EL PANORAMA ECONMICO Y POLTICO DE INVERSOR GLOBAL

Por: Ivn Carrino

Marzo, 2016

Fondos Buitre para

todos y todas
Despus de 15 aos de conflicto, el gobierno lleg a un acuerdo con los llamados fondos buitre. Este Informe Mensual te explicar de qu se trata la trama de
los holdouts y qu implicancias tiene su resolucin para la economa y tu bolsillo.

oy me gustara contarte la historia de un familiar muy cercano. Por tratarse de alguien a

quien realmente aprecio, voy evitar mencionar su nombre ya que no me gustara que luego
sea sealado, o bien que se lo juzgue de manera errnea.

En definitiva lo que te voy a contar es algo que puede pasarle a cualquiera y, seguramente,
le haya pasado tambin a algunos de quienes estn detrs de la pantalla leyendo en este momento.
Para facilitar el relato, le voy a poner Adrin a este familiar. Adrin tiene alrededor de 35 aos y hace
unos pocos aos vivi una situacin de elevado estrs financiero.
Estaba recin casado y, si bien tena un
trabajo en relacin de dependencia, las
cuentas no le cerraban. Para paliar la
situacin decidi hacer una inversin. Se
compr un auto con el objetivo de ponerlo a trabajar. En concreto, dejara su
trabajo en la empresa donde estaba y
comenzara una carrera en el negocio de
los choferes ejecutivos. Es decir, aqullos
que cobran por llevar y traer ejecutivos de
empresas a reuniones, a aeropuertos, etc.
Sin contar con los ingresos suficientes
para adquirir el automvil, accedi a un
plan de crdito, mediante el cual tena que
pagar cuotas crecientes (de acuerdo con la
inflacin) mes a mes.

En esta edicin
Fondos Buitre para
todos y todas

p. 01

Semforo de Frases

p. 09

Panorama Para el Inversor

p. 12

Lo que no se ve

p. 15

As es como Washington
te confiscar el dinero

p. 16

01

EL DIARIO DEL LUNES

MARZO, 2016

Como te comentaba, los gastos siempre superaban a sus ingresos y finalmente lleg una situacin en la
que todo se desmoron.
Ya haca varios meses que deba la cuota del vehculo y las dos tarjetas de crdito haban llegado a un
lmite. Poco tiempo despus, la empresa que haba financiado la compra del auto lleg a su casa con una
gra. Tenan autorizacin para quitarle el vehculo y devolvrselo al vendedor, ya que por ms que
tuviera intenciones de pagar, Adrin haba entrado en cesacin de pagos.
El momento fue muy duro. Adrin estaba con una deuda impagable derivada de la compra a crdito del
auto. Dos tarjetas de crdito en el lmite y con los intereses generando ms deuda con cada da que
pasaba. Para colmo de males, a su esposa le haba ocultado casi toda la situacin, hacindole creer que
vivan una holgada situacin econmica. Mariana, al enterarse, le pidi inmediatamente el divorcio.
Claro que no fue esta la nica causal de la separacin, pero al menos s sabemos que fue la gota que
rebals el vaso.
La historia de Adrin es la historia de cualquier persona que prueba jugar con el fuego del desequilibrio
presupuestario. En cualquier familia o economa personal es vital mantener cierta armona entre nuestros ingresos y aquellos gastos que nos origina el supermercado, la educacin, el colegio de los hijos, el
esparcimiento, el auto, el alquiler y nuestros proyectos de inversin, si es que los tenemos.
A los gobiernos les pasa exactamente lo mismo. Si no pueden mantener un equilibrio entre lo
que recaudan por impuestos y lo que gastan para financiar la seguridad, la educacin, la justicia y
dems conceptos por los que el estado tiene que ofrecer fondos, entonces aparece el dficit fiscal.
DESTACADO: Cuando el dficit se vuelve inmanejable, termina solamente de dos maneras: en default o en hiperinflacin.
Y el dficit fiscal, cuando se vuelve inmanejable, termina solamente de dos maneras: en default o en
hiperinflacin.
Lo que te voy a contar en este Informe Mensual es la historia de un pas que hizo exactamente lo mismo
que mi pariente Adrin: Argentina.
Luego de leer este informe vas a entender de qu se trat toda la saga del default que se prolong por
15 aos, en qu consiste el acuerdo al que lleg el gobierno con los holdouts y qu consecuencias va a
tener esto para la economa y el bolsillo de todos nosotros.

Un poco de historia
23 de diciembre del ao 2001. Argentina transitaba por una de las peores crisis econmicas de la historia y el presidente Fernando de la Ra haba huido en helicptero de la Casa Rosada haca dos das.
El congreso haba designado como nuevo presidente al entonces gobernador de la provincia de San
Luis, Alfonso Rodrguez Sa. El pas en ese entonces tena un sistema de tipo de cambio fijo, una economa en recesin, con aumento del desempleo y una deuda cada vez ms difcil de pagar.
En su primer (y ltimo) discurso, el Alfonso afirm:
Vamos a tomar el toro por las astas. Anuncio que el Estado argentino suspender el
pago de la deuda externa y esos fondos sern utilizados para los planes de creacin de
fuentes de trabajo y progreso social

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Uno podra pensar que en ese preciso momento comenzaron los problemas del pas. Pero si bien esto
no es del todo desacertado, lo cierto es que la declaracin de la cesacin de pagos fue ms un punto de
llegada que uno de partida.
Lo que haba pasado en realidad es que el gobierno anterior al de De la Ra haba hecho como Adrin.
Durante todos los aos de mandato, desde 1990 a 1999, el gobierno de Menem gast ms de lo que
ingres por impuestos.

Entre 1990 y 2001,

el gobierno coloc
deuda por USD 7.700
millones cada ao.

Dado que no se poda recurrir a la emisin monetaria descontrolada como se hace hoy, el menemismo acudi al endeudamiento. En
promedio, durante el perodo que abarc entre 1990 y 2001, el
gobierno coloc deuda por USD 7.700 millones cada ao. Es decir,
cada ao le peda al mercado que le prestara USD 7.700 millones.
Ahora la deuda tiene un problema: hay que devolver no slo el
capital sino tambin los intereses. Es decir, la deuda genera ms
deuda.
La prueba de esto es que a medida que pasaban los aos, los pagos
por intereses incrementaban el monto de la deuda y tambin la
magnitud del dficit fiscal.

