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VALOR DA EMPRESA E SUA RELAO COM A ESTRUTURA DE CAPITAL,

RENTABILIDADE: UM ESTUDO EMPRICO DAS 1000 EMPRESAS MELHORES
LISTADAS NA REVISTA EXAME.
VALUE OF THE COMPANY AND ITS RELATION TO CAPITAL STRUCTURE,
PROFITABILITY: AN EMPIRICAL STUDY OF 1000 BEST COMPANIES LISTED
IN MAGAZINE EXAME.
Rmulo Rosa de Lima
Universidade Catlica de Braslia (UCB)
E-mail: rrl.romulo@gmail.com
Thays Rosa de Lima
Universidade Catlica de Braslia (UCB)
E-mail: thaysinha_rl@hotmail.com
Idalberto Jos das Neves Jnior
Mestre em Gesto do Conhecimento e Tecnologia da Informao pela UCB
Professor Titular da Universidade Catlica de Braslia (UCB)
Endereo: QS 07, Lote 01 EPCT guas Claras
CEP: 71.966-700 Braslia/DF - Brasil
E-mail: jneves@ucb.br
RESUMO
Uma deciso importante que qualquer empresa deve tomar pensar o modo como ser
financiada, decidindo se usa seus prprios recursos ou terceiros. Nesse sentido, h duas
correntes de pensamento - a Teoria Clssica (1952) e a de Modigliani e Miller (1958). A
Teoria Clssica defende a ideia de que o valor de mercado da empresa influenciado pela
forma como a entidade financia seus recursos; contra esta corrente a Teoria de Modigliani e
Miller prope que em um mundo ideal a forma como a empresa estrutura seu capital no
influencia o seu valor de mercado. No contexto dessa contradio, o artigo tem o objetivo de
discutir a relao entre fontes de financiamentos, resultados e seus impactos no valor de
mercado das 1000 (mil) melhores empresas do Brasil, listada na Revista Exame, em sua
edio de julho de 2010. Essa anlise foi feita por meio de regresso mltipla, relacionando os
ndices tradicionais de rentabilidade e de estrutura de capital com o valor de mercado das
empresas analisadas. Como resultado, verificou-se que h correlao entre a varivel
dependente e suas variveis explicativas somente quando se efetuou a anlise de regresso por
setor. Nas anlises que consideraram todos os casos da populao, as hipteses levantadas no
foram confirmadas.
Palavras-chaves: Teoria Clssica. Teoria de Modigliani e Miller. Valor de Mercado da
Empresa. Estrutura de Capital e Rentabilidade. Regresso Mltipla.
ABSTRACT
An important decision that any company should take is to think how it is financed, whether
their resources will be their own or from third parties. There are two schools of thought, the
Classical Theory (1952) and Modigliani and Miller (1958). The classical theory is in the idea
Artigo apresentado no IX Simpsio de Excelncia em Gesto e Tecnologia (SEGET). Recebido em
02.05.2012. Revisado por pares em 18.05.2012. Reformulado em 19.06.2012. Recomendado para
publicao em 01.07.2012. Publicado em 27.08.2012.

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that the market value of the company is influenced by how the entity financed its resources,
going against the current theory of Modigliani and Miller proposed that in an ideal world the
way the company capital structure no influence on its market value. Through this
contradiction, the article aims to discuss the relationship between sources of financing, results
and their impact on market value in 1000 (thousand) best companies in Brazil, listed in
magazine exame, july edition of 2010. This analysis was performed using multiple regression,
which listed the traditional indices of profitability and rates of capital structure with the
market value of the companies analyzed. As a result, there was a correlation between the
dependent variables and their effected only when the sector by regression analysis. In
analyzes that considered all cases of the population the hypotheses were not confirmed.
Keywords: Classical Theory. Theory of Modigliani and Miller. Market Value of the
Company. Capital Structure and Profitability. Multiple Regression.

