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Volume 2
Fundamentos de Finanas
Fundamentos de Finanas
Volume 2
Apoio:
Material Didtico
Departamento de Produo
ELABORAO DE CONTEDO
Jos Meyohas
Marcelo Bastos Matos
Priscilla Guzzi Pinto Teixeira
EDITORA
PROGRAMAO VISUAL
Tereza Queiroz
REVISO TIPOGRFICA
ILUSTRAO
Cristina Freixinho
Diana Castellani
Elaine Bayma
Patrcia Paula
Sami Souza
COORDENAO DE
PRODUO
Patricia Seabra
CAPA
Sami Souza
PRODUO GRFICA
Jorge Moura
COORDENAO DE AVALIAO DO
MATERIAL DIDTICO
Dbora Barreiros
V426f
Veiga, Ana Luiza Barbosa da Costa.
Fundamentos de finanas. v. 2 / Ana Luiza Barbosa da
Costa Veiga; Mrcio Aleixo da Cruz. Rio de Janeiro: Fundao
CECIERJ, 2009.
396 p.; 19 x 26,5 cm.
ISBN: 978-85-7648-486-8
1. Finanas. 2. Ttulos mobilirios. 3. Ttulos de dvida. 4.
Avaliao de aes. I. Cruz, Mrcio Aleixo da. II. Ttulo.
2009/2
CDD: 658.15
Referncias Bibliogrficas e catalogao na fonte, de acordo com as normas da ABNT.
Governador
Srgio Cabral Filho
Universidades Consorciadas
UENF - UNIVERSIDADE ESTADUAL DO
NORTE FLUMINENSE DARCY RIBEIRO
Reitor: Almy Junior Cordeiro de Carvalho
Fundamentos de Finanas
SUMRIO
Volume 2
Referncias............................................................................................. 389
Todos os dados apresentados nas atividades desta disciplina so fictcios, assim como os nomes de empresas que no
sejam explicitamente mencionados como factuais.
Sendo assim, qualquer tipo de anlise feita a partir desses dados no tem vnculo com a realidade, objetivando apenas
explicar os contedos das aulas e permitir que os alunos exercitem aquilo que aprenderam.
objetivos
AULA
Metas da aula
Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio conhecer as medidas de posio
(mdia) e de disperso (varincia e desvio-padro) e de outras medidas estatsticas (coeficiente
de variao), j estudadas nas aulas de Mtodos Estatsticos (Aulas 3, 4 e 5). Voc deve se
reportar, ainda, aula de probabilidade (Aula 10) e de distribuio normal (Aula 14).
necessrio tambm se reportar s Aulas 5 e 6 desta disciplina, onde foram apresentados
os conceitos, objetivos e clculos para apurao de retorno de um
investimento (Aula 5) e risco de um ativo individual (Aula 6).
Mais uma vez, uma calculadora o ajudar bastante!
INTRODUO
CARTEIRA
uma CARTEIRA. Com isso, o risco total de um ttulo no importante, mas sim
qualquer
combinao ou
conjunto de ativos
financeiros.
RETORNO DE CARTEIRA
Retorno de uma carteira usando retornos histricos
ou conhecidos
Para comear a anlise de risco de uma carteira, pelo clculo da
varincia e desvios-padro, temos primeiro de calcular os retornos de
cada ativo em um determinado perodo de tempo, em termos percentuais,
incorporando estimativa de preo e dividendos a esses retornos:
Retorno do perodo n=
CEDERJ
AULA
(2)
Preo
inicial do
ttulo
(3)
Preo no
fim do
perodo
(5)
Valor total
esperado no fim
do perodo
(6) = (2) (5)
150
$ 38
$ 5.700
$ 40
$ 6.000
200
40
8.000
46
9.200
150
61
9.150
70
10.500
Ttulo
Quantidade
de ttulos
(1)
Valor total
atual
$ 22.850
$ 25.700
Pt+1 Pt + Ct+1
Pt
Kt+1=
$25.700 $22.850 + $0
$22.850
$2.850
$22.850
= 0,1247 = 12,47%
Kp= wl x kl x w2 x k2 +...+ wn x kn
n
Kp= wj x kj
(7.1)
j=l
onde
Kp = retorno da carteira
wj = proporo do valor total da carteira aplicada no ativo j
kj = retorno do ativo j
(1)
(2)
(3)
(4)
$ 5.700
$ 38
$ 40
8.000
40
46
9.150
61
70
$ 22.850
10
CEDERJ
Retorno
percentual
do ttulo
no perodo
considerado
Proporo
do valor
dos ttulos
na carteira
Contribuio
do retorno
esperado do
ttulo para a
carteira
(6) = (2) /
$ 22.850
0,2495
1,31
15,00
0,3501
5,25
14,75
0,4004
5,91
1,0000
12,47%
(5) = [(4)
(3)/100]
5,26%
AULA
j=l
Atividade 1
Determinao dos pesos da carteira
Suponha que Joo tenha uma carteira de ttulos composta de 100 ttulos de A, que
est sendo negociada a $ 82,50, e de 80 ttulos de B, que est sendo vendida a $ 68,75.
Determine os pesos dos ttulos na carteira.
Resposta Comentada
O investimento total de Joo de $ 13.750, explicitado na coluna (4) da tabela
a seguir. Se dividirmos o total investido em cada ttulo pelo investimento total
na carteira AB, temos a participao de cada ttulo na composio da carteira,
o que pode ser verificado a seguir:
Clculo da proporo de cada ttulo na composio da carteira
Ttulo
(1)
Quantidade
(2)
Preo
(3)
Total
(4) = (2) (3)
Proporo de cada
ttulo na carteira
(4) / $ 13.750
100
$ 82,50
$ 8.250
0,60
80
68,75
5.500
0,40
$ 13.750
1,00
Total
investido
CEDERJ
11
Atividade 2
Retorno esperado da carteira
Voc tem uma carteira com $ 2.100 investidos no ativo A e $ 4.900 no ativo B. Se os
retornos destes ativos forem 15% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado
da carteira?
Resposta Comentada
Devemos primeiro calcular a proporo de cada ativo na carteira: do investimento
total de $ 7.000, o ativo A contribui com 30% e o ativo B com 70%. Depois,
multiplicar a participao percentual de cada ativo pelo seu respectivo retorno,
para se obter o retorno ponderado. A soma dos retornos ponderados nos d o
retorno da carteira, como verificamos na matriz de resultado a seguir.
Clculo do retorno da carteira
Ativo
Investimento
(1)
(2)
Participao
percentual na
carteira
(3) = (2) / $7.000
Retorno
do ativo
(4)
Retorno ponderado
(5)= (3) x (4)
$2.100
0,30
15%
4,5%
4.900
0,70
12
8,4
$7.000
1,00
12,9%
Kp= wj x kj
j=l
12
CEDERJ
AULA
K = (ki x Pr)
1=1
k = retorno esperado
onde:
ki = retorno provvel
Pr = probabilidade de ocorrncia
Depois, calcularemos o retorno esperado da carteira, utilizando
a frmula 7.1.
Exemplo: suponha que se queira determinar o retorno esperado
da carteira AB, criada com a combinao de 60% do ttulo Alpha (A) e
40% do ttulo Beta (B). Uma avaliao dos analistas financeiros indica
os provveis retornos dos ttulos Alpha e Beta, a seguir relacionados, em
quatro possveis cenrios econmicos: depresso (10%), recesso (40%),
normal (30%) e expanso (20%). A probabilidade de ocorrncia desses
eventos, bem como os retornos provveis de cada ttulo so mostrados
na coluna (2), (3) e (4) da Tabela 7.3.
CEDERJ
13
Retorno do
ttulo Alpha
(3)
Retornos do
ttulo Beta
(4)
Cenrio
Probabilidade
(1)
(2)
Depresso
0,10
6,0%
Recesso
0,40
8,4
7,2
Normal
0,30
- 4,8
2,4
Expanso
0,20
18,0
24
-1,2%
Cenrio
Probabilidade
Retorno
Alpha
Retorno
Beta
(1)
(2)
(3)
(4)
Depresso
0,10
6,0%
Recesso
0,40
Normal
Retorno
esperado de
Alpha
(5) = (2) x (3)
Retorno
esperado de
Beta
(6) = (2) x (4)
-1,2%
0,6%
-0,12%
8,4
7,2
3,36
2,88
0,30
- 4,8
2,4
-1,44
0,72
Expanso
0,20
18,0
2,4
3,6
4,8
Total
1,00
6,12%
8,28%
Retorno esperado
Kp= wj x kj
j=l
14
CEDERJ
AULA
Cenrio
Probabilidade
Retorno
Alpha
Retorno
Beta
(1)
(2)
(3)
(4)
Depresso
0,10
6,0%
Recesso
0,40
8,4
Normal
0,30
Expanso
0,20
Total
1,00
-1,2%
Retorno
ponderado
da carteira
(5) = 0,6 x (3)
+ 0,4 x (4)
Retorno
esperado da
carteira
(6) = (2) x (5)
3,12%
0,312
7,2
7,92
3,168
- 4,8
2,4
-1,92
-0,576
18,0
24
20,4
Retorno esperado
4,08
6,984%
CEDERJ
15
Atividade 3
Retorno esperado dos ttulos e da carteira
Para tomar uma deciso de investimento, o administrador financeiro da Ouro Preto
S.A. fez uma avaliao dos retornos dos ttulos X,Y e Z e indicou os possveis retornos,
a seguir relacionados, em cada um dos cenrios previstos.
Probabilidade
(2)
Ttulo X
(3)
Ttulo Y
(4)
Ttulo Z
(5)
Otimista
30%
18%
20%
14%
Normal
50%
16%
16%
16%
Pessimista
20%
14%
12%
18%
Respostas Comentadas
O retorno esperado de um ttulo a mdia ponderada dos retornos possveis
pelas suas probabilidades de ocorrncia.
a. Clculo dos retornos esperados dos ttulos X, Y e Z.
Conforme demonstrado anteriormente, a frmula para este clculo :
n
k= (ki x Pr)
l=l
kp= wj x kj
j=l
16
CEDERJ
7
AULA
ento: kXYZ = (WX x kX) + (WY x kY +WZ X kZ); substituindo pelos valores da
atividade, temos: kXYZ = (0,40 x 16,2%) + (0,40 x 16,4%) + (0,20 x 15,8%) =
6,48% + 6,56% + 3,16% = 16,20%
O retorno esperado da carteira ser de 16,20%.
O retorno esperado desta carteira XYZ tambm pode ser calculado encontrando-se
o retorno mdio em cada ano como (kX % de ttulos X) + (kY % de ttulos Y) +
(kZ % de ttulos Z) e encontrando-se a mdia dos seguintes retornos anuais:
Clculo do retorno esperado da carteira XYZ
(5)
Retorno
ponderado
da carteira
(6) = 0,4 x (3)
+ 0,4 x (4)
+ 0,20 x(5)
20%
14%
18%
5,4%
16%
16%
16%
16%
8,0%
14%
12%
18%
14%
2,8%
Cenrio
Probabilidade
Ttulo
X
Ttulo
Y
Ttulo
Z
(1)
(2)
(3)
(4)
Otimista
30%
18%
Normal
50%
Pessimista
20%
Retorno esperado
Retorno
esperado da
carteira
16,2%
CEDERJ
17
kXY = (wX x kX) + (wY x kY); substituindo pelos valores da atividade, temos:
kXY = (0,40 x 15%) + (0,60 x 25%) = 6% + 15% = 21%
O retorno da carteira de 21%.
b. Continuando, vamos supor agora que 50% da carteira estejam
aplicados na ao X e 50% na ao Y. Como o retorno esperado da ao
X de 15% e da ao Y de 25%, o retorno esperado da carteira ser
de 20%, como calculado a seguir:
kXY = (0,50 x 15%) + (0,50 x 25%) = 7,5% + 12,5% = 20%.
c. Supondo que 60% dos recursos da carteira estejam aplicados
na ao X e 40% na ao Y. Como o retorno esperado de 15% e 25%
para as aes X e Y, respectivamente, teremos o retorno esperado igual
a 19%.
kXY = (0,60 x 15%) + (0,40 x 25%) = 9,0% + 10% = 19%.
d. Se os recursos fossem aplicados somente na ao X, o retorno
esperado seria de 15%.
kXY = (1,0 x 15%) + (0 x 25%) = 15% + % = 15%.
e. Se ele investisse tudo na ao Y, o retorno da carteira seria de
25%.
kXY = (0 x 15%) + (1,0 x 25%) = 0% + 25% = 25%.
Isto posto, podemos afirmar:
o retorno esperado de uma carteira simplesmente a mdia
ponderada dos retornos dos ttulos que a compem;
a contribuio de um ttulo para o retorno da carteira
depende de seu retorno e de sua participao percentual
na carteira;
quanto maior a proporo investida no ativo de maior
retorno esperado, maior o retorno esperado da carteira.
Ao observarmos isso, poderamos simplesmente investir em
um nico ttulo: aquele que tivesse o maior retorno esperado. Por
que no fazemos isso? Se fizermos isso, estaremos expostos tanto ao
risco especfico da empresa quanto ao risco de mercado. Entretanto,
se incluirmos outros ativos na carteira, estaremos diversificando.
A diversificao aconselhvel, pois assim podemos reduzir a exposio ao
risco especfico de uma empresa.
18
CEDERJ
AULA
RISCO DE CARTEIRA
O risco de um ttulo, como j sabemos, pode ser medido pela
variabilidade dos retornos provveis em torno do retorno esperado, ou
seja, pelo grau de disperso dos retornos em relao mdia. A medida
estatstica usualmente utilizada para quantificar o risco de um ttulo
o desvio-padro.
A abordagem para medir o risco de uma carteira comea, ento,
com os clculos do retorno esperado e dos desvios-padro de cada ttulo
da carteira. Esse procedimento voc j aprendeu na Aula 6 ao analisar o
risco e o retorno de um nico ativo. Depois dos clculos com os ativos
individuais, podemos, ento, calcular o retorno e o risco da carteira.
Sabemos, pelas aulas anteriores, que o risco de um ativo pode
ser medido pela varincia e pelo desvio-padro cujas frmulas esto a
seguir:
n
onde
k = desvio-padro do retorno esperado
kj = valor do retorno na ocorrncia j
n = n de observaes
k = retorno mdio esperado
Prj = probabilidade da ocorrncia j
CEDERJ
19
A frmula anterior
para o clculo do desvio-padro
quando os dados esto na forma de uma
distribuio de probabilidade conhecida. Se
somente uma amostra de dados de retorno estiver
disponvel, o desvio-padro dos retornos pode ser
estimado utilizando-se a frmula:
n
k=
(kj k)2
j=l
n1
20
Cenrio
Probabilidade
Retorno
de
Alpha
Retorno
de Beta
(1)
(2)
(3)
(4)
Depresso
0,10
6,0%
Recesso
0,40
8,4
Normal
0,30
Expanso
0,20
Total
1,00
CEDERJ
-1,2%
Retorno
ponderado da
carteira
(5) = [0,6 x (3)
+ 0,4 x (4)]
Retorno
esperado da
carteira
(6) = (2) x (5)
3,12%
0,312
7,2
7,92
3,168
- 4,8
2,4
-1,92
-0,576
18,0
2,4
20,4
4,08
Retorno esperado
6,984%
AULA
Cenrio
Probabilidade
Retornos
provveis
Retorno
ponderado
Prj
kj
kj x Prj
(3)
(4) =
(2) x (3)
(5) = (3)
mdia
Desvio
kj k
Desvios ao
quadrado
(kj k)2
(6) = (5) x (5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(kj k)2 x Prj
(1)
(2)
Depresso
0,1
6%
0,6%
0,12%
0,0144%
0,00144%
Recesso
0,4
8,4
3,36
2,28
5,1984
2,0794
Normal
0,3
- 4,8
- 1,44
- 10,92
119,25
35,7739
Expanso
0,2
18
3,6
11,88
141,13
28,2300
6,12%
Mdia, k
Varincia, k2
66,0816%
j=l
Probabilidade
Retornos
provveis
Retorno
ponderado
Prj
kj
kj x Prj
(1)
(2)
(3)
(4) =
(2) x (3)
Depresso
0,1
-1,2%
-0,12%
Recesso
0,4
7,2
2,88
Normal
0,3
2,4
Expanso
0,2
24
Cenrio
Mdia, k
Varincia, k2 j
Desvios ao
quadrado
(kj k)2
(5) = (3)
mdia
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(kj k)2 x Prj
-9,48%
89,8704%
8,987%
-1,08
1,1664
0,4666
0,72
-5,88
34,5744
10,3723
4,8
15,72
247,1184
49,4237
Desvio
kj k
8,28%
69,2496%
CEDERJ
21
k=
j=l
Cenrio
Probabilidade
Retornos
provveis
Retorno
ponderado
Desvio
Prj
kj
kj x Prj
(4) =
(2) x (3)
(5) = (3)
mdia
kj k
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
Desvios ao
quadrado
(kj k)2
(1)
(2)
(3)
Depresso
0,1
3,1%
0,312
-3,864
14,930
1,5
Recesso
0,4
7,9
3,168
0,936
0,4
Normal
0,3
-1,9
-0,576
-8,904
79
23,8
Expanso
0,2
20,4
4,08
13,416
180
36,0
6,98%
Mdia, k
Varincia, k2 j
61,62
k=
j=l
k= 61,62% =7,85%
Resumo
Ttulo A
Ttulo B
Retorno esperado
61,12%
8,28%
6,98%
Varincia
66,08%
69,25%
61,65%
8,13%
8,32%
7,85%
Desvio-padro
22
CEDERJ
Carteira AB
AULA
Quando os retornos
de ttulos so perfeitos e
positivamente correlacionados, o risco
de uma combinao, medido pelo desviopadro do retorno, exatamente a mdia
ponderada dos riscos dos ttulos que
compem a carteira.
CEDERJ
23
Atividade 4
Clculo do risco da carteira dados amostrais e determinsticos
Joana tem uma carteira que, formada pelos ttulos R e S, tem os seguintes retornos
histricos:
Ano
Retorno do ttulo R
Retorno do ttulo S
2002
-0,3%
-5,3%
2003
17
18
2004
12
20
2005
-13
-10
2006
22
15
a. Calcule a taxa de retorno mdia para cada ttulo durante o perodo de 2002 a 2006.
b. Suponha que a carteira de Joana formada por 50% do ttulo R e 50% do ttulo S.
Qual foi o retorno realizado da carteira em cada ano de 2002 a 2006? Qual teria sido o
retorno mdio da carteira durante esse perodo?
c. Calcule o desvio-padro dos retornos para cada ttulo e para a carteira.
d. Calcule o coeficiente de variao dos retornos para cada ttulo e para a carteira.
e. Se Joana fosse uma investidora avessa ao risco, preferiria investir no ttulo R, no ttulo
S ou na carteira? Por qu?
Respostas Comentadas
a. O retorno mdio para o perodo de 2002 a 2006 dado pela mdia aritmtica
simples. Para cada ttulo, voc deve somar os retornos e depois dividi-los por cinco
(nmero de retornos observados). Assim, para o perodo analisado, o retorno
mdio esperado para os ttulos R e S ser:
Retorno Mdio = Mdia aritmtica dos retornos. Conforme frmula 5.1, temos:
(k + k 2 + ... + k n )
Mdia = k = 1
n
a1. = k R =
a2. = k S =
37, 7
(0, 3) + 17 + 12 + (13) + 22
= kR =
= 7, 54%
5
5
37, 7
(5, 3) + 18 + 20 + (10) + 15
= kS =
= 7, 54%
5
5
24
CEDERJ
7
AULA
(1)
(2)
(3)
2002
-0,3%
-5,3%
-2,80%
2003
17
18
17,50
2004
12
20
16,00
2005
-13
-10
-11,50
2006
22
15
18,50
Total
37,70
Desvio-padro = k =
(kj k)2
j=l
n-1
(0, 3 7, 53)2 + (17 7, 53)2 + (12 7, 53)2 + (13 7, 53)2 + (22 7, 53)2
5 1
kR =
(801, 832)
= 200, 46 = 14,16%
4
(5, 3 7, 53)2 + (18 7, 53)2 + (20 7, 53)2 + (10 7, 53)2 + (15 7, 53)2
5 1
kS =
(792, 832)
= 198, 21 = 14, 08%
4
CEDERJ
25
Desvio (%)
(1)
(2)
(3)=(2)-mdia
(4)=(3)x(3)
2002
-2,80
-10,340
106,916
2003
17,50
9,960
99,202
2004
16,00
8,460
71,572
2005
-11,50
-19,040
362,522
2006
18,50
10,960
120,122
Total
37,70
760,33
760, 33
= 190, 08 = 13,79%
4
O desvio-padro da carteira igual a 13,79%.
kS =
14,16%
= 1,88
7, 54%
14,08%
= 1,87
7, 54%
13,79%
= 1,83
7, 54%
e. Deciso de investimento
Investimento
Retorno esperado
Coeficiente de variao
Ttulo R
7,54%
1,88
Ttulo S
7,54%
1,87
Carteira
7,54%
1,83
26
CEDERJ
AULA
Atividade 5
Clculo do risco da carteira dados probabilsticos
Alice est analisando duas propostas de investimento, com previses para os possveis
cenrios econmicos: normal (40%), grande recesso (10%), pequena recesso
(20%), grande expanso (10%) e pequena expanso (20%). Aps avaliao, obteve
as seguintes informaes sobre o comportamento dos ttulos para cada uma das
condies econmicas:
Cenrio
Ttulo J
Ttulo M
Grande recesso
-14,0%
-11,0%
2,0
-1,0
Normal
12,0
13,0
Pequena expanso
20,0
19,0
Grande expanso
38,0
39,0
Pequena recesso
Respostas Comentadas
a. Clculo para encontrar o retorno esperado dos ttulos J e M.
Multiplicando cada retorno provvel pela probabilidade de ele vir a ocorrer e
somando os resultados, encontramos o retorno esperado de cada ttulo.
Clculo do retorno esperado dos ttulos J e M
Ttulo J
Cenrio
Probabilidade
Retorno
Retorno
(1)
(2)
(3)
Gr. recesso
0,10
Peq. recesso
Normal
Peq. expanso
Ttulo M
Retorno
Retorno
(4)
-14,0%
-1,400
-11,0%
-1,100
0,20
2,0
0,400
-1,0
-0,200
0,40
12,0
4,800
13,0
5,200
0,20
20,0
4,000
19,0
3,800
Gr. expanso
0,10
38,0
3,800
39,0
3,900
Total
1,00
esperado
Retorno esperado
11,60%
esperado
11,60%
CEDERJ
27
Probabilidade
Retornos
Prj
provveis
Retorno
ponderado
Desvio
Desvios ao
Desvios ao
quadrado
quadrado x
kj
kj Prj
kj k
(4)=
(5)= (3)-
(k j k)2
(k j k)2 Prj
probabilidade
(2)
(3)
(2) x (3)
mdia
(6)=(5) x (5)
(7)=(2) x (6)
0,1
-14,0
-1,400
-25,600
655,36
65,54
Peq. recesso
0,2
2,0
0,400
-9,600
92,16
18,43
Normal
0,4
12,0
4,800
0,400
0,16
0,06
Peq. expanso
0,2
20,0
4,000
8,400
70,56
14,11
Gr. expanso
0,1
38,0
3,800
26,400
696,96
69,70
(1)
Grande
recesso
11,6%
Mdia, k
Varincia,
167,84%
kj2
Desvio-padro, k=
k= 167,84% = 12,969%
j=l
(1)
Grande
Desvios ao
Probabilidade
Retornos
Retorno
Desvio
Desvios ao
Prj
provveis
ponderado
kj k
quadrado
kj
kj Prj
(5) =(3)-
(k j k)2
(2)
(3)
mdia
(6)=(5) x (5)
0,1
-11,0
-1,100
-22,600
510,76
51,08
quadrado x
probabilidade
(k j k)2 Prj
(7)=(2) x (6)
recesso
Peq. recesso
0,2
-1,0
-0,200
-12,600
158,76
31,75
Normal
0,4
13,0
5,200
1,400
1,96
0,78
Peq. expanso
0,2
19,0
3,800
7,400
54,76
10,95
Gr. expanso
0,1
39,0
3,900
27,400
750,76
75,08
Mdia, k
11,6%
Varincia,
kj2
28
CEDERJ
169,64%
k= 169,94% = 13,02%
j=l
AULA
Desvio-padro, k=
kp= wj x kj
j=l
ento: kJK = (wJ x kJ) + (wM x kM); substituindo pelos respectivos valores,
temos:
kJM = (0,80 x 11,6%) + (0,20 x 11,6%) =
c2. O desvio-padro da carteira deve ser calculado pela soma dos desvios dos
resultados provveis em relao ao retorno esperado da carteira para cada
cenrio da economia. Ento, primeiro temos de calcular a taxa de retorno mdia
para cada ttulo em cada evento possvel de ocorrer.
CARTEIRA 80% DO TTULO J e 20% DO TTULO M
Cenrio
Retorno do
Retorno
ttulo J
do ttulo M
(1)
(2)
(3)
Grande recesso
-14,0
-11,0
-13,4
2,0
-1,0
1,4
Normal
12,0
13,0
12,2
Pequena
20,0
19,0
19,8
38,0
39,0
38,2
Pequena
Retorno da carteira
recesso
expanso
Grande expanso
Total
37,70
CEDERJ
29
Prob
Retorno
Retorno
Desvio
Desvios ao
Prob. x desvios
quadrado
ao quadrado
(6)=(5) x (5)
(7)=(2) x (6)
ponderado
(5)=(3)(1)
Gr.
recesso
Peq.
recesso
Normal
Peq.
expanso
Gr.
expanso
(2)
(3)
mdia
0,1
-13,4
-1,34
-25,000
625,00
62,5000
0,2
1,4
0,28
-10,200
104,04
20,8080
0,4
12,2
4,88
0,600
0,36
0,1440
0,2
19,8
3,96
8,200
67,24
13,4480
0,1
38,2
3,82
26,600
707,56
70,7560
Mdia
11,60
Varincia
k= 167656% = 12,948%
Desvio-padro da carteira, k=
j=l
Ttulo J
Ttulo M
Carteira
11,60
11,60
11,60
167,84
169,64
167,66
12,96
13,02
12,95
d. Alice deve investir 80% de seus recursos no ttulo J e 20% no ttulo M, pois
esta carteira tem o mesmo retorno esperado dos ttulos (11,60%), porm
com o menor risco.
30
CEDERJ
167,656
AULA
DIVERSIFICAO DA CARTEIRA
Por que diversificar a carteira?
Uma carteira diversificada, isto , composta por ttulos
diferentes e de emisso de diferentes instituies, reduz
o impacto do retorno de cada ttulo no resultado global
da carteira. Carteiras compostas por um s ttulo tm seu
retorno totalmente dependente do resultado deste nico
ttulo, e assim por diante. A carteira composta por vrios
ttulos reduz a importncia (o impacto) do resultado de
cada ttulo no resultado global da carteira.
Uma carteira diversificada, que tenha ttulos de renda
varivel, suscetveis, portanto, a decises das empresas
emissoras que podem gerar resultados positivos ou
negativos, ter seu risco reduzido e at mesmo eliminado,
mediante a amplitude da diversificao.
CEDERJ
31
Evento
Probabilidade
(2)
Retorno do
ttulo C (%)
(3)
Retorno do
ttulo D (%)
(4)
(1)
Depresso
0,1
16,0
16,0
Recesso
0,4
19,0
19,0
Normal
0,3
17,0
17,0
Expanso
0,2
-6,0
-6,0
l=l
l=l
j=l
92,29 = 9,6068%
Cenrio
Probabilidade Retornos
Retorno
Prj
provveis ponderado
(6)=(5)x(5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(k j k)2 x Prj
(7)=(2)x(6)
Depresso
0,1
16,0
1,600
2,900
8,410
0,841
Recesso
0,4
19,0
7,600
5,900
34,810
13,924
Normal
0,3
17,0
5,100
3,900
15,210
4,563
Expanso
0,2
-6,0
-1,200
-19,100
364,810
72,962
(1)
(2)
kj
(3)
Desvio
kj k
kj Prj
(5) =(3)(4) = (2)x(3) mdia
Desvios ao
quadrado
(k j k)2
32
CEDERJ
92,29%
j=l
k= 92,29% = 9,61%
AULA
k=
Resumo
Ttulo A
Ttulo B
Carteira
13,1
13,1
13,1
Varincia (%)
92,29
92,29
92,29
9,61
9,61
9,61
Desvio-padro (%)
Evento
(1)
Probabilidade Retorno do
ttulo E
(2)
(3)
Retorno do
ttulo F
(4)
Depresso
0,1
16,0%
3,50%
Recesso
0,4
19,0
-1,00
Normal
0,3
17,0
2,00
Expanso
0,2
-6,0
36,50
CEDERJ
33
Ttulo E
Retorno esperado = 0,116% + 0,4 19% + 0,3 17% + 0,2
-6,% = 1,6% +7,6% + 5,1% + (-1,2%) = 13,1%
Ttulo F
Retorno esperado = 0,13,5 % + 0,4 - 1,0 % + 0,3 2,00% +
0,2 36,50% = 0,350 + (-0,400) + 0,600 + 7,300 = 7,85%
O risco pode ser mensurado pelo desvio-padro:
Desvio-padro dos retornos, k= k=
j=l
Desvio-padro do ttulo E:
k= (16 13,1)2 x 0,1 + (19 13,1)2 x 0,4 + (17 13,1)2 x 0,3 + (-6 - 13,1)2 x 0,2
= 0,841 + 13,924 + 4,563 + 72,962 =
Desvio-padro do ttulo F:
k= (3,5 7,85)2 x 0,1 + (-1,0 7,85)2 x 0,4 + (2,00 7,85)2 x 0,3 + ( 36,5 7,85)2 x 0,2
= 1,892 + 31,329 + 10,267 + 164,165 =
Cenrio
(1)
Probabilidade Retornos
Retorno
Desvio Desvios ao
Desvios ao
Prj
provveis ponderado
quadrado
quadrado x
kj k
(2)
kj
kj Prj
probabilidade
(k j k)2
(3)
(4) = (2) x (5) =(3)(k j k)2 x Prj
(3)
mdia (6)=(5) x (5) (7)=(2) x (6)
Depresso
0,1
11,0
1,100
0,000
0,000
0,000
Recesso
0,4
11,0
4,400
0,000
0,000
0,000
Normal
0,3
11,0
3,300
0,000
0,000
0,000
Expanso
0,2
11,0
2,200
0,000
0,000
0,000
Mdia, k EF
11,0%
Varincia, 2kEF
34
CEDERJ
0,00%
j=l
k= 0,0% = 0,0%
AULA
k=
Resumo
Ttulo E
Retorno esperado (%)
13,1
Varincia (%)
Desvio-padro (%)
Ttulo F
Carteira
7,85
11,0
92,29
207,65
0,0
9,61
14,41
0,0
Na realidade,
pouco provvel a existncia
de investimentos com perfeitas
correlaes positivas ou
negativas.
CEDERJ
35
C
D
Tempo
Figura 7.1: Investimentos com correlao perfeitamente positiva.
Retorno esperado
Retorno esperado
E
F
Tempo
Figura 7.2: Investimentos com correlao perfeitamente negativa.
36
CEDERJ
7
AULA
Atividade 6
A tabela a seguir resume os retornos anuais que seriam obtidos sobre as aes de
duas empresas Brasiltel, empresa de telecomunicaes, e Toqueshop, fabricante de
equipamentos de informtica, entre 1997 e 2006.
Ano
Brasiltel
Toqueshop
1997
54
39
1998
-32
-23
1999
21
2000
88
20
2001
21
2002
17
-3
2003
-19
19
2004
-4
2005
32
2006
24
16
Pede-se calcular:
a. o retorno esperado das aes de cada empresa;
b. o desvio mdio e o desvio-padro dos retornos anuais em cada empresa;
c. a varincia e o desvio-padro de uma carteira formada, em partes iguais, pelos dois
investimentos.
Resposta Comentada
No problema anterior, os dados so de uma amostra e determinsticos.
a. O retorno mdio para o perodo de 1997 a 2006 dado pela mdia aritmtica
simples. Para cada ttulo, voc deve somar os retornos e depois dividi-los por dez
(nmero de retornos observados). Ento, para o perodo analisado, o retorno mdio
esperado para as aes das empresas Brasiltel e Toqueshop ser:
CEDERJ
37
54 + (32) + 21 + 88 + 21 + 17 + (19) + 0 + 8 + 24
182
= 18, 2%
==
10
10
39 + (23) + 2 + 20 + 2 + (3) + 19 + ( 4) + 32 + 16
100
==
= 10, 0%
10
10
Desvio-padro = k =
(kj k)2
j=l
n-1
Brasiltel
Toqueshop
Brasiltel
Desvio ao
Desvio
quadrado
(4) = (2)
CEDERJ
- Mdia
Desvio ao
Desvio
quadrado
(6) = (3)
(1)
(2)
1997
54
39
-35,8
1.281,64
-29,00
841,00
1998
-32
-23
50,2
2.520,04
33,00
1.089,00
1999
21
-2,8
7,84
8,00
64,00
2000
88
20
-69,8
4.872,04
-10,00
100,00
2001
21
-2,8
7,84
8,00
64,00
(5)
- Mdia
(7)
2002
17
-3
1,2
1,44
13,00
169,00
2003
-19
19
37,2
1.383,84
-9,00
81,00
2004
-4
18,2
331,24
14,00
196,00
2005
32
10,2
104,04
-22,00
484,00
-5,8
33,64
-6,00
2006
24
16
Total
182
100
Mdia
18,20%
Varincia
38
(3)
Toqueshop
36,00
10.543,60
3.124,00
1.171,51
347,11
10,0%
7
AULA
k =
3.124
= k = 347, 11 = 18, 63%
9
Retorno da
Desvio
carteira
(1)
(2)
Desvios ao
quadrado
(4) =(3)-mdia
(5)=(4) x (4)
1997
46,5
32,4
1.049,8
1998
-27,5
-41,6
1.730,6
1999
11,5
-2,6
6,8
2000
54,0
39,9
1.592,0
2001
11,5
-2,6
6,8
2002
7,0
-7,1
50,4
2003
0,0
-14,1
198,8
2004
-2,0
-16,1
259,2
2005
20,0
5,9
34,8
2006
20,0
5,9
Total
141,0
Mdia
14,1
Varincia
34,8
4.963,9
551,54
4.963, 9
= k = 551, 41 = 23, 48%
9
CEDERJ
39
CONCLUSO
Conforme voc percebeu nesta aula, o retorno esperado de uma
carteira simplesmente a mdia ponderada dos retornos esperados dos
ttulos individuais. J o clculo do risco da carteira mais complexo.
O risco de uma carteira, medido pelo desvio-padro, normalmente
menor que a mdia dos desvios-padro dos ttulos que a compem.
O risco de um ttulo que compe uma carteira no depende apenas
da disperso dos retornos possveis em relao ao valor esperado, mas
tambm da correlao entre os retornos desse ttulo e os dos demais
ttulos da carteira. Vimos que muito do risco inerente a um ttulo pode
ser eliminado pela diversificao, sendo, portanto, mais racional manter
uma carteira com vrios ttulos em vez de investir em um nico ttulo.
A diversificao reduz o risco porque a varincia em uma carteira
determinada, em parte, pelas varincias dos ttulos individuais que a
compem e tambm pelo modo como elas se movem juntas. A noo
de que h ttulos cujos retornos tm correlao positiva, negativa e/ou
nenhuma correlao com retornos de outros, deu incio ao surgimento
de conceitos bsicos da teoria de carteiras.
Atividades Finais
Participao percentual da ao na carteira
1. Joo da Silva tem uma carteira de aes formada por 300 aes da Germinal, que
est sendo negociada a $ 51,31 cada e 100 aes da Eletrorio cujo preo de mercado
$ 54,30. Calcule o peso das duas aes na carteira de Joo da Silva.
Resposta
N de
aes
Preo
Germinal
300
$ 51,31
Eletrorio
100
54,3
Valor
$ 15.393
Peso
0,74
5.430
0,26
20.823
1,00
40
CEDERJ
7
AULA
Retorno da carteira
2. Eleonor tem uma carteira composta por 20% do ttulo T que tem retorno esperado
de 15%, 45% do ttulo V, que tem retorno esperado de 18%, e 35% do ttulo Z, que
tem retorno esperado de 12%. Qual o retorno esperado da carteira de Eleonor?
Resposta
O retorno esperado da carteira pode ser encontrado com a aplicao da frmula 7.1:
n
kp= wj x kj
j=l
onde
kp = retorno da carteira
wj = proporo do valor total da carteira aplicada no ativo j
kj = retorno do ativo j
kp = (0,20 15%) + (0,45 0,18%) + (0,35 12%)
= 3,0% + 8,10% + 4,20% = 15,30%
A carteira de Eleonor tem um retorno esperado de 15,30%.
