FUNDAO GETLIO VARGAS FGV

FGV/MANAGEMENT NCLEO DE BRASLIA

MBA EM ADMINISTRAO FINANCEIRA E MERCADO DE CAPITAIS

AVALIAO DE INVESTIMENTOS PARA PROJETO DE RISCO EM

MINERAO

FREDERICO LOPES MEIRA BARBOZA

BRASLIA, MARO DE 2005

FUNDAO GETLIO VARGAS - FGV

FGV/MANAGEMENT NCLEO BRASLIA
MBA EM ADMINISTRAO FINENCEIRA E MERCADO DE CAPITAIS

AVALIAO DE INVESTIMENTOS PARA PROJETOS DE RISCO EM

MINERAO

FREDERICO LOPES MEIRA BARBOZA

Monografia apresentada para concluso do Curso MBA em

Administrao Financeira e Mercado de Capitais, de PsGraduao Lato Sensu, Nvel de Especializao.

PROFESSOR ORIENTADOR: MURILO CASTELLANO

BRASLIA, MARO DE 2005

ii

AGRADECIMENTOS

Agradeo a Deus, meus pais e minha famlia pelo apoio e incentivo. minha esposa
pela compreenso nas inmeras horas de ausncia requeridas neste curso. Agradeo tambm
aos amigos e companheiros de curso pela amizade e apoio recebidos, bem como ao professor
orientador que contribuiu com seu conhecimento para execuo desse trabalho.

iii

SUMRIO

Pgina

1.

INTRODUO ...............................................................................................................1

1.1.

Problema e sua Importncia ...........................................................................................1

1.2.

Hiptese .........................................................................................................................3

1.3.

Objetivos ........................................................................................................................3

1.3.1.

Objetivo Geral ....................................................................................................3

1.3.2.

Objetivos Especficos ........................................................................................4

2.

METODOLOGIA ............................................................................................................5

2.1.

rea de Estudo e Modelagem Terica ...........................................................................5

2.2.

Modelo Analtico ...........................................................................................................5

2.2.1.

Anlise de Investimento na Pesquisa Mineral ...................................................5

2.2.2.

Fluxo de Caixa Descontado e VPL Esperado ....................................................7

2.2.3.

Teoria da Utilidade (Preferncia) e Equivalente Certo ....................................10

2.2.4.

Encontrando a Participao tima de um Projeto ............................................12

2.2.5.

Diversificao e Estabelecimento de um Portflio de Investimento ................13

3.

ANLISE E DISCUSSO DOS RESULTADOS .......................................................15

3.1.

Modelagem do Fluxo de Caixa ....................................................................................15

3.2.

Fluxo de Caixa Descontado e VPL ..............................................................................17

3.3.

Anlise de Sensibilidade e Simulao de Monte Carlo ...............................................18

3.4.

rvore de Deciso e VPL Esperado .............................................................................21

3.5.

Equivalente Certo .........................................................................................................23

3.6.

Anlise do Nvel timo de Participao em Cada Projeto ..........................................25

3.3.

Diversificao e Estabelecimento da Fronteira Eficiente de um Portflio

de Investimento ...........................................................................................................28

3.8.

Estabelecimento do Portflio timo para Diferentes Nveis de Tolerncia

iv

ao Risco do Investidor ..................................................................................................32

4.

CONCLUSES ..........................................................................................................35

5.

BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................36

6.

ANEXOS .....................................................................................................................39

6.1

Fluxo de Caixa do Projeto A ........................................................................................40

6.2

Fluxo de Caixa do Projeto B ........................................................................................41

6.3

Fluxo de Caixa do Projeto C ........................................................................................42

6.4

Projeto A (Anlise de Sensibilidade e Correlao) ......................................................43

6.5

Projeto B (Anlise de Sensibilidade e Correlao) ......................................................44

6.6

Projeto C (Anlise de Sensibilidade e Correlao) ......................................................45

6.7

Grficos da Distribuio de Valores dos VPLs e TIRs Calculados pela

Simulao de Monte Carlo ...........................................................................................46

6.8

Variao do Equivalente Certo Segundo a Participao nos Projetos .........................47

LISTA DE TABELAS

Pginas
Tabela 1: Quadro das variveis de entrada para modelagem do FC do Projeto A ...............16
Tabela 2: Quadro das variveis de entrada para modelagem do FC do Projeto B ...............16
Tabela 3: Quadro das variveis de entrada para modelagem do FC do Projeto C ...............17
Tabela 4: VPL, TIR e Payback dos Projetos ........................................................................18
Tabela 5: Quadro das incertezas das variveis de entradas no Fluxo de Caixa do
Projeto A ..............................................................................................................19
Tabela 6: Quadro das incertezas das variveis de entradas no Fluxo de Caixa do
Projeto B ..............................................................................................................19
Tabela 7: Quadro das incertezas das variveis de entradas no Fluxo de Caixa do
Projeto C ..............................................................................................................19
Tabela 8: Quadro dos quocientes da Anlise de Sensibilidade e Correlao .......................20
Tabela 9: Quadro resumo: Resultado da Simulao .............................................................21
Tabela 10: Dados disponveis para calcular o retorno e risco do Portflio ............................29
Tabela 11: Resultados da simulao usando Solver ...............................................................30
Tabela 12: Simulao do Solver (CAPM e EqC) ...................................................................33

vi

LISTA DE GRFICOS

Pgina
Figura 1: Esquema simplificado de tempo e investimento para o Projeto de
Urnio de Key Lake .............................................................................................6
Figura 2: Tipos de dados necessrios para uma avaliao econmica de um
projeto de minerao ..............................................................................................8
Figura 3: rvore de deciso para o valor presente lquido (VPL) esperado .........................23
Figura 4: rvore de deciso representando os equivalentes certos (R=50.000.000) ............24
Figura 5: Variao do Equivalente Certo segundo a participao nos projetos
(R=25.000.000) ....................................................................................................26
Figura 6: Variao do Equivalente Certo segundo a participao nos projetos
(R=50.000.000) ....................................................................................................27
Figura 7: Variao do Equivalente Certo segundo a participao nos projetos
(R=75.000.000) ....................................................................................................27
Figura 8: Fronteira Eficiente Anlise CAPM ....................................................................31
Figura 9: Fronteira Eficiente Anlise do Equivalente Certo ..............................................34

vii

RESUMO

O ambiente de competio e incertezas relacionadas aos riscos de investimentos, no

qual as empresas de minerao esto inseridas, torna necessria a busca de tcnicas mais
modernas no processo decisrio de alocao de capital. A tomada de decises, tanto a nvel
de projetos como em nvel oramentrio entre empresas na formulao de Joint-Ventures,
precisa de tcnicas que complementem o uso das tcnicas tradicionais de avaliao de
investimentos, principalmente o Fluxo de Caixa Descontado, que sejam capazes de lidar com
as incertezas e adaptao s condies e capacitaes individuais de exposio ao risco do
investidor.
Esse estudo fundamentou-se na teoria de anlise financeira de investimentos, levando
em considerao a metodologia convencional em uso de clculos determinsticos do Valor
Presente Lquido (VPL) de projetos de investimentos e de Anlise de Sensibilidade das
principais variveis de entrada no modelo de Fluxo de Caixa. Ento, com base em clculos
probabilsticos dos dados com sensibilidades relevantes, se procedeu a uma anlise de Monte
Carlo para anlise dos riscos envolvidos e determinao dos Valores Esperados do VPL. Em
seguida, a utilizao da Teoria de Utilidade usada para avaliao de valor do Equivalente
Certo decorrente de nveis prprios de averso ao risco do investidor. A partir de trs
exemplos procurou-se avaliar oportunidades de investimento em portflios usando rvore de
Deciso, dada facilidade e a melhor visualizao dos resultados de seleo dos projetos
avaliados.
Com os dados levantados no segmento anterior utiliza-se a teoria de Markovitch para
buscar a reduo do risco pelo efeito da diversificao de investimentos e obteno de uma
Carteira Eficiente de projetos. Na otimizao de resultados foi utilizada a teoria de Utilidade
(Preferncia) de acordo com a averso ao risco do investidor associado ao modelo CAPM.

viii

1. INTRODUO

1.1. Problema e sua Importncia

A globalizao da economia e conseqente crescimento da competitividade entre as
empresas tm exigido cada vez mais estratgias atualizadas na administrao das mesmas. Em
muitas delas, a questo da anlise de investimentos no setor mineral vem se tornando um
desafio constante. Observa-se no cenrio mundial cada vez mais o aparecimento de
associaes e jointventures na formao de projetos e investimentos entre as grandes
empresas multinacionais, de certa forma buscando minimizar o risco inerente s suas
atividades.
Na conjuntura nacional notria a rentabilidade de alguns projetos de investimento no
mbito da minerao e metalurgia. Grandes empresas tem tido atuao significativa no
mercado de capitais, tanto em bolsa de valores como em operaes junto a bancos de
desenvolvimento nacionais e externos. A importncia do setor na economia salientada pela
acentuada participao no PIB nacional. Em 2002 o produto da indstria de transformao
mineral alcanou US$ 38 bilhes correspondendo a 8,4 % do PIB. Na Balana Comercial as
transaes registraram um valor aproximado em US$ 30 bilhes (exportaes de US$ 17,3
bilhes e importaes de US$ 12,6 bilhes) em 2003 (www.dnpm.gov.br: Sumrio Mineral
2003). A indstria mineral um segmento estratgico da economia brasileira, para o qual a
Nao, apesar da vocao da geologia de seu vasto territrio, no tem dispensado os devidos
cuidados. Prova disso o incipiente volume de investimentos em projetos de explorao e
produo mineral, fruto da baixa disponibilidade de crditos e capitais de investimento no
setor, principalmente nos projetos de maior risco.
O objetivo de uma empresa de minerao produzir, processar e vender o bem
mineral. Mas, antes de produzir preciso haver a descoberta de uma reserva mineral atravs
da pesquisa geolgica. O sucesso da pesquisa mineral relativamente baixo: costume no

