CONSULTA SOBRE O IMPEDIMENTO DE VOTO DO ACIONISTA

CONTROLADOR NA ASSEMBLEIA QUE DELIBERAR SOBRE TRANSAO

COM PARTE RELACIONADA COMPANHIA TRACTEBEL ENERGIA S.A.
PROC. RJ2009/13179
Reg. n 7190/10
Relator: DAB
Trata-se de consulta formulada por Tractebel Energia S.A. ("Companhia") para
confirmar o entendimento de que a acionista controladora da Companhia no estaria
impedida, nos termos do 1 do art. 115 da Lei n 6.404/76, de exercer o direito de voto
na assembleia que deliberar sobre a celebrao de transao com a Companhia, cujos
termos tenham sido negociados, no mbito desta, por comit especial independente
criado nos mesmos moldes daqueles sugeridos pelo Parecer de Orientao n 35, de
2008. Nos termos da Consulta, o comit seria criado pelo Conselho de Administrao,
sendo composto exclusivamente por administradores da Companhia, em sua maioria
independentes, incluindo membros do Conselho e da Diretoria, assegurada a
participao de pessoas com especializao e conhecimento operacional do setor
eltrico. Teria amplos poderes para analisar e negociar a transao, inclusive a sua
estrutura jurdica, competindo-lhe, ao final, submeter as suas recomendaes ao
Conselho de Administrao. Em vista disso, a Companhia solicita que se reconhea que,
nessas condies, o acionista controlador no estaria incurso em situao de conflito de
interesses, que o impedisse de votar, na medida em que a negociao da operao pelo
comit independente j asseguraria que suas condies teriam sido estabelecidas nas
melhores condies para a Companhia.
Os Diretores Marcos Pinto e Otavio Yazbek, alm da Presidente Maria Helena
Santana, apresentaram voto acompanhando as concluses do Diretor Relator Alexsandro
Broedel. Dessa forma, o Colegiado deliberou, por maioria, responder consulta
formulada nos seguintes termos:
i.

Por fora do disposto no 1 do art. 115 da Lei n 6.404/76, a acionista

controladora da Tractebel Energia S.A. estaria impedida de exercer o
direito de voto na assembleia que deliberar sobre a celebrao de
contrato bilateral em que ela, ou sociedade por ele controlada, figure
como contraparte;

ii.

Nessa hiptese, mesmo com a criao de comit especial independente,

constitudo nos termos descritos na Consulta, o acionista controlador da
Tractebel Energia S.A. estaria impedida de exercer o direito de voto, em
virtude do disposto no 1 do art. 115 da Lei n 6.404/76.

Restou vencido o Diretor Eli Loria, que, em seu voto, sustentou que, nos termos
do 1 do art. 115 da Lei n 6.404/76, a acionista controladora da Tractebel Energia
1

S.A. no estaria impedida de votar na assembleia que deliberar sobre a celebrao de

contrato bilateral em que ela, ou sociedade por ela controlada, figure como contraparte,
uma vez que o conflito de interesses s pode ser verificado posteriormente realizao
da assembleia, ante a prova do prejuzo ocasionado companhia. O Diretor destacou,
ainda, a responsabilidade dos administradores na operao e ressaltou que o acionista
controlador pode votar desde que se atenha aos deveres do art. 115, caput, e do art. 116,
pargrafo nico, cabendo ser verificado se o preo est fixado em condies idnticas
quelas que a sociedade contrataria com parte no relacionada.

PROCESSO ADMINISTRATIVO n RJ 2009-13179

(Reg. n 7190/2010)
Interessado: Tractebel Energia S.A.
Assunto: Recurso contra entendimento da SEP, a respeito da possibilidade do acionista
controlador, GDF Suez Energy Latin America Participaes Ltda., votar na assemblia
sobre a aquisio de aes da Suez Energia Renovvel S.A.
Diretor-relator: Alexsandro Broedel Lopes
Relatrio
1. Em 21/12/09, a Tractebel Energia S.A. ("Tractebel") divulgou fato relevante,
informando sobre a aprovao, pelo seu Conselho de Administrao, da proposta de
aquisio da totalidade das aes ordinrias de emisso da Suez Energia Renovvel S.A.
("SER"), detidas pela GDF Suez Energy Latin America Participaes Ltda. ("GDF")
esta ltima controladora da Tractebel. Conforme o fato relevante, a proposta seria
submetida ratificao, por meio de assemblia geral de acionistas, em ateno ao
artigo 256 da Lei n 6.404/76.
2. Em 23/12/09, a Superintendncia de Relaes com Empresas ("SEP") solicitou
Tractebel esclarecimentos sobre a operao descrita no fato relevante, fazendo-se
referncia "reclamao encaminhada a esta Autarquia por e-mail".
3. A Tractebel, em 04/01/10, respondeu ao ofcio da SEP, afirmando que a aquisio das
aes da SER representativas de 99,99% do seu capital social foi aprovada pelos
conselheiros independentes da companhia, eleitos pelos minoritrios, de forma que,
ainda que desconsiderados os votos dos conselheiros eleitos pela controladora, a
operao receberia a aprovao necessria. Por outro lado, o Parecer de Orientao
CVM n 35/2008, suscitado pelo acionista que apresentou reclamao CVM, no se
aplicaria ao caso, por especfico para operaes de fuso, incorporao e incorporao
de aes.
4.

Em 06/12/10, a SEP solicitou Tractebel manifestao do seu acionista

controlador, a fim de que informe sobre a sua inteno de votar na assemblia que
deliberar sobre a aquisio das aes da SER.

5.

Em resposta, de 13/01/10, a Tractebel informou que o acionista controlador

votou sem qualquer restrio nas oportunidades anteriores que envolveram aquisies.

6.

A esse respeito, a SEP, em 21/01/10, encaminhou ofcio Tractebel informando

que, nos termos do artigo 115, pargrafo 1, da Lei 6.404/76, o acionista no poder
votar na assemblia geral que possa benefici-lo de modo particular ou em que tiver
interesse conflitante com o da companhia. A proibio de voto vigoraria mesmo que a
3

deliberao trate de benefcios perfeitamente lcitos, que possam coincidir com o

interesse da companhia.
7.

Por essa razo, a SEP conclui adotaria medidas administrativas cabveis, caso o
controlador da Tractebel votasse na assemblia convocada para deliberar sobre a
aquisio da SER.

8.

Em 12/08/10, a Tractebel apresentou nova manifestao, para tecer detalhes

sobre a sua estratgia de desenvolvimento, a qual estaria atrelada aquisio, a terceiros
ou ao acionista controlador, de novos empreendimentos em operao ou em
implementao. Informou, ainda, sobre a contratao de consultores especializados para
diagnosticar a real causa do desconforto manifestado por alguns acionistas, com relao
aquisio da SER. Tudo para informar que estaria disposta a criar um Comit Especial
Independente para Transaes com Partes Relacionadas ("Comit"), nos moldes
preconizados pelo Parecer de Orientao CVM n 35, com o objetivo de resolver a
questo do potencial conflito de interesses. Sobre esse Comit, a Tractebel informou
que:
i.
o Comit seria criado pelo Conselho de Administrao e seria composto
exclusivamente por administradores da Tractebel, em sua maioria
independentes, incluindo membros do Conselho de Administrao e da
Diretoria da Companhia, "assegurando a participao de pessoas com a
especializao e o conhecimento operacional do setor eltrico";
ii.

o Comit "teria por atribuio analisar e negociar, dentre outras matrias,

qualquer projeto ou proposta de aquisio, pela Companhia a uma parte
relacionada, incluindo o acionista controlador, de novo empreendimento
ou empresa, seja mediante fuso, ciso, incorporao, incorporao de
aes, compra e venda de ativos ou de aes";

iii.

o Comit asseguraria "a definio independente das condies da

transao, eliminando qualquer conflito de interesse material nas
deliberaes finais de sua aprovao";

iv.

por outro lado, tendo havido a negociao e a recomendao pelo

Comit, seria imprescindvel que todos os seus acionistas pudessem
votar, sem qualquer excluso;

v.

com a constituio do Comit referido, no haveria razo para limitar os

seus efeitos s hipteses de fuso, incorporao ou incorporao de
aes, regidas pelo artigo 264 da Lei 6.404/76, pois, conforme o Parecer
de Orientao CVM n 35, a independncia na conduo das negociaes
o ponto fundamental para a concluso de operaes eqitativas.

9.

A Tractebel solicita, assim, a reviso do entendimento manifestado pela SEP, em

21/01/10, sobre a proibio de voto do acionista controlador. Do contrrio, requer o
encaminhamento do processo ao Colegiado, nos termos do inciso III da Deliberao
CVM n 463/03.

10.

Por fim, a Tractebel informou que, de todo modo, especificamente com relao
aquisio da SER, o acionista controlador pretende se abster de votar na deliberao
assemblear sobre a matria.

11.

Em 16/08/10, por meio do MEMO/CVM/SEP/GEA-3/n252/10, a SEP

manifestou-se pela manuteno do seu entendimento inicial, no sentido de que o
acionista controlador deve abster-se de votar nas deliberaes que potencialmente
possam benefici-lo de modo particular ou em que tiver interesse conflitante com o da
companhia. Destacou, no obstante, que a constituio de um Comit Independente
elogivel e tende a assegurar que as operaes sejam realizadas no interesse da
companhia. Alm disso, diante desses cuidados, as operaes, uma vez levadas
deliberao assemblear, tendem a ser aprovadas, mesmo que sem a participao do
controlador.

12.

Com a manifestao final da SEP, o pleito da Tractebel foi submetido

apreciao do Colegiado da CVM.

13.

o relatrio.
Voto

1. O tema do "conflito de interesses", na forma em que se encontra descrito no pargrafo

1 do artigo 115 da Lei 6.404/76, , mais uma vez, posto discusso do Colegiado desta
autarquia. Fao desde logo a transcrio do artigo referido, a fim de facilitar a
compreenso do assunto:
"Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia;
considerar-se- abusivo o voto exercido com o fim de causar dano companhia ou a outros
acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que no faz jus e de que resulte, ou
possa resultar, prejuzo para a companhia ou para outros acionistas.
1 o acionista no poder votar nas deliberaes da assemblia-geral relativas ao laudo
de avaliao de bens com que concorrer para a formao do capital social e aprovao de suas
contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem benefici-lo de modo
particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia."

2.

Como visto, a Tractebel prope a criao de um Comit Especial Independente

para Transaes com Partes Relacionadas ("Comit"), composto exclusivamente por
administradores, em sua maioria independentes, incluindo membros do Conselho de
Administrao e da Diretoria da Companhia. Com a criao desse Comit, a Tractebel
entende que no estar proibida de votar, nos termos do artigo acima referido.
5

3.

Para avaliar o caso, farei a seguir um brevssimo resumo dos antecedentes

verificados para o assunto. Aps, tratarei das discusses doutrinrias e dos aspectos
econmicos inerentes questo.
I.

PRECEDENTES
a.

Caso TIM

4.

No Processo Administrativo Sancionador CVM n TA/RJ2001/4977, julgado em

19 de dezembro de 2001, analisou-se a possibilidade de voto, pela Tele Celular Sul
Participaes S.A. ("TCS"), controladora da CTMR Celular S.A. ("CTMR"), em
assemblia para deliberar sobre contrato firmado entre a CTMR e a Telecom Italia
Mobile ("TIM"), controlada indiretamente pela "TCS".

5.

Na ocasio, a Diretora Norma Parente entendeu que o fato de a TCS figurar,

simultaneamente, em posies contratuais opostas, ainda que indiretamente,
configuraria, necessariamente, o conflito de interesses.

6.

De acordo com o voto vencedor, da Diretora Norma, no se mostrava necessria,

sequer, a apurao do voto da TCS, em contraposio anlise dos interesses da
companhia. No era necessrio, da mesma forma, verificar se o contrato era negociado a
preos eqitativos, ou seja, sem que houvesse favorecimento indevido para qualquer
uma das partes1.

7.

O Diretor Marcelo Trindade tambm proferiu voto, concordando com a Diretora

Norma, no sentido de que "a regra do impedimento de voto deve ser posta em prtica
previamente deliberao da companhia". Acrescentou, no entanto, que "tratando-se de
contrato entre o acionista e a companhia, a hiptese de benefcio particular, e no
conflito de interesses genericamente considerado dado tambm entender que tal
conflito deva ser apreciado ex post".

8.

Com isso, firmou-se na CVM o entendimento de que o conflito de interesses,

previsto no pargrafo 1 do artigo 115, seria verificvel a priori, objetivamente, quando,
por exemplo, o acionista estivesse contratando com a companhia (o conflito de
interesses seria, ento, "formal", conforme conceituao doutrinria, que se ver
adiante).

9.

Todavia, naquele mesmo julgamento, o Diretor Luiz Antonio de Sampaio

Campos manifestou-se em sentido oposto, para defender que o conflito de interesses s
1 Para a Diretora Norma, "o benefcio do controlador decorre do prprio contrato por figurar
ele nos dois lados, razo pela qual deveria abster-se de votar independentemente de o contrato ser ou
no equitativo. Trata-se de negociao consigo prprio."

poderia ser verificado no caso concreto, a posteriori ("conflito material", conforme a

doutrina).
10.

Para o Diretor Luiz Antonio, "o acionista quem deve julgar, a princpio, se est
em conflito de interesse, no sentido de que somente o acionista pode, de antemo, saber
se ir privilegiar algum interesse (i.e. o interesse que no da sociedade)". Nessa linha
de pensamento, concluiu que:
"A presuno a priori algo, a meu ver, muito violento e assistemtico dentro do regime do
anonimato, pois afasta a presuno de boa-f, que me parece ser a presuno geral e mais tolhe
um direito fundamental do acionista ordinrio que o direito de voto, no pressuposto de que ele
no teria como resistir tentao. Dito de outra forma, estar-se-ia a expropriar o direito de voto
do acionista no pressuposto de que ele poderia vir a prejudicar a companhia mediante o seu
exerccio, em virtude de um aparente conflito de interesse. Haveria a presuno de que o
acionista perpetraria uma ilegalidade acaso fosse lcito que proferisse o seu voto, numa espcie
de consagrao da fraqueza humana. Prefiro, em situaes genricas, entender que as pessoas
cumprem a lei, que no se deixam trair por seus sentimentos egosticos, porque, como disse, a
boa-f a regra igualmente o cumprimento da lei e a inocncia. Ora, se isto no fosse verdade,
talvez fosse melhor no haver sociedade, pois a confiana algo fundamental nas relaes
societrias, at mesmo nas companhias abertas, pois ningum, em s conscincia, gostaria de ser
scio de algum em que no confia, principalmente se este algum for o acionista controlador.
Parece-me, assim, evidente a distoro, pois a presuno de hoje e sempre que as pessoas
cumprem a lei."

11.

Em razo de recurso voluntrio, interposto pelos acusados, o caso foi levado

apreciao do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional ("CRSFN")2, que,
2 Na anlise do Recurso Voluntrio n 4236, oriundo do Processo CVM n 04/99 (Caso
"Bombril"), o relator analisou a questo do conflito de interesses de maneira incidental (pois o
processo no tratava diretamente do assunto), fixando o seu entendimento de que tal conflito
seria de ordem "material". Abaixo, a passagem a que me refiro:"Este Conselho de Recursos j
examinou a matria, em janeiro de 2004, tendo prevalecido, por unanimidade, uma terceira
vertente que propugna pela necessidade de reflexo, a priori, pelo acionista controlador, acerca
da possibilidade de haver conflito e a verificao, a posteriori, da legalidade e das conseqncias
do voto. Estando eu ausente daquela sesso, no pude, na ocasio, debater o tema e no
considero apropriado faz-lo agora. No obstante, julgo prudente tangenciar a questo, luz da
situao de fato ora sob exame. A este respeito, deve ser considerado que compete ao acionista
controlador determinar os destinos da sociedade, cabendo a este a responsabilidade no caso de
omisso. Abster-se de votar assumir o risco de permitir que os acionistas minoritrios cujo
comprometimento com a sociedade necessariamente menor assumam a responsabilidade que
sua, de controlar a sociedade. Votar, por outro lado, um direito que tem que ser exercido com
responsabilidade, no interesse da companhia e dentro dos limites da legalidade. E a lei no foi
omissa e previu os casos em que o acionista estar privado deste direito, como exemplifica o
pargrafo primeiro do artigo 115 da Lei 6404, que probe o voto do acionista nas deliberaes da
Assemblia Geral relativas ao laudo de avaliao de bens com que concorrer para a formao do
capital social. Esta norma complementada pelo pargrafo quarto, do mesmo artigo (o pargrafo
segundo do artigo 156 no mesmo sentido), que diz que a deliberao em que haja conflito
anulvel (e no nula, destaco), devendo o acionista responder por perdas e danos e transferir para
a Companhia as vantagens que tiver obtido. O fato da deciso ser anulvel confirma que o voto
do acionista que seja proferido no interesse da sociedade deve prevalecer, ainda que o acionista
tenha outros interesses e mesmo que tais interesses sejam conflitantes com os da Companhia.
Mais que um direito, o acionista controlador tem o dever de votar. Sempre, contudo, no interesse
da companhia; mesmo que em detrimento do seu prprio interesse, naquelas situaes em que
haja conflito. Uma vez exercido o voto, cabe controle posterior para verificar se houve vantagem
particular para o acionista controlador. Em no havendo, vlido o voto; havendo, o voto
anulvel e, nesta condio, caber sociedade, representada pelos demais scios, julgar o
interesse, a oportunidade e a convenincia de exercer o direito derivado do ato jurdico anulvel.

por maioria, deliberou negar provimento ao recurso interposto. Na fundamentao do

voto vencedor, o Conselheiro Edson Garcia entendeu que seria possvel conciliar as
duas teorias existentes (formal e material), para concluir que a avaliao do conflito
pode ser feita a priori, pelo prprio acionista, ou a posteriori, quando, aps o voto,
outro acionista suscite a situao de conflito. Abaixo, trecho da ementa em que se
menciona o voto citado:
"A interpretao mais adequada para a parte final do dispositivo em tela que trata de
benefcio particular ou interesse conflitante deve ser a que conclui que o voto do
acionista que se considerar em conflito vedado a priori, mas apenas no caso de esse
acionista votante, em seu juzo de valor, se verificar na situao de conflito. Vale frisar:
o acionista quem deve julgar se est ou no na condio de conflito de interesse.
Entretanto, adotou-se entendimento segundo o qual verificao da existncia do conflito
possa tambm se dar a posteriori. Na hiptese de no ter o acionista se visto na situao
de conflito, at o momento do exerccio de seu direito de voto, a seu talante deve votar
na assemblia para que, em fase ulterior, seja apurada ocorrncia ou no do conflito.
Suscitada situao de conflito por outro acionista, deve o acionista questionado votar
se, argida sua situao de conflito, no vier a mudar sua posio anterior. Na hiptese
de o acionista decidir por votar na assemblia em que foi argida sua situao de
conflito, ficar sujeito, alm do posterior controle da situao de conflito, s
cominaes legais (imputao de responsabilidade e penalidades, inclusive pela
Comisso de Valores Mobilirios)".

b.

Caso Previ

12.

No Processo Administrativo Sancionador CVM n TA/RJ2002/1153, julgado em

6 de novembro de 2002, verificou-se a possibilidade de a Previ e a Sistel, na qualidade
de acionistas da Tele Norte Leste Participaes S.A. ("TNLP"), votarem na assemblia
geral da TNLP, que aprovou a celebrao de um contrato entre a Telemar, controladora
da TNLP, e as concessionrias controladas pela TNLP.

13.

Em resumo, a Previ e a Sistel possuam tanto participao direta na controlada

TNLP, quanto indireta na controladora, Telemar, o que configuraria o interesse
conflitante para votar sobre o contrato entre aquelas empresas (TNLP e Telemar).

14.

A Diretora-Relatora Norma Parente firmou, novamente, o entendimento de que o

conflito de interesse de ordem formal. Na oportunidade, a relatora diferenciou,
inicialmente, o voto abusivo e o conflituoso. Explanou a Diretora que, na primeira
hiptese, prevista no caput do artigo 115 da Lei n 6.404/76, h, necessariamente, uma
avaliao substancial do voto, a posteriori a fim de se verificar o eventual abuso do
acionista, na sua manifestao de voto. Na outra situao, de conflito, prevista no
Aqui, tambm, h que se preservar o interesse da Companhia, sem prejuzo das eventuais
medidas que possam ser tomadas individualmente, pelos acionistas minoritrios, para reparao
das perdas e danos a que o ato do acionista controlador possa ter dado causa. Exigir que o
acionista se abstenha de votar ir alm do razovel em um estado democrtico de direito, em
uma sociedade organizada onde h mecanismos prprios para que cada um responda por seu atos
e exija os seus direitos. , acima de tudo, ir alm da prpria Lei."

pargrafo 1 do citado artigo 115, a lei teria proibido o acionista de votar, sendo essa
uma "proibio cautelar do exerccio do poder de voto".
15.

A Diretora Norma acrescentou, ainda, que:

"O acionista no o juiz soberano para decidir sobre a existncia ou no do conflito,
sabido que o mesmo puramente formal. Do contrrio, fosse um comando moral, efeito inerente
da corrente que defende as consideraes substancias e ex post do conflito, a deciso do
acionista seria soberana e incontrastvel frente at ao Judicirio, j que a anlise do animus
daquele seria praticamente impossvel.
(...)
Permitir o voto, para depois questionar-se sobre a existncia de dano ou mesmo se havia
ou no conflito de interesses s tumultuaria a vida da sociedade, com as incertezas que podem
advir de discusses judiciais, que dependem de provas complexas e que terminam gerando
incertezas quanto aos seus rumos. Portanto, a preservao da harmonia e segurana da atividade
empresarial, tambm, impunham a medida preventiva".

16.

O voto da Diretora Norma, no entanto, restou vencido, pois o Colegiado

acompanhou o voto do Diretor Wladimir Castelo Branco, no qual se afirmou que "o
acionista, controlador ou no, deve exercer seu direito de voto no interesse da
companhia. Se houver, por conseguinte, uma desobedincia a esse princpio, estar
caracterizado o abuso do direito de voto e, no caso especfico, o conflito de interesses".

17.

O Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos tambm apresentou sua declarao

de voto, para reafirmar a posio de que o conflito de interesses, na sua acepo tcnica,
deve ser substancial, efetivo e inconcilivel. Levou-se em considerao, no caso, o
princpio da presuno de boa-f, no sentido de que no seria possvel,
antecipadamente, concluir-se pela inteno de um acionista votar, em situao de
aparente conflito, contra os interesses da companhia.

18.

Por fim, o Diretor Luiz Leonardo Cantidiano, em seu voto, concluiu que a
norma em anlise deve ser interpretada da seguinte forma:
"Olhando a parte final do pargrafo final 1 pelo outro lado, verifica-se que se a deliberao no
puder beneficiar o acionista de modo particular e/ou se o seu interesse estiver sintonizado com o
interesse da companhia ele estar admitido a votar. Ele poder votar."

c.

Caso Ambev

19.

Em 16 de dezembro de 2004, no julgamento do processo n RJ2004/5494,

relativo a recurso contra a deciso da Superintendncia de Relaes com Empresas
("SEP"), o Colegiado da CVM apreciou a alienao do controle da Companhia de
Bebidas da Amrica ("Ambev") via permuta de aes com a Interbrew S.A.
("Interbrew").

20.

No caso, alguns acionistas argumentaram que os controladores da Ambev no

poderiam ter participado da deliberao para aprovar a incorporao da Labatt Brewing
9

Canad Holding Ltd. ("Labatt"), pois persistiria obrigao da Ambev, perante a

Interbrew, de votar favoravelmente na referida deliberao.
21.

O relator do processo, Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, consignou que o

conflito de interesses, previsto no pargrafo 1 do artigo 115 da Lei 6.404/76, seria
substancial e, portanto, comportaria um controle ex post do exerccio do direito de voto
pelo acionista.

22.

No entanto, na fundamentao do voto, prevaleceu o entendimento de que o

conflito de interesses, na forma prevista no artigo 115, pargrafo 1, no seria aplicvel,
por tratar-se de incorporao de empresa sob controle comum, aplicando-se o disposto
no artigo 264, caput e pargrafo 4, da Lei n 6.404/76.

23.

J a Diretora Norma Parente, em seu voto, registrou, novamente, que o conflito

de interesses seria formal e, portanto, os acionistas controladores da Ambev no
poderiam votar na assemblia que aprovou a incorporao da Labatt. Em seu voto, a
Diretora ponderou que o caso no poderia ser analisado considerando-se, apenas, a
operao de incorporao de sociedade sob controle comum, j que a incorporao da
Labatt estaria atrelada permuta de aes entre os controladores da Ambev e a
Interbrew, de forma que a incorporao deveria ser apreciada com foco nesta operao
de permuta de aes. Sob essa tica, persistiria o conflito de interesses dos
controladores da Ambev, que teriam incorrido no "ilcito tipificado no artigo 115,
pargrafo 1, da LSA".

24.

Ao final, quanto ao conflito de interesses dos controladores, prevaleceu o voto

do Diretor Wladimir Castelo Branco, vencida a Diretora Norma neste ponto.

IICONFLITO DE INTERESSES FORMAL X MATERIAL

25.

Conforme indicam os precedentes acima mencionados, discutiu-se, no tempo,

qual seria a correta interpretao do "conflito de interesses" previsto no pargrafo 1 do
artigo 115 da Lei n 6.404/76. O debate, na maioria dos casos, voltou-se ao
enquadramento de tal conflito como sendo de ordem substancial/material ou formal.

26.

Na doutrina jurdica, o debate se desenvolveu no mesmo sentido. A diferena

que, nas discusses acadmicas, feita tambm uma avaliao do que seria o prprio
"interesse social" da companhia, como premissa lgica para a avaliao das situaes de
conflito.

27.

