Regulao do mercado de

valores mobilirios:
modelos e objetivos.
Flavia Mouta
Superintendente de
Desenvolvimento do Mercado
So Paulo, 11 de setembro de 2014

O contedo deste apresentao reflete a opinio

da autora. As opinies aqui manifestadas no
necessariamente refletem as opinies da
Comisso de Valores Mobilirios ou de outros
integrantes da Comisso de Valores Mobilirios.

RAZES PARA REGULAR UM

MERCADO DE VALORES
MOBILIRIOS

Por que regular um mercado de

valores mobilirios?
O que regular?
Como regular?
Quanto regular?

ALGUNS PROBLEMAS CLSSICOS

Ainda esses problemas clssicos...

Risco moral: associado relao principal / agente e aos incentivos
que os ltimos tm para agir em proveito prprio, quando no respondem
pelas consequncias econmicas de seus atos.
Custos de agncia: custos de transao que decorrem da relao
principal / agente, incorridos para garantir um alinhamento de
interesses.

Seleo adversa: m distribuio de informaes suscita desconfiana, o

que por sua vez leva a descontos em relao ao valor de um bem, afasta
bons ofertantes e atrai agentes mal intencionados.
Informao como bem coletivo: poucos incentivos busca individual de
informaes, seja porque seus benefcios sero invariavelmente
compartilhados por terceiros (o sistema de preos atua como um difusor
da informao), seja porque os respectivos custos podem no compensar
a participao individual do investidor.

Mas... por que valores mobilirios ?

No limite, esses problemas tambm so encontrados

em outros mercados (da a igual importncia
do componente informacional na
legislao consumerista)...

...a relevncia das externalidades e

o que est em jogo, no entanto, costumam
ser invocados para justificar a existncia de uma
regulao prpria do mercado de valores mobilirios.

Preocupao com assimetria como a causa

de polticas de divulgao compulsria
de informaes (full disclosure),
comuns a todas as jurisdies...

...desafio, nesse aspecto, equilibrar os

custos de produo da informao, de um lado,
e a tutela informacional dos investidores, de outro.

Algumas ferramentas de transparncia...

Registro como mecanismo de controle (prospecto, material
publicitrio etc.).

Informaes financeiras obrigatrias (trimestrais e anuais).

Padres contbeis e auditoria.

... e alguns desafios correlatos

Objetivos do regulador versus objetivos do usurio: a
informao relevante para o seu destinatrio?
Capacidade de compreenso do usurio: intermedirios como
tradutores (agncias de classificao de crdito, analistas de
valores mobilirios, consultorias e investidores institucionais).

Outros problemas em mercados de valores

mobilirios

Abusos de intermedirios contra clientes

(investidores)
Infraes de mercado: atingem a
formao de preos e a integridade dos
processos informacionais

Abusos contra clientes: o que evitar?

Inexecuo ou m execuo de ordens

Prticas no equitativas
Negociaes no autorizadas / apropriao de
recursos do investidor
Venda/oferta de produtos inadequados aos
objetivos de investimento e ao perfil de risco do
cliente
Alocao abusiva de recursos (e outros conflitos
de interesse)

Abusos contra clientes: como evitar?

Requisitos para registro: condies para atuar

como intermedirio
Regras sobre prticas de venda
Suitability

Regime de melhor execuo

Regras de superviso
Manuteno de gravaes e outros registros
Padres ticos e de conduta (deveres
fiducirios)
Inspeo e enforcement

Infraes de mercado: o que evitar?

Negociao com informao privilegiada (insider

trading):
Danos estratgia regulatria de transparncia e
divulgao
Apropriao de valor dos acionistas e do mercado como
um todo
Aumento dos spreads (desconfiana generalizada) e do
custo de capital dos emissores
Mercado como grande cassino

Manipulao de mercado
Criao de condies artificiais de oferta, demanda ou
preo de valores mobilirios, por negociaes no mercado
Manipulao de preos

Infraes de mercado: como evitar?

Vigilncia
operaes

monitoramento

das

Divulgao de informaes: evoluo da

posio acionria
Padres ticos e de conduta (deveres
fiducirios)

O PROCESSO REGULATRIO
DA CVM

A Superintendncia de Desenvolvimento
de Mercado (SDM) a rea responsvel
pela elaborao das normas editadas pela
Comisso de Valores Mobilirios para a
regulamentao do mercado de capitais
brasileiro, exceto no que diz respeito a
normas contbeis.

As aes da SDM podem ser guiadas por

percepes de seus servidores ou dos
demandantes, internos e externos:
Internos: Colegiado da CVM ou rea tcnica
Externos: governo, entidade representativa
de agentes do mercado ou agentes
estrangeiros

Processo normativo em abstrato

A deciso de regulao costuma ser

resultado de um processo interno de trs
etapas:
1. Justificativa
2. Panorama
3. Alternativas

Justificativa
O edital de audincia pblica traz as razes que justificaram a
deciso regulatria da CVM e como a proposta normativa pretende
atingir seus respectivos objetivos.
Alm de falhas do mercado (um problema, como os j
mencionados, que os participantes no tenham condies de
resolver por conta prpria), outras justificativas, como o
atendimento de necessidades pblicas e o cumprimento de
mandatos regulatrios atribudos CVM por lei, podem ser
apontadas.

Panorama
Consiste na avaliao da situao do mercado diante da ausncia
ou caducidade da regulamentao e serve como um primeiro
ponto de comparao. Nesta etapa, a SDM pode recorrer
obteno de dados para subsidiar sua avaliao.