Ttulo C
Ttulo D
2008
30
10
2009
25
15
2010
20
20
2011
15
25
2012
10
30
a. Calcule o retorno esperado da carteira, Kp, para cada um dos cinco anos.
b. Calcule o retorno esperado da carteira, Kp, para o perodo dado.
c. Calcule o desvio-padro dos retornos esperados dos ttulos C, k e D, k para o
C
CEDERJ
41
Respostas
a. Clculo do retorno esperado para cada ano: kp = (wL x kL) + (wM x kM)
ttulo C
Ano
(wC x kC)
Retorno
+
esperado da
carteira kp
2008
16%
2009
18%
2010
20%
2011
22%
2012
24%
w x kj
j=l j
n
O retorno da carteira a mdia dos retornos esperados da carteira para cada ano:
16 +18+ 22+ 24
kp=
= 20%
5
O retorno esperado da carteira igual a 20%
c. Clculo do desvio-padro dos ttulos C e D
Desvio-padro: kJ =
(kj k)2
j=l
(n - 1)
Ttulo C
kC =
( 30% - 20% )2 + ( 25% 20%)2 + ( 20% - 20% )2 + (15% 20%)2 + (10% 20%)2
5 1
kC =
Ttulo D
kD =
kD =
42
CEDERJ
(10% - 20% )2 + (15% 20%)2 + ( 20% - 20% )2 + ( 25% 20%)2 + ( 30% 20%)2
5 1
( -10% )2 + ( 5%)2 + ( 0% )2 + ( 5%)2 + (10%)2
7
AULA
(ki k)2
i=l
(n 1)
kp =
(16% - 20% )2 + (18% - 20%)2 + ( 20% - 20% )2 + ( 22% - 20%)2 + ( 24% 20%)2
5 1
kp =
kp =
(16% + 4% + 0% + 4% + 16%)
= kp =
4
40%
= 10% = 3,16%
4
Formao de carteira
4. Ana Maria est analisando dois ttulos, A e B, e as informaes relevantes so as
seguintes:
Estado da
economia
Probabilidade
de ocorrncia
Recesso
0,4
4,0
7,0
Expanso
0,6
15,0
7,0
CEDERJ
43
Respostas
a1. Retorno esperado dos ttulos:
k= kj x Prj
j=l
Ttulo A
Retorno provvel
Probabilidade
Retorno ponderado
kA
PrA
kA PrA
4,0%
0,4
1,6%
15%
0,6
9,0
Retorno esperado
10,6%
Retorno provvel
Probabilidade
Retorno ponderado
kB
PrB
kB PrB
7,0%
0,4
2,8%
7,0%
0,6
4,2
Retorno esperado
7,0%
A =
k =
j=l
17,424 + 11,616 =
B =
kp= wj x kj
j=l
44
CEDERJ
0 = 0%
29,04 = 5,39%
7
Ttulo B
4.500
$4.500
$ 10.000
0,45
5.500
$5.500
$ 10.000
0,55
10.000
Ttulo A
Ttulo B
(wA kA)
(wB kB)
1,0
Retorno
provvel da
carteira
Probabilidade
Retorno
ponderado
Prp
kp kp
kp
(1)
(2)
(3) = (1) +
(5) = (3)
(4)
(4)
(2)
0,45 4,0% = 1,80% 0,55 7,0% = 3,85%
5,65%
0,40
2,26%
10,60
0,60
6,36
8,62%
Ou
Retorno esperado da carteira igual mdia ponderada dos retornos dos ttulos que
a compem
kp = (0,45 10,6%) + (0,55 7,0%) = 4,77% + 3,85%
kp = 8,62%
Retorno esperado da carteira igual a 8,62%.
b2. Desvio-padro da carteira:
Probabilidade
de ocorrncia
Retorno provvel
da carteira
Retorno
ponderado
(k p k p )
(ki k p )2
(ki k p )2 Pri
(4) = (2)
(5) =
(6) = (1)
(2)
(3) = (1)
(2)
- Kp
(4)
(5)
(1)
0,40
5,65%
0,60
10,60
2,26%
6,36
8,62%
- 2,97%
8,8209
3,52836
1,98
3,9204
2,3522
5,88
CEDERJ
45
AULA
Proporo
Ttulo A
Desvio-padro da carteira: kc =
j=l
Retorno esperado
Ttulo A
8.250
10,6%
Ttulo B
5.500
7,0%
13.750
1,00
kc =
AB =
j=l
Probabilidade de ocorrncia
Retorno esperado
0,40
0,60
10,45 = 3,23%
O desvio-padro da carteira igual a 2,42%.
46
CEDERJ
6,27 + 4,18 =
7
AULA
Risco
5. Por solicitao de um investidor, a corretora Investbem montou uma carteira com dois
ttulos. Determine o risco do investidor, considerando que ele vai investir 70% de seu capital
no ttulo I e os restantes 30% no ttulo II. Os resultados esperados so apresentados para cada
cenrio econmico descrito a seguir:
Taxas de retornos esperadas
Cenrio
Probabilidade
Ttulo I
Ttulo II
(3)
(4)
(1)
Depresso
15%
-3%
2%
Recesso
20%
3%
2%
Normal
25%
8%
5%
Expanso
40
13%
7%
Resposta
Ttulo I
Ttulo II
Retorno provvel
da carteira
Probabilidade
Retorno
ponderado
(wI kI)
(wII kII)
kp
Prp
kp kp
(1)
(2)
(4)
-1,5%
0,15
-0,225%
0,70 3% = 2,10%
2,7
0,20
0,54
0,70 8% = 5,60%
7,1
0,25
1,775
11,2
0,40
4,48
Probabilidade
de ocorrncia
(1)
Retorno
provvel da
carteira
(2)
Retorno
ponderado
(3) = (1) (2)
(k p k p )
(ki k p )2
(ki k p )2 Pri
(4) = ((2)
k p - k p )
(5) = (4) 2
- 8,07%
65,1249
0,15
-1,5%
-0,225%
0,20
2,7
0,54
-3,87
0,25
7,1
1,775
0,535
0,28093
0,40
11,20
4,48
4,63
21,43693
6,57
9,769
14,9769
2,995
0,07023
8,575
21,4091
CEDERJ
47
48
CEDERJ
objetivos
AULA
Metas da aula
Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio conhecer
as medidas de posio (mdia) e de disperso (varincia e desvio padro)
e outras medidas estatsticas (coeficiente de variao) j estudadas nas aulas de
Mtodos Estatsticos (Aulas 3, 4 e 5). Voc deve se reportar, ainda,
aula de probabilidade (Aula 10) e de distribuio normal (Aula 14).
necessrio tambm se reportar s Aulas 5 e 6, onde foram apresentados
os conceitos, os objetivos e os clculos para apurao de retorno de um
investimento (Aula 5) e risco de um ativo individual (Aula 6).
Mais uma vez, uma calculadora o ajudar bastante!
Co-varincia
uma medida no padronizada do grau de movimento de duas
sries quaisquer. Os nmeros podem representar dados de qualquer
espcie, desde retornos a notas obtidas em provas. O sinal da co-varincia
indica o tipo de relao que as duas sries tm. Um sinal positivo indica
que elas se movem juntas, e um negativo, que elas movem em direes
opostas. A co-varincia estimada tomando o produto dos desvios da
mdia para cada varivel em cada perodo.
n
covXY= ( X - X) (Y - Y) X Pri
i=l
50
CEDERJ
(8.1)
onde:
X-X=
AULA
Quando todos os
resultados conjuntos so
igualmente provveis, a co-varincia pode
ser escrita assim:
n
( X - X) (Y - Y)
i=l
( X - X) (Y - Y)
covXY=
i=l
n-1
Co-varincia X,Y
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y
CEDERJ
(8.2)
51
O coeficiente de correlao
a co-varincia padronizada que
assume valores que variam de 1 a + 1. Em uma
carteira, o coeficiente de correlao igual a 1 indica
que um aumento no retorno de um ttulo sempre
associado com o aumento proporcional no retorno de outro
ttulo; comportamento semelhante ocorre se houver uma queda.
Igual a 1 indica que um aumento no retorno de um ttulo
sempre associado com uma queda proporcional no retorno de
outro ttulo e vice-versa. E igual a zero indica a ausncia de
correlao, de modo que o retorno de cada ttulo
varia independentemente um do outro.
Com base na
equao (8.2), podemos
encontrar a co-varincia dos
retornos de dois ativos:
covX,Y = X,Y X Y .
52
CEDERJ
AULA
Ttulo X
Ttulo Y
w X x w Y x XY =
Ttulo X
(w + )
2
X
2
X
w X x w Y x X, Y x X x Y
w X x w Y x XY =
Ttulo Y
w X x w Y x X, Y x X x Y
(w 2Y + 2Y )
CEDERJ
53
2kp = (w 2X x 2X ) + (w Y2 x 2Y ) + (2 x w X x w Y x X, Y x X x Y )
(8.3)
Onde:
wX = participao percentual do ttulo X;
wY = participao percentual do ttulo Y;
X = desvio padro dos retornos do ttulo X;
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y;
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y.
O ltimo termo na formulao da varincia pode ser escrito em
termos da co-varincia dos retornos entre dois ttulos, ou seja:
covX,Y = X,Y = X,Y X Y
covX,Y = X,Y = co-varincia entre os retornos dos ttulos X e Y.
2kp = (w 2X x 2X ) + (w Y2 x 2Y ) + (2 x w X x w Y x cov X, Y )
(8.4)
(8.5)
Ou
O desvio padro a raiz quadrada da varincia:
2kp = w 2X x 2X + w Y2 x 2Y + 2(w X x w Y x X, Y x X x Y )
(8.6)
Beta
Retorno esperado
6,12%
8,28%
Desvio padro
8,13%
8,32%
54
CEDERJ
Prob.
(2)
Desvio do
retorno
do ttulo A
(3)
Desvio do
retorno
do ttulo B
(4)
Produto dos
desvios
(5)
= (3) x (4)
Prob. x desvios
dos produtos
(6)
= (2) x (5)
Depresso
0,1
-0,12%
-9,48%
1,1376%
0,1138%
Recesso
0,4
2,28
-1,08
-2,4624
-0,984
Normal
0,3
-10,92
-5,88
64,2096
19,263
Expanso
0,2
11,88
15,72
186,7536
37,3507
Evento
(1)
Co-varincia
AULA
55,7424%
O coeficiente de correlao :
X,Y =
Co-varincia
(8.2)
CorrelaoAlpha, Beta =
Co-varinciaAlpha, Beta
Alpha x Beta
=
55,74%
8,13% x 8,32%
= 0,824
13 x 8, 32
Varincia da carteira 2k = (0, 60)2 x (8, 13)2 + (0, 40)2 x (8, 32)2 + 2 x 0, 60 x 0, 40 x 0, 824 x 8,1
AB
Desvio padro k = 2k
AB
AB
CEDERJ
55
Beta
AB
Retorno mdio
6,12%
8,28%
6,98%
Varincia
66,08
69,25
61,65
Desvio padro
8,13
8,32
7,85
Correlao
0,824
Alpha
Beta
Alpha
w X w YXY X Y = 0, 60 x 0, 40 x
Beta
0, 824 x 8, 13 x 8, 32
w X w YXY X Y = 0, 60 x 0, 40 x
0, 824 x 8, 13 x 8, 32
Onde a varincia da carteira AB seria a soma das clulas. Observe que as duas
clulas que contm o termo da co-varincia so idnticas, o que explica por que a
co-varincia multiplicada por 2.
56
CEDERJ
AULA
Atividade 1
Clculo da co-varincia
Calcule a co-varincia dos retornos dos ttulos C e D, cujos dados j foram fornecidos
na Aula 7, onde os provveis retornos dos dois ttulos, caso um dos eventos apontados
venha a ocorrer, bem como a probabilidade de ocorrncia de cada um dos eventos,
so dados na tabela a seguir:
Tabela 8.3: Retornos provveis e respectivas probabilidades dos ttulos C e D
Evento
(1)
Probabilidade
(2)
Retorno do ttulo C
(%)
(3)
Retorno do ttulo D
(%)
(4)
Depresso
0,1
16,0
16,0
Recesso
0,4
19,0
19,0
Normal
0,3
17,0
17,0
Resposta Comentada
Ativos com correlao positiva perfeita.
Os retornos possveis dos ttulos C e D so iguais, bem como as probabilidades
de ocorrncias. Por esta razo tanto o retorno esperado como o risco desses
dois ttulos tambm so iguais.
CEDERJ
57
Desvio
do
Desvio do
Probabilidade
retorno
retorno
Produto dos
desvios dos
do ttulo
do ttulo
desvios
produtos
Evento
Probabilidade
(5)
(6)
(1)
(2)
(3)
(4)
= (3) x (4)
= (2)x(5)
Depresso
0,1
2,9
2,9
8,41
0,841
Recesso
0,4
5,9
5,9
34,81
13,924
Normal
0,3
3,9
3,9
15,21
4,563
Expanso
0,2
-19,1
-19,1
364,81
72,962
Co-varincia
92,29
CLCULO DA CORRELAO
O coeficiente de correlao obtido dividindo-se a co-varincia
pelo produto dos dois ttulos, como mostrado a seguir:
Coeficiente de correlao =
Coeficiente de correlao =
Co-varincia
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y
92,29
9,6068 x 9,6068
= 1,0
58
CEDERJ
AULA
ttulo D
Carteira
Retorno esperado
13,1%
13,1%
13,1%
Varincia
92,29
92,29
92,29
Desvio padro
9,61
9,61
9,61
Varincia da carteira = 2k = (0,60)2 x (9,61)2 + (0, 40)2 x (9,61)2 + 2 x 0,60x 0, 40 x 1,0 x 9,61 x 9,61
AB
Desvio padro = k = 2
AB
Carteira
Retorno mdio
13,1
13,1
13,1
Varincia
92,29
92,29
92,29
Desvio padro
9,6068
9,6068
9,6068
Correlao
1,00
CEDERJ
59
Atividade 2
Clculo da correlao
Nayra pode investir nas aes da Cia. Elementar ou nas aes da Cia. Altaneira.
Os retornos que ela espera obter dessas duas aes, no prximo ano, so os
seguintes:
Cenrio
Probabilidade de
Retorno da ao
Retorno da ao
econmico
ocorrncia do cenrio
da Elementar
da Altaneira
Recesso
0,20
10%
-5,0%
Normal
0,50
15
10
Expanso
0,30
20
25
a. Calcule o retorno esperado, a varincia e o desvio padro dos retornos de cada ao.
b. Determine a co-varincia e o coeficiente de correlao entre os retornos das aes das
Cias. Elementar e Altaneira.
c. Determine o retorno esperado e o desvio padro do retorno de uma carteira formada
por 50% de cada ao.
Resposta Comentada
n
a1. Clculo do retorno esperado das aes: k = (k x P r)
l =l i
Cia. Elementar: k EI = 0,20 10% + 0,50 15% + 0,30 20% = 2% + 7,5% + 6,0%
= 15,50%
O retorno esperado das aes da Cia. Elementar igual a 15,50%.
Cia. Altaneira: k AL = 0,20 -5% + 0,50 10% + 0,30 25% = -1% + 5,0%
+ 7,50% = 11,50%
O retorno esperado das aes da Cia. Altaneira igual a 11,50%.
60
CEDERJ
AULA
k =
(k j k)2 x P rj
j= l
Cia. Elementar:
2 = (10% - 15,5%)2 0,20 + (15,0% - 15,5%)2 0,50 + (20% - 15,5%)2
0,30
= (- 5,05)2 0,20 + (- 0,50)2 0,50 + (4,50)2 0,30
= 6,05 + 0,13 + 6,08 = 12,25%
A varincia dos retornos da Cia. Elementar igual a 12,25%.
Cia. Altaneira:
2 = (-5,0% - 11,5%)2 0,20 + (10,0% - 11,5%)2 0,50 + (25% - 11,5%)2
0,30
= (- 16,05)2 0,20 + (- 1,50)2 0,50 + (13,50)2 0,30
= 54,45 + 1,125 + 54,675 = 110,25%
A varincia dos retornos da Cia. Altaneira igual a 110,25%.
2
a3. Clculo do desvio padro dos retornos de cada ao: k = ou
k =
(k j k)2 x P rj
j= l
(8.1)
Co-varincia
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y
xy =
36, 75%
36, 75%
=
= 1, 00
3, 50% x 10, 50% 36, 75%
CEDERJ
61
kp =
wx x x + wy x y + 2(wx x wy x X,Y x x x y)
kp =
kp =
= 49% = 7%
O desvio padro dos retornos da carteira igual a 7%.
62
CEDERJ
Ttulo A
Ttulo B
Retorno esperado k
6,12%
8,28%
Desvio padro
8,13%
8,32%
AULA
CEDERJ
63
p
Ttulo B
Caso 1
Caso 2
Caso 3
kp
AB = +1
AB = 0
AB = -1
Carteira
Ttulo A
1,0
0,0
6,12
8,13
8,13
8,13
0,9
0,1
6,34
8,15
7,36
6,48
II
0,8
0,2
6,55
8,17
6,71
4,84
III
0,7
0,3
6,77
8,19
6,21
3,19
IV
0,6
0,4
6,98
8,21
5,91
1,55
0,5
0,5
7,20
8,23
5,82
0,096
VI
0,4
0,6
7,42
8,25
5,96
1,74
VII
0,3
0,7
7,63
8,26
6,32
3,39
VIII
0,2
0,8
7,85
8,28
6,85
5,03
IX
0,1
0,9
8,06
8,30
7,53
6,68
0,0
1,0
8,28
8,32
8,32
8,28
64
CEDERJ
AULA
B
A
8,13
8,32
Risco p (%)
Caso 3: AB = 1
7
6
5
A
5
Risco p (%)
10
8
6
4
2
0
Caso 2: AB = 0
Retorno esperado Kp (%)
Caso 1: AB = +1
8 M
7
6
5
0
10
Risco p (%)
CEDERJ
65
Tabela 8.6: Correlao, retorno e risco para as vrias combinaes de carteiras de dois ativos
Coeficiente de correlao
Faixa de retorno
Faixa de risco
+ 1 (positiva perfeita)
Entre retornos de
dois ativos mantidos
isoladamente
Entre os riscos de
dois ativos mantidos
isoladamente
0 (ausncia de
correlao)
Entre retornos de
dois ativos mantidos
isoladamente
- 1 (negativa perfeita)
Entre retornos de
dois ativos mantidos
isoladamente
(7.1)
(8.4)
66
CEDERJ
AULA
Carteira
Peso do ttulo A
Peso do ttulo B
100%
0%
Retorno esperado
Desvio padro
6,12%
8,13%
II
90%
10%
6,34
8,02
III
80
20
6,55
7,93
IV
70
30
6,77
7,88
60
40
6,99
7,85
VI
50
50
7,20
7,85
VII
40
60
7,42
7,89
VIII
30
70
7,63
7,95
IX
20
80
7,85
8,05
10
90
8,06
8,17
100
8,28
8,32
100% Beta
100% Alpha
7,85
8,13
8,32
67
68
CEDERJ
( + B2 ) (2 x A , B x A x B )
2B (A , B x A x B)
2
A
(8.5)
AULA
2B (A , B x A x B)
WA =
W A = a proporo
que deve ser aplicada ao ttulo A, para formar
(2A + B2 ) (2 x A , B x A x B )
WA =
7, 848 == 77,848
, 848
Desvio padro, k AB = k AB = 61, 598% 7,848
Atividade 3
Escolha da carteira de varincia mnima
Um investidor est interessado em criar uma carteira de investimentos com duas aes
Iguacoca e Globex Utilidades. Nos ltimos 10 anos, as aes da Iguacoca tiveram
um retorno mdio anual de 26% com um desvio padro dos retornos de 32%. As aes
da Globex Utilidades tiveram um retorno mdio anual de 11%, e o desvio padro dos
retornos foi de 20%. A correlao entre os retornos destas duas aes de 0,25.
a. Suponha que o retorno mdio e o desvio padro dos retornos, estimados a partir dos
dados do passado, iro se manter no futuro. Faa uma estimativa dos retornos mdios e
do desvio padro dos retornos de um investimento numa carteira que composta por
60% de aes da Iguacoca e 40% da Globex Utilidades.
b. Quais sero os pesos que minimizam a varincia?
CEDERJ
69
Respostas Comentadas
a. Clculo do retorno mdio e do desvio padro da carteira:
a1. Para encontrar o retorno da carteira, vamos usar a frmula 7.1:
n
kp =
w j xk j26%) + (0,40 11%) = 15,6 + 4,4 = 20%
(0,60
j= l
12
(8.4)
WA =
( + B2 ) (2 x A , B x A x B )
2
A
(8.5)
WA =
A SELEO DE CARTEIRAS
Os princpios aplicados em uma carteira de dois ttulos so os mesmos
que se aplicam em carteiras que contenham trs ou mais ttulos.
A metodologia do clculo do retorno esperado continua sendo a
mdia ponderada entre os retornos de cada ttulo individual.
70
CEDERJ
AULA
X =1 Y =1
(8.4)
w YXY X Y
onde:
m = o nmero total de ttulos na carteira,
wX = proporo do total dos fundos investidos no ttulo X,
wY = proporo do total dos fundos investidos no ttulo Y,
XY = correlao entre os possveis retornos dos ttulos X e Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y.
Os dois somatrios significam que iremos considerar as covarincias para todas as combinaes possveis, aos pares, de ttulos na
carteira. Como exemplo, vamos supor que m seja igual a N. A matriz
de co-varincia para os possveis pares ser:
Tabela 8.8: Matriz usada para calcular a varincia do retorno de uma carteira
Ttulo 1
Ttulo 2
Ttulo 3
Ttulo 1
Ttulo 2
Ttulo 3
1,1 =
1,2 =
1,3 =
w1 x w 2 x 1, 2
w1 x w 3 x 1, 3
2,2 =
2,3 =
(w
2
1
2
1
2,1 =
w 2 x w 1 x 2 ,1
(w
2
2
2
2
3,1 =
3,2 =
w 3 x w1 x 3,1
w 3 x w 2 x 3, 2
w 2 x w 3 x 2, 3
Ttulo N
1,N =
w1 x w N x 1, N
2,N =
w 2 x w N x 2, N
3,3 =
( w32 x 32 )
3,N =
w 3 x w N x 3, N
.
.
.
Ttulo N
N,1 =
N,2 =
N,3 =
w N x w 1 x N ,1
w N x w 2 x N,2
w N x w3 x N,3
(w
N,N =
2
N
x 2N )
CEDERJ
71
Atividade 4
Calcule o retorno esperado e o desvio padro de uma carteira constituda de trs ttulos
com as seguintes caractersticas:
Ttulo 1 Ttulo 2
Ttulo 3
15
25
30
20
Suponha ainda que a correlao mais provvel entre o retorno dos ttulos 1 e 2, 1,2, seja
0,6, entre o retorno dos ttulos 1 e 3 , 1,3, seja 0,8, e entre o retorno dos ttulos 2 e 3,
72
CEDERJ
8
AULA
Resposta Comentada
Aplicando a frmula do retorno esperado da carteira, temos:
n
kp =
w j xk15%
0,20
+ 0,30 25% + 0,50 30 = 3% + 7,5% 15% = 25,5%
j
j= l
X =1 Y =1
w YXY X Y
onde
m = nmero total de ttulos na carteira,
wX = proporo do total dos fundos investidos no ttulo X,
wY = proporo do total dos fundos investidos no ttulo Y,
kp
= w 2 2 + w 2 2 + w 2 2 + 2 w w + 2 w w + 2 w w
1 2 1,2 1 2
1 3 1,3 1 2
1 1
2 2
3 3
2 3 2,3 2 3
CEDERJ
73
C
B
Y
M
Combinao possvel
E
A
Risco p (%)
Figura 8.3: Conjunto eficiente de investimentos.
74
CEDERJ
AULA
I2
J3
Retorno (%)
Conjunto vivel
Risco (%)
J2 J
1
Utilidade crescente
I1 Utilidade crescente
Retorno (%)
I3
Conjunto vivel
Risco (%)
Figura 8.4: Seleo de carteira pela curva de indiferena, para diferentes investidores.
CEDERJ
75
76
CEDERJ
AULA
Atividade 5
Represente graficamente as seguintes carteiras, formadas com ativos de risco:
a.
Carteira
Retorno esperado
Desvio padro
17%
30%
18%
30%
21%
46%
16%
26%
11%
24%
13,5%
22%
19%
33%
19%
36%
Respostas Comentadas
a. Representao grfica das carteiras:
Conjunto eficiente de carteiras
23
21
19
17
15
H
A
13
11
9
7
5
10
20
30
Desvio padro (%)
40
50
CEDERJ
77
CONCLUSO
Nesta aula, examinamos mais detalhadamente e relao entre
risco e retorno de ttulos individuais e mostramos como os ttulos com
suas peculiaridades podem ser utilizados para definir um conjunto de
oportunidades a partir do qual o investidor precisa fazer a sua escolha.
Mostramos tambm que essas oportunidades, junto com a idia de que o
investidor prefere retorno mais alto e tenta evitar o risco, podem ser usadas
para definir um subconjunto de oportunidades que ser de interesse para
o investidor. Discutimos e exemplificamos como determinar o conjunto
de carteiras eficientes. Entretanto, esta abordagem, alm de exigir nmero
muito grande de dados e muito tempo de computao, ignora os ativos
livres de risco, ao buscar carteiras timas. Por isto, a etapa simplificar os
clculos, pela reduo dos nmeros e tipos de dados exigidos no processo
de seleo de carteiras. Este o assunto da prxima aula.
Atividades Finais
A tabela a seguir resume os retornos anuais que voc teria obtido sobre duas empresas
Electra e a Unicon entre 1997 e 2006.
Ano
Electra
Unicon
1997
70,85%
48,16%
1998
10,57%
38,54%
1999
21%
19,78%
2000
- 37,2%
- 23,69%
2001
22,02%
1,84%
2002
15,27%
- 3,19%
2003
- 18,54%
18,76%
2004
0,00%
- 5,26%
2005
26,09%
13,45%
2006
122,34%
20,15%
a. Faa uma estimativa do retorno mdio e do desvio padro nos retornos anuais em
cada empresa.
b. Faa uma estimativa da co-varincia e coeficiente de correlao entre os retornos
das duas companhias.
78
CEDERJ
8
AULA
c. Faa uma estimativa da varincia de uma carteira composta, em partes iguais, dos
dois investimentos.
Resposta Comentada
n
K
j =1
Electra
Union
Desvios ao
Desvios ao
Desvio
quadrado
Desvio
quadrado
Ano
Retorno
(3)
(4)
Retorno
(6)
(7)
(1)
(2)
= (2)-mdia
= (3) X (3)
(5)
= (5)-mdia
= (6) X (6)
1997
70,85%
47,6170
2.267,38
48,16%
35,30600
1.246,51
1998
10,57
-12,6630
160,35
38,54
25,68600
659,77
1999
21
-2,2330
4,99
19,78
6,92600
47,97
2000
-37,27
-60,5030
3.660,61
-23,69
-36,54400
1.335,46
2001
22,02
-1,2130
1,47
1,84
-11,01400
121,31
2002
15,27
-7,9630
63,41
-3,19
-16,04400
257,41
2003
-18,54
-41,7730
1.744,98
18,76
5,90600
34,88
2004
-23,2330
539,77
-5,26
-18,11400
328,12
2005
26,09
2,8570
8,16
13,45
0,59600
0,36
2006
122,34
99,1070
9.822,20
20,15
7,29600
53,23
Total
232,33
18.273,33
128,54
Cia. Electra: K =
232, 33
= 23, 23
10
Cia. Unicon: K =
128, 54
= 12, 85
10
4.085,02
O retorno mdio da Cia. Electra igual a 23,23% e o retorno mdio da Cia. Unicon
igual a 12,85%
(k
j
k)
n 1
Cia. Electra: k =
18.273, 33
= 2.030, 37 = 45, 0596 45, 06%
10 1
Cia. Unicon: k =
4.085, 02
= 453, 89 = 21, 3047 21, 30%
10 1
CEDERJ
79
Cias.
b1. Co-varincia entre os retornos das duas Cias.: COVXY =
(X - X)(Y - Y)
i =1
n -1
Ano
Electra
Unicom
Produto dos
Desvio
Desvio
desvios
(1)
(3)=[(6) =(5)-mdia]
(4) = (2)(3)
1997
47,62
35,31
1.681,17
1998
-12,66
25,69
-325,26
1999
-2,23
6,93
-15,47
2000
-60,50
-36,54
2.211,02
2001
-1,21
-11,01
13,36
2002
-7,96
-16,04
127,76
2003
-41,77
5,91
-246,71
2004
-23,23
-18,11
420,79
2005
2,86
0,60
1,70
2006
99,11
7,30
723,08
Total
4.591,44
4.591, 44
= 510, 16%
10 1
(8.3)
Onde:
wX = participao percentual do ttulo X,
wY = participao percentual do ttulo Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y
2kp = (0, 52 x 2.030, 37 ) + (0, 502 x 453, 892 ) + (2 x 0, 50 x 0, 50 x 0, 53 x 45, 06 x 21, 30)
= 507, 59 + 113, 47 + 855, 08 = 876, 15%
80
CEDERJ
(8.2)
8
AULA
Cenrio
Probabilidade
Retornos do Ttulo M
Retornos do Ttulo W
(1)
(2)
(3)
(4)
0,50
8,0%
0%
0,40
4,0
6,0
0,10
0,0
6,0
Respostas Comentadas
a. Para encontrarmos a varincia do ttulo, temos primeiro que calcular o retorno esperado.
n
Retorno esperado k = (k i x Pr )
l=1
a1. Retorno esperado do ttulo M, k M = (0,50 8,0%) + (0,40 4,0%) + (0,10 0,0%) =
= 4% + 1,60% + 0,0% = 5,60%
a2. Retorno esperado do ttulo W, k W = (0,50 0,0%) + (0,40 6,0%) + (0,10 6,0%) =
= 0,0% + 2,40% + 0,60% = 3,0%
Varincia o desvio dos retornos provveis em relao ao retorno mdio:
n
2
Varincia, k = k j k x P rj
j =1
a3. Varincia de M,
k2 M = (8,0% 5,6%)2 0,50 + (4,0% 5,6%)2 0,40 + (0,0% 5,6%)2 0,10
= (2,4%)2 0,50 + (- 1,6%)2 0,40 + ( - 5,6%)2 0,10
= 2,88% + 1,024% + 3,136% = 7,04%
M = 7, 04% = 2, 6533%
A varincia do ttulo M igual a 7,04% e o desvio padro igual a
2,65%.
CEDERJ
81
a3. Varincia de W,
k2 W == (0,0% 3,0%)2 0,50 + (6,0% 3,0%)2 0,40 + (6,0% 3,0%)2 0,10
= (- 3,0%)2 0,50 + (3,0%)2 0,40 + ( 3,0%)2 0,10
= 4,5% + 3,60% + 0,9% = 9,0%
A varincia do ttulo W igual a 9,0%
W = 9, 0% = 3, 0%
A varincia do ttulo W igual a 9,0% e o desvio padro igual a 3,0%.
b. Co-varincia dos retornos dos ttulos M e W
A co-varincia igual soma do resultado da multiplicao dos desvios dos ttulos em
relao ao retorno esperado:
n
) (
cov MW = k M k M x k W k W x P ri
i =1
Tabela 8.10: Clculo da co-varincia entre os retornos dos ttulos M e W
Prob x
Desvio do
Desvio do
Produto dos
desvios dos
retorno do
retorno do
desvios
produtos
Evento
Prob.
ttulo M
ttulo W
(5)
(6)
(1)
(2)
(3)
(4)
= (3) x (4)
= (2) x (5)
0,5
2,4
-3
-7,2
-3,60
0,4
-1,6
-4,8
-1,92
0,1
-5,6
-16,8
-1,68
Co-varincia
-7,20
(k
n
i =1
) (
kM x k W k W
M x W
7, 20
= 0, 9045
2, 6533 x 3, 00
Determine o risco de uma carteira constituda por dois ativos (M e N), sabendo que
o desvio padro do retorno do ativo M de 15%, o do ativo N de 18%, e a
co-varincia entre os retornos de 0,009782. A carteira formada com
55% do ativo M e 45% do ativo N.
82
CEDERJ
8
AULA
Resposta Comentada
Os desvios padres dos retornos de uma carteira podem ser calculados diretamente dos
desvios padres dos componentes da carteira, a partir da seguinte equao:
kp = w1212 + w 2222 + 2w1w 21, 212
onde w1 e w2 so as propores dos ativos componentes 1 e 2, 1 e 2 so os desvios
padres dos componentes 1 e 2 e 1,2 o coeficiente de correlao entre os retornos
dos ativos 1 e 2.
kp = [0,552 0,152 + 0,452 0,182 + 2 0,55 0,45 0,009728]1/2
kp = 0,006806 + 0,006561 + 0,004842 = (0,018209)1/2 = 0,134942 = 13,49%
A varincia da carteira igual a 13,49%. positiva; o que significa que os retornos dos
ttulos se movem na mesma direo.
Resposta Comentada
a. Clculo do nvel de risco das aes da Seroinvest:
Calculando o retorno provvel para cada cenrio:
Pt +1 Pt + Ct +1
Taxa de retornos = k t +1 =
Pt
CEDERJ
83
$ 48 $ 60
= 0, 20 = 20%
$ 60
$ 66 $ 60
= 0, 10 = 10%
$ 60
Expanso: k t+1 =
$ 72 $ 60
= 0, 20 = 20%
$ 60
(k
K =
C
j =1
k x P rj
= (109%)
12
12
= 10, 44%
Aes S
Aes P
9,0%
9,0%
10,44%
12,0%
12
84
CEDERJ
= [87, 4139%]
12
= 9, 35%
12
8
AULA
Resumo
Aes S
Retorno esperado
Desvio padro
Aes P
Carteira SP
9,0%
9,0%
9,0%
10,44%
12,0%
9,35%
10%
2%
Satibel
20%
4%
Respostas
a. Qual o retorno esperado da carteira de mnima varincia?
Temos primeiro que determinar os pesos da carteira
Aplicando os dados na frmula 8.2, obtemos o coeficiente de correlao.
Co - variancia
aria
ia^
X,Y
=
~
~
Coeficiente de correlao X, Y Desvio padra
padrao do Ativo X x Desvio padrao
ao do Ativo Y
Coeficiente de correlao X, Y =
2
2%
=
= 0, 25
2 x 4 8%
2 ( , x x )
Encontrando os pesos: W A =
W C roton =
+ 2 ( 2 x , x x )
( 4 ) ( 0, 25 x 2 x 4 )
14
16 2
14
=
= 0, 875
=
=
2
2
( 2 ) + ( 4 ) ( 2 x 0, 25 x 2 x 4 ) ( 4 + 16 ) 4 20 4 16
CEDERJ
85
A carteira deve ser criada com 87,5% dos recursos aplicados nas aes da Cia. Crton e
12,5% aplicados nas aes da Cia. Satibel
n
Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j
j=l
k p = ( 0, 875 x 10%) + ( 0, 125 x 20%) = 8, 75% + 2, 5% = 11, 25%
O retorno esperado da carteira composta com 87,50% dos recursos aplicados nas aes
da Cia. Crton e 12,50% aplicados nas aes da Cia. Satibel igual a 11,25%
b. Se a co-varincia dos retornos das aes for igual a 8%, os pesos que minimizam
a co-varincia sero encontrados a seguir:
Encontrando o coeficiente de correlao:
Coeficiente de correlao dos retornos da carteira =
X, Y =
^
Co - variancia
X,Y
~
~
Desvio padrao do Ativo X x Desvio padraao do Ativo Y
C roton , Satibel
8
8
=
= 1, 0
2x 4 8
Encontrando os pesos: W A =
+ 2 ( 2 x , x x )
Os pesos que iro minimizar varincia, dada a co-varincia dos retornos das aes das
Cias. Crton e Satibel, sero de 0,6667 e 0,3333, respectivamente.
Ento, a carteira deve ser criada com 2/3 das aes da Crton e 1/3 das aes da
Satibel
c) Varincia do retorno da carteira quando a co-varincia igual a 0,08, tendo as
aes da Crton uma participao de 2/3 na composio da carteira e a Satibel uma
participao de 1/3
) (
) (
2kp = w 2X x 2X + w Y2 x 2Y + 2 x w X x w Y x X, Y x X x Y
Onde:
wX = participao percentual do ttulo X,
wY = participao percentual do ttulo Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y
2kp = (0, 66667 2 x 22 ) + (0, 33332 ) + ( 2 x 0, 66667 x 0, 3333 x 1, 0 x 2 x 4 )
= ( 0, 44449 x 4, 0 ) + ( 0, 11109 x 16 ) + ( 3, 55538)
= 1, 77796 + 1, 77742 3, 55538 = 0, 00
A varincia dos retornos da carteira igual a zero.
