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Parte II
Parte III
Parte IV
Matemtica Financeira
1.1 Conceitos bsicos
Anlise de Investimentos
2.1 Estrutura e etapas de um projeto
20
23
24
29
31
Payback simples
31
Payback descontado
32
34
36
43
46
46
Anlise de sensibilidade
47
Anlise de cenrios
47
rvores de deciso
48
Modelo de simulao
49
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Estrutura de capital
4.1 Definies
54
56
58
59
62
Custo de capital
4.6 Custo de capital prprio
63
Modelo de Gordon
64
Modelo CAPM
65
66
67
68
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INTRODUO
O que Avaliao de Investimentos e quais os seus objetivos
No exerccio de sua profisso, os economistas, engenheiros e tcnicos da
rea econmico-financeira, frequentemente se deparam com a escolha de
alternativas
que
envolvem
estudos
econmicos.
Somente
uma
anlise
PARTE I
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Matemtica Financeira
A parte I destina-se a discutir de forma sucinta os conceitos bsicos da
matemtica financeira. O estudo desta seo da apostila de fundamental
importncia como preparao para as discusses que se seguiro ao longo do
curso.
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FV = PV (1 + i)
FV = valor futuro;
PV = valor presente;
i = taxa de juros;
n = nmero de perodos (podendo ser expresso em meses, anos, semestres, etc.)
O fator (1 + i) n chamado fator de capitalizao para aplicao nica.
Exemplo:
Se um banco oferece uma taxa de 2,50% ao ms no regime de juros
compostos, qual o valor resgatado a partir da aplicao de R$1.500,00 por 2
meses?
Soluo: PV = R$1.500,00 ; i = 2,50% a.m. ; n = 2 meses ; FV = ?
FV = PV (1 + i)
FV = 1.500 (1 + 0,025)
FV = 1.575,94
Ateno:
A taxa de juros (i) da operao dever, necessariamente, estar expressa na
mesma unidade de tempo que o prazo (n).
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PV = FV / (1 + i)
Exemplo:
Um ttulo de crdito dever ser resgatado por R$30.000,00 no seu
vencimento que ocorrer daqui a 5 meses. Admitindo que o custo de capital de
8,00% ao ms, determinar seu valor atual para liquidao antecipada, no regime
de juros compostos.
Soluo: FV = R$ 30.000,00 ; i = 8,00% a.m. ; n = 5 meses ; PV = ?
PV = FV / (1 + i)
PV = 30.000 / (1 + 0,08)
PV = 20.417,50
n-1
taxa
considerada
(representada
na
ilustrao
acima),
n-1
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Onde: R o valor da anuidade e n os perodos
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Sries Uniformes
Uma srie uniforme uma seqncia de pagamentos ou recebimentos
iguais efetuados a intervalos de tempo iguais.
Considere o exemplo abaixo de uma srie postecipada:
1000
1000
1000
1000
1000
Qual o saldo (valor futuro) que teremos ao final do 5o. ano, se efetuarmos
um depsito anual de R$ 1.000 (ao final de cada ano), aplicando-se uma taxa de
juros de 10% ao ano?
Para encontrar o valor futuro de uma srie uniforme, basta levar todos os
fluxos financeiros para uma data focal no futuro.
FV = R(1 + i)
n-1
+ R(1 + i)
n-2
+ R(1 + i)
n-3
+ ...... + R
Tecle f
Tecle g
Digite 5
Digite 10
Digite 1.000
Tecle FV
(1 + i)n 1
i
* (1 + i)
Tecle f
Tecle g
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Digite 10
Digite 1.000
Tecle FV
PV =
R
+
R
+ R
+ ... +
R _
(1 + i)n
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3
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Tecle f
Tecle g
Digite 60
Digite 1
Digite 5.000
Tecle PV
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Tecle f
Tecle g
Digite 60
Digite 1
150
50
100
150
150
50
100
-50
-100
-100
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Taxa
de
Prazo Valor Juros
0
-100
1%
1
-50
1%
2
50
1%
3
100
1%
4
150
1%
5
150
1%
6
-100
1%
7
50
1%
8
100
1%
9
150
1%
Frmula
- 100
- 50 / (1 + 0,01)1
50 / (1 + 0,01)2
100 / (1 + 0,01)3
150 / (1 + 0,01)4
150 / (1 + 0,01)5
- 100 / (1 + 0,01)6
50 / (1 + 0,01)7
100 / (1 + 0,01)8
150 / (1 + 0,01)9
Valor presente total
Valor
presente
(100,0)
(49,5)
49,0
97,1
144,1
142,7
(94,2)
46,6
92,3
137,2
465,4
Sries Perptuas
Em algumas situaes o nmero de pagamentos da srie uniforme pode ser
considerado infinito. Temos, ento, uma srie perptua, tambm conhecida por
perpetuidade. So bastante utilizadas em clculos de aposentadoria e de
precificao de empresas (valuation).
