UNICAMP

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia

CRISES FINANCEIRAS DOS PASES "EMERGENTES":

UMA INTERPRETAO HETERODOXA "

Daniela Magalhes Prates

Tese de Doutoramento apresentada ao

Instituto de Economia da UNICAMP para
obteno do ttulo de Doutor em Cincias
Econmicas- rea de concentrao: Teoria
Econmica, sob a orientao do Prof. Dr.
Ricardo de Medeiros Carneiro.

Este exemplar corresponde ao original

da tese defendida por Daniela
Magalhes Prates em 17112/2002 e
orientada pelo Prof. Dr. Ricardo de
Medeiros Carneiro.

Campinas, 2002

UNICAMP
BIBLIOTECA CENTRAl
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FICHA CATALOGRFICA ELABORADA PELO

CENTRO DE DOCUMENTAO DO INSTITUTO DE ECONOMIA

P887c

Prates, Daniela Magalhes.

Crises financeiras dos pases emergentes : uma interpretao
heterodoxa I Daniela Magalhes Prates. -Campinas, SP : [s.n.],

2002.
Orientador: Ricardo de Medeiros Carneiro.
Tese (Doutorado) - Universrdade Estadual de Campinas.
Instituto de Economia.
1. Crise financeira. 2. Fluxo de capitais. 3. Areas subdesenvolvidas. I. Carneiro, Ricardo de Medeiros. 11. Universidade
Estadual de Campinas. Instituto de Economia. 111. Ttulo.

ii

lt is astonishing what foolish

things one can temporarily believe
if one thinks too long alone,
particularly in economics (along
with the other moral sciences),
where it is often impossible to
bring one 's ideas to a conclusive
test ether formal or experimental
(Keynes, 193 6: vii).

- - -

Cr,ses fma!"''c~rras r;.:s pases

eme,;ent-=s": urna

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Para meus dois amores, Dalberto e Tiago

c-is~s

fir:en::=rras ncs ;::aises emer;;ences ": urnc r;:erpreteco heceOCOXc

Agr adecimentos

Colocar o ponto final em uma tese de doutorado no nada fcil. Todos que venceram esse
desafio com certeza enfrentaram a mesma dificuldade. A cada releitura percebemos uma
impreciso, lembramos de um texto que acabou no sendo incorporado. A sensao de que
"algo est faltando" inevitvel. Como ressaltaram os professores Antnio Carlos Macedo e
Silva e Jos Carlos de Souza Braga e meu orientador, Ricardo de Medeiros Carneiro, no exame
de qualificao do projeto que deu origem a essa tese de doutorado, ela no o nico e nem to
pouco o ltimo trabalho dos que optaram pela carreira acadmica. V rias questes podero ser
futuramente aprofundadas. com essa perspectiva que coloco, finalmente, o ponto final.
Assim, em primeiro lugar, quero agradec-los, no somente por terem me ajudado a estabelecer
uma relao mais saudvel com a minha tese, mas tambm por terem contribudo para o recorte
do objeto de estudo, naquele momento muito amplo e ambicioso, e por terem apontado lacunas
e imprecises conceituais, que espero ter solucionado no trabalho final.
Em segundo lugar, quero agradecer, especialmente, meu orientador Ricardo, pela sua rigorosa
Orientao e tambm pelo apoio que me deu nas "idas e vindas" que permearam a elaborao
dessa tese, que no foram poucas - apesar de nem sempre ter concordado com a direo que ela
tomou em alguns momentos.
O projeto inicial, apresentado quando do meu ingresso no doutorado, em 1998, foi redefinido
durante o ano que passei em Paris (de maio de 2000 a maio de 2001), no mbito do programa
de Bolsa-Sandwich da Capes, a quem agradeo por ter me concedido a bolsa de estudos que
possibililitou esse ano de estudo.
Apesar do objeto ter permanecido o mesmo - as crises financeiras nos chamados paises
"emergentes" - o foco da anlise se modificou: enquanto o objetivo do projeto inicial era
identificar as especificidades dessas crises a partir de estudos de caso de cinco pases, dois
asiticos e trs latino-americanos, com um amplo contedo emprico, o projeto que apresentei
na qualificao, em janeiro desse ano, tinha como preocupao central o denominador comum
dessas crises e era, essencialmente, terico. O interessante que, por "linhas tortas", a
preocupao do projeto inicial - ou seja, as especificidades - acabou sendo, de alguma forma,
incorporada na tese.

Ct.s.:s
r

ina~cerras

nos r;ases 'emetger1tes ". uma mterceraao hererodoxa

vil

 importante mencionar que essa redefinio provavelmente no teria ocorrido caso eu no

tivesse cursado, como aluno-ouvinte, os cursos ministrados pelos professores Dominique
Plihon, meu orientador no exterior, e Michel Aglietta. Quero agradec-los pela oportunidade de
participar dos seus respectivos cursos, que despertaram ainda mais meu interesse em investigar
as diferenas, nem sempre evidentes, entre as interpretaes convencional e heterodoxa dessas
crises. Ademais, quero agradecer, especialmente o prof Plihon, pela orientao e apoio durante
minha estadia em Paris.
Estadia que foi muito prazerosa, mas em alguns momentos sofrida. Pois, do ponto de vista
intelectual, senti muito a falta de dilogo com meus amigos economistas, Maria Cristina Penido
de Freitas, Andr Moreira Cunha - tambm "parceiros" em diversos artigos -, Adriana Nunes
Ferreira e Marcos Antnio Macedo e Cintra. Percebi como, para mim, esse dilogo e a troca de
idias essenciaL A minha sorte foi que esse "exlio intelectual" ocorreu na "era da internet" A
troca de emals - com Andr, Marcos e, com maior freqncia, Cristina e Adriana - foi
essencial para o alvio das angstias que permearam a redefinio do projeto e para a elucidao
de vrias dvidas. Cristina e Adriana, grandes economistas e grandes amigas, no somente me
ajudaram intelectualmente, mas tambm emocionalmente. Quero agradecer, igualmente, o
apoio durante esse "exlio" - nesse caso, somente emocional - das minhas amigas Gabriela
Nunes Ferreira e Alexandra Barone, da minha me Joana, da minha cunhada Soraia e,
especialmente, de Maria Amlia Mendes - minha famlia em Paris - , do meu pai Rodrigo e da
sua esposa Maria Ins - que passaram um ms comigo em Paris - e do meu marido Dalberto,
principal responsvel pelos momentos de prazer- com certeza muito mais numerosos que os de
angstia- que vivenciei durante essa estadia.
Quando retomamos para o Brasil, em maio de 2001, retomei minhas atividades na Fundap.
Quero agradecer o apoio dessa instituio e, especialmente, do diretor da Diesp, Rui Affonso,
sem os quais essa tese no teria sido concluda. Tambm foi fundamental o convvio dirio e o
apoio dos colegas da Fundap, principalmente de Renata Correa e Luis Fernando Novais, mas
tambm de Fernando Sampaio, Cristian Andrei, Jos Geraldo Portugal Jr., Plnio de Arruda
Sampaio, Margret Althuon e Beatriz Lefevre.
No perodo de julho de 2001 ao final de janeiro de 2002 -quando foi realizado o exame de
qualificao - avancei bastante na tese. Nesse perodo estava grvida de meu filho Tiago, que
nasceu em 2 maro de 2002. Se, por um lado, alguns fatores objetivos no eram muito
Crises fn2r::-:rras nos oases emergentes": Lma n rerprer:aco heterodoxa

---

Vlll

favorveis (enjos nos primeiros meses, presso baixa durante os nove meses), o meu estado
emocional durante a gravidez contribuiu decisivamente para esse avano.
Aps o nascimento do Tiago, fiquei dois meses me dedicando exclusivamente a ele e, em maio,
retomei, aos poucos, a tese. A partir de ento, passei a enfrentar outro conflito: me dedicar
tese ou ao Tiago. No inicio no foi fcil - confesso que a minha vontade era continuar
"exclusivamente me" durante muito tempo. Mas, o interessante que, se essa experincia
maravilhosa me trouxe esse conflito - que fui aprendendo, tambm aos poucos, a " administrar"
- tambm me deu fora para concluir a tese. Depois que acabou minha licena, em agosto,
chegar em casa e receber o sorriso do Tiago era um grande presente e me dava energia para
retomar a tese depois que ele ia dormir. Nesse perodo, contei com a ajuda da Lcia, da minha
sogra, Dalva, e da minha me, Joana, que passou uma semana em So Paulo, ajudando a cuidar
do Tiago, de dia e de noite. Agradeo s trs por terem cuidado dele com tanto carinho durante
as minhas ausncias.
As leituras de Cristina, Adriana e Andr foram fundamentais para a verso final da tese. No
tenho palavras para agradec-los. Se desdobraram para "multiplicar" seu tempo e ler a verso
preliminar da tese. Cristina e Adriana leram, na realidade, diversas verses dos captulos,
fizeram comentrios fundamentais e tambm contriburam para a reviso do portugus.
Tambm no posso deixar de agradecer Cristina pela ajuda na organizao das referncias
bibliogrficas e Dalberto pela edio final da tese.
Finalmente, importante mencionar que Cristina e Andr so "cmplices" de vrias idias
dessa tese, que surgiram ao longo das parcerias que tive o privilgio de estabelecer a partir de
1998 com Cristina e de 1999 com Andr, as quais tiveram como fruto diversos artigos
apresentados em congressos e/ou publicados em revistas acadmicas. Espero poder retom-las
aps a defesa dessa tese.

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ses f'na,..cerras ncs

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'em e:g-:nres.;/, 'J.'na 1nter_:;rer:ao here:octcxa

IX

Sumrio
Introduo

Captulo 1. A literatura convencional sobre crises financeiras nos pases " emergentes"

1.1. Introduo

1.2. Os modelos de crises cambiais de primeira gerao

1I

1.3. A reao terica nos anos 90: retas paralelas, mas convergentes

20

1.3.1 A literatura de crises cambiais

26

1.3.2. A literatura de crises bancrias

34

1.3.3. A segunda "onda" de artigos

41

1.4. Concluso

60

2. A dinmica do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo

65

2.1. Introduo

67

2.2. O Sistema Monetrio Internacional aps o colapso de Bretton-Woods

71

2.3. A dinmica da globalizao financeira

84

2.4. Concluso

104

3. Uma interpretao heterodoxa das crises financeiras dos pases "emergentes''

3.1. Introduo

J 07

3.2. Anatomia das crises financeiras ps-Bretton Woods

113

3.2.1. Amrica Latina

124

3.2.2. Sudeste asitico

142

3.3. As assimetrias do sistema monetrio e fmanceiro internacional

151

3.4. Concluso

166

Concluso

169

Bibliografia

178

Referncias Bibliogrficas

180

Obras consultadas

203

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Crrses fmc:v1.:.ei as nos

105

pa~ses

......................... ......... ... - - - - -'emerge. :tes": Jraa in ter;retao heteroa:Jx"

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Resumo
Esta tese pretende avanar na compreenso das causas da maiOr vulnerabilidade dos pases
"emergentes" s crises financeiras nos anos 90, a partir de uma abordagem heterodoxa, a qual
permite a introduo no esquema analtico de um elemento, ao nosso ver fundamental, para a
compreenso dessas cnses: a dinmica do sistema monetrio e financeiro internacional
contemporneo, enquanto um arranjo institucional hierarquizado e assimtrico em tomo de uma
moeda-chave, o dlar.
No captulo 1, apresentam-se os modelos convenciOnais de cnses financeiras nos pases
"emergentes" desenvolvidos aps as crises mexicana e asitica. Argumenta-se que, nesses modelos,
os determinantes, em ltima instncia, das crises, continuam sendo os desequilbrios internos aos
pases. Este resultado est, por sua vez, associado ao fato de que, apesar da incorporao de fatos
estilizados caractersticos do sistema financeiro internacional contemporneo, a dinmica deste
sistema est, de forma geral, ausente dos novos modelos, ou inserida de forma parcial e
insuficiente, a partir do relaxamento da hiptese de informao perfeita.
O captulo 2 dedica-se anlise desta dinmica, a partir das contribuies de diversos autores
heterodoxos. Procura-se mostrar que o sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo
intrinsecamente instvel, caracterstica que se manifesta na natureza voltil dos fluxos de capitais.
Um das principais expresses dessa instabilidade foram exatamente as sucessivas crises financeiras
que eclodiram nos chamados pases "emergentes" nos anos 90.
No captulo 3, tomando como ponto de partida essa hiptese, procura-se desenvolver uma
interpretao heterodoxa dessas crises. Aps caracterizar, de forma geral, a sua dinmica interna, e
apontar algumas especificidades das crises latino-americanas e asitica, argumenta-se que as
assimetrias monetrias e financeiras daquele sistema explicam a maior vulnerabilidade dos pases
"emergentes" s crises financeiras, bem como a tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e
dolarizao, fatores subjacentes ao carter predominantemente gmeo das crises financeiras desses

pases, ao contrrio do que se verifica nos paises centrais.

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Introduo

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A freqncia de crises financeiras 1 aumentou de forma considervel nos anos 80 e 90, relativamente
s dcadas anteriores, tanto nos pases centrais quanto nos "emergentes"2 Contudo, no caso desses
pases, as crises cambiais foram mais recorrentes e as crises bancrias mais severas, em termos de
seu impacto sobre a economia e dos custos para o setor pblico; alm disso, as crises financeiras
tiveram, de forma geral, um carter gmeo, decorrente da simultaneidade e interao entre as crises
cambiais e bancrias.
Esta tese pretende avanar na compreenso das causas da maior vulnerabilidade dos pases
"emergentes" s crises financeiras nos anos 90, a partir de uma abordagem heterodoxa3 Essa
abordagem permite a introduo no esquema analtico de um elemento, ao nosso ver fundamental,
para a compreenso dessas crises: a dinmica de funcionamento do sistema monetrio e financeiro
internacional contemporneo, enquanto um arranjo institucional hierarquizado e assimtrico em
torno de uma moeda-chave, o dlar. Nossa hiptese central que essa maior vulnerabilidade decorre
da posio subordinada e perifrica dos pases "emergentes" nesse arranjo, mais especificamente, das
assimetrias monetrias e financeiras desse sistema, que tm uma natureza centro-periferia.
As sucessivas crises financeiras desses pases (Mxico e sia, principalmente) na segunda metade da
dcada de 90 tambm despertaram o interesse dos economistas do mainstream4 Como reconheceram
estes mesmos economistas, os modelos de crises cambiais desenvolvidos nos anos 80, conhecidos
como modelos de primeira gerao, revelaram-se insuficientes para a compreenso destes eventos,

1 No

mbno desta tese, entende-se por cnse financetra qualquer crise que atinja um ou vnos segmentos dos mercados
fmancerros, envolvendo assrm crises cambiais, bancrias e fmanceiras internas (ver, por exemplo, Unctad, 1998 e
Wyplosz, 1998), em contraposio ao conceito tradicional (crise financerra entendida como uma crise financeira
mterna; ver Davts, 1992).
2

Segundo Chancellor (200:144), o termo "mercado emergente" foi cunhado "em 1986 por um burocrata da
Corporao Financezra Internacional, filiada ao Banco Mundial. Parecia um lugar mais atraente para se investir do
que o 'terceiro mundo ou um pas menos desenvolvido'". J o termo pases "emergentes" passou a ser utilizado pela
tmprensa especializada, organismos multilaterais e pela academia, para se referir aos pases perifricos capitalistas e s
econorruas em transio (pases do leste europeu, ex-Unio Sovitica) que receberam a maior parte dos fluxos de
capttais proveruentes dos pases centrais nos anos 90. Nesta tese, o termo pases "emergentes" refere-se somente aos
pases perifricos capitabstas.
; A heterodoxia do pensamento econmico abrange diversas abordagens tericas, dentre as quats as escolas pskeynesiana, marxista, regulacionista, neo-shumpetenana e estruturalista. Nessa tese, o termo heterodoXIa refere-se,
essencialmente s contribuies de Keynes e Marx - que destacaram a natureza monetria e a instabilidade intrnseca
das economias capitalistas modernas - e de Prebisch - o qual enfatizou as assimetr1as centro-periferia no mbito do
sistema capitalista mundial - , bem como dos autores que se apeiam nas idias desses trs pensadores.
~ Os termos mainstream economics e teoria ou literatura convencional sero utilizados como sinmmos.

- -- - --....-

:..r ses ~. 'ltan::eircs iiOS i]ases "emerge1tes". uma

'iterp.~etao

heterodoxa

--8- -

que apresentaram caractersticas at ento praticamente ignoradas pela literatura convencional, co

imprevisibilidade e desvinculao com os fundamentos fiscais e monetrios dos pases.
~esse

contexto, os tericos do mainstream passaram a introduzir nos seus modelos elementos

ento enfatizados somente pela heterodoxia como condicionantes destas crises, com destaque para
fatores externos aos pases, que tm caracterizado o sistema financeiro internacional contemporne

>

entre os quais: os ataques especulativos auto-realizveis, a volatilidade dos fluxos de capitais, o

comportamento de manada dos investidores estrangeiros e o efeito-contgio. O no-reconhecimen

da importncia desses fatores tomou-se cada vez mais insustentvel, diante do acirramento
instabilidade financeira internacional nos anos 90, manifestada nesses fenmenos.
Este movimento, que Cunha & Prates (1999) denominaram de "reao terica", se msere n
tendncia mais geral da teoria econmica convencional em curso desde os anos 70,
dois movimentos simultneos. Por um lado, pela formalizao crescente da teoria,
modelos matemticos e economtricos cada vez mais complexos, o que reflete a retomada, com to
a fora, do projeto dos economistas marginalistas: tornar a economia uma "cincia exata". Por outr
lado, a ampliao da agenda de pesquisa do mainstream, a partir da incorporao de temas at ent
relegados heterodoxia5 Possas (1995) denominou esta tendncia de "cheia do mainstream" - e
analogia aos dois efeitos tpicos da cheia de um rio: o aumento da correnteza- radicalizao do rig
formal - e a inundao das margens - ampliao da agenda de pesquisa. Assim, pode-se afirmar qu
alm das reas analisadas pelo autor - microeconomia, macroeconomia e teoria do crescimento "cheia do mainstream" atingiu, igualmente, a literatura sobre crises financeiras nos pase
"emergentes"6.
No captulo 1, apresenta-se as principais fases, caractersticas e avanos desta "reao terica", o
seja, dos novos modelos convencionais de crises financeiras desenvolvidos aps as crises mexicana
asitica - os modelos de segunda e terceira geraes, respectivamente. Em seguida, argumenta-s
5

Dentre esses ternas, destacam-se a tnformao incompleta, os processos de deciso estratgicos, a considerao de
fatores instuclOnats, as bolhas especulauvas nos mercados de auvos e de cmbio e a mfluncta das condtes de
financiamento sobre as varive1s macroeconmicas.

Cr s::s

~:nancefrcs

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hece~~doxa

_r-trociuco

que, nesses modelos, os determinantes, em ltima instncia, das crises, continuam sendo os
desequilbrios internos aos pases. A diferena reside na origem desses desequilbrios: nos modelos
de terceira gerao, o foco de anlise desloca-se da inconsistncia nos fundamentos
macroeconmicos- "estreitos" (dos modelos de primeira gerao) ou "ampliados" (dos modelos de
segunda gerao) -para as fragilidades nos sistemas financeiros "emergentes", geradas seja pelas
garantias governamentais, seja pelas deficincias regulatrias e/ou institucionais, seja pelas falhas de
mercado. Ao nosso ver, esse resultado est associado, por sua vez, a uma importante limitad da
"reao terica": a despeito da incorporao de fatos estilizados caractersticos do sistema financeiro
internacional contemporneo, a dinmica deste sistema est, de forma geral, ausente dos novos
modelos, ou inserida de forma parcial e insuficiente, a partir do relaxamento da hiptese de
informao perfeita.
Como mencionado acima, defende-se, nessa tese, que essa dinmica constitui um elemento central
para a compreenso das crises financeiras dos pases "emergentes". O captulo 2 dedica-se anlise
desta dinmica, a partir das contribuies de diversos autores heterodoxos. Procura-se mostrar que o
sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo intrinsecamente instvel, caracterstica
que se manifesta na natureza voltil dos fluxos de capitais. Esta natureza decorre tanto das
caractersticas do sistema monetrio internacional que emergiu aps o colapso de Bretton Woods ancorado no dlar "flexvel, financeiro e fiducirio", no regime de cmbio flutuante e na livre
mobilidade de capitais - quanto da dinmica das finanas internacionais nesse contexto, que
subordinada lgica especulativa de valorizao da riqueza. A dominncia desta lgica vis--vis
produtiva reflete, por sua vez, a emergncia de um novo padro de gesto da riqueza nos pases
centrais nos anos 80 - aps a generalizao dos processos de liberalizao e/ou desregulamentao
financeiras - que passou a condicionar o comportamento das famlias, empresas e instituies
financeiras. Essa nova forma de gesto da riqueza extravasou as fronteiras nacionais, j que so esses
mesmos agentes os protagonistas dos mercados financeiros internacionais e suas decises de
alocao da riqueza financeira ditam a direo e as caractersticas das diversas modalidades de fluxos
de capitais.
6

Outras reas de pesquisa tambm foram "invadidas" pela "cheia do mainstream", como a rea de economia monetria
e financerra. Como destaca Freitas (1997a), diversas 1dias de Keynes tm sido apresentadas como formulaes
origina1s, como a teoria da rruopia ao desastre, formulada por Guttentag & Henng (1986) e a teoria do rac10namento de
crdito, de Stlglitz & We1ss (1981). O mesmo fenmeno tem ocomdo com as idias de Mmsky, incorporadas, a partir

C:is::s f;nar:etr?s nos = ~es eme1 q.:ntes"; urr:a "r;terp~etac here,.odoxc

int:roducao

- - --- - - - -

- - - - --- -- --

Uma das principais expresses dessa instabilidade sistmica, que se acentuou nos anos 90, foi
ecloso de sucessivas crises financeiras nos chamados pases "emergentes". No captulo 3, toman
como ponto de partida essa hiptese, apresenta-se uma interpretao heterodoxa dessas crises. E
primeiro lugar, caracteriza-se, de forma geral, a sua dinmica interna, bem como algum s
especificidades das crises latino-americanas e asitica. Na perspectiva heterodoxa, essas crises ssistrnicas, geradas endogenamente a partir da absoro dos intensos fluxos de capitais, que resulto
na emergncia de situaes de fragilidade macroeconmica e financeira domstica. Em segun
lugar, procura-se responder questo central que norteou a elaborao dessa tese, qual seja: quais
causas da maior vulnerabilidade desses pases volatilidade intrnseca aos fluxos recentes decapita

I
monetrio e financeiro contemporneo somente enunciada no captulo 2: a sua dimenso hierrquic I

e, assim, s crises financeiras nos anos 90? Para tanto, considera-se uma caracterstica do siste

e assimtrica. Argumenta-se que as assimetrias monetrias e financeiras desse sistema, cuj

I
tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao, que resultam no descasarnento d Ii

dimenses so relacionadas e imbricadas, explicam essa maior vulnerabilidade, bem como

moedas e nos feed-backs recprocos entre crises cambiais e bancrias, subjacente ao carte
predominantemente gmeo das crises financeiras desses pases, ao contrrio do que se verifica no
pases centrais.

dos anos 80, nas anlises rrucroeconrrucas das decises de mvestlmento e tambm em modelos macroeconmicos
(sobre esta ltima tendncia, ver Fazzari, 1999).

C.r ses financ-:tras nos ;:a'ses emergentes". uma mrer,oretaco rererodoxa

Captulo 1

A literatura convencional sobre

crises financeiras nos pases "emergentes"

: .. --.. 5:25 ;jn2.7 ~':? lr!'S ';~S, ~

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pases "emergentes"

Na Introduo desta tese destacou-se que, aps as crises mexicana e do sudeste asitico na se!runda
o
metade da dcada de 90, ocorreu uma verdadeira "reao terica" na literatura convencional sobre
crises financeiras nos pases "emergentes", a qual passou a reconhecer a importncia e, assim, a
introduzir nos seus modelos elementos ento enfatizados somente pela heterodoxia como
condicionantes destas crises, com destaque para fatores externos a esses pases, caractersticos do
funcionamento do mercado financeiro internacional no contexto atual de globalizao financeira.
Este captulo pretende apresentar as principais fases e caractersticas desta "reao terica", que
tambm pode ser denominada de "cheia do mainstream'' no mbito daquela literatura.
Aps um breve resumo dos modelos convencionais de crises cambiais, hegemnicos nos anos 80 nos quais essas crises so o resultado previsvel de ataques especulativos inevitveis, que refletem
uma resposta racional dos agentes privados inconsistncia nas polticas macroeconmicas
domsticas (seo 1.1) - apresentam-se os novos modelos de crises financeiras desenvolvidos nos
anos 90 (seo 1.2). No caso dos pases "emergentes", possvel identificar duas fases ou "ondas" de
artigos.
Na primeira fase, iniciada logo aps a crise mexicana, surgiram novos modelos de crises cambiais,
que seguiram a tradio dos modelos de segunda gerao desenvolvidos em resposta crise do
Sistema Monetrio Europeu (SME) - nos quais as crises cambiais so o resultado no antecipado de
mudanas auto-realizveis nas expectativas do mercado - mas aplicada para o caso dos pases
"emergentes". Esses modelos, analisados na seo 1.2.1, incorporaram vrios elementos na
explicao das crises desses pases, como: as expectativas auto-realizveis dos investidores; a
influncia de um espectro mais amplo de fundamentos - alm das polticas monetria e fiscal dos
modelos de primeira gerao - que condicionam a deciso de desvalorizar ou no dos governos,
como a fragilidade do sistema bancrio; o papel das variveis externas; e o efeito-contgio. Nessa
fase, tambm proliferaram trabalhos tericos e empricos sobre as crises bancrias em geral, e nos
pases "emergentes", em particular, que sero abordados na seo 1.2.2.
Na segunda fase, deslanchada aps a crise asitica, as literaturas sobre crises cambiais e bancrias se
convergem, dando origem aos modelos de terceira gerao, que sero objeto da seo 1.2.3 . Esses
modelos incorporaram, igualmente, o papel dos fatores externos aos pases na ecloso das crises- j

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presentes nos modelos ps-crise mexicana -mas h uma mudana no foco da anlise: a nfase s
desloca dos fundamentos macroeconmicos "estreitos" ou "ampliados" - dos modelos de primeira
segunda gerao, respectivamente - para as caractersticas dos sistemas financeiros dos pase
"emergentes". As fragilidades desses sistemas tornam-se o elemento central na explicao das crise
cambiais, pois estas esto intrinsecamente associadas a uma crise bancria. Assim, esses modelo
tambm poderiam ser denominados de "modelos de crises gmeas". A literatura de crises bancria
"entra em cena" ao fornecer os elementos para a compreenso da origem dessas fragilidades, qu

explicariam, igualmente, a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes", relativamente

economias desenvolvidas, a essas crises. Contudo, como a literatura de terceira gerao bastant

extensa, optou-se por selecionar alguns modelos representativos, que foram classificados em tr
grupos, os quais se diferenciam tanto em relao explicao desta origem quanto abordage
analtica utilizada (que segue a tradio seja da primeira seja da segunda gerao de modelos).
Na concluso do captulo (seo 1.3), apresentam-se os principais avanos e limitaes desta rea
terica. Avanos porque os modelos tomaram-se mais realistas, ao incorporarem fatos estilizado
que caracterizaram o mercado financeiro internacional nos anos 90, bem como uma important
regularidade das crises financeiras dos pases "emergentes", o seu carter gmeo. Ademais, o
modelos de terceira gerao preencheram urna importante lacuna da gerao precedente, qual sej
fornecer uma explicao para a maior vulnerabilidade desses pases s crises gmeas: a
caractersticas especficas dos seus sistemas financeiros. Mas, aqui depara-se com uma important .
limitao desta reao: desloca-se, mais uma vez, o foco da anlise para as fragilidades o
desequilbrios internos aos pases. Argumenta-se que essa limitao decorre, por sua vez, do fato d
dinmica do sistema monetrio e financeiro internacional est, na maioria das vezes, ausente do
novos modelos, ou ser incorporada de forma parcial e insuficiente, a partir do relaxamento d
hiptese de informao perfeita.

Cc:::;fwlo J - J.. l! ;:erc:wra convenCion:n sobre cn ses fmance1ras nos pases "emergentes"

1 . 2~Os m ~del~s

de crises cambiais _~e _ pri~ eira_gerao

----

O modelo cannico 7 de primeira gerao, desenvolvido originalmente por Krugman (1979), foi uma
resposta s crises dos pases dos latino-americanos do final dos anos 70 e inicio dos 80 (Mxico,
Argentina e Chile). Este modelo tambm foi denominado de modelo "Krugman-Flood-Garber", pois
foram Flood & Garber ( 1984) que introduziram o conceito de "taxa de cmbio sombra", que permitiu
a soluo para o momento exato do ataque especulativo, como veremos a seguir. Este modelo
sustenta, a partir de uma estrutura simples - previso perfeita e equilbrio nico - que as crises
cambiais so o resultado previsvel de ataques especulativos inevitveis, que resultam da resposta
racional dos agentes privados a polticas domsticas inconsistentes. A inconsistncia decorre da
combinao de uma poltica de cmbio fixo com uma poltica fiscal expansionista fmanciada por
emisso monetria.
O modelo seminal de Krugman (1979) constitu uma adaptao para a literatura de crises cambiais
do modelo de estabilizao de preos de commodities, com estoque esgotvel, desenvolvido por
Salant & Henderson (1978)3 . Mas, no modelo de Krugman (assim como na verso de Flood &
Garber), o recurso esgotvel so as reservas cambiais do banco central e o preo que deve ser
sustentado a taxa de cmbio. Antes de resumir a dinmica desse modelo, importante mencionar
suas hipteses simplificadoras (corno reconhece o prprio Krugman), subjacentes a essa dinmica.
Essas hipteses podem ser separadas em dois grupos: hipteses gerais e hipteses relacionadas
especificamente aos mercados cambial e monetrio.
As hipteses gerais so: pas pequeno que produz somente um bem comercializvel, cujo preo
determinado no mercado internacional, ou seja, depende da Paridade Poder de Compra (PPC); pleno
emprego e preos e salrios flexveis; agentes racionais; previsbilidade perfeita (mundo de certeza),
que implica inflao esperada igual realizada e paridade no coberta de taxa de juros.
A expresso "modelo cannico passou a ser unlizada na literatura de crises cambiais como smnimo de modelo de
referncta.
8
1\esse modelo, que se baseia, por sua vez, no modelo de determinao do preo dos recursos esgotveis de Hotelling
( 1931 ), o governo utiliza seu estoque desse recurso para estabilizar seu preo, poltica que culrruna num ataque
especulativo. no qual os agentes privados inesperadamente adqwrem todo o estoque de reserva do governo,
mvtabilizando a poltica de estabihzao. A preocupao de Salant & Henderson era mostrar que os esquemas de
estabilizao do preo das commod!lies, propostos nos anos 70, senam ineficazes em funo da ao dos especuladores
(Agnor, Bhandari & Flood, 1992).

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c tses fmance1ras nos pases emergentes". uma u?ter;J. etao heterodoxa

- - -..........-

11

C,-:;:,itu!::; :. - A fr~eratura convenCicna! sobre. crises fmancetras ncs pases "emergentes "

J o segundo grupo inclui as seguintes hipteses: no mbito do mercado cambial, a taxa d

acumulao de moeda estrangeira corresponde ao saldo da balana comercial, ou seja, no exist :

conta de capital; no mbito do mercado monetrio, a oferta de moeda domstica corresponde bas
monetria, ou seja, emisso primria de moeda pelo banco central, pois no existem banca
privados; esta oferta cresce a uma taxa constante para financiar o dficit fiscal; os investidor

estrangeiros no detm moeda domstica e os residentes podem alocar sua riqueza real entre do
tipos de ativos- moeda domstica e moeda estrangeira-, cujo rendimento nominal nulo.
A dinmica do modelo depende da interao entre as aes dos agentes que interagem no mercad
monetrio: o banco central e o setor privado domstico no-financeiro, dada a inexistncia d
investidores estrangeiros e de bancos. O banco central fixa o preo da sua moeda em relao moed

do maior parceiro comercial do pas e utiliza seu estoque de moeda estrangeira para sustentar est
preo, o que equivale a estabilizar o nvel de preos domsticos, dada a hiptese de PPC.
investidores residentes alocam sua riqueza real entre moeda domstica e estrangeira dependendo d
condio de equilbrio de portflio: enquanto esses investidores acreditam que o governo v

continuar fixando a taxa de cmbio (e, assim, o nvel de preo), a expectativa de inflao nula e h
uma relao estvel entre os estoques de riqueza e de moeda domstica. Em outras palavras, o
residentes desejaro aumentar a deteno de moeda domstica somente se lhes for oferecida um

maior taxa de rendimento na forma de uma inflao mais baixa.

Em tese, o governo pode financiar seu dficit fiscal mediante emisso de moeda ou reduo do se

estoque de reserva internacional. Mas, dado o compromisso de fixar a taxa de cmbio, ele no te
controle sobre a forma de financiamento do seu dficit, urna vez que a demanda de moeda domstic
do setor privado estvel, dada a condio de equilbrio de portflio. Se o governo emite mai

moeda que os investidores privados desejam reter, estes trocam o estoque adicional por reservas, qu

I
cresce a uma taxa constante para financiar o dficit fiscal do governo e a autoridade monetria n I

decrescem a um ritmo proporcional taxa de crescimento da base monetria. Ou seja, esta bas

pode contrabalanar a variao das reservas por variaes da oferta primria de moeda, ou seja, n
pode esterilizar o fluxo de reservas.
Assim, quando o governo deficitrio - urna das hipteses centrais do modelo - a manuteno
paridade impossvel, independentemente do estoque inicial de reservas cambiais. Num determinad
momento, o problema de balano de pagamentos (perda gradual de reservas) transforma-se n
crise: os agentes racionais, antecipando que, sem especulao, as reservas atingiro o patamar

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C..tses fnan::eiras ros plses ''emerge:;tes"": urr-:a nter_::re:ao hererodoxa

Cc:::;~ui-:; :. - t !i -:e;a::J;a comenCJcnal sobre crises fmance1ras nos pases "emergentes

mnimo (forando o abandono da paridade), procuram adquirir o estoque de moeda estrangeira do

governo. A crise sempre advm antes que esse estoque tenha se esgotado.
Se os investidores no antecipam o ataque, quando as reservas se esgotam o nvel de preos toma-se
a varivel de ajuste: o equilbrio de portflio do setor privado passar a determinar este nivel e no
mais o estoque de moeda domstica. Devido ao excesso de oferta vis--vis demanda de moeda o

'

nivel de preos comea a aumentar (dadas a hiptese de pleno emprego e preos e salrios flexveis),
o que implica queda da demanda de moeda. Ou seja, se no existe especulao, o esgotamento das
reservas sempre resultar em aumento discreto da taxa de cmbio (dado o desequilbrio entre oferta e
demanda de moeda estrangeira) e do nvel de preos, dada a PPC, provocando uma perda de capital
para os especuladores.
Contudo, como os investidores so racionais e antecipam corretamente os eventos (dada a hiptese
de previsibilidade perfeita), eles evitaro esta perda de capital. Se o estoque de moeda domstica
trocado por moeda estrangeira um instante antes das reservas se esgotarem, os especuladores podem
obter uma taxa de lucro infinita. Todavia, numa situao de equilbrio com previso perfeita, nem
ganhos nem perdas de capital a uma taxa infinita so possveis. Os especuladores, prevendo o ganho
de capital, competem entre si para apropri-lo (tentando livrar-se o mais rapidamente possvel da
moeda domstica), mas esta competio acaba eliminando as oportunidades de lucro. Na realidade, o
ataque especulativo contra as reservas do governo permite aos investidores evitarem perdas de
capital. Nas palavras de Krugman (1979: 72):
In order that there be no windfall capital loss, the speculative attack must not lead to a
discrete change in the price levei( ..) It is this condition that determine when a balanceof-payments crisis occurs.

Mas, qual o momento exato do colapso do regtme de cmbio fixo? Krugman no deri vou
explicitamente uma soluo para este momento, tendo somente anunciado um resultado "intuitivo":
quanto maior o estoque inicial de reservas e menor a taxa de expanso da oferta primria de moeda,
mais tardio ser o ataque. Num artigo posterior, Flood & Garber (1984) fornecem um exemplo de
como esta soluo pode ser obtida em um modelo estocstico linear com tempo contnuo (Agnor,
Bhandari & Flood, 1992).

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13

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Para determinar o momento exato do ataque, Flood & Garber (1984) recorreram ao conceito d
"preo sombra" de Salant & Henderson (1978)9 Em seu modelo, o preo sombra a "taxa de cmbi
sombra" (shadow exchange rate), que corresponde taxa de cmbio que prevaleceria se o govern
abandonasse o compromisso com a paridade fixa e os especuladores adquirissem a totalidade da
reservas cambiais. Assim, a taxa que equilibra o mercado cambial aps o ataque. Sua trajetri
altista decorre do financiamento o dficit fiscal mediante a expanso da base monetria a uma tax
constante (Flood & Marion, 1998).
Formalmente, o momento do ataque corresponde ao ponto no qual a "taxa de cmbio sombra
equivale taxa de cmbio fixa vigente. A arbitragem no mercado cambial entre os especuladores f:
com que a taxa de cmbio no instante imediatamente posterior ao ataque seja igual quela vigente n
momento do ataque. Ou seja, em funo da competio entre os especuladores, no ocorre
aumento discreto (discrete j ump) no nvel da taxa de cmbio, pois este resultaria em oportunidade
de lucro (Agnor, Bhandari & Flood, 1992 & Flood & Marion, 1998). Como esclarecem Agno
Bhandari & Flood (1992: 363):
Speculators. who foresee reserves running down to zero, avoid the loss from discret
exchange rate change by attacking the currency at the point where the transition to the
jloat is smooth - that is, where the shadow jloating exchange rate equals the prevailing
fued rate.
Como no ocorrem aumentos discretos da taxa de cmbio, a varivel que garante o
momento do ataque especulativo antecipado a taxa de juros domstica. Esta taxa precisa "pular'
para cima de forma a refletir a desvalorizao prospectiva da moeda. Assim, neste momento, h um
queda da oferta de moeda, proporcional dimenso do ataque, bem como da demanda de moed
diante do aumento da taxa de juros que sinaliza a desvalorizao futura (Flood & Marion, 1998).
A partir de meados dos anos 80, vrios autores procuraram estender ou adaptar o modelo cannic
"Krugman-Flood-Garber", com o objetivo de torn-lo menos estilizado e, assim, mais realista,
partir da introduo de caractersticas geralmente presentes nas crises de balano de pagan1entos do
pases em desenvolvimento nos anos 80 (Berg et al., 1999). Dentre essas caractersticas, destacam

Nesse modelo, o "preo sombra" (shadow price) aquele que prevaleceria na ausnc1a do esquema de estabilizao.

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cnses fmanceiras nos pases "ernegertes"

se: a "incerteza" 10 em relao ao nvel de reservas e poltica monetria do governo; a

substitutibilidade imperfeita de ativos e os preos rgidos; os efeitos reais das crises antecipadas; e o
papel dos controles de capitais (Agnor, Bhandari & Flood, 1992Y 1
A hiptese de previso perfeita foi uma das primeiras hipteses do modelo cannico a ser
questionada. Uma das suas implicaes, a estabilidade da taxa de juros domstica antes do ataque
especulativo, mostrou-se irrealista nos diversos episdios de crise cambial dos anos 80. Nestes
episdios, esta taxa apresentou um comportamento altista quando a crise era antecipada, em
conseqncia da "incerteza" dos agentes quanto ao momento do colapso do regime cambial,
descolando-se da taxa de juros externa 12
A "incerteza" foi introduzida nos modelos de crises cambiais de duas formas: (1) a "incerteza" em
relao ao nvel mnimo de reservas que desencadeia a crise; (2) a "incerteza" quanto ao ritmo de
crescimento da oferta de moeda. Em ambos os casos, os modelos tm uma estrutura estocstica, ao
contrrio dos modelos de previso perfeita (como o modelo de Krugman, 1979). A existncia de uma
varivel estocstica ("rudo") possibilita a introduo de um elemento de imprevisibilidade no
modelo, ou seja, da "incerteza'', j que esta sinnimo de risco probabilstico (ver nota 4).
O primeiro tipo de "incerteza" foi anunciado pelo prprio Krugman, no seu modelo seminal.
Segundo este autor, se os agentes tm um conhecimento incompleto sobre a quantidade de reservas
que o governo est disposto a utilizar para defender a taxa de cmbio fixa, a crise manifesta-se como
uma seqncia de ataques especulativos temporrios e retomadas de confiana, at que a tentativa de
manter a paridade finalmente abandonada.

10

Utilizaremos aspas para diferenciar o conceito de mcerteza na teona convencional da noo de mcerteza no sentido
keynesiano. Nesta teoria, a "incerteza" smnimo de risco probabilstico. Uma hiptese fundamental implcita nesta
definio que os processos sociais e econmicos so ergdigos, isto , so replicveis e obedecem leis de distribuio
estatsticas estveis. J na viso de Keynes, existe uma d1ferena quahtativa entre incerteza e risco probabilstico. Como
destaca Carvalho (l992a), a noo de incerteza deste autor est associada tanto temporalidade da atividade econmica
e irreversibilidade (e interdependncia) das decises dos agentes, quanto no-ergodicidade destes processos. Sobre a
noo de incerteza de Keynes, ver Carvallho ( 1992a e b) e Dequech ( 1999), o qual denomina essa noo de "incerteza
num sentido forte". Para uma explicao detalhada da noo de ergodicidade e da sua incornpanbihdade com a noo
de incerteza de Keynes, ver Davidson ( 1999).
11

O resumo dos modelos de primeira gerao desenvolvidos nos anos 80, apresentado a seguir, baseia-se na resenha de
Agnor, Bhandan & Flood ( 1992).
12

Este problema, denornmado de "peso problem", foi examinado imcialmente por Krasker (1980).

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t.nan::;eircs -:cs pases "eme-;entes". ur.?a in::er;;;eraco heter:x:oxa

15

c,:o:wo :. - h ltteratura convencional sobre cnses financeiras nos pases "emergentes"

J a "incerteza" em relao ao ritmo de crescimento da oferta monetria domstica, menciona

inicialmente por Flood & Garber (1984), foi explorada por Penati & Pennacchi (1989), a partir a
hiptese de que a evoluo desta oferta depende de um componente aleatrio, no sendo ma
constante como no modelo cannico. Esta hiptese tem vrias implicaes. Em primeiro lugar,
momento de transio para o regime flutuante toma-se uma varivel aleatria que no pode mais s r
determinada explicitamente, como em Flood & Garber (1984). Em segundo lugar, como o momen
do colapso no mais previsvel, existe sempre a probabilidade de um ataque especulativo n

perodo seguinte, que resulta no aumento da taxa de juros nominal previamente ao ataque e n
crescimento da taxa de cmbio futura (ou da taxa de juros no mercado paralelo, um indicad
alternativo das expectativas de desvalorizao nos pases em desenvolvimento). Finalmente, e
funo da "incerteza" em relao poltica monetria, a perda de reservas excede a taxa d

crescimento da oferta primria de moeda devido probabilidade crescente de mudana de regim

,I

acelerando-se com a proximidade desta mudana (outro padro observado nas crises dos anos 80).
As extenses do modelo original para um mundo de preos rgidos e substitutibilidade imperfeita d
ativos foram feitas por Flood & Hodrick (1986), BlacKburn (1988) e Willman (1988). O ajustament
lento dos preos decorre da eliminao da hiptese de perfeita substitutibilidade entre os ben
domsticos e estrangeiros (implcita na PPC). Quanto menor a flexibilidade de preos (ou seja, maio
a inrcia) mais tardio ser o colapso do regime de cmbio fixo, pois o perodo de transio necessri
para os preos se ajustarem e, assim, garantirem uma transio gradual, ser maior.
Outros autores procuraram incorporar no modelo cannico os efeitos reais (sobre o produto, a taxa d
cmbio real e a conta corrente) que precederam e/ou sucederam as crises cambiais dos anos 80. Um
das caractersticas dessas crises foi o aparecimento de dficits comerciais e/ou em conta corrente n
perodo anterior ao colapso da paridade. Estes dficits tendem a aparecer pois os agentes tamb
ajustam seu padro de consumo (e no somente a composio de seu portflio de ativos) quand
antecipam urna crise. Este comportamento fornece uma explicao adicional, ao lado da "incerteza"
para a queda gradual e a taxas crescentes (e no abrupta) das reservas antes da crise. Nesse sentido
Calvo ( 1987) mostra, a partir da introduo de algum grau de rigidez de preos e de um setor de ben
no-comercializveis, como a crise precedida por uma crescente valorizao cambial e pelo
aumento do dficit em conta corrente.
Outra caracterstica comum dos pases que experimentaram dificuldades de balano de pagamentos
nos anos 80 foi a imposio de controles sobre a sada de capital para postergar o colapso do
.;_-~~s:s ~mar::e

r2s nos pe?ses "e'TJergen res". uma nte-;;retac

herero~-:>xa

- - - 161

regime de cmbio fixo 13 O impacto dos controles temporrios de capital foi estudado por Bacchetta
( 1990), Dellas & Stockman (1988) e Wyplosz (1986). Em princpio, quanto maior o grau de controle
de capital, mais tardia ser a mudana de regime. Mas, os modelos chegam a resultados divergentes.
Enquanto no modelo de Wyplosz, os controles cambiais conseguem adiar o colapso do regime de
cmbio fixo, ao impor um teto no volume potencial de transaes especulativas, no modelo de Dellas
& Stockman, a ameaa de controles cambiais pode antecipar o ataque especulativo, ao invs de det-

lo.
Alm destes modelos, que procuraram tomar o modelo cannico mais realista, foram igualmente
desenvolvidos modelos que, de certa forma, anunciaram algumas questes que seriam exploradas
pela literatura convencional sobre crises cambiais nos anos 90: o modelo de Obstfeld (1986) e o
modelo de Velasco (1987).
O modelo de Obstfeld ( 1986) introduziu o papel das expectativas auto-realizveis na explicao das
crises cambiais e, assim, pode ser considerado o "germe" dos modelos de segunda gerao,
desenvolvidos aps a crise do SME, como se destacar a seguir. O ponto de partida deste autor o
questionamento de uma das hipteses centrais do modelo cannico de ''Krugman-Flood-Garber",
qual seja: de que os agentes no esperam nenhuma mudana da poltica monetria aps a crise. No
seu modelo, a poltica monetria aps a crise no necessariamente a mesma, mas passa a depender
da ocorrncia ou no do ataque especulativo. Se os agentes esperam que seja adotada urna poltica
monetria inflacionista aps a crise, eles realizam o ataque e as autoridades validam ex post essas
expectativas mediante urna expanso mais intensa da oferta primria de moeda. Nesse caso, a
profecia auto-realizvel se verifica, e a crise eclode. Em caso contrrio, a moeda no atacada e as
autoridades mantm a paridade fixa e a regra de expanso monetria adotada at ento 14 Ou seja,
13

Agnor, Bhandari & Flood (1992:374) ressaltam outro instrumento que tambm possibilita a postergao da perda de
reservas e, assim, da crise cambial, pelos pases que enfrentam dtficuldades de balano de pagamentos, o recurso ao
endtvtdamento externo: ''A central bank facing a perfect capital market can - at least m principie - create foreign
reserves by borrowmg". Contudo, essa alternativa no foi explorada pelos modelos de cnses cambiais desenvolvidos
nos anos 80, que se insptraram na experinc1a dos pases em desenvolv1mento. interessante observar que,
considerando o seu objetivo - tomar o modelo cannico ma1s realista- a desconsiderao desta alternativa no pode ser
considerada uma fragilidade desses modelos, pois ela no existia na prtica. Vale lembrar que, devido crise da divida
externa, esses pases foram pratlcamente excludos dos fluxos de crdito voluntno naquele perodo.
14

Contudo, no modelo de Obstfeld {1986) no h uma explicao de por que as expectativas de adoo de uma poltica
monetna inflacionista aps a cnse so formadas. Essa fragilidade, ao lado das novas caractersticas das crises na
dcada de 90, como a sua imprevts1bihdade, constituem possveis explicaes para o relativo esquecimento deste
modelo at o incio desta dcada, quando as idias deste autor so resgatadas pelos modelos de ataques especulanvos
auto-realizve1s, que, inclusive, preenchem esta lacuna do modelo de Obstfeld, como se destacar a segurr.

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:.:r:se:s fJr:anc.:::r?Js ncs c3se~ emerge:ntes". uma irterprecao t1ererodoxa

17

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1- A Jtteratu,-a convenetonal soore cnses fmzncetras nos pases "emergentes "

---------

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existem dois equilbrios possveis em previso perfeita - o equilbrio com crise e o equilbrio se
crise- mas o resultado do modelo indeterminado 15 . Como resume Obstfeld (1986: 72):
The recent balance-of-payments literature, beginning with ihe work of Paul Krugman
(1979) tend to support the foregoing view (...) the attacks are inevitable, and represent
entirely conjlicting internai and externa! macroeconomic targets. This paper
demonstrates the existence of circumstances in which balance-of-payments crises may
indeed be purely self-fulfilling events rather than the inevitable result of unsustainable
macroeconomic policies. Such crises are apparently unnecessary and collapse an
exchange rate that would otherwise have been viable. They rejlect not irrational private
behavior. but an indeterminacy of equilibrium that may arise when agents expect a
speculative attack to cause a sharp change in government macroeconomic policy.
J Velasco ( 1987) anuncia a relao entre crises cambiais e bancrias, que passou a ser enfatiza
aps as crises mexicana e, principalmente, asitica, como se ver na seo 1.2.2. Este autor procu
formalizar a anlise de Diaz-Alejandro (1985) sobre a crise dos pases do Cone Sul do inicio da

I
um choque extem I

anos 80, a partir da extenso do modelo de primeira gerao de Krugman ( 1979) para uma situana qual o sistema bancrio explicitamente considerado 16 Em seu modelo,

negativo reduz o valor dos ativos bancrios. Contudo, em funo da existncia de garantias aor\
depsitos, os bancos no liquidam os emprstimos de m qualidade, mas recorrem aos emprstimdJ
externos para cobrir as perdas. Quando o acesso a esses emprstimos interrompido, o gove
intervm e resgata os bancos. Os custos desse resgate e a socializao dos passivos externos d
bancos resultam no esgotamento das reservas cambiais e no colapso da pari.dade. Assim,
crescimento excessivo da oferta monetria (nesse modelo, sinnimo de crdito domstico) ndecorre do dficit fiscal, mas dos esquemas de garantia pblica ao sistema bancrio. Como sinteti
Velasco (1987:266):

15

Esse modelo um modelo de equilibrio mltiplo, cujo resultado indeterminado. Na prxima seo, especificamente
no Quadro 1.1, so resumidas as principais caractersticas deste tipo de modelo. Alm do modelo de Obstfeld (1986),
vrios modelos de crises fmanceiras desenvolvidos nos anos 90 tm como caracterstica a multiplicidade de solues,
como se ver nas duas prximas sees.
16
Em relao ao papel dos bancos, Velasco se baseia no modelo de Diamond & Dybvig (1983), de acordo com o qua
essas instituies tm a funo de transformar passivos lquidos em ativos ilquidos. Esse modelo, que faz parte de um
das vertentes da teoria convencional de intermediao financeira, como se destacar na seo !.2.2., serviu de base par
o modelo de terceira gerao de Chang & Velasco (1998a), que ser analisado na seo 1.2.3. Mas, ao contrrio dest
modelo, o modelo de Velasco se apoia nas hipteses dos modelos de primeira gerao: crise previsvel e inevitvel
eXIstncia de equilbrio nico.

Crises fir;ancelras

n~s

::;a!ses "emergentes": urna mterpretao .'ieterodoxa

Cz :;~._,!o 1- I" t:re.~z-: r-a ::.::;n~ enc:ona sobre cr:ses f1r.ancetras nos pafses er~ergentes

The "balance ofpayments crzses" literature pioneered by Krugman (1979) examines the
consequences of incompatible monetary and exchange rate policies for the balance of
payments of a smail open economy. Dom estie credil creation in excess of money demand
growth leads to loss of reserves, and ultimately to a speculative attack against the
currency that forces the abandonment of the fixed exchange rate regime. The model
presented here extends the 'balance ofpayment crises ' literature to a situation in which
the private banking system is explicitly modeled. The 'excessive' rate of domestic credit
creation is not the result of an exogenously determined [1Scal deficit, but the result from
the govemmental commitment to guaramee the liabilities of the banking system. The size
of this burden is determined by the behaviour of the banks prior to their collapse,
particularly by the borrowing undertake to cover fosses.

C:-1ses "na~~~iras nos

oases "emergentes". u;r;a intervretaao hererodoxa

19

:a:::J~:. Io 1- J. J::erar:J-a cor;.'e"'ciar.al sobre cnses fmance ra s nos pases "emergentes"

1.3. A reao terica nos anos 90: retas paralelas, ma

_convergentes
Os diversos modelos de cnses cambiais desenvolvidos nos anos 80 resultaram em extenses
adaptaes do modelo cannico de Krugman-Flood-Garber, mas no questionaram seus fundamento
bsicos:

cn se

inevitvel e

previsvel,

decorrente das

inconsistncias

dos

fundamento

macroeconmicos dos pases. verdade que alguns modelos anteciparam alguns dos fatore
subjacentes a estas crises, que seriam enfatizados nos anos 90: o papel das expectativas auto
realizveis e das garantias pblicas ao setor bancrio, introduzidos, respectivamente, por Obstfel
(1986) e Velasco (1987). No entanto, os modelos que se tornaram referncia nesse perod
negligenciaram a importncia desses fatores. Assim, no incio dos anos 90, o modelo cannico (ou d
primeira gerao) continuava hegemnico na literatura convencional sobre crises cambiais. Vai
lembrar suas principais hipteses, que sero questionadas e abandonadas pelas novas geraes d
modelos que surgem ao longo dos anos 90: alm da previsibilidade e inevitabilidade dos ataque
especulativos, associados a polticas macroeconmicas inconsistentes, a participao exclusiva do
investidores residentes nesses ataques e a ausncia dos fluxos de capitais bem como dos sistema
financeiros domsticos.
A literatura de primeira gerao sofreu seu primeiro abalo com as crises do SME de 1992-93. E
primeiro lugar, ao contrrio das crises previsveis e antecipadas desses modelos, estas crises foram
em grande medida, inesperadas e aparentemente inexplicveis, diante dos slidos fundamento
fiscais e monetrios dos pases. Em segundo lugar, a deciso de abandonar a paridade fiXa ness
contexto no decorreu da exausto inevitvel das reservas internacionais, provocada pelo
desequilbrio fiscal, mas da relutncia dos governos em enfrentar o ataque especulativo, realizado
tanto por investidores residentes quanto por no-residentes, mediante elevadas taxas de juros (Berg et
al., 1999 e Flood & Marion, 1998).
Os modelos desenvolvidos aps a crise do SME, denominados de modelos de segunda geraoli,
procuram fornecer urna explicao para esse novo padro de crise. possvel identificar dois tipos
de modelos de segunda gerao (Flood & Marion, 1998).

17

Esta tipologia de modelos, que se tomou hegemnica, foi fe1ta por E1cheengren, Rose & Wyplosz ( 1995).

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Ca::;::..:i:; 1- ;:, W:erawra con;enCionaJ so:m= cr:ses fmance1ras nos pases emerger':e~"

O primeiro tipo formado pelos modelos de ataques especulativos auto-realizveis (por exemplo,
Eichengreen, Rose & Wyplosz, 1995)- cuja paternidade o modelo de Obstfeld (1986)- nos quais
mudanas na poltica monetria condicionadas pelo ataque especulativo podem resultar numa crise
auto-realizvel, mesmo que as polticas monetria e fiscal correntes sejam compatveis com o regime
de cmbio fixo. Mas, como mencionado, Obstfeld (1986) no fornece uma explicao para as
expectativas de adoo de uma poltica monetria inflacionista aps a crise, que resultam no ataque
especulativo auto-realizvel. Os novos modelos desenvolvidos aps a crise do SME procuram
preencher essa lacuna, a partir da adoo de uma definio mais ampla dos fundamentos, que inclui
alm dos fundamentos tradicionais ou "estreitos" (polticas fiscais e monetrias correntes), todas as
variveis exgenas que influenciam as antecipaes dos agentes atuantes no mercado de cmbio
sobre a poltica monetria futura do governo, como o nvel de desemprego, o grau de endividamento
do setor pblico e a situao do sistema bancrio. Assim, apesar da compatibilidade dos fundamentos
"estreitos" com o regime de cmbio fixo, os agentes passam a questionar sua sustentabilidade diante
da degradao dos fundamentos "ampliados" e realizam um ataque especulativo, que sancionado
pelas autoridades (Jeanne, 1996).
No segundo tipo, os modelos de "clusula de escape", as expectativas auto-realizveis e os
fundamentos "ampliados" tambm esto presentes, mas h uma mudana de foco da anlise: o
comportamento do setor privado e das reservas cambiais, que determinam a dinmica dos modelos
de ataques especulativos auto-realizveis, mantido em segundo plano, e a nfase colocada na
racionalidade das decises de poltica econmica do governo. A questo fundamental a ser
enfrentada pelo governo permanecer ou no no sistema de cmbio fixo (ou seja, desvalorizar ou
no), e esta deciso dever ser tomada em funo dos seus objetivos mais gerais e do contexto
macroeconmico, que inclui no somente a situao fiscal, mas um conjunto mais amplo de

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nos pases "emegentes". uma ,,..:;erp:-<:i :o heter:;doxa

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C::;;;t ui o 1- A iiteratua con<'enoona! sobre cnses fmanceiras nos pases "emergentes "
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variveis, isto , os fundamentos "ampliados" 18 Foi este segundo tipo de modelo,

originalmente por Obstfeld (1994), que se tornou referncia na literatura de segunda gerao 19
Nesses modelos, os trade-offs enfrentados pelo governo, que compara os custos e os benefici
envolvidos no abandono da paridade, so em geral representados por uma funo-objetivo que incl
os seus mltiplos objetivos, como manter a estabilidade de preos mediante um regime de cmb

fixo e uma poltica monetiria restritiva mas, simultaneamente, evitar o aumento do desemprego,
elevao dos servios da dvida e a deteriorao da situao do sistema bancrio20

governo op

ou no por desvalorizar (acionar a "clusula de escape") de forma a maximizar esta fun

Enquanto os benefcios desse regime - a manuteno da estabilidade de preos - excedem os se
custos - os efeitos adversos da poltica monetria restritiva sobre o nvel de emprego, as cont
pblicas ou o sistema bancrio - o governo opta por defender a taxa de cmbio fixa media
elevaes das taxas de juros. No entanto, mudanas nas expectativas do mercado podem provoc
uma crise auto-realizvel ao intensificar a tenso entre aqueles mltiplos objetivos e, com iss ,
alterar o clculo custo-beneficio (Flood & Marion, 1998 e Marion, 1999).
O carter auto-realizvel da especulao provm de uma dinmica circular entre as antecipaes d
agentes privados e a poltica das autoridades monetrias. Se, por um lado, a credibilidade do regi
de cmbio fixo depende da determinao de essas autoridades defenderem a paridade vigente
mediante taxas de juros elevadas -, por outro lado, esta determinao depende da credibilidade
paridade. Se os agentes passam a questionar a sustentabilidade desse regime (ou seja, se a parida
se toma pouco crive!), aumenta o custo da sua sustentao, tornando a desvalorizao m
"tentadora". Nesse contexto, essas expectativas passam a ser incorporadas nas taxas de juros
18

Como destaca Jeanne (1996), o esforo de integrao desses fundamentos na teoria das crises cambiais e d
endogeneizao da poltica monetria no foi realizado no mbito dos modelos de ataques especulativos, mas do
modelos de "clusula de escape". Este autor prope uma outra classificao para os modelos de crises cambiais.
primeiro grupo envolveria os modelos de ataques especulativos, seja associados aos ftmdamentos, seja auto-realizveis
nos quais as reservas cambiais desempenham um papel central. J o segundo grupo abrangeria os modelos de "'clusul
de escape", que ressaltam a racionalidade da deciso de desvalorizar ou no dos govemos.
19

Como ressalta Obstfeld (1994), nos seus artigos precedentes (Obstfeld, 1986 e 1988), foram apresentados modelo
nos quais os ataques especulativos dos agentes privados "acionavam" respostas de poltica que efetivamente validava
estes ataques (ou seja, eram modelos de ataques especulativos auto-realizveis). Estes artigos, no entanto, no deriva
as respostas oficiais a partir de modelos de comportamento timo dos governos (models of opcimal governmen
behaviour), a inovao introduzida no modelo de 1994. Outra novidade desse novo modelo que as reservas per se n
desempenham um papel essencial na ecloso da crise. Essa caracterstica decorre da hiptese, realista para os paise
membros do SME, de que no existe restrio de reservas, pois o governo pode obt-las livremente no mercad
mternacional de capitais, estando sujeito somente restrio oramentria intertemporal.
20

Esses modelos se ins piram nos modelos de reputao de Barro & Gordon ( 1983) e Kydland & Prescott ( 1977).

