Vivir Con Deuda

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Pgina en blanco a propsito
DEUDA
Cmo contener los riesgos del
endeudamiento pblico
Progreso econmico y social en

Amrica Latina
INFORME 2007
Eduardo Borensztein
Eduardo Levy Yeyati
Ugo Panizza
Coordinadores
BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO

DAVID ROCKEFELLER CENTER FOR LATIN AMERICAN STUDIES
HARVARD UNIVERSITY

Vivir con
2007 Banco Interamericano de Desarrollo

1300 New York Avenue, NW
Washington, DC 20577
Estados Unidos de Amrica
Copublicado con:
David Rockefeller Center
for Latin American Studies
Harvard University
1730 Cambridge Street
Cambridge, MA 02138
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ISBN: 1-59782-040-7
ISSN: 0253-6013
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almacenamiento o recuperacin de informacin, sin permiso previo por escrito del BID.
Editor principal
Gerardo Giannoni
Editora de produccin
Claudia M. Pasquetti
Lectura de pruebas
Julia H. Gomila
Asistente editorial
Cathy Conkling-Shaker
Diseo grfico
Leilany Garron
Dolores Subiza
Composicin tipogrfica
WordExpress

VIVIR CON DEUDA

Cmo contener los riesgos del endeudamiento pblico
Prefacio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Reconocimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
vii
Resumen general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
ix
I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 1
Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
CAPTULO 2
La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
17
CAPTULO 3
Cmo crece la deuda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
45
II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

CAPTULO 4
Historia de la deuda soberana en Amrica Latina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
69
CAPTULO 5
El mercado internacional de bonos emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
87
CAPTULO 6
El papel del nanciamiento multilateral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
III. EL MERCADO LOCAL

CAPTULO 7
Los albores del mercado interno de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

NDICE
NDICE
CAPTULO 8
Los inversionistas institucionales y el mercado de deuda interna . . . . . . . . . . . . . 165
IV. DEUDA Y ECONOMA

CAPTULO 9
La economa poltica de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

CAPTULO 10
Deuda y desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

CAPTULO 11
Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad scal en Amrica Latina . . . . . . . . 225

CAPTULO 12
Los costos de una moratoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

CAPTULO 13
Los riesgos de la deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

CAPTULO 14
Reducir los riesgos del nanciamiento soberano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275

APNDICE
La deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe: reseas por pases . . . . . . . . . . . 301

REFERENCIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331

iv
EN LA EDICIN DE 2007 DEL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL en

Amrica Latina se analizan la naturaleza y la evolucin de la deuda soberana en la regin
y las polticas que podran adoptar los pases y las instituciones financieras internacionales
para reducir las vulnerabilidades vinculadas con ella. Aunque no estamos atravesando una
poca de crisis de deuda ni de emergencia financiera, la publicacin de este informe resulta
muy oportuna porque las polticas que se aplican en perodos de tranquilidad pueden ayudar
a evitar problemas en el futuro. En los mercados internacionales se percibe hoy en da una
actitud muy receptiva a los nuevos instrumentos financieros, como los bonos denominados
en moneda nacional, lo que abre oportunidades para mejorar el perfil y las caractersticas
de riesgo de la deuda pblica latinoamericana. En este informe se procura, adems, hacer
un aporte al debate en torno a la arquitectura financiera internacional actual y un anlisis de
las ideas e iniciativas que tienen por objeto mejorar la gestin de los riesgos importantes,
como los que estn relacionados con la renovacin de deudas, monedas de denominacin,
volatilidad de los precios de los productos primarios y shocks econmicos.
Los gobiernos pueden utilizar la deuda para fines valiosos, como el financiamiento de
la inversin en infraestructura y del gasto en capital humano, y para dar respuesta a fases
descendentes del ciclo econmico y a acontecimientos excepcionales como una catstrofe
natural o un colapso financiero. Sin embargo, una deuda pblica excesiva puede tener graves
consecuencias: puede imponer una carga sobre las generaciones futuras, puede desplazar
a la inversin privada y, lo que quiz sea ms importante, puede exacerbar la propensin
a una crisis financiera. En el informe se llega a la conclusin de que los gobiernos pueden
multiplicar los beneficios de la deuda pblica al mismo tiempo que reducen al mnimo la vulnerabilidad a las crisis, mejorando la gestin de la deuda, desarrollando mercados de bonos
nacionales y aplicando polticas fiscales prudentes respaldadas por normas transparentes.
A las instituciones financieras internacionales, por su parte, les compete un importante
papel en la reforma de la arquitectura financiera internacional, con miras a contener los
riesgos del endeudamiento pblico. Dichas instituciones podran contribuir a reducir las
vulnerabilidades mundiales, centrndose en la creacin de facilidades de liquidez de rpido
desembolso para atenuar el impacto de interrupciones sbitas del financiamiento y evitar
efectos de contagio; tambin podran ayudar a superar la ineficiencia de las estrategias
de autoseguro, fomentando y sustentando acuerdos de mancomunacin de reservas. Asimismo, estas instituciones pueden promover por diferentes medios el desarrollo de mercados de instrumentos financieros contingentes y en moneda local, por ejemplo, incluyndolos

PREFACIO
PREFACIO
en los bonos que ellas mismas emiten y colocan en los mercados y trasladndolos a travs
de sus prstamos a los pases de la regin.
Se trata de propuestas muy amplias, y es poco probable que cada uno de sus aspectos
logre consenso internacional. Pero las lecciones recogidas en los ltimos aos indican que
los riesgos de la falta de accin son mayores que los que se corren al adoptar una iniciativa
de reforma que parecera ser demasiado ambiciosa. Si algunas de las propuestas demuestran ser innecesarias, no se aplicarn en la prctica; pero si son necesarias y nunca se plantean, las consecuencias podran ser graves.
En este informe se presenta un examen de los datos existentes y nueva informacin, un
panorama de la bibliografa estndar y de las opiniones convencionales sobre crisis de deuda
pasadas, y una ventana hacia nuevos anlisis e ideas resultantes de la labor de investigacin
que se est llevando a cabo en el Banco Interamericano de Desarrollo y en otras entidades.
Por sus caractersticas, el informe puede servir como herramienta para el dilogo, como
referencia para los investigadores, como gua para quienes deciden las polticas econmicas
y como fuente de ideas para el diseo de reformas sistmicas.
Luis Alberto Moreno
Presidente
Banco Interamericano de Desarrollo

vi
EL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL EN AMRICA LATINA es la publicacin insignia del Banco Interamericano de Desarrollo. Esta edicin fue producida por el
Departamento de Investigacin y coordinada por Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati
y Ugo Panizza bajo la supervisin de Guillermo Calvo y Eduardo Lora. El resto del equipo de
coordinacin estuvo integrado por Carlos Andrs Gmez-Pea, asistente del proyecto, y
Rita Funaro y John Dunn Smith, que se encargaron de la edicin de una versin preliminar
del informe.
Si bien todos los captulos fueron revisados y aprobados por los tres coordinadores, la
responsabilidad principal de cada uno de ellos fue asignada a los autores que se mencionan
a continuacin:
Captulo 1: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza
Captulo 2: Ugo Panizza
Captulo 4: Eduardo Borensztein
Captulo 5: Eduardo Borensztein
Captulo 6: Eduardo Fernndez-Arias y Andrew Powell
Captulo 7: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen y Ugo Panizza
Captulo 10: Eduardo Lora y Ugo Panizza
Captulo 11: Alejandro Izquierdo e Igor Zuccardi
Captulo 12: Eduardo Levy Yeyati
Captulo 13: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza
Captulo 14: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza
Apndice: Mara Laura Devoto y Ugo Panizza
Los captulos se basaron en parte en documentos de investigacin elaborados especficamente para este informe por Laura Alfaro (captulo 13), Matteo Bobba (captulo 6), Patrick
Bolton (captulo 7), Eduardo Borensztein (captulos 5, 7, 12, 13 y 14), Camila Campos (captulo 3), Daniel Cohen (captulo 13), Kevin Cowan (captulos 2, 5 y 7), Gerardo della Paolera
(captulo 4), Barry Eichengreen (captulo 7), Marcela Eslava (captulo 9), Eduardo FernndezArias (captulo 6), Xavier Freixas (captulo 7), Eloy Garca (captulo 14), Martn Gonzlez
Rozada (captulo 5), Alejandro Izquierdo (captulo 11), Dany Jaimovich (captulos 2 y 3),

RECONOCIMIENTOS
RECONOCIMIENTOS
Fabio Kanczuk (captulo 13), Miguel Kiguel (captulo 8), Eduardo Levy Yeyati (captulos 2, 5,
11, 12, 13 y 14), Eduardo Lora (captulo 10), Mauricio Olivera (captulo 10), Ugo Panizza (captulos 2, 3, 7, 12, 13 y 14), Andrew Powell (captulo 6), Roberto Rigobn (captulo 14), JeanCharles Rochet (captulo 9), Federico Sturzenegger (captulos 2 y 11), Alan Taylor (captulo
4), Patricio Valenzuela (captulos 5 y 9) e Igor Zuccardi (captulo 11). Para el captulo 7 se
utilizaron tambin los documentos de la red de estudios sobre el desarrollo del mercado de
bonos de Amrica Latina del BID.
La asistencia general para la investigacin fue proporcionada por Mariano lvarez, Matteo Bobba, Laura Clavijo, Fabio Dorso, Mara Fernndez, Dany Jaimovich, Gonzalo Llosa, Juan
Francisco Martnez, Patricio Valenzuela, Mnica Yez e Igor Zuccardi.
En la larga lista de personas que participaron en la produccin de este informe mediante
su asistencia a varios seminarios impartidos en el Banco Interamericano de Desarrollo, la
Universidad Torcuato di Tella y el Departamento para el Desarrollo Internacional del Reino
Unido (DFID) sobre la sinopsis y los resultados preliminares del informe, y que proporcionaron sus comentarios sobre los documentos y captulos preliminares figuran Miguel Braun,
Ricardo Caballero, Eduardo Cavallo, Marcos Chamon, Bill Cline, Tito Cordella, Enrique Cosio
Pascal, Enrica Detragiache, Eugenio Daz-Bonilla, Koldo Echebarra, Germn Fermo, Roque
Fernndez, Franco Fornasari, Javier Game, Mrcio Garcia, Pablo Guidotti, John Hauge, Ricardo Hausmann, Fidel Jaramillo, Graciela Kaminsky, Ricardo Leal, Joaquim Levy, Lorenza
Martnez, Ricardo Martner, Pietro Masci, Paolo Mauro, Enrique Mendoza, Gian Maria MilesiFerretti, Marcus Miller, Juan Pablo Nicolini, Juan Ricardo Ortega, Sergio Pernice, Fernando
Quevedo, Luca Ricci, Liliana Rojas-Surez, Joo Sayad, Sergio Schmukler, Nemat Shafik,
Jorge Streb, Rogrio Studart, Ernesto Talvi, Vito Tanzi, Toni Venables, Alejandro Werner, John
Williamson y Jeromin Zettelmeyer.
La Oficina de Relaciones Externas del BID, bajo la direccin de Alfredo Barnechea, fue
responsable de la produccin editorial del informe.

viii
ESTE INFORME SE CENTRA EN LA DEUDA PBLICA TOTAL de Amrica Latina y el Caribe, que comprende tanto la deuda internacional como la interna. La diferencia entre ambos
tipos de deuda se ha reducido considerablemente en los ltimos aos, dado que los tenedores de bonos emitidos en mercados nacionales pueden ser inversionistas internacionales
y que los inversionistas nacionales pueden tener en su poder bonos emitidos en mercados
internacionales.1 Adems, pueden utilizarse instrumentos como los derivados de crdito
para distribuir el riesgo entre diferentes inversionistas casi instantneamente y no existe una
manera prctica de llevar registro de los resultados de un volumen cada vez mayor de estos
instrumentos derivados. Es importante utilizar datos sobre la deuda pblica total, que es
una medida ms completa, dado que algunos observadores, al centrarse exclusivamente en
la deuda externa, llegaron a la conclusin (errnea) de que en Amrica Latina est disminuyendo la deuda pblica. En realidad, la contraccin que est ocurriendo en los cocientes de
deuda externa en los pases de la regin suele compensarse con un incremento de la deuda
interna. Considerando todos los aspectos, el nivel promedio actual de la deuda pblica de la
regin es similar al que prevaleca a principios de la dcada de 1990.
Cuando se examinan las fuentes del aumento de la deuda se llega a una observacin
sorprendente: los dficits presupuestarios registrados desempean slo un papel secundario al explicar el aumento de la deuda en los pases en desarrollo. La mayor parte de la
volatilidad de la deuda, y sobre todo las explosiones sbitas de los niveles de deuda, son el
resultado de los efectos de balance debidos a los ajustes por variaciones del tipo de cambio,
la resolucin de los pasivos contingentes y las partidas extra presupuestarias. Por ejemplo,
en la Repblica Dominicana, la razn deuda/PIB aument del 25% del PIB en 2002 al 55% del
PIB a fines de 2003 debido a que hubo una costosa crisis bancaria. En Argentina y Uruguay,
la razn deuda/PIB creci a ms del doble en 2002 como resultado de depreciaciones de la
moneda en ambos pases. Esto subraya la conclusin de que la estructura de la deuda y de
los pasivos contingentes suele entraar ms riesgos que el nivel de deuda en s, y de que los
pases necesitan mejorar la gestin de la deuda para limitar su vulnerabilidad.
No es fcil encontrar informacin sobre la deuda total. Las bases de datos como las que se utilizan en las publicaciones Estadsticas Financieras Internacionales del FMI y Global Development Finance del Banco Mundial contienen
escasa informacin sobre el nivel y la composicin de la deuda interna. En este informe se introduce una nueva base
de datos sobre 24 pases de Amrica Latina y el Caribe, que el BID actualizar y publicar con regularidad.

RESUMEN GENERAL
RESUMEN GENERAL
El mercado privado internacional ha sido la principal fuente de financiamiento para

Amrica Latina durante ms de 200 aos. Si bien el mercado de deuda soberana internacional es lquido y profundo, por momentos las primas de los mercados emergentes han sido
sumamente voltiles, con una tendencia a experimentar grandes aumentos repentinos y
reversiones subsiguientes, y los factores externos han sido a menudo importantes factores
determinantes de los diferenciales o mrgenes en los mercados emergentes.2 No obstante,
en los ltimos meses las condiciones mundiales han sido muy favorables para los prestatarios de los mercados emergentes y los diferenciales llegaron a niveles histricamente bajos.
En el informe se arriba a la conclusin de que existen razones para mostrarse optimista ante
estas tendencias, pero que debe guardarse cautela. Las condiciones favorables del mercado
obedecen, en parte, al fortalecimiento de las polticas fiscales y a la mejora de los saldos en
cuenta corriente, que han reducido la dependencia del ahorro externo. Pero tambin fueron,
en parte, resultado de la abundante liquidez de los mercados financieros, de la fase expansiva de la economa mundial y de los precios de los productos primarios, as como de las
expectativas de apreciacin de la moneda y de recortes de las tasas de inters nacionales,
lo que no puede continuar en forma indefinida.
Los prstamos de las instituciones financieras multilaterales y los crditos bilaterales
oficiales tambin son importantes fuentes tradicionales de financiamiento y siguen representando una proporcin relativamente estable en el endeudamiento internacional, tanto
para las economas de bajo ingreso sin acceso a los mercados como para las economas
emergentes de la regin.3 A pesar de las acusaciones que a veces se hacen con referencia a
los prstamos multilaterales, en el informe no se encuentra evidencia alguna de que exista
un carcter procclico en los crditos que otorgan los bancos multilaterales, pero s se encuentran pruebas de que el financiamiento multilateral desempea un papel cataltico dado
que todo aumento de ese financiamiento tiende a estar seguido de aumentos subsiguientes
del crdito privado.
Los mercados nacionales de ttulos de deuda, aunque siguen siendo menos desarrollados que los internacionales, estn adquiriendo importancia y pueden desempear un papel
fundamental para reducir las vulnerabilidades. Si bien Amrica Latina no tiene mercados de
bonos comparativamente grandes, la magnitud de estos mercados es semejante a la de los
mercados financieros generales de la regin. Es decir, aunque los mercados de bonos latinoamericanos no son grandes como proporcin del PIB, tampoco son pequeos como proporcin del crdito bancario cuando se los compara con los de otras regiones emergentes.
Los ttulos pblicos, en cambio, son muy voluminosos en relacin con los ttulos emitidos
por empresas privadas. Un volumen de transacciones abundante en ttulos pblicos puede
contribuir al desarrollo del mercado al proporcionar una curva de rendimientos de referencia, pero tambin puede plantear inquietudes en torno a un posible desplazamiento de los
Estos factores mundiales incluyen, entre otros, el comportamiento de las tasas de inters en las grandes economas
avanzadas, y tambin interrupciones sbitas de los flujos de capital debidas a acontecimientos que a veces estn
muy alejados de las economas latinoamericanas, as como a efectos de contagio que diseminan el pnico del mercado a todo un grupo de pases en la misma clase de activos.
3
De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a
principios de la dcada de 1990, aunque esto se revirti en parte en 2005 y 2006 despus de que Brasil y Argentina
reembolsaran la deuda contrada con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y se reducir an ms tras el reembolso
previsto por Mxico de la deuda contratada con bancos multilaterales de desarrollo.

prestatarios privados. Los mercados nacionales de bonos constituyen una alternativa para
mantener en operacin a los mercados financieros cuando los bancos nacionales no estn
en condiciones o no estn dispuestos a asumir riesgos de crdito adicionales en sus propias
carteras, y estos mercados pueden fomentar el uso de instrumentos en moneda nacional.
El crecimiento de los recursos de los inversionistas institucionales, tales como los fondos de
pensiones, y el apetito demostrado por los inversionistas internacionales proporcionarn la
base necesaria de inversionistas si el marco jurdico e institucional resulta propicio para el
desarrollo del mercado de bonos.
Aunque los prstamos obtenidos por el sector pblico pueden utilizarse para proyectos de vala, sera ingenuo no tomar en cuenta las influencias polticas que pueden hacer
que los recursos obtenidos en prstamos no se empleen para sus legtimos propsitos. En
particular, la existencia de procedimientos fiscales descentralizados, transferencias fiscales
generalizadas del gobierno central a los estados y las provincias, y sistemas polticos inestables puede dar lugar a un derroche de los recursos obtenidos en prstamo y exacerbar
las vulnerabilidades. Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no
se vean distorsionadas por influencias polticas es contar con reglas fiscales que incluyan
lmites al dficit presupuestario, la deuda o el gasto pblico a diferentes niveles de gobierno,
como los que se contemplan en las leyes de responsabilidad fiscal de varios pases latinoamericanos; pero las reglas fiscales pueden ser un mecanismo eficaz nicamente cuando el
marco institucional general sustenta su credibilidad y su aplicacin.
Tambin debe reconocerse que un nivel excesivo de deuda puede convertirse en una
carga para los compromisos de gasto pblico y reducir los recursos disponibles para el gasto
social destinado a combatir la pobreza. Esto seala los beneficios potenciales de la actual
iniciativa de alivio de la deuda, que tiene por objeto ayudar a los pases de bajo ingreso a
alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM). Si bien en los estudios empricos reseados en este informe no se encontraron pruebas claras de que las operaciones de alivio
de la deuda llevadas a cabo en el pasado hayan realmente elevado el gasto social, el espacio
fiscal que crea esta iniciativa de amplia cobertura brindara una mayor oportunidad para que
se produzca ese aumento. De hecho, se han encontrado algunas pruebas preliminares de
que el alivio logrado bajo los auspicios de la Iniciativa para la reduccin de la deuda de los
pases pobres muy endeudados (PPME) ha sido ms eficaz para elevar el gasto social que
otras iniciativas similares previas.
Las polticas fiscal y de gestin de la deuda deben orientarse a fortalecer su sostenibilidad y a mejorar la manera en que esta se percibe en los mercados. En los ltimos tiempos
las tcnicas de anlisis de sostenibilidad de la deuda fueron objeto de mejoras radicales,
y los nuevos enfoques que se describen en este informe son parte de esa tendencia. Estas
nuevas tcnicas consideran explcitamente el hecho de que variables tales como los tipos
de cambio, las tasas de inters y el crecimiento econmico, por ejemplo, son sumamente
voltiles en los mercados emergentes y de que esta alta volatilidad interacta con la
estructura de la deuda y tienen en conjunto un fuerte impacto en la evolucin de la
deuda. Desde el punto de vista de los inversionistas, la evaluacin de la sostenibilidad de
la deuda implica determinar qu nivel de deuda es el detonante de una moratoria o de una
reestructuracin. Encontrar ese nivel resulta complicado en el caso de la deuda soberana
porque, a diferencia de lo que ocurre en una empresa, no se define con precisin en qu
punto un gobierno entra financieramente en bancarrota. Tradicionalmente, en la bibliografa
xi

RESUMEN GENERAL
RESUMEN GENERAL
econmica terica se ha supuesto que el deudor soberano calcula el costo que implica una
cesacin de pagos y lo compara con la carga del servicio de la deuda del pas para decidir
si seguir o no cumpliendo con sus obligaciones como deudor. Sin embargo, este tipo de
comportamiento estratgico no es el que se ha observado en la prctica. En la mayora de
los casos, un deudor soberano incurre en moratoria despus de que la economa del pas
ha atravesado una serie de reveses y han fallado otras medidas correctivas. En todo caso,
las pruebas empricas recogidas sealan que el incumplimiento soberano no ocurre cuando
los gobiernos no necesitan o no prevn la necesidad de financiamiento de sus acreedores,
sino a raz de crisis graves.
POLTICAS DE DEUDA
Para contener los riesgos del endeudamiento pblico, adems de la adopcin e implementacin de polticas fiscales prudentes, tambin es menester centrarse en mejorar la
gestin de la deuda y desarrollar mercados nacionales de bonos. La experiencia ha destacado dos fuentes clave de vulnerabilidad: la denominacin de la deuda (deuda en moneda
extranjera) y el vencimiento (deuda a corto plazo). Las polticas encaminadas a reducir
estas vulnerabilidades son complicadas debido a que puede existir una relacin inversa
entre estas dos dimensiones. Por ejemplo, para cambiar la denominacin de la deuda a
moneda nacional, suele ser necesario utilizar instrumentos con vencimiento a corto plazo.
Los instrumentos indexados a la inflacin constituyen una alternativa que puede ayudar
a mejorar la relacin inversa entre la moneda de denominacin y el vencimiento, dado
que es posible emitir esos instrumentos a largo plazo y a un costo moderado porque los
inversionistas estn protegidos del riesgo de una inflacin imprevista. Pero tambin puede
ocurrir que los gobiernos que en pocas anteriores atravesaron situaciones en las cuales
la indexacin financiera estimul la indexacin generalizada de sueldos, pensiones, etc. y
dio origen a una inflacin persistente e inflexibilidad de los precios relativos, se muestren
renuentes a emplear esos instrumentos. Aun as, algunos pases han tenido xito al utilizar ampliamente instrumentos financieros indexados sin afectar de manera perceptible la
persistencia de la inflacin.
La alta volatilidad implcita en las economas de los mercados emergentes y en los mercados financieros mundiales justificara la introduccin en los contratos de deuda de contingencias con caractersticas similares a las de las acciones, que permiten una distribucin
ms eficiente de los riesgos. Estos son instrumentos que ofrecen menores rendimientos
durante las malas pocas y mejores rendimientos durante las buenas, por lo que seran
ms seguros para los inversionistas y ofreceran a los gobiernos la oportunidad de manejar
mejor la orientacin de su poltica fiscal durante el ciclo econmico. Los pagos de intereses
podran indexarse a los precios de los productos primarios, los trminos del intercambio o la
tasa de crecimiento del PIB. Otra opcin sera obtener cobertura contingente directamente
de los mercados financieros internacionales mediante el uso de contratos de instrumentos
derivados. Sin embargo, en la prctica, muchos mercados de futuros y de opciones carecen
de profundidad y liquidez y por lo tanto ofrecen slo oportunidades de seguro limitadas. La
falta de mercados de instrumentos contingentes es ms aguda con respecto a fluctuaciones
en los ingresos derivadas del turismo, huracanes y otros desastres naturales. Afortunadamente, la innovacin que se percibe en los mercados financieros est ampliando el alcance

xii
para utilizar este tipo de cobertura de mercado, como ocurri con la reciente operacin de
Mxico que se asegur contra terremotos en tres zonas geogrficas en riesgo.
Sin embargo, cabe sealar que para obtener alguna forma de seguro de mercado,
mediante contratos de instrumentos derivados o deuda indexada, debe confrontarse un
obstculo interno fundamental. Por su misma naturaleza, estos instrumentos contingentes
funcionan como una pliza de seguro para todo el pas. Dado que sus costos deben pagarse
generalmente al iniciar la operacin pero sus beneficios no se obtienen sino hasta varios
aos despus, el pblico puede no entender las razones de su adquisicin, y los instrumentos de seguro pueden convertirse en un pasivo poltico. Esto puede dar pocos incentivos a
los polticos para celebrar contratos de este tipo a gran escala. La comunidad internacional
podra contribuir a superar este obstculo auspiciando estudios y divulgando informacin
sobre los beneficios que estos instrumentos aportan.
El desarrollo de mercados nacionales de bonos es otro componente fundamental de
una estrategia de financiamiento soberano ms seguro. Estos mercados encierran la promesa de proporcionar una base estable de inversionistas para los ttulos de deuda pblica
y de compensar al menos hasta cierto punto los riesgos de interrupciones sbitas y de
volatilidad en los mercados internacionales. Por otra parte, los mercados nacionales constituyen un espacio natural para la deuda denominada en moneda local, y los beneficios de un
mercado de bonos en moneda nacional bien desarrollado tambin se extenderan al sector
privado.4 No obstante, existe el riesgo de que los gobiernos intenten capturar los recursos
de inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, mediante la regulacin o la
persuasin moral, lo que nuevamente subraya la importancia de contar con polticas fiscales
prudentes para asegurar el xito de toda medida que estimule el desarrollo de los mercados
nacionales.
EL PAPEL DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS INTERNACIONALES

En los ltimos aos la comunidad internacional se ha centrado en el proceso de resolucin
de incidentes de moratoria mediante la introduccin generalizada de clusulas de accin
colectiva en los contratos de deuda. Sin embargo, en lo que se refiere a la prevencin de
crisis de deuda no se ha avanzado de la misma manera, y en este sentido es mucho lo que
podran hacer las instituciones financieras internacionales.
Estas instituciones podran disear facilidades de crdito de rpido desembolso para
compensar los riesgos de financiamiento de vencimientos de deudas. Estas facilidades deberan funcionar en forma muy similar a un banco central que presta a instituciones financieras nacionales, lo que constituye un factor disuasivo eficaz para evitar que se produzca
una corrida alimentada por sus propias expectativas (autocumplida). En lugar de limitarse
a conceder prstamos a los gobiernos, las instituciones financieras internacionales podran
desarrollar una estrategia para responder ante ciertas emergencias mundiales con mayor
eficacia, actuando directamente en los mercados internacionales. Si bien hasta ahora este
Aunque varios pases latinoamericanos han colocado internacionalmente algunas emisiones en moneda local, la
prctica internacional generalizada para las economas emergentes ha sido emitir bonos en moneda local en sus
mercados nacionales.
xiii

RESUMEN GENERAL
RESUMEN GENERAL
tipo de intervencin ha sido ajena a las actividades de estas instituciones, un conjunto de

reglas bien establecidas servira para evitar los posibles problemas.
Adems, las instituciones financieras internacionales podran sumarse a los esfuerzos
que hacen los propios pases miembros para prepararse mejor ante las emergencias. En
aos recientes, los pases intentaron obtener cierta proteccin contra las interrupciones
sbitas acumulando cuantiosas reservas internacionales, estrategia de autoseguro que
suele ser costosa e ineficaz. Cabe sealar que en Amrica Latina y Asia del Este ha habido
iniciativas para incrementar la eficacia y obtener mayor respaldo financiero mediante una
mancomunacin parcial de las reservas de varios pases. Las instituciones financieras internacionales podran asistir en estos esfuerzos a nivel tcnico, perfeccionando los mtodos de
operacin y las reglas de acceso y tambin otorgando apoyo financiero. Por otra parte, dado
que estas iniciativas son regionales y los riesgos tambin suelen serlo, sera claramente
ventajoso lograr una cooperacin entre distintas regiones.
Las instituciones financieras internacionales tienen, adems, un nuevo e importante
papel que desempear como facilitadoras de las reformas orientadas a contener los riesgos
del endeudamiento pblico. Pueden fomentar el desarrollo de mercados de instrumentos
en moneda local y nuevos instrumentos de deuda contingente de diferentes maneras. Los
instrumentos de deuda que emplean actualmente los gobiernos fueron diseados, en general, en una poca que precedi a la globalizacin financiera y existe margen para mejorar y
ampliar la gama de instrumentos. Las instituciones financieras internacionales pueden brindar asistencia en el diseo de nuevos instrumentos y pueden ayudar a superar las externalidades y los costos de arranque de nuevos mercados as como atraer nuevos inversionistas,
incluso emitiendo sus propios ttulos de deuda con elementos contingentes que ofrecen
seguro a los pases.
Por ltimo, dichas instituciones podran modificar la ndole de sus propios prstamos a
los pases miembros ofreciendo una amplia gama de facilidades contingentes y prstamos
en moneda nacional, con lo cual contribuiran al proceso de desdolarizacin.

xiv
IV. DEUDA Y ECONOMA
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO
MS SEGURO


Introduccin
La deuda nacional, si no es excesiva, ser una

bendicin para el pas.
Alexander Hamilton (17551804)
El presupuesto deber estar equilibrado, las

arcas del Tesoro debern reponerse, la deuda
pblica deber reducirse, la arrogancia de los
funcionarios deber atenuarse y controlarse . . .
para que Roma no se vaya a la bancarrota.
Marco Tulio Cicern (10643, A.C.)
LA DEUDA PBLICA ES UNO DE LOS INSTRUMENTOS MS PODEROSOS de la poltica
econmica y, como si fuera una herramienta motorizada, puede utilizarse para alcanzar de
manera eficiente las metas propias, pero tambin puede causar graves daos.1 Los gobiernos pueden emitir deuda para financiar nuevas inversiones en capital humano y fsico, para
modificar el uso de los recursos naturales de un pas en el tiempo, para responder ante una
fase descendente del ciclo econmico o para satisfacer las necesidades de financiamiento
provocadas por acontecimientos excepcionales como una crisis financiera o un desastre natural. Pero el endeudamiento pblico excesivo tambin puede tener consecuencias negativas de larga duracin: puede imponer una carga a las generaciones futuras, puede desplazar
la inversin privada y puede exacerbar la propensin de un pas a crisis financieras o brotes
inflacionarios. Por ello, no es sorprendente que el anlisis de las causas y consecuencias de
la obtencin de prstamos por parte del sector pblico haya sido fundamental en el debate
econmico, incluso antes de que Adam Smith anunciara oficialmente el nacimiento de lo que
hoy se llama Economa.
Para entender por qu los pases obtienen prstamos, resulta til trazar una analoga
con el comportamiento de una familia. Las familias solicitan crditos esencialmente por tres
En este informe se utilizan indistintamente los trminos deuda pblica y deuda soberana para definir los pasivos
financieros totales en circulacin correspondientes a las obligaciones de deuda del sector pblico del gobierno de
un pas. Balassone, Franco y Zotteri (2004) ofrecen un panorama conciso de la historia del debate acadmico sobre
la funcin de la deuda pblica.

CAPTULO 1
CAPTULO 1
razones. En primer lugar, para financiar compras que les brindarn servicios durante un perodo largo. En este caso, los hogares piden por lo general crditos a largo plazo (hipotecas
o prstamos para estudiantes) con el fin de adquirir una casa o financiar una carrera universitaria, o crditos a mediano plazo (prstamos para automviles o para consumo) con el
objeto de adquirir bienes duraderos como un automvil o artefactos elctricos. De manera
similar, los gobiernos obtienen prstamos para financiar proyectos de desarrollo a largo
plazo, que pueden ser de infraestructura fsica (caminos y puentes) o inversiones en capital
humano (ampliacin de los servicios de escolarizacin o mejoras de los servicios mdicos).
En segundo lugar, los hogares pueden decidir obtener prstamos cuando se presenta un
shock negativo de carcter temporal. Supngase, por ejemplo, que el jefe de familia queda
temporalmente desempleado pero sabe que en unos meses podr conseguir un empleo
con un salario similar. Entonces, en lugar de reducir drsticamente el nivel de vida familiar
durante el tiempo en que est desempleado, puede suavizar el consumo obteniendo un
prstamo (probablemente a corto plazo) durante dicho perodo. Tambin puede ocurrir que
el hogar padezca un fuerte shock negativo, como un problema de salud muy costoso. En
este caso tampoco tendra mucho sentido financiar todos los gastos con el ingreso corriente
y lo ptimo sera obtener un prstamo (probablemente con un vencimiento a un plazo ms
largo) para distribuir estos costos en el tiempo. De manera similar, un gobierno puede decidir obtener un prstamo para mantener el gasto corriente sin elevar los impuestos durante
perodos de desaceleracin cclica o para financiar los gastos en que debe incurrir debido a
un desastre natural o provocado por el hombre (un huracn, un terremoto o una guerra).
Por ltimo, un hogar puede decidir obtener un crdito para suavizar el consumo en el
tiempo. Tmese, por ejemplo, el caso de un estudiante que acaba de ser aceptado a una de
las mejores facultades de medicina. Esta persona posiblemente tenga que pasar varios aos
sin recibir ingresos (mientras est estudiando) y luego deber conformarse con un ingreso
bastante reducido (mientras hace la residencia). Pero ms adelante, este futuro mdico supuestamente percibir ingresos relativamente altos. Por lo tanto, esta persona puede decidir
que lo ptimo es adelantar parte del consumo futuro obteniendo un prstamo durante los
aos de estudio y de residencia, y reembolsarlo una vez que haya conseguido un puesto de
mdico bien remunerado. De manera similar, los pases que prevn un crecimiento rpido
quiz porque ya han iniciado una etapa de despegue al desarrollo pueden decidir obtener prstamos para adelantar parte del gasto de consumo, y de esta manera redistribuir los
recursos de generaciones futuras en la generacin actual.
Sin embargo, existen varias limitaciones a esta analoga entre las decisiones de obtencin de prstamos de los hogares y de los gobiernos. Primero, si bien el jefe de familia
puede tomar algunas decisiones incorrectas porque subestima los riesgos o por miopa,
por ejemplo, es razonable suponer que todas sus decisiones financieras tienen por objeto
maximizar el bienestar de la familia. En cambio, las decisiones de poltica pblica pueden
estar distorsionadas por polticos que no son altruistas y por grupos de intereses especiales
que estn ms preocupados por lograr sus objetivos a corto plazo que por maximizar el
bienestar social. Quiz los polticos se preocupen nicamente de su propia popularidad, la
que puede aumentar a medida que crece el presupuesto del pas. Entonces, cuando el jefe
de familia decide adquirir una casa nueva, se espera que esta sea una buena decisin para
toda la familia. En cambio, cuando un poltico decide construir un puente en una regin especfica de su pas, la verdadera motivacin puede ser la de favorecer a su propia jurisdiccin

o, peor an, recibir un soborno de las empresas que construirn el puente. La capacidad de
emitir deuda pblica empeora este problema, porque permite a los polticos incrementar el
gasto sin elevar inmediatamente los impuestos, y esto puede atenuar la resolucin de los
ciudadanos de vigilar si ese gasto adicional es o no deseable. Por otra parte, si bien las deudas personales no pueden heredarse a las generaciones futuras, lo que limita la capacidad
individual de obtencin de prstamos, por lo general se transfieren grandes deudas pblicas
a las generaciones futuras. Esto puede ser problemtico porque esas generaciones no estn
directamente representadas en el proceso actual de toma de decisiones.
Segundo, a menudo los hogares pueden aportar una garanta ejecutable para obtener
prstamos en condiciones ms favorables y reducir el riesgo de crdito, pero los prestatarios
soberanos no suelen disponer de esta opcin, porque los recursos jurdicos para embargar
activos soberanos son limitados. En trminos ms generales, la bancarrota personal y la
reestructuracin de la deuda del gobierno, que es el equivalente de un procedimiento de
quiebra soberana, estn regulados por diferentes estructuras jurdicas y confieren diferentes derechos legales a los acreedores.2
Tercero, los pases tienen mayor capacidad de ajustar sus ingresos fiscales (mediante la
recaudacin de impuestos) que los hogares y, por lo tanto, cuando se enfrentan a la necesidad de financiar un gasto dado, tienen a su disposicin un conjunto ms amplio de opciones
que un particular.
Cuarto, los pases son agentes importantes en los mercados por lo menos en los
nacionales y de aqu que los efectos de arrastre de la poltica de deuda de un pas probablemente sean mucho mayores que cualquier repercusin que surja de las decisiones
de hogares individuales. Por ejemplo, cuando un hogar obtiene un crdito para suavizar el
consumo en respuesta a un fuerte shock personal, no se produce un efecto agregado sobre
la economa del pas en la que se encuentra el hogar; pero cuando un gobierno aumenta su
nivel de endeudamiento en una cantidad significativa, probablemente provocar un alza de
las tasas de inters, lo que afectar directamente a los prestatarios privados y a las instituciones financieras, e indirectamente a casi todos los dems sectores de la economa.
En pocas palabras, los gobiernos, como los particulares, pueden obtener prstamos
para mejorar el bienestar general financiando inversiones de larga duracin y preservando
el nivel de vida en perodos de dificultades temporales. Pero a diferencia de los particulares,
las decisiones del gobierno sobre la obtencin de prstamos pueden verse distorsionadas
por sesgos polticos y derechos de propiedad que no estn claramente definidos, y debido
al imponente tamao del gobierno, los errores y las malas acciones tendrn consecuencias
de largo alcance.
IMPORTA LA DEUDA PBLICA?

Para analizar si importa o no la deuda pblica conviene separar las decisiones de gasto de
las decisiones de financiamiento. Un gobierno benevolente que va a decidir si incrementa o
no el gasto pblico tendr que dar dos pasos. En el primero, debe evaluar si la rentabilidad
Es interesante sealar que la bancarrota personal tiene ms en comn con la quiebra soberana que la quiebra de
una empresa (Bulow, 2002).

INTRODUCCIN
CAPTULO 1
social de una decisin de gasto dada es ms alta o ms baja que el costo en que se incurre.
En el segundo, tiene que escoger si es mejor financiar el gasto emitiendo deuda o elevando
los impuestos.3 El debate sobre si la deuda importa o no deber centrarse en este segundo
paso y no en la importancia que puedan tener el tamao y la composicin del gasto pblico,
una distincin que a menudo se soslaya en los debates pblicos. De aqu que este debate
tambin pueda encuadrarse en trminos de la decisin de un gobierno de elevar los impuestos y retirar deuda, o de reducir los impuestos y emitir nueva deuda, para un nivel dado de
gasto pblico.
Entonces, importa la deuda? Esta parece ser una pregunta trivial desde la perspectiva
actual de Amrica Latina y el Caribe, pero en Economa existe un resultado que data de
hace 200 aos, conocido como equivalencia ricardiana, segn la cual en ciertas condiciones la deuda pblica no importa.4 Ms precisamente, para cualquier nivel dado de gasto,
la decisin respecto de financiar el gasto mediante deuda o mediante impuestos no tiene
consecuencias econmicas. Si bien la equivalencia ricardiana se cumple nicamente bajo un
conjunto de supuestos relativamente restrictivos, es un concepto importante por lo menos
por dos razones. En primer lugar, cuenta con el apoyo de un grupo pequeo pero prominente
de economistas. En segundo lugar, y probablemente de mayor importancia, resulta til entender claramente las condiciones en las cuales puede cumplirse la equivalencia ricardiana
para comprender por qu falla en la mayora de los casos, o en otras palabras, por qu la
deuda s importa.
CUANDO LA DEUDA PBLICA ES IRRELEVANTE: LA EQUIVALENCIA

RICARDIANA
La equivalencia ricardiana toma su nombre del economista britnico del siglo XIX David
Ricardo, quien fue el primero en sealar que un recorte de impuestos financiado por medio
de la emisin de deuda pblica dara lugar a la recaudacin de ms impuestos en el futuro,
y de aqu que nicamente pospondra, pero no reducira, la carga tributaria global del pas.5
Las personas con visin de futuro, conscientes de que no variar la carga tributaria, en lugar
de incrementar el consumo ahorrarn todo el ingreso adicional derivado del recorte de
impuestos para financiar sus obligaciones de pago de impuestos futuros. En consecuencia,
el recorte de impuestos decidido por el gobierno no modificara el ahorro, ni el consumo,
ni el crecimiento econmico nacional. Si bien los economistas han tenido este concepto en
mente desde que se public la obra de Ricardo, el primer marco formal integral de la equivalencia ricardiana aparece en un innovador artculo escrito por Robert Barro en 1974.6
3
Existen, por supuesto, otras decisiones que entraan la seleccin del tipo particular de impuesto que se va a utilizar
o de la estructura de la deuda que se va a emitir.
4
Cabe mencionar que la equivalencia ricardiana es similar a uno de los principales teoremas de las finanzas empresariales (el Teorema de Modigliani-Miller), que postula que la decisin de una empresa en cuanto a financiar sus
actividades mediante la emisin de deuda o de acciones es irrelevante para el valor de esa empresa.
5
Esta subseccin se basa en el trabajo de Elmendorf y Mankiw (1999), que ofrecen una descripcin detallada de la
equivalencia ricardiana y tambin de la historia de esta idea.
6
Es interesante sealar que Barro no se refera a su teorema como equivalencia ricardiana; fue en un artculo posterior, escrito por James Buchanan en 1976, que se reconoci que la idea provena originalmente de Ricardo.

La formulacin de Barro dej en claro que existen tres condiciones principales necesarias para que se cumpla la equivalencia ricardiana. La primera es la presencia de personas
con visin de futuro caracterizadas por un altruismo intergeneracional. El planteo es el siguiente: una de las razones por las cuales la deuda puede importar es porque redistribuye
recursos de generaciones futuras a la generacin actual. No obstante, Barro seala que a las
personas les preocupa el bienestar de sus hijos, y como las generaciones futuras son hijas
de la generacin actual (el planteo se aplica, por carcter transitivo, a los nietos), incorporan
el bienestar de las generaciones futuras en sus decisiones de consumo actuales, y de aqu
que la deuda no diere lugar a ninguna transferencia de recursos entre las generaciones.
Una segunda condicin necesaria para la equivalencia ricardiana es la presencia de
mercados de capitales perfectos. Como se seal anteriormente, los hogares con un perfil
de ingresos creciente pueden decidir obtener prstamos cuando sus miembros son jvenes
y reembolsar la deuda cuando sean viejos. Pero en presencia de mercados de capitales imperfectos, los miembros de esos hogares pueden enfrentarse a restricciones de crdito y no
podrn obtener prstamos ni consumir todo lo que quisieran cuando son jvenes. Un recorte
de los impuestos actuales atena esta restriccin al elevar el ingreso disponible actual y da
lugar a un mayor consumo, en contravencin a la equivalencia ricardiana.
Por ltimo, dicha equivalencia se cumple en presencia de un impuesto (de suma fija)
que no provoca distorsiones. Barro mismo, en un artculo publicado en 1979, reconoci que
la gestin de la deuda importa cuando los impuestos provocan distorsiones. Considrese,
por ejemplo, un impuesto distorsionador que reduce los incentivos para trabajar o invertir, y
supngase que esta distorsin aumenta a medida que se incrementa el nivel del impuesto.7
En este caso, las finanzas pblicas clsicas muestran que la poltica que reduce al mnimo las
distorsiones es una poltica que suaviza los impuestos, lo que implica que con el tiempo no
varan las tasas impositivas.8 En consecuencia, toda modificacin de la poltica de impuestos
y deuda tendr efectos reales, y vuelve a fallar la equivalencia ricardiana.
CUANDO LA DEUDA PBLICA IMPORTA: LA VISIN CONVENCIONAL

La mayora de los economistas y quienes toman las decisiones de poltica econmica coinciden en que es poco probable que la equivalencia ricardiana se cumpla en la prctica y
adhieren a lo que Elmendorf y Mankiw (1999) llaman la visin convencional de la deuda
pblica, que postula que la gestin de la deuda tiene efectos importantes en el corto y en
el largo plazo.
Por ejemplo, en presencia de un impuesto del 100%, nadie va a trabajar ni a invertir, porque todos saben que la
totalidad del ingreso generado gracias al esfuerzo ir a parar a manos del gobierno.
Considrese el siguiente experimento: un pas tiene un ingreso de 100, un gasto pblico de 30, una tasa impositiva
de 30% y no tiene deuda. De repente, el gobierno decide bajar los impuestos a 0 y financiar el gasto emitiendo deuda
que redita una tasa de inters del 10%. En el corto plazo es probable que mejoren las condiciones econmicas,
porque con tasas de impuestos menos distorsionadoras los particulares y los empresarios incrementarn la oferta
de mano de obra y la inversin. No obstante, en el siguiente perodo, el gobierno tendr que subir los impuestos
al 63% (para retirar la deuda, ms intereses, que emiti en el perodo precedente y financiar el gasto corriente) o
mantenerlos permanentemente al 33% y seguir renegociando la deuda. Como las distorsiones van aumentando
con el nivel de impuestos, el aumento de estos tendr un efecto negativo mayor que el efecto positivo del recorte
original de impuestos.

INTRODUCCIN
CAPTULO 1
Segn la visin convencional, un recorte de impuestos financiado mediante la emisin

de deuda tiene un efecto positivo en el producto en el corto plazo y, por lo tanto, la medida
puede utilizarse para acelerar la recuperacin despus de una recesin. Sin embargo, este
efecto positivo requiere dos condiciones. La primera es que la equivalencia ricardiana no se
cumpla y, por lo tanto, el recorte de impuestos financiado por medio de deuda provoque un
incremento de la demanda agregada debido a un aumento en el consumo de los hogares.
La segunda condicin es que la economa se caracterice por un lento movimiento de los
precios y salarios, y de aqu que un aumento de la demanda agregada, en lugar de suscitar
un alza brusca e inmediata de los precios y salarios, se traducira en un mayor producto en
el corto plazo. El efecto es diferente en el largo plazo, cuando se deja que los precios y salarios se ajusten plenamente a su nivel de equilibrio. En este caso, los recursos productivos
disponibles determinan el nivel del producto, y la poltica de deuda descrita anteriormente
dar como resultado un menor producto, porque incrementa el consumo y reduce el ahorro,
desplazando as a la inversin privada y dando lugar a una menor acumulacin de capital.
QU OCURRE EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE?

Si bien en los pases desarrollados el debate sobre las consecuencias de la deuda pblica
se ha centrado en general en la relacin inversa entre los efectos expansionistas en el corto
plazo y los efectos contraccionistas en el largo plazo, estos son en gran medida problemas
de segundo orden en Amrica Latina y el Caribe, y en los mercados emergentes en general.
El tema fundamental en estos pases es cmo evitar los riesgos vinculados a la volatilidad
macroeconmica y las crisis financieras.
Una deuda soberana riesgosa en una economa emergente tambin eleva el costo de
la obtencin de prstamos en los mercados internacionales para las empresas privadas de
esas economas. El nivel de riesgo asignado a la deuda soberana por lo general sirve como
referente para valorar la deuda privada en el pas y, a diferencia de lo que ocurre en las
economas avanzadas, donde los prestatarios soberanos tienen la calificacin ms alta, los
topes que se imponen a la deuda pblica hacen que sea difcil para las empresas privadas de
las economas emergentes obtener crditos a tasas ms bajas que el prestatario soberano.
Por lo tanto, los efectos secundarios negativos del riesgo pas suelen ser mayores que el
efecto clsico de desplazamiento que se destaca en la bibliografa centrada en las economas avanzadas.
Los estudios centrados en los pases en desarrollo y de mercados emergentes tambin
han demostrado que un nivel ms alto de deuda impone restricciones sustanciales para
la conduccin de una poltica monetaria independiente. Esto ocurre sobre todo cuando la
mayor parte de la deuda est denominada en moneda extranjera y una poltica monetaria
acomodaticia puede dar lugar a depreciaciones de la moneda y a efectos negativos considerables en el balance (Hausmann, Panizza y Stein, 2001; Calvo y Reinhart, 2002). Pero la
deuda denominada en moneda nacional tampoco est libre de problemas. Un alto nivel de
deuda denominada en moneda nacional reduce la capacidad del banco central para comprometerse de manera creble con una poltica de baja inflacin, porque crea la tentacin
de inflar la deuda y, al reducir la credibilidad del banco central (que, por otra parte, no es
muy alta en la mayora de los pases en desarrollo), limita an ms la capacidad del pas para
llevar a la prctica una poltica monetaria anticclica. De hecho, la mayora de los episodios

de hiperinflacin se han originado en la combinacin de una poltica fiscal y monetaria irresponsable y altos niveles de deuda (Dornbusch, Sturzenegger y Wolf, 1991).
Por el lado positivo, si bien un alto nivel de deuda pblica restringe la conduccin de
la poltica econmica, un nivel moderado de deuda en forma de valores pblicos lquidos
puede nutrir el desarrollo del mercado privado de bonos al proporcionar una curva de rendimientos de referencia y dar ms eficacia a la poltica monetaria al facilitar las operaciones
de mercado abierto del banco central. Por lo tanto, la gestin de la deuda pblica puede
desempear, en potencia, un importante papel promotor del desarrollo de mercados de
bonos nacionales privados. Esto reviste particular importancia en Amrica Latina, que se
caracteriza por tener mercados financieros de poco tamao y por depender excesivamente
del crdito bancario.
No obstante, el efecto ms importante de la deuda pblica en los pases en desarrollo es
que los hace vulnerables a la volatilidad de los mercados de capitales y a costosas crisis de
deuda y financieras. El diseo de polticas que tienen por objeto reducir esta vulnerabilidad
constituye el tema principal de este informe.
RIESGOS DEL ENDEUDAMIENTO PBLICO

Por lo general, el anlisis de los riesgos del endeudamiento pblico se encuadra en trminos
de los niveles de deuda. En la bibliografa sobre el tema, la visin convencional es que un
alto nivel de endeudamiento incrementa el riesgo de incumplimiento, porque la tentacin a
renegociar las condiciones de la deuda es mayor a medida que aumentan el tamao y la carga
de esta. Por otra parte, la posibilidad de que un shock adverso para la economa (y para los
ingresos fiscales) prive al gobierno de los recursos necesarios para dar servicio a la deuda
del pas aumenta en proporcin al nivel de endeudamiento del pas. No obstante, en estudios
recientes realizados sobre el terreno se ha subrayado que los niveles de endeudamiento, aunque importantes, no son el factor determinante decisivo del riesgo de la deuda soberana.
Asimismo, existe evidencia emprica de que los niveles de deuda no son factores determinantes cruciales de la percepcin de riesgo de cesacin de pagos, medido, por ejemplo,
por las calificaciones crediticias asignadas por las agencias calificadoras internacionales. Por
medio de un grfico sencillo de niveles de deuda y calificaciones crediticias se ilustra este
concepto, y se demuestra la dbil correlacin que existe entre ambas variables. Por ejemplo,
en el grfico 1.1 se incluyen pases con altas calificaciones crediticias (como Blgica, Italia
y Japn) y niveles de endeudamiento que estn muy por encima del 100% del PIB, y pases
con niveles de endeudamiento similares pero con bajas calificaciones crediticias de grado
especulativo (como Ghana, Jordania y Jamaica). Al mismo tiempo existen pases con altas
calificaciones crediticias y niveles insignificantes de endeudamiento (Luxemburgo y Australia), as como varios pases con bajos niveles de endeudamiento y bajas calificaciones crediticias (Guatemala y Kazajstn).9 De la misma manera, en los estudios sobre la prediccin de
crisis de deuda con alertas tempranas no se ha podido identificar ninguna medida del nivel
En una prueba estadstica formal se muestra que, cuando se controlan otros factores, un aumento de 35 puntos
porcentuales de la razn deuda/PIB estara asociado con una reduccin de un escaln, como mximo, en la calificacin crediticia (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005b).

INTRODUCCIN
Grco 1.1
Deuda pblica y calicacin soberana (19952005)
Reino Unido
Francia Austria
Alemania
Finlandia
Estados Unidos Espaa Dinamarca
Noruega
Suiza
AAA
Luxemburgo
Blgica
Nueva Irlanda Canad Suecia

Zelandia
Pases Bajos
Portugal
Australia
AA
Italia
Japn
Chipre
Islandia
Arabia Saudita
Eslovenia
Botswana
Bahamas
Malta Barbados
Rep. Checa
Corea
Chile
Qatar
Malasia
Letonia Bahrein
Rep.
China Eslovaca
Tnez
Polonia
Estonia
Tailandia
Trinidad
Omn
Hungra
y Tobago Sudfrica
BBB
Lituania Colombia Croacia
BB
Costa Rica Per

Belice Brasil
Guatemala
Lnea del grado de inversin

Egipto
Panam
Mxico El Salvador Uruguay

Kazajstn
Israel
Marruecos
Filipinas
India Bulgaria
Benin
Paraguay Ucrania Venezuela
Jordania
Bolivia
Indonesia
Senegal
Ghana
Mongolia
Turqua Federacin
Papa Granada
de Rusia Nueva Guinea
Argentina
Jamaica
Paquistn
Ecuador
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Deuda pblica (porcentaje del PIB)
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006b) y Standard & Poors.
de endeudamiento pblico que sea un indicador significativo de alta probabilidad de crisis

de deuda (Manasse, Roubini y Schimmelpfennig, 2003).
Si los niveles de endeudamiento no importan tanto, cules son las causas de las
grandes diferencias que existen entre los pases en lo que se refiere a riesgos de crdito
percibidos (y reales)? Existen tres factores principales que explican estas diferencias. El
primero tiene que ver con la calidad econmica del pas, el segundo con su calidad poltica
e institucional y el tercero con la calidad de la deuda del gobierno.
Con respecto al primer factor, los pases de ingreso bajo y mediano caracterizados por
una diversificacin limitada, alta dependencia de unos pocos productos primarios y elevados
niveles de desigualdad de ingresos tienden a tener una base tributaria pequea y voltil,
que debilita su calidad crediticia (BID, 1995). Con respecto al segundo factor, los pases
con sistemas polticos inestables suelen aplicar polticas con bajos niveles de credibilidad
(BID, 2005b) y por lo tanto no gozarn de la confianza de los inversionistas nacionales ni
extranjeros, que exigirn una prima de riesgo considerable. Por ltimo, los gobiernos con
una estructura de deuda riesgosa que depende de la estructura econmica del pas y que
esencialmente se asocia a una alta proporcin de deuda en moneda extranjera y a corto
plazo enfrentan situaciones en las que el nivel de deuda aumenta repentinamente en
respuesta a una depreciacin del tipo de cambio o a una modificacin de la percepcin del
riesgo pas por parte de los inversionistas.

CAPTULO 1
Calificacin soberana de Standard & Poors
10
Si bien este informe se centra en general en este ltimo factor la calidad de la

deuda, es importante sealar que los tres factores que se han enumerado tienden a reforzarse mutuamente. Los pases que se caracterizan por altos niveles de volatilidad tienden
a tener coaliciones polticas ms dbiles, lo que a su vez suele reflejarse en polticas de
menor calidad que exacerban la volatilidad macroeconmica. Por otra parte, cuando la inestabilidad econmica y poltica eleva el riesgo pas, los inversionistas otorgarn crditos de
manera intermitente, se mostrarn renuentes a celebrar contratos nominales a largo plazo,
preferirn prestar a corto plazo o en moneda extranjera, y de esta forma incrementarn el
riesgo generado por la deuda, con lo que empeorar la inestabilidad econmica, y por ende,
poltica.
En este informe se trata de adoptar una amplia visin de los riesgos asociados con la
deuda soberana. Desde el punto de vista del acreedor, el riesgo de deuda soberana (o riesgo
pas) se refiere en sentido estricto al riesgo de que un prestatario soberano no cumpla con
las condiciones de su contrato de deuda (vase una explicacin de los riesgos desde el
punto de vista del acreedor en de la Torre y Schmukler, 2004b). El riesgo que enfrenta el
prestatario soberano, que en este informe se denomina riesgo de financiamiento soberano,
abarca una amplia gama de inquietudes pero en esencia encierra dos peligros fundamentales: 1) el riesgo de que se produzca una crisis financiera costosa como resultado, al menos
en parte, de una turbulencia en los mercados de deuda soberana10 y 2) el grado al cual la
deuda amplifica las consecuencias de un shock adverso e impone restricciones a las polticas nacionales.
Esto sugiere que la calidad de la deuda es un factor importante que determina el riesgo
de financiamiento soberano, y que una deuda de baja calidad se asocia con un riesgo ms
elevado para cualquier nivel dado de endeudamiento. Pero, por qu los pases tienen diferentes estructuras de deuda y qu pueden hacer al respecto?
Hay bsicamente dos explicaciones para la mala calidad de la estructura de la deuda
de muchos pases (Borensztein et al., 2004). La primera postula que la mala reputacin y
la deficiencia institucional de los pases (un mal historial de crdito, poca calidad institucional y cumplimiento irregular de los contratos, y un historial de dficits y tasas de inflacin
elevadas) dan como resultado primas cambiarias y primas por vencimiento prohibitivas, y
propician el uso de deuda de corto plazo y denominada en moneda extranjera. La segunda
explicacin subraya la falta de mercados suficientemente profundos para los instrumentos
de mejor calidad. Por ejemplo, la capacidad de emitir deuda en moneda nacional a un precio
justo puede depender mucho de la existencia de un mercado nacional de bonos bien desarrollado y de una base estable de inversionistas nacionales, lo que a su vez constituye un
slido cimiento para la prudencia fiscal. La creacin y el crecimiento de cualquier mercado
financiero estn plagados de externalidades y, por ende, la ausencia de mercados para instrumentos de alta calidad puede ser el resultado de un accidente histrico y de una dbil
iniciativa de poltica econmica.
Si bien a veces se da ms importancia a una de estas explicaciones a expensas de la
otra, no son mutuamente excluyentes. Superar las brechas institucionales y de credibilidad y
10
Esto implica a menudo, pero no siempre, un incumplimiento soberano. Por ejemplo, la crisis financiera de Mxico
de 1995 tuvo su origen en un problema de deuda, aunque los contratos de deuda se respetaron en su totalidad.
11

INTRODUCCIN
CAPTULO 1
desarrollar mercados slidos y profundos deberan ser los objetivos paralelos de una poltica
dinmica de gestin de deuda. Este tipo de polticas y de mercados, quizs ayudados por
reformas sustanciales de la arquitectura financiera internacional, puede liberar a los pases
latinoamericanos de la trampa del alto costo y del alto riesgo y garantizar una estructura de
deuda ms segura que permita una mayor estabilidad macroeconmica. Este es el enfoque
que se adopta en el presente informe.11
ESTRUCTURA DEL INFORME Y CONCLUSIONES PRINCIPALES

El informe contiene cinco secciones y un apndice. Adems de este captulo de introduccin, en la primera seccin se describe la evolucin reciente de la deuda y los dficits en
Amrica Latina y el Caribe, y en todo el mundo. En el captulo 2 se describe la evolucin
de la deuda pblica en la regin, centrndose tanto en los niveles como en la composicin
de la deuda. Se muestra que la deuda pblica de Amrica Latina y el Caribe se redujo en
los primeros aos de la dcada de 1990, aument en el segundo quinquenio de ese mismo
decenio y volvi a reducirse, pero moderadamente, en los ltimos dos aos. Considerando
lo anterior, en este momento el nivel promedio de la deuda pblica de la regin es similar
al que prevaleca a principios de la dcada de 1990. Las variaciones en la composicin de la
deuda han sido ms notorias. En 1994 alrededor del 60% de la deuda pblica de los pases
ms grandes de la regin era externo y una proporcin an mayor estaba denominada en
moneda extranjera. Para 2004 la proporcin de la deuda externa haba bajado al 40%, y la
de la deuda denominada en moneda extranjera al 45%. Esto reviste una importancia crucial, porque hasta hace poco la mayora de los anlisis de la deuda pblica de los pases en
desarrollo y de mercados emergentes se centraba en la deuda externa, y era difcil obtener
estadsticas sobre la deuda interna, situacin que persiste en muchos casos. Uno de los
objetivos de este informe es precisamente destacar y corregir ese sesgo. De hecho, una de
las contribuciones del informe es una nueva base de datos que describe los niveles y la composicin de la deuda (incluidos los de la deuda interna) de varios pases de Amrica Latina
y el Caribe. Al centrarse excesivamente en la deuda externa, algunos observadores llegaron
a la conclusin de que todo marcha bien en Amrica Latina y el Caribe porque la deuda pblica estara disminuyendo. Sin embargo, la situacin no es tan sencilla: la reduccin que se
observa en los coeficientes de deuda externa est siendo compensada con creces por un
aumento de la deuda interna. En otras palabras, el verdadero cambio se refiere a la composicin de la deuda, no a sus niveles. Mejora este cambio la calidad de la deuda? Si bien la
tendencia hacia una deuda emitida internamente y denominada en moneda nacional debera
hacer a la regin ms resistente a los efectos de la devaluacin de la moneda en el balance,
puede hacerlo, pagando un precio, si esto da lugar a altas primas cambiarias y a un plazo de
la deuda generalmente ms corto, factores que pueden invocar nuevamente los espectros
de una alta inflacin y crisis monetarias.
Este informe se centra en los riesgos del financiamiento soberano y en los mecanismos encaminados a evitar
crisis, ms que en la resolucin de las crisis y la reestructuracin de la deuda. Sobre este ltimo tema podrn encontrarse excelentes referencias en Eichengreen y Portes (1995), Roubini y Setser (2004) y Sturzenegger y Zettelmeyer
(2006).
11

12
En el captulo 3, que se dedica a los principales factores determinantes del aumento de

la deuda, se documenta una observacin sorprendente: los dficits presupuestarios registrados desempean slo un papel secundario en la explicacin del aumento de la deuda en
los pases en desarrollo. En Amrica Latina y el Caribe, en particular, los dficits registrados
representan slo el 5% de la varianza del aumento de la deuda. El 95% restante se explica
en gran medida por los efectos sobre el balance de los ajustes del tipo de cambio real y
los pasivos contingentes. Por ejemplo, en enero de 1999, la razn deuda neta/PIB de Brasil
repunt a ms del 51% del PIB en comparacin con slo el 42% registrado un mes antes,
el equivalente de un dficit anualizado del 120% del PIB. La causa de este aumento fue la
depreciacin de la moneda que sigui al abandono del Plan Real. El coeficiente de deuda de
la Repblica Dominicana, que se ubicaba en torno al 25% del PIB a fines de 2002, se duplic
con creces al 55% para fines de 2003 el equivalente de un 30% del dficit fiscal para el
ao como resultado de una crisis bancaria sumamente costosa. Esto no quiere decir que
los dficits no sean importantes (de hecho, los pasivos contingentes suelen ser la manifestacin de dficits pasados que fueron registrados indebidamente), pero seala que mientras
la discusin acerca de cmo llevar a cabo una apropiada poltica fiscal se enfoca en algunos
indicadores de dcifit fiscal, las explosiones de la deuda suelen obedecer a algo ms, y este
algo ms debera ser uno de los puntos fundamentales del debate de poltica econmica.
La segunda seccin del informe se refiere a la deuda externa, que ha sido desde hace
mucho una fuente primordial de financiamiento para los gobiernos latinoamericanos. En el
captulo 4 se examina la historia de los prstamos soberanos concedidos a Amrica Latina y
el Caribe en los ltimos 200 aos y se muestra que la regin se ha caracterizado por olas de
flujos de capitales, seguidas a veces por extensos perodos de cesacin de pagos y acceso
limitado o nulo al financiamiento externo. Pese a las crisis recurrentes, la deficiencia de las
instituciones y entornos polticos a menudo explosivos, Amrica Latina sigui prometiendo
y ocasionalmente generando una alta rentabilidad que atrajo una y otra vez a los inversionistas internacionales. Es sorprendente el paralelo con el mercado moderno de bonos
soberanos de la regin.
En el captulo 5 se examina el funcionamiento actual del mercado internacional de
ttulos de deuda y se analizan varias de sus imperfecciones: frenazos o interrupciones sbitas de los flujos de capital provocados por acontecimientos que en ocasiones estn muy
alejados de las economas latinoamericanas, pero que tienen una fuerte incidencia en los
mercados financieros mundiales; efectos de contagio que diseminan el pnico del mercado
a todo un grupo de pases de la misma clase de activos; la volatilidad de las primas de los
mercados emergentes, que muestran una fuerte tendencia a experimentar amplios picos y
subsiguientes reversiones o reversin a la media; la predominancia de factores externos
que determinan los diferenciales de los mercados emergentes; el riesgo (y la evidencia) de
crisis que se producen por el solo hecho de anunciarlas, en las cuales un pnico del mercado
provoca un deterioro de las condiciones econmicas del pas que valida las corridas, y la funcin de las calificaciones de crdito soberano, que parecen guiarse por lo que sucede en el
mercado en lugar de fijar la pauta y tienen efectos de arrastre en la calificacin crediticia de
los prestatarios privados. Adems, en el captulo se examinan los acontecimientos recientes
que dieron como resultado condiciones mundiales muy favorables para los prestatarios de
los mercados emergentes y se presentan razones para ser optimistas, pero cautos, sobre la
posible duracin de esas condiciones.
13

INTRODUCCIN
CAPTULO 1
En el captulo 6 se analizan los efectos del financiamiento oficial y se describe el

comportamiento de los bancos multilaterales de desarrollo, componentes esenciales del
financiamiento soberano en Amrica Latina y el Caribe, tanto para las economas de bajo
ingreso sin acceso a los mercados como para las economas emergentes de ingreso medio.12
Asimismo, se presentan pruebas de que, a diferencia de los flujos privados a las economas
emergentes, el financiamiento multilateral tiende a ser anticclico pero no se encuentra
evidencia de que el financiamiento no concesionario de los bancos multilaterales de desarrollo est sujeto a influencias polticas. S se exponen pruebas del papel cataltico de los
prstamos multilaterales, al demostrar que un volumen ms cuantioso de prstamos multilaterales hoy tiende a dar como resultado un mayor volumen de crditos privados maana.
En el captulo tambin se observa que dado que los prestamistas bilaterales son propensos
a tener problemas de coordinacin que dan lugar a ineficiencias en la planificacin y el seguimiento de los proyectos, el financiamiento multilateral puede desempear una funcin
coordinadora para los prestamistas bilaterales individuales.
La tercera seccin est dedicada a los mercados de deuda nacionales. En el captulo 7
se repasa el desarrollo de los mercados de bonos nacionales. All se muestra que la regin
tiene mercados relativamente bien desarrollados para los ttulos pblicos, pero los mercados para los ttulos privados son sumamente pequeos, y se analizan diferentes puntos de
vista sobre la ndole de los efectos de arrastre de los primeros a los segundos. En el captulo
se sugiere que si bien un mercado que funciona bien para la deuda pblica probablemente
sea una condicin necesaria para el desarrollo de un mercado de ttulos privados, es muy
tenue la distincin entre el desarrollo del mercado y el efecto de desplazamiento. Por eso,
los emisores de ttulos pblicos tienen que tener cuidado de no saturar la demanda interna
de deuda en bonos.
El captulo 8 trata sobre la funcin de los inversionistas institucionales (fondos de pensiones, fondos comunes de inversin y aseguradoras) en el desarrollo de los mercados de
bonos locales. Se argumenta que un grupo de inversionistas institucionales grande y bien
administrado desempea un papel fundamental en la operacin de los mercados nacionales de bonos, y se analizan polticas que tienen por objeto hacer ms atractivos los ttulos
pblicos para los inversionistas institucionales. No obstante, en el captulo tambin se seala que los inversionistas institucionales pueden volverse vctimas de su propio xito, ya
que un gobierno que padece dificultades financieras puede tratar de captar sus recursos
mediante la regulacin y la persuasin. Por lo tanto, es esencial contar con buenos marcos
institucionales y regulatorios con el objeto de reducir el riesgo de que un gobierno ejerza
presin sobre los inversionistas institucionales para que adquieran ttulos pblicos cuando
se presentan problemas financieros.
La cuarta seccin trata sobre algunas de las causas y consecuencias de la deuda. El
captulo 9 se refiere a la economa poltica de la deuda, reconociendo que los acontecimientos polticos y las instituciones pueden hacer que la obtencin de prstamos del gobierno
De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a
principios del decenio de 1990, tendencia que se revirti parcialmente en 200506, despus de que Brasil y Argentina
reembolsaron la deuda que haban contrado con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y, posiblemente tambin,
debido al reembolso de la deuda frente a los bancos multilaterales de desarrollo planificado por Mxico.
12

14
se desve de sus propsitos legtimos. Se muestra de qu manera los polticos preocupados

por sus propios intereses pueden transformar el endeudamiento pblico, que deja de ser
una herramienta til para el desarrollo para convertirse en un mecanismo que derrocha los
recursos pblicos y genera vulnerabilidades. En el captulo tambin se analizan posibles reformas institucionales para limitar estos problemas.
En el captulo 10 se estudia la compleja relacin que existe entre la deuda y el desarrollo
econmico. Se demuestra que, si bien en la investigacin emprica es sumamente difcil hallar
una relacin clara entre el endeudamiento pblico y el crecimiento econmico, se han encontrado pruebas de que ciertos niveles limitados de deuda externa favorecen el crecimiento, pero
que un nivel muy alto puede truncar seriamente el desarrollo econmico. En el captulo tambin
se seala que el endeudamiento pblico parece ser til para elevar la inversin de un pas en
infraestructura, pero que un nivel excesivo de deuda tiende a tener un efecto negativo sobre el
gasto social encaminado a la reduccin de la pobreza. Dado que esta ltima observacin aporta
algunas pruebas que apoyan la iniciativa actual de alivio de la deuda orientada a ayudar a los
pases de bajo ingreso a alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM), en el captulo
tambin se estudia la bibliografa existente sobre el alivio de la deuda y se observa que la evaluacin de los efectos de las iniciativas pasadas de alivio de la deuda arroja resultados mixtos.
En el captulo 11 se analiza la sostenibilidad de la deuda empleando metodologas estndar y enfoques ms recientes que toman en cuenta explcitamente la estructura de la deuda,
la volatilidad macroeconmica y todo el balance del sector pblico. Desde esta ptica, se
muestra que la regin de Amrica Latina y el Caribe hizo un importante avance en trminos
de la sostenibilidad de la deuda al salir de la crisis de deuda de los aos ochenta. Haciendo
una comparacin de varios indicadores de sostenibilidad de la deuda se sugiere que, en promedio, la posicin actual de las finanzas pblicas de la regin es mejor que a principios de los
aos noventa. En consonancia con uno de los principales mensajes de este informe, en este
captulo se seala que la estructura suele ser ms importante que los niveles de la deuda
y que, aunque se han hecho avances para reducir la dolarizacin de los pasivos y extender
los vencimientos de la deuda interna, no han desaparecido los efectos en el balance ni los
riesgos de renegociacin de deudas.
El captulo 12 trata sobre el costo de una moratoria13 en la deuda soberana y aduce que
existe una falta de conexin entre la bibliografa terica y las pruebas empricas sobre la cesacin de pagos y las renegociaciones soberanas. Segn la bibliografa terica, los incumplimientos de pago deberan ocurrir en las buenas pocas, cuando los pases disfrutan de una
slida posicin financiera y no prevn la necesidad de obtener financiamiento del mercado
en un futuro inmediato. En esos casos, una cesacin de pagos es una medida estratgica y
no una quiebra como las que ocurren en el mundo empresarial. No obstante, se han obtenido
muy pocas pruebas de que se haya decretado alguna vez una cesacin de pagos soberana
de carcter estratgico, y una y otra vez, los gobiernos suspenden los pagos de la deuda en
situaciones en las que el pas est en condiciones que pueden describirse como una quiebra
soberana. De hecho, la evidencia sugiere que las autoridades suelen tardar en reconocer
sus fallos y, en consecuencia, los costos de la crisis de deuda suelen tener lugar antes, y no
13
En este informe se utilizarn los trminos incumplimiento, moratoria y cesacin de pagos para el ingls
default.
15

INTRODUCCIN
CAPTULO 1
despus, del momento en que se decreta la cesacin de pagos. Esto no implica en s que
no se castiguen las suspensiones de pagos estratgicas y oportunistas. Por el contrario, el
hecho de que nunca se observaron suspensiones de pagos estratgicas probablemente se
deba a que se reconoce que seran sumamente costosas.
La quinta seccin trata sobre los riesgos de la deuda soberana y las polticas encaminadas a reducirlos. El captulo 13 se refiere especficamente al riesgo de financiamiento soberano, centrndose en las dos fuentes principales de vulnerabilidades: denominacin de la
deuda (deuda en moneda extranjera) y vencimiento de la deuda (deuda a corto plazo). Tras
analizar los posibles riesgos derivados de estas caractersticas de la deuda, en el captulo se
analiza si existe o no una relacin inversa entre la deuda en moneda extranjera y la deuda a
corto plazo. Finalmente, en el ltimo captulo se cierra el crculo respondiendo a la pregunta
que marca la pauta para todo el informe: cmo pueden los pases contener los riesgos del
endeudamiento pblico? En el informe se hace hincapi en los beneficios de una poltica
fiscal prudente, una gestin de deuda sofisticada, y mercados nacionales grandes y slidos
de ttulos pblicos, y se describen las ventajas de un diseo innovador de instrumentos de
deuda. No obstante, estos esfuerzos del pas pueden no ser suficientes para construir una
estructura de deuda a prueba de crisis a un costo razonable, dada la alta exposicin a factores externos (reales y financieros) que caracteriza a las economas de la regin. Teniendo en
cuenta esta consideracin, el captulo se cierra con una explicacin de las iniciativas internacionales en curso y propuestas para limitar la influencia negativa de la volatilidad financiera
internacional, un mbito en el que las instituciones financieras internacionales como el BID
estn llamadas a desempear un papel esencial.

16
Es un grave error teorizar antes de contar con

datos. De manera insensata, uno comienza a
tergiversar los hechos para que se ajusten a las
teoras, en lugar de que las teoras se ajusten
a los hechos.
Sir Arthur Conan Doyle (18591930)
EL OBJETIVO de este informe es analizar la relacin que existe entre la deuda pblica, el
desarrollo econmico y la estabilidad macroeconmica. Para entender claramente estos
conceptos es necesario contar con datos comparables de diferentes pases sobre el nivel y
la estructura de la deuda pblica, pero el problema es que resulta difcil encontrar buenos
datos sobre el tema.
La base de datos ideal abarcara el nivel de la deuda pblica y los datos estaran desglosados segn las caractersticas de los instrumentos que la componen. Incluira cifras sobre
la deuda neta y bruta a nivel del gobierno general, del gobierno central y de los gobiernos
subnacionales.1 No obstante, los datos sobre el nivel de la deuda no bastan, porque distintos
tipos de deudas generan distintos tipos de vulnerabilidades. Por ejemplo, es probable que
sea ms peligroso (aunque menos costoso) endeudarse en moneda extranjera que endeudarse mediante la emisin de ttulos de deuda contingentes en moneda nacional a largo
plazo (vase una explicacin de estos temas en Borensztein et al., 2004). Por consiguiente,
uno quisiera tener datos que describan la composicin de la deuda pblica, que distingan
entre la deuda interna y la externa, y que luego dividan cada categora segn el vencimiento
(a largo y a corto plazo), la moneda de denominacin (nacional y extranjera) y el tipo de indexacin (nominal, en funcin del ndice de precios o en funcin de la tasa de inters). Por
ltimo, uno quisiera tener informacin sobre el valor nominal de la deuda y su valor presente
neto.
Esto requerira adems una lista de las variables que se emplean al pasar de la deuda bruta a la deuda neta (de
manera que el investigador pueda estar seguro de que la definicin de deuda neta es homognea en todos los
pases).

CAPTULO 2
La deuda pblica en Amrica

Latina y en el mundo
CAPTULO 2
Recuadro 2.1 Nuevas bases de datos sobre la deuda pblica

Las fuentes ms utilizadas de datos macroeconmicos son Estadsticas financieras
internacionales publicadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI) e Indicadores del
desarrollo mundial publicados por el Banco
Mundial. No obstante, los datos sobre la
deuda pblica contenidos en estas bases de
datos tienen muchas lagunas y su utilidad se
limita a la investigacin que requiera datos
sobre el saldo de la deuda pblica.a Jaimovich y Panizza (2006b) demuestran que la
cobertura de los datos de la deuda pblica
que presentan ambas publicaciones no es
satisfactoria ni siquiera para los pases ms
grandes. Por ejemplo, consideran 29 pases
(las siete economas avanzadas ms grandes,
los cinco pases ms grandes de Amrica Latina y los cinco ms grandes de Asia del Este
y los tres pases ms grandes de Europa del
Este, Medio Oriente, Asia Meridional y frica
Subsahariana) y muestran que las publicaciones de referencia slo incluyen datos sobre
la deuda pblica para 19 de esos pases, y
aun as la cobertura suele ser incompleta.
Jaimovich y Panizza (2006b) estudiaron varias fuentes de datos sobre deuda pblica y
compilaron una base de datos que abarca
89 pases para el perodo 19912005 y otros
siete pases para el perodo 19932005.b Esta
es la primera base sobre deuda pblica que
se utiliza en este informe.
Si bien el conjunto de datos de Jaimovich-Panizza ofrece ms datos sobre deuda
pblica, se centra en la deuda del gobierno
central y no da ninguna informacin sobre
su composicin. La base de datos CLYPS de
Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenegger
(2006) cubre 22 pases de Amrica Latina y
el Caribe y presenta datos sobre la deuda
pblica desagregados por tipos de deuda
(externa e interna, oficial y privada, en
bonos y en forma de prstamos bancarios),

composicin por monedas, indexacin, vencimientos y nivel de gobierno.c Esta es la segunda base de datos sobre deuda pblica que
se utiliza en este informe (en el recuadro
2.2 se explica con ms detenimiento). Como
se mencion, Jaimovich y Panizza (2006b)
se refieren principalmente a la deuda del
gobierno central, pero Cowan et al. (2006)
se centran en una definicin ms amplia del
sector pblico y por lo tanto tienden a obtener coeficientes de deuda ms altos.
El conjunto de datos compilado por
Cowan et al. (2006) se centra en Amrica
Latina y el Caribe y por lo tanto no permite
comparaciones entre diferentes regiones del
mundo. Jeanne y Guscina (2006) compilaron
una base de datos que incluye informacin
sobre los niveles y la composicin de la
deuda de 19 pases de mercados emergentes
de Asia (siete pases), Amrica Latina (seis
pases), Europa del Este (cuatro pases) y
Medio Oriente (dos pases). Esta es la tercera base de datos sobre deuda pblica que
se utiliza en este informe.
La disponibilidad de datos es particularmente

limitada cuando se trata de deuda pblica emitida
internamente. Los datos sobre la deuda pblica externa correspondientes a pases en desarrollo pueden obtenerse, en general, en la publicacin Global
Development Finance (GDF) del Banco Mundial y en
el centro de informacin sobre la deuda externa
Joint External Debt Hub (www.jedh.org) del Banco
de Pagos Internacionales, el Banco Mundial, el FMI y
la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo
Econmicos (OCDE).
b
Los datos pueden obtenerse en http://www.
iadb.org/res/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-005.
c
La base de datos incluye informacin sobre la composicin por monedas de nueve pases e informacin
sobre la estructura de vencimientos de ocho pases.
Los datos pueden consultarse en http://www.iadb.
org/res/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-007.

18
Esto constituira una base de datos completa, aunque en realidad habra que ser menos
ambicioso. Pese a la importancia de contar con mediciones precisas del nivel y de la composicin de la deuda pblica para fines de poltica econmica y de investigacin, hasta hace
poco no exista ninguna base de datos sobre la composicin (por vencimientos y monedas
de denominacin) de la deuda pblica, e incluso existan lagunas de informacin sobre el
nivel de la deuda pblica.
En dos bases de datos que se compilaron para este informe, y en una tercera compilada
por investigadores del Fondo Monetario Internacional (FMI), se resuelven en parte estos problemas al ampliar la cobertura por pases y perodos de los datos sobre el nivel de la deuda
del gobierno central, y haciendo hincapi por primera vez en la informacin sobre la composicin de la deuda de varios pases latinoamericanos y de mercados emergentes.2 Estas
bases de datos (descritas en los recuadros 2.1 y 2.2) sern la principal fuente de informacin
para este informe. Con estos datos en
mano, en este captulo se describir y
Grco 2.1
Deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe
se caracterizar la evolucin y la es(porcentaje del PIB)
tructura de la deuda pblica en Amrica
120
80
Latina y el Caribe y se comparar esta
regin con otras regiones del mundo.
70
100
50
40
60
30
40
20
20
Promedio ponderado
(eje derecho)
Promedio
(eje izquierdo)
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
10
1992
En el grfico 2.1 se presenta una vista

a vuelo de pjaro de la razn entre la
deuda y el PIB en la regin y se muestran cuatro mediciones diferentes de
endeudamiento agregado.4 Las barras
oscuras representan promedios simples de los distintos pases y muestran
que a principios de la dcada de 1990 la
regin se caracterizaba por tener niveles muy altos de deuda (que excedan
del 100% del PIB). La deuda disminuy
rpidamente en el perodo 19931997,
y lleg a su nivel ms bajo del 64% del
PIB. Los ltimos aos de la dcada de
1990 y los primeros aos de este siglo
se caracterizaron por la ola de crisis
60
80
1991
LA DEUDA PBLICA EN
AMRICA LATINA Y
EL CARIBE3
Mediana (eje derecho)

Promedio ponderado
excluida Argentina
(eje derecho)
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de

Cowan et al. (2006).
Nota: Pases incluidos: Argentina, Bahamas, Barbados, Belice,
Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Guyana, Hait, Honduras, Jamaica, Mxico,
Nicaragua, Panam, Paraguay, Per, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela.
Sin embargo, estas bases de datos no incluyen informacin sobre el valor presente neto de la deuda pblica.
Esta seccin se basa en la base de datos CLYPS que se presenta en Cowan et al. (2006).
En este captulo se emplean principalmente cifras agregadas, pero en el apndice se exponen datos de pases
individuales. Aunque los datos de CLYPS terminan en 2004, en los grficos 2.1 y 2.2 se presentan datos para 2005,
que fueron calculados aplicando las tasas de crecimiento de Jaimovich y Panizza (2006b).
19

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO
CAPTULO 2
Recuadro 2.2 La base de datos CLYPS

Para este informe se compil una nueva
base de datos, llamada CLYPS por las iniciales de los recopiladores: Cowan, Levy
Yeyati, Panizza y Sturzenegger (2006).a El
objetivo aparentemente simple de medir la
deuda pblica de manera comparable entre
distintos pases exige definiciones metodolgicas importantes. El grfico que se incluye en este recuadro, y que llega hasta el
ao 2004, da una idea de la importancia de
las decisiones metodolgicas a partir de diferentes mediciones de la razn deuda/PIB
en Mxico. Existen tres bases de datos (la de
Jaimovich y Panizza, la de la CEPAL y la que
procede de la definicin tradicional de la
deuda publicada por las autoridades mexicanas) que recorren una gama comprendida
entre el 23% y el 36% del PIB en el caso de la
deuda pblica. Los datos CLYPS indican una
razn deuda/PIB de aproximadamente 40%
y la definicin aumentada que emplea el
gobierno mexicano indica una razn deuda/
PIB de alrededor del 47% (la diferencia entre
los datos CLYPS y la definicin aumentada
es que en aquellos no se incluye la deuda
emitida por los bancos de desarrollo ni la
deuda para garantizar el financiamiento de
proyectos de infraestructura). Estas enormes diferencias (que surgen principalmente
del tratamiento de la deuda emitida para
rescatar al sistema bancario en 1995) se
aplican a la deuda bruta y por lo tanto no
reflejan ni siquiera diferencias que puedan
surgir al emplear diferentes metodologas
para el clculo de la deuda neta.
La primera decisin metodolgica tiene
que ver con el nivel de gobierno considerado. Para ello es necesario determinar si
se incluyen o excluyen las entidades subnacionales, la manera en que se van a manejar

los activos y los pasivos del banco central,
y la funcin que desempean los pasivos de
las empresas estatales. El enfoque general
que se sigue en los datos CLYPS es observar
al gobierno central consolidado y luego,
para pases con importantes entidades subnacionales, notificar por separado la deuda
subnacional. Si bien idealmente habra que
incluir tambin los pasivos de las empresas
estatales, la base de datos CLYPS no lo hace
porque se considera inadecuado contabilizar
los pasivos sin una cuantificacin equivalente del patrimonio neto de las empresas
estatales.b
En algunos pases, el banco central asume
una parte significativa del financiamiento
multilateral y externo, lo cual representa una
obligacin pendiente de las autoridades; por
lo tanto, en la definicin de gobierno central
consolidado que se adopta en CLYPS se incluyen los pasivos del banco central. Las excepciones a esta regla son el dinero primario y
los pasivos emitidos por el banco central para
fines de intervencin monetaria. Un ltimo aspecto metodolgico es la definicin de deuda
externa e interna. La distincin ms comn
se centra en la residencia de los tenedores y
define a la deuda externa como los pasivos de
no residentes. Si bien es importante la distincin entre residentes y no residentes para entender los efectos de las variaciones del saldo
de la deuda en el ingreso y para medir la
riqueza interna y externa, esta distincin es
muy difcil de hacer en la prctica, sobre todo
cuando se trata de la deuda en bonos negociables. La distincin por tenedores de ttulos

20
Deuda pblica en Mxico segn

diferentes deniciones
(porcentaje del PIB)
80
70
60
50
40
30
Tradicional
CLYPS
Aumentada
Jaimovich y Panizza
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
20
1982
de deuda slo es factible en pases con

saldos insignificantes de deuda negociable.c En CLYPS se adopta un criterio diferente de clasificacin que se basa en la
jurisdiccin legal de la deuda emitida. La
deuda externa comprende todos los pasivos
emitidos bajo la jurisdiccin legal extranjera, y la deuda interna es la emitida bajo
las leyes nacionales respectivas. Esto a su
vez determina cules son los tribunales (es
decir, el sistema jurdico) ante los cuales
se resolvern las liquidaciones de deudas y
los posibles litigios. Este aspecto podra ser
muy pertinente para el anlisis de la deuda
en la medida en que se relaciona con la
diferente calidad de las instituciones y los
mercados financieros locales (vanse ms
detalles en Cowan et al., 2006).
CEPAL
Fuentes: Clculos de los autores basados en el trabajo de

Cowan et al. (2006), Jaimovich y Panizza (2006b), CEPAL y FMI.
Nota: CLYPS: Base de datos de Cowan, Levy Yeyati, Panizza y
Sturzenegger.
Este recuadro es una adaptacin del que figura en Cowan et al. (2006).
b
Esta es la definicin que se emplea en Estadsticas de la deuda externa: gua para compiladores y usuarios, publicada conjuntamente por
el Banco de Pagos Internacionales, el Banco
Mundial, la Conferencia de las Naciones Unidas
sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD), Eurostat, el FMI, la OCDE, la Secretara del Club
de Pars y la Secretara del Commonwealth.
De hecho, en la pgina 7, la gua seala: La
deuda externa bruta es el monto pendiente
de reembolso en un determinado momento de
los pasivos corrientes reales y no contingentes
asumidos por residentes de una economa
frente a no residentes con el compromiso de
realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos.
c
El personal tcnico del FMI trat de estimar la
participacin de los no residentes en el mercado de
capitales nacional, pero no lo logr completamente.
Es difcil obtener datos completos sobre la composicin de los inversionistas en los bonos soberanos.
A diferencia de los prstamos bilaterales, multilaterales o bancarios, ni los emisores ni otras entidades
que recopilan datos publican desgloses completos
de los inversionistas comerciales en deuda soberana
de mercados emergentes () Se realiz un estudio
de 18 pases de mercados emergentes para obtener
la composicin de los inversionistas en la deuda emitida interna y externamente. Slo unos pocos pases
proporcionan informacin detallada sobre la composicin de los inversionistas (FMI, 2006d, 9596).
21

CAPTULO 2
financieras y de deuda (Asia del Este en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y Argentina en
2001), lo que dio lugar a un rpido incremento de la deuda (que se elev del 64% al 80% del
PIB en el perodo 19982003). Al resolverse estas crisis hubo una reduccin de aproximadamente 12 puntos porcentuales durante 2004 y 2005.
La tendencia decreciente de principios de la dcada de 1990 se debi principalmente a
la reduccin de la deuda en unos pocos pases con niveles muy altos de endeudamiento. En
consecuencia, los valores de la mediana (las barras de color claro) representan una disminucin mucho menos espectacular que los valores del promedio: del 62% al 49% del PIB en el
perodo 19911998. En cambio, en el perodo 19982003, la deuda mediana se increment a
la misma velocidad que la deuda promedio.
El rea sombreada del grfico 2.1 presenta un promedio ponderado de la razn deuda/
PIB. Esta medida asigna relativamente ms importancia a los pases grandes porque esto es
equivalente a calcular la suma de la deuda total de Amrica Latina y el Caribe y dividirla por
el PIB regional total. La razn deuda/PIB ponderada, que se situ en un mnimo del 40% en
1994, se ha incrementado desde entonces, y lleg al 66% del PIB en 2003 para luego bajar
al 59% en 2005. Los datos sobre el promedio ponderado muestran dos perfiles interesantes.
Primero, el promedio ponderado siempre es ms bajo que el promedio simple, lo que indica
que los pases ms grandes tienden a tener una deuda ms pequea.5 Segundo, si bien la
diferencia entre el promedio simple y el ponderado era sumamente grande a principios de
la dcada de 1990, las dos razones fueron convergiendo en los ltimos aos debido a que la
deuda fue disminuyendo en los pases pequeos e incrementndose en los pases grandes.
El ltimo indicador de deuda que se observa en el grfico 2.1 es la razn deuda/PIB
ponderada (la lnea continua oscura) calculada sin incluir a Argentina en la muestra. Este indicador asla la medicin agregada de la influencia de las abruptas fluctuaciones registradas
en Argentina en el primer decenio de los aos 2000. Puede observarse en el grfico que al
eliminar a Argentina de la muestra desaparece el pico local de 2003 y el perfil de la deuda
se vuelve ms uniforme y evidente.
Hay muchas maneras de interpretar los datos que se presentan en el grfico 2.1. Un
observador optimista se fijara en la medicin del promedio simple y sealara que en 2005
la deuda es mucho ms baja que en 1991. No obstante, probablemente esta sea una lectura
incorrecta de los datos, porque la marcada reduccin de la deuda se debe bsicamente al
comportamiento de dos pases pequeos (Guyana y Nicaragua) que en 1991 tenan niveles
de deuda superiores al 500% del PIB y para 2005 haban logrado reducirla a un nivel todava
considerable de 150%. Un optimista ms moderado se centrara en los valores de la mediana
o los promedios ponderados y sealara que para 2005 la deuda se ubicaba aproximadamente al mismo nivel que en 1991 y que estos niveles de deuda son ms favorables que el de
varias otras regiones (por ejemplo, son ms bajos que los que prevalecen en las economas
avanzadas). Un optimista que se comportara as pensara que se trata de un buen resultado
despus de un decenio plagado de varias crisis financieras graves y una alta volatilidad de los
mercados. El optimismo de esta persona se nutrira adems de la disminucin de la deuda
registrada en los ltimos dos aos y de las variaciones favorables de la composicin de la
5
Parte de esta diferencia (pero no toda) se debe al comportamiento de Nicaragua y Guyana, que tienen un PIB pequeo y niveles extremadamente altos de deuda (vase el apndice).

22
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
deuda, as como del hecho de que parte del incremento previo de la deuda fue producto de
la privatizacin de los sistemas de pensiones, tema que se tratar ms adelante.
Sin embargo, un pesimista acrrimo sealara que la deuda ha ido aumentando en general a partir de 1995, derrochando las ganancias de la significativa reduccin de la deuda que
se logr a principios de la dcada de 1990. Un observador con esta actitud tambin sealara
que, si bien los aos noventa se caracterizaron por haber padecido varias crisis, los ochenta
(la llamada dcada prdida) fueron an ms traumticos para Amrica Latina y el Caribe. El
pesimista tambin hara notar que parte de la reduccin de la deuda original se debi al proceso de privatizacin y que, despus de haber vendido las joyas de la familia, la mayora de
los pases latinoamericanos volvieron a donde se encontraban antes de la privatizacin.6
Pero es probable que tanto los optimistas como los pesimistas coincidan en que la
deuda sigue siendo de una magnitud significativa en Amrica Latina y el Caribe y en que la
buena gestin de la deuda debe ser una
Grco 2.2
clara prioridad para la estabilidad de una
Importancia del denominador
regin que ya fue azotada por devastado(porcentaje del PIB)
ras crisis de deuda.
70
Es natural preguntarse si los perfiles
que se documentan en el grfico 2.1 po65
dran deberse a los efectos de los ajustes
por valuacin de una deuda denominada
60
en moneda extranjera. Una manera de
55
tratar parcialmente este punto es ajustar
el PIB en funcin de la composicin por
50
monedas de la deuda y aislar la razn
deuda/PIB de las variaciones debidas a
45
apreciaciones o depreciaciones del tipo de
cambio real.7 Haciendo un ajuste para com40
pensar los efectos de los cambios de valuacin debido a las variaciones del tipo de
cambio real se mitiga, pero no se modifica,
Razn deuda/PIB
Razn deuda/PIB
ajustadoa
la tendencia ascendente de la deuda en el
perodo 19952005. Este ajuste tambin
muestra que la ligera reduccin reciente de
Nota: Pases incluidos: Argentina, Barbados, Bolivia, Brasil,
la deuda se debe en parte a la apreciacin
Chile, Colombia, Costa Rica, Honduras, Mxico, Panam y
real que tuvo lugar en varios pases de la
Per.
a
regin (grfico 2.2).
PIB ajustado por la composicin de monedas de los bonos.
Algunas estimaciones aproximadas sugieren que en la dcada de 1990 los ingresos procedentes de la privatizacin
ascendieron a casi US$90.000 millones (aproximadamente US$60.000 millones solamente en Argentina, Brasil y
Mxico). Haciendo un clculo rpido puede deducirse que, sin estas privatizaciones, la deuda promedio habra sido
5% del PIB ms alta de lo que aqu se presenta.
Esto se hace de la siguiente manera. Supngase que GDPCO es el PIB en dlares de EE.UU., medido a un tipo de
cambio constante (utilizando 1995 como ao base, lo que no afecta la tendencia de la razn). ADJ GDP es el PIB
ajustado y se calcula segn la siguiente frmula ADJ GDP = d * GDPCO + (1 d) * GDPCU, donde d es la proporcin
de la deuda pblica total denominada en moneda extranjera y GDPCU es el PIB en dlares de E.E.U.U., medido al tipo
de cambio actual. Slo se dispone de esta medicin para 11 pases que cuentan con series suficientemente largas
de datos sobre la composicin por monedas de la deuda.
23

CAPTULO 2
El nivel de acceso a los mercados es una dimensin importante que puede afectar las
tendencias del nivel de la deuda y su composicin en los distintos pases, y los 24 pases
empleados para calcular los promedios del grfico 2.1 pueden dividirse en dos subgrupos.
El primero est integrado por pases de mercados emergentes que tienen acceso a los
mercados internacionales de capitales y el segundo, por pases sin acceso o que tienen slo
acceso limitado a esos mercados. En las siguientes secciones se tratan por separado las
tendencias que imperan en estos dos grupos.8
Mercados emergentes
Dado que el grupo de mercados emergentes abarca a los pases ms grandes de la regin,
el comportamiento del promedio ponderado de la razn deuda/PIB de estos pases es bsicamente idntico al del promedio ponderado de toda la muestra de pases. En el grfico
2.3 se describe la composicin de la deuda total en los pases de mercados emergentes,
desglosada en deuda externa con acreedores oficiales (como el FMI, el BID, el Banco Mundial y acreedores bilaterales), deuda externa con acreedores privados (tenedores de bonos
y bancos) y deuda interna.9 Puede observarse que la deuda oficial se mantuvo relativamente
estable en aproximadamente el 10% del PIB y que la deuda externa privada tambin se
mantuvo ms o menos constante, oscilando entre el 13% y el 16% del PIB (con un pico de
18% en 2003). En consecuencia, no se percibe una clara tendencia en la deuda externa.10 La
tendencia ascendente de la deuda es totalmente resultado del aumento de la deuda interna,
que pas del 16% del PIB en 1994 al 37% en 2004.
Se dispone de datos sobre la deuda externa para un perodo ms largo, y en ellos
puede apreciarse una tendencia visiblemente descendente en los coeficientes de deuda,
que bajaron de un valor mximo del 42% del PIB en 1987 al 25% en 2004 (llegando a su nivel
ms bajo, cercano al 18%, en 1997). Los datos sobre la composicin de la deuda externa
muestran que los prstamos concedidos por el FMI y otras instituciones multilaterales oscilaron en torno al 5% del PIB (o el 20% de la deuda externa), y registraron picos durante las
crisis de Mxico, Brasil y Argentina (grfico 2.4). El financiamiento bilateral, en cambio, fue
perdiendo cada vez ms importancia y baj de un valor mximo del 6% del PIB en 1987 al
2% en 2004. La contratacin de emprstitos de fuentes privadas (que incluye la deuda con
bancos y la emisin de bonos) registr una contraccin abrupta desde un valor mximo del
30% del PIB en 1987 a alrededor del 16% en 2004. Los instrumentos de deuda, que en su
mayora eran prstamos bancarios en los aos ochenta, pasaron a ser principalmente bonos
en los noventa, despus de que las operaciones de reestructuracin de deuda en el marco
del Plan Brady resucitaron el mercado de bonos de mercados emergentes, que haba casi
desaparecido en el perodo de entreguerras (vanse los captulos 4 y 5). Como resultado del
8
Existen varias definiciones posibles de pases de mercados emergentes. En este informe se definen como mercados emergentes todos los pases incluidos en el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Global (EMBIGlobal) de
JPMorgan. En FMI (2003a) se utiliza una clasificacin similar pero se incluye a Costa Rica en la muestra de mercados
emergentes. Bahamas no se incluye en ningn grupo porque, al ser un centro financiero extraterritorial de alto ingreso, constituye un grupo en s mismo.
9
Vanse en el recuadro 2.2 los detalles de la definicin de deuda externa que se utiliza en este informe.
Para ser ms precisos, se observa una ligera forma de U segn la cual la deuda externa baja aproximadamente
cinco puntos porcentuales entre 1991 y 1997, y luego aumenta en los siete aos siguientes.
10

24
Grco 2.3
Composicin de la deuda pblica en
economas emergentes de Amrica Latina
Grco 2.4
Composicin de la deuda pblica externa en
economas emergentes de Amrica Latina
70
45
60
40
35
50
30
40
25
20
30
15
20
10
10
Deuda interna
Deuda externa con

acreedores ociales
Deuda externa con

acreedores privados

Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
Ecuador, El Salvador, Mxico, Panam, Per, Uruguay y
Venezuela.
0
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
FMI
Multilaterales
Bilaterales
Otra deuda externa
Deuda en bonos
Prstamos bancarios

Ecuador, El Salvador, Mxico, Per, Uruguay y Venezuela.
monto decreciente (en trminos del PIB) de la deuda externa contrada con prestamistas
privados y del monto constante de deuda externa contrada con prestamistas oficiales, la
proporcin relativa de la deuda oficial se fue incrementando. Y aunque el financiamiento de
las instituciones financieras internacionales representa una pequea fraccin de los flujos de
capitales internacionales (que incluye, entre otros, los bonos privados y la inversin extranjera directa), sigue siendo una proporcin significativa del saldo de la deuda pblica externa
en los pases ms grandes de Amrica Latina.11
La composicin por monedas de la deuda pblica parece ser especialmente importante
para este grupo de pases. La bibliografa sobre el pecado original, la dolarizacin de los
pasivos y los descalces monetarios ha sostenido que los pases con una deuda en moneda
nacional a largo plazo tendan a tener una estructura de deuda ms segura que los pases
con deuda en moneda extranjera a corto plazo (recuadro 2.3). Bsicamente, toda la deuda
externa emitida por mercados emergentes latinoamericanos est denominada en moneda
extranjera, en tanto que aproximadamente dos tercios de la deuda interna est denominada
en moneda nacional nominal (es decir, no est indexada en funcin de los precios). Sin embargo, en los ltimos dos aos se emitieron varios bonos en moneda nacional en mercados
Como estos datos cubren nicamente hasta fines de 2004, no reflejan los reembolsos recientes que Argentina y
Brasil efectuaron al FMI y al BID, ni el de Mxico al Banco Mundial.
11
25

CAPTULO 2
Recuadro 2.3 El pecado original

Eichengreen y Hausmann (1999) definieron
el pecado original como una situacin en
la que no se utiliza la moneda nacional
para obtener prstamos en el extranjero
ni tampoco para obtener prstamos a largo
plazo dentro del pas (330). Segn esta
definicin, el pecado original tiene dos
componentes: un componente internacional
(la moneda nacional no se usa para obtener
prstamos en el extranjero) y un componente nacional (la moneda nacional no se
usa para obtener prstamos a largo plazo ni
siquiera dentro del pas).a
Eichengreen, Hausmann y Panizza
(2005a, 2005b) se centran en el componente internacional del pecado original.
Parten de la observacin de que en 1999
2001 el 85% de los US$1,3 billones de bonos
en circulacin colocados en mercados internacionales por pases que no son emisores
de una de las cinco principales monedas
estaban denominados en estas cinco monedas. A continuacin, utilizan tres ndices
para cuantificar el pecado original internacional y determinan que estos ndices estn
asociados con calificaciones crediticias ms
bajas, una menor flexibilidad cambiaria y
una mayor volatilidad del aumento del PIB
y de los flujos de capital. Estudian los factores determinantes del pecado original internacional y llegan a la conclusin de que
las buenas polticas son condicin necesaria
pero no suficiente para la redencin del
pecado original y que la nica variable que

mantiene una sola correlacin con el pecado
original es el tamao del pas.
Los estudios sobre el componente nacional del pecado original se han visto limitados
por la dificultad de encontrar datos sobre la
composicin por monedas y por vencimientos
de la deuda interna. Hausmann y Panizza
(2003) pudieron recopilar datos para una
pequea muestra de pases y sealan que, a
diferencia del pecado original internacional,
el nacional est vinculado con la aplicacin
de polticas inadecuadas en el pasado, sobre
todo con un historial de alta inflacin. El ndice principal de pecado original nacional se
define de la siguiente manera:
Deuda nacional a tasa fija en moneda extranjera
DSIN3 = 1
Deuda interna total
Los estudios posteriores de Mehl y Reynaud

(2005) y Jeanne y Guscina (2006) confirman
el vnculo que existe entre las polticas y el
pecado original y tambin demuestran que,
si bien el pecado original nacional es muy
importante para Amrica Latina, no est tan
difundido como el internacional (vase el
grfico 2.6).
Vase una crtica de los estudios sobre el pecado

original en Goldstein y Turner (2004). La rplica a
la crtica puede verse en Eichengreen, Hausmann
y Panizza (2003).
internacionales. Si bien esta es una ampliacin interesante de las opciones de financiamiento para los pases de Amrica Latina y el Caribe, las emisiones son an muy pequeas
como para incidir en las cifras agregadas, y no queda claro si forman o no parte de una
nueva tendencia o si se deben a factores temporales (vase el recuadro 2.4). Pese a estas

26
Grco 2.5
Composicin por monedas de la deuda
pblica en economas de pases emergentes
de Amrica Latina
Grco 2.6
Pecado original nacional en Amrica Latina y
otras regiones emergentes
1,0
ndice de pecado original nacional
0,9
80
70
60
50
40
30
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
20
0,0
10
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Deuda interna en
moneda nacional
Deuda externa en
moneda nacional
Deuda interna
indexada en funcin
de los precios
Deuda externa en
moneda extranjera
Deuda interna en moneda extranjera

Mxico, Panam, Per, Uruguay y Venezuela.
Amrica Latina
Asia
Otros mercados emergentes
Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos

de Jeanne y Guscina (2006).
Nota: El pecado original se mide como proporcin de la
deuda interna a corto plazo denominada en moneda extranjera, o indexada en funcin de los precios o la tasa de inters.
Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China, Corea, Filipinas,
India, Indonesia (desde 1998), Malasia y Tailandia. Otros
mercados emergentes incluye a: Israel, Hungra, Polonia,
Repblica Checa, Rusia y Turqua.
emisiones recientes, existe por el momento una relacin bastante estrecha entre la jurisdiccin legal y la moneda de denominacin de las emisiones de ttulos de deuda pblica.12
La evolucin reciente de la deuda en las economas emergentes de Amrica Latina y el
Caribe muestra una tendencia hacia la sustitucin de deuda externa por interna (lo que en
ingls se llama onshorization) y la sustitucin de deuda denominada en moneda extranjera
por deuda en moneda nacional (lo que se conoce como desdolarizacin), tal como se describe en el grfico 2.5. Esto tiene que ver con la correspondencia entre el mercado de emisin
y la moneda de denominacin, como se indic anteriormente. Por ejemplo, si bien existen
importantes excepciones en casos individuales, la deuda interna denominada en moneda
extranjera es bastante pequea, y la deuda externa denominada en moneda nacional segua
12
Probablemente esto se deba a una combinacin de cierto grado de preferencia por lo nacional por parte de los
inversionistas (Levy Yeyati, 2004). Esta distincin entre mercado interno y externo coincide con la evidencia de
que las experiencias pasadas de desdolarizacin de la deuda fueron motivadas por el crecimiento de los mercados
nacionales (Bordo, Meissner y Redish, 2005), y de que el pecado original mantiene una correlacin negativa con la
magnitud de los mercados financieros nacionales (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2003).
27

CAPTULO 2
Recuadro 2.4 Emisiones internacionales recientes de bonos en moneda nacional

Hasta hace poco, prcticamente toda la
deuda emitida por pases latinoamericanos
en los mercados internacionales estaba
denominada en moneda extranjera.a A fines
de 2003, Uruguay emiti un bono global
denominado en pesos reales (indexado en
funcin de la inflacin) y en 2004 emiti
otro bono en moneda nacional, esta vez en
pesos nominales. Colombia lanz emisiones
en pesos nominales en 2004 y 2005. En 2005
Brasil emiti un gran volumen de bonos (de
aproximadamente US$1.500 millones) con
largos plazos de vencimiento y denominados
en reales nominales (vase el cuadro). En el
sector corporativo y financiero, la empresa
petrolera mexicana Pemex, varios bancos
brasileos (Votorantim, Unibanco, Banco do
Brasil, Bradesco y Santander Banespa) y dos
empresas brasileas (Eletropaulo y Telemar)
tambin pudieron lanzar en el exterior
bonos denominados en moneda nacional.
Por otra parte, Unibanco emiti un eurobono real vinculado a la tasa de inflacin
de Brasil.
Estos bonos se emiten a un plazo razonablemente largo y a menudo tienen bajos
diferenciales. En la emisin de noviembre
de 2004 de Colombia, los diferenciales
primarios se ubicaban de 20 a 50 puntos b-
sicos por debajo de los de bonos nacionales

similares (Tovar, 2005). En el caso del bono
del gobierno de Brasil, la emisin internacional tena un vencimiento a 10 aos, era
un instrumento de tasa fija, y renda unos
250 puntos bsicos por debajo de los bonos
similares emitidos segn leyes nacionales.
Los inversionistas internacionales pueden
encontrar ms atractivos los bonos en reales emitidos bajo las leyes de Nueva York y
liquidados en dlares de Estados Unidos porque es menor el riesgo de que se apliquen
controles de capitales y otros impuestos
(Amato, 2006).
Si bien estas son medidas muy bien
recibidas, existen otros factores que pueden limitar el entusiasmo por estas nuevas
emisiones. Primero, puede argumentarse
que existen dos maneras de inducir a los
inversionistas a que conserven los bonos en
moneda nacional. Una de ellas es emitir los
bonos en el extranjero en moneda nacional
y la otra es fomentar el ingreso de inversionistas locales en el mercado de bonos
nacional (esta es la estrategia que sigui
Mxico). Es posible que en Brasil y Colombia
el gobierno haya decidido incursionar en el
mercado internacional debido a regulaciones que restringan el ingreso de inversio-
siendo insignificante en 2004 para el conjunto de economas emergentes de Amrica Latina

y el Caribe. Este proceso de sustitucin de deuda externa por interna dio como resultado un
gran incremento de la deuda denominada en moneda local nominal (no indexada), que pas
del 20% del PIB en 1996 al 30% en 2004, y tambin de la deuda indexada al IPC local, que
aument a ms del doble en el perodo 19962004 hasta llegar al 6% del PIB.
Si bien esta tendencia hacia una mayor deuda denominada en moneda nacional es
positiva, el problema reside en que una gran fraccin de la deuda interna emitida en moneda local tiende a ser de corto plazo o est indexada a las tasas de inters a corto plazo.
En 2003 nicamente el 15% de la deuda pblica interna total era a tasa fija, a largo plazo, y

28
Grco 2.7
Deuda pblica en pases de Amrica Latina y
el Caribe con acceso limitado a los mercados
2,0
Emisin de bonos pblicos en moneda nacional
en mercados internacionales
Argentina
Brasil
1,8
Colombia
Uruguay
Total
1,6
Razn deuda/PIB
ponderada
nistas extranjeros en el mercado de bonos

local, y no queda claro si esta estrategia
es realmente mejor que la que adoptaron
las autoridades mexicanas (Tovar, 2005).
Segundo, puede haber dudas en cuanto a
si el apetito actual de los inversionistas
internacionales por instrumentos emitidos
en moneda local es permanente o no. Las
expectativas de que caigan las tasas de
inters locales y se aprecien las monedas
no pueden continuar indefinidamente.
La abundante liquidez ha dado lugar a
condiciones extraordinariamente favorables para las economas emergentes en
2004
2003
540
2002
1.500
931
290
850
1.808
5.379
2001
Fuentes: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006b) y Tovar (2005).
290
250
2000
1991
0,0
1
1
1998
500
325
825
1997
0,6
1
0,4
1
0,2
2
1999
0,8
1996
100
1.483
1.583
3
1
1
3
2
10
1,0
1995
2.431
1
1
2
1,2
1994
1.500
931
Nmero
Mill.
Nmero
Mill.
Nmero
Mill.
1,4
de bonos de US$ de bonos de US$ de bonos de US$
1993
3
1
Mill.
de US$
1992
1997
2001
2003
2004
2005
Total
Nmero
Mill.
Nmero
de bonos de US$ de bonos
Razn deuda/PIB
Ao
Promedio simple de
la razn deuda/PIB
los mercados mundiales; si los bancos

Cowan centrales
et al. (2006). siguen drenando esa liquidez y
Nota: Pases
incluidos: una
Barbados,
Costa Rica,
se produce
fugaBelice,
haciaBolivia,
la calidad
por
Guatemala,
Guyana,
Honduras,
Jamaica, Nicaragua
parte
de los
inversionistas,
no hayy Paraguay.
ninguna
seguridad de que sobreviva el apetito por

los bonos latinoamericanos (Borensztein,
Eichengreen y Panizza, 2006b).
Argentina emiti tres bonos en pesos en 1997

y otro bono en pesos tras la crisis de 2001 pero
hasta 2003 ningn otro pas de Amrica Latina
haba incursionado en este mercado.
estaba denominada en moneda nacional (frente al 9% registrado en 1999), lo que indica que
el pecado original nacional (como lo definen Hausmann y Panizza, 2003) sigue siendo un
problema en Amrica Latina, y en un grado an mayor que en el resto de los pases emergentes (grfico 2.6).
Pases con acceso limitado a los mercados

Los pases que tienen acceso limitado a los mercados internacionales de capital se caracterizan por tener altos niveles de deuda pero no presentan la tendencia creciente que ha seguido
29

Grco 2.7
Deuda pblica en pases de Amrica Latina y
el Caribe con acceso limitado a los mercados
2,0
1,8
1,6
Razn deuda/PIB
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
Razn deuda/PIB
ponderada
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0,0
1992
0,2
1991
la muestra de pases de mercados emergentes en los ltimos 10 aos. De hecho,

la deuda pblica en este grupo de pases
se redujo hasta 1997 y se mantuvo estable a un nivel de aproximadamente 80%90% del PIB (aproximadamente 60% si se
considera el promedio ponderado que se
muestra en el grfico 2.7).
Al fragmentar la evolucin de la
deuda total puede observarse que en el
perodo 19912004 estos pases redujeron a la mitad la deuda con acreedores
oficiales (del 53% al 25% del PIB), mantuvieron un bajo nivel de deuda con acreedores externos privados y duplicaron el
monto de deuda emitida en el mercado
interno (del 14% al 27% del PIB). Casi por
definicin, este grupo de pases tiene
una composicin de deuda externa muy
diferente de la que prevalece en el grupo
de mercados emergentes (grfico 2.8).
En promedio, el 80% de la deuda externa
fue contratada con acreedores oficiales,
pero hubo grandes variaciones en la proporcin de la deuda con acreedores privados. A principios de la dcada de 1980,
aproximadamente un tercio de la deuda
externa haba sido contratada con acreedores privados, sobre todo en forma de
prstamos de consorcios bancarios. La
cuanta de esta fuente de financiamiento
se redujo considerablemente (tanto en
valor relativo como en valor absoluto)
en el perodo 19841997, y baj a un mnimo del 11% de la deuda externa total
(que corresponde al 3,6% del PIB). Sin
embargo, el acceso a los mercados de
crdito internacionales repunt en el
perodo 20002004, y para 2004 aproximadamente el 25% de la deuda externa
de este grupo de pases era con acreedores privados, en su mayora en forma de
bonos soberanos, como era de esperarse
ante la evolucin de los mercados financieros mundiales. Tambin hubo cambios
Promedio simple de
la razn deuda/PIB

Nota: Pases incluidos: Barbados, Belice, Bolivia, Costa Rica,
Guatemala, Guyana, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Paraguay.
Grco 2.8
Composicin de la deuda pblica externa
en pases de Amrica Latina y el Caribe con
acceso limitado a los mercados
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
FMI
Multilaterales
Bilaterales
Otra deuda externa
Deuda en bonos
Prstamos bancarios

Nota: Pases incluidos: Belice, Bolivia, Costa Rica, Guatemala, Guyana, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Paraguay.

CAPTULO 2
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
30
pronunciados en la composicin de la deuda oficial. Los acreedores bilaterales fueron sumamente importantes en los aos ochenta, pero su proporcin en la deuda externa total
disminuy incesantemente en el perodo 19902004, del 50% a aproximadamente el 20% de
la deuda externa total. En el mismo perodo, los bancos multilaterales de desarrollo fueron
adquiriendo cada vez ms peso y para 2004 representaban ms del 50% de la deuda externa
total de este grupo de pases.
Una consideracin significativa es que las cifras de deuda que se acaban de presentar
probablemente exageren mucho la carga de la deuda de varios de los pases que se caracterizan por tener una elevada proporcin de su deuda en condiciones concesionarias. En la
muestra de pases sin acceso a los mercados, el valor presente neto de la deuda externa
total era de aproximadamente el 77% de su valor contable; para 2004 el valor presente neto
haba disminuido a alrededor del 68% de su valor contable.13
Deuda bruta y deuda neta

Muchos pases calculan el monto de la deuda neta para obtener una medicin ms exacta
de su nivel de endeudamiento. Las mediciones de deuda neta deducen las tenencias de
deuda de algunas entidades pblicas y a veces tambin las tenencias de activos financieros
del sector pblico. Uno de los problemas con las estadsticas oficiales de la deuda neta es
que cada pas utiliza una metodologa diferente para calcularla. Si bien cada una de estas
diferentes estrategias de clculos de la deuda neta probablemente sea la ms apropiada
para el pas que la utiliza, las cifras son difciles de comparar con otros pases del grupo (en
el recuadro 2.5 se describe la metodologa utilizada por las autoridades brasileas, que se
explica claramente en varias publicaciones).
Para obtener estadsticas sobre la deuda neta que puedan compararse en distintos pases, en este informe se sigue la metodologa delineada en Cowan et al. (2006) y se consideran dos definiciones de deuda neta. La primera (deuda neta 1) deduce de la deuda bruta las
tenencias de deuda pblica en manos del banco central. Dado que el banco central remite
sus utilidades al gobierno, los pagos de intereses que efecta la tesorera al banco central
terminan nuevamente en la tesorera. Por consiguiente, las tenencias de bonos pblicos en
el banco central no constituyen en realidad un pasivo del sector pblico consolidado.14
La segunda definicin (deuda neta 2) se obtiene restando las reservas internacionales
de la deuda neta 1. Aunque se trata de una prctica muy difundida, la deduccin de las
reservas es ms cuestionable desde el punto de vista conceptual. La funcin principal de
las reservas internacionales es sustentar el funcionamiento del sistema de cambios. En un
rgimen de tipo de cambio fijo, es necesario contar con reservas en el banco central para
En la muestra de mercados emergentes, el valor presente neto es casi idntico al valor contable (en el perodo
2000-2004 la diferencia oscilaba entre el 2% y el 7%). La diferencia entre el valor contable y el valor neto se calcul
utilizando datos de la publicacin Indicadores del desarrollo mundial del Banco Mundial.
13
14
Como el dinero en circulacin no se incluye en la deuda bruta, la metodologa que se emplea en este informe no
deduce las tenencias de bonos pblicos en manos del banco central que constituyen la contrapartida en crdito
interno del dinero en circulacin (vase Cowan et al., 2006, donde se ofrecen ms detalles). De la misma manera,
dado que la deuda emitida por bancos estatales y empresas estatales no se incluye en las cifras de deuda bruta
que se emplean en este informe, la deuda pblica en manos de bancos estatales y empresas estatales tampoco se
deduce para el clculo de la deuda neta.
31

CAPTULO 2
Recuadro 2.5 La deuda neta de Brasil

Las cifras oficiales de la deuda neta de
Brasil difieren considerablemente de las
que se utilizan en este informe. Esta amplia
diferencia se debe casi por completo a que
se aplicaron distintas metodologas para
calcularlaa. El propsito de este recuadro
es ilustrar el procedimiento que emplean
las autoridades brasileas para calcular la
deuda neta (vase una explicacin similar
en Martner y Tromben, 2004a).
Al calcular la deuda neta, las autoridades brasileas deducen de la deuda bruta
una serie de activos que pueden utilizarse
para redimirla: activos lquidos que pueden
usarse para reembolsar deuda a corto plazo
y activos menos lquidos. La justificacin
para incluir esta ltima clase de activos
es que pueden emplearse para rescatar la
deuda de vencimiento ms largo (Goldfajn
y Refinetti Guardia, 2003). En el cuadro se
enumeran los principales activos que utilizan las autoridades brasileas para calcular
la deuda neta. Los depsitos del sistema de
seguridad social, los impuestos recaudados
pero an no transferidos a la tesorera, y los

depsitos a la vista de los gobiernos federal,
estatales y locales (incluidos los depsitos
del gobierno en el banco central) son los
activos ms lquidos que se incluyen. En el
perodo 20002005, estos activos lquidos
representaban entre el 5,6% y el 8,3% del
PIB y en su mayora se trataba de depsitos.
No obstante, los activos lquidos constituyen
nicamente un tercio de la deuda neta tal
como la calculan las autoridades brasileas.
Los activos a ms largo plazo como el Fondo
de Amparo al Trabajador (FAT) y las inversiones en varios otros fondos pblicos son parte
de la proporcin ms grande de activos
menos lquidos que se incluyen en el clculo
de la deuda neta segn la metodologa de
las autoridades brasileas.
a
Una razn por la cual los datos no son idnticos

tiene que ver con el denominador (ms que con
el numerador) de la razn deuda/PIB. A veces las
autoridades brasileas utilizan una definicin del
PIB revalorizada que puede arrojar cifras muy
diferentes de las que se declaran en las estadsticas del FMI (FMI, 2003a).
Deuda bruta y neta en Brasil (porcentaje del PIB)
Deuda neta total

Activos lquidos
Depsitos del sistema de seguridad social
Impuestos recaudados y no transferidos
Depsitos (todos los niveles de gobierno)
Activos lquidos totales
Activos menos lquidos
Inversin en fondos y programas nancieros
Fondo de Amparo al Trabajador (FAT)
Otros crditos del gobierno
Crdito con empresas pblicas
Activos menos lquidos totales
Otros
Deuda bruta
2000
2001
2002
2003
2004
2005
48,8
52,6
55,5
57,2
51,7
51,6
0,1
0,1
5,4
5,6
0,1
0,1
6,4
6,6
0,1
0,0
6,0
6,1
0,1
0,1
5,8
6,0
0,1
0,0
5,9
6,0
0,0
0,0
8,3
8,3
2,5
4,4
1,1
2,1
10,1
0,2
64,6
2,7
4,9
1,2
2,4
11,2
0,2
70,6
2,2
4,8
1,5
1,1
9,6
0,1
71,4
4,2
5,5
2,2
1,7
13,6
0,3
76,9
3,7
5,5
2,2
1,2
12,6
1,7
71,9
3,8
6,0
2,0
1,6
13,4
1,5
74,8
Fuente: Clculos de los autores con datos del Banco Central do Brasil.

