GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA

DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA CINCO
TEMA: COSTO DEL PASIVO: DEUDAS A LARGO PLAZO*.
La deuda a largo plazo surge cuando la compaa decide por sus propios esfuerzos, o
utilizando una banca de inversin, colocar ttulos en el mercado de capitales para
obtener recursos frescos. En el caso Colombiano es tpico recurrir a uno de estos
productos financieros como mecanismos de financiacin: papeles comerciales, bonos
en sus distintas modalidades y la titularizacin, como pasivos principales. Papeles
comerciales**. Son pagars ofrecidos pblicamente en el mercado de valores, emitidos
por paquetes o seriados, por sociedades por acciones o limitadas y por entidades
privadas y pblicas, sujetas a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia
Financiera, autorizadas legalmente para emitir ttulos de deuda. Tienen un plazo que
no puede ser inferior a quince das ni superior a doscientos setenta das y el monto
objeto de oferta pblica no debe ser inferior a dos mil salarios mnimos mensuales. Los
ttulos no se recompran o redimen antes de su vencimiento. Sin embargo, pueden
negociarse en cualquier momento en el mercado secundario de la bolsa de valores.
Los papeles comerciales reconocen el rendimiento con base en tasas de inters fijas
pagadas trimestralmente, ya sea anticipadas o vencidas, o indexadas con base en
una tasa de inters variable ms algunos puntos porcentuales adicionales. Estos
rendimientos son gravables y estn sometidos a la tarifa efectiva de retencin en la
fuente, en el caso de Colombia.
EJEMPLO NUEVE: Costo de capital de un papel comercial.
Cul es el costo de capital de una emisin de papeles comerciales realizada por La
Empresa por un monto de $15.000 millones a trescientos sesenta das, que reconoce un
equivalente al 28,00% anual pagadero, trimestre anticipado? El papel comercial es de
un valor nominal de $1.000 y se colocaron al 94,386%. No tenga en cuenta retencin
en la fuente.
Solucin

Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo Tres .

**

CORREDORES ASOCIADOS. Manual para el clculo de rentabilidad. Bogot: 1997.

Para efecto de la determinacin del costo de capital de la emisin del papel

comercial por parte de La Empresa, estn en consideracin dos aspectos: en primer
lugar, asumir el costo individual del papel comercial en vez de toda la emisin, puesto
que el costo individual, en este caso, es equivalente al costo de capital total de la
emisin. En segundo trmino, se entiende que en la colocacin se incluyen los costos
de emisin. Finalmente, aunque legalmente el plazo de emisin es de doscientos
setenta das, el clculo es hecho con trescientos sesenta das.

En la figura anterior se representa la transaccin con el papel comercial. Para hallar el

costo de capital es requisito generar una igualdad entre el Valor Neto actual del flujo y
el valor del flujo en el momento cero y encontrar el valor de la tasa de inters (en C21)
que en este caso se ha logrado usando la herramienta objetivo de Ms-Excel. Es
importante, aqu recordar que el costo de capital de la deuda debe expresarse
despus de impuestos.
Bonos. Son ttulos ofrecidos peridicamente en el mercado de valores, emitidos por
paquetes o seriados, en sociedades por acciones o limitadas y por entidades pblicas
y privadas, no sujetas a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera,
autorizadas legalmente para emitir ttulos de deudas. Tienen un plazo que no puede
ser inferior a un ao y los dems lmites son establecidos en la emisin.
El costo de los bonos se determina por Kd que es el costo presente del uso de fondos
de largo plazo, despus de impuestos, mediante la emisin de ttulos. Se supone que
los recursos son recaudados a travs de la emisin y venta de bonos. Por lo dems, en
concordancia con lo tratado anteriormente, suponemos que los bonos pagan
cupones (intereses) en forma anual u otro perodo segn se estime. De ah que una

buena parte de las firmas tengan endeudamientos ocasionados por la colocacin de

bonos. Los recursos netos que se obtienen por la venta de un bono constituyen el
producto de dicha venta. Los costos de flotacin -los costos totales de emitir y vender
un valor- reducen los ingresos netos provenientes de la venta de un bono, ya sea con
descuento, prima o en su valor nominal.
EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos.
La Empresa planea la venta de bonos con un valor de $120.000 millones, a diez aos y
20,00% de cupn anual; cada bono tiene un valor nominal de $100.000. Debido a que
los bonos de riesgo similar producen rendimientos ms altos que el ofrecido por el bono
que corresponde a una tasa de 20,00%, la empresa los debe vender a $98.000, con el
fin de compensar la tasa ms baja de rendimiento. La comisin de la banca de
inversin es del 2,00% del valor nominal cules son los costos de emisin y los ingresos
netos La Empresa por la emisin de bonos?
Solucin
Los costos de emisin (flotacin), hacen referencia a los costos que debe asumir una
organizacin al colocar unos ttulos en el mercado. En este caso son los pagados al
banquero de inversin, que son el 2,00% del valor nominal de cada bono, es decir,
$2.000 (2,00% * $100.000). Los ingresos netos que la empresa podr recibir por la venta
de cada bono son, por lo tanto, de $96.000 ($98.000 - $2.000).

