Estudos - Da - Coordenacao Economia Financeira 2008 - 2014 PDF

Capa-Estudos_da_Coordenacao_de_Economia-Financeira.
pdf
19/02/2015
11:19:35
Estudos da
Coordenao de
Economia Financeira
Misso do Ipea
CM
MY
CY
CMY
I SBN 857811240 - 7
Estudos da Coordenao de Economia-Financeira 2008-2014
Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao desenvolvimento brasileiro

por meio da produo e disseminao de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decises estratgicas.
finanas internacionais
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
2008-2014
macrofinanas
microfinanas
finanas internacionai
macrofinanas
R
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R$
9 788578 112400
Organizadores
Ajax Reynaldo Bello Moreira
Katia Rocha
Marcos Antonio Coutinho da Silveira
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
2008-2014
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
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Estudos da
Coordenao de
Economia Financeira
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Organizadores
Katia Rocha
Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da
Presidncia da Repblica
Ministro Roberto Mangabeira Unger
Fundao pblica vinculada Secretaria de

Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica,
o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s
aes governamentais possibilitando a formulao
de inmeras polticas pblicas e programas de
desenvolvimento brasileiro e disponibiliza,
para a sociedade, pesquisas e estudos realizados
por seus tcnicos.
Presidente
Sergei Suarez Dillon Soares
Diretor de Desenvolvimento Institucional
Luiz Cezar Loureiro de Azeredo
Diretor de Estudos e Polticas do Estado,
das Instituies e da Democracia
Daniel Ricardo de Castro Cerqueira
Diretor de Estudos e Polticas
Macroeconmicas
Cludio Hamilton Matos dos Santos
Diretor de Estudos e Polticas Regionais,
Urbanas e Ambientais
Rogrio Boueri Miranda
Diretora de Estudos e Polticas Setoriais
de Inovao, Regulao e Infraestrutura
Fernanda De Negri
Diretor de Estudos e Polticas Sociais, Substituto
Carlos Henrique Leite Corseuil
Diretor de Estudos e Relaes Econmicas
e Polticas Internacionais
Renato Coelho Baumann das Neves
Chefe de Gabinete
Ruy Silva Pessoa
Assessor-chefe de Imprensa e Comunicao
Joo Cludio Garcia Rodrigues Lima
Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
URL: http://www.ipea.gov.br
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
2008-2014
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
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Estudos da
Coordenao de
Economia Financeira
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R$
Organizadores
Katia Rocha
Braslia, 2015
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015
Estudos da Coordenao de Economia Financeira : 2008-2014 /

organizadores: Ajax Reynaldo Bello Moreira, Katia Rocha,
Marcos Antonio Coutinho da Silveira. Braslia : Ipea, 2015.
661 p. : il., grfs. color.
Inclui Bibliografia.
ISBN: 978-85-7811-240-0
1. Finanas Internacionais. 2. Mercado Financeiro. 3. Poltica
Fiscal. 4. Economia Domstica. 5. Fluxo de Capital. 6. Taxas de
Juros. 7. Investimentos Privados. 8. Pases em Desenvolvimento.
I. Moreira, Ajax Reynaldo Bello. II. Rocha, Katia. III. Silveira,
Marcos Antonio Coutinho da. IV. Instituto de Pesquisa
Econmica Aplicada.
