BMCE Capital Research Initiation Coverage RDS 24 11 14

BMCE Capital Research
Flash
RESIDENCES DAR SAADA

MAROC
IMMOBILIER
Mise jour socit

24/11/2014
A souscrire
Un Pure player sur le social souscrire
Cours IPO :
215
Un secteur toujours potentiel
Objectif de cours :
268
Le secteur dactivit de RESIDENCES DAR SAADA -RDS- profite de limportance des

besoins en logements valu par les autorits prs de 2,9 millions dunits sur la
priode 2000-2015 dont 30% serait concentr sur laxe Casablanca-Rabat
Capitalisation boursire post IPO (M MAD)

Nombre d'actions post IPO en millions
Flottant post IPO
5 634,9
26,2
20%
En (M MAD)
S1-13
S1-14
2014e
2015e
CA consolid
451,7
778,0
1 834
2 080
Var%
72,2% 64,4% 13,4%
REX consolid 135,0
201,9
488
532
Var%
49,5% 31,6%
9,0%
MOP
29,9% 26,0% 26,6% 25,6%
RNPG
116,9
164,4
397
458
Var%
40,6% 30,0% 15,3%
Marge nette
25,9% 21,1% 21,7% 22,0%
ROE
11,3% 12,0%
ROCE
7,3%
10,3%
P/E
14,2x
12,3x
P/B
1,6x
1,5x
D/Y
2,8%
3,0%
Cours
215
215
215
215
Source : Socit, estimations BMCE Capital Research
Actionnariat Post IPO : Famille BERRADA SOUNNI

55%; Divers actionnaires 25%; Flottant 20%
Avertissement important :
Cette note a t produite par la Direction
Analyse & Recherche de BMCE Capital, socit
mre de BMCE Capital Conseil et de BMCE
Capital Bourse respectivement, conseiller
financier et coordinateur global et chef de file du
syndicat de placement dans le cadre de cette
opration.
Un oprateur qui monte

RESIDENCES DAR SAADA cherche disposer de fonds afin de renforcer sa rserve
foncire, acclrer le rythme de sa production de projets existants et franchir un
nouveau palier en termes de croissance
Un positionnement fort sur le social
Forte de son positionnement RESIDENCES DAR SAADA dispose aujourdhui de
projets portant sur 70 211 units dvelopper sur une rserve foncire disponible et
scurise. A fin 2013, le chiffre daffaire scuris de la socit slve MAD 5 Md
correspondant la pr-commercialisation de 14 418 units.
Des marges suprieures aux niveaux du secteur
RESIDENCES DAR SAADA affiche des niveaux de marges plutt confortables et
suprieurs la moyenne du secteur cot :
Un niveau moyen de marge oprationnelle de plus de 29% entre 2011 et 2013
intimement li lvolution du mix produits (vs. 24% pour le secteur cot), se
situant au S1 2014 26% ;
Une marge nette moyenne de 25,4% largement suprieure celle du secteur
cot ne dpassant pas les 17% ;
Un niveau dendettement de 53,4% en 2013 pour un dsendettement total prvu
compter de 2016.
Des perspectives prometteuses
Une stratgie volontariste visant acclrer les projets en cours et assurer une
diversification linternational tout en maintenant une rserve foncire de qualit et en
engageant lup grade organisationnel de la socit.
A travers cette introduction en Bourse, RESIDENCES DAR SAADA devrait
principalement financer les nouvelles acquisitions de terrains et le dveloppement en
Afrique pour M MAD 730, paralllement lacclration du rythme de production des
tranches non encore dveloppes de programmes existants pour M MAD 400 sur les
annes 2015-2016.
Une opration souscrire
Valoris par nos soins MAD 268, ce qui fait ressortir une dcote de 25%
comparativement au cours dintroduction en Bourse, pour des P/E induits de 17,7x en
E
E
2014 et de 15,3x en 2015 , nous recommandons de souscrire cette opration.
Analyste(s)
Hajar Tahri Lamtahri
Hicham Sadani
+212 5 22 42 78 24
+212 5 22 42 78 53
h.tahri@bmcek.co.ma
h.saadani@bmcek.co.ma
Veuillez-vous rfrer aux importantes informations lgales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
Sommaire
A souscrire................................................................................................. 3
MATRICE SWOT ........................................................................................ 5
Un potentiel sectoriel encore important .................................................. 6
Un acteur montant du march de limmobilier marocain ....................... 9
Des revenus tirs par le segment conomique ..................................... 12
Des indicateurs en progression 2 chiffres .......................................... 14
Vers une amlioration de la trsorerie nette ......................................... 16
Des perspectives prometteuses ............................................................. 18
Le bonheur est encore dans le logement conomique ......................... 20
A souscrire
Pour les besoins dvaluation de RESIDENCES DAR SAADA, nous nous sommes bass sur les
mthodes dactualisation des cash-flows futurs -DCF et de valorisation de la rserve foncire,
lesquelles aboutissent un cours cible de MAD 268, tenant compte des hypothses suivantes :
DCF :
Hypothses retenues
Taux sans risque (10 ans)
4,42%
Prime de risque march actions
7,0%
Beta
1,44
Cot du capital
14,5%
Gearing cible
30%
Cot de la dette
4,2%
Cot moyen pondr du capital
11,41%
TCAM du CA 2014-2023
0,4%
Marge dEBITDA moyenne 2014-2023, stabilise 22,4% en

anne terminale
27,0%
Taux de croissance linfini
2,0%
Cours cible
2 700
3 755
9 859
7 159
6 104
FCF actualiss
VT
VE
End. Net
VFP
Compte tenu de ce qui prcde, nous aboutissons un cours cible de MAD 273 par action.
Valorisation de la rserve foncire :

La mthode de valorisation de la rserve foncire de RESIDENCES DAR SAADA se prsente comme
suit :
Tableau 1 : Valorisation de la rserve foncire
Rgion
Surface (ha)
Prix MAD/m
Valeur (M MAD)
Casablanca
456,1
47%
1 500
6 841,5
Autres
511,2
53%
500
2 556,0
Total
967,3
100%
9 397,5
Endettement net (M MAD)
2 699,7
Valeur fonds propres (M MAD)
6 697,9
Cours induit (MAD)
256
Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capital
Sur la base de cette mthode, le cours cible ressort MAD 256.

