LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
ACTUALIT

Le Vernimmen 2016 vient de paratre !

1-3

ACTUALIT

Lanalyse financire des groupes amricains

3-6

ACTUALIT

Des nouvelles de notre dernire initiative pdagogique

GRAPHIQUE DU
MOIS

Cours de bourse et dcote daugmentation de capital

avec droits prfrentiels de souscription

RECHERCHE

Fusions dentreprises : leurs consquences sur le prix et

la qualit des produits vendus

7-8

QUESTION ET
RPONSE

Rduit-on son cot du capital en possdant son

immobilier ?

8-9

NOS LECTEURS
CRIVENT

Trois questions sur les management packages par Jrmie

Jeausserand et Tristan Audouard, avocats

9-13

N 134 septembre 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

ACTUALIT
Au sommaire du
prochain numro :
Actualit : Les marchs
boursiers pour les PME
en Europe
Tableau : Ratio
Dettes/EBE dans les
LBO
Recherche : Un seul
cot du capital ???
Question-rponse :
Valorisation et crdit
impt recherche

Le Vernimmen 2016 vient

de paratre !
Cette anne, vous avez droit pour le mme
prix et le mme nombre de pages (le
Vernimmen soigne sa ligne et ne souhaite
pas grossir) un nouveau chapitre pour vous
aider rpondre la question : Faut-il
possder son immobilier dexploitation ou le
louer ? lments de rponse dans le chapitre
55.
Votre Vernimmen 2016 souvre par un texte
de mise en perspective de lactualit
conomique et financire des 12 derniers
mois et de rflexions sur les 12 prochains
mois.
Des dveloppements nouveaux ont t
crits concernant par exemple les marchs
de dettes non cotes ou les titres hybrides.
Naturellement, nous avons fait notre travail
habituel de mise jour pour vous offrir un
outil de travail au quotidien aussi prcis,
fiable et exhaustif et pertinent que possible,
intgrant :

les nouvelles dispositions

(comme les nouvelles modalits
des fourchettes de prix
introductions en bourse),
comptables et fiscales (comme
des rachats daction pour les
physiques) ;

boursires
de fixation
pour les
juridiques,
la fiscalit
personnes

lensemble des statistiques et graphiques

actualiss prsentant les donnes les plus
rcentes juin 2015 (plus de 100 tableaux et
graphiques). Vous viterez par exemple de
prendre comme prime de risque sur le
march action un chiffre vieux de deux ans
(8 %), de trois ans (9,4 %), de quatre ans
(6,5 %), de cinq ans (8 %), de six ans (7,6 %),
voire de 8 ans (3,4 %), pour ne prendre que
lactuel (6 %). Vous viterez ainsi une sousvaluation ou une survaluation de lactif
valoriser du simple au double ou au triple ;
les derniers travaux de recherche ayant
des applications pratiques.
Cest ainsi quentrent dans le Vernimmen
2016 les termes BSPCE, colle, crossover, ILAT
et ILC, loan to value et LTV, EBITDAR, taux
deffort, REIT et SIIC, Opco et Propco,
SEPAmail, etc.
Comme tout classique, le Vernimmen vous
offre des socles de savoir forgs par la

LA LETTRE VERNIMMEN.NET

par Pascal Quiry

pratique et enrichis par des rflexions

conceptuelles, lesquelles ne vous laissent
jamais dsarms face un problme ou une
situation financire :

et Yann Le Fur

le plan type d'une analyse financire et

dune analyse boursire ;

N 134 septembre 2015

les outils de mesure de la cration de

valeur ;
les techniques de placements des actions,
des obligations, des crdits syndiqus ;
etc.
Pour vous aider mieux utiliser votre
Vernimmen , chaque chapitre se clt par un
rsum, des exercices (176 en tout) et des
questions corriges (778).
Nous avons utilis le rabat de couverture
pour prsenter dans un lexique franaisanglais-amricain les principaux termes de la
finance, ainsi qu'une antische ( le
Vernimmen rsum en une page !).
Tant en annexe que dans le corps du texte,
de trs nombreux graphiques et tableaux
vous donnent des lments de rfrence et
de comparaison. Afin de vous aider aller
au-del, si besoin, chaque chapitre est dot
d'une bibliographie avec des conseils
d'orientation vers des papiers de recherche
fondamentale ou des articles de presse ou
des livres. Enfin, l'index comprend plus de
1 800 entres.
Voici ce que certains de ses utilisateurs ont
crit sur le Vernimmen 2016 :
Vritable bible, "Le" Vernimmen est une
rfrence pour la fonction finance :
particulirement complet, clair et surtout
pdagogique, il s'utilise en toutes
circonstances !
Victoire Aubry, membre du comex en charge des
finances, Icade
Comment russir ses entretiens en banques
d'affaires ? Comment rviser efficacement un
point de cours mal compris ? O trouver toutes
les informations ncessaires l'analyse d'un
business plan, la valorisation d'une entreprise
ou un montage LBO ? Le Vernimmen, vritable
Bible de la finance d'entreprise, a rpondu

