GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL EVA. VALOR ECONMICO

AGREGADO
SEMANA OCHO
TEMA VALOR ECONMICO AGREGADO EVA*.
PROPSITO: en este captulo solo se pretende describir el tema del EVA en forma muy
breve ya que un tratamiento ms a fondo implica la necesidad, de dominar aspectos
conceptuales cuya profundidad escapa al propsito del Curso.
EXPLICACIN GENERAL DEL CONCEPTO: en general, si una empresa contrata deuda a
una tasa de inters e invierte esos dineros en activos que rinden una tasa mayor, sobre
el valor de la deuda se genera un remanente que aumenta la rentabilidad de los
propietarios. Dicho remanente fue relacionado con el concepto de remanente
financiero o contribucin financiera.
Al relacionar la idea anterior con los activos podemos argumentar lo siguiente: si una
empresa tiene rentabilidad sobre sus activos mayor que el costo de capital (CK), sobre
el valor de dichos activos se genera un remanente que denominaremos Ganancia
Econmica o valor Econmico Agregado. Este concepto se conoce
internacionalmente como EVA* por las iniciales en ingls es de Economic Value Added.
Ya se sabe que el costo de capital es lo que a la empresa le cuesta tener activos, es
decir, el costo de oportunidad de los activos y, en ese sentido, dicho costo representa
la tasa mnima de rentabilidad que deben producir dichos activos. Por ejemplo, si el CK
de una empresa es el 30% y sus activos valen $1.000 millones, entonces la mnima
utilidad operativa** que stos deberan producir es $300 millones, cifra que obtenemos
simplemente multiplicando el valor de los activos por su CK. Si efectivamente se
alcanza dicha utilidad, entonces se estaran satisfaciendo exactamente las
expectativas de los acreedores financieros y propietarios.

Tomado y adaptado de GARCA, Oscar Len. Administracin Financiera: fundamentos y

aplicaciones. Cuarta edicin. Cali: Prensa Moderna, 2010. Captulo 10.
* EVA es una marca registrada de Stern Stewart & Co., firma consultora de los Estados Unidos.
** Lo que producen los activos se llama utilidad operativa.

Sin embargo, el que se satisfaga exactamente la mnima rentabilidad esperada por los
propietarios no significa que se les haya generado valor; ello slo significa que lo han
conservado, es decir, que ni se les destruy ni se les gener valor adicional. El valor
agregado slo se logra cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de
capital, o sea cuando la utilidad sea superior a $300 millones; y la diferencia entre ste
valor y la utilidad alcanzada es lo que se denomina ganancia econmica o valor
econmico agregado, nombre este ltimo con el que ms se conoce el concepto y
que es una marca comercial registrada por la firma consultora Norteamericana Stern
Stewart & Co. Otros autores, por ejemplo, utilizan el trmino utilidad, ingreso o
ganancia residual para referirse al valor agregado para los propietarios.
Como mtodo de evaluacin el concepto EVA, por estar directamente alineado con
el objetivo bsico financiero de incremento permanente del valor de la empresa, se
ha convertido en la medida moderna para la determinacin del xito empresarial
aunque ste no es propiamente un concepto nuevo.
De acuerdo con lo explicado en el ejemplo anterior, la ganancia residual o ganancia
econmica o EVA se calculara restando a las utilidades operativas de la empresa el
costo financiero que implic la utilizacin de los activos requeridos para producir
dichas utilidades, es decir:
EVA = UTILIDAD OPERATIVA COSTO POR EL USO DE LOS ACTIVOS
Donde el costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de
operacin posedos por la entidad al principio del perodo, multiplicado por su costo
de capital.
El EVA se calcula despus de Impuestos. Esta relacin de cifras se establece despus
de impuestos, lo que implica que el costo de capital debe ser calculado de dicha
forma y la unidad operativa expresada como Utilidad Operativa despus de Impuestos
(UODI), que se obtiene aplicando la tasa impositiva de la empresa (Tax) a la utilidad
operativa obtenida, independientemente de la estructura financiera que sta posea;
por lo tanto:
EVA = UODI (Activos * CK)
Ejemplo 1. Ilustracin del concepto de EVA: considere que La Empresa presenta la
estructura financiera siguiente asociada a los costos:
El costo de la deuda del 27% se supone mes vencido.

La TMRR* de los propietarios es del 24% despus de impuestos.

La tasa impositiva es del 35%.