Comparables boursiers :
A titre indicatif, nous avons galement valoris le titre RESIDENCES DAR SAADA par la mthode des
comparables boursiers. Notre chantillon de comparables est compos des peers internationaux et
nationaux suivants
Tableau 2 : Comparables boursiers en 2014
Maroc
Maroc
Tunisie
P/E
2014E
8,7x
7,8x
7,0x
P/B
2014E
1,3x
0,9x
0,9x
VE/EBITDA
2014E
10,2x
10,4x
8,4x
D/Y
2014E
4,2%
3,1%
4,9%
Egypte
26,7x
13,0x
18,9x
Egypte
17,4x
1,7x
19,5x
Egypte
26,1x
0,8x
20,6x
1,4%
15,6x
236
3,1x
414
14,7x
235
3,4%
-
Comparables
Pays
ADDOHA
ALLIANCES
ESSOUKNA
HELIOPOLIS CO FOR HOUSING AND
DEVELOPMENT
PALM HILLS DEVELOPMENT
TALAAT MOUSTAFA GROUP
HOLDING COMPANY
Moyenne Echantillon
Valorisation induite (MAD)
Valorisation induite moyenne (MAD)
295
Source : INFINANCIALS
Synthse :
Tableau 3 : Synthse des mthodes
P/E cibles
Valorisation
(MAD)
Pondration
DCF
273
70%
Rserve foncire
256
30%
16,9x
14,6x
Valeur RDS
268
100%
17,7x
15,3x
Mthode
2014E
2015E
18,0x
15,6x
Source : BMCE Capital
Aboutissant un cours cible de MAD 268 qui valorise RESIDENCES DAR SAADA 17,7x et
E
E
15,3x sa capacit bnficiaire en 2014 et en 2015 et laissant ressortir un upside de 25%, nous
recommandons de souscrire, compte tenu dun cours dIPO de MAD 215.
MATRICE SWOT
Forces
Faiblesses
Une rserve foncire non ngligeable de prs
967,3 Ha, dont prs de 79% au niveau des ples

urbains de Casablanca et de Marrakech ;
aux autres immobilire cotes ;
Une large couverture gographique avec
une
Une taille relativement petite comparativement
Un ratio BFR/CA lev, impact par un encours

TVA rcuprer auprs de lEtat important.
prsence sur 8 villes du Royaume ;

Des crances clients ne dpassant pas 2 mois de CA
en 2013 vs. 11 mois pour le secteur cot ;
Une situation financire saine
Avec une amlioration attendue du gearing (114%
en 2013 vs. 36% en 2015E) ;
UN ROE estim 16,8% en 2014 suprieur la
moyenne des industries cotes (15,9% selon nos
prvisions).
Opportunits
Menaces
Un besoin en logements encore important en

particulier sur le segment conomique
urbain pouvant entrainer un renchrissement des
ayant incit les Pouvoirs Publics mettre en place

des
programmes
gouvernementaux
Un dficit en offre foncire exploitable en primtre
afin
dy
remdier ;
Des mesures fiscales favorables au dveloppement
du secteur ;
Mise en place dincitations pour le segment moyenstanding en cours dtude ;
Elargissement de la base des bnficiaires du fonds
actifs fonciers ;
La sensibilit accrue du secteur de limmobilier
social aux fluctuations des prix des matires
premires en raison du prix de ventes plafonn
MAD 250 000 ;
Le risque li la suppression des avantages
fiscaux pourrait impact de manire importante les
ralisations de la socit partir de 2022.
de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la

classe moyenne et des MRE ;
Une possibilit de dveloppement linternational,
notamment en Afrique Subsaharienne.
Un potentiel sectoriel encore important

Le Maroc a assist ces dernires annes une importante hausse de la demande en logement et ce,
notamment en raison de :
Lurbanisation croissante du Maroc suite la poursuite de lexode rurale qui a induit un
dveloppement acclr des villes et une demande accrue en logements sociaux ;
Et, laccs croissant des mnages aux crdits bancaires pour lacquisition de leur logement
comme lillustre la hausse du poids des crdits immobiliers dans le total des concours
bancaires de 9,8 points 30,8% sur la priode 2005-2013 ; Les Banques ayant notamment
t encourages par (i) la cration dun March de la titrisation des crances hypothcaires
depuis 1999 et (ii) la cration en 2004 de 3 fonds de garantie, savoir FOGARIM,
FOGALOGE et FOGALEF.
Graphe 1 : Evolution des crdits immobiliers
220,0
230,4
207,3
188,2
173,2
153,2
120,1
72,8
56,7
21,0%
2005
29,1%
30,0%
30,3%
30,2%
30,6%
30,8%
28,3%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
22,4%
2006
Crdits immobiliers (en MAD Md)

Part des crdits immobiliers sur les crdits totaux
Pour y rpondre, les Pouvoirs Publics ont initi plusieurs rformes en terme dhabitat social afin
dencourager les promoteurs dvelopper leurs offres immobilires. Dans ce contexte, les mises en
chantiers relatives aux logements sociaux ont affich un TCAM de 2,4% sur la priode 2003-2013 pour
se fixer 192 970 units, pour une contribution au total des mises en chantier immobilires de 82,5%
en 2013 contre 65% en 2003.
Graphe 2 : Evolution des mises en chantiers des units sociales
333
268
235
221
200
213
211
193
173
157
152
83%
79%
65%
63%
71%
66%
59%
70%
70%
2011
2012
56%
43%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2013
Units sociales mises en chantier (en millier)
Units sociales mises en chantier/ Total mises en chantier (%)
Davantage dynamique, la production de logements sociaux a progress annuellement de 9,0% sur la

priode dobservation pour stablir 142 501 units en 2013.
Graphe 3 : Evolution de la production de logements sociaux
113
115
143
135
129
121
122
103
99
90
60
80%
84%
86%
2012
2013
67%
61%
54%
53%
51%
44%
49%
35%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Units sociales en production (en millier)

