COSTO DE CAPITAL

Costo de capital
En los dos captulos anteriores se hicieron referencias con relacin al descuento de los flujos de
efectivo futuros para determinar los valores presentes. Cmo determina usted la tasa de inters o
la tasa de des cuento apropiada en una situacin real? Supngase que un joven doctor se vuelve
incapaz de practicar la medicina debido a que sufri un accidente automovilstico el ao pasado en
su residencia. La corte determina que l podra haber obtenido $100000 por ao durante los 30
aos siguientes. Cul es el valor presente de estos flujos de entrada? Debemos conocer la tasa
de descuento apropiada. Si se usa lO%, el valor es de $942700; con un 5%, la respuesta es de $1
537300; ms de medio milln de dlares est en peligro.
En el ambiente de las finanzas corporativas, la circunstancia ms probable es que la inversin se
haga el da de hoy -prometiendo un conjunto de flujos de entrada en el futuro- y necesitamos
conocer la tasa de descuento apropiada. Este captulo presenta los mtodos y los procedimientos
que pueden usarse para hacer tal determinacin.
Primero, el estudiante debe observar que si invertimos dinero el da de hoy para recibir beneficios
en el futuro, debemos estar absolutamente seguros de que estamos ganando por lo menos tanto
como nos cuesta adquirir los fondos para su inversin, lo cual, en esencia, es el rendimiento
mnimo aceptable. Si los fondos le cuestan a la empresa 10%, entonces todos los proyectos
debern asegurarse de que ganen por lo menos 10%. Al usar esto como la tasa de descuento,
podemos investigar si hemos ganado el costo financiero resultante de la realizacin de
operaciones de negocios.
El concepto general
Cmo determina la empresa el costo de sus fondos o, dicho de una manera ms adecuada, el
costo de capital? Supngase que el superintendente de la planta desea solicitar fondos en
prstamo al 6% para comprar un sistema de trasportadores, mientras que el gerente de una
divisin sugiere que las acciones se vendan a un costo efectivo de 12% para desarrollar un
producto nuevo. No slo sera ingenuo que cada inversin se juzgara contra los medios
especficos de financiamiento usados para implantarla, sino que esto tambin hara inconsistentes
las decisiones de seleccin de inversiones. Por ejemplo, imaginemos el financiamiento de un
sistema de trasportadores que tiene un rendimiento de 8% con deudas al 6% y consideremos
tambin la evaluacin de un producto nuevo que tiene un rendimiento de 11 % pero que es

financiado con capital comn al 12%. Si los proyectos y sus financiamientos se conectan de esta
manera, el proyecto con el rendimiento ms bajo sera aceptado y el proyecto con el rendimiento
ms alto sera rechazado. En la realidad, si el capital y la deuda se venden en proporciones
iguales, el costo de financiamiento promedio sera de 9% (la mitad de deuda al 6% y la mitad de
capital al 12%). Con un costo de financiamiento promedio de 9%, rechazaramos ahora el sistema
de transportadores al 8% y aceptaramos el producto nuevo al 11 %. sta sera una decisin
racional y consistente. Aunque una inversin financiada con deudas" de costo bajo podra parecer
aceptable a primera vista, el uso de deuda podra incrementar el riesgo general de la empresa y
finalmente ocasionar que todas las formas de financiamiento se volvieran ms costosas. Cada
proyecto debe ser medido contra los costos generales que tienen los fondos para la empresa.
Consideremos ahora el costo de capital en un contexto ms amplio.
La determinacin del costo de capital se puede entender mejor mediante el examen de la
estructura de capital de una empresa hipottica, Baker Corporation, la cual se presenta en el
cuadro" 11-1. Obsrvese que primero se muestran los costos de las fuentes individuales de
financiamiento despus de impuestos, luego se asignan los factores de ponderacin a cada una
de estas fuentes, y finalmente se determina el costo promedio ponderado. (Los costos bajo
consideracin son aquellos que se relacionan con los fondos nuevos que pueden usarse para el
financiamiento futuro, en lugar de los costos histricos.) En la parte restante de este captulo se
examina cada una de estas secuencias de procedimientos.
Cada elemento dentro de la estructura de capital tiene un costo explcito, o costo de oportunidad,
relacionado con l, y al cual nos referiremos en lo sucesivo con el smbolo de K. Estos costos
estn directamente relacionados con los conceptos de valuacin que se desarrollaron en el
captulo anterior. Si el lector entiende la manera en la cual se fija el precio de un valor, entonces
tendr pocos problemas para determinar su costo. Las matemticas involucradas en el costo de
capital no son difciles. Empezamos nuestro anlisis con una consideracin del costo de la deuda.
Costo de la deuda
El costo de la deuda se mide por medio de las tasas de inters, o del rendimiento, que se paga a
los tenedores de bonos. El caso ms sencillo sera un bono de $1 000 que pagara un inters
anual de $100, que proporcionara de esta manera un rendimiento de 10%. La comparacin
puede ser ms difcil si los bonos se valan a un descuento o a una prima respecto del valor par.
Las tcnicas para el clculo de tales rendimientos en los bonos se presentaron en el captulo 10.

Supngase que una empresa se est preparando para emitir deudas nuevas. Para determinar el
costo probable de las deudas nuevas en el mbito de mercado, la empresa calcular el
rendimiento sobre su deuda en circulacin actualmente. Este rendimiento no es la tasa a la cual la
deuda anterior fue emitida, sino la tasa que los inversionistas estn exigiendo el da de hoy.
Supngase que una emisin de deuda paga $10 1.50 por ao en inters, que tiene una vida de 20
aos, y que actualmente se vende en $940. Para encontrar el rendimiento al vencimiento actual
sobre la deuda, podramos usar el procedimiento de prueba y error que se describi en el captulo
anterior. Es decir, experimentaramos con tasas de descuento hasta que logrramos encontrar la
tasa que igualara el precio del bono actual de $940 con pagos de inters de $101.50 durante 20
aos y un pago al vencimiento de $1 000. Un proceso ms sencillo sera usar la frmula 10-2, la
cual nos da el rendimiento al vencimiento aproximado. Reproducimos la frmula que se presenta
abajo y la volvemos a etiquetar como la frmula 11-1.
Rendimiento al vencimiento aproximado (Y') =
Pago anual de intereses + Pago del principal - Precio del bono
Nmero de aos al vencimiento

(11-1)

0.6(Precio del bono) + O.4(Pago del principal)

En el caso del bono que estamos exponiendo, el rendimiento al vencimiento aproximado (Y')
sera de:
$101.50 + $1000 - $940
y'=

20
0.6($940) + 0.4($1000)
$101.50+ 60
20
$564+$400

Y' = $101.50+3 = $104.50 = 10.84%

$964

$964

En muchos casos usted no tendr que calcular el rendimiento al vencimiento. Simplemente es un

dato que se le dar. El administrador financiero corporativo dedicado a la prctica tambin puede
consultar por lo general una fuente tal como Standard & Poor's Bond Cuide para determinar el
rendimiento al vencimiento sobre una deuda pendiente de pago. En el cuadro 11-2 se presenta
un extracto de esta gua de bonos. Por ejemplo, si la empresa involucrada es Mead Corporation
(una compaa productora de papel), el administrador financiero podra observar que el
vencimiento de la deuda en el ao 2005 tendra un rendimiento al vencimiento de 7.51 % como se
muestra en la ltima columna del cuadro.
Una vez que el rendimiento del bono se determina a travs de la frmula o de las tablas (o
cuando es un dato que se le proporciona a usted), usted debe ajustar el rendimiento por
consideraciones fiscales. El rendimiento al vencimiento indica la cantidad que tiene que pagar
una corporacin sobre una base antes de impuestos. Pero tngase en mente que los pagos de
intereses sobre la deuda son un gasto fiscalmente deducible. Ya que el inters es fiscalmente
deducible, su verdadero costo es inferior al costo declarado porque el gobierno est asumiendo
una parte de la factura al permitirle a la empresa pagar menos impuestos. El costo de la deuda
despus de impuestos es en realidad el rendimiento al vencimiento multiplicado por uno menos la
tasa fiscal. 1 ste se presenta como la frmula 11-2 que aparece debajo del cuadro 11-2.
1 El rendimiento tambin se puede concebir como una representacin del costo de los intereses
para la empresa despus de considerar todos los costos de ventas y de distribucin, aunque
arriba no se da una representacin explcita a estos costos con relacin a la deuda. Por lo
general estos costos son muy bajos, y frecuentemente se ignoran por completo en algunos tipos
de prstamos. Para aquellos que deseen incluir en forma explcita este factor en la frmula 11-2,
tendramos:
Kd = [Rendimiento/O - Costos de distribucin)] O - T)

Cuadro 112
Extracto del Libro Gua de Standard & Poor's

K, = (Costo de la deuda) = Y (Rendimiento)( 1 - T) (11-2)

El trmino rendimiento que aparece en la frmula es intercambiable con el del rendimiento al
vencimiento o el del rendimiento al vencimiento aproximado. Al usar la frmula del rendimiento al
vencimiento aproximado anteriormente en esta seccin, determinamos que el rendimiento sobre la
deuda actual era de 10.84%. Supondremos que se puede emitir deuda nueva a la misma tasa
vigente en el mercado," y que la empresa est pagando un impuesto del 35% (una tasa fcil y
apropiada con la cual se puede trabajar). Al aplicar el factor de ajuste fiscal, el costo de la deuda
despus de impuestos sera de 7.05%.
K, (Costo de la deuda) = Y
(Rendimiento) (1- T) = 10.84% (10.35)

= 10.84% (0.65)
= 7.05%
Regrese al cuadro 11-1 que se presenta en la pgina 302 y obsrvese en la columna (1) que el
costo de la deuda despus de impuestos es de 7.05%, como se acaba de calcular.
2 En realidad, la tasa podra ser ligeramente ms baja para reflejar que los bonos que se negocian
a un descuento respecto al valor par ($940 en este caso) generalmente pagan un rendimiento al
vencimiento ms bajo que los bonos al valor par debido a la existencia de ventajas fiscales
potenciales y un potencial de apalancamiento ms alto. Esto no es en realidad un punto de
discusin de mayor importancia en este caso.
Costos del capital preferente
El costo del capital preferente es similar al costo de la deuda en tanto que se hace un pago anual
constante, pero es distinto en que no hay fecha de vencimiento sobre la cual se deba hacer un
pago del principal. La determinacin del rendimiento sobre el capital preferente es ms sencilla
que la determinacin del dividendo anual entre el precio actual (este proceso se expuso en el
captulo 10). Esto representa la tasa de rendimiento para los accionistas preferentes as como el
costo anual para la corporacin como resultado de una emisin de capital preferente.
Necesitamos hacer una ligera alternacin a este proceso dividiendo el pago de los dividendos
entre el precio neto o los fondos recibidos por la empresa. Ya que una accin nueva de capital
preferente tiene un costo de venta (costo de flotacin), los fondos para la empresa son iguales al
precio de venta del mercado menos el costo de flotacin. El costo del capital preferente se
presenta como la frmula 11-3.3
.

