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Resumo
A literatura de financas tem apresentado evidencias de uma relaca o positiva entre o
volume negociado e as variaco es nos precos das aco es. Esta relaca o pode ser explicada pelo conceito de excesso de confianca, dentro das financas comportamentais,
o qual postula que quando retornos positivos ocorrem, o investidor tende a realizar mais operaco es, movido pelo excesso de confianca presente no mercado. Este
trabalho procurou analisar como ocorre a relaca o entre retorno e volume (medido
pelo turnover) baseado na metodologia de Statman et al. (2006). Foram analisadas todas as aco es negociadas na BMFBovespa para o perodo de janeiro de 1995
ate dezembro de 2012. O principal resultado deste artigo enfatiza a existencia de
uma relaca o positiva entre turnover e retornos defasados apenas para as aco es com
baixo valor de mercado. Uma explicaca o para este resultado tambem foi explorada
e diz respeito a uma menor participaca o de investidores institucionais nas aco es de
baixo valor de mercado, corroborando a hipotese de que investidores profissionais
tendem a ser menos viesados em relaca o ao excesso de confianca
Palavras-chave: excesso de confianca; financas comportamentais; turnover; retorno.
Codigos JEL: G02; G10; G12.
Abstract
Finance literature has shown evidence of a positive relationship between trading
volume and stock returns. This relationship can be explained by the concept of
overconfidence within the behavioral finance literature, which postulates that when
positive returns occur, investors tend to trade more often, driven by market overconfidence. This study analyzes how the relationship between return and volume
(measured by turnover) based on the methodology of Statman et al. (2006) occurs.
All stocks traded at BMFBovespa along the period January 1995 to December
2012 were included in the sample. The main result of this paper emphasizes the
existence of a positive relationship between turnover and lagged return only for
stocks with small market capitalization. An explanation for this results has been
also explored and is related to the presence of institutional investors in small caps,
thus corroborating de hypothesis that professional investors tend to be less biased
towards overconfidence.
Keywords: overconfidence; behavioral finance; turnover; return.
1.
Introduca o
A literatura de financas tem apresentado evidencias de uma relaca o positiva entre o volume negociado e as variaco es nos precos das aco es (Ying,
1966, Crouch, 1970, Lakonishok & Smidt, 1986, Karpoff, 1987, entre outros). Esta relaca o pode ser explicada com base em teorias comportamentais voltadas para essa a rea. Algumas das explicaco es possveis sao o excesso de confianca (Gervais et al., 2001, Statman et al., 2006), o efeito
disposica o (Lakonishok & Smidt, 1986, Odean, 1998) e estrategias de momentum (Griffin et al., 2007). A existencia de excesso de confianca no
comportamento dos investidores implica que o volume negociado seja aumentado a cada alta no retorno, pois os investidores se tornam mais confiantes em si mesmos apos operaco es com retornos positivos, passando a
operar mais no mercado. Para Mendes-da Silva & Yu (2009) o excesso
de confianca pode ser entendido como a tendencia, por parte de grupos de
profissionais, a superestimar a validade de seus proprios julgamentos.
O efeito disposica o, por sua vez, e um vies que pode ser explicado a partir da Teoria do Prospecto (TP) (Kahneman & Tversky, 1979), mas que foi
inicialmente assim chamado em Shefrin & Statman (1985). Segundo Shefrin & Statman (1985), o efeito disposica o aparece a partir da combinaca o
de varios fatores. Primeiro, os tomadores de decisao (investidores) formam
suas escolhas de uma maneira bem especfica. Neste estagio, denominado
estagio de edica o, os investidores formam todas as escolhas possveis em
termos de ganhos e/ou perdas potenciais relativos a um ponto de referencia
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Rev. Bras. Financas (Online), Rio de Janeiro, Vol. 12, No. 3, September 2014
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Literatura relacionada
2.1
Retorno e volume
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Rev. Bras. Financas (Online), Rio de Janeiro, Vol. 12, No. 3, September 2014
explica a natureza leptocurtica de muitas series temporais financeiras, preservando as propriedades do segundo momento.
Dentro desta discussao comecaram a surgir trabalhos procurando encontrar relaco es entre a volatilidade dos retornos e o volume negociado.