En economa, se le llama dficit fiscal a la diferencia entre lo que

se recauda por impuestos y lo que el estado gasta incluyendo los intereses de la deuda. Si esos intereses
de dejan de lado, entonces obtenemos el dficit primario. Es decir, la diferencia entre los ingresos por
impuestos y el gasto pblico pero sin contar lo que se destina a pagar intereses de la deuda.
Por qu me detengo en esto? Para dimensionar la magnitud del descalabro.
En el ao 2001, de todo el dficit fiscal, que era de USD
18.000 millones (o un 7,0% del
PBI), ms de USD 13.000 millones se destinaban a pagar los
intereses de la deuda.

Dficit primario, fiscal y deuda pblica.

Uno podra suponer que si no se

pagaban esos intereses, entonces el dficit habra sido mucho
menor... Y algo de eso haba.
Vemoslo grficamente.

Como le pas a Adrin, todos

los aos el menemismo (un
movimiento
supuestamente
liberal) gast ms de lo que
recaud. Exacerb el gasto
pblico y lo financi con deuda,
que se hizo cada vez ms difcil
de pagar.

Fuente: Inversor Global en base a Orlando Ferreres

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Cuando Rodrguez Sa anunci el default, no fueron muchos los que se sorprendieron. Todos saban
que la deuda era impagable.
El problema fue la manera.
Volviendo al caso de Adrin, cuando lleg al punto en que no pudo pagar sus deudas, tuvo dos opciones:
o hablaba con los acreedores y les explicaba la situacin, o poda subir un video a YouTube gritando a
los cuatro vientos que ni loco iba a pagar lo que deba.
Obviamente, este segundo escenario generara algunos enojos. Eso es lo que hizo Rodrguez Sa.

Despus del default, los canjes y los holdouts

Una semana despus de realizar el nico acto de gobierno de alguna relevancia, Rodrguez Sa renunci a la presidencia.
El nuevo gobierno, de Eduardo Duhalde, abandon el tipo de cambio fijo con el dlar y dio lugar a una
nueva etapa de poltica econmica. Sin embargo, no reneg de la decisin de Sa.
Fue Nstor Kirchner, con Lavagna como Ministro de Economa, el que retom el tema de la deuda.
En un primer momento, el gobierno le ofreci a todos los tenedores de bonos que no estaban recibiendo
ningn pago debido a la declaracin de Rodrguez Sa,
pagarles con una quita del 75% del total de lo adeudado.
Eso fue en 2003 y, obviamente, la propuesta no prosper.
Recin en 2005 el gobierno lleg a un primer acuerdo con
un gran nmero de acreedores. El 76,15% de los acreedores
aceptaron canjear los ttulos en default por nuevos bonos,
el Par, el Cuasi Par y el Discount. Algunos de ellos tenan
tasas de inters atadas a la inflacin y otros cupones ligados
al crecimiento del PBI. El bono PARY, que mencionamos
en el Webinar del 26 de febrero, tiene su origen en esta
negociacin.

La primera propuesta
de Nstor Kirchner,
de una quita del 75%,
no prosper.

En ese momento donde aparece por primera vez la ley

cerrojo. Esta ley busc incentivar el ingreso de los acreedores a los canjes de deuda, obligando al Poder
Ejecutivo a ofrecer en cualquier negociacin, como mximo, los trminos del acuerdo ya propuesto.
Una extorsin. O acepts lo que te ofrezco, o te queds sin nada.
Obviamente, ni siquiera esto fue suficiente. Todava quedaba un gran nmero de acreedores que no
estaba satisfecho con la propuesta y podan hacerle juicio al gobierno.
En 2010 se reabri el canje de deuda a pesar de la ley cerrojo. Otros acreedores ingresaron y se resolvi
el conflicto por un 97% del total de la deuda.
Sin embargo, un 7% qued afuera. Son los llamados holdouts, aquellos que no accedieron a ningn
tipo de renegociacin y a ningn tipo de quita sobre los montos originalmente adeudados.
Ahora bien, no son lo mismo los holdouts que los fondos buitre. Es que los llamados fondos buitre
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Los llamados holdouts son

quienes no accedieron a ningn tipo
de renegociacin o quita.

son, en realidad, fondos de inversin.

Es decir, un grupo de inversores que
buscan comprar y vender activos financieros y obtener una ganancia de ello.

En el caso de los buitres, se trata de

fondos especialistas en deuda soberana
y, ms especficamente en deuda en
default. Es que, como cualquier puede
ver, un ttulo de deuda en default, por el
cual el deudor no est dispuesto a pagar
nada, tiene un valor que tiende a cero. Es un ttulo basura, como tambin suele llamarse.
As, los fondos de este tipo buscan comprar esos activos a precios cercanos a cero para luego invertir en
el litigio judicial que termine exigiendo al gobierno a pagar su deuda. La estrategia puede tener xito o
fracasar. Depende, fundamentalmente, de las leyes y los jueces.
Los fondos de este tipo fueron los que iniciaron acciones legales contra el gobierno argentino. Pero no
era todo el 7%, sino aproximadamente un 3,5%. Es decir, la mitad de los holdouts.

Griesa y la Corte Suprema Contra la Argentina

El 21 de noviembre de 2012, el Juez de Nueva York, Thomas Griesa, fall en contra de la Argentina y a
favor de los llamados fondos buitre en el caso de la deuda. El dictamen obligaba al gobierno nacional
a pagar USD 1.330 millones a los tenedores de los ttulos.
Lo que vino despus fue toda una larga novela de idas y venidas judiciales, con apelaciones por parte
del gobierno argentino y confirmaciones por parte de los juzgados norteamericanos.
No era que los Estados Unidos estuvieran contra el pas. Sencillamente se trataba de una justicia que
considera que los derechos de los acreedores deben ser preservados. Y eso no est nada mal. Imaginate
hacer un prstamo y que, cuando el deudor no te quisiera pagar, la justicia avalara ese comportamiento.
No solo sufriras las consecuencias vos, sino la economa toda, ya que acto seguido se terminara el
crdito en el pas. Eso en Estados Unidos no sucede.
El Da D de toda esta saga fue
cuando el tema lleg a la Corte
Suprema de los Estados Unidos.
En enero de 2014, la Corte del pas
del norte decidi no tomar el caso,
dejando as en firme la sentencia
primera del Juez Griesa.
El gobierno tena que pagar y
todas las instancias judiciales
para demorar el pago se haban
agotado. Pero,
finalmente, el
pago nunca lleg.