32
cubrir las adquisiciones del sector privado si este presenta una demanda neta por reservas. En este rgimen, si el sector privado tiene un supervit externo neto, la acumulacin
resultante de reservas internacionales aparecer como una reduccin de la medicin de la
deuda neta 2 del gobierno, cuando en realidad slo se trata de la contrapartida de la acumulacin de activos por parte del sector privado. En un rgimen de tipo de cambio flotante
(administrado), el banco central tiene ms margen de maniobra para suministrar reservas
en moneda extranjera al mercado, pero en las economas de mercados emergentes, por lo
general los bancos centrales mantienen un monto significativo de reservas internacionales
para poder intervenir cuando las condiciones del mercado lo requieran. Los datos agregados
muestran que en el perodo 19912004, la diferencia entre la deuda bruta y la deuda neta 1
registr un promedio del 3% del PIB, alcanzando un mximo del 6% del PIB regional en 1996.
Sin embargo, la diferencia entre la deuda bruta y la deuda neta 2 es mucho ms amplia. En
el perodo 1991-2004 esta diferencia fue, en promedio, del 11% del PIB regional. Las reservas
eran ms bajas a principios de los aos noventa pero aumentaron rpidamente a mediados
de ese decenio, alcanzando un valor mximo del 15% del PIB regional en 1996. Es interesante
sealar que los datos muestran que no existe ninguna diferencia de acumulacin de reservas
entre los pases pequeos y los grandes.
Deuda implcita y deuda explcita: qu ocurre cuando los pases

privatizan sus sistemas de jubilaciones y pensiones?
Todas las mediciones de deuda que se mencionaron hasta ahora se han centrado en la
deuda explcita. Sin embargo, varios pases cuentan con sistemas pblicos de pensiones con
rgimen de reparto que constituyen un gran pasivo implcito. En el decenio pasado muchos
pases latinoamericanos transformaron sus sistemas de seguridad social, que dejaron de ser
sistemas jubilatorios con rgimen de reparto para convertirse en sistemas de capitalizacin
privados. La transicin entre estos dos tipos de sistemas entraa por lo general un aumento
de la deuda pblica explcita, dado que la ltima generacin del sistema con rgimen de
reparto sigue cobrando jubilaciones y pensiones, pero las generaciones ms jvenes acaban
de ingresar en el sistema privado y no aportan al sistema pblico de seguridad social. Por lo
tanto, al analizar las tendencias de la acumulacin de la deuda pblica puede descontarse
el resultado de la transicin de los sistemas de jubilaciones y pensiones, aunque la deuda
acumulada por cuenta de la transicin no pueda distinguirse conceptualmente de la deuda
acumulada por cualquier otra razn. En una situacin ideal habra que tener una medicin
de la deuda que incluyera las obligaciones por concepto de jubilaciones y pensiones. No
obstante, el valor efectivo de los pasivos implcitos es prcticamente imposible de evaluar,
porque el gobierno se reserva la opcin de diluirlos introduciendo leyes para reducir las
prestaciones o imponer condiciones ms estrictas de elegibilidad, por ejemplo.
En lugar de sumar las obligaciones por concepto de jubilaciones y pensiones para obtener un gran total del nivel de deuda en cada pas, podra facilitarse la comparacin de la
deuda en distintos pases deduciendo el valor de la reduccin de los pasivos implcitos en
los pases que han privatizado sus sistemas de pensiones. Cmo puede hacerse esto? En
el caso ms sencillo de privatizacin de sistemas de jubilaciones y pensiones, el sistema
con rgimen de reparto se paraliz completamente en el momento de la reforma, y las
obligaciones correspondientes a los que participaban en el sistema fueron reconocidas
33

CAPTULO 2
mediante la emisin de bonos que posteriormente se depositaron en fondos de pensiones

privados. Por lo tanto, el valor de esos bonos de compensacin sera un indicador natural
para estimar la reduccin de los pasivos implcitos del gobierno. La deuda bruta mostrara
un considerable incremento en el momento de la reforma, que sera igual al aumento de
los activos administrados por los fondos de pensiones privados, y podra construirse una
medicin de la deuda neta deduciendo de la deuda bruta las tenencias en esos fondos de
pensiones.15
El tratamiento de las reformas jubilatorias que no modificaron la situacin de los jubilados y pensionados actuales sino que nicamente cambiaron la relacin con las generaciones
ms jvenes es ms complicado. En general, estas reformas se llevaron a la prctica eliminando las obligaciones tributarias de los trabajadores actuales, que de esa manera quedaron
en condiciones de utilizar esos recursos para acumular activos privados. Pero, como antes,
la pregunta es: en qu medida esta reforma jubilatoria reduce los pasivos del gobierno en
cada momento del tiempo? Si los flujos de efectivo que entran y salen del sistema estn
equilibrados, sera razonable suponer que lo que se haya acumulado en fondos de pensiones
es equivalente al valor de los pasivos que no tendr que afrontar el gobierno en el futuro, y
por lo tanto este monto sera una estimacin de la reduccin de los pasivos implcitos del
gobierno que resultan del plan de privatizacin de las pensiones.16
Esto sugiere otra definicin de deuda neta (deuda neta 3), que es igual a la deuda neta
2 menos los activos de los fondos de pensiones privados. A principios de la dcada de 1990,
la deuda neta 3 era bsicamente idntica a la deuda neta 2, pero despus de las reformas
jubilatorias de mediados de los aos noventa, los fondos de pensiones privados crecieron
muy rpidamente. Hacia 2004 los activos de los fondos de pensiones privados superaban
el 7% del PIB regional, lo que generaba una diferencia sustancial y cada vez mayor entre la
deuda neta 2 y la deuda neta 3. No obstante, aunque se corrija para tener en cuenta la privatizacin de las pensiones, no se modifica el hecho de que la deuda pblica latinoamericana
haya mantenido una tendencia ascendente desde mediados de los aos noventa.
Si bien la metodologa empleada para calcular la deuda neta que se acaba de mencionar
tiene algunas propiedades tiles, de ninguna manera est exenta de problemas. Un primer
problema con la metodologa es que si las inversiones en los fondos de pensiones tienen un
rendimiento mayor del previsto, los activos acumulados en esos fondos terminarn siendo
superiores a lo que hubiera sido necesario para garantizar los pagos que se efectuaban en
el sistema antiguo, y esta estrategia de clculo de la deuda neta compensara y excedera la
contraccin de los pasivos implcitos originada por la reforma jubilatoria. Esto puede ser un
problema considerable. En el grfico 2.9 se desglosa la deuda bruta en las tres definiciones
Este es el caso de Chile, donde los Bonos de Reconocimiento hicieron explcitos los beneficios que correspondan
a los jubilados en el momento de la privatizacin. De esta manera, en lugar de seguir pagndoles prestaciones a
travs de la seguridad social, el gobierno cumpli sus obligaciones de seguridad social dando servicio a esta deuda
de reciente emisin. La deduccin del valor de los Bonos de Reconocimiento es una manera sensata de corregir lo
que de otra manera hubiese sido una sobrestimacin de los pasivos totales del gobierno (Cowan et al., 2006).
15
16
Este supuesto tiene varias propiedades ventajosas. Si el gobierno financia mediante la emisin de deuda todas las
insuficiencias de ingresos debidas a la reforma y obliga a los fondos de pensiones a adquirir toda esta deuda, una
medicin de la deuda neta que deduzca de la deuda bruta las tenencias de los fondos de pensiones no cambiar
con la privatizacin, como reflejo de que no hubo ninguna reduccin en las obligaciones netas. Pero si la reforma se
financia con otros impuestos, entonces existe una reduccin neta de los pasivos futuros del gobierno que quedar
reflejada en esta medicin de la deuda neta, pero no en las mediciones convencionales.

34
Grco 2.9
Deuda bruta y neta en 2004
de deuda neta que se presentaron anteriormente y se

muestra que la correccin es
Nicaragua
apreciable en los pases con
Jamaica
Argentina
sistemas de pensiones priUruguay
Belice
vados relativamente grandes
Chile
(como Bolivia, Colombia, Per
Honduras
Brasil
y El Salvador) y enorme en el
Bolivia
Panam
caso de Chile, donde los actiColombia
Costa Rica
vos de los fondos de pensiones
Ecuador
Per
privados son mayores que la
El Salvador
Paraguay
deuda bruta, lo que arroja un
Venezuela
nivel negativo de deuda neta
Mxico
Trinidad y Tobago
(40% del PIB).
Guatemala
El segundo problema es
50
0
50
100
150
200
que la deuda futura implcita
Deuda neta 3a
Deuda neta 1c
generada por los sistemas juDeuda neta 2b
Deuda bruta
bilatorios con rgimen de reparto es diferente de la deuda
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al.
explcita emitida para financiar
(2006).
a
la transicin. En particular, las
Deuda neta 2 menos activos de los fondos de pensin privados.
b
Deuda neta 1 menos reservas internacionales.
obligaciones por concepto de
c
Deuda bruta menos tenencias cruzadas de deuda del gobierno en manos
jubilaciones y pensiones son
del banco central.
ms fciles de diluir y estn
implcitamente indexadas al
PIB, pero a menudo la deuda explcita est expresada en trminos nominales o reales (a
veces en moneda extranjera) y es ms difcil de reestructurar en caso de insolvencia.17
El tercer problema es que los pases pueden tener sistemas diferentes para prestar
asistencia a los trabajadores jubilados (recuadro 2.6). El ejemplo del recuadro 2.6 ilustra
claramente por qu la medicin ms precisa sera que los pases declarasen sus pasivos
implcitos vinculados a obligaciones de pensiones con rgimen de reparto. Slo en este caso
los niveles de deuda seran verdaderamente comparables entre diferentes pases y dentro
de un mismo pas en distintos perodos. Dadas las complejidades que deben salvarse para
calcular estos pasivos, este sera un posible mbito de asistencia tcnica de las instituciones
financieras internacionales, que podran ayudar a sus pases miembros a formular y a aplicar
una metodologa estndar para calcular y declarar estos pasivos.
17
Tambin puede aducirse que el gobierno de un pas no necesariamente puede deshacerse de todas las obligaciones implcitas relacionadas con las jubilaciones y pensiones, por el solo hecho de privatizar el sistema de pensiones.
En particular, si la baja rentabilidad (o el colapso) de los fondos de pensiones privados genera prestaciones jubilatorias menores a las previstas, el gobierno podr verse obligado a intervenir y a complementar los sistemas privados.
Lo mismo ocurrir si los trabajadores hacen aportaciones inferiores a las necesarias al sistema de pensiones privado
y de todas maneras esperan que el gobierno se ocupe de ellos. La metodologa reseada anteriormente controla implcitamente la ocurrencia de estas posibilidades, porque un bajo nivel de contribuciones o un desempeo deficiente
de los fondos de pensiones se reflejarn en un nivel inferior de activos en esos fondos y por lo tanto sera menor la
correccin entre deuda neta 2 y deuda neta 3.
35

CAPTULO 2
Recuadro 2.6 Contabilidad de las obligaciones por concepto de pensiones en

Jubilabuena y Jubilamala
Considrense dos pases hipotticos. Jubilabuena es un pas con una poltica generosa
para sus jubilados y un sistema de jubilaciones y pensiones con rgimen de reparto que
garantiza una pensin a cada trabajador que
cumple 65 aos. En cambio, Jubilamala es un
pas que no tiene un sistema pblico de jubilaciones y pensiones. Adems, supngase
que ambos pases tienen exactamente la
misma deuda pblica explcita: 50% del PIB.
Esta cifra capta correctamente el endeudamiento de Jubilamala pero subestima las
obligaciones del gobierno de Jubilabuena.
Ahora, supongamos que Jubilabuena privatiza sus sistemas jubilatorios y convierte en
explcitos los pasivos implcitos mediante la
emisin de bonos de reconocimiento que
posteriormente se depositan en fondos de
pensiones privados. Supngase asimismo
que estos bonos de reconocimiento ascien-
den al 10% del PIB, lo que eleva la deuda

pblica de Jubilabuena al 60% del PIB.
Cul es la mejor manera de medir la
deuda despus de la reforma? En lo que se
refiere a la deuda bruta, la deuda pblica
de Jubilabuena es ms alta que la de Jubilamala, pero al centrarse en esta medicin se
sugerira que la reforma jubilatoria dio lugar
a un deterioro repentino de la situacin fiscal de Jubilabuena, lo que no es correcto,
porque la deuda total (implcita ms explcita) de Jubilabuena no ha cambiado. En la
estrategia para el clculo de la deuda neta
que se aplica en la base de datos CLYPS se
considera que la deuda total de Jubilabuena
es igual a la de Jubilamala, lo que tampoco
es correcto. No obstante, la medicin de la
deuda neta de CLYPS conduce a la conclusin correcta de que realmente nada cambi
en Jubilabuena.
CMO SE COMPARA LA REGIN DE AMRICA LATINA Y EL CARIBE CON

EL RESTO DEL MUNDO?
Cabe preguntarse si los perfiles que se documentan en la seccin precedente son parte de
una tendencia mundial o si se limitan a Amrica Latina. Por medio de promedios simples que
incluyen a 94 pases se demuestra que frica Subsahariana, Medio Oriente y Norte de frica,
y Asia Meridional son las regiones con los niveles ms elevados de deuda pblica. Los pases
de Amrica Latina y el Caribe tienen niveles intermedios de deuda, que no son mucho ms
altos que los de las economas avanzadas pero s superiores a los niveles de la deuda pblica
de Asia del Este y la regin de Europa del Este y Asia Central (grfico 2.10). Si bien la deuda
pblica de Amrica Latina presenta un comportamiento en forma de U, la deuda pblica de
Asia del Este se increment considerablemente (pasando del 36% al 52% del PIB) entre 1991
y 2005 (el perodo al que se refiere el grfico). Tambin se increment la deuda pblica (pero
a un ritmo ms lento) en Asia Meridional, y se redujo en Medio Oriente y Norte de frica.
Los promedios ponderados dan una imagen diferente en lo que se refiere a los niveles y
a las tendencias (grfico 2.11). Dado que dos grandes economas (Japn e Italia) registran ele-

36
vados niveles de deuda, al

hacer una ponderacin por
el PIB se incrementan sensiblemente los coeficientes
de deuda de las economas
avanzadas, que se asemejan as a los de los pases
de frica Subsahariana. Al
mismo tiempo, al ponderar
por el PIB se asigna menos
importancia a pases como
Nicaragua y Guyana (economas pequeas con altos
coeficientes de deuda) y se
reducen los coeficientes
de deuda promedio para
Amrica Latina y el Caribe.
En consecuencia, la razn
deuda/PIB ponderada en
Amrica Latina es mucho
ms baja (en alrededor de
15 puntos porcentuales) que
la de las economas avanzadas.
Habida cuenta de que
Asia del Este, Europa del
Este y Asia Central, y Amrica Latina se encontraban en el epicentro de las
principales crisis de deuda
y financieras de fines de
los aos noventa, resulta
interesante comparar la
evolucin de la deuda del
gobierno central en estas
tres regiones (grfico 2.12).
Europa del Este comenz
con altos niveles de deuda
(68% del PIB en 1993), registr una reduccin neta
en el perodo 19931996, un
aumento en la poca de la
crisis de Rusia de 1998 (con
otro pico en 2001) y luego
una disminucin sostenida,
Grco 2.10
Deuda pblica en el mundo (promedios simples)
frica Subsahariana
Medio Oriente y
Norte de frica
Asia Meridional
Amrica Latina y
el Caribe
Asia del Este
Economas avanzadas
Europa del Este y
Asia Central
0
10
20
30
40
50
20012005
60
70
80
90
100
19911995
19962000
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Jaimovich y Panizza

(2006b).
Grco 2.11
Deuda pblica en el mundo (promedios ponderados)
Asia Meridional
Medio Oriente y
Norte de frica
Economas avanzadas
frica Subsahariana
Amrica Latina
y el Caribe
Europa del Este y
Asia Central
Asia del Este
0
10
20
30
20012005
40
50
60
70
80
90
19962000
19911995
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Jaimovich y Panizza
(2006b).
37

Grco 2.12
Evolucin de la deuda pblica en regiones
propensas a crisis (promedios ponderados)
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
tras la cual la deuda se ubic en el 29% del

PIB regional en 2005. En Asia del Este se
produjo la tendencia opuesta. La deuda era
baja y estaba en disminucin a principios
70
de los aos noventa (20% del PIB en 1991
y 17% en 1996) pero se elev rpidamente
60
tras la crisis de 1997, llegando al 34% del
PIB regional en 2002. A partir de ese ao
50
volvi a descender, ubicndose en el 29%
40
del PIB regional en 2005. En cambio, en
Amrica Latina y el Caribe la deuda se fue
30
incrementando constantemente en el perodo 19972003. La resolucin de la crisis
20
de Argentina y la apreciacin de varias
monedas latinoamericanas coadyuvaron
10
a revertir esa tendencia a partir de 2003,
aunque en 2005 la deuda segua siendo
un 13% del PIB ms alta que en las otras
Europa del Este y
Amrica Latina y
Asia Central
el Caribe
dos regiones.18 Si bien actualmente dicha
deuda
est disminuyendo y es difcil predeAsia del Este
cir qu puede ocurrir en el futuro, la serie
de crisis que afectaron a la regin parece
Jaimovich y Panizza (2006b).
haber producido un cambio irreversible de
la tendencia, y la deuda se estabiliz a un
nivel ms alto despus de cada crisis, perfil
que no parece ser caracterstico de la regin de Asia del Este ni de Europa del Este y Asia
Central.
La regin de Amrica Latina y el Caribe difiere de otras regiones emergentes no slo en
lo que respecta a los niveles de la deuda sino tambin por su composicin. En el grfico 2.6
se present cierta evidencia en este sentido, al demostrar que Amrica Latina se caracteriza
por su alto grado de pecado original nacional. Lo interesante es que esta regin se ubica
por debajo del resto del mundo en dos de los tres componentes del pecado original nacional. En cuanto a la composicin por monedas, si bien en Asia prcticamente toda la deuda
pblica interna est denominada en moneda nacional, Amrica Latina tiene altos niveles de
deuda interna denominada en moneda extranjera (aproximadamente el doble de los niveles
que prevalecen en otros pases de mercados emergentes no asiticos; grfico 2.13). En lo
que respecta al vencimiento, Amrica Latina tiene una proporcin mayor de deuda a corto
plazo que Asia, pero es marginalmente ms pequea que la que prevalece en otros pases
de mercados emergentes (grfico 2.14). Por ltimo, en lo que respecta a la indexacin, ms
18
Como se explica en el recuadro 2.1, los datos de Amrica Latina y el Caribe no son idnticos a los del grfico 2.1,
porque en el grfico 2.12 se utilizan datos del gobierno central provenientes de Jaimovich y Panizza (2006b), en tanto
que en el grfico 2.1 se utilizan datos del gobierno general tomados de Cowan et al. (2006). La principal diferencia es
que en los datos del grfico 2.12 no se incluye el costo de rescate del sistema financiero mexicano (vase el grfico
del recuadro 2.2) y por lo tanto se observa una disminucin del coeficiente de deuda en el perodo 1995-1997.

CAPTULO 2
1991
38
Grco 2.13
Deuda pblica interna en moneda extranjera
como porcentaje de la deuda pblica
interna total
Grco 2.14
Deuda pblica interna a corto plazo como
porcentaje de la deuda pblica interna total
35
45
40
30
35
25
30
20
25
15
20
15
10
10
5
0
5
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Amrica Latina
Asia
Fuentes: Clculos de los autores basados en el trabajo

de Cowan et al. (2006) para Amrica Latina, y en el de
Jeanne y Guscina (2006) para otros mercados emergentes y Asia.
Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Uruguay y Venezuela. Asia
incluye a: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde
1998), Malasia y Tailandia. Otros mercados emergentes
incluye a: Israel, Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia
y Turqua.
1996
1997
1998
1999
2000
Amrica Latina
2001
2002
2003
Asia
Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Jeanne y Guscina (2006).
Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile,
Colombia, Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China,
Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y
Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel,
Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua.
del 60% de la deuda emitida en Amrica Latina est indexada en funcin de los precios o
de la tasa de inters a corto plazo, que es el doble del promedio que registran los pases de
mercados emergentes no asiticos y aproximadamente seis veces el promedio correspondiente a Asia (grfico 2.15).
DIFERENCIAS ENTRE LOS PASES

Amrica Latina y el Caribe dista mucho de ser una regin homognea, y para comprender
mejor el nivel, la evolucin y la composicin de la deuda pblica se requiere un anlisis
ms detallado de los datos de cada pas. Al observar esos datos, se nota inmediatamente
una acusada dispersin en los niveles de deuda (cuadro 2.1). Si se considera el promedio
del perodo 19902004, se puede ver que haba cuatro pases con niveles de deuda pblica
muy inferiores al 40% del PIB y cuatro pases con niveles del 100% o ms altos. Tambin se
observan grandes diferencias en la evolucin de la deuda. En trminos generales pueden
distinguirse tres grupos de pases: 1) once pases cuya razn deuda/PIB en el perodo 2000
39

CAPTULO 2
Grco 2.15
Deuda pblica interna indexada en funcin
de los precios o la tasa de inters como
porcentaje de la deuda pblica interna total
2004 era inferior a la del primer quinquenio

de los aos noventa; 2) nueve pases cuya
razn deuda/PIB en el perodo 20002004
era ms alta que la que prevaleca a prin80
cipios de los aos noventa, y 3) tres pases
70
con coeficientes de deuda constantes.19
60
El primer grupo incluye a varios pequeos pases centroamericanos y a tres de los
50
siete pases ms grandes de la regin. En el
40
perodo 19902004, este grupo de pases
tena un coeficiente de deuda promedio
30
cercano al 90% del PIB (que bajara al 60%
20
si Nicaragua y Guyana se excluyeran de
10
la muestra) y, en promedio, redujeron su
deuda en ms de un 30%. El segundo grupo
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
incluye a la mayora de los pases anglfonos del Caribe y, como el primero, a tres de
Amrica Latina
Asia
los siete pases ms grandes de la regin.
En el perodo 19902004, este grupo de
pases tena un coeficiente de deuda proFuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Jeanne y Guscina (2006).
medio de aproximadamente 60% del PIB
Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile,
y experimentaba un aumento de la deuda
Colombia, Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China,
cercano al 75%. El tercer grupo de pases
Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y
Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel,
(que incluye a Bolivia, Costa Rica y Mxico)
Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua.
tambin tena un nivel promedio de deuda
cercano al 60% del PIB.
Existe adems un grado considerable
de heterogeneidad en los distintos pases en cuanto a la composicin de la deuda pblica.
Hay siete pases en los que ms del 50% de la deuda pblica se emite internamente y 14
pases en los cuales la mayora de la deuda pblica es externa. Chile es el pas con la mayor
proporcin de deuda interna, y Belice, Paraguay y Honduras son los pases con la mayor proporcin de deuda externa (grfico 2.16). Es interesante sealar que la proporcin de deuda
interna no parece guardar ninguna correlacin con el nivel general de desarrollo financiero.
Pases como Uruguay y Chile tienen niveles similares de desarrollo financiero pero presentan
grandes diferencias en la proporcin de la deuda pblica interna. S existe, en cambio, una
marcada correlacin entre la proporcin de deuda interna y el ingreso per cpita (grfico
2.17), pero tambin aqu la correlacin dista mucho de ser perfecta. Argentina y Uruguay se
ubican entre los pases con el ingreso per cpita ms alto, pero tambin tienen niveles intermedios de deuda externa. De hecho, la relacin entre la proporcin de deuda en moneda
19
La Repblica Dominicana probablemente quedara incluida en el segundo grupo, pero no se dispone de datos
para principios de la dcada de 1990. En el apndice se presentan en detalle estudios de pases, y el captulo 3 se
centra en los factores determinantes del aumento de la deuda. La clasificacin de los pases en funcin de su razn
deuda/PIB no cambia significativamente cualquiera que sea la medicin de la deuda empleada. La correlacin entre
la deuda bruta y la deuda neta 2 es superior al 90%.

40
0,38
0,79
0,48
0,23
3,34
1,00
3,38
0,84
0,70
0,48
0,45
1,10
0,60
0,33
0,66
0,58
0,66
0,41
1,05
0,32
0,59
0,58
0,72
0,59
0,43
0,58
0,84
Chile
Ecuador
El Salvador
Guatemala
Guyana
Honduras
Nicaragua
Panam
Per
Trinidad y Tobago
Venezuela
Promedio del grupo
Argentina
Bahamas
Barbados
Belice
Brasil
Colombia
Jamaica
Paraguay
Uruguay
Promedio del grupo
Bolivia
Costa Rica
Mxico
Promedio del grupo
Promedio ALC
0,69
1,18
0,60
0,42
6,38
1,29
6,85
1,27
1,07
0,67
0,64
1,91
1,43
0,38
0,81
0,94
0,89
0,66
1,52
0,52
1,24
0,93
0,80
0,83
0,57
0,73
1,41
Mxima
0,21
0,49
0,34
0,17
1,79
0,79
1,76
0,65
0,48
0,25
0,27
0,66
0,29
0,25
0,54
0,44
0,37
0,26
0,72
0,20
0,36
0,38
0,64
0,54
0,31
0,49
0,54
Mnima
0,15
0,22
0,08
0,07
1,64
0,19
1,93
0,21
0,19
0,12
0,13
0,45
0,40
0,04
0,08
0,18
0,17
0,14
0,25
0,10
0,31
0,19
0,05
0,08
0,09
0,07
0,30
Desviacin
estndar
0,39
0,28
0,17
0,30
0,49
0,19
0,57
0,25
0,27
0,25
0,30
0,32
0,68
0,12
0,12
0,30
0,27
0,35
0,24
0,32
0,52
0,32
0,07
0,13
0,20
0,13
0,29
Coeficiente
de variacin
1997
1993
1994
1994
1990
1990
1994
1995
1994
1994
1997
1996
2004
2004
1999
1998
2004
2001
2004
1998
1997
2004
2000
Mnima en
el ao
0,63
0,69
0,76
0,75
0,40
0,69
0,38
0,68
0,65
0,57
0,63
0,62
2,79
1,12
1,13
1,79
1,37
2,03
1,47
1,68
2,30
1,74
0,95
0,97
0,99
0,97
1,13
20002004/
19911995
Sin tendencia
denida
Razn deuda/
PIB creciente
Razn deuda/PIB
decreciente

Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006).

Nota: ALC= Amrica Latina y el Caribe.
Media
Pas
Cuadro 2.1 Estadsticas resumidas de la razn deuda total/PIB (19902004)

41
CAPTULO 2
Grco 2.16
extranjera y el nivel de desaDeuda interna como porcentaje de la deuda total
rrollo se explica en parte por
(promedio, 20002004)
el comportamiento de varios
pases de bajo ingreso que se
Promedio (ponderado)
Promedio
caracterizan por tener una
Chile
amplia proporcin de deuda
Brasil
Mxico
oficial (que es toda externa).
Costa Rica
Jamaica
Colombia
En cambio, el tamao del
Trinidad y Tobago
El Salvador
mercado, representado por
Argentina
Venezuela
el PIB total, parece ser un
Uruguay
Repblica Dominicana
factor importante que exGuatemala
Panam
plica la magnitud del comBolivia
Nicaragua
Per
ponente de deuda interna
Ecuador
Honduras
de los pasivos del gobierno
Paraguay
Belice
(grfico 2.18).20
0
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
En cuanto al lado de los
acreedores, los datos muesFuente: Clculos de los autores basados en Cowan et al. (2006).
tran que la mayor parte de
la deuda pblica de Amrica
Latina es oficial o es deuda
en bonos.21 A manera de generalizacin, los pases de mercados emergentes tienden a endeudarse emitiendo bonos y los pases con acceso limitado a los mercados tienden a recurrir
a la deuda oficial. Pero aun as, estos subgrupos distan mucho de ser homogneos. En el
grupo de mercados emergentes, la proporcin de deuda en bonos abarca del 38% (Per) al
97% (Chile). Este grupo tambin incluye a pases con una alta proporcin de deuda oficial
(por ejemplo, en 2004 Per, Ecuador, El Salvador y Uruguay deban ms del 40% de su deuda
a acreedores oficiales). En el grupo de pases con acceso limitado a los mercados, la proporcin de la deuda oficial va del 16% (Costa Rica) al 81% (Paraguay) de la deuda total.
Otra fuente de heterogeneidad es la composicin por monedas y por vencimientos de
la deuda interna. Casi el 100% de la deuda externa est denominada en moneda extranjera
(aunque hubo casos recientes de emisiones en moneda nacional, como se describe en el
recuadro 2.4), pero subsisten grandes diferencias en el grado de dolarizacin de la deuda
pblica emitida internamente, en una gama que abarca desde menos del 2% en Mxico y
Nicaragua hasta el 80% en Uruguay. En lo que se refiere a los vencimientos, en el perodo
20022004 la deuda a corto plazo (definida como deuda con un vencimiento inferior a un
ao) era particularmente importante en Brasil y Uruguay y menos importante en Colombia
y Per.
Los datos sobre composicin por vencimientos y por monedas pueden combinarse para
tener una imagen global de la vulnerabilidad del sector pblico. De la Torre y Schmukler
En una regresin a vuelo de pjaro, el efecto del tamao (PIB total) predomina sobre el efecto del nivel de desarrollo (PIB per cpita).
20
Slo existe un pas (Belice) cuya principal fuente de financiamiento es el endeudamiento con los bancos, y tres
pases en los cuales este tipo de deuda se aproxima al 10% de la deuda bruta (Colombia, Costa Rica y Repblica
Dominicana).
21

42
EN RESUMEN
Grco 2.17
Razn deuda interna/deuda total y PIB per
cpita
(promedio para 20002004)
8.000
Argentina
PIB per cpita (US$ constantes)
(2004a) sostienen que la dolarizacin

y el corto plazo son mecanismos alternativos para hacer frente al riesgo de
precios agregado. Por eso, si bien varios pases pudieron recurrir en mucho
menor grado a la deuda interna denominada en moneda extranjera, los
gobiernos podran estar sustituyendo
la dolarizacin por deuda a corto plazo
(vase una explicacin de estos temas
en el captulo 13).
7.000
Trinidad y Tobago
6.000
Uruguay
Chile
5.000
Venezuela
Panam
4.000
3.000
Per
Paraguay
1.000
Costa Rica
Brasil
Jamaica
Belice
2.000
Mxico
Honduras
Repblica Dominicana
El Salvador Colombia
Guatemala
Ecuador
Bolivia
Nicaragua
PIB (logaritmo)
En el pasado, la mayora de las crisis

0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
de los mercados emergentes fueron
Razn deuda interna/deuda total
crisis de deuda externa y, en consecuencia, el anlisis del financiamiento
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan
et al. (2006).
soberano de esos mercados se centr
en el componente externo de la deuda
pblica. Con frecuencia se seala que
este componente de la deuda es ahora
Grco 2.18
Razn deuda interna/deuda total y tamao
inferior a lo que era a principios de los
del pas
aos noventa para sustentar el hecho
(promedio para 20002004)
de que las autoridades de Amrica
14
Latina estn adoptando polticas fisMxico
Brasil
13
cales ms prudentes y para justificar
Argentina
el optimismo que reina actualmente
12
Venezuela
Colombia
con respecto a las perspectivas de las
Chile
Per
11
economas latinoamericanas. Sin emEcuador Guatemala
10
bargo, la imagen es diferente cuando
Costa Rica
El Salvador
Uruguay
Trinidad y Tobago
Panam
se considera la deuda total (externa
9
Bolivia
Honduras
Jamaica
Paraguay
ms interna). Si bien en anlisis pasaNicaragua
8
dos se pudo haber exagerado la im7
portancia o la diferencia entre la deuda
Belice
emitida en el extranjero y la deuda
6
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
emitida internamente, la globalizacin
Razn deuda interna/deuda total
de los mercados internacionales de
capitales le est restando significacin
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan
et al. (2006).
a esta distincin. Cuando se produjo la
crisis argentina en 2001, por ejemplo,
se puso de manifiesto que exista una
gran cantidad de deuda emitida bajo leyes internacionales en manos de residentes del pas.
Actualmente es cada vez ms comn que inversionistas extranjeros incursionen en los
mercados locales y compren directamente deuda emitida a nivel interno. Por ejemplo, en
43

CAPTULO 2
2004 los inversionistas extranjeros compraron el 80% de los bonos nacionales a largo plazo
emitidos por el gobierno mexicano (Castellanos y Martnez, 2006).
Si bien varios pases de la regin estn sustituyendo deuda externa por deuda emitida
internamente, esto no significa necesariamente que la prxima crisis ser una crisis de
deuda interna; significa que las autoridades de los pases y las instituciones financieras
internacionales tendrn que crear herramientas para vigilar nuevas fuentes posibles de
vulnerabilidad. Pero no obstante esta necesidad, es sumamente difcil obtener datos puntuales sobre el nivel y la composicin de la deuda interna en Amrica Latina, por lo que las
instituciones financieras internacionales a menudo no toman en cuenta el papel que ella
desempea (hasta hace poco, en la mayora de los informes de las consultas del Artculo IV
del FMI no se inclua ninguna informacin sobre el nivel de la deuda pblica interna, y mucho
menos sobre su composicin). En este captulo se documenta un primer intento de compilar
una base de datos que permita un seguimiento de esas vulnerabilidades, pero se requiere
trabajar an ms en este sentido. Afortunadamente, los pases se estn dando cuenta de
que la divulgacin de informacin actualizada y fidedigna puede tener efectos positivos en
la confianza de los mercados, al reducir sus costos de endeudamiento y aminorar la probabilidad de interrupciones sbitas de los flujos de capitales y, por lo tanto, estn tomando
medidas para mejorar sus estrategias de divulgacin de datos.22 En este sentido, el Grupo
de Especialistas en Gestin de Deuda Pblica de Amrica Latina y el Caribe, patrocinado por
el BID, est cumpliendo una funcin fundamental en el establecimiento de una plataforma
comn para la divulgacin de datos sobre la deuda pblica en la regin.
Un mensaje final de este captulo tiene que ver con el papel de la deuda oficial (en el
captulo 6 se trata el tema de la deuda multilateral con mayor detalle). A menudo se afirma
que la importancia relativa del financiamiento oficial se ha reducido en forma notable (vase,
por ejemplo, Meltzer, 2000) y por eso est decreciendo la importancia de los bancos multilaterales de desarrollo. Esta informacin puede ser vlida si se compara el financiamiento
oficial con el total de flujos de capitales privados internacionales. No obstante, en Amrica
Latina y el Caribe los prstamos oficiales siguen siendo un componente significativo del
financiamiento soberano. En 2004 el 73% de la deuda pblica externa y el 40% de la deuda
pblica total de los pases de la regin con acceso limitado a los mercados correspondan a
acreedores oficiales. Pero esta fuerte dependencia del financiamiento oficial no se limita a
este grupo de pases de bajo ingreso. En el mismo ao el 34% de la deuda pblica externa
y el 14% de la deuda pblica total de los pases de Amrica Latina y el Caribe con acceso a
los mercados correspondan a acreedores oficiales. Estas cifras son ms altas que las que
prevalecan a principios de la dcada de 1980 pero similares a las de principios de los aos
noventa, lo que indica sin duda alguna que el financiamiento oficial sigue ocupando un lugar
destacado en el financiamiento soberano de la regin.
La relacin entre la calidad de los datos y los costos del endeudamiento est documentada por Cady y Pellechio
(2006) y Wallack (2005). Calvo (2005b) muestra que pueden surgir episodios de contagio por el comportamiento de
inversionistas mal informados.
22

44
Cmo crece la deuda?
CADA VEZ que se produce una crisis de deuda, los encargados de formular polticas, los
inversionistas y la comunidad internacional se hacen la misma pregunta: cmo aument
tanto la deuda en el pas X?. El propsito de este captulo es responder a esa pregunta
describiendo y cuantificando algunos de los factores que dieron lugar a la acumulacin de
deuda en economas emergentes. Los factores que determinan el aumento de la deuda son
esencialmente dos. El primero es el dficit presupuestario y el segundo es una entidad residual no explicada que se llama conciliacin de los saldos y flujos.
Estos dos componentes del aumento de la deuda presentan algunas caractersticas
que en verdad resultan sorprendentes. Especficamente, al cuantificar la conciliacin de los
saldos y flujos, se demuestra que, contrariamente a lo que se piensa, no se trata de una
entidad residual de alcance limitado, sino que a menudo es un factor determinante clave de
una explosin de la deuda. La descripcin de la conciliacin de los saldos y flujos es un tanto
tcnica, pero su mensaje fundamental debera ser claro: si bien la mayor parte del debate
sobre poltica econmica se centra en los dficits medidos, una gran parte de la variacin de
la deuda no puede explicarse por el dficit y, para evitar una crisis de deuda, es importantsimo comprender mejor esa parte no explicada de la deuda.
Con respecto a la manera en que acta el componente de acumulacin de deuda, en
el captulo se investigan los factores que determinan las diferencias en el comportamiento
cclico del dficit presupuestario en los distintos pases. Lo que se ha observado en este sentido pone en tela de juicio la sabidura convencional. En el captulo se demuestra especficamente que el uso de tcnicas estadsticas adecuadas cuestiona las observaciones estndar
de que las polticas fiscales son anticclicas en los pases desarrollados y procclicas en los
pases en desarrollo. Otra vez, este planteo aparentemente tcnico tiene significativas implicaciones para la poltica econmica, dado que puede propiciar la formulacin de polticas
que reduzcan la elevada volatilidad del ingreso y del consumo caracterstica de la mayora
de los pases en desarrollo.
OPERACIONES ARITMTICAS SENCILLAS CON LA DEUDA

La respuesta a la pregunta cmo se endeudan los pases? puede parecer trivial.1 Quien
haya tomado el curso ms bsico de Economa sabe que los pases acumulan deuda toda vez
Esta seccin est basada en el trabajo de Campos, Jaimovich y Panizza (2006).

CAPTULO 3
CAPTULO 3
que incurren en un dficit presupuestario (es decir, cuando el gasto pblico es mayor que el
ingreso fiscal) y reducen su deuda cuando generan un supervit presupuestario. De hecho,
en los libros de texto estndar de Introduccin a la Economa, la ecuacin de acumulacin
de deuda establece que la variacin del saldo de la deuda es igual al dficit presupuestario
(para quienes se interesen en las ecuaciones, esto puede expresarse de la siguiente manera:
DEUDAt DEUDAt1 = DFICITt ) y que el saldo de la deuda es igual a la suma de los dficits
presupuestarios pasados.
No obstante, quien haya trabajado con datos reales de deuda y de dficit sabe que la
ecuacin que se acaba de presentar raramente se cumple y que la acumulacin de deuda
puede describirse mejor como la suma del dficit y un residuo no explicado. Formalmente,
esto puede expresarse de la siguiente manera:
DEUDAt DEUDAt1 = DFICITt + SFt ,
donde SFt mide la conciliacin de los saldos y flujos, nombre engorroso que se deriva del
hecho de que esta entidad residual concilia el dficit, que es una variable medida durante un
perodo de tiempo (es decir, una variable de flujo) con la deuda, que es una variable medida
en un momento dado (es decir, una variable de saldo).
Es evidente que la ecuacin que figura en los libros de texto es una buena aproximacin
de la acumulacin de deuda nicamente si se supone que SFt no es un valor muy grande. De
hecho, a menudo se considera que la conciliacin de los saldos y flujos es un valor residual
de escaso volumen. Puede decirse realmente que este valor residual no desempea un
papel significativo? Deberan los encargados de formular polticas dejarse de preocupar por
esa conciliacin y centrarse slo en el dficit? Una de las conclusiones principales a las que
se arriba en este captulo es que la conciliacin de los saldos y flujos s es importante y que
al formular las polticas es necesario tomarla en cuenta.
Antes de pasar a un anlisis sistemtico de las conciliaciones de los saldos y flujos
conviene considerar tres ejemplos. En diciembre de 1998 la razn deuda neta/PIB de Brasil
giraba en torno al 42% del PIB, pero para enero de 1999 exceda del 51%. Pudo el gobierno
brasileo haber incurrido en un dficit de casi el 10% del PIB en slo un mes? Parece muy
improbable.
Del mismo modo, en 2001 la razn deuda/PIB de Argentina se ubicaba apenas por
encima del 50% del PIB, y para 2002 la deuda del pas se encontraba muy por encima del
130%. En cambio, en 2004 la deuda argentina ascenda al 140% del PIB, pero para fines de
2005 se haba reducido al 80%. Fue realmente posible que el gobierno argentino registrase
un dficit del 80% del PIB en un ao y un supervit de 60% del PIB menos de dos aos
despus?
Uruguay representa un tercer caso que a primera vista parece ser inexplicable. En
marzo de 2002 la razn deuda/PIB era del 55%, pero para fines de 2003 la deuda del pas se
haba disparado al 110% del PIB. Pudieron las autoridades uruguayas haber incurrido en un
dficit del 55% del PIB en menos de dos aos?
Es evidente que estas bruscas variaciones de la deuda no se debieron solamente a los
dficits presupuestarios estndar. En el caso de Brasil fue resultado de la devaluacin de
la moneda que tuvo lugar tras el abandono del Plan Real. En el caso de Uruguay, la deuda

46
Grco 3.1
se dispar debido a la devaConciliacin de los saldos y ujos
luacin de la moneda (que
provoc un incremento de la
razn deuda/PIB de aproxifrica Subsahariana
madamente 40 puntos porAmrica Latina y el
Caribe
centuales) y a la resolucin
Medio Oriente y Norte
de una crisis bancaria (que
de frica
tuvo un costo de alrededor
Todos los pases
del 18% del PIB). En el caso
Europa del Este y Asia
de Argentina las causas
Central
son similares pero an ms
Asia del Este y el
Pacco
complejas (vase el recuaAsia Meridional
dro 3.1).
Economas avanzadas
Campos, Jaimovich y
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Panizza (2006) expresan la
conciliacin de los saldos y
Valores
Todas las
extremos
observaciones
flujos en trminos del PIB y
excluidos
muestran que, en promeFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
dio, la variacin de la deuda
explicada en funcin de la
conciliacin de los saldos y
flujos representa el 5% del
PIB (grfico 3.1), as no se puede decir que este es un residuo de poca importancia! Los
valores ms altos de esta conciliacin se encuentran en frica Subsahariana (casi el 9% del
PIB), Amrica Latina y el Caribe (ms del 7%) y Medio Oriente y Norte de frica (7%). Estos
elevados valores pueden tener origen en unos pocos episodios (debido a acontecimientos
excepcionales o errores de medicin) con cifras muy altas de conciliacin de los saldos y
flujos. De hecho, en algunas observaciones esta entidad residual es muy superior al 200%
del PIB. Las barras verdes del grfico 3.1 ilustran valores promedio de la conciliacin de los
saldos y flujos que fueron obtenidos eliminando el 2% superior y el 2% inferior de la distribucin de esta variable. Como se observa en el grfico, los valores extremos son irrelevantes
para las economas avanzadas y para Asia del Este y el Pacfico, pero resultan importantes
para otras regiones. Si se excluyen los valores extremos se reducen considerablemente los
promedios para las regiones de Medio Oriente y Norte de frica, Amrica Latina y el Caribe, y
frica Subsahariana, pero las dos ltimas siguen siendo las que presentan las conciliaciones
promedio ms altas entre saldos y flujos (4% y 6% del PIB, respectivamente). Si se considera
toda la muestra de pases, el grfico muestra que al excluir los valores extremos la conciliacin promedio entre saldos y flujos se ubica en el 3% del PIB. Esta cifra es mucho ms baja
que en la muestra que incluye a los valores extremos, pero sigue siendo elevada e indica
que, en el ao-pas promedio, la deuda crece 3 puntos porcentuales del PIB ms rpido de
lo que implica el dficit presupuestario.2
La presencia de valores elevados de conciliaciones entre saldos y flujos se explica tambin en Martner y Tromben
(2004a), FMI (2003a), y Budina y Fiess (2004).
47

CMO CRECE LA DEUDA?
CAPTULO 3
Recuadro 3.1 Explosiones de la deuda en Argentina

En Argentina, como en la mayora de los
pases, las estadsticas de la deuda se registran en base caja y no en base devengado.a
En consecuencia, la deuda nueva se registra
cuando se emite un bono y no cuando se genera el pasivo. Esta diferencia es importante
para entender la evolucin de la deuda en
dicho pas, donde cada ronda de turbulencias
macroeconmicas gener pasivos ocultos
que aparecan en las estadsticas oficiales
varios aos ms tarde. Estos esqueletos
en el armario figuran entre los principales
factores que determinan la diferencia entre
el dficit y la variacin de la deuda.
A fines de la dcada de 1970, casi toda
la deuda pblica argentina era externa y
haba sido contrada con acreedores oficiales y bancos extranjeros. Despus de la
cesacin de pagos declarada en 1988, la
deuda del pas se reestructur y los prstamos otorgados por bancos extranjeros fueron transformados en bonos Brady. A fines
de la dcada de 1980 y principios de la de
1990, a medida que se iban reconociendo
los pasivos ocultos, comenzaron a aumentar
las cifras de la deuda interna. Una de las
primeras medidas que dio lugar al reconocimiento explcito de pasivos contrados en el
pasado fue el Plan Bonex, cuyo objetivo era

resolver una crisis bancaria compensando a
los particulares que no tenan acceso a sus
depsitos a la vista. Este plan se llamaba as
porque los ahorristas se vieron obligados a
intercambiar sus depsitos a la vista por un
bono a 10 aos llamado Bonex 89.
Ms o menos en el mismo perodo se dictaron varios fallos judiciales que obligaron
al gobierno argentino a otorgar reembolsos
a los jubilados y a pagar las deudas contradas con los proveedores. Estos pasivos
fueron consolidados mediante la emisin
de bonos llamados Bocones. En los aos
siguientes se emitieron ms Bocones para
financiar pasivos ocultos (por ejemplo, para
compensar a las vctimas del terrorismo de
Estado durante la dictadura).
En 1994 Argentina inici una reforma
del sistema de jubilaciones, pasando de un
rgimen de reparto a un rgimen de capitalizacin. Esto gener otro incremento en
la deuda porque, a diferencia de los pasivos
explcitos utilizados para financiar la transicin, los pasivos futuros del rgimen de
reparto no estaban explcitamente reconocidos en la deuda pblica.b
La crisis financiera de 20012002 provoc
Otra manera de evaluar la importancia de las conciliaciones de los saldos y flujos es

dividir por el PIB ambos miembros de la ecuacin que se present al principio del captulo,
y utilizar la ecuacin para estimar el siguiente modelo estadstico:
di,t = * def t,i + i + t,i ,
donde di,t es la variacin de la deuda dividida por el PIB 3, def t,i es el dficit dividido por el PIB,
3
Dt1
Dt Dt1 Dt
Formalmente, di,t = = ,
Yt
Yt Yt Yt1 (1+ g )
donde D es el nivel de deuda, Y mide el PIB y g mide el crecimiento del PIB.

48
una fuerte devaluacin real y una cada del

valor en dlares del PIB. Dado que la mayor
parte de la deuda argentina estaba expresada en moneda extranjera, la devaluacin y
la crisis econmica dieron lugar a un brusco
aumento de la razn deuda/PIB (los bonos
emitidos bajo leyes extranjeras triplicaron
su valor en relacin con el PIB). La pesificacin de la deuda emitida bajo leyes nacionales pero denominada en moneda extranjera
gener una reduccin de aproximadamente
US$20.000 millones.c Dado que los nuevos
bonos pesificados estaban indexados en
funcin de la inflacin, parte del ahorro
que trajo aparejada la pesificacin qued
compensado por un incremento de los pagos
de intereses que dio como resultado una
inflacin ms alta de la prevista (se calcula
que el costo de la inflacin fue de unos
US$9.000 millones). No obstante, los efectos
en el balance no fueron la nica razn del
estallido de la deuda que sucedi a la crisis. De hecho, las autoridades comenzaron
nuevamente a emitir bonos nacionales (llamados Boden) para compensar al sistema
financiero, a los ahorristas, a los empleados
pblicos y a los jubilados. El gobierno federal tambin rescat a las provincias emi-
tiendo Boden para retirar las cuasimonedas

provinciales que estaban circulando durante
la crisis y un bono a 16 aos llamado Bogar
(que representaba alrededor del 6% del PIB)
para consolidar la deuda interna de los gobiernos provinciales.
El resultado de la renegociacin de la
deuda que concluy en enero de 2005 implic una quita del valor presente neto
de aproximadamente 70% (que corresponde
a unos US$60.000 millones o 30% del PIB).d
Esto, sumado a un slido crecimiento econmico, revirti la tendencia explosiva de
la deuda documentada anteriormente, al
reducir la razn deuda/PIB de aproximadamente 1,3 en 20032004 a alrededor de 0,8
en 2005.
a
Este recuadro se basa en el trabajo de Fernndez et al. (2006).

b
Vase una explicacin de estos temas en el
captulo 2.
c
En febrero de 2002 la deuda emitida bajo leyes
nacionales y denominada en moneda extranjera
fue pesificada a un tipo de cambio de 1,4 pesos
por dlar y transformada en bonos en pesos indexados al nivel de precios.
d
En esta cifra no se incluye el monto correspondiente a los acreedores que no aceptaron las condiciones de la renegociacin, que se calcula en
US$18.000 millones ms los intereses vencidos.
i es un parmetro especfico del pas (este parmetro controla el hecho de que los datos
proceden de diferentes fuentes, de que los pases tienen diferentes niveles de deuda y de
que utilizan diferentes metodologas para calcular la deuda y el dficit) y t,i es el trmino de
error de este modelo estadstico, el cual debera interpretarse como la conciliacin de los
saldos y flujos. Si dicha conciliacin no fuera importante, la estimacin de la ecuacin anterior debera ajustarse bien a los datos y arrojar un valor de cercano a la unidad. En el grfico 3.2 se muestran los resultados obtenidos al estimar la ecuacin anterior utilizando una
muestra sin los valores extremos. La lnea diagonal del grfico indica el valor de y muestra
que este parmetro adopta un valor ligeramente superior a la unidad. La posicin de los
puntos es una representacin grfica de la bondad del ajuste del modelo estadstico. Los
puntos cercanos a la lnea indican observaciones para las cuales los datos se ajustan bien al
49

CMO CRECE LA DEUDA?
CAPTULO 3
modelo, y los puntos que estn alejados

de la lnea indican observaciones para
6
las cuales los datos no se ajustan bien.
5
Como muestra el grfico, existen grandes
4
diferencias entre los pases. En el caso
3
de las economas avanzadas, los puntos
2
tienden a acercarse a la lnea, lo que
1
indica un ajuste relativamente bueno.
0
No obstante, en Amrica Latina y los
1
2
dems pases en desarrollo, los puntos
3
se encuentran alejados de la lnea, lo que
4
indica que en estos pases los dficits no
5
explican adecuadamente la variacin de
6
la deuda.
5 4 3
2 1
0
1
2
3
4
5
Una medicin ms precisa de la bonDcit
dad del ajuste es el trmino R2 del modelo
Amrica Latina y
Economas avanzadas
estadstico. Este trmino mide el grado
el Caribe
de varianza de la variable dependienOtros
Valores ajustados
te (di,t ) que es explicada por la variaFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
ble independiente (en este caso def t,i ).
Un valor de R2 = 1 indica
Grco 3.3
un ajuste perfecto con la
Deuda y dcit scal: bondad del ajuste
variable independiente, lo
que explica la totalidad de
Economas avanzadas
la varianza de la variable
Europa del Este y Asia
Central
dependiente; un valor de
Medio Oriente y Norte
R2 = 0 indica que no existe
de frica
ninguna relacin entre la
Asia del Este y el
Pacco
variable dependiente y las
Todos los pases
variables explicativas. En el
Asia Meridional
grfico 3.3 se presentan los
Amrica Latina y el
valores de R2 obtenidos al
Caribe
estimar la ecuacin descrita
frica Subsahariana
anteriormente para diferen0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
tes submuestras de pases.
Se observa que cuando se
R2
Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
combinan todos los pases,
el valor de R2 es apenas superior a 0,07, lo que indica
que los dficits explican menos del 8% de la variacin de la deuda (y la conciliacin de los
saldos y flujos ms del 90%) . Se trata de un ajuste muy pobre para una ecuacin que a menudo se considera una identidad.4
Campos, Jaimovich y Panizza (2006) tambin realizaron regresiones separadas para los 58 pases de los cuales
tienen por lo menos 15 aos de datos, y encontraron que tena valores de la media y la mediana de aproxima-

Grco 3.2
Dcit scal y variacin de la deuda pblica
Variacin de la deuda
50
Como muestra el grfico, la regin con el peor ajuste, de acuerdo con el modelo, es
frica Subsahariana. En este grupo de 29 pases, el dficit explica slo el 3% de la varianza
para la variacin de la deuda. En los casos de Amrica Latina y el Caribe (25 pases) y Asia
Meridional (5 pases) el dficit explica entre el 5% y el 6% de esa varianza. La regin en vas
de desarrollo con el mejor ajuste es Europa del Este y Asia Central (15 pases), para la cual el
dficit explica el 23% de la varianza. Slo en las economas avanzadas (24 pases) el dficit
explica ms de un cuarto de la varianza de la variacin de la deuda dentro de cada pas pero,
incluso en este caso, la regresin puede explicar slo la mitad de la varianza de la variable
dependiente, lo que sugiere que la conciliacin de los saldos y flujos es tan importante como
el dficit para explicar las variaciones de la deuda.5
Tambin es interesante analizar si la diferencia entre el dficit y la variacin de la deuda
est o no asociada con el aumento de la deuda. En otras palabras, es la conciliacin de los
saldos y flujos uno de los principales factores determinantes de una explosin de la deuda?
Si se observa la relacin entre la tasa de aumento de la deuda con respecto al PIB y la razn
entre el dficit y la variacin de la deuda se demuestra que en pases con niveles relativamente bajos de aumento de la deuda (menos del 5% anual), el dficit explica entre el 70% y
el 80% de la variacin de la deuda. No obstante, cuando la deuda comienza a aumentar a un
ritmo ms rpido, la proporcin de la deuda que se explica por el dficit baja drsticamente.
Cuando el aumento anual de la deuda llega al 10% del PIB, el dficit explica menos del 40%
de la variacin de la deuda.
La mayor parte de la discusin precedente se ha centrado en la variacin de la deuda
dividida por el PIB y no en el aumento de la razn deuda/PIB. El primer concepto se centra
en los cambios que se producen en la deuda sin considerar el efecto del crecimiento del PIB
nominal, en tanto que el segundo se centra en la variacin de la deuda en relacin con la
variacin del PIB.6 Si bien la diferencia entre estas dos mediciones puede parecer tcnica,
ambos son conceptos tiles. El primero permite estimar con precisin la diferencia entre el
dficit y la variacin de la deuda sin necesidad de aislar los efectos del crecimiento del PIB
ni de la inflacin. El segundo permite desglosar el aumento de la deuda y evaluar las contribuciones relativas de cada uno de sus factores determinantes. Adems, es la variable que
ms se utiliza para evaluar la sostenibilidad fiscal.
El grfico 3.4 se centra en la segunda medicin y presenta un desglose del aumento de
la razn deuda/PIB en cinco componentes: inflacin, crecimiento del PIB real, conciliacin
de los saldos y flujos, gasto por concepto de intereses y dficit primario (sumando los dos
damente 1 pero que variaban entre 1,8 (Zaire) y 5,9 (Rwanda). El trmino R2 de las regresiones tena un valor de
la media de 0,32 y de la mediana de 0,25 y variaba entre 0,007 (Egipto) y 0,87 (Italia). Slo haba 4 pases (todos
desarrollados) con un valor de R2 superior a 0,8 y 16 pases (11 de ellos desarrollados) para los cuales el valor de
R2 era superior a 0,5.
5
Por supuesto, estas estadsticas exageran la situacin, porque los errores de medicin y algunas discrepancias
entre el nivel de gobierno al cual se miden la deuda y el dficit siempre van a generar valores de R 2 inferiores a la
unidad, pero sigue siendo sorprendente que estos valores de R2 sean tan pequeos.
6
Considrese, por ejemplo, un pas que en el ao 1 tiene una deuda pblica de US$90 millones y un PIB de US$90
millones y en el ao 2 tiene una deuda pblica de US$105 millones y un PIB de US$100 millones. La variacin de la
deuda con respecto al PIB es de 15% [(105 90)/100 = 0,15)], pero la variacin de la razn deuda/PIB es de slo 5%
[(105/100) (90/90) = 0,05)]. Dado que el crecimiento del PIB nominal suele ser positivo, la variacin de la deuda
dividida por el PIB generalmente es mayor que el aumento de la razn deuda/PIB.
51

CMO CRECE LA DEUDA?
Grco 3.4
ltimos componentes se obtiene el dficit
Descomposicin promedio del crecimiento de
total).7 La inflacin y el crecimiento del
la deuda en diferentes regiones del mundo
PIB son los principales mecanismos de
(promedio 19702003)
reduccin de la deuda (aunque tambin
15
hay un pequeo efecto positivo de los
supervits primarios en Amrica Latina,
las economas avanzadas y Asia del Este,
y un mayor efecto de esta variable en el
Caribe), y el efecto de la inflacin es ms
0
fuerte que el del crecimiento del PIB real
en todas las regiones del mundo.8 El efecto
de la inflacin es particularmente marcado
en frica Subsahariana, Europa del Este
y Asia Central, Medio Oriente y Norte de
frica, y Amrica Latina. En las economas
15
avanzadas y el Caribe, los pagos por concepto de intereses constituyen el principal
factor determinante de la acumulacin
de deuda, pero en Asia Meridional dicho
factor es el dficit presupuestario (baInacin
Crecimiento del PIB
lance primario ms pagos de intereses).
Balance primario
Gasto en intereses
En todas las dems regiones del mundo,
Conciliacin de los saldos y ujos
la conciliacin de los saldos y flujos es el
principal factor determinante de la acumuFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
lacin de deuda. En Amrica Latina, por
ejemplo, el dficit total asciende al 2,4%
del PIB y la conciliacin de los saldos y flujos al 5,5% del PIB.
En el grfico 3.5 se presenta el desglose del aumento de la deuda en Mxico y seis
pases sudamericanos y se muestra que en cuatro de esos pases la conciliacin de los saldos y flujos es el principal factor que determina el aumento de la deuda. Las excepciones
son Brasil, Colombia y Mxico, donde el principal factor determinante de la deuda es el de
los pagos por concepto de intereses (en Mxico, el monto de los pagos por concepto de
intereses y el de la conciliacin de los saldos y flujos son bsicamente el mismo). Todos los
frica
Subsahariana
Amrica Latina
Medio Oriente y
Norte de frica
Europa del Este

y Asia Central
Asia del Este y

el Pacfico
El Caribe
Asia Meridional
Economas
avanzadas
El desglose se hace de la siguiente forma:
PDt
DEUDAt1
DEUDAt1
SFt
DEUDAt DEUDAt1
= + i (gr + ) + ,
Yt
Yt-1
Yt
Yt1 (1+ g )
Yt-1 (1+ g )
Yt
donde el primer trmino del miembro derecho de la ecuacin es la contribucin del dficit primario, el segundo
trmino es el gasto por concepto de intereses, el tercero es la contribucin del crecimiento nominal (que puede
dividirse en crecimiento real e inflacin) y el ltimo es la conciliacin de los saldos y flujos.
8
La inflacin es un importante componente de la reduccin de la deuda porque constituye uno de los principales
factores del crecimiento del PIB nominal (vase la formula del desglose en la nota al pie precedente). Sin embargo,
la inflacin slo puede reducir la deuda nominal. Por eso, los inversionistas que se encuentran en pases con un
historial de alta inflacin tienden a protegerse mediante tenencias de ttulos de deuda denominados en moneda
extranjera o indexados en funcin de los precios o la tasa de inters.

CAPTULO 3
Porcentaje del PIB
52
Grco 3.5
Descomposicin del crecimiento de
la deuda en Mxico y Amrica del Sur
Porcentaje del PIB
25
Uruguay
Per
Paraguay
Mxico
Colombia
Chile
Brasil
25
Inacin
Crecimiento del PIB
Balance primario
Gasto en intereses
Grco 3.6
Descomposicin del crecimiento de
la deuda en Centroamrica y el Caribe
7
Porcentaje del PIB
pases, con excepcin de Colombia, registran supervits primarios, los que constituyen una fuente muy significativa de
reduccin de la deuda en los casos de
Brasil y Chile. Slo en Chile el crecimiento
del PIB real es una fuente considerable de
reduccin de deuda y de hecho la inflacin
es la principal fuente de reduccin de
deuda en los siete pases. En el grfico 3.6
se repite el experimento para cinco pases
de Centroamrica y el Caribe. Si bien en
tres pases (Las Bahamas, Costa Rica y
Guatemala) el dficit (nuevamente medido
como el balance primario ms los pagos
por concepto de intereses) es el principal
factor determinante del aumento de la
deuda, en dos de ellos (Guatemala y Costa
Rica), la conciliacin de los saldos y flujos
sigue siendo un factor de envergadura en
la determinacin del aumento de la deuda
(que representa el 30% y el 90% del dficit,
respectivamente). Panam tiene un supervit primario, pero al mismo tiempo voluminosos pagos por concepto de intereses,
que constituyen un factor determinante
del aumento de la deuda, incluso ms importante que la conciliacin de los saldos
y flujos (que de todas maneras no pierden
relevancia). En El Salvador, la conciliacin
de los saldos y flujos es el principal factor
que determina el aumento de la deuda.
Con respecto a los factores que contribuyen a la reduccin de la deuda, la inflacin
es el ms fuerte en Costa Rica, El Salvador,
Guatemala, Las Bahamas y Panam. En
el grfico 3.7 se muestra el desglose del
aumento de la deuda ao por ao combinando los datos de las siete economas
ms grandes de Amrica Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Per, Mxico
y Venezuela). Como es de esperar, se
muestra que la conciliacin de los saldos
y flujos tiende a ser de gran magnitud durante o inmediatamente despus de una
crisis. Fue particularmente muy alta en
7
Costa Rica El Salvador Guatemala
Panam
Bahamas
Inacin
Crecimiento del PIB
Balance primario
Gasto en intereses
53

CMO CRECE LA DEUDA?
Grco 3.7
Descomposicin del crecimiento de la deuda
en las siete economas ms grandes de
Amrica Latina
24
12
los dos aos que siguieron a la crisis del

tequila (19951996), el ao en que estall
la crisis de Rusia (1998) y el ao de la devaluacin brasilea (1999) y alcanz niveles
sin precedentes durante la crisis argentina
(20022004). Es interesante sealar que
la conciliacin de los saldos y flujos fue
prcticamente cero (o incluso negativa) en
aos tranquilos como 1997 2005.9
ES POSIBLE EXPLICAR A QU SE
DEBE LA PARTE NO EXPLICADA
DE LA DEUDA?
Una vez que se ha documentado que existen grandes diferencias entre los dficits
Inacin
Crecimiento del PIB
y las variaciones de la deuda, resulta interesante analizar qu factores determinan
Balance primario
Gasto en intereses
esas diferencias. Campos, Jaimovich y PaConciliacin de los saldos y ujos
nizza (2006) utilizan un modelo estadstico
que trata de explicar los factores determiFuente: Clculos de los autores basados en datos provenientes de Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
nantes de la conciliacin de los saldos y
flujos utilizando tres grupos de variables.10
El primer conjunto de variables procura captar los efectos que tienen en el
balance la interaccin de las depreciaciones de la moneda y la presencia de deuda denominada en moneda extranjera. La idea es que las devaluaciones de la moneda deberan originar
grandes conciliaciones de saldos y flujos en pases con altos niveles de deuda en moneda
extranjera. En el grfico 3.8 se perfilan los principales resultados y se muestra que los datos
respaldan esta prediccin. All puede observarse que, suponiendo una depreciacin real del
30% (lo que no es extrao en algunos pases en desarrollo), en pases sin deuda en moneda
extranjera, la depreciacin prcticamente no tiene efecto en la conciliacin de los saldos
y flujos (menos del 1% del PIB, lo que no es estadsticamente significativo). En pases con
niveles moderados de deuda en moneda extranjera, una devaluacin similar da lugar a una
diferencia entre el dficit y la deuda de aproximadamente 3% del PIB. Por ltimo, en pases
con altos niveles de deuda en moneda extranjera (es decir, el tercio superior de la distribucin), una depreciacin del 30% se asocia con una conciliacin de los saldos y flujos igual
al 10% del PIB.11
12
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Existen dos razones que explican por qu hubo una conciliacin de los saldos y flujos negativa muy importante en
2005: la resolucin de la cesacin de pagos decretada por Argentina, y la consecuente cancelacin de la deuda y la
apreciacin real en varios pases grandes.
10
Tambin controlan los efectos de la inflacin y del crecimiento del PIB real.
Obsrvese que el uso de datos anuales puede asignar una importancia excesiva a los efectos en el balance. Esto
se debe a que los ajustes excesivos del tipo de cambio amplifican los problemas del balance en el corto plazo, pero
la apreciacin que se produce posteriormente puede dar lugar a una reduccin de la deuda. De ello se desprende
11

CAPTULO 3
Porcentaje del PIB
54
Crisis
bancaria
Cesacin de
pagos soberanos
Depreciacin del 30%:

deuda elevada en
moneda extranjera

deuda moderada en
moneda extranjera

sin deuda en moneda
extranjera
Porcentaje del PIB
Grco 3.8
El segundo conjunto de variables
Factores determinantes de la conciliacin de los
procura captar los efectos de la resosaldos y ujos
lucin de los episodios de cesacin
12
de pagos soberanos. Como estos
episodios dan como resultado una
10
cancelacin parcial de la deuda (por
ejemplo, Sturzenegger y Zettelmeyer,
8
2005a, muestran que las cesaciones
6
de pagos recientes fueron sucedidas
por quitas que variaban entre el
4
13% y el 73% de la deuda pendiente
en bonos), debern estar asociados
2
a conciliaciones negativas de los saldos y flujos. De hecho, el grfico 3.8
0
muestra que las suspensiones de
2
pagos estn relacionadas con una
conciliacin negativa de los saldos y
flujos de un 2% del PIB.
La ltima variable explicativa
analiza el papel que desempean las
crisis bancarias. Se trata de acontecimientos importantes porque
generan una serie de pasivos contingentes y otras actividades que
no figuran en el balance pero que pueden traducirse en explosiones de la deuda (vase el
recuadro 3.1). De hecho, el modelo estadstico de Campos y sus coautores muestra que una
crisis bancaria promedio est vinculada con una conciliacin de los saldos y flujos de casi
el 3% del PIB.
Si bien estos son resultados interesantes que sugieren que para evitar que la deuda aumente en forma desmedida es fundamental construir una estructura de deuda ms segura
y aplicar polticas orientadas a limitar la creacin de pasivos contingentes, cabe sealar que
las variables analizadas explican slo el 20% de la varianza de la conciliacin de los saldos y
flujos (los factores especficos de cada pas explican otro 30% de esta varianza).12
Existen dos razones que posiblemente expliquen por qu los modelos estadsticos que
se describen son tan inadecuados para revelar los factores determinantes de la parte no
explicada de la deuda. La primera tiene que ver con el hecho de que los errores de medicin
que dan origen a una subestimacin del dficit son ms importantes en algunos pases que
en otros. Esto probablemente se relacione con el hecho de que los pases en desarrollo
tienen sistemas de contabilidad y elaboracin del presupuesto menos transparentes, lo que
que los dficits registrados pueden ser un factor determinante ms importante del comportamiento de la deuda en
el largo plazo que en el corto plazo.
12
Adems, Campos, Jaimovich y Panizza (2006) muestran que su modelo explica mucho mejor las conciliaciones
positivas de los saldos y flujos que las negativas.
55

CMO CRECE LA DEUDA?
CAPTULO 3
hace posible ocultar algunos pasivos. Esto coincide con las observaciones de Aizenman y
Powell (1998), que sugieren que los gobiernos tienen incentivos para declarar datos errneos
sobre el gasto pblico pero que esta prctica los acecha ms adelante cuando se vuelve a
evaluar el nivel de la deuda.
La segunda razn que podra explicar las limitaciones del modelo estadstico es que
la relevancia de los pasivos contingentes que dan lugar a aumentos drsticos de la deuda
vara de un pas a otro y que los controles incluidos en el ejercicio estadstico descrito no
captan todas las fuentes posibles de pasivos contingentes. Una variable que podra ser
significativa, por ejemplo, pero que no se incluye en el anlisis, es el efecto de las decisiones judiciales que obligan a un gobierno a efectuar un pago que no se ha considerado
en su presupuesto (vase en el recuadro 3.1 la funcin de los tribunales de Argentina,
y en el captulo 9, una explicacin de la manera en que los tribunales pueden afectar el
presupuesto) 13.
CMO DEBERAN COMPORTARSE LOS DFICITS Y

CMO LO HACEN EN REALIDAD?
Como se explica en el primer captulo de este informe, la mayora de los economistas coincide en que una buena poltica fiscal debera presentar un comportamiento anticclico.
Al incurrir en dficits durante los perodos malos y al generar supervits en los buenos, los
pases pueden suavizar el perfil de consumo, disminuir la volatilidad del producto y reducir al
mnimo las distorsiones tributarias. Pero el beneficio de las polticas anticclicas no se limita
a sus efectos de bienestar en trminos de estabilizacin del ciclo econmico. Esas polticas
tambin pueden ser una estrategia eficaz para limitar el crecimiento de la deuda pblica.14
Cuando se aplican polticas fiscales procclicas, para poder mantener estable el coeficiente
de deuda habra que recortar el gasto (o aumentar los impuestos) durante las recesiones,
pero esos ajustes son sumamente difciles de ejecutar en la prctica. En consecuencia, las
polticas fiscales procclicas pueden dar lugar a dficits presupuestarios y niveles de deuda
que van aumentando cada vez ms y que terminan en una crisis de deuda, una elevada inflacin, o una suspensin de pagos.15
Si es cierto que las polticas procclicas son tan malas y las anticclicas tan buenas,
cabra esperar que todos los pases adoptasen polticas anticclicas, pero esto no es lo que
parece estar ocurriendo. Gavin y Perotti (1997) comparan las caractersticas principales de
la poltica fiscal de Amrica Latina y de las economas avanzadas y llegan a la conclusin de
que en este ltimo grupo de pases las polticas tienden a ser anticclicas, pero que Amrica
13
Otra diferencia clave entre los pases es la magnitud del gobierno regional, que a menudo no se capta bien en los
datos empleados en este ejercicio estadstico.
14
No todo el mundo coincide con esta afirmacin. Gordon y Leeper (2005), por ejemplo, sostienen que las polticas
fiscales anticclicas producen niveles ms elevados de deuda.
15
Cabe hacer una salvedad respecto de este ltimo enunciado. Las polticas procclicas, por su diseo, no necesariamente dan como resultado una acumulacin de deuda, pero pueden terminar provocando este efecto porque
resulta sumamente difcil acumular grandes supervits durante las recesiones. De modo que las polticas procclicas
a menudo tienden a ser asimtricas: se expanden en los perodos buenos y no se contraen en los malos (Hercowitz
y Strawczynski, 2004).

56
16
Amrica Latina y el
Caribe (muestra de
Gavin-Perotti, 1997)
Amrica Latina
y el Caribe
Economas de
ingreso bajo
Economas de ingreso
mediano-bajo
Economas de ingreso
mediano-alto
Economas en
desarrollo
Economas
avanzadas
Impacto del crecimiento del PIB en el

balance fiscal (porcentaje)
Latina se caracteriza por la orientacin procclica de la poltica fiscal. Los autores utilizan
un modelo estadstico para calcular en qu medida el crecimiento del PIB afecta al saldo
fiscal de un pas y determinan que en las econmicas avanzadas, cuando el PIB de un pas
aumenta en 1%, el supervit presupuestario se incrementa en aproximadamente 0,4%.
En Amrica Latina, en cambio, no encuentran prcticamente ninguna correlacin entre el
crecimiento del PIB y las variaciones del saldo presupuestario. Sostienen que la falta de una
relacin positiva entre el crecimiento y el saldo fiscal de un pas indica que las polticas fiscales discrecionales son procclicas, porque si no se diera esa respuesta procclica, el saldo
de las finanzas pblicas del pas tendra automticamente una correlacin positiva con el
crecimiento.
En el grfico 3.9 se actualizan las estimaciones de Gavin y Perotti (1997); los bloques
muestran las estimaciones puntuales y las barras verticales sealan los respectivos intervalos de confianza del 95%. El primer bloque muestra que en las economas avanzadas un
incremento de 1 punto porcentual del crecimiento del producto guarda relacin con un
incremento de 0,2 puntos porcentuales del supervit fiscal (un efecto menor que el que encontraron Gavin y Perotti, pero que sigue siendo grande y estadsticamente significativo). El
segundo bloque se refiere a los pases en desarrollo y muestra que si bien la relacin entre
el crecimiento del PIB y el saldo
fiscal sigue siendo positiva y sigGrco 3.9
nificativa, la estimacin puntual
Ciclicalidad del balance scal
indica una elasticidad mucho ms
baja que la de los pases desa30
rrollados. En este caso, un aumento de 1 punto porcentual del
crecimiento del producto guarda
20
relacin con un incremento del
supervit fiscal de 0,08 puntos
porcentuales. Las siguientes tres
10
barras verticales dividen la muesIntervalo de
tra de pases en desarrollo en tres
confianza del 95%
subgrupos y muestran que dichos
0
pases distan mucho de ser uniformes con respecto a la manera en
que el saldo fiscal responde ante
10
el crecimiento del PIB.
El primer grupo (economas
de ingreso mediano alto) est
integrado por 18 mercados emergentes.16 En este grupo de pases
no existe una correlacin significativa entre el crecimiento del PIB
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006).
Son: Arabia Saudita, Argentina, Botswana, Brasil, Chile, Corea, Costa Rica, Gabn, Lbano, Malasia, Mauricio,
Mxico, Omn, Panam, Seychelles, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela.
57

CMO CRECE LA DEUDA?
CAPTULO 3
y el saldo fiscal. De hecho, este es el grupo de pases con la menor orientacin anticclica.
En el segundo grupo figuran 25 pases de ingreso mediano bajo (vase Kaminsky, Reinhart
y Vgh, 2005, donde se presenta la lista completa de pases). En ellos, la correlacin entre
el crecimiento del PIB y el saldo presupuestario es aproximadamente las tres cuartas
partes del nivel que se encontr en las economas avanzadas pero an as sigue siendo
alto, positivo y estadsticamente significativo. El tercer grupo es el de las economas de
ingreso bajo; en ellas, la correlacin entre el crecimiento del PIB y el saldo fiscal es ms
baja, pero sigue siendo mayor que en los pases de mercados emergentes y significativamente superior a cero.
Las dos ltimas barras verticales del grfico 3.9 se refieren a Amrica Latina y el Caribe. La primera de ellas utiliza la muestra ms amplia posible de pases y, contrariamente
a los hallazgos de Gavin y Perotti (1997), indica una correlacin positiva y estadsticamente
significativa entre el crecimiento del producto y las variaciones del saldo presupuestario.
En la ltima barra vertical se restringe la muestra a los 13 pases (en su mayora mercados
emergentes) empleados por Gavin y Perotti y confirman su resultado de que existe una
correlacin baja y no estadsticamente significativa entre el crecimiento del producto y las
variaciones del saldo presupuestario. Esto sugiere que las conclusiones de Gavin y Perotti se
basaron en el comportamiento de los mercados emergentes de Amrica Latina y que esta
regin no difera de otras regiones en desarrollo del mundo, donde la poltica fiscal tiene una
orientacin ms procclica en los pases de mercados emergentes.
Si bien en la explicacin que antecede se confirm que existen grandes diferencias
entre el grado de orientacin procclica de la poltica fiscal en las economas en desarrollo y
avanzadas, tambin se demostr que existen grandes diferencias dentro de la muestra de
pases en desarrollo y que debera contemplarse la posibilidad de que se produzcan efectos
heterogneos al tratar de estimar la orientacin cclica de la poltica fiscal en este grupo de
pases. Pero la combinacin de diferentes tipos de pases en desarrollo no es el nico problema en los anlisis estndar de la diferencia en la orientacin procclica de las polticas que
adoptan las economas en desarrollo y avanzadas. Tambin se presenta un problema con
la variable que generalmente se utiliza para medir el comportamiento cclico de la poltica
fiscal. Kaminsky, Reinhart y Vgh (2005) critican el uso del saldo presupuestario para medir
la orientacin cclica y sostienen que para estudiar una orientacin procclica habra que
analizar el comportamiento del gasto pblico.17 Segn su definicin, las polticas anticclicas
estaran vinculadas con una correlacin negativa entre el crecimiento del PIB y la tasa de
aumento del gasto pblico, en tanto que las polticas procclicas estaran asociadas con una
correlacin positiva entre ambas variables.18
El grfico 3.10 se refiere al comportamiento cclico del gasto pblico y muestra que
en las economas avanzadas no existe una correlacin entre el crecimiento del producto
y el aumento del gasto (observacin congruente con una poltica acclica) y que en
17
Esto se debe bsicamente a que los ingresos fiscales estn bajo la influencia directa del crecimiento del PIB y que
todo indicador fiscal expresado como proporcin del PIB tambin est bajo la influencia directa del crecimiento del
PIB (vense ms detalles en Kaminsky, Reinhart y Vgh, 2005).
18
Alesina y Tabellini (2005) sugieren que la distincin es en gran medida semntica. Si bien la mayora de los autores
define como anticclica a una poltica que mantiene constante la tasa de impuestos y el gasto discrecional como porcentaje del PIB durante todo el ciclo, Kaminsky, Reinhart y Vgh (2005) consideran que esa es una poltica acclica.

58
Amrica Latina y el
Caribe (muestra de
Amrica Latina
y el Caribe
Economas de
ingreso bajo
Economas de ingreso
mediano-bajo
Economas de ingreso
mediano-alto
Economas en
desarrollo
Economas
avanzadas
Impacto del crecimiento del PIB en el gasto

pblico (porcentaje)
Grco 3.10
los pases en desarrollo existe
Ciclicalidad del gasto pblico
una correlacin fuerte y esta140
dsticamente significativa entre
el crecimiento del producto y el
110
aumento del gasto (observacin
congruente con una poltica pro80
cclica).19 Como muestra el grfico
3.9, el grupo de pases de ingreso
50
mediano bajo es el que tiene la
orientacin procclica ms baja;
20
sin embargo, en el grfico 3.10
Intervalo de
el coeficiente sigue siendo alto
confianza del 95%
10
y estadsticamente significativo
para todos los subgrupos de pa40
ses en desarrollo. De hecho, el
grfico 3.10 muestra que los diferentes grupos de pases en desarrollo tienen niveles similares
de orientacin procclica de la
poltica fiscal y que los coeficientes no slo son estadsticamente
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006a).
significativos, sino tambin de
alto valor. Las estimaciones puntuales se acercan a la unidad, lo
que sugiere que un aumento del 1% del crecimiento del producto se traduce casi plenamente en un incremento del 1% del gasto pblico (en otras palabras, la proporcin del
gasto pblico en el PIB permanece constante).
POR QU ADOPTAR UNA ORIENTACIN PROCCLICA?

De acuerdo con la evidencia presentada, todo el mundo parece estar de acuerdo en que,
cuando se miden de manera adecuada, las polticas fiscales son anticclicas (o en el peor
de los casos acclicas) en las economas avanzadas y procclicas en los pases en desarrollo. Por qu? Saben las autoridades de las economas avanzadas algo que no sepan las
de los pases en desarrollo? En otras palabras, se debe este comportamiento diferente
de las autoridades a la incompetencia, o refleja problemas econmicos ms profundos?
La bibliografa sugiere dos tipos de explicaciones para esta situacin. La primera se
basa en las imperfecciones de los mercados de capitales y en las restricciones para la
obtencin de prstamos, y la segunda, en los efectos de la voracidad y las distorsiones
polticas.20
19
Tambin en este grfico, los bloques miden las estimaciones puntuales y las barras verticales, los intervalos de
confianza del 95%.
20
Una tercera explicacin posible, que todava se estaba desarrollando en el momento en que se prepar este informe, es que se adopta una orientacin procclica porque el gasto fiscal converge con el tiempo hacia el nivel de
59

CMO CRECE LA DEUDA?
CAPTULO 3
Gavin y Perotti (1997) sostienen que para los pases en desarrollo es difcil seguir una
poltica anticclica debido a que frecuentemente carecen de acceso al crdito durante los
perodos de recesin.21 Considrese, por ejemplo, el caso de un pas exportador de productos primarios (como lo son muchos pases en desarrollo). Si estas exportaciones forman
parte de la garanta de la deuda soberana del pas, el valor de la garanta vara cada vez que
se modifica el precio del producto bsico y, cuando ese precio cae, aumenta el riesgo de
una suspensin de pagos. En consecuencia, tambin sube la tasa de inters y, en algunos
casos, se vuelve tan alta que el pas prcticamente pierde todo acceso a los mercados internacionales de capitales. Lo opuesto ocurre cuando hay un incremento en el precio del
producto primario. En esa situacin, para aplicar una poltica anticclica el pas tendra que
emitir deuda en un momento en que resulta costoso hacerlo y retirar deuda en pocas en
que es barato pedir prestado (Rigobn, 2006). En definitiva, las autoridades de los pases en
desarrollo quisieran aplicar polticas fiscales anticclicas, pero no pueden hacerlo porque no
pueden financiar los dficits fiscales durante pocas econmicas difciles.
De esta explicacin surgen tres preguntas. La primera es: por qu esto no constituye
un problema para las economas avanzadas? La respuesta estndar es que estos pases
no tienen este tipo de problema porque cuentan con pequeas primas de riesgo pas. En
consecuencia, el comportamiento procclico de sus tasas de inters es insignificante. Esto
sugiere que cualquier explicacin del comportamiento procclico documentado previamente
tiene que tomar en cuenta la precaria capacidad crediticia de los pases en desarrollo. Es
evidente que esto plantea otra pregunta: por qu una capacidad crediticia precaria es un
problema para los pases en desarrollo y no para las economas avanzadas, cuando estas ltimas suelen tener coeficientes de deuda mucho ms altos? El captulo 12 trata este tema y
muestra que una capacidad crediticia precaria es un problema ms grave para los pases en
desarrollo en parte porque tienen gobiernos ms pequeos, fuentes de ingresos ms voltiles y una estructura de deuda ms peligrosa. La tercera pregunta tiene que ver con la falta
de autoaseguramiento: por qu los pases en desarrollo no evitan obtener prstamos en
malas pocas ahorrando en las buenas y creando un fondo de estabilizacin? La respuesta
es que a menudo tratan de hacerlo, pero los fondos de estabilizacin resultan problemticos
porque tienden a ser muy costosos (vase una explicacin de este problema en el captulo
14) y pueden ser fcilmente expropiados por los polticos. Esta cuestin se relaciona con la
segunda clase de explicacin para las polticas procclicas, y esta se basa ms en las fallas
polticas que en las fallas del mercado.22
Tornell y Lane (1999) describen los efectos de la voracidad que surgen cuando varios
grupos de inters compiten por una proporcin de los ingresos tributarios y tratan los recursos del pas como si fueran un fondo comn. La presencia de estos grupos generara un
comportamiento procclico, porque de existir un shock positivo para los recursos del pas,
gasto deseado, determinado por los fundamentos de largo plazo, y que la velocidad de la convergencia aumenta con
la distancia entre el gasto deseado y el gasto efectivo. En este contexto, la orientacin se vuelve procclica debido
a que la convergencia es ms rpida durante pocas de auge que durante las recesiones, lo que sugiere que los
gobiernos de las economas en las que se pospone el consumo pblico se ven ms presionados a gastar casi de
inmediato cualquier ingreso imprevisto que reciban (Galiani y Levy Yeyati, 2003).
21
Riascos y Vgh (2003) tambin hacen hincapi en la incompletud de los mercados.
22
El captulo 9 se refiere a la economa poltica de la deuda y el dficit.

60
ningn grupo estara dispuesto a moderar sus reclamos ante recursos ms voluminosos,
sabiendo que otro grupo se apropiara de los recursos ahorrados. Talvi y Vgh (2005) emplean un modelo en el que se supone que un supervit fiscal generara presiones polticas
para derrochar recursos en el gasto pblico. Para evitar esta situacin, un planificador social
benvolo adoptar una poltica fiscal procclica reduciendo los impuestos durante las pocas de auge (y de esa forma evitando la acumulacin de supervits) y elevndolos durante
las recesiones. Alesina y Tabellini (2005) muestran que la presin poltica por incrementar
el gasto que suponen Talvi y Vgh (2005) representa un comportamiento ptimo en una
situacin en la que se combinan electores que tienen informacin imperfecta sobre el nivel
de endeudamiento del gobierno con polticos corruptos que pueden apropiarse de parte de
los ingresos tributarios para su propio consumo. El anlisis emprico de Alesina y Tabellini
es coherente con las principales predicciones de su modelo y muestra que la orientacin
procclica mantiene una correlacin positiva con la corrupcin.
SE TRATA DE UNA ORIENTACIN PROCCLICA O

DE UNA CAUSALIDAD INVERSA?
Ninguna de las explicaciones precedentes tiene en cuenta una de las primeras cosas que se
aprenden en Economa: la correlacin no implica causalidad.23 Si bien no genera controversia
alguna afirmar que la correlacin entre el crecimiento del PIB y el saldo presupuestario o el
gasto pblico es coherente con la orientacin procclica en los pases en desarrollo y con la
orientacin anticclica en las economas avanzadas, esas correlaciones no demuestran que
las autoridades de los pases en desarrollo adopten en realidad polticas procclicas. Esto
podra ser un caso de lo que los economistas llaman causalidad inversa.24
En el recuadro 3.2 se analiza este problema con mayor detalle y se muestra que si los
shocks que afectan la tasa de aumento del gasto pblico son mayores que los shocks que
inciden en el crecimiento del PIB, todo intento de estimar el efecto del crecimiento del PIB
en el aumento del gasto podra terminar captando la relacin opuesta (es decir, el efecto
del aumento del gasto en el crecimiento del PIB). Por consiguiente, la observacin estndar
de que se adoptan polticas procclicas en los pases en desarrollo y polticas anticclicas en
las economas avanzadas podra deberse simplemente al hecho de que, en estas ltimas,
los shocks que inciden en el crecimiento del PIB son superiores a los shocks que inciden en
el aumento del gasto (una situacin como la que se describe en el panel B del grfico del
23
Esta afirmacin es injusta con Gavin y Perotti (1997), quienes indican que la causalidad inversa es una de las
posibles explicaciones de sus observaciones. Sin embargo, sostienen que la causalidad inversa es slo uno de los
componentes.
24
Conviene incluir un breve ejemplo del problema de la causalidad inversa. Supngase que un cientfico social quiere
poner a prueba la hiptesis de que por el solo hecho de ir al hospital la gente se enferma, analizando la salud de
un grupo de personas seleccionadas de manera aleatoria. Probablemente el cientfico social encuentre una correlacin positiva entre la probabilidad de enfermarse y el nmero de visitas realizadas al hospital. Sin embargo, sera
errneo utilizar esta evidencia para sostener que la gente se enferma porque va al hospital. Es muy probable que la
causalidad opere en la direccin opuesta: los enfermos tienden a ir con ms frecuencia al hospital. La cuestin de la
causalidad es muy importante, en palabras de Rajan y Zingales (2003c): La correlacin es la base de la supersticin,
en tanto que la causalidad es la base de la ciencia (109). Una tcnica estadstica que puede tratar la cuestin de la
causalidad es el mtodo de variables instrumentales (recuadro 3.2).
61

CMO CRECE LA DEUDA?
CAPTULO 3
Recuadro 3.2 Identificacin del comportamiento cclico de la poltica fiscal

Puede suponerse que el comportamiento
cclico de la poltica fiscal se explica por la
siguiente ecuacina:
EG = + YG + ,
(1)
donde EG es la tasa de aumento del gasto

pblico, YG es la tasa de crecimiento del
PIB, es un shock al aumento del gasto y
y son dos parmetros. El signo de determinar el comportamiento cclico de la
poltica fiscal: cuando > 0 se dice que la
poltica fiscal es procclica y cuando < 0,
que es anticclica.
Ahora bien, es necesario sealar que
tambin es probable que el gasto pblico
afecte el crecimiento del PIB (y es exactamente por eso que las polticas anticclicas
pueden estabilizar el ingreso). Esa relacin
entre el aumento del gasto y el crecimiento
del PIB puede describirse por medio de la
siguiente ecuacin:
YG = a + bEG + u,
(2)
donde EG y YG se definen como en la ecuacin anterior, u es un shock al crecimiento

del PIB, y a y b son parmetros, de los
cuales b captura el efecto del gasto sobre
el crecimiento del PIB. Las explicaciones
keynesianas estndar sealan que b debera
tener un valor positivo.b
El panel A del grfico que se incluye
en este recuadro es una representacin
grfica de estas dos ecuaciones. La lnea
EE grafica la ecuacin (1) en el supuesto
de que la poltica fiscal sea anticclica (es
decir, < 0), y la lnea YY grafica la ecua-
cin (2) en el supuesto de que b > 0. Ntese

que si las dos lneas no se mueven (es decir,
si los parmetros de shock y u no cambian),
lo nico que puede observar el econometrista es la interseccin entre las dos lneas
(punto A), y por lo tanto no podr estimar
ninguna de las ecuaciones. Qu ocurre si se
mueven las lneas?
En el panel B se muestra qu sucede
cuando la ecuacin (2) se mueve mucho y la
ecuacin (1) se mueve muy poco (es decir,
cuando la varianza de u es mayor que la varianza de ). En este caso, el econometrista
observar los nueve puntos B1B9 y al trazar
la mejor lnea que pasa por esos puntos
podr estimar una ecuacin para la lnea EE
[o sea, la ecuacin (1)].
En el panel C, en cambio, se muestra
qu ocurre cuando la ecuacin (1) se mueve
mucho y la ecuacin (2) se mueve muy poco
(es decir, cuando la varianza de u es menor
que la varianza de ). En este caso el econometrista observar los nueve puntos C1C9
y al trazar la mejor lnea que pasa por esos
puntos podr estimar una ecuacin para la
lnea YY [o sea, la ecuacin (2)].
En el panel D se ilustra qu sucede
cuando tanto la ecuacin (1) como la ecuacin (2) se mueven mucho. En este caso, el
econometrista observar los puntos D1D9 y
no podr estimar ninguna de las dos ecuaciones. En resumen, este es el problema
de identificacin que surge en presencia
de ecuaciones simultneas (o de causalidad
inversa).
Existen tcnicas estadsticas que, si se
satisfacen ciertas condiciones, permiten estimar sistemas de ecuaciones similares al

62
El problema de identicacin
A
EG
YY
EG
YY
YY
B8
B7
B9
B2
B1
B3
YY
B5
B4
B6
EE
EE
EE
EE
YG
YG
EG
YY
D8
EG
YY
YY
YY
C8
YY
C2
D2
D7
YY
C5
D5
C7
D1
EE
C1
EE
D9
C4
D4
C9
D3
C3
C6
EE
EE
D6
EE
EE
YG
YG
descrito. Una de estas tcnicas se llama

mtodo de variables instrumentales. Este
mtodo requiere una tercera variable (un
instrumento) que modifica a una curva
sin afectar a la otra. Supngase, por ejemplo, que un econometrista est interesado
en estimar la funcin de la poltica fiscal
descrita en la ecuacin (1). Necesitara un
instrumento para YG, que tendra dos caractersticas fundamentales: 1) debera tener
una correlacin con YG y 2) no debera

tener efecto alguno sobre EG salvo el que
ocurra a travs de YG.
a
Vase una explicacin ms tcnica de estos conceptos en Rigobn (2003, 2005).

b
La bibliografa sobre los efectos no keynesianos
sugiere que b tambin podra tener un valor
negativo (Alesina et al., 2002). En todo caso, el
signo del parmetro no afecta la explicacin que
se ofrece en este recuadro.
63

CMO CRECE LA DEUDA?
Grco 3.11
recuadro 3.2) y, en los pases
Ciclicalidad del gasto pblico: estimaciones con
en desarrollo, los shocks que
variables instrumentales
afectan el aumento del gasto
500
son superiores a los shocks que
400
afectan el crecimiento del PIB
300
(una situacin como la que se
200
describe en el panel C de ese
100
0
mismo grfico).25
100
Si bien la causalidad inversa
200
es un problema serio, si fuera
Intervalo de
300
confianza del 95%
posible encontrar una variable
400
que tuviera un efecto directo
500
en el crecimiento del PIB y nin600
700
gn efecto directo en la cuenta
800
fiscal, entonces sera posible
900
estimar la orientacin cclica de
la poltica fiscal an en presencia de una causalidad inversa
(recuadro 3.2). Jaimovich y Panizza (2006a) sostienen que la
tasa de aumento promedio de
los socios comerciales de un
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006a).
pas tiene estas propiedades,
y reproducen las estimaciones
estndar de la relacin entre
la poltica fiscal y el crecimiento utilizando esta variable como un instrumento del crecimiento del PIB.26 En el grfico 3.11 se presentan los resultados. Puede observarse que una
vez que se controla la causalidad inversa, la poltica fiscal de las economas avanzadas se
vuelve claramente anticclica (el coeficiente es negativo y estadsticamente significativo). En
cambio, en las economas en desarrollo, los coeficientes suelen ser negativos (con excepcin de los pases de ingreso mediano alto, en los cuales el coeficiente se aproxima a cero)
pero no son estadsticamente significativos, lo que indica que la poltica fiscal es anticclica
o acclica. Este resultado es intrigante, y sugiere que las polticas procclicas captan nicamente parte de la explicacin con respecto a los factores que dan lugar a una alta volatilidad
en los pases de mercados emergentes.
Amrica Latina y el
Caribe (muestra de
Amrica Latina
y el Caribe
Economas de
ingreso bajo
Economas de ingreso
mediano-bajo
Economas de ingreso
mediano-alto
Economas en
desarrollo
Economas
avanzadas
25
Rigobn (2005) presenta pruebas preliminares para demostrar que esta explicacin podra ser exacta. Rigobn
seala que los pases en desarrollo tienden a ser productores de productos primarios y que el comportamiento de
sus saldos presupuestarios suele estar directamente vinculado a los precios de los productos primarios (como los
aumentos en los trminos de intercambio dan lugar a subas en los ingresos del gobierno, probablemente incrementen tambin el gasto).
26
Gali y Perotti (2003) adoptan una estrategia de instrumentacin similar para estudiar el comportamiento cclico de
las polticas fiscales en la zona del euro.

CAPTULO 3
Impacto del crecimiento del PIB en el gasto

pblico (porcentaje)
64
CMO CRECE LA DEUDA?
65
Aunque el debate sobre la poltica fiscal se centra en los dficits, la mayora de las explosiones de la deuda tiene poco que ver con los dficits medidos y ms bien se deben a la
existencia de pasivos contingentes que a menudo son derivados de polticas adoptadas en
el pasado o de vulnerabilidades inherentes a la estructura de la deuda de un pas. Si bien
esta observacin tiene varias implicaciones importantes para la poltica, conviene comenzar
con lo que no implica. No implica que los polticos no deban preocuparse por los dficits. El
enunciado anterior hace hincapi en los dficits medidos porque las explosiones de deuda
suelen asociarse con dficits pasados que no fueron debidamente contabilizados (vase el
recuadro 3.1) como resultado de las actividades extrapresupuestarias. De manera que una
primera sugerencia es establecer mejores sistemas contables que permitan llevar un registro de los pasivos tan pronto como se incurra en ellos.27 Pero las conclusiones a las que se
llega en este captulo no pueden deberse nicamente a un error de medicin asociado con
una mala contabilidad pblica. Si as fuera, los errores positivos y negativos se anularan
entre s y no habra ninguna evidencia de que la variacin de la deuda de un pas es sistemticamente ms alta que su dficit. Por consiguiente, existe algo que induce a los polticos
y a los burcratas a ocultar los dficits efectivos y guardar esqueletos en el armario, que
despus estarn asociados con sucesivos aumentos desmedidos de la deuda (Aizenman y
Powell, 1998). Entonces, otra implicacin de poltica es ampliar la definicin del presupuesto
que controlan las autoridades e incluir explcitamente en el presupuesto del pas varias de
las partidas que actualmente no estn incluidas. El mercado parece saber que estas cuestiones son importantes, y existen pruebas de que los pases con una contabilidad mejor y ms
transparente suelen tener no slo mejores resultados fiscales (Wallack, 2004) sino tambin
costos ms bajos de financiamiento (Wallack, 2005; Cady y Pellecchio, 2006).
Pese a ello, no todo se explica por medio de una contabilidad deficiente y de pasivos
implcitos. En el captulo se demuestra que la estructura de la deuda es primordial. El mecanismo habitual en el cual los dficits se deciden en la arena poltica y la gestin de la
deuda se deja en manos de los tecncratas, que a menudo tienen el objetivo explcito de
reducir al mnimo el costo de obtencin de prstamos, puede generar incentivos perversos
para emitir una deuda excesiva de bajo costo y alto riesgo. Quienes formulan las polticas
debern estar conscientes de que existe una relacin inversa entre el costo y la seguridad y,
al reconocer que una deuda ms costosa puede tener un componente de seguro deseable,
debern incorporar esa relacin al decidir los costos del financiamiento de un dficit dado
(esto generara incentivos para los tecncratas en trminos de costo y riesgo de la deuda).
Resulta muy positivo el hecho de que varios pases de mercados emergentes estn movindose realmente en esta direccin.28
27
Tambin sera ideal (aunque muy difcil) tener un sistema de contabilidad que llevara un registro de los pasivos
implcitos (como los que surgen de los sistemas de pensiones con rgimen de reparto o en un sistema bancario
insuficientemente capitalizado).
28
En la publicacin del FMI (2006d, recuadro 3.2) se analiza la gestin de la deuda en seis pases de mercados emergentes (incluidos Brasil y Mxico) y se muestra que a quienes se ocupan de la gestin de la deuda en estos pases
realmente se les pide que reduzcan al mnimo los costos de financiamiento a la vez que mantienen bajos niveles
de riesgo.

EN RESUMEN
CAPTULO 3
Cmo pueden interpretarse los resultados que sugieren que la diferencia de la orientacin procclica de la poltica fiscal entre los pases en desarrollo y las economas avanzadas
no es tan marcada como se pensaba? Nuevamente, uno debera comenzar por destacar
lo que las conclusiones de este captulo no implican. Lo que no implican es que sean incorrectas las observaciones precedentes acerca de que las correlaciones entre los resultados
fiscales y el PIB son diferentes en los pases en desarrollo y en las economas avanzadas. De
hecho, en el captulo se presentan pruebas contundentes que respaldan estas observaciones. Lo que se cuestiona es el mecanismo que genera esta diferencia en las correlaciones.
Si bien en estudios previos se haba sugerido que esta disparidad se originaba en diferencias
de la poltica fiscal (posiblemente debido a las distintas limitaciones que enfrentan las autoridades de las economas en desarrollo y avanzadas), en este captulo se ofrece otra posible
explicacin: que parte de la diferencia puede deberse a diferencias en los shocks exgenos
que inciden en los dos grupos de pases. Es de suma importancia entender mejor las causas
de estas correlaciones dismiles, porque si se deben a diferencias en las polticas, entonces
toda solucin al problema de la orientacin procclica de la poltica fiscal debera centrarse
en eliminar las limitaciones (debidas a imperfecciones polticas o del mercado) que hacen
que las autoridades adopten polticas procclicas. Pero si se deben a la naturaleza distinta
de los shocks a los que estn expuestos los pases en desarrollo, entonces todo esfuerzo
dirigido a reducir la orientacin procclica de la poltica fiscal deber apuntar a determinar
cules son las principales causas de estos diferentes shocks.

66
IV. DEUDA Y ECONOMA
MS SEGURO


EL MERCADO DE BONOS LATINOAMERICANOS EN LA HISTORIA: 18201913

Amrica Latina, ms que cualquier otra regin, ofrece una vasta experiencia histrica sobre
la contribucin del capital extranjero en general y de la deuda soberana en particular al desarrollo econmico.1 Se trata de la nica regin de la antigua periferia colonial con dos siglos
de experiencia histrica posterior a su independencia. Una vez liberados del dominio ibrico,
los pases latinoamericanos rpidamente recurrieron a los mercados de capitales mundiales
para financiar su deuda pblica (y, cada vez ms, tambin la deuda de sus sectores privados). Quiz, sorprendentemente, su anterior estatus colonial no baste por s mismo para
explicar por qu no haban utilizado esta opcin previamente; en el siglo XIX las colonias
britnicas, en especial los dominios semiautnomos, haban contrado deuda con una variedad de acreedores. No obstante, en Amrica Latina el estricto control ibrico y la inmadurez
de los mercados financieros internacionales haban cerrado la opcin de financiamiento
externo proveniente de otras fuentes que no fueran Espaa y Portugal.
La independencia abri las puertas al financiamiento externo a partir de la dcada de
1820. En los 100 aos siguientes arribaron flujos de capital extranjero en cuatro grandes
olas, en las que no faltaron cesaciones de pagos, crisis y perodos de casi autarqua. Cuando
estall la primera guerra mundial, la emisin global de bonos lleg a un abrupto fin y no se
reactivara para los pases latinoamericanos sino hasta fines de la dcada de 1990. En este
captulo se repasa la historia de la deuda soberana latinoamericana desde 1820 hasta 1913
y se destacan algunos paralelos importantes entre lo que sucedi en el siglo XIX y lo que
sucede en la actualidad.
La primera ola
En la dcada de 1820 los nuevos gobiernos independientes de Amrica Latina acudieron
a los boyantes mercados de capitales internacionales de Londres y msterdam a fin de
obtener financiamiento para establecer la seguridad y la infraestructura; en menor medida,
el sector privado buscaba financiamiento para el desarrollo. La inversin britnica domin
esta primera ola.
Esta seccin se basa ampliamente en el trabajo de della Paolera y Taylor (2006).

CAPTULO 4
Historia de la deuda soberana

en Amrica Latina
CAPTULO 4
Recuadro 4.1 El Estado de Poyais
Si bien en la dcada de 1820 todos los bonos

latinoamericanos constituan inversiones
riesgosas, el inters de los inversionistas
europeos era tan alto y la informacin, tan
escasa, que incluso un pas ficticio (Poyais)
logr colocar bonos. En 1823 Gregor MacGregor, un estafador escocs que alegaba
ser el cacique de Poyais, hablaba de una
pujante colonia europea ubicada en Centroamrica en la que abundaban ricas minas
de oro. MacGregor emiti bonos, cambi
dlares poyaisianos por libras esterlinas e
incluso alent la inmigracin a la supuesta
colonia.
Por supuesto, quienes intentaron establecerse all no encontraron la ciudad capital de Saint Joseph ni las ricas minas de oro
al internarse en una zona selvtica aislada
y plagada de alimaas. Durante las dcadas
de 1820 y 1830 MacGregor vendi valores
similares y otros instrumentos poyaisianos
en Reino Unido y en Francia. Pese a que se
trataba de un fraude evidente, nunca fue
condenado por ningn delito y termin residiendo en Venezuela.
Fuente: Scottish Executive News (2004).
En 1822 Colombia, Chile, Per y el Estado ficticio de Poyais (vase el recuadro 4.1)
emitieron bonos pblicos por un valor nominal de 3,65 millones; en 1824 hubo nuevas emisiones por parte de Colombia y Per, ms Buenos Aires, Brasil y Mxico, que ascendieron a
10,4 millones, y en 1825 Per (otra vez), junto con Brasil, Mxico, Guadalajara y Centroamrica emitieron bonos por otros 7,1 millones. Mediante estos 21 millones en bonos pblicos, vendidos con un descuento promedio de casi 25%, los prestatarios realizaron un total
neto de slo 16 millones. Como pronto descubrieron los inversionistas, estas emisiones
eran riesgosas en el mejor de los casos, y un fraude en las peores circunstancias (el caso
de Poyais). Cuando aumentaron las cargas fiscales con las guerras de independencia y las
subsiguientes guerras civiles, los prestatarios soberanos con poca experiencia financiera se
encontraron sin medios para afrontar sus deudas, y surgi as una ola de suspensiones de
pagos. Como resultado, para 1827 todas las emisiones de bonos latinoamericanos se encontraban en situacin de incumplimiento (Rippy, 1959; Marichal, 1989; Stone, 1977).
No se concedieron nuevos prstamos a la regin hasta que no se resolvieron los casos
de suspensin de pagos y la estabilidad poltica y econmica pareci ms segura, proceso
que tom aos y, en algunos casos, decenios (cuadro 4.1). De las distintas emisiones soberanas de la dcada de 1820 que terminaron rpidamente en fracasos, slo la cesacin de
pagos declarada por Brasil se resolvi rpidamente en 1829, y casi todas las dems emisiones se mantuvieron en situacin irregular durante varios decenios, en los que tambin
fracasaron con frecuencia los intentos de reestructuracin. Se trataba aqu de un caso aparentemente claro en el cual importaba la reputacin: los malos deudores pagaban el precio
de su incumplimiento con la exclusin de los mercados financieros durante un largo perodo
(Lindert y Morton, 1989; Tomz, 2001).

70
Cuadro 4.1 Historia de la cesacin de pagos de los bonos de gobiernos

latinoamericanos emitidos en la dcada de 1820 (contina en la pgina siguiente)
Deudor
Principal adeudado (libras)
Brasil
21.129.000
Mxico
6.400.000
Costa Rica
13.608
Chile
1.000.000
Per
1.816.000
Colombia
(Nueva Granada)
3.375.000
Venezuela
1.923.750
Ecuador
1.451.259
Resolucin (en caso de existir)
En 1829 se pagaron los intereses atrasados

y se reanud el servicio de la deuda.
Renanciamiento en 1831 para cubrir
el principal y los atrasos en pagos de
intereses. Suspensin de pagos
inmediatamente despus. Nuevo
renanciamiento en 1837. Ms
incumplimientos y renanciamientos. La
situacin se resolvi en 1864.
Hered parte de la deuda de la
Confederacin Centroamericana. El
principal se reembols en 1840, pero no
los atrasos en pagos de intereses.
En 1842 se pagaron los atrasos en pagos
de intereses y se reanud el servicio de la
deuda.
En 1849 se pagaron los atrasos en pagos
de intereses y se reanud el servicio de la
deuda. Los pagos fueron suspendidos en
1876.
Hered el 50% de la deuda de la Gran
Colombia. Con la obtencin de un nuevo
prstamo en 1845, se reembols el
principal y se liquidaron los atrasos en
pagos de intereses. Suspensin de pagos
en 1850. Nuevo prstamo en 1861 para
reembolsar el principal y liquidar atrasos
en pagos de intereses.
Hered el 28,5% de la deuda de la Gran
Colombia. Con la obtencin de un nuevo
prstamo en 1841, se reembols el
principal y se liquidaron los atrasos en
pagos de intereses. Suspensin de pagos
en 1847. Posteriormente hubo nuevos
acuerdos y nuevas suspensiones de pagos.
Hered el 21,5% de la deuda de la Gran
Colombia. Se reembols el principal
mediante la obtencin de un nuevo
prstamo en 1855. Se liquidaron los
atrasos en pago de intereses a cambio de
garantas agrarias y bonos peruanos.
Suspensin de pagos en 1868.
71

HISTORIA DE LA DEUDA SOBERANA EN AMRICA LATINA
CAPTULO 4
Cuadro 4.1 Historia de la cesacin de pagos de los bonos de gobiernos

latinoamericanos emitidos en la dcada de 1820 (continuacin)
Guatemala
Buenos Aires
68.741
1.000.000
El Salvador
27.217
Honduras
27.217
Nicaragua
27.717
Hered una parte de la deuda de la

Confederacin Centroamericana. Se
reembols el principal y se liquidaron los
atrasos en pagos de intereses mediante la
obtencin de un nuevo prstamo en 1856.
El servicio de la deuda se reanud en
1857.
Confederacin Centroamericana. En 1860
se reembols el 90% de la deuda y el
saldo se cancel en 1877.
reembols el principal y se liquidaron los
atrasos en pagos de intereses mediante la
obtencin de un nuevo prstamo en 1867.
reembols el 85% del valor nominal de la
deuda en 1874.
Fuente: Rippy (1959, 2628).

Nota: No se incluye Poyais.
La segunda ola
A partir de la dcada de 1850 en los mercados de capitales de Londres se renov claramente
el inters en Amrica Latina, tanto en los bonos pblicos como en las nuevas inversiones
privadas (especialmente en ferrocarriles). Para 1880 estas nuevas inversiones se haban
convertido en un monto considerable que empequeeca la bonanza previa de la dcada
de 1820, y para entonces el Reino Unido era acreedor de un total de 179 millones: 123
millones en bonos pblicos (69%) y 56 millones en deudas contradas por empresas privadas (cuadro 4.2). El nuevo repunte de la inversin se deba en gran medida al auge del
comercio mundial que tuvo lugar desde la dcada de 1850 hasta el inicio de la gran depresin de la dcada de 1870. Ms exportaciones e importaciones significaban ms ingresos
(principalmente por concepto de aranceles aduaneros) que los gobiernos podan utilizar
para amortizar los prstamos. Estas nuevas deudas tuvieron un fuerte efecto multiplicador
para el sector pblico y constituan una prueba de la solvencia de los gobiernos despus de
tres decenios de hibernacin financiera. Desde 1850 hasta 1873 se negociaron en total 50

72
73
(en libras esterlinas)

Pas
Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Cuba
Ecuador
Guatemala
Honduras
Mxico
Nicaragua
Paraguay
Per
Rep. Dominicana
Uruguay
Venezuela
Otros
Total
Empresas
privadas
Total
20.338.709
1.654.000
38.869.007
8.466.521
3.073.373
3.304.000
1.231.600
1.959.380
544.200
3.222.000
32.740.916
206.570
1.505.400
36.177.070
714.300
7.644.105
7.564.390
10.274.660
179.490.261
9.105.009
s.d.
15.808.905
701.417
973.373
s.d.
1.231.600
135.380
s.d.
s.d.
9.200.116
206.570
s.d.
3.488.750
s.d.
4.124.885
1.161.590
10.274.660
56.412.255
Ttulos
pblicos
11.233.700
1.654.000
23.060.102
7.765.104
2.100.000
3.304.000
s.d.
1.824.000
544.200
3.222.000
23.540.800
s.d.
1.505.400
32.688.320
714.300
3.519.220
6.402.800
s.d.
122.978.006
Ttulos pblicos
en moratoria (aos)
s.d.
1.654.000 (1875)
s.d.
s.d.
2.100.000 (1874)
3.304.000 (1874)
s.d.
1.824.000 (1868)
544.200 (1876)
3.222.000 (1872)
23.540.800 (1866)
s.d.
1.505.400 (1874)
32.688.320 (1876)
714.300 (1872)
s.d.
s.d.
s.d.
71.097.020
Fuente: Rippy (1959, 25, 32), con correcciones.

Nota: s.d.= sin datos.
prstamos extranjeros de gran cuanta, la mayora de ellos en Londres, y unos pocos en Pars
y otros mercados europeos (Marichal, 1989).
Pero la concesin de crditos soberanos fue ms selectiva en la segunda ola que en
la primera porque los inversionistas evitaban los destinos ms riesgosos y comenzaron a
seguir las seales emitidas por los pocos pases que haban manifestado cierta dedicacin
al servicio de la deuda. Con respecto a los prstamos soberanos, Brasil se haba empeado
mucho ms que otros pases en respetar sus deudas y se vio debidamente recompensado
con la proporcin ms grande de los nuevos flujos financieros. A otros pases les llev ms
tiempo restablecer su capacidad crediticia. Argentina no resolvi en su totalidad las disputas
internas ni las viejas deudas sino hasta la dcada de 1860, y slo entonces se negociaron
nuevos prstamos. Paraguay solicit prstamos a Londres en 1871, y Uruguay y Bolivia pudieron hacerlo en 1872 (la primera emisin boliviana de 1864 haba sido un fracaso). Chile
lanz emisiones en 1858, 1865, 1866, 1867, 1870 y 1873 por un total de 8,5 millones. Costa
Rica, Guatemala y Honduras emitieron deuda pero no para fines de refinanciamiento, (fueron
afluencias netas nuevas) en el punto culminante del perodo de mayor inversin de, 1867 a
1872 (Rippy, 1959; Marichal, 1989).

Cuadro 4.2 Inversiones britnicas en Amrica Latina al final de 1880
CAPTULO 4
Como era de esperar, las primas de riesgo que pagaban los pases registraron amplias
variaciones. Cuando los riesgos eran aceptables, como en el caso de Brasil o Chile, se podan
obtener emprstitos mediante la emisin de bonos con cupones del 5% a un precio de 80
90, con un rendimiento de menos del 6%, y Per poda ofrecer aproximadamente los mismos
rendimientos. En Argentina los cupones eran del 6% 7%, y las emisiones se vendan a alrededor de 90, mientras que en Costa Rica eran del 6% y 7% y se vendan a alrededor de 70.
Sin embargo, Paraguay destruido por la guerra tuvo que ofrecerlos a 8% y Honduras, a
10%, pese a que estos bonos no podan venderse a ms de 80 (Marichal, 1989).
Nuevamente se estaba gestando una crisis macroeconmica y financiera mundial, y en
la dcada de 1870 se produjo una segunda ola de suspensiones de pagos en la regin. A
fines de 1880, de los 123 millones que el Reino Unido haba invertido en bonos pblicos de
Amrica Latina, ms de 71 millones (58%) estaban en situacin de incumplimiento (vase
el cuadro 4.2). En primer lugar, la emisin de algunos de estos bonos haba sido una mala
idea, y en muchos de ellos hubo incidentes de fraude. Pero incluso los prstamos legtimos
de las repblicas ms grandes padecieron problemas de servicio de la deuda a medida que
se propagaba la depresin mundial.
Las condiciones crediticias se deterioraron. Se estaba desatando una crisis de deuda
mundial mucho ms amplia, de la cual Amrica Latina era slo una pequea parte: para
1876, 15 naciones no europeas se haban declarado en cesacin de pagos por un monto que
ascenda a 300 millones. Nuevamente se interrumpieron los flujos de capitales mundiales y
los indignados tenedores de bonos persiguieron a las repblicas insolventes hasta muy entrada la dcada de 1880. Volvieron a negociarse condiciones de liquidacin, y a los gobiernos
que no cumplieron se les neg el acceso a nuevos crditos durante las negociaciones y en
algunos casos durante muchos aos.
La tercera ola, el colapso y la cuarta ola

En la dcada de 1880 comenz a producirse un auge de emprstitos an ms grande, a
medida que se recuperaba la actividad econmica mundial, y especialmente el comercio
exterior. Los gobiernos que se haban declarado en cesacin de pagos gradualmente fueron
resolviendo sus problemas fiscales y volvieron a buscar acceso al crdito. Los flujos fueron
en general masivos, y para fines de 1890 la inversin britnica total en la regin ascenda a
aproximadamente 425 millones, ms del doble que en el decenio anterior. De este total,
194 millones se invirtieron en bonos pblicos, que por primera vez fueron sobrepasados
por una cantidad ligeramente mayor, 231 millones, en instrumentos emitidos por empresas
privadas (Rippy, 1959).
La distribucin regional de la nueva ola de inversiones favoreca a los pases que ms haban prosperado en el nuevo desarrollo del comercio exterior. En la dcada de 1880 la afluencia de capitales se concentraba en slo cinco pases: 37% en Argentina, 17% en Mxico, 14%
en Brasil, 7% en Chile y 5% en Uruguay. La distribucin de los prstamos gubernamentales
era todava menos uniforme: el 60% de todos los prstamos nuevos fue absorbido por Argentina y Uruguay. Comenzaba a percibirse la divergencia econmica: el capital extranjero
que iba en busca de las inversiones ms rentables, las economas ms dinmicas y los
pases con mayor capacidad crediticia coadyuv a ahondar la divergencia econmica en
la regin (Marichal, 1989).

74
El capital extranjero pudo haber ayudado a algunos pases a acelerar su desarrollo, lo

que hubiese significado una clara ganancia. Pero los mercados de capitales abiertos requeran una mayor disciplina fiscal, podan castigar rpidamente a los culpables por aplicar polticas incongruentes e incluso podan lesionar a los inocentes que se mantenan al margen,
a travs de la volatilidad del ciclo econmico y de los efectos de contagio durante crisis
peridicas. A medida que el desarrollo financiero y la monetizacin se fueron incrementando en las economas de Amrica Latina de fines del siglo XIX, las consecuencias de las
crisis macroeconmicas inducidas por los gobiernos se volvieron ms agudas y comenzaron
a tener mucho mayor alcance. Ante cualquier aumento en la probabilidad de que un pas
dejase de cumplir sus obligaciones de pagos, los diferenciales soberanos se ampliaban y los
mercados de capitales se volvan ms restrictivos. Varios bancos nacionales se encontraron
en problemas y se produjo un encarecimiento del crdito que afect a los prestatarios locales. Si bien la cesacin de pagos declarada por los gobiernos en las dcadas de 1820 y 1870
poda pasar por alto modos econmicos premodernos de produccin que dependan ms de
las utilidades retenidas y menos de la intermediacin financiera, para la dcada de 1890 las
economas ms modernas de la regin corran el riesgo de padecer crisis econmicas con
efectos ms nocivos despus de una suspensin de pagos. Las principales crisis que tuvieron lugar en dicho decenio en dos grandes pases receptores de capital, Argentina y Brasil,
ilustran estos nuevos riesgos financieros.
La primera crisis tuvo lugar en Argentina, y puede decirse que es el primer ejemplo
mundial de una crisis moderna de mercados emergentes, que combina una crisis de deuda,
colapsos bancarios, descalces de vencimientos y monedas, y efectos de contagio. La audaz
estrategia de desarrollo que adopt Argentina en la dcada de 1880 se apoyaba en un sector bancario paraestatal muy apalancado, que se endeudaba en oro y prestaba en pesos.
Cuando la economa empez a trastabillar y la brecha fiscal se ampli, se trat de cerrarla
mediante la impresin de dinero, con lo que se interrumpi la paridad cambiaria y se desat la inflacin. Seguidamente se produjo una crisis financiera y bancaria generalizada, y
tuvo que transcurrir casi una dcada para lograr la estabilizacin y la reestructuracin de la
deuda. Los flujos de capital extranjero se agotaron y la recesin a nivel mundial retras an
ms la recuperacin (della Paolera y Taylor, 2001).
Luego se desencaden la segunda crisis, esta vez en Brasil. En la dcada de 1890, tras
la proclamacin de la repblica, se produjo una alta inestabilidad poltica y econmica: el
pas se estaba ajustando a la abolicin de la esclavitud, se haba abandonado el patrn oro
y la incoherencia de las polticas monetarias y fiscales hacan funcionar a toda velocidad las
mquinas de imprimir dinero. Hubo una devaluacin incesante de la moneda, de un factor de
3,5 desde 1890 hasta 1898, lo que increment los costos internos del servicio de la deuda.
Durante un tiempo se evit declarar la cesacin de pagos pero la medida fue inevitable en
18981900, y nuevamente en 19021909. Para entonces la economa real se encontraba
en una profunda recesin porque nunca se haba recuperado del todo de la inestabilidad
financiera de principios de la dcada de 1890 (Cardoso y Dornbusch, 1989; Fishlow, 1989;
Triner, 2001).
La causa ltima de estas crisis resulta familiar. Tanto Argentina como Brasil haban elevado los niveles de deuda pblica a un rpido ritmo como resultado de dficits persistentes
y abultados, reflejo de la incapacidad de los gobiernos para equilibrar las cuentas y mantener
una senda fiscal sostenible. En un momento dado se lleg al tope del endeudamiento y los
75

mercados ya no estuvieron dispuestos a renegociar la deuda una vez ms. Ambos pases
pagaron un alto precio durante las engorrosas operaciones de saneamiento que tuvieron
que llevarse a cabo. El servicio de la deuda nacional de Argentina se sustent en renegociaciones acordadas por la Comisin Rothschild en 1891, pero a una tasa de inters tan punitiva
que el acuerdo tuvo que renegociarse casi inmediatamente ese mismo ao. El emprstito
de consolidacin de Brasil de 1898, otro producto Rothschild, tena aparejadas condiciones
de ajuste muy rigurosas.
El mercado mundial de capitales se recuper rpidamente de la crisis de la dcada de
1890, aunque los pases ms afectados, sobre todo Argentina, tardaron ms tiempo en reanimarse. No obstante, en comparacin con los episodios de auge y cada de la dcada de
1870, en este caso no hubo una suspensin generalizada de pagos en la regin, sino un incremento ms general y global del riesgo pas que desaceler las entradas de capital extranjero
durante casi todo un decenio. Los capitales llegaron muy lentamente a Argentina y Uruguay
en la dcada de 1890, pero seguan fluyendo libremente en otros pases de la regin.
POR QU ERA AMRICA LATINA LA FAVORITA DE LOS MERCADOS?

