AGENDA

TPICOS ESPECIAIS EM FINANAS: AVALIAO

DE PROJETOS E OPES REAIS.

1. RISCO E RETORNO
2. CUSTO DE CAPITAL

PROF. LUIZ E. BRANDO

3. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)

RAFAEL IGREJAS

Agenda

Parte1
RiscoeRetorno

OqueriscoemFinanas
OmodeloCAPM
OCustodeCapitalPrprio
OCustodasDvidas
WACC CustoMdioPonderadodeCapital

RelaoRisco&Retorno
Os seres humanos buscam risco ou procuram evitalo?
Como o risco afeta o comportamento e quais as
consequncias para os negcios e decises de
investimento?

RelaoRisco&Retorno
No mundo real, o investidor em geral avesso ao risco
e est disposto a pagar um preo menor para fluxos de
caixa arriscados do que para fluxos de caixa sem risco,
dado o mesmo valor esperado. (Damodaran, 2010)
Risco de Mercado x Risco Diversificvel.

O risco em finanas est associado a probabilidade do

retorno do investimento sair diferente do esperado.

As perspectivas de risco so distintas para os

detentores de Equity (aes) e Debt (dvida).

Os investidores tem diferentes atitudes frente ao risco.

Escolha da melhor composio de financiamento para

empresa.

Oquerisco?
1.Comooriscodeuminvestimentodeveser
mensurado? DesviopadroouVarinciadosretornos
2.Quandoeutenhoumaao(ativofinanceiro)deuma
empresa,qualoriscoqueestoucorrendo?
3.Uminvestimentoderendafixatemrisco?
taxalivrederisco(Selic,poupana)

Oquerisco?
O risco de um ativo financeiro pode ser analisado de 2
maneiras:
1. Deformaisolada quandomantidosozinho
2. Emcontextodecarteira riscodiversificvel

riscodomercado

Oquerisco?
1. Deformaisolada quandomantidosozinho

Oquerisco?
2.Emcontextodecarteira riscodiversificvel
riscodomercado
2002-2012

2002-2012

Oquerisco?

Oquerisco?

Suponha que um investidor compre $100.000 em ttulos

do governo (renda fixa sem risco). Ele espera ganhar
em rentabilidade 5% em 1 ano, com quase 100% de
certeza.

Ento, por que o investidor compraria a ao da Vale,

que mais arriscada (acha que vai ganhar 24%), ao
invs de comprar ttulos do governo, que no
arriscado (ganha 5%)?

Se os $100.000 fossem investidos em aes da Vale

(com risco), o investidor no consegue prever o quanto
vai ganhar. Pela rentabilidade passada, ele acha que
pode ganhar 24% em 1 ano.
Existe Risco na operao?

Risco

Retorno

A relao entre risco e retorno tal que nenhum

investimento feito a menos que a taxa de retorno seja
alta o suficiente para compensar o risco percebido.

RiscoeRetornoRealizados
Vale

RiscoeRetornoRealizadosde1ativo

LojasAmericanas

Risco
Retorno
Risco

De1ativo:

Risco

NO dadospassados
dadoshistricos

retornosdospreos

R2 = E[Rt E(Rt )]2

varincia

= R

Desviopadro

RetornoouRentabilidade
mdia
mdiaaritmticadosretornos

Retornoou mdiaaritmticadosretornos
Rentabilidade

CalcularoRiscoeRetornode1
ativo secompraraesda
Valeireiganhar24%emmdia
porano?

Pt +1 Pt Pt +1
=
1
Pt
Pt

desviopadrodosretornosdospreos

Associadovariabilidadedospreosfuturos
Desviopadrodosretornosdospreos

RiscoeRetornoRealizadosde1ativo

R =

Ra =

1 n
Rt
n t =0

RiscoeRetornoEsperadode1ativo
Utilizaseaprobabilidadedeocorrnciadoretorno:
Estado
Economia
Recesso
Crescimento

E(RA )=

Probabilidade

Retorno de A

50%
50%
100%

-20%
70%

0,5 x -20%

+ 0,5 x 70%

Retorno
Esperado
de1ativo
= 25%

E ( R A ) = P r ob1 (R 1 ) + P r ob 2 (R 2 ) + ... + P r o bn (R n )