toutes mes questions et bien d'autres de faon

simple, sans complexifications inutiles. Prparer
sa carrire en finance, c'est passer du temps
apprendre et s'informer. Oubliez Google, vous
tenez le Vernimmen.
douard d'Espalungue d'Arros, tudiant l'ESC
Reims
Japprcie le Vernimmen pour sa structure
trs didactique, proche des proccupations et
sujets de finance que je traite au quotidien. Dans
un style particulirement convainquant et
laide darguments trs clairement poss, les
auteurs
mettent
lentreprise
et
les
proccupations des financiers au cur des
thmatiques. Le site, la newsletter et plus
rcemment lorganisation de MOOC ne peuvent
que renforcer limportance et linfluence du
Vernimmen sur la comprhension des enjeux
et la conduite de la finance dentreprise. Une
vritable bote outils, aussi bien pour les
tudiants que pour les professionnels qui
cherchent parfaire leurs connaissances.
Cyril Fessard, directeur du contrle de gestion
du groupe Solocal
Avec le Vernimmen, la finance devient simple.
Pas tonnant que ce livre soit la rfrence des
professionnels et des tudiants.
Patrick Legland, Directeur Global de la
Recherche Socit Gnrale
L'histoire de la finance moderne, initie avec le
big bang de Modigliani et Miller en 1958, est
celle d'une fcondation rciproque entre thorie
et pratique.
Le Vernimmen est le reflet fidle de cette
imbrication constante entre progrs de l'une et
volution de l'autre. La marque de l'ouvrage est
de susciter chez le lecteur, tudiant ou
professionnel, la curiosit et l'envie de dcouvrir
la premire, malgr une aridit certaine, en
montrant de faon convaincante et toujours
avec clart quel point l'apport thorique est
utile pour comprendre les dcisions et les
pratiques financires des entreprises.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Marie-Agns Leutenegger, Matre de

confrences lUniversit de Paris Dauphine

tarifaires rduites pour sabonner aussi la

version en ligne.

Rfrence toujours prcieuse y compris pour le

rgulateur.

Nous vous souhaitons autant de plaisir

utiliser votre nouveau Vernimmen 2016 que
nous en avons eu durant ces 700 heures
ncessaires pour le crer !

Grard Rameix, Prsident de l'Autorit des

marchs financiers
C'est grce mon abonnement la Lettre
Vernimmen.net que je suis devenu bon en
finance.

ACTUALIT
Lanalyse financire des
groupes amricains

Kom Tamanda, gestionnaire la Banque des

tats de lAfrique Centrale
Tant la version lectronique en ligne que la
version iPad du Vernimmen vous offrent en
plus :

les podcasts de nos MOOC sur lanalyse

financire ou lvaluation des entreprises
et de nos cours HEC Paris (sur le LBO,
les fusions-acquisitions, laugmentation
de capital, la structuration de la dette,
etc.) ;

la totalit (pour la version en ligne) ou la

quasi-totalit (pour la version iPad) des
archives de La Lettre Vernimmen.net
depuis son premier numro de juin 2001
(soit 1 100 pages environ) ;

un glossaire de plus de 2 300 termes de la

finance. Pour la version en ligne, nous
ralisons mi-anne une actualisation
des statistiques et des tableaux et
incluons les changements majeurs des
rglementations comptables, fiscales,
juridiques et boursires ;

Nous
ralisons
rgulirement
lanalyse
financire des socits cotes dun pays. Ainsi,
vous pourrez retrouver dans danciennes lettres
1
lanalyse financire des groupes chinois ,
2
3
4
ou encore
indiens , brsiliens , russes
5
japonais . Ce mois-ci, nous vous proposons
lanalyse financire sur la priode 2009-2014
des groupes amricains cots. Lchantillon
(homogne sur la priode 2009-2014) est
compos de 2 742 groupes non financiers
reprsentant une capitalisation boursire de
17 415 Md$ (65 % de la capitalisation du NYSE et
du NASDAQ) et un chiffre daffaires agrg de
11 421 Md$. Pour mmoire et bien que cela ne
soit pas directement comparable, le PIB
amricain 2014 est de 17 419 Md$.
Nous leur avons appliqu la mthodologie
6
danalyse financire habituelle . Leurs comptes
nous ont t fournis par Infinancials, la socit
dinformations financires qui nous procure
aussi les donnes financires de 16 000 socits
cotes dans le monde qui figurent sur la page
7
daccueil du site vernimmen.net .

le chapitre consacr lhistoire de

lanalyse financire.

Naturellement les abonns la version

lectronique en ligne du Vernimmen
(www.vernimmenenligne.fr) disposent de la
nouvelle dition 2016 depuis la mi-aot. Si
vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.
Si vous disposez dun iPad et souhaitez y
intgrer le Vernimmen 2016 enrichi, cliquez
ici.
Pour vous procurer ldition papier du
Ses
Vernimmen
2016,
cliquez
ici.
propritaires bnficient de conditions

La cration de richesses . . .

Voir La Lettre Vernimmen.net de dcembre 2010, n93.

Voir La Lettre Vernimmen.net de janvier 2009, n72.
3
Voir La Lettre Vernimmen.net de mai 2010, n87.
4
Voir La Lettre Vernimmen.net de juillet 2010, n89.
5
Voir La Lettre Vernimmen.net de mars 2013, n113.
6
Voir le chapitre 9 du Vernimmen 2016.
7
Que vous retrouvez en cliquant ici.
2

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Lconomie amricaine est diversifie avec

historiquement un poids fort de lindustrie et du
ptrole et gaz mais galement maintenant un
secteur TMT (domin par les valeurs
technologie) reprsentant 16 % du chiffre
daffaires de lchantillon (mais prs dun quart
de la valeur dentreprise globale).