86
CEDERJ
(8.3)
8
AULA
10%
5%
Ttulo K
4%
2%
Resposta
a. Representao grfica dos conjuntos de oportunidades de investimentos nos dois
ttulos J e K, considerando o coeficiente de correlao de + 1, -1 e 0.
O retorno esperado calculado pela frmula:
n
Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j
j=l
Ele vai depender s da participao percentual dos ttulos na composio da carteira.
Considerando que a participao do ttulo J na carteira de 30% e do ttulo K de
70% temos:
kp= (0,30 10%) + (0,70 4%) = 3,0% + 2,8% = 5,8%
Para encontrar os outros valores de kC utilizamos o raciocnio.
A relao entre retorno esperado e risco encontrada utilizando a frmula 8.4 do desvio
padro que a raiz quadrada da varincia:
O desvio padro a raiz quadrada da varincia:
kp = w 2X x 2X + w 2Y x 2Y + 2 ( w X x w Y x X, Y x X x Y )
(8.4)
Onde
wX = participao percentual do ttulo X,
wY = participao percentual do ttulo Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y
No nosso problema X = J e Y = K.
Vamos calcular uma coordenada para cada coeficiente de correlao, uma vez que
utilizado o mesmo raciocnio para encontrar as demais coordenadas. Isto posto:
- Clculo para encontrar o desvio padro da carteira, com coeficiente de correlao igual
a + 1 e participao do ttulo J na carteira igual a 80% e do ttulo K igual a 20%
kp = 0, 802 x 5, 0%2 + 0, 202 x 2, 0%2 + 2 x 0, 80 x 1, 0 x 5, 0% x 2, 0%
12
12
12
= [19, 36%]
12
= 4, 4%
CEDERJ
87
Clculo para encontrar o desvio padro da carteira, com coeficiente de correlao igual
a -1 e participao do ttulo J na carteira igual a 70% e do ttulo K igual a 30%
kp = 0, 702 x 5, 0%2 + 0, 302 x 2, 0%2 + 2 x 0, 70 x 0, 30 x 1, 0 x 5, 0% x 2, 0%
12
12
12
= [8, 41%]
12
= 2, 9%
Clculo para encontrar o desvio padro da carteira, com coeficiente de correlao igual
a 0 e participao do ttulo J na carteira igual a 10% e do ttulo K igual a 90%:
kp = 0, 102 x 5, 0%2 + 0, 902 x 2, 0%2 + 2 x 0, 10 x 0, 90 x 0, 0 x 5, 0% x 2, 0%
12
12
12
= [3, 49%]
12
= 1, 868% 1, 87%
88
Carteira
Ttulo A
Ttulo B
kp
AB = +1
AB = -1
AB = 0
1,0
0,0
10
0,9
0,1
9,4
4,7
4,3
4,504
II
0,8
0,2
8,8
4,4
3,6
4,02
III
0,7
0,3
8,2
4,1
2,9
3,551
IV
0,6
0,4
7,6
3,8
2,2
3,105
0,5
0,5
3,5
1,5
2,693
VI
0,4
0,6
6,4
3,2
0,8
2,332
VII
0,3
0,7
5,8
2,9
0,1
2,052
VIII
0,2
0,8
5,2
2,6
0,6
1,887
IX
0,1
0,9
4,6
2,3
1,3
1,868
0,0
1,0
CEDERJ
8
AULA
100% Ttulo J
RESUMO
O risco e o retorno so duas variveis-chave na anlise e na estratgia de
investimentos. importante saber suas origens. Os fatores principais que
contribuem na formao de cada um devem ser identificados e avaliados.
Esta a tarefa preliminar da anlise de ttulo, e os resultados so dados
cruciais para a construo, a reviso e a avaliao da carteira, bem como
para o ajuste da poltica de longo prazo do investimento.
O retorno de uma carteira simplesmente a mdia ponderada do retorno
dos ativos que a compem, cujo peso a parcela do investimento de cada
ttulo na formao da carteira.
J a relao entre o risco de uma carteira e o risco dos ativos que a compem
um pouco mais complexa, pois o risco de uma carteira depende no somente
do desvio padro dos ttulos individuais que compem a carteira, mas tambm
da correlao dos retornos possveis existente entre cada par de ttulos.
A medida de risco para uma carteira deve ser, portanto, a co-varincia, que
mede o grau de movimento entre ativos quaisquer. Por ser uma medida no
padronizada e por termos que quantificar e comparar a variabilidade dos
CEDERJ
89
90
CEDERJ
objetivos
AULA
Meta da aula
Pr-requisitos
A Aula 6 (Risco de um ativo) e a Aula 7
(Risco de uma carteira de ativos) so necessrias
para compreender o contedo desta aula.
INTRODUO
92
CEDERJ
AULA
RISCO
DIVERSIFICVEL
Risco total
12%
10%
Risco diversificvel
a parte do risco
atribuda a causas
aleatrias, especficas
de uma empresa,
que pode ser
eliminada por meio
da diversificao
(incluso de mais
ativos) de uma
carteira
de investimentos.
RISCO
NO-
8%
DIVERSIFICVEL
6%
a parte do risco
atribuda a fatores de
mercado, aos quais
todas as empresas
esto sujeitas, e
que no pode ser
eliminada por meio
da diversificao.
4%
Risco no-diversificvel
2%
0%
10
CEDERJ
93
94
CEDERJ
9
AULA
COPOM
a sigla utilizada
para Comit de
Poltica Monetria.
SELIC
uma sigla utilizada
para Sistema Especial
de Liquidao e
Custdia.
O comit se rene na
ltima quarta-feira
de cada ms, para
decidir se a taxa deve
ser mantida, se
deve aumentar ou
se deve diminuir.
Para ver e saber
um pouco mais,
consulte o site do
Banco Central:
www.bcb.gov.br/
?SELICDIA.
CEDERJ
95
Atividade 1
Determine a taxa de retorno livre de risco, supondo que a taxa de juros real seja de
8% ao ano e a expectativa de inflao seja de 5% ao ano. Defina taxa de juros real e
taxa de retorno livre de risco.
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
Resposta Comentada
A taxa livre de risco de 13% (8% + 5%).
Ao que verdadeiramente cobrado de juros (e apenas juros) em uma economia
dado o nome de taxa de juros real.
A taxa de retorno livre de risco a taxa bsica de juros de uma economia e tambm
a taxa que remunera os ttulos emitidos pelo governo. Os ttulos do governo so
garantidos e, por isso, a taxa tem esse nome.
96
CEDERJ
2,0
1,5
1,0
-0,5
-1,5
Significado
Duas vezes a variao do mercado
0,5
-1,0
Direo da movimentao
AULA
Coeficiente
beta
-2,0
Figura 9.2: Comportamento dos retornos de um ativo de acordo com o seu beta.
CEDERJ
97
Interpretao do
coeficiente beta
Direo da variao em
relao ao mercado
Sensibilidade da
variao do retorno
exigido em relao ao
retorno do mercado
+2,0
mesma direo
duas vezes
no varia
nenhuma
direo oposta
0
-1,5
Retorno do mercado
Beta
Primeiro dia
Primeiro dia
1,6
2,0%
-4,0%
3,2%
-6,4%
-2,4
2,0%
-4,0%
-4,8%
9,6%
0,8
2,0%
-4,0%
1,6%
-3,2%
Ativo
98
CEDERJ
Segundo dia
Segundo dia
AULA
Atividade 2
Os coeficientes beta de trs empresas so dados a seguir. Se a taxa de retorno do
mercado subir 5% em um determinado dia e cair, no outro, 3%, quanto ir variar o
retorno exigido de cada ativo em cada dia? Calcule a amplitude dos retornos de cada
empresa nos dois dias.
Empresa
Coeficiente beta ()
Reisen
0,5
Viaggio
1,4
Travel
-0,2
CEDERJ
99
Resposta Comentada
Com o mercado em alta de 5%, os retornos exigidos pelas trs empresas
ficam assim:
Empresa
Coeficiente
beta ()
Variao no
retorno do
mercado
Variao no
retorno exigido
Reisen
0,5
+5%
+2,5%
Viaggio
1,4
+5%
+7,0%
Travel
-0,2
+5%
-1,0%
Com o mercado em baixa de 3%, o retorno exigido por cada uma das empresas
fica assim:
Empresa
Coeficiente
beta ()
Variao no
retorno do
mercado
Variao no
retorno exigido
Reisen
0,5
-3%
-1,5%
Viaggio
1,4
-3%
-4,2%
Travel
-0,2
-3%
+0,6%
Reisen
4,0%
2,5%-(-)1,5%
Viaggio
11,2%
7,0%-(-)4,2%
Travel
1,6%
0,6%-(-)1,0%
Note que, apesar de a empresa Travel ter a menor amplitude, no ela a de menor
risco, pois o comportamento dos seus retornos oposto ao comportamento
dos retornos de mercado. Quando o mercado cai, ele sobe; quando o
mercado sobe, ele desce.
100 C E D E R J
AULA
=
onde:
= coeficiente beta;
Data
Retorno do ativo
Retorno do mercado
9/5/2007
1,3%
0,6%
10/5/2007
0,5%
0,7%
11/5/2007
0,8%
1,0%
12/5/2007
-0,4%
-0,5%
13/5/2007
0,2%
1,2%
Co-varincia
0,0000186
Varincia
0,0000435
Beta
0,427586207
102 C E D E R J
Com a ajuda da planilha eletrnica Excel, calcule o coeficiente beta para a ao da empresa
Riscobrs para o perodo de 01 a 15/7/2007 (somente os dias teis). As informaes sobre
os retornos da ao e do mercado nesses dias encontram-se na Tabela 9.3, a seguir.
Tabela 9.3: Informaes para o clculo do coeficiente beta da Riscobrs
Data
Retorno da ao
Retorno do mercado
2/7/2007
-0,4%
1,0%
3/7/2007
1,3%
1,9%
4/7/2007
1,6%
0,5%
5/7/2007
0,9%
-0,8%
6/7/2007
0,8%
-1,4%
9/7/2007
0,2%
0,8%
10/7/2007
-0,6%
-0,7%
11/7/2007
-1,1%
2,5%
12/7/2007
2,3%
2,8%
13/7/2007
2,0%
3,1%
Co-varincia
0,0047100%
Varincia
0,0184766%
Beta
0,25
Resposta Comentada
Transcreva a tabela com os dados para o Excel. Em uma clula em branco,
voc clica em Funes, abrindo a opo Estatsticas. Procure a funo COVAR e
clique nela. Indique os dados referentes ao retorno da ao para Matriz1 e os
dados referentes ao retorno de mercado para Matriz 2. Clique Enter. O valor da
co-varincia aparecer.
Em uma outra clula em branco, repita os mesmos procedimentos, s que a
funo passa a ser VAR. O valor da varincia aparecer.
Em uma terceira clula em branco, faa a diviso da co-varincia pela varincia.
Voc encontrar o coeficiente beta para a ao da Riscobrs: 0,25.
O resultado (beta positivo) o indicativo de que o retorno da ao se movimenta
na mesma direo que o mercado. Ainda, a sensibilidade da variao do retorno
da ao menor que a variao do retorno do mercado (0,25 vez).
Para o prximo dia til (16/7/2007), se tivssemos a expectativa de que haveria
um aumento de 2% na cotao do mercado, a variao do retorno da ao da
Riscobrs seria de 0,5% (2% x 0,25).
O clculo do beta foi feito com observao dos retornos de apenas duas
semanas. Se quisermos betas mais realistas, devemos observar retornos
no perodo de, pelo menos, um ano.
C E D E R J 103
AULA
Atividade 3
104 C E D E R J
AULA
35,0%
30,0%
Prmio pelo
risco do ativo
X
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
C E D E R J 105
Atividade 4
Quais as informaes que voc pode deduzir, diretamente e indiretamente, observando
a linha do mercado de ttulos, na Figura 9.4?
24,0%
22,0%
Retorno exigido
20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
Coeficiente beta
Figura 9.4: Exemplo de linha de Mercado de Ttulos.
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
Resposta Comentada
A taxa de retorno livre de risco de 7%, pois onde a linha do mercado de ttulos
corta o eixo do retorno exigido, quando o beta igual a zero.
Se voc observar atentamente a figura, ver que a taxa de retorno do mercado
igual a 13%.
Com a taxa de retorno livre de risco, a taxa de retorno do mercado e o coeficente
beta podemos encontrar o retorno exigido para cada beta correspondente,
utilizando a frmula derivada do modelo CAPM:
Beta de 0,5:
KJ = 7% + 0,5 (13% 7%) = 10%
Beta de 1,5:
KJ = 7% + 1,5 (13% 7%) = 16%
Beta de 2,0:
KJ = 7% + 2,0 (13% 7%) = 19%
106 C E D E R J
9
AULA
Beta de 2,5:
KJ = 7% + 2,5 (13% 7%) = 22%
O prmio pelo risco de mercado de 6% (KM RF). O prmio pelo risco de cada
ativo, cujo retorno exigido foi calculado anteriormente, de 3% (10% - 7%), 9%
(16% - 7%), 12% (19% - 7%) e 15% (22% - 7%), respectivamente.
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
C E D E R J 107
50,0%
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
AULA
Atividade 5
Na Figura 9.7, vemos trs linhas hipotticas do mercado de ttulos. Elas representam o
mercado em trs momentos distintos. Em que momento o mercado mais arriscado?
Explique sua resposta.
Retorno exigido
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
Coeficiente beta
Momento 1
Momento 2
Momento 3
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
Resposta Comentada
O mercado est mais arriscado no Momento 3, pois a linha caracterstica tem
maior inclinao. Tambm podemos chegar mesma concluso, se observarmos
as trs linhas quando o coeficiente beta igual a 1,0 (ponto que representa o
retorno de mercado). A linha referente ao Momento 3 aquela que indica maior
retorno exigido nesse ponto. Para uma mesma taxa de retorno livre de risco,
se h maior retorno exigido, tambm haver maior prmio pelo risco
de mercado.
C E D E R J 109
R = retorno exigido;
RF= taxa de retorno livre de risco;
I = inflao;
PNB = produto nacional bruto;
r = taxa de juros;
110 C E D E R J
AULA
CONCLUSO
Cada modelo tem vantagens e desvantagens em relao ao outro.
Porm, o modelo CAPM didaticamente mais fcil de explicar, sendo este
o preferido pela maioria das escolas de finanas americanas e brasileiras,
no obstante o modelo APT ter maior robustez. Alm disso, o modelo
CAPM atende perfeitamente o seu objetivo: explicar o comportamento
dos preos de um ativo baseado em seu risco.
Atividades Finais
a. Voc viu que o risco total pode ser decomposto em dois tipos. Quais so esses tipos?
Conceitue-os.
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______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
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Resposta Comentada
O risco total compreende dois tipos de risco: o diversificvel (no-sistemtico) e o nodiversificvel (sistemtico). O risco diversificvel aquele que voc consegue reduzir ou
eliminar por meio da incluso de mais ativos (diversificao) sua carteira de investimentos.
O risco no-diversificvel no pode ser eliminado pela diversificao e afeta todos os ativos:
risco de enchentes, de planos econmicos, de terremotos, de incndios etc.
112 C E D E R J
9
sobre a taxa de retorno de mercado no Brasil?
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______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
Resposta Comentada
A taxa livre de risco divulgada pelo Banco Central na ltima quarta ou quinta-feira de
cada ms e, no Brasil, chamada SELIC.
A taxa de retorno de mercado a variao percentual de valor de todos os ativos
negociados na Bovespa.
As duas informaes podem ser obtidas na Bovespa, no Banco Central, em jornais
especializados em finanas etc.
Resposta Comentada
O coeficiente beta uma medida da variao do risco de um ativo em relao variao
do retorno de mercado. Um ativo com coeficiente beta igual a 1,5 ter seu retorno
variando uma vez e meia mais do que o mercado. Se o retorno de mercado aumentar
2%, o retorno do ativo ter um aumento de 3% (2% x 1,5). Se o retorno de mercado
diminuir 4%, esse ativo ter uma diminuio de 6% no seu retorno.
d. Como posso encontrar o prmio pelo risco de mercado e o prmio pelo risco de
um ativo com coeficiente beta igual a 2,0? Elabore exemplos.
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____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________
C E D E R J 113
AULA
Resposta Comentada
Primeiramente, voc deve obter a taxa de retorno livre de risco e a taxa de retorno de
mercado. Suponhamos que sejam 8% e 14% ao ano, respectivamente.
O prmio pelo risco de mercado a diferena entre a taxa de retorno de mercado e a
taxa de retorno livre de risco. Portanto, o prmio de 6%.
Para encontrar o prmio pelo risco do ativo com coeficiente beta igual a 2,0, voc deve,
primeiramente, calcular o seu retorno exigido:
KJ = 8% + 2,0 (14% 8%) = 20%
O prmio pelo risco do ativo a diferena entre o seu retorno exigido e a taxa de retorno
livre de risco. Conseqentemente, seu prmio de 12%.
Relembrando: o prmio pelo risco (de mercado ou do ativo) quanto se exige a mais
por estar investindo em ativos arriscados.
e. A ao da empresa telefnica Vitel tem coeficiente beta de 1,35. A taxa livre de risco
de 10% e a taxa de retorno de mercado de 16%. Calcule o retorno exigido pela ao
da Vitel. Qual o prmio pelo risco exigido pelo mercado e pela ao?
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Resposta Comentada
Calculemos o retorno exigido para a empresa Vitel:
O prmio pelo risco de mercado de 6% (16% 10%). Ele igual para qualquer ativo
negociado em um mercado.
Para calcularmos o prmio pelo risco da empresa Vitel, antes, devemos calcular o seu
retorno exigido:
KJ = 10% + 1,35 (16% 10%) = 18,1%
O prmio pelo risco da empresa Vitel de 8,1%, que a diferena entre o retorno
exigido da empresa e a taxa de retorno livre de risco.
Coeficiente beta
0,6
1,7
0,8
114 C E D E R J
9
3. Calcule a amplitude dos retornos de cada ativo com as informaes obtidas
anteriormente.
4. Classifique os ativos, do mais arriscado ao menos arriscado.
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
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______________________________________________________________________________________
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Respostas Comentadas
1. Variao de mercado em +10%
Ativo
Coeficiente
beta (1)
Variao de
mercado (2)
Variao no retorno
do ativo (3) = (1 x 2)
0,6
+10%
6,0%
1,7
+10%
+17,0%
0,8
+10%
+ 8,0%
Ativo
Coeficiente
beta(1)
Variao de
mercado(2)
Variao no retorno
do ativo(3) = (1 x 2)
0,6
10%
+ 6,0%
1,7
10%
17,0%
0,8
10%
8,0%
C E D E R J 115
AULA
2. Se o mercado variar em menos 10%, qual ser a variao no retorno de cada ativo?
Ativo
Maior
retorno(1)
Menor
retorno(2)
Amplitude dos
retornos(3) = (1 - 2)
+6,0%
6,0%
12,0%
+17,0%
17,0%
34,0%
+8,0%
8,0%
16,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
116 C E D E R J
9
AULA
Resposta Comentada
A taxa de retorno livre de risco de 10%, pois o retorno exigido para ativos sem risco.
No grfico, o ponto onde a linha do mercado de ttulos corta o eixo das abscissas
(retorno exigido), quando o coeficiente beta igual a zero.
Traando uma reta imaginria que ligue o coeficiente beta igual a 1,0 linha do mercado
de ttulos, e outra reta que ligue esta ao eixo das abscissas (retorno), vemos que a taxa de
retorno de mercado igual a 15,0% (a carteira de mercado tem beta igual a 1,0).
Com as informaes obtidas anteriormente, calculamos o retorno exigido para os ativos
A (beta igual a 1,5) e B (beta igual a 2,0).
KJ A = 10% + 1,5 (15% - 10%) = 17,5%
KJ B = 10% + 2,0 (15% - 10%) = 20%
Supondo que a taxa de retorno de mercado tenha diminudo para 13% e a taxa de
retorno livre de risco seja mantida (10%), com esses dois pontos podemos traar a
linha de mercado de ttulos. A nova linha menos inclinada do que a linha anterior, pois
agora ela passa pelo retorno exigido de 13%, quando o coeficiente beta igual a 1,0
(retorno de mercado).
Para complementar a linha, calculamos o retorno exigido dos ativos A e B e os plotaremos
no grfico:
KJ A = 10% + 1,5 (13% - 10%) = 14,5%
KJ B = 10% + 2,0 (13% - 10%) = 16%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
C E D E R J 117
h. Calcule o retorno exigido e os prmios pelo risco de mercado e pelo risco do ativo
de cada alternativa a seguir.
Ativo
6%
15%
1,5
7%
14%
0,4
6%
10%
2,5
6%
12%
1,8
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
Resposta Comentada
Utilizamos a frmula derivada do modelo CAPM para calcular o retorno exigido de cada
ativo:
KJ A = 6% + 1,5 (15% - 6%) = 19,5%
KJ B = 7% + [(-) 0,4 (14% - 7%)] = 4,2%
KJ C = 6% + 2,5 (10% - 6%) = 16%
KJ D = 6% + 1,8 (12% - 6%) = 16,8%
O prmio pelo risco de mercado fica assim:
A = 15% - 6% = 9%
B = 14% - 7% = 7%
C = 10% - 6% = 4%
D = 12% - 6% = 6%
O prmio pelo risco de cada ativo apresentado a seguir:
A = 19,5% - 6% = 13,5%
B = 4,2% - 7% = -2,8%
C = 16% - 6% = 10%
D = 16,8% - 6% = 10,8%
118 C E D E R J
9
AULA
RESUMO
O modelo CAPM para mensurao dos retornos exigidos baseados no risco
utiliza o coeficente beta como fator nico. O coeficiente beta uma medida
da variao dos retornos de um ativo em relao variao dos retornos de
mercado. Os coeficientes podem ter valor positivo ou negativo. Se positivo,
indica que os retornos do ativo se comportam igualmente aos retornos de
mercado. Se o mercado tem aumento, o ativo tambm ter. Com o mercado
em baixa, o retorno do ativo tambm baixar. Se negativo, indica que os
retornos do ativo se comportam contrariamente aos retornos de mercado. Se
o retorno de mercado tem aumento, o retorno do ativo ter uma diminuio;
se o retorno de mercado diminui, o retorno do ativo ter um aumento.
A proporo do aumento ou da queda no retorno do ativo em relao ao
retorno de mercado se d pela grandeza do coeficiente. Caso um ativo
tenha coeficiente beta igual a 2,0, isso significa que seu comportamento
igual ao dobro da variao do mercado. Em um plano cartesiano, podemos
plotar todos os ativos negociados em um mercado, basta termos o coeficiente
beta de cada um deles. No eixo das coordenadas, colocamos as informaes
referentes ao coeficiente beta; no eixo das abscissas, as informaes sobre
os retornos exigidos, calculados previamente com a utilizao da frmula
derivada do modelo. O APT tambm mensura o retorno exigido baseado no
risco, mas utiliza uma srie de fatores que afetam todos os ativos negociados
em um mercado e outros fatores especficos que afetam apenas um ativo ou
grupos deste. Didaticamente, o CAPM mais fcil e atraente de ser explicado.
Porm, o APT traduz melhor a realidade do mercado.
C E D E R J 119
objetivos
AULA
10
Metas da aula
compreender as caractersticas do
endividamento de longo prazo;
Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade,
necessrio ter claros os conceitos referentes ao
mercado financeiro, seus segmentos especializados e
os respectivos ttulos de captao de recursos, todos
apresentados na Aula 3. Voc deve tambm saber
calcular os valores futuros para valores presentes
com a utilizao dos fatores de juros encontrados
nas tabelas financeiras ou com a utilizao de
calculadora financeira, j estudados na Aula 4.
Mais uma vez, uma calculadora o ajudar bastante!
INTRODUO
CUSTO
DE
CAPITAL
o custo de
remunerar as vrias
fontes de recursos
de longo prazo que
a empresa utiliza
para financiar os
seus projetos de
investimentos.
Corresponde taxa
mnima de retorno
que um projeto deve
obter para ser vivel.
122 C E D E R J
CUSTO DE CAPITAL.
DE
CAPITAL
a combinao do
capital permanente
da empresa. Ele
constitudo pelo
capital prprio
(aes ordinrias
e preferenciais)
e pelo capital de
terceiros, ou seja, os
emprstimos a
longo prazo.
Prprio
De terceiros
Voz na administrao
Sim
No
Subordinado a capital
de terceiros
Prioritrio ao capital
prprio
Prazo
Nenhum
Declarado
Tratamento tributrio
Sem deduo
Deduo de juros
C E D E R J 123
10
ESTRUTURA
AULA
124 C E D E R J
AULA
10
C E D E R J 125
Prazo de vencimento
A dvida de longo prazo tem tempo de vencimento superior a
um ano. O prazo de vencimento, de modo geral, varia de cinco a vinte
e cinco anos, mas existem obrigaes com todos os tipos de prazo de
vencimento e at mesmo sem prazo de vencimento, que o caso das
obrigaes perptuas.
Reembolso do principal
Pode ser realizado via resgate programado ou via resgate antecipado.
No resgate programado, o emprstimo reembolsado de forma
sucessiva e regular. , na realidade, uma amortizao do principal de
forma progressiva. Para as obrigaes transacionadas em bolsa de valores,
o reembolso ocorre por meio de um fundo de amortizao que formado
com os lucros apurados da empresa emissora.
O resgate antecipado, por sua vez, consiste em reembolsar e retirar
parte ou a totalidade das obrigaes de uma determinada emisso antes
da data do seu vencimento. Os preos do reembolso antecipado so
determinados quando a dvida inicialmente emitida.
Garantia (hipoteca)
Um emprstimo pode ter ou no garantias por parte do tomador.
Os contratos de hipoteca tm clusulas que vinculam bens fsicos,
especficos ou no, como garantia do emprstimo.
Emprstimos com garantia determinados ativos so usados
pela empresa para garantir um emprstimo. A garantia pode ser real ou
flutuante. Emprstimos com garantia real so aqueles assegurados por
ativos especficos dados em garantia pelo pagamento. Esses ativos devem
ficar vinculados garantia do pagamento da dvida. Se a empresa no
cumprir com seus compromissos financeiros ou for liquidada, os ativos
hipotecados em garantia so vendidos, para atender, em primeiro lugar,
os direitos legais dos credores da hipoteca. S depois do pagamento aos
credores hipotecrios que os recursos provenientes da venda dos ativos
hipotecados podem ser usados para pagar a outros credores.
126 C E D E R J
10
AULA
Dvidas subordinadas
Algumas dvidas so subordinadas, ou seja, no so cobertas
por garantia real ou flutuante. No caso de insolvncia da empresa, os
credores gerais tm prioridades sobre os credores subordinados.
Os credores subordinados no tm prioridade no recebimento da dvida
e, no caso de insolvncia, tambm no tm prioridade sobre a partilha
dos ativos da empresa. Eles s sero reembolsados depois de todos os
credores prioritrios.
Custo da dvida de longo prazo (custo bsico do dinheiro) O custo
do financiamento de longo prazo geralmente maior do que o de curto
prazo. Quando o financiamento feito via emprstimo, o custo de
emprstimo a taxa de juros. Quando o financiamento realizado via
emisso de aes ou obrigaes, o custo do financiamento que ser
pago pela empresa chamado de retorno exigido; ele reflete o nvel de
retorno esperado.
O custo do emprstimo de longo prazo menor que o custo das
aes preferenciais e ordinrias. Primeiro, porque tem menor risco, j
que o contrato de emprstimo de longo prazo, alm de conter clusulas
padronizadas e clusulas restritivas, especifica a taxa de remunerao do
capital (juros), a poca de ocorrncia dos pagamentos e as importncias
a serem pagas. Segundo, porque os juros pagos so considerados como
despesas dedutveis para efeito de imposto de renda, o que no ocorre
com os dividendos.
C E D E R J 127
Atividade 1
Reforando conceitos
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
a. Ttulos de longo prazo e contas a pagar so semelhantes, pois ambos constituem
exigibilidades e tm que ser liquidados.
(
) certo
) errado
b. Um ativo que j foi dado em garantia de uma hipoteca no pode ser re-hipotecado.
(
) certo
) errado
) certo
) errado
Resposta Comentada
Voc deve ter marcado que as afirmativas a, b e c so corretas. Tanto ttulos de longo
prazo quanto contas a pagar compem o exigvel da empresa. Um mesmo ativo no
pode servir de garantia para uma segunda hipoteca. Um emprstimo subordinado
o de menor prioridade no pagamento das obrigaes da empresa.
So ttulos de
captao de recursos
que so lastreados
nos bens e direitos
da empresa.
128 C E D E R J
TTULOS
AULA
10
C E D E R J 129
Os ttulos de
dvida podem ser
emitidos pelas sociedades
annimas, os ttulos privados, e
pelo governo federal, os ttulos
do governo. Nesta aula, s
vamos estudar os ttulos
privados.
130 C E D E R J
10
Cdigo do Ttulo:
BNDP-D31
BNDP-D32
Cdigo ISIN:
BRBNDPDBS034
BRBNDPDBS042
Quantidade de Debntures:
550.000
800.000
Nmero da Srie:
Data de Emisso:
1/7/2007
1/7/2007
Data de Vencimento:
1/1/2011
15/8/2013
550.000.000,00
800.000.000,00
Tipo:
SIMPLES
SIMPLES
Atualizao Monetria:
PR
IPCA
Garantia:
QUIROGRAFRIA
QUIROGRAFRIA
Status Atual:
Adimplente
Adimplente
Amortizao:
Agente Fiducirio:
Participao no Lucro:
Taxa de Juros:
11,20% a.a.
6,8% a.a.
Pagamento
Prmio:
Prxima Repactuao:
ltima Repactuao:
Remunerao
Fonte: Bovespa.
C E D E R J 131
AULA
Valor ao par significa que o valor da venda das debntures, na emisso, igual ao
seu valor nominal. Entretanto, ao longo da vida da debnture, o seu preo pode
alterar, podendo ser inferior ou superior ao seu valor nominal; o novo preo
denominado aquisio ou preo de mercado.
132 C E D E R J
10
AULA
C E D E R J 133
134 C E D E R J
AULA
10
Amortizao
diferente de resgate
programado. A amortizao
retirada de parte dos ttulos,
periodicamente, pelo valor nominal ou pelo
valor de mercado, o que for menor.
O resgate programado a retirada dos ttulos
antes da data de vencimento, pagando,
normalmente, um prmio por isto.
A empresa, portanto, no paga
prmio de resgate.
C E D E R J 135
Atividade 2
Com base nas informaes anteriores, responda:
a. Qual o valor do pagamento semestral para o fundo de amortizao?
b. Com o passar do tempo, o que acontecer com as necessidades do servio da dvida
da empresa anualmente para essa emisso?
Respostas Comentadas
a. Como, da dvida de $ 50 milhes em cinco anos, a empresa ir amortizar por
ano $ 10.000.000 (= 50.000.000 5 = $ 10.000.000).
Ento, o pagamento semestral para o fundo de amortizao ser de
$ 5.000.000:
$ 10.000.000 2 = $ 5.000.000.
b. O servio da dvida, amortizao do principal mais pagamento de juros, reduzir
com o passar do tempo. Isto ocorre porque a quantidade de debntures em
circulao est reduzindo com a amortizao antecipada. Com a reduo do
nmero de debntures, reduz-se tambm a necessidade de pagamentos de juros.
Com isto, o servio da dvida diminui, como veremos a seguir:
136 C E D E R J
10
Pagto. de
Pagamento
Ttulos em
Total do
circulao
fundo de
de
circulao
servio da
no incio
amortizao
juros
no final
dvida
3=
4=
5=
AULA
Ttulos em
Semestre
0,50,12 (1)
(1) - (2)
= (2) + (3)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
50.000.000
45.000.000
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
3.000.000
2.700.000
2.400.000
2.100.000
1.800.000
1.500.000
1.200.000
900.000
600.000
300.000
45.000.000
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
8.000.000
7.700.000
7.400.000
7.100.000
6.800.000
6.500.000
6.200.000
5.900.000
5.600.000
5.300.000
Atividade 3
a. Quais as necessidades anuais de caixa para cobrir os custos do servio de ttulos
sob o entendimento do depositrio descrito em b? (Nota: os juros devem ser pagos
sobre os ttulos em circulao da Pirapor S.A., e no sobre os ttulos que j foram
liquidados.).
b. O que teria de acontecer s taxas de juros para fazer com que a empresa adquirisse
ttulos no mercado aberto em vez de resgat-los sob o plano original do fundo de
amortizao?
Respostas Comentadas
a. Aqui temos uma anuidade de cinco anos a 8%, cujo valor composto de
$ 50.000.000. Estamos procurando qual deve ser o pagamento anual que
C E D E R J 137
a empresa deve fazer para ter, no final de cinco anos, prestao (PMT).
A soluo pode ser obtida com uma calculadora financeira (= $ 8.522.823)
ou empregando esta equao:
5
$ 50.000.000 = PMT(1+k)t
t=1
50.000.000
5,867
g END
50.000.000
FV
Sadas
PMT
8.522.823
Emisso em sries
Uma empresa pode efetuar vrias emisses de ttulos de
dvida de longo prazo divididas. Cada emisso pode ser dividida
em sries, para adequar o montante de recursos s necessidades
da empresa ou demanda do mercado. As debntures de uma
mesma srie devem ter valor nominal igual e tm de conferir os
mesmos direitos a seus titulares. As sries de uma emisso podem
ter ou no a mesma data de vencimento. Desta forma, o resgate
das obrigaes de uma emisso poder ser programado atravs
de sries pr-fixadas, em que o vencimento peridico at o
vencimento da emisso.
Exemplo: Uma emisso de $ 30.000.000 de obrigaes
em srie (seriada) poderia ter obrigaes no montante de
$ 2.000.000, vencendo em cada um dos quinze anos. Isto permite
aos investidores a escolha do vencimento que mais se adequa s
suas necessidades.
138 C E D E R J
10
AULA
C E D E R J 139
Atividade 4
Considerando as debntures, relacione a segunda coluna de acordo com as suas
caractersticas.
Reembolso do capital. Pode ser realizado atravs de um
(1) Valor nominal ( ) s pagamento na data de vencimento ou atravs de vrios
reembolsos programados.
(2)
Amortizao
(3)
Maturidade
Ttulos
pr-fixados
(6)
Ttulos
ps-fixados
(7)
Resgate
antecipado
Resposta
A ordem das questes : 2, 3, 5, 7, 6, 4 e 1.
Formas de debntures
As debntures se apresentam sob duas formas:
Debnture nominativa aquela em que o nome do debenturista
fica gravado em um certificado devidamente consignado em um livro
de registro na sede da empresa emissora. O registro e o controle de
transferncia das debntures so realizados pela companhia emissora
no Livro de Registro de Debntures Nominativas.
140 C E D E R J
10
AULA
C E D E R J 141
142 C E D E R J
10
AULA
Atividade 5
Reforando conceitos
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
a. Um fundo de amortizao compatvel com a liquidao sistemtica de ttulos de
dvida de longo prazo.
(
) certo
( ) errado
) certo
( ) errado
c. Uma clusula de resgate, num contrato de emisso de ttulos de dvida de longo prazo,
exige que o proprietrio do ttulo abra mo do seu direito de conserv-lo at a data de
seu vencimento.
(
) certo
( ) errado
d. Empresas que lanam ttulos de dvida de longo prazo quando as taxas de juros eram
relativamente altas provavelmente usaro o direito adquirido pela clusula de resgate,
recomprando os ttulos no mercado.
(
) certo
( ) errado
e. O agente fiducirio age de forma que a empresa no sofra penalidades, caso no seja
capaz de pagar os juros ou de liquidar seus ttulos de dvida de longo prazo.
(
) certo
( ) errado
Respostas Comentadas
Voc deve ter marcado que as afirmativas a e b e c so corretas. Se voc marcou
como verdadeiro os itens de a a c, acertou. Um fundo de amortizao utilizado
para liquidao sistemtica de seus ttulos; as empresas normalmente incluem a
clusula de resgate quando da emisso de seus ttulos de dvida, justamente para
terem o direito de resgat-los quando a taxa de juros de mercado est abaixo
da taxa de juros de seus cupons. Nos itens d e e, as afirmativas so falsas;
as empresas resgatam os ttulos diretamente dos portadores, e o agente
fiducirio defende os interesses dos proprietrios dos ttulos.