setor haver citaes sobre estimativas de que um sucesso ocorre entre dez tentativas. Reserva
mineral um depsito de um determinado mineral encontrado no subsolo, muitas vezes
ocorrendo em certas profundidades sem afloramento na superfcie, o qual possui determinadas
caractersticas de teor do elemento qumico que se deseja extrair, volume e custo de extrao
economicamente vivel.
Entretanto, a reduo nos investimentos de risco na minerao, na ltima dcada e
anos recentes, especificamente com vistas descoberta de novas jazidas minerais, necessrias
substituio da exausto natural das minas em operao, tem sido motivo de preocupao do
setor. Deixa-se de aproveitar depsitos minerais que poderiam contribuir para a gerao de
emprego e renda, para a reduo de desigualdades regionais e para a reduo da
vulnerabilidade externa da economia abastecendo a indstria, substituindo importaes ou
gerando excedentes exportveis.
Os riscos e incertezas so decorrentes no somente da tendncia baixista e
volatilidade de preo inerente aos metais, mas reside, sobretudo, na primeira etapa desta
cadeia produtiva: a pesquisa mineral. Da a escassez de fontes de financiamento devido ao
grau de risco envolvido nessas operaes. Como toda atividade, a minerao possui um grau
de risco intrnseco, todavia, ao contrrio da maioria das atividades que com ela competem
por capitais de investimentos, a minerao tem sido prejudicada pela ampliao dessa
percepo de risco.
Alm dos modelos clssicos de anlises de projeto, englobando avaliaes de fluxos
de caixa pelos mtodos tradicionais de Payback, VPL, TIR e anlise de sensibilidade, poucos
trabalhos sobre anlise financeira do setor mineral tem sido divulgados em boletins e revistas
especializadas. Um dos poucos estudos que merece destaque foi o de Brian Mackenzie
(MACKENZIE, 1991), que avalia o potencial econmico de ouro no Brasil analisando a
distribuio temporal dos fluxos de caixas das descobertas de reservas minerais e calcula o
valor esperado baseado numa taxa de retorno esperada definida. Em 1995 Douglas Arantes
(ARANTES, 1995) atualiza e expande as anlises econmicas da publicao anterior.

Anlises mais contemporneas sobre decises financeiras em condies de risco tm

sido publicadas em livros recentes sobre administrao financeira e aplicados na sua maioria a
estudos e exemplos em investimentos de ativos financeiros (mercados de capitais, derivativos,
opes), que possuem tambm um elevado risco associado. A questo que se coloca aqui a
seguinte: Estes novos mtodos de administrao financeira podem ser aplicados na
administrao da pesquisa mineral e minerao? Que impactos ocorreriam nos resultados
desta avaliao de risco em tomadas de decises? Seria possvel obter decises para
maximizar os resultados bem como minimizar os riscos?
Em face de tais questionamentos espera-se que os resultados alcanados neste trabalho
possam contribuir para avaliao de investimentos em projetos em minerao, levando em
considerao: (1) as incertezas decorrentes de riscos geolgicos e de riscos de mercado; (2)
comparao de preferncias interpessoais para tomada de decises em projetos de risco; e (3)
controle dos riscos atravs da seleo de uma carteira de investimentos e diversificao.

1.2. Hiptese
A diversificao de portflios de investimentos uma maneira de diminuir o risco dos
investimentos em pesquisa mineral e lavra.

A determinao de aes que envolvem

diminuio do risco pode ser estabelecida pela construo de modelos que possam dar forma
quantitativa averso ao risco do investidor bem como associa-lo diversificao de
portflios de investimentos. A integrao da Teoria da Utilidade e as Tcnicas de Avaliao
de Risco da Administrao Financeira podem ajudar a melhorar a relao custo x benefcio da
explorao mineral.

1.3. Objetivos

1.3.1. Objetivo Geral

Esse estudo tem por objetivo propor metodologias capazes de mitigar os riscos no
investimento em minerao. Alm de estar sujeito aos riscos normais de qualquer
investimento, isto , risco sistemtico ou conjuntural e risco no sistemtico ou prprio da

empresa, a minerao apresenta riscos intrnsecos da geologia, ou seja, ligados

probabilidade de sucesso na descoberta de uma jazida mineral, ou seja, do volume das
reservas minerais encontrados e do teor do elemento qumico na rocha.

1.3.2 Objetivos Especficos

- Montagem dos Fluxos de Caixa dos Investimentos em trs projetos fictcios com
identificao dos fatores que afetam o risco envolvido. Realizar simulao pelo mtodo
Monte Carlos para calcular o Valor Esperado do VPL baseado na distribuio de
probabilidades dos principais fatores de risco entrados no fluxo de caixa.
- Aplicar a Teoria da Preferncia para calcular o Equivalente Certo para avaliao das
oportunidades de investimento, compondo um novo modelo para selecionar o melhor projeto
de acordo com o perfil de risco da empresa.
- Estabelecimento de um portflio otimizado pelo estabelecimento da Fronteira Eficiente de
Markowitz para selecionar a participao que maximiza o Equivalente Certo.

2. METODOLOGIA

2.1. rea de Estudo e Modelagem Terica

Esse estudo fundamenta-se na teoria de anlise financeira de investimentos, levando
em considerao a metodologia convencional em uso de clculos determinsticos do Valor
Presente Lquido (VPL) de projetos de investimentos e de Anlise de Sensibilidade das
principais variveis de entrada no modelo de Fluxo de Caixa. Ento, com base em clculos
probabilsticos dos dados com sensibilidades relevantes, se proceder a uma anlise de Monte
Carlo para anlise dos riscos envolvidos e determinao dos Valores Esperados do VPL. Em
seguida, a utilizao da Teoria de Utilidade usada para avaliao de valor do Equivalente
Certo decorrente de nveis prprios de averso ao risco do investidor. A partir de trs
exemplos procura-se avaliar oportunidades de investimento em portflios usando rvore de
Deciso, dada facilidade e a melhor visualizao dos resultados de seleo dos projetos
avaliados.
Com os dados levantados no segmento anterior utiliza-se a teoria de Markovitch para
buscar a reduo do risco pelo efeito da diversificao de investimentos e obteno de uma
Carteira Eficiente de projetos. Para otimizao de resultados utiliza-se a teoria de Utilidade
(Preferncia) de acordo com a averso ao risco do investidor associado ao modelo CAPM.

2.2. Modelo Analtico

2.2.1 Anlise de Investimento na Pesquisa Mineral

necessria uma descrio das vrias etapas da cadeia produtiva da minerao para
estabelecimento da metodologia a ser efetuada. A Figura 1 um esquema das vrias etapas
de um projeto de investimento em minerao e a escala de seus respectivos custos de
investimento. Deve-se notar que os custos crescem medida que se passa de uma etapa
precedente para a posterior e que, medida que o projeto avana de etapa, se tem um aumento
das informaes e uma diminuio dos riscos geolgicos associados. Entretanto a evoluo de

uma etapa do projeto para a prxima depende do sucesso na pesquisa. Na maioria das vezes o
projeto interrompido nas etapas preliminares devido aos resultados negativos da pesquisa, e
o projeto no chega ao seu final.
Para finalidade desta monografia, pode-se fazer um resumo destas atividades em trs
etapas: (1) pesquisa mineral exploratria (prospecting); (2) pesquisa mineral detalhada
(exploration) e desenvolvimento (development); e (3) construo da mina e demais
instalaes para fase produtiva.

Figura 1: Esquema simplificado de tempo e investimento para o Projeto de urnio de

Key Lake, in: Hikmet Akin e Rimbert Gatzweiler, The Application of Economic
Considerations at the Early Stages of Deposit Projecty Evaluation.
Fonte: www.cameco.com/operations/uranium/key_lake/index.php
Somente aps o sucesso e trmino da primeira etapa so conseguidos dados tcnicos e
econmicos para fazer o estudo de pre-viabilidade. Somente a partir da pode-se montar o
Fluxo de Caixa e comear a metodologia de anlise da pre-viabilidade econmica, para

aplicao do mtodo de anlise usando o fluxo de caixa descontado. importante notar

algumas premissas observadas em experincias no setor:

A existncia de reservas minerais a base para haver o desenvolvimento mineral.

Os custos so determinados pelo volume do minrio a ser produzido.

As receitas so determinadas pelo teor da qualidade do minrio e o preo de venda do

mercado.
Christopher R. Lattanzi relata que o lucro muito mais sensvel a mudanas de

receitas que nas mudanas de custo, sendo por isto um fator de risco financeiro merecedor de
anlise (www.cim.org/mes/mineral_properties.cfm: Discount Cash Flow Analysis Input
Parameters and Sensitivity, p.11).
O presente estudo focar na anlise de trs projetos de investimento com pesquisa
mineral concluda, correspondente etapa 2 do grfico da Figura 1.
Aps o sucesso na primeira etapa, uma descoberta mineral ser mais bem investigada
pela pesquisa mineral detalhada, onde os custos de investimentos envolvidos so maiores
(vrios milhes de dlares) e ainda existem riscos de haver insucesso nesta pesquisa com o
conseqente abandono e prejuzo financeiro. Os valores do investimento de implantao de
uma mina variam enormemente, dependendo do local, das necessidades de infra-estruturas e
do tipo do minrio, mas geralmente suplantam o patamar das centenas de milhes de dlares
(para os minerais metlicos).