O valor presente de uma srie uniforme postecipada perptua igual ao
valor do pagamento (PMT) dividido pela taxa de juros (i).
PV = PMT / i
O valor presente de uma srie uniforme antecipada perptua igual ao
valor presente do pagamento (PMT) dividido pela taxa de juros (i), multiplicado
pelo fator (1+i)
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PV = (PMT / i) * (1 + i)
Formulrio
Sries uniformes anuidades postecipadas
FV = PMT * (1 + i)n 1
i
PMT = FV * ________i________
(1 + i)n 1
PV = PMT *
(1 + i)n 1
i * (1 + i)n
PMT = PV * i * (1 + i)n
(1 + i)n - 1
* (1 + i)
FV * ________i________
(1 + i)n 1
PV = PMT *
(1 + i)n 1
i * (1 + i)n
PMT = PV * i * (1 + i)n
(1 + i)n - 1
/ (1 + i)
* (1 + i)
/ (1 + i)
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Sries variveis
No permite a aplicao direta de frmulas. necessrio tratar cada
termo da srie como uma srie nica.
PARTE II
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Anlise de Investimentos
Estrutura do projeto
Os aspectos mais frequentemente encontrados em uma alternativa de
investimentos so os seguintes:
1) Aspectos econmicos:
o Mercado: so os elementos fornecidos pela anlise de mercado que
determinaro, de modo fundamental, muitas caractersticas do
projeto. O que produzir, quantidade demandada, preo de venda,
canais de distribuio, principais concorrentes, regulao do
mercado, etc., tornam a anlise de mercado um dos primeiros
aspectos a serem considerados no projeto.
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de
economias
de
escala
pode
ser
um
aspecto
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do
projeto:
estimativa
das
receitas
de
vendas,
financeiras, outras.
o Composio do capital: neste aspecto so analisadas as diferentes
opes que existem para compor o capital a ser investido no
projeto. Simplificadamente, o que se procura determinar a
composio do capital prprio e de terceiros.
o Financiamentos: nesta parte so analisadas as alternativas de
emprstimo. Procura-se determinar, entre outras fontes de
emprstimo
disponveis,
aquelas
que
apresentam
maior
Etapas de um projeto
O ponto de partida uma oportunidade de investimento que foi detectada
pela empresa e/ou pelo empresrio.
A partir da, o primeiro passo realizar um estudo de mercado. Neste estudo
ser caracterizado o produto, a quantidade demandada projetada, os canais de
comercializao, o preo de venda, etc.
A seguir, so abordados os aspectos tcnicos, a localizao e a escala do
projeto. Estes aspectos esto intimamente relacionados: o tipo de processo a ser
escolhido pode condicionar a localizao geogrfica e esta a escala de produo.
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25 anos - 4% ao ano.
o Equipamentos industriais -
o Equipamentos informtica -
o Veculos
Valor residual dos ativos: corresponde ao valor que ser obtido pela empresa
com a venda do ativo ao final da vida til do mesmo.
Os bens, ao final de sua vida til, podem possuir valor de mercado (revenda).
Nestes casos, tal valor dever ser considerado como uma entrada de caixa do
projeto. Da mesma forma, o projeto pode se destinar a substituir bens que
podero ser revendidos. Essas entradas de caixa tambm devero ser
incorporadas ao projeto.
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Investimento inicial
_
Fluxo de caixa por perodo
Vantagens do Payback:
1) um mtodo bastante simples de ser utilizado e de fcil entendimento.
2) Funciona como um indicador de risco do projeto: quanto maior o payback,
maior o risco envolvido na recuperao do investimento.
Problemas do Payback:
1) No leva em considerao o valor do dinheiro no tempo
2) No considera todos os fluxos de caixa do investimento.