C E D E R J 143
144 C E D E R J
10
AULA
Quadro 10.3
Rating de Grau de Investimento
S&P
Moodys
Interpretao
AAA
Aaa
AA+
AA
AA -
Aa1
Aa2
Aa3
A+
A
A-
A1
A2
A3
BBB+
BBB
BBB-
Baa1
Baa2
Baa3
S&P
Moody's
Interpretao
BB+
BB
BB -
Ba1
Ba2
Ba3
B+
B
B-
B1
B2
B3
Ca
Este nvel de rating reservado para obrigaes de renda varivel cujos juros
no esto sendo pagos.
C E D E R J 145
146 C E D E R J
10
AULA
$ 2.000.000
900.000
Investimento inicial
$ 2.900.000
C E D E R J 147
$ 20.000.000 0,10
$ 2.000.000
$ 20.000.000 0,08
1.600.000
$ 400.000
Economia
Entradas
Para limpar
3.000.000
400.000
10
Funes
f CLEAR
REG
CHS g CF0
g CFj
g Nj
Sadas
f NPV
-215.967
IV. Deciso
Valor presente lquido (VPL) de - $ 216.000 < zero. A proposta deve
ser rejeitada.
148 C E D E R J
10
AULA
$ 2.000.000
($80.000)
$ 1.200.000
900.000
(120.000)
Investimento Inicial
$ 1.980.000
$ 2.000.000
(800.000)
$ 1.200.000
(12.000)
$ 1.188.000
C E D E R J 149
$ 1.600.000
(640.000)
$ 960.000
(36.000)
$ 924.000
$ 1.188.000
(924.000)
$ 264.000
Para limpar
1.980.000
264.000
10
Funes
f CLEAR REG
CHS g CF0
g CFj
g Nj
Sadas
150 C E D E R J
f NPV
58.538
AULA
10
IV. Deciso
Valor presente lquido (VPL) de $ 58.538 > zero. A proposta deve ser
aceita.
Exemplo do resgate completo A Pactual S.A. tem em circulao $ 50
milhes de ttulos de dvida com uma taxa de juros de 10%, e faltam dez
anos para o vencimento. Os ttulos foram vendidos pelo valor nominal
de $ 1.000 e o prazo de vencimento de 15 anos. O custo inicial de
colocao foi de $ 600.000. Os ttulos tm clusula de resgate que permite
empresa retir-los ao preo de $ 1.100 e foram vendidos na emisso
com desconto de $ 30 cada um.
A taxa de juros de mercado vem caindo sensivelmente nos ltimos
anos. Com isto, ttulos com as mesmas caractersticas e riscos dos ttulos da
Pactual S.A. estavam com taxas de juros de cupom de 10%. A Pactual S.A.
est analisando a substituio dos ttulos antigos por novos. O banco de
investimentos da Pactual S.A. garantiu que ela pode emitir $ 50 milhes
adicionais de novos ttulos de 10 anos com uma taxa de juros de cupom
de 10%, a fim de resgatar os ttulos antigos. A empresa pretende vender
os novos ttulos ao valor nominal de $ 1.000. Os custos de colocao da
nova emisso so estimados em $ 750.0000. A empresa est atualmente
na faixa de 40% de imposto de renda e estima que seu custo aps o
imposto de renda seja de 6%. Em virtude de os novos ttulos precisarem
ser vendidos primeiro, para ento ser usada a entrada de recursos para
resgatar os ttulos antigos, a empresa espera um perodo de sobreposio
de juros de dois meses, durante os quais os juros devem ser pagos tanto
para os ttulos antigos quanto para os novos.
C E D E R J 151
Ttulos antigos
Ttulos novos
$ 50 milhes
$ 50 milhes
$ 1.000
$ 1.000
10%
8%
(4) Perodo de
capitalizao
15 anos
10 anos
5 anos
$ 30
$0
$ 600.000
$ 750.000
$1.100
50.000
50.000
(6) Desconto
152 C E D E R J
10
AULA
C E D E R J 153
$ 5.000.000
(2.000.000)
$ 3.000.000
750.000
$ 500.000
(-) Economia de imposto pelos descontos no amortizados dos ttulos antigos: ($ 30 50.000) 10/15 0,40
(400.000)
(160.000)
Investimento Inicial
$ 3.690.000
154 C E D E R J
$ 5.000.000 0,10
$ 500.000
$ 500.000 0,40
(200.000)
$ 300.000
10
AULA
$ 50.000.000 0,08
$ 4.000.000
$ 4.000.000 0,40
(1.600.000)
$ 2.400.000
C E D E R J 155
$ 5.000.000
(2.000.000)
$ 3.000.000
(40.000)
(-) Economia de imposto anual pela amortizao do custo de colocao ($ 600.000 15) x
0,40
(16.000)
$ 2.944.000
$ 4.000.000
(1.600.000)
$ 2.400.000
(30.000)
$ 2.370.000
$ 2.944.000
(2.370.000)
156 C E D E R J
$ 574.000
10
AULA
Fluxo de caixa do refinanciamento considerando como entradas de caixa as economias obtidas pela
reduo da taxa de juros
Entradas de caixa
Sadas de caixa
$ 574.000
$ 574.000
$ 574.000
...
10
$ 3.690.000
Tempo (anos)
O custo do
emprstimo aps a
tributao usado porque a
deciso envolve risco muito baixo.
Uma vez que a deciso de refinanciamento
envolve a opo entre reter uma dvida
existente ou substitu-la por uma nova, mais
barata, isso visto como uma deciso de baixo
risco, que no ir afetar significativamente o
risco financeiro da empresa. A natureza de
baixo risco da deciso garante o uso de uma
taxa muito baixa, tal como o custo da
dvida, aps tributao,
para a empresa.
C E D E R J 157
158 C E D E R J
Entradas
Para limpar
3.690.000
574.000
10
Funes
f CLEAR REG
CHS g CF0
g CFj
g Nj
Sadas
AULA
10
Anuidade
f NPV
534.689,97
CONCLUSO
As debntures so ttulos de dvida de longo prazo que so lanadas
no mercado pelas empresas para captao de recursos diretamente do
investidor. Tm como remunerao bsica os juros, que podem ser
fixos ou variveis. Elas podem ser conversveis em aes ou no. Tm
caractersticas prprias que permitem s empresas adequ-las s suas
necessidades de fundos, bem como atender aos anseios dos eventuais
investidores. Como fonte de recursos para a empresa, so mais baratas
que as aes, pelo menor nvel de risco e por serem os juros uma despesa
dedutvel para fins de imposto de renda.
C E D E R J 159
Atividades Finais
1. As debntures so ttulos de dvida emitidos por uma sociedade. Elas podem ser
emitidas nos tipos simples, conversvel ou permutvel. O que caracteriza a debnture
permutvel o fato de poder ser:
a. (
b. (
c. (
d. (
e. (
Resposta Comentada
A resposta correta a da letra D. A debnture permutvel um tipo de debnture
que d ao investidor o direito de convert-la em um nmero de aes de companhia
distinta da que a emitiu.
2. A Papua S.A. tem $ 87.500.000 em ttulos resgatveis, com taxa de 12%. Eles foram
emitidos h 7 anos com prazo de vencimento de 22 anos. Foram inicialmente vendidos
pelo valor nominal de $ 1.000, e a empresa incorreu em custo de emisso no valor de
$ 2.200.000. Eles so resgatveis por 112% do valor nominal. Podem ser substitudos por
ttulos com valor nominal de $ 1.000 e 10% de taxa de juros. Eles teriam um prazo de
vencimento de 15 anos. Os custos de emisso dos novos ttulos seriam de $ 3.750.000.
Se no houvesse imposto de renda nem superposio de despesas de juros, valeria a
pena refinanciar os ttulos antigos?
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de refinanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O investimento inicial de caixa so todos os desembolsos realizados com o
lanamento dos novos ttulos e com a compra e retirada de circulao dos
ttulos antigos.
160 C E D E R J
10
antigo como para o novo ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) pagamento pelo prmio de chamada e (2) custo de
emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada antes do imposto de renda: $ 87.500.000 0,12
$ 10.500.000
3.750.000
Investimento Inicial
$ 14.250.000
$ 87.500.000 0,12
$ 10.500.000
$ 87.500.000 0,10
8.850.000
Economia
$ 1.750.000
A economia anual nos juros de $ 1.750.000. Esta economia se repetir todos os anos at a
data de vencimento dos ttulos novos, ou seja, 15 anos. Para compararmos essa economia,
que ocorrer por 15 anos, com o investimento inicial que foi anteriormente calculado,
devemos traz-la para o valor atual. O valor presente dessa economia igual ao valor presente
de uma anuidade de $ 1.750.000 por 15 anos, descontada taxa de 10%:
III. Valor presente da deciso
Valor presente da economia = $ 1.750.000 FJVPA10%, 15 anos
Valor presente da economia = $ 1.750.000 7,606 = $ 13.310.500
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o investimento inicial, teremos
o valor presente lquido desta proposta.
Valor presente lquido = $ 13.310.500 - $ 14.250.000 = - $ 939.500
Entradas
Para limpar
3.690.000
574.000
10
Funes
f CLEAR REG
CHS g CF0
g CFj
g Nj
Sadas
f NPV
534.689,97
C E D E R J 161
AULA
IV. Deciso
Valor presente lquido (VPL) de - $ 939.500 < 0 zero. A proposta deve ser rejeitada.
3. No problema 2, a taxa de imposto de renda para a Papua de 40%. Deve a Papua
refinanciar seus ttulos de 12%?
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de refinanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O investimento inicial de caixa so todos os desembolsos realizados com o lanamento
dos novos ttulos e com a compra e retirada dos ttulos antigos de circulao. Se houver
juros sobrepostos, resultantes da necessidade de pagar juros tanto para o antigo como
para o novo ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) pagamento pelo prmio de chamada e (2) custo de
emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada antes do imposto de renda: $ 87.500.000
0,12
(-) I.R. ($ 10.500.0000 0,40)
$ 10.500.000
(4.200.000)
$ 6.300.000
3.750.000
(-) Economia de imposto pelos custos de colocao no amortizados ($ 2.200.000 15/22) 0,40
(600.000)
Investimento inicial
162 C E D E R J
$ 9.450.000
10
(-) Imposto de renda: $ 10.500.000 0,40
AULA
$ 10.500.000
(4.200.000)
$ 6.300.000
(40.000)
$ 6.260.000
$ 8.750.000
(3.500.000)
$ 5.250.000
(100.000)
$5.150.000
$ 6.260.000
(5.150.000)
$ 1.110.000
A economia anual nos juros de $ 1.110.000 Esta economia se repetir todos os anos
at a data de vencimentos dos ttulos novos, ou seja 15 anos. Para compararmos essa
economia, que ocorrer por 15 anos, com o investimento inicial que foi anteriormente
calculado, devemos traz-la para o valor atual. O valor presente dessa economia igual
ao valor presente de uma anuidade de $ 1.110.000 por 15 anos, descontada taxa de
6% (= 10% 1 0,40)
III. Valor presente da deciso
Valor presente da economia = $ 1.110.000 FJVPA6%, 15anos
Valor presente da economia = $ 1.110.000 9,712 = $ 10.78.0320
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o investimento inicial, teremos
o valor presente lquido desta proposta.
Valor presente lquido = $ 10.780.320 - $ 9.450.000 = $ 1.330.320
C E D E R J 163
Entradas
Para limpar
9.450.000
1.110.000
15
Funes
f CLEAR REG
CHS g CF0
g CFj
g Nj
Sadas
164 C E D E R J
f NPV
1.330.596
objetivos
AULA
11
Metas da aula
Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais
facilidade, necessrio ter claros
os conceitos de mercado financeiro,
seus segmentos especializados e os
respectivos ttulos de captao de
recursos, todos apresentados na Aula 3.
Mais uma vez, uma calculadora o
ajudar bastante!
AO
Como vimos na Aula 3, a ao o ttulo que representa uma
frao do capital social de uma empresa constituda na forma de
sociedade annima.
As aes so, portanto, ttulos de propriedade, ou seja, quem detm
aes torna-se dono da empresa na proporo de sua quantidade.
As aes podem ter vrios valores:
Diferentes valores das aes
Valor contbil
Valor patrimonial
De liquidao
De mercado
De subscrio
Ao ordinria
As aes ordinrias so assim denominadas por terem os seus
detentores a condio de ditar a ordem da conduo das atividades da
empresa, e isto ocorre atravs do voto nas assemblias gerais de acionistas,
nas quais, em obedincia aos termos estatutrios, so apresentados,
discutidos e decididos os temas relevantes para a gesto da empresa.
Os acionistas que possuem aes ordinrias de uma empresa so
os proprietrios residuais, porque, em caso de liquidao da companhia,
eles s podero reivindicar os seus direitos aps terem sido saldadas as
exigncias de todos os credores e acionistas preferenciais.
Caractersticas da ao ordinria
O patrimnio lquido de uma empresa, constante no seu balano,
normalmente contm todas as informaes relativas s caractersticas das
aes, tanto ordinrias como preferenciais. No caso da ao ordinria,
as caractersticas so apresentadas como na tabela a seguir:
166 C E D E R J
AULA
11
500.000
750.000
Lucros acumulados
Menos aes em tesouraria: 2.000 aes
Total: Patrimnio lquido
2.900.000
(25.000)
4.125.000
C E D E R J 167
VALOR NOMINAL
O valor nominal de uma ao o resultado da diviso do capital
social pelo nmero de aes. A responsabilidade legal do acionista
est limitada ao valor nominal. No exemplo, o valor nominal da ao
ordinria igual a $ 1,00 (= $ 500.000 500.000 aes).
Uma ao ordinria pode ser autorizada com ou sem valor
nominal. Na prtica, as aes das empresas no tm valor nominal ou
tm valor nominal pequeno, e a ao ordinria lanada por preo igual
ou superior ao valor nominal.
O valor nominal de uma ao tambm denominado valor
ao par.
gio na venda de aes As empresas, ao lanarem e venderem
novas aes, geralmente o fazem por um preo acima do valor nominal.
Essa diferena entre o valor recebido pela venda de uma ao no mercado
primrio e o valor nominal ou estabelecido na emisso denominado
gio de subscrio ou gio na venda de aes. A Brasiliana S.A. vendeu
suas 500.000 aes por $ 2,50, obtendo um gio de $ 1,50 por ao
($ 2,50 - $ 1,0), num total de $ 750.000, conforme registrado na conta
gio na venda de aes.
LUCROS ACUMULADOS
Tambm denominado lucros retidos. So os lucros que a empresa
no distribui para o acionista, mas os retm sem uma destinao
especfica. Eles, de maneira geral, so a diferena entre os lucros obtidos
e os pagamentos de dividendos.
168 C E D E R J
Respostas Comentadas
a. Mximo de aes disponveis para venda
Aes autorizadas
Menos: aes em
circulao
1.000.000
750.000
750.000
Aes disponveis
b. Novas aes requeridas =
400.000 aes.
250.000
Fundos necessrios
=
Preo por ao
R$ 16.000.000
=
R$ 40
A empresa precisa emitir 400.000 novas aes com recebimento de $ 40 por cada
uma, para obter os $ 16 milhes necessrios. Portanto, ela no ser capaz de conseguir
os fundos necessrios sem receber autorizao adicional dos acionistas.
Ela tem permisso para emitir mais 250.000 novas aes. Logo, deve requerer
autorizao para emitir um adicional de 150.000 novas aes para levantar os
fundos necessrios.
c. A autorizao para emisso de aes em nmero superior aos 1.000.000 de
aes autorizadas s pode ser feita pela alterao do estatuto da empresa, o
que depende da aprovao dos acionistas em assemblia geral.
C E D E R J 169
AULA
11
Atividade 1
Direito a voto
Os acionistas possuidores de aes ordinrias de uma empresa so
seus donos e tm direito de eleger a diretoria. A diretoria, por sua vez,
escolhe a administrao que, de fato, controla as operaes da empresa.
Numa empresa de grande porte, os acionistas geralmente exercem o
controle da empresa apenas de maneira indireta, atravs da diretoria
que foi eleita por eles. Cada ao ordinria assegura a seu proprietrio
o direito de um voto nas deliberaes da assemblia geral.
Direito de retirada
Os acionistas ordinrios que no concordarem com certas
deliberaes tomadas em assemblia podem se retirar da sociedade,
mediante o pagamento do reembolso do valor de suas aes. Algumas
dessas deliberaes so: a alterao da proporo das aes preferenciais
com a criao de aes do mesmo tipo ou aumento de classes de aes
preferenciais, sem estar previsto ou autorizado pelo estatuto da
empresa; alterao nas preferncias, vantagens e condies de resgate
ou amortizao de uma ou mais classe de preferenciais ou criao de
170 C E D E R J
11
AULA
Direito de preferncia
O direito de preferncia d, aos proprietrios de aes ordinrias,
o direito de manter sua participao proporcional no capital da empresa.
Os acionistas tm direito de preferncia de compra, em bases proporcionais,
de quaisquer novas emisses de aes e partes beneficirias conversveis
em aes, bem como de quaisquer lanamentos de ttulos que possam ser
convertidos em aes ordinrias, tais como as debntures conversveis em
aes e os bnus de subscrio.
Direito de subscrio o direito de preferncia que consiste em
garantir aos atuais acionistas a preferncia de comprar quaisquer aes
adicionais que venham a ser vendidas pela empresa, com preo e prazo
determinado, na proporo direta ao nmero de aes que possuem.
No direito de subscrio, a empresa, ao conceder o direito de
preferncia, deve oferecer as novas aes primeiramente aos atuais
acionistas, via uma oferta de direitos. Cada acionista recebe um direito
de subscrio para cada ao ordinria possuda.
O direito de preferncia tem dois objetivos:
1. Garantir, pelo direito de subscrio, que os atuais acionistas
tenham a possibilidade de manter o controle proporcional da empresa,
quando novas aes so emitidas. Se essa proteo no existisse, a
administrao poderia emitir um nmero grande de aes adicionais e
compr-las, ela mesma, tomando o controle da sociedade annima.
Exemplo: Suponha que Marcel Sombreiro tenha 1.000 aes
ordinrias da Granada S.A. A Granada tem 1.000.000 aes em
circulao. Marcel detm, portanto, 0,1% das aes em circulao.
C E D E R J 171
172 C E D E R J
AULA
11
C E D E R J 173
Atividade 2
Direitos dos acionistas
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
I. Os acionistas no podem escolher o Conselho de Administrao.
(
) certo
( ) errado
) certo
( ) errado
III. Os acionistas podem vender suas aes sem pedir permisso prvia empresa.
(
) certo
( ) errado
) certo
( ) errado
V. Se um acionista ordinrio no exercer nem vender seus direitos de comprar 100 aes
a $ 45 cada, ele perde $ 4.500.
(
) certo
( ) errado
Respostas Comentadas
I. Errado. So os acionistas ordinrios que elegem o Conselho de Administrao.
II. Errado. A prioridade do acionista ordinrio sobre os ativos da empresa, no caso
de liquidao, a mais baixa.
III. Certo. O acionista ordinrio pode dispor das aes quando ele quiser. um
dos direitos dele.
IV. Certo. Nenhum acionista exerceria seus direitos se o preo de mercado fosse
inferior ao preo de subscrio.
V. Errado. Ele perde, mas no $ 4.500. A perda do acionista ser a diferena
entre o valor de mercado da ao antes e depois da subscrio vezes
o nmero de aes que ele possui.
174 C E D E R J
AULA
11
DECISES ADMINISTRATIVAS
Quando da anlise da deciso de uma oferta de direitos de
subscrio, a administrao financeira de uma empresa precisa tomar
as seguintes decises:
preo de subscrio preo da ao ordinria que ser vendida
aos possuidores do direito de subscrio. O preo de subscrio
normalmente colocado abaixo do preo corrente de mercado. Isso
ocorre porque:
1 pode causar um desequilbrio no mercado, quando a quantidade de
demanda pela ao igual quantidade ofertada; como vai aumentar
a oferta de aes em relao demanda, o preo de mercado tende
a cair;
2 a diluio da propriedade e dos lucros esperados e;
3 o mercado pode entender que se a administrao decidiu se
financiar com aes ordinrias porque acredita que elas esto
supervalorizadas. Isso ocorre porque se supe que as decises do
administrador so tomadas com o objetivo de maximizar a riqueza
dos acionistas existentes. Se o administrador acredita que as
perspectivas da empresa no so boas e que o mercado no avaliou
adequadamente o valor da empresa, ele sabe que o preo da ao
est alto. Portanto, seria mais vantajoso para os acionistas atuais
que a empresa obtivesse os recursos de que necessita via emisso de
aes, em vez de emprstimos, pois haveria uma tendncia de queda
no preo da ao.
nmero de direitos necessrios para comprar uma ao como
se sabe antecipadamente qual o montante de fundos a serem levantados,
essa quantia pode ser dividida pelo preo de subscrio, para se obter o
nmero total de aes a serem vendidas.
Novas aes =
Fundos necessrios
(11.1)
Preo de subscrio por ao
C E D E R J 175
$ 1.000.000
=
$ 40
176 C E D E R J
AULA
11
Mw S
(11.3)
N+1
$ 52 $ 40
= $ 2,4
4+1
C E D E R J 177
Me = $ 52 - $ 2,4 = $ 49,60
O preo da ao ex-direitos, portanto, igual a $ 49,60.
Este preo ex-direitos da ao ordinria existente no mercado Me
pode tambm ser obtido pela frmula 11.5, a seguir:
Mex =
(Mw x N) + S
(11.5)
N+1
($ 52 x 4) + $ 40 $ 248
=
= $ 49,60
4+1
5
Me S
N
(11.6)
178 C E D E R J
$ 49,60 $ 40
= $ 2,4
4
Respostas Comentadas
a. O preo que Joana pode obter por seus 300 direitos, caso decida no
subscrever novas aes, pode ser encontrado pelo clculo do preo terico de
cada direito de compra, pela frmula:
Dw =
Mw S
N+1
Onde:
Dw = valor terico de um direito de compra
Mw = preo de mercado da ao com direitos
S = preo de subscrio da ao
N = nmero de direitos necessrios para comprar uma nova ao ordinria
Substituindo, temos:
MW = $ 45
Dw =
$ 45 $ 27
11 + 1
S = $ 27
=
$ 18
12
N = 11
= $ 1,50
Joana poderia vender seus 300 direitos por $ 1,50 cada uma.
b. Aps o fim do perodo do exerccio do direito de subscrio, os investidores que
comprarem aes no vo receber o direito de subscrio, que vale $ 1,50. Por isso,
o preo da ao sem o direito dever cair pelo valor do direito.
O preo de mercado ex-direitos, portanto, ser igual a: $ 45 $ 1,50 = $ 43,50.
Pode tambm ser encontrado pela seguinte frmula 11.5:
Mex =
(Mw x N) + S
N+1
Onde:
Mex = preo de mercado da ao ex-direitos
C E D E R J 179
AULA
11
Atividade 3
DECISES DO ACIONISTA
Ao receber os direitos de subscrio, um acionista pode adotar
uma das seguintes alternativas:
(1) exercer os direitos e comprar as novas aes,
(2) vender os direitos, desde que tenham valor de mercado,
(3) deixar que os direitos expirem e percam a validade.
Para decidir sobre uma dessas alternativas, o acionista precisa
saber primeiro quantos direitos so necessrios para comprar uma nova
ao e estabelecer um mtodo para determinar o valor de um direito.
1.000 aes
1.000.000 aes
= 0,001 = 0,1%
Participao acionria depois do direito =
= 0,001 = 0,1%
180 C E D E R J
1.250 aes
1.250.000 aes
AULA
11
Depois da subscrio
1.000 aes a $ 52
$ 52.000
$ 62.600
Caixa
10.000
Caixa
Riqueza total
$ 62.000
Riqueza total
$ 62.000
Depois da subscrio
1.000 aes a $ 52
$ 52.000
Caixa
10.000
Caixa antes
$ 10.000
2.400
Riqueza total
$ 62.000
$ 49.600
Riqueza total
12.400
$ 62.000
1.000 aes a $ 52
$ 52.000
1.000 aes a $ 48
$ 49.600
Caixa
10.000
Caixa
10.000
Riqueza total
$ 62.000
Riqueza total
$ 59.600
C E D E R J 181
Atividade 4
A Remanso S.A tem 900.000 aes ordinrias em circulao. Ela pretende levantar
os recursos necessrios para implementao dos novos projetos de investimentos,
lanando 600.000 novas aes ordinrias. O preo atual da ao ordinria $ 31.
As novas aes sero emitidas a $ 24. Evandro Silva tem 1.350 aes da Remanso S.A.
e tem $ 15.000 disponveis para investir.
a. Coloque em uma tabela a riqueza de Evandro (em dinheiro e aes) antes e depois
da subscrio. Suponha que ele utilize parte do seu dinheiro para exercer seus direitos.
Explique cada valor apresentado na tabela.
b. Suponha que Evandro venda seus direitos pelo valor terico. Mostre sua riqueza aps
a subscrio (em dinheiro e em aes ordinrias). Explique como voc determinou o
valor das aes e o valor dos direitos.
Resposta Comentada
Aes em circulao = 900.000
A empresa est pensando em captar novos recursos via emisso de 600.000
novas aes ordinrias.
Preo de mercado da ao com direitos: Mw = $ 31
Preo de subscrio da ao: S = $ 24
N de direitos necessrios para subscrever uma nova ao,
N=
900.000 aes
360.000 novas aes
= 2,5
182 C E D E R J
Mw S
N+1
2,5 + 1
$7
3,5
11
$ 31 $ 24
= $ 2,0
AULA
Dw =
= 0,0015 = 0,15%
$ 41.850
Caixa
15.000
Riqueza total
$ 56.850
Depois da subscrio:
O preo de mercado ex-direitos ser igual a $ 31 - $ 2,0 = $ 29.
Evandro tem direito de comprar 540 novas aes (= 360.000 novas aes
0,0015 = 540 aes).
Ao exercer o direito de subscrio, ele vai desembolsar 540 $ 24 =
$ 12.960.
Ento, o seu caixa vai diminuir $ 12.960, ficando igual a $ 2.040.
Evandro ter agora 1.890 aes (as 1.350 antigas mais as 540 novas adquiridas),
mas o preo de mercado agora igual a $ 29.
A riqueza do Evandro ser a mesma, como demonstrado a seguir:
Depois da subscrio
1.890 aes a $ 29
Caixa
Riqueza total
$ 54.810
2.040
$ 56.850
C E D E R J 183
AO PREFERENCIAL
Ao que confere ao seu titular a prioridade no recebimento de
dividendos e no reembolso de seu capital pelo valor nominal, no caso
de liquidao dos ativos da sociedade. Participam, em igualdade com
as aes ordinrias, dos aumentos do capital social decorrentes da
incorporao de reservas e lucros mas no tm direito a voto.
184 C E D E R J
AULA
11
Caractersticas
As aes preferenciais tm caractersticas comuns tanto s aes
ordinrias como aos ttulos de longo prazo, por isso so conhecidas como
ttulos hbridos. O termo preferencial se refere prioridade sobre as aes
ordinrias no que se refere a pagamentos de dividendos e atendimento
de seus direitos, no caso de liquidao da empresa. Os dividendos das
aes preferenciais podem ser fixos, mnimos e cumulativos ou no.
Dividendos cumulativos So os dividendos que, se no forem pagos
em um exerccio, por falta de lucros, vo sendo acumulados at que a
empresa apresente lucro suficiente para pag-los. Todos os dividendos em
atraso para as aes preferenciais cumulativas devem ser pagos antes que
a empresa pague dividendos a qualquer outro investidor na entidade.
Os dividendos no-cumulativos s so pagos se houver lucro
suficiente nos exerccios em que foram gerados.
Dividendos preferenciais fixos So os dividendos determinados em
unidades monetrias. So semelhantes aos juros, no caso dos juros dos
ttulos de longo prazo.
C E D E R J 185
$ 100.000.000
150.000.000
250.000.000
Total
$ 500.000.000
$ 1.000.000
1.800.000
Total
$ 2.800.000
186 C E D E R J
20.000.000 $ 0,05
$ 1.000.000
30.000.000 $ 0,06
1.800.000
50.000.000
$0,034
1.700.000
AULA
11
A distribuio seria:
$ 4.500.000
$ 1.000.000
1.800.000
Total
$ 2.800.000
C E D E R J 187
Aes
Capital
Percentual de participao
30.000.000
$ 150.000.000
50.000.000
250.000.000
62,50
$ 400.000.000
100%
80.000.000
37,50%
$ 1.875.000
3.125.000
Total
$ 5.000.000
$ 1.875.000 30.000.000
$ 0,0625
Aes ordinrias
3.125.000 50.000.000
0,0625
20.000.000 $ 0,05
$ 1.000.000
30.000.000 $ 0,0625
1.875.000
Aes ordinrias
50.000.000 $ 0,0625
3.125.000
Total
188 C E D E R J
$ 6.000.000
AULA
11
Distribuio de ativos
Os acionistas preferenciais tm prioridades sobre os acionistas
ordinrios na liquidao dos ativos, em caso de falncia, embora
precisem esperar at que todos os credores tenham sido satisfeitos.
O montante dos direitos dos acionistas preferenciais no processo legal
de liquidao normalmente igual ao valor nominal ou declarado das
aes preferenciais. A prioridade do acionista preferencial sobre o
acionista ordinrio coloca este ltimo em posio de mais risco quanto
recuperao de seu investimento.
Outras caractersticas
A ao preferencial, em geral, no tem data de vencimento, mas
pode ser lanada com clusula que defina, entre outros direitos, o:
Direito de voto
Normalmente, as aes preferenciais no tm direito a voto.
Mas algumas aes preferenciais tm clusulas que permitem a seus
proprietrios o direito a voto. No Brasil, h dois casos nos quais os
acionistas preferenciais passam a ter direito a voto:
a) quando a empresa deixa de pagar os dividendos fixos ou
mnimos a que fazem jus durante o prazo estipulado no estatuto, no
superior a trs anos consecutivos; tal direito mantido at o pagamento,
se no cumulativos, ou at que sejam pagos os cumulativos em atraso;
b) quando as aes preferenciais tm direito a voto por fora de
estipulao nesse sentido nos prprios estatutos da empresa, ou seja, o direito
a voto que, normalmente, no atribudo s aes preferenciais poder vir
a s-lo, com restries, pela Assemblia Geral ou pelos estatutos.
C E D E R J 189
Atividade 5
Caractersticas das aes preferenciais
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
I. As aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos porque tm caractersticas de
endividamento e caractersticas de capital prprio.
II. As aes preferenciais so semelhantes s aes ordinrias no sentido de que o
valor nominal de ambas tem apenas importncia contbil.
(
) certo
( ) errado
III. Caso a empresa no possa pagar dividendos s aes preferenciais, ela pode ser
forada falncia.
(
) certo
( ) errado
IV. Uma ao preferencial cumulativa, com valor nominal de $ 55 e taxa de 7%, paga um
dividendo anual de $ 3,50.
(
) certo
( ) errado
) certo
( ) errado
VI. No Brasil, por lei, as aes preferenciais de dividendo fixo no podem receber dividendos
por ao menor que os dividendos das aes ordinrias.
(
) certo
( ) errado
Respostas Comentadas
I. Errado. O no pagamento de dividendos preferenciais no implica falncia.
II. Errado. O valor nominal da ao preferencial pode ser usado como base para
pagamento de dividendo.
III. Errado. O dividendo anual igual a $ 55 0,07 = $ 3,85.
IV. Certo. Porm, garante o direito de receber os dividendos atrasados se, e
quando, a empresa voltar a ter lucros para distribuir dividendos.
V. Errado. O dividendo preferencial fixo denominado em valor monetrio,
e o acionista s tem direito a receber o valor deste dividendo.
190 C E D E R J
11
AULA
C E D E R J 191
CONCLUSO
Conforme voc percebeu nesta aula, a empresa pode conseguir
recursos de longo prazo para financiar seus projetos de investimento
com emisso de aes ordinrias, aes preferenciais e dvidas de longo
prazo. Os investidores que possuem ao ordinria de uma empresa so
os seus verdadeiros donos. So proprietrios residuais no sentido de que
s tm direito ao ativo e ao lucro da empresa aps terem cumprido todas
as obrigaes com os outros fornecedores de fundos para a empresa.
As aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos, j que possuem
caractersticas de aes ordinrias e endividamento. As aes preferenciais,
normalmente, no tm direito a voto, s podendo seus proprietrios
votarem em situaes em que a empresa esteja com dificuldades financeiras,
deixando, por isso, de distribuir dividendos. As aes preferenciais no
tm prazo de vencimento. A principal desvantagem da ao preferencial
que os dividendos no so considerados como despesas para fins de
imposto de renda. As vantagens esto associadas maior capacidade de
endividamento da empresa e flexibilidade financeira, por no terem prazo
192 C E D E R J
AULA
11
Atividades Finais
Capital Social
1. Assinale a alternativa correta.
Nas sociedades por aes:
a. Os acionistas tm responsabilidade limitada ao preo de emisso das aes
subscritas ou adquiridas; as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as
aes ordinrias no reembolso do capital, e permitida a emisso de aes por preo
inferior ao seu valor nominal.
b. O capital social dividido em aes; as aes tero obrigatoriamente valor nominal
e as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias na
distribuio de dividendos.
c. As aes sero necessariamente nominativas; o capital social dividido em aes, e as
aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias na distribuio
de dividendos e no reembolso do capital.
d. O capital social dividido em aes; os scios tm responsabilidade limitada ao preo
de emisso das aes subscritas ou adquiridas, e as aes tm de ser negociadas em
bolsas de valores.
Respostas Comentadas
a. Errada. A primeira e a segunda afirmao esto certas: os acionistas tm
responsabilidade limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas;
as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias no
reembolso do capital. Porm, a ltima afirmao, permitida a emisso de aes por
preo inferior ao seu valor nominal, est errada, pois no permitida a emisso de
aes por preo inferior ao seu valor nominal.
b. Errada. A primeira e a terceira afirmao esto certas: o capital social dividido em
aes, e as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias na
distribuio de dividendos. A segunda afirmao, as aes tero obrigatoriamente valor
nominal, est errada, pois as companhias podem emitir aes sem valor nominal.
c. Certa. Todas as afirmaes esto certas. As aes sero necessariamente
nominativas, pois, no Brasil, proibida a emisso de aes ao portador. O capital
social dividido em parcelas, e a menor parcela dessa diviso denominada aes.
E as aes preferenciais tm direitos prioritrios sobre as aes ordinrias, na
distribuio de dividendos e no reembolso do capital.
d. Errada. A primeira e a segunda afirmao esto certas: o capital
social dividido em aes, os scios tm
C E D E R J 193
Resposta Comentada
Antes, a empresa tinha: $ 78.600.000 $ 2,00 = 39.300.000 aes,
para captar recursos com o lanamento de 22.500.000 novas aes.
Ento, o novo aporte de capital ser de 22.500.000 $ 2,00 = $ 45.000.000,
num total de $ 78.600.000 + $ 45.000.000 = $ 123.600.000;
ou 61.800.000 aes $ 2,00 = $ 123.600.000.
Est vendendo a ao a $ 5,30. Ento, o gio na venda de aes igual a: $ 3,30
22.500.000 aes = $ 74.254.000.
O patrimnio lquido fica:
Patrimnio lquido
Capital 61.800.000 de aes a $ 2,0
$123.600.000
Reserva de capital
gio na emisso de aes: 22.500.000 a $ 3,30
74.250.000
Total
$ 197.850.000
194 C E D E R J
11
Mineraes S.A de 100.000 aes. O patrimnio lquido constante do balano
patrimonial o seguinte:
$
Capital Social
Ao ordinria, aes com valor nominal de $ 0,60
48.000
12.000
Lucros acumulados
36.000
6.000
102.000
Respostas Comentadas
a. Em aes ordinrias temos um volume de recursos de $ 54.000 e aes ao valor
nominal de $ 0,60. Para sabermos o nmero de aes emitidas, s dividirmos o
volume total de recursos pela valor nominal das aes:
$ 48.000
$ 0,60
C E D E R J 195
AULA
Como o valor nominal igual a $ 0,60, o valor total de aes ordinrias ser de
$ 57.000 (95.000 $ 0,60).
gio na venda de aes como o preo de venda das aes foi de $ 2,4, e o valor
nominal igual a $ 0,60, houve um gio de $ 1,80 por ao. O saldo da conta ser:
$ 12.000 + 15.000 $ 1,80 = $ 39.000
O patrimnio lquido fica:
$
Capital social
Ao ordinria, aes com valor nominal de $ 0,60
57.000
39.000
Lucros acumulados
36.000
6.000
138.000
Caso
Nmero de aes em
circulao
Nmero de novas
aes a serem
emitidas
Nmero de aes
possudas por Alberto
1.350.000
45.000
1.200
2.100.000
52.500
400
1.200.000
60.000
1.000
90.000
18.000
1.500
270.000
54.000
1.000
Respostas Comentadas
a. O nmero de direitos para se adquirir uma ao pode ser encontrado pela frmula
a seguir:
Nmero de direitos para se adquirir uma ao =
Nmero de aes atuais
Nmero de novas aes a serem admitidas
Caso A =
196 C E D E R J
1.350
45.000
= 30 direitos
11
AULA
2.100.000
52.500
= 40 direitos
1.200.000
60.000
= 20 direitos
90.000
18.000
= 5 direitos
270.000
74.000
= 5 direitos
b. O nmero de aes que o Sr. Alberto poder comprar vai depender do nmero
de aes que ele possui e dos direitos necessrios para se adquirir uma determinada
ao.
