Rafael C. Galeno et al.

Minerao
Impacto de diferentes
mtricas de risco na seleo
de portflios de projetos de
produo de petrleo
(The impact of different risk measures
in the portfolio selection of oil producing
projects)
Resumo

Laboratrio de Anlises
Geoeconmicas (LAGE). Faculdade de
Engenharia Mecnica, Departamento
de Engenharia de Petrleo, UNICAMP.
E-mail: galeno@gmail.com

O processo de seleo de portflios de projetos na explorao e produo de

petrleo uma tarefa bastante complexa, que passa por diferentes etapas at atingir o ponto final, que a seleo do portflio timo. A etapa de mensurao do
risco do investimento abrange diferentes tipos de mtricas com impactos diferenciados na escolha do portflio. Esse trabalho apresenta a metodologia para a
seleo de portflios considerando o semidesvio-padro como medida de risco. A
metodologia aplicada para um conjunto de seis projetos de produo de petrleo
localizados na bacia de Campos, onde feita a minimizao do risco sujeito a um
determinado retorno. Como ferramenta de otimizao utilizada a tcnica de algoritmos genticos. A seleo de portflios foi feita pela maximizao do equivalentecerto, para diferentes valores de coeficientes de averso ao risco. Os resultados
mostram que o semidesvio-padro, apresenta maior sensibilidade na seleo de
portflios com projetos que apresentam grandes magnitudes de risco e retorno.

Saul B. Suslick

Palavras-chave: Semidesvio-padro, teoria do portflio, teoria da preferncia,

petrleo.

Rafael Costa Galeno

Instituto de Geocincias e Centro de

Estudos de Petrleo, UNICAMP.
E-mail: suslick@ige.unicamp.br

Mrcio A. Sampaio Pinto

Laboratrio de Anlises
Geoeconmicas (LAGE). Faculdade de
Engenharia Mecnica, Departamento
de Engenharia de Petrleo, UNICAMP.
E-mail: marcio@dep.fem.unicamp.br

Gabriel Alves da Costa Lima

Instituto de Geocincias e Centro de
Estudos de Petrleo, UNICAMP.
E-mail: gabriel@ige.unicamp.br

Abstract
The portfolio selection process for projects involving the exploration and
production of oil is a complex task, passing through different steps until and
optimum solution is achieved, revealing the best portfolio. This paper presents a
methodology for portfolio selection considering semi-standard deviation as a
measure of risk. The methodology is applied to a set of six oil production projects
located in the Campos Basin, where the risk minimization is subject to a certain
return. Genetic algorithms are used as the optimization tool.. The portfolio
selection was performed by maximization of the certainty equivalent, for different
values of risk aversion coefficients. The results show that the semi-standard
deviation presents better sensitivity in portfolio selection with projects that
have a large magnitude of risk and return.
Keywords: Semi-standard deviation, portfolio theory, preference theory,
petroleum.
REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

305

Impacto de diferentes mtricas de risco na seleo de portflios de projetos de produo de petrleo

1. Introduo
A soluo do problema da estimativa de risco das oportunidades de investimento uma das principais contribuies para que uma empresa se torne competitiva - assumir riscos desnecessrios
implica elevar a possibilidade de perdas
financeiras, enquanto que evitar riscos
de forma indiscriminada poder acarretar a rejeio de oportunidades de investimentos.
No segmento de explorao e produo (E&P) de petrleo, o problema de
identificao das variveis mais crticas,
tais como a modelagem da incerteza e a
quantificao do risco, constitui importante fator de analistas e tomadores de
deciso nesse segmento.
Em muitos casos, o risco ganha
mais importncia em funo das caractersticas financeiras, econmicas e operacionais. No caso de E&P de petrleo,
algumas caractersticas que se destacam
so:

Os projetos de E&P requisitam intensos volumes de capital.

Os projetos possuem longos perodos de maturao, que podem chegar a mais de 10 anos (Siddiqui, 2007;
Petrobras, 2008).
A volatilidade dos preos, os custos
crescentes, as demandas atuais e
futuras dos produtos derivados de
petrleo apresentam incertezas e
riscos nas suas diferentes etapas,
com impacto direto nos estudos de
viabilidade econmica dos projetos
e na construo de suas carteiras
(Suslick & Schiozer, 2004).