Com efeito, interessante notar que, na fundamentao de suas opinies, os

doutrinadores, em grande medida, concordam com alguns conceitos atinentes ao que
10

seria o "interesse" a que alude a Lei. Refiro-me aqui anlise do "interesse social" da
companhia. Vejamos:
"O interesse social no , pois, a somatria dos interesses de cada acionista, mas a
transcendncia desses mesmos interesses por interesse comum a todos, definido no objeto
empresarial especfico da companhia nos fins sociais que so comuns a todas elas, qual seja, a
realizao do lucro"3
"O que, porm, singulariza a sociedade que, como contrato plurilateral, conquanto motivadas
por interesses conflitantes, as partes tendem juntas a um escopo comum. (...) A esse interesse
comum dos scios, d-se o nome de interesse social."4
"Ao falar em interesse da companhia, a lei se refere ao interesse comum dos acionistas, igual
para todos, pois que corresponde ao modelo jurdico sobre o qual se elaborou o instituto."5

28.

Bem verdade que o interesse da companhia, como decorrente do estudo da

prpria teoria da sociedade, tema largamente estudado pelos comercialistas do mundo
todo, h dcadas. Nesse aspecto, aps diversas transformaes dos pensamentos,
oriundas dos amplos debates e, especialmente, de constataes empricas, natural que
a doutrina tenha se aperfeioado, para atingir um mnimo consenso com relao ao que
se entende por "interesse social"6.

29.

Mas o curioso que, como se ver a seguir, ao colocar em prtica esses

conceitos sobre o "interesse social", para, ento, definir quando se do as situaes de
conflito de interesses, os doutrinadores acabam por divergir, formando, como
mencionado, duas grandes correntes de pensamento.

30.

A seguir, sero avaliadas pontualmente as principais vertentes para o assunto,

tanto sob o ponto de vista jurdico, quanto econmico (notadamente com uma viso a
respeito da formao contratual da firma). No h, nesse sentido, pretenso de se
3 Modesto Carvalhosa, "Comentrios Lei de Sociedades Annimas", 3 edio, So Paulo:
Saraiva, 2003, p. 457.

4 Luiz Gasto Paes de Barros Lees, "Comentrios Lei das Sociedades Annimas", So Paulo:
Saraiva, 1980, p. 245.

5 Fbio Konder Comparato, em "Controle conjunto, abuso no exerccio do voto acionrio e

alienao indireta de controle empresarial", So Paulo: Saraiva, 1990.

6 Modesto Carvalhosa, na obra citada, analisa a evoluo no tempo das teorias atinentes ao
interesse da sociedade, com foco, principalmente, nas teorias institucionalistas e contratualistas
da empresa. Sobre esse assunto, no se pode deixar de citar, aqui, a clssica obra "Dalla Strutura
alla funzione", de Norberto Bobbio.
11

exaurirem os argumentos existentes no mbito acadmico. O objetivo ser, apenas,

colher embasamento para a concluso deste voto.
a. Conflito material aspectos jurdicos
31.

De um lado, esto aqueles que entendem que o "conflito de interesses" seria de

ordem material, ou seja, deve ser avaliado conforme as circunstncias, a posteriori.

32.

Erasmo Vallado7, por seu trabalho seminal sobre o tema, bastante citado nas
discusses existentes. Em linhas muito resumidas, seus principais argumentos consistem
no seguinte:

33.

i.

Todo o arcabouo que compe a legislao societria cobe o "abuso de

poder" e, tambm, o "ato emulativo". Nesse sentido, o "conflito de
interesses", da maneira como o legislador disps na Lei das S.A.,
interliga-se com aqueles conceitos, especialmente com o de "abuso de
poder" que, no caso, est includo no prprio caput do artigo 115 da
Lei das S.A.. Por essa razo, a interpretao do conceito de "conflito de
interesses" deve-se dar de uma maneira ampla, substancial (e no
formal);

ii.

A prpria Lei das S.A. prev, expressamente, a relao entre as

sociedades coligadas, controladoras e controladas, bem como de grupos
societrios. Nesse contexto, no crvel que o legislador tenha
estabelecido um sistema formal de proibio de voto, "o que
praticamente eliminaria a possibilidade da sociedade controladora votar
nas assemblias da controlada".

Em pensamento semelhante, Luiz Gasto Paes de Barros Lees defende o

seguinte:
"Alis, como adverte Luigi Mengoni em magistral estudo sobre a matria, a proibio de voto
como sistema de tutela do interesse social vem sendo restringida gradativamente a hipteses
excepcionais, em face das necessidades do mundo econmico moderno, caracterizado pela
concentrao empresarial. Nas relaes entre sociedades controladoras e controladas, estas
perdem grande parte de sua autonomia empresarial. (...) Da a tendncia a adotar um sistema de
controle ex post do exerccio de voto; fulminando-o quando, do conflito de interesse, resulte ele
objetivamente idneo a acarretar dano sociedade ou a outros acionistas, ou perseguir vantagens
indevidas, para si ou para outrem"8
7 Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana, "Conflito de Interesses", So Paulo: Malheiros,
1993, pgs. 92 a 97.

8 Luiz Gasto Paes de Barros Lees, "Pareceres Volume I", Singular: So Paulo, 2004, p. 181.

12

34.

Indo alm, os defensores da corrente materialista afirmam que:

"at mesmo por uma questo jurdica a proibio do voto a priori, diante da ocorrncia de
conflito de interesses meramente formal, enseja riscos irremediveis, diferentemente dos riscos
aos quais se submeteriam as companhias com a aplicao dinmica do critrio substancial,
atravs da qual se permitiria que fossem desconstitudos os votos viciados, e anulada a
deliberao."9

35.

Dessa forma, como se v, no desenvolvimento da corrente doutrinria, os

defensores do conflito material afirmam que os acionistas, quando em conflito de
interesses, podem votar. Mais do que isso, alguns sugerem que o acionista em conflito
deva votar, pois, do contrrio, no haveria voto anulvel e, portanto, no seria possvel
emanar concluso sobre o verdadeiro resultado da deliberao, em eventual litgio para
discutir a ocorrncia ou no do conflito de interesses.

36.

Com o devido respeito aos ilustres defensores da corrente materialista, tenho

algumas reservas sobre as suas concluses.

37.

Primeiro, de uma anlise do texto da lei em estudo, noto que pargrafo 1 do

artigo 115 da Lei 6.404/76 diz, expressamente, que "o acionista no poder votar" em
quatro situaes, sendo uma delas quando "tiver interesse conflitante com o da
companhia"10. Dessa leitura, e com a devida vnia, no entendo que a melhor
interpretao do texto referido seja aquela que exclui a negativa da lei, para concluir que
o acionista "poder votar", em situao de conflito.

38.

Alm disso, no me parece que a previso legal das relaes entre as sociedades
coligadas, controladoras e controladas, bem como de grupos societrios, seja
contraditria com a proibio do voto. Entendo que a lei d tratamento distinto para
situaes tambm distintas. O fato de a lei permitir que a Companhia contrate com um
de seus acionistas no contraditrio com a proibio de voto nos casos de conflitos de
interesses, oriundos, por exemplo, do prprio contrato a ser firmado. Ainda que no
persista o voto do acionista contratante, o contrato poder ser proposto e firmado pela
Companhia, conquanto haja a aprovao dos demais acionistas.

9 Joo Pedro Barroso do Nascimento, "Conflito de Interesses no Exerccio do Direito de Voto

nas Sociedades Annimas (2 parte)", Revista de Direito Bancrio e de Mercado de Capitais, So Paulo, v.
7, n 25, julho/setembro, 2004.

10 A negativa contida no texto, que se resume a um pargrafo, chega a se repetir, com os termos
"no" e "nem". E a despeito das crticas dessa suposta leitura simplista e literal da lei, entendo que no se
pode descartar a anlise sinttica e semntica do texto legislativo. Em outras palavras, parece-me que
nenhum mtodo de interpretao pode subverter o "no" pelo "sim".

13

39.

Por outro lado, mostra-se coerente o argumento de que at o advento da Lei

6.404/76 no estava explcito o conflito de interesses como uma das hipteses de
proibio de voto. Assim, entendo que a sua incluso seria um timo indicativo da
inteno do legislador de proibir, efetivamente, o voto do acionista, nessa hiptese11.

40.

Essas concluses so corroboradas por uma anlise econmica do assunto,

conforme comentrios que tecerei a seguir.
b.

Conflito material aspectos econmicos

41.

O conjunto de contratos que caracteriza a companhia moderna se materializa em

situaes de assimetria informacional. Isto , as partes possuem conjuntos
informacionais diversos acerca da realidade econmica das companhias. Situaes de
assimetria de informao podem gerar dois problemas clssicos j bem explorados pela
literatura econmica: seleo adversa e risco moral. Se mecanismos no forem criados
para alinhar interesses e mitigar a assimetria, surgiro problemas de seleo adversa
anteriores formao dos contratos (ex ante) ou de risco moral posteriores ao vnculo
contratual (ex post).

42.

O caso que ser aqui analisado ilustra bem a situao de conflito de interesses
(pelo menos potencial) surgido em uma situao na qual as partes possuem conjuntos
informacionais diferentes. Claramente, acionistas controladores e minoritrios esto
imersos em uma situao de assimetria principalmente em relao empresa com a qual
a companhia est contratando. Obviamente o controlador possui informaes mais
11 No Decreto-Lei n 2.627, de 1940, eram previstas hipteses para proibir o acionista de votar
nas deliberaes da assemblia geral relativas ao laudo de avaliao dos bens, com que concorresse para a
formao do capital social, e nas decises que viessem a benefici-lo de modo particular, ou, ainda,
enquanto diretor, na aprovao de suas contas. No era prevista expressamente a proibio de voto "por
conflito de interesses".No entanto, j se previa que o acionista responderia, por perdas e danos, se a
deliberao fosse influenciada por voto substancialmente conflitante, a ponto de com ele formar-se a
maioria necessria.
Sobre o assunto, Modesto Carvalhosa, em seus "Comentrios Lei de Sociedades Annimas" (op. cit., p.
462), afirma que:
"a melhor doutrina sempre se insurgiu contra o voto em caso de conflito formal de
interesses. J se entendia que, positivada na operao a incompatibilidade entre o interesse do
acionista e o da companhia, no poderia a mesa permitir ao acionista interessado tomar parte nas
deliberaes da assemblia geral".
Em sentido diametralmente oposto, Erasmo Vallado, na sua obra "Conflito de Interesses",
assevera que:
"Por interesses contrrios ao da sociedade, o legislador queria significar um conflito
meramente formal de interesse? No. Segundo sustentava mais autorizada doutrina da poca, o
interesse contrrio uma questo de fato, a ser, pois apreciada em cada caso, sendo impossvel
encontrar uma regra geral e rgida."

14

precisas e mais amplas acerca da transao que est sendo realizada do que o acionista
minoritrio.
43.

Sendo assim, pode-se pensar na soluo tima para o problema em questo.

Como alinhar interesses e como garantir que os supracitados problemas informacionais
no inviabilizem o contrato? Podemos inicialmente avaliar os incentivos.

44.

O acionista controlador possui interesses conflitantes (pelo menos

potencialmente) em relao aos acionistas minoritrios, em funo de sua participao
societria em ambas as companhias: compradora e vendedora. Este acionista
controlador poder ento propor uma transao que ter um efeito em sua riqueza
pessoal diferente do efeito para o acionista minoritrio isso decorre, obviamente, de
suas participaes em ambas as contratantes. claro que o controlador poder agir de
forma proba no caso concreto e no se deixar contaminar pelo conflito de interesse. No
entanto, o que o controlador far no caso concreto no o mais relevante. O importante
que o conflito potencial existe ex ante. Ou seja, no h como o minoritrio saber qual
ser a postura do controlador. Sempre haver a possibilidade de que o controlador se
comporte de forma inadequada. o que ocorre no contrato de seguros de veculos, por
exemplo. impossvel que a seguradora saiba exatamente ex ante qual ser o
comportamento do segurado. Por isso ela estabelece incentivos para que ele se comporte
de forma a minimizar os riscos do sinistro estabelecendo uma franquia, por exemplo.

45.

Ou seja, independentemente do comportamento do controlador ex post, existe o

risco ex ante de que ele no se comporte segundo os interesses dos minoritrios. Sendo
assim, cabe perguntar: qual o efeito desse risco no comportamento do minoritrio se
nenhuma medida for tomada para alinhar interesses?

46.

No extremo, o minoritrio deixar de contratar com a companhia. Ou seja, o

mercado, pelos ttulos da companhia, no ser interessante ao minoritrio, que se
abster de negociar, uma vez que sua riqueza poder ser transferida para outra empresa
do controlador. Em casos mais provveis, do ponto de vista prtico, nos quais algum
nvel de quebra de assimetria ocorra (devido reputao do controlador ou seu histrico
de comportamentos passados, por exemplo), os minoritrios levaro ao preo dos ttulos
esse risco de expropriao. Ou seja, eles estaro dispostos a pagar um preo inferior ao
que pagariam caso os interesses estivessem alinhados.

47.

Como alinhar esses interesses? Como resolver o problema do conflito? Pareceme que o legislador foi sbio ao afirmar que controladores que possuem interesses
conflitantes no devem votar nas assemblias. Qual o efeito prtico dessa medida? O
controlador obrigado (uma vez que no ter poder integral de aprovar a transao) a
elaborar uma proposta que atenda minimamente os interesses dos minoritrios. Caso
contrrio, ela no ser aceita e o negcio no ser concretizado. Nessa situao, ele no

15

ter incentivos para elaborar uma proposta que no atenda aos interesses dos
minoritrios. Existe um alinhamento natural12.
48.

Quem perde com a absteno do controlador? Somente os interesses particulares

deste mesmo controlador. A absteno do controlador reduz ex ante o risco de que se
materialize uma transferncia de riqueza entre as empresas com prejuzos para o
minoritrio.

49.

Poder-se-ia argumentar que tal restrio de voto teria efeitos deletrios na

dinmica empresarial e na formao de contratos entre as partes interessadas elemento
essencial da autonomia privada. No vejo comprovao emprica deste argumento, nem
embasamento terico. Mecanismos de mitigao de conflitos de interesse existem em
todos os ramos da economia que envolvem assimetria informacional. Na realidade,
creio que as evidncias nos levam a prever o contrrio. No contexto do mercado de
capitais, a quebra eficiente de assimetria informacional e o alinhamento dos contratos
so elementos essenciais para que o mercado possa funcionar. Se a assimetria no for
quebrada e os interesses alinhados, os investidores na melhor das hipteses elevaro
o desconto dos ttulos, o que levar reduo da riqueza de todos os stakeholders da
companhia. Ora, entendo que exatamente isso que se quer evitar no mercado de
capitais.

50.

Outro argumento que tal mecanismo resultaria em custos maiores. Sem dvida,
a reduo de assimetria e o alinhamento de interesses resultam em custos para as
empresas. claro que a auditoria externa independente tem custos, por exemplo. claro
que programas de remunerao varivel possuem custos, por exemplo. Entendo que
mecanismos de quebra de assimetria e alinhamento de incentivos devem ser valorizados
no contexto do mercado de capitais, especialmente quando envolvem a proteo de
acionistas minoritrios.

12 Tome-se, por exemplo, a negociao de um terreno onde haja conflito devido participao do
controlador no lado no comprador e no vendedor. Para simplificar, pode-se assumir que o nico fator de
discusso seja o preo (P) de um terreno as suas outras caractersticas so de interesse do controlador e
do minoritrio, como localizao, por exemplo. Suponha-se que o preo justo do terreno seja de $ 100 e
que para o controlador seja mais interessante aumentar esse valor (sua participao acionria maior no
vendedor do que no comprador). O que aconteceria se ele propusesse a negociao ao preo de $ 200
assemblia? Se o controlador no puder votar o efeito ser claro: os minoritrios rejeitaro a proposta
devido ao efeito assimtrico dela na riqueza pessoal do controlador e dos minoritrios. No entanto, o
controlador, sabendo disso, proporia uma transao to absurda? Claro que no. Ele sabe que, se assim o
fizer, os minoritrios rejeitaro a proposta e o controlador perder o valor presente lquido (VPL) do
investimento que poderia estar em operao na empresa. O que o controlador deve fazer?
O controlador deve buscar o preo que maximize suas chances de que a transao seja aceita pelos
minoritrios (pressupondo, claro, um preo superior a $ 100). Se isso no ocorrer, o negcio no ser
realizado e o controlador perder mais que o minoritrio (sua participao maior no valor presente
lquido do projeto realizado). Ou seja, a no participao do controlador no voto de aprovao do projeto
um importante instrumento de alinhamento de interesses. O controlador buscar um preo timo que
maximize a chance de a transao ser completada, visando no perder os benefcios do emprego do bem
respectivo, neste exemplo, na atividade operacional da empresa.

16

51.

Esse tipo de mecanismo de restrio do voto dos acionistas controladores

proposto por Djankov et al.13 associado a mecanismos eficientes de evidenciao. No
que tange ao disclosure, essa exatamente a postura adotada por esta Comisso, que
aprovou, por intermdio da Deliberao CVM 560/2008, o Pronunciamento Tcnico 05
do Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC) Divulgao sobre Partes
Relacionadas. Este pronunciamento estabelece exatamente as informaes que devem
ser levadas ao mercado no que tange a transaes que sejam realizadas entre partes
relacionadas e que, naturalmente, possuem interesses potencialmente conflitantes.
c.
O conflito formal e a considerao da realidade econmica. Uma
terceira corrente?

52.

Com as consideraes feitas at o momento, provvel que esse voto esteja

sendo interpretado como mais uma manifestao firme pelo entendimento de que o
conflito de interesses seria de ordem formal. Essa concluso no de todo incorreta,
mas gostaria de analisar o posicionamento formalista um pouco mais a fundo.

53.

Conforme mencionei acima, entendo que a reduo de assimetria e o

alinhamento de interesses so possveis, por meio de mecanismos que, num primeiro
momento, resultam em custos, mas, num segundo momento, favorecem a viso que o
mercado tem perante a Companhia e, conseqentemente, geram valor para a mesma.

54.

Est-se falando aqui sobre governana corporativa, tema que, como se sabe,
cada vez mais explorado e entendido como necessrio para o desenvolvimento do
mercado de capitais.

55.

Considerando-se a evoluo do que se entende por governana corporativa no

mercado nacional, mostra-se adequada a interpretao das normas vigentes levando-se
em considerao essa realidade. Melhor dizendo, imperiosa a anlise da norma dentro
do contexto ftico a que ela est integrada.

56.

Nesse contexto, inegvel que as solues organizativas de conflitos, surgidas

atravs de mecanismos criados, inclusive, pelos prprios participantes do mercado,
devem ser avaliadas e, quando possvel, incentivadas. Sobre o assunto, Calixto Salomo
conclui que:
"A eliminao de custos de transao entre capital e trabalho, custos que so crescentemente mal
solucionados pelo mercado, funo relevante da empresa. Demonstrao disso o ganho em
eficincia, produtividade e profissionalismo advindo da soluo paritria (ou quase paritria)
alem.

13
Djankov, S., La Porta, R., Lopez-De-Silanez, F., Shleifer, A. "The Law and Economics of Self-Dealing",
88 Journal of Financial Economics, 430, 2008.

17

O mesmo pode-se dizer sobre outras relaes como por exemplo aquelas com os consumidores
ou mesmo com os acionistas minoritrios.
Particularmente em relao a esses ltimos em panoramas econmicos que, como o brasileiro,
demonstram uma clara incapacidade do mercado em defender-lhes os interesses, com crises de
confiana que fazem lentamente migrar (e migrar para o exterior) nosso mercado bolsstico, uma
interveno organizativa seria mais que bem vinda."14

57.

Assim, receio que uma perspectiva muito rgida, que por vezes vigora para os
defensores da doutrina do conflito formal, possa levar-nos a ignorar a capacidade do
mercado de, por mecanismos de governana, criar formas de mitigao e at resolver o
problema do conflito de interesses. Vale dizer, a defesa exacerbada da posio
formalista pode, eventualmente, fechar os olhos para solues interessantes que o
mercado apresente, de acordo com cada caso concreto.

58.

A corroborar a idia de que a anlise do conflito de interesses no deve estar

vinculada, em todos os casos, a concluses estanques, meramente objetivas, Fabio
Konder Comparato afirma o seguinte:
"A lei brasileira, como a italiana, probe seja dado em assemblia geral um voto conflitante com
o interesse da companhia. Indaga-se, portanto, se a mesa diretora dos trabalhos da assemblia
estaria autorizada a no computar esse voto na deliberao. Parece evidente que sim, quando se
trata de uma das situaes de conflito aberto de interesses, relacionadas no 1 do art. 115:
deliberaes relativas ao laudo de avaliao dos bens com que o votante concorrer para a
formao do capital, aprovao de contas do votante como administrador ou concesso de
vantagens pessoais. Trata-se, afinal, de mera aplicao do princpio nemo iudex in causa propria.
Tirante esses casos expressamente indicados na norma, para que haja impedimento do voto
mister que o conflito de interesses transparea a priori da prpria relao ou negcio sobre que
se vai deliberar, por exemplo, um contrato bilateral entre a companhia e o acionista. No
transparecendo preliminarmente o conflito de interesses, nem por isso deixa de valer a proibio
do voto, a qual continua a se dirigir ao votante e que pode, em qualquer hiptese, ser invocada
por outros acionistas presentes na assemblia."15 (grifou-se).

59.

O texto acima transpe a idia de que haver, nos casos de conflitos de

interesses, duas situaes distintas: (i) uma em que tal conflito transparea a priori,
quando, ento, o impedimento de voto deve vigorar sumariamente; (ii) outra em que
esse conflito no seja to evidente, sendo possvel, obviamente, considerar-se a
proibio do voto, a qual, porm, dever ser justificada, ao ser invocada por outros
acionistas.

14
Calixto Salomo Filho, "Conflito de Interesses: Oportunidade Perdida", Rio de Janeiro: Forense, 2002.
15
Fbio Konder Comparato, em "Controle conjunto, abuso no exerccio do voto acionrio e alienao
indireta de controle empresarial", So Paulo: Saraiva, 1990, pg. 91.

18

60.

Nesse sentido, conforme avaliao de Calixto Salomo, a opinio de Comparato

no se enquadraria, na doutrina vigente, em um posicionamento pelo conflito formal ou
material, representando, na verdade, uma terceira corrente de pensamento16.

61.

Mais uma prova de que a posio defendida por Comparato prope uma soluo
mais flexvel, na apreciao do conflito de interesses, est na concluso do parecer que
integra o texto antes citado, em que o referido jurista sugere algumas indagaes que
devem orientar o julgador, na anlise do conflito de interesses, a saber:
- O "interesse particular dos controladores conflitava com o interesse comum
dos scios?"
- "podem [os] acionistas controladores demonstrar que agiram sempre visando
ao maior benefcio, ou ao menor sacrifcio, dos demais acionistas?"

62.

Compartilho integralmente com a forma de interpretao do artigo 115,

pargrafo 1, proposta por Comparato. Entendo que o conflito de interesses pode ser
verificado tanto a priori, nos casos em que possa ser facilmente evidenciado, quanto a
posteriori, nas situaes em que no transparea de maneira reluzente.

63.

verdade que, como mencionado, um contrato entre a companhia e um

acionista trar consigo, necessariamente, uma situao de conflito, natural da prpria
relao entre os contratantes. Mas, em tese, se o acionista, por intermdio de algum
mecanismo de governana, fizer prova de que agir de acordo com o interesse da
companhia, o seu voto ser possvel, ainda que seja parte de contrato com a
companhia17.
16
Calixto Salomo Filho, op. cit., nota 36.
"Parte da doutrina classifica a hiptese do art. 115 pargrafo primeiro como conflito
formal, no sentido de que no poderia o acionista concorrer para a formao da vontade expressa
em deliberao assemblear relativa ao laudo de avaliao de bens com que concorrer para a
formao do capital social e aprovao de suas contas como administrador. A participao do
acionista em duas posies jurdicas contrapostas razo suficiente para a suspenso do
exerccio de voto (...). Por outro lado, h indagao se existiria, no dispositivo legal, uma efetiva
violao a acarretar a nulidade do voto per se ou se a sano legal de anulao somente seria
aplicada na presena de conflito material de interesses (...). Este questionamento serve parte da
doutrina que considera necessria a avaliao de conflito de interesses in concreto, no bastando
sua mera previso formal (...). Por fim, h terceira posio no sentido de que embora o conflito
de interesses deva ser apurado caso a caso, permanece a proibio do voto quando se trata de
uma das situaes de conflito aberto de interesses, relacionadas no pargrafo 1 do art. 115, pois
trata-se, afinal, de mera aplicao do princpio nemo iudex in causa propria, v. F.K.
Comparato"

17
Importante abrir um parntese para explicar que o conflito, intrnseco determinadas relaes, jamais
poder ser totalmente eliminado do mago das intenes do acionista. Porm, como dito, esse conflito
poder, por mecanismos, ser suprimido e resolvido como problema, nas manifestaes e na postura do

19

64.

Com efeito, ser sempre difcil verificar se a manifestao do acionista condiz,

ou no, com o interesse social da companhia. Nesse aspecto, alguns diro ser impossvel
a criao de mecanismos que assegurem, com altssimo grau de certeza, a soluo do
problema do conflito, na manifestao do voto. Diro que conflito nunca poder ser
resolvido, ex ante, por medidas acautelatrias tomadas pela prpria companhia, em atos
de melhor governana.

65.

Acredito, no entanto, que o estudo constante do assunto, das evolues nos

arranjos negociais do mercado, poder, ao menos em tese, trazer uma soluo para o
problema ora em debate. No podemos afirmar que o conflito de interesses no poder
ser resolvido, ex ante. Essa possibilidade precisa manter-se aberta.

66.

Se essa opinio corresponde a uma terceira corrente sobre o assunto ou se seria

apenas um aperfeioamento da corrente formal, trata-se de um questionamento
interessante. Meu entendimento que essa viso est alinhada com alguns debates
encontrados internacionalmente e encontra embasamento em pensamentos de alguns
importantes doutrinadores, aqui citados.