Units sociales en production/ Total production (%)
Partant, le Ministre de lHabitat et de lurbanisme a estim que le besoin en logements sur la priode
2000-2015 se fixe 2,9 millions dunits rparties comme suit :
Graphe 4 : Besoins en logements par rgion conomique sur la priode 2000-2015
Oued Eddahab-Laguira
Layoune-Boujdour-Sakia El Hamra
Guelmim-Essmara
7 320
32 867
39 335
Taza-Al Hoceima-Taounate
Tadla-Azilal
Chaouia-Ouardigha
Doukkala Abda
Gharb-Chrarda-Beni Hssen
Rgion de l'Oriental
73 222
83 411
95 741
128 239
155 753
163 559
Mekns-Tafilalt
216 718
Fs-Boulemane
216 718
Marrakech-Tensift-Al Haouz
221 199
Tanger-Ttouan
Souss-Massa-Dara
Rabat-Sal-Zemmour-Zar
Grand Casablanca
274 695
320 824
429 450
451 304
En dpit des diverses mesures adoptes, il demeure un dficit en logements estim 642 000 units
fin 2013. Une stratgie a toutefois t dploye afin de remdier en partie cet tat de fait et rduire
de moiti ce nombre horizon 2016, laissant prsager dun potentiel de croissance non encore puis
et toujours important pour les oprateurs.
Trois catgories dacteurs oprent dans le secteur de limmobilier social au Maroc, savoir :
Les promoteurs publics tels que (i) le Groupe AL OMRANE, entit ddie la mise en uvre
de la politique de lEtat en matire dHabitat, (ii) le Ministre des Habous, (iii) lALEM charg
de la construction de logements et dquipements militaires et (iv) la SONADAC ;
Les promoteurs privs dont les principaux acteurs sont :
DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA, premier oprateur du March avec une

production annuelle de prs de 26 000 logements (tous segments confondus) ;
ALLIANCES DARNA, filiale dALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER spcialise

dans le segment des logements intermdiaires ;
COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE qui uvre dans le logement rsidentiel,

lamnagement du territoire, limmobilier tertiaire et les quipements communautaires ;
CHAABI LIL ISKANE, socit immobilire du Groupe YNNA HOLDING ;
DYAR AL MANSOUR, filiale commune de CGI et CDG DEVELOPPEMENT ;
Groupe CHAIMA, filiale du Groupe El ALJ oprant principalement sur le social ;
Et, le Groupe JAMAI qui est prsent sur le segment social et celui du haut Standing.
Et, les coopratives et associations dhabitants dont le nombre se fixe 1 078 entits en mars
2013 contre 1 058 fin 2011.
Un acteur montant
du
march
de limmobilier
marocain
RESIDENCES DAR SAADA, la filiale spcialise dans le logement social et intermdiaire du Holding
B GROUP, a t cre en 2001 dabord sous lappellation TAFKINE avant dtre rebaptise en 2004,
pour matrialiser la volont du Groupe daccompagner le secteur du logement social et intermdiaire.
Depuis, la socit sest dveloppe pour devenir un acteur de poids sur le march national en gnral
et sur ce segment en particulier.
Graphe 5 : Structure de B GROUP et portefeuille dactivits (en units au 30/06/2014)
1%
6%
Logements conomiques
100%
14%
100%
Logements moyen standing

Lots
Villas
8%
100%
51,5%
Autres
100%
73%
Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE CAPITAL
Pour conforter son projet de dveloppement, le promoteur immobilier a (i) renforc son tour de table en
oprant une institutionnalisation de son capital en 2011, (ii) mis en place une structure de Management
indpendante et autonome et (iii) effectu une leve de dette obligataire de M MAD 750 sur le march
de la dette prive.
Pour soutenir son activit, RESIDENCES DAR SAADA a procd lacquisition de plusieurs filiales
oprant dans la promotion immobilire : DAR SAADA V (2013), SAKAN COLODOR (2013),
EXCELLENCE IMMO IV (2013), BADALONA IMMO (2014) et RESIDENCES DAR SAADA IV (2014).
Engage aujourdhui dans diffrents projets rpartis sur 8 villes du Royaume, la socit tudie
dsormais lextension de ses activits lextrieur du Maroc, notamment au Gabon et en Cte d'Ivoire.
Graphe 6 : Historique
1960
1980
2001
2004
2007
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Cration du Groupe PALMERAIE HOLDING et lancement des 1res activits industrielles

Extension des activits aux projets touristiques et rsidentiels
Cration de la socit TAFKINE au capital social de K MAD 100
TAFKINE devient RESIDENCES DAR SAADA
Lancement de la marque "ESPACES SAADA" ddie au logement social et moyen standing
Changement de statut de SARL SA avec Conseil d'Administration

Fusion-Absorption de la socit RESIDENCES DAR SAADA III
Ouverture du Capital de RDS aux investisseurs institutionnels marocains et trangers dans le cadre d'une augmentation du
capital de M MAD 900
Prise de participation hauteur de 99% dans la socit RESIDENCES DAR SAADA V
Prise de participation hauteur de 99% dans les socits EXCELLENCE IMMO IV et SAKAN COLODOR
Signature de conventons avec la Cte d'Ivoire et le Gabon pour la construction de programmes de logements dans ces pays
Le Groupe PALMERAIE HOLDING devient B GROUP, et se rorganise en 2 ples: PALMERAIE DVELOPPEMENT
et PALMERAIE INDUSTRIE & SERVICES
Avant la ralisation de la prsente opration, RESIDENCES DAR SAADA disposait dun capital social
de M MAD 1 048,4 dtenu majoritairement par la Famille BERRADA SOUNNI (68,7% du capital dont
17,2% directement et 51,5% via la socit PALMERAIE DEVELOPPEMENT). A lissue de cette IPO,
cette part sera porte 55% du capital et des droits de vote de la socit.
Graphe 7 : Structure de lactionnariat pre et post IPO
Avant IPO
Aprs IPO
3,5%
3,5%
0,0%
3,5%
20,0%
Groupe Palmeraie Dveloppement
10,4%
Famille Berrada Sounni
10,4%
2,8%
2,8%
51,5%
41,2%
North Africa Holding Company

Aabar Investments PJS
FCP RMA CAP DYNAMIQUE
2,8%
Wafa Assurance
Idraj SCA
Flottant en Bourse
17,2%
8,3%
8,3%
13,8%
Lorganigramme fonctionnel de RESIDENCES DAR SAADA la veille de lopration dintroduction la