Dp

Kp (Costo de capital preferente) = -P -F

p

(11-3)

donde:
K = costo de capital preferente
p
Dp = dividendo anual sobre las acciones preferentes Pp =
precio de la accin preferente
F = costo de flotacin, o de venta

En el caso de Baker Corporation, supondremos que el dividendo anual es de $10.50, que el precio
de la accin preferente es de $100, y que el costo de flotacin, o de venta, es de $4. El costo
efectivo es:

K = ~ = $10.50= $10.50 = 10.94%

p Pp -F $100-$4

$96

Toda vez que el dividendo del capital preferente no es un costo fiscalmente deducible, no existe
un ajuste fiscal para la reduccin de cifras.
Vulvase a referir al cuadro 11-1 que se presenta en la pgina 302 y obsrvese en la columna (1)
que el 10.94% es el valor que usamos para el costo del capital preferente.
Costo del capital contable comn
La determinacin del costo del capital comn en la estructura de capital representa un riesgo ms
comprometido. El costo en efectivo es el dividendo en efectivo, pero es prudente suponer que el
costo porcentual del capital comn es simplemente el dividendo del ao actual dividido entre el
precio de mercado?
Dividendo actual Precio del
mercado
Si se siguiera tal enfoque, los costos del capital comn para corporaciones selectas de Estados
Unidos en el mes de enero de 2003 seran Intel (0.1 %), Marriott (0.8%), Disney (1.2%), Y
PepsiCo (1.4%). [Eso es ridculo, dira usted! Si se supusiera que los costos del capital comn
nuevo es tan bajo, las empresas no tendran necesidad de emitir otros valores y podran financiar
de una manera rentable proyectos que ganaran tan slo 0.5% o 1 %. Cmo podramos entonces
encontrar el costo terico correcto del capital comn para la empresa?
'Obsrvese que en el captulo 10, Kp se present sin ningn ajuste para los costos de flotacin. El
profesor puede indicar que hemos alterado la definicin ligeramente. Algunos pueden desear
aadir formalmente un subndice adicional a K. para indicar que ahora estamos hablando acerca
del costo del capital preferente nuevo. El smbolo ajustado sera Kpo'

Enfoque de valuacin
Al determinar el costo del capital comn, la empresa debe ser sensible a las exigencias de fijacin
de precio y de desempeo de los accionistas actuales y futuros. Un enfoque apropiado consiste en
desarrollar un modelo para valuar el capital comn y para extraer de este modelo una frmula para
el rendimiento requerido sobre el capital comn.
En el captulo 10 expusimos el modelo de valuacin de dividendos constante y afirmamos que el
precio actual del capital comn podra plantearse como igual a:
DI Po= K,,-g
donde
Po = precio de la accin el da de hoy
DI = dividendo al final del primer ao (o periodo) K, =
tasa de rendimiento requerida
g = tasa de crecimiento constante en dividendos

Despus afirmamos que podramos arreglar los trminos de la frmula para encontrar el valor de
K, en lugar del valor de Po' Esto se present en la frmula 10-10. Presentamos la frmula una vez
ms y la volvemos a etiquetar en la frmula 11-4.

La tasa de rendimiento requerida (K) es igual al dividendo al final del primer ao (DI)' dividido entre
el precio de la accin el da de hoy (Po)' ms una tasa de crecimiento constante (g). Aunque la
tasa de crecimiento se aplica bsicamente a los dividendos, tambin se supone que se aplica a las
utilidades y al precio de la accin en el largo plazo.
Si DI = $2, Po = $40 Y g = 7%, diramos que K, es igual al 12%.
D

$2

x, =_1 +g=-+7%=5%+7%=12%
Po

$40

Esto significa que los accionistas esperan recibir un rendimiento en dividendos de 5% sobre el
precio de la accin ms un crecimiento de 7% en su inversin, haciendo as un rendimiento total de
12%.

Clculo alternativo del rendimiento requerido sobre el capital comn

El rendimiento requerido sobre el capital comn tambin se puede calcular a travs de un enfoque
alternativo denominado como modelo de valuacin de los activos de capital. Este tpico se cubre
en el apndice llA, y por lo tanto tan slo se har una breve mencin del mismo en este momento.
Algunas personas aceptan que el modelo de valuacin de los activos de capital es un enfoque de
importancia para la valuacin de capital comn, mientras que otras indican que no es una descripcin vlida con relacin a la manera en la cual opera el mundo real.
Bajo el modelo de valuacin de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en ingls), el
rendimiento requerido para el capital comn (o para otras inversiones) se puede describir a travs
de la siguiente frmula:

donde
K = rendimiento requerido sobre capital comn. )
R, = tasa de rendimiento libre de riesgo; generalmente la tasa actual sobre los valores de los
certificados de la Tesorera.
P = coeficiente beta. La beta mide la volatilidad histrica del rendimiento de una accin
individual con relacin al ndice del mercado de acciones. Una beta mayor de 1 indica
una mayor volatilidad (movimientos de precio) que el mercado, mientras que lo opuesto
sera verdad en el caso de una beta de menos de l.
Km = Rendimiento del mercado tal y como se mide por un ndice apropiado.
Para el ejemplo de Baker Corporation, podramos suponer los siguientes valores:
R, = 5.5% K = 12%
~ = 1.0
K, basndonos en la frmula 11-5, sera entonces igual: )
Kj = 5.5% + 1.0(12% - 5.5%) = 5.5% + 1.0(6.5%) = 5.5% + 6.5% = 12%
En este clculo, hemos supuesto que K (el rendimiento requerido bajo el modelo de valuacin) de
los activos de capital) sera igual a K, (el rendimiento requerido bajo el modelo de valuacin de
dividendos). Los dos se calculan de tal modo que sean iguales al 12%. Bajo esta circunstancia de
equilibrio, el modelo de valuacin de dividendos y el modelo de valuacin de los activos de capital
produciran la misma respuesta.

10

Por ahora usaremos exclusivamente el modelo de valuacin de dividendos; es decir, usaremos

Ke = D/Po + g en lugar de Kj = Rf + P(Km - R).
Aquellos que deseen estudiar el modelo de valuacin de los activos de capital con mayor profundidad debern referirse al apndice llA. Este apndice es opcional y no se requerir para otras
lecturas del texto.
Costo de las utilidades retenidas
Hasta este momento, hemos discutido el costo (rendimiento requerido) del capital comn en un
sentido general. Realmente no hemos especificado quin est suministrando los fondos. Un proveedor obvio de acciones comunes de capital contable es el comprador de las acciones nuevas de
capital comn. Pero sta no es la nica fuente de fondos. En el caso de un gran nmero de
corporaciones la fuente ms importante de propiedad o de capital contable se da bajo la forma de
las utilidades retenidas, una fuente de fondos interna.
Las utilidades retenidas acumuladas representan las utilidades pasadas y presentes de la empresa menos los dividendos distribuidos anteriormente. Por ley, las utilidades retenidas pertenecen
a los accionistas actuales. Pueden pagarse a los accionistas actuales bajo la forma de dividendos
o reinvertirse en la empresa. A medida que la empresa retiene los fondos actuales para su
reinversin, stos representan una fuente de capital contable que los accionistas actuales estn
suministrando. Sin embargo, no deben considerarse de naturaleza gratuita. Existe un costo de
oportunidad involucrado. Como se indic antes, los fondos podran pagarse a los accionistas
actuales bajo la forma de dividendos, y luego redistribuirse entre los accionistas como otras
acciones, bonos, bienes races, y otros valores similares. Cul es la tasa de rendimiento
esperada sobre estas inversiones alternativas? Es decir, cul es el costo de oportunidad?
Suponemos que los accionistas podran ganar por lo menos un rendimiento equivalente al que les
proporcionara su inversin actual en la empresa (sobre la base de un riesgo igual). Esto
representa D/Po + g. En los mercados de valores, existen miles de inversiones a partir de las
cuales se puede escoger, y por lo tanto no es poco plausible suponer que el accionista podra
tomar los pagos de dividendos y reinvertidos para obtener un rendimiento comparable.
De este modo, cuando calculamos el costo de las utilidades retenidas, esto nos vuelve a llevar al
punto en el cual empezamos nuestra exposicin del costo del capital comn. El costo de las
utilidades retenidas es equivalente a la tasa de rendimiento sobre el capital comn de la empresa.'
ste es el costo de oportunidad. De este modo, afirmamos que el costo del capital contable comn

11

bajo la forma de utilidades retenidas es igual a la tasa de rendimiento requerida sobre el capital de
la empresa como se muestra a continuacin.
K, (Costo del capital contable comn

DI

bajo la forma de utilidades retenidas) = P;;- + g

De este modo K, no slo representa el rendimiento requerido sobre el capital comn como antes
se defini, sino que tambin representa el costo del capital contable bajo la forma de utilidades
retenidas. Es un smbolo que tiene un doble significado.
Por facilidad de referencia, los trminos de la frmula 11-6 se reproducen en el cuadro que se
presenta a continuacin. stos se basan en los valores anteriores que se presentaron en esta
seccin acerca del costo del capital contable comn.
K, = costo del capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas DI
= dividendo al final del primer ao, $2
Po = precio de la accin al da de hoy, $40
g = tasa de crecimiento constante en dividendos, 7%
Llegamos al valor de 12%.
D

$2

K =_1 +g=-+7%=5%+7%=12%
e Po

$40

El costo del capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas es igual a 12%. Vulvase
a referir al cuadro l I-J que se presenta en la pgina 302 y obsrvese en la columna (l) que 12% es
el valor que hemos usado para el capital contable comn.
Costo del capital comn nuevo
Consideremos ahora la otra fuente de capital contable. El capital comn nuevo. Si estamos
emitiendo acciones comunes nuevas, debemos ganar un rendimiento ligeramente ms alto que el
de K, el cual representa la tasa de rendimiento requerida de los accionistas actuales. El
rendimiento ms alto resulta ser necesario para cubrir los costos de distribucin de los nuevos
valores. Supngase que el rendimiento requerido para los accionistas actuales es de 12% y que

12

las acciones se cotizan entre el pblico a un precio de $40. Una distribucin nueva de valores debe
ganar ligeramente ms de 12% para compensar a la corporacin por no recibir la totalidad de los
$40 debido a comisiones de ventas y a otros gastos. La frmula de K, se reexpresa como Kn (el
costo del capital comn nuevo) para reflejar este requerimiento.