2.2.2 Fluxo de Caixa Descontado e VPL Esperado

O valor do dinheiro no tempo e o Fluxo de Caixa so os conceitos bsicos usados na
maioria das tcnicas de avaliao de projetos. Demonstrao de Fluxo de Caixa (DFC) indica
a origem de todo dinheiro que entrou no Caixa, bem como a aplicao de todo dinheiro que
saiu do Caixa em determinado perodo (usualmente igual a um ano) e, ainda, o Resultado do
Fluxo Financeiro. Em outras palavras, o Fluxo de Caixa mede o fluxo real monetrio que est
entrando ou saindo de um projeto especfico. Ele mede o excesso do fluxo de caixa por
unidade de tempo das entradas sobre as sadas provenientes de custos operacionais e de

investimentos. muito importante o esforo a ser feito para estimar os dados utilizados nos
clculos de uma avaliao econmica. Os principais componentes envolvem elementos de
estimativas sobre custos de investimento, custos operacionais, reservas minerais, produo
anual e receitas. Rudawsky (1970) descreve detalhes destas estimativas e apresenta um
esquema resumido destes dados (Figura 2).

Figura 2. Tipos de dados necessrios para uma avaliao econmica de um projeto de

minerao.
Fonte: Qarterly Colorado School of Mines, Denver, USA, V.68, no. 4, 1973
A metodologia mais utilizada na avaliao de qualquer investimento baseia-se no
mtodo do Valor Presente Lquido. O Valor Presente Lquido descontado (VPL) a soma
algbrica de todos os fluxos de caixa descontados para o instante presente (t=0), a uma taxa
de juros i.

VPL(i) = FC(n) / (1+i)n

Na avaliao de investimento na pesquisa mineral procede-se em primeiro lugar a uma
quantificao do Valor Presente Lquido do Fluxo de Caixa de cada oportunidade de
investimento. Em seguida procede-se uma avaliao do risco com simulao pelo mtodo de
Monte Carlo para analisar a sensibilidade do VPL s variaes dos elementos importantes no
cmputo de cada fluxo de caixa. Trs cenrios podem ser estabelecidos pela curva de
freqncia acumulada (pessimista, mdia e otimista) das variveis mais importantes
escolhidas pela anlise de sensibilidade. Para isto se usa os nveis de confiana de 10%, 50%
e 90% para o percentil, de modo a quantificar as probabilidades de cada evento, e
consequentemente do sucesso de cada um.
Os trs exemplos de oportunidades de investimento sero avaliados para nveis de
investimentos e de riscos individuais, calculando-se taxas internas de retorno e respectivos
desvios padres. A probabilidade de sucesso da cada oportunidade tambm ser avaliada.
Posteriormente computado o Valor Presente Lquido Esperado e o Risco associado a cada
oportunidade representado pelo desvio padro. comum o uso de rvore de Deciso,
contendo uma apresentao grfica de cada opo e suas conseqncias, simplificando a
deciso da melhor escolha.
O Valor Presente Lquido Esperado, calculado com as probabilidades para cada ramo
da rvore de deciso, no reduz e nem elimina os riscos, entretanto, uma ferramenta
importante para avaliar e quantificar os riscos que o investidor correr.
E(VPL) = Pi x VPLi
Qual a taxa de desconto a ser usada em projetos com risco, onde o risco diferente da
Carteira de Mercado? A Teoria de Mercado de Capitais a mais apropriada para determinar a
taxa de desconto. O Modelo de Precificao de Ativos (CAPM) diz que o Retorno Esperado
de um investimento igual a Taxa de Juros Livre de Risco mais o Prmio pelo Risco, e pode
ser expresso pela frmula (ROSS, 2002):

R esperado = Rf + ( Rm Rf )
Onde: Rf = taxa de juros livre de risco.
Rm = retorno esperado do mercado.
(Rm Rf) = prmio histrico por risco de mercado.
= uma medida de sensibilidade do retorno do investimento em relao ao retorno
do mercado.
Em outras palavras, o retorno esperado varia direta e linearmente com o beta e o
prmio pelo risco igual ao prmio pelo risco do mercado ponderado pelo ndice de risco
sistemtico do investimento real individual. O CAPM indica que o beta, e no o desvio
padro, a medida apropriada de risco. A taxa de retorno esperada vista como um mnimo
de retorno que um investimento precisa ter para ser aceito (ROSS, 2002, p.259). Se o Valor
Presente Lquido (VPL) descontado por esta taxa for positivo significa que um valor adicional
estar sendo agregado empresa.

2.2.3 Teoria da Utilidade (Preferncia) e Equivalente Certo.

A hiptese de averso ao risco bsica para muitos modelos de deciso usados em
finanas. A maioria das pessoas tem averso ao risco. Isto significa que eles desgostam mais
das coisas ruins do que gostam das coisas boas equivalentes. A averso ao risco impera entre
os administradores e executivos que tem que representar os interesses de acionistas em
empresas. Economistas desenvolveram modelos de averso ao risco usando o conceito de
utilidade, que representa uma medida subjetiva pessoal de bem-estar ou satisfao. Uma
forma de expressar a preferncia em relao ao risco atravs da funo utilidade. No cerne
da Teoria da Utilidade est a noo de diminuio da utilidade marginal do dinheiro.
Para aplicao da Teoria da Preferncia importante o uso de dois conceitos: o
Equivalente Certo e a Funo de Averso ao Risco associada Funo de Utilidade (Motta,
2002).

10

Todo projeto arriscado tem um preo, no mercado, para que o empreendedor o venda,
deixando, portanto, de correr o risco, em troca de um valor imediatista, mas que poder evitar
o risco de uma perda substancial. O Equivalente Certo o preo que o investidor aceita, sem
correr o risco, para vender o ativo de risco. A diferena entre o Valor Presente Lquido com
risco e o Equivalente Certo o prmio pelo risco, que o mercado reconhece e paga. Dado
uma funo de utilidade, que uma forma de penalizar as perdas, ento se pode calcular o
Equivalente Certo pela frmula:
EqC = ( - 1/c ) . ln (p1. -c..VPL1 + p2 . -c..VPL2)
Onde: c o coeficiente de averso ao risco.
1/c = R a tolerncia ao risco.
p1 e p2 so as probabilidades de ocorrncia dos eventos 1 e 2.
= 2,7183
VPL1 o VPL do sucesso.
VPL2 o VPL do insucesso.
A Funo de Utilidade Exponencial, de averso ao risco constante, assumida na
avaliao e implementao de anlise de risco de projetos de minerao. Esta funo
definida como:
U (VPL) = 1 - -c.VPL
Onde: c o coeficiente de averso ao risco
U calculado como uma funo do VPL do investimento.
Calcula-se o Equivalente Certo para os trs exemplos de projetos de investimentos
analisados pelo VPL Esperado na seo anterior para avaliao de uma nova rvore de
Deciso, compondo um novo modelo para selecionar dentro de uma gama de trs projetos,
aquele mais de acordo com o perfil de risco da empresa. Dessa forma possvel combinar o
comportamento frente ao risco, modelado pela funo utilidade e a rvore de deciso,
compondo um modelo capaz de selecionar dentro de uma gama de projetos, aquele mais de
acordo com o perfil de risco do investidor.

11

2.2.4 Encontrando a Participao tima de um Projeto.

Existe, tambm, uma outra situao, onde a empresa tem interesse em desenvolver os
trs projetos e o limite oramentrio da empresa no comporta investimento nos trs, havendo
a possibilidade da empresa comprometer-se apenas com uma parcela de cada projeto e
procurar parcerias via joint-ventures. O Equivalente Certo do nvel de participao tima
depende do nvel de investimento dado pela tolerncia ao risco do investidor. Podem-se variar
os nveis de tolerncia ao risco (R) para avaliar o nvel do investimento otimizado e sua
respectiva participao no projeto.. Dessa forma introduz-se uma varivel adicional para a
anlise: o nvel de participao dentro do projeto. A funo de utilidade pode ser
convenientemente modelada para tal, originando-se a seguinte expresso para o Equivalente
Certo:
EqC = ( - R ) . ln[ (p1. -.x1.(VPL1)/R + p2. -.x2.(VPL2)/R + p3 . -x3..(VPL3)/R )]
Onde: R a tolerncia ao risco.
p1, p2e p3 so as probabilidades de ocorrncia dos eventos 1, 2 e 3.
VPLi o VPL do investimento i (1, 2, 3)
Xi o nvel de participao percentual em cada projeto projeto.

A construo de curva de Equivalente Certo para cada projeto com diferentes nveis de
participao ser usada para selecionar a participao que maximiza o Equivalente Certo.
O valor R especfico de cada empresa dado pela respectiva parcela estimada do
investimento em pesquisa mineral. Calcula-se, portanto, o Equivalente Certo que usado para
a anlise de investimento. Baixa preferncia ao risco significa escolha de projetos de menor
risco para o investidor.

12

2.2.5 Diversificao e Estabelecimento de um Portflio de Investimentos

A diversificao de investimentos pela participao em diversos projetos reduz as
incertezas e aumenta as chances de sucesso no portflio (carteira) de investimentos.. O
retorno de cada projeto dado pela VPL esperado e o risco o desvio padro respectivo
(ROSS, 2002). O efeito da diversificao notado pela comparao entre o desvio padro do
retorno da carteira ao desvio padro dos retornos dos projetos individuais.
O retorno esperado e a varincia do retorno de um portfolio de trs projetos (a, b e c)
so dados pelas frmulas seguintes:
Retorno esperado do portflio: VPLa,b,c = Xa. VPLa + Xb. VPLb + Xc. VPLc
Var (portflio) : abc2 = Xa2.a2+ Xb2.b2 + Xc2.c2 + 2.Xa.Xb.a.b.ab
+2.Xa.Xc.ac.ac + +2.Xb.Xc.bc bc.
Onde: Xi o nvel de participao nos projetos (a, b, c).
VPLi o retorno esperado dos ativos (a, b, c).
i2 a varincia dos VPLi (a, b, c).
i o desvio padro do VPLi (a, b, c).
ij o ndice de correlao entre os projetos i e j (ab, ac e cb).
O ndice de correlao ij entre os projetos estabelecido como zero, indicando a
independncia estatstica entre os projetos. importante notar que o efeito de diversificao
atua desde que haja correlao menos do que perfeita (ij <1).
A regra geral conhecida de que quanto maior o risco maior o retorno requerido bem
apresentada na teoria da Fronteira Eficiente de Markowitz. Para calcular a Fronteira
Eficiente preciso simular variaes na participao em cada um destes projetos (Xi), usando
a restrio do limite oramentrio da empresa para este portflio, buscando a otimizao
linear para o Retorno Esperado usando o Solver do Excel. O clculo do nvel timo de
retorno para um dado nvel de risco passa por uma otimizao, variando-se os nveis de
participao Xi, entre 0% e 100% e encontrando-se a melhor alocao de capital para o total

13

de projetos. Ento a empresa pode escolher o nvel do risco pelo desvio padro desejado e ter
o seu retorno maximizado para os investimentos disponveis no seu oramento.