Amrica Latina fue una de las regiones que recibieron ms flujos de capital en el siglo XIX.
Entre 1880 y 1913 recibi aproximadamente un cuarto del total de flujos de capital britnico
(cuadro 4.3). Sin embargo, muchos pases de la regin padecan conflictos militares y polticos,
tenan instituciones dbiles y presentaban serias incongruencias en la aplicacin de polticas
fiscales y monetarias sanas. A qu se debe, entonces, esta preferencia de los mercados?
Necesidades de inversin y escasez de ahorro

En el siglo XIX el comportamiento del
capital mundial se ajustaba mucho al
que se describe en los libros de texto
porque flua de los pases avanzados y
con abundancia de capital a economas
menos desarrolladas en las que faltaba
capital (vase el grfico 4.1). En Amrica
Latina el financiamiento del gobierno
representaba una gran fraccin de los
ingresos totales de capital, porque las
necesidades del sector pblico estaban
estrechamente correlacionadas con el
nivel de demanda de inversin en todo
el pas. El caso de la infraestructura de
transporte es un ejemplo tpico de la
fuerte complementariedad que existe
entre la inversin de los sectores privado y pblico. Cuando los ferrocarriles eran operados por el gobierno, el
financiamiento se canalizaba a travs
Grco 4.1
Capitales externos en pases ricos y pobres:
entonces y ahora
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
<20
2040
4060
6080
>80
Nivel de ingreso per cpita de los pases receptores

(Estados Unidos = 100)
1913, saldos brutos
Fuente: Obstfeld y Taylor (2003).
1997, saldos brutos

CAPTULO 4
Capitales externos como porcentaje

del PIB (promedio)
76
Argentina
Brasil
Chile
Cuba
Mxico
Per
Uruguay
Total
(estos siete)
Total (todos
los pases)
Argentina
Brasil
Chile
Cuba
Mxico
Per
Uruguay
Total
(estos siete)
Total (todos
los pases)
Privados
Todos
15
100
90
599
100
296
3
4
1
0
1
4
1
11
32
21
22
8
1
5
27
7
3
3
0
0
1
1
2
1.334
289
132
56
22
3
26
30
20
770
157
78
29
12
3
19
5
12
100
22
10
4
2
0
2
2
1
100
20
10
4
2
0
2
1
2
1.812
365
160
74
33
6
39
30
23
1.064
212
102
40
18
6
27
6
14
100
20
9
4
2
0
2
2
1
100
20
10
4
2
1
2
1
1
3.203
732
332
166
60
26
80
37
30
2.065
494
257
90
32
20
64
11
20
100
23
10
5
2
1
3
1
1
100
24
12
4
2
1
3
1
1
12
20
10
11
8
18
1
11
10
17
24
11
28
8
17
10
9
Participacin Hasta Participacin Hasta Participacin Hasta Participacin

(%)
1890
(%)
1900
(%)
1913
(%)
18801891
9
10
1
1
4
2
5
1880
2
3
4
7
4
0
2
3
3
4
7
4
1
2
6
6
5
13
6
2
2
7
6
4
10
7
5
3
18901901 19001914
Tasas de crecimiento (%)

Fuente: Stone (1999).
Pas
Tipo
(millones de libras esterlinas)
Cuadro 4.3 Flujos brutos de capital acumulados del Reino Unido a Amrica Latina, 18801913

77
CAPTULO 4
de bonos gubernamentales. Pero aun cuando la inversin estaba a cargo del sector privado,
la construccin de ferrocarriles sola estar acompaada de un gasto pblico significativo:
infraestructura accesoria, garantas y subsidios, etc. Lo mismo ocurra con los puertos, los
canales y otros grandes proyectos relacionados con el transporte. Los pases latinoamericanos tenan necesidades de inversin muy diferentes en el siglo XIX, y esto sin duda afect
su necesidad global de recurrir a entradas de capital extranjero, y en particular a los emprstitos pblicos para financiar obras de infraestructura. Como se seal previamente, el
financiamiento externo de los ferrocarriles fue una categora predominante de los flujos de
capital extranjero en este perodo (Twomey, 2000).
Las necesidades de financiamiento tambin fueron resultado de la insuficiencia del ahorro interno y del subdesarrollo de los mercados financieros nacionales. Por ejemplo, Davis
y Gallman (2001) determinaron que en las colonias, los dominios britnicos tenan sistemas
financieros en general ms avanzados que Argentina, una observacin congruente con lo
que describen della Paolera y Taylor (2003). En el caso de Argentina, la penetracin de bancos extranjeros, muchos de ellos sucursales de bancos londinenses, llevaron el pas hasta
las puertas de los mercados financieros britnicos, desarrollados y lquidos. En este tipo de
contexto, el desarrollo financiero extranjero puede sustituir y por lo tanto desplazar al
desarrollo financiero nacional. Probablemente este efecto tuvo lugar en muchas economas
menos desarrolladas, dentro y fuera del Imperio britnico, antes de 1914.
Por otra parte, en muchos pases latinoamericanos los ahorristas eran ms bien escasos, por razones demogrficas. Taylor (1992) presenta este argumento en el caso de
Argentina, pero el mismo tambin se aplica a muchos otros pases. En ese entonces los
pases en desarrollo (como ahora) tenan tasas de fecundidad y de crecimiento demogrfico
muy elevadas. Recurriendo al argumento estndar del ciclo de vida, se poda predecir que
esos pases tenderan a ahorrar menos en comparacin con pases con una poblacin ms
madura y cohortes ms numerosas de edad mediana y alta capacidad de ahorro. Taylor y
Williamson (1994) muestran cmo estos efectos podran explicar buena parte de los flujos
de capital del Reino Unido a las colonias antes de 1914. El reducido tamao de los mercados
financieros nacionales era otra de las razones que obligaba a los gobiernos a obtener prstamos en el extranjero.
Polticas, instituciones y reputaciones

Las primas por riesgo soberano, es decir, el diferencial con respecto al rendimiento de los
bonos de referencia en el mercado (que en esas pocas era el consol britnico), tambin
variaban significativamente en los distintos pases y en distintos perodos, como puede observarse en el grfico 4.2. En casos extremos, los pases quedaban totalmente excluidos de
los mercados, en general como resultado de incumplimientos de pagos en el pasado que no
haban sido resueltos. Qu era lo que elevaba las primas de riesgo? En los ltimos aos se
hicieron cuantiosos estudios sobre este tema, y las respuestas se centraron en las polticas
(adherencia al patrn oro, saldo de las finanzas pblicas), factores polticos e institucionales (guerras, vnculos coloniales) y reputaciones (la historia de suspensiones de pagos y su
resolucin).2
2
La cobertura ms amplia que existe sobre este tema se encuentra en Mauro, Sussman y Yafeh (2006).

78
Grco 4.2
Se ha demostrado que para los presRiesgo pas, 18701914: diferencial de
tatarios soberanos la prima de riesgo era
intereses entre bonos externos y consols
ms baja cuando adheran al patrn oro, lo
britnicos, bonos de Amrica Latina
que se interpretaba como el equivalente de
comparados con bonos de 11 pases centrales
y del Imperio britnico
un sello de aprobacin de sus polticas
(Bordo y Rockoff, 1996). Dado que los pases
40
necesitaban mantener polticas sanas para
35
poner en prctica un compromiso creble
30
con el patrn oro, esto garantizaba auto25
mticamente a los tenedores de bonos la
20
solvencia del pas. La prima de riesgo bajaba
aproximadamente 40 o ms puntos bsicos
15
tras la adopcin del patrn oro (Obstfeld y
10
Taylor, 2003).
5
El oro era un asunto de poltica econ0
mica de mucha importancia para los pases
5
latinoamericanos porque en general estos
1870
1880
1890
1900
1910
se contaban entre las naciones ms dbiles
que mantenan su adherencia al patrn oro.
Mxico
Uruguay
Qu ocurra en las economas de la regin
Brasil
Chile
que les haca tan difcil adherir a un rgimen
Argentina
Pases centrales
monetario estricto? La respuesta parece
e Imperio britnico
estar en la volatilidad. Aparentemente, las
economas latinoamericanas eran ms susFuente: Taylor (2003).
ceptibles que cualquier otro grupo de pases
a las fluctuaciones extremas de la razn
deuda/PIB. Los gobiernos de la regin acumulaban rpidamente altos niveles de deuda durante perodos de crdito fcil, pero esta acumulacin se detena repentinamente durante
pocas de menor oferta de crdito o despus de un episodio de cesacin de pagos o repudio
de la deuda. Los pases latinoamericanos soportaban la carga de una alta volatilidad fiscal,
ya sea porque sus ingresos tributarios eran voltiles (debido, por ejemplo, a la volatilidad
del comercio y a los cambios bruscos de los trminos de intercambio que afectaban la
recaudacin de derechos aduaneros) o porque el gasto era voltil (debido, por ejemplo, a
guerras y gastos militares causados por la inestabilidad poltica interna o externa). Es ms,
la propensin de los gobiernos a utilizar prstamos externos se originaba a veces en deficiencias institucionales de diferente tipo: los gobiernos procuraban una prosperidad a corto
plazo para obtener una ventaja poltica. Cualquiera sea su origen, es claro que los gobiernos
latinoamericanos vivan en un mundo ms voltil desde el punto de vista fiscal y padecan
fluctuaciones ms drsticas en los saldos de deuda que otros pases, ya sea del centro o de
la periferia.
Los episodios de insolvencia a menudo estaban relacionados con conflictos militares,
fueran guerras civiles o interestatales, que afectaban al prestatario soberano, sobre todo en
el turbulento perodo inmediatamente posterior a la independencia nacional. Por otra parte,
durante las guerras a menudo se abandonaba el patrn oro, lo que exacerbaba el deterioro
de la capacidad crediticia. De hecho, los factores polticos e institucionales determinantes
79

CAPTULO 4
eran tan desfavorables en la regin que no se entiende cmo la mayora de los pases de
Amrica Latina pudo haber tenido la esperanza de atraer el ingreso de flujos de capital a gran
escala. Espaa y Portugal no establecieron colonias que se caracterizaran por tener buenas
instituciones polticas y econmicas. El poder se concentraba en las elites privilegiadas, la
democracia nunca floreci y los derechos de propiedad y el imperio de la ley eran dbiles,
salvo cuando se los necesitaba para proteger a la elite. Si bien estas deficiencias persistieron
despus de la independencia, la regin se las arregl para sustentar un fuerte crecimiento
econmico en el siglo XIX y de esa manera se volvi atractiva para el capital extranjero, excepto cuando no pudieron contenerse las peores fallas polticas e institucionales.
Puede decirse que en las teoras actualmente en boga que subrayan la importancia
de las instituciones de la poca colonial se sigue prestando relativamente poca atencin
a la experiencia de Amrica Latina posterior a la independencia. Pese a la debilidad de las
instituciones, los pases de la regin disfrutaron de un respetable crecimiento econmico y
acceso a los mercados de capitales. Si bien hubo un mayor nmero de incidentes de cesacin de pagos que en el grupo del Imperio britnico, la regin pudo atraer flujos significativos
de capital pese a que los riesgos de incumplimiento eran ms altos. Ante los ojos de los
inversionistas, el rendimiento debi haber superado con creces a los riesgos. Sus orgenes
coloniales no condenaron a la regin al fracaso, por lo menos hasta 1914.
Sin embargo, los frecuentes episodios de cesacin de pagos fueron un importante factor que influy en el costo y la disponibilidad de financiamiento externo para Amrica Latina
en este perodo. Las crisis de las dcadas de 1820 y 1870 comenzaron a grabar en la mente
de los inversionistas la falta de solvencia de los prestatarios soberanos latinoamericanos,
una reputacin que iba a consolidarse en los aos subsiguientes y que persiste incluso hasta
la fecha.
Segn Tomz (2001), de los 77 casos de cesacin oficial de pagos registrados desde 1820
hasta 1914, 58 (75%) tuvieron lugar en pases latinoamericanos. En comparacin con otros
pases de la periferia, el potencial econmico y la independencia soberana de la regin obviamente propiciaron este resultado: las posibilidades de obtener rendimientos ms altos
favorecan la contratacin de mayores emprstitos ex ante, y la independencia del imperio
dio ms libertad para declarar una suspensin de pagos ex post. Otro factor pudo haber sido
el costo relativamente moderado de una mala reputacin, segn algunas estimaciones. En
algunos estudios realizados se calcula que la penalidad por cesacin de pagos es de aproximadamente 100 puntos bsicos en caso de incumplimiento total y 50 puntos bsicos para
incumplimiento parcial (Obstfeld y Taylor, 2003; Ferguson y Schularick, 2006; para mayores
detalles sobre el costo de la cesacin de pagos, vase el captulo 12 de este informe). En el
grfico 4.3 se muestra la incidencia de la suspensin de pagos soberana en la regin de 1820
a 1940 y la fraccin de aos que los deudores pasaron en situacin de cesacin de pagos es
impresionante: 38% en promedio.
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE BONOS SOBERANOS

EN LA HISTORIA
En el siglo XIX los bonos soberanos generalmente tenan plazos de vencimiento muy largos,
de ms de 20 aos en promedio, mientras que en el perodo de globalizacin actual de las dcadas de 1990 y 2000, la emisin soberana de eurobonos de mercados emergentes tiene un

80
1825
1830
1835
1840
1845
1850
1855
1860
1865
1870
1875
1880
1885
1890
1895
1900
1905
1910
1915
1920
1925
1930
1935
Grco 4.3
plazo de vencimiento mximo
Perodos de moratoria en Amrica Latina, 18251940
de 7 a 10 aos. Adems, en
el perodo 18701913, en la
Argentina (28%)
estructuracin de las emisioBolivia (18%) sin emisiones
nes de deuda pblica, lo norBrasil (17%)
Chile (24%)
mal era incluir clusulas de
Colombia (49%)
Costa Rica (30%)
rescate anticipado. Estas eran
El Salvador (29%)
las llamadas clusulas de loEcuador (62%)
Guatemala (48%)
tera que permitan el reemHonduras (79%)
bolso parcial y la conversin
Mxico (57%)
Nicaragua (45%)
en bonos cuyos nmeros se
Paraguay (26%) sin emisiones
Per (39%)
extraan de manera aleatoria
Santo Domingo (41%) sin emisiones
en momentos especificados.3
Uruguay (12%) sin emisiones
Venezuela (45%)
Esto implica que los mercados
de capitales internacionales
del siglo XIX (en particular el
mercado de Londres) ofrecan
Fuentes: Taylor (2003); datos sobre moratoria de Tomz (2001); datos sobre emisiones de Marichal (1989).
condiciones favorables a los
Nota: El porcentaje de aos con moratoria se presenta entre parntesis.
pases deudores, permitindoPoyais no se incluye en la muestra.
les refinanciar y canjear instrumentos de deuda a largo plazo
por instrumentos similares a intereses o tasas de cupn ms bajas para explotar condiciones
de liquidez favorables, quiz con ms facilidad que en el mercado moderno.
La mayora de los bonos soberanos emitidos por los pases latinoamericanos en ese perodo estaban denominados en moneda extranjera o en oro (o bien tenan clusulas de oro
en virtud de las cuales el acreedor poda escoger que se le pagara en oro). Adems, algunos
pases latinoamericanos, sobre todo Brasil y Argentina, tambin emitan deuda interna con
clusulas de oro. Si bien esta fue una prctica bastante difundida en los mercados emergentes de esa poca, los agudos problemas de credibilidad creados por las polticas monetaria
y fiscal de los pases latinoamericanos les dejaban pocas opciones en este sentido (Bordo
y Meissner, 2005).
En trminos de prioridad de pago, una notable diferencia entre los mercados internacionales de entonces y los mercados actuales es que en muchas emisiones de deuda,
los ingresos de exportacin y la recaudacin tributaria se afectaban especficamente para
utilizarse como garanta del servicio de la deuda. Esto concedi a algunos bonos pblicos
una prioridad explcita de pago respecto de otros bonos del mismo tipo y emitidos por la
misma entidad poltica nacional. La mayora de las emisiones de bonos actuales incluyen
clusulas de pignoracin negativa, que impiden el uso selectivo de las garantas. Adems,
las clusulas de distribucin equitativa, que no permiten dejar de pagar selectivamente obligaciones en relacin con ciertos bonos, no se usaron con mucha frecuencia en el mercado
del siglo XIX.
Dado que a veces los bonos se negociaban por encima de su valor a la par, los inversionistas que ganaban la
lotera en esos casos en realidad perdan dinero.
81

CAPTULO 4
El costo de obtener prstamos de un pas guardaba estrecha relacin con su historial. A

los prestamistas con ms experiencia financiera se les haca pagar diferenciales mucho ms
bajos que a los deudores con mala reputacin. Pero la diferencia se reduca o desapareca
durante las buenas pocas y los perodos de abundante liquidez y slido desempeo de la
economa mundial, como subraya Tomz (2001). Durante la primera ola de financiamiento (la
dcada de 1820) las economas latinoamericanas eran nuevas prestatarias por excelencia,
y los diferenciales giraban en torno a los 350 puntos bsicos. En la segunda ola (durante la
dcada de 1870), el mercado impuso primas razonables a los prestatarios ms fiables y a
los pases que haban liquidado los incumplimientos pasados o que acababan de entrar al
mercado, pero los bonos chatarra o que haban demostrado ser incobrables se negociaban
a un rendimiento promedio del 27%.
El alto costo del capital en la primera ola puede haber estado asociado con la reputacin que fueron adquiriendo los primeros prestatarios, pero adems hubo verdaderos
problemas, muy agudos, de asimetra de la informacin durante el perodo 18201870.
De hecho, la escasez de informacin fue un importante obstculo, sobre todo hasta la
segunda ola de la dcada de 1870. En la dcada de 1820 haba en Londres varios peridicos notables que compilaban datos muy detallados sobre los precios y volmenes de los
bonos negociados y tambin noticias polticas y econmicas de diferentes pases. Los peridicos The Colonist, Common Sense, The Times y Course of Exchange siguieron de cerca
la deuda latinoamericana durante la primera ola, de manera cotidiana, hasta los episodios
generalizados de cesacin de pagos del perodo 18261827. Della Paolera y Taylor (2006)
recopilaron datos sobre una porcin considerable de los bonos soberanos en circulacin
para los seis aos del perodo 18221828 y construyeron un ndice compuesto de bonos
latinoamericanos que es muy similar al actual ndice de Bonos de Mercados Emergentes
(EMBI) (grfico 4.4).
En cambio, durante la segunda ola, la disponibilidad de noticias era mucho ms extensa.
Se poda conseguir fcilmente informacin sobre variables macroeconmicas como la deuda
pendiente de pago por cada nacin, flujos de comercio exterior, saldo de las finanzas pblicas, demografa, construccin de ferrocarriles como variable sustitutiva de la inversin,
y precios y cotizaciones de bonos soberanos, en fuente tales como Investors Monthly Manual, The Economist, el ndice de Palmer y los Annual Reports of the Corporation of Foreign
Bondholders, creados a mediados de la dcada de 1860 en la forma de una asociacin de
inversionistas britnicos tenedores de bonos emitidos por economas emergentes.
Episodios de cesacin de pagos y su resolucin

En la ola de la dcada de 1820, las principales naciones latinoamericanas Brasil, Chile,
Mxico, Per, la Gran Colombia, la Federacin de Amrica Central y la Provincia de Buenos
Aires (que se separ en ese decenio de la Confederacin Argentina) se declararon en
cesacin de pagos entre 1826 y 1828. Todos estos prestatarios haban emitido bonos soberanos a principios de la dcada de 1820, pero para mediados del siguiente decenio haban
comenzado a renegociar y liquidar sus deudas. Su situacin qued totalmente regularizada
a fines de la dcada de 1870, mediante acuerdos de capitalizacin de atrasos de pagos de
intereses y amortizacin. Si bien el reembolso sola demorarse mucho, en esta primera ola
no hubo casos de repudio directo de la deuda.

82
Porcentaje
Grco 4.4
En medio de las dos olas, en el peEl mercado londinense de bonos
rodo 18501873, el total aproximado de
latinoamericanos en la dcada de 1820:
prstamos del exterior concedidos a Amndice compuesto de rendimiento usando
rica Latina ascenda a 140 millones, pero
la razn cupn/precio
el 45% de este total simplemente se des30
tinaba a refinanciar los incumplimientos
de la dcada de 1820. Ms tarde, tras la
25
crisis de 1873, en la que hubo una cada
masiva de los precios de los productos
20
bsicos, ocho pases latinoamericanos deMoratoria de
Chile y
15
jaron de pagar a sus acreedores, pero la
Moratoria de
Venezuela
Mxico oct. 1827
sept. 1826
mayora de ellos reestructuraron su deuda
Moratoria de
10
Moratoria de
Per abril
en la dcada de 1880, con excepcin de
Argentina julio
de 1826
1827
Honduras, que se encontraba en una si5
tuacin perenne de incumplimiento y fue
uno de los pocos casos en que se aplic la
0
diplomacia de caonera(en 19051907).
1825
1826
1827
1828
1829
Por consiguiente, la mayora de los pases
Fuente: della Paolera y Taylor (2006).
se mostr de alguna manera dispuesta a
Nota: El ndice incluye a Argentina (Buenos Aires), Brasil,
Colombia, Chile, Mxico y Per.
reestructurar su deuda y a reanudar su
servicio cuando pudo aprovechar la renovada liquidez de los mercados de capitales
mundiales. Es interesante sealar que en los casos de Chile (con un perodo de 18 aos en
que dej de pagar totalmente a sus acreedores) y Argentina (con un perodo de 16 aos
de cesacin total de pagos y 13 aos de un rgimen unilateral de reembolsos parciales), la
reestructuracin de la deuda no incluy ningn mecanismo de alivio de la deuda ni de reduccin del principal. Brasil, que era el pas que ms deba aproximadamente 21 millones,
suspendi los pagos a mediados de la dcada de 1820, pero esta situacin dur poco, y ya
a principios de 1829 liquid atrasos de pagos de intereses y reanud el servicio normal de la
deuda (vase nuevamente el cuadro 4.1).
En las dcadas de 1880 y 1890 Argentina sola recibi el 30% del total de los prstamos
externos destinados a Amrica Latina, seguida de lejos por Brasil, con el 14% de los ingresos
totales de prstamos del extranjero a la regin. No es de extraar, entonces, que cuando
hacia fines de 1890 Argentina comenz a revelar que tendra problemas con el servicio de su
deuda externa, en Londres cundiera el pnico, y se buscaran medios de evitar un contagio en
el caso de un incumplimiento por parte de aquel pas. Este incidente fue clebremente conocido como la crisis de Baring de 18901891. Para evitar una suspensin de pagos general
por parte de Argentina, en enero de 1891 el Banco de Inglaterra coordin una operacin de
rescate de la cual particip un consorcio de bancos mercantiles que concedieron un prstamo standby de 15 millones, un emprstito de consolidacin del 6%, a fin de cubrir todo
el servicio de la deuda externa durante tres aos para los bonos argentinos. Este acuerdo,
conocido como Arreglo entre de la Plaza y el Banco de Inglaterra, tambin inclua medidas
de condicionalidad muy estrictas, pero en 1892 se hizo evidente que el paquete no haba
logrado encarrilar el servicio de la deuda en una senda sostenible. El rendimiento real al que
se emiti el emprstito de consolidacin fue del 16% en una poca de recesin, cuando la
83

CAPTULO 4
razn deuda/PIB aument del 72% al 91%. En 1893 el ministro Juan Jos Romero propuso
un paquete de condonacin de deuda ante una comisin de acreedores encabezada por
Lord Rothschild, que concluy con una resolucin exitosa (della Paolera y Taylor 2001, 106117). El llamado Acuerdo Romero de Argentina de 1893 estableca que entre 1893 y 1898 el
gobierno argentino pagara la mitad del nivel del servicio de la deuda original previsto en el
Arreglo entre de la Plaza y el Banco de Inglaterra, que a partir de 1898 pagara el nivel total
de servicio de la deuda y finalmente, que a partir de 1901 comenzara a amortizar el principal de los bonos soberanos nacionales. Por lo tanto, los bonos argentinos nunca estuvieron
tcnicamente en situacin de incumplimiento, pero evitaron caer en ella nicamente mediante dos operaciones consecutivas de reestructuracin. Es importante sealar aqu que
algunos bonos provinciales y municipales argentinos haban estado en suspensin de pagos
a partir de 1891 y que el gobierno federal terminara por asumir esas obligaciones en 1898.
Argentina pudo volver a emitir nuevamente bonos en 1901, de manera que el pas perdi
efectivamente el acceso al financiamiento internacional durante casi un decenio.
DESPUS DEL COLAPSO

En los decenios siguientes se destruyeron totalmente los mercados mundiales integrados de
bienes, capitales y mano de obra que se fueron formando en el curso de un largo siglo XIX.
El estallido de la primera guerra mundial dio lugar a la imposicin de controles de capital y al
colapso del patrn oro en el marco de polticas inflacionarias para financiar la guerra. Los pases europeos centrales y, en particular, el Reino Unido, ya no se encontraban en condiciones
de exportar capital al mundo en desarrollo. El centro del mercado mundial de capitales se
desplaz gradualmente de Londres a Nueva York, pero la capacidad de los norteamericanos
de suministrar recursos financieros al resto del mundo no pudo llenar el vaco que dejaron
los britnicos. En tiempos de guerra se produjeron considerables problemas en la regin:
por ejemplo, Brasil volvi a declarar una cesacin de pagos, como lo hicieron Uruguay y el
Mxico revolucionario, pero Argentina no lo hizo pese a que estaba atravesando una recesin brutal. La dcada de 1920 fue un perodo de notables mejoras para los prestatarios latinoamericanos, aunque las perspectivas seguan siendo inciertas para la economa mundial.
Hacia finales del decenio, los flujos de capitales que se dirigan hacia la regin parecan estar
en vas de recuperar el lustre precedente, pero esto tambin iba a cambiar pronto.
En la dcada de 1930 la situacin se torn ms drstica. La Gran Depresin toc fondo
de 1929 a 1933. Se generalizaron los controles de capitales y las devaluaciones competitivas.
Adems, en este decenio casi todos los pases latinoamericanos adoptaron controles de
capitales, la mayora de ellos no pudieron cumplir con las obligaciones de su deuda externa,
y varios trataron de mantener regmenes de tipos de cambio mltiples, lo que dio origen a
activos mercados de cambio paralelos. Pese a estas condiciones desfavorables, durante los
aos treinta algunos pases siguieron participando en los mercados de capitales como mejor
pudieron. Muy pocos de ellos, sobre todo Argentina, no dejaron de pagar a sus acreedores y
se vieron recompensados con un acceso favorable a nuevas entradas incipientes de capital
a fines de dicha dcada. Otros siguieron renegociando las deudas con sus acreedores, quizs esperando que se reanudaran los flujos mundiales. Muchos gobiernos lograron reducir
la carga de la deuda mediante recompras secretas de su propia deuda al fuerte descuento
que se ofreca en el mercado secundario. Por medio de recompras, ofertas unilaterales a

84
acreedores o renegociaciones, varios pases lograron fuertes concesiones respecto a sus

deudas. En este decenio, por lo menos, el estigma derivado de la cesacin de pagos era
mnimo, porque prcticamente todos los bancos, empresas o pases padecan esa situacin.
De esa manera podan recuperarse las reputaciones, pero no tard en estallar otra guerra,
y el nuevo impacto que produjo en las finanzas mundiales pronto socavara los esfuerzos
desplegados en esa direccin. Durante tres o cuatro decenios no volvieron a llegar flujos
significativos de capital a la regin.
Desde la dcada de 1940 a la de 1980 las restricciones a las que estaban sujetos los
mercados de capitales mundiales tuvieron algunas fluctuaciones, y recin en los aos noventa la globalizacin financiera pareci recuperar su importancia, aunque a una escala ms
moderada que en el siglo XIX. Durante la mayor parte del perodo posterior a la segunda
guerra mundial prcticamente no hubo flujos de capital extranjero de los pases ricos a los
pases pobres. Y cuando en las dcadas de 1970 y 1980 se reanudaron los flujos de capital,
sus destinos fueron otras regiones y no Amrica Latina. La inversin extranjera directa (IED)
es un claro ejemplo. En 1914, como en 1938, Amrica Latina recibi aproximadamente el 55%
del total de la inversin extranjera mundial dirigida hacia los pases en desarrollo, pero en
1990 solamente fue destinataria del 37% (Twomey, 2000). Asia ha obtenido una proporcin
significativa, pero los principales destinos de los flujos brutos procedentes de las economas
avanzadas son actualmente otras economas avanzadas.4 Al restablecerse los flujos de capitales, volvieron a producirse crisis de deuda que arrasaron a la regin como una siniestra
reminiscencia de lo que haba sucedido desde la dcada de 1820 a la de 1930. En los aos
setenta la deuda soberana registr una verdadera explosin en forma de prstamos bancarios, en el contexto de una desaceleracin del crecimiento mundial y del reciclado de los
llamados petrodlares de los nuevos y ricos acreedores de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP). De 1979 a 1981 se duplicaron los prstamos de bancos internacionales a Argentina, Brasil y Mxico. En 1982 se produjo una crisis de cesacin de pagos
que atrap a estos pases y a muchos otros de la regin y de otras partes de la periferia. La
recesin econmica mundial, la prevalencia de altas tasas de inters y de bajos precios de
los productos bsicos y el sobreendeudamiento dieron lugar a otro escenario conocido. Las
renegociaciones y la solucin ordenada de esta debacle llevaron casi un decenio, durante el
cual volvieron a cerrarse temporalmente las puertas de los mercados financieros y la regin
padeci ms turbulencias polticas y econmicas.
La prdida de importancia de la IED en las economas latinoamericanas es drstica. En 1914 se estimaba que la
IED equivala al 270% del PIB, en tanto que para 1990, despus de una modesta recuperacin, slo representaba el
47% (Twomey, 2000).
85


DE LA CRISIS DE LA DEUDA AL NUEVO MERCADO DE BONOS

TRAS LAS DOS GUERRAS MUNDIALES y la Gran Depresin, el fin de la primera era de
globalizacin marc el comienzo de un prolongado hiato de los prstamos internacionales
privados para los pases en desarrollo, para reaparecer recin en los aos setenta en la
forma de prstamos sindicados suscriptos por consorcios de bancos internacionales. Con
el advenimiento del mercado del eurodlar, los bancos de los centros financieros emprendieron la formacin de sindicatos para otorgar prstamos internacionales a los pases
de ingreso mediano, actividad que cobr gran mpetu cuando los excedentes de los pases
exportadores de petrleo comenzaron a incrementar la liquidez de los bancos. Al mismo
tiempo, mientras la demanda de financiamiento externo de los pases en desarrollo creca a
la par de sus dficits comerciales, las instituciones financieras internacionales y las autoridades de los pases desarrollados ms grandes parecan alentar el reciclaje de los excedentes
petroleros para mitigar el impacto del aumento de los precios del petrleo en la economa
mundial.
La mayora de los prstamos sindicados concedidos durante los aos setenta fueron
otorgados en un contexto de alta inflacin y tasas de inters real bajas o negativas, con
altos precios de exportacin y fuerte demanda por parte de la mayora de los pases en desarrollo. Sin embargo, la naturaleza misma de los prstamos de mediano o corto plazo, a
tasas de inters variables y denominados en dlares estadounidenses permita anticipar
que, si variaban las condiciones benignas prevalecientes al momento de concederlos, los
pases deudores asumiran esencialmente todos los riesgos. En efecto, cuando las tasas de
inters reales pasaron a ser fuertemente positivas y la economa mundial se desaceler a
fines de la dcada, los pases deudores especialmente aquellos que se haban mostrado
ms licenciosos mientras abund la liquidez internacional comenzaron a enfrentar serios
problemas de sostenibilidad de deuda.
En agosto de 1982 el anuncio pblico del ministro de Hacienda de Mxico de que su
pas no estaba en condiciones de cumplir con el servicio de su deuda marc el fin de la ola
de afluencia de capitales y, en los meses y aos que siguieron, otros grandes prestatarios
tomaron el mismo rumbo y, de una u otra manera, incurrieron en mora. La crisis de endeudamiento que sigui arroj graves consecuencias econmicas. En los pases prestatarios,
cre la necesidad de realizar grandes ajustes a los dficits fiscales y de cuenta corriente y,
en muchos pases, las dificultades para llevar a cabo esos ajustes precipitaron altos ndices
de inflacin o hiperinflacin. Las economas internas se hundieron en recesiones profundas,

CAPTULO 5
El mercado internacional
de bonos emergentes
CAPTULO 5
y la inversin privada se desplom y permaneci deprimida por varios aos, agobiada por la
sobrecarga de la deuda que persistira durante largo tiempo. (En el captulo 10 se describe
el problema de sobrecarga de la deuda.)1
La crisis de la deuda de los aos ochenta tambin repercuti sustancialmente en los
mercados financieros de las economas avanzadas. Algunos de los bancos ms grandes de
Estados Unidos y de otros pases desarrollados eran tenedores de caudales considerables
de deuda en mora y las fuertes prdidas sufridas en los pases en desarrollo amenazaron su
solvencia financiera. La concentracin crediticia de por lo menos cuatro de los bancos ms
grandes de Estados Unidos en pases de Amrica Latina era superior a su capital. Aunque la
situacin no alcanz la misma gravedad, varios bancos importantes de Reino Unido, Canad
y Japn habran cado en la insolvencia si sus tenencias de deudas soberanas latinoamericanas hubieran perdido todo su valor.
En esas circunstancias, la solucin de la crisis de la deuda se torn difcil y lenta.
Conllev negociaciones bilaterales entre gobiernos deudores y comits de acreedores
representantes de los principales bancos, pero con una fuerte influencia de las polticas e
iniciativas de las instituciones financieras internacionales y de los gobiernos de los pases
desarrollados. Finalmente, en marzo de 1989 el secretario del Tesoro de Estados Unidos,
Nicholas Brady, anunci una nueva iniciativa que ofreci incentivos oficiales por medio de
prstamos del FMI y del Banco Mundial, para acuerdos de reestructuracin de las deudas
en forma de bonos, con una significativa cancelacin de obligaciones. El objetivo que
pudo alcanzarse gracias a esta estrategia fue que los pases deudores volvieran a una
situacin sostenible, sin que los bancos comerciales acreedores sufrieran prdidas financieras desestabilizadoras.
EL AUGE DE LOS BONOS DE LOS MERCADOS EMERGENTES

La reestructuracin de deudas soberanas de pases en desarrollo conforme al Plan Brady
marc el regreso del financiamiento en bonos para Amrica Latina y, en trminos ms generales, para pases en desarrollo. La primera operacin de este tipo fue la reestructuracin
de la deuda mexicana, en 1990, seguida en aos posteriores de transacciones similares en
otros 20 pases, consistentes en el canje de los prstamos impagos de consorcios de bancos por los nuevos bonos Brady. Algunos bonos mantuvieron el monto del capital pero con
descuentos significativos de los intereses (bonos emitidos a la par) mientras que otros
conllevaron intereses ms en lnea con los del mercado pero con una reduccin en su valor
nominal (bonos emitidos a descuento). Muchos bonos tambin fueron mejorados por
medio de derechos de recuperacin del valor (DRV) que prometan un pago extra si se
satisfacan ciertas condiciones econmicas (vase el recuadro 5.1), o garantas parciales,
generalmente con bonos cupn cero del Tesoro de Estados Unidos, que cubran parte de los
pagos de inters en caso de incumplimiento (vase el recuadro 10.2).
La bibliografa sobre la crisis de la deuda de los aos ochenta es abundante. Hay visiones retrospectivas tiles en
Cline (1995) y Dooley (1995). Husain y Diwan (1989) ofrecen una interesante coleccin de documentos que brinda una
visin de los problemas y las ideas al comienzo de la superacin de la crisis.

88
EL MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS EMERGENTES
89
Muchas transacciones con bonos Brady incluyeron un incentivo (sweetener) para los
bancos acreedores, en la forma de derechos de recuperacin del valor (DRV), con
pagos adicionales respectivos supeditados
a la existencia de condiciones favorables
para los pases deudores, especialmente
en materia de exportaciones. El principio
general fue que si mejoraban los trminos
del intercambio comercial o las condiciones
econmicas del deudor, los acreedores tambin podran beneficiarse de esas mejoras
mediante la percepcin de estos pagos
adicionales. Por ejemplo, los DRV de Mxico
y Venezuela estuvieron vinculados a los
precios internacionales del petrleo (en el
caso de Mxico, una combinacin de precios
y volmenes de las exportaciones), y los de
Costa Rica, Bulgaria y Bosnia-Herzegovina,
a la tasa de crecimiento o a la obtencin de
un nivel determinado de PIB (Banco Mundial, 2004a).
Aunque los DRV comprendidos en esas
transacciones pasaron a ser una porcin
marginal de la deuda de los mercados emergentes, su inclusin fue una experiencia
valiosa en el camino hacia la creacin de
instrumentos de deuda contingentes. En
efecto, de dicha experiencia pueden derivarse varias lecciones, que provienen de
deficiencias en el diseo de algunos DRV.
Por ejemplo, los instrumentos con baja
capitalizacin no atrajeron mucho inters
por parte de los inversionistas, ya que un
mercado pequeo y quiz sin liquidez no
justificaba el costo de aprendizaje de mtodos para valuar el instrumento. Ese fue,
por ejemplo, el caso de los DRV sin valor
(out of the money) al momento de la
emisin, porque las condiciones conforme a

las cuales tendran lugar los pagos con ellos
asociados probablemente no se cumpliran
hasta muchos aos despus. De la misma
manera, el inters era menor an cuando
la frmula de determinacin del monto del
pago era innecesariamente complicada, e
incrementaba el costo de promocin del
instrumento entre los inversionistas.
Otra leccin importante se relaciona
con la conveniencia de que los DRV pudieran separarse del bono principal con el que
estuvieran vinculados, de modo que fuera
posible comercializarlos como instrumentos
financieros separados, como ocurri con los
DRV de Mxico. Los bonos con DRV adjuntos
eran de naturaleza diferente del resto de
los bonos emitidos por el mismo pas, y por
lo tanto entorpecan el objetivo de ofrecer
una curva lquida completa de rendimientos
para la deuda del pas. Los participantes del
mercado valoran la liquidez de un instrumento financiero y la posibilidad de operar
con una curva completa de vencimientos diferentes, lo cual ayuda a reducir los premios
sobre los bonos emergentes. En la medida
en que los bonos con DRV no contribuan a
la curva de rendimiento, menguaban el esfuerzo para ofrecer la curva de rendimiento
ms completa posible. Asimismo, los mercados de bonos consideraron que las garantas
parciales incluidas en algunos bonos Brady
constituan un obstculo para el desarrollo
de una curva de rendimiento pura y transparente. De hecho, los bonos comenzaron
a cotizarse y comercializarse despojados
de sus garantas, lo que se consumaba vendiendo en descubierto los bonos correspondientes del Tesoro de Estados Unidos.

Recuadro 5.1 Los derechos de recuperacin del valor con los bonos Brady
CAPTULO 5
A comienzos de los aos noventa el mercado secundario para los buenos bonos Brady
operaba intensamente. Fue entonces cuando los gobiernos de Amrica Latina y de otras
economas emergentes, respaldados por el apetito fuerte aunque, a veces, voluble de
los inversionistas, emprendieron la emisin de eurobonos y bonos globales, que desplazaron gradualmente a los bonos Brady.2 De hecho, muchos pases optaron por reemplazar
sus bonos Brady por otros de distinta clase porque consideraron que el origen de los Brady
en la reestructuracin de prstamos en mora recordaba un pasado ominoso y que ciertas
caractersticas como las garantas parciales que se haban establecido para facilitar un
acuerdo con los bancos acreedores ya no revestan atractivos para los nuevos inversionistas.
Actualmente, de los US$175.000 millones de bonos Brady emitidos en todo el mundo, slo
siguen en circulacin algo ms de US$10.000 millones, despus de las recompras (incluidas
algunas operaciones en curso) y amortizaciones, y algunos nuevos incumplimientos y reestructuraciones registrados en aos recientes. Los pases latinoamericanos han sido los ms
activos en la recompra o canje de su deuda Brady y su participacin en esos instrumentos
ha disminuido radicalmente (cuadro 5.1).
El retiro de los bonos Brady es, de hecho, una muestra de la fortaleza del mercado de
bonos soberanos de las economas emergentes, que ha crecido hasta alcanzar una proporcin significativa de los mercados mundiales de capital. Conforme a cifras del Banco de
Pagos Internacionales (BPI), en 2005 la deuda soberana de economas emergentes lleg a un
total de alrededor de US$450.000 millones, de los cuales unos US$240.000 millones correspondan a Amrica Latina. Las economas emergentes representan casi un tercio del total
de la oferta mundial de bonos internacionales de gobiernos (cuadro 5.2). Los instrumentos
internacionales de deuda de empresas e instituciones financieras de economas emergentes
se aproximan rpidamente al nivel de los bonos de gobiernos y en 2005 alcanzaron a casi
US$390.000 millones. Sin embargo, en los mercados internacionales, los nmeros de Amrica Latina muestran una proporcin mucho menor de endeudamiento privado que pblico.
La proporcin de los mercados emergentes en el total mundial de bonos privados tambin
es menor, aunque asciende a 9%. Las economas emergentes tienen una proporcin mucho
ms reducida del mercado de bonos emitidos por instituciones financieras (cuadro 5.3).
El mercado global para los bonos soberanos de la mayora de los pases de Amrica
Latina es activo y lquido. Desde 1993 la Emerging Markets Trade Association (EMTA), una
asociacin de participantes en este mercado con sede en Nueva York y numerosos afiliados, realiza encuestas entre sus miembros y compila datos sobre el mercado secundario
de bonos emergentes. Las operaciones con esos bonos eran relativamente escasas en los
primeros aos, cuando los instrumentos an eran nuevos y la base de inversionistas recin
comenzaba a constituirse. Las transacciones cobraron gran intensidad en 1997 y 1998,
en el marco de cierta inestabilidad y una serie de crisis financieras en muchos mercados
financieros (grfico 5.1). El volumen de transacciones de las emisiones latinoamericanas es
superior al de otras regiones, en parte como consecuencia de las considerables tenencias
Un eurobono es un instrumento denominado en una moneda diferente de la del pas donde se emite. El primer
eurobono (emitido en 1963) fue un instrumento denominado en dlares y emitido en Luxemburgo por una compaa italiana. Los bonos globales, en cambio, pueden denominarse en la moneda del pas que los emite y ofrecerse
simultneamente en varios mercados.

90
143,1
24,8
51,3
0,6
6,3
35,6
2,9
4,2
0,5
1,1
15,8
31,8
4,6
2,0
1,5
0,2
3,9
0,7
2,8
2,1
7,1
6,4
0,5
174,9
Valor nominal
81,8
14,2
29,3
0,3
3,6
20,4
1,7
2,4
0,3
0,6
9,0
18,2
2,6
1,1
0,9
0,1
2,2
0,4
1,6
1,2
4,1
3,7
0,3
100,0
Porcentaje del total
Emisin
3,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
2,0
0,4
0,0
0,6
6,8
0,0
2,0
0,0
0,0
1,0
0,0
0,7
1,4
1,2
0,0
0,5
10,7
Valor nominal
36,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
8,4
18,7
3,7
0,0
5,6
63,6
0,0
18,7
0,0
0,1
9,3
0,0
6,5
13,1
11,2
0,0
4,7
100,0
Porcentaje del total
Pendiente (marzo de 2006)

97,3
100,0a
100,0b
100,0
100,0
100,0
69,0
52,4
20,0
100,0
96,2
78,7
100,0
0,0
100,0
95,5
74,4
100,0
75,7
33,3
83,1
100,0
0,0
93,9
Retirado (porcentaje)
Fuentes: Clculos de los autores realizados de acuerdo con las bases de datos de JPMorgan y Bloomberg, y FMI, Global Development Finance.
a
Todava hay alrededor de US$300 millones en deuda Brady morosa que no ha sido intercambiada.
b
Incluye la operacin de recompra anunciada.
1994
1997
1996
1996
1990
1993
1990
1992
1994
1993
1997
1993
1994
1990
1995
1990
1996
1996
1994
1991
1990
Ao de emisin
Amrica Latina
Argentina
Brasil
Costa Rica
Ecuador
Mxico
Panam
Per
Repblica Dominicana
Uruguay
Venezuela
Otros pases
Bulgaria
Costa de Marl
Croacia
Eslovenia
Filipinas
Jordania
Marruecos
Nigeria
Polonia
Rusia
Vietnam
Total
Pas
(miles de millones de dlares estadounidenses)
Cuadro 5.1 Bonos Brady: cantidades originalmente emitidas y saldos pendientes

91
CAPTULO 5
Cuadro 5.2 Instrumentos internacionales de deuda pblica en circulacin

2005
Cantidad Porcentaje
Pas
1993
1996
1999
2002
Economas avanzadas
Estados Unidos
Mercados emergentes
Amrica Latina y
el Caribe
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
Mxico
Repblica Dominicana
Trinidad y Tobago
Uruguay
Venezuela
frica y Medio Oriente
Asia y el Pacco
Europa
Total
311,1
0,2
110,1
429,9
0,4
228,0
413,9
3,9
311,1
524,5
3,1
383,5
957,7
3,2
449,4
68,1
0,2
31,9
75,4
18,2
1,0
0,3
0,4
0,6
0,0
36,1
0,0
0,3
1,1
17,4
4,6
10,8
19,3
421,2
166,1
42,0
45,8
0,0
1,9
0,6
6,0
50,5
0,5
0,3
1,5
17,1
7,7
13,3
40,9
657,9
207,8
64,2
47,0
0,5
5,6
0,9
6,2
59,9
0,5
0,6
2,3
15,2
13,7
25,1
64,5
725,0
231,4
79,5
54,0
2,0
10,7
1,6
4,0
50,9
1,0
0,7
3,9
14,4
20,9
35,5
95,7
908,0
243,0
69,4
62,9
3,5
13,1
2,1
4,2
47,5
0,4
0,7
5,1
20,6
29,0
46,1
131,3
1.407,1
17,3
4,9
4,5
0,2
0,9
0,1
0,3
3,4
0,0
0,0
0,4
1,5
2,1
3,3
9,3
100,0
Fuente: Base de datos del Banco de Pagos Internacionales.

Nota: Los datos corresponden a septiembre de cada ao.
de instrumentos de Amrica Latina, en especial de Mxico, en poder de inversionistas internacionales que son miembros de la EMTA.
Al evaluar el volumen de la deuda emergente en los mercados mundiales, debe considerarse que la distincin entre deuda internacional y deuda interna es cada vez ms
tenue. No todos los tenedores de bonos internacionales son inversionistas internacionales ni todos los tenedores de deuda interna son residentes en el pas emisor de esa
deuda. De hecho, los residentes en pases de economas emergentes tienden a participar
activamente en los mercados globales de deuda de sus propios pases, adquiriendo los
valores en bolsas nacionales o por medio de cuentas internacionales, y los inversionistas
internacionales estn ingresando cada vez ms a los mercados de deuda interna (vase el
captulo 7). Aunque no se dispone de datos fidedignos para una estimacin del desglose
de los tenedores de bonos por lugar de residencia, hay vasta evidencia anecdtica de que
las tenencias de bonos de los gobiernos de economas emergentes por residentes del
pas emisor son realmente significativas. Por ejemplo, las encuestas realizadas en 2005 en
relacin con la reestructuracin de la deuda de Argentina indicaron que en 2001 y 2002 el

92
93

Pas
1993
1996
1999
2002
2005
Cantidad Porcentaje
Emisores corporativos
Economas avanzadas
Mercados emergentes
Amrica Latina y
el Caribe
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Mxico
Venezuela
Total
494,5
29,6
477,0
65,8
643,9
108,1
1.083,7
111,7
1.371,6
135,3
91,0
9,0
18,8
2,1
3,5
0,3
0,2
0,0
10,5
2,3
524,1
30,8
6,5
7,9
2,0
0,3
0,1
12,2
1,9
542,8
50,7
11,6
12,2
3,6
0,3
0,0
21,5
1,0
752,0
45,5
8,3
11,4
5,3
0,3
0,0
19,4
0,5
1.195,4
41,8
3,8
9,8
7,2
0,9
0,1
19,0
0,3
1.506,9
2,8
0,3
0,7
0,5
0,1
0,0
1,3
0,0
100,0
Instituciones financieras
Economas avanzadas
Mercados emergentes
Amrica Latina y
el Caribe
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Uruguay
Venezuela
Total
843,0
37,3
1.509,7
81,5
3.298,9
120,9
6.081,4
130,3
10.364,9
253,0
97,6
2,4
15,9
1,3
4,2
0,0
0,1
10,3
0,0
0,0
0,1
880,3
30,2
2,9
13,9
0,1
1,1
11,5
0,1
0,1
0,3
1.591,2
39,8
3,6
16,5
0,6
1,4
11,6
0,2
0,4
5,3
3.419,8
47,2
1,6
24,2
0,6
0,8
14,5
0,2
0,3
4,6
6.211,7
63,7
1,6
34,4
0,4
0,8
23,6
0,2
0,3
1,8
10.617,9
0,6
0,0
0,3
0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
100,0
Fuente: Base de datos del Banco de Pagos Internacionales.

Nota: Los datos corresponden a septiembre de cada ao.
75% de la deuda soberana pendiente estaba en poder de inversionistas institucionales e

individuales residentes en el pas.3
3
Este clculo comprende la deuda reestructurada en la primera fase, en noviembre de 2001, que tena un valor
nominal de alrededor de US$24.000 millones y estaba totalmente en poder de residentes en la Argentina, principalmente bancos, y las autoridades argentinas estimaban que ms de 50% del resto de alrededor de US$80.000
millones de valor nominal estaba en poder de instituciones y personas argentinas. Vase http://www.mecon.gov.
ar/download/financiamiento/canje_deuda_nov01.pdf y http://www.argentinedebtinfo.gov.ar/documentos/roadshow-cwg-oct-03.pdf, pgina 10.

Cuadro 5.3 Instrumentos internacionales de deuda privada en circulacin
INTERRUPCIONES SBITAS
Y CONTAGIO
Grco 5.1
Rotacin de bonos de mercados emergentes
600
12,0
10,0
Billones de dlares estadounidenses
Aunque el acceso renovado al

mercado financiero mundial desde
los aos noventa ha contribuido a
8,0
400
la fluidez presupuestaria y de las
inversiones del sector pblico, la
6,0
300
disponibilidad de financiamiento
y los mrgenes pagados sobre los
4,0
200
bonos de los mercados emergen2,0
100
tes han exhibido un alto grado de
volatilidad, como ocurri durante
0,0
0
la precedente era de oro del finan1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
ciamiento en bonos (18701914)
Rotacin como
Rotacin (eje derecho)
descrita en el captulo 4.4 El alto
porcentaje de los
bonos pendientes
grado de volatilidad puede ser un
(eje izquierdo)
rasgo pernicioso de esos instrumentos y esto quiz obedece a que
Fuentes: Los datos sobre rotacin provienen de la base de datos
de la Trade Association for the Emerging Markets y los datos sobre
los propios factores econmicos
deuda pendiente, de la base de datos del Banco de Pagos Internafundamentales que sustentan la
cionales.
solvencia de los bonos soberanos
Nota: Las razones por pas son ponderadas por la cantidad de bonos
internacionales pendientes de cada pas.
de las economas emergentes son
sumamente inestables. Por ejemplo, en muchos casos los ingresos
fiscales dependen en gran medida de los precios de los productos bsicos de exportacin y
del crecimiento econmico, que estn sujetos a grandes variaciones a lo largo del tiempo.
Si la deuda pblica est denominada en gran medida en moneda extranjera, la volatilidad
de la tasa de cambio tambin determinar grandes modificaciones del valor relativo de su
deuda y de la solvencia de sus ttulos soberanos. Adems, para los inversionistas es ms
difcil la evaluacin de la solvencia de un emisor soberano que la de una firma privada. En
este ltimo caso, la cotizacin de sus acciones y la relacin entre deuda y capital brindan
informacin precisa que ayuda a que la valuacin de su deuda sea ms acertada. En cambio,
no se dispone de instrumentos similares que ayuden a la valuacin de la deuda soberana.
Adems, en caso de incumplimiento, es difcil predecir el valor de recuperacin de los ttulos
pblicos, porque el marco para la reestructuracin de la deuda soberana no est tan bien
definido como en el caso de los deudores privados.
La estructura del mercado y el costo de obtener y actualizar la informacin tambin han
sido factores que contribuyeron a la volatilidad del mercado. Cuando los instrumentos de
deuda de un pas determinado representan una porcin pequea de la cartera de un inversionista, este se inclinar a depender de la informacin general (por ejemplo, las tendencias
del mercado en el momento) y prestar menos atencin a los detalles ms sutiles de la
500
Vase una comparacin de los mercados emergentes, entonces y ahora, en Mauro, Sussman y Yafeh (2002).

CAPTULO 5
Porcentaje
94
5
6
Abril 05
Abril 06
Abril 04
Abril 02
Abril 03
Abril 00
Abril 01
Abril 99
Abril 98
Abril 97
Abril 95
Abril 96
Abril 94
Abril 93
Puntos bsicos
situacin econmica del pas, espeGrco 5.2

Diferencial de tasas en mercados emergentes y en
cialmente cuando la adquisicin de la
Amrica Latina
informacin resulta costosa y la infor2.000
macin cambia con frecuencia. Calvo
1.800
y Mendoza (2005) muestran que, en
1.600
esas circunstancias, un ligero cambio
Crisis del
Ataques del
1.400 tequila
11 de
de las expectativas puede determinar
septiembre
1.200
ajustes radicales e imprevistos de las
Crisis
carteras, interrupciones sbitas de los
1.000
rusa
flujos de capital, contagio a pases que
800
aparentemente no estn relacionados
600
y una mayor volatilidad general en los
400
Elecciones en Brasil
mercados.
y el escndalo de Enron
200
Por ende, los episodios frecuentes
0
de interrupciones sbitas han constituido el elemento distintivo del mercado internacional moderno para los
Amrica Latina
Compuesto
bonos de las economas emergentes
(Calvo, 1998): perodos de pnico en
Fuente: Clculos de los autores realizados en funcin de la
base de datos de JPMorgan proveniente de la base de datos
los mercados en los cuales la valuacin
de Bloomberg.
de los bonos parece situarse muy por
Nota: Los diferenciales son una combinacin de los ndices
debajo de los parmetros econmicos
EMBI y EMBI plus. El ndice de Amrica Latina incluye los cuatro
mayores deudores: Argentina, Brasil, Mxico y Venezuela. Se
fundamentales. Por ejemplo, en una
han realizado ponderaciones para tomar en cuenta el quiebre
configuracin tpica de un bono a 10
estructural de la moratoria argentina.
aos, un margen de 1.500 puntos bsicos implicara una probabilidad de
incumplimiento de casi 66% dentro de
un plazo de un ao y de casi 90% en tres aos,5 perspectivas que parecen excesivamente
pesimistas. Estos episodios pueden relacionarse con un acontecimiento mundial o con el
estallido de una crisis financiera en una economa emergente, pero han mostrado una tendencia a provocar cierres virtuales de los mercados y alzas significativas de los mrgenes
para uno o ms pases de economas emergentes. La trayectoria de los mrgenes implcita
en el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Global (EMBIGlobal) de JPMorgan destaca
ntidamente cuatro grandes episodios de interrupcin sbita del flujo de capitales: la crisis
del tequila, la crisis rusa y el cierre de la LTCM, la secuela de los ataques terroristas del 11
de septiembre de 2001 en Estados Unidos, y la incertidumbre relacionada con la eleccin
de Luiz Incio Lula da Silva como presidente de Brasil y con el caso Enron y otros fraudes
empresariales en Estados Unidos (grfico 5.2).6
Otro signo de la intensa agitacin que ha afectado a los mercados de deuda emergente es el alto grado de correlacin entre los distintos pases, que ha tendido a aumentar
Esto supone un valor de recuperacin de 75% y un rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de 4%.
El Long-Term Capital Management (LTCM, gestin de capital a largo plazo) era un fondo especulativo de cobertura
cuyo colapso provoc grandes prdidas a otras instituciones financieras y alter profundamente las condiciones de
los mercados financieros mundiales, incluidos los de bonos de las economas emergentes.
95

CAPTULO 5
sensiblemente durante los perodos de estrs financiero. Este efecto de contagio se

manifest con particular fuerza durante las crisis del tequila y la de Rusia-LTCM, y gener
un debate considerable en torno a si fue producto de condiciones econmicas fundamentales o simplemente el resultado de estampidas de especuladores irracionales (vase, por
ejemplo, Forbes y Rigobn, 2000). Es cierto que existe cierta relacin entre los riesgos subyacentes que afectan a las economas emergentes, en parte porque las economas de una
misma regin tienden a mantener estrechos vnculos comerciales y de inversin entre ellas.
El comercio intrarregional es importante en Asia del Este, donde constituye casi la mitad
del trfico comercial, pero no tanto en Amrica Latina, donde slo representa alrededor de
15%. Los vnculos comerciales tambin son indirectos, como en el caso de Mxico y algunas economas de Asia del Este, que compiten como exportadores a los mismos terceros
mercados. As, por ejemplo, una crisis en Asia del Este que provoca grandes depreciaciones
de la moneda y favorece las exportaciones de esa regin surtir un efecto negativo para
Mxico.
Sin embargo, es elocuente que en el caso de la crisis rusa tal vez el episodio de
frenazo en el que el contagio fue ms visible resulte imposible detectar vnculos importantes con Amrica Latina a travs del comercio, las inversiones o cualquier otro factor
fundamental de la economa real. La relacin directa e indirecta de la economa rusa con las
latinoamericanas es insignificante y la participacin de Rusia en la economa mundial, muy
pequea. No obstante, la crisis de Rusia provoc una considerable suba de los diferenciales
de los bonos de mercados emergentes (vase el grfico 5.2). Este hecho y, en trminos ms
generales, el fenmeno del contagio despertaron una profunda preocupacin en el seno de
la comunidad internacional, porque si las crisis se transmiten fcilmente entre las regiones
y dentro de estas, la capacidad de las instituciones financieras internacionales oficiales de
ofrecer respuesta por medio de un respaldo de liquidez disminuye considerablemente. De
hecho, las consecuencias de la crisis rusa fueron tan vastas que alcanzaron a algunos mercados avanzados y la vctima ms notoria fue la LTCM.
Conforme al consenso general, el contagio ruso oper por medio de los mercados financieros. Los canales financieros de contagio son diversos y sutiles; la posibilidad ms obvia es
la conexin directa, es decir: los residentes de un pas con tenencias de volmenes considerables de deuda soberana u otros activos financieros en otro pas. Los vnculos financieros
directos entre las economas emergentes tienden a revestir escasa importancia, pero una
excepcin notable quiz la constituyan los lazos entre Argentina y Uruguay, que provocaron
una colosal propagacin de la crisis financiera argentina de 2001 y 2002 a su vecino. Un canal
ms comn es el de los acreedores comunes, como los bancos o inversionistas internacionales que poseen ttulos de crdito en distintos mercados emergentes. Los bancos, por
ejemplo, pueden reaccionar ante las prdidas en una economa incipiente adoptando una
estrategia ms conservadora y reduciendo su concentracin crediticia en otras economas
similares en las que tengan prstamos o inversiones. Asimismo, puede registrarse un efecto
ms mecnico derivado de las bajas de precio de los activos. Los inversionistas endeudados
enfrentan exigencias de mrgenes cuando cae la cotizacin de sus activos, lo que puede
obligarlos a reducir sus posiciones en otros mercados. Los fondos comunes de inversin
pueden fijar las referencias para el rendimiento de sus colocaciones en funcin del ndice
de un mercado de bonos de economas emergentes que abarque bonos de muchos pases
y quiz no deseen desviarse demasiado de la composicin del ndice o se vean limitados

96
Oct 05
Jul 04
Abril 03
Ene 02
Oct 00
Jul 99
Abril 98
Ene 97
Oct 95
Jul 94
Puntos bsicos
para hacerlo por el mandato de sus inversionistas. Esto significa que debern vender todos
sus activos de mercados emergentes cuando deseen reducir su concentracin crediticia en
un pas.
La informacin que sustenta las decisiones de los inversionistas constituye un medio
ms sutil por el que pueden transmitirse los problemas de un pas a otro. El seguimiento
y la comprensin de los hechos econmicos y polticos en cada economa emergente
entraan costos significativos, pueden requerir consultas con especialistas y, cuando las
condiciones varan rpidamente, las consultas debern ser frecuentes. Al mismo tiempo,
un pas emergente puede representar slo una proporcin pequea de la cartera de un
inversionista determinado, especialmente cuando se trata de inversionistas que no estn
dedicados a mercados emergentes. En estas circunstancias, es posible que aparezcan dos
clases de inversionistas, a saber: los inversionistas informados, especialistas en economas emergentes, y los inversionistas no informados, que prefieren seguir los pasos de los
primeros, que pueden percibirse en virtud de los cambios de precios y la evolucin de los
mercados. Es posible que la estructura de informacin resultante genere una reaccin excesiva de los precios de los mercados y
el contagio a otros mercados emerGrco 5.3
gentes (vanse Calvo, 2005a, y Calvo y
Correlaciones promedio entre bonos soberanos de
Mendoza, 2005). La propagacin de una
mercados emergentes e ndices de bonos de alto
liquidacin puede amplificarse cuando
rendimiento del sector industrial estadounidense
la remuneracin de los administradores
0,9
Crisis
Crisis del
rusa
de fondos implica penalidades considetequila
0,8
rables por una gestin por debajo de
0,7
la media del mercado y, en casos as,
0,6
los administradores cuentan con firmes
incentivos para no desviarse de la estra0,5
tegia del resto (Rajan, 2005b).
0,4
ltimamente la tendencia al con0,3
tagio parece haberse desvanecido. En
0,2
particular, la crisis de deuda argentina
0,1
de 2001 y las preocupaciones del mercado por el resultado de las elecciones
0,0
presidenciales brasileas de 2002 no se
extendieron mayormente a otros pases
deudores. De hecho, las correlaciones
ndice EMBI Plus
ndice de bonos
entre los bonos soberanos son ahora,
de JPMorgan
estadounidenses de
alto rendimiento de
en trminos generales, las mismas que
Merrill Lynch
existen entre los deudores de alto renFuente: Clculos de los autores en funcin de las bases de
dimiento (sin grado de inversin) de
datos de JPMorgan y Merril Lynch, provenientes de la base de
diferentes sectores industriales de la
datos de Bloomberg.
economa de Estados Unidos. En el grNota: El grco muestra la correlacin promedio en intervalos de seis meses para 78 pares de pases en el EMBI Plus
fico 5.3 se calcula la correlacin media
de JPMorgan y para 465 pares de sectores en el ndice de
durante seis meses entre pares de ndibonos estadounidenses de alto rendimiento de Merrill Lynch.
ces de los ttulos de deuda de alto rendiLos coecientes de correlacin se basan en los rendimientos
diarios de los ndices.
miento correspondientes a 30 sectores
97

CAPTULO 5
econmicos, y la correlacin media entre pares de ndices de deuda soberana de economas

emergentes. Como puede observarse, aunque las correlaciones entre los mercados emergentes eran mucho ms altas hasta 1999 y especialmente durante las crisis del tequila y
de Rusia-LTCM, hoy en da son, en trminos generales, similares a las que existen entre
los bonos de alto rendimiento de diferentes industrias de Estados Unidos.
Sin embargo, la durabilidad de la reciente declinacin del fenmeno del contagio no
parece asegurada. En los ltimos aos, la liquidez de los mercados financieros internacionales ha sido alta y a esto puede deberse el firme desempeo de los activos. Si varan las
condiciones, con un alza de los intereses en los mercados desarrollados, por ejemplo, podra
haber una liquidacin de los valores de las economas emergentes y una reaparicin del fenmeno del contagio. Aunque la informacin acerca de las posiciones de las distintas clases
de inversionistas es muy parcial y fragmentada, no hay razones para creer que la estructura
de los vnculos financieros entre los pases haya cambiado sustancialmente con respecto
a lo que era durante los episodios de contagio anteriores. En Amrica Latina la proporcin
de inversionistas institucionales internos entre los tenedores de deuda soberana parecera
haber aumentado. Se considera que esos inversionistas brindan una fuente de demanda estable, sea por opcin o para cumplir con las normas vigentes. Entre los inversionistas internacionales, los participantes altamente comprometidos, como los fondos especulativos de
cobertura, estn ocupando ms espacio en el mercado, al igual que los fondos de inversin
menos especializados (los llamados inversionistas cruzados). En un nivel ms fundamental,
el bajo nivel de contagio durante las crisis y corridas de mercado ms recientes quizs haya
obedecido al hecho de que dichas crisis y corridas haban sido bien previstas (Didier, Mauro
y Schmukler, 2006). Las crisis de aos recientes en Argentina y Turqua asomaron paulatinamente, y ciertos indicadores como las tasas de cambio a futuro mostraron claros signos
de anticipacin meses antes de que se precipitaran. Las crisis que se desarrollan de manera
gradual y ampliamente previsible son bien comprendidas aun por los inversionistas menos
informados y no es probable que generen exigencias de liquidez imprevistas para inversionistas con posiciones apalancadas. Esto significa que en los episodios recientes no se dieron
las condiciones requeridas para un contagio.7
LOS MERCADOS FINANCIEROS MUNDIALES Y LAS CRISIS

AUTOCONSUMADAS
La caracterizacin precedente del mercado internacional moderno de bonos soberanos
implica que las condiciones financieras mundiales son un factor determinante sustancial
de los costos de endeudamiento para las economas emergentes. El apetito de riesgo de
los inversionistas es, por supuesto, inobservable per se, pero la evolucin de algunas variables financieras puede brindar un indicador aproximado de las sensaciones del mercado.
7
El contagio a Uruguay de la crisis financiera y de endeudamiento que sufri Argentina en 2001 y 2002 constituye
un caso especial. Aunque los vnculos financieros entre los dos pases eran bien conocidos, en este suceso hubo un
elemento sorpresa. En situaciones anteriores de zozobra financiera suscitadas en Argentina, los ahorristas de este
pas se haban volcado al sistema bancario uruguayo en busca de alternativas ms seguras, pero en esta ocasin la
gravedad de la crisis financiera provoc el efecto contrario.

98
Abril-06
Abril-05
Abril-04
Abril-03
Abril-02
Abril-01
Abril-00
Abril-99
Abril-98
Abril-97
Abril-96
Abril-95
Abril-94
Abril-93
Una variable que se asocia comnmente

Grco 5.4
ndice de bonos de mercados emergentes e ndice
con la actitud del mercado respecto del
de volatilidad de opciones de la Bolsa de Chicago
riesgo es el ndice de volatilidad de op50
18
ciones de la Bolsa de Chicago (Chicago
45
16
Board Options Exchange Volatility Index
40
VIX), que es un ndice de la volatilidad
14
35
del mercado de valores de Estados Uni12
30
dos implcita en los precios de diversas
10
opciones. En trminos simples, los va25
8
lores ms altos del VIX implican que las
20
6
opciones respectivas son ms costosas.
15
Las opciones son contratos que permi4
10
ten a los inversionistas cubrirse contra
2
5
variaciones considerables del activo fun0
0
damental (en este caso, el mercado de
valores de Estados Unidos) y, por tal motivo, los inversionistas estn dispuestos a
ndice de volatilidad de
ndice de bonos
pagar precios ms altos para obtener esa
opciones de la Bolsa de
de mercados
proteccin en los perodos en los que se
Chicago (VIX) (eje derecho)
emergentes (EMBI)
(eje izquierdo)
prev una mayor volatilidad. En el grfico
5.4 se muestra el VIX y el ndice de bonos
Fuentes: Base de datos de Bloomberg y Standard & Poors
de mercados emergentes (EMBI), y se
(2006).
ilustra la estrecha correlacin que existe
entre ambos, especialmente desde la
turbulencia financiera mundial de 1998. Un panorama similar se obtiene si se usa el margen
de los bonos de alto rendimiento o bonos chatarra en los mercados de Estados Unidos, como representativos de la aversin al riesgo.
En este sentido, varios estudios empricos han medido la importancia del apetito de
riesgo de los inversionistas a plazo fijo y las condiciones de liquidez de los mercados estadounidenses para los diferenciales de los mercados latinoamericanos y otros mercados
emergentes sobre las tasas de inters libres de riesgo. Generalmente el apetito de riesgo
se mide como el VIX o un ndice de bonos de alto rendimiento, y la liquidez del mercado,
como el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos. Un rendimiento menor indica
una posicin monetaria ms flexible de la Reserva Federal y, por ende, un mayor caudal de
liquidez en los mercados financieros. En un estudio reciente (Gonzlez Rozada y Levy Yeyati,
2006) se calcula que el efecto combinado de esos dos factores globales constituye alrededor del 30% de la variabilidad total de los diferenciales de los mercados emergentes a lo
largo de los aos noventa, nmero que asciende a 50% para el perodo 20002005. Adems
de esos dos factores externos, el efecto de contagio de sucesos como la crisis mexicana
y la rusa, controlados por separado, intensifica considerablemente el impacto de los factores globales durante los perodos de agitacin internacional. El efecto de las condiciones
financieras mundiales no se disipa al proyectarse a ms largo plazo sus relaciones con los
diferenciales soberanos y, de hecho, se torna ms pronunciado. Esto significa que el mejoramiento de la solvencia, por ejemplo, mediante la reduccin de los dficits y la realizacin
de las reformas necesarias, surte un efecto en cierta medida limitado en la prima de riesgo
99

CAPTULO 5
que deba pagarse, aunque las condiciones globales estn libres de toda crisis financiera de
grandes proporciones.8
El carcter temporal de los cambios en el nivel de las variables financieras puede medirse calculando su nivel de reversin a la media, propiedad que mide la tendencia de los
rendimientos financieros que son temporalmente muy altos o muy bajos para retornar a los
niveles promedio, en lugar de mantenerse altos o bajos. La reversin a la media caracterizara un mercado en el que a menudo emergen burbujas, es decir diferencias entre los valores
del mercado y los fundamentales, pero que cuando sobrepasan cierto lmite son eliminadas
por las fuerzas del mercado (Poterba y Summers, 1988). La mayora de los estudios sobre
la reversin a la media se han concentrado en la presencia de burbujas en el mercado de
acciones. Habida cuenta de que los bonos tienen una fecha de vencimiento y un valor de
capital bien definidos a esa altura, no es posible tener una burbuja racional. Inmediatamente
antes del vencimiento, el precio del bono no puede desviarse de su capital (descontado por
un pequeo factor de tiempo) y como ese valor se conoce, tambin se conoce el precio del
bono un poco antes, etc. Debido a esto, nunca puede ponerse en marcha una burbuja racional, a diferencia de lo que ocurre con los valores ilimitados como las acciones de capital.
En diferenciales del EMBI, la reversin a la media sera congruente con el concepto de que
el pnico o las interrupciones sbitas elevan los mrgenes muy por encima de los valores
fundamentales y de que los perodos de euforia o exuberancia tienden a reducir los mrgenes excesivamente.
De hecho, el EMBI tiende a retornar totalmente a los niveles anteriores dentro de los 24
meses siguientes a una interrupcin sbita. Esta caracterstica parecera ser exclusiva de
los bonos de mercados emergentes, pues generalmente est ausente de otros mercados
de bonos de Estados Unidos y es mucho menor en los mercados de capital. Por ejemplo,
conforme a la medicin del ndice de 500 empresas de Standard & Poors las acciones en
Estados Unidos muestran cierto grado de reversin a la media, pero de una magnitud 10
veces menor que la del EMBI. La reversin a la media de los bonos de alto rendimiento
(bonos chatarra) de Estados Unidos es virtualmente cero. La magnitud de la reversin a la
media constatada en el EMBI usando varias especificaciones de la extensin y la naturaleza
del procedimiento estadstico es bastante alta alrededor de 10 veces superior al nivel consignado en estudios del mercado de acciones de Estados Unidos y se registra en perodos
considerablemente ms breves (Borensztein y Valenzuela, 2006).
Conforme a las comprobaciones de varios estudios, las dinmicas del mercado de
bonos de economas emergentes parecen diferir bastante durante los perodos de tranquilidad y los de agitacin en el mercado, y cuando se admite esta caracterstica en el clculo
de la reversin a la media, se constata un ntido contraste. Los perodos de tranquilidad
tienden a prolongarse mientras que los de turbulencia muestran una tendencia mucho ms
pronunciada a la reversin, y lo mismo ocurre cuando se aplica la misma tcnica a otros
ndices de bonos, como los de alto rendimiento. Es interesante observar que los perodos
de tranquilidad y de agitacin que el modelo define para estos distintos ndices no siempre
coinciden, como puede verse en el cuadro 5.4. El efecto tequila, en 19941995, y la crisis
8
Acerca de la influencia de los factores globales en los rendimientos de los mercados emergentes, vanse tambin
Calvo y Talvi (2005), Grandes (2003), Herrera y Perry (2002) y, especialmente, Garca Herrero y Ortiz (2005).

100
12/1994
10/1997
08/1998
01/1999
12/2000
09/2001
10/2002
10/2002
Crisis del tequila
Crisis asitica
Crisis rusa
Devaluacin en Brasil
Colapso en el mercado
accionario estadounidense
Ataques del 11 de
septiembre
Colapso en el mercado
accionario estadounidense
Eleccin de Lula como

presidente
06/200210/2002
06/200110/2001
03/200012/2000
06/199810/1998
08/199001/1991
Bonos estadounidenses
de alto rendimiento
07/2001
08/199809/1998
11/1997
01/199503/1995
EMBI
05/200210/2002
04/200107/2001
12/199801/1999
08/199809/1998
11/1997
01/199503/1995
EMBI
Brasil
08/199809/1998
11/1997
09/199511/1995
EMBI
Mxico
07/199809/1998
11/1997
EMBI
Venezuela

Fuente: Borensztein y Valenzuela (2006).
08/1990
Fecha
Irak invade Kuwait
Evento asociado
Cuadro 5.4 Perodos de turbulencia en diferentes mercados y eventos asociados

101
CAPTULO 5
asitica de 1997 no afectaron los mercados de bonos estadounidenses de alto rendimiento,

pero s lo hizo la crisis rusa de 1998. De la misma manera, la cada del NASDAQ en 2000 se
extendi al mercado de bonos de economas emergentes (adems de su repercusin en los
mercados de Estados Unidos) pero no afect mucho a la mayora de los pases latinoamericanos en forma individual.
La volatilidad y el contagio son motivos de preocupacin porque pueden generar un
problema ms grave que los diferenciales altos y las faltas de liquidez temporales. Es posible
que las expectativas negativas se autovaliden y que lo que haya comenzado como una corrida del mercado a priori injustificada provoque una dislocacin de la economa interna de
un pas y lesione gravemente la capacidad de este para cumplir con sus obligaciones. Esto
puede suceder porque el cierre del mercado internacional puede precipitar una suba de
los intereses internos y considerables depreciaciones cambiarias, especialmente si el pas
tiene una deuda a corto plazo y en moneda extranjera, y sus reservas internacionales no son
abundantes. Esto, a su vez, puede surtir un enorme efecto negativo en la economa interna,
particularmente si el sistema bancario es vulnerable a estos shocks. A veces, la respuesta
poltica puede ahondar las crisis, por ejemplo cuando el gobierno recurre al congelamiento
general de los depsitos para proteger a las instituciones ms dbiles, con efectos devastadores para la actividad econmica. Como resultado, la solvencia del pas resultar gravemente daada, a medida que la recesin reduzca los ingresos fiscales y la carga de la deuda
se incremente debido al costo de las operaciones de rescate de bancos y a los efectos de
la depreciacin de la moneda. De esa manera, un pnico inicialmente injustificado habr
desembocado en un problema real de insolvencia (vanse Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005, y el
anlisis que se presenta en el captulo 11).
CALIFICACIONES CREDITICIAS
Las calificaciones crediticias bajas pueden constituir un elemento importante detrs del alto
costo y el acceso incierto a los mercados de bonos internacionales. Existe una relacin bastante prxima entre la calificacin crediticia asignada a un bono por las principales agencias
calificadoras y el diferencial que, por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro de
Estados Unidos, esa emisin deber pagar en los mercados. Aunque, como se ver luego,
la influencia puede obrar en ambos sentidos a saber, un aumento de los diferenciales
puede, a veces, llevar a que las agencias calificadoras rebajen la calificacin de un bono soberano es indudable que la calificacin crediticia de un bono es un factor importante en la
consideracin de la mayora de los inversionistas. Adems, la calificacin determina la clase
de activos en que habr de incluirse un ttulo y eso determina el grupo de inversionistas que
podr considerar su inclusin en sus carteras. Generalmente una calificacin de calidad
apropiada para inversiones prudentes con la que las agencias calificadoras indican que
un ttulo de grado de inversin tiene escaso riesgo de incurrir en moratoria habilita a un
activo para que forme parte de la cartera de muchos inversionistas institucionales, como
las compaas aseguradoras y los fondos de jubilaciones. Algunos de esos inversionistas
se encuentran obligados por sus propios reglamentos y estatutos a limitar sus tenencias a
emisiones de grado de inversin. Por consiguiente, una deuda soberana que obtiene esta
calificacin no slo gana mrgenes ms favorables sino tambin acceso a una base de inversionistas ms amplia y estable.

102
Las economas de mercados emergentes comenzaron a gestionar calificaciones crediticias en los aos noventa, cuando reanudaron las emisiones de bonos en los mercados
mundiales. Antes de esa fecha, Standard & Poors slo calificaba una docena de emisiones
soberanas, casi todas ellas en la categora ms alta (AAA). Asimismo, hasta 1980 Moodys
slo haba calificado las emisiones de 11 pases, todas ellas de grado de inversin.9 Esto significa que existe una experiencia bastante breve con la calificacin de deuda soberana para
usarla en el anlisis de su evolucin, especialmente si se la compara con las calificaciones
de los ttulos corporativos, que tienen un siglo de historia (Moodys, 2003).
Aunque las calificaciones de algunos bonos soberanos de Amrica Latina han mejorado
en forma sostenida durante los ltimos aos, la mayora de los pases an no ha logrado buenos niveles. De hecho, la amplia distribucin de las calificaciones crediticias, que puede observarse en el cuadro 5.5, poco ha mejorado desde mediados de 2000, que fue la poca en
que los activos de los mercados emergentes se haban recuperado de los efectos de la crisis
de Rusia y la LTCM, y an no haban sido golpeados por otra conmocin global importante.
A junio de 2006, slo los bonos de dos pases latinoamericanos Chile y Mxico estaban
calificados como emisiones de grado de inversin.
Una razn de la importancia de las calificaciones crediticias es su estrecha relacin con
los diferenciales. En el grfico 5.5 se muestra esa relacin entre las emisiones de bonos soberanos, de empresas estadounidenses y de empresas de economas emergentes, al 1 de
septiembre de 2005. La curva ms pronunciada de los diferenciales de los bonos soberanos
tiende a mantenerse regularmente y quiz refleja, en el extremo inferior de las calificaciones
crediticias, la previsin de un proceso ms largo e incierto de recuperacin en caso de moratoria de la deuda soberana. El grfico sugiere que las calificaciones de los ttulos soberanos
influyen considerablemente en el costo del endeudamiento. En los niveles de calificacin
ms bajos, la rebaja de un grado puede significar 50 puntos bsicos de margen.
Aunque las agencias calificadoras sostienen que sus aciertos en cuanto a la prediccin
de moratorias de deuda soberana son similares a los relativos a moratorias empresariales
(Moodys, 2003), ha habido conspicuos errores de juicio. En cuanto a las crisis asiticas,
las agencias calificadoras fueron criticadas por su reaccin excesivamente tarda (Adams
et al., 1998) y ms tarde, por su reaccin exagerada, principalmente en el caso de Corea
(Reisen y von Maltzan, 1999; Huhne, 1998). Es notorio el caso de Uruguay, que conserv una
calificacin de calidad apropiada hasta comienzos de 2002, aunque ya para entonces haba
estallado en Argentina una crisis financiera que se haba extendido al pas vecino. Apenas
unos meses despus, Uruguay no tuvo ms opcin que la reestructuracin de su deuda
soberana. Al calificar los bonos soberanos, las agencias trazan una proyeccin a cinco aos,
evalan numerosos factores econmicos y polticos y formulan una evaluacin cualitativa
y cuantitativa de las perspectivas financieras del gobierno. Sin embargo, Cantor y Packer
Antes de los aos noventa, las nicas calificaciones disponibles respecto de las economas emergentes eran las
asignadas por Institutional Investor (II), una publicacin financiera que clasifica las deudas soberanas sobre la base
de encuestas entre inversionistas y analistas, en una escala que generalmente coincide con la de las agencias de
calificacin crediticia. No obstante, debe tenerse en cuenta que las clasificaciones de II son apenas una medida
resultante de encuestas, mientras que las agencias calificadoras brindan un servicio profesional a los emisores
de bonos y sus clasificaciones son un factor de los mandatos de inversin y los requisitos de capital. Sin embargo,
algunos estudios se han concentrado en las clasificaciones de II (vanse Reinhart, Rogoff y Savastano, 2003, y UI
Haque et al., 1996).
103

CAPTULO 5
Cuadro 5.5 Calificaciones de riesgo soberano en Amrica Latina

Pas
Grado de inversin
(AAA a BBB)
Cierta incertidumbre
(BB+ a BB)
Alto riesgo
(B+ a B)
Especulativo
(CCC+ a D)
2000
2003
2006
Chile
Uruguay
Chile
Mxico
Chile
Mxico
Argentina
Bolivia
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Mxico
Panam
Per
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Panam
Per
Brasil
Colombia
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Panam
Per
Venezuela
Brasil
Paraguay
Repblica Dominicana
Venezuela
Bolivia
Brasil
Repblica Dominicana
Uruguay
Argentina
Bolivia
Paraguay
Ecuador
Argentina
Ecuador
Paraguay
Venezuela
Ecuador
Repblica Dominicana
Uruguay
Fuente: Standard & Poors (2006).

Nota: Datos para julio de cada ao.
(1996) constataron que hay ocho variables que explican ms del 90% de la varianza de las
calificaciones de deuda soberana asignadas por Moodys y por Standard & Poors, a saber:
ingreso per cpita, crecimiento del PIB, inflacin, equilibrio fiscal, saldo de la balanza de
pagos en cuenta corriente, razn deuda/exportacin, una variable de indicador de economa
avanzada y una variable de indicador de moratoria desde 1970. De hecho, una variable (el PIB
per cpita) explica el 80% de la varianza de calificacin crediticia entre los pases.
Sin embargo, no hay consenso entre los expertos acerca de la eficacia de las agencias de
calificacin crediticia. En algunos estudios se sostiene que estas entidades agravan las crisis
financieras porque obran con un criterio excesivamente procclico en la adjudicacin de sus
calificaciones (Ferri, Liu y Stiglitz, 1999). No obstante, estudios ms recientes concluyeron
que, de hecho, las calificaciones son demasiado estticas (Mora, 2004). Aunque algunos
casos como el de Uruguay en 2002 son extremos, las rebajas precipitadas de la califica-

104
AAA
AA
AA+
AA
A+
BBB
BBB+
BBB
BB
BB+
BB
B+
cin de la solvencia de los pases por parte

Grco 5.5
Diferencial de bonos por calicacin crediticia
de las agencias no resultan extraas. En el
(puntos bsicos)
cuadro 5.6 se muestra que las nociones de
450
esas entidades acerca de la solvencia de
400
los pases pueden cambiar rpidamente.
Si se deja de lado el caso de Venezuela,
350
en la porcin superior del cuadro aparecen
300
13 casos de moratoria y en casi la mitad
250
de ellos (seis), la calificacin estaba ms
200
cerca del nivel de grado de inversin que
150
del de cesacin de pagos apenas un ao
antes de que esta se materializara.10 Las
100
calificaciones de Institutional Investor en
50
los aos ochenta, que aparecen en la parte
0
inferior del cuadro, brindan un panorama
an ms desolador. Un ao antes de la
moratoria, ms del 90% de las calificacioPrivados
Privados en pases
estadounidenses
en desarrollo
nes estaba ms cerca del nivel de calidad
apropiada para una inversin prudente que
Soberanos
de la moratoria. De hecho, en casi 40% de
Fuente: Borensztein, Cowan y Valenzuela (2006).
los casos, la calificacin fue equivalente a
Nota: Los datos corresponden al 1 de septiembre de 2005.
la de grado de inversin en las escalas de
Las curvas ajustadas se obtienen mediante una tendencia
cuadrtica.
las agencias de calificacin crediticia.
Hay algunos indicios de que los cambios de calificacin se ven influidos hasta
cierto punto por las variaciones de los diferenciales, y algunos estudios de casos muestran
que estos comienzan a ampliarse semanas antes del anuncio de una rebaja en la calificacin
(grfico 5.6). De hecho, no parece observarse una variacin en los diferenciales durante los
das siguientes al anuncio. En el caso de una mejora en la calificacin, los diferenciales tambin se ajustan semanas antes del anuncio, pero el efecto es menor que en el caso de una
rebaja. Esto puede deberse en parte al hecho de que las agencias calificadoras reaccionan
ante las noticias ms lentamente que los mercados, como es previsible. Tambin es posible
que la variacin de los diferenciales refleje en cierta medida la expectativa del mercado de
una rebaja o mejora de la calificacin de las agencias. Sin embargo, la misma respuesta anticipada de los diferenciales se observa en el caso de anuncios de cambios en la perspectiva
crediticia. Estos anuncios indican que las agencias estn considerando la posibilidad de un
cambio de calificacin, una suerte de alerta temprana que reduce el elemento sorpresa si,
en algn momento, las agencias calificadoras deciden modificar la calificacin de un deudor.
A pesar de que, desde el mercado, debera ser ms difcil anticipar un cambio de perspectiva que una modificacin en la calificacin, los mrgenes tienden a responder de la misma
10
En el caso de Venezuela, la moratoria de 2005 obedeci, de hecho, a la omisin de pago por parte del gobierno
de la clusula de un bono vinculada con los precios del petrleo, cuya correccin demor algo ms de lo debido.
Aunque el pas recibi durante un breve perodo una calificacin de incumplimiento selectivo, nunca se previ que
Venezuela tratara de reestructurar las condiciones de su deuda.
105

CAPTULO 5
Cuadro 5.6 Calificacin de riesgo de la deuda soberana emitida en moneda

extranjera antes de episodios de moratoria
Calificacin antes de la moratoriaa
Pas
Ao de la moratoria
Un ao
Dos aos
Agencias de calicacin
Repblica Dominicana
Venezuela
Granada
Uruguay
Nicaragua
Paraguay
Moldavia
Indonesia
Argentina
Ucrania
Indonesia
Ecuador
Pakistn
Federacin de Rusia
2005
2005
2004
2003
2003
2003
2002
2002
2002
2001
2000
1999
1999
1999
19
16
13
12
15
15
17
16
13
17
17
16
17
13
13
17
13
10
15
15
16
21
12
16
16
14
14
13
Inversionistas institucionalesc
Jordania
Paraguay
Sudfrica
Egipto
Tanzana
Brasil
Chile
Marruecos
Nigeria
Per
Filipinas
Uruguay
Argentina
Repblica Dominicana
Ecuador
Mxico
Panam
Venezuela
Pakistn
Polonia
Rumania
1989
1986
1985
1984
1984
1983
1983
1983
1983
1983
1983
1983
1982
1982
1982
1982
1982
1982
1981
1981
1981
13
13
9
14
18
10
10
14
10
12
12
12
9
15
12
6
12
7
16
13
10
13
13
9
11
18
10
9
13
9
11
12
12
7
14
13
5
11
6
15
10
9
Fuente: Basado en Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a).

a
Las escalas de agencias calicadoras e inversores institucionales fueron convertidas a una escala
numrica de 1 a 22, donde 1 es la mejor calicacin y 21 la peor sin moratoria. La calicacin 10 es el
lmite inferior para la categora de grado de inversin.
b
Calicacin de la deuda de largo plazo en moneda extranjera.
c
La seleccin de moratorias soberanas y la reestructuracin de bonos y prstamos mantenidos por
privados se extrajo de Sturzenegger y Zettelmeyer (2005a).

106
Grco 5.6
Estudios de casos: variaciones en calicacin y
perspectiva
c. Eventos positivos (calicacin)
140
140
Puntos bsicos
190
Puntos bsicos
190
90
40
90
40
10
60
60
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
10
Das relativos al evento
b. Eventos negativos (perspectiva)
d. Eventos positivos (perspectiva)
140
140
Puntos bsicos
190
Puntos bsicos
190
90
40
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10
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2
0
2
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4
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0
2
4
6
8
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12
14
16
18
20
a. Eventos negativos (calicacin)
Fuente: Gonzlez Rozada y Levy Yeyati (2006).
manera, antecediendo el accionar de la agencia calificadora. Esto sugiere que la valuacin

de una deuda soberana en el mercado tambin influye en las calificaciones de las agencias
de calificacin crediticia (Gonzlez Rozada y Levy Yeyati, 2006).
Otro costo importante de una baja calificacin de la deuda soberana proviene de su
considerable influencia en las calificaciones asignadas a las deudas internacionales de las
empresas y bancos del pas. Hasta 1997 las agencias calificadoras aplicaban un tope soberano a las calificaciones asignadas a los deudores privados, lo que significaba que ninguna
firma de un pas determinado poda lograr una calificacin superior a la de la deuda soberana
107

CAPTULO 5
del pas. Aunque la poltica ha sido paulatinamente flexibilizada, el riesgo soberano sigue
siendo una consideracin clave en la calificacin crediticia de bancos y empresas. El argumento central en este sentido es que un gobierno que haga frente a una situacin de zozobra financiera o de moratoria, puede obligar a moratorias en el sector privado mediante la
imposicin de controles cambiarios y otras medidas restrictivas. Aunque a partir de 1997 la
calificacin soberana no constituye un tope absoluto, su influencia es an considerable. Borensztein, Cowan y Valenzuela (2006) muestran que durante los 10 ltimos aos, 79% de las
empresas de mercados emergentes recibieron una calificacin por debajo de la soberana,
15% la misma y slo 5% una superior. Entre los bancos, 88% de los integrantes de la muestra
recibieron una calificacin por debajo de la soberana, 10% la misma y slo 2% una superior.
El estudio concluye que, despus de neutralizar el efecto de los indicadores de solvencia
de las firmas y de las condiciones macroeconmicas del pas, las calificaciones soberanas
constituyen un factor significativo que influye en las calificaciones de los prestatarios privados y pueden implicar una carga onerosa para estos en los mercados emergentes. Como
promedio, una rebaja de dos grados en la calificacin soberana conlleva una disminucin de
aproximadamente un grado para las calificaciones privadas y para los bancos el efecto es
an mayor. Para una empresa de primera lnea que opera en una economa emergente promedio, este efecto puede aadir de 100 a 200 puntos bsicos a su costo de endeudamiento.
El efecto vara entre los pases y con el tiempo y es mayor en los pases en desarrollo y antes
de 1998. Tambin es asimtrico: las rebajas de calificacin de la deuda soberana surten un
efecto algo mayor que el de las mejoras, mientras que la repercusin de los cambios de
calificacin de la deuda soberana en la de los bonos privados es mayor si esta ltima se
aproximaba al tope soberano en el perodo anterior.
Ha disminuido la volatilidad?
Durante los ltimos aos, los diferenciales de los mercados emergentes han seguido una
tendencia descendente, y en mayo de 2006 el EMBI haba alcanzado su nivel ms bajo desde
su establecimiento en los aos noventa. Los gobiernos, cuyas necesidades financieras se
tornaron modestas gracias a la solidez de sus cuentas fiscales, no tienen inconvenientes
para encontrar inversionistas para sus nuevas emisiones. En estas circunstancias favorables,
los gobiernos han podido mejorar el perfil de sus obligaciones y aumentar la proporcin de
instrumentos denominados en moneda nacional que, por primera vez, tambin atraen el
inters de inversionistas internacionales. Las empresas y los bancos privados de Amrica
Latina tambin acuden a los mercados de deuda internacionales en nmero sin precedentes. Aunque en mayo de 2006 la inestabilidad del mercado y los diferenciales aumentaron
debido a la creencia de que los intereses en Estados Unidos subiran en mayor medida que
la prevista, el incremento de los diferenciales para los mercados emergentes fue modesto
en comparacin con episodios similares ocurridos en el pasado. Se han subsanado las disfunciones del mercado emergente o este es apenas otro perodo de calma pasajero antes
de que se desate la prxima tormenta?
El hecho de que la actual tendencia favorable constituya un cambio duradero depende
de la naturaleza de las fuerzas que sustentan el entorno actual. Ha habido un vuelco hacia
una base ms estable para los mercados emergentes? El aumento del apetito de los inversionistas por los instrumentos en moneda nacional, refleja un deseo de diversificacin de

108
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Grco 5.7
cartera o es simplemente la respuesta
Balances de cuenta corriente en Amrica Latina
a una oportunidad de lucro pasajera?
40
2
Han aprovechado las polticas fiscales
y de gestin de la deuda en Amrica La1
20
tina las lecciones de la agitada dcada
0
0
de los noventa, limitando sus vulnerabi1
20
lidades esenciales?
2
Hay algunos indicios de cambio que
40
3
indican que el contexto ya no es tan
60
propicio para las interrupciones sbitas
4
80
de flujos de capital. Los pases latinoa5
mericanos han reforzado sus polticas,
100
6
sugiriendo que la experiencia de las
120
7
crisis pasadas no ha sido en vano. Con
el respaldo de una firme gestin econmica, los supervits primarios han
Porcentaje del PIB
Miles de millones de
(eje izquierdo)
dlares estadounidenses
crecido significativamente en muchos
(eje derecho)
pases, sustentando una reduccin de
la razn deuda/PIB y mejorando la solFuentes: Indicadores del desarrollo mundial (Banco Mundial) y
Estadsticas nancieras internacionales (FMI).
vencia. Los pases mantienen reservas
Nota: Amrica Latina incluye Argentina, Brasil, Chile, Colommuy superiores a las de hace 10 aos
bia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Mxico, Panam, Per,
y un menor caudal de deuda de corto
Repblica Dominicana y Uruguay.
plazo, lo cual reduce sus necesidades
de financiamiento externo y los coloca
en mejor posicin para hacer frente a shocks inesperados. La regin tambin est aprovechando las condiciones favorables para el comercio y la firme demanda externa, y muestra
un mejoramiento sostenido de los saldos en cuenta corriente (grfico 5.7). Argentina, Brasil
y especialmente Venezuela, exhiben considerables supervits en cuenta corriente. (Venezuela se excluye de los clculos que sustentan las cifras, porque su supervit en cuenta
corriente, que equivale a 20% del PIB, configura un caso atpico.) Aunque muchas firmas y
sectores econmicos dependan todava del financiamiento externo, el supervit en la cuenta
corriente de un pas implica en principio que el pas como tal puede satisfacer todas sus
necesidades financieras recurriendo al mercado interno.
Hay tambin cierta evidencia de un proceso de aprendizaje paulatino merced al cual
crece la capacidad de los inversionistas para evaluar los riesgos atenindose a los factores
fundamentales y diferenciando a los pases sobre una base ms firme. Debe recordarse que
cuando en los aos noventa entr en funcionamiento el mercado de los bonos de economas
emergentes, obtener informacin econmica era ms difcil y a menudo esta era menos
precisa que en el presente. Algunas de las crisis de mayor envergadura de los aos noventa
sobrevinieron como una sorpresa absoluta, en parte debido a la falta de informacin o
a informacin inexacta acerca del nivel de las reservas internacionales. Actualmente se
dispone de un caudal mucho mayor de informacin econmica y financiera acerca de cada
pas, y los gobiernos se afanan por difundirla por medio de oficinas de relaciones con los inversionistas y de otros medios de comunicacin. Esto ayuda a que los inversionistas evalen
mejor los riesgos y establezcan distinciones entre los pases.
109

CAPTULO 5
El creciente refinamiento de los inversionistas tambin se refleja en su demanda de

instrumentos denominados en moneda nacional, bonos relacionados con la inflacin y el
reciente ttulo argentino con pagos contingentes al crecimiento del PIB. Desde 2003 tres
pases latinoamericanos (Brasil, Colombia y Uruguay) han colocado por primera vez en
mercados externos ttulos pblicos denominados en moneda nacional. En el sector privado,
varios bancos y empresas de Brasil y de Mxico, entre otros, tambin han logrado poner en
circulacin en el exterior bonos denominados en moneda nacional (vase el recuadro 2.4),
con un vencimiento razonablemente largo (entre 2010 y 2016). Se trata de pasos iniciales
muy importantes hacia la creacin de un perfil de endeudamiento externo ms flexible y la
cuestin es si puede haber nuevas emisiones a un costo que no sea prohibitivo. Los temores
arraigados a la inflacin y a la fragilidad de los derechos de los acreedores (una combinacin
de deficiente fiscalizacin del cumplimiento de los contratos y la existencia o anticipacin
de controles de capitales) han determinado a menudo altas primas por riesgo para la deuda
denominada en moneda nacional, que han llevado con frecuencia a los gobiernos a optar por
el endeudamiento en moneda extranjera.
La atraccin de inversionistas internacionales por los instrumentos en moneda nacional
puede brindar la oportunidad para una considerable reduccin del costo de esos instrumentos y para la extensin de sus plazos. En la emisin de Colombia, de noviembre de 2004, los
diferenciales primarios fueron de 20 a 50 puntos bsicos por debajo de los bonos internos
similares (Tovar, 2005).11 En el caso de Brasil, el bono internacional fue un instrumento a 10
aos a tasa fija con la restriccin explcita de que el mismo no puede ser colocado en el mercado interno. Generalmente los bonos brasileos en reales colocados en el mercado interno
son instrumentos con inters variable que se ajustan con la tasa de inters interbancaria. El
rendimiento del bono internacional brasileo fue de 13%, mientras que en Brasil, durante los
dos ltimos aos, la tasa interbancaria ha variado entre 16% y 20%. Para los inversionistas
internacionales son ms atractivos los bonos en reales emitidos conforme a las leyes de
Nueva York y liquidados en dlares estadounidenses, debido a su menor riesgo de verse
sujetos a controles de capital y a impuestos locales (Amato, 2006).
Tambin hay oportunidades crecientes para que los pases emitan nuevas clases de
instrumentos que brinden una medida de seguridad contra los diversos riesgos que afectan
a sus economas. El mercado activo que evoluciona para la unidad argentina relacionada
con el PIB es una muestra de ello. Antes se haban emitido pequeos volmenes de instrumentos de esta clase, principalmente en muchas transacciones Brady, pero en general no
haban despertado inters alguno en los mercados. No obstante, en la actualidad el inters
de los inversionistas por instrumentos de esta clase parecera estar en alza, como lo demuestran tambin algunas emisiones ms exticas. Recientemente, el Programa Mundial
de Alimentos, una entidad de la ONU, vendi futuros sobre lluvias en Etiopa, obteniendo
efectivamente una pliza de seguros que paga a la entidad una suma de dinero en caso de
sequa. De esta manera, el programa tiene acceso a fondos lquidos para distribuirlos entre
agricultores con ms rapidez que por medio de los canales de asistencia tradicionales.12
Otro caso interesante es el de los fondos de jubilaciones del Reino Unido que han vendido
11
Uruguay no sac provecho de la rebaja de los costos de endeudamiento en los mercados internacionales, presumiblemente porque su emisin tuvo lugar bajo las difciles condiciones de una reestructuracin de la deuda.
12
The New York Times, 7 de marzo de 2006.

110
bonos de longevidad que los aseguran contra un aumento de sus obligaciones derivado
de cambios demogrficos. Mxico, por su parte, ha emitido bonos catstrofe que brindan
cobertura en caso de terremotos de gran magnitud en la mayora de las zonas afectadas. Sin
embargo, debe sealarse que la disposicin del inversionista es slo parte de lo necesario
para la evolucin de los instrumentos de seguro. Los problemas polticos y la relativa complejidad de estas operaciones tienden a convertirse en escollos considerables. Los precios
de los productos bsicos, por ejemplo, repercuten significativamente en las economas de
muchos pases emergentes, y aunque existen mercados de futuros con ciertos vencimientos, los pases han recurrido poco a ellos (estos temas se tratan en el captulo 14).
Se cree que la base de inversionistas en bonos de los mercados emergentes est en
proceso de ampliacin desde 2003 con el objeto de incluir a un grupo ms numeroso de
inversionistas dedicados, como los minoristas de Asia y los inversionistas de Medio Oriente,
que colocan petrodlares. Tambin los inversionistas institucionales como los fondos de
jubilaciones y las compaas aseguradoras se han consagrado a la ampliacin de sus carteras mediante la incorporacin de nuevos activos, y parecera que ha llegado la hora de los
bonos de economas emergentes. Se cree que esas cuentas estratgicas forman parte
de una poltica de compra y retencin que brinda, por ende, una fuente de demanda ms
estable. Los factores enunciados pueden contribuir a una disminucin de la inestabilidad por
dos razones. En primer lugar, una base de inversionistas ms diversa contribuir a la estabilidad, porque los inversionistas que se atienen a estrategias similares tienden a reaccionar
de la misma forma ante las novedades o las conmociones econmicas. En segundo trmino,
los inversionistas con un horizonte ms vasto posiblemente prestarn ms atencin a los
factores econmicos fundamentales de los pases prestatarios que a las tendencias del
momento.
Sin embargo, tambin hay razones para la cautela en cuanto a una interpretacin
demasiado favorable de la situacin presente. En principio, el mejoramiento de los factores econmicos fundamentales, si bien notorio, es de difcil caracterizacin emprica. En
particular, si bien es indudable que dichos factores son ms slidos en toda la regin, su
solidez obedece en gran medida a factores externos, como el mejoramiento de los trminos
del intercambio comercial y el crecimiento de la economa mundial, as como la abundancia de liquidez y un apetito de riesgo relativamente alto por parte de los inversionistas. De
hecho, la baja de los diferenciales (y de los rendimientos) puede atribuirse, en gran medida,
a esos impulsos globales ms que a mejoras importantes de los factores econmicos fundamentales.
En efecto, el nivel actual de los diferenciales del EMBI est por debajo de lo que podra
preverse sobre la base de las condiciones actuales, si se aplica un modelo estndar para
la explicacin de los diferenciales (grfico 5.8). Mediante el uso de un conjunto de variables estndar que miden las condiciones econmicas en el pas prestatario y algunas variables que caracterizan la situacin de los mercados financieros mundiales, el modelo
predice los diferenciales como lo indica la porcin sombreada del grfico.13 Durante los tres
13
Las variables internas usadas en la regresin son las reservas internacionales, la inflacin, el dficit en cuenta corriente, la deuda externa, la deuda pblica total, la apertura de la economa, el dficit fiscal y la apreciacin reciente
de la tasa de cambio real. Las variables externas usadas en la regresin son un ndice de volatilidad de los mercados
financieros (el VIX), el diferencial de los bonos estadounidenses de alto rendimiento, la tasa de inters de los bonos
del tesoro de Estados Unidos y los trminos del intercambio comercial.
111

Grco 5.8
Diferenciales observados y pronosticados para
Amrica Latina y el Caribe
1.400
1.200
1.000
Puntos bsicos
800
600
400
200
Diferenciales
pronosticados
2005
2004
2003
2002
2001
1999
2000
1997
1998
1996
1995
1994
1993
Diferenciales
observados
Fuente: Clculos de los autores en funcin de la base de datos

de JPMorgan proveniente de la base de datos de Bloomberg.
Grco 5.9
Diferenciales observados y pronosticados en
condiciones externas promedio para Amrica
Latina y el Caribe
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Diferenciales en
condiciones
externas promedio
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
1993
ltimos aos, los diferenciales reales

han estado hasta 200 puntos bsicos
por debajo de lo pronosticado. Adems,
si se supone que las condiciones mundiales favorables no prevalecern y que
los valores de las variables mundiales
sern iguales al promedio de la muestra y no a los actuales, la discrepancia
es an ms pronunciada (grfico 5.9).
Si bien el modelo usado para este
ejercicio no se ha sometido a pruebas
extensas y no se garantiza la exactitud
de sus predicciones, representa un criterio bastante apropiado para la explicacin de los diferenciales. Mediante
un ejercicio similar realizado en 1996,
tambin se comprob que estos eran
excesivamente bajos, pocos meses
antes de las crisis asiticas (Cline y
Barnes, 1997).
En estas circunstancias, hay quienes se preguntan si el marco de polticas ha mejorado en la medida necesaria
para aprovechar las condiciones externas favorables. Si la confluencia actual
de los altos precios de las exportaciones, la firme demanda de la economa
mundial y los bajos intereses cambiaran
para peor, no habra garanta de que las
economas latinoamericanas pudieran
hacer frente a la nueva situacin sin
problemas.
En cuanto a la ampliacin de la
base de inversionistas, se ha sealado
que adems de los inversionistas estratgicos, parecera que en los mercados
de deuda de las economas emergentes
estn cobrando importancia los fondos
de cobertura, cuyos activos crecieron
exponencialmente durante los ltimos
aos. Estos fondos utilizan estrategias
de inversin para aprovechar las anomalas del mercado y, en el proceso,
contribuyen a la reduccin de esas
anomalas, lo que debe considerarse
Diferenciales observados
Fuente: Clculos de los autores en funcin de la base de datos

de JPMorgan proveniente de la base de datos de Bloomberg.

CAPTULO 5
Puntos bsicos
112
como un factor positivo para la estabilidad del mercado. Empero, generalmente los fondos
de cobertura mantienen posiciones sumamente apalancadas y esto implica que, ante una
baja, quiz deban liquidar sus tenencias de inmediato, lo cual puede transformar una baja
del mercado en una crisis cabal. El recuerdo de la repercusin del colapso de la LTCM en los
mercados alterados tras las crisis de Asia y Rusia sugiere, por cierto, que la actividad de los
grandes fondos de cobertura debe considerarse cautelosamente.
En trminos ms generales, hay dudas acerca de si el apetito actual de los inversionistas
internacionales por los instrumentos en moneda nacional es permanente y si las empresas
seguirn el rumbo marcado por los gobiernos. La amplia liquidez ha creado condiciones
inusualmente favorables para las economas emergentes en los mercados mundiales. Si los
bancos centrales siguen aumentando las tasas de inters y absorbiendo esa liquidez, y los
inversionistas se desplazan hacia la calidad, no es seguro que subsista el apetito por los
bonos latinoamericanos.
El enorme crecimiento de los instrumentos de crdito derivados ha introducido un elemento nuevo capaz de cambiar la naturaleza de los mercados de bonos de una manera que
an no se ha comprendido totalmente. Por ejemplo, los credit default swaps (CDS) instrumentos que aseguran el pago en caso de incumplimiento de un bono subyacente han
crecido hasta un punto en que, si bien se carece de datos directos, se estima que esos derivados crediticios ascienden a alrededor de 50% del valor nominal de los ttulos internacionales de deuda de las economas emergentes.14 El comprador de los bonos paga al vendedor
una prima anual y, en caso de incumplimiento, puede vender el bono subyacente y recibir
todo el valor nominal del proveedor del seguro. Empero, no es necesario que el comprador
del CDS sea propietario del bono y as este instrumento derivado brinda un mtodo simple y
de bajo costo de tomar una posicin negativa en un bono. Si un inversionista tiene una opinin negativa acerca de la deuda de determinado prestatario, puede adquirir un CDS sobre
los bonos subyacentes. Si las sospechas del inversionista resultan justificadas, los mrgenes
sobre el bono subyacente se ampliarn y asimismo aumentar la tasa anual sobre los CDS.
En ese momento el inversionista puede vender la posicin con ganancia o entrar en una transaccin compensatoria de CDS, asumiendo a esa altura la posicin opuesta. Esto significa
que, con el tiempo, el volumen de estos derivados crediticios puede llegar a ser desproporcionado respecto de los bonos subyacentes en circulacin, y para las autoridades reguladoras de los mercados financieros puede tornarse difcil la determinacin de quin asume los
riesgos y qu riesgos asume cada quien. En el otro extremo, el vendedor del seguro puede
asumir una posicin con alto grado de apalancamiento mediante la obtencin de una tasa
de rentabilidad similar a la del bono subyacente pero sin verse obligado a desembolsar el
dinero que habra sido necesario para la compra del bono.
El rpido crecimiento del mercado de los CDS puede ser un factor positivo para la mejor
distribucin de los riesgos y la configuracin de mercados ms completos. Los bancos y
otros inversionistas pueden ajustarse con ms facilidad al grado de exposicin que desean
tener contra ciertos riesgos crediticios. Empero, con un instrumento relativamente nuevo
14
Segn clculos aproximados del FMI, el valor nominal de los CDS va de US$300.000 millones a US$500.000 millones, mientras que la deuda pblica y privada de las economas emergentes en los mercados internacionales asciende
a poco ms de US$800.000 millones (FMI, 2006c).
113

CAPTULO 5
y complejo el mercado de CDS para la deuda empresarial estadounidense, por ejemplo,

recin entr en operaciones a fines de los aos noventa, siempre existe el peligro de que
algunos inversionistas asuman posiciones importantes en un instrumento que no terminan
de entender y de que un shock desarticule este nuevo mercado, en particular si ante un
deterioro inesperado en las condiciones del pas emisor, las instituciones que hubieran asumido posiciones sumamente comprometidas incurrieran en prdidas masivas sin hallarse en
condiciones de absorberlas.

114
AUNQUE EN LA DCADA DE 1990 se registr un aumento sustancial de la deuda soberana con acreedores privados, la deuda oficial (los prstamos multilaterales y bilaterales)
sigue siendo significativa y constituye ms del 40% de la deuda soberana externa total de
los pases en desarrollo (grfico 6.1).1 Es ms, la deuda multilateral, que representa el 28%
del total de la deuda externa soberana de los pases en desarrollo, es relevante no slo
por su magnitud, sino porque, como lo sugieren diversas teoras con respecto a la funcin de los acreedores oficiales y de los
Grco 6.1
acreedores multilaterales en particular,
Estructura de la deuda externa pblica en
su influencia se extiende mucho ms all
pases en desarrollo
de los recursos que aporta en efectivo.
Por consiguiente, si bien suele ser comn
Bancos
hacer referencia a una menor participacomerciales
cin de las instituciones multilaterales
13%
en los flujos de capitales del mercado,
Bonos
siguen siendo agentes importantes para
42%
Otros
la gestin de la deuda soberana.
multilaterales
Los prestamistas multilaterales son
19%
el Fondo Monetario Internacional (FMI),
FMI
el Banco Mundial, los bancos regionales
9%
de desarrollo (entre ellos el Banco InteraOtros privados
Bilateral
4%
13%
mericano de Desarrollo, BID) y otras instituciones ms pequeas. Cada organismo
multilateral tiene su propio mandato, esFuente: Global Development Finance (Banco Mundial).
tipulado en su carta orgnica o en su
convenio constitutivo, que determina sus
polticas crediticias. Por ejemplo, la misin del FMI de ofrecer ajustes para los desequilibrios
de pagos externos supone un perfil especfico de flujos de concesin de prstamos, que
depende mucho de la posicin financiera externa de sus pases miembros. El Banco Mundial
Esta cifra corresponde a 2004. Se determin utilizando las definiciones de la publicacin Global Development
Finance para la deuda del sector pblico a largo plazo, e incluye el financiamiento concedido por el FMI. Se excluye
el financiamiento otorgado en condiciones concesionarias. Naturalmente, el financiamiento multilateral es an ms
importante en los pases que no tienen acceso a los mercados y en los cuales es ms significativo el financiamiento
concesionario.

CAPTULO 6
El papel del financiamiento

multilateral
CAPTULO 6
procura fortalecer el desarrollo de los pases de ingresos ms bajos y erradicar la pobreza del
mundo, y por lo tanto sus flujos crediticios estn determinados por estrategias a ms largo
plazo y en menor medida por las necesidades actuales de financiamiento. Los bancos regionales de desarrollo tienen cada uno su conjunto particular de objetivos que, en espritu, se
asemejan ms a los del Banco Mundial. El Grupo del Banco Mundial y otros bancos regionales
de desarrollo, como el BID, tambin otorgan prstamos al sector privado, que est cobrando
cada vez ms importancia, pero la mayora de las actividades crediticias de casi todos los
bancos multilaterales de desarrollo siguen centrndose en el financiamiento soberano.2
Los prestamistas multilaterales ofrecen financiamiento concesionario as como financiamiento a tasas no concesionarias, aunque en general estas tasas son ms bajas que las
tasas del mercado que se pagan sobre la deuda contrada con instituciones comerciales. El
financiamiento concesionario se otorga a los pases segn ciertas condiciones relacionadas
con el ingreso per cpita y el nivel de desarrollo regional. El financiamiento oficial tambin
incluye prstamos bilaterales a travs de entidades nacionales de desarrollo como la Agencia de los Estados Unidos para el Desarrollo Internacional (USAID), el Departamento para
el Desarrollo Internacional del Reino Unido (DFID) y Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW)
y Deutsche Investitions- und Endtwicklungsgesellschaft (DEG) de Alemania. La mayora de
esta deuda es de carcter concesionario. No obstante, el financiamiento bilateral tambin
incluye prstamos con garanta del Estado otorgados por entidades de crdito a la exportacin como Hermes (Alemania), la Compaa Espaola de Seguros y Crditos a la Exportacin
(CESCE, Espaa), Coface (Francia) y el Export-Import Bank de Estados Unidos. Los prstamos que ofrecen estas agencias pueden ser no concesionarios. Por ejemplo, las garantas
de crdito a la exportacin otorgadas por estas instituciones a los gobiernos de pases en
desarrollo o a prestatarios privados con respaldo oficial se incluyen en el financiamiento
soberano y pueden ser no concesionarias.
TENDENCIAS GENERALES DE LA DEUDA SOBERANA EXTERNA

Durante la dcada de 1990 la deuda soberana externa total a largo plazo de los pases en
desarrollo (incluida la financiada por el FMI) se elev abruptamente, pero desde fines de esa
misma dcada se ha mantenido estable en torno a US$1 billn (grfico 6.2) (vase en el captulo 2 una descripcin de la evolucin de la deuda externa en Amrica Latina). En la dcada
de 1980 la deuda soberana externa en manos de acreedores privados haba sido contrada
en gran medida con bancos comerciales, pero durante los aos noventa aument considerablemente la deuda en forma de bonos, en parte como resultado de la reestructuracin mediante los bonos Brady y luego mediante nuevas emisiones posteriores. En 1989 los bonos
slo representaban el 6% de la deuda soberana con acreedores privados, pero actualmente
constituyen el 46% de la deuda soberana externa total a largo plazo no concesionaria.3
2
De hecho, el Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo es la nica institucin multilateral que presta principalmente al sector privado.
3
En este captulo la deuda se define por su residencia, sea o no externa, siguiendo las definiciones de la publicacin
Global Development Finance; por eso, la definicin que se emplea en este captulo es diferente de la que se utiliz en
el captulo 2. De lo que se trata es de comparar las instituciones multilaterales (que por definicin son no residentes
de los pases a los cuales conceden prstamos) con los agentes no residentes del sector privado.

116
Grco 6.2
Saldos de deuda soberana externa
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1970
1972
Millones de dlares estadounidenses
Al mismo tiempo, dentro de la

deuda no concesionaria cabe des1.200.000
tacar que en los ltimos aos la
deuda multilateral se ha elevado
1.000.000
en relacin con la bilateral. En 1991
la deuda bilateral no concesiona800.000
ria representaba aproximadamente
20% de la deuda total y en 199495
600.000
lleg a un pico de alrededor de
25% debido al respaldo financiero
400.000
ofrecido para aliviar la crisis mexi200.000
cana. Actualmente ha retrocedido a
aproximadamente el 14%. La deuda
0
multilateral representaba slo 11%
del total en 1984, era de alrededor
Bilaterales
Bonos
del 18% del total en 1991 y en la
actualidad se elev a 21% del total.
Multilaterales
Otros privados
Entonces, ms o menos en el ltimo
Bancos comerciales
decenio la deuda multilateral perdi
su participacin de mercado en reFuente: Global Development Finance (Banco Mundial).
lacin con la deuda privada, pero se
increment en relacin con la deuda
bilateral, y en todo caso el efecto neto ha sido un ligero aumento en la participacin de mercado (las tendencias son prcticamente idnticas cuando se considera slo a Amrica Latina
en lugar de incluir a todos los pases en desarrollo; vase el captulo 2).
Existe una alta concentracin de pases que reciben financiamiento multilateral. En
2004 los 10 beneficiarios de mayor importancia representaban el 58% del monto de financiamiento multilateral. No obstante, estos pases tambin representaban aproximadamente el
69% del PIB de los pases receptores, pero dentro de este grupo hay casos muy diferentes.
China, por ejemplo, representa el 30% del PIB del receptor pero slo el 7,4% del monto de
financiamiento multilateral.4 India representa el 13% del PIB del receptor y slo el 3,5% del
financiamiento multilateral. En cambio, los otros ocho pases de los 10 de mayor importancia representan el 47% del financiamiento multilateral pero slo el 25% del PIB de los pases
receptores.5 Si bien segn esta medicin estos ocho pases parecen representar un monto
desproporcionado de los saldos de deuda multilateral (y China e India una proporcin demasiado reducida), es interesante sealar que tambin constituyen el 51% del financiamiento
del sector privado a prestatarios soberanos.
Considerando especficamente a Amrica Latina, la concentracin de financiamiento
multilateral refleja ms claramente el tamao de las economas que lo reciben. En 2004 las
siete economas ms grandes de la regin representaban el 90% del PIB de los pases re-
En este captulo se utiliza el PIB a tipos de cambio de largo plazo (paridad del poder adquisitivo); de esta manera
China pasa a ser una economa an ms grande en trminos del PIB total de los pases beneficiarios.
Los otros ocho pases son Argentina, Brasil, Colombia, Indonesia, Mxico, Per, Rusia y Turqua.
117

EL PAPEL DEL FINANCIAMIENTO MULTILATERAL
CAPTULO 6
Grco 6.3
Composicin de la deuda multilateral de Amrica Latina
y el Caribe
a. Deuda multilateral
(porcentaje de la deuda externa total)
Bolivia
Hait
Guyana
Honduras
Nicaragua
Dominica
Santa Luca
Guatemala
Paraguay
Colombia
Trinidad y Tobago
Barbados
Uruguay
El Salvador
Costa Rica
San Vicente
y las Granadinas
Ecuador
Per
San Kitts y Nevis
Repblica Dominicana
Jamaica
Granada
Belice
Mxico
Brasil
Panam
Argentina
Venezuela
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
60
70
80
90
100
b. Deuda concesionaria multilateral

(porcentaje de la deuda multilateral total)
Hait
Guyana
Nicaragua
Honduras
Dominica
San Vicente
y las Granadinas
San Kitts y Nevis
Bolivia
Granada
Santa Luca
Barbados
Paraguay
Repblica Dominicana
El Salvador
Belice
Guatemala
Ecuador
Jamaica
Costa Rica
Panam
10
20
30
40
Bancos regionales
de desarrollo
50
Banco Mundial
Fuente: Global Development Finance (Banco Mundial).