Capital comn
\
\
Capital comn nuevo
El nico trmino nuevo es F (la flotacin, o el costo de venta). Supngase que:
DI = $2 Po = $40 F = $4 g =7%
$2
Kn = -~

- +7%

$40-$4
= $2+ 7%
36
= 5.6% + 7% = 12.6%
El costo del capital comn nuevo para Baker Corporation es de 12.6%. Este valor se usar de una
manera ms extensa ms adelante en el captulo. No se ha supuesto que haya acciones comunes
nuevas en la estructura de capital original de Baker Corporation la cual se present en el cuadro l 1
- 1.
Panorama general de los costos del capital comn
Pata aquellos de ustedes que estn sufriendo por una exposicin excesiva de Ks en el clculo del
costo de capital comn, vamos a reducir la informacin a las nicas dos frmulas de capital comn
que se estarn usando en el resto del captulo y en los problemas que se presentan en la parte
final del mismo.
K, (Costo del capital contable comn = .!2.L +
bajo la forma de utilidades retenidas)

Po g

Kn (Costo de capital comn nuevo)

= DI --+

13

Po - F g
El nfasis principal ser sobre los valores de K, por ahora, pero ms adelante en el captulo
tambin usaremos Kn cuando discutamos el costo de capital marginal.
Estructura de capital optima costos ponderados
Habiendo establecido las tcnicas para el clculo del costo de los diversos elementos de la
estructura de capital, debemos ahora discutir los mtodos para la asignacin de los factores de
ponderacin a esos costos. Trataremos de ponderar los componentes de capital de acuerdo con
nuestro deseo de lograr un costo de capital general mnimo. Esto representa una estructura de
capital ptima. Para el propsito de esta exposicin, se reproduce el cuadro 11-1 (Costo de capital
para Baker Corporation).

Cmo toma la empresa las decisiones apropiadas para determinar los factores de ponderacin
indicados para el financiamiento por medio de deuda, de capital preferente, y por medio de capital
comn? Aunque la deuda es la forma ms econmica de financiamiento, debe usarse tan slo
dentro de lmites razonables. En el ejemplo de Baker Corporation, la deuda llevaba un costo
despus de impuestos de 7.05%, mientras que las dems fuentes de financiamiento costaban por
lo menos 10.94%. Por qu no usar ms deuda? La respuesta es que el uso de deuda ms all de
un punto razonable puede incrementar notablemente el riesgo financiero de la empresa e impulsar
con ello hacia arriba los costos de todas las fuentes de financiamiento.
Supngase que usted va a empezar su propia compaa y que est considerando tres diferentes
estructuras de capital. Para facilidad de la presentacin, tan slo se consideran deuda y capital
contable (capital comn). Los costos de los componentes de la estructura de capital cambian
cada vez que variamos la mezcla de deuda-activos (los factores de ponderacin).

14

La empresa es capaz de reducir inicialmente el costo de capital promedio ponderado con el

financiamiento por medio de deuda, pero ms all del plan B el uso continuo de deudas se vuelve
poco atractivo e incrementa de manera notable los costos de las fuentes de financiamiento. La
teora financiera tradicional sostiene que existe una curva de costo de capital en forma de U
respecto a la utilizacin de deuda por parte de la empresa, como se ilustra en la figura 11-1. En
este ejemplo, la estructura de capital ptima ocurre a una razn de deuda a activos de 40%.
Muchas empresas son capaces de usar de 30 a 50% de deuda en su estructura de capital sin
exceder las normas aceptables para los acreedores y para los inversionistas. Sin embargo, se
deben hacer distinciones entre las empresas que llevan altos o bajos riesgos de negocios. Como
se expuso en el captulo 5, "Apalancamiento operativo y financiero",. una empresa en crecimiento
en una industria razonablemente estable puede darse el lujo de absorber ms deuda que sus
contrapartes en industrias cclicas. Los ejemplos del uso de deuda por parte de compaas
ubicadas en diversas industrias se presentan en el cuadro 11-3.
Figura 111
Curva de costo de capital

15

Cuadro 113
La deuda como un porcentaje de los activos totales (otoo de 2003)
Compaias selectas con designaciones de la industria Porcentaje
Mylan Labs (productos farmacuticos) ..........................10%
Liz Clairbone (ropa para dama) ..................................... 22
Microsoft (programas de cmputo) ............................... 28
Diebold (transmisiones automticas) ..........................................

30

Motorola (electrnica) .................................................... 41

Alcan Aluminium (productos de aluminio) ..................... 42
Gannett (peridicos y publicaciones) ............................ 46
IBM (computadoras) ...................................................... 48
Borg-Wagner (partes de automviles) .......................... 52
Dow Chemical (petroquimica) ....................................... 56
Caterpillar (maquinaria)... .............................................. 60
Duke Energy (servicios generales) ............................... 64
United Rentals (equipos) ............................................... 68

16

Hilton Hotels (hospedaje) .............................................. 72

Delta Airlines (transporte areo) ................................... 83
Al determinar la mezcla de capital apropiada, la empresa empieza por lo general con su estructura
de capital actual e investiga si su posicin actual es ptima.' Si no es as, el financiamiento
subsecuente debe llevar a la empresa hacia aquella mezcla que se considere ms deseable. Tan
slo se deben considerar los costos del financiamiento adicional nuevo.
Adquisiciones de capital y toma de decisiones de inversin
Hasta este momento se han expuesto los diversos costos del capital financiero y la estructura de
capital ptima. El capital financiero, como usted lo puede haber descifrado, consiste en bonos, de
capital preferente, y de capital contable comn. Estas formas de capital financiero aparecen en el
balance general corporativo bajo los rubros de pasivos y de capital contable. El dinero que se
obtiene mediante la venta de estos valores y de las utilidades retenidas se invierte en el capital
real de la empresa, esto es, en los activos productivos a largo plazo como la planta y el equipo.
Los fondos a largo plazo se invierten por lo general en activos a largo plazo, y varias mezclas de
financiamiento de los activos son posibles a lo largo del ciclo del negocio. Obviamente, una
empresa quiere proporcionar todo el financiamiento necesario al costo ms bajo posible. Esto significa la venta de capital comn cuando los precios son relativamente altos para minimizar el costo
de capital. El administrador financiero tambin quiere vender deuda a tasas de inters bajas. Toda
vez que existe una deuda a corto plazo y a largo plazo, el administrador necesita saber la manera
en la cual las tasas de inters se desplazan a lo largo del ciclo del negocio y cundo usar deuda a
corto plazo versus deuda a largo plazo.
Una empresa tiene que encontrar un equilibrio entre la deuda y el capital contable para lograr su
costo de capital mnimo. Aunque ya hemos expuesto la minimizacin del costo de capital general
(K.) con base en una sola razn de deuda a capital contable, en realidad una empresa opera
dentro de un rango relevante de deuda a capital contable antes de que sea penalizada con un
costo general ms alto debido a un incremento en el riesgo.
La figura 11-2 muestra una curva terica de costo de capital en base a tres puntos distintos. A
medida que nos desplazamos desde el periodo t hasta el periodo t + 2, las tasas de inters
declinantes y los precios crecientes de las acciones ocasionan un cambio descendente en Ka Esta
grfica ilustra dos puntos bsicos: (1) la empresa desea mantener su razn de deuda a activos
entre x y y a lo largo del eje del fondo en todo momento porque sta es el rea ms baja en cada

17

una de las tres curvas; y (2) a la empresa le gustara financiar sus necesidades a largo plazo en el
periodo t + 2 en lugar de los otros dos periodos porque los costos generales alcanzan sus niveles
ms bajos durante este marco de tiempo.
A las corporaciones se les permite alguna flexibilidad en los mercados de dinero y de capital, y no
es inusual que la razn de deuda a capital contable flucte entre x y y a lo largo de un ciclo de
negocios. La empresa que est en el punto marcado con la literal "y" ha perdido la flexibilidad de
incrementar su razn de deuda a activos sin incurrir en una sancin de costos de capital ms altos.
Costo de capital en la decisin de presupuesto de capital
El costo de capital actual de cada fuente de fondos es importante cuando se toman decisiones de
presupuesto de capital. Los costos histricos de los financiamientos pasados pueden tener muy
poco que ver con los costos actuales contra los cuales se debern medir los rendimientos
actuales. Cuando se obtiene capital financiero nuevo, una empresa har uso de las diversas
fuentes de financiamiento a lo largo de un periodo razonable. Indistintamente de la fuente de
fondos en particular que la compaa est usando para la compra de un activo, la tasa de
rendimiento requerida, o la tasa de descuento, ser el costo de capital promedio ponderado. En
tanto como la compaa gane su costo de capital, el valor del capital comn de la empresa se
mantendr o aumentar, puesto que las expectativas de los accionistas se estn cumpliendo. Por
ejemplo, supngase que Baker Corporation estuviera considerando el hacer una inversin en ocho
proyectos con los rendimientos y los costos que se muestran en el cuadro 11-4.
Estos proyectos que se muestran en el cuadro 11-4 podran visualizarse grficamente y fusionarse
con el costo de capital promedio ponderado para tomar una decisin de presupuesto de capital,
como se indica en la figura 11-3 de la pgina 312.
Obsrvese en la figura 11-3 que Baker Corporation est considerando $95 millones en proyectos
potenciales, pero que dado un costo de capital promedio ponderado de 10041 %, tan slo escoger los proyectos A a E, o $50 millones en inversiones nuevas. La seleccin de los activos F, G y H
probablemente reducira el valor de mercado del capital comn porque estos proyectos no
proporcionan un rendimiento igual a los costos generales de la obtencin de fondos. El uso del
costo de capital promedio ponderado supone que Baker Corporation est en su rango ptimo de
estructura de capital.

18

El costo de capital marginal

Nada le garantiza a Baker Corporation que sus costos de capital permanecern constantes para
todo el dinero que desee obtener an si se mantiene una estructura de capital dada. Si se desea
una gran cantidad de financiamiento, el mercado puede exigir un costo de capital ms alto para
cada cantidad de fondos que desee. El punto es similar al hecho de que usted puede ser capaz de
ir con sus parientes y sus mejores amigos y obtener fondos para una inversin al 10%. Despus de
que usted haya agotado el poder de prstamos o de inversin de quienes estn cerca de usted,
tendr que recurrir a otras fuentes y el costo marginal de su capital aumentar.