1. INTRODUO
A forma como a empresa financiada tem sido um tema bastante debatido. Estamos
falando de sua estrutura de capital. Nesse sentido, duas teorias tm sido discutidas sobre o
tema: a de Modigliani e Miller (1958) e a da Teoria Convencional (1952).
Modigliani e Miller (1958) propuseram, sob certo pressuposto, que a estrutura de
capital irrelevante para o valor da empresa. Como contraponto a essa teoria tem-se a Teoria
Convencional (1952) que admite a relevncia da estrutura de capital para o valor da empresa.
A partir dessas correntes, inmeras pesquisas foram realizadas acerca do assunto e os
seus resultados ainda revelam que no h consenso sobre a vinculao da estrutura de capital
com o valor da empresa.
Adentrando a essa discusso, resgataram-se no referencial terico os conceitos de
estrutura de capital, rentabilidade e de valor de mercado, que norteiam o entendimento e
discusso dessas teorias. Nesse sentido, so apresentados esses conceitos.
Para Assaf Neto (2005) a estrutura de capital refere-se composio de suas fontes de
financiamento em longo prazo, oriundas de capital de terceiros (exigvel) e de capitais
prprios (patrimnio liquido).
Com relao ao conceito de rentabilidade, Schier (2005) a define como sendo o
retorno sobre o capital investido em determinado ativo financeiro. Adicionalmente, apresentase o exemplo que ao fazer um investimento, seja na caderneta de poupana, seja em ttulos ou
aes, seu resultado apresentado pela diferena entre o valor aplicado e o valor resgado, o
que se caracteriza como rentabilidade do investimento.
Sobre o valor da empresa, entende-se pelo valor que os investidores do mercado
acionrio esto dispostos a pagar em negociao nas bolsas de valores; e obtido pela
multiplicao do valor unitrio de suas aes pela quantidade total de aes que compem o
capital social dessas empresas (CUNHA, 2006; MATUCHESKI E ALMEIDA, 2006).
A partir desses conceitos e a contradio entre as teorias de Modigliane Miller (1958)
e a da Teoria Convencional (1952), delineou-se a questo de pesquisa: existe relao entre o
valor da empresa, sua estrutura de capital e sua rentabilidade?
Dessa forma, o objetivo principal desta pesquisa analisar a relao entre as fontes de
financiamentos, os resultados de sua rentabilidade e os seus impactos no valor de mercado das
empresas. Como objetivos especficos tm-se: evidenciar o fator de explicao das variveis
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independentes e o valor da empresa e testar hipteses sobre a influncia da rentabilidade e

estrutura e capital no valor de mercado das empresas analisadas.
Sobre o proceder metodolgico, esta pesquisa foi classificada quanto aos fins e aos
meios (VERGARA, 2004). Quanto aos fins, este estudo foi caracterizado como descritivo e
metodolgico. Com relao aos meios, esta pequisa foi classificada como documental e
bibliogrfica. Adicionalmente, este estudo considerado positivista, pois estuda fatos e
estabelece relaes entre eles com o uso de tcnicas estatsticas e tambm caracterizado
como estudo emprico (PEDRON, 2004).
Com relao estrutura deste artigo, tm-se as etapas do estudo que valorizam a
teoria, a exposio e a anlise de dados. Inicia-se o estudo com esta introduo, depois
apresentada a reviso da literatura que contempla os fundamentos do tema valor da empresa,
da estrutura de capital e da rentabilidade e na seqncia do texto, apresentada a pesquisa
emprica e os resultados.
2. REVISO DA LITERATURA
2.1. Valor da Empresa
O valor de uma empresa movido por sua capacidade de gerao de fluxo de caixa em
longo prazo. Essa realidade , portanto, a capacidade de criao de valor, movido pelo
crescimento em longo prazo e pelo retorno obtido pela empresa, quanto ao capital investido
em relao ao custo do seu capital (MCKINSEY, 2002).
Uma elucidao que tambm leva em considerao o fluxo de caixa a de Damodaran
(1999) que relata o seguinte: O valor da empresa obtido descontando-se os fluxos de caixa
residuais, aps a realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do
pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado de capital, que o custo dos diversos
componentes de financiamento utilizados pela empresa.
Ainda sobre o assunto, o valor da empresa o valor presente do fluxo de caixa livre
atual, adicionado ao valor presente das oportunidades de crescimento. (MARTIN, PETTY e
WALLACE, 2009).
Sobre a mensurao do valor da empresa (HELFERT, 1997):
Esse um conceito comum que reconhece que os dois componentes principais da
estrutura de capital de uma empresa: patrimnio lquido e passivo so estimados
separadamente no mercado. Em qualquer momento, o valor de mercado da empresa
a soma dos valores de mercado, suas aes e suas dvidas. E conseguido por esta
equao VE = VA + VD. Onde VA o preo de mercado da ao vezes o nmero
de aes em circulaes dessa empresa e VD o valor dos vrios tipos de dvidas,
em longo prazo, que a empresa tem.