Exerccio1

RiscoeRetornoEsperadode1ativo

CalculeoretornoesperadodaAoA:
Estado
Economia

Probabilidade

Recesso
Normal
Crescimento

Estado
Economia

Retorno da Ao A

10%
70%
20%
100%

Probabilidade

Recesso
Crescimento

-9%
11%
28%

E ( R A ) = P r o b1 (R 1 ) + P r o b 2 (R 2 ) + ... + P r o b n (R n )

E(RA )=

Utilizaseaprobabilidadedeocorrnciadoretorno:

0,1 x -9% + 0,7 x 11% + 0,2 x 28% = 12,4%

50%
50%
100%

-20%
70%

0,5 x -20% + 0,5 x 70%

E(RA )=

Risco
Esperado
de1ativo

Retorno da Ao A

= 25%

= P r ob1 (R 1 E (R i )) 2 + P r ob 2 (R 2 E (R i )) 2 + ... + P r obn (R n E (R i )) 2

= 0, 5 ( 0, 2 0, 2 5) 2 + 0, 5 (0, 7 0, 25) 2 =

= 0, 2025

= 45%

RiscoeRetornoRealizadosde1carteira
Retornodacarteira: Rcart = x%a Ra + x%b Rb
Risco = X a a + 2 X a X b ab ab + X b b Varincia
2
p

= R

Desviopadro

Retornoou
Rentabilidade
1
R
=
media
mdia
n

RiscoeRetornoEsperadode1carteira
Utilizaseaprobabilidadedeocorrnciadoretorno:
Estado
Economia

Retornos
Probabilidade

50%
50%
100%

-20%
70%

3%
10%

50%

50%

Recesso
Crescimento

Composio:

t =0

Rcart

E(RA )=

0,5 x -20%

+ 0,5 x 70%

= 25%

E(RB )=

0,5 x 3%

+ 0,5 x 10%

= 20%

= 22,5%

Exerccio2

RiscoeRetornoEsperadode1carteira

CalculeoRetornoeRiscoEsperadodasduasAes?

EoRiscoEsperadodacarteira?
Probabilidade
50%
50%
100%

Recesso
Crescimento

A
-20%
70%

Carteira

B
3%
10%

Recesso
Normal
Crescimento

25%
20%

Varincia

Probabilidade

20%
60%
20%
100%

4%
8%
16%

B
-20%
20%
60%

E ( R A ) = P r ob1 (R 1 ) + P r ob 2 (R 2 ) + ... + P r o bn (R n )

= P r o b1 (R 1 E (R i )) 2 + P r ob2 (R 2 E (R i )) 2 + ... + P r o bn (R n E (R i )) 2

(2):

Retornos

22,5%

Retorno Esperado Carteira:

Estado
Economia

Retornos

Estado
Economia

= 0, 5 (0, 25 % 0, 225% ) + 0, 5 (0, 20% 0, 225% )

2

= 0,063%

= P r o b1 (R 1 E (R i )) 2 + P r ob 2 (R 2 E (R i )) 2 + ... + P r o b n (R n E (R i )) 2

Risco(): = 2,5%

Exerccio2

TiposdeRisco

CalculeoRetornoeRiscoEsperadodasduasAes?
Estado
Economia

Probabilidade

20%
60%
20%
100%

4%
8%
16%

-20%
20%
60%

Retorno Mdio =

8,8%

20%

Risco =

3,9%

25,3%

Recesso
Normal
Crescimento

Risco

Retornos
B

A
0,23%
0,01%
0,52%

B
16,00%
0,00%
16,00%

Quandoavaliamosativosindividuais,percebemosque
existem2tiposderisco:
Carteira:
Ita4
Vale5
Arcz6
Petr4
Poupana
CDI

1Risconosistemticooudiversificvel:
processosjudiciais; greves; ganhoouperda
degrandescontratos; eventosespecficosa1
empresa

2Riscosistemticoounodiversificvel:
afetatodasasempresas
Inflao,taxadejuros,PIB,etc...