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Crts-.=s f;na'?ceiras nos pa.ises e:nerge'Jtes "/: r.Hna interpretao heterodoxa

:a;;h:!JI:; :. - J.. :i:erct~Fa cornencJOt'ai sobre crises t.nance,ras I")OS pases "emergentes"

mercado e nas demandas salariais e o governo pode concluir que manter a taxa de cmbio fixa
envolve um custo muito elevado. A deciso de desvalorizar valida as expectativas do mercado,
tomando-as auto-realizveis. Contudo, quanto maior a degradao dos fundamentos "ampliados",
maior a probabilidade de abandono da paridade fixa (Jeanne, 1996 e Marion, 1999). Como esclarece
Obstfeld ( 1994: 199):
In general, govemments have severa/ options that can be exercised in defence of an
exchange parity. including borrowing foreign reserves, raising interest rates, reducing
government borrowing requirements (..) These strategies ( . .) are painful, especially
when unemployment is high and the public and private sectors are acutely vulnerable to
high ex post real rates of interest. (..) !f governments determine the extend of their
resistance through a cost-benefit analysis, however, self-fulfilling crises become likely in
situations where economic distress already places the govemment under pressure. The
reason is that the cost of resisting an attack depends in part on endogenous variables. !f
markets expect devaluation, for example, domestic interest rates wil/ rise, thus creating
an incentive to devalue. Similarly, expectations of devaluation may be incorporate in
wage demands, raising authorities' incentive to accommodate. These processes are
circular: thus their timing is basical/y arbitrary and they can be bought into play by
seemingly minar events.

Assim, na segunda gerao de modelos, a crise cambial constitui o resultado no antecipado de

mudanas auto-realizveis nas expectativas do mercado. Mesmo um pas com fundamentos
monetrios e fiscais slidos pode ser vtima de um ataque especulativo, que passa a ter um carter
auto-realizvel. Mas, isto no quer dizer que a probabilidade e a eficcia do ataque no tenha relao
com os fundamentos. Este ataque bem sucedido, resultando na ecloso da crise, somente se existe
uma regio de fundamentos "fracos", que incluem um leque mais amplo de variveis (alm das
polticas fiscal e monetria, a taxa de desemprego, a situao do sistema bancrio, o nvel de
endividamento do setor pblico), na qual os custos de defender a paridade so to altos que o ataque
especulativo auto-realizvel toma-se inevitvel (Berg et al., 1999). Como explica Marion (1999:4):
In second-generation models of currency crises, the concept of 'backing' for the fvced
exchange-rate commitment is much broader than the international reserves on the
government 's balance sheet. Backing encampasses what the government is willing to
give up in arder to maintain the JLXed exchange-rate policy. Not only the government be
willing to lose international reserves in defence of the fLXed e.xchange-rate, its must be
willing to sacrifice others things as well - such as some employment or the solvency of
the some banks. lts willing to give up these other goals depends on the state of the
economy. lts is harder to sacrifice further employment for the sake of defendzng the fvced
exchange rate if unemployment is already hzgh. lts is harder to allow some banks to fail
if it then puts many other banks and firms in financiai j eopardy. Second-generarion
C..is.::s fliancetras r:os

:a:ses ''emergences". uma ;nterpretao heterodoxa

23

Cap:t.ub 1- A f:r:erewra conve'lctonai sobre crises ftnancetras nos pases "emergentes "
..--- - -

---

models therefore requre that the economy 's fundamentais be weak before a shift in
expectatzons can pull the economy into a crisis.

Igualmente, nesses modelos no h mais uma relao determinstica entre os fundamentos (ago
"ampliados") e a crise, uma vez que existem dois equilbrios possveis se o pais encontra-se
"regio frgil" : o equilbrio com ataque especulativo (quando a crise auto-realizvel ocorre) e
equilbrio sem ataque (e, assim, sem crise). A crise pode jamais acontecer, se os agentes coorden
se no equilbrio sem ataque. Ou seja, ao contrrio dos modelos de primeira gerao, com equilb
nico, existe a possibilidade de equilbrios mltiplos (ver Quadro 1.1 ). A multiplicidade de solu
decorre das regras de comportamento no-linear dos agentes. Enquanto os modelos de primei

gerao combinam regras de comportamento linear do setor privado e do governo, os modelos

segunda gerao enfatizam potenciais no-linearidades no comportamento do governo, co
ressaltam Flood & Marion (1998: 14):
The standard first-generation model combines a linear behaviour rule by the private
sector - the money demand function - with linear government behaviour - domestic
credit growth. All of this linearity interacts with the condition that perfectly foreseen
profit opportunities be absent in equilibrium to produce a unique time for a foreseen
future speculacive attack (..) Second-generation models focus on potentially important
nonlinearities in government behaviour. They study what happens when government
policy reacts to changes in private behaviour or when the government faces an explicit
trade-off between the fixed- exchange-rate policy and other objectives.

Os modelos de segunda gerao, principalmente os modelos de "clusula de escape",

caractersticas foram sintetizada acima, serviram de base para a primeira "onda" de modelos
crises cambiais nos pases "emergentes" desenvolvidos nos anos 90, que surgiu logo aps a crise
Mxico de 1995. Alm do aparecimento de novos modelos de crises cambiais, proliferaram trabalh
tericos e/ou empricos sobre as crises bancrias em geral e nos pases "emergentes", em particul
Assim, possvel identificar duas linhas de pesquisa paralelas: a primeira sobre crises camb
(1.2.1) e a segunda sobre crises bancrias (1.2.2). Aps a crise mexicana, essas "retas paralela '
passaram a convergir, dando origem aos modelos de terceira gerao (1 .2.3).

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Cr,ses frnar>Cefras nos ;Jases "emerg::ntes": uma mtercrerao heterodoxa

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Quadro LI - Os modelos de equilbrio mltiplo

Os modelos com equilbrio mltiplo, em funo de suas propriedades (principalmente, sua estrutura nolinear) revelaram-se mais adequados para a rnodelizao dos fatos estilizados que tm caracterizado o
mercado financeiro internacional nas ltimas dcadas e. assim, para a anlise das crises 1inancciras recentes.
Como ressalta Masson ( 1999:3), ''models with multiple equi/ihria ( ..)cem imroduce volulllily into.financia/
markets that suhstantial~v exceeds that of Lhe macroeconomic fundamental\, andas a resuit square beller
wuh the stylised facts oj global financia/ markets'". Essas propriedades permitem que as expectativas sejam
auto-realizveis c possibilitam a introduo do chamado market sentimenl nos modelos convencionais.
Nesses modelos. os agentes tambm formam suas expectativas racionalmente. mas introduzem em seu
modelo a possibilidade da ocorrncia de "pulos'' entre os equilbrios, provocados por exrraneous event.~.
Contudo, esses modelos em geral so indeterminados. pois no explicam por que os cspcculadorcs se
coordenam no equilbrio com ou sem ataque e. assim, ambos tipos de equilbrio so igualmente provveis.
Esse limite dos modelos de equilbrio mltiplo, reconhecido e enfatizado pelos economistas do mainstream
(ver. por exemplo, Jeanne, 1996. Krugman. 1996. Flood & Marion. 1998. Masson. 1999 c Marion. 1999)
pode ser superado, do ponto de vista estritamente formal, pela introduo de uma varivel cxgena. do tipo
..mancha solar'' (sunspot). que teria a funo de coordenar as antecipaes dos agentes, corno sugere Jeannc
( 1996). Do ponto de vista analtico. dadas as hipteses de expectativas racionais e informao perfeita, essa
varivel representaria o comportamento irracional de parcela dos operadores do mercado. Em outras
palavras. no mbito desses modelos. a atividade especulativa estaria associada ao de joolish noise
traders. nos termos de Stiglitz ( 1989) (Alves. Ferrari e Paula, 1999).
Essa 'lacuna' dos modelos de equilbrio mltiplo tambm poderia ser .. preenchida"' a partir do relaxamento
da hiptese de informao perfeita, como na abordagem do rational herding hehaviour. Esta abordagem
pode ser considerada uma vertente da teoria de assimetria de informaes, de acordo com a qual essas
assimetrias resultam em trs tipos de ineficincias nos mercados financeiros: seleo adversa, risco moral c
herding behavwr (comportamento de manada). A recorrncia deste tipo de comportamento, que seria
racional num contexto de informao assimtrica e/ou imperfeita. e>.plicaria a coordenao dos agentes no
equilbrio com ataque. Enquanto alguns modelos de rational herding behaviour, que tambm so modelos de
equil brio mltiplo, enfatizam as assimetrias entre investidores individuais e gestores dos fundos (principal
a~ent problem), outros se apiam na existncia de assimetrias intra-investidores individuais ou intra-gestores
de fundos (injormation cascades). (Eichengreen et ai.. 1998). Para um resumo desta abordagem. ver
Dcvenow & Welch ( 1996). Como se destacar na prxima seo. o modelo de Calvo & Mcndonza (1 997) se
baseia nessa abordagem.
Alm dos modelos de crises cambiais de segunda gerao e de rational herding behaviour. 3 existncia de
mltiplas solues tambm est presente em outros tipos de modelos, como nos modelos de corrida bancria
la Diamond & Dybvig. Sobre as semelhanas e diferenas entre esses trs tipos de modelos de equilbno
mltiplo. v:r ~.~~son ( 1999).

-Cn ses-fme:.;ce ras nos ;:.a:ses "eme'get1ts":

- ----- - -uma :nteroretao hererodoxa
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25

'::apr.uio 1- ,c.. 11terarura ::.onvenoonat sobre crises financetras ncs pases "emergenres ,,

1.3.1 A literatura de crises cambiais

Os modelos desenvolvidos aps a crise mexicana procuraram incorporar as "lies" dessa crise p a
a teoria. Alm de no apresentar a inconsistncia nos fundamentos "estreitos" destacada pel
modelos de primeira gerao, essa crise apresentou caractersticas ignoradas por esses modelo
como se destacar a seguir. Como ressaltam Calvo et al. ( 1996), na apresentao do nmero especi
do Journal of Jnternational Econornics, "Speculative Attacks in Emerging Markets: What Mexi
Taught Us?" 21 : "a broad consensus emerged that Mexico 's crisis contains critica/ elements that a
not highlighted by the conventional wisdom".

Este volume incluiu novos modelos de crise cambiais, dentre os quais destacam-se os de Sac
Tornell & Velasco (1996a), Calvo e Mendonza (1996) e Cole & Kehoe (1996)22 Esses model
seguem a abordagem analtica dos modelos de segunda gerao desenvolvidos aps a crise do S
- nos quais as crises cambiais so o resultado no antecipado de mudanas auto-realizveis n s
expectativas do mercado -mas aplicada para o caso dos pases "emergentes". Diversos element
foram incorporados na explicao das crises desses pases: as expectativas auto-realizveis d
investidores residentes e no-residentes; a influncia de um espectro mais amplo de fundament
que condicionam a deciso de desvalorizar ou no dos governos, como a fragilidade do siste
bancrio, o papel das variveis externas, sobretudo a poltica monetria dos pases desenvolvidos; e
efeito-contgio. Assim, ao contrrio dos modelos de primeira gerao, os investidores estrangeir
detm moeda domstica e participam, ao lado dos residentes, do ataque especulativo auto-realizv

l;

e, os fluxos de capitais e o sistema bancrio passam a ser considerados.

Alm da mesma abordagem analtica, outra semelhana entre os modelos desenvolvidos ps-crise
SME e ps-crise do Mxico refere-se ao leque de fundamentos "ampliados" considerado. No caso
Mxico, esses fundamentos seriam o estoque elevado de dvida pblica de curto prazo (tesobon
nos portflios dos investidores estrangeiros e a fragilidade do sistema bancrio domstico. N s
21

Neste nmero especial foram publicados os principais papers apresentados na confernc1a realizada em dezembro d
1995, no Cem er of l nternarional Economics of the Universiry of Maryland at Col/ege Park, cujo tema foi " lhe mexica
crisis of december 1994 and its 1mpllcations for the theory of balance-of-pay mems crises".

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Cnses fmencetras nos pases "emergenres": uma J,Prerpreteco heterodoxa

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!:::erc:tura conver;cJoa! sobre cnses fina~:ce1ras nos pases "emergentes"

pases membros do SME, esses fundamentos teriam variado entre os pases, mas envolveriam
igualmente esses dois fatores, alm do alto nvel de desemprego e das "incertezas" quanto ao Tratado
de Maasmcht. Como ressalta Obstfeld (1994), a crise dos pases nrdicos no incio dos anos 90 teria
decorrido do dilema entre a manuteno de uma taxa de cmbio fixa e os efeitos que um aumento da
taxa de juros teria sobre o sistema bancrio fragilizado. J problema da estrutura de maturidade e da
denominao monetria da dvida pblica tambm estaria subjacente crise da lira italiana em 1992.
Alguns modelos analisaram somen~e o papel do estoque de dvida pblica de curto prazo,
principalmente daquela parcela denominada em dlar (os tesobonus), na ecloso da crise cambial
auto-realizvel, como Cole & Kehoe (1996) e Sachs, Tornell & Velasco (1996a). A crise do Mxico
se diferenciaria das crises dos pases latino-americanos dos anos 80, pois no teria sido o resultado
de um comportamento fiscal irresponsvel do governo. O setor pblico teria "entrado na cena"
quando passou a esterilizar os efeitos monetrios dos fluxos de capitais mediante emisso de ttulos
denominados em peso e, posteriormente, em dlares.
Nesses modelos, o crescimento desse estoque at um determinado patamar, num contexto de queda
das reservas, conduz a economia para a "regio frgil", na qual h possibilidade de "equilibrio
mltiplo": se os agentes esperam a desvalorizao, esta ser validada pelo governo, diante dos
maiores custos de financiamento da dvida (devido necessidade de elevao dos juros e do aumento

do prmio de risco dada a expectativa de desvalorizao); caso contrrio, esta no ocorrer. Assim, o
governo mexicano, apesar de solvente (em termos de uma baixa razo dvida!PIB) teria se tomado
vulnervel a uma crise de liquidez, pois suas reservas lquidas no seriam suficientes para cobrir as
obrigaes de curto prazo. O fato de grande parte dessas obrigaes ser denominada em moeda
estrangeira teria agravado essa vulnerabilidade, pois o banco central, nesse caso, no poderia atuar
como emprestador em ltima instncia.
De acordo com Sachs, Tornell & Velasco (1996a), dois fatores indicavam a necessidade de ajustes
na poltica econmica: a sobrevalorizao do peso e o amplo dficit em conta corrente. Este contexto
e os conflitos polticos do incio de 1994 explicariam a retrao dos fluxos de capitais. Contudo,
22

Tambm incluiu um estudo emprico, baseado em testes economtncos- Frankel & Rose (1996)- que corrobora as
hipteses dos novos modelos, ou seja, Identifica tanto a irrelevncia das variveis enfatizadas pelos modelos de
pnmeira gerao quanto a Importncia dos fatores externos - como, a evoluo da taxa de juros americana, na ecloso
das crises. Postenormente, estas hipteses foram igualmente corroboradas por outros estudos (ver, por exemplo,
Etchengreen & Rose, 1998 e Kammsky, Lizondo & Reinbart, 1998).

Crises f'na"lce!tls nos pases "emergent.c;s": uma Interpretao heterodoxa

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27

Cacitufc 1 - A iiterat<.Jra convenciOnal sobre crises fmance;ras nos pases ''emergentes "

naquele momento, quando o nvel de reservas ainda era elevado e o volume de dvida de cuno pr
denominada em moeda estrangeira reduzido, um ajustamento gradual seria possvel e envolveri
alm de uma correo da taxa de cmbio, polticas fiscal e monetria mais restritivas. Mas,
governo mexicano teria optado, na realidade, por urna poltica monetria expansionista - q
acentuou a queda de reservas associada reduo dos ingressos de capital - e pela substituiprogressiva dos Certificados de la Tesorera de la Federacin (Cetes), ttulos de curto prazo se
correo cambial, pelos Tesobonus.
Mas, quais teriam sido as razes subjacentes opo de poltica econmica do governo mexicano
longo de 1994? Num texto precedente (Sachs, Tomell & Velasco, 1996b), esses autores explicitam
conflito entre os mltiplos objetivos do governo mexicano, que teria condicionado esta opo. P
um lado, ajustes na poltica cambial (leia-se, desvalorizao) teriam sido descartados devido
receio de perda de credibilidade num ano eleitoral. Por outro lado, a fragilidade do sistema bancri
expressa no volume expressivo de crditos em atraso e liquidao nos portflios dos bancos, te
impedido a autoridade monetria de praticar uma poltica monetria restritiva, a qual teria evitado
evaso das reservas ao longo de 1994. Assim o banco central teria neutralizado a queda das reserv
provocada pela sada de capitais mediante aquisio de ttulos detidos pelas instituies financeir
o que resultou na expanso do oferta de moeda (tambm sinnimo de crdito domstico nes
modelo). Como ressaltam Sachs, Tomell & Velasco (1996b: 26-27):

... reserve fosses are the direct result of the central bank's domestic credit expansion, not
the result of the loss of investidor con.fidence per se. The loss of confidence, by itself.
would have led to higher interest rates and a smaller current account deficit, with or
wichout devaluation. It was the attempt of the central bank to resist a further rise in
interesc rates demanded by foreign investors, through various channels of domestic
credit expansion, that led to the collapse of reserves (..) The other side of the coin is that
hlgher incerest races would have increased the likelihood of bankruptcy in parts of the
ban/...ing system .
A fragilizao do sistema bancrio estaria, por sua vez, associada ao contexto de liberaliza
financeira domstica e absoro de fluxos de capitais. Esta liberalizao financeira, que eliminou
encaixes compulsrios, ao lado da queda da inflao, teria resultado no aumento do grau
monetizao da economia (indicado pelos elevados indicadores M2/PIB e M3/PIB) e, assim, d
depsitos bancrios, que possibilitou a expanso excessiva do crdito bancrio. Os fluxos decapitai ,
em grande rnedjda intermediados pelos bancos, fomentaram o ciclo de crdito, direcionado sobretud
para o consumo e a aquisio de imveis. O resultado desta expanso foi a deteriorao dos ativ
Cnses rir,an-::-tiras no5 ;Jases ''emergentes": uma interpretao heterodoxa

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Ca:;tUJO 1- A ltter<:tura com'encJOnaJ sobre co ses financeiras nos pases "emergentes"

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dessas instituies, que teria condicionado a deciso do governo mexicano de adotar uma poltica
monetria laxista em 1994.
Os autores mencionam outra fonte de vulnerabilidade da economia mexicana associada igualmente
'
....
ao aumento do grau de monetizao: o elevado volume de depsitos bancrios de curto prazo vis-vis as reservas cambiais. Isto porque, dada a existncia de reservas bancrias fracionrias e garantia
pblica implcita ou explcita aos depsitos, estes depsitos so obrigaes contingentes do Banco
Central, uma vez que os agentes esperam que o governo fornecer liquidez para os bancos em
dificuldade. Nesse contexto, uma corrida bancria pode se converter facilmente numa fuga da moeda
nacional. Assim, a vulnerabildade da economia mexicana a um ataque especulativo auto-realizvel
no decorreria somente da elevada dvida pblica de curto prazo (como em Cole & Kehoe, 1996 e
Sachs, Tornell & Velasco, 1996a), mas tambm da liquidez dos depsitos bancrios, garantidos, em
ltima instncia, pelo governo.
A poltica alternativa - que teria evitado a crise na viso dos autores - seria a no-esterilizao da
queda das reservas, que provocaria uma elevao da taxa de juros devido ao desequilbrio entre a
demanda e oferta de moeda. Essa elevao resultaria numa contrao dos gastos dos agentes
privados e, assim, na reduo do dficit em conta corrente. Em outras palavras, o Banco Central
mexicano, ao esterilizar o impacto monetrio contracionista da sada de capitais, teria evado que o
mecanismo de ajustamento clssico num regime de cmbio fixo (o mecanismo de Hume) entrasse em
operao.
De acordo com Sachs, Tomell & Velasco, a crise mexicana no teria sido uma crise cambial padro,
mas uma crise de liquidez do governo e, assim, no se encaixaria nos modelos de primeira gerao
(desvalorizao antecipada e parte integrante do ataque especulativo contra as reservas cambiais):
alm de inesperada pela maioria dos agentes (incluindo a imprensa especializada), a desvalorizao e
o pnico financeiro teriam sido eventos separados, lgica e temporalmente, com a desvalorizao
ocorrendo antes e contribuindo para o pnico em relao aos ttulos pblicos, ao gerar expectativas
de que o governo no iria honrar suas obrigaes denominadas em dlar. O contgio para o setor
privado, em especial para o sistema bancrio, decorreria da crena de que o governo, dada a sua
situao da iliquidez, se veria impossibilitado de agir como emprestador em ltima instncia, o que
seria a regra nos pases em desenvolvimento.
Calvo & Mendonza (1996) tambm enfatizam os erros de poltica econmica ao longo de 1994, o
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C'"ts:::s financeira :

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nos pases "eme-gentes": uma intercretao heteroaoxa

C2:;:.., c ~-..:. li::eratura ccnvencional scbre cnses fnancetras nos pases "emergentes"

desequilbrio entre os agregados monetrios (M2 e M3) e as reservas cambiais e o papel

fragilidade bancria na crise de dezembro. Segundo esses autores, essa crise seria um "novo tipo
crise de balano de pagamentos, na era dos mercados de capitais globais":

In these new crises, a country 's fzxed-exchange-rate regime becomes vulnerable as large
imbalances emerge between stocks of liquid financiai assets and gross reserves. Banking
fragility, exogenous shift in world capital flows, and the policy response in the early
stages of the crisis contribute to these imbalances. Vulnerability leads to large
devaluations and a financiai erash because of 'panic' runs againsl financiai asseis (. ..)
in the new BOP crises flow inibalances (i. e. large current accounts and overvalued real
exchange rales), while not irrelevant, are much less criticai than stock imbalances
(Calvo & Mendonza, 1996: 236-237).
No entanto, ao contrrio de Sachs, Tornell & Velasco (1996b ), esses autores desenvolveram u
modelo que combina elementos dos modelos de primeira e segunda gerao. Assim, seu mode
pode ser considerado um modelo cross-generation, ou seja, "intergeraes"23 A crise est
relacionada a dois mecanismos. O primeiro mecanismo associa a fragilidade bancria e os fluxos
capitais com a vulnerabilidade da paridade cambial e gera predies similares aos modelos
primeira gerao (reduo gradual e, depois, sbita das reservas, quando a paridade abandonad
Todavia, o ataque especulativo, subjacente crise, no se originaria do dficit fiscal, como ness
modelos, mas da antecipao de um bail-our do sistema bancrio pelo banco central, uma vez q
esse sistema estaria fragilizado em funo do acmulo de crditos de liquidao duvidosa e
descasamento de prazos entre os passivos e os ativos - associados, respectivamente, ao boo
creditcio alavancado pelos fluxos de capitais num contexto de subestimao dos riscos cambia
dado o regime de cmbio fixo, e ao aumento do grau de monetizao da economia aps
liberalizao financeira e a estabilizao dos preos.
Nesse contexto, a paridade cambial teria se tomado menos crvel, pois os agentes teriam percebi
que sua manuteno comprometeria a habilidade do banco central de atuar como emprestador e
ltima instncia. Ademais, a prpria reao das autoridades monetrias mexicanas aos choques
23

Essa denominao foi sugerida por Flood & Marion ( 1996). importante mencionar que nos anos 90, alm d
surg1mento de novas geraes de modelos de crises cambiais, foram desenvolvidos modelos cross-generation e novo
modelos de primeira gerao, dando continuidade ao mov1mento de adaptao e extenso deste npo de modelo iruc1ad
nos anos 80, que tambm procuraram incorporar caractersticas das crises dos anos 90. Por exemplo, Flood, Garber
Kramer (1996), num amgo tambm publicado no simpsio supracitado, tomaram o modelo de pnmeira gera
compatvel com uma caracterisnca da crise mexicana (e das crises cambiais em geral nos anos 90): a esterilizao d
impacto monetno das variaes das reservas camb1ais.

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finan~~:r:::s

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nos pases "emergentes'': uma ;nterpretaco heterodox2
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,c; t:reral:!.!a convenCional sobre: cnses fmanceiras nos pases "emergentes "
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Capir::.:fo 1 .............

incio de 1994 teria abalado a confiana dos agentes na poltica cambial pois, ao invs de praticar
uma poltica monetria restritiva necessria para reverter a queda das reservas e, assim, sustentar a
paridade, optou-se pela esterilizao da queda das reservas (aspecto tambm ressaltado por Sachs,
Tornell & Velasco), exatamente para evitar uma crise bancria. Assim, a fragilidade dos bancos
constituiria um elemento fundamental para a compreenso da crise mexicana.
Contudo, a dimenso da crise aps a flutuao da taxa de cmbio requer explicaes adicionais.
necessrio um segundo mecanismo que explique a relao entre a desvalorizao cambial e a fuga
macia dos ativos domsticos. Para explic-la, Calvo & Mendonza anunciam um argumento que ser
desenvolvido, de forma mais detalhada, num artigo posterior (ver Quadro 1.2): de acordo com esses
autores, a mudana abrupta de opinio dos investidores globais sobre suas posies no Mxico, que
teria desencadeado o ataque especulativo bonds-led nos dias aps a desvalorizao, bem como o
efeito-tequila, decorreria do seu comportamento de manada, que seria racional num contexto de
crescente diversificao internacional propiciada pelos mercados de capitais globalizados. Nesse
contexto, os investidores tornam-se extremamente suscetveis a pequenos choques negativos ou
boatos. A desvalorizao mexicana teria sido um desses choques, que alterou as expectativas de
lucro desses investidores ao sinalizar que o novo governo seria menos confivel que o anterior.
Porm, este argumento no explica por que a situao no se estabilizou depois da queda abrupta dos
preos das aes e dos ttulos, que restaurou a rentabilidade dos ativos domsticos. O efeito do
pnico inicial teria sido magnificado pelo grande estoque de tesobnus que estavam vencendo, que
suscitou dvidas quanto solvncia do governo. De acordo com os autores, nesse momento as
"profecias auto-realizveis" (a caracterstica dos modelos de segunda gerao introduzida no
modelo) teriam entrado em ao: a opo do governo de refinanciar esse estoque a taxas de juros
mais altas teria se frustrado devido s expectativas desfavorveis dos investidores (diante da situao
poltica tensa, do conflito de Chiapas, etc.), que acabaram por for-lo a adotar um programa
draconiano de ajuste para obter apoio internacional e, assim, evitar o default dos tesobonus.

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C:-!ses Or;ance!ras r>os pses "emergentes": uma inter;;rerao hereroaoxa

Ca:;tu'::: :. - ;:. 1 terawra con~~enoo'la! sobre cr,ses fmancetr-as nos pases "<:mergentes

Quadro 1.2 -O modelo de Calvo & Men donza (1997)

Aps as crises mexicana e asitica foram desenvolvidos modelos que procuram explicar uma caracterstic '
das crises recentes, o efeito-contgio, dentre os qua1s o modelo de Calvo & Mcndonza ( 1997), que se base i
na abordagem do rational herding behawor (ver Quadro 1.1 ). Segundo estes autores. a globalizao d
mercado internacional de capitais, ao aumentar o leque de ativos disponveis e. assim, possibilitar
diversificao dos portflios dos investidores estrangeiros. reduziria. ao mesmo tempo, os retorno
associados ao '' investimento" na obteno de informaes sobre os diversos ativos, acentuando o problem
de informao incompleta que torna o comportamento de manada (herding hehavior) racional. Nest
contexto, os investidores altamente diversificados teriam poucos incentivos para investir na obteno d
informaes - ou seja, existiria um trade-off entre diversificao e informao - e, assim, tomar-se-ia
extremamente suscetveis a choques negativos de pequena magnitude, e mesmo a boatos, que alterem sua
expectativas de lucro. Em outras palavras. este tipo de comportamento seria o 'resultado natural .. d
estratgia de otim izao de seus portflios num contexto de crescente diversificao internacional. Est
problema de 'ao coletiva aumentaria a probabilidade de amplos movimentos dos fluxos de capitai
desvinculados dos fundamentos e. assim, da ecloso de crises associadas ao contgio.
Igualmente, esse modelo fornece uma explicao para a maior incidncia dessa modalidade de crise no
" mercados emergentes": como os ttu.los destes mercados ainda representam uma pequena pro poro do
portflios dos investidores institucionais estrangeiros. estes acabam optando por no investir na obteno d
informao sobre o fundamento dos boatos e. assim. seguem a manada". Este tipo de modelo tambm ter
como caracterstica a possibilidade de equilbrios mltiplos.

mteressante mencionar que Calvo & Mendonza ( 1997) iniciam seu artigo com uma citao da Tcori
Geral. especificamente da parte do captulo 12 na qual Keynes define o conceito de especulao. Assi
pode-se afirmar que nesse modelo, que pode ser considerado um dos principais exemplos da 'cheia d
muinstream" na literatura de crises financeiras nos pases "emergentes''. os autores sugerem a .. fonte d
inspirao" da sua fomlUlao terica. Contudo, a aproximao com as idias de Kcynes somente aparent
po is a explicao das causas do comportamento de manada distinta da apresentada por esse auto
~nquanto para Keynes esse comportamento decorre da lgica intrnseca de funci onamento dos mercado
finance iros lquidos e liberalizados. Calvo & Mendonza ( 1997) se apoiam na abordagem do rationa/ herdin
~ehavi_or, segundo_a qual o kerding decorre ~e ~m tipo ~c falha ~e mercado: ~s assimetrias ~e informao.

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Cr:ses fmanceras nos p,;.ses eme:gentes": uma interptetao heterodoxa

::;;;:... io ~-A lu:erarura conven::::onal sob1e cnses fmance1ras 1cs pases "emergentes _,

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Assim, pode-se dizer que nesses dois ltimos modelos (Sachs, Tornell & Velasco, 1996b e Calvo &
Mendonza, 1996) a inconsistncia intertemporal da poltica monetria - associada fragilidade do
sistema bancrio e ao elevado estoque de dvida pblica de curto prazo vis--vis as reservas cambiais
- teria impedido o Banco Central de praticar uma poltica monetria compatvel com a manuteno
do regime de cmbio fixo e, consequentemente, tornado o pas vulnervel a um ataque especulativo
auto-realizvel. Mas, apesar dos vrios pontos em comum, o modelo de Calvo & Mendonza d um
passo adicional em relao ao de Sachs, Tomell & Velasco (1996b), ao fornecer uma rationale para
a coordenao no equilbrio com ataque e, assim, para o ataque especulativo auto-realizvel: o
comportamento de manada dos investidores estrangeiros num ambiente de mercados de capitais
globalizados24
Ademais, ambos modelos j adiantam elementos que tero um papel centrai nos modelos de terceira
gerao, desenvolvidos aps a crise asitica, como: a relao entre o contexto de ingresso de capitais
e liberalizao financeira domstica e a fragilidade bancria, e o papel desta fragilidade no colapso
do regime de cmbio fixo. Contudo, esses modelos no exploram, como a gerao subseqente,
quais seriam os fatores especficos aos pases "emergentes", subjacentes emergncia da situao de
fragilidade bancria neste contexto e ao vnculo entre esta fragilidade e a crise cambial. Somente
mencionam, en passant, alguns destes fatores, como a funo do banco central de emprestador em
ltima instncia e "garantidor" dos depsitos, ou seja, a existncia de garantias pblicas aos ativos e
passivos bancrios25 A literatura de crise bancria procura preencher algumas dessas lacunas dos
modelos de segunda gerao, como se ver a seguir6

24

Como J menciOnado, uma linutao dos modelos de equilbrio mltiplo exatamente a inexistncia de uma
explicao de por que os investidores se coordenam em um ou outro eqwhbrio.
25

Como exphcttam Calvo e Meodoza (1996: 247): "The above dtscussion take as given bankingfragiliry. Explainmg it
mfull is beyond the scope ofthis paper ( .. -)".

26

Vale mencionar mais dois modelos inspirados na cnse mexicana. O modelo de Calvo (1997), que, a partir da
incorporao no modelo original de Krugrnan do ststema bancrio e do mercado de ttulos pblicos estabelece uma
relao formal entre a fragilidade bancria e a expanso da dvida pblica de curto prazo e as crises cambiais. J Miller
( 1996) desenvolveu um modelo de cnse cambial que incorpora os bancos comerciats, se apoiando na double drain
literature, a qual ressalta a relao entre o znternal drain (fuga dos detentores de depsitos bancrios) e o externai drain
(ataque especulativo contra uma moeda).

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C:tses finan::eiras nos pcses "emergentes": urna :nterpretao heterodoxa

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1.3. 2. A literatura de crises bancrias

A segunda linha de pesquisa desenvolvida aps a crise mexicana envolveu trabalhos tericos
empricos sobre crises bancrias em geral, e nos pases "emergentes" em particular. Esses trabalh
procuraram investigar as causas subjacentes fragilidade bancria desses pases, questo n
aprofundada pela literatura de crise cambial de segunda gerao 27
Uma das principais referncias o artigo de Kaminsky & Reinhart (1996) que, a partir de um estu
emprico, identifica o aumento da incidncia de crises bancrias aps a dcada de 70, bem como
forte correlao entre essas crises e as crises cambiais (ou de balano de pagamentos), que as autor
denominam de crises gmeas. Na verdade, alm dessa forte correlao, as autoras identificam u
relao de causalidade entre as duas crises, pois de forma geral as crises bancrias teriam precedi

as crises cambiais. Quais seriam, ento, as causas das crises bancrias e os mecanismos
transmisso entre crises bancrias e cambiais? O processo de liberalizao financeira num contex '
de mecanismos de superviso e regulamentao deficientes seria o principal determinante das cris
bancrias e estas acabariam provocando uma crise cambial devido s operaes de salvamento
banco centraFB. Contudo, como o estudo de Kaminsky & Reinhart (1996) apoia-se numa amostra
pases desenvolvidos e "emergentes", essas autoras no analisam os fatores especficos a estes pas
que os tomariam mais vulnerveis s crises bancrias e, assim, s crises gmeas.
Seguindo uma abordagem semelhante de Kaminsky & Reinhart (1996), alguns autores procurara
identificar os fatores especficos aos pases "emergentes" que os tomarian1 mais vulnerveis s cris
bancrias num ambiente de liberalizao financeira (Demirg-Kunt & Detragiache, 1998a e b
Caprio Jr. & Klingebiel, 1996)29. Por um lado, a deficincia dos mecanismos de superviso
regul~~~ntao bancrias~ n~ context~ de ampla~ garantias pblic~. aos passi~os ~an~rio

permltma aos bancos neghgenc1arem os nscos embutidos em seus emprestlmos, ou seJa, cnana
situao de risco moraP 0 Ou seja, a fragilidade bancria surgiria devido combinao dess
n O FMI tambm desenvolveu trabalhos tericos sobre as causas da fragilidade bancria nos pases "emergentes"
com recomendaes de poltica para super-la. Ver: Lindgren, Garcia & Saal ( 1996) e Alexander et al. ( 1997).
28

A referncia terica utilizada pelas autoras o modelo de Velasco ( 1987).

29

Outro estudo detalhado sobre as fragilidades dos sistemas financeiros dos pases "emergentes" o de Honoha
(1997). Para uma resenha da literatura sobre crises bancrias nesses pases, ver Goldstein & Twner ( 1996)
3

Como se destacar a segur, esta somente uma das dimenses do risco moraL

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C-Js:::s financeiras nos pases "em ergen tes"; uma interpretao heterodoxa

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Ci:;:,tu!o i.- .t. !ireratura ccnve,cJonal sobre c:-tses fmance1ras nos pases "emergentes"

garantias - caracterstica dos pases "emergentes" mencionada pelos modelos de crise cambial - com
as fragilidades regulatrias 31 :
Our evidence suggests that, in the period under consideration, moral hazard played a
significant role in bringing about systemic banking problems, perhaps because countries
with deposit insurance schemes were not generally successful in implementing
appropriate prudentia/ regulation and supervision, or because the deposit insurance
schemes were not properly designed (Demirg-Kunt & Detragiache, 1998a: 84).

Por outro lado, as fragilidades institucionais - como os sistemas legais, de auditoria e judiciais
ineficientes e corruptos, e a menor transparncia das informaes - explicariam, ao lado das
fragilidades regulatrias, por que a liberalizao financeira, apesar de necessria e recomendvel32,
poderia aumentar a incidncia de crises bancrias nos pases "emergentes":
Financia/ liberalization tends to make ban/..:ing crises especially /ike/y in countries where
the rufe of /aw is weak, corruption is widespread, the bureaucracy is znefficient, and
contract enforcement is ineffective. Thus there is c/ear evidence that financiai
liberalization increases financiai fragility- especially in developing countries, where the
institutions need to support a well-functioning financia/ system are generally not well
established (Demirg-Kunt & Detragiache, 1998b: 305).

Mishkin (1996) destaca, igualmente, que as fragilidades regulatrias e institucionais seriam fatores
especficos aos pases ..emergentes'', relacionados a sua maior vulnerabilidade a crises bancrias.
Contudo, este autor no realiza estudos empricos e/ou economtricos como os trabalhos anteriores,
mas preenche uma lacuna desses trabalhos, ao desenvolver de forma mais detalhada o referencial
terico subjacente, que se baseia na teoria da informao assimtrica33

31

Argumentos semelhantes foram defendidos em artigos sobre as cnses bancrias latino-amencanas, publicados aps a
crise do MXIco, ver: Hausmann & Rojas-Suarez ( 1997), Rojas-Suarez & Weisbrod ( 1995 e 1998) e Bery & Garcia
( 1996).
32

Na viso convenciOnal, a hberahzao financeira seria uma reforma estrurural fundamental para os pases em
desenvolvimento, ao possibilitar a elinnao da represso financeira, que seria uma das responsveis pela instabilidade
e estagnao desses pases nos anos 80. O termo "represso finance1ra" foi utilizado por McKinnon (1973) e Shaw
(1973) para qualificar uma situao de regulamentao do sistema financeiro- principalmente, controles sobre as taxas
de juros - que 1mpediria o equilbno entre poupana e investimento no mercado de bens e o aprofundamento fmanceuo
da economia. Para uma anhse detalhada dessa teoria, ver Cintra (1999).

Esse autor pretende construir urna teoria geral das crises fmanceiras fundada na teoria da mformao assimtrica (ver
tambm Mishkm, 1992), e tambm procura diferenciar os mecanismos de origem e propagao das crises financeiras
entre os pases desenvolvidos e em desenvolvimento (ver tambm Mishkin, 1998). Num artigo de 1999, Mishkin
procura aphcar sua teoria na anlise da crise asitica (ver M1shkm, 1999). Para wn resumo da teona de Mishkin. ver
Cunha & Prates ( 1999b e 2000).

Cns<Es

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--fman~e!ras GOS pases

emergentes": uma mteroretaco heterodoxa

35

C:ptuic 1- :.. M:e:<:tu.-a conven;onal sobre cr:ses fnance;ras nos pases emergentes"

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De acordo com esta teoria, que constitui uma das vertentes da teoria convencional de intermedia
financeira3\ os bancos so intermedirios financeiros cuja presena toma-se necessria devido a
existncia de um tipo de falha de mercado, as assimetrias de informao nos mercados financeiro

que "dizem respeito ao fato que certos agentes possuem informaes que no esto disponveis pa

&

o conjunto dos participantes dos mercados financeiros" (Ferreira & Freitas, 1995 :3). Ess

assimetrias resultam em dois tipos de ineficincias, que impedem os mercados de capitais

desempenharem de forma eficiente a funo de intermediao: a seleo adversa, associada
assimetrias de informao entre o credor (bancos) e o devedor (empresas) presentes antes
concesso dos financiamentos; e o risco moral, decorrente das assimetrias aps essa concesso
Como explicam Ferreira & Freitas (1995: 3-4) " ...h seleo adversa quando os melhores projet
so rejeitados pelo financiador, o qual em virtude da assimetria de informao no canse
distinguir um bom de um mau projeto". J o risco moral refere-se "s atitudes irresponsveis
negligentes que os empresrios podem assumir aps a obteno do financiamento para os se
projetos de investimento". Os bancos, ao minimizarem os problemas de seleo adversa e ris

moral, viabilizam a transferncia eficiente de recursos entre os agentes superavitrios (poupadores)

deficitrios (investidores)36 .
,, Esta teoria surge nos anos 50 com a contribuio pioneira de Gurley & Shaw (1955) que formularam uma teoria d
intermediao financeira baseada na noo de imperfeies de mercado decorrente da existncia de custos de transao
De acordo com esses autores, as instituies financeiras surgem para mmimizar esses custos, ao mesmo tempo em qu
exploram as economias de escala em suas atividades de intermediao. Essa teoria pode ser considerada a primei
tentativa de introduzir no arcabouo terico neoclssico as instituies financeiras . A partir dos anos 70, surgem a
novas teorias de intermediao, desenvolvidas por autores neoclssicos - por exemplo, Leland & Peyle (1977) e Cha
( 1983) - e novo-keynesianos - como Stiglitz & Weiss (1981 ). Nessas teorias, a intermediao financeira tambm surg
como resposta s falhas ou imperfeies de mercado, mas, ao contrrio da teoria original de Gurley & Shaw, a orige
dessas imperfeies estaria na assimetria de informaes entre credores e devedores (e tambm entre acionistas
administradores de empresas) e/ou na inexistncia de contratos completos. Os intermedirios financeiros seriam o
agentes econmicos que surgem como resposta endgena a essas imperfeies, como destacam Ferreira & Freita
( 1995). Assim, a teoria da informao assimtrica pode ser considerada uma das vertentes das novas teorias d
intermediao. Para um resumo dessa literatura, ver Ferreira & Freitas (1995).
35

Como mencionado no Quadro 1. 1, um terceiro tipo de ineficincia nos mercados financeiros, provocado pela
asstmetrias de informao seria o herding behavior (comportamento de manada), enfatizada pela abordagem d
rational herding behavior.
36

Alguns trabalhos exploram a relao entre a seleo adversa e o surgimento dos intermedirios fmanceiros (com
Leland & Peyle, 1977 e Chan, 1983), enquanto outros enfatizam as assimetrias de informao aps a concesso d
fmanciamento , como D iamond (1994). Como ressaltam Ferreira & Freitas (1995 :5), esse autor " .. foi um dos primeiro
a analisar a intermediao financeira como uma resposta endgena aos problemas de informao e de incitament
que surgem aps a obteno do financiamento e que aumentam o risco de falncia" . A idia central de Diamond a d
delegated monitoring: a existncia de economia de escala na atividade de monitoramento dos projetos e da conduta do
empresrios torna desejvel a sua transferncia para um agente especializado, um intermedirio financeiro. Outr
referncia importante dessa literatura o trabalho de Stiglitz & Weiss ( 1981 ). Esses autores mostram que a sele
adversa explicaria situaes de equilbrio com racionamento de crdito (Ferreira & Freitas, 1995).

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C.'"S-:35

- - -- - - - - - - - - - - - -- - - financeiras ncs pses "eme: ;;entes": uma hterp:etao here odoxa

Cc: Jt..:/o :. - f. ''rerc:t!.!:-a CY. ;enCtanal soore cnses fman _eras nos pases 'emeraentes"

Nos pases em desenvolvimento, as fragilidades regulatrias e institucionais intensificariam os

problemas de assimetria de informao, tomando o papel dos bancos enquanto intermedirios
financeiros ainda mais importante. Contudo, simultaneamente. essas mesmas fragilidades
aumentariam o risco de crises bancrias associadas aos pnicos dos depositantes nesses pases. Isto
porque, a inexistncia de transparncia de informaes sobre a situao dessas instituies e os
sistemas de superviso e regulamentao bancrias ineficientes agravariam outro tipo de assimetria
de informao presente nos mercados financeiros, as assimetrias entre os depositantes e esses
intermedirios financeiros, que podem levar a corridas bancrias37
Alm da importncia de instituies e mecanismos que minimizem os problemas de falta de
transparncia e assimetria das informaes, Mishkin tambm ressalta a necessidade de uma "rede de
proteo" do sistema financeiro, com destaque para a funo de emprestador em ltima instncia do
banco central, a qual impede que problemas localizados de liquidez se convertam em crise sistmica
(Cunha & Prates, 2000). Porm, esta funo contraditria, j que pode gerar um outro tipo de risco
moral, que no decorre das assimetrias de informao, mas da existncia de garantias
governamentais, que distorcem o comportamento do credor, pois o absolve dos resultados da tomada
excessiva de riscos. Dada a expectativa de resgate em caso de falncia e/ou crise, este risco moral
contamina tanto os depositantes (credores dos bancos), que no se preocupam em averiguar a solidez
da instituio financeira na qual aplicam seus recursos, quanto os prprios bancos (credores das
empresas), que concedem emprstimos sem uma avaliao adequada dos riscos. Esse tipo de
comportamento, por sua vez, especiaJmente pronunciado nos pases em desenvolvimento devido
deficincia dos mecanismos de superviso e de regulamentao 38
Alm da teoria da assimetria de informaes, a literatura emprica sobre crises bancrias nos pases
"emergentes" tambm se apoiou numa outra vertente da teoria convencional de intermediao
financeira, segundo a qual os bancos seriam "transformadores de prazos" (por exemplo, DemirgKunt & Detragiache, 1998a e Caprio Jr. & Klingebiel, 1996). A principal referncia desta vertente

37

Misbkm (1996 e 1998) destaca outra especificidade dos pases em desenvolvimento, vts-a-v1s os pases
desenvolv1dos, que aumenta o nsco de crises bancrias, o endlvidamento de curto prazo em moeda estrangeira. Nesses
pases, os bancos ficam duplamente expostos ao risco carnb1al: do lado passivo, pela ampliao de sua prpria dvida; e
do lado at1vo, pela madimplnc1a de devedores fragilizados pelos choques camb1ais (Cunha & Prates, l999b e 2000).
38

Esta dimenso do risco moral, do lado do credor, ser enfatizada como um dos deternunantes das crises nos pases
"emergentes" por alguns modelos de terceira gerao (ver seo 1.2.2).

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........ ::r:::es financ~iras nos pases "emergentes"; uma mterpretao heterodoxa

37

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o modelo de comda bancana de D1amond & Dybv1g (1983),9, no qual a funo essencial dess
intermedirios financeiros seria a transformao de ativos ilquidos (investimentos produtivos se
risco, mas cuja rentabilidade proporcional ao prazo de imobilizao e, assim, implicam cust
elevados se liquidados no curto prazo) em passivos lquidos (depsitos bancrios, que podem s r
resgatados no curto prazo)40 . Como explica Davis (1995: 118):

( .. .) by pooling risk, banks are able to provide liquidity nsurance to risk-averse

consumers facng private liquidity rsks (. ..)In other words, banks offer the possibility of
early redemption of deposts at a ftxed rate; they offer returns superior to hoarding cash,
as funds are on-loaned for fzxed investments projects, but returns are below those on
illiquid direct investment, rejlecting the ''insurance" provided.
Os bancos permitem aos agentes privados a obteno de uma alocao tima entre consumo
investimento na medida em que possibilitam a pulverizao do risco entre os indivduos q
precisam consumir em diferentes periodos aleatrios. Os bancos oferecem um retomo positivo a s
depsitos, aplicaes com rentabilidade menor do que a do investimento de longo prazo - dado
servio de "transformao de prazos" fornecido -, mas, em compensao, mais lquidas e q
permitem saques no curto prazo. Uma parcela dos depsitos mantida como reserva e outra pare
aplicada no investimento de longo prazo. Pela lei dos grandes nmeros, esses saques sero, em ger ,
equivalentes s retiradas esperadas dos agentes que precisam consumir antecipadamente e, assi ,
podem ser cobertas pelas reservas lquidas.
No entanto, ao cumprirem a funo de "transformadores de prazos" e na ausncia de esquemas
seguro de depsito, os bancos tomam-se vulnerveis corrida dos depositantes para retirada d s

recursos. Os depositantes podem passar a acreditar que o banco no seguro e que os dem rs
depositantes resgataro seus recursos. Assim, se todos adotarem o mesmo comportamento, o ban
ser forado a liquidar seu investimento de longo prazo. Mas corno o valor liquidado menor qu
volume de saques, ele entra em falncia. A fuga dos depsitantes ocorre pois os bancos esto sujeit s
a uma "sequential service constraint", isto , atendem demanda dos depositantes numa base "fi 1t

come-first servecf' ("primeiro a chegar, primeiro a ser servido"). Como aqueles que esperam pod

acabar sem nenhum recurso, os depositantes competem entre si para serem os primeiros da fi .
39

Esse modelo serviu de base para alguns modelos de terceira gerao, como se ver na prxima seo.

40

Nas palavras dos autores: "This paper gives the first explicit analysis of the demand for lz'quidity and th
'transformation ' service provided by banks" (Diamond & Dybvig, 1983: 402).

Cr,ses f:nar:::e"as nos pa!ses

''emergentes" urna ntemretao hererodoxa

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.::aptu.'o 1- A Jr::eratura convenCional sobre crises ftnanceiras nos pa ses ''emergentes"

......................

Nesse modelo, a corrida bancria implica custos reais para a economia porque o resultado da
interrupo antecipada de investimentos produtivos (Marion, 1999).
Assim, esse modelo supe dois equilbrios: o "equilbrio sem fuga" e o "equilbrio com fuga".
Contudo, o evento que provoca a mudana sbita nas expectativas, acionando a corrida bancria e
movendo a economia para o "equilbrio com fuga" no especificado, como nos demais modelos de
equilbrio mltiplo. Exatamente em funo dessa caracterstica, a abordagem de corrida bancria de
Diamond & Dybvig foi denominada

~e

"random withdrawal view of bank runs", por Calomiris &

Gorton (199It 1 Ou seja, esse modelo enfrenta uma limitao semelhante dos modelos de crise
cambial de segunda gerao: no h uma explicao para a mudana do equilbrio sem crise para o
equilbrio com crise. Ademais, nesses dois tipos de modelo, a crise o resultado no antecipado de
mudanas auto-realizveis nas expectativas do mercado.
interessante observar que tambm foram desenvolvidos modelos de crise bancria com urna

abordagem semelhante dos modelos de primeira gerao, isto , nos quais a crise bancria o
resultado antecipado de polticas inconsistentes. Um exemplo o modelo de crise bancria de Flood
& Garber (1981), no qual uma poltica deflacionria deteriora o valor dos ativos bancrios. Nesse

contexto, os bancos se deparam com um volume de ativos insuficiente para sustentar seu passivo
nominal (os depsitos bancrios, que devem ser convertidos ao par em papel moeda). Os
depositantes, antecipando a possibilidade de perda de capital associada poltica inconsistente,
efetuam uma corrida contra o sistema bancrio, esgotando suas reservas e provocando a crise
(Marion, 1999).
Assim, como destaca Marion (1999), as duas literaturas, de cnse cambial e bancria, adotam
abordagens semelhantes na explicao dessas crises: nos dois casos, o ataque especulativo pode ser o
resultado antecipado de polticas inconsistentes (como nos modelos de crise cambial de primeira
gerao e no modelo de crise bancria de Flood & Garber, 1981) ou resultado no antecipado de
mudanas auto-realizveis nas expectativas de mercado (como nos modelos de crise cambial de
segunda gerao e no modelo de corrida bancria de Diamond & Dybvig, 1983). Como se destacar
na prxima seo, aps a crise asitica observa-se uma aproximao e c-onvergncia entre essas duas
literaturas.

- - - ...........----"""' " --- - - - - --..- -- -........................... ....- ---Crises finan:::etras nos pases ''er'lergentes": uma interpretao heterodoxa
r

39

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::~erarura CQ."'Venetot'l/ so!ye c~;ses fina;;ce;ras nos pases "emergenres"

1.3.3. A segunda "onda" de artigos

A cnse do sudeste asitico abalou ainda ma1s a crena no poder explicativo
convencionais de crises cambiais e marcou o segundo momento de inflexo
convencional sobre crises fmanceiras nos pases "emergentes"

42

Esta crise eclodiu em pases co

slidos fundamentos fiscais e monetrios e, assim, no poderia ser explicada a partir dos modelos
primeira gerao. Igualmente, as autoridades monetrias desta regio no enfrentavam um dilema
poltica decorrente da incompatibilidade do regime de cmbio fixo com os fundament
macroeconmicos "ampliados" dos modelos de segunda gerao, desenvolvidos ps-crise do S
como um alto nvel de desemprego e um estoque elevado de divida pblica de curto prazo. Pel
contrno, os pases do sudeste asitico eram aclamados pela sua extraordinria capacidade
combinar fundamentos macroeconmicos estveis com um elevado crescimento, sustentado por ma
de duas dcadas 43
Esta cnse foi uma cnse financeira de carter gmeo, caracterizada pelo colapso simultneo
regimes de cmbio administrados e dos sistemas bancrios domsticos aps a reverso sbita d
fluxos de capitais. Contudo, ela tambm no se enquadra nos modelos desenvolvidos aps a cris
mexicana. Apesar de no terem ignorado o sistema bancrio - como os modelos de primeira gera
(com exceo do modelo de Velasco) - e de terem enfatizado a relao entre o contexto de absor
de fluxos de capitais e liberalizao fmanceira domstica e a fragilidade desse sistema, bem como
41

Vale menc10nar que Diamond (1997:1) aperfeioa o modelo original de 1983, ''by adding a financiai markets with
limited participatlon and endogenizing the liquidity of assets".
42

Sobre a "reao tenca" aps a cnse asitica, ver tambm Cunha & Prates (1999a e 200la e b) e Cunha (1999 e
200 1)
JJ O extraordmrio crescimento desses pases desde os anos 60 tomou-se objeto de uma ampla literatura sobre as causas
do "milagre asitico". Tanto os economistas do mamstream quanto os organismos multilaterais passaram a aclamar as
virtudes do modelo de crescimento da regio, que deveria ser seguido pelos demais pases em desenvolvimento. Um
estudo que se tornou referncia na literatura foi o relatrio do Banco Mundial Easr Asian Miracle, de 1993, que alm da
enfatiZar o papel desempenhado pelos slidos fundamentos macroeconmicos desses paises, destaca a importncia das
polticas pblicas e dos mecanismos mstitucionais, que garantiam a coordenao entre os setores pblico e privado. Um
estudo postenor elaborado por funcionrios do Banco Interamericano de Desenvolvimento (Birdsall & Jaspersen,
1997), publicado meses antes da ecloso de crise, destaca as lies da e;>,-penncia asitica para a Amrica Latma.
interessante observar que muitas das especificidades do modelo de crescimento asitico, responsveis pelo seu sucesso
de acordo com a literatura convencional, passaro a ser apontadas como causas da crise, principalmente pelos primeiros
modelos de terceira gerao, como se ver a segu1r. Como destacam Funnan & Stiglitz ( 1998), ocorre urna mudana
semntica: a "coordenao governo-setor privado" passa a ser denominada de "capitalismo de compadres" (crony
capiraltsm). Para uma anlise detalhada da literatura convencional e heterodoxa sobre o milagre asitico, ver Cunha
(200 1).

::ns:?s "ian::::=ras

no~

:;ases ernergentes" uma mterprE::aao l':eterod-::xa

Cc;prufo i - ,c ltr:e;arura con,-ene~ona/ soore cnses fmance1ras nos pases "eMergentes"

papel dessa fragilidade na ecloso da crise cambial, nesses modelos o sistema bancrio foi inserido
em "segundo plano". Na verdade, foi incorporado como um dos fundamentos "ampliados" que
impem um dilema s autoridades monetrias e condicionam a deciso do governo de abandonar ou
no o regime de cmbio fixo. Ademais, os determinantes da fragilidade bancria dos pases
"emergentes" no so examinados, tarefa que realizada pela literatura de crises bancrias, como se
procurou mostrar na seo anterior.
Nos modelos de terceira gerao, que procuram explicar o novo padro de crise que eclodiu no
sudeste asitico, observa-se urna aproximao e convergncia entre as literaturas de crises cambiais e
bancrias. Nesses modelos, a nfase se desloca dos fundamentos macroeconmicos "estreitos" ou
"ampliados", para as caractersticas dos sistemas financeiros dos pases "emergentes". A fragilidade
desses sistemas toma-se o elemento central na explicao das crises cambiais, pois estas esto
intrinsecamente associadas a uma crise bancria que, por sua vez, pode se agravar em funo da crise
cambial. Ou seja, h uma interao entre as duas modalidades de crise44 Assim, esses modelos
tambm poderiam ser denominados de "modelos de crises gmeas". A literatura de crises bancrias
"entra em cena" ao fornecer os elementos para a compreenso das causas desta fragilidade, que
explicaria a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes", vis--vis s economias desenvolvidas, a
essas cnses.
possvel distinguir trs grupos de modelos de terceira gerao, que se diferenciam em relao tanto

explicao da origem da fragilidade dos sistemas financeiros "emergentes", quanto abordagem

analtica utilizada45 .
No primeiro grupo (inclusive cronologicamente, tendo surgido logo aps a crise asitica), esto os
modelos que associam essas fragilidades ao risco moral criado pelas garantias governamentais, e
44

Curado (2001) e Canuto & Curado (2002) tambm enfatizam essa caracterstica da terceira gerao de modelos, mas
na npologta adotada por esses autores esta gerao tambm incluiria modelos nos quais a crise cambial est diretamente
vmculada aos problemas de contgio entre os pases. Um exemplo deste npo de modelo o modelo de Calvo &
Mendonza ( 1997), sintetizado no Quadro 1.2.

45

A literatura de terceira gerao bastante ampla e realiZar uma resenha exaustiva desta literatura ultrapassa o
objetivo desta tese. Foram selecionados alguns modelos desenvolvidos no perodo 1997-2000, que se tomaram
referncia nesta literatura. Alguns modelos igualmente relevantes, mas que no se enquadram na tipologia proposta,
no foram constderados, como o modelo de Calvo ( 1998). Neste modelo, a existncia de governos soberanos e regras
de poltica no-explicttas constituem um determinante central das crises financeiras dos pases "emergentes". Para um
resumo desse modelo, ver: Cunha & Prates (200la e b). Adema1s, tambm no ser considerado o modelo de quarta
gerao, sugendo por Krugman (200 1).

-~

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---

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-V--~--

c ~ses fir.ancei.~zs ncs pases "ernetgerres ": uma 1nterpret '}o hererodoxa
r

- -- 41

Ca~tulo 1- A lrrerat:.;ra convencional sobre cnses frnance1ras nos pases "emergen tes"

- -- -------

seguem a tradio analtica dos modelos de primeira gerao, qual seja, crise inevitvel e existnc
de um nico equilbrio.
No segundo grupo, a nfase desloca-se do risco moral para o pnico financeiro e as expectativ
auto-realizveis dos investidores estrangeiros, e a abordagem analtica semelhante dos model s
de segunda gerao, isto , crises no-antecipadas e equilbrios mltiplos. J o terceiro grupo
modelos procura integrar os argumentos do risco moral e do pnico financeiro e, de forma gera
segue esta ltima abordagem46

46

Eichengreen ( 1999) quest10na a existncia de uma terceira gerao de modelos, sugerida inicialmente por Krugman.
Segundo este autor, os novos modelos seriam casos particulares dessas abordagens tericas, que foram adaptados para
mcorporar caracteristicas especficas da crise asitica. Nas suas palavras "(...) I do not really view the new models
developed m response to rhe Asian crisis as analytically distinct from the first and second-generation models that
preceded them, but rather as interesting special cases of those more general frameworks" (Eichengreen, 1999: 140).
Contudo, apesar de os modelos de terceira gerao adotarem abordagens analticas semelhantes, seja dos modelos de
pnmeira gerao, seJa dos modelos de segunda gerao, ao nosso ver, os novos modelos no se enquadram nessas
geraes precedentes, pois adotam um esquema explicatwo distinto, o que justifica a sua classificao como modelos
de terceira gerao. Como ressaltado acuna, esses modelos podem ser considerados modelos de crises gmeas, que so
provocadas, em lnrna instncia, por problemas nos s1stemas fmanceiros "emergentes", enquanto os modelos de
pnmeira e segunda gerao so modelos de crises cambiaiS, associadas mconsistnc1a dos fundamentos
macroeconmicos, "estreitos" ou "ampliados".