Podemos dizer que o nmero de aes que o Sr. Alberto poder adquirir igual a
Nmero de aes possudas pelo acionista
Quantidade de direitos necessrios para se adquirir uma ao
Isto posto:
1.200
Caso A =
= 40 aes
30
Caso C =
Caso E =
1.000
20
1.200
5
= 50 aes
Caso B =
Caso D =
400
40
1.500
5
= 10 aes
= 300 aes
= 240 aes
C E D E R J 197
b. Iago vende todos os seus direitos pelo valor terico. Calcule o valor de patrimnio
(em aes da Petrolux e dinheiro) aps a subscrio.
c. Iago est sem dinheiro. Para exercer seu direito de subscrio, ele precisar vender
parte desses direitos. Ele planeja vender 420 direitos e aplicar o valor da venda e os 180
direitos restantes para comprar 60 novas aes da Petrolux. Suponha que os direitos
sejam vendidos pelo seu valor terico. Ser vivel o plano? Explique.
Respostas Comentadas
Nmero de direitos necessrios para subscrever as novas aes = 3
MW = $ 21
S = $ 14
N=3
Iago Vega tem 600 aes que lhe proporcionam 600 direitos; como cada direito d
para comprar 1/3 das aes, ele vai poder comprar:
600 x
= 200 aes
$21 $14
3+1
$7
4
MW S
N+1
= $ 1,75
$ 12.600
0
$ 12.600
b. Depois da subscrio:
Iago vende os 600 direitos a $ 1,75 e recebe $ 1.050.
O preo de mercado de ao ex-direitos, ser igual a: $ 21 - $ 1,75 = $ 19,25.
O valor total das aes de Iago, aps a subscrio, ser: $ 19,25 600 aes =
$ 11.550.
Ento, a sua riqueza ser de $ 1.050 em dinheiro mais $ 11.550 em aes, num
total de $ 12.600.
Depois da subscrio
600 aes a $ 19,25
Caixa
Riqueza total
198 C E D E R J
$ 11.550
1.050
$ 12.600
1
3
11
AULA
c. Dos 600 direitos que Iago tem, ele vende 420 e, com o dinheiro recebido e os 180
).
Respostas Comentadas
a. O nmero de novas aes ordinrias que a empresa precisa para obter os
recursos necessrios obtido dividindo o montante de fundos a ser levantado
pelo preo de subscrio, conforme a frmula 11.1:
C E D E R J 199
Novas aes =
Novas aes =
Fundos necessrios
Preo de subscrio por ao
$1.200.000
$40
= 30.000 aes.
MW S
N+1
$ 56 $ 40
11,5 + 1
= $ 1,28
(2) ex-direitos
Quando se negocia s o direito de subscrio e a ao est sendo negociada exdireitos, o seu valor terico, De, dado pela equao 11.6 a seguir:
De =
Me S
N
200 C E D E R J
11
AULA
Me S
$ 54,72 $ 40
11,5
= 1,28
Como podemos observar, o valor terico do direito de $ 1,28 o mesmo, tanto quando
a ao ordinria est sendo vendida com direitos quanto ex-direitos.
d. Nmero de aes que Jordana poder comprar, se exercer seus direitos de
subscrio:
Jordana tem 1.472 aes que correspondem a 1.472 direitos. Como cada direito d
para comprar 1/11,5 aes, Jordana poder comprar 128 aes, como demonstrado
a seguir:
1.472 x
1
11,5
= 128 aes
e. Valor que Jordana poder obter por seus direitos, imediatamente aps a ao ser
considerada ex-direitos, considerando que ela vai receber, pelo menos o valor terico
de $ 1,28 por direito, ser:
1.472 direitos $ 1,28 = $ 1.884,16
Caso os investidores esperem que o preo da ao da Catharina aumente durante
o perodo em que os direitos possam ser exercidos, o valor de mercado dos direitos
subir alm do valor terico.
f. Clculo da riqueza da Jordana aps a venda de todos os seus direitos, pelo valor
terico:
Antes da subscrio, a riqueza de Jordana era:
Antes da subscrio
1.472 aes a $ 56
$ 82.432
Riqueza total
$ 82.432
Depois da subscrio:
Jordana vende os 1.472 direitos a $ 1,28 e recebe $ 1.884,16.
O preo de mercado ex- direitos, igual a $ 54,72.
C E D E R J 201
O valor total das aes de Jordana aps a subscrio ser: $ 54,72 1.472 aes =
$ 80.547,84.
Ento, a sua riqueza ser de $ 1.884,16 em dinheiro mais $ 80.547,84 em aes,
num total de $ 82.432.
Depois da subscrio
1.472 aes a $ 54,72
$ 80.547,84
Caixa
1.884,16
Riqueza total
$ 88.432
g. Jordana tem 1.472 direitos de subscrio de aes ordinrias e planeja vender 1.127
direitos pelo valor terico; e com o dinheiro arrecadado mais os 345 direitos restantes,
1
).
11,5
O valor de um direito de subscrio $ 1,28; ento, o recebimento pela venda dos
pretende subscrever 30 novas aes da Catharina (345 x
1.127 direitos = 1.127 $ 1,28 = $ 1.442,56.
Desembolso necessrio para adquirir as 30 aes igual a $ 1.200 (= $ 40 30)
Como ela s iria arrecadar $ 1.442,56 com a venda dos 1.127 direitos, vo faltar
$ 242,56 (=$ 1.200 - $ 1.442,56) para comprar as 30 aes.
O plano de Jordana no vivel.
RESUMO
Esta aula foi dividida em duas partes. A primeira parte sobre endividamento
de longo prazo, na qual so descritas as suas caractersticas e as formas de
endividamento de longo prazo, com destaque para os ttulos de dvida de
longo prazo, mais especificamente as debntures. A segunda parte sobre
as aes ordinrias e preferenciais, suas caractersticas principais, vantagens e
desvantagens.
As empresas podem levantar recursos de vrias maneiras no mercado de capitais.
Podem tanto lanar ttulos de dvida de longo prazo como aes ordinrias e
preferenciais.
O endividamento de longo prazo diferenciado pela proteo que oferece aos
credores. Pode haver emprstimos com garantia ou emprstimos hipotecrios que
so garantidos por ativos reais, flutuantes. E h os sem garantia ou os emprstimos
202 C E D E R J
11
o credor.
O custo da dvida de longo prazo menor que o custo das aes ordinrias e
preferenciais, porque tem menor risco, e os juros pagos so dedutveis na apurao
do imposto de renda.
O endividamento de longo prazo se faz atravs de emprstimos e financiamentos
diretos nas instituies financeiras ou atravs de emisso de ttulos de dvida de
longo prazo.
Nos emprstimos diretos, as empresas precisam da intermediao das instituies
financeiras para captar os recursos de que necessitam junto aos ofertantes de
recursos no mercado. As instituies financeiras captam os recursos dos ofertantes
de fundos e os repassam aos demandantes em geral e aos em particular.
Nos ttulos de dvida de longo prazo, a empresa capta os recursos diretamente
dos ofertantes de recursos, sem a intermediao dos bancos.
Os ttulos de dvida de longo prazo so emitidos pelas empresas que os vendem
aos investidores. Normalmente, so regidos sob contratos de dvida, em que a
empresa emitente se compromete a efetuar uma srie de pagamentos de juros e
a devolver o principal, em datas definidas, queles que o adquirem, podendo ser
denominados emprestadores, credores ou proprietrios dos ttulos.
Os ttulos de longo prazo tm certas caractersticas associadas a eles, tais como: agentes
fiducirios, fundos de amortizao, clusula de resgate, emisso em srie. O agente
fiducirio responsvel por verificar se as clusulas do contrato esto sendo cumpridas.
Fundo de amortizao um fundo criado quando h clusulas nas condies de
emisso de ttulo de longo prazo que obriga a empresa a pagar uma parcela da
emisso do ttulo a cada ano. Ele formado com os recursos da empresa emissora,
com o objetivo de proporcionar o pagamento ordenado da emisso. A clusula de
resgate permite que a empresa resgate seus ttulos de longo prazo antes da data de
vencimento, normalmente a um preo mais alto do que o valor nominal (a diferena
entre o valor de resgate e o valor nominal chamada prmio de resgate).
Os ttulos so classificados (rating) de acordo com a probabilidade de se tornarem
inadimplentes. Quanto mais alta a classificao de um ttulo, menor o seu risco
de inadimplncia e mais baixa a sua taxa de juros.
C E D E R J 203
AULA
A empresa pode refinanciar um ttulo que tenha clusula de chamada antes de seu
vencimento. Normalmente, ttulos que foram lanados com taxas de juros altas podem
ser substitudos por ttulos com taxa de juros mais baixa.
Aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos porque tm caractersticas comuns
s aes ordinrias e aos ttulos de longo prazo. Como as aes ordinrias, elas podem
deixar de pagar dividendos quando a situao financeira da empresa no for boa.
Os dividendos preferenciais no so dedutveis do lucro para efeito de imposto de
renda. Como os ttulos de longo prazo, as aes preferenciais tm remunerao
declarada e, no caso de liquidao, as aes preferenciais s tm direito ao valor
nominal da ao mais os dividendos devidos, caso hajam. As aes preferenciais
podem acumular o direito de receber os dividendos no pagos.
Os acionistas possuidores de aes ordinrias de uma empresa so os seus
verdadeiros donos. Como proprietrios, tm direito residual sobre os lucros
da empresa, pois s recebem dividendos aps a empresa cumprir com todas
as obrigaes financeiras com os outros fornecedores de recursos, bem como
depois de utilizar os recursos necessrios implantao dos investimentos que
foram aprovados. Tambm tm direito apenas residual de reivindicar os ativos da
empresa, em caso de liquidao.
A ao ordinria de uma empresa pode ter um valor nominal, que no tem muito
significado financeiro. As empresas podem ter aes autorizadas, emitidas e em
circulao. O nmero mximo que a empresa pode emitir em aes ordinrias, sem
alterar o seu estatuto, corresponde ao capital autorizado. Aes em tesouraria so
aes que a empresa recomprou no mercado. Aes em circulao so as aes
emitidas menos as aes em tesouraria. gio de subscrio o valor recebido
acima do valor nominal, quando da venda de novas aes ordinrias. Os lucros
acumulados so os lucros no distribudos aos acionistas.
O direito de preferncia d ao acionista o direito de manter a mesma proporo
acionria que tem na empresa, no caso de emisso de novas aes. Esse direito de
preferncia lhe concedido pela oferta de direitos de subscrio. A utilizao de
aes ordinrias na captao de recursos tem vantagens e desvantagens.
204 C E D E R J
Na prxima aula (Aula 12), vamos identificar os fatores que afetam os preos
de ttulos de dvida e descreveremos como os rendimentos e os retornos dos
ttulos de dvidas de longo prazo so medidos.
C E D E R J 205
AULA
11
AULA
Avaliao de ttulos
de dvida
12
Metas da aula
objetivos
Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio ter claros os conceitos de valor
presente (ou atual) e valor futuro, alm de saber utilizar tabelas financeiras para calcular
valor presente de um fluxo de caixa com a utilizao de tabelas financeiras apresentadas na Aula 4.
Os conceitos apresentados na disciplina Matemtica Financeira, principalmente na Aula 8
Sries, Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo Bsico, Valor Atual) e na Aula 10 Sries,
Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo Genrico), sero imprescindveis para o bom
entendimento desta aula. Tambm necessrio o uso de uma calculadora simples ou financeira.
A calculadora financeira o ajudar bastante!
INTRODUO
O SIGNIFICADO DE AVALIAO
Segundo o dicionrio Novo Dicionrio Aurlio de Lngua
Portuguesa, Avaliar : [...]1. Determinar a valia ou o valor de; 2. Maior
ou menor preo que um indivduo tem a determinado bem ou servio e
que pode ser de uso ou de troca; [...].
Segundo Lawrence J. Gitman, Avaliao processo que relaciona
risco e retorno para determinar o valor de um ativo" (2004, p. 240).
Avaliao , portanto, o ato ou efeito de estabelecer o valor
de mercado de qualquer ativo debntures, aes, imveis, fbricas,
mquinas e equipamentos etc. negociado ou a ser negociado no
mercado.
A avaliao importante, porque por meio dela que se verifica
se os administradores esto aumentando a riqueza dos proprietrios
da empresa. Para uma empresa tornar-se um investimento atrativo
para os acionistas, o administrador financeiro deve escolher a melhor
combinao de decises sobre os investimentos, financiamentos e
dividendos. Qualquer uma dessas decises financeiras deve ser vista em
termos de risco, retorno esperado e o impacto combinado dessas duas
variveis sobre o valor da empresa, sob o ponto de vista dos fornecedores
de capital, de risco e de emprstimos para a empresa. O risco pode
208 C E D E R J
12
AULA
C E D E R J 209
Para os
fornecedores de fundos,
a taxa de juros ou retorno
exigido a remunerao recebida
por disponibilizar os recursos
e deve refletir o retorno
esperado por eles.
(12.1)
onde
kj = taxa nominal de juros do investimento j
PI = Prmio esperado pela inflao
Nota explicativa: A Equao 12.1 uma frmula de aproximao.
A taxa real de juros calculada com preciso dada pela seguinte
expresso:
Taxa real de juros =
(12.2)
210 C E D E R J
12
AULA
(12.3)
1 = 1
1 + r1 (1 + r2)2
C E D E R J 211
O processo de
deciso do administrador
financeiro pode ser visto, ora
pela tica de quem busca recursos
financeiros, isto , financiamento,
ora pela tica de quem aplica
recursos financeiros, isto ,
investimento.
212 C E D E R J
AULA
12
O retorno esperado
at o vencimento (yield to
maturity YTM) a taxa anual de
retorno obtida por um ttulo adquirido
em certa data e mantido at a data
do vencimento.
B
A
C E D E R J 213
1 2
214 C E D E R J
12
AULA
r2 = 11%
r = 12%.
1 2
C E D E R J 215
A taxa a termo
representa a rentabilidade adicional
que o investidor obtm por emprestar por
2 anos em vez de 1 por ano. Esta taxa a prazo
est implcita na taxa de juros vista para 2 anos,
r2. Est tambm garantida, pois, ao comprar
a obrigao de 2 anos, o investidor pode
fixar uma taxa de juros f2 para o
segundo ano.
f2 =
(1,11)
= 0,12 = 12%
1,10
(1 + rn )n
(1 + rn 1)n
(12.4)
onde
fn a taxa a termo para o n-simo ano, rn a taxa vista para o prazo
de n anos e rn-1 a taxa vista para o prazo de n 1 anos
A taxa de juros vista para obrigaes com prazo de vencimento de
2 anos, 11%, uma mdia da taxa de juros vista para vencimento de 1
ano, 10% e da taxa a termo de 12%.
r1 + f2
2
0, 10 + 0, 12
r2 =
= 0, 11 = 11%
2
r2 =
216 C E D E R J
(12.5)
AULA
12
Ano 1
$1.000
$1.000 (1 + r1)
Investir na primeira
obrigao
taxa r1
Investir na segunda
obrigao
taxa 1r2
Ano 1
$1.000
Ano 1
$1.000
$1.000 (1 + r1)
Investir no
1 ano a r1
Investir no 2 ano
taxa a termo
implcita, f2
As taxas de juros r1 e
r2 so exemplos de taxas
vista. E f2 chamada de taxa
a termo.
C E D E R J 217
(12.2A)
218 C E D E R J
2008
3,0%
3%
2009
3,5
2010
4,0
12
AULA
Ano
Ano
2008
2,73%
3%
5,73%
2009
2,73
3,25
5,98
2010
2,73
3,5
6,23
C E D E R J 219
Atividade 1
Suponha que os ttulos do governo de 1 e 2 anos de vencimento estejam rendendo
9% e 12% respectivamente. Com esta informao, podemos calcular a expectativa do
mercado de quanto as taxas com prazo de 1 ano rendero daqui a 1 ano.
Resposta Comentada
Como a taxa de 1 ano, r1 , de 9%, e a taxa de 2 anos, r2 , de 12%, a taxa
implcita para 1 ano contida na taxa de juros vista para 2 anos, f2 , ser de
15%, como podemos verificar a seguir:
r1 = 9%
r2 = 12%
f2 = ?
(1+ rn )n
(1+ rn-1 )n-1
(12.4)
(1, 254)
(1+ 0,12)2
1 = f2 =
1 = 0,151 = 15, 0%
(1, 09)
(1+ 0, 09)1
Sabemos, tambm, que a taxa de juros vista para obrigaes com prazo de
vencimento de 2 anos a mdia da taxa de juros vista para vencimento de 1
ano e da taxa a termo. Ou seja,
r2 =
r1 + r2
2
(12.5)
Ento:
0,12 =
0, 09 + f2
2
0,12 x 2 = 0, 09 + f2 f2 = 0, 24
0, 09
f2 = 0,15 = 15, 0%
A taxa de juros com prazo de vencimento de 1 ano esperada para o segundo
ano a partir de agora, f2 , de 15%.
Empiricamente, a teoria das expectativas mais importante.
220 C E D E R J
AULA
12
C E D E R J 221
Atividade 2
Considere que as taxas de juros sobre ttulos do Tesouro com prazo de vencimento de 1 ano
esto atualmente em 7%, enquanto ttulos do Tesouro com prazo de vencimento de 2 anos
esto rendendo 8,5%. Se a teoria das expectativas puras est correta, qual ser a expectativa
dos investidores quanto ao rendimento daqui a 1 ano sobre os ttulos de 1 ano?
Resposta Comentada
Sendo a taxa de 1 ano, r1, de 7,0%, e a taxa de 2 anos, r2, de 8,5%, a taxa a
vista esperada para o segundo ano, f2, ser de 10%:
r2 =
r1 + r2
2
0, 07 + f2
2
0, 085 x 2 = 0, 07 + f2 f2 = 0,17 - 0, 07
0, 085 =
f2 = 0,10 = 10, 0%
O rendimento de 1 ano esperado para o segundo ano a partir de agora, f2 ,
de 10%.
222 C E D E R J
12
AULA
FC2
FCn
FC1
+ ... +
+
1
2
(1 + k) (1 + k)
(1 + k)n
(12.6)
onde:
V0 = valor do ativo na data zero
FCt = fluxo de caixa esperado no final do ano t
k = taxa de retorno exigido
n = perodo avaliado
Por essa frmula, podemos observar que trs dados so fundamentais
no processo de avaliao: os fluxos de caixa (que so os benefcios), as
datas (pocas) de ocorrncia desses fluxos de caixa e o risco associado com
a ocorrncia desses fluxos, que determina o retorno exigido.
C E D E R J 223
1
120
120
120
...
...
10
120
Cupom
1.000
Valor de face
224 C E D E R J
$120
$120
$120
$1.000
+ ... +
+
+
(1 + k d )1 (1 + k d )2
(1 + k d )10 (1 + k d )10
12
AULA
B0 = J x
t =1
1
1
+M x
(1 + k d )t
(1 + k d )n
(12.7)
(12.7A)
(12.7B)
1
B0 = J x
Ou
B0
B0
B0
B0
0,678027
+ $ 321, 973
3
0,12
B0 = $120 x 5, 650223 + $ 321, 9732
$120 x
C E D E R J 225
10
12
120
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.000
226 C E D E R J
12
AULA
10
10
120
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.122,89
O valor encontrado
de $ 1.122,89 pela calculadora
financeira mais preciso do que o
valor de $ 1.123,00 que foi calculado
por fatores arredondados das
tabelas financeiras.
C E D E R J 227
10
13
120
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
945,73
Desconto o montante
pelo qual um ttulo de dvida
vendido por um valor menor que
seu valor ao par ou de face. Prmio o
montante pelo qual um ttulo de dvida
vendido por um valor maior que seu
valor ao par ou de face.
228 C E D E R J
AULA
12
Atividade 3
Avaliao bsica de ttulos de dvida
Uma empresa est pensando em emitir ttulos de dvida de longo prazo para financiar
as suas necessidades de fundos no valor de $ 1.000.000. As obrigaes tero valor de
face de $ 1.000, taxa de juros declarada no cupom de 11% e prazo de vencimento de
quinze anos. Se os ttulos de dvida de longo prazo de igual risco esto sendo negociados
no mercado a uma taxa de juros de 13%, este ttulo vai ser negociado com prmio ou
com desconto? De quanto?
Resposta Comentada
O valor de face do ttulo, M = $ 1.000
Os juros pagos at o vencimento, J = $ 1.000 0,11 = $ 110
Prazo de vencimento, n = 15 anos.
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.8B e as Tabelas 4.1 e 4.3
da Aula 4, temos:
15
13
110
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
870,75
10
120
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.049,737
12
120
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
230 C E D E R J
PV
1.000,00
12
AULA
13
120
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
955,774
10%
12%
13%
10
$ 1.123
$ 1.000
$ 946
1.115
1.000
949
1.107
1.000
952
1.097
1.000
956
1.087
1.000
960
1.076
1.000
965
1.063
1.000
970
1.050
1.000
976
1.035
1.000
983
1.018
1.000
991
1.000
1.000
1.000
Valor do ttulo
C E D E R J 231
1.123
1.000
946
850
10
232 C E D E R J
12
AULA
Atividade 4
Valor de ttulo de dvida e tempo retornos exigidos constantes
H atualmente no mercado dois ttulos de dvida sendo negociados. O ttulo I e o ttulo J,
ambos com prazo de vencimento de quinze anos. O ttulo I est sendo negociado com
prmio e faz pagamentos de juros anuais. Seu valor nominal igual a $ 1.000, a taxa de juros
declarada de 9% e a taxa de retorno exigida para ttulos de dvida com risco semelhante
de 7%. O ttulo J um ttulo com desconto, tem taxa de juros declarada de 6% e a taxa
de retorno exigida para ttulos de dvida com risco semelhante de 9%. Considerando que
o retorno exigido dos dois ttulos permanea inalterado at o vencimento, responda:
a. Qual o valor esperado dos ttulos com prazo de (1) quinze anos, (2) quatorze anos,
(3) dez anos, (4) sete anos, (5) cinco anos, (6) um ano.
b. Represente seus resultados encontrados em um grfico, colocando o tempo at o
vencimento no eixo horizontal (eixo x) e valor de mercado do ttulo de dvida no eixo
vertical (eixo y).
c. O que est ocorrendo com o valor dos ttulos de dvida medida que se aproxima do
vencimento?
Respostas
Ttulo I
M = $ 1.000 J = $ 1.000 0,13 = $ 130
kd = 11%
Ttulo J
M = $ 1.000
kd = 13%
Pela frmula 12.6B e as tabelas financeiras, vamos calcular o valor dos ttulos
IeJ
B0 = J FJVPAkd,t + M FJVPkd,n
12.86
C E D E R J 233
a. Valor do ttulo I
Prazo
Pela
calculadora
15
Bo
$ 1.143,88
$1.143,82
14
Bo
$ 1.139,66
$1.139,64
10
Bo
$ 1.117,57
$1.117,78
Bo
$ 1.094,56
$1.094,24
Bo
$ 1.073,48
$1.073,92
Bo
$ 1.018,13
$1.018,02
11
130
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.018,02
Valor do ttulo J
Prazo
15
Bo
14
Bo
10
Bo
7
5
1
$ 806,40
$ 806,12
$ 811,20
$ 810,92
$ 837,60
$ 837,21
Bo
$ 867,30
$ 867,32
Bo
$ 894,70
$ 894,48
Bo
$ 973,50
$ 973,45
Entradas
13
100
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
234 C E D E R J
calculadora
Para n = 1 ano
Sadas
Pela
PV
$ 973,45
12
AULA
1300
1100
900
700
Ttulo J
500
300
100
-100
15
14
10
C E D E R J 235
M = $ 1.000
n = 5 anos
J = 100,00
kd = 5%
100
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.216,474
M = $ 1.000
n = 30 anos
J = 100,00
kd = 5%
30
100
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.768,623
236 C E D E R J
AULA
12
Tabela 12.2: Valores dos ttulos A e B, na data de vencimento, para diversas taxas de retornos
Prazo de vencimento
Taxa de retorno exigido
Ttulo A 5 anos
Ttulo B 30 anos
Valor do ttulo
5%
$ 1.216
$ 1.769
10
1.000
1.000
15
832
672
20
701
502
25
597
401
30
513
334
10
15
20
25
30
35
C E D E R J 237
$ 832 $ 1.000
= 0, 168 = 18, 6%
$ 1.000
Ttulo B =
$ 672 $ 1.000
= 0, 328 = 32, 8%
$ 1.000
Atividade 5
Valor de ttulo de dvida e tempo retornos exigidos variveis
Manoel est pensando em aplicar em dois ttulos de dvida existentes. Ambos tm
valor de face de $ 1.000, taxas de cupom de 8% e pagamento de juros anuais. Tanto a
obrigao A quanto a obrigao B esto sendo negociadas pelo valor nominal. Faltam
exatamente dois anos para o vencimento da obrigao A, enquanto o prazo da obrigao
B igual a quinze anos.
a. Se as taxas de juros subirem dois pontos percentuais, quais seriam as variaes
percentuais dos preos das duas obrigaes?
b. Represente seus resultados com um grfico que relacione preos de obrigao e
retornos esperados at o vencimento.
c. Se Manoel quiser ter um risco mnimo em relao ao risco de variao das taxas de
juros, qual a obrigao ele deveria adquirir? Por qu?
Respostas Comentadas
a. Os ttulos esto sendo negociados ao par, ento, tanto a taxa de retorno exigida
quanta a taxa de juros declarada igual a 8% e o valor de mercado de ambos os
ttulos igual a $ 1.000.
Se as taxas de juros subirem dois pontos percentuais o retorno exigido vai aumentar
para 10% e o valor de mercado dos ttulos ser:
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.8B e as Tabelas 4.1 e 4.3 da
Aula 4, temos:
Ttulo A
M = $ 1.000
n = 2 anos
J = $ 1.000 0,08 = $ 80
238 C E D E R J
kd = 10%
10
80
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
12
AULA
Entradas
PV
965,29
Ttulo B
M = $ 1.000
n = 15 anos
J = $ 1.000 0,08 = $ 80
kd = 10%
15
10
80
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
847,88
$ 964,54 $ 1.000
$ 1.000
$ 846, 27 $ 1.000
$ 1.000
0,03546 =
3,55%
1.000
950
900
850
800
0
Pelas variaes percentuais e pelo grfico, podemos observar que quanto maior
for a durao do prazo de vencimento, mais sensvel o valor de mercado do
ttulo mudana no retorno exigido e vice-versa.
c. Se Manoel pretende minimizar o risco de taxa de juro no futuro, ele deveria
escolher o Ttulo A, de curto prazo. Qualquer mudana nas taxas de juros
ter menor impacto no valor de mercado do Ttulo A do que no do
Ttulo B.
C E D E R J 239
Bo = J x
12.7
$ 930 = $ 110 x
12
AULA
Lembre-se de
que quanto mais alta for
a taxa de desconto, menor o
valor presente dos fluxos de caixa, e de
que quanto mais baixa for a taxa de
desconto, menor o valor presente
dos fluxos de caixa.
C E D E R J 241
Retorno aproximado =
M Bo
n
M + Bo
2
J+
(12.8)
$ 1.000 $ 930
$ 110 + $ 8, 75 $ 118, 75
8
=
=
= 0, 1248 = 12, 48%
$ 1.000 + $ 903
$ 951, 50
$ 951, 50
2
$ 110 +
930
110
1.000
Funes
PV
CHS PMT
CHS FV
Sadas
i
12,43
O retorno esperado
at o vencimento ser
igual taxa de juros declarada
no cupom sempre que o valor de
mercado do ttulo for igual ao
seu valor nominal.
242 C E D E R J
A Altaneira S.A. tem ttulos de dvida que esto sendo atualmente vendidos por $940.
Eles tm uma taxa de juros declarada no cupom de 10% e um valor de face de $1.000,
pagam juros anualmente e tm vinte anos at o vencimento.
a. Calcule o retorno at o vencimento (YTM) sobre esses ttulos de dvida.
a.1. por tentativa-e-erro;
a.2. pela frmula de aproximao;
a.3. pela calculadora.
b. Compare e discuta os resultados encontrados em a.1 e a.2.
c. Compare o YTM calculado em a para a taxa de juros declarada no cupom dos ttulos
de dvida e use uma comparao dos preos atuais dos ttulos de dvida e seu valor de
face para explicar essa diferena.
M = $ 1.000
n = 20 anos
B0 = $ 940
kd = ?
Fluxo de caixa
$ 940
1 20
100
20
1.000
Respostas Comentadas
a.1. Clculo por tentativa-e-erro
A taxa de desconto deste fluxo maior que a taxa de cupom, de 10%, uma vez que
o valor de mercado de $ 940 menor que o seu valor de face de $ 1.000. Temos
que encontrar a taxa que iguale o valor presente do fluxo de caixa a $ 940.
Com a frmula 12.6B e as tabelas financeiras, considerando uma taxa de 11%,
podemos calcular o valor presente:
$100 x (FJVPA11%, 20 anos) + $1.000 x (FJVP11%, 20 anos)
= $ 100 x 7,963 + $ 1.000 x 0,124
= $ 796,30 + $ 124 = $ 920,30
Se a taxa de desconto fosse igual a 10% o valor de mercado seria igual ao valor
de face de $ 1.000. Como o valor de mercado, $ 940, menor do que $ 1.000,
aumentamos a taxa de desconto para 11% e calculamos o valor presente do
fluxo de caixa; encontramos $ 920,30, menos que o valor do ttulo, de $ 940.
A taxa de desconto est ento entre 10% e 11%.
Interpolando, temos:
1. Diferena entre os valores dos ttulos taxa de 10% e 11%.
A diferena $ 79,70 ($ 1.000 $ 920,30)
C E D E R J 243
AULA
12
Atividade 6
M - Bo
n
Retorno aproximado, K =
d
M + Bo
2
$ 1.000 $ 940
$ 100 +
$ 100 + $ 3
20
= 0,10619 = 10,62%
Retorno aproximado, K =
=
d
$ 1.000 + $ 940
$ 970
2
J+
20
940
100
1.000
Funes
PV
CHS PMT
CHS FV
Sadas
i
10,74
10,75%
10,62%
244 C E D E R J
12
AULA
2n
J
1
+M x
BO = x
t
2
k
t=1 1+ d
BO =
2n
k
1+ d
2
J
FJVPA kd , 2 n + M x FJVPkd , 2 n
2
2
2
(12.9)
(12.9A)
C E D E R J 245
n = 10 2 = 20 e kd = 10%/2 = 5%
Substituindo
obtemos:.
Uso da tabela
B0 = $60 x (FJVPA5%, 20 perodos) + $1.000 (FJVP5%, 20 perodos)
B0 = $60 12,462 + $ 1.000 0,377
B0 = $ 747,73 + $ 377 = $ 1.124,73
Uso
de calculadora
20
Entradas
5
Funes
Sadas
1.000
PMT
FV
PV
1.124,62
246 C E D E R J
AULA
12
Atividade 7
que o valor com juros anuais.
A Petrobas S.A tem um ttulo de dvida em circulao ao valor de face de $1.000 com
uma taxa de juros declarada no cupom de 8%, pagos semestralmente. O ttulo de dvida
tem doze anos at a sua data de vencimento.
a. Qual o valor do ttulo da dvida quando o retorno exigido igual a 10%?
b. Indique se o ttulo de dvida est sendo vendido com desconto, com prmio, ou ao
seu valor de face e explique por qu.
Respostas
a. Pela frmula 12.7A e as tabelas financeiras, podemos encontrar o valor de
mercado das obrigaes:
BO =
J
x FJVPAKd + M x FJVPKd
,2n
,2n
2
2
2
(12.7A)
perodos
40
1.000
CHS PMT
CHS FV
PV
862,01
C E D E R J 247
CONCLUSO
O impacto das decises de investimento e financiamento devem
ser analisados pelo impacto que causam no valor de uma empresa.
O valor de uma empresa pode ser visto como o valor das obrigaes
mais o valor do patrimnio lquido. necessrio, por isto, saber como
os valores de mercado dos ttulos de dvida e das aes so estabelecidos.
Nesta aula, mostramos como encontrar o valor de mercado de ttulos de
dvida. Tambm foi abordado como as taxas de juros so determinadas,
Atividades Finais
uma vez que so necessrias para estimar a taxa de retorno que se espera obter ao negociar
com ttulos de dvida.
Taxa de rentabilidade esperada
A taxa livre de risco de 7%. A inflao esperada de 2% neste ano e de 3% durante
os prximos trs anos.
a. Qual a rentabilidade sobre os ttulos do Governo de dois anos?
b. Qual a rentabilidade sobre os ttulos do Governo de trs anos?
Respostas Comentadas
k1 = k* + PI + PR1
(12.3)
A inflao mdia esperada para os dois anos igual a 2,5% [(2% + 3%)/2]
A inflao mdia esperada para os trs anos igual a 2,67% [(2% + 3% + 3%)/3]
Ento, a rentabilidade dos ttulos :
a. kdois anos = 7% + 2,5% = 9,5%
A rentabilidade do ttulo do Governo para dois anos igual a 9,5%.
b. ktrs anos = 7% + 2,67% = 9,67%
A rentabilidade do ttulo do Governo para trs anos igual a 9,67%.
Taxa a termo
Sendo a taxa vista para obrigaes com prazo de
248 C E D E R J
r2 = 12%
Resposta
(1+ rn )n
fn =
1
(1+ rn-1 )n-1
Comentada
f2 = %
Prazo
10
10 anos
12
15
14
20
Repostas Comentadas
a. A taxa de retorno exigida, kd = 12%
Ativo A - a taxa de juros declarada de 10% menor do que a taxa de retorno
exigida de 12%; o ttulo est sendo com desconto.
Ativo B - a taxa de juros declarada de 12% igual taxa
C E D E R J 249
12
AULA
vencimento de um ano igual a 11% e a taxa vista para obrigaes com prazo de
n = 10 anos
10
12
100
1.000
Funes
PMT
FV
PV
886,99
n = 15 anos
15
12
120
1.000
Funes
PMT
FV
PV
Sadas
1.000
n = 20 anos
20
12
140
1.000
Funes
PMT
FV
PV
1.149,40
250 C E D E R J
M = $ 1.000
12
AULA
(12.9A)
J = $ 1.000 x 0,10 = $ 100
n = 10 anos k = 12%
%
d
J
Ttulo
+ M x FJVP12%
BO = A x FJVPA12%
,10 x 2
,10 x 2
2
2
2
$100
x FJVPA6%,20 +1.000 x FJVP6%,20
2
12
BO = $ 50 x 11,470 + $ 1.000 x 0, 31
BO =
BO = $ 573,50 + $ 312
BO = $ 885,50
Entradas
20
n
Funes
i
Uso
de calculadora
50
1.000
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
885,30
Entradas
30
n
Funes
i
Uso
de calculadora
60
1.000
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
1.000
Entradas
40
n
Funes
i
Uso
de calculadora
Sadas
70
1.000
CHS PMT
CHS FV
PV
1.150,4
C E D E R J 251
Respostas Comentadas
M = $1.000
(12.7B)
kd = 6% = 0,06
Entradas
Pela
calculadora
n
Funes
100
1.000
PMT
FV
Sadas
PV
1.248,39
252 C E D E R J
kd = 12% = 0,12
12
8
Pela
calculadora
n
Funes
12
100
1.000
PMT
FV
AULA
Entradas
PV
Sadas
900,64
Resposta Comentada
O retorno at o vencimento dos ttulos da srie 3 igual a 10%, j que seu valor de
mercado igual ao seu valor nominal. Ento, a taxa de retorno exigida pelos investidores
ser de 10% tanto para os ttulos da srie 1 quanto para os da srie 2.