Ce niveau de marges dexploitation est dun

point suprieur celui des socits europennes
cotes (16,0 % et 10,6 % en 2014). Merci
Google, Apple et Facebook aux marges
plantureuses (au moins 30 %) qui nont pas
dquivalents de cette taille parmi les socits
europennes de mdia ou de technologie.
Les socits amricaines affichent de trs forts
taux de croissance sur la priode considre
puisquau global, leur chiffre daffaires crot de
38 % entre 2009 et 2014. Une large partie du
chemin est ralise ds 2011 (+ 26 % par rapport
2009). Il est vrai que la premire anne de la
priode tudie reprsentait le trfonds de la
crise. En 2014, cest le secteur de la sant qui
crot le plus rapidement (9 % de croissance, dont
une partie par acquisition), ce qui explique ses
multiples de valorisation trs levs (multiple
dEBE de 16 x) qui facilitent les oprations de
croissance externe.
Avec un taux moyen de 17 %, la marge dEBE est
sensiblement plus leve quen Chine ou au
Japon (plus proche de 10-13 %). Le rebond
observ en 2010 permet de restaurer des
marges confortables (suprieures 17 %). Ce
rtablissement sobserve galement sur la
marge dexploitation : tout juste 10 % en 2009
mais suprieure 11 % sur le reste de la
priode.

. . . ncessite des investissements . . .

Les investissements qui avaient t fortement
rduits en 2009 (tout en reprsentant quand
mme 130 % des dotations aux amortissements)
reprennent fortement partir de 2010 et
surtout 2011, anne partir de laquelle ils se
stabilisent 175-190 % des dotations aux
amortissements. Les
entreprises
cotes
amricaines investissent donc fortement, et ceci
sans compter une partie des investissements
immatriels qui passent en compte de rsultat.
Le besoin en fonds de roulement est de lordre
de 55 jours entre 2011 et 2014 : on se serait
attendu moins dans un pays o les dlais de
paiement sont traditionnellement relativement
courts, compte tenu de la pratique dun
escompte de 2 % pour paiement sous 10 jours,
dfaut 30 jours. Il vient dun plus haut
atypique en 2009 de 73 jours de chiffre
daffaires, o lon peut prsumer que les
groupes cots ont aid leurs partenaires non
cots par des dlais de rglement plus
favorables ces derniers dans un contexte de
liquidit rduite.
. . . qui doivent tre financs . . .

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
qui est moins que les socits europennes,
mais ces distributions de dividendes sont
compltes par des rachats dactions (les
rachats dactions sont plus importants en
volume que les dividendes).

N 134 septembre 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

. . . et qui doivent tre rentables.

La rentabilit conomique moyenne des
groupes amricains est bonne et suprieure de 3
points un cot du capital moyen qui est de
lordre de 8 % :

Les groupes amricains sont modrment

endetts en moyenne avec un ratio
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Rentabilit
10,2 % 12,8 % 13,4 % 12,0 % 11,7 % 11,4 %
dendettement net / EBE de 1,5 x en 2014. conomique
Comme dans toutes les conomies, le niveau
dendettement dpend largement du secteur
Mais elle a tendance seffriter ce qui illustre la
dactivit et est nettement plus faible dans les
difficult gagner dans la dure beaucoup plus
TMT (infrieur 1) que dans les services publics
que le cot du capital. Cependant la moyenne
(suprieur 4). Notons que les groupes
satisfaisante cache des dispersions importantes :
fortement endetts au cur de la crise (2009)
avec un ratio de 1,9 x (certainement d
Un quart des entreprises amricaines cotes a
largement la baisse de lEBE) ont choisi de se
une rentabilit conomique 2014 infrieure
dsendetter en 2010-2012, avant de reprendre
0,7 % ;
une politique dinvestissement plus volontariste
(notamment en termes de croissance externe) La moiti des entreprises amricaines cotes a
une rentabilit conomique 2014 infrieure
partir de 2014. Le ratio dendettement net /
8,4 %, soit peu prs le cot du capital ;
capitalisation boursire est de 17 % en 2014 %.
Lconomie amricaine reste donc finance trs Un quart des entreprises amricaines cotes a
une rentabilit conomique 2014 suprieure
majoritairement par des capitaux propres.
19,4 %.
Comme on pouvait sen douter compte tenu de
8
Ces dispersions sexpliquent la fois par un
la situation bien connue dApple ou de Google ,
march boursier amricain plus ouvert des
les groupes amricains conservent un montant
entreprises qui nont pas encore dmontr la
trs important de liquidits au bilan (1 726 Md$
viabilit de leur modle conomique et par une
pour notre chantillon, soit 16 % de leur actif
surpondration, propre aux USA, de leaders
conomique). Ce phnomne est une
mondiaux rentabilit exceptionnelle. Ainsi
combinaison dun besoin dafficher une liquidit
Google, Oracle, Johnson & Johnson, Cisco,
forte pour les groupes endetts (AT&T,
Apple, UPC, IBM, Starbucks, Nike, Lockheed,
Verizon) et la rticence des groupes riches en
Philip Morris, Microsoft, Boeing, etc., ont des
trsorerie rendre des liquidits aux
rentabilits conomiques
(aprs
impt)
actionnaires (Google, Johnson & Johnson,
suprieures 30 %.
Oracle, Cisco).
Les groupes amricains cots distribuent un peu
plus de 40 % de leur rsultat en dividende, ce
8

Voir par exemple La Lettre Vernimmen.net n 115 de mai

2013.