En enero de 2014, la Corte Suprema

de los Estados Unidos dej en firme
el fallo original de Thomas Griesa.
Argentina deba pagar.

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Patria o Buitres y la llegada del acuerdo

Luego de la resolucin de la Corte Suprema, vino el perodo de Patria o Buitres. El gobierno de Cristina vena debilitado en 2014. La poltica econmica nos haba llevado a la megainflacin y tambin al
estancamiento econmico, con el cepo como el smbolo ms claro del fracaso econmico.
Por ello, para ganar poder poltico, en lugar de aceptar la sentencia firme de la justicia norteamericana,
decidi deliberadamente desacatarla y hacer odos sordos a lo que all le indicaban.
Claro, todo al grito de la soberana nacional y de que Argentina siempre estuvo dispuesta a pagar.
Algo raro, como si yo dijera que estoy dispuesto a pagar un kilo de helado en la heladera ms cara de
mi barrio pero solo $ 50. No hay mucha disposicin a pagar ah, no?
Pero la cuestin es ver los costos que toda esta larga novela tuvo para el pas.
En un principio, pareca que ninguno. De hecho, la economa argentina creci a tasas chinas durante
aos exactamente despus de la declaracin del default y la salida de la convertibilidad. Uno podra
decir... Gracias al default estamos creciendo.
Lo cierto es que no fue as, sino que crecimos a pesar del default, pero de una manera ilusoria. La situacin es anloga a festejar por no pagar un caf en un bar y luego usar ese dinero para comprarse otra
cosa... Es claro que a corto plazo parecera que se benefici, pero a largo plazo comienzan a aparecer las
consecuencias.
No pagar la deuda fue problemtico por al menos tres cuestiones:
1. La inseguridad jurdica
2. El fin del crdito para el pas
3. La inflacin
El primer punto es que cuando un
pas decide de manera deliberada
incumplir con su deuda, la situacin genera una fuerte inseguridad jurdica. Es decir, todos
temen hacer negocios en un
pas cuyo gobierno, de la
noche a la maana, decide
cambiar las reglas de juego y
afectar los derechos de propiedad
de, al menos, los tenedores de
ttulos pblicos.
El riesgo pas, una medida de
cun confiable es el pas especialmente respecto de los pagos de su
deuda, se dispar despus del
default y luego siempre se mantuvo muy por encima del promedio
regional.

Riesgo pas (puntos bsicos)

Fuente: Inversor Global en base a mbito Financiero

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Esto deriva en el segundo punto. El crdito internacional para el gobierno argentino se volvi escaso. A
tasas bajas, no haba dlares para que el gobierno se financie y por ello es que tuvo que mantener un
supervit por los primeros aos de gestin. Los famosos supervit gemelos.
Sin embargo, la voracidad del gasto pblico hizo que las cuentas fiscales dejaran de cuadrar. Sin crdito
para pagar por ese creciente dficit, llegamos al tercer punto: la inflacin.
A pesar de la imposibilidad de acceder al crdito para financiar el dficit fiscal, el gobierno sigui
gastando en exceso de lo que ingresaba. No le import, porque poda financiarse de otra forma, acudiendo a la vieja y querida maquinita de imprimir pesos. La inflacin actual es una consecuencia
directa del default y de la salida de la convertibilidad.

Despus del Patria o Buitres Argentina no solo tendra que padecer las consecuencias del default,
sino tambin del desacato.

Ahora bien. Luego del fallo de la

Corte Suprema y el desacato, a
todos estos problemas se sum
un recrudecimiento de la inseguridad jurdica. Ya no se trataba de
que Argentina no poda honrar sus
compromisos de deuda, sino que deliberadamente estbamos incumpliendo
un fallo de una autoridad jurdica a
nivel mundial. Un verdadero papeln.
Un gran economista, Toms Bulat, lo
describa de esta forma en su momento:

Las deudas muchas veces no se honran. Hay miles de situaciones donde no se puede cumplir
con los compromisos financieros asumidos. Tan es as, que existen leyes que dicen qu hacer
en esos casos. Existen siempre posibilidades de no honrar las deudas. Hay muchos casos de
default de deuda pblica y ni hablar de deudas privadas. Para esto se inventaron las reestructuraciones, las renegociaciones, y los procesos tendientes a buscar acuerdos financieros...
No acatar un fallo de una Justicia a la que voluntariamente se decidi aceptar como jurisdiccin y en la que se lleva aos de juicios no puede ser el resultado de una opinin (...) Un pas
cumple reglas cuando le suman y cuando le restan: es la condicin de vivir en una comunidad
internacional. Como las personas, cumplimos las leyes y normas cuando nos benefician, pero
tambin cuando nos perjudican. De eso se trata la vida en sociedad.

O sea, despus del Patria o Buitres, Argentina no solo tendra que padecer todas las consecuencias del
default, sino tambin las de desacatar de manera pendenciera una decisin judicial de un tribunal al
que voluntariamente el gobierno argentino haba accedido a someterse.
En este contexto delicado, el nuevo gobierno de Macri busc rpidamente llegar a un acuerdo con los
holdouts litigantes. Llegar a un acuerdo es un eufemismo, ya que lo que haba que hacer era cumplir
con la sentencia judicial.
Para peor, luego del desacato se agregaron muchos ms reclamos que, basndose en el precedente del
fallo de Griesa, queran acceder a cobrar tambin. Los llamados me too. Es decir, tenedores de bonos
que no haban litigado pero que ahora se sumaban al reclamo, dado que ya haba un fallo que poda
jugar a su favor. En total, se habl de unos casi USD 20.000 millones, entre pagos originales e intereses
punitorios por el incumplimiento.