Ao utilizar o volume negociado como uma proxy para a quantidade de
informaco es disponveis aos investidores, alguns autores perceberam que
a presenca de heterocedasticidade condicional autorregressiva tende a desaparecer das series de retornos quando o volume negociado e includo
na equaca o da variancia (Lamoureux & Lastrapes, 1990, Andersen, 1996,
Bohl & Henke, 2003, Gallo & Pacini, 2000). Abordando o contexto brasileiro, de Medeiros & Van Doornik (2008) apresentam resultados que corroboram com a existencia de uma relaca o entre retornos e volatilidade. Os
autores perceberam que maiores volumes de negocios estao relacionados
com um aumento na volatilidade dos retornos. Alem disso, de Medeiros &
Van Doornik (2008)encontraram uma relaca o assimetrica, a qual se torna
mais evidente na medida em que os precos das aco es aumentam.
2.2
Excesso de Confianca
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Turnover
Seguindo Lakonishok & Smidt (1986), Lo & Wang (2000) e Statman
et al. (2006), a medida de volume utilizada foi o turnover (quantidade
de aco es negociadas em determinado perodo dividida pela quantidade de
aco es emitidas por determinada companhia). Considerando Vt,i a quantidade de ttulos negociados do ativo i na semana t e St,i o numero de ttulos
emitidos (outstanding) para cada aca o i na semana t, entao o turnover foi
definido como Tt,i = Vt,i /St,i , ou seja, o percentual de aco es negociadas
de determinada empresa i na semana t. Considera-se o turnover uma boa
medida para volume, pois ele exclui caractersticas especficas de determinados ativos e torna possvel a comparaca o entre aco es de diferentes empresas, pois representa um percentual de aco es negociadas. Statman et al.
(2006) explicam que medir o volume considerando apenas a quantidade de
360
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1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Figura 1
Turnover e o filtro Hodrick & Prescott (1997)
4
3
2
1
0
1
2
1994
1996
1998
2000
2002
Figura 2
Turnover com tendencia removida pelo filtro
O turnover foi calculado para cada aca o individualmente, porem, o turnover utilizado nas analises foi ponderado por valor de mercado para gerar
uma serie para cada uma das seis subamostras, seguindo o mesmo procedimento adotado em uma das analises de Statman et al. (2006). Para
calcular oPturnover do mercado (T Mt ) foi utilizada a seguinte equaca o:
T Mt =
wt,i Tt,i , onde Tt,i e o turnover individual de cada aca o para
cada perodo e wt,i e um peso que foi dado de acordo com o valor de mercado da companhia em relaca o a` s outras empresas para cada perodo. Esta
media ponderada com base no valor de mercado foi calculada para cada subamostra por tipo de companhia (small, mid ou large-cap). Alem disso, os
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pesos dados para cada ativo para compor esta media ponderada foram atualizados semanalmente, de acordo com as variaco es dos precos das aco es
de cada companhia.
Como o turnover e uma medida que por definica o e positiva, os dados (apos a ponderaca o por valor de mercado) foram transformados em
logartmos naturais a fim de as series serem suavizadas. A Figura 1 mostra
o turnover em logartmo natural para toda a amostra. Percebe-se uma certa
tendencia nas variaco es do turnover no decorrer do tempo. Possivelmente
em virtude desta tendencia, as series do turnover em logartmo, apesar de
nao constar na Tabela 1, que aborda as estatsticas descritivas e sera discutida a seguir, apresentaram raiz unitaria atraves do teste Dickey Fuller
aumentado (ADF). Sendo assim, a Figura 1 tambem mostra o turnover em
logartmo com a presenca de uma linha de tendencia que segue o filtro de
Hodrick & Prescott (1997) e a Figura 2 apresenta a serie de turnover com
a remoca o da tendencia identificada pelo filtro. Esta u ltima foi a serie utilizada tanto nas regressoes por MQO quanto nos VARs e foi chamada de
turn nas analises.