Para mensurar o valor da empresa no mercado financeiro, foram valorizadas as idias

de Cunha (2006), assim como de Matucheski e Almeida (2006) que dizem: o valor que os
investidores do mercado acionrio esto dispostos a pagar em negociao nas bolsas de
valores e obtido pela multiplicao do valor unitrio de suas aes pela quantidade total de
aes que compem o capital social das mesmas.
Essa a equao sugerida por Matucheski e Almeida (2006): VE = VUA x QAT
VE = Valor da Empresa
VUA = Valor Unitrio das Aes
QAT = Quantidade de Aes Totais
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2.2. Teorias e Estrutura de Capital

A pesquisa teve como ponto de partida as idias levantadas pelos autores: Modigliani
e Miller, que afirmam que o valor da empresa no influenciado pela forma com que esta
empresa financiada, refutando assim a Teoria Convencional. Para efeito de compreenso,
faz-se necessrio trazer ao texto as explicaes de Brito, Corrar e Batistella (2007) sobre a
Teoria Convencional:
A teoria tradicional defende que a estrutura de capital influencia no valor da
empresa. Segundo essa corrente, o custo do capital de terceiros mantm-se estvel
at um determinado nvel de endividamento, quando, a partir da, eleva-se devido ao
aumento do risco de falncia. Como o custo de capital de terceiros inferior ao
custo do capital prprio, a empresa deveria endividar-se at o ponto em que o seu
custo de capital (total) atingisse um patamar mnimo. Esse ponto representaria uma
estrutura de capital tima, que levaria maximizao do valor da empresa.

Sobre as idias levantadas por Modigliani e Miller (1958):

Modigliani e Miller apresentaram alguns argumentos, em especifico um que ser
enfatizado: uma empresa no capaz de alterar o valor total de seus ttulos mudando
as propores de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa
sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de capital. O importante a ser sabido
que, para Eles, o capital prprio ou de terceiros no influenciavam na mensurao
do Valor da Empresa.

Dando seqncia ao tema, mas agora de acordo com Young e Obyrne (2001):
H mais de quarenta anos: Modigliani e Miller (MM) disseram que a forma como as
empresas eram financiadas era irrelevante, pelo menos no mundo sem impostos e
sem custo de falncia. No mundo real, realmente as duas coisas acontecem. Ento,
por que a preocupao com MM? Ser porque nos lembram de duas valiosas lies
que todo o gestor deve aprender? Primeiro, porque os impostos e o custo de falncia
do mundo real trazem- nos indagaes importantes, relacionadas com o que os
administradores devem pensar quando querem projetar estruturas de capitais, que
favoream os negcios que dirigem. A estrutura de capital importa porque as
empresas pagam impostos e suportam custos relacionados ao endividamento (custo
de insolvncia).

Adicionalmente esses autores relatam:

Esta simples intuio provm um ponto de partida lgico para pensar a estrutura de
capital e a relao capital de terceiro e capital prprio.
A segunda razo, que justifica a importncia de MM, tem a ver com o
financiamento. A assertiva de MM de que o valor da empresa dirigido pelos
custos de caixas, gerados pelos seus ativos e no como seus ativos so financiados,
um alerta poderoso de que os financiamentos devem ser uma prioridade de segunda
ordem para a empresa criadora de valor. Em outras palavras, o lado esquerdo do
balano que determina o valor da empresa e no o lado direito.

Para efeito de contextualizao do texto, foram apresentadas algumas definies

acerca de estrutura de capital. Segundo Assaf (2005): a estrutura de capital de uma empresa
representada pela composio de suas fontes de financiamentos em longo prazo, oriundas de
capital de terceiro (exigvel), e de capitais prprios (patrimnio liquido).
De acordo com Bernstein e Wild (2005, p. 179) "(...) a estabilidade financeira de uma
empresa e risco de insolvncia depende dos recursos financeiros, tipos e tamanhos de seus
vrios ativos".

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

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Na mesma linha de raciocnio, outra elucidao interessante diz: que a estrutura de

capital como a empresa, constitui seu lado direito do balano, e tambm pode ser chamado
de Teoria de Pizza, pois divide os dois capitais: prprios e terceiros em fatias. (ROSS,
WESTERFIELD, JAFFE, 1995, p. 318).
Tambm interessante considerar-se a idia de Estrutura de Capital que retrata a
combinao de todas as fontes de financiamentos de longo prazo (dvida ou capital prprio)
utilizado pela empresa, (LENES JNIOR, RIGO, CHEROBIM, 2005, p. 200).
Uma diferenciao importante, na viso de S (1995):
As formas de capitais podem ser prprios - quando fornecidos pelos scios que
compem o capital social; ou nominal; ou serem ainda gerados dentro da empresa
(lucros); e de terceiros que so gerados de emprstimos cujos efeitos so bens
(fornecedores) ou dinheiro (financiadores).

