Corrig

PREMIER DOSSIER
EVALUATION DENTREPRISE
MEDAF Mthodes dvaluation par les flux FREE CASH FLOW

Le calcul des free cash flows et la valeur par DCF sont dtaills dans le tableau ci-dessous :

En MDH

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

CA
Taux de croissance

1 820

1 910
4,9%

1 997
4,6%

2 080
4,2%

2 159
3,8%

2 232
3,4%

2 299
3,0%

EBE
Taux de marge EBE

130
7%

152
8%

159
8%

166
8%

172
8%

178
8%

183
8%

(Dotations)
En % du CA

(90)
-4,9%

(92)
-4,8%

(96)
-4,8%

(100)
-4,8%

(104)
-4,8%

(108)
-4,8%

(111)
-4,8%

Rsultat d'Exploitation
Taux de marge d'EBIT

40
2,2%

60
3,1%

63
3,1%

65
3,1%

68
3,1%

70
3,1%

72
3,1%

(12)
30,00%

(18)
30,00%

(19)
30,00%

(20)
30,00%

(20)
30,00%

(21)
30,00%

(22)
30,00%

(Investissements)
En % du CA

(25)
-1,4%

(100)
-5,2%

(105)
-5,2%

(109)
-5,2%

(113)
-5,2%

(117)
-5,2%

(120)
-5,2%

(Variation du BFR)

(9)

Free Cash Flow

84

39

41

42

43

44

45

Free cash flow actualis

78

34

32

31

29

27

26

BFR
En % du CA
En jours de CA

(111)
-6,1%
(22)

(116)
-6,1%
(22)

(122)
-6,1%
(22)

(127)
-6,1%
(22)

(132)
-6,1%
(22)

(136)
-6,1%
(22)

(140)
-6,1%
(22)

Taux des OAT

3,94%

Cot de la dette avant IS

5,50%

Somme des FCF actualiss

257

Prime de risque

6,79%

Cot de la dette aprs IS

Cot du capital (CMPC)

3,85%
8,2%

Beta endett
Cot des capitaux
propres

1,243
12,4%

Valeur terminale actualise

Autres actifs
VE
(Dette nette)
Valeur des capitaux propres

507
105
869
(421)
448

IS
Taux d'IS

Taux de croissance l'infini

3%

DEUXIEME DOSSIER
La mise en uvre de la mthode du goodwill dons le cadre de la socit
SOUND SERVICE

1 . Calculons le goodwill de la socit SOUND SERVICE en retenant l'approche classique

La valeur de l'entreprise est gal :
V = ANCC (sans les lments incorporels) + Goodwill
Cette premire approche consiste ajouter l'actif net corrig une survaleur cense
reprsenter la valeur de ces lments incorporels.
Calcul du goodwill et de la valeur de l'entreprise partir de la rmunration de l'actif net
comptable corrig d'exploitation (ANCC)
1.1. Mthode de la rente de goodwill actualise
Pour dterminer l'actif net comptable corrig d'exploitation, il suffit de dduire la valeur
d'utilit des lments incorporels non comptabiliss.
Actif net comptable corrig sans les lments hors exploitation (voir annexe4)

9 411 000 DH

Brevets

- 1 033 700 DH

Marque

- 3 425 650DH

ANCC d'exploitation hors lments incorporels non comptabiliss

4 951 650 DH

Capacit bnficiaire lie l'actif net comptable corrig d'exploitation.

L'actif conomique choisi (ANCC) pour calculer le goodwill est une donne historique. En
consquence, la capacit bnficiaire prise en compte dans la formule du goodwill doit
tre celle obtenue partir d'une priode de rfrence reprenant, par exemple, les trois
derniers exercices.
Cette mthode est la plus simple mettre en uvre, car il n'est pas ncessaire d'laborer
de prvisions. Cependant cette mthode correspond une analyse statique et nglige
ainsi l'volution future de l'entreprise.
Dterminons cette capacit bnficiaire partir des trois derniers exercices .
N-2
Rsultat courant retrait aprs impt
1 265 400
(annexe 2)
Nous obtenons un rsultat courant moyen de :
(1 265 400 + 1 174 000 + 1 209 400)/3

N- 1

1 174 000

1 209 400

= 1 216 200 DH

Rmunration 11 % (cot des fonds propres) de l'actif ncessaire l'exploitation

reprsent par l'ANCC d'exploitation : 4951650 X 11 % = 544681 DH
La rente de goodwill est donc gale :
1216200 CB (capacit bnficiaire) - 544681 (rmunration de l'ANCC exploitation) = 671 519 DH

Appliquons la mthode de la rente de goodwill actualise.