Al suponer una utilidad operativa de $420 millones, si descontamos los impuestos

aplicados del 35%, la utilidad operativa despus de impuestos (UODI) sera de $273
millones y, de ah, el EVA de La Empresa sera:
EVA = $273 ($1.000) (0,22) = 273 220 = $53 millones
La razn de ser de este indicador se soporta en el argumento que sugiere que los
recursos empleados por una empresa o unidad estratgica deben producir una
rentabilidad superior a su costo, pues de no ser as sera preferible trasladarlos a otra
actividad.
Si en la ltima frmula ilustrada para el EVA colocamos el valor de los activos como
factor comn, obtendramos:

TMRR: tasa mnima requerida de rendimiento que el inversionista espera obtener de sus
inversiones.
*

 UODI

EVA = Activos *
CK
Activos

Es decir que el EVA es igual al monto de los activos multiplicado por la diferencia entre
la rentabilidad del activo y el costo de capital. Esta sera otra forma de expresar la
frmula de clculo de este indicador.
ACTIVOS A CONSIDERAR EN EL CLCULO DEL EVA
Para el adecuado clculo del EVA se requiere la presentacin ms clara de los
balances en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos
empleados por cada unidad de negocios en su proceso de generacin de utilidades y
flujo de caja.
A los verdaderos recursos que se emplean en el proceso de generacin de valor los
denominaremos Activos Netos de Operacin. El trmino operacin sugiere que slo
deben considerarse aquellos activos que tienen relacin directa de causalidad con
sta, es decir, los que directamente participan en la generacin de utilidad operativa.
Por lo tanto, adems de aquellos activos que explcitamente se presentan en el
balance como otros activos, debe excluirse algunos como:
Excedentes de caja representados por inversiones temporales, ya que por principio
financiero el saldo de caja de una empresa debera ser siempre cero pues se supone
la plena utilizacin de este recurso.
Inversiones a largo plazo, ya que, por lo general, los ingresos que de ellas se derivan
son presentados en el Estado de Resultados como otros ingresos.
Cualquier otro activo corriente o fijo que no estando clasificados en forma explcita
como otros activos, tampoco tenga relacin directa de causalidad con las utilidades
operativas de la empresa.
El significado del trmino netos se comprende si profundizamos todava ms en la
relacin entre la rentabilidad del activo (UOID/Activos) y el costo del capital (CK).
En la inmensa mayora de las empresas se utiliza el mtodo de contabilizacin de los
descuentos por pronto pago de los proveedores de bienes y servicios denominado
sistema de descuentos ganados, en el que stos se registran slo cuando se obtienen,
de forma que cuando se recurre al crdito del proveedor, con la consecuente
prdida del descuento financiero, ste queda registrado como un mayor valor de las
compras, afectando el costo de ventas y no los gastos financieros, que sera lo lgico.

Grfico 1. Sujetos que compensa la utilidad operativa.

Lo anterior significa que la utilidad operativa presentada en el Estado de Resultados ya
ha sido afectada por un costo financiero: el de los proveedores de bienes y servicios.
Por lo tanto el valor as presentado representa la compensacin financiera a los
recursos que aportaron los acreedores financieros y los propietarios, solamente. Si se
observa cuidadosamente el grfico anterior encontramos que en la fraccin que
presenta la rentabilidad del activo, y ms concretamente en el denominador, slo
deberan registrarse los activos que han sido financiados por los sujetos que compensa
la utilidad operativa.
Esos activos seran los obtenidos de restar las cuentas con proveedores de bienes y
servicios del total de activos de operacin. El resultado obtenido corresponde a los
activos netos de operacin, tal como lo sugiere el grfico siguiente:

Grfico 2. Determinacin de los activos netos de operacin.

Al profundizar encontramos que si los activos corrientes de operacin, en sentido

estricto, son solamente las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restarle a
dicha suma el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios lo
que obtenemos es el denominado capital de trabajo neto operativo (KTNO).
Y as tendramos que los activos netos de operacin seran iguales al KTNO ms el valor
de mercado de los activos fijos de operacin, que se determina por su avalo tcnico.
Las anteriores explicaciones tambin conducen a concluir que en el clculo del costo
de capital, cuando se utiliza la estructura financiera total de la empresa, no debe
tenerse en cuenta el costo financiero de los proveedores de bienes y servicios.
Recordemos que la estructura financiera total, y no la estructura de capital, debera
ser utilizada en aquellas empresas, sobre todo las pequeas y medianas, sin
posibilidades de acceso al crdito financiero de largo plazo.
Depuraciones adicionales. Sin embargo, en muchos casos el clculo del EVA no es tan
sencillo como lo sugiere el ejemplo que hemos realizado con los datos anteriores.
Adems de la depuracin de la informacin relacionada con los activos que acaba
de ilustrarse en la seccin anterior, pueden requerirse otras depuraciones o ajustes de
esos activos y tambin de la utilidad operativa; de los cuales solo se mencionarn
algunos de los ms relevantes.
Por ejemplo, el modelo propuesto por STERN y STEWART sugiere la realizacin de ajustes
a los inventarios cuando se utiliza el mtodo LIFO, dado que stos quedan registrados
a costos muy inferiores a los de mercado. Igualmente sugiere que los contratos de
leasing financiero sean presentados por su valor presente como un pasivo, registrando
como un activo la posicin capitalizada y realizando los correspondientes arreglos en
la utilidad como consecuencia de los intereses implcitos en los cnones de
arrendamiento. Amortizaciones de good will y de gastos de investigacin y desarrollo,
entre otras, deben reconsiderarse, afectando tanto el valor de los activos como de la
utilidad.
Lo anterior sugiere que el mtodo EVA surge como respuesta a las distorsiones que las
normas de contabilidad generalmente aceptadas introducen a la informacin
cuando sta es utilizada como herramienta para la evaluacin y toma de decisiones.
Igualmente, en el proceso de calcular la utilidad operativa despus de impuestos que
refleje mejor una relacin directa de causalidad con los activos que la generan,
deben realizarse ajustes a la depreciacin causada en el perodo con el fin de que el
valor confrontado con los ingresos est en concordancia con el propsito de la
depreciacin: garantizar la reposicin de los activos.