Estabelecimento de portflio timo do investidor.

Por ltimo, mas no menos importante, pode-se combinar a CAPM e Anlise de Risco
atravs da Teoria de Utilidade calculando-se os pontos da fronteira eficiente, o valor do
equivalente certo para as respectivas combinaes de projetos. Isso ser feito pelo uso da
frmula simplificada do equivalente certo do portflio:
EqC (Portf) = { VE ( 2/2R ) }
Onde:
VE = o valor esperado do retorno do portflio;
= o desvio-padro associado ao retorno do portflio; e
R = a tolerncia ao risco do investidor.
Desta forma, pode-se registrar a restrio oramentria do investidor e verificar a
otimizao dos resultados pela planilha calculada e configurao de um novo grfico sobre
retorno verso risco. Mota (2002, p.350) descreve vrias opes de resultados deste tipo de
grfico para:

mostrar grfico de fronteira eficiente, dado sua restrio

oramentria;

otimizar o retorno para um dado nvel mximo de risco;

minimizar o risco para um dado retorno; e

encontrar o valor no qual o equivalente certo do portflio

alcana seu mximo.

14

3. ANLISE E DISCUSSO DOS RESULTADOS

Conforme j citado anteriormente, o desenvolvimento do procedimento analtico ser
realizado usando trs exemplos de oportunidades de investimentos em projetos de pesquisa e
minerao (incio estgio 2 descritos na Fig.1), isto , aps ter sido descoberto a reserva
mineral pela pesquisa mineral exploratria (prospecting).

O Projeto A refere-se a

uma mina de cobre, o Projeto B de nquel e o Projeto C de ouro.

3.1 Modelagem do Fluxo de Caixa

Na montagem do fluxo de caixa livre de cada projeto foram adotadas algumas
premissas bsicas para simplificar a modelagem dos dados dos projetos analisados: (1) O
projeto totalmente integrado mina/metalurgia, entretanto os custos de capital esto restritos
s operaes de minerao e processamento at a concentrao do mineral pelos processos
convencionais de cada produto: (2) Os custos operacionais incluem o pagamento do refino do
metal pelos respectivos processos metalrgicos (tool smelt), assumindo que no existem
outros metais vendidos como subproduto; (3) A reserva mineral adotada usada para
determinar a vida do projeto (anos) e capacidade anual de produo; (4) A produo tem
incio no ano 2 do fluxo de caixa, supondo-se o valor de 50% da capacidade instalada; (5) O
financiamento dos investimentos restrito ao capital prprio do investidor, de modo a
eliminar os efeitos de alavancagem financeira nos resultados calculados; (6) O investimento
fixo deprecivel so distribudos nos anos do fluxo de caixa e quando necessrio uma
reposio de parte dos investimentos no dcimo ano de operao; (7) A depreciao dos
investimentos feita pelo ndice de 10% ao ano no perodo de 10 anos; e (8) Toda produo
do metal exportada, no havendo incidncia de ICMS, IPI, COFINS e PIS.
O Projeto A (cobre) est baseado nos dados do estudo de James M. Otto (OTTO,
2000, p.89). Alguns dados foram atualizados e simplificados para o propsito desta
monografia. Os dados utilizados na modelagem do fluxo de caixa do Projeto A (Anexo 1)
esto no quadro abaixo:

15

Tabela 1: Quadro das variveis de entrada para modelagem do FC do Projeto A

Reservas (t de minrio)
Teor (% Cu no minrio)
Anos produo
Recuperao no Tratamento
Recuperao no Refino
Vendas Anuais (t de cobre)
Preo Cobre (US$/t de cobre)
Impostos e Contribuies sobre as Vendas
Custo Vendas e Despesas Operacionais ($/t)
Investimentos Pesquisa e Estudos Viabilidade (US$)
Investimento Fixo Deprecivel (US$)
Investimento em Desenvolvimento (US$)

200.000.000
0,90%
20
92%
98%
81.144
2.000
4%
1.102,25
25.000.000
400.000.000
50.000.000

O Projeto B um depsito mineral de nquel latertico desenvolvido em Madang,

provncia da Papua Nova Guin (BNDES, 2000, p.15) com os indicadores do projeto
adaptados e atualizados conforme abaixo. O Fluxo de Caixa elaborado para o projeto esta no
Anexo 2, tendo como variveis de entrada os dados no quadro abaixo:
Tabela 2: Quadro das variveis de entrada para modelagem do FC do Projeto B
Reservas (t de minrio)
Teor (% Ni no minrio)
Anos produo
Produo mdia (Catodo de Nquel): t/ano
Preo Nquel (US$/t)
Impostos e Contribuies sobre as Vendas
Custo Vendas e Despesas Operacionais ($/t)
Investimentos Pesquisa e Estudos Viabilidade (US$)
Investimernto Fixo Deprecivel (US$)
Investimento em Desenvolvimento (US$)

140.000.000
1,01%
20
32.800
7.889,71
4%
3.747,81
29.000.000
800.000.000
58.000.000

O Projeto C tambm est baseado nos dados do estudo de James M. Otto (OTTO,
2000, p.89) e se referem a um projeto de minerao de ouro. Alguns dados foram atualizados
e simplificados para o propsito desta monografia. Os dados utilizados no modelo do fluxo de
caixa no Anexo 3 so:

16

Tabela 3: Quadro das variveis de entrada para modelagem do FC do Projeto C

Reservas (oz de ouro no minrio)
Anos produo
Vendas Anuais (oz de ouro)
Preo Ouro (US$/oz de ouro)
Impostos e Contribuies sobre as Vendas
Custo Vendas e Despesas Operacionais ($/oz)
Investimentos Pesquisa e Estudos Viabilidade (US$)
Investimernto Fixo Deprecivel (US$)
Investimento em Desenvolvimento (US$)

2.350.000
9
261.111
415
2%
210,00
15.000.000
127.000.000
40.000.000

3.2 Fluxo de Caixa Descontado e VPL

O valor presente lquido (VPL) de um projeto um dos instrumentos mais usados para
a tomada de deciso. A quantificao do VPL feita pela somatria dos fluxos de caixa
anuais do projeto descontados a uma taxa de retorno esperada pelo investidor. O retorno
esperado de um investimento representado por uma taxa de juros livre de risco mais um
prmio pelo risco. A Teoria de Mercado de Capitais mostra que o prmio pelo risco igual ao
prmio do risco do mercado ponderado pelo ndice de risco sistemtico do investimento
(beta). Ento, o Custo do Capital Prprio calculado pelo modelo de precificao de ativos CAPM (ROSS, 2002, p.231):
Resperado = RF + x (RM RF)
onde,

RF uma taxa de juros considerada livre de risco: 6%;

RM uma taxa de juros de referncia do mercado: 11%;
x (RM RF) o prmio pelo risco;
o beta da empresa.

Segundo Ross (2002, p. 228) o beta mede a sensibilidade de um ttulo a movimentos

da carteira de mercado. A definio da frmula do beta uma medida da covarincia
padronizada entre o retorno de uma ao/empresa/projeto e do ativo de mercado.
i = Cov (Ri, Rm)
2 (Rm)

17

O beta , portanto, uma medida de risco. Este ndice deve ser preferencialmente do
setor da empresa. Foi utilizado o clculo do beta realizado por Victor Rudenno (RUDENNO,
1998, p.152) para os setores de cobre e nquel ( = 1,24) e ouro ( = 1,41). Ento, o retorno
exigido para os investimentos so os seguintes:
Cobre : 6% + 1,24 x (11% - 6%) = 12%.
Nquel : 6% + 1,24 x (11% - 6%) = 12%.
Ouro : 6% + 1,41 x (11% - 6%) = 13%.
Para anlise dos fluxos de caixa foi realizado o clculo do VPL da cada projeto
(usando como desconto o retorno esperado) utilizando as frmulas do Excel para VPL e TIR,
bem como o perodo payback:
Tabela 4: VPL, TIR e Payback dos Projetos
VPL
Projeto A
Projeto B
Projeto C

TIR

Payback

63.482.036

15,13%

6,76

73.208.790

13,89%

6,95

36.451.000

19,10%

5,46

3.3 Anlise de Sensibilidade e Simulao de Monte Carlo

No clculo do valor presente lquido (VPL) consideramos o custo do investimento e o
valor presente dos fluxos de caixa livres futuros, entretanto, por melhor que sejam as
estimativas futuras de fluxo de caixa, a incerteza inerente a todo o processo. Assim, aps
calcular o valor presente de um projeto necessrio estimar a sua volatilidade. A volatilidade
de um projeto no igual volatilidade de quaisquer das variveis insumos. A abordagem
Monte Carlo simula a volatilidade de um projeto considerando as propriedades estocsticas e
de correlao entre as variveis que afetam o resultado. O resultado uma estimativa de
volatilidade do projeto, gerada a partir das incertezas individuais das variveis insumos que
compem um projeto de investimento. Geralmente, os parmetros individuais escolhidos so
os que afetam diretamente a receita bruta, incluindo tanto os parmetros relacionados aos
riscos geolgicos (volume das reservas pesquisadas e teor do metal contido no minrio) como