La socit SOUND SERVICEa connu une croissance rapide due un march porteur. La
qualit des produits ainsi que l'agressivit commerciale lui ont permis de s'implanter sur le
march national et international et de dvelopper une marque d'une trs grande
notorit. La prennit de l'entreprise tant garantie, il est possible de choisir une dure
plus longue dans la mesure o il apparait une rente positive. Pour valuer la marque, nous
avons tenu compte d'une dure d'exploitation de 20 ans. Par consquent, nous
actualiserons au cot du capital de 9 % sur 20 ans avec des rentes constantes. Le goodwill
est donc gal :

GW = 671519 1-(1.09)^-20 = 6 129 992 DH

0.09

La valeur de l'entreprise est gale :

Ve = ANCC (sans les lments incorporels non comptabiliss) + GW
=(12111000 - 1033700 - 3425650) + 6129992 = 13781642
soit : 13781642/50 000 = 275.63 DH par action.
1.2. Mthode des Anglo-Saxons
Le goodwill est gal la capitalisation de la diffrence entre la capacit bnficiaire et la
rmunration, soit de lactif net comptable corrig, soit de la valeur substantielle brute.
Ve = ANCC (sans les lments incorporels non comptabiliss) + CB-t x ANCC exploitation
i

Ou
Ve = ANCC (sans les lments incorporels non comptabiliss) + CB-t x VSB
i
Appliquons la mthode des Anglo-Saxons lactif net comptable corrig de la socit
SOUTH SERVICE.
ANCC= (12 111 000- 1 033 700- 3 425 650 ) = 7 951 650
Ve = 7 951 650 + 1216200 4951650 x 11% = 15 112 967 DH
0.09
Soit, par action : 15 112 967/50 000 = 302,25DH

Remarque
La mthode des Anglo-Saxons est plus optimiste, car elle se place dans une hypothse de
prennit du goodwill. C'est la raison pour laquelle la valeur de l'action (302,25 DH) est
suprieure la valeur obtenue prcdemment (275,63 DH).

1.3.

Mthode des praticiens

La valeur de l'entreprise est donne par la moyenne arithmtique de la valeur de

rendement et de l'actif net comptable corrig. Elle se situe entre la valeur de
rendement et la valeur patrimoniale.
Ve = Vr + ANCC
2
Soit Ve = ANCC + (1/2 Vr - 1/2 ANCC), ce qui quivaut la mthode du goodwill.
Ve = ANCC (sans les lments incorporels non comptabiliss) + GW
Avec GW = Vr + ANCC)

, soit GW= CB t ANCC

2t

valuons la socit SOUND SERVICE par la mthode des praticiens en appliquant

un taux de 11 % l'actif net comptable corrig (cot des fonds propres).
Ve = 7 651 650 + 1 216 200 11% x 7 651 650 = 9 354 006
2 x 11%
ou
1 216 200/0,11 + 7 651 650 = 9 354 006
2

soit, par action: 9 354006/50000= 187,08 DH.

2. Calcul du goodwill et de la valeur de l'entreprise partir de la valeur
substantielle brute(VSB)
1.2. Mthode de la rente de goodwill actualise
Dtermination de la valeur substantielle brute, c'est--dire de la valeur d'utilit
des biens utiliss pour les besoins d'exploitation

Actif rel corrig (annexe 5 )

21 669 010

-lments hors exploitation (annexe 4)

-670 000

Terrains conservs dans un but spculatif

Terrains attachs aux constructions du
personnel

-980 000
-1 050 000

Btiment lou au personnel

- lments incorporels non comptabiliss

Brevet

-1 033 700

Marque

-3 425 650

+ Valeur des effets escompts non chus

302 000

+ Valeur d'utilit du matriel crdit-bail (50000) mais

nous ajoutons uniquement 41 400, car la plus-value
sur ce crdit-bail est dj incluse dans l'actif rel
corrig
VSB

41 400

14 853 060

Dtermination de la capacit bnficiaire lie la VSB

N-2

N-1

1 265 400

1 174 000

1 209 400

258 000

270 500

257 600

Escomptes accords

1 000

2 300

4 700

Pertes de change

4 000

6 400

2 500

2 500

2 500

5 500

6 000

3 000

80 550

86 310

81 090

Rsultat courant retraiter aprs impt (annexe 2)