--

------ - - - ----

c --,s es fm an::e1ras nos caises emergentes" ur.a nterpretao heceroe!cxa

---------

;::c;;;:tu!c 1- f.. f1 terawra cor.venc;onal sobre crises franceiras nos pases "emergences''

----- - - - - - - -

O primeiro grupo de modelos: o argumento do risco moral

No primeiro grupo de modelos, a crise o resultado inevitvel de um ataque especulativo antecipado

contra as reservas do banco central, como nos de primeira gerao. Contudo, nesses modelos, a
inconsistncia de poltica subjacente ao ataque especulativo antecipado e crise inevitvel est
associada existncia de garantias pblicas ao passivo externo do setor privado (e no mais aos
desequilbrios nos fundamentos fiscais e monetrios), que geram distores nos sistemas financeiros
domsticos e na alocao interna dos recursos, e estimulam a absoro excessiva e insustentvel de
fluxos de capitais pelos agentes domsticos (bancos, instituies financeiras no-bancrias e
empresas).
Alguns autores (Krugman, 1998 e Corsetti, Pesenti & Roubini, 1998a e b) aplicaram esta anlise para
o caso especfico dos pases asiticos, atacando as idiossincrasias do padro de interveno estatal na
regio: em um contexto de "capitalismo de compadres", os agentes internos e externos tomavam suas
decises de investimento e endividamento, em funo da crena de que a rentabilidade de seus
investimentos e suas posies patrimoniais seriam sustentadas pelo Estado. Isto distorceria os sinais
de mercado, o que teria implicado decises equivocadas de alocao de recursos e uma situao de
sobreinvestimento, sustentada pelo financiamento externo (Cunha & Prates, 1999b).
Corsetti, Pesenti & Roubini (1998a) desenvolvem e ampliam o modelo precursor de Krugman, o
primeiro a racionalizar a crise a partir do argumento do moral hazard. 47 No modelo de terceira
gerao de Corsetti, Pesenti & Roubini (1998a), o risco moral - que seria a causa comum das crises
gmeas que eclodiram no sudeste asitico - possui trs dimenses interrelacionadas. A primeira
dimenso refere-se ao comportamento das empresas numa economia com longa tradio de garantia
pblica aos projetos privados, que as induziram a subestimar os riscos de seus projetos de
investimento. A crena de que o retomo dos investimentos seria garantido pelo Estado resultaria num
processo de sobreacumulao de capital (acima do nvel timo e a taxas decrescentes de eficincia)
que, por sua vez, se refletiria em elevados dficits em conta corrente.
A segunda dimenso diz respeito ao "lado fmanceiro" do risco moral: a expectativa de um bail-out
pelo Estado estimularia o endividamento externo excessivo dos bancos e o repasse dos recursos
7

~ Vale mencionar que Krugrnan (1999) faz uma auto-crtica de seu modelo de 1998 e desenvolve um novo modelo

mspirado na cnse asitica, que enfatiza "the role of companies balance sheets in determming their ability to znvest,
and that of capitaljlows in affecting the real exchange rale" (Krugrnan, 1999: 3).

crs~s

finar:c.;:was nos pfses "emergentes": uma nterpretao heterodoxa

_........ ---.. . . . - . . - - - - - 43

Capirwo 1- A !!reratu,-a c0nver.oona/ soore c:-tses fmanceira~ nos pases "emergentes"

-------OO O_ oo_OO_oo--- - -----

- - --- ----OO O O- - - -

captados aos tomadores domsticos48 Os fluxos de capitais intermediados pelos sistemas bancri s
desregulados e mal supervisionados seriam a fonte de financiamento do excesso de investimen

privado. Os autores tambm ressaltam que a liberalizao da conta de capital teria agravado
distores existentes nesses sistemas, ao ampliar a oferta de fundos externos.
Finalmente, haveria tambm uma dimenso internacional do risco moral: o comportamen
negligente dos bancos internacionais, que no avaliaram de forma prudente os riscos envolvidos n

emprstimos aos pases do sudeste asitico, devido expectativa de socorro seja dos governos, se
dos organismos multilaterais e, assim, sancionaram a demanda de crdito dos interrnediri

financeiros asiticos.
A fragilidade financeira provocada pela situao de sobreinvestimento e de endividamento exte
excessivo, decorrente da interao das trs dimenses do risco moral, teria se explicitado aps
ecloso de vrios choques exgenos consecutivos (estagnao japonesa, apreciao do di
deteriorao dos termos de troca, etc.). Mas, qual seria o fator detonador da crise e o mecanismo e
transmisso entre essa fragidade e a crise cambial?
A hiptese fundamental do modelo que o sistema de garantia implcito, subjacente ao ri.sco mor
corresponderia a um passivo fiscal contingente. Ou seja, mesmo que no houvesse nenhu
desequilbrio corrente nas contas pblicas, existiria uma espcie de "dficit fiscal escondido
antecipado pelos agentes racionais. Como a capacidade do governo de efetuar um ajuste fiscal
curto prazo limitada, os agentes esperam que o dficit seja financiado mediante emisso monetri
o que gera expectativas de desvalorizao, desencadeando o ataque especulativo contra as reserv
cambiais. Ou seja, assim como nos modelos de primeira gerao, a crise teria uma origem fisc
Porm, aqui pesariam mais os desajustes institucionais, derivados da ineficincia da regulao
sistema financeiro em conjunto com um padro esprio de relaes entre Estado e Mercado (Cu
& Prates, 1999b). Nas palavras dos autores:

While fiscal deficits before a crisis are low, the bail-outs represent a serious burden on
the future fiscal balance ( .. .) The "currency" side of a 'financiai' crisis can therefore be
understood as a consequence of the anticipated fiscal costs of financia! restructuring,
48

Krugman ( 1998) ressalta somente esta dimenso do risco moral.

C"15r25

- - oo- -oo--00---oooooo--

"in. r;cetras nos

- -- -00- --..- - -

!;ais~s "~merg<:?ntes":

umc in terprerao heterodoxa

Caow!o :. - J. ltrera tura convenoona/ sobre crises financetras nos pa1ses "emergentes"

that generate expectations of a partia! monetization of future fiscal deficits and a fali in
economic activity induced by the required structural adjustement (Corsetti, Pesenti &
Roubini, 1998a: 8).

Do lado externo, em princpio, dada a expectativa dos agentes de que a dvida privada ser garantida
pelo governo, os credores externos sustentariam o financiamento do dficit em conta corrente
enquanto a sua dimenso fosse consistente com a restrio oramentria intertemporal do governo.
Contudo, uma hiptese mais realista de que os credores interrompam o financiamento antes que o
governo torne-se tecnicamente insolvente, o que refletiria um elemento de confiana subjacente ao
comportamento do mercado fmanceiro internacional (questo somente anunciada, mas no
desenvolvida pelos autores). Esse elemento introduzido no modelo a partir da seguinte hiptese: os
credores externos mantm o financiamento aos agentes domsticos enquanto as reservas cambiais
so superiores a um determinado patamar, correspondente a uma frao da dvida externa. Assim, o
ataque especulativo tem duas dimenses: por um lado, o ataque especulativo convencional, dos
agentes domsticos contra as reservas do governo; por outro lado, um ataque contra o passivo
financeiro das empresas e dos bancos domsticos, promovido pelos credores internacionais.
Ao contrrio do modelo de Corsetti, Pesenti & Roubini (1998a), que se refere especificamente crise
do sudeste asitico, Dooley (1997) desenvolveu um modelo de crise fmanceira nos "mercados
emergentes" em geral, baseado igualmente na abordagem analtica dos modelos de primeira gerao
e no argumento do moral hazard. Nesse modelo, denominado pelo autor de insurance model, o
ingresso de capitais e o boom na intermediao financeira domstica so partes integrais de um
ataque especulativo totalmente antecipado contra as reservas do governo. Como sintetiza o autor:
My objective is to set out a first generation model based on an alternative set of
fundamentais (. ..) An appealing feature of the model ts that an anticipated crisis need
not be preceded by the exchange rate-policy conflict or by expectations that such conjlict
will occur. Moreover, in contrast to existing first generation models (. ..) a capital injlow
and a boom in domestic financiai intermediation are an integral pare of a fully
anticipated attack on the government 's reserves. In a nutshell the idea is that government
insurance of private financia! liabilities generates changes in the stock of government
contingent liabilities and insured private assets that if not regulated, will eventually
exhausr the resources ofthe insurer (Dooley: 1997:3 e 9).

Ou seja, no modelo de Dooley, o conflito de poltica surgiria em funo do desejo de um governo

sujeito a uma restrio de crdito (credit constrained) de manter reservas como uma forma de autoo<>OM

Cr:ses fincr7Ce'ras

'70S

aises

- -

- - - - - -

"eme~gences": uma l'"lterpretao heter~Jd"J><a

45

Capt~.J IO 1- J. titet atura convencwnal soore cnses fmanceiras nos pases "emergentes"

seguro e, simultaneamente, de garantir os passivos financeiros dos residentes. A disponibilida

deste seguro criaria um diferencial de rendimento favorvel s obrigaes emitidas pelos resident
dos pases "emergentes" (bancos e empresas no-financeiras) estimulando um ingresso bruto
capitais privados. Dois fatores teriam reduzido a restrio de crdito dos governos desses pases n
anos 90: em primeiro lugar, a queda das taxas de juros internacionais em 1989 teria gerado u
insurance fund para os "mercados emergentes" devido aos seus efeitos positivos sobre o estoque e
dvida externa (obrigaes no-contingentes) e, assim, sobre as reservas cambiais lquidas; e
segundo lugar, os pacotes de salvamento ao Mxico, Argentina e Tailndia teriam sinalizado a
investidores que esses pases poderiam acessar linhas de crditos oficiais (governos do G-7
organismos multilaterais), que passariam assim a integrar o insurance fund.
O ingresso de capitais seria estimulado pelo diferencial de rentabilidade criado pelo insurance fun

mas sua dimenso dependeria do volume de passivos emitidos pelos residentes. Quanto ma
deficiente o sistema de superviso e regulamentao do pas (o que seria a regra nos "mercad s
emergentes"), maior a velocidade de crescimento desses passivos garantidos pelo governo (q e
constituem os ativos dos investidores externos), os quais correspondem a suas obriga
contingentes. Estes fluxos se manteriam at o momento em que o estoque de reservas internacion
se igualasse a essas obrigaes contingentes. Neste momento, aquele diferencial seria eliminado
ocorreria o ataque especulativo antecipado: os investidores venderiam os ativos garantidos
governo, esgotando as reservas. O regime cambial pode se alterar aps o ataque, mas as expectativ
quanto mudana neste regime no so caractersticas necessrias da seqncia descrita aci
(como nos modelos de primeira e segunda gerao). Isto porque, o ataque especulativo sempre u
ataque contra as reservas internacionais, que constituem o passivo contingente do govern
independentemente do tipo de regime cambial. Se o pas adota um regime de cmbio fixo,
entrar em colapso simultaneamente reverso dos fluxos de capitais.
De acordo com Dooley, seu modelo fornece uma explicao para uma regularidade emprica d
crises dos 'mercados emergentes" nos anos 90: os ingressos de fluxos brutos de capitais privad ,
atrados pelos diferenciais de rentabilidade, que precederam os ataques especulativos e, assim, ess s

"" _

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~N0 -'0-00000"''"

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Crtscs finem::=tras nos patses emergentes ''. uma nterpreteo hererodoxa

- -- - - -

Cc:;;:::do 1- J ;i~:eratura ccr.t~enoonal sob:e cn ses ftnar>ce1ras nos pases "emergentes'

crises

49
.

Contudo, no seu modelo, o "culpado" em ltima instncia da crise seria o governo, pois,

alm das distores geradas pelas garantias aos passivos dos residentes, a adoo de um sistema de
regulamentao prudencial eficiente impediria o crescimento dos passivos financeiros dos residentes:
Although a capital inflow crisis sequence is likely to begzn at about the same time for
many indebted developing countries following a decline in international interest rates,
the duration ofthe injlow and the timing ofthe expected crisis can vary widely. In fact, a
crisis might never occur if the government reacts properly. The duration of the capital
inflow will depend on the rate at which banks, households and firms can sell insured
liabilities. In part this will depend on their ability to do so wthout attracting the
attention of the authorities. lt is possible that a regulatory response could stop the
process before a crisis occur (Dooley, 1997:21).

Assim, nesse primeiro grupo de modelos de terceira gerao, as crises continuam sendo o resultado
inevitvel de um ataque especulativo antecipado contra as reservas do governo, decorrente de uma
inconsistncia de poltica interna, como nos modelos de primeira gerao. A nica e principal
diferena a origem desta inconsistncia: nos modelos de primeira gerao, as polticas fiscal e
monetria expansionistas; nos modelos de terceira gerao, a existncia de garantias governamentais
aos passivos dos residentes, a qual introduziria uma distoro no funcionamento dos mercados e,
assim, estimularia o ingresso de capitais insustentvel, num contexto de regulamentao e superviso
bancrias ineficientes 50

49

Vale mencionar que o insurance model oferece, Igualmente, urna exphcao para o efeito-contgio, outra
caracterstica das cnses recentes que tem sido objeto de diversos modelos desenvolvidos aps a crise asitica, como se
destacou no Quadro 1.2. No modelo de Dooley, urna operao de resgate reduziria os recursos oficiais disponveis e,
assim, o insurance fund necessrio para financtar outras operaes semelhantes, reduzindo a rentabilidade esperada dos
investimentos nos "mercados emergentes" e, com isso, resultando num resgate de recursos destes mercados de forma
geral.
50

Outro modelo que se enquadraria nesse primeiro grupo, o modelo de overborrowing syndrome de McK.innon & Pill
(1998:352), no qual "(...) the prob/em ofoverborrowmg is rooted in an instztutionalf ailure to manage the moral hazard
problem incroduced into the financia/ system by deposzt insurance (...). Vale ressaltar que esses autores reconhecem
explicitamente que urna das suas principais "fontes de mspirao" o estudo histrico de Kindleberger (1978), o qual
se baseia nos trabalhos de Minsky. O modelo procura exatamente formahzar a cronologia do ciclo de
sobreendividamento apresentada por Kindleberger (1978). Assim, esses autores, como Calvo & Mendonza (1997),
exphcitam a herana intelectual da sua formulao, ao contrrio da maioria dos modelos que integram a "cheia do
rnatnstream".

Cnses f:na.;c-:::as nos ;a/ses 'emerg nces". uma ntercretao hererodoxc>

47

C:ap:;;u;o 1- J.. Merarura convencional sobre cnses fmance;rc1s nos pases emergentes''

O segundo grupo de modelos: o pnico financeiro dos investidores

No segundo grupo de modelos, a nfase desloca-se do risco moral para o pnico fmanceiro d
investidores estrangeiros (sobretudo os bancos internacionais, no caso da sia), que se toma um d s
determinantes da fragilidade dos sistemas fmanceiros domsticos. Esses modelos seguem
abordagem mais prxima dos modelos de segunda gerao, na medida que um dos seus elernent
centrais a existncia de profecias auto-realizveis e a possibilidade de equilbrios mltiplos.
Radelet et Sachs ( 1998) foram os precursores desta abordagem. Segundo esses autores, os pas
asiticos teriam problemas correntes de liquidez externa (cujo indicador seria a razo entre a dvi

j
j

externa de curto prazo e as reservas internacionais), mas serian1 solventes no longo prazo. A situa
de iliquidez teria tomado esses pases vulnerveis ao pnico dos investidores externos e revers
sbita dos fluxos de capitais. Essa reverso, dada sua magnitude, no teria sido determinada pe
piora dos fundamentos. Apesar da existncia de desequilbrios macro (sobrevalorizao carnbi
dficirs em conta corrente crescentes, etc.) e microeconmicos (sobretudo, nos sistemas financeiro
estes no eram suficientes para provocar uma crise daquela magnitude.
Adernais, os autores rejeitam a hiptese do risco moral defendida pelo primeiro grupo de modelos e
terceira gerao, ou seja, de que o boom de recursos externos estaria associado exclusivamente '
suposio pelos credores que seus ativos seriam garantidos pelos governos (ou pelos organisrn s
multilaterais). Grande parte dos fluxos teria se direcionado para empresas no-financeiras e n
haveria por que supor que os passivos dessas empresas tambm seriam garantidos pelo Estado.
realidade, esse boom estaria ligado a fatores tanto externos (como as baixas
internacionais) quanto internos (altas taxas de crescimento; desregulamentao financeira, n
acompanhada por uma superviso adequada; taxas de cmbio fixas ou quase-fixas,
estimulado o endividamento externo; e medidas de incentivo a esse endividamento).
O elemento central para a compreenso da crise asitica seria a reverso sbita e macia dos flux s
de capitais, que teria provocado a crise cambial e a alta dos juros domsticos, as quais conjuntame
teriam resultado na elevao brutal dos emprstimos em atraso e liquidao e na perda de capit I
pelos bancos (em funo das posies abertas e no-protegidas em moeda estrangeira), que teri
levado a uma crise bancria. Nesse contexto, os programas impostos pelo FMI, ancorados e
polticas monetrias restritivas, teriam contribudo para agravar a crise gmea, ao comprometer ain
mais as estruturas patrimoniais de bancos e das empresas, intensificar os efeitos recessivos

........

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::ses rm.:m':-21ras nos paises "emergentes". uma interpretao hererodOXCI

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Caob.:/::; ;. - t. m:era':ura convencional sobre crises f;nance~ras nos pases "emerger;':es"

contrao dos emprstimos bancrios e, conseqentemente, acentuar o pnico dos investidores.

Os autores ressaltam que o ciclo de absoro de recursos externos que precedeu a crise teria gerado
presses sobre a gesto macroeconmica - sobrevalorizao cambial, que estimulou investimentos
nos setores no-comercializveis - e sobre o sistema financeiro recentemente liberalizado - excesso
de fundos, canalizados para investimentos especulativos - e, assim, contribudo para o aumento do
risco financeiro. Contudo, esse ciclo seria somente uma pr-condio para a crise mas, por si s, no
a explicaria. Da mesma forma, as fragilidades macroeconmicas e fmanceiras, mencionadas acima,
as quais teriam sido em geral ignoradas pelos investidores externos, seriam condies necessrias,
mas no suficientes para a crise. Essas fragilidades teriam tomado a economia vulnervel a um
ataque especulativo (ou seja, a colocaram numa regio de equilbrio mltiplo), mas sua ecloso
dependeria de um evento que detonasse o pnico, ou seja, levasse os credores a esperar a fuga dos
demais credores. Como ressaltam os autores:
In our interpretation, the East Asian crisis resulted from vulnerability to financia/ panic
that arose from certain emerging weaknesses in these economies (especially growing
short-term debt) combined with a series ofpolicy mis-steps and accidents that triggered
the panic (. ..) the worst of the crisis could have been largely avoided with relative/y
moderate adjustments and appropriate policy changes (Radelet et Sachs, 1998: 30).
Assim, o pnico dos investidores, provocado por diversos fatores "acidentais'', que variaram de pas

a pas (falncia de bancos e/ou corporaes, "incerteza" poltica, contgio, etc), teria detonado a crise
e conduzido a economia para o "equilbrio com ataque". Polticas internas apropriadas poderiam ter
evitado a sua ecloso51 .
Chang & Velasco ( l998a) modelizaram os argumentos de Radelet et Sachs (1998). Estes autores
desenvolvem um modelo, que se prope a ser um canonical model das crises financeiras nos
"mercados emergentes", a partir da adaptao do modelo de corrida bancria de Diamond & Dybvig

51

Vale ressaltar a semelhana entre esse modelo e o modelo desenvolvido por Sachs, em co-autona com Tomei e
Velasco, para exphcar a crise mexicana (Sachs, Tomei & Velasco, 1996b). Enquanto nesse modelo, a iliquidez do
governo mexicano, em funo do elevado estoque de ttulos pbhcos vis--vis as reservas internacionais, teria tomado
o pas vulnervel ao pnico financeiro, no modelo de Sachs & Radelet, o fator de vulnerabilidade seria a iliquidez
externa do ststema bancno. Em ambos os casos, o problema no seria de solvncia (do governo ou dos bancos) e
polticas domsticas apropriadas tenam sido suficientes para elinunar os desequilbrios macroeconrrucos e fmanceiros
subJacentes vulnerabthdade ao pnico fmanceiro dos mvesridores externos.

Cris-es fma.xeiras nos pases "emergentes" uma mterpre1ao hererodoxa

49

__ __ _____________

::aptu:c ~ -;:.. M:erawra convencionai sobre cnses flnance1ras nos pases "emergentes"

- ......_,

,_ ,

,, ....

(1983) para economias abertas com livre mobilidade de capitais 52 Esse modelo tambm sup
agentes racionais e informados, mas ao contrrio dos modelos do primeiro grupo, h possibilidade d

equilbrios mltiplos- mais especificamente dois equilbrios (crise e no-crise), como nos modelo
de segunda gerao. A lgica subjacente a mesma: a multiplicidade de equilbrios est associada
possibilidade de ataques especulativos auto-realizveis, seja contra as reservas do sistema bancri
seja contra as reservas cambiais do Banco Central (Marion, 1999).
Assim como no modelo original de Diamond & Dybvig (1983), os bancos cumprem o papel d
transformar ativos ilquidos em passivos lquidos. No entanto, ao contrrio do modelo original, n

modelo de Chang & V e lasco (1998) o bem de consumo est disponvel no mercado internacion
(assim, os consumidores precisam de dlares para adquiri-lo) e os bancos podem se endivid
externamente, at um limite determinado de forma exgena (credit ceiling) 53 . Assim, ao lado d
depsitos dos agentes domsticos, a segunda fonte de funding dos bancos o endividamento ex tem
que amplia os recursos disponveis para a aplicao na tecnologia de longo prazo. Igualmente,
bancos podem recorrer ao mercado financeiro internacional em caso de uma corrida bancria, o q
evitaria a necessidade de liquidar antecipadamente o ativo ilquido.
Enquanto no modelo de Diamond & Dybvig (1983) os bancos so vulnerveis somente aos resgat
dos depsitos pelos residentes, no modelo de Chang & Velasco (1998) estes se tomam igualmen
vulnerveis ao pnico dos credores externos, que pode resultar numa situao de iliquid
internacional do sistema bancrio - definida como um excesso de obrigaes reais e potenciais e
divisas em relao aos recursos cambiais possveis de se obter no curto prazo para honrar ess s
obrigaes - e desencadear uma crise bancria e/ou cambial (dependendo do regime de cmbi
vigente, corno veremos a seguirr4 .
52

Goldfajn & Valds ( 1997) tambm desenvolvem um modelo a partir da adaptao do modelo de Diamond & Dybvig
( 1983) a economias abertas com mobilidade de capitas, com caractersticas semelhantes ao modelo de Chang &
Velasco. Contudo, ao contrrio desses autores, no restringem sua anlise aos pases " emergentes". No modelo d
Goldfajn &Valds ( 1997), pases desenvolvidos e "emergentes" estariam sujeitos, da mesma forma, possibilidade d
ecloso de crises gmeas, associada ao ingresso de capitais e situao de iliquidez internacional do setor bancrio.
53
Como explicam os autores: "While we wll treat the credt ceilng as ex.ogenous, it could be justified b} recourse t
the many theories of international borrowing under sovereign risk. /t can also be thought of as the result of domesti
restrictions (a regulated capital account) ..." (Chang & Velasco, 1998: 7).

54

Vale mencionar que Furman & Stiglitz (1998) desenvolvem um modelo que tambm destaca o pnico dos credore
externos como o fator subjacente crise asitica, mas se baseiam em outra vertente da teoria convencional d
intermediao fmanceira, na teoria da assimetria de informao, especificamente, no modelo de racionamento d
crd1to de Stiglitz & Weiss ( 1981 ). Para um resumo do modelo de Funnan & Stiglitz ( 1998), ver Artus (2000).

__

_,,...... - ...... ......._..

---........... .. - - - - -- --- - - -- - - - - Crsr:s fi,ancerras ncs pases 'emergentes ". uma mterpretao heterodoxa

Ce::;!:;:.:,o 1- f.. llr:era:u,-a con.t:encona/ so:Jre crises ftrance~ras nos ;;ases 'ei"'?ergentes"

- ---- - Assim, a iliquidez internacional do sistema bancrio pode desempenhar um papel central na ecloso
da crise financeira. A fuga dos credores internacionais- seja mediante o resgate de recursos, seja via
interrupo da rolagem das dvidas -transforma-se numa profecia auto-realizvel devido a falhas de
coordenao e no a fatores acidentais como em Radelet & Sachs:
(. . .). when domestic financia! entities contract short term debt abroad to finance less
liquid investments. a coordination failure becomes possible. No individual creditar will
find it profitable to roll over its loan if he believes that the others will not either and that,
as a consequence, domestzc borrowers will be forced into bankruptcy. In turn, the sudden
increase in che need for liquidity may in fact crunch the financia! system, confirming
creditors expectations (Chang & Velasco, J998a:37).
Contudo, como nos modelos de segunda gerao, o equilbrio que prevalecer indeterminado e sua
multiplicidade somente possvel em razo da fragilidade dos fundamentos. Mas, nesse caso, a
fragilidade no est associada s elevadas taxas de desemprego e/ou ao estoque elevado de dvida
pblica, mas decorre da situao de iliquidez do sistema bancrio, que o toma vulnervel ao pnico.
Corno afirmam os autores:
Yet runs may occur only if the financiai system is iliquid. Thzs means, in particular, that
adverse expectations are not, by themselves, sufficient for a run to occur: the
fundamentais ofthe economy must also be 'fragile" (Chang & Velasco, 1998b: 14-15).
Chang & V elasco enumeram um conjunto de fatores que teriam contribudo para agravar a
vulnerabilidade dos sistemas bancrios dos pases "emergentes" nos anos 90. Em primeiro lugar, os
fluxos de capitais (que se restringem, nesse modelo, ao endividamento externo), associados
abertura financeira e, em segundo lugar, a tendncia de encurtamento dos prazos no mercado
financeiro internacional. Esses dois fatores podem magnificar o problema de iliquidez do sistema
bancrio. Com efeito, o volume desse endividamento e sua maturidade afetam a vulnerabilidade
deste sistema ao pnico dos credores externos. Se esses credores interrompem os emprstimos ou
no renovam as linhas de curto prazo, a crise toma-se uma profecia auto-realizvel, como
mencionado acima. Assim, quanto maior o endividamento externo do sistema bancrio e menores os
prazos da dvida, maior a sua vulnerabilidade crise. Ademais, a intermediao dos fluxos de
capitais pelos bancos resulta inevitavelmente num boom nos preos dos ativos de oferta inelstica, o
qual seria seguido por um crash na ocorrncia de um pnico financeiro (na medida em que os bancos
teriam que liquidar esses ativos para fazer frente aos resgates dos depositantes ou fuga dos credores
externos), agravando os efeitos deletrios da crise bancria.

-- --- - .. (ns.:s fmanceire>s nos pa:ses "emergentes" uma u?terprerao hererodoxa

~

- - - -- --

51

~<:;; ': . .

::: ~- A !1t:e:-awra convenc:ona/ sobre cr:ses ftnancetras nos pases "eme:-gentes"

- -- ----Outro fator que teria contribudo para a fragilidade dos sistemas bancrios domsticos seria
liberalizao financeira domstica, sobretudo a reduo dos encaixes compulsrios, que teria abert
espao para um maior descasamento dos prazos e para o aumento da competio, que eliminaria o
lucros de monoplio do setor. Ou seja, apesar dos efeitos positivos em termos de bem-estar,
liberalizao tambOm aumentaria o problema de iliquidez potencial dos bancos" .

Os autores tambm ressaltam o papel dos choques externos e das crazy policies (garantias pblicas
subsdios, ressaltados por Krugman e Corsetti, Pesenti & Roubini, 1998a) nas crises. No entant ,
ambos teriam um papel secundrio. Esses choques - como uma elevao da taxa de juros externa
assim, dos encargos da dvida- poderiam tornar os depositantes domsticos e os credores externo

mais pessimistas e, assim, contribuir para o pnico. Nesse caso, os efeitos do choque inicial seri
ampliados pela existncia do sistema bancrio. Em relao s distores introduzidas pelas poltic
governamentais, os autores ressaltam que estas podem tomar uma corrida bancria possvel
medida em que os subsdios estimulam o investimento no ativo de longo prazo e, assim,
endividamento externo. Contudo, essas polticas so deletrias mais por tornarem os bancos men
lquidos do que por criarem sobreinvestimentos ineficientes (como em Krugman e Corsetti, Pesen
& Roubini, 1998a)56 e seu papel teria sido superestimado nas crises recentes.

Finalmente, para explicar a relao entre crises bancrias e cambiais, apontada por vrios estud
empricos, os autores fazem uma modificao adicional no modelo de Diamond & Dybvig ( 1983
abandonam o modelo no-monetrio e introduzem uma moeda (pesos) emitida pelo banco central
pas, na qual so liquidadas as transaes e denominados os depsitos bancrios no espa
domstico. Assim, para adquirir um bem de consumo disponvel no mercado internacional,
agentes precisam converter seus pesos em dlares junto ao banco central.
Segundo este modelo, a forma de manifestao da crise depender do regime cambial vigente.
autores exploram dois casos: um regime de currency board e um regime de cmbio fixo co
emprestador em ltima instncia. No primeiro regime, a situao semelhante de uma econom
fechada. A existncia de um banco central e de depsitos denominados em moeda domstica n
55

O raciocnio semelhante ao da Teoria da Represso Financeira, qual seja, que a liberalizao financeira permitiri
uma melhor alocao da poupana e dos investimentos, resultando, assim, num aumento do bem-estar social.

56

Chang & Velasco (1998) tambm ressaltam que, como os bancos desempenham uma funo til, a crise no
benfica (como defendido por Krugman e Corsetti Pesenn & Roubini, 1998a); pelo contrrio, provoca liquida
ineficiente de mvest1mentos e quedas excessivas nos preos dos ati\"OS.

-- ---

-- - - C :s::s ftnae-:;e,;-as nos patses ''emergem:es". uma

'''''"

____ __

,.

..

interpretao heterodoxa

"

Caowlo 1- A /1r:erawra convencional sobre cnses finance1ras nos pases "emergentes"

afeta a vulnerabilidade potencial dos bancos ao pnico, pois a regra de poltica monetria impede a
autoridade monetria de atuar como emprestador em ltima instncia. Dado o compromisso com a
paridade cambial, o regime cambial no entra em colapso, e a fuga dos depositantes resulta numa
crise bancria.
J no caso de um regime de cmbio fixo com emprestador em ltima instncia, se h fuga, o banco
central oferece uma quantidade ilimitada de moeda domstica para o sistema bancrio e, assim, evita
a crise bancria. Mas, em contrapartida, os depositantes utilizaro seus fundos adicionais em moeda
domstica para comprar reservas. Aps esgotar suas reservas cambiais, o banco central, que est
comprometido com a venda de dlares taxa de cmbio unitria, interrompe as vendas, provocando
uma crise cambial. Ou seja, a crise bancria pode ser evitada s custas de uma crise cambia1 57
Assim, num contexto de taxa de cmbio fixa e reservas insuficientes, a crise inevitvel: a nica
escolha das autoridades refere-se modalidade da crise (crise bancria, no caso do currency board;
crise cambial no regime de cmbio fixo com emprestador em ltima instncia)58 A causa comum da
crise a situao de iliquidez internacional do sistema bancrio como um todo, incluindo o banco
central: dado o compromisso com a paridade unitria, o volume de depsitos que podem ser
resgatados constitui obrigaes de curto prazo em moeda estrangeira, que excedem a quantidade de
dlares que pode ser obtida no perodo corrente.
Vale ressaltar que nos dois casos, a crise bancria ou cambial provocada pelo pnico dos
depositantes domsticos. Assim, ao mesmo tempo em que ressaltam o papel do pnico dos credores
externos nas crises fmanceiras recentes, os autores no desenvolvem as relaes entre esse pnico e
as crises. Contudo, possvel deduzir, pelos argumentos expostos ao longo do artigo, que esse
pnico pode, por si s, provocar uma crise bancria, seguida ou no de uma crise cambial,
dependendo do regime cambial vigente. Se os credores no renovam os emprstimos externos, em

51

Em nota de rodap, os autores aflrmam que a situao de 1liquidez internacional poderia ser evitada se o banco
central obtivesse reservas adicionais, mas no desenvolvem esse argumento.
58

Os autores tambm mencionam um terceiro regime alternativo, a adoo de um regime de cmb1o flexvel antes do
esgotamento das reservas, que reduziria a fragilidade fmanceira, mas no desenvolvem o argumento, remetendo a
discusso para um outro artigo; ver Chang & Velasco {1998b).

----

....
Cr1SO:S fin:mc::iras nos pases ''emerg::ntes": uma interprezao heterodoxa

- - - - -.. - - - -

53

___________ _

C ptuio i.- ;::, lirerarura convenoonaJ sobre cnses fnance,ras nos pases "emergentes''
...... ........-.......
- - - ........ ..,,.__ - - -- -----......-

funo do temor de que haver wna crise bancria interna, os bancos passam
situao de iliquidez e a crise eclode59
Mas, por que esse tipo de crise atingiria somente os pases "emergentes"? De acordo com Chang
Velasco (1998), a especificidade desses pases seria a predominncia dos bancos, decorrente d
iliquidez e da shallowness dos mercados de capitais, ou seja, do "subdesenvolvimento" dest
mercado, associado aos problemas de assimetria de informao especialmente pronunciados nesse
pases devido s fragilidades

regulat~rias

e institucionais. Ou seja, enquanto a abordagem analtic

do modelo se baseia no modelo de corrida bancria de Diamond & Dybvig, a explicao d

especificidade dos sistemas financeiros dos pases "emergentes" se apia na outra vertente da teori
convencional de intermediao financeira, a teoria da assimetria de informaes. Esta predominnci
justificaria urna caracterstica central do modelo: a nfase nos fluxos de capitais intermed.iados pel
sistema bancrio, que tomam possvel o surgimento da situao de iliquidez internacional dest
sistema - condio necessria para a ecloso da crise. V ale lembrar que as distores associadas
garantias governamentais no so ignoradas, mas tm um papel secundrio, ao contrrio do que s
observa no primeiro grupo de modelos.

59

Neste caso, a crise poderia ter um carter gmeo, enquanto que nos dois casos desenvolvidos pelos autores no h
uma simultaneidade entre as duas crises, pois dependendo do regime cambial vigente a crise financeira manifesta-se na
forma seja de crise bancria seja e crise cambial.

. . ................. . . __._ ,, ,._ ...............-.. . .,_ . ,,. _ . . . . -

::ns=s fman::e!ras nos pases "emergences"; uma mterpre::ao

heter~doxa

. . . . . .-

-- 5

Cz:::;r:.;io 1- J.. !1terarura con;enc1ona, sobre cnses fmancetras nos pases emergentes"

- - - - - - - --

O terceiro grupo de modelos: distores governamentais

e falhas de mercado

O terceiro (e mais recente) grupo de modelos procura integrar num mesmo esquema analtico os dois
argumentos mencionados acima, ou seja, o risco moral e as expectativas auto-realizveis dos
investidores estrangeiros.
Burnside et al. (2000) desenvolvem um modelo de crises dos "mercados emergentes" a partir dos
argumentos de Krugman (1998) e Corsetti, Pesenti & Roubini, (1998a), enfatizando o lado financeiro
do risco moral, mas tambm incorporam o papel das expectativas auto-realizveis, que determinam o
momento da ecloso da crise. As garantias pblicas implcitas dvida externa dos bancos em caso
de desvalorizao estimulariam o endividamento externo para alm dos nveis que ocorreriam em
sua ausncia e, simultaneamente, desencorajariam a adoo de hedge cambial. Os recursos captados
no exterior, nica fonte de Junding dos bancos nesse modelo, so repassados aos tomadores
domsticos na forma de crditos em moeda nacional. A crise deriva da percepo, por parte dos
agentes relevantes, de que com a ocorrncia de uma desvalorizao o passivo contingencial do
governo - associado s garantias - transformar-se-ia em dficits fiscais financiados por emisso
monetria.
Assim, os problemas nos fundamentos cnanam as condies para a ecloso das cnses, mas ao
contrrio do que se verifica no modelo de Corsettl Pesenti & Roubini (1998a), o momento dessa
ecloso seria indeterminado, pois dependeria das profecias auto-realizveis. Uma hiptese adicional
do modelo que existe um limite para a quantidade de reservas que o governo estaria disposto a
utilizar para defender a paridade fixa. Como esclarecem os autores:
(. ..) as long as there are government guarantees and it is feasible to finance the
obligations associated with the devaluation via seignorage, a self-fulfilling speculative
attack will almost surely occur. The basic intuition is that with government guarantees
devaluation transforms potential liabilities into actual liabilities. Jf forward looking
agents believes that these liabilities are financed via seignorage, they will reduce their
domestic money holdings, exchanging them for foreign reserves. Given our assumptions
this trzggers the government threshold rule for abandoning the fixed exchange rate
regime. At this point, the banks declare bankruptcy, which forces the government to
payoff foreign creditors. This, in turn, rationalizes the private agents 'beliefs about
monetary policy and injlation that generated the crisis to begin wilh (Burnside et ai.,
2000:22).

J Schneider & Tomell (2000) desenvolveram um modelo de crises gmeas que incorpora, alm do
risco moral e das expectativas auto-realizveis dos investidores estrangeiros, um terceiro elemento, a

- - - - ...- .........- ... ,_,_,,.,_ .....

- _ _,,,_ _
- - C, rfsr:=s fna1:::eiras nos oases "emergentes'': uma nterprer2o heterodoxa

...___ -

55

Captulo 2- A i:teratura co n venc10na! sobre crises financetras nos pases "emergen tes"
- - - - - - ---..-- ....- - -- - -- - -- -- -- - - - -- - - -- -.....,

_____

existncia de imperfeies no cumprimento dos contratos (imperfect enforceability of contracts)

Os bancos, principal elo de ligao entre o funding externo e o setor produtivo domstico, estari
expostos a dois tipos de distores do mercado de crdito internacional, cuja interao determinari
em ltima instncia, o crescimento excessivo do crdito, a apreciao cambia] e a auto-realizao d
crises gmeas: a existncia de mecanismos (explcitos ou no) de proteo aos investidores em cas

de crise sistmica - uma falha governamental - e a j mencionada imperfeio dos contrat

(enforceability)- urna falha de mercado6 1 Como ressaltam Cunha & Prates (2001a), o esforo dess

autores integrar, em um nico arcabouo, a percepo de que distores das poltic ,

governamentais (garantias) e dos mercados (expectativas auto-realizveis e imperfeio d
contratos) podem determinar as crises.
Em princpio, as duas distores teriam efeitos opostos sobre a oferta de crdito: enquanto
garantias pblicas, fornecidas por uma organizao internacional, estimulam o sobreendividament
problemas no cumprimento dos contratos levam os bancos a racionarem o crdito e, assim, impe

limites ao endividamento. No modelo, como as garantias so acionadas somente em caso de cri e

sistmica, sua existncia apenas relaxa o racionamento de crdito, mas no o elimina, pois os bane
continuam a se resguardar de riscos no-sistmicos ("idiossincrtcos", nos termos dos autore
mediante o controle de oferta de crdito.
Adicionalmente, o modelo incorpora dois fatos estilizados, que tambm estariam presentes nas cris
dos anos 9062 Por um lado, o comportamento assimtrico dos setores de bens comercializveis
no-comercializveis: este tenderia a apresentar maiores taxas de crescimento antes da crise mas, e
contrapartida, seria atingido de forma mais expressiva pela reverso cclica e teria uma recuperamais lenta. Por outro lado, os bancos seriam altamente expostos ao setor de no-comercializvei
sendo grande parte dos problemas em seus balanos originados dos emprstimos a esse setor.
60

Alm dos dois modelos citados, vale mencionar o modelo de equilbrios mltiplos de Irwin & V ines ( 1999), qu
integra as vises de Krugman (as garantias do governo so a causa do sobreinvestimento ineficiente) e de Doole
(problema da capacidade e credibilidade do governo para assumir as garantias) sobre o risco moral, assim como a d
Radelet & Sachs sobre o pnico financeiro. J Lahet (2000) desenvolve um modelo, baseado em Irwin & Vines, par
explicar a crise asitica, mas a partir de um approach "inter-gerao".

61

Schneider & Tornell (1999) j haviam desenvolvido um modelo que incorporava, em um nico arcabouo, o
problemas das garantias implcitas e a imperfeio nos contratos, mas nesse modelo choques exgenos determinavam
crise, e se enfatizava o comportamento dos preos de ativos cuja oferta estivesse fixa (Cunha & Prates, 2001 a).
62

interessante mencionar que os autores utilizam como exemplo a crise mexicana, ao contrrio dos demais modelo
de terceira gerao, que se referem principalmente crise asitica.

- - -.....- ....-

;:r. s~s

_-

.......,____, , , ..
f 'narce!f'a s nos pases "emergentes": uma interoretao heterodoxa

Ca;;b.:to ~ - t. lireraru,-a conver:oo'ial sovre crises finance1ras :1os pases "e;""'ergentes "

O modelo descreve a dinmica de um ciclo de crdito financiado por recursos externos que alavanca
o crescimento do setor de no-comercializveis e culmina numa crise gmea. O ponto de partida do
boom a antecipao, por esse setor, de um aumento da demanda pelos seus produtos (associada, por

exemplo, aos efeitos das reformas estruturais, como a abertura comercial), que estimula a expanso
da capacidade produtiva. Esse aumento financiado mediante emprstimos dos bancos domsticos, a
partir de recursos captados no mercado internacional. A presena de garantias relaxa os limites ao
endividamento (associados imperfeio dos contratos), neutraliza o risco cambial e funciona como
um substituto para os colaterais dos tomadores domsticos, incentivando a busca de mais funding
externo, que a]avanca os investimentos do setor de no-comercializveis63 . Em seguida, a taxa de
cmbio comea a se apreciar - devido alta dos preos dos bens no-comercializveis, provocada
pelo aumento dos investimentos - com impactos positivos sobre o balano dos bancos, dada a
denominao das dvidas em moeda estrangeira, os quais convertem seu maior fluxo de caixa em
emprstimos para o setor no-comercializvel, fomentando ainda mais o boom.
Contudo, em um determinado momento do ciclo, o estoque elevado de dvidas denominadas em
moeda estrangeira cria uma situao de fragilidade financeira- cuja intensidade depende do nvel de
endividamento externo e da qualidade dos ativos dos bancos - tornando a economia vulnervel s
crises derivadas de expectativas auto-realizveis, que em geral tm um carter gmeo. Isto porque,
como essas dvidas foram contradas, principalmente, pelo setor de no-comercializveis, que no
tem receitas em moeda estrangeira, o risco cambial converte-se, potencialmente, em risco de crdito,
no caso de uma desvalorizao provocada pelo ataque especulativo auto-realizvel.
Em suma, assim como nos modelos de segunda gerao e de Chang & Velasco, a distoro nos
"fundamentos" (nesse modelo, as garantias implcitas e a imperfeio no cumprimento dos contratos)
conduzem a economia para a regio "frgil", nesse caso, para uma situao da fragilidade financeira,
condio necessria, mas no suficiente, para a crise. A sua ecloso ou no indeterminada e
depende das expectativas dos agentes, que podem se coordenar no equilbrio com ou sem ataque
especulativo. Vale ressaltar que necessria a coexistncia das duas distores para emergncia
desta situao. Como esclarecem os autores:
63

Em condies normais, o ritmo de crescimento desses investimentos dependeria da capacidade de gerao de renda
dos mvesnmentos passados e da antecipao da evoluo futura da demanda de bens finais, e a oferta de crdito seria
lnnitada pela eXIstncia de colaterats. Assim, a existncia de garantias governamentais e a liberalizao ftnanceira
aliv1ariarn a restrio orarnentna "normal" do setor de no-comercializveis (Cunha & Prates, 200 la).

c-;ses

,.,_

~-

tinance1ras nos pafses 'emergeJtes": uma mterprerao hererodoxa

---

57

______ _______

:::2:-;:tu;c ;, - A literatura convenCionai sobre cnses f;r.an ceiras nos pases "emergentes"
....,_ .., ...

---

!f there were only guarantees, self-fulfilling meltdowns could not occur because banks
could easily borrow in a case of a real depreciation. Only if debt is denominated in
tradable (beca use ofguarantees) and if banks are credit constrained can a drop in price
be self-fulfilling, as it bankrupts banks and leads to a collapse in demand ( .. .)
Conversely, if there were only enforceability problems, banks could not projit from risky
debt denomination. Indeed, in the presence of bankruptcy costs, they would prefer to
hedge real exchange rate risk by denominating their debt in nontradables (Schneider &
Tornell, 1999:6).
No modelo de Schneider & Tornell (1999), a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" '
crises "auto-realizveis" tambm decorreria de uma caracterstica institucional dos seus sistem
financeiros: a inexistncia de uma regulao prudencial eficiente. Nos pases desenvolvidos, on

tambm haveria garantias implcitas s instituies maiores (poltica too-big-to:fail), essa regula
inibiria as posturas especulativas dos bancos e, assim, impediria a emergncia de situaes
fragilidade financeira. Nos termos dos autores: "the unchecked effects of guarantees is what mak
emerging economies special" (Schneider & Tornell, 1999:7).
Finalmente, vale mencionar que os autores destacam, em nota de rodap, uma segun
especificidade dos pases "emergentes" - a maior vulnerabilidade aos choques exgenos recorrent
e de grande escala - que seria a explicao da fonte de "incerteza", subjacente multiplicidade d

equilbrio. Contudo, essa hiptese, alm de ser introduzida de forma totalmente ad hoc, tem u
papel secundrio no modelo, o que transparece no prprio fato de no ser mencionada no corpo d
texto.

___ __

__

----

,,
--- ----------,.,._
Cnses f:nanceiras nos pases 'emergentes": uma interpretao heterodoxa

Ca;:JitJ/o 1- J.. lt::erarura convencionat sobre cns es imanceiras nos pases "emergentes "

1.4. Concluso
Nas sees precedentes, procurou-se mostrar que, aps as crises mexicana e asitica ocorreu uma
verdadeira "reao terica" no mbito do pensamento convencional sobre crises financeiras nos
pases "emergentes". O mainstream passou a reconhecer a importncia de elementos at ento
enfatizados somente pela heterodoxia como condicionantes destas crises. As sucessivas geraes de
modelos que emergiram na segunda metade dos anos 90 incorporaram no seu esquema analtico
vrios fatores externos aos pases, que caracterizaram a dinmica do sistema fmanceiro internacional
nesse perodo, dentre os quais: os ataques especulativos auto-realizveis dos investidores
estrangeiros; a absoro e posterior reverso sbita dos fluxos de capitais, aparentemente
desvinculada dos fundamentos; o comportamento de manada desses investidores; a tendncia de
encurtamento dos prazos; e o efeito-contgio.
Esta "reao terica" representou um importante avano da literatura convencional sobre cnses
financeiras, ao aproximar os seus modelos da realidade. A recorrncia desses fenmenos nos anos
90, associada ao aprofundamento da instabilidade fmanceira internacional, e a sucesso de crises
fmanceiras em pases com slidos fundamentos fiscais e monetrios explicitaram a inadequao do
modelo de primeira gerao, hegemnico at ento. Vale mencionar que essa tentativa de tomar seus
modelos mais realistas tambm esteve presente na dcada de 80, quando a literatura de crise cambial
procurou incorporar no modelo cannico caractersticas presentes nas crises cambiais dos pases em
desenvolvimento nesta dcada, como destacado na seo 1.1. Nesse sentido, Eichengreen, Rose &
Wyplosz (1995) ressaltam que: "each wave of crises seems to elicit a new style of model, one that
makes sense ofthe crisis after thefact".

Os novos modelos tambm avanaram no sentido de incorporar uma importante regularidade das
crises financeiras dos pases "emergentes" nos anos 90, que tem sido igualmente ressaltada pela
literatura heterodoxa: o seu carter gmeo. Os modelos de segunda gerao, ps-crise mexicana,
deram o primeiro passo nessa direo, ao destacarem o vnculo entre, de um lado, o ingresso de
capitais e a liberalizao financeira domstica e, de outro lado, a fragilidade bancria, bem como a
relao entre esta fragilidade e a crise cambial. Mas, nesses modelos, essa relao indireta, pois a
vulnerabilidade dos balanos dos bancos constitui um dos fundamentos "ampliados", ao lado do
elevado estoque de dvida pblica de curto prazo, cuja deteriorao refora a tenso entre os
mltiplos objetivos do governo, conduzindo o pas para a regio frgil, na qual os ataques

----- --

Cr-s:s fmanceras nos pases er'1ergentes ": uma mterpretao r ererodoxa

59

Cc:;:J::uto 1- 1-. lfreratu,-a convenCional soore cr:ses financeiras nos pases "emergentes"

especulativos auto-realizveis so possveis.

Somente nos modelos de terceira gerao, ps-crise asitica, a interao entre as crises cambiais
bancrias explicitamente considerada. Alm de examinarem de forma mais detalhada aque
vnculo - ou seja, os efeitos deletrios dos fluxos de capitais e da liberalizao financeira sobre
sistemas bancrios domsticos - nesses modelos a relao entre a crise cambial e fragilida
bancria toma-se direta e so exploradas as caractersticas especficas dos sistemas financeir
"emergentes" subjacentes a esta fragilidade.
Ao inserir essas caractersticas no seu esquema analtico, os modelos de terceira gerao tamb
preencheram uma importante lacuna da gerao precedente, qual seja, explicar os determinantes a
maior vulnerabilidade desses pases s crises financeiras, especialmente, gmeas, vis--vis os pas
desenvolvidos. Nos modelos de segunda gerao, tanto pases "emergentes" quando pas

I
I

desenvolvidos seriam, da mesma forma, vulnerveis aos ataques especulativos auto-realizveis. U a

anlise superficial poderia dizer que a diferena estaria na origem do dilema da poltica: no caso d
pases europeus, o desemprego, a baixa taxa de crescimento e as "incertezas" em relao ao trata

de Maasmch, e, no caso do Mxico - e dos pases "emergentes" em geral - o elevado estoque

dvida pblica e a fragilidade do sistema bancrio. Contudo, esta explicao no se sustenta. Co
mencionado na seo 1.2.1, os fundamentos "ampliados;; dos modelos de segunda gerao ps-cri
do Mxico j haviam sido considerados pelos modelos ps-crise do SME.
Nos trs tipos de modelos de terceira gerao, a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes''
crises gmeas decorreria de fragilidades especificas dos seus sistemas financeiros. Enquanto

primeiro grupo, enfatizado o papel do risco moral associado existncia de garanti

governamentais aos passivos dos residentes, no segundo grupo, cuja principal referncia o mode

de Chang & Velasco (1998), destaca-se a predominncia dos bancos nesses sistemas, decorrente
subdesenvolvimento dos mercados de capitais, relacionado, por sua vez, s fragilidades regulatri
e institucionais. J no terceiro grupo, mais especificamente no modelo de Scbneider & Tom
(2000), a origem da fragilidade seria a regulao prudencial deficiente, que permitiria a emergnc
de situaes de fragilidade financeira num contexto de existncia daquelas garantias. Esses d
ltimos modelos chegam a mencionar fatores externos, que atingiriam particularmente os pas
"emergentes" - os externai credit ceilings no modelo de Chang & Velasco e a maior vulnerabilida e
desses pases aos choques exgenos recorrentes e de grande escala, no modelo de Schneider

- --- - -------- - - - - - - - - - -

(.'r:ses fmancelr<3S ncs pases "emergentes": uma ntercrE ~ao heterodoxa

Ca;:Jt...:o 1- /-. l:teratura co,., ,,er.CJonal so!Jre cr1ses f1nance1ras nos pases "emergentes"

Tornell - mas o seu papel secundrio, ou seja, no constituem os determinantes, em ltima

instncia, daquela vulnerabilidade.
Na realidade, a introduo de caractersticas especficas dos sistemas financeiros dos pases
"emergentes" nos modelos - que pode ser considerada uma outra dimenso da ''reao terica" acaba deslocando o foco da anlise, mais uma vez, para as fragilidades ou desequilbrios internos aos
pases, agora associados no mais inconsistncia dos fundamentos "estreitos" ou "ampliados", mas
s distores geradas pelas garantias governamentais ou pelas deficincias regulatrias e/ou
institucionais. Em outras palavras, nos modelos de terceira gerao, a maior vulnerabilidade dos
pases "emergentes" s crises -

associadas aos ataques especulativos auto-realizveis, ao

comportamento de manada dos investidores estrangeiros, volatilidade dos fluxos de capital continua sendo atribuda, em ltima instncia, aos fatores internos aos pases64 . Vale mencionar que
essa propriedade explcita no primeiro grupo de modelo que, por adotar a mesma abordagem que
os modelos de primeira gerao, estabelece uma relao determinstica entre esses fatores (agora, as
distores geradas pelas garantias) e as crises. J no segundo e terceiro grupos de modelos, essa
relao no to evidente, devido ao papel das expectativas auto-realizveis e multiplicidade de
equilbrios, mas se explcita a partir de uma anlise detalhada dos mecanismos de transmisso entre a
absoro dos fluxos de capitais e as crises cambial e bancria, que se procurou realizar na seo
precedente.
Assim, depara-se com um argumento semelhante ao defendido por McKinnon (1988 e 1991) na sua
autocrtica, que ficou conhecido como o argumento do sequencing (ou "teoria da seqncia"),
atualmente um consenso no mbito do mainstream da Economia e dos organismos multilaterais, qual
seja: a conversibilidade total da conta de capital (ou seja, a abertura financeira completa), alm de
constituir a ltima etapa do processo de liberalizao, pode demandar um longo perodo de tempo
para ser implementada, que seja suficiente para que os sistemas fmanceiros superem suas
fragilidades a partir do aperfeioamento da sua "infra-estrutura" e do aprofundamento fmanceiro
interno. Neste intervalo, que pode ser muito longo, admite-se a possibilidade de imposio de

64

Aps a crise asitica tambm foram realizados vnos estudos empricos que procuram identificar os fatores que
desencadearam essa cnse e corroboram os resultados dos novos modelos (como mencionado na nota 17. o mesmo
ocorreu aps a crise meXIcana). Um exemplo o estudo de Kammsk')' (1999:35), que chega seguinte concluso:"( ...)
the Asian Crzses, far from being of a 'new breed' confirm that econom1es in dzstress are at the orgm of the financtal
crises".

Crises fman-::e:ra ~ ncs ;;a:ses "emergenres'': ume

interp.~etao

nererodoxa

61

C:.:J.:::-'1c l-1- ltterarur ~on'!enc;onal soore cr:ses flfanceiras nos pases "emergentes"

- ---- "---- -- -

controles sobre os fluxos de capitais65 . Ou seja, essas especificidades dos sistemas financeir
"emergentes" seriam, em grande medida, "conjunturais" (como os desequilbrios macroeconmico )
e passveis de correo na medida em que esses pases adotassem mecanismos de superviso e
regulamentao bancria, sistemas jurdicos, padres de disclosure e de auditoria vigentes nos pas s
industrializados e atingissem o grau de desenvolvimento financeiro desses pases.
A atribuio da maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" s crises financeiras no contex
atual, em ltima instncia, aos fatores internos aos pases decorre, ao nosso ver, de uma importan
limitao da "reao terica". Os novos modelos, apesar de incorporar no seu esquema analti
fatos estilizados que caracterizam o sistema financeiro internacional contemporneo e alguns tra
distintivos deste sistema que atingiriam particularmente os pases "emergentes" (como os extern
credit ceilngs do modelo de Chang & Velasco) no exploram as causas subjacentes a ess s
fenmenos e, assim, s crises financeiras recentes.
Isto porque, a dinmica deste sistema est, de forma geral, ausente desses modelos, ou incorpora
de forma parcial e insuficiente, a partir do relaxamento da hiptese de informao perfeita, como o
modelo de Calvo & Mendonza (1997). O relaxamento dessa hiptese permite a introduo de "falh
de mercado", mais especificamente, das assimetrias de informao no mercado internacional
securities, que explicariam o comportamento de manada dos investidores institucionais estrangeir
e a volatilidade de uma modalidade de fluxos de capitais, os investimentos de portflio.
interessante observar que o modelo de Chang & Velasco chega a um resultado oposto, pois conside
somente os emprstimos externos, intermediados pelo sistema bancrio. Assim, nesse modelo, que
prope a ser, nas palavras desses autores, um "modelo cannico de crises financeiras nos pas
emergentes", esses pases no seriam vulnerveis reverso das demais modalidades de fluxos
capitais, como os investimentos de portflio por parte dos investidores institucionais, que
tomaram atores centrais do sistema financeiro internacional aps os anos 80.
Como se destacou na Introduo, defende-se nesta tese que, para compreender a
vulnerabilidade dos pases "emergentes" queles fenmenos - ou seJa, aos ataques especulativ
auto-realizveis dos investidores estrangeiros, volatilidade dos fluxos de capitais,
65

Vale ressaltar que subjacente "teoria da seqncia" existe uma hiptese em relao aos determinantes dos fluxos d
capitais para os pases em desenvolvimento, qual seja, que esses fluxos dependenam, essencialmente, dos fatore

c:rs:s ;lt'Jar;cetras nos oases

"emergentes": ur:-Ja nterprerao heterodoxa

;:apt:Jlo :.-;, fi.:eratura cotn-enca.-:a' soo;e cnses fmanc.e1ras nos pases "emergentes"

comportamento de manada dos investidores estrangeiros, entre outros - e, assim, s crises fmanceiras
recentes, fundamental inserir na anlise a dinmica de funcionamento do sistema monetrio e
financeiro internacional contemporneo, o que requer, por sua vez, a adoo de um referencial
terico distinto do convencional. Esta tarefa ser realizada no prximo captulo. O segundo passo
necessrio compreender por que essa dinmica atinge de forma mais perversa os pases
"emergentes". Procurar-se- responder a esta questo no terceiro captulo.

mtemos aos pases. Sobre as diferentes vises sobre os determinantes dos fluxos de cap1tajs para os pases perifncos,
ver Prates (1997).

___ -- -.....

Cr:ses f'f'1a.'1:::e:~zs :;c.s ;Jases emergences": uma n'.:erpretao heterodoxa

--- -

63

Cao:u1o 2- ./- dmruca ao s:stema nonerno e financewo mtet nactonal conremporneo

Captulo 2

A dinmica do sistema monetrio e financeiro

internacional contemporneo

c.-:ses

----

rnance:~as

__

..., ........

nos pases "emergertes" uma 1r.terpretaco hererodoxa

65

Captulo 2 - ..4 dmm1ca ao sistema monerano e fmanceiro internaoona1 contemporneo

2. 1.

Intro~u~o

No captulo precedente, procurou-se mostrar a reao terica no mbito da literatura convencional

sobre crises financeiras nos pases "emergentes", "deslanchada" aps as crises mexicana e asitica.
Os novos modelos desenvolvidos nos anos 90 incorporaram na explicao dessas crises elementos
at ento enfatizados pela literatura heterodoxa, dentre os quais: os ataques especulativos autorealizveis, o comportamento de manada dos investidores estrangeiros, a volatilidade dos fluxos de
capitais e o efeito-contgio.
A despeito da incorporao desses fatos estilizados caractersticos do sistema fmanceiro
internacional no contexto atual, a dinmica desse sistema est, de forma geral, ausente desses
modelos, ou incorporada de forma parcial e insuficiente, a partir do relaxamento da hiptese de
informao perfeita, como no modelo de Calvo & Mendonza (1997). O relaxamento dessa hiptese
permite a introduo de "falhas de mercado", mais especificamente, das assimetrias de informao
no mercado internacional de securities, que explicariam o comportamento de manada dos
investidores estrangeiros e a volatilidade de uma modalidade de fluxos de capitais, os investimentos
de portflio.
Nessa tese, defende-se a hiptese de que para se avanar na compreenso das crises financeiras
recentes dos pases "emergentes" fundamental inserir na anlise a dinmica real de funcionamento
do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, o que requer, por sua vez, a adoo
de um referencial terico distinto do convencional, em outras palavras, de uma abordagem
heterodoxa de inspirao, sobretudo keynesiana (ou ps-keynesiana), na qual a incerteza e a moeda
so categorias centrais (ver Quadro 2.1).

- _ _ , ,. ._ . . 67
Cnses fnanceras nos pases "emergentes": urna nteroretao heterodoxa

Capwfc 2- A du1Ermca do s;stema monetrio e {inancetr o mter'7aetonal contemporneo

Quadro 2.1- Os Fundamentos Tericos Kcyncsianos

A diferena fundamental entre o pensamento de Keynes e a teoria econmica convencional (mainstream
reside exatamente na compreenso da importncia da moeda nas economias capitalistas moderna
caracterizadas pela incerteza em relao ao futuro em funo tanto da ternporalidade da atividade econmic
quanto da irreversibilidade (e interdependncia) das decises dos agentes. Para Keynes, a moeda um i
instituio social, submetida regulao estatal, que desempenha papis muito mais complexos do que II
funo de facilitar a troca de mercadorias. como defende a teoria convencional. Esta diferena. por suave , !
est associada adoo de fundamentos tericos opostos. Como mostram os ps-keynesianos, a partir d I
resgate das idias centrais de Keynes. este autor procurou construir um novo paradigma para a cinci i
econmica, o qual Minsky denominou de 'Wall Street", em contraposio ao paradigma neoclssico d I
" feira da aldeia" . que implica rejeio das hipteses de neutralidade e exogeneidade da moeda, bem corno d i
ax ioma de ergodicidade, implcitos nos modelos convencionais. No mundo de "Wall Street" , a moeda. qu
est na base de todos os contratos e transaes econmicas. uma moeda de crdito de emisso privada, cuj
natureza ambivalente: de um lado. constitui u m "bem privado". pois o ativo que serve como ''receptcul I
da incerteza", demandado e apropriado pelos agentes como forma de conservao da riqueza avaliada et ' 1
termos monetrios; de outro lado, um .. bem pblico", enquanto ncleo do sistema de pagamentos qu I
funda uma economia de mercado generalizada como a economia capitalista. Conseqentemente, os banco
no exercem somente a funo de intermedirios finaJ1Ceiros (como supe a teoria convencional), m
constituem as instituies responsveis pela emisso da moeda crdito e desempenham um papel central n
dinmica da economia. Sobre a natureza arnbivalente da moeda e o papel central dos bancos nas econom,
capitalistas modernas, ver Freitas ( 1997a). Sobre as diferenas entre os fundamentos tericos keynesiano
convencional. ver Carvalho (I 992b), Minsky (1993) e Davidson ( I 999).

A adoo desta abordagem terica alternativa tambm implica a rejeio da metodologia subjacente teor
convencional, ou seja, do mtodo cartesiano-euclidiano. Como destaca Dow (I 996), a metodologia envolv
tanto o mtodo utilizado pela escola de pensamento - isto , os procedimentos tcnicos da formula
terica- quanto viso de mundo subjacente ao modelo. As duas dimenses so interdependentes, ou seja.
viso de mundo condiciona a formulao terica e o mtodo utilizado.

l
I

No caso das di versas abordagens que integram a ''reao terica" - que procuram incorporar contribui
helerodoxas e. principalmente. de Keynes, ern seus modelos- o espao para formulaes tericas alternativ
limitado diante da manuteno dos dois pilares metodolgicos do mainstream: racionalidade otimizadora ~ 1
equilbrio. Vale lembrar que no prefcio da Teoria Geral, Keynes afirmou que sua elaborao foi para ele" 1
1
long struggle of escape from habitual modes ofthought and expression''. Ou seja. contrariamente aos autor
que tnl "navegado" na ''cheia do rnainstream'', Keynes percebeu a incompatibilidade da sua te-oria com
1
metodologia convencional e. assim, desenvolveu uma abordagem metodolgica distinta, que se enquadra n 1
modo de pensamento que Dow denominou de ''babilnico''. Assim, inevitavelmente. a introduo d I
contribuies de Keynes nas diversas ''geraes de modelos convencionais ou acaba exigindo o apelo
hipteses ad hoc (caso dos modelos de ataques especulativos auto-realizveis) ou se torna possvel graas
um recurso terico: a introduo de falhas de mercado, como as assimetrias de informao (caso d
modelos de raiional herding behavior).
1\os dois casos, os conceitos originais de Keynes ou so distorcidos (como a identificao do seu conceito
incerteza com a noo de informao imperfeita ou assimtrica) ou empobrecidos (por exempl
caractersticas que, segundo este amor, so intrnsecas s economias capitalistas, como o comportamen
mimtico e especulativo, tornam-se o resultado de meras imperfeies de mercado). Sobre as diferen
~ntre estes dois mtodos. ver P.?w ( 199~) e ~api r (3000).