18

os relacionados com o prprio mercado (como o preo do produto, custos e a quantidade

vendida).
As estimativas das incertezas individuais (mdia, desvio padro e outros) so obtidas a
partir de dados histricos utilizando os softwares BestFit, @Risk e RiskView, da Palisade
Corporation, que rodam dentro do Excel. Na maioria das vezes se utilizou estimativas
subjetivas dos valores mnimos, mdios e mximos (funo RiskTriang). A tabela abaixo
sintetiza as incertezas das variveis insumos utilizadas nos fluxos de caixa de cada projeto:

Tabela - 5: Quadro das incertezas das variveis de entrada no Fluxo de Caixa do Projeto A
Variveis
Reservas
Teor%
Preo
Custo

Clculo da Volatilidade
Frmula
Mdia
Desvio Padro
Triang(130;200;300)
210.204.000
35.902.780
Triang(0,6%;0,9%;1,3%)
0,93%
0,15%
Triang(1572,08;1818,3;2775,36)
2.063,24
265,02
Triang(0,3;0,5;0,8)
0,53
0,11

Coef.Variao
17%
16%
13%
20%

Tabela - 6 : Quadro das incertezas das variveis de entrada no Fluxo de Caixa do Projeto B
Variveis
Reservas
Teor%
Preo
Custo

Clculo da Volatilidade
Frmula
Mdia
Desvio Padro
Triang(50;140;200)
133.797.600
30.728.150
Triang(0,6%;1,01%;1,3%)
0,96%
0,15%
Triang(4626,42;7889,71;13791,9)
8.857,52
2.061,88
Triang(0,8;2;3,19)
1,98
0,44

Coef.Variao
23%
15%
23%
22%

Tabela - 7 : Quadro das incertezas das variveis de entrada no Fluxo de Caixa do Projeto C
Variveis
Reservas
Preo
Custo

Frmula
Triang(1930;2350;3200)
Triang(350;415;450)
Triang(200;210;301)

Clculo da Volatilidade
Mdia
Desvio Padro
2.473.398
263.154
405,57
21,01
237,86
22,77

Coef.Variao
11%
5%
10%

19

Os grficos apresentadas nos ANEXOS 4, 5 e 6 apresentam o resultado da anlise de

sensibilidade e correlao para cada projeto, onde esto representado as diversas influncias
que as variveis de entrada sobre o resultado do fluxo de caixa descontado VPL.. A
sensibilidade dada pelo coeficiente do desvio padro do VPL causado pela variao de um
desvio padro da cada varivel, isto , a sensibilidade do VPL variao de 1 (um) desvio
padro da varivel. Do mesmo modo, as correlaes entre as variveis e o VPL denotam
medidas diferentes sobre a influncia destas variveis. Os coeficientes abaixo foram retirados
diretamente de grficos dos anexos.
Tabela - 8:

Reservas
Teor
Custo
Preo

Quadro dos quocientes da Anlise de Sensibilidade e Correlao

Sensibilidade do VPL
Projeto A
Projeto B Projeto C
0,348
0
0,473
0,314
0
---0,590
-0,424
-0,641
0,640
0,864
0,573

Correlao do VPL
Projeto A
Projeto B Projeto C
0,305
-0,010
0,051
0,309
-0,031
----0,605
-0,510
-0,638
0,606
0,900
0,565

Para os Projetos A e C, as duas variveis que mais influncia exerce sobre o valor
presente lquido descontado so, nessa ordem: o Preo, com coeficientes entre 0,64 e 0,57, e o
Custo, cujo coeficiente varia entre -0,59 e -0,64. Estas variveis de maior volatilidade
representam os riscos de mercado. Os riscos geolgicos (Reservas e Teor) apresentam
coeficientes de sensibilidade de menor intensidade (0,3 e 0,4).
J para o Projeto B, os Preos continuam exercendo a maior influncia (0,86).
Entretanto os riscos geolgicos tm coeficientes desprezveis, apesar de ter um coeficiente de
variao de 11%. .
As informaes que podem ser retiradas da anlise de sensibilidade so importantes
porque, baseado nelas, possvel saber sobre qual varivel de entrada mais compensatrio
atuar, de modo a modificar o seu valor para que se tenha um efeito maior sobre o valor
presente lquido. Depois de introduzido a volatilidade destas variveis em cada Fluxo de
Caixa, foi utilizado o software @RISK, da Palisade Corporation (que opera em planilhas do
Excel) para calcular os valores da distribuio estatstica do VPL de cada projeto. Para isto o

20

programa executou 1000 simulaes amostrais pelo mtodo Monte Carlo, que resultaram nos
seguintes resultados:
Tabela 9:

Quadro resumo: Resultado da Simulao

VPL mdio
Desvio-Padro do VPL
Assimetria
Curtose
Moda
Percentil 10%
Coeficiente de Variao
TIR

Projeto A
83.909.770
147.023.400
0,643
3,374
202.167.300
-94.418.770
175%
15,68%

Projeto B
114.535.300
311.094.600
0,258
2,209
58.205.240
-279.298.200
272%
14,20%

Projeto C
16.019.200
26.878.510
0,067
2,760
25.021.660
-18.051.620
168%
15,59%

As distribuies estatsticas destes resultados esto mais bem visualizadas nas figuras
do Anexo -7. Os resultados podem ser analisados sob dois ngulos diferentes: 1)
desconsiderando a incerteza; e 2) levando em considerao um ambiente incerto. Sob o
primeiro ponto de vista, observando-se os valores dos VPL dos projetos, nota-se que a ordem
de prioridade a que segue: projeto B; projeto A; e projeto C.
No entanto, a avaliao sob condies incertas deve considerar sua relatividade. A
necessidade de uma cautela maior pode ser atestada por meio do desvio-padro do valor
presente lquido. O projeto C tem menor desvio padro e menor coeficiente de variao,
sendo considerado o de menor risco. Uma das conseqncias dos desvio-padro maiores nos
projetos A e B a probabilidade de 10% de o VPL ser negativo em valores muito maiores que
o projeto C.

3.4 rvore de Deciso e VPL Esperado

A rvore de deciso muito usada em processos decisrios, consistindo numa
representao grfica das opes de investimentos numa maneira clara que simplifica o
trabalho da escolha. Trabalha-se com um valor que pode ser o VPL e uma probabilidade de
ocorrncia de cada uma das ocorrncias. O processo de escolha deseja maximizar o valor
presente da deciso. Seleciona-se sempre o ramo com maior Valor Esperado. Cada ramo da
rvore tem seu Valor Esperado calculado fazendo-se uma mdia ponderada..

21

E(VPL) = Pi x VPLi
O Valor Presente Lquido Esperado, calculado com as probabilidades para cada ramo
da rvore de deciso, no reduz nem elimina os riscos, entretanto, uma ferramenta
importante para avaliar e quantificar os riscos que o investidor correr.
Para efeito de simplificar os procedimentos estatsticos para o clculo das
probabilidades das ocorrncias devido s incertezas envolvidas, foram usados os dados da
Tabela - 9 para preencher os ramos da rvore de deciso. Na realidade seria mais correto se
fazer uma anlise estatstica sobre a distribuio dos depsitos minerais (reservas) para
calcular as probabilidades de risco envolvidas nos sucessos e fracassos da pesquisa mineral.
Entretanto isto est fora do escopo do presente estudo devido complexidade do assunto.
Ento foram usados como fracassos os valores do percentil de 10% da cada projeto,
significando existir uma probabilidade de 10% para que o VPL assuma valores menores.
Como nesta cauda da distribuio estatstica os VPLs so negativos, podemos dizer que 10%
a probalidade do prejuzo ser igual ou maior que o percentil.
A rvore de deciso foi modelada no software Precision Tree, da Palisade Corporation,
que funciona dentro de Excel. Nessa representao, destacam-se os ns de deciso,
probabilidade e de valor. Os ns de deciso so representados por retngulos, os de
probabilidade por crculos e os de valor, por tringulos. Como se pode ver na figura 3, a
representao grfica ilustra bem a situao (trs opes). Aparece junto ao ramo a expresso
VERDADEIRO, significando que essa foi a opo escolhida.

22

90,0%

Sucesso

83909770
Projeto A

FALSE
0

Chance
66076916
10,0%

Prejuizo

-94418770
Investir

TRUE
0

0
83909770

0
-94418770

Decision

75151950
90,0%

Sucesso

114535300
Projeto B

TRUE
0

Chance
75151950
10,0%

Prejuizo

-279298200
90,0%

Sucesso

16019200
Projeto C

FALSE
0

0,9
114535300

0,1
-279298200
0
16019200

Chance
12612118
10,0%

Prejuizo

-18051620

0
-18051620

Decision

Minerao

75151950
No Investir

FALSE

Figura 3. rvore de deciso para o valor presente lquido (VPL) esperado.

Verifica-se que o Projeto C o menos arriscado, menor coeficiente de variao, mas o
que apresenta o VPL mais modesto. Pelo VPL esperado, a deciso investir no Projeto B, que
apesar de ser o de maior risco, no entanto tem maior valor monetrio.

3.5 Equivalente Certo.

A anlise de risco de investimentos pode orientar de forma muito deferente a tomada
de deciso. Para se comparar uma opo de investimento com certo risco com outra de menor
risco necessrio usar o Equivalente Certo (EqC) para os projetos de investimentos
analisados, conforme j descrito no item 2.2.3., utilizando a funo de utilidade exponencial
de averso ao risco constante U (VPL).
EqC = ( - 1/c ) . ln (p1. -c..VPL1 + p2 . -c..VPL2)
U (VPL) = 1 - -c.VPL
Onde: c o coeficiente de averso ao risco

23

U calculado como uma funo do VPL do investimento.