PrincpiodaDiversificao

PrincpiodaDiversificao

Quantomaisativonumacarteira,menororisco.
Carteira:
Ita4
Vale5
Arcz6
Petr4
Poupana
CDI

Risco diversificvel
5,5%

Risco no diversificvel
2

Riscodiversificvelounosistemticoouoespecfico= 0
Diversificao umacarteira
RiscoRemanescente:Riscosistem co0.
ouRiscodoMercado0

Carteira:
Ita4
Vale5
Arcz6
Petr4
Poupana
CDI

NOHCOMOTORNLONULO.

PrincpiodaDiversificao
RiscoRemanescente:Riscosistem co0.
ouRiscodoMercado0

RiscoSistemtico:Conceito
Riscosistemtico refletidonocoeficienteBeta()
CoeficienteBeta() medeoretornoesperadodeum
determinadoativovisvisoretornodomercado.

Importante:Sabermediroriscosistemtico.
Retorno Ativo

Esseoriscoqueoinvestidorestsubmetido
Esseoriscoqueomercadoremunera.

15%

= 15/10 = 1,5
10%

Retorno Mercado

RiscoSistemtico:Conceito
O Beta () pode ser estimado regredindo os retornos de
um ativo contra os retornos de um ndice que represente o
portfolio de mercado.

ALinhadoMercadodeTtulos
A marcao entre os retornos esperados e o coeficiente beta, que
descreve a relao entre o risco sistemtico e o retorno esperado dos
mercados financeiros.
Inclinao LTM =

Reta caracterstica
(regresso linear)

rx

Retorno Ativo

LinhadeMercadodeTtulos
15%

Coeficiente beta
Parmetro angular

rm

x =

COV ( rx , rm )

m2

E ( RM ) R f

Sendo o M = 1,
essacarteirarepresentatodosos
ativosdemercado.Assim:

Rf = 6%

Inclinao LTM = E ( RM ) R f
2

beta

E (rx x ). ( rm m )

m2

CustodeCapital
1.Comoumaempresafinanciaseusprojetos?

Parte2
CustodeCapital

2.Paraovalordaempresaouprojetoqualataxade
descontoutilizada?
n FCt
VPL = I 0 + 1
t
(1 + k )
3.Aquetaxa(KT)queumaempresapodepegardvidas?
Aquetaxa(KS)osacionistasesperamserremunerados?

CustodeCapital

CustodeCapital

Custo de Capital de Terceiros (Kt) vs o Custo

de Capital Prprio (Ke)

Custo de Capital de Terceiros (KT) menor

que o Custo de Capital Prprio (KS)
KT < KS

KT ouKS ?

Os acionistas assumem maior risco:

Capital investido recuperado em um prazo maior;
Em caso de liquidao da empresa os credores recebem antes;
Direito residual sobre o fluxo de caixa.

Impacta o custo de oportunidade do investidor

Deveria a empresa se financiar 100% com

capital prprio ?

LgicaeDefiniodeCustode
Capital
TOTAL:

ATIVO

Ativo Circulante:
Caixa,
Contas a receber,
Estoques,
Etc...

LgicaeDefiniodeCustode
Capital

PASSIVO

PL(capitalprprio)
Dvidas
Total

1000
250
1250

Comp
80%
20%
100%

PL(capitalprprio)
Dvidas
Total

250
250
500

Comp
50%
50%
100%

Passivos circulantes:
Salrios; Contas a pagar;
dvidas curto prazo, etc...

Terceiros
Exigvel longo prazo:
Dvida de longo prazo

Ativo No Circulante:
Equipamentos,
Propriedades,
Sistemas,
Marcas,
Etc...

Patrimnio Lquido:
Capital dos acionistas,
Aes Ord
Aes Pref
etc

Custo que seja a mdia

Prprio

Custo
30% 0,8x30%=24%
20% 0,2x20%=04%
28% CustoMdio
Custo
30% 0,5x30%=15%
20% 0,5x20%=10%
25% CustoMdio

CustodeCapitaldeTerceiros
aremuneraoexigidapeloscredoresdedvidas(capital

oneroso)daempresa.
Referesetaxadejurospaganosemprstimose
financiamentos.
importanteutilizaresabercalcularlquidodeIR.
CustodaDvida=Juros/DvidasTotais
Notao: KT

CustodeCapitaldeTerceiros
importanteutilizaresabercalcularlquidodeIR.
IR=30%
EmpresaNotemdvidas
noPagaJuros
PagamaisIR

LucroOperacional
Juros(DespFinanceiras)
Lair
IR
LL

OBS:Juros sinnimodeDespesasFinanceiras

Admitaumfinanciamentode$100.000comjurosde
$12.000/ano.SendoaIR=34%,osjurosdadvida
representamquantonarealidade?