67.

Sob essa tica, parece-me que o presente caso merece especial ateno, pois a
Companhia est propondo, justamente, uma soluo para o problema do conflito de
interesses.
IIIO CASO EM ANLISE

68.

Resumindo tudo que foi dito at o momento, o conflito de interesses, em maior

ou menor grau, ser inerente a uma situao que envolva contrato bilateral entre a
companhia e o acionista. Portanto, nessas situaes, presume-se que os acionistas
contratantes no podem votar na assemblia geral que v deliberar sobre o contrato de
que so parte.

69.

Por outro lado, eventuais solues que visem soluo do problema do conflito
no devem ser rechaadas de plano. Admito, ao menos em tese, que possvel o
desenvolvimento de mecanismos estruturais que mitiguem ou resolvam, na prtica, o
conflito de interesses. Em outras palavras, no acredito ser impossvel a soluo do
problema do conflito, por meio de mecanismos de controle e alinhamento de incentivos.

70.

Sobre esse ltimo ponto, valho-me da clara definio de Calixto Salomo,

acerca das solues organizativas:
"Por soluo orgnica ou estrutural quer-se significar a tentativa de resolver nos rgos
societrios o problema do conflito, seja atravs da incorporao no rgo de todos os agentes que
acionista perante a sociedade.

20

tm interesse ou sofrem as conseqncias, ou atravs da criao de rgos independentes, no

passveis de ser influenciados pelos interesses conflitantes."18

71.

exatamente o que ocorre no presente caso. A Tractebel prope que seja criado,
pelo Conselho de Administrao da companhia, um Comit Especial Independente para
Transaes com Partes Relacionadas ("Comit"), composto exclusivamente por
administradores, em sua maioria independentes, incluindo membros do Conselho de
Administrao e da Diretoria da Companhia.

72.

Porm, como visto, o conflito de interesses que gera maior preocupao aquele
entre o controlador e o minoritrio 19. E a proposta da companhia, da maneira como foi
feita, no prev a mitigao direta desse conflito, sendo que s a presena de membros
da administrao da companhia, ainda que independentes, no assegurar a proteo aos
minoritrios, com relao negociao dos termos do contrato a ser firmado com o
controlador20.

73.

A soluo proposta pode, potencialmente, mitigar o conflito de interesses. Deve

ser considerada, ainda, um ato de governana vlido, at porque em linha com o que
dispe o Parecer CVM n 35.

74.

Deve-se frisar, porm, que o prprio Parecer CVM n 35 deixa expresso que a
sua aplicao direcionada, especificamente, para a hiptese do artigo 264 da Lei n
6.404, de 1976, que "criou um regime especial para as operaes de fuso,
incorporao e incorporao de aes envolvendo a sociedade controladora e suas
controladas ou sociedades sob controle comum", caso em que o controlador pode, via
de regra, exercer seu direito de voto. Portanto, a situao prevista no Parecer no
excepciona, em absoluto, a previso do pargrafo 1 do artigo 115, ora em anlise21.
18
Calixto Salomo Filho, op. cit.

19
Obviamente, no se quer dizer aqui que o nico conflito a que se refere pargrafo 1 do artigo 115 seja
aquele entre o controlador e o minoritrio. At porque o texto legal incide para qualquer acionista que se
encontre em situao de conflito.

20
Nesse sentido, anoto lio sobre os custos de agncia entre controladores e a administrao: "The
principal costs of a board approval requirement are just the inverse of its virtues. Independent directors
may not be disinterested trustees that the law contemplates. For the most part, they are selected with the
(interested) consent of top executive officers, controlling shareholders, or both. If they are unlikely to
intervene to derail fair transactions, they may also be unlikely or unable to object to unfair ones,
especially at the margins" "The Anatomy of Corporate Law. Second Edition", New York: Oxford, 2009,
p. 162.

21
No prprio parecer, ressalta-se ser pacfico nesta autarquia o entendimento de que o regime especial

21

75.

Assim, no obstante os esforos empreendidos, entendo que o Comit proposto

pela Tractebel no elimina, de maneira efetiva, o problema do conflito de interesses,
razo pela qual no vejo a medida como suficiente para superar a proibio de voto
prevista no pargrafo 1 do artigo 115 da Lei 6.404/76.

76.

Nesse sentido, preciso que as propostas visem, em casos como o presente,

efetiva proteo dos acionistas minoritrios, incluindo, por exemplo, a participao
ativa destes na negociao das condies dos contratos que gerem as situaes de
conflito.

77.

Essa sugesto, alis, coaduna-se com algumas experincias obtidas em pases

com mercado de capitais mais desenvolvido, como os Estados Unidos da Amrica:
"() the UK shares with the U.S. a judicial tradition of accepting minority shareholder approval
as the most reliable method of screening conflicted transactions with controlling shareholders."22

78.

Outras sugestes podero, evidentemente, surgir. Quando finalmente for

possvel afirmar que um mecanismo resolva o conflito existente, ser possvel que o
acionista que contrata com a companhia vote, pois ter a prova de que a sua
manifestao se deu em consonncia com os interesses sociais.
IVCONCLUSO

79.

No caso em anlise, a soluo proposta pela Tractebel no soluciona o problema

do conflito de interesses. O mecanismo por eles proposto (eleio de um Comit
Especial Independente para Transaes com Partes Relacionadas) claramente no
elimina o risco de conflito ex ante. Entendo, portanto, na anlise deste caso concreto,
que o tratamento adequado, tendo em vista nossa legislao societria e o alinhamento
de interesses entre minoritrios e controladores, a absteno do voto.
Rio de Janeiro, 09 de setembro de 2010.

Alexsandro Broedel Lopes

Diretor-relator

previsto no artigo 264 no afasta a aplicao das demais previses da Lei n 6.404/76, fazendo-se
referncia, no caso, aos deveres de diligncia e lealdade dos administradores.

22
"The Anatomy of Corporate Law. Second Edition", cit., p. 168.

22

23

PROCESSO ADMINISTRATIVO N RJ 2009-13179

(Reg. n 7190/2010)
Voto da Presidente Maria Helena Santana
A consulta da Companhia est formulada em termos extremamente amplos,
recobrindo vrias hipteses que no necessariamente recebem o mesmo tratamento luz
das disposies da Lei n 6.404/76. De fato, a Companhia solicita "a reviso do
entendimento manifestado no Ofcio/CVM/SEP/GEA-3/N101/10, de modo a que sejam
excludas do impedimento votao do acionista controlador ao menos as transaes
com partes relacionadas que tenham sido negociadas por meio do comit especial
independente criado nos moldes do Parecer CVM n 35, qualquer que seja forma
escolhida pela transao". E solicita que se reconhea que, "nessas condies, o
acionista controlador no estaria incurso em situao de conflito de interesse material,
que o impedisse de votar, na medida em que a negociao da transao pelo Comit
Independente j asseguraria que suas condies teriam sido estabelecidas em benefcio
de todos os acionistas e no apenas do controlador".
Veja-se, pelos termos da consulta, que no haveria uma nica resposta para todos
os casos ali referidos. A definio contbil de transao entre partes relacionadas que
serve de referncia para a consulta sabidamente abrangente e alcana qualquer
operao (de natureza contratual ou societria) envolvendo sociedades controladoras,
controladas, sob controle comum, administradores, familiares etc. Mesmo partindo do
pressuposto (subentendido na consulta) de que tal operao seja daquelas que, por
disposio legal ou estatutria, devam ser submetidas a assembleia geral de acionistas,
no haveria uma soluo nica para a questo do impedimento de voto do acionista
controlador, pois a Lei n 6.404/76 traz regramento especfico para determinadas
operaes, como, por exemplo, o disposto no art. 264 para as incorporaes, cises e
fuses entre sociedades controladoras e controladas, ou sob controle comum.
Em vista disso, entendo que a consulta tambm deveria ser respondida em
termos gerais, com a simples anotao dos dispositivos legais que podem ser
pertinentes, j que qualquer exame mais aprofundado dependeria do conhecimento dos
detalhes da transao entre partes relacionadas em que se cogita o impedimento de voto
do acionista controlador, os quais, todavia, no foram fornecidos na consulta.
No obstante, para no frustrar a consulente, pois imagino que seu objetivo seja
obter da CVM uma orientao quanto aplicao do disposto no 1 do art. 115 em
casos anlogos quele que motivou o Ofcio/CVM/SEP/GEA-3/N101/10, passo a fazer
algumas consideraes sobre o impedimento de voto do acionista controlador na
deliberao assemblear destinada a aprovar a celebrao de contrato bilateral em que o
prprio acionista, ou sociedade por ele controlada, figura como contraparte.

24

A questo, como se sabe, das mais controvertidas tanto na doutrina como na

jurisprudncia desta Autarquia, tendo o Colegiado, em oportunidades diversas, adotado
posies divergentes sobre o tema. Em breve sntese, a discusso se d a respeito de
dois aspectos da interpretao do disposto no 1 do art. 115. Primeiro, embora
prepondere na CVM o entendimento de que, no caso de deliberao que possa
beneficiar o acionista de modo particular, o conflito deve ser examinado antes da
deliberao, bastando, para sua configurao, a identificao do benefcio particular a
ser revertido em favor do acionista, h controvrsia quanto extenso dessa hiptese.
Discute-se, a propsito, se ela se restringe ao benefcio particular recebido pelo
acionista, na sua qualidade de acionista, que rompe a igualdade entre os scios, ou se
abrange qualquer benefcio a ser concedido por conta da deliberao, ao acionista, que
no seja extensvel aos demais.
Nesse ponto, parece-me mais acertada a segunda posio, pelas mesmas razes
que foram manifestadas pelo Ex-Presidente Marcelo Trindade em seu voto no
julgamento do Inqurito Administrativo RJ2001/4977. Com efeito, sob pena de se
adotar uma interpretao vazia de utilidade prtica e em descompasso com a atual
realidade das companhias abertas, entendo que o acionista est impedido de votar toda
vez que da deliberao possa resultar a seu favor um benefcio particular, ou seja, que
no seja extensvel aos demais acionistas. Da decorre, como conseqncia inevitvel,
que o acionista controlador est (previamente) impedido de votar na deliberao de
assembleia destinada a aprovar a celebrao de contrato bilateral em que figura como
contraparte, pois a contraprestao a ser recebida por fora do contrato constitui um
benefcio particular, que, no h dvida, no compartilhado com os demais acionistas.
Mas, ainda que se entenda que a contraprestao resultante de contrato bilateral
no traduz, nos termos da lei, um benefcio particular em favor do acionista o que s
admito porque me parece importante apreciar outros aspectos interessantes da consulta
entendo que, na hiptese discutida, o acionista controlador estaria de todo modo
impedido de votar. A razo para tanto refere-se, agora, ao segundo aspecto debatido
quanto interpretao do disposto no 1 do art. 115: o impedimento de voto em caso
de conflito de interesses.
Nesse ponto, a controvrsia diz respeito ao que seja interesse conflitante com o
da companhia e a discusso est polarizada em torno de duas posies: de um lado, os
defensores do chamado conflito formal, e, de outro lado, os que crem que o conflito
substancial. Em ltima anlise, a questo est em saber se caso de impedimento de
voto que se verifica antes da deliberao, quando o acionista nela tiver um interesse
conflitante com o dos demais acionistas, por ser particular a ele, ou de modalidade
ilcita de exerccio do direito de voto, cujo exame s pode ser feito posteriormente
deliberao, j que s se configura quando o acionista tiver, por fora de interesse
irreconcilivel com o da companhia, ocasionado prejuzos a ela.

25

Essa ltima posio parece-me, contudo, pouco convincente, por duas razes,
pelo menos. Em primeiro lugar, ao exigir para sua configurao a verificao do
prejuzo companhia, ela faz do conflito de interesses um conceito jurdico ocioso,
dispensvel frente proibio geral ao abuso de direito de voto, prevista no caput do
art. 115. Com efeito, se o voto exercido com o fim de causar dano companhia j
sancionado pela lei em razo do seu carter abusivo, seria totalmente suprflua a
previso, no 1 desse dispositivo, de um conflito de interesses que, do mesmo modo,
s se configuraria quando identificado o prejuzo ao interesse social. Se assim fosse, a
lei teria consagrado unicamente a proibio do abuso de direito de voto. Por essa razo,
uma tal interpretao, que atribui ao legislador palavras inteis, me parece pouco
coerente.
A outra fragilidade da viso vinculada ao chamado conflito substancial diz
respeito incongruncia que introduz na interpretao do disposto no 1 do art. 115.
Isto porque, a se adotar essa posio, seria necessrio admitir a heterogeneidade do
comando contido nesse preceito legal, que teria, por assim dizer, enunciado
sucessivamente trs hipteses de proibio de voto laudo de avaliao dos bens com
que concorrer o acionista para a formao do capital social, aprovao das contas do
acionista como administrador, qualquer outra que possa beneficiar o acionista de modo
particular para, ao final, introduzir regra de natureza totalmente diversa, pela qual no
mais se impediria o acionista de votar, mas, ao contrrio, estaria estabelecida a sano
posterior ao voto exercido em contradio com o interesse da companhia.
Mais do que a incongruncia textual, o que me incomoda na tese do conflito
substancial a incoerncia que da resultaria, pois, a se admitir tal orientao, deve-se
admitir tambm que o legislador teria proibido o acionista de votar na deliberao que
aprovar o laudo de avaliao dos bens com que concorrer para a formao do capital
social e, ao mesmo tempo, autorizado o seu voto, por exemplo, na deliberao que
aprovar contrato celebrado entre ele e a companhia, porque, nesse caso, teria entendido
que o conflito s poderia ser passvel de verificao posterior. Para mim, flagrante a
analogia entre os casos, pois, tanto em um como no outro, o fato de o acionista ser a
contraparte da companhia legitima que se questione a sua iseno para avaliar, luz do
interesse comum dos acionistas, se a transao, ao preo e nos demais termos
submetidos assembleia, deve ser aprovada. Desse modo, se a lei proibiu, de maneira
inquestionvel, o acionista de votar deliberao que aprovar o laudo de avaliao dos
bens, parece-me necessrio concluir da mesma maneira que ele no pode votar na
deliberao que aprovar contrato celebrado entre ele e a companhia.
por essa razo, inclusive, que me parece pouco expressivo o argumento de que
a lei no teve a inteno de proibir o acionista em conflito de exercer o direito de voto,
uma vez que esse acionista poderia votar no interesse de companhia. Afinal, se assim
fosse, o legislador no teria proibido o acionista de votar na deliberao que aprovar o

26

laudo de avaliao de seus bens, porque evidente que nesses casos tambm possvel
que, no obstante os incentivos contrrios, o acionista vote no interesse da companhia.
Enfim, por todo o exposto, fica claro que, na minha opinio, o art. 115, 1, ao
determinar que o acionista fica impedido de votar nas deliberaes em que tiver
interesse conflitante com o da companhia, estabeleceu verdadeira hiptese de
impedimento de voto, que pode ser controlada antes da deliberao, se houver evidncia
de que est em jogo algum interesse particular do acionista, que no comum aos
demais. O conflito se configura a partir da identificao desse interesse particular,
independentemente da comprovao de prejuzo companhia.
No entanto, parece-me que esse preceito legal deve ser aplicado com prudncia,
sob pena de se verificar, a pretexto de se coibir os conflitos de interesses, um excessivo
cerceamento ao exerccio do direito de voto pela mesa diretora dos trabalhos da
assembleia. Acredito que s se deva impedir o acionista de exercer o voto com base
nesse fundamento, quando, no caso concreto, verificar-se, de maneira evidente, o
interesse particular em jogo na deliberao. A propsito, parece-me acertada a opinio
do Professor Fbio Konder Comparato:
"(...) para que haja impedimento do voto mister que o conflito
de interesses transparea a priori da prpria estrutura da relao
ou negcio sobre que se vai deliberar, como, por exemplo, um
contrato bilateral entre a companhia e o acionista."23
H casos, porm, em que o conflito no to facilmente identificvel. Nesse
caso, ainda que a mesa no deva impedir o acionista de votar, a proibio de voto
continua a valer. Afinal, o principal destinatrio da norma o prprio acionista, que
deve, portanto, verificar se est impedido ou no de votar. Da mesma forma, caso o
conflito s seja detectado aps a realizao da deliberao, nada impede que o voto do
acionista seja impugnado.24 Em todo caso, cabe ressaltar que, a meu ver, o conflito de
interesses se configura independentemente da comprovao de prejuzo companhia,
pelas razes j expostas.
Entendo portanto, do mesmo modo que o Diretor Relator, que a deliberao
assemblear destinada a aprovar a celebrao de contrato bilateral em que o prprio
23
Controle conjunto, abuso no exerccio do voto acionrio e alienao indireta de controle empresarial, in
Direito Empresarial. Estudos e Pareceres, So Paulo: Saraiva, 1990, p. 91.

24
O mesmo autor afirma nessa direo: "No transparecendo preliminarmente o conflito de interesses, nem
por isso deixa de valer a proibio de voto, ao qual continua a se dirigir ao votante, e que pode, em
qualquer hiptese, ser invocada por outros acionistas presentes assemblia" (loc. cit.).

27

acionista da companhia figura como parte traduz, por excelncia, hiptese clara de
conflito de interesses, porque o interesse conflitante resulta da prpria estrutura bilateral
da transao a ser aprovada. Sendo assim, em minha opinio, o acionista deve abster-se
de votar.
Nesse ponto, creio ser importante mencionar o argumento por alguns levantado
de que a adoo de um exame do conflito de interesses do acionista controlador que
independa da apurao do carter prejudicial do voto exercido levaria a conseqncias
inaceitveis, pois subverteria o princpio majoritrio que rege ordinariamente as
sociedades annimas. Contra esse argumento, no tenho como deixar de ressaltar que a
proibio do voto em caso de conflito de interesses procura, a bem da verdade, proteger
a regra da maioria. Sem dvida, em situaes normais, o acionista controlador est em
condio para decidir o que o melhor para a companhia, inclusive em funo dos
deveres fiducirios que lhe so atribudos pela lei. No entanto, nos casos de conflito,
justamente em razo dos incentivos que tem para exercer o voto em favor de outros
interesses que aqueles da companhia, isso deixa de ser verdade e a regra da maioria j
no funciona corretamente, ou melhor, s pode funcionar corretamente se essa maioria
no for formada pela vontade do acionista controlador. Afinal, a legitimidade da
assembleia para deliberar sobre os assuntos de interesse da companhia parte do
pressuposto de que a maioria capaz de expressar o que melhor para a companhia, o
que, evidentemente, nos casos de conflito, s pode ser atingido caso o acionista
interessado esteja impedido de votar.
Ademais, entendo que, em vista dos interesses em jogo, mais proporcional
conceder aos acionistas minoritrios um direito de veto sobre uma transao a ser
celebrada entre a companhia e o controlador do que permitir que este concentre em suas
mos o poder de tomar esta deciso por si mesmo, enquanto contraparte no contrato, e
pela companhia. Com efeito, nas situaes em que o conflito evidente, em que o
acionista controlador chamado a defender, na celebrao do negcio, tanto os seus
interesses como os da companhia, me parece que o impedimento de voto oferece uma
soluo equilibrada, que tem por efeito prtico conferir aos minoritrios um direito de
veto sobre a transao, colocando-os em posio mais paritria em relao ao acionista
controlador que, por ser parte contratante, tambm pode desistir de fazer o negcio, se
no estiver de outro modo convencido. De mais a mais, no se pode perder de vista que,
no dia a dia das companhias, a grande maioria das transaes entre partes relacionadas
no submetida assembleia, sendo aprovadas exclusivamente no mbito dos rgos
de administrao. Dessa maneira, o que est realmente em jogo quando da aplicao do
1 do art. 115 so os poucos casos em que, em razo da sua importncia, a lei ou o
estatuto determina a submisso da transao assembleia. Ora, justamente nesses
casos que, repito, justificam por sua importncia a interveno da assembleia, que
parece fundamental assegurar a formao de uma vontade coletiva alinhada com os
interesses da companhia, sem estar contaminada com os interesses particulares do
acionista controlador. Assim, parece-me que a soluo mais proporcional, e condizente
28

com a legislao em vigor, consiste em proibir o exerccio do direito de voto pelo

controlador, conferindo-se tanto a este (que pode impedir a celebrao do negcio por
ser parte contratante) como aos minoritrios um poder de veto.
Feitas estas consideraes sobre o alcance da regra do 1 do art. 115 da Lei
6.404/76, pretendo ainda analisar uma ltima questo suscitada pela consulta. Creio ser
preciso responder se, no obstante a incidncia do referido dispositivo, o acionista
controlador poderia votar na deliberao que decidir sobre o contrato entre ele e a
companhia, caso a transao tenha sido negociada por meio do comit especial
independente criado nos mesmos moldes daquele sugerido pelo Parecer CVM n 35.
Nesse ponto, concordo tambm com o Diretor Relator de que a resposta
negativa. Uma vez esclarecido, como visto, que essa deliberao beneficia o acionista
de modo particular, em razo da vantagem consubstanciada na contraprestao, e ainda
que ele tem interesse conflitante com o da companhia, em virtude de ser sua contraparte
na transao, no consigo aceitar que a atuao do comit independente possa afastar a
incidncia das hipteses legais de impedimento de voto. Com efeito, mesmo admitindose que a atuao do comit tenha assegurado condies comutativas transao o que,
penso, s poderia ser atestado em cada caso concreto o benefcio particular e o
interesse conflitante ainda estariam presentes, ante o fato de que o acionista controlador
a contraparte da companhia na transao.
Apesar disso, parece-me importante enaltecer a iniciativa da companhia no
sentido de criar um comit especial independente, nos moldes do recomendado pelo
Parecer CVM n 35, para atuar na negociao de transaes com partes relacionadas.
Embora, como dito, no afaste a incidncia do disposto no 1 do art. 115 da Lei
6.404/76, vejo que esse mecanismo tem, pelo menos, duas conseqncias positivas.
Primeiro, constitui uma boa prtica de governana a ser adotada pelos administradores
da companhia para o cumprimento de seus deveres legais. De fato, a negociao dos
termos da transao pelo comit pode contribuir verdadeiramente para os
administradores se desincumbirem, nos termos do art. 245 da Lei, do dever de zelar para
que a operao siga condies estritamente comutativas.
A segunda conseqncia positiva que a atuao do comit independente pode
se revelar muito importante, na prtica, para convencer os acionistas minoritrios do
efeito benfico da transao para a companhia. Na verdade, quanto mais efetivos
parecerem o mecanismo de negociao e a independncia dos membros do comit, mais
vivel tende a ser a aprovao da operao pelos minoritrios.
Rio de Janeiro, 9 de setembro de 2010.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

29

30

Proc. RJ2009/13179
Voto do Diretor Marcos Pinto
1. Introduo
1. O presente caso envolve dois dos mais importantes problemas prticos do direito
societrio brasileiro: conflito de interesses no exerccio do direito de voto e aplicao
dos deveres fiducirios dos administradores em negcios com partes relacionadas. No
s. Este caso exige que se discorra sobre as intrincadas relaes entre esses dois
assuntos, que j so suficientemente complexos quando analisados isoladamente.
2. A Tractebel Energia S.A. ("Tractebel") adquiriu recentemente o controle da Suez
Energia Renovvel S.A. ("SER"), que antes pertencia sua controladora, a GDF Suez
Energy Latin America Participaes Ltda. ("GDF Suez"). Por fora do disposto no art.
256, II, "b", da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976, essa aquisio ser em breve
submetida a ratificao pela assemblia geral da Tractebel.
3. Descontente com a operao acima, um acionista minoritrio da Tractebel questionou a
superintendncia de relaes com empresas da CVM ("SEP") sobre as medidas que
deveriam ser tomadas para assegurar a comutatividade da operao. A SEP respondeu
que a GDF Suez no poderia votar na referida assemblia, luz do disposto no 1 do
art. 115 da Lei n 6.404, de 1976, que impede o acionista de exercer seu direito de voto
quando a deliberao puder benefici-lo de modo particular.
4. A Tractebel e a GDF Suez acataram o entendimento da SEP e informaram CVM que a
ltima no votar na referida assemblia. A Tractebel nos informa, porm, que pretende
realizar outras operaes semelhantes com a GDF Suez no futuro e nos consulta sobre a
possibilidade de adotar um procedimento de legitimao alternativo nessas prximas
operaes.
5. O procedimento alternativo proposto pela Tractebel bastante conhecido desta
autarquia. Inspirada no Parecer de Orientao CVM n 35, de 1 de setembro de 2008
("Parecer 35"), a Tractebel pretende criar um comit especial, composto em sua maioria
por membros independentes, para negociar os termos e condies das prximas
operaes que realizar com a GDF Suez, sobretudo o preo de compra de outras
subsidirias como a SER.
6. A consulta apresentada pela companhia versa sobre os efeitos da adoo desse
procedimento alternativo. A Tractebel nos sugere que, uma vez adotadas as
recomendaes do Parecer 35, com cumprimento exemplar dos deveres fiducirios
pelos administradores da companhia, no haveria mais razo, prtica ou jurdica, para

31

que a GDF estivesse impedida de votar na assemblia que vier a deliberar sobre o
contrato.
7. A soluo dessa consulta exige anlise prvia de duas questes. Primeira: O acionista
est realmente impedido de votar na assemblia que delibera sobre um contrato que
pretende celebrar com a companhia?25 Segunda: A correta observncia dos deveres
fiducirios pelos administradores da companhia, com adoo das recomendaes do
Parecer 35, afasta eventual impedimento de voto do acionista controlador?
8. Antes de responder essas questes, farei uma breve anlise da evoluo da
jurisprudncia da CVM sobre impedimento de voto. Na seqncia, analisarei o
problema do impedimento de voto luz do direito vigente, da eficincia econmica e de
alguns princpios gerais de direito. S ento discorrerei sobre os deveres fiducirios dos
administradores, o Parecer 35 e sua relao com a questo do impedimento de voto.
1. Evoluo Jurisprudencial
1. O 1 do art. 115 da Lei n 6.404, de 1976, diz que "o acionista no poder votar na
deliberaes (...) que puderem benefici-lo de modo particular, ou em que tiver
interesse conflitante com o da companhia". Com base nesse dispositivo, a CVM
entendeu, inicialmente, que o acionista estava impedido de votar nas assemblias que
deliberassem sobre contrato entre ele e a companhia, pois haveria a um conflito de
interesses.26
2. Esse entendimento foi adotado expressamente pelo colegiado da CVM no Processo
CVM RJ TA 2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001 ("Caso TIM"). Nesse
processo, a CVM avaliou se a Tele Celular Sul Participaes S/A ("TCS") estava
impedida ou no de votar na assemblia geral da CTMR Celular S/A que deliberou
sobre a celebrao de um contrato de uso de marca TIM com sua controladora, a
25
Propositalmente, no utilizo neste voto a tradicional dicotomia entre conflito de interesses formal e
substancial, pois acho que ela obscurece a questo ao invs de facilitar sua soluo. No tenho dvida de
que a verificao do conflito de interesses deve ser feita caso a caso e, nesse sentido muito restrito, o
conflito de interesses previsto na lei substancial. Mas isso no responde a questo realmente importante,
que consiste em saber se a anlise do conflito de interesses deve ser feita antes do exerccio do direito de
voto pelo acionista ou somente aps o voto, caso a deciso tenha provocado prejuzo companhia. Esse
esclarecimento necessrio porque j se argumentou que a tese do controle prvio do conflito de
interesses pode criar embaraos em situaes relativamente comuns na vida societria, como a
candidatura de um acionista para um posto na administrao. Esse argumento perde a relevncia, no
entanto, quando se reconhece que o conflito deve ser apreciado em cada situao prtica, mesmo que essa
apreciao seja feita antes do exerccio do direito de voto pelo acionista.

