WIKIFINANZAS 1.

MODELO CAPM
El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido
como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera para determinar la
tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin de este modelo trabajaron en forma
simultnea, pero separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin,
cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. La
inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos para el
comportamiento de los activos financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora de gestin de
carteras de Harry Markowitz, publicada en 1952 (Portfolio Selection) y reformulada en 1959. En ella,
Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo.
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas acciones, reas y divisas.
Markowitz lo plante para dos ttulos y el CAPM dio un paso ms adelante aadiendo ms ttulos y, sobre
todo, apalancamiento y ttulos libres de riesgo de mercado (inversin en Deuda Pblica).
El modelo de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos de Sharpe: Capital Asset Prices: A
Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, 1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the
Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and
Maximal Gains from Diversification, 1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe
destacar que Jack Treynor escribi en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the Market
Value of Risky Assets, pero que no alcanz a publicar.
Sharpe, sin embargo, reconoce en su obra que tom conocimiento del trabajo de Treynor. Por este
importante aporte para el desarrollo de la economa financiera, William Sharpe recibi el Premio Nobel de
Economa (en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el ao 1990.
El modelo CAPM es el paso siguiente al modelo de Markowitz de gestin de carteras. Markowitz haba
sealado que mantener una cartera de dos activos con una correlacin negativa haca que el riesgo general
de la cartera disminuyera hasta incluso desaparecer. Puesto que en la vida real es difcil encontrar activos
con correlaciones muy negativas, se convino que el riesgo de una cartera se puede minimizar, pero que es
muy difcil eliminarlo completamente. El riesgo que se puede eliminar es el llamando riesgo no sistemtico
o de compaa y el que no se puede eliminar diversificando una cartera es el llamado riesgo sistemtico o
de mercado. Si ampliamos la cartera e integramos ms de dos valores, el riesgo de compaa ir cediendo
hasta que llegue un punto donde cada valor aadido a la cartera no elimine ms riesgo. Con alrededor de
35 valores se cumple este hecho. El CAPM da el paso siguiente en el proceso integrando en la cartera un
activo sin riesgo y observando la relacin entre el rendimiento y el riesgo de una cartera cuando aadimos
este supuesto.

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Los supuestos del CAPM son los siguientes:

1. Todos los inversores maximizan la utilidad esperada de su riqueza durante un periodo y eligen entre
carteras con un rendimiento y una desviacin tpica esperada.
2. Todos los inversores pueden pedir prestado dinero a un tipo de inters sin riesgo. No hay
limitaciones para vender al descubierto cualquier activo.
3. Todos los inversores tienen expectativas homogneas. Esto es, poseen estimaciones semejantes de
los rendimientos esperados, las varianzas y las correlaciones de todos los activos.
4. Todos los activos son perfectamente lquidos y divisibles.
5. No existen costes de transaccin.
6. No hay impuestos.
7. Los inversores aceptan que ellos no pueden influir en los precios de mercado y aceptan el precio
existente como bueno.
8. Las cantidades de todos los activos estn dadas y son fijas.

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LNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CAPITAL MARKET LINE)

El CAPM aade al modelo anterior de Markowitz el hecho de que en la cartera de valores se incluye
un activo sin riesgo. Llamamos activo sin riesgo a aqul que ofrece un rendimiento dado sin poseer
ninguna posibilidad de insolvencia. Es decir, aquellos activos que siempre gozan de liquidez.
Generalmente se considera al Estado como una contrapartida que siempre ofrece liquidez, por ello
los ttulos emitidos por ste sern los activos sin riesgo por excelencia de una economa. En EE.UU.,
las T-bill a tres meses o en Espaa las letras del Tesoro a un ao son este tipo de activos.