Costo de la deuda antes de impuestos***.

Para efectos de un clculo del costo de capital, se recurre al siguiente modelo:

FCt
t
(
1
+
k
)
t =1
n

P0 =

Donde:
P0: es el precio del bono en el da de hoy
FCt: son los flujos de caja (cupones) para t = 1, n.
El ltimo cupn incluye el valor facial o nominal.
K. Es el costo de capital de la deuda antes de impuestos.

***
Tradicionalmenteel costo de la deuda antes de impuestos, kd de un bono con valor nominal de $100.000 se obtiene
mediante la siguiente ecuacin:

I + $100.000 N d
n
Kd =
N d + $100.000
2
Donde:
I: Inters anual pagado (en unidades monetarias) o cupn anual
Nd: Ingresos netos de la venta de la deuda (bonos)
N: Nmero de aos para el vencimiento del bono.

Para determinar el COSTO DE CAPITAL por la emisin de los bonos primero debemos
determinar los datos que generan el flujo:

Y sobre los flujos netos y usando la herramienta buscar objetivo de Ms-Excel obtener un
costo del pasivo a largo plazo antes de impuestos aproximado, kd = 20.99%, mostrado
en C31.

Existen distintas modalidades de bonos, como es el caso de los bonos ordinarios, bonos
cupn cero, bonos en dividas y bonos convertibles en acciones, entre otros.
Bonos ordinarios. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
El valor nominal o facial que corresponde al valor de expedicin del ttulo.
La tasa de rendimiento otorgada por el ttulo, denominada tasa cupn, es liquidada
segn el tipo de contrato establecido.
El bono puede ser emitido con descuento o con prima.
El bono debe ser calificado.

El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera que regula la emisin de
ttulos, y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la
Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
Bonos cupn cero. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
Son ttulos que se ofrecen con descuento y por lo general, se les llama bonos cupn
cero.
El valor nominal o facial corresponde al valor de expedicin del ttulo.
El bono debe ser calificado, es decir, se evala el nivel de riesgo que se asume con el
ttulo.
El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores
respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia de
Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos cupn cero.
La Empresa decide emitir el ttulo cupn cero por un monto de $100.000 millones de
pesos. Los bonos se colocan a un plazo de cinco aos y un precio de colocacin del
60,00% del valor nominal del bono que corresponde a $100.000 y un costo de emisin
de 4,50%. Cul es el costo de capital en este sistema de financiacin, dada una tasa
de impuestos del 35,0%.
El procedimiento que se sigue, se muestra en la siguiente grfica, en la cual el costo de
capital (k) se muestra en la celda C22 y ha sido calculado usando la herramienta
buscar objetivo de ms-Excel

Bonos en divisas. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
Son ttulos denominados en moneda extranjera, por ejemplo dlares ($US),
yenes (), euros (), entre otras. El valor nominal o facial que corresponde al
valor de expedicin del ttulo en este caso en una divisa especfica.
La tasa de rendimiento otorgada por el ttulo, denominada tasa cupn, es
liquidada segn el tipo de contrato establecido.
El bono debe ser calificado.

El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia de Valores y la Bolsa de

Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la
Superintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
Bonos convertibles en acciones (BOCEAS). Son ttulos de contenido crediticio cuyo
objeto final es devolver el capital a travs de acciones de la misma compaa que
emiti los bonos. Son ttulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente
negociables en el mercado burstil. Son emitidos por las sociedades annimas y a la
fecha de vencimiento deben obligatoriamente convertirse en acciones de la
compaa que los emiti. Devengan hasta la fecha de su vencimiento una tasa de
inters (cupones) cuya forma de pago y cuanta es determinada por la compaa
emisora de los bonos, en el correspondiente reglamento de emisin. Sin embargo, su
verdadero rendimiento est determinado, adems de los intereses que paga
peridicamente, por el factor de conversin que determine la entidad emisora. As,
por ejemplo, si se estipula que el factor de conversin ser una fraccin del precio
promedio de los ltimos seis meses y en el momento de la conversin la cotizacin
vigente es mayor que el precio de convertibilidad, entonces el inversionista est
recibiendo un mayor nmero de acciones, las cuales pueden salir a vender y obtener
la rentabilidad total de su inversin. El producto de la colocacin de los bonos es
destinado por la compaa emisora a financiar los proyectos de ampliacin de planta,
sus necesidades de capital de trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la
transformacin en el mediano y largo plazo de pasivos con terceros en capital propio
o a la ampliacin de otras estrategias.