Alternativas
Pretende identificar e discutir possveis alternativas razoveis ao
caminho consagrado na proposta normativa (ainda que elas levem
no aprovao de uma norma). Pode levar ao pedido de
comentrios dos participantes especificamente quanto aos
impactos das demais opes regulatrias disponveis.

O processo normativo em concreto (1)

1. Fase de preparo
Pesquisa nos padres internacionais
Pesquisa de modelos adotados em outros
pases
Avaliao das caractersticas do mercado local
Discusso com a rea tcnica que ser
responsvel por implementar a norma
Orientaes do Colegiado

O processo normativo em concreto (2)

2. Elaborao de minuta
Discusso da minuta com rea tcnica
Discusso da minuta em eventuais reunies
externas
Discusso da minuta no Comit de Regulao,
formado por alguns Superintendentes
Discusso da minuta no Colegiado
Se a minuta afetar outros rgos do governo,
discusso da minuta com tais rgos

O processo normativo em concreto (3)

3. Audincia pblica
Perodo em que a minuta fica disposio do
mercado para consulta e sugestes

Geralmente por 30 dias iniciais, prorrogveis

uma vez (a pedido de participantes do
mercado)
Minutas mais complexas em geral permanecem
em audincia pblica por 90 dias

O processo normativo em concreto (4)

4. Anlise aps a audincia pblica

Elaborao de relatrio descrevendo todas as
sugestes recebidas, com as respectivas
respostas da CVM
Reformulao do texto da norma
Discusso do texto da norma com a rea
tcnica
Discusso da proposta final no Colegiado

O processo normativo em concreto (5)

5. Elaborao final da norma

Divulgao no site da CVM
Apresentao sobre a norma
Contatos com a imprensa
Limpar arestas

Contribuies do processo de audincia pblica

A Lei n 6.385, de 1976, prev a realizao de audincia

pblica como faculdade (art. 8, 3, inciso I).

Desde 2005, no entanto, a CVM realiza audincias

pblicas regularmente, de modo a obter informaes e
tornar as normas mais apropriadas e adequadas no
apenas aos fins a que se destinam, mas tambm s
prticas de mercado e capacidade dos seus
destinatrios.
Confrontam-se os comentrios dos participantes do
mercado e proporciona-se um espao para discusso
das implicaes regulatrias, com diferentes vises
sobre o mesmo tpico: emissores, intermedirios,
advogados, acadmicos, investidores, etc.

REGULAO EM
PERSPECTIVA

Sobre o processo normativo em si

A prtica de audincias pblicas comum em outras jurisdies e
em organizaes internacionais:

Estados Unidos: Administrative Procedure Act, de 1946, obriga

a SEC, a CFTC e outras agncias independentes federais a
realizar consultas pblicas sobre as normas que pretenderem
aprovar.

Europa: norma de criao da ESMA (Regulamento UE n

1.095/2010) prev a consulta pblica de interessados como
parte do processo de elaborao normativa.

IOSCO: publica Consultation Reports para obter informaes

dos pases e reguladores, bem como de participantes do
mercado.

Sobre o arranjo institucional da regulao (1)

No Brasil, a regulao do mercado financeiro cabe a rgos
governamentais variados, aos quais se atribui, a princpio de forma
exclusiva, responsabilidade por uma atividade econmica especfica
(seguros e previdncia; valores mobilirios; atividade bancria etc.).
A coordenao entre as polticas regulatrias desses rgos
normalmente se d no mbito dos convnios que eles celebram entre
si, do Conselho Monetrio Nacional (CMN) e do Comit de
Regulao e Fiscalizao dos Mercados Financeiro, de Capitais, de
Seguros, de Previdncia e Capitalizao (COREMEC).

De alguma maneira, a regulao de condutas, a regulao prudencial

e a regulao sistmica acabam sendo exercidas simultaneamente
por todos os reguladores, em maior ou menor medida, a depender da
atividade regulada e dos riscos que ela envolve.

Sobre o arranjo institucional da regulao (2)

Contra uma repartio das atribuies regulatrias por
atividade costumam-se invocar, de um lado, o risco de
sobreposio de competncias (com custos regulatrios
pesados para os participantes, que devem cumprir um
nmero maior de regras, s vezes contraditrias), e, de
outro, o risco de zonas cinzentas sem qualquer ateno
dos reguladores.
Trata-se, no entanto, de um dos modelos mais comuns de
arranjo institucional da regulao no mundo. No Brasil, a
existncia de entidades como o CMN e o COREMEC
acaba por mitigar esses riscos.

Sobre o arranjo institucional da regulao (3)

Alternativas ao modelo adotado no Brasil compreendem:
A concentrao das competncias regulatrias em um nico
regulador (caso da Alemanha, com o BaFin), que pode levar
ao aproveitamento de sinergias, mas tambm ao
engessamento das medidas;
A distribuio de competncias entre vrios reguladores, no
pela atividade econmica regulada, mas pela funo da
regulao sistmica, prudencial, de conduta ou at mesmo
concorrencial , como o caso da Inglaterra (Prudential
Regulation Authority e Financial Conduct Authority) e da
Austrlia (Australian Prudential Regulation Authority,
Australian Securities and Investments Commission,
Australian Competition and Consumer Commission e o
Reserve Bank of Australia).

Concluso

No parecer haver um modelo perfeito, mas o

retorno que temos do mercado e da sociedade
bastante positivo, com ampla abertura ao dilogo
e foco em informar o investidor sem onerar, alm
do necessrio, o emissor.

Obrigada
Flavia Mouta
sdm@cvm.gov.br
+55 21 3554 8578