26
A procuradoria jurdica da CVM se manifestou nesse sentido por meio do Parecer/CVM/PJU/N010/00,
de 23 de outubro de 2000.

32

Telecom Italia Mobile. Por maioria, o colegiado da CVM decidiu que a TCS estava
impedida de votar, por conflito de interesses.
3. J nesse processo, todavia, comeou a ganhar corpo, dentro da CVM, um
entendimento diverso, apoiado por parte da doutrina.27 Em voto dissidente no referido
processo, o Diretor Luiz Antonio Campos defendeu que o acionista controlador no
est, verdadeiramente, impedido de votar na assemblia que delibera sobre um
contrato a ser celebrado entre ele a companhia. Na viso do diretor, essa no uma
questo que possa ser decidida a priori, antes do voto do acionista.
4. Segundo o Diretor Luiz Antonio Campos, s h conflito de interesses quando o
acionista efetivamente vota em benefcio prprio, em detrimento da companhia. Como
um contrato entre a companhia e o acionista pode ser benfico para ambas as partes,
no se pode afastar, de antemo, a hiptese de que o voto proferido pelo acionista
venha a ser vantajoso para a companhia. Logo, deve-se permitir que o acionista vote,
apurando-se posteriormente se a companhia foi ou no prejudicada.
5. Esse entendimento, inicialmente minoritrio, passou a ser majoritrio na CVM a partir
do julgamento do Processo CVM RJ TA 2002/1153, em 6 de novembro de 2002
("Caso Previ"). Nesse julgamento, o colegiado da CVM absolveu a Caixa de
Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil ("Previ"), que havia votado a favor
de um contrato a ser celebrado entre a Tele Norte Leste Participaes S.A. e sua
controladora, empresa da qual a Previ tambm era scia.
6. Depois desse caso, a CVM passou a entender que o acionista no estava impedido de
votar em assemblia que deliberasse sobre contrato celebrado entre ele e a companhia.
Esse entendimento foi mantido pela autarquia mesmo depois que o Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional ("CRSFN") reverteu a deciso do colegiado
da CVM, em janeiro de 2004.
7. Dois anos depois, porm, teve incio uma mudana gradual e significativa na
orientao da CVM. Em 18 de agosto de 2006, foi editado o Parecer de Orientao
CVM n 34 ("Parecer 34"), segundo o qual o acionista controlador est impedido de
votar nas operaes de incorporao de controladas que prevejam relaes de
substituio distintas para acionistas controladores e minoritrios ou para diferentes
espcies de aes.
8. Embora o Parecer 34 trate de uma situao bastante especfica incorporao de
controladas com relaes de troca desiguais ele teve um efeito bem mais amplo.
que o parecer utilizou outro fundamento para sustentar o impedimento de voto: nas
27
E.g. L. G. P. B. Lees. Conflito de Interesses e Vedao de Voto nas Assemblias das Sociedades
Annimas. Revista de Direito Mercantil, Industrial Econmico e Financeiro, 92 (1993); E. Vallado.
Conflito de Interesses nas Assemblias de S.A. So Paulo: 1993.

33

hipteses tratadas no Parecer 34, o acionista est impedido de votar porque a deciso o
beneficia de modo particular e no ou no somente porque ele tem um interesse
conflitante com o da companhia.
9. Essa posio j havia sido defendida pelo ento Diretor Marcelo Trindade em seu voto
no Caso TIM. Segundo Trindade, mesmo deixando de lado a discusso sobre o
conflito de interesses, claro que os contratos entre a companhia e o acionista geram
um benefcio particular para este. Portanto, o acionista est impedido de votar nessas
situaes, conforme prev o 1 do art. 115 da Lei n 6.404, de 1976.
10. Mais recentemente, em 28 de julho de 2009, o colegiado da CVM proferiu deciso
reforando o raciocnio subjacente ao Parecer 34. Refiro-me ao Processo RJ 20095811, que tratou da incorporao da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. ("Caso
Duratex"). Nesse caso, o colegiado decidiu que o impedimento de voto por benefcio
particular tambm se aplicava a situaes em que relaes de troca distintas haviam
sido fixadas com base no percentual de 80% previsto no art. 254-A da Lei n 6.404, de
1976.
11. Por fim, j em 2010, a SEP expediu ofcio informando Tractebel que a GDF Suez
est impedida de votar na assemblia geral que vier a deliberar sobre a compra da SER
pela companhia. Com esse ofcio, a CVM retornou, 10 anos depois e com
fundamentos diversos, posio acolhida pelo colegiado no Caso TIM, de que o
acionista que contrata com a companhia no pode exercer seu direito de voto na
assemblia que deliberar sobre o contrato.
2. Interpretao da Lei
1. A meu ver, a SEP est coberta de razo. Durante muito tempo, entendeu-se que a
hiptese de impedimento de voto por benefcio particular, prevista no art. 115, 1,
aplicar-se-ia apenas s vantagens concedidas aos acionistas enquanto scios da
companhia. Todavia, conforme ressaltei no Caso Duratex, essa posio no encontra
amparo na Lei n 6.404, de 1976.
2. Quando a lei impede o acionista de votar em situaes "que puderem benefici-lo de
modo particular", sua hiptese de incidncia no se restringe s vantagens recebidas
pelo acionista enquanto scio. Seu campo de aplicao muito mais amplo, alcanando
qualquer vantagem de que goze apenas um acionista. Um contrato entre o acionista e a
companhia faz justamente isso: ele beneficia o acionista contratante de modo singular.
3. Vou mais longe. Na minha opinio, mesmo que a celebrao de contrato com a
companhia no pudesse ser considerada como um benefcio particular, ainda assim o
acionista estaria impedido de votar, pois, nessa situao, ele tem um interesse

34

claramente conflitante com o da companhia.28 No posso concordar com a tese de que

no h conflito de interesses e, portanto, impedimento prvio de voto por parte do
acionista em vias de deliberar sobre um contrato entre ele e a companhia.
4. No posso concordar com essa tese porque ela incompatvel com o texto da lei. O 1
do art. 115 no diz que, nas situaes de conflito de interesses, o acionista deve votar no
interesse da companhia; ele diz que, nessas situaes, "o acionista no poder votar".
Pessoalmente, no vejo como sustentar que o acionista pode votar quando a lei diz
expressamente que ele no pode. Toda interpretao encontra um limite; e eu no
consigo ir alm desse.
5. Como vimos acima, o principal argumento dos que defendem a tese contrria que um
contrato entre a companhia e o acionista no gera, necessariamente, um conflito de
interesses, pois ele pode ser benfico para ambas as partes. Para que o acionista
estivesse impedido de votar, os interesses em questo deveriam ser irreconciliveis, ou
seja, deveria ser impossvel atender o interesse do acionista sem sacrificar o interesse da
companhia.
6. A conseqncia prtica dessa viso clara: a regra da lei que probe o acionista de votar
em situaes de conflito de interesse se torna letra morta, pois so rarssimas as
situaes em que os interesses do acionista no podem ser conciliados com o interesse
da companhia. Na prtica, tudo depende de caractersticas especficas do objeto da
deliberao, como o preo, numa compra e venda, ou a repartio de direitos polticos e
econmicos, na formao de uma sociedade.
7. "Mas esse justamente o ponto", diriam os partidrios da tese que estou combatendo.
Para verificar se h ou no conflito de interesses, dizem eles, devemos analisar o mrito
da deliberao; s ento poderemos saber se, na prtica, ela realmente concilia os
interesses do acionista e da companhia. Como isso no pode ser feito antes da
deliberao, no se pode impedir o acionista de votar; deve-se, portanto, permitir que o
voto seja proferido e verificar, depois, se ele causou ou no prejuzo companhia.
8. O que me leva a perguntar: Qual ento a funo da proibio de voto em casos de
conflito de interesse? Por que a lei se importou em dizer que o acionista "no pode
votar" se no existem situaes prticas em que essa proibio se aplica? Mais ainda:
Qual a diferena entre o impedimento de voto, previsto no 1 do art. 115, e o abuso de
direito de voto, previsto no caput do mesmo artigo?
28
Nesse sentido, F. K. Comparato. Controle Conjunto, Abuso no Exerccio do Voto Acionrio e Alienao
Indireta de Controle Empresarial. Direito Empresarial: Estudos e Pareceres. So Paulo: 1990. A
posio que defendo nesse voto segue, em linhas gerais, a posio de Comparato, que defende que a
verificao do conflito de interesses deve ser feita caso a caso, mas gera impedimento de voto sempre que
o conflito puder ser identificado de antemo, como no caso de celebrao de contrato bilateral entre a
companhia e o controlador.

35

9. Esse ltimo ponto merece destaque. O caput do art. 115 diz expressamente que "o
acionista deve votar no interesse da companhia"; caso no o faa, seu voto ser
considerado abusivo. Se o conflito de interesses s pudesse ser apurado depois da
deliberao, o 1 do art. 115 no faria sentido algum; ele nada acrescentaria ao caput
do artigo. Esse no foi, obviamente, o propsito da lei, que se props a tratar de maneira
distinta as duas situaes, o abuso de voto e o conflito de interesses, como denota o
prprio ttulo do artigo em questo.
10. A meu ver, a tese do controle a posteriori das hipteses de conflito deturpa o sentido da
expresso "conflito de interesses", privando-a de qualquer significado. Quando se diz
que "algum est numa situao de conflito de interesses", ou "tem um interesse
conflitante", queremos ressaltar o fato de que essa pessoa no est na melhor posio
para tomar uma deciso de maneira imparcial ou em benefcio das pessoas que
representa, pois tem outros interesses em jogo. E isso pressupe, obviamente, que o
"conflito de interesses" de que se fala pode ser identificado antes da deciso.
11. Tanto assim que, quando algum est em uma situao de conflito de interesses e,
apesar disso, toma uma deciso que beneficia o grupo que representa, no passamos a
agir como se o conflito nunca tivesse existido. Ao contrrio, reconhecemos o conflito e
dizemos que, apesar dele, o agente decidiu adequadamente. Portanto, afirmar que o
conflito de interesses s pode ser verificado a posteriori no sequer compatvel com o
significado dessa expresso.
12. Essa constatao reforada pelos prprios exemplos de conflito de interesses
elencados no 1 do art. 115: "deliberaes relativas ao laudo de avaliao de bens com
que [o acionista] concorrer para a formao do capital social e aprovao de suas contas
como administrador". claro e ningum o nega que essas situaes podem ser
identificadas previamente e geram impedimento de voto.
13. Alm disso, os interesses em questo no so irreconciliveis. Se os administradores
apresentarem suas contas fielmente, tanto a companhia quanto os administradores tm
interesse em aprov-las. O mesmo pode ser dito acerca do laudo de avaliao dos bens
que um acionista pretende transferir para a companhia. No necessrio sacrificar o
interesse da sociedade para atender ao interesse do acionista; se a avaliao for correta,
ambos sero beneficiados. E repita-se ningum nega que essas so hipteses de
impedimento de voto.29
29
A tentativa de harmonizar o impedimento prvio de voto nessas duas situaes com a tese da verificao
posterior do conflito de interesses passa por uma interpretao peculiar do 1 do art. 115. L-se o
dispositivo como se ele estivesse endereando quatro espcies de deliberao absolutamente distintas: (i)
as relativas ao laudo de avaliao de bens usados para formao do capital social; (ii) a aprovao das
contas como administrador; (iii) as que puderem beneficiar o acionista de modo particular; e (iv) aquelas
em que o acionista tiver interesse conflitante com o da companhia. Com isso abre-se caminho para
argumentar que nas primeiras hipteses no h interesse conflitante com o da companhia. O "interesse

36

14. Em defesa da tese de que o conflito de interesses s pode ser apreciado depois do voto,
cita-se normalmente o 4 do art. 115, segundo o qual a "deciso tomada em
decorrncia do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia
anulvel". Se estivssemos diante de uma hiptese de impedimento de voto
argumenta-se a deciso assemblear deveria ser considerada nula e no meramente
anulvel.
15. Esse argumento tem duas falhas. A primeira e mais singela que o argumento prova
demais, pois o 4 do art. 115 se aplica tambm s hipteses de conflito de interesses
expressamente identificadas pela lei: laudo de avaliao e contas do administrador.30 Se
a anulabilidade implicasse que o conflito de interesses s pode ser verificado depois do
voto, no haveria impedimento de voto nem sequer nessas hipteses, o que ningum se
atreve a sustentar, nem mesmo os partidrios da tese que venho combatendo.
16. O segundo e mais importante problema do argumento, contudo, que a anulabilidade
no implica, de maneira alguma, que o controle deva ser feito somente a posteriori. A
anulabilidade o remdio jurdico padro para os vcios nas deliberaes societrias,
no sendo motivo para espanto que esse remdio seja utilizado tambm quando a
deliberao viciada em funo de voto exercido em conflito de interesses. 31 Em outras
palavras, o 4 do art. 115 apenas comina a conseqncia tradicional para vcios das
deliberaes societrias.
17. Alm disso, a anulabilidade um remdio perfeitamente indicado para os casos de
violao da regra de impedimento de voto. Afinal, como ressaltam os prprios
conflitante" seria uma espcie diferente das demais, s identificvel depois de conhecidas as
conseqncias do voto proferido. Contudo, essa interpretao no adequada. Em primeiro lugar, porque,
como vimos acima, as deliberaes sobre avaliao de bens usados na formao do capital e a aprovao
das contas como administrador no so de essncia diferente dos demais casos de conflito de interesses.
As pretenses dos acionistas e da sociedade no so nem mais nem menos irreconciliveis nesses casos,
de modo que se justificasse um tratamento diverso para a questo. Em segundo lugar, essa interpretao
desautorizada de forma muito clara pelo texto legal. Confira-se novamente a redao do dispositivo: "O
acionista no poder votar nas deliberaes da assemblia geral relativa ao laudo de avaliao de bens
com que concorrer para a formao do capital social e aprovao de suas contas como administrador
nem em quaisquer outras que puderem benefici-lo de modo particular, ou em que tiver interesse
conflitante com o da companhia." A mim parece fora de dvida, especialmente pelo trecho destacado, que
a lei apenas citou os trs primeiros casos como exemplos do que, na verdade, compe um nico gnero, o
conflito de interesses.

30
Nesse sentido, Vallado, op. cit., p. 87.

31
A deciso unnime da Quarta Turma do Superior Tribunal de Justia no RESP n 35230/SP, relatado pelo
Ministro Slvio de Figueiredo Teixeira, reconheceu que a anulabilidade a conseqncia mais adequada
para vcios das deliberaes societrias.

37

partidrios da tese do controle posterior do conflito de interesses, um acionista pode

exercer seu direito de voto no interesse da companhia mesmo quando est em situao
de conflito. Caso isso ocorra, a anulabilidade permite que a companhia convalide a
deliberao viciada, o que no seria possvel caso a conseqncia prevista pela lei fosse
a nulidade.32
18. Cientes disso, os defensores do controle posterior se apegam ao trecho seguinte do 4
do art. 115, segundo o qual o acionista que votou em conflito "ser responsvel pelos
danos causados e ser obrigado a transferir para a companhia as vantagens que tiver
auferido". Como esse dispositivo faz meno expressa reparao dos danos causados,
argumenta-se que s existir conflito de interesses quando a companhia for prejudicada
pelo voto proferido.
19. Esse argumento tampouco me parece slido. Ressalte-se, primeiramente, que a
reparao do dano a principal sano para atos ilcitos em direito privado. Logo, se
aceitssemos o raciocnio desenvolvido acima, de que a simples meno reparao do
dano na lei permite que o acionista vote mesmo diante de uma proibio expressa, desde
que no cause danos, seramos obrigados a adotar raciocnio semelhante para todos os
ilcitos civis. O absurdo disso claro: todas as condutas vedadas em direito privado
passariam a ser permitidas.33
20. Alm disso, a lei no diz apenas que o acionista deve reparar o dano; ela diz mais: o
acionista deve no s reparar o dano como "transferir para a companhia as vantagens
que tiver auferido", o que no sempre a mesma coisa. Caso o acionista vote pela
aprovao de um contrato ele prprio e a companhia, por exemplo, ele deve no s
devolver eventual diferena entre a compensao recebida e a compensao justa, como
tambm transferir companhia os lucros que teria obtido mesmo se o contrato tivesse
sido celebrado em condies comutativas.

32
Nos termos dos art. 168, pargrafo nico, e 169 do Cdigo Civil, os negcios jurdicos nulos no podem
ser convalidados, ainda que a pedido das partes, nem convalescem pelo decurso do tempo. J o negcio
jurdico anulvel pode ser convalidado pelas partes, inclusive tacitamente, como prevem os art. 172 e
174, ou pelo decurso do prazo previsto no art. 178 do Cdigo Civil. Essa regra de convalidao foi
repetida expressamente pelo pargrafo nico do art. 285 da Lei n 6.404, de 1976.

33
Nem se diga que, no direito civil, os casos de proibio expressa geram nulidade, por fora do art. 166,
VI, do Cdigo, enquanto o conflito de interesses gera anulabilidade, conforme estabelece o 4 do art. 115
da Lei n 6.404, de 1976. Ocorre que, embora a deliberao decorrente de voto proferido em conflito de
interesses seja anulvel, o prprio voto nulo, conforme reconhecem os defensores do controle posterior,
em linha com o disposto no art. 166, VI, do Cdigo Civil. Nesse sentido, Vallado, op. cit., p. 97.
Portanto, no h nenhuma diferena fundamental entre as proibies do direito civil e a proibio de voto
que justificasse o tratamento diferente proposto para essa ltima.

38

21. Essa sano extremamente onerosa existe, no s no Brasil como em outros pases, por
um motivo muito simples: desincentivar a conduta ilcita. 34 Se o acionista s fosse
responsabilizado pelos prejuzos sofridos pela companhia, ele teria todos os incentivos
do mundo para violar a regra, pois o pior que lhe poderia acontecer, se e quando fosse
responsabilizado, seria indenizar o dano causado; j os lucros obtidos, estes seriam
embolsados por ele, muito embora esses lucros estejam diretamente relacionados com o
ato ilcito por ele praticado.
22. Portanto, ao invs de suportar a tese do controle a posteriori, o 4 do art. 115 aponta
em sentido contrrio. Afinal, no faz sentido algum obrigar o acionista que votou em
conflito de interesses a transferir companhia todas as vantagens que obteve quando se
admite expressamente que, se ele no causar prejuzo companhia, ele pode votar. Mais
uma vez percebe-se o absurdo: aplicaramos uma sano ao acionista muito embora a
conduta por ele praticada fosse considerada lcita.
23. Ainda sobre a questo da sano, no se pode esquecer que as infraes legislao
societria no tem conseqncias somente na esfera do direito privado. Quando
companhias abertas esto envolvidas, violaes Lei n 6.404, de 1976, ensejam
tambm punies administrativas, por fora do art. 11 da Lei n 6.385, de 17 de
dezembro de 1976. Logo, mesmo que o direito privado no sancionasse a conduta do
acionista que vota em situao de conflito mas no causa dano companhia, ainda
assim essa conduta restaria proibida e seria sancionvel administrativamente quando a
companhia aberta.35
24. Mas o principal e cabal argumento contra a tese do controle a posteriori dos casos de
conflito de interesses no est nos aspectos apontados acima. O principal argumento
funcional. O 1 do art. 115 existe para evitar que a companhia sofra prejuzos em
situaes nas quais grande o risco de que o acionista venha atuar em benefcio prprio.
Deixando o acionista votar, ignora-se esse risco e abre-se espao para que ocorra
justamente o que a lei procurou evitar.
25. Esse risco tanto maior, a meu ver, num pas como o nosso, em que as demandas
judiciais ainda so extremamente lentas. Aqui, aes propostas para responsabilizar
acionistas controladores demoram anos, seno dcadas. Alm disso, elas encontram um
34
Esse um princpio bsico de agency law nos Estados Unidos. E.g. Tarnowsky v. RESOP. 51 N.W. 2d.
801 (Minn. 1952). No direito ingls, o mesmo resultado obtido por meio do remdio conhecido como
accounting for profits. E.g. Imperial Mercantile Credit Association v. Coleman (1873), L.R. 6 H. L.
189. Na opinio de Comparato, esse dispositivo da Lei n 6.404, de 1976, inspirou-se diretamente no
direito norte-americano. Op. cit., p. 91-2.

35
Foi essa uma das principais razes que levou o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional a
reverter a deciso do colegiado da CVM no Caso Previ

39

judicirio pouco preparado para julgar causas de direito societrio. Portanto, no Brasil
mais do que em qualquer lugar do mundo, a proibio de voto fundamental nos casos
de conflito de interesses.
3. Eficincia Econmica
1. Mas me atrevo a dizer que a razo que leva muitos a adotarem a tese do controle
posterior no estritamente jurdica e, sim, econmica. Por detrs dessa interpretao
da lei existe um receio: teme-se que, impedindo o controlador de votar em situaes de
conflito, oportunidades empresariais valiosas possam ser perdidas pela companhia, o
que geraria graves ineficincias.
2. Esse argumento pouco convincente, como procurei demonstrar no Caso Duratex.
Segundo o critrio mais aceito pela teoria econmica, operaes eficientes so aquelas
que no prejudicam ningum e beneficiam pelo menos uma pessoa. 36 Obviamente,
nenhum minoritrio se oporia a uma operao como essa. Se a operao no lhe
prejudica, que razo teria ele para rejeit-la?
3. Ressalte-se, alis, que os interesses dos acionistas minoritrios esto perfeitamente
alinhados com os interesses da companhia neste caso. Se o contrato submetido
assemblia for bom para a companhia, os acionistas minoritrios sero indiretamente
beneficiados. Logo, se a operao for realmente benfica, os minoritrios devero
aprov-la, pouco importando que a contraparte na operao seja o acionista controlador.
4. Mas no existem operaes que beneficiam a companhia e prejudicam os acionistas
minoritrios? Eu, pessoalmente, no as conheo. 37 Uma companhia nada mais do que
um contrato entre um conjunto de acionistas. Logo, se a operao vantajosa para a
companhia, ela beneficiar tambm o acionista minoritrio; mesmo operaes que
gerem efeitos bastante diferidos no tempo acabam beneficiando os acionistas presentes,
pois os fluxos de caixa esperados acabam refletidos no valor atual das aes.38

36
Esse o critrio clssico de otimizao de Pareto. Para um anlise rigorosa desse e outros critrios de
eficincia: J. Coleman. Efficiency, Exchange, and Auction: Philosophic Aspects of the Economic
Approach to Law. California Law Review, v. 68, p. 221.

37
Sem considerar claro, a situao em que o minoritrio tem interesse conflitante com o da companhia,
da qual tratarei mais adiante neste voto.

38
Nesse sentido, Comparato, op. cit., p. 87-88.

40

5. At entendo o argumento, um pouco diferente, de que possam existir operaes que

beneficiem a empresa mas no a companhia ou seus acionistas. Essas operaes
realmente podem existir, caso se entenda a empresa como uma entidade em si,
independente em relao aos acionistas.39 Pode-se considerar, por exemplo, que o
crescimento de receitas benfico empresa, mesmo quando resulta de investimentos
em projetos com valor presente lquido negativo; ou que aumentar salrios para os
trabalhadores bom para a empresa, mesmo quando os acionistas perdem dinheiro em
razo disso.
6. Tenho srias dvidas de que o objetivo de uma companhia seja mesmo atender aos
interesses da empresa, entendida nesse sentido. 40 De toda forma, essa possibilidade no
altera minhas concluses. Se o acionista minoritrio no quer perder dinheiro, o
controlador tambm no. Portanto, operaes benficas para a empresa mas contrrias
ao interesse dos acionistas no sero realizadas, vote o controlador ou no. Invocar os
interesses da empresa, em contraposio ao interesse dos acionistas, no passa de
retrica vazia, destinada a mascarar o fato de que a operao benfica apenas para o
controlador ou para os administradores.
7. Na verdade, ao invs de barrar operaes eficientes, a regra do impedimento de voto
tem o efeito inverso: ela promove a eficincia econmica. Quando se permite que o
controlador vote quando tem interesse conflitante com o da companhia, abre-se espao
para que ele aprove operaes que lhe so vantajosas mas que causam prejuzo
companhia ou, o que vem a ser o mesmo, que no beneficiam a companhia tanto quanto
deveriam. Essas operaes so ineficientes por definio, pelo menos se adotarmos a
definio de eficincia mais aceita na teoria econmica.
8. Suspeito, no entanto, que os defensores da tese do controle posterior tenham uma outra
definio de eficincia em mente. Em diversas ocasies, eles parecem sustentar que
devemos deixar o controlador votar pois isso facilitaria a realizao de operaes que
geram riqueza para um grupo econmico ou mesmo para o pas, muito embora causem
prejuzo companhia e aos seus acionistas minoritrios. 41

39
Sobre essa teoria, F. K. Comparato & C. Salomo. O Poder de Controle na Sociedade Annima. Rio
de Janeiro: 2005, p. 366-373.