3.1.1
Retornos
362
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0.15
0.1
0.05
0
0.05
0.1
0.15
0.2
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Figura 3
Retorno para todas as aco es de 1995 ate 2012 portfolio igualmente ponderado
3.1.2
t2
= 0 +
q
X
i=1
i 2ti
p
X
2
i ti
(1)
i=1
Neste artigo utilizou-se a especificaca o GARCH(1,1) na qual incluise somente uma defasagem do impacto dos choques e uma defasagem da
variancia condicional (q = 1 e p = 1 em (1)).
Variaveis de controle do mercado retorno e dispersao cross-sectional
Com o proposito de incluir variaveis de controle que trouxessem informaco es a respeito do mercado como um todo, foram calculadas uma
variavel de retorno e outra de dispersao. A variavel utilizada como retorno de mercado (ibov) foi o retorno do ndice Ibovespa durante todo o
perodo da amostra. Ja a variavel de dispersao (disp) foi o desvio-padrao
cross-sectional do retorno de todas as aco es para cada semana, conforme a
equaca o:
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dispt =
rP
n
i=1 (rett,i
rett )2
(2)
Estatsticas descritivas
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Tabela 1
Estatsticas descritivas
Observaco es
Turnover
Media
DP
Mnimo
Maximo
Assimetria (s)
Curtose (k)
ADF
Turnover sem
tendencia em
log (turn)
Media
DP
Mnimo
Maximo
Assimetria (s)
Curtose (k)
ADF
Retorno (ret)
Media
DP
Mnimo
Maximo
Assimetria (s)
Curtose (k)
ADF
Volatilidade (sig)
Media
DP
Mnimo
Maximo
Assimetria (s)
Curtose (k)
ADF
10%
menores
941
Q1
941
Q2
941
Q3
941
Q4
941
10%
maiores
941
0,66%
1,17%
0,01%
11,76%
4,84
33,74
12,81***
0,59%
0,97%
0,03%
17,64%
8,26
116,00
16,69***
1,40%
22,71%
0,03%
628,69%
24,89
652,50
30,60***
0,64%
3,26%
0,06%
90,30%
23,83
625,87
29,64***
0,96%
1,40%
0,14%
34,27%
16,07
356,31
19,18***
0,92%
1,06%
0,12%
17,57%
7,41
87,37
13,33***
0,000
0,750
2,928
3,586
0,38
4,06
23,72***
0,000
0,574
1,931
3,505
0,59
5,66
17,57***
0,000
0,594
2,092
7,983
4,74
57,91
25,53***
0,000
0,474
1,450
5,799
4,16
44,18
27,68***
0,000
0,377
1,230
3,864
2,05
21,37
25,57***
0,000
0,376
1,288
3,266
1,28
13,86
25,06***
0,04%
1,93%
9,08%
9,91%
0,69
6,59
14,79***
0,15%
1,43%
11,18%
8,78%
0,28
10,03
16,21***
0,17%
1,31%
13,45%
4,85%
1,57
16,68
15,33***
0,30%
1,60%
12,14%
4,73%
1,20
9,03
16,12***
0,40%
3,22%
19,73%
13,59%
0,60
7,18
19,95***
0,41%
3,56%
22,22%
15,12%
0,55
7,23
20,28***
1,91%
0,26%
1,46%
2,61%
0,80
2,92
1,91
1,39%
0,46%
0,94%
5,75%
3,13
19,47
9,64***
1,23%
0,48%
0,81%
7,42%
4,85
45,80
9,22***
1,54%
0,52%
1,07%
6,94%
3,79
26,43
9,21***
3,06%
1,03%
1,89%
7,90%
2,16
8,02
4,70***
3,37%
1,15%
2,07%
8,53%
2,04
7,30
4,36***
Nota: O turnover e uma media ponderada pelo valor de mercado das companhias. O turnover sem tendencia (turn) foi encontrado
atraves da aplicaca o do filtro HP e da transformaca o dos dados resultantes em logartmos naturais. O retorno e resultado do logartmo
natural da divisao entre a cotaca o de fechamento na data t pela cotaca o de fechamento na data t 1. A variavel sig representa a
volatilidade dos retornos estimada atraves de uma especificaca o GARCH(1,1).
*
significativo a 10%.
**
significativo a 5%.
***
significativo a 1%.
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Por sua vez, as medias dos retornos das aco es pertencentes ao quarto quartil
e a` s 10% maiores foram de 0,40% e 0,41%, respectivamente.