Crises financeiras nos pases

- - - - - - - -- - - - - -

"emergente~ ":

uma interpretao h eterodoxa

- - - - - - - - - -

Cao::uio 2 - /. d 1 nm ca do sis< '"na monetno e fmancewo in::emaoonal contempor-neo

Essa abordagem possibilita, por um lado, a introduo no esquema analtico de um elemento

fundamental para a compreenso desta dinmica, qual seja: as caractersticas do sistema monetrio
internacional, enquanto um arranjo institucional hierarquizado em tomo de uma moeda-chave, cujos
elementos constitutivos alteram-se ao longo da histria e moldam o perfil das finanas internacionais
(isto , do sistema financeiro internacional) em cada perodo, como destacou Keynes durante os
debates que precederam a conferncia de Bretton Woods (Keynes, 1980)66. Na seo 2.1, a partir das
contribuies de diversos autores heterodoxos, sero apresentados os determinantes histricos da
emergncia do sistema monetrio internacional contemporneo e suas principais caractersticas.
Por outro lado, a abordagem heterodoxa permite a compreenso da dinmica do sistema financeiro
internacional contemporneo, ou seja, da globalizao financeira67, que ditada pela lgica de
funcionamento dos mercados de capitais liberalizados, lquidos e profundos. A anlise de Keynes no
captulo 12 da Teoria Geral, sobre a dominncia da especulao68 nesses mercados, permanece atual
e til para a compreenso desta lgica. Vrios autores heterodoxos, resgatando e atualizando essa
idia, mostram que nos anos 80 a emergncia de um novo padro de gesto de riqueza nos pases
centrais, caracterizado pela predominncia da lgica especulativa sobre a produtiva, alterou a
dinmica macroeconmica desses pases, a qual passou a se subordinar ao ciclo de ativos financeiros.
Na seo 2.2, procurar-se- argumentar que esse novo padro de gesto de riqueza, ao lado das
caractersticas do sistema monetrio internacional, apresentadas na seo 2.1 , constituem os
determinantes do perfil das finanas internacionais no contexto atual, mais especificamente, da
natureza voltil dos fluxos recentes de capitais.
Contudo, uma ressalva necessria. No existe uma interpretao heterodoxa consolidada sobre a
dinmica de funcionamento do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo. Apesar
de compartilharem a tese da dominncia da lgica especulativa sobre a produtiva, os autores
66

Sobre a participao de Keynes nesses debates e sua proposta de reforma do sistema monetno internacional, ver:
Sladelsky (2000).

67

A globalizao fmanceira refere-se ehmmao das barreiras mternas entre os diferentes segmentos dos mercados
financeiros, somada interpenetrao dos mercados monetnos e financeiros naciOnais e sua integrao aos mercados
globalizados (Chesnais, 1996). Em outras palavras, o resultado da interao entre dois processos: em mbito
domstico, da progressiva liberalizao financeira; em mbito internacional, da crescente mobilidade dos capitais
(Carneiro, 1999).

---~ -

"""' ,,

...

Cnses financ~iras no5 pases emergentes": uma interprerao heterodoxa

69

Captulo 2- A dmJmtca de

SIStema

monetno e financetro :nternacional contemporneo

divergem em relao a alguns pontos, como, por exemplo, se existe ou no uma tendncia d
convergncia entre as estruturas dos sistemas financeiros dos pases centrais. Este captulo n
pretende solucionar as controvrsias existentes na literatura, mas somente fornecer uma explica
para uma caracterstica fundamental desta dinmica, subjacente s crises financeiras dos pase
"emergentes" nos anos 90: a volatilidade intrnseca dos fluxos recentes de capitais.

68

No caprulo 12 da Teoria Geral, Keynes faz uma anlise detalhada da lgica das decises dos agentes num contexto
de incerteza, mostrando os diferentes condicionantes das decises relacionadas com ativos produtivos (o
instrumenta1s) e daquelas relacionadas com ativos financeiros .

Crr.c;~s

- - --

- - - -----.....-

fi'nanceras nos pases emergentes" . uma interpretao heterocioxa

Caprulo ?- 1- dmmtca de stsrema monerfmo

e fmancetro mternaocnaf contemporneo

2.2. O Sistema Monetrio Internacional aps o colapso de

Bretton-Woods
As caractersticas do sistema monetrio internacional em cada periodo, que modelam aquelas do
sistema financeiro internacional, so: a forma da moeda internacional; o regime de cmbio; e o grau
de mobilidade dos capitais. As distintas combinaes entre esses dois ltimos elementos, por sua
vez, condicionam o grau de autonomia das polticas econmicas domsticas. Num contexto de livre
mobilidade de capitais, a opo pela estabilidade cambial, ou seja, a adoo de um regime de cmbio
fixo, exige a renncia desta autonomia. Como ressalta Carneiro (2002a:230), neste contexto "s
possvel escolher entre regimes de taxas de cmbio alternativos, utilizando a autonomia da poltica
domstica como varivel de ajuste". A impossibilidade de combinar estes trs elementos -

estabilidade cambial, mobilidade de capitais e autonomia da poltica domstica - denominada de

"trindade impossvel" pela literatura69
Guttmann (1993) destaca que a literatura convencional tem uma viso muito limitada da dinmica do
sistema monetrio internacional, pois negligencia um dos seus elementos fundamentais - a forma da
moeda internacional - em funo da sua prpria concepo limitada da moeda. A moeda
internacional, assim como as moedas nacionais, deve desempenhar as funes de meio de liquidao
das transaes e dos contratos, unidade de conta e reserva de valor (nesse caso, em mbito
internacional). Todavia, h uma diferena qualitativa entre essas duas formas de moeda - que foi
enfatizada tanto por Keynes quanto por Marx- j que no existiu (pelo menos at o momento atual),
uma verdadeira moeda internacionaF0 Apesar das diferentes caractersticas dos sistemas monetrios
internacionais, a soluo prtica para este dilema foi semelhante. Como ressalta Brunhoff (1996:44) :
(. ..) il y a forcement une unit de compte montaire internationale, qui, en droit ou en
fait, soutien les changes de monnaies (. ..) li se fait priodiquement un "compromis
69

Para uma ilustrao desta trindade, ver Carneiro (1999 e 2002a). Este autor mostra as diferentes combinaes destes
trs elementos no padro-ouro, no sistema de Bretton Woods e no sistema atual, denominado de "globalizao". Para
uma anlise histrica dessas distintas combinaes, ver Eichengreen (1996) e Obstfeld & Taylor (1996). Esses ltimos
autores utilizam o termo "trilenuna" como sinnimo do dilema da "trindade impossvel".
70

Alguns autores heterodoxos enfatizam a rmpossibilidade lgica de uma moeda nacional exercer as funes de uma
moeda mtemacional, como Guttrnann (1994) e Schrrutt (1975 e 1977). Este autor, o principal representante da teoria do
crrcuito monetrio de produo, desenvolve urna anlise detalhada desta impossibilidade, a partir da tdia de urna
hierarquia da moeda-crdito (sobre essa abordagem, ver Freitas, l997a).

Cnses finance!Tas :ws pases "emergentes". uma mterpretao heterodoxa

71

Captulo 2- A dmmica do sistema monetno e flnancetro mternacional contemporneo

hirarchique" (. . .) entre /e besoin d 'une unit de compte internationale et le maintien de

la specificit de monnaie nationale.
A partir desse compromisso, que reflete as relaes de poder entre os pases centrais, estabelece- e
uma moeda (ou divisa) chave - em geral, a moeda do pas hegemnico, que serve como vecu

privilegiado das transaes financeiras internacionais e unidade de conta de referncia- e o regi .

cambia] vigente (que se refere s modalidades de troca entre a divisa-chave e as moedas dos dema

pases centrais). No entanto, este compromisso tem um carter ambguo, ou melhor, contraditri
uma vez que a divisa-chave, situada no "topo" da piramide, tambm um ativo financeiro, e
concorrncia com as demais moedas (Brunhoff, 1996: 44).
O sistema monetrio internacional que emergiu aps o colapso do acordo de Bretton Woods tamb
se baseou nesse compromisso e, assim, numa divisa-chave, o dlar. Apesar das especificidades

"moeda-chave" contempornea, que sero apontadas a seguir, no se verificou o "declnio d s

divisas-chave" previsto por alguns analistas (como Aglietta, 1986). Os demais traos deste siste
so o regime de cmbio flutuante e a livre mobilidade dos fluxos internacionais de capitais.
Uma quarta caracteristica fundamental, mas nem sempre ressaltada pela literatura, a dimens

hierrquica e assimtrica deste sistema. Como salienta Miranda (1995: I 87), "no mbito de u
sistema (ou no sistema) monetrio internacional (. . .) existe uma hierarquia de moedas q
determina condies, potencialidades e graus de liberdade diferenciados para as economi
nacionais". Alm da posio superior da moeda-chave - o dlar, no sistema atual - , posicionada
"topo" da hierarquia das moedas, existe uma assimetria no sistema monetrio internacional entre
moedas dos pases centrais e aquelas dos pases perifricos. Ou seja, o compromisso hierrqui
neste sistema no tem somente o carter ambguo, enfatizado por Brunhoff(1996), mas tambm
carter assimtrico.
Enquanto esta seo se dedicar s trs pnmetras dimenses desse sistema sobre as qua1s
concentra a literatura - o papel do dlar como moeda-chave, o regime de cmbio flexvel
flutuante e a livre mobilidade de capitais - a sua dimenso hierrquica e assimtrica ser tratada
prximo captulo, cujo objeto so as crises financeiras recentes dos pases "emergentes", pa
constitui, ao nosso ver, um elemento central para a compreenso da especificidade dessas crises.
A posio do dlar como moeda-chave ancorou-se, aps o colapso do acordo de Bretton Woods,
poder financeiro dos Estados Unidos, associado importncia das instituies financeiras american

-------

- - - - - -- - - -

- - -....- - ..- ..--------..- -

Crtses :manceiras nos pases ernergentes": v ma interpretao heterodoxa

CaptUlO 2- J. dmm1ca ao SJSrerna monetano e fmanceiro tnternacional contemporneo

(grandes bancos e investidores institucionais) e dimenso do seu mercado financeiro domstico

(Strange 1986 e Helleiner, 1994). Essa hegemonia financeira, por sua vez, foi reforada pelo choque
de taxa de juros de 1979, que inaugurou a poltica do "dlar forte'', bem como pela
desregulamentao e/ou liberalizao financeira71 implementada no final dos anos 70, medidas que
marcaram o que Tavares (1997) denominou de "retomada da hegemonia americana" 72 . Retomada
porque, nos anos 70 observou-se um crescente questionamento da posio do dlar como moedachave do sistema, reflexo da fragilizao da liderana tecnolgica e comercial dos Estados Unidos,
subjacente a essa posio no sistema de Bretton Woods.
Um condicionante adicional do choque de juros de 1979 foi a necessidade de financiamento do
dficit pblico americano e do dficit em transaes correntes (os "dficits gmeos"), que se
intensificaram durante os anos 70. A poltica do "dlar forte" e a necessidade de financiamento
desses dficits provocaram uma modificao radical na direo dos fluxos internacionais de capitais
no incio da dcada de 80. A partir desta data, os Estados Unidos, at ento o principal credor
internacional, tornaram-se o principal devedor lquido internacional (Belluzzo, 1995) e a dvida
mobiliria americana, o principal ativo financeiro demandado enquanto reserva de valor pelos
investidores internacionais.
Essas decises de poltica dos Estados Unidos, pas emissor da moeda-chave, com o objetivo de
assegurar a supremacia do dlar no sistema monetrio e financeiro internacional, constituram um
dos principais determinantes da consolidao do ambiente de livre mobilidade de capitais, outra
dimenso fundamental do sistema monetrio internacional ps-Bretton \Voods, cujo germe foi a
adoo da conversibilidade da conta corrente dos pases europeus em 1958 e o surgimento do
euromercado.
11

A desregulamentao e/ou liberalizao monetria e financerra refere-se diminuio dos controles governamentais
sobre os mercados monetrios e financeiros. Esses termos so, usualmente, utilizados como sinnimos na literatura.
Contudo, como esclarece Freitas ( l997a), se toda desregulamemao uma liberalizao, o inverso nem sempre
verdadeiro. A desregulamentao significa a eliminao pura e simples das restries ao funciOnamento dos mercados e
a diminuio da interveno estatal e se tornou uma ''banderra" do neoh'beralismo. J a liberalizao um processo
histrico, cuja evoluo pode ser alterada pela ao ativa dos governos, atuando cooperativamente, ou por urna ruptura
profunda, como a crise de 1929. Nessa perspectiva, a liberalizao fmanceira est associada s modificaes na
dinnca concorrencial, que exigem uma readaptao de regras e de controles prudenciais a um ambiente financerro
mais sofisticado, d1versificado e mundJahzado .

...........................

_,.....

-"""""

__ _____ ....

Crises fmanceiras nos pases "emergentes": uma Interpretao heterodoxa

73

Capr:01o 2 - .C. dinm;ca do sistemc monetno e financerro internacional contemporneo

Helleiner (1994), seguindo a trilha da literatura da economia poltica internacional, ressalta que
"reermergncia das finanas globais" a partir do final dos anos 50 no constituiu um resulta
inexorvel das presses das foras de mercado em prol da liberalizao e/ou dos avan
tecnolgicos nas reas de telecomunicaes e de informtica, como defendido pela maioria d
analistas. Esses fatores podem ter desempenhado um papel no sentido de facilitar e/ou acelerar a s
emergncia, mas os determinantes principais do ambiente de livre mobilidade de capitais
emergiu aps o colapso de Bretton Woods foram as decises de poltica dos pases centrais73 .
Strange (1986) enfatiza que dois tipos de deciso de poltica foram essenciais para o surgimento
consolidao desse ambiente: as decises positivas e as negativas que se referem, respectivament
s intervenes mediante regras ou recursos financeiros para influenciar ou restringir os mercados e l.
no-interferncia dos governos nos mercados. Helleiner (1994) refora e atualiza os argument
dessa autora, destacando as aes e no-aes (respectivamente, as decises positivas e negativ
nos termos de Strange) dos governos dos pases centrais em prol da emergncia desse ambiente. Es
autor efetua uma anlise detalhada do papel desempenhado pelos governos dos pases centrais
principalmente pelos Estados Unidos, Inglaterra e Japo, "as potncias hegemnicas atual, decaden
e emergente", respectivamente- nesse processo. Enquanto para os Estados Unidos esse ambiente e
fundamental para reafirmar a posio do dlar como moeda-chave, agora baseada no seu "pod
financeiro", para a Inglaterra a constituio de um mercado financeiro off-shore, sediado em Londr
(o euromercado), revelava-se fundamental para sustentar a posio da City como centro financei

72

O movimento de reafmnao da hegemonia americana no plano geoeconmico, ancorado na poltica do "dlar forte''
fo1 acompanhado por um movimento semelhante no plano geopoltico, que ficou conhecido como "diplomacia da
armas" (a corrida armamentista e o programa guerra nas estrelas"), cujo objetivo era minar por dentro as foras do se
principal adversrio geopoltico, a Unio Sovitica (Tavares & Melin, 1997)Helleiner ( 1994) mostra que a constituio de um sistema monetrio internacional no qual os fluxos de capitai
tenham mobilidade limitada, como o regime de Bretto.n Woods, exige o estabelecimento de regras gerais a partir d
controles na origem e no destino dos fluxos e, assim, uma ao concreta e cooperativa dos Estados envolvidos, devido
natureza do dinheiro, em especial a sua fungibilidade. A viabilidade desta cooperao, por sua vez, depende de vrio
fatores, dentre os quais os interesses dos grupos econmicos dominantes. J no mbito do comrcio, o inverso
verdadeiro: a constituio de uma ordem liberal exige acordos cooperativos entre os Estados. Assiin, tanto no mbit
financeiro como comercial a "globalizao" no um processo irreversvel. Sobre a alternncia entre regimes liberais
no-liberais no mbito do comrcio internacional, ver Bairoch (1996) e no mbito das finanas internacionais, ve
tambm Eichengreen (1996). Este autor, na sua anlise sobre a evoluo do sistema monetrio e financeir
internacional desde o padro-ouro, mostra que houve uma alternncia entre sistemas caracterizados por uma maior o
menor mobilidade de capitais. Somente em determinados momentos histricos e dependendo das correlaes de for
internas, os controles de capitais revelaram-se viveis.
73

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C:ses rinancetras nos pases "ernergentes": uma interprera o hecerodoxa

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Ccp::vto ?.- A dtnm1ca do S1sr:ema monetrio e fin:nceiro mtemacJOnal contempornea

internacional. No caso do Japo, a livre mobilidade de capitais era funcional no sentido de facilitar a
reciclagem de seus recorrentes supervits em transaes correntes.
No caso das decises negativas (ou no-aes), destacam-se: a ruptura unilateral pelo governo
americano do acordo de Bretton Woods; a incapacidade ou imobilidade dos governos dos pases
centrais em estabelecer um novo sistema monetrio internacional naquele perodo; e a no-ao do
governo ingls frente ao desenvolvimento do euromercado. Dentre as decises positivas (ou aes),
pode-se citar: as intervenes dos governos do G-7, apoiados pelo Bankfor Jnternational Settlements
(BIS) e/ou pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI), nas crises internacionais de 1974, 1982 e
1987, que foram essenciais para evitar sua transformao em crises sistmicas; o papel central
desempenhado pelo BIS na reemergncia das finanas globais 74 ; e, principalmente, as polticas de
desregulamentao financeira e da conta de capital'5 adotadas pelos Estados Unidos e pela Inglaterra
na segunda metade da dcada de 70, que induziram os demais pases centrais a implementar essas
polticas nos anos 80, diante das presses competitivas provenientes do mercado financeiro
americano e do euromercado76 Este processo de "desregulamentao competitiva" foi um
condicionante fundamental do reermergncia do ambiente de livre mobilidade de capitais 77 Como
esclarece Helleiner (1994: 12):
'When these two states supported growth of the Euromarket in the 1960s and then
liberalized and deregulated their financiai markets in the 1970s and 1980s foreign
financiai centers increasingiy witnessed their business and capital migrating to these
74

O BIS desempenhou um papel fundamental, tanto no sentido de facilitar e estimular a cooperao entre os Bancos
Centrais desde os anos 60, quanto de servir a partir de 1974, com a criao do Comit da Basilia para Superviso da
Ativtdade Bancria (Basle Commitee on Banldng Supervzsion), como um frum de discusses para a criao de
mstrumentos voltados para a preveno de crises financeiras (como o aperfeioamento dos mecanismos de superviso e
regulamentao bancrias).

75

Apesar de a extenso do processo de desregulamentao ter variado entre os pases, as pnnc1pais medtdas envolvtdas
foram: eliminao dos controles quantitativos sobre o crdito e dos tetos de taxas de JUIOS sobre os depsitos e abolio
dos hnutes s atividades das mstituies financeiras (Freitas, 1997a). J a liberalizao da conta de capital do balano
de pagamentos refere-se eliminao dos controles quantitativos e no-quanntativos sobre os fluxos de capitais e
tambm chamada de abertura fmanceira.
76
importante mencionar que as polticas de desregulamentao e abertura financeiras dos pases centrais foram
acompanhadas e sustentadas por mudanas no pensamento econmico dominante. A corrente keynesiana, que
predominou entre o final da Segunda Guerra Mundial e o ircio dos anos 70, foi substituda pelo neoliberalismo, que
emergiu exatamente nos pases que lideraram essas polticas. Este rejeita as polticas econmicas discricionrias e
sustenta que os governos ou mesmo um sistema da regulao internacional no podem e no devem controlar os fluxos
mternac10naiS de capital (Shor, 1992).

77
A despeito deste detemnante comum, as polticas de desregulamentao financerra e da conta de capital dos pases
centrais uveram condicionantes especficos, que variaram entre os pases, como se destacar na prxima seo.

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Cr:ses finance1yas nos pases "emergentes'' uma mterr>rer-ao hererodoxa

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75

Cap:tula 2- f.. dmrruca do srstema monerno e financetro intemaoonal contemporneo

more attractive markets. To compete effectively for this mobile financiai business and
capital, they forced to follow the lead of Britain and Uniled States, by liberalizing and
deregulating their own financiai systems. This 'competitive deregulation' in finance was
a central reason for the flurry of liberalizacion activicy throughout the advanced
industrial word in the 1980s78
A emergncia do ambiente de livre mobilidade de capitais foi, por sua vez, o determinante em lt
instncia do colapso do regime de paridade fixas de Bretton Woods, substitudo por um regime d
cmbio flutuante ou flexvel. Como destaca Eichengreen (1996), estas duas dimenses est

intrinsecamente vinculadas: a tendncia de aumento da flexibilidade cambial no ps-guerra consti

uma consequncia inevitvel da crescente mobilidade de capitais. Essa mobilidade somente
compatvel com um regime cambial alternativo ao flutuante (cmbio fixo ou administrado) se
autonomia da poltica econmica domstica utilizada como varivel de ajuste, situao qu
prevaleceu durante o padro libra-ouro, quando o grau limitado de democracia, de politizao e d
sindicalizao ampliava o raio de manobra da poltica monetria no sentido de prioriz
absolutamente a defesa da estabilidade externa (ou seja, do padro-ouro) como meta de poltic
econmica (em detrimento da estabilidade interna, isto , da manuteno do nvel de emprego e d
crescimento)79

importante esclarecer o papel desempenhado pelo dlar nesse ambiente, ou seja, no sistem
monetrio e financeiro internacional ps-Bretton Woods, mais especificamente, aps 1979, quand
os Estados Unidos, a partir da poltica do "dlar forte", restabelecem unilateralmente a posio d
dlar como moeda-chave. Como destacam Tavares & Merlin (1997), nesse sistema, o dlar n
78

Num artigo posterior (Helleiner, 1996), este autor levanta a hiptese de que a tendncia de liberalizao financeira
em curso desde os anos 60 poderia ser ameaada pelas conseqncias negattvas da "new liberal international jinance
order", que se explicitaram com a crise do SME de 1992/93. Ademais, em mbito domstico, os criticas do
"neohberalismo" estariam desafiando cada vez mais os defensores da ordem liberal. interessante observar que, na
segunda metade da dcada de 90, a intensificao da instabilidade financeira internacional, associada s cnses
financerras recorrentes nos pases "emergentes" explicitou amda rna1s essas conseqncias e resultou em iniciativas dos
organismos mulnlatera1s no sentido de reestruturar a "arqwtetura financeira internacional". Mas. at o momento, a
lgica dessa resouturao tem sido muito mais de evitar a ecloso de cnses s1stnucas para garantir a manuteno da
globahzao financerra, do que de reverter esse processo. Sobre essas iruc1ativas, ver: Freitas & Prates (2002) e Cunha
& Prates (200 1a e b).
79

Vale mencionar que o abandono da conversibilidade em ouro e do reg1me de pandades fixas, mas ajustveis, tambm
esteve assoc1ado mudana da natureza da hegemonia do pas enussor da moeda-chave. Ou seja, com a deteriorao da
posio comercial e tecnolgica dos Estados Unidos, a manuteno da conversibilidade em ouro e a paridade
estabelecida em Bretton Woods revelou-se insustentvel. Essa deteriorao. por sua vez, esteve associada ao prprio
mov1mento de transacionahzao das empresas e insntuies frnanceiras americanas no ps-guerra, como ressalta
Teixeira ( 1999).

C,.ises

rmanc~ius

no5 pases "emergentes": uma inrerp1etao heterodoxa

I
I

Cap;::v!o 2 - A dtnmica do s1stema monetrio e financeiro in ternacional contemporneo

desempenha mais a funo de reserva de valor como um padro monetrio clssico. Nas palavras
desses autores:

(. . .) o dlar no mais um padro de valor no sentido tradicional dos regimes

monetrios internacionais anteriores (padro ouro-libra e padro ouro-dlar), mas
cumpre sobretudo o papel mais importante de moeda financeira em um sistema
desregulado onde no existem paridades cambiais fvcas, vale dizer, onde no h padro
monetrio rgido (. . .) neste sistema monetrio "financeirizado ,. as funes centrais do
dlar so a funo de segurana e a de arbitragem (Tavares & Melin, 1997: 64-65).
O dlar, enquanto moeda financeira, torna-se referncia obrigatria na medida em que a divida
pblica americana expande-se, convertendo-se em principal ativo financeiro demandado enquanto
reserva de valor da riqueza financeira global. Num primeiro momento, no contexto da poltica do
"dlar forte", a dvida interna americana passa a servir de lastro ao mercado financeiro de Wall Street
e converte-se em dvida externa mediante sua absoro pelos investidores estrangeiros. Em seguida,
na segunda metade dos anos 80, diante da forte desvalorizao do dlar aps os acordos do Plaza e
do Louvre, e da baixa da taxa de juros americana, os ttulos da dvida pblica americana deixam de
servir somente como ativos de rentabilidade primria, passando a ser utilizados para lastrear o
movimento de securitizao80 generalizada, que se desenvolve vertiginosamente aps 1985.
A presena "obrigatria" do dlar, em ao menos uma das pontas de todas as operaes de
securitizao e arbitragem nos principais mercados de derivativos cambiais na dcada de 90, afirma
definitivamente a posio dominante da moeda americana nos mercados financeiros globalizados81 .
Nesses mercados, a denominao em dlar nas operaes plurimonetrias cumpre trs funes
primordiais para o capital internacional: fornece liquidez instantnea em qualquer mercado; garante
segurana nas operaes de risco; e serve como unidade de conta da riqueza financeira virtual,
presente e futura. Ou seja, o dlar passa a cumprir o papel de moeda financeira de origem pblica,
capaz de cumprir o papel de securitizao e de denominador comum da riqueza financeira global
(Tavares & Melin, 1997). E, os ttulos da dvida pblica americana consolidam sua posio como um
80

A secuntizao surgiu nos Estados Unidos na dcada de 70 e consistia na transfonnao de emprstimos bancrios
em ttulos negociveis (Bo1Ss1eu. 1994). Essas operaes intensificaram-se na primeira metade da dcada de oitenta em
funo dos problemas de lqUJdez e solvncia dos bancos norte-americanos associados cnse da dv1da externa dos
pases da Arnnca Latina e s prprias transformaes financerras em curso. Assim, a securitl.Zao refere-se
transfonnao de ativos no-negocive1s (emprstimos bancnos) em ativos negociveis (ttulos) e proliferao de
diversas modalidades de titulos ao portador errtidos por empresas, instituies financeiras e governos (Freitas, 1997a).
81

Sobre a dinrruca desses mercados, ver seo 2.2.

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Cr;ses fmancelf,.'ls nos pases "emergentes"; uma mterpretao heterocloxa

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77

':;;tufo 2-;; jmm!Ca ao S'SWma monetn& e ftnaf'Celro interraCJonat ~cntemporneo

refgio seguro nos momentos em que a confiana dos investidores globais abalada, o que signific
que "o fortalecimento da funo de reserva universal de valor, exercida pelo dlar. decorr
fundamentalmente das caractersticas a!udidas do seu mercado financeiro e do papel crucia
desempenhado pelo Estado americano como prestamista e devedor de ltima instncia" (Belluzzo
1997: 188).

Alm da sua transformao em moeda financeira, Teixeira (2000) destaca urna segunda mudan
fundamental na natureza do dlar, enquanto moeda-chave do sistema monetrio e financeir
internacional, a qual estaria subjacente concentrao do poder em mos dos Estados Unidos e a
desequilbrio que caracteriza as relaes internacionais contemporneas. Segundo este autor,
especificidade de situao atual em relao estabelecida em Bretton Woods decorreria da naturez
exclusivamente fiduciria do dlar, que deixou de estar vinculado a qualquer mercadoria real (o
seja, ao ouro). Naquele sistema, embora o dlar assumisse a funo da moeda internacional, o padr
monetrio estava vinculado ao ouro, o que acabava impondo restries externas ao funcionamento d
economia americana, que era incapaz de sustentar, simultaneamente, o valor da moeda e
competitividade das suas exportaes82. Como destaca esse autor:
Essa a novidade que caracteriza o novo quadro mundial e que permite aos Estados
Unidos assumirem o comando das principais alavancas do poder capitalista. Ao impor
ao mundo a soberama do dlar (e de um dlar desvinculado do ouro), a economia
americana passou a uma situao em que no est mais sujeita a restries de balano
de pagamentos. Pode com isso importar livremente e, dessa forma, reestruturar seu
parque industrial, praticando dficits comerciais gigantescos: o problema do resto do
mundo. Pode adotar as estratgias que bem entender, tendo em vista a manuteno de
seu crescimento interno, desconhecendo - se assim o quiser - os problemas que cria
para seus parceiros; estes que se ajustem como puderem. E, diante de qualquer ameaa
externa, pode reativar a frmula mgica salvadora, elevando a taxa de juros e fazendo
refluir para os ativos denominados em dlar a riqueza liquida espalhada pelo mundo
(Teixeira, 2000: 9-1 0).

82

Vale ressaltar que a conversibilidade, em ltima mstncia, do dlar ao ouro, tambm gerava uma contradio
intrnseca ao sistema de Bretton Woods, que ficou conhecida como "dilema de Triffin", por ter sido destacada
inicialmente por este autor (Tnffin, 1964 ): a expanso da hquidez internacional, fundamental para viabilizar o
crescimento do comrcio mund1al no ps-guerra, exigia um aumento das reservas mundiais em dlares, o que ocorria a
partir da gerao de dficns externos pelos Estados Unidos. que "irrigavam" a econonua mundial; mas a persistncia
destes dficits, num contexto de estabilidade das reservas de ouro desse pas, deteriorava progressivamente a confiana
na conversibilidade do dlar, uma das "ncoras" deste SIStema.

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Cnses ftnanceiras :sos pases "emergentes". uma inte1pretaao heterodoxa
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Captw io J- h dt'lrf'ICc do ststema monerano e fmancewo lnter'1aCionaf cantemporaneo

A natureza fiduciria do dlar no contexto ps-Bretton Woods implica grau de autonomia de poltica
praticamente total para o pas emissor da moeda-chave. Nesse contexto, a gesto da poltica
monetria americana e, assim, as variaes da taxa de juros bsica do sistema, que influenciam
decisivamente a direo dos fluxos internacionais de capitais, passam a depender estreitamente do
ciclo econmico domstico. Ao mesmo tempo, ao se libertar das "amarras" da conversibilidade, em
ltima instncia, ao ouro, os Estados Unidos pde incorrer em dficits comerciais recorrentes, o que
resultou em outra especificidade do sistema monetrio interacional aps Bretton Woods: o carter
devedor lquido do pas emissor da moeda-chave, destacado por Belluzzo (1997).
Este carter introduz novas fontes de instabilidade no sistema, pois a poltica monetria americana
tambm est subordinada necessidade de rolagem da dvida pblica mobiliria interna e de
sustentao do valor do dlar (dado o seu papel como moeda-chave), que pode entrar em contradio
com a estabilidade dos mercados globalizados. As eventuais inconsistncias entre os objetivos
internos e externos dessa poltica resultam numa incerteza em relao trajetria das taxas de juros e
de cmbio americanas que, dada a sua posio central no sistema, se transmite aos demais pases
centrais e perifricos (Belluzzo, 1997 e Carneiro, 1999).
Assim, a nova configurao do sistema monetrio internacional, ancorada no dlar "flexvel,
financeiro e fiducirio", marcada por uma instabilidade intensa83, que resulta numa incerteza
estrutural em relao evoluo dos preos-chave (taxas de cmbio e de juros). Ao lado da natureza
contempornea da moeda-chave, principalmente sua dimenso fiduciria, e do carter devedor
lquido dos Estados Unidos, essa incerteza decorre, igualmente, das demais caractersticas do
sistema, ou seja, do regime de cmbio flutuante e da livre mobilidade de capitais.
O regime de cmbio flutuante num contexto de livre mobilidade de capitais no resultou numa maior
estabilidade das taxas de cmbio e na eliminao dos desequilibrios dos balanos de pagamento,
como propagavam os monetaristas no final dos anos 60, mas numa extrema volatilidade das taxas de
cmbio e de juros. Como ressalta Belluzzo (1995: 16):

83

Uma das pnncipais manifestaes dessa instabilidade so as cnses fmanceiras freqentes , que eclod.iram aps o
colapso de Brerton Woods. Essas crises tm atingido pases centrais e "emergentes", mas so mais recorrentes e
mtensas nesses ltimos pases, como se destacar no prximo captulo.

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Crises fmanceras nos pases 'emergentes": uma oterpretao hererodoxa

79

Captulo 2 -:, dinmtca cio sistema monetno e financewo intemaoona! con;:err.porneo

(. . .) as flutuaes das taxas de cmbio, supostamente destinadas a corrigir

desequilbrios do balano de pagamentos e dar maior autonomia s polticas
domsticas, foram desestabilizadoras. Isto porque a crescente mobilidade dos capitais
de curto prazo obn"gou a seguidas intervenes da poltica monetria, determinando
oscilaes entre as taxas de juros das diversas moedas (. ..)
~

A imprevisibilidade da evoluo das taxas de cmbio estimulou a especulao nos mercados d

cmbio e os fluxos de capitais de curto prazo e volteis que, por sua vez, acentuaram ainda mais
volatilidade dos mercados de divisas 84 Ademais, como ressalta Carneiro (1999), a no-convergnci
das taxas de juros em moedas distintas, que reflete a persistncia dos diferentes riscos de pas8 ,
somada s flutuaes das taxas de cmbio, tornam mais imprevisveis as trajetrias das taxas de jur

domsticas.
Esse ambiente de incerteza estrutural em relao evoluo dos preos-chave est na origem d

mercado de derivativos financeiros. O sistema de cmbio flutuante somado crescente mobilidad

dos capitais aumentou o risco de todas as transaes comerciais e financeiras, realizadas em divis
e, assim, a demanda de hedge por parte dos agentes que atuam no mercado monetrio e financeir
internacional, como as empresas multinacionais e as instituies fi nanceiras86 :
A partir do incio da dcada de 70, a ruptura dos acordos de Bretton Woods e a adoo
do regime de taxas de cmbio flutuantes nos pases capitalistas desenvolvidos acarretou
forte elevao da volatilidade das principais variveis financeiras, ampliando
consideravelmente o leque de incertezas dos agentes econmicos e elevando os riscos
embutidos nos compromissos futuros. A busca de proteo contra esse ambiente
financeiro instvel foi a base da criao dos mercados de derivativos financeiros (Farhi,
200Ja).
Mas, se por um lado, esses instrumentos surgiram com o objetivo de fornecer hedge contra a
variaes das taxas de cmbio e de juros, permitindo o gerenciamento da instabilidade desses preos
84

A instabilidade das taxas de cmbio dos pases centrais foi reforada, nos anos 70, pelo choque do petrleo, que
introduziu um importante fator de imprevisibilidade nos resultados dos balanos de pagamento desses pases (Freitas,
1997a).

85

Esses diferentes riscos decorrem, por sua vez, da dimenso hierrquica do sistema. Esta dimenso ser examinada na
terceira seo do prximo captulo.

86

A volatilidade das taxas de juros e os riscos de desvalorizao dos ativos associados acelerao da inflao nos anos
70 tambm estimularam o desenvolvimento de outras inovaes financeiras pelos bancos que atuavam euromercado,
como as floating rate notes, ttulos de divida direta de mdio ou longo prazo com taxas de juros repactuadas a cada seis
meses, tendo como referncia uma taxa de juros internacional, geralmente a London lnterbank Rate- Libor (Ferreira &
Freitas, 1990).

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Cnses financetras nos pases "emergentes": uma nterpretao heterodoxa

Captulo 2 - A mrmca do s1stema monetario e ftnanceiro mtemacwnal contemporneo

chave (mediante contratos futuros, a termo ou de opes), por outro lado, os mercados de derivativos
financeiros expandiram o espao para a especulao nos mercados financeiros e introduziram novos
riscos em mbito macroeconmico87 . Esse carter dual e ambguo dos derivativos enfatizado por
Farhi (1998:262):

Eles cumprem um importante papel de estabilizao e de coordenao das expectativas

dos agentes e atenuam fortemente a transmisso da instabilidade financeira esfera da
produo. Ao mesmo tempo, o amplo uso feito pelos agentes econmicos dos
mecanismos de derivativos, seja para cobrir seus riscos, seja para operaes de
arbitragem ou seja ainda para especular, ligado ao poder de alavancagem presente
nesses mercados possuem o potencial de exacerbar a volatilidade e a instabilidade dos
mercados. Eles no criam essa instabilidade. A instabilidade originria decorre da
volatilidade das taxas de cmbio e de juros. Entretanto, os derivativos vivem e se
alimentam dela. Podem potencializ-la e agrav-la e encontrar-se, assim, na raiz de
uma crise financeira de graves propores.
O papel dual desses instrumentos manifestou-se ainda mais nos anos 80, quando ocorreu uma
proliferao de inovaes financeiras, com destaque para o surgimento de novos derivativos
financeiros. Essa proliferao foi impulsionada pelas polticas de desregulamentao e abertura
financeiras dos pases centrais e pelo avano dos processos de securitizao das dvidas e de
institucionalizao das poupanas 88 , que resultaram na consolidao da globalizao financeira,
como se enfatizar na prxima seo (Cintra, 1997 e Farhi, 200la e 2002).
Uma parcela importante dessas inovaes esteve associada flexibilizao das transaes financeiras
em termos de prazo, taxas de remunerao e moedas de emisso para viabilizar as operaes num
ambiente instvel e globalizado. Alm dos derivativos de primeira gerao - que permitem tanto o
gerenciamento da instabilidade das taxas de juros e de cmbio, quanto a passagem de um segmento
do mercado domstico para outro e de uma moeda para outra89

surgiram produtos cada vez mais

complexos, negociados nos mercados de balco, e os produtos estruturados, elaborados sob medida a
87

Para urna anlise detalhada das caractersticas e modalidades dos derivativos fmanceiros e de suas repercusses sobre
o mercado de capitais, a poltica monetria e o comportamento dos agentes, ver Farhi (1998).
88

A institucionalizao das poupanas refere-se concentrao da riqueza financeira nos portflios dos investidores
institucionais, tais como fundos de penso, seguradoras e fundos mtuos de investimentos (Freitas, 1997a).

89

Por exemplo, os warrants viabilizam a passagem de um segmento do mercado domstico para outro, pois permitem
ao investidor converter um ttulo de renda varivel em renda fixa. A passagem de uma moeda para outra pode ser
realizada mediante um swap entre um fluxo futuro de receita na moeda domstica por um fluxo de receitas em dlares
(Bourguinat, 1995).

Crrses finance.rt ,~s nos pases "emerge.r'Jt:es": uma interpretao heterodoxa

........... - - - - -

81

Camcuio 2 - ~ dmmtcc; do sstema monetrio e financeiro mtemacona! contemporneo

partir da combinao de um ttulo com um conjunto de derivativos (Bourguinat, 1995). Nos anos 90
o movimento de proliferao de novos derivativos financeiros teve continuidade, com o cresciment
surpreendente do mercado de derivativos de balco e o aprofundamento de novas prticas de gest
dos recursos. Contudo, como mostra Farhi (2002), os aspectos disruptivos desses instrumentos s
intensificaram, como se destacar na prxima seo.
Finalmente, vale ressaltar que uma das conseqncias desse contexto de incerteza estrutural e
relao trajetria dos preos-chave a maior preferncia pela liquidez dos agentes que atuam n
mercado monetrio e financeiro internacionaL Ciocca & Nardozzi (1996) ressaltam que uma d
manifestaes dessa maior preferncia foi o patamar elevado e a rigidez baixa das taxas de juro
nominais de longo prazo nos pases centrais nas dcadas de 80 e 9090 Ademais, como nesse perodo
as taxas de inflao (realizadas e esperadas) nesses pases foram surpreendentemente baixas, ess
patamar resultou em taxas reais de juros igualmente elevadas, tanto em comparao quelas vigente
durante o sistema de taxas de cmbio fixas de Bretton Woods, como em termos histricos91
Mas, essa maior preferncia pela liquidez, associada instabilidade do sistema monetrio
financeiro internacional contemporneo, no decorre somente das caractersticas do padro di
"flexvel, financeiro e fiducirio", sintetizadas acima, mas tambm da dinmica de funcionamento d
sistema financeiro contemporneo, caracterizada pela predominncia da lgica especulativa sobre

90

Vale lembrar que nessa abordagem as taxas de juros de longo prazo refletem a preferncia pela liquidez- ou seja, o
prmio exigido pelos agentes para se desfazer da liquidez - que depende, por sua vez, das convenes e do grau de
confiana que os agentes atribuem a essas convenes. E, como destacam Cocca & Nardozzi ( 1996:43-44), um dos
determinantes dessas convenes so as caractersticas do sistema monetrio internacional: "The theory liqudty
preference also ponts to the volatlity ofyelds as a source ofuncertainty which correspondingly limits the downward
flexbility of the inierest rate. The tendency of greater volatlity is due in part to another important factor noted by
Keynes among the determinants of convenrions ( ...): the international monetary system. The regime of jlexble
exchange rates modfies the ways uncertanty manifests itself; it can also increase uncertainty and with ii the muzability
of conventional models. A monetary regime not based in pre-established rules (. ..) is intrnsically unstable" .
91

Ciocca & Nardozzi ( 1996) analisam a evoluo da mdia das taxas de juros reais dos pases centrais
(especificamente, Estados Unidos, Inglaterra, Alemanha e Frana) desde o incio do sc. XIX e mostram que o patamar
vigente nas dcadas de 80 e 90 est entre os mais elevados se considerarmos os perodos "normais", ou seja, nos quais
no ocorreram deflaes de preos.

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- - - - Crises financeras nos pases 'emergentes". uma interpretao heterodoxa
,

Cpvio 2- J. Oinrruca oo SISrema monetno e f;nanceuo internaCional contemporneo

produtiva e das chamadas finanas diretas ou de mercado92 Na prxima seo, procurar-se-

sintetizar as principais caractersticas dessa dinmica. Vale mencionar que a emergncia e
consolidao da globalizao financeira esto diretamente associadas gesto do sistema monetrio
internacional pelo pas emissor da moeda-chave, os Estados Unidos, a partir do final dos anos 60, ou
seja, crise do sistema de Bretton Woods e ao surgimento do padro "dlar flexvel, fmanceiro e
fiducirio", que se analisou nessa seo. Como mencionado na Introduo desse captulo, as
caractersticas do sistema monetrio internacional moldam aquelas das finanas internacionais em
cada perodo da histria.

92

Keynes (1936) ressaltou, em vrias passagens da Teoria Geral, que a forma de organizao dos mercados financerros
constitui um dos condicionantes da preferncia pela liquidez dos agentes. Como explica Carneiro (2002a:234), a partrr
da anlise de Ciocca & Nardozz (1996): "Nos sistemas nos quais predominam as relaes de clientes (intermedzao
bancna) e os investimentos slidos (ativos mstrumentais) apresentam em geral uma preferncw pela liquidez e.
portanto. uma taxa de j uros menor do que aqueles nos quais predominam as relaes de mercado (finana direta) e o
investimento fluido (atzvos financeiros) Ademais. no segundo caso. a drssemmao dos mercados de at1vos e seus
ciclos de preos tornam ma1s Intensas as possibilidades de ganho ou perda de capztal Ou seja, variaes das taxas de
juros determinam perda ou ganho de capital para todos os detentores de ttulos Por sua vez, os riscos de perda de
capital sero to maiores quanto menores forem as taxas de juros, o que implica que a taxa de juros, alm de mazs
elevada, tambm mais rgida bazxa".

Cr'ses rinance:ras nos pases "emergentes'/. uma rntero:-etao heterodoxa

83

C1ptu!o 2 - A dinmica do sis tema mooetno e financeiro mternaCiona! contemporneo

~-~ ~-~ i r.!.~"!' ica da glo ~a l i_zao financeira

A globalizao fmanceira, que se consolidou ao longo dos anos 80, constituiu um desdobramento d
tendncias j presentes no sistema financeiro internacional a partir da emergncia do euromercad
nos anos 60, e da adoo do sistema de taxas de cmbio flutuantes, em 1973. Ademais, s
emergncia e consolidao esto diretamente associadas posio dominante dos Estados Unidos
sistema monetrio internacional contemporneo, ancorada, aps o colapso de Bretton Woods, nas
hegemonia fmanceira. Como destacam Dumnil & Lvy (2000:130-131):

(. . .) si les Etats-Unis n 'avaient pas joui de cette position dominante, ils n 'auraient
j amais t les agents de la globalisation, et aucun pays n 'aurait t le vecteur du nouvel
ordre financier. Dans un systeme de libre mobilit internationale des captaux, tous les
pays sont exposs aux retraits de fonds, mais ils le sont d 'autant plus que leur monnaie
est peu de chose aux yeux des investisseurs internationaux, c 'est--dire que son cours est
susceptible d'tre aisment dstabilis. Un pays dont la monnaie est place au-dessus
des autres, de maniere inconteste, est peu expos aux effets de I 'ouverture des marchs
(. ..) Pour tous les autres pays, dont les Etats ont perdu dans une large mesure le contrle
de leur propre monnaie du double fait du jlottement des changes et de la libre mobiliz
des capitaux, les risques poss par la mondialisation sont permanents et considrable.
Chesnais (1996) distingue trs etapas do processo de globalizao financeira. A primeira
(1960-79) caracterizou-se por uma internacionalizao financeira indireta e limitada. O surgimento
expanso do euromercado e dos centros financeiros off-shore, como resposta s restries aos flux
de capitais americanos em meados da dcada de 60, possibilitaram a constituio de um merca
financeiro internacional margem da regulao das autoridades monetrias nacionais, diretamen
associada internacionalizao dos bancos americanos, como se destacar a seguir9 3. Nesse perod
esse mercado coexistiu com sistemas monetrios e financeiros nacionais fechados e regulamentados
A segunda etapa (1980-85) iniciou-se no final de 1979, com a retomada da hegemonia americana e
implementao pelos Estados Unidos e pela Inglaterra das polticas de desregulamentao e abertu
financeiras, adotadas nos anos seguintes pelos demais pases centrais. Nesse perodo, surgiu

93

0 crescimento espetacular dos mercados internacionais de capitais na dcada de 60 tambm esteva associado a fatores
reais, como a expanso da economia mundial, o crescimento do comrcio e a internacionalizao da produo. Sobre o
surgimento e desenvolvimento do euromercado, ver Ferreira & Freitas (1990).

- -

- - -.--- - - - -

- - -- - - - - - - - - - - - --

Cn:::es ftnanceras nos pases "emergentes": uma mterpretao heterodoxa

Captwo 2- 1- cfmmtca ao sistema monetro e fmancerro tnternacronal conte-nporneo

sistema contemporneo de finanas liberalizadas e securitizadas, e consolidou-se a globalizao

fmanceira.
A terceira fase, iniciada em 1986, caracteriza-se pela abertura e desregulamentao das bolsas de
valores dos paises centrais, pela generalizao da securitizao e das operaes fora de balano, pela
expanso do mercado de derivativos de balco, pela crescente diluio das fronteiras entre os
mercados de crdito e de capitais e, fmalmente, pela incorporao dos "mercados emergentes" no
incio dos anos 90.
O conjunto de transformaes financeiras, subjacente ao processo de globalizao - a liberalizao e
desregulamentao financeiras, a securitizao das di vidas, a institucionalizao das poupanas e a
proliferao das inovaes financeiras - surgiu nos Estados Unidos e passou a contaminar os demais
pases centrais, em ritmos e intensidade diferenciados e, sobretudo, o sistema financeiro
internacional, exatamente em funo da posio do dlar como moeda-chave e das polticas de
desregulamentao e abertura financeiras lideradas por esse pas.
Freitas (1997a) ressalta um aspecto importante para a compreenso da origem dessas transformaes
nos Estados Unidos e/ou em decorrncia das atividades internacionais dos grandes bancos
americanos: as distintas configuraes institucionais e jurdicas dos sistemas financeiros dos pases
centrais:
C 'est dans ces configurations spcifiques que naus allons chercher l'explication du Jait
selon leque! les processus de drglementation, de titrisation des marchs de crdit, de
cration et de dvlopment des nouveaux instruments financiers et de leurs marchs sont
tous ns aux tats-Unis etlou ont t la consquence des activits mternationales
dvloppes de faon pionniere par les grandes banques nord-amricaines (Freitas,
1997a: 213).

. . ... . . .b . . . . . . . . . . .-

.....

. . . . .~..

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Crises rmancetras r;os pases "en1ergentes" uma nte,-pretao ht::.terodoxa

85

Captulo 2 - A dinmica de s1stema moner.~io e fmanceiro mte:-naetonal concemporneo

Essas configuraes, que variam expressivamente entre os pases, implicam distintos graus
liberdade de ao dos bancos94, dentro dos limites fixados pela regulamentao em vigor e, assi
condicionam o espao e a forma da concorrncia bancria95 Esta concorrncia constitui,
interpretao dessa autora, um elemento explicativo essencial das transformaes financeir
recentes, que so, ao mesmo tempo, a expresso e a origem da modificao das formas d
concorrncia bancria e da intensificao das presses competitivas sobre os bancos por parte sej
dos bancos de investimento, seja dos investidores institucionais, seja das empresas no-financeira
(Freitas, 1997a).
Enquanto nos Estados Unidos e na Inglaterra, pases com sistemas financeiros baseado
historicamente, no mercado de capital9b, esses limites so muito mais frouxos, devido ao sistem
jurdico baseado nas regras do direito comum, de acordo com o qual "tudo que no proibido
autorizado", nos pases europeus e no Japo, com sistemas baseados seja no mercado de crdito co
forte presena estatal, seja no crdito das instituies financeiras privadas, predomina o diret
normativo, que codifica num vasto conjunto de normas e regras "tudo que permitido".
94

Vale lembrar o conceito de banco ou instituio bancria: intermedirios financeu-os que captam depsitos vista e,
assllll, tem a capacidade de cnar moeda-crd1to, o pnncipal meio de pagamento e llquidao dos contratos nas
econonuas capitalistas. os pases onde prevalecia ou prevalece a segmentao msritucional no sistema financeiro, essa
capacidade era exclusiva aos bancos comerciats (que, assim, se tornam sinnimos de banco), enquanto as demais
instttutes fmanceiras (bancos de investimento, mstitmes de poupana, etc) so denonunadas de no-bancrias. J
nos pases onde sempre prevaleceu a forma insntucional de banco universal ou mltiplo, essa disnno irrelevante,
pots esse tipo de banco atua no somente no mercado monetrio, captando deps1tos a vista, criando moeda-crdito e
ofertando financiamento de curto prazo, mas tambm nos demais segmentos do mercado financeiro, como. por
exemplo, no mercado de capitais: como bancos de investimento, do suporte ao processo de fuso e aquisio, so
gestores de carteiras e subscritores de aes e ttulos de renda fixa; e, como corretoras de valores, atuam na corretagem
propnamente dita dessas securities.
9

s De acordo com esta autora, o carter distintivo da concorrncia bancna encontra-se no conflito irreconcilivel entre
a busca de valorizao da riqueza pelos bancos e a natureza de bem pblico da funo monetria que estas msrituies
cumprem nas economias capitalistas. Devtdo a este conflito, o espao e as modalidades de concorrncia dos bancos so
cucunscntos nos limites fixados pela regulamentao bancria, que depende da estrutura institucional e jurdica de cada
pas. Contudo, estes limites no so imutveis, pOIS os bancos reagem s modificaes do ambiente macroeconmico,
instituciOnal e regulamentar nos quais atuam e, assun, provocam mudanas nesse ambiente. Sobre a natureza particular
da concorrncia bancria, ver tambm Freitas (1997b).
96

Zysman (1983) desenvolveu uma npologia que diferenciou trs tipos bsicos de sistemas financeiros nos pases
centrais: o modelo baseado no mercado de capital, tambm conheCido como anglo-saxo, pois predominava nos
Estados Urudos e no Reino Unido, pases caracterizados igualmente pela segmentao institucional entre bancos
comerciats e de investimento; o modelo baseado no mercado de crdito com forte presena estatal, que inclua pases
ta1s como Frana e Japo, onde vtgorava interveno estatal no financiamento bancno; e o modelo baseado no crdito
das insntuies financeiras pnvadas, associado ao caso da Alemanha, onde os bancos universais dominavam (e ainda
donunam) o mercado fmanceiro e exerciam controle sobre a indstria atravs de relaes de propriedade. Com a
difuso das transformaes fmanceiras, que se origmaram nos Estados Urudos, para os demais pases centrais, o quadro
mstituc10nal no qual se baseava a tipologia de Zysman f01 completamente alterado, como ressalta Freitas ( l997a) .

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- - - -
cr:se.> fnancetras nos p aises "emergentes" ur.?a m terp ret ao .heterodoxa

- - - - - 86

Ca::;i~u 1 o 2- A dmmtca do sisr:ema monetno e fmancerro .ntemaoonal contemporaneo

Assim, nesses ltimos pases a capacidade de inovao das instituies financeiras mais limitada,
principalmente no que se refere ao contorno da regulamentao em vigor. Conseqentemente, as
estratgias dessas instituies para ampliar seus espaos de valorizao em geral no ameaam o
regime monetrio e financeiro vigente. So os poderes pblicos os principais responsveis pelo
desenvolvimento e introduo de novos instrumentos e procedimentos financeiros97 J nos pases
anglo-saxes, as instituies financeiras tm um amplo grau de liberdade para contornar as restries
impostas pela regulamentao em vigor. Na prtica, essas restries estimulam a concorrncia pela
criao de novos instrumentos e dos mercados a eles associados e da introduo de novas prticas,
que permitem a ampliao do seu espao de valorizao.
To davia, existem diferenas importantes entre os sistemas financeiros anglo-saxes que explicam o
papel precursor dos bancos americanos vis--vis os ingleses. No caso ingls, a especializao no
sistema financeiro estava associada mais tradio e s estratgias concorrenciais definidas no
passado, do que a restries legais. J nos Estados Unidos, a especializao ou segmentao entre
instituies bancrias e no-bancrias foi estabelecida pela estrutura institucional constituda nos
anos 30, em resposta crise financeira que se seguiu ao crash de 192998 Esta estrutura tambm
instituiu outros mecanismos de restrio concorrncia entre essas instituies financeiras, como a
Regulamentao Q, que fixava um teto para as taxas de juros dos depsitos a prazo e de poupana99
exatamente a especificidade da configurao jurdica e institucional do sistema financeiro dos
Estados Unidos que explica, em grande parte, o surgimento das transformaes financeiras recentes
nesse pas. A partir dos anos 60, essa estrutura financeira, que havia sido funcional para o

97

Mas, devido s especificidades nacionais, existem derenas entre os casos francs, japons e alemo. Sobre essas
diferenas, ver Fre1tas (1997a).
98

Essa estrutura estabeleceu a separao entre as instituies bancnas e no-bancnas, dentre as quais se destacam os
bancos de investimento, as instituies de poupana e os chamados investidores institucionais (fundos de penso,
fundos de investimento e as seguradoras).

99

O Bankmg Act (1933) estabeleceu tanto a separao das atividades entre bancos comerc1ais e de mvestimento - as
sees desta lei referentes segmentao institucional so conhecidas como G/ass-Steaga/1 Act - como a
Regulamentao Q. Outra forma de restrio concorrncia foi a separao geogrfica, estabelectda previamente, em
1927, pelo McFadden Branch Banking Act, que restringiu as atividades dos bancos comerctais ao espao territorial do
Estado que concedeu autorizao para o seu funcionamento (Fre1tas, 1997a e Cintra, 1997).

Crises fmancetras nos pases emergentes". urna mterpretao heterodoxa

87

Capwo 2- /. d inmica ao ststema monetno e financeiro in ternacional contemporneo

crescimento econmico da economia americana no ps-guerra 100 , comeou a ser posta em xeque pel
dinmica da concorrncia entre as instituies bancrias e no-bancrias. O novo context

macroeconmico- caracterizado pelo aumento da inflao e, em seguida, das taxas de juros, devid

adoo de uma poltica monetria restritiva - foi fundamental para induzir esse processo, pois o

tetos de taxas de juros criaram uma importante desvantagem competitiva para as instituies sujeit
Regulamentao Q, os bancos comerciais e a instituies de poupana, que no podiam oferec
taxas mais elevadas para os depositantes e passaram a perder recursos para os bancos d
investimento e os fundos mtuos.
A partir de ento, as instituies bancrias e no-bancrias buscaram evadir, constantemente, o
limites impostos pela regulamentao em vigor, que restringiam seu espao de valorizao, mediant
o desenvolvimento de instrumentos financeiros 10 ' e a criao de novas instituies 102 A lgica d
concorrncia tambm impulsionou a internacionalizao dos grandes bancos americanos. N
contexto da poltica monetria restritiva domstica dos anos 60, essas instituies expandiram su
atividades internacionais com o objetivo de burlar as restries e controles existentes nos mercado
domsticos e, nesse processo, foram os responsveis pela introduo de diversas inova

100

Como ressalta Cintra ( 1998:181) "Essa estrutura financeira , ancorada na estabilidade e na rentabilidade do sistema
bancrio. contribuiu para o longo perodo de crescimento econmico do ps-guerra. Esse mesmo crescimento, porm,
modificou as condies em que tal estrutura institucional operava: sob novas condies, o arranj o institucional que
possibilztou a estabilidade transf ormou-se em obstculo (...) Em meados dos anos 60. a inflao e as taxas de j uros
comearam a subir, minando alguns elementos estruturais do sistema financeiro dos Estados Unidos" . Sobre a
funcionalidade desta estrutura financeira para o crescimento econmico desse pas no ps-guerra, ver tambm:
Guttmann (1994).
101

Um dos primeiros instrumentos financeiros introduzidos foram os certificados de depsito negociveis, lanado pelo
City Bank em 1961. Em seguida, a dinmica da concorrncia entre bancos comerciais e as instituies no-bancrias
resultou na criao de novos instrumentos de captao - como os fundos mtuos de investimento (Money Market
Mutual Funds) e as chamadas quase-moedas (NOW-Accounts, Super NOW-Accounts, etc), Essa dinmca tambm
impulsionou o surgimento de novos instrumentos de financiamento, tpicos dos mercados de capitais, como os
commercial papers, que eram adquiridos pelos fundos mtuos. Esse processo concorrencial, subjacente proliferao
de novos instrumentos de aplicao e captao contribuiu, decisivamente, para a insttucionalizao das poupanas e a
securitizao dos crditos. Essas duas transformaes financeiras se auto-reforam e, como j mencionado, surgiram
nos Estados Unidos e, posteriormente, contaminaram o mercado financeiro internacional e, em graus diferenciais, os
demais pases centrais. Para uma descrio detalhada dos diversos instrumentos fmanceiros introduzidos no mbito
deste processo concorrencial, ver Freitas (l997a). Sobre os processos de institucionalizao das poupanas e
securitizao nos Estados Unidos, ver: Cintra (1997 e 1998).
102

Em relao s instituies, vale mencionar a transformao de vrios bancos em Bank Holding Company (BHC), ao
longo dos anos 70. Essa nova forma institucional permitia tanto a evaso da separao geogrfica (na forma de multibank BHC) quanto da segmentao institucional (na forma de one-bank BHC) (Freitas, 1997a).