Avec une rentabilit des capitaux propres de

15 %, les groupes amricains cots crent en
moyenne de la valeur pour leurs actionnaires.
En effet avec un taux sans risque de 3 % et une

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

prime de risque de lordre de 6 %, le taux de

rentabilit exig par les actionnaires des
socits amricaines ressort en moyenne 9 %.
Avec 15 %, ils sont ravis, la hausse des cours ne
fait que reflter cela. Ainsi le niveau lev des
valorisations (PBR 2014 de 3,3 x, multiple dEBE
2014 de 10,7 x, PER 2014 de 23) est la
combinaison de cette cration de valeur et de la
croissance des groupes amricains.
Cette rentabilit des capitaux propres sexplique
un peu moins de 80 % par une rentabilit
conomique bonne (de lordre de 11 %)
combine un effet de levier pour le solde.
*

En conclusion, on peut donc souligner la bonne

sant et la rsilience des socits amricaines
cotes. Malgr une certaine volatilit, elles
continuent de crotre un rythme soutenu tout
en crant de la valeur pour leurs actionnaires.
Elles savent jouer de leffet de levier lorsque
cela est pertinent, mais conservent une forte
liquidit pour faire face aux potentiels coups
durs. Un des points qui nous semble le plus
important noter est la force de
linvestissement, preuve de la confiance des
entrepreneurs dans lavenir et qui permet de
conserver une vision positive sur lconomie
amricaine moyen terme. Cest certainement
ce qui fait le plus dfaut en Europe aujourdhui.
Toutefois dun point de vue purement financier,
le march des actions amricaines dans son
ensemble parat trs bien valoris avec un PBR
moyen de 3,3, voire trop. Seules 11 % des
entreprises amricaines cotes ont un PBR
infrieur 1 alors quelles sont 50 % gagner au
mieux leur cot du capital. Un tiers a un PBR
suprieur 3 et un cinquime 5.

ACTUALIT

Des nouvelles de notre

dernire initiative
pdagogique
Nous avons conu pour HEC Paris et First
Finance un programme certifiant de finance
dentreprise entirement digital qui permet
ceux dentre vous qui veulent rafrachir leurs
connaissances en finance dentreprise, ou
acqurir un niveau similaire celui que nous
transmettons nos tudiants dHEC Paris, de
pouvoir le faire leur rythme sur 5 mois.
Prs de 400 personnes ont suivi sur le premier
semestre avec un haut niveau de satisfaction
cette formation innovante qui dbouche sur une
certification
dHEC
Paris
en
finance
dentreprise : lICCF @ HEC Paris.
Le programme couvre lessentiel de la finance
dentreprise : analyse financire, valuation de
socit, choix dinvestissement et de
financement. Il sarticule autour de sessions de
cours par vidos, dtudes de cas dapplication,
dchanges en direct avec Pascal Quiry travers
des classes virtuelles hebdomadaires ainsi
que dchanges actifs sur le forum entre les
participants et Pascal Quiry. Ce programme est
donc aussi un lieu unique dinteractions riches
entre professionnels et passionns de finance
dentreprise.
Chacun des trois thmes traits se termine par
ltude dun cas rel et rcent ; lensemble du
programme se termine par un test final.
La seconde
septembre.

promotion

commence

mi-

Pour en savoir plus sur ce programme, couter

les tmoignages des participants de la premire
promotion, voir http://hecparis.fbmx.net ou la
bote aux lettres du site vernimmen.net pour
changer avec nous sur ce programme, destin
partager efficacement les connaissances et
pratiques accumules, selon un format adapt
votre agenda professionnel ou priv.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
avec la collaboration de Simon Gueguen Enseignant-chercheur Paris Dauphine

N 134 septembre 2015

par Pascal Quiry

TABLEAU DU MOIS

et Yann Le Fur

Cours de Bourse et dcote

daugmentation de capital
avec droits prfrentiels de
souscription
Comme le graphique ci-dessous lillustre ce sont
deux courbes qui voluent en sens inverse :

Donnes : BNP Paribas, Stoxx.

Quand les cours sont bas ou baissent, les banques

qui garantissent les augmentations de capital
imposent des dcotes fortes qui limitent leurs
9
risques . Quand les cours remontent, elles
peuvent au contraire diminuer car le risque est
alors peru comme plus faible.
Les dcotes du graphique reprsentent la dcote
du prix dmission par rapport au cours de laction
une fois dtach le droit prfrentiel de
souscription (TERP pour les intimes).

RECHERCHE
Fusions dentreprises : leurs
consquences sur le prix et
la qualit des produits
vendus
9

Pour plus de dtails sur la technique de garantie, voir le

chapitre 29 du Vernimmen 2016.