40
O art. 115 da Lei n 6.404, de 1976, diz que o voto deve ser exercido "no interesse da companhia", ou
seja, no interesse do conjunto de acionistas; ele no menciona o interesse da empresa em si. Nesse
sentido, Comparato, op. cit., p. 87. J art. 116, pargrafo nico, diz que o controlador "deve usar o seu
poder com o fim de fazer a companhia realizar seu objeto social e cumprir com sua funo social".
Obviamente, atender a sua funo social no significa tratar a empresa como entidade distinta e
independente, cujos interesses se deva perseguir. Alm disso, uma companhia pode cumprir sua funo
social ainda que seu objetivo principal seja gerar valor para os seus acionistas.

41

9. Um exemplo disso seriam as sinergias e ganhos de escala que podem ser gerados dentro
do grupo econmico, ou seja, entre a sociedade controladora e as sociedades
controladas. Fica obviamente mais fcil explorar essas sinergias e ganhos de escala se a
sociedade controladora puder votar mesmo nas operaes em que tiver interesse
conflitante com o da companhia controlada. Dessa forma, a companhia controladora
pode facilmente aumentar a riqueza do grupo, ainda que isso gere perdas para as
controladas e seus acionistas minoritrios.
10. Idias desse tipo sempre foram muito caras ideologia nacionalista que predominou
durante o regime militar no Brasil, que pretendia fortalecer os grandes grupos nacionais
a qualquer custo. Hoje sabemos que essa poltica permissiva em relao ao abuso do
podem de controle tem efeitos extremamente deletrios no longo prazo. Prova disso foi
a crise por que passou o mercado de capitais brasileiro nas dcadas de 80 e 90 e da qual
o pas s saiu depois de renovar seus compromissos junto aos investidores.42
11. Se os acionistas minoritrios puderem ser impunemente expropriados, os investidores,
nacionais e estrangeiros, aplicaro menos recursos no mercado brasileiro. No longo
prazo, isso significar um mercado de capitais menos pujante, menos investimentos por
parte das companhias e menor crescimento da economia do pas. Em suma, ainda que as
operaes lesivas aos investidores possam produzir mais riqueza no curto prazo, muito
provvel que elas gerem prejuzo para o mercado de capitais e para o pas no longo
prazo.
12. Um estudo recente encontrou fortes evidncias estatsticas de que isso mesmo o que
ocorre.43 Os autores do estudo construram um ndice de proteo dos acionistas
41
Conforme expliquei no meu voto no Caso Duratex: "Segundo o critrio de Kaldor-Hicks, que tambm
bastante usado, uma operao eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes para compensar
as perdas. No necessrio que essa compensao ocorra: basta que ela seja possvel para que o
critrio seja atendido. Com base nesse critrio, at possvel argumentar que a regra do impedimento de
voto pode barrar certas operaes eficientes, quais sejam, operaes cujos benefcios particulares
gerados para o acionista controlador sejam suficientes para compensar as perdas sofridas pelos demais
acionistas. Porm, isso significa admitir uma espcie de expropriao privada do acionista minoritrio
pelo controlador. Embora essa expropriao possa at gerar acrscimo de riqueza no curto prazo, seu
impacto no longo prazo pssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais."

42
No desconsidero, por bvio, os fatores macroeconmicos que levaram crise e que influiram na
recuperao do mercado de capitais. Porm, acredito que a legislao, a regulamentao e a autorregulao do mercado e at mesmo a postura dos acionistas controladores e administradores tiveram
relevante papel tanto no declnio quanto no ressurgimento do nosso mercado.

43
S. Djankov, R. La Porta, F. Lopes-de-Silanes & A. Schleifer. The Law and Economics of Self-Dealing.
Journal of Financial Economics, 88 (2008), p. 430-465.

42

minoritrios em operaes com partes relacionadas: quanto maior a proteo conferida

por um pas, maior o seu ndice. Com ajuda de escritrios de advocacia locais, os
autores do estudo calcularam o ndice para 72 pases, que representam mais de 99% do
valor de mercado das aes negociadas em bolsa no mundo.
13. Na seqncia, os pesquisadores realizaram uma regresso desse ndice sobre algumas
medidas de desenvolvimento do mercado acionrio, como o valor total das aes
negociadas no pas como proporo do produto interno bruto e o nmero de ofertas
pblicas iniciais realizadas a cada ano. O resultado foi estatstica e praticamente
significante: pases com um ndice maior de proteo aos acionistas minoritrios em
operaes com partes relacionadas tm, ceteris paribus mercados acionrios mais
desenvolvidos.
14. O mesmo estudo indica ainda que pases que exigem a aprovao de operaes entre
partes relacionadas pela assemblia geral, sem o voto do acionista controlador,
apresentam, ceteris paribus, um menor nvel de expropriao dos acionistas
minoritrios e um maior desenvolvimento do mercado de capitais. Ou seja, o mais
amplo estudo j realizado sobre o assunto indica que, no longo prazo, impedir
legalmente o controlador de votar em operaes entre partes relacionadas tem efeitos
positivos sobre o mercado acionrio de um pas.
15. O estudo em questo serve ainda para desconstruir alguns mitos e desfazer malentendidos. O primeiro mito que praticamente nenhum pas do mundo impede o
controlador de votar na assemblia que delibera sobre contrato entre ele e a companhia.
Isso no verdade: 18 dos 72 pases pesquisados no estudo em questo no s impedem
o controlador de votar quando a operao submetida assemblia como exigem
deliberao assemblear para que operao seja vlida.
16. Os demais mal-entendidos dizem respeito s regras jurdicas de pases especficos. J se
disse, por exemplo, que no Reino Unido o controlador pode votar na assemblia que
delibera sobre contrato entre ele e a companhia. Isso realmente verdade, se levarmos
em conta apenas a legislao e a jurisprudncia. Contudo, as regras de listagem da bolsa
de valores exigem que o controlador se abstenha de votar nessa deliberao. 44 Na
prtica, portanto, a regra do impedimento de voto prepondera para as companhias
abertas no Reino Unido.
17. Algo similar ocorre nos Estados Unidos. Embora a legislao de diversos estados norteamericanos realmente no proba o controlador de votar, o fato que, nas situaes de
conflito mais relevantes, como as incorporaes de controladas, a jurisprudncia dos
tribunais faz com que os acionistas controladores no exeram seu direito de voto; eles
44
Financial Services Authority Listing Rules, 11.1.7.

43

se abstm para evitar que lhes seja imposto o nus de provar, na reviso judicial do
negcio, que a operao submetida assemblia era realmente comutativa.45
18. O aspecto mais importante do estudo, contudo, no est em apontar exemplos
especficos e contra-exemplos, nem em identificar as peculiaridades de cada sistema
jurdico que fazem com que a proibio de voto seja importante ou desnecessria. A
concluso mais importante do estudo que as regras que protegem os acionistas
minoritrios nas operaes entre partes relacionadas esto fortemente correlacionadas
com o desenvolvimento do mercado de capitais e, no longo prazo, com o aumento da
riqueza dos pases.
19. Mas ser que deixar a deciso de realizar ou no uma operao importante nas mos dos
minoritrios no demais? No estaremos subvertendo o princpio da maioria? Acredito
que no. Primeiro, porque se trata de uma situao espordica: no sempre que
operaes desse tipo so submetidas a aprovao da assemblia. Segundo, porque,
mesmo impedido de votar, o controlador continua tendo grande influncia sobre o
negcio, j que figura como contraparte no contrato; no s os termos do contrato, como
a prpria realizao da operao, dependem do seu consentimento.
20. Quando a lei impede o controlador de votar em situaes de conflito, ela no est
abandonando a regra da maioria e sim exigindo que essa deliberao excepcional seja
aprovada por uma maioria especial, composta pelo controlador e pela maioria dos
demais acionistas presentes assemblia. No custa lembrar, alis, que a regra da
maioria s utilizada nas deliberaes societrias porque a unanimidade tem um custo
de implantao muito elevado.46 Nada mais natural, portanto, do que exigir uma maioria
especial, mais prxima da unanimidade, naquelas situaes em que a regra da maioria
no funciona a contento.
21. E a regra da maioria realmente no funciona a contento quando o acionista controlador
tem interesse conflitante com o da companhia. Em situaes normais, o controlador est
em tima situao para decidir em nome de todos os acionistas, pois ele o maior
beneficiado ou o maior prejudicado pelo sucesso ou insucesso da companhia. J nas
situaes de conflito de interesses, no exatamente isso o que ocorre.
22. Um acionista que pretende celebrar um contrato com a companhia tem incentivos para
faz-lo ainda que o contrato no seja necessrio; um acionista que negocia um ativo
com a companhia tem incentivos para cobrar dela o mximo possvel, ainda que valores
45
Para um resumo da evoluo da jurisprudncia das cortes norte-americanas sobre a questo, R. Gilson &
B. Black. The Law and Finance of Corporate Acquisitions. Westbury: 1995, p. 1237-1317.

46
D. Mueller. Public Choice III, New York: 2003, p. 67-76.

44

mais baixos pudessem ser obtidos no mercado. Na prtica, o controlador sempre ter
incentivos econmicos para favorecer a si prprio em detrimento da sociedade.47
23. Mas no seria arriscado demais remediar essa situao concedendo um poder de veto
aos acionistas minoritrios? No custa lembrar que muitas companhias brasileiras tm
free float baixo e que o absentesmo nas assemblias brasileiras bastante elevado.
Portanto, considervel o risco de que a deciso em questo fique nas mos de
minoritrios pouco representativos, que podem ser movidos, inclusive, por interesses
ilegtimos.
24. Essa ponderao me faz pensar, mas no me convence. Ainda que detenham uma
participao pequena do capital, os acionistas minoritrios tero, nessa situao,
interesses mais alinhados com o da companhia do que o acionista controlador. Ainda
que o minoritrio ganhe pouco mesmo quando a companhia ganha muito, e perca pouco
mesmo quando a companhia perde muito, o acionista controlador que contrata com a
companhia est numa situao ainda pior: ele ganha mais justamente quando a
companhia perde.
25. Quanto ao absentesmo do acionistas, acredito que as prprias companhias disponham
dos instrumentos necessrios para combat-lo, como os pedidos pblicos de procurao,
que podem ser feitos inclusive por meio eletrnico. Alm disso, bastante natural que
os acionistas no compaream a uma assemblia em que o controlador possa votar, pois
o resultado da deliberao j est definido de antemo. A situao bem diferente
quando o voto dos minoritrios decisivo. Nas operaes recentes em que o controlador
no votou no Brasil, o ndice de comparecimento dos minoritrios foi sempre
significativo.
26. Quanto aos minoritrios oportunistas, no preciso ir muito longe para a encontrar o
instrumento com o qual combat-los: o prprio impedimento de voto. Como vimos
acima, um acionista que no tenha interesse conflitante no tem nenhum incentivo para
votar contra uma operao benfica companhia. Portanto, se queremos coibir o voto
oportunista, o melhor a fazer justamente identificar os conflitos de interesse e impedir
o acionista conflitado de votar, seja ele controlador ou minoritrio.

47
Os partidrios da tese do controle posterior citam, frequentemente, o seguinte trecho da Exposio de
Motivos do projeto que resultou na Lei n 6.404, de 1976: "O art. 115 cuida dos problemas do abuso do
direito de voto e do conflito de interesses entre o acionista e a companhia. Trata-se de matria delicada em
que a lei dever deter-se em alguns padres necessariamente genricos, deixando prtica e
jurisprudncia margem para a defesa do minoritrio sem inibir o legtimo exerccio do poder da maioria,
no interesse da companhia e da empresa." A palavra chave para compreenso dessa passagem o adjetivo
"legtimo", que qualifica a expresso "exerccio do poder da maioria". Obviamente, maioria deve
prevalecer naquelas situaes em que seu poder exercido de maneira legtima. Porm, quando esse
poder for exercido de maneira ilegtima, como no caso do voto proferido em situao de conflito, a
deciso da maioria deve ser obstada pelo poder judicirio e pela CVM.

45

27. Resta ainda analisar uma ltima objeo ao impedimento de voto: o custo envolvido em
obter a aprovao dos minoritrios. Esse custo elevado, no s pelas despesas
incorridas com a realizao da assemblia, mas tambm pelo tempo necessrio para
informar e convencer os acionistas de que a proposta a eles submetida realmente
benfica para a companhia. No caso extremo em que os acionistas decidirem barganhar
com o controlador, esse custo pode ser gigantesco, pois a companhia pode at perder a
operao.
28. Devo admitir que a regra do impedimento de voto tem custos significativos, sobretudo
quando o acionista impedido de votar o controlador. No nego que uma assemblia
bem realizada pode custar caro e que informar e convencer os acionistas dispendioso e
pode levar tempo. Acho apenas que esses custos so plenamente justificados dado o
risco de que o acionista controlador venha a exercer seu direito de voto em detrimento
da companhia.
29. Nem mesmo a possibilidade de que os acionistas minoritrios comecem a barganhar
com o controlador capaz de mudar minha opinio. Na verdade, essa uma hiptese
pouco provvel, pois os minoritrios enfrentam srios obstculos para se organizar. E
mesmo que a barganha fosse mais freqente, ela no me assustaria. Pelo contrrio,
entendo que a barganha seria benfica companhia, que com isso conseguiria contratar
em melhores condies, exatamente como faria num negcio entre partes
independentes.48
30. E se uma boa oportunidade fosse perdida em funo de negociaes prolongadas? Se
eventuais interesses conflitantes forem coibidos, vejo pouco motivo para preocupao.
Na prtica, os acionistas minoritrios no tero nenhum incentivo para prolongar as
negociaes desnecessariamente, pois eles tambm sairo perdendo se o negcio no
der certo. Logo, o risco de que a companhia venha a perder um bom negcio nessa
situao no ser muito diferente do risco envolvido em qualquer negociao entre parte
independentes.
4. Princpios Gerais de Direito
1. Obviamente, uma discusso dessa relevncia no poderia prescindir de algumas
consideraes baseadas em princpios gerais de direito. Nessa linha, os partidrios da
tese do controle posterior recorrem ao princpio da presuno de inocncia. Eles
argumentam que a regra do impedimento de voto seria contrria a esse princpio, pois
48
Nos Estados Unidos, onde esse tipo de barganha incentivado, os resultados para os acionistas
minoritrios tm sido bastante benficos. T. Bates, M. Lemmon & J. Linck. Shareholder Wealth Effects
and Bid Negotiation in Freeze-Out Deals: Are Minority Shareholders Left Out in the Cold? Journal of
Financial Economics, 81 (2006), 681-708. Esse estudo revela que os acionistas minoritrios caputram
uma grande parte dos ganhos gerados pela incorporao, muito provavelmente em razo das salvaguardas
procedimentais implementadas com base na jurisprudncia das cortes de Delaware.

46

adviria de uma concluso precipitada de que o acionista abusar do seu direito de voto
para obter benefcios prprios.
2. Como j disse no Caso Duratex, acredito que os agentes respondem a incentivos
econmicos. Dessa forma, num caso em que, diante dos incentivos econmicos,
considervel o risco de o acionista se desviar do interesse social, totalmente justificado
que a lei tenha escolhido um meio de tutela mais efetivo do que a simples
responsabilizao civil, impedido nesse caso o exerccio do direito de voto pelo
acionista. Esse justamente o caso das operaes entre partes relacionadas, que j
causaram muitos danos aos investidores do mercado de capitais brasileiro.
3. Essa me parece ser a realidade, com a qual devemos trabalhar. E, sinceramente, no vejo
nela qualquer contrariedade com o princpio da presuno de inocncia. Esse princpio
diz que uma pessoa no pode ser considerada culpada de um ato ilcito antes da
apreciao de sua conduta pelo rgo julgador. Ele no diz que a lei deve, ao definir
quais condutas sero consideradas ilcitas, presumir que todos os indivduos se portam
sempre de maneira exemplar.
4. Na verdade, a prpria existncia do sistema jurdico, que impe sanes por atos
ilcitos, revela que essa presuno no pode prevalecer. Condutas prejudiciais a terceiros
sempre existiram e existiro sempre. Coibi-las justamente a tarefa do sistema jurdico,
seja impondo sanes aps ao fato, seja criando mecanismos para evitar que ela seja
realizada.
5. Regras dessa ltima categoria tm se proliferado no direito moderno, como o caso de
certos ilcitos ambientais, que so cada vez mais comuns, e tambm dos crimes de
perigo, que tem aumentado no direito penal. No preciso sequer ir to longe; basta
olhar para regras tradicionalssimas do direito civil brasileiro, como a que probe o
mandatrio de adquirir os bens do mandante, a que torna nulo o negcio jurdico
celebrado com menor de 16 anos, ou a que veda o pacto comissrio.
6. Todas essas regras existem justamente para evitar prejuzos em situaes em que
grande o risco de que algum seja prejudicado pela conduta de outros. O sistema
jurdico no ser capaz de cumprir adequadamente suas funes sem lanar mo desse
tipo de regra em pelo menos algumas situaes. Claramente, no h nelas qualquer
presuno de culpa, apenas o reconhecimento de que os seres humanos nem sempre
agem de maneira exemplar.
7. Na verdade, a regra do impedimento de voto no contrria a nenhum princpio geral
de direito. Antes, ela decorre diretamente de um deles: o princpio da imparcialidade. 49
49
Uma das mais influentes teorias da justia contemporneas, justice as fairness, est baseada justamente
na noo de imparcialidade. J. Rawls. A Theory of Justice. Cambridge: 1999.

47

Quando o acionista tem interesse conflitante numa deliberao, seu julgamento ser
naturalmente parcial, por melhor que ele se esforce. Para evitar isso, a lei o probe de
votar, seja quando se trata de aprovar suas contas como administrador, seja quando se
trata de avaliar bens de sua propriedade, "ou em quaisquer outras que puderem
benefici-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da
companhia".
5. Deveres Fiducirios
1. Por tudo o que expus acima, fica evidente minha resposta primeira pergunta formulada
na introduo deste voto: O acionista controlador est impedido de votar na assemblia
que delibera sobre um contrato que pretende celebrar com a companhia. 50 Ultrapassado
esse primeiro problema, posso agora examinar os deveres fiducirios dos
administradores e o Parecer 35 para, na seqencia, tentar responder segunda pergunta
formulada no incio deste voto.
2. Como se sabe, a Lei n 6.404, de 1976, impe uma srie de deveres aos administradores
de sociedades annimas, como o dever de diligncia e o dever de lealdade, previstos nos
arts. 153 a 155. Conforme o colegiado da CVM j destacou diversas vezes, o
cumprimento desses deveres deve ser analisado com ainda mais rigor nas operaes em
que o controlador figura como contraparte.51 A razo disso bvia: o acionista
controlador, por definio, quem elege e destitui a maioria dos administradores da
companhia.
3. Ressalte-se, todavia, que o administrador eleito pelo acionista controlador no est
impedido de participar da negociao de operaes realizadas entre a companhia e o
50
Em seu voto, o Diretor Eli Loria traz um argumento interessante, que no se aplica a todos os contratos
entre a companhia e o controlador, mas somente queles que envolvam a compra de controle de sociedade
mercantil, sujeitos ao art. 256 da lei. Segundo ele, a lei teria autorizado o controlador a votar nesses casos,
j que o 1 desse artigo, quando trata do laudo de avaliao que deve ser apresentado assemblia geral,
faz referncia expressa apenas aos 1 e 6 do art. 8, mas no ao 5, que por sua vez faz referncia
expressa ao art. 115, 1. Esse argumento me parece equivocado por duas razes. Em primeiro lugar, o
art. 8 s faz referncia expressa ao 1 do art. 115 porque o acionista estar impedido de votar em todas
as situaes nele tratadas, j que somente o acionista pode contribuir bens para formao do capital. J o
art. 256 se aplica tanto a contratos celebrados com partes independentes quanto a contratos com partes
relacionadas, razo pela qual ele no faz referncia expressa ao 5 do art. 8 ou ao 1 do art. 115. Em
segundo lugar, o laudo previsto no art. 256 tem finalidade exclusivamente informativa; sua com partes
relacionadas, razo pela qual ele no faz referncia expressa ao 5 do art. 8 ou ao 1 do art. 115. Em
segundo lugar, o laudo previsto no art. 256 tem finalidade exclusivamente informativa; sua funo dar
elementos para que os acionistas decidam se querem ou no aprovar a operao. O que submetido
deliberao da assemblia, de acordo com o art. 256, o contrato de compra e venda do controle e no o
laudo de avaliao. Portanto, na minha opinio, no faz sentido cogitar em impedimento de voto em
relao a esse laudo, pois ele no o verdadeiro objeto da deliberao.

51
E.g. PAS CVM 08/2005, julgado em 12 de dezembro de 2007.

48

acionista controlador. que a regra do art. 156 da Lei n 6.404, de 1976, que trata do
conflito de interesses dos administradores, s se aplica quando o administrador tem
interesse prprio na questo. Quando o interesse conflitante do acionista que o elegeu,
o administrador pode participar da deciso, como tambm j decidiu este colegiado.52
4. Obviamente, isso no significa que o administrador possa atuar em benefcio do
controlador. Nas operaes com partes relacionadas, como em qualquer outro ato, os
administradores devem atuar em benefcio da companhia e no em benefcio de
qualquer terceiro. A lei tambm deixa isso bastante claro, tanto no art. 154, 1, quanto
nos arts. 155 e 245.
5. Este ltimo artigo de bastante interesse para o tema em discusso. Ele diz que, os
"administradores no podem, em prejuzo da companhia, favorecer sociedade coligada,
controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operaes entre as
sociedades, se houver, observem condies estritamente comutativas, ou com
pagamento compensatrio adequado; e respondem perante a companhia pelas perdas e
danos resultantes de atos praticados com infrao ao disposto neste artigo".
6. Foi com base nesse dispositivo e tambm nos demais artigos da lei que estabelecem os
deveres fiducirios dos administradores que a CVM editou o Parecer 35, invocado
pela Tractebel em sua consulta. Esse parecer esclarece quais so os deveres dos
administradores num tipo especfico de operao entre partes relacionadas, a saber, as
operaes de fuso, incorporao ou incorporao de aes de companhias controladas
ou sob controle comum.53
7. O parecer no lei e, portanto, no criou obrigaes novas para os administradores. Ele
apenas deixou claro, numa situao especfica, o que a CVM entende que administrador
deve fazer para cumprir com a lei. Alm disso, ele recomenda, mas no obriga, que os
administradores adotem um procedimento de legitimao para a operao,
procedimento este destinado a garantir que a operao seja realmente comutativa.54
8. Esse procedimento consiste em constituir um comit especial, composto em sua maioria
por membros independentes do acionista controlador, para negociar a operao em
52
Proc. CVM RJ 2007/3453, decidido em 4 de maro de 2008.

53
Para um resumo das razes que levaram a CVM a editar o Parecer 35, ver o memorando que embasou a
deciso de coloc-lo em audincia pblica, conforme reunio do colegiado de 2 de junho de 2008.

54
Sobre os procedimentos de legitimao no direito societrio, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio
em seu voto dissidente nos Proc. CVM RJ2006/7204 e RJ2006/7213, julgados em 17 de outubro de 2006.

49

questo com o acionista majoritrio. Dessa forma, procura-se simular a negociao que
ocorreria se as partes fossem independentes, partindo do pressuposto de que a
negociao a melhor forma de garantir a comutatividade da relao de substituio e
demais condies da operao.
9. Ainda cedo para concluir se o Parecer 35 foi ou no bem sucedido. Dois anos depois
de sua edio, parece ter havido uma sensvel melhora no comportamento dos
administradores nas incorporaes de controladas; eles parecem estar, agora, mais
cientes e ciosos de seus deveres para com a companhia. Alm disso, j existem casos em
que os comits especiais obtiveram ganhos significativos para os acionistas
minoritrios, negociando relaes de substituio superiores s inicialmente propostas
pelo controlador.
10. Por outro lado, a implementao prtica das recomendaes do Parecer 35 ainda
encontra algumas dificuldades. Os administradores e os controladores relutam em
conferir real poder de negociao para os comits especiais. claro que esse poder no
deve ser absoluto, pois isso poderia implicar delegao de competncias vedada por lei.
Mas essencial que os comits tenham poderes suficientes para realmente negociar as
condies da operao, ainda que suas decises estejam sujeitas aprovao do
conselho de administrao.55 Sem isso, os membros do comit assumem o papel de
meros avaliadores, que pouco agregam em termos de proteo aos acionistas
minoritrios.
11. Cumpre destacar, tambm, que o Parecer 35 foi pensado para uma operao especfica
na qual a prpria lei parece indicar que o controlador pode votar, a despeito de seu
interesse conflitante com o da companhia.56 que o art. 264 da Lei n 6.404, de 1976,
estabeleceu um procedimento especial de tutela dos acionistas minoritrios nas
incorporaes de controladas. Embora esse procedimento tenha se mostrado
completamente ineficaz, o fato que art. 264 continua em vigor e afasta, segundo
entendimento da CVM, a aplicao do art. 115, 1.
12. Pois bem, o que a Tractebel pretende utilizar esse procedimento numa modalidade de
operao que no expressamente abarcada pelo Parecer 35, o que no nenhuma
55
Se a deciso final for do conselho de administrao, a criao do comit independente para negociar a
operao certamente no implicar qualquer violao lei. Companhias constituem representantes para
negociar contratos a todo tempo e ningum nunca questionou essa prtica. Em operaes de grande vulto,
mesmo comum que muitos aspectos das negociaes sejam conduzidas por banqueiros e advogados.
Desde que o poder de deciso permanea, em ltima instncia, com a administrao, no existe qualquer
bice legal a que se atribua ao comit independente poderes para negociar a operao.