Um problema importante consiste

em escolher a medida de risco da taxa de
retorno dos projetos. Classicamente,
mtricas como o desvio-padro ou a varincia vm sendo utilizadas, mas essas
mtricas apresentam limitaes no sentido de que elas quantificam apenas a
disperso em torno da mdia e, assim,
penalizam, igualmente, tanto os retornos
positivos, quanto os negativos. Ocorre
que, na indstria de petrleo, em virtude
dos altos investimentos, uma escolha de
medida de risco inadequada pode levar
306

realizao de escolhas incompatveis

com o perfil da empresa em relao s
suas decises sob risco.
A partir da escolha da medida de
risco de cada um dos projetos, a prxima
fase consiste em realizar uma anlise envolvendo os diversos projetos que formam o portflio de ativos de produo
da empresa. Dessa forma, como mostram
Costa Lima e Suslick (2005), na tomada
de deciso, na indstria de petrleo, os
profissionais devem utilizar uma combinao de ferramentas e metodologias, que
podem incluir tcnicas de otimizao, teoria moderna do portflio, anlise de risco, teoria da preferncia, entre outras.
No caso da teoria do portflio de
Markowitz (1952), o seu produto final a
fronteira eficiente, ferramenta que muito til para que o tomador de deciso
possa visualizar, simultaneamente, tanto a capacidade de gerao de retorno,
como a exposio ao risco. Classicamente, na construo da fronteira eficiente,
utiliza-se o desvio-padro como a mtrica de risco. No entanto, se utilizarmos
outros indicadores, para quantificar o risco, a fronteira eficiente ser diferente. O
objetivo desse artigo estudar o comportamento da fronteira eficiente utilizando como mtrica de risco o semidesviopadro.
Esse artigo est organizado em seis
sees. Na primeira, so discutidas a anlise e a seleo dos portflios. Na segunda, so abordadas as mtricas de risco e de retorno dos projetos. Na terceira,
so discutidas as mtricas de retorno e
risco de portflios de projetos. Na quarta, ser dada uma viso geral sobre a escolha do portflio timo. Na quinta, apresentado um estudo de caso utilizando a
metodologia abordada e, na ltima seo,
realiza-se uma discusso dos resultados
obtidos, seguidos das concluses.

2. Indicadores para
quantificar o retorno e
o risco de projetos
Quando pensamos em indicadores
para retorno e risco de projetos, inicial-

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

mente devemos considerar que a varivel retorno (VPL, TIR, etc.) aleatria e,
por isso, os seus valores reais no podem ser conhecidos com certeza, mas
apenas estimados usando modelos probabilsticos.
O retorno de um projeto (digamos,
o seu VPL) dado por um indicador econmico, que depende de diversas variveis, tais como preo, demanda, custo,
tributos, custo de capital, entre outras.
Portanto, para estimar o VPL, devemos
realizar projees de todas essas variveis incertas ao longo de um horizonte
de tempo, que pode alcanar, no raramente, cerca de 20 anos. Tais projees
so realizadas, geralmente, usando-se
modelos de regresso e/ou sries temporais, juntamente com simulao de
Monte Carlo. Por meio de simulao de
Monte Carlo, podemos gerar milhares de
trajetrias distintas para preos, custos,
taxas de juros, etc. Uma vez que todas as
trajetrias so equiprovveis, podemos
utilizar a mdia aritmtica por meio de:

VPL

E[VPLpro ] =

i =1

(1)

onde VPLi se refere ao valor gerado pela

i-sima simulao e N o nmero total
de simulaes.
Depois de estimar a mdia aritmtica, podemos estimar o desvio-padro da
distribuio de probabilidade do VPL de
cada projeto por meio de:

(VPL

pro =

E[VPL pro ]) 2

i =1

(2)

sendo que o desvio-padro a medida

mais usada para a quantificao de risco
(Walls, 2004; Campbell, Lo & MacKinlay,
1997), tanto para anlise em mercado financeiro, como na engenharia econmica.
A Equao (2) considera que so
igualmente indesejveis, tanto os valores abaixo, como acima da mdia e isso
pode no ser coerente com os objetivos
dos tomadores de deciso, pois, geralmente, a preocupao com as perdas,

Rafael C. Galeno et al.

que se tornam mais graves no caso de

distribuies assimtricas. Alternativamente, podemos usar um indicador que
considere somente a disperso de valores no lado esquerdo da distribuio, ou
seja, o semidesvio-padro, dado por:
n

pro =

(min[0, x

i =1

Uma caracterstica importante a ser ressaltada que o valor numrico do desvio-padro , no mnimo, igual ao do semidesvio-padro. A implicao imediata
que no podemos fazer comparao entre o desvio-padro e o semidesvio-padro,
muito embora os dois possuam unidades iguais.

3. Indicadores para quantificar o retorno e o

risco de portflios de projetos

b]) 2
(3)

onde pro o semidesvio-padro do projeto, xi so os valores do VPL, gerados

pela simulao de Monte Carlo, e b o
ponto crtico, abaixo do qual o investidor se preocupa, e n o nmero de simulaes.
O valor de b representa o mnimo
retorno aceitvel, ou seja, o ponto no
qual a disperso da distribuio esquerda medida. Para ilustrar, nas Figuras 1(a) e 1(b), encontram-se ilustraes
do desvio-padro e do semidesvio-padro.
O conceito de semidesvio-padro
no novo e suas aplicaes, na rea de
finanas, surgiram com Markowitz (1959)
que, em seu livro clssico, observa que
a escolha entre as duas medidas depende da convenincia, familiaridade, diferenas entre os portflios produzidos por
diferentes mtricas, entre outras caractersticas pertinentes.

No caso em que a anlise se referir a um portflio de projetos, o retorno do

portflio ser igual a:
n

VPLp = VPLproi xi

(4)

i =1

onde VPLp o retorno do portflio, VPLproi o valor da mdia aritmtica do VPL do

projeto e xi o nvel de participao no projeto i. Veja que o VPL de um portflio de
projetos uma grandeza aditiva.
Uma vez que o VPL dos projetos uma varivel aleatria, podemos estimar o
seu desvio-padro por meio de:

VPLp =

xi2 i2 + xi x j proi pro j i , j

i =1

i =1 j =1
j i

(5)

onde p o risco do portflio, i,j a correlao entre os projetos i e j, proi o desviopadro do projeto i e j.
O uso da Equao (5) nem sempre fcil, porque depende do coeficiente de
correlao entre os valores dos VPLs de cada par de projetos. Mas no podemos
conhecer a correlao futura dos projetos a no ser por meio de simulao, uma vez
que no h sries histricas de VPLs de projetos, como ocorre no caso de ativos
financeiros.

Figura 1 - Ilustrao grfica do ( a) desvio-padro e do (b) semidesvio-padro.

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

307

Impacto de diferentes mtricas de risco na seleo de portflios de projetos de produo de petrleo

Nas Equaes (4) e (5), a flexibilidade do gerente consiste em escolher o

valor de xi, que se refere ao nvel de participao em cada um dos projetos. A
partir de diferentes valores de xi (alocao dos recursos), pode-se obter o principal produto do modelo de Markowitz,
que o que se chama de fronteira eficiente, ou seja, a curva geomtrica composta por um nmero infinito de portflios eficientes (Costa Lima, Schiozer &
Suslick 2006).

Tabela 1 - Valores de risco e retorno dos projetos A e B.