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Si bien todava no est claro el monto final de lo que se va a terminar pagando, lo cierto es que la mayora de los litigantes y el nuevo gobierno llegaron a un acuerdo y el mismo Juez Griesa dijo que levantara
todas las medidas contra Argentina si se modificaban la ley cerrojo y la ms reciente ley de pago
soberano, otra ley sancionada puertas adentro que impedan llegar a un acuerdo con los bonistas.
Finalmente, tras 15 aos de incumplimientos y conflicto, una solucin parece estar muy cerca en el
horizonte.

Lo bueno y lo malo del acuerdo

Cuando efectivamente el Congreso derogue las leyes necesarias y el gobierno concrete el pago de lo
adeudado (por lo que ya anunci que emitir USD 15.000 millones en nuevos bonos), el pas habr
salido definitivamente de su situacin de incumplimiento.
Muchos analistas y economistas han destacado los aspectos positivos de este evento.
Diego Martnez Burzaco, a quien seguramente conocen por ser el economista Jefe de Inversor Global y
editor de Cartera Propia y la Academia de Inversiones, afirm sobre este tema:
Desde mi punto de vista hay tres implicancias clara que beneficiarn al conjunto de la sociedad:
En primer lugar se abrir el crdito para Argentina. El acceso al crdito no solo se da para el
sector pblico, sino que se ir abriendo para el sector privado tambin.
En segundo lugar puede ser una buena noticia para la inflacin. Si bien el Gobierno actual no
ha estado financiado el dficit fiscal con mayor emisin monetaria, el hecho de acceder a
financiamiento descomprime an ms ese escenario. No digo que financiar el dficit corriente
deba ser una prctica usual y de largo plazo, pero hacerlo en el corto plazo para atender los
desequilibrios actuales permitir no emitir ms pesos de forma espuria.
En tercer lugar se abre una oportunidad histrica para desarrollar el mercado de capitales
locales. No es un dato menor, porque es all donde se encuentra el inversor y las empresas y
Gobiernos que buscan financiamiento. Si esto se logra de manera sostenida (llevar tiempo)
es probable que el ahorrista tenga ms oportunidades al momento de decidir dnde poner su
dinero

Diego es un gran amigo y un enorme profesional, por lo que tenemos que tener muy en cuenta su
opinin.
Otro economista a quien respeto mucho es quien fuera mi jefe cuando trabajaba en la Fundacin Libertad y Progreso, Aldo Abram.
Para Aldo:
La disponibilidad de crdito generar ms inversiones; las empresas tendrn una mayor
capacidad para generar puestos de trabajo, adems podrn acceder a financiamiento en el
exterior.

En la misma lnea se expresaron el resto de los analistas. Es positivo porque permitira bajar la inflacin, o suavizar el ajuste. En palabras del propio Prat-Gay, evitar un salvaje ajuste del gasto pblico.
Pero aqu es donde aparece la parte mala del acuerdo.

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El renovado acceso al
crdito no necesariamente
implica un ajuste gradual
del dficit.

MARZO, 2016

Martn Tetaz, un conocido economista sugera que la

salida del default permitir que el gobierno haga un
ajuste gradual. Es decir, que vaya equilibrando
ingresos y gastos sin reducir bruscamente las erogaciones estatales.
Sin embargo, esto no tiene por qu ser as.
Volvamos nuevamente a Adrin, mi pariente endeudado. Qu hubiera pasado si, en el momento en que la
empresa vena a retirarle su auto, un amigo se acercaba y le deca: no te preocupes, yo te presto el dinero,
no entregues el auto?

Claramente, a corto plazo todo habra sido estupendo. Nadie amenazara con sacarle el auto y l podra
seguir con su vida normalmente. Sin embargo, los incentivos para ordenar sus finanzas se habran
reducido de una manera brutal.
Ese mismo es el riesgo al que nos enfrentamos. Endeudarse en el mercado de crdito puede
permitir un ajuste fiscal. Sin embargo, tambin puede generar todo lo contrario: una vez que uno tiene
acceso al crdito, puede exprimirlo al mximo y llegar nuevamente a la quiebra.
Un caso reciente de esto es Grecia. Los gobiernos del pas heleno siempre se haban caracterizado por
gastar por encima de lo que recaudaban. Antes de ingresar al euro, de hecho, era normal que tuvieran
inflacin por encima del 20% al ao.

Semforo de frases

Las ms y menos afortunadas del mes

Era absolutamente innecesario hacer una megadevaluacion y un tarifazo,
que no sabemos dnde van a terminar. Axel Kicillof, ex Ministro de Economa.
No seremos matones, pero el Gobierno no ser tolerante con las empresas
que se quieran poner por encima de la Justicia, vamos a fortalecer la defensa
de la competencia Mauricio Macri, Presidente de la Nacin.

A Prat-Gay y Kicillof los une el amor por el gasto pblico. La diferencia es el

financiamiento. Prat-Gay con deuda externa. Kicillof con inflacin. Jos
Luis Espert, economista argentino.

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Grecia: Dficit, inflacin y deuda

Fuente: Inversor Global en base a FMI y Eurostat

Sin embargo, como condicin para pasar a formar parte de la moneda comn debieron reducir tanto su
dficit fiscal como su inflacin (en el grfico se ve cmo cae la lnea amarilla inflacin- y tambin se
reduce el dficit la lnea negra se acerca a 0).
Una vez aceptados dentro del euro, apareci la posibilidad de acceder a financiamiento a tasas bajas.
Esto intensific la voracidad fiscal de los gobernantes. El dficit creci ao tras ao y, con l, la deuda,
que pas a contarse de a cientos de miles de millones de euros.
El colapso de Grecia y su agona de hace ms de 5 aos se debe exclusivamente a este
factor: una enorme deuda pblica que pesa sobre la competitividad y la confianza de la
economa.
Es probable que el experimento macrista luego de la salida del default termine igual? Es temprano
para decirlo.
Adems, el gobierno estableci metas fiscales decrecientes, lo que quiere decir que la diferencia entre
gasto e ingresos se ir achicando ao tras ao. Si esto efectivamente sucede, la deuda no se disparar,
aunque seguiremos teniendo inflacin y creciendo a tasas de bajas a moderadas.
Sin embargo, teniendo a mano el atajo dela deuda, s es una posibilidad que las metas nunca se alcancen, que la deuda enve los problemas debajo de la alfombra, y que vivamos un nuevo perodo de falsa
prosperidad que termine en otro ajuste en el futuro.