___

................ - - _ .,,
...........-...--.. . . .
- - - - - - - - - - - - - -Cr,:zes financeras nos p<7ses "em ergentes": uma mterpretao heterodoxa

Cc ~wfc

2- ,c. du1mJCa ~c Sl5~cma monetar;o

e f:nancetro mternaoonl contemporneo

financeiras no euromercado e nos demais centros offshore 103 Vale lembrar que a eficcia desse
processo concorrencial, no sentido de solapar, progressivamente, a institucionalidade monetria e
financeira implementada nos anos 30, esteve diretamente vinculada ao sistema jurdico americano,
que concede um amplo grau de liberdade para as instituies financeiras, como mencionado acima.
Assim, nos Estados Unidos, o processo de desregulamentao, iniciado nos anos 70 e acelerado nas
dcadas seguintes, constituiu, em grande medida, urna validao ex post das prticas e atividades
efetivamente realizadas, mas formalmente proibidas, s instituies bancrias e no-bancrias, alm
de ter sido condicionado pelas presses exercidas pelos bancos para a eliminao da segmentao
institucional que cerceava seu espao de valorizao 104 J nos pases europeus e no Japo, apesar das
particularidades nacionais, pode-se afirmar que a desregulamentao foi o resultado de uma ao ex

ante, pr-ativa dos governos para enfrentar as presses competitivas provenientes do euromercado e
do mercado financeiro a.mericano 105 num contexto de crescente mobilidade de capital, como
mencionado na seo precedente. Outros condicionantes deste processo foram as necessidades de
financiamento de uma dvida pblica crescente - caso, por exemplo, da Frana'06

e as presses

internacionais para a abertura e modernizao dos mercados monetrios e financeiros domsticos,

103

Dentre essas inovaes, que se aceleraram aps o colapso do sistema de Bretton Woods e o choque do petrleo, vale
mencionar os eurobonds, o eurocredit e o certificado de depsito em eurornoedas. Para uma anhse da relao entre
essa poltica e o desenvolvimento do euromercado, ver: Freitas (1997a) e Ferrerra & FreitaS (1990}.
104

Alm das mstttmes em concorrncia dueta com a atividade de intermediao dos bancos, como os nvesndores
msntuciOnais, estes passaram a enfrentar, igualmente, concorrentes no mb1to do sistema de pagamentos, como as
empresas de carto de crdito ou que operam mecanismos de compensao eletrnica das transaes interbancrias
(Freitas, 1997a e Ferreua, Freitas & Schwartz, 1998).
105

Na Alemanha, o processo de desregularnentao foi rimido. As autoridades adotaram somente algumas medidas de
liberalizao do mercado de capital domstico, com o obJetivo de consolidar Frankfurt corno praa financeua
internaciOnal, diante dessas presses competitivas. Sobre o processo de desregulamentao financeira na Alemanha,
ver: Freitas (1997a) e Nassuno (1998).
106

Como ressalta Phhon ( 1996: 109) "Les autorits pubhques ont liberalzs et modernis les systemes financiers pour
sausfaire leurs propres besoins de financement, lors que avec I 'alourdissement de la dette, les Trsors pubhcs
nationaux ne pouvaient plus compter exclusivement sur les investisseurs nationaux". Na Frana, alm das presses
competitivas do euromercado e dos mercados financeiros amencano e ingls, a necessidade de financiamento da dvida
pbhca foi o pnncipal condicionante das polticas de desregulamentao e abertura financeiras , aceleradas em 1984
(Freitas. 1997a)

--

___

....
---....
...
Cf'ses f,na' Jce:as nos pases "emergent es ": Jma mterpretao he::eroc!oxa

89

Capfn,fo 2 - A dtn rmca de sistema monetno e financetro mternaoonaf contemporneo

como no Japo 107 Ou seja, as diferenas na dinmica da concorrncia bancria em cada

condicionadas pelos formatos institucionais e juridicos dos respectivos sistemas financeiro
explicam algumas das especificidades do processo de desregulamentao financeira dos pas
centrais, liderado e impulsionado pelos Estados Unidos.
A despeito dessas especificidades, a liberalizao e desregulamentao financeiras tiveram
importante desdobramento na maioria desses pases, destacado de forma precursora por Aglie
(1995): o aumento da importncia dos mercados de capitais vis--vis o mercado de crdito bancri
e, conseqentemente, o aprofundamento das finanas de mercado (ou diretas), o qual altero
profundamente o comportamento dos agentes - famlias, empresas e instituies financeiras - , q
adquiriu um carter cada vez mais especulativol 08 . Em outras palavras, esse aprofundamento resulto
na predominncia da lgica especulativa de valorizao da riqueza109 .
Como j havia ressaltado Keynes (1936), num ambiente caracterizado pela predominncia
finanas diretas e liberalizadas, a lgica empresarial torna-se subordinada, enquanto a especulati

107

Apesar de o governo japons ter iniciado o processo de desregulamentao nos anos 70, com o objetivo de
desenvolver o mercado de ttulos pblicos, diante do crescimento contnuo de seu dficit fiscal, esse processo e a
abertura do mercado financeiro japons foram deslanchados somente em 1984, quando da assinatura do Acordo com os
Estados Unidos. Assun, o Japo cedeu s presses do governo americano, que via o isolamento do mercado fmancei:ro
japons como a causa da valorizao continua do iene em relao ao dlar (Freitas, 1997a). Contudo, como ressalta
Helleiner (1994), o Japo, a "potncia hegemnica emergente", tambm tinha interesse em promover a liberalizao da
sua coma de capital, para reciclar seu supervit comercial. Sobre as polticas de desregulamentao e abertura
financeiras no Japo, ver tambm Levi ( 1998).
108

Vale lembrar a definio de Kaldor (1939) de especulao que se tomou clssica: "compra ou venda de mercadorias
com vrstas venda ou compra futura numa data posterior, quando o motivo de tal ao a antecipao da mudana do
preo vigente do bem ou ativo e no os ganhos associados sua utilizao ou s transformaes ou transferncia entre
diferentes mercados".
109

importante esclarecer que a predominncia da lgica especulativa no significa que os sistemas monetrios e
fmanceiros dos pases centrais tm se homogeneizado e convergido em direo ao modelo americano ou anglo-saxo.
Como ressalta Aglietta (200 la:90): "Ces vo/utions ne justifient pas /e prognostic d'une convergence inlutable de tous
systemes fina nciers ver le systeme amricain". Nesse mesmo sentido, Miranda (1997 :244) afmna que ''( ...) a finana
direta no sobrepujou a intermediao clssica nos mercados nacionais de crdito dos pases desenvolvidos muito
embora os bancos e as demais instituies financeiras lancem mo da securitizao para ganhar flexibilidade na
administrao dos seus portflios". Contudo, em mbito internacional, a intermediao clssica "restringiu-se em
relao aos processos de securitizao", como se destacar a seguir. Vale mencionar que um dos principais exemplos
da no-convergncia a Alemanha. Como ressalta Aldrigh (1999:1), na sua anlise da estrutura financeira e dos
mecanismos de govemana das empresas alems nos anos 90, "a despeito das significativas transformaes no modo
como as empresas alems so financiadas e controladas, o contraste com o modelo anglo-saxo ainda muito
marcante para corroborar a suposio de uma rpida convergncia".

Crrses fmanc-:tras nos

p<~ses

emergentes": uma tnterpretao heterodoxa

r:a:;rwo }- I. dtnmtca oo S!St:ema monetan c e financerro mternaCJonal contemporneo

revela-se dominante. Na terminologia do Treatise on Moneyl 10 (Keynes, 1930), a circulao

financeira passa a predominar sobre a industrial. Isto porque, nesse contexto, os investimentos no
so mais realizados devido sua capacidade de produzir um fluxo de rendimentos que, capitalizados
taxa de juros corrente, superem o valor inicial desembolsado, mas em funo do ganho de capital

que podem gerar, a partir da expectativa de variao do valor de mercado do ativo no curto prazo, em
geral desvinculada dos fundamentos. Em outras palavras, os agentes, nas suas decises de alocao
da riqueza, passam a ser guiados pela lgica especulativa, na medida em que procuram "prever a

psicologia do mercado", ou seja, a "opinio mdia do mercado", a qual determina os preos dos
ativos financeiros 111 .
A dominncia da esfera financeira de valorizao sobre a produtiva no capitalismo contemporneo
tem sido ressaltada por vrios autores heterodoxos, a partir de diferentes abordagens tericas, como
Chesnais (1994, 1996, 1997, 2000 e 2002), Serfati (2000) e Dumnil & Lvy (2000) 112, Guttmann
(1996) e Plihon (1996) 113 , Orlan (1999) 114 e Braga (1993 e 1997), entre outros. De acordo com este
ltimo autor, esta dominncia reflete a emergncia de um novo padro de gesto da riqueza,
denominado de "financeirizao", que tambm pode ser entendida como "uma norma de ao dos
11

Keynes, no Treatise on Money (1930), distmguiu duas esferas de circulao da moeda, a industnal e a financeira. Na
esfera industrial, alm de unidade de conta, a moeda funciona como um meio de troca, vtabilizando a circulao dos
bens, e como meio de liquidao dos contratos e dividas. J na esfera da circulao financeira, a moeda demandada
pelo motivo especulao, ou seJa, os agentes demandam moeda para lucrarem a partlr das oscilaes dos preos dos
tirulos e ativos de capital e para a aqwsio de ativos fmancerros.
111

Como destaca Orlan ( 1999), na abordagem keynesiana, os preos dos ativos financerros no refletem os
fundamentos mas as convenes prevalecentes nos mercados financeiros, ou seja, a 'opinio mdia do mercado".
112
Esses trs autores adotam uma abordagem marxista. Vale mencionar que Chesnais e Serfari utilizam o termo "capital
fictcio" para caracterizar a dominncia da acumulao fmanceira sobre a produtiva. Ademais, Chesnais "toma
emprestado" dos regulaciorustas o termo regune de acumulao" (como ele mesmo esclarece no artigo de 2002) e
afrrma que, desde os anos 80, emergiu um novo regime de acumulao "mundializado com dominncia financeira" ,
porque em funo "du pouvoir de la finance. ce sont les priorits du capital-argent de placement- et non plus celles du
capital industriel- qui commandent le mouvement d'ensemble de l'accumulation" (Chesnais, 2000:50). J Dumnil &
Lvy (2000) ressaltam que essa donunncia da esfera financeira sobre a produtiva no capitalismo contemporneo
reflete a reemergncia da hegemonia das finanas. Pois, durante o padro libra-ouro, as finanas tambm eram
hegemnicas, como destacou Polanyi ( 1944).

113

Guttmann (1996) e Plihon (1996) adotam uma abordagem regulacionista e mostram a relao entre a emergncia de
um novo regime de acumulao e as transformaes no sistema monetrio e financeiro internacional aps o colapso de
Bretton Woods. Na abordagem regulac1onista, a cnse e o colapso desse sistema e a emergncia de um novo sistema
monetno e financeiro mternaciOnal fazem pane de um processo mats geral: a crise do regime de acumulao fordista.
114

Orla.n, um dos integrantes da chamada escola da regulao francesa, no seu livro Le Pouvatr de la Finance parte
dos conceitos de especulao e liquidez de Keynes para elaborar uma teoria da "autonorrua das finanas". De acordo
com Chesnais (2002:6): "Avant la parution du Pouvoir de la finance d' Andr Orlan, la seu/e prsentation (de la
thorie de '/ 'auronomie de lafinance ') se trouvait chez Marx"

''"""

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"'"

- - - -

Crises fmanceiras nos pases .:: nergentes ": uma mterprerao hecerodoxa

91

Ca;.;fw:c 2- A dmrmca do ststc=ma m onetrio e fmanceiro mtemaCJonal contemporneo

vrios agentes econmicos" (Carneiro, 1999:61). Neste padro, que surgiu nos Estados Unidos e s

difundiu, progressivamente, para os demais pases centrais e para o sistema fmanceir

intemacional 115, a especulao tomou-se sistmica e no apenas um momento dos ciclos e te
caracterizado as aes de todos os agentes econmicos relevantes:
Trata-se de um padro sistmico porque a financeirizao est constituda por
componentes fundamentais da organizao capitalista, entrelaados de maneira a
estabelecer uma dinmica estrutural prpria, segundo princpios de uma lgica
financeira geral. Neste sentido, ela no decorre apenas da prxis de segmentos ou
setores (. . .) mas. ao contrrio, tem marcado as estratgias de todos os agentes privados
relevantes, condicionado a operao das finanas e dos dispndios pblicos, modificado
a dinmica macroeconmica. Enfim. tem sido intrnseca ao sistema tal como ele est
atualmente configurado (Braga, 1997: 196).

Em mbito nacional, o predomnio da acumulao financeira sobre a produtiva resultou numa nov
dinmica macroeconmica nos pases centrais, cuja expresso principal o denominado ciclo d
ativos. Como ressalta Aglietta (1995), aps os processos de liberalizao e/ou desregulamenta
financeiras dos anos 80, as famHas e empresas passaram a deter uma proporo crescente de ativo
financeiros em seus patrimnios, cuja evoluo passou a condicionar suas decises de gast ,
provocando uma mudana no perfil do ciclo econmico domstico: este se tomou subordinado a
ciclo financeiro, determinado, por sua vez, pela interao entre a valorizao (desvalorizao) do
ativos e o crdito bancrio 11 6
Em outras palavras, os ciclos econmicos passaram a ser determinados pela evoluo dos preos da
ativos financeiros, e no mais pela dinmica dos investimentos produtivos e pela evoluo d
preos dos ativos instrumentais. Ou seja, a hiptese de Minsky (1986) - de subordinao da
mercados de ativos financeiros aos mercados de ativos produtivos- no mais vlida. Mas, assi
115

Vale esclarecer que esse novo padro de gesto da riqueza, assoctado reemergncia de um ambiente de finartas
liberalizadas, no ''contannou" da mesma forma todos os pases. O grau de difuso desse padro est diretamente
assoctado ao grau de aprofundamento das fmanas de mercado que, dependeu, por sua vez, da intensidade dos
processos de liberahzao e desregulamentao finartceiras em cada pas, entre outros fatores (como as especificidades
dos ststemas fmanceuos domsticos). Novamente, pode-se citar o exemplo da Alemanha. Nesse pas, onde esses
processos foram menos intensos, a "finartceirizao" dos agentes continua sendo menor que nos pases artglo-saxes
(Agliena, 2001a).
116

Para uma anlise detalhada da nova dinmica macroeconmica e dos ciclos econnucos nos pases centrais ver, al
de Aghetta (1995 e 200la), Coutmho & Belluzzo (1996 e 1998). Esses autores, apoiando-se na anlise daquele autor,
procuram contnbuu para a formulao de uma nova macroecononua aberta, sob a dommncia do ciclo de ativo
financetros

Crises

...
.
financeirr~s nos

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-- -

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pases "emergentes ". uma interpretao heterodoxa

.......

C<::;:;:u1o 2- A cmrr:IC a:) S!Sr:ema manetrio e f;nanceiro mternacional cot~tcmporneo

como no ciclo minskyano, a expanso cclica inicia-se com a ampliao do poder de compra pelo
sistema bancrio mediante o aumento do crdito. Todavia, este agora se destina, sobretudo, para
atividades especulativas (como a compra de ativos mobilirios e imobilirios).
Como mostra Freitas (1997a), a liberalizao e/ou desregulamentao financeiras afetaram no
somente o comportamento das famlias e empresas, mas tambm as estratgias dos bancos, ao alterar
profundamente seu ambiente concorrencial. Os bancos se depararam com maiores presses
concorrenciais, devido emergncia de novos competidores em segmentos antes exclusivos a essas
institmes e, ao mesmo tempo, com novas oportunidades de valorizao de seu capital dada a maior
liberdade de atuao num contexto liberalizado. Nesse contexto, para evitar a queda das margens de
lucro e conquistar novas fontes de rentabilidade, essas instituies diversificaram suas atividades.
mediante a introduo de inovaes financeiras (como a administrao do passivo e a
securitirizao) e passaram a privilegiar o financiamento das atividades especulativas dos agentes
econmicos (ou deles mesmos), seja nos mercados de ativos financeiros, seja nos mercados de ativos

O ambiente de finanas liberalizadas tambm reforou o comportamento pr-cclico tpico dos

bancos, qual seja: expandir excessivamente o crdito e subestimar os riscos envolvidos na fase
ascendente do ciclo econmico, agora dominado pela dinmica financeira. Neste ciclo econmico, a
expanso do crdito bancrio alimenta a inflao de ativos que, por sua vez, estimula ainda mais o
endividamento dos agentes, devido ao efeito-riqueza. No caso das famlias, o consumo deixa de ser
uma funo estvel da renda (como prev a funo-consumo keynesiana), pois a posse crescente de
ativos financeiros amplia o efeito-riqueza e provoca uma desconexo entre o gasto corrente e a
renda. Esse efeito ampliado pelo aumento do endividamento, associado valorizao da riqueza
financeira. Em contrapartida, na reverso do ciclo 118 , diante da restrio financeira provocada pela
117

As novas estratgias concorrencia1s dos bancos resultaram num aumento da fragilidade financeira e dos riscos
sistmicos, que culminou em crises bancnas no final dos anos 80 e incio dos 90 em vrios pases centrais. Essas crises
estiveram diretamente associadas aos Ciclos especulanvos nos mercados de ativos fmanciados pelo crdno bancrio
(Freitas, 1997a e Aglietta, 1995). Apesar das especificidades nacionais, em todos os casos a ampliao da liberdade de
atuao dos bancos no foi acompanhada pelo aperfeioamento da superviso e da regulamentao prudenc1al, que
seria fundamental para cercear essa liberdade e, assim, conter os efeitos desestabilizadores merentes atividade
bancna. Este ocorreu tardiamente, aps a explicitao da fragilidade fmanceira (Freitas, 1997a).
118

O momento de reverso do Ciclo fmanceiro desconhecido a przori. A reverso provocada por um acontecimento
sbito e mesperado - como wn aumento da taxa de juros - que resulta na deflao dos preos dos ativos, seguida pela
contrao do crdito (Couttnho & Belluzzo, 1998).

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-Cnses fl(l,mr.etras nos oases ''emergentes". uma mteroretao heterodoxa

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93

Cap1tuio 2- A dinmtca ao SIStema monetrio e fjnanceiro internaoonal contemporiineo

queda do preo dos ativos e pelo aumento do servio das dvidas, as famlias procuram aumentar s
poupana financeira - e, assim, reduzem o consumo - como forma de compensar a queda naque
riqueza. Dessa forma, as famlias deixam de desempenhar o papel estabilizador observado n
recesses precedentes. Pelo contrrio, reforam a fase descendente do ciclo 119
O efeito-riqueza tambm afeta as decises de gasto das empresas, devido ao peso crescente
riqueza financeira em seus patrimnios. A valorizao do preo dos ativos reduz a raz
dvida/capital prprio e, assim, permite s empresas expandirem o endividamento e os investiment
produtivos, sem o conseqente aumento da fragilidade financeira. De maneira simtrica, a deflados ativos induz uma contrao dos investimentos, com o objetivo de elevar a taxa
autofinanciamento e, assim, recompor aquela razo.
Todavia, no caso das empresas, os impactos da financeirizao no se restringem influnc
crescente do comportamento de seu portflio de ativos financeiros sobre a produo corrente e
investimento produtivo. Uma das dimenses centrais do novo padro de gesto da riqueza
presena dos investidores institucionais como acionistas das empresas, que tem transformado
relaes em seu interior mediante a adoo das regras de gesto ou de "govemana corporativ

(corporate governance) anglo-saxs, que estimulam os executivos a administrar a empresa com

objetivo de criar "valor acionrio,, isto , aumentar o valor burstil da empresa para maximizar
riqueza dos acionistas 120 (Cintra, 1997). Na realidade, essa a modalidade de interpenetrao ent
indstria e finanas tpica dos pases anglo-saxes e, especialmente, dos Estados Unidos, que
caracteriza pela deteno de pacotes de aes pelas instituies financeiras, particularmente pel
fundos de penso, com o objetivo de auferir rendimentos financeiros elevados e com liquidez a c
prazo. Contudo, de acordo com Plihon (2000), em funo da participao acionria crescente d
investidores institucionais ingleses e norte-americanos nas empresas europias, esses princpios t

11 9

Como ressalta Aglietta (1995), numa recesso econmica padro, a poupana das famlias comporta-se de fo
contra-cclica. Diante de uma queda da demanda efetiva que reduz sua receita, esses agentes reduzem sua poupan
financeira com o objetivo de preservar o nvel de gastos correntes.
120

A hiptese subjacente ao modelo anglo-saxo de gesto que os acionistas e os executivos das empresas t
interesses contraditrios, e que estes procuram privilegiar seus interesses a partir das informaes privilegiadas qu
possuem. As novas formas de gesto buscam exatamente dirnnuir as "assimetrias de informao" entre estes agentes
induzir os executivos a priorizar como estratgia de gesto a maximizao do valor de mercado das aes (Plihon
2000). Sobre as caractersticas do modelo anglo-saxo de "govemana corporativa'', ver tambm Cintra (1997)
Aglietta (200la).

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Cr,:5es fnafl(:e;ras nos pases "emergentes": uma mte;p retao heterodoxa

CaDiw10 2- J.. dmm1ca do s;stema monctno e f1nanceiro mtemac10nal contemporneo

contaminado igualmente a gesto dessas empresas, no se restringindo mais s corporaes anglosaxs.

Assim, a lgica especulativa entranhou-se, profundamente, no comportamento do conjunto de
agentes econmicos e passou a condicionar suas decises de consumo, poupana, investimento,
endividamento, concesso de crdito, etc. Contudo, essa nova forma de gesto da riqueza no ficou
circunscrita s fronteiras nacionais. Pois, so as decises de alocao da riqueza financeira desses
agentes - investidores institucionais, que gerem as poupanas das famlias, grandes bancos e
empresas multinacionais - que ditam a direo e as caractersticas das diversas modalidades de
fluxos de capitais, os quais se descolaram dos fluxos de comrcio e produo mundiais.
Em outras palavras, a lgica especulativa imprime um perfil voltil e curto-prazista aos fluxos de
capitais de fonna geral, o que no implica inexistncia de urna hierarquia em termos de volatilidade
entre as diferentes modalidades de fluxos. Testes estatsticos realizados por Turner (1991) sugerem o
seguinte ranking: investimento externo direto, investimento de portflio e emprstimos de curto
prazo. No entanto, como ressalta Carneiro (1999: 75):
Embora a hierarquia proposta acima seja aceitvel, ela omite um aspecto central da
questo, que o aumento da volatilidade para todos os tipos de fluxos de capitais em
razo da dominncia da acumulao financeira sobre a produtiva. Ou seja, na medida
em que a lgica especulativa contamina em maior ou menor grau os agentes
responsveis pelo movimento de capitais, estes tornam-se intrinsecamente volteis. A
instabihdade dos fluxos de capitais parece ser, portanto, um elemento bastante
caracterstico do processo de globalizao.

A extrema volatilidade dos preos-chave (taxas de cmbio e de juros) - que tem caractenzado o
sistema monetrio internacional aps o colapso de Bretton Woods, como ressaltado na seo
precedente- contribuiu, igualmente, para a generalizao da lgica especulativa 121 Nesse contexto, a
formao de expectativas sobre a evoluo desses preos tomou-se "uma necessidade quase
zmperativa para os agentes na conduo normal de suas atividades" (Farhi, 1999:1 03). Ou seja, a

antecipao "da psicologia do mercado" passou a guiar a ao de todos os agentes econmicos

relevantes que atuam em mbito internacional - empresas multinacionais, grandes bancos e
121
Como destaca Guttmann (1994), o cresctmento espetacular do euromercado, enquanto uma rede desregulamentada
de bancos mtemacJOnais errussores de moeda de crdito privada, tambm contribuiU para o crescimento das ativ1dades
especulativas.

Cr:ses fmar~ce1ras nos pa!ses ''emergentes" uma mterpre,ao heterodoxa

95

Cc;::;rulc 2- J.. G'nrr1ca oo s1srema moneranc e fmancetro m-:emaetonal contemporneo

investidores institucionais 122

-,

contaminando as diversas modalidades de fluxos de capitai

investimento direto externo (IDE), fluxos de crdito bancrio e investimentos de portflio.

A nova forma de atuao dessas empresas, ditada pela "financeirizao", resultou no aumento d
importncia dos fluxos de IDE associados a fuses e aquisies de empresas, que constitue
operaes patrimoniais de valorizao da riqueza, inerentemente mais volteis que o chamad
greenfield investment (implantao de novas plantas).Como esclarece K.regel (1996:35),

definies oficiais de investimento direto externo "parecem ignorar a facilzdade com que
investidores de paises desenvolvidos assumem e abandonam o controle de companhias atravs
fuses e aquisies. Nos mercados financeiros atuais, as companhias parecem ter-se tornad
commodities, que so negociadas diariamente nos mercados".

Alm dessa mudana na composio dos fluxos de IDE a partir dos anos 80, no contexto
globalizao financeira mesmo o greenfield investment no necessariamente menos lquido
assim, menos voltil, do que as demais modalidades de fluxos de capitais e pode gerar, igualment
presses sobre o mercado de cmbio dos pases receptores. K.regel (1996: 35-37) esclarec
igualmente, essa questo. De acordo com esse autor, nesse contexto "todos os investiment
tornaram-se liquidas e todo investimento implicar um certo grau de hedging" (Kregel, 1996:36-37 .

Isto porque. as inovaes financeiras recentes - com destaque para os derivativos -, alm
contriburem para a diluio das fronteiras entre os investimentos de curto e longo prazos (o
permanentes), possibilitam a realizao de operaes de hedge contra os riscos cambiais associado
as quais tambm implicam fluxos financeiros de curto prazo 123 :

122

.1\lguns economistas, como Bourgumat (1995), defendem que em funo da generahzao da lgica especulauva o
do "esprito especulatJVo'' as fronteiras entre as operaes de especulao, arbitragem e hedge nos mercados fmanceiro
tm se tomado cada vez ma1s unperceptveis. Farhi (1999) cnnca essa viso e prope um novo conceito d
especulao, que cons1dera mais adequado para a dinmica atual dos mercados fmanceiros A seguinte defiruo
proposta por essa autora: "(... ) consideramos como especulao as posies lquzdas, compradas ou vendidas, nun
mercado de ativos financeiros ( vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posio oposta no mercado com outr
temporalidade no mesmo ativo, ou num ativo efetivamente correlato" (Farhi, 1999: 104 ). Este conceito permite
estabelecimento de diferentes nveis de especulao, que variam de acordo com o grau de alavancagem das carteiras.
123

Um estudo do Banco Mundial (Claessens, Dooley & Wamer), citado por Kregel (1996), tambm ressalta a maio
volatilidade dos fluxos de investimento direto aps os anos 80. J um estudo do FMI (Folkerts-Landau & lto,1995
ressalta que os fluxos de capitaiS associados s remessas de lucros e dividendos tambm se tomaram mais voltei
dev1do ao processo de globalizao financeira, que ampliou o seu grau de mobilidade e, conseqentemente, a su
volanhdade potenc1al.

C:-. .;es !1n r1ce. as nos i>ses "emergentes" urna mt2r;;retao h eterodoxa

C;w::.t.JIO 2- 1- dnm1ca ~c ss rema mom:rno e fmancewo mternac10na c~m:errporneo

As empresas de um pas mantm seus balancetes em moeda domstica, e investimentos

estrangeiros representam riscos monetrios da mesma forma que qualquer uso de
reserva monetria da companhia. Isso significa que a eles tambm se aplicaro
mecanismos de hedging. O simples fato de os investimentos representarem ativos reais e
produtivos no significa que os riscos de cambio (. ..) sero ignorados. Estando os riscos
cobertos sero produzidos fluxos transfronteiras que, por sua vez, produziro presso no
mercado de cmbw ( ...).
J os fluxos de crdito bancrio, cuja importncia no deve ser negligenciada, passaram a ter um
perfil cada vez mais de curto prazo. No ambiente de globalizao financeira. esses fluxos se movem
em direo contrria aos fluxos no-bancrios nos perodos de normalidade, adquirindo um carter
compensatrio e especulativo intrnseco. Ademais, revelaram-se fundamentais para a estruturao
no somente das operaes de hedge mencionadas acima, mas tambm de posies de risco em
diferentes moedas (ou ativos denominadas em moedas distintas), envolvendo derivativos, como
mostra K.regel (1994) na sua anlise da crise do SME. Conforme destaca Carneiro (1999), " .... a

peculiaridade das instztuies bancrias, em especial as transnaciona1s, est em poder atuar

simultaneamente em vrios sistemas monetrios nacionais".
Assim, apesar da existncia de diferentes graus de liberdade de atuao nesses sistemas (dependendo
dos limites de exposio em moeda estrangeira e da autorizao ou no de emprstimos em moeda
estrangeira), os bancos tm a capacidade de efetuar a cobertura contra o risco cambial de qualquer
tipo de transao (comercial, finance1ra, com derivativos), mas podem, igualmente, optar por ficarem
descasados diante da trajetria esperada das taxas de juros e de cmbio, o que reflete uma atitude
especulativa.
J os investimentos de portflio - compras e vendas de aes e ttulos de renda fixa, alm das
fronteiras -, que constituem os fluxos de capitais caractersticos do sistema financeiro internacional
globalizado, tm uma natureza inerentemente especulativa, pois so motivados por ganhos de curto
prazo e no por consideraes de longo prazo, que resultam, por sua vez, em intensas oscilaes dos
preos dos ativos e do cmbio. O aumento da importncia dessa modalidade de fluxo a partir dos
anos 80 esteve diretamente associado atuao dos investidores institucionais, predominantemente

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C; ;.:::es f,nar;ceras nos pais~:; "emergentes" urna nterprerao heterodoxa
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97

Ca;:;f~ufo

2-.:. dtnmica do s;stcma monetano e fmance1ro mzemacianal c::mremporneo

americanos e ingleses 124 , que ''procuram otimizar globalmente seus rendimentos financeiros lquid
mediante operaes que visam antecipar as variaes dos preos dos ativos nos diferent
mercados" (Cintra, 1997).

Contudo, a lgica especulativa dos fluxos de portflio no decorre, somente, da atuao dos fund
de investimento e dos fundos de penso, cujos gestores so dominados por uma lgi
patrimonialista, com nfase na performance do portfliollS. Ao lado desses investidor
institucionais, os bancos e as grandes empresas so agentes igualmente protagonistas do merca
internacional de capitais.
Os bancos tiveram um papel fundamental na expanso desse mercado: alm de terem securitiza
uma parte significativa de seus emprstimos com o objetivo de dividir o risco com o devedor
aumentar o giro do ativo bancrio no contexto da crise da dvida dos anos 80 (Ferreira & Freita
1990), essas instituies constituem um dos principais responsveis pela transferncia de recurs
entre agentes deficitrios e superavitrios. Como esclarece Freitas (1997a), a importncia crescen
desses mercados e o avano da securitizao no significaram uma desintermediao financei
(como defendem vrios economistas, inclusive heterodoxos) mas numa nova forma de intermedia
llJ Sobre o papel dos investidores mstitucionais amencanos e mgleses no surgimento das finanas globalizadas, ve
Fametn (I 996). Vale mencionar que, apesar de a instituc10nahzao das poupanas ser uma tendncia observada no
pases centrais de fonna geral pois est associada a fatores estrUturais - como o envelhectmemo da populao e a cns
do Welfare Srace, que esnmulou os governos a conceder vantagens fiscais aos fundos de penso privados -, sua
caracterisucas (tipo de insntuio que predomina) e dimenso (panicipao no volume total de ativos financeiros
vanam consideravelmente entre os pases, dev1do a diversos fatores, dentre os quats: o diferente tratamento fisca
concedtdo a esses fundos ; as restries legais s aplicaes dos fundos de penso e seguradoras; as caracterstica
msutucionats dos respectivos sistemas fmanceiros; e a intensidade da desregulamentao. Esse fenmeno, tpico d
modelo anglo-saxo, contmua sendo mais pronunciado na Inglaterra e, princtpalmente, nos Estados Unidos, pas d
origem dos princ1pa1s fundos de investimento e de penso em termos de volume de capital. Sobre o processo d
mstituc10nalizao das poupanas nos pases centrais, ver Frettas (1997a). Sobre o rmpacto da participao crescent
dos fundos de penso no mercado de capitats amencano, ver Cmtra ( 1997) e Barber & Ghilarducci (1993).
125

Os fundos de penso tambm passaram a apresentar um comportamento cada vez mats especulativo na medtda e
que a remunerao de seus gestores passou a depender de cntnos de perfonnance. A esse respeito, ver Frettas (1997a
e Barber & Ghilarducci (1993). A atuao dos adrmnistradores dos fundos (dos money managers) de acordo com seu
prpnos mteresses, para preservar seus empregos e salrios, fot Igualmente enfatizada por Minsky (1992). Mas,
lgica patrrnonialista caracteriza, sobretudo, os fundos de penso anglo-saxes, que buscam valorizar seus ativo
industnais pelos mesmos cntrios que seus ativos financeiros (Chesnais, 1996). De acordo com Farnetti ( 1996), o
fundos de penso amencanos e britnicos no aplicam seus recursos em operaes de emprstimos, enquanto que, e
funo do modelo dominante de relao banco-indstna, os fundos de penso alemes direcionam para esse fim 36
dos seus ativos e os fundos Japoneses 13%. Vale menciOnar que essa lgica de investimento dos fundos de pens
americanos tambm est associada sua maior liberdade de aplicao, vis--vis as seguradoras. Enquanto esses fundo
so regidos pela regra do "homem prudente", que concede grande autonomia aos gestores, as segurados so submetida
a uma regulamentao mats rgida, que cerceia sua polttca de mvestimento (Freitas, 1997a).

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c., -;es financ;:~,ras :;os p.?ses 'emerge'ltes": urna interpreteo heterodoxa

Cc:;;:::u!c /-;., t.nm,ca ao stsz-ema 'ncnet:o e fmanceiro mter'laCJcnal conterr.porneo

financeira, caracterizada pela predominncia dos ativos financeiros negociveis tanto no passivo
quanto no ativo dos bancos 126 :

Ce qui a chang c'est le type d'actifjinancier utilis como vhicule de cet transfert. Du
cot crancier des instituitions financieres, les actifs non-ngociables ont cde leur place
azo: dzvers genres d'actifs ngociables, tandis que, du cc dbiteur, les dpts bancaires
et les dpts traditionnels d 'pargne ont perdu de I' importance face aza quote-parts des
fonds de placements collectif sur les valeurs mobilieres et sur le contrats de pension et
pcule. En mme temps, les banques sont les agents plus importants des marchs
d'perations hors-bilan, surtout celles associs au produits dits derivs {Freitas, 1997a:
403-404).
No mercado internacional de capitais, os bancos atuam de forma direta - comprando e vendendo

securilies, administrando as carteiras de grandes investidores, estruturando operaes com

derivativos financeiros 127

e indireta, mediante a concesso de emprstimos aos investidores e

intermedirios financeiros que atuam nesse mercado (Guttmann, 1996). Essa atuao indireta
fundamental para garantir a liquidez dos mercados de ativos, j que os bancos comerciais ou
universais funcionam como market makers e so os nicos que tm acesso ao meio de pagamento em
ltima instncia, a moeda emitida pelo banco central (Aglietta, 1995).
As empresas transnacionais tambm se tornaram importantes atores do mercado internacional de
capitais 128 Essas empresas passaram a deter um estoque significativo de moedas conversveis,
derivativos e ttulos estrangeiros. Como ressalta Braga (1997), a liquidez que elas manejam se tornou
estratgica, isto , significa a posse permanente de estoques de moedas, quase-moedas e ativos
financeiros domsticos e estrangeiros, ao invs de uma preferncia pela liquidez conjuntural, que se
revela fundamental no somente para viabilizar as operaes de hedge num contexto de instabilidade
dos preos-chave, mas tambm para a valorizao do capital na esfera financeira:

Essas corporaes so agentes ativos da financeirizao. ocupando poszoes

determinantes na czrculao monetrio-financeira mundial. ao lado dos grandes bancos
126

A securinzao e o crescimento das operaes fora de balano reduzem o risco de liquidez, que sempre caracterizou
a atividade bancria, mas ao implicar aumento da participao dos ativos financerros (aes, ttulos de renda fixa,
denvativos) nos balanos, tornou a rentabilidade dessas instituies vulnervel evoluo das cotaes e, assim, ao
ciclo de ativos (Freitas, 1997a e Agliena, 1995).
121

O fato de as operaes com derivativos no serem registradas no balano, isto , serem operaes fora do balano
(off- balance-sheec), uma das causas da subest1mao do envolvtmento dos bancos nos mercados financerros
mternac10nais contemporneos (Carneiro, 1999).
128

Sobre a atuao das empresas nos mercados cambtais e denvativos, ver Serfati (1996)

C'SeS r -:,

nce :-as r;os pais=s "ernerf entes": :;ma l 'lterprer:ao heterodoxa

99

C.c;-:"'::. 2- /. dinmica

co s1stema rr:onetric e fina1ce1ro mtemacJcnal co:lrempor,..-:Jo

e demais organizaes. Dessa maneira, influenciam decisivamente a evoluo de

parmetros de rentabilidade, como as taxas de juros, as taxas de cmbio, as taxas de
capitalizao das bolsas de valores, os ndices de valorizao patrimonial. Suas
articulaes com o sistema financeiro tornam-nas tambm atores preponderantes na
distribuio internacional do crdito em geral, e da liquidez, alm do seu j conhecido
papel na geografia da alocao dos investimentos fixos e do progresso tecnolgico, bem
como nas caractersticas do comrcio internacional (Braga, 1997:221).

Braga ( 1997: 199) tambm esclarece as interaes entre o novo padro de gesto da riqueza e
dinmica do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, ou seja, da globaliza
financeira:
No plano internacwnal, esse padro de riqueza se exercita, concretamente, no mercado
de capitais (lato senso), mundialmente integrado. composto por aes, bnus e ttulos
financeiros em geral, pblicos e privados, representantes da grande massa de riqueza
mobiliria. desproporcional face riqueza real, produtiva. Estes ttulos impulsionam
uma circulao cambial de corte estritamente financeiro num sistema plurimonetrio em
que o dlar, moeda em que aqueles ttulos so majoritariamente denominados, ocupa a
posiO dominante. Esta circulao determina um movimento interdependente de taxas
de cmbio e taxas de juros, uma vez que suas variaes estabelecem as rentabilidades
dos ativos financeiros e as modificaes dos valores patrimoniais nos diferentes
mercados nacionais globalizados. Com isto, o que se configura, 'em definiiivo ', o
regime de taxas flexveis de cmbio, como aquele pertinente lgica financeirizada, que,
combinado com os juros e a capitalizao em bolsas de valores estabelecem,
predominantemente, os critrios de valorizao e desvalorizao da riqueza.

Assim, o sistema financeiro internacional globalizado caracteriza-se pelo predomnio do mercado

capitais ou de "finanas diretas", que tem uma dinmica especfica e significativamente diferencia
do sistema de crdito que predominava at a dcada de 70' 29 . Enquanto nesse sistema, o relevante e
a manuteno dos fluxos financeiros pelos bancos comerciais e pelo Banco Central, nos mercados
capitais o fundamental a avaliao permanente dos estoques pelos agentes. Sendo assim, a tens
de iliquidez do sistema e inadimplncia dos devedores implica queda dos preos dos ativos, o q
129

A nova organizao das finanas responde a uma demanda dos agentes dommantes do jogo financeiro, tant
credores quanto devedores (Plihon, 1996). Do lado da demanda, o aumento das taxas de juros reais e a reduo da
taxas de mflao diminuram o prmio de risco associado s aplicaes em ttulos, que envolvem um elevado risco d
mercado, ao mesmo tempo em que aumentaram as desconfianas em relao qualidade dos ativos bancrios. Do lad
da ofena, o fmanciamento por me10 da emisso de securuies tomou-se uma altematlva mais barata e flexvel vis--vi
os emprstimos bancrios. Alm da reduo do funding dos bancos devido crescente concentrao da hqmde
internacional nos portfhos dos mvesodores institucionais, a crise da dvida externa os tomou mais cautelosos n
concesso de emprstimos (Ferrelfa & Freitas, 1990).

-----

-- - - - -- -... -

- -- -Cuses .ftnanceuas nos pses "emer gentes". uma 'nterpr erao heterocloxa

...

Cap::u1o 2- t dmmtca de s1stema monetrio e finance1ro mtemaciona1 contemoo.-neo

toma as novas formas de manuteno da riqueza intrinsecamente deflacionrias, ao contrrio das

tendncias inflacionrias do sistema de crdito (Belluzzo, 1995).
Vale ressaltar dois traos adicionais caractersticos desses mercados, intrinsecamente relacionados.
Em primeiro lugar, a preferncia exacerbada pela liquidez. Estes mercados, cuja operao depende
de conjecturas a respeito da evoluo do preo dos ativos, so avessos iliquidez e aos
compromissos de longo prazo, apesar das tcnicas de cobertura e distribuio de riscos, ou at por
causa delas (Belluzzo, 1997). Como anunciado na seo precedente, a dinmica do mercado
financeiro internacional globalizado constitui um dos determinantes da maior preferncia pela
liquidez dos agentes em mbito internacional. O segundo trao a predominncia da lgica
especulativa. Como destacam Coutinho & Belluzzo ( 1996: 131 -132),
um trusmo afirmar que estes mercados so mtrinsecamente especulatzvos. uma vez

que as posies 'compradas' e 'vendidas' so sempre tomadas em relao s

expectativas de variao de preos dos ativos cujos estoques j existentes determinam as
condies de formao dos preos dos fluxos de novas emisses. O problema que
nestes mercados dominados pela 'lgica dos estoques ' a especulao no
estabilizadora nem autocorretiva {. ..)pois a coexistncia entre incerteza, assimetria (de
poder e de informao) e mimetismo freqentemente d origem a processos autoreferenciais, instveis e desgarrados dos fundamentos.
Num contexto de assimetria de informao e poder, opinies divergentes, incerteza e preferncia
pela liquidez estruturalmente mais elevada - devido no somente ao predomnio das finanas de
mercado, mas tambm s caractersticas do padro "dlar flexvel, financeiro e fiducirio", como
mencionado na seo anterior - os protagonistas nesses mercados (fundos mtuos e de penso,
grandes bancos e tesouraria das grandes empresas) so obrigados a formular estratgias com base
numa avaliao convencionada sobre o comportamento dos preos e so os formadores de
convenes. Suas estratgias so rnimetizadas pelos demais investidores de menor porte e
informao, implicando a formao de bolhas especulativas e posteriores colapsos de preos
(Coutinho & Belluzzo, 1996). Nos termos de Orlan (1999), as aes dos agentes so guiadas pela
racionalidade "autoreferencial", que resulta na predominncia de comportamentos mimticos ou de
manada.
Dois fatores reforam o comportamento de manada inerente lgica de funcionamento dos mercados
financeiros globalizados. Por um lado, a prpria estrutura de incentivos dos administradores dos
fundos mtuos e de penso Se um gestor de um fundo particular o nico a tomar uma deciso
...

__

............

Cr':>e~ fmanreir,Js r;os oaises "etnergentes" uma interpretao he.:erodoxa

101

Captw'o 2 - !-. dmmiCa oo SJsrema monetrio e financeiro internaciona l contemporneo

equivocada, perdendo urna oportunidade de lucro que todos aproveitam, sua instituio receber
"punio" do mercado. De forma contrria, se a estratgia revela-se incorreta ex post, mas
adotada por todo o mercado, o erro coletivo e as perdas gerais podem ser amenizadas por
operao de resgate. Por outro lado, o trade-off entre diversificao e informao no contexto atu
de globalizao financeira 130 (Griffith-Jones, 1996).
A lgica especulativa intrnseca aos mercados de capitais liberalizados e globalizados acentuouainda mais na dcada de 90, com a intensificao de algumas tendncias j presentes ness

mercados a partir de 1986, quando se inaugura a terceira etapa da globalizao financeira. Den .
essas tendncias, destacam-se, alm do aprofundamento das finanas de mercado, com a progressi
"indiferenciao" das atividades exercidas por instituies bancrias e no-bancrias (Carneir
2002a), a expanso do mercado de derivativos de balco, o surgimento de novos instrumentos
crdito 131 , a difuso das novas prticas de gesto de recursos, baseadas na alavancagem (cuj
precursores foram os hedge funds) e a influncia crescente das classificaes de risco de crdito d
agncias de rating (Farhi, 2002) Como ressalta Farhi (2002:3):
Os novos mstrumentos financeiros, em especial os mercados de derivativos de balco,
abriram caminho para novas prticas, como a alavancagem das carteiras. Os
derivativos, os novos instrumentos de crdito e as carteiras alavancadas constituram
poderosos canais de transmisso e de contgio, em escala internacional, das
instabilidades financeiras e cambiais inicialmente localizadas. As repercusses dessas
instabilidades foram potencializadas pela atuao das agncias de classificao de
riscos que contriburam para acentuar as bruscas elevaes da volatildade (. .. ).

Em relao aos derivativos de balco, Farhi (2002) mostra seu efeito de "lente de aumento"
natureza dual dos derivativos. Ao mesmo tempo em que, no mbito microeconmico, ess
130

Vale lembrar que esse trade-off a explicao do comportamento de manada no modelo de Calvo & Mendonz
( 1997). Contudo, na perspectiva heterodoxa adotada nesse captulo, esse trade-off somente acentua ess
comportamento, que intrnseco lgica de funcionamento dos mercados financeiros lquidos e liberalizados.
13 1

Fre1tas ( l997a) ressalta que a expanso do mercado de derivativos de balco e de novos instrumentos de crdito
esteve associada s presses das autoridades de regulamentao nacionais e internacionais para o fortalecimento dos
fundos prpnos dos bancos e para o aperfeioamento das tcnicas de medidas de risco. Nesse contexto, essas
instituies, pressionadas pela dinmica concorrencial e pela ameaa de queda das margens de lucro, desenvolvera
essas inovaes financeiras que, por constituirem operaes no-registradas em balano, possibilitaram a evaso da
regras de capital mnimo at a adoo do Acordo da Basilia de 1988. Este acordo, que incluiu essas operaes na
regras de aprovisionamento de capital, fixou um prazo at 1992 para que os bancos se adaptassem exigncia d
manter um capital mnimo de 8% dos ativos registrados e no-registrados no balano ponderados de acordo com
risco J a generalizao do uso desse tipo de derivativo esteve associada fragilzao financeira dos sistema
bancrios dos pases financeiros aps a deflao do ciclo de ativos no inicio dos anos 90, como destaca Miranda (1997).

C;,~es

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________

- - ---, ..
...................,
fir.ance,,.as nos pases "emergentes": uma interpretao heteroc/oxa

Cdpwlc 2- A d:r:mcc: do s1stema r:1onerrw e f:nanceiro inwmac1onal contemporneo

instrumentos feitos "sob medida" possibilitaram uma cobertura de riscos muito ma1s prec1sa e
abrangente do que nos mercados organizados, em termos macroeconmicos, retirou desses
mecanismos sua capacidade de coordenao das expectativas dos agentes - j que os produtos
negociados no mercado de balco no tm cotao oficial -, e potencializou sua dimenso disruptiva,
ou seja, o potencial de exacerbar a volatilidade e a instabilidade dos mercados, devido s demais
caractersticas desses instrumentos 132
O crescimento surpreendente dos mercados de derivativos de balco e o aprofundamento das novas
tcnicas de gesto de recursos, baseadas na utilizao cada vez mais generalizada dos mecanismos de
alavancagem proporcionados pelo emprego desses instrumentos, contriburam para a elevao da
fragilidade fmanceira e dos riscos sistmicos, agravando os riscos de crdito presentes no sistema e
disseminando desequilbrios, inicialmente localizados, alm das fronteiras e dos segmentos de
mercados 133
Finalmente, vale mencionar o papel fundamental das agncias de ratings na dinmica recente dos
mercados financeiros globalizados. Como destaca Orlan (1999), em princpio, a funo primordial
dessas agncias avaliar a capacidade de pagamento dos devedores e tornar pblica e homognea
essa informao. Para isso, elas disporiam de informaes mais amplas e de uma maior expertise na
apreciao dos riscos de crdito, relativamente s instituies financeiras. Contudo, essas agncias,

alm de se comportarem de forma semelhante aos demais participantes dos mercados financeiros,
reforam, ao invs de amenizar, a dinmica coletiva intrnseca a esses mercados, contribuindo para o
contgio mimtico da desconfiana.

132
O efeito de alavancagem amda mais acentuado do que nos mercados orgaruzados, a inexistncia de cmaras de
compensao e a opacidade em relao aos tveis de preos, ao volume e aos riscos das pOSIes assurtdas, aumentam
os riscos de crditos e aqueles relaciOnados liquidao antecipada. Sobre as diferenas entre os mercados organizados
de derivativos fmanceiros e os mercados de derivativos de balco, ver Farhi (2002).
133

Kregel (1994 e 1998a) mostra o papel instabilizador dos derivativos, vinculados aos fluxos bancrios de curto prazo,
nas cnses do sistema monetrio europeu e asitica, respectivamente.

...
.........
... .
Cn.::es financetras nos patses "ernergentes" uma interpretao heterodoxa
--~

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103

Captuio 2 A dmm!Ca do sjscerna monetno e fmancero internaCional contemporneo

___

2.4. Concluso
......,_ ......- .............._._,__
...._ ._,_____________
___________ .... -,

Um trao fundamental do sistema monetrio e financeiro internacional aps o colapso do acordo d

Bretton Woods a natureza voltil dos fluxos de capitais. Procurou-se argumentar nesse captulo qu
essa natureza decorre tanto das caractersticas do sistema monetrio internacional ancorado no dl
"flexvel, financeiro e fiducirio", quanto do novo padro de gesto da riqueza predominante no
pases centrais, subordinado lgica especulativa de valorizao, que extravasou as fronteiras dess
pases e passou a ditar a dinmica das finanas internacionais.
Os efeitos instabilizadores desses fluxos e das novas tendncias dos mercados financeiro
internacionais nos anos 90, sintetizadas acima, explicitaram-se nas diversas crises financeiras qu
eclodiram nesse perodo. Essas crises atingiram, principalmente, os chamados pases "emergentes',1
ou seja, os pases perifricos que se inseriram no sistema monetrio e financeiro internacion

contemporneo, a partir do final dos anos 80, mediante a liberalizao de seus sistemas financeiros
de suas contas de capital, tomando-se "mercados emergentes". Foi exatamente sua insero ness
ambiente intrinsecamente instvel - no qual o dlar "flexvel, financeiro e fiducirio" a moed
chave, a finana de mercado liberalizada e globalizada dominante e a fi nanceirizao o padr 'i
sistmico de gesto da riqueza - que os tomou vulnerveis s crises financeiras recentes. Em outr
palavras, essas crises constituem mais uma manifestao da instabilidade sistmica que
caracterizado o sistema monetrio financeiro internacional desde o colapso de Bretton Woods.
No prximo captulo, tomando como ponto de partida essa hiptese, procurar-se- desenvolver um
interpretao heterodoxa das crises financeiras dos pases "emergentes" nos anos 90, mai
especificamente, procurar-se- responder seguinte pergunta: de acordo com esta abordage
heterodoxa, qual seria a causa (ou as causas) da maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" '
crises financeiras neste contexto? Para tanto, ser necessrio considerar uma caracterstica do sistem

I
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monetrio e financeiro internacional, que foi somente enunciada nesse capitulo: a dimens
hierrquica e assimtrica desse sistema.

- ..... - - -......- .........- ........., ...._......... ....----- - - -- - -- - - , _ ..,,_

c.:ses finance'cas nos pases "emergentes , uma incerpcetaiio heterodoxa
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] - uma !n~er;:re~aO nete:-odOXE! dcS crrses ffnance!;as dOS paSeS "et"'lergentes"

Captulo 3

Uma interpretao heterodoxa das

crises financeiras dos pases "emergentes"

............
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Crts.::s fma.nc::rras nos :;ases "emergentes'': uma interp:-etao he~erodoxa
- ~-""'"'- -

- 105

3 - ur-:a :n':er;:werao iJe:erodoxa cas coses fma~eeira s dos pases emerge;res "

O ponto de partida da interpretao heterodoxa que se procura desenvolver nesse captulo a

hiptese de que as crises dos pases "emergentes" nos anos 90 constituram mais urna manifestao
da instabilidade sistmica que tem caracterizado o sistema financeiro internacional desde o colapso
de Bretton Woods 134, como destacado no captulo 2. Nessa perspectiva, a recorrncia de crises
financeiras (crises cambiais, bancrias, financeiras internas etc.) seria um fenmeno caracterstico do
sistema de finanas liberalizadas e globalizadas, no qual os choques so facilmente transmissveis
atravs das fronteiras - e, assim, manifestam-se nos mercados cambiais - e de um mercado a outro mercados de capitais e de crdito - resultando em fortes flutuaes dos fluxos de capitais, dos preos
dos ativos e das taxas de cmbio.
Contudo, no caso dos pases "emergentes", as crises cambiais foram mais freqentes e as cnses
bancrias mais severas. Alm disso, essas crises tenderam a se converter em crises cambiais, da
mesma forma que essas ltimas ameaaram a estabilidade dos sistemas financeiros domsticos, ou
seja, as crises tiveram, de forma geral, um carter gmeo (Goldstein & Turner, 1996 e Unctad,
1998) 135 Assim, uma questo central a ser respondida : quais especificidades desses pases os
tomam mais vulnerveis s crises financeiras e, especificamente, s crises gmeas, no contexto atual
de globalizao financeira?
Como vimos no captulo 1, nos modelos convencionais, os responsveis pelas cnses senam os
fatores internos aos pases, gerados por distores governamentais - que se pode denominar de
fatores "extra mercado" - e/ou por falhas dos mercados financeiros (seja nacionais, seja
internacionais). J a abordagem heterodoxa que ser desenvolvida a seguir parte de um referencial
terico distinto do convencional, que remete aos trabalhos de Keynes e Minsky, segundo os quais a
134 Essa viso defendida pela Unctad (ver, Unctad. 1998 e 1999). Miranda (1998) chega a uma concluso semelhante
em sua anlise sobre a crise asitica, mas enfariza uma das dimenses dessa instabilidade: a mexistnc1a de um padro
monetrio mtemac10nal estvel.

m Eicheengreen & Bordo (2002), a partir de uma amostra de pases desenvolvidos e "emergentes'' mostram a maior
incidncia de crises camb1ais, bancrias e gmeas nesses lnmos pases. Os autores tambm comparam a freqncia
dessas cnses nos periodos pr-1914 (quando vig1a o padro libra-ouro) e ps-1973 (ou seja, aps o colapso de Bretton
Woods), as "duas eras de globabzao", nos termos dos autores. O estudo emprico realizado indica uma maior
incidncia dessas crises nos pases "emergentes" vis--vis os pases desenvolvidos nos dois perodos, sendo que
freqnc1a dos trs tipos de crises, pnnc1palmente das crises cambiais e gmeas, mUlto maior na era atual de
globalizao.

::::1ses r_;r.a.-==:ras n~s :;afses "eMergentes": :-:1a

in te~preta2o

.he:ercdoxa

107

3 - fw't;..,a :rr:er;; e::ei :; r;ete--::>C:oxa das crtses

~~nar:ceJras

dos pa/ses

e 'nergen:es~'

mstabilidade financeira uma caracterstica intrnseca s economias capitalistas modernas.

supostas "falhas" dos mercados financeiros (informaes imperfeitas e/ou assimtricas) e
fenmenos delas decorrentes (racionamento de crdito, situaes de pnico e comportamento
manada) so, na realidade, aspectos constituintes dessas economias.
Nessa perspectiva, o determinante em ltima instncia das crises seria a insero dos
perifricos no ambiente, intrinsecamente instvel, de globalizao financeira, que os converteu e
"mercados emergentes" e permitiu a absoro excessiva dos fluxos de capitais em busca
valorizao na esfera financeira. Esta absoro, por sua vez, originou ou alimentou ciclos de crdit
e bolhas de consumo (pases latino-americanos) ou especulativas no mercado de ativos (pas
asiticos), resultando, na maioria dos casos, na fragilizao tanto das contas externas como do
sistemas financeiros domsticos. A reverso posterior desses fluxos decorreu muito mais d
deteriorao das condies macroeconmicas e financei ras dos pases, em geral relacionada ao
efeitos dos prprios fluxos e a fatores externos, do que da inconsistncia das poltica

macroeconmicas domsticas.
Apesar do denominador comum - as presses externas dos organismos multilaterais, como o FMI e
Banco Mundial, e dos pases centrais - as estratgias de liberalizao interna e abertura

fin~ceira 136 1

que viabilizaram a insero das duas principais regies perifricas (Amrica Latina e Asia) n
globalizao, tiveram distintos condicionantes regionais e, conseqentemente, no for
homogneas, mas se diferenciaram tanto em relao ao timing quanto sua profundidade. A eficci
desta presso e os instrumentos utilizados para o seu exerccio foram distintos, em funo do
impactos diferenciados sobre a sia e a Amrica Latina dos choques externos adversos qu
atingiram os pases perifricos nessa dcada - de demanda, de termos de troca, de taxa de juros e d
oferta de capita1 137 - , bem como do carter distinto das duas potncias hegemnicas regionais.
Na Amrica Latina, a liberalizao dos fluxos de capitais foi parte integrante dos programas d
estabilizao e reformas implementados a partir da segunda metade da dcada de oitenta, qu

136

A liberalizao e/ou desregulamentao financeira interna refere-se diminuio dos controles governamentais
sobre os mercado financeiros domstico (ver nota 6 do captulo 2). J o grau de abertura fmanceira depende da
facilidade com que os residentes podem adquirir ativos e passivos denominados em moeda estrangeua e do acesso de
no-residentes ao mercado fmanceuo domstico (Akyz, 1992).
137

Sobre esses impactos diferenciados, ver Singh (1994).

c~ses

.r

r.::r.::e,ras :;os ;;afses er'1ege ... tes " :Jma 1'1teror:ao heteroc!:;xa

108

3 -

vl:'t

tnr2ri)retai;o nererodoxa aas Cises financeiras dos pa1ses em ergem:es"

seguiram as recomendaes do Consenso de Washington 138 Alm das presses da potncia

econmica regional e mundial, os Estados Unidos, um importante mercado para as exportaes da
regio, a capacidade de resistncia a essas reformas foi pequena em funo da crise da dvida
externa, que resultou na excluso dos pases latino-americanos dos fluxos voluntrios de capitais
privados e numa intensa instabilidade macroeconmica ao longo da dcada de 80. Nesta dcada, a
poltica econmica e o desempenho da maioria dos pases da regio foram condicionados por uma
forte restrio externa, um fator recorrente de instabilidade. As performances em termos de inflao,
crescimento, investimento e poupana, bem como o desempenho fiscal do Estado, guardaram
correlao direta com a magnitude das transferncias ao exterior realizadas no perodo (Damill,
Fanelli & Frenkel, 1996).
Contudo, o novo marco regulatrio liberalizado tornou-se efetivo somente aps o retorno dos fluxos
de capitais voluntrios no incio dos anos 90, quando os pases latino-americanos foram "capturados"
pelo processo de globalizao. O fator conjuntural decisivo para a transformao desses pases de
transferidores de recursos reais ao exterior em receptores de recursos financeiros foi a deflao da
riqueza mobiliria e imobiliria observada a partir do fina l de 1989 nos mercados globalizados. Esta
recesso financed-led exigiu grande frouxido das polticas monetrias para facilitar a reduo dos
desequilbrios correntes e patrimoniais das empresas, bancos e famlias (Coutinho & Belluzzo,
1996).

Este retorno foi estimulado, igualmente, pelas perspectivas de valorizao da riqueza fmancera nos
"mercados emergentes" latino-americanos, associadas tanto ao contexto de taxas de cmbio estveis
ou valorizadas e taxas de juros elevadas -pilares dos planos de estabilizao com ncora cambial,
viabilizados pela prpria abertura financeira- quanto existncia de um estoque de ativos atraentes,
como ttulos da dvida pblica de curto prazo, aes depreciadas seja de empresas em processo de
138

Willianson (1990) denormnou de "Consenso de Washmgton "( ... ) uma pauta de reformas exigrdas da Amrica
Latma (e da periferia capitalzsta como um todo) pelo banco Mundwl, Fundo Monetrio lntemacional, Tesouro,
Federal Reserve, Departamento de Estado dos Estados Unidos, bem como pelos Mmistros das Finanas dos demais
pases do Grupo dos 7 e pelos prmcipais bancos intemacionazs credores( ...)" (Cintra, 1997: 19-20). Esta "nova e sbta
conveno"- que se consolidou na segunda metade dos anos 80 e constitui as condicionalidades para a renegociao
das dv1das externas dos pases que apresentavam desequilbrios de bal an~o de pagamentos e nas contas pbicas inclua um programa de estabilizao macroeconnuco onodoxo, seguido de um conjunto de reformas "estruturais", as
quats devtam ser implementadas de acordo com uma detemunada seqncia: numa primeira etapa, as politicas de
ltberah.zao e desregulamentao dos mercados domsticos (fmanceiro, de trabalho, de bens e servtos) bem como do
mercado de cmbio e a privatizao das empresas estatais; num segundo momento, as polticas necessrias para uma
mtegrao mtemacional vinuosa, como a abenura comerctal e supresso das restries ao investimento externo direto
(Cmtra, 1997). Para uma descno detalhada dessas reformas, ver Cintra (1997).

:;,-;:;es fr.ancerras ncs pa1ses emergences": Jma inter;)retao neterodoxa

r.

-- - - - -..- 109

3 - u, :a t.::e:;;:etao "'e<e~aoxa aas : ises flf'ancetra s aos pases emergentes"

privatizao, seja de setores fragilizados pela abertura comercial e pela valorizao cambial. Co
ressaltam Coutinho & Belluzzo (1996: 141), "a regra bsica das estabilizaes com abertu a

financeira a criao de uma oferta de ativos atraentes que possam ser encampados pe

movimento geral de globalizao".

)la sia, o poder de presso dos organismos multilaterais e dos pases centrais em prol da abe
externa foi menor nos anos 80, uma vez que estes pases no enfrentaram uma situao de restri
externa to intensa e de instabilidade interna nesse perodo, como os latino-americanos. Alm d
fluxos de investimento externo direto, associados dinmica dos investimentos regionais, liderad
pelo Japo 139, as economias do sudeste asitico no foram totalmente marginalizadas d
emprstimos bancrios voluntrios na dcada de 80 140 Esta uma das razes que explicam amai
capacidade de resistncia destes pases liberalizao, em relao aos latino-americanos, bem co
a implementao mais gradual das medidas liberalizantes 141 Todavia, o poder de resistncia dest
pases s presses para a liberalizao exercidas pelos organismos multilaterais e pelos pas s
centrais reduziu-se progressivamente nos anos 90.
Por um lado, como ressalta Medeiros (1998), os Estados Unidos adotaram uma nova postu
comercial e financeira em relao aos pases da regio a partir do final dos anos 80. Alm de reduz
o ritmo de absoro das exportaes asiticas, esse pas inicia uma poltica de promoo das su
exportaes, pressionando pelas aberturas comercial e financeira na regio, por meio da ameaa
fechamento do seu mercado interno aos produtos asiticos. Nesse contexto, a abertura financei
foraria a valorizao das moedas asiticas, contribuindo para o aumento da competitividade d
139

Aps 1985, o Japo, pressionado pela valonzao do iene frente ao dlar e pela presso comercial dos Estados
u nidos, aprofundou e desenvolveu uma estratgia de produo mternacionalizada no leste e sul da sia, transferindo os
setores tecnologicamente menos avanados medlante os investimentos externos dJietos na regio. A partir de 1988, os
~!Cs (Newly Jndustrialized Counmes) de primeJia gerao (Coria, Formosa, Hong-Koog e Cmgapura) tambm se
afirmaram como investidores regionais, principalmente nos NICs de segunda gerao (Tailndia, Filipinas, Indonsia e
Malsia) e na Chma, com uma lgica de investimentos semelhante japonesa. Esse movtmento resultou na montagem
de uma rede regional de investimento e comrciO mtra-indstna e mtrafmna, que conferiu amplo dinamismo regio
(Medeiros, 1997). Para urna anlise detalhada da dinmica de crescimento regional do sudeste asitico a partir de 1985,
ver: Medeiros ( 1997) e Cunha ( 1998 e 2001 ). Sobre as diferenas dos modelos de crescimento dos 1'-HCs de pnmeira e
segunda gerao, ver tambm Akyz et al. ( 1999).
140

Mas ISto no quer dizer que essas economias no foram afetadas pela crise da dvida externa dos anos 80. Como
ressalta Cunha (2002:80), essa crise causou urna contrao absoluta e relativa nos fluxos de capitais, forando os pases
as1t1cos a um ajuste externo, expresso no acmulo de supervits em conta corrente na segunda metade da dcada.
Contudo, essa crise "no teve um efezto to disruptivo sobre o tecido produtivo. znstitucional e social, como a dos anos
90". Outra diferena em relao Amrica Latina foi a sustentao de algum financiamento externo voluntrio pelos
bancos do Japo, a potncia econmica regional (Canuto, 1994).