Rentabilidad del Activo Neto (RAN). De todo lo anterior, y a partir de este punto en el
texto, seguiremos refirindonos a la relacin entre la utilidad operativa despus de
impuestos (UODI) y los activos netos de operacin como Rentabilidad del Activo Neto
(RAN). De esta forma, la frmula del EVA podra expresarse como lo sugiere el grfico
siguiente:

En adelante siempre supondremos que cuando se hable de los activos netos nos
referimos a los de operacin, por lo que tambin excluiremos este trmino de cualquier
definicin.
Los activos netos de operacin son los que la empresa posea al principio del perodo
para el cual se calcula el EVA, teniendo en cuenta que si durante dicho perodo se
presentaron aumentos substanciales, principalmente como consecuencia de
adquisiciones de activos fijos y estos tuvieron relacin directa de causalidad con la
utilidad operativa, debe realizarse algn tipo de ajuste de dicha cifra; por ejemplo,
considerando un promedio.
ALTERNATIVAS PARA EL MEJORAMIENTO DEL EVA
El EVA de una empresa puede ser mejorado de tres formas:
Mejorando la utilidad operativa sin incrementar las inversiones, o incrementndolas
en una proporcin menor que dicha utilidad operativa.
Invirtiendo en proyectos que generan una rentabilidad por encima del CK.
Desinvirtiendo en actividades que generen una rentabilidad menor que el CK.
Veamos algunos ejemplos asumiendo como caso base la informacin y el EVA ya
calculado en el ejemplo Uno:
Ejemplo 2.1: mejoramiento de la eficiencia operativa. Por ejemplo, un incremento de la
UODI (UODI) de $20 millones como consecuencia de un replanteamiento de los
procesos de manufactura que ocasionan un ahorro de costos por similar valor.

EVA = ($273 + $20) ($1.000) (0,22) = 293 220 = $73 millones

O tambin: EVA = $1.000 (273/1.000 - 0,22) = 1.000 (0,273 0,22) = $73 millones
Obsrvese cmo el EVA pas de $53 millones a $73 millones, es decir que se dio un
aumento de $20 millones que es exactamente igual al valor del UODI, lo que permite
concluir que cualquier mejora en la utilidad operativa de la empresa implica un EVA
igual al valor de dicha mejora operativa.

EVA:
80
60
40
20
0
0

10

20

30

40

50

60

70

UODI:

Ejemplo 2.2: inversin en Proyectos Rentables. Por ejemplo, se invierten $200 millones en
un proyecto que genera $45 millones de UODI.
EVA = ($274 + $45) ($1.200) (0,22) = 319 264 = $55 millones
O tambin: EVA = $1.200 (319/1.200 - 0,22) = 1.200 (0,2658 0,22) = $55 millones
En este caso el EVA se increment en $2 millones con respecto al caso base de $53
millones. Pero obsrvese cmo la rentabilidad del activo total es ahora el 26,58%, cifra
que es menor que el 27,3% que la empresa obtena en el caso base.
Es malo que se haya disminuido la rentabilidad total? La respuesta es no. Y ello
debido a que en nuestro caso hubo un aumento del EVA, lo que permite concluir que
una disminucin de la rentabilidad no es necesariamente mala si hay aumento de la
ganancia econmica y as podemos afirmar, igualmente, que desde el punto de vista
de los objetivos empresariales es ms importante la maximizacin del EVA que la
maximizacin de la rentabilidad.
En el ejemplo que acabamos de ilustrar la rentabilidad total se disminuy como
consecuencia de que el proyecto gener una rentabilidad del 22,5% (45/200), que es
menor que el 27,3% que ganaba la empresa en el caso base, implicando ello una
rentabilidad ponderada total del 26,58%. Sin embargo, el EVA aument porque la
rentabilidad del proyecto fue de todos modos mayor que el CK del 22%.