19

Cuadro 11-4
Proyectos de inversin disponibles para Baker Corporation

Como antecedentes para esta exposicin, la tabla de costo de capital de Baker Corporation se
reproduce nuevamente como se describe a continuacin:

20

Necesitamos revisar la naturaleza de la estructura de capital de la empresa para explicar el

concepto del costo de capital marginal tal y como ste se aplica a la empresa. Obsrvese que el
60% de la estructura de capital de la empresa es bajo la forma de capital contable. El capital contable (propiedad) est representado por las utilidades retenidas. Se supone que el 60% es la
cantidad de capital contable que la empresa debe mantener para sostener un equilibrio entre los
valores de renta fija y la participacin en la propiedad de la empresa. Pero el capital contable bajo
la forma de utilidades retenidas no puede crecer de manera indefinida a medida que se expanden
las necesidades de capital de la empresa. Las utilidades retenidas estn limitadas a la cantidad de
utilidades actuales y presentes que pueden ser reaplicadas en los proyectos de inversin de la
empresa. Supongamos que Baker Corporation tiene $23.40 millones de utilidades retenidas
disponibles para inversin. Ya que las utilidades retenidas deben representar 60% de la estructura
de capital, existe un nivel adecuado de utilidades retenidas para dar apoyo a una estructura de
capital hasta de $39 millones. De una manera ms formal, diramos que:
x=

Utilidades retenidas
Porcentaje de utilidades retenidas en la estructura de capital

(11-8)

21

22

(Donde X representa la proporcin de la estructura de capital a la cual las utilidades retenidas

darn apoyo.)
X = $23.40 millones 0.60
= $39 millones
Despus de que se obtienen los primeros $39 millones de capital, las utilidades retenidas ya no
estarn disponibles para proporcionar 60% de la posicin de capital contable en la estructura de
capital. Sin embargo, los prestamistas y los inversionistas an requerirn que 60% de la estructura
de capital sea bajo la forma de capital contable comn (propiedad). En virtud de esta perspectiva,
el capital comn nuevo reemplazar a las utilidades retenidas para proporcionar el componente de
60% de capital contable comn para la empresa. Es decir, despus de $39 millones, el capital
contable comn ser bajo la forma de capital comn nuevo en lugar de utilidades retenidas.
En la porcin de la izquierda del cuadro 11-5, observamos el costo de capital original que hemos
estado discutiendo en este captulo. El costo de capital se aplica hasta $39 millones. Despus de
$39 millones, el concepto del costo de capital marginal se vuelve importante. Dicho costo asciende
entonces como se muestra en la porcin derecha del cuadro.
Kmc' que se muestra en el cuadro, representa el costo de capital marginal y es de 10.77% despus
de los $39 millones. El significado de Kmc es bsicamente el mismo que el de Ka; ambos
representan el costo de capital, pero el subndice me despus de la K indica que el costo de
capital (marginal) est ascendiendo.
El costo de capital marginal ha aumentado despus de $39 millones porque el capital contable
comn es ahora bajo la forma de capital comn nuevo en lugar de utilidades retenidas. El costo de
capital comn nuevo despus de impuestos (Aff) es ligeramente ms costoso que las utilidades
retenidas debido a los costos de flotacin (F). La ecuacin para el costo de capital comn nuevo
se present en este captulo como la frmula 11-7 en la pgina 309 y ahora la vamos a usar:
$D

$2

K =-_I_+g= ________ _ +7%

n Po - F

$40 - $4

= _$_2 + 7% = 5.6% + 7% = 12.6% $36

23

El costo de flotacin (F) es de $4 y el costo de capital comn nuevo es de 12.60%. ste es ms

alto que el costo de 12% de las utilidades retenidas que hemos estado usando y que ocasiona el
incremento en el costo de capital marginal.

Para llevar el ejemplo un poco ms lejos, supondremos que el costo de la deuda de 7.05% se
aplica a los primeros $15 millones de deuda que obtiene la empresa. Despus de ese punto, el
costo de deuda despus de impuestos aumentar a 8.60%. Ya que la deuda representa 30% de la
estructura de capital para Baker Corporation, se puede usar la forma de deuda ms econmica
para dar apoyo a la estructura de capital hasta por un monto de $50 millones. Derivamos esta cifra
de $50 millones mediante la aplicacin de la frmula 11-9.
Monto de la deuda de costo ms bajo
Z = --------------- --------------- --------------- --------------Porcentaje de deuda en la estructura de capital
(11-9)

24

(Donde Z representa aquella porcin dentro de la estructura de capital en la cual se puede utilizar
una deuda de costo ms bajo)
Z = $15 millones 0.30
= $50 millones
Despus de que se obtienen los primeros $50 millones de capital, la deuda de costo ms bajo ya
no estar disponible para proporcionar 30% de la estructura de capital. Despus de $50 millones
en financiamiento total, el costo de la deuda despus de impuestos aumentar a la cantidad
previamente especificada de 8.60%. El costo de capital marginal para ms de $50 millones en
financiamiento se muestra en el cuadro 11-6.
El cambio en el costo de la deuda dar lugar a un costo de capital marginal nuevo (Km) de 11.23%
despus de $50 millones de financiamiento. Usted debera observar que la estructura de capital
con ms de $50 millones de financiamiento refleja no slo el cambio en el costo de la deuda, sino
tambin el continuo uso exclusivo de capital comn nuevo para representar al capital contable
comn. Este cambio ocurri al nivel de $39 millones, pero debe continuarse indefinidamente a
medida que se expanda a la estructura de capital.
Podramos continuar este proceso indicando a continuacin un cambio en el costo del capital
preferente, o incrementando continuamente el costo de la deuda o del capital comn nuevo a
medida que se use una mayor cantidad de capital. Por ahora es suficiente que usted haya
observado tan slo el proceso bsico. En resumen, hemos dicho que Baker Corporation tiene un
costo de capital promedio ponderado de 10.41 %. Este valor se desarroll a lo largo de todo el
captulo y se present originalmente en el cuadro 11-1 en la pgina 302. Sin embargo, a medida
que la empresa empez a ampliar sustancialmente su estructura de capital, el costo de capital
promedio ponderado aument. Esto dio lugar al trmino de "costo de capital marginal". El primer
incremento o punto de ruptura fue de $39 millones en el cual el costo de capital marginal ascendi
hasta 10.77% como resultado del reemplazo de las utilidades retenidas por capital comn nuevo.
El segundo incremento o punto de ruptura ocurri en $50 millones en el cual el costo de capital
marginal aument hasta 11.23% como resultado de la utilizacin de deuda ms costosa. Los
cambios se resumen a continuacin:

25

En la figura 11-3, que se present en la pgina 312, mostramos los rendimientos provenientes de
las inversiones A hasta H. En la figura 11-4, reproducimos los rendimientos que se mostraron
originalmente en la figura 11-3 pero incluimos el concepto de costo de capital marginal. Obsrvese
el costo de capital creciente (lneas quebradas) en relacin a los rendimientos decrecientes (lneas
rectas).
En la figura 11-3 Baker Corporation estaba justificando la eleccin de los proyectos A hasta E
basndose en un gasto de capital de $50 millones. ste ya no es el caso en la figura 11-4. Debido
a la existencia del costo de capital marginal creciente, los rendimientos exceden al costo de capital
tan slo hasta $39 millones y ahora tan slo son aceptables los proyectos A hasta D.
Aunque el concepto de costo de capital marginal es muy importante, en la mayora de nuestras
decisiones de presupuesto de capital en el siguiente captulo, supondremos que estamos operando
en la parte plana inicial de la curva del costo de capital marginal de la figura 11-4, y la mayora de
nuestras decisiones se pueden tomar basndose en el costo de capital promedio ponderado inicial.
El costo de capital de una empresa se determina calculando los costos de las diversas fuentes de
Resumen financiamiento y ponderndolos en proporcin a su representacin dentro de la
estructura de capital. El costo de cada componente de la estructura de capital est ntimamente
relacionado con la valuacin de esa fuente, lo cual estudiamos en el captulo anterior. En el caso
de la deuda y del capital preferente, el costo est directamente relacionado con el rendimiento
actual, y la deuda se debe ajustar en forma descendente para reflejar la naturaleza deducible
fiscalmente de los intereses.

26

En el caso de capital comn, el costo de las utilidades retenidas (K) es el rendimiento actual que
generan los dividendos sobre un valor ms la tasa de crecimiento anticipada para el futuro. Se
deben hacer ajustes menores a la frmula para determinar el costo del capital comn nuevo. En el
cuadro 11-7 se presenta un resumen de los costos de capital de Baker Corporation.

27

Debemos ponderar los elementos de la estructura de capital de acuerdo con nuestro deseo por
lograr un costo general mnimo. Aunque la deuda es por lo general la forma de financiamiento
"ms barata", el uso excesivo de deudas puede incrementar el riesgo financiero de la empresa e
impulsar hacia arriba los costos de todas las fuentes de financiamiento. El administrador financiero
intuitivo trata de investigar qu componente de deuda dar como resultado el costo de capital
general ms bajo. Una vez que esto se haya determinado, el costo de capital promedio ponderado
es la tasa de descuento que usamos para obtener el valor presente de los flujos futuros a efecto de
asegurarnos de que estamos ganando por lo menos el costo del financiamiento.
El costo de capital marginal tambin se ha presentado aqu para explicar lo que le sucede al costo
de capital de una compaa cuando sta trata de allegarse una gran cantidad de fondos. En primer
trmino, la empresa debe agotar sus utilidades retenidas, y el costo del financiamiento aumentar
a medida que se use capital comn nuevo, cuyo costo es ms alto, para sustituir a las utilidades
retenidas a objeto de mantener la estructura de capital ptima con la razn de deuda apropiada a
capital contable. La adopcin de cantidades ms grandes de capital financiero tambin pueden
ocasionar que los medios individuales de financiamiento aumenten en virtud del incremento de las
tasas de inters o como resultado de la depresin del precio de las acciones porque se est
vendiendo ms de lo que el mercado desea absorber.
Revisin de formulas

28

Preguntas para discusin

1.

Por qu razn usamos el costo de capital general para las decisiones de inversin
aun cuando tan slo se usar una sola fuente de capital (p. ej., deuda)?

2.

Cmo se relaciona el costo de una fuente de capital con los conceptos de valuacin
que se presentaron en el captulo 10?

3.

Al calcular el costo de capital, usamos los costos histricos de la deuda y del capital
contable existentes o los costos actuales tal y como los determina el mercado? Por
qu?

4.

Por qu razn el costo de la deuda es inferior al costo del capital preferente si se les
da a ambos valores un precio tal que rediten 10% en el mercado?

29

5.

Cules son las dos fuentes de capital contable (propiedad) para la empresa?

6.

Explquese la razn por la cual las utilidades retenidas tienen un costo de oportunidad
asociado.

7.

Por qu razn el costo de las utilidades retenidas es el equivalente de la propia tasa

de rendimiento requerida de la empresa sobre el capital comn (K)?

8.

Por qu razn es el costo de emitir capital comn nuevo (Kn) ms alto que el costo de
las utilidades retenidas (KJ?

9.

Cmo se determinan los factores de ponderacin para llegar al costo de capital

promedio ponderado ptimo?