Valor nominal
Taxa de cupom
Prazo de resgate at o vencimento
Juros
Srie 1
Srie 2
Srie 3
1.000,00
1.000,00
1.000,00
10%
7%
14%
3 anos
10 anos
$ 70
$ 140,00
$100,00
C E D E R J 253
10%
10%
10%
Clculo do valor dos ttulos das sries 1 e 2, usando a frmula 12.6B e as tabelas
financeiras:
B0 = J FJVPAkd,t + M FJVPkd,n
(12.7B)
Srie 1
Srie 2
B0 = $ 70 FJVPA10%,03 + M FJVP10%, 03
Funes
Srie
1
10
70
Pela calculadora financeira,
temos:
i
CHS PMT
Sadas
Entradas
Funes
Srie
2
PV
$ 925,39
10
10
140
1.000
CHS PMT
CHS FV
Sadas
PV
$ 1.245,78
254 C E D E R J
Respostas Comentadas
a. Como os ttulos foram vendidos pelo valor nominal, o retorno at o vencimento igual
taxa de juros declarada no cupom, ou seja, 12%.
b. Cinco anos aps a data de vencimento faltam 10 anos para o vencimento dos ttulos,
ento n = 10 anos:
J
+ M x FJVAk
BO = x FJVPAkd
kd = 10% (5% pagos semestralmente)
J2= $120 2 ,n xn2 = 10 anos 2d ,n x 2
M = 1.000
J
BO = x FVPA10%
+ M x FVP10%
,10 x 2
,10 x 2
2
2
2
Pela frmula 12.9A e as tabelas financeiras, temos:
$120
BO =
x FJVPA5%,20 +1.000 x FJVP5%,20
2
BO = $ 60 x 12,462 + $ 1.000 x 0, 37
77
BO = $ 747,73 + $ 377
BO = $ 1.124,73
Entradas
20
60
1.000
Funes
CHS PMT
CHS FV
PV
1.124,62
O valor de mercado dos ttulos aps cinco anos de seu lanamento aproximadamente
$ 1.124,62.
c. De 1 de julho de 2007 at 31 de dezembro de 2013, faltavam 6 anos e 6 meses para
o vencimento do ttulo, ou seja, 13 semestres.
J
BO = atual,
x FJVPA
+ M x FJVA
kd $ 916,42
Valor
B0 =
J =kd$,n1.000
x 0,12 = $ 120
,n x 2
x2
2
2
2
Pela frmula 12.8A
e
as
tabelas
financeiras,
temos:
J
$ 916,42 = x FJVPAkd
+ M x FJVAkd
,6,5 x 2
,6,5 x 2
2
2
2
M = $ 1.000
kd = ?
Se o valor nominal, M, fosse igual ao valor atual, B0, a taxa de retorno seria de 12%.
Como120
o valor nominal do ttulo ($ 1.000) maior que o valor atual, B0 = $916,42;
= de retorno
x FJVPA13%
+ $1.000
x FJVP
13%juros declarada no cupom de12%. Vamos,
aBOtaxa
maior
que a taxa
de
,13
,13
2
2
2
ento,
considerando
a taxax FJVP
de 13%.
B = calcular
$60 x FJV
PA
+ $1.000
O
6,5%,13
6,5%,13
C E D E R J 255
12
AULA
c. Em 1 de julho 2007, os ttulos da Jatob S.A. foram vendidos a $ 916,42. Qual foi a
Como120
$ 957 maior que $ 916,42, vamos aumentar a taxa para 14%, e calcular,
BO =
x FJVPA14% + $1.000 x FJVP14%
,13
,13
2
novamente,
o valor2 presente
do fluxo de2 caixa
do ttulo.
BO = $60 x FJVPA7%,13 + $1.000 x FJVP7%,13
BO = $60 x 8, 3577 + $1.000 x 0, 4150
BO = $501, 46 + $414,9644 = $916, 42
M BO
A taxa de retorno at o vencimento
de 14%.
J+
Usando a frmula aproximadan(12.7), para encontrar o retorno at o vencimento
M + BO
2
Retorno aproximado =
$60 +
(12.7)
$1.000 $916, 42
13
$1.000 + $916,42
2
Retorno aproximado =
$66, 43
$60 + $6,429
=
= 0,06933 = 6,93%
$958,12
$958,12
= 6,93% x 2 = 13,87%
Retorno aproximado =
Entradas
13
916,42
n
Funes
CHS PV
Uso
de calculadora
Sadas
256 C E D E R J
60
1.000
PMT
FV
i
7,00
12
AULA
RESUMO
A taxa de retorno at o vencimento = 7,0% 2 = 14%
Portanto, a taxa de retorno at o vencimento de 14%.
Vimos, nesta aula, uma abordagem aprofundada das taxas de juros, a curva das
taxas de juros e sua relao com o retorno exigido. Vimos, tambm, a importncia
do retorno exigido, visto que o valor de uma obrigao determinado pelo valor
presente dos seus fluxos de caixa e a taxa de desconto destes fluxos, geralmente, o
retorno exigido. Apresentamos o importante conceito de avaliao, demonstrando
o impacto de fluxos de caixa, do tempo e o risco sobre o valor de um ttulo de
dvida. Apresentamos os modelos de avaliao de ttulos de dvida e o clculo do
C E D E R J 257
13
AULA
Avaliao de aes
ordinrias e preferenciais
Metas da aula
objetivos
Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio ter claros os conceitos de valor presente
(ou atual) e valor futuro, alm de saber utilizar tabelas financeiras para calcular o valor presente de um fluxo
de caixa com a utilizao de tabelas financeiras, apresentados na Aula 4. As caractersticas das aes
ordinria e preferencial, apresentadas na Aula 11, sero imprescindveis para o bom entendimento desta aula.
Voc deve, tambm, se reportar aula passada, em que foram estudados os conceitos apresentados na disciplina
Matemtica Financeira, principalmente na Aula 8 Sries, Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo
Bsico, Valor Atual) e na Aula 10 Sries, Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo Genrico).
igualmente necessrio o uso de uma calculadora simples ou de uma calculadora financeira.
INTRODUO
Vamos considerar nesta aula que o mercado eficiente, e que, a cada instante,
todas as aes de risco semelhante so avaliadas de forma que o retorno esperado
seja igual ao exigido.
Mercado eficiente a suposio da eficincia do mercado no qual so negociados
os ttulos, em que todos os investidores tm a mesma informao e expectativa
sobre os ttulos, em que todos os investidores so racionais e encaram os ttulos de
maneira semelhante, em que no h restrio sobre investimentos, no h impostos
nem custos de transao e em que nenhum dos investidores suficientemente
grande para afetar significativamente o mercado.
Com a considerao do mercado eficiente, o mercado de aes est em equilbrio,
com preos justos, o que significa que os retornos esperados so iguais aos exigidos.
Os preos das aes reagem rapidamente a novas informaes e refletem as
informaes publicamente disponveis sobre determinada empresa e sobre suas
aes. Com os preos das aes sendo determinados de maneira justa e completa,
os investidores no precisam procurar por aes incorretamente avaliadas para
tirar proveito disso.
Relembrando a Aula 5, o retorno percentual sobre o investimento de um acionista
pode ser dividido em duas partes: dividendos recebidos, que o retorno corrente;
ganho de capital, que a valorizao do preo da ao. Ento, considerando o
perodo de um ano, o retorno de uma ao ordinria igual soma dos dividendos
esperados, acrescida ou reduzida de qualquer ganho ou perda de capital, dividido
pelo preo de aquisio da empresa:
^
k=
D1 + P1 - P0
P0
Onde
^
D1 + P1 - P0
k == retorno
esperado da ao
P0
P0 = preo atual da ao
P1 = preo esperado da ao ao final de um ano
D1 = dividendo esperado por ao
260 C E D E R J
(13.1)
13
AULA
O retorno
esperado pelos
investidores com
freqncia denominado
taxa de capitalizao do
mercado.
D1 + P1
1 + ks
(13.2)
Retorno
exigido, ks, o retorno
especificado pelos investidores,
a cada perodo, para um dado nvel
de risco. a taxa mnima de retorno
de uma ao ordinria que um
acionista considera aceitvel.
C E D E R J 261
$ 8+$ 105
= $ 100
1,13
D +P -P
P0
0
( k <= k1s) e,1 ento,
os investidores venderiam as aes da Dermadus e
D +P -P
P0
1
aes de risco equivalente ( k >= ks1). Se
o0 retorno esperado fosse superior
262 C E D E R J
AULA
13
Dividendo a
parcela do lucro que
distribuda aos acionistas
em dinheiro.
D1 + P1
1 + ks
(13.2)
D1
P1
+
1 + k s 1 + ks
(13.2.a)
D2
P2
+
1 + kS 1 + kS
(13.3)
D P
D1
+ s+ 2
1 + k s 1 + ks
C E D E R J 263
1
D + P2
D1 + 2
1 + ks
1 + ks
1 , temos:
1 + ks
P0 =
D2 + P2
D1
+
1 + ks (1 + ks ) x (1 + ks )
P0 =
D1 D2 + P2
+
1 + k (1 + k)2
Ento:
(13.4)
$ 8, 40 + $ 110, 25
1, 13
= $ 105
P0 =
$8 + $105
1, 13
= $100
(13.4)
$ 8 $ 8, 40 + $ 110, 25
+
(113)2
1, 13
264 C E D E R J
= P0 =
t =1
Dt
Pn
+
1 + k t (1 + ks )n
13
D1
D2
D
P
+ ... +
+
+
1 + ks (1 + ks )2
(1 + ks ) (1 + ks )
(13.5)
AULA
P0 =
(13.6)
Como vocs j
sabem, as aes so
ttulos de propriedade; portanto,
no tm prazo de vencimento,
s podendo ser extintas por
encerramento da sociedade.
tn
1
+
k
t = n +1
(13.7)
P0 =
Dt
t =1 (1 + k s )
= P0 =
D1
D2
D
+ ... +
+
(1 + k s )1 (1 + k s )2
(1 + k s )
(13.8)
A expresso
C E D E R J 265
Horizonte
de
tempo
(1)
Preo
(Pt)
(3)
Dividendos
(4)
Valores atuais
Dividendos
acumulados
(5)
Preo
futuro
(6)
Total
(7) = (5)+(6)
100
100
100
8,00
105,00
7,08
7,08
92,92
100,00
8,40
110,25
6,58
13,66
86,34
100,00
8,82
115,76
6,11
19,77
80,23
100,00
9,26
121,55
5,68
25,45
74,55
100,00
9,72
127,63
5,28
30,73
69,27
100,00
10
12,41
162,89
3,66
52,02
47,99
100,00
20
20,22
265,33
1,75
76,97
23,03
100,00
40
53,64
704,00
0,40
94,70
5,30
100,00
60
142,32
1.867,92
0,09
98,78
1,22
100,00
80
377,61
4.956,14
0,02
99,72
0,28
100,00
100
1001,91
13.150,13
0,00
99,94
0,06
100,00
266 C E D E R J
13
AULA
Retorno total da ao
120
Valor atual ($)
100
80
60
40
20
0
10
20
30
40
50 60
Tempo
70
80
90
100
Na Figura 13.1, podemos observar que cada barra tem representado o valor atual do preo esperado da ao no futuro, parte mais
escura da coluna, e o valor presente da soma dos dividendos futuros
esperados, parte mais clara. Como, medida que se aproxima do
infinito, o valor atual do preo esperado da ao no futuro se aproxima
de zero, como podemos observar na ltima coluna da Figura 13.1,
podemos ignor-lo totalmente na determinao do valor atual da ao,
considerando somente o valor atual da soma dos dividendos futuros
esperados. Isso pode ser expresso pela equao geral:
Dt
ou
t
t =1 (1+ ks )
P0 =
P0 =
D1
D2
D
+
+ ... +
1
2
(1+ ks ) (1+ ks )
(1+ ks )
(13.8)
C E D E R J 267
D1
D1
D1
+
+ ... +
(1+ ks )1 (1+ ks )2
(1+ ks )
(13.9)
D1
ks
(13.10)
Atividade 1
Espera-se que a Aceluma S. A. distribua dividendos, indefinidamente, no valor de $ 6.
Se o retorno exigido sobre suas aes for de 15%, qual ser o valor delas?
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
Resposta Comentada
Como a empresa distribuir dividendos iguais ao longo do tempo, ela tem
dividendo com crescimento zero. Ento, a equao utilizada para encontrar o
valor da ao ser:
P0 =
D1
ks
Onde
P0 = preo corrente da ao ordinria
D1 = dividendo por ao esperado no final do ano 1
ks = taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria
Ento, o valor da ao da Aceluma S. A. ser igual a $ 40:
268 C E D E R J
(13.11)
AULA
13
A taxa esperada de
crescimento constante dos
dividendos, g, tambm a taxa de
crescimento esperada nos lucros
e no preo da ao.
C E D E R J 269
(13.11)
D0 (1 + g)1 D0 (1 + g)2
D (1 + g)
+ ... + 0
+
1
2
(1 + ks )
(1 + ks )
(1 + ks )
(13.12)
D (1 + g) 1
D (1 + g) D0 (1 + g)
1 + ks
= D0 + 0
+ ... + 0
+
2
1+ g
(1
1 + k s ) 1
(1 + k s )
(1 + k s )
2
P0
(13.13)
D (1 + g) D0 (1 + g)2
D (1 + g) D0 (1 + g) D0 (1 + g)2
D(1 + g) 1
1 + ks
P0 = D0 + 0
+ ... + 0
+L =
+
+
2
2
1+ g
(1 + k s )
1 + ks
(1 + k s )
1 + k s ) 1
(1 + k s )
(1 + k s )
P0
1 + ks
(1 + g)
P0 = D0
1+ g
(1 + k s )
P0
1 = D0
1
+
g
1 + k s (1 + g)
= D0
0
1+ g
270 C E D E R J
(1 + k s 1 + g) = D0 (1 + g)
P0
(k s g) = D0 (1 + g)
P0 =
AULA
P0
13
D0 (1 + g)
D1
= P0 =
ks g
ks g
(13.14)
Atividade 2
Suponha que um investidor deseje comprar aes ordinrias da Alameda S. A. A empresa
espera pagar dividendo de $ 1,50 por ao no prximo ano. Espera-se que os lucros e
dividendos cresam taxa de 10% ao ano. Se o investidor pode obter 15% de retorno
sobre outro investimento com risco semelhante, quanto, no mximo, ele deve pagar
pela ao da Alameda?
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
Resposta Comentada
O preo da ao pode ser calculado pela equao do modelo de crescimento
constante:
P0 =
Onde
D1
ks - g
(13.14)
$ 1,50
$ 1,50
=
= $ 30,00
0,15 - 0,10
0,05
C E D E R J 271
D1
D2
D
+L+
+
1 + k (1 + k)2
(1 + k)
(13.8)
D1
. Como h empresas com
ks g
FJVFg1,t
(13.11.a)
Onde
D0 = dividendo mais recente
ga = taxa de crescimento inicial
2) Encontrar o valor presente dos dividendos no perodo
de crescimento acelerado:
N
N
D0 (1 + g1)t
Dt
= (Dt FJVPks , t )
=
t
t
(1 + k s )
t =1
t =1 (1 + k s )
t =1
N
272 C E D E R J
(13.15)
13
AULA
varivel, no qual, a partir da, ela se torna uma ao com crescimento constante. O valor da ao, PN, o valor presente de todos os dividendos
esperados do ano N + 1 ao infinito, considerando que os dividendos cresam
a uma taxa constante g2. Esse valor encontrado aplicando-se o modelo de
crescimento constante (equao 13.13) aos dividendos esperados do ano
N + 1 ao infinito:
PN =
DN +1
ks g n
(13.14.a)
= PN
k s g n (1 + k s )N
FJVPks,N
(13.16)
PO
D0 (1 + g a )t
(1 + k s )t
t =1
N
Valor presente
dos dividendos
durante o perodo
de crescimento
acelerado
D
k g
N +1
1
(1 + k s )N
(13.17)
Valor presente do
preo da ao no
final do perodo
de crescimento
acelerado
Onde:
P0 = valor da ao;
D0 = ltimo dividendo pago pela empresa;
N = perodo de crescimento acelerado;
ks = taxa de retorno exigida pelos acionistas. a taxa usada
para descontar os fluxos de caixa.
ga = g1= taxa de crescimento, tanto dos lucros quanto
dos dividendos, durante o perodo de crescimento
acelerado;
gn = g2 = taxa de crescimento constante aps o perodo de
crescimento acelerado.
C E D E R J 273
Atividade 3
O presidente da Cia. Albatroz S. A. anunciou que os dividendos da empresa crescero
taxa de 15% para os prximos trs anos e que, a partir dali, a taxa anual de crescimento
dever ser de apenas 6%. O ltimo dividendo da Albatroz foi de $ 1,15. Se a taxa desejada
de retorno de 12% considerada, qual o preo mais alto que voc estaria disposto
a pagar pelas aes da Cia. Albatroz?
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
Resposta Comentada
Temos que:
D0 = $1,15
ks = 12%
gn = 6% aps 3 anos
Fim do ano
274 C E D E R J
D0
Dt = D0 (1 + 15%)t
$1,15
$1,3225
1,5209
1,749
13
AULA
Dividendos
FJVP12%,t
(1)
(2)
(3)
$1,3225
0,8929
$1,1809
1,5209
0,7972
1,2125
1,749
0,7118
1,2449
$3,6383
PO =
D1
Ks
P3 =
D4
Ks
gn
D4 = $ 1,749 x (1 + g2 )
$ 1,8539
$ 1,8539
P3 =
=
= $ 30,899.
0,12 0,06
0,06
Vamos agora descontar o valor encontrado de $ 30,8993 taxa de desconto de
12%, para encontrar o valor presente de P3:
P3 = FJVP12%,3 = $ 30,8990 x 0,7118 = $ 21,9933
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas
12
30,8990
Funes
CHS FV
Sadas
PV
21,9933
Vamos agora somar o valor presente dos dividendos com o valor presente do
preo da ao no terceiro, P3 , para encontrar o valor intrnseco da ao, P0 ,
P0 = $ 3,6383 + $ 21,9933 = $ 25,6316.
O valor da ao , portanto, igual a aproximadamente $ 25,32.
C E D E R J 275
(13.18)
Onde
FCL = Fluxo de Caixa Livre
FCO = Fluxo de Caixa Operacional
IAPL = Investimento em Ativos Permanentes Lquidos
IACL = Investimento em Ativos Circulantes Lquidos
Fluxo de Caixa Operacional (FCO) o fluxo de caixa gerado
pela empresa em suas operaes normais. Pode ser calculado da seguinte
maneira:
FCO = LAJIR Imposto de Renda + Depreciao (13.19)
O Investimento em Ativos Permanentes Lquidos (IAPL) pode ser
calculado da seguinte maneira:
IAPL = Variao em ativos permanentes lquidos + Depreciao
276 C E D E R J
(13.20)
13
AULA
O modelo
Pelo modelo de fluxo de caixa livre, o valor de uma empresa o
valor presente de seus fluxos de caixa operacionais livres esperados no
futuro, descontados a seu custo de capital.
VC =
FCL1
FCL2
FCL
+
+ ... +
2
(1 + Ka ) (1 + Ka )
(1 + Ka )
(13.22)
Onde
VC = valor da empresa como um todo
FCLt = fluxo de caixa livre esperado ao final do ano t
ka = custo mdio ponderado de capital da empresa
Como h o pressuposto de que os fluxos de caixa livres vo se
estabilizar e crescer a uma taxa constante, podemos utilizar o modelo
de crescimento constante (13.14) para encontrar o valor das operaes
da empresa:
Vop (no perodo N) =
FCL N (1 + g) FCLn +1
FCL t
=
=
tN
(
1
+
k
)
ka g
ka g
t = N +1
a
(13.14.b)
C E D E R J 277
k a g (1 + k s )N
Vc
FCL0 (1 + g)t
(1 + k a )t
t =1
N
Valor presente do
fluxo de caixa livre
278 C E D E R J
FCL N +1
1
k a g (1 + k a )N
Valor presente do
valor terminal
(13.23)
13
AULA
toda a empresa (de todos os ativos). Por isso, para encontrar o valor da
ao ordinria, VS, preciso subtrair daquele valor o valor de mercado das
dvidas, VD, e o valor de mercado das aes preferenciais da empresa, VP ,
do valor de mercado da empresa para se chegar ao valor das aes.
VS = VC VD VP
(13.24)
Exemplo
A Capitalizada S. A., nunca distribuiu dividendos. No quadro a seguir,
esto os fluxos de caixa livres projetados para os prximos cinco anos:
Ano
$ 90.000
113.000
140.000
157.000
175.000
Soluo:
FC3 = $ 175.000
FCL6 = FC3 (1 + g) = $ 175.000 (1 + 0,06) = $ 185.500
C E D E R J 279
FCL
FJVP11%,n
VP
$ 90.000
0,885
$ 79.6500
113.000
0,783
88.479
140.000
0,693
97.020
157.000
0,613
96.241
2.825.000
0,543
1.533.975
$ 1.895.365
280 C E D E R J
A Gama S. A. nunca distribuiu dividendos. O fluxo de caixa livre est projetado para
ser de $ 140.000 e $ 160.000 para os prximos dois anos, respectivamente. Aps o
segundo ano, a empresa espera crescer a uma taxa constante de 5%. O custo mdio
ponderado de capital da empresa, ka , igual a 12%, e ela tem dvidas com valor de
mercado de $ 665.351.
a. Qual o valor terminal (ou de horizonte) das operaes?
b. Qual o valor total das aes ordinrias da Gama S. A.?
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
Resposta Comentada
FC1 = $ 140.000
a. Fluxo de caixa terminal =
FCL3
ka - g
FC2 = $ 160.000
$ 168.000
= $ 2.400.000
0,12 - 0,05
1
(1+ k a )N
FCL
FJVP12%,n
VP
$ 140.000
0,893
$ 125.000
160.000
0,797
127.551
$ 252.551
C E D E R J 281
AULA
13
Atividade 4
282 C E D E R J
(13.25)
AULA
13
Atividade 5
Valor patrimonial
Com o balano patrimonial da Del Rio S. A., apresentado na tabela a seguir, calcule o
valor patrimonial da ao.
Balano Patrimonial
Del Rio S.A.
31 de dezembro em mil
Ativos
Caixa
$ 9,4
Contas a pagar
Contas a receber
74,4
Despesas a pagar
18,6
87,4
Promissrias a pagar
25,0
Outras obrigaes
6,4
Estoques
Total dos ativos circulantes
171,2
$ 27,0
Terrenos e edifcios
42,0
Mquinas e equipamentos
110,4
32,0
Depreciao acumulada
-75,6
Aes preferenciais
29,0
6,0
76,8
77,0
(lquido)
Reserva de capital
30,6
Lucros retidos
73,4
$ 248,0
$ 248,0
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
Resposta Comentada
Valor patrimonial da ao =
Valor patrimonial da ao =
(13.25)
$ 248.000 $ 138.000
10.000 aes ordinrias
Valor patrimonial da ao =
$ 110.000
10.000 aes ordinrias
= $ 11 por ao
C E D E R J 283
Valor de liquidao
Valor de liquidao por ao o montante real por ao ordinria
a ser recebido, se todos os ativos da empresa forem vendidos, se as
obrigaes (incluindo aes preferenciais) forem pagas e se qualquer
dinheiro remanescente for dividido entre as aes ordinrias. Pode ser
encontrado pela equao a seguir:
Valor de liquidao por ao = Valor de liquidao dos ativos
Nmero de aes em circulao
(13.26)
Atividade 6
Valor de liquidao
Considerando os dados do balano patrimonial da Del Rio S. A. da atividade anterior e
supondo que se ela fosse liquidada, poderia vender suas contas a receber por 80% de seu
valor contbil. Poderia vender todo o estoque por 70% de seu valor contbil. Os terrenos
e edifcios s poderiam ser vendidos juntos pelo seu custo original. Suas mquinas e seus
equipamentos poderiam ser vendidos por $ 3.000. As obrigaes teriam de ser pagas
integralmente. Qual seria o valor de liquidao da Del Rio?
________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________
284 C E D E R J
13
AULA
Resposta Comentada
Del Rio: Valor de liquidao em $ mil
Ativos
Valor original
Caixa
$ 9,4
1,00%
$ 9,4
Contas a receber
74,4
80
59,52
Estoques
87,4
70
61,18
Terrenos e edifcios
42,0
100
42,0
Mquinas e
110,4
30,0
equipamentos
Total das entradas
202,10
Exigibilidades
(109)
Aes preferenciais
(29)
$ 248,0
$ 64,10
C E D E R J 285
Dp
(13.27)
kp
Onde
Pp = valor da ao preferencial
Dp = dividendo preferencial
kp = taxa de retorno exigida
O dividendo preferencial pode ser declarado em unidades
monetrias ou em percentual.
Quando so declarados em unidades monetrias, a ao
freqentemente denominada ao preferencial com dividendos de x
unidades monetrias ao ano. Assim sendo, espera-se que uma ao
preferencial com dividendo de $ 3 pague aos acionistas $ 3 de dividendos,
por ao, por ano.
Quando os dividendos das aes preferenciais so declarados como
uma taxa percentual anual, essa taxa representa um percentual do valor
nominal (ou de face) das aes, valor que se iguala aos dividendos anuais.
Dessa forma, uma ao preferencial de 4%, com um valor nominal de
$ 40,50, dever pagar um dividendo anual de $ 1,62 (0,04 x $ 40,50
nominal = $ 1,62).
286 C E D E R J
Resposta Comentada
Dp =$ 10
kp = 0,10
CONCLUSO
Como o objetivo do administrador financeiro maximizar o valor
da ao, importante verificar como se determina o preo e/ou o valor de
uma ao, para que se possa tomar as decises financeiras adequadas.
O risco, refletido pelo retorno exigido, ks, o retorno expresso pelo dividendo
ou pela taxa de crescimento, ou por ambos; so variveis bsicas na avaliao
das aes. Alm do risco e do retorno exigido, o valor do dinheiro no tempo
tambm um elemento bsico na avaliao. O valor presente dos dividendos
ou dos fluxos de caixa estima o valor de mercado, que pode variar de acordo
com as expectativas; por isto, o investidor no pode saber o valor de mercado
enquanto uma transao no ocorrer de fato.
C E D E R J 287
AULA
13
Atividade 7
Atividades Finais
1. Quanto um investidor deveria pagar pela ao ordinria de uma empresa com taxa
de crescimento zero e dividendos anuais de $ 4, se ele quisesse retorno de 12% sobre
seu investimento?
Resposta Comentada
Esta uma ao com crescimento nulo, portanto, devemos utilizar o modelo de avaliao de
D
aes de crescimento nulo, que : PO = 1 . Utilizando os dados dos problemas, temos:
kS
PO =
$4
= $ 33, 33
0,12
D0 = $ 3,60
ks = 12%
D1 = D0 (1 + g)
D1
KS
P0 =
D0 (1+ g)
, portanto encontrando g:
KS g
Resposta
$ 54,00 =
$ 3,60(1+ g)
0,12 g
$ 57,60 g = $ 2,88
P5 =
D0 (1+ g)6
KS
g
Ou
P5 = P0 (1,05)5
g=
$ 6,48
$ 2,88
= 0,05 = 5%
$ 57,60
P5 =
$ 3,60 x 1, 34
$ 3,60(1+ 0,05)6
=
= $ 68,9192 $ 68,92.
0,12 0,05
0,07
288 C E D E R J
13
O lucro por ao da Companhia Ouro Preto foi de $ 2,15 no ltimo exerccio. A empresa j
atingiu a fase de maturidade e paga dividendo ordinrio que corresponde a 60% do seu lucro
lquido poltica que pretende continuar a adotar. A taxa de retorno exigida pelos investidores
em aes ordinrias da Cia. Ouro Preto de 14%. Determine o preo da ao ordinria,
sabendo-se que a taxa de crescimento de 8%.
Dados: LPA = $ 2,15
g = 8%
ks = 14%
Resposta Comentada
Dividendo = 0,60 $ 2,15 = $ 1,29
Como o LPA foi o do ultimo exerccio, o dividendo encontrado tambm foi o distribudo
no ltimo exerccio; ento: D0 = $ 1,29.
Para encontrar o valor da ao, vamos usar a frmula 13.11 do modelo de crescimento
constante:
P0 =
D1
kS
(13.14)
(13.11)
$1, 3932
= $ 23, 22
0,14 0,08
4. Crescimento constante
O preo corrente das aes de Companhia Petrolux de $ 45, e seu ltimo dividendo
foi de $ 2,50. A taxa de retorno exigida para aes ordinrias da Cia. Petrolux de 14%.
Espera-se que os dividendos da empresa cresam a uma taxa constante, g, no futuro,
e que ks fique em 14%. Qual a expectativa dos investidores quanto ao preo da ao
da Petrolux para daqui a seis anos, a partir de hoje?
P0 = $ 45
D0 = $ 2,50
ks = 15%
D1 = D0 (1 + g)
D1
KS g
P0 =
D0 (1+ g)
KS g
C E D E R J 289
AULA
3. Crescimento constante
Resposta Comentada
Temos de encontrar a taxa de crescimento g. Portanto, encontrando g:
$ 2,50(1+ g)
$ 45 =
$ 6, 30 $ 45 g = $ 2,50 + $ 2,50g
0,14 g
$ 45, 0 g + 2,50 g = $ 6, 30
$ 2,50
$ 3,80
= 0, 08 = 8%
g=
$ 47,50
$ 47,50 g = $ 3,80
Usando a taxa de crescimento para projetar o preo da ao para daqui a cinco anos,
temos:
P0 =
D0 (1+ g)7
KS g
Ou
P6 =
O preo da ao da Cia. Petrolux, para daqui a cinco anos, dever ser de aproximadamente
$ 71,41.
5. Crescimento varivel
Voc est avaliando a compra potencial de uma pequena empresa, que gerou lucro de
$ 6,30 por ao e pagou dividendos de $ 3,78 em moeda corrente. Espera-se que os
lucros e os dividendos da empresa cresam 12% ao ano nos prximos dois anos e que
depois dos quais eles cresam 7% por ao infinitamente. Com base em uma reviso
de oportunidades de investimento de risco similar, voc pode obter uma taxa de retorno
de 18% sobre a compra proposta. Qual o preo mximo, por ao, que voc poderia
pagar pela empresa?
Temos que:
D0 = $ 3,78 ks = 18%
gn = 7% aps os 2 anos
Resposta Comentada
Primeiro, vamos encontrar o valor dos dividendos no final de cada ano, Dt , no perodo
de crescimento acelerado. Esse perodo vai do ano 1 at o 2:
t
Fim do ano
D0
Dt = D0 (1 + 12%)t
$ 3,78
$ 4,234
4,742
290 C E D E R J
Ano
Dividendos
FJVP18,t
(1)
(2)
(3)
$ 4,234
0,847
$ 3,588
4,742
0,718
3,406
13
AULA
$ 6,994
$ 5,074
$ 5,074
=
P2 =
= $ 46,127
0,18 - 0,07
0,11
Vamos agora descontar o valor encontrado de $ 30,8993 taxa de desconto de 18%,
para encontrar o valor presente de P2:
P2 x FJVP18%,2 = $ 46,127 x 0,718 = $ 33,119
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas
18
46,127
Funes
CHS FV
Sadas
PV
33,128
Vamos agora somar o valor presente dos dividendos e o valor presente do preo da ao
no terceiro, P3 , para encontrar o valor intrnseco da ao, P0 .
P0 = $ 6,994 + $ 33,119 = $ 40,113 $ 40,11
O valor da ao , portanto, de aproximadamente $ 41,11.
$ 15.000
$ 35.000
$ 50.000
C E D E R J 291
Resposta Comentada
FC1 = - $ 15.000
a. Fluxo de caixa terminal =
FCL 3
FC2 = $ 35.000
FC3 = $ 50.000
Ka g
$ 50.000 x 1, 06
0,14 0, 06
$ 53.000
= $ 662.500
0, 08
FCLt
FVP14%,t
(1)
(2)
- $ 15.000
0,877
- $ 13.155
35.000
0,769
26.915
712.500
0,675
480.937,50
494.697,50
VD = $ 100.000
VD = $ 50.000
292 C E D E R J
13
A Paracruz S. A. tem aes preferenciais de 10%, que foram vendidas pelo valor nominal
de $ 87. Se a taxa de retorno exigida sobre essa ao de 8%, qual deve ser o seu valor
de mercado?
Resposta Comentada
O primeiro passo para se encontrar esse valor de mercado calcular o montante anual,
em dinheiro, dos dividendos preferenciais, j que o dividendo declarado como uma
percentagem do valor nominal da ao, $ 87. Ento:
Dividendo anual = 0,10 x $ 87 = $ 8,70
Substituindo o dividendo anual, Dp , de $ 8,70 e o retorno exigido, kp , de 8% na equao
13.24, chegamos ao que deve ser o valor de mercado da ao preferencial:
$ 8,70
PP =
= $108,75
0,08
O valor de mercado da ao preferencial da Paracruz S. A. ser de $ 108,75.
8. A Cia. ABC tem uma emisso de aes preferenciais que pagam dividendos anuais de
$ 5. Estima-se que a taxa de retorno exigida das aes preferenciais seja de 13%. Isto
posto, qual o valor da ao preferencial?
Dp = $ 5
kp = 13%
DP
KP
PP =
$5
= $ 38,46
0,13
C E D E R J 293
AULA
7. Valor da ao preferencial
RESUMO
O valor de uma ao ordinria, em termos gerais, igual soma do valor presente
de todos os dividendos futuros esperados. Se a ao tiver crescimento nulo, o valor
da ao obtido pela diviso do dividendo anual pela taxa de desconto. Para uma
taxa de crescimento constante, o valor da ao igual ao dividendo pago ao final
do primeiro ano, D1, dividido pela diferena entre a taxa de desconto e a taxa de
crescimento, ks g. Para a avaliao de uma ao com crescimento varivel, h dois
valores a se considerar: o relativo aos anos e ao crescimento acelerado, que a soma
do valor presente dos dividendos durante esse perodo com o correspondente aos
anos em que a taxa de crescimento constante, que o valor presente do preo da
ao no final do perodo de crescimento acelerado. Para empresas que no tm aes
negociadas em bolsa, usado o modelo de fluxo de caixa livre, considerando-se que
o valor total da empresa o valor presente de seus fluxos de caixa operacionais livres
esperados no futuro, descontados pelo seu custo de capital. Ento, para encontrar
o valor da ao ordinria no negociada em bolsas de valores, VS , preciso subtrair
do valor de mercado da empresa, VC , o valor de mercado das dvidas, VD , e o valor
de mercado das aes preferenciais, VP , da empresa.
A avaliao da ao ordinria tambm feita por outras abordagens, tais como:
(1) avaliao pelo valor patrimonial, na qual o valor da empresa igual ao total
de ativos menos as obrigaes. O valor patrimonial por ao obtido dividindo-se
o patrimnio lquido pelo nmero total de aes em circulao e (2) avaliao
pelo valor de liquidao por ao, que o montante real por ao ordinria a
ser recebido, se todos os ativos da empresa forem vendidos, se as obrigaes e as
aes preferenciais forem pagas e se qualquer dinheiro remanescente for dividido
entre as aes ordinrias. O clculo do valor das aes preferenciais semelhante
ao clculo de ttulos perptuos, e igual ao dividendo preferencial dividido pela
taxa de desconto adequada.
294 C E D E R J
objetivos
AULA
Alavancagem operacional
14
Metas da aula
Pr-requisitos
Para o bom aproveitamento desta aula,
voc deve relembrar os conceitos sobre
risco e retorno apresentados
nas Aulas 5 a 8.
INTRODUO
Voc certamente j deve ter ouvido falar que uma empresa est alavancada.
De que tipo de alavanca estamos falando?
Certa vez, Arquimedes, matemtico grego, disse que, se possusse um ponto de
apoio no Universo, ele alavancaria a Terra, mudando-a de lugar. Ora, como um
nico homem poderia mover a Terra de lugar? Talvez tenha sido um exagero
da parte de Arquimedes, se bem que no podemos esquecer a capacidade
multiplicadora de esforo existente na alavanca.
Ento, uma empresa est alavancada quando ela utiliza uma determinada
coisa para alavancar (melhorar) outra coisa. Essas coisas so os custos fixos
e os lucros, respectivamente. A empresa utiliza custos fixos para multiplicar
seus lucros. Quanto mais custos fixos ela utilizar, maior ser a capacidade de
multiplicao dos lucros.
O exposto pode parecer contraditrio, mas voc deve se lembrar de que existem
basicamente dois tipos de custos quanto s suas naturezas: custos fixos e custos
variveis.
O primeiro tipo aquele que no varia, mesmo que a empresa aumente ou
diminua sua produo. Por exemplo, o aluguel da loja ou da fbrica.
Os custos variveis so aqueles que variam conforme o aumento ou a diminuio
do volume de produo. Matria-prima e energia eltrica so exemplos desse
tipo de custo.
Convm ressaltar que, para o bom entendimento desta aula, custos e despesas so
tratados como uma coisa s. Ento, para no haver dvidas, a maior quantidade
de custos e despesas fixos na empresa que alavanca seu retorno (lucro).