As, aunque la rentabilidad puede disminuir de un perodo a otro, lo verdaderamente

trascendental es que ello no ocurra a costa de una disminucin de la ganancia
econmica, lo cual puede darse por las siguientes razones:
Inversin en proyectos destructores de valor, es decir, en proyectos que generan una
rentabilidad inferior al CK.
Disminucin de la rentabilidad total de la empresa por ineficiencia operativa o
condiciones adversas incontrolables por pare de la empresa.
Ejemplo 2.3: liberacin de Fondos Ociosos. Disminucin del nivel de inventarios por $100
millones como resultado de la implementacin de un programa de Justo a Tiempo.
EVA = ($273) ($900) (0,22) = 273 198 = $75 millones
O tambin: EVA = $900 (273/900 - 0,22) = 900 (0,3033 0,22) = $75 millones
La disminucin de activos de operacin sin afectar la utilidad operativa implic en este
caso un aumento de la rentabilidad del 27,3% al 30,33%. El aumento del EVA con
respecto al caso base fue de $22 millones, monto que es igual al valor de la liberacin
de fondos multiplicado por el CK, o sea:
Incremento del EVA = $100 * 0,22 0 $22 millones
Ejemplo 2.4: desinversin en actividades no rentables, eliminacin de una divisin de
la empresa que implica la liberacin de fondos por $150 millones con disminucin de la
utilidad operativa despus de impuestos por $24 millones.
EVA = ($273 + $24) ($850)(0,22) = 249 187 = $62 millones
O tambin: EVA = $850 (249/850 - 0,22) = 850 (0,2929 0,22) = $62 millones
El aumento de la rentabilidad del 27,3% se da como consecuencia de que la empresa
elimin una divisin que destrua valor como quiera que su rentabilidad era de slo del
16% (24/150), que es inferior al CK del 22%.
Crecer, pero con rentabilidad. El anterior ejemplo nos conduce a pensar que crecer
por crecer no tiene sentido; que las guerras de precios para crecer a costo de
volumen, slo producen empresarios perdedores; que si hemos de crecer debemos
hacerlo slo cuando estemos en condiciones de generar rentabilidad por encima del
costo de capital.
Si consideramos de nuevo el ejemplo 1 en el cual calculbamos el EVA dadas
diferentes alternativas de decisin, supongamos que los $200 millones que se invierten
en el nuevo proyecto generan una UODI adicional de $35 millones. El EVA, que en la
situacin inicial era de $53 millones, ahora es de:

EVA = ($273 + $35) ($1.200) (0,22) = 308 264 = $44 millones

O tambin: EVA = $1.200 (308/1.200 - 0,22) = 1.200 (0,2567 0,22) = $44 millones
En este caso el EVA se disminuy en $9 millones y la rentabilidad del activo baj del
27,3% al 25,67%, lo que hace del proyecto emprendido una opcin destructora de
valor.
La rentabilidad total se disminuy como consecuencia de que el proyecto slo gener
una rentabilidad del 17,5% (35/200), que al ser menor que el CK del 22% implic una
disminucin del EVA, es decir, una destruccin de valor, tal como ya se dijo.
Entonces, tiene sentido afirmar que el crecimiento de una empresa se justifica slo
cuando se pueda generar una rentabilidad sobre los fondos incrementales que sea
superior al costo de capital.
EVA POSITIVO O INCREMENTO DEL EVA?
En este punto de la exposicin surge una interesante discusin cuando se utiliza el EVA
como indicador del desempeo empresarial, ya que lo que sugiere el modelo es que
lo que debe observarse es si ste se ha incrementado con respecto al perodo anterior.
Es decir, lo importante no sera que en un perodo determinado el EVA fuera positivo
sino que se haya incrementado con respecto al anterior.
Por ejemplo, si en el caso del Ejemplo 1, tomando como punto de referencia el caso
base, de los $273 millones de UODI se reinvirtieran $150 millones, dedicando el resto al
reparto de utilidades y servicio a la deuda, significa que el valor de los activos iniciales
para el segundo ao sera $1.150 millones.
Para que se d un incremento del EVA en el ao siguiente la empresa debera
mantener al menos la rentabilidad del 27,3% sobre los $1.000 millones del ao anterior y
ganar sobre los $150 millones reinvertidos cualquier tasa por encima del CK del 22%.
Supongamos que gana el 24%, o sea $36 millones, en cuyo caso el EVA para el ao
siguiente sera:
EVA = ($273 * $36) (1.150 * 0,22) = $309 - $253 = $56
Que implican un aumento del EVA de $3 millones con respecto a los $53 millones
iniciales.
Pero quin garantiza que la empresa podr mantener la rentabilidad del 27,3% sobre
los $1.000 millones del primer ao? No pudo ser aquel un ao muy favorable en el que
la empresa explot ventajas competitivas que despus podrn igualarle sus
competidores? O un ao de un gran crecimiento del mercado que no implica
necesariamente que seguir esa tendencia?