Bourse se prsente ainsi :
Graphe 8 : Organigramme de RESIDENCES DAR SAADA
10
RESIDENCES DAR SAADA bnficie dune position forte sur le segment des logements conomiques
avec une offre diversifie et une couverture gographique tendue diffrentes rgions du Royaume.
Le programme immobilier global comprend ce jour la ralisation de 70 211 units stendant sur une
superficie globale de 712,9 hectares.
Graphe 9 : Rpartition des programmes immobiliers selon ltat davancement, la ville et le type
au 30/06/2014
Rpartition des projets selon leur tat

d'avancement en juin 2014 (units)
Rpartition des projets raliss par ville

9 000
8 000
7 000
Projets raliss
24%
Projets en
dveloppement
30%
6 000
5 000
70 211
units
91%
4 000
3 000
2 000
1 000
Projets en
construction
46%
59%
71%
44%
0
Agadir
Casablanca
Marrakech
Tanger
Autres
Lots
Rpartition des projets en construction

par ville
Rpartition des projets en

dveloppement par ville
18 000
18000
16 000
16000
14 000
14000
12 000
12000
10 000
10000
8000
8 000
6 000
Villas
82%
6000
62%
4000
4 000
2 000
99,8%
89%
2000
45%
1 83%
Casablanca
Agadir
Marrakech
95%
1 97%
45%
Martil
La rserve foncire globale de RESIDENCES DAR SAADA slve 967,3 hectares fin juin 2014
(y compris une rserve non affecte de 254,4 hectares). RESIDENCES DAR SAADA a galement
conclu des compromis de vente pour lacquisition de 34 hectares dans les rgions du Grand
Casablanca et du Nord du Pays, qui devraient se concrtiser fin 2014.
Les rgions de Marrakech et de Casablanca saccaparent, elles seules, 79% de cette rserve
foncire.
Graphe 10 : Rpartition de la rserve foncire par rgion et par tat davancement au 30/06/2014
(en hectares)
1%
1%
2%
1%
3%
10%
13%
47%
32%
Casablanca
Marrakech
Fs
Oujda
Tanger
Skhirat
Agadir
Martil
26%
Ralise
En construction
En dveloppement
40%
A dvelopper
24%
11
Des revenus tirs par le segment conomique

Le chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA est rparti entre les ventes de logements et
produits connexes qui reprsentent plus de 99% du chiffre daffaires de la socit et ainsi que les
produits divers correspondant notamment des pnalits sur transfert ou sur changements de biens.
La premire catgorie de revenus est elle-mme segmente par type de logement, savoir
(i) lconomique, (ii) le moyen standing, (iii) les lots, (iv) les villas et (v) les commerces et autres.
Graphe 11 : Evolution du chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA depuis 2011
1 115,8
TCAM : +80,4%
TCAM : +72,2%
778,0
705,5
451,7
343,0
2011
2012
2013
S1 2013
S1 2014
Partant, le chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA affiche un TCAM de 80,4% sur la priode
2011-2013 pour se fixer M MAD 1 115,8, profitant principalement de la monte en puissance des
livraisons sur le segment conomique dont les revenus ont augment de prs de 10,7x M MAD 657,5
en lespace de deux ans.
Dans des proportions similaires, le CA semestriel de RESIDENCES DAR SAADA a progress de
72,2% pour stablir M MAD 778 au 30/06/2014. Cette orientation favorable des revenus au S1 2014
est redevable lacclration des livraisons de logements subsquente lachvement des travaux de
nouvelles tranches de projets.
Aprs avoir seulement drain 17,8% des revenus en 2011, le segment conomique prend le pas sur
les autres activits de la socit et a reprsent respectivement 79,5% et 58,9% du chiffre daffaires
total en 2012 et en 2013.
En effet et sur la priode passe sous revue, les revenus gnrs par les ventes de logements
conomiques affiche un TCAM de 227,8% pour se fixer M MAD 657,5 en 2013 intgrant (i) un TCAM
de 16,4% du prix unitaire moyen K MAD 241 et (ii) un accroissement annuel moyen des units livrs
de 181,5% 2 725 logements.
me
Les revenus drains par les ventes de lots arrivent, quant eux, en 2
position et drainent 32,5% du
CA total de RESIDENCES DAR SAADA en 2013 contre 4% en 2012 et 39,3% en 2011. Sur cette
priode, le chiffre daffaires de ce segment dactivit affiche un TCAM de 64,1% pour se fixer
M MAD 363,1.
A linverse, les ventes de moyen standing se sont replies sur la priode dobservation passant de
M MAD 122,1 en 2011 M MAD 58,6 en 2013 (TCAM de -30,7%), gnrant respectivement 35,6% et
5,3% des revenus totaux.
Enfin, les autres revenus provenant de ventes de logements (villas, commerces et autres) reprsentent
3,0% du chiffre daffaires de la socit, soit prs de M MAD 33,1 en 2013 contre M MAD 20,5 en 2011.
12
Graphe 12 : Ventilation du chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA par activit

2011
Villas
4,6%
2013
Divers Commerces et
autres
1,3%
1,4%
Commerces et autres
Divers
Villas 1,8%
0,3%
1,1%
Economique
17,8%
Lots
32,5%
Lots
39,3%
Economique
58,9%
Moyen standing
35,6%
Moyen standing 5,3%
Plus concrtement, la socit a procd en 2013 la livraison de 2 725 logements conomiques,

153 units dans le moyen standing, 741 lots et terrains, 108 commerces & autres et 5 villas.
er
Le rythme de livraison de cette dernire catgorie sest par ailleurs acclr au 1 semestre 2014 pour
se porter 102 villas contre 3 seulement au S1 2013.
Graphe 13 : Evolution des livraisons de RESIDENCES DAR SAADA sur la priode 2011 - S1 2014
108
741
36
91
153
40
102
351
Commerces et autres
495
34
187
329
2 725
Villas
Lots et terrains
26
2 374
26
69
1 708
1 446
432
344
2011
2012
2013
S1 2013
S1 2014
En cumul et sur la priode allant de 2011 au 30/06/2014, RESIDENCES DAR SAADA a livr prs de
9 998 logements pour un chiffre daffaires total de M MAD 2 926,7, dont 33,6% drain par le projet
JNANE NOUACEUR et 18,6% par celui de FADAAT RAHMA.
13
Des indicateurs en progression 2 chiffres