296 C E D E R J
14
Em aulas anteriores, voc viu que, quanto maior o risco, maior ser o retorno
AULA
RISCO OPERACIONAL
O risco operacional de uma empresa dado pela capacidade de
cobrir, isto , de pagar seus custos fixos de produo. Quanto mais
difcil for para a empresa pagar seus custos fixos, maior ser seu risco
operacional.
Ento, se uma empresa necessitar produzir e vender 100.000
unidades de um produto para pagar seus custos fixos, diz-se que ela tem
um certo risco operacional. J se a quantidade necessria de produtos
fabricados e vendidos para pagar seus custos fixos for de 150.000
unidades, podemos notar facilmente que ela ter maiores dificuldades.
mais fcil a empresa fabricar e vender 100.000 unidades do que 150.000.
Pode ser que a empresa no consiga produzir e vender a quantidade
necessria para cobrir seus custos e despesas fixos operacionais.
O nvel de atividade operacional da empresa que necessrio para
que ela pague seus custos e despesas fixos operacionais dado pelo ponto
de equilbrio operacional, que veremos a seguir.
C E D E R J 297
R$ 50.000,00
R$ 20,00 R$ 12,00
= 6.250 unidades
Receitas/Custos (R$)
350.000
300.000
250.000
200.000
Lucro
Receita de vendas
150.000
Custos totais
100.000
Prejuzo
50.000
6.250
10.000
15.000
Vendas (unidades)
298 C E D E R J
14
AULA
8.000
R$ 20,00
R$ 12,00
R$ 160.000,00
R$ 50.000,00
R$ 96.000,00
R$ 14.000,00
C E D E R J 299
6.250
R$ 20,00
R$ 12,00
R$ 125.000,00
R$ 50.000,00
R$ 75.000,00
R$ 0,00
onde:
importante destacar
que o lucro apurado no o lucro
lquido (final) da empresa. Como voc viu em
Contabilidade Geral, falta uma srie
de dedues para se chegar ao
lucro lquido.
300 C E D E R J
Resposta Comentada
Primeiro, deve ser calculado o ponto de equilbrio operacional:
Ponto de equilbrio operacional =
400,00
= 1.333 unidades (salgadinhos).
1,20 0,90
AULA
14
Atividade 1
+50%
Quantidade produzida e vendida
Preo unitrio de venda
Custos e despesas variveis unitrios
20.000
30.000
R$ 20,00
R$ 20,00
R$ 12,00
R$ 12,00
R$ 400.000,00
R$ 600.000,00
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
R$ 240.000,00
R$ 360.000,00
R$ 60.000,00
R$ 140.000,00
+133,33%
% no LAJIR
% nas vendas
302 C E D E R J
Respostas Comentadas
a. Ponto de equilbrio operacional
Ponto de equilbrio operacional =
R$ 60.000,00
R$ 4,50 R$ 3,50
= 60.000 unidades.
Isso quer dizer que a empresa deve produzir e vender 60.000 unidades de po
de forma para poder pagar seus custos fixos operacionais.
b. Grau de alavancagem operacional
+25%
Quantidade produzida/vendida
Preo de venda unitrio
Custos e despesas variveis unitrios
Receitas com vendas
() Custos e despesas fixos
() Custos e despesas variveis totais
Lucro operacional, ou LAJIR
80.000
100.000
R$ 4,50
R$ 4,50
R$ 3,50
R$ 3,50
R$ 360.000,00
R$ 450.000,00
R$ 60.000,00
R$ 60.000,00
R$ 280.000,00
R$ 350.000,00
R$ 20.000,00
R$ 40.000,00
+100%
+100%
= 4,0
+25%
AULA
14
Atividade 2
Q(P CV)
Q(P CV) CF
20.000(20,00 12,00)
20.000(20,00 12,00) 100.000,00
= 2,67
20.000(20,00 12,00)
= 1,45 (aproximadamente)
20.000(20,00 12,00) 100.000,00
O grau de alavancagem operacional calculado pela variao no
LAJIR e nas vendas foi igual quele calculado apenas para o nvel de
20.000 unidades. Isso s acontece quando o mesmo nvel-base (20.000
unidades) for utilizado para ambas as opes de clculo.
Nota-se que, com a quantidade produzida/vendida de 40.000
unidades, o grau de alavacagem diminui, reduzindo o risco operacional
da empresa. Isso foi possvel porque a empresa ter mais dinheiro para
pagar seus custos fixos do que se produzisse/vendesse 20.000 unidades.
Atividade 3
Uma empresa produz e vende 12.000 unidades do seu produto. O preo de venda
do seu produto de R$ 30,00 a unidade; o custo fixo de R$ 100.000,00 e os custos
variveis so de R$ 20,00 a unidade.
a. Determine o ponto de equilbrio dessa empresa e diga o que ele significa.
b. Calcule o grau de alavancagem operacional no nvel atual de produo/vendas.
304 C E D E R J
14
AULA
Respostas Comentadas
a. O ponto de equilbrio operacional para a empresa de 10.000 unidades
[(R$100.000/(R$ 30,00 20,00)]. Isso significa que a empresa cobre seus
custos fixos produzindo/vendendo 10.000 unidades. Com isso, ela no obtm
lucro nem prejuzo.
b. Com as informaes do enunciado, podemos calcular o grau de alavancagem
operacional:
GAO a 12.000 unidades =
= 6,0
20.000(20,00 15,00)
20.000(20,00 15,00) 0,00
= 1,0
CONCLUSO
Ento, podemos concluir que alavancagem um meio de o
administrador financeiro, gerente, gerente de produo ou diretor de
uma empresa controlar seu risco, pois os nveis de custos fixos e variveis
operacionais que a empresa deve operar so determinados por eles. Se
eles desejam correr maiores riscos para obter lucros maiores, aumentaro
a relao custo fixo/custo varivel; se, ao contrrio, decidirem correr
menos riscos, faro a relao diminuir.
Atividades Finais
a. Calcule o ponto de equilbrio operacional das trs empresas (suponha que elas
atuem no mesmo setor de atividade) a seguir e classifique-as da mais arriscada a menos
arriscada operacionalmente.
Cometa
Via Lctea
Pegasus
R$ 20,00
R$ 22,00
R$ 25,00
R$ 80.000,00
R$ 100.000,00
R$ 150.000,00
R$ 14,00
R$ 15,00
R$ 18,00
306 C E D E R J
14
AULA
Resposta Comentada
Ponto de equilbrio operacional
Cometa
R$ 80.000,00
= 13.333 unidades (aproximadamente)
R$ 20,00 R$ 14,00
Via Lctea
R$ 100.000,00
= 14.286 unidades (aproximadamente)
R$ 22,00 R$ 15,00
Pegasus
R$ 150.000,00
= 21.429 unidades (aproximadamente)
R$ 25,00 R$ 18,00
C E D E R J 307
Resposta Comentada
Os pontos de equilbrio operacional das empresas Magnum e Premium so de 8.000 e
10.000 unidades, respectivamente. Os clculos so apresentados a seguir.
R$ 40.000,00
= 8.000 unidades (aproximadamente)
R$ 15,00 R$ 10,00
Premium
R$ 60.000,00
R$ 14,00 R$ 8,00
= 5,0
Premium
GAO a 12.000 unidades =
= 6,0
A empresa que tem menor risco operacional a Magnum, pois seu grau de alavancagem
operacional menor do que o da empresa Premium. Ento, voc deve investir na empresa
Magnum.
308 C E D E R J
14
AULA
Resposta Comentada
Primeiro, calculamos o ponto de equilbrio operacional para as duas empresas:
Magnum
R$ 40.000,00
= 8.000 unidades
R$ 15,00 R$ 10,00
Premium
R$ 60.000,00
R$ 14,00 R$ 8,00
= 10.000 unidades
O lucro com o ponto de equilbrio zero. Portanto, falta calcular ainda o lucro de ambas
as empresa com a produo/vendas de 15.000 unidades.
Magnum = 15.000 (R$ 15,00 R$ 10,00) R$ 40.000,00 = R$ 35.000,00
Premium = 15.000 (R$ 14,00 R$ 8,00) R$ 60.000,00 = 30.000,00.
J podemos elaborar o grfico, pois todos os pontos necessrios j esto calculados.
Lucro ou prejuzo operacional
40.000,00
20.000,00
0,00
0
20.000,00
8.000
10.000
15.000
40.000,00
60.000,00
80.000,00
Quantidade produzida/vendida
Magnum
Premium
C E D E R J 309
d. A empresa Bela Vista produz e vende atualmente 50.000 unidades de uma pea
para uso em veculos. Ela vende cada pea a R$ 65,00 e tem custos e despesas fixos
de R$ 500.000,00 e custos e despesas variveis unitrios de R$ 50,00. Calcule o grau
de alavancagem operacional da empresa supondo nveis de produo/vendas iguais a
80.000 (valor-base) e 100.000 unidades.
Resposta Comentada
Calculamos o lucro operacional (LAJIR) da empresa supondo os nveis de produo/vendas
de 80.000 e 100.000 unidades:
+ 25%
Quantidade
80.000
100.000
Preo de venda
R$
65,00
R$
65,00
Custo unitrio
R$
50,00
R$
50,00
Custo fixo
R$
500.000,00
R$
500.000,00
Receita de vendas
R$
5.200.000,00
R$ 6.500.000,00
Custo varivel
R$
4.000.000,00
R$ 5.000.000,00
Custo fixo
R$
500.000,00
R$
LAJIR
R$
700.000,00
R$ 1.000.000,00
500.000,00
+ 42,9%
O nvel de 80.000 unidades serve como base para o clculo da variao nas vendas e no
LAJIR. Vemos que, para um aumento de 25% nas um aumento de 42,9% no LAJIR.
O grau de alavancagem operacional , portanto, 1,72, aproximadamente.
310 C E D E R J
14
AULA
RESUMO
Uma empresa est alavancada quando utiliza custos fixos visando alavancar,
melhorar seus retornos. Alavancagem operacional o uso de custos
fixos operacionais visando alavancar o lucro operacional da empresa.
Alavancagem sinnimo de risco. Quanto maior for o grau de alavancagem
operacional de uma empresa, maior ser o seu risco. Empresas que no
utilizam custos fixos operacionais tm grau de alavancagem operacional
igual a 1,0. O grau de alavancagem operacional pode ser obtido mediante a
diviso da variao percentual no lucro operacional pela variao percentual
nas vendas. Para tanto, necessria a suposio de dois nveis de vendas.
O grau de alavancagem operacional pode ser encontrado ainda por meio de
uma frmula especfica utilizando apenas um nvel de vendas. O ponto de
equilbrio financeiro, que o nvel de produo/vendas no qual a empresa
no obtm lucro nem prejuzo, tambm pode indicar o risco operacional
das empresas. Quanto maior for o ponto de equilbrio operacional de uma
empresa, maior ser o seu risco, pois ser maior a dificuldade de ela cobrir
seus custos fixos.
C E D E R J 311
objetivos
AULA
Alavancagem financeira e
alavancagem combinada
15
Meta da aula
Pr-requisito
A leitura e compreenso da Aula 14
(Alavancagem operacional)
aconselhvel para que
voc entenda esta aula.
INTRODUO
Na primeira parte desta aula, voc estudar alavancagem financeira, que abrange
o ponto de equilbrio financeiro e o grau de alavancagem financeira.
Em seguida, voc ver o que alavancagem combinada e qual a sua forma
de clculo.
Terminamos a aula apresentando o grau de alavangem combinada (ou total)
como medida do risco total de empresas.
Boa aula!
ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Alavancagem financeira , ento, o uso de custos fixos financeiros
visando alavancar (melhorar) o lucro por ao. Lucro por ao a diviso
do lucro lquido disponvel aos acionistas comuns (ou ordinrios) pelo
nmero de aes ordinrias que compem o capital da empresa. Mas, o
que so custos fixos financeiros e por que eles so considerados fixos?
Os custos fixos financeiros so os juros pagos por emprstimos
obtidos e dividendos de aes preferenciais pagos pela empresa.
Ao tomar um emprstimo, a empresa deve pag-lo em parcelas,
que normalmente so iguais. Por exemplo, se a empresa tem sempre
R$ 1.000.000,00 emprestados taxa de juros de 15% ao ano para
pagamento de parcelas anuais, ela dever pagar R$ 150.000,00 de juros
ao ano.
Emprstimos
314 C E D E R J
15
AULA
Dividendos de aes
preferenciais
DE
CAPITAL
Estrutura de capital a
proporo de capital de
terceiros (emprstimos,
debntures, ttulos
de dvida etc.), aes
preferenciais e aes
ordinrias que a empresa
necessita para tocar seus
projetos de investimento.
Em outras palavras,
como a empresa capta o
dinheiro necessrio para
investimento.
C E D E R J 315
Alavancagem
operacional
Alavancagem
total
(-) Custos
de despesas variveis
(=) Lucro
operacional
Receita de vendas
(-) Juros
Alavancagem
financeira
316 C E D E R J
DP
1T
15
onde:
AULA
Atividade 1
A Empresa Alavancada tem emprstimos anuais de R$ 2.000.000,00 e paga juros de 13%
ao ano. Ela ainda tem 10.000 aes preferenciais emitidas, que pagam dividendos anuais
de R$ 6,00 cada uma. A empresa ainda possui 30.000 aes ordinrias e est sujeita a
uma alquota de 40% do Imposto de Renda. Calcule o ponto de equilbrio financeiro
para a empresa.
C E D E R J 317
Resposta Comentada
O valor dos juros pagos anualmente de R$ 260.000,00 (R$ 2.000.000,00 x 13%)
e o valor total dos dividendos de aes preferenciais de R$ 60.000,00 (10.000
aes x R$ 6,00/cada uma). A alquota do Imposto de Renda de 40%.
Substitumos as informaes na frmula:
Lucro operacional (LAJIR) = R$ 260.000,00 +
R$ 60.000,00
1 0,4
= R$ 360.000,00
Para que o lucro por ao da Empresa Alavancada seja igual a zero, ela deve
obter um LAJIR de R$ 360.000,00. Vamos ver se est correto?
Montemos um esquema semelhante ao da Figura 15.1, s que comearemos
pelo LAJIR e iremos at o lucro por ao.
R$ 360.000,00
(-) Juros
R$ 260.000,00
R$ 100.000,00
R$ 40.000,00
R$ 60.000,00
R$ 60.000,00
R$ 0
30.000
R$ 0
Vemos, assim, que realmente o lucro por ao (LPA) da empresa ser zero, se o
LAJIR for de R$ 360.000,00.
Se a empresa obtiver um LAJIR maior que R$ 360.000,00, ela obter um lucro
por ao; se o LAJIR for menor, ela obter um prejuzo por ao.
318 C E D E R J
15
AULA
C E D E R J 319
20.000
30.000
R$
20,00
R$
20,00
R$
12,00
R$ 400.000,00
R$ 600.000,00
R$
12,00
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
R$ 240.000,00
R$ 360.000,00
R$ 60.000,00
R$ 140.000,00
133,33%
(=) Lucro operacional
R$ 60.000,00
(-) Juros
R$ 40.000,00
R$ 40.000,00
R$ 20.000,00
R$ 100.000,00
R$ 8.000,00
R$ 40.000,00
R$ 12.000,00
R$ 60.000,00
R$ 140.000,00
R$ 12.000,00
R$ 60.000,00
20.000
20.000
R$ 0,60
R$ 3,00
400,00%
Figura 15.2: Clculo do grau de alavancagem da Cia. Alicante.
320 C E D E R J
A Cia. Planaltina paga juros anuais de R$ 80.000,00 e possui 5.000 aes preferenciais,
que pagam dividendos de R$ 4,00 por ao. A empresa possui 25.000 aes ordinrias
e est na faixa de 40% do Imposto de Renda. Suponha que a empresa possa obter
dois nveis de LAJIR, R$ 200.000,00 e R$ 400.000,00, e calcule o grau de alavancagem
financeira da forma indireta.
Resposta Comentada
Os juros pagos anualmente totalizam R$ 80.000,00, e os dividendos de aes
preferenciais so de R$ 20.000,00 (5.000 aes x R$ 4,00/ao).
Elaboramos um esquema semelhante ao da Figura 15.3, partindo do LAJIR at
encontrar o lucro por ao (LPA).
100%
(=) Lucro operacional
R$ 200.000,00
R$ 400.000,00
(-) Juros
R$ 80.000,00
R$80.000,00
R$ 320.000,00
(LAIR)
(-) Imposto de Renda
R$ 48.000,00
R$ 128.000,00
R$192.000,00
Renda (LLDIR)
(-) Dividendos das aes preferenciais
R$ 20.000,00
R$ 20.000,00
R$ 172.000,00
Comuns (LDAC)
() Nmero de aes ordinrias que 25.000
25.000
R$ 2,08
R$ 6,88
+230%
Figura 15.3: Variao no LAJIR e no LPA da Cia. Planaltina.
C E D E R J 321
AULA
15
Atividade 2
LAJIR
LAJIR J (DP x
1 )
1T
As variveis j so conhecidas.
Para exemplificar o clculo direto do grau de alavancagem
financeira, utilizaremos o nvel-base de LAJIR utilizado para demonstrar
o clculo indireto: R$ 60.000,00.
R$ 60.000,00
GAF a LAJIR = R$ 60.000,00 =
R$ 60.000,00 R$ 40.000,00 (0 x
1 )
1 0,4
= 3,0
R$ 140.000,00
R$ 140.000,00 R$ 40.000,00 (0 x
1 )
1 0,4
= 1,4
322 C E D E R J
Resposta Comentada
Substitumos as informaes fornecidas na frmula apropriada e encontramos
o grau de alavancagem financeira para o nvel de LAJIR igual a R$ 200.000,00.
GAF a LAJIR = R$ 200.000,00 =
R$ 200.000,00
R$ 200.000,00 R$ 80.000,00 (R$ 20.000,00 x
= 2,3
1
)
1 0,4
AULA
15
Atividade 3
Atividade 4
A Cia. Botucatu, uma indstria txtil, produz e vende 150.000 metros lineares de
tecido por ano e os vende a R$ 14,00 cada. Seus custos e despesas operacionais
fixos so de R$ 1.000.000,00 e seus custos e despesas operacionais variveis so de
R$ 6,00 por metro de tecido. Sua estrutura de capital formada por R$ 1.500.000,00 de
emprstimos, entre outros itens; paga 12% ao ano de juros sobre esses emprstimos.
No possui aes preferenciais emitidas. Seu capital social est dividido em 100.000
aes ordinrias, e sua alquota do imposto de renda de 40%. Calcule os graus de
alavancagem operacional, financeira e total da Cia. Botucatu.
Resposta Comentada
Utilizaremos a forma direta de clculo para ambos os graus de alavancagem
operacional e financeira. O grau de alavancagem total ser o produto dos dois.
As informaes necessrias para o clculo do grau de alavancagem operacional
foram descritas no enunciado a atividade. Substituindo-as na frmula, temos:
GAO a 150.000 metros lineares =
= 6,0.
R$ 200.000,00
R$ 200.000,00 R$ 180.000,00 (R$ 0,000 x
324 C E D E R J
= 10,0.
1
)
1 0,4
15
AULA
C E D E R J 325
+50%
Receitas com as vendas
R$ 400.000,00
R$ 600.000,00
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
R$ 240.000,00
R$ 360.000,00
R$ 60.000,00
R$ 140.000,00
(-) Juros
R$ 40.000,00
R$ 40.000,00
R$ 20.000,00
R$ 100.000,00
R$ 8.000,00
R$ 40.000,00
R$ 12.000,00
R$ 60.000,00
R$ 12.000,00
R$ 60.000,00
20.000
20.000
R$ 0,60
R$ 3,00
(LDAC)
() Nmero de aes ordinrias que compem
o capital da empresa
(=) Lucro por ao (LPA)
+ 400%
Figura 15.4: Variao no LAJIR e no LPA da Cia. Alicante.
Q (P CV)
Q (P CV) CF J (DP x
1 )
1T
326 C E D E R J
1 )
1 0,4
= 8,0
1 )
1 0,4
= 0,56
CONCLUSO
Ento, cabe empresa (ou aos seus dirigentes) decidir utilizar a
alavancagem financeira ou no. Se a opo for utiliz-la, deve-se ter em
conta que a empresa se torna mais lucrativa, porm tambm se torna
mais arriscada financeiramente. O mesmo vale para as alavancagens
operacional e total.
Mais uma vez, a relao risco e retorno est mantida: quanto
maior o risco, maior o retorno (e vice-versa).
C E D E R J 327
AULA
GAT a vendas
de 20.000 unidades =
15
Atividades Finais
a. Duas empresas, A e B, do mesmo setor de atividade e de, mais ou menos o mesmo
porte, esto sendo analisadas por voc para futuros investimentos. A empresa A possui
um LAJIR de R$ 1.000.000,00, paga juros de R$ 400.000,00 por ano, alm de ter 50.000
aes preferenciais em circulao, pagando a seus detentores dividendos de R$ 6,00 por
ao. Possui 80.000 aes ordinrias. A empresa B possui um LAJIR de R$ 800.000,00, paga
juros de R$ 350.000,00 por ano. No possui aes preferenciais em circulao, e as aes
ordinrias so 60.000. Ambas as empresas esto na faixa de 40% do imposto de renda.
Determine o ponto de equilbrio financeiro de cada empresa. Voc j pode afirmar que
uma empresa mais e a outra menos arriscada? De onde vem a sua certeza?
Resposta Comentada
Resumindo as informaes fornecidas a respeito das duas empresas:
Empresa
A
LAJIR
R$ 1 milho
Juros
Dividendos de
Aes
aes preferenciais
ordinrias
R$ 300.000,00
80.000
60.000
R$
400.000,00
R$
R$
800.000,00
350.000,00
328 C E D E R J
Juros
Dividendos de
Aes ordinrias
aes preferenciais
A
R$ 2 milhes
R$ 1 milho
R$ 100.000,00
250.000
R$ 150.000,00 0
4.000
380.000
R$ 400.000,00 R$ 180.000,00
70.000
Resposta Comentada
Para encontrarmos o lucro por ao, devemos elaborar um esquema que abranja desde
o LAJIR at o lucro por ao, semelhante ao da Figura 15.3. A alquota do imposto de
renda de 40%.
Empresa A
Empresa B
Empresa C
Empresa D
R$ 2.000.000,00
R$ 150.000,00
R$ 10.000.000,00
R$ 400.000,00
(-) Juros
R$ 1.000.000,00
R$ 0,00
R$ 6.500.000,00
R$ 180.000,00
R$ 1.000.000,00
R$ 150.000,00
R$ 3.500.000,00
R$ 220.000,00
R$ 400.000,00
R$ 60.000,00
R$ 1.400.000,00
R$ 88.000,00
R$ 600.000,00
R$ 90.000,00
R$ 2.100.000,00
R$ 132.000,00
R$ 100.000,00
R$ 0,00
R$ 800.000,00
R$ 0,00
R$ 500.000,00
R$ 90.000,00
R$ 1.300.000,00
R$ 132.000,00
250.000
4.000
380.000
70.000
R$ 2,00
R$ 22,50
R$ 3,42
R$ 1,89
C E D E R J 329
15
AULA
b. Calcule o lucro por ao e o grau de alavancagem financeira para cada uma das empresas
Substituindo as informaes sobre cada empresa, temos o seguinte grau de alavancagem financeira
para cada uma delas:
Empresa A
GAF a LAJIR=
R$ 2 milhes=
R$ 2.000.000,00
R$ 2.000.000,00 R$ 1.000.000,00 (R$ 100.000,00 x
Empresa B
GAF a LAJIR=
R$ 150.000,00=
R$ 150.000,00
R$ 150.000,00 R$ 0,00 (R$ 0,00 x
Empresa C
GAF a LAJIR=
R$ 10 milhes=
Empresa D
GAF a LAJIR=
R$ 400.000,00=
= 2,4
1 )
1 0,4
= 1,0
1
)
1 0,4
R$ 10 milhes
R$ 10 milhes R$ 6,5 milhes (R$ 800.000,00 x
R$ 400.000,00
R$ 400.000,00 R$ 180.000,00 (R$ 0,00 x
= 4,6
1
)
1 0,4
1
)
1 0,4
= 1,8
Resposta Comentada
Primeiro, calcularemos o ponto de equilbrio operacional das empresas:
Chilly =
Willy =
R$ 900.000,00
= 36.000 unidades
R$ 40,00 R$ 15,00
R$ 1.000.000,00
= 45.454 unidades (aproximadamente).
R$ 42,00 R$ 20,00
330 C E D E R J
= 3,57
15
Willy = R$ 90.000,00 +
AULA
Para calcularmos o grau de alavancagem financeira, temos que descobrir o nvel de LAJIR
em que cada empresa atua:
LAJIR Chilly = 50.000 (R$ 40,00 - R$ 15,00) - R$ 900.000,00 = R$ 350.000,00.
LAJIR Willy = 50.000 (R$ 42,00 - R$ 20,00) - R$ 1.000.000,00 = R$ 100.000,00
Identificado o nvel de LAJIR de cada empresa, e calculados os valores dos juros e dos
dividendos das aes preferenciais, podemos executar os clculos para encontrar o grau
de alavancagem financeira para as duas empresas:
Chilly:
GAF a LAJIR=
R$ 350.000,00 =
Willy:
GAF a LAJIR=
R$ 100.000,00=
R$ 350.000,00
R$ 350.000,00 R$ 100.000,00 (R$ 0,00 x
= 1,4
1
)
1 0,4
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00 R$ 90.000,00 (R$ 24.000,00 x
1
)
1 0,4
= 3,33
Chilly
Willy
3,57
11,0
36.000 unidades
45.454 unidades
R$ 100.000,00
R$ 130.000,00
1,4
-3,33
5,0
-36,6
Analisando os nmeros, vemos que a empresa Willy tem maior risco operacional do que
a empresa Chilly, pois tem grau de alavancagem operacional maior e ponto de equilbrio
financeiro maior, que confirma tal concluso.
Financeiramente, a empresa Willy tambm mais arriscada que a empresa Chilly, pois
seu grau de alavancagem financeira negativo, enquanto o grau de alavancagem
financeira da Chilly positivo. O grau de alavancagem negativo significa que a
empresa no consegue obter LAJIR suficiente para pagar seus custos e despesas
fixos financeiros. Alm disso, o ponto de equilbrio financeiro da Willy maior
que o da Chilly.
C E D E R J 331
Respostas Comentadas
A empresa Lapidus paga R$ 300.000,00 (R$ 3.000.000,00 x 10%) de juros por ano
e no tem aes preferenciais. A Pergamon paga R$ 200.000,00 de juros anuais e R$
20.000,00 (4.000 aes preferenciais x R$ 5,00/ao) em dividendos anuais de aes
preferenciais.
Com as informaes obtidas anteriormente e o LAJIR adquirido, podemos determinar o
ponto de equilbrio e o grau de alavancagem financeira para cada empresa.
1. Ponto de equilbrio financeiro:
Lapidus = R$ 300.000,00 +
R$ 0,00
= R$ 300.000,00
1 0,4
Pergamon = R$ 200.000,00 +
R$ 20.000,00
= R$ 233.333,33
1 0,4
R$ 500.000,00
R$ 500.000,00 R$ 300.000,00 (R$ 0,00 x
Pergamon:
GAF a LAJIR=
R$ 500.000,00=
1
)
1 0,4
= 2,5
R$ 500.000,00
R$ 500.000,00 R$ 200.000,00
(R$ 20.000,00 x
1
)
1 0,4
= 1,87
332 C E D E R J
15
AULA
RESUMO
Alavancagem financeira sinnimo de risco financeiro, pois ela existe
quando a empresa utiliza custos e despesas fixos (juros e dividendos de aes
preferenciais) financeiros em sua estrutura. Quanto maiores forem os custos e
despesas operacionais de uma empresa, maior ser a dificuldade de cobertura
dos mesmos. Alavancagem financeira pode ser definida como o uso de custos e
despesas fixos financeiros visando multiplicao dos lucros por ao. Quanto
mais a empresa substitui custos e despesas variveis por custos e despesas fixos,
maior ser a capacidade de multiplicao dos seus lucros por ao. O ponto
de equilbrio financeiro o LAJIR, que uma empresa precisa obter para poder
pagar seus custos e despesas fixos financeiros. Alavancagem total ou combinada
o resultado da multiplicao do grau de alavancagem operacional pelo grau
de alavancagem financeira. O grau de alavancagem total a medida de risco
total da empresa. Quanto maior for o grau de alavancagem total, maior ser
o risco total da empresa.
C E D E R J 333
objetivos
AULA
O que arrendamento
mercantil?
16
Metas da aula
Pr-requisito
Voc deve ter claros os conceitos sobre
sistemas de amortizao de emprstimos
e financiamentos, da disciplina
Matemtica Financeira (Aula 11).
INTRODUO
336 C E D E R J
16
AULA
Atividade 1
Relacione os itens abaixo com a sua nica descrio correta.
1. Leasing operacional
2. Leasing direto
3. Leasing alavancado
4. Leasing financeiro
5. Leaseback
( ) Tem prazo superior a cinco anos e no pode ser cancelado.
( ) A companhia area TOM vende um avio vista para a Gama Airlines e o arrenda de
volta.
( ) Um exemplo desse tipo de arrendamento aquele que a companhia Goal faz direto
com a Airplane, produtora e proprietria do avio.
( ) Feito por um prazo inferior a cinco anos e pode ser cancelado.
( ) Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento.
( ) Neste tipo de leasing, o arrendador atua como participante do capital prprio da empresa
e fornece um percentual do custo do ativo.
C E D E R J 337
Resposta
A nica definio que no tem correspondncia aquela que est no quinto parntese
(Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento).
( 4 ) Tem prazo superior a cinco anos e no pode ser cancelado.
( 5 ) A companhia area TOM vende um avio vista para a Gama Airlines e o
arrenda de volta.
( 2 ) Um exemplo desse tipo de arrendamento aquele que a companhia Goal
faz direto com a Airplane, produtora e proprietria do avio.
( 1 ) Feito por um prazo inferior a cinco anos e pode ser cancelado.
(
) Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento.
338 C E D E R J
AULA
16
Tabela 16.1: Diferenas na classificao contbil de um bem adquirido por diversas formas
Caminho comprado com capital de terceiros
ATIVO
PASSIVO
Caminho
R$ 100.000,00
Dvidas
R$ 100.000,00
Terreno
R$ 100.000,00
Patrimnio lquido
R$ 100.000,00
R$ 200.000,00
Total do passivo + PL
R$ 200.000,00
PASSIVO
Caminho
R$ 0,00
Dvidas
R$ 0,00
Terreno
R$ 100.000,00
Patrimnio lquido
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
Total do passivo + PL
R$ 100.000,00
PASSIVO
Ativo
arrendado
R$ 100.000,00
Obrigao decorrente
do contrato de
arrendamento
R$ 100.000,00
Terreno
R$ 100.000,00
Patrimnio lquido
R$ 100.000,00
R$ 200.000,00
Total do passivo + PL
R$ 200.000,00
Atividade 2
Na Contabilidade, qual a principal diferena entre o registro de um bem adquirido por
meio de arrendamento operacional e o adquirido por meio de compra financiada?
Resposta Comentada
Um bem adquirido via arrendamento mercantil no pode ser registrado no
Balano Patrimonial, ao passo que aquele adquirido via compra financiada deve
ser registrado como um bem pertencente empresa, e a contrapartida sero os
valores das prestaes do arrendamento registrados como dvidas.
C E D E R J 339
FINANCIAMENTO DA COMPRA
Quando a empresa adquire um ativo por meio do financiamento
direto (crdito direto ao consumidor CDC), ela pode registr-lo no
Balano Patrimonial, pois esse ativo j lhe pertence, mesmo que ainda
no tenha pago por ele integralmente. Podem e devem ser feitas as
depreciaes necessrias. As despesas com seguros e manuteno tambm
correm por conta da empresa (arrendatria).
340 C E D E R J
16
AULA
C E D E R J 341
Mtodo SMRAC de
depreciao
Voc viu vrios mtodos de depreciao
na disciplina Contabilidade Geral II.
Agora ver um mtodo muito utilizado por indstrias,
principalmente aquelas que trabalham em ritmo contnuo:
o SMRAC (Sistema Modificado de Recuperao
Acelerada de Custos).
Essas empresas trabalham em ritmo contnuo e, por isso, seus bens
sofrem maior desgaste devido maior utilizao. Por isso, podem
utilizar a depreciao acelerada. A depreciao acelerada consiste em
maiores percentuais de depreciao nos primeiros anos de vida til do bem.
Nesse sistema de depreciao, h seis perodos de recuperao. Citaremos os
quatro primeiros, por serem os mais utilizados.
Definio
3 anos
5 anos
7 anos
10 anos
342 C E D E R J
16
AULA
5 anos
7 anos
10 anos
33%
20%
14%
10%
45%
32%
25%
18%
15%
19%
18%
14%
7%
12%
12%
12%
12%
9%
9%
5%
9%
8%
9%
7%
4%
6%
6%
10
6%
11
Totais
4%
100%
100%
100%
100%
C E D E R J 343
Juros
Amortizao
Prestao
Saldo devedor
28.000,00
3.360,00
4.407,47
7.767,47
23.592,53
2.831,10
4.936,37
7.767,47
18.656,16
2.238,74
5.528,73
7.767,47
13.127,43
1.575,29
6.192,18
7.767,47
6.935,25
-
832,22
6.935,25
7.767,47
Soma
10.837,35
28.000,00
38.837,35
344 C E D E R J
16
AULA
% de depreciao
Valor da depreciao
20
R$ 5.600,00
32
R$ 8.960,00
19
R$ 5.320,00
12
R$ 3.360,00
12
R$ 3.360,00
C E D E R J 345
Prestao
Custo de
manuteno
Depreciao
(1)
(2)
(3)
7.767,47
1.200,00
5.600,00
7.767,47
1.200,00
7.767,47
1.200,00
7.767,47
7.767,47
Juros
(4)
Total das
dedues
[2+3+4]
(5)
Economia
fiscal
[0,40x5]
(6)
Sadas de
caixa aps IR
[1+2-6]
(7)
3.360,00
10.160,00
4.064,00
4.903,47
8.960,00
2.831,10
12.991,10
5.196,44
3.771,03
5.320,00
2.238,74
8.758,74
3.503,50
5.463,97
1.200,00
3.360,00
1.575,29
6.135,29
2.454,12
6.513,35
1.200,00
3.360,00
832,22
5.392,22
2.156,89
6.810,58
346 C E D E R J
Valor futuro
das sadas de
caixa aps
imposto de
renda
(1)
Fator de
juros do valor
presente
(FJVP 12%, n)
(2)
Valor
presente
das sadas
de caixa
[1 x 2]
(3)
4.903,47
0,893
4.378,80
3.771,03
0,797
3.005,51
5.463,97
0,712
3.890,35
6.513,35
0,636
4.142,49
6.810,58
0,567
AULA
Ano
16
3.861,60
19.278,75
C E D E R J 347
Imaginemos a
compra financiada de
um caminho que custa
R$ 200.000,00, pagos em 5 prestaes
anuais e taxa de 15% ao ano.
Com o uso de uma calculadora financeira, voc
encontra o valor da prestao a ser paga: R$ 59.663,11.
Sabendo-se que:
1. Juros = taxa de juros x saldo devedor anterior;
2. Amortizao = prestao juros;
3. Saldo devedor atual = saldo devedor anterior amortizao,
constri-se a tabela de amortizao do financiamento do caminho,
que ficar assim:
Juros
Amortizao
Prestao
Saldo devedor
200.000,00
30.000,00
29.663,11
59.663,11
170.336,89
25.550,53
34.112,58
59.663,11
136.224,31
20.433,65
39.229,46
59.663,11
96.994,85
14.549,23
45.113,88
59.663,11
51.880,97
7.782,14
51.880,97
59.663,11
Soma
98.315,55
200.000,00
298.315,55
Juros
Amortizao
Prestao
Saldo devedor
200.000,00
59.663,11
2
3
59.663,11
59.663,11
59.663,11
59.663,11
Soma
298.315,55
AULA
16
C E D E R J 349
Prestao do
arrendamento
Valor
residual do
arrendamento
Imposto de
renda
[1 x 0,40]
Sada de
caixa aps o
imposto de
renda
[1 + 2 - 3]
(1)
(2)
(3)
(4)
7.000,00
2.800,00
4.200,00
7.000,00
2.800,00
4.200,00
7.000,00
2.800,00
4.200,00
7.000,00
2.800,00
4.200,00
7.000,00
5.000,00
2.800,00
9.200,00
Valor futuro
das sadas de
caixa aps
imposto de
renda
(1)
Fator de
juros do valor
presente
(FJVP 12%, n)
(2)
Valor
presente das
sadas de
caixa
[1 x 2]
(3)
4.200,00
0,893
3.750,60
4.200,00
0,797
3.347,40
4.200,00
0,712
2.990,40
4.200,00
0,636
2.671,20
9.200,00
0,567
350 C E D E R J
5.216,40
17.976,00
16
AULA
arrendamento de R$ 17.976,00.