Las dos preguntas anteriores sugieren que EVA puede llegar a disminuir en un perodo
con respecto al anterior y ello no ser necesariamente grave, al ser un evento
incontrolable como la finalizacin de la etapa de crecimiento de un mercado y el
comienzo de su fase madura, que implica que la rentabilidad tiende a disminuir.
Pero una disminucin del indicador tambin puede ser ocasionada por problemas de
gestin o errores estratgicos, con lo que debe hacerse un anlisis detallado de las
causas de una disminucin para evitar el envo de mensajes errneos a los ejecutivos
por causa de evaluaciones mal soportadas, creando con ello confusin y prdida de
confianza en el modelo.
Por ejemplo, si en nuestra Empresa el EVA se mantuviera en $53 millones an con el
aumento de $150 millones en los activos, la rentabilidad obtenida sobre estos debi
ser:
RAN = $53 = $1.150 (RAN 0,22)
RAN = 26,61%
Que sigue representando un valor superior al costo de capital y que no significa
necesariamente que los $150 adicionales no generaron valor ya que lo que pudo
haber sucedido fue que la rentabilidad promedio disminuy como consecuencia de
eventos como los mencionados arriba. De all la importancia de analizar
minuciosamente el resultado obtenido para el EVA en un perodo determinado.
EVA: NUEVA CULTURA EMPRESARIAL?
Desde la dcada de los 80 y como consecuencia de las limitaciones que presentaban
medidas tradicionales como el crecimiento de las ventas y las utilidades, la
rentabilidad del patrimonio, la relacin precio-ganancia y la ganancia por accin,
entre otras, para ser utilizadas como medidas de desempeo empresarial, los
acadmicos de las finanzas han venido proponiendo modelos que trascienden dichos
indicadores.
Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede ser mejorada simplemente
aumentando el nivel de endeudamiento cuando la rentabilidad del activo supera el
costo promedio ponderado de la deuda. Pero dicho aumento compensa el riesgo
financiero adicional que se asume? Est la empresa en capacidad de responder con
su flujo de caja libre por mayores niveles de deuda?
Igualmente, el aumento de la relacin precio-ganancia o de la ganancia por accin
puede lograrse mediante procedimientos contables que aunque no violatorios de los
principios generalmente aceptados, tampoco tienen efecto favorable sobre el valor
de la empresa.

G. Bennett Stewart y sus colegas de la firma consultora de New York, Stern Stewart &
Co., realizaron anlisis de correlacin entre el EVA generado por ms de 600 empresas
y el valor de sus acciones en el mercado, encontrando que exista una alta correlacin
positiva entre estas dos variables, mayor inclusive que la que exista entre ste y la
rentabilidad del patrimonio y la ganancia por accin.
Muchos otros acadmicos han realizado anlisis de correlacin utilizando otras
variables tales como el margen sobre ventas, la rentabilidad de los activos, etc. y la
tendencia ha sido la misma en la gran mayora de los casos: la variable que mejor
explica el comportamiento del valor de las acciones en el mercado es el EVA.
Debe advertirse que en varios estudios las diferencias en las correlaciones no eran
substanciales y en otros se encontr que la rentabilidad del activo se reflejaba una
mayor correlacin que el EVA. Sin embargo, ello no descalifica al EVA como excelente
alternativa para evaluacin de los resultados. Al fin y al cabo los estudios se han
realizado en pocas diferentes, cubriendo perodos diferentes y con muestras de
empresas diferentes en cuanto a cantidad y caractersticas.
La gerencia del valor. Todo el trabajo acadmico realizado alrededor de la relacin
entre la generacin de valor y el valor de las acciones, o lo que es lo mismo, el valor
de la empresa, ha generado un creciente inters por el tema. El resultado de ello es la
tendencia gerencial de fin de siglo denominada Gerencia del valor.
La gerencia del valor, promovida como lo que debera ser una nueva cultura
empresarial, enfoca la toma de decisiones hacia el permanente mejoramiento de los
denominados promotores del valor en la empresa: la rentabilidad del activo y el flujo
de caja libre.
Ello implica adaptar el pensamiento gerencial en todos los niveles de la organizacin
para que todos los funcionarios que participan en la toma de decisiones midan el
alcance de stas en trminos del posible valor que puedan crear o destruir.
Lo anterior obliga a ir ms all de indicadores tradicionales tales como el crecimiento
de ventas y utilidades, mrgenes de utilidad, etc., en la evaluacin del desempeo
empresarial, lo cual no implica que stos deban ser desechados. Por el contrario, al
establecer cmo el comportamiento de esos indicadores tiene, de alguna manera,
relacin con el EVA, pueden ser utilizados como medios para establecer
comunicacin entre los niveles inferiores y superiores de la organizacin, facilitando
con ello el proceso de alineamiento de objetivos, aspecto fundamental para lograr el
aumento del valor de la empresa. Por lo tanto, una adecuada implementacin de
esta metodologa provee a los tomadores de decisiones en todos los niveles de la
organizacin la informacin correcta y los incentivos para enfocarlas hacia la creacin
de valor. En este sentido podra afirmarse que el EVA promueve un cambio de actitud
en los ejecutivos de la empresa haciendo que estos acten como si fueran los dueos.