Capitalisant sur une forte progression de ses revenus sur la priode 2011- S1 2014, RESIDENCES
DAR SAADA affiche des indicateurs oprationnels consolid en nette apprciation :
Tableau 4 : Principaux agrgats financiers de RESIDENCES DAR SAADA
M MAD
CA consolid
2011
2012
2013
TCAM
343,0
705,5
1 115,8
80,4%
105,7%
Var %
REX consolid
101,3
178,6
29,5%
25,3%
13,4
-19,1
76,3%
Var %
Marge oprationnelle
Var %
-4,2 pts
Rsultat financier
-242,5%
Var %
Rsultat courant des entreprises
intgres
Var %
114,7
Rsultat non courant
12,8
39,0%
RNPG
94,8
149,8
58,0%
Var %
27,6%
21,2%
5,7%
8,3%
Var %
RoE
3,5
371,0
-6,4 pts
91,4%
107,7%
33,2%
7,9 pts
-14,3
ns
+25,1%
356,6
76,3%
123,6%
-2,4
-72,7%
Var %
Marge nette
159,5
58,2%
ns
ns
305,6
79,5%
104,0%
27,4%
6,2 pts
14,9%
Le rsultat dexploitation consolid ralise un bond de 76,3% en 2012 pour se fixer

M MAD 178,6 porte par la forte progression du chiffre daffaires (+105,7%) tandis que les
charges dexploitation salourdissent dans une moindre mesure (+38,6%). Cette volution des
charges recouvre essentiellement la hausse de 46,8% des achats consomms M MAD 730,6.
Le repli de 4,2 points de la marge oprationnelle 25,3% sexplique notamment par une
augmentation des charges de personnel au niveau de la maison mre qui est dsormais gre
de manire autonome par rapport au Groupe PALMERAIE HOLDING et (ii) une marge plus
faible ralise sur les produits vendus en raison du mix produits (logements conomiques
reprsentant un poids plus important des ventes en 2012 par rapport 2011).
En 2013, le REX consolid affiche une hausse de 107,7% bnficiant dun ralentissement de
progression des charges des activits ordinaires, soit +29,3%, contre +38,6% en 2012.
En consquence, la marge oprationnelle se renforce de 7,9 points 33,2% du fait de leffet
combin dune meilleure matrise des charges dexploitation et de la progression de 58,2% du
chiffre daffaires M MAD 1 115,8 en 2013 ;
LEBE progresse de 92,0% sur la priode M MAD 377,6. Dans ce sillage, la marge dEBITDA
passe de 29,9% en 2011 33,8% en 2013 ;
Le rsultat financier ressort dgrad sur la priode 2011-2013 passant de M MAD 13,4 un
dficit de M MAD -14,3 in fine. Le ratio charges financires/EBE samliore passant de 71,9%
en 2011 41,7% en 2013.
Cette volution sexplique notamment par la hausse selon un TCAM de 46,3% des charges
financires relatives aux emprunts contracts par la socit mre, RESIDENCES DAR SAADA,
pour le financement de ses diffrents projets.
Les produits financiers ressortent, pour leur part, en hausse de 28,3% sur la priode
M MAD 143,3 dont +56,1% en 2013. Il sagit essentiellement de transferts de charges
financires relatives aux charges dintrts stockes dans le bilan de la socit ;
Le rsultat non courant enregistre une baisse passant de M MAD 12,8 en 2011 M MAD -2,4
en 2013 sous leffet de la hausse des charges non courantes du fait de la comptabilisation en
2013 dun rappel dimpt de RESIDENCES DAR SAADA III dun montant de M MAD 3,8
14
supports par la maison mre du Groupe RESIDENCES DAR SAADA et aux charges de
cohsion sociale relatives linstauration de cette taxe en 2013 dun montant de M MAD 6,5 ;
Enfin, le RNPG samliore selon un TCAM de 79,5% pour se monter M MAD 305,6 en 2013,
tablissant la marge nette 27,4% (vs. 27,6% en 2011) et la rentabilit financire 14,9%
(vs. 5,7% en 2011). Cette situation sexplique notamment par lamlioration du rsultat
dexploitation ralis par la maison mre sur la priode. La contribution de chaque entit la
formation du rsultat net est la suivante :
Tableau 5 : Contribution des entits du Groupe dans la formation du rsultat net
en M MAD
2011
2012
2013
TCAM
RESIDENCES DAR
SAADA
94,8
149,8
306,0
79,7%
RDS V
EXCELLENCE IMMO IV
-0,1
SAKAN COLODOR
-0,2
RNPG
94,8
149,8
305,6
La contribution des autres entits la formation du rsultat net reste marginale en 2013
(M MAD -0,1 pour EXCELLENCE IMMO IV et M MAD -0,2 pour SAKAN COLODOR).
Lanalyse au S1 2014 laisse ressortir ce qui suit :
Tableau 6 : Principaux agrgats financiers semestriels de RESIDENCES DAR SAADA
En M MAD
CA consolid
S1 2013
S1 2014
451,7
778,0
-
Var %
REX consolid
135,0
Rsultat financier
201,9
-
Var %
Marge oprationnelle
29,9%
-12,5
-
2,1
116,9
145,9%
164,4
Var %
Marge nette
-37,5%
5,1
Var %
RNPG
49,5%
26,0%
-9,1
Var %
Rsultat non courant
72,2%
25,9%
40,6%
21,1%

er
Au terme du 1 semestre 2014, le chiffre daffaires consolid progresse de 72,2% M MAD 778
port par la livraison de 2 532 units au S1 2014 (contre 1 838 units au S1 2013), soit une
progression de 38%, et ce conscutivement la rception de 4 projets ;
Le rsultat dexploitation de RESIDENCES DAR SAADA affiche une progression de 49,5% pour
se fixer M MAD 201,9, rduisant la marge oprationnelle de 3,9 points 26%. Cette situation
rsulte essentiellement dun dstockage de M MAD -31,8 contre une variation de stocks positive
de M MAD 268,3 au S1 2013 ;
Le rsultat financier, pour sa part, creuse ses pertes M MAD -12,5 fin juin 2014 contre
M MAD -9,1 la mme priode de lanne prcdente, rsultant de la hausse des charges
financires de 35,1% M MAD 91,6 ;
Intgrant un rsultat non courant en amlioration de 2,5x M MAD 5,1 au S1 2014, le RNPG
stablit M MAD 164,4, en hausse de 40,6%. La marge nette se fixe ainsi 21,1% contre
25,9% au S1 2013.
15
Vers une amlioration de la trsorerie nette