El rea con forma de corteza cerrada representa el conjunto de carteras posibles y la lnea superior
que la conforma es la frontera eficiente de carteras. El punto B es la tangencia de la frontera
eficiente de carteras con la curva de indiferencia I1 que nos ofrece la aversin al riesgo del inversor
en cuestin. Es el punto donde el inversor obtiene su mxima utilidad para una la mejor
combinacin rendimiento y riesgo dado su aversin al riesgo.
Ahora bien esto es as considerando que formamos una cartera solamente con activos con riesgo.
Qu sucedera si introdujramos en esta cartera un activo sin riesgo como las letras del Tesoro?
Una letra del Tesoro obtiene un rendimiento Krf sin ningn riesgo. Por lo tanto, este activo se
situar en el eje Y al no contar con riesgo alguno. Y si combinamos la letra del Tesoro con el resto
de la cartera de activos con riesgo ello nos permite obtener una combinacin lineal de
rendimientos y riesgo que es representada en el grfico por la lnea KrfZ. Algunos puntos en esta
lnea sern ahora preferibles a la anterior frontera eficiente de carteras, ya que se encuentran en
un punto de tangencia con una curva de indiferencia superior cual es el caso de C. Si comparamos C
con B, se puede observar que el primero se encuentra en una curva de indiferencia superior por lo
que es preferible al punto B que se encuentra en la frontera eficiente de carteras. Por lo tanto se
puede observar como el aadir un activo sin riesgo a una cartera de activos con riesgo nos aporta
unas posibilidades de las que antes no disponamos.

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Todos los inversores en los supuestos del CAPM deberan mantener carteras de activos con riesgo y
sin riesgo dentro de la lnea KrfZ. Se puede observar cmo han cambiado las cosas al aportar un
activo sin riesgo. De la frontera eficiente de carteras hemos pasado a una lnea recta que recoge las
combinaciones entre rendimiento y riesgo para carteras con activos con y sin riesgo. Esta recta es lo
que se denomina la lnea del mercado de capitales. A lo largo de esta lnea, los inversores buscarn
su punto de tangencia con su funcin de utilidad que vendr dado por un mapa de curvas de
indiferencia.
La lnea del mercado de capitales es una lnea recta con una interseccin en Krf y una pendiente
(Km - Krf) / m. Por lo tanto, la ecuacin de la recta ser:
LMC: Kp = Krf + ((Km - Krf) /m) * p
Esta ecuacin nos muestra que el rendimiento esperado de una cartera viene dado por el
rendimiento de un activo sin riesgo ms una prima de riesgo que est en funcin de la aversin al
riesgo de cada inversor multiplicada por la desviacin tpica de la cartera (su riesgo total).
Supongamos que el rendimiento esperado del mercado de valores (la bolsa) se sita en trminos
anuales en un 15%, que las letras rentan un 10%, que la desviacin tpica del mercado es 15% y la
de una cartera dada es del 10%, entonces el rendimiento esperado de dicha cartera ser:

Una cartera ms arriesgada (

LA DERIVACIN DE LAS BETAS

William Sharpe, cuando defini el modelo CAPM, se dio cuenta de que el riesgo de mercado de un
activo (el nico que nos interesa si se ha producido una buena diversificacin) puede ser calculado
como su sensibilidad ante movimientos del mercado de referencia. Si ste sube, el activo en
cuestin puede subir o bajar y hacerlo en mayor o menor medida. Por ello, el modelo CAPM
determina el valor esperado de un activo o de una cartera en funcin de su riesgo de mercado. Y
este riesgo nos es proporcionado por un estadstico muy famoso: La beta.
La beta de un valor no es nada ms que el coeficiente beta resultante de una regresin de mnimos
cuadrados ordinarios entre los rendimientos del mercado de referencia de ese valor y el
rendimiento del valor. El anlisis de regresin lo que realiza es un estudio de lo semejante que
dichas series de rendimientos son. El resultado ser una recta cuya ecuacin ser:

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Tal que:
- Rv: Rendimiento del valor
-

Alfa o interseccin de la lnea de regresin con el eje Y

Beta o sensibilidad del valor a los movimientos del mercado

e: Diferencia entre el rendimiento real del valor y el rendimiento derivado de la regresin
Rm: Rendimiento del mercado
Sharpe, en el artculo que defini el CAPM en 1964, denomin a la recta de la regresin lnea
caracterstica. La beta ser la pendiente de esa lnea.

La definicin estadstica de la beta viene dada por la siguiente ecuacin:

= Covarianza entre el rendimiento del valor i y del mercado/ Varianza del rendimiento del
mercado =
= Cov (rdto i, rdto m) /2 m = r im xi xm / 2 m = r im x (i/m)
Segn esta frmula, la beta de un valor o el mximo exponente de su riesgo de mercado, vendr
dada por la correlacin de ese valor con el mercado (r im), por la variabilidad del valor (i) y por la
variabilidad del mercado m). Supongamos que poseemos un coeficiente de correlacin con el
mercado de 0,91, una desviacin tpica de rendimientos del valor de 26,5% y una desviacin tpica
de rendimientos del mercado de 15,1%. Sustituyendo en la ecuacin anteriormente enunciada

= 0,91 x (26,5%/15,1%) = 1,6.