Para ilustrar o conceito de fronteira

eficiente, consideremos um portflio
composto por dois projetos A e B, que
se encontram na Tabela 1.
Na Tabela 1, o risco definido como
o desvio-padro dos VPLs dos projetos
A e B. Uma escolha baseada somente
no retorno indicaria o projeto B, mas isso
implica aceitar um risco superior ao do
projeto A.
A partir dos projetos A e B, podemos formar infinitos portflios compostos por participaes nesses ativos. No
entanto, nesse artigo, foi considerado
que os nveis de participao da empresa, em cada projeto, possuem um incremento igual a 5%. O resultado final pode
ser visualizado na forma de um grfico,
que se chama fronteira eficiente e se encontra na Figura 2.
Na Figura 2, encontram-se somente os portflios da fronteira eficiente,
muito embora existam muitos outros. Um
portflio dito eficiente, se no existir
nenhum outro portflio que tenha maior
retorno, para o mesmo risco ou menor, e
se no existir nenhum outro portflio que
tenha menor risco, para o mesmo retorno ou maior.
A construo da fronteira eficiente
representa um progresso importante no
processo de tomada de decises, mas o
decisor deve escolher qual o melhor
portflio entre aqueles que se encontram
na fronteira eficiente. A soluo desse
problema nem sempre simples, pois
depende de uma srie de consideraes,
tais como estratgia da empresa, nvel
de diversificao dos acionistas, hori308

Figura 2 - Fronteira eficiente de dois projetos.

zonte das expectativas das empresas,

entre outros determinantes. Na prxima
seo, vamos considerar o problema da
escolha do portflio timo.

4. A escolha do
portflio timo a partir
da fronteira eficiente
A escolha do portflio timo, sob a
tica de um investidor diversificado,
imediata: escolher o portflio com maior
retorno sem levar em considerao o seu
risco. Mas, por outro lado, no caso de
um investidor no-diversificado, a escolha diferente, pois ele tem que assumir
fraes de riscos, que poderiam ser reduzidas simplesmente por meio da diversificao.
A teoria da utilidade, desenvolvida
por Von Neumann e Morgenstern (1953),
pode ser usada para orientar a escolha
sob incerteza, tal como ocorre na seleo do portflio timo, a partir da fronteira eficiente. A funo utilidade exponencial dada por:

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

U ( x) = a be

x
R

(6)

onde a e b so constantes, R deve ser

entendido como um valor de tolerncia
ao risco e x o valor monetrio, sendo
que x e R devem ter as mesmas unidades. O uso da funo exponencial na tomada de decises na indstria de petrleo aparece em Cozzolino (1980), Walls
(1995) e Nepomuceno e Suslick (2000).
Uma simplificao, que aparece
freqentemente, consiste em fazer a = 0
e b = 1, na equao (6), como fizeram
Nepomuceno e Suslick (2000). O uso
dessa equao, para realizar previses,
depende da estimativa dos seus parmetros, sobretudo R. Em um trabalho
emprico, realizado para a explorao de
petrleo, Walls e Dyer (1996) relacionaram o valor de R ao montante do oramento da empresa e concluram que R
fica em torno de 25% do oramento anual da explorao.
Como mostra Costa Lima, Schiozer
e Pereira (2006), o valor da funo utilidade no possui significado prtico,

Rafael C. Galeno et al.

quando analisado isoladamente, pois

apenas um nmero que reflete as preferncias de um indivduo por um determinado investimento. Por isso, devemos
usar uma grandeza que possui a mesma
unidade que o VPL, tal como o chamado
equivalente-certo (EC). O equivalentecerto definido por meio de:

E [U ( EC )] = E pi U ( xi )
i =1

(7)

A interpretao da Equao (7)

importante. O valor esperado da utilidade do equivalente-certo igual ao valor
esperado das utilidades de todos os resultados possveis, ou seja, o equivalente-certo uma quantidade cujo valor
numrico igual ao valor esperado da
soma das utilidades de todos os eventos. Pode-se afirmar que o equivalentecerto um valor sobre o qual inexiste
risco, mas com valor de utilidade igual
ao valor de utilidade gerado por N eventos incertos.
No caso do VPL de um projeto que
uma varivel aleatria, o seu valor verdadeiro somente ser conhecido ao final
do projeto. Mas, na prtica, possvel
estimar qual seria a distribuio de probabilidade do VPL, ao discretiz-la e, a
partir da, estimar qual seria o valor de
utilidade do equivalente-certo:
n