O Equivalente Certo para os trs projetos de investimentos analisados pelo VPL
Esperado na seo anterior calculado para avaliao de uma nova rvore de Deciso,
compondo um novo modelo para selecionar dentro de uma gama de trs projetos, aquele mais
de acordo com o perfil de risco da empresa. Dessa forma possvel combinar o
comportamento frente ao risco, modelado pela funo utilidade e a rvore de deciso,
compondo um modelo capaz de selecionar dentro de uma gama de projetos, aquele mais de
acordo com o perfil de risco do investidor.
A tolerncia ao risco dada por R = 1/c, e c o coeficiente de averso ao risco da
frmula do EqC. Geralmente, o valor dessa tolerncia R o capital de risco da empresa.
Regis Motta (Motta, 2002, p.326) cita: ... R tende a valer do oramento de capital para
explorao da empresa.... Supondo-se que a empresa possua uma tolerncia ao risco de US$
50 milhes, o resultado encontrado o seguinte:

90,0%

Sucesso

83909770
Projeto A

FALSE
0

Chance
9382672,846
10,0%

Prejuizo

-94418770
Investir

TRUE
0

0
-94418770

Decision
11359823,97
90,0%

Sucesso

114535300
Projeto B

FALSE
0

Chance
10,0%
-279298200
90,0%

Sucesso

16019200
Projeto C

TRUE
0

0
114535300

-164339427
Prejuizo

0
-279298200
0,9
16019200

Chance
11359823,97
Prejuizo

10,0%
-18051620

Minerao

0
83909770

0,1
-18051620

Decision
11359823,97
No Investir

FALSE

Figura 4. rvore de deciso representando os equivalentes certos (R = 50.000.000).

24

O Projeto C o indicado para este nvel de tolerncia ao risco, pois possui o menor
risco.

3.6 Anlise do Nvel timo de Participao em Cada Projeto.

O nvel de participao do investidor em um projeto pode variar entre 0% (no
investir) at 100% (percentual de participao acionria no projeto). Conforme j descrito no
item 2.2.4, a equao do clculo do equivalente certo adaptada para:
EqC = ( - R ) . ln[ (p1. -.x1.(VPL1)/R + p2. -.x2.(VPL2)/R )]
Onde: R a tolerncia ao risco.
p1 e p2 so as probabilidades de ocorrncia dos eventos 1 (sucesso) e 2 (prejuizo).
VPLi o VPL do investimento i (1, 2, )
Xi o nvel de participao percentual em cada projeto projeto.
Para determinar a participao tima em um projeto, mantendo constante certa averso
ao risco, basta variar os valores de Xi da frmula para calcular os diversos nveis do EqC. A
participao tima aquela que maximiza o EqC.
Supondo que um primeiro investidor tenha uma tolerncia ao risco dado por R = US$
25.000.000, as participaes timas que maximizam o equivalente certo, para cada projeto,
apresentada na Figura 5 abaixo (Os valores dos grficos esto tabelados no Anexo - 8). Ao
nvel de participao de 100%, nico acionista, o projeto C o mais valorizado que os
demais, entretanto o nvel timo de cada projeto dado por: para A 30%; para B, 10%; e para
C, 100%.
Observa-se que todos os nveis de participaes no projeto C apresentam valores
positivos para o EqC (rentveis). No projeto A somente as participaes at 50% so
positivas, e no projeto B, que o de maior risco, somente interessa participar com 10%.

25

Variao do Equivalente Certo (R=25.000.000)

50.000.000
0
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-50.000.000
-100.000.000
-150.000.000
-200.000.000
-250.000.000

Nvel de participao (x)

Projeto A

Figura 5.

Projeto B

Projeto C

Variao do Equivalente Certo segundo a participao nos projetos ( R=

25.000.000).
Supondo-se que um segundo investidor possua um nvel de tolerncia ao risco maior,
da ordem de US$ 50.000.000, a mesma do exerccio da rvore de deciso. Ao nvel de
participao de 100%, sendo nico acionista, o projeto C continua o mais valorizado que os
demais (Figura 6). Entretanto o nvel timo dos projetos A e B sobem para 60% e 20%,
respectivamente. Nota-se ainda que o projeto A seja o melhor na participao menores que
100%. O projeto B melhora um pouco, mas positivo somente para as participaes de 10%,
20% e 30%.

26

Variao do Equivalente Certo (R=50.000.000)

50.000.000
0
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-50.000.000
-100.000.000
-150.000.000
-200.000.000

Nvel de participao (x)

Projeto A

Figura 6.

Projeto B

Projeto C

Variao do Equivalente Certo segundo a participao nos projetos ( R=

50.000.000).
Um terceiro investidor com tolerncia ao risco ainda maior, da ordem de US$
75.000.000, encontra a seguinte situao: o projeto A agora o mais valorizado que os
demais, pois este terceiro investidor tem maior tolerncia ao risco (Figura 7). A participao
tima dos projetos se modifica para: para A, 90%; para B, 20%; e para C, 100%.

Variao do Equivalente Certo (R=75.000.000)

60.000.000
40.000.000
20.000.000
0
-20.000.000

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-40.000.000
-60.000.000
-80.000.000
-100.000.000
-120.000.000

Nvel de participao (x)

Projeto A

Figura 7.

Projeto B

Projeto C

Variao do Equivalente Certo segundo a participao nos projetos ( R=

75.000.000).

27

3.7 Diversificao e Estabelecimento da Fronteira Eficiente de um Portflio de

Investimento.
Mudando agora o enfoque da anlise do investidor. Em vez de querer analisar o
resultado individual do investimento em determinado projeto, passamos a querer estabelecer
um portflio de investimentos com participaes em vrios projetos simultneos, de modo a
diminuir o risco do investimento pelo efeito da diversificao, e passamos a querer saber o
resultado global do total dos investimentos. Isto muito comum no setor mineral, s empresas
freqentemente fazem Joint-Ventures para desenvolver projetos.
Conforme j descrito no item 2.2.5, a utilizao da tcnica de Capital Asset Pricing
Model (Markowits) usada para calcular o retorno e risco de um portflio de investimentos.
O calculo da fronteira eficiente uma otimizao de retorno do portflio pela variao das
participaes possveis nos Joint-Ventures. O Solver do Excel, para clculos de otimizao
de resultados (os problemas lineares usam o mtodo simplex com limites sobre as variveis),
usado para localizar um valor timo para uma frmula (clculo do valor otimizado retorno
ou risco) em uma clula (chamada clula de destino) em uma planilha. O Solver trabalha com
um grupo de clulas relacionadas com a frmula na clula destino (retorno), ajustando os
valores nas clulas variveis (nveis de participao) para produzir o resultado especfico da
frmula. Aplica-se restries para restringir os valores que o Solver usa no modelo. As
frmulas das clulas destino usadas neste modelo so:
(1) Retorno (portflio)= Rp = Xa. VPLa + Xb. VPLb + Xc. VPLc
(2) Risco (portflio) = desvio padro (portflio) = p = Var (portflio)
Var (portflio) : p2 = Xa2.a2+ Xb2.b2 + Xc2.c2 (o ndice de correlao ij entre os
projetos estabelecido como zero, indicando a independncia estatstica entre os
projetos)
Onde:

Xi o nvel de participao nos projetos (a, b, c).

VPLi o retorno esperado dos ativos (a, b, c).
i o desvio padro do VPLi (a, b, c).

28

(3) Variveis (Xi): Xa, Xb e Xc.

As clulas de restries so relacionadas s limitaes do oramento disponvel para
investir no portflio e das clulas variveis (Xi) entre 0% (zero porcento) e 100% (cem
porcento). As frmulas usadas so as seguintes:
(4) Investimento no portflio limite mnimo a ser investido (US$ 50 milhes);
(5) Investimento no portflio limite mximo a ser investido (US$ 800 milhes);
(6) 0% Xi 100%.
Os limites do investimento a ser usado para custear o portflio so dados pelo
oramento disponvel da empresa/investidor.

Usamos aleatoriamente os valores de

limites mnimo de US$ 100 milhes e mximo de US$ 1.000 milhes. Os demais dados
usados no modelo so: VPLs de cada projeto; os desvios padres (riscos); e os respectivos
investimentos dos projetos, conforme quadro abaixo:

Tabela 10: Dados disponveis para calcular o retorno e risco do portiflio (US$
milhes)
PROJETO

INVESTIMENTO

VPL

DESVIO

NVEL DE

dos PROJETOS

MDIO

PADRO

PARTICIPAO

475

83,9

147,0

Varivel: Xa

887

114,5

311,1

Varivel: Xb

182

16,0

26,9

Varivel: Xc

As etapas usadas no Solver para calcular os valores timos do modelo de fronteira

eficiente seguiram os seguintes passos:
1. Determinar o menor risco: minimizar o risco proveniente de uma situao de um baixo
nvel de investimento no portflio;

29

2. Determinar o risco mximo: maximizar o risco associado a maior alocao de

variveis no portflio;
3. Calcular o mximo retorno para os nveis de risco entre o mnimo e mximo dos
passos anteriores (interpolar para um total de 10 situaes).
A tabela abaixo lista o resultado destas simulaes:
Tabela 11: Resultados da simulao usando Solver

Menor
Risco

Maior
Risco

Risco(port.)
p
12,46
34,78
57,09
79,41
101,73
124,05
146,36
168,68
191,00
213,31
235,63

Retorno(port.)
Rp
10,76
31,43
50,23
66,77
82,66
98,27
113,73
129,12
143,71
148,17
151,70

Invest.(port.)
Custo
100,00
266,71
396,59
500,36
600,01
697,96
794,96
891,48
996,08
1.000,00
1.000,00

Variveis: participao
Xa
Xb
Xc
0,0341
0,0142
0,3911
0,1494
0,0455
0,8535
0,2879
0,0878
1,0000
0,4271
0,1302
1,0000
0,5608
0,1709
1,0000
0,6922
0,2110
1,0000
0,8223
0,2507
1,0000
0,9518
0,2902
1,0000
1,0000
0,3823
1,0000
1,0000
0,4951
0,4716
1,0000
0,5919
0,0000

Os pares de valores achados para retornos e riscos na tabela acima representam os

pontos da fronteira eficiente, que esto plotados no grfico abaixo.