10.

Explquese el tradicional enfoque en forma de U para el costo de capital.

11.

Frecuentemente se ha dicho que si una empresa no puede ganar una tasa de

rendimiento mayor al costo de capital no deber hacer inversiones. Discuta este
argumento.

12.

Qu efecto tendra la inflacin sobre el costo de capital de una compaa? (Indicacin

de importancia: Pinsese en la manera en la cual la inflacin influye sobre las tasas de
inters, sobre el precio de las acciones, sobre las utilidades corporativas y sobre el
crecimiento.)

13.

Cul es el concepto del costo de capital marginal?

Problemas
Costo de capital
14.

Rambo Exterminator Company compr un exterminador de bichos en el mes de abril

de 2004 el cual proporcionaba un rendimiento de 7%. Fue financiado por medio de
deuda con un costo de 6%. En agosto, el seor Rambo present un dispositivo que
tena la capacidad de "destruir colonias enteras de bichos" el cual tena un rendimiento
de 12%. El director financiero, el seor Roach, le dijo que el proyecto no era prctico
porque se requerira la emisin de capital comn a un costo de 13.5% para financiar la
compra. Est siguiendo la compaa un enfoque lgico al usar su costo de capital?

Costo de deuda despus de impuestos Costo de deuda despus de impuestos

15.

Sullivan Cement Company puede emitir deuda que redita el 13%. La compaa est
pagando una tasa de 36%. Cul es el costo de la deuda despus de impuestos?

16.

Calcule el costo de la deuda despus de impuestos bajo cada una de las siguientes
condiciones.

30

Costo de deuda despus de impuestos

17.

4. Millennium Charitab1e Foundation, la cual es una institucin exenta de impuestos,

emiti el ao pasado deuda al 8% para ayudar a financiar las instalaciones nuevas de
un campo de juego de Chicago. Este ao el costo de la deuda es 15% ms alto; es
decir, las empresas que pagaron 10% por la deuda del ao pasado tendran que pagar
11.5% este ao.
a. Si Millennium Charitable Foundation solicitara dinero en prstamo este ao,
cul sera el costo de la deuda despus de impuestos, basndose en el costo
del ao pasado y en el incremento de 15%?
b. Si se determinara que Millennium Charitable Foundation es una empresa
sujeta al pago de impuestos (a la tasa de 35%) debido a su participacin en
actividades polticas, cul sera el costo de deuda despus de impuestos?

Costo de deuda despus de impuestos Rendimiento al vencimiento aproximado y costo de deuda

18.

Waste Disposal Systems, Inc., tiene un costo de deuda despus de impuestos de 6%.
Con una tasa fiscal de 33%, cul podr usted suponer que sea el rendimiento sobre
la deuda?

19.

Addison Glass Company tiene en circulacin bonos con un valor par de $1 000 y con
25 aos al vencimiento. Los bonos implican un pago anual de intereses de $88 y
actualmente se estn vendiendo en $925. Addison est en el rango fiscal de 25%. La
empresa desea saber cul sera probablemente el costo de una emisin de bonos
nueva despus de impuestos. El rendimiento al vencimiento sobre la emisin nueva
ser el mismo que el rendimiento al vencimiento sobre una emisin antigua porque el
riesgo y la fecha de vencimiento sern similares.
a. Calclese el rendimiento al vencimiento aproximado (frmula 11-1) sobre la
emisin antigua y sese esto como el rendimiento para la emisin nueva.
b. Hgase un ajuste fiscal apropiado para determinar el costo de la deuda despus
de impuestos.

31

20.

Hewlett Software Corporation tiene bonos en circulacin con un valor par de $1 000 y
con 20 aos al vencimiento. Los bonos implican un pago de intereses anual de $110 Y
actualmente se estn vendiendo a un precio de $1 080 por bono. Hewlett se encuentra
en el rango fiscal de 35%. La empresa desea saber cul sera probablemente el costo
de la emisin de bonos nueva despus de impuestos. El rendimiento al vencimiento
sobre la emisin nueva ser el mismo que el rendimiento al vencimiento sobre la
emisin antigua porque el riesgo y la fecha de vencimiento sern similares.
a. Calclese el rendimiento al vencimiento aproximado (frmula 11-1) sobre la
emisin antigua y sese esto como el rendimiento para la emisin nueva.
b. Hganse el ajuste fiscal apropiado para determinar el costo de la deuda despus
de impuestos.

21.

Para el caso de Hewlett Software Corporation, la cual se describi en el problema 7,

supngase que el rendimiento sobre los bonos aumenta en un punto porcentual y que
la tasa fiscal es ahora de 45%.
a. Cul es el costo de deuda despus de impuestos nuevo?
b. Ha aumentado o ha disminuido el costo de deuda despus de impuestos
respecto al problema 7? Explquese por qu.

22.

Mead Corporation est planeando emitir deuda que vencer en 2025. En muchos
aspectos la deuda es similar a la deuda de la corporacin en circulacin actualmente.
sese el cuadro 11-2.
a. Identifquese el rendimiento al vencimiento sobre deuda en circulacin similar para
la empresa, en trminos del vencimiento.
b. Supngase que debido al hecho de que se emitirn deuda nuevas a la par, el
rendimiento requerido al vencimiento ser de 0.15% ms alto que el valor
determinado en la parte a). Adase este factor a la respuesta de la parte a). (Las
nuevas emisiones a la par requieren algunas veces un rendimiento ligeramente
ms alto que las emisiones antiguas que se estn negociando por debajo del valor
par. Existe una menor cantidad de apalancamiento y un menor nmero de
ventajas fiscales.)
c.

Si la empresa se encuentra en el rango fiscal de 30%, cul ser el costo de la

deuda despus de impuestos?

32

23.

Burger Queen puede vender capital preferente a un precio de $70 con un costo de
flotacin estimado de $2.50. Se ha anticipado que el capital preferente pagar un 6%
por accin en dividendos.
a. Calclese el costo del capital preferente de Burger Queen.
b. Necesitamos hacer un ajuste fiscal para la empresa emisora?

24.

Wallace Container Company emiti hace doce aos capital preferente con un valor par
de $100. En el momento de la emisin las acciones proporcionaban un rendimiento de
9%. El capital preferente se vende ahora a un precio de $72. Cul es el rendimiento o
el costo actual del capital preferente? (Hgase caso omiso de los costos de flotacin.)

25.

Se le ha pedido al tesorero de BioScience, Inc., que calcule los costos de los valores
de renta fija para su corporacin. Incluso antes de hacer los clculos, ella supone que
el costo de la deuda despus de impuestos ser de por lo menos un 2% menos que el
del capital preferente. Basndose en los siguientes hechos, es esto correcto?
La deuda se puede emitir a un rendimiento de 11 %, Y la tasa fiscal corporativa es de
30%. El capital preferente se valuar a $50 y paga un dividendo de $4.80. El costo de
flotacin sobre el capital preferente es de $2.10.

26.

Murray Motor Company desea que usted calcule el costo del capital comn. Durante
los 12 meses siguientes, la compaa espera pagar dividendos (DI) de $2.50 por
accin, y el precio actual de su capital comn es de $50 por accin. La tasa de
crecimiento esperada es de 8%.
a. Calclese el costo de las utilidades retenidas (KJ sese la frmula 11-6 de la
pgina 30S.
b. Si se tiene un costo de flotacin de $3, calclese el costo de capital comn nuevo
(K ). sese la frmula I 1-7 de la pgina 309.

Costos de las utilidades retenidas y del capital comn nuevo

27.

Calclese Kc y Kn bajo las siguientes circunstancias:

a. DI = $4.20, Po = $55, g = 5%, F = $3.80.
b. DI = $0.40, Po = $15, g = S%, F = $1.
c.

El (utilidades al final del periodo uno) = $S, la razn de pago de dividendos es

igual a 25%, Po = $32, g = 5%, F = $2.

33

d. Do (dividendos al inicio del primer periodo) = $3, tasa de crecimiento para los
dividendos y las utilidades (g) = 9%, Po = $60, F = $3.50.
Tasas de crecimiento y valuacin de acciones comunes
28.

Los negocios han estado muy bien para Keystone Control Systems, tal y como lo
indica el rl: crecimiento del cuarto ao en las utilidades por accin. Las utilidades por
accin han crecido desde $1.00 hasta $1.63.
a. sese el apndice A que aparece en la parte final del texto para determinar la tasa
de crecimiento en las utilidades anual compuesta (n = 4).
b. Basndose en la tasa de crecimiento determinada en la parte a), proyctense las
utilidades para el ao siguiente (E). Redondese a dos lugares decimales a la
derecha del punto decimal.
c.

Supngase que la razn de pago de dividendos es del 40%. Calclese DI'

Redondese a dos lugares a la derecha del punto decimal.

d. El precio actual de la accin es de $50. Usando la tasa de crecimiento (g) de la

parte a) y (DI) de la parte e), calclese el valor de Kc'
e. Si el costo de flotacin es de $3.75, calclese el costo del capital comn nuevo (KJ
Costo de capital promedio ponderado
29.

La estructura de capital de Global Technology es como se describe a continuacin:

Deuda ................................... 35%
Capital preferente ................. 15
Capital contable comn ........ 50
El costo de deuda despus de impuestos es de 6.5%; el costo de capital preferente
es de 10%; y el costo del capital contable comn (bajo la forma de las utilidades
retenidas) es de 13.5%.
Calclese el costo de capital promedio ponderado de Global Technology en una
forma similar al cuadro 11-1 de la pgina 302.

34

Costo de capital promedio ponderado

30.

Como una alternativa para la estructura del costo de capital que se muestra en el
problema 16 para Global Technology, un consultor externo le ha sugerido las
siguientes modificaciones.
Deuda ................................... 60%
Capital preferente......................

Capital contable comn ........ 35

Bajo este nuevo arreglo y ms orientado hacia la deuda, el costo de la deuda
despus de impuestos es de 8.8%, el costo del capital preferente es de 11%, y el
costo del capital contable comn (bajo la forma de utilidades retenidas) es de 15.6%.
Recalclese el costo de capital promedio ponderado. Qu plan es ptimo en
trminos de la minimizacin del costo de capital promedio ponderado?
Costo de capital promedio ponderado
31.

Dada la siguiente informacin, calclese el costo de capital promedio ponderado de

Hamilton Corp. Alinense los clculos de acuerdo con el orden que se muestra en el
cuadro I 1-1 de la pgina 302.