Sobre a Estrutura de Capitais, pode-se ainda inferir que, por meio de sua anlise, so
tomadas, as grandes linhas de decises financeiras, em termos de obteno e aplicao de
recursos (MATARAZZO, 2010, p. 157).
2.3. ndices de Estrutura de Capital
Segundo Matarazzo (2010), o ndice em questo indica quanto empresa tomou de
capitais de terceiros para cada $ 100 de capital prprio investido. A interpretao deste ndice
quanto menor, melhor.
Ainda para fins de contextualizao, Iudcibus (2010, p. 97) manifesta-se assim quanto
ao tema ora investigado: estes quocientes relacionam as fontes de fundos entre si,
procurando retratar a posio relativa do capital prprio com relao ao capital de terceiros.
So quocientes de muita importncia, pois indicam a relao de dependncia da empresa com
relao capital de terceiros.
Considerar os ndices de estrutura de capital a melhor forma de se adquirir noo de
como a empresa financiada.
Pensando este grupo de ndices, e com maior cuidado, pode-se verificar a relao de
algumas interpretaes de empresa: "quanto maior melhor" e vice-versa. Para se justificar a
idia de que esta interpretao aplicada, de forma geral, e no total, veja-se o que diz
(MARION, 1997, p. 464):
No h dvida de que, principalmente em poca inflacionria, apetitoso trabalhar
mais com Capital de Terceiros que com Capital Prprio. Essa tendncia acentuada
quando a maior parte do Capital de Terceiros composta de exigveis no
onerosos, isto , exigveis que no geram encargos financeiros explicitamente para
a empresa (no h juros nem correo monetria: fornecedores, impostos, encargos
sociais a pagar etc.).

E o autor complementa:
Por outro lado, uma participao de Capital de Terceiros, exagerado em relao ao
Capital Prprio, torna a empresa vulnervel a qualquer intemprie. Normalmente, as
instituies financeiras no estaro dispostas a conceder financiamentos para as
empresas que apresentarem esta situao desfavorvel. Em mdia, as empresas que
vo falncia apresentam endividamento elevado em relao ao patrimnio
Lquido. (MARION, 1997, p. 464/465).

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

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Essa situao baseado nos ndices tradicionais de estrutura de capital apresentado no

Quadro 01:
QUADRO-RESUMO DOS NDICES DE ESTRUTURA DE CAPITAL
Participao de Capitais de
Terceiros

Capital de Terceiro x 100

Composio de
Endividamento

Passivo Circulante x 100

Imobilizao do
Patrimnio

Ativo Permanente x 100

Lquido
Imobilizao de Recursos
no Correntes

Patrimnio Lquido

Capitais de Terceiro

Patrimnio Lquido
Ativo Permanente x 100

Quanto empresa tomou de capitais de

terceiro para cada $ 100,00 de Capital
Prprio.
Qual o percentual de obrigaes a curto
prazo em relaes s obrigaes totais.
Quanto empresa aplicou no Ativo
Permanente para cada $100,00 de
Patrimnio Lquido.
Que percentual de Recursos no
Correntes (PL e ELP) foi destinado ao
Ativo Permanente.

Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo

Prazo
Quadro 1: Quadro-resumo dos ndices tradicionais de estrutura de capital. (modificado)
Fonte: Elaborado com base em: Gitman (1997), Iudcibus (2010), Marion (1997) e Matarazzo (2010).

2.4. Rentabilidade e seus ndices Tradicionais

Segundo Schier (2005), investimentos em rentabilidade seria o retorno sobre o capital
investido em determinado ativo financeiro. Para ele, quando feito um investimento, no
importa se na poupana; em ttulos pblicos; ou em aes, citando apenas alguns exemplos, a
diferena entre o valor que aplicamos e o valor que resgatamos caracteriza a rentabilidade
desse investimento.
A rentabilidade estimada mediante a diviso do lucro bruto ou, quando no
disponvel, do lucro lquido pelo ativo total. Mede-se assim o retorno do investimento para os
acionistas (GITMAN, 1997).
Este fato de retorno de um investimento, podendo-se assim dizer, a quantidade de
dinheiro que o investidor ganha para cada quantia investida.
Em concordncia com Young e Obyrne (2001), a relao entre os lucros obtidos e o
investimento declarado por acionistas de uma empresa, de perto, observada pela
comunidade financeira. Os analistas utilizam algumas medidas-chave (ndices de
rentabilidade) que expressam o desempenho da empresa em relao s participaes dos
proprietrios.
Segundo Matarazzo (2010), os ndices de rentabilidade mostram qual a rentabilidade
dos capitais investidos, isto , quanto renderam os investimentos e, portanto, qual o grau de
xito econmico da empresa. J Gitman (1997, p. 52) destaca que existem inmeras medies
de rentabilidade, ele acredita que:
Como grupo, essas medies permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em
relao a certo nvel de vendas, a certo nvel de ativos ou ao volume de capital
investido pelos proprietrios. Sem lucros, uma empresa no poderia atrair capital
externo. Os proprietrios, credores e administradores, preocupam-se demais com o
lucro, pois isso visto como algo muito importante no mercado.