+ Charges financires (annexe 1)
Intrts des dettes financires

Charges financire Crdit -Bail

Dotations aux provisions pour pertes de change
Incidence fiscale sur charges financires

Capacit bnficiaire 1 453 350 1 375 390 1 398 610

(1) Le retraitement du crdit-bail consiste liminer des charges externes la
redevance de crdit-bail et la remplacer par une dotation fictive d'amortissement et
des charges d'intrt gnrs par l'emprunt fictif.
Redevance de crdit-bail : 10500 DH remplace par dotation aux amortissements (55000 - 7000)/6 =
8000 (annexe 8) et des intrts : 10500 - 8000 = 2 500. Nous n'avons pas pris en compte ce retraitement
pour la dtermination du goodwill partir de l'actif net, car il n'a aucune incidence sur le rsultat.

soit une capacit bnficiaire moyenne de :

1 453 350 + 1 375 390 + 1 398 610 = 1 409 117
3
Dtermination de la rmunration de la VSB
Nous prendrons un taux de rmunration de 8 % correspondant au cot des
capitaux investis dans la VSB (annexe 5) 14853060 x 8%= 1 188245.
Rente de goodwill : 1 409 117- 1 188245 = 220 872.
Actualisons cette rente de goodwill :
220 872

1 -(1.09)-20 = 2 016 240

0,09

La valeur de l'entreprise est gale :

ANCC (sans les lments incorporels non comptabiliss) + Good will
7651650
soit, par action

2 016 240

= 9 667 890

: 9 667 890/50000 = 193,36 DH.

Remarques
Lorsque l'actif conomique est reprsent par la valeur substantielle brute, il faut
intgrer dans le rsultat toutes les charges d'intrt, y compris celles relatives aux
dettes non financires. La dtermination de celles-ci n'est pas toujours vidente, ce qui
conduit parfois sous-valuer la capacit bnficiaire de l'entreprise et donc la rente
de goodwill. Nous avons retenu pour dterminer la valeur de l'entreprise une priode
historique base sur les trois derniers exercices, ce qui permet de calculer facilement la
valeur substantielle brute. Cette approche correspond une tude statique dans
laquelle l'actif ncessaire l'exploitation est valoris uniquement partir de la situation
passe de la socit SOUND SERVICE. Cette mthode pourra tre prconise par le
vendeur pressentant un badwill puisqu'elle nglige l'volution future de l'entreprise.
Pour dynamiser la mthode de la VSB, il serait possible de tenir compte de bnfices
futurs et non pas de bnfices passs. Par contre, il n'y aurait plus cohrence entre le
calcul de la VSB (analyse statique) et la dtermination de bnfices prvisionnels qui
peuvent tre le fruit d'investissements futurs (analyse dynamique). Il faut alors utiliser
d'autres mthodes d'valuation mieux adaptes aux objectifs et la situation (voir,
par exemple, ci-dessous un goodwill calcul partir des CPNE).

1.3.

Mthode des Anglo-Saxons

La valeur de l'entreprise est gale :

Ve = ANCC (sans les lments incorporels non comptabiliss) + CB t x VSB
i
Pour la socit SOUTH SERVICE, nous obtenons les rsultats suivants :
Ve = 7651 650 + 1 409 117-8% X 14853060 = 10 105 785,56
0,09
soit, par action

: 10 105 785,56/50000 = 202,12 DH.

3. Calcul du goodwill et de la valeur de l'entreprise partir des

capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE)
Les mthodes prcdentes (ANCC, VSB) ont calcul le goodwill partir de
donnes historiques.
Disposant de prvisions d'investissement et de chiffre d'affaires, nous
dterminerons le goodwill partir de CPNE prvisionnels.
Dtermination de la valeur des capitaux permanents ncessaires
l'exploitation pour chacun des cinq exercices venir partir des
annexes 3 et 5
Exercices
Chiffre d'affaires
BFRE
normatif
CA X
65/360(1)

N+1
9 600 000
1 733 333

N+2
9 900 000
1 787 500

N+3
10 500 000
1 895 833

N+4
11 600 000
2 094 444

N+5
12 900 000
2 329 166

Immobilisations en
dbut d'exercice (a)