U ( EC ) = pi E[U (VPLi )]
i =1

(8)

Uma questo importante que a

averso ao risco (ou tolerncia ao risco)
depende, principalmente, da relao entre o montante exposto ao risco e magnitude de riqueza do tomador de deciso.
Por isso, podemos pensar na utilidade
no exatamente do EC, mas, sim, de um
indicador como o EC/R, onde R novamente a tolerncia ao risco do tomador
de deciso. Assim, a Equao (8) se
transforma em:
e

EC
R

VPLi

= p i ( e R )
i =1

(9)

A partir da Equao (9), depois de

alguma manipulao algbrica, pode-se
chegar seguinte expresso:
VPLi
n

EC = R ln pi e R
i =1

(10)

A Equao (10) pode ser utilizada

para comparar alternativas de investimento que possuam diferentes nveis de retorno e risco. importante observar que
essa equao possui aplicabilidade geral para qualquer funo de densidade
de probabilidade da varivel aleatria do
VPL. No entanto, se a distribuio do
VPL for Gaussiana e a funo de utilidade for do tipo exponencial (com a = 0 e
b = 1), Galeno (2008) mostra que o equivalente-certo pode ser calculado por:

EC = VPL

2
VPL

2R

(11)

onde VPL e VPL so a mdia e o desviopadro da distribuio normal usada na

modelagem do VPL, respectivamente.
Veja que o equivalente-certo uma grandeza monetria e, assim, possui a mesma
natureza do VPL.
A Equao (11) pode ser usada
para estimar o valor do equivalente-certo, tanto de projetos que sejam analisados individualmente, como de portflios de projetos. Ela derivada a partir
dos princpios da teoria da escolha sob
incerteza (tambm conhecida com teoria
da preferncia) e aparece, na literatura
de anlise de deciso sob incerteza, em
diversos trabalhos como os de Holloway
(1979), Cozzolino (1980), Luenberger
(1998), Nepomuceno & Suslick (2000) e
Costa Lima, Schiozer e Suslick (2006). A
escolha entre dois projetos deve ser pelo
projeto de maior equivalente-certo.
Alternativamente, pode-se usar o
semidesvio-padro como medida de risco dos projetos e estimar o valor do equivalente-certo, como fizeram Campbell,
Campbell e Campbell (2001) e Kritzman
(2003). Esses trabalhos mostram que no
caso da funo de utilidade exponencial, o equivalente-certo pode ser estimado por meio de:

2
2
rSV SV
EC = VPL rT VPL

(12)

onde VPL o retorno do portflio, VPL

o desvio-padro do portflio, SV o
semidesvio-padro do portflio, rT o
coeficiente de averso ao risco do desvio-padro e rSV o coeficiente de averso ao risco do semidesvio-padro. Os
modelos de estimativa do equivalente
certo que aparecem nas Equaes (11) e
(12) sero usados para escolher o melhor portflio de projetos de produo
de petrleo.

5. Seleo do portflio
timo usando a teoria
do equivalente certo
Consideremos o caso de uma empresa fictcia denominada Beta Petrleo
S/A, uma multinacional que atua na rea
de produo de petrleo e que possui
diversas oportunidades de investimentos com as seguintes caractersticas:

Seis projetos hipotticos de produo martima de petrleo localizados

na bacia de Campos.

Os volumes de hidrocarbonetos foram determinados pela interpretao

de dados ssmicos e confirmados por
poos pioneiros de avaliao e testes de formao.

A vida operacional varia entre 11 a

22 anos, o que padro para a indstria de E&P de petrleo atuando nessa bacia martima.

Inicialmente, foram realizadas anlises econmicas nesse conjunto de projetos de modo a estimar o VPL e o risco,
usando, tanto o desvio-padro, como o
semidesvio-padro. Os resultados que
se encontram na Tabela 2 foram obtidos
usando-se a ferramenta de simulao de
Monte Carlo.
Como pode ver visto na Tabela 2,
os projetos da empresa possuem caractersticas bastante distintas em termos
de VPL, risco (tanto em termos de desvio-padro, como de semidesvio-padro)
e investimento.