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Algunas consideraciones sobre las betas histricas.

-

1.- El plazo de estimacin: Normalmente se analizan los datos histricos que van desde los 2
ltimos aos hasta los ltimos 5. Si se utiliza un periodo largo se dispone de ms datos, lo que
es bueno estadsticamente hablando, pero tambin es posible que la empresa hay una variado
sus caractersticas de riesgo. Con un periodo corto ocurre todo lo contrario.

2.- El intervalo de los rendimiento: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal,
etc., lo que lleva a resultados distintos entre ellos. Sin embargo, partiendo de la base de que
pretendemos obtener la tasa de descuento ajustada al riesgo del activo en cuestin y que tanto
el rendimiento libre de riesgo como la prima de riesgo se expresan en trminos anuales, parece
lgico que la beta se obtenga a travs de intervalos anules.

3 El ndice de mercado: El ndice que va a representar a la cartera de mercado debera ser el

de la Bolsa en la que se negocia el activo a valorar. Si el activo fuese una compaa
multinacional podra ser til el utilizar como ndice uno de tipo internacional (como el ndice
Morgan Stanley Capital International o MSCI).

4 La beta ajustada: Hay evidencia emprica que apoya la idea de que el valor de las betas de
los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta =) 1) o hacia la beta media del
sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al mximo su gama de
productos y su clientela. Cuando se calcula la esta con objeto de obtener la tasa de descuento
para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastantes aos, hay que
suponer que su valor va a aproximarse al comentado anteriormente por lo que se corrige la
beta histricamente calculada mediante una expresin algo arbitraria.

Por qu las betas son tan conocidas en el sector financiero?

El CAPM y las betas fueron enunciadas a mediados de los aos sesenta, pero hasta comenzados los
setenta no empezaron a ser ampliamente utilizadas por la comunidad inversora. Una vez
popularizadas, esto entre comillas, fueron consideradas como un hallazgo de capital importancia en
el mundo de las finanzas, porque permitiran controlar mejor el riesgo inversor y conocer las
posibilidades de cada valor con una cierta antelacin.
Sin embargo, el alboroto no fue para tanto, ya que las betas adolecen de algunos defectos que las
hacen ser cuestionadas por gran nmero de analistas. Pese a todo, hay algunos puntos que merece
la pena tener en cuenta.

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Por su sencillez, el modelo CAPM permite derivar el rendimiento esperado de un valor o de una
cartera en funcin nicamente de su riesgo de mercado que viene definido por la beta de ese valor
o de esa cartera. Se asume que la relacin lineal entre el valor y el mercado ha funcionado de una
manera segn define la lnea caracterstica y que dicha relacin se estima seguir aplicndose en el
futuro.
Pero como hemos comentado anteriormente, un valor puede estar influido por acontecimientos
muy especficos y que slo le incumben a l como pueden ser una mala cosecha, un desastre, etc.
Este riesgo definido como de compaa puede ser eliminado con una buena diversificacin de
valores. Cuando peor sea la diversificacin, mayor ser el error adjunto en la lnea caracterstica.
El coeficiente beta representa el valor del riesgo sistemtico o de mercado de un determinado
activo. Lo ms o menos variable que es un activo a las variaciones del mercado es lo que recoge la
beta de este activo. Este riesgo debe ser gestionado, pero no puede ser eliminado con la
diversificacin.
La relacin entre riesgos es la siguiente:

La varianza de rendimientos recoge el riesgo total de un activo que se desagrega a su vez en el

riesgo de mercado o la sensibilidad de ese valor a la variabilidad del mercado y en el riesgo de
compaa o variabilidad de los errores de estimacin de la regresin entre el valor y el mercado.
Si en el grfico de la lnea caracterstica, los pares de valores tienden a situarse en torno a esta
lnea, este valor posee un error prximo a cero y el riesgo total casi coincidira con el riesgo de
mercado. Si por el contrario, los pares estn muy dispersos con relacin a la lnea caracterstica,
este valor podra reducir su riesgo de compaa si se diversificara ms eficazmente.
La medida relativa del riesgo de mercado es la beta. Sin embargo, la medida absoluta viene dada
por la expresini x 2m o en desviaciones tpicasi xm. Si suponemos una beta de 1,6 y una
desviacin tpica de los rendimientos del mercado de 15,1%, el riesgo de mercado de ese valor ser
24,2% y su riesgo total, medido por la desviacin tpica de sus rendimientos es de 26,5%. Como se
puede observar, cunto ms alta sea la beta de un valor, mayor ser su riesgo de mercado. Si la
beta fuera cero, no existira riesgo de mercado y si fuera de uno, el valor tendra el mismo riesgo
que el mercado.

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El riesgo relevante para un gestor de carteras no es el riesgo total ofrecido por la desviacin tpica
de los rendimientos sino el riesgo de mercado derivado en funcin de beta. Por lo tanto si un valor
tiene beta de 0,5 y el mercado tiene una desviacin tpica del 15,1%, el riesgo de mercado, que es
relevante al gestor, es de 7,55%.

LNEA DEL MERCADO DE VALORES (SECURITIES MARKET LINE)

Hemos empezado el captulo examinando cmo se poda obtener el rendimiento esperado de una
cartera de valores que contena tanto activos con riesgo como sin riesgo. La lnea del mercado de
capitales nos permita tal estimacin. A rengln seguido, hemos estudiado cmo se derivan las
betas y que funcin tienen en la estimacin del riesgo de mercado de un activo. A continuacin
vamos a cerrar el crculo determinando cmo se estima el rendimiento esperado de un valor y lo
haremos a travs de la llamada lnea del mercado de valores.
El paso siguiente nos hace conjugar elementos de la lnea del mercado de capitales con elementos
de la derivacin de betas. El objetivo ltimo es hallar una frmula que permita estimar el
rendimiento esperado de un valor en funcin de su riesgo de mercado. Esta ltima frase resume lo
que el CAPM pretende.
En el CAPM, el riesgo relevante de un valor (riesgo de mercado) viene dado por el valor del
coeficiente beta. La beta nos mide la sensibilidad de un activo a las variaciones del mercado. Por
definicin, un activo con beta 1, se comportar como el mercado. Si la beta es superior, el riesgo
del activo ser mayor que el mercado y si es inferior, su riesgo tambin lo ser. La ecuacin que
define el rendimiento esperado de un valor en funcin de su riesgo de mercado es la siguiente:

Tal que:
- Ki: Rendimiento de un valor dado i
- Krf: Rendimiento de un activo sin riesgo
- Km: Rendimiento del mercado
-

i: Beta del valor i

El valor (Km - Krf) es la prima de riesgo de mercado por invertir en activos que no sean libres de
riesgo.
El valor (Km - Krf) x i nos ofrece la prima de riesgo del valor i en funcin de su beta.

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Como se puede observar, el rendimiento de un valor vendr dado, segn el CAPM, por el
rendimiento de un activo sin riesgo de la economa ms la prima de riesgo de ese valor dado que
estar en funcin de beta.
Si suponemos que las letras del Tesoro a un ao se sitan en el 9%, el mercado posee un
rendimiento estimado en el 13% y la beta del activo es 0,5%, su rendimiento deber ser:

El grfico siguiente nos ayudar a interpretar esta frmula:

LA BETA FUNDAMENTAL
Esta aproximacin consiste en calcular la beta a travs de las variables que lo hacen posible; a
saber:
- El tipo de negocio de la compaa.
- El grado de apalancamiento operativo de la empresa.
- El grado de apalancamiento financiero de la empresa.

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El tipo de negocio
Cuando ms sensible es un negocio con relacin a las condiciones de mercado, mayor es su beta.
Por tanto, los negocios cclicos (automviles, hogar) suelen tener mayor betas que los que no lo
son (alimentacin, tabaco, etc.; en general, si la demanda es inelstica, la beta ser ms baja que si
no lo es). En todo caso, conviene saber que la estrategia empresarial, la publicidad y el marketing
pueden alterar el riesgo econmico y las betas a lo largo del tiempo.