Nota: Los datos se reeren a saldos de deuda de 2004. Los pases estn
ordenados por deuda no concesionaria multilateral como proporcin de
la deuda externa total (panel a) y por deuda concesionaria multilateral
como proporcin de la deuda concesionaria ms la no concesionaria (panel b). La denominacin Bancos regionales de desarrollo incluye al BID y
a otros organismos multilaterales e intergubernamentales.
ceptores y recibieron el 80%

del monto de financiamiento
multilateral. Chile es de alguna manera una excepcin,
pues representa el 4% del PIB
del receptor pero recibe nicamente el 1% de los prstamos multilaterales. El monto
del financiamiento multilateral tambin refleja claramente el del financiamiento
externo privado, puesto que
las siete economas ms
grandes absorben alrededor
del 87% del total del financiamiento externo privado concedido a la regin.
El grfico 6.3 ilustra
la importancia del financiamiento multilateral en
Amrica Latina (panel a) y
la importancia del financiamiento concesionario dentro
del financiamiento multilateral (panel b) en 2004. En el
panel (a) puede observarse
que el Banco Mundial tiende
a conceder una amplia proporcin del financiamiento
a los pases grandes de la
regin, y que los bancos regionales de desarrollo se
concentran ms en los pases ms pequeos. Para los
siete pases ms grandes, el
Banco Mundial aporta el 39%
del financiamiento multilateral, en una escala que va del
9% en Venezuela al 56% en
Mxico.6 En los pases ms
pequeos de Amrica Latina
6
Este es un promedio simple; un
promedio ponderado resulta en un
valor ms alto.

118
Grco 6.4
Prstamos concesionarios bilaterales y
multilaterales a todos los pases en desarrollo
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1970
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1970
1972
1972
y el Caribe, la participacin del Banco

Mundial en el financiamiento multilateral es del 24%, y oscila desde el 4%
500.000
en Barbados al 51% en Hait.
450.000
El financiamiento multilateral
400.000
es particularmente importante para
350.000
los pases ms pobres de la regin,
300.000
entre ellos Bolivia, Hait y Guyana, y
250.000
menos importante para pases como
Venezuela, Argentina, Panam, Bra200.000
sil y Mxico. Para los pases donde
150.000
el financiamiento multilateral cobra
100.000
particular importancia, el financia50.000
miento concesionario tiende a ser
0
un componente sustancial del financiamiento multilateral. De hecho, el
Bilaterales
Multilaterales
financiamiento total en condiciones
concesionarias (a todos los pases
Nota: La deuda concesionaria comprende los prstamos con un
en desarrollo) se elev considerablecomponente de donacin de por lo menos 25%.
mente en la dcada de 1980 y volvi
a aumentar en 2003 hasta llegar al
Grco 6.5
Prstamos concesionarios bilaterales y
monto actual de aproximadamente
multilaterales a Amrica Latina y el Caribe
US$450.000 millones (grfico 6.4).
45.000
Obsrvese que la mayora del financiamiento concesionario procede de
40.000
donantes bilaterales alrededor del
35.000
62% en 2004, aunque las entida30.000
des multilaterales han ido ganando
25.000
participacin. En 1990 las entidades
20.000
bilaterales representaban aproximadamente el 75% del monto del fi15.000
nanciamiento concesionario, monto
10.000
que ascendi al 80% en 1980. Como
5.000
puede observarse en el grfico
0
6.5, en Amrica Latina el financiamiento concesionario lleg a su valor
Bilaterales
Multilaterales
mximo expresado en dlares en
1995: casi US$40.000 millones. Las
instituciones multilaterales volvieron
Nota: La deuda concesionaria comprende los prstamos con un
componente de donacin de por lo menos 25%.
a incrementar considerablemente su
participacin con respecto a las bilaterales desde principios de la dcada de 1990 hasta alcanzar el 44% en 2004 (el alivio de la
deuda puede afectar de forma significativa estas cifras).7
En el captulo 10 se trata con ms detenimiento el tema del alivio de la deuda.
119

CAPTULO 6
Se han realizado relativamente pocos estudios sobre los prestamistas multilaterales

y, en trminos ms generales, los prestamistas oficiales. Un estudio de Econlit (un amplio
catlogo electrnico de artculos presentados en publicaciones econmicas) revela unas
924 referencias al FMI desde 1969 hasta la fecha, aproximadamente el 52% del total de referencias sobre instituciones financieras internacionales.8 No obstante, el catlogo contiene
nicamente un total de 100 referencias a los bancos regionales de desarrollo. De hecho,
prcticamente no hay estudios que expliquen por qu los prestamistas multilaterales son diferentes o especiales ni de qu manera pueden diferir de los prestamistas privados u oficiales.9 Por lo tanto, a partir de aqu, este captulo se centra en los prestamistas multilaterales,
en particular los bancos multilaterales de desarrollo, y excluye el financiamiento del FMI.
DIFERENCIAS ENTRE LOS PRESTAMISTAS MULTILATERALES Y PRIVADOS

En qu se diferencian el financiamiento de las instituciones multilaterales y el del sector
privado? En primer lugar, los prestamistas multilaterales y del sector privado tienen objetivos distintos. El sector privado est motivado por la generacin de utilidades, en tanto que
los prestamistas multilaterales tienen como objetivo general la promocin del desarrollo y
el bienestar social en los pases que les solicitan prstamos. Esto puede hacer que las instituciones multilaterales presten ms en apoyo a proyectos de desarrollo, en entornos ms
arriesgados y en pocas ms difciles que los prestamistas privados. Esta caracterizacin
tambin sustenta el concepto de que las instituciones multilaterales pueden actuar de manera anticclica, en tanto que lo ms probable es que los prestamistas privados se comporten de manera procclica (Ratha, 2001).
Segundo, se ha sostenido que hay mayores probabilidades de que el financiamiento
multilateral est sujeto a influencias polticas que el financiamiento privado. La mayora de
las instituciones multilaterales estn gobernadas por directorios controlados por los pases
miembros ms ricos.10 Esta composicin puede reflejarse en las prioridades del financiamiento. Barro y Lee (2005) sugieren que la frecuencia de prstamos concedidos por el FMI
est influida por los derechos de voto de sus pases miembros y por la alineacin de los
pases con Estados Unidos en trminos de perfiles de voto en la Asamblea General de las
Naciones Unidas, y de perfiles de comercio exterior. Este anlisis se ampla en Bobba (2004)
que tambin ha encontrado influencias polticas en los prstamos del FMI. Faini y Grilli (2004)
sostienen que el perfil de financiamiento del Banco Mundial y del FMI se ve afectado por las
relaciones comerciales de sus accionistas.
Tercero, desde el punto de vista del prestatario, los prstamos multilaterales pueden
considerarse ms costosos en trminos de burocracia y condicionalidad (cuando el prestatario considera que esto ltimo es una carga), pero ms baratos en cuanto a la tasa de inters
que se cobra. Para obtener un prstamo de una institucin multilateral, por lo general es
8
Existen unas 782.000 referencias en Econlit, de manera que los documentos sobre el FMI constituyen aproximadamente el 0,1%.
9
El sitio de International Financial Institutions Research (www.wellesley.edu/Economics/IFI) es un recurso til para
encontrar bibliografa sobre las instituciones multilaterales.
10
Con excepcin del BID y de la Corporacin Andina de Fomento (CAF).

120
necesario sostener conversaciones detalladas sobre el uso previsto de los fondos, las condiciones con respecto a reformas econmicas prometidas y otros temas, y extensas negociaciones sobre diversos detalles del prstamo y posiblemente del entorno macroeconmico.11
Por otra parte, un bono puede implicar una tasa de inters ms alta que un prstamo de una
institucin multilateral, y si bien existen ciertos costos administrativos y jurdicos vinculados
con la emisin de un bono, esta demanda menos tiempo de funcionarios de alto nivel. En
consecuencia, cuando los pases tienen acceso a fondos privados relativamente poco costosos, por ejemplo, en perodos de abundante liquidez mundial, los funcionarios pueden preferir solicitar prstamos al sector privado, pero cuando las condiciones son menos favorables
y los diferenciales de tasas de inters con el sector privado aumentan, vale el esfuerzo de
pasar por la burocracia y las condiciones adicionales para aprovechar los costos ms bajos
de los prstamos concedidos por instituciones multilaterales. En una situacin lmite, en
pocas de graves turbulencias en los mercados, los fondos de instituciones multilaterales
pueden ser los nicos disponibles.
Cuarto, se ha aducido que una diferencia importante entre un prestamista privado y uno
multilateral reside en la estructura de la informacin (Rodrik, 1995). Se ha insistido en considerar los problemas de informacin como explicaciones tanto del exceso de financiamiento
privado como de las interrupciones sbitas y, potencialmente, de una mayor sensibilidad a
las variables fundamentales por parte de los prestamistas privados.12 Parientes cercanos de
estos problemas son los de coordinacin entre los distintos prestamistas, lo que puede dar
lugar a crisis como los fenmenos de equilibrio mltiple, que se observan en los modelos
clsicos de corridas bancarias. Puede suponerse que las instituciones multilaterales estn
exentas de ese comportamiento.
Una quinta diferencia es la prioridad para recuperar los crditos. Las instituciones multilaterales gozan de un estatus de acreedor preferencial, lo que les otorga prioridad jurdica
por encima de los acreedores privados. (Obsrvese que esto no se aplica, en general, a
los prstamos bilaterales oficiales.) Sin embargo, la interaccin entre las deudas oficiales y
privadas en pocas en las que el deudor padece dificultades es compleja, ya que en dichas
pocas suelen concederse prstamos oficiales, en tanto que el financiamiento privado a
corto plazo puede retirarse (Jeanne y Zettelmeyer, 2001; Demirg-Kunt y Fernndez-Arias,
1992).
En la argumentacin precedente se sugiere que es probable que los flujos de entidades
multilaterales y del sector privado se influyan mutuamente. Una caracterstica atractiva del
financiamiento multilateral es que puede ser cataltico, es decir: puede proporcionar incentivos para que los inversionistas privados tambin le otorguen prstamos al pas. Rodrik
(1995) menciona que las instituciones multilaterales pueden tener mejor informacin sobre
las variables econmicas fundamentales de un determinado pas prestatario y entonces
La condicionalidad puede actuar de manera similar a las clusulas de un contrato de prstamos del sector privado,
elevando potencialmente la probabilidad de reembolso o fomentando los programas de desarrollo de la entidad multilateral, quiz resolviendo un problema de coordinacin poltica en el pas beneficiario o permitiendo que la reforma
tenga lugar cuando esta encierra costos al inicio del perodo y beneficios a ms largo plazo.
11
12
Vanse Kletzer (1984), donde se trata el tema de la posibilidad de que se produzcan auges (y cadas) del financiamiento, y Calvo (1998) y Calvo y Mendoza (2000), donde se analiza qu ocurre cuando hay una mayor sensibilidad a
las variables fundamentales.
121

CAPTULO 6
colocan el dinero donde est ms seguro, siguiendo su propio criterio. En ausencia de ese
financiamiento, las declaraciones de las instituciones multilaterales con respecto a la buena
salud de una determinada economa pueden no considerarse crebles. El financiamiento
multilateral se ve entonces como una seal para mejorar la informacin, en general deficiente, de la que disponen los prestamistas privados.13 Una opinin alternativa que no ha
sido analizada en la bibliografa existente es que la causalidad puede operar en la direccin
opuesta. Es decir, los flujos del sector privado pueden afectar el monto de los prstamos de
las instituciones multilaterales que tendrn lugar en aos posteriores. Existen tres teoras
que apoyan esta alternativa. De acuerdo con la primera, un efecto negativo de los flujos
privados sobre los multilaterales podra deberse al hecho de que los pases que obtienen
amplio financiamiento privado se gradan del financiamiento multilateral y por lo tanto
con el tiempo debera haber una disminucin de la proporcin del financiamiento multilateral en el total de prstamos concedidos. Segn la segunda teora que supondra una
correlacin positiva entre los flujos privados y multilaterales, los pases atraeran flujos
privados precisamente porque han puesto en prctica reformas que tambin atraen intereses multilaterales. La tercera teora, de ndole ms poltica, sostiene que los pases que
obtienen prstamos en los mercados privados, y que por lo tanto estn muy integrados en
los mercados financieros mundiales, tienen mayor poder de negociacin, o se han vuelto
demasiado grandes para dejarlos caer y por lo tanto atraen ms financiamiento multilateral, especialmente en pocas difciles.
PERFIL DEL FINANCIAMIENTO MULTILATERAL

Del anlisis anterior se desprende un conjunto de preguntas interesantes: prestan las instituciones multilaterales a los mismos pases que presta el sector privado? De no ser as, qu
es lo que explica las diferencias? Se explica el funcionamiento multilateral por las variables
econmicas? Es decir, se gradan los pases del financiamiento multilateral de manera
que este sea sustituido por el financiamiento privado, o las dos fuentes de financiamiento
se complementan? Se reduce el financiamiento multilateral a medida que aumenta el PIB
per cpita? Es el financiamiento multilateral procclico o anticclico? Importa el PIB per
cpita para el financiamiento multilateral no concesionario? Est el financiamiento multilateral influido por factores polticos? Qu pasa con el financiamiento multilateral cuando
los pases se declaran en cesacin de pagos? En pocas en que los pases tienen acceso al
financiamiento privado, baja la demanda de financiamiento multilateral a medida que caen
las tasas de inters mundiales?
13
No obstante, utilizando una metodologa de vectores autorregresivos con datos de panel, Powell, Ratha y Mohapatra (2002) encuentran pruebas contradictorias de que los flujos multilaterales (FMI ms Banco Mundial ms
bancos regionales de desarrollo) estimulan a los flujos privados. Un segundo papel cataltico de las instituciones
multilaterales podra ser coordinar a los prestamistas del sector privado. Morris y Shin (2003) y Corsetti, Pesenti y
Roubini (2001) se centran en la funcin potencial del FMI en este sentido. Mody y Saravia (2003) tratan de probar si
existe o no evidencia de que los programas del FMI tengan un efecto cataltico. Encuentran que no existen pruebas
generales a favor de un efecto de tal naturaleza, pero que si el FMI acuerda un programa con el pas antes de que se
hayan deteriorado demasiado las variables fundamentales, y existen probabilidades de una reforma, los programas
del FMI pueden estimular la concesin de prstamos del sector privado.

122
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Porcentaje del PIB
Porcentaje de variacin en el PIB per cpita
1976
1990
Porcentaje del PIB
Grco 6.6
El grupo de cuatro paneles que
Flujos netos de deuda soberana multilateral y privada
se presenta en el grfico 6.6 ilustra
los flujos multilaterales y privados
a. Flujos multilaterales (19761989)
a pases en desarrollo de todo el
7
0,45
mundo en dos perodos. En el panel
0,40
6
(a) puede observarse que los flujos
0,35
multilaterales aumentaron conside5
0,30
rablemente despus de 1976, a me4
dida que se redujo el crecimiento
0,25
del PIB per cpita, y alcanzaron un
0,20
3
pico en 1983 cuando el crecimiento
0,15
2
per cpita promedio cay a un nivel
0,10
en torno al 1% en los pases en de1
0,05
sarrollo. En el panel (b) se muestra
un perfil similar en la dcada de
0,00
0
1990: los flujos multilaterales se
elevaron en 1992 y alcanzaron su
valor mximo en 1993, en tanto que
b. Flujos multilaterales (19902003)
el crecimiento del PIB per cpita
6
0,12
cay fuertemente en 1992 y luego
se recuper firmemente a comien5
0,10
zos del siguiente ao. En el resto del
decenio el crecimiento se mantuvo
4
0,08
alto y los flujos multilaterales bajos,
aunque en la serie existe una fuerte
3
0,06
volatilidad. Al final de la serie crono2
0,04
lgica que se presenta en el panel,
en 2003, volvi a repuntar el creci1
0,02
miento del PIB per cpita y cayeron
los flujos multilaterales.
0
0,00
Los paneles (c) y (d) del grfico
6.6 presentan los flujos de financiamiento soberano del sector privado
Prstamos
Crecimiento del PIB
en ese perodo. Como puede verse,
multilaterales (eje
per cpita (eje de la
de la izquierda)
derecha)
los flujos privados son mucho ms
procclicos que los multilaterales en
el mismo perodo. En el perodo que
abarca el panel (c), los flujos privados caen bruscamente al caer el crecimiento, aunque no se recuperan cuando este lo hace,
lo que seguramente refleja el hecho de que muchos pases especialmente de Amrica
Latina estaban en situacin de incumplimiento durante ese perodo. En el panel (d), que
cubre la dcada de 1990, se observa que los flujos privados se elevaron de manera notable a
medida que aument el crecimiento. Es complicado ir ms all de este anlisis grfico debido
a la ndole dinmica de los prstamos, dado que un prstamo concedido en un determinado
ao tiene consecuencias sobre los flujos y los saldos futuros. Fernndez-Arias y Powell (2006)
123

Grco 6.6 (continuacin)

c. Flujos privados (19761989)
1,80
1,60
Porcentaje del PIB
1,40
5
1,20
1,00
0,80
0,60
2
0,40
1
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
0,00
1976
0,20
0,50
0,40
0,30
0,20
3
0,10
2
0,00
1
Prstamos
privados (eje
de la izquierda)
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0,20
1990
0,10
Crecimiento del PIB

per cpita (eje de
la derecha)
d. Flujos privados (19902003)
utilizan tcnicas de paneles dinmicos diseados para manejar estas

situaciones. Sus principales conclusiones respecto de los factores que
influyen en los perfiles de financiamiento multilateral pueden resumirse en los siguientes puntos
(grfico 6.7):14
1. Un menor crecimiento del PIB
per cpita est asociado con
un mayor financiamiento multilateral, lo cual sugiere que los
flujos de crdito multilaterales
son anticclicos.
2. Hay cierta base que sustenta el
concepto de que los pases que
estn ms polticamente alineados con Estados Unidos reciben una mayor proporcin de
prstamos multilaterales como
porcentaje del PIB, pero el coeficiente es apenas estadsticamente significativo.
3. No hay sustento para la idea de
que vnculos econmicos ms
estrechos con Estados Unidos
propician un mayor financiamiento multilateral.
4. Los pases que reciben ms
financiamiento del sector privado tambin reciben ms financiamiento de instituciones
14
En el estudio de Fernndez-Arias y Powell, la variable dependiente (o la variable que las regresiones tratan de
explicar) es el monto de financiamiento multilateral, y las variables explicativas incluyen el monto de financiamiento
del sector privado como porcentaje del PIB, variables macroeconmicas como el crecimiento y el dficit fiscal, y
variables polticas como el hecho de que un determinado pas beneficiario est o no polticamente alineado con
Estados Unidos (segn el voto en la Asamblea General de las Naciones Unidas). Se incluye la tasa de inters a corto
plazo de Estados Unidos como medicin de la liquidez mundial, y tambin se define una variable para indicar si un
pas beneficiario est o no en situacin de incumplimiento ante sus acreedores privados. La gran ventaja de utilizar
tcnicas de panel es que se pueden controlar factores comunes en el tiempo para un solo pas (los llamados efectos
fijos del pas) y factores que son comunes a distintos pases para un determinado momento del tiempo (conocidos
como efectos fijos de tiempo). Vanse los detalles tcnicos en Fernndez-Arias y Powell (2006). En resumen, en el
anlisis se emplea el estimador de Blundell-Bond, que estima un sistema que incluye una ecuacin en niveles y una
segunda ecuacin en primeras diferencias, instrumentando variables que se consideran endgenas.

CAPTULO 6
Porcentaje del PIB
124
multilaterales.15 Por lo tanto, en

estas estimaciones no existe nin0,6
guna prueba de que haya una graduacin, en el sentido de que los
0,4
resultados indican que el financia0,2
miento multilateral y el privado han
sido complementarios, en lugar de
0
sustituirse mutuamente.
0,2
5. Los pases que se declaran en cesacin de pagos, y por lo tanto carecen
Intervalo de
0,4 confianza
de 95%
de acceso a los mercados privados,
0,6
reciben ms financiamiento multilateral.
0,8
Prstamos Crecimiento Moratoria Alineacin
Tasa de
6. En perodos en que no hay incumpliprivados del PIB per soberana poltica con inters de
miento, cuando aumentan las tasas
(porcentaje
EE.UU.
la Reserva
cpita
del PIB)
Federal de
de inters en Estados Unidos, los
EE.UU.
pases parecen recurrir ms al finanFuente: Clculos de los autores basados en datos de Global
Development Finance del Banco Mundial.
ciamiento multilateral, lo que indica
Nota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal
que cuando los pases tienen acceso
de largo plazo de una unidad adicional de la variable indepena los mercados privados, el costo de
diente (eje horizontal) en la variable dependiente (prstamos
multilaterales como porcentaje del PIB).
oportunidad de obtener prstamos
en esos mercados se vuelve un factor importante en la seleccin de la
fuente de financiamiento. A medida que caen las tasas de inters mundiales, los pases recurren menos a los prstamos multilaterales.
En el anlisis precedente se proporciona informacin de importancia sobre los perfiles
de los prstamos multilaterales, pero no se responde la pregunta de qu manera difiere el
financiamiento multilateral del financiamiento privado? Si las instituciones multilaterales se
comportan como acreedores privados, las variables explicativas deberan afectar a ambas
fuentes de financiamiento de la misma manera. Toda desviacin de ese perfil sugerira un
efecto diferencial de las variables explicativas. Para filtrar los factores que son comunes,
Fernndez-Arias y Powell (2006) realizan un anlisis de la diferencia en la proporcin de
financiamiento de los acreedores privados y oficiales. En el grfico 6.8 se presentan los principales resultados. El coeficiente negativo del indicador del aumento del PIB sugiere que las
instituciones multilaterales son ms anticclicas que los acreedores privados al otorgar prstamos. Tambin existe un coeficiente negativo de la deuda externa total, que indica que a
medida que aumenta la deuda, las instituciones multilaterales tienden a prestar menos que
el sector privado. No obstante, el coeficiente positivo de la variable de cesacin de pagos
Porcentaje del PIB
Grco 6.7
Para explicar los prstamos multilaterales
15
Si bien es probable que los pases que atraen financiamiento del sector privado porque ponen en prctica reformas tales como la privatizacin, atraen ambas formas de financiamiento al mismo tiempo, la tcnica economtrica
neutraliza el efecto de este posible canal y no sustenta esa explicacin. Una segunda interpretacin es que los
pases con grandes prstamos privados pendientes de reembolso tienen ms poder de negociacin o se consideran
demasiado grandes para dejarlos caer y por eso atraen un mayor financiamiento multilateral.
125

Grco 6.8
Diferencias entre los prstamos multilaterales y
privados
0,5
ante acreedores privados indica que

se ofrece financiamiento multilateral
cuando los pases no tienen acceso al
crdito privado.16
SON CATALTICAS
LAS INSTITUCIONES
MULTILATERALES?
0,5
Intervalo de
confianza de 95%
Si las instituciones multilaterales tienen una ventaja de informacin respecto de los prestamistas privados
1,5
ms pequeos y poco coordinados
entre s, el financiamiento multilateral
2,0
Crecimiento del
Deuda total
Moratoria
puede emitir una seal a manera de
PIB per cpita (porcentaje del PIB)
soberana
sello de aprobacin(Rodrik, 1995).
Fuente: Clculos de los autores basados en Global Development
Finance (Banco Mundial).
Fernndez-Arias y Powell (2006) evaNota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal
lan esta idea al examinar si los flujos
de largo plazo de una unidad adicional de la variable independe financiamiento privado se ven o no
diente (eje horizontal) en la variable dependiente (diferencia
entre desembolsos multilaterales y privados, ambos como porafectados por los flujos multilaterales y
centaje del PIB).
un conjunto de otras variables explicativas (grfico 6.9).17 Los autores hallan
evidencia de que, en efecto, los flujos
multilaterales desplazan a los flujos privados. La variable de flujos multilaterales rezagados
que utilizan en su estudio es estadsticamente significativa con un coeficiente positivo, aunque el nivel de significancia vara en especificaciones alternativas. Una posibilidad es que el
coeficiente positivo surja de olas de privatizacin o reformas de liberalizacin que generan
una afluencia ms alta de dinero procedente de fuentes privadas y multilaterales. No obstante, la introduccin de variables que indican tales efectos no modifica los resultados, y
los indicadores en s no son significativos. El crecimiento tambin tiene un coeficiente positivo, lo que sugiere que los flujos privados son procclicos, y el hecho de estar en situacin
1,0
16
Un resultado intrigante, que no se muestra en el grfico, es que las amortizaciones de las deudas multilaterales
aparecen con signo positivo, mientras las correspondientes al sector privado aparecen con signo negativo. Esto
sugiere que los desembolsos multilaterales (en relacin con los privados) aumentan cuando se elevan las amortizaciones de deudas multilaterales, pero se reducen cuando aumentan las amortizaciones de la deuda contrada con
el sector privado. Tambin se ha observado que los pases obtienen ms financiamiento multilateral en relacin con
el privado cuando el saldo fiscal es ms negativo (el dficit es ms alto) o la inflacin es ms elevada, pero estos
efectos no son significativos.
17
Estas variables incluyen el crecimiento del PIB, la deuda externa total, el PIB per cpita, el dficit fiscal y un indicador de situacin de incumplimiento de pagos ante acreedores del sector privado. Tambin incluyen efectos fijos
del pas y efectos fijos de tiempo para controlar otras variables no observables comunes a determinados pases y
a distintos perodos, respectivamente. Las variables se incluyen como porcentaje del PIB o en forma logartmica
para asegurar la escala adecuada. En algunas especificaciones tambin se emple una variable indicativa de crisis
bancarias. Obsrvese que este anlisis difiere del que se present en la seccin precedente debido a la estructura
diferente de desfase dinmico (por ejemplo, en la regresin utilizada para este anlisis no se incluyen los flujos
multilaterales contemporneos).

CAPTULO 6
Porcentaje total de prstamos

multilaterales y privados
126
127
Porcentaje del PIB
de incumplimiento de pagos tiene un

coeficiente negativo, lo que subraya las
5,0
diferencias explicadas previamente con
respecto a las instituciones multilate4,0
rales. En general, la conclusin de Fer3,0
nndez-Arias y Powell es que el efecto
2,0
cataltico de los flujos multilaterales en
los flujos de financiamiento privado es
1,0
vlido en especificaciones alternativas.
0,0
Naturalmente, el resultado est abierto
1,0
a diferentes interpretaciones, de entre
Intervalo de
confianza de 95%
las cuales aqu se presentan tres posi2,0
bilidades: 1) que las instituciones mul3,0
tilaterales tienen mejor informacin y
Flujos multi- Crecimiento Moratoria Deuda total Balance
laterales
del PIB
soberana (porcentaje
fiscal
dan seales de que las cosas estn en
netos
per cpita
del PIB)
(porcentaje
(porcentaje
del PIB)
orden (la tesis de Rodrik); 2) que las
del PIB)
instituciones multilaterales en realidad
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Global
fomentan las reformas (lo que no se reDevelopment Finance del Banco Mundial.
coge en otras variables de la regresin),
y esto mejora el clima para la inversin,
de largo plazo de una unidad adicional de la variable independiente (eje horizontal) en la variable dependiente (ujos privay 3) que las instituciones multilaterales
dos netos, como porcentaje del PIB). Los intervalos de conanfacilitan el financiamiento del sector
za que son muy cortos no se muestran en el grco.
privado por medio de otros canales, por
ejemplo: mejorando la infraestructura y
la disponibilidad de capital humano.
En resumen, los resultados empricos demuestran que s hay diferencias significativas
entre los flujos multilaterales (no concesionarios) y los flujos privados. Existen pruebas de
que el sector privado es procclico, en tanto las instituciones multilaterales son anticclicas
con respecto al crecimiento del pas receptor. Las instituciones multilaterales tienden a
aumentar su exposicin crediticia durante perodos en que el pas prestatario se encuentra
en situacin de incumplimiento, cuando se han reducido los flujos procedentes del sector
privado. Los pases beneficiarios tienden a obtener menos prstamos de instituciones multilaterales cuando las tasas de inters mundiales son bajas y solicitan ms prstamos cuando
aumentan estas tasas. Hay una prueba muy poco consistente de que la poltica afecta el
financiamiento multilateral, y se ha demostrado que las instituciones multilaterales catalizan
flujos del sector privado.
DIFERENCIAS ENTRE PRESTAMISTAS MULTILATERALES Y BILATERALES

El total de la asistencia oficial para el desarrollo (AOD) concedida a los pases en desarrollo aument rpidamente en las dcadas de 1970 y 1980, y se estabiliz posteriormente a
mediados de los aos noventa, registrando una ligera contraccin al final de ese decenio
seguida por otro aumento a principios de la dcada de 2000 (grfico 6.10). La asistencia
bilateral es un componente importante de la AOD, dado que ms del 70% del total consiste
en asistencia bilateral procedente de 22 pases de la Organizacin para la Cooperacin y el

Grco 6.9
Efecto cataltico de los prstamos multilaterales
Grco 6.10
Asistencia ocial para el desarrollo a los pases en
desarrollo
Desarrollo Econmicos (OCDE). La

asistencia para el desarrollo es menos
importante para Amrica Latina en
60.000
relacin con otras regiones, aunque
resulta sustancial para algunos pases
50.000
latinoamericanos individualmente.18
Tambin en este caso, la mayora de
40.000
la AOD (aproximadamente el 75% del
total) que se ofrece a Amrica Latina
30.000
procede de fuentes bilaterales.
20.000
Al considerar por qu existe el
financiamiento multilateral, Rodrik
10.000
(1995) se pregunta qu es lo que hace
que un pas acreedor conceda prsta0
mos por intermedio de una institucin
multilateral en lugar de hacerlo direcBilateral
Multilateral
tamente al pas prestatario, y sugiere
que las instituciones multilaterales
Fuente: OCDE (2005).
Nota: La asistencia ocial para el desarrollo incluye donaciones
pueden tener una ventaja comparativa
o prstamos a pases y territorios incluidos en la Parte I de la
con respecto a los pases individuales
lista de receptores de asistencia de la Direccin de Cooperacin
al establecer y monitorear la condiciopara el Desarrollo de la OCDE (pases en desarrollo).
nalidad adecuada. Esto es relevante
porque los estudios realizados recientemente sugieren que el entorno de
poltica macroeconmica de un pas puede ser importante para que la asistencia que recibe
ese pas resulte eficaz.19 Los prstamos multilaterales tambin gozan de un tratamiento
de acreedor preferencial que no reciben los prstamos bilaterales. Por otra parte, un pas
puede tratar de declararse selectivamente en cesacin de pagos ante un acreedor bilateral,
esperando que no se vean afectadas las relaciones con los dems. El Club de Pars, aunque
slo es un grupo informal, trata de evitar estos problemas mediante un consenso entre las
naciones acreedoras.
El problema de la coordinacin entre los prestamistas bilaterales tambin es una consideracin importante. Es probable que una asistencia de US$1 milln administrada a travs
de una sola agencia sea ms eficaz que la misma suma administrada a travs de 20 agencias.
Las 20 agencias pueden tener problemas para coordinar la preparacin y planificacin de
proyectos, monitorear el uso del dinero otorgado o efectuar un seguimiento de los proyectos. Si varias agencias respaldan un solo proyecto, es claro que tiene sentido combinar muchas funciones en lugar de duplicarlas. Estas aseveraciones sugieren que las instituciones
multilaterales pueden tener una ventaja simplemente en coordinar la asistencia procedente
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
18
En los ltimos cinco aos, Nicaragua recibi asistencia oficial para el desarrollo valorada en 2,5% del PIB; Bolivia,
en 2,2% y Honduras, en 1,9%.
19
En cuanto a la condicionalidad, vase por ejemplo Hopkins et al. (1997). Para las cuestiones de la asistencia y el
crecimiento, Burnside y Dollar (2000) y Easterly (2003).

CAPTULO 6
128
de un amplio conjunto de donantes bilaterales, y tambin que la asistencia puede ser ms

eficaz en los pases que tienen solamente uno o dos donantes.
Podra sostenerse que la poltica puede ser ms importante en las decisiones de financiamiento bilateral que en las de financiamiento multilateral, o que la poltica puede
afectar al financiamiento bilateral de manera diferente que al multilateral. Alesina y Dollar
(2000), por ejemplo, comparan los flujos concesionarios de asistencia bilateral con los flujos de inversin extranjera directa (IED) o privada, sosteniendo que los primeros estn ms
motivados por la poltica y los segundos se rigen ms por la economa. Un prestamista bilateral puede enfrentarse a la opcin de prestar sus propios recursos a un aliado poltico o
de captar mayores recursos de muchas entidades bilaterales por medio de un prestamista
multilateral, pero es posible que as se diluyan sus intereses particulares.
En el grfico 6.11 se clasifican los donantes de la OCDE en trminos de la asistencia total
concedida y se describen los factores que determinan la asignacin de asistencia bilateral.
Como puede observarse en el grfico, Estados Unidos es el principal donante entre los pases de la OCDE, y representa aproximadamente el 23% de las donaciones procedentes de
esos pases en el perodo considerado. Los otros donantes de importancia son Japn (20%
de la asistencia total), Francia (13%), Alemania (11%) y Reino Unido (5%).
Vnculos
econmicos
Vnculos
polticos
Grecia
Irlanda
Luxemburgo
Portugal
Nueva Zelandia
Finalandia
Suiza
Austria
Blgica
Espaa
Noruega
PIB per cpita
Dinamarca
Suecia
Australia
Italia
Canad
Pases Bajos
Alemania
Reino Unido
Japn
Francia
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Estados Unidos
Grco 6.11
Caractersticas de la asistencia bilateral: preferencias de los donantes
(en porcentaje)
Vnculos
coloniales
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de la OCDE (2005), Direction of Trade Statistics del FMI, y las bases de
datos de la UNCTAD y del Banco de Pagos Internacionales.
Nota: El orden de los donantes se ha dispuesto de acuerdo con el total de la asistencia brindada. Las barras correspondientes a vnculos econmicos, vnculos polticos y vnculos coloniales muestran la cantidad de asistencia otorgada
por cada donante (como porcentaje de la asistencia total) a receptores con los que existen vnculos de orden econmico,
poltico o colonial, respectivamente. Las barras correspondientes al PIB per cpita indican la actitud de los donantes
respecto de la asignacin de asistencia a los pases ms pobres.
129

CAPTULO 6
En el grfico los factores determinantes de la asistencia bilateral se dividen en cuatro

categoras: vnculos econmicos, vnculos polticos, vnculos coloniales y PIB per cpita. Las
barras ilustran la importancia de cada factor en la asignacin de la asistencia de cada donante a los pases beneficiarios (vanse los detalles en Powell y Bobba, 2006).20
El grfico indica que algunos donantes (Francia, Reino Unido y Portugal) conceden porcentajes significativos de asistencia a sus excolonias, a pases con los que mantienen vnculos econmicos (Australia, Portugal, Nueva Zelandia y Grecia y, en cierta medida, Estados
Unidos y Japn), y a pases con los que mantienen vnculos polticos (Grecia, Nueva Zelandia
y Suiza). Los datos sugieren que Reino Unido, Pases Bajos, Italia, Canad, Suecia, Noruega,
Dinamarca, Blgica, Finlandia e Irlanda conceden ms financiamiento a los pases ms pobres (medidos por el PIB per cpita), y que Estados Unidos, Japn, Espaa y Grecia conceden
menos asistencia a los pases ms pobres conforme a esta medicin. Las observaciones
sobre los vnculos coloniales y en menor medida sobre los vnculos polticos corroboran las
conclusiones de Alesina y Dollar (2000).
Powell y Bobba (2006) comparan el comportamiento de los flujos de asistencia multilateral y bilateral, y si bien controlan un conjunto amplio de variables, centran su anlisis
slo en dos. La primera es una medicin de los vnculos polticos y la segunda es un ndice
que capta si la asistencia es concedida por muchos donantes o si procede slo de unos
pocos. Para poder construir un ndice de vnculos polticos para las instituciones multilaterales, Powell y Bobba (2006) suman, en todos los donantes, el logaritmo de su medicin de
vnculos polticos entre cada beneficiario y donante, con ponderaciones que consideran el
nmero de votos que tiene ese donante dentro de una institucin multilateral dada.21 Los
autores utilizan el ndice de Herfindahl para medir la concentracin de asistencia bilateral
concedida a cada pas.22
El grfico 6.12 ilustra las principales observaciones de Powell y Bobba (2006) y muestra
que los vnculos polticos son muy importantes para el financiamiento bilateral, y adems
Las barras que representan a los vnculos econmicos indican el porcentaje de asistencia concedida por el
donante a los pases beneficiarios cuyo valor en la medicin de vnculos econmicos los clasifica por encima del
percentil 75 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado
en la muestra. Las barras referentes a los vnculos polticos muestran el porcentaje de asistencia concedida por
el donante a los pases beneficiarios cuyo valor en la medicin vnculos polticos los clasifica por encima del percentil 75 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado
en la muestra. Las barras para PIB per cpita presentan el porcentaje de asistencia concedida por el donante a
los pases beneficiarios cuyos PIB per cpita los ubica por debajo del percentil 25 en esa medicin, entre todos los
receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado en la muestra. Por ltimo, la barra relativa a
los vnculos coloniales representa el porcentaje de asistencia que otorga el pas donante a sus excolonias en el
perodo considerado en la muestra.
20
21
Supngase que Tij es la variable que representa los vnculos polticos entre el donante i y el beneficiario j y qmi es
la cuota de cada donante i en la institucin multilateral m y D es el nmero total de donantes; la variable que representa la conexin entre esa institucin multilateral particular, m, y el beneficiario j se calcula mediante la ecuacin:
Tmj =
ij
qmi .
i=1
De aqu que las variables explicativas reflejen las caractersticas pertinentes de los donantes, y en el caso de las instituciones multilaterales, la agregacin, utilizndose el nmero de votos del donante en una determinada institucin
multilateral como variable sustitutiva de su influencia en dicha institucin.
El ndice de Herfindahl tiene un valor de uno si el pas tiene un solo donante bilateral; a medida que aumenta el nmero de donantes, el ndice baja, tendiendo eventualmente a cero si muchos donantes conceden slo una pequea
cantidad de asistencia cada uno.
22

130
Grco 6.12
Asignacin de asistencia bilateral versus
multilateral
Porcentaje del PIB
que cuando la asistencia bilateral se

concentra slo en unos pocos donantes, los pases beneficiarios tienden a
35,0
recibir ms asistencia.23 No obstante,
30,0
los efectos de los vnculos polticos son
mucho menores y a menudo no resul25,0
tan estadsticamente significativos para
20,0
las entidades multilaterales, incluida la
15,0
Asociacin Internacional de Fomento (el
brazo concesionario del Banco Mundial);
10,0
menos importantes todava son para los
5,0
Intervalo de
bancos regionales de desarrollo. Powell
confianza del 95%
y Bobba (2006) tambin determinan
0,0
que el ndice de Herfindahl no resulta
5,0
significativo para las instituciones mulAsociacin
Bancos
Total bilateral
Internacional
regionales
tilaterales.
de Fomento
de desarrollo
(AIF) (Banco
La interpretacin es que la asistenMundial)
cia bilateral puede estar ms sujeta a
ndice de Herndahl
Alineacin poltica
influencias polticas en relacin con la
con el donante
multilateral y que la falta de coordinacin entre los donantes (cuando exisFuente: Clculos de los autores basados en datos de la OCDE
(2005).
ten muchos donantes bilaterales) puede
hacer que estos restrinjan la asistencia,
de largo plazo de una unidad adicional de la variable indepensupuestamente porque es menos eficaz
diente (ndice de Herndahl o alineacin poltica con el donante) en la variable dependiente (eje horizontal). Se dene al
o porque tienen menos confianza en
ndice de Herndahl como la suma de los cuadrados de la proque se destine a los propsitos previsporcin de los prstamos de los donantes para cada receptor.
tos. La asistencia multilateral no parece
presentar las mismas dificultades, lo
que sugiere que las instituciones multilaterales pueden ayudar a resolver problemas de coordinacin, pero quizs al costo de diluir
los intereses particulares del donante bilateral.
INSTITUCIONES MULTILATERALES: COMENTARIOS FINALES

En qu se diferencian los bancos multilaterales de desarrollo en lo que respecta al financiamiento soberano? Esta pregunta puede desglosarse en dos partes: primero, en qu se
diferencian las instituciones multilaterales de los prestamistas privados con respecto al
financiamiento no concesionario? Y segundo, en qu se diferencian el financiamiento multilateral del financiamiento bilateral cuando se trata de prstamos en condiciones concesionarias y, en particular, de asistencia oficial para el desarrollo? En el captulo se demuestra que
existen diferencias significativas entre los dos tipos de prestamistas en ambos aspectos.
No existen pruebas de la importancia de los vnculos econmicos, pero Powell y Bobba s observan que los vnculos
coloniales son importantes (estos resultados no se presentan en el grfico).
23
131

CAPTULO 6
En primer lugar, con base en una prueba directa para determinar si las instituciones multilaterales tienen o no un comportamiento similar al de los prestamistas del sector privado,
se ha encontrado evidencia emprica de que aquellas son ms anticclicas y que son particularmente tiles cuando los pases no tienen acceso a la liquidez de los mercados mundiales.
Segundo, existen pruebas de que los flujos multilaterales son catalticos porque parecen dar
lugar a mayores flujos futuros del sector privado.
Por ltimo, existen amplias diferencias entre los prestamistas multilaterales y bilaterales
cuando se trata del financiamiento concesionario y especficamente de los flujos de asistencia. Los flujos de asistencia multilateral se ven menos afectados por vnculos polticos
o coloniales, o alineaciones polticas, en tanto que estos factores s tienden a influir en los
flujos bilaterales. Tambin se han recogido pruebas de que los flujos bilaterales son mayores
cuando estn ms concentrados en unos pocos donantes. Una posible interpretacin de
este ltimo resultado es que cuando hay muchos prestamistas bilaterales surgen dificultades de coordinacin. Los pases que tienen muchos donantes bilaterales reciben menos
asistencia en total. La concesin de la misma por intermedio de instituciones multilaterales
puede resolver el problema de la coordinacin entre los donantes, pero a costa de diluir los
intereses de un determinado donante.

132
IV. DEUDA Y ECONOMA
MS SEGURO


EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE BONOS y el incremento de la capacidad de los

prestatarios de los sectores pblico y privado para emitir valores a largo plazo denominados
en moneda nacional figuran en la cima de la agenda poltica de varias economas emergentes.1 Las crisis que estallaron en Mxico en 1995, en Argentina en 2001 y en varios pases de
Asia del Este en 1997 y 1998 demostraron el peligro de las perturbaciones en la oferta de
crdito bancario cuando el desarrollo de otras fuentes de financiamiento resulta insuficiente.
El corto plazo de los prstamos bancarios, que obedece a la tendencia de los bancos a financiarse a s mismos con deuda exigible, determin que aunque las instituciones financieras
continuaran operando, los prestatarios que no pudieran refinanciar sus obligaciones corran
el riesgo de experimentar una compresin del crdito. En tales circunstancias, el acceso a los
mercados de bonos pas a considerarse una rueda de auxilio esencial (Greenspan, 1999).
Empero, la configuracin de un mercado de bonos que funcione correctamente presupone la existencia de una amplia infraestructura que incluye sistemas contables, jurdicos y
normativos bien organizados, mecanismos de pago y liquidacin, agencias calificadoras de
riesgo y redes de agentes para la colocacin de los bonos. Exige normas de informacin rigurosas y un gobierno transparente de las empresas que emiten valores en la bolsa. Presume
la existencia de compaas bien establecidas, cuyas operaciones y capacidad crediticia sean
bien conocidas y cuyas dimensiones les permitan sufragar los considerables costos fijos
de la colocacin de una emisin de bonos. Estas no son condiciones previas que puedan
crearse de la noche a la maana, sino productos de un proceso ms amplio de evolucin
econmica y financiera, razn por la cual aun en los pases ms adelantados, histricamente
ha sido tarda la evolucin de los mercados de bonos.2 Mientras estas condiciones previas de
Esta seccin y las dos siguientes se nutren de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a, 2006c).
Aunque los gobiernos de economas avanzadas podan colocar sus bonos entre inversionistas locales, si bien a
veces se trataba de ttulos de muy corto plazo, indexados a la tasa de cambio o denominados en moneda extranjera,
las empresas se vean ante una situacin diferente. Antes de los aos ochenta virtualmente no existan los mercados
de bonos empresariales fuera de Estados Unidos (FMI, 2005a). En Japn el mercado de bonos creci rpidamente a
partir de la segunda mitad de la dcada de 1980, cuando se pas de un entorno reglamentario restrictivo a una liberalizacin generalizada que, a su vez, precipit la innovacin institucional. Las reformas del Big Bang de mediados
de los aos noventa facilitaron un mayor crecimiento a pesar del estancamiento de la economa (FMI, 2002b). En
Europa los mercados de bonos corporativos seguan siendo pequeos, como reflejo de la tradicional dependencia
del continente del financiamiento bancario. Esta situacin cambi con la creacin del mercado nico, que intensific
la competencia en el sector financiero, y especialmente con el advenimiento del euro en 1999, lo cual sugiere que
quizs influyeran en ello el riesgo cambiario y los problemas relacionados con la pequea escala de las economas
nacionales (Eichengreen, 2000; Nierop, 2005).

CAPTULO 7
Los albores del mercado

interno de bonos
CAPTULO 7
desarrollo no se cumplan cabalmente, los prestatarios quiz prefieran recurrir a la infraestructura ms amplia y eficiente de los mercados de bonos que existen en los principales centros financieros. Tambin puede ser que les resulte ms fcil obtener prstamos bancarios,
ya que los bancos se atienen a las relaciones a largo plazo con sus clientes para conseguir
informacin y asegurar el reembolso, lo que les permite evitar problemas derivados de fallas
en la informacin y problemas de aplicacin de contratos legales.
Cuando las crisis de comienzos de los aos noventa sacudieron varios mercados incipientes, obviamente ya existan mercados de bonos, pero aun en las pocas de bonanza la
capacidad de emisin en moneda local slo se encontraba en entidades grandes y bien conocidas, y durante las crisis era escaso el alivio que brindaban. El rendimiento de las nuevas
emisiones cobr vuelo y, peor an, el acceso al mercado y la liquidez se evaporaron precisamente cuando eran ms necesarios. La escasa liquidez del mercado secundario impidi que
los inversionistas volvieran a equilibrar sus carteras y la iliquidez del mercado secundario,
que deprimi la demanda minorista, limit a su vez la capacidad de los emisores potenciales para colocar bonos en el mercado primario. Adems, el apetito de los inversionistas
extranjeros pareci restringirse a las emisiones denominadas en dlares o en otras monedas
duras, hecho que agrav los problemas en las pocas difciles, cuando el tipo de cambio
mostraba una tendencia a la depreciacin. Difcilmente podra decirse que el mercado de
bonos sirviera como una rueda de auxilio funcional cuando las condiciones de los mercados
parecan exigir un desempeo de alto nivel de ruedas para todo terreno.
Los mercados de bonos no slo son importantes en pocas de crisis, sino que aun en
tiempos tranquilos un mercado de bonos corporativos que funcione bien puede ayudar a
que las empresas obtengan financiamiento a largo plazo, reduzcan sus costos financieros
y mejoren la eficiencia microeconmica general. Es probable que la evolucin de un mercado de bonos interno revista particular importancia para atender a las necesidades de
las pequeas y medianas empresas (PyME). Si bien los bancos de inversin internacionales
slo tienen inters en las emisiones relativamente grandes, que estn fuera del alcance
de los pequeos prestatarios, los mercados locales estn en mejor posicin para recabar
y analizar la informacin necesaria para la evaluacin de la capacidad crediticia de las
PyME.
A partir de las crisis de los aos noventa, las autoridades de varias economas emergentes concluyeron que se necesitaba una accin decidida para ampliar el acceso de los
gobiernos y, en particular, de las empresas privadas, al financiamiento por medio de ttulos
de renta fija. El Foro de Estabilidad Financiera, el Banco Mundial, el Banco Interamericano
de Desarrollo (BID), el Banco Asitico de Desarrollo (ADB, por sus siglas en ingls) y la
Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE) estudiaron lo que
podan hacer las economas incipientes en favor del desarrollo de mercados locales. Sus
recomendaciones principales fueron que los mercados emergentes fortalecieran las polticas macroeconmicas a fin de crear un ambiente estable para los emprstitos y los crditos; mejoraran el gobierno corporativo para asegurar que las firmas se endeudaran con
prudencia; reforzaran los requisitos de divulgacin de informacin financiera a fin de que
los posibles tenedores de bonos tuvieran ms posibilidades de tomar decisiones prudentes
en materia de inversin; fomentaran el crecimiento de los inversionistas institucionales
para multiplicar las oportunidades de diversificacin y reducir los costos de transaccin, y
solidificaran la infraestructura de los mercados de bonos en general mediante la creacin

136
de mecanismos eficientes de compensacin y liquidacin, y la mejora de la calidad del

crdito y de la custodia de valores.
Los mercados emergentes han hecho esfuerzos importantes en ese sentido, pero los resultados han sido decepcionantes. Los mercados de bonos internos han crecido lentamente,
la liquidez es escasa y los volmenes de las operaciones siguen siendo bajos. A pesar de los
comentarios en torno a la reciente afluencia de fondos a los mercados emergentes, la participacin extranjera en los mercados de bonos locales, en particular los de ttulos corporativos,
sigue siendo limitada cuantitativamente (con pocas excepciones destacadas, como Mxico).
Estos resultados decepcionantes pueden explicarse de dos maneras, no necesariamente
incompatibles. En primer lugar, las instituciones y las polticas de los mercados emergentes
an son ms frgiles que las de los pases avanzados y no hay una solucin rpida para este
problema. Guste o no, eliminar las deficiencias institucionales y de polticas que entorpecen
la evolucin de mercados de bonos ms fuertes y lquidos es un proceso largo y difcil. En
segundo lugar, las economas emergentes que tratan de desarrollar sus mercados de bonos
se encuentran limitadas por las pequeas dimensiones de sus empresas y de sus economas.
Para que un mercado llegue a cierto grado de profundidad y liquidez, se necesita una escala
eficiente mnima cuya consecucin es particularmente difcil en los pases pequeos. El problema del tamao del pas se ve agravado por el hecho de que la mayora de las economas
emergentes se caracteriza por tener una cantidad considerable de empresas pequeas que
no pueden afrontar los costos fijos de una emisin de bonos. Asimismo, los mercados emergentes no toman la iniciativa en la competencia por una porcin del mercado mundial, pues
ya existen mercados profundos y lquidos en los centros financieros de primera lnea. Por
ende, desde el punto de vista de la liquidez y de los costos de transaccin, para los emisores y
los inversionistas de los mercados emergentes es ms atractivo operar en los grandes mercados mundiales que para los inversionistas extranjeros hacerlo en los mercados emergentes.
LA EVOLUCIN DEL
MERCADO INTERNO
DE BONOS
La evolucin de los mercados internos de bonos de Amrica Latina
puede describirse de diferentes
maneras. Una de ellas tiene que
ver con el volumen de los bonos
emitidos en relacin con el PIB
(grfico 7.1) y, segn esta medida,
las economas avanzadas poseen
los mercados de bonos ms grandes, seguidas por las de Asia del
Este, Amrica Latina, y Europa del
Este y Asia Central. Si bien el mercado de bonos latinoamericano
no es mucho ms pequeo que
el de Asia del Este (35% y 45% del
Grco 7.1
Bonos locales
(porcentaje del PIB, promedio simple)
Amrica
Latina
1994
2004
Europa del 1994

Este y Asia
Central 2004
1994
Asia del
Este 2004
Economas
avanzadas
1994
2004
0
10
20
Gobiernos
Fuente: Banco de Pagos Internacionales.
30
40
50
Instituciones nancieras
137

LOS ALBORES DEL MERCADO INTERNO DE BONOS
CAPTULO 7
Grco 7.2
Bonos locales
(porcentaje de M2, promedio simple)
PIB, respectivamente), hay grandes diferencias de composicin.

Los mercados internos de Amrica Latina se inclinan abrumado1994
Amrica
ramente hacia los ttulos pblicos,
Latina
2004
mientras que en Asia del Este la
Europa del 1994
mitad de las emisiones est comEste y Asia
puesta por bonos de instituciones
Central 2004
financieras y empresas.
1994
Asia del
La situacin se presenta disEste
2004
tinta si se mide la capitalizacin
del mercado de bonos por la
1994
Economas
dimensin del sistema financiero
avanzadas
2004
nacional (representada por los
0
20
40
60
80
100
agregados monetarios M2) (grfico 7.2). Resulta evidente que en
Gobiernos
Instituciones nancieras
Amrica Latina son los sectores
financieros en general y no slo
los mercados de bonos los que
Fuente: Banco de Pagos Internacionales.
tienen un desarrollo insuficiente.
Esto sugiere que el crecimiento
de los mercados de bonos debe considerarse como parte orgnica del proceso de evolucin del mercado financiero y que los pases desarrollarn mercados de ttulos de deuda
profundos y lquidos slo cuando hayan reducido los obstculos ms importantes para el
desarrollo financiero. De hecho, hay buenas razones para pensar que los sistemas bancarios
y los mercados de bonos evolucionan juntos, dado que tienen requisitos previos comunes.
En ambos casos, la confianza de los inversionistas y depositantes exige un nivel razonable de
divulgacin de informacin y, a su vez, para imponer la divulgacin es necesaria la regulacin
por parte de una entidad supervisora o una comisin de valores. El desarrollo de un mercado
de bonos y un sistema bancario slido requiere derechos firmes de los acreedores y un sistema transparente de gobierno corporativo, de modo que pueda asegurarse a los pequeos
acreedores un trato justo. En ambos casos, para que exista confianza debe haber estabilidad
macroeconmica, de modo que depositantes e inversionistas no teman que el valor de sus
ttulos de crdito vare, y los derechos de los acreedores deben ser firmes, para que estos
tengan la seguridad de que sern tratados con justicia en caso de una crisis bancaria o de
endeudamiento. De hecho, hay fuertes complementariedades entre el financiamiento por
medio de bonos y el bancario, y la evolucin del mercado de bonos no debe verse como una
alternativa a un sistema bancario eficiente, sino como parte de un mismo proceso orgnico
(recuadro 7.1).
La secuencia implcita en esta visin difiere de la tradicional segn la cual primero se
desarrolla el financiamiento bancario porque la calidad de la informacin y la contratacin es
sumamente imperfecta. En tales circunstancias, conforme al modelo tradicional, los bancos
que tienen relaciones a largo plazo con sus clientes poseen una ventaja comparativa para
subsanar deficiencias de informacin, obtener el cumplimiento de los pagos y renegociar los
crditos problemticos. Slo ms tarde evolucionan los mercados de bonos, una vez que la

138
economa cuenta con instituciones slidas de divulgacin de la informacin, gobierno corporativo, reorganizacin en casos de insolvencia y dems. Estudios recientes (por ejemplo
Rajan y Zingales, 2003b) sugieren que la secuencia del financiamiento externo de las empresas, que comienza con los bancos, sigue con los mercados de bonos y finalmente llega a los
mercados de capital, en realidad no es tan ntida, sino que vara de acuerdo con las pocas y
los lugares. Si bien no niega el papel especial que cabe a los bancos en el marco imperfecto
de informacin y contratacin caracterstico de muchos mercados emergentes, la perspectiva aqu presentada sugiere que el desarrollo de sistemas bancarios no slo precede al de
los mercados de bonos, sino que, ms bien, se trata de dos procesos complementarios.
Es obvio que tambin existe el peligro de que un sistema bancario imperfecto desde
el punto de vista competitivo, en el que las instituciones financieras utilizan las ventajas
de su antelacin y su peso en el mercado para trabar el desarrollo de la titularizacin y la
desintermediacin, pueda retrasar el crecimiento del mercado de bonos. Esto puede provocarse limitando el acceso al sistema de pagos y respaldando el mantenimiento de normas
que incrementan los costos de suscripcin y emisin.3 La situacin real en los mercados
parecera variar considerablemente. El FMI (2002b) observa que los bancos de Tailandia han
logrado poner barreras a la emisin de bonos con el objeto de limitar la competencia del
mercado de ttulos de renta fija. En Chile, que es el pas latinoamericano con el mercado
de bonos corporativos ms activo, 26 bancos de inversin han suscripto intensamente y
ayudado a la colocacin de ttulos de
deuda internos, pero esto constituye
Grco 7.3
una excepcin a la norma. En Brasil,
Composicin de los bonos emitidos en el perodo
20002005
aunque hay 20 bancos comerciales
y de inversin diferentes que operan
como suscriptores de primera lnea,
Amrica
tres de ellos representan el 90% de
Latina
las emisiones. Algo similar ocurre en
Mxico, donde tres grandes bancos
dominan el segmento de suscripcin
Asia del
y venta del mercado. En numerosos
Este
pases de Asia del Este, tambin
domina el mercado un puado de
Todos los
bancos de inversin.
mercados
emergentes
Los mercados de bonos latinoamericanos tienden a ser pequeos
0%
20%
40%
60%
80%
100%
y, adems, estn rezagados en otras
A corto plazo
Moneda extranjera
dimensiones, no slo cuando se los
compara con los de las economas
Tasa otante
Indexado a la inacin
avanzadas, sino cuando se los evaNominal a mediano y largo plazo
la en relacin con los de otras economas emergentes. Por ejemplo,
Fuente: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a).
Vanse teora y pruebas en Schinasi y Smith (1998), Rajan y Zingales (2003a) y Eichengreen y Luengnareumitchai
(2004).
139

CAPTULO 7
Recuadro 7.1 Bonos y bancos

Suele temerse que los mercados de bonos
desplacen a los bancos, pero el trabajo
emprico concentrado en los mercados de la
OCDE y de economas nacionales emergentes indica que hay una correlacin positiva
entre la evolucin de los mercados de bonos
y el crdito bancario (Jiang, Tang y Law,
2001), y tambin existe cierta evidencia de
que los mercados de bonos operan como
rueda de auxilio (aunque algo desinflada)
compensando de manera limitada las reducciones del crdito bancario (Hawkins,
2002). En varios pases los bancos son grandes tenedores de bonos corporativos y del
gobierno y funcionan como administradores
para los inversionistas minoristas.a Adems,
los bancos cumplen una funcin esencial
en la evolucin del mercado de bonos mediante la titularizacin de sus prstamos
y su gestin como suscriptores (vale decir,
garantizando la suscripcin total de una determinada emisin de bonos corporativos), y
tambin porque pueden mejorar el crdito
(por ejemplo, garantizando parte del pago
de los bonos corporativos).
Desde un punto de vista terico, hay
interacciones interesantes entre los merca-
dos de bonos corporativos y del gobierno y

el crdito bancario. Bolton y Freixas (2006)
estudian los factores determinantes de la
composicin de los bonos soberanos, los
bonos corporativos y la financiacin bancaria utilizando un modelo de equilibrio
general de una economa emergente caracterizada por escasez de capital, instituciones fiscales dbiles y excesivo potencial de
endeudamiento del gobierno, que crea el
riesgo de moratoria de la deuda soberana.
En su modelo, la financiacin bancaria es
ms flexible porque los bancos cuentan con
mejor informacin y pueden mostrarse tolerantes con una firma que tenga problemas
de liquidez e incluso de solvencia. Por las
mismas razones, el control bancario es ms
costoso para la compaa e impone ms
condiciones. Los bonos no tienen la misma
flexibilidad, pero su costo es menor, y la
conclusin es que las empresas menos expuestas a fracasar prefieren dichos bonos.
A continuacin, Bolton y Freixas (2006)
introducen el rol del gobierno y muestran
que la presencia de un actor de tal envergadura rebaja el costo de la emisin de
bonos (debido a las economas de escala),
la duracin de las emisiones en los mercados latinoamericanos sigue siendo relativamente

corta y, si bien la regin ha hecho algunos progresos en este sentido, an sigue saliendo
malparada en comparacin con mercados emergentes de Asia del Este y, mucho ms, de las
economas avanzadas, en trminos de la porcin de bonos con un vencimiento residual de
menos de un ao. La mayora de las emisiones en los mercados latinoamericanos tiene tasas
flotantes y los inversionistas demandan la indexacin de los intereses en funcin de la tasa
de inflacin o el tipo de cambio, a diferencia de lo que ocurre en los mercados emergentes
de Asia del Este, donde las tasas fijas constituyen la norma y la indexacin virtualmente no
existe. Alrededor del 80% de los bonos emitidos en Asia del Este entre 2000 y 2005 (ponderados por valor) tena vencimientos de ms de un ao y sin indexacin, mientras que en
Amrica Latina, menos del 10% presentaba esas caractersticas (grfico 7.3). Con excepcin

140
pero tambin influye en la probabilidad de

una crisis bancaria si el gobierno cae en
moratoria. La crisis bancaria se caracteriza
como una corrida de retiro de depsitos que
provoca insolvencias bancarias y quiebras
de empresas con deudas bancarias, con lo
cual los riesgos bancarios aumentan. En
este sentido, el mercado de bonos acta
como rueda de auxilio porque ayuda a que
las empresas se aslen del peligro de una
moratoria de la deuda soberana y los consiguientes riesgos de crisis bancarias, por lo
que la introduccin del gobierno genera un
beneficio adicional en virtud de la presencia
de un mercado de bonos. Adems del efecto
normal de provisin de financiamiento a
menor costo para las empresas ms seguras, la presencia de un mercado de bonos
asla a esas empresas del costo de una crisis
bancaria. Por consiguiente, los beneficios
de la creacin de un mercado de esa ndole
son mayores en las economas emergentes
que en las avanzadas, porque en estas
ltimas el riesgo de una crisis bancaria es
menor. La cara negativa de esta moneda
es que cuando ms empresas comienzan a
financiarse por medio de bonos, el gobierno
constata que se ha reducido el costo de una

crisis bancaria y asume ms riesgos (endeudndose excesivamente) e incrementa la
posibilidad de una moratoria.
Una alternativa es la titularizacin, con
la cual las empresas mantienen la flexibilidad de la financiacin bancaria, pero estn
a salvo de las crisis bancarias. Sin embargo,
los costos de transaccin suben porque las
firmas deben abonar las comisiones de los
bancos y los costos de emisin. Un efecto de
este rgimen es que las firmas con menos
posibilidades de quiebra emiten bonos, las
ms dbiles usan el crdito bancario y las
que estn en una situacin intermedia recurren a los prstamos bancarios titularizados.
a
Esto puede generar un conflicto de intereses si
el banco tambin es prestamista de la compaa
emisora de los bonos. El banco puede tener una
ventaja informativa, y es posible que inste a
una firma a que emita bonos para reembolsar
sus prstamos bancarios y promueva esos bonos
entre sus clientes (se ha acusado a bancos italianos de haber hecho esto en relacin con las
recientes quiebras de Cirio y Parmalat).
de algunas emisiones de referencia de alta envergadura, en Amrica Latina el volumen de

transacciones sigue siendo relativamente bajo y los mercados, relativamente ilquidos. Adems, en los mercados regionales an existe un predominio desproporcionado de los ttulos
pblicos.
EL DESARROLLO DEL MERCADO INTERNO DE BONOS:

QU DICEN LOS DATOS?
Los factores determinantes de la evolucin de los mercados de bonos pueden compararse
sistemticamente usando series anuales agregadas de una seccin transversal de pases para
estimar los factores determinantes de la capitalizacin de dichos mercados. Borensztein,
141

CAPTULO 7
Eichengreen y Panizza (2006a) utilizan datos anuales de 43 pases durante el perodo

19952004 y muestran que un nmero pequeo de variables de polticas y caractersticas
nacionales perceptibles explican alrededor de 70% de las diferencias entre Amrica Latina
y las economas avanzadas en materia de capitalizacin de los mercados de bonos. Este
mismo conjunto de variables tambin explica 90% de las diferencias entre ambos grupos, en
cuanto a la evolucin del mercado de los bonos de empresas y de instituciones financieras.
Esto significa que si fuera posible tomar esas caractersticas nacionales y reemplazar los
valores promedio de Amrica Latina con los valores promedio de las economas avanzadas,
las dos regiones tendran mercados de bonos privados del mismo volumen.
Por supuesto, en el mundo real no es tan fcil obtener el crecimiento de los mercados
de bonos. Los efectos de las mejoras de polticas e instituciones demoran en manifestarse
y, adems, los anlisis estadsticos muestran que la cuarta parte de las diferencias entre
las economas avanzadas y Amrica Latina en materia de capitalizacin de los mercados
de bonos obedece a la dimensin reducida de los pases y al nivel general de desarrollo
econmico. Otro 15% de la diferencia guarda relacin con factores geogrficos e histricos,
como el origen del cdigo jurdico, y otro 15% puede atribuirse al desarrollo insuficiente del
sistema financiero, cuya correccin tambin requiere tiempo. Variables de poltica ms fciles de manipular, como el rgimen cambiario, la presencia o ausencia de controles sobre los
capitales, el nivel de deuda pblica, la concentracin bancaria y los diferenciales de los bancos son estadsticamente significativas en el anlisis emprico pero ejercen una influencia
menor en la explicacin de la diferencia entre la evolucin de los mercados de bonos de las
economas avanzadas y la de los mercados de bonos de las economas latinoamericanas. De
esto no debe deducirse que las polticas y las instituciones no importan (de hecho, alrededor
del 20% de las diferencias de tamao entre los mercados de valores de Amrica Latina y los
de las economas avanzadas se debe a la estabilidad macroeconmica y al menor costo de
hacer cumplir contratos jurdicamente), sino que es un recordatorio de que no hay atajos.
Las mismas polticas que son necesarias para el desarrollo econmico en general, tambin
lo son para el desarrollo de los mercados internos de bonos.
LAS DIMENSIONES SON IMPORTANTES

Los costos fijos que conllevan la suscripcin, publicidad y distribucin de una emisin de
bonos son considerables y, como el mercado secundario tendr ms liquidez cuanto mayor
sea el nmero de bonos e inversionistas, las dimensiones potenciales del mercado constituyen un factor importante que limita las emisiones. Esto justifica la estrategia latinoamericana tradicional de recurrir tambin a los mercados internacionales, donde los costos fijos
de emisin son ms bajos y la liquidez, mayor. Al mismo tiempo, ofrece una explicacin
obvia de los esfuerzos asiticos para integrar los mercados nacionales en algo parecido a un
mercado regional nico, de modo que sean las dimensiones de la economa regional, y no
las de las economas nacionales, los factores determinantes del crecimiento del mercado
(recuadros 7.2 y 7.3).
Si lo que est frenando el desarrollo de los mercados de bonos en Amrica Latina es la
falta de demanda (que quiz obedece a la baja tasa de ahorro), quiz sea apropiada una estrategia que fomente la participacin de inversionistas de otras regiones. Empero, los inversionistas extranjeros tienden a asumir posiciones en los pases con mercados de bonos ms

142
amplios (por ejemplo, Brasil), donde los costos de cerrar posiciones son menores, es decir,
donde la liquidez ya es mayor. Las autoridades brasileas han tratado de usufructuar ese
inters, retirando la deuda externa del mercado y reemplazndola con emisiones en moneda
nacional (indexadas en funcin de la tasa de inters o la tasa de inflacin). En Mxico, donde
se ha informado que los participantes extranjeros son titulares de ms del 50% de los ttulos
pblicos a 10 aos y de ms del 80% de los ttulos a 20 aos, se ha procurado aprovechar la
participacin extranjera emitiendo exclusivamente en el mercado interno.
Hay tambin, por cierto, una demanda extranjera de bonos exticos o menos lquidos,
de pases ms pequeos, pero este fenmeno es limitado desde un punto de vista cuantitativo. Para la mayora de los inversionistas, lo que restringe la demanda es la liquidez limitada
de los bonos exticos junto con la falta de instrumentos de cobertura y los costos fijos que
conlleva la obtencin de informacin acerca de la calidad de la emisin, el riesgo cambiario,
los regmenes de retenciones impositivas y dems.
Esto plantea la posibilidad de que la globalizacin de los mercados de bonos y la creciente participacin de inversionistas extranjeros en los mercados locales de Amrica Latina
en particular fomenten una bifurcacin entre los mercados ms grandes y ms pequeos
de la regin, acentuando la liquidez ya mayor de los mercados ms grandes, con un efecto
poco perceptible en sus contrapartes ms pequeas. Asimismo, es posible que incrementen la liquidez de los mercados de ttulos pblicos en relacin con la de los mercados de
bonos corporativos y esto puede llevar a que los pases ms pequeos de la regin emitan
bonos globales en los centros financieros extrarregionales, como alternativa al desarrollo
de sus mercados nacionales. Pero esto, a su vez, puede limitar la evolucin y la liquidez de
los mercados internos y frenar an ms la participacin extranjera.4 Por otra parte, puede
sostenerse que las emisiones internacionales son tiles para familiarizar a los inversionistas
extranjeros con la situacin de un pas y sus instrumentos de deuda, y que las emisiones
internas e internacionales son complementos y no sustitutos.
EL MERCADO PARA LOS BONOS INTERNOS DEL GOBIERNO

Los promedios simples con base en una muestra de 18 pases de Amrica Latina y el Caribe
indican que durante el perodo 19901994 los bonos internos del gobierno representaban
alrededor del 16% del PIB, en una escala que abarca desde el 2% en Bolivia hasta el 74%
en Chile (cuadro 7.1). Para el perodo 20002004 la proporcin de los bonos internos haba
aumentado a 24% del PIB, en una escala que va desde el 6% en Guatemala hasta el 78% en
Jamaica. En 14 pases la proporcin de la deuda interna respecto del PIB subi ms de cinco
puntos porcentuales entre ambos perodos y slo disminuy sustancialmente en Chile y
Trinidad y Tobago.5 Esta tendencia no es exclusiva de Amrica Latina y la proporcin de los
bonos internos respecto del PIB tambin aument en las economas emergentes de otras
partes del mundo y en las economas avanzadas durante el mismo perodo.
La bibliografa con respecto a la hiptesis de que el anuncio externo de ttulos de crdito desalienta las transacciones internas de los mismos valores apunta en esta direccin (Levine y Schmukler, 2006).
Como puede observarse en el cuadro, en Chile la proporcin se redujo de 74% a 49% del PIB (en 2001 las autoridades chilenas resolvieron llevar a cabo una emisin de deuda soberana, aunque no necesitaban la financiacin,
porque queran establecer una referencia para emisores privados), y en Trinidad y Tobago la tasa disminuy de 21%
a 17% del PIB. Tambin hubo pequeas reducciones (alrededor de 1% del PIB) en Honduras y Panam.
143

CAPTULO 7
Recuadro 7.2 Estrategias para el desarrollo del mercado de bonos en Asia

del Este y en Amrica Latina
Se pueden distinguir cinco clases de iniciativas de poltica para el desarrollo de los
mercados de bonos : 1) esfuerzos para fortalecer los sistemas financieros y jurdicos,
2) inversiones en la creacin de infraestructura de mercado, 3) pasos tendientes a
fomentar la participacin de inversionistas
institucionales, 4) medidas para incentivar
la participacin de inversionistas extranjeros, e 5) iniciativas extranacionales. He aqu
una comparacin entre Amrica Latina y
Asia del Este respecto de estas iniciativas.
Fortalecimiento de los sistemas financieros y jurdicos. En este sentido, Asia del Este
est a la vanguardia y, si bien hay amplias
variaciones en cuanto a las medidas de infraestructura jurdica atinentes a la proteccin para los inversionistas y los acreedores,
la gestin de Amrica Latina en los dos
mbitos tiende a ser deficiente. En ambos,
la calificacin del pas latinoamericano de
posicin ms alta (Chile) es ms baja que el
promedio asitico. Las medidas de transparencia financiera de los principales pases
de Asia del Este tambin son superiores a
las de sus contrapartes latinoamericanas.
Con excepcin de Mxico y Per, los pases
latinoamericanos respecto de los cuales el
Comit de Normas de Contabilidad Internacionales informa en materia de transparencia financiera estn clasificados por
debajo de los pases asiticos cuyos datos se
encuentran disponibles.
Inversiones en infraestructura de mercado. Ambas regiones han progresado
considerablemente en el desarrollo de la
infraestructura necesaria para el sustento
de un mercado de bonos. Para 2002, 88%
de los pases latinoamericanos haba creado
una autoridad supervisora de los mercados
de capital, 91% haba establecido dispositi-
vos de custodia y 92% haba invertido en un

proceso de compensaciones y liquidaciones.
Todos los pases de la regin haban establecido sistemas modernos de transaccin
(de la Torre y Schmukler, 2004b). Lo mismo
puede decirse de los pases de ingreso alto
y mediano de Asia del Este, pero no de sus
contrapartes de ms bajo ingreso. Al mismo
tiempo, varios pases asiticos haban dado
pasos excepcionales con el objeto de incrementar la transparencia del mercado
secundario. Malasia estableci un sistema
de difusin de informacin sobre bonos
en el cual los operadores deben asentar
informacin acerca del precio y volumen
de una transaccin durante los 10 minutos
siguientes al cierre de la misma. La Asociacin del Mercado de Bonos de Tailandia
exige que los operadores notifiquen las
transacciones extraburstiles en un plazo
de tres minutos y que distribuyan la informacin a sus miembros cuatro veces por
da. La Asociacin de Corredores de Valores
de Corea exige que los operadores comuniquen sus transacciones dentro de un plazo
de 15 minutos por medio de su sistema de
divulgacin de informacin y que asienten
esos datos en su sitio virtual el mismo da.
Indonesia proyecta moverse en la misma direccin mediante el establecimiento de una
entidad autnoma de cotizacin de bonos.
En Amrica Latina las iniciativas de difusin
de informacin sobre el mercado secundario
han sido menos ambiciosas.
Fomento de la participacin de inversionistas institucionales. Los pases latinoamericanos tienen, desde hace mucho
tiempo, generosos sistemas de jubilaciones
y pensiones, cuya privatizacin en aos
recientes ha creado un caudal considerable
de inversionistas institucionales con apetito

144
de bonos emitidos en el mbito interno, en

especial ttulos pblicos (captulo 8). En
cambio, en Asia los sistemas de previsin
social han permanecido histricamente subdesarrollados, fomentando la inclinacin
hacia las altas tasas de ahorro familiar a
modo de preparacin para el retiro. Pero
los proveedores estatales de fondos de pensin tienen demandas firmes de ttulos de
renta fija para hacer frente a sus perfiles
de anualidades.
Estmulo a la participacin extranjera.
Es en este aspecto donde se perciben las
diferencias ms pronunciadas entre las estrategias de ambas regiones. Las economas
latinoamericanas proceden de manera independiente tratando de reforzar la eficiencia
de la infraestructura del mercado, la previsibilidad de las transacciones y la transparencia de la regulacin y, en efecto, cada
pas compite con sus vecinos para atraer inversionistas extranjeros. En cambio, los pases de Asia del Este trabajan como grupo,
no slo para mejorar las disposiciones sino
tambin para armonizar las instituciones y
las normas en la regin, y crean vehculos
nacionales atractivos para los inversionistas
extranjeros y tambin vehculos regionales
para las inversiones, como el ndice Panasitico de Fondos de Bonos (vase el recuadro
7.3). En principio, los dos criterios tienen
ventajas. El mtodo descentralizado de
Amrica Latina permite que los pases que
as lo deseen avancen rpidamente, mientras que en Asia del Este, el estilo colectivo
ejerce presin sobre los que se retrasan.
El mtodo latinoamericano promete una
retribucin inmediata a los pases que debidamente llevan a cabo reformas ambiciosas,
pero amenaza toparse contra los lmites de
la escala de eficiencia mnima. Por ende,
aunque un pas pequeo de Centroamrica

o Amrica del Sur lograra crear uno de
los mercados de bonos empresariales ms
eficientes del mundo y obtuviera un alto
grado de participacin de inversionistas
extranjeros, el tamao reducido del pas,
de sus empresas y sus mercados, seguira
careciendo de la liquidez y de los bajos costos de los mercados ms grandes porque la
emisin y la comercializacin de los bonos
est subordinada a un firme crecimiento
de la rentabilidad. Por su parte, el criterio
asitico posiblemente sea ms lento porque
antes de procederse a una reforma debe
llegarse a un consenso, pero promete la
configuracin de un mercado regional de
bonos integrado y, de esta manera, alivia la
limitacin de la escala insuficiente.
Iniciativas extranacionales. Otra diferencia entre las dos regiones consiste en que
varios pases latinoamericanos han tratado
de aliviar las limitaciones propias de la
dimensin reducida de sus mercados y las
dificultades para fortalecer rpidamente
los derechos de inversionistas y acreedores,
facilitando los esfuerzos de las entidades internas para obtener prstamos tambin en
los grandes centros financieros internacionales. Amrica Latina sigue mirando hacia
los mercados mundiales, mientras que Asia
del Este ha buscado una solucin regional
para esos problemas. Por supuesto, esta
caracterizacin bosqueja a grandes trazos
las distintas estrategias, pero la realidad
es mucho ms compleja, especialmente en
Amrica Latina donde como se destac
anteriormente se observa un grado de
coordinacin mucho menor.
Fuente: Sobre la base de Borensztein, Eichengreen
y Panizza (2006c).
145

CAPTULO 7
Recuadro 7.3 El Fondo de Bonos Asiticos

La iniciativa del Fondo de Bonos Asiticos 2
(ABF2) apunta a una expansin del mercado
mediante la creacin de un ndice regional
de bonos, el Fondo del ndice Panasitico
de Bonos (PAIF), y un fondo comn administrado pasivamente y operado por gestores
del sector privado, concebido para el seguimiento del ndice. A diferencia del Fondo
de Bonos Asiticos 1 (ABF1), el fondo comn
est abierto a su suscripcin por inversionistas privados y, mientras que en el ABF1 los
bancos centrales participantes invertan en
bonos de emisores soberanos y cuasi soberanos denominados en dlares, en el marco
del ABF2 invierten en emisiones en moneda
local.a El ndice tiene por objeto la provisin
de una estructura de referencia para el seguimiento del desempeo panasitico, con
la idea de que para los inversionistas ser
ms atractiva la compra de un activo que
represente ttulos de crdito de una canasta
de bonos regionales, lo que les permitir
apostar a la economa regional al tiempo
que diversifican el riesgo nacional idiosincrsico (aunque el ABF2 tambin entraa el
establecimiento de una serie de fondos de
bonos nacionales). El custodio mundial del
PAIF y los fondos de cada mercado ha establecido una red regional de custodia que
vincula a los ocho pases participantes en el
fondo, y se espera que este modelo brinde
impulso a la integracin de los mercados
nacionales.
Una limitacin para la exportacin de
este modelo es que exige la eliminacin de
restricciones para la participacin de inversionistas extranjeros, de modo que para facilitar el desarrollo de la iniciativa, Malasia
debi liberalizar el acceso a sus mercados
para los gestores de carteras del PAIF y

este fue autorizado por el gobierno chino
para invertir en bonos comercializados en
la bolsa y en el mercado interbancario y
repatriar libremente los productos de las
transacciones.b Para que este modelo pueda
aplicarse en Amrica Latina, pases como
Brasil y Colombia deberan atenuar sus restricciones a la participacin extranjera.
La limitacin ms seria de este modelo
es que los fondos de bonos regionales en
cuestin se concentran en valores soberanos
y cuasi soberanos. Segn Leung (2006, 74),
se cree que la experiencia adquirida an
puede arrojar cierta luz sobre la evolucin
de los mercados de bonos corporativos en
Asia. Presumiblemente, esto no significa
que los bancos centrales invertirn directamente en carteras de ttulos corporativos
en algn futuro Fondo de Bonos Asiticos 3,
sino que los gestores privados, atrados por
el desempeo del PAIF, crearn un ndice
similar de valores corporativos.
a
El Fondo de Bonos Asiticos (ABF), establecido
en junio de 2003, se concibi para catalizar el
crecimiento de los mercados de bonos asiticos
mediante la asignacin de una parte de las reservas de los bancos centrales de la regin a la
compra de valores gubernamentales y cuasi gubernamentales. La inversin inicial de US$1.000
millones, conocida como ABF1, se consagr a
emisiones soberanas y cuasi soberanas de bonos
denominados en dlares.
b
China sigue aplicando varios lmites a las inversiones en esos bonos y a la repatriacin de capitales e intereses, pero no est claro si dichos lmites
continuarn siendo viables ahora que se ha abierto
una ventanilla para el PAIF.
Fuente: Sobre la base de Borensztein, Eichengreen

y Panizza (2006c).

146
147
Bonos locales/PIB
Pas
Bonos locales/deuda pblica
19901994 19951999 20002004
19901994 19951999 20002004
Mercados emergentes de Amrica Latina
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Ecuador
El Salvador
Mxico
Panam
Per
Repblica Dominicana
Uruguay
Venezuela
Media
Desviacin estndar
0,15
0,22
0,74
0,08
0,05
0,04
0,14
0,14
n.d.
n.d.
0,18
n.d.
0,19
0,21
Belice
Bolivia
Costa Rica
Guatemala
Honduras
Jamaica
Nicaragua
Paraguay
Trinidad y Tobago
Media
Desviacin estndar
0,07
0,02
0,18
n.d.
0,15
0,17
0,09
0,05
0,21
0,12
0,07
0,09
0,37
0,58
0,11
0,09
0,03
0,23
0,09
0,06
n.d.
0,15
0,05
0,17
0,17
0,31
0,55
0,49
0,27
0,13
0,14
0,26
0,13
0,07
0,16
0,19
0,13
0,24
0,15
0,37
0,56
0,79
0,29
0,05
0,08
0,35
0,13
n.d,
n.d.
0,40
n.d.
0,34
0,24
0,25
0,71
0,93
0,32
0,13
0,06
0,45
0,12
0,12
n.d.
0,38
0,15
0,33
0,28
0,31
0,68
0,91
0,45
0,21
0,32
0,67
0,18
0,16
0,30
0,21
0,35
0,40
0,24
0,14
0,02
0,28
n.d.
0,13
0,19
0,02
0,20
0,36
0,17
0,12
0,14
0,11
0,46
n.d.
0,11
0,42
0,11
0,24
0,44
0,25
0,16
0,09
0,25
0,48
0,28
0,18
0,58
0,23
0,17
0,51
0,31
0,17
0,26
0,20
0,30
0,23
0,36
0,21
0,44
0,26
0,48
0,29
0,63
0,22
0,50
0,33
0,59
0,27
0,65
0,28
0,76
0,19
0,79
0,16
0,87
0,15
Mercados no emergentes de Amrica Latina
0,07
0,07
0,26
n.d.
0,10
0,38
0,23
0,06
0,22
0,17
0,12
0,07
0,18
0,27
0,06
0,14
0,78
0,44
0,07
0,17
0,24
0,23
Toda Amrica Latina
Media
Desviacin estndar
0,16
0,16
0,17
0,14
Media
Desviacin estndar
0,16
0,18
0,15
0,12
Media
Desviacin estndar
0,35
0,44
0,29
0,22
Media
Desviacin estndar
0,42
0,24
0,47
0,23
0,24
0,19
Asia del Este
0,27
0,09
0,39
0,24
Economas avanzadas
0,48
0,28
Fuentes: Para Amrica Latina, Cowan et al. (2006); para los dems casos, base de datos del Banco de
Pagos Internacionales y Jaimovich y Panizza (2006b).
Nota: Asia del Este incluye China, Corea del Sur, Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia. Otros
mercados emergentes incluye Hungra, India, Lbano, Pakistn, Polonia, Repblica Checa, Repblica
Eslovaca, Rusia, Sudfrica y Turqua. Economas avanzadas incluye Alemania, Australia, Austria, Blgica,
Canad, Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Japn,
Nueva Zelandia, Noruega, Pases Bajos, Portugal, Suecia, Suiza y Reino Unido. n.d. = datos no disponibles.

Cuadro 7.1 Tamao del mercado interno de bonos
CAPTULO 7
Sin embargo, no queda claro si estas tendencias obedecen al comportamiento de la

deuda pblica total o a su composicin. Los promedios simples de los pases para los cuales
hay datos disponibles muestran que la proporcin de los bonos internos en la deuda pblica
total ha crecido sustancialmente (de 26% en 19901994 a 36% en 20002004), lo cual sugiere
que el incremento del financiamiento interno se debe a un efecto de composicin (es decir,
el monto de los bonos internos del gobierno aument en mayor medida que la deuda pblica
total), observacin congruente con la experiencia de Asia del Este, de los otros mercados
emergentes y de las economas avanzadas. Sin embargo, en este aspecto puede dividirse a
los pases de Amrica Latina en dos grupos. En el primero (que incluye a Argentina, Belice,
Paraguay y Uruguay), la proporcin de los ttulos pblicos en la deuda total ha disminuido, lo
cual indica que el incremento de los bonos internos del gobierno (o su nivel constante, en el
caso de Belice) se debe al mayor nivel de endeudamiento y no a un viraje hacia el aumento
de la deuda interna. En los pases del segundo grupo ha habido, efectivamente, un aumento
de la proporcin de los bonos internos del gobierno en la deuda pblica total, prueba de que
esos pases han adoptado una estrategia conducente al desarrollo del mercado interno y a
la reduccin de la dependencia de los mercados de capital internacionales.
Es interesante el hecho de que, a comienzos de los aos noventa, varios pases latinoamericanos tenan pequeos y menguantes mercados internos de ttulos pblicos, pero la crisis del tequila, que golpe a la regin a comienzos de 1995, result decisiva para el desarrollo
de los mercados internos de bonos (Cowan y Panizza, 2006).6 La conmocin financiera que
sigui a la devaluacin del peso mexicano priv a varios pases del acceso a los mercados de
capital internacionales y los oblig a depender del mercado interno.7 En circunstancias normales, es posible que los pases hubieran regresado rpidamente al endeudamiento internacional, pero la sucesin de crisis financieras posteriores a la mexicana llev a la interrupcin
del acceso a los mercados internacionales y convenci a las autoridades de la importancia
del desarrollo de una fuente de financiamiento interna y confiable.
De hecho, una observacin retrospectiva del desarrollo de los mercados internos de
ttulos pblicos en Amrica Latina ensea que una crisis, interna o internacional, suele ser
el punto de partida para la puesta en marcha del mercado interno de bonos.8 El caso ms
notorio es el de Chile, donde el gran caudal de ttulos pblicos (la mayora, emitidos por el
banco central) es el legado de la crisis bancaria que sacudi al pas a comienzos de los aos
ochenta.9 Mxico y Uruguay iniciaron la emisin de bonos internos del gobierno luego de que
la crisis de la deuda de comienzos de 1982 los privara del acceso al mercado internacional de
capitales. En el caso de Argentina, el mercado de ttulos pblicos entr en funcionamiento
Las reformas jubilatorias constituyen otro elemento importante. Vase el captulo 8.
Quiz no sea este el caso del Brasil, donde el mercado de bonos pudo originarse en una modificacin de la forma
en que el gobierno se financia (de inflacin a emisin de bonos), y probablemente el desarrollo del mercado de bonos
fue resultado del Plan Real y del deseo del pas de poner coto a la dolarizacin.
7
8
Este no es exclusivamente el caso de Amrica Latina. Bordo, Meissner y Redish (2005) muestran que varias antiguas
colonias britnicas emprendieron el desarrollo de sus mercados internos cuando acontecimientos externos (como la
segunda guerra mundial) les impidieron el acceso a los mercados de capital internacionales.
9
Caprio y Klingebiel (2003) estiman que entre 1982 y 1985 el gobierno chileno gast 42% del PIB para superar la crisis
bancaria. El banco central tiene vedada la emisin de bonos en varios pases (en Colombia fue el principal emisor
hasta 1991, cuando se promulg una ley que prohiba que el banco central emitiera bonos). Bajo el rgimen de convertibilidad que exista anteriormente, el Banco Central de la Repblica Argentina no poda emitir bonos, pero ahora
la institucin se ha convertido en un importante emisor en el mercado de deuda a corto plazo.

148
en 19901991, cuando el gobierno

emiti varios bonos a fin de consolidar la deuda del banco central con
bancos comerciales y las obligaciones
existentes con jubilados, proveedores
y vctimas del rgimen militar que
haba gobernado al pas, de modo
que varias de esas emisiones iniciales
fueron obligatorias. La deuda y los
bonos internos perdieron importancia
a medida que el gobierno argentino
recuper el acceso a los mercados de
capital internacionales luego de una
reestructuracin de su deuda atrasada con bancos internacionales (Fernndez et al., 2006).
Adems de los cambios de niveles, tambin ha habido variaciones en
la composicin de la deuda interna
de los pases de Amrica Latina y el
Caribe. Durante el perodo 19972004
cinco pases (Argentina, Bahamas,
Brasil, Mxico y Venezuela) redujeron
sustancialmente la proporcin de su
deuda interna indexada al tipo de
cambio, sustituyndola con deuda en
moneda nacional o deuda indexada
en funcin de los ndices de precios
(grfico 7.4).10 Tambin hay seis pases (Barbados, Bolivia, Costa Rica,
Nicaragua, Per y Uruguay) donde
la proporcin de deuda en moneda
extranjera casi no cambi durante el
perodo, y cuatro pases (Chile, Colombia, Honduras y Jamaica) donde se
registr un aumento, si bien pequeo,
de la proporcin de deuda en moneda
extranjera.
En cuanto a los vencimientos,
cuatro pases de la regin (Argentina,
Brasil, Colombia y Mxico) prolongaron
Grco 7.4
a. Composicin monetaria de la deuda pblica
interna, 1997
Barbados
Honduras
Nicaragua
Jamaica
Bahamas
Colombia
Brasil
Mxico
Per
Venezuela
Costa Rica
Bolivia
Argentina
Uruguay
Chile
0%
20%
40%
Moneda local
60%
80%
100%
Indexada en funcin
de los precios
Moneda extranjera
Fuente: Cowan et al. (2006).
b. Composicin monetaria de la deuda pblica

interna, 2004
Bahamas
Barbados
Nicaragua
Venezuela
Honduras
Mxico
Brasil
Jamaica
Colombia
Per
Costa Rica
Chile
Uruguay
Argentina
Bolivia
0%
20%
40%
Moneda local
60%
80%
100%
Indexada en funcin
de los precios
Moneda extranjera
Sin embargo, algunos pases incrementaron sustancialmente la proporcin de la deuda indexada a la tasa de
inters.
10
149

CAPTULO 7
Grco 7.5
a. Composicin de los vencimientos de la deuda
interna, 1997
Asia del Este
Economas
avanzadas
Europa del Este
Chile
Nicaragua
Argentina
Colombia
Barbados
Uruguay
Per
Brasil
Mxico
0%
20%
40%
60%
Largo plazo
80%
100%
Corto plazo
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y Cowan et al. (2006).

Nota: En el caso de Uruguay, los datos corresponden a 2001.
b. Composicin de los vencimientos de la deuda

interna, 2004
Asia del Este
Economas
avanzadas
Europa del Este
EMISORES PRIVADOS
Chile
Nicaragua
Argentina
Colombia
Mxico
Barbados
Uruguay
Brasil
Per
0%
20%
Largo plazo
40%
60%
80%
100%
Corto plazo
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y Cowan et al. (2006).
11
el plazo de vencimiento de su deuda

interna en el mismo perodo (en el
grfico 7.5 se muestra la proporcin
de deuda interna con vencimiento
de menos de un ao); cuatro pases
(Barbados, Chile, Nicaragua y Uruguay) mantuvieron prcticamente el
mismo perfil de vencimientos durante
el perodo, y uno (Per) aument la
proporcin de los ttulos pblicos a
corto plazo (y por ende acort los
vencimientos).
Las medidas de estructura de la
deuda sealadas tienen dos problemas, a saber: que no captan la proporcin de deuda indexada a la tasa
de inters a corto plazo y no ponen de
relieve el posible compromiso entre el
riesgo cambiario y el de vencimiento,
porque los pases que emiten mayor
caudal de deuda en moneda nacional
sin indexacin quiz tengan vencimientos ms cortos (vase en el captulo 13
un anlisis de este compromiso).
Un estudio de seis pases latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Uruguay) mostr que
cinco de ellos no posean mercado
alguno de bonos internos a comienzos
de los aos noventa (Cowan y Panizza,
2006),11 a pesar de que durante los
aos ochenta en varios de ellos se
haban llevado a cabo reformas normativas que abran cauce para la emisin
de bonos o la fomentaban.12 Esta falta
de desarrollo puede atribuirse en parte
a la inestabilidad macroeconmica.
Es tambin el caso de Per (Choy, 2002). Esta seccin y la siguiente se basan en Cowan y Panizza (2006).
En Argentina se autorizaron los bonos corporativos (obligaciones negociables) en 1988 (Fernndez et al., 2006).
En los aos ochenta Brasil llev a cabo varias reformas orientadas al desarrollo del sistema financiero interno,
12

150
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
Grco 7.6
Argentina y Brasil tuvieron episodios de
Emisiones privadas de bonos locales
hiperinflacin a comienzos de los aos no(porcentaje del PIB)
venta, mientras que en Mxico y Uruguay la
5
14
inflacin se situ por debajo de 100% anual
12
recin en 1989 y 1992, respectivamente.13
4
Por su parte, Chile ha gozado de una re10
lativa estabilidad macroeconmica desde
3
mediados de los aos ochenta. En 1990 los
8
bonos corporativos pendientes represen6
2
taban cerca de 5% del PIB en ese pas. En
cuanto a Colombia, en cierto modo es una
4
excepcin: no obstante la amplia estabili1
2
dad macroeconmica, el mercado de bonos
privados no ha prosperado.
0
0
A pesar de las semejanzas entre los
puntos de partida, los mercados de bonos
privados de esos pases tomaron sendas
Argentina (eje
Brasil (eje izquierdo)
diferentes durante los aos noventa (grizquierdo)
fico 7.6). En Argentina la emisin comenz
Chile (eje izquierdo)
Colombia (eje derecho)
intensamente en 1991, tras la reduccin
Mxico (eje derecho)
Uruguay (eje derecho)
de la inflacin que trajo aparejada el plan
de convertibilidad y una reforma tribuFuente: Cowan y Panizza (2006).
taria que equipar las condiciones para
el financiamiento bancario y el financiamiento con bonos, y continu hasta la
recesin de 1998. El mercado para los bonos mexicanos ha crecido de manera ms o menos
constante desde 1990, tras la estabilizacin de la inflacin a fines de los aos ochenta. Las
nuevas normas dictadas en 2001 determinaron la renovacin del crecimiento en los ltimos
aos. El mercado uruguayo de bonos tuvo un breve perodo de crecimiento a partir de 1994,
hasta que una serie de escndalos empresariales llev a la reduccin de las emisiones y al
estancamiento. De todos estos pases, el que registr el crecimiento ms rpido del mercado de bonos fue Brasil, pero el auge se concentr en los aos inmediatamente siguientes
a la reduccin de la inflacin resultante del Plan Real. Partiendo bsicamente de cero en
1990, el volumen de los bonos privados brasileos alcanz a ms de 10% del PIB en 1994,
vari entre 8% y 13% del PIB durante el perodo 19942004 y luego creci de manera pronunciada gracias a una nueva oleada de emisiones en 2005 (cuatro veces el volumen de 2004),
en la que los participantes ms activos fueron las compaas de arrendamiento financiero
(leasing).
aunque las normas relativas a los ttulos comerciales recin se promulgaron en 1991 (Leal y Carvahal-da-Silva, 2006).
Braun y Briones (2005) describen los cambios normativos dispuestos en Chile despus de la crisis financiera de 1982.
Mxico autoriz la emisin de bonos en 1982 (Castellanos y Martnez, 2006).
Braun y Briones (2005) constataron que la inflacin y los dficits fiscales surten un efecto negativo sobre el vencimiento de los bonos. Burger y Warnock (2004) concluyeron que la volatilidad de la inflacin es perjudicial para la
capitalizacin de los mercados de bonos locales.
13
151

CAPTULO 7
Una vez ms, Colombia queda en una posicin atpica respecto de la muestra. El crecimiento del mercado de bonos colombiano ha sido lento y errtico, de modo que aun al final
del decenio el volumen de bonos privados pendientes segua siendo inferior a 1% del PIB.
La evolucin del mercado de bonos privados de Colombia difiere radicalmente de los altos
niveles de crecimiento de la deuda pblica del pas y esto despierta el temor de que la deuda
del gobierno est desplazando al mercado privado (Aguilar et al., 2006).
En Chile el nivel inicial de capitalizacin del mercado de bonos fue ms alto que en los
otros cinco pases, pero el mercado no experiment crecimiento hasta fines de los aos
noventa. Varios factores explican el crecimiento reciente del mercado de bonos privados
de Chile (Braun y Briones, 2006). El primero guarda relacin con la poltica monetaria y, en
particular, con el extremo aumento de las tasas de inters a corto plazo causado por la
defensa del peso en 1998. Este incremento de los intereses a corto plazo (y la consiguiente
compresin del crdito) tornaron sumamente atractivo el financiamiento no bancario a largo
plazo. Otra explicacin relacionada sugiere que el cierre de los mercados financieros internacionales, combinado con un gran caudal de activos de inversionistas institucionales, puso
en accin el mercado de bonos corporativos en Chile (Cifuentes, Desormeaux y Gonzlez,
2002). Si los efectos son permanentes, este sera otro caso en el que un shock negativo
conduce al desarrollo del mercado interno de bonos. La tercera explicacin sugiere que el
incremento de los bonos privados obedeci al espacio que dej vacante en el mercado la
merma de la deuda pblica chilena durante ese perodo.
A pesar de este crecimiento reciente, en la mayora de esos pases el volumen de la
deuda privada sigue siendo bajo. En cuatro de los seis pases considerados los mercados
de bonos privados seguan por debajo de 5% del PIB en 2005, excepto Brasil y Chile, donde
el volumen de los bonos privados pendientes era superior a 10% del PIB. Cualquiera sea el
caso, esos valores son considerablemente menores que los promedios de Asia del Este y las
economas avanzadas (28% y 70% del PIB, respectivamente).
Adems de las diferencias de tendencias y niveles, los mercados de bonos de los seis
pases considerados tambin difieren en cuanto a las caractersticas de los instrumentos
emitidos (cuadro 7.2). La deuda nominal todava es rara en la regin y la mayora de los pases emiten deuda indexada a la tasa de inflacin (Argentina y Chile), o a las tasas de inters
(Brasil), o al dlar (Argentina y Uruguay). En este sentido, los mercados de bonos imitan la
estructura de vencimientos e indexacin de otras formas de financiamiento de las empresas de la regin: a corto plazo o dolarizadas, o ambas, en los casos de Argentina, Brasil y
Uruguay (Kamil, 2004).
Asimismo, en el seno del sector privado no parece haber un movimiento definido hacia
formas de endeudamiento ms seguras (ms seguras, vale decir, desde la perspectiva
del prestatario), como la deuda indexada en funcin de los precios y la deuda nominal. La
nica excepcin es Mxico, donde la proporcin de los bonos privados nominales ha crecido
considerablemente en los ltimos aos, de acuerdo con la evolucin del mercado de ttulos
pblicos. Sin embargo, en Argentina la dolarizacin de los bonos privados y de los ttulos
pblicos tom un cauce diferente y, pese a la disminucin de la proporcin de los ttulos
pblicos denominados en dlares, la dolarizacin de la deuda privada sigui siendo alta, aun
cuando nuevas emisiones y la amplia reprogramacin de 2002 y 2003 brindaron amplias
oportunidades para una reestructuracin.

152
1994
2000
2005
1990
1994
2000
2005
1990
1994
2000
2004
1995
2000
2005
1990
1994
2000
2005
1990
1994
2000
2005
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Uruguay
92,80
98,31
96,81
71,72
2,30
54,94
0,00
0,00
0,00
7,14
0,99
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
44,27
4,95
0,58
65,82
89,66
28,05
Moneda extranjera
0,00
0,00
0,00
26,90
9,29
16,56
11,29
5,01
0,00
20,18
20,42
83,72
85,78
74,38
92,08
0,00
32,11
2,33
15,35
0,00
0,00
71,29
Precios
0,00
0,00
0,00
0,00
41,79
4,86
54,68
43,07
0,00
0,00
0,00
16,28
14,22
25,62
7,92
86,86
22,04
67,76
54,29
0,00
0,00
0,00
Tasa de inters
7,20
1,69
3,19
1,38
46,63
23,64
34,02
51,92
100,00
72,68
78,59
0,00
0,00
0,00
0,00
13,14
1,58
24,95
29,78
34,18
10,34
0,66
Nominal
58,90
40,68
9,57
20,00
48,40
78,58
22,80
16,74
0,00
0,00
2,69
0,00
0,00
0,00
0,00
13,14
1,58
26,67
18,38
0,00
15,52
0,00
Corto plazo
41,10
59,32
90,43
80,00
9,81
16,56
22,52
40,19
100,00
100,00
97,31
83,72
85,78
74,38
100,00
0,00
76,38
5,57
27,34
100,00
84,48
100,00
Largo plazo
23,60
12,00
9,40
14,60
21,80
12,10
14,00
21,60
4,60
15,30
29,10
68,40
56,10
50,80
34,90
6,50
10,10
27,50
51,90
7,90
11,60
30,30
Total
Porcentaje del PIB


a
Como porcentaje de la deuda interna total.
Ao
Pas
Porcentaje de la deuda interna del gobierno en bonos
Cuadro 7.2 Composicin de los ttulos pblicos locales

153
CAPTULO 7
Los seis pases coinciden en cuanto al tipo de firmas emisoras de deuda, y cuatro de
los estudios de casos llevaron a cabo un anlisis exhaustivo de los factores determinantes
de la emisin en el nivel de la firma. En trminos generales, se constat que es ms probable que emitan bonos las compaas grandes, que poseen un ndice de endeudamiento
superior al promedio, activos ms tangibles y mayor rentabilidad. Un anlisis retrospectivo
de los datos muestra que en Amrica Latina los mercados de bonos se caracterizan por un
nmero reducido de firmas grandes que emiten caudales considerables de bonos y esto
sugiere que los costos fijos de la emisin son altos. El hecho de que muchas firmas sean
emisores repetidos (como sugiere un nmero de firmas menor que el de emisiones) indica
la existencia de dos formas de costos fijos, a saber: los relacionados con el establecimiento
como emisor (costos de divulgacin de informacin, cambios necesarios en la contabilidad,
etc.) y los de cada emisin especfica (comisiones de suscripcin, etc.). Estos costos de
emisin altos pueden ser una explicacin de la importancia que tienen, en algunos de los
pases considerados, los instrumentos de deuda alternativos, como los cheques de pago
diferido que han pasado a ser una forma cada vez ms comn de financiamiento para firmas
de Argentina.
Los resultados de un conjunto de encuestas de compaas confirman la importancia de
los costos de emisin, al indicar que una fraccin considerable de empresas que solan emitir bonos pero dejaron de hacerlo seal que las principales razones del cese de esa prctica fueron los altos costos de emisin y los requisitos de emisin. Adems, las firmas
encuestadas en general manifestaron que el volumen mnimo, los requisitos de informacin
y los prolongados procedimientos determinaban que el financiamiento por medio de bonos
fuera menos atractivo que el bancario. Al mismo tiempo, los bonos prevalecen sobre los
bancos en materia de vencimientos y tasas de inters.
La importancia de las dimensiones del mercado en estos estudios de casos es congruente con los resultados transversales de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a) y
de Eichengreen y Luengnaruemitchai (2004), que constataron que el tamao del pas es una
de las pocas variables que tiene un efecto sistemtico en las dimensiones del mercado de
bonos privados. Es interesante que Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a) muestren
que el tamao de los pases importa cuando el volumen de bonos se mide como proporcin
del PIB y de una medida amplia de desarrollo financiero, y sealen que en los pases ms
grandes los mercados de bonos no slo son ms amplios sino tambin relativamente ms
importantes dentro del sistema financiero.
Por ende, la pregunta obvia es si los costos fijos de emisin y divulgacin, que determinan que los bonos sean atractivos slo para un pequeo grupo de firmas grandes, son
especialmente altos en la regin. El costo de las emisiones internas en Uruguay duplica
con creces al de Mxico. Y lo que es ms importante an: tanto en Brasil como en Chile
los costos de emisin de deuda colocada en el mercado extraterritorial son ms bajos que
los internos (cuadro 7.3). Habida cuenta de los precios relativamente altos de los bienes no
transables en Estados Unidos, esto sugiere que en Amrica Latina hay margen para una
reduccin significativa de los costos medios de emisin. Sigue en pie el interrogante acerca
de si las diferencias de costo obedecen a la existencia de costos fijos en la infraestructura
del mercado (y, por ende, disminuirn a medida que el mercado se ample) o si se deben
a diferencias en la reglamentacin y la estructura del mercado financiero que determinan
costos ms altos para la emisin de un volumen dado.

154
Los mercados de bonos de

la regin no siempre brindan una
alternativa al financiamiento ban(porcentaje del valor emitido)
cario para las firmas regionales.
a
En primer lugar (como se explic),
Brasil Chile Mxico Uruguay
dichos mercados siguen siendo peDeuda interna
2,39 2,74 1,18
2,88
Acciones locales
4,39 1,62 3,93
n.d.
queos en la mayora de los pases
Deuda internacional 2,22 2,22 2,22
n.d.
considerados en este captulo y,
adems, en muchos pases la emiFuentes: Zervos (2004) y de Brun et al. (2006).
Nota: n.d. = no hay datos disponibles.
sin de bonos privados est bajo el
a
Considera el costo para emitir un bono con un valor de
dominio de firmas del sector finanUS$50 millones.
ciero para las que los bonos ofrecen una alternativa a los depsitos
a la vista, depsitos a plazo fijo,
certificados de depsito, etc. Esto
es particularmente cierto en Mxico y Uruguay, donde ms del 80% de los bonos del sector
privado es emitido por el sector financiero. La ventaja de esta situacin reside en el hecho de
que las firmas ms pequeas pueden obtener crdito a largo plazo recurriendo a intermediarios financieros. En Brasil, por ejemplo, alrededor de 70% del volumen consiste en emisiones
de compaas de arrendamiento financiero y est asociado al financiamiento a largo plazo
mediante el arrendamiento de bienes de capital.
Adems, si bien los mercados internos son onerosos y poco desarrollados, es probable que constituyan el nico camino para que las pequeas y medianas empresas (PyME)
logren tener acceso al mercado de bonos. Una muestra de 22 economas nacionales
emergentes indica que la emisin mediana asciende a US$17 millones en el mercado
interno, pero en el mercado internacional llega a US$100 millones (cuadro 7.4). Los datos
de una muestra de seis pases latinoamericanos presentan una diferencia an ms profunda: el valor mediano de las emisiones internas asciende a US$22 millones y el de las
emisiones internacionales a US$175 millones. Una forma de centrarse en el segmento del
mercado importante para las PyME es el examen del decil menor de la distribucin. En
este caso, los valores de la media y la mediana son alrededor de US$1,5 milln para las
emisiones internas, pero alrededor de US$5 millones para las internacionales. Una vez
ms, la diferencia es ms profunda en Amrica Latina, donde los valores de la media y
la mediana para las emisiones internas son alrededor de US$600.000 pero en el caso de
las emisiones internacionales, superan holgadamente los US$40 millones. Esto coincide
con la nocin de que las PyME que estn en condiciones de contraer y saldar deudas
relativamente pequeas pueden colocar emisiones en los mercados internos aunque su
dimensin reducida les impida el acceso a los mercados internacionales (Borensztein,
Eichengreen y Panizza, 2006c).
Los ttulos con respaldo de activos constituyen una familia bastante nueva de instrumentos financieros en Amrica Latina, pero su presencia ha ido creciendo rpidamente durante los ltimos dos o tres aos y exhiben un potencial interesante. Se trata principalmente
de valores que les permiten a las empresas e instituciones financieras la titularizacin de sus
cuentas por cobrar, valores con respaldo hipotecario y papeles comerciales. Varios pases
estn creando el marco jurdico que permite el desarrollo de este tipo de instrumentos. En
Cuadro 7.3 Costos totales para emisiones de

US$100 millones
155

CAPTULO 7
Cuadro 7.4 Volumen de las emisiones nacionales e internacionales de bonos

corporativos
(millones de dlares de EE.UU.)
Promedio
Mediana
Percentil
5
Decil inferior
Percentil
Nmero
10
Promedio Mediana de bonos
Bonos internos
Todos los mercados

emergentes
Amrica Latina
47,8
17,4
1,5
3,4
1,5
1,4
13.624
65,7
21,7
0,6
1,5
0,7
0,6
4.081
Bonos internacionales
Todos los mercados

emergentes
Amrica Latina
167,5
100,0
5,5
10,0
5,5
5,0
1.787
216,0
175,0
45,0
65,0
42,0
45,0
395
Fuente: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a).
Brasil el desarrollo de los valores con respaldo hipotecario (certificado de recebveis imobilirios o CRI) y de los fondos de inversin en derechos crediticios (fundos de investimentos
em direitos creditrios o FIDC), con el impulso del banco central y de la comisin de cambio,
constituy un paso importante hacia la ampliacin del mercado. Las emisiones de esos dos
instrumentos aumentaron 250% en 2005 y ascendieron al equivalente a US$4.500 millones.
Argentina es un ejemplo interesante de cmo los ttulos respaldados por activos ofrecieron
una suerte de rueda de auxilio para el sector bancario durante las dificultades de los ltimos
aos. La titularizacin de las cuentas al cobro (fideicomisos financieros), especialmente el
crdito para el consumo y los ingresos por concepto de exportaciones del agro y una forma
de papel comercial (los cheques de pago diferido), crecieron de manera sostenida en aos
recientes. La emisin de fideicomisos, en particular, se triplic con creces en 2005, aunque
el volumen de US$1.700 millones segua siendo bastante modesto.
Los ttulos respaldados por activos, con una implementacin sana, pueden subsanar
dos de los problemas que frenan la expansin de los bonos privados en Amrica Latina. En
primer lugar, los requisitos jurdicos e institucionales para el ejercicio de los derechos de los
acreedores son ms simples en el caso de los ttulos respaldados por activos porque los
activos estn respaldados por garantas bienes inmobiliarios o vehculos cuya ejecucin
debe ser menos complicada que los procedimientos de quiebra que seran necesarios en el
caso de bonos corporativos sin garanta. Si bien el recurso eficaz y expedito al sistema legal
an impone a las instituciones requisitos que quiz no estn presentes en todos los pases,
las exigencias son menores para los ttulos con respaldo de activos. En segundo lugar, el
problema del tamao de las firmas pequeas puede superarse merced a la integracin de
un nmero considerable de empresas en un ttulo estructurado. Los bancos pueden usar su
experiencia superior para la seleccin de crditos y evitar la carga de un volumen excesivo
de riesgos crediticios correlacionados en sus libros. Especialmente en los casos en que los
bancos han asumido una actitud muy conservadora en lo atinente al crdito, los ttulos con

156
respaldo de activos pueden constituir un instrumento eficaz para el incremento de la intermediacin financiera y las inversiones en Amrica Latina.
Las instituciones financieras internacionales pueden desempear un papel en la promocin de la titularizacin. Para presentar slo un ejemplo, el Departamento del Sector Privado del
BID brind garantas a la Facilidad de Almacenamiento de Instrumentos Hipotecarios de Brasil y
proyecta realizar ms operaciones con base en la titularizacin de flujos de efectivo futuros.
INTERACCIONES ENTRE EL GOBIERNO Y EL MERCADO DE BONOS

PRIVADOS
La presencia de un mercado lquido para los ttulos pblicos puede beneficiar al mercado de
los ttulos corporativos brindando la infraestructura necesaria para las transacciones, proporcionando informacin acerca del rumbo futuro de las tasas de inters y ofreciendo una
curva de referencia. Empero, lo ms grande no siempre es lo mejor y los beneficios relacionados con la creacin de instrumentos que provean referencia de precios y posibilidades de
cobertura pueden desaparecer si el gobierno desplaza a los prestatarios privados (McCauley
y Remolona, 2000).
Los anlisis empricos de los costos y beneficios relativos a la existencia de un mercado
interno de ttulos pblicos de tamao considerable producen resultados variados. Eichengreen y Luengnaruemitchai (2004) no constatan una influencia significativa del tamao del
mercado de ttulos pblicos en la evolucin del mercado de bonos privados y concluyen
que esto puede deberse a que los beneficios en materia de liquidez y de infraestructura
del mercado equilibran los costos de desplazamiento. Sin embargo, no queda claro cmo
puede obrar el desplazamiento. Si bien el alto nivel de endeudamiento del gobierno puede
desplazar la inversin privada en virtud de sus efectos en las tasas de inters, no es tan claro
por qu debe considerarse importante el mtodo de financiamiento. De hecho, el desplazamiento requerira el supuesto de que los inversionistas privados estn dispuestos a asignar
una porcin fija de su cartera a la deuda en bonos.
Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006c) utilizan datos de bonos de una muestra de
16 mercados nacionales emergentes para determinar si existe un efecto diferencial en el
desarrollo del mercado de bonos privados de acuerdo con el nivel de la deuda pblica y su
composicin. Concluyen que, neutralizando el efecto de la deuda pblica total, la existencia
de un gran mercado interno de bonos se vincula con vencimientos ms largos y diferenciales de tasas de inters menores para los bonos corporativos y que, neutralizando el efecto
de la participacin de bonos internos del gobierno, los niveles ms altos de deuda pblica
total se vinculan con vencimientos ms cortos y diferenciales de tasas de inters ms
altos de los bonos corporativos.14 Esto sugiere que el desplazamiento obedece al volumen
de la deuda pblica y no a su composicin. Un medio simple para verificar la hiptesis del
desplazamiento frente al desarrollo del mercado consiste en comparar la evolucin de la
composicin de la deuda pblica con la de la deuda privada. En el grfico 7.7 se observa
que la proporcin de los bonos internos del gobierno dentro de la deuda pblica total est
14
Estos resultados concuerdan con la constatacin de Dittmar y Yuan (2006) de que las nuevas emisiones de deuda
soberana de las economas emergentes en los mercados internacionales reducen los diferenciales de los bonos
empresariales existentes.
157

Grco 7.7
Ttulos pblicos internos y bonos corporativos:
regresin con efectos jos de pas y de ao
positivamente correlacionada con la

proporcin de los bonos corporativos
en el total de crdito interno para el
0,04
sector privado.15 Esta conclusin coincide con los resultados de Borensz0,03
tein, Eichengreen y Panizza (2006c) al
0,02
sugerir que para un nivel determinado
de deuda pblica, cuanto mayor es la
0,01
proporcin de financiamiento interno,
0
mayor ser el desarrollo del mercado
0,01
de bonos privados.16
Una serie de encuestas cuyo ob0,02
jeto fue determinar si los inversio0,03
nistas institucionales valoraban los
0,04
beneficios de un mercado ms grande
0,4 0,3 0,2 0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
de ttulos pblicos indic que en Chile,
Participacin de los ttulos pblicos internos en
Colombia, Mxico y Uruguay, los inel total de la deuda pblica
versionistas tendan a concordar con
Valores ajustados
Amrica Latina
la idea de que un caudal considerable
de deuda pblica es importante para
el desarrollo del mercado de bonos
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales e Indicadores del
corporativos, mientras que en Bradesarrollo mundial del Banco Mundial.
sil se inclinaban a discrepar en esta
aseveracin. Tambin parecera haber
acuerdo en torno al hecho de que la existencia de una curva de rendimiento es decisiva para
contar con la capacidad de determinar los precios de los bonos corporativos. Las mismas
encuestas indican tambin que los ttulos pblicos y los bonos corporativos compiten con
los privados en las carteras de los inversionistas institucionales radicados en Uruguay y, en
cierta medida, en Mxico, pero que no ocurre lo mismo en Brasil, Chile y Colombia (Cowan
y Panizza, 2006).
En cuanto a los efectos derivados de la composicin de la deuda pblica en la privada,
como se dijo anteriormente, no se percibe un patrn claro entre los pases estudiados por
Cowan y Panizza (2006). En Mxico, ttulos pblicos ms seguros han sido acompaados
por bonos privados ms seguros, pero no ha ocurrido lo mismo en otros pases, hecho que
El grfico es un trazado parcial de regresin que controla el pas y los efectos fijos anuales. La muestra incluye slo
mercados emergentes pero excluye a Turqua y Argentina en 20022004 y a Corea, Malasia y Tailandia en 19971998.
De todos modos, la inclusin de esos casos atpicos no alterara el mensaje bsico de la correlacin trazada en el
grfico 7.7.
15
16
La evolucin en Chile no parecera ceirse a esta caracterstica general, porque la cada de los bonos pblicos a
fines de los aos noventa coincidi con el auge de las tenencias de bonos privados. Una explicacin alternativa es
que el desarrollo del mercado de bonos privados guarda menos relacin con el volumen de ttulos pblicos que con
la liquidez a distintos plazos en el mercado de ttulos pblicos. Por consiguiente, existe una relacin no lineal entre
las dimensiones de los ttulos pblicos y la evolucin del mercado de bonos privados. Por debajo del nivel mnimo
necesario para el mantenimiento de la liquidez, el incremento del caudal de ttulos pblicos surte un efecto positivo
en el desarrollo privado. Una vez que se llega a ese nivel, los ttulos pblicos adicionales no tendrn efecto alguno (en
la medida en que la deuda pblica total sea constante) o provocarn el desplazamiento de la deuda privada.

CAPTULO 7
Participacin de los bonos corporativos en el total

del crdito local otorgado al sector privado
158
no es sorprendente dada la complejidad de la relacin entre las estructuras de la deuda privada y la pblica. Por un lado, la existencia de una curva de rendimiento nominal o indexada
a los precios debera facilitar la determinacin de los precios de los tipos de deuda privada
similares. Por otra parte, la moneda de la deuda y su vencimiento son el resultado de las
transacciones de seguros contra varios riesgos idiosincrsicos (inflacin, tipo de cambio
real, tasa de inters real, etc.) entre los proveedores y tomadores de crdito. Los cambios
en materia de aversin al riesgo o en las expectativas concernientes a esos shocks pueden
ser distintos en los sectores pblico y privado. Tmese, por ejemplo, el caso de Argentina y
supngase que la reduccin de la deuda pblica en moneda extranjera fue resultado de un
aumento de la conciencia del sector pblico acerca de los riesgos de esta forma de endeudamiento. Si tal fuera el caso, el gobierno estara dispuesto a pagar la tasa de inters ms
alta que se aplica a la deuda en pesos, lo cual en el caso argentino asumi especficamente
la forma del valor actual ms alto de los pagos en las negociaciones relativas a la deuda
en cesacin de pagos. Sin embargo, nada garantiza que el sector privado experimente los
mismos virajes de la demanda de deuda ms segura y, de hecho, es posible que ante la
constatacin de una mayor deuda nominal del gobierno, los inversionistas renueven su preocupacin por el comportamiento oportunista del gobierno y demanden ms contratos de
deuda en dlares y no menos.
LA IMPORTANCIA DE LA CAERA APROPIADA

Si bien hay una vasta bibliografa dedicada a la relacin entre el desarrollo del mercado y la
estabilidad macroeconmica, poco es lo que se sabe acerca del papel de la microestructura
del mercado en las economas emergentes (Madhavan, 2000). La teora econmica suele
considerar a los mercados financieros como una caja negra que absorbe informacin y rinde
una ptima asignacin del capital y una ptima fijacin del precio de los riesgos. La teora
de la microestructura trata de distanciarse de este concepto de caja negra y hace hincapi
en que las caractersticas institucionales y los mecanismos de transaccin (mencionados
a menudo como la caera del mercado) son importantes factores determinantes de la
eficiencia del mercado. De acuerdo con este punto de vista, la microestructura cumple una
funcin clave en la determinacin de la liquidez, la eficiencia, los costos de transaccin y
la volatilidad (Glen, 1994). La poltica tambin desempea un papel en la determinacin de
la microestructura y, si los operadores primarios maniobran para capturar el tesoro del
Estado, la microestructura puede convertirse en una fuente de renta e ineficiencias (Kroszner, 1998). En esta seccin se examinan de manera sucinta algunas cuestiones relativas a la
microestructura del mercado, sin concentrarse en aspectos relacionados con el desarrollo
de una infraestructura de mercado (como los mecanismos de custodia y liquidacin).17 Asimismo, se analiza la microestructura del mercado para los ttulos pblicos y, por ende, no
se tratan cuestiones como el gobierno corporativo y el establecimiento de ttulos pblicos
agencias calificadoras de riesgo locales, que son ms importantes para el desarrollo de los
mercados de bonos corporativos.18
17
Vase un anlisis pormenorizado en FMI y Banco Mundial (2003).
18
Vase un estudio excelente de estos aspectos en Luengnaruemitchai y Ong (2005).
159

CAPTULO 7
La microestructura puede influir en la liquidez del mercado (es decir, la capacidad de

compra-venta sin demoras y con un efecto mnimo en los precios) segn se opte por las
subastas continuas o peridicas. El primero de estos sistemas ofrece a los participantes el
beneficio de un acceso continuo al mercado, pero el otro brinda la ventaja de agrupar transacciones y de incrementar as la profundidad del mercado. El riesgo de ejecucin suele ser
alto en los mercados recin desarrollados, que son a menudo magros y faltos de liquidez,
situacin que torna preferibles las subastas peridicas. Por otro lado, las subastas continuas son preferibles en los mercados bien desarrollados que cuentan con un gran nmero
de participantes. Las oficinas de crdito pblico tambin pueden mejorar la liquidez de los
mercados secundarios mediante la emisin de una variedad menor de valores, reduciendo
de esa manera la fragmentacin de sus propios caudales de deuda, aunque tambin hay
compromisos necesarios. Si bien la existencia de un menor nmero de bonos puede ser
buena desde el punto de vista de la estabilidad, ello reduce la capacidad de las autoridades
para emitir instrumentos con distintas clases de indexacin y vencimiento.
La microestructura puede surtir efectos en la eficiencia del mercado (es decir, la idea
de que los precios incorporan toda la informacin disponible) porque influye en la clase de
informacin que se encuentra al alcance de los inversionistas. Tmese, por ejemplo, la decisin sobre si un ttulo determinado debe comercializarse en una bolsa organizada o debe
ser intermediado por agentes en mercados extraburstiles (OTC, por sus siglas en ingls,
correspondientes a la denominacin over-the-counter) descentralizados. Las bolsas organizadas ofrecen ventajas en materia de transparencia y divulgacin de precios y por eso
tienden a ser asociadas positivamente con la eficiencia del mercado. Sin embargo, los mercados extraburstiles son menos complejos desde el punto de vista institucional, pueden
ofrecer liquidez inmediata en condiciones de mercado inciertas, su administracin es menos
costosa (porque exigen sistemas de compensacin y liquidacin menos estrictos) y, al tener
costos fijos menores, pueden dominar a las bolsas organizadas cuando los mercados son
pequeos.19 La mayora de los pases comercializa los ttulos pblicos en los mercados extraburstiles, pero varios pases latinoamericanos tambin lo hacen en bolsas organizadas
(cuadro 7.5).
La divulgacin de precios en el mercado primario tambin puede depender de la clase
de subasta que se utilice para la asignacin de los ttulos pblicos. Para este propsito se
recurre esencialmente a dos clases de subastas, a saber: la de precios discriminatorios (tambin llamada americana o yanqui) y la de precios uniformes (tambin llamada subasta holandesa o subasta a la baja). En las subastas de la primera clase, los valores se venden a cada
operador primario al precio de oferta cotizado por ese operador; en una subasta uniforme,
en cambio, todos los licitadores aceptados abonan el mismo precio (generalmente, el ms
bajo de los ofrecidos por esos licitadores). En teora, las subastas yanquis deben determinar
que cada operador pague su precio de reserva, pero en la prctica los operadores saben que
pueden verse sujetos a la maldicin del ganador, y esto puede inducirles a que rebajen sus
ofertas. De hecho, hay algunas pruebas de que las subastas holandesas pueden incrementar
19
Esto no explica el hecho de que la comercializacin de la mayora de los bonos de Estados Unidos sea extraburstil.
Biais y Green (2005) sostienen que se trata principalmente de un accidente histrico y que los inversionistas minoristas se beneficiaran si la comercializacin de esos bonos se trasladara a una bolsa organizada.