56
Confira-se a propsito a deciso da CVM no Proc. CVM RJ2004/5494, julgado em 16 de dezembro de
2004.

50

novidade, j que outras companhias vem procedendo dessa forma em operaes

significativas entre partes relacionadas. A novidade est no fato de que as operaes que
a Tractebel pretende realizar devem ser submetidas assemblia e no esto sujeitas ao
regime especial do art. 264.
6. Relao entre as Regras
1. O que nos traz ao segundo problema suscitado no presente caso: Qual o efeito do
cumprimento dos deveres fiducirios descritos acima e, em particular, da observncia
das recomendaes contidas no Parecer de Orientao 35, sobre a regra do impedimento
de voto? Ser que isso afasta a incidncia do 1 do art. 115? Ser que isso autoriza a
GDF Suez a votar na assemblia que deliberar sobre contrato a ser celebrado entre ela e
a Tractebel?
2. Acredito que no. Na verdade, o argumento levantado pela Tractebel sempre foi
utilizado, embora sem mencionar o Parecer 35, por aqueles que defendem que o conflito
de interesses deve ser apurado somente depois que o acionista exerceu o seu direito de
voto. O argumento de que o art. 245 da lei reconhece, implicitamente, que o
controlador pode votar nas operaes que celebra com a companhia.
3. Mas no isso, em absoluto, o que a lei diz. Vejamos de novo o que prescreve o art.
245: "Os administradores no podem, em prejuzo da companhia, favorecer sociedade
coligada, controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operaes entre
as sociedades, se houver, observem condies estritamente comutativas, ou com
pagamento compensatrio adequado; e respondem perante a companhia pelas perdas e
danos resultantes de atos praticados com infrao ao disposto neste artigo".
4. O que esse artigo estabelece que o administrador deve zelar para que as operaes
feitas com o controlador sejam comutativas; ele no diz que o controlador pode votar
quando a operao for submetida a aprovao da assemblia. Mas por que a lei diria
isso se o controlador no pudesse votar? Por duas razes muito simples. A primeira e
mais evidente que uma frao muito pequena das operaes realizadas com o
controlador precisa passar pela assemblia. Na maioria das vezes, os administradores
tm poderes para fechar essas operaes independentemente de aprovao ou ratificao
da assemblia.57
57
Essa mesma constatao pode ser utilizada para rebater outro argumento freqentemente utilizado para
defender a tese do controle posterior do conflito de interesses. Segundo muitos, o art. 117, 1, "f", da lei
reconhece implicitamente que o controlador pode votar pois considera abuso de poder de controle
"contratar com a companhia em condies de favorecimento ou no equitativas". Esse argumento me
parece equivocado, pela razo exposta acima: a grande maioria das operaes entre partes relacionadas
no precisa ser submetida a assemblia e, mesmo nessas operaes, o controlador pode abusar de seu
poder de controle, fazendo uso de sua inegvel influncia sobre os administradores. Portanto, faz todo
sentido que a lei preveja tanto o impedimento de voto quanto o abuso de poder de controle em operaes
entre partes relacionadas. Note-se, alis, que a previso legal do abuso de poder de controle existe, de
forma independente da proibio do abuso de voto, justamente porque o controlador pode exercer sua

51

5. A segunda razo toca o ponto central deste caso. Por si s, a regra do impedimento de
voto no suficiente para proteger os acionistas contra operaes lesivas. que os
minoritrios encontrariam enormes dificuldades para se informar e, sobretudo, negociar
uma operao que seja realmente comutativa. A proibio do voto do acionista
controlador pode impedir que graves prejuzos sejam causados a companhia; mas ela
no garante que a companhia obter o melhor negcio possvel.
6. Como se sabe, quanto mais disperso for o capital de uma companhia, maiores sero as
dificuldades e menores sero os incentivos econmicos para que os acionistas se
informem sobre uma operao submetida a assemblia. 58 Cria-se ento uma assimetria
de informao gigantesca entre os administradores e os acionistas minoritrios.
absolutamente natural, portanto, que a lei imponha aos administradores o dever de zelar
para que a operao seja comutativa, pois s eles conhecem a fundo os negcios da
companhia.
7. E a assimetria de informao no o nico problema. Quanto mais disperso for o
capital de uma companhia, maiores sero as dificuldades e menores sero os incentivos
econmicos para que os acionistas travem uma negociao efetiva com o acionista
controlador. Portanto, a lei foi sbia ao impor aos administradores, e no aos acionistas,
o dever de realizar essa negociao. Sem negociao, so grandes as chances de que a
companhia deixe dinheiro na mesa, contentando-se com uma oferta que no
corresponde ao resultado que seria obtido numa operao entre partes independentes.
8. Por essas razes, a lei criou um regime duplo para os contratos celebrados com o
controlador. Nas operaes cotidianas, que no precisam ser submetidas assemblia
geral, dever exclusivo dos administradores zelar pela comutatividade do negcio. Mas
certas operaes extraordinrias, previstas no estatuto ou na lei, como o caso das
aquisies de controle sujeitas ao art. 256, devem passar tambm pelo crivo da
assemblia, na qual o controlador no pode votar, por fora do art. 115, 1.
9. Mas ser que essa dupla proteo realmente necessria quando os administradores da
companhia seguirem o procedimento de legitimao previsto no Parecer 35? Acredito
que sim, seja do ponto de vista jurdico, seja do ponto de vista prtico. Sob o ponto de
vista jurdico, o fato que o comit especial recomendado pelo Parecer 35 no est

influncia de outros modos, independentemente do voto. Parece-me totalmente equivocado, portanto,

sustentar que uma regra exclui a outra, quando seus campos de aplicao so completamente
independentes.

58
Como se sabe, os acionistas das companhias abertas so vtimas do clebre problema da ao coletiva. M.
Olson. The Logic of Collective Action: Public Goods and the Theory of Groups. Cambridge: 1971.

52

previsto na lei e, portanto, no tem fora normativa para afastar a aplicao do art. 115,
1.
10. Do ponto de vista prtico, parece-me que seria um tanto precipitado apostar todas as
fichas no Parecer 35. Por mais que eu tenha apreo pelo procedimento recomendado
pelo parecer, por mais que eu acredite que ele pode gerar resultados at melhores para
as companhias do que o simples impedimento de voto, preciso reconhecer que se trata
de uma experincia recente, cujos resultados ainda no foram totalmente comprovados.
11. Como disse acima, a eficcia do procedimento recomendado pelo Parecer 35 depende
muito dos poderes conferidos ao comit especial e da disposio de seus membros para
efetivamente negociar a operao com o controlador como se estivessem realizando um
negcio entre partes independentes. Sem essa negociao, os membros do comit se
tornam meros avaliadores ou, o que ainda pior, meros revisores do trabalho feito pelos
avaliadores contratados pela companhia. Como a avaliao de empresas uma tarefa
bastante subjetiva, o risco de leso aos minoritrios permanece.
12. claro que a CVM pode e deve tomar medidas para que isso no ocorra. Este colegiado
j manifestou publicamente o entendimento de que, sem negociao, a constituio do
comit especial incua, sujeitando a operao a um escrutnio rigoroso por parte desta
autarquia. Mas no se pode jamais esperar que esse escrutnio rigoroso seja melhor do
que o escrutnio que pode ser feito pelos prprios acionistas, caso tenham a
oportunidade de aprovar ou rejeitar a operao.
13. A propsito, vale lembrar o caso dos Estados Unidos, pas que j tem muito mais
experincia com os comits especiais e que conta com um procedimento de produo de
provas bem mais eficaz para detectar condutas irregulares e apurar prejuzos. Mesmo l,
as incorporaes de controladas so normalmente submetidas a duplo controle: ainda
que a operao seja negociada por um comit independente, ela normalmente
condicionada aprovao da maioria da minoria.59
14. De todo modo, essa discusso de poltica regulatria tem hoje pouca relevncia prtica,
pois o art. 115, 1, no distingue entre operaes que seguem as recomendaes do
Parecer 35 e as que no seguem. Como vimos, esse artigo impede o controlador de votar
em qualquer situao em que tenha interesse conflitante com a companhia. E esse
interesse conflitante no desaparece nem mesmo quando os administradores da
companhia tomam todas as salvaguardas necessrias para que a operao seja
comutativa.
59
A absteno de voto dos controladores deve se tornar ainda mais preponderante aps decises recentes
da Corte de Chancelaria de Delaware, que praticamente isolam de reviso judicial as freeze out
transactions que sejam aprovadas tanto por um comit independente quanto pela maioria da minoria dos
acionistas, aplicando a elas a business judgement rule. In re Cox Communications Inc., 879 A.2d 604
(Del. Ch. 2005); In re CNX Gas Corp. Shareholders Litigation, C.A. No. 5733-VCL (Del. Ch., 2010).

53

15. Quando a companhia contrata com o controlador, persiste sempre o fato de que o
controlador ganha mesmo quando a companhia perde. Para cada real que a companhia
perde na negociao, um controlador que detenha 51% do capital perde 51 centavos
enquanto scio, mas ganha um real enquanto contraparte no contrato. Esse ,
obviamente, um interesse conflitante. E o art. 115, 1, probe o acionista de votar em
qualquer operao em que tenha interesse conflitante com o da companhia, sem
exceo.
7. Concluso
1. Por todo o exposto, concluo que a GDF Suez est impedida de votar nas assemblias
que deliberarem sobre contratos celebrados entre ela e a Tractebel. Concluo ainda que o
impedimento de voto no afastado pela adoo do procedimento de legitimao
previsto no Parecer 35. A despeito dos esforos feitos pela companhia para criar uma
poltica para operaes com partes relacionadas, a deciso da SEP deve ser mantida.
2.

Para que no haja nenhuma dvida, contudo, gostaria de deixar claro que
no vejo nenhum problema, e at entendo ser positivo, que o Parecer 35 seja seguido
pela Tractebel em seus negcios com a GDF Suez, o que possivelmente beneficiar a
companhia e facilitar a aprovao das operaes pelos acionistas minoritrios.
Entretanto, apesar de suas virtudes, o uso do procedimento previsto no Parecer 35 no
exclui o impedimento de voto que recai sobre a GDF Suez, pois esse impedimento
decorre diretamente da lei.
Rio de Janeiro, 9 de setembro de 2010.

Marcos Barbosa Pinto

54

Processo Administrativo CVM n RJ2009/13179

(Reg. Col. n 7190/2010)
Interessado: Tractebel Energia S.A.
Assunto: Recurso contra entendimento da SEP, a respeito da possibilidade do acionista
controlador, GDF Suez Energy Latin America Participaes Ltda., votar na assemblia
sobre a aquisio de aes da Suez Energia Renovvel S.A.
Diretor: Otavio Yazbek
Declarao de Voto
Consideraes preliminares
1.

O presente caso envolve, ante a natureza do assunto, uma tomada de posio

preliminar quanto sempre polmica questo dos efeitos do conflito de interesses sobre
o direito de voto. Tal questo, decorrente das leituras que se podem fazer, em especial,
do caput e do 1 do art. 115 da Lei n 6.404/76, j foi mais de uma vez trazida baila
perante o Colegiado da CVM, inclusive com mudanas de orientao da autarquia.

2.

Da mesma maneira, diversos autores vm se debruando sobre o tema, tanto no

campo acadmico quanto no exerccio de atividade advocatcia. Ante a relevncia dos
argumentos sustentados pelas vrias partes, entendo necessrio, ainda antes da anlise
do caso que ora se apresenta, assumir uma posio em relao quele debate. Tal
posio, importante ressaltar, no representa uma negao pura e simples das
dificuldades com as quais se deve lidar no trato com os dispositivos legais ora
discutidos que por sua natureza so sempre de problemtica aplicao , mas muito
mais um esforo de interpretao.

3.

Naturalmente, a interpretao de textos normativos , tambm, exerccio de

aplicao do direito. Da porque se pode afirmar que a interpretao, em certo sentido,
produz a norma que ser aplicvel ao caso, em um movimento que vai, como descreve
Eros Roberto Grau, "do texto da norma para a norma concreta"60. O reconhecimento
dessa natureza do esforo interpretativo pretende, aqui, no apenas albergar a
interpretao que se adotar, mas tambm reconhecer que, ante a complexidade das
situaes realmente existentes, talvez no haja como tratar as divergncias de
interpretaes como embates entre foras absolutamente opostas.

4.

Isso porque, no tema sob anlise, no h como negar razoabilidade a qualquer

das duas correntes existentes. E ambas apresentam tambm suas falhas. Em linhas muito
60
Ensaio e Discurso sobre a Interpretao/Aplicao do Direito, 3 edio, Malheiros, 2005, p. 25.

55

gerais, aqueles que defendem o chamado "conflito formal", em que h vedao pura e
simples, apriorstica, do voto em caso de conflito de interesses, por um lado se apiam
no texto legal e sustentam uma determinada poltica, de cunho profiltico, mas por outro
assumem determinados riscos decorrentes de sua interpretao. J aqueles que
defendem o "conflito material", sustentando que no se pode, ex ante, identificar o
conflito e impedir o voto do acionista, apiam-se no pragmatismo de sua posio, mas
acabam por deixar de lado outras questes de relevo, inclusive no que tange sua forma
de aproximao do texto legal.
5.

Assim, o que sustento que a distino entre aquelas duas solues possveis,
quando tornada um embate puro e simples, no apenas deixa de resolver os dilemas
sobre a matria, como tambm acaba por tornar mais evidentes alguns problemas
prticos, no apenas no de todo resolvidos, mas muitas vezes deliberadamente
deixados de lado pelas partes. E em razo desse conjunto de dificuldades entendo
tambm que no h como, de uma penada, afastar todos os problemas que
potencialmente adviriam de qualquer soluo que se vier a adotar.

6.

Ainda neste diapaso, gostaria de esclarecer que, no presente voto, se procurar

diferenciar aquilo que interpretao propriamente dita daquilo que se pode caracterizar
como "poltica do direito". Em suma, pretendo fugir a consideraes valorativas sobre
aquilo que seria o ideal para o desenvolvimento do mercado, qual a melhor soluo em
termos de governana corporativa, ou, ainda, sobre a eficincia decisria pura e simples
e as suas vicissitudes em cada uma das posies doutrinrias acima referidas. No que
estas sejam questes esprias. Acho, porm, que a adoo de uma perspectiva
exclusivamente teleolgica pode, muitas vezes, subordinar o processo de interpretao
do texto normativo a uma dimenso ainda mais subjetiva do que seria razovel.
Necessrio pressuposto consideraes sobre o debate brasileiro

7.

Como acima esclarecido, existe, no Brasil, amplo debate, corporificado em

decises da CVM, posies advocatcias e anlises doutrinrias. As principais posies,
assim como os autores a cada uma delas afiliado, foram bem descritas pelo Diretor
Alexsandro Broedel Lopes em seu voto. Da mesma maneira, parece-me que as linhas de
evoluo do debate, na CVM, foram suficientemente analisadas no voto do Diretor
Marcos Barbosa Pinto. Por este motivo, deixo de lado aquelas descries.

8.

Em larga medida, o que se v que o debate brasileiro, suscitado pela redao

no apenas do referido 1 do art. 115 da Lei Acionria, mas pela prpria estrutura do
artigo, beneficiou-se muito da discusso ocorrida na Itlia, especialmente em razo do
art. 2.373 do Cdigo Civil de 1942. Aquela discusso , vale lembrar, um dos principais
pontos de apoio para as posies sustentadas pelo ento Diretor Luis Antonio de
Sampaio Campos, nos bem fundados votos em que lidou com a matria, assim como
uma das bases da aprofundada anlise do Professor Erasmo Vallado de Azevedo e
56

Novaes Frana, no apenas em sua clssica monografia sobre o assunto, mas tambm
em estudos posteriores61.
9.

Asseverava o art. 2.373, em sua primeira parte, que "Il diritto di voto non pu
essere esercitato dal socio nelle deliberazioni in cui egli ha, per conto proprio o di
terzi, un interesse in conflitto con quello della societ". A segunda parte do dispositivo,
que foi utilizada, na prtica, para a qualificao da primeira, determinava que "In caso
d'inosservanza della disposizione del comma precedente, la deliberazione, qualora
possa recare danno alla societ, impugnabile a norma dell'articolo 2377 se, senza il
voto dei soci che avrebbero dovuto astenersi dalla votazione, non si sarebbe raggiunta
la necessaria maggioranza."

10.

Muito cedo se verificaram dificuldades na interpretao e na aplicao da regra.

Isso, sobretudo, porque a identificao do conflito de interesses no se mostrava, em
alguns casos, to simples como em outros. Por outro lado, em caso de identificao de
conflito, quem estaria encarregado de impedir o voto do acionista que tem interesse no
voto? Ora, se a segunda parte do artigo j previa a mera impugnabilidade da deciso
tomada com base no descumprimento do que dispunha a primeira parte, talvez no
houvesse propriamente vedao a voto naquela primeira, mas sim, muito mais, a
corporificao de um "princpio geral"62.

11.

E foi essa a linha seguida pela maior parte da doutrina. Assim, por exemplo, Pier
Giusto Jaeger, em seu sempre referido LInteresse Sociale, declara expressamente que
"... a nostro avviso, questa norma non crea, a carico degli azionisti, i quali si trovino
nella situazione in essa prevista, nessun particolare obbligo di comportamento",
sustentando que "tale norma comporta invece uneccezione al principio secondo il cui
il giudice non ha il potere di esaminare il merito delle deliberazioni per accertare
lesistenza diun motivo illecito nellespressione del voto del socio"63.

12.

Mas nem sempre tais posies geravam solues extremadas. Assim, Giuseppe
Ferri, ainda que reconhecendo a vedao, "in linea di principio", e at mesmo
asseverando que em alguns casos mais bvios (quando o acionista pretende figurar
como contraparte da sociedade, por exemplo) a mesa pode reconhecer tal situao,
61
Cf., em especial, o seu Conflito de Interesses nas Assemblias de S.A., Malheiros Editores, 1993.

62
A consolidao de tal posio bem descrita por Agostino Gambino em seu Il Principio di Correttezza
nellOrdinamento delle Societ per Azioni (Abuso di Potere nel Procedimento Assembleare), Dott. A.
Giuffr Editore, 1987, pp. 93 e ss.

63
LInteresse Sociale, Dott. A. Giuffr Editore, 1972, pp. 213 e ss.

57

destaca que h um "dever de absteno" do scio (no falando em falta de legitimao

propriamente dita) e que, dado o regime criado, apenas a este incumbiria, no mais das
vezes, avaliar se deve ou no votar64.
13.

Naturalmente, havia posies distintas e igualmente relevantes, como a de

Berardino Libonati, que, mesmo reconhecendo as dificuldades que o regime de vedao
ao voto traria para os grupos societrios, tema de sua anlise, asseverava ser esta a
melhor soluo, destacando, ademais, que a possibilidade de impugnao posterior das
decises, reconhecida na segunda parte do artigo transcrito, decorria da dificuldade de,
em todos os casos, identificar-se o interesse da sociedade e o prprio conflito de
interesses65.

14.

O fato que, com o tempo, consolidou-se naquele pas inclusive em uma

ampla jurisprudncia a interpretao de que, de um modo geral, no era razovel ou
mesmo vivel impedir o voto do acionista em todos os casos, dada a dificuldade de
identificao dos conflitos existentes. Da porque, no comeo desta dcada, o artigo
2.373 do Cdigo Civil foi alterado, passando a trazer, sobre o tema, apenas a seguinte
redao: "La deliberazione approvata con il voto determinante di soci che abbiano, per
conto proprio o di terzi, un interesse in conflitto con quello della societ impugnabile
a norma dellarticolo 2377 qualora possa recarle danno". Migrou-se, assim, de um
sistema para outro, optando-se expressamente pela possibilidade de impugnao das
decises tomadas. No que tange a tal mudana, alis, aponto apenas que, menos do que
representativa de uma tendncia global, ela foi uma forma de lidar com as dificuldades
trazidas pela redao anteriormente vigente os regimes sobre o tema, ao redor do
mundo, so bastante diversificados66.

15.

Creio que cabe, aqui, apontar algumas diferenas entre o caso brasileiro e o caso
italiano. Se, como bem aponta Luis Antonio de Sampaio Campos em seu voto no IA
CVM n TA RJ 2002/1153, foi nas fontes italianas que se inspirou o legislador de 1976,
no h, tambm, como negar que o debate peninsular j estava, quela poca, h muito
consolidado as falhas de redao do dispositivo acima transcrito eram j claras para
todos e a maior parte dos autores j se posicionara quanto ao carter formal ou material
dos conflitos.
64
Le Societ, Unione Tipografico Editrice Torinese UTET, 1971, p. 453.

65
Holding e Investment Trust, Dott. A. Giuffr Editore, 1959, p. 343.

66
O que se pode ver na discusso levada a efeito por Pierre-Henri Conac, Luca Enriques e Martin Gelter
em seu "Constraining Dominant Shareholders Self-Dealing: The Legal Framework in France, Germany,
and Italy", European Corporate Governance Institute, Law Working Paper N. 88/2007, outubro de 2007.

58

16.

No obstante, o art. 115 da Lei Acionria, que, em razo das referncias que
viro na sequncia, transcrevo na ntegra, traz a seguinte redao:
"Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-
abusivo o voto exercido com o fim de causar dano companhia ou a outros acionistas, ou de
obter, para si ou para outrem, vantagem a que no faz jus e de que resulte, ou possa resultar,
prejuzo para a companhia ou para outros acionistas.
1 O acionista no poder votar nas deliberaes da assemblia-geral relativas ao laudo de
avaliao de bens com que concorrer para a formao do capital social e aprovao de suas
contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem benefici-lo de modo
particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.
2 Se todos os subscritores forem condminos de bem com que concorreram para a formao
do capital social, podero aprovar o laudo, sem prejuzo da responsabilidade de que trata o 6
do artigo 8.
3 O acionista responde pelos danos causados pelo exerccio abusivo do direito de voto, ainda
que seu voto no haja prevalecido.
4 A deliberao tomada em decorrncia do voto de acionista que tem interesse conflitante com
o da companhia anulvel; o acionista responder pelos danos causados e ser obrigado a
transferir para a companhia as vantagens que tiver auferido."

17.

Ante tal redao, parece-me necessrio chamar a ateno para dois pontos. O
primeiro que aquela declarao de princpio, de que o voto deve ser exercido no
interesse da sociedade j consta do incio do caput do artigo (e, vale lembrar, que a
primeira parte do artigo 2.373 do Cdigo italiano foi, com o tempo, justamente
reconhecida como tendo tal contedo) este o norte para o voto dos acionistas. O
segundo que o 1, longe de trazer uma declarao isolada quanto ao conflito de
interesses ou de meramente reforar aquele princpio geral, traz uma relao de
hipteses, distintas entre si, sujeitas ao comando dele constante.

18.

Creio que a estrutura do referido pargrafo , por si, bastante eloqente. Ele
comea por relacionar duas hipteses de "presuno legal de conflito de interesses"67, a
saber, as deliberaes em que se deva aprovar laudo de avaliao de bens com que o
prprio acionista tenha concorrido para a formao do capital social e a aprovao de
suas contas como administrador. Nesses casos no h, evidentemente, que se falar em
exerccio de direito de voto.

19.

Na sequncia, porm, o mesmo dispositivo trata de duas outras hipteses, o

chamado "benefcio particular" e o conflito de interesses, agora diretamente referido.
Dependendo da acepo que se d expresso "benefcio particular", os intrpretes
tendem a interpretar a aplicabilidade de vedao de forma distinta. Em seu estudo sobre
o tema, aps analisar as origens de tal expresso na legislao brasileira, Erasmo
Vallado Azevedo e Novaes Frana, destaca que, dada a possibilidade de identificao
das relaes que seriam caracterizadas como benefcios daquela ordem, tambm nesses
67
Para usar a expresso adotada por Egberto Lacerda Teixeira e Jos Alexandre Tavares Guerreiro em seu
Das Sociedades Annimas no Direito Brasileiro, Vol. 1, Jos Bushatsky Editor, 1979, p. 277.

59

casos vigoraria vedao do voto68 - a mesma posio, alis, partilhada por Luis
Antonio de Sampaio Campos, em seu voto no IA CVM n TA RJ 2001/4977.
20.

Vale aqui lembrar, ainda que apenas incidentalmente, que o Parecer de

Orientao CVM n 34/06 traz diversos exemplos do que a autarquia considera
"benefcio particular", arrolando casos em que, por tal motivo, no se pode votar. Para
autores como Erasmo Vallado, tal opo teria promovido um alargamento descabido
das hipteses de impedimento de voto. Fica clara daquela opo regulatria, porm, a
amplitude que o conceito de "benefcio particular" pode assumir 69. Retomarei a questo
adiante, quando da discusso da soluo do caso concreto.
21.
J no caso do conflito de interesses, ltima das hipteses referidas no dispositivo
em discusso, a postura da maior parte dos autores muda. Se antes, dada a possibilidade
de identificar hipteses concretas, naquelas primeiras duas presunes legais de conflito
e no caso do benefcio particular, se falava em vedao do exerccio do direito de voto,
agora se passa a falar em um "conflito substancial" ou "material", apurvel quando da
produo de certos efeitos. Mais do que isso, para tais autores, ante a impossibilidade de
identificao ab initio de todas as hipteses em que h conflito entre o interesse do
acionista e o da sociedade, a vedao pura e simples produziria verdadeiras distores.
22.