Tabela 2
Estatsticas descritivas para variaveis de controle para o mercado
Obs.
disp 941
ibov 941
Media
8,70%
0,39%
DP
2,78%
4,61%
Mn
3,82%
22,17%
Max
s
26,30%
1,53
24,29% 0,24
k
8,01
5,82
ADF
8,38***
32,92***
Nota: A variavel disp e a dispersao cross-sectional dos retornos, ibov e o retorno do Ibovespa
como retorno do mercado, DP e o Desvio Padrao, s e assimetria e k e a curtose da serie. Os dados
de retorno do Ibovespa apresentaram leve media positiva e assimetria negativa, bem como curtose
acima da distribuica o normal. Ambas as variaveis apresentaram series estacionarias atraves do teste
ADF.
* significativo a 10%
** significativo a 5%
*** significativo a 1%
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disptl
turnt
turn
turntk
eturn,t
=
+
Ak
+
Bl sigtl +
rett
ret
rettk
eret,t
k=1
l=1
ibovtl
(3)
Os estudos que tratam a questao do excesso de confianca nao costumam
citar uma quantidade especfica de defasagens utilizadas. Sendo assim, procuramos identificar o melhor modelo para os dados que utilizamos. A defasagem que representa um VAR com melhor poder de explicaca o foi escolhida de acordo com o criterio de Akaike (AIC) e o cirterio de informaca o
Bayesiano (BIC).
Conforme os criterios (que podem ser observados na Tabela 3), o modelo o timo que mais aparece e um VAR com duas defasagens. Sendo assim,
os resultados de um VAR(2) sao apresentados no texto deste artigo.
K
X
L
X
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368
Tabela 3
Criterios de informaca o para a escolha do melhor VAR
***
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
2,9979
3,0015*** 2,9947
2,9642*** 2,9528
2,9309
1,5080
1,5138
1,5143
2,9898
2,9110
1,5159
2,9828
2,8890
1,5164
2,9805
2,8717
1,5192
2,9813
2,8576
1,5237
2,9769
2,8381
1,5254
2,9758
2,8221
1,5289
2,9734
2,8047
1,5317
3,7084
3,6747
1,8632
3,7453
3,7494
3,6965*** 3,6856
1,8856
1,8917
3,7478
3,6691
1,8949
3,7508
3,6570
1,9004
3,7434
3,6347
1,9007
3,7453
3,6215
1,9056
3,7400
3,6012
1,9070
3,7455
3,5917
1,9137
3,7526***
3,5839
1,9213
3,9042
3,8704
1,9611
3,9228*** 3,9221
3,8740*** 3,8584
1,9744
1,9781
3,9210
3,8422
1,9815
3,9187
3,8250
1,9844
3,9147
3,8060
1,9864
3,9159
3,7922
1,9909
3,9149
3,7762
1,9945
3,9201
3,7663
2,0010
3,9180
3,7492
2,0040
3,8914
3,8577
1,9547
3,9132*** 3,9113
3,8645*** 3,8475
1,9696
1,9726
3,9104
3,8317
1,9762
3,9053
3,8116
1,9777
3,9096
3,8009
1,9838
3,9056
3,7818
1,9858
3,8980
3,7593
1,9860
3,8967
3,7430
1,9893
3,8957
3,7270
1,9929
2,9777
2,9806*** 2,9748
2,9439*** 2,9319
2,9110
1,4978
1,5033
1,5044
2,9695
2,8908
1,5058
2,9623
2,8685
1,5061
2,9604
2,8516
1,5092
2,9631
2,8393
1,5145
2,9602
2,8215
1,5171
2,9598
2,8061
1,5209
2,9586
2,7898
1,5243
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Defasagens
Todas as aco es
AIC
BIC
LLF
Q1 - small-caps
AIC
BIC
LLF
Q2 - mid-caps
AIC
BIC
LLF
Q3 - mid-caps
AIC
BIC
LLF
Q4 - large-caps
AIC
BIC
LLF
Resultados
1,1,k 1,2,k
(turn, turn)k (turn, ret)k
Ak =
=
.
2,1,k 2,2,k
(ret, turn)k
(ret, ret)k
(4)
Para maiores informaco es a respeito de funco es impulso resposta ver Sims (1980) e
Tsay (2010).