Os quocientes de rentabilidade so de grande importncia, na medida em que mostram

a remunerao de capital aplicado na atividade econmica. (FRANCO, 1992, p.301).
Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

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O Quadro 02 apresenta os indicadores tradicionais de rentabilidade:

QUADRO-RESUMO DOS NDICES TRADICIONAIS DE RENTABILIDADE
Giro do Ativo

Margem Lquida

Rentabilidade do Ativo

Vendas Lquidas
Ativo
Lucro Lquido x 100
Vendas Lquidas
Lucro Lquido x 100
Ativo

Rentabilidade do

Lucro Lquido x 100

Patrimnio Lquido

Ativo

Quanto empresa vendeu para cada $ 1 de

investimento total.
Quanto empresa obtm de lucro para cada $ 100
vendidos.
Quanto empresa obtm de lucro para cada $ 100
de investimento total.
Quanto empresa obtm de lucro para cada $ 100
de capital prprio investido, em mdia, no
exerccio.

Quadro 2: Quadro-resumo dos ndices tradicionais de rentabilidade.

Fonte: Elaborado com base em: Franco (1992), Gitman (1997), Marion (1997) e Matarazzo (2010).

2.5 ESTUDOS ANTERIORES

Sobre estudos anteriores que abordaram de forma semelhante o tema proposto,
destacam-se dois estudos: o de Franco (2006) e de Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010).
No evento do 6. Congresso Virtual Brasileiro de Administrao, Franco (2006)
publicou estudo intitulado Estrutura de Capital e o Valor de Mercados das Empresas
Brasileiras, tendo obtido resultado expressivo, uma vez que as anlises estatsticas
evidenciaram que mais de 90% da variao da varivel dependente (valor unitrio de valor de
mercado por unidade de faturamento) explicada pelos indicadores de estrutura de capital,
presentes nas equaes.
J no Encontro Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao EnANPAD 2010, Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010), no trabalho que tem por titulo
Anlise de Resultados: Um Estudo Exploratrio sobre a correlao entre o ndice Market-toBook (varivel dependente) e os ndices Tradicionais de Rentabilidade e EVA (varivel
independente) onde esta pesquisa indicou, a correlao entre as variveis dependentes e
explicativas sendo fracas, o que mostrou que os acionistas levam em considerao outros
fatores na hora de aplicar ou no seus recursos.
3. PESQUISA EMPRICA
A pesquisa tem por objetivo avaliar a correlao entre as variveis: valor da empresa,
estrutura de capital e sua rentabilidade. A partir da Revista Exame, edio de julho de 2010, a
base de dados foi coletada e tratada pelo software Economtica, onde tambm se selecionou
os indicadores tradicionais de estrutura de capital, rentabilidade, dentre outros. Foram
utilizadas as nomenclaturas deste programa, e o tratamento de dados foi feito no aplicativo
Statistical Package for the Social Sciences - SPSS. Os resultados sero analisados a fim de
testar a teoria levantada por Modigliani e Miller.

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

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3.1. Universo da Pesquisa

Ficou delimitado que a populao desta pesquisa foi composta pelas mil melhores
empresas do Brasil, com base em informaes da Revista Exame, edio de julho de 2010.
Para separao das empresas por setores, utilizou-se das informaes disponveis no
aplicativo Economtica. Entretanto, para a composio da amostra, foi possvel identificar
226 (duzentos e vinte e seis) empresas divididas em 20 (vinte) setores que tinham os dados
necessrios para a realizao da pesquisa.
A partir da, definiu-se o tamanho da amostragem que est representada na equao
estatstica proposta por Crespo (2006, apud NEVES Jr., et al, 2010):
Z . (p.q) . N
n=
Z . (p.q) + e . (N-1)
n: n de elementos da amostra (em unidades)
N: n de elementos da populao (em unidades)

Z: intervalo de confiana da pesquisa

e: margem de erro da pesquisa
p.q: probabilidade de ocorrncia do evento
respostas iguais

importante destacar que o clculo da amostra com o intervalo de confiana de 95% e

o erro amostral de 5%, os valores de pe q foram definidos respectivamente como 0,8 e
0,2. Com isso, obtm-se uma amostra de aproximadamente 54.