C"ts~s

f1nan::e,re>s nos pases "eme-gentes". uma interpretao heterodoxa

--- - 11

3- U'Y:3 1r.terpretaao hererodoxa oas crises fmancewas dos pases "emergem:es"

produtos americanos. Os Estados Unidos tambm estavam interessados em viabilizar o ingresso das
instituies financeiras americanas nos mercados financeiros asiticos.
Por outro lado, o ressurgimento dos dficits comerciais na regio, aps o interregno de supervits na
segunda metade dos anos 80 - que decorreu da dinmica do crescimento regional 142 - ao aumentar as
necessidades de financiamento externo, erodiu a capacidade de resistncia dos pases do sudeste
asitico liberalizao dos fluxos de capitais 143 Aps a crise de 1997, essa capacidade de resistncia
foi praticamente eliminada. Os pacotes de ajuda dos organismos multilaterais exigiram, como
contrapartida, a liberalizao total dos fluxos de capitais e abertura dos sistemas bancrios
domsticos ao ingresso de instituies estrangeiras (Freitas & Prates, 2001a).
As diferenas nas formas de insero (principalmente, grau e velocidade da liberalizao e abertura
financeiras), que dependeram dos fatores mencionados acima 14\ foram um dos condicionantes das
especificidades das experincias regionais e nacionais, que se distinguiram em relao dimenso e
composio dos fluxos de capitais, natureza dos credores e devedores, aos efeitos desses fluxos

~ 1 Sobre as diferenas nas estratgias de liberalizao financeira, ver: Ferrerra et al. (1998).

142

No final dos anos 80, com a acelerao do crescimento, num contexto de maior abertura financeira e comercial,
esses pases voltaram a incorrer em dficits em conta corrente, que eram financiados pelo ingresso de capttats (Cunha,
2001). A nova estratgia comercial americana, mencionada acima, contribuiu igualmente para o aumento dos dficits
comerciais, que se detenoram progresstvamente devido desestruturao e postenor, cnse, do modelo de crescimento
regional (Mederros, 1998). Essa questo ser retomada na seo 2.2, especificamente, na anlise da crise asitica.
143

Na Corta, a abertura fmanceira constituiu urna pr-condio para o ingresso na OCDE. Ademais, de acordo com
Stiglitz (2002), em 1993, quando este economista era membro do Council of Economzc Advzsers do Presidente Clmton,
os Estados Urudos passaram a exercer fortes presses pela abertura fmanceira desse pas, que atendena aos interesses
financeiros de Wall Street, mas no necessariamente aos mteresses nactonats dos Estados Unidos: "While Wall
Streeters defended the princtples of free markets and a hmited role for the government, they were not above aslang help
fro m government to push thetr agenda for them. And ( ..), the Treasury Department responded with force. At the
Counczl of Econom1c Advisers we weren 't convinced that South Korean liberalzzahon was an zssue of U S nanonal
mterest, though obvzously 11 would help the specia/ intereszs of Wa/1 Street" (Stightz, 2002: I 02).
144

unportante menc10nar que as estratgias de msero no processo de globahzao fmanceira tambm foram
influenciadas por fatores nacionais, tanto econmicos (como a estratgta de estabilizao adotada e o grau de
dependncia externa), quanto polticos (como as correlaes de fora entre as diferentes classes dominantes, que
condicionaram a capacidade de resistncia de cada pas frente s presses externas). Sobre a influncta dessas
correlaes nos processos de abertura e liberalizao fmanceiras, ver: Lonaux (1997).

Cr ses fwana: ~a.s

'lOS

pases "emergentes". uma nteroret:::c hererodoxa

- --

- - --

- 111

3 - urr.:J 'nterp:etac hererodoxa das uises ~'t."!anceras dos pases "emergen tes''

------sobre os sistemas financeiros internos e ao grau de endividamento externo e de dolarizao

Conseqentemente, as crises dos pases "emergentes" se diferenciaram em relao intensidade e

modalidade de crise.
A despeito dessas particularidades, essas crises tm vrios pontos em comum, no que diz respei
no somente sua origem (a j mencionada insero no sistema financeiro intemacion
globalizado), mas tambm sua dinmica interna. De forma geral houve uma interao entre
crises cambiais e bancrias internas, resultando na ecloso das chamadas crises gmeas. A partir d
contribuies de Kregel (1998b e 1999) e de outros autores heterodoxos, possvel identificar
principais aspectos dessa dinmica - que se inicia com a absoro dos fluxos de capitais em busca
valorizao na esfera financeira -, bem como algumas diferenas regionais e nacionais, como
mostrar na prxima seo.
Essas abordagens fornecem alguns insights sobre as especificidades das crises financeiras dos pas s
"emergentes" nos anos 90, permitindo a identificao de alguns elementos subjacentes q
explicariam tanto a sua maior freqncia e severidade, quanto o seu carter gmeo, como: o
potencial instabilizador dos fluxos recentes de capitais sobre esses pases; o endividamento extern ;
e a denominao em moeda estrangeira das transaes financeiras domsticas, que criam o vncu o
entre as crises cambial e bancria. Contudo, essas anlises privilegiam a dinmica interna das cris ,
no explorando as causas dessas especificidades.
Assim, a questo, ao nosso ver flmdamental, enunciada no incio desta introduo continua e
aberto: quais os determinantes desses fatores especficos aos pases "emergentes", que os tom
mais vulnerveis instabilidade intrnseca do sistema monetrio e financeiro globalizado e, assim,
crises financeiras recentes?
Na ltima seo deste captulo, procurar-se- responder essa pergunta 146
145

Entende-se por dolanzao a pernusso de transaes monetrias e/ou financeiras em (ou denominadas em) moed
estrangeua no espao econmico domstico. Existem diferentes graus de dolarizao. Enquanto em alguns pases, s
autorizadas tanto a posse de moeda estrangeira quanto relaes de dbito e crd1to entre residentes nessa moeda, e
outros o grau de dolarizao bem menor, sendo permindas somente transaes financeiras denomirladas em moed
estrangeua. De acordo com a terminologia de Akyz (1992 e 1993), a dolarizao consnruma uma das dimenses d
abertura financeua, especificamente, o terceiro nvel de abertura financeira, que diz respeito conversibilidade intem
da moeda. Os primeiro e segundo nveis de abertura referem-se conversibilidade da conta de capital. No prirneu
nvel, so perrrundos tanto o endJVJ.damento de residentes no mercado internacional de capitais quanto o investiment

Crrses financeiras

f1DS

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;Jases "emergemes '': wna interpretao hererodoxa

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3- Uma mcerpretao her.erodoxa das cnses fmancetras dos pases "emergentes "
........_

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.............................................................,

3.2. Anatomia . . ~a~. . . ~.~i.-~.~~ financeiras ps-Bretto~ Woods

No seu relatrio anual Trade & Development Report de 1998, a Unctad identifica algumas
caractersticas comuns das crises financeiras ps-Bretton-Woods, que atingiram tanto pases
desenvolvidos (centrais) quanto em desenvolvimento (perifricos): essas crises foram precedidas
pela liberalizao da economia, especialmente do sistema financeiro e da conta de capital; as
expectativas de ganhos de capital associadas liberalizao, ao lado do aumento do diferencial de
juros, estimularam o ingresso de um volume excessivo de fluxos de capitais de curto prazo; esse
diferencial esteve associado, de forma geral, a polticas monetrias restritivas voltadas para a
obteno ou manuteno da estabilidade de preos num contexto de cmbio quase-fixo; os episdios
de instabilidade cambial e financeira estiveram associados ao rpido crescimento e posterior reverso
sbita desses fluxos. Como exemplos de crises nos pases em desenvolvimento, a Unctad menciona a
crise dos pases do Cone Sul do incio dos anos 80, e as crises mexicana e asitica dos anos 90. Nos
pases desenvolvidos, a crise das Savings & Loans nos anos 80 e o crash da Bolsa de Valores de
Nova Iorque em 1987 nos Estados Unidos, e a crise do SME de 1992/93.
Contudo, esse padro de crise sintetizado pela Unctad predominou, sobretudo, nos pases
"emergentes" 147 Kregel (1999) fornece importantes elementos para a anlise da dinmica interna
dessas crises, seguindo a tradio de Keynes e Minsky. Segundo este autor, essas crises so
sistmicas, no decorrendo de fatores "extra-mercado" ou das chamadas "falhas de mercado", como
nos modelos convencionais:
de no-residentes no mercado fmanceiro domstico e, no segundo nvel, a posse de ativos externos e a transferncia de
capital por parte de residentes, e o endividamento de no-residentes no mercado interno.
146

Como mencionado na nota 31 do primeiro captulo, Mishkin ( 1996 e 1998) tambm enfatiza que o endividamento
externo constitui urna das causas das crises bancrias e gmeas nos pases em desenvolvimento. Contudo, vale ressaltar
duas importantes diferenas entre a viso deste autor e a abordagem heterodoxa desenvolvida nesse captulo. Em
pnmeiro lugar, na teoria de Mtshkm o aperfeioamento da superviso e regulamentao bancrias nesses pases seria
suficiente para minimizar o risco de crises bancrias e gmeas. Como se destacar na prxima seo, na viso
heterodoxa essas medidas internas so insuficientes, j que as crises financeiras dos pases "emergentes" so sistmicas,
geradas endogenamente a partir da absoro de fluxos de capitais especulativos. Em segundo lugar, esse autor no
explica as causas dessa especificidade.
147

No caso dos pases centrais, no houve a interao desse conjunto de fatores . As crises estiveram associadas seja
liberalizao fmanceira domstica (por exemplo, a crise das Saving & Loans nos Estados Unidos), seJa aos fluxos de
capitais em busca de ganhos de arbitragem atrados pelo diferencial de juros num contexto de cmbio quase-fixo (caso
da cnse do SME). Sobre as crises fmanceiras desses pases, ver tambm: Aglietta (200 I b ). Esse autor denomina as
crises financeiras dos pases centrais e "emergentes" das duas ltimas dcadas do sc. XX de ''crises da globalizao
financeira" e destaca, em sua anlise, o denominador comum dessas cnses: o processo de liberalizao fmanceira.

Cnses financetras nos pases ''emergentes": uma interpretao hererodoxa

- - 113

__ ___

3 - !.Jm:! im:erp:e::ea het2rodoxa das crises financeiras dos p5ses "emerg'2ntes"

....,

(. .. ) there are systemic, endogenously generated instabilities in an economic system

based on free goods and capital markets, which cannot be remedied by means of micro
solutions, such as writing better debt contracts or providing better regulation and
supervision of financia! institutions (. ..) financiai crisis that have taken place since the
1970s are systemic (. ..) The crisis in not due to unsustainable policies, but with an
attempt to introduce sustainable policies in conditions of completely free capital markets.
It ends with the impossibility of the success of those policies due to the impact of capital
jlows. Such crises have occurred when stabilization has been introduced as a response to
domestic instability via an IMF structural adjustment programme, oras an endogenous
response to conditions of hyperinjlation, as in Brazil. but they also occurred when such
policies have been practiced with success over substantial periods, as in Asia (Kregel,
1999: 20 e 27).
Ou seja, as crises financeiras dos pases "emergentes" foram geradas endogenamente a partir
absoro dos intensos fluxos de capitais, que resultou na emergncia de situaes de fragilida

macroeconmica e financeira domstica'". Esses fluxos foram atrados, principalmente, pel :

diferenciais de taxas de juros, associados a polticas monetrias restritivas e regimes de cmbi
administrado, num contexto domstico, de liberalizao financeira interna e externa, e externo,
excesso de liquidez intemacionaJI 49 O processo de fragi lizao no decorreu de poltic
inconsistentes, mas da introduo de polticas voltadas para a obteno ou manuteno
estabilidade macroeconmica e para a integrao da economia na globalizao financeira.
Isto porque, os fluxos de capitais, atrados por diferenciais de juros e pela perspectiva de valoriza
nos mercados de ativos (como bolsas de valores), tendem a ser self-reinforcing ao invs de sei
eliminating, como prega a viso tradicional. Na ausncia de controles de capitais efetivos, as du
alternativas de gesto macroeconmica 150 adotadas pelos pases "emergentes" nos anos 90 - q
envolveram regimes de cmbio fixo ou administrado, com esterilizao ou no dos impact
148

Alm de Kregel ( 1999), Taylor ( 1998) e Eatwell & Taylor (2000) - se apoiando nos trabalhos de Neftci ( 1998) e
Frenkel (1998) - destacam, igualmente, o processo endgeno de deteriorao da situao macroeconmica e fmanceira
desses pases a partir do ingresso dos fluxos de capitais.
149

Como j mencionado, no final dos anos 80, incio dos anos 90, a conjuntura econmica dos pases centrais, marcada
pela recesso e baixas taxas de juros, estimulou os investidores estrangeiros a aplicar parte de seus recursos nos pases
"emergentes". Ao lado desse fator conjuntural, a nova dinmica do sistema fmanceiro internacional, sintetizada no
captulo 2; tambm estimulou essas aplicaes. Alm do movimento de diversificao de portflio e de busca de ganhos
especulativos por parte dos investidores institucionais, os bancos americanos e europeus buscaram, igualmente, novas
fontes de lucro diante da reduo da sua rentabilidade associada ao acirramento da concorrncia aps a
desregulamentao e abertura financeiras dos anos 80.

_ _ _ _,,._ - - 11
~>s~s f tnan:::eras

nos pa:ses "em ergentes": uma inter;xerao hererodoxa

__ _____

3 - Urna inrerpretao heteroooxa das cnses finance;ras dos pases "emergentes"

---- - --------- - - - -

monetrios dos ingressos de capitais

151

.,.,.,

.,

revelaram-se insustentveis. Inevitavelmente, os fluxos

resultaram - em maior ou menor grau, dependendo da opo de poltica adotada - em valorizao

cambial, dficits em conta corrente, desequilbrio fiscal, fragilizao do sistema bancrio,
deteriorao da situao financeira das empresas e bolhas de consumo ou especulativas nos
mercados de ativos.
A resposta de poltica que predominou foi a interveno esterilizadora, que consiste num regime de
taxa de cmbio controlada com esterilizao dos impactos monetrios das intervenes da autoridade
monetria no mercado de cmbio mediante a venda de ttulos pblicos. Essa opo de poltica
procura conter os efeitos macroeconmicos indesejveis dos fluxos de capitais, como a valorizao
cambial e a expanso monetria. Contudo, sua eficcia reduzida, como se argumentar a seguir 152
J a interveno no-esterilizadora consiste num regime de cmbio fixo ou controlado sem
esterilizao daqueles impactos, envolvendo, ass1m, uma maior receptividade da gesto
macroeconmica aos fluxos de capitais. O caso limite um regime de cmbio nominal fixo com
conversibilidade monetria, ou seja, um regime de currency board153, no qual ocorre uma perda
praticamente absoluta da autonomia desta gesto 154

150

Alm da gesto macroeconmica dos fluxos, que envolve as polticas monetria, cambial e fiscal, alguns pases
tambm utilizaram medidas de mbito regulatrio, como a regulao da entrada de capitais de curto prazo, para conter
os efeitos dos fluxos. Mas, esses controles foram tndos, dada estratgia mais geral de msero na globalizao
financerra (Prates, 1997).
151

Outra opo de gesto macroeconmica dos fluxos a adoo de um regime de cmbio flutuante, ou melhor, de
flutuao suja. Contudo, essa opo de poltica passou a ser utilizada pelos pases somente aps as respectivas crises
financeiras que eclodiram nos anos 90 e, assim, no ser analisada nessa seo. Vale mencionar que nesses regimes, os
impactos dos fluxos de capitais sobre os mercados cambial e monetrio e tambm sobre as variveis macroeconmicas
so bastante distintos em comparao aos regimes de cmbio administrado. Como ressalta Miranda (1997:258): "A
anlise dos impactos da mobilidade de capitais no balano de pagamentos e no mercado monetrio no pode ser
realizada sem referncia a regimes cambiais especficos". Uma diferena fundamental que nos regimes de cmbio
flutuante, os impactos dos fluxos se concentram sobre as taxas de cmbio e no sobre a base monetria. Para um
resumo desses impactos sobre os mercados de cmbio (a vista e futuro) e monetrio domsticos, ver Miranda (1997).
152

Sobre a eficcia da estratgia de interveno esterilizadora na Amrica Latina na primeira metade dos anos 90, ver
Frankel ( 1994).
153

Essa denominao decorre da semelhana desses regtmes com os regimes monetno-cambiais adotados por algumas
colnias inglesas durante o padro-ouro, conhecidos como currency board (cmaras de compensao) (Camerro,
2002b).
154
Esse regime foi adotado pela Argentina entre abril de 1991 e janeiro de 2002, quando foi suspensa a
conversibilidade. Como se destacar a seguir, esse regime toma a economia totalmente vulnervel instabilidade
financeira intrnseca dinmica atual do sistema monetrio e financeiro internacional, constituindo o tipo de insero
financeira externa mais perverso para os pases "emergentes".

Cr5es nnar.-::c1ras nos pases ''emergentes": uma mtercretao heterodoxa

115

3 - :J:-:;a :nterpretao he::erodoxa dc:s crises fmanceiras dos pases "emergentes"

- -- - - ---

valorizao da moeda nacional toma-se inevitvel em funo do custo fiscal destas operaes 156 e
resulta no surgimento ou no aumento de dficits comerciais, reforando o desequilbrio externo
provocado pelas remessas de juros. Assim, a deteriorao da conta corrente e das contas pblicas
constitui um resultado inevitvel da absoro dos fluxos de capitais, que buscam valorizao na
esfera financeira.
Resta s autoridades econmicas optar por distintas combinaes entre os desequilbrios externo e
fiscal: quanto mais intensas as operaes de esterilizao, menor a valorizao cambial e a presso
baixista sobre a taxa de juros, mas maior o dficit quasi-fiscal e a deteriorao das contas pblicas;
por outro lado, a opo por uma esterilizao parcial dos fluxos resulta numa maior deteriorao da
balana comercial, tanto em funo da valorizao cambial mais intensa, quanto da expanso da
liquidez interna que, num contexto de expectativas otimistas, estimula o crdito bancrio domstico,
e assim, a demanda agregada, pressionando as importaes e desestimulando as exportaes 157
A intensidade das operaes de esterilizao tambm depende do regime de cmbio administrado
adotado: cmbio fixo ou bandas de flutuao. Enquanto no primeiro, todo o ajuste no mercado de
cmbio realizado por meio de variaes nas reservas internacionais, num regime de bandas, parte
do ajuste ocorre mediante mudanas na taxa de cmbio - no intervalo definido pelo piso e teto da
banda - e, com isso, o efeito sobre a liquidez domstica menor 15s. Vale mencionar que, no caso da
interveno no-esterilizadora, os efeitos macroeconmicos desestabilizadores dos fluxos
concentram-se nas contas externas, dada a inexistncia de operaes de esterilizao, e no sistema

156

De acordo com Carneiro (1999:82), uma opo s operaes de esterilizao seria o ajuste deflacionrio, nos moldes
do padro-ouro, mas este "no parece vivel nas sociedades contemporneas". Ademais, nos pases que adotaram
regimes de cmbiO administrado como instrumento de controle de inflao, o diferencial entre as inflaes interna e
externa contribuiu para a valorizao real do cmbio. A convergncia entre os nveis de preo domstico e internacional
no imediata, pois, alm do mov1mento de queda dos preos dos bens comercializveis (ou tradables) no ser
instantneo, os preos dos bens no-comercializveis (servios, etc), que no enfrentam a concorrncia externa, caem
num ritmo muito mais lento.
157

As experincias do Mxico e do Brasil ilustram essas diferentes opes, como se destacar a seguir.

158

A Cepa!, num documento de 1994, a partir da anlise das experincias dos pases latino-americanos, j apontava que
a interveno esterilizadora eficaz apenas no sentido de adiar e reduzir a intensidade dos impactos dos fluxos de
capitais sobre a economia, e no de isol-la dos seus efeitos (Cepa!, 1994).

C:rses financeiras nos p.7ses "emergentes": uma mterpretao heterodoxa

11 7

3- Uma inter:xetao t:eteroaoxa das cn ses fmancell"as dos pases emergentes"

bancrio domstico, pois a entrada de capitais no se traduz num aumento da dvida pblica, mas n
expanso da base monetria domstica 1s9
Alm da deteriorao da situao macroeconmica, os fluxos provocaram, na maioria dos casos, um
fragilizao dos sistemas bancrios domsticos, que culminou, de forma geral, em crises bancrias'
A estabilidade da taxa de cmbio, reforada pelos prprios fluxos e pela acumulao de reserv ,
reduz o risco cambial e estimula o endividamento externo dos bancos, os quais repassam os recurso
internamente procurando tirar proveito do diferencial entre os juros internos e externos. Todavia,
intensidade desta fragilizao dependeu, igualmente, da gesto macroeconmica adotada - quant
menos intensas as operaes de esterilizao, maiores os impactos potencialmente desestabilizadore
dos fluxos sobre o sistema bancrio domstico. Se a esterilizao no completa, as reserv
bancrias e, assim, a liquidez dos bancos aumenta, abrindo espao para uma expanso excessiva d
crdito bancrio e tomando o sistema bancrio domstico extremamente vulnervel a uma revers
dos fluxos 161 Este problema se refora no caso da interveno no-esterilizadora, pois o vnculo entr
o ingresso de capitais e a expanso da liquidez domstica total, sendo levado ao limite num regim
de currency board.
Isto porque, nesse regime, alm da base monetria ser determinada pela variao
internacionais, a oferta monetria domstica, que um mltiplo desta base, teoricament
conversvel em moeda forte (dlar, no sistema atual). Os momentos de expanso dessa base e, assi
das reservas bancrias, associados ao ingresso lquido de recursos externos, so, em gera
acompanhados por uma reduo da preferncia pela liquidez dos bancos - pois exatamente nesse
momentos que as expectativas tomam-se otimista diante da "iluso" de sustentabilidade do regime

1 9

s Como se destacar a seguir, no caso da Argenbna, que adotou esta modalidade de gesto macroeconrruca dos
fluxos de capitais, o deseqmlbno das contas pblicas no decorreu das operaes de esterihzao, inexistentes nesse
regime, mas, em grande parte, do progressivo endividamento externo do setor pblico necessrio para sustentar a
conversibilidade e evitar o colapso do si-s tema financeiro domstico nos momentos de retrao dos depsitos.
160

Num artigo de 1996, Goldstein & Turner j apontavam a relao entre absoro de fluxos de capitais e as crises
bancrias dos pases "emergentes". Segundo esses autores, os pases "emergentes" que absorveram os maiores volumes
de recursos externos foram os que registraram um maior crescimento dos respectivos sistemas bancrios, que
expandiram excessivamente o crdito durante a fase ascendente do ciclo de negcios.
161

Outro mstrumento de poltica monetria que contribuiu para a conteno dos efeitos expansionistas dos fluxos de
cap1ta1s sobre o crdlto domstico so os recolhimentos compulsrios, que podem ser elevados nos momentos de
abundncta de recursos externos. Essa alternativa f01 ubhzada pelo Brasil, como se ver a segUir.

Cns.

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s financetrc s nos oa!ses ''er1ergentes": ur....,a interpretao hereroooxa

11

J - U,7;a t'irerpretaao hererodoxa c:s cnses financetras dos pases ''emergentes"

que expandem os emprstimos, criando moeda bancria e, assim, multiplicando aquela base, j que
as reservas so fracionadas, como nos demais sistemas monetrios contemporneos 162
Contudo, quando o ingresso se converte em sada lquida de divisas e/ou os prprios agentes
domsticos passam a questionar aquela sustentabilidade, demandando a converso de seus depsitos
em moeda domstica em dlar, a vulnerabilidade do sistema explcita-se. Os bancos tomam-se
ilquidos (e no limite insolventes), pois a conversibilidade apenas virtual, j que no existe lastro
para a massa de liquidez monetria existente na economia, que um mltiplo das reservas 163 . Como
se destacar a seguir, se tambm so permitidos depsitos em moeda estrangeira nos bancos, ou seja,
no caso do sistema de conversibilidade ser tambm wn sistema bimonetrio, introduzida uma fonte
adicional de vulnerabilidade no sistema 164
Assim, os fluxos de capitais geraram, usualmente, uma sobre-exp_anso dos emprstimos bancrios,
que culminou na instabilidade e/ou colapso do sistema bancrio no momento da sua reverso. A
literatura convencional associou essa instabilidade s fragilidades institucionais, como a deficincia
dos mecanismos de superviso e regulao do sistema bancrio. Contudo. como ressalta Kregel
(1999:57):

WhLle is certainly true that regulators and supervisors are notoriously slow to adjust to
changes in the structure and activity in financiai markets, there is no 1..-nown case in any
country, developed or developing, where a large increase in liquidity in the banking
sector has not /ed to an overextension of lending, a decline in the quality of assets and
increased laxity m risk assessment.
O ciclo de crdito, subjacente emergncia de uma situao de fragilidade bancria, tambm esteve
associado desregulamentao financeira interna. Por um lado, a eliminao ou reduo dos
requerimentos de reservas (ou seja, dos depsitos compulsrios) aumentou a capacidade de
emprstimo dos bancos, permitindo a essas instituies acomodarem uma demanda de crdito mais
162
Nos regimes de currency board extstentes na poca do padro-ouro, o SIStema bancrio dos pases colomais adotava
o mesmo tipo de comportamento (Carneiro, 2002b).
163

Para que o sistema fosse sustentvel, seria preciso ocorrer urna contrao instantnea dos emprstimos bancrios e,
assim. dos depsitos, que restabeleceria a conversibilidade e evitaria a crise de tltqmdez dos bancos e a crise de balano
de pagamentos, provocada pela exausto das reservas. Essa contrao, por sua vez, demandana urna brutal
recesso/depresso econmica (Carneiro, 2002b). Este tipo de aJUSte deflacionrio se mostrou mvivel mesmo na poca
do padro-ouro, quando o grau de democratizao e de sindicalizao era pequeno e os fluxos de capitais menos
volteis.
164

Este o caso do regime adotado pela Argentma em 1991.

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c_nses f1nanceiras nos ;;a 'ses "energentes": uma interpretao hetercdoxa

119

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3 - Uma m ;:erpretao heterodoxa das crrses financeuas dos pases ''e Jergentes"

.............- - -- -- - - - -- - - -- - - -elevada. O grau de flexibilizao desses instrumentos de poltica monetria foi um importan e
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condicionante dos ciclos de crdito alavancados com recursos externos. A despeito da capacida

dos bancos de evadir s restries impostas pelas autoridades monetrias, mediante inova
financeiras, nos pases que mantiveram (ou at elevaram) os compulsrios em momentos de exces
de liquidez externa, esses ciclos foram menos pronunciados e, consequentemente, a fragilizao
sistema bancrio menos intensa165 .
Por outro lado, a maior liberdade de atuao e a entrada de novos competidores permitiram
induziram os bancos a se engajar em novas reas de atividade, freqentemente mais arriscadas. E
muitos pases, os emprstimos foram direcionados para a aquisio de ativos com oferta inelsti
(imveis, aes), inflacionando seus preos, -o que, por sua vez, estimulava ainda mais os fluxos
capitais de curto prazo, em busca de valorizao na esfera financeira - e, assim, tornando
portflios bancrios vulnerveis ao colapso inevitvel das bolhas especulativas nos mercados
ativos 166.
Mas, a fragilizao bancria no foi provocada somente pelo sobreendividamento e pelo colap
dessas bolhas, mas tambm pelos descasamentos de moeda nos balanos dos agentes financeiros

no-financeiros, relacionados seja ao endividamento externo direto das empresas, seja a

emprstimos bancrios domsticos com funding externo. Esse descasamento estimulado n

somente pela subestimao do risco cambial, associada estabilidade e apreciao da taxa
cmbio, mas tambm pelo prprio diferencial entre as taxas de juros externa e interna, que incenti
as captaes em moeda estrangeira.
A exposio em moeda estrangeira envolve dois tipos de risco. Por um lado, o risco de taxa de juro
uma vez que os emprstimos externos direcionados para os "mercados emergentes" so geralmen
de curto prazo e, assim, respondem rapidamente s mudanas nas taxas de juros intemacionais 167 P
outro lado, o risco cambial, pois mudanas na taxa de cmbio podem implicar um aumen
substancial do valor das obrigaes externas, sem afetar o valor do ativo no caso dos bancos
165

No Brasil, a elevao dos compulsrios no contexto da estabilizao de preos contribuiu para amenizar o ciclo d
crdito, como se destacar a seguir.
166

Uma das causas da gravidade da crise asitica foi exatamente a vulnerabilidade dos balanos dos bancos aos preo
dos ativos, como se ressaltar na anlise dessa crise.

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_____

Cnses financeiras nos i ases "emergc:ntes" uma interprei.:Jo neterodoxa

3 - uma nrerp:etao nererodoxa das cnses f?nanceuas dos pases emergentes"

empresas sem receita em moeda estrangeira 168, e tomar os devedores no s ilquidos mas, em muitos
casos, insolventes.
Contudo, o descasamento de moeda no decorreu somente do endividamento externo, estimulado
pela trajetria dos preos-chave Uuros e cmbio) induzida pelos efeitos cumulativos dos fluxos de
capitais, como destaca Kregel (1999). Esse descasamento tambm est associado tendncia
dolarizao observada nos pases "emergentes"

169

O grau de dolarizao no homogneo, mas em

vrios pases so permitidos emprstimos bancrios em (ou denominados em) moeda estrangeira.
Isto permite aos bancos transferirem o risco cambial para os tomadores domsticos, pois os recursos
captados no mercado financeiro internacional podem ser repassados seja na mesma moeda de
captao, seja com correo cambial. Quando esses emprstimos so direcionados para setores nocomercializveis (como servios, construo civil) ou para a aquisio de ativos (aes, imveis) ou
bens de consumo 170, na realidade o risco cambial no neutralizado, mas se converte num maior
risco de crdito, pois uma desvalorizao tem impactos deletrios sobre a capacidade de pagamentos
dos devedores, que no tm receitas em moeda estrangeira.
Nesse contexto, o potencial instabilizador dos fluxos de capitais sobre os sistemas bancrios
"emergentes" pode ser ainda maior. Diante da "iluso" de um menor risco implcito nos emprstimos
em (ou denominados em) moeda estrangeira (alavancados a partir do Junding externo), os bancos
expandem essa modalidade de crdito, encontrando respaldo na demanda das empresas e famlias
devido subestimao do risco cambial (dado o contexto de estabilidade ou valorizao da taxa de
cmbio). Conseqentemente, aumenta o volume de transaes com descasamento de moeda e, assim,

167

A volatilidade das taxas de juros mternaciona1s contr1bui, igualmente, para esse risco. Goldstein & Tumer (1996)
ressaltam que uma das causas das crises bancnas dos pases "emergentes" foi exatamente esta volatilidade e seus
efe1tos sobre os fluxos de capitais.
168
Mesmo as empresas exportadores, com receitas em moeda esttangeira, podem enfrentar uma deteriorao da sua
situao financeira, devido aos efeitos adversos das apreciaes cambiais sobre a sua rentabilidade (Kaminsky &
Reinhart, 1996).

169

Urna das especificidades dos pases "emergentes", que os tomam ma1s vulnervets s crises financeiras recentes,
exatamente o descasamento de moeda, associado tanto ao endividamento externo em moeda esttangerra como
dolarizao. Na prxima seo, explorar-se- as causas dessa especificidade. Sobre os diferentes tipos de dolarizao,
ver Studart (200 1a).
17
Foi exatamente essa modalidade de crdtto, direcionada para setores que no geram diVIsas, que predominou nos
ciclos de crdito alavancados por fluxos de capitaiS que precederam as crises dos "mercados emergentes" nos anos 90
(Goldstein & Turner, 1996). Vale ressaltar que a prpna valorizao cambial estimula os mvestimentos em setores nocomercializveis.

Cnses f1r.an~eras nos pa!ses ' emergentes": uma mterpretacao netecaoxa

121

3- Jr""a mcerp;etaac hecerodoxa das cnses fmancetras dos oases "emergen tes"

a fragilidade financeira da economia s desvalorizaes cambiais que, em geral, acompanham

reverso dos fluxos.
Todavia, importante mencionar que os efeitos perversos da dolarizao dos sistemas bancrio
"emergentes" so intensificados nos sistemas bimonetrios, ou seja, quando so permitidos depsito
e emprstimos em moeda estrangeira. Nesse caso, a capacidade de alavancagem em moed
estrangeira dos bancos residentes ainda maior, pois essas instituies tm a capacidade de expandi
o crdito bancrio em moeda estrangeira, independentemente do controle da autoridade monetri
dada a inexistncia de um compulsrio de 100% sobre os depsitos em dlares, que em ger
caracteriza esses sistemas. Ou seja, as instituies bancrias residentes atuam no somente com
intermedirios financeiros dos recursos que captam no exterior, mas tambm como "criadores d
dlares", possibilitando a multiplicao dos depsitos em moeda estrangeira.
O descasamento de moeda (associado seja ao endividamento externo em moeda estrangeira, seja ao
emprstimos domsticos dolarizados, seja existncia de um regime bimonetrio) refora os fee

backs entre fragilidade cambial e bancria, sendo um dos principais determinantes da recorrncia da
crises gmeas nos pases "emergentes" 171 Em outras palavras, esse descasamento intensifica o

I
agentes domsticos. Nesse contexto, uma reverso sbita dos fluxos pode provocar uma cris I
vnculos entre o comportamento dos fluxos de capitais, o nvel da taxa de cmbio e a solvncia do

financeira de grande dimenso (full scale financia! crisis), pois a desvalorizao cambial qu

acompanha essa reverso provoca um aumento automtico da fragilidade financeira dos bancos, da

empresas e das famlias com passivos em moeda estrangeira, que, por sua vez, refora a cris
cambial, pois os esforos para quitar a dvida externa ou efetuar hedge para as posies descobert
em moeda estrangeira acentuam as presses sobre a taxa de cmbio. Ademais, os instrumento i
tradicionais de poltica para conter ou minimizar uma crise cambial, como o aumento da taxa d
juros e a desvalorizao cambial, perdem sua eficcia, pois acabam agravando a situao financei
desses agentes 172

171

A fragilidade dos sistemas frnanceiros tambm reduz os graus de liberdade da autoridade monetria numa cnse
cambial, pois a elevao da taxa de juros, um dos instrumentos para deter a fuga de capitais, aumentaria ainda mais essa
fragilidade. Esse aspecto enfatizado pelos modelos convencionais de segur~da e terceira gerao.
172

Este t1po de cnse ocorreu na sia, como se ver a seguir.

........ _.
Cns~s

fmancetras nos o3ises "emergentes": uma nterpretao heterodoxa

_____

3 - :J,7ia mre:p-e:tao r;e::e oaoxa oas cnses f,nanceras aos tJaises eme:-gentes"

Finalmente, importante ressaltar que a "dolarizao" no atinge somente o sistema bancrio, mas
diversos segmentos dos mercados financeiros "emergentes". Em vrios pases, como no Mxico e no
Brasil, o mercado de ttulos pblicos parcialmente dolarizado, isto , so emitidos ttulos pblicos
indexados variao cambial. A tendncia de "dolarizao" deste mercado foi impulsionada pela
abertura financeira dos anos 90, j que os investidores estrangeiros demandam, preferencialmente,
essa modalidade de ttulo que no embute risco cambial, o qual absorvido pelo emissor domstico
(ou seja, pelos tesouros nacionais). Contudo, esses ttulos so demandados no somente por esses
investidores. Os prprios investidores residentes demandam ativos denominados em moeda
estrangeira, se recusando a deter ativos denominados em moeda nacional em momentos de
instabilidade ou crise cambial (ver seo 3.3). Enquanto a taxa de cmbio est valorizada, esse tipo
de instrumento constitui uma forma de financiamento barata para os governos locais. Todavia, no
momento da crise cambial, a desvalorizao tem efeitos adversos sobre as contas pblicas. Vale
mencionar que, quando esses ttulos tambm precisam ser honrados em dlar, como no regime
vigente na Argentina at 2002, os efeitos perversos da dolarizao do mercado de ttulos pblicos so
ainda maiores.
Aps a caracterizao geral deste padro de cnse que predominou nos pases "emergentes",
possvel identificar algumas especificidades das crises latino-americanas e asiticas, bem como
algumas diferenas nacionais 173

173

Pretende-se, somente, apontar algumas especificidades dessas crises, bem como algumas diferenas entre as trs
principais cnses latino-americanas, e no realizar urna anlise detalhada dos deternunantes e da dmrruca interna, que
so especficos de cada crise. Sobre essas especificidades, ver tambm Carneiro ( 1999) e Unctad ( 1999).

C"tses financeiras nos ;:ases "emerger.res" uma rnterpretao her::erodoxa

123

3 - U:: :-::er;.,rei:as re;e-odoxa czs cr;ses fmance1ras dos ;;a;ses "emen;entes"

3.2.1 . Amrica Latina

Na Amrica Latina, o processo endgeno de deteriorao das condies econmicas foi provocad
pelo ingresso de capitais em resposta aplicao bem sucedida de planos de estabilizao ancorado
em regimes de cmbio fixo ou quase-fixo e polfticas monetrias restritivas. Como ressalta Kreg
(1999:20), " ...successful stabilization policy carries de seeds of its own destruction in the form

excessive capital inflows to take advantage ofthe return differentials" 114

De forma geral, esses fluxos contriburam para a valorizao cambial e para a emergncia de cicl
de crdito, que alimentaram bolhas de consumo, associadas tanto ao ambiente macroeconmic
desfavorvel aos investimentos no incio da dcada 175 quanto aos efeitos positivos da queda
inflao sobre a renda e a demanda de crdito das famlias. Esses ciclos resultaram, na maioria d s
casos, na fragilizao dos sistemas bancrios domsticos. As polticas de esterilizao, quan
existentes, deterioraram as contas fiscais, devido ao prprio diferencial de juros que sustentava
fluxos; e envolveram a emisso de ttulos indexados taxa de cmbio, criando um vnculo entre
variao cambial e a situao fiscal.
J a deteriorao do resultado das balanas comerciais, que acentuou a dependncia em relao a

fluxos de capitais volteis, foi o resultado inevitvel da combinao entre valorizao cambial
abertura comercial, outro pilar da estratgia de estabilizao e reformas adotada pelos pases
regio, nos moldes recomendadas pelo "Consenso de Washington". Como ressaltam Coutinho '
Belluzzo (1996) e Damill, Fanelli & Frenkel (1996), essa combinao gerou um problema alocati
esttico - devido ao processo de desindustrializao induzido pela concorrncia das importaes n
contexto de cmbio valorizado - e dinmico, porque o novo padro de preos relativos estimul
investimentos em setores no-comercializveis. que no ampliam a capacidade de gerao fu
e/ou em economia de divisas.

174

A natureza autodesnunva" desses planos foi ressaltada, igualmente, por diversos autores, como Coutmho
Belluzzo (1996).
175

Como ressalta Studart (200 1b:9-l 0): "In Latin America (. ..) investment was depressed during the 1980s. wherea
fiscal disequilibria were significant. Given the macroeconomzc uncertarnties and the extent of competitive pressure pu
on investors, long-term expectations, and thus znvestment, tended to be h1ghly depressed m the 1990s. Thus (. ..)mosto
these surges (of capital jlows) are associated wzth 'over-consumptzon . rarher than 'over-invesrment'".

- ----

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- - - - - -- ....
Cnses f:ner:e1ras nos paJses ''ernergen tes ": uma interoreta-;c heterodol(a

3 - J:;-a inrer;;re:ao neteroccxa cas cnses fi,;ancewas dos pafses "emerge1tes "

Contudo, a despeito desses "denominadores comuns", as trs principais crises que eclodiram na
regio nos anos 90 - as crises mexicana (1994/95), brasileira ( 1998/ 1999) e argentina (200 112002) se diferenciaram em termos da sua morfologia bem como da sua intensidade, devido, em grande
parte, gesto macroeconmica dos fluxos de capitais adotada (intetveno esterilizadora ou noesterilizadora) e aos distintos graus de abertura financeira 1; 6 No momento da sua insero na
globalizao financeira, esses pases encontravam-se em situaes bastante desiguais que, alm de
terem condicionado as opes de poltica, resultaram em diferentes graus de liberdade na escolha
entre essas opes. Enquanto o Mxico encontrava-se na etapa inicial do seu processo de
estabilizao monetria e j havia adotado algumas reformas liberalizantes, a Argentina e o Brasil
ainda enfrentavam um contexto de elevada instabilidade macroeconmica e situaes externa e fiscal
desfavorveis.
Mas, nos trs casos o ingresso de capitais foi essencial para viabilizar os programas de estabilizao
com ncora cambial (Prates, 1997). Contudo, na Argentina, a implementao de um plano de
estabilizao baseado num regime de currency board implicou abertura financeira total da economia
e adoo de uma estratgia de intetveno no-esterilizadora. J no Mxico e no Brasil, alm dos
programas antiinflacionrios no terem exigido a liberalizao completa da conta de capital e a
conversibilidade monetria, optou-se pela estratgia de intetveno esterilizadora, com distintos
graus de intensidade. Essas diferenas explicam, em grande parte, a menor intensidade das cnses
mexicana e, principalmente, brasileira vis--vis Argentina 177
A crise mexicana ilustrou tanto os efeitos negativos da abertura do mercado de dvida pblica para
investidores estrangeiros e da dolarizao deste mercado, quanto a fragilizao inevitvel do sistema
bancrio domstico num contexto de liberalizao dos fluxos de capitais e do mercado fmanceiro
domstico.
Um dos pilares da liberalizao da conta de capital mexicana foi a permisso das aquisies por parte
de investidores no-residentes do principal ttulo do mercado de dvida pblica, os Cetes, ttulos de
176

Para uma tlpologia das respostas de poltica aos fluxos de capitais pelos pases latino-americanos na dcada de 90,
ver Prates ( 1997) e Titelman & Uttoff ( 1994). Sobre a expenencia de abertura financeira desses trs pases e os
impactos dos fluxos de portflio e de investimento externo direto nos sistemas financeiros domsticos, ver: Freitas &
Prates (1998).
177
A segmr, destaca-se algumas especificidades das trs crises latino-americanas, especificamente as diferentes
combinaes entre as fragilidades cambial, fiscal e bancna

C sc:s f"r.an::etras nos ua,ses

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"ernerg~ntes".

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u;rya intet pretao "'etercdoxa

125

3 - Jma iryterpreta:;o hete;odoxa das crises fmancetras dos pases ''emergen;:es"

---------- - - - curto prazo, sem correo cambial 178 (Freitas & Prates, 1998). Entre 1991 e 1993, os no-residente
absorveram praticamente a totalidade do aumento lquido da dvida pblica mexicana. Su
participao no estoque total dessa dvida, concentrada em Cetes, passou de 8% no final de 199
para 57% no final de 1993 179 . Parte significativa desse aumento da dvida pblica esteve associada
poltica de esterilizao parcial do ingresso de capitais, a qual sustentava o diferencial de juros
estimulava ainda mais este ingresso (Griffith-Jones, 1996).
Contudo, aps fevereiro de 1994, o prmio exigido pelos investidores no-residentes e residente
para manterem esses ttulos em seus portflios aumentou substancialmente 180, forando a alta da su
taxa de juros. Para evitar a elevao significativa do custo de rolagem da dvida pblica, o govem
mexicano passou a oferecer Tesobonus a esses investidores, ttulos indexados taxa de cmbio. Ess
substituio progressiva dos Cetes pelos Tesobonus reduziu no curto prazo esse custo, pois a taxa d
juros desses ltimos no precisava embutir o risco cambial. Mas, em contrapartida, aumentou
vulnerabilidade das contas pblicas e do balano de pagamentos a mudanas na direo dos fluxo
de capitais 181 Com a crise cambial no final de 1994, o setor pblico mexicano deparou-se com
necessidade de refinanciar um volume elevado de dvidas de curto prazo denominadas em dlare
que, devido desvalorizao cambial, tiveram seu valor em moeda nacional ampliado 182 .
A segunda principal fonte de vulnerabilidade era o sistema bancrio 183, que expandiu excessivament
os emprstimos sem uma avaliao adequada dos riscos num contexto de mudanas estruturais n
178

Em 1980, os no-restdentes foram proibidos de investirem no mercado de ttulos pblicos mexicano (Palomino,
1997).

179

O prazo mdio das aplicaes dos no-residentes era menor do que o prazo das aplicaes de residentes: 280 versus
350 dias (Griffith-Jones, 1996).
180

Alm do aumento da taxa de juros americana, o elevado dficit em conta corrente e os conflitos na regio de
Chiapas tambm contriburam para o aumento da averso do risco desses investidores (Freitas & Prates, 1998).
181

Em agosto de 1994, 80% dos Tesobonos fora do sistema bancrio estavam nas mos de no-residentes (Goldestein

& Turner, 1996).

182

Enquanto em dezembro de 1993, 70% da dvida pblica mobiliria correspondiam aos Cetes e apenas 6% aos
Tesobonus, em dezembro de 1994, 10% correspondiam aos Cetes e 87% aos Tesobonus. Ademais, os vencimentos
estavam concentrados no primeiro trimestre de 1995, quando US$ 9,9 bilhes em ttulos teriam que ser "rolados"
(Griffitb-Jones, 1996).
183

Vale ressaltar que a bolsa de valores mexicana tambm foi afetada pela fuga de capitais, mas no constitui um dos
principais focos da crise. Esse mercado no foi to fragilzado como o mercado de ttulos pblicos e o mercado de
crdito bancrio, pois, apesar de ter absorvido fluxos de portflio estrangeiros - o acesso dos investidores estrangeiros
ao mercado acionrio mexicano foi autorizado em 1989 - , a maior parte dos investimentos estrangeiros em aes
mexicanas ocorreu mediante a aquisio de American Deposit Receipts (ADRs), ttulos negociados nas bolsas de
valores dos Estados Unidos (Freitas & Prates, 1998).

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Cnses fil'ar>Ce!ras ncs p2 ses "emergenr:es": uma mter{Jretaco heterodoxa

12

3 - Jma ir.r:er;;:etaao nerc=roaoxa a:s

cnses f1oa K eiras

dos paise;;; emergem:es"

seu ambiente concorrencial. Estas mudanas estiveram associadas a trs processos praticamente
concomitantes: a desestatizao dos bancos 18\ a desregulamentao fmanceira domstica' 85 e a
abertura financeira que flexibilizou o acesso ao funding externo.
O processo de reforma constitucional que permitiu novamente a participao do setor privado na
atividade bancria foi concludo em junho de 1990. Dos 18 bancos colocados a venda, a maior parte
foi adquirida por grupos financeiros controlados pelas Casas de Bolsas, que tinham sido beneficiadas
pelo ambiente de restrio atividade dos bancos vigente entre 1982 e 1988 (Palomino, 1997). De
acordo com vrios autores (como Palomino, 1997 e Griffith-Jones, 1996), a inexperincia na rea
bancria dessas instituies financeiras, que no tinham expertise na avaliao dos riscos de crdito e
de mercado, assim como no monitoramento dos emprstimos, contribuiu para a deteriorao da
qualidade dos ativos bancrios.
A desregulamentao - que teve incio em 1988, antes da privatizao do sistema - eliminou os
inmeros controles operao dos bancos que foram impostos entre 1982 e 1988 e que resultaram
num processo de crescente desintermediao bancria. Alm da reduo e extino, em 1991 , dos
encaixes compulsrios 186, foram eliminadas progressivamente as "barreiras de entrada" dessas
instituies em segmentos antes exclusivos aos intermedirios no-bancrios 187 , e autorizados novos
instrumentos de captao bancria, no sujeitos a restries de prazos ou taxas 188 (Palomino, 1997).
Contudo, pode-se afirmar que a desregulamentao foi em parte uma legalizao de prticas j
184

Os bancos meXIcanos foram estatizados em setembro de 1982, no contexto da grave crise econtruca provocada pela
interrupo dos fluxos de crditos voluntnos ao pas. As nicas instiruies financeiras no mcludas no processo de
nacionalizao foram as orgaruzaes aux1liares de crdito e as casas de bolsas (sociedades de valores) (Palomino,
1997).
185

Nesse perodo, os bancos mexicanos estavam SuJeitos a um regime de elevados depsitos compulsrios e de hmtes
mximos s taxas passivas, o que resultou em taxas de juros reais negativas na ponta da captao (dada a acelerao
mflacionna). Os recursos do pblico foram canalizados para outros intermedirios financeiros (como as empresas de
factorings e as casas de bolsas), que no estavam SUJeitos s restries Impostas sobre os bancos e, assim, tmham
liberdade para oferecer taxas de Juros mais elevadas e expandir o crdito (Palomino, 1997).
186

Em maro de 1989, o sistema de encatxes legais foi substitudo por um ststema de coeficientes de liquidez, segundo
o qual os bancos devenam aphcar 30% dos recursos captados em depsitos no Banco do Mxtco e ttulos
governamentats. Asstm, foram eliminadas as aplicaes obrigatrias em crditos do governo federal e setores
subsidiados Em 1991 , o Banco do Mxico eliminou o coeficiente de liqutdez obrigatrio para a captao rnargmal dos
bancos (Palomino, 1997 e Raz, 1994).
187

Por exemplo, em 1988, os bancos foram autorizados a conceder avats bancrios sobre papis comerciais e uma
modalidade de fmanciamento cuja garantia so as aes (denominadas operaciones de reporto), at aquele ano
concedido exclusivamente pelas casas de bolsa (Palomino, 1997).
188

Em maro de 1989, o Banco do Mxico autorizou os bancos a estabelecer livremente os prazos e as taxas de Juros de
suas opera.es e a pagar juros sobre as contas correntes (Palornmo, 1997).

C ses fin<:"!C-.!. ~,:s nos pcses "emergentes": uma mter:Jretao he~ercooxa

127

3-

:..,,; mrerpretao hec2roooxa das

cns~s

financeiras dos pases 'emergentes"

-~~

adotadas pelos bancos, pois, diante das perdas de fatias do mercado para outros intermedirio
financeiros, essas instituies, impulsionadas pela dinmica concorrencial, haviam desenvolvid
novos instrumentos de captao, buscando evadir a regulamentao bancria. No mesmo sentido,
autorizao, em 1989, da formao de grupos financeiros em tomo dos intermedirios mai
importantes do sistema- bancos e casas de bolsa - somente legalizou as relaes j existentes entr
as diversas instituies financeiras 189
Simultaneamente liberalizao financeira domstica, no mbito da abertura fi nanceira o acesso do
bancos e das empresas s fontes de financiamento externas foi flexibilizado, com destaque para
permisso da emisso de ttulos de curto prazo no exterior. Foram exatamente esses instrumentos d
captao que predominaram: no caso dos bancos, os Cenificados de Depsitos, negociados por su
agncias ou sucursais no exterior; e, das empresas, de Commercial Papers. Em 1991, foram imposto
limites sobre a captao de moeda estrangeira190, mas estes se revelaram eficazes no sentido de dete
a exposio em moeda estrangeira desses agentes (Palomino, 1997, Gurria, 1997).
De acordo com Griffith-Jones (1996), nesse contexto de eliminao das restries s atividades
internas dos bancos, rpida liberalizao da conta de capital e transferncia da propriedade dos
bancos para grupos financeiros inexperientes, a sobre-expanso do crdito (que se direcionou
sobretudo para o consumo) era inevitvel, j que essas reformas liberalizantes no foram precedidas
ou acompanhadas pelo aperfeioamento dos mecanismos de superviso e regulamentao bancrias:

(. . .) en Mxico, en um contexto de una supervisin y regulacin bancarias relativamente

laxas. rpida reduccin de! encaje y reciente privatizacin bancaria, estabam dadas las
condiciones para una gran expanson de! crdito, con un crescimento desmedido dei
otorgado a los consumidores (Griffith-Jones, 1996: 152).

189

Essa tenso permanente entre a lgica da concorrncia bancria e a regulamentao qual os bancos devem estar
sujeitos ressaltada por Freitas (1997a e b), na anlise das transformaes dos sistemas bancrios dos pases centrais,
como se destacou no captulo 2.
ti)() No segundo semestre de 1991, o Banco do Mxico adotou medidas para conter o endividamento externo dos bancos,
que foram obrigados a manter um percentual de 15% das captaes em moeda estrangeira e em instrumentos de alta
qualidade e hquidez. Em abnl de 1992, diante da pequena efi.ccta dessas medidas, restries adiciOnais foram
adotadas: esse endividamento foi lintado a 10% dos seus pass1vos totais (Raz, 1994 e Palomino, 1997).

Jnet::~ras

nos pases "emergr::m:es". uma 11teroretao ">ererodoxa

- .. -- 128

3 - Uma in::erpretaco heterodoxa das coses fmance,..as dos pases emergentes"

Na realidade, foram adotadas medidas na rea de superviso prudenciaP9 1, para limitar o risco de
crdito. Todavia, essas medidas, que implicam aportes adicionais de capital, no foram implantadas
rapidamente, pois ocorreram no mbito do processo de desestatizao dos bancos, que significou
elevados desembolsos para os grupos financeiros privados que participaram do processo (Palomino,
1997).
Contudo, mesmo se essas medidas tivessem sido adotadas prontamente ou se o reforo da superviso
e regulamentao tivesse sido mais radical, a fragilizao bancria era inevitvel. Como j
mencionado, em todas as experincias de liberalizao, seja nos pases centrais, seJa nos
"emergentes", a eliminao dos controles sobre as atividades dos bancos, num contexto de
acirramento da concorrncia, resultou na expanso excessiva do crdito, sem uma avaliao
adequada dos riscos. No caso do Mxico, a deteriorao dos balanos bancrios tambm esteve
associada esterilizao parcial dos fluxos de capitais, que permitiu a expanso da liquidez
domstica e, assim das reservas bancrias nos momentos de ingresso lquido de recursos e, ao
progressivo descasamento de moeda associado principalmente ao funding externo, pois o grau de
dolarizao dos depsitos bancrios era pequeno 192 (ao contrrio da Argentina, como se destacar a
seguir). O perfil desse endividamento predominantemente de curto prazo contribuiu, igualmente,
para a vulnerabilidade do sistema bancrio reverso dos fluxos de capitais.
Ademais, importante mencionar que a estratgia de estabilizao com ncora cambial, lanada em
1987, com o Pacto de la Solidariedad193, estimulou tanto o endividamento externo por parte dos
bancos e dos agentes no-fmanceiros (dada a combinao de taxas de cambiais administradas e altas
taxas de juros domsticas) quanto o endividamento interno das famlias e as empresas, dado o
191

Foram adotados os pnncpios internacionais, segumdo as recomendaes do Acordo da Basilia. O nvel de

capitalizao fm elevado para 6%, sendo que em 1992 deveria alcanar os 8% Os bancos tambm foram obrigados a
constituir reservas preventivas, a partir da classtficao dos emprstunos atravs de um mecanismo que contm 5 nveis
de risco (Palomino, 1997).
192

De 1986 a 1991, os depsitos em moeda estrangeira apenas eram permitidos para empresas localizadas prximas
fronterra com os EUA. Em 1991, esses depsitos foram liberalizados para pessoas fisicas domiciliadas nestas
localidades e para pessoas jurdicas mextcanas de forma geral. As condies de acesso de no-residentes a estes
depsitos foram flexibilizadas em 1993, mas permanecem hmitadas. Apenas representaes ofictais de governos
estrangeiros, organismos mternactonats e pessoas fisicas estrangerras que prestam servios a estas mstituies podem
abrn contas em moeda estrangeira no Mxico. Devido a essas restries, estes depsitos captam um volume reduzido
de recursos e so utilizados, fundamentalmente, em operaes relacionadas com o comrcio exterior (Banco del
Mxico, 1997 e 1998, apud Freitas & Prates, 1998).
193

Alm da ncora cambtal, esse plano envolveu as polticas tradicionais de contrao da demanda agregada (fiscal e
monetria) e polticas de renda. Em novembro de 1991, a poluca cambial foi flexibilizada, com a adoo de um regune
de bandas cambtats, com o teto sujeito a pequenos ajustes dinos e ptso fixo (Raz, 1994 e Gurra, 1997).

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Cr:sf!s frnance.ras nos oa/ses emergentes": uma rnterpretao hererodoxa

129

3 - ..Jma intervretao h.eremdoxa cas cn ses fmancet;as dos pa1ses emergenres"

contexto de remonetizao, aumento da renda devido queda da inflao e retomada do cresciment

no incio da dcada (BIS, 1995).
Com a crise cambial, a fragilizao bancria se explicitou, tanto em funo da forte contrao d

funding externo predominantemente de curto prazo 194, quanto do impacto da desvalorizao cambi 1
sobre balanos dos bancos, j que grande parte de suas posies em moeda estrangeira no esta
lastreada por operaes de hedge195 A poltica monetria restritiva adotada aps a crise, para evit
uma desvalorizao descontrolada, deteriorou ainda mais a situao fmanceira dos devedor
domsticos, no somente devido aos seus efeitos recessivos, mas tambm ao perfil dos crdit
denominados em moeda domstica, que foram concedidos a taxas ps-fixadas, ou seja, indexadas '
taxa de juros do mercado 196
A deteriorao dos balanos dos bancos, que j se evidenciava em 1994, constituiu
condicionantes da deciso do governo mexicano de no elevar a taxa de juros domstica ao longo e
1994. Em dezembro deste ano, a sada macia de capitais, promovida por investidores residentes
no-residentes no pas, resultou na ecloso da crise cambial. A conseqncia imediata desse episd'
foi a liberalizao da taxa de cmbio, seguida pela desvalorizao oficial do peso no dia 19
dezembro de 1994. Mas, os determinantes em ltima instncia da crise foram o elevado dficit e
transaes correntes financiado por recursos de curto prazo e a excessiva valorizao cambi
intimamente associada aos influxos de capitais e a uma absoro de recursos reais inferior absorde recursos financeiros, que redundou em acumulao de reservas. Como ressalta Camei
(1999:85):
194

Ademais, como ressalta Gnffitb-Jones ( 1996), uma parte das linhas externas de curto prazo era garantida po
Tesobonus. ASSIIIl, a queda do valor desses ttulos resultou numa reduo simultnea do valor dos colaterais oferecido
pelos bancos mexicanos.
19 5

Entre dezembro de 1993 e dezembro de 1994, em conseqncia da desvalonzao do peso frente ao dlar, o passiv
em moeda estrangeira dos bancos mexicanos aumentou de 89 bilhes de pesos para 174 bilhes de pesos. As empresa
tambm acumularam elevados passivos em moeda estrangeira, 60% do total no caso das mdias e grandes empres
(Goldestein & Turner, 1996).
196

Ao longo de I 995, o Banco do MXIco criou vrios instrumentos para auxiliar o saneamento do sistema bancrio
dentre os quais: um fundo de apoio aos bancos (Fobaproa) ; um programa de reestruturao das dvidas; um progra
de Capitalizao (Procapte) e um sistema mais rigoroso de constituio preventiva de reservas. Outra medida adota
em I 995 para facilitar o processo de recapitalizao foi a mod1ficao da estrutura ac10nria dos bancos e das demai
instituies controladoras dos grupos fmanceiros no sentido de perm1tir uma ma1or participao de pessoas jurdica
mexicanas e de estrangeiros. Ou seja, foi flexibilizado o mgresso de insntwes financeiras estrangeiras no siste
bancrio domstico, processo tambm observado no Bras1l e na Argentma, aps, respectivamente, a fragilizao e
cnse bancnas de 1995, como se destacar a seguir. Sobre o aJuste do Sistema bancno mexicano aps a crise de 1995
ver: Palomino (1997).

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Crises finance;rE>s ;os p:::ises "emergentes": um nte ;yretao hererodoxa

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'3 - u.r:a Jn~er~:etao r.ere;-o~oxa oas cnses "'fnance,c1S dos pases "emergentes"

A crise mexicana possui, assim, os ingredzentes de uma crise clssica de balano de

pagamentos, tais como dficit em transaes corrente crescente, apreciao cambial e o
recurso a capitais de curto prazo. Se essa a sua manifestao. as raizes mais profundas
esto na adoo de polticas consentneas com a integrao na economia global, vale
dizer, a conversibilidade plena da conta de capital e a liberalizao do sistema
financezro domstico.