CDD 332
As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
SUMRIO
APRESENTAO.........................................................................................9
INTRODUO...........................................................................................11
PARTE 1
A VULNERABILIDADE DOS MERCADOS EMERGENTES.....................29
CAPTULO 1
PAPEL DOS FUNDAMENTOS DOMSTICOS NA VULNERABILIDADE
ECONMICA DOS EMERGENTES.................................................................31
Ajax Moreira
Katia Rocha
Roberto Siqueira
CAPTULO 2
O IMPACTO DA POLTICA FISCAL NOS SPREADS SOBERANOS:
A AUSTERIDADE FISCAL E A QUALIDADE DO AJUSTE...................................49
Katia Rocha
Ajax Moreira
CAPTULO 3
A POLTICA FISCAL E AS TAXAS DE JUROS DOMSTICAS
NOS PASES EMERGENTES..........................................................................65
Ajax Moreira
Katia Rocha
CAPTULO 4
FATORES GLOBAIS E LOCAIS NA DETERMINAO DO FLUXO DE
CAPITAL PARA ECONOMIAS EMERGENTES.................................................81
Ajax Moreira
Katia Rocha
CAPTULO 5
A VOLATILIDADE DO FLUXO DE CAPITAL PARA ECONOMIAS EMERGENTES:
O PAPEL DA QUALIDADE INSTITUCIONAL DO GOVERNO E DO
DESENVOLVIMENTO DO SISTEMA FINANCEIRO DOMSTICO.....................103
Katia Rocha
Ajax Moreira
CAPTULO 6
CAMINHOS PARA O INVESTIMENTO PRIVADO NAS ECONOMIAS EMERGENTES:
AS CARACTERSTICAS INSTITUCIONAIS E OS SPREADS CORPORATIVOS............125
Katia Rocha
Ajax Moreira
Gabriel Fiuza
Marcelo Pessoa
CAPTULO 7
PARADAS E FUGAS SBITAS DOS FLUXOS DE CAPITAL NOS PASES
EMERGENTES: FATORES GLOBAIS E LOCAIS...................................................147
Marcos Antonio C. da Silveira
Ajax Moreira
PARTE 2
MACROFINANAS........................................................................... 179
CAPTULO 8
CURVA DE JUROS BRASILEIRA: MODELOS DE NO ARBITRAGEM
COM FATORES MACRO................................................................................181
Marcos S. Matsumura
Ajax Moreira
CAPTULO 9
DESEMPENHO PREDITIVO DE MODELOS DA CURVA DE JUROS........................187
Marcos S. Matsumura
Ajax Moreira
CAPTULO 10
IDENTIFICAO DE MODELOS AFFINE DE ESTRUTURA A TERMO COM FATORES
OBSERVADOS: CHOQUES ECONMICOS E A CURVA DE JUROS NO BRASIL.......191
Marcos S. Matsumura
Ajax Moreira
CAPTULO 11
DESONERAO FISCAL DE NO RESIDENTES E A ESTRUTURA A TERMO
DA TAXA DE JUROS: EFEITO DA MEDIDA PROVISRIA NO 281/2006.................197
Katia Rocha
Ajax Moreira
PARTE 3
MICROFINANAS............................................................................ 213
CAPTULO 12
DETERMINANTES DA ALOCAO DE PORTFLIO DOS INVESTIDORES
BRASILEIROS: UMA ANLISE EMPRICA COM DADOS
DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS..................................................................215
Guilherme Lima Bragana
CAPTULO 13
ALOCAO DE PORTFLIO DA POUPANA PARA APOSENTADORIA NO BRASIL:
UM ESTUDO DE CASO PARA FUNDOS FECHADOS DE PENSO.........................255
Marcos Antonio C. da Silveira
Tatiana Coimbra Castello Branco
CAPTULO 14
DEPSITOS EM MOEDA ESTRANGEIRA COMO HEDGE PARA INVESTIDORES
BRASILEIROS DE LONGO PRAZO: UMA APLICAO DA TEORIA DA ESCOLHA
ESTRATGICA DE PORTFLIO ......................................................................295
Carlos Eduardo Meyer dos Santos
CAPTULO 15
EFICINCIA ALOCATIVA DA POLTICA DE INVESTIMENTOS DO
REGIME PRPRIO DE PREVIDNCIA SOCIAL DOS ENTES
FEDERATIVOS BRASILEIROS ......................................................................329
CAPTULO 16
GASTOS COM BENS DURVEIS NO CICLO DA VIDA DAS
FAMLIAS BRASILEIRAS ............................................................................369
CAPTULO 17
COMO AS FAMLIAS BRASILEIRAS AVALIAM A SUFICINCIA DE SEUS
RENDIMENTOS SEGUNDO A POF 2002-2003: IMPLICAES PARA UM
NDICE DE QUALIDADE DE VIDA ...............................................................389
Marcelo de Sales Pessoa
CAPTULO 18
INDICADORES OBJETIVOS E SUBJETIVOS DE QUALIDADE DE VIDA
DAS FAMLIAS BRASILEIRAS SEGUNDO A POF DE 2002-2003:
UM ESTUDO SOBRE SEUS DETERMINANTES DEMOGRFICOS, SOCIAIS
E ECONMICOS .......................................................................................423
Marcelo de Sales Pessoa
CAPTULO 19
TAXA DE POUPANA E CONSUMO NO CICLO DA VIDA DAS FAMLIAS
BRASILEIRAS: EVIDNCIA MICROECONMICA .........................................543
Ajax Moreira
PARTE 4
AVALIAO DE POLTICAS.............................................................. 583
CAPTULO 20
IMPACTO DO PLANO SIMPLIFICADO DE PREVIDNCIA SOBRE AS
CONTRIBUIES VOLUNTRIAS PREVIDNCIA SOCIAL .........................585
Viviane M. Bastos
Miguel N. Foguel
Ajax Moreira
Daniel Santos
CAPTULO 21
DETERMINANTES DOS DESGIOS NOS LEILES DE TRANSMISSO DE
ENERGIA ELTRICA NO BRASIL ENTRE 1999 E 2010 ................................607
Katia Rocha
Ajax Moreira
Rodrigo Limp
CAPTULO 22
A REMUNERAO DOS INVESTIMENTOS EM ENERGIA RENOVVEL NO
BRASIL: UMA PROPOSTA METODOLGICA AO BENCHMARK DA
UNFCCC PARA O BRASIL ..........................................................................625
Katia Rocha
Maria Bernadete G. P. Sarmiento Gutierrez
Philipp Hauser
CAPTULO 23
REDUO DA POBREZA DO PRODUTOR AGRCOLA E A
REDISTRIBUIO DA TERRA E DA LUCRATIVIDADE ..................................647
Ajax Moreira
APRESENTAO
Nos ltimos seis anos, a Coordenao de Economia Financeira da Diretoria de Estudos

e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea publicou 23 textos para discusso, dos
quais doze foram convertidos em artigos publicados em revistas acadmicas nacionais
e estrangeiras. A maioria dos estudos foi realizada exclusivamente por tcnicos da
coordenao, mas, em alguns casos, estes estudos foram coautorados por tcnicos
de outras diretorias do Ipea, ou at mesmo de outras instituies.
Este livro apresenta esses trabalhos em formato que os conecta e os organiza
em quatro reas: finanas internacionais, macrofinanas, microfinanas e avaliao
de polticas.
Na rea de finanas internacionais, os estudos avaliam, para um painel de
diversos pases emergentes, qual o efeito de caractersticas institucionais (governana),
austeridade fiscal e monetria, liberalizao financeira e desenvolvimento do sistema
financeiro domstico sobre a vulnerabilidade econmica dos mercados emergentes
determinantes de risco soberano e risco corporativo, taxas de juros domsticas e
volatilidade do fluxo de capital , bem como a probabilidade de ocorrncia de
paradas sbitas.
Os estudos de macrofinanas avaliam, empiricamente, o impacto dinmico
de choques macroeconmicos e desoneraes fiscais sobre a estrutura a termo da
taxa de juros em diferentes mercados de ttulos brasileiros.
Os estudos de microfinanas buscam entender os determinantes demogrficos
e socioeconmicos das decises de poupana e de alocao de portflio de famlias e
demais agentes econmicos.
A avaliao de polticas pblicas uma seo heterognea, que contm estudos
concernentes ao efeito de uma desonerao sobre a probabilidade de contribuio
previdenciria, acerca de determinantes da pobreza rural em diferentes regies
do Brasil e sobre mercados regulados, como energia eltrica e energia renovvel.
Todos esses estudos propiciaram o desenvolvimento de instrumental e anlise,
de forma a fornecer suporte tcnico e institucional s aes governamentais para a
formulao e o exame de polticas pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro.
Sergei Suarez Dillon Soares
Presidente do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea)
INTRODUO
Este livro apresenta 23 estudos realizados, alguns deles publicados, por tcnicos da
Coordenao de Economia Financeira do Ipea, no perodo 2008-2014. Refletindo
a busca de dilogo com o meio acadmico, tais estudos foram convertidos em
doze artigos publicados em revistas acadmicas referidos no final desta introduo.
Os estudos esto organizados em quatro reas de interesse, que constituem
as sees de: i) finanas internacionais; ii) macrofinanas; iii) microfinanas; e
iv) avaliao de polticas pblicas. As sees so heterogneas quanto ao seu contedo e sua motivao.