9 766 560

8 960 310

8 524 060

7 557 810

6 231 560

+ Investissements de
l'exercice
Annuits
d'amortissement

1 100 000
1 900 000

1 600 000
2 030 000

1 700 000
2 660 000

1 500 000
2 820 000

1 000 000
2 790 000

6 250

6 250

6 250

6 250

8 960 310

8 524 060

7 557 810

6 231 560

4 441 560

CPNE(1) + (2)
10 693 643
10 311 560
9 453 643
(a)
Immobilisations dbut d'exercice N + 1 ( annexe 4)

8 326 004

6 770 726

- Annuits
d'amortissement
crdit-bail (b)
Immobilisations fin
d'exercice (2)

Immobilisations incorporelles
Frais de dveloppement

248 000

Immobilisations corporelles d'exploitation

Terrains d'exploitation
Btiments d'exploitation
Matriel industriel
Matriel informatique et mobilier
Matriel de transport
Immobilisations financires

3 679 100
3 700 000
365 400
245 500
319 500
50 000

Titres de participation : 7000 X 165,58

Valeur d'utilit du matriel utilis en crdit-bail
(b)

1 159 060
9 766 560

Le retraitement du crdit-bail consiste liminer des charges externes la

redevance de crdit-bail pour la remplacer par une dotation fictive
d'amortissement et des charges d'intrt gnres par l'emprunt fictif.
Redevance de crdit-bail : 10500 DH remplace par une dotation aux
amortissements calcule sur la valeur d'utilit au 1/01/N + 1 : 50 000/8 = 6250 et
une charge d'intrts gale : 10500-6250 = 4250 DH.

Dtermination de la capacit bnficiaire prvisionnelle pour les cinq annes

venir partir des annexes 5 et 6
Exercices
Rsultat courant aprs impt (a)

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

1 169 100

1 227 400

1 158 000

1 446 200

1 817 200

+ Impts et taxes sur immeubles d'habitation

+8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

+ Charges d'entretien immeubles

d'habitation
- Loyers des habitations loues au personnel

+32 000

32 000

32 000

32 000

32 000

-14 500

-15 000

-16 000

-18 000

-20 000

2 220 000

2 400 000

2 980 000

3 20 000

Retraitements

+ Dotations aux amortissements

comptabilises

3 300 000

- Dotations aux amortissements des

immobilisations d'exploitation

- 1 900 -2 030 000 -2 660 000 -2 820 000 -2 790 000

000

+ Intrt du crdit-bail (1)

+ 4 250

4 250

4 250

4 250

+ Intrts des dettes financires

190 000

175 000

181 000

167 000

162 000

Retraitements avant impt (b)

519 750

574 250

529 250

573 250

692 000

Impt sur retraitements (c)

155 925

172 275

158 775

171 975

207 600

1 688 850

1 801 650

1 687 250

2 019 450

2 509 200

Capacit bnficiaire lie aux CPNE (a) + (b)

(1) Le retraitement du crdit-bail consiste liminer des charges externes la redevance de crdit-bail
pour la remplacer par une dotation fictive d'amortissement et des charges d'intrt gnres par
l'emprunt fictif.

Dtermination de la rente de goodwill avec une rmunration des

CPNE 9 % (cot moyen pondr du capital)
Exercices

N+1
10 693 643

N+2
10 311 560

N+3
9 453 643

N+4
8 326 004

N+5
6 770 726

962 428

928 040

850 828

749 340

609 365

Capacit bnficiaire (1)

1 688 850

1 801 650

1 687 250

2 019 450

2 509 200

Rente de goodwill (1)-(2)

726 422

873 610

836 422

1 270 110

1 899 835

CPNE
Rmunration des CPNE 9 %
(2)

Nous avons choisi de retenir une dure de rente de 20 ans, mais les prvisions
ont t tablies sur une priode de 5 ans. Afin de comparer les rsultats
obtenus avec les mthodes prcdentes, il est possible de considrer que,
pendant les 15 annes suivantes, les nouveaux investissements auront une
rentabilit identique ceux de la priode prvisionnelle.