Adems de que facilita el alineamiento de los objetivos de la organizacin y de que

permite direccionar las decisiones hacia la creacin de valor, al EVA se le reconoce
otra ventaja adicional: su simpleza. Casi que podra afirmarse que es ste un concepto
de sentido comn aplicable tanto a las finanzas empresariales como personales y
dado que la rentabilidad es un concepto innato en el ser humano, la explicacin del
concepto EVA a las diferentes reas de la organizacin no debera convertirse en el
factor que impida la creacin de la cultura de la gerencia del valor.
Ahora bien, la adopcin de la cultura EVA implica transitar por varias etapas, que
dependiendo de las caractersticas de la empresa pueden tomar varios meses o aos.
Hacer de ste un modelo complicado o tratar de implementarlo en toda su dimensin
en corto tiempo puede crear confusin entre los ejecutivos, impidiendo que ellos vean
la verdadera conexin entre el valor de la empresa y sus labores del da a da.
La primera condicin para que el proceso tenga xito es el total compromiso de la
alta gerencia. Luego se requiere disear e implementar un programa de
entrenamiento permanente a todos los niveles sobre el EVA y los conceptos financieros
relacionados con la medida, que permita a los funcionarios comprender cmo las
decisiones que se toman en todas las reas de la empresa afectan su valor.
Por ltimo se disea el sistema de indicadores financieros y de gestin para cada
unidad de negocios, cuyo cumplimiento garantizar un EVA positivo. El grfico 3 de
Rentabilidad a partir del EVA, ilustra cmo los diferentes indicadores financieros se
relacionan con el EVA.

Grfico 3. rbol de Rentabilidad a partir del EVA.

Entonces, lo que se erige como una nueva cultura empresarial no es el EVA; es la
gerencia del valor, donde el EVA puede ser utilizado como el concepto alrededor del
cual se implementa este tipo de cultura en una empresa.
Lo anterior nos conduce a plantear si pueden existir otros indicadores alternativos al
EVA, y al respecto debe reconocerse que este indicador no est exento de
limitaciones y crticas a pesar de ser el mtodo ms utilizado. Por ello otros mtodos
alternativos, aunque menos publicitados, pueden ser tenidos en cuenta por las
empresas en caso de que consideren que el EVA no se acomoda a sus caractersticas.
A continuacin se describen muy brevemente tres de los ms conocidos.
Shareholders Value Added (SVA). Traduce valor agregado para los propietarios o
accionistas; es un mtodo desarrollado por el profesor Alfred RAPPAPORT y expuesto
en su libro Creating Shareholders Value, escrito originalmente en 1986 y revisado en
1998.
Como indicador de resultado, el SVA mide el valor agregado para los propietarios
como consecuencia de las decisiones estratgicas que se tomarn en un perodo
relevante futuro. Una vez tomadas las decisiones e implementadas las estrategias se

compara el valor realmente generado con el que se esperaba. Lo anterior implica que
deben descontarse los futuros flujos de caja libre, resultantes de las diferentes
alternativas estratgicas.
A diferencia del EVA, por lo tanto, el mtodo SVA se basa en informacin proyectada
y no en informacin histrica, lo que podra llevarnos a pensar que los dos mtodos no
son necesariamente excluyentes.
Cash Value Added (CVA). Traduce valor agregado de caja y es en esencia muy similar
al EVA, pero considera rubros de caja y no rubros contables para expresar el producto
de la operacin de la empresa.
CVA es la diferencia entre el flujo de caja libre y el flujo de caja libre demandado; este
ltimo coincide con el costo de uso de los activos definido para el clculo del EVA
como el valor de los activos netos operativos multiplicado por el costo de capital.
La gran popularidad que el EVA est experimentando en Latinoamrica ha impedido
la exploracin de este indicador como alternativa para la evaluacin del desempeo
empresarial. El CVA es reconocido por muchos acadmicos como una interesante
opcin para aquellas empresas cuyo flujo de caja es muy sensible a cambios en las
variables del entorno y por ello es posible que en los prximos aos se le est
mencionando como un indicador tan til como el EVA.
Cash Flow Return on Investment (CFROI). Mide el retorno sobre la inversin en activos a
partir del flujo de caja y no de la utilidad operativa.
El flujo de caja bruto, que se utiliza en el clculo del CFROI, est basado en los datos
de los estados financieros histricos y es igual a la utilidad neta ms las depreciaciones,
amortizaciones de diferidos, provisiones para proteccin de activos y los intereses.
El EVA no reemplaza todos los indicadores financieros. Muchos empresarios y ejecutivos
financieros, ms motivados por la curiosidad y el gran despliegue publicitario que se le
ha dado al EVA, creen que esta es una medida nueva que reemplaza el sistema
convencional de indicadores financieros.
Eso no es cierto. El EVA es un concepto del que se comenz a hablar desde el siglo XIX.
En 1890 Alfred MARSHALL se refera al concepto de Ingreso Residual para resaltar el
hecho de que el capital deba producir una utilidad mayor que su costo de
oportunidad. En los aos 30 el economista neoclsico Irwin FISHER en su libro Teora de
Inversiones abri las puertas para la exploracin ms profunda de este concepto por
parte de los acadmicos, lo cual condujo a que en los aos 60 se dieran importantes
manifestaciones sobre el tema, plasmadas, entre otras, en los documentos escritos por
Robert ANTHONY y por Franco MODIGLIANI y Merton MILLER.