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No es la intencin alarmar indebidamente al lector, pero creo que es mi deber dejar en claro los riesgos
y la parte que no se est viendo de esta bienvenida resolucin del conflicto con los holdouts. Es muy
bienvenido mejorar las relaciones con el mundo y dar un marco de seguridad jurdica que atraiga inversores de todo el mundo.
Pero la deuda es un arma de doble filo.
Conclusin
En este Informe Mensual te cont de qu se trat el default argentino que dio origen a los holdouts y a
los fondos buitre. El malo de esta pelcula no son los fondos de inversin, que solo buscan las maneras
de ganar plata con activos financieros.
El verdadero malo es el poltico que engaa a la gente con promesas incumplibles, para las cuales tiene
que gastar en exceso y, por ello, endeudarse a lo loco para despus entrar en crisis y no pagar. De no
haber estado eso en primer lugar, nada de esto estara pasando y hoy, sin dudas, seramos mucho ms
ricos de los que somos.
A futuro estaremos alerta, iremos vigilando todo lo que pase con la deuda pblica, ya que no estara
para nada bueno salir del kirchnerismo para volver al menemismos y seguir cometiendo los mismos
errores de siempre.

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MARZO, 2016

Panorama para el inversor

OPCIONES PARA EL CORTO PLAZO
DLAR:
Nuestra recomendacin: Mantener
El dlar oficial subi con fuerza en febrero. Si se compara el dato de cierre de febrero contra enero, el
aumento fue de 12,2%, triplicando la que probablemente sea la inflacin del mes. Contra el ao pasado,
el aumento fue de 81,5%, comparando contra el controlado dlar oficial del cepo.
Al hacer la comparacin contra el dlar paralelo de su momento, el aumento es muy menor, de 21,7%,
por debajo de la inflacin acumulada en el ao.
La suba del dlar la explicamos en el Webinar de la ltima semana de febrero y est relacionada fundamentalmente con 4 cosas: 1) La herencia de una poltica monetaria descontrolada, ya que Vanoli subi
la emisin monetaria del 20 al 40% anual; 2) La baja de las tasas de inters de Federico Sturzenneger;
3) La poca confianza en el plan econmico, ya que es demasiado gradual; y 4) La apreciacin del dlar
en el mundo, especialmente en el emergente, luego del fin de la burbuja de los commodities.

Pesos por dlar blue

Fuente: Inversor Global en base a mbito Financiero

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MARZO, 2016

Hacia adelante vemos una tendencia alcista del dlar (con un cierre estimado de $17,7 a fin de ao)
pero que puede frenarse cuando lleguen los dlares de la cosecha (abril y mayo), y tambin cuando el
acuerdo con los holdouts se traduzca en un mayor ingreso de capitales hacia Argentina.
Sin embargo, la inflacin sigue siendo elevada y el dlar nos protege frente a la depreciacin de la
moneda.
Merval:
Nuestra recomendacin: Comprar
El Merval recuper la vitalidad en febrero. En trminos mensuales trep 16%, el mejor mes desde octubre
de 2015, cuando haba volado un 27% tras las primarias electorales. En trminos anuales, la bolsa argentina
se encuentra 36,6% arriba y nuevamente por encima de los 13.000 puntos.
Los fuertes rumores y la final confirmacin de un acuerdo con los hodouts se dieron la mano de la recuperacin del precio del petrleo, y esto fue lo que determin la recuperacin del mercado burstil.
En trminos de nuestra recomendacin, seguimos viendo un potencial hacia arriba, en la medida que
sigue normalizndose la economa. Los mercados financieros se anticipan a los desarrollos futuros y
por eso trepan an cuando en la economa real se vea ms inflacin, cada del consumo y de las ventas
producto de la herencia pesada que dej el gobierno anterior.
Hacia adelante vemos la posibilidad de nuevas subas, aunque con la caracterstica volatilidad de un
mercado burstil como el nuestro
Respecto de las recomendaciones del Informe
Especial Las Oportunidades de tu Vida,
que est disponible para
todos los suscriptores de
El Diario del Lunes,
observamos
que
ha
habido un significativo
recorte de las prdidas
desde la fecha de recomendacin, en lnea con
la
recuperacin
del
Merval.

Merval: variacin mensual

Aluar, que estaba en zona

de stop-loss el mes
pasado, recort a una
prdida de solo el 11,6%.
Tenaris, que se encontraba 20,6% abajo en enero, Fuente: Inversor Global en base a RAVA
ahora solo cae 8,5%. Consultatio, a raz de la decisin de su presidente de vender una parte de su paquete accionario para
comenzar a cotizar en Wall Street, recort sus ganancias. Pas de un aumento de 16,7% a uno de 5,8%,
lo que vemos como un recorte de corto plazo en una consolidada tendencia hacia arriba.

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MARZO, 2016

Euro:

Acciones Recomendadas

Nuestra recomendacin: vender

La moneda comn europea subi
0,7% contra el dlar durante febrero. El mes pasado haba cado 0,8%,
por lo que casi compensa la contraccin el mes pasado. En trminos
anuales, la moneda se encuentra
2,7% abajo contra la divisa norteamericana.
El mercado se encuentra a la expectativa de la prxima reunin del
Banco Central Europeo, que viene
manteniendo una poltica monetaria ultraflexible para intentar estimular el crdito, la inflacin y la
recuperacin econmica.

Fuente: Inversor Global en base a RAVA

Como se explicaba en el sitio web de

Inversor Global se espera una de
cuatro alternativas. Bien el BCE
podra salir directamente a comprar dlares, abaratando el euro; bien podra seguir con la compra de
ttulos; recapitalizando bancos; o bien inyectando dinero como lo hara un helicptero, a todo el sistema financiero por igual.
Como se observa, son todas
medidas tendientes a generar inflacin y depreciar la
divisa europea contra su par
norteamericana y el resto de
las monedas.