A crise brasileira teve algumas semelhanas com a crise mexicana que a precedeu, pois tambm
possuiu os ingredientes clssicos de uma crise de balano de pagamentos e suas razes esto na
estratgia de insero da economia na globalizao financeira. Mas, alm da sua menor intensidade,
essa crise pode ser considerada um caso particular entre as crises dos pases "emergentes" nos anos
90, pois no teve um carter gmeo.
A crise cambial no foi acompanhada por uma crise bancria, mas pela fragilizao das contas
pblicas, devido a uma conjuno de fatores. O primeiro fator refere-se ao grau de dolarizao do
sistema bancrio brasileiro. Este grau muito pequeno, relativamente aos demais pases latinoamericanos, o que atenuou o descasamento de moeda do sistema e sua vulnerabilidade s mudanas
na direo dos fluxos de capitais. No Brasil, permanecem proibidos os emprstimos e os depsitos
em moeda estrangeira de residentes e no-residentes 197 Apenas so permitidos crditos com correo
cambial, ou seja, denominados em moeda estrangeira, a partir do repasse dos recursos externos
captados pelos bancos 198 Mas, a participao relativa desses crditos no sistema financeiro
domstico no significativa Na realidade, grande parte desses recursos foi utilizada em operaes
de arbitragem, por intermdio da compra dos ttulos pblicos, principalmente de papis indexados
variao cambial. Ou seja, os recursos intemalizados pelo setor privado financeiro foram repassados
para o setor pblico mediante operaes de esterilizao realizadas pelo Banco Central com ttulos
de sua prpria emisso ou do Tesouro 199. Assim, o impacto dos fluxos de capitais sobre o crdito
domstico no foi significativo (Prates, 1997 e 2000).

m Um dos principais condlcionantes desta especificidade f01 o desenvolvimento da moeda indexada na dcada de 80
(aplicaes financerras de liquidez dina) que, ao substituir a moeda nacional nas suas funes de reserva de valor e
urudade de conta, fo1 capaz de ev1tar a dolanzao das relaes monetrias e financetras, como ocorreu na Argentma
(Prates. 1997).
198

Vale mencionar que esse endividamento foi desestimulado pelas autoridades econmicas em momentos de
abundncia de recursos externos, mediante a imposio de controles diretos - prazos rrnimos de captao - e indiretos como tributao decrescente com o prazo dos ttulos (Prates 2000).
199

A esse respetto, ver Carneiro & Garc1a (1994) e Meyer ( 1994).

C:"s.;s finaiCf:f'S nos paSeS "emegemes": uma Interpretao heterOdO'Xc

- . -- -

131

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mrerpre;:ao neterodoxa das cnses f;,..,ancetras dos oaises emergentes"

A menor vulnerabilidade do sistema bancrio brasileiro no momento da crise cambial no decorr

somente da menor intensidade do problema de descasamento de moeda, que caracterizou as cris
recentes. Trs fatores adicionais contriburam para atenuar essa vulnerabilidade.
Em primeiro lugar, o processo de restruturao e ajuste do sistema iniciado em 1995, aps
fragilizao crescente associada brutal contrao de liquidez decorrente das polticas restritiv
adotadas em resposta aos impactos da crise mexicana. Como defende Freitas (2000), ao contrrio d s
sistemas mexicano e argentino, o sistema bancrio brasileiro no enfrentou, em 1995, uma cri
bancria estrito senso, caracterizada pela falncia em cadeia de instituies, com reflexos para
sistema de pagamentos e a atividade econmica, mas um processo de fragilizao crescente. Es
processo, por sua vez, no esteve vinculado aos efeitos dinamizadores dos fluxos de capitais sobre
crdito interno, mas, fundamentalmente, aos impactos da estabilizao de preos, alcanada com
Plano ReaF00, sobre a rentabilidade dos bancos.
No Brasil, esses impactos foram mais intensos em funo do desenvolvimento da moeda indexad
que evitou fuga da moeda nacionaF01 e, conseqentemente, a desmonetizao (como na Argentina)
a desintermediao bancria (como no Mxico). Pelo contrrio, a participao do sistema bane'
no PIB aumentou continuamente na dcada de 80202 e o desempenho dos bancos brasileiros nes

perodo tambm foi surpreendente vis--vis os demais pases latino-americanos, devido s elevad s

200

O Plano Real foi um plano de estabilizao com ncora cambial, mas com algumas peculiaridades. A Unidade d
Referncia de Valor (URV), cnada em fevereiro de 1994, viabllizou a desindexao progressiva da economia. Em 1
de julho de 1994, a reforma monetria criou a nova moeda, o Real, que eqivalia naquele momento a 1 URV e 1 dla
Sobre a lgtca do Plano Real, suas principais etapas e seus efeitos sobre a inflao, ver Andrei (2000).
201

A gesto monetria ao longo da dcada de 80 havia recuado para o reconhecimento da quebra da unidade da
funes da moeda nacional. Buscou legitimar o "dmherro velho" em pelo menos urna das suas funes - a de me1o d
troca- e evitar, por meio da moeda indexada (aplicaes financeiras de curtssimo prazo), que as funes de padro d
preos e contratos e de reserva de valor fossem exercidas por urna moeda estrangeira (Belluzzo & Almeida, 1990). Ess
arranjo institucional peculiar foi particularmente favorvel para as instituies financeiras, que usufruam elevado
lucros propiciados pela inflao e pela atuao como intermedirios entre o governo e o pblico na gesto da dvid
pbbca (Carvalho, 1995).
202

Essa partic1pao aumentou de 8.3% no inic1o da dcada para 26,4% em 1989.

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Cns-::s f 1nenc.eras nos pa!ses 'emergen res": uma mterprerao heterodoxa

I 2

3 - U,:1a "<e:-;xetaco 'ierecaoxa aas cr ses

:mance1:cs d::-s pases "energenres"

receitas inflacionrias203 (Morris, 1990). Conseqentemente, a estabilizao monetria, ao

prat1camente zerar essas receitas, eliminou a principal fonte de rentabilidade dessas instituies204
Nesse contexto, os bancos procuraram recompor sua rentabilidade mediante a expanso das
operaes de crdito e, em menor medida, do aumento das tarifas. Essa estratgia encontrou respaldo
na procura por crdito dos agentes econmicos. A queda da inflao estimulou o endividamento das
pessoas fsicas para a compra de bens de consumo durveis, devido maior previsibilidade quanto
aos fluxos futuros de rendimento dos assalariados e aos seus efeitos positivos, num primeiro
momento, sobre a populao de baixa renda. As expectativas positivas em relao sustentao da
estabilidade e recuperao do crescimento, por sua vez, induziram o aumento da demanda de
crdito pela indstria e o comrcio (Carneiro et al., 1995). Contudo, antevendo a possibilidade dessa
expanso e dos seus efeitos deletrios sobre a inflao, simultaneamente reforma monetria o
Banco Central elevou os recolhimentos compulsrios sobre os diversos tipos de depsito e manteve
as taxas de juros reais elevadas205 .
A poltica monetria restritiva, no entanto, no foi capaz de conter a expanso do crdito, que
alimentou uma "bolha de consumo"206 A tentativa do Banco Central de limitar a criao de liquidez
entrou em conflito com a lgica da concorrncia bancria. Os bancos, impulsionados pela busca de
lucros e pela ameaa de perder fatias de mercado, expandiram os emprstimos sem uma avaliao
adequada dos riscos, no contexto de expectativas otimistas, gerado pela estabilidade de preos e pelo
crescimento da demanda aps o Plano Real. No caso brasileiro, o comportamento pr-cclico tpico
dessas instituies foi reforado pela necessidade de recomposio das receitas. J a avaliao
inadequada do risco tambm decorreu da estrutura operacional dos bancos brasileiros, que precisava
203

imponante dtstingurr as receitas inflaciOnrias - que constituem os ganhos derivados da corroso, pela inflao,
dos valores reais de recursos de terceiros depositados nos bancos, sem remunerao ou remunerados abaixo da inflao
- das receitas de float, que se referem ao rendimento adicional gerado pelos recursos no-remunerados ao serem
aplicados pelos bancos, mesmo com inflao zero (Carvalho, 1995).
204

As receitas inflaciOnrias, que correspondiam a 4% do PIB, em mdia, no periodo 1990-93, diminuram para 2%
PIB em 1994, e se tomaram desprezveis em 1995 (IBGE/Andima,l997).
205

A partir de l/7/94, passaram a mcidrr sobre a captao de depsitos a v1sta, a prazo e de poupana os segumtes
percentuais de recolhimento compulsno, respectivamente: 100% (em espcie), 20% (em ttulos federais) e 20%
(espcie e ttulos pblicos). Em agosto, os compulsrios sobre depsitos a prazo e de poupana foram novamente
elevados. Em outubro, medidas adicionais de restno ao crdito foram adotadas, como o limite mximo de 3 meses
para as operaes de crdito (Freitas, 2000).
206
O ciclo de crdito sustentou urna bolha de consumo e, conseqentemente, os agentes mais fragilizados foram as
famihas, cujo endividamento f01 em parte indexado ao dlar. Assim, houve poucos casos de falncias corporativas,
como na sia (Unctad, 1999).

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Crses financ.::tr~s nos pa!ses "emergenr:es'': uma ir:ter;)retao heterodoxa

133

3 - !Jr;a in re rp; etaG ne::er~doxa oas cses fln::mcetras dos pases "err1ergenres"

ser adaptada ao aumento da importncia da atividade de intermediao financeira relativamente

operaes de tesouraria, responsveis pela obteno das receitas inflacionrias (Freitas, 2000).
Ademais, a ampliao do crdito foi acompanhada pelo aumento do seu custo, pois as institui
procuraram compensar a pequena ou nula remunerao dos compulsrios mediante a elevao d
spreads. Este aumento, por sua vez, no desestimulou a demanda de crdito, que se tomou inelsti
aos juros, dadas as expectativas otimistas em relao s receitas futuras e rolagem das dvidas ap
a estabilizao monetria207 (Freitas, 2000).
A expanso das receitas com operaes de crdito- e, em menor medida, o aumento das tarifas- fi
mais do que suficientes para garantir a manuteno da rentabilidade dos bancos no primeiro ano
Plano Real (Carvalho, 1995). No entanto, esta estratgia teve como contrapartida o crescimento
risco das carteiras de emprstimos, pois a expanso do crdito num ambiente de taxas de jur
elevadas, limitao dos prazos e avaliao inadequada dos riscos resultou em aumento dos crdit
de liquidao duvidosa. Neste contexto, o aperto da poltica monetria no primeiro trimestre de 19
- por meio do aumento dos juros e de restries adicionais ao crdito - em resposta sada de capita
provocada pela crise do Mxico, reforou a situao de fragilidade financeira das institui
bancrias208 . Assim, no caso brasileiro, dado o menor vnculo entre os fluxos de capitais e o ciclo e
crdito domstico, a contrao da liquidez internacional afetou o sistema bancrio de forma indiret
via aumento das taxas de juros.
Contudo, a fragilizao no se transformou em crise bancria, devido, em grande parte, s medid s
implementadas pelo Banco Central, tanto preventivamente - como a flexibilizao dos compulsri
no final de 1994 - quanto aps a explicitao da situao de fragilidade com a interveno no Ban
Econmico, em agosto de 1995, que revelou a inexistncia de instrumentos geis e eficazes
disposio da autoridade monetria para intervir em instituies em dificuldades. Com esse objetiv ,
207

Outro fator que exphca este comportamento a iluso monetria no momento da contratao das dvidas: o
consurrudores levam em considerao o valor da prestao vis --vis a sua renda, e no a taxa de juros real embutida n
financiamento.
208
A instituies financetras ma1s fragilizadas foram os bancos de pequeno porte, que se revelaram viveis soment
num contexto de alta inflao, e alguns bancos de grande porte, como o Econmico e Nacional. Estas institu1e
adotaram uma postura particularmente agressiva na expanso dos crditos, na tentativa de reduzir ou eliminar o
desequilibnos operaciOnais que J apresentavam antes do Plano Rea~ os quais, por sua vez, eram encobertos pelo
ganhos propiciados pela inflao. Nos dois casos, as dificuldades financeiras tambm esnveram associadas a prnca
fraudulentas, que no foram detectadas pelo Banco Central, o que revelou as deficincias dos mecanismos d
superviso e controle das atividades bancrias no Pais (Freitas, 2000).

Ct:ses ftnar:ce .?S nos pases "emerg>:?ntes": uma Intercretao heterodoxa

3- Uma n<:etp::=::ao 1eterodoxa dcs cnses fmancetras aos pa1ses 'em ergentes"

o governo regulamentou, no dia 16 de novembro, o Programa de Estmulo a Reestruturao do

Sistema Financeiro Nacional (Proer) 209 e o seguro de depsito, bem como ampliou os poderes de
interveno do Banco Central em instituies com problemas de solvncia. Estas medidas
viabilizaram a absoro do Banco Nacional pelo Unibanco e do Bamerindus pelo HSBC. Dado o
clima de incerteza que prevalecia nos mercados financeiros, a falncia de outra instituio de grande
porte poderia provocar o alastramento da crise para sistema financeiro como um todo. Como ressalta
Freitas (2000:252), "como modalidade de emprstimo em ltima instncia, o Proer cumpriu papel

importante, ao diminuir a vulnerabilidade do sistema financeiro na transio para o quadro

econmico de baixa inflao".
Na seqncia destes efeitos, teve incio um processo de reestruturao patrimonial do sistema
bancrio brasileiro, mediante fuses e aquisies, que contribuiu para sua adaptao ao novo
ambiente macroeconmico de baixa inflao e para a maior solidez patrimonial do sistema, que o
tornou menos vulnervel aos choques externos e reverso dos fluxos de capitais, como ocorreu com
a crise cambial de 1999. Alm da atuao do Banco Central em prol do saneamento deste sistema,
mediante o Proer e a interveno em vrias instituies em dificuldade210, este processo tambm foi
condicionado pelas demais medidas de poltica financeira - que estimularam a reduo do nmero de
instituies financeiras 211- , pela deciso das autoridades governamentais de privatizar e
intemacionalizar12 o sistema e pela prpria dinmica concorrencial dos bancos213 (Freitas, 2000 e
Braga & Prates, 1999).

209

O Proer permite a transferncia dos at1vos e passivos de boa quahdade das instituies msolventes para outras
institutes. Os crditos irrecuperveis so absorvidos pelo Bacen, que tambm financia a aquisio da parte "saudvel"
da carteira da instituio. Essas duas med1das foram retroanvas para os bancos sob interveno a partir do Plano Real
(Freitas, 2000).
210

Vale destacar que essa atuao do Banco Central, que foi fundamental para evitar a ecloso de uma crise bancna,
implicou elevados custos fiscats. Sobre esses custos, ver Freitas (1998)
211

Dentre as quais, destaca-se a exigncia de enquadramento das instituies aos pnncipios do acordo da BasLl1a
(Freitas, 2000).
212

A internaciOnalizao foi "deslanchada" aps a Exposio de Motivos n 311, de 23 de agosto de 1995, editada pelo
ministro da Fazenda aps aprovao pelo Presidente da Repblica, estabelecendo que era do interesse nacional a
entrada e/ou aumento da parttc1pao daquele capital no SIStema financerro Sobre o processo de internacionalizao do
SIStema bancrio brasilerro, ver Freitas (1998) e Freitas & Prates (2001d).
213

Como destaca Freitas (2000:258), "( .. .) os bancos so rnstituies ativas que definem suas estratgtas de ao com o
propsito de ampliar suas vantagens em relao aos concorrentes. A absoro de outras instituies , portanto, uma
das annas utzlzzadas no processo contnuo de buscar vantagens compeTitivas, que se traduzam em maior poder de
mercado e ganhos exrraordmrios''-

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.... - :;;;:;s ases "e:nergentes": uma Interpretao herercdox'

c~.'ses fma.1cei~as

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135

3 - una !nterprerao here;odoxa das cnses financ;e11as aos ;;ases "emergentes"

Alm da sua maior solidez patrimonial, o menor potencial de alavancagem do sistema bancri r
brasileiro, frente aos seus congneres latino-americanos, tambm atenuou sua vulnerabilidade n
momento da crise cambial de 1999. Alm da estratgia de interveno esterilizadora ter sido m
radical que no caso do Mxico, a abertura financeira no foi acompanhada por uma flexibilizao o
eliminao dos recolhimentos compulsrios. Pelo contrrio, estes recolhimentos foram elevados n
momento de adoo do Plano Real, como mencionado. E, apesar de terem sido flexibilizados des
ento, ainda permanecem num patamar relativamente alto.
Finalmente, o carter antecipado da crise brasileira tambm contribuiu para no converter a cri
cambial numa crise bancria. Como ressalta Fahri (2002: 51), "a crise cambial dejaneiro de 199 l
inscreveu-se na continuidade do ataque especulativo iniciado a partir da moratria russa
agravada pela percepo da degradao dos fundamentos econmicos do pas e pela intens
sangria de reservas cambiais". Como a crise estava embutida nas expectativas dos investidor

nacionais e intemacionais214 , a maioria das instituies financeiras j havia coberto seus risc
cambiais seja mediante a aquisio de divisas no mercado vista- viabilizada pelo elevado estoq
de reservas, "inflado" aps o pacote de ajuda preventiva do FMI -, seja atravs da compra de ttul
pblicos com correo cambial, seja realizando operaes nos mercados de derivativos215 (Farh,
2002 e Unctad, 1999).
A contrapartida da solvncia do sistema bancrio foi a fragilizao fiscal crescente. Em primei
lugar, parte do ajuste do sistema foi financiada via expanso da dvida pblica. Em segundo lugar,
operaes de esterilizao contriburam para atenuar os efeitos dos fluxos de capitais sobre a liquid
interna e, assim, sobre o mercado de crdito bancrio, mas tiveram conseqncias perversas sobre
contas pblicas. Em terceiro lugar, alm do crescimento do estoque dessa dvida, associado
ingresso de capitais, seu perfil tambm se modificou, com o aumento da participao dos ttul
214

Os efenos menos Intensos e duradouros da crise brasileira sobre o mercado financeiro internacional decorreram tant
do seu carter antecipado e do elevado volume de reservas cambiais, que permitiu a saida ordenada desses agentes
quanto da reduo do grau de alavancagem das canerras dos grandes bancos e investidores globaiS, aps a crise russa
do LTCM. Adernais, o ambiente internacional favorvel contribuiu para o efeito-contgio eremero da crise brasileira
Alm dos baixos nve1s das taxas de juros nos pases centrais - aps a cnse do LTCM, o FED reduziu as taxas de JurO
trs vezes consecuuvas - os preos das aes americanas unham valonzado em tomo de 30% nos trs meses antenore
e as agncias de rating haviam revisto para cima os ranngs da Coria, Tailndia e Malsia {Adams, Mathienson
Shmasi , 1999 e Farru, 2002).
115

Contudo, houve algumas excees. Corno ressalta Farhi (2002), "( ... )algumas posies especu/ativas pennanecera
"vendzdas" no mercado de derivativos, ocasionando uma operao de 'socorro do BC. que deu origem a um
Comisso Parlamentar de Inqurito (CP!)".

...

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Cr-;ses f'nanct:,ras nos pases emergem:es". urna nterprerao liece. CJdoxa

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3 - Ur:;a Jn~e;-;y-.'=~a-:;2::, ,'-;e:-ercdoxa d:s ~nses fnance1ras

aos pases

emergentes"

indexados taxa de cmb1o. Esses ttulos passaram a ser demartdados progressivamente pelos
investidores externos, bancos e empresas como opo de hedge cambial, na medida em que
aumentavam as incertezas em relao sustentabilidade do regime de cmbio administrado 21 6 Alm
da venda de ttulos cambiais, o banco central tambm ofereceu esse tipo de hedge mediartte sua
atuao no mercado de derivativos de cmbio. Foi exatamente essa atuao que garantiu liquidez ao
mercado, contribuindo ''para que as operaes de cobertura de riscos anulassem ou reduzissem

muzto o impacto da desvalorizao nos balanos de instituies financeiras e grandes empresas

privadas" (Farhi, 2002:53) 217 .
Assim, no Brasil, os custos da desvalorizao cambial foram absorvidos pelo Tesouro218 A estratgia
de alterar o perfil da dvida pblica, a atuao do Banco Central no mercado de derivativos e a perda
de reservas constituram mecanismos de "socializao das perdas" dos detentores de passivos
cambiais219. Os bancos, em sua maioria, tiveram garthos expressivos com a crise, pois alm das suas
posies em ttulos pblicos denominados em moeda estrangeira, tambm estavam "comprados" no
mercado futuro. J o setor privado no-financeiro sofreu indiretamente os efeitos da crise devido
estratgia de defesa da paridade via poltica monetria restritiva.
A crise argentina foi a mais intensa e perversa das crises latino-americanas: no foi somente uma
crise cambial, mas uma crise bancria e financeira interna. A natureza e dimenso desta crise
decorreram, em grande medida, da estratgia de estabilizao e integrao globalizao fmanceira
adotada por este pas no incio dos anos 90.
Em maro de 1991, a Lei de Conversibilidade estabeleceu um regime de cmbio fixo com
conversibilidade monetria, ou seja, um regime de currency board. Essa lei tambm autorizou a
realizao de contratos monetrios e financeiros em qualquer moeda estrangeira. Assim, a

216

Alm da dolanzao progressiva da dvida pblica, os ttulos ps-fixados tambm aumentaram sua participao vis-vis os pr-fixados nesse contexto de maJOr incerteza cambial, devido ao seu menor "nsco de preo". Assim, as
sucessivas elevaes das taxas de juros internas para deter a fuga de capitats e a desvalorizao, tambm contriburam
para detenorar as contas pblicas.
217

O Banco Central detinha cerca de 80% do total de posies vendidas (Comisso Parlamentar de Inqurito sobre os
Bancos, 1999, apud Farhi, 2002).
218

Sobre essas operaes e sua relao com a crise camb1al brasileira, ver Farlu (200 1b e 2002).

219

Vale lembrar que esse upo de "soctahzao" tem sido um fato recorrente na histria do Bras1l.

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Cnses tina: cetras nos pa1ses emergentes": uma interpret.:ao heterodoxa

3 - IJm 1r.::erpre::a:;o heteroaoxa das cn ses fmance,;as dcs pases "em ergentes"

dolarizao 220 foi legalizada, com o objetivo de reverter o processo de desmonetizao, consolidand
um regime bimonetrio 221 Esta estratgia implicou, igualmente, total liberdade dos movimentos d
capitais entre o pas e o exterior21, uma vez que nesse tipo de regime a base monetria determinad
pela variao das reservas internacionais, isto , pelo ingresso lquido de recursos externos (Fanelli
Machinea, 1997). Outra mudana institucional fundamental foi a nova Carta Orgnica do Bane
Central, regulamentada em setembro de 1992, que completou a reforma monetria. Essa 1
estabeleceu a independncia do Banco Central argentino, proibiu a emisso de ttulos e
remunerao das reservas bancrias, restringiu fortemente a atuao auxlio do Banco Central com
emprestador em ltima nstncia223 e sua capacidade de financiar o governo 224 Ademais, concede
total liberdade para a concesso de crditos em peso e dlares pelas instituies financeira
(Rozenwurcel & Bleger, 1997).
Assim os pilares do regime monetrio-cambial argentino, vigente entre abril de 1991 e janeiro d
2002 eram: cmbio fixo, conversibilidade monetria dos pesos em dlar (a paridade fixa de 1 para 1)
sistema birnonetrio, total abertura financeira com o exterior e banco central independente.
O ingresso de capitais, excessivo nos primeiros anos do regime dado o contexto de liquide
internacional abundante, teve um papel fundamental no processo de remonetizao e na recupera
do nvel de intermediao financeira domstica. Por um lado, grande parte dos fluxos de capitai
ingressou na forma de depsitos de no-residentes nos bancos locais, que serviram de funding
expanso dos emprstimos. Por outro lado, dado o regime de conversibilidade, o efeito de u
aumento das reservas de divisas era a expanso das reservas bancrias e, assim, da capacidade d
220

Na Argentina, ocorreu uma dolarizao progressiva das relaes monetrias e financeiras na dcada de 80, que
consisnu a resposta dos agentes inflao crnica e, num segundo momento, hiperinflao (Machmea, 1996).
221

Antes dessa lei, j haviam stdo tornadas algumas med1das no sentido de aprofundamento da dolarizao, como a lei
n 23.578 de 1989, que concedeu maior segurana aos depsnos em moeda estrangeira, ao obrigar as instnuies
financetras a devolver os depsttos na mesma moeda em que foram realizados e vedar o acesso do Banco Central a
esses recursos (Rozenwurcel & Bleger, 1997).
m Duas medidas foram fundamentaiS para a liberaliZao total do movimento de capitais entre o pas e o exterior: a
liberaltzao total do mercado do cmbio e a Lei de "Olvido F1scal" (Lei n 24.073 de abril de 1992), que eliminou a
tributao existente sobre a repatriao de recursos de argentinos no exterior (Ferrari, 1998).

mO linte das operaes de assistncia fmanceira de liquidez era dado pela proporo de ttulos pblicos denominados
em dlares que pod1am servtr de lastro para a base monetria, JUntamente com as reservas internacionais (um lmute
mximo de 33% dessas reservas). Quando essa proporo era menor que o teto perrnittdo, o Banco Central podia
comprar ttulos pblicos dos bancos com problemas de liquidez, at atmgir o limite estabelecido (Meyer, 1997).
224

F01 defirudo um limite mxrmo de trulos do Tesouro l\acional que o Banco Central pode adquirir, sendo que o
cresctmento anual do valor desses ttulos em cartetra no poderia ser superior a 10% ao ano (Meyer, 1997).

c.~:sr:s

fnance,ras nos pa:ses "emergentes": uma mte prerao h er:erodoxa

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13

3 - Uma mterpretao 11etero-::1oxa aas cnses fmance1ras dos pases "emergen tes"

emprstimo dos bancos, que num contexto de expectativas otimistas expandiram o crdito,
respaldando a demanda das famlias e empresas. Vale lembrar que neste regime as operaes de
esterilizao eram inexistentes. Ou seja, a estratgia de gesto dos fluxos de capitais era a
interveno no-esterilizadora, que implica alto grau de receptividade da economia a esses fluxos.
Contudo, a estabilizao e a adoo da conversibilidade monetria no resultaram numa recuperao
substancial da demanda de moeda domstica, mas, pelo contrrio, provocaram um aprofundamento
da dolarizao, j que os depsitos em moeda estrangeira tornaram-se predominantes (Machinea,
1996 e Rozenwurcel & Bleger, 1997). Ademais, a dolarizao dos depsitos foi estimulada pelas
prprias autoridades aps a primeira crise enfrentada pelo sistema em 1995, decorrente do "efeitotequila"225 e se acentuou ainda mais aps as crises asitica e russa, que resultaram num aumento da
averso ao risco dos investidores estrangeiros. A retrao dos fluxos de capitais, somada aos demais
choques externos que atingiram a Argentina no binio 1998-1999226 , implicaram uma deteriorao
crescente da sua situao externa, explicitando cada vez mais a insustentabilidade do modelo. A
manifestao da deteriorao da confiana em mbito domstico foi a progressiva troca de depsitos
em pesos pelos depsitos em dlares (Fanelli, 2002 e Cintra & Farhi, 2002)227
Diante da progressiva dolarizao de seu funding interno (ou seja, dos depsitos bancrios), os
bancos concederam, sobretudo, emprstimos em dlares, multiplicando esses depsitos e expandindo
os "argendlares". Observou-se uma progressiva dolarizao das transaes monetrias e financeiras
internas e um desequilbrio crescente entre as reservas (o lastro do sistema) e a massa de liquidez
birnonetria interna (Freitas & Prates, 1998). Este desequilbrio foi agravado pelo aumento
progressivo da taxa de juros domstica, como reflexo do "risco-pas" cada vez mais elevado, que
inflava o volume de ativos financeiros domsticos (Cintra & Farhi, 2002). Ademais, a expanso do
segmento dolarizado no foi acompanhada por um alongamento dos prazos dos depsitos, que
continuaram concentrados em 30 dias, e os crditos dolarizados foram canalizados, principalmente,

225

Sobre o comportamento do sistema bancrio argentino entre 1991-1995 e as medidas adotadas em 1995, para
enfrentar o "efeito tequila", ver: Calcagno (1997).
226

Segundo Fanelli (2002), os principais choques que afetaram a balana comercial argentina foram: a desvalorizao
do Real; a queda dos preos das exportaes; a apreciao do dlar em relao ao euro; e a deteriorao dos termos de
troca.
227

Sobre a insustentabilidade do modelo argentino, ver Cintra & Farhi (2002) e Calcagno et Manuel ito (200 1). Esses
autores mostram os lunites e contradies deste modelo, que culminaram na crise recente.

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3 - Uma m::e:p1etao h.::teroaoxa das cnses fmance,ras dos pases ''emerentes"

------para atividades produtivas voltadas para o mercado interno e para o financiamento de bens d
consumo durveis (Rozenwurcel & Bleger,l997).
Assim, no caso da Argentina, o potencial de fragilizao do sistema bancrio num regime d

currency board - devido combinao de estabilidade cambial, conversibilidade monetria

conseqentemente, inexistncia de operaes de esterilizao - foi intensificado pela existncia d
um regime bimonetrio, que permitiu aos bancos expandirem o crdito em "argendlares". Adernai ,
a liquidez dos depsitos em dlares (e pesos) e a concentrao dos emprstimos em setores

n01

tradables, tambm contriburam para a acentuar a vulnerabilidade dos bancos argentinos revers
dos fluxos de capitais. Esta vulnerabilidade se explicitou, primeiramente, com o "efeito tequila'

quando a contrao da liquidez interna, diretamente conversvel em dlares, resultou numa grav

crise bancria. Nesse momento, tambm se tornou evidente outra fragilidade intrnseca ao regime:
inexistncia de um emprestador em ltima instncia em moeda forte. Mas, na prtica, com
ressaltam Cintra & Farhi (2002), esse papel foi desempenhado "de forma precria, em diferente

momentos, pelo Banco Central, pelo endividamento pblico crescente e pela 'blindagem financeira
organizada pelo FMI", que proveram liquidez em dlares ao sistema, adiando o seu dbcl
inevitvel228
F oi exatamente por ter desempenhado o papel de "guardio" do sistema financeiro e d
conversibilidade que o setor pblico argentino se deparou com uma situao de desequilbrio fisc
crescente. O endividamento externo pblico mostrou-se fundamental para recompor as reservas e
moeda forte, essenciais para a manuteno do regime e prover liquidez em dlares para o sistem
bancrio nos momentos de contrao dos depsitos, seja em peso, seja em dlares (Cintra & Farh'
2002 e Carneiro, 2002b). Ou seja, no caso da Argentina, o desequilbrio fiscal no decorreu da
operaes de esterilizao (incompatveis com a lgica do regime) e da dolarizao de parte d
dvida pblica, como no Mxico e no Brasil, mas do endividamento externo do setor pblico, qu
adiou o colapso do modelo.
Este colapso ocorreu em duas etapas: em dezembro de 2001, com o abandono da paridade fixa,
desvalorizao do p eso, a moratria da dvida pblica e a adoo do corralito, ou seja, do bloquei
228

Vale menc10nar que os bancos mtemac1onats tambm desempenharam esse papel durante um perodo. Aps a crise
bancna de 1995, o governo argentino negociou uma linha de crdito emergencial com esses bancos, que culminou
num acordo assmado em dezembro de 1996 com 13 bancos liderados pelo Chase Manhattan (Calcagno, 1997).

Cr:ses "inancerras

"10S

pa:ses "emerg enres ''. uma mterpretao heterodoxa

14

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3 - :;m~ :r:terpre::a2o .''ere,-odoxa aas c-ises fma ceras dos pases "er.~ergentes"

dos depsitos e das aplicaes financeiras 229 , e; em janeiro de 2002, com o fim do sistema de
conversibilidade. O corralzto procurou conter tanto a crise cambial como a crise bancria, j que a
fuga da moeda nacional era simultaneamente uma corrida contra os depsitos bancrios (dadas as
caractersticas do regime monetrio-cambial vigente at ento). Em seguida, foi adotada a
"pesificao" dos depsitos e dos emprstimos bancrios, que criou um forte desequilbrio entre o
valor dos ativos e do passivo dos bancos, que deteriorou definitivamente o seu patrimnio lquido
(Fanelli, 2002). Esse desequilbrio surgiu em funo da forma assimtrica em que ocorreu a
transformao dos ativos e passivos bancrios em dlares para peso. Enquanto os ativos (ou seja, as
dvidas) foram convertidos a uma taxa de um para um, os passivos (ou seja, os depsitos vista e
aplicaes financeira) foram convertidos a uma taxa deUS$ 1 para 1,4 peso (Cintra & Farhi, 2002).
De qualquer forma, mesmo se esta medida no tivesse sido adotada, o desequilbrio patrimonial do
sistema bancrio seria inevitvel: a "brecha" seria criada pela inadimplncia generalizada dos
devedores com dvidas em dlares. Como mencionado na seo anterior, quando os bancos
transferem o risco cambial para os devedores ocorre, na realidade, uma transformao desse risco em
risco de crdito.

229

O corraliro proibiu os saques dos depsitos bancrios, mas no a sua transferncia entre os bancos (Fanelli, 2002).

C:-ses finan::ei.-as nos pases emergentes": Jma nte1.:xerao t'ieterodoxa

141

3 Uma 1nrerpretao heterodoxa das crtses fmance;ras dos paises "emergentes"

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3.2.2. Sudeste asitico

A crise que se iniciou na Tailndia, em julho de 1997, espraiou-se para os demais pases do sudest
asitico, como Indonsia, Malsia e Filipinas ao longo do segundo semestre deste ano, atingnd
finalmente a Coria do Sul em dezembro. No caso do sudeste asitico, esses pases, mais atingido
pela crise, tambm apresentavam distintos graus de fragilidade, que condicionaram a intensidade d
crise. Como sugere Cunha (2001:127), "no haveria 'uma' crise asitica mas 'vrias' crises":
(...) a Coria, mesmo com problemas correntes de liquidez externa, seria uma economia
muito mais slida; Indonsia e Tailndia estavam muito mais frgeis do que Malsia e
Filipinas; outras economias da regio, como Taiwan, Cingapura e China, foram mais
contidas em seus processos de liberalizao e ficaram menos expostas externamente.
Porm, o comportamento de manada dos investidores internacionais- na entrada e na
sada - e o efeito-contgio tornaram a crise asitica, em que pesem aquelas
especificidades, um evento "conjunto". Vrias crises em um nico fenmeno.
Alm do comportamento de manada dos investidores estrangeiros e do efeito-contgo230, o model
de crescimento regional, estruturado nos anos 80 a partir da diviso do trabalho construda pel
Japo (ver nota 5 deste captulo), tambm tomava essas economias fortemente interligadas, tanto no
perodos de expanso quanto de contrao e crise. Assim, como ressalta Medeiros (1998: 153),
desestruturao e crise deste modelo ao longo os anos 90, cujos determinantes sero apontados
seguir, foi um condicionante comum da crescente fragilidade financeira externa de alguns pase
asiticos e constituiu um dos fatores subjacentes ao seu carter regional.
Ao lado deste carter regional, que as tomaram um "nico fenmeno", as "vrias crises" do sudest
asitico tiveram uma morfologia semelhante, que permite falar de uma crise do sudeste asitico!31
Como mostra Kregel, essa crise foi uma crise cambial e financeira interna, que culminou n
processo de debt-dejlation, e pode ser compreendida nos termos da teoria de instabilidade financeir
de Minsky. No entanto, como a anlise desse autor centrou-se no ciclo financeiro de um pas centr
(os Estados Unidos) em um contexto de restrio mobilidade de capitais (sistema de Bretto

230

Para urna descrio dos mecanismos de contgio entre os pases do sudeste asinco, ver Goldstein (1998).
231 No nosso obJetivo realizar uma anlise detalhada da cnse as1tica, mas someme apontar os principais aspectos da
sua dinnuca interna, que a dtferenciaram das crises latino-americanas. Para uma anlise detalhada da crise asitica, ver
Cunha (2000 e 2001 ). Cunha (200 l) destaca os diversos determinantes desta crise - conjunturais versus estruturais,
macroeconmicos versus institucionais- e as particularidades das pnncipais economias ating1das pela crise.

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3 - Lima 1n::e;p:etao neterodoxa aas =nses flr.ance,ras aos pases emergente5"

- - - - - -- - - Woods) 232, para a anlise da crise asitica necessrio adapt-la para economias abertas e perifricas
num ambiente de livre mobilidade de capitais 233 (Cunha & Prates, 2000).
K.regel (1998b) mostra que a abertura e a liberalizao financeiras permitiram a absoro excessiva
de fluxos de capitais (crditos bancrios e investimentos de portflio) em busca de valorizao, que
estimulou a expanso dos emprstimos internos, os quais foram direcionados tanto para
investimentos produtivos quanto para aplicaes nos mercados de ativos (sobretudo, acionrio e
imobilirio). Esta absoro foi estimulada, igualmente, pelo contexto de taxas de cmbio estveis e
valorizadas e taxas de juros domsticas elevadas. Contudo, esta combinao dos preos-chave
(cmbio estvel e valorizado e juros elevados), favorvel ao ingresso de capitais em busca de ganhos
de arbitragem e ao endividamento externo dos residentes, no esteve associada s polticas de
estabilizao com ncora cambial, como na Amrica Latina.
A estabilidade das taxas de cmbio (e, assim, dos custos e preos relativos) era um dos pilares do
modelo de crescimento regional, liderado pela Japo, que se caracterizava por uma forte
interdependncia dos pases mediante investimentos externos diretos e fluxos comerciais dentro da
regio. Esta estabilidade, por sua vez, estava ancorada em regimes de cmbio administrado (fixo ou
bandas cambiais) indexados ao dlar (ou a uma cesta de moedas na qual o dlar tinha o maior
pesof34, que tambm eram funcionais quele modelo, dada a sua dependncia do mercado americano
como "consumidor em ltima instncia". Contudo, apesar da sua funcionalidade no sentido de
manter as taxas de cmbio nominais estveis, esses regimes cambiais revelaram-se progressivamente
perversos para os termos de troca e as balanas comerciais das economias da regio (Medeiros, 1998
e Miranda, 1998). Como esclarece Miranda (1998:131):
O modelo de industrializao escolhido implicou nvel elevado de importao de
mquinas e equzpamentos do Japo, o que szgnifica que sempre que as moedas asiticas
desvalorizam-se em relao ao iene, seus pases emissores tm seus termos de troca
degradados. Ademais, zmplicou, tambm, elevada dependncza de matrias-primas
comoditizadas, cotadas em dlar nos mercados internacionais. Desta forma , sempre que
o dlar se valorizava em relao s moedas asiticas, a maior parte das economias
232

Alguns autores avanaram no sentido de adaptar essa teoria para a compreenso das cnses fmancerras dos pases
centrais no contexto ps-Bretton Woods, como mencionado na seo 2.2.
233

Alm de Kregel, Dyrnskl (1998) e Wolfson (2000) tambm analisaram a crise asitica a partir da teoria de
mstabilidade fmanceira de Minsky.

234

Ta1wan e Cmgapura foram excees, pois suas moedas estavam mais ligadas ao 1ene (Mrranda, 1998)

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143

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regionais no podia aproveitar integralmente as vantagens competitivas dos preos de

suas exportaes, dado o impacto do custo das matrias-primas importadas que,
representavam, em mdia, 85% do total utilizado na produo. Consequentemente, os
balanos comerciais nacionais so atingidos negativamente tanto quanto o iene
valoriza-se quanto o dlar.
J taxas de juros elevadas constituram uma das pnmerras manifestaes da desestruturao d
dinmica de crescimento regional. Vrios pases da regio elevaram essas taxas a partir de 1993 co
o objetivo de conter a deteriorao das contas externas, associada aos problemas no modelo d
crescimento dos NICs de segunda gerao235, com destaque para a desacelerao do crescimento d
exportaes e para a reduo dos investimentos externos japoneses, ligada recesso no Japo ap
1990, que amplia seu supervit comercial com esses pases (Medeiros, 1998 e Cunha, 1998).
A desestruturao desta dinmica se acelera a partir de 1994. A desvalorizao de 33% do yuan,
moeda chinesa, em relao do dlar no primeiro trimestre desse ano, a dinmica exportadora d
China e a queda dos preos de alguns produtos com forte participao na pauta de exportaes do
pases da regio 236, contriburam para deteriorar ainda mais o resultado em conta corrente da
economias asiticas237 Essa deteriorao somada necessidade de amortizar ou rolar o
externo implicaram necessidades crescentes de captao de recursos no exterior,
intensificaram ainda mais a partir de 1995, com a desvalorizao do iene em relao ao dlar. Ess
desvalorizao num contexto de indexao das moedas regionais a essa ltima, reforou a aprecia
das moedas asiticas, a qual estimulou o endividamento externo em dlares e contribui para
aumento dos dficits comerciais daquelas economias com o Japo (Miranda, 1998, Medeiros, 1998
Cunha, 1998).
Aps esclarecer os determinantes da combinao entre cmbio estvel e JUros elevados no cas
asitico e da progressiva dependncia de recursos externos por parte das economias da regio,
necessrio retomar a anlise da dinmica do ciclo de crdito na regio, subjacente crise.
235

O Relatrio da UNCTAD de 1996 j apontava os problemas no modelo de crescimento desses pases, como a
dependncia excessiva de recursos externos e a provvel insustentabilid.ade do crescimento das exportaes (Cunha,
1998).
236

Especialmente, de alguns produtos eletrnicos, com forte pamc1pao nas pautas de exportao dos paises da regio
(Cunha, 2002).
237

Ademais, assim como na Amrica Latina, tambm se cnou um vis favorvel ao investunento no setor de nocomerciahzveis, devido ao maJor grau de abertura e ngidez do cmbio. que contribui para essa deteriorao (Cunha,
2002).

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Cr,ses finar. c<:1ras nos pases "emergentes" uma in terpretao heterodoxa

-- -- - 144

3 - Uma rn':erp:erao heterodoxa das cnses fmanceuas dos pases "emergentes"

O ciclo de crdito alavancado por recursos externos- que se superps ao ciclo regional de negcios,
associado dinmica regional de crescimento - resultou num aumento excessivo do investimento
produtivo238 e na gerao de bolhas especulativas nos mercados acionrio e imobilirio, as quais
tambm foram sustentadas por aplicaes de no-residentes (investimentos de portflio estrangeiros)
nesses mercados 239 Como no ciclo minskiano, os bancos, enquanto agentes capitalistas
impulsionados pela busca de lucros, expandiram os emprstimos sem uma avaliao adequada dos
riscos de crdito e cambiais G que grande parte de seufunding era externo), sancionando a demanda
das famlias e, principalmente, das empresas. Esta demanda, por sua vez, foi estimulada pela
elevao do preo dos ativos financeiros em relao aos ativos instrumentais, bem como pelo
contexto de estabilidade das taxas de cmbio e elevadas taxas de crescimento, que induzia a
subestimao do risco cambial embutido nos crditos bancrios internos em (ou denominados em
moeda estrangeira) e no endividamento externo das empresas240
Este endividamento contribuiu, igualmente, para a emergncia da situao de fragilidade financeira,
devido tanto s suas caractersticas, quanto ao seu direcionamento. Em relao s caractersticas,
alm do seu perfil de curto prazo e do inevitvel descasamento de moeda, como as estruturas de
passivo das economias da regio eram denominadas tanto em iene como em dlar, a acentuada
volatilidade da taxa de cmbio entre essas duas moedas - que tem suas razes na existncia de um
padro monetrio estvel - num contexto de liberalizao das contas de capital, foi um dos fatores
' pela progressiva
frag1'l"d
d as economias
d a reg1ao,
- como ressalta M1randa (1998) .
responsave1s
1 ade finance1ra
Quanto ao direcionamento, os recursos externos foram canalizados seja para investimentos
238

Como ressalta Cunha (2002), o excesso de investimentos foi acompanhado pela tendncia de declruo da sua
rentabilidade, constatada por vnos estudos empiricos (com Claessens et ai., 1998, Berg, 1999 e Pomerleano, 1998) a
partJI dos indicadores lucro/ativo ou lucro lqUido/capital.

139

Essas aplicaes intensificaram-se aps a cnse do Mxico, que mduziu urna realocao dos portflios dos
investidores em "mercados emergentes" no sudeste asitico, diante do aumento do risco "Amrica Latina".
240

A despe1to das especificidades das polncas de abertura e liberalizao financeiras dos pases da regio, de forma
geral estas autoriZaram emprstimos bancrios internos em (ou denominados em) moeda estrangeira e ampharam o
acesso das instituies financeiras e das empresas no-financeiras a fontes externas de financiamento. Na Tailndia, a
criao do Bangkok /nternational Banldng Facility (BIBF), em 1993, que foi o marco decisivo dessas polticas,
facilitou tanto o financiamento de curto prazo em div1sas para esses empresas, quanto a captao de recursos externos
pelos bancos e companhias fmanceuas, que os repassavam em moeda local, arcando, assim, com o descasamento de
moeda. J na Coria, essas politicas incentivaram o endividamento de curto prazo em moeda estrangeira, via
intermedlao das msntUies fmanceiras. Estas instituies tambm foram autorizadas, em 1993, a realizar
emprstunos denominados em moeda estrangeira (Cunha, 2002). Sobre as polticas de abertura e desregulamentao
frnanceiras dos pases do sudeste asitico, ver tambm: United Nations (1997), Lmdgren et ai. (1999), Brooks &
Que1sser (1999). Sobre as polticas de liberalizao fmanceira na Coria, Ta1lndia e Malsia ver, respectivamente: JaeChum Kim ( 1996), Kirakul (1996) e Gharu (1996).

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c.ises f:nanceuas nos pases "emergentes" uma interpretao hererodoxa

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produtivos com rentabilidade decrescente seja para aplicaes especulativas nos mercados d
ativos24 1
Mas, a fragilidade financeira se explcita somente na fase descendente do ciclo. Na teoria de Minsk ,
esta reverso, que resultava na passagem de uma situao de fragilidade para urna de instabilidad '
financeira, estava associada a mudanas na poltica monetria interna (como um choque de juros) o
reverso do estado de convenes que sustentava as expectativas otimistas dos bancos e d
empresas. No entanto, no caso das economias asiticas, dado o contexto de abertura financeira
elevado endividamento externo das empresas e bancos domsticos, a emergncia de urna situao d
instabilidade financeira foi causada pela reverso abrupta dos fluxos de capitais externos e pela cris
cambial que acompanhou essa reverso.
Apesar da intensidade da crise cambial ter variado entre os pases - em funo do nvel d
sobrevalorizao cambial, da magnitude dos passivos em moeda estrangeira, da amplitude de seu
ciclos de ativos e da solidez dos sistemas financeiros domsticos - o seu denominador comum foi
reverso sbita e "inesperada" dos fluxos lquidos de capitais (Miranda, 1998). Essa reverso s
iniciou na Tailndia e teve como determinante imediato o expressivo aumento do dficit e
transaes correntes deste pas, financiada por recursos cada vez mais volteis. Neste contexto, o
investidores passaram a questionar a sustentabilidade do financiamento deste dficit e realizaram u
movimento especulativo contra a moeda tailandesa, que resultou na primeira crise cambial da regi
em julho de 1997. Progressivamente, via o efeito-contgio, a interdependncia entre as economias d
sudeste asitico e as desvalorizaes competitivas, a crise se espraiou para as demais economi ,
atingindo a Coria no final daquele ano (Cunha, 2001 e Carneiro, 1999).
A crise asitica ilustrou, mais uma vez, o comportamento "mope" e de manada dos agentes, inerent
dinmica dos mercados financeiros liberalizados e globalizados (como mencionado no captulo 2 .

Os pases da regio, principalmente Tailndia, Indonsia e Malsia, j vinham apresentando elevado

dficits em conta corrente e deteriorao dos indicadores de solvncia externa - corno aument
contnuo da relao entre passivos externos de curto prazo e reservas internacionais - , desde 199 .
No entanto, os bancos e os investidores estrangeiros continuaram alocando volumes expressivos d
241

Em alguns pases da rego, como Malsia, Tailndia e Flpinas, o endividamento externo do setor privado nobancrio predominou em relao ao endividamento dos bancos. Como ressalta Cunha (2001 ), essa mudana no perfil
do tomador fmal de recursos externos uma das novidades dos anos 90, em relao dcada anterior.

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Co ses f nanceiras nos pases "emergentes". uma in te1pretao heterodoxa
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3- U.;;a 1r>r:erp e:ao rere:-:xJoxa aas cnses fma"~ce:as dos oases ..emergentes"

recursos na regio, respaldados pelas avaliaes dos organismos internacionais e das agncias de

rating quanto slida situao macroeconmica da regio. No caso da Coria do Sul, somente em
novembro, o "mercado" percebeu a gravidade da sua situao externa, que j vinha mostrando sinais
de insustentabilidade havia alguns meses, diante da queda expressiva das reservas 242 (Freitas &
Prates, 2001b).
Com a desvalorizao cambial, a fragilidade financeira desses agentes, com dvidas em moeda
estrangeira, explicitou-se, resultando na ecloso de crises bancrias domsticas 243 Devido ao
descasamento de moeda e subestimao do risco cambial, mencionada acima, a maioria das
instituies financeiras e das empresas estava com posies abertas em moeda estrangeira, ou seja,
sem hedge cambial. Nos termos de Kregel (1998b), as margens de segurana relativas aos passivos
externos eram pequenas, tomando o sistema extremamente vulnervel a um choque exgeno.
Os feed-backs entre as crises bancria e cambial foram reforados pelas estratgias defensivas dos
agentes, diante da situao de iliquidez e, em alguns casos, insolvncia, externa e interna. Dadas as
posies em moeda estrangeira no-protegidas, as empresas e instituies financeiras passaram a
comprar divisas para quitar seus compromissos externos, acentuando a desvalorizao da moeda
domstica e, assim, a crise cambial. Simultaneamente, as empresas (e, em menor grau, as famlias,
dada a natureza do ciclo expansivo) procuraram liquidar seus ativos financeiros e produtivos na
tentativa de saldar suas dvidas. A queda dos preos dos ativos financeiros foi intensificada pela
prpria reverso dos fluxos de capitais, que alimentou a bolha especulativa. Essa reverso tambm
contribuiu para contrao dos crditos pelos bancos,

n~

contexto de aumento da inadimplncia e

reduo do valor dos colaterais, dada a necessidade de quitar os compromissos externos que
contriburam para alavancar o ciclo creditcio domstico.

242

Esta queda esteve associada utilizao das reservas cambrais do pas pelo Banco Central para financiar a rolagem
da dvida externa dos bancos domsticos e deteriorao dos resultados em conta corrente, que se intensificou em
funo da sobrevalorizao da moeda coreana (won) aps a onda de desvalorizaes no sudeste asittco. As falncias
de bancos Japoneses, com grande exposro na Coria, contribuiram para agravar o pnico, diante dos temores de norenovao dos crdrtos para o pas (Kregel, 1998b).
243

De acordo com Cunha (2001), a tendncta de declruo da rentabilidade dos mvestimentos pode ser considerada um
deterrrunante adic10nal da crise astttca, especificamente urna das fragilidades nucroeconmicas subjacentes crise, na
medida em que comprometeu a capacidade das corporaes asiticas de honrar no somente os juros mas tambm o
pnnctpal de suas dvtdas. Progressivamente, vrias dessas corporaes passaram de urna situao de especulative
finance para urna de Ponzi finance, nos termos de Mmsky, aumentando a fragilidade financeira da economia reverso
do ciclo

Crrscs financeiras nos pases ..emerg.:t?tes". um a mterpretao hererodoxa

147

~ .~:~:
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...:n':2:pretao

heterodoxa

das crises financeiras dos pases

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Nesse contexto, a resposta de poltica, que seguiu as recomendaes do FMI, contribuiu para agrav
a crise. A elevao da taxa de juros interna aumentou o risco de inadimplncia das empresas
deteriorou a situao financeira dos bancos, ambos j .fragilizados pela desvalorizao cambial.
poltica fiscal restritiva reduziu ainda mais a demanda domstica, dificultando o aumento das receit
e acentuando o processo de liquidao de ativos e, assim, de debt-deflation. 244 Como ressalta Kreg
( 1998b), o processo de deflao de dvidas foi deflagrado pois os fatores que segundo Minsk

explicavam por que a grande depresso "can 't happen again" - o Big Government e o Centr
Banking - estavam ausentes no caso dos pases asiticos. Por um lado, o gasto pblico no pd
funcionar como fonte adicional de demanda agregada na fase descendente do ciclo econmic
evitando uma queda abrupta das receitas correntes das empresas e, assim, a liquidao em massa do
ativos. Por outro lado, como a maior parte do ciclo creditcio interno foi alavancado por emprstimo
externos, o raio de manobra que os bancos centrais locais possuam para atuar como emprestadore
de ltima instncia era muito pequeno - equivalente ao volume de reservas internacionais.
Finalmente, importante mencionar que, ao contrrio da crise mexicana, que a precedeu, a cns
asitica teve efeitos mais amplos e duradouros sobre os fluxos de capitais para os pase

"emergentes"245 Essa crise explicitou os riscos de contaminao global de desequilbrios e/ou crise
em determinados pases ou regies no contexto atual de globalizao financeira. Pela primeira ve ,1
uma crise financeira nos "mercados emergentes" contaminou de forma imediata diversos segmento

dos mercados financeiros dos pases centrais (Unctad, 1998). A intensidade indita desta crise fe
a~guns

analistas (como A.kyz, 1998) afirmarem q~e ela ~eria sido a mais grave desde o colapso. d

s1stema de Bretton \Voods, em termos da sua d1mensao e dos seus desdobramentos. O efe1t
contgio global da crise do sudeste asitico no esteve associado somente ao processo d
globalizao financeira, mas tambm ao papel crucial da regio no crescimento do comrcio e d
economia mundial, nos anos 90. J o impacto provvel da crise sobre o desempenho dos pase
244

Para uma descrio das polticas implementadas pelos pases do sudeste asitico submetidos aos programas do FMI,
ver: Goldstein (1998). J Stiglitz (2002) faz uma anlise crtica dessas polticas, destacando enfaticamente o seu carter
perverso.

245

Esse efeito foi ainda mais duradouro aps a crise russa. Essa crise - caracterizada pela desvalorizao cambial, pelo
anncio da primeira moratria de dvida externa privada nos anos 90 e pela reestruturao da dvida interna, em parte
detida por no-residentes - abalou definitivamente a confiana dos investidores nos "mercados emergentes". A forte
deflao dos preos dos ativos russos (aes, bnus, etc) teve efeitos perversos sobre os portflios dos investidores
internacionais e dos market-markers. Nesse contexto, a quase falncia do fundo LTCM acentuou a averso ao risco dos
investidores, que intensificaram o movimento de fuga para a qualidade (Freitas & Prates, 200ld). Sobre a crise russa,
ver Aglietta (200 l b ).

- - - - - - - - - - - ....-.--..- - - - -- - - - - - 14
C.is2s fmanceiras nos p:ses "em ergentes": uma interoretao heterodoxa

3-

vm~

m::erp etaa hereroaoxa das cnses fnance11as dos pases "emerge1tes"

centrais - recesso e, no limite, uma deflao global - foi incorporado nas expectativas dos
investidores e, dessa forma, contribuiu para reforar a queda mundial das bolsas de valores (Kregel,
1998b).
Uma ltima observao diz respeito natureza dos credores. Enquanto os investimentos de portflio
predominaram no caso da Amrica Latina, os emprstimos bancrios foram a principal modalidade
direcionada para o sudeste asitico246 (Unctad, 1998). Assim, os bancos internacionais
desempenharam um papel central no ciclo de endi\'idamento desta regio, que culminou na crise
financeira de 1997/1998 247 A tendncia de globalizao das atividades dessas instituies, associada
reduo das taxas de retomo e ao acirramento da concorrncia nos seus mercados de origem248 ,

resultou numa estratgia de expanso agressiva dos negcios no sudeste asitico, principalmente dos
crditos de curto prazo, em especial pelos bancos europeus e japoneses. As regras do Acordo da
Basilia de 1988, que atribuem urna baixa ponderao de risco aos emprstimos de curto prazo
intrafronteiras, reforaram o vis a favor desses crditos (Freitas & Prates, 200lb)249 Ao lado da
concesso de diversas modalidades de crdito (trade finance, emprstimos para o setor produtivo e,
em menor medida, project flnance), a procura de rendimentos elevados num ambiente de intenso
crescimento regional estimulou a montagem de operaes de cany trade, que proporcionavam
elevados ganhos de arbitragem, diante da combinao de taxas de cmbio elevadas e estveis e de
um elevado diferencial entre os juros externos e internos. Essas operaes- que envolviam, numa
ponta, a captao de recursos em moeda estrangeira (dlar ou iene) pelos bancos e, na outra ponta, a

246

Vale mencionar que, em ambas as regies, fOI observado um cresctmento connuo dos fluxos de investunento direto
estrangeiro, a uma taxa de 40% a.a. no perodo 1990-96, o qual contribuiu para atenuar a volatihdade dos fluxos totais
durante as sucess1vas crises que atingiram esses mercados (Freitas & Prates, 2001 b).
247

Como destacam Eichengreen & Mody (1999), de um total de 5.115 emprstimos internacionais concedidos entre
1991 e 1997, 3.373 se direcionaram para essa regio.

248

No inicio dos anos 90, a cnse fmanceira e a recesso no Japo deteriorou as margens de lucros dos bancos
Japoneses, enquanto que na Europa essa deteriora-o decorreu do acmamento das presses compentivas, associado ao
processo de unificao monetria (Frettas & Prates, 2001b).
249

Essa "distoro" gerada pelas regras do Acordo de 1998 fOI um dos condicionantes da reviso desse acordo, cujo
documento fmal deve ser divulgado no prirnerro trunestre de 2003, aps duas rodadas de negociao. Sobre as novas
regras do Corrut da Basil1a, ver Freitas & Prates (2001a. b e c).

Cns2s

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nos pa,ses 'eme:gentes". uma interpretaco heterodoxa

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3 - Un~a mterpretao netemdv xa das crises financeiras dos pases emergentes"

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sua aplicao nos mercados fmanceiros domsticos - se converteram numa das principais fontes d
lucro das tesourarias dessas instituies250 (Adams et al..,1998 e Jeanneau & Micu, 2002).

250

Essas operaes assumiram diversas formas. Uma pnmeira modalidade utilizava um empresnmo no mercado
interbancrio em dlares ou ienes e a converso dos recursos em moeda local, que eram emprestados no mercado
interbancno de curto prazo domstico. Uma segunda opo consistia no endividamento dos bancos ou dos investidores
institucionais no mercado bancrio de curto prazo, com o objetivo de aplicar os recursos em depsitos a prazo nos
sistemas bancrios asiticos. Uma terceira opo envolvia a emisso de securities no mercado internacional e a
aplicao dos recursos em ttulos nos mercados de capitais domsticos (ttulos pblicos, ttulos corporativos, etc.).
Finalmente, tambm eram estruturadas operaes lu'bridas, com caractersticas das trs opes descritas (Adams et a/.,
1998).

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- - - - - - ......._ , - --- - - - - - - --............_._ _, _ __ _ _ _ _ _ _ _ 15
~.ses financeiras nos pases emergentes": uma mterpretao herercdoxa

3 .3. As assimetrias do
internacional

sistema

monetrio

financeiro

A ma10r vulnerabilidade dos pases "emergentes" instabilidade sistmica que caracteriza o

ambiente de globalizao financeira (e, assim, as crises financeiras recentes) est associada sua
posio subordinada e perifrica no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo251 ,
que um sistema hierrquico. Em outras palavras, essa maior vulnerabilidade decorre das
assimetrias monetrias e financeiras desse sistema, que tm uma natureza centro-periferia252 Essas
assimetrias, cujas duas dimenses so relacionadas e imbricadas, explicam a maior vulnerabilidade
dos pases "emergentes" volatilidade intrnseca aos fluxos recentes de capitais, bem como a
tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao. Esses dois fatores resultam, por
sua vez, em descasamento de moedas e em feed-backs recprocos entre crises cambiais e bancrias,
que explicam o carter predominantemente gmeo das crises financeiras nesses pases, ao contrrio
do que ocorre nos pases centrais.
Vale ressaltar que essa posio subordinada e perifrica estrutural253 Igualmente, a caracterstica
hierrquica do sistema monetrio e financeiro internacional no exclusiva ao sistema atual. Desde o
padro-ouro, existe uma hierarquia de moedas em mbito internacional. Como ressaltam Belluzzo &
Almeida (2002), no Treattse on Money, Keynes j havia apontado a existncia de uma hierarquia de
moedas, na anlise dos diferentes graus de autonomia das polticas monetrias das economias
devedoras (Inglaterra) e credoras (Frana e Estados Unidos) no entre-guerras. Nosso objetivo
elucidar as relaes entre a dimenso hierrquica do sistema monetrio e financeiro contemporneo e
a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" s crises financeiras. exatamente no ambiente
atual, caracterizado por uma extrema instabilidade tanto em funo das caractersticas do padro251

Esta posio subordinada uma caracterstica do conJunto dos pases perifricos, e no somente do grupo "'pases
emergentes'', mas somente estes so vulnerveis s cnses financerras tpicas do contexto atual, uma vez que os demais
pases penfricos, que no foram mcorporados pelo processo de globalzao financeira (como os pases africanos, por
exemplo) no recebem fluxos de capitais privados e, assim, logicamente no podem ser vulnerveis volatihdade
desses fluxos, subjacente a essas crises.
252

O termo "assimetrias" foi tomado emprestado de Prebisch ( 1949 e 1981 ), que enfatizou trs tipos de assimetria
centro-periferia no mbito do sistema capitalista mundial: tecnolgicas/produtivas, macroeconmicas e financeiras .
Para uma descrio dessas assimetnas, ver Ocampo (2001a).
253 A posio subordmada no sistema monetrio e financeiro internacional reflexo da posio perifrica no sistema
capitahsta mundJal, que tem como traos detemunantes a fragilidade cambial e financerra externa, a natureza
dmamicamente dependente do sistema produtivo e a subordinao poltico-militar (Cardoso de Mello, 1997) A
dtscusso dos determinantes desta pos1o ao longo da histria ultrapassa os obJetivos desta tese

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das cnses :inanceiras dos pases "eme,-gent:es"

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dlar "flexvel, financeiro e fiducirio", quando da dinmica da globalizao financeira, ditada pel
lgica das finanas de mercado, que a no-conversibilidade das moedas "perifricas" tomou-se um
fonte maior de fragilidade.
A assimetria monetria diz respeito hierarquia de moedas no sistema monetrio intemaciona
Como mencionado no captulo 2, alm da posio superior da moeda-chave, posicionada no "topo
da hierarquia das moedas, existe uma assimetria no sistema monetrio internacional entre as moeda
dos pases centrais e aquelas dos pases perifricos.
No sistema atual, o dlar constitui o ncleo do sistema hierarquizado254

ou seja, a moeda-chave

a partir do qual se posicionam, de forma tambm hierarquizada, as outras moedas: em primeiro lug
as moedas conversveis, emitidas pelos demais pases centrais, e, em segundo lugar, mais distante
do ncleo, as moedas no-conversveis, emitidas pelos pases perifricos (Carneiro, 1999).
O conceito de conversibilidade refere-se aceitao das moedas nacionais como meio de pagamento
unidade de conta e de denominao dos contratos, e ativo de reserva no sistema monetri
internacional. Em outras palavras, uma moeda nacional totalmente conversvel se capaz d
desempenhar em mbito internacional as trs funes da moeda. Contudo, existem diferentes grau
de conversibilidade.
Na hierarquia de moedas, somente o dlar, enquanto moeda-chave do sistema monetri
internacional, desempenha integralmente essas trs funes e, assim, tem o maior grau d
conversibilidade. O dlar a moeda utilizada, preponderantemente, nas transaes monetrias (mei
de troca) e financeiras (unidade de denominao dos contratos), bem como o ativo mais lquido
seguro e, assim, mais desejado pelos agentes como ativo de reserva e "receptculo" da incertez
estruturalmente mais elevada e voltil no contexto atual tanto em funo da instabilidade do sistem
monetrio internacional aps o colapso de Bretton Woods como da dinmica da globaliza
financeira, ditada pela predominncia da lgica especulativa sobre a produtiva (como destacado n
captulo 2).
As moedas dos demais pases centrais tambm so utilizadas como meiO de denominao do
contratos em mbito internacional - sendo, assim, esses pases so capazes de emitir dvida extern
2 54

Para uma representao deste sistema hierarquizado, ver Carn.eiro ( 1999).