Il existe une littrature abondante concernant les

consquences des oprations de fusions et
acquisitions sur la valeur des entreprises. La
majorit des tudes montre que leffet combin
pour lacqureur et la cible est positif. La raction
du march lannonce de lopration est positive,
et la performance oprationnelle est amliore
sur le moyen et long termes (les profits
augmentent). Le dbat porte le plus souvent sur la
rpartition des gains entre les diffrentes parties
10
lopration . Une autre question digne dintrt
reste ouverte : identifier la source de cette
11
cration de valeur. Un article publi rcemment
apporte des lments de rponse. Ces oprations
auraient pour consquence une amlioration du
rapport qualit-prix des produits vendus.
La difficult didentifier limpact des oprations
sur le prix et la qualit des produits vient de la
diversit des marques et des produits vendus par
les entreprises fusionnes. Observer les donnes
comptables (agrges) ne permet pas une mesure
prcise. De plus, il se peut que lopration soit
concomitante avec une volution du secteur
concern (progrs technique par exemple),
auquel cas lvolution du rapport qualit-prix ne
serait pas la consquence de lopration ellemme. Pour faire face ces difficults
mthodologiques, lauteur de larticle prsent ici
sest intress aux donnes publies dans le
magazine mensuel amricain Consumer Reports.
Ce magazine publie le rsultat de tests effectus
par des experts indpendants sur la qualit des
produits. Il prsente lavantage dappliquer une
mthodologie de tests et de notation stable dans
le temps, et de couvrir de nombreux produits
(plus de 9 000 produits de marque sur la priode
dtude, entre 1980 et 2009). Cela permet une
tude des consquences de la fusion au niveau
10
Voir ce sujet larticle Les fusions-acquisitions sont-elles
cratrices de valeur ? paru dans La Lettre Vernimmen.net
n119 de novembre 2013 et le chapitre 49 du Vernimmen
2016.
11
A. SHEEN (2014), The real product market impact of
mergers , Journal of Finance, vol. 69-6, pages 2651 2688.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

des lignes de produit. Lauteur se fie galement

Consumer Reports pour lidentification des
produits substituables, le magazine classant en 20
catgories les produits tests. Il utilise une
technique conomtrique appele difference-indifference consistant, en loccurrence, mesurer
la diffrence entre dune part lvolution des
produits concerns par la fusion et dautre part
lvolution gnrale des produits de la mme
catgorie au mme moment. Cette technique
permet dvaluer limpact de lvnement tudi
(ici la fusion) en le distinguant des tendances
touchant tout le secteur.
Concernant les oprations de fusion, le cur de
larticle, lauteur montre que les produits de
lacqureur et de la cible convergent en qualit,
alors que leurs prix diminuent par rapport ceux
des produits concurrents. Ces rsultats
soutiennent lide que de la fusion rsultent des
synergies et conomies dchelle, mais aussi
quune partie des synergies est restitue aux
consommateurs. La convergence en qualit et la
baisse de prix ont lieu progressivement sur une
priode de deux trois ans aprs la fusion. Un
rsultat intressant, et qui tend confirmer
lhypothse de synergies, est que les effets
constats disparaissent lorsque la fusion est
effectue entre entreprises qui ne proposent pas
de produits concurrents. Ils sont plus levs dans
les secteurs matures et faible croissance, qui
ncessitent davantage une amlioration du
rapport
qualit-prix
pour
attirer
les
consommateurs.
Par ailleurs, lauteur utilise cette base de donnes
originale pour effectuer un certain nombre de
tests qui ne sont pas lobjectif de larticle mais
dont les rsultats mritent dtre mentionns.
Ainsi, les produits des entreprises les plus grandes
ont une meilleure qualit et un prix plus faible (le
sens de la causalit est ici incertain : la capacit
fournir des produits comptitifs est peut-tre la
raison pour laquelle elles sont devenues de
grandes entreprises). Dautre part, lorsquune
mme entreprise propose le mme type de
produit sous des marques diffrentes, les produits

concerns diffrent davantage par le prix que par

la qualit ; ceci suggre une stratgie de
segmentation par les prix.
Lintrt principal de larticle est lidentification
dune source possible de cration de valeur lors
de fusions dentreprises : lamlioration du
rapport qualit-prix des produits vendus. Si
dautres tudes venaient confirmer les effets
identifis sur dautres chantillons, cela
signifierait que ces oprations seraient (en
gnral) cratrices de valeur non seulement pour
les actionnaires de lacqureur, voire ceux de la
cible, mais galement pour leurs clients.

QUESTION-RPONSE
Rduit-on son cot du
capital en possdant son
immobilier ?
La rponse est oui, mais peu importe car on
nachte pas de limmobilier pour rduire son
cot du capital. Et il y a cot du capital et cot du
capital.
Pdagogiquement, il nous a toujours sembl que
la meilleure faon de bien comprendre le concept
de cot du capital tait de raisonner partir des
actifs de lentreprise, plutt que de penser aux
sources de financement qui financent ces actifs.
Le cot du capital est le taux de rentabilit que
sont en droit dattendre les investisseurs qui
financent lactif conomique de lentreprise. En
acqurant de limmobilier, lun des actifs les
moins risqus qui soit, le risque de lactif
conomique de lentreprise diminue. Donc le taux
de rentabilit minimum quexigent ses
pourvoyeurs de fonds baisse, puisque ces derniers
courent dornavant moins de risque sur un panier
dactifs qui nest plus totalement le mme.
On a donc bien une baisse du cot du capital de
lentreprise. Est-ce pour autant que lentreprise va