A primeira seo apresenta estudos sobre finanas internacionais e a anlise
da vulnerabilidade econmica de economias emergentes. So analisadas questes
sobre os determinantes dos spreads soberanos (risco-pas), do fluxo de capital, da
volatilidade deste fluxo e da probabilidade de ocorrncia de eventos de parada subida
nos pases emergentes. Como a resposta dos emergentes a choques so diferenciadas por pases, exploram-se o efeito de polticas pblicas como austeridade fiscal e
monetria, gerenciamento estratgico da dvida pblica, melhorias na qualidade
institucional do pas (governana, regulao, aparato legal), abertura comercial,
liberalizao financeira, desenvolvimento do sistema financeiro domstico, entre
outras, com vias da reduo da vulnerabilidade dos pases emergentes.
A segunda seo apresenta estudos de macrofinanas e avaliam, empiricamente,
o impacto dinmico de choques macroeconmicos e desoneraes fiscais sobre a estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ), em diferentes mercados de ttulos brasileiros.
A ETTJ elemento importante das condies de crdito domstico, e sua iterao
com o ciclo econmico questo fundamental para o entendimento e o prognstico
do ambiente macroeconmico. O modelo de macrofinanas relaciona as taxas de juros
nas diversas maturidades com indicadores macroeconmicos, por meio de fatores
no observados. Formalmente, so bastante complexos, e por isto o vis metodolgico desta parte. Este modelo foi utilizado para relacionar o ciclo econmico com
a ETTJ dos ttulos brasileiros domsticos e externos e a ETTJ dos Estados Unidos.
A terceira seo apresenta estudos sobre microfinanas, que objetivam entender
os determinantes demogrficos e socioeconmicos das decises de poupana e
alocao de portflio das famlias e de demais agentes econmicos. Os estudos
concentram-se no bem-estar e nas decises econmicas e financeiras dos indivduos e de outros agentes econmicos brasileiros. A maior parte dos trabalhos
empricos reunidos nesta parte emprega dados financeiros e microeconmicos para
estudar problemas referentes alocao de portflio, ao consumo e poupana,
12
Estudos da Coordenao de Economia Financeira 2008-2014
enfatizando seus determinantes sociais, demogrficos e econmicos. No menos

relevante, dois trabalhos utilizam dados desagregados em nvel das famlias para
explicar sua avaliao subjetiva quanto qualidade de vida. As concluses destes
trabalhos oferecem subsdio importante formulao de polticas pblicas.
A quarta seo aborda os captulos concernentes avaliao de polticas
pblicas. Um dos captulos descritos verifica se a desonerao da contribuio
previdenciria de um segmento social ocorrida em 2006 aumentou a propenso
a contribuir deste segmento. Dois outros captulos discutem questes de regulao do setor de energia, leilo e regras para os produtores de energia renovvel.
Finalmente, o ltimo captulo realiza uma avaliao dos determinantes da pobreza
rural no Brasil.
1 FINANAS INTERNACIONAIS E A VULNERABILIDADE DOS
MERCADOS EMERGENTES
Desde 2003, o cenrio econmico externo favorvel capitaneado pela alta liquidez
internacional e aliado melhoria dos fundamentos dos mercados emergentes
proporcionou o nvel mais baixo de risco-pas de todos os tempos com o ndice
Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG), do banco de investimentos
J. P. Morgan, e teve queda abaixo da barreira de 200 pontos-base em 2007.
A crise das hipotecas norte-americanas, em meados de 2007, modificou o at ento
promissor cenrio e levou a um aumento generalizado na percepo do risco global
de mercado. No entanto, digno de nota o desempenho dos pases emergentes,
que apresentaram maior resistncia em comparao a crises anteriores. Segundo
relatrios do Fundo Monetrio Internacional Global Financial Stability Report
e World Economic Outlook , esta melhoria na vulnerabilidade dos emergentes
se deve, principalmente, s polticas implementadas durante o ciclo favorvel de
liquidez econmica iniciado em 2003, com destaque para as que seguem.
1) A melhoria na composio e no gerenciamento da dvida pblica, seja
alongando a maturidade, seja diminuindo o estoque indexado moeda
estrangeira, seja ainda iniciando programas de emisses em moeda local
no mercado externo.
2) O fortalecimento do mercado financeiro domstico, com a ampliao
da base de investidores domsticos e estrangeiros e as melhorias nos
procedimentos de gerenciamento de risco de instituies financeiras.
3) A gradativa liberalizao financeira da conta de capital e adoo de conceitos institucionais de governana.
4) A acumulao de reservas, a estabilizao de preos e o comprometimento
com o ajuste fiscal.