Porcentaje de la estructura de capital:

Deuda ........................................... . 30%
Capital preferente ......................... . 15%
Capital contable comn ................ . 55%
Informacin adicional:
Tasa de los cupones de los bonos ................................. .13%
Rendimiento al vencimiento del bono ............................ 11%.
Dividendo comn esperado .............................................. 3%.
Dividendo preferente ...................................................... 10%.
Precio de la accin comn ............................................. 50%.
Precio de la accin preferente ........................................ 98%.
Costo de flotacin de la accin preferente .................. 5.50%.
Tasa de crecimiento ......................................................... 8%.
Tasa fiscal corporativa ................................................... 30%.

35

32.

Dada la siguiente informacin, calclese el costo de capital promedio ponderado para

Digital Processing, Inc. Alinense los clculos de acuerdo con el orden que se muestra
en el cuadro 11-1 de la pgina 302.
Porcentaje de la estructura de capital:
Capital preferente ...................................... 15%
Capital contable comn ............................. 40%
Deuda ........................................................ 45%

Informacin adicional:
Tasa fiscal corporativa ..................................................... . 34%
Dividendo preferente ....................................................... .$3.50
Dividendo comn esperado ............................................ . $2.50
Precio de la accin preferente .................................... . $105.00
Tasa de crecimiento ........................................................... . 7%
Rendimiento del bono ..................................................... . 9.5%
Costo de flotacin de la accin preferente ..................... . $3.60
Precio de la accin comn ........................................... . $75.00
33.

Carr Auto Parts est tratando de calcular su costo de capital para usarlo en una
decisin de presupuesto de capital. El seor Horn, vicepresidente de finanzas, le ha
proporcionado a usted la siguiente informacin y le ha solicitado se haga cargo del
clculo del costo de capital promedio ponderado .
La compaa tiene actualmente en circulacin un bono con una tasa de cupn de 12%
y un bono convertible con una tasa de cupn de 8.1 %. La empresa ha sido informada
por su banquero de inversiones, Axle, Wiell, and Axle, de que los bonos de igual riesgo
y de la misma categora de crdito se estn vendiendo ahora de tal modo que rediten
14%. El capital comn tiene un precio de $30 y un dividendo esperado (DI) de $1.30
por accin. La tasa de crecimiento histrica de la empresa en las utilidades y en los
dividendos por accin ha sido de 15.5%, pero los analistas de valores de Wall Street
esperan que este crecimiento disminuya a 12% en el futuro. El capital preferente se
est vendiendo a $60 por accin y lleva un dividendo de $6.80 por accin. La tasa
fiscal corporativa es de 30%. Los costos de flotacin son de 3% del precio de venta de
la accin preferente.

36

La estructura de capital ptima de la empresa parece ser de 45% de deuda, el 5% de

capital preferente, y el 55% de capital contable comn bajo la forma de utilidades
retenidas.
Calclese el costo de capital de los componentes individuales de la estructura de
capital, y despus calclese el costo de capital promedio ponderado (similar al del
cuadro 11-1 de la pgina 302).
Impacto de las evaluaciones de crdito sobre el costo de capital
34.

First Tennessee Utility Company se est enfrentando a necesidades crecientes de

capital. Afortunadamente, tiene una evaluacin de crdito de Aa2. La tasa fiscal
corporativa es de 36%. El tesorero de First Tennessee est tratando de determinar el
actual costo de capital promedio ponderado de la corporacin con la finalidad de
evaluar la rentabilidad de los proyectos de presupuesto de capital. Histricamente, las
utilidades y los dividendos por accin de la corporacin han aumentado a una tasa
aproximada de 6% de la tasa anual.
El capital comn de First Tennessee se est vendiendo a un precio de $60 por accin,
y la compaa pagar un dividendo por accin de $4.80 (D). El capital preferente de la
compaa de $100 han estado redituando un 9% en el mercado actual. Los costos de
flotacin de la compaa han sido estimados por los banqueros de inversiones a un
nivel de $1.50 por accin preferente. La estructura ptima de capital de la compaa es
de 40% de deuda, 10% de capital preferente, y 50% de capital contable comn bajo la
forma de utilidades retenidas. Refirase al cuadro que se presenta abajo acerca de las
emisiones de bonos para rendimientos comparativos sobre bonos de igual riesgo para
First Tennessee. Calclense las respuestas a las preguntas a), b), e), y d) partiendo de
la informacin dada.

37

a. Costo de la deuda, Kd (sese el cuadro anterior; relacinese con la evaluacin de

crdito para el rendimiento para los bonos de compaas de servicios pblicos
generales.)
b. Costo de capital preferente, K . p
c.

Costo del capital contable comn bajo la forma de las utilidades retenidas, Kc'

d. Costo de capital promedio ponderado.

35.

Eaton Intemational Corporation tiene la siguiente estructura de capital:

a. Si la empresa tiene $19.5 millones en utilidades retenidas, a qu magnitud de
estructura de capital agotar la empresa sus utilidades retenidas?
b. El costo de deuda de 7.1 % al cual nos referimos anteriormente se aplica tan slo
a los primeros $14 millones de deuda. Despus de ese nivel, el costo de deuda
ascender. A qu magnitud de estructura de capital sobrevendr un cambio en el
costo de deuda?

36.

Evans Corporation encuentra necesario determinar su costo de capital marginal. La

estructura de capital actual de Evans requiere 45% de deuda, 15% de capital
preferente y 40% de capital contable comn. Inicialmente, el capital contable comn
ser bajo la forma de utilidades retenidas (K) y posteriormente se usar capital comn
nuevo (KJ El costo de las diversas formas de financiamiento son como se describe a
continuacin: deuda, 6.2%; capital preferente, 9.4%; utilidades retenidas, 12.0% y
capital comn nuevo, 13.4%.

38

a. Cul ser el costo de capital promedio ponderado inicial? (Inclyanse deuda,

capital preferente y capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas,
Kc.)
b. Si la empresa tiene $20 millones en utilidades retenidas, a qu magnitud de la
estructura de capital se quedar la empresa sin utilidades retenidas?
c.

Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto? (El
capital contable permanecer a 40% de la estructura de capital, pero todo el
capital se materializar bajo la forma de capital comn nuevo, Kn.)

d. El costo de deuda de 6.2% al que se hizo referencia anteriormente se aplica tan

slo a los primeros $36 millones de deuda. Todo ese costo ser de 7.8%. A qu
proporcin de la estructura de capital habr un cambio en el costo de deuda?
e. Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto?
(Considrense los hechos de las partes tanto e) como d).)
37.

McGee Corporation encuentra necesario determinar su costo de capital marginal. La

estructura de capital actual de McGee requiere un 40% de deuda, 5% de capital
preferente, y 55% de capital contable comn. Inicialmente, el capital contable comn
ser bajo la forma de utilidades retenidas (K) y posteriormente se usar capital comn
nuevo (K). Los costos de las diversas fuentes de financiamiento son como se describe
a continuacin: deuda, 7.4%; capital preferente, 10.0%; utilidades retenidas, 13.0%, y
capital comn nuevo, 14.4%.
a. Cul es el costo de capital promedio ponderado inicial? (Inclyanse la deuda, el
capital preferente y el capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas,
Ke.)
b. Si la empresa tiene $27.5 millones en utilidades retenidas, a qu magnitud de la
estructura de capital se quedar la empresa sin utilidades retenidas?
c.

Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto? (El
capital contable permanecer a 55% de la estructura de capital, pero la totalidad
de dicho capital se materializar bajo la forma de capital comn nuevo, Kn.)

d. el) El costo de deuda de 7.4% al que se hizo referencia en la parte anterior se

aplica tan slo a los primeros $32 millones de deuda. Despus de ese punto el
costo de deuda ser de 8.6%. A qu magnitud de la estructura de capital
sobrevendr un cambio en el costo de deuda?

39

e. Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto?

(Considrense los hechos de las partes tanto e) como d).)
STANDARD &POOR'S
1. Vistese el sitio web de McGraw-Hill www.mhhe.com/edumarketinsight.
2. Hgase clic en "Cornrnentary", que es el tercer cuadro por debajo del ttulo "Market
Insight". El segundo encabezado principal en el lado izquierdo es "Trends and Projections".
Hgase clic en "current Trends and Projections".
3. ste es un resumen econmico trimestral de la economa estadounidense y est lleno de
grficas y de cuadros.
4. Encuntrense las grficas que muestran el comportamiento de las tasas de inters a lo
largo de los ltimos aos.
5. Qu le ha sucedido a las tasas de inters sobre los valores del gobierno durante este
tiempo y cmo afectar esto al costo del capital en forma de deuda para la compaa
promedio estadounidense?
6. Encuntrese la grfica para el ndice de Precio de las Acciones S&P SOO. Qu le habr
sucedido al precio de las acciones comunes durante este tiempo?
7. Considrese el impacto del cambio en el precio de las acciones sobre el rendimiento en
dividendos. Aumentar o disminuir el dividendo con el cambio en el precio de las
acciones? Considerando tan slo el impacto del rendimiento en dividendos sobre el costo
de las acciones comunes, qu le habr sucedido al costo de las acciones comunes
durante este tiempo?
8. En general, cmo habr afectado el cambio en las tasas de inters y en los precios de las
acciones comunes al costo de capital general?
Problema de alcance amplio
Medical Research Corporation
(Costo de capital marginal y rendimientos sobre la inversin)
Medical Research Corporation ha estado expandiendo sus capacidades de produccin y de
investigacin para introducir una lnea de productos nueva. Los planes actuales requieren un
gasto de $100 millones en cuatro proyectos de igual magnitud ($2S millones cada uno), pero
ofrecen diferentes rendimientos. El proyecto A es sobre protenas para la coagulacin de la
sangre y tiene un rendimiento esperado de 18%. El proyecto B se relaciona con una vacuna para
la hepatitis e incluye un rendimiento esperado de 14%. El proyecto C, el cual trata de un

40

compuesto cardiovascular, tiene expectativas de ganar 11.8%, y el proyecto D, una inversin en

implantes ortopdicos, tiene la expectativa de mostrar un rendimiento de 10.9%.

La empresa tiene $IS millones en utilidades retenidas. Despus de que se alcance una estructura
de capital con $IS millones en utilidades retenidas (en la cual las utilidades retenidas representan
60% del financiamiento), todo el financiamiento adicional del capital contable debe canalizarse
bajo la forma de capital comn nuevo.

El capital comn se vende a un precio de $2S por accin y los costos de aseguramiento se han
estimado en $3 si se emiten las nuevas acciones. Los dividendos para el ao siguiente sern de
$0.90 por accin (DI)' y las utilidades y los dividendos han crecido consistentemente al 11 % por
ao.

El rendimiento sobre bonos comparativos ha estado oscilando alrededor de 11 %. El banquero de

inversiones siente que los primeros $20 millones de bonos podran venderse de tal modo que
redituaran 11 % mientras que la deuda adicional podra requerir una prima de 2% y venderse de
tal modo que redituara 13%. La tasa fiscal corporativa es de 30%. La deuda representa 40% de la
estructura de capital.
a. Basndose en las dos fuentes de financiamiento, cul es el costo de capital promedio
ponderado inicial? (sese x, y Ke.)
b. A qu magnitud de la estructura de capital agotar la empresa sus utilidades
retenidas? e) Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de
ese punto?
c.