3) Desconsidera diferenciais de risco
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Fluxo de caixa
(1.000,00)
150,00
260,00
350,00
240,00
200,00
290,00
300,00
790,00
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Fluxo de caixa
(1.000,00)
150,0
260,0
350,0
240,0
200,0
290,0
300,0
790,0
139,0
Payback = 4 anos
Payback descontado = 6 anos
VPL = - R0 +
R1 +
R2
+ + Rn
1
2
(1 + i)
(1 + i)
(1 + i)n
onde:
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- ano 1 - $ 3.500
- ano 2 - $ 5.000
- ano 3 - $ 6.000
- ano 4 - $ 5.500
- ano 5 - $ 3.000
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VPL
7.926,95
5.441,28
3.405,47
1.719,14
307,84
53,40
- 192,70
f
f
g
g
g
g
g
g
f
fin
reg
CFo
CFj
CFj
CFj
CFj
CFj
IRR
Observao:
Projetos com fluxos de caixa com mais de uma inverso de sinal podem
gerar tantas taxas internas de retorno quantas forem as mudanas de sinal dos
fluxos de tesouraria.
-60
-100
Clculo da TIR:
0 = -60 +
155
(1 + i)1
100 _
(1 + i)2
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Fx. Cx._0
Fx. Cx._1
TIR
VPL a 25%
Verba Pequena
-$10
+$40
300%
+$22
Verba Grande
-$25
+$65
160%
+$27
Baseados apenas pelo critrio da TIR, a opo seria produzir o filme com uma
verba pequena, porm, ao se analisar pelo mtodo do VPL a opo seria a
utilizao de uma verba grande.
Se seguir o critrio da TIR, ter a satisfao de obter uma taxa de
rentabilidade de 300%; se seguir o critrio VPL, ficar $27 mais rico.
Uma maneira de se resolver esse problema da TIR atravs da anlise dos
fluxos incrementais.
Fx. Cx._0
Fx. Cx._1
TIR
VPL a 25%
-$15
+$25
66,67%
+$5
+100.000
-130.000
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Observao:
O VPL visto como a melhor abordagem para a anlise de projetos. Sua
superioridade terica se deve a um certo nmero de fatores. O mais importante
que o uso de VPL presume implicitamente que quaisquer fluxos de entrada de
caixa intermedirios gerados por um investimento so reinvestidos ao custo de
capital da empresa. O uso da TIR presume reinvestimento com as taxas muitas
vezes altas especificadas pela TIR. Tendo em vista que o custo de capital tende a
ser uma estimativa razovel da taxa com a qual a empresa poderia reinvestir
realmente fluxos de entrada de caixa intermedirios, o uso do VPL com sua taxa
de reinvestimento mais realista e conservadora prefervel na teoria.
Alm disso, conforme visto, existem alguns casos em que a TIR deve ser
utilizada de forma cuidadosa, de modo a se evitar erros de aceitao-rejeio de
projetos.
PARTE III
Decises de Investimento em Ambiente de Risco
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3.1 Introduo
A deciso de investimento vai alm de um simples clculo dos valores
presentes lquidos dos fluxos de caixa. Existem diversas fontes de incertezas que
devem ser investigadas para tentar reduzir as ameaas de xito de um projeto.
O risco parte integrante do processo de investimento. Em verdade, o risco
faz parte da prpria vida e impossvel elimin-lo, quer porque no possvel
coletar todas as informaes relevantes, quer porque no possvel prever o
futuro.
Em termos de investimento, diz-se que h risco quando existe a possibilidade
de que ocorram variaes no retorno associado a uma determinada alternativa.
A hiptese de que os fluxos so conhecidos com certeza (ou seja, de que no
h possibilidade de variabilidade) no verdadeira nas situaes reais. Alm da
certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser especificado de mais dois
modos: risco e incerteza.
Na
anlise
de
investimentos,
risco
quando
so
conhecidas
as
probabilidades das variaes dos fluxos de caixa. Quanto mais previsveis forem
as entradas e sadas de um projeto, menor ser o risco envolvido na deciso.
A incerteza caracterizada pelo fato de no se conhecer os estados futuros
que possam ocorrer e/ou suas probabilidades de ocorrncia.
Em relao s informaes do projeto, pode-se dizer que existem duas classes
de risco: a) aquela referente aos fatores internos ao projeto (fontes endgenas
de risco), em geral sujeitas a um controle parcial, como por exemplo os custos
de produo e eficincia na operao; b) aquela externa sobre as quais no se
tem controle (fontes exgenas de risco), como por exemplo a situao econmica
do pas e as preferncias dos consumidores.