Introduo
13
Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes retornou pauta dos gestores de polticas pblicas e trouxe diversos desafios
relacionados ao gerenciamento da poltica macroeconmica e melhor forma de
apropriar-se dos benefcios relacionados entrada do fluxo de capital, o que limita os
riscos de instabilidade financeira e do ambiente macroeconmico. Esta conjuntura
tem sido motivada por preocupaes quanto ao aquecimento econmico, competividade externa, estabilidade financeira, ao custo de esterilizao da acumulao
de reservas internacionais, e poltica monetria expansiva adotada nas economias
desenvolvidas, entre outros exemplos. Segundo relatrios do Instituto de Finanas
Internacionais Institute of International Finance , o fluxo de capital privado para
as economias emergentes atingir US$ 1,062 trilho e US$ 1,029 trilho, respectivamente, em 2013 e 2014, valores inferiores aos atingidos em 2011 e 2012, de
US$ 1,145 trilho e US$ 1,215 trilho, respectivamente. Embora voltil, a entrada
lquida de capital reflete os determinantes globais e locais (push and pull effects)
de cada pas e a deteriorao dos fundamentos macroeconmicos dos emergentes
como um todo, ao final de 2013, aliados ao aumento dos juros internacionais em
razo da antecipao da poltica norte-americana do Federal Reserve System (FED)
de reduo aos estmulos econmicos, fazendo-os menos atrativos aos investidores
estrangeiros. Dessa forma, a diferenciao entre os pases emergentes ser levada
em considerao pelos investidores, que continuaro a remunerar pases com fortes
fundamentos e pressionar aqueles de economia vulnervel.
O captulo 1, O papel dos fundamentos domsticos na vulnerabilidade econmica
dos emergentes originalmente publicado no Texto para Discusso n. 1358 do Ipea ,
consiste em respaldar polticas com potencial de reduzir a vulnerabilidade econmica isto , o risco-pas de grupo de 23 pases emergentes, no perodo 1998-2007
(Argentina, Bulgria, Brasil, Chile, China, Colmbia, Equador, Hungria, Indonsia,
Lbano, Mxico, Malsia, Panam, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, Turquia, El Salvador, Ucrnia, Uruguai, Venezuela e frica do Sul) a amostra correspondia a mais
de 96% da capitalizao de mercado do ndice EMBIG, do banco de investimentos
J. P. Morgan, em dezembro de 2007. Os resultados apoiam polticas voltadas a uma
maior liberalizao financeira, ao gerenciamento da dvida pblica com diminuio
da dvida bruta e do estoque indexado moeda estrangeira, sustentabilidade da
poltica fiscal, ao desenvolvimento do mercado financeiro domstico e ao crescimento
econmico consistente. Tambm indicam a importncia da governana, em especial quanto ao aperfeioamento das instituies que reduzam o risco jurisdicional e
melhorem a qualidade da regulao.
O captulo 2, O impacto da poltica fiscal nos spreads soberanos: a austeridade
fiscal e a qualidade do ajuste originalmente publicado no Texto para Discusso
n. 1422 do instituto analisa o papel da poltica fiscal na determinao do spread
soberano de grupo de 23 pases emergentes (Argentina, Bulgria, Brasil, Chile, China,
Colmbia, Equador, Hungria, Indonsia, Lbano, Mxico, Malsia, Panam,
14
Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, Turquia, El Salvador, Ucrnia, Uruguai, Venezuela

e frica do Sul), no perodo 1995-2008, e foca duas questes: i) a austeridade
fiscal, entendida como o acmulo do superavit primrio para trajetria sustentvel
de dvida; e ii) a qualidade do ajuste fiscal ou seja, a composio do superavit.
Os resultados obtidos so robustos para diversas especificaes de modelos quanto
austeridade fiscal, utilizao de variveis instrumentais e aos dois bancos de dados
fiscais. Observa-se que a reduo dos spreads soberanos funo de maior austeridade
fiscal, menor endividamento e maior acmulo de superavit via diminuio de gastos
(ajuste do tipo I basicamente em despesas correntes , em detrimento do ajuste
do tipo II por meio de aumento de impostos e cortes no investimento pblico).
O estudo corrobora o argumento de que, uma vez controlada pela averso ao risco
internacional, a austeridade fiscal aparece como fator relevante na determinao dos
spreads soberanos de pases emergentes, alm de contribuir como potencial poltica
pblica de mitigao do efeito-contgio.