3.2. Dados e Indicadores Utilizados na Pesquisa

A pesquisa emprica teve por base as empresas de capital aberto listadas pela Revista
Exame: Melhores & Melhores, edio de julho de 2010. Nesse universo pesquisado, foram
selecionadas empresas de capital aberto que possuam dados necessrios para a realizao da
pesquisa no software Economtica, tipo: valor da empresa, indicadores tradicionais de
estrutura de capital e de rentabilidade e para manipulao das variveis ser utilizado o
aplicativo SPSS.
Com relao aos ndices, consideraram-se aqueles disponveis no aplicativo
Economtica, onde se trocou o ndice tradicional de Imobilizao de Recursos no Correntes
(IRC) pelo ndice de Custo de Capitais de Terceiro (CCT).
Ainda importante destacar que o uso dos ndices de rentabilidade vem ao encontro da
premissa de que a rentabilidade contribui para a formao do valor de mercado das empresas.
Sobre o ano escolhido para a obteno dos dados foi 2009, pelo fato de apresentar os
dados mais recentes acerca do tema em questo. Portanto, todas variveis utilizados neste
estudo so relativas ao ano de 2009.

3.3. Hipteses Levantadas para o Estudo

Trs hipteses foram delineadas como resultado antecipado da pesquisa:
Hiptese 1: O valor da empresa influenciado pela rentabilidade.
Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

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Hiptese 2: O valor da empresa influenciado pela estrutura de capital.

Hiptese 3: O valor da empresa influenciado pela rentabilidade e estrutura de capital.
3.4. Fundamentos tericos utilizados para as anlises dos resultados
Considerando o tema central desta pesquisa e os estudos apresentados na reviso da
literatura, foram utilizados os seguintes estudos para a discusso dos resultados: Modigliani e
Miller (1958); Teoria Convencional (1952); Franco (2006); Neves Jnior, Cunha e Gonalves
(2010).
3.5. Procedimentos Estatsticos
Para o estudo da questo de pesquisa, e testes das hipteses levantadas, foi utilizada a
anlise de regresso linear mltipla atravs do software SPSS. Assim sendo, foram formuladas
equaes que ao encontro das teorias de Modigliani e Miller (1958) e da Teoria Convencional
(1952) e o racional de que a rentabilidade componente do valor de mercado, permitiriam o
teste das hipteses apresentadas. A seguir, so apresentadas as equaes propostas para este
estudo:
1 Equao: relao do valor da empresa com seus ndices de rentabilidade:
VE = a + b1 x GA + b2 x ML + b3 x RSA + b4 x RSPL
Onde:
VE = Valor da Empresa

ML = Margem Lquida

a = Coeficiente Linear

RSA = Rentabilidade do Ativo

b = Coeficiente Angular

RSPL = Rentabilidade sobre Patrimnio Lquido

GA = Giro do Ativo

2 Equao: relao do valor da empresa com seus ndices de estrutura de capital:

VE = a + b1 x IPCT + b2 x ICE + b3 x IIPL + b4 x CCT
Onde:
IPCT = ndice de Participao de Capital de IIPL = ndice de Imobilizao de
Terceiro
Patrimnio Lquido
IIPL = ndice de Composio de Endividamento
CCT = Custo de Capital de Terceiro

3 Equao: relao do valor da empresa com os ndices de estrutura de capital e ndices de

rentabilidade:
VE = a + b1 x GA + b2 x ML + b3 x RSA + b4 x RSPL b5 x IPCT + b6 x ICE + b7 x IIPL +
b8 x CCT
Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, UNEB, Salvador, v. 2, n. 2, p. 2-18, maio/ago., 2012.

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3.6. Procedimentos de Pesquisa

Como procedimentos de pesquisa delinearam-se trs etapas: definies; coleta e
anlises de dados e resultados.
Na primeira etapa foi realizada a reviso da literatura onde so apresentadas as idias
dos autores que do sustentao ao tema da Pesquisa. Na seqncia, identificado o universo
da pesquisa que teve como base as empresas listadas na Revista Exame, edio de julho de
2010.
A segunda parte constituiu, em coletar e organizar as variveis do estudo atravs do
software Economtica. Aps esses procedimentos, utilizou-se o aplicativo SPSS para anlise
dos dados obtidos.
Na terceira e ltima etapa, procedeu-se a aplicao da tcnica estatstica de anlise de
regresso para todas as observaes (universo pesquisado) e tambm, de forma segregada,
para os setores das empresas analisadas, visando testar as hipteses formuladas.