A qu magnitud de la estructura de capital habr un cambio en el costo de la deuda?

d. Cul ser el costo de capital marginal inmediatamente despus de ese punto?

e. Basndose en la informacin acerca de los rendimientos potenciales sobre las
inversiones en el primer prrafo y en la informacin sobre el costo de capital marginal
(en las partes a), e) y e), qu tan grande debera ser el presupuesto de inversin de
capital que usara la empresa?
f.

Grafquese la respuesta determinada en la parte!).

41

Problema de alcance amplio

Masco il and Gas Company es una compaa muy grande y cuyas acciones comunes estn
inscritas en la Bolsa de Valores de Nueva York y los bonos se negocian en el mercado de ventas
sobre el mostrador. De acuerdo con el balance general actual, se tienen tres emisiones en
circulacin:
$150 millones de series de 10%

2015

$50 millones de series de 7%

2009

$75 millones de series de 5%

2006

El vicepresidente de finanzas est planeando vender $75 millones de bonos el ao siguiente para
reemplazar la deuda que deber expirar en 2006. Los rendimientos de mercado actuales sobre
bonos similares evaluados como Baa son de 12.1 %. Masco tambin tiene $90 millones de
acciones preferentes no reembolsables al 7.5% en circulacin, y no tiene intenciones de vender
ninguna accin preferente en cualquier momento en el futuro. El capital preferente se ha valuado
actualmente a $80 por accin, y su dividendo por accin es de $7.80.
La compaa ha tenido utilidades muy voltiles, pero sus dividendos por accin han tenido una tasa
de crecimiento muy estable de 8% y sta continuar en el futuro. El dividendo esperado (DI) es de
$1.90 por accin, y las acciones comunes se venden en $40 por accin. El banquero de inversiones de la compaa le ha cotizado los siguientes costos de flotacin a Masco: $2.50 por accin
para el capital preferente y $2.20 por accin para el capital comn.
Con el consejo de su banquero de inversiones, Masco ha mantenido su deuda al 50% de los
activos y su capital contable al 50%. Masco no ve ninguna necesidad de vender ya sea acciones
comunes o preferentes en el futuro previsible puesto que ha generado suficientes fondos internos
para sus necesidades de inversin cuando estos fondos se combinan con el financiamiento por
medio de deuda. La tasa fiscal corporativa de Masco es de 40%.
Calclese el costo de capital para lo siguiente:
Bonos (deuda) (Kd).
Capital preferente (K ).p
Capital contable comn bajo la forma de utilidades retenidas (K),
Capital comn nuevo (KJ
Costo de capital promedio ponderado.

42

Ejercicios en la web
En el cuadro 11-3 de la pgina 319, se demostr que Mylan Labs tena una baja razn de
endeudamiento. Aprendamos ms acerca de esta compaa. Vistese su sitio web en
www.mylan.com, y sganse los pasos que se presentan ms abajo:
1. Hgase clic en "Investor Relations", en la parte superior de la pgina.
2. Despus hgase clic en "Annual Reports" en el margen izquierdo.
3. Luego seleccinese el ltimo "Annual Report". Hgase clic en el lado derecho de la pgina
para que aparezca en la pantalla.
4. sese la flecha descendente para deslizarse hacia abajo entre 15 y 25 pginas hasta que
usted llegue a "Selected Financial Data".
5. Calclense el cambio en $ en "Total Assets" a lo largo de los cinco ltimos aos.
a.

Hgase el mismo clculo para "Stockholders Equity".

b.

Hgase el mismo clculo para "Long-Term Obligations".

c.

En un prrafo breve, descrbase el cambio en las obligaciones a largo plazo

(deuda) que haya ocurrido con relacin al cambio en los activos totales y en el
capital contable de los accionistas. Parece ser grande o pequeo?

6. sese la flecha descendente para deslizarse hacia abajo entre 15 y 20 pginas

hasta que usted llegue a la seccin "Consolidated Statement of Cash Flows".
sese esta pgina y la siguiente para cada uno de los tres aos ms recientes,
adanse los rubros "net earnings" y "depreciation and amorization". Ahora
comprese esta cifra para cada uno de los tres aos con la partida de "payments
on long-term obligations".
Escrbase un prrafo breve con relacin a la forma en la cual la empresa parece generar su flujo de
efectivo, expresado como las utilidades ms la depreciacin y la amortizacin, para satisfacer los
pagos sobre las obligaciones a largo plazo. Si ste es de ms de cinco, considrese como bueno.

Nota: En ocasiones, las empresas redisean sus sitios web y casi siempre un tpico que hemos
notado ya antes puede haber sido eliminado, actualizado, o desplazado hacia una ubicacin
diferente. La mayora de los sitios web tiene un "mapa del sitio" o un "ndice del sitio" el cual se
presenta por separado en una pgina diferente. Si el visitante de la pgina web hace clic en el
mapa del sitio o en el ndice del sitio, se le conducir a una tabla de contenido la cual deber
ayudarle a encontrar el tpico que est buscando.

43

Bibliografa selecta
Amihud, Yakov y Hiam Mendelson. "The Liquidity Route to a Lower Cost of Capital", Journal of

Applied Corporate Finance 12 (invierno 2000), pp. 8-25.

Beranek, William y Christopher Cornwell. "External Financing, Liquidity and Capital Expenditure",

Journal ofFinancia! Research 18 (verano 1995), pp. 207-222.

Botosan, Christine A. "Evidence That Greater Disclosure Lowers the Cost of Equity Capital",

Journal of App!ied Corporate Finance 12 (invierno 2000), pp. 60-69.

Johnson, Shane A. "The Effect of Bank Debt on Optimal Capital Structure", Financia! Management
27 (primavera 1998), pp. 47-56.
Krueger, Mark K. y Charles M. Linke. "A Spanning Approach for Estimating Divisional Cost of
Capital", Financia! Management 23 (primavera 1994), pp. 64-70.
McDaniel, William R. "Techniques for lncluding Flotation Costs in Capital Budegting: Materiality,
Generality, and Circularity", Financia! Practice and Education 4 (primavera-verano 1994), pp. 139148.
Modigliani, Franco y Merton H. Miller. "The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of
Invesiment", American Economic Review 48 (junio 1958), pp. 261-296.
Pastor, Lubos y Robert F. Stambough. "Cost of Equity Capital and Model Mispricing", Journal of

Finance 54 (febrero 1999), pp. 67-121.

Roden, Dianne M. y Wilbur G. Lewellen. "Corporate Capital Structure Decisions: Evidence from
Leveraged Buyouts", Financia! Management 24 (verano 1995), pp. 76-87.
Titman, Sheridian. "The Modigliani and Miller Theorem and the lntegration of Financial Markets",

Financia!
Management 31 (primavera 2002), pp. 101-115.
Apndice 11A
El modelo de valuacin de los activos de capital
El costo de capital y el modelo de valuacin de los activos de capital
El modelo de valuacin de los activos de capital (CAPM) estudia las ventajas y desventajas que
surgen entre el riesgo y el rendimiento de los activos individuales y los rendimientos de mercado.
Para probar este modelo, generalmente se han usado los rendimientos de las acciones comunes a
lo largo del tiempo puesto que los precios de las acciones estn ampliamente disponibles y se
encuentran eficientemente valuados, del mismo modo que sucede con los ndices de mercado que
describen el desempeo de las acciones. En teora, el CAPM abarca a todos los activos, pero en
la prctica es difcil medir todos los rendimientos sobre todos los tipos de activos o encontrar un
ndice de mercado que lo incluya todo. Para nuestros propsitos, usaremos los rendimientos de

44

las acciones comunes a efecto de explicar el funcionamiento del modelo y en ocasiones haremos
generalizaciones acerca de otros activos.
La forma bsica del CAPM es una relacin lineal entre los rendimientos de las acciones individuales y los rendimientos de mercado a travs del tiempo. Al usar un anlisis de regresin por
mnimos cuadrados, el rendimiento sobre una accin individual, K, se expresa en la frmula IIA-1.
J
K, = ex + ~K," + e

donde
K = rendimiento sobre una accin comn individual de una compaa J
a = alfa, el intercepto del eje de las y
~ = beta, el coeficiente
K = rendimiento sobre el mercado de acciones (se usa un ndice de rendimientos sobre accioIII nes, generalmente el ndice de Standard & Poor).
e = trmino de error de la ecuacin de regresin
Como se indica en el cuadro 11 A-l que se presenta arriba y en la figura l I A-l en la pgina 332,
esta ecuacin usa datos histricos para generar el coeficiente beta (~), una medicin del desempeo del rendimiento de una accin determinada versus el desempeo del rendimiento del mercado. Supngase que queremos calcular una beta para Parts Associaes, lnc. (PAI), y que tenemos
los datos del desempeo de esa compaa y del mercado como se muestra en el cuadro II A-l. La
relacin entre PAI y el mercado se presenta grficamente en la figura IIA-1.