Rev. Bras. Financas (Online), Rio de Janeiro, Vol. 12, No. 3, September 2014
369
370
10% menores
Parametros
Defasagens
(ret,ret)
SE
(ret,turn)
SE
(turn,ret)
SE
(turn,turn)
SE
Controle
(ret,disp)
SE
(turn,disp)
SE
(ret,sig)
SE
(turn,sig)
SE
(ret,ibov)
SE
(turn,ibov)
SE
*
(1)
(2)
0,013
0,064*
(0,035)
(0,036)
0,061
0,028
(0,089)
(0,089)
0,041***
0,035**
(0,013)
(0,014)
0,206***
0,012
(0,034)
(0,034)
0,088*** 0,050*
(0,028)
(0,028)
0,010
0,014
(0,011)
(0,011)
0,540
3,053
(2,119)
(1,927)
1,825**
0,264
(0,803)
(0,730)
0,063***
0,016
(0,014)
(0,015)
0,006
0,000
(0,005)
(0,006)
significativo a 10%
significativo a 5%
***
significativo a 1%
**
Q1
(1)
(2)
0,128***
0,123***
(0,039)
(0,038)
0,023
0,100
(0,082)
(0,082)
0,034**
0,038**
(0,016)
(0,016)
0,174***
0,088***
(0,034)
(0,034)
0,035*** 0,006
(0,020)
(0,021)
0,001
0,001
(0,008)
(0,009)
**
0,383
0,301*
(0,181)
(0,173)
0,099
0,077
(0,075)
(0,071)
0,025**
0,020*
(0,012)
(0,011)
0,004
0,005
(0,005)
(0,005)
Q2
Q3
(1)
(2)
0,182***
0,144***
(0,042)
(0,042)
0,023
0,037
(0,070)
(0,070)
0,016
0,023
(0,020)
(0,020)
***
0,162
0,016
(0,033)
(0,034)
0,001
(0,018)
0,023***
(0,009)
0,097
(0,169)
0,076
(0,080)
0,028**
(0,011)
0,004
(0,005)
0,003
(0,018)
0,016*
(0,009)
0,091
(0,159)
0,046
(0,076)
0,012
(0,011)
0,003
(0,005)
(1)
0,092*
(0,053)
0,179*
(0,108)
0,019
(0,016)
0,094***
(0,033)
0,003
(0,023)
0,001
(0,007)
0,204
(0,202)
0,062
(0,062)
0,037**
(0,018)
0,001
(0,006)
10% maiores
Q4
(2)
0,143***
(0,052)
0,059
(0,109)
0,011
(0,016)
0,041
(0,034)
0,018
(0,023)
0,004
(0,007)
0,069
(0,188)
0,065
(0,057)
0,013
(0,017)
0,001
(0,005)
(1)
(2)
0,100
0,141
(0,110)
(0,110)
0,522*
0,251
(0,291)
(0,291)
0,016
0,019
(0,013)
(0,013)
***
0,178
0,059*
(0,034)
(0,034)
(1)
(2)
0,107
0,109
(0,105)
(0,106)
0,569*
0,031
(0,322)
(0,324)
0,000
0,009
(0,011)
(0,011)
***
0,206
0,061*
(0,034)
(0,034
0,045
(0,049)
0,004
(0,006)
0,521
(0,369)
0,052
(0,043)
0,064
(0,077)
0,015*
(0,009)
0,048
(0,054)
0,003
(0,006)
0,565
(0,389)
0,064
(0,040)
0,060
(0,082)
0,007
(0,008)
0,042
(0,048)
0,004
(0,006)
0,597*
(0,361)
0,078*
(0,042)
0,046
(0,077)
0,012
(0,009)
0,037
(0,053)
0,009*
(0,006)
0,629
(0,382)
0,087**
(0,040)
0,031
(0,082)
0,005
(0,008)
Rev. Bras. Financas (Online), Rio de Janeiro, Vol. 12, No. 3, September 2014
Tabela 4
VAR(2) para todo o perodo, de 1995 2012
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371
372
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.16
.16
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
1
10
10
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04
1
10
10
.16
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04
-.08
1
10
10
Figura 4
Resposta do turnover a um choque do retorno
Como descrito na metodologia, a funca o impulso e resposta (FIR) complementa o VAR por mostrar como as variaveis endogenas se comportam
diante de choques provocados nelas mesmas. Alem disso a FIR demonstra
este impacto atraves de uma sequencia temporal, onde a abscissa do grafico
gerado corresponde a uma escala de tempo. Por questoes de tamanho do
artigo nao foram includos todos os resultados obtidos com as funco es de
impulso e resposta2 . Sendo assim, a Figura 4 apresenta os resultados da
resposta do turnover a um choque do retorno para todas as categorias de
ponderac a o por valor de mercado testadas neste trabalho. As sub-figuras