Dlares por Euro

Sin embargo, en el anlisis

tcnico, todava vemos que la
moneda se ubica oscilante
entre USD 1,15 y USD 1,05
por euro, en lo que podra ser
la calma antes del huracn.
Si rompe la lnea de soporte
de USD 1,05 hacia abajo,
entonces veremos una mayor
cada.

Fuente: Inversor Global en base a OANDA Trading

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MARZO, 2016

Lo que no se ve
Existe una sola diferencia entre un mal y un buen economista: el mal economista
se limita al efecto visible; el otro tiene en cuenta el efecto que se ve y el que no se
ve de inmediato pero que se debe prever Frederic Bastiat
Con la llegada del nuevo gobierno, son muchos los empleados pblicos que han debido armar sus valijas y buscar nuevos destinos. Como era de esperarse, la medida ha generado las ms encendidas reacciones.
Quienes se manifiestan en contra lo hacen por lo que se ve de la medida. A saber, el drama personal
que implica perder un trabajo y la posibilidad de que la persona afectada vea reducida sbitamente su
nivel de vida.
Sin embargo, existe tambin la parte que no se ve y que, en este caso, tiene un aspecto positivo a comprender.
Desde el ao 2003, el gasto total del gobierno en Argentina pas de representar el 20,6% del PBI a
representar el 40,3%. Si se divide por la poblacin, esto quiere decir que los argentinos pasamos de
gastar USD 822 dlares al ao en 2003 a USD 3.492 en 2015 para sostener el funcionamiento del
estado.
El nivel de gasto pblico por s mismo es preocupante. Ahora el problema adquiere una nueva dimensin cuando el gasto no solo es elevado sino que es deficitario. Es decir, cuando no puede financiarse
con el dinero de los impuestos. Frente a esta problemtica, el gobierno argentino acudi a la generacin de inflacin, que es hoy uno de los principales problemas de la economa nacional.
En este contexto, es extremadamente importante que el gobierno comience a buscar formas de reducir
las erogaciones estatales. Una de las formas elegidas fue la reduccin de subsidios energticos, que
segn el gobierno ascender al 1,5% del PBI. Otra es la reduccin del derroche en el gasto, que
supuestamente asciende al 0,8% del PBI. Dentro de este derroche se encuentra el personal despedido
de las dependencias oficiales.
Lo positivo de esto es que al reducir el dficit fiscal y con ello la inflacin, la previsibilidad de la economa argentina debera mejorar y, consecuentemente, tambin las perspectivas para invertir.
Si esto efectivamente sucede, los nuevos desempleados no tardarn mucho tiempo en encontrar
nuevas ocupaciones, pero stas tendrn la caracterstica de que sern sostenibles en el tiempo, ya que
como sern costeadas directamente por el sector privado, no debern ser pagadas por todos con niveles de inflacin insoportables.
Como suele decirse, se tratar de una situacin en donde todos ganan y no, como algunos quieren
hacernos creer, en donde unos ganan a costa de otros.

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As es como Washington
te confiscar el dinero
El problema cuando las tasas de inters se mantienen en cero tanto
tiempo es que los beneficios marginales que obtienes por consumir se
reducen considerablemente. Pero hay algo que no se reduce: las consecuencias indeseadas
Stanley Druckenmiller
Discutir el crecimiento sin preocuparnos por la fragilidad es como estudiar construccin sin pensar en el derrumbe. Piense como ingeniero, no
como economista

Por Chris Lowe,

editor de Bonner &
Partners Inner Circle,
socios de la red
internacional de
Inversor Global

Nassim Taleb
Cunto ms dulce sea la fruta del hbito, ms amargas sern sus consecuencias
Frdric Bastiat
El Estado Profundo viene por tu efectivo.

Como saben nuestros lectores frecuentes, la presin del gobierno en las

sombras de los Estados Unidos para eliminar el dinero en efectivo es uno
de los grandes temas que abordamos en este informe. Tambin es algo
acerca de lo que Bill Bonner ha venido advirtiendo hace mucho.
La semana pasada, la guerra contra el efectivo alcanz un nuevo nivel cuando el economista de Harvard, Larry Summers public una editorial en el Washignton Post titulada Es hora de terminar con el
billete de USD 100
Por este motivo, en esta edicin, los observadores de la Guerra contra el Efectivo Dan Denning y Tim
Price, de nuestras oficinas en Londres, te pondrn al da sobre lo que est sucediendo... Y se referirn
al nico activo que puedes comprar para protegerte. (Sin develar el misterio, Tim se refiere a este
activo como un bono de cupn cero emitido por Dios).
Pero antes que nada, volvamos a Summers...
Realeza Econmica
Larry Summers es lo ms cercano a la realeza econmica de los Estados Unidos.
Es el sobrino, no de uno, sino de dos norteamericanos ganadores del Premio Nobel de Economa: Paul
Samuelson y Kenneth Arrow. (El padre de Summers quien cambi su apellido para evitar la discriminacin contra los judos- era hermano menor de Summers y Arrow era el hermano de su mam).
Durante las dcadas de 1970 y 1980, un joven Larry honr la tradicin familiar al convertirse en uno de
los ms brillantes estudiantes del MIT y Harvard, donde obtuvo sus ttulos de grado y de postgrado.

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Ms tarde, Summers se convirti en el ejemplo de la poltica de puertas giratorias existente entre

Washington, Wall Street y las ms sagradas instituciones acadmicas de los Estados Unidos.
Summers es profesor de economa en la Universidad de Harvard. Adems, tambin es el presidente de
dicha institucin. Adems, sirvi como economista jefe del Banco Mundial... fue Secretario del Tesoro
del presidente Clinton y tambin uno de los mximos asesores econmicos del actual presidente Barack
Obama.

Larry Summers es una

confiable fuente de
tonteras.