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

309

Impacto de diferentes mtricas de risco na seleo de portflios de projetos de produo de petrleo

Para a escolha do portflio, uma

considerao importante que a empresa no deseja alocar mais que 70% do
seu oramento (US$ 1,12 bilho) no desenvolvimento dos novos projetos. H
outras variveis que devem ser consideradas, tais como restries de fluxo de
caixa, de produo de leo e de gua,
entre outras restries. Entretanto, com
a inteno de simplificar o modelo, ser
considerada, apenas, a restrio de investimento:
n

x I (t ) I
i

*
i

(t )

(13)

i =1

onde xi o nvel de participao no projeto i, Ii(t) o investimento em funo

do tempo de cada projeto e Ii*(t) a
restrio de investimento em funo do
tempo da empresa.
Uma varivel importante do modelo de otimizao estimada por meio da
correlao entre os VPLs de cada par de
projetos de produo de petrleo, mas a
estimativa dessas correlaes est fora
do escopo desse trabalho. Por isso, vamos assumir que a correlao entre os
projetos seja igual a 0,70, ou seja, h uma
chance de 70% de que cada par de projetos tenha VPLs cujos valores se movimentam na mesma direo ao longo do
tempo.
Nesse modelo de seleo de
portflios, ser considerado que a prin-

cipal flexibilidade do tomador de deciso consiste na escolha do nvel de participao em cada um dos projetos que
compe o portflio da empresa e que este
se encontra entre 0% a 100%. Na Tabela
3, encontram-se os resultados dos valores timos dos nveis de participao que
foram obtidos aps a realizao da otimizao utilizando-se algoritmos genticos.
A Tabela 3 apresenta 19 portflios
gerados e cada um deles possui diferentes composies, em termos de nveis
de participao de cada um dos projetos, bem como em termos de VPLs e risco (desvio-padro ou de semidesvio-padro). De maneira geral, as tendncias
mostram que na medida em que se aumenta a construo de um portflio com
maior VPL, o risco tende a aumentar. Portanto, a escolha do melhor portflio no
simples, uma vez que, se o tomador de
deciso buscar aumentar muito o retorno implicar elevar, excessivamente, o
risco. Logo a escolha deve considerar
variveis como: nvel de risco do portflio, tolerncia ao risco da empresa e nvel de averso ao risco do tomador de
deciso. Para isto, podem ser utilizadas
as Equaes (11) e (12) para a estimativa
do equivalente certo.
A estimativa da tolerncia ao risco
no simples, uma vez que depende de
caractersticas de cada tomador de deciso, bem como do tamanho da empresa.
Um trabalho emprico de Walls (1995)

estimou que o coeficiente de averso ao

risco das empresas de petrleo se situava, naquela data, em torno de 25% do
oramento para explorao de petrleo.
No entanto, a fase de produo ainda carece de uma pesquisa emprica para
encontrar a tolerncia ao risco dos tomadores de deciso, pois os montantes
financeiros sujeitos incerteza apresentam magnitudes distintas. Em virtude
disso, nesse trabalho, ser considerado
que a tolerncia ao risco se encontra em
torno de 25% do oramento das empresas para investimento em novos projetos. Os resultados se encontram na Tabela 4.
Na Tabela 4, encontram-se 19
portflios, sendo que, para cada um deles, foram estimados o VPL, o risco medido pelo desvio-padro do VPL e pelo
semidesvio-padro do VPL.
Uma vez que as informaes disponveis referentes tolerncia ao risco
so escassas, na fase de produo, vamos realizar uma anlise de sensibilidade do EC, em relao a esses dois indicadores. No caso da estimativa do EC,
usando-se o desvio-padro como medida de risco, foram considerados dois valores para a tolerncia ao risco: US$ 300
milhes e US$ 350 milhes. J, para o caso
de estimativa da funo de utilidade,
usando-se o semidesvio-padro, devemos considerar dois parmetros: a tolerncia ao risco, considerando-se o
desvio-padro como medida de risco

Tabela 2 - Resultado do VPL e risco das oportunidades de investimento nos diferentes portflios de projetos da Beta Petrleo S/A.