160
Yanqui
n.d.
Holandesa
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Holandesa
n.d.
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Yanqui
Holandesa
Holandesa
Yanqui
Yanqui
Holandesa
Mayorm. yanqui
Holandesa
Holandesa
Yanqui y holandesa
Holandesa
Yanquic
Amrica Latina
Mercado
secundario
36
20
15
350
4
1020
12
25100
25
20
1020
520
35
25
520
510
1020
20
15
5
40b
510
n.d.
100200c
Diferencia entre el precio

de compra y de venta
(puntos bsicos)
1.215.000
Bajas
10.000
40
2.500
350
700
Bajas
200
100
Bajas
70
1.000
1.600
1.600
300
1.000
60
2.500
200
1.900
25.000
80
200
Transacciones
diarias (millones
de dlares)

MEB
Estados Unidos
n.d.
MEB
Bolsa de valores
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
Bolsa de valores y MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
MEB
Bolsa de valores y MEB

Mayorm. MEB pero tambin de bolsa
Mayorm. MEB pero tambin de bolsa
Mercado del Banco de la Repblica
MEB
MEB
MEBc
Fuente: JPMorgan (2006), salvo indicacin en contrario.

Notas: MEB = mercado extraburstil; n.d. = no hay datos disponibles.
a
Bonos del banco central.
b
Datos de Mohanty (2002).
c
Datos de JPMorgan (2002).
Estados Unidos
Arabia Saudita
Corea
Filipinas
Hong Kong
Hungra
India
Indonesia
Malasia
Repblica Checab
Repblica Eslovaca
Rusia
Singapur
Sudfrica
Taiwn
Tailandia
Turqua
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Venezuela
Tipo de subasta
primaria
Cuadro 7.5 Estructura del mercado de ttulos pblicos en Amrica Latina

161
CAPTULO 7
los ingresos (Bartolini y Cottarelli, 1997) y el Tesoro de Estados Unidos ahora se inclina por
las subastas con precio uniforme. El problema de las subastas holandesas es que tambin
pueden provocar la colusin, especialmente en los mercados con un nmero ms pequeo
de operadores primarios. En la prctica, en Argentina, Chile, Colombia y Per se usan las
subastas holandesas; en Brasil y Venezuela, las yanquis (en Venezuela de manera exclusiva y
en Brasil de forma predominante), y en Mxico, ambas modalidades, segn la clase de valor
que se comercialice (cuadro 7.5). Kroszner (1997) sostiene que las subastas holandesas son
superiores a las yanquis, pero que estas incrementan el valor de la informacin privilegiada
de los operadores primarios y, por consiguiente, las subastas con precios discriminatorios
suelen terminar en una transferencia oculta a favor de los operadores primarios.
Los gobiernos tambin pueden incrementar la eficiencia del mercado para sus bonos
difundiendo informacin antes y despus de la transaccin. La transparencia del mercado
primario puede mejorarse mediante la publicacin de un calendario de emisiones y de la
informacin sobre los resultados de las subastas.20 Mohanty (2002) estudia 17 mercados
emergentes y seala que 14 de ellos (las excepciones son Colombia, Filipinas y Per) tienen
un calendario de emisiones.
El papel de los operadores primarios es un aspecto en torno al cual no hay un acuerdo.
Se trata de operadores burstiles nombrados por las autoridades para que acten como
intermediarios entre los departamentos de gestin de deuda pblica y los inversionistas.
Generalmente, a estos operadores se les conceden privilegios como licitadores y lneas de
crdito especiales, pero se les exige que garanticen la suscripcin total de las subastas y
que acten como creadores de mercado en los mercados secundarios. La presencia de los
operadores primarios puede ser til como fuente regular de liquidez e informacin para los
departamentos de gestin de deuda pblica, pero quizs algunos mercados sean demasiado pequeos como para que se justifique la participacin de agentes de esta clase (FMI
y Banco Mundial, 2003), y es posible que esos operadores terminen por apoderarse de las
funciones reguladoras y obtengan ganancias excesivas (Kroszner, 1997). Por otro lado, son
menores las discrepancias en cuanto a la importancia de que exista un conjunto de creadores de mercado y al hecho de que esos agentes necesitan disponer de instrumentos (a
plazo, futuros y canjes, por ejemplo) que les brinden una cobertura contra el riesgo de las
tasas de inters (FMI y Banco Mundial, 2003). Otro elemento importante para el desarrollo
del mercado es la existencia de mercados afines, por ejemplo uno de recompra (mediante
los acuerdos de recompra los operadores prestan valores que tienen en sus inventarios),
que es fundamental para el desarrollo del mercado de ttulos pblicos, porque permite que
los operadores mantengan el alto nivel de inventario que necesitan para las cotizaciones de
compra-venta (FMI y Banco Mundial, 2003).
La microestructura tambin puede repercutir en los costos de operacin. Hay esencialmente dos clases de costos relacionados con la comercializacin de valores, a saber: los
costos fijos (comisiones e impuestos) y la diferencia entre el precio de compra y el precio de
La publicacin de un calendario de emisiones ayuda a los participantes a formular sus estrategias de ofertas y
muestra el compromiso del gobierno en cuanto a la aceptacin de los resultados de las subastas. La publicacin de
informacin detallada sobre las subastas aumenta la confianza de los inversionistas en el proceso. Un posible inconveniente de la publicacin de un calendario de emisiones es que limita la flexibilidad del gobierno para la gestin de
sus necesidades de fondos (Mohanty, 2002).
20

162
Diferencia entre el precio de compra y el precio

de venta (puntos bsicos)
venta. En las plazas con un nmero reGrco 7.8

Transacciones diarias y diferencia entre el precio
ducido de creadores de mercado, la dide compra y el precio de venta
ferencia entre el precio de compra y el
30
precio de venta tender a ser alta por
Indonesia
lo menos por dos razones. La primera
25
guarda relacin con el riesgo sustanArabia Saudita
Repblica Checa
20
cial que absorbe ese pequeo grupo
Argentina
de operadores cuando toma posicio15
nes para todo el mercado y la segunda,
Hungra
Turqua
con el hecho de que el escaso nivel de
10
Repblica Eslovaca
competencia puede generar ganancias
Tailandia
Taiwn
Mxico
Rusia
Chile
5
Hong Kong
monoplicas. Puede pensarse que un
Singapur
Sudfrica
Filipinas
Corea
Malasia
sistema con numerosos creadores de
0
India
Brasil
mercado (o una bolsa organizada, sin
5
creadores de mercado) es preferible
3
4
5
6
7
8
9
10
11
en cuanto a la existencia de mrgenes
Transacciones diarias (logaritmo)
ms reducidos, pero es posible que
haya una compensacin porque, una
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de JPMorgan
(2002, 2006).
vez que algunos operadores se vean
privados de sus ganancias monoplicas, pueden resolver abandonar sus
funciones de creadores de mercado y esto puede provocar problemas de liquidez (especialmente en los mercados pequeos). Por ende, los creadores de mercado no deberan extraer
excesivas ganancias de esa funcin, pero las autoridades deben reconocer que la creacin
de mercado conlleva liquidez y riesgos de tasas de inters y por eso deben asegurarse de
que la actividad sea lucrativa para los intermediarios. En Brasil, Chile y Mxico la diferencia
entre el precio de compra y el precio de venta es reducida (prxima a la que prevalece en
Estados Unidos y en otros mercados emergentes con mrgenes bajos), pero en Argentina,
Colombia y Venezuela dicha diferencia es ms amplia (en grado sustancial en los dos ltimos
pases) (cuadro 7.5). Es importante considerar que, aparte de la microestructura, uno de los
determinantes clave de la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es la
dimensin del mercado (grfico 7.8).
Finalmente, la microestructura guarda relacin con la volatilidad del mercado (vale decir,
con la dimensin y la frecuencia de los cambios de precios que no reflejan variaciones en
el valor fundamental de un activo). Los disyuntores y lmites de precios que interrumpen las
operaciones toda vez que los precios superan determinado nivel son los mecanismos ms
comunes para limitar la volatilidad. El beneficio de estos mecanismos consiste en que obligan a los inversionistas a abrir un perodo de enfriamiento y les permiten obtener nueva
informacin y cotizar el activo conforme a su valor fundamental. El problema es que estos
mecanismos reducen la liquidez y pueden retrasar la convergencia de un activo a su valor
fundamental.
El anlisis precedente ha clarificado la importancia de la microestructura del mercado,
pero tambin ha puesto de relieve que no hay soluciones universales y que los sistemas que
pueden funcionar adecuadamente en mercados grandes, quiz no lo hagan tan bien en los
mercados pequeos que caracterizan a numerosos pases latinoamericanos. Adems, es
163

CAPTULO 7
posible que la microestructura ideal de los mercados que se caracterizan por numerosos
inversionistas minoristas sea distinta de la de los mercados con cantidades relativamente
pequeas de inversionistas institucionales sofisticados.
EN RESUMEN
En este captulo se ha mostrado que en Amrica Latina tiende a haber mercados relativamente bien desarrollados para los ttulos pblicos, pero sumamente pequeos para los
bonos privados. La cuestin que se planeta es si esta diferencia habr de prolongarse por
poco o mucho tiempo. Si el factor determinante de la existencia de mercados pequeos para
los bonos privados en Amrica Latina es que la sucesin de ejercicios con dficits presupuestarios ha provocado una emisin excesiva de ttulos pblicos que ha desplazado la emisin de ttulos privados, debern transcurrir muchos aos de supervits fiscales primarios
antes de que se desvanezca el exceso de los ttulos pblicos. Si el historial latinoamericano
de volatilidad macroeconmica y financiera es el factor que limita la demanda, por parte de
los inversionistas, de ttulos de deuda con intereses indexados a la tasa de inflacin o al tipo
de cambio, tambin debern pasar muchos aos antes de que las polticas ms estrictas
conducentes a la reduccin de la volatilidad generen una demanda de emisiones a ms largo
plazo. Si las percepciones de un gobierno corporativo imperfecto y la falta de confianza en
cuanto a la ejecucin cabal de los contratos determinan la resistencia de los inversionistas
a tomar bonos corporativos a cualquier precio, ser necesario que transcurra cierto tiempo
antes de que las reformas pertinentes comiencen a generar una demanda significativa. Si la
falta de escala de los mercados de los pases ms pequeos de Amrica Latina y el Caribe
es el escollo para la extensin de los costos fijos de una emisin y el fortalecimiento de la
liquidez del mercado secundario, pueden plantearse interrogantes razonables acerca de
la posibilidad de superar este obstculo en algn momento. O quizs estas conclusiones
sean exageradas y las reformas pertinentes den por resultado la configuracin de mercados
de bonos ms profundos y lquidos en menor plazo. En sntesis, el interrogante es cunto
demorar el desarrollo de mercados de bonos lquidos y profundos en Amrica Latina y el
Caribe.

164
SI BIEN EL SECTOR DE INVERSIONISTAS institucionales nacionales es un componente

fundamental de los mercados financieros bien desarrollados, su presencia puede ser buena
y mala a la vez en algunos mercados emergentes cuyos gobiernos padecen frecuentes
dificultades financieras y buscan inversionistas cautivos en los cuales colocar sus ttulos
de deuda.1 Los gobiernos pueden verse tentados de obtener financiamiento de los inversionistas institucionales mediante la persuasin moral o tergiversando la interpretacin de las
regulaciones en situaciones en las que se restringe el acceso a los mercados por medios
normales. La escasez de financiamiento en un pas puede surgir de las inquietudes en torno
a la solidez de sus finanzas pblicas. Si esas inquietudes estn fundamentadas, cuando el
gobierno recurre a los inversionistas institucionales para obtener financiamiento la deuda
del pas debera aumentar, y si se llegara a producir una crisis de deuda el escenario sera
ms grave, en tanto que las prdidas en que terminan incurriendo los inversionistas institucionales pueden poner en peligro a todo el sistema financiero. Por otra parte, puede
producirse una merma de financiamiento en un pas debido a disturbios en sus mercados
financieros, con muy poca justificacin desde el punto de vista de los factores econmicos
fundamentales. Esto puede obedecer al hecho de que los inversionistas que no estn debidamente informados reaccionan en manada y amplifican una turbulencia financiera que
comenz siendo pequea. En ese caso, los inversionistas institucionales locales, con mejor
informacin y horizontes de inversin a ms largo plazo, pueden ayudar a dar ms estabilidad al mercado.
Un grupo de inversionistas institucionales amplio y bien manejado es el punto de apoyo
de muchos mercados nacionales de capital desarrollados. Por lo general, surgen problemas
complejos cuando el mercado nacional de capital de un pas es todava relativamente pequeo, y cuando los gobiernos tienen cuantiosas deudas y estn sujetos a frecuentes crisis
de liquidez.
EL CRECIMIENTO DE LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Los inversionistas institucionales constituyen una fuente importante de financiamiento para
el gobierno central. En 2000 los fondos de pensiones, las compaas de seguros y los fondos
comunes de inversin tenan en su poder aproximadamente la cuarta parte de la deuda
Este captulo se basa en el trabajo de Kiguel (2006).

CAPTULO 8
Los inversionistas
institucionales y el mercado
de deuda interna
CAPTULO 8
total del gobierno central en los mercados emergentes. Para 2005 la proporcin de la deuda
pblica en manos de inversionistas institucionales haba aumentado a casi un tercio de la
deuda total del gobierno central (FMI, 2006b).
Aunque los inversionistas institucionales revisten una importancia crucial para el funcionamiento del mercado de deuda pblica interna de un pas, no constituyen un grupo
homogneo con objetivos de inversin similares. Por el contrario, cada tipo de inversionista
institucional sigue sus propias directrices de inversin y, como resultado, la demanda de
ttulos pblicos abarca desde letras de tesorera a corto plazo hasta instrumentos a largo
plazo. Los fondos de pensiones y las empresas que ofrecen seguros de vida tienen un flujo
de fondos predecible y pasivos bastante predecibles durante largos perodos; en consecuencia, su horizonte de planificacin es a largo plazo y prefieren activos que generen un flujo
estable de rentas reales. En cambio, los fondos comunes y las sociedades de inversin se
centran en el valor actual de mercado de sus carteras, que es el principal indicador de su
desempeo. Adems, dado que sus accionistas pueden exigir el rescate de sus tenencias
prcticamente en cualquier momento, y que se les obliga a ajustar el precio de sus activos
al valor de mercado, prestan mucha atencin a la liquidez de los instrumentos financieros
en los cuales invierten.
Los bancos difieren de los inversionistas institucionales normales por
la ndole de sus pasivos. Como tienen
Grco 8.1
Activos de fondos comunes de inversin y fondos
depsitos a corto plazo que son fijos en
de pensiones
trminos nominales y rescatables a la
vista, estas instituciones se diferencian
140
50
de los fondos comunes de inversin (que
45
tambin tienen pasivos a corto plazo
120
40
pero cuyo valor flucta segn el valor de
100
35
mercado de sus activos) y de las compaas de seguros y los fondos de pensio30
80
nes, que tienen pasivos a largo plazo.
25
60
El aumento de los activos en manos
20
de
inversionistas
institucionales ha sido
15
40
notable en todos los segmentos de la
10
20
economa mundial (grfico 8.1). En las
5
economas avanzadas, los activos de
0
0
los fondos de pensiones y de los fondos
1997
1998 1999 2000
2001 2002
2003
comunes de inversin se incrementaron
Mercados emergentes
Amrica Latina
(eje de la izquierda)
de aproximadamente 80% del PIB en
1997 a 112% en 2003.2 En los mercados
Economas avanzadas (eje de la derecha)
emergentes los inversionistas institucioFuente: FMI (2004b).
nales revisten menos importancia, pero
Si se aaden a estas cifras las de las compaas de seguros, el monto de los activos en manos de inversionistas
institucionales ascenda a 160% del PIB en 2003. Las economas avanzadas con los mayores montos de activos en
manos de inversionistas institucionales son Estados Unidos y Reino Unido, seguidos por Francia y Canad. Alemania
y Espaa tienen un nmero relativamente pequeo de inversionistas institucionales (Kiguel, 2006).

166
el crecimiento de sus activos en estos mercados tambin ha sido muy rpido y pas del
18% al 30% del PIB en el perodo 19972003. A mediados de la dcada de 1990, los inversionistas institucionales latinoamericanos tenan en su poder activos equivalentes a un 10%
del PIB regional, lo que representaba una proporcin mucho ms pequea del PIB que la de
los activos de los inversionistas institucionales promedio de los mercados emergentes. En
el perodo 19972003, el monto de los activos en manos de inversionistas institucionales de
Amrica Latina creci a mayor velocidad que el de los que se encontraban en otros mercados emergentes y, para 2003, su monto agregado de activos era casi idntico al de los
inversionistas institucionales de los mercados emergentes. Este rpido crecimiento se debi
principalmente a la creacin de fondos privados de pensiones en muchos pases de la regin
a mediados de la dcada de 1990.
En las economas avanzadas, los fondos de pensiones y las compaas de seguros han
sido tradicionalmente los principales inversionistas institucionales, aunque los montos invertidos por las sociedades de inversin (que son, en esencia, un tipo de fondo de inversin)
ltimamente han ido creciendo a un ritmo ms rpido. La importancia relativa (en trminos
de activos totales) de los distintos tipos de inversionistas institucionales vara de un pas a
otro. Las compaas de seguros son relativamente ms importantes en el Reino Unido y en
Japn, y los fondos de pensiones en el Reino Unido, en tanto que las sociedades de inversin
prevalecen en Estados Unidos.
En Amrica Latina los pases con la mayor presencia de inversionistas institucionales
son Chile y Brasil (cuadro 8.1). Chile fue el primer pas de la regin que privatiz su sistema
de pensiones y los activos de los inversionistas institucionales representan ahora el 88% del
PIB (de este total, los fondos de pensiones manejan activos equivalentes al 60% del PIB). En
Chile, las compaas de seguros crecieron junto con los fondos de pensiones, sobre todo
Cuadro 8.1 Activos de inversionistas institucionales

Economas avanzadas
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Promedio Amrica Latina
Compaas
de seguros
Fondos de
pensiones
45,40
4,60
2,80
19,90
1,00
1,70
2,20
5,37
50,40
12,00
14,80
59,10
10,30
5,80
11,00
18,83
Fondos comunes de inversin

y sociedades de inversin
47,20
1,00
28,40
8,80
23,30
5,80
n.d.
13,46
Total
143,00
17,60
46,00
87,80
34,60
13,30
n.d.
39,86
Fuentes: Kiguel (2006); para Brasil, Associao Brasileira Das Entidades Fechadas de Previdencia
Complementar (ABRAPP), disponible en http://www.abrapp.org.br.
Nota: La informacin corresponde al ao 2003 con excepcin de la referente a compaas de seguros, para
las cuales se utilizan datos de 2002. n.d. = no hay informacin disponible.
167

LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES Y EL MERCADO DE DEUDA INTERNA
CAPTULO 8
porque ofrecen una renta de jubilacin y un seguro de vida a los afiliados a los fondos de
pensiones. Los fondos comunes de inversin, aunque son mucho ms pequeos, siguen
administrando activos que equivalen casi al 9% del PIB chileno. En Argentina, los fondos de
jubilaciones y pensiones constituyen el grupo ms grande de inversionistas institucionales
y sus activos ascienden al 12% del PIB, en tanto que las compaas de seguros manejan
activos equivalentes al 5% del PIB y los fondos comunes de inversin administran activos
que representan slo el 1% del PIB. Brasil es un caso singular, dado que los mayores inversionistas institucionales del pas son los fondos comunes de inversin, cuyos activos representan casi el 30% del PIB.3 Las tenencias de los fondos comunes de inversin tambin son
considerables en Colombia, donde equivalen al 23% del PIB, ms del doble del monto que
administran los fondos de pensiones.
LOS FONDOS DE PENSIONES

El desarrollo del sector de los fondos de pensiones en Amrica Latina es relativamente reciente. En la mayora de los pases de la regin, este sector comenz a crecer a mediados de
la dcada de 1990 como resultado de la creacin de administradoras privadas de fondos de
pensiones, cuando esos pases comenzaron la transicin de sistemas jubilatorios con rgimen de reparto a sistemas con rgimen de capitalizacin plena. En promedio, las economas
avanzadas suelen tener fondos de pensiones ms grandes que los pases latinoamericanos,
pero esto se debe principalmente a que Estados Unidos, Reino Unido y Canad cuentan con
fondos de pensiones muy voluminosos. Si se eliminan estos pases de la muestra, el tamao
(expresado como proporcin del PIB) de los fondos de pensiones latinoamericanos no difiere
demasiado del tamao de los fondos de las economas avanzadas, y en algunos casos, es
incluso mayor (grfico 8.2).
Los fondos de pensiones de las economas avanzadas tienen aproximadamente la
cuarta parte de sus activos invertidos en ttulos pblicos (grfico 8.3), aunque existen grandes diferencias entre los pases que conforman este grupo. En los pases con grandes fondos
de pensiones, como Reino Unido y Estados Unidos, los fondos mantienen una proporcin
relativamente baja de ttulos pblicos. Los pases con fondos de pensiones de menor tamao
(como Austria e Italia) se caracterizan por sus tenencias mucho ms grandes de ttulos pblicos. Los fondos de pensiones de los pases de mercados emergentes que se encuentran
fuera de Amrica Latina tienen en promedio ms del 50% de sus activos en ttulos pblicos.4
La proporcin promedio de ttulos pblicos de los fondos de pensiones latinoamericanos
equivale a 44% de los activos totales, proporcin que supera el promedio de los fondos de
pensiones de las economas avanzadas, pero que es inferior al promedio de los mercados
emergentes. Tambin en este aspecto existen grandes diferencias en la regin. La deuda
pblica ocupa un lugar importante (cerca del 50% de los activos totales, o aun mayor) en
Los fondos comunes de inversin de Brasil funcionan principalmente como fondos del mercado monetario e invierten sobre todo en ttulos de deuda pblica.
Los ttulos pblicos revisten particular importancia en Europa Central y del Este, donde los fondos de pensiones
son relativamente recientes. En cambio, en Asia del Este existen grandes diferencias entre los pases: Singapur
registra una alta proporcin de ttulos pblicos, Tailandia es un caso intermedio y Corea tiene fondos de pensiones
con pequeas tenencias de ttulos pblicos.

168
169
Economas
avanzadas
Otros mercados
emergentes
Amrica
Latina
Economas
avanzadas
Amrica
Latina
Mxico, Argentina, Uruguay

y Colombia, pero es relativamente poco importante en
Chile
Brasil
Per, Brasil y Chile.
Argentina
Por lo general, las tePer
nencias
de deuda del sector
Colombia
Mxico
pblico son particularmente
Estados Unidos
elevadas cuando en un pas
Reino Unido
se establece inicialmente un
Canad
sistema privado de pensiones.
Japn
Espaa
Esto se debe en parte al diFrancia
seo de las reformas jubilaAlemania
torias, que a menudo tienen
Italia
como objetivo ayudar a los go0
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
biernos a financiar los costos
Fuente: Kiguel (2006).
de la transicin de un sistema
de seguridad social adminisGrco 8.3
trado por el Estado y transferir
Ttulos pblicos como porcentaje de los activos de fondos
los pasivos remanentes a la
de pensiones
poblacin que se va jubilando.
Mxico
Pese a que estos requisitos
Argentina
Uruguay
pueden ser muy estrictos, en
Colombia
ocasiones los fondos de penPer
Chile
siones han tenido proporcioBrasil
Singapur
nes an ms altas de ttulos
Hungra
Polonia
de deuda pblica debido a las
Bulgaria
Repblica Checa
limitadas oportunidades de inEslovenia
versiones atractivas que ofreEstonia
Corea
ca el sector privado y a las
Tailandia
Austria
restricciones legales respecto
Italia
Pases Bajos
de las tenencias de activos
Espaa
Canad
externos. Al establecer inicialReino Unido
Estados Unidos
mente los sistemas privados
Alemania
de pensiones, varios pases
0
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
latinoamericanos (entre ellos
Fuente: Kiguel (2006).
Chile y Mxico) fijaron directrices especiales y permitieron
que los fondos de pensiones
mantuvieran una fraccin amplia de sus activos en ttulos pblicos para poder reducir los
riesgos de financiamiento de la transicin de un sistema con rgimen de reparto a uno de
capitalizacin plena.5 La idea era reducir los lmites a las tenencias de deuda pblica con
Como se seala en el captulo 2, en la mayora de los casos la brecha de financiamiento vinculada con estas transiciones fue financiada casi totalmente mediante la colocacin de ttulos pblicos en los fondos de pensiones.

Grco 8.2
Activos de fondos de pensiones como porcentaje del PIB
CAPTULO 8
el transcurso del tiempo para que los fondos de pensiones diversificaran sus activos y no
concentraran toda su inversin en el sector pblico. En otros casos (por ejemplo, Argentina
y Uruguay), se impusieron desde un comienzo lmites estrictos a las tenencias de ttulos
pblicos en los sistemas de pensiones. Las normas existentes son diversas, pero la mayora
de los pases actualmente impone lmites (que no siempre se cumplen) a las tenencias de
ttulos pblicos o a la concentracin de inversiones en el sector pblico (cuadro 8.2).
Cuadro 8.2 Inversiones de los fondos de pensiones en ttulos pblicos y en

activos extranjeros
Lmite en la tenencia de
bonos del sector pblico
Marco legal
Tenencias
reales
Lmite en la tenencia
de activos extranjeros
Marco legal
Tenencias
reales
Argentina
50% de los activos.
62%
Hasta 10% del valor de los activos

del fondo.
9%
Bolivia
Ninguno.
77%
10%50% del valor de los activos

del fondo.
3%
Chile
40%70% de los
activos, segn el
tipo de fondo.
19%

del fondo.
Colombia
50% de los activos.
49%
Respecto de las pensiones

obligatorias, hasta un 10% del fondo
puede ser invertido en activos
extranjeros (regla efectiva desde
septiembre de 2001). No existen
lmites cualitativos para pensiones
voluntarias, pero la ley exige que
el emisor posea un estatus de grado
de inversin por parte de las agencias
calicadoras de riesgo crediticio.
Mxico
Ninguno.
86%
Per
40% de los activos.
24%
Si bien la ley SIEFORES determina

9%
que el total de las inversiones en
instrumentos denominados en moneda
extranjera (dlar, euro, yen) no debe
exceder el 10% del valor total de los
activos del fondo, no existen
restricciones en relacin con el
origen del emisor.
10%
del fondo.
Uruguay
50% de los activos.
58%
(Informacin no disponible.)
24%
7%
Fuentes: Levy Yeyati (2004); Kiguel (2006); Federacin Internacional de Administradoras de Fondos de
Pensiones (FIAP), disponible en http://www.ap.cl.

170
As, en Chile la concentracin de inversiones del sistema de pensiones en el sector

pblico se mantuvo en alrededor del 50% de los activos totales durante la mayor parte de
los aos ochenta y comenz a decaer gradualmente recin en la dcada de 1990, antes de
desplomarse en los ltimos seis aos. Una posible razn de esta reduccin de las tenencias
de deuda pblica en los sistemas jubilatorios es que, dado que los fondos de pensiones chilenos se encontraron con una escasez de ttulos de deuda pblica (actualmente mantienen
aproximadamente el 85% del total), comenzaron a buscar inversiones alternativas en Chile
y en el extranjero (aprovechando la flexibilizacin gradual de los lmites a la proporcin de
activos externos).
En Mxico las tenencias de deuda pblica en el sistema de pensiones comenzaron a
niveles muy elevados (97% de los activos) y as se mantienen, aunque estn disminuyendo
de manera gradual. Argentina es claramente un caso muy diferente, dado que las tenencias de ttulos pblicos se incrementaron significativamente casi siete aos despus de la
adopcin del sistema jubilatorio reformado, cuando el gobierno enfrentaba la crisis de la
deuda de 20012002. Este aumento de las tenencias de ttulos pblicos no fue de ninguna
manera voluntario sino que se debi a la necesidad de asegurarse el financiamiento antes
de la crisis. En Uruguay se observ un
escenario similar tras la reciente crisis
de la deuda (grfico 8.4).
Grco 8.4
Porcentaje de la deuda pblica en el total de los
El nico pas latinoamericano
activos de los fondos de pensiones
grande donde los fondos privados de
pensiones mantienen una pequea
Uruguay
proporcin de la deuda pblica total
es Brasil. Por cierto, se trata tamMxico
bin del nico pas latinoamericano
Argentina
grande que no puso en prctica la
reforma jubilatoria en los ltimos deColombia
cenios, y por lo tanto tiene fondos de
Per
pensiones voluntarios.6 Cabe sealar
que este bajo nivel de tenencias de
Chile
deuda pblica no se debe al hecho
Brasil
de que Brasil tenga fondos de pensiones de pequea cuanta (en 2004 los
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
0
activos de los fondos de pensiones
2005
2002
brasileos representaban alrededor
1999
del 16% del PIB), sino ms bien al
hecho de que estos fondos invierten
Fuentes: Kiguel (2006); para Brasil, Associao Brasileira Das Enen un pequeo monto de valores del
tidades Fechadas de Previdencia Complementar (ABRAPP) disponible en http://www.abrapp.org.br.
Estado. En 2004 slo el 12% de los
El sistema de Brasil es voluntario en el sentido de que ninguna ley brasilea exige que todos los trabajadores
participen en un fondo de pensiones. No obstante, la mayora de las grandes empresas brasileas s obligan a sus
trabajadores a que aporten a un fondo de pensiones. Por lo tanto, para un empleado de Petrobras, por ejemplo, la
participacin en un fondo privado de pensiones no es voluntaria.
171

CAPTULO 8
activos de los fondos de pensiones brasileos estaban invertidos en valores del Estado
(Cowan y Panizza, 2006).7
Aunque es probable que en los prximos aos los fondos de pensiones disminuyan su
exposicin crediticia frente al sector pblico, tambin lo es el hecho de que sigan siendo
participantes destacados en el mercado de deuda pblica.8 Es ms, la preferencia por una
rentabilidad real, como se seal anteriormente, hace de los fondos de pensiones una base
natural de inversionistas en los mercados en moneda nacional (Levy Yeyati, 2004). Si bien
los gobiernos deberan tratar de aprovechar las necesidades de los fondos de pensiones y
de otros inversionistas institucionales para llevar adelante sus programas financieros, es necesario contar con un marco regulatorio prudencial para que no puedan obligarlos a incluir
en sus tenencias ms ttulos pblicos de lo que esos inversionistas consideran ptimo. En
la mayora de los casos, este objetivo puede lograrse exigiendo a los fondos de pensiones
que ajusten el valor de sus tenencias a los precios de mercado y limitando su libertad para
contabilizarlos como prstamos o inversiones a largo plazo que podran registrarse segn su
valor tcnico hasta su vencimiento (vase una explicacin de este tema en la ltima seccin
de este captulo).
Una de las principales restricciones para la cartera de los fondos de pensiones es el tope
mximo de activos externos que pueden incluirse, a fin de que los ahorros se canalicen hacia
la economa nacional. El hecho de que esta restriccin se aplique en la mayora de los casos
(cuadro 8.2), combinado con la desaparicin de los activos de inversin privados a largo plazo,
sin duda ha contribuido a una marcada concentracin de ttulos de deuda pblica en los fondos de pensiones. En una encuesta de inversionistas institucionales realizada en seis pases
latinoamericanos se sugiere que los fondos de pensiones estaran dispuestos a mantener ms
activos externos, pero que no pueden hacerlo debido a las restricciones impuestas (Cowan
7
Sin embargo, esta cifra puede subestimar la verdadera proporcin de activos de los fondos de pensiones brasileos invertidos en valores del Estado. Leal y Lustosa (2004) muestran que en 2004 los fondos de pensiones
brasileos en conjunto tenan el 12% de su cartera directamente invertida en ttulos de tesorera. No obstante, slo
el 3% de los activos estaban invertidos en ttulos de deuda privada, el 5% en bienes races y el 18% en acciones y
otras participaciones de capital. El resto, 62% de la cartera, estaba invertido en fondos de renta fija y fondos de
cobertura. Dado que estos fondos invierten la mayora de sus activos en ttulos de tesorera, puede decirse que
las tenencias totales de ttulos de tesorera de los fondos de pensiones estn invertidas en un 12% directamente
y en ms del 50% indirectamente a travs de otros fondos. De hecho, parece ser que los administradores de los
fondos de pensiones brasileos tienen incentivos para invertir en ttulos de tesorera. En la dcada de 1990 los
fondos de pensiones brasileos estaban sujetos a normas que especificaban que una cierta cantidad mnima de
sus carteras debera invertirse en ttulos de tesorera. A fines de ese decenio se introdujeron nuevas normas de
prudencia y, en lugar de fijar montos mnimos para las tenencias, se establecieron montos mximos. Algunas de
las tenencias mximas se clasificaron de acuerdo con su riesgo crediticio; como se considera que los ttulos de
tesorera pertenecen a la clase que tiene riesgos ms bajos, los administradores de fondos tienen el incentivo de
invertir en estos activos. Para concluir, es importante sealar tambin que los fondos de pensiones brasileos no
pueden invertir en activos externos.
8
Una caracterstica notable de los fondos de pensiones de Amrica Latina es el reducido volumen de acciones que
mantienen, considerando que esas inversiones representan nicamente el 16% de los activos totales del sistema
de pensiones de Chile, que es el sistema ms maduro de la regin. Per, cuyo sistema de pensiones mantiene el
38% de sus activos en acciones, es claramente un caso diferente de los dems. Cabe preguntarse si los fondos de
pensiones no invierten en acciones debido a la falta de oferta o porque es una decisin deliberada que limita el
desarrollo del mercado burstil en esos pases. En varios pases latinoamericanos se imponen lmites al monto de
acciones y otras participaciones de capital que pueden mantenerse en el fondo de pensiones, pero estos lmites rara
vez son de cumplimiento obligatorio (con la excepcin de Mxico). En Argentina y Brasil a los fondos de pensiones
se les permite mantener hasta el 50% de la cartera en acciones, en tanto que en Chile, Colombia y Per el tope vara
entre el 30% y el 40% (FMI, 2004b).

172
y Panizza, 2006). Si bien puede haber una base prudencial para fijar lmites a la inversin
extranjera para evitar un descalce de monedas, dado que los pasivos de los fondos de pensiones estn denominados en moneda extranjera, no queda claro si esta razn justifica el
lmite que se ha impuesto o si estas regulaciones estn motivadas por el deseo de crear una
demanda cautiva de instrumentos financieros nacionales. Recientemente han sucedido hechos que pueden dar como resultado una flexibilizacin de esas restricciones, y varios pases
estn abriendo sus mercados a emisores de instrumentos de otros pases de la regin. Por
ejemplo, una empresa mexicana (Amrica Mvil) se encuentra en el proceso de emitir bonos
a largo plazo en Chile, los cuales en virtud de una ley chilena implementada hace poco
tiempo sern registrados como bonos internos y por lo tanto no estarn sujetos a las restricciones que se aplican a la participacin de activos externos. Dado el crecimiento potencial
del mercado intrarregional latinoamericano, el Departamento del Sector Privado del BID est
considerando la posibilidad de promover oportunidades de integracin regional ofreciendo
garantas a los emisores de bonos que puedan colocarse en distintos pases de la regin.
LAS COMPAAS DE SEGUROS
Asia del
Este
Amrica
Latina
Las compaas de seguros constituyen el sector ms grande de inversionistas institucionales

en Asia del Este, pero desempean un papel mucho menos destacado en Amrica Latina
(grfico 8.5). No obstante, la creciente importancia de los fondos de pensiones ha tenido
efectos secundarios positivos en el mercado de anualidades y ha contribuido al crecimiento
del sector de seguros de vida (FMI, 2004b). Por eso, no es sorprendente que Chile sea el pas
latinoamericano con el sector de seguros ms grande.
Una de las ventajas de contar con un gran sector de seguros es que en la mayora
de los pases las compaas aseguradoras no estn obligadas a
Grco 8.5
ajustar diariamente el valor de sus
Activos bajo la administracin de compaas de seguros
activos a su precio de mercado9, lo
que les permite enfrentar perodos
Chile
breves de volatilidad del mercado
Argentina
sin tener que contabilizar prdiBrasil
das de corto plazo. Esto, aunado
Per
al hecho de que la mayora de las
Mxico
compaas de seguros no miden
Colombia
su desempeo tomando como reSingapur
ferencia ningn ndice especfico,
Corea
puede limitar el efecto manada
Malasia
y probablemente contribuya a la
Tailandia
estabilidad general de los sistemas
Filipinas
financieros nacionales.
20
25
35
40
5
10
15
30
0
Desde una ptica menos positiva,
en la mayora de las economas
2002
2000
1998
9
Fuente: FMI (2004b).
En general deben hacerlo trimestralmente

(FMI, 2004b).
173

de mercados emergentes se exige que estas compaas mantengan una correspondencia

entre activos y pasivos. Dado que en varios pases latinoamericanos una gran proporcin
de los contratos de seguros de vida est especificada en moneda extranjera, y a menudo
a las compaas de seguros no se les permite mantener una proporcin amplia de activos
externos, estas compaas terminan con tenencias cuantiosas de deuda externa soberana
denominada en dlares (FMI, 2004b).
LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN
Grupos de
pases
Los activos de los fondos comunes de inversin de los mercados emergentes se incrementaron rpidamente en el segundo quinquenio de los aos noventa y luego se estabilizaron en
el perodo 20002003. Esta tendencia se debi a una contraccin de los activos en manos de
los fondos comunes de inversin en los pases emergentes de Asia y a una expansin continua en Amrica Latina (grfico 8.6). En esta ltima regin los pases que experimentaron el
ms rpido crecimiento fueron Brasil, Colombia y Costa Rica.
Una diferencia de importancia entre la composicin de activos de los fondos comunes
de inversin ubicados en las economas avanzadas y la de aquellos ubicados en pases de
mercados emergentes es que, en los primeros, las acciones tienden a representar una proporcin mayor de los activos que los bonos, en tanto que en los ltimos ocurre lo contrario
(como, por ejemplo, en Brasil y Mxico; FMI, 2004b). Esta diferencia se debe en parte al
hecho de que, en la mayora de los pases de mercados emergentes, los mercados burstiles son pequeos y los ttulos pblicos son los instrumentos ms lquidos en el mercado de
capitales local. Pero tambin
se debe a que, en un contexto
de bajas tasas de inters a
Grco 8.6
Activos netos de los fondos comunes de inversin
corto plazo, los inversionistas
se muestran ms interesados
en bonos a plazos ms largos
Asia
Mercados
y comienzan a transferir sus
emergentes
depsitos bancarios a fondos
Amrica Latina
comunes de inversin que
Europa del Este
mantienen este tipo de actiBrasil
vos. Lo que preocupa en esta
Colombia
estrategia de inversin es que
Costa Rica
los inversionistas minoristas,
Chile
que se sienten seguros por el
Mxico
bajo riesgo de incumplimiento
Argentina
de estos instrumentos, pueden no entender los riesgos
0
20
25
5
10
15
30
del mercado vinculados con
2003
2000
su vencimiento de largo plazo,
1997
lo que puede amplificar la volatilidad del mercado (recuaFuente: FMI (2004b).
dro 8.1). Por otra parte, los
Nota: En los casos de Colombia, Costa Rica y Mxico, no haba datos disponibles para 1997.
mercados burstiles locales

CAPTULO 8
Amrica Latina
174
Recuadro 8.1 Qu ocurre cuando los inversionistas no entienden

el riesgo de mercado
Entre julio y septiembre de 2002 los fondos
comunes de inversin de Colombia se ubicaron en el epicentro de una minicrisis en el
mercado de ttulos de tesorera (TES). Antes
de la crisis, muchos fondos comunes de
inversin locales invertan principalmente
en ttulos pblicos con largos plazos de
vencimiento (10 aos) y se anunciaban y colocaban en el mercado como productos de
ahorro. No obstante, los analistas sealaron
que en esas campaas de comercializacin
se subrayaba la calificacin crediticia de los
fondos pero no se indicaban claramente los
riesgos de mercado implcitos en la tenencia de esos ttulos si aumentaban las tasas
de inters. Cuando entre febrero y junio de
2002 se produjo una brusca reduccin de
las tasas de inters, los inversionistas colocaron su dinero en fondos de bonos, debido
al atractivo rendimiento que ofrecan los
bonos a 10 aos y, por lo tanto, asumieron
un riesgo de duracin significativo. No obstante, cuando en julio de 2002 comenz
a percibirse un mayor riesgo regional, los
inversionistas rpidamente se deshicieron
de los bonos yanquis colombianos y se produjo un fuerte incremento en los mrgenes

de los ttulos de deuda externa, paralelamente a lo que ocurri en Brasil. Adems,
al exacerbarse las inquietudes en torno a
la situacin fiscal del pas, los inversionistas terminaron por vender sus tenencias
de TES. Despus de esta venta inicial, los
inversionistas minoristas comenzaron a rescatar sus inversiones en los fondos comunes
de inversin, los cuales se vieron obligados
a liquidar sus posiciones en un mercado a
la baja, fenmeno que redujo an ms el
precio de los bonos. En un lapso de 10 das,
el rendimiento del ttulo pblico que venca
en 2012 aument del 12% al 20%, con una
correspondiente disminucin de su valor,
as como el de muchos fondos comunes de
inversin que tenan grandes tenencias de
ese ttulo. A raz de ese episodio, dichos
fondos acortaron la duracin de sus carteras
de renta fija.
Fuente: FMI (2004b), 140-142.
no suelen ser transparentes; el seguimiento y la regulacin son imperfectos, y se los considera mercados para especialistas. Por ltimo, a diferencia de lo que ocurre en los pases
desarrollados, las acciones de los mercados emergentes tienden a mantener una correlacin positiva con los bonos de los mercados emergentes, lo que reduce los beneficios de la
cobertura que ofrecen las acciones.
LOS BANCOS EN EL MERCADO NACIONAL DE TTULOS PBLICOS

Los bancos tienen un comportamiento peculiar en el mercado de ttulos pblicos. Por un lado,
invierten en ttulos pblicos como parte de sus decisiones habituales de administracin de
activos manteniendo dichos ttulos en sus carteras como si se tratara de cualquier otro crdito. Por otro lado, los bancos son principalmente operadores y creadores de mercado de los
175

ttulos pblicos, lo que implica que participan en subastas regulares de tesorera y proporcionan liquidez para estos instrumentos en los mercados secundarios.10
Existen por lo menos tres razones que inducen a los bancos a mantener ttulos pblicos
en sus balances:
1. Los bancos mantienen ttulos pblicos (principalmente letras de tesorera a corto
plazo) para fines de gestin de liquidez. Los ttulos pblicos son instrumentos ideales
para este propsito porque en general tienen un mercado secundario lquido y pueden utilizarse para operaciones de recompra con el banco central o con otros bancos
comerciales.
2. Los bancos mantienen ttulos pblicos como parte de sus decisiones de cartera. Para
ello en general compran bonos de tesorera a ms largo plazo que contabilizan en
su cuenta de inversiones y mantienen hasta su vencimiento. Desde el punto de vista
contable, esos ttulos se consideran inversiones a largo plazo y se incluyen en la cartera permanente segn su precio de compra.
3. Los bancos mantienen ttulos pblicos para efectuar operaciones de compra y venta
y para ser creadores de mercado en el mercado secundario de estos ttulos. En
general, estas tenencias son de pequea cuanta y estn valoradas a precios de
mercado.
10
Grco 8.7
Exposicin de la banca al sector pblico, 20032005
(porcentaje del crdito nacional total)
Economas
avanzadas
En Estados Unidos los

bancos mantienen tenencias
de ttulos pblicos equivalentes al 14% del crdito interno,
en tanto que en la zona del
euro las tenencias promedio
de ttulos pblicos representan el 20% del crdito interno
(grfico 8.7). En Amrica Latina los bancos tienen una
posicin promedio de ttulos
pblicos de alrededor del 25%
del crdito interno. En 2003
los bancos de Argentina tenan
la mayor exposicin crediticia
frente al sector pblico de toda
la regin cercana al 50% del
Zona del euro

Estados Unidos
Argentina
Mxico
Brasil
Colombia
Per
Uruguay
Chile
0
10
20
30
40
50
60
Fuente: Estadsticas nancieras internacionales (FMI), lneas 32 y 22a.
Una diferencia clave entre los bancos y los inversionistas institucionales que se describieron en las secciones
precedentes es que los bancos tienen pasivos nominales a corto plazo. Por lo tanto, si cae el precio de los ttulos
pblicos, el banco que tenga esos ttulos en su poder absorber la prdida, en tanto que sus inversionistas (los depositantes) mantendrn sus activos. Adems, los bancos asumen un riesgo de liquidez, dado que la mayora de sus
pasivos (depsitos a la vista) son exigibles de inmediato, en tanto que sus activos tienen vencimientos ms largos.
Como resultado, es ms arriesgado para los bancos invertir en activos a largo plazo, sobre todo si no tienen un nivel
adecuado de liquidez.

CAPTULO 8
Pases de Amrica Latina
176
11
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
crdito interno, seguidos por los banGrco 8.8

Composicin de los prstamos bancarios en
cos mexicanos, cuyas tenencias de ttulos
Argentina
pblicos representaban el 42% del crdito
interno. En cambio, los bancos chilenos te30
nan la exposicin ms baja frente al sector
pblico en la regin, muy por debajo del 10%
25
del crdito interno.
Son varias las explicaciones de estas
20
cuantiosas tenencias de ttulos pblicos en
15
los bancos latinoamericanos. En algunos
casos, los bancos de la regin mantienen
10
estos ttulos como parte de su encaje legal o
para cumplir con las disposiciones legales, lo
5
que explica, por ejemplo, aproximadamente
una cuarta parte de las tenencias de ttulos
0
pblicos en los bancos brasileos. En los
casos de Argentina y Mxico, la decisin de
los bancos de mantener estos bonos no fue
Prstamos privados
Prstamos pblicos
parte de un modelo de distribucin de carPrstamos totales
tera, sino el resultado de la resolucin de las
crisis bancarias que afectaron a ambos paFuente: Banco Central de la Repblica Argentina, disponible en http://www.bcra.gov.ar.
ses. Los bancos intercambiaron prstamos
incobrables por ttulos pblicos emitidos
especialmente para poder seguir operando
con un nivel adecuado de capital cuando los bonos se contabilizaban segn su valor tcnico.
En Argentina tambin se persuadi a los bancos para que en 2001 incrementaran sus tenencias de ttulos pblicos a fin de evitar una cesacin de pagos por parte del gobierno. De
manera que en una situacin en la que se estaba contrayendo el crdito privado, los bancos
aumentaron sustancialmente sus tenencias de activos pblicos (grfico 8.8). En otros casos,
los bancos podran decidir voluntariamente adquirir ttulos pblicos porque tienen alto rendimiento, se consideran menos riesgosos (con una garanta implcita del gobierno) (recuadro
8.2) y tienen requisitos mnimos de capital ms bajos que los activos privados.
En general es difcil saber si los bancos que mantienen ttulos pblicos lo hacen de manera voluntaria o si fueron inducidos a hacerlo mediante la regulacin o la persuasin moral.
Por ejemplo, en algunos casos los bancos centrales permiten que parte del encaje legal de
los bancos est constituido por instrumentos del Estado, lo que es un posible incentivo para
mantener ttulos de deuda pblica.11 En otros casos, las regulaciones pueden estimular una
mayor demanda de ttulos pblicos al permitir que estos se registren en la contabilidad del
En Argentina los bancos fueron reduciendo su exposicin en bonos del tesoro (principalmente instrumentos a largo
plazo) en forma constante desde 2002, pero a la vez fueron incrementando sus tenencias de letras del banco central
(Lebacs). Como resultado, la exposicin general de los bancos frente al sector pblico consolidado sigue siendo alta.
No obstante, si bien el aumento inicial de la exposicin crediticia frente al sector pblico fue esencialmente obligatorio, el ms reciente fue voluntario. Cabe preguntarse entonces si los altos niveles resultantes de la exposicin frente
al sector pblico pueden considerarse totalmente involuntarios.
177

CAPTULO 8
Recuadro 8.2 Los riesgos de las tenencias de ttulos pblicos
Es segura para los bancos la tenencia de

ttulos pblicos a largo plazo, dadas las
caractersticas de sus pasivos? Existen tres
riesgos vinculados con las tenencias de
ttulos pblicos en general y de los ttulos
pblicos a largo plazo en particular: riesgo
de crdito, riesgo de mercado y riesgo de
liquidez.
Riesgo de crdito. Por lo general, las
agencias calificadoras de crdito establecen
una poltica por la cual los ttulos pblicos
reciben la mejor calificacin crediticia del
pas (vase el captulo 5). La mayora de los
pases consideran que los ttulos pblicos
emitidos en moneda nacional son activos
seguros o libres de riesgos y, por eso, no
imponen ningn requisito mnimo de capital
a los tenedores de esos ttulos por el riesgo
de crdito que estos podran acarrear.a En
este respecto, existe una diferencia en
relacin con los instrumentos de deuda
privados, especialmente los prstamos, en
los cuales se impone al tenedor el requisito
de mantener un capital equivalente al 8%
como mnimo de los activos ponderados por
su riesgo de crdito (vanse en el recuadro
8.4 las implicaciones del segundo Acuerdo
de Basilea).
Riesgo de mercado. Los ttulos pblicos
estn sujetos al riesgo de mercado, porque
sus precios fluctan cuando se modifican las
tasas de inters (vase el recuadro 8.1). Los
Acuerdos de Basilea I y II establecen requisitos mnimos de capital para cubrir el riesgo
de mercado de los ttulos pblicos en caso
de que sus precios disminuyan como resultado de un aumento de las tasas de inters.
En los pases donde hay una baja volatilidad

de las tasas de inters, el monto exigido
tiende a ser relativamente pequeo. Es
ms, los bancos pueden eludir totalmente el
cumplimiento de este requisito si registran
esos ttulos en su cuenta de inversiones.
Los ttulos que forman parte de la cuenta
de inversiones no estn sujetos al riesgo de
mercado porque figuran en los libros segn
su valor nominal (o de compra), y reciben
un tratamiento similar a un prstamo (que
no est sujeto a las disposiciones que exigen
un ajuste de su valor para reflejar el precio
actual de mercado). Los bancos pueden
incluir los ttulos pblicos en su cuenta de
inversiones (que a veces se denomina cartera permanente) cuando tienen previsto
mantener los bonos hasta su vencimiento.
Riesgo de liquidez. Esta es una fuente
menor de riesgo porque los ttulos pblicos suelen ser instrumentos financieros
lquidos y as los bancos pueden utilizarlos
para captar fondos, ya sea vendindolos
en el mercado secundario o utilizndolos
como garanta de prstamos a corto plazo
o repos.
Se ha aducido que la experiencia de Argentina

indica que muchos acreedores privados resultaron ser mejores e implicaban menos riesgo de
crdito que el sector pblico. No obstante, esto
puede deberse a que dichos acreedores se beneficiaron del hecho de que sus prstamos en
dlares fueron convertidos a pesos. Es difcil
determinar si el historial de pagos respecto de
esos prstamos habra sido similar si los deudores
no se hubiesen beneficiado de la pesificacin de
sus prstamos.

178
179
A veces es difcil ponerse de acuerdo sobre

la valoracin correcta de los ttulos pblicos a largo plazo en el balance general
de un banco y particularmente difcil determinar si debera seguirse el criterio de
ajustar su valor al precio actual de mercado, independientemente del precio al que
fueron adquiridos, o si debera permitirse
a los bancos registrarlos segn su valor de
compra. El argumento principal a favor del
segundo criterio es que este tipo de valoracin constituye un mecanismo que asegura
una simetra con los prstamos, cuyo precio
siempre refleja el valor nominal. Si bien las
entidades de regulacin y muchos bancos
internacionales estn comenzando a adoptar el criterio que exige ajustar el valor
de los ttulos pblicos a su precio actual

de mercado, varios pases permiten a sus
bancos valorar segn el precio de compra
cualquier ttulo a largo plazo que tengan en
una cuenta de inversiones.
Podra sostenerse que las mismas razones que llevan a analistas y entidades
de regulacin a afirmar que el valor de los
bonos debe ajustarse a los precios de mercado tambin se aplican a los prstamos.
Qu ocurre si un banco quiere vender un
prstamo antes de su vencimiento? A qu
precio lo vendera? Es ese precio, y no el
valor nominal del prstamo, el que debera registrarse en el balance general del
banco?
banco segn su valor tcnico o al precio al que fueron adquiridos originalmente, y no segn
su valor de mercado.
Por lo tanto, sera til separar la parte de la exposicin de los bancos frente al sector
pblico que es inducida por medio de la regulacin de la parte que surge de las decisiones
de cartera. Una manera prctica de hacer esta distincin es obligar a los bancos a ajustar el
valor de su exposicin frente al sector pblico a los precios actuales del mercado (recuadro
8.3).12
CMO HACER QUE LOS TTULOS PBLICOS RESULTEN ATRACTIVOS PARA

LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES
Los pases que cuentan con una amplia base de inversionistas tienen mayor capacidad de
hacer frente a las reducciones de la demanda externa de activos financieros nacionales. Por
lo tanto, el tamao y el nmero relativamente pequeo de inversionistas institucionales de
Amrica Latina pueden ser en el largo plazo factores que contribuyan a la vulnerabilidad de
la regin ante shocks financieros externos.
12
Esto podra implicar una asimetra con los prstamos concedidos al sector privado o con las hipotecas (que por lo
general figuran en el balance general segn su valor contable), pero al menos reducira las posibilidades de que se
induzcan las tenencias de deuda pblica.

Recuadro 8.3 Cmo deberan los bancos valorar los ttulos pblicos?
CAPTULO 8
Pero existe una interaccin entre la importancia de los inversionistas institucionales y

el funcionamiento de los mercados nacionales de bonos. Si bien el crecimiento de la base
de inversionistas institucionales es positivo para la gestin de la deuda pblica, tambin
pueden propiciarlo una buena estrategia de gestin de la deuda y el desarrollo de una buena
microestructura de mercado en el pas (Vittas, 1998; Cataln, Impvido y Musalem, 2000).
Por lo tanto, es interesante examinar cmo las polticas de gestin de la deuda pblica de
un pas pueden afectar el desarrollo de los inversionistas institucionales.
El primer conjunto de polticas tiene que ver con la seleccin de los instrumentos de
financiamiento. Con respecto al tipo de ttulos que han de emitirse, el gobierno puede
decidir entre bonos con un nico pago del principal al vencimiento (bullet) o bonos de amortizacin; bonos con tasas de inters flotante o tasas de inters fijas o bonos indexados;
bonos emitidos en moneda nacional o extranjera; bonos emitidos segn la legislacin nacional o extranjera, y bonos de vencimiento a corto o largo plazo. No se sabe a ciencia cierta
qu tipos de bonos prefieren los inversionistas institucionales nacionales, pero en la prctica
la mayora de los pases de Amrica Latina estn mostrando una preferencia por la emisin
de bonos estandarizados, que son instrumentos en los cuales todo el principal se paga a su
vencimiento, y los intereses se pagan semestralmente y en moneda nacional.
El segundo conjunto de polticas est relacionado con el desarrollo de una curva de
rendimientos. Los inversionistas y otros emisores pueden beneficiarse de una curva de
rendimientos plenamente desarrollada para ttulos pblicos que fijan las tasas de inters
de referencia para diferentes vencimientos (que por lo general van de tres meses a cinco
o 10 aos).
El tercer conjunto de polticas tiene que ver con un aumento de la liquidez de los ttulos pblicos. Un gobierno puede incrementar la liquidez de sus bonos mediante grandes
emisiones de referencia (el monto mnimo de estas emisiones de referencia vara segn el
pas). Tambin puede mejorar la liquidez de su mercado de bonos facilitando el desarrollo
del mercado de repos (lo que permite obtener prstamos contra bonos) y tomando medidas
para reducir los costos de transaccin.
El cuarto conjunto de polticas tiene que ver con la coordinacin entre el gobierno
central y otros emisores del sector pblico. En Amrica Latina, los principales emisores
de deuda interna son la tesorera y el banco central. En muchos pases latinoamericanos
existen acuerdos explcitos entre el banco central y la tesorera con respecto a la divisin
del mercado. En Uruguay, por ejemplo, el banco central emite principalmente en pesos, en
tanto que las emisiones de la tesorera son en moneda extranjera. En Argentina, el banco
central atiende el mercado de ttulos a corto plazo, en tanto que la tesorera emite ttulos
con vencimientos ms largos.
El quinto conjunto de polticas tiene que ver con el suministro de informacin sobre la
estrategia de financiamiento del gobierno. Cuando los inversionistas institucionales conocen
el monto de financiamiento que necesita el gobierno y el tipo de instrumentos que se va a
emitir y las fechas de emisin, pueden planificar sus adquisiciones de bonos y contar con
los fondos necesarios para participar en la emisin primaria de ttulos pblicos. Por eso son
tan convenientes las subastas regulares de ttulos pblicos. En varios pases se organizan
subastas semanales para letras de tesorera de corto plazo y subastas mensuales o trimestrales para instrumentos de tesorera de ms largo plazo.

180
Por ltimo, los gobiernos pueden hacer sus bonos ms atractivos mejorando la microestructura del mercado, especialmente los mecanismos de liquidacin, compensacin y custodia. La infraestructura operativa y jurdica que sustenta la emisin y la negociacin de ttulos
de deuda pblica interna afecta la profundidad y la liquidez del mercado de ttulos pblicos.
Si no se cuenta con la infraestructura adecuada de liquidacin existe el riesgo de que no se
pueda entregar el efectivo o los ttulos en una transaccin de gran volumen, y esto podra
tener efectos de arrastre significativos en otras operaciones. De la misma manera, es crucial
asegurar una custodia de alta calidad para los bonos, con una elevada calificacin crediticia y slidos procedimientos operativos. En algunos pases la custodia es una institucin
pblica, como el banco central, pero en muchos otros es una entidad privada. Finalmente,
para reducir al mnimo el riesgo de crdito en las transacciones, la mayora de los pases han
instituido mecanismos de pago contra entrega para liquidar las transacciones.
CMO PROTEGER DE GOBIERNOS VORACES A LOS INVERSIONISTAS

INSTITUCIONALES
Aunque los inversionistas institucionales son participantes cruciales en los mercados nacionales de ttulos pblicos, podran convertirse en vctimas de su propia fuerza, porque los
gobiernos con dificultades financieras podran tratar de captar los recursos de los inversionistas mediante la regulacin y la persuasin. Por consiguiente, es esencial que existan buenos marcos institucionales y regulatorios que reduzcan los riesgos de que un gobierno pueda
presionar a los inversionistas institucionales para que adquieran ttulos pblicos cuando se
encuentra ante problemas financieros. En un sistema de estas caractersticas deber existir
una entidad regulatoria independiente que pueda imponer lmites a las tenencias de ttulos
pblicos de los inversionistas institucionales e inducir a estos inversionistas a que evalen
debidamente la razn riesgo/rendimiento cuando adquieren y tienen ttulos pblicos en sus
carteras.
Los gobiernos han encontrado formas creativas de inducir a los inversionistas institucionales a incrementar sus tenencias de ttulos de deuda pblica, ofrecindoles condiciones
ms favorables que las que prevalecen en el mercado. Por ejemplo, el banco central puede
imponer un elevado nivel de encaje legal y luego permitir que los bancos satisfagan el requisito con ttulos pblicos emitidos a tasas de inters inferiores a las del mercado. Esto ha
ocurrido en Brasil, por ejemplo, donde alrededor del 25% de las tenencias de ttulos pblicos
de los bancos son inducidas mediante disposiciones legales.
Otra forma de inducir a los inversionistas institucionales a aumentar sus tenencias de ttulos pblicos es ofrecerles ventajas en la manera en que valoran algunos instrumentos en sus
balances generales. En otros casos, las autoridades crean nuevos instrumentos que permiten
a los bancos y a los fondos de pensiones exceder los lmites impuestos por la normativa.
Seguramente muchas de estas innovaciones estaban en operacin durante la reciente
crisis financiera argentina. En un principio, en 2001, el gobierno argentino trat de evitar la
cesacin de pagos e indujo a los bancos y a los fondos de pensiones a elevar sus tenencias
de ttulos de deuda del sector pblico. Como resultado, los bancos incrementaron su exposicin crediticia frente al sector pblico del 16,2% de los activos en 1999 al 26,3% en 2001, y
los fondos de pensiones, del 48,3% al 67,2% de los activos totales. Estos inversionistas institucionales estaban dispuestos a aceptar (quiz con cierta renuencia) un incremento en sus
181

CAPTULO 8
Recuadro 8.4 El segundo Acuerdo de Basilea y las tenencias bancarias de

ttulos pblicos
El Acuerdo de Basilea de 1988 (Basilea I)
estableca un conjunto de directrices sobre
los requisitos mnimos de capital que han
de imponerse a los bancos. Si bien se exiga
a estos que, en virtud del acuerdo, mantuvieran un capital equivalente a un mnimo
del 8% de los activos ponderados por el
riesgo, no se haca mencin explcita de los
activos del sector pblico y en general los
ttulos pblicos se consideraban exentos de
este requisito; por lo tanto, casi ningn pas
exigi a los bancos que cumpliesen con los
requisitos mnimos de capital respecto de
las tenencias de ttulos pblicos. Es ms,
muchos pases se basaban en las valoraciones histricas de esos activos y no en los
precios actuales de mercado y, como resultado, cuando bajaba el precio de los ttulos,
los bancos tenan niveles inflados de activos.
Actualmente se considera que Basilea I est
desactualizado y se lo est sustituyendo por
un conjunto revisado de directrices contenidas en el documento marco Convergencia internacional de medidas y normas de
capital: marco revisado, tambin conocido
como Basilea II o marco revisado. Las
deliberaciones sobre Basilea II comenzaron

a principios de 2001, y la versin final de
las disposiciones se public en noviembre
de 2005. Se prev la implementacin del
acuerdo en algunos pases del Grupo de los
Siete para 2008.
El marco de Basilea II permite a los
bancos evaluar el riesgo de crdito de sus
activos utilizando un enfoque estandarizado
o un sistema de calificaciones internas. En
el caso de los bancos que deciden aplicar
el enfoque estandarizado, la ponderacin
de riesgo aplicable a la deuda soberana
va desde el 0% para los ttulos soberanos
con una calificacin superior a AA- hasta
el 150% para los ttulos soberanos con una
calificacin inferior a B-, en tanto que los
ttulos soberanos no calificados reciben una
ponderacin de riesgo del 100%. Uno de los
problemas de este sistema es que no queda
claro si las entidades de regulacin debern
aplicar calificaciones internacionales o nacionales (que tienden a ser ms altas que
las internacionales) al determinar la ponderacin de riesgo. Por otra parte, el marco
de Basilea II permite a las entidades de
tenencias porque los nuevos instrumentos presentaban ventajas regulatorias con respecto
a los existentes, dado que podan contabilizarse en los balances segn su valor tcnico,
que era mucho ms alto que el valor de mercado.
Adems, los inversionistas institucionales pueden tener el incentivo de colaborar con
el gobierno una vez que hayan acumulado una alta exposicin crediticia frente al sector pblico, porque una cesacin de pagos soberana o una reestructuracin de la deuda pblica
tendra un fuerte efecto en sus balances. Los gobiernos pueden emplear esta coincidencia
de intereses para obtener la asistencia de esos inversionistas. Los intereses creados para
evitar una reestructuracin de deuda podran explicar la colaboracin de los bancos y los
fondos de pensiones con el gobierno argentino.

182
supervisin nacionales aplicar un requisito

mnimo de capital equivalente a cero para
los crditos soberanos denominados y consolidados en moneda nacional. Si un crdito
soberano est denominado en moneda extranjera, este tratamiento especial no est
permitido y en general se entiende que se
aplicarn las calificaciones correspondientes a la moneda extranjera, adems de la
disposicin que indica que si el crdito contiene ttulos negociables deber valorarse a
los precios de mercado y debern aplicarse
los requisitos mnimos de capital segn la
escala que se seal previamente.
En el caso de los bancos que deciden adoptar un sistema de calificaciones
internas, no existen pautas especiales para
evaluar los crditos soberanos y, en principio, debern evaluarse de la misma manera
que cualquier otro crdito (BID, 2004). No
obstante, es probable que si la entidad
nacional de supervisin bancaria permite a
algunos bancos que utilizan el enfoque estandarizado aprovechar la disposicin sobre
el tratamiento especial y aplicar un cargo
de capital igual a cero para los crditos del
sector pblico, entonces tambin permitir

que los bancos que utilizan los enfoques
ms avanzados empleen el mismo tratamiento.
Es poco probable, entonces, que Basilea II resuelva este problema. Quizs esto
refleje el hecho de que Basilea II fue redactado principalmente pensando en los pases
del Grupo de los Diez, donde no existen
grandes preocupaciones sobre el riesgo de
la deuda pblica. Si se hubiese redactado
una norma para economas emergentes, se
habran incluido reglas ms estrictas con un
requisito mnimo de capital (sin tratamiento
especial) y quizs incluso con lmites cuantitativos. Esto habra reforzado la capacidad
de las entidades de supervisin para resistir
las presiones polticas de los ministerios de
Hacienda y los gobiernos que les solicitan
formular reglas que propicien la tenencia de
ttulos pblicos. Tambin vale la pena sealar que muchos pases s aplican cargos de
capital positivos a las tenencias de activos
pblicos (BID, 2004).
Si bien no es fcil aislar a los inversionistas institucionales de los gobiernos que tienen
una necesidad desesperada de financiamiento, por lo menos existen algunas medidas
que pueden mitigar las posibilidades de que se ejerza una presin excesiva. La obligacin
de valorar todos los instrumentos pblicos a su valor de mercado podra ser un factor
disuasivo de una exposicin excesiva frente al sector pblico, incluso para los fondos de
pensiones y las empresas que ofrecen seguros de vida que invierten con horizontes a
largo plazo. Por otra parte, tambin sera til exigir a las instituciones que declarasen su
posicin consolidada frente al sector pblico, incluidas las tenencias indirectas de ttulos
pblicos a travs de fondos comunes y sociedades de inversin en las cuales invierten esas
instituciones.
183

CAPTULO 8
En el caso de los bancos, adems de la obligacin de ajustar todos los instrumentos financieros pblicos a su valor de mercado, las entidades de supervisin podran incluir lmites
cuantitativos (como parte de los requisitos de diversificacin del crdito) e introducir requisitos mnimos de capital para las tenencias de ttulos pblicos. Lamentablemente, el nuevo
marco internacional (que se conoce comnmente como Basilea II) parece haber perdido la
oportunidad de introducir estos tipos de salvaguardias (recuadro 8.4).
Aunque la puesta en prctica de estas recomendaciones aportara salvaguardias tiles,
los grandes mercados nacionales de capital son definitivamente una importante primera
lnea de defensa contra las crisis financieras. Pero, en definitiva, la adopcin de vigorosas
polticas fiscales y de gestin de la deuda es la nica medida que realmente puede proteger
a un pas de una posible suspensin de pagos y apoyar indirectamente la solidez de los inversionistas institucionales.

184
IV. DEUDA Y ECONOMA
MS SEGURO


Densidad
EL MODELO ECONMICO ESTNDAR de la deuda pblica incluye un gobierno benevolente que utiliza la deuda para financiar la acumulacin de capital o para atenuar el impacto
de desastres naturales y financieros o fluctuaciones econmicas. Pero, de hecho, las decisiones sobre la deuda y la poltica fiscal son tomadas por polticos que pueden estar pensando en otras cosas, como el resultado de las prximas elecciones o los intereses propios
de sus jurisdicciones. Si estas consideraciones son factores importantes a la hora de tomar
decisiones, es necesario formular un modelo diferente que explique por qu los gobiernos
contraen deudas y qu factores determinan los niveles de deuda y la evolucin de esta con
el correr del tiempo.
Al examinar los niveles de deuda de los diferentes pases se revela una amplia dispersin
que no es fcilmente atribuible a la necesidad de atenuar el impacto de los shocks econmicos. En el grfico 9.1 se ilustra la distribucin de la razn deuda/PIB en el perodo 19952005
y se muestra que en la mayora de los
Grco 9.1
pases esa razn era de alrededor del
Densidad de la deuda pblica, 19952005
50% pero que variaba entre el 0% y el
0,020
200%. En las economas avanzadas la
deuda pblica promedio en el perodo
0,016
19952005 oscilaba entre el 3% y el
140% del PIB y se caracterizaba por
una distribucin de dos picos (vase
0,012
la lnea verde del grfico 9.1). Este
grupo incluye a tres pases (Austra0,008
lia, Luxemburgo y Noruega) con una
deuda pblica inferior al 25% del PIB y
0,004
a cuatro pases (Blgica, Grecia, Italia
y Japn) con una deuda pblica supe0,000
rior al 100% del PIB. En el grupo de
0
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
las economas en desarrollo y de merDeuda pblica (porcentaje del PIB)
cados emergentes, la deuda pblica
promedio en el perodo 19952005
Pases en desarrollo
Todos los pases
giraba en torno al 60% del PIB. Pero
Economas avanzadas
aqu tambin la dispersin era muy
amplia, y los niveles de deuda pblica
Fuente: Estimaciones Kernel basadas en datos de Jaimovich y
Panizza (2006b).
iban del 0% al 200% del PIB. De hecho,

CAPTULO 9
La economa poltica
de la deuda
CAPTULO 9
este grupo incluye a 16 pases con una

deuda pblica inferior al 25% del PIB y a
160
13 pases con una razn deuda/PIB de
ms del 100%.
140
La relacin entre el nivel de de120
sarrollo (representado por el PIB per
100
cpita) y los niveles de deuda parece
tener una forma de U en lugar de ser
80
lineal. En primer lugar, la deuda baja
60
con el nivel del PIB per cpita, llegando
40
a un nivel mnimo con un ingreso per
cpita de aproximadamente US$6.000,
20
y luego vuelve a subir (grfico 9.2). No
0
obstante, el ajuste de la lnea a los
3
2
1
1
2
3
4
0
5
datos es bastante deficiente. Los pases
Logaritmo del PIB per cpita (US$)
de ingreso mediano de Amrica Latina
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Jaimovich
y el Caribe tienen niveles de ingreso
y Panizza (2006b) y en Indicadores del desarrollo mundial del
per cpita que varan entre US$3.000 y
Banco Mundial.
US$7.000, por lo que deberan caracterizarse por bajos niveles de deuda. Sin
embargo, en la regin existen pases con bajos niveles de deuda (como Chile, Colombia y
Mxico) y pases con altos niveles (como Jamaica, Argentina y Uruguay).
Dado que es difcil conciliar la enorme dispersin de la razn deuda/PIB con las teoras
econmicas estndar de la deuda pblica, los economistas han buscado explicaciones en
la arena poltica (Alesina y Perotti, 1994). La bibliografa sobre el tema puede organizarse en
tres grupos de teoras: 1) teoras basadas en el comportamiento oportunista de los encargados de formular polticas, cuyas decisiones en materia fiscal tienen por objeto obtener el
mximo de apoyo del electorado; 2) teoras que subrayan el conflicto entre los diferentes
polticos o los conflictos distributivos entre diferentes grupos de la sociedad, y 3) teoras
que destacan la importancia de las instituciones que se ocupan del presupuesto. Es obvio
que los factores potenciales que determinan las decisiones fiscales destacadas en estos
tres enfoques de la bibliografa interaccionan entre s. De hecho, los conflictos distributivos
entre grupos de electores afectan las decisiones fiscales, en parte porque los funcionarios
tienen incentivos oportunistas y no se ven limitados por instituciones presupuestarias que
funcionen debidamente.
LAS ELECCIONES FISCALES DE LOS FORMULADORES OPORTUNISTAS

DE POLTICAS
Las primeras teoras que destacaban el papel de los formuladores oportunistas de polticas
se apoyaban en un mecanismo en el cual el electorado valoraba el gasto pblico pero siempre
subestimaba sus costos en trminos de la carga tributaria, sobre todo cuando esos costos
se posponan.1 Por lo tanto, los electores dan su apoyo a las autoridades que disponen altos
1
Esta seccin y las dos siguientes se basan en el trabajo de Eslava (2006).

Grco 9.2
Deuda pblica y PIB per cpita, 19952005
Deuda pblica (porcentaje del PIB)
188
niveles de gastos financiados mediante el dficit y no reeligen a los que son conservadores
desde el punto de vista fiscal (Buchanan y Wagner, 1977). Estos estudios han sido objeto de
crticas debido al supuesto de que los electores cometen errores sistemticos (es decir, son
engaados una y otra vez por los polticos). Sin embargo, los polticos oportunistas podran
ser aceptables para los electores racionales si estos cuentan con informacin imperfecta
sobre el nivel de competencia de cada uno y extraen informacin sobre la competencia de
un dirigente que se postula para la reeleccin con base en sus decisiones fiscales pasadas.
Segn esta clase de modelos, el electorado percibe como ms competente a un poltico que
durante su mandato ha ejecutado ms programas de gobierno, lo que crea incentivos para
que los polticos incurran en dficits para financiar mayores gastos (Rogoff y Sibert, 1988).
Estos estudios tienen tres implicaciones empricas. En primer lugar, los electores deberan preferir altos niveles de gasto pblico. Segundo, la acumulacin de deuda debera
mantener una correlacin negativa con la transparencia del presupuesto. Tercero, en pases
donde el electorado no puede observar los resultados fiscales, los perodos electorales
deberan caracterizarse por una expansin fiscal. Sin embargo, la evidencia emprica no
sustenta plenamente la idea de que los electores prefieran altos niveles de gasto pblico.
En Alesina et al. (1998) se llega a la conclusin de que los gobiernos que adoptan polticas
restrictivas del gasto no tienen ms probabilidades de perder las prximas elecciones que
otros gobiernos. En todo caso, parece ocurrir todo lo contrario. No obstante, la actitud del
electorado hacia el gasto no es independiente del tipo de gasto pblico. Utilizando datos
sobre elecciones locales en Colombia, Eslava (2006) y Drazen y Eslava (2005) demuestran
que la proporcin de votos recibidos por un poltico en ejercicio de sus funciones aumenta
con el gasto en capital.
En cambio, hay evidencia de una relacin entre la transparencia del presupuesto y los
resultados fiscales (Alt y Lassen, 2006) y de una interaccin entre la falta de transparencia y
la posibilidad de utilizar el dficit con fines oportunistas durante perodos electorales. Eslava
(2006) emplea una muestra de pases en desarrollo y desarrollados y encuentra una correlacin evidentemente negativa entre la rendicin de cuentas y los dficits presupuestarios. La
relacin entre la rendicin de cuentas y el dficit es congruente con el hecho de que en los
pases en desarrollo se registran cuantiosos incrementos del gasto pblico antes de las elecciones (Schuknecht, 1994) y de que la asociacin entre las elecciones y los dficits se debe al
comportamiento de las nuevas democracias (Brender y Drazen, 2005). Esto indica que los
ciclos de dficits polticos emergen nicamente en contextos en los cuales los electores y
los medios de comunicacin an no han desarrollado la capacidad de hacer un seguimiento
eficaz de la poltica fiscal. Sin embargo, la relacin entre dficit y rendicin de cuentas no
se debe nicamente a las diferencias entre los pases en desarrollo y desarrollados; esta
relacin tambin se observa cuando la muestra se restringe a los pases de Amrica Latina
y el Caribe (grfico 9.3).
CONFLICTOS DISTRIBUTIVOS, SISTEMAS ELECTORALES Y POLTICA

FISCAL
En un sistema bipartidista con preferencias por diferentes bienes provistos pblicamente,
un poltico en ejercicio de sus funciones encontrar que el hecho de incurrir en un dficit
tiene por lo menos dos ventajas. En primer lugar, esto le permitir dedicar recursos a los
189

LA ECONOMA POLTICA DE LA DEUDA
CAPTULO 9
tipos de bienes pblicos que prefiera.

En segundo lugar, atar de manos a
3
su sucesor o sucesora porque, si es
Colombia
sustituido, el costo del dficit recaer
Jamaica
2
Guyana
en forma desproporcionada sobre los
Nicaragua
Repblica Dominicana
bienes que menos valora (Tabellini y
1
Honduras
Alesina, 1990). Hay una explicacin relaBrasil
Argentina
cionada para el caso en que los polticos
Per
0
El Salvador
Uruguay
difieran en sus preferencias respecto
Guatemala
Mxico
del tamao ptimo del gobierno. Ante
1
una alta probabilidad de ser sustituidos,
Barbados
Panam
2
los polticos que prefieren gastar mucho
Chile
Belice
pueden registrar supervits para obligar
3
a sus sucesores a mantener esos altos
0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20
niveles de gasto, mientras que quienes
Residuos del ndice de rendicin de cuentas del gobierno
prefieren un bajo nivel de gasto pueden
hacer exactamente lo contrario (PersFuente: Clculos de los autores basados en datos de Eslava
(2006).
son y Svensson, 1989).2
Nota: El eje vertical (horizontal) mide los residuos de una
La presencia de intereses heteroregresin de la variable Residuos del dcit del gobierno (Resigneos
en distintos grupos de electores
duos del ndice de rendicin de cuentas del gobierno) explicada por un conjunto de otras variables exgenas.
tambin puede generar un dficit fiscal
excesivo. Si los legisladores que toman
las decisiones respecto del presupuesto
representan unidades geogrficas interesadas en diferentes proyectos financiados por el
gobierno y los ingresos pblicos estn centralizados, cada distrito interioriza el pleno beneficio de proyectos especficos, pero slo una parte del costo. Como resultado, se genera una
demanda excesiva de proyectos pblicos (Weingast, Shepsle y Johnsen, 1981). Los investigadores que se interesan en los efectos de la voracidad han estudiado problemas similares
cuando distintos grupos usan recursos pblicos como si fueran un fondo comn (vase el
captulo 3).
Una implicacin de estos modelos que puede ponerse a prueba es que los dficits y la
acumulacin de deuda debern estar positivamente relacionados con el nmero de grupos
o distritos efectivamente representados en el proceso de definicin del presupuesto. Los
estudios empricos realizados parecen confirmar que los sistemas electorales que dan como
resultado mayor cohesin y estabilidad poltica generan ms disciplina fiscal. Stein, Talvi y
Grisanti (1998) examinaron la relacin que existe entre diferentes sistemas electorales y
los resultados fiscales en una muestra de pases latinoamericanos, y determinaron que los
2
Si bien en estudios realizados sobre diferentes pases no se han encontrado pruebas consistentes a favor de ninguno de los modelos de uso estratgico del dficit (Lambertini, 2003; Grilli, Masciandaro y Tabellini, 1991), un estudio
que se centra en el comportamiento de los gobiernos locales suecos sustenta la teora de deudas estratgicas de
Persson y Svensson (1989). En particular, Petterson-Lidbom (2001) observa que el monto de deuda acumulada por
un gobierno de derecha aumenta con su probabilidad de derrota electoral, en tanto ocurre lo contrario para los
gobiernos de izquierda. Utilizando datos experimentales, Sutter (2003) determin que, tal como haban predicho
Tabellini y Alesina (1990), el gasto mantiene una correlacin positiva con el grado de polarizacin y una correlacin
negativa con la probabilidad de reeleccin.

Grco 9.3
Dcit y rendicin de cuentas del gobierno
Residuos del dficit del gobierno

190
Residuos del dficit del gobierno

Grco 9.4
sistemas electorales con mayor proporDcit del gobierno y fragmentacin
cionalidad y un nmero ms grande de
3
partidos estn vinculados con dficits
Colombia
ms cuantiosos. En el grfico 9.4 se
2
Guyana
utilizan datos de 17 pases de Amrica
Nicaragua
Costa Rica
Latina y el Caribe para ilustrar una corre1
Argentina
Repblica Dominicana
lacin negativa entre el dficit de un pas
Brasil
Honduras
y la fragmentacin de su legislatura.3
Uruguay
0
Guatemala
Per
Si los costos distorsionadores de los
Mxico
El Salvador
1
impuestos aumentan con el nivel de la
Barbados
deuda, esta se acumula hasta un punto
Chile
Santa Luca Trinidad y Tobago
2
en el que cada grupo percibe que un
nuevo dficit implicar ms costos que
3
beneficios. De aqu que un alto nivel de
0,3
0,2
0,1
0,1
0,2
0,3
0,0
deuda pueda ser una solucin al proResiduos de fragmentacin del ndice de la legislatura
blema de tratar los recursos pblicos
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Eslava
como un fondo comn (Velasco, 1999).
(2006).
Una implicacin de este modelo es que
Nota: El eje vertical (horizontal) mide los residuos de una reun nivel ms alto de deuda debera estar
gresin de la variable Residuos del dcit del gobierno (Residuos de fragmentacin del ndice de la legislatura) explicada
asociado con una probabilidad ms alta
por un conjunto de otras variables exgenas.
de que un pas est realizando un ajuste
fiscal. Sin embargo, la evidencia sobre la
relacin entre la deuda y el ajuste fiscal es muy variada. Stein, Talvi y Grisanti (1998) determinaron que la acumulacin de deuda en un perodo dado aumenta en realidad en el nivel
inicial de la deuda. Alesina et al. (1998) y Gupta et al. (2004) llegaron a la conclusin de que,
a condicin de que se haya iniciado una estabilizacin fiscal, la probabilidad de que el ajuste
sea exitoso es cada vez mayor en el nivel inicial de la deuda. Los resultados de los estudios
citados tambin parecen sugerir que ninguna otra variable poltica o institucional tiene un
efecto significativo sobre la probabilidad de que un pas est realizando un ajuste fiscal.
LAS INSTITUCIONES PRESUPUESTARIAS

La manera en que los factores sealados terminan por conformar el dficit y la acumulacin
de deuda depender de las restricciones a las que se enfrentan las autoridades al decidir
el presupuesto. Algunas de esas restricciones estn dadas por el entorno poltico, como se
plante previamente, en tanto que otras tienen que ver con el conjunto de normas, procedimientos y prcticas segn las cuales se elabora el presupuesto. Pueden usarse tres tipos de
normas para restringir a los polticos: metas numricas, reglas de procedimiento y reglas de
transparencia. Filc y Scartascini (2006) estudian la evolucin de las reformas presupuestarias en Amrica Latina y demuestran que las reglas de procedimiento mejoraron de manera
El ndice de fragmentacin de la legislatura se mide como el valor negativo del ndice de Herfindahl para la fraccin
de escaos que ocupan los diferentes partidos. El ndice de Herfindahl adopta un valor de 1 si todos los escaos
estn tomados por el mismo partido y un valor de 0 si el nmero de escaos es igual al nmero de partidos representados en el Parlamento.
191

continua (segn las puntuaciones obtenidas en un ndice elaborado por estos

1,0
autores) en el perodo 19922004 y que
el proceso de elaboracin del presu0,8
puesto se hizo ms transparente a partir
de 1997 (grfico 9.5).
0,6
Las metas numricas pueden adoptar
la
forma de restricciones relativas
0,4
a un presupuesto equilibrado, sencillo
o cclicamente ajustado. La ventaja de
0,2
este tipo de restriccin est en su trans0,0
parencia y la desventaja es que restringe
la capacidad de un pas para adoptar
0,2
polticas anticclicas. Tambin es posible
establecer reglas numricas que limiten la capacidad de endeudamiento del
Reglas scales
Reglas de procedigobierno (vase ms adelante). No obsmiento
tante, a menudo este puede eludir dichas
Reglas de transparencia
reglas obteniendo emprstitos a travs
Fuente: Filc y Scartascini (2006).
de entidades estatales no incluidas en
el presupuesto principal del gobierno
(Poterba, 1994). Si bien suelen imponerse metas numricas a los gobiernos subnacionales
(por ejemplo, en Estados Unidos, la mayora de los estados tienen reglas sobre presupuesto
equilibrado), es menos comn que as suceda en el caso de los gobiernos nacionales.4
Las reglas de procedimiento se utilizan para establecer las funciones y los derechos de
los encargados de formular polticas que participan en las negociaciones sobre el presupuesto. Las restricciones actuales a los procedimientos pueden dividirse en las que impiden
al Poder Legislativo aumentar el monto total del gasto y las que impiden cambios en los
niveles de dficit. Cabe sealar que existe una importante distincin entre las reglas jerrquicas y colegiadas. Las jerrquicas suelen concentrar el poder presupuestario en el
ministerio de Hacienda, dentro del gabinete, y en el Poder Ejecutivo en lugar del Legislativo.
Las reglas colegiadas, en cambio, son las que permiten ms representacin de intereses
diferentes en el proceso presupuestario, pero corren el riesgo de generar problemas de
exceso de gasto. Las instituciones pueden ser ms o menos jerrquicas en distintas etapas
del proceso de elaboracin del presupuesto. Al formular un presupuesto, las instituciones
jerrquicas limitan el poder de los ministerios que ejecutan el gasto y centralizan la facultad
de formulacin del presupuesto en el ministerio de Hacienda. En la etapa de votacin, las
instituciones jerrquicas restringen la capacidad de la legislatura de modificar el tamao del
presupuesto que propuso el Poder Ejecutivo.5 En la etapa de ejecucin, imponen lmites a la
capacidad del Congreso para proponer enmiendas a posteriori con el objeto de modificar el
monto del presupuesto.
Grco 9.5
La trayectoria de las reformas
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
Sin embargo, Chile tiene una regla cuyo objeto es mantener un supervit estructural. Vase el recuadro 9.3.
No obstante, estas regulaciones no siempre impiden que los legisladores modifiquen los presupuestos y, en algunos casos, las autoridades indican fuentes falsas de ingresos para cubrir incrementos de gastos (Filc y Scartascini,
2006).
5

CAPTULO 9
ndice de instituciones presupuestarias
192
Resultado primario del gobierno general

Resultado primario del gobierno general

Grco 9.6
Si bien es probable que un mayor
Resultados scales y reglas jerrquicas
nmero de reglas de procedimiento
5
jerrquico fortalezcan la disciplina fisEcuador
Brasil
4
cal, las reglas pueden eludirse mediante sistemas contables creativos,
3
Panam
y slo sern eficaces si existe un alto
2
Venezuela
grado de transparencia. Las reglas de
1
Mxico
Argentina
Honduras
transparencia incrementan los flujos
Guatemala
0
Per
Chile
Colombia
de informacin y de esta manera re1
Repblica
Paraguay
Dominicana
fuerzan otras reglas. Por ejemplo, la
2
Costa Rica
Uruguay
transparencia puede dar ms eficacia a
Nicaragua El Salvador
Suriname
3
las metas numricas y/o a las reglas de
4
Bolivia
procedimiento al limitar la posibilidad
5
de utilizar sistemas contables inno5
6
7
9
2
3
4
8
vadores. Las leyes de transparencia
ndice de reglas jerrquicas (escala de 0 a 10)
suelen preocuparse por dar a conocer
pblicamente la mayor cantidad posiFuente: Filc y Scartascini (2006).
Nota: El resultado primario es el promedio para los aos 2000
ble de datos detallados sobre pasivos
2002, mientras que el ndice de reglas jerrquicas corresponde
contingentes, una clara explicacin de
a 2000.
la metodologa empleada para elaborar
las proyecciones de las cifras fiscales e
informacin sobre el nivel y la compoGrco 9.7
Resultados scales e instituciones presupuestarias
sicin del saldo de la deuda pblica a
todos los niveles de gobierno.
5
Ecuador
Brasil
Alesina et al. (1999) estudiaron la
4
importancia de las instituciones prePanam
3
supuestarias en 20 pases de Amrica
2
Venezuela
Latina y el Caribe en la dcada de 1980 y
1
Honduras
Argentina
a principios de la de 1990, y determinaGuatemala Colombia
Per Mxico
0
Repblica
ron que los pases con metas numricas
Paraguay Chile
Dominicana
1
Uruguay
ms estrictas, ms instituciones jerrEl Salvador
Costa Rica
2
quicas y ms transparencia registraban
Nicaragua
3
Suriname
dficits ms bajos. Stein, Talvi y Grisanti
Bolivia
4
(1998) corroboran esta observacin, tras
5
controlar la fragmentacin del sistema
5
6
7
9
3
4
8
electoral. Sus resultados indican que
ndice de instituciones presupuestarias (escala de 0 a 10)
tanto los sistemas electorales como
las instituciones presupuestarias tienen
Fuente: Filc y Scartascini (2006).
efectos significativos sobre los resulNota: El resultado primario es el promedio para los aos 2000
2002, mientras que el ndice de instituciones presupuestarias
tados fiscales. En el reciente estudio
corresponde a 2000.
de Filc y Scartascini (2006) se confirma
este resultado al demostrar una fuerte
correlacin positiva entre el saldo fiscal
de un pas y 1) la presencia de reglas jerrquicas (grfico 9.6) y 2) un indicador general que
mide la calidad de las instituciones presupuestarias del pas (grfico 9.7).
193

CAPTULO 9
EL PAPEL DE LOS TRIBUNALES

El Poder Judicial de un pas es una entidad clave en el terreno de la poltica fiscal porque
puede dictaminar que algunos elementos del presupuesto del pas son inconstitucionales y
de esa manera puede modificar, de hecho, la poltica fiscal del gobierno. Si bien esta caracterstica institucional recibi poca atencin en la bibliografa formal sobre la economa poltica
de la poltica fiscal, se ha vuelto un tema fundamental en muchos pases (BID, 2005b). En
Colombia, por ejemplo, existe un amplio debate sobre la funcin fiscal que tienen los fallos
de la Corte Constitucional (recuadro 9.1).
En el grfico 9.8 se ilustra el activismo judicial en ocho pases latinoaGrco 9.8
mericanos y se muestra que Costa
ndice de activismo judicial en Amrica Latina
Rica, Colombia, Guatemala y Brasil
son los pases con el nivel ms alto de
Costa Rica
activismo judicial; Argentina se ubica
Colombia
en una posicin intermedia, y Mxico,
Chile y Paraguay tienen el grado ms
Guatemala
bajo. Eslava (2006) examina de qu
Brasil
manera el activismo judicial afecta la
Argentina
formulacin de las polticas fiscales
de Amrica Latina, y sus resultados
Mxico
sustentan firmemente la hiptesis de
Chile
que el activismo judicial est correParaguay
lacionado con un mayor dficit. Los
resultados no slo son estadstica1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
mente significativos sino que son tamndice de activismo judicial (escala de 1 a 3)
bin cuantitativamente importantes.
Fuente: Crdenas, Lora y Mercer-Blackman (2005).
Las estimaciones puntuales de Eslava
sugieren que, ceteris paribus, si Costa
Rica y Colombia tuvieran los mismos
niveles de activismo judicial que Mxico y Chile, se observara una mejora en su saldo fiscal
cercana al 3% del PIB. Aunque estos resultados exploratorios se basan en una pequea
muestra de pases, sugieren que los tribunales de un pas s desempean una funcin crucial
en la implementacin de la poltica fiscal.
LA INTERACCIN ENTRE LAS FALLAS POLTICAS Y LAS IMPERFECCIONES

DEL MERCADO FINANCIERO
Si bien la bibliografa examinada previamente se centra en las fallas polticas, otros enfoques
sobre el comportamiento de la deuda de los mercados emergentes se centraron en el papel
de las fallas de mercado.6 Rochet (2006) describe un modelo terico sencillo pero interesante que unifica estos dos enfoques de la bibliografa y muestra de qu manera las fallas
polticas y del mercado financiero se complementan entre s.
6
Esta seccin se basa en el trabajo de Rochet (2006).

194
195
Un ajuste fiscal exitoso suele requerir flexibilidad en el gasto, sobre todo en rubros
como transferencias, contribuciones a la
seguridad social y salarios del sector pblico, pero esto no siempre es factible. En
Colombia, por ejemplo, la Corte Constitucional ha dictaminado a menudo que ciertos
recortes del gasto contravienen el artculo
53 de la Constitucin del pas, que garantiza
el derecho a una remuneracin mnima [y]
vital. Sobre estas bases, la Corte declar
la inconstitucionalidad de varias leyes que
tenan por objeto reducir el dficit fiscal.
Por ejemplo, determin que eran demasiado bajos los aumentos de los salarios
del sector pblico incluidos en las leyes de

presupuesto de los aos 1999, 2000 y 2002,
y oblig al gobierno a otorgar mayores aumentos. Las disposiciones actuales impiden
la reduccin de los salarios reales (por oposicin a los nominales) de los empleados del
sector pblico durante el perodo de cuatro
aos que corresponde a cada mandato de
gobierno. Sobre bases similares, la Corte
tambin declar inconstitucionales una ley
promulgada en 2002 que tena por objeto
reducir las pensiones y otra ley del mismo
ao que impona un impuesto al valor agregado del 2% sobre rubros que previamente
estaban exentos.
Rochet modela una economa en la cual los polticos con una actitud miope tratan de
obtener la mayor cantidad posible de prstamos, mientras los financistas internacionales
estn de acuerdo en prestar grandes cantidades porque prevn que otros prestatarios van
a volver a concederles crdito en el futuro (lo que incrementa la posibilidad de reembolso
de los prstamos originales). Por consiguiente, se acumula deuda hasta el momento en que
el pas ya no puede devolverla, en cuyo caso los inversionistas se rehsan a seguir prestndole. Se observan entonces tres fuentes de imperfecciones: 1) los gobiernos no pueden
comprometerse con polticas futuras de endeudamiento (imperfeccin gubernamental),
2) a los gobiernos slo les preocupan las consecuencias a corto plazo de sus decisiones
(cortoplacismo) y 3) los mercados financieros no pueden celebrar contratos de contingencia completos (mercados incompletos). Rochet comienza demostrando que la poltica de
endeudamiento que se pondra en prctica cuando no existen estas imperfecciones se
caracteriza por un gasto constante del gobierno, niveles ms altos de endeudamiento (o
reembolsos menores de deuda) durante perodos de bajo crecimiento, y niveles ms bajos
de endeudamiento (o reembolsos mayores de deuda) durante perodos de crecimiento elevado.7 En otras palabras, el nivel ptimo de deuda presenta un comportamiento congruente
con una poltica fiscal anticclica. A continuacin, Rochet demuestra que la presencia conjunta de las tres imperfecciones que se enumeran ms arriba dan lugar a la adopcin de
polticas de deuda procclicas subptimas, segn las cuales los gobiernos piden prestado
Esto es similar al resultado fundamental obtenido por Barro (1979).

Recuadro 9.1 El papel de los tribunales en Colombia
CAPTULO 9
en pocas buenas y reembolsan la deuda en pocas malas. Resulta interesante el hecho de

que el autor demuestre que la presencia de polticos con objetivos a corto plazo no es una
condicin necesaria del comportamiento subptimo que se describe en el documento. Esto
se debe a que la poltica ptima no tiene consistencia temporal y, en ausencia de un mecanismo de compromiso, incluso los polticos con objetivos a largo plazo tendrn un incentivo
para la reoptimizacin en cada perodo, obteniendo ms prstamos en buenas pocas y
menos en malas pocas, y de esa forma se desviaran de la mejor poltica ex ante posible
(en el recuadro 9.2 se explica el concepto de inconsistencia temporal). Una posible solucin
sera encontrar un mecanismo de compromiso (como la regla fiscal y la Ley de Responsabilidad Fiscal que se describen en los recuadros 9.3 y 9.4). Otra solucin sera redactar un
contrato de deuda contingente del Estado. Por ejemplo, Rochet (2006) demuestra que un
bono indexado al PIB que efecte pagos ms altos en buenas pocas y pagos ms bajos en
malas pocas puede imitar la poltica ptima incluso en ausencia de un mecanismo de compromiso. En este sentido, la eliminacin de una imperfeccin financiera (es decir, celebrar
contratos de deuda contingentes del Estado) puede resolver los problemas que surgen de
una imperfeccin poltica. En resumen, los resultados de Rochet (2006) son los siguientes:
1) si el gobierno pudiese comprometerse respecto a su poltica de endeudamiento futura,
podra obtener la mejor solucin posible aplicando una poltica de endeudamiento perfectamente anticclica y celebrando contratos de deuda estndar, y en cambio: 2) si se dispusiera
de contratos de deuda contingentes, incluso un gobierno sin capacidad para comprometerse
podra aplicar la mejor poltica posible.
Seguidamente, Rochet (2006) estudia un caso de inestabilidad poltica extrema, en la
cual los gobiernos duran solamente un perodo y elevan al mximo el nivel actual de consumo pblico sin ninguna consideracin por los resultados futuros. El autor seala que, en
este supuesto extremo, los gobiernos siempre obtienen la mayor cantidad de prstamos que
pueden, y de esa manera el endeudamiento est totalmente determinado por la disposicin
del mercado a conceder prstamos. Esta, a su vez, depende de las expectativas del mercado
sobre los ingresos futuros del gobierno, pero tambin de la disposicin de los mercados de
volver a prestar en el futuro. Rochet demuestra que estos simples supuestos conducen a
una situacin en la que la deuda aumenta continuamente hasta que el pas no puede pagar
ms y se declara en cesacin de pagos. No obstante, dado que la capacidad de pago est
determinada en parte por la disposicin de los inversionistas a prestar, el monto mximo de
deuda sostenible est determinado no slo por el nivel de ingreso de un pas sino tambin
por las caractersticas del pas en trminos de crecimiento y volatilidad. En consecuencia, el
modelo no genera una situacin en la cual el monto mximo de deuda es slo una fraccin,
constante para todos los pases, del PIB del pas. Esta heterogeneidad es un componente
importante del modelo y coincide con las observaciones en el mundo real de que los pases
tienden a tener crisis de deuda a niveles muy diferentes de deuda (y con el hecho de que
existe poca correlacin entre los coeficientes de deuda y las calificaciones soberanas, como
se muestra en el grfico 1.1). Utilizando una simulacin, Rochet (2006) muestra que existen
dos determinantes cruciales de la probabilidad de cesacin de pagos y del mximo nivel de
deuda sostenible. El primero es el crecimiento del PIB a largo plazo; el segundo, la volatilidad
del crecimiento del PIB. El efecto del crecimiento del PIB es directo, dado que los pases con
niveles ms altos de crecimiento a largo plazo pueden sostener niveles ms altos de deuda.
El efecto de la volatilidad resulta menos obvio. En contraposicin al resultado clsico de

196
197
Los economistas describen como inconsistencia temporal una situacin en la cual las
personas tienen incentivos para abandonar
un plan ptimo a largo plazo reoptimizando
constantemente sus polticas. Es importante
sealar que estas reoptimizaciones son ptimas en cada momento del tiempo (de aqu
su nombre), pero no lo son desde el punto de
vista del plan original a largo plazo y, por lo
tanto, dan lugar a resultados inferiores. De
manera que un intento plenamente racional
de maximizar el bienestar de una persona
puede terminar por empeorar su situacin.
La historia de Ulises y las sirenas ofrece
una clara ilustracin del problema de la
inconsistencia temporal y una posible solucin.a Segn Homero, el poeta de la antigua Grecia, las sirenas eran criaturas cuyo
hermoso canto embelesaba a los marineros
y los atraa hacia unos arrecifes cercanos
donde se estrellaban las embarcaciones.
Como el canto de las sirenas era tan bello,
el plan ptimo de los marineros hubiese sido
navegar cerca de ellas, escucharlas cantar,
pero mantenerse lejos de los arrecifes. Pero
un marinero que sabe que cuando oiga a las
sirenas no va a poder resistirse a su llamado
y va a terminar naufragando se dar cuenta
de que la poltica ptima ex ante presenta
una inconsistencia temporal, es decir:
deja de ser ptima en el momento en que

oye el canto de las sirenas. En consecuencia, el marinero se mantendr alejado de
ellas, salvar su nave, pero se perder el
espectculo. Esta solucin es superior a escuchar a las sirenas y estrellarse contra los
arrecifes pero inferior a escuchar a las sirenas y no estrellarse. Ulises, que era el hombre ms astuto de toda Grecia, saba que
slo poda obtener la mejor solucin posible
mediante un compromiso ex ante. Pidi a
sus tripulantes que se taparan los odos con
cera, que lo amarraran al mstil del barco, y
que no hicieran caso de las rdenes que les
diera cuando navegaran cerca de las sirenas.
Cuando las sirenas comenzaron a seducir a
Ulises con su canto, l pidi a gritos a los
marineros que lo desamarraran y dirigieran
el barco hacia ellas, pero sus hombres, cumpliendo sus rdenes originales, mantuvieron
el rumbo y as escaparon del peligro. Ulises
haba entendido que nicamente atado de
manos podra comprometerse desde antes
con la mejor solucin posible que era escuchar el canto de las sirenas sin estrellar
la nave.
Vase una versin menos literaria de la inconsistencia temporal y su aplicacin en economa en

Calvo (1978) y Kydland y Prescott (1977).
Eaton y Gersovitz (1981), segn el cual una volatilidad ms alta est vinculada con un nivel
ms alto de deuda sostenible (porque la volatilidad eleva el valor de seguro de la deuda), Rochet encuentra una relacin en forma de U entre la volatilidad y el monto mximo de deuda
sostenible, observacin que parece concordar con las pruebas empricas presentadas por
Cato y Kapur (2004).
Otro resultado interesante de la explicacin relativamente simple de Rochet (2006) es
que las imperfecciones polticas y financieras pueden dar lugar a una situacin en la que la

Recuadro 9.2 Inconsistencia temporal
CAPTULO 9
El presupuesto de Chile para el ao 2001

introdujo una regla fiscal que tiene como
objetivo mantener un supervit fiscal estructural del 1% del PIB (aunque no existe
ninguna ley que obligue a las autoridades
chilenas a cumplir esa meta).a A diferencia
de una regla basada en el saldo fiscal efectivo, la regla chilena permite al gobierno
poner en prctica polticas anticclicas porque permite incurrir en dficits durante
las recesiones y exige obtener supervits
durante las expansiones. Formalmente, la
regla chilena puede describirse por medio
de la siguiente ecuacin:
*
Y
SBt = Bt + Tt 1 ICt + ICEt = 0.0
01 Y *,
Yt
donde SBt es el saldo presupuestario estructural, Bt es el saldo efectivo, Tt son los ingresos tributarios netos, Yt es el PIB efectivo,
Y* es el PIB potencial, es la elasticidad del
producto de los ingresos tributarios, ICt representa los ingresos brutos de la empresa
estatal que controla la produccin de cobre
(CODELCO) e ICEt corresponde a los ingre-
Balance efectivo y balance estructural de

Chile
3,5
2,5
1,5
0,5
0,5
1,5
2,5
Balance efectivo
Balance estructural
Fuente: Direccin de Presupuestos, Ministerio de Hacienda

de Chile.
Nota: La regla de supervit estructural de Chile fue implementada en el ao 2001. En el caso de los valores para 2006,
se trata de una proyeccin.
capacidad de endeudarse de un pas puede reducir el bienestar porque incrementa (en lugar
de disminuir) la volatilidad del gasto pblico y genera una probabilidad constante de crisis de
deuda.8 Una razn por la cual no queda claro si el hecho de impedir que un pas obtenga un
prstamo puede elevar el bienestar es que en el modelo de Rochet hay dos justificaciones de
la deuda soberana: la suavizacin del ingreso y la concentracin de recursos al principio del
perodo, lo que permite beneficiarse por anticipado del aumento futuro del ingreso pblico.
Las fallas polticas y financieras impiden que el gobierno logre el primer objetivo (y generan
8
Este perfil de deuda soberana proviene de la multiplicidad de prestamistas y de su incapacidad colectiva de comprometerse a no volver a prestar en el futuro. Esto guarda relacin con el problema de la agencia comn identificado por Tirole (2002).

Recuadro 9.3 La regla fiscal de Chile
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
198
Efectos cclicos del balance scal de Chile

3
Efecto cclico en los

ingresos tributarios
netos
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
Efecto cclico
del cobre
Efecto cclico en los ingresos

Fuente: Direccin de Presupuestos, Ministerio de Hacienda de
Chile.
Nota: La regla de supervit estructural de Chile fue implementada en el ao 2001. En el caso de los valores para 2006, se
trata de una proyeccin.
sos que tendra CODELCO si el precio del

cobre se mantuviese en su nivel de mediano
plazo.
Hasta ahora la regla fiscal chilena ha
funcionado bien. Si bien los saldos estructurales siguieron el comportamiento de los
saldos efectivos antes de la adopcin de la
regla, a partir de 2001 el saldo estructural
promedio se ha mantenido ms o menos
constante al 0,9% del PIB. Esto ha permitido
al gobierno chileno incurrir en dficits efectivos durante perodos de bajo crecimiento
y obtener elevados supervits durante los
aos ms recientes, caracterizados por un
aumento sostenido del PIB y por altos precios del cobre, como se observa en los grficos de este recuadro.
El mandato de las autoridades chilenas incluye

un supervit estructural porque las autoridades
tienen el objetivo de reducir el dficit de algunas
empresas pblicas y del Banco Central de Chile,
adems de acumular fondos para hacer frente a
posibles pasivos contingentes vinculados con el
sistema pblico de pensiones.
Fuente: Basado en el estudio de Valenzuela
(2006).
una situacin en la cual la capacidad de endeudarse incrementa la volatilidad), pero el segundo objetivo se alcanza de manera parcial.9 El autor sugiere que, aun si se determinara
que el primer efecto es ms fuerte que el segundo, el bienestar podra mejorarse mediante
formas menos extremas de intervencin de poltica antes que impidiendo la obtencin de
prstamos por parte del gobierno. La primera es una reforma constitucional que prohbe
al gobierno obtener en prstamo ms de una cierta fraccin del ingreso corriente. Dado
que supuestamente gracias a la reforma aumenta el bienestar por lo menos hasta el
Rochet y von Thadden (2006) realizan un anlisis completo del bienestar y presentan ejemplos en los cuales, al
impedir que un gobierno se endeude, aumenta el bienestar.
199

CAPTULO 9
Recuadro 9.4 La Ley de Responsabilidad Fiscal de Brasil

En mayo de 2000 Brasil promulg una Ley
de Responsabilidad Fiscal que fortaleci las
instituciones fiscales y estableci un amplio
marco de planificacin, ejecucin y transparencia fiscal a nivel federal, estatal y municipal. Entre otras disposiciones, la Ley exige
la presentacin de informes cuatrimestrales
sobre la administracin fiscal que contengan
una descripcin detallada de la ejecucin
del presupuesto y del cumplimiento con las
disposiciones de la Ley. Adems, establece
como lmites al gasto en personal incluidas
pensiones y pagos a contratistas un 50%
del gasto del gobierno federal y un 60% del
gasto de los gobiernos estatales y locales. Si
se exceden estos lmites en cualquier cuatrimestre dado, la diferencia debe corregirse
dentro de los siguientes ocho meses. Se
imponen sanciones estrictas, incluso penas
de prisin, a los funcionarios pblicos que
contravengan las disposiciones de la Ley de
Responsabilidad Fiscal o realicen otras actividades fiscales proscritas, como se estipula
en la ley sobre los delitos fiscales.
En cuanto a la deuda pblica, la Ley de
Responsabilidad Fiscal y las leyes que la
complementan fijan un tope del 120% del
ingreso corriente a los niveles nacional y
estatal. Si se excede este tope, la deuda

tiene que reducirse nuevamente a un valor
inferior al tope en los siguientes 12 meses,
y no se permite ninguna forma de endeudamiento hasta que eso ocurra. Existe tambin una regla de oro mediante la cual el
endeudamiento no puede exceder del volumen del gasto en capital. Estn prohibidos
los prstamos entre el gobierno nacional y
los gobiernos estatales y municipales.
La Ley de Responsabilidad Fiscal contiene dos clusulas de escape que suspenden la aplicacin del tope de la deuda.
La primera se aplica en el caso de que el
Congreso declare un estado de calamidad
nacional o un estado de sitio. La segunda
se aplica en caso de recesin econmica,
definida como una tasa de crecimiento de
menos del 1% del PIB en un perodo de un
ao. En este ltimo caso, el perodo para
corregir un exceso del tope de la deuda se
duplica a dos aos. Las clusulas de escape
tambin se aplican a los lmites sobre el
gasto en personal.
Fuentes: Nascimento y Debus (2002) y de Mello

(2006).
punto en que adquiere predominancia el motivo de concentracin de recursos al principio

del perodo, una reforma de esta clase requerira una evaluacin del nivel ptimo de la
deuda.10
Rochet (2006) sostiene que un pas podra llegar a un nivel incluso ms alto de bienestar
al combinar la instauracin de un lmite a la obtencin de prstamos con la contratacin de
una pliza de seguro otorgada por instituciones financieras internacionales. De esta ma-
Sin embargo, el lector deber recordar la explicacin de las secciones precedentes que destacan la idea de que
sin el nivel necesario de transparencia, esa poltica tendra serios problemas de ejecucin.
10

200
nera, el pas que acepta instaurar un lmite de este tipo en su Constitucin tendra acceso
a lneas de crdito contingentes (lo que equivale a un seguro de riesgo de crdito) financiadas ex ante por primas actuariales. El pas entonces podra obtener prstamos a una tasa
constante, enfrentara una menor probabilidad de crisis y pagara diferenciales de tasas de
inters ms bajos sobre su deuda.11
Cohen y Portes (2006) presentan una propuesta similar, segn la cual el FMI debera comportarse como prestamista de ltima instancia, a cambio de un compromiso por parte del pas de rehusarse a obtener prstamos a tasas
de inters que superen un cierto tope. Esto es congruente con la funcin del FMI tal y como la concibe Tirole (2002,
114115), quien seala que el papel del FMI es intervenir cuando no se hayan celebrado contratos entre el gobierno
soberano e inversionistas extranjeros individuales, y de esa manera ayudar al pas a beneficiarse de la liberalizacin
de su cuenta de capital.
11
201


UNA PARTE SUSTANCIAL DE ESTE INFORME se concentra en la relacin entre la deuda

pblica y las crisis econmicas, lo cual no es sorprendente habida cuenta de que la historia
de Amrica Latina ha sido marcada por crisis de endeudamiento y econmicas devastadoras. Sin embargo, no debe olvidarse que los gobiernos de estos pases emiten deuda, entre
otras razones, para financiar inversiones en desarrollo humano e infraestructura que estimulan el crecimiento a largo plazo. Por consiguiente, en teora el efecto neto de mayores
niveles de endeudamiento sobre el desarrollo econmico depende de que el efecto positivo
de las inversiones que financia sea ms fuerte que el impacto de las crisis potenciales. Es
posible que, en efecto, muchos pases se vean ante la disyuntiva de que mayores niveles
de endeudamiento externo pueden llegar a aumentar el crecimiento en el largo plazo, pero
tambin, la volatilidad en el corto plazo.
Una mejor comprensin de la relacin que existe entre la deuda y los resultados econmicos es fundamental para formar una opinin acerca de la conveniencia de un alivio de
la deuda de los pases pobres, a favor del cual hay bsicamente dos argumentos. El primero
guarda relacin con la composicin del gasto pblico, en especial con la necesidad de liberar
recursos a fin de incrementar el gasto social en salud y educacin y de eliminar los problemas de infraestructura; el segundo se refiere a la reduccin del crecimiento provocada por
un alto grado de endeudamiento. El primer argumento es directo. Dado un cierto monto
de ingresos fiscales, el alivio de la deuda permite una expansin del gasto pblico porque
alivia la restriccin presupuestaria del gobierno. De hecho, dentro del marco de la Iniciativa
reforzada para los pases pobres muy endeudados (PPME), los pases que reciben un alivio
de su deuda deben usar los fondos as ahorrados para financiar un mayor volumen de gasto
pblico en mbitos como salud y educacin. El segundo argumento tiene como base la idea
de que una deuda voluminosa surte efectos negativos sobre la inversin privada y, por ende,
deprime el crecimiento.
Con esta cuestin en mente, en este captulo se examinan la interaccin entre deuda
y desarrollo econmico, se analiza la forma en que la deuda afecta la composicin y el volumen del gasto pblico y se lleva a cabo una revisin de la literatura econmica sobre la
conveniencia de un alivio de la deuda. Como se expondr en el anlisis siguiente, la bibliografa no brinda un respaldo decidido a ninguna de esas dos opiniones. De hecho, si bien no
existen pruebas claras de que en general el alivio de la deuda promueva el crecimiento y los
resultados sociales, hay cierta evidencia de que ha surtido efectos positivos en un pequeo
grupo de pases.

CAPTULO 10 Deuda y desarrollo
CAPTULO 10
El trmino sobreendeudamiento se origin

en la literatura de las finanzas corporativas y
define una situacin en la que las deudas de
una firma son tan cuantiosas que los acreedores se apropian de cualquier ganancia generada por nuevos proyectos de inversin y,
por ende, aun los proyectos con un valor neto
actual positivo no pueden reducir el endeudamiento de la firma ni aumentar el valor de
esta (Myers, 1977). El concepto de sobreendeudamiento se traslad a la bibliografa
sobre finanzas internacionales a mediados de
los aos ochenta, cuando la crisis de la deuda
motiv una serie de artculos influyentes de
Krugman (1988, 1989) y Sachs (1989). Estos
autores sostuvieron que, como los gobiernos
soberanos sufragan el servicio de sus deudas
gravando a empresas y familias, los niveles
de endeudamiento altos implican un aumento
de la carga impositiva prevista para el sector
privado. En una situacin de sobreendeudamiento se considera que la carga tributaria
futura ser tan alta que acta como desincentivo para las inversiones corrientes, pues
los inversionistas piensan que el producto
de cualquier nuevo proyecto ser gravado
para sufragar el servicio de la deuda existente de antemano.a Una versin ms dbil
Curva de endeudamiento de Laffer

Lado bueno de la curva de
Laffer: mayores niveles de
deuda estn asociados
con un mayor valor
de la deuda.
Lado malo de la curva de

Laffer (rea de sobreendeudamiento de la deuda): mayores
niveles de deuda estn
asociados con un menor
valor de la deuda.
Nivel de deuda
slo requiere que los inversionistas sientan

la incertidumbre de que el gobierno pueda
expropiar la rentabilidad de sus inversiones,
o incluso, que los acreedores de los inversionistas no sepan con certeza si sus derechos
tendrn precedencia sobre las facultades
impositivas del gobierno o sern relegados
por estas.b A su vez, menores niveles de
inversin corriente llevan a una disminucin
del crecimiento y, para determinada tasa
impositiva, a una reduccin de los ingresos
LA COMPLEJA INTERACCIN ENTRE DEUDA Y CRECIMIENTO ECONMICO

El endeudamiento externo de los pases en desarrollo debe surtir un efecto positivo en el
crecimiento por una sencilla razn. Casi por definicin, el capital tiende a escasear en dichos pases y, por ende, hay muchas necesidades de inversin insatisfechas, cuya posible
rentabilidad es superior a las tasas de inters internacionales.1 En un mundo perfecto, los
fondos tomados en prstamo por los pases en desarrollo se usaran para financiar esas inversiones con alto rendimiento y eso, adems de mejorar la situacin del pas, generara los
1
Esta aseveracin tiene como base la posibilidad de que la falta de capital humano pueda conducir a bajos rendimientos de las inversiones, aun en los pases con escasez de capital (Lucas, 1990).