O efeito dessa situao bem descrito, novamente, pelo Professor Erasmo

Vallado, para quem:
"... ao fazer referncia a interesse conflitante com o da companhia, no 1, do art. 115, a lei
no est se reportando a um conflito meramente formal, mas sim a um conflito substancial, que
s pode ser verificado mediante o exame do contedo da deliberao. Tal como na Itlia, pois, a
lei, nessa hiptese, probe, cautelarmente, o acionista de votar. Se o acionista vota, deve-se
verificar ento, o modo como votou: se, efetivamente, sacrificou o interesse da companhia ao seu
interesse pessoal, com prejuzo, potencial ou atual, companhia ou aos outros acionistas, seu
voto ser nulo, bem como anulvel a deliberao tomada, se o voto foi decisivo para a formao
da maioria. Em suma, a lei no estabeleceu, para tal situao, um divieto di voto, como o fez
para as demais hipteses do 1 do art. 115."70

68
Conflito de Interesses nas Assemblias de S.A., op. cit., pp. 88 e ss. Vale ainda remeter discusso de
Dominique Schmidt, em seu Les Conflits dIntrts dans la Socit Anonyme, Joly Editions, 2004, pp. 95
e ss. e quelas, mais recentes, suscitadas pelo prprio Erasmo Vallado em seus "O Conceito de Benefcio
Particular e o Parecer de Orientao 34 da CVM", in Temas de Direito Societrio, Falimentar e Teoria da
Empresa, Malheiros Editores, 2009, e "Ainda o conceito de benefcio particular: anotaes ao julgamento
do processo CVM n.RJ -2009/5.811", publicado in Revista de Direito Mercantil (RDM), 149/293-322.

69
O contexto de tal opo, alis, bem descrito no voto apresentado, no presente caso, pelo Diretor
Marcos Barbosa Pinto. Parece-me claro, de qualquer maneira, que o Parecer 34 ganhava ainda mais
importncia ante a prevalncia, poca, de uma concepo eminentemente substancial de conflito de
interesses. Da mesma maneira, algumas das opes de interpretao que nele se adotaram, acerca da
definio de benefcio particular, parecem-me relacionadas a este contexto. Retomarei o tema adiante.
70
Conflito de Interesses nas Assemblias de S.A., op. cit., p. 97.

60

23.

O ex-Diretor Luis Antonio de Sampaio Campos, em seu j referido voto no IA

CVM n TA RJ 2001/4977 segue uma linha bastante prxima:
"15. H, portanto, uma espcie de recomendao expressa ao acionista que se atenha ao interesse
social. Tal , em minha opinio, a hiptese do voto por acionista interessado, em aparente
conflito de interesse.
16. E isso porque no certo, nem muito menos garantido, que o acionista faltar com o seu
dever perante os demais acionistas e a prpria companhia para, com o voto, tirar proveito prprio
e indevido.
17. Nesse sentido, permite-se ao acionista votar, na suposio de que ele no faltar com os
deveres que lhe so impostos no artigo 115, caput, e no artigo 116, pargrafo nico, na hiptese
de ser acionista controlador; mas comprovado, por ligeiramente que seja, que este faltou com o
seu dever, seu voto ser tido como ilegal e a deliberao poder ser anulada, se este voto tiver
sido determinante para a formao da maioria necessria validade da deliberao."

24.

Observa-se, de tais trechos, que o conflito de interesses , na prtica, equiparado

ao voto abusivo, referido no caput. Assim, apenas posteriormente se dever, para esta
corrente, verificar se houve dano companhia ou a outros acionistas (para os autores
que reconhecem alguma proteo aos outros acionistas) ou se o acionista que votou
obteve benefcio em detrimento daqueles. O voto teria sido proferido sob conflito,
assim, quando, na dico legal, ele o tenha sido
"... com o fim de causar dano companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para
outrem, vantagem a que no faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuzo para a
companhia ou para outros acionistas".

25.

Creio, porm, que as duas instncias no se misturam desta maneira. bem

verdade que o voto dado em situao de conflito pode tender abusividade, com o
acionista colocando na balana os interesses que pode vir a privilegiar. Como tambm
possvel que isso no ocorra. O 1 do art. 115 destina-se, a meu ver, a criar mecanismo
de proteo sociedade contra o risco daquele abuso, que de outra maneira seria
dificilmente identificvel. Trata-se, assim, de regra de natureza precaucionria.

26.

Se, no Cdigo Civil italiano, havia aquela vedao geral, acompanhada de um

segundo perodo que relativizava os seus efeitos, a soluo da lei brasileira me parece
mais complexa. A regra geral quanto ao contedo do voto ("... exercer o direito de voto
no interesse da companhia"), assim como a caracterizao de sua abusividade,
encontram-se no caput do art. 115. O 1, por sua vez, tem objeto prprio, destinandose a trazer vedaes s vezes mais e s vezes menos especficas ao exerccio do poder
de voto.

27.

Por mais que se possa criticar a tcnica legislativa adotada nos dispositivos em
comento, no me parece possvel considerar que, dentro de um mesmo dispositivo legal,
iniciado com uma vedao ("O acionista no poder votar..."), se encontram situaes
to diversas, a saber: trs hipteses de proibio de voto (duas delas de cunho mais

61

objetivo) e uma de mero princpio (que seria redundante em relao ao caput do artigo,
alis) ou de controle posterior, isso sem nenhuma qualificao ou diferenciao. Creio,
assim, que a nica soluo logicamente possvel o reconhecimento de que existe
efetiva vedao ao voto tambm no caso dos conflitos de interesses referidos na parte
final do 1 do art. 115.
28.

Pode-se asseverar que essa interpretao talvez seja por demais simplria,
procurando ater-se letra fria da lei e ignorando, ao mesmo tempo, tanto o carter
sistemtico desta quanto a complexidade dos casos concretos. Ela poderia mesmo, nesse
sentido, ser equiparada a uma afiliao direta teoria do conflito formal em sua forma
mais seca e rigorosa, sem maiores cuidados. Como se ver, no me parece que esta
crtica seja possvel.

29.

Com efeito, acompanho, aqui, a posio de Fbio Konder Comparato, tambm

transcrita no voto do Diretor Relator, de acordo com a qual:
"A lei brasileira, como a italiana, probe seja dado em assemblia geral um voto conflitante com
o interesse da companhia. Indaga-se, portanto, se a mesa diretora dos trabalhos da assemblia
estaria autorizada a no computar esse voto na deliberao. Parece evidente que sim, quando se
trata de uma das situaes de conflito aberto de interesses, relacionadas no 1 do art. 115:
deliberaes relativas ao laudo de avaliao dos bens com que o votante concorrer para a
formao do capital, aprovao de contas do votante como administrador ou concesso de
vantagens pessoais. Trata-se, afinal, de mera aplicao do princpio nemo iudex in causa propria.
Tirante esses casos expressamente indicados na norma, para que haja impedimento do voto
mister que o conflito de interesses transparea a priori da prpria relao ou negcio sobre que
se vai deliberar, por exemplo, um contrato bilateral entre a companhia e o acionista. No
transparecendo preliminarmente o conflito de interesses, nem por isso deixa de valer a proibio
do voto, a qual continua a se dirigir ao votante e que pode, em qualquer hiptese, ser invocada
por outros acionistas presentes na assemblia."71

30.

No acredito, assim, que apenas haja conflitos in abstracto, isolados das

condies concretas das relaes que se est constituindo. Pelo mesmo motivo, tambm
no me parece que seja sempre possvel identificar ex ante a existncia de conflito ou
que todas as matrias que envolvam controlador e controlada sejam, desde sempre
eivadas daquela conflituosidade. Reconheo mesmo que h casos em que este no seja
passvel de identificao, pelos potenciais prejudicados, quando da votao da matria.

31.

Mas mesmo com essas ressalvas no me parece possvel tomar o comando do

1 do art. 115, no que tange aos conflitos de interesses, como uma mera recomendao
ao acionista ou, ainda, como uma "vedao cautelar", de alguma maneira distinta de
uma efetiva proibio questo gramatical, em parte, mas tambm de ordem lgica.
Mesmo deixando-se de lado uma postura mais valorativa, no me parece haver como

71
"Controle conjunto, abuso no exerccio do voto acionrio e alienao indireta de controle empresarial",
in Direito Empresarial: Estudos e Pareceres, Saraiva, 1995, p. 91.

62

sustentar aquilo que o Professor Calixto Salomo Filho caracteriza como uma
verdadeira capitis diminutio da regra de conflito.72
32.

E nesse mesmo sentido lembro que, ainda que muitos dos defensores do conflito
material aleguem que a sua posio tambm a nica que se coaduna com uma
interpretao sistemtica da Lei, no h, no texto legal, elementos que dem suporte a
tal assertiva. A Lei permite a contratao entre acionista e companhia, por exemplo, mas
esse regime, como adiante se ver, se coaduna perfeitamente com a vedao ao voto de
que ora se est tratando tratam-se de mecanismos distintos, aplicveis a atos que,
ainda que correlacionados, so tambm distintos. O esforo por criar uma conexo
lgica entre os dois regimes ignora essas diferenas.

33.

, porm, justamente quando se fala dos efeitos do disposto no art. 115 que os
intrpretes vinculados a qualquer das linhas se deparam com os maiores problemas.
Gostaria de explorar alguns deles, assim como algumas outras questes, de carter
incidental, na sequncia.
Os efeitos da interpretao do art. 115 e algumas questes incidentais

34.

Iniciarei, assim, pela anlise de algumas questes prticas trazidas pelas duas
correntes em confronto. A primeira questo que vem baila, aqui, diz respeito aos
remdios cabveis.

35.

Primeiro, no que tange aos problemas mais imediatos, que dizem respeito ao de
reconhecimento da vedao. Parece-me, aqui, que excepcionados os casos em que a
prpria mesa poderia, sem excessivas anlises, identificar claramente o conflito (e tanto
Ferri como Comparato remetem, nos trechos acima referidos, aos contratos bilaterais),
no h outra soluo seno remeter, no primeiro momento, ao juzo do prprio acionista
que se encontra sob tal situao o que no quer dizer que este esteja livre para decidir
se vota, porm. Os acionistas minoritrios podem, tambm, suscitar a questo, ainda
que, na prpria assemblia, talvez no lhes haja alternativas imediatas para a tutela de
seus prprios interesses. Da, alis, porque so to importantes, nesses casos, as regras
sobre anulabilidade das deliberaes e responsabilidade dos votantes.

36.

Aqui, em caso de voto abusivo, a Lei acionria fala, no 3 do art. 115, j

transcrito, em responsabilidade do acionista pelos danos causados. J o 4 do mesmo
dispositivo trata da anulabilidade da deciso baseada em voto dado sob conflito de
interesses e, tambm, na responsabilidade do acionista pelos danos e na obrigatoriedade
de transferncia das vantagens obtidas para a companhia. Para Erasmo Vallado
Azevedo e Moraes Frana, em razo da posio acima descrita, de verdadeira
72
"Conflito de interesses: a oportunidade perdida", in Jorge Lobo, Reforma da Lei das Sociedades
Annimas, Editora Forense, 2 edio, 2002, p. 352.

63

confluncia entre os dois casos, para ambos vigora o disposto no 4, ou seja, nas duas
situaes pode-se obter tanto a anulao da deciso quanto a correspondente
recomposio de danos. 73
37.

Como j se viu, porm, isso valeria apenas para os casos em que se tenha
reconhecido a abusividade propriamente dita do voto sem ela, ele no seria
caracterizado como sujeito a conflito de interesses. bem verdade que, quando se chega
ao ponto de postular a anulao de uma deliberao societria em razo de conflito de
interesses, muito provavelmente ter havido algum dano ou ter surgido a ameaa de
algum dano sociedade, o que at aproxima as duas hipteses.

38.

No obstante, dada a perspectiva que se adota no presente voto, importante

reconhecer que se pode pretender tambm a anulao de uma deliberao sem que haja
a caracterizao de abusividade, ou seja, baseada na falha constitutiva na formao da
vontade social. por este motivo que Jos Alexandre Tavares Guerreiro refere os
conflitos de interesses, em si, como "vcios das resolues de assemblia geral em que
intervm acionistas por ele envolvidos", destacando, na sequncia, que "no preciso
prova do dano para anular a deliberao viciada"74.

39.

Deixo registrada, alm disso, uma discordncia em relao ao asseverado pelo

Diretor Eli Loria em seu voto. L ele afirma que, se houvesse controle a priori de
conflito de interesses, a deciso deveria ser nula. H que se diferenciar, porm, a
nulidade do voto da nulidade da deliberao propriamente dita, como, alis, faz o exDiretor Luis Antonio de Sampaio Campos no IA CVM n TA RJ 2001/4977, em que se
faz referncia a ampla doutrina. Creio que o voto do Diretor Marcos Pinto explora, de
maneira adequada, a relao entre nulidade e anulabilidade de decises societrias,
motivo pelo qual deixo de explorar o tema aqui.

40.

H, outrossim, um outro subproduto, de maior gravidade, decorrente do

entendimento aqui esposado: o acionista que votar quando estiver impedido de faz-lo
pode, a rigor, vir a ser responsabilizado por ato contra legem. Ainda que haja formas
diversas de se proteger de tal imputao ou de seus efeitos e remeto aqui, por
exemplo, criao de mecanismos assecuratrios da legitimidade do contedo da
deliberao (como a criao de comits e a existncia de polticas prprias para
determinados atos), produo de prova de que o conflito inexistia, no era conhecido
ou no era material e relevante e de que a contratao teria se dado em bases equitativas
73
Conflito de Interesses nas Assemblias de S.A., op. cit., p. 99.

74
"Conflitos de Interesses entre Sociedade Controladora e Controlada e entre Coligadas, no Exerccio do
Voto em Assemblias Gerais e Reunies Sociais", in Revista de Direito Mercantil (RDM), 51/29-32.

64

, no h como negar que tal possibilidade decorre diretamente do reconhecimento da

existncia de impedimento de voto.
41.

Tais questes acabam levando a um novo ponto, que sempre vem baila em tais
discusses, que o da expropriao que, seguindo-se uma linha como aquela que ora se
vem seguindo, se estaria fazendo dos legtimos direitos de voto do acionista controlador.
Esse outro ponto, na verdade, apresenta vrias possibilidades de formulao, passando
(i) pelo carter essencial do direito de voto, que se estaria restringindo; (ii) pela
sustentao de que, a julgar de outra maneira, se estaria deixando de privilegiar a
possibilidade de atuao de boa-f do controlador, criando-se uma desconfiana
incoerente com o convvio em sociedade; (iii) pela questo da maior exposio que o
controlador tem aos resultados desastrosos da deciso (motivo pelo qual ele seria o
maior interessado e o mais bem informado para votar); e (iv) pelo excessivo poder que
se daria aos minoritrios, no havendo, porm, como controlar a legitimidade do
exerccio do voto por estes (ou mesmo como controlar a ausncia destes na deliberao,
capaz de imobilizar a sociedade).

42.

A prpria Exposio de Motivos da Lei n 6.404/76, trazida colao pelo

Diretor Eli Loria, demonstraria, neste sentido, que no se pretendeu eliminar o direito de
voto do controlador. Assim, ela destaca que
"O art. 115 cuida dos problemas do abuso do direito de voto e do conflito de interesses entre o
acionista e a companhia. Trata-se de matria delicada em que a lei dever deter-se em alguns
padres necessariamente genricos, deixando prtica e jurisprudncia margem para a defesa
do minoritrio sem inibir o legtimo exerccio do poder da maioria, no interesse da companhia e
da empresa."

43.

Embora muitos desses argumentos sejam bastante razoveis, sobretudo quando

se analisam alguns casos concretos, eles encontram, tambm, alguns importantes
contrapontos, que, a meu ver, justificam a presente opo.

44.

Comeo afastando a interpretao do trecho acima transcrito, da Exposio de

Motivos da Lei Acionria, como sustentao para a liberdade de voto em tais casos. E o
fao, primeiramente, em razo do prprio texto da LSA, que efetivamente parece proibir
o voto em certos casos. Alm disso, como j disse acima, entendo que a interpretao
mais correta da Lei seja a de que h vedao, mas que, dadas as dificuldades para a
identificao da sua possibilidade de incidncia a priori e o risco de imobilismo para a
sociedade, criaram-se mecanismos outros de controle, j descritos. Observe-se que,
nesses casos, h margem de sobra para o exerccio daquele legtimo poder de voto dos
acionistas controladores. Este exerccio, porm, no pode ser irresponsvel ele feito
dentro dos lindes legais (a proibio que consta do 1 do art. 115) e sob determinados
controles e responsabilidades.

45.

Essa questo leva, alis, do carter fundamental do direito de voto do acionista.

Aqui, apio meus argumentos em duas ordens de consideraes. A primeira delas est
65

relacionada ao fato de que, ainda que se possa falar em direitos subjetivos, estes no
existem de maneira absoluta, mas dentro do ordenamento jurdico que no apenas
assegura a sua efetividade, como tambm estabelece seus contornos. O direito de voto ,
assim, delimitado pela Lei das S.A., que pode estabelecer, inclusive, limites a ele ou ao
seu exerccio. De outra maneira, estaramos no campo, to comum, do que alguns
autores criticamente chamaram de "concezioni giusnaturalistiche de diritti degli
azionisti"75.
46.

A segunda ordem de consideraes parte da constatao, por Fbio Konder

Comparato, no trabalho supracitado, de que:
"a melhor doutrina enxerga no direito de voto no um direito subjetivo stricto sensu, isto
direito a uma prestao de outrem, mas um poder jurdico (Kannrecht, dos alemes), vale dizer, a
prerrogativa de influir na esfera jurdica alheia. Nessa concepo, o acionista tem direito ao
dividendo, mas exerce um poder de voto ou um poder de recesso...".76

47.

No h, assim, que se tratar o direito ao voto como direito essencial ou

fundamental, coisa que, alis, a prpria lei no faz.

48.

Os argumentos que remetem aos maiores riscos a que est sujeito o controlador
(que tem mais a perder e, por isso, teria tambm mais motivos para intervir no processo
decisrio), sua maior capacidade de deciso e aos riscos de uma excessiva outorga de
poder aos minoritrios so mais ou menos prximos um do outro. Parece-me, porm,
que eles decorrem de uma opo legal o controlador, pela sua natureza e posio e
pela natureza do sistema criado para as companhias, acaba por ter um status distinto
daquele dos no-controladores, cumprindo tambm o que se pode caracterizar como
uma verdadeira funo77.

49.

por este motivo que a ele se podem e devem aplicar determinadas restries de
atuao, assim como regras especiais. Essas regras especiais, no raro, criam
legitimidade para os acionistas minoritrios, criando tambm o risco de abuso de poder
por estes.

75
A expresso de Per Giusto Jaeger, Francesco Denozza e Alberto Toffoletto, Appunti di Diritto
Commerciale Impresa e Societ, Dott. A Giuffr Editore, 2006, p. 322.

76
"Controle conjunto, abuso no exerccio do voto acionrio e alienao indireta de controle empresarial",
op. e loc. cit., p. 85.

77
E a principal referncia, neste ponto, talvez tambm seja Fbio Konder Comparato, sobretudo em seu O
Poder de Controle na Sociedade Annima, Editora Forense, 1983, p. 294.

66

50.

Neste ltimo ponto, em especial, que explorado pelo ex-Diretor Luis Antonio
de Sampaio Campos em seu voto no IA CVM n TA RJ 2002/1153 (itens 81 e 82), no
me parece que o reconhecimento dos riscos decorrentes de uma opo legal seja
suficiente para desconsiderar aquela opo. Pode ser que, ao ter criado tal mecanismo, a
lei tenha favorecido outro grupo de acionistas, mas o seqestro da sociedade por este
grupo tambm no deixa, em princpio, de ser uma hiptese.

51.

Isso me leva ao ltimo dos pontos que gostaria de, nesta instncia, analisar que
o do carter profiltico ou precaucionrio, j referido, de uma opo legal dessa
natureza. Com efeito, ainda que se deva, usualmente, presumir a boa-f das partes, nada
impede que a lei estipule regimes de preveno, em especial quando h uma posio
privilegiada para um determinado agente econmico ou marcadas assimetrias
informacionais em favor deste.

52.

Como aponta Dominique Schmidt, a presuno de boa-f o que sustenta as

solues mais tradicionais, baseadas na aplicao de sanes, em reao a
comportamentos desviantes a restrio ao exerccio do voto tcnica diversa, que
opera com outros fins e produz outros efeitos78. Outros exemplos de solues possveis,
de estratgias destinadas a limitar direitos ou a criar mecanismos de controle, so
trazidos pelo Diretor Eli Loria em seu voto neste mesmo processo.

53.

O ltimo tema de que gostaria de tratar, aqui, o da equiparao, para mim

tambm equivocada, da vedao ao voto com as diversas hipteses em que permitido,
aos acionistas, contratar com a companhia. Tais argumentos comumente suscitados
quando da presente discusso e aqui incorporados no voto do Diretor Eli Loria, partem
do pressuposto de que, se h possibilidade de contratar com a companhia, no haveria
motivo para impedir o voto aprovando tal contratao.

54.

Fico, neste ponto, sem mais delongas, com a argumentao do ento diretor
Marcelo Fernandes Trindade, em seu voto no IA CVM n TA RJ 2001/4977, de acordo
com a qual:
"O argumento de que o art. 117, 1, f, da Lei admite a contratao entre o acionista
controlador e a companhia, em condies eqitativas, parece-me, data venia, pouco expressivo.
Ao discutir-se o impedimento do voto no se est discutindo a proibio de contratar, mas
apenas a legitimidade do voto do controlador quanto matria. O contrato pode ser celebrado,
desde que o beneficirio no vote. Alm disto, preciso lembrar que o contrato pode ser
celebrado sem manifestao assemblear o que, alis, ocorre em grande parte dos casos , ou
sem a manifestao do voto do controlador, e ainda assim ele continuar respondendo, na forma
do art. 117, se retirar benefcio indevido como contraparte do negcio."

55.

O trecho final da transcrio acima, alis, traz uma outra questo de destaque,
que ajuda a diluir os pretensos efeitos negativos de uma opo como a que ora se faz a
78
Les Conflits dIntrts dans la Socit Anonyme, op. cit., p. 140.

67

imensa maioria das transaes com partes relacionadas, que muitas vezes decorrem
mesmo de relaes de agrupamento empresarial e que se justificam a partir de modelos
de negcio os mais diversos, contratada diretamente, sem a necessidade de aprovao
por assemblia, estando sujeita a outros filtros e mecanismos de controle. A aprovao
assemblear se impe em casos especficos, geralmente por sua relevncia, o que refora
a importncia de alguma proteo para o preocedimento.
56.

Em suma, por estes motivos que entendo que a Lei Acionria brasileira, de
fato, acaba por incorporar um regime de vedao ao exerccio do direito de voto em seu
art. 115, 1, e que este regime no entra em conflito com outros dispositivos da mesma
lei.
A questo do benefcio particular

57.

Antes de passar ao caso concreto, porm, gostaria de antecipar tambm uma

posio em relao a uma questo diretamente relacionada s acima tratadas, que a do
benefcio particular. Esse tratamento importante no apenas porque o tema foi tratado
nos votos da Presidente e do Diretor Marcos Barbosa Pinto, mas tambm porque, a meu
ver, ela melhor delimita toda a discusso acima.

58.

Comeo, aqui, por registrar a minha discordncia em relao aos votos da

Presidente e do Diretor Marcos Barbosa Pinto no que tange existncia, no presente
caso, de benefcio particular (a terceira hiptese de impedimento do 1 do art. 115 da
Lei). Para mim, que neste ponto acompanho, ao menos em parte, as consideraes de
Erasmo Vallado e do ex-Diretor Luis Antnio de Sampaio Campos, j anteriormente
referidas79, benefcio particular aquele que decorre do rompimento da relao de
igualdade dos acionistas enquanto tais. aquilo que cria diferenciaes onde no h
nenhum outro fundamento jurdico (que no o da condio de acionista) que as possa
justificar.

59.

Remeto aqui, como exemplo, ao Processo RJ 2009/5811, em que se tratou da

incorporao da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. Naquela ocasio, embora eu
tenha votado pela impossibilidade de realizao da operao nos termos em que
proposta, com a fixao de relaes de troca distintas para as aes detidas pelo
controlador e pelos minoritrios, acabei por ressalvar que, caso a estrutura proposta
fosse vlida (e, em conseqncia, a operao fosse factvel), se estaria diante de um
caso de benefcio particular. E isso justamente porque, naquele caso, os acionistas
seriam diferenciados apenas em razo da sua situao de acionistas.

79
As referncias, que deixo aqui de novamente citar, esto em especial na nota 8, acima.

68

60.

Ora, na relao que aqui se discute, o acionista controlador figura como

alienante de um determinado bem, em relao contratual autnoma, motivo pelo qual
ele pode ser considerado parte interessada na concluso daquele contrato. Mas os
benefcios que ele obteria daquele contrato no teriam sido propriamente subtrados
coletividade dos demais acionistas. Compreendo que conflito de interesses e benefcios
particulares sejam categorias que se misturam em alguma medida e que essa confuso,
talvez tambm esteja relacionada ao processo pelo qual, no Brasil, progressivamente, se
esvaziou a vedao do voto em caso de conflito de interesses. Mas, uma vez afastado
aquele esvaziamento, no h porque manter as duas esferas indiferenciadas.

61.

Neste ponto, alis, tambm quero deixar registrada uma discordncia em relao
s posies do Professor Erasmo Vallado sobre o tema. Isso porque, em razo de sua
interpretao acerca do conflito de interesses, ele acaba por diferenciar benefcio
privado de conflito de interesses asseverando que o primeiro consistiria em uma
vantagem lcita, enquanto o segundo envolveria vantagens ilcitas. Com todo o respeito
pela posio do autor, no vejo como concordar com ela.