El grado de apalancamiento operativo

Es una funcin de la estructura de costes de la empresa, es decir, de la relacin entre los costes fijos
y los costes totales. Una empresa que tenga un alto apalancamiento operativo (cuando los costes
fijos son una parte importante de los costes totales) tendr una mayor variabilidad de los beneficios
antes de intereses e impuestos (un mayor riesgo econmico), es decir, una beta mayor, que la que
tendra un competidor con un menor apalancamiento.
Es difcil medir el apalancamiento operativo de la empresa desde fuera de la misma debido a que
los costes fijos y variables figuran agregados en la cuenta de resultados. Sin embargo, una medida
aproximada puede obtenerse analizando como varia el beneficio antes de intereses e impuestos
(BAIT) ante una variacin determinada de los ingresos por venta:

Teniendo en cuenta que para las empresas con un alto apalancamiento operativo, los beneficios
operativos deberan cambiar ms que proporcionalmente con relacin a los ingresos por ventas.
Una reduccin delos costes fijos (los costes de personal pueden hacerse variables en funcin de la
productividad) aumenta la ventaja competitiva de la empresa y su flexibilidad operativa y tambin
reduce su apalancamiento operativo y su exposicin al riesgo de mercado.

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El grado de apalancamiento financiero

Un aumento del apalancamiento financiero incrementar la beta de las acciones de la empresa ( e)
porque los intereses de las deudas aumentarn la varianza del beneficio neto.
La idea es sencilla, si los intereses de las deudas no varan, en pocas de bonanza econmica el
beneficio neto aumentar (aumenta el BAIT pero los intereses se mantienen invariables);
ocurriendo lo contrario en pocas de recesin. Por tanto, cuanto mayor ser el volumen de las
deudas y, por tanto, de los interese, mayor ser la variacin del beneficio neto, lo que hace
aumentar el riesgo financiero de las acciones.
La beta apalancada (o beta de los recursos propios E- cuando hay endeudamiento D) ser igual a:

Donde:
- e = Beta apalancada o beta de los recursos propios de la empresa.
- u = Beta no apalancada o beta del activo.
- T = Tipo marginal del impuesto de la renta de las sociedades.
- D/E = Ratio Deudas /Recursos propios (se mide a precios de mercado).
La beta no apalancada (u) es funcin nicamente del tipo de negocio y del apalancamiento
operativo, mientras la beta apalancada de los recursos propios (e), adems tambin es funcin del
apalancamiento financiero. Recuerde que la beta no apalancada es la beta del activo de la empresa
cuando no hay deudas y que, por lo tanto, coincidir con la beta de los recursos propios en dicha
situacin. En muchos casos, pero no en todos, se puede suponer que la beta de la deuda es
despreciable en cuyo caso la expresin anterior se convierte en la expresin ms utilizada por los
analistas financieros:

Suponiendo que D = 0, entonces:

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La nueva beta apalancada despus de la reestructuracin ser igual a:

El rendimiento mnimo exigido a los recursos propios (su coste del capital) antes de la
reestructuracin ser igual a:
Ke = rf + (EM rf) e= 3,9% + (5,5 %) x 0,45 = 6,375%

Despus de la reestructuracin ser igual a:

Ke = rf + (EM rf) e= 3,9% + (5,5%) x 0,33 = 5,715%

Estimacin de las betas fundamentales.

Desagregando las betas en sus componentes principales: Riesgo econmico y apalancamiento
financiero, podemos estimarlas sin necesidad de conocer los precios histricos de una empresa o
activo, dado que sabemos que la beta del activo una empresa es la media ponderada de las betas
de sus negocios. Para realizar este tipo de clculo (conocido como anlisis botton-up) deberemos
seguir las siguientes fases.
- 1.- Identificar cada uno de los negocios que conforman la empresa, activa o proyecto.
- 2.- Buscar compaas que coticen en bolsa y que solo se dediquen a este tipo de negocio.
Obtener las betas histricas de sus acciones (e) para, posteriormente, obtener la beta media
de las acciones de dichas compaas. Repartir este proceso para cada uno de los negocios
detectados ene l punto 1.
- 3.- Estimar la beta media no apalancada (u) para el negocio en cuestin. Esto se puede hacer
calculando el ratio D/E promedio de las empresas del sector, y utilizndolo con el valor de la
beta media de las acciones de las empresas que operan en l con objeto de obtener el valor de
la beta media no apalancada del sector o negocio.