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

demander sur ses investissements non

immobiliers (construction dun hangar de
logistique, acquisition dun concurrent, extension
dune usine, etc.) un taux de rentabilit plus bas ?
Non bien sr, car le risque de ces investissements
non immobiliers na pas chang au simple
prtexte que lentreprise possde maintenant de
limmobilier.
Noublions pas en effet que lentreprise a autant
de cots du capital diffrents quelle a de mtiers
diffrents et de zones gographiques diffrentes
12
o elle intervient . Et que chacun de ces cots du
capital est propre chacun de ses mtiers.
Collectivement, leur moyenne pondre forme le
cot du capital global de lentreprise. Celui-ci ne
sert pas prendre des dcisions dinvestissement
dans tel ou tel mtier et dans telle ou telle zone,
mais sert simplement apprcier la rentabilit
conomique globale de lentreprise.
En conclusion, comme limmobilier est lun des
actifs les moins risqus, son cot du capital est
lun des plus bas qui soit. Acqurir de limmobilier
rduit donc le cot du capital global de
lentreprise, mais ne modifie en rien le ou les
cots du capital utiliss dans les activits
oprationnelles de lentreprise.
Pour plus de dtails, voir naturellement le
nouveau chapitre du Vernimmen 2016, le 55 !

NOS LECTEURS CRIVENT

Trois questions sur les

m anagem ent packages

Par Jrmie Jeausserand et Tristan
Audouard, avocats
Lessor en France du private equity au cours des
vingt dernires annes a t accompagn de la
sophistication des management packages, tel
12

Pour plus de dtails sur ce point, voir le chapitre 33 du

Vernimmen 2016.

point que les managers, au mme titre que les

investisseurs financiers, sont dsormais assists
par leurs propres conseils, tant sur les aspects
financiers que juridiques et fiscaux.
Pour ces derniers, le sujet nest toutefois pas
statique : en effet, diverses volutions rcentes
ont profondment modifi le mode de
raisonnement des praticiens confronts la mise
en place de management packages. La question
est plus que jamais dactualit. Retour sur la
pratique des management packages en trois
questions.
Quels sont les outils utiliss dans la structuration
des management packages ?
Les management packages sont issus de la
pratique des acteurs du private equity : soucieux
dassocier les managers la cration de valeur en
sortie de LBO, les investisseurs financiers ont trs
vite propos au top et au middle management des
socits cibles dacqurir des outils financiers
permettant de capter une partie de la plus-value
gnre au cours du LBO, le principe tant en
gnral un dsalignement des opportunits de
gains et des risques de pertes entre le manager et
linvestisseur financier. Par ailleurs, les acteurs du
private equity ont parfaitement conscience de la
ncessit que le management soit financirement
risque dans lopration afin que celle-ci ait un
maximum de chances dtre finance : il en va en
effet de la crdibilit du business plan du
management et donc de la capacit de
lacqureur lever de la dette.
Si les outils gratuits ont pu tre beaucoup utiliss
par le pass (mais quasiment toujours coupls
des outils payants), que ce soit les outils
classiques dactionnariat salaris type stockoptions ou actions gratuites dune part, ou encore
les promesses de vente dactions ou les bons de
souscription
dactions
(BSA)
accords
gratuitement dautre part, lalourdissement de la
fiscalit des premiers, couple la multiplication
des contrles et des redressements fiscaux pour
les seconds (voir ci-dessous) ont rendu
relativement rare leur utilisation. Les actions

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

gratuites devraient nanmoins connatre une

seconde jeunesse grce la loi Macron
13
rcemment adopte , laquelle a notamment
pour effet daligner leur fiscalit sur celle des plus14
values ordinaires et de rduire leur priode
dindisponibilit. Nul doute que les management
packages structurs sous la forme dune
attribution
gratuite
dactions
et
dun
15
devraient se
investissement pari passu
dvelopper dans le futur, notamment du fait de
labsence de risque de requalification en salaires
16
du gain ainsi ralis . Il convient toutefois de
noter que les actions gratuites ne sont pas sans
poser quelques difficults dordre juridique pour
les investisseurs financiers (notamment en cas de
dpart du salari ou de restructuration du
capital).
Sagissant des outils payants, en fonction des
accords ngocis, le manager investira dans les
mmes types doutils que ceux de linvestisseur
financier (acquisition dactions et, le cas chant,
dobligations ou outils quivalents) ou dans des
outils spcifiques dits ratchet , notamment des
BSA ou des actions de prfrence. Si les BSA sont
apparus trs tt dans la structuration des
management packages, leur utilisation sest
sophistique au fil des annes : initialement
attribus gratuitement (ou moyennant une
contribution modique), les BSA ont ensuite fait
lobjet de rapports de valorisation dtaills,
tablis par des experts indpendants, afin de
renforcer la solidit fiscale de linvestissement des
managers (voir ci-dessous). Mais du fait de la
rforme du rgime fiscal des plus-values de
13
Projet de loi pour la croissance, l'activit et l'galit des
chances conomiques adopt le 10 juillet 2015. A la date de
rdaction du prsent article, la loi nest pas encore
promulgue dans lattente de la dcision du Conseil
constitutionnel.
14
Lemployeur restant nanmoins redevable dune
contribution patronale de 20% au jour de lattribution
dfinitive des actions.
15
I.e. mix doutils offrant un retour identique celui de
linvestisseur financier.
16
Si lensemble des conditions lgales prvues par le Code de
commerce, notamment les priodes dindisponibilit, sont
respectes, et en labsence dautre lment susceptible dtre
analys par ladministration fiscale comme constituant un
avantage pour le manager.