Les RESIDENCES DAR SAADA affichent une structure bilancielle saine en dpit dun gearing
croissant.
Tableau 7 : Principaux indicateurs de structure du Groupe RESIDENCES DAR SAADA
en M MAD
FR
2011
2012
2013
TCAM 11-13
2 473,9
3 726,6
4 560,2
35,8%
50,6%
Var %
BFR
2 549,6
3 221,5
-75,7
1 438,6
53,7%
79,2%
29,8%
-
-47,7%
2 341,4
60,7%
Var %
Gearing
264,2
-767,1%
895,3
33,4%
505,1
Var %
Dette nette
4 296,0
26,4%
Var %
TN
22,4%
61,7%
62,8%
114,4%
Le fonds de roulement progresse sur la priode dtude selon un TCAM de +35,8%

M MAD 4 560,2 du fait essentiellement de la hausse de 10,9% des fonds propres
M MAD 2 047,1 ;
Le besoin en fonds de roulement se renforce, quant lui, selon un TCAM 2011-2013 de
29,8% M MAD 4 296,0 suite principalement laccroissement des stocks qui passe de
M MAD 2 913,6 en 2011 M MAD 5 100,8 en 2013 suite aux nouvelles acquisitions de foncier
et laugmentation de la cadence dinvestissement dans les projets en cours de
dveloppement. Le ratio BFR/CA passe de 7,42x en 2011 3,77x en 2013 ;
La trsorerie nette affiche, pour sa part, une nette amlioration passant dune trsorerie
ngative en 2011 de M MAD -75,7 un solde positif de M MAD 264,2 en 2013 sous leffet de
la croissance du fond de roulement dgag par la socit permettant, ainsi, de financer
largement le besoin en fonds de roulement de la socit ;
Incluant les lments cits prcdemment, la dette nette sapprcie de 61,7%
M MAD 2 341,4. Le gearing se monte, lui, 114,4% contre 53,7% deux annes auparavant.
Tableau 8 : Principaux indicateurs de RESIDENCES DAR SAADA
en M MAD
FR
Var %
BFR
2013
S1 2014
4 560,2
4 664,1
22,4%
4 296,0
Var %
TN
33,4%
264,2
Var %
Dette nette
-47,7%
2 341,4
Var %
Gearing
62,8%
114,4%
2,3%
4 645,1
8,1%
19,0
-92,8%
2 699,7
15,3%
126,8%

er
Au terme du 1 semestre 2014, le fonds de roulement de RESIDENCES DAR SAADA

sapprcie de 2,3% M MAD 4 664,1 sous leffet de la hausse des capitaux propres ;
Le besoin en fonds de roulement augmente de 8,1% pour se fixer M MAD 4 645,1 du fait de
(i) de la progression de 5,1% des stocks M MAD 5 361 rsultant de lacquisition de fonciers
et par laugmentation du rythme dinvestissements sur les projets en cours de dveloppement
et (ii) la hausse des crances de lactif circulant de M MAD 134,3 M MAD 1 272,6 fin juin
16
2014 suite laccroissement des avances octroyes aux prestataires, au dveloppement de

lactivit et lavancement des travaux effectus ;
Dans ce sillage, la TN ressort M MAD 19,0 en baisse de 92,8% ;
Incluant une dette nette en apprciation de 15,3% M MAD 2 700, le gearing se fixe
126,6% (vs. 114,4% au 31/12/2013).
17
Des perspectives prometteuses

Pour les besoins de la prennisation de son activit, RESIDENCES DAR SAADA a labor une
stratgie volontariste visant acclrer les projets en cours et assurer une diversification
linternational tout en maintenant une rserve foncire de qualit et en engageant lup grade
organisationnel de la socit.
Lobjectif de la socit est de consolider sa position dans le secteur en tant quoprateur de taille aussi
bien dans le logement social que dans le logement moyen standing, via laugmentation de son rythme
de production et par consquent de son offre dans un march dont le potentiel reste important avec un
dficit cumul de 642 000 units fin 2013 auquel sincrmente annuellement une demande
additionnelle de 150 000 logements.
Si le dfi est de taille, la prsente ouverture de capital vient y rpondre pour permettre dinjecter
M MAD 400 pour lacclration des projets en cours et M MAD 730 pour le renforcement de sa rserve
foncire, nerf de la guerre de la promotion immobilire, principalement au Maroc et de faon accessoire
et opportuniste en Afrique.
La socit est bien consciente de limportance de raliser sa monte en puissance en localisation (axe
Casablanca qui concentre 47% de sa rserve foncire) et en temps (pour profiter des exonrations
fiscales valables jusquen 2022). Au-del, les volutions rglementaires et de march restent difficiles
dterminer mme sil est vident que les pouvoirs publics ont tout intrt reconduire les dispositions
actuelles.
Sur lAfrique, le potentiel est tout aussi immense mais est li laptitude de RESIDENCES DAR
SAADA sadapter aux besoins de la demande locale tout en russissant dgager suffisamment de
marges et de rentabilit dans le cadre dune prise de risque bien circonscrire ds le dbut. Les
expriences actuelles menes par les deux autres oprateurs immobiliers marocains devraient, cet
effet, constituer un vritable laboratoire dapprentissage pour RESIDENCES DAR SAADA.
Partant, les perspectives de dveloppement de la filiale logements conomiques de B Group ressortent
nettement favorables, matrialises par une croissance annuelle moyenne de 23,5% du CA de la
socit entre 2013 et 2017 ainsi que par un renforcement des niveaux de marges dEBITDA 28,4%
in fine.
Graphe 14 : Evolution du chiffre daffaires et des livraisons prvues sur la priode 2013R -2017E
8 493
TCAM livraisons 13-17E 23%