Summers tambin tiene sus dedos en algunos pasteles del

sector privado. Gan USD 5 millones gracias a un trabajo de
medio tiempo como director ejecutivo del fondo de cobertura
D. E. Shaw & Co. que dur 16 meses (lo que equivale a USD
300.000 mensuales). Adems, se embols otros USD 3 millones aproximadamente por dar charlas en Goldman Sachs, JP
Morgan Chase, Citigroup, Bank of America, Merrill Lynch y
Lehman Brothers.
Como dijo Bill: Summers es una confiable fuente de tonteras.
Y un frecuente abogado del Estado Profundo.

El mximo logro de Summers como referente del Estado Profundo fue su apoyo a la ley de Modernizacin de los Mercados de Futuros de Granos, que Bill Clinton aprob en el ao 2000. Esto aprob la casi
total desregulacin de los derivados... y paviment el camino a la debacle del 2008. (Los bonos subprime
respaldados por hipotecas que casi derrumbaron la totalidad del sistema financiero eran contratos derivados desregulados. Tambin lo eran los Credit Default Swaps que casi hunden a la aseguradora AIG).
En 1998, el entonces Secretario del Tesoro le dijo al Congreso que las partes en los contratos derivados
(es decir, sus amigos de Wall Street), eran instituciones financieras sofisticadas que estaban en plena
capacidad de protegerse a s mismas contra el fraude y la insolvencia.
Esta debe ser la prediccin ms salvajemente errnea que alguna vez haya hecho algn economista.
Diez aos ms tarde, Wall Street demostr su incapacidad para realizar cualquiera de estas cosas.
Los billetes Bin Laden
Summers pide ahora que se eliminen los billetes de alta denominacin. En particular le apunta a los de
USD 100 y a los de 500.
Por qu se ha obsesionado con el dinero en efectivo?
Porque vio un importante trabajo acadmico que describe los vnculos entre el crimen y el uso de
billetes de alta denominacin escrito por parte de otro integrante del Estado Profundo, ex CEO del
banco britnico Standard Charteres, Peter Sands. Le pide al gobierno que haga algo al respecto:
El hecho de que como puntualiza Sands- en algunos crculos el billete de 500 sea conocido
como Bin Laden confirma el argumento contra su utilizacin. El extenso anlisis de Sands es
totalmente convincente acerca del vnculo que existe entre los billetes grandes y el crimen.
Est en lo correcto cuando afirma que las actividades ilegales se ven facilitadas cuando un
milln de dlares pesan solo 2,2 libras, como cuando se contabilizan en billetes de 500 en
lugar de pesar 50 libras, lo que pesara si se tratara de un milln de dlares en billetes de USD
20. Y tambin acierta cuando dice que la tecnologa est desluciendo cualquier argumento que
alguna vez pudiera haberse esgrimido a favor del uso de billetes de alta denominacin en el
comercio legal.

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la intencin del gobierno de

abolir el efectivo es una
amenaza real contra tu riqueza.

No nos sorprende que Summers se cuele en el

vagn de la guerra contra el efectivo. Como
dice Bill: la gente que insiste en que sigas sus
ideas suele ser la misma cuyas ideas son idiotas.
Ahora bien, el hecho de que la prohibicin del
efectivo sea defendida por una persona
famosa por sus ideas idiotas no quiere decir
que la intencin del gobierno de abolir el efectivo no sea una amenaza real contra tu riqueza.

No hay lugar para esconderse

Cun seria es la amenaza?
A continuacin lo tenemos a Dan Denning, uno de nuestros frecuentes colaboradores y uno de los ms
antiguos analistas de Bill:
El dinero en efectivo te permite hacer negocios con casi cualquier persona, en cualquier lugar,
en cualquier momento. Los economistas le llaman liquidez a esta capacidad. Yo le llamo
libertad.
Si te sacan el dinero en efectivo o si el gobierno le pone impuestos o tasas de inters negativas
entonces no se trata solo de un ataque al valor de tu dinero, sino de un ataque a tu libertad.

Un poco de contexto bien rpido...

Los banqueros centrales han sostenido por mucho tiempo que el dinero fsico era la causa de que existiera un lmite de cero para las tasas de inters. Es la idea de que las tasas pueden bajar hasta cero, pero
no por debajo de eso. Los ahorristas escaparan de las tasas negativas, teorizaban estos banqueros,
atesorando dinero fsico. El dinero, por definicin, tiene una tasa de 0%. Solo cuando se convierte en
un balance bancario puede obtener un inters (que puede ser positivo o negativo).
En la sociedad del dinero aqulla en la que vivimos desde los das de los Padres Fundadores- las
tasas negativas habran destruido a los bancos en la medida que la gente atesorara dinero y cerrara sus
cuentas bancarias. Las tasas negativas podran, incluso, generar una corrida bancaria si suficiente
gente quisiera sacar su dinero de las entidades financieras antes de verse daados por
las nuevas tasas negativas.
Ahora en la sociedad sin dinero que Summers y sus amigos del Estado Profundo
estn proponiendo, el efectivo ya no es ms
una opcin. Tu dinero estar atrapado en
los bancos en la forma de un depsito bancario. No tendrs lugar para esconderte...
permitindole a los bancos que golpeen tus
depsitos con tasas de inters negativas. Y
esa es una gran preocupacin.
Si tu banco recortara las tasas de inters a

En la sociedad sin dinero que

Summers y sus amigos del Estado
Profundo estn proponiendo tu
dinero estar atrapado en los
bancos.
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-1%, perderas USD 1.000 al ao por cada milln. A -3%, pagaras USD 3.000 al ao por el privilegio de
dejar el dinero en el banco.
Y eso es solo el principio. Como dicen nuestros colegas del Pal Beach Research Group:
Con el dinero en efectivo fuera de la escena, los economistas del JP Morgan Chase predicen que el
Banco Central Europeo podra bajar la tasa de inters hasta -4,5%. El Banco de Japn podra reducirlas hasta -3,45%. Y la Reserva Federal de los Estados Unidos podra llevarlas hasta -1,3%.
Nadie sabe cun bajo podran ir las tasas. Pero a un nivel de -4,5% quiere decir que perders USD 4500
al ao por un depsito de un milln. Y debido a que el poder del inters compuesto tambin funciona a
la inversa, luego de diez aos el banco te habr quitado USD 362.902... o ms de un tercio del total... de
tus ahorros que con tanto esfuerzo conseguiste.
Pero hay todava otra razn por la cual las personas como Summers se preocupan por el uso de efectivo.
Dan, nuevamente:
El efectivo es la nica opcin que queda cuando el sistema financiero se rompe. Para evitar
que saques el dinero del banco y lo atesores dos cosas que traeran a la economa britnica
a un freno brusco y a la calamidad financiera- deben evitar que seas completamente dueo de
tu propio dinero.
De alguna manera de esto se trataron los bail in de Chipre. Es por ello que los cajeros automticos se quedan sin dinero o arrojan carteles de sin sistema cuando aparece el pnico
financiero. Si sos del gobierno o del banco, no pods evitar el pnico. Pero s pods evitar que
la gente haga algo para cubrirse.