CustodeCapitaldeTerceiros
TOTAL:

ATIVO

Ativo Circulante:
Caixa,
Contas a receber,
Estoques,
Etc...

TaxaBruta

Kd = KT (1 IR) = 12%(1 0,34) = 7,92%

BenefcioFiscal

Economia$3

$100
$10
$90
$27
$63

Dvida=$100
Custo=10/100=10% Desembolso=$7
CustoLquido=7/100=7%
BenefcioFiscal=$3

CustodeCapitaldeTerceiros

12.000
KT =
= 12%
100.000

$100
0
$100
$30
$70

Empresatemdvidas
PagaJuros
PagamenosIR

PASSIVO
Passivos circulantes:
Salrios; Contas a pagar;
dvidas curto prazo, etc...

Terceiros
Exigvel longo prazo:
Dvida de longo prazo

KT

Ativo No Circulante:

TaxaLquida

Equipamentos,
Propriedades,
Sistemas,
Marcas,
Etc...

Patrimnio Lquido:
Capital dos acionistas,
Aes Ord
Aes Pref
etc

Custo que seja a mdia

Prprio
KS

LgicaeDefiniodeCustode
Capital
PL(capitalprprio)
Dvidas
Total

1000
250
1250

Comp
80%
20%
100%

250
250
500

Comp
50%
50%
100%

Custo
30% 0,8x30%=24%
20% 0,2x20%=04%
28% CustoMdio

CustodeCapitaldePrprio
aremuneraoexigidapelosacionistase/ouinvestidores

quedetmaaodaempresa
Custodeoportunidadedessesinvestidores
Rendimentoao:dividendoseganhodecapital
Dividendo=lucrodistribudo
GanhodeCapital=valorizaoaonomercado

PL(capitalprprio)
Dvidas
Total

Custo
30% 0,5x30%=15%
20% 0,5x20%=10%
25% CustoMdio

CustodeCapitaldePrpriopelo
CAPM
CAPM:Rativo =KS =Rf +i (Rm Rf)
Taxa de retorno exigida pelo investidor requer a taxa livre de risco
(Rf) + prmio (RmRf) que remunere o risco sistemtico ()
apresentado pela ao da empresa ou pelo projeto.
1. Obetadaempresa=betadoprojeto Riscossoiguais
2. Seessestmriscosdiferentes,obetadoprojetobetadaempr.
3. OCAPMumasimplificaodarealidade.
4. tilemfornecervaloresbsicoseessenciaisparaumatomadadedeciso

racional.

Clculo:1)CAPM: Rativo = KS =Rf +i (Rm Rf)

Notao:KS

S=Scio=CapitalAcionrio
=PatrimnioLquido

Exerccio2
Admitaqueasaesdeumaempresaapresenteumbetaiguala1,2.Aempresa
estavaliando3projetoscomriscosimilaraodaempresa.Taxalivrederiscoda
economia=4,5%;Prmioderisco=9,0%.Qualocustodecapitalprprioaser
adotadonaavaliaodosprojetos?

CAPM:Rativo =KS =Rf +i (Rm Rf)

Rativo =KS =4,5+1,2 (9) =15,3%

CAPMnoBrasil
AaplicaodoCAPMnoBrasilparaaestimaodo
capitalprpriotemalgumaslimitaes:
1) Poucatransparncia
2) Altograudeconcentraodasaesnegociadasno

mercado
3) Baixaparticipaodasaesordinriasnospreges
4) LimitadonmerodeempresasnoNovoMercado

CAPMnoBrasil
RiscoBrasil(br) EMBI+ riscodedefaultJPMorgan
Emerging Markets Bonds Index Plus (EMBI+Brazil)
Mdia ponderada dos prmios pagos por ttulos de dvida
externa brasileira em relao a papis de prazo equivalente do
Tesouro dos Estados Unidos

Medidosempontosbase:100pontos=1%
EMBI+BRatualmenteem180pontos(aprox.)