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Anlise de sensibilidade
Na anlise de sensibilidade so efetuadas diversas estimativas para as
variveis do projeto, sendo que normalmente existem no mnimo trs verses
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Anlise de cenrios
uma abordagem similar anlise de sensibilidade, mas com um alcance
mais amplo, usada para avaliar o impacto de vrias circunstncias sobre o
retorno das empresas. Em vez de isolar o efeito da mudana de uma nica
varivel, a anlise de cenrio avalia o impacto de mudanas simultneas em um
certo nmero de variveis (considera a interdependncia entre as variveis).
rvores de deciso
Diagramas de deciso ou rvores de deciso so representaes grficas das
relaes entre as vrias alternativas de deciso e seus possveis resultados. As
rvores de deciso permitem o exame das diversas alternativas de uma deciso e
seus efeitos. So atribudas probabilidades s conseqncias de uma deciso. As
rvores tm a vantagem de representarem graficamente essas interaes de uma
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VPL
Sucesso (70%)
$ 1.000
($1.200)
Fracasso (30%)
No sabemos qual ser o resultado do projeto, mas podemos calcular o valor
presente lquido esperado, fazendo a mdia ponderada dos VPLs resultantes.
(0,70 * 1.000) +( 0,3 * -1.200) = $ 700,0 - $ 360,0 = $ 340,0
O VPL esperado, ou equivalente incerteza de $ 340,0.
Observao:
importante ressaltar que caso a anlise esteja sendo conduzida de forma a
ajustar os fluxos de caixa (FLC) pelo seu valor esperado (em funo do risco), a
taxa de desconto do projeto dever ser uma taxa livre de risco, uma vez que o
fator risco j foi ajustado no prprio fluxo de caixa.
n
VPL =
t=0
n
FCx * fr
(1 + irf)t
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Onde:
Modelos de simulao
Enquanto a anlise de cenrios permite um nmero limitado de hipteses, a
simulao de Monte Carlo uma ferramenta que considera todas as combinaes
possveis, fornecendo uma distribuio estatstica do VPL do projeto.
Trata-se de um modelo estatstico relativamente complexo, que obriga o
detalhamento de todas as variveis e do inter-relacionamento das mesmas a cada
ano.
Pelo fato de ser extremamente difcil estimar as relaes existentes entre as
variveis e as distribuies de probabilidades subjacentes, normalmente requer o
apoio de estatsticos e/ou consultores.
A complexibilidade e a dependncia de pessoas no envolvidas no processo
decisrio so justamente as maiores desvantagens do modelo de simulao.
Exemplos de aplicao de rvores de deciso:
1) A Inovation Telecom, fabricante global de telefones celulares, precisa
decidir entre dois investimentos, sendo um deles no Brasil e o outro na ndia.
Seguem abaixo os dados dos projetos:
Projeto no Brasil:
Investimento inicial: USD 1.200.000,00
Valor presente dos fluxos de caixa do projeto:
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Desemp.Economia
VP do FCx
Expanso: 40%
$2.250.000,00
Estabilidade: 50%
$1.000.000,00
$ 1.200.000,00
Brasil
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($1.000.000,00)
Expanso: 30%
$2.800.000,00
Estabilidade: 40%
$2.000.000,00
Retrao: 30%
($300.000,00)
Brasil ou
ndia?
ndia
$ 1.400.000,00
Soluo:
100 100.000,00
100
5.000,00
100 45.000,00
100 30.000,00
20.000,00
Fabricando a embalagem
Preo
Qtde.
Valor
1.000,00
17.500,00
50,00
450,00
50,00
100 100.000,00
17.500,00
100
5.000,00
100 45.000,00
100
5.000,00
27.500,00
50
50
50
50
50.000,00
2.500,00
22.500,00
15.000,00
10.000,00
Fabricando a embalagem
Preo
Qtde.
Valor
1.000,00
17.500,00
50,00
450,00
50,00
50
50
50
50
50.000,00
17.500,00
2.500,00
22.500,00
2.500,00
5.000,00
rvore de Deciso:
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$0
$0
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PARTE IV
Estrutura e Custo de Capital
A Coca cola, no incio da dcada de 80 era uma empresa que possua um nvel
de endividamento virtualmente prximo de zero. Quando Roberto Goizueta
assumiu o cargo de CEO, uma de suas primeiras decises foi alterar a estrutura
de capital da empresa, aumentando o seu endividamento. O objetivo era
beneficiar-se do menor custo do capital de terceiros, aumentando, com isto, o
retorno geral dos acionistas. De fato, ao adicionar recursos de terceiros na sua
estrutura de capital, a Coca Cola conseguiu reduzir o seu custo mdio de capital
de 16% para 12% ao ano. Em 2003 a Coca cola apresentava uma relao dvida /
patrimnio da ordem de 0,41 o que demonstra a mudana de estratgia
empreendida desde 1980. Entretanto, quando comparado com outras grandes
organizaes industriais americanas este ndice ainda parece baixo: os
laboratrios Elli Lilly, por exemplo, possuam no mesmo perodo um ndice de
0,548, enquanto na Philip Morris o ndice chegou a 1,17.