45

El trmino alfa de la figura II A-l, el cual es de 2.8%, es el intercepto de la 'y' de la regresin lineal.
Es el rendimiento esperado sobre las acciones de PAI si los rendimientos sobre el mercado son de
cero. Sin embargo, si se espera que los rendimientos sobre el mercado se aproximen a la tasa
histrica de 11.6%, el rendimiento esperado sobre PAI ser de K = 2.8 + 0.9( 11.6) = 13.2%. Esto
mantiene la relacin histrica. Si se espera que los rendimientos sobre el mercado aumenten a
18% el ao siguiente, el rendimiento esperado sobre PAI sera de K = 2.8 + 0.9(18.0) = 19%.
Obsrvese que estamos hablando en trminos de expectativas. El CAPM es un modelo que se
basa en expectativas (ex ante), y no existe garanta de que los datos histricos vuelvan a ocurrir.
Un rea de pruebas empricas se relaciona con la estabilidad y la prediccin del coeficiente beta
basndose en datos histricos. La investigacin ha indicado que las betas son ms tiles en el
contexto de las carteras (para el agrupamiento de acciones) porque las betas de las acciones
individuales son menos estables de periodo a periodo que las betas de las carteras. Adems, la
investigacin indica que las betas de las acciones comunes individuales tienen la tendencia de
aproximarse a 1.0 a lo largo del tiempo.
La lnea del mercado de valores
El modelo de valuacin de los activos de capital evolucion de la frmula l1A-1 hacia el modelo de
la prima de riesgo del mercado donde el supuesto bsico es que, para que los inversionistas adopten ms riesgo, deben ser compensados por rendimientos esperados ms grandes. Los
inversionistas tampoco deberan aceptar rendimientos que sean inferiores a los que pueden
obtener a partir de un activo libre de riesgo. Para propsitos del CAPM, se supone que los
certificados de la Tesorera estadounidenses a corto plazo se pueden considerar como un activo
libre de riesgo.' Cuando las cosas se visualizan dentro de este contexto, un inversionista debe
lograr un rendimiento adicional por arriba del que se podra obtener a partir de un certificado de la
Tesorera con el objeto de inducir la toma de mayores riesgos. Esto nos lleva a un modelo ms
comn y tericamente ms til:

46

K, = R, + ~(Km - R)
(1 1 A-2)
donde:
R, = tasa de rendimiento libre de riesgo
~ = coeficiente beta de la frmula 11 A-l
K = rendimiento sobre el ndice de mercado
m
Km - R, = prima o exceso de rendimiento del mercado versus la tasa libre de riesgo (puesto
que el mercado es ms riesgoso que Rf' el supuesto es que la Km esperada ser
mayor que Rf).
~(Km - R) = rendimiento esperado por arriba de la tasa libre de riesgo para la
accin de la Compaaj, dado el nivel de riesgo.
El modelo se centra en "beta", el coeficiente de la prima demandada por un inversionista para
invertir en una accin individual. Para cada valor individual, beta mide la sensibilidad (volatilidad)

47

del rendimiento del valor para el mercado. Por definicin, el mercado tiene una beta de 1.0, de tal
modo que si una compaa individual tiene una beta de 1.0, puede esperar obtener rendimientos
tan voltiles como el mercado y rendimientos totales iguales al mercado. Una compaa con una
beta de 2.0 sera dos veces ms voltil que el mercado y se esperara que generara ms
rendimientos, mientras que una compaa con una beta de 0.5 sera la mitad de voltil a
comparacin del mercado.
El trmino (Km - Rf) indica que se espera que el capital comn genere una tasa de rendimiento
ms alta que el rendimiento sobre un certificado de la Tesorera estadounidense. Esto es algo que
tiene sentido puesto que el capital comn tiene ms riesgo. Las investigaciones realizadas por
Roger Ibbotson muestran que la prima de riesgo a lo largo de los 75 ltimos aos est cercana a
6.5% en promedio pero muestra una amplia desviacin estndar.' En la aplicacin real del CAPM
al costo de capital, las compaas usan con frecuencia esta prima de riesgo histrica en sus
clculos. En nuestro ejemplo usamos 6.5% para representar el (Km - Rf) esperado.
Por ejemplo, suponiendo que la tasa libre de riesgo es de 5.5% y que la prima de riesgo del
mercado (Km - Rf) es de 6.5%, ocurriran los siguientes rendimientos con betas de 2.0, 1.0 Y 0.5.
K2 = 5.5% + 2.0(6.5%) = 5.5% + 13.0% = 18.5% K =
5.5% + 1.0(6.5%) = 5.5% + 6.5% = 12.0% Ko.5 = 5.5%
+0.5(6.5%) = 5.5% + 3.25% = 8.75%
El trmino beta mide el riesgo de una inversin respecto al mercado. Para superar el rendimiento
del mercado, uno tendra que asumir ms riesgo mediante la seleccin de activos con betas
mayores a 1.0. Otra forma de contemplar las ventajas y desventajas entre el riesgo y el
rendimiento sera que si se desea una menor cantidad de riesgo, un inversionista escogera
activos con una beta de menos de 1.0. Beta es una buena medida del riesgo de una accin
cuando dicha accin se combina dentro de una cartera, y por lo tanto tiene algunas implicaciones
sobre los activos que una compaa adquiere para su cartera de capital real.
En la figura llA-1, los rendimientos de las acciones individuales se compararon con los rendimientos de mercado y se mostr la beta de la frmula 11A-1. De la frmula 11A-2, el modelo de la
prima de riesgo, se puede construir una grfica generalizada de riesgo-rendimiento denominada
lnea del mercado de valores (SML) la cual identifica el intercambio entre el riesgo y el rendimiento
de cualquier capital comn (activo) con relacin a la beta de la compaa. Esto se muestra en la
figura 11A-2 de la pgina siguiente.

48

El rendimiento requerido de todos los valores se puede expresar como la tasa libre de riesgo ms
una prima por el riesgo. De este modo, vemos que una accin con una beta de 1.0 tendra una
prima de riesgo de 6.5% que se aadira a la tasa libre de riesgo de 5.5% para proporcionar un
rendimiento requerido de 12%. Toda vez que una beta de 1.0 implica un riesgo igual para el
mercado de acciones, el rendimiento es tambin a la tasa de mercado general. Si la beta es de
2.0, se debe ganar dos veces la prima de riesgo del mercado de 6.5%, y aadimos 13% a la tasa
libre de riesgo de 5.5% para determinar el rendimiento requerido de 18.5%. Para una beta de 0.5,
el rendimiento requerido es de 8.75%.
Consideraciones del costo de capital
Cuando se calcula el costo de capital comn, es importante recordar que K, es igual al rendimiento
total esperado proveniente del rendimiento en dividendos y de las ganancias de capital.

Ke es el rendimiento requerido por los inversionistas basado en las expectativas de los dividendos
y del crecimiento futuros. La lnea del mercado de valores proporciona la misma informacin, pero
con base en el modelo de riesgo-rendimiento relacionado con el mercado. A medida que los
rendimientos requeridos aumentan, los precios deben disminuir para ajustarse al nuevo nivel de
rendimiento en equilibrio, y a medida que los rendimientos requeridos disminuyen, los precios
aumentan. Los mercados de acciones son por lo general eficientes, y cuando los precios de las
acciones estn en equilibrio, la Ke derivada del modelo de dividendos ser igual a la Kj derivada a
partir de la lnea del mercado de valores.

49

La lnea del mercado de valores nos ayuda a identificar varias circunstancias que pueden
ocasionar cambios en el costo de capital. La figura 11-2 del captulo l1 examin las tasas de
rendimiento requeridas a lo largo del tiempo con tasas de inters y precios de acciones
cambiantes. La figura 11 A-3 hace bsicamente la misma cosa, pero lo hace a travs del formato
de la lnea del mercado de valores.
Cuando las tasas de inters aumentan a partir del periodo inicial (Rf versus RfO)' la lnea del
mercado de valores del siguiente periodo es paralela a la SMLo, pero es ms alta. Esto significa
que las tasas de rendimiento requeridas han aumentado para cada nivel de riesgo, ya que los
inversionistas desean mantener su prima de riesgo por arriba de la tasa libre de riesgo.
Una variable muy importante que influye en las tasas de inters es la tasa de inflacin. A medida
que la inflacin aumenta, los prestamistas tratan de mantener su poder adquisitivo real en dlares,
y por lo tanto ellos incrementan las tasas requeridas de rendimiento para compensar la inflacin.
Esta tasa libre de riesgo se puede concebir como:
Rr=RR + IP
donde:
RR es la tasa de rendimiento real de un valor del gobierno libre de riesgo cuando la inflacin es de
cero.

50

IP es una prima de inflacin que compensa a los prestamistas (a los inversionistas) por la prdida
del poder adquisitivo.

Un cambio ascendente en la lnea del mercado de valores indica que los precios de todos los
activos cambiarn hacia abajo a medida que las tasas de inters de desplacen hacia arriba. En el
captulo 10, "Valuacin y tasas de rendimiento", esto se demostr en la discusin que mostr que
cuando las tasas de inters ascendan, los precios de los bonos se ajustaban hacia abajo para
compensar una tasa de cupn ms baja (el pago de intereses) sobre los bonos antiguos.

Otro factor que afecta al costo de capital es un cambio en las preferencias de riesgo por parte de
los inversionistas. A medida que los inversionistas se vuelven ms pesimistas acerca de la economa, requieren primas ms grandes por la toma de riesgos. Aun cuando el promedio histrico de la
prima de riesgo de mercado puede estar cercano a 6.5%, esto no es estable y las cambiantes
actitudes de los inversionistas pueden tener un fuerte impacto sobre la prima de riesgo del
mercado. Por ejemplo, el derrumbe del mercado de valores de 1987 que ocurri el 19 de octubre
(una disminucin de 22.6% en un da) tuvo que estar un tanto influenciado por los rpidos
movimientos de los inversionistas hacia una actitud de mayor aversin al riesgo. Esta aversin al
riesgo se manifiesta como rendimientos requeridos sobre las acciones con un nivel ms alto y en
precios de acciones ms bajos. Por ejemplo, si los inversionistas aumentan su prima de riesgo de

51

mercado a 8%, las tasas de rendimiento requeridas provenientes de las ecuaciones originales
aumentarn como se describe a continuacin:
K2 = 5.5% + 2.0(8.0%) = 5.5% + 16.0% = 21.5% K) =
5.5% + 1.0(8.0%) = 5.5% + 8.0% = 13.5% Ko.s = 5.5%
+ 0.5(8.0%) = 5.5% + 4.0% = 9.5%
El cambio en la prima de riesgo del mercado ocasionar que el rendimiento de mercado requerido
(beta = 1.00) sea de 13.5% en lugar de 12% de la figura lIA-2. Cualquier activo que sea ms
riesgoso que el mercado tendra un incremento ms grande en el rendimiento requerido. Por ejemplo, una accin con una beta de 2.0 necesitara generar un rendimiento de 21.5%, en lugar de
18.5% que se muestra en la figura lIA-2. La forma general de la nueva lnea del mercado de
valores (SMLI) se muestra en la figura l1A-4 que aparece en la siguiente pgina. Obsrvese la
pendiente ms alta para la SMLI, a comparacin de SMLo.
En muchos casos las tasas de inters crecientes y los inversionistas pesimistas van de la mano, y
por lo tanto la SML puede cambiar su pendiente y su intercepto al mismo tiempo. Este efecto
combinado ocasionara varias cadas en los precios de activos riesgosos y tasas requeridas de
rendimiento mucho ms grandes para tales activos.
El modelo de valuacin de los activos de capital y la lnea del mercado de valores se han
presentado aqu con la finalidad de ampliar su comprensin acerca de los eventos relacionados
con el mercado que tienen un impacto en el costo de capital de la empresa, tales como los
rendimientos de mercado y el riesgo, las tasas de inters cambiantes, y las preferencias
cambiantes en el riesgo.

52

Aunque el modelo de valuacin de los activos de capital ha recibido algunas crticas debido a las
dificultades de tratar con las betas de los valores individuales y debido a los problemas
involucrados en la tarea de construir de manera consistente la pendiente apropiada de la lnea del
mercado de valores para representar la realidad, proporciona algunos indicios interesantes en la
medicin del riesgo y del rendimiento.

53