Recuadro 10.1 Sobreendeudamiento
Valor de la deuda
204
pblicos, de la capacidad de pago y del valor

previsto de la deuda. Los pases afectados
por el sobreendeudamiento no percibirn flujos de recursos netos porque, por definicin,
el valor real de cualquier nuevo prstamo
que pueda obtenerse ser menor que su valor
nominal y ningn acreedor nuevo estar dispuesto a prestar cuando exista la certeza de
una prdida.
Los pases sobreendeudados se encuentran en el lado negativo de la Curva de
endeudamiento de Laffer presentada en el
grfico de este recuadro, y se caracterizan
por una situacin en la cual una cancelacin
parcial de la deuda que reduzca la carga
tributaria prevista puede mejorar la situacin de prestamistas y prestatarios, merced
al aumento de las inversiones y del crecimiento y, por consiguiente, de los ingresos
tributarios y del valor de la deuda. Aunque
la situacin de los acreedores mejore gracias
a la cancelacin de deuda, esta requiere un
mecanismo de coordinacin que obligue a
todos los acreedores a aceptar algunas prdidas nominales. A falta de tal mecanismo,
cada acreedor optar por aguardar hasta
que otros acreedores cancelen una parte de
sus crditos.
La cuestin clave es en qu nivel el

endeudamiento pasa a ser sobreendeudamiento. Determinarlo en un modelo terico
con la ayuda de los supuestos convenientes
resulta fcil (Borensztein, 1990), pero no
es sencillo detectar el sobreendeudamiento
en los datos. Tambin existe una distincin
importante entre los mercados emergentes
(que tenan presentes los economistas en los
aos ochenta, cuando comenz el debate en
torno al tema) y los pases en desarrollo,
en los que el endeudamiento privado es escaso y las obligaciones de amortizacin de
la deuda oficial son benignas, pues suelen
refinanciarse constantemente.
Segn la definicin de Krugman (1988), un pas

sufre de sobreendeudamiento cuando el valor
actual previsto de las transferencias que percibir es menor que el valor nominal actual de su
deuda.
b
Corden (1989) ampli el concepto de sobreendeudamiento a fin de explicar la falta de motivacin de los gobiernos para poner en prctica
polticas de estabilizacin y reformas, previendo
que cualquier ingreso generado por una mejora
de la economa interna se canalizara totalmente
hacia el pago del servicio de la deuda.
recursos necesarios para amortizar la deuda. Por consiguiente, los extranjeros obtendran
altos rendimientos de los prstamos a los pases en desarrollo y tendran as un incentivo
para suministrar a esos pases el capital necesario para equilibrar las ganancias con las
inversiones.
Lamentablemente, el mundo real no es perfecto. Los polticos pueden olvidar los proyectos de alta rentabilidad y endeudarse excesivamente para financiar proyectos que son elefantes blancos slo para satisfaccin de su ego o de un sector determinado del electorado.2
Quiz las instituciones deficientes o la falta de capacidad del gobierno impidan, alternativamente, que el gobierno
defina los proyectos de inversin ms productivos. Pritchett (1999) brinda varios ejemplos demostrativos de que la
inversin pblica no determina, necesariamente, una acumulacin de capital.
205

DEUDA Y DESARROLLO
Tambin pueden afanarse por maximizar sus probabilidades de reeleccin financiando auges
del consumo (el captulo 9 incluye un anlisis de las distintas teoras de Economa poltica
sobre deuda y dficit). En el peor de los casos, los polticos corruptos pueden robar del tesoro
pblico.3 Esto lleva a situaciones en que los prestamistas extranjeros, que no pueden llevar
a cabo un seguimiento perfecto del uso de los recursos financieros que suministran, pueden
ser vctimas de ataques de pnico y decidir cortar el crdito. De esta manera, aun los pases
que estn usando los prstamos externos para el financiamiento de proyectos de alta rentabilidad, pueden verse ante episodios destructivos de interrupciones sbitas de los flujos de
fondos (Calvo, 2005c).
Adems, el endeudamiento puede surtir un efecto negativo en el crecimiento aunque
los polticos no usen mal los fondos ni los roben. Las teoras acerca del sobreendeudamiento muestran que altos niveles de deuda pueden provocar bajos niveles de inversin
e incluso peores polticas (recuadro 10.1). Asimismo, los altos niveles de deuda pueden
reducir el crecimiento porque vuelven a los pases vulnerables ante el fenmeno del comportamiento de manada y ante las crisis autoconsumadas, cualesquiera sean las polticas
internas (Calvo, 2005c). De hecho, un aspecto que no se ha abordado en la literatura que
estudia la relacin entre deuda y crecimiento es el canal de volatilidad. Entre las preguntas
interesantes que cabe formularse al respecto figuran estas: 1) Aumenta con el endeudamiento la volatilidad del producto? 2) Es la deuda favorable al crecimiento en el largo plazo
si se evita una crisis? 3) Resulta favorable la deuda al crecimiento en el largo plazo aun si
se asla el efecto de la mayor tendencia a la crisis asociada con el endeudamiento? 4) Si es
as, compensa el crecimiento extra la prdida de bienestar debida a la mayor volatilidad
macroeconmica?
Con esta base terica, cabe preguntarse qu dicen los datos. Dijkstra
y Hermes (2001) analizan los estudios
Grco 10.1
empricos iniciales sobre la relacin
Relacin no lineal entre deuda y crecimiento
entre deuda y crecimiento, y consta2,5
tan que no hay pruebas concluyenA
tes que respalden la hiptesis del
2,0
sobreendeudamiento. Un problema
de dichos estudios es que dieron por
1,5
sentada la existencia de una relacin
lineal entre deuda y crecimiento y, por
1,0
ende, no dejaron margen para la posibilidad de que pudieran asociarse niveles moderados de endeudamiento
0,5
externo con un mayor grado de creciB
miento (porque permiten el financia0
0
10
20
30
50
60
70
80
90
40
miento de proyectos de inversin de
alta rentabilidad) y de que los niveles
Deuda como porcentaje del PIB
Este nfasis en el endeudamiento pblico llev a la doctrina de Lawson, segn la cual slo la deuda pblica externa
genera vulnerabilidades. Varias oleadas de crisis de deuda desacreditaron la doctrina de Lawson (Edwards, 2001).

CAPTULO 10
Crecimiento del PIB (porcentaje)
206
DEUDA Y DESARROLLO
207
Referencia
Efecto de la deuda externa sobre el PIB
Chowdury (2001)
Efecto negativo lineal.
Hansen (2001)
Efecto no signicativo.
Pattillo, Poirson y Ricci (2002)
Efecto no lineal. El efecto marginal de la deuda pasa

a ser negativo para una razn deuda/PIB de entre el
10% y el 20%. El impacto total de la deuda pasa a ser
negativo cuando la razn deuda/PIB alcanza el 35%40%.
Clements, Bhattacharya y
Quoc Nguyen (2003)a
Efecto no lineal. El efecto marginal de la deuda pasa

a ser negativo para una razn deuda/PIB de alrededor
del 50%. El impacto total de la deuda pasa a ser
negativo cuando la razn deuda/PIB excede el 20%.
Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005)
Se identican umbrales de sobreendeudamiento e

irrelevancia de la deuda. El efecto marginal de la
razn deuda/PIB llega a ser negativo en torno al 20%
(este es el umbral de sobreendeudamiento) e
irrelevante en torno al 80%. Los pases con buenas
polticas tienen umbrales de sobreendeudamiento e
irrelevancia ms elevados y los pases con malas
polticas tienen umbrales ms bajos.
Imbs y Rancire (2005)
El efecto marginal de la deuda llega a ser negativo

cuando la deuda alcanza niveles entre el 55% y el 60%
del PIB, pero los umbrales son mayores para pases
con buenas instituciones. El efecto negativo de la
deuda en el crecimiento desaparece a niveles elevados
de deuda. El sobreendeudamiento es menos
probable en pases con buenas instituciones. La
inversin colapsa y las polticas se deterioran en pases
con sobreendeudamiento.
La muestra incluye slo pases de bajo ingreso.
de endeudamiento altos pudieran ser negativos para el crecimiento, debido a los efectos
del sobreendeudamiento. En trabajos recientes (resumidos en el cuadro 10.1) se reconoce
explcitamente la posibilidad de una relacin no lineal entre deuda y crecimiento. Pattillo,
Poirson y Ricci (2002) y Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003) concluyen que los
niveles de deuda reducidos tienen un efecto positivo en el crecimiento, pero que este llega
al mximo con niveles de deuda intermedios (el punto A en el grfico 10.1 es el umbral del
sobreendeudamiento) y se torna negativo cuando la deuda llega a otro umbral (punto B en
el grfico 10.1). La diferencia clave entre esos dos estudios reside en el umbral estimado. El
primer estudio considera que el nivel de deuda que maximiza el crecimiento es 10% a 20%
del PIB, mientras que el segundo (que utiliza la misma metodologa pero se concentra en

Cuadro 10.1 Deuda externa y crecimiento: resultados de estudios recientes
una muestra de pases de bajo ingreso) concluye que el crecimiento llega al mximo cuando
la deuda representa alrededor de 50% del PIB. Esta diferencia respecto del punto crtico es
sumamente importante en el debate sobre el alivio de la deuda. Los resultados de Clements,
Bhattacharya y Quoc Nguyen indican que el monto de reduccin de la deuda considerado en
la Iniciativa para los PPME aproximar a los pases beneficiarios a los niveles de endeudamiento que maximizan el crecimiento,
pero los resultados de Pattillo, Poirson
Grco 10.2
y Ricci sugieren que el alivio ofrecido
Sobreendeudamiento e irrelevancia de la deuda
por dicha iniciativa no ser suficiente
2,5
para maximizar el crecimiento de los
A
pases beneficiarios.
Estudios ms recientes sugieren
que el mtodo de estimacin no lineal
2,0
de Pattillo, Poirson y Ricci posiblemente sea demasiado simple para captar la compleja relacin existente entre
deuda externa y crecimiento. Cordella,
1,5
B
Ricci y Ruiz-Arranz (2005) muestran que
C
hay un umbral de irrelevancia de la
C
deuda y un umbral de sobreendeuda1,0
miento y, concentrndose en la mues10
20
70
80
30
40
50
60
tra de pases de los que poseen datos,
Valor actual neto de la deuda como porcentaje del PIB
sostienen que el nivel de deuda que
maximiza el crecimiento es cercano al
Todos los pases
Buenas condiciones
20% del PIB (punto A en el grfico 10.2).
Malas condiciones
En ese punto el sobreendeudamiento
marca su presencia y un mayor caudal
Fuente: Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005).
de deuda se torna asociado a un menor
ndice de crecimiento hasta que se
llega a un segundo umbral (el umbral
de irrelevancia de la deuda, punto B en el grfico 10.2), ms all del cual no hay una correlacin significativa entre deuda y crecimiento. Los umbrales de sobreendeudamiento y de
irrelevancia de la deuda tienden a ser ms altos para los pases con polticas apropiadas y
ms bajos para los pases cuyas polticas no lo son. De hecho, ni siquiera queda claro que
la deuda sea importante para el crecimiento en todos los pases con polticas inadecuadas.
Una vez ms, estos resultados conllevan implicaciones importantes para el debate sobre el
alivio de la deuda, porque sugieren que para los pases situados en la franja de irrelevancia
de la deuda (como la mayora de los PPME), un monto moderado de alivio de la deuda (que
fuera suficiente, por ejemplo, para que se desplazaran del punto C al punto C en el grfico
10.2) sera totalmente intil. Por consiguiente, segn este estudio, slo un monto considerable de alivio de la deuda suficiente para que un pas salga de la franja de irrelevancia de
la deuda puede surtir un efecto positivo en la tasa de crecimiento del pas.
En la misma lnea, Imbs y Rancire (2005) concluyen que, independientemente de que
la deuda sea alta o baja, no existe una relacin estadsticamente significativa entre deuda y
crecimiento, y sealan que puede haber dos franjas de irrelevancia de la deuda. Estos auto-

CAPTULO 10
Crecimiento del PIB (porcentaje)
208
res tambin proporcionan tests directos para los canales por medio de los cuales la deuda
puede reducir el crecimiento y concluyen que, en realidad, los episodios de sobreendeudamiento guardan relacin con menores niveles de inversin y peores polticas.4
Todos los estudios hasta aqu considerados se concentran en el vnculo entre deuda
externa y crecimiento del PIB ms que en la relacin entre deuda pblica total y crecimiento
del PIB. Se trata de conceptos diferentes, porque la deuda externa total incluye tanto la
deuda externa pblica como la privada, pero no la deuda pblica interna. Al mismo tiempo, la
deuda pblica total no incluye la deuda externa privada. Tanzi y Chalk (2000) figuran entre los
pocos autores que se concentran explcitamente en la deuda pblica total5 y sostienen que
hay varios canales por los cuales la deuda pblica puede afectar el crecimiento. El primero
es el canal ordinario de exclusin, por el cual la deuda conduce a tasas de inters ms altas
que, a su vez, van en detrimento de la inversin privada. Tanzi y Chalk someten a prueba la
hiptesis de la exclusin utilizando una muestra de pases europeos y concluyen que, contra
lo que predice la equivalencia ricardiana (vase un anlisis de este concepto en el captulo
1), los niveles altos de deuda pblica parecen asociados con mayores tasas de inters y menores niveles de inversin privada. Igualmente, estimados a vuelapluma de la economa de
Estados Unidos sealan que, por va de la exclusin, cada dlar de deuda reduce la produccin neta alrededor de seis centavos por ao (Elmendorf y Mankiw, 1999). Esto sugiere que
en el caso de la economa estadounidense slo merecen financiarse mediante la emisin de
deuda pblica los proyectos cuya rentabilidad social sea superior al 6%.6
El segundo canal guarda relacin con el hecho de que los gobiernos que hacen frente
a niveles de endeudamiento altos suelen verse obligados a reducir radicalmente el gasto
pblico y, con frecuencia, lo hacen cortando los componentes del gasto ms productivos
pero menos costosos desde el punto de vista poltico, vale decir, las inversiones pblicas y
los gastos de operacin y mantenimiento. Los datos de pases europeos muestran que los
niveles de deuda ms altos estn asociados con menores niveles de inversin pblica (Tanzi
y Chalk, 2000), resultado que no parecera darse en Amrica Latina (Lora, 2006). La represin financiera es otro canal por el que la deuda pblica puede influir en el crecimiento. Hay
varios ejemplos de pases con altos niveles de endeudamiento que adoptaron estructuras
impositivas favorables para la deuda pblica y obligaron a los inversionistas institucionales
a absorber volmenes considerables de deuda pblica (Tanzi y Chalk, 2000).7 Finalmente, es
posible que los pases con coeficientes muy altos de deuda pblica en moneda nacional se
vean tentados de recurrir a la inflacin a fin de reducir la carga del servicio de la deuda. Aplquese o no una poltica inflacionaria, el hecho de que altos niveles de deuda pblica generen
Pattillo, Poirson y Ricci (2004) tambin someten a prueba los canales por los que la deuda afecta al crecimiento y
concluyen que el efecto se produce mediante la acumulacin de factores (como la inversin en capital humano y
material) y la productividad.
Sin embargo, Tanzi y Chalk se concentran en las economas avanzadas. La reproduccin de los anlisis estadsticos de Pattillo, Poirson y Ricci (2002) y de Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005) que utilizan la deuda pblica total se
complica por el hecho de que pocos pases en desarrollo cuentan con series largas de deuda pblica interna (vase
el captulo 2). Empero, un anlisis con base en los datos reunidos por Jaimovich y Panizza (2006b) sugiere que en la
relacin entre deuda y crecimiento predomina el componente externo de la deuda.
Esta es una aseveracin aventurada que supone implcitamente que las otras formas de financiamiento provocan
ms distorsin que la emisin de deuda pblica.
El captulo 8 incluye un anlisis de estos aspectos.
209

DEUDA Y DESARROLLO
expectativas inflacionarias puede crear un clima de incertidumbre ante el cual los agentes
se muestren reacios a comprometerse con contratos a largo plazo y eso puede traducirse
en un menor crecimiento.
LA DEUDA Y LA INVERSIN PBLICA EN CAPITAL MATERIAL Y SOCIAL

En el anlisis precedente cobr relieve la idea de que la deuda puede afectar el crecimiento
por medio de la productividad y la acumulacin de factores, y se sugiri que los niveles ms
altos de deuda pblica pueden ejercer una influencia negativa en los componentes ms productivos del gasto pblico.8 Salvo que constituya un despilfarro absoluto, es posible que la
inversin pblica en infraestructura est relacionada con la acumulacin de capital material
y que el gasto social est asociado con la acumulacin de capital humano.9 Por eso, es importante que se considere si existe una relacin entre la deuda pblica y estos componentes
del gasto pblico.
Deuda pblica e inversin en

infraestructura
Hacia fines de los aos noventa, mientras que en los pases en desarrollo y de
rpido crecimiento de Asia del Este las inversiones en infraestructura representaban del 4% al 6% del PIB (Fay y Morrison,
2005), en Amrica Latina ascendan a
alrededor de 2,2% del PIB, dos tercios correspondientes a la inversin privada y un
tercio a la inversin pblica (grfico 10.3).
Es interesante preguntarse si esos niveles
relativamente bajos de inversin pblica
en infraestructura (IPI) obedecieron a
los altos volmenes de endeudamiento
y a las reiteradas crisis de deuda que
afectaron a la regin durante el decenio
anterior.
Numerosos estudios se han concentrado en la relacin entre la composicin
8
9
Grco 10.3
Inversin en infraestructura en Amrica Latina
(porcentaje del PIB, ponderado por el PIB constante
en dlares de 2000)
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Pblica
Privada
Fuente: Clculos basados en Caldern y Servn (2004).

Nota: Basado en datos que incluyen a Argentina, Bolivia,
Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Mxico, Per y Venezuela.
Esta seccin se nutre en gran medida de Lora y Olivera (2006) y Lora (2006).
Canning y Bennathan (1999) muestran que la inversin en infraestructura puede tener un alto grado de rentabilidad
social en pases que se caracterizan por problemas de infraestructura. Reinikka y Svensson (1999) tambin muestran
que una inversin pblica insuficiente puede surtir un considerable efecto negativo en la inversin privada. Sin embargo, Pritchett (1999) advierte que la inversin pblica no determina necesariamente una acumulacin de capital.
Con respecto a la acumulacin de capital humano, Pritchett (2001) no encuentra correlacin entre un incremento en
educacin y el crecimiento del PIB por trabajador.

CAPTULO 10
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
210
del gasto pblico y los ajustes fiscales,10 pero hay poca investigacin sobre la relacin entre
la inversin pblica y el endeudamiento, y sus resultados no son muy concluyentes. Mientras
Mahdavi (2004) seala que la deuda externa influye negativamente en el gasto de capital
en una muestra de 47 pases en desarrollo (la influencia no es significativa en los pases
latinoamericanos de la muestra), para Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003) el
monto de la deuda externa no surte efectos significativos en la inversin pblica. En cambio,
consideran que son los niveles ms altos de servicio de la deuda (y no el monto de la deuda
externa) los que desplazan la inversin pblica. Todos estos estudios se concentran en el
gasto de capital, pero ninguno examina el comportamiento de la IPI. Se trata de conceptos
diferentes, porque los gastos de capital consignados en bases de datos relativos a todos
los pases, como las estadsticas de las finanzas pblicas del Fondo Monetario Internacional
(FMI), constituyen una medida incompleta de la IPI real, que en muchos pases llevan a cabo
principalmente empresas estatales o gobiernos regionales cuyas operaciones esa fuente
informativa no capta debidamente.
Lora (2006) analiza la experiencia de las siete economas ms grandes de Amrica Latina
y se trata del nico estudio que se concentra explcitamente en la IPI. La conclusin ms
llamativa es que, al parecer, la IPI est positivamente correlacionada con el monto de la
deuda pblica. En particular, un aumento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB
se vincula con un incremento de la IPI de aproximadamente 0,13% del PIB. Si bien este efecto
puede parecer muy pequeo en trminos absolutos, su magnitud relativa resulta considerable, pues corresponde a alrededor del 10% de la IPI promedio de Amrica Latina y, adems,
el efecto a largo plazo es casi el doble. Existe tambin una fuerte relacin negativa entre la
situacin fiscal y la IPI, conforme a la cual esta ltima tiende a reducirse durante los perodos
de ajuste fiscal, resultado que coincide con las constataciones de estudios anteriores. La IPI
tambin responde directamente a los cambios del gasto primario total, confirmando que es
susceptible a las reducciones del gasto (aunque no a los cambios de los ingresos fiscales).
Se debate intensamente si los prstamos de las instituciones financieras internacionales influyen en el nivel y la composicin del gasto pblico. En teora, si los gobiernos tienen
acceso a los mercados internacionales de capital, el crdito multilateral no incrementa necesariamente el gasto pblico ni altera su composicin general, aunque puede influir en la
calidad y en los efectos econmicos y sociales del gasto pblico. Empero, cuando el acceso
al financiamiento externo privado es limitado, pueden producirse dos efectos contrapuestos. Por un lado, los prstamos multilaterales pueden financiar proyectos que, de otro modo,
no se llevaran a cabo y, por otro, las instituciones financieras internacionales pueden subordinar su respaldo a la aplicacin de una poltica fiscal ms estricta y, por esta va, reducir el
gasto global. Lora (2006) concluye que el crdito oficial tiene un efecto menor y negativo,
estadsticamente no significativo en la IPI. Sin embargo, cuando se desglosa el crdito oficial
por clase de prestamista, se torna evidente que al crdito del FMI corresponde un menor
volumen de IPI, por dos posibles razones. La primera (respaldada por los crticos del FMI) es
10
Hicks y Kubisch (1984) y Hicks (1989) consideran que el gasto de capital es el ms expuesto a reducciones durante
los perodos de ajuste fiscal. Diamond y Heller (1990) se concentran en una muestra de pases en desarrollo durante
el perodo 1975-1986 y concluyen que los virajes en la composicin del gasto pblico tienden a ser ms pronunciados
contra los activos fijos y las transferencias de capital. Coincidentes con esos estudios, Caldern, Easterly y Servn
(2003) calculan que en Amrica Latina las rebajas de las inversiones en infraestructura contribuyeron a la mitad, o
ms, del ajuste fiscal realizado durante los aos ochenta y noventa.
211

DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
que la condicionalidad de esa institucin determina un menor grado de inversin en infraestructura; la segunda (y la ms probable) es que el FMI tiende a incrementar el crdito en los
perodos de crisis, durante los cuales tambin son necesarios los ajustes fiscales.
Lora (2006) tambin estudia cmo la deuda pblica afecta la composicin del gasto
pblico y comprueba que un aumento del monto de la deuda pblica equivalente a 1% del
PIB determina un incremento en el corto plazo de 0,15 a 0,18 puntos porcentuales de la
proporcin de la IPI en los gastos primarios (o un aumento de 0,22 a 0,30 puntos porcentuales en el largo plazo).11 Esos resultados apuntan a una relacin simbitica entre la IPI y
la deuda pblica que quiz opere como se expone a continuacin. Como sucede con otros
gastos primarios, la IPI aumenta cuando lo hacen los recursos fiscales, pero cuando crece
la deuda pblica, la IPI est en ventaja con respecto a otros gastos primarios, posiblemente
porque se considera que la infraestructura es un gasto ms productivo que, por ejemplo,
el gasto social, especialmente a corto y mediano plazo, y posiblemente tambin porque
existen limitaciones legales e institucionales que supeditan la deuda a las inversiones en
proyectos materiales. En los perodos de consolidacin fiscal, la IPI se ve afectada negativamente por una reduccin de los gastos y un menor uso del crdito (o un menor acceso
a este).
De todos modos, es importante considerar que, si bien los resultados precedentes sugieren que los niveles ms altos de deuda pblica son propicios para la inversin pblica,
tambin transmiten el mensaje ms convencional de que el ajuste fiscal se vincula con un
menor volumen de IPI. Por eso, puede suceder que en algn momento la acumulacin de
deuda genere un ajuste fiscal, el cual podra mitigar y hasta invertir el resultado descrito
lneas arriba. De hecho, para calcular el efecto total de la acumulacin de deuda en la IPI, se
necesitara un modelo estadstico que estimara, en conjunto, cmo la acumulacin de deuda
influye en la IPI y en la probabilidad de un ajuste fiscal futuro, tarea difcil, por cierto.
Deuda pblica y gasto social

La acumulacin de capital humano es otro canal por el que la deuda pblica puede afectar
el crecimiento econmico y, si se usa correctamente, el gasto social puede promover la
acumulacin de capital humano. El conflicto entre el cumplimiento de los compromisos de la
deuda pblica y el alivio de las penurias de los pobres es un tema de debate reiterado entre
los activistas sociales y los polticos de los pases en desarrollo. Por ejemplo, participantes
en el Foro Social Mundial que tuvo lugar en Porto Alegre, Brasil, en 2002, sostuvieron que
los pagos de la deuda externa absorben un monto sustancial de recursos y que los pases
pobres en desarrollo deberan detener la amortizacin de su deuda de manera que los fondos destinados a esa finalidad se reencaucen hacia el financiamiento de un desarrollo justo
desde el punto de vista social y sostenible desde el punto de vista ecolgico (Toussaint y
Zacharie, 2002). El alivio de la deuda, ya sea concedido por los prestamistas o logrado de
modo unilateral por la simple va de la cesacin de pagos, a menudo suele considerarse una
va expedita de incremento del gasto pblico social y de mejoramiento del bienestar de los
11
El coeficiente ms bajo proviene del modelo estadstico que incluye el equilibrio fiscal y sugiere que una parte
del incremento de la IPI obedece a la flexibilizacin de la disciplina fiscal asociada con perodos de expansin de la
deuda.

212
pobres. Al respaldar la Iniciativa para los PPME, el Banco Mundial y el FMI sostuvieron que el
alivio de la deuda tambin puede usarse para liberar recursos a fin de incrementar el gasto
social tendiente a la reduccin de la pobreza, en la medida en que se reduzcan los pagos en
efectivo del servicio de la deuda (FMI y Banco Mundial, 1999). El economista Jeffrey Sachs
(citado en Fritschel, 2004) ha ido aun ms all: Ningn pas civilizado debe procurar el cobro
de las deudas de gente que est muriendo por causa del hambre, las enfermedades y la
pobreza. Dichos argumentos tienen amplia resonancia en Amrica Latina, donde los pagos
de los intereses de la deuda absorben un promedio de 2,8% del PIB, cuanta que alcanzara
para incrementar 25% los gastos sociales (Lora y Olivera, 2006).
Si se considera la atencin que este tema concita en el debate pblico, resulta sorprendente la escasez de estudios empricos dedicados a evaluar si es cierto que los pases
agobiados por su deuda gastan menos en los sectores sociales. Aunque algunos estudios
analizan los efectos de las medidas de ajuste fiscal en el gasto social,12 no arrojan luz alguna
sobre el impacto que puedan tener la deuda y los pagos de su servicio en los niveles de
gasto social o su proporcin dentro del gasto total. El estudio de Lora y Olivera (2006) es el
nico dedicado a la evaluacin de los efectos de la deuda pblica (interna y externa) sobre el
gasto social en todo el mundo y en Amrica Latina. Lora y Olivera concluyen que, tal como lo
sostiene la opinin popular, los coeficientes de endeudamiento ms altos restringen el gasto
social, pero indican que ese efecto es ms bien reducido. En el plano cuantitativo, sealan
que un incremento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB representa una declinacin de aproximadamente 0,15 puntos porcentuales en la razn gasto social/PIB.13 Como
en la muestra de Lora y Olivera el promedio del gasto social equivale a 6% del PIB, esos clculos sugieren que un aumento de 10 puntos porcentuales del coeficiente de deuda pblica
reducir el gasto social en aproximadamente 2,5%. Lora y Olivera tambin constatan que los
ajustes fiscales surten un efecto negativo en el gasto social y que cada dlar de reduccin
del dficit fiscal primario determina una disminucin promedio del gasto social de alrededor
de tres centavos durante el ao en curso (o cerca de 5,5 centavos en el largo plazo). Es importante observar que se trata de un efecto promedio que vara ampliamente de acuerdo
con la forma en que se lleve a cabo el ajuste fiscal. Si el ajuste se hace totalmente bajando
el gasto primario, la disminucin del gasto social por cada dlar de ajuste fiscal puede llegar
a 13 centavos, mientras que si se obtiene el mismo ajuste merced a un incremento de la
recaudacin, el gasto social podr aumentar cuatro centavos.
Lora y Olivera (2006) tambin muestran que los niveles ms altos de deuda influyen
negativamente en la proporcin del gasto social dentro del gasto primario total. Un incremento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB determina una reduccin de
aproximadamente 0,5 puntos porcentuales en la proporcin del gasto social dentro del
gasto pblico total (con efectos casi dos veces mayores en el largo plazo). El gasto social
y otros gastos pblicos actan de manera diferente. Cuando el gasto primario total disminuye 1% del PIB, la porcin del gasto social dentro del gasto primario crece alrededor de 0,4
12
Hicks y Kubisch (1984) y Hicks (1989) consideran que el gasto social se encuentra bien protegido durante los perodos de restriccin fiscal, conclusin que confirma Baqir (2002) sobre la base de una muestra de pases mucho
ms amplia.
13
Es interesante que este estimado sea de magnitud similar (pero con signo opuesto) al que se obtiene al calcular los
efectos de la deuda en la IPI. Esto sugiere que entre ambas clases de gasto hay efectos compensatorios.
213

DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
puntos porcentuales (conclusin coincidente con la de trabajos anteriores segn los cuales
los gastos sociales son resistentes a los ajustes fiscales). Irnicamente, esto amplifica el
efecto negativo de la deuda sobre el gasto social. En efectivo, un aumento de un dlar en
el monto de la deuda determina un incremento de 4,9 centavos en el balance primario y de
1,3 centavos en los pagos por intereses de la deuda durante el ao siguiente. Por lo tanto, el
efecto neto en el balance fiscal general es un incremento de dos centavos en el corto plazo
(o de tres centavos en el largo plazo). La respuesta tpica que determina el mejoramiento
del balance primario es una combinacin de ms ingresos (2,6 centavos durante el ao
siguiente o tres centavos en el largo plazo) y menos gastos (2,5 centavos el ao siguiente o
4,4 centavos en el largo plazo).
Por ende, tras un aumento del volumen de la deuda generalmente los gobiernos reaccionan reduciendo el gasto total e incrementando sus ingresos en una medida que supera
al aumento de los pagos por concepto de intereses resultante del aumento de la deuda,
comprimiendo as el balance fiscal general. En el proceso, los gastos sociales reciben un
doble impacto, pues no slo son sensibles a los cambios en el gasto total (y algo menos a
los cambios en los ingresos), sino tambin al impacto directo del volumen de la deuda. Una
comprobacin sorprendente es que los aumentos en los pagos por servicio de la deuda
(que pueden derivarse de coeficientes de endeudamiento ms altos) slo surten un efecto
mnimo en el gasto social. Esto sugiere que la deuda no desplaza el gasto social porque
aumente la carga del endeudamiento, sino porque reduce el margen (o el apetito) para ms
endeudamiento del pas.
Otra cuestin interesante es la importancia que puede tener el crdito de las instituciones financieras internacionales respecto del gasto social. Parecera que los prstamos de
fuentes oficiales en general y los de organizaciones multilaterales en particular no atenan
las consecuencias negativas de la deuda para los gastos sociales. Sin embargo, aunque los
aumentos de la deuda oficial total no surtan efectos adicionales, las distintas clases de crdito oficial s generan diversos efectos en el gasto social. En particular, el crdito bilateral y
los prstamos del FMI atenan el efecto negativo de la deuda en el gasto social, mientras
que los prstamos de otras entidades multilaterales lo amplifican (Lora y Olivera 2006).14
Cuando se mide el gasto social como proporcin del gasto total (y no del PIB), el efecto de
todas las clases de crdito oficial en el gasto social se torna insignificante, sugiriendo que
la influencia de cada clase de crdito oficial en el gasto social obedece bsicamente a su
gravitacin en el gasto total y no slo en el gasto social directamente.
Puesto que suele vincularse a Amrica Latina con altos niveles de endeudamiento y
con bajos niveles de gasto social, es interesante determinar si los resultados antes mencionados son tambin vlidos para una muestra de pases latinoamericanos.15 Los aumentos
en la deuda pblica y en su servicio repercuten mucho ms en el gasto social de la regin
14
Estos resultados deben interpretarse con cautela, porque el crdito oficial (especialmente el del FMI) tiende a
aumentar durante los perodos de crisis. Sin embargo, este problema de simultaneidad debera sesgar los resultados
en contra de las conclusiones de Lora y Olivera (2006).
15
Cuando se expresa como proporcin del PIB, en Amrica Latina el gasto social se encuentra 1,7 punto porcentual
por debajo del promedio de los pases en desarrollo. La mayor parte de esta diferencia corresponde a la educacin,
donde el margen equivale a 1,2% del PIB. Empero, cuando el gasto social se mide como proporcin del gasto primario, se comprueba que en Amrica Latina es ms alto que en el resto del mundo en desarrollo. Por consiguiente, si
la regin gasta demasiado poco en los sectores sociales, se debe a los bajos niveles de gasto pblico total que la
caracterizan.

214
Gasto social (porcentaje del PIB)
que en el del resto del mundo en desarrollo. Cuando en Amrica Latina el endeudamiento
aumenta un dlar, el gasto social disminuye tres centavos ms que en otras regiones
(donde disminuye alrededor de un centavo). A cada dlar adicional de pago de intereses
de deuda en Amrica Latina, corresponde una merma en el gasto social de alrededor de 23
centavos (mientras que en el resto del mundo aumenta alrededor de ocho centavos) (Lora
y Olivera, 2006).16
En sntesis las conclusiones de Lora y Olivera dan crdito a las numerosas opiniones
sobre los efectos nocivos de los altos niveles de endeudamiento. Los coeficientes de deuda
elevados s reducen los gastos sociales, y no slo por el costo adicional de pagos por intereses (un efecto que reviste importancia especial en Amrica Latina), sino porque esos
coeficientes ms altos determinan reducciones de los gastos totales que
Grco 10.4
afectan a los sectores sociales.
Efecto de una contraccin scal en el gasto social:
Estas conclusiones sugieren que
cada inicial seguida de recuperacin sostenida
una gestin ortodoxa de la deuda quiz
6,06
sea la mejor forma de proteger los
6,04
gastos sociales. De hecho, un mejoramiento en el balance fiscal primario
6,02
equivalente a 1% del PIB debe provo6,00
car inicialmente una disminucin del
Reduccin inicial del
gasto social de 0,034% del PIB, pero
5,98
1% en la deuda pblica
(o incremento del 1%
esa reduccin inicial debe compenen supervit pblico)
5,96
sarse parcialmente por un incremento
equivalente a 0,014% del PIB el ao si5,94
guiente, porque el volumen de la deuda
5,92
habr disminuido. Al tercer ao, la
3
1
4
2
0
1
2
3
5
reduccin inicial se habr compensado
Tiempo (aos)
totalmente y a partir del siguiente, los
gastos sociales debern ascender por
Fuente: Clculos de los autores basados en Lora y Olivera
encima del nivel inicial (grfico 10.4).
(2006).
Nota: La contraccin scal ocurre en el ao 0.
Adems, podra ocurrir un aumento
del gasto social desde el comienzo si
el ajuste fiscal tiene por base un incremento de los ingresos en lugar de una reduccin de los gastos, que es la razn por la cual
los gastos sociales disminuyen en los perodos de ajuste fiscal.
ENSEANZAS DE LA EXPERIENCIA DE ALIVIO DE LA DEUDA

Los partidarios del alivio de la deuda sostienen que la cancelacin de las obligaciones de
los pases ms pobres conlleva varias ventajas potenciales. En primer lugar, es un ejercicio
de transparencia, pues varias instituciones otorgan alivio a sus deudores reestructurando
16
En Amrica Latina la mayor sensibilidad de los gastos sociales a los pagos de intereses de la deuda es ms notoria
cuando se considera la proporcin del gasto social dentro del gasto total.
215

DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
continuamente prstamos atrasados y negndose a reconocer la imposibilidad de recuperar

sus prstamos total o parcialmente. En segundo trmino, el alivio de la deuda puede crear
margen para un gasto sumamente necesario en actividades orientadas a la reduccin de
la pobreza y, en tercer lugar, puede activar el crecimiento en pases que sufren los efectos
del sobreendeudamiento. Quienes se oponen al alivio de la deuda sostienen que, en cambio, los gobiernos beneficiarios derrochan los recursos liberados y que el alivio posibilita la
perpetuacin de polticas inadecuadas. Adems, el alivio de las obligaciones de pases muy
endeudados puede terminar promoviendo el comportamiento equivocado y distribuyendo
recursos entre pases con un historial de polticas macroeconmicas deficientes.
Hasta ahora, este captulo se ha concentrado en la relacin entre la deuda y los resultados econmicos, pero no ha tratado concretamente los intentos de medir directamente el
efecto econmico del alivio de la deuda (en los recuadros 10.2 y 10.3 se ofrece una descripcin de las principales iniciativas de alivio de la deuda). He aqu un conjunto interesante de
preguntas relativas a los efectos de dicho alivio:
1. Ha servido el alivio para lograr una reduccin permanente de los niveles de deuda?
2. Ha servido el alivio para incrementar el crecimiento del PIB y del gasto social?
3. Es preferible el alivio de la deuda a la asistencia?
4. Brinda el alivio de la deuda recursos adicionales?
Ha servido el alivio para lograr una reduccin permanente de

los niveles de deuda?
La experiencia sugiere que la respuesta a este interrogante es matizada. Easterly (2002) estudia el comportamiento de un conjunto de pases que recibieron un alivio sustancial de sus
deudas y constata que el valor neto actual del servicio de la deuda de esos pases aument
durante el perodo de implementacin de las iniciativas de alivio. Cmo puede conciliarse
el incremento de la deuda con un esfuerzo considerable para aliviarla? Una posible explicacin es la mala suerte, pero Easterly no constata que los PPME hayan sufrido peores shocks
que otros pases en desarrollo. La explicacin por la que se inclina es que los altos niveles
de deuda obedecen a la presencia de gobiernos con una tasa de descuento alta (lo que en
la jerga econmica quiere decir impaciencia, o afn de consumir hoy sin preocuparse demasiado por lo que pueda acaecer maana), que siempre toman todos los prstamos que
tienen a su alcance. Si mayores niveles de endeudamiento se deben a la elevada tasa de
descuento del gobierno y el alivio de la deuda no afecta dicha tasa, el alivio de la deuda ser
intil en el largo plazo y provocar un auge del consumo meramente temporal.17 Easterly
afirma que los datos respaldan esta interpretacin. Estudia en particular los resultados del
alivio de la deuda de 41 PPME y comprueba que durante el perodo 19891997 ese alivio ascendi a US$33.000 millones y, al mismo tiempo, los pases beneficiarios asumieron nuevas
obligaciones por un monto de US$41.000 millones, en consonancia con la idea de que el
alivio de la deuda conduce a un nuevo endeudamiento.
17
Peor an, el alivio de la deuda puede obrar como un incentivo pernicioso, porque los pases pueden endeudarse
y postergar las reformas, previendo que eventualmente habrn de beneficiarse de un programa de condonacin de
deudas.

216
DEUDA Y DESARROLLO
217
El alivio de la deuda no es una idea

nueva.a En 1967 la UNCTAD declar: los
pagos del servicio de la deuda han crecido
hasta un punto en el que numerosos pases
hacen frente a una situacin crtica (citado
en Easterly, 2002, p. 1678). Una serie de
reuniones de la UNCTAD llevadas a cabo
entre 1977 y 1979 determin que acreedores oficiales cancelaran deudas de 45 pases
por un valor total de US$6.000 millones. Los
informes del Banco Mundial sobre frica de
1981, 1984, 1986 y 1991 incluyeron reiterados llamados a un alivio de la deuda y en
las reuniones cumbre de 1988, 1990 y 1991,
los pases miembros del G7 convinieron en
la necesidad de un alivio adicional de la
deuda, lo que determin un aumento de la
mitigacin y del crdito concesionario. En
1996 se lanz el programa para los pases
pobres muy endeudados (PPME). Adems
de las iniciativas explcitas de alivio de la
deuda, ha habido tambin un alivio implcito
mediante la sustitucin de deuda comn por
deuda concesionaria (Easterly, 2002).
El Plan Brady, posiblemente el mayor
esfuerzo de alivio de la deuda del sector
privado que se haya llevado a la prctica,
fue producto de la crisis global de deuda
que estall cuando el 12 de agosto de 1982
el gobierno mexicano anunci que no poda
hacer frente a sus obligaciones. La cesacin
de pagos mexicana abri cauce a una serie
de otras moratorias y de intentos de reestructuracin malogrados que culminaron en
febrero de 1987 cuando Brasil declar una
moratoria de su deuda. Durante los meses
siguientes, varios bancos internacionales
anunciaron grandes incrementos de sus
reservas para prdidas por prstamos y as
reconocieron explcitamente que una porcin importante de su cartera de prstamos
a pases en desarrollo ya no era redituable
(Arslanalp y Henry, 2005). A comienzos de

1989, Nicholas Brady, que a la sazn era
secretario del Tesoro de Estados Unidos,
plante un plan de alivio de la deuda que
supona la prrroga de los vencimientos, la
condonacin del principal y la reduccin de
los pagos por concepto de intereses para los
gobiernos de los pases en desarrollo. Con
el Plan Brady se ofreci a los bancos un paquete de refuerzo del crdito de US$25.000
millones y cuatro mtodos diferentes para la
reestructuracin de sus prstamos morosos,
a saber: 1) bonos con descuento, 2) bonos
a la par, 3) fondos nuevos y 4) recompras
de la deuda en efectivo.b Entre agosto de
1989 y octubre de 1995, 16 pases participaron en canjes Brady y reestructuraron
prstamos bancarios por un monto superior
a US$200.000 millones, con un alivio de la
deuda que ascendi a US$65.000 milones.c
La mayora de los bonos Brady existentes
se retir de circulacin (vase el captulo
5), lo que constituye otra muestra del buen
resultado de esta iniciativa.
a
Este recuadro se nutre considerablemente de

Easterly (2002) y de Arslanalp y Henry (2005).
Los bonos con descuento eran bonos a 30 aos
garantizados con bonos del Tesoro de Estados
Unidos, con un menor valor nominal (alrededor de
30% a 35% menos que el valor del crdito original),
una tasa de inters de LIBOR ms 13/16, y un pago
nico al vencimiento. Los bonos a la par eran similares, pero se emitieron con un valor nominal y con
una tasa de inters fija de 6%. Con los fondos nuevos, los bancos conservaron el valor ntegro de sus
crditos pero se comprometieron a otorgar nuevos
prstamos de por lo menos 25% del crdito original. Las recompras en efectivo consistieron en la
recompra de deuda a un precio predeterminado.
c
Estos fueron los pases y los aos de su participacin inicial: Argentina (1992), Bolivia (1993),
Brasil (1992), Bulgaria (1993), Costa Rica (1989),
Ecuador (1994), Filipinas (1989), Jordania (1993),
Mxico (1989), Nigeria (1991), Panam (1995),
Per (1995), Polonia (1994), Repblica Dominicana (1993), Uruguay (1990) y Venezuela (1990).
b

Recuadro 10.2 El alivio de la deuda antes de la Iniciativa para los PPME
CAPTULO 10
Recuadro 10.3 Las nuevas iniciativas de alivio de la deuda: PPME e IADM

En 1996 el FMI y el Banco Mundial lanzaron
la Iniciativa para los pases pobres muy endeudados (PPME), con estos tres objetivos:
1) eliminar el sobreendeudamiento de los
pases que emprendieran reformas econmicas y sociales conducentes a una reduccin
mensurable de la pobreza; 2) reducir la
deuda multilateral, y 3) ayudar a los pases a
abandonar las reestructuraciones interminables de su deuda en pos de un alivio perdurable.a La Iniciativa para los PPME se apart
radicalmente de iniciativas anteriores porque incluy la cancelacin de obligaciones
con las instituciones multilaterales (como el
FMI, el Banco Mundial y el BID) por primera
vez en la historia del alivio de la deuda. En
una reunin del G-7 celebrada en Colonia,
Alemania, en el otoo (Hemisferio boreal)
de 1999, donantes e instituciones multilaterales convinieron en que el alivio de la
deuda operaba con lentitud y decidieron una
expansin importante de la Iniciativa para
los PPME. La Iniciativa reforzada para los
PPME duplic con creces el monto de alivio
de la deuda provisto por medio de la iniciativa original, redujo las tasas de endeudamiento que calificaban como insostenible la
deuda de un pas y adopt procedimientos
para facilitar y agilizar el alivio.
Cualquier pas que desee beneficiarse de
la iniciativa para los PPME debe cumplir tres
condiciones: 1) que la carga de su deuda
sea insostenible y supere las posibilidades
de los mecanismos tradicionales de alivio
disponibles, como el Club de Pars; 2) que
se establezca un historial de reformas y polticas apropiadas por medio de programas

respaldados por el Banco Mundial y el FMI, y
3) que se prepare un documento de estrategia de lucha contra la pobreza (DELP). Esos
criterios de elegibilidad se llevan a la prctica mediante un proceso de tres pasos que
conlleva un punto de elegibilidad, un punto
de decisin y un punto de culminacin.
El primer paso consiste en un anlisis de
sostenibilidad de la deuda con el objeto de
determinar si un pas de ingreso bajo hace
frente a un nivel de endeudamiento externo
insostenible y, por ende, debe considerarse
para su participacin en la Iniciativa para
los PPME. En el segundo paso el pas debe
demostrar algunos progresos en materia de
programas de ajuste y reforma y presentar
una versin preliminar de su DELP. Si la
evaluacin de los esfuerzos del pas en este
segundo paso es satisfactoria, sobreviene
un punto de decisin en el que las instituciones multilaterales que otorgan el alivio
de la deuda deciden formalmente si el pas
es elegible, calculan un umbral de sostenibilidad y se comprometen a reducir la deuda a
ese nivel. Tras el punto de decisin, el pas
comienza a recibir un alivio provisorio y en
el tercer paso debe establecer un nuevo historial de buen desempeo. La duracin de
este perodo puede variar, pero debe incluir
la aplicacin satisfactoria de las polticas
acordadas en el punto de decisin, el mantenimiento de la estabilidad macroeconmica y la adopcin y aplicacin del DELP por
Sin embargo, una prueba formal arroja conclusiones menos llamativas. Una regresin
del nuevo endeudamiento en el alivio de la deuda indica que por cada 1% del PIB de alivio,
hay 0,34% del PIB de nuevo endeudamiento neto, lo cual sugiere que un dlar de alivio de la
deuda produce una reduccin efectiva de esta de aproximadamente 65 centavos. Adems,

218
espacio de un ao, por lo menos. Una vez

cumplidas estas condiciones, el pas llega al
punto de culminacin y recibe todo el alivio
de su deuda que se haya comprometido en
el punto de decisin.b
La Iniciativa reforzada incluye a 40 pases (33 de frica, 5 de Amrica Latina y el
Caribe y 2 de Asia), de los cuales 19 alcanzaron el punto de culminacin (entre ellos
Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua), 10
llegaron al punto de decisin y 11 (incluido
Hait) estn completando los pasos previos
al punto de decisin. El BID forma parte de
la Iniciativa reforzada para los PPME y ya ha
comprometido US$1.900 millones (US$1.100
millones en valor actual neto) para aliviar
la deuda de Bolivia, Guyana, Honduras y
Nicaragua.c
En la cumbre celebrada en julio de 2005
en Gleneagles, Escocia, los lderes del G-8
convinieron en cancelar la totalidad de la
deuda con el FMI, la Asociacin Internacional
de Fomento (AIF, la rama concesionaria del
Banco Mundial) y el Fondo Africano de Desarrollo (FAfD) de todos los pases que llegaran
al punto de culminacin de la Iniciativa para
los PPME. Esta propuesta pas a conocerse
como la Iniciativa para el Alivio de la Deuda
Multilateral (IADM) y su objetivo es ayudar a
que los PPME avancen hacia la consecucin
de los ODM, que prevn la reduccin de la
pobreza a la mitad para 2015.
Los donantes convinieron en compensar
a la AIF y al FAfD por el alivio de la deuda,
mientras que una parte del alivio que brinde
el FMI se financiar con recursos internos.d

A diferencia de la Iniciativa para los PPME,
la IMRD no propone alivio contemporneo
alguno de otros acreedores distintos del FMI,
la AIF y el FAfD. Esta es una cuestin espinosa porque algunos PPME (incluidos los de
Amrica Latina y el Caribe) tienen deudas
cuantiosas con instituciones multilaterales
que no estn incluidas en la iniciativa.
http://www.worldbank.org/hipc/progress-todate/May99v3/may99v3.htm.
b
La Iniciativa para los PPME incluye una clusula
de expiracin concebida con el objeto de impedir
que se convierta en un mecanismo permanente.
Originalmente esta clusula fijaba un plazo hasta
fines de 2004 para la consideracin inicial, pero
ese plazo se fue corriendo sucesivamente hasta
fines de 2006.
c
Es importante sealar que todas las iniciativas
de alivio se concentran en la deuda externa, pero
en algunos pases el problema principal lo constituye la deuda interna. En el caso de Nicaragua,
por ejemplo, la deuda interna supera holgadamente a la externa y es posible que la mayor
parte de los recursos liberados merced al alivio
de la deuda sencillamente se use para sufragar el
servicio de la deuda interna.
Hait an no ha sido declarado elegible, pero
figura entre los pases que pueden incluirse en el
proceso de la Iniciativa para los PPME.
d
El FMI decidi financiar con sus propios recursos
(principalmente por medio de ventas de oro de
la institucin) el alivio de la deuda de todos los
pases miembros (sean PPME o no) con un ingreso
anual per cpita inferior a US$380. En cambio, el
alivio de la deuda para PPME cuyo ingreso per cpita se encuentre por encima de ese umbral (Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua, entre ellos)
ser administrado por el FMI pero financiado por
contribuciones bilaterales.
el efecto no es constante a lo largo del tiempo y, mediante la divisin de la muestra en tres

perodos, Easterly (2002) muestra que el alivio fue acompaado por un incremento de la
deuda durante el perodo 19791987, el mantenimiento de sus niveles en los aos 19881994
y su descenso en el perodo 19951997. Este ltimo resultado brinda cierta evidencia de que
219

DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
la iniciativa de alivio ms reciente posiblemente rindi mejor resultado que las anteriores,
quiz porque la Iniciativa para los PPME est condicionada a la aplicacin de polticas macroeconmicas que deben llevar a que el endeudamiento sea sostenible. No obstante, cabe
sealar que segn los informes del FMI, la mitad de los pases que recibieron un alivio de su
deuda dentro del marco de la Iniciativa reforzada para los PPME pronto volvern a endeudarse en grado insostenible (Birdsall y Deese, 2004).18
Aunque Easterly (2002) se inclina por la interpretacin de la tasa de descuento, una
explicacin alternativa de estos hechos, hasta cierto punto equivalente en el plano de la
observacin, es que el endeudamiento de los pases pobres no sigue siendo alto por el comportamiento de polticos manirrotos que dilapidan los recursos, sino porque esos pases
tienen muchas necesidades bsicas insatisfechas. Conforme a esta interpretacin, apenas
el programa de alivio de la deuda atena las restricciones presupuestarias, los polticos gastan todo lo que pueden tratando de satisfacer esas necesidades bsicas desatendidas. Entonces, los fondos no se derrochan sino que se usan para tratar de escapar de una trampa
de pobreza; el problema es que la afluencia de recursos es demasiado magra y por eso los
pases pobres no pueden escapar de sus trampas de pobreza. Una poltica coherente con
esta interpretacin consiste en cancelar deuda y asimismo suministrar ms asistencia. En
efecto, en la propuesta de Sachs (2005) para poner fin a la pobreza y en el informe de las
Naciones Unidas (2005) sobre la forma de alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio
(ODM), se trata explcitamente este aspecto. Los pases pobres deben incrementar sus
gastos en actividades conducentes a la reduccin de la pobreza y eso slo puede lograrse
mediante la cancelacin de sus deudas y el aumento de los flujos de asistencia que reciben.
Una cancelacin de la deuda sin un incremento de los flujos de asistencia slo determinar
una acumulacin inmediata de deuda, interpretacin congruente con la conclusin emprica de Easterly, aunque no indique necesariamente que el alivio de la deuda sea intil.19
Ha servido el alivio para incrementar el crecimiento del PIB y

del gasto social?
En cuanto a la utilidad del alivio de la deuda para lograr un aumento del crecimiento del
PIB y del gasto social, tampoco hay una respuesta clara. Arslanalp y Henry (2005, 2006b)
brindan pruebas convincentes de que el alivio de la deuda es beneficioso para los pases
que tienen un problema de sobreendeudamiento y, en particular, muestran que la reduccin
obtenida merced al Plan Brady rindi efectos favorables tanto para los prestamistas como
para los prestatarios. No obstante, estos autores sostienen que si bien el alivio de la deuda
puede ser beneficioso para pases de ingreso mediano, los PPME no tienen un problema de
sobreendeudamiento porque en ellos el obstculo principal para las inversiones no es una
deuda excesiva sino la falta de instituciones de mercado bsicas. Bird y Milne (2003) tambin sostienen que el sobreendeudamiento no importa en el caso de los pases de ingreso
18
Quizs esto no obedezca al gasto excesivo sino a shocks externos negativos no tenidos en cuenta en los clculos
de la Iniciativa para los PPME. Sin embargo, en una evaluacin de dicha iniciativa realizada por el Banco Mundial
(2006) tambin se sugiere que varios pases participantes estn volviendo a endeudarse en un grado considerable.
19
Easterly (2006) ofrece una crtica de los planes de Sachs y de las Naciones Unidas. Sen (2006) presenta una crtica
de la opinin de Easterly.

220
bajo, porque estos pases reciben una transferencia positiva neta de recursos. Adems, si
bien los altos niveles de endeudamiento pueden afectar el crecimiento incrementando las
posibilidades de una crisis financiera por la volatilidad de los flujos de capital, se trata de una
hiptesis harto improbable en el caso de los pases de ingreso bajo, que estn endeudados
principalmente con acreedores oficiales (Rajan, 2005a).
Depetris Chauvin, y Kraay (2005) y Hepp (2005) ofrecen evidencia emprica acerca de los
efectos del alivio de la deuda sobre el crecimiento y la composicin del gasto pblico. Depetris Chauvin, y Kraay utilizan una muestra de 62 pases de ingreso bajo durante el perodo
19892001 y concluyen que: 1) existe una correlacin positiva pero no estadsticamente significativa entre el alivio de la deuda y el crecimiento del PIB; 2) hay una correlacin positiva
y estadsticamente significativa entre el alivio de la deuda y el gasto del gobierno en salud y
educacin, pero esta correlacin positiva obedece principalmente a dos casos atpicos (Mozambique y Yemen); 3) existe una correlacin positiva pero no muy fuerte entre el alivio de
la deuda y los cambios de polticas, y 4) no hay una correlacin significativa entre el alivio de
la deuda y la inversin. Segn Depetris Chauvin, y Kraay, estas conclusiones indican que los
esfuerzos anteriores de alivio de la deuda, que ascendieron a US$100.000 millones, fueron
en definitiva dilapidados, pues no rindieron resultados concretos. Una visin ms positiva
sugerira que el alivio de la deuda ciertamente no es perjudicial, y puede ser beneficioso en
algunos casos.
Hepp (2005) muestra que el alivio de la deuda surte efectos diferentes en los PPME y en
los que no lo son, y respalda la aseveracin de Arslanalp y Henry (2005, 2006a) en el sentido
de que los PPME no tienen un problema de sobreendeudamiento. En particular, Hepp considera que dentro de la muestra de PPME el alivio del servicio de la deuda y del monto de esta
no tiene efecto significativo sobre el crecimiento. Sin embargo, cuando considera la muestra
de pases que no estn muy endeudados, constata que un alivio de la deuda que depare una
reduccin de un punto porcentual del servicio, conduce a un incremento de 0,2% del PIB.20
As, podra afirmarse que el ciclo actual de alivio de la deuda (dentro del marco de la
Iniciativa para los PPME y la Iniciativa Multilateral para la Reduccin de la Deuda) est mejor
diseado y tendr un impacto mayor que el de iniciativas anteriores. El Banco Mundial (2006)
evala la Iniciativa para los PPME y tambin encuentra que tiene lugar un progreso modesto
en materia de gestin poltica, crecimiento y reduccin de la pobreza, pero sostiene que la
falta de datos torna sumamente difcil una evaluacin definitiva de esta iniciativa.
Es preferible el alivio de la deuda a la asistencia?

La bibliografa emprica no ha considerado en forma sistemtica si el alivio de la deuda es
preferible a la asistencia. Arslanalp y Henry (2006a) sostienen que la respuesta a este interrogante depende de la clase de pas de que se trate y afirman, en particular, que el alivio de
la deuda es preferible en los pases de ingreso mediano que tienen un problema de sobreendeudamiento. Sin embargo, aseveran que en los pases de ingreso bajo que forman parte de
la Iniciativa para los PPME, el escaso crecimiento no obedece al sobreendeudamiento sino
20
Los resultados de Hepp (2005) deben tomarse con cautela porque cuando emplea una medida alternativa (admitiendo que es menos precisa) del alivio de la deuda, obtiene el resultado contrario.
221

DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
a la falta de instituciones de mercado apropiadas y a la infraestructura econmica.21 Para

respaldar esta afirmacin, muestran que los PPME siempre tienen transferencias positivas
netas (hecho incompatible con un sobreendeudamiento) y que slo una porcin nfima de los
flujos de capital hacia los PPME se dirige al sector privado, lo que indica que los inversionistas internacionales nunca consideraron que esos pases tuvieran un sector privado vibrante,
con proyectos de inversin viables. Algunos autores sostienen que (por lo menos en el corto
plazo) los pases slo se preocupan de los flujos de recursos netos,22 pero Arslanalp y Henry
(2006a) enfatizan que alivio de la deuda y asistencia son conceptos diferentes, que esta ltima resulta ms eficiente que el primero si se trata de crear instituciones de mercado y que,
como el alivio de la deuda puede provocar una exclusin de la asistencia, los PPME deben
recibir asistencia y no un alivio de la deuda. Con criterio similar, Rajan (2005a) seala que si
el principal obstculo para el crecimiento de un pas determinado es un clima insostenible
para los negocios, resulta improbable que la reduccin del nivel de deuda tenga algn efecto
positivo sin que se suministren recursos adicionales o se mejoren las polticas.
Birdsall y Deese (2004) aceptan que alivio de la deuda y asistencia son conceptos diferentes, pero sostienen una opinin completamente distinta, a saber: que el alivio de la deuda
constituye una de las formas ms eficaces de asistencia por lo menos por cinco razones.
La primera es la estndar relativa al sobreendeudamiento y la segunda es que el alivio de
la deuda no puede condicionarse (en virtud del condicionamiento el pas donante obliga
al beneficiario de la asistencia a adquirir bienes o servicios del pas donante): segn Birdsall y Deese, el condicionamiento reduce el valor de la asistencia hasta un 30%. La tercera
razn es que el alivio de la deuda detiene el crdito defensivo, es decir los prstamos que
no obedecen a las necesidades de un pas o a la calidad de sus polticas, sino al nivel de su
endeudamiento.23 La cuarta razn es que el alivio de la deuda reduce los costos de transaccin de los programas de asistencia convencionales porque libera a las autoridades del pas
receptor de satisfacer las necesidades y los diferentes criterios de las instituciones donantes
(lo que implica que el valor marginal agregado en las solicitudes de dichas instituciones es
menor que los esfuerzos que deben hacer los pases receptores para satisfacer esas exigencias).24 La quinta razn es que el alivio de la deuda brinda respaldo presupuestario flexible
y aumenta la responsabilizacin del gobierno, porque permite que las autoridades de los
pases receptores fijen sus prioridades en lugar de concentrarse en los proyectos favoritos
de los diversos donantes.
Del anlisis precedente debe deducirse claramente que las distintas opiniones sobre la
disyuntiva entre alivio de la deuda y asistencia dependen, en parte, del parecer acerca del
valor agregado que puedan brindar las instituciones donantes. Quienes piensan que esas entidades pueden ampliar el efecto de desarrollo del gasto pblico orientando los recursos externos hacia el mejoramiento de las instituciones y la infraestructura, tendern a inclinarse
21
La conclusin de Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005) en el sentido de que quiz la deuda no influye en el crecimiento de los pases con polticas inadecuadas concuerda con esta interpretacin.
22
Vase, por ejemplo, Rajan (2005a). Por flujo neto de recursos se entiende la afluencia total de capitales (asistencia
y prstamos nuevos) menos los egresos (principalmente servicio de la deuda).
23
El crdito defensivo se caracteriza por ser una situacin en la cual los acreedores brindan nuevo financiamiento
para evitar reconocer en forma explcita que el pas deudor se encuentra en cesacin de pagos. Marchesi y Missale
(2004) aportan pruebas slidas de crdito defensivo y de asistencia defensiva.
24
Por supuesto, el alivio de la deuda tambin est condicionado por ciertas actividades y polticas, pero es posible
que las condiciones sean menos dispendiosas que las impuestas con los prstamos tradicionales.

222
a favor de la asistencia. Los que consideren que esas instituciones slo generan un aparato
burocrtico intil y derrochan recursos, se volcarn hacia el alivio de la deuda.
Brinda el alivio de la deuda recursos adicionales?

Poco se ha estudiado sistemticamente si el alivio de la deuda brinda recursos nuevos. Birdsall, Claessens y Diwan (2002) examinan el alivio concedido a los pases africanos durante los
aos noventa y concluyen que debido a deficiencias de los datos es difcil encontrar pruebas
slidas en cualquier sentido. Sin embargo, en cierta medida sus resultados sugieren que la
reduccin de la deuda de los aos noventa desplaz otras formas de asistencia y, por ende,
no brind recursos adicionales. Ndikumana (2002) constata que los beneficiarios del alivio
de la deuda recibieron ms asistencia que pases similares que no gozaron de una mitigacin
de sus obligaciones. Este resultado pone de relieve la adicionalidad del alivio de la deuda,
pero Ndikumana tambin comprueba una declinacin general de la asistencia desde comienzos de la dcada de 1990, lo que ha generado una situacin en la que los beneficiarios del
alivio de la deuda reciben ms transferencias netas que los que no son beneficiarios, pero
no necesariamente ms de lo que reciban antes de tornarse beneficiarios.
Grco 10.5
Powell (2003) seala que el alivio de la
Transferencia neta de recursos a pases pobres
deuda no excluye ni genera recursos
muy endeudados (PPME)
adicionales y cuando esto se considera
18
0,14
junto con el hecho de que la asistencia
16
econmica para los pases pobres ha
0,12
declinado en trminos generales, es
14
0,10
congruente con los resultados previos
12
segn los cuales no hay un incremento
0,08
10
de la transferencia neta de recursos a
8
0,06
los PPME. Lo mismo sealan Arslanalp
6
y Henry (2006a), quienes muestran que
0,04
durante el perodo 20002003 las trans4
0,02
ferencias netas de recursos a los PPME
2
fueron menores que en 19801995, en
0,00
0
19701979 19801989 19901995 19961999 20002003
trminos del PIB de los pases receptores y de los donantes (grfico 10.5).
Porcentaje del PIB
Porcentaje del PIB de la
de los PPME (eje de
OCDE (eje de la derecha)
Una evaluacin de la Iniciativa para
la izquierda)
los PPME realizada por el Banco Mundial (2006) en la que se usaron datos
Fuente: Clculos de los autores basados en datos del cuadro 8
mucho ms recientes ofrece una opide Arslanalp y Henry (2006a).
nin ms positiva de la adicionalidad
potencial de la iniciativa y muestra que
desde 2000 ha habido un incremento sustancial de las transferencias netas de recursos a
los PPME. Esta evaluacin en particular constata que las transferencias anuales netas a los
28 PPME que alcanzaron el punto de decisin, aumentaron de US$7.300 millones en 2000 a
US$15.800 millones en 2004 y que ms de la mitad de ese incremento se debi al alivio de la
deuda. En el mismo estudio tambin se llev a cabo un ejercicio hipottico para determinar
223

DEUDA Y DESARROLLO
CAPTULO 10
qu habra ocurrido sin el alivio de la deuda y se comprob que la Iniciativa para los PPME
aport recursos adicionales a por lo menos 17 de los 28 PPME considerados.
LA AGENDA DE ESTUDIOS Y POLTICAS SIGUE ABIERTA

La deuda pblica bien usada puede ser un poderoso instrumento de desarrollo econmico,
pero las distorsiones polticas pueden arrastrar al sobreendeudamiento, y la volatilidad de
los mercados de capital puede provocar inestabilidad econmica, aun con niveles de deuda
moderados. El mensaje central de este captulo se resume en que no es fcil determinar la
relacin entre deuda y desarrollo econmico, pero hay cierta evidencia de que los niveles
moderados de endeudamiento pueden promover el crecimiento, mientras que el aumento
de esos niveles probablemente tenga efectos negativos en el crecimiento. El problema que
se plantea para derivar implicaciones prcticas de poltica basadas en estos resultados es
que, dependiendo de las economas y las estructuras de la deuda de los pases, moderado
puede tener significados muy diversos. De hecho, uno de los temas principales de este informe es que los niveles de deuda constituyen slo uno y quiz no el ms importante de
los factores determinantes de las vulnerabilidades de la deuda.
En el captulo tambin se estudia la relacin entre los niveles de deuda y la composicin
del gasto pblico y se proporciona evidencia de que, mientras los pases latinoamericanos
se endeudan, al menos en parte, para financiar inversiones en infraestructura,25 los niveles
de endeudamiento ms altos surten efectos negativos en el gasto social.
Finalmente, se hace notar que todava es mucho lo que se ignora acerca de la forma
en que el alivio de la deuda afecta el crecimiento econmico y la reduccin de la pobreza.
Los dos interrogantes clave que no tienen respuesta son si existe alguna relacin entre el
alivio de la deuda y ms y mejores polticas de reduccin de la pobreza y un mayor ndice
de crecimiento, y si las iniciativas de alivio de la deuda aportan recursos adicionales o slo
desplazan la asistencia y el crdito concesionario.
Aunque la ausencia de buenos datos ha sido uno de los escollos principales para las
evaluaciones detalladas de iniciativas de alivio de la deuda en el pasado, un aspecto positivo de la Iniciativa para los PPME es que la funcin coordinadora de las instituciones
financieras multilaterales y la necesidad de que esas instituciones realicen evaluaciones
internas de la iniciativa han enriquecido de manera notable la informacin disponible para
la comunidad acadmica. Adems, la notoriedad de la iniciativa brinda incentivos para la
evaluacin pormenorizada del alivio de la deuda no slo entre las instituciones financieras
internacionales sino tambin en las comunidades acadmicas y en las entidades sin fines de
lucro. La reciente evaluacin actualizada de la Iniciativa para los PPME realizada por el Banco
Mundial (2006) es un paso encomiable en este sentido y, aunque algunos resultados de esa
evaluacin todava no son concluyentes, es importante notar que lo mismo ocurri con las
primeras evaluaciones del canje Brady (Husain y Diwan, 1989; Fernndez-Arias, 1993), que
ahora se considera un programa de alivio de la deuda sumamente fructfero.
25
En particular en el captulo se muestra que en Amrica Latina la deuda pblica se asocia positivamente con la inversin pblica en infraestructura. No se aborda la cuestin ms compleja de la medida en que esta inversin pblica
en infraestructura incrementa el capital productivo.

224
LOS ANLISIS CONVENCIONALES DE SOSTENIBILIDAD FISCAL se preguntan si la posicin fiscal del gobierno le permite sufragar el servicio de su deuda, pero sin cuestionarse
si es conveniente o no que haya un nivel diferente de endeudamiento segn algn criterio
de optimizacin (vase un anlisis de estos aspectos en el captulo 10).
Varios de los criterios de sostenibilidad fiscal que ahora son comunes se originaron en
funcin de los pases desarrollados, con nfasis en los problemas de solvencia en el largo
plazo, pero ignoraron las caractersticas de la deuda y del entorno macroeconmico que son
tpicas de los pases en desarrollo y fundamentales para una evaluacin de la sostenibilidad
de sus obligaciones. Por ejemplo, los problemas de la composicin de monedas de la deuda
pblica y la vulnerabilidad frente a shocks externos son elementos esenciales que deben
considerarse en el caso de los pases en desarrollo.
En este captulo se presentan distintos instrumentos de sostenibilidad fiscal, tomando
el anlisis de la sostenibilidad como punto de partida, para pasar luego a las cuestiones propias de los pases en desarrollo, entre ellas, la sostenibilidad fiscal ante la incertidumbre de
diversas fuentes y, en especial, la proveniente de las variaciones de la tasa de cambio y de
los ingresos fiscales. Las calificaciones del crdito soberano constituyen referencias importantes para los inversionistas, por lo que es til analizar la correlacin que guardan con los
indicadores fiscales que aqu se examinan. En otras palabras, lo que se quiere precisar es
qu aspectos de la deuda tienen en cuenta las agencias calificadoras de crdito, de manera
directa o indirecta, cuando evalan el riesgo de insolvencia.
EL CRITERIO BSICO
El significado de la sostenibilidad fiscal suele ser difuso. Lo primero que debe determinarse
es la diferencia entre sostenibilidad y solvencia. En una situacin de insolvencia, los futuros
flujos de ingresos y egresos no generan recursos netos suficientes para sufragar el servicio de la deuda pblica existente. Una posicin poltica es sostenible si se prev que un
prestatario pueda seguir pagando el servicio de su deuda sin necesidad de que en el futuro
deba practicarse una correccin del equilibrio entre ingresos y egresos cuyas dimensiones
carezcan de realismo (FMI, 2002a, 4). Por ende, la solvencia es slo una condicin necesaria para la sostenibilidad, porque puede lograrse por medio de ajustes futuros grandes y
costosos. En otras palabras, la sostenibilidad exige que se alcance la solvencia sin grandes
modificaciones de la poltica.

Nuevos y antiguos criterios

de sostenibilidad fiscal en
CAPTULO 11 Amrica Latina
CAPTULO 11
El punto de partida de prcticamente todos los mtodos bsicos para calcular la

sostenibilidad del endeudamiento es la restriccin presupuestaria del gobierno en el
perodo en curso, que establece que la porcin de los pagos de la deuda que debe abonarse (incluidos los intereses) y no alcanza a sufragarse con el supervit primario, se
financia con deuda nueva.1 Esto supone la prescindencia de cualquier financiamiento
directo del dficit mediante emisin de moneda por el banco central. En el largo plazo,
para que la deuda sea sostenible, el gobierno debe hallarse en posicin de satisfacer
esta condicin:
s = (r g)d,
(11.1)
donde d es el nivel de endeudamiento como proporcin del PIB, r es la tasa de inters real,
g es la tasa de crecimiento de la economa y s es el supervit primario del gobierno como
proporcin del PIB. Esta condicin tiene una interpretacin intuitiva, a saber: la razn deuda
sostenible/PIB es tal que el supervit primario resulta suficiente para cubrir el costo efectivo de los intereses de la deuda, entendiendo por tasa de inters efectiva la tasa de
inters real menos la tasa de crecimiento del PIB. Como se supone que todas las variables
son constantes a lo largo del tiempo (o que reflejan un promedio debidamente calculado),
esta ecuacin establece que el flujo de los futuros supervits primarios a largo plazo si se
aplican los correspondientes factores de descuento debe cubrir por completo los niveles
de deuda existentes.2
Si bien la deuda sostenible as medida constituye una referencia til, la sostenibilidad
de la deuda no exige necesariamente que un gobierno satisfaga constantemente un objetivo
de endeudamiento calculado de esa manera. Por ejemplo, un gobierno que haga frente a un
shock temporal puede inclinarse por recurrir a los mercados de deuda para amortiguarlo.
Algunos estudios se concentran en una interpretacin ms dinmica para dar cabida a situaciones en las que hay desviaciones de corto plazo del nivel de deuda a largo plazo, pero
se regresa a la sostenibilidad.3 Con algunos mtodos se evala, por ejemplo, si el supervit
primario de un pas tiende a aumentar cuando lo hace la deuda pblica.4 Conforme a otro
mtodo, ms reciente, se considera a corto plazo la posicin fiscal de un pas mediante la
evaluacin de su endeudamiento actual, su supervit primario presente y las tasas de inters
y crecimiento vigentes, para determinar si son congruentes con la convergencia hacia una
razn deuda/PIB estipulada a largo plazo (Croce y Juan-Ramn, 2003). La ventaja de este mtodo consiste en que admite que el nivel de endeudamiento corriente y el balance primario
1
Vanse anlisis pormenorizados en Buiter (1985) y Blanchard (1990). El primero se concentra en la sostenibilidad
con base en la estabilizacin del patrimonio neto del gobierno y el segundo considera la sostenibilidad a partir de
la estabilizacin de la razn deuda/PIB. Habida cuenta de las dificultades para la medicin del patrimonio neto, se
ha usado ms ampliamente el segundo mtodo. Vanse tambin estudios detallados en Chalk y Hemming (2000) o
Izquierdo y Panizza (2006).
2
Para todos los clculos de este captulo, se us la versin de tiempo discreto de esta frmula, a saber:
s=(
1+ r
1+ g
1)d.
En esencia, estas pruebas apuntan a descartar las trayectorias explosivas de deuda pblica. Vanse, por ejemplo,
Hamilton y Flavin (1986), y Chalk y Hemming (2000).
3
Vase Bohn (1998). Para aplicaciones a los pases en desarrollo, vase Abiad y Ostry (2005).

226
se distancien de sus niveles de equilibrio de largo plazo. En este mtodo se analiza si estas
desviaciones tienen la entidad suficiente para poner en peligro la convergencia, tornando
por consiguiente insostenibles las polticas vigentes.
LA SOSTENIBILIDAD EN AMRICA LATINA CONFORME

AL CRITERIO BSICO
A pesar de los episodios de apremio fiscal registrados en algunos pases de Amrica Latina a
fines de los aos noventa y comienzos de este siglo, la regin exhibe ms solidez fiscal que
en los aos ochenta. El pronunciado descenso de las tasas de inflacin es un indicador indirecto del fortalecimiento fiscal, que demuestra que los gobiernos no necesitan recurrir a la
financiacin monetaria de sus dficits. Otro indicador comnmente usado de la capacidad de
pago mediante fuentes no inflacionarias es la razn deuda/ingresos fiscales, que hacia 2004
haba disminuido respecto de comienzos de los aos noventa. Aunque los pases de Amrica
Latina, en promedio, han mejorado su capacidad de pago conforme a este indicador (que se
redujo de alrededor de 460% en 1991 a 320% en 2004), sigue siendo mucho ms alto que en
los pases desarrollados,
donde a fines de 2004 la
Grco 11.1
razn media deuda/ingreDeuda pblica como porcentaje del total de ingresos en
sos para el gobierno en
Amrica Latina y el Caribe, 1991 y 2004
general era ligeramente
Nicaragua
superior a 130%.5 Este meArgentina Pre
Panam
joramiento del desempeo,
Nicaragua: 2.610
Jamaica
Belice
medido por la reduccin en
Colombia
El Salvador
la relacin deuda/ingresos,
Honduras
se confirma para la mayoPer
Ecuador
ra de los pases cuando se
Repblica Dominicana
Costa Rica
compara la informacin de
Argentina Post
Paraguay
2004 con la de 1991 (grMxico
Brasil
fico 11.1).
Guatemala
Chile
Estas mediciones indiVenezuela
can mejoras con respecto
Trinidad y Tobago
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
a los aos noventa, pero
cmo se ha desempe2004
1991
ado la regin conforme
al criterio bsico de sosteFuentes: Base de datos de Cowan et al. (2006); Martner y Tromben (2004b);
nibilidad? Para responder
Perspectivas de la economa mundial (FMI); bancos centrales.
a esta pregunta se consNota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructutruy un indicador ms
racin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores.
Los pases incluidos en el grupo de Amrica Latina y el Caribe son Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua, Mxico, Panam, Paraguay, Repblica Dominicana, Suriname, Trinidad y Tobago y Venezuela. Los pases desarrollados de la muestra son Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad,
Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega,
Pases Bajos, Portugal, Reino Unido y Suiza.
227

NUEVOS Y ANTIGUOS CRITERIOS DE SOSTENIBILIDAD FISCAL EN AMRICA LATINA
CAPTULO 11
amplio, con base en la ecuacin (11.1). Tal indicador es la tasa de inters que se hubiera necesitado para que la deuda fuera sostenible, habida cuenta de los niveles predominantes de
los supervits primarios, la deuda y las tasas medias de crecimiento del PIB. Este indicador
puede verse tambin como la tasa mxima real de inters congruente con la sostenibilidad
fiscal, y resulta conveniente porque no requiere saber cul es en verdad la tasa de inters
real. Aunque hay algunas medidas disponibles de las tasas efectivas de inters real obtenidas mediante el clculo de los pagos de intereses como proporcin de los niveles de deuda
al comienzo del perodo, descontada la inflacin, estn sujetas a problemas de medicin
sustanciales (y a la falta de informacin correspondiente a los inicios de los aos noventa).6
En el grfico 11.2 se presentan los valores de esta variable en cada pas de la regin en 1991
y 2004. Las tasas de inters ms bajas que, como promedio, se hubieran necesitado a inicios
de los aos noventa para que la deuda fuera sostenible sugieren que la posicin fiscal de los
pases era en esa poca ms precaria que en 2004. Puesto que, en general, a comienzos de
los aos noventa las tasas
de inters reales eran ms
Grco 11.2
altas, quiere decir que en
Tasa de inters mxima de sostenibilidad de la deuda,
muchos pases la situacin
1991 y 2004
fiscal estaba entonces an
(en porcentaje)
ms lejos de la sostenibiChile
lidad.
Venezuela
Mxico
Un ejercicio comn para
Paraguay
Costa Rica
determinar la sostenibilidad
Brasil
Guatemala
de la deuda, concentrnArgentina Post
dose en los perodos ms
Ecuador
Per
recientes para los cuales se
Belice
Panam
dispone de datos sobre las
Argentina Pre
Nicaragua
tasas efectivas de inters
Uruguay
real, consiste en calcular
Repblica Dominicana
Bolivia
los niveles necesarios de
Honduras
Colombia
supervit primario en com10
5
0
5
10
15
20
paracin con los observados. El supervit primario
2004
1991
necesario es el que debera
existir para que la deuda
Fuentes: Base de datos de Cowan et al. (2006); Martner y Tromben (2004b);
corriente fuera sostenible,
Perspectivas de la economa mundial (FMI); bancos centrales.
como lo indica la ecuacin
Nota: La tasa de inters mxima de sostenibilidad se calcula como r = ((s/b) *
(1+g)) + g, donde r es la tasa mxima de sostenibilidad, s es la razn supervit
(11.1). A modo de aproximaprimario/PIB, b es la razn deuda total/PIB, y g es la tasa de crecimiento del
cin inicial, se calcularon los
PIB. Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestrucsupervits primarios neceturacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. En el caso de
Uruguay, no se dispone de datos para 1991.
sarios sobre la base de las
6
Puede haber problemas de medicin, por ejemplo, cuando la inflacin en el corto plazo difiere sustancialmente de
la que se previ e incorpor a las tasas de inters. Dichos problemas se tornarn evidentes en la seccin dedicada
al vnculo entre las mediciones comunes de la sostenibilidad que utilizan tasas efectivas de inters real y las calificaciones de riesgo.

228
Las tasas efectivas de inters real se obtuvieron

principalmente de documentos del FMI. Idealmente, dados los supuestos de tasas de inters y
de crecimiento a largo plazo, si se conoce el perfil
del servicio de la deuda pblica y se usa como
referencia la tasa de inters a largo plazo, puede
calcularse el valor actual neto de esa deuda y evaluarse la sostenibilidad al nivel de ese valor. Sin
embargo, dicha tarea excede los alcances de este
informe debido a la falta de informacin.
Este anlisis se llev a cabo en el mbito del

gobierno central, y en ciertos casos, en los que los
saldos del resto del sector pblico no financiero
son importantes (Colombia, por ejemplo), puede
que esta medida no represente con precisin
la posicin consolidada del sector pblico no
financiero.
Grco 11.3
Supervit primario observado y necesario, 2004
a. Tasas efectivas de inters real, 2004
7
Supervit primario necesario

(puntos porcentuales del PIB)
6
5
Brasil
Jamaica
3
2
1
Colombia
Belice
Panam
Repblica Dominicana
Uruguay
Costa Rica
Per Mxico
Guatemala
Venezuela Ecuador
Paraguay
Trinidad y Tobago
El Salvador
1
2
2
Supervit primario observado (puntos porcentuales del PIB)
b. Tasa media de inters real (ndice de

rendimiento del eurobono latinoamericano)
12
10
Supervit primario necesario
tasas efectivas de inters real pagadas

en 2004, el crecimiento medio en el perodo 19942004 y los niveles actuales
de la razn deuda/PIB.7 Los resultados
se observan en el panel (a) del grfico
11.3 y, a primera vista, sugieren una
situacin muy favorable, porque en la
mayora de los pases observados los
supervits estn por encima de los niveles necesarios.8
Un clculo ms conservador del
supervit primario necesario tomara
como base el promedio de las tasas
de inters en un plazo ms largo. Es
probable que las tasas efectivas de
inters real de 2004 disten mucho de
las tasas de inters real a largo plazo
por varias razones. En los ltimos aos
las tasas de inters internacionales
han permanecido en un nivel bastante
bajo, pero podran cambiar en el futuro.
Adems, es posible que los pases
que recientemente reestructuraron sus
deudas tambin estn pagando intereses menores que los usuales. Por eso,
y a fin de someter a una prueba de
tensin la gestin fiscal con respecto a
las variaciones de las tasas de inters,
se llev a cabo un ejercicio alternativo,
suponiendo en este caso que en algn
Jamaica
Argentina Pre
Uruguay
Paraguay
Argentina Post
Colombia
2
0
Brasil
Venezuela
Panam
El Salvador Ecuador
Belice Per
Mxico
Guatemala
Costa Rica Chile
Trinidad y Tobago
Repblica
Dominicana
2
2
10
12
Supervit primario observado (puntos porcentuales del PIB)
Fuentes: Bloomberg, Informes de pas del FMI (varios aos);

base de datos de Perspectivas de la economa mundial (FMI);
bancos centrales, y clculos de los autores.
Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores
a la reestructuracin de la deuda y Argentina Post, las cifras
posteriores. No se incluyen los pases pobres y altamente endeudados (Bolivia, Honduras y Nicaragua) (ambos paneles), ni
Chile y Argentina (solo en el panel a), debido a que en ellos la
tasa efectiva de inters real es ms baja que la tasa promedio
de crecimiento del PIB.
229

CAPTULO 11
momento los pases renovarn sus deudas con la tasa media de inters real que predomin
durante el perodo 19922004, sobre la base del ndice de rendimiento acumulado del eurobono latinoamericano.9 En el panel (b) del grfico 11.3 se comparan los supervits primarios
necesarios recalculados con los supervits observados. Esta vez los resultados son considerablemente distintos y se observa que ahora varios pases necesitan un supervit primario
superior al que tienen, poniendo de relieve que las posiciones fiscales actuales quiz parezcan mucho ms cmodas de lo que resultaran si las tasas de inters volvieran a los niveles
ms altos que alcanzaron en el pasado. Las grandes variaciones de las tasas de inters que
en el pasado afrontaron los pases latinoamericanos y su enorme impacto en la posicin
fiscal sugieren que, si bien las posiciones fiscales mejoraron, subsiste la vulnerabilidad
frente a los incrementos de la tasa de inters real. Asimismo, cabe sealar que, por lo menos
en la experiencia de los aos noventa, el alza de las tasas de inters obedeci en gran medida a los incrementos de los mrgenes de deuda y no a aumentos de la tasa de inters libre
de riesgo. Por consiguiente, varios pases pueden verse expuestos, como lo estuvieron en
los aos noventa, a shocks resultantes del alza de las tasas de inters real, aunque las tasas
de inters libres de riesgo no aumenten.
Adems, los supervits primarios actuales obedecen en parte a las condiciones favorables de demanda de exportaciones y a los altos precios de los productos bsicos, que incrementan los ingresos fiscales. Pero, una vez ms, esta etapa favorable puede quedar atrs.
Sin embargo, merece destacarse que, en circunstancias igualmente favorables a comienzos
de los aos noventa, el promedio de los supervits primarios era menor, lo que indica que la
regin ha intensificado sensiblemente los esfuerzos tendientes a la obtencin de posiciones
fiscales ms fuertes.
TENER EN CUENTA LA VOLATILIDAD

Los pases en desarrollo difieren en muchos aspectos de los desarrollados. En primer lugar,
hacen frente a un grado mucho mayor de volatilidad cambiaria, de los intereses reales y de
los trminos del intercambio comercial. Tambin tienen con frecuencia que afrontar la sbita
prdida de acceso a los mercados internacionales de crdito, en muchos casos de manera
totalmente inesperada. Adems, los shocks que padecen estos pases pueden ser de tal
magnitud y de tanta duracin que, especialmente en virtud de la credibilidad relativamente
escasa en la poltica fiscal y en las instituciones presupuestarias, las polticas anticclicas
posiblemente no constituyan una opcin.
Esta mayor inestabilidad y la persistencia de los shocks crean varias fuentes adicionales
de vulnerabilidad que deben tenerse en cuenta cuando se analiza la sostenibilidad de la
deuda, y sugieren que, hasta que los pases en desarrollo logren reducir la volatilidad, ser
importante que los niveles de endeudamiento se consideren seguros si pueden sostenerse
en el largo plazo y resisten la presin de impactos importantes. En particular, en la medida
en que los shocks sean grandes y persistentes, como las interrupciones del flujo de capitales
externos que Amrica Latina experiment a fines de los aos noventa, se suscitarn rpidamente problemas de solvencia. Por ende, debe ampliarse el concepto de sostenibilidad a fin
En este caso, se us una tasa de inters real de 7,5%.

230
de asegurar la solvencia no slo en situaciones realistas de ajuste, sino tambin en casos

realistas de inestabilidad externa.
Estas cuestiones pueden considerarse desde tres perspectivas distintas. La primera se
concentra en las fricciones financieras que han influido notablemente en crisis recientes de
mercados emergentes y en sus efectos sobre la sostenibilidad fiscal. La segunda atiende
al hecho de que los gobiernos de pases con mercados emergentes suelen enfrentarse a
grandes fuentes de incertidumbre agregada cuando tratan de evaluar el patrn de ingresos
y egresos del gobierno, as como el nivel de deuda sostenible.10 La tercera perspectiva extiende el anlisis de la incertidumbre a una evaluacin de la trayectoria del patrimonio neto,
concentrndose en nuevas tcnicas que toman en cuenta la valuacin de los activos.
Descalces de monedas, interrupciones sbitas y efectos de valuacin

La dolarizacin de las obligaciones es una fuente importante de vulnerabilidad ante los
frenazos o interrupciones sbitas de los flujos de capital. La combinacin de esos dos
elementos puede tener efectos devastadores para la sostenibilidad fiscal.11 Por ejemplo, la
prdida de acceso a los mercados internacionales de crdito no resulta, necesariamente, de
un sobreendeudamiento dentro de un marco de equilibrio apropiado, sino que puede ser la
consecuencia de una economa precipitada a un desequilibrio por una interrupcin sbita
de los flujos de capital (vase Calvo, Izquierdo y Meja, 2004). Esta visin fiscal inversa en
el sentido de que poco hay de fiscal en el origen de la crisis se sustenta en el hecho de
que los episodios de interrupciones sbitas tienden a ser simultneos y afectan a pases que
hasta el momento del impacto exhiban situaciones fiscales diferentes.
Las interrupciones sbitas de los flujos de capital obligan a imponer ajustes abruptos
de los dficits en cuenta corriente, que pueden exigir una depreciacin considerable de la
moneda en trminos reales cuando el cese de la afluencia de capital es muy persistente;
de lo contrario, las variaciones del tipo de cambio real sern breves y la solvencia no estar
necesariamente en peligro.12 Este ajuste puede tener importantes efectos de valuacin que
multipliquen el costo del servicio de la deuda en moneda extranjera debido a la dolarizacin
excesiva de las obligaciones, empujando as el endeudamiento del pas ms all del margen
sostenible.
El mejor ejemplo de la influencia de las condiciones externas en la sostenibilidad fiscal
puede encontrarse en la situacin de cesacin de pagos de Rusia, que se produjo en agosto
de 1998, y la propagacin de este shock a los mercados de capital mundiales, hecho que
provoc la reversin generalizada de los flujos de capital en los mercados emergentes. En
muchos sentidos, la crisis rusa obr como un shock de liquidez para los inversionistas internacionales, que lo esparcieron por distintos pases vendiendo los activos de sus carteras
para restablecer la liquidez y cubrir las exigencias de garantas resultantes del colapso de
10
Vase en Mendoza y Oviedo (2002) un anlisis til de estos aspectos.
Segn Calvo (1998), una interrupcin sbita es una reduccin considerable e imprevista de la afluencia de capitales
a un pas determinado. Para definiciones empricas de la interrupcin sbita, vase Calvo, Izquierdo y Meja (2004).
11
12
Vase el modelo presentado en Calvo, Izquierdo y Talvi (2005), donde se supone que la interrupcin sbita de los
flujos de capital es permanente y, por ende, tambin lo es la depreciacin del tipo de cambio (y puede crear una
posicin fiscal insostenible con el nuevo tipo de cambio real).
231

CAPTULO 11
los bonos rusos (Calvo, 2005b). Este shock se convirti en una crisis profunda en los pases
que tenan dos vulnerabilidades internas clave: una oferta reducida de bienes transables a
escala internacional (exportaciones) y una dolarizacin de las obligaciones internas (Calvo,
Izquierdo y Meja, 2004). Dichas vulnerabilidades pueden resumirse en este coeficiente de
descalce (vase Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005):
m=
B / eB* ,
Y / eY*
(11.2)
donde e es el tipo de cambio real, B es la deuda en moneda nacional, B* es la deuda en

moneda extranjera, Y es la produccin de bienes no transables, e Y* es la produccin de
bienes transables. Los descalces entre la composicin de la deuda y de la produccin pueden provocar diferencias sustanciales en la valuacin de la razn deuda/PIB despus de
una depreciacin. Considrese, por ejemplo, un caso extremo en el que todos los efectos
de la valuacin slo se registran en la deuda porque esta se halla totalmente denominada
en moneda extranjera y la produccin no es comerciable en absoluto (vale decir, cuando
m = 0). Esta es la peor situacin, donde la depreciacin del tipo de cambio real repercute
plenamente en la sostenibilidad. Otro caso que reviste especial importancia se presenta
cuando la composicin de la deuda (en trminos de bienes transables y no transables) equipara la de la produccin (vale decir, cuando m = 1). Cuando se mantiene esta condicin, la
depreciacin del tipo de cambio real no influye en la razn deuda/PIB y, por consiguiente,
tampoco en la sostenibilidad fiscal. El efecto puede agravarse por el hecho de que algunos
pasivos contingentes, por ejemplo las obligaciones creadas por las operaciones de salvamento del sector bancario, pueden materializarse simultneamente. Cuando firmas de
sectores no transables estn sumamente endeudadas en moneda extranjera con el sistema
bancario, una depreciacin sustancial provoca bancarrotas y la urgencia de que el gobierno
rescate al sistema bancario para proteger la cadena de pagos. De esta manera, la deuda del
sector pblico puede cobrar vuelo una vez que se suman los efectos directos e indirectos
de la devaluacin.
En el grfico 11.4 se muestra a los pases latinoamericanos ordenados conforme al
grado de descalce de monedas definido en la ecuacin (11.2) en 1998 (al registrarse la crisis
rusa) y en 2004.13 Como puede observarse, desde la perspectiva de las obligaciones, en
1998 los pases latinoamericanos estaban ms expuestos a las variaciones cambiarias que
en 2004 (pues en 1998 tenan un mayor descalce de monedas). Tras la interrupcin sbita
que castig a la regin despus de la crisis rusa, muchos pases reaccionaron reduciendo
los descalces y expandiendo la emisin de deuda en moneda nacional, en muchos casos
indexada conforme al IPC.
En cuanto a la clasificacin en el seno de la regin, en el sector ms saludable de la
escala se encuentran pases como Chile, con un alto volumen de emisin de deuda interna
y una amplia oferta de bienes transables. Generalmente, el descalce es mayor en los pases
con experiencias inflacionarias anteriores y una tradicin de dolarizacin de las obligacio-
13
La produccin transable est representada por la proporcin de la suma de la agricultura y la industria en el PIB
total, a precios constantes.

232
nes (Argentina, Per y Uruguay).14 Por ejemplo, antes

de la reestructuracin de
su deuda, Argentina tena
una tasa mucho ms alta de
descalce de monedas, que
mejor
sustancialmente
desde la reestructuracin
(de 0,15 a fines de 2004
a 0,40 inmediatamente
despus de la reestructuracin, en junio de 2005).
Aunque este ndice capta
los principales determinantes de la exposicin a las
interrupciones sbitas, no
abarca todas las fuentes
de vulnerabilidad frente a
hechos de esta clase. Si la
deuda en moneda nacional
es a corto plazo, las expectativas de una devaluacin
pueden provocar una suba
de los intereses y repercutir considerablemente en
las finanzas pblicas, en la
medida en que se resista la
devaluacin (vase el captulo 13).
Un pas con un alto
grado de descalce de monedas pero un nivel muy bajo
de endeudamiento no resultar gravemente afectado
si tiene lugar una depreciacin real de la moneda.
El indicador de descalce
de monedas puede expandirse para que refleje esta
Grco 11.4
Coeciente de descalce de monedas
a. 1998
Chile
Costa Rica
Jamaica
Colombia
Brasil
Mxico
Guatemala
Repblica Dominicana
Venezuela
Nicaragua
Per
Honduras
Bolivia
Argentina
Uruguay
Panam
El Salvador
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
b. 2004
Chile
Mxico
Brasil
Venezuela
Jamaica
Colombia
Costa Rica
Repblica Dominicana
Argentina Post
Nicaragua
Guatemala
Bolivia
Argentina Pre
Per
Honduras
Uruguay
Panam
El Salvador
0
Fuentes: Cowan et al. (2006); bancos centrales; base de datos online de

los Indicadores del Desarrollo Mundial (Banco Mundial), y clculos de los
autores.
Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructuracin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. El coeciente de
descalce de monedas se calcula como (B/eB*)(Y/eY*), donde B es la deuda
en moneda nacional, B* es la deuda en moneda extranjera, Y es la produccin de bienes no transables, Y* es la produccin de bienes transables y e
es el tipo de cambio real.
14
Debe considerarse especialmente el caso de los pases totalmente dolarizados, como Panam, Ecuador y El Salvador. En ciertos casos, como el de Panam, la evolucin de un importante centro financiero estable posiblemente ha
reducido la vulnerabilidad a alteraciones en los mercados de capital, por lo cual el descalce de monedas no constituye una cuestin importante. Sin embargo, en la medida en que la dolarizacin absoluta no reduce las posibilidades
de una interrupcin sbita, esos pases pueden encontrarse sumamente expuestos.
233

CAPTULO 11
interaccin con los niveles

de endeudamiento. A estos
efectos, se calcul una segunda medida, en este caso
evaluando el incremento
de la deuda en trminos de
PIB que se registrara en un
pas sujeto a una depreciacin real de 100% (vase el
grfico 11.5).15 Aunque en
general el orden es similar al resultante del uso de
la ecuacin (11.2), algunos
pases altamente endeudados, como Nicaragua, suben
en la escala de vulnerabilidad, mientras otros, menos
endeudados, como Guatemala, figuran en un nivel
ms seguro.
EL CRITERIO DE
INCERTIDUMBRE
Grco 11.5
Exposicin del sector pblico no nanciero a una
depreciacin real
a. 1998
Nicaragua
Panam
Honduras
Bolivia
El Salvador
Argentina
Per
Uruguay
Mxico
Jamaica
Venezuela
Repblica Dominicana
Colombia
Brasil
Guatemala
Chile
Costa Rica
20
20
Exposicin baja
40
60
80
100
120
Exposicin alta
Puntos porcentuales del PIB
b. 2004
Argentina Pre
Panam
Uruguay
Nicaragua
Honduras
El Salvador
Per
Bolivia
Jamaica
Argentina Post
Colombia
Costa Rica
Repblica Dominicana
Guatemala
Brasil
Venezuela
Mxico
Chile
Como ya se ha dicho, el
anlisis de sostenibilidad
estndar se concibi originalmente para los pases
desarrollados, en los que
generalmente los problemas
de volatilidad revisten menos
20
0
20
40
60
80
100
120
importancia. Para los mercaExposicin baja
Exposicin alta
dos emergentes es fundaPuntos porcentuales del PIB
mental incorporar al anlisis
fiscal las fuentes clave de
Fuentes: Cowan et al. (2006); bancos centrales; Indicadores del Desarrollo
Mundial (Banco Mundial), y clculos de los autores.
incertidumbre y redefinir por
Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestruclo tanto lo que debe conturacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores.
siderarse nivel seguro de
endeudamiento, tomando en
cuenta posibles cambios de las condiciones econmicas. La cuestin clave que afrontan los
gobiernos de los pases emergentes es la sostenibilidad de su endeudamiento ante la variedad de cambios posibles del entorno econmico, tanto internacional como interno.
15
En los trminos de la notacin presentada antes, es equivalente al cmputo de d(d)/(d(e)/e)*100.

234
La mayora de los trabajos sobre sostenibilidad de la deuda ha sondeado el uso de mtodos estocsticos para obtener representaciones del proceso que impulsa la dinmica de
la deuda pblica o del patrimonio neto del gobierno.16 Barnhill y Kopits (2003), por ejemplo,
adaptan el concepto de valor en riesgo usado en el mbito financiero al anlisis del patrimonio neto del gobierno, mediante el cmputo de medidas de dispersin relativas a los valores
actuales de los activos y pasivos de un gobierno, para determinar el valor en riesgo o la exposicin a quedar con un patrimonio neto negativo. Al aplicarlo al caso de Ecuador, dichos
autores constatan que la valuacin del patrimonio neto no puede resistir grandes shocks sin
tornarse negativa. Xu y Ghezzi (2003), en cambio, aplican un criterio de liquidez conforme
al cual un gobierno puede verse expuesto al agotamiento de sus reservas de tesorera. Mediante la estimacin del proceso seguido por variables que influyen en las reservas (como
los tipos de cambio, las tasas de inters y el balance fiscal primario), puede calcularse en
cualquier momento la probabilidad de cesacin de pagos, es decir, el agotamiento de las
reservas.17 Garca y Rigobn (2004) estiman el comportamiento combinado de las variables
clave que afectan la evolucin de la deuda pblica y construyen simulaciones de los cursos
conjuntos de esas variables (la tasa de inters real, el crecimiento del PIB, el dficit primario, el tipo de cambio real, la inflacin y los shocks a la deuda por cuenta de la aparicin de
esqueletos), que equivalen a simulaciones reiteradas del curso de la deuda del gobierno.
Sobre la base de esta informacin puede calcularse la probabilidad de que el endeudamiento
llegue a un nivel considerado insostenible.
Celasun, Debrun y Ostry (2006) sealan que los datos de alta frecuencia usados por
Garca y Rigobn (2004) para el balance primario quiz no constituyan un buen indicador de
la posicin del gobierno, porque en muchos casos dichos datos son muy imperfectos, en
la medida en que reflejan operaciones de gestin de caja que pueden ser sustancialmente
diferentes de la verdadera respuesta de poltica fiscal a los cambios del entorno. Por eso,
Celasun, Debrun y Ostry estiman por separado, usando datos anuales, cmo reacciona el
fisco a un conjunto clave de variables una funcin de reaccin fiscal y combinan este
factor con una estimacin, basada en datos trimestrales, del comportamiento combinado de
determinantes no fiscales de la dinmica del endeudamiento pblico (tasas de inters real
internas y externas, crecimiento del PIB y tipo de cambio real), muy a la manera de Garca
y Rigobn (2004). Mediante el uso de esos dos elementos informativos, crean grficos de
abanico que indican los posibles cursos asociados de la razn deuda/PIB, lo que permite
evaluar la probabilidad de que, en algn momento, la deuda como proporcin del PIB alcance
un nivel menor que el de un determinado umbral.
Mendoza y Oviedo (2004, 2006) ofrecen un marco analtico para explicar las razones
que pueden tener los gobiernos para imponerse un umbral de endeudamiento. Conforme a
ese marco, un gobierno quiz desee brindar seguridad a la sociedad restringiendo sus gastos en la medida de lo posible (salvo por los ajustes inevitables en pocas de crisis), habida
cuenta de la incertidumbre en cuanto a los ingresos pblicos y de un entorno en el que
esa seguridad no puede adquirirse en los mercados financieros. El marco determina tasas
16
Estas representaciones no registran los factores subyacentes a este proceso, sino que se concentran en vnculos
menos significativos entre el endeudamiento y otras variables.
17
Este criterio difiere de la mayor parte del material tratado en este captulo, porque est ms prximo al concepto
de liquidez que al de solvencia.
235

CAPTULO 11
de deuda sostenibles sobre la base de la capacidad de un gobierno para comprometerse

de manera creble al pago de sus obligaciones, es decir su capacidad de pago de la deuda
aunque los ingresos fiscales permanezcan deprimidos por un perodo prolongado. En esas
condiciones, el gobierno determinar el nivel mximo de endeudamiento sostenible o
tope de endeudamiento y trazar un plan contingente para el ajuste de los gastos, a fin
de reducirlos lo ms posible respetando el tope de endeudamiento.
El concepto de tope de endeudamiento es similar al que se present en la ecuacin
(11.1) para el criterio de sostenibilidad estndar, salvo que considera el balance primario que
puede alcanzarse en una crisis fiscal (cuando los ingresos llegan al mnimo y los gastos se
ajustan lo ms posible en pocas de crisis). Por ende, el tope de endeudamiento no es lo
mismo que la deuda sostenible, salvo en pocas de crisis.
Un factor determinante clave del tope de endeudamiento es la volatilidad de los ingresos
pblicos.18 Como lo indican Mendoza y Oviedo, en general un grado ms alto de volatilidad
de los ingresos implicar un tope de endeudamiento ms bajo. En el grfico 11.6 se muestra
la volatilidad de los ingresos
de los pases de Amrica Latina y el Caribe mediante el
Grco 11.6
clculo de la volatilidad del
Volatilidad del componente cclico de la razn ingresos/
PIB, 19902004
componente cclico de la
razn ingresos/PIB durante
Nicaragua
Guyana
Venezuela
el perodo 19902004.19 La
Suriname
Ecuador
media de volatilidad para
Belice
Repblica Dominicana
la muestra de pases desaBrasil
Guatemala
rrollados que aqu se usa
Argentina
Per
es 3,3%. Un intervalo de
Costa Rica
Jamaica
una desviacin estndar alTrinidad y Tobago
El Salvador
Colombia
rededor de esa media rinde
Paraguay
Bahamas
coeficientes de volatilidad
Honduras
Panam
de aproximadamente 2% a
Uruguay
Mxico
4%. Slo seis de 24 pases
Chile
Barbados
de la muestra latinoameri0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
cana se encuentran dentro
Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Perspectide ese margen o ms abajo,
vas de la economa mundial (FMI).
lo cual indica la entidad del
problema de volatilidad que
tiene la regin.
La importancia de la volatilidad de los ingresos destacada por el marco de MendozaOviedo queda manifiesta en el clculo del nivel mnimo tolerable de gastos del gobierno en
una poca de crisis para que los niveles de deuda corriente sean sostenibles (y se encuentren apenas por debajo del tope de endeudamiento) habida cuenta de la histrica volatilidad
18
Sin embargo, debe considerarse que la volatilidad del ingreso capta implcitamente la de otras variables exgenas
(como los trminos del intercambio) y, por consiguiente, no deben tenerse en cuenta los ingresos como fuente de
volatilidad en s mismos.
19
Con la utilizacin de un filtro Hodrick-Prescott para quitar la tendencia a las series.

236
Grco 11.7
de los ingresos.20 Este ejerGasto mnimo en pocas de crisis, usando los niveles
cicio proporciona una idea
actuales de deuda como tope de endeudamiento
del nivel de seguridad que
Trinidad y Tobago
un gobierno podr ofrecer
Chile
Panam
en su posicin fiscal del
Uruguay
momento (pues representa
Repblica Dominicana
Mxico
el nivel de gastos que
Per
Jamaica
puede sostener durante
Belice
Costa Rica
una crisis, suponiendo que
Ecuador
los niveles de deuda estn
Honduras
Paraguay
apenas por debajo del tope
Venezuela
Argentina Post
de endeudamiento). Los
Argentina Pre
Brasil
resultados para la muestra
Nicaragua
de Amrica Latina y el CaColombia
0
20
40
60
80
100
120
140
ribe aparecen en el grfico
11.7, donde el nivel mnimo
Gasto mnimo (porcentaje del gasto de 2004)
de gasto primario durante
Fuente: Clculos de los autores.
una crisis fiscal se expresa
Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestruccomo proporcin del nivel
turacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores.
de gasto primario en 2004.
Del examen del grfico se
desprende claramente que muy pocos pases de la muestra podran sostener los niveles de
gasto actuales en pocas de crisis fiscal. El nivel de esos gastos debera reducirse en promedio 22,3% en pocas de crisis, para que el nivel de deuda actual fuera sostenible al tope de
endeudamiento. Esto indica que la seguridad en cuanto a los niveles de gasto en pocas de
crisis es relativamente baja, aunque se utilicen como lmite los niveles de deuda corriente.21
Los cambios en la volatilidad de los ingresos influyen considerablemente en los topes
de endeudamiento. Para ilustrar este punto, se catalog a los pases de Amrica Latina y
el Caribe de acuerdo con las calificaciones de riesgo soberano de Moodys y se los dividi
en dos categoras: pases de bajo riesgo y de alto riesgo.22 En el grfico 11.8 se observa
que el pas medio de alto riesgo podra beneficiarse sustancialmente con una reduccin de
la volatilidad de sus ingresos para evitar una crisis fiscal: si lograra bajar dicha volatilidad
desde 9,5% hasta el promedio de los pases de bajo riesgo (6%), podra aumentar su tope de
endeudamiento de 42% a 108% del PIB23 y de esta manera, reducira de manera notable su
probabilidad de caer en una crisis fiscal.
1+g
En el marco Mendoza-Oviedo el tope de endeudamiento (b*) se determina por b* = (tmin emin ) r g, donde tmin es
min
la percepcin mnima de ingresos (como proporcin del PIB), e es el nivel de gasto en poca de crisis (como proporcin del PIB), r es la tasa de inters y g, la tasa de crecimiento de la economa. Esta identidad se usa para obtener el
nivel de gasto en poca de crisis que equiparara el nivel de la deuda corriente con el tope de endeudamiento, cuando
la percepcin de ingresos mnima se fija dos desviaciones estndar por debajo de la media de ingresos. Dentro de
este marco (incluido el tope de endeudamiento), siempre es posible el pago de la deuda y no existe la moratoria
estratgica, de modo que la tasa de inters r es, en principio, una tasa libre de riesgo.
21
Sin embargo, ha de considerarse que en este caso la seguridad es contra una hiptesis harto desfavorable de una
larga secuencia de los peores niveles posibles de percepcin de ingresos. Un aspecto que todava no ha abordado
un mtodo de esta clase es si resulta ptima la adquisicin de este nivel de seguridad.
22
El primer grupo est constituido por los pases que figuran en la categora de clasificacin crediticia Ba3, o mejores,
de Moodys.
20
23
Se supone que el gasto puede reducirse 20% en pocas de crisis.
237

REGRESO AL CRITERIO DEL

PATRIMONIO NETO
Grco 11.8
Sensibilidad del tope de endeudamiento ante los
cambios en la volatilidad de los ingresos para un
pas promedio con riesgo ms alto
6,0
6,5
7,5
8,5
9,5
Si bien la mayora de los criterios pre140

sentados en este captulo se concentra
en la vulnerabilidad ante los shocks
120
en las obligaciones del gobierno, los
100
activos del gobierno tambin sufren
80
los efectos de los shocks econmicos.
Por ejemplo, los resultados de los ejer60
cicios que consideran el efecto real de
40
la depreciacin del tipo de cambio pue20
den variar sustancialmente cuando se
agregan a la ecuacin activos como las
0
reservas de petrleo o cobre. En el cua22
21
20
n
19
ci
dro 11.1 se ofrece una representacin
18
aria IB
Porcentaj
e v sos/P )
e de ajus
d
e
s
te del ga
tpica del balance general del gobierno.
ent ingre tuale
sto
fici
n
n
Coe a raz porce
Un componente clave de dicho balance
l
de untos
(p
es el valor actual neto del flujo de ingresos futuros, que puede ser sumamente
sensible a los cambios del entorno macroeconmico y es un factor determinante clave de la sostenibilidad. Sobre
la base del marco establecido por Barnhill y Kopits (2003), Levy Yeyati y Sturzenegger (2006)
estiman explcitamente el comportamiento de las distintas clases de ingresos (impuesto a
las ganancias, al valor agregado, etc.) como funcin del crecimiento del PIB y del tipo de
cambio real (tambin lo hacen con respecto a las distintas clases de gastos del gobierno).
Dentro de este marco, se estima el comportamiento combinado del crecimiento del PIB,
el tipo de cambio real y las tasas de inters internacionales para crear simulaciones del curso
futuro de esas tres variables, ejercicio que se repite varias veces. Los resultados de cada
simulacin se incorporan a las ecuaciones estimadas de ingresos y gastos, a fin de obtener
una corriente de ingresos y egresos cuyo valor actual neto puede calcularse e incluirse en
las estimaciones del patrimonio neto. De esta manera, por cada versin de los cursos de
crecimiento del PIB, tipo de cambio real y tasa de inters, puede obtenerse una posicin de
patrimonio neto y, al cabo de un nmero suficiente de iteraciones, puede configurarse una
distribucin de dicho patrimonio. Esta distribucin resulta til porque permite la estimacin
de la probabilidad de que el patrimonio neto se torne negativo, es decir: de que el gobierno
se vuelva insolvente. A diferencia de otros mtodos que modelan el supervit primario como
una funcin de las tres variables clave mencionadas, este criterio conlleva el beneficio adicional de que, mediante la estimacin separada de las elasticidades del ingreso y del gasto,
pueden hacerse simulaciones con respecto a los valores actuales de los impuestos y los
gastos, lo que equivale a estimar la elasticidad del supervit primario para la combinacin
actual de poltica fiscal.
Aplicado a los casos concretos de Argentina y Chile, el mtodo del patrimonio neto arroja
varios resultados interesantes. Un examen del balance general de Argentina muestra que la

CAPTULO 11
Deuda sostenible (puntos porcentuales del PIB)
238
239
Activos
Pasivos
Activos lquidos
Activos materiales
Valor presente neto de impuestos
Patrimonio neto de empresas estatales
Obligaciones explcitas
Obligaciones contingentes
(Valor presente neto de previsin social)
(Valor presente neto de seguros de salud)
(Valor presente neto de otros gastos)
Patrimonio neto
Fuente: Levy Yeyati y Sturzenegger (2006).
Cuadro 11.2 Efecto de un shock del tipo de cambio real en el patrimonio neto
(en puntos porcentuales del PIB)
Argentina
Simulacin bsica
Media
Mediana
Mxima
Mnima
Desviacin estndar
1,79
1,63
12,99
0,32
1,04
Chile
Con shock del

tipo de cambio
0,63
0,52
7,76
2,63
0,72
Simulacin bsica
Con shock del

tipo de cambio
2,34
2,24
6,00
0,95
0,61
2,79
2,66
7,10
1,11
0,75
Fuente: Levy Yeyati y Sturzenegger (2006).
deuda garantizada por bonos (es decir, las obligaciones explcitas) slo representa 8% del total
de los pasivos, resultado que refuerza la importancia de la inclusin de todos los elementos del
balance general cuando se evala la solvencia. Ms interesantes son las constataciones atinentes a los efectos de la depreciacin del tipo de cambio real. Como es previsible, en el caso de
Argentina un pas relativamente dolarizado el patrimonio neto se reduce tras una devaluacin (vase el cuadro 11.2), pero Levy Yeyati y Sturzenegger sostienen, no sin sentido, que la
mayora de los efectos proviene del hecho de que una depreciacin real provoca una reduccin
de la base impositiva como proporcin del PIB, destacando as la importancia de los efectos del
ingreso sobre las cuentas fiscales (aunque esta aseveracin debe sopesarse con el hecho de que
las propias obligaciones en dlares pueden ser responsables del efecto de ingreso obtenido).
Este resultado es distinto del que corresponde a Chile (vase el cuadro 11.2). Con un alto
porcentaje de su base de ingresos vinculado al sector transable (debido en parte a los recursos que brinda la produccin de cobre), tras una depreciacin, la posicin de patrimonio
neto de Chile mejorara (a pesar de un incremento compensatorio del gasto).

Cuadro 11.1 Balance general del gobierno
CAPTULO 11
Calificacin crediticia
Reflejan las diferentes perspectivas de sostenibilidad de la deuda la forma en que perciben

el riesgo de solvencia las agencias calificadoras de crdito? Examinan estas tan slo las medidas vinculadas al anlisis de sostenibilidad estndar, o consideran tambin aspectos recin
planteados en los trabajos de sostenibilidad cuando evalan los riesgos de una moratoria?
Un examen inicial de los datos en
relacin con estas cuestiones, sugiere
Grco 11.9
que las medidas ordinarias de la sosteCalicaciones de crdito y diferentes medidas
nibilidad posiblemente influyan en las
de sostenibilidad
calificaciones crediticias. En los paneles
(a) y (b) del grfico 11.9 se muestra la
a. Supervit primario necesario menos supervit
primario observado
relacin entre los indicadores asociados
14
con el anlisis de sostenibilidad estndar
Mxico
y las calificaciones de riesgo soberano
Trinidad y Tobago
El Salvador
12
Costa Rica
Panam
de Moodys. En el panel (a) se aprecia
Colombia
Guatemala
que la diferencia entre los supervits
10
Per
primarios necesarios y los observados,
Jamaica
Brasil
8
usando las tasas de inters real efectivas
Belice
Venezuela
Uruguay Repblica Dominicana
predominantes en 2004, guarda escasa
6
Ecuador Paraguay
relacin con las calificaciones crediticias.
4
Sin embargo, como se ha dicho, las tasas
Y = -0,087 + 8,6709
de inters real efectivas estn sujetas a
2
R = 0,0064
varias fuentes de errores de medicin.
0
Habida cuenta de esta insuficiencia, a
7 6 5 4 3 2 1
3
4
0
1
2
continuacin se comparan las calificacioSupervit primario necesario menos supervit primario observado
nes crediticias con las tasas de inters
real mximas que son congruentes con
la sostenibilidad fiscal. Los resultados
aparecen en el panel (b), e indican una reb. Tasas de inters mximas de sostenibilidad
lacin mucho ms estrecha (en este caso
16
el coeficiente de la correlacin es 0,49).
Chile
14
En cuanto a las medidas relacionaMxico
das con los descalces de moneda, en
12
Costa Rica
Panam
los paneles (c) y (d) del grfico se ofrece
Guatemala
10 Colombia
Per
una respuesta preliminar. En el panel (c)
Jamaica
Brasil
8
se presenta la medida de descalce de la
Honduras
Venezuela
Belice
Argentina Post
Uruguay
ecuacin (11.2) contra las calificaciones
6
Paraguay
Ecuador
Bolivia
crediticias, mientras que en el panel (d)
Nicaragua
4
Y = 0,3456 + 5,9312
se hace lo mismo usando la medida agreRepblica
(0,00282)
Dominicana
2
gada de descalce que tambin toma en
R = 0,2404
Argentina Pre
cuenta el volumen de la deuda. Es inte0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
resante el hecho de que ambas medidas
indiquen una asociacin relativamente
Tasas de inters mximas de sostenibilidad
(puntos porcentuales)
fuerte con las calificaciones crediticias
2

SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA Y CALIFICACIONES DE RIESGO
240
c. Coeciente de descalce de monedas

16
Chile
14
12
Mxico
El Salvador
Panam
10
Costa Rica
Guatemala
Colombia
Per
Jamaica
8
6
Brasil
Honduras
Venezuela
Uruguay Bolivia Argentina Post
Repblica Dominicana
Argentina Pre
Nicaragua
y = 3,3934x + 7,2534
(0,122)
2
R = 0,1428
2
0
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
Coeficiente de descalce de monedas
d. Exposicin nanciera
16
14
Chile
Mxico
El Salvador
12
10
8
6
Costa Rica
Panam
Guatemala Colombia
Per
Brasil
Jamaica
Honduras
Venezuela
Repblica Dominicana Bolivia
Uruguay
Nicaragua
Argentina Post
Argentina Pre
4
y = 0,0604x + 9,8335
(0,0959)
2
R = 0,1636
2
0
10
10
20
30
40
50
60
Exposicin financiera (puntos porcentuales)
HA MEJORADO LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA EN AMRICA LATINA?

Amrica Latina ha hecho algunos progresos en materia de sostenibilidad de la deuda luego
de dejar atrs los aos ochenta, justamente conocidos como la dcada de la crisis de la
24
A pesar de las limitaciones de la muestra (16 observaciones en una regin en particular), las variables de descalce
e inestabilidad son significativas con niveles de 6% y 3%.

(las correlaciones son 0,38 y 0,40, respectivamente).

Finalmente, en los paneles (e) y (f)
del grfico 11.9 se muestran las asociaciones con medidas de la volatilidad de
los ingresos y del gasto mnimo derivadas del marco de Mendoza-Oviedo. En
este caso hay claros indicios de correlacin negativa entre las calificaciones
crediticias y la volatilidad del componente cclico de la razn ingresos/PIB,
y de correlacin positiva entre dichas
calificaciones y los niveles de gasto
mnimo que pueden garantizarse en
pocas de crisis (las correlaciones son
0,49 y 0,51, respectivamente). Estos
resultados abren interesantes caminos para futuros estudios que analicen
otros vnculos entre la volatilidad de los
ingresos y las calificaciones crediticias.
De una u otra manera, muchas de
esas regresiones parciales transversales quiz capten un elemento comn
que toman en cuenta las agencias de
calificacin crediticia. Sin embargo y
a pesar de las limitaciones de la muestra, hay cierta evidencia de que, en
forma directa o indirecta, esas nuevas
medidas pueden brindar informacin
importante por s misma, como lo indica una regresin simple de las calificaciones crediticias contra una medida
de descalce que toma en cuenta el
volumen de la deuda y la medida de la
volatilidad del ingreso descrita previamente.24
241
deuda. Sin embargo, varios indicadores

sugieren que, en promedio, la regin
e. Volatilidad del componente cclico de la razn
est muy lejos de ser segura. En primer
ingresos/PIB
trmino, sigue siendo vulnerable ante
16
las variaciones de las tasas de inters, y
Chile
14
Mxico
aunque algo se ha progresado en cuanto
Trinidad y Tobago
12 El Salvador
a la reduccin de la dolarizacin de las
Panam
Costa Rica
obligaciones, en muchos pases la sosColombia
Guatemala
10
Per
tenibilidad fiscal sigue siendo sensible
Jamaica
8
Venezuela
a los grandes shocks del tipo de cambio
Honduras
Brasil
Belice
Uruguay
real, habida cuenta de los persistentes
6
Nicaragua
Ecuador
Paraguay
descalces de monedas y los niveles de
Argentina Pre
4
Argentina Post Repblica Dominicana
endeudamiento relativamente altos.
y = 31,83x + 10,548
2
(0,0252)
Adems, la volatilidad est lejos de
R = 0,2369
haber desaparecido de Amrica Latina y
0
0,00
0,10
0,15
0,20
0,25
0,05
los perodos de turbulencia sistmica de
Volatilidad del componente cclico de la razn ingresos/PIB
los mercados de capitales pueden volver
a asediar a la regin. Aunque muchos
pases han mejorado sus saldos de la baf. Gasto mnimo en pocas de crisis
lanza en cuenta corriente, en parte gra16
cias a la actual bonanza de los precios
Chile
de sus exportaciones, an siguen ex14
Mxico
puestos a las interrupciones potenciales
Trinidad y Tobago
12
Costa Rica Panam
de los flujos de capital, que pueden proColombia
10
vocar modificaciones sustanciales del
Per
tipo de cambio real y de la sostenibilidad
Brasil
Jamaica
8
Venezuela Belice
de la deuda. En tales circunstancias, los
Honduras
Uruguay
Argentina Post
6
pases tendran que hacer ajustes conNicaragua
Repblica Dominicana
Paraguay
Argentina Pre Ecuador
siderables en el lado del gasto. En este
4
y = 0,0789x + 2,0262
sentido, los estudios tambin sugieren
(0,0248)
2
R = 0,2629
que reducir la volatilidad de los ingresos
0
fiscales podra ser muy beneficioso en
0
20
40
60
80
100
120
140
trminos de la capacidad de absorcin
Gasto mnimo (puntos porcentuales)
de niveles de deuda ms altos.
La calidad del anlisis de la sosteFuentes: Moodys; Cowan et al. (2006); base de datos de
Perspectivas de la economa mundial (FMI); Indicadores del
nibilidad fiscal est mejorando gracias
Desarrollo Mundial (Banco Mundial); bancos centrales, y
a la incorporacin de los efectos de la
clculos de los autores.
volatilidad econmica y financiera a los
Nota: Los datos corresponden a 2004. Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructuracin
marcos analticos. En el contexto de
de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. Los
Amrica Latina, la exposicin a la volativalores entre parntesis son valores p para la variable inlidad de los ingresos fiscales y las variadependiente.
ciones del tipo de cambio real revisten
particular importancia, como lo indica el
hecho de que dichas vulnerabilidades tambin parecen reflejarse en las calificaciones crediticias. Si bien el progreso en cuanto a la modificacin de la estructura de la deuda de los
2

CAPTULO 11
242
pases latinoamericanos ha reducido la exposicin a las variaciones del tipo de cambio, es

posible reforzar an ms la sostenibilidad de la deuda mediante reformas fiscales e institucionales que limiten los efectos de la volatilidad de los ingresos fiscales.
243


PARA EVALUAR LA SOSTENIBILIDAD de una deuda se debe determinar cul es el nivel

de deuda suficientemente alto como para provocar que un pas soberano se declare en
cesacin de pagos.1 Esto resulta bastante sencillo en el caso de una empresa privada. Una
empresa privada alcanza la frontera de incumplimiento cuando el valor de sus pasivos
es igual al valor total de mercado de sus activos, esto es: cuando el valor de mercado de
esa empresa pasa a ser cero (Merton, 1974). Determinar la frontera de incumplimiento
de la deuda soberana es mucho ms complicado porque los activos del gobierno que
incluyen, por ejemplo, la capacidad de gravar a sus ciudadanos, no tienen un valor de
mercado visible.2 Por otra parte, los gobiernos en general no dejan de pagar las pensiones
ni disuelven el ejrcito para poder pagar el servicio de la deuda, ni tampoco se espera que
lo hagan.
Las reglas generales probablemente no brinden aproximaciones tiles al nivel de la
deuda que provoca la moratoria. A modo de ejemplo: al momento del incumplimiento, la
razn deuda/PIB de los pases que se declararon en cesacin de pagos desde los aos
ochenta ha presentado una gran variedad de valores que van de aproximadamente 0,4 a ms
de 1,5. El grfico 12.1 muestra el nivel de deuda de los pases en situacin de incumplimiento
a finales del ao anterior a la declaracin de cesacin de pagos (el resultado habra sido muy
similar si se hubiesen utilizado los niveles de deuda de los aos en que ocurri la moratoria).
Huelga decir que muchos pases han tenido niveles de deuda dentro de ese mismo orden
y no han incumplido sus obligaciones externas, lo que indica que determinar la frontera de
incumplimiento de una deuda soberana exige un anlisis ms elaborado.
Por otra parte, frente a una deuda soberana, los acreedores no pueden hacer valer sus
derechos tan efectivamente como frente a las deudas privadas. Si una empresa privada
pasa a ser insolvente, las autoridades legales cuentan con los medios para imponer las
reivindicaciones de los acreedores sobre los activos de la empresa, aun cuando dichos
activos no sean suficientes para cubrir la totalidad de la deuda. Por el contrario, en el caso
de una deuda soberana, a pesar de que la reivindicacin y la autoridad legal pertinente
estn bien definidas, la capacidad de exigir su cumplimiento se restringe a los activos en la
Ntese que en este informe los trminos moratoria, incumplimiento y cesacin de pagos se utilizan indistintamente. Con esos trminos no se denota el repudio de deudas o la suspensin unilateral de pagos, sino la situacin
que resulta cuando no se ha pagado en fecha el servicio de la deuda o cuando el deudor soberano realiza una oferta
de reestructuracin con trminos menos favorables que los que tena la deuda original. Esta postura concuerda con
la definicin tcnica que utilizan, por ejemplo, las agencias calificadoras de crdito.
En Gapen et al. (2005) se intenta aplicar este enfoque a la valuacin de la deuda soberana.