ESTRUTURA DE CAPITAL
4.1 Definies
o Estrutura de capital corresponde combinao de capital prprio (recursos
investido pelos acionistas) e capital de terceiros (representado pelos
emprstimos e financiamentos).
o O capital prprio conceitualmente possui maior risco, uma vez que o mesmo
s ser remunerado se a empresa gerar lucro. Alm disto, o capital investido
em uma empresa s poder ser recuperado via o recebimento de dividendos
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Valor
Valor da empresa
Ke
WACC
Kd
Risco de falncia
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de
cumprir
suas
obrigaes
assim
que
vencem
depende
Qtd. =
Custo fixo
Preo - Custounit.varivel
Receita
de vendas
12000
LAJIR
10000
8000
Perda
Custo
operacional
total
Ponto de equilbrio
operacional
6000
Custo
operacional
varivel
4000
Custo
operacional
fixo
2000
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Vendas (qtd.)
R$
Custo
operacional
total
Receita
de vendas
12000
LAJIR
10000
Custo
operacional
______________________________________________________________
8000
varivel
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II
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Perda
4000
Ponto de equilbrio
operacional
Exemplo:
Assuma duas empresas competindo no mesmo mercado, com a seguinte
configurao:
A empresa A detm 50% do mercado, vendendo 10.000 unidades por ano ao
preo de R$ 100,00. Essa empresa possui uma estrutura de custo fixo da ordem
de R$ 600.000,00 e um custo varivel de R$ 20,00 por unidade vendida.
A empresa B tambm detentora de 50% do mercado, vendendo a mesma
quantidade de produtos que A, ao mesmo preo. Entretanto, por uma deciso
estratgica, a empresa B possui uma estrutura de custos bastante diferente.
Seus custos fixos montam a apenas R$ 50.000,00 enquanto os custos variveis
representam R$ 75 por unidade vendida.
Pede-se:
o Calcular o ponto de equilbrio de ambas as empresas, definindo a de
maior risco.
o Calcular qual a empresa que estaria mais disposta a reduzir o seu preo
em 5% para aumentar suas vendas em 10% (tomando para si parte do
share de mercado do concorrente)
o A concorrente estaria disposta a reagir?
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A
95,00
11.000,00
1.045.000,00
(600.000,00)
(220.000,00)
225.000,00
25.000,00
B
100,00
9.000,00
900.000,00
(50.000,00)
(675.000,00)
175.000,00
(25.000,00)
o Reduo de preo em B
Descrio
Preo
Novo volume
Faturamento
Custo fixo
Custo Varivel (CV * Qtd)
A
100,00
9.000,00
900.000,00
(600.000,00)
(180.000,00)
B
95,00
11.000,00
1.045.000,00
(50.000,00)
(825.000,00)
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120.000,00
(80.000,00)
170.000,00
(30.000,00)
Concluso:
Percebe-se que empresas com elevado volume de custos fixos na sua
estrutura de custo so muito sensveis a variaes nos seus volumes.
Com isto, espera-se que ramos da indstria que apresentem essas
caractersticas (por exemplo, aviao e hotelaria) sejam propensos a
desenvolver alta rivalidade interna, a qual se reflete na possibilidade
de guerras de preos.
CUSTO DE CAPITAL
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Embora esta abordagem seja simples, seu uso se limita a empresas que se
encontrem em uma situao estvel.
Exemplo:
Considere uma empresa que esteja pagando um dividendo de R$ 5,00 e tenha
um valor de mercado de suas aes de R$ 55,00. Essa empresa apresentou uma
taxa mdia de crescimento de dividendos da ordem de 3% nos ltimos 5 anos.
Logo, o seu custo de capital ser:
Ke = (5 / 55) + 0,03 = 0,121 ou 12,10%
Modelo de risco e retorno (modelo CAPM)
O segundo modelo denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM). Esse
mtodo baseia-se no retorno esperado do mercado de aes e no risco da ao
em anlise, para calcular o prmio de risco que ir compor o custo de capital
prprio da empresa.
Ke = Rf + * (Rm Rf), onde:
Rf = taxa de juros livre de risco
= risco sistmico da ao
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Exemplo:
Considerando duas empresas, onde A tenha um Beta de 0,8 e B tenha
uma Beta de 1,5. Se a taxa livre de risco de 8% e o retorno esperado do
mercado de aes de 12% ao ano, teremos:
Ke(A) = 0,08 + 0,8 * (0,12 0,08) = 11,2%
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