Para conocer ms acerca de esta perturbadora tendencia... y cmo protegerte... aqu est Tim.
Preguntas y respuestas con Tim Price
Inner Circle: Muchos tienen dificultad para entender de qu se tratan las tasas de inters negativas.
Cul es tu versin e lo que est sucediendo?
Tim Price: Puesto en trminos sencillos, te van a cobrar por ahorrar. La prohibicin de usar dinero en
efectivo significa que los ahorristas tendrn que, o bien gastar, o bien ver cmo se derriten sus ahorros
gracias a las tasas de inters negativas.
Los banqueros centrales estn tratando de controlar a los mercados recurriendo a medidas que son
autodestructivas. Hemos llegado a la instancia en que la rueda est girando con fuerza y de manera
incontrolable. Tan incontrolable que en cualquier momento estallar y daar a los espectadores que
estn cerca.
Por ejemplo, adems de cobrar tasas de inters de 10 puntos debajo de cero para las reservas de los
bancos comerciales, el Banco de Japn est ahora comprando 80 billones de yenes (USD 700 mil millones) de activos financieros por ao. Se trata del 16% del PBI de Japn.
Esto es a lo que el mercado financiero le llama mecanismos de sostn de los precios. No debera
sorprendernos que, a pesar de que el gobierno japons sea el ms endeudado del mundo, sus ttulos de
deuda casi no ofrezcan una pizca de inters. Los bonos a cinco aos, por ejemplo, tienen un rendimiento del -0,2%.

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IC: en 2014, durante una reunin a puertas cerradas en Francia, Bill le advirti a los miembros de sus
ms exclusivo servisio de asesora, Bonner and Partners Family Office, que las tasas de inters negativas llevaran a un mundo financiero patas para arriba y que sera muy difcil generar beneficios en ese
mundo. Lo ves as tambin?
TP: Algn lector debe recordar la serie de 1960 llamada La Dimensin Desconocida. Cada episodio
comenzaba con una voz que adverta a los televidentes que estaban a punto de ingresar en otra dimensin... un dimensin no solo de vista y de sonido, sino de mente... un viaje al asombroso mundo de la
imaginacin.
La Dimensin Desconocida, continuaba, era el punto intermedio entre la ciencia y la supersticin.
Suena aplicable al dilema de hoy, y al de Haruhiko Kuroda, Janet Yellen, Mark Carney y Mario Draghi
tambin.
Los mdicos medievales defendan las sanguijuelas como cura para todo, lo que tenda a ser igualmente
ineficiente y matando al cliente. Tal vez una estrategia ms efectiva sera que nuestras autoridades
monetarias reconocieran sus limitaciones y
que sus mejores esfuerzos ahora estn
daando nuestra economa.
IC: Qu deberan hacer nuestros lectores?
TP: Tiene mucho sentido quitar el riesgo de
su portafolio.
IC: S que ese es tu campo de especialidad.
Adems de ser la referencia en nuestra sede de
consultora britnica, la London Investment
Alert, como administrador de carteras,
tienes veinte aos de experiencia asesorando tanto a clientes particulares como institucionales acerca de cmo preservar y hacer
crecer su riqueza. Cuando dices que hay que
quitar el riesgo del portafolio: a qu te
refieres exactamente?

Tim Price: Una estrategia ms

efectiva sera que nuestras
autoridades monetarias
reconocieran sus limitaciones y
que sus mejores esfuerzos ahora
estn daando nuestra economa.

TP: Los inversores con una perspectiva de mediano plazo deberan considerar salirse de las acciones
de crecimiento y meterse en las que preserven el valor. Y a riesgo de sonar aburrido, esta me parece una
coyuntura ideal para tener... o bien aumentar nuestra exposicin... al oro.
Tngase en cuenta cmo define nuestro colega y administrador de fondos Charlie Morris al metal amarillo: Un bono irredimible, perpetuo y de cupn cero. Sin riesgo de crdito. Sin riesgo de contraparte.
Emitido por Dios.
DESTACADO: Esta es una coyuntura ideal para aumentar nuestra exposicin al oro.
IC: muchos de los mejores analistas en la red de Bill Bonner estn recomendando oro ahora mismo.
Cules son las razones fundamentales para darle al oro esta consideracin?
TC: Como saben tus lectores, la guerra contra el efectivo est tomando temperatura. Mientras tanto,

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los bancos centrales estn llevando las tasas de inters al terreno negativo.
Ahora parece incluso que la prxima movida del Banco de Inglaterra va ser hacia abajo y no hacia
arriba. Y que la Fed se apresur al subir su tasa el ao pasado. Su prximo movimiento podra ser un
recorte.
La propaganda acerca de la prohibicin del efectivo est en marcha tambin.
Si nuestras autoridades quisieran provocar una corrida bancaria, estn haciendo exactamente lo que se
necesita para hacerlo.
Cualquier portafolio bien diversificado tiene que considerar la proteccin de la moneda y un seguro
para este tipo de coyuntura. S que ya han recomendado hacer esto a travs de un ETF ligado al oro. Yo
recomiendo que se mantenga algo de oro fsico fuera del sistema financiero como una poltica de seguro
de ltimo recurso.
Gracias Tim.
Saludos!
Chris Lowe

Nota del Editor: en realidad, la desregulacin no tuvo nada que ver con la crisis. Fueron
los excesos monetarios y la poltica para fomentar la propiedad de la vivienda los que
dieron origen al falso boom que termin en el colapso de 2008.

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