Prenons une moyenne des rentes de goodwill sur les trois dernires annes,
soit: 1 335 456
Le goodwill est gal :
GW = 726 422 (1,09)-1 + 873 610 (1,09)-2 + 836 422 (1,09)-3 + 1 270 110 (1,09)-4 +

1 899 835 (1,09)-5+ 1 335 456 x 1 - (1,09)-15 x (1,09)-5 = 8 231 073,62 DH

0,09

La valeur de l'entreprise est gale :

ANCC (sans
7651650

les lments incorporels)

+ 8 231 073,62 = 14887614,4

Goodwill

soit : 15 882 723/50 000 actions = 317,65DH

Remarques
La mthode des CPNE est base sur une priode prvisionnelle qui fait apparatre
l'volution future de l'entreprise. Dsormais, il y a une parfaite harmonie entre la
capacit bnficiaire prvisionnelle et les deux composantes des CPNE
(immobilisations et BFR.E) qui font l'objet de prvisions annuelles (analyse
dynamique).
La mthode des CPNE rmunre l'actif ncessaire la continuit de l'exploitation
alors que la mthode de la VSB rmunre l'outil de travail constat par la
situation de l'entreprise la fin de l'anne N.
Les perspectives d'avenir prometteuses de la socit SOUND SERVICE et les
investissements de capacit et de productivit permettent d'anticiper des
rsultats favorables qui se traduisent par un goodwill suprieur.
partir du moment o l'valuation fait rfrence une priode prvisionnelle, il
est prfrable de retenir la mthode des capitaux permanents ncessaires
l'exploitation.

COORIGE
TROISIEME DOSSIER
COUT DU CAPITAL - MODELE DE GORDON

Structure des capitaux permanents

Capitaux propres : 240 DH 1 000 000 ....................... 240 000 000.............. 70,59 %
Dettes financires (emprunt obligataire) ................... 100 000 000.............. 29,41 %
Total ........................................................................... 340 000 000.............. 100,00 %
2.Cot des fonds propres
Dsignons par : i ... le cot des fonds propres,
d ... le dividende de la 1re anne,
g ... le taux de croissance,
C ... la valeur de l'action.
En appliquant le modle de Gordon, nous obtenons :
i = d + g = 6,50 + 0,03 = 5,71 %
C
240
1. Modes de financement
1.1 Augmentation de capital

Pour maintenir la structure des capitaux permanents dtermine en question 1 (capital

70,59
% et emprunt 29,41 %), le montant de l'emprunt tant fix, il faut augmenter le capital
de :
70,59 % 3 000 000 = 7 200 000 DH, soit une mission de 7 200 000 = 30 000 actions
29,41%
240

Compte tenu des frais d'mission aprs impt de 30 000 30 (10,3) = 630 000 DH, le
budget disponible pour l'investissement s'lve 7 200 000 630 000 = 6 570 000 DH en
fonds
propres et 3 000 000 DH en emprunt.
3.2 Emprunt

Pour maintenir la structure des capitaux permanents dtermine en question 1 (capital

70,59
% et emprunt 29,41 %), le montant de l'augmentation de capital tant dfini, il faut
emprunter:
29,41% 2 000 000= 834 000 DH.
70,59 %
Soit une mission de 2 000 000 = 8 3334 actions.
240
Compte tenu des frais d'mission aprs impt de 8 334 20 (1 0 ,3 %) = 116 676 DH,
le
budget disponible pour l'investissement s'lve (8 334 240) 116 676 = 1 883 484
DH en
fonds propres et 834 000 DH en emprunt.
2. Cot du capital
2.1 Fonds propres 6 600 000 DH et emprunt 3 000 000 DH

Cot de l'emprunt = 4 % (1 0,3 ) = 2,80 %

Cot des fonds propres :

La valeur de l'action est diminue des frais d'mission nets d'impt soit
240 30 (1 0,3 %) = 219 i = d + g = 6,50 + 0,03 = 5,95%
C
220

Fonds propres

Cot

Cot moyen pondr

Structure des capitaux

permanents
0,7059

0,0595

0,042

0,2941

0,024

0,00785

Emprunt

0,04985

Le cot du capital est de 4,985 %.

2.2 Fonds propres 1 899 040 DH et emprunt 834 000 DH

Cot de l'emprunt = 4 % (1 0,3) = 2,80 %

Cot des fonds propres :
La valeur de l'action est diminue des frais d'mission nets d'impt soit
240 20 (1 0 ,3 ) = 226 2/3 i = d + g = 6,50 + 0,03 = 5,87%
C
2262/3

Fonds propres

Structure des capitaux

permanents
0,7059

Cot

Cot moyen pondr

0,0587

0,04144

0,2941

0,280

0,00823

Emprunt

0,04967

Le cot du capital est de 4,967 %.