O captulo 3, A poltica fiscal e as taxas de juros domsticas nos pases emergentes
originalmente publicado na mesma coleo no 1438 analisa o efeito da poltica
fiscal sobre as taxas de juros domsticas, ao utilizar painel de 23 pases emergentes
(frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Cazaquisto, Chile, China, Colmbia, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru,
Polnia, Rssia, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela), no perodo 1996-2008.
Foram utilizadas diversas taxas de juros domsticas, relativas a dois bancos de dados:
i) International Finance Statistics (IFS); e ii) J. P. Morgan: Government Bond Index
Yield Emerging Markets. A varivel fiscal leva em considerao a acumulao de
superavit primrio necessrio para manter a relao dvida/produto interno bruto
(PIB) constante. O resultado principal do estudo indica que a austeridade fiscal
determina o nvel das taxas de juros e que o efeito tem o sinal esperado ou seja,
um aumento de 1% na acumulao do superavit primrio reduz a taxa de juros em
aproximadamente 100 pontos-base em mdia, o que representa estimativa coerente
com estudos similares realizados em pases emergentes.
O captulo 4, Fatores globais e locais na determinao do fluxo de capital para
economias emergentes publicado originalmente como Texto para Discusso n. 1798
do Ipea analisa, por meio de modelo de painel, os determinantes do fluxo de
capital lquido e de sua volatilidade para grupo de dezenove economias emergentes,
no perodo 1980-2011, e prope metodologia para avaliar a importncia relativa
dos fatores globais e locais (push and pull factors) na determinao da variabilidade
do fluxo. Os emergentes analisados (Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia,
Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica
do Sul, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela) representavam, em janeiro de 2012,
aproximadamente 95% do ndice EMBIG do J. P. Morgan. Os resultados indicam
maior estabilidade econmica representada pelo crescimento do PIB local ,
Introduo
15
menor volatilidade da inflao, polticas de austeridade fiscal, maior governana e

liberalizao financeira. O modelo explica at 40% da varincia e da volatilidade
do fluxo de capital lquido para emergentes. A importncia dos fatores globais (pull
factors) na determinao da varincia do fluxo menor na amostra mais recente,
na qual os fatores locais (push factors) adquirem maior importncia. No entanto, os
fatores globais que esto fora do controle das autoridades de cada pas explicam
a maior parte das flutuaes relativas volatilidade do fluxo de capital lquido para
os emergentes. Os resultados so robustos a diferentes metodologias para definir
os perodos de crise de fluxo de capital.
O captulo 5, A volatilidade do fluxo de capital para economias emergentes:
o papel da qualidade institucional do governo e do desenvolvimento do sistema financeiro
domstico publicado originalmente enquanto Texto para Discusso n. 1893 do
Ipea prope modelo de painel para os determinantes da volatilidade do fluxo de
capital para grupo de dezoito economias emergentes, no perodo 2000-2011. Avalia
a robustez do modelo em relao a diferentes medidas de volatilidade; analisa vrios
tipos de fluxo de entrada de capital; e enfatiza o papel da qualidade institucional
do governo (governana) e do desenvolvimento do sistema financeiro domstico
(instituies financeiras como bancos e seguradoras, bem como o mercado de capital
aes, ttulos e derivativos). As economias emergentes analisadas (Argentina, Brasil,
Chile, Colmbia, Repblica Tcheca, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico,
Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Tailndia, Turquia e Venezuela),
no perodo 2000-2011, representavam em janeiro de 2013 aproximadamente
95% do ndice EMBIG, alm de serem classificadas como as maiores economias
emergentes para destino do fluxo de capital internacional, segundo relatrio do
Banco de Compensaes Internacionais (BIS em ingls, Bank for International
Settlements), em 2009. Os principais resultados sugerem reduo da volatilidade do
fluxo de capital mediante a adoo de polticas voltadas para melhorias na qualidade
institucional do governo e que promovam o desenvolvimento, a estabilidade e a
eficincia do sistema financeiro domstico.