2 594
TCAM CA 13-17E : 23%
7 328
2 263
2 080
5 870
6 110
1 834
3 732
1 116
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
Graphe 15 : Ventilation du chiffre daffaires prvisionnel par produit et par rgion sur la priode 2014-2017
Commerces
3%
quipements
privs
2%
Rgion de
Marrakech
9%
Rgion d'Agadir
7%
Lots
24%
Rgion Nord
12%
Rgion de
Casablanca
55%
Log. Social
59%
Studios - MS Villas
13%
Autres rgions
17%
18
Cette dynamique impacte positivement la rentabilit des fonds propres de la socit dont le niveau se
renforce confortablement sur lhorizon de prvision 17,5% en moyenne vs. 14,9% en 2013 et 12,3%
pour le secteur.
Tableau 9 : Prvisions chiffres
M MAD
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
TCAM
Chiffre d'affaires consolid
1 116
1 834
2 080
2 263
2 594
23,5%
658
1 083
1 053
1 332
1 664
26,1%
Studios - MS - Villas
71
326
443
246
127
15,6%
Lots
363
417
470
571
670
16,5%
Commerces
21
115
76
20
-0,7%
quipements privs
39
113
ns
Divers
ns
EBITDA consolid
378
501
549
586
736
18,1%
33,8%
27,3%
26,4%
25,9%
28,4%
371
488
532
568
718
17,9%
Marge d'EBIT consolid
33,24%
26,61%
25,58%
25,10%
27,68%
Rsultat net consolid
306
397
459
520
664
21,4%
27,4%
21,7%
22,0%
23,0%
25,6%
306
397
459
520
664
21,4%
ROE
14,90%
16,80%
17,20%
17,20%
18,90%
ROA
4,60%
5,90%
7,20%
7,20%
9,20%
dont : Log. Social
Marge d'EBITDA consolid

EBIT consolid
Marge nette consolid

RNPG
Enfin et pour permettre aux nouveaux actionnaires un partage satisfaisant de la valeur cre par la
socit, la politique de dividendes veut mixer gnrosit et prudence, avec un payout prvisionnel de
40%. Le Dividend Yield devrait, quant lui, tourn autour des 3% sur la base du cours dintroduction de
MAD 215.
Graphe 16 : Dividend Yield et payout estims
40,1%
36,8%
33,8%
24,5%
2,8%
3,0%
3,1%
2014E
2015E
2016E
D/Y estim
4,7%
2017E
Payout estim
La socit poursuit une stratgie de dveloppement marque par le lancement de plusieurs projets,
ports par une rserve foncire de qualit et exploitable inscrite dans son bilan, qui participeront la
consolidation de la position de RESIDENCES DAR SAADA dans le secteur que ce soit dans le
logement social ou dans le logement moyen standing.
19
Le bonheur est encore dans le logement conomique

A travers cette IPO par augmentation de capital, RESIDENCES DAR SAADA cherche franchir un
nouveau palier de dveloppement pour simposer parmi les oprateurs les plus actifs en matire de
promotion immobilire sur le logement conomique.
Pure player , RESIDENCES DAR SAADA entend le rester au regard du potentiel de dveloppement
dont regorge encore le segment social, toujours port par un intrt gouvernemental majeur du moins
jusquen 2022.
Aujourdhui en phase de croissance, la filiale de B GROUP russit afficher des tats et des ratios
financiers bien plus solides que nombre de ses consurs qui, elles, avaient du mal grer ce
momentum crucial pour toute immobilire.
Cette solidit financire, combine des perspectives intressantes ainsi qu une rserve foncire de
qualit, nous renforce dans notre sentiment de souscrire dans RESIDENCES DAR SAADA, qui
reste une opportunit ne pas rater.
20
RESIDENCES DAR SAADA : Summary Table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD)
CA consolid
EBITDA consolid
EBIT consolid
Impts
Taux d'imposition
RNPG
2012
706
182
179
-13
8,1%
150
2013
1 116
378
371
-49
13,7%
306
2014e
1 834
501
488
-57
12,2%
397
2015e
2 080
549
532
-37
7,4%
458
2016e
2 263
586
568
-35
6,1%
520
2017e
2 594
736
718
-40
5,5%
664
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD)

Immobilisations nettes totales
Total fonds propres part du Groupe
Besoin en fonds de roulement
Dette nette
Capitaux employs
2012
2013
2014e
2017e
92
2 047
4 296
2 341
4 388
98
3 504
4 587
1 181
4 685
2015e
104
3 812
3 523
-186
3 627
2016e
33
1 816
3 221
1 439
3 254
89
4 175
2 419
-1 667
2 508
76
4 676
1 588
-3 013
1 664
VARIATIONS & MARGES

Variation du CA
Variation de l'EBITDA
Variation de l'EBIT
Variation du RNPG
Marge d'EBITDA
Marge d'EBIT
Marge nette
2012
105,7%
77,4%
76,3%
58,0%
25,8%
25,3%
21,2%
2013
58,2%
107,9%
107,7%
104,0%
33,8%
33,2%
27,4%
2014e
64,4%
32,6%
31,6%
30,0%
27,3%
26,6%
21,7%
2015e
13,4%
9,7%
9,0%
15,3%
26,4%
25,6%
22,0%
2016e
8,8%
6,7%
6,8%
13,4%
25,9%
25,1%
23,0%
2017e
14,6%
25,6%
26,4%
27,7%
28,4%
27,7%
25,6%
RATIOS
Gearing
Dette nette/EBITDA
ROE
ROCE
2012
79,2%
791,9%
8,3%
3,8%
2013
114,4%
620,0%
14,9%
5,9%
2014e
33,7%
235,9%
11,3%
7,3%
2015e
2016e
2017e
PER SHARE DATA (MAD)

BPA publi
ANPA
DPA
2012
2013
2014e
2015e
26
312
13
52
351
13
15
134
6
17
145
6
20
159
7
25
178
8
VALORISATION
VE/CA
VE/EBITDA
VE/EBIT
VE/CE
P/E
P/B
D/Y
2012
3,8x
14,8x
15,1x
0,8x
8,4x
0,7x
6,0%
2013
3,2x
9,5x
9,7x
0,8x
4,1x
0,6x
6,0%
2014e
3,7x
13,6x
14,0x
1,5x
14,2x
1,6x
2,8%
2015e
2,6x
9,9x
10,2x
1,5x
12,3x
1,5x
3,0%
2016e
1,8x
6,8x
7,0x
1,6x
10,8x
1,3x
3,1%
2017e
1,0x
3,6x
3,7x
1,6x
8,5x
1,2x
3,6%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD)