Una pregunta interesante es por qu siendo el EVA un concepto viejo no se le utiliza

en la evaluacin del desempeo empresarial.
Si el lector observa, el EVA es la forma de cuantificar el concepto ms importante de
las finanzas empresariales: si la rentabilidad operativa es superior al costo de capital el
propietario obtiene una rentabilidad superior a la mnima esperada, con lo que su
percepcin del valor de la empresa aumenta, cumplindose as el objetivo bsico
financiero.
Es obvio que el EVA no reemplaza los indicadores tradicionales. Digamos ms bien que
los recoge, los relaciona, los ubica en el contexto correcto: el de la generacin de
valor.
El grfico del rbol de Rentabilidad ilustra, justamente, un rbol de rentabilidad
diseado a partir del EVA, que puede servir como instrumento de comunicacin para
identificar los aspectos que ms inciden en la generacin de EVA; permite visualizar las
relaciones que existen entre este indicador y los resultados obtenidos en el mbito de
las diferentes unidades estratgicas.
Un aspecto que debe resaltarse en relacin con el EVA como indicador financiero
alrededor del cual se establece una relacin de dependencia para los dems
indicadores en la empresa es que el sistema ilustrado en el grfico rbol de
Rentabilidad a partir del EVA no considera indicador alguno relacionado con el flujo
de caja.
La realidad es que una empresa puede generar EVA positivo pero arrojar altos dficits
de caja que si no son cubiertos con una combinacin adecuada de capital propio y
deuda pueden conducirla a la bancarrota. Resumiendo: una empresa puede
quebrarse an generando valor, en razn a que el EVA sigue siendo una medida
contable que, pese a su sencillez, no recoge el efecto del comportamiento del flujo de
caja. Se recomienda la utilizacin de indicadores adicionales que complementen
aquellos aspectos que no refleja el EVA.
DIFICULTADES PARA IMPLEMENTAR EL EVA
A pesar de que lo explicado hasta ahora en relacin con el EVA deja la sensacin de
que el proceso de implementarlo no debera ofrecer mayores problemas, la realidad
es otra.
1. Clculo del costo de capital. Un primer inconveniente se relaciona con el costo de
capital, para cuyo clculo deben emplearse procedimientos que a veces exigen
poseer conocimientos de finanzas avanzadas. Por ejemplo, para determinar la
rentabilidad mnima que deben ganar los propietarios es necesario considerar el riesgo
operativo y financiero implcito en las actividades de la empresa, para lo cual deben

aplicarse conceptos que no siempre son manejados por los ejecutivos, sobre todo de
las pequeas y medianas. Si una empresa posee unidades de negocios que implican
riesgos diferentes, deber obtenerse un costo de capital para cada una, lo cual
complica an ms el problema. Por ejemplo, si una empresa de servicios pblicos
provee energa elctrica y gas a la vez, es posible que deban considerarse estos dos
servicios como negocios diferentes y por lo tanto debe calcularse su respectivo costo
de capital.
2. Altas tasas de inters en la economa. Pero tal vez la mayor dificultad para utilizar el
EVA como el indicador alrededor del cual se promover la cultura de la gerencia del
valor se presenta cuando la empresa opera en un entorno econmico caracterizado
por altas tasas de inters que impiden que para ellas sea muy difcil obtener
rentabilidades operativas superiores al costo de la deuda, como es el caso de
Colombia y muchos otros pases Latinoamericanos, ya que ello implica que de ninguna
manera podra obtenerse una rentabilidad por encima del costo de capital al ser este
ltimo siempre mayor que tal tasa de inters.
Pero el que se opere en ese tipo de ambiente no significa que hay que renunciar a la
cultura de la gerencia del valor. Todo lo contrario. Lo que debe evitarse es utilizar
desde un principio el indicador EVA como la cifra que medir el desempeo de los
ejecutivos, ya que se pueden generar frustraciones por la imposibilidad de lograr
rentabilidades por encima del costo de capital.
Lo anterior significa que mientras la economa se va normalizando y va haciendo
posible que los empresarios puedan esperar rentabilidades superiores al costo de la
deuda, deben utilizarse otros indicadores diferentes al EVA pero que estn enfocados
hacia el valor, tales como el flujo de caja libre, el margen de utilidad operativa, la
productividad del capital de trabajo, etc.
Aunque en los Estados Unidos se est utilizando el EVA como medida atada a la
compensacin de los ejecutivos, el autor ve todava muy difcil que ello pueda
implementarse en aquellos pases con tasa de inters muy altas. Por ello, dichos
beneficios seguirn por ms tiempo atados a indicadores como los mencionados en el
prrafo anterior.
La frustracin que puede generar entre los ejecutivos y empresarios la imposibilidad de
obtener EVA positivo por las altas tasas de inters en la economa y la gran
popularidad que est ganando el concepto como indicador del xito empresarial,
producto principalmente de los maravillosos resultados que han experimentado
muchas empresas en los Estados Unidos y Europa, obligar a que en Latinoamrica,
por fin, se reconozca que si se mantienen por largos perodos tasas de inters tan altas
que impidan que las empresas obtengan una rentabilidad operativa superior a stas,
es imposible que las economas prosperen.