CAPMnoBrasil
UmaadequaodoCAPMnoBrasil
Referncia:MercadoAcionrioAmericano
Ri =Rf +i (Rm Rf) +rBR
Rf TtulosTesouroAmericanodeLP
Beta empresasdomesmosetor
Rm ndiceDow JonesouS&P500
RiscoBrasil(rbr) EMBI+ riscodedefault

Exerccio3
Admitaumaaoqueapresentaumbetaiguala0,85.A
taxalivrederisco=6%eoretornodomercado=15%.O
riscoBrasilestem2%.Determinearemunerao
exigidamnimapelocustodeoportunidadedocapital?
Ri =Rf +i (Rm Rf)+BR
Ri =6+0,85 (156)+2=

15,65%

CustodeCapitaldePrpriopelo
ModelodeDividendos

CustodeCapitaldePrpriopelo
ModelodeDividendos

Dividendo remuneraodoacionista

remuneraodocapitalprprio
P0 preodaaoemt=0
D1 dividendosesperadosporaoemt=1
g taxadecrescimentoesperadadosdividendosem
perpetuidade;
ke taxaderetornodaao.(oquequeremoscalcular)

VPL = 1

FCt

I0

(1 + k )

Vaao = 1

P0 =

Divt

(1 + k )

P0 =

P0 =

D3
D1
D2
+
+
+ .....
2
1 + k (1 + k ) (1 + k )3

D (1 + g ) D1 (1 + g ) D2 (1 + g )
P0 = 0
+
+
+ ...
2
3
1+ k
(1 + k )
(1 + k )

P0 =

D0 (1 + g ) D1 (1 + g ) D2 (1 + g )
+
+
+ ...
2
3
1+ k
(1 + k )
(1 + k )

P0 =

D1
kS g

kS g =

D3
D1
D2
+
+
+ .....
1 + k (1 + k )2 (1 + k )3

Perpetuidade

kS =

D1
P0

D1
+g
P0

D1
kS g

CustodeCapitaldePrprio
ModelodeDescontodeDividendos:

kS =

Perpetuidade

D1
+g
P0

CustodeCapital
TOTAL:

ATIVO

Ativo Circulante:
Caixa,
Contas a receber,
Estoques,
Etc...

PASSIVO
Passivos circulantes:
Salrios; Contas a pagar;
dvidas curto prazo, etc...

Terceiros
Exigvel longo prazo:

ModeloCAPM:

Ri = KS = Rf + i (Rm Rf)

Dvida de longo prazo

Ativo No Circulante:
Equipamentos,
Propriedades,
Sistemas,
Marcas,
Etc...

Patrimnio Lquido:
Capital dos acionistas,
Aes Ord
Aes Pref
etc

Custo que seja a mdia

Prprio
KS

Antesdeavanar

ExercciosdeCustodeCapitaldeTerceiros
CustodeCapitalPrprio CAPM

Exerccio4
Oprmioporriscodemercadode8%eoativolivrederisco
rende6%.Qualdasduasaestemmaiorrisco?
Estado
Economia
Recesso
Normal
Crescimento

Retornos
Probabilidade

10%
60%
30%
100%

14%
24%
28%

B
-20%
10%
42%

E ( R A ) = P r ob1 (R 1 ) + P r ob 2 (R 2 ) + ... + P r o bn (R n )

E (R ) Rf
(Rm Rf )

Exerccio4
Qual das duas aes tem maior risco?
Estado
Economia

Retornos
Probabilidade

10%
60%
30%
100%

14%
24%
28%

Recesso
Normal
Crescimento
Rf = 6%

B
-20%
10%
42%

R m R f = 8%

TPICOS ESPECIAIS EM FINANAS: AVALIAO

DE PROJETOS E OPES REAIS.

PROF. LUIZ E. BRANDO

Retorno Esperado =
Beta () =

24%

17%

2,3

1,3

E ( R A ) = P r o b1 (R 1 ) + P r o b 2 (R 2 ) + ... + P r o b n (R n )

E (R ) Rf
( Rm Rf )

RAFAEL IGREJAS