30

Fronteira Eficiente
160,00
140,00

Retorno

120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
0,00

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

350,00

Risco
Fronteira Eficiente

Figura 8. Fronteira Eficiente - Anlise CAPM.

A anlise da tabela 10 e figura acima permite destacar algumas observaes
importantes para o investidor:

O aumento do nvel de risco do portflio acompanhado pelo aumento do

retorno do portflio;

O aumento do nvel de risco do portflio acompanhado pelo aumento na

participao do projeto A, atingindo a participao mxima de 100% no nvel
de risco p = 191, mantendo-se estvel em diante;

O aumento do nvel de risco do portflio acompanhado pelo aumento na

participao no projeto B, atingindo participao mxima de 59,19% no nvel
de risco mximo de p = 235,63;

O aumento do nvel de risco do portflio atinge a participao mxima de

100% no projeto C logo no incio (risco p =57,09). Na parte de maior risco,
esta participao eliminada para 0%.

31

3.8 Estabelecimento do Portflio timo para Diferentes Nveis de Tolerncia ao Risco

do Investidor.

O estabelecimento do portflio timo para diferentes nveis de tolerncia do investidor

baseado na combinao da teoria da preferncia e fronteira eficiente CAPM. Baixa
tolerncia ao risco significa preferncia a negcios de baixo risco. Dado o conhecimento da
tolerncia ao risco, possvel calcular a melhor alocao de capital para um portflio.
A frmula do equivalente certo que envolve todo portflio adaptada da frmula para
projetos isolados mostrada a seguir:
EqC (Portf) = { VE ( 2/2R ) }
Onde:
VE = o valor esperado do retorno do portflio;
= o desvio-padro associado ao retorno do portflio; e
R = a tolerncia ao risco do investidor.
Desta forma, pode-se registrar a restrio oramentria do investidor e verificar a
otimizao dos resultados pela planilha calculada e configurao de um novo grfico sobre
retorno verso risco. O objetivo da otimizao do Solver maximizar o equivalente certo
fazendo simulaes de ajuste nas participaes dos projetos A, B e C. A fronteira eficiente
para diversos nveis de tolerncias ao risco, de 25 a 1.000 milhes, que maximiza o
equivalente certo est calculada na tabela abaixo. Os mesmos limites oramentrios
estabelecidos no item anterior, 100 e 1.000 milhes, foram usados para esta simulao.

32

Tabela 12: Simulao do Solver (CAPM e EqC)

R
25
50
75
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000

RiskPort
p
12,90
22,59
33,88
43,31
73,04
105,36
138,47
171,91
185,84
191,86
191,86
191,86
191,86

RetPort
kp
11,65
20,41
30,62
39,08
62,15
85,21
108,27
131,34
140,59
144,22
144,22
144,22
144,22

Portifolio
Cost
100,00
173,23
259,84
326,68
471,36
616,04
760,72
905,40
971,92
1.000,00
1.000,00
1.000,00
1.000,00

A
X1

B
X2

0,05
0,10
0,15
0,19
0,39
0,58
0,78
0,97
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00

MaxEqC

X3
0,02
0,03
0,04
0,06
0,12
0,18
0,24
0,30
0,36
0,39
0,39
0,39
0,39

0,33
0,55
0,83
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00

8,32
15,31
22,96
29,70
48,81
66,71
84,31
101,79
111,81
117,93
121,21
123,77
125,81

interessante verificar como, medida que se aumenta o valor de R, os pontos de

maximizao do equivalente certo possuem risco e retornos cada vez maiores at o nvel de
tolerncia de 700 milhes, a partir de ento permanecem constantes aps haver atingido o
limite mximo oramentrio de 1.000 milho. A partir deste ponto no mais possvel
adicionar risco ou retorno ao portflio.
O grfico abaixo mostra as curvas de evoluo entre os valores de maximizao do
equivalente certo e respectivos pontos da fronteira eficiente, evidenciando a diferena entre
eles com valores cada vez maiores e propiciando aumentos no prmio pelo riso, at a
tolerncia de 700 milhes. Aumentos a partir deste ponto, devido estagnao dos riscos e
retornos do portflio, somente provocam a diminuio do prmio pelo risco.

33

Fronteira Eficiente

Retorno / MaxEqC

160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
0,00

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

Risco
Front.Eficiente

MaxEqC

Figura 9: Fronteira Eficiente Anlise do Equivalente Certo

A combinao entre a teoria da preferncia e a fronteira eficiente de um portflio pelo

uso do CAPM mostra-se, desta maneira, muito til, para decises de otimizao dos
investimentos.

34

4. CONCLUSES.
O ambiente de competio e incertezas relacionadas aos riscos de investimentos, no
qual as empresas de minerao esto inseridas, torna necessria a busca de tcnicas mais
modernas no processo decisrio de alocao de capital. A tomada de decises, tanto a nvel
de projetos como em nvel oramentrio entre empresas na formulao de Joint-Ventures,
precisa de tcnicas que complementem o uso das tcnicas tradicionais de avaliao de
investimentos, principalmente o Fluxo de Caixa Descontado, que sejam capazes de lidar com
as incertezas e adaptao s condies e capacitaes individuais de exposio ao risco do
investidor.
A metodologia usada para incorporao do risco envolveu duas etapas de decises:
independentes de oramento de capital, para escolha entre projetos, e dependentes de
oramento de capital, para formulao de portflios. Na primeira etapa procedeu-se: (1) ao
ajuste da taxa de desconto pelo modelo CAPM onde o risco de mercado avaliado pelo Beta;
(2) a simulao computacional para analisar sensibilidade pelo mtodo Monte Carlo e rvore
de Deciso; e (3) a avaliao do risco usando a funo de utilidade e seu inverso pelo
Equivalente Certo. Na segunda etapa procedeu-se a continuao da anlise de sensibilidade
do VPL pelo uso da programao linear (Solver) para estudar as possibilidades de formao
de portflios: combinando CAPM e teoria de preferncia para determinar a fronteira eficiente
das possibilidades com diferentes nveis de tolerncias ao risco.
Os resultados mostraram-se muitos teis no processo de tomada de decises,
envolvendo problemas com diversas alternativas de soluo, onde acreditamos haver uma
correta, ou hierarquicamente superior s demais segundo os critrios de preferncias. Alm de
examinarem as melhores alternativas (ou mesmo a melhor), as tcnicas estudadas tm carter
didtico aos empreendedores, permitindo-os trabalhar as variveis de maior sensibilidade.

35

5.

BIBLIOGRAFIA

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37

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38

ANEXOS

39

ANEXO 1 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO A (US$)

FLUXO DE CAIXA / Ano

Investimentos
Pesquisa/Estudo de Viabilidade
Desenvolvimento

FLUXO DE CAIXA / Ano

10

-20000000
180000000

-20000000
-180000000
81144000
-3245760
77898240

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

162288000
-6491520
155796480

-44720487
33177753
-8294438,25
-2985997,77
21897316,98
18000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-89440974
66355506
-16588876,5
-5971995,54
43794633,96
36000000

-160102683

79794633,96

79794633,96

79794633,96

79794633,96

79794633,96

79794633,96

79794633,96

79794633,96

20000000

Investimento Fixo Deprecivel

Receitas Brutas
Impostos e Contribuies s/ Vendas
Receitas Lquidas
Custos prod. Vendidos e Custos
Operacionais
Lucro Operacional - LAJIR
IRPF (25%)
CSLL (9%)
Lucro Lquido
Depreciao
Fluxo de Caixa

20000000

200000000

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

162288000

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

-6491520

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

155796480

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

-89440974

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

66355506

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

-16588876,5

Investimentos
Pesquisa/Estudo de Viabilidade
Desenvolvimento
Investimento Fixo Deprecivel
Receitas Brutas
Impostos e Contribuies s/ Vendas
Receitas Lquidas
Custos prod. Vendidos e Custos
Operacionais
Lucro Operacional - LAJIR
IRPF (25%)

-200000000

CSLL (9%)

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

-5971995,54

Lucro Lquido

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

43794633,96

Depreciao

36000000

38000000

20000000

20000000

20000000

20000000

20000000

20000000

20000000

20000000

20000000

Fluxo de Caixa

-120205366

81794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

63794633,96

40

ANEXO 2 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO B - (US$)

FLUXO DE CAIXA / Ano

10

-43.000.000
400.000.000

-15.000.000
400.000.000
129.391.244

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

-5.175.650

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

124.215.594
-61.464.248

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

62.751.346

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

IRPF (25%)

-15.687.837

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

CSLL (9%)

-5.647.621

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

Lucro Lquido

41.415.889

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

Depreciao

40.000.000

80.000.000

80.000.000

80.000.000

80.000.000

80.000.000

80.000.000

80.000.000

80.000.000

333.584.111

162.831.777

162.831.777

162.831.777

162.831.777

162.831.777

162.831.777

162.831.777

162.831.777

Investimentos
Pesquisa/Estudo de Viabilidade

29.000.000

Desenvolvimento
Investimento Fixo Deprecivel
Receitas Brutas
Impostos e Contribuies s/ Vendas
Receitas Lquidas
Custos prod. Vendidos e Custos
Operacionais
Lucro Operacional - LAJIR