C E D E R J 351
CONCLUSO
Cabe lembrar que a deciso tomada baseou-se apenas no aspecto
financeiro (as sadas de caixa geradas por ambas as opes), no sendo
levada em considerao uma srie de vantagens e desvantagens citadas
anteriormente.
352 C E D E R J
1. A Speed Graph est pensando em adquirir uma nova copiadora para dar vazo aos
pedidos e diminuir as filas de espera dos seus clientes. O preo da nova copiadora
R$ 15.000,00. Ela tambm poder fazer um leasing da copiadora. O custo do emprstimo
aps o IR de 12% e a empresa encontra-se na faixa de 40% do imposto de renda.
Os dados referentes s alternativas de leasing e compra so mostrados no quadro
a seguir.
Leasing Exigem-se pagamentos de R$ 3.800,00 ao fim de cada ano, durante cinco
anos. Se o arrendatrio exercer sua opo de compra ao trmino do contrato de leasing,
dever pagar, ento, R$ 5.000,00. Todos os custos de manuteno sero pagos pelo
arrendador, exceto o custo com seguro, que ser pago pelo arrendatrio.
Compra financiada Pode ser financiada taxa de 15% ao ano, exigindo 5 prestaes
no fim de cada ano. A copiadora ser depreciada pelo mtodo SMRAC pelo perodo
de recuperao de 5 anos. A empresa contratar servio de manuteno, que exigir
pagamentos anuais de R$ 600,00. A copiadora ser utilizada por mais de cinco anos.
a. Determine as sadas de caixa depois do IR para as duas alternativas.
b. Determine o valor presente das sadas de caixa aps o imposto.
c. Voc recomendaria a compra ou o leasing? Por qu?
Respostas
a. Determinao das sadas de caixa Compra
Ano
Prestaes
Principal no
Juros
Amortizao
(R$)
incio do ano
4.475
Principal no
15.000
2.250
2.225
12.775
4.475
12.775
1.916
2.559
10.216
4.475
10.216
1.532
2.943
7.273
4.475
7.273
1.091
3.384
3.889
4.475
3.889
583
3.889
fim de ano
C E D E R J 353
AULA
16
Atividades Finais
Calculando a depreciao:
Ano
Valor da
% de
Valor da
copiadora
depreciao
depreciao
15.000
20%
$3.000
15.000
32%
$4.800
15.000
19%
$2.850
15.000
12%
$1.800
15.000
12%
$1.800
Depreciao
Juros
Ano
Prestao
Custo de
manuteno
Total das
Economia
Sadas de
dedues
fiscal
caixa aps IR
4.475
600
3.000
2.250
5.850
2.340
2.735
4.475
600
4.800
1.916
7.316
2.926
2.149
4.475
600
2.850
1.532
4.982
1.993
3.082
4.475
600
1.800
1.091
3.491
1.396
3.679
4.475
600
1.800
583
2.983
1.193
3.882
Antes do IR
Depois do IR
3.800
3.800
3
4
5
354 C E D E R J
Pagamento
Sadas de
residual
caixa aps IR
2.280
2.280
3.800
2.280
3.800
2.280
3.800
5.000
7.280
Ano
Compra
Sada de
16
AULA
caixa
Valor
Sada de
FJVP
Valor
presente
caixa
12%
presente
da sada
da sada
de caixa
de caixa
2.735
0,893
2.442
$2.280
0,893
2.036
2.149
0,797
1.713
$2.280
0,797
1.817
3.082
0,712
2.194
$2.280
0,712
1.623
3.679
0,636
2.340
$2.280
0,636
1.450
3.882
0,567
2.201
$7.280
0,567
4.128
Total
10.890
11.054
C E D E R J 355
Respostas
a. Sadas de caixa aps IR
Leasing:
Ano
Prestao
IR (40% x 1)
Valor
Sada de caixa
residual
aps IR
(3)
(1 2 + 3)
(1)
(2)
70.500
28.200
42.300
70.500
28.200
42.300
70.500
28.200
42.300
70.500
28.200
70.500
28.200
42.300
35.000
77.300
Prestao
Principal em
Juros
Abatimento
Principal em
do principal
fim de ano
32.500
38.579
211.421
incio de ano
1
71.079
250.000
71.079
211.421
27.485
43.594
167.827
71.079
167.827
21.818
49.261
118.566
71.079
118.566
15.414
55.665
62.901
71.079
62.901
8.177
62.901
Clculo da depreciao:
Ano
Valor do ativo
% Depreciao
Valor da depreciao
250.000
20
50.000
250.000
32
80.000
250.000
19
47.500
250.000
12
30.000
250.000
12
30.000
356 C E D E R J
Ano
Prestao
findo
16
AULA
Depreciao
Juros
manuteno
Total das
Economia
Sada de
dedues
de
caixa aps
imposto
IR
71.079
4.100
50.000
32.500
86.600
34.640
40.539
71.079
4.100
80.000
27.485
111.585
44.634
30.545
71.079
4.100
47.500
21.818
73.418
29.367
45.812
71.079
4.100
30.000
15.414
45.414
18.166
57.013
71.079
4.100
30.000
8.177
38.177
15.271
59.908
Compra
Leasing
Sadas de
FJVP 10%
caixa
Valor
Sadas de
presente
caixa
FJVP 10%
Valor
presente
da sada de
da sada de
caixa
caixa
42.300
0,909
38.451
40.539
0,909
36.850
42.300
0,826
34.940
30.545
0,826
25.230
42.300
0,751
31.767
45.812
0,751
34.405
42.300
0,683
28.891
57.013
0,683
38.940
77.300
0,621
48.003
59.908
0,621
37.203
TOTAL
182.052
TOTAL
172.628
c. Escolha/Justificativa
Deveria escolher a alternativa compra, j que a mesma possui um valor presente menor
do que o da alternativa leasing.
C E D E R J 357
Respostas
Ano
Prestao
Valor
IR
Sada
4.500
1.800
2.700
4.500
1.800
2.700
4.500
1.200
1.800
3.900
Depreciao (%)
Depreciao ($)
33
3.960
45
5.400
15
1.800
Ano
Juros
Amortizao
Prestaes
Saldo
12.000
1.800
3.456
5.256
8.544
1.282
3.974
5.256
4.570
686
4.570
5.256
Total
3.768
12.000
15.768
Ano
Prestao
Manuteno
Juros
Depreciao
dedues
fiscal
caixa
5.256
400
1.800
3.960
6.160
2.464
3.192
5.256
400
1.282
5.400
7.082
2.833
2.823
5.256
400
686
1.800
2.886
1.154
4.102
358 C E D E R J
Total das
Benefcio
Sada de
16
Ano
Sada de
PVIF 20%
caixa
1
Compra financiada
Valor
Ano
Sada de
presente
2.700
0,833
2.700
3.900
AULA
Arrendamento
PVIF 20%
caixa
Valor
presente
2.249
3.192
0,833
2.659
0,694
1.874
2.823
0,694
1.959
0,579
2.258
4.102
0,579
2.375
6.381
6.993
4. A Cia. Solanes quer saber qual das duas maneiras de se adquirir um equipamento,
compra financiada ou arrendamento, mais vantajosa. A alquota de imposto de renda
da empresa de 40% e seu custo de capital de terceiros, aps imposto de renda, de
18%. A seguir, as condies do arrendamento e da compra financiada.
Arrendamento: so exigidos pagamentos de R$ 25.900,00 no final de cada um de trs
anos. No final do terceiro ano, um valor residual de R$ 4.000,00 deve ser pago a ttulo
de opo de compra. Os custos de manuteno sero pagos pelo arrendador; os demais
custos sero de responsabilidade do arrendatrio.
Compra financiada: o custo do equipamento de R$ 60.000,00; ser pago mediante
um emprstimo, cuja quitao se dar mediante trs parcelas no fim de cada ano,
sendo seu custo de 16% ao ano. A empresa depreciar o equipamento pelo mtodo
MACRS, utilizando um prazo de recuperao de trs anos. Uma empresa ser contratada
para fazer a manuteno do equipamento, que custar R$ 1.200,00 por ano. Todos os
custos sero assumidos pela empresa e ela pretende utilizar o equipamento por um
prazo superior a trs anos.
a. Calcule as sadas de caixa, aps o imposto de renda, das opes arrendamento e
compra financiada.
b. Calcule o valor presente das sadas de caixa, aps o imposto de renda, de ambas
as opes.
c. O que a empresa deve fazer: arrendar ou comprar? Explique.
C E D E R J 359
Respostas
Ano
Prestao
Valor residual
IR
Leasing
Sada de
caixa
25.900
10.360
15.540
25.900
10.360
15.540
25.900
10.360
19.540
4.000
Depreciao (%)
Depreciao ($)
33
19.800
45
27.000
15
9.000
Ano
Juros
Amortizao
Prestaes
Saldo
devedor
60.000
9.600
17.115
26.715
42.885
6.862
19.853
26.715
23.032
-
3.683
23.032
26.715
Total
20.145
60.000
80.145
Ano
Prestao Manuteno
Juros
Depreciao
Total das
Benefcio
Sada
dedues
fiscal
de caixa
26.715
1.200
9.600
19.800
30.600
12.240
15.675
26.715
1.200
6.862
27.000
35.062
14.025
13.890
26.715
1.200
3.685
9.000
13.885
5.554
22.361
360 C E D E R J
16
Ano
Sada de
PVIF Kd, n
Compra financiada
Valor
Sada de
caixa aps
presente
caixa aps
presente
imposto
das sadas
imposto
das sadas
de renda
PVIF Kd, n
Valor
de caixa
de renda
15.540
0,847
13.162
15.675
0,847
13.277
15.540
0,718
11.158
13.890
0,718
9.973
19.540
0,609
11.900
22.361
0,609
13.618
Total
AULA
Arrendamento
36.220
Total
de caixa
36.868
A empresa deve arrendar o equipamento, pois assim ter menores sadas de caixa.
RESUMO
A deciso entre comprar financiado e arrendar no to simples como
se imagina. Sob o aspecto financeiro, talvez at seja. Mas vrios outros
fatores implcitos podero determinar a escolha dessa ou daquela opo
de aquisio de um ativo. O arrendamento pode ser do tipo operacional,
se o prazo for inferior a cinco anos e, normalmente, cancelvel. J o
arrendamento financeiro no cancelvel e seu prazo superior ao prazo
do arrendamento operacional. O arrendamento pode ser ainda do tipo
leaseback, leasing direto ou leasing alavancado. Para saber as sadas de caixa
decorrentes da opo de aquisio via arrendamento, basta descontar o
imposto de renda das prestaes deste. O valor residual, a ser pago no fim
do contrato, no sofre tal desconto. Os valores das sadas de caixa, aps
o imposto de renda, para a opo de compra financiada so um pouco
mais trabalhosas para serem encontradas. Deve-se utilizar o Sistema de
Amortizao de Emprstimos/Financiamentos para se descobrir o valor
C E D E R J 361
362 C E D E R J
objetivos
AULA
Ttulos de dvida
conversveis, warrants e
opes
17
Meta da aula
Pr-requisitos
A prvia leitura e a compreenso das
Aulas 4, 9, 10 e 11, que abordam tabelas
financeiras, avaliao de ttulos, ttulos
mobilirios e aes preferenciais, o
ajudaro a entender esta aula.
INTRODUO
Segundo Gitman
(1997, p. 556),
caracterstica de
chamada ou de
converso uma
opo includa como
parte de uma emisso
de ttulos ou aes
preferenciais, que
permite ao possuidor
dos ttulos ou das
aes preferenciais
convert-los em um
nmero determinado
de aes ordinrias.
364 C E D E R J
para o vendedor.
Cupom juros peridicos pagos pelo emissor.
Data de vencimento ou resgate.
Valor de face (ou valor nominal, ou valor de resgate do
ttulo) valor da dvida no vencimento, atualizada ou
no por algum indicador.
Os ttulos podem ser conversveis em aes ordinrias se possurem
uma clusula denominada CARACTERSTICA DE CHAMADA ou caracterstica de
converso.
17
AULA
C E D E R J 365
Atividade 1
A Empresa Convertida emitiu ttulos com valor nominal unitrio de R$ 500,00, que podem
ser convertidos em aes ordinrias. O preo de converso do ttulo em aes ordinrias
de R$ 25,00. Qual seu ndice de converso e em quantas aes ser trocado um ttulo?
Resposta
O ndice de converso de um ttulo em aes ordinrias igual a 20 (R$ 500,00
R$ 25,00) e um ttulo poder ser trocado por 20 aes ordinrias.
DA
CONVERSO
Segundo Gitman
(1997, p. 557),
valor da converso
o valor do ttulo
conversvel, medido
em termos de seu
valor de mercado,
no qual pode
ser convertido.
366 C E D E R J
de R$ 28,00. Ento, o
VALOR DA CONVERSO
Respostas Comentadas
a. O ndice de converso dos ttulos em aes ordinrias de 25 (R$ 500,00
R$ 20,00). Se a ao ordinria estiver cotada a preo de mercado por R$ 19,00
cada uma, seu valor de converso ser de R$ 475,00. Sendo assim, o detentor dos
ttulos no deve fazer a converso, pois teria um prejuzo de R$ 25,00 (R$ 500,00
R$ 475,00).
b. Se a ao ordinria for negociada a R$ 22,00 cada uma, seu valor de converso
ser de R$ 550,00. Seu detentor, ento, deve fazer a converso, pois suas aes
tero um valor maior do que o ttulo.
TTULOS
CONTINGENTES
De acordo com
Gitman (1997,
p. 558), so ttulos
conversveis os
warrants e as opes
de aes, pois sua
existncia pode afetar
os lucros por ao
(LPA) da empresa.
C E D E R J 367
AULA
17
Atividade 2
368 C E D E R J
de um ttulo conversvel
VA L O R
DIRETO
DO TTULO
PRIVADO
De acordo com
Gitman (1997,
p. 560), valor direto
do ttulo privado o
preo pelo qual ele
seria vendido sem a
caracterstica
de converso.
Atividade 3
Suponha que uma empresa tenha emitido ttulos privados conversveis com valor nominal
de R$ 1.000,00 cada, com quinze anos de vida e com uma taxa de cupom de 14% ao
ano. Os juros so pagos no fim de cada ano e, como voc j viu, o valor do principal (R$
1.000,00) ser reembolsado no final da vida til do ttulo. Um outro ttulo semelhante
(risco, valor e anos de vida til igual) a esse e dessa mesma empresa, sem a caracterstica
de converso, pode ser vendido com uma taxa de cupom de 16% ao ano. Determine o
valor direto do ttulo privado.
Resposta Comentada
Faremos uso de uma tabela para explicar a obteno do valor direto do ttulo
privado.
Tabela 17.1: Valor direto do ttulo privado
Ano(s)
Fator de juros do
Valor presente
valor presente a
[(1 x 2)] =
caracterstica de converso
16%
(1)
(2)
(3)
1 ao 15
R$ 140,00
5,575
R$ 780,50
15
R$ 1.000,00
0,108
R$ 108,00
R$ 888,50
C E D E R J 369
17
AULA
370 C E D E R J
17
AULA
Atividade 4
A Empresa Embutida emitiu ttulos de longo prazo de valor nominal de R$ 1.000,00 cada
um, com vida til de 25 anos, taxa de juros de cupom de 13% ao ano e 30 warrants
vinculado a ele. Os juros so pagos no fim de cada ano. Outro ttulo simples dessa empresa
semelhante a esse, sem os warrants vinculados, foi negociado a uma taxa de juros de
cupom de 15% ao ano. Descubra o valor de cada warrant vinculada ao ttulo.
Resposta Comentada
Poderemos utilizar uma calculadora financeira ou as tabelas financeiras 4.1
e 4.3 abordadas na Aula 4.
Se voc tiver uma calculadora financeira HP 12-C, acompanhe os passos na tabela
a seguir e encontrar o valor atual do ttulo. Antes, certifique-se de que nenhum
clculo financeiro esteja armazenado em sua calculadora e a utilize com duas casas
decimais. Ento, pressione as teclas g e 8, para preparar a calculadora para
clculos onde o pagamento seja postecipado, ou seja, o pagamento dos juros se
d no final de ano, como acontece com esse ttulo.
C E D E R J 371
Digite
Visor da calculadora
1000 CHS FV
-1.000,00
25 n
25,00
15 i
15,00
130 PMT
130,00
PV
870,72
Valor futuro
Valor presente
[(1 x 2)] =
(1)
(2)
(3)
Juros
R$ 130,00
6,464*
840,32
Valor nominal
R$ 1.000,00
0,030**
30,00
R$ 870,32
Voc certamente deve se lembrar da frmula, demonstrada na Aula 10, para clculo
de um ttulo de dvida:
B0 = J (FJVPAKd, n) + M (FJVPKd, n)
onde: B0 = valor atual do ttulo de dvida
J = pagamento de juros peridicos
M = valor nominal do ttulo de dvida
O Fator de Juros do Valor Presente de uma Anuidade (FJVPA) e o Fator de Juros do Valor
Presente (FJVP) so os coeficientes que traro o valor futuro de uma srie de
valores e de um valor nico ao valor presente, respectivamente.
372 C E D E R J
17
AULA
C E D E R J 373
374 C E D E R J
17
AULA
Call/Put
Titular
Lanador
Prmio
Paga o prmio
Recebe o prmio
Direito/Obrigao
Tem obrigao de
satisfazer o titular
ST > K
Compra o ativo
Vende o ativo
ST K
No exerce a opo
No h deduo sobre o
prmio
ST K
No exerce a opo
No h deduo sobre o
prmio
ST < K
Vende o ativo
Compra o ativo
Exerccio Call
Exerccio Call
Exerccio Put
Exerccio Put
Exerccio
C E D E R J 375
Atividade 5
Algum (o lanador) lhe faz a seguinte proposta: comprar 1.000 dlares daqui a 90
dias, com um custo de R$ 150,00 (pagos no ato) pelo direito de adquirir os dlares a
R$ 1,95. Suponha que hoje um dlar vale R$ 1,93. No vencimento do prazo dado (se a
opo for europia) ou a qualquer momento antes do vencimento da opo (se opo
for americana), o dlar est cotado a R$ 2,30. Voc deveria realizar o negcio (exercer
seu direito)?
Resposta Comentada
Note que voc poder comprar os dlares a R$ 1,95 em um momento em que
ele vale R$ 2,30. E voc tem o direito de compr-lo ou no. Certamente, voc ir
compr-lo, alis, compr-los (1.000 dlares). Qual seria o seu ganho com essa
transao? No leve em conta custos de corretagem e outros pequenos custos.
Voc comprar os dlares do lanador da opo a R$ 1,95 e os vender no mercado
a R$ 2,30, obtendo um ganho de R$ 350,00 [1.000 (R$ 2,30 - R$ 1,95)]. Mas voc
no deve esquecer que pagou R$ 150,00 pelo direito de aquisio dos dlares.
Ento, do ganho bruto de R$ 350,00 sero diminudos R$ 150,00, restando
R$ 200,00 de lucro.
376 C E D E R J
Resposta Comentada
Primeiramente, voc deve saber se ter lucro ou prejuzo ao exercer a opo. S
ento voc vai decidir se a exercer ou no. Vamos aos clculos:
[1.000 (R$ 1,65 - R$ 1,95)] - R$ 150,00 = - R$ 450,00 (prejuzo).
Se voc decidir exercer a opo de compra, dever comprar os dlares a R$ 1,95
e pode revend-los no mercado a R$ 1,65, amargando um prejuzo de R$ 300,00.
No se esquea do prmio pago para voc ter o direito de compra, que lhe custou
R$ 150,00. Sendo assim, seu prejuzo aumenta para R$ 450,00.
Logicamente, voc no ir exercer essa opo, pois o seu prejuzo, caso a exera,
ser maior do que aquele que voc ter caso no a exera. Voc preferir ter um
prejuzo de R$ 150,00 a um de R$ 450,00. Lembre: o prmio inicial pago jamais
ser devolvido e ser um custo para voc.
C E D E R J 377
AULA
17
Atividade 6
Atividade 7
Suponha que voc seja um agricultor que est prevendo colher 1.000 sacas de soja daqui
a 90 dias. O preo atual da saca de soja de R$ 50,00. O lanador da opo de venda
de soja espera que seu preo aumente; voc tem a expectativa de queda nos preos.
Antevendo possveis perdas com a soja e querendo limit-las, voc decide adquirir (tornar-se
titular) uma opo de venda de 1.000 sacas de soja com prazo de vencimento em 90
dias, dando-lhe o direito de vender a saca de soja a R$ 45,00. Voc deve desembolsar
$ 400,00 pelo prmio da opo. Em uma data prxima ao vencimento, ou mesmo nele, a saca
da soja est cotada a R$ 40,00. Voc exerce ou no seu direito de venda?
Resposta Comentada
O clculo a ser feito para se descobrir o lucro ou prejuzo de um titular de uma
opo de venda bastante semelhante quele feito para se descobrir o lucro ou
prejuzo com uma opo de compra. Invertem-se apenas as informaes sobre o
preo de exerccio e o preo de mercado do ativo-objeto.
[1.000 (R$ 45,00 - R$ 40,00)] - R$ 400,00 = R$ 100,00.
O valor encontrado positivo, representando lucro. Sendo assim, voc deve exercer
a opo de venda, pois o exerccio da opo lhe proporcionar um lucro de R$
100,00. Se voc decidisse pelo no-exerccio da opo, deveria arcar com o
prejuzo no valor do prmio inicial (R$ 400,00).
378 C E D E R J
17
AULA
soja deveria atingir para que voc no tivesse lucro nem prejuzo com
o exerccio da opo de venda, seria necessrio substituir a cotao de
mercado na frmula por uma varivel (X, por exemplo).
[1.000 (R$ 45,00- X)] - R$ 400,00 = 0
R$ 45.000,00 1.000X - R$ 400,00 = 0
1.000X = R$ 44.600,00
X = R$ 44,60.
Confirmamos se a informao est correta utilizando o valor
encontrado como se fosse a cotao de mercado da soja. Ento, fica
assim:
[1.000 (R$ 45,00 R$ 44,60)] R$ 400,00 = 0
Se a cotao da soja atingir R$ 44,60, voc no ter lucro nem
prejuzo, caso exera a opo de venda.
Cabe lembrar que, se a opo no for exercida, o seu prejuzo
ser igual ao prmio inicial pago pela aquisio da opo de venda, ou
seja, R$ 400,00.
A negociao com opes uma maneira barata (s tem o custo
com o prmio) de buscar garantia de preo mximo para compradores
e preo mnimo para vendedores. Elas so um jogo de expectativas: de
um lado, algum que espera que o preo do ativo-objeto aumente; do
outro lado, algum que tem a expectativa de que preo desse mesmo
ativo-objeto diminua. Quem estiver certo, e na intensidade certa, sai
ganhando.
Se voc ficou curioso a respeito das opes, pode consultar Hull
(1996) e os sites da Bolsa de Mercadorias & Futuros (www.bmf.com.br)
e da Bovespa (www.bovespa.com.br) para obter mais informaes.
CONCLUSO
Os ttulos conversveis e os warrants so instrumentos hbridos de
financiamento, porque tm caractersticas de dvida e, ao mesmo tempo,
caractersticas de capital prprio.
As opes so derivativos, pois o que negociado o direito
sobre o ativo, e no o ativo em si. Existem, atualmente, opes sobre
vrios ativos, ndices e moedas negociadas nas bolsas de mercadorias
ou de valores.
C E D E R J 379
Atividades Finais
1. A Companhia Bahamas emitiu ttulos de valor nominal igual a R$ 1.000,00; eles continham
a caracterstica de chamada, o que garante a sua converso em aes ordinrias, estas a
um preo de R$ 40,00. Em qual das situaes seguintes o detentor dos ttulos deve fazer
a converso?
a. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 42,00;
b. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 38,00.
Respostas Comentadas
a. O ndice de converso dos ttulos em aes ordinrias de 25 (R$ 1.000,00 R$ 40,00).
Se a ao ordinria estiver cotada a preo de mercado por R$ 42,00 cada uma, seu valor de
converso ser de R$ 1.050,00. A esse valor, o detentor dos ttulos deve fazer a converso,
pois teria um ganho de R$ 50,00 (R$ 1.050,00 - R$ 1.000,00);
b. Se a ao ordinria estiver sendo negociada a R$ 38,00 cada uma, seu valor de
converso ser de R$ 950,00 (25 x R$ 38,00). Seu detentor, ento, no deve fazer a
converso, pois suas aes tero um valor menor do que o ttulo.
2. A Empresa Tiffany lanou ttulos conversveis de R$ 1.000,00 cada uma, pagando taxa
de juros de cupom de 12% ao ano por 15 anos. Ttulos semelhantes dessa mesma empresa
s que sem a caracterstica de converso pagam taxa de juros de cupom de 15% ao
ano. Determinar o valor direto do ttulo privado ou o valor do ttulo se ele no tivesse a
caracterstica de converso.
Resposta Comentada
Calcularemos o valor direto do ttulo privado utilizando a calculadora financeira HP 12-C e,
depois, faremos o clculo utilizando as tabelas financeiras. No esquea de limpar os dados
financeiros que porventura tenham ficado armazenados na calculadora e a utilize com duas
casas decimais.
Inputaremos as informaes conhecidas e solicitaremos a desconhecida (PV = Present
Value = valor presente).
S para lembrar: Os juros a serem pagos (PMT) sero aqueles calculados utilizando a taxa
de cupom do ttulo conversvel, mas a taxa inputada ser a dos ttulos sem a caracterstica
de converso.
380 C E D E R J
Digite
Visor da calculadora
1000 CHS FV
-1.000,00
15 n
15,00
15 i
15,00
120 PMT
120,00
PV
824,58
17
AULA
Para ter a certeza de que o clculo foi feito corretamente, utilizaremos a Tabela 4.3
para desatualizar o valor dos juros pagos e a 4.1 para desatualizar o valor nominal
do ttulo.
Valor futuro
FJVPA*
15%, 15 anos
ou
Valor presente
[(1 x 2)] =
(1)
(2)
(3)
Juros
R$ 120,00
5,847*
701,64
Valor nominal
R$ 1.000,00
0,123**
123,00
R$ 824,64
Resposta Comentada
As mesmas observaes feitas na atividade anterior valem para esta. Os dados que voc deve
inputar na calculadora HP 12-C com o respectivo resultado so apresentados a seguir.
Digite
Visor da calculadora
1000 CHS FV
-1.000,00
12 n
25,00
12 i
15,00
100 PMT
130,00
PV
876,11
C E D E R J 381
Valor presente
[(1 x 2)] =
(1)
(2)
(3)
Juros
R$ 100,00
6,194*
619,40
Valor nominal
R$ 1.000,00
0,257**
257,00
R$ 876,40
Quase sempre haver uma pequena diferena entre os dois clculos, devido ao
arredondamento feito na utilizao das tabelas financeiras.
Mas, o valor exato direto do ttulo de R$ 876,11.
4. A Companhia Vale do Silcio emitiu ttulos de longo prazo com taxa de juros de
cupom de 11% ao ano, pagando juros no final de cada ano, R$ 1.000,00 de valor
nominal e 18 anos. H 25 warrants vinculados compra de aes da companhia. Ela
emitiu tambm ttulos de longo prazo similares aos descritos anteriormente, mas sem
os warrants, pagando uma taxa de juros de cupom de 13% ao ano. Quanto vale o
total de warrants vinculados ao primeiro ttulo?
Resposta Comentada
Os clculos devem ser feitos exatamente como os das Atividades Finais 2 e 3. Encontrado
o valor do ttulo, voc deve subtra-lo do valor nominal e achar o valor total dos warrants
vinculados.
Os clculos tambm sero feitos com a utilizao da calculadora HP 12-C e com a
utilizao das tabelas financeiras 4.1 e 4.3.
382 C E D E R J
Digite
Visor da calculadora
1000 CHS FV
-1.000,00
18 n
25,00
13 i
15,00
110 PMT
130,00
PV
863,20
17
FJVPA* 12%, 18 anos ou
Valor presente
[(1 x 2)] =
(1)
(2)
(3)
Juros
R$ 110,00
6,840*
752,40
Valor nominal
R$ 1.000,00
0,111**
111,00
AULA
Valor futuro
R$ 863,40
5. Uma empresa emite ttulos de longo prazo de valor nominal de R$ 1.000,00 com 30
warrants vinculados compra de aes ordinrias dessa empresa. O ttulo paga juros
de cupom de 15% ao ano por 25 anos. A empresa tambm emite ttulos de longo prazo
com as mesmas caractersticas, s que sem os warrants que daro direito compra
de aes ordinrias da empresa. Esses ttulos pagam taxa de cupom de 17% ao ano.
Calcule o valor de cada warrant vinculado ao ttulo primeiramente citado.
Resposta Comentada
Obedea s orientaes dadas na atividade anterior. S que, dessa vez, alm de seguir
todos os procedimentos, divida o valor total dos warrants encontrados pelo nmero de
warrants vinculados ao ttulo para descobrir o quanto vale cada warrant.
Calculadora HP 12-C:
Digite
Visor da calculadora
1000 CHS FV
-1.000,00
25 n
25,00
17 i
15,00
150 PMT
130,00
PV
884,68
C E D E R J 383
Tabelas financeiras:
Valor futuro
(1)
FJVPA* 17%,
25 anos
ou
Valor presente
[(1 x 2)] =
(2)
(3)
Juros
R$ 150,00
5,766*
864,90
Valor nominal
R$ 1.000,00
0,020**
20,00
R$ 884,90
Utilizaremos o valor exato, R$ 884,68, e encontraremos o valor total dos warrants vinculados
de R$ 115,32 (R$ 1.000,00 R$ 884,68). So trinta warrants vinculados ao ttulo. Ento,
o valor de cada warrant de, aproximadamente, R$ 3,84 (R$ 115,32 30).
Resposta Comentada
O preo de exerccio da opo de compra de R$ 210,00/saca e o preo de mercado
do caf no 100 dia de R$ 240,00. O prmio pago pelo direito de comprar 100 sacas
de caf de R$ 250,00. Ento, fazemos o clculo para saber se a torrefadora ter lucro
ou prejuzo com o exerccio da opo de compra e se deve exerc-la.
[100 (R$ 240,00 R$ 210,00)] R$ 250,00 = 2.750,00 (lucro por opo de compra).
O lucro lquido da torrefadora de caf ser de R$ 27.500,00 (R$ 2.750,00/opo x 10).
Ela, ento, deve exercer a opo de compra do caf. A torrefadora foi bem-sucedida, pois
sua expectativa de aumento no preo do caf realmente ocorreu e ela fez uma trava de
preo antecipada, garantindo a compra do caf ao preo de R$ 210,00 a saca.
384 C E D E R J
Resposta Comentada
A expectativa de quem adquire uma opo de venda a de que o preo do ativo-objeto
diminua at o vencimento da opo. Na data em que estou analisando a possibilidade
de exercer ou no a opo, o valor do dlar est menor em relao ao preo de mercado
observado na poca em que adquiri a opo. Mas ser que vale a pena exerc-la? Vamos
aos clculos:
[100 (R$ 1,80 R$ 1,70)] R$ 60,00 = - R$ 50,00 (prejuzo).
Se no exero a opo de venda, tenho prejuzo de R$ 60,00, referente ao prmio exigido,
que no devolvido. Se exero a opo, tenho um prejuzo de R$ 50,00. Visando ter o
menor prejuzo possvel, exero a opo.
8. Meu pai um especialista do mercado financeiro e vai viajar, daqui a 90 dias, para
uma temporada de frias na Europa. Ele tem a expectativa de que o dlar suba de preo
e, por isso, decide fazer uma trava de preo, adquirindo opes de compra de dlar. Ele
adquire, ento, 5 opes de compra de dlar, por um prmio de R$ 50,00 cada uma,
dando direito de compra de 1.000 dlares cada opo dentro do prazo de 90 dias (opo
europia). O lanador das opes compradas pelo meu pai tem a expectativa de que
haja desvalorizao do dlar. Por isso, decide fixar o preo de compra de cada dlar por
R$ 1,80, valor corrente de mercado. Depois de 90 dias, devido s excelentes condies
esperadas para o Brasil, o dlar est cotado a R$ 1,65. Meu pai fez um bom negcio com
as opes? Quanto ele ter de lucro ou prejuzo, caso venha a exerc-las?
Resposta Comentada
Vamos direto ao clculo do lucro ou prejuzo obtido com cada opo:
[1.000 (R$ 1,65 R$ 1,80)] R$ 50,00 = - R$ 200,00 (prejuzo).
Ao exercer as opes de compra, meu pai teria um prejuzo de R$ 200,00 em cada
uma. E so cinco! Seu prejuzo poderia chegar a R$ 1.000,00. Se ele no as execer,
ter um prejuzo de R$ 250,00 (5 opes x R$ 50,00/opo). Ele, ento, resolve
admitir que no fez um bom negcio e decide no exercer as opes de
compra de dlar.
C E D E R J 385
17
AULA
O dlar, que hoje est cotado a R$ 1,90, realmente se desvalorizou perante o real. Em
9. Um agricultor quer fazer uma trava de preo para a sua safra de milho, que ter o
incio da colheita em breve. Observando o mercado de milho, ele v seu preo diminuir
dia a dia. Decide, ento, adquirir 10 opes de venda, cada uma dando o direito de
vender 100 sacas de 60 kg de milho a R$ 35,00/saca, pagando por cada opo um prmio
de R$ 100,00. A opo s pode ser exercida, ou no, no seu vencimento, que ocorre
em 120 dias. O preo do milho cai para R$ 30,00/saca um ms antes do vencimento
das opes e, na data do seu vencimento, ele est cotado no mercado a R$ 28,00/saca.
O agricultor deve exercer suas opes de venda? Qual o prejuzo ou lucro que
obter?
Resposta Comentada
Vamos verificar se o agricultor tem xito em sua trava de preo, buscando evitar perdas
com a negociao do seu milho:
[100 (R$ 35,00 R$ 28,00) R$ 100,00 = R$ 600,00 (lucro).
O agricultor teria sucesso em sua negociao com as opes de venda, pois cada
uma, se exercida, lhe proporcionaria um lucro de R$ 600,00. No total, seu lucro seria
de R$ 6.000,00 (10 opes x R$ 600,00/opo).
A queda no preo do milho realmente se confirmou, assim como a expectativa que o
agricultor tinha. Com um pequeno investimento inicial (o prmio pelas opes),
ele garantiu um preo mnimo para o seu produto.
386 C E D E R J
17
AULA
RESUMO
Ttulos e aes preferenciais conversveis possuem uma clsula, no seu
contrato de emisso, que proporciona ao seu detentor a possibilidade de
convert-los em aes ordinrias da empresa emitente. Com a possibilidade
de converso, um simples detentor de ttulo de dvida de longo prazo
pode vir a tornar-se scio da empresa emissora dos ttulos conversveis,
o que reduz seu custo de emisso e torna-os mais atrativos para os
investidores. Os warrants so certificados que do direito ao comprador
de ttulos, que tiverem os warrants vinculados a esses, o direito de
comprar certo nmero de aes ordinrias por um preo preestabelecido
e por um tempo determinado, da empresa emissora. Os warrants so
destacveis, ou seja, podem ser negociados separadamente dos ttulos aos
quais estavam vinculados inicialmente. Apesar de parecerem iguais, h
diferenas importantes entre ttulos conversveis e warrants. Existem dois
tipos bsicos de opes: a de compra e a de venda. As opes de compra
do direito, ao seu titular, de comprar um ativo por um preo de exerccio
preestipulado; as opes de venda do o direito de vender um ativo por um
preo previamente estipulado. Para adquirir esse direito, o titular paga um
prmio que, em hiptese alguma, ser devolvido, exercendo ele, ou no,
o seu direito. Quanto ao tempo em que podem ser exercidas, as opes
podem ser americanas, se puderem ser exercidas a qualquer momento at
o seu vencimento. Sero do tipo europias se puderem ser exercidas apenas
na data do seu vencimento. As opes de compra so muito utilizadas por
quem quer garantir um preo mximo de aquisio de um ativo. J as opes
de venda, visam garantir ao seu titular um preo mnimo de venda para o
seu ativo. Existem sempre duas figuras opostas nas transaes com opes:
o titular e o lanador. Ao lanador cabe receber o prmio pela opo e
garantir a satisfao do titular da opo, caso este venha a exerc-la.
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Referncias
Fundamentos de Finanas
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de de
barras
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9 788576 484868