O captulo 6, Caminhos para o investimento privado nas economias emergentes: as
caractersticas institucionais e os spreads corporativos publicado originalmente como Texto
para Discusso n. 1978 do instituto analisa o papel das caractersticas institucionais
do pas (governana) e do sistema financeiro domstico (desenvolvimento, eficincia,
estabilidade e abertura de capital) nos determinantes dos spreads de ttulos corporativos
emergentes emitidos no mercado internacional. Prope-se modelo economtrico de
dados em painel com os spreads corporativos do Corporate Emerging Markets Bond
Index (CEMBI) Broad Diversified Index, do J. P. Morgan, no perodo 2002-2011,
para vinte economias emergentes. Os soberanos analisados (Argentina, Brasil, Chile,
China, Colmbia, ndia, Indonsia, Cazaquisto, Coreia do Sul, Malsia, Mxico, Peru,
Filipinas, Rssia, Singapura, frica do Sul, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela)
16
constituam, em junho de 2013, aproximadamente 80 % do CEMBI Broad

Diversified Index. Conclui-se que polticas que promovam liberalizao financeira,
abertura de capital, austeridade fiscal, desenvolvimento do sistema financeiro domstico e melhorias nas caractersticas institucionais do governo como aparato
legal e qualidade da regulao tm potencial de reduzir os spreads corporativos
dos mercados emergentes, em especial em momentos de averso ao risco global.
Os resultados indicam que iniciativas que visam ao aprimoramento institucional
do governo e ao desenvolvimento do mercado de capitais podem baratear as captaes de empresas emergentes e, consequentemente, aumentar a participao do
investimento privado. Este quadro refora, por exemplo, a importncia de aes
apresentadas tanto pelo governo brasileiro quanto pelos agentes do mercado para
o desenvolvimento do mercado de ttulos corporativos domsticos que se centram
na reduo dos custos de financiamento local. As estimativas indicam benefcios
adicionais destas polticas, no mencionados por seus proponentes, como a reduo
do custo de captao no mercado global e a proteo contra o contgio de crises
financeiras internacionais. Por ltimo, o estudo ressalta a validade da hiptese da
regra de teto soberano entre os emergentes, em que aumento do spread soberano
totalmente repassado aos spreads de corporaes sediadas nos pases emergentes.
Este aspecto magnificado, tendo-se em vista que o estoque de ttulos corporativos
emitidos por empresas emergentes no mercado externo j representa, aproximadamente, 80% do estoque da dvida externa total dos pases emergentes, igualando-se
ao de ttulos corporativos high yield emitidos por empresas norte-americanas de
grau especulativo. Ressaltam-se, portanto, iniciativas que reduzam o risco soberano
de pases emergentes, como a responsabilidade fiscal. Em suma, responsabilidade
macroeconmica e aprimoramentos institucionais produzem consequncias positivas diretas e indiretas sobre o ambiente microeconmico das empresas sediadas
em mercados emergentes.
O captulo 7, Paradas e fugas sbitas dos fluxos de capital nos pases emergentes: fatores
globais e locais originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1932 do Ipea
trata da conta financeira do balano de pagamentos que agrega conjunto heterogneo de fluxos de capitais, com diferenas marcantes em termos de finalidade, risco,
maturidade e liquidez. Com esta perspectiva, o trabalho analisa comparativamente
os fatores que explicam os eventos extremos ocorridos nos fluxos das trs principais
rubricas da conta financeira: o investimento direto, o investimento em carteira
e a conta de emprstimos e financiamentos. Estes eventos so identificados na
literatura como paradas sbitas na entrada lquida de capitais de residentes ou na
fuga sbita destes capitais. O trabalho conclui que o risco global a nica varivel
relevante para explicar os eventos de parada sbita na entrada lquida de capital
externo de praticamente todas as modalidades de capital. O poder de explicao
de cada varivel local difere entre os tipos de fluxos de capital.
Introduo
17
2 MACROFINANAS
A estrutura a termo da taxa de juros revela as expectativas dos agentes sobre o

nvel e a volatilidade dos retornos futuros dos ttulos de renda, e os indicadores
macroeconmicos descrevem o ciclo econmico. Estes dois conjuntos de informao tm sido estudados separadamente e so objeto de muitos modelos nos
campos de finanas e macro aplicada. importante relacionar estes conjuntos de
informao incorporando o efeito do ciclo na explicao da flutuao da ETTJ e
o efeito das expectativas subjacentes ETTJ sobre o ciclo. Isto permite o melhor
entendimento do funcionamento dos mercados, assim como melhora a capacidade
preditiva dos modelos.
Ang e Piazzesi (2003) propuseram modelos de macrofinanas, fundamentados
em hipteses bsicas, que relacionam esses elementos ao utilizar o ferramental de
finanas em tempo contnuo. Estes modelos so parcimoniosos, mas muito