cession de valeurs mobilires intervenues en

2013, les BSA ne sont plus utiliss, faute de
pouvoir bnficier dun abattement pour dure de
dtention sur le calcul de la plus-value imposable.
Quant aux actions de prfrence, introduites en
droit franais en 2004, elles ont commenc se
dvelopper rellement en 2007 car elles offraient
une souplesse dont ne bnficiaient pas les BSA
(notamment dans le cadre des introductions en
bourse), et sont aujourdhui largement
rpandues. noter enfin que les promesses de
vente consenties par linvestisseur financier au
profit du manager (call option ratchet ),
gratuitement ou moyennant le paiement dune
indemnit dimmobilisation, ont totalement
disparu des management packages compte tenu
du fort risque fiscal quelles comportaient. Ce
risque fiscal a dailleurs t confirm par un arrt
rendu le 26 septembre 2014 par le Conseil
17
dtat . Malgr son caractre historique, cette
dcision est intressante dans la mesure o, si le
Conseil dtat a confirm la requalification en
salaires du gain ralis par un dirigeant dans le
cadre de lexercice dun call option, la lecture
attentive de la dcision et des conclusions du
rapporteur public est rassurante pour les
contentieux en cours portant sur des
management packages structur sous forme de
valeurs mobilires : il semble en effet sagir dune
dcision despce, fonde sur des faits
extrmement particuliers, et non dune dcision
de principe dont la solution serait transposable
lensemble des gains issus de management
18
packages .

17

Cet arrt est dailleurs la toute premire dcision de la

juridiction suprme en matire de management package.
18
Le Conseil dtat semble stre appuy sur la structuration
du mcanisme (le contrat doption tant similaire un
mcanisme de stock-options) et sur le faible risque pris par le
manager compar au gain ralis (13 k investi pour un gain
de 2 m). Sans se prononcer ici sur la pertinence du
raisonnement du Conseil dtat, la porte de sa dcision sera
selon nous trs limite compte tenu des lments de fait
propres laffaire juge (pour un commentaire dtaill des
dcisions de la Cour administrative dappel de Paris et du
Conseil dtat, voir les numros 17 (25 avril 2013) et 47 (20
novembre 2014) de la Revue de Droit Fiscal).

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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Ladministration
fiscale
apprhende-t-elle
facilement les mcanismes financiers en jeu dans
un management package ?
Lors du contrle dun management package,
ladministration fiscale se heurte trois types de
sujets financiers :
-

la valorisation du management package

lentre et la sortie du LBO ;

lapprhension du risque financier pris

par le manager ;

la comprhension du mcanisme de TRI,

ou de multiple de linvestissement, qui
conditionne le dclenchement du
management package.

La question de la valorisation lentre se pose

surtout lorsque le manager investit dans des outils
spcifiques (BSA ou actions de prfrence) lui
donnant potentiellement droit une part
prfrentielle de plus-value, sous rserve de la
ralisation de certains critres de performance
par linvestisseur financier (gnralement TRI ou
multiple). Il sagit dans ce cas de valider que le
manager ne bnficie daucun avantage, le
paiement dun prix de march de loutil
optionnel tant lune des conditions ncessaires
19
pour viter la requalification en salaire .
De manire gnrale, sagissant de la valorisation
lentre ou la sortie du LBO, nous pouvons
constater que ladministration fiscale a nettement
affin ses analyses au cours des dernires annes
en se dotant de brigades spcialises. Si la
valorisation la sortie ne pose pas de difficult
20
particulire , la valorisation lentre est
autrement plus dlicate. cet gard,
ladministration fiscale met en uvre les
19
cet gard, il peut tre relev que, parmi les lments pris
en compte par le Comit de labus de droit lors de litiges
portant sur une requalification en salaires de la plus-value,
labsence de minoration du prix dacquisition est une condition
ncessaire (mais non suffisante) : voir par exemple les avis
n 2014-16 et suivants de la sance du Comit du 7 novembre
2014.
20
Il suffit en effet de valider le calcul du TRI ou du multiple
pour ensuite vrifier si la grille de rtrocession prvue ab initio
a t correctement applique.