4.- La beta no apalancada de la empresa se obtendr a travs de la media ponderada de las

betas, no apalancadas de cada uno de los negocios a los que se dedique. La ponderacin ser la
proporcin del valor de la empresa derivado de cada negocio; si esto no fuera posible, se
podran utilizar los beneficios operativos, o los ingresos por ventas de cada negocio como
ponderaciones.
5.- Estimar el valor de mercado del ratio D/E de la empresa para poder obtener el valor de la
beta de las acciones (beta apalancada) de la empresa.

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La beta as obtenida tiene algunas ventajas en relacin con las betas calculadas a travs de la
regresin lineal:
- A) La beta estimada mediante una regresin lineal tiene una desviacin tpica; sin embargo, la
beta promedio tiene una desviacin tpica mucho ms baja. Esto hace a la beta fundamental
mucho ms precisa.
- B) La beta fundamental puede adaptarse para reflejar los cambios actuales, o los previstos, en
la estructura de negocios de una empresa.
- C) La estructura de capital de las empresas puede variar a lo largo del tiempo. Las betas
histricas tienen en cuenta el ratio deuda/fondos propios medio existente durante el horizonte
temporal utilizado para su clculo. Sin embargo, las betas fundamentales tienen en cuenta el
ratio actual, lo que permite ajustarlas ante cambios previsto en el mismo.
- D) Estimar el valor de mercado del ratio D/E (deuda sobre recursos propios) de la empresa para
poder obtener el valor de la beta de las acciones (beta apalancada) de la empresa, tanto si
cotizan como si no. Mientras que para el clculo de las betas histricas hace falta un historial de
precisos de mercado del que no siempre se dispone.

LA BETA CONTABLE
Consiste en calcular la regresin entre las variaciones (anuales o trimestrales) de los beneficios de
una empresa con relacin a las variaciones de los beneficios globales del mercado en el mismo
periodo. As obtendremos una beta del mercado. Sin embargo, este procediendo, que slo debe
usarse como ltimo recurso, adolece de tres importantes defectos:
- 1.- Los beneficios contables tienden a estar ms maquillados en los precios de las empresas
arriesgadas y menos en las de las ms seguras, con lo que las betas contables estn sesgadas.
- 2.- Los beneficios contables pueden ser influidos por factores no operativos (amortizaciones,
asignacin de gastos generales, valoracin de inventarios, etc.).
- 3.- Debido a que los beneficios contables son medidos cada trimestre o cada ao (a menudo)
las regresiones no son significativas al disponerse de pocas observaciones.

LAS CRTICAS AL MODELO MEDIA-VARIANZA

Las principales crticas al modelo son:
a) Los inversores son tan racionales como supone el modelo? Puede que los inversores sean
racionales pero su racionalidad no sea capturada adecuadamente por el modelo.

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b) Es la varianza la medida adecuada del riesgo? De no serlo, el modelo de optimizacin de la

combinacin rendimiento-riesgo an podra seguir siendo til cambiando la forma de medir el
riesgo. Si los rendimientos no se distribuyen exactamente de forma normal, la varianza no
capturar todo el valor del riesgo. Para los inversores que esto resultase ser un problema (para
otros no lo ser) implicara la necesidad de desarrollar otro tipo de estrategias.
c) Qu ocurrira si la relacin positiva del rendimiento y el riesgo no fuese tal? En los aos
posteriores al desarrollo del modelo exista un grave problema tcnico: El coste del calcular una
frontera eficiente era muy alto en dlares (varios miles en la dcada de los 60 del siglo XX) y en
tiempo porque los medios informticos de la poca estaban casi en la prehistoria. Sin embargo,
como comenzaremos a ver en el epgrafe siguiente, esta dificultad acab dando lugar a un
modelo mucho ms famoso y til.
A pesar de las crticas a la teora de la seleccin de carteras de Markowitz su contribucin ha sido
fundamental. Gracias a l la diversificacin se ha convertido en una especie de religin entre los
inversores.
Las crticas al CAPM vinieron por los profesores French y Fama que afirmaron que las betas (el riesgo de
mercado) no eran unos estimadores fiables del valor de las acciones en el mercado. Para ellos existen
dos variables que explican mejor la valoracin de activos y la rentabilidad futura de stos. Estas dos
variables son la rentabilidad por dividendo la relacin entre valor de mercado y valor contable de las
empresas (Price to Book Value).