310

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

Rafael C. Galeno et al.

Tabela 3 - Resultados dos nveis de participao obtidos para os diferentes projetos.

(US$ 750 e US$ 900 milhes) e a tolerncia ao risco considerando-se o semidesvio-padro (US$ 500 e US$ 600 milhes).
Os resultados encontram-se na Figura 3.
No caso da escolha recair no desvio-padro como medida de risco, a preferncia depende da tolerncia ao risco
do tomador de decises. Se a tolerncia
ao risco for de US$ 300 milhes, a escolha deve ser o portflio A12, enquanto
que, se a tolerncia ao risco for de
US$ 350 milhes, a escolha deve ser pelo
portflio A13. Isto mostra que, ao se aumentar o valor da tolerncia ao risco, o

valor do equivalente-certo, sistematicamente, tende a aumentar tambm em todos os casos. Um comportamento semelhante se verifica no caso em que a estimativa do equivalente-certo obtida por
meio do semidesvio-padro. No entanto, observa-se que no se pode comparar os valores de dois equivalentes-certo obtidos a partir do desvio-padro e
do semidesvio-padro.
Os resultados obtidos para a seleo de portflios a partir da aplicao da
teoria do equivalente-certo so coerentes com a hiptese de averso ao risco.

No caso de portflios com baixo VPL e

baixos riscos, o valor do equivalentecerto baixo, em virtude da tolerncia ao
risco do tomador de deciso, o qual busca obter maior retorno. J, no caso de
portflios com altos retornos, os altos
riscos fazem com que o equivalente-certo seja baixo, em virtude do valor finito
da tolerncia ao risco do tomador de decises. Dessa forma, haver uma combinao de retorno e risco, que maximiza o
equivalente-certo e ser exatamente essa
combinao que se busca na seleo do
melhor portflio.

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

311

Impacto de diferentes mtricas de risco na seleo de portflios de projetos de produo de petrleo

Tabela 4 - Resultados para retorno, riscos e EC dos portflios.

6. Concluses
Nesse artigo, foi discutido o problema da seleo do melhor portflio
entre aqueles que constituem a fronteira
eficiente. No caso em que o tomador de
deciso seja diversificado, a escolha
simples: selecionar o portflio com maior retorno, independentemente do nvel
de risco. No entanto, no caso em que o
tomador de deciso no seja diversificado (caso mais comum quando esse tomador de deciso se refere a uma empresa e que nem sempre ocorre diversificao, como o caso de uma empresa integrada de petrleo), a seleo do melhor
portflio pode ser feita atravs da maximizao do equivalente-certo.
A escolha da medida de risco
(desvio-padro ou semidesvio-padro)
possui forte impacto sobre o processo
de escolha do portflio timo. No caso
da utilizao do desvio-padro, a escolha seria pelo portflio A12 ou A13, e
isto vai depender do nvel de tolerncia
ao risco. No caso do emprego do semidesvio-padro, a escolha seria entre os
portflios A8 e A10, dependendo, novamente, dos nveis de tolerncia ao risco
associados ao desvio e ao semidesviopadro. Esse modelo de seleo de portflios pode ser usado para complementar os resultados da teoria da fronteira
eficiente, de modo a fornecer informaes quantitativas mais precisas para
auxiliar no processo decisrio.

(a)

(b)

Figura 3 - Grficos dos equivalentes certo para os portflios utilizando (a) o desvio-padro e o (b) semidesvio-padro como mtrica
de risco.

312

REM: R. Esc. Minas, Ouro Preto, 62(3): 305-313, jul. set. 2009

Rafael C. Galeno et al.

7. Agradecimentos
Os autores gostariam de agradecer
o apoio financeiro da FAPESP, CNPq,
PETROBRAS e do Centro de Estudos
de Petrleo (CEPETRO) da Unicamp para
a realizao dessa pesquisa.

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Artigo recebido em 12/10/2008 e aprovado em 18/05/2009.

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