CAPTULO 12 Los costos de una moratoria
CAPTULO 12
Grco 12.1
Niveles de deuda en caso de moratoria
misma jurisdiccin, lo cual limita

la eficacia del recurso legal.3
Esta situacin ha llevado a
Jamaica (1988)
Argentina (2002)
los
economistas
a plantear que
Nicaragua (1980)
Jamaica (1982)
los
incumplimientos
soberanos
Costa Rica (1984)
Pakistn (1999)
reflejan
la
voluntad
de pagar
Ecuador (2000)
Uruguay (1984)
de un gobierno, ms que su caHonduras (1982)
Venezuela (1991)
pacidad para pagar. Las publicaUruguay (1988)
ciones econmicas tericas han
Trinidad y Tobago (1989)
Mxico (1983)
considerado tradicionalmente
Sudfrica (1994)
Venezuela (1996)
que el soberano calcula el costo
Uruguay (1991)
Guatemala (1990)
que implica un incumplimiento
Venezuela (1984)
Sudfrica (1986)
de deuda y lo compara con la
Sudfrica (1990)
carga del servicio de la deuda
0
20
40
60
80 100 120 140 160
para decidir si contina cumDeuda como porcentaje del PIB
pliendo con sus obligaciones. De
esa manera, los incumplimientos
Fuentes: Cowan et al. (2006), Borensztein y Panizza (2006a), Jaimovich
resultaran de una decisin esy Panizza (2006b).
tratgica para obtener una ventaja financiera, ms que de una
situacin legtima de quiebra. De hecho, se considera que los grandes costos que acarrea
un incumplimiento constituyen, en primer lugar, el mecanismo que hace posible que exista
la deuda soberana. De otra manera, por qu los soberanos cancelaran sus deudas? Si no
toleraran algn tipo de costo en el caso de un incumplimiento, ningn inversionista estara
dispuesto a prestarles dinero (vase, por ejemplo, Dooley, 2000).
Sin embargo, este comportamiento estratgico no se corresponde con lo observado en
las crisis de deuda soberana. Los incumplimientos soberanos usualmente ocurren despus
de que las economas de esos pases han pasado por fuertes contracciones y de que han
fracasado otras medidas. El momento preciso en que suceden parece responder a factores
econmicos que distan mucho de los factores estratgicos planteados como hiptesis en
los estudios publicados sobre deuda soberana. De hecho, hay elementos que indican que,
en vez de entrar en consideraciones estratgicas y tratar de evitar los reembolsos, en
momentos de crisis los pases hacen todo lo posible por adoptar polticas que eviten un
incumplimiento.
QU ES UNA MORATORIA?
Identificar los episodios de incumplimiento soberano y medir su duracin no es una tarea
sencilla. Existen varias definiciones y diferentes maneras de determinar el preciso momento
en que ocurren. Por otra parte, la naturaleza de un incumplimiento depender de si la deuda
De ah que los litigios recientes contra soberanos en situacin de incumplimiento, en vez de exigir directamente lo
reivindicado, dependan de amenazas de confiscar activos soberanos en el exterior, como las reservas internacionales o, en particular, los pagos de la deuda externa en cumplimiento, para forzar acuerdos extrajudiciales. Vase
Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).

246
subyacente ha sido contrada con acreedores privados o con prestamistas oficiales y, en

este ltimo caso, si se trata de acreedores bilaterales o multilaterales. Este punto es de
suma importancia para la investigacin emprica sobre los efectos del incumplimiento, ya
que su correcta identificacin y el momento preciso en que el incumplimiento ocurre pueden
resultar cruciales al lidiar con las cuestiones de causalidad y simultaneidad que surgen en
los estudios economtricos.
Los catlogos de incumplimientos ms comnmente utilizados son: aquellos incumplimientos con acreedores bilaterales oficiales miembros del Club de Pars (disponibles en
la base de datos del Club de Pars); incumplimientos relacionados con prstamos y otros
instrumentos de bancos privados, segn los clasifican las agencias calificadoras de crdito
como Standard & Poors (S&P), e incumplimientos de la deuda comercial y oficial, segn la
metodologa de Detragiache y Spilimbergo (2001), la cual se basa en gran parte en el banco
de datos de Global Development Finance del Banco Mundial.
Si bien estas tres bases de datos mayormente coinciden, la correspondencia no es perfecta ni mucho menos. Algunas diferencias se pueden atribuir a las distintas metodologas
empleadas para medir la duracin de un incumplimiento. Por ejemplo, la metodologa utilizada por Detragiache y Spilimbergo se basa en atrasos y negociaciones de reprogramacin
de deudas y considera como moratorias varias situaciones que no son clasificadas como
tales por S&P.4 En cambio, S&P clasifica como incumplimientos los canjes de Argentina en
2001 y de Uruguay en 2003, basndose en su naturaleza involuntaria, a pesar de que en
esas ocasiones no se haba incurrido en atrasos. Ni aun las moratorias bien documentadas
del Club de Pars se libran de estas ambigedades metodolgicas, ya que su banco de datos
slo comprende dos fechas: la de la firma del acuerdo de reestructuracin y la de corte,
que determina el endeudamiento que va a ser renegociado (se excluye toda deuda incurrida
posteriormente a esa fecha). Si bien la primera fecha se ha considerado en general como
el inicio de un incumplimiento, se puede argumentar que indica la culminacin de las negociaciones y por lo tanto el final de la moratoria, y que sera ms apropiado considerar como
punto de partida la fecha de corte, que separa la deuda previa al incumplimiento de la deuda
posterior al mismo. Este es el criterio que se utiliza en el presente informe.
El grfico 12.2 muestra la cantidad de incumplimientos por decenio entre 1970 y 2004, y
antes de 1970. Estos tienden a agruparse en varios momentos, en particular durante la crisis
de la deuda de principios de los aos ochenta, lo que parecera indicar una dependencia de
factores externos comunes. No obstante, la ocurrencia de los mismos no se limita a ciertos
perodos de tiempo determinados; por el contrario, difcilmente haya pasado un ao en el
perodo ms reciente en el que no hubiera ocurrido uno.
La duracin de las moratorias el tiempo que transcurre entre el episodio que las
inicia y su resolucin ha variado con el tiempo, particularmente en los ltimos aos: de
un promedio de unos ocho aos en el perodo 19701990 disminuy a ms o menos cuatro aos a partir de 1991. Esto se debe en parte a que, para un grupo creciente de pases
emergentes, los bonos reemplazaron a los bancos como forma principal de financiamiento
y que, contrariamente a lo que antes se pensaba, la reestructuracin de la deuda en bonos
a travs de ofertas de canje unilaterales se alcanz mucho ms rpidamente que las
4
Entre los ejemplos se encuentran Nigeria, Zambia y Sierra Leona en los aos setenta; Egipto y El Salvador en los
aos ochenta; y Sri Lanka, Tailandia, Corea y Tnez en los aos noventa.
247

LOS COSTOS DE UNA MORATORIA
CAPTULO 12
Grco 12.2
Episodios de moratoria en la historia
ALC
Asia
Europa
frica
Antes de 1970
ALC
Asia
Europa
frica
19701979
ALC
Asia
Europa
frica
19801989
ALC
Asia
Europa
frica
19901999
ALC
Asia
Europa
frica
20002004
reestructuraciones de deuda con bancos bilaterales. Adems, parece haber

habido una relativa disminucin en la
ocurrencia de incumplimientos frente a
prestamistas oficiales, debido posiblemente a la importancia cada vez menor
de los prstamos bilaterales (vase el
captulo 6).
LOS COSTOS DE UNA

MORATORIA
Segn los estudios tericos sobre deuda

soberana, los costos del incumplimiento
0
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
se han concretado tradicionalmente a
Cantidad de episodios de moratoria
travs de dos vas: la reputacin (esto
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Stanes, mayores costos de endeudamiento
dard & Poors.
que al final pueden resultar en una
Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe.
exclusin absoluta de los mercados financieros en el futuro) y sanciones directas (como las confiscaciones legales
de bienes y las sanciones relacionadas con el comercio internacional que pueden imponer
los pases de residencia de los acreedores).
El argumento a favor de la reputacin da por sentado que la deuda soberana es ms
que nada un seguro contra los shocks a los ingresos, que aumenta el ingreso disponible en
los momentos o estados malos del mundo, a expensas de un ingreso menor (que resulta
del reembolso) en los momentos o estados buenos. En un estudio innovador, Eaton y
Gersovitz (1981) sealan que un contrato de deuda con tales caractersticas se puede sustentar nicamente en el historial crediticio (reputacin) de ese pas, ya que la prdida que
resulta de la falta de beneficios en materia de seguro que brinda la deuda soberana excede
el pago mximo estipulado en el contrato.5 En una crtica bastante conocida, Bulow y Rogoff
(1989) explican que un pas siempre puede usar una fraccin del pago pendiente segn el
contrato de deuda original (incumplido) para pagar por adelantado una pliza de seguro que
ofrezca los mismos beneficios, lo que lleva a concluir que la preocupacin por la reputacin
por s sola no alcanza para garantizar que la deuda soberana se pueda sustentar, y que se
necesitan sanciones directas para contrarrestar el riesgo de incumplimiento.6 Sin embargo,
esta crtica gira en torno a tres supuestos importantes: 1) que el nuevo prestamista (la empresa de seguros) se pueda comprometer a pagar al soberano lo estipulado en la pliza de
seguro (implicando que no existen problemas de compromiso con el prestamista); 2) que
cuando se encuentra en situacin de incumplimiento el soberano pueda encontrar un nuevo
En otro estudio, Grossman y Van Huyck (1988) explican con el mismo argumento la existencia de deuda soberana
denominada de forma nominal en un marco en el cual el soberano puede borrar la carga de la deuda mediante la
inflacin.
Sachs, Bulow y Rogoff (1988), Kletzer (1988) y Lindert (1989) tambin apoyan la idea de la va de las sanciones.

248
prestamista cuando se encuentra en situacin de incumplimiento (implicando que no hay

colusin entre los prestamistas), y 3) que el soberano no gaste el dinero destinado al pago de
la deuda en el perodo corriente (implicando que la inversin en seguros tiene consistencia
temporal para el gobierno). Estos supuestos fueron cuestionados no hace mucho por Kletzer
y Wright (2000), Wright (2002) y Amador (2002). As, el debate terico parece haber vuelto
al punto de partida para apoyar la va del seguro.
Un problema que implica la va del seguro es que, a falta de imperfecciones financieras, las transferencias netas deberan tener una correlacin negativa con desviaciones del
ingreso corriente respecto del ingreso anticipado a largo plazo. De ah que los incumplimientos debieran ocurrir nicamente en buenas pocas, cuando el deudor que tiene los fondos
para cancelar su deuda elige quedarse con esos pagos para s mismo. En otras palabras, los
incumplimientos deberan ser, casi por definicin, estratgicos: decisiones deliberadamente
oportunistas de repudiar obligaciones previamente contradas.7 Sin embargo, tanto la suposicin como su implicancia parecen no concordar con la realidad. Los flujos internacionales
de deuda privada no son anticclicos y, por ende, los incumplimientos tienden a ocurrir en un
contexto de contraccin econmica, lo que pone en duda la relevancia de los beneficios de
dichos flujos en materia de seguro, as como los costos en trminos de reputacin de perder
el acceso a esos beneficios (Levy Yeyati, 2006b).
Si bien no hay elementos que indiquen la imposicin de sanciones directas de carcter
econmico o comercial luego de los ltimos incumplimientos soberanos observados, los
trabajos publicados han destacado otras vas a travs de las cuales un pas puede enfrentar
costos reales econmicos inmediatos como resultado de un incumplimiento. Una de esas
vas consiste en la presencia de externalidades en los contratos soberanos que no se pueden asegurar fcilmente (Cole y Kehoe, 1996) o en un acceso reducido al financiamiento en
el sector privado interno (Sandleris, 2006).
Ms recientemente, luego de reconocer que los tenedores de deuda pblica son en
general inversionistas residentes, se ha prestado ms atencin a una tercera va, a saber:
las consecuencias inmediatas del incumplimiento sobre la economa interna (en particular,
su impacto en la solvencia del sector bancario y su efecto en trminos del ingreso en la demanda interna). Esta va se destac especialmente en recientes incumplimientos de economas emergentes en las cuales los bancos tenan una gran cantidad de pasivos del gobierno
y la anticipacin de una cesacin de pagos puede haber estimulado, por lo menos en parte,
una corrida de depsitos.8
Un corolario natural de esta ltima va es que un incumplimiento puede implicar un
costo poltico importante para el gobierno. En este caso, una economa en decadencia y un
sistema bancario en crisis suelen combinarse con el efecto del incumplimiento sobre los
tenedores de deuda interna y debilitar la imagen de los responsables de formular polticas
en sus cargos, va que se ha observado en el marco de las devaluaciones monetarias pero
no en el de los incumplimientos de deuda.
Dentro de este marco, es fcil distinguir entre voluntad y capacidad de pago, ya que los incumplimientos estn,
se supone, correlacionados positivamente con la primera. Sin embargo, el caso ms frecuente de incumplimiento
durante una recesin exige una definicin ms matizada de esos trminos.
En el captulo 8 se analiza la importancia de la tenencia de ttulos pblicos por parte de inversionistas institucionales.
249

CAPTULO 12
En vista de la gran cantidad de estudios tericos sobre deuda soberana, sorprendentemente existen muy pocos estudios empricos que justifiquen estos otros puntos de vista
sobre las razones por las cuales se debe esperar que un soberano cancele sus obligaciones.
Recin en los ltimos tiempos se publicaron varios artculos en los que se intent evaluar
las diferentes vas que sugeran los modelos analticos, pero no se encontr mucho sustento
a las explicaciones tradicionales del incumplimiento basadas en la voluntad de cancelar la
deuda. Los incumplimientos soberanos ocurren despus de que la economa de un pas se
ha debilitado gravemente y de que han fallado otras medidas, y el momento preciso en que
tienen lugar se debe a consideraciones tanto econmicas como polticas que distan mucho
de los factores estratgicos destacados en los prrafos anteriores.
Acceso a los mercados internacionales de capital

Los estudios que presentan pruebas empricas a favor de la perspectiva de exclusin del
mercado dan por sentado que para un pas es valioso el acceso a los mercados internacionales. Partiendo de esta premisa y utilizando el mtodo de estudios de casos, Tomz (2004)
sostiene que en 1930 Argentina cancel su deuda con el Reino Unido para fortalecer su
reputacin de buen deudor, ms que para evitar el embargo comercial, como haba sido
interpretado anteriormente, por ejemplo, por Daz-Alejandro (1983). A su vez, English (1996)
analiza los datos sobre los estados de Estados Unidos que cayeron en moratoria en sus
obligaciones entre 1841 y 1843: si bien la mayora de los estados que estaban en situacin
de incumplimiento fueron excluidos de los mercados de capital, lograron volver a acceder
a los mismos despus de renegociar los pagos de la deuda, incluso cuando esto implicaba
quitas parciales en las deudas.
Esto concuerda con el punto de vista convencional de que un incumplimiento transitorio
no conduce a una exclusin permanente de los mercados internacionales de capital: un pas
puede perder el acceso mientras est en situacin de moratoria, pero una vez que pasa el
proceso de reestructuracin y que se pone nuevamente al da con su deuda, el mercado
no discrimina, en trminos de acceso, entre los incumplidores y el resto. Asimismo, el que
un pas nunca haya cado en moratoria en sus deudas tampoco garantiza su acceso a los
mercados. Se pueden encontrar ejemplos que as lo demuestran en el perodo de 1930 a
1960, cuando se haba bsicamente excluido de los mercados mundiales de capital a todos
los pases latinoamericanos sin tener en cuenta si haban estado en situacin de moratoria
o no en los aos treinta, y en el auge de prstamos de los aos noventa, que no excluy a
los pases que s haban estado en esa situacin en los aos ochenta. Ms recientemente,
los pases que a finales de la dcada de 1990 estuvieron en situacin de incumplimiento
volvieron a obtener acceso a los mercados internacionales de capital casi inmediatamente
despus de concluir las renegociaciones de sus deudas.9
Sin embargo, el acceso no se puede analizar nicamente como variable binaria, teniendo
en cuenta si se excluy o no al pas de la posibilidad de obtener prstamos. Puede suceder
que los pases obtengan nuevamente acceso a los mercados despus de un incumplimiento,
pero lo hacen a un costo financiero ms alto o en un menor grado.
9
Gelos, Sahay y Sandleris (2004) determinaron que los pases que estuvieron en situacin de incumplimiento en los
aos ochenta obtuvieron nuevamente acceso al crdito en unos cuatro aos.

250
A este respecto, los estudios que calculan el impacto de los incumplimientos pasados
en los diferenciales soberanos vigentes o en las calificaciones crediticias (que tienden a estar
estrechamente correlacionadas con los diferenciales) indican efectos dbiles o pasajeros. Si
bien las moratorias posteriores a 1970 en general traen aparejada una prdida de dos niveles
en la calificacin crediticia de un pas (Cantor y Packer, 1996), esto no es lo ms frecuente:
slo aquellas que ocurren en los cinco aos previos presentan una correlacin significativa
con las calificaciones corrientes (Borensztein y Panizza, 2006a). Desde esta misma ptica,
varios estudios han tratado el impacto directo del incumplimiento en los costos de endeudamiento y han concluido que los efectos eran pequeos o extremadamente pasajeros.10
No obstante, parece haber algunos elementos que indican que en los ltimos tiempos
el volumen de capitales que fluye hacia un pas ha estado correlacionado con su reputacin
como deudor. El grfico 12.3 ilustra este patrn. En el panel de la izquierda, se comparan
los flujos netos de capital privado (su proporcin en el PIB) con dos grupos de deudores soberanos en el perodo 20002004:
Grco 12.3
aquellos que han estado en situacin de
Moratorias y ujos de deuda, promedio
incumplimiento en algn momento a par20002004
tir de 1970 y aquellos que no. El grfico
(porcentaje del PIB actual)
muestra flujos netos considerablemente
0,7
mayores para los soberanos que nunca
0,6
se declararon en incumplimiento de sus
0,5
obligaciones. Lo mismo se puede decir con
0,4
relacin al total de flujos de deuda privada
0,3
que ingresa en esos pases, tanto para los
deudores soberanos como para los priva0,2
dos. En el panel de la derecha, se presen0,1
tan los mismos datos despus de aislar,
0,0
con mtodos economtricos, la influencia
0,1
de varias variables, tales como el estado
del ciclo econmico y factores especficos
0,2
Crdito privado
Crdito privado Crdito privado
Crdito
de ao/pas (Levy Yeyati, 2006b).
al gobierno
privado total al gobierno total residuos
residuos
Sin embargo, estos elementos se
Pases que
Otros pases
deben tomar con pinzas, ya que la reducincurrieron en
cin de los flujos que ingresan en un pas
moratoria en el pasado
puede deberse a una decisin poltica de
ese pas para rebajar el endeudamiento
Fuente: Levy Yeyati (2006b).
10
Lindert y Morton (1989) y Chowdhry (1991) sealan que las moratorias del siglo XIX y de los aos treinta no implicaron mayores costos de endeudamiento en la dcada de 1970; Ozler (1993) indica que se extendi una pequea
prima sobre los prstamos bancarios soberanos en el perodo 19681981 para los pases que estuvieron en situacin
de incumplimiento en los aos treinta, y Flandreau (2004) sostiene que las moratorias en el perodo 18801914 estuvieron asociadas con un aumento de 90 puntos bsicos en los diferenciales en el ao siguiente a la culminacin del
incumplimiento. Para el perodo actual en los mercados emergentes de bonos, en Ades et al. (2000) se plantea que
haber estado en situacin de incumplimiento no influye significativamente en los diferenciales soberanos de finales
de los aos noventa, salvo por unas pocas primas sobre los bonos Brady, mientras que DellAriccia, Schnabel y
Zettelmeyer (2002) reportan una pequea prima sobre los bonos Brady que se ampli ligeramente con la cesacin
de pagos de Rusia en 1998.
251

CAPTULO 12
que haya resultado excesivo en el pasado, ms que a una menor capacidad de endeudamiento en los mercados financieros internacionales. De hecho, en varios estudios histricos
como el de English (1996) sobre Estados Unidos se ha demostrado que los estados que
se han declarado en cesacin de pagos y que han vuelto a tener acceso a los mercados internacionales, han sido pagadores netos en los aos posteriores al incumplimiento.
Sanciones y crditos comerciales

Si bien la idea de que las moratorias conducen a represalias comerciales est presente desde
hace mucho tiempo en las publicaciones econmicas (vase, por ejemplo, Daz-Alejandro,
1983), ha habido muy pocos estudios empricos sobre el vnculo entre incumplimiento y comercio internacional. Un estudio influyente reciente (Rose, 2005) analiza las renegociaciones
de deuda del Club de Pars y usa modelos de gravedad de comercio bilateral (modelos que
calculan los niveles naturales de comercio segn variables como la proximidad geogrfica y
la afinidad histrica) para concluir que la suspensin de los pagos de los prstamos oficiales
bilaterales parece estar vinculada con una reduccin persistente del comercio bilateral que
dura unos 15 aos.11 Tambin hay algunos elementos que indican que los incumplimientos
soberanos con el sector privado implican costos econmicos considerablemente mayores
para las industrias orientadas a la exportacin que para los dems sectores manufactureros,
si bien en este caso no se encontraron efectos persistentes una vez resuelta la moratoria
(Borensztein y Panizza, 2006b).
Estos indicios no aclaran cules son los canales especficos a travs de los cuales los
incumplimientos pueden afectar el comercio o, ms especficamente, las exportaciones. Los
estudios sobre deuda soberana en general han dado por sentado que la reduccin comercial
que sigue a un incumplimiento se debe a las medidas restrictivas impuestas por el pas de
residencia de los acreedores. No obstante, no existen muchos elementos que indiquen que
en la actualidad se impongan cuotas ni embargos ni mucho menos acciones militares
directas a los pases en situacin de moratoria. Por otra parte, la presin poltica que
pueden ejercer los tenedores de bonos no parece ser muy efectiva hoy en da, como quiz
s lo era en el siglo XIX.
Una explicacin ms realista para el efecto del incumplimiento en el comercio de un
pas es el deterioro en la calidad crediticia de sus empresas exportadoras despus del incumplimiento resultado del riesgo de confiscacin o convertibilidad, lo cual restringira
el acceso al crdito comercial. Existe evidencia anecdtica sobre el hecho de que, cuando
los mercados se comienzan a preocupar por la solvencia de un gobierno, el crdito comercial internacional tiende a verse afectado. En 2002 Brasil obtuvo financiamiento del BID y del
Banco Mundial para compensar la reduccin de lneas de crdito internacionales a los exportadores brasileos que tuvo lugar en el marco de preocupaciones por el riesgo pas (Financial
Times, 2002). Este apoyo de la comunidad internacional, junto con la intervencin del banco
central y del sistema bancario de Brasil, logr proteger al sector exportador del pas contra
una restriccin pronunciada del crdito. En trminos agregados, los datos de la OCDE sobre
flujos de crdito de fuentes privadas y oficiales revelan que las moratorias tienen un efecto
11
Este resultado pierde un poco de fuerza, pero no se elimina, si se incluyen efectos de tiempo (Martnez y Sandleris,
2004).

252
negativo en el crdito comercial, pero que dicho efecto parece ser de pequea magnitud
(Borensztein y Panizza, 2006a; Love y Zaidi, 2004; Banco Mundial, 2004b).12
Sector financiero
Quiz los efectos indirectos ms importantes de las crisis de deuda pblica sean los que
han ocurrido en el sector financiero interno. Cuando los bancos estn muy expuestos a la
deuda pblica (como ocurre en general en Amrica Latina; vase el captulo 8), los incumplimientos del gobierno pueden causar una crisis bancaria o, como mnimo, un perodo de
debilitamiento del crdito bancario para el sector privado. Esto puede ocurrir por varias
razones. Primero, los incumplimientos pueden hacer que se desplome la confianza en el sistema financiero interno y que ocurran corridas bancarias, lo que resulta en crisis bancarias
o por lo menos en una restriccin pronunciada del crdito. En segundo lugar, incluso sin una
corrida bancaria, los episodios de moratoria tendrn un efecto negativo sobre los balances
de los bancos, sobre todo si estos mantienen grandes cantidades de bonos del gobierno
cuyos pagos estn suspendidos, y conducirn a los bancos a adoptar estrategias de financiamiento ms conservadoras. Por ltimo, con los incumplimientos en general se debilitan
los derechos de los acreedores, o por lo menos hay ms incertidumbre al respecto, lo que
tambin puede influir negativamente en el financiamiento bancario. Como resultado se
tendr una ampliacin de los efectos recesivos asociados al incumplimiento. La asociacin
entre crisis de deuda y problemas bancarios se destac en un anlisis detallado de cuatro
incumplimientos soberanos recientes: Ecuador (1999), Pakistn (1999), Rusia (1998) y Ucrania (1998) (FMI, 2002c).
Existe una asociacin bastante estrecha entre moratorias soberanas y crisis bancarias
internas. Segn datos de entre 1975 y 2000, se calcul que la probabilidad de que ocurra una
crisis bancaria en los dos aos que siguen al incumplimiento es de hasta 14%. En contraste,
las crisis bancarias en general no preceden a los incumplimientos, pese a que el pblico
tiende a anticipar estos ltimos y que, en ese caso, hay grandes probabilidades de que ocurra una corrida de depsitos (Borensztein y Panizza, 2006a).13
Crecimiento econmico
Cualquiera sea el canal especfico a travs del cual la moratoria soberana afecta a la economa interna, si la moratoria influye de manera significativa sobre el crecimiento econmico,
deber observarse en la forma de un vnculo directo entre episodios de incumplimiento y
crecimiento del PIB. En efecto, al considerar datos anuales del PIB, se ve una fuerte asociacin entre incumplimientos y recesiones (Sturzenegger, 2004; Borensztein y Panizza,
2006a).
12
Ntese que en pocas turbulentas tambin se reducen otras formas de crdito internacional, pero las actividades
relacionadas con la exportacin dependen mucho ms del financiamiento externo y por lo tanto una reduccin del
crdito las afecta desproporcionadamente ms.
13
No obstante, en muchos casos las crisis bancarias y de deuda tienden a ocurrir simultneamente y el patrn
reflejara simplemente que la declaracin de suspensin de pagos se demora hasta que ambas crisis ya estn bien
avanzadas. Vanse Beim y Calomiris (2000a, 2000b, 2000c), Levy Yeyati, Martnez Pera y Schmukler (2004), y Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).
253

CAPTULO 12
Grco 12.4
Moratoria y producto
a. Argentina
130
120
110
100
90
80
70
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1998
1999
2000
2001
2002
b. Ecuador
130
120
110
100
90
80
70
1996
1997
c. Uruguay
130
120
110
100
90
80
No obstante, al observar los datos

anuales se puede tener una visin parcial de la relacin entre crisis de deuda y
crecimiento (Levy Yeyati y Panizza, 2006).
Considrense, por ejemplo, dos incumplimientos recientes: el caso de Ecuador
(1999) y el de Argentina (2001). A juzgar
por los datos anuales, el PIB de Ecuador
disminuy un 6% en 1999 (el ao de la moratoria) y el de Argentina, un 12% en 2002
(la fecha oficial del incumplimiento argentino fue diciembre de 2001). Sin embargo,
la evolucin trimestral del PIB de estos dos
pases sugiere que la disminucin del producto ocurri inmediatamente antes del
incumplimiento. Esto se ilustra en el grfico 12.4, que tambin presenta el caso de
Uruguay en 2003. Los datos anuales pueden encubrir la secuencia de los episodios,
porque el comienzo de una recesin puede
extenderse de un ao al siguiente, ya que
el PIB anual es un promedio de lo ocurrido
durante el ao. As, por ejemplo, la brusca
disminucin del PIB de Argentina a finales
de 2001 aparece en general como una disminucin en el producto en 2002, a pesar
de que ese mismo ao la economa ya se
empezaba a recuperar. Llama mucho ms
la atencin el caso de Uruguay, en el cual
la recuperacin ya era incipiente cuando el
gobierno ejecut el canje de la deuda.
El grfico 12.5 presenta un panorama
ms completo de la evolucin del PIB
antes y despus de un incumplimiento. En
l se registran los niveles trimestrales del
PIB en un perodo de seis aos para una
muestra de economas emergentes que
han estado en situaciones de moratoria,
tomando como centro el momento de las
moratorias.14 El tiempo 0 del grfico indica
70
2000
2001
2002
2003
PIB anual
Fuente: Levy Yeyati y Panizza (2006).
2004
PIB trimestral
(desestacionalizado)
14
Los niveles del PIB estn ajustados para tomar en
cuenta las variaciones estacionales (sin contar el perodo de incumplimiento) y normalizados por la media
de ese perodo.

254
ndice (PIB en el ao de moratoria = 100)
el ao del incumplimiento, el tiempo

Grco 12.5
Producto en torno a un episodio de moratoria
4 indica un ao (cuatro trimestres)
120
antes del mismo, y el tiempo 4, un ao
despus. Como all se muestra, el PIB
115
disminuye en el perodo que precede
el incumplimiento y, si bien sigue dis110
minuyendo ligeramente en el trimestre
105
siguiente, invierte la tendencia en el
trimestre que viene a continuacin de
100
aquel. La recuperacin es rpida y el
95
crecimiento a largo plazo no parece
sufrir en el perodo que sigue a la mora90
toria.15 Naturalmente, como sucede con
85
la disminucin en trminos del producto
12
8
4
0
4
8
12
al momento del incumplimiento, la meMeses anteriores/posteriores a un episodio de moratoria
jora en el crecimiento puede deberse a
la recuperacin de las profundas crisis
PIB (desestacioIntervalo de conanza
nalizado)
del 95%
financieras y monetarias. Pero este no
parece ser el caso aqu, ya que surge
Tendencia del PIB
el mismo patrn cuando se excluye el
Fuente: Levy Yeyati y Panizza (2006).
perodo inmediato de recuperacin posterior al incumplimiento.16
Estas conclusiones no implican que
las polticas que conducen a un incumplimiento no tengan costo alguno; por el contrario,
la gran reduccin del PIB que suele preceder a un incumplimiento puede deberse en parte
a la anticipacin de la decisin de suspender los pagos, y la recuperacin posterior que los
datos muestran no sera independiente del costo de los perodos precedentes.17 Adems,
hasta cierto punto, las reducciones en trminos del producto que preceden a una moratoria
podran ser la consecuencia de la amplia anticipacin de la misma por parte de los residentes, que comienzan a llevar sus activos financieros al exterior y a posponer proyectos de
inversin dado el panorama de incertidumbre. Asimismo, el momento oficial preciso de las
moratorias puede ocurrir en algunos casos un poco despus del momento en que comienza
en realidad la crisis de deuda que lo genera. Los pagos de los bonos, por ejemplo, en general
cuentan con un perodo de gracia antes de que se considere que han sido suspendidos.
Los hechos relacionados con las moratorias, las recesiones y las recuperaciones tienen
poco que ver con los incumplimientos soberanos de tipo estratgico, de los que tanto se
habla en la teora. Un deudor soberano que decidiera declararse en cesacin de pagos bajo
el supuesto de que de esa manera obtendr una ganancia financiera, incluso si llegara a ser
15
Para obtener el producto de largo plazo se aplic el filtro de Hodrick-Prescott; se obtiene un resultado similar si se
ajusta una tendencia logartmica lineal.
16
En cambio, un crecimiento ms rpido puede reflejar una leccin aprendida a partir de la crisis: mejores polticas y
la creacin de un equipo econmico y poltico nuevo y ms creble que pueda indicar un nuevo comienzo.
17
Por otra parte, existen algunos elementos preliminares que indican que los pases que logran resistir el incumplimiento tienden a tener mejores resultados que los pases que no insisten y de hecho suspenden sus pagos
(Borensztein y Panizza, 2006a).
255

CAPTULO 12
excluido de los mercados financieros, siempre lo hara en una situacin de fortaleza econmica, es decir: cuando no tuviera necesidad de solicitar prstamos en el futuro inmediato.
Las recesiones son perodos de bajos ingresos y grandes necesidades de financiamiento y,
lejos de resultar de las sanciones que los acreedores pudieran imponer como represalia por
el incumplimiento como ha sido planteado en modelos tericos tradicionales de deuda
soberana, a menudo preceden (y pueden provocar) la decisin de declararse en cesacin
de pagos. Las moratorias que ocurren despus de un perodo de economa dbil, o durante
el mismo, indican una situacin de insolvencia financiera por parte del soberano, no una
medida estratgica y calculada.
Poltica
Hay por lo menos tres razones que explican lo costoso que puede ser diferir un incumplimiento que ha sido ampliamente anticipado por el mercado: 1) exige polticas de ajuste que
pueden percibirse como excesivamente costosas (por lo menos a corto plazo) y por lo tanto
no del todo crebles; 2) el riesgo de incumplimiento, mientras que no se hace realidad, se traduce en tasas de inters altas y una incertidumbre comercial global que dificulta la inversin
y profundiza la fragilidad bancaria con mayores coeficientes de morosidad, y 3) la restriccin
de liquidez generalmente asociada con una crisis de deuda desata la venta de activos y la
validacin de costos de renegociacin absurdamente altos, comprometiendo la solvencia de
los deudores tanto pblicos como privados.
As y todo, los polticos y los tecncratas de los ministerios de Hacienda y de los bancos
centrales parecen esforzarse sobremanera por evitar una situacin de incumplimiento. En
el caso de Argentina en 2001, por ejemplo, se inform que, antes de la cesacin de pagos,
incluso algunos banqueros de Wall Street intentaron convencer a los responsables argentinos de la formulacin de polticas para que aceptaran la realidad e iniciaran una operacin
de reestructuracin de la deuda (Blustein, 2005).
Por qu esa renuencia? Una hiptesis es que los incumplimientos pueden ser costosos
desde un punto de vista poltico para las carreras de los ministros de Hacienda y de los polticos de alto rango. En realidad, el impacto poltico de las recientes moratorias revela que,
en 18 de 19 casos, las coaliciones en el poder perdieron votos despus de que declararon la
suspensin de pagos. Adems, los gobiernos en el poder en esos pases deudores enfrentaron, en promedio, una reduccin del 16% en apoyo electoral y, en el 50% de los casos, un
cambio en el Poder Ejecutivo en el ao o los dos aos siguientes a la cesacin de pagos:
ms del doble que la probabilidad en pocas econmicas normales (Borensztein y Panizza,
2006a).18
Este costo poltico puede estar relacionado con el hecho de que los electores pueden
interpretar un incumplimiento como una seal explcita de que las polticas en vigor antes de
la cesacin de pagos no estaban funcionando. Esto explicara la renuencia a la declaracin
de suspensin de pagos entre los polticos y tecncratas que han ocupado cargos durante
un largo perodo de tiempo y a los que se puede culpar por las polticas pasadas. Pero aquellos designados con el objetivo implcito o explcito de rescatar a un pas de una situacin de
18
Estos argumentos sobre el costo poltico del incumplimiento estn relacionados con las conocidas publicaciones
sobre el costo poltico de las devaluaciones abruptas (Cooper, 1971; Frankel, 2005).

256
incumplimiento tambin pueden tratar de demorar la cesacin de pagos, porque esta sera
un indicio claro de que no han sido capaces de lograr su meta.19 Estos polticos pueden tener
un estmulo para apostarle a la resurreccin, es decir, para tomar medidas extremas con
pocas oportunidades de tener xito pero que, si lo logran, significara una clara ganancia
poltica para la administracin vigente. Otra interpretacin ms afable considera que los
polticos saben que el mercado va a sancionar severamente un incumplimiento de carcter
estratgico y al demorarlo se esfuerzan por asegurarse de que todos concuerden en que es
de hecho inevitable y, por lo tanto, no estratgico. Siempre segn esta interpretacin, los
polticos que demoran las moratorias de los pagos en realidad estn aumentando al mximo
el bienestar social y no nicamente el de ellos.
CAPACIDAD O VOLUNTAD DE PAGO?

Existe una desconexin entre la serie de publicaciones tericas sobre deuda soberana y
la evidencia emprica que existe sobre las moratorias y las renegociaciones de pases soberanos. Las publicaciones tericas presentan un paradigma de deuda soberana como un
contrato en el cual los costos del incumplimiento apenas exceden los beneficios de embolsarse el dinero que de otra manera sera necesario para cancelar la deuda. De ah que,
segn dichas publicaciones, los incumplimientos de pagos ocurran en pocas de prosperidad, cuando los pases disfrutan de una slida posicin financiera y no prevn la necesidad
de obtener financiamiento del mercado en un futuro inmediato. En estos casos se trata de
moratorias estratgicas y no de quiebras como las que ocurren en el mbito corporativo. No
obstante, hay pocos indicios de que ocurran moratorias de carcter estratgico, y una y otra
vez los gobiernos suspenden los pagos de la deuda en situaciones en las que el pas est en
condiciones que pueden ser descritas como de quiebra soberana.20
Una observacin fundamental en este captulo la constituye el hecho de que si bien los
incumplimientos tienen costos, como diferenciales ms altos, menor comercio internacional
y un acceso ms limitado al financiamiento, estos costos tienden a ser pasajeros. Ms interesantes aun son las pruebas preliminares que este captulo brinda sobre el hecho de que
las crisis econmicas ocurren antes de una declaracin de cesacin de pagos y de que las
recuperaciones comienzan poco despus de este episodio. Esto sugiere que los Estados soberanos a veces retrasan demasiado la decisin de reestructurar la deuda. Evidentemente,
se necesitan ms estudios al respecto, pero si otros anlisis confirman esta suposicin, el
siguiente desafo consistir en entender por qu esto ocurre de esa manera y cules son sus
implicancias en materia de poltica.
El captulo plantea dos supuestos sobre por qu una administracin poltica podra
diferir el momento de la verdad. El primero se centra en los polticos que actan por puro
inters personal y que se preocupan por las repercusiones que pudiera haber sobre sus
carreras, ya que hay elementos que indican claramente que luego de un incumplimiento
se da una renovacin poltica acelerada. El segundo da por sentado que, si bien los incumplimientos estratgicos pueden resultar muy costosos en trminos de reputacin en los
19
Aceptar la situacin de incumplimiento sera ms fcil en todo caso para los polticos y tecncratas designados en
sus cargos despus de que casi todos acordaran que dicha situacin es inevitable.
20
Tales situaciones a menudo se deben a una combinacin de shocks externos y polticas mal orientadas.
257

CAPTULO 12
mercados y por eso en la prctica nunca se ha observado ninguno, las moratorias que
son inevitables acarrean slo una prdida limitada de reputacin (Grossman y Van Huyck,
1988). De ah que los responsables de formular polticas difieran las medidas relacionadas
con la cesacin de pagos para asegurar que antes de la ocurrencia del incumplimiento haya
un consenso amplio sobre el hecho de que la decisin es inevitable y no estratgica. La idea
detrs de esto es que los polticos eligen el menor de los males y estn dispuestos a pagar
el costo adicional que implica un incumplimiento demorado antes que someter al pas a las
sanciones del mercado. Esto concuerda con los incumplimientos ampliamente anticipados
que ocurren cuando las economas son muy frgiles.
Ambas interpretaciones repercuten de manera muy diferente sobre las polticas. Si el
problema lo constituyen los polticos que actan por puro inters personal y que no aumentan al mximo el bienestar social, las reformas deben concentrarse en el proceso de formulacin de polticas (BID, 2005b). Si el problema lo constituyen los polticos que demoran la
suspensin de pagos para estar seguros de que los mercados la perciban en el momento en
que ocurre como una medida necesaria, entonces parte de la solucin implicara una comprensin mejor y ms rpida de la situacin econmica de los pases que estn en camino de
caer en moratoria respecto de sus obligaciones externas, un rea en la cual la colaboracin
de las instituciones financieras internacionales sera muy valiosa.

258
IV. DEUDA Y ECONOMA
MS SEGURO


EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PBLICO PUEDE ENTRAAR RIESGOS bsicamente por dos razones. La primera se relaciona con el vnculo entre deuda soberana y
probabilidad de crisis financiera y de deuda. La segunda, con las restricciones que la
deuda soberana impone sobre la conduccin habitual de las polticas fiscal y monetaria.1 El
captulo 11 destac que, entre los factores que determinan el riesgo pas, la estructura de
la deuda podra ser ms importante que su nivel. Lo mismo puede decirse de los riesgos
del endeudamiento soberano: la calidad de la deuda es ms importante que su cantidad. En
este contexto, por calidad de deuda se entiende el grado de riesgo asociado con un volumen dado de deuda, que depende fundamentalmente de dos dimensiones: denominacin y
vencimiento. Esto se basa en la premisa de que la composicin de la deuda por monedas y
por vencimiento determina en gran parte la carga de la deuda en relacin con la capacidad
de reembolso del pas a cada momento. La denominacin y el vencimiento determinan, en
particular, la probabilidad de un incumplimiento de pagos y, en consecuencia, los costos
de endeudamiento que enfrentar el soberano y la sensibilidad de dichos costos a factores
internos y externos, as como a corridas autocumplidas.
Por consiguiente, todo anlisis que busque asesorar en materia de diagnstico y poltica
sobre cmo limitar el riesgo del financiamiento pblico deber centrarse en polticas que
tengan como objetivo mejorar la estructura de la deuda, de modo que esta se convierta en
un instrumento antes que en un obstculo para el crecimiento. De ah que la concepcin
de tales polticas (que es el tema del siguiente captulo) requiera un entendimiento cabal de
estos riesgos.
Antes de tratar las fuentes de riesgo, es necesario dar una definicin operacional de
riesgo que permita evaluar cuantitativamente las respuestas en materia de poltica a riesgos
determinados. Lamentablemente, esto no es tan fcil como parece. En mercados financieros
eficientes, la medida ms natural de riesgo soberano (entendido aqu como la probabilidad
de que el emisor no cumpla con los trminos del contrato de deuda) es el rendimiento de
los instrumentos de deuda en un mercado secundario de operacin continua. Sin embargo,
esta medida presenta desventajas desde un punto de vista prctico y conceptual. El problema conceptual consiste en que se remite a una definicin estrecha de riesgo que coincide
Estas restricciones incluyen poca capacidad para conducir una poltica monetaria anticclica y tener un tipo de
cambio realmente flotante (temor a la flotacin), sesgo inflacionario y baja credibilidad. Las restricciones impuestas
sobre la poltica fiscal pueden resultar en polticas procclicas y excesivamente restrictivas.

Los riesgos de la deuda

CAPTULO 13 soberana
CAPTULO 13
slo parcialmente con el riesgo de la deuda soberana. Ms especficamente, mide el riesgo

desde la perspectiva del tenedor de bonos, que es ms limitado que el riesgo para el emisor
soberano segn se defini anteriormente. El problema prctico se asocia a la disponibilidad
de datos: los precios del mercado secundario se limitan a un subconjunto de pases en
desarrollo que han emitido una gran porcin de bonos globales lquidos (las denominadas
economas emergentes).2 Una medida alternativa del mismo concepto la brindan las calificaciones de deuda soberana que asignan las calificadoras de crdito. Si bien estn sujetas
a la primera crtica, tienen la ventaja de estar disponibles para un conjunto mayor de pases
con la salvedad de que los rendimientos suelen influenciar las calificaciones, lo que hace
que estas exageren el riesgo en pocas de prosperidad y lo subestimen cuando la situacin
comienza a deteriorarse (vase el captulo 5).
Conceptualmente, la manera ms precisa para calcular el riesgo para el Estado soberano implica evaluar la influencia del tamao y de la composicin de la deuda sobre el
desempeo econmico (crecimiento y volatilidad del producto). El presente captulo ofrece
algunos elementos en esa direccin, haciendo la salvedad de que la relacin causal entre
deuda y resultados econmicos puede tomar ambas direcciones, y es extremadamente difcil cuantificar esas influencias recprocas.
RIESGO CAMBIARIO Y RIESGO DE PLAZO

Existen numerosos trabajos que sealan que la moneda de denominacin puede aumentar
considerablemente el riesgo del financiamiento soberano. Segn ellos, frente a una deuda
denominada en moneda extranjera, los pases deudores netos presentan un descalce cambiario en trminos agregados; en ese contexto, una devaluacin en el tipo de cambio real
aumentara la porcin de pasivos netos en trminos del producto nacional, en tanto que
una apreciacin real la reducira, lo que introduce un riesgo de exposicin a fluctuaciones
cambiarias.
Los pases deudores pueden adoptar polticas que apuntan a eliminar el descalce o a
evitar que se origine, en primer lugar, pero esto a menudo acarrea grandes gastos. Por ejemplo, pueden intentar cambiar la denominacin de la deuda de moneda extranjera a moneda
nacional, pero a corto plazo esa poltica podra resultar prohibitiva. Otra posibilidad consistira
en eliminar el descalce endeudndose nicamente hasta lo permitido por la oferta de fondos
en moneda nacional, lo que en la mayora de los casos reducira significativamente el nivel de
endeudamiento neto. Pero esta autolimitacin no eliminara el problema de fondo, ya que los
pases an deberan administrar el stock de deuda existente. Adems, los pases que optaran
por una autarqua financiera no se podran beneficiar de las oportunidades de diversificacin
de riesgo y acceso al capital que ofrece el endeudamiento externo. Una estrategia intermedia
consistira en eliminar el descalce implcito en los flujos de corto plazo a travs de la acumulacin de reservas en moneda extranjera. De esta manera, se aseguraran que en un futuro
2
En principio, se podra obtener informacin comparable a partir de las tasas de prstamo que cobran los bancos
privados internacionales sobre los prstamos pblicos o garantizados por el Estado. No obstante, es muy difcil reunir
datos sistemticos sobre las tasas de inters, incluso si se ignora que las tasas bancarias tienden, por los reciclajes
de prstamos, a no reaccionar mucho frente a cambios en el riesgo percibido.

262
cercano no fueran a enfrentar una insuficiencia de liquidez en moneda extranjera, a costa de

financiar reservas de baja rentabilidad con una deuda soberana costosa.
El problema de la denominacin monetaria es de especial importancia en Amrica Latina
y el Caribe, una regin que se caracteriza por mercados internos limitados y la dependencia
de fondos externos. Como las economas de la regin son tambin relativamente cerradas
en trminos de comercio internacional, los efectos de balance que surgen de ajustes en el
tipo de cambio real se agrandan (Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005). Hay elementos que indican
que el uso de deuda externa denominada en moneda extranjera se asocia a calificaciones
crediticias bajas, a una mayor volatilidad tanto del crecimiento del PIB como de los flujos
de capital, y a una capacidad limitada para aplicar una poltica monetaria independiente (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005b). Asimismo, la deuda externa en moneda extranjera
aumenta la sensibilidad de los diferenciales soberanos a fluctuaciones del tipo de cambio
real (Berganza y Garca-Herrero, 2004) y conduce a devaluaciones contractivas (Bebczuk,
Galindo y Panizza, 2006).
Adems, si bien no hay datos disponibles para todos los pases en cuanto a la estructura
de la deuda pblica interna, parece haber una estrecha correlacin entre la dolarizacin
de la deuda pblica y la del sistema bancario (Cowan et al., 2006), que a su vez introduce
riesgos macroeconmicos adicionales. La dolarizacin de los prstamos bancarios aumenta
la propensin de un pas a sufrir episodios de fuga de capitales (Calvo, Izquierdo y Meja,
2004) y conduce a una volatilidad de precios relativamente alta y, por ende, a la inestabilidad macroeconmica (Calvo, Izquierdo y Loo-Kung, 2005). Asimismo, la dolarizacin de los
depsitos bancarios incrementa la fragilidad financiera y conduce a una mayor volatilidad del
producto y a un crecimiento econmico ms bajo (Levy Yeyati, 2006a).
Otro factor importante que afecta el riesgo del endeudamiento soberano es la estructura de vencimientos de la deuda. La deuda de corto plazo, al agrupar pagos (especialmente
aumentando el tamao de las obligaciones que vencen en un momento determinado) intensifica el riesgo de refinanciamiento y abona el terreno para una posible crisis de deuda. Esto
ocurre sobre todo cuando la deuda est denominada en moneda extranjera, pero incluso
cuando toda la deuda est denominada en moneda nacional y el gobierno cuenta con un
supervit primario, la concentracin de pagos originada por la deuda de corto plazo crea una
brecha financiera que abre la puerta a corridas autocumplidas (Obstfeld, 1994).
La mayora de los trabajos sobre crisis de deuda se han enfocado en la combinacin de
estos dos riesgos y demuestran que la deuda externa (mayormente denominada en moneda
extranjera) de corto plazo es una variable que predice las crisis de deuda. Especficamente,
estos estudios han demostrado que en un pas a mayor proporcin de deuda de corto plazo
en dlares sobre las reservas internacionales, mayor probabilidad de que se desate una
crisis (Manasse, Roubini y Schimmelpfennig, 2003). Con eso, se sent el fundamento para
lo que pas a ser conocido como la regla Guidotti-Greenspan de reservas adecuadas, segn
la cual los pases deberan siempre mantener reservas suficientes para cubrir por lo menos
sus obligaciones externas con vencimientos al ao.3
3
Si bien no hay estudios formales sobre los peligros de la deuda de corto plazo en moneda extranjera emitida internamente, la crisis del tequila de diciembre de 1994 en Mxico (que se desencaden por complicarse la refinanciacin
de los Tesobonos de corto plazo indexados al dlar) debera alcanzar para convencer a la mayora de los lectores de
que los peligros asociados a esta combinacin precaria de denominacin y plazo no son especficos de las colocaciones internacionales.
263

LOS RIESGOS DE LA DEUDA SOBERANA
CAPTULO 13
No es de sorprender que haya muchos menos elementos que muestren un vnculo

entre las crisis de deuda y la deuda interna de corto plazo denominada en moneda nacional.
Esto se debe a que cuando se deteriora la capacidad de pago de un soberano, la deuda en
moneda extranjera ofrece una alternativa al incumplimiento inmediato de las obligaciones
externas: el gobierno puede continuar con el servicio de la deuda emitiendo dinero a un
costo inmediato aparentemente insignificante. El resultado es, desde luego, inflacin y tasas
de inters ms altas en anticipacin de la inflacin esperada sobre la vida del bono. Si la
inflacin gana la carrera contra las tasas de inters nominales lo que siempre es posible
pero requerira acelerar la inflacin hasta alcanzar niveles de hiperinflacin, el valor real
de la deuda efectivamente se atena y el gobierno recupera la solvencia. De hecho, en la
mayora de los casos, los gobiernos enfrentados a una gran deuda en moneda nacional han
preferido recurrir a la inflacin (y a veces a la hiperinflacin) antes de declarar una suspensin de sus pagos (una excepcin notable la constituye la cesacin de pagos rusa sobre las
Gosudarstvennoe Kratkosrochnoe Obyazatelstvo [obligaciones estatales de corto plazo o
GKO] denominadas en rublos).4
Significa esto que una deuda interna de corto plazo en moneda nacional entraa
menos riesgos que una deuda en moneda extranjera? No necesariamente. En primer lugar,
una inflacin alta implica costos econmicos y sociales. Crea incertidumbre y reduce el
crecimiento, y la estabilizacin que sigue a una inflacin alta siempre ha sido un proceso
largo y costoso en Amrica Latina. Adems, la inflacin golpea particularmente fuerte a los
segmentos ms pobres de la poblacin, cuyos medios para proteger sus ahorros de los aumentos repentinos de precios son ms limitados y para quienes un aumento de los precios
puede hacer que las necesidades bsicas pasen a ser de pronto inasequibles. En segundo
lugar, ha habido casos en los que una crisis financiera se origin en una gran cantidad de
deuda de corto plazo en moneda nacional, aun cuando cabe hacer notar la mayor parte
de la deuda haba sido canjeada a moneda extranjera al momento de la crisis.
La crisis mexicana de 1994 ilustra esta situacin. A comienzos de 1994, Mxico prcticamente no tena deuda interna en moneda extranjera, pero cerca del 60% de su deuda
interna eran instrumentos de corto plazo denominados en pesos (llamados Certificados de
la Tesorera de la Federacin, CETES). Con el correr del ao, la agitacin poltica preelectoral,
amplificada por el asesinato del candidato a la presidencia Luis Donaldo Colosio y por una
sublevacin en el Estado de Chiapas, hizo prever una devaluacin monetaria y un aumento
brusco de la tasa de inters de los CETES (que, dado su corto vencimiento, deban ser renegociados durante ese ao). De hecho, en el mes del asesinato de Colosio, la tasa de los
CETES salt del 10% al 16%. Considerando improbable la necesidad de una devaluacin, las
autoridades mexicanas decidieron sustituir los Tesobonos denominados en dlares por algunas de sus tenencias en CETES. El resultado fue una multiplicacin considerable de riesgos:
si el rgimen cambiario sobreviva al ataque a la moneda mexicana, el costo de defender
la paridad cambiaria del pas sera mucho menor, pero si era inevitable una devaluacin
monetaria (como sucedi), las prdidas por parte del gobierno seran mucho mayores.
En retrospectiva, el canje de CETES por Tesobonos fue probablemente una mala decisin,
El cese de pagos ocurri luego de que las obligaciones GKO haban alcanzado una tasa de inters del 100%.

264
pero las alternativas (pagar una tasa de inters alta o perder la paridad para acomodar las
expectativas inflacionarias) resultaban sumamente costosas tanto desde una perspectiva
poltica como econmica. Esas otras posibilidades fueron determinadas en gran medida
por la presencia de deuda interna de corto plazo en moneda nacional y por el hecho de que
las autoridades mexicanas saban bien que la aritmtica de licuar deuda de corto plazo con
inflacin poda ser implacable, ya que la va hacia una inflacin alta puede ser gradual, no
planificada y difcil de revertir.5
EL DILEMA ENTRE DENOMINACIN Y PLAZO

Los riesgos de inflacin y devaluacin han dominado la estructura de la deuda pblica en
Amrica Latina. Es en busca de proteccin contra esos riesgos que los inversionistas se han
inclinado hacia la deuda denominada en moneda extranjera. Dos excepciones notables a los
casos de dolarizacin imperante son Chile, donde los instrumentos financieros estn en su
mayora indexados a la inflacin, y Brasil, donde una gran porcin de la deuda en moneda
nacional est indexada a la tasa de inters diaria. Estos casos sugieren, al menos de manera
anecdtica, que existira un dilema entre la moneda de denominacin y el vencimiento, a
saber: que los pases pueden evitar la dolarizacin de la deuda en moneda extranjera slo a
costa de tolerar plazos de emisin ms cortos.
Desde una perspectiva ms sistemtica, los indicios de este compromiso entre plazo y
moneda son menos contundentes. Los datos sobre deudas corporativas en pases altamente
dolarizados (Uruguay, Argentina, Costa Rica y Per) revelan una relacin fuerte y positiva
entre el grado de dolarizacin y el plazo de la deuda, lo que indicara que las empresas que
emiten deuda en dlares son capaces de extender los vencimientos de sus obligaciones.
Es interesante notar que este patrn no existe en las economas caracterizadas por bajos
niveles de dolarizacin (como Brasil y Chile), probablemente porque estos pases pueden
extender el vencimiento a travs de otras formas de indexacin (en funcin de los precios o
tasas de inters ms que de la moneda extranjera). Sin embargo, el signo de la relacin entre
dolarizacin y plazo se revierte cuando se examina la situacin para un conjunto de pases.
Los pases que tienen en promedio grados ms altos de dolarizacin de deudas corporativas, tienen tambin en promedio una proporcin ms baja de obligaciones a largo plazo en
Un ejemplo puede resultar til para ilustrar la dificultad de licuar la deuda de corto plazo. Supngase que un pas
tiene una deuda excesiva que debe reducirse, por ejemplo, en un 30%. Supngase tambin que los inversionistas
tienen expectativas adaptativas y que la deuda se puede licuar slo si la inflacin en ese perodo es ms alta que
la del perodo anterior. Considrese ahora un pas en el cual la totalidad de la deuda pblica tiene un vencimiento
residual de tres aos. Si parte de una inflacin cero, ese pas podr generar slo un 10% de inflacin (en realidad
necesita un poco menos que eso) y licuar la deuda durante ese perodo de tres aos. La inflacin pasar siempre de
0% a 10%, y la nueva deuda emitida luego de los tres aos (es decir, cuando la deuda original llegue a su vencimiento)
tendr una tasa de inters nominal ms alta pero la misma tasa de inters real que la otra. Considrese ahora un pas
con el mismo problema, pero en el cual toda la deuda pblica tiene un vencimiento residual de un mes. Si este pas
quiere licuar la deuda antes del plazo para el refinanciamiento, deber generar una inflacin mensual del 30%, lo que
correspondera a una inflacin anual del 2.300%. Desde luego, se podra decidir avanzar gradualmente y deflactar la
deuda poco a poco. Pero tambin en este caso las expectativas adaptativas conduciran a una inflacin en aumento
constante. (Por ejemplo, el pas podra decidir licuar la deuda al 1% mensual. Se comenzara con una inflacin del 1%
mensual y luego se aumentara gradualmente, de forma que llevara 30 meses licuar la deuda en un 30%. Al cabo de
ese perodo, la inflacin mensual sera del 30% y la inflacin anual, del 2.300%.) Evidentemente, estos son ejemplos
extremos que recurren a supuestos poco realistas, pero debera quedar claro que, frente a una deuda de corto plazo,
la opcin de licuar la deuda puede acarrear una hiperinflacin.
265

CAPTULO 13
la deuda total (Kamil, 2004).6 Segn una

interpretacin posible de estos resul15
tados, los factores especficos de cada
Rusia (9903)
pas, como la calidad de las polticas y la
10
Chile
(9903)
credibilidad de los responsables de estas
Colombia (9598)
Mxico (9903)
polticas, afectan del mismo modo tanto
5
Brasil (9598)
Venezuela (9598)
Argentina (9598)
a la dolarizacin como al plazo, lo que inducira una relacin positiva entre ambas
0
Mxico (9598)
Venezuela (9903)
variables. Hasta dnde llega la influencia
Colombia (9903)
Argentina (9903)
Brasil (9903)
de las polticas econmicas sobre la
5
Chile (9598)
estructura de la deuda de los pases es
10
an tema de debate. Mientras algunos
Rusia (9598)
estudios no encuentran una correlacin
15
fuerte entre las polticas y la estructura
30
10
0
30
20
10
20
de la deuda externa (vase Eichengreen,
Deuda interna a corto plazo
Hausmann y Panizza, 2005a), otros observan que las polticas s seran factoFuente: Estimacin de los autores basada en datos de Jeanne
y Guscina (2006).
res importantes (Hausmann y Panizza,
Nota: El grco muestra los resultados de una regresin que
2003; Jeanne y Guscina, 2006, y Mehl y
incluye efectos jos por pas.
Reynaud, 2005).
Los datos sobre la deuda pblica de
varios pases no abonan la hiptesis de una relacin entre moneda y plazo. Si bien los datos
de 19 pases de mercados emergentes sugieren que la inclinacin hacia una baja dolarizacin se asocia a un aumento en la proporcin de la deuda de corto plazo, este efecto se debe
totalmente al comportamiento de Rusia (grfico 13.1).7 Si se excluye a Rusia de la muestra,
hay pocos elementos que indiquen una correlacin entre cambios en el grado de dolarizacin y cambios en la estructura de vencimientos. Por otra parte, la reciente desdolarizacin
de deuda en Amrica Latina y el Caribe no se ha visto acompaada por un acortamiento de
plazos (Cowan et al., 2006).
Desde un punto de vista ms conceptual, se puede sostener que la relacin entre denominacin y plazo debera analizarse en trminos de costo. Es decir, los gobiernos siempre
pueden emitir deuda a largo plazo en moneda nacional pagando la prima cambiaria demandada por el mercado. Desde luego, esta prima puede ser demasiado alta y de ah que el
soberano decida no elegir esa opcin. Pero, qu significa demasiado alta? Si la diferencia
entre la tasa de inters sobre la deuda a largo plazo en moneda nacional y la tasa de inters
sobre la deuda en moneda extranjera traduce las expectativas inflacionarias y devaluatorias
(es decir, si se verifica la paridad descubierta de las tasas de inters), los costos reales en
ambas monedas deberan ser iguales ex ante. Por qu, entonces, un soberano elegir endeudarse en moneda extranjera o en moneda local a corto plazo?
6
Ya se mencion que en las publicaciones sobre descalces cambiarios no se distingue claramente entre dolarizacin
del sector financiero y dolarizacin de la deuda pblica. Pero como se sostuvo anteriormente, estos dos tipos de
dolarizacin tienden a estar correlacionados, al menos en Amrica Latina.
7
El grfico presenta los resultados de una regresin de efectos fijos que mide el efecto de los cambios en los vencimientos sobre los cambios en la dolarizacin.

Grco 13.1
El dilema entre denominacin y plazo
Deuda interna en moneda extranjera
266
Una de las razones podra derivarse de la preocupacin del soberano por el nivel de
inflacin, que a su vez implica importantes costos econmicos y polticos. Si la estructura
de la deuda afecta la inflacin anticipada, el gobierno puede usar la deuda en dlares o la
deuda de corto plazo para comprometerse a mantener una inflacin baja. De esta manera,
terminar pagando la misma tasa de inters que con la deuda de largo plazo denominada en
moneda nacional, pero la economa tendr una tasa de inflacin menor.
Otra razn es que la deuda a largo plazo en moneda nacional podra ser de hecho ms
costosa en trminos del costo real ex post. Esto puede ocurrir si el vencimiento o la prima
cambiaria exageran las expectativas inflacionarias o devaluatorias, por ejemplo, por una
asimetra de informacin entre el gobierno y los inversionistas. Supngase que hay dos tipos
de gobiernos: buenos (que desean evitar la inflacin y la devaluacin de la moneda) y malos
(que tienden a utilizar la inflacin y la devaluacin). Ahora supngase que el gobierno actual
es del primer tipo, pero como los inversionistas no estn seguros de ello, le asignan un 50%
de probabilidades de devaluacin. En consecuencia, los inversionistas van a exigir una prima
por moneda a largo plazo, que el gobierno encontrar excesiva, lo que lo llevar a decidir
emitir en pesos slo a corto plazo, y en moneda extranjera a largo plazo.8
Una situacin similar se crea en ausencia de mecanismos de compromiso. Si el gobierno no puede presentar un compromiso creble con una baja inflacin, los inversionistas
exigirn una prima sobre la deuda en moneda local, por lo que a posteriori ser ptimo para
el gobierno diluir sus costos de endeudamiento a travs de la inflacin (Calvo, 1988). Esto
conduce a una situacin caracterizada por dos equilibrios: un equilibrio bueno con gobiernos crebles capaces de endeudarse a bajo costo en moneda local y un equilibrio malo, con
gobiernos no crebles forzados a pagar una prima que termina inducindolos a validar las
expectativas inflacionarias de los prestamistas. Frente a tal situacin, un gobierno que goza
de poca credibilidad puede obtener mejores resultados si contrata una deuda a corto plazo
o indexada, ya sea en funcin de la inflacin o de una moneda extranjera, porque terminar
pagando la misma tasa de inters pero sin tener que recurrir a la inflacin. En otras palabras,
un endeudamiento que entraa grandes riesgos (como la deuda de corto plazo o en moneda
extranjera) es un mecanismo de compromiso que puede resolver la inconsistencia temporal
que enfrentan los gobiernos con poca credibilidad.9 Tirole (2003) se enfoca en la moneda de
denominacin de la deuda privada y tambin destaca que se puede utilizar la deuda riesgosa
como mecanismo de compromiso. Anlogamente, Alfaro y Kanczuk (2006) llevan a cabo un
anlisis de bienestar que indica que, en ciertas condiciones, la deuda riesgosa mejora ese
bienestar, y que la deuda nominal no sera sostenible en economas emergentes voltiles.
Otra razn que explicara el costo relativamente bajo de la deuda en moneda extranjera
consiste en que los instrumentos de esa deuda pueden ser percibidos implcitamente como
de ms alto nivel que los instrumentos de deuda en moneda local, ya que las cesaciones
de pagos en general se asocian con una gran devaluacin del tipo de cambio real, que aumenta el valor de las acreencias en dlares en relacin con las acreencias en moneda local
(Chamon, 2001).
Si el gobierno fuera del segundo tipo, los inversionistas podran deducirlo correctamente y exigir ser compensados
enteramente por la inflacin anticipada. Arida, Bacha y Lara-Resende (2005) sostienen que las altas tasas de inters
reales que caracterizan al mercado brasileo se deben a la decisin de evitar contratos denominados en dlares.
Para una discusin sobre la inconsistencia temporal, vase el recuadro 9.2.
267

CAPTULO 13
En resumidas cuentas, cuando un gobierno goza de poca credibilidad con respecto a

la inflacin, la deuda en moneda nacional a corto plazo a menudo se presenta como una
opcin ms factible que la deuda en moneda nacional a largo plazo. Desde la perspectiva
de los inversionistas, es razonable suponer que el riesgo de un brote inflacionario aumente
con el correr del tiempo, slo como resultado de una creciente incertidumbre. De hecho, en
los pases con expectativas inflacionarias hay una tendencia a acortar los vencimientos de
sus instrumentos de deuda o a adoptar tasas de inters ajustables con frecuencia. Desde
la perspectiva del gobierno, hay tambin una tendencia a preferir plazos cortos si las autoridades anticipan que la inflacin se mantendr baja y que la credibilidad aumentar gradualmente. Los gobiernos no querrn atarse a tasas de inters altas que impliquen temor a
una inflacin alta sobre los instrumentos de largo plazo y preferirn emitir deuda de corto
plazo hasta que la credibilidad aumente y los vencimientos puedan prolongarse a tasas de
inters ms bajas.
Sin embargo, es fundamental destacar que incluso si el endeudamiento en moneda local
con vencimientos prolongados es de hecho sumamente costoso por algunas de las razones
mencionadas anteriormente, hay casos en los que el endeudamiento en moneda extranjera
an puede ser una opcin inferior. Puede valer la pena pagar el costo ms alto de la deuda
en moneda local a largo plazo de manera anticipada a cambio de obtener los beneficios que
esta brinda en trminos de seguro. La decisin final va a depender, en general, del precio que
el soberano est dispuesto a pagar para mejorar la calidad de la deuda y limitar los riesgos
del endeudamiento soberano.
Este argumento sugiere una perspectiva menos benvola sobre por qu un gobierno
evita emitir deuda a largo plazo en moneda local. Incluso sin distorsiones, la prima cambiaria incluye en general compensacin por una posible devaluacin sbita, a la manera de un
seguro frente a un ajuste repentino del tipo de cambio real.10 Dado que la prima compensa
exactamente por el riesgo cambiario, un responsable de formular polticas con visin de
futuro elegira la seguridad de la deuda en moneda local por los beneficios en materia de
seguro que conlleva. Por el contrario, un encargado de formular polticas que slo se interesa por el corto plazo correspondiente a su propio mandato va a hacer caso omiso de los
eventos negativos que pudieran ocurrir una vez que no ocupe ms su cargo y si, como es
habitual, la probabilidad de que ocurra un ajuste cambiario aumenta con el plazo, considerar que la prima es cara en relacin con el riesgo de corto plazo, prefiriendo la deuda en
moneda extranjera o de corto plazo, y dejando al siguiente gobierno expuesto a un financiamiento pblico riesgoso.
Por otra parte, uno debe considerar las externalidades positivas que implica la emisin
de deuda en moneda nacional aspecto que el marco de referencia esttico de costo-beneficio descrito anteriormente ignora desde el punto de vista del desarrollo de un nuevo
mercado y de la creacin de una base inversora para los instrumentos en moneda nacional,
que pueden prosperar una vez que se haya ganado credibilidad. Ante los costos iniciales, un
soberano podr decidir emitir parte de su deuda en moneda nacional aun cuando los costos
sean excesivos, simplemente para mantener abierta la opcin de recurrir al endeudamiento
en moneda nacional en el futuro.
Esto fue lo que ocurri en el pasado, cuando la regin de Amrica Latina y el Caribe se caracterizaba por tener un
tipo de cambio con flexibilidad limitada.
10

268
269
El anlisis anterior present la visin convencional de que los gobiernos con problemas de
credibilidad enfrentan un dilema entre deuda de corto plazo en moneda nacional y deuda
de largo plazo en moneda extranjera. Pero ni la inconsistencia temporal ni la asimetra de
la informacin implican necesariamente que estas sean las nicas opciones viables. Ms
precisamente, el gobierno puede recurrir a un mtodo alternativo para comprometerse a
una inflacin baja: emitir bonos a largo plazo en moneda local indexados a la inflacin. La
deuda indexada no es tan segura como la deuda nominal, ya que una aceleracin de la inflacin puede deteriorar la solvencia fiscal, con posibles efectos de retroalimentacin. Pero la
inflacin es una variable que evoluciona lentamente y, desde el punto de vista del soberano,
los bonos indexados a la inflacin claramente son ms seguros que los bonos de corto plazo
en moneda local o que los bonos de largo plazo en moneda extranjera, porque reducen el
riesgo de refinanciamiento y no generan efectos de balance ante una devaluacin real. Por lo
tanto, el hecho de que en los ltimos tiempos los pases latinoamericanos (con la excepcin
de Chile) hayan aprovechado tan poco la indexacin a los precios es difcil de justificar.11
Pueden proponerse al menos tres explicaciones para esta situacin. La primera est
relacionada con las experiencias negativas de indexaciones pasadas. En algunos pases, la
indexacin de los contratos financieros se extendi a toda la economa y gener una situacin de indexacin generalizada (incluidos salarios, pensiones y subsidios) que amplific
los ciclos inflacionarios, en un contexto en el que incrementos en los precios llevaban a un
aumento de los salarios que inmediatamente volvan a alimentar aumentos en los precios
(Bernanke, 2005). En consecuencia, el sentido comn llev a evitar toda forma de indexacin, si bien ltimamente ha comenzado a reconsiderrsela.12
Un segundo aspecto que limita el atractivo de la indexacin a precios es que, si bien los
bonos indexados a la inflacin son ms difciles de licuar que los bonos nominales de largo
plazo, an son ms fciles de licuar que los bonos indexados en funcin del dlar. En la medida en que el ndice de precios se mida con un retraso (o se promedie sobre un perodo ms
largo), no protege totalmente a los inversionistas ante una aceleracin de la tasa de inflacin
y, por lo tanto, no los protege ante una hiperinflacin. Mientras que esta posibilidad pudo
haber sido una fuente de preocupacin relevante a comienzos de la dcada de 1990 cuando
la mayora de los pases de Amrica Latina estaban surgiendo de un perodo de recurrentes
episodios de hiperinflacin, debera ser menos relevante en el contexto actual en el que la
mayora de los bancos centrales han ganado considerable credibilidad monetaria.
Una tercera razn es que los bonos indexados a la inflacin pueden ser sencillamente
muy costosos dadas las expectativas inflacionarias imperantes, anomala que puede deberse a varias distorsiones. La prima puede reflejar la naturaleza incipiente de los mercados
Para un anlisis detallado de la exitosa experiencia de Chile con la indexacin al IPC, vase Herrera y Valds
(2005).
11
12
Esto podra explicar por qu algunos pases han intentado limitar la indexacin en funcin del IPC y han recurrido
en su lugar a una deuda a tasa flotante indexada a la tasa de inters de corto plazo, la cual por su corta duracin
aumenta la sensibilidad del servicio de la deuda a cambios de poltica monetaria y, en particular, a episodios de
estrs financiero de manera similar a lo que ocurre con la deuda de corto plazo.

INDEXACIN A LA INFLACIN
CAPTULO 13
de bonos indexados asociada a la falta de volumen de negocios y de corredores especializados, la desconfianza en las estadsticas sobre inflacin producidas por el gobierno o,
simplemente, la falta de confianza en este nuevo instrumento. Est claro que ninguna de
estas razones constituye una objecin esencial al uso de bonos indexados a la inflacin;
ms bien son obstculos pasajeros que deberan tomarse en cuenta al concebir las polticas
para promover su utilizacin. El problema del mercado pequeo es desde luego transitorio
y puede atenuarse con la ayuda de instituciones financieras internacionales que se pueden
financiar a s mismas con bonos indexados al IPC en las monedas de sus clientes. Dichas
instituciones tambin pueden atenuar la desconfianza de los inversionistas, ya que pueden
actuar como auditoras para mejorar la credibilidad de las estadsticas oficiales. A su vez,
las devaluaciones contractivas que constituyen la base del problema de seniority implcito
deberan eliminarse gradualmente con la desdolarizacin. Por esto, no sorprende que varios
pases de Amrica Latina hayan comenzado a confiar ms en la deuda interna indexada a
precios como mecanismo para extender plazos evitando al mismo tiempo incrementar el
riesgo cambiario.13
OTRAS FUENTES DE RIESGO

Hasta ahora, el captulo se centr en el riesgo cambiario y el riesgo de refinanciamiento. No
obstante, los pases en desarrollo y los de Amrica Latina tambin estn expuestos a otras
fuentes de riesgo. Las ms importantes son: variaciones en los trminos de intercambio;
riesgo catastrfico (terremotos, huracanes), que puede costar muy caro a los pases pequeos escasamente diversificados; y, ms en general, una gran volatilidad del producto.
Un ejercicio sencillo puede ilustrar cmo las diversas estructuras de deuda pueden
afectar la evolucin de la deuda pblica en una economa que enfrenta estos tres tipos de
riesgo (vanse los detalles en el recuadro 13.1). Considrense las finanzas pblicas de un
gobierno que enfrenta incertidumbre sobre las variables econmicas clave que determinan
su posicin financiera y que comprenden las tasas de inters, el tipo de cambio y el crecimiento econmico (que determina el ingreso fiscal e, indirectamente, el supervit fiscal
antes del pago de los intereses). Claro est, las volatilidades de cada una de esas variables
no son independientes de las otras, pero el ejercicio ignora esta complicacin. El gobierno
tiene opciones en cuanto a la estructura de sus obligaciones, que para simplificar se limitan
a tres instrumentos: un bono denominado en moneda extranjera, un bono denominado en
moneda nacional y un bono cuyos pagos estn vinculados a la evolucin del PIB.
El grfico 13.2 muestra la probable evolucin en el tiempo de la razn deuda/PIB del
pas, despus de que el gobierno elige la estructura de la deuda y el nivel de gasto. La lnea
en el centro del grfico es la razn deuda/PIB proyectada si no hay shocks econmicos
y que, en este caso, se mantiene constante (a 0,45). Pero cuando se considera la incertidumbre econmica, surge un abanico de posibles valores. El abanico refleja el hecho
de que, en un marco de incertidumbre, la varianza es mayor en los puntos ms distantes
13
Ize y Powell (2005) analizan las ventajas de la indexacin por inflacin con respecto a la dolarizacin en el marco
del sistema bancario.

270
Recuadro 13.1 Cmo puede reducirse la vulnerabilidad a travs de la gestin

de la deuda: un ejemplo
Este ejercicio muestra la distribucin de la
razn deuda/PIB segn diferentes supuestos
sobre la estructura de la deuda. Aqu el gobierno comienza con una posicin relativamente slida: una razn deuda/PIB del 45%
(al ao 2005, el comienzo del perodo de la
simulacin) y un balance fiscal proyectado
a cinco aos. Esto significa que el supervit primario (ft) se proyecta igual al costo
de inters anticipado. En la simulacin se
considera que el gobierno puede usar tres
instrumentos de deuda diferentes: deuda
en moneda extranjera (con una proporcin
de sf y una tasa de inters de r f), deuda en
moneda nacional (s d y r d), y deuda vinculada al PIB (sgdp y r gdp).
La evolucin de la razn deuda/PIB se
calcula siguiendo la ecuacin estndar:
Supuestos
Media
Desviacin
estndar
yt
r td
rt f
qt
0,050
0,080
0,140
0,075
0,130
0,075
0,037
0,070
otras palabras, despus de excluir el 20% de

las simulaciones que arrojan los valores ms
extremos de la razn deuda/PIB, los valores
restantes abarcan el abanico que se muestra
en el grfico.a
Los resultados son sorprendentes.
Cuando toda la deuda est denominada en
moneda extranjera, tiene un 80% de probabilidades de alcanzar cualquier valor situado
entre el 25% y el 66% del PIB en cinco aos.
Con una composicin de la deuda del 50%
en moneda extranjera y el 50% en moneda
(1 + r d ) s d + (1 + q )(1 + r f ) s f + (1 + q )(1 + yy )(1 + r gdp ) s gdp

t
t
t
t
t
t
t
t
dt 1 ft ,
dt =
1 + y t
donde dt es la razn deuda/PIB, qt es el

ndice de devaluacin del tipo de cambio, y
yt es el ndice de crecimiento del PIB. Para
simplificar, el ejercicio asume una inflacin
cero.
En este caso, el gobierno emite nicamente deuda denominada en moneda
extranjera. Luego de realizar una simulacin de 1.000 series estocsticas de yt,
r td, r tf, y qt, con las medias y desviaciones
estndar que se muestran en el siguiente
cuadro, el grfico 13.2 muestra la serie de
cocientes deuda/PIB esperados para el perodo 20052010. En el grfico, el abanico
representa la serie de valores que tienen
el 80% de probabilidades de ocurrencia. En
nacional, el abanico se reduce considerablemente. Con una deuda compuesta por

los tres instrumentos en partes iguales, el
abanico se reduce an ms, y en este caso
los intervalos de confianza del 80% caen
dentro del 41% al 52% del PIB. Esta simulacin ilustra las posibles ganancias que se
pueden obtener si se utilizan instrumentos
que brindan una garanta implcita contra
la volatilidad del tipo de cambio y el crecimiento econmico.
a
Este ejercicio es bastante similar a lo planteado
en Celasun, Debrun y Ostry (2006), y en Ferrucci
y Pealver (2003).
271

CAPTULO 13
en el futuro. El grfico presenta la serie

de valores de la razn deuda/PIB que se
0,7
obtienen con un 80% de probabilidades
para varias combinaciones de moneda
0,6
de denominacin e indexacin. Cuando
toda la deuda de un pas est denominada en moneda extranjera, el abanico
0,5
es ms ancho. Cuando la deuda est
compuesta de instrumentos en moneda
0,4
nacional y en moneda extranjera en partes iguales, el abanico es ms angosto,
0,3
y cuando comprende por partes iguales
instrumentos en moneda extranjera, en
0,2
moneda nacional y otros vinculados al
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
PIB, el abanico es ms estrecho todava.
Moneda extranjera
Moneda extranjera
As, se muestra cmo puede un gobierno
y moneda local
reducir la varianza del coeficiente de
Moneda extranjera,
deuda o, en otras palabras, cmo puede
moneda local e instrumentos
vinculados al PIB
reducir el ajuste fiscal necesario para
preservar la sostenibilidad de la deuda
frente a un posible shock negativo.
En el ejemplo se asume que el gobierno puede emitir tres tipos diferentes de instrumentos a un costo que refleja ms o
menos el retorno anticipado para los inversionistas. Eso no es lo que ocurre en general,
porque muchos factores como la liquidez del instrumento y las preocupaciones que los
inversionistas puedan tener sobre los posibles controles de capital o la manipulacin del tipo
de cambio o de las estadsticas econmicas que determinan el valor del activo pueden
afectar el costo de instrumentos que no sean bonos denominados en moneda extranjera
emitidos en mercados mundiales. Adems, los instrumentos innovadores implican el pago de
una prima por novedad, ya que los inversionistas prefieren postergar estos activos menos
conocidos salvo que la rentabilidad esperada sea lo suficientemente alta. La gestin de la
deuda debe sopesar los costos de los instrumentos favorecidos por los mercados frente a
las ganancias que trae aparejada una estructura de deuda ms resistente que proteja al pas
contra la necesidad de ajustes fiscales en pocas de estrechez econmica.
IMPORTA DNDE SE EMITE?

Otra posible fuente de riesgo es la jurisdiccin donde se emiten los bonos. Esta puede influir
sobre el riesgo de endeudamiento soberano de dos maneras. La primera est relacionada
con el hecho de que, para los mercados emergentes, la mayora de los activos financieros,
salvo unas pocas excepciones, estn denominados en la moneda del mercado en el cual
fueron emitidos. En la medida en que haya razones profundamente arraigadas detrs de
esta caracterstica de los mercados financieros mundiales, como tal vez la ausencia de
mercados mundiales lquidos para numerosas monedas emergentes, todo esfuerzo de
desdolarizacin deber priorizar ante todo el desarrollo de los mercados locales, como ha

Grco 13.2
Distribucin de la razn deuda/PIB
Razn deuda/PIB
272
Grco 13.3
Fijacin del precio de bonos nacionales e
internacionales
a. Argentina
(moneda extranjera)
Rendimiento (porcentaje)
9,0
8,9
8,8
8,7
8,6
8,5
3
9
11
13
Duracin (aos)
b. Brasil
15
17
19
(moneda local)
17
sido ltimamente el caso en Amrica

Latina.14
Un segundo aspecto tiene en cuenta
el tratamiento legal diferente que un
soberano puede recibir de parte de
los tribunales locales e internacionales
ante una reestructuracin de deuda. La
deuda soberana emitida internamente
se puede considerar como una manera
de reducir el endeudamiento excesivo,
basndose en el supuesto de que, a
diferencia de los tribunales del exterior, los prestamistas internacionales
no pueden imponer ninguno de sus
derechos en los tribunales de ese pas
y, por lo tanto, tendrn ms reservas a
la hora de facilitar fondos (Bulow, 2002).
Por otra parte, si los tribunales nacionales muestran una mejor disposicin
a una reestructuracin de deuda que
se supone que mejorara el bienestar
del pas, podran tomar en cuenta los
costos sociales del servicio de la deuda
y justificar una renegociacin bajo trminos ms favorables que un juez en
Nueva York o Londres.15 Si bien esto
lograra que la deuda interna entraara
menos riesgos que la deuda externa
para el emisor soberano, tambin la
hara ms cara. El grfico 13.3 con-
16
15
14
13
12
11
0
c. Colombia
3
4
Duracin (aos)
14
Esta tendencia se explica por una combinacin
del sesgo local (home bias) de los inversionistas
(el hecho de que los residentes tienden a invertir
ms, o relativamente ms, en activos internos) con
lo que podra denominarse el sesgo por la moneda
local (home currency bias), segn el cual la preferencia por activos en moneda local es mayor para
los residentes que para los no residentes.
15
Quizs el ejemplo principal lo brinde un pas
desarrollado: la decisin del Tribunal Supremo de
Estados Unidos de confirmar la decisin del gobierno en cuanto a invalidar las clusulas relativas
a la indexacin en funcin del oro despus de que
el pas hubiera abandonado el estndar del oro en
1933. Segn una interpretacin de esta decisin, la
misma involucr una mejora en el bienestar social
general a costa de unos pocos tenedores de deuda
soberana (Kroszner, 2003).
(moneda local)
11
10
6
0
Curva de
rendimiento
3
4
5
Duracin (aos)
Nacional
Internacional
Fuente: Clculos de los autores realizados sobre datos de

Bloomberg.
273

CAPTULO 13
cuerda con la idea de que emitir en mercados internacionales es algo menos costoso que
emitir en mercados internos, pero la diferencia es pequea y podra deberse a una serie de
factores (tratamiento tributario, cuestiones regulatorias, o segmentacin de los mercados)
ms que a una diferencia en materia de riesgo.16
SE PUEDEN REDUCIR LOS RIESGOS?

En general, los estudios sobre los riesgos del financiamiento soberano se han enfocado en
los problemas relacionados con la moneda de denominacin y el plazo de vencimiento, as
como en el presunto dilema entre estas dos fuentes de riesgo. En este captulo se ha argumentado que el dilema puede soslayarse mediante el uso de deuda de largo plazo indexada a
la inflacin local o a variables reales (como el PIB), que extienden la frontera de la eficiencia,
y se han sealado varios obstculos que inhiben a los pases de hacer un uso ms generalizado de este tipo (aparentemente superior) de financiamiento. Las polticas que apuntan a
eliminar estos obstculos es el tema del captulo siguiente.
Otra diferencia radica en que la deuda en moneda extranjera emitida internamente suele estar indexada en funcin
de la moneda extranjera pero es pagadera en moneda nacional, mientras que la deuda externa en moneda extranjera
es pagadera en esa misma moneda. Ante controles de capital o tipos de cambio mltiples, este puede ser un factor
de importancia.
16

274
Un banquero es alguien que te presta su paraguas cuando hay sol y lo quiere de regreso en el
momento en que empieza a llover.
Mark Twain (18351910)
EN NINGUNA OTRA PARTE DEL MUNDO ha sido tan dramtica la historia de la deuda
soberana como en Amrica Latina y el Caribe, donde la dependencia de flujos de capitales
internacionales muchas veces impredecibles plantea riesgos que a menudo han dado como
resultado padecimientos financieros y econmicos. El siglo XIX, sobre todo inmediatamente
despus de la independencia de las repblicas latinoamericanas, se caracteriz por ambiciosos mecanismos para la obtencin de prstamos pblicos para el desarrollo de infraestructura y otros proyectos pblicos. Con demasiada frecuencia, estas olas de endeudamiento
culminaron en pnicos de mercado, crisis de deuda e incumplimientos soberanos, sobre todo
en las dcadas de 1830, 1850, 1870 y 1890 (y en el siglo XX tambin, en las dcadas de 1930
y 1980). Estas crisis dejaron a los pases de Amrica Latina y el Caribe aislados del acceso a
los mercados financieros internacionales y a menudo lesionaron mucho su desarrollo econmico. Desde un principio, la deuda soberana ha sido un arma de doble filo para la regin.
La actual etapa de la historia de la deuda soberana latinoamericana comenz a principios
de la dcada de 1990, cuando se emitieron los bonos Brady a cambio de la deuda de bancos
externos, se establecieron bonos de mercados emergentes como una clase de activos y se
abri la puerta para el resurgimiento de mercados de ttulos pblicos como fuente de financiamiento externo. Esto marc un retorno a la primera era de globalizacin de 18801914,
cuando los bonos soberanos latinoamericanos constituan un componente importante de
un pujante mercado mundial de instrumentos financieros emitidos por economas emergentes. La etapa actual sigue evolucionando: los bonos Brady fueron casi totalmente retirados
mucho antes de sus fechas de vencimiento, y los mercados nacionales de ttulos de deuda
comenzaron a ser los favoritos para el financiamiento soberano. Esta modificacin en la
composicin de la deuda pblica hizo que algunos observadores llegaran a la conclusin de
que los pases latinoamericanos estn reduciendo gradualmente sus vulnerabilidades, apoyndose en el hecho de que la deuda externa denominada en moneda extranjera en manos
de inversionistas internacionales es ms sensible a factores de orden mundial que la deuda
emitida a nivel nacional en manos de inversionistas residentes.

CAPTULO 14
Reducir los riesgos del

financiamiento soberano
CAPTULO 14
En trminos ms generales, las tendencias actuales apuntan a una constante ampliacin de la gama de fuentes e instrumentos de financiamiento. Gracias a la aceptacin por
parte de inversionistas cada vez ms sofisticados de disposiciones contingentes en las
clusulas de los contratos de bonos clusulas que indexan la rentabilidad a la tasa de crecimiento de un pas o al hecho de que se produzca un desastre natural, por ejemplo, ser
ms fcil para un gobierno prudente manejar niveles ms altos de deuda. Deber subrayarse
que estos niveles ms altos se aplican a gobiernos prudentes, porque ante la proliferacin
de instrumentos (derivados, por ejemplo) tambin son mayores las probabilidades de que
las cosas salgan mal. Aun as, el desarrollo de nuevos instrumentos abre oportunidades
para que los administradores de la deuda logren combinaciones ms favorables de costos
y riesgos esperados para cualquier nivel de deuda pblica, en relacin con los instrumentos
de los que disponan anteriormente.
Al mismo tiempo, el desarrollo y la profundizacin de los mercados financieros tambin
est mejorando el acceso al financiamiento internacional para deudores privados de economas emergentes, incluidos los de Amrica Latina. Tradicionalmente, eran los gobiernos
los que obtenan prstamos en el exterior. Durante los primeros aos de la dcada de 1980,
ms de dos tercios del monto de toda la deuda contrada por los pases de Amrica Latina y
el Caribe con acreedores internacionales privados era deuda incurrida por el sector pblico.
Para 1990 esa proporcin haba aumentado a casi el 90% (vase el grfico 14.1, que muestra
cifras anlogas para Asia del Este para fines de comparacin). Pero en los ltimos aos, las
empresas privadas y los bancos han obtenido crditos en mercados internacionales en montos sin precedentes. Si bien los mercados nacionales de bonos siguen estando claramente
dominados por los emisores pblicos, el acceso de los emisores privados est comenzando a
aumentar (vase el captulo 7). En otras palabras, hay seales visibles del desarrollo de mercados de bonos corporativos econmicamente significativos, aunque el tamao reducido de
muchas empresas latinoamericanas sigue limitando su acceso al financiamiento por esta va.
Los anlisis de la poltica y la gestin de la deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe
debern ubicarse en este contexto. El hecho de que un nmero cada vez mayor de entidades del sector privado est ahora en condiciones de acceder al financiamiento mediante la
emisin de deuda, dentro y fuera del pas, implica una menor necesidad de endeudamiento
pblico. El hecho de que otros puedan obtener prstamos en mercados nacionales y extranjeros debilita la aseveracin de que el gobierno debe obtener los prstamos para ellos, ya
sea para financiar la inversin en infraestructura y en capacidad productiva o para suavizar
las diferencias del gasto de consumo entre las pocas buenas y las malas.1
Esto sugiere que la globalizacin y el desarrollo de los mercados financieros crean dos
fuerzas que influyen en la funcin de la deuda pblica: una que la expande y otra que la
reduce. La disponibilidad de una mayor variedad de instrumentos y de una base ms amplia
de inversionistas da mayores posibilidades al deudor soberano para obtener prstamos en
condiciones ms seguras y financiar sus operaciones. Por el contrario, el creciente acceso
del sector privado a los mercados financieros reduce el papel tradicional del Estado como in-
Este enunciado es vlido nicamente si las interrupciones sbitas de recursos financieros tienen el mismo efecto
en los deudores privados y soberanos. Si los deudores soberanos tienen mejor acceso al financiamiento en pocas
malas (tal vez recurriendo al financiamiento de instituciones multilaterales), el endeudamiento soberano tendr una
funcin especial.

276
Grco 14.1
Deuda internacional por tipo de deudor
a. Amrica Latina y el Caribe
(miles de millones de dlares)
500
400
termediario de dicho financiamiento. Estas

dos tendencias opuestas operan con distinto grado de intensidad en diferentes
pases. Por lo tanto, para imaginar el papel
de la deuda pblica en el siglo XXI es necesario analizar con mayor detenimiento
estas fuerzas dinmicas y lo que sucede
en cada pas.
300
200
POR QU PIDE PRSTAMOS

EL GOBIERNO?
La historia de las crisis de deuda en Amrica Latina subraya los riesgos que entraa
el endeudamiento soberano. Es la deuda
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
pblica una amenaza a la estabilidad financiera del pas? Deberan los gobiernos
Privada
Pblica
dejar de obtener prstamos, o limitar su
deuda a montos tan pequeos que elib. Asia del Este y Pacco
minen cualquier riesgo de inestabilidad
(miles de millones de dlares)
financiera? Una respuesta juiciosa a estas
350
preguntas deber reconocer que los ries300
gos del endeudamiento soberano debern
compararse con sus beneficios, es decir,
250
las funciones que desempean los gobier200
nos y cuya ejecucin requiere recurrir a la
deuda. En el captulo 1 se analizaron tres
150
justificaciones econmicas fundamentales
del endeudamiento pblico: 1) redistribuir
100
el ingreso de generaciones futuras ms
50
ricas a favor de quienes viven en la actualidad, 2) financiar proyectos de desarrollo y
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
3) financiar polticas destinadas a suavizar
el efecto de los ciclos econmicos y otros
Privada
Pblica
shocks.
La primera justificacin del endeuFuente: Base de datos de Global Development Finance
(Banco Mundial).
damiento pblico, para propsitos de redistribucin, deber evaluarse dentro del
marco de las motivaciones polticas para obtener un prstamo que se tratan en el captulo 9.
La existencia de polticos miopes, aunada al hecho de que las generaciones futuras no estn
representadas en el proceso actual de toma de decisiones, crea una tendencia hacia un
consumo corriente excesivo y de ah, hacia un endeudamiento excesivo. Un ejemplo tpico
es el de los sistemas de seguridad social, que a menudo operan con dficit y que imponen a
las generaciones futuras la carga de cubrir la insuficiencia creada por el nivel de prestaciones que se otorgan a los beneficiarios actuales del sistema jubilatorio. Adems, el desarrollo
100
277

REDUCIR LOS RIESGOS DEL FINANCIAMIENTO SOBERANO
CAPTULO 14
progresivo de mercados privados de seguros y anualidades a la larga restar importancia a

la funcin del gobierno en las prestaciones jubilatorias, o por lo menos dar la oportunidad
de establecer sistemas alternativos que no supongan la acumulacin de pasivos pblicos futuros. Como mnimo, la presencia de esos mercados debera ayudar a evaluar si los sistemas
jubilatorios actuales son o no son justos y qu grado de redistribucin de las generaciones
futuras a las actuales implican esos sistemas.
La segunda justificacin, es decir, el endeudamiento para el desarrollo, parece ser
evidente por s misma. Cabe poca duda de que los pases en desarrollo se beneficiaran de
un aumento de la inversin en capital humano y fsico de tal magnitud que no puede financiarse exclusivamente con impuestos corrientes. Es ms, se ha demostrado que los cuellos
de botella en materia de infraestructura son particularmente graves en Amrica Latina y el
Caribe (vase el captulo 10). Pero, justifica esto el endeudamiento y el gasto pblico? Si
bien muchos proyectos de infraestructura tienen un claro contenido de bien pblico, actualmente el sector privado puede aportar una mayor proporcin de la inversin necesaria para
financiarlos.2 Es ms, los datos indican que los proyectos privados de infraestructura han
aumentado en forma sustancial en los ltimos 20 aos, aunque su crecimiento no ha contrarrestado totalmente la reduccin observada de la inversin pblica. Esta insuficiencia brinda
una explicacin inmediata de la persistencia de los cuellos de botella en infraestructura.3
Otra rea en la que el gobierno debera retener una funcin importante es la inversin en
capital humano. Aqu, existen problemas que los mercados de capitales privados probablemente no puedan resolver. En la prctica, sencillamente no es posible, por ejemplo, que los
hogares pobres, que carecen de garantas negociables, financien una educacin solicitando
prstamos a cuenta de los ingresos futuros de sus hijos.4
Si bien el desarrollo de los mercados de capitales privados tambin ha restado importancia a la necesidad del gasto pblico para suavizar el impacto de los ciclos econmicos y
otros shocks, la justificacin de tales gastos contina siendo robusta. En las fases descendentes del ciclo econmico, los hogares y las empresas padecen reducciones en el valor de
sus garantas tangibles, lo que limita su capacidad para obtener prstamos y de esa manera
suavizar el consumo y la inversin. Por otra parte, cuando se considera la posibilidad de
obtener un prstamo, no hay razn alguna para tener en cuenta los efectos agregados (macroeconmicos), que repercuten en todo el pas en forma de una externalidad. Los shocks
de gran magnitud, como los asociados a catstrofes naturales y operaciones de rescate
Existe tambin un prolongado debate sobre cul sera la tasa de descuento adecuada para el sector pblico, y
algunos economistas sostienen que la tasa de descuento del gobierno debera ser diferente de la tasa de inters
de mercado de los inversionistas privados (en Spackman, 2004, podr consultarse una revisin reciente de esta bibliografa). Si la tasa de descuento del gobierno es ms baja que la tasa privada, entonces el gobierno debera estar
dispuesto a financiar proyectos de inversin que el sector privado no est dispuesto a asumir. No obstante, esta
diferencia en las tasas de descuento no necesariamente requiere que el gobierno obtenga prstamos para financiar
proyectos de inversin que no le interesan al sector privado, dado que el gobierno podra cumplir sus planes de
inversin deseados dando al sector privado un subsidio igual a la diferencia entre ambas tasas de descuento.
3
De hecho, hay evidencia de que la inversin pblica y privada en infraestructura pueden complementarse en lugar
de sustituirse mutuamente: el sector pblico contina teniendo una funcin en la inversin en infraestructura que
mejora la eficiencia y los incentivos para la inversin en infraestructura del sector privado. Por supuesto, esto supone
que el gobierno est en condiciones y dispuesto a invertir en actividades con altos niveles de rendimiento social.
Como se explica en los captulos 9 y 10, no suele suceder as.
4
Por supuesto, esto no se refiere a si el gobierno deber o no promover la inversin en capital humano mediante
subsidios o prstamos para educacin o financiando directamente la escolaridad pblica. Vase un anlisis de estos
temas en Shleifer (1998).

278
financiero, tambin requieren incrementos abruptos del gasto pblico. Dichos incrementos
no pueden financiarse con los ingresos corrientes; es conveniente suavizar durante lapsos
prolongados el impacto de esos acontecimientos sobre las tasas impositivas, lo que implica
un largo perodo de endeudamiento pblico. Aqu el problema es que la prima por riesgo
de crdito en fondos obtenidos en prstamo suele aumentar sensiblemente en las malas
pocas, precisamente cuando el pas ms necesita financiamiento. El incremento puede ser
ms marcado en los mercados mundiales, que es donde tiene ms sentido procurar obtener financiamiento durante una recesin nacional. As, en lugar de obtener ms prstamos
durante perodos de dificultades, a menudo las economas emergentes deben enfrentarse
con una oferta de financiamiento ms limitada y ms costosa.5
LA DEUDA PBLICA EN EL SIGLO XXI

La conclusin que surge es que sigue habiendo razones legtimas para que los gobiernos se
endeuden, aunque las imperfecciones de los sistemas polticos y de los mercados financieros plantean el riesgo de que los recursos obtenidos al contratar deuda soberana puedan
utilizarse de manera indebida o estar sujetos a restricciones impropias. Para limitar las vulnerabilidades que resultan de la deuda soberana y maximizar su valor econmico, la poltica
de deuda debera dirigirse a tres objetivos:
Establecer controles esenciales del flujo de deuda. Esto implica crear un marco de
poltica fiscal para que la deuda se mantenga dentro de niveles sostenibles.
Manejar adecuadamente el monto de deuda heredada. Para esto se debe utilizar una
combinacin de instrumentos de deuda a fin de reducir al mnimo la vulnerabilidad a
una crisis de deuda y atenuar las limitaciones impuestas por la deuda sobre la poltica
monetaria y fiscal, en tanto se mantiene a niveles aceptables el costo del servicio de
la deuda.
Mejorar el entorno financiero internacional en el que se toman estas decisiones. Para
ello debern establecerse reformas al entorno financiero mundial para que el endeudamiento soberano sea ms seguro.
CONTROL DEL FLUJO DE DEUDA

Qu pueden hacer los pases para manejar mejor el proceso actual de acumulacin de
deuda? Las reformas dentro del pas debern comenzar con medidas que aseguren que el
gobierno solicite prstamos por razones adecuadas (para que sea ms uniforme la recaudacin de impuestos, para invertir en infraestructura de alto rendimiento o para fines de redistribucin intergeneracional socialmente deseable, como se ha descrito previamente). En
cambio, no sera conveniente solicitar prstamos constantemente para, entre otras cosas,
pagar los salarios de empleados pblicos cesantes.
Sin embargo, las motivaciones polticas y las consideraciones electorales pueden distorsionar las decisiones sobre la obtencin de prstamos, como se explica en el captulo 9.
En cambio, las economas avanzadas se ven apenas marginalmente afectadas por el deterioro de la calidad del
crdito durante las fases descendentes del ciclo econmico.
279

CAPTULO 14
Las reformas polticas y de procedimientos y una mayor transparencia fiscal pueden ayudar
a limitar los problemas vinculados con esas distorsiones. Un gran cmulo de bibliografa emprica demuestra actualmente que los procedimientos fiscales ms centralizados, que dejan
menos autonoma a los ministerios para ejecutar el gasto, propician mejores resultados
fiscales. De la misma manera, los sistemas fiscales federales que limitan las transferencias
fiscales verticales del gobierno central a los gobiernos subnacionales limitan las posibilidades de que estos ltimos gasten ahora y exijan ms tarde transferencias adicionales de
aquel. Por ltimo, los sistemas polticos que producen gobiernos mayoritarios o coaliciones
estables que no son propensas a una rotacin excesiva alientan a los polticos a adoptar
horizontes razonablemente largos al tomar decisiones fiscales.
Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no se vean distorsionadas por influencias polticas es adoptar reglas fiscales que impongan lmites al uso
injustificado de expansiones fiscales. Las reglas fiscales ms comunes son los estabilizadores automticos y las metas fiscales. Los estabilizadores automticos son impuestos y
transferencias que se ajustan durante el ciclo econmico. Los impuestos progresivos a la
renta constituyen un buen ejemplo: los ingresos por concepto de impuesto a la renta son
ms altos cuando las rentas son ms altas. Los estabilizadores automticos tienen varias
ventajas sobre las modificaciones tributarias discrecionales. Una de ellas es que los estabilizadores automticos simtricos no dan lugar a un sesgo de dficit. La simetra implica
que el aumento de los ingresos en relacin con el gasto durante una fase de expansin es
ms o menos igual a la reduccin de los ingresos en relacin con el gasto durante una fase
de contraccin. En cambio, la tentacin de elevar el gasto durante pocas malas puede no
coincidir con el deseo o la capacidad de reducirlo en pocas buenas cuando se realiza la estabilizacin anticclica en forma discrecional. Por supuesto, los estabilizadores automticos
slo pueden utilizarse en pases que tienen acceso a recursos durante pocas malas. Para
ello, los pases necesitan tener acceso continuo a los mercados internacionales de capital o
acumular recursos en un fondo de estabilizacin.
En algunas de las leyes de responsabilidad fiscal adoptadas por muchos pases latinoamericanos durante el decenio pasado, se han incluido metas fiscales como presupuestos equilibrados o topes de dficit establecidos legalmente que tambin han
sido notorias en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de Europa. Estas reglas de poltica
fiscal difieren en su medicin del desempeo fiscal, en tanto impongan un tope estricto o
simplemente una meta, y en sus disposiciones, en caso de que no se cumplan las metas
o surjan circunstancias especiales. Entre los indicadores del desempeo figuran el dficit
presupuestario, los niveles de deuda y el gasto pblico a distintos niveles de gobierno.
Algunas de las reglas permiten mrgenes en torno a la meta o promedios en el tiempo
para dar oportunidad de compensar las insuficiencias de recursos, y muchas permiten
desviaciones en caso de crisis internacionales o catstrofes naturales. Al mismo tiempo,
las leyes prescriben estrictas sanciones financieras o judiciales en caso de incumplimiento
(Kopits, 2001).
En todo caso, estas medidas suponen costos. Las reglas son rgidas por naturaleza. En
circunstancias extremas, como una recesin extraordinariamente grave, una crisis financiera o un desastre natural, puede ser conveniente para fines de estabilizacin recortar
impuestos o elevar la deuda pblica ms de lo que sera adecuado en una fase tpica de
desaceleracin. Algunas reglas incluyen clusulas de escape para esas contingencias. Pero

280
esto puede plantear sus propios problemas. Los polticos inclinados a utilizar el gasto pblico
para reforzar sus perspectivas de ser reelectos se vern tentados de citar una contingencia
imprevista que justifique un incremento discrecional en el gasto toda vez que se aproxime
una eleccin. Este problema puede aminorarse asignando responsabilidades para declarar
la existencia de una contingencia ante una entidad extrapoltica independiente pero, en la
prctica, es difcil hacerlo. No obstante, pueden designarse reglas que respondan mejor ante
las condiciones econmicas actuales. En este sentido, la regla chilena, descrita en detalle en
el recuadro 9.3, constituye un paso adelante porque apunta a una medida estructural que
ajusta el saldo presupuestario efectivo segn el estado de la economa y el precio del cobre,
un mineral de exportacin que contribuye sustancialmente a la posicin fiscal del pas. En
forma similar, la ley de responsabilidad fiscal de Brasil fija lmites a la acumulacin de deuda
y a los pasivos contingentes con algunas clusulas de escape bien definidas que estn relacionadas con el estado de la economa (vase el recuadro 9.4).
Otro problema es que uno de los principales componentes de la acumulacin de deuda
es resultado de los pasivos contingentes (o esqueletos) y de los efectos de valuacin que
no se registran en la medicin tradicional del dficit fiscal, que constituye el objetivo de las
reglas de la poltica fiscal (vase el captulo 3). Una forma de resolver este problema podra
ser fijar un tope a la deuda pblica y no al dficit del gobierno. No obstante, los pasivos
contingentes pueden derivarse de obligaciones del gobierno soberano sin financiamiento
previsto (como las obligaciones jubilatorias en un rgimen de reparto), obligaciones implcitas para el servicio de la deuda de los gobiernos subnacionales y responsabilidad implcita
por los pasivos de las empresas pblicas, bancos, etc. Esto significa que podra ser difcil
para el gobierno hacer caso omiso de estos pasivos cuando no hubiese espacio para acomodarlos si se respetara la regla de la deuda. Y puede ser igualmente difcil imponer una
regla sobre el volumen de pasivos contingentes. La magnitud de estos pasivos suele ser
difcil de estimar, precisamente porque son contingentes. En este sentido, podra ser muy
til mejorar la transparencia de la poltica fiscal y darle la mayor amplitud posible al presupuesto, lo que de todas maneras es deseable en cualquier circunstancia. Para los intereses
especiales que pujan por rescates con beneficios concentrados en pocos pero costos sociales generalizados, ser mucho ms difcil actuar si las polticas fiscales se formulan a la luz
del da y no es posible ocultar fcilmente los gastos adicionales como si fueran actividades
extrapresupuestarias. En general, la transparencia fortalecer la operacin de las fuerzas
del mercado, donde las tasas de inters y las calificaciones crediticias proporcionarn de
manera ms adecuada una evaluacin de la sostenibilidad fiscal. A su vez, una disciplina
ms intensa del mercado ejercer presin sobre las autoridades para abstenerse de crear
demasiados esqueletos.
Las instituciones basadas en reglas tambin pueden ayudar a los pases a manejar
flujos de ingresos voltiles como resultado de las exportaciones de productos primarios,
ya sea mediante los impuestos o la propiedad directa del recurso natural. De hecho, en
Amrica Latina y el Caribe hace bastante tiempo que se vienen utilizando ampliamente
fondos de estabilizacin para productos primarios (Engel y Meller, 1993). La idea es ahorrar
recursos en pocas buenas y utilizarlos en pocas malas, lo que constituye un principio
acertado. No obstante, la experiencia obtenida con los fondos de estabilizacin no ha
sido totalmente satisfactoria. Muchos fondos de estabilizacin han sido expropiados (en
otras palabras, se modificaron sus reglas y se gastaron prematuramente sus activos, y
281

CAPTULO 14
terminaron estabilizando muy poco). Adems, aun cuando un fondo de estabilizacin est
funcionando como se haba previsto, el gobierno puede incurrir en gastos excesivos con
cargo al presupuesto central durante un perodo de auge de precios de productos primarios,
contrarrestando de hecho los ahorros acumulados por el fondo de estabilizacin. Se trata
Recuadro 14.1 Fondos de estabilizacin ms eficaces

El primer problema con el diseo de los primeros fondos de estabilizacin es que fueron implementados como reglas de ahorro y
no como reglas de gasto. Desde el punto de
vista terico, una regla de ahorro es exactamente lo mismo que una regla de gasto,
pero en la prctica no lo es, porque con las
reglas de ahorro los polticos se ven ms
tentados de gastar los recursos que se ahorraron en los fondos de estabilizacin (este
es el problema de la apropiabilidad). Si
un pas ha ahorrado una gran proporcin de
su PIB en una cuenta para estabilizacin, la
tentacin de utilizar esos fondos es enorme,
y si la ley impide que los polticos empleen
el dinero acumulado en el fondo, este
puede usarse como garanta para obtener
nuevos prstamos. Tambin es posible que
se reinterprete la ley para poder retirar los
recursos, o que el Poder Ejecutivo declare
un estado de emergencia, y pueda de esta
manera reasignar los fondos. En definitiva,
si se ahorra demasiado, parte de ese ahorro
ser retirado.
La utilizacin de reglas de gasto en lugar
de reglas de ahorro puede corregir parte del
problema de la apropiabilidad. Considrese
el siguiente ejemplo: supngase que existe
una meta de ingresos fiscales de US$10.000
millones, y que los ingresos actuales ascienden a US$11.000 millones. Segn la regla de
ahorro habra que colocar US$1.000 millones
en el fondo de estabilizacin. El gobierno
podra cumplir la ley y colocar US$1.000

millones en el fondo y luego utilizarlo como
garanta para obtener en prstamo otros
US$1.000 millones que empleara para incrementar el gasto a US$11.000 millones.
La ley se respeta al pie de la letra (porque
no dice nada sobre la capacidad de obtencin de prstamos del gobierno), pero
no se respeta su espritu porque no hubo
ahorro neto. Por otra parte, una regla de
gasto habra prescrito que el gobierno poda
gastar nicamente US$10.000 millones. Si el
Congreso decide entonces incrementar el
gasto, tendr que explicar por qu est contraviniendo una ley. Por eso es mucho ms
difcil efectuar apropiaciones bajo reglas de
gasto que bajo reglas de ahorro. Las reglas
de gasto atacan directamente la fuente del
mal comportamiento. Es ms, los fondos de
estabilizacin basados en reglas de gasto
pueden ser congruentes con las leyes de
responsabilidad fiscal, en tanto que habr
que modificar todos los aos las reglas de
ahorro para alcanzar ese fin. Por supuesto,
tanto las reglas de ahorro como las de gasto
pueden contravenirse, pero los fondos de estabilizacin definidos como reglas de ahorro
son ms fciles de quebrantar.a
El segundo problema que tienen que
afrontar los fondos de estabilizacin es el
de la gobernabilidad. En general, si un pas
tiene varias fuentes de riesgo fiscal tiende
a adoptar un fondo de estabilizacin para

282
de un problema no con el concepto de fondo de estabilizacin en s, sino con el diseo de

muchos fondos de estabilizacin que se establecieron en el pasado, y con el marco institucional fiscal ms amplio dentro del cual operan (vase el recuadro 14.1).
cada una (los fondos se crean en secuencia,

y cada nueva ley no modifica las existentes). Desde un punto de vista prctico, es
ineficiente tener varios fondos para lograr
el mismo objetivo, y los fondos se vuelven
inmanejables.
Un tercer problema con el diseo de los
fondos de estabilizacin es la manera en
que se invierten sus recursos. El instrumento
financiero que da la mejor estabilizacin
es aquel en el que el rendimiento de los
activos mantiene una correlacin negativa
con los shocks fiscales que padece el pas,
pero casi todos los fondos de estabilizacin
invierten sus recursos en bonos del Tesoro
a corto plazo emitidos por Estados Unidos u
otras economas avanzadas. El objetivo de
esta estrategia de inversin es maximizar la
liquidez del fondo de estabilizacin. El problema es que estos instrumentos financieros
tienen una correlacin muy limitada con el
riesgo contra el cual tiene que asegurarse
el pas. Considrese, por ejemplo, el caso
de un importador de petrleo que quiere
asegurarse contra un incremento repentino
del precio de ese mineral. No sera mejor
un fondo invertido en acciones de empresas productoras de petrleo que un fondo
invertido en ttulos del Tesoro de Estados
Unidos? Este ltimo no tiene correlacin (o
tiene una correlacin limitada) con el precio
del petrleo; el primero tiende a dar resultados insatisfactorios cuando los precios del
petrleo son bajos (es decir, cuando el pas

no necesita el dinero) pero sus resultados
son mejores cuando el precio del petrleo
es alto (es decir, cuando el pas s necesita
el dinero). Considrese en cambio el caso
de un productor de petrleo que quiere
asegurarse contra una baja repentina del
precio del crudo. La estrategia de inversin
ideal sera invertir en valores que se negocian en el mercado burstil japons, que
tiende a moverse en direccin opuesta a
la del precio del petrleo, generando altos
rendimientos cuando el precio del petrleo
es bajo (es decir, cuando el pas productor
de petrleo necesita recursos) y rendimientos bajos cuando el precio del petrleo es
elevado (es decir, cuando el pas productor
de petrleo no necesita recursos adicionales). Evidentemente, se trata de ejemplos
burdos, pero lo que se quiere demostrar es
que los pases pueden obtener mejores resultados siguiendo otras estrategias en lugar
de mantener sus fondos de estabilizacin en
efectos del Estado a corto plazo emitidos
por economas avanzadas.
Por supuesto, tambin podra violarse la regla

de maneras menos transparentes; por ejemplo,
asumiendo pasivos contingentes, como garantas
de crdito, por medio del fondo de estabilizacin.
Fuente: Con base en el trabajo de Rigobn
(2006).
283

CAPTULO 14
ADMINISTRACIN DE LA DEUDA EXISTENTE

Incluso cuando los pases tienen buenas polticas para controlar los dficits, la gestin de los
saldos heredados de deuda plantea varios retos. La elevada volatilidad econmica y la baja
credibilidad de las polticas suelen ser cuestiones ms graves en las economas de Amrica
Latina y el Caribe que en las de otros mercados emergentes, y huelga mencionar a las economas avanzadas (BID, 1995). La volatilidad de las variables econmicas fundamentales (PIB,
trminos del intercambio, tipos de cambio, ingresos tributarios) de la regin est vinculada
con factores que van desde la diversificacin limitada de la economa hasta una estrecha
base tributaria. En parte como resultado de ello, los procesos polticos de Amrica Latina y el
Caribe tienden a ser menos eficaces y transparentes, lo que resta credibilidad a las polticas
econmicas y socava la confianza de inversionistas residentes e internacionales.6 Los pases
de la regin suelen ser especialmente dependientes del endeudamiento externo, pero la
volatilidad y la tendencia al pnico de los inversionistas hace que el acceso a los mercados
extranjeros sea poco confiable. Esto implica que mantener un dficit pblico razonablemente bajo no basta para evitar la posibilidad de que se produzca una crisis de deuda.7 En el
contexto de Amrica Latina y el Caribe tambin es esencial crear una estructura de deuda
que haga que las finanzas pblicas sean menos vulnerables a los shocks.
Para ganar credibilidad es necesario crear y mejorar la percepcin de que la deuda pblica no es un pasivo al que se le presta servicio en pocas buenas y al que se reestructura
en pocas malas, sino una obligacin a la que se dar servicio en todas las circunstancias
razonables. Una reforma presupuestaria que incremente la probabilidad de que la deuda
de un pas se limite a niveles prudentes puede mejorar esta percepcin, as como tambin
puede hacerlo la creacin de una clase de inversionistas nacionales que adquieran ttulos de
deuda pblicos y que sean menos propensos que los inversionistas internacionales a tener
un comportamiento de manada. Un grupo de inversionistas de estas caractersticas podra
ser una fuerza poltica slida a favor de polticas fiscales responsables y de un servicio de
la deuda confiable.
Uso de contratos contingentes

Aun cuando exista la ms firme determinacin de respetar las deudas, la probabilidad de
que un shock adverso extremo incline la situacin hacia un refinanciamiento seguir siendo
mayor en pases con economas emergentes, y es precisamente en esa situacin que las
polticas bien diseadas de gestin de la deuda pueden mejorar la relacin inversa entre el
riesgo de que se produzca una crisis de deuda y el costo del financiamiento soberano. Tal
como se destaca en el captulo 13, la estructura de la deuda pblica contribuye a la carga
que impone la deuda tanto como el nivel de deuda en s. En Amrica Latina en particular, a
menudo esa estructura se inclina hacia instrumentos denominados en moneda extranjera.
En este caso, el ajuste del tipo de cambio real tiene un poderoso impacto sobre el indicador
La eficacia de los procesos de formulacin de polticas fue analizada con detenimiento en el documento del BID
(2005a).
7
Despus de todo, en el captulo 3 se muestra que los dficits registrados explican nicamente el 5% de la varianza
del aumento de la deuda en Amrica Latina y el Caribe.