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Cns=s financeir-as nos pa!s~s "emergentes": um;:; nterp,-etao heterodoxa

15

3 - 'J,r.a r:e,-;JJ ezao neteroooxa aas cr;ses finance as d:Js paises em!2;-gen::es''

denominada na prpria moeda - e so demandadas, de forma secundria, como ativo de reserva nos
portflios dos investidores estrangeiros.
J as moedas dos pases perifricos no so conversveis. Ao contrrio dos pases centrais, esses
pases, de forma geral, no so capazes de emitir dvida externa denominada na prpria moeda255 Em
relao funo reserva de valor, as moedas "perifricas" no so capazes de cumprir o papel de
"receptculo" da incerteza em mbito mundial, estruturalmente mais elevada no contexto atual
devido s caractersticas do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo.
A principal manifestao dessa no-conversibilidade, especificamente no que se refere funo
reserva de valor, so os diferentes prmios de risco atribudos s moedas, que decorre da regra de
formao das taxas de juros no sistema monetrio e financeiro internacional, desfavorvel para os
pases no-emissores da divisa-chave e, sobretudo, para os "emergentes".
Como explica Carneiro (1999), a taxa de juros do dlar, que constitui a taxa bsica do sistema, tende
a ser a menor de todas, pois remunera a moeda-chave, considerada a mais segura e mais liquida pelos
detentores de capital. As taxas de juros fora do ncleo correspondem sempre taxa de juros do dlar
acrescida de um risco pas, determinado, principalmente, pelas agncias de classificao de risco. Os
pases mais distantes do ncleo - ou seja, os "emergentes" - tm as taxas de juros mais elevadas,
pois suas moedas so constderadas as menos seguras e, assim, os investidores exigem um prmio
maior para ret-las. Visto o problema de outro ngulo, os proprietrios de capitais na periferia
aceitam taxas de remunerao menores para aplicar nas moedas conversveis.
Dado o ambiente de livre mobilidade de capitais, se os pases perifricos participantes do sistema (ou
seja, os "emergentes") fixam taxas de j uros internas abaixo da taxa fixada pelo mercado, eles no
somente deixam de atrair capitais, como provocam uma fuga dos capitais locais. Nesse contexto,

--

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-Crtses f1nanceiras (lOS oases "emergenr:es": uma interp etao heterodoxa

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? - Jrna m::.erpretao 7e::.ero-::oxa das cnses fmance;;as dos pases ''em ergentes"

- - - - - - --- - -

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(. . .) a desvalorizao pode prosseguir para limites bem mais amplos sem desencadear o
retorno dos capitais, pois pode no haver interesse dos capitais na compra de ativos
adicionais do pais em questo. Nesse caso, portanto. a fzxao de taxas de juros abaixo
daquela estabelecida no mercado internacional pode levar a uma desvalorizao
descontrolada da moeda do pas e no limite a uma crise de confiana que questiona sua
prpria existncia (Carneiro, 1999: 66).
J para os pases emissores de moedas conversveis existe a possibilidade de escapar dessa re 0
dado o fluxo permanente de capitais produtivos e financeiros. Nesses pases, a fixao da taxa
juros interna abaixo da taxa de mercado resulta na sada de capitais e na desvalorizao da taxa
cmbio. Contudo, a partir de um determinado patamar dessa taxa, passa a ser atraente o retomo d
capitais, diante dos baixos preos dos ativos produtivos e financeiros devido moeda desvaloriza
(Carneiro, 1999). No caso dos pases "emergentes", essa alternativa no se coloca, pois no h u
piso para a desvalorizao da taxa de cmbio devido inexistncia de um fluxo permanente
capitais256 A inexistncia desse fluxo, por sua vez, decorre da segunda assimetria
monetrio e financeiro internacional, a assimetria financeira, como se destacar a seguir.
Assim, essa regra de formao da taxa de juros resulta em diferentes graus de autonomia de poltic
dos pases pertencentes ao sistema. Em outras palavras, a assimetria monetria implica assimetri
macroeconmica, a qual diz respeito aos diferentes graus de autonomia de poltica dos pases qu
integram o sistema.
Da mesma forma que nos sistemas monetrios internacionais precedentes (padro libra-ouro
Bretton Woods), baseados igualmente numa moeda nacional como moeda-chave (libra e dla,
255

Bordo & Flandreau (200 1), a partir dos dados primrios divulgados pelo BIS, mostram que no contexto atual
somente 25 pases podem emitir dvida denominada em sua prpria moeda no mercado financeiro internacional. Este
grupo restrto formado, maioritariamente, pelos pases da OCDE, e por quatro pases "emergentes" (Hong Kong,
Cingapura, frica do Sul e Taiwan). De acordo com esses autores, a maioria desses pases no capaz de emtir dvida
externa em sua prpria moeda devido ao seu menor grau de aprofundamento financeiro interno, relativamente aos
pases centrais. Essa especificidade dos pases "emergentes" tambm tem sido ressaltada por Hausmann e vrios coautores (ver, por exemplo, Haussmann et al., 1999 e 2000), segundo os quais os pases "emergentes" sofreriam de um
"pecado original'' (original sin), que explcaria a sua incapacidade de se endividar externamente em sua prpria moeda.
Contudo, as causas desse "pecado" no so exploradas. Como reconhece o prprio Haussman, num artigo em coautoria com Etcbengreen: "Original sin seems to capture a fact about the wor/d. What causes it is an open question"
(Ecbengreen & Hausmann, 1999: 11 ). Nessa tese, defende-se a hiptese que essa especificidade dos pases
"emergentes" decorre da sua posio subordnada e perifrica no Sistema Monetrio e Financeiro Internacional.
25

interessante mencionar que Keynes, no Treatse on Money, ressaltou "(...) a capacidade inferior das economias
devedores e 'dependentes de atrair recursos 'livres' para a aquzsio de ativos e bens denominados na moeda
nacionaf'(Belluzzo & Almeida, 2002:57). Como explicam Belluzzo & Almeida (2002), essa assimetria entre as
economias devedores e credoras no processo de aJUStamento de seus balanos de pagamento refletiria os diferentes
"poderios financeiros", subjacentes hierarquia entre as moedas nacionais.

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Cr:s~s !'fna'"lceirt?.s ncs pases "errergentes'': uma interprerco her:erodoxa

- - - - - - - 15 .

respectivamente), o pas emissor dessa moeda tm maior grau de autonomia de poltica. Contudo,
como ressaltado no captulo anterior, no sistema atual, o padro dlar "flexvel, financeiro e
fiducirio", essa autonomia ainda maior devido ao carter fiducirio do dlar, que permite aos
Estados Unidos operarem esse sistema de acordo exclusivamente com seus prprios interesses,
subordinando a gesto da sua poltica monetria ao ciclo econmico domstico (Teixeira, 2000) 257
No espectro oposto, esto os pases "emergentes" que, por serem emissores de moedas noconversveis, tm o menor grau de autonomia de poltica.
Alm de no terem condies de escapar da regra de formao da taxa de juros do sistema, em
perodos de normalidade, dado o ambiente de livre mobilidade de capitais, em perodos de
abundncia ou escassez de recursos, esses pases no tm graus de liberdade para adotar polticas
anticclicas, que atenuariam os impactos dos fluxos de capitais sobre o desempenho econmico
domstico. J os pases centrais tm um maior grau de autonomia de poltica econmica (obviamente
menor que o pas emissor da moeda-chave) exatamente em funo da natureza conversvel de suas
moedas, que possibilita a utilizao da poltica monetria para manejar o ciclo econmico domstico
(mas em menor grau que o pas emissor da moeda-chave). Como mencionado acima, no caso desses
pases, a fixao de taxas de juros internas abaixo daquela estabelecida pelo mercado no implica
fuga da moeda nacional. Nos termos de Ocampo (200lb), o centro tem maior autonomia de poltica,
sendo assim policy making - com variaes entre as economias em questo - e a periferia
essencialmente policy taking:
(. ..) the fact that the center economies ' national currencies (now regional in the case of
most members of the European Union) are aiso international currencies (. ..) gives them
greater degrees offreedom in terms of the use of national monetary policy to manage
domestic buszness cycles, although certainly at the possible cost of exchange-rate
jluctuations among major currencies. The degrees offreedom are obviously greater for
the country that has the dominant international currency (the United States) (. ..)
Through the impaci of monetary policy on economic activity and exchange rates, the
center economies generace extenzalities to the rest of the world (. ..) Theses externalities
are strongly felt in the developing world, whLch must adjust to them but lack the degrees
of freedom that the ability to supply international currencies provides {Ocampo,
200Jb:JO).

2 7

s Como destacam Medeiros & Serrano {1999), as condies geopolticas (ou seja. o fim da guerra-ma e o colapso da
Uruo Sovttica) tambm contnbuem para o maior grau de autonomia do pas enussor da moeda-chave.

::::7es f:1cn(;etras r;os paises "emerentes": urnc mterprecao

----

i?ere~occxa

155

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:: ~ma mr:erp :e;:ao heterodoxa das cr,ses fmanceiras dos pases ''em ergentes"
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Vale destacar outra dimenso da assimetria macroeconmica, associada incapacidade dos pase
"emergentes" emitirem dvida externa denominada na prpria moeda, que constitui, por sua vez, um
das dimenses da assimetria monetria, corno mencionado. A emisso de dvida externa e, e
muitos casos, de dvida interna, em moeda estrangeira 258 compromete, igualmente, o papel da taxa d
cmbio como instrumento de poltica econmica, no sentido de contribuir para aumentar os graus d
liberdade da gesto monetria domstica.
J a assimetria financeira diz respeito a dois fatores: em primeiro lugar, aos determinantes dos fluxo
de capitais direcionados para os pases "emergentes"; em segundo lugar, dimenso relativa desse

fluxos.
O volume e a direo desses fluxos so determinados, principalmente, por fatores externos a ess
pases259, tanto conjunturais - a fase do ciclo econmico e o patamar das taxas de juros do pa
emissor da moeda-chave e, em menor medida, dos demais pases centrais, que detenninam o estad

de liquidez dos mercados financeiros internacionais - quanto estruturais - a nova dinmic

fmancera internacional, ou seja, a globalizao financeira260 Como destaca Ocampo (200 1b ,
enquanto o centro gera os choques globais (em termos de fluxos de capitais, termos de troca, etc.

sendo business-cycle makers, os pases em desenvolvimento (a periferia) so business-cycle takers 261

Broadly speaking, the center generates the global shocks (in terms of economic activity,
financia/ flows, commodity prices and the instability of the exchange rates of major
258

Como se destacar a seguir, a no-conversibilidade das moedas dos pases "emergentes" um dos fatores que
explica a tendncia de dolarizao dos mercados financeiros desses pases.
259

Isso no quer dizer que as condies econmicas dos pases perifricos sejam irrelevantes. As opes de poltica
econmica e as caractersticas estruturais desses pases tambm condicionam o ingresso de recursos externos, mas no
constituem o fator primordial e suficiente.
260

Aps o retomo dos fluxos de capitais voluntrios para os pases perifricos no incio dos anos 90, proliferaram
trabalhos empiricos sobre os determinantes desses fluxos, que distinguiram dois conjuntos de fatores: os fatores
externos (pus h factors) e os fatores internos/regionais (pull factors) (Prates, 1997). Enquanto os estudos realizados na
primeira metade da dcada concluiram que os fatores externos conjunturais, principalmente a taxa de juros bsica
americana e a fase do ciclo econmico nos pases centrais, tiveram um papel central na direo e no volume daqueles
fluxos (como Calvo, Ledem1.an & Reinhart, 1993), os estudos mais recentes relativizam a importncia desses fatores e
enfatizam o papel dos fatores externos estruturais - a tendncia de globalizao financeira - e a complementaridade
entre os fatores externos - que determinariam o timing e o volume dos fluxos - e os mternos - que condicionariam a sua
distribuio regional. Para um resumo dos diversos trabalhos realizados na ltima dcada, ver Jeanneau & Micu (2002).
261

Essa distino entre pases centrais e perifricos remete idia de Prebisch (1949) de centro dinmico. Vale
menc10nar que essa assimetria entre ''centro" e "periferia" tem s1do reconhecida inclusive pelo FMI (IMF, 2001), que
estimou o impacto de uma variao do crescimento nos pases desenvolvidos (ou seja, no centro) sobre os pases em
desenvolvimento (a periferia) no perodo 1970-2000: urna variao de 1 ponto percentual do crescimento real do PIB
do G7 resultou numa variao de O, 4 pontos percentuais na taxa de crescimento desses pases.

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::t":ses fm::nceiras nC~s pases "em ergentes": u;/la interoretao heterodoxa

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3 - :/1:-:.::~ .:-.-:e,-p,..etao IJerroooxa ac:s cnses fmancetras dos pases "eme;er:tes"

currency), to which developing countries must respond and adjust. Such shocks include
sharp fluctuations in capitalflows to developing countries (. . .) (Ocampo, 200Jb: JO).

importante destacar que essa caracterstica no exclusiva dos fluxos recentes de capitais.
Histoncamente, a dmmica do mercado financeiro internacional determinou as caractersticas dos
fluxos de capitais para a periferia, enquanto que a dinmica econmica - crescimento versus recesso
- nos pases centrais detenninou o seu volume 262 (Griffith-Jones & Sunkel, 1986 e Baer, 1995).
Contudo, essa assimetria toma-se ainda mais perversa no contexto atual, dado o perfil voltil e
especulativo desses fluxos. Como ressaltado no captulo 2, esses fluxos dependem das avaliaes e
das decises de aplicao e resgate dos grandes operadores financeiros residentes nesses pases
(investidores institucionais, bancos internacionais e tesouraria das empresas multinacionais), que se
guiam por critrios puramente fmanceiros e especulativos e exprimem um grau elevado de
preferncia pela liquidez.
Ademais, a dinmica atual dos capitais produtivos,

CUJOS

espaos privilegiados de valorizao

encontram-se em seus pases de origem (ou seja, nos pases centrais) 263, contribui para acentuar a
assimetria financeira do padro dlar "flexvel, fmanceiro e fiducirio"264 Como ressaltado no
captulo 2, os fluxos de investimento direto externo tambm foram contaminados pela lgica
especulativa e passaram a exercer presses sobre os mercados de cmbio dos pases receptores,
associadas s operaes de hedge realizadas pelas empresas multinacionais - as quais so ainda mais
intensas no caso dos pases perifricos, pois os investimentos direcionados para esses pases
embutem um maior risco cambial, dada a assimetria monetria.
262

A maiOr parte da literatura emprica corrobora a hiptese de que os fluxos de capitais para os pases "emergentes''
tm um comportamento antlcclico, ou seJa, a recesso e as baixas taxas de juros no centro induz a alocao do excesso
de liquidez para a perifena. Contudo, o trabalho de Jeanneau & Mcu (2002) questiona, em parte, esta ruptese, ao
apresentar evidncias de que uma modalidade de fluxos - os emprstimos bancnos mternac10nais- teve um
comportamento predominantemente pr-cclico nos anos 90. Predominantemente, pOIS a maior parte desses fluxos foi
alocada por bancos japoneses e europeus nas fases de crescimento e/ou presso aJusta sobre as taxas de j uros nos seus
respecnvos pases/regies de origem, enquanto que os emprsnmos alocados pelos bancos amencanos, que foram
marginais, nveram um comportamento contra-ccbco. J o FMI (IMF, 2001) faz uma diferenciao entre as diferentes
modalidades de fluxos na anlise do seu comportamento cclico. Enquanto que a hiptese de "contra-ciclicalidade''
corroborada para os fluxos interest-bearing (emprstimos bancrios e ttulos de renda fixa), os fluxos de equity finance
tendem a apresentar seJa um comportamento pr-ccbco (mvestmentos de portfho em aes) seja poucas vartaes ao
longo do ciclo (invesumentos externos diretos).
263

Como ressalta Braga (1998: 222), as estratgias das grandes transnacionais e sua estrutura indicam que "seus
movzmentos de capital so primordzalmente direcionados aos pases com sistemas monetrios-financezros e industriais
mais shdos. em que existem parceiros, mercados e condies de lucratividade gerazs mais adequadas".
2

(>4 Ademais, a nova forma de atuao das empresas multinacionais tambm contribui para acentuar a ass1metna
produtiva e tecnolgica do sistema capitalista mundial.

c.~;'ses

- -

;.r:anc::iras r.cs pases "emergem:es" urna mterpretao hetercooxa

157

Em relao a essa dinmica, Chesnais (1994 e 1997) e Braga (1997) destacam que as formas
integrao dos grandes grupos industriais ao sistema internacional durante o regime de acumula
fordista - principalmente o comrcio e a internacionalizao do capital industrial na fo
"multidomstica" e associada a investimentos criadores de capacidade produtiva (greenfie
investment) - foram em grande medida substitudos por mecanismos subordinados aos critrios d
capital financeiro - dentre os quais a compra e venda de empresas como um negcio especfico em
mesmo e as deslocalizaes, que resultam na generalizao da subcontratao internacional -, q
so infinitamente mais restritivos periferia do que aqueles vigentes no regime precedente, quand
foram possveis industrializaes nessa regio do sistema com a participao das multinacionais.
Kregel (1996) aponta uma caracterstica adicional dos fluxos de investimento externo direto n
perodo recente- o fato de grande parte desses fluxos representar, na realidade, reinvestimentos d
lucros-, que tem dois desdobramentos negativos sobre os pases perifricos. Em primeiro lugar, o
fluxos reinvestidos no so necessariamente direcionados para investimentos produtivos, mas pode
ser aplicados, por uma filial da empresa, em ativos financeiros domsticos de curto prazo, dada
lgica especulativa de valorizao. Assim, eles equivalem a aplicaes de portflio de curto praz
Em segundo lugar, a multinacional pode resolver, em algum momento, interromper o reinvestiment
de lucros e repatriar grande parte dos rendimentos anuais. Com isso, um pas perifrico que s
ajustou a um fluxo permanente de investimento direto externo (via reinvestimento de lucros) pod
ficar exposto a uma interrupo sbita desses fluxos, independente da permanncia dos fluxo
prvios265
A segunda dimenso da assimetria financeira diz respeito insero marginal dos pase
"emergentes" nos fluxos de capitais globais. Como enfatiza Chesnais (1997), a globaliza
financeira , alm de excludente - penalizando severamente os pases perifricos no inseridos n
processo de globalizao266

hierarquizada, integrando os sistemas financeiros nacionais de form

desigual, imperfeita e incompleta. Apesar do crescimento em termos absolutos dos fluxo

26

s K.regel ( 1996) tambm ressalta que, independentemente de adicionarem ou no capacidade produtiva ao pas, esses
mvestimentos devem ter uma lucratividade bastante elevada, pois tm uma liquidez menor e envolvem maior risco,
devido s dificuldades de operao num pas estrangeiro. Ou seJa, o prrro de risco associado ao investimento direto
maior que o relacionado a outras modalidades de recursos externos - como investimentos de portflio e emprstimos
em moeda- e, com tsso, resultar em remessas de lucros e dtvtdendos significativos.
266

Nas palavras desse autor: "( ...) ces pays n 'ont pas / 'heur de possder un marchfinanczer 'mergent ' qui puisse tre
mtgr dans les ponefeuilles des grands gestionnaires, ni des firmes capables de se poner sur les marchs obligatozres
ou boursiers des pays industrialiss" (Chesnais, 1997:55).

- -

......
-- - ......
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Cns:s fr>af' c:ei'"as nos cases "emergertes" . uma mr:eroretao h-=:erodcxa

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15

3 u 72 ::;:e:;:=taac ;,e<:c"Odoxa cc;s cr'ses ft'1ancewas dos cases emergen::es"

direcionados para esses pases nos anos 90, uma proporo ainda marginal dos recursos detidos pelos
investidores globais alocada nos mercados emergentes". Os dados elaborados por Studart (2001b),
a partir das estatsticas do Banco MundiaF67, mostram essa assimetria. A participao dos pases em
desenvolvimento no total dos fluxos privados globais, que era de 11,8% em 1991, cresceu
progressivamente at 1997, quando atingiu o pico de 14,4%. A partir desse ano, como reflexo das
sucessivas crises que atingiram os pases "emergentes", essa participao diminuiu tambm de forma
progressiva, passando para 9,8% em 1998 e somente 7,6% em 2000 (ltimo dado disponvel).
Ademais, mesmo no mbito dos pases "emergentes", no houve uma pulverizao das aplicaes
nos anos 90. Como os mercados de securities e de aes desses pases so menos lquidos, existe
uma tendncia de concentrao dos investimentos nos mercados maiores e nas emisses que
envolvem uma maior captao de recursos 268 (Griffith-Jones, 1995). Em outras palavras, os fluxos
financeiros direcionados para a "periferia" so seletivos em vrios aspectos, selecionando no
somente os pases, mas tambm os agentes. Somente empresas e instituies fmanceiras
consideradas de "boa reputao" pelas agncias de ratings tm acesso ao mercado internacional de
capitais.
O argumento de que a estratgia de diversificao dos portflios dos investidores institucionais
resultar num aumento progressiYo da importncia relativa dos fluxos de capitais para os pases
"emergentes" no se sustenta, pois a maior integrao financeira entre os pases diminui os ganhos
potenciais da diversificao internacional dos portflios, na medida em que os "mercados
emergentes" passam a apresentar um movimento cada vez mais sincronizado com os mercados dos
pases centrais, como mostram os estudos da Cepal (2002) e do FMI (Mathieson & Schinasi, 2001).
Aps essa caracterizao geral das assimetrias do sistema monetrio e financeiro internacional
globalizado, fundamental explicitar as relaes entre essas assimetrias, cujas dimenses (monetria,
macroeconmica e financeira) se auto-reforam, e a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes"
s crises financeiras contemporneas.
261

Essas estatsticas esto d1sponve1s na publicao Global Development Finance, World Bank ( 2001 ).

168

Essa concentrao das ap!tcaes em poucos pases "emergentes'' uma das causas do efeito-contgio observado
nas crises dos anos 90. Diante de perdas em aplicaes num pas especfico, que compem grande parte dos portflios
dos investidores globais - como fo1 o caso do MXlco - os fundos vendem, pnncpalmente. ttulos errutidos pelos pases
Jocahzados na mesma regio, com o objetivo de manter a partic1pao relativa de cada reg1o nos respectivos portflios
(Griffith-Jones, 1996)

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financeiras recentes. A principal conseqncia desta dimenso a incapacidade desses pases

emitirem dvida nos mercados internacionais denominada na prpria moeda, como destacado acima.
Como esses pases so historicamente dependentes de fontes de financiamento externas, a situao
financeira dos devedores domsticos - e, com isso, a sua capacidade de honrar os compromissos
externos -, toma-se totalmente vinculada s variaes das respectivas taxas de cmbio,
potencialmente maiores no contexto atual tanto em funo da volatilidade dos fluxos recentes de
capitais quanto do patamar mais elevado das taxas de juros domsticas. Isto porque, devido a esse
patamar, uma das manifestaes da assimetria monetria, as variaes exigidas dos preos-chave
(juros e cmbio) para reter e/ou atrair capitais so muito mais intensas, o que contribui igualmente
para a maior vulnerabilidade s crises, uma vez que essas variaes tambm tm impactos deletrios
sobre a situao financeira dos agentes domsticos.
Ademais, como a maior parte da dvida externa desses agentes denominada na moeda-chave (ou
seja, em dlar), mudanas nas taxas de cmbio e de juros desta moeda, associadas gesto monetria
americana, tm um impacto imediato sobre o valor desta dvida, pois o dlar desempenha a funo
de unidade de conta dos ativos internacionais. Como explica Shulmeister (2000: 374f70:

Most internalional financia! stocks are held in dollars, and this is particularly true for
credit to developing countries. Consequently, any change in dollar exchange rates
simultaneously changes the value of dollar debc ( .. .).
A segunda dimenso da assimetria financeira - o fato de uma proporo marginal dos fluxos ser
alocada nos "mercados emergentes" - contribui, igualmente, para a maior incidncia dos choques
financeiros, intrnsecos ao sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, nos pases
"emergentes". Isto porque, se, de forma geral, o grau de instabilidade das aplicaes maior no caso
dos ativos estrangeiros em relao aos nacionais (Plihon, 1996), no caso dos ativos "emergentes"
essa instabilidade ainda maior dados os impactos igualmente marginais da venda desses ativos
sobre a rentabilidade dos portflios globais, devido sua natureza residual. Essa instabilidade
270

Este autor ressalta que os pases perifricos so mais afetados pela volatihdade das taxas de cmb1o e de juros
amencana no somente em funo do papel do dlar como urudade de conta dos anvos internaciOnais mas tambm
devido ao papel da taxa de cmbio americana como unidade de conta dos fluxos comerciais internaciOnais. Como o
preo das commodities so determinados no mercado internacional e denonunados em dlar (denominados de dollargoods vs--v1s os produtos manufaturados, os non-dollar goods), qualquer mudana na taxa de cmbio do dlar
provoca uma mudana nos termos de troca entre qualquer par de pas, cuja intensidade depende da proporo de dollargoods relativamente a de non-dollar goods na balana comercial dos dois pases. Para uma estimativa dos impactos da
volat1hdade das taxas de cmb10 dos pases do G-3 sobre os pases em desenvolvimento, ver Esqu1vel & Larran
(2002).

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3 - Vna i'r:epret2o het'?-odoxa das cnses l1nanceiras dos pEnses 'emergentes //

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reforada pelas caractersticas dos ttulos emitidos pelos pases "emergentes": o seu prazo mdi
menor em relao queles emitidos pelas empresas e bancos dos pases centrais, bem como a
clusulas put option, muito comum nas emisses desses pases, as quais permitem o resgate d
grande parte do estoque num curto perodo de tempo, mediante a venda e/ou no renovao do
ttulos.
importante mencionar que esta natureza residual e voltil das aplicaes nos pases "emergentes

acentuou-se ainda mais no final dos anos 90, em decorrncia de mudanas estruturais na base d
investidores nesses pases, provocadas pelas crises da segunda metade daquela dcad
especialmente a crise russa271 .. Aps essa crise, as instituies altamente alavancadas, como os hedg
funds e as trading desks dos bancos de investimento, optaram por reduzir (e, em alguns casos

fechar) suas atividades nos "mercados emergentes" devido s perdas incorridas nas aplicaes nesse
mercados (ou foram forados a isso devido reduo das linhas de crdito) . A base de investidore
atual dominada pelos investidores crossover - que concentran1 suas aplicaes em ttulo
invesrment grade dos pases centrais, mas detm marginalmente posies nos "mercado

emergentes", se h expectativa de retomo elevado - e, secundariamente, por um pequeno pool d

investidores dedjcados. Como o benchmark utilizado para avaliar a performance dos administradore
de portflio dos investidores crossover no inclui os ativos dos "mercados emergentes" (e
contraposio aos investidores dedicados, que so avaliados de acordo com os benchmarks desse
mercados), estes podem reduzir ou eliminar suas posies rapidamente, diante de sinais d
deteriorao nesses mercados, oportunidades de investimento mais atrativas nos mercado
financeiros dos pases centrais ou do aumento da averso ao risco. Esses ajustes de portflio result
em abrutas contraes/expanses do acesso dos "mercados emergentes" ao mercado frnanceir
internacional, sem relao com os respectivos fundamentos (Adams, Mathienson & Shinasi, 1999
Mathienson & Shinasi, 2001yn.

271

A natureza voltil e dependente das condies financeiras dos pases centrais desses fluxos passou a ser reconhecida
pelos organismos multilaterais aps as crises financeiras de 1997-99. O termo on-offnature tem sido utilizado pelo F.MI
para caracterizar para essa especificidade. Ver: Adams, Mathienson & Shinasi ( 1999) e Mathienson & Shinasi (200 l ).

272

Alm da mudana estrutural da base de investidores, dois fatores adicionais tm acentuado a instabilidade deste
acesso. Por um lado, a adoo crescente de sistemas Value at Risk induz os investidores a cancelaram suas posies
nos "mercados emergentes" para reduzir a volatilidade geral do seu portflio. Por outro lado, os investidores passaram a
discriminar ativos sem rating (ou com baixo rating) e poucos lquidos, e a exigir maiores contrapartidas dos enssores
de bnus, como securitizao e garantias oficiais (Adams, Mathienson & Shinasi, l999 e Mathienson & Shinasi, 2001).

- - - - - -- ___, --....... 16
C-,ses fi r ?"'eE1ras nos ;;ase:5 emergentes": uma inter pretao 1"lererodoxa

3 - 0 w inrerp:erac ;er:::-odoxa 1as cr;ses f;nance1ras dos oases '"err~ergentes"

T odaYia, a despeito da natureza residual dos fluxos de capitais direcionados para os pases
"emergentes", os efeitos potencialmente instabilizadores desses fluxos sobre os mercados de cmbio
e de capitais domsticos so significativos. Pois, em relao ao tamanho desses mercados, o volume
alocado pelos investidores globais no marginal. Pelo contrrio, a integrao financeira
internacional uma integrao entre parceiros desiguais (Cepa!, 2002). Como ressaltam A.kyz &
Cornford ( 1999: 16):
(. . .) the size of developing-country financiai markets is small, so that entry or exit of even
medium-size investors from indUstrial countries is capable of causing considerable price
fluctuations, even though ther placements in these markets account for a small
percentage of their total portfolos.
Alm dos efeitos instabilizadores sobre os mercados de cmbio, os ingresso e retornos desses fluxos
acentuam a volati1idade estrutural dos mercados de capitais "emergentes", associada sua pequena
dimenso, forte concentrao e escassez de papis de boa qualidade e lquidos. Como ressaltam
Freitas & Prates (200la:23), em termos do desenvolvimento desses mercados "tanto os pases
asiticos como os latino-americanos padecem do mesmo mal: mercados estreitos e altamente
especulativos". Ao mesmo tempo em que acentuaram a volatilidade dos mercados secundrios, "a
abertura externa no se traduziu no aprofundamento e maior dinamismo do mercado primrio, que
permanece como uma fonte de recursos marginal para a maioria das empresas domsticas". 213
Em relao aos mercados acionrios, a abertura das bolsas de valores "emergentes" para os noresidentes resultou na emergncia e posterior colapso de bolhas especulativas, no momento de
reverso dos fluxos. Dada a grande dimenso dos fluxos de capitais vis--vis o tamanho desses
mercados, os preos das aes registraram urna alta volatilidade associada aos choques positivos e
negativos de expectativas, que contaminavam igualmente o mercado de cmbio. Nos pases onde o
ciclo de ativos contribuiu para alavancar o ciclo creditcio domstico (como no sudeste asitico), essa

273

Evidncias nesse sentido so apresentadas, igualmente, pelo esrudo de Dowers, Gomerz-Acebo & Masci (2000).
Para o caso brasllerro, especificamente, ver Prates (1998) e Freitas & Prates (200ld).

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c-:ses ftr.anc-2;. :~s nos pases "eme:gertes": uma mterpretaao l' ecerodoxa

-- 163

3 - ...:n-:a tnre:-pretao t:eremdoxa das cnses fmancetras dos pases "emergenres"

-- - - --..---- - - - -

volatilidade e o "estouro" da bolha atingiu igualmente o mercado de crdito e teve impacto

depressivos sobre a demanda agregada, via efeito-riqueza274 .
No caso dos mercados de ttulos de renda fixa, sua volatilidade potencialmente mais intensa do qu
a apresentada pelas bolsas de valores, uma vez que sua dimenso ainda menor, sendo esse
mercados, de forma geral, dominados pelo segmento de ttulos pblicos275 . Assim, vendas por part
dos investidores estrangeiros reduzem significativamente os preos dos ttulos, implicando
ocorrncia de efeito-riqueza e repercusses sobre outros segmentos do mercado financeiro, como
sistema bancrio. Ademais, como em vrios pases "emergentes" esses mercados so parcialment
ou totalmente dolarizados, ou seja, os ttulos possuem clusula de correo cambial, como destacad
na seo precedente, osfeed-backs potenciais entre os mercados de ttulos de renda fixa e de cmbi
so mais acentuados, pois uma desvalorizao cambial provocada pela reverso dos fluxos d
portflios contamina o preo dos ttulos, afetando a situao financeira dos devedores domstico
(Griffith-Jones, 1995 e Prates, 1997).
Esta tendncia dolarizao, que atinge diversos segmentos dos mercados financeiros "emergentes"
alm do mercado de ttulos de renda fixa (como destacado na seo precedente), constitui um
caracterstica adicional desses mercados que afeta a vulnerabilidade dos pases "emergentes"
crises, pois acentua os feed-backs entre fragilidade cambial e bancria, associados igualmente a
endividamento externo em moeda estrangeira. Esta tendncia no decorre somente do passad
inflacionrio desses pases, mas tambm da no-conversibilidade das moedas perifricas, qu
"contamina" o funcionamento dos sistemas financeiros domsticos. Em muitos casos, alm do
174

Existem controvrsias em relao aos efeitos das aplicaes de estrangeiros em aes, ou em termos mais gerais, em
papis de renda varivel. Segundo o BIS (1995), uma das funes do mercado acionrio exatamente absorver as
mudanas nas expectativas dos investidores sem levar a falncias e, com isso, o risco de crise cambial menor quando
o mvestimento de portflio concentra-se em aes. As presses sobre a taxa de cmbio so aliviadas na medida em que
outros agentes (residentes e no-residentes) absorvem a oferta de aes. O declnio dos preos pode at induzir
manuteno das posies dos investidores e incentivar novas aquisies. Contudo, essa viso no foi corroborada pelas
crises dos "mercados emergentes" da segunda metade dos anos 90. Por exemplo, aps a crise do Mxico, os
investimentos estrangeiros registraram queda de 45% entre dezembro de 1994 e janeiro de 1995, tendo um impacto
substancial sobre o valor de mercado das aes, que caiu 76,7% no mesmo perodo (Griffith-Jones, 1996).
275

De acordo com Studart (200 1b:8), a pequena dimenso do mercado de ttulos de longo prazo seria um dos
determinantes dos impactos expansionistas dos fluxos de capitais sobre os mercados de crdito latino-americanos: "Due
to their patr1monial struccure, banks are usually suppliers of short-term credit. The shallowness of markets for /ongterm securities and the poor development ofinterbank deposits markets redu c e their capacity to manage their liabilities
in arder to compensate for changes in their reserves. In these circumstances, banks tend to be very conservative (. ..)
The access to international markets provides banks with expanded sources of funding at low interest rates (vis- -vis
domestic markets) and longer maturities. As long as exchange rates is perceived as stable (. ..), il is microeconomically
racional to borrow long abroad to lend short domestically".

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3 - u:-..,a 1nter;;retao heterodoxa aas crises f;nanceii-as Cios pases "emementes"

investidores estrangeiros, os prprios investidores residentes no acei tam deter ativos denominados
em moeda domstica, no-conversvel, ou exigem elevados prmios de risco para det-los. Da
mesma forma, os bancos locais, que obtm funding no mercado financeiro internacional, em moeda
estrangeira, em muitos pases os repassam internamente na mesma moeda de captao ou com
indexao cambial, para evitar o descasamento de moeda, como mencionado na seo anterior.

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3 - J.::a trrc:erpeta:;G h eteOocxa das crises financeiras .i:;s p:ises "e mergen:es"

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3.4. Concluso..............,_ ........----------- - - - - - - ,

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Assim, na interpretao heterodoxa, desenvolvida nesse captulo, existiria uma relao entre
institucionalidade financeira dos pases perifricos e sua maior vulnerabi lidade s crises financeira
recentes, aspecto enfatizado, igualmente, pela literatura convencional. Contudo, important
esclarecer as diferenas entre essas duas abordagens tericas.
De acordo com o mainstream, as fragilidades dos sistemas financeiros "emergentes" decorreriam da
deficincias regulatrias e institucionais, cuja superao passaria pela adoo de padres d
superviso e regulamentao e de sistemas legais, de auditoria e contabilidade, nos moldes existente
nos pases centrais. A superao dessas deficincias os tomaria "resistentes" s crises financeiras e
assim, permitiria a liberalizao completa das contas de capitais e uma insero virtuosa no sistem
monetrio e financeiro globalizado - argumento semelhante ao da seqncia das reformas, defendid
inicialmente, por McKinnon (1988) - que garantiria o acesso poupana externa. A mobiliza
dessa poupana o papel clssico atribudo aos fluxos de capitais direcionados aos pases e
desenvolvimento e constitui o argumento mais tradicional a favor da abertura financeira desse
pases276 Alm da escassez de capital, os nveis baixos de renda e de poupana constituiria
restries ao crescimento desses pases. Com isso, a poupana externa, na fonna de entrada lquid
de capital, poderia complementar a poupana interna e, assim, contribuir, decisivamente, para
retomada dos investimentos e, assim, do crescimento nesses pases.
J na abordagem heterodoxa, de inspirao keynesiana, esse argumento no faz nenhum sentido, poi

a restrio ao crescimento no decorre de urna insuficincia de poupana, mas da escassez de f inane

(fundo rotativo de curto prazo) e de mecanismos de funding (que permitem a consolidao d
dvidas), como destacou Keynes (1937). Ademais, no caso dos pases latino-americanos, a inser
na globalizao financeira, que resultou na absoro de volumes significativos de recursos externo
(necessariamente denominados em moeda estrangeira devido no-conversibilidade das moedas)
no contribuiu para o financiamento dos investimentos e do crescimento e, assim, para ameniz
outra fragilidade financeira estrutural da regio, a inexistncia de financiamento privado de long
276

Nos anos 90, outros argumentos em defesa desta abertura tambm ganharam importncia, como o aumento da
eficincia na alocao global dos recursos e dos sistemas financeiros (devido possibilidade de especializao na oferta
de servtos fmanceiros e ma1or concorrncia entre as instituies residentes e no-residentes) e a diversificao dos
riscos por parte dos investidores individuais (Prates, 1997).

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fJI"ancetras nos pa!ses

emergentes'': uma mterpretao heterodoxa

. 16

3 - :.J:r:a :nterpretac!JO neterodoxa aas uises fnanceiras dos pases "em ergenres"
___,,.._,.,_,_ -.... . - - -..- - -

prazo. Nesses pases, historicamente a oferta desta modalidade de financiamento dependeu da ao

do Estado, mediante a formao de fundos de poupana forada, e da absoro de recursos externos.
A discusso dos determinantes dessa fragilidade fmanceira estrutural ultrapassa os objetivos desta

tese. Vale mencionar, somente, que esta fragilidade tem condicionantes histricos, associados ao
processo de desenvolvimento desses pases, que, por sua vez, foi subordinado sua insero
perifrica no sistema capitalista mundial. J a sua superao, como ressalta Studart (200 1b ), exigiria

"long-term financiai and institution-building policies" e no somente os ajustes regulatrios e de

mbito microeconmico recomendados pelo mainstream.
J no caso dos pases do sudeste asitico atingidos pela cnse, esta insero resultou na
desestruturao dos mecanismos privados de financiamento de longo prazo, ancorados no elevado
endividamento e nas participaes cruzadas entre bancos e indstria, o qual foi um dos pilares do seu
processo de industrializao acelerada. Como ressaltam diversos autores (como Wade & Veneroso,
1998 e Beluzzo, 1998), uma das causas da crise foi exatamente o abandono de um dos pilares do
modelo de desenvolvimento anterior - o controle interno sobre a moeda e o crdito - devido s
polticas de liberalizao financeira, interna e externa, que viabilizaram sua insero no processo de
globalizao financeira.
Defendeu-se, nesse captulo, que as fragilidades dos sistemas fmanceiros dos pases " emergentes",
que os tomam mais vulnerveis s crises financeiras contemporneas - a dependncia de fontes de
financiamento em moeda estrangeira e a tendncia dolarizao- esto associadas s assimetrias do
sistema monetrio e financeiro internacional, mais especificamente, natureza no-conversvel das
suas moedas. Assim, essas fragilidades no so superveis pela mera correo das deficincias
regulatrias e institucionais. Cabe destacar que no se questiona aqui a existncia dessas deficincias
nos sistemas financeiros "emergentes", e seus efeitos negativos sobre a perfom1ance desses sistemas,
mas sim a sua importncia na explicao daquela maior vulnerabilidade
Retoma-se, assim, ao ponto de partida da anlise desenvolvida na seo 3.3: as assimetrias do
sistema monetrio e financeiro internacional, cujas dimenses so relacionadas e imbricadas,
explicam a maior suscetibilidade dos pases "emergentes" s mudanas sbitas nas expectativas dos
investidores estrangeiros e volatilidade dos fluxos recentes de capitais, subjacente s crises
financeiras recentes, bem como a tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao,
que explicam o carter predominantemente gmeo dessas crises, o qual contribui para sua maior
................____ ,__ ,__,, .............- ...... c .-.ses finance:-a nos pa!ses "emergentes": uma nterprelao hetercaoxa

...._ 167

3 - u:na in::erprer:Jo neterodoxa das cnses fnanceiras dos pases 'emergem:es"

----freqncia e intensidade. Em outras palavras, a maior vulnerabilidade desses pases s crise

----

financeiras recentes est associada sua posio subordinada no sistema monetrio e financeir
globalizado, sendo inerente dinmica deste sistema.

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Ci'<ses f'nan..::<::iras nas pases emergentes": u:na irn:eroretao heterodoxa
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Concluso

~-~i::. =:s

fraf'lcem:s nos pases "emegentes" uma inter:xetcc heterodo'Xz>

169

Esta tese procurou avanar na compreenso das causas da maior vulnerabilidade dos pases
"emergentes" s crises financeiras nos anos 90 a partir de uma perspectiva heterodoxa. Essas crises
constituram uma das principais manifestaes do acirramento da instabilidade financeira
internacional nesse perodo, evidenciada em fenmenos como os ataques especulativos autorealizveis, a volatilidade dos fluxos de capitais, o comportamento de manada dos investidores
estrangeiros e o efeito-contgio.
No captulo 1, destacou-se que, no mbito da literatura convencional, a recorrncia dessas crises em
pases com slidos fundamentos fiscais e monetrios explicitou a inadequao dos modelos de crise
cambial desenvolvidos nos anos 80, conhecidos como modelos de primeira gerao. Nesse contexto,
foram desenvolvidos novos modelos de crises fmanceiras nos pases "emergentes", que passaram a
reconhecer a importncia de elementos at ento enfatizados somente pela heterodoxia como
condicionantes destas crises, com destaque para os fenmenos mencionados acima, que tm
caracterizado o sistema financeiro internacional contemporneo.
Contudo, apesar dos avanos desta "reao terica" - no sentido de aproximar os seus modelos da
realidade e de enfatizar uma importante regularidade daquelas crises, o seu carter gmeo - nos
modelos de segunda e terceira gerao desenvolvidos aps as crises mexicana e asitica,
respectivamente, a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" s crises cambiais e gmeas
continua sendo atribuda, em ltima instncia, aos fatores internos aos pases. Na realidade, os
modelos de terceira gerao, ao introduzirem caractersticas especficas dos sistemas financeiros
"emergentes" em seu esquema analtico, deslocaram o foco da anlise, mais uma vez, para as
fragilidades ou desequilbrios internos aos pases, agora associados no mais inconsistncia nos
fundamentos "estreitos" (como nos modelos de primeira gerao) ou "ampliados" (caso dos modelos
de segunda gerao), mas s distores desses sistemas geradas seja pelas garantias governamentais,
seja pelas deficincias regulatrias e/ou institucionais, seja pelas falhas de mercado.
Ao nosso ver, essa concluso decorre, em grande parte, de uma importante limitao da "reao
terica". Apesar de incorporarem no seu esquema analtico, fatos estilizados que caracterizam o
sistema financeiro internacional contemporneo, os novos modelos no exploram as causas
subjacentes a esses fenmenos e, assim, s crises financeiras recentes. Isto porque a dinmica deste
sistema est ausente ou incorporada de forma insuficiente e incompleta, a partir do relaxamento da
hiptese de informao perfeita, como no modelo de Calvo & Mendonza (1997).

--

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:: :scs -,1a::::eiras nJs as<::s "emergences". Jr:Ja mtervre: o hererodo><a

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171

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O ponto de partida da interpretao heterodoxa que se procurou desenvolver nesta tese fo

exatamente a introduo, na anlise, da dinmica real de funcionamento do sistema monetrio
financeiro internacional contemporneo. No captulo 2, procuramos atingir esse objetivo a partir da
contribuies de diversos autores que adotam um referencial terico distinto do convencional, mai
especificamente, uma abordagem de inspirao keynesiana na qual a incerteza e a moeda s
categorias centrais.
Essa abordagem possibilitou, por um lado, a introduo no esquema analtico das caractersticas d
sistema monetrio internacional aps o colapso do Acordo de Bretton Woods, que denominamos d
padro dlar "flexvel, fmanceiro e fiducirio", marcado por uma instabilidade intrnseca decorrent
da natureza desta moeda-chave, somada aos demais traos deste sistema, o regime de cmbi
flutuante e a livre mobilidade de capitais. Por outro lado, essa abordagem permitiu a compreenso d
dinmica do sistema financeiro internacional contemporneo, ou seja, da globalizao fmanceir
Procurou-se argumentar que o novo padro de gesto da riqueza que emergiu nos pases centrai
subordinado lgica especulativa de valorizao, extravasou as fronteiras desses pases e passou
moldar, ao lado das caractersticas do sistema monetrio internacional, o perfil dos fluxos decapitai
no contexto atual, cujo trao fundamental a sua volatilidade.
Mas, de acordo com a perspectiva heterodoxa, por que a dinmica do sistema monetrio e financeir
internacional contemporneo atinge de forma mais perversa os pases "emergentes", tomando-o
mais vulnerveis natureza voltil dos fluxos de capitais e, assim, s crises .financeiras? No captul
3, antes de responder a essa pergunta, enfatizamos que as crises financeiras desses pases nos anos 9
estiveram associadas sua insero neste sistema intrinsecamente instvel. Apesar das diferenas n
timing e na intensidade das estratgias de abertura e desregulamentao financeiras, que decorrer

em grande parte, de condicionantes regionais, os pases das duas principais regies "emergentes' ,
Amrica Latina e sia, foram vtimas de vrias crises, que tiveram, de forma geral, um cart
gmeo.
Em seguida, analisamos a dinmica interna das crises financeiras dos pases "emergentes" nos ano
90. De acordo com a abordagem heterodoxa adotada, essas crises so sistmicas, gerad
endogenamente a partir da absoro dos intensos fluxos de capitais, que resultou na emergncia d
situaes de fragilidade macroeconmica e financeira domstica. O processo de fragilizao n
decorreu de polticas inconsistentes ou da existncia de distores nos sistemas financeiro
"emergentes" (como defende a literatura convencional), mas da introduo de polticas voltadas
~:-, :;es

-- - --- - - ----"--- - - fnance.r?.s ncs paise<:: "en1ergentes": urna mterprer:ao heterQdoxa

- - - - 17

I
I

para a obteno ou manuteno da estabilidade macroeconmica e para a integrao da economia na

globalizao financeira.
Vale destacar que, apesar de vrios elementos enfatizados- corno o papel da liberalizao financeira
e dos fluxos de capitais na ecloso das crises gmeas - tambm serem destacados pelos modelos
convencionais de segunda e terceira geraes, os mecanismos de transmisso entre esses fatores nas
duas abordagens so distintos. Enquanto nos modelos convencionais, a absoro excessiva de
recursos externos e a atitude negligente e irresponsvel dos bancos domsticos decorrem seja de
fatores "extra-mercado" - como a existncia de garantias governamentais aos passivos dos residentes
- seja de imperfeies de mercado - corno as falhas de coordenao entre os credores, ou os
problemas de imperfeio dos contratos (enforceability) -, na interpretao heterodoxa, essa
absoro urna conseqncia inevitvel da insero dos pases "emergentes" na globalizao
financeira. J a expanso excessiva do crdito interno pelos bancos decorre da lgica intrnseca de
comportamento dessas instituies que, enquanto agentes capitalistas impulsionados pela busca de
lucros, tendem a expandir os emprstimos sem uma avaliao adequada dos riscos num contexto de
expectativas otimistas e/ou de crescimento econmico, sancionando a demanda de crdito das
empresas e das famlias.
Procuramos, igualmente, apontar algumas especificidades das crises latino-americanas e asitica. Na
Amrica Latina, os fluxos de capitais foram estimulados pela aplicao bem sucedida de planos de
estabilizao com ncora cambial e contriburam para emergncia de ciclos de crdito, que
alimentaram bolhas de consumo e resultaram, na maioria dos casos, na fragilizao dos sistemas
bancrios domsticos. Contudo, as trs principais crises que eclodiram na regio - mexicana,
brasileira e Argentina - se diferenciaram em termos da sua morfologia, bem corno da sua
intensidade, devido, em grande parte, gesto macroeconmica dos fluxos de capitais adotada e aos
distintos graus de abertura financeira. Enquanto na Argentina, a estabilizao baseada num regime de
currency board implicou abertura financeira total da economia e uma estratgia de interveno no-

esterilizadora, no Mxico e no Brasil os programas antiinflacionrios no exigiram a liberalizao

completa da conta de capital e a conversibilidade monetria. Ademais, nesses dois pases, foi adotada
a estratgia de interveno esterilizadora, que foi mais radical no caso do Brasil, no sentido de
neutralizar os impactos dos fluxos de capitais sobre o sistema bancrio domstico; mas, em
contrapartida, teve efeitos mais deletrios sobre as contas pblicas. Essas diferenas explicam a
menor intensidade das crises mexicana e, principalmente, brasileira vis--vis argentina, a mais

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173

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intensa e perversa das crises latino-americanas. J a crise brasileira pode ser considerada um cas
particular entre as crises dos pases "emergentes" nos anos 90, pois no teve um carter gmeo.
Na sia, a despeito das especificidades dos pases mais atingidos pela crise, argumentou-se que, a
lado do seu carter regional, que as tornaram um "nico fenmeno", as "vrias crises" do sudest
asitico tiveram uma morfologia semelhante, que permitiria falar de uma crise do sudeste asitico
Em relao sua morfologia, a crise do sudeste asitico foi uma crise cambial e financeira interna
que culminou num processo de debt-dejlation, e pode ser compreendida nos termos da teoria d
instabilidade financeira de Minsky, adaptada para economias abertas e perifricas num ambiente d
livre mobilidade de capitais. A abertura e a liberalizao financeiras desses pases a partir do fina
dos anos 80 permitiram a absoro excessiva de fluxos de capitais em busca de valorizao, qu
estimulou a expanso dos emprstimos internos, os quais foram direcionados tanto par
investimentos produtivos quanto para aplicaes nos mercados de ativos. Esta absor-o fo
estimulada, igualmente, pelo contexto de taxas de cmbio estveis e valorizadas e taxas de juro
domsticas elevadas. Esta combinao dos preos-chave, favorvel ao ingresso de capitais em busc
de ganhos de arbitragem e ao endividamento externo dos residentes, no esteve associada s poltic
de estabilizao com ncora cambial, como na Amrica Latina, mas dinmica de cresciment
regional, liderada pelo Japo: enquanto os regimes de cmbio administrado atrelados ao dla
constituam um dos principais pilares dessa dinmica, os juros elevados foram uma das primeira
manifestaes da sua desestruturao.
Finalmente, procuramos responder questo central que norteou a elaborao desta tese
Argumentamos que a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" instabilidade intrnseca d
sistema monetrio e financeiro internacional globalizado decorre das assimetri.as monetrias
financeiras desse sistema, que tm uma natureza centro-periferia.
A assimetria monetria refere-se dimenso hierrquica do sistema monetrio internacional. Ness
sistema, as moedas nacionais se posicionam de forma hierrquica, de acordo com seu grau d
conversibilidade, que diz respeito sua capacidade de desempenhar em mbito internacional as tr
funes da moeda: meio de pagamento, unidade de conta e de denominao dos contratos, e ativo d
reserva. O dlar, a moeda-chave, situa-se no "topo" da hierarquia, pois tem o maior grau d
conversibilidade, ou seja, a nica moeda capaz de desempenhar integralmente essas trs funes
Numa posio intermediria encontram-se as moedas emitidas pelos demais pases centrais
denominadas de moedas conversveis, j que so, de forma secundria, utilizadas como meio de
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17

denominao dos contratos em mbito internacional (e, assim, so capazes de emitir dvida externa
denominada em sua prpria moeda) e demandadas como ativo de reserva pelos investidores
estrangeiros. No espectro oposto, esto as moedas emitidas pelos pases "emergentes", que no so
conversveis, ou seja, so incapazes de desempenhar, mesmo de forma secundria ou marginal, essas
duas funes.
Foram destacados quatro importantes desdobramentos desta no-conversibilidade, ou seJa, da
assimetria monetria, que contribuem para a maior vulnerabilidade dos pases "emergentes" s crises
cambiais e gmeas no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo.
Em primeiro lugar, as moedas "perifricas", por no desempenharem a funo de reserva de valor,
no so capazes de cumprir o papel de "receptculo" da incerteza em mbito mundial,
estruturalmente mais elevada devido s caractersticas deste sistema. Pelo contrrio, essas moedas
so os primeiros alvos dos movimentos de fuga para a qualidade dos investidores globais, nos
momentos de aumento da preferncia pela liquidez. Uma manifestao adicional desta incapacidade
so os prmios de risco mais elevados atribudos a essas moedas, que contaminam as taxas de juros
domsticas, cujos patamares so, alm de mais altos, rgidos baixa.
Em segundo lugar, esses pases, historicamente dependentes de fontes de financiamento externas, de
forma geral no so capazes de emitir dvida externa denominada na prpria moeda. Com isso, a
capacidade dos devedores domsticos de honrar os compromissos externos toma-se totalmente
vinculada s variaes das respectivas taxas de cmbio, potencialmente maiores no contexto atual
tanto em funo da volatilidade dos fluxos recentes de capitais como do patamar mais elevado das
taxas de juros domsticas Ademais, como a maior parte da dvida externa desses agentes
denominada na moeda-chave (ou seja, em dlar), mudanas nas taxas de cmbio e de juros desta
moeda, associadas gesto da poltica monetria americana- cujo grau de autonomia praticamente
total dada a natureza fiduciria do dlar aps o colapso de Bretton Woods - tem um impacto
imediato sobre o valor desta dvida.
O terceiro desdobramento da no-conversibilidade das suas moedas o menor grau de autonomia de
poltica dos pases "emergentes". Em perodos de normalidade, esses pases no tm condies de
fixar sua taxa de juros abaixo do patamar estabelecido pelo mercado pois, dado o ambiente de livre
mobilidade de capitais, esta deciso implicaria fuga da moeda nacional e desvalorizao
descontrolada da moeda. J nos momentos de abundncia ou escassez de recursos, os respectivos

Cr,sc:s ftr.a :-:c:?iras

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:.;aises emergentes": uma 1nterprerao heterodoxa

175

bancos centrais no tm graus de liberdade para utilizar a poltica monetria no manejo do cicl
econmico domstico, com o objetivo de atenuar os impactos dos fluxos de capitais sobre este ciclo.
Finalmente, a no-conversibilidade tambm "contamina" o funcionamento dos sistemas financeiro
domsticos. Mais especificamente, uma das causas da tendncia de dolarizao desses sistem
pois, em muitos pases, alm dos investidores estrangeiros, os prprios investidores residentes n
aceitam deter ativos denominados em moeda domstica, no-conversvel, ou exigem elevado
prmios de risco para faz-lo. Adicionalmente, os bancos residentes, que captam recursos n
mercado financeiro internacional, os repassam internamente na mesma moeda de captao ou co
indexao cambial, para evitar o descasamento de moeda em seus balanos.
J a assimetria financeira tem duas dimenses. A primeira refere-se aos determinantes dos fluxos d
capitais direcionados para os pases "emergentes". Esses fluxos dependem, em ltima instncia, d
uma dinmica exgena a esses pases, que esto permanentemente vulnerveis sua revers
decorrente seja de mudanas na fase do ciclo econmico e/ou na poltica monetria dos pase
centrais, seja do aumento da preferncia pela liquidez dos investidores globais - guiados por critrio
puramente financeiros e especulativos. Como mencionado, so exatamente as moedas (e os ativo
financeiros) "emergentes", por no serem detidas como reserva de valor em mbito internacional, o
primeiros "alvos" dos movimentos recorrentes de fuga para a qualidade, empreendidos por esse
agentes.
A segunda dimenso da assimetria financeira diz respeito insero marginal dos pase
"emergentes" nos fluxos de capitais globais. A despeito do crescimento da participao dos ativo
emitidos por esses pases nos portflios dos investidores residentes nas economias centrais ao long
dos anos 90, essa participao ainda residuaL A natureza marginal dos fluxos de capitai
direcionados para esses pases - que, inclusive, se acentuou ainda mais no final dos anos 90
tambm contribui para a sua maior vulnerabilidade aos choques financeiros, intrnsecos ao sistem
monetrio e financeiro internacional contemporneo, uma vez que a venda das moedas e dos ativo
financeiros emitidos por estes pases pelos investidores globais tem efeitos igualmente marginai
sobre a rentabilidade dos seus portflios. Contudo, os efeitos potencialmente instabilizadores do
fluxos de capitais sobre os mercados de cmbio e de capitais "emergentes" so significativos poi ,
relativamente dimenso desses mercados, esses fluxos no so marginais.
Em suma, as assimetrias monetria e financeira, que so relacionadas e imbricadas, explicam a maio

c---ses

fnar:~ras

nis pa!ses "emergentes ": uma interpretao .-;erer>Jdoxa

- - - - - - - - . 17

vulnerabilidade dos pases "emergentes" volatilidade intrnseca aos fluxos recentes de capitais,
bem como a tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao, que resultam no
descasamento de moedas e nosfeed-backs recprocos entre crises cambiais e bancrias, subjacente ao
carter predominantemente gmeo das crises financeiras nesses pases. Uma questo a ser
aprofundada futuramente refere-se aos distintos graus de no-conversibilidade das moedas
"emergentes", especialmente, das moedas dos pases latino-americanos e asiticos, que dependem
no somente da forma de insero desses pases no sistema monetrio e financeiro internacional, mas
tambm das caractersticas dos sistemas financeiros domsticos e das estruturas de comrcio
exterior.
Esse diagnstico suscita uma questo fundamental, qual seja: se a maior vulnerabilidade dos pases
"emergentes" s crises financeiras nos anos 90 decorre da sua posio perifrica e assimtrica no
sistema monetrio e financeiro internacional, ento ela estrutural e insupervel? claro que
responder a esta questo ultrapassa os objetivos desta tese. Mas, a ttulo de consideraes finais, vale
lembrar que a proposta de Keynes na conferncia de Bretton Woods tinha como um elemento central
a reduo das assimetrias entre pases credores e devedores. A sua derrota mostrou, por sua vez,
como o perfil desse sistema depende das relaes de poder entre os pases centrais e, principalmente,
dos interesses do pas hegernnico e das classes sociais dominantes nesses pases.
Assim, se por um lado, esta vulnerabilidade no , em princpio, insupervel - pois poderia ser
rninimizada por uma reforma do sistema monetrio e financeiro internacional que procurasse atenuar
as assimetrias monetrias e financeiras deste sistema - por outro lado, este tipo de reforma talvez
seja ainda mais utpica no contexto atual, dado o desequilbrio que caracteriza as relaes
internacionais contemporneas, que reflete a concentrao do poder nas mos dos Estados Unidos, o
pas emissor da moeda-chave.

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177

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