4. RESULTADOS
4.1 Descries dos Setores e ndices Analisados
Os setores, como apresentado anteriormente foram divididos de acordo com a
classificao do software Economtica onde foi possvel observar a composio de 20(vinte).
Na tabela 03, so apresentadas essas composies de empresas:
N
EMPRESAS

N
EMPRESAS

Agro e Pesca

1,33

Outros

48

21,24

Alimentos e Bebidas

12

5,31

Papel e Celulose

1,77

Comrcio

12

5,31

Petrleo e Gs

0,88

Construo

21

9,29

Qumica

12

5,31

Eletroeletrnicos

1,77

Siderurgia e
Metalurgia

17

7,52

Energia Eltrica

31

13,72

Software e Dados

1,33

Finanas e Seguros

0,88

Telecomunicaes

3,54

Mquinas Industriais

1,77

Txtil

16

7,08

Minerao

1,33

Transportes e
Servios

11

4,87

Minerais No Metais

1,33

Veculos e Peas

10

4,42

Parcial

95

42,04

Parcial

131

57,96

226

100%

SETOR

TOTAL EMPRESAS/PERCENTUAL

SETOR

Tabela 3: Setores e Seus Percentuais

Fonte: Dados da pesquisa (2010).
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Com relao aos ndices analisados, foram utilizados: os ndices tradicionais de

rentabilidade segunda a reviso da literatura e quatro ndices de estrutura de capital que a
princpio seriam os ndices ditos tradicionais, mas como no estavam disponveis todos,
utilizaram-se indicadores semelhantes, mostrado no quadro 04:
INDICES UTILIZADOS
ESTRUTURA DE CAPITAL
NOME

RENTABILIDADE

FRMULAS

NOME

FRMULAS

Endividamento

CT/PL X 100

Giro do Ativo

VL/AT

Composio de
Endividamento

PC/PL X 100

Margem Lquida

LL/VL X 100

Imobilizao do
Patrimnio Lquido

AF/PL X 100

Rentabilidade do Ativo

LL/AT X 100

Custo de Capital de
Terceiros

DF/(FCP+ELP+DCP+DLP)
X 100

Rentabilidade do
Patrimnio Lquido

LL/PL X 100

Quadro 4: ndices Analisados

Fonte: Dados da pesquisa (2010).

Legenda:
CT Capitais de Terceiros
AF Ativo Fixo
FCP Financiamento em Curto Prazo
DCP Debntures em Curto Prazo
LL Lucro Lquido
AT Ativo Total

PL Patrimnio Lquido
DF Despesas Financeiras
FLP Financiamento em Longo Prazo
DLP Debntures em Longo Prazo
VL Vendas Lquidas

4.2 Regresses Lineares Mltiplas Resultado das Hipteses Levantadas:

Esta seo evidencia os resultados das hipteses levantadas separando-as conforme as
equaes sugeridas pela anlise de regresso.
Para tanto, foi utilizado dos conceitos e das aplicaes da Regresso Linear Mltipla, a
anlise do ANOVA, o R Square e o teste de significncia.
Esse mtodo se desenvolve com no mnimo trs variveis, por isso a escolha desta
regresso, j que temos uma varivel dependente (Valor de Mercado) e diversas variveis
explicativas (Indicadores de Estrutura de Capital e Rentabilidade).
Essas hipteses so confrontadas com o nvel de tolerncia de 0,05. Aps este teste, se
ter uma concluso que pela rejeio ou aceitao das hipteses formuladas. A hiptese ser
rejeitada quando o coeficiente ANOVA ou coeficiente do Modelo de Regresso Linear
Mltipla for maior de 0,05, caso contrario a afirmao ser considerada verdadeira.
Ainda sobre as hipteses, se fez outra anlise a do RSquare, que diz at que ponto a
varivel dependente est (o) relacionado(s) com as variveis explicativas, varia de 0 a 1
quanto mais distante de 1 menos relao com a varivel dependente.
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necessrio tambm que seja feito o teste de significncia, que tem como objetivo
decidir se determinada afirmao sobre um parmetro populacional verdadeira.
A seguir so apresentados os resultados das hipteses formuladas.
4.2.1 Hiptese 1: Rentabilidade explica Valor da Empresa
Nessa hiptese chegou-se a um fator de ANOVA de 58,40 % o que demonstra que
nenhuma das variveis independentes (GA, RSPL, RSA, ML) explica a varivel dependente
valor de mercado.
J o RSquare deu o valor de 0,013 o que demonstra que h pouqussima relao entre
o valor de mercado das empresas analisadas e seus indicadores tradicionais de rentabilidade.
Tambm h de se destacar a significncia desses resultados: 16,90%, 68,10%,
27,70%, 74,80%, que correspondem respectivamente s variveis GA, RSPL, RSA e ML, o
que significa que a hiptese 1 no foi confirmada; veja a seguir esses resultados:
HIPTESE 1
RSquare
,013

Anova

Significncia
GA
RSPL
RSA
ML

,584

,169
,681
,277
,748

Tabela 5: Hiptese 1 Rentabilidade

Fonte: Dados da pesquisa (2010).