Cours (MAD)
Nombre d'actions (millions)
Capitalisation boursire
Valeur d'entreprise
2012
215
5,8
1 252
2 691
2013
215
5,8
1 252
3 594
2014e
215
26,2
5 635
6 816
2015e
215
26,2
5 635
5 449
2016e
215
26,2
5 635
3 968
2017e
215
26,2
5 635
2 622
ns
-33,8%
12,0%
10,3%
ns
-284,7%
12,4%
15,9%
2016e
ns
-409,6%
14,2%
30,2%
2017e
Source : Socit, estimations BMCE Capital post IPO intgrant l'impact de l'augmentation de capital
NB : Ratios calculs sur la base du cours d'IPO
21
Systme de recommandations
BMCE Capital utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adopte en fonction du rendement total, cest--dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre. Dans
des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis ci-dessous
Dfinition des diffrentes recommandations

Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20% horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10% horizon 12 mois ;
Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou dun changement danalyste ;
Non suivi : cette mention est utilise pour les socits au moment de leur introduction en Bourse
ou avant linitiation de couverture.
Allger
V endr e
-10%
Accumuler
Conser ver
+0%
+10%
Achat
+20%
Ce systme de recommandation est donn titre indicatif. Les analystes peuvent sen carter en
cas dvolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse dune valeur. Le changement de
recommandation nest donc pas systmatique et peut, dans certains cas, nintervenir quaprs une
priode dobservation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.
Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes :
DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de
trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies
sur la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot
moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds
propres estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit.
Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la
socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner.
Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux
dun chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire
(les comparables. La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation.
Lanalyste applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit
(perspectives de croissance, niveau de rentabilit, etc.).
Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des
superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilit
22
ANALYSE & RECHERCHE

Anass Mikou Prsident du Directoire
Fadwa Housni Directeur Analyse & Recherche

Hicham Sadani - Directeur Bourse et Dveloppement
Sales
Abdelilah Moutassedik, Mohamed Benjelloun,
Sara Bentolila, Hind Hazzaz
Ghita Benider- Responsable Bourse
Trading Electronique
Nabil Elgnaoui, Rda Seffar
Analystes
Ada Mejatti Alami, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali,
Selma Nourlil, Ilyas Benali
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme
de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances
N 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse.
Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une
plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la su rvenance
de risques de conflits dintrts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines
garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out,
allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes
financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent.
Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les
contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant
de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la Direction Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE
Capital Bourse, y compris en cas dimprudence ou de ngligence.
Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation linvestissement en bourse. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre assimiles un quelconque
conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la
hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances
passes ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative
sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des
titres assument effectivement un risque devises.
Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destin au seul
usage interne des destinataires. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un
particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement
uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou
recommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne
pas se raliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute
responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations
formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues.
Les informations et explications reproduites dans le prsent support et ses contenus sont la proprit exclusive du ple BMCE Capital
et ses diffrentes entits. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce
contenu au profit dune personne de droit priv et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs et ce,
indpendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne
ralisant lune des actions susmentionnes. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. Il ne peut servir une
exploitation objet ou fin commerciale.
Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand le(s) personne(s) dment considres propritaires des droits de
proprit intellectuelle de ce contenu (La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital ou BMCE Capital Bourse) y convient
(conviennent).
Toute violation de ces rgles fait encourir la personne qui la ralise les sanctions pnales prvues ce sujet et les poursuites
judiciaires ncessaires au rtablissement des droits des auteurs et au ddommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les
prsentes rgles relvera de la comptence des Tribunaux de Casablanca.
23

BMCE Capital Research Initiation Coverage RDS 24 11 14

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Mise jour socit

Un Pure player sur le social souscrire

Un secteur toujours potentiel

Le secteur dactivit de RESIDENCES DAR SAADA -RDS- profite de limportance des

Capitalisation boursire post IPO (M MAD)

Actionnariat Post IPO : Famille BERRADA SOUNNI

Un oprateur qui monte

RESIDENCES DAR SAADA

MATRICE SWOT ........................................................................................ 5

Un potentiel sectoriel encore important .................................................. 6

Un acteur montant du march de limmobilier marocain ....................... 9

Des revenus tirs par le segment conomique ..................................... 12

Des indicateurs en progression 2 chiffres .......................................... 14

Vers une amlioration de la trsorerie nette ......................................... 16

Des perspectives prometteuses ............................................................. 18

Le bonheur est encore dans le logement conomique ......................... 20

RESIDENCES DAR SAADA

Prime de risque march actions

Cot moyen pondr du capital

Marge dEBITDA moyenne 2014-2023, stabilise 22,4% en

Taux de croissance linfini

RESIDENCES DAR SAADA

Valorisation de la rserve foncire :

Endettement net (M MAD)

Valeur fonds propres (M MAD)

Cours induit (MAD)

Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capital

Sur la base de cette mthode, le cours cible ressort MAD 256.

Source : BMCE Capital

RESIDENCES DAR SAADA

Une rserve foncire non ngligeable de prs

967,3 Ha, dont prs de 79% au niveau des ples

aux autres immobilire cotes ;

Une large couverture gographique avec

Une taille relativement petite comparativement

Un ratio BFR/CA lev, impact par un encours

prsence sur 8 villes du Royaume ;

Un besoin en logements encore important en

urbain pouvant entrainer un renchrissement des

ayant incit les Pouvoirs Publics mettre en place

Un dficit en offre foncire exploitable en primtre

de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la

RESIDENCES DAR SAADA

Un potentiel sectoriel encore important

Crdits immobiliers (en MAD Md)

Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capital

Units sociales mises en chantier (en millier)

Units sociales mises en chantier/ Total mises en chantier (%)

Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capital

RESIDENCES DAR SAADA

Davantage dynamique, la production de logements sociaux a progress annuellement de 9,0% sur la

Units sociales en production (en millier)

Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capital

Source : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capital

DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA, premier oprateur du March avec une

ALLIANCES DARNA, filiale dALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER spcialise

COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE qui uvre dans le logement rsidentiel,

CHAABI LIL ISKANE, socit immobilire du Groupe YNNA HOLDING ;

RESIDENCES DAR SAADA

DYAR AL MANSOUR, filiale commune de CGI et CDG DEVELOPPEMENT ;

Groupe CHAIMA, filiale du Groupe El ALJ oprant principalement sur le social ;

RESIDENCES DAR SAADA