Fluxo de Caixa

FLUXO DE CAIXA / Ano

29.000.000

11

443.000.000

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

258.782.488

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

-10.351.300

Receitas Lquidas
Custos prod. Vendidos e Custos
Operacionais

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

248.431.188
122.928.496

Lucro Operacional - LAJIR

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

125.502.692

IRPF (25%)

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

-31.375.673

CSLL (9%)

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

-11.295.242

Lucro Lquido

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

82.831.777

Depreciao

80.000.000

80.000.000

40.000.000

20.000.000

20.000.000

20.000.000

20.000.000

20.000.000

20.000.000

20.000.000

20.000.000

237.168.223

162.831.777

122.831.777

102.831.777

102.831.777

102.831.777

102.831.777

102.831.777

102.831.777

102.831.777

102.831.777

Investimentos
Pesquisa/Estudo de Viabilidade
Desenvolvimento
Investimento Fixo Deprecivel
Receitas Brutas
Impostos e Contribuies s/ Vendas

400.000.000

Amortizao
Fluxo de Caixa

41

ANEXO 3 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO C - (US$)

FLUXO DE CAIXA / Ano

10

20.000.000
63.500.000

20.000.000
63.500.000
54.180.556

108.361.111

108.361.111

108.361.111

108.361.111

108.361.111

108.361.111

108.361.111

108.361.111

-1.083.611

-2.167.222

-2.167.222

-2.167.222

-2.167.222

-2.167.222

-2.167.222

-2.167.222

-2.167.222

Receitas Lquidas
Custos prod. Vendidos e Custos
Operacionais

53.096.944
27.416.667

106.193.889

106.193.889

106.193.889

106.193.889

106.193.889

106.193.889

106.193.889

106.193.889

-54.833.333

-54.833.333

-54.833.333

-54.833.333

-54.833.333

-54.833.333

-54.833.333

-54.833.333

Lucro Operacional - LAJIR

25.680.278

51.360.556

51.360.556

51.360.556

51.360.556

51.360.556

51.360.556

51.360.556

51.360.556

-6.420.069

-12.840.139

-12.840.139

-12.840.139

-12.840.139

-12.840.139

-12.840.139

-12.840.139

-12.840.139

Investimentos
Pesquisa/Estudo de Viabilidade

15.000.000

Desenvolvimento
Investimento Fixo Deprecivel
Receitas Brutas
Impostos e Contribuies s/ Vendas

IRPF (25%)
CSLL (9%)

-2.311.225

-4.622.450

-4.622.450

-4.622.450

-4.622.450

-4.622.450

-4.622.450

-4.622.450

-4.622.450

Lucro Lquido

16.948.983

33.897.967

33.897.967

33.897.967

33.897.967

33.897.967

33.897.967

33.897.967

33.897.967

Depreciao

6.350.000

12.000.000

12.000.000

12.000.000

12.000.000

12.000.000

12.000.000

12.000.000

12.000.000

60.201.017

45.897.967

45.897.967

45.897.967

45.897.967

45.897.967

45.897.967

45.897.967

45.897.967

Fluxo de Caixa

15.000.000

83.500.000

42

Anexo - 4 : Projeto A (Anlise de Sensibilidade e Correlao)

Regression Sensitivity for Valor Presente Lquido

(@12%)/B33

Correlations for Valor Presente Lquido (@12%)/B33

4

4
Preo Cobre (US$/t de cobre)/B8
Preo Cobre (US$/t de cobre)/B8

,64

,606

Custo Vendas-,605
e Despesas Operacionais ($/t)/B10
Custo Vendas -,59
e Despesas Operacionais ($/t)/B10

2
Reservas (t de minrio)/B2

1
Teor (% Cu no minrio) / Teor (% Cu no minrio)/B3
,314

0
-1,00

Teor (% Cu no minrio) / Teor (% Cu no minrio)/B3

,309

,348

-,50

,00

Coefficient Value

,50

Std b coe
calculated
end of ba Reservas (t de minrio)/B2

1,00

0
-1,00

-,50

,305

,00

,50

Corr Coef
calculated
end of ba

1,00

Coefficient Value

43

ANEXO - 5 : PROJETO B (Anlise de Sensibilidade e Correlao)

Regression Sensitivity for Cell B31

Correlations for Valor Presente Lquido (@12%) /

Projeto de Ni latertico/B31

4
Preo Nquel (US$/t) / Projeto de Ni latertico/B6

,864

Preo Nquel (US$/t) / Projeto de Ni latertico/B6

,9

3
Custo Vendas e Despesas
-,424
Operacionais ($/t) / Projeto de Ni latert

Custo Vendas e-,51

Despesas Operacionais ($/t) / Projeto de Ni latert

Reservas (t de minrio) / Projeto de Ni latertico/B2

Teor (% Ni no minrio) / Projeto

-,031de Ni latertico/B3

Teor (% Ni no minrio) / Projeto de Ni latertico/B3

0
-1,00

-,50

,00

Coefficient Value

,50

Std b coe
calculate
-,01 de Ni latertico/B2
end of ba Reservas (t de minrio) / Projeto

1,00

0
-1,00

-,50

,00

,50

Corr Coe
calculate
end of ba

1,00

Coefficient Value

44

Anexo - 6 : Projeto C (Anlise de Sensibilidade e Correlao)

istribution for Custo Vendas e Despesas Operaciona Correlations for Valor Presente Lquido (@13%) / de
2000/B32
($/oz) / de 2000
3

3,000

Custo Vendas
-,638
e Despesas Operacionais ($/oz) / de 2000/B9

PROBABILITY

Custo Vendas e Despesas

-,641
Operacionais ($/oz) / de 2000/B9

2,000

Preo Ouro (US$/oz de ouro) / de 2000/B7

Std b coe
calculated
end of ba

1,000

Reservas (oz de ouro no minrio) / de 2000/B4

0,000
-1,00

Preo Ouro (US$/oz de ouro) / de 2000/B7

,573

-,50

,00

Coefficient Value

,50

1
Reservas (oz de ouro no minrio) / de 2000/B4

,473

1,00

,565

0
-1,00

-,50

,00

,51

,50

Corr Coef
calculated
end of bar

1,00

Coefficient Value

45

ANEXO - 7 : Grficos da Distribuio dos Valores dos VPL e TIR Calculados pela Simulao de Monte Carlo

PROJETO B

PROJETO A

PROJETO C

Distribution for Valor Presente LquidoDistribution for Valor Presente LquidoDistribution for Valor Presente Lquido
(@12%)/B33
(@13%) / de 2000/B32
(@12%) / Projeto de Ni latertico/B31
0,150

0,158
0,126

PROBABILITY

0,120

PROBABILITY

PROBABILITY

0,130
0,104

0,090

0,095

0,078

0,063

0,052

0,060

0,032

0,026

0,030
0,000
-300 -200 -100 0

100 200 300 400 500 600 700

0,000
-600-400-200 0 200 400 600 8001000

0,000
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100120

Values in Millions

Values in Millions

Values in Millions

Distribution for Taxa Interna de

Retorno/B34

Distribution for Taxa Interna de

Retorno / Projeto de Ni latertico/B32

Distribution for Taxa Interna de

Retorno / de 2000/B33

0,078
0,052
0,026
0,000
-0,0500,0000,0500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,400

0,105
0,079
0,053
0,026
0,000
-0,100-0,0500,0000,0500,1000,1500,2000,2500,3000,350

0,125

PROBABILITY

0,104

0,131

PROBABILITY

PROBABILITY

0,129

0,100
0,075
0,050
0,025
0,000
0,0000,0500,1000,1500,2000,2500,300

46

ANEXO - 8: Variao do Equivalente Certo Segundo a Participao nos Projetos

EqC = ( - R ) . ln[ (p1. -.x1.(VPL1)/R + p2. -.x2.(VPL2)/R )]

VPL1- As(12%) = 83.909.770

VPL 2-Ap(12%)= -94.418.770
VPL 1-Bs(12%) = 114.535.300
VPL 2-Bp(12%)= -279.298.200
VPL 1-Cs(13%) = 16.019.200
VPL 2-Cp(13%)= -18.051.620

R=
Participao (x)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

25.000.000
Projeto A
0
5.915.795
9.908.232
11.184.038
9.347.357
4.691.336
-2.022.282
-10.010.112
-18.707.373
-27.776.116
-37.033.097

p1=
p2=

Projeto B
0
3.342.896
-6.444.945
-28.143.221
-54.563.902
-82.169.713
-110.031.956
-137.947.769
-165.874.689
-193.803.909
-221.733.605

0,9
0,1

Projeto C
0
1.239.543
2.432.534
3.573.900
4.658.248
5.679.912
6.633.005
7.511.500
8.309.321
9.020.460
9.639.106

R=
Participao (x)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

50.000.000
Projeto A
Projeto B
Projeto C
0
0
0
6.292.889
5.794.856 1.250.573
11.831.590
6.685.793 2.479.086
16.411.039
655.281 3.684.334
19.816.464 -12.889.889 4.865.069
21.850.680 -32.597.106 6.020.001
22.368.076 -56.286.442 7.147.800
21.305.052 -82.161.432 8.247.099
18.694.714 -109.127.803 9.316.497
14.659.119 -136.613.126 10.354.559
9.382.673 -164.339.427 11.359.824

R=
Participao (x)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

75.000.000
Projeto A
Projeto B
0
0
6.404.378
6.444.718
12.348.931 10.123.918
17.747.385 10.028.689
22.506.681
5.271.568
26.530.562
-4.585.829
29.724.696 -19.334.834
32.003.089 -38.216.850
33.295.110 -60.231.556
33.552.114 -84.429.662
32.752.432 -110.061.531

Projeto C
0
1.254.162
2.493.880
3.718.629
4.927.868
6.121.048
7.297.603
8.456.958
9.598.523
10.721.700
11.825.878

47