4.2.2 Hiptese 2: Estrutura de Capital explica Valor da Empresa

Essa hiptese chegou-se a um ANOVA de 98,80 % o que demonstra que nenhuma das
variveis explicativas IPCT, CE, IIPL e CCT, explicam o valor de mercado das empresas.
No RSquare nos mostrou o valor de 0,039, dentre as trs hipteses, esta foi a que
demonstrou maior relao entre a varivel dependente e as variveis independentes, mas ainda
assim a relao continua baixa.
A respeito da significncia os resultados encontrados foram os seguintes: 96,40%,
62,70%, 96,10%, 85,60%, que correspondem respectivamente a IPCT, CE, IIPL e CCT que
significa que a hiptese 2 no foi confirmada, como segue:
HIPTESE 2
RSquare
,039

Anova
,988

Significncia
IPCT
CE
IIPL
CCT

,964
,627
,961
,856

Tabela 6: Hiptese 2- Estrutura de Capital

Fonte: Dados da pesquisa (2010).

4.2.3 Hiptese 3: Rentabilidade e Estrutura de Capital explicam Valor da

Empresa

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A hiptese gerou um ANOVA de 88,82 % o que demonstra que nenhuma das variveis
independentes (GA, RSPL, RSA, ML IPCT, CE, IIPL e CCT) explicam a varivel
dependente, valor de mercado.
Seguindo a analise no RSquare, verificou-se o valor de 1,7%, que demonstra que a
relao do conjunto de ndices de rentabilidade e ndices de estruturas de capital, tem uma
relao mnima com o valor de mercado das organizaes pesquisadas.
Sobre a anlise de significncia os resultados foram os seguintes: 18,30%, 38,90%,
18,40%, 77,50%, 48,10%, 48,80%, 80,90%, 79,40%, que correspondem respectivamente GA,
RSPL, RSA, ML, IPCT, CE, IIPL, CCT o que significa que a hiptese 3 tambm no
verdadeira, como segue:
HIPTESE 3
RSquare

,017

Anova

,882

Significncia
GA
RSPL
RSA
ML
IPCT
CE
IIPL
CCT

,183
,389
,184
,775
,481
,488
,809
,794

Tabela 7: Hiptese 3 Rentabilidade e Estrutura de Capital

Fonte: Dados da pesquisa (2010).

Dando continuidade ao estudo, quando se faz o comparativo entre esta pesquisa e os

estudos de Franco (2006) e Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010), verificou-se que os
resultados encontrados divergem desses estudos.
4.2.4 Anlise por Setor
Os resultados para as trs hipteses formuladas quando aplicadas por setor, foi
possvel verificar que apenas o setor txtil confirmou a hiptese 1 com um RSquare de
56,40% e um Anova de 4,3% o que demonstra que os ndices de rentabilidade explicam valor
da empresa. Para os demais setores, verificou-se que nenhuma das hipteses formuladas foi
confirmada.
Tambm h de se destacar que esses resultados mais uma vez, em sua maioria
divergem dos estudos de Franco (2006) e Neves Jnior, Cunha e Gonalves (2010).
5. CONSIDERAES FINAIS E RECOMENDAES
Concluindo o trabalho, considera-se que os objetivos dessa pesquisa foram atendidos,
uma vez que foi possvel o estudo das hipteses levantadas sobre a relao existente entre
ndices de rentabilidade, ndices de estrutura de capital e seus respectivos valores de mercado.
Por intermdio dos resultados das hipteses levantadas, verificou-se que a Teoria de
Modigliani e Miller (1958) vlida nas empresas estudadas, j que os valores de mercado das
entidades, no foram explicados atravs de sua estrutura de capital.

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Convm afirmar que as hipteses 1, 2 e 3 quando analisadas de uma forma geral, sem
distino de setores e empresas, no foram confirmadas j que as variveis independentes no
explicaram o valor de mercado das organizaes.
Vale ainda ressaltar que ao utilizar a regresso por setores foi observado que apenas a
hiptese 1 foi confirmada, onde se obteve um Anova de 0,043 no qual evidenciou que ao
menos uma varivel independente explica o valor de mercado da empresa.
Finalmente, como sugesto para trabalhos futuros podero ser realizadas pesquisas que
relacionem o valor de mercado das empresas com outros indicadores, a exemplo dos
indicadores de fluxo de caixa.
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