mthodes usuelles de valorisation des outils

optionnels (Black & Scholes principalement).
Nanmoins,
ladministration
fiscale
a
malheureusement encore trop souvent tendance
retenir des hypothses (en termes de
comparables, volatilit, probabilits de sortie)
fondes sur une analyse de lopration a
posteriori, et parfois pas ncessairement
impartiales Mais aprs tout, noublions pas que
lvaluation nest pas une science exacte.
Sagissant ensuite de lapprhension du risque
financier pris par le manager, cest parfois avec
une certaine dose daudace que ladministration
fiscale en vient nier la nature risque de
linvestissement effectu (alors mme qu leffet
de levier inhrent au LBO se rajoute une condition
de performance qui vient encore restreindre les
probabilits de dclenchement du management
package). Cest ainsi par exemple que
ladministration fiscale a pu soutenir quun seuil
de dclenchement , par exemple, 12 % de TRI
tait assur dtre atteint (donc sans risque) dans
la mesure o le TRI de linvestisseur financier
stait en pratique rvl trs nettement
suprieur en sortie de LBO. De mme,
ladministration fiscale va parfois jusqu soutenir
des thses non fondes juridiquement, comme le
fait que les managers pourraient piloter le TRI
dans la mesure o ils dcideraient des remontes
de cash au cours du LBO Il est difficile de
dterminer si ce genre darguments relve dune
incomprhension des mcanismes financiers en
cause ou tout simplement dun argumentaire
dvelopp sans grande conviction dans le seul but
de maintenir une position contentieuse en vue de
ngociations futures.
Cest lors de discussions sur la notion de TRI ou de
multiple de linvestissement que les carts entre
la ralit financire et la perception de
ladministration fiscale sont les plus flagrants.
Ainsi, pour ladministration fiscale, un TRI ou un
multiple lev ne serait rien dautre que la
manifestation dune augmentation importante
des performances oprationnelles des socits
cibles. Loutil ratchet se dclenchant en

11

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

fonction dun TRI ou dun multiple de

linvestissement ne serait donc quune forme de
bonus dguis visant rcompenser le salari
pour ses efforts en vue de contribuer la
croissance
des
rsultats
du
groupe.
Ladministration fiscale en vient parfois mme
oublier que le TRI ou le multiple de
linvestissement ne se mesure pas au niveau de la
socit oprationnelle, mais au niveau de
linvestisseur financier, et que ces indicateurs
financiers sont fortement impacts par des
lments extrinsques la socit.
Ainsi, des tudes, dont la lettre Vernimmen.net se
faisait lcho en 2010, analysaient la
dcomposition du TRI ralis par les fonds de
private equity au cours de la priode 197921
2007 : seulement 29 % du TRI tait d une
croissance de lEBE, le reste se dcomposant en (i)
une amlioration de la gnration des flux de
trsorerie
(cash-flows)
permettant
le
dsendettement rapide (et donc notamment une
rduction du cot de lendettement), (ii) leffet de
levier financier et (iii) laugmentation des
multiples de valorisation. Ainsi, ce sont surtout
des facteurs extrinsques lentreprise qui
contribuent laugmentation du TRI. Il existe
mme des cas dans lesquels le TRI de
linvestisseur financier a t trs lev malgr une
stagnation des rsultats oprationnels du groupe,
du simple fait dune augmentation des multiples
de valorisation de march entre lentre et la
sortie du LBO.
Lvolution de la lgislation fiscale a-t-elle t un
frein au dveloppement des management
packages ?
La fiscalit franaise des plus-values de cession de
valeurs mobilires a incontestablement volu
dans un sens dfavorable ces dernires annes,
mais ce nest que le reflet dune inflation gnrale
des taux dimposition dans notre pays.
Aujourdhui, avec un taux dimposition compris

21

La Lettre Vernimmen.net, n 84, fvrier 2010.

22

entre 31 % et 38 % en fonction de la dure de

dtention des titres, limposition est relativement
consquente mais reste de loin plus intressante
23
que limposition du salaire . Par ailleurs, si
lutilisation du PEA a t fortement rduite depuis
er
deux ans (du fait de limpossibilit, depuis le 1
janvier 2014, dy loger des BSA et des actions de
prfrence), celui-ci reste adapt pour
linvestissement en actions ordinaires des
managers.
En outre, la profonde rforme du rgime fiscal des
plus-values de cession de valeurs mobilires a
largement modifi les rflexes des praticiens.
Ainsi, les gains sur certaines valeurs mobilires
sont dsormais taxs au barme progressif de
limpt sur le revenu, sans abattement. Il en est
ainsi des gains sur BSA et sur obligations (sches
ou convertibles), de sorte quen pratique, ces
instruments ne sont pratiquement plus utiliss
dans le cadre des nouveaux management
packages.
Ces diverses volutions ont fait voluer la
structuration des management packages vers
24
davantage de sweet equity et moins de
ratchet .
Par ailleurs, la pratique des redressements fiscaux
quasi-systmatiques et relativement agressifs
(avec des pnalits pour abus de droit de 80 %) a
probablement rendu les acteurs du secteur plus
prudents : ainsi, le conseil devra valider avec
beaucoup plus de soin que par le pass
lensemble de la documentation dinvestissement
du manager, tandis que ce dernier aura intrt,
loccasion dun LBO secondaire ou tertiaire,
prcompter le risque li sa plus-value initiale
avant de dterminer sa quote-part de
rinvestissement, et placer en bon pre de
famille une part significative de son cash-out
dans lattente du rsultat dun ventuel contrle
22
Hors contribution exceptionnelle sur les hauts revenus et
dductibilit de la CSG.
23
Dans la mesure notamment o elle ne supporte pas de
charge sociale salariale ou patronale.
24
I.e. ratio dinvestissement actions/obligations des managers
suprieur celui de linvestisseur financier.

12

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 134 septembre 2015
par Pascal Quiry

fiscal. Ainsi, si lvolution de la lgislation fiscale et

des pratiques de ladministration fiscale en
matire de contrle et de contentieux nont
clairement pas frein le dveloppement des

management packages, il peut en revanche tre

relev une structuration de plus en plus frquente
des centres de dcision de groupes sous LBO hors
de France.

et Yann Le Fur

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