Ello mover a los empresarios a forzar a los gobiernos de turno a disear polticas
econmicas que mantengan las tasas de inters en niveles que hagan de las
empresas, que son justamente las que pagan los impuestos y generan empleo,
proyectos viables.
Y ese es curiosamente el caso de Colombia, donde por casi 25 aos los empresarios,
sobre todo los medianos y pequeos, han tenido que resignarse a mantener empresas
destructoras de valor debido al ambiente de altas tasas de inters que han tenido que
enfrentar, principalmente como consecuencia de la alianza siniestra entre el Estado y
el sector financiero, lo que para finales del siglo ha ocasionado que el sector real de
ese pas est sumido en una profunda crisis, alimentando con ello la falta de
competitividad, el desempleo, la desigualdad, la corrupcin y la violencia.
3. Cultura empresarial. Infortunadamente nuestros pases latinoamericanos adolecen
de bajos niveles de especializacin empresarial. Los promotores de la mayora de las
empresas medianas y pequeas son personas audaces pero autodidactas en
cuestiones gerenciales, situacin que puede ser manejable cuando la economa est
cerrada a la competencia externa. Pero en un ambiente de globalizacin en el que se
compite con empresas y empresarios preparados para enfrentar retos en un mercado
global, la pelea puede ser desigual.
Y cuando se trata de promover en esas empresas, que adems son de tipo familiar, la
cultura de la gerencia del valor, el ejecutivo o asesor independiente debe obrar con el
tacto suficiente para no crear expectativas inalcanzables o frustraciones como las
mencionadas atrs, que pueden llevar al traste un interesante proyecto de cambio de
cultura empresarial. Es por ello que en ese tipo de empresas el proceso debe
comenzar por reeducar a los propietarios y juntas directivas.
4. Dbiles sistemas de informacin. Dado que para el clculo del EVA se requiere de la
realizacin de algunas depuraciones en la informacin contable, es necesario que la
empresa cuente con un adecuado sistema de informacin que deber tener la
potencia necesaria para proveer datos que permitan obtener y monitorear los
diferentes indicadores de resultado y gestin que, atados en relacin causa-efecto
con el EVA, permiten evaluar cmo la empresa est creando o destruyendo valor.
Es posible que la implementacin de la cultura EVA requiera tambin de un cambio
radical en los sistemas de informacin y evaluacin en las empresas.
VALOR AGREGADO DE MERCADO
Ms conocido por su abreviatura en Ingls MVA (Market Value Added), es un
indicador relacionado con el EVA que pretende mostrar si en los planes futuros de la
empresa est implcita la generacin de valor.

En ese sentido podemos afirmar que el MVA sirve para determinar la viabilidad de las
estrategias y planes futuros. Es, por lo tanto, una medida que se basa en proyecciones
y se obtiene al calcular el valor presente de los EVA futuros.
En el caso de las empresas que transan sus acciones en el mercado pblico de
valores, si calculamos su valor actual total de mercado (valor de la accin
multiplicado por el nmero de acciones) y los comparamos con el mismo valor un
determinado tiempo atrs, obtendramos el MVA generado en el perodo cubierto por
la observacin. Infortunadamente, este ejercicio es muy difcil de realizar en empresas
cerradas.
Debe tenerse la precaucin de no confundir el aumento de MVA en un perodo dado
con el EVA del mismo. Son valores diferentes. El MVA est afectado por las
expectativas futuras de la empresa que el mercado traduce a un valor de la accin,
mientras que el EVA es el resultado de restar de las utilidades operativas, que son
hechos cumplidos, el costo de oportunidad de los activos que se utilizaron para
producirlas.