Titularizacin. La titularizacin es un mecanismo mediante el cual se busca la

movilizacin de activos tradicionalmente considerados de baja rotacin, o la
obtencin de liquidez a travs de la aceleracin de flujos de caja por medios
diferentes a la venta de los bienes. Indudablemente, la dinmica de un mercado se
encuentra en la bsqueda de nuevas alternativas de financiacin y de profundizacin
del mercado a travs de la creacin de nuevos valores y esto es evidente para un
mercado de desarrollo como el mercado Colombiano. La titularizacin puede llevarse
a efecto a partir de tres vas principales, a saber:
Contratos de Fiducia Mercantil Irrevocables, salvo tratndose de fiducia pblica, la
cual debe ceirse al Estatuto de Contratacin de la Nacin.
Constitucin de fondos comunes especiales a travs de contratos de fiducia
mercantil.
Constitucin de fondos de Valores de las Sociedades Comisionistas de Bolsa.
Las partes que intervienen en el proceso de titularizacin son las siguientes:

La originadora. Es quien transfiere los bienes base del proceso de titularizacin

pero cuya presencia no resulta esencial en los procesos estructurados a partir
de la conformacin de fondos comunes especiales o fondos de valores.

La administradora. Es la entidad encargada de recaudar los flujos provenientes de los

activos y administrar los bienes objeto de la titularizacin.
La colocadora. Es la entidad que, facultada por su objeto social, como las sociedades
comisionistas de bolsa o las corporaciones financieras, pueden actuar como suscriptor
profesional o underwriter. Su existencia no es esencial en los procesos de titularizacin
toda vez que la emisin puede ser colocada directamente por el agente de manejo o
celebrando un contrato de comisin. Los bienes objeto de una titularizacin pueden
ser los siguientes: cartera de crdito, inmuebles, proyectos de construccin,
construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos ganados, acciones y
bonos y procesos estructurados de flujos de caja:

Cartera de crdito. Puede ser cartera hipotecaria, cartera comercial o cartera

de consumo, que la entidad acreedora de dicha cartera transfiere a la entidad
fiduciaria o agente de manejo para la emisin de nuevos ttulos valores.
Inmuebles. Es la emisin de ttulos de participacin con cargo a patrimonios
autnomos constituidos con activos inmobiliarios, los cuales otorgan al
inversionista una participacin en las rentas o utilidades provenientes del mismo.
Proyectos de construccin. Puede recaer sobre patrimonios autnomos
constituidos por un lote y sus diseos, estudios tcnicos y de factibilidad
econmica, programacin de obra y presupuestos necesarios para adelantar
la construccin del inmueble.
Construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos. En el pas es
importante abordar proyectos de gran envergadura para el desarrollo de
ciertas actividades que pueden ser utilizadas para buscar recursos de
financiacin. Para estos casos es til la titularizacin, tal es el caso de los
contratos de concesin sobre carteras.
Procesos estructurados sobre flujos de caja. Como por ejemplos los
correspondientes a la facturacin futura de una empresa de servicios pblicos,
o el referido al consumo futuro en tarjetas de crdito cuando hay aumento en
el cupo, o a los flujos de caja provenientes de contratos de leasing.
Acciones y bonos. Inscritos en el registro nacional de Valores e Intermediarios.
De acuerdo con la informacin suministrada se identifica que existen dos
parmetros fundamentales en la estructuracin de la titularizacin. Es decir, el
tipo de flujo de caja que permite la titularizacin y el patrimonio autnomo
constituido para garantizar la emisin de los ttulos constitutivos del mecanismo
de financiacin.
EJEMPLO DOCE: Costo de Capital por Titularizacin.
La Empresa ha decidido obtener una financiacin mediante la estructuracin de una
titularizacin y para ello contrata a la firma de Consultores, para que determina las
condiciones en que La Empresa podra utilizar este mecanismo de financiacin. Dada
la situacin anterior y despus de estudiar con detalle los mecanismos que utilizara la
empresa se ha decidido que se podra titularizar la propiedad, planta y equipo la cual
tiene un valor de $100.000 millones. Se emitirn ttulos por la misma cantidad cuyo valor

nominal es de $100.000 y el rendimiento que se reconoce es con base en el avalo

tcnico que se realice cada ao y el 0.50% de los ingresos. Se estima que los avalos
tcnicos y los ingresos para los prximos cinco aos son los siguientes:

El plazo es de cinco aos, los rendimientos se pagarn anualmente y los costos de

emisin corresponden a un 4,50% del valor de la titularizacin.
Se pide determinar el costo de capital de la presente titularizacin
La firma Consultores calcul el costo de la financiacin de acuerdo al siguiente
cuadro:

Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto.