284
de sostenibilidad ms ampliamente usado, la razn deuda/PIB, y en la mayora de los casos

sobre las mediciones de cun oneroso es el servicio de la deuda. Pero existen otros factores,
como los precios de los productos primarios y otros shocks reales, o el contagio y el pnico
exgenos, que tambin pueden afectar muy rpidamente los indicadores de sostenibilidad
de la deuda (vase el captulo 12).
Todo esto justifica la introduccin de contingencias en los contratos de deuda con caractersticas similares a las de las acciones que se negocian en bolsa y que permiten una
distribucin ms eficiente de esta volatilidad.8 Estos seran instrumentos que ofrecen rendimientos ms bajos durante pocas malas y rendimientos ms altos durante pocas buenas,
lo que los hace ms seguros para los inversionistas y daran a los gobiernos la oportunidad
de gestionar mejor la orientacin de su poltica fiscal a lo largo del ciclo econmico. Los
pagos de intereses pueden indexarse en funcin de los precios de los productos primarios,
los trminos del intercambio o la tasa de crecimiento del PIB. Si bien la recomendacin tradicional ha sido indexar al precio de un producto bsico y en algunos casos sigue siendo una
buena recomendacin, las economas emergentes se estn diversificando y es probable
que un contrato de deuda indexado a la tasa del crecimiento del pas se aplique actualmente
a un conjunto ms amplio de pases (vanse Anderson, Gilbert y Powell, 1989; Borensztein
y Mauro, 2004; Caballero y Panageas, 2006; Hausmann y Rigobn, 2003, y Eichengreen y
Hausmann, 2005, donde se explican diferentes formas de deudas indexadas). En un contrato de este tipo, cuando bajan los precios de los productos primarios o se desaceleran las
tasas de crecimiento, tambin se reducir la carga del servicio de la deuda para el gobierno
porque los inversionistas la compartirn con l.9 En el captulo 13 se demuestra que al hacer
uso de esas disposiciones puede reducirse la volatilidad de la razn deuda/PIB de un pas y
puede disminuir la probabilidad de que ocurra una crisis de deuda. Como ya se seal, las
oportunidades para que los gobiernos soberanos hagan uso de un conjunto ms amplio de
instrumentos de deuda han aumentado significativamente en los ltimos aos.
Otra opcin es obtener cobertura contingente directamente de los mercados financieros internacionales, mediante el uso de contratos derivados. Un ejemplo lo aportara el caso
de un pas que produce productos primarios y que est sujeto a shocks fiscales debido a la
fluctuacin de los precios de esos productos. Ese pas puede reducir la incertidumbre recurriendo a los mercados de futuros, de contratos a trmino y de opciones para su producto.
No obstante, en la prctica este enfoque tiene sus propios problemas. En primer lugar, muchos mercados de futuros y de opciones carecen de profundidad y liquidez y por lo tanto
ofrecen un alcance de seguro limitado. La falta de mercados es ms aguda con respecto a
acontecimientos tales como fluctuaciones de los ingresos del turismo, huracanes y otros
desastres naturales. Afortunadamente la innovacin de los mercados financieros est ampliando el alcance para utilizar este tipo de cobertura de mercado a manera de seguro, como
fue el caso de la operacin reciente de Mxico, mediante la cual obtuvo seguro contra terremotos para tres reas geogrficas en riesgo (vase el recuadro 14.2). Segundo, los contratos
que tengan por objeto aislar a los pases de shocks externos pueden resultar muy grandes
y complicados, y representar una carga en trminos de gestin, y puede ser difcil dar a los
Vase una explicacin general de las ventajas de los contratos contingentes en Shiller (2003).
En el lmite, la indexacin del principal al PIB o a los trminos del intercambio puede estabilizar automticamente
la razn deuda/PIB o deuda/exportaciones.
285

CAPTULO 14
Recuadro 14.2 El bono de catstrofe de Mxico

En mayo de 2006 Mxico coloc un nuevo
instrumento financiero que asegura una
compensacin al pas en caso de que se
produzca un terremoto en tres zonas de
riesgo de la costa del Pacfico y alrededor
de la Ciudad de Mxico. Este es el primer
bono de catstrofe colocado por un pas
latinoamericano y se espera que sea el primer paso del plan del gobierno mexicano
para asegurarse contra desastres naturales,
incluidos los huracanes.
La operacin comprende dos instrumentos: un seguro paramtrico directo,
segn el cual Mxico recibir pagos en caso
de que un terremoto de cierta magnitud
azote en los prximos tres aos las regiones
prescritas, y dos bonos de catstrofe cuyo
principal quedar cancelado si se produce
ese tipo de desastre. El valor nominal total
de los dos bonos asciende a US$160 millones, los que sumados a la compensacin
monetaria contemplada en los contratos de
seguro hacen un total de US$450 millones
en compensacin (US$150 millones en caso
de terremoto en cada una de las regiones).
El costo para Mxico tambin se divide en
dos partes: un diferencial anual de 230

puntos bsicos en los bonos de catstrofe y
la prima de seguro directa de alrededor de
US$14 millones.
Una operacin de este tipo ilustra las
ventajas econmicas de utilizar un seguro
de mercado para obtener proteccin contra
shocks potenciales, en este caso, desastres
naturales. El seguro de mercado es ms
costo-efectivo que el autoseguro. Es tambin un instrumento que est menos sujeto a
manipulaciones o distorsiones por parte del
sistema poltico y, por lo tanto, no hay que
subestimar su importancia. Si bien se trata
de una iniciativa relativamente modesta,
segn se inform se requirieron casi tres
aos para estructurarla, en gran medida
debido a lo intrincado del proceso de aprobacin presupuestaria. Cabe sealar que
la obtencin del seguro como parte de una
oferta de bonos puede simplificarse porque,
en general, las oficinas que se ocupan de
la gestin de la deuda pblica tienen amplia autoridad para emitir instrumentos de
deuda, y los pagos de intereses no requieren
asignaciones presupuestarias especficas.
negociadores del gobierno un margen de maniobra suficiente para operar en los mercados
y a la vez asegurar que las operaciones y los riesgos que asumen sean congruentes con los
objetivos del gobierno.
Por ltimo, para obtener alguna forma de seguro de mercado, ya sea a travs de contratos derivados o mediante la indexacin de la deuda, debe superarse un obstculo ms
contundente. Por su misma naturaleza, el mecanismo que se disee implica un costo que
debe pagarse durante las pocas buenas. Esto es semejante a pagar una prima de seguro,
y toma la forma de una prdida en un contrato de futuros o de opciones o altos pagos de
cupn sobre la deuda. Dado que estos contratos son relativamente complejos, esas prdidas pueden ser fcilmente mal interpretadas y volverse polticamente costosas. Esto crea

286
pocos incentivos para que los polticos celebren contratos de este tipo a gran escala, especialmente si son un tanto miopes, si se tiene en cuenta que probablemente el costo deba
pagarse de inmediato pero los beneficios del seguro se recibirn varios aos ms tarde.
Relacin inversa entre moneda de denominacin y vencimiento

Otra relacin inversa que surge con frecuencia en el contexto de la desdolarizacin de la
deuda soberana (es decir, del cambio de instrumentos denominados en moneda extranjera
a instrumentos denominados en moneda local) es la que existe entre el riesgo cambiario
y el riesgo de refinanciamiento de la deuda. La deuda denominada en moneda local suele
colocarse a plazos cortos, en gran medida por las altas primas aplicadas a instrumentos en
moneda nacional resultado de que persistan temores de inflacin, que han sido desde hace
mucho una preocupacin en Amrica Latina, lo que vuelve sumamente costoso obtener
prstamos en moneda local a largo plazo (vase el captulo 13). Por otra parte, cuando la credibilidad slo puede recuperarse gradualmente, los gobiernos debern evitar asumir primas
de alto riesgo en bonos de largo plazo. Si las opciones se limitan a deuda en moneda extranjera a tasa fija y a largo plazo y deuda en moneda nacional a corto plazo, al emisor le conviene
mantener una cartera diversificada. La deuda en moneda extranjera a tasa fija protege al emisor de fluctuaciones agudas de las tasas de inters sobre los instrumentos en moneda local,
en tanto que los pasivos nacionales a corto plazo lo protegen contra un incremento brusco
de la carga de la deuda cuando se deprecia la moneda nacional. Los instrumentos indexados
a la inflacin constituyen una alternativa que puede ayudar a mejorar esta relacin inversa.
Pueden emitirse instrumentos indexados a la inflacin a largo plazo y a un costo moderado,
porque los inversionistas estn protegidos del riesgo de una inflacin imprevista. Pero los gobiernos pueden haber sufrido experiencias pasadas desfavorables en las cuales la indexacin
financiera dio origen a una indexacin generalizada de salarios, pensiones, subsidios, etc.,
creando una situacin de inflacin persistente e inflexibilidad de los precios relativos. Aun as,
algunos pases han logrado utilizar con xito y en forma generalizada instrumentos financieros indexados sin empeorar perceptiblemente la persistencia de la inflacin.
Dado que la experiencia reciente ha sealado a las fluctuaciones cambiarias como
fuente importante de vulnerabilidad, los gobiernos de Amrica Latina reaccionaron prefiriendo deuda en moneda local en lugar de deuda en dlares.10 Pero tampoco es ninguna
panacea cambiar un riesgo por otro (en este caso, el riesgo cambiario por el riesgo de refinanciamiento). Si el siguiente shock que afecta a la economa de la regin es un aumento
de los costos de financiamiento en moneda local y no una cada de los tipos de cambio, una
exposicin concentrada por el lado del vencimiento puede demostrar que no ha sido una
apuesta prudente. Todava no existe una amplia base de inversionistas en ttulos de deuda
denominada en moneda nacional a tasas nominales fijas y vencimientos razonablemente
largos. Es interesante sealar que los inversionistas extranjeros parecen ms interesados en
estos tipos de instrumentos, porque estn menos preocupados por la historia de inflacin
(vase el captulo 7). Pero al mismo tiempo estos inversionistas pueden ser muy sensibles a
las variaciones de la calidad del crdito o a las perspectivas menos favorables de la rentabili-
10
Con todo, la deuda en moneda extranjera sigue representando aproximadamente la mitad de las obligaciones
soberanas de la regin (vase el captulo 2).
287

dad en el corto plazo, lo que significa que el acceso a los mercados puede ser poco confiable
para los prestatarios soberanos de Amrica Latina.
Esto sugiere que para eliminar (o reducir) la relacin inversa que existe actualmente
entre la moneda de denominacin y el vencimiento tambin ser necesario que se desarrollen mercados de bonos lquidos y de buen funcionamiento para negociar instrumentos
en moneda nacional sustentados por una base estable de inversionistas. Los inversionistas
institucionales nacionales, como los fondos de pensiones, son quienes constituyen cada vez
ms el ncleo de esa base de inversionistas en muchos pases. Por la ndole de sus pasivos ante los beneficiarios y tambin por la regulacin directa los fondos de pensiones
son naturalmente inversionistas estables que optan preferentemente por los mercados
nacionales de bonos. A medida que las polticas e instituciones de los pases de la regin
adquieran credibilidad y los temores inflacionarios continen cediendo, esta base nuclear de
inversionistas se ampliar cada vez ms. De hecho, una mejor estructura de la deuda dar
ms solidez al marco de polticas de estos pases y contribuir a otorgar ms credibilidad a
la estabilidad de los precios y del tipo de cambio. Por consiguiente, la estrategia para tener
acceso a deuda denominada en moneda nacional, de alta calificacin crediticia, a tasa fija
y a largo plazo, deber basarse en estos dos elementos: mejorar la credibilidad mediante
polticas bien concebidas y desarrollar mercados de bonos locales.
Manejo de los riesgos del refinanciamiento

Grco 14.2
Reservas internacionales
40
35
30
25
20
15
10
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
5
1991
Aun cuando los pases se encuentren en

una slida posicin en lo que se refiere a
la sostenibilidad de la deuda, pueden enfrentar problemas de liquidez. Los pases
necesitan refinanciar la deuda a medida
que va venciendo y cubrir sus necesidades
anuales de financiamiento, y esto puede
tornarse prcticamente imposible en caso
de que se produzca una interrupcin sbita
en los mercados financieros mundiales.
Adems, una crisis de liquidez puede hacer
estallar problemas de insolvencia ms fundamentales provocando una amplia depreciacin del tipo de cambio, una recesin
y/o crisis bancarias. Cuando la deuda est
denominada en moneda extranjera, nicamente la acumulacin de un gran volumen de reservas internacionales puede
proteger a un pas de crisis potenciales de
liquidez. En aos recientes, las economas
emergentes, especialmente las de Asia,
han acumulado cuantiosas reservas internacionales (grfico 14.2). La acumulacin
de reservas en Amrica Latina ha sido una
Asia del Este
Europa del Este

y Asia Central
Amrica Latina y
el Caribe
Medio Oriente y
Norte de frica
Asia Meridional
frica Subsahariana
Fuente: Base de datos de Estadsticas nancieras

internacionales (FMI).

CAPTULO 14
1990
288
de las menos extensas de todas las regiones, pero aun as es significativa. Si bien en algunos
casos, sobre todo el de los exportadores de petrleo de Medio Oriente, el nivel de reservas
excede mucho lo que parece necesario desde el punto de vista de la estabilidad financiera,
para muchas economas emergentes el principal propsito de la acumulacin de reservas
internacionales es la prevencin de crisis.
Pero la acumulacin de reservas internacionales resulta costosa. Las reservas se mantienen en activos lquidos seguros para poder movilizarlas cuando sea necesario intervenir
en el mercado cambiario, ya sea para impedir amplias fluctuaciones del tipo de cambio en
condiciones desordenadas del mercado o simplemente para suavizar el efecto de los shocks
temporales. Pero los activos seguros y lquidos como los bonos del Tesoro de Estados Unidos pagan bajas tasas de inters. Para los mercados emergentes, el diferencial de su propia
deuda con respecto al rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede ser
significativo. Por consiguiente, el autoseguro entraa un costo diferencial que el gobierno
tiene que pagar por encima del rendimiento de los activos externos lquidos para financiar
la adquisicin de reservas excedentarias, es decir, la prima por riesgo soberano, que para
la mayora de los pases de Amrica Latina, a diferencia de los pases asiticos, tiende a ser
elevada.11
El autoseguro, por su propia naturaleza, es una estrategia ineficiente. Cualquier automovilista reconocera la eficacia de adquirir una poltica de seguro del automvil en lugar de
ahorrar y acumular millones de dlares para cubrir una posible demanda por responsabilidad
civil antes de adquirir un automvil. Esencialmente en estos mismos trminos, algunos autores han propuesto formas de mejorar esta estrategia de autoseguro, por ejemplo, invirtiendo
las reservas en activos que mantienen una correlacin negativa con el riesgo pas (por oposicin a los activos en moneda extranjera de alta calificacin) o, en el caso de los exportadores
de productos primarios, mediante el uso de instrumentos derivados (Caballero y Panageas,
2005, 2006; Rigobn, 2006). Esta es una estrategia acertada suponiendo que existen activos
o instrumentos derivados relacionados con productos primarios que mantienen una correlacin confiable con el riesgo pas y un mercado suficientemente lquido. No obstante, es
necesario superar varios obstculos para implementar una estrategia de este tipo, incluido
el costo poltico ya mencionado de pagar la prima de seguro (en este caso, las prdidas en
los instrumentos derivados cuando la economa se encuentra en buena situacin). Pero es
ms fcil defender esta estrategia en pases cuyo volumen de reservas excede ampliamente
el que podra ser necesario nicamente para los fines de asegurar la estabilidad en el mercado cambiario.12
La constitucin de un autoseguro mediante la acumulacin de reservas tiene otra desventaja. Cualquier fondo de recursos pblicos de fcil disponibilidad est sujeto a capturas
polticas. En otras palabras, las reservas podran gastarse antes de que llegue el momento
11
Ntese que en algunos casos, sobre todo en China, la acumulacin de reservas se ha financiado en gran medida
mediante la emisin de moneda nacional (una deuda que no devenga intereses). Este incremento masivo de la masa
monetaria no ha tenido ninguna consecuencia inflacionaria gracias a las elevadas tasas de crecimiento de la economa y a la creciente monetizacin resultante de la transformacin de la economa en un sistema moderno basado en
el mercado. En este caso, el costo de la acumulacin de reservas no se percibe como alto.
12
Summers (2006) sugiere que las reservas que exceden el nivel requerido segn la regla de Guidotti-Greenspan
(que seala que las reservas debern ser suficientes para cubrir un ao de pasivos en la cuenta de capital) deberan
invertirse en acciones y no en letras del Tesoro de economas avanzadas.
289

CAPTULO 14
de utilizarlas. Esto se ha destacado en la bibliografa sobre fondos de estabilizacin pero se

aplica de manera ms general a cualquier tipo de ahorro pblico.
Una estrategia alternativa sera obtener seguro de liquidez en los mercados financieros
privados, por ejemplo, en forma de lneas de crdito que pudieran activarse en caso de una
incipiente interrupcin sbita de los flujos de capitales, medida por un incremento de los
diferenciales o alguna otra variable. De hecho, se implementaron lneas de crdito de ese
tipo en un grupo reducido de pases, entre ellos Mxico y Argentina (FMI, 1998). Sin embargo, el seguro de liquidez privado presenta varios retos. En particular, los prestamistas
privados quieren reducir su exposicin cuando se deterioran las condiciones y, en efecto,
pueden deshacer en otros mercados los prstamos que se activan mediante el acuerdo de
seguro de liquidez.
REFORMA DE LA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Las crisis financieras de la dcada de 1990 obedecieron, al menos en parte, a imperfecciones
del mercado que dieron lugar a un comportamiento de manada por parte de los inversionistas, a efectos de contagio y al pnico resultante de corridas de liquidez cuyas propias
expectativas terminaron producindolas (Calvo, 2005b). Esto sugiere una funcin que podra
desempear la comunidad internacional, y las instituciones financieras internacionales en
particular, en la puesta en marcha de iniciativas para limitar las consecuencias de la inestabilidad en los mercados financieros internacionales. Los esfuerzos en esta direccin adquirieron impulso tras las crisis de Asia y Rusia de 19971998 y siguen evolucionando a medida
que el sistema financiero mundial contina planteando retos.
La funcin tradicional de las instituciones financieras internacionales ha sido dar apoyo
financiero y a la poltica econmica cuando un pas que enfrenta una crisis cambiaria o financiera lo solicita. Pero es evidente que la mejor manera de reducir al mnimo los costos
de las crisis es, en primer lugar, evitarlas. Si bien esto depende de la adopcin de polticas
fiscales prudentes por parte de los pases mismos, la funcin de las instituciones financieras internacionales es ayudar a reducir los riesgos que surgen de los mercados financieros
mundiales, principalmente los riesgos de refinanciamiento de deudas y de contagio. Por
otra parte, estas instituciones se han ocupado de eliminar grandes obstculos que surgen al
tratar de resolver eventos de crisis de deuda.
Riesgo de refinanciamiento de deudas

Para fortalecer la prevencin de crisis, la comunidad internacional necesita poner en prctica planes para impedir o mitigar una escasez repentina de liquidez en monedas fuertes.
Las facilidades de crdito que evitan corridas de liquidez que puedan convertirse en crisis
de deuda se denominan facilidades crediticias preventivas,13 y consistiran en una ventanilla
de liquidez que presta en el corto plazo y a tasas de inters predeterminadas a pases que
renen los requisitos, en forma muy similar a como lo hace el banco central cuando, al
13
En este sentido, existe el precedente de la Lnea de Crdito Contingente que el FMI lanz en 1999. Por problemas
de diseo, este servicio financiero no result atractivo para los usuarios potenciales y finalmente fue desactivado en
2003 sin haber sido utilizado por ningn pas miembro. Vase al respecto FMI (2003b).

290
actuar como prestamista de ltima instancia, presta a instituciones financieras nacionales.

Dado que el riesgo de refinanciamiento de la deuda (es decir, la incertidumbre en torno al
acceso a fuentes de financiamiento) es el principal aspecto que impulsa corridas de liquidez,
la certidumbre de la disponibilidad de liquidez es un fuerte factor disuasivo de una corrida
autocumplida.
Si bien se ha reconocido que este tipo de facilidad crediticia es la mejor respuesta ante
los riesgos de liquidez y de contagio,14 es necesario resolver algunas dificultades para su
implementacin. Una de las preocupaciones que comnmente se expresa es la posibilidad
de un riesgo moral, y est relacionada con la posibilidad de que un gobierno adopte polticas
arriesgadas con recompensas polticas elevadas a corto plazo una vez que ha obtenido una
lnea de crdito para el pas. De hecho, el riesgo moral es algo que surge en relacin con
cualquier contrato de seguro. Como ocurre con el seguro privado, existen tambin mecanismos para resolver problemas de riesgo moral en el caso de los pases. Este tipo de facilidad
crediticia puede evitar el riesgo moral al aplicar condiciones de elegibilidad adecuadas,
basadas en condiciones exgenas al pas que recibe asistencia (como las tasas de inters
internacionales o los desastres naturales) o una condicin de precalificacin de la poltica
econmica. Esta ltima condicin podra determinar el volumen de recursos al que tiene
acceso un pas con base en indicadores congruentes y transparentes de la solidez de las
polticas del pas. Otro mecanismo podra ser el requisito de un compromiso por parte de
los pases de no obtener crditos en mercados internacionales si la prima de riesgo excede
un diferencial predeterminado, lo que impedira a tiempo un endeudamiento arriesgado o
excesos de gastos (Cohen y Portes, 2006). Las reglas de elegibilidad tambin podran enfrentar problemas relacionados con el gobierno de las instituciones que manejan la facilidad
crediticia (Powell y Arozamena, 2003). Por ejemplo, si la institucin que est proporcionando
el seguro declara que un pas ha dejado de reunir los requisitos (quiz porque se han deteriorado sus variables econmicas fundamentales) podra producirse una corrida en el mercado
y precipitarse una crisis.
Como respuesta parcial ante el riesgo de liquidez, algunas economas emergentes han
comenzado a desarrollar facilidades crediticias preventivas regionales. Por lo general, adoptan
la forma de acuerdos de canje regionales en virtud de los cuales los pases participantes pueden obtener prstamos de otros pases miembros por perodos limitados notificndolo con
poca antelacin. Estos mecanismos incluyen el North American Swap Agreement (NAWA),
la iniciativa Chiang Mai y el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR). Establecido en abril
de 1994 entre Canad, Mxico y Estados Unidos, el NAWA otorga prstamos renovables con
garanta a 90 das. La iniciativa Chiang Mai, lanzada en mayo de 2000 por los 10 pases miembros de la Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN), adems de Corea, China y
Japn, contempla acuerdos bilaterales de canje de monedas.15 En cuanto al FLAR, tuvo su
origen en 1978 como Fondo Andino de Reservas (FAR) y fue ampliado para incluir a todos los
pases latinoamericanos interesados (cambiando su nombre a FLAR) en 1988. Actualmente,
participan en l seis pases (Bolivia, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Per y Venezuela) y su
14
Vanse, entre otros, Fischer (1999), Jeanne y Zettelmeyer (2001), Ostry y Zettelmeyer (2005), Cordella y Levy Yeyati
(2006a) y Rajan (2006). El FMI (2006a) ha apoyado recientemente una nueva propuesta en este sentido.
15
Si bien los canjes de moneda entre los pases de la ASEAN se remontan a 1977, fueron utilizados raramente debido
a su pequeo volumen.
291

Grco 14.3
tamao (medido por el capital suscrito
Seguro multilateral: diferenciales del Fondo
por sus pases miembros) asciende a
Latinoamericano de Reservas y de Amrica Latina
US$2.100 millones.
1.200
Si bien estos acuerdos se asemejan en espritu a una facilidad crediti1.000
cia preventiva multilateral, dado que
ofrecen acceso inmediato a liquidez
800
a corto plazo y a la vez evitan los
problemas de cobertura que pueden
600
surgir con las aseguradoras privadas,
su eficacia se ve obstaculizada por su
400
tamao limitado (aunque estn cre200
ciendo) y, en el caso de Amrica Latina, porque no existe un pas grande
0
con acceso confiable a liquidez en dNov 03 Abr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05
Dic 05 May 06
lares en el mecanismo, lo que reduce
gravemente la posibilidad de apalanChile
Costa Rica
car los recursos del banco central sin
Ecuador
Per
elevar los costos de endeudamiento e
Venezuela
Fondo Latinoamericano
incrementar as el monto de las lneas
de Reservas
de crdito disponibles.
Pese a estos problemas, parece
Fuente: Cordella y Levy Yeyati (2006b).
haber cabida para un seguro regional
en Amrica Latina, lo que multiplica
potencialmente el apoyo de liquidez que podra proporcionar una facilidad crediticia preventiva. El FLAR ha podido apalancar su capital hasta cierto punto financindose a s mismo
en mercados internacionales a tasas de inters inferiores a las de los pases participantes
(grfico 14.3). Esto implica que este acuerdo regional tiene un costo de seguro ms bajo
en relacin con el que los pases miembros tendran que pagar a nivel individual. Un efecto
similar se observa en las tasas que paga la Corporacin Andina de Fomento (CAF), un banco
regional de desarrollo, lo que sugiere que puede haber ganancias de eficiencia vinculadas
con este tipo de acuerdo, que se derivan de la mancomunacin de riesgos o de la percepcin
de que estos acuerdos gozan de un estatus de acreedor privilegiado.16
Al no existir pases acreedores grandes, las instituciones financieras internacionales podran desempear un papel de apoyo en estos acuerdos al garantizar, bajo ciertas condiciones, los ttulos de deuda colocados por el fondo de seguro multilateral o incluso aportando
recursos (Cordella y Levy Yeyati, 2006b).17 Esto podra multiplicar significativamente los
16
Cabe sealar, sin embargo, que la CAF tambin cuenta con una alta capitalizacin y un gran nmero de pases
miembros, entre los que figuran algunos pases de grado de inversin como Mxico y Chile, y una economa avanzada: Espaa..
17
Los grandes pases acreedores, como Japn y China en la iniciativa Chiang Mai, o Estados Unidos y Canad en el
NAWA, mejoran la cobertura proporcionada por esos acuerdos de dos maneras: 1) contribuyendo a la diversificacin
de los shocks de liquidez (que tienden a mostrar una baja correlacin entre los pases en desarrollo y desarrollados)
y 2) prestando su capacidad crediticia a los pases miembros en desarrollo, fortaleciendo la capacidad para obtener
prstamos de manera anticclica fuera de la regin en el caso de un shock regional (lo que a su vez reduce la necesidad de mantener un fondo de reservas lquidas) o, de otra manera, disminuyendo el costo de tenencia de reservas
ex ante. En esencia, las instituciones financieras internacionales podran desempear este segundo papel.

CAPTULO 14
Puntos bsicos
292
recursos del fondo a un costo razonablemente bajo, a la vez que se mantiene el perfil anticclico previsto de los prstamos de las instituciones financieras internacionales. En otras
palabras, estas instituciones dejaran de conceder prstamos para pasar a ofrecer garantas
en pocas buenas, cuando son abundantes las fuentes alternativas de financiamiento, y
volveran a otorgar prstamos en pocas de recesin, cuando los fondos se vuelven escasos (siempre que ya se haya establecido el fondo de seguro). Otra posibilidad es que las
instituciones financieras internacionales proporcionen un mecanismo global similar a los actuales mecanismos multilaterales de seguro, que sera mejor que un grupo de mecanismos
regionales, por las siguientes razones: los shocks de liquidez tienden a correlacionarse de
manera regional, los pases vecinos estn sujetos a riesgos similares, las economas vecinas
comercian entre s y los efectos de contagio tienden a tener fuertes vnculos regionales.
Riesgo de contagio
Por el efecto del contagio, las crisis individuales de los mercados emergentes se han extendido a nivel regional o incluso mundial en varios episodios (captulo 5). Si bien es cierto
que una facilidad crediticia preventiva bien implementada y totalmente creble podra eliminar los episodios de contagio, las entidades de regulacin y supervisin tambin podran
desempear una funcin al poner en prctica mecanismos que limiten el dao que causa
el desorden en los mercados. En muchas bolsas de valores nacionales existen mecanismos
mediante los cuales se suspenden temporalmente las operaciones cuando las fluctuaciones
de precios se vuelven excesivas, a fin de que las fallas del mercado no se conviertan en crisis
propiamente dichas. Sin embargo, en el mercado mundial de ttulos de deuda soberana no
existe un mecanismo equivalente.
Aunque puede no ser factible que una institucin internacional se desempee como
una entidad reguladora mundial, se han presentado propuestas que podran interrumpir
las operaciones para limitar los efectos de contagio. Por ejemplo, Calvo (2005b) propone la
creacin de un Fondo de Mercados Emergentes que tiene por objeto estabilizar los ndices
respectivos, como el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Plus de JPMorgan (EMBI+).
Este fondo estara dotado de instrumentos de deuda de los pases del G-3 y, en caso de que
se produjera una turbulencia, podra limitar el contagio mediante un compromiso fidedigno
de adquirir bonos de los mercados emergentes que no se encuentren en el epicentro de la
crisis. De esta forma, el Fondo de Mercados Emergentes podra desacelerar o incluso detener un colapso generalizado en esa clase de activos, evitando que las ventas desesperadas
enven seales errneas a los inversionistas. Segn Calvo, el fondo no tratara de oponerse a
las tendencias sino que intervendra nicamente en circunstancias especiales. Slo se pondra en accin cuando se produjera un colapso financiero, definido como una cada del ndice
de ms de cierto porcentaje en relacin con un promedio mvil. Si la cada inicial reflejara
una variacin en las variables econmicas fundamentales y los precios no se recuperaran de
esa cada, el promedio mvil descendera con el tiempo, y el Fondo de Mercados Emergentes vendera sus bonos y volvera a tener en su poder nicamente bonos de los pases del
G-3. Lo mismo ocurrira si la intervencin fuera exitosa y los precios se recuperaran al nivel
previo a la crisis. En ambos casos, el fondo mantendra tenencias insignificantes de bonos de
mercados emergentes en pocas de calma. Calvo demuestra que la creacin de un fondo de
esas caractersticas exigira menos del 1% de la deuda pblica de los pases del G-3, e incluso
293

CAPTULO 14
podra ser rentable, siempre que la mayora de las crisis tuviesen su origen en efectos de
contagio y no en un deterioro de las variables econmicas fundamentales.18
Resolucin de crisis
En el sistema mejor planificado a veces tambin chocan los trenes. Cuando se produce una
crisis de deuda soberana, no existen procedimientos bien establecidos para reestructurar
las deudas y restablecer la normalidad financiera.19 En la mayora de los casos se realiza una
reestructuracin mediante una oferta de intercambio de bonos en la cual se canjean bonos
nuevos por la deuda existente. Dado que estos intercambios son voluntarios, siempre existe
una proporcin de tenedores de bonos que no aceptan la oferta. El valor de las acreencias de
estos inversionistas que optan por no participar genera incertidumbre jurdica y litigios. En
consecuencia, se ha suscitado un debate considerable en torno a propuestas de establecer
un mecanismo oficial para adjudicar los crditos impagos, como el Mecanismo de Reestructuracin de la Deuda Soberana (MRDS) propuesto en el FMI.
Si bien ha habido desacuerdos en la comunidad internacional con respecto a la conveniencia de crear este tipo de mecanismo, s se lleg a un consenso en cuanto a la conveniencia de una iniciativa ms modesta que incluya clusulas de accin colectiva en la estructura
de los bonos (Eichengreen y Portes, 1995). Las clusulas de accin colectiva contemplan
modificaciones en las condiciones de pago de un bono si una supermayora de tenedores
generalmente el 75% acepta los cambios. Esto resuelve automticamente los problemas de los acreedores disidentes porque los obliga a aceptar las condiciones negociadas
por el grupo. Las clusulas de accin colectiva se han vuelto comunes en las emisiones de
bonos mundiales de los mercados emergentes desde que Mxico las introdujo por primera
vez en 2003. Recientemente tambin se han incluido clusulas de agregacin que permiten que una supermayora de tenedores de bonos normalmente el 85% reestructure
todos los bonos en circulacin y obligue a la minora a aceptar la quita acordada. Esto resuelve el problema de que la versin sencilla de una clusula de accin colectiva se aplique
nicamente bono por bono, dado que muchos deudores soberanos han emitido decenas o
incluso centenas de bonos.
Pese a que las clusulas de accin colectiva se han convertido en la norma en los nuevos contratos de bonos, los bonos ms antiguos que siguen en circulacin no las incluyen.
En la mayora de los casos, tendrn que pasar muchos aos para que venza el monto de
bonos en circulacin y sean sustituidos por nuevos instrumentos que contengan clusulas
de accin colectiva y clusulas de agregacin, lo que significa que la incertidumbre de los
acreedores disidentes no desaparecer rpidamente. La falta de accin colectiva creada por
los acreedores que no aceptaron las condiciones no ha sido un gran impedimento para las
recientes operaciones de reestructuracin de deuda soberana, aunque una amplia masa de
18
Una de las crticas a este Fondo de Mercados Emergentes propuesto es que si bien podra limitar el riesgo moral
desde el punto de vista del prestatario (porque se centra en la clase de activos y no en el pas individual), podra
crear un riesgo moral para los inversionistas en la medida en que desacelera el ajuste de los precios de los bonos.
En crisis recientes, el efecto de contagio ha sido menos importante que en las precedentes y el Fondo de Mercados
Emergentes, por su diseo, slo podra tratar con el contagio; de modo que no sera til en crisis que afectaran
solamente a un pas. Si no hubiera efectos de contagio, el fondo sera intil pero inocuo.
19
Dado que la resolucin de crisis no es el tema principal de este informe, esta seccin es necesariamente breve;
vase una explicacin ms amplia en Roubini y Setser (2004) y Ghosal y Miller (2003a, 2003b).

294
acreencias de estos acreedores sigue sin resolverse y el resultado de los litigios en curso y
de posibles nuevas estrategias jurdicas por parte de esos acreedores puede volver a cambiar la situacin (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2005b).
Nuevos instrumentos financieros

La comunidad internacional puede ayudar a mejorar la gestin de la deuda respaldando el
desarrollo de nuevos mercados y nuevos instrumentos para que los pases puedan reducir
al mnimo los riesgos del endeudamiento soberano, mantener los costos de obtencin de
prstamos a niveles moderados y mejorar la secuencia cclica de la poltica fiscal.
Desarrollo de mercados de bonos en moneda local

Existe un amplio consenso acerca de la conveniencia de que el conjunto de instrumentos de
deuda emitidos por un gobierno incluya una proporcin significativa de deuda en moneda
nacional. Como ya se seal, los pases latinoamericanos comenzaron a modificar la estructura de su deuda una vez reconocido esto.
Las instituciones financieras internacionales podran acelerar este proceso ayudando a
ampliar el alcance de los instrumentos disponibles en moneda local dentro del pas y en el
extranjero. Una de las opciones que tienen es ofrecer sus propios pasivos en el mercado.
Ya las entidades multilaterales comenzaron a emitir bonos denominados en monedas de
economas emergentes, aunque a menudo el objetivo ha sido reducir al mnimo sus propios
costos de obtencin de prstamos. (En el recuadro 14.3 se incluyen comentarios sobre la
experiencia del BID en este sentido.)
Al obtener prstamos en moneda local, las instituciones financieras internacionales
tambin podran apoyar el desarrollo de mercados de esos instrumentos. Uno de los principales factores que limitan la capacidad de un pas para emitir deuda externa en su propia
moneda es el tamao reducido del mercado. Si bien las economas ms grandes de Amrica
Latina Brasil y Mxico, por ejemplo pueden no verse gravemente afectadas, las monedas de muchos mercados emergentes se consideran exticas y entraan sustanciales
primas por liquidez (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005a). Una ambiciosa propuesta
en este sentido es crear una unidad de cuenta sinttica que combine el riesgo cambiario de
un grupo amplio y diversificado de economas emergentes y que la comunidad financiera
internacional tome medidas para desarrollar liquidez en esta unidad de cuenta (Eichengreen
y Hausmann, 2005).20
Algunos observadores han sealado la influencia del riesgo (de crdito) soberano en
el subdesarrollo de mercados en moneda local y han sealado que la emisin de bonos
en monedas exticas por parte de las instituciones financieras internacionales sera una
manera de disociar el riesgo soberano del riesgo cambiario. Esto queda implcito en la
20
El plan tiene cuatro pasos: 1) desarrollar una cesta de monedas indexadas a la inflacin de mercados emergentes
(ndice EM); 2) financiar prstamos en monedas exticas gracias a la emisin de deuda denominada en el ndice
EM por parte de bancos multilaterales de desarrollo; 3) lograr que los deudores soberanos del G-10 hagan lo mismo,
emitiendo una porcin de su deuda en este ndice y luego canjeando una porcin de su exposicin cambiaria con los
pases cuyas monedas estn representadas en el ndice EM, y 4) alentar a los inversionistas institucionales y a los
fondos comunes de inversin a que creen productos que aadan riesgo de crdito al ndice.
295

CAPTULO 14
Recuadro 14.3 Bonos en monedas latinoamericanas emitidos por el BID

Durante los ltimos aos el BID ha contribuido a la expansin de los mercados de
bonos en moneda nacional al emitir sus
propios ttulos de deuda en las monedas de
los pases miembros. En abril de 2004 se
convirti en el primer emisor institucional
que lanz un bono global denominado en
pesos mexicanos, ofreciendo as una nueva
clase de activos a inversionistas nacionales
e internacionales. Esta fue la primera emisin de bonos internacionales que se puso
a disposicin de los mercados de capital
nacionales bajo el nuevo marco regulatorio
financiero adoptado por Mxico en 2003 y
el primer bono AAA emitido en el mercado
de capitales mexicano. Despus de esa primera emisin, el BID ha emitido otros 18
bonos en monedas de pases latinoamericanos, captando un total de aproximadamente
US$1.300 millones. Si bien la mayora de las
emisiones se dirigieron al mercado de pesos
mexicanos (por un total de ms de US$900
millones), la institucin tambin emiti
bonos denominados en reales brasileos,
pesos chilenos y pesos colombianos.
Las emisiones del BID en monedas nacionales tienen dos propsitos. En primer
lugar, proporcionan financiamiento que
puede utilizarse para otorgar prstamos en
moneda local a los pases miembros, lo que
constituye una opcin sensata para muchos
proyectos cuyos ingresos no guardan ninguna
relacin con el tipo de cambio. En segundo
lugar, dada su excelente calificacin como
prestatario, el BID ampla la gama de riesgos
de crdito disponible en monedas locales,
tanto en mercados nacionales como en internacionales, lo que puede ayudar a atraer
ms inversionistas en instrumentos emitidos
en moneda local y a desarrollar una curva de
rendimientos de referencia, que resulta muy
valiosa para determinar los precios y proporcionar liquidez a los instrumentos emitidos
por distintos prestatarios.
Cabe sealar en particular el uso potencial de bonos en moneda local para financiar
prstamos en moneda local. Dado que el BID
no puede asumir un riesgo cambiario, no
puede crear prstamos en moneda local
sino simplemente actuar como intermediario
financiero. Para hacerlo tiene dos opciones:
obtener prstamos de ahorristas en moneda
local y represtar los recursos, u obtener
prstamos en moneda extranjera, prestar en
moneda local y protegerse contra el riesgo
cambiario.
Los efectos del financiamiento en moneda local sobre el nivel agregado de crdito
disponible y la distribucin de descalces
monetarios en una economa son complejos
y dependern de lo siguiente:
1. La manera en que la intermediacin del
BID en los mercados (de ttulos de deuda
e instrumentos derivados) en moneda
local afecte la composicin por monedas
de la oferta nacional de crdito en el
pas.
2. La manera en que la intermediacin del
BID en los mercados en moneda local
afecte la asignacin de deuda en moneda
local en las empresas y en el gobierno.
3. La manera en que la sustitucin de la
intermediacin en los mercados en moneda extranjera por una intermediacin
en los mercados en moneda local afecte
la oferta total (nacional y extranjera) de
crdito disponible en el pas.
En el mejor de los casos, el BID podra
financiarse a s mismo de manera tal que
promueva la disposicin de los ahorristas

296
a prestar ms en moneda local o asumir

riesgos en moneda local y que contribuya
a asignar el crdito disponible en moneda
local donde ms se necesite a fin de reducir
los descalces monetarios del balance, sin
restringir la oferta total de crdito disponible en el pas. En el peor de los casos, el BID
recurrira a la oferta existente de ttulos de
deuda en moneda local, favoreciendo a sus
clientes pero desplazando a otros prestatarios. Si, a su vez, estos otros prestatarios
tienen mayores descalces monetarios que
los clientes del BID, toda la operacin podra volverse contraproducente, dado que
aumentara la vulnerabilidad agregada a los
shocks cambiarios.
En BID (2005a) se sugiere que los efectos
positivos de la participacin de la institucin
en mercados en moneda local probablemente sean superiores a los negativos. En
particular, se sugiere que como los activos
del Banco estn libres del riesgo de incumplimiento, darn lugar a un mayor ahorro
de residentes nacionales. Y dado que los
residentes nacionales mantienen una porcin de sus ahorros en moneda local, esto
se traducira en una expansin del ahorro
en moneda local, lo que sustenta la deuda
en moneda local. Este efecto ser ms pronunciado en los pases con mayor riesgo de
incumplimiento. Por otra parte, los residentes nacionales pueden sustituir los activos
externos de sus carteras por bonos en moneda local emitidos por el BID, generando
una afluencia de capital que revierta las
fugas previamente producidas. Los fondos
de pensiones, en particular, pueden optar
por convertir sus activos AAA denominados
en moneda extranjera en activos AAA denominados en moneda local. Este cambio
en la composicin por monedas del ahorro
nacional tendr un efecto positivo sobre la

oferta agregada de crdito en moneda local.
La reduccin de riesgos vinculados con los
activos en moneda local tambin elevar la
demanda de estos activos por parte de los
extranjeros (quienes previamente pudieron
haberse mostrado renuentes a prestar en
moneda local debido al elevado riesgo de incumplimiento). Los instrumentos en moneda
local del BID tambin pueden desempear
un papel indirecto e incrementar la oferta
de financiamiento en dicha moneda al promover el desarrollo de mercados financieros
nacionales. Adems, en los pases con baja
credibilidad monetaria, un ndice de precios
al consumidor certificado por instituciones
que gozan de credibilidad podra beneficiar
al mercado de bonos locales.
En cuanto a los aspectos negativos, una
expansin de la oferta de crdito en moneda local en un determinado pas puede
dar como resultado una contraccin de la
oferta de crdito en dlares en la medida en
que no se recurra a las fuentes de financiamiento tradicionales del BID (inversionistas
extranjeros internacionales) y por lo tanto
sigan siendo inaccesibles para ese pas. Los
pases que gozan de acceso fcil al ahorro
extranjero no experimentarn efectos negativos mensurables en la oferta de crdito
en dlares y, de hecho, en realidad podrn
beneficiarse al recurrir a un mayor ahorro en
dlares dentro de las fronteras nacionales.
Sin embargo, aquellos con acceso difcil al
ahorro externo pueden perder la asignacin
que asegura la intermediacin tradicional
del BID a travs de los prstamos en dlares
y terminar con una menor disponibilidad de
crdito total.
Fuentes: Departamento de Finanzas del BID y BID
(2005a).
297

CAPTULO 14
propuesta previa, segn la cual las instituciones financieras internacionales se consideran

las primeras emisoras de bonos en una cesta de monedas. Es tambin ms crucial para los
inversionistas residentes (sobre todo los institucionales), que estn ms naturalmente inclinados a invertir en sus monedas nacionales pero pueden ser renuentes a adquirir activos
nacionales por temor al incumplimiento. Al no existir un mercado internacional en sus monedas nacionales, la colocacin de bonos en moneda extranjera que caracteriza a muchos
pases de Amrica Latina que no estn calificados con grado de inversin puede dar lugar
a la dolarizacin del ahorro nacional por razones que no tienen nada que ver con el riesgo
cambiario. Lo que se deduce es que los bonos emitidos por las instituciones financieras internacionales en monedas nacionales pueden encontrar su principal base de inversionistas
entre los residentes.
Bonos contingentes
La sostenibilidad de la deuda y la distribucin de los riesgos pueden mejorarse mediante instrumentos similares a los de las acciones que se negocian en bolsa, que contemplan pagos
ms bajos en caso de un shock adverso como un desastre natural, una recesin y un colapso
de los precios de los productos primarios, pero estos mercados estn muy subdesarrollados
y, sin duda, crear un mercado para esos ttulos presenta varios retos. Los instrumentos nuevos y originales pueden tener mercados muy poco profundos inicialmente y estar sujetos a
una prima por iliquidez. Disear un nuevo tipo de instrumento resulta costoso, lo que crea
un problema para el primer emisor que se anime a hacerlo.
Los mercados de esos instrumentos no brotan espontneamente. Alguien tiene que
absorber los costos de diseo del nuevo instrumento, y alguien tiene que ser el primero
en emitir ttulos en un mercado no existente o ilquido. En el pasado, la intervencin oficial
fue fundamental para el desarrollo de instrumentos financieros de avanzada, por ejemplo,
el mercado de titulizaciones de hipotecas en Estados Unidos. En el caso de los bonos contingentes, la comunidad internacional puede brindar asistencia tcnica en el diseo de los
instrumentos y en la determinacin de los precios previstos. En el caso de la deuda vinculada
al PIB, por ejemplo, la comunidad internacional podra fortalecer la calidad y confiabilidad de
las estadsticas por distintos medios, con lo que aumentara su credibilidad ante los inversionistas. Como ocurri con las clusulas de accin colectiva, la comunidad internacional podra ayudar a redactar un contrato modelo y resolver incertidumbres jurdicas (por ejemplo,
cuestiones sobre la situacin jurdica de los cupones de crecimiento en relacin con otros
instrumentos soberanos). Podra fijar pautas para la redaccin de clusulas sobre la vinculacin con el PIB a fin de asegurar la confiabilidad e integridad de su aplicacin. 21
Una idea ms ambiciosa sera que algunas instituciones financieras internacionales
fueran las primeras emisoras de un instrumento de este tipo y plantaran las semillas de un
mercado al que los pases mismos podran acudir despus. El riesgo podra descargarse
canjeando este instrumento con el pas beneficiario, aunque podra sostenerse que las instituciones financieras internacionales ya absorben un riesgo similar al de prdida de capital
21
El Departamento de Asuntos Econmicos y Sociales de las Naciones Unidas (UNDESA) y el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) estn patrocinando un grupo de trabajo que avanza en esta direccin. Vase
http://www.un.org/esa/ffd.

298
con respecto a sus pases miembros, porque tendrn que ayudarlos en caso de que sufran
un shock adverso. Otra alternativa sera que una institucin financiera internacional emitiera
un bono sobre un ndice de variables reales de varios pases, en forma anloga a la cesta
de monedas que se mencion anteriormente. En este contexto, las instituciones financieras
internacionales podran garantizar instrumentos contingentes, o por lo menos la parte de
los instrumentos que lo sean. Esto podra ser visto como un subsidio para incentivar la innovacin del mercado compensando las primas por novedad, los costos de establecimiento
y las inquietudes en torno a la manipulacin de ciertos ndices (Anderson, Gilbert y Powell,
1989).
COMENTARIOS FINALES
Si bien resulta evidente que reducir a cero la deuda de la regin eliminara por completo la
vulnerabilidad de Amrica Latina a las crisis de deuda, esto no es factible en el corto plazo, ni
econmicamente deseable. La conclusin central de este informe es que, ms que el nivel,
es la estructura, concretamente la calidad de la deuda emitida por los pases de Amrica
Latina y el Caribe y la volatilidad inherente de sus economas, lo que hace que la regin
sea propensa a crisis. Si bien el diseo y los parmetros especficos de una estrategia de
gestin de la deuda para los pases de la regin diferiran de un caso a otro, hay algunos principios generales que resultan vlidos. Los pases de Amrica Latina y el Caribe debern seguir modificando sus estructuras de deuda, abandonando los ttulos de deuda denominados
en moneda extranjera y emitiendo cada vez ms ttulos denominados en moneda nacional.
No obstante, es necesario considerar cuidadosamente los pros y los contras al avanzar en
este proceso. En particular, para evitar incurrir en costos de intereses excesivos, a veces los
pases tienen que emitir instrumentos con vencimientos a muy corto plazo. De otra manera,
no desaparecer la vulnerabilidad a una crisis de deuda o a un brote inflacionario sino
que nicamente cambiar de forma. El desarrollo de mercados slidos de bonos nacionales,
basados en un ncleo de inversionistas institucionales, y el uso de instrumentos vinculados
a la inflacin pueden ayudar a mejorar los trminos de esta relacin inversa crucial. En los
pasivos del pas seguir habiendo una cierta proporcin de deuda en moneda extranjera,
debido a la necesidad de recurrir a inversionistas extranjeros y tambin porque la estructura
de los ingresos fiscales del pas puede estar en parte relacionada con la moneda extranjera
y entonces es conveniente desde una perspectiva de gestin de riesgos. Los pases debern analizar con ms firmeza el uso de deuda contingente como mecanismo para obtener
seguro de los inversionistas extranjeros contra shocks adversos como recesiones, colapsos
de los precios de los productos primarios y desastres naturales.
La gestin de la deuda resulta crucial en el voltil entorno latinoamericano, pero para
limitar los riesgos del financiamiento soberano tambin es necesario ganarse la confianza de
los mercados (y de sus ciudadanos) en el marco institucional y de formulacin de polticas.
En particular, deber controlarse el flujo de nueva deuda, es decir, el dficit presupuestario,
para que los lderes polticos no abusen de su capacidad de obtencin de prstamos y para
que la poltica fiscal no empeore las fluctuaciones econmicas. Si bien algunas experiencias
se han visto afectadas por problemas de diseo, las reglas fiscales y los fondos de estabilizacin siguen siendo mecanismos ideales para sustentar un enfoque sano al control del
dficit fiscal.
299

CAPTULO 14
El actual entorno mundial, relativamente benigno, se debe en parte a la adopcin de

mejores polticas y a una gestin ms segura de la deuda, pero exacerba el riesgo de que
la comunidad internacional se vuelva demasiado complaciente y se pospongan iniciativas
que son necesarias. Las pocas de tranquilidad son las mejores para analizar e introducir
nuevas iniciativas encaminadas a reducir las vulnerabilidades que an amenazan al sistema
financiero mundial.
En los ltimos aos la comunidad internacional se ha centrado en el proceso de resolucin de incumplimientos de pagos de deuda, campo en el que se est avanzando con la
introduccin generalizada de clusulas de accin colectiva en los contratos de deuda. Pero
donde no ha habido avances es en materia de prevencin de crisis, y los instrumentos de
los que se dispone fueron diseados en una era anterior a la de globalizacin financiera.
En este sentido, las instituciones financieras internacionales podran contribuir mucho al
disear facilidades crediticias operables para evitar corridas de liquidez y pnicos autocumplidos del mercado, y al apoyar de diferentes maneras los mecanismos de mancomunacin
de reservas en las economas de mercados emergentes. Adems, estas instituciones tienen
una nueva e importante funcin como facilitadoras de reformas orientadas a limitar el riesgo
del financiamiento soberano. Ellas pueden promover de distintas maneras el desarrollo de
mercados de instrumentos en moneda local y nuevos instrumentos de deuda contingente.
Pueden brindar asistencia en el diseo de esos instrumentos y pueden ayudar a superar las
externalidades y los costos de establecimiento de nuevos mercados as como atraer nuevos
inversionistas. Por ltimo, las instituciones financieras internacionales pueden modificar la
naturaleza de sus propios prstamos, ofreciendo a los pases miembros una amplia gama
de facilidades contingentes y crditos en moneda nacional, y de esa manera contribuir al
proceso de desdolarizacin.

300
EN ESTE APNDICE SE PRESENTA el perfil de deuda para 26 pases de Amrica Latina y

el Caribe. En el recuadro 2.2 se resume la metodologa que se utiliz para reunir los datos, la
cual se explica en detalle en Cowan et al. (2006). Cabe sealar que entre 2004 y 2006 varios
pases de la regin experimentaron una apreciacin real y un fuerte crecimiento del PIB, lo
que les permiti reducir los niveles de deuda y llevar a cabo polticas para mejorar sus perfiles de deuda. Estos cambios recientes no se incluyeron en este apndice, ya que los datos
utilizados cubren hasta el ao 2004. Hay dos razones para ello. Primero, si bien es posible
hallar datos ms recientes, no podran ser comparables con la metodologa que se describe
en el recuadro 2.2. Segundo, si bien la tarea de reunir estadsticas histricas sobre deuda
es sumamente difcil, los datos ms recientes se pueden hallar fcilmente en informes y publicaciones de las instituciones multilaterales (como los acuerdos del Artculo IV del FMI) y
de los principales bancos de inversin o comerciales que publican datos econmicos (como
Economist Intelligence Unit, por ejemplo). Los datos que se utilizaron en este apndice estn
disponibles en www.iadb.org/res/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-007.
ARGENTINA
A mediados de los aos ochenta, Argentina haba acumulado una deuda externa considerable, principalmente en prstamos de bancos internacionales, pero con un gran componente
oficial (tanto bilateral como multilateral) (grfico A.1). En 1989 la razn deuda externa/PIB
aument repentinamente (del 32% del PIB en 1988 pas al 53% en 1989) y no se debi al
aumento del valor en dlares de la deuda sino a una profunda crisis econmica y a una devaluacin real que redujeron el valor en dlares del PIB en un 35%.1 Posteriormente, el canje
por bonos Brady redujo la deuda de los bancos extranjeros y la reemplaz por emisiones de
bonos soberanos (los bonos extranjeros pasaron del 1% del PIB en 1992 al 13% en 1993, y los
prstamos de bancos extranjeros bajaron del 9% del PIB a menos del 1%). La deuda externa
del pas aument gradualmente desde mediados de los aos noventa hasta la crisis econmica y la devaluacin de 2001 que redujeron el valor en dlares del PIB en un 62% e hicieron
saltar abruptamente la razn deuda externa/PIB del 30% al 82%.
A principios de los aos noventa, hubo un descenso gradual de la razn deuda total/PIB.
Como en ese perodo la deuda externa aumentaba o se mantena constante, ese descenso
En 1988, Argentina haba declarado la cesacin de pagos de los prstamos de bancos extranjeros y por lo tanto no
los estaba pagando; esa situacin continu hasta 1993.

APNDICE
La deuda pblica en
Amrica Latina y el Caribe:
reseas por pases
Grco A.1 Argentina

Deuda pblica externa por tipo de acreedor
(millones de dlares)
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Bonos
Otros multilaterales
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan

et al. (2006).
Grco A.2 Argentina

Estructura de la deuda pblica
160
140
120
100
80
60
40
Deuda interna
(indexada en funcin
de la inacin)
Deuda interna (en

moneda extranjera)
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda externa total
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1997
1998
1996
1995
1994
1993
1992
1991
20
se debi nicamente a la reduccin de

la deuda interna. A comienzos de la
dcada de 1990, la deuda pblica argentina se distribua de manera pareja entre
tenedores nacionales y extranjeros,
pero para 1994 el 72% de la misma era
externa. Durante el perodo 19942001,
el aumento de la deuda fue gradual y
financiado en su mayora por la deuda
interna denominada en moneda extranjera.2 La crisis de 2001 caus una brusca
alza de la razn deuda/PIB (que pas
del 54% en 2001 al 135% en 2002). Este
aumento se debi en parte a la gran
devaluacin real que result de la crisis,
pero tambin a los costos que implic el
rescate del sistema financiero del pas
y a los costos de los bonos emitidos
para redimir parte de la deuda emitida
por los gobiernos de las provincias.
Las operaciones de rescate bancario y
la pesificacin de la deuda en moneda
extranjera en manos de las instituciones nacionales as como de particulares
redujo la porcin de deuda en moneda
extranjera al 70% del total de la deuda
(30% de la deuda interna) de un pico del
90% en 1997 (68% de la deuda interna)
(grfico A.2). En enero de 2006, Argentina pudo cancelar toda su deuda con el
FMI por primera vez desde 1982.
Los gobiernos locales argentinos
emiten una cantidad significativa de
deuda. Esa deuda subnacional (emitida
principalmente por las provincias pero
tambin por la Ciudad de Buenos Aires)
pas del 4% del PIB al 6% en el perodo
19962000 y luego subi al 10% en el
perodo 20002002 (la mayor parte de
esta deuda estaba denominada en mo-
Deuda interna total

et al. (2006).
Nota: Para la composicin por monedas de la deuda interna,
se trata de datos disponibles a partir de 1997.
Los datos sobre la composicin por monedas

de la deuda interna estn disponibles a partir de
1997.

APNDICE
1990
302
neda extranjera).3 En el perodo 20022004, el gobierno central asumi una gran cantidad de
deuda subnacional al emitir bonos garantizados (Bogar) por un monto cercano al 6% del PIB,
lo que redujo considerablemente la deuda subnacional, que para el ao 2004 haba vuelto a
representar el 6% del PIB.
Notas metodolgicas. La principal fuente de datos sobre Argentina es el ministerio de
Economa, el cual, sin embargo, no distingue el endeudamiento con bancos extranjeros
del endeudamiento con bancos nacionales. En consecuencia, para calcular este ltimo, se
rest el endeudamiento con bancos extranjeros segn Global Development Finance (GDF)
de la deuda bancaria total declarada por el ministerio de Economa. Como dicho ministerio
clasifica los datos de la deuda comercial segn el lugar de residencia del tenedor, esta informacin tuvo que reclasificarse para que se ajustara a la metodologa descrita en Cowan
et al. (2006).
BAHAMAS
2.500
50
2.000
40
1.500
30
1.000
20
500
10
Porcentaje del PIB
Grco A.3 Bahamas

Deuda pblica interna, deuda externa, deuda
pblica externa por tipo de acreedor y deuda
pblica total
Millones de dlares
Deuda interna total

Bancos (eje de
la izquierda)
Bonos (eje de
la izquierda)
Multilaterales (eje de
la izquierda)
2004
2002
2003
2000
2001
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
0
1990
Bahamas tiene una deuda pblica

moderada a pesar de que creci
rpidamente entre 2000 y 2003
(grfico A.3) y de que la deuda
pblica total es mucho ms alta
que la deuda del gobierno central (la deuda de las empresas
pblicas supera el 10% del PIB, lo
que resulta en un nivel de deuda
en el gobierno general de cerca
del 50% del PIB). Histricamente,
Bahamas ha tenido una estructura de deuda similar a la de
los pases desarrollados, donde
prcticamente la totalidad de la
deuda se emite en el pas y est
denominada en moneda nacional. Sin embargo, en el perodo
20022003, la deuda externa del
gobierno central aument ms
del doble (lo que se compens
en parte por una reduccin de la
deuda externa de las empresas
pblicas).
Deuda total (eje de la derecha)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al.

(2006).
Estas cifras no incluyen la deuda con el gobierno central (principalmente a travs del Fondo Fiduciario para el
Desarrollo Provincial, FFDF), que en 2002 alcanz un pico del 11% del PIB y en 2004 an se mantena en el 9,5% del
PIB.
303

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE: RESEAS POR PASES
APNDICE
90
1.600
80
1.400
70
1.200
60
1.000
50
800
40
600
30
400
20
10
200
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Deuda interna total

Bancos (eje de la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Multilaterales (eje de
la izquierda)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
Grco A.5 Belice

Deuda pblica interna, deuda pblica externa por
tipo de acreedor y deuda pblica total
BELICE
900
90
800
80
700
70
600
60
500
50
400
40
300
30
200
20
100
10
Porcentaje del PIB
100
1.000
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Deuda interna total

Prstamos de bancos
internacionales (eje de
la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
FMI (eje de la
izquierda)
Deuda externa (eje de

la derecha)
El nivel de deuda de Barbados

est por encima de los promedios
de Amrica Latina y el Caribe. La
deuda pblica creci muy rpidamente en el perodo 19801994,
luego disminuy marginalmente
en la segunda mitad de los aos
noventa, pero comenz a crecer
de nuevo en 1999 (grfico A.4). El
aspecto positivo de esta situacin
consiste en que unas tres cuartas
partes de la deuda pblica total
del pas es interna y est denominada en moneda nacional. Esto
hace que Barbados sea mucho
menos vulnerable a una posible
crisis de deuda que otros pases
con niveles de deuda similares
pero con una porcin mayor de
deuda externa y de deuda denominada en moneda extranjera.
Nota: Para el caso de la deuda interna, se trata de datos disponibles
a partir de 1990.
La deuda externa de Belice aument a un ritmo constante en la

primera mitad de los aos ochenta
(pas del 25% del PIB en 1980 al
50% en 1985) y luego, en el perodo 19851993, disminuy del
50% del PIB al 30% (grfico A.5).
Hasta fines de los aos noventa, la
mayor parte de la deuda externa
de este pas haba sido contrada
con acreedores oficiales (con una
gran proporcin de deuda bilateral), pero desde principios de 2000
los prstamos de bancos internacionales fueron ganando importancia y ahora constituyen ms del
50% de la deuda externa del pas
(en 1995 representaban slo el 7%
de la deuda externa). Este mayor

1.800
BARBADOS
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
Grco A.4 Barbados

Deuda pblica interna, deuda externa, deuda pblica
externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
Millones de dlares
304
endeudamiento con bancos extranjeros coincidi con una explosin en la razn deuda/PIB de
Belice, que pas de cerca del 60% en 2000 a ms del 95% en 2004. Los datos sobre la deuda
interna estn disponibles a partir de 1994 y no se cuenta con datos sobre su composicin
por monedas. La deuda interna no se modific mucho durante el perodo para el cual se dispone de datos (vari entre 10% y 13% del PIB), y la proporcin de la misma en la deuda total
se redujo considerablemente en el perodo 19942004. Segn la metodologa explicada en
Cowan et al. (2006), los datos del grfico A.5 no incluyen la deuda emitida por la Development
Finance Corporation (banco de desarrollo del Estado que emite gran cantidad de deuda y que,
segn el FMI, es el que consume las finanzas pblicas del pas) (FMI, 2004a).4
BOLIVIA
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
Grco A.6 Bolivia

Bolivia ha tenido una elevada
razn deuda/PIB y ha recibido
asistencia dentro del marco de las
150
iniciativas de alivio de deuda. La
7.000
deuda externa del pas aument
125
6.000
durante casi toda la dcada de
1980, para pasar del 53% del PIB
100
5.000
a un pico del 107% en 1987. Este
4.000
aumento se financi mayormente
75
a travs de prstamos oficiales
3.000
50
bilaterales, que subieron del 19%
2.000
del PIB en 1980 al 56% en 1987.
25
Los prstamos oficiales multi1.000
laterales tambin empezaron a
0
0
cobrar importancia en el pas y
su proporcin aument del 18%
del PIB en 1985 al 46% del PIB en
Deuda interna total
Prstamos de bancos interna(eje de la izquierda)
cionales (eje de la izquierda)
2004 (grfico A.6). A comienzos
Bilaterales (eje de
Otros multilaterales (eje
de 1999 la deuda bilateral se rela izquierda)
de la izquierda)
dujo gradualmente con el alivio
FMI (eje de la
provisto dentro del marco de la
izquierda)
Iniciativa para los pases pobres
Deuda total (eje de
la derecha)
la derecha)
muy endeudados (PPME). Esta
reduccin se contrarrest con un
Nota: Para el caso de la deuda interna, se trata de datos disponibles a
aumento de la deuda externa e
partir de 1991.
interna multilateral que fue particularmente brusco; en el caso
de esta ltima, del 1% del PIB en 1994 al 23,3% en 2004, y que coincidi sobre todo con el
marcado deterioro de las finanzas pblicas en el perodo 19992003. En los ltimos tiempos
Belice est realizando un esfuerzo considerable para disminuir su nivel de deuda. En 2005 se adoptaron medidas
fiscales estrictas. Uno de los elementos centrales en la estrategia de reduccin de deuda pblica de Belice es la
reduccin paulatina y el cierre de la Development Finance Corporation.
305

la deuda pblica total de Bolivia disminuy considerablemente, ya que pas del 76,4% del
PIB en 2004 a un valor estimado de 50,8% del PIB en 2006, principalmente como resultado
de las iniciativas ms importantes de alivio de la deuda (la Iniciativa para los PPME, la Iniciativa reforzada y la Iniciativa para el Alivio de la Deuda Multilateral, IADM). Como en otros
pases que tienen una gran proporcin de deuda en condiciones concesionarias, la deuda
pblica declarada muestra un nivel de endeudamiento exagerado cuando se lo mide en su
valor presente neto (VPN). En trminos del VPN, la deuda pblica total de Bolivia se redujo
del 57,7% del PIB en 2004 al 32,3% estimado en 2006. La mayor parte de la deuda interna
del pas estaba denominada en moneda extranjera, si bien en los ltimos aos se emiti
deuda indexada a la moneda local (ligada al ndice de inflacin de la Unidad de Fomento de
Vivienda). Las reservas del banco central de Bolivia han aumentado (a fines de julio de 2006
las reservas internacionales netas alcanzaban aproximadamente US$2.600 millones, 136%
ms que en 2004). Si la deuda pblica se calculara neta de reservas internacionales, a fines
de 2006 la razn deuda nominal/PIB se reducira a un valor estimado de 27%.
Notas metodolgicas. Los datos sobre la deuda bilateral y multilateral provienen de GDF
y del Banco Central de Bolivia. Los datos sobre los bancos extranjeros y la deuda comercial
provienen de GDF.
BRASIL
A principios de los aos ochenta, la deuda externa brasilea promediaba el 25% del PIB,
pero en 1982 subi de golpe al 41% y en 1984 alcanz el 49% del PIB. A partir de 1984, la
razn deuda externa/PIB disminuy gradualmente (debido a un PIB creciente y a un valor en
dlares constante de la deuda externa)
hasta 1997, cuando la deuda externa
Grco A.7 Brasil
alcanz el 15% del PIB (Brasil se haba
declarado en cesacin de pagos en
1983 y 1994); luego comenz a aumen180.000
tar nuevamente hasta alcanzar un pico
160.000
del 32% del PIB en 2003 (que baj al
140.000
25% en 2004).
120.000
Hasta 1993 la mayor parte de la
100.000
deuda externa de Brasil haba sido contrada con bancos internacionales (en
80.000
el perodo 19801993, los prstamos
60.000
con bancos internacionales representa40.000
ban el 70% de la deuda externa total).
20.000
La aplicacin del plan Brady aument
abruptamente el endeudamiento en
0
bonos, que hoy representa ms del 15%
del PIB y cerca del 55% de la deuda exBancos
Bilaterales
FMI
terna (grfico A.7). El financiamiento del
Bonos
FMI pas a ser cada vez ms importante
en el perodo 19902004 y alcanz el
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et
al. (2006).
16% del PIB en 2004 (Brasil cancel la

APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
306
Grco A.8 Brasil

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
2004
2003
2002
2001
1999
2000
1998
1997
1996
1994
1995
1993
1992
1991
Deuda interna (indexada

en funcin de la inacin)
Deuda interna (en

moneda extranjera)
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda externa total
Deuda interna total

al. (2006).
Nota: Los datos correspondientes a la composicin por monedas de la deuda interna estn disponibles a partir de 1994.
Grco A.9 Brasil

Composicin de la deuda federal en bonos
(millones de reales constantes)
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
94
94
94
95
95
95
96
96
96
97
97
97
98
98
98
99
99
99
00
00
00
01
01
01
02
02
02
03
03
03
04
04
04
05
05
05
06
0
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
May
Sep
Ene
totalidad de su deuda con el FMI en

2006).
La reduccin de la deuda externa
mencionada anteriormente fue acompaada por un incremento neto de
la deuda interna (que pas del 22%
del PIB en 1994 al 55% en 2004) y, en
consecuencia, la deuda total brasilea
aument de manera considerable en el
perodo 19942001 (de cerca del 40%
del PIB a aproximadamente el 80%). La
deuda interna del pas est denominada
principalmente en moneda nacional
(sin embargo, en el perodo 19992001
hubo importantes emisiones indexadas
a monedas extranjeras). A fines de la
dcada de 1990 aument la proporcin
de la deuda interna del pas indexada a
moneda extranjera o en funcin de los
precios (grfico A.8), pero entre 2001
y 2004 este componente mostr una
disminucin neta. Un aspecto que se
aade a la vulnerabilidad de la deuda
brasilea es la gran cantidad de deuda
flotante (es decir, deuda en moneda
nacional indexada a la tasa de inters
diaria) (grfico A.9). Sin embargo, el
monto de esta deuda disminuy a fines
de 2005 y principios de 2006, lo que redujo la vulnerabilidad de su estructura
(en el perodo 20002006, la proporcin de deuda a tasa fija aument del
9,5% al 28% de la deuda interna total,
y la proporcin de deuda indexada a la
inflacin se redujo del 6% al 20,5% de
la deuda interna total).
Notas metodolgicas. Los datos
sobre Brasil que se utilizaron para este
informe tienden a diferir de los datos
declarados por fuentes oficiales, ya
que estas se centran en la deuda neta
ms que en la deuda bruta. Una de las
diferencias ms importantes consiste
en el tratamiento de los gobiernos
estaduales y locales, que han emitido
Indexados al tipo
de cambio
Nominales
Indexados en funcin
de la tasa SELIC
Indexados en funcin
del nivel de precios
Otros
Fuente: Bevilaqua y Garcia (2002).

Nota: SELIC = Sistema Especial de Liquidao e de Custdia.
307

APNDICE
una gran cantidad de deuda en bonos a lo

largo de los aos y fueron rescatados varias
veces por el gobierno central (en 1989, 1993
y 1997). En consecuencia, los gobiernos
90
estaduales y locales ahora tienen un gran
endeudamiento con el gobierno federal.
80
En las estadsticas oficiales, este endeudamiento figura como deuda subnacional y se
70
deduce de la deuda del gobierno federal. En
el presente informe la deuda subnacional se
60
incluye en la deuda del gobierno federal y no
50
se considera como deuda de los gobiernos
subnacionales. De hecho, segn la defini40
cin de deuda subnacional que se utiliza
en este informe, la deuda de los gobiernos
30
estaduales y locales pas del 9% del PIB en
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
1992 al 4,5% en 1997 y luego se mantuvo por
Deuda bruta (base
Deuda bruta (datos
debajo del 1% del PIB durante la mayor parte
de datos CLYPS)
ociales de Brasil)
del perodo 20002004. Las cifras oficiales,
Deuda neta (base
Deuda neta (datos
por el contrario, presentan niveles de deuda
de datos CLYPS)
ociales de Brasil)
subnacional neta ms altos y en aumento
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de
(cerca del 20% del PIB en 2003). No obsCowan et al. (2006) y del Banco Central do Brasil.
tante, en trminos de la deuda total (federal
Nota: CLYPS = Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenems estadual y local), las cifras utilizadas en
gger (2006).
este informe son similares a las de las estadsticas oficiales.
Como las fuentes oficiales brasileas se ocupan de la deuda neta, la composicin de la
deuda estaba disponible slo para la deuda neta y por lo tanto fue necesario asumir que la
composicin de la deuda bruta era igual.
La estrategia de clculo de la deuda neta que se utiliz en este informe difiere considerablemente de la que han empleado las autoridades brasileas (vase el recuadro 2.5 para
ms detalles). El grfico A.10 compara los datos utilizados en este trabajo con las cifras
oficiales declaradas por el Banco Central do Brasil. Los datos hacen referencia al sector
pblico no financiero (es decir, excluyen al banco central). A pesar de no ser idnticos, los
dos conjuntos de datos presentan cifras similares en cuanto a la deuda pblica bruta (de
hecho, en ambos casos el valor promedio de la razn deuda/PIB para el perodo 19982004
fue exactamente 67%). Sin embargo, hay grandes diferencias en lo que respecta a las cifras
de la deuda neta. En particular, la estrategia de clculo de la deuda neta que se utiliz en
este informe dara niveles de deuda neta mucho ms altos. Al concentrarse en la deuda
neta 2 (vase el captulo 2 para ms detalles), este informe concluye que la razn deuda/
PIB promedio para el perodo 19982004 era 61%, mientras que las cifras oficiales sugieren
aproximadamente un 50%.
Grco A.10 Brasil

Deuda pblica bruta y neta:
datos de CLYPS y del banco central

308
En 1984 aproximadamente el 37% de la deuda externa total de Chile haba sido contrada con acreedores oficiales; para 1993 esa proporcin haba
aumentado al 70%. Chile se declar en cesacin de
pagos entre 1983 y 1990.
10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Bonos

et al. (2006).
Grco A.12 Chile

120
100
80
60
40
20
2004
2002
2003
2000
2001
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
0
1990
La deuda externa chilena aument a un

ritmo constante a principios de la dcada
de 1980 hasta alcanzar el 44% del PIB en
1986, lo que se debi principalmente a
una mayor deuda que result del crdito
de instituciones multilaterales (que pas
del 1% del PIB en 1980 al 12% en 1986)
y de prstamos de bancos extranjeros
(que pasaron del 3% del PIB en 1980
al 22% en 1986) (grfico A.11).5 El valor
en dlares de la deuda externa dej de
aumentar a fines de los aos ochenta
y, gracias al crecimiento econmico, la
razn deuda externa/PIB empez a disminuir hasta alcanzar un mnimo del
3% en 1998 (en el perodo 19871997, la
deuda con bancos extranjeros baj del
18% del PIB a menos del 1% y la deuda
oficial, del 23% del PIB a menos del 3%).
En el perodo 20012004, el valor en dlares de la deuda externa aument, pero
gracias al rpido crecimiento del PIB, la
razn deuda externa/PIB se mantuvo
por debajo del 10%. En 2004 la deuda
externa llegaba al 5% del PIB; de dicho
porcentaje, el 3% corresponda a deuda
en bonos y el 2%, a deuda con acreedores oficiales.
En 1989 la deuda interna alcanzaba
el 73% del PIB, lo que representaba el
71% de la deuda total (el 104% del PIB), y
a partir de 1990 disminuy gradualmente
hasta alcanzar el 43% del PIB en 2004. (A
medida que la deuda interna disminua a
un ritmo ms lento que la deuda externa,
su proporcin en la deuda total aument
hasta alcanzar el 90%.)
Grco A.11 Chile

1989
CHILE
Deuda interna
(indexada en funcin
de la inacin)
Deuda interna (en

moneda extranjera)
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda externa total
Con exclusin del banco central

et al. (2006).
309

De los pases estudiados en este apndice, Chile presenta la mayor proporcin de deuda
indexada; el pico de indexacin se alcanz en 1997, cuando ms del 80% de la deuda pblica
estaba indexado en funcin de los precios. Para 2004 el 60% de la deuda interna estaba
indexado en funcin de los precios, el 14% era deuda denominada en moneda extranjera y
el 26% restante en pesos nominales.
El Banco Central de Chile mantiene una cantidad considerable de reservas y efectos
pblicos (que representan en algunos casos hasta el 30% del PIB); si se los deduce de la
deuda bruta, la razn deuda/PIB del pas se reduce significativamente. En 2003 la deuda
bruta corresponda al 58% del PIB (48% en 2004), pero la deuda neta representaba el 28%
del PIB (25% en 2004). El grfico A.12 muestra la razn deuda/PIB que se obtiene cuando no
se incluye la deuda del banco central en el total.
Notas metodolgicas. No es fcil interpretar los datos chilenos porque el banco central
emite grandes cantidades de deuda (como los bonos que se emitieron para apoyar bancos
dbiles en los aos ochenta), pero tambin mantiene grandes montos en activos (parte de
ellos a travs del Fondo de Estabilizacin de Precios del Petrleo y del Fondo de Compensacin del Cobre). Siguiendo la metodologa descrita en Cowan et al. (2006), algunos de estos
activos no se han deducido de la deuda total, por lo que se obtienen razones deuda/PIB
mucho mayores que las declaradas por las autoridades chilenas. Si se separa la deuda emitida por el Banco Central de Chile de las cifras que aqu se presentan, entonces los datos se
asemejan a las estadsticas estndares de deuda en Chile.
COLOMBIA
La deuda externa colombiana aument considerablemente en la primera
mitad de los aos ochenta, pasando de
US$4.600 millones (14% del PIB) en 1980
a ms de US$13.000 millones (32% del
PIB) en 1987. Ese aumento se financi
a travs de prstamos con bancos extranjeros (que pasaron del 5% del PIB en
1980 al 12% en 1985) y prstamos con
instituciones multilaterales (que pasaron
de menos del 10% del PIB en 1980 al
15% en 1987). En la dcada de 1990 los
prstamos con bancos extranjeros fueron perdiendo importancia y para 2004
representaban slo el 8% de la deuda
externa; esta disminucin fue compensada por una mayor deuda en bonos, que
se elev de menos del 1% de la deuda
externa en 1986 al 50% en 2004 (grfico
A.13). El canje de los prstamos extranjeros por bonos no fue tan drstico como
en otros pases de Amrica Latina, ya
Grco A.13 Colombia

30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
Bancos
Bilaterales
Bonos
Bancos multilaterales
de desarrollo

et al. (2006).

APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
310
2004
2003
2002
2001
1999
2000
1998
1997
1996
1994
1995
1993
1992
1991
1990
Grco A.14 Colombia

que Colombia no suspendi el pago de
sus prstamos y por lo tanto no particip
en la operacin de canje por bonos Brady.
70
Gracias al crecimiento econmico, el por60
centaje de la deuda externa sobre el PIB
empez a disminuir en 1990 (su valor
50
en dlares se mantuvo ms o menos
constante hasta 1995) hasta alcanzar un
40
mnimo del 15% en 1997. El incremento
30
posterior de la deuda externa (que volvi
a elevar dicha deuda al 27% del PIB) se
20
financi principalmente con la emisin de
10
bonos extranjeros (que pasaron del 4%
del PIB en 1997 al 13% en 2004).
0
Si bien la razn deuda externa/PIB se
estabiliz despus de 2001, la deuda inDeuda interna (en
Deuda interna (en
terna sigui creciendo durante el perodo
moneda local)
moneda extranjera)
19952004 (pasando del 11% del PIB en
Deuda interna total
Deuda externa total
1995 a ms del 30% en 2004). Durante el
perodo 19952002 Colombia increment
et al. (2006).
considerablemente la porcin de deuda
Nota: Los datos correspondientes a la composicin por
interna emitida en moneda extranjera,
monedas de la deuda interna estn disponibles a partir de
que se elev del 14% al 29% de la deuda
1995.
interna total. Sin embargo, a partir de
2003 esta tendencia se invirti. Por lo
tanto, si bien la deuda externa estaba
sustituyendo a la deuda interna, la moneda de denominacin de la deuda nacional no vari
significativamente durante el perodo observado, y la porcin de deuda en moneda extranjera se mantuvo ms o menos constante, rondando el 60% de la deuda total (grfico A.14).
El Banco de la Repblica de Colombia mantiene importantes niveles de reservas; si
se las deduce de la deuda total, la razn deuda/PIB de ese pas baja casi unos 15 puntos
porcentuales.6 Adems, los gobiernos regionales de Colombia tambin mantienen una cantidad considerable de deuda del gobierno central. Cuando se las deduce del total, la razn
deuda/PIB se reduce an ms.
COSTA RICA
La deuda externa de Costa Rica se increment drsticamente a principios de los aos
ochenta, pasando de US$1.500 millones (37% del PIB) en 1980 a ms de US$2.600 millones
(100% del PIB) en 1982, lo que fue provocado tanto por un aumento en el valor en dlares
de la deuda (grfico A.15) como por una crisis econmica y una devaluacin real que redujo
Algunas de estas reservas no son propiedad del banco central, sino que se mantienen para respaldar depsitos en
dlares en el sistema bancario.
311

Grco A.15 Costa Rica

4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
FMI
Bonos

et al. (2006).
Grco A.16 Costa Rica

140
120
100
80
60
40
20
0

Deuda interna (en

moneda extranjera)
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda externa total
Deuda interna total

et al. (2006).
Nota: Para la composicin por monedas de la deuda interna,
se trata de datos disponibles a partir de 1991.
el valor en dlares del PIB en casi un 50%.

Dicha deuda comenz a disminuir a fines
de la dcada de 1980 (Costa Rica se declar en cesacin de pagos entre 1983 y
1990) y se estabiliz en torno al 20% del
PIB a finales de los aos noventa (grfico
A.16). Las deudas multilateral y bilateral
disminuyeron gradualmente (la primera
pas del 24% del PIB en 1983 al 8% en
2004, mientras que la segunda baj del
20% del PIB al 2%), y la deuda no oficial
disminuy de manera considerable con el
canje de la deuda por bonos Brady. Este
canje llev a una reduccin de los prstamos con bancos extranjeros de aproximadamente el 10% del PIB en 1990 a menos
del 1% en 1991, y a un incremento de los
bonos extranjeros de menos del 1% del
PIB al 8%. A partir de 1991 la deuda con
organismos bilaterales se redujo significativamente, lo que se compens con otro
aumento de la deuda en bonos.
Esta disminucin de la deuda externa
que se acaba de mencionar se contrarrest con un aumento gradual de la deuda
interna, que pas del 25% del PIB en 1984
al 38% del PIB en 2004. Si bien histricamente la deuda interna costarricense ha
estado denominada en moneda nacional,
la proporcin de deuda interna denominada en moneda extranjera ha aumentado
desde mediados de los aos noventa, y
en 2004 se acercaba al 30% de la deuda
interna total. El Banco Central de Costa
Rica mantiene grandes reservas y, si estas
se deducen, la razn deuda/PIB disminuye
en unos 10 puntos porcentuales.
Notas metodolgicas. Los datos fueron calculados con informacin provista
por el Banco Central de Costa Rica. Aunque las instituciones pblicas tienen una
parte importante de la deuda interna del
pas, para calcular la deuda neta no se
restaron estas tenencias cruzadas de la
deuda bruta.

APNDICE
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
312
ECUADOR
Grco A.17 Ecuador

1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
A comienzos de los aos noventa,

150
20.000
Ecuador se caracterizaba por
tener niveles sumamente altos
125
de deuda pblica (117% del PIB en
15.000
1990) (grfico A.17). En el perodo
100
19901997, la deuda externa si75
gui una senda decreciente hasta
10.000
alcanzar un nivel mnimo del 59%
50
del PIB en 1997 (Ecuador se de5.000
clar en cesacin de pagos entre
25
1992 y 1995). La deuda nacional
aument ligeramente en 1998 y,
0
0
luego de una gran devaluacin
real, salt nuevamente al 100%
del PIB en 1999. Gracias a una
Deuda interna total
Prstamos de bancos
internacionales (eje
reestructuracin de la deuda y
de la izquierda)
a condiciones macroeconmicas
Bilaterales (eje de
Otros multilaterales (eje
la izquierda)
de la izquierda)
favorables, en el perodo 1999
FMI (eje de la
2004 la deuda disminuy consideizquierda)
rablemente hasta alcanzar el 49%
Deuda total (eje de
del PIB en 2004.
la derecha)
la derecha)
La deuda de Ecuador es prinFuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al.
(2006).
cipalmente externa (aun cuando
Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles
la deuda interna aument del 3%
a partir de 1990.
del PIB en 1990 al 11% del PIB
en 2004) con una deuda oficial
significativa (en 2004 la deuda
bilateral y multilateral representaba ms de un tercio de la deuda total y casi el 50% de la
deuda externa). A comienzos de la dcada de 1990 la mayor parte de la deuda externa no
oficial de Ecuador estaba en manos de bancos extranjeros y despus del canje por bonos
Brady, que se llev a cabo en 1995, esta forma de financiamiento desapareci casi por
completo.
Notas metodolgicas. La composicin por monedas de la deuda interna de Ecuador no
se encuentra disponible. Sin embargo, evidencias anecdticas sugieren que esta deuda habra estado histricamente denominada en moneda extranjera. En 2000 Ecuador adopt el
dlar estadounidense como su moneda oficial y, desde entonces, toda su deuda interna ha
estado denominada en esa moneda.
EL SALVADOR
La deuda externa de El Salvador aument bruscamente durante la primera mitad de los aos
ochenta (en lo que fue el peor perodo de la guerra civil del pas, la deuda pblica pas del
14% del PIB en 1980 al 71% en 1986), con un incremento de los componentes bilaterales,
313

multilaterales y del FMI (hasta

hace muy poco casi la totalidad
de la deuda externa estaba en
100
8.000
manos de acreedores oficiales).
7.000
En 1987 la razn deuda externa/
80
PIB del pas comenz a disminuir,
6.000
y se redujo de un 72% del PIB
5.000
60
ese ao hasta un 20% del PIB en
4.000
1998 (en el perodo 19871998 la
deuda multilateral disminuy del
40
3.000
31% del PIB al 15% del PIB, y su
2.000
deuda bilateral, del 35% del PIB
20
al 5%). Esa disminucin se debi
1.000
al crecimiento del PIB frente al
0
0
valor constante en dlares de
la deuda externa (grfico A.18).
Deuda interna total
Prstamos de bancos internaLa deuda externa de El Salvador
volvi a aumentar a fines de los
Bilaterales (eje de
aos noventa y alcanz el 21%
la izquierda)
del PIB en 2004 (este aumento
FMI (eje de la
izquierda)
se financi principalmente a traDeuda total (eje de
vs de la emisin de bonos exla derecha)
la derecha)
tranjeros, que pasaron del 5% de
la deuda externa en 1999 al 32%
Nota: Para la deuda interna, se trata de datos disponibles a partir de
en 2004); la razn principal de
1990.
este aumento fue la reconstruccin que sigui al gran terremoto
que azot al pas en 2001. La deuda interna representaba cerca del 20% del PIB en 1990 y
creci a un nivel de entre el 23% y el 30% del PIB en el perodo 19931998. De hecho, durante este perodo, el aumento de la deuda externa del pas se compens en parte por los
altos niveles de deuda interna. En consecuencia, la deuda total de El Salvador disminuy a
un ritmo mucho ms lento (del 60% del PIB en 1990 al 44% del PIB en 1998). En el perodo
19982004, la deuda interna del pas no vari significativamente, ya que oscil entre el 13%
y el 16% del PIB.
El Banco Central de El Salvador mantiene elevados niveles de reservas internacionales
(16% del PIB en 1999). As, si estas se deducen de la deuda total, la razn deuda/PIB del pas
disminuye considerablemente. En 2004 la deuda bruta del pas representaba el 45% del PIB,
pero la deuda neta se encontraba en torno al 33% del PIB.
Grco A.18 El Salvador
Porcentaje del PIB
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
GUATEMALA
La deuda total de Guatemala aument considerablemente en la dcada de 1980: pas del
19% del PIB en 1980 al 49% en 1987 (grfico A.19). En la primera mitad de los aos ochenta
ese aumento fue financiado mediante la emisin de deuda tanto interna como externa, pero
a partir de 1985 se empez a priorizar la emisin de deuda a favor de acreedores extranjeros.

APNDICE
Millones de dlares
314
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
Grco A.19 Guatemala

A comienzos de los aos noventa
la deuda empez a declinar y en
1998 lleg al 17% del PIB. Durante
60
6.000
los aos noventa la mayor porcin de la deuda externa gua50
5.000
temalteca estaba en manos de
acreedores oficiales (prestamistas
40
4.000
bilaterales y multilaterales), pero a
30
partir de all los bonos pasaron a
3.000
cobrar cada vez ms importancia
2.000
20
y para 2004 haban pasado a ser
la segunda gran fuente de finan1.000
10
ciamiento externo. Durante la primera mitad de los aos ochenta,
0
0
la deuda interna que en 1980
rondaba el 9% del PIB aument
hasta alcanzar el 22% del PIB en
Deuda interna total
Prstamos de bancos interna(eje de la izquierda)
1984, pero luego se redujo al 6%
Bilaterales (eje de
del PIB en 2004 (la deuda interna
la izquierda)
se redujo del 50% de la deuda total
FMI (eje de la
izquierda)
en los aos ochenta a cerca del
30% en 2004).
A partir de 1995 el Banco
de Guatemala ha ido acumulando
(2006).
grandes reservas, y la diferencia
entre su deuda bruta y su deuda
neta (insignificante a mediados
de los aos noventa) ha llegado a ser considerable (en 2004 la deuda bruta del pas representaba el 21% del PIB y la deuda neta, el 7%).
Notas metodolgicas. Dado que los datos de GDF difieren considerablemente de los
provistos por las autoridades guatemaltecas (como la primera fuente declara niveles de
deuda mucho ms altos, la diferencia promedio sobre el perodo 19902003 es un 2,5%
del PIB), para calcular los niveles de deuda que se presentan en este informe se procedi
como se explica a continuacin.7 Para calcular la deuda total del banco central, del gobierno
central y del resto del sector pblico, se tom la deuda externa total declarada por el banco
central y se la dividi en varios subgrupos segn informacin proveniente de informes del
FMI, Bloomberg (para la deuda en bonos) y GDF (para la deuda multilateral y bilateral). Una
fuente de discrepancia reside en que, como algunos bonos estn garantizados por el Banco
Mundial, GDF los considera como deuda multilateral; en la clasificacin para el presente
informe, dichos bonos se dedujeron de la deuda multilateral. Los datos sobre la cantidad de
prstamos con bancos extranjeros se obtuvieron como categora residual.
Esta diferencia se puede deber a que las estadsticas de GDF comprenden la deuda de la Corporacin Financiera
Nacional (Corfina), que no est incluida en las estadsticas oficiales del gobierno.
315

APNDICE
700
2.500
600
500
2.000
400
1.500
300
1.000
200
500
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
3.000
100
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Deuda interna total

Bancos (eje de
la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
FMI (eje de la izquierda)
Bonos (eje de la izquierda)
Grco A.21 Hait

70
2.500
60
50
1.500
40
30
1.000
20
Porcentaje del PIB
2.000
500
10
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Deuda interna total

Bilaterales (eje de
la izquierda)
Bancos (eje de la izquierda)
Otros multilaterales (eje de la

izquierda)
Deuda externa (eje de la
derecha)
Nota: Para la composicin por monedas de la deuda interna, se trata de
datos disponibles a partir de 1996.
Guyana se caracteriza por tener

elevados niveles de deuda tanto
interna como externa, y recibe
asistencia en el marco de la Iniciativa para los PPME. En la primera mitad de la dcada de 1990
la deuda pblica total del pas
disminuy significativamente y
luego, a partir de 1998, volvi a
reducirse gracias al alivio de la
deuda que la iniciativa le proporcion. Si bien los datos aqu
presentados cubren hasta el ao
2004, datos ms recientes mostraran una nueva disminucin
de la deuda que result de otro
alivio de deuda aportado en el
marco de la Iniciativa para el
alivio de la deuda multilateral
(IADM). Cabe mencionar tambin
que, como una gran porcin de la
deuda de Guyana se contrajo
en condiciones concesionarias y
como los datos en el grfico A.20
muestran cifras nominales, estos
ltimos exageran en gran medida
el valor presente neto del nivel
de deuda de ese pas.
HAIT
Hait presenta niveles elevados
de deuda tanto interna como externa y forma parte de la Iniciativa para los PPME, aun cuando
todava no ha reunido las condiciones para recibir alivio de la
carga de su deuda, pues no ha
alcanzado el punto de decisin.
Como una gran porcin de la
deuda de Hait fue contrada en
condiciones concesionarias, los
datos del grfico A.21 exageran

GUYANA
Grco A.20 Guyana

Millones de dlares
316
el nivel real de la deuda, que es mucho menor cuando se lo mide en su valor presente neto.
El alivio de la deuda bajo la Iniciativa para los PPME y la IADM podra reducir considerablemente la deuda pblica externa del pas.
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Honduras forma parte de la Iniciativa para

los PPME, y su principal fuente de financiamiento externo han sido acreedores
oficiales. Durante el perodo considerado,
la deuda oficial ha sido en promedio
ms del 90% de la deuda total y a partir de 1995 los acreedores oficiales han
financiado prcticamente toda la deuda
externa del pas (grfico A.22). Durante
los aos ochenta la deuda externa creci a un ritmo constante (pasando de
US$1.000 millones en 1980 a US$2.600
millones en 1989) pero sin sobrepasar
el 60% del PIB. En 1990 un aumento del
valor en dlares de la deuda (que pas a
ser aproximadamente US$3.000 millones)
y una gran devaluacin, que redujo a la
mitad el valor en dlares del PIB, llevaron
la deuda externa a aproximadamente el
100% del PIB. La razn deuda externa/PIB
del pas continu creciendo en los aos
siguientes hasta alcanzar el 120% del PIB
en 1994. Dicha razn comenz a disminuir
a mediados de los aos noventa y se estabiliz cerca del 70% del PIB en el perodo
20002004. Se espera que los niveles de
deuda del pas bajen un poco ms gracias
al alivio de la deuda proporcionado en el
marco de la IADM.
La deuda total de Honduras sigui
una trayectoria similar a la de la deuda
externa (grfico A.23). Su deuda interna
aument del 13% del PIB en 1980 al 27%
en 1989, luego disminuy en el perodo
19901995 (hasta alcanzar un mnimo del
9% del PIB) y aument nuevamente (en
parte sustituyendo a la deuda externa)
hasta alcanzar el 17% del PIB en 2004.
La mayor porcin de la deuda interna de
Grco A.22 Honduras

Bancos
Bilaterales
FMI

et al. (2006).
Grco A.23 Honduras

140
120
100
80
60
40
20
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
HONDURAS
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda interna (en

moneda extranjera)
Deuda externa total

et al. (2006).
317

Grco A.24 Jamaica

6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
Bonos
FMI

et al. (2006).
Grco A.25 Jamaica

250
200
150
100
50
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda interna
(en moneda extranjera)
Deuda interna total
Deuda externa total

et al. (2006).
Nota: Para la composicin por monedas de la deuda interna, se trata de datos disponibles a partir de 1996.
Honduras est denominada en moneda

nacional, pero en los ltimos aos hubo
algunas emisiones en moneda extranjera.
A fines de los aos noventa, el Banco
Central de Honduras empez a acumular
mayores reservas, y en 2004 estas haban
alcanzado el 25% del PIB. En consecuencia, la deuda neta de Honduras (que hasta
hace poco era casi idntica a su deuda
bruta) es considerablemente menor que
la deuda bruta (en 2004 estas correspondan al 60% y al 85% del PIB, respectivamente).
JAMAICA
Durante los aos ochenta la deuda externa
total de Jamaica aument considerablemente, pasando de US$1.800 millones
(66% del PIB) en 1980 a unos US$4.000
millones (ms del 150% del PIB) a fines
de 1980 (grfico A.24). Dicho aumento se
financi principalmente con prestamistas
oficiales, entre los cuales se destacaban
los acreedores bilaterales (en este perodo la deuda bilateral del pas subi del
22% del PIB al 80%; la multilateral, del
10% del PIB al 34% y la deuda con el FMI,
del 11% del PIB al 31%). El valor en dlares de la deuda externa disminuy a un
ritmo constante en el perodo 19901999
y, junto con el crecimiento del PIB, redujo considerablemente la razn deuda
externa/PIB de ese pas. Sin embargo, la
deuda externa empez a aumentar nuevamente en el perodo 20002004, cuando
present una mayor porcin de deuda en
bonos (que pas del 6% del PIB en 1999
al 27% en 2004) y una menor porcin de
deuda oficial (que pas del 33% del PIB en
1999 al 26% en 2004).
Durante los aos ochenta la razn
deuda/PIB de Jamaica superaba el 100% y
en 1985 alcanz un pico de 218% (grfico
A.25). Luego, en el perodo 19861994,

APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
318
MXICO
Grco A.26 Mxico

120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
disminuy hasta alcanzar un mnimo de

72% del PIB en 1994 y posteriormente, en
el perodo 19942004, aument otra vez
volviendo a las cifras superiores al 100%
del PIB despus de 2001 (para 2004 la
deuda total del pas se acercaba al 140%
del PIB).
A comienzos de los aos ochenta la
deuda interna se mantuvo cerca del 50%
del PIB, pero luego comenz a disminuir
junto con la deuda externa hasta alcanzar el 10% del PIB en 1991. A mediados
de los aos noventa la deuda interna
comenz a aumentar a un ritmo constante y, para fines de ese decenio, haba
superado a la deuda externa (en 2004 la
deuda interna era el 84% del PIB y el 59%
de la deuda total).8 En general la deuda
interna de Jamaica se ha emitido en moneda nacional, pero la porcin de deuda
en moneda extranjera ha aumentado en
los ltimos aos (hasta alcanzar el 24%
de la deuda interna en 2003).
El Banco Central de Jamaica mantiene elevados niveles de reservas internacionales y, una vez que se las deduce
del total, la razn deuda/PIB del pas
disminuye considerablemente.
Bancos
Bilaterales
Bonos
FMI

et al. (2006).
Grco A.27 Mxico

90
80
70
60
50
40
8
Uno de los principales impulsores del aumento de
la deuda fue una crisis del sector financiero.
30
20
10
0
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
La deuda externa total de Mxico aument significativamente despus de la

crisis monetaria y de deuda de 1982 (grfico A.26). Su valor en dlares aument
ms del 40% (de US$58.000 millones
pas a ms de US$80.000 millones)
en el perodo 19821987 y aument
considerablemente en trminos de PIB
(del 34% del PIB pas a ms del 50%).
El valor en dlares de la deuda externa
del pas se estabiliz en 1987, y la razn

Deuda interna (en

moneda extranjera)
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda externa total
Deuda interna total

al. (2006).
319

Grco A.28 Mxico

Composicin de la deuda en bonos del
gobierno central
(porcentaje)
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
deuda externa/PIB comenz a disminuir

hasta alcanzar niveles inferiores al 20% del
PIB en 1993 (Mxico se haba declarado
en cesacin de pagos entre 1982 y 1990;
100
esta situacin dur hasta el momento del
canje de la deuda por bonos Brady, lo que
80
redujo su deuda bancaria y aument su
deuda en bonos). La crisis monetaria que
60
golpe al pas a fines de 1994 llev a otro
salto tanto del valor en dlares de la deuda
40
como de la razn deuda externa/PIB (esta
vez, la relacin se duplic en un ao hasta
alcanzar el 41% a fines de 1995). En esa
20
ocasin, el FMI y otros prestamistas multilaterales y bilaterales otorgaron un impor0
tante financiamiento (para 1995 ms de la
tercera parte de la deuda externa mexicana
Nominales, largo plazo
Nominales, corto plazo
estaba en manos de acreedores oficiales).
La deuda externa del pas luego disminuy
Indexados en funcin
Indexados en funcin
de los precios,
de la tasa de inters
en el perodo 19962001 y posteriormente
largo plazo
se estabiliz cerca del 10% del PIB, con
En moneda extranjera, corto plazo
un componente mucho ms pequeo en
manos de acreedores oficiales.
et al. (2006).
La deuda interna de Mxico aument
en los aos ochenta, pero en el perodo
19901994 se redujo tanto en trminos
absolutos como en proporcin de la deuda total. Sin embargo, a partir de 1995 empez a
aumentar en trminos absolutos y relativos hasta alcanzar aproximadamente el 62% de la
deuda total en 2004 (grfico A.27). De hecho, la gran disminucin de la deuda externa en
la primera mitad de los aos noventa se compens en parte por las mayores emisiones de
deuda interna. Histricamente, la deuda interna de Mxico haba estado denominada en
moneda nacional, a excepcin de lo ocurrido en 1994, cuando el gobierno mexicano emiti
grandes cantidades de deuda interna de corto plazo en moneda extranjera (los famosos Tesobonos). Si bien la mayor parte de la deuda del pas est denominada en moneda nacional,
la porcin atribuible a la deuda nominal de largo plazo era prcticamente nula hasta fines
de los aos noventa (grfico A.28). En 2004 ms de la tercera parte de los bonos emitidos
internamente por el gobierno central estaban indexados a la tasa de inters y otra tercera
parte era de corto plazo o estaba indexada al ndice de precios.
Cabe destacar que el Banco Central de Mxico mantiene elevados niveles de reservas
internacionales, y si a la deuda bruta se le restan esas reservas, la razn deuda/PIB para
2004 baja del 38% al 29% del PIB.
Notas metodolgicas. Las autoridades mexicanas distinguen dos tipos de deuda: la
deuda tradicional y la deuda amplia. Segn la definicin de las autoridades, la primera
comprende slo la deuda emitida por el gobierno federal. La deuda amplia comprende
la deuda del organismo que rescat el sistema bancario despus de la crisis del tequila

APNDICE
1990
320
(Fobaproa), que luego se convirti en una institucin para la proteccin del ahorro bancario
(IPAB); la deuda del Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de Autopistas Concesionadas
(FARAC); la deuda garantizada por el Estado y emitida por empresas privadas que desarrollan proyectos pblicos de infraestructura (Pidiregas), y la deuda emitida por bancos nacionales de desarrollo. En este informe se aplica una definicin intermedia que comprende
a Fobaproa/IPAB y a FARAC pero no a Pidiregas ni a los bancos nacionales de desarrollo
(para consultar una comparacin detallada de estas definiciones de deuda, vase Cowan
et al., 2006).
NICARAGUA
Grco A.29 Nicaragua

Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de
acreedor y deuda pblica total
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
Nicaragua tiene un elevado nivel

1.200
12.000
de deuda y forma parte de la
Iniciativa para los PPME. En 1980
1.000
10.000
la deuda externa nicaragense
era de unos US$2.000 millones
800
8.000
(cerca del 130% del PIB). Durante
los aos ochenta esta deuda cre600
6.000
ci a un ritmo constante hasta
400
4.000
alcanzar US$8.000 millones en
1988 (lo que corresponda al
200
2.000
800% del PIB) y ms de US$9.000
millones en 1989 (1.025% del PIB)
0
0
(grfico A.29). Durante los siguientes cuatro aos la deuda
externa se mantuvo por encima
Deuda interna total
Prstamos de bancos
del 500%. En 1994 la razn deuda
la izquierda)
externa/PBI empez a disminuir
Bilaterales (eje de
hasta alcanzar el 120% del PIB
la izquierda)
en 2004.
A principios de los aos noFuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al.
venta una parte de la deuda de
(2006).
Nicaragua haba sido contrada
con bancos extranjeros, pero a
partir de 1995 la totalidad de la
deuda externa fue emitida por acreedores oficiales (destacndose el papel de la deuda bilateral). En el pas prcticamente no existi deuda pblica interna hasta 1991, pero a partir
de entonces esta creci del 5,7% del PIB (1% de la deuda total) al 54% del PIB (30% de la
deuda total) en 2004. La totalidad de la deuda interna nicaragense est denominada en
moneda nacional. Esta deuda tiene dos componentes importantes: los bonos a largo plazo
que se emitieron para compensar las confiscaciones y expropiaciones que tuvieron lugar
en los aos ochenta, y los instrumentos del banco central emitidos con finalidad de poltica
monetaria. Se espera que la deuda del pas disminuya an ms, gracias al alivio provisto en
el marco de la IADM.
321

APNDICE
El valor en dlares de la deuda

externa de Panam se mantuvo
ms o menos constante en los
125
10.000
aos noventa (grfico A.30) y
su razn deuda externa/PIB baj
100
8.000
del 120% del PIB (en 1990) a
75
cerca del 70% (en 1995), para
6.000
mantenerse luego ms o menos
50
4.000
estable, oscilando entre el 64% y
el 72% del PIB.9 Gran parte de la
25
2.000
reduccin de la razn deuda externa/PIB se debi al crecimiento
0
0
del PIB y a una deuda oficial ms
baja (en cuanto a sus componenDeuda interna total
Prstamos de bancos
tes bilaterales y multilaterales).
internacionales (eje
El canje de la deuda por bonos
de la izquierda)
Bilaterales (eje de
Brady redujo la deuda externa y
la izquierda)
sustituy los prstamos bancaFMI (eje de
rios por un endeudamiento en
la izquierda)
bonos (que pas del 5% del PIB
en 1995 al 38% del PIB en 1996).
La deuda interna se mantuvo
constante alrededor del 20% del
PIB, por lo que su importancia relativa creci con la reduccin de la deuda externa. Ms
especficamente, la proporcin de deuda interna en la deuda total pas del 14% en 1990 al
28% en 2004.
El Banco Nacional de Panam mantiene montos considerables de reservas y ttulos pblicos. Cuando estos activos se deducen de la deuda total, la razn deuda/PIB disminuye en
ms de 10 puntos porcentuales (hasta 20 puntos porcentuales para algunos aos).
La moneda oficial de Panam es el dlar estadounidense, de ah que la distincin entre
deuda en moneda nacional y en moneda extranjera carezca de sentido.
150
12.000
Porcentaje del PIB
2004
2002
2003
2000
2001
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
1990
PARAGUAY
Durante los aos ochenta la deuda externa paraguaya se elev del 15% del PIB al 41% (grfico A.31). A partir de 1989 el valor en dlares de la deuda externa comenz a disminuir y
la razn deuda externa/PIB alcanz un mnimo del 14% en 1996. En 1997 la deuda externa
empez a incrementarse nuevamente y alcanz el 34% del PIB en 2004 (Paraguay se haba
declarado en cesacin de pagos entre 1986 y 1992).
Panam se declar en cesacin de pagos entre 1983 y 1996. Los datos sobre este pas se encuentran disponibles a
partir de 1990 porque las cifras provistas por el ministerio de Finanzas para los perodos anteriores difieren considerablemente de los datos proporcionados por GDF, y ha sido imposible reconciliar ambas fuentes.

PANAM
Grco A.30 Panam

Millones de dlares
322
La deuda externa de Per aument de aproximadamente

US$5.000 millones (30% del PIB)
en 1980 a unos US$20.000 millones (ms del 70% del PIB) a
principios de los aos noventa
(grfico A.32). Los dos principales acreedores eran prestamistas
bilaterales y bancos extranjeros,
a los que les seguan los bancos multilaterales y el FMI. Entre
1993 y 1996 el valor en dlares
de la deuda externa an segua
aumentando pero no tan rpido
como el valor en dlares del PIB,
lo que llev a una reduccin de
la razn deuda externa/PIB del
66% al 47% (grfico A.33). Esta
razn luego cay al 33% con la
aplicacin del Plan Brady (marzo
de 1997). A fines de la dcada de
3.500
60
3.000
40
2.000
30
1.500
20
1.000
Porcentaje del PIB
50
2.500
10
500
0
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Deuda interna total

Prstamos de bancos internacionales (eje de la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
Deuda total (eje de

la derecha)

la derecha)
Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles
a partir de 1990.
Grco A.32 Per

30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
PER
Grco A.31 Paraguay

Millones de dlares
Casi la totalidad de la deuda

externa paraguaya fue contrada
con acreedores oficiales (a fines
de la dcada de 1980 hubo algunos prstamos de bancos extranjeros) y se distribuye de manera
pareja entre acreedores multilaterales y bilaterales. El endeudamiento interno pas a cobrar
importancia a principios de los
aos noventa, aumentando del
3% del PIB (10% de la deuda total)
en 1990 a un 8% (20% de la deuda
total) en 2004.
El Banco Central del Paraguay mantiene grandes reservas
internacionales que en 2004 alcanzaban cerca del 16% del PIB,
lo que resulta en una deuda neta
del 26% del PIB (frente a una
deuda bruta del 42% del PIB).
Bancos
Bilaterales
Bonos
FMI
323

Grco A.33 Per

2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1990, el valor en dlares de la deuda externa

se mantuvo ms o menos constante, pero
comenz a aumentar nuevamente en el
80
perodo 20032004. Sin embargo, la razn
70
deuda externa/PIB no sufri muchos cambios y, a partir de 1997, oscil entre el 33% y
60
el 39% sin seguir una tendencia precisa.10 En
50
el perodo 19972004 la composicin de la
40
deuda del pas no vari significativamente:
el financiamiento de la deuda oficial era
30
cercano al 75% de la deuda externa y el 25%
20
restante corresponda a bonos. En 2005 el
stock de la deuda externa disminuy en ms
10
de US$2.000 millones, principalmente como
0
resultado del pago adelantado de la deuda
con el Club de Pars y otros acreedores. En
Deuda interna
Deuda interna (en
ambos casos, los pagos se financiaron con
(en moneda local)
moneda extranjera)
emisiones de bonos soberanos internos y
Deuda externa total
externos que permitieron reestructurar la
deuda del pas: la deuda externa se redujo
y la deuda interna aument del 21% de
la deuda pblica total en 2004 al 25% en
2005.
A comienzos de los aos noventa la deuda interna era baja, pero se increment en la
segunda mitad del decenio para estabilizarse en aproximadamente el 16% del PIB y el 25%
de la deuda total.11 Cerca de un cuarto de la deuda interna que Per tiene hoy en da fue
emitido en moneda extranjera y el 75% restante, en moneda nacional.
El Banco Central del Per ha acumulado elevados niveles de reservas (hasta el 20% del
PIB), lo que resulta en una deuda bruta y una deuda neta considerablemente diferentes. En
2004 la deuda bruta del pas constitua el 46% del PIB y su deuda neta estaba cerca del 28%
del PIB.
REPBLICA DOMINICANA
La deuda externa de la Repblica Dominicana creci rpidamente durante la primera
mitad de la dcada de 1980, cuando pas del 15% del PIB en 1980 al 70% en 1985 (grfico
A.34).12 La repentina reduccin de la deuda externa del pas en 1984 y el gran aumento
al ao siguiente se explican por una gran apreciacin real (que increment el valor en
10
En el perodo 19761984, Per vivi varios episodios de cesacin de pagos y recin regulariz su situacin en
1997.
11
No existen cifras oficiales sobre la deuda interna de Per para los primeros aos de la dcada de 1990. Todas las
cifras fueron estimadas con los informes del FMI y por lo tanto puede haber un gran margen de error.
12
Ha sido imposible hallar series histricas confiables sobre la deuda interna.

APNDICE
1993
324
SURINAME
Grco A.34 Repblica Dominicana

100
12.000
10.000
80
8.000
60
6.000
40
4.000
Porcentaje del PIB
Millones de dlares
20
2.000
0
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
dlares del PIB en un 50%) y la subsiguiente gran depreciacin real

(que disminuy el valor en dlares
del PIB en un 60%). La deuda externa comenz a decrecer a comienzos de la dcada de 1990 y
alcanz un nivel mnimo de 18%
del PIB en 2000 (el pas se declar
en cesacin de pagos entre 1982
y 1994).
Despus de la aplicacin del
Plan Brady en 1993 (que redujo el
endeudamiento con bancos extranjeros del 13% del PIB en 1993 al 1%
en 1994 e increment la deuda en
bonos, que pas del 0% al 5% del
PIB en el mismo perodo) y hasta
2001, la mayor parte de la deuda
externa de la Repblica Dominicana
se contrajo con acreedores oficiales, en su mayora bilaterales. A la
crisis bancaria de 2003 le sigui una
explosin de la deuda, tanto interna
como externa.
Deuda interna total

Prstamos de bancos
la izquierda)
Bilaterales (eje de
la izquierda)
FMI (eje de
la izquierda)
Deuda total
(eje de la derecha)
Deuda externa
(eje de la derecha)

(2006).
Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles a partir de 2002.
Hasta principios de los aos ochenta

la deuda pblica de Suriname era
sumamente baja, pero se increment reflejando importantes dficits y pas de cerca
del 30% del PIB en 1983 a ms del 100% a comienzos de los aos noventa.13 La mayor parte
de esta deuda era interna y una gran proporcin era del banco central. El gran financiamiento del banco central se traduce en emisin de dinero y alta inflacin. La deuda pblica
de Suriname comenz a disminuir a principios de los aos noventa hasta alcanzar un mnimo
del 28% del PIB en 1997 (20% con acreedores extranjeros y 8% con acreedores nacionales).
No obstante, la deuda pblica del pas empez a aumentar nuevamente a fines de los aos
noventa y alcanz cerca del 75% del PIB en 2000.14 Esta tendencia se revirti con un ajuste
fiscal y para 2004 la deuda pblica total de Suriname bordeaba el 47% del PIB (33% estaba
contrado con acreedores externos).
13
Dado que el conjunto de datos de CLYPS no incluye an a Suriname, esta seccin se basa en informes del Artculo
IV del FMI.
14
FMI (2002d), cuadro 2, pgina 29, y FMI (2003c), cuadro 1, pgina 21.
325

APNDICE
En 1980 Trinidad y Tobago se caracterizaba por tener bajos nive70

les de deuda (cerca de US$100
millones), pero en el siguiente
60
3.000
decenio la deuda externa del pas
50
aument rpidamente hasta alcanzar US$1.800 millones en 1989
40
2.000
(grfico A.35). En relacin con
30
el PIB, la deuda pblica total au20
1.000
ment del 6% en 1980 a casi el
60% en 1990 y alcanz un pico
10
del 67% en 1993 (Trinidad y To0
0
bago se declar en cesacin de
pagos entre 1988 y 1989). Dicho
Deuda interna total
Prstamos de bancos
aumento se debi principalmente
a una devaluacin y a una crisis
la izquierda)
econmica que redujeron en un
Bilaterales (eje de
35% el valor en dlares del PIB. A
la izquierda)
partir de 1993 la deuda total del
FMI (eje de
la izquierda)
pas comenz a disminuir gradualDeuda total (eje de la derecha)
mente hasta alcanzar el 25% del
PIB en 2004.
(2006).
El aumento de la deuda en
el perodo 19841993 se financi
con emisiones tanto de deuda interna como externa (a diferencia de otros pases de la regin, Trinidad y Tobago no dependa exclusivamente de prstamos de bancos extranjeros,
puesto que ya en los aos ochenta emita grandes cantidades de bonos internacionales) y
la deuda oficial creci rpidamente en el perodo 19861995. La reduccin de la deuda total
del pas a partir de 1993 se debi, en cambio, al comportamiento de la deuda externa que
disminuy del 44% del PIB en 1993 al 12% del PIB en 2004 (la que ms se redujo fue la deuda
oficial, principalmente su componente bilateral y los prstamos de bancos extranjeros). La
deuda interna tambin disminuy (pas del 20% del PIB en 1993 al 13% en 2004), pero a un
ritmo mucho ms lento.
Durante los ltimos 10 aos el Banco Central de Trinidad y Tobago ha acumulado niveles considerables de reservas que en 2004 superaban la deuda bruta total del pas (lo que
resulta en una deuda neta negativa).
Notas metodolgicas. Compilar los datos sobre Trinidad y Tobago no fue tarea fcil, ya
que las estadsticas del banco central no dan informacin sobre la composicin de la deuda
externa. Por lo tanto, para obtener los datos se combin informacin proveniente de informes del FMI, de GDF y del banco central. GDF fue la principal fuente de datos para el perodo
19801993, pero como esos datos no se correspondan bien con los de otras fuentes, los
datos correspondientes a los aos anteriores a 1993 se debern considerar con cautela.
Los datos sobre la deuda interna se obtuvieron de las estadsticas del banco central, y cabe
80
4.000
Porcentaje del PIB
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004

TRINIDAD Y TOBAGO
Grco A.35 Trinidad y Tobago

Millones de dlares
326
sealar que no siempre se corresponden

con las cifras presentadas en los informes del FMI.
Grco A.36 Uruguay

12.000
URUGUAY
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Bancos
Bilaterales
Bonos
FMI

et al. (2006).
Grco A.37 Uruguay

140
120
100
80
60
40
20
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
La deuda externa uruguaya alcanzaba

aproximadamente US$650 millones en
1980 (cerca del 9% del PIB) y salt a ms
de US$2.000 millones en 1983 (casi el
50% del PIB). Este aumento de la razn
deuda externa/PIB se debi al aumento
del valor en dlares de la deuda (grfico
A.36) y tambin a una crisis econmica y
a una devaluacin real que disminuyeron
el valor en dlares del PIB en ms del
50% en el perodo 19811985. Durante
ese perodo, los principales acreedores
de Uruguay eran bancos internacionales,
a los que les seguan los bancos multilaterales y el FMI. Entre 1985 y 1991 el
valor en dlares de la deuda externa del
pas no cambi significativamente, y el
crecimiento econmico condujo a una
disminucin gradual de la razn deuda
externa/PIB, la cual alcanz el 21% del
PIB en 1991 (en 1992 Uruguay canje
su deuda bancaria por bonos, cuya proporcin en el PIB pas de 0% a 6%). En
el perodo 19922001 la deuda externa
uruguaya aument gradualmente de
cerca de US$3.000 millones a US$6.500
millones.
La crisis argentina de 20012002
tuvo repercusiones considerables en
Uruguay, que enfrent tanto un aumento
del valor en dlares de su deuda externa
(que alcanz US$9.000 millones en 2002)
como una gran devaluacin real que hizo
saltar la razn deuda externa/PIB (al 71%
en 2002 y luego al 91% en 2003) (grfico
A.37). En el financiamiento de ese aumento de la deuda se destacaron el FMI
y los bancos multilaterales (el prstamo
recibido del FMI pas del 1% del PIB en
Deuda interna
(en moneda local)
Deuda interna
Deuda interna total
Deuda externa total

et al. (2006).
327

2001 al 15% en 2002; la deuda con los prestamistas multilaterales pas del 11% del PIB al
22% para el mismo perodo). La razn deuda en bonos/PIB tambin aument significativamente (pas del 19% en 2001 al 31% en 2002).15
Durante la primera mitad de los aos ochenta la deuda interna del pas creci considerablemente, pasando del 6% del PIB en 1980 al 27% en 1985, y se mantuvo estable durante
el resto del decenio, promediando un 24% del PIB. Luego, dicha deuda disminuy en la
primera mitad de los aos noventa (alcanz un mnimo del 16% del PIB en 1997). A partir
de 1997 la deuda interna comenz a crecer nuevamente, junto con la deuda total del pas.
Este aumento fue gradual al principio, pero luego ambas deudas, interna y externa, subieron
abruptamente a comienzos de 2002 para alcanzar el 30% del PIB en 2004, lo que llev la
deuda total a superar el 100% del PIB (la razn deuda/PIB era de 65% en 2001 y de aproximadamente 120% del PIB en 2004). Ese aumento de la razn deuda/PIB se debi tanto a
un incremento del valor en dlares de la deuda total como a una disminucin del valor en
dlares del PIB ocasionada por la gran depreciacin de la moneda.
Histricamente en Uruguay la deuda interna estaba denominada en moneda extranjera
y la proporcin de deuda denominada en moneda nacional oscilaba entre el 5% y el 30%.
Al aumento repentino de la deuda mencionado anteriormente lo acompa la acumulacin
de reservas internacionales y las tenencias de ttulos pblicos por parte del banco central.
A fines de 2004 esos activos del Banco Central del Uruguay excedan el 30% del PIB, lo que
daba como resultado una gran diferencia entre la deuda neta y la deuda bruta del pas (en
2004 esta ltima representaba el 88% del PIB).
Notas metodolgicas. Dado que las cifras oficiales uruguayas clasifican la deuda externa
como deuda con no residentes y no como deuda emitida en jurisdicciones extranjeras, fue
necesario volver a clasificar algunas de
las cifras provistas por las autoridades
Grco A.38 Venezuela
uruguayas, para lo cual se utilizaron
datos del banco central, de GDF y de
Bloomberg.
30.000
VENEZUELA
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Bancos
Bilaterales
Bonos
La deuda externa de Venezuela aument

durante los aos ochenta de aproximadamente US$10.000 millones (15% del
PIB) en 1980 a casi US$24.000 millones
(59% del PIB) en 1989, con grandes picos
en 1984 y 1986 (grfico A.38). Hasta 1989
cerca del 80% de la deuda externa venezolana haba sido contrada con bancos
extranjeros (los pagos de esos prstamos estuvieron suspendidos durante
FMI

et al. (2006).
15
El aumento de este componente de la deuda se
debi principalmente a un efecto de denominador
y no a nuevas emisiones.

APNDICE
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
328
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Grco A.39 Venezuela

el perodo 19831990), pero en 1990 esos
prstamos bancarios se canjearon por una
deuda en bonos y una deuda oficial (la
70
deuda con instituciones multilaterales y el
FMI alcanz el 10% del PIB). En el perodo
60
19901994 el valor en dlares de la deuda
50
externa creci a diferentes ritmos y, en consecuencia, la razn deuda externa/PIB del
40
pas primero disminuy (baj al 47% del PIB
30
en 1992) y luego aument (al 53% del PIB en
1994) (grfico A.39). La deuda externa, tanto
20
en su valor en dlares como en su propor10
cin en el PIB, disminuy considerablemente
en el perodo 19942001 hasta alcanzar un
0
mnimo del 18% del PIB en 2001 (la deuda
en bonos disminuy del 36% del PIB en 1994
al 13% en 2001). La deuda externa aument
Deuda interna
Deuda interna
(en moneda local)
nuevamente en el perodo 20012003, hasta
Deuda interna total
Deuda externa total
alcanzar un pico del 29% del PIB en 2003, y
luego baj levemente al 25% en 2004.
En el perodo 19802000 la deuda inCowan et al. (2006).
Nota: Los datos correspondientes a la composicin por
terna venezolana oscil entre el 6% y el 12%
monedas de la deuda interna estn disponibles a partir
del PIB, y entre 2001 y 2004, se mantuvo
de 1996.
sobre el 10% del PIB, alcanzando un pico
del 18% en 2003. A mediados de los aos noventa el endeudamiento interno venezolano se
divida en partes iguales entre la deuda en moneda nacional y la deuda en moneda extranjera, pero la proporcin de deuda en moneda nacional aument a lo largo de los aos hasta
alcanzar el 96% en 2004.
El Banco Central de Venezuela mantiene elevadas cantidades de reservas (18% del
PIB en 2003 y 17% en 2004), lo que resulta en cifras considerablemente diferentes para la
deuda bruta y para la deuda neta. En 2003 la deuda bruta representaba el 47% del PIB y la
deuda neta, el 28%; los porcentajes correspondientes para 2004 eran 39% y 22%, respectivamente.
Notas metodolgicas. Las cifras utilizadas en este informe no incluyen la deuda emitida
por la empresa estatal Petrleos de Venezuela S.A., ni los activos del Fondo Especial del
Petrleo de Venezuela. En cuanto a la deuda externa, haba grandes diferencias entre los
datos de GDF y aquellos del FMI y del ministerio de Finanzas. Estas ltimas son las fuentes
que se utilizaron en la medida de lo posible.
329


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La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Cmo crece la deuda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

Historia de la deuda soberana en Amrica Latina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

El mercado internacional de bonos emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

El papel del nanciamiento multilateral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

III. EL MERCADO LOCAL

Los albores del mercado interno de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

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Los inversionistas institucionales y el mercado de deuda interna . . . . . . . . . . . . . 165

IV. DEUDA Y ECONOMA

La economa poltica de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

Deuda y desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad scal en Amrica Latina . . . . . . . . 225

Los costos de una moratoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245

V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

Los riesgos de la deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

Reducir los riesgos del nanciamiento soberano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275

La deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe: reseas por pases . . . . . . . . . . . 301

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EN LA EDICIN DE 2007 DEL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL en

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EL PAPEL DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS INTERNACIONALES

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tipo de intervencin ha sido ajena a las actividades de estas instituciones, un conjunto de

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II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

III. EL MERCADO LOCAL

IV. DEUDA Y ECONOMA

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La deuda nacional, si no es excesiva, ser una

El presupuesto deber estar equilibrado, las

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CUANDO LA DEUDA PBLICA IMPORTA: LA VISIN CONVENCIONAL

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