estao classificadas por linhas. Na primeira linha (sub-figuras a e b)
estao as aco es smallcaps; na segunda linha (sub-figuras c e d) estao
2
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373
374
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Tabela 5
Teste de causalidade de Granger
Hipotese nula
10%
menores
ret nao Granger-causa turn
F-stat
12,053***
p-valor
0,000
turn nao Granger-causa ret
F-stat
0,299
p-valor
0,741
Q1
Q2
Q3
Q4
10%
maiores
8,925***
0,000
0,635
0,530
2,643*
0,072
0,888
0,412
2,909*
0,055
1,681
0,187
0,558
0,573
1,362
0,257
1,523
0,219
1,676
0,188
significativo a 10%
significativo a 5%
*** significativo a 1%
**
4.1
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375
376
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97,7%
96,2%
89,0%
90%
80%
76,5%
89,0%
86,9%
82,1%
80,0%
70%
60%
50%
ON
PN
Q1
Mediana
Q2 Q3 Q4
Figura 5
Medianas para proxy de investidores individuais
Para avaliar a diferenca estatstica na participaca o de investidores individuais ao longo dos quatro quartis, testamos a hipotese nula de que a
media e a mediana da variavel proxy e maior no primeiro quartil (Q1),
ou seja, H0 : P roxyQ1 > P roxyQi , onde i = {2, 3, 4}. Os resultados
do teste parametrico para a media (teste-t) e dos testes nao-parametricos
para a mediana (Moods median e Mann-Whitney) estao reportados na Tabela 6. Os resultados sao favoraveis a` hipotese nula em todos os casos,
indicando que empresas com menor valor de mercado (Q1) apresentaram
menor participaca o de investidores institucionais em relaca o a todos os outros quartis. Este resultado corrobora as conjecturas apontadas por Statman
et al. (2006), Griffin et al. (2007) e Menkhoff et al. (2013).
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377
Tabela 6
Testes para medias e medianas da variavel proxy de participac a o de investidores individuais
h1: Q1 > Q2
ON
PN
220
211
N
Parametricos
Teste t
5,51***
2,36***
Nao-parametricos
Moods median
11,09
15,40
MannWhitney
8650,00
12606,50
h1: Q1 > Q3
ON
PN
246
165
h1: Q1 > Q4
ON
PN
255
196
4,86***
1,66
10,67
9720,50
3,18***
21,03
9511,50
5,74
9156,00
0,29
16,03
11243,00***
Nota: Foram realizados tres testes para verificar se houve diferenc a estatstica para a proxy de pessoas fsicas entre o Q1 e os outros quartis. Considerando que a divisao da amostra deste estudo foi
feita por quartis, entende-se que os testes para mediana (nao-parametricos) sao mais adequados. Os
testes nao-parametricos apresentaram significancia estatstica a pelo menos 5% para todos os casos
testados, indicando que o Q1 e estatisticamente diferente dos demais quartis quanto a` participac a o
de pessoas fsicas nas empresas.
* significativo a 10%.
** significativo a 5%.
*** significativo a 1%.
Consideraco es Finais
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381
Apendice
Funca o de Impulso e Resposta para Q1 e Q4
Este apendice apresenta os resultados obtidos com a Funca o de Impulso
e Resposta (FIR) completa para o primeiro e para o quarto quartil (Q1 e Q4)
em termos de valor de mercado.
Figura A.1
FIR para Q4 (large caps) de 1995 ate 2012
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Figura A.2
FIR para Q1 (small caps) de 1995 ate 2012
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