Las acciones con dividendo preferencial son un tipo atpico de propiedad. Los
accionistas preferentes deben recibir los dividendos establecidos (esto es,
contractuales) antes de la distribucin de cualquier ingreso a los propietarios de
acciones ordinarias o comunes. Como las acciones son dividendo preferencial
constituyen una forma de propiedad, los ingresos provenientes de su emisin han de
ser mantenidos en la estructura financiera y duran un perodo ilimitado. Por ahora se
proceder a estudiar el aspecto de los dividendos y la rentabilidad y su efecto sobre el
costo de capital.
La participacin en las utilidades de las acciones con dividendo preferencial. El costo
de las acciones preferentes es una funcin de su dividendo pagado:
reglamentaciones legales, este dividendo no es una obligacin contractual de la
empresa sino que es pagadero a discrecin de la asamblea de accionistas, por
consiguiente, a diferencia de la deuda, no crea un riesgo de quiebra legal. El monto
de los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada ao o de
acuerdo a los convenios estipulados, antes de que las utilidades netas puedan ser
distribuidas a los accionistas comunes, tales dividendos pueden ser en unidades
monetarias o en forma de un porcentaje del valor contable o de mercado de las
acciones. En otros casos, los dividendos de acciones preferentes son establecidos
como X unidades por ao. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, las
acciones se denominan acciones preferentes de x (por ejemplo) pesos. De tal suerte,
las acciones con dividendo preferencial de $4.000 deben rendir a los accionistas $4.00
en dividendos cada ao sobre cada accin que se posea. De la misma manera, los
dividendos de este tipo de acciones se asignan como una tasa porcentual anual. Tal
tasa representa el porcentaje del valor nominal o de suscripcin de las acciones que
equivalga al dividendo anual. Estas acciones deben inscribirse en la respectiva
superintendencia que lo vigila al igual que en la Bolsa de Valores para que posea un
mercado pblico.
Las acciones con dividendo preferencial constituyen un hbrido en la composicin de
la estructura financiera de la empresa, puesto que se consideran parte integrante del
pasivo o parte del patrimonio. Es pasivo debido a la carga fija que significar para la
firma hacia el futuro y a la prdida de capacidad del inversionista en elegir y ser
elegido. Es patrimonio, puesto que se emiten con base en el capital suscrito que tenga
la organizacin en circulacin.
Clculo del costo de las acciones con dividendo preferencial. El costo de las acciones
preferentes, KAP se calcula dividiendo los dividendos anuales de este tipo de acciones,
Dp, entre el precio de mercado o de emisin, Pp.

K AP =

DP
Pp

Los flujos de caja representan la cantidad de dinero que se recibe por concepto de la
emisin menos los costos de flotacin requeridos para colocar las acciones.
EJEMPLO TRECE: El costo de capital de las acciones con dividendo preferencial.

Si se venden acciones en $10.000 por accin, pero se incurre en $630 en gastos de

flotacin, los flujos de caja netos de la colocacin sern de $9.370. Se pide determinar
el costo de capital de este mecanismo de financiacin. La tasa del dividendo
preferencial es del 18% y la Tax de 35%.
Estos costos se deben expresar despus de impuestos y el clculo se muestra en la
siguiente grfica.

Debido a que los dividendos de acciones preferentes provienen de los flujos de caja
deducidos de impuestos.

Costo de las acciones comunes.

El costo de capital del capital, es decir, de las acciones comunes, es el ms
difcil de medir. Se puede definir como la tasa mnima de rendimiento que la
empresa tendra que ganar sobre la parte financiada mediante capital en un
proyecto de inversin con el fin de no ocasionar cambios negativos en el
precio de mercado de la accin comn. O tambin, si la empresa invierte en
proyectos que tengan un rendimiento esperado inferior a su rendimiento
requerido, el precio de la accin mantiene una tendencia a la baja en el largo
plazo.
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido que los inversionistas del
mercado sobre las acciones. Son tres las formas que adopta el financiamiento por
medio de acciones ordinarias: 1. las acciones actuales, 2. las nuevas emisiones de
acciones y 3. utilidades retenidas. Como primer paso para el clculo de dichos costos,
debe estimarse el costo de las acciones comunes. Aunque el capital constituye el
principal integrante del patrimonio, de todas maneras existen otros componentes que
merecen estudiarse. Este es el caso del supervit ganado y del supervit de capital.
Entendemos cada supervit de la siguiente manera:

Supervit ganado. Este representa aquel mayor valor del derecho de los accionistas
ocasionado por las propias actividades del negocio. Es decir, rubros: reservas,
utilidades no distribuidas y utilidades del perodo.
Supervit de capital. Este se relaciona a aquel mayor valor del derecho de los
accionistas ocasionado por actividades extraordinarias, o sea que no estn
relacionados con el giro ordinario del negocio.
Clculo del costo de capital de las acciones comunes.
El costo de las acciones, Kp, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los
dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Se
dispone de varias tcnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes:
Tasa mnima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas
(TMRI)
Una tasa de referencia.
La tasa de la deuda.
El modelo de valuacin de crecimiento constante.
El modelo de determinacin de precio de activos de capital (CAPM).
Tasa mnima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas
(TMRI). Est constituida por la expresin que manifiesta o seala la mayora, es decir los
que poseen el poder. Entonces, la situacin se encuentra en la aplicacin de la
encuesta que permita obtener dicha informacin, lo cual en grandes corporaciones se
convierte en un procedimiento invisible.
La tasa de referencia. En todo pas se establece una tasa de referencia. Es el caso de
los Estados Unidos con la tasa PRIME, en Europa con la tasa LIBOR o en Colombia con
la tasa DTF, entre otras. Para el caso Colombiano es vlido recurrir a la tasa de los
depsitos a trmino fijo (DTF), aunque existen alternativas como la TCC, que es la tasa
de captacin de las corporaciones financieras.
La tasa de la deuda. En el caso de que no existiera una tasa de referencia, la opcin
es usar la tasa de la deuda como tasa mnima de rentabilidad y de costo, pero sin
ajustar despus de impuestos. Esto con el fin de garantizar que toda inversin produzca
ms all de lo requerido. En conclusin, es recomendable utilizar una de estas tasas
cuando se encuentren demasiadas dificultades para medir el costo de capital con
alguno de los otros modelos mencionados. De todas maneras, para efectos de la
seleccin de la alternativa que mejor represente el costo de capital de la accin
comn, se determina en primera instancia el costo de capital de cada criterio.
El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido tradicionalmente
como el modelo de GORDON Y SHAPIRO y parte del supuesto de una tasa de
crecimiento constante en los dividendos. Es decir, es una ecuacin que se basa en la
premisa de amplia aceptacin, en el que el valor de una accin es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha accin a lo

largo de un perodo infinito. El elemento clave en la ecuacin es la medicin del

crecimiento en dividendos por accin y tal como lo perciben los inversionistas. La
expresin aplicando los procedimientos matemticos pertinentes, ha sido simplificada
para dar lugar a la ecuacin:

P0 =

D1
Kp g

Al resolver esta ecuacin para Kp, se obtiene la siguiente expresin del costo de las
acciones:

Kp =

D1
+g
P0

Donde:
P0 : Valor de acciones comunes
D1 : Dividendo por accin esperado al final del ao 1
Kp : Rendimiento requerido sobre las acciones comunes
g: Tasa constante de crecimiento de los dividendos
Esta expresin indica que el costo del capital de las acciones puede calcularse
relacionando los dividendos esperados del ao uno entre el precio actual de las
acciones, aadiendo a continuacin la tasa de crecimiento estimada. Debido a que
los dividendos de acciones comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiere
ajustes en lo relativo a impuestos.
EJEMPLO CATORCE: Costo de capital de las acciones comunes
LA EMPRESA est interesada en la determinacin del costo de capital de la accin
comn. Tiene 1.500.000 acciones en circulacin, a un precio de mercado de $12.350
por accin. Con base en estimaciones realizadas se encontr que el precio del
mercado de la accin en cinco aos ser de $20.350 y el dividendo por accin se
comporta de la siguiente manera:
Solucin
Para hallar el costo de capital de la accin se requiere determinar la tasa interna de
retorno de la siguiente manera:

El costo de capital de la accin comn es se muestra en la celda E14.

Se pueden considerar otras variantes en la configuracin de la emisin de las acciones
como, por ejemplo, estimando estadsticamente los dividendos futuros, pero no
abordaremos ese caso dejndolo como consulta al lector y en cambio abordaremos
el clculo del costo de capital mediante el modelo CAPM.