62.

Pelo que se pode depreender da anlise do referido autor, conflito de interesses

corresponderia a vantagens ilcitas em razo justamente da equiparao, essencial para a
sua anlise, entre voto dado sob conflito e voto abusivo. Se essa correlao apresenta
razoabilidade ante o entendimento adotado na discusso daquele tema, porm, no me
parece que o mesmo valha plenamente para a presente discusso aquele conceito de
conflito, se extrapolado, geraria aqui uma incongruncia.

63.

Isso porque ainda que se siga a linha de que conflitos apenas podem ser
identificados ao produzirem efeitos (quando do reconhecimento da ilicitude dos seus
resultados, portanto), isso no autorizaria dizer que um conflito s existe quando aquele
efeito danoso tenha se produzido. O conflito j existia antes, os interesses contrapostos
j existiam difcil era a sua identificao. Indo alm, dizer que conflitos de interesses
correspondem a vantagens ilcitas, neste contexto que ora descrevo, equivaleria a dizer
que qualquer contratao realizada quando havia aquele tipo de contraposio seria,
tambm, ilegal.

64.

Ora, tanto no h ilicitude nas contrataes que, como j exposto, a Lei no

probe relaes em que interesses contrrios estejam envolvidos. Em suma, nos casos de
posies contratuais contrapostas entre acionista e sociedade (e uma vez afastada a
hiptese do benefcio particular), muitas vezes podem existir interesses contrapostos (ou
seja, o conflito de interesses propriamente dito). Nem por isso h, a, ilicitude. Entendo
que equiparar o interesse existente em caso de conflito de interesses a interesse ilcito,
assim, gera uma dificuldade insolvel.

65.

Tanto assim que, para mim, o que a Lei cria, ao lidar com os conflitos de
interesses, um regime protetivo da integridade da formao de vontade da sociedade.
69

Ilicitude, reitero, decorreria apenas da abusividade do voto propriamente dita, da

obteno daqueles efeitos vedados por lei, estes sim muito provavelmente apenas
apurveis em momento posterior.
66.

Neste sentido, e apenas para fazer uma sntese, entendo que benefcio particular
e conflito de interesses distinguem-se porque, no primeiro caso, se est tratando de
vantagens que diferenciam os acionistas exclusivamente na qualidade de acionistas. J
no segundo, os envolvidos podem figurar sob outro manto, como partes contratantes,
por exemplo. A confuso entre as duas categorias talvez esteja relacionada no apenas
aos debates acima referidos, mas tambm ao fato de que, em ambos os casos, no fundo,
talvez se esteja falando em conflito de interesses em sentido amplo80.

67.

Nas duas situaes, porm, no vejo como se poderia falar, a priori, em ilicitude
da vantagem perseguida em si ilicitude est diretamente relacionada abusividade do
voto dado, no ao interesse que o acionista prprio do acionista, que esse gostaria de
perseguir. De qualquer maneira, realo que no vejo, neste caso, benefcio particular
propriamente dito.
Consideraes para o caso concreto

68.

No presente caso, a Requerente postula, de incio, a reviso do entendimento

manifestado no Ofcio/CVM/SEP/GEA-3/N101/10, em que se reconhecia impedimento
de voto em determinadas operaes de alienao de aes, pelo controlador
companhia. Para tal, ela props, como bem descrito pelo Diretor Relator e pelo
RA/CVM/SEP/GEA-3/N084/10, a constituio de um Comit nos moldes daqueles
constitudos para o atendimento ao disposto no Parecer de Orientao CVM n 35/08, ao
qual incumbiria negociar aquelas operaes.

69.

Sem prejuzo do acima esclarecido acerca do carter do conflito de interesses e

mesmo das dificuldades de sua identificao em situaes diversas, parece-me que o
caso que ora se analisa trata de uma das hipteses em que, em princpio, o conflito
evidente. Ao lado de outros contratos bilaterais, a alienao de bens, do controlador para
a sociedade controlada parece-me ser, com efeito, um dos casos clssicos de
contraposio de interesses, capazes de gerar impedimento de exerccio do poder de
voto.

70.

bem verdade que naqueles casos em que, como aqui ocorre, a constituio
desse tipo de relaes contratuais seja inerente ao modelo de negcio da companhia,
parece-me perfeitamente factvel criar mecanismos que permitam melhor lidar com a
80
E essa interpretao , na minha opinio, autorizada pela anlise de Dominique Schmidt, quando refere
como categorias de "vote interss", ambas sujeitas interdio do direito de voto, tanto os benefcios
particulares quanto determinadas contrataes com a sociedade (op. cit., p. 95).

70

situao. No que assim se eliminem propriamente e a priori todos os conflitos, claro. E

nesse sentido que vai a proposta trazida pela administrao.
71.

Ocorre, porm, que a meu ver aquela proposta, trazida como medida indita ao
conhecimento deste Colegiado, no logrou assegurar que tal hiptese de conflito
restasse adequadamente afastada ou mesmo mitigada. Acompanho assim, em toda a sua
extenso, a anlise e as concluses do Diretor Relator, s quais remeto. Ademais, creio
que se deve tambm, aqui, deixar reiteradas as diferenas entre a hiptese concreta e o
Parecer de Orientao CVM n 35, apontadas pelo Diretor Marcos Barbosa Pinto em
seu voto a opo por uma determinada soluo organizacional deve guardar necessria
coerncia com os problemas que se quer resolver e, a bem da verdade, a inspirao no
modelo do referido Parecer de Orientao parece-me, desde o incio, um ponto de
partida problemtico.
o meu voto.
Rio de Janeiro, 9 de setembro de 2010.

Otavio Yazbek
Diretor

71

Processo Administrativo CVM n RJ2009/13179

Reg. Col. n 7190/2010
Interessado: Tractebel Energia S/A.
Assunto: Recurso contra entendimento da SEP.
Diretor: Eli Loria
Declarao de Voto
Como bem relatado, trata-se de recurso interposto pela Tractebel Energia S/A
("TRACTEBEL" ou "Companhia"), protocolado em 12/08/10, contra entendimento da
Superintendncia de Relaes com Empresas - SEP, manifestado por meio do
OFCIO/CVM/SEP/GEA-3/N 101/10, de 21/01/10, dando conta da impossibilidade do
acionista controlador votar em Assembleia Geral que ir apreciar a aquisio de aes,
caracterizada como transao com parte relacionada, nos termos do art. 115 81, 1, lei
societria.
A Companhia pretende implantar mecanismos de governana corporativa
objetivando resolver a questo do potencial conflito de interesses, declarando, ainda,
que no votar na prxima Assembleia Geral que tratar da matria.
fato que a anlise do art.115, 1, controversa na doutrina e, no mbito da
CVM, j foi decidida em sentidos diversos, ainda que a hiptese do caso concreto
(art.256) jamais tenha sido analisada.
No julgamento do PAS CVM n RJ2001/4977, em 19/12/01, prevaleceu a
interpretao da Diretora Norma Parente do chamado conflito "formal" (exame do
conflito a priori). No caso, o Diretor Marcelo Trindade afastou a proibio do voto por
81
"Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se- abusivo o
voto exercido com o fim de causar dano companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para
outrem, vantagem a que no faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuzo para a companhia ou para
outros acionistas. 1 O acionista no poder votar nas deliberaes da assemblia-geral relativas ao
laudo de avaliao de bens com que concorrer para a formao do capital social e aprovao de suas
contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem benefici-lo de modo particular, ou
em que tiver interesse conflitante com o da companhia.
2 Se todos os subscritores forem condminos de bem com que concorreram para a formao
do capital social, podero aprovar o laudo, sem prejuzo da responsabilidade de que trata o 6 do artigo
8.
3 O acionista responde pelos danos causados pelo exerccio abusivo do direito de voto, ainda
que seu voto no haja prevalecido.
4 A deliberao tomada em decorrncia do voto de acionista que tem interesse conflitante com
o da companhia anulvel; o acionista responder pelos danos causados e ser obrigado a transferir para
a companhia as vantagens que tiver auferido."

72

conflito de interesse embora tenha entendido que, em decorrncia de suposto benefcio

particular, o voto no poderia ter sido proferido.
O Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos proferiu voto divergente afastando
tanto o conflito de interesses quanto o benefcio particular. Consoante o voto vencido
citado:
"O sistema que a meu ver melhor compe os interesses envolvidos e melhor
resolve a questo aquele que exige que a operao seja justa, que o
pagamento seja adequado, em condies de mercado. Isso deveria ser atingido
atravs de opinies de especialistas independentes, que atestariam, em
benefcio da companhia e de seus acionistas como um todo, a justia e a
correo da operao com a parte interessada, respondendo perante estas
pessoas." (grifei)

Posteriormente, quando do julgamento do PAS CVM n RJ2002/1153, em

06/11/02, tendo o Colegiado nova composio, prevaleceu o entendimento pelo
chamado conflito de interesses "material" ou "substancial", com voto vencido da
Diretora Norma Parente.
O voto vencedor do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro fundamentou-se no
princpio da boa-f e na constatao de que o voto deve ser exercido no interesse da
companhia, sendo que a desobedincia a esse princpio caracteriza o abuso do direito do
voto, acrescentando que o primeiro juzo a respeito do conflito de interesse deve caber
ao prprio acionista.
J em 14/12/04, em reunio do Colegiado da qual participei acompanhando o
voto vencedor do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro (ficou vencida a Diretora
Norma Parente), em processo no sancionador tratando de incorporao de sociedade
sob controle comum, o conflito de interesses dos controladores foi afastado entendendose que a lei societria, em seu art. 264, tem procedimentos prprios para o caso.
Antes de adentrar ao caso concreto, noto que no obstante a interpretao de um
texto normativo, ou de qualquer outra natureza, permitir que se chegue a mltiplas
concluses, sem que estejam elas necessariamente incorretas, alguns limites devem ser
impostos a esta multiplicidade. Assim, toda a atividade interpretativa deve estar em
consonncia com os princpios que regem e do suporte ao texto interpretado, evitandose generalizaes que conduzam a solues desconectadas da realidade ftica.
Com efeito, no caso especfico da interpretao de dispositivos legais, tal no
pode ser empreendida de maneira singular, mas deve considerar o todo da norma e a
anlise desta, por conseguinte, deve considerar a totalidade do ordenamento jurdico.

73

Ademais, consabido que toda a legislao se orienta no sentido de limitar a

conduta humana com fulcro no estabelecimento de condies timas para a vida em
sociedade, criando restries autonomia privada.
Dessa maneira, as condutas consideradas abusivas so reprimidas de vrias
formas, variando a redao das regras. Em alguns casos, como na esfera religiosa, a
sano tem natureza moral. J na seara penal, o tipo descreve a conduta, de forma
precisa, evitando-se a subjetividade, e prescreve uma sano que pode at mesmo ser a
privao da liberdade daquele que pratica a conduta que a sociedade quer reprimir. Na
esfera civil, por seu turno, as condutas reprovveis costumam ser descritas de maneira
negativa, isto , h a proibio expressa pela utilizao do aposto no e o
descumprimento ser posteriormente reclamado na esfera judiciria. Nesses casos, a
sano incide na esfera patrimonial do agente. No meu entendimento, a situao descrita
no art. 115, 1, da Lei 6.404/76, faz parte desse ltimo grupo.
Para auxiliar a anlise do caso, trago o texto da Exposio de Motivos lei
societria:
"O art. 115 cuida dos problemas do abuso do direito de voto e do conflito de
interesses entre o acionista e a companhia. Trata-se de matria delicada em que
a lei dever deter-se em alguns padres necessariamente genricos, deixando
prtica e jurisprudncia margem para a defesa do minoritrio sem inibir o
legtimo exerccio do poder da maioria, no interesse da companhia e da
empresa." (grifei).

A mesma Exposio de Motivos indica que as normas de proteo ao minoritrio

se revestem de carter cogente e d como exemplo o comportamento e responsabilidade
dos administradores, as informaes a serem prestadas ao pblico e os direitos
intangveis dos acionistas.
Sabe-se que a lei societria tem como um de seus pilares a informao plena e de
qualidade a servio do investidor e a regulao da CVM "objetiva assegurar ao pblico
a disponibilidade, em tempo hbil, de forma eficiente e razovel, de informaes
necessrias para a tomada da deciso de investir em valores mobilirios e ainda das
decises de votar e de fazer representar em assemblias de companhias abertas",
consoante documento "Regulao do mercado de valores mobilirios: fundamentos e
princpios", aprovado pelo voto CMN n 476, de 21/12/78.
Assim, a lei societria, quando julgou necessrio, criou uma srie de freios e
contrapesos visando compor os interesses de acionistas majoritrios e minoritrios, com
destaque para o direito essencial do acionista de fiscalizar a gesto dos negcios sociais
(art. 109, III), incluindo a o direito de ser informado.
Lembro, dentre outras disposies legais, a possibilidade do estatuto limitar o
nmero de votos de cada acionista (art. 110, 1), o direito de retirada ao acionista
74

dissidente (art.137), o qurum qualificado para aprovao de determinadas matrias

(art.135), a realizao de assemblia especial de determinada classe de aes
preferenciais (art. 136, 1), a possibilidade de representao dos acionistas minoritrios
nos rgos da companhia (voto mltiplo, art. 141, e conselho fiscal, art. 161, 4) e o
direito de preferncia (art.171).
Nessa situao encontram-se, ainda, os quruns fixados para o exerccio de
diversos atos por parte de acionistas minoritrios como o pedido judicial de exibio de
livros (art.105), a convocao de Assembleia Geral (art. 123, pargrafo nico, "c"), o
pedido de informaes a administrador em AGO (art. 157, 1), o pedido de
informaes ao Conselho Fiscal (art. 163, 6) e o pedido de funcionamento de
Conselho Fiscal em companhia filiada a grupo (art. 277).
Assim, tambm, na reforma de 2001, com as regras de cancelamento do registro
de companhia aberta do art. 4 e, em especial, com a possibilidade de convocao de
assemblia especial dos acionistas titulares de aes em circulao no mercado, para
deliberar sobre a realizao de nova avaliao do art. 4-A, bem como a reintroduo no
ordenamento da OPA obrigatria decorrente de alienao do controle de companhia
aberta (art. 254-A).
Ademais, pode-se ainda mencionar os 3 e 4 do art.223, includos na reforma
de 1997, que tratam da condio de companhia aberta das sucessoras de companhia
aberta, sob pena do acionista dissidente poder exercer o direito de retirada.
Conforme explicitado no Parecer de Orientao CVM n 34, de 18/08/06, no h
qualquer dvida que o acionista est previamente impedido de votar na aprovao do
laudo de avaliao de bens com que concorrer para a formao do capital social,
preservando-se a efetividade do capital social, e na aprovao de suas prprias contas
como administrador, uma vez que no se pode julgar em causa prpria, e, ainda, nas
deliberaes que puderem beneficiar o acionista de modo particular. Alis, os
administradores da companhia no podero votar as contas seja como acionistas seja
como procuradores (art. 134, 1).
Nas hipteses que tratam de conflito de interesses presumido o acionista est
impedido de votar, caracterizando-se um controle ex-ante. Ainda assim, tais
impedimentos so afastados quando todos os subscritores forem condminos do bem
com que concorreram para a formao do capital social (art.115, 2) e, quando da
aprovao das prprias contas, os diretores forem os nicos acionistas (art.134, 6) de
sociedade fechada.
Assim, a proibio de voto referida no art. 115, 1, exceto nos casos em que a
situao de conflito entre o interesse pessoal do acionista e o da sociedade foi
totalmente descrita (deliberaes relativas ao laudo de avaliao de bens com que
75

concorrer para a formao do capital social e aprovao de suas contas como

administrador) no tem o condo de impedir o voto do acionista a priori, mas indica
que o voto contrrio ao interesse social passvel de anulao, considerado o prazo
prescricional de dois anos do art. 28682 .
Noto, de passagem, que o referido prazo foi reduzido de 3 para 2 anos, em
relao ao Decreto-Lei n 2.627/40, objetivando dar maior segurana s relaes
empresariais, atentando para a dinmica dos negcios.
Dessa forma, permitido ao acionista controlador votar desde que se atenha aos
deveres do art. 115, caput, e do art. 116, pargrafo nico83, e, faltando a esse dever, o
voto abusivo anulvel e, caso tenha sido determinante, a prpria deliberao ser
anulvel.
Destaque-se que a deciso no ser nula como seria de se supor em caso de
controle a priori do conflito de interesses. Em verdade, o acionista responde pelos
danos causados, sendo obrigado a transferir para a companhia as vantagens que tiver
auferido (art. 115, 4). Mais, o acionista responder pelos danos causados por seu
exerccio abusivo (art.115, 3) ainda que seu voto no tenha prevalecido.
Interessante observar que foi vetada a soluo dada pela Lei n 10.303/01, com a
incluso dos 5 a 10 ao art. 115, trazendo a possibilidade de ser convocada
Assembleia Geral por acionistas que representem ao menos 10% do capital social para
deliberar quanto existncia de conflito de interesses e respectiva soluo, com o
seguinte argumento:
"Com efeito, no h como afastar o voto do acionista controlador no
conclave pretendido sob pena de se atribuir aos minoritrios o indito
poder de, indiretamente, vetar qualquer deliberao a partir da alegao
de existncia de conflito do controlador, e de se desconsiderar o prprio
conflito de interesses do minoritrio na assemblia especial, o que demonstra a
inexistncia de efetividade na proposta apresentada." (grifei).

82
"Art. 286. A ao para anular as deliberaes tomadas em assemblia-geral ou especial,
irregularmente convocada ou instalada, violadoras da lei ou do estatuto, ou eivadas de erro,
dolo, fraude ou simulao, prescreve em 2 (dois) anos, contados da deliberao."
83
"Art. 116
...
Pargrafo nico. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua funo social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender."

76

bvio que os administradores no podem prejudicar a companhia para favorecer

o controlador e podem contratar com sociedade coligada, controladora ou controlada,
desde que em condies comutativas, observando-se o interesse da mesma, na dico do
art. 24584 da lei societria.
Ademais, considerada modalidade de exerccio abusivo de poder o acionista
controlador contratar com a companhia, diretamente ou atravs de outrem, ou de
sociedade na qual tenha interesse, em condies de favorecimento ou no equitativas
(art.117, 1, "f"). Lida ao revs, permitida a contratao do acionista controlador
com a companhia em condies equitativas, o que pode ser feito pelos administradores
por meio de atos regulares de gesto.
Assim sendo, seria um contrassenso impedir o voto do mesmo acionista
controlador em uma Assemblia Geral convocada, nos termos do art. 256 85, para
justamente aprovar um contrato da Companhia com o acionista controlador.
Estarem os dois, companhia e acionista controlador, em pontas opostas do
contrato no significa que os mesmos esto em conflito, cabendo ser verificado se o
preo est fixado em condies idnticas quelas que a sociedade contrataria com parte
no relacionada, tal qual a lei societria determina aos administradores em seu art. 156,
186,
O entendimento pelo controle a priori do voto inverte a lgica da lei societria de
prevalncia da maioria e, conforme destacado em votos proferidos em casos anteriores,
impede de votar aquele que sofrer um impacto relevante da deciso (por sua
participao expressiva no capital social da companhia) e que melhor conhece os
negcios sociais, confrontando o princpio da boa-f que rege as relaes comerciais,
84
"Art. 245. Os administradores no podem, em prejuzo da companhia, favorecer sociedade coligada,
controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operaes entre as sociedades, se houver,
observem condies estritamente comutativas, ou com pagamento compensatrio adequado; e
respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infrao ao
disposto neste artigo." (grifei).

85
"Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, depender de
deliberao da assemblia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operao,
sempre que:"

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Art. 156 1 Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a
companhia em condies razoveis ou eqitativas, idnticas s que prevalecem no mercado ou em que a
companhia contrataria com terceiros."

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sendo o exerccio do voto regra geral que, alis, constitui-se em um direito do acionista
no-controlador e em um dever do acionista controlador.
Quanto Assembleia Geral prevista no art. 256 da lei societria, determinado
que a deciso sobre determinado ato de gesto da Administrao passe para a esfera
assemblear segundo critrios de relevncia, sendo obrigatoriamente fornecidos pela
administrao todos os elementos necessrios deliberao, de modo a permitir ao
acionista conhecer da operao em detalhes e votar de forma consciente: a proposta ou o
contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliao.
No caso de aquisio de sociedade mercantil por valor superior quele dos
parmetros fixados, a lei confere ao acionista dissidente o direito de retirada (art. 256,
287). Dessa forma, a lei de forma sistemtica optou pelo princpio da informao plena
e, em casos por ela apontados, protege o acionista minoritrio por via do direito de
retirada.
Aqui importante notar que o 1 do art. 256 sofreu uma alterao substancial
com a Lei n 9.457/97, tratando-se de aperfeioamento com relao ao princpio da
informao plena e de qualidade e que transcrevo abaixo:
" 1 A proposta ou contrato de compra dever ser submetido prvia
autorizao da assemblia-geral, ou sua ratificao, sob pena de
responsabilidade dos administradores, instruda com todos os elementos
necessrios deliberao." (Redao original).
" 1 A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de
avaliao, observado o disposto no art. 8, 1 e 6, ser submetido
prvia autorizao da assemblia-geral, ou sua ratificao, sob pena de
responsabilidade dos administradores, instrudo com todos os elementos
necessrios deliberao." (Redao dada pela Lei n 9.457/97 - grifei).

Dessa forma, quanto aquisio de sociedade mercantil, a reforma de 1997

introduziu a obrigatoriedade de apresentao do laudo de avaliao, remetendo aos
1 e 6 do art. 8 que tratam, respectivamente, do contedo do laudo de avaliao e da
responsabilidade dos subscritores. Note-se que a lei no faz remisso ao 5 do mesmo
art. 8 que, por sua vez, remete aos 1 e 2 do art.115 que tratam do conflito de
interesses.
Assim, pelo princpio da legalidade, entendo que o art. 256, 1, aps a reforma
de 1997, ao remeter somente aos 1 e 6 do art. 8, deixou clara a permisso para o
acionista controlador votar na Assembleia Geral que deliberar a respeito do laudo de
avaliao das aes objeto de aquisio em casos como o agora em comento.
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" 2 Se o preo da aquisio ultrapassar uma vez e meia o maior dos trs valores de que trata o inciso II
do caput, o acionista dissidente da deliberao da assemblia que a aprovar ter o direito de retirar-se da
companhia mediante reembolso do valor de suas aes, nos termos do art. 137, observado o disposto em
seu inciso II."

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Cabe CVM apurar o exerccio abusivo do poder de controle em suas diversas

modalidades, como exemplifica a Instruo CVM n 323/00, por determinao legal de
proteger os investidores contra atos ilegais de administradores e acionistas controladores
das companhias abertas (art. 4, IV, "b", 1 parte, Lei n 6.385/76). Tais comportamentos
so considerados infrao grave para os efeitos do art. 11, 3, da Lei n 6.385/76,
estando sujeitos s penalidades previstas em lei o acionista controlador, os
administradores da companhia, os integrantes de seus rgos tcnicos ou consultivos,
bem como quaisquer outras pessoas naturais ou jurdicas que tenham concorrido para a
prtica das condutas a que se refere a Instruo.
No caso concreto, a proposta da Companhia de criao de um Comit
Independente Especial para avaliar as transaes com partes relacionadas , no meu
entender, de todo louvvel e mesmo recomendvel pela transparncia que confere ao
processo negocial e de formao do preo, a semelhana do preconizado no Parecer de
Orientao CVM n 35/08.
No entanto, entendo tratar-se de matria nsita administrao da Companhia no
relacionamento com seus acionistas e com o mercado em geral e que no necessita de
aprovao da CVM. Lembro que a adoo pela Companhia de tal procedimento no
afasta a possibilidade daquele acionista que se sentir prejudicado ingressar em juzo
com pedido de anulao do conclave.
Concluindo, em linha com a orientao geral da lei societria de "defesa do
minoritrio sem inibir o legtimo exerccio do poder da maioria", me manifesto no
sentido de que o conflito de interesses de que trata o art. 115 da lei societria, via de
regra, deve ser apreciado ex-post, ou seja, o voto pode ser dado e a anlise de sua
validade realizada posteriormente, devendo o acionista sempre votar no interesse da
companhia e, destaque-se quanto ao acionista controlador, que a lei adicionalmente
determina que seu voto considere, ainda, o interesse pblico.
Em resumo, alm das razes j expostas no voto vencedor proferido em processo
anterior; do dever do acionista controlador de votar consoante o disposto no art. 115,
caput, e no art. 116, pargrafo nico; da permisso legal companhia contratar com o
acionista controlador em condies equitativas e dos deveres dos administradores de
contratar no interesse da companhia; da orientao contida na Exposio de Motivos
lei societria pela prevalncia do princpio majoritrio; dos direitos do acionista de
fiscalizar e de ser informado; das protees que a lei societria confere especificamente
ao acionista minoritrio; das razes de veto introduo de pargrafos no art. 115, em
2001, e da alterao do art. 256, em 1997, sem que houvesse meno ao 5 do art.8; o
meu convencimento pela prevalncia da apurao do conflito ex post se d, ainda, pelo
remdio que a lei prev para o voto em conflito: o recurso ao Poder Judicirio para

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pleitear a anulao da AG por aquele acionista que se considerar prejudicado, no prazo

prescricional de 2 anos.
Caso no seja acolhido tal entendimento ficaro as indagaes de sempre: quem,
a priori, diz que o acionista est em conflito? Quais os poderes do Presidente da Mesa
na Assembleia Geral para dirimir o conflito suscitado?
Diante de todo o exposto, entendo, no caso concreto, que o controle do voto do
acionista controlador deve se dar ex-post e voto pela reforma do entendimento da SEP.
como Voto.
Rio de Janeiro, 09 de setembro de 2010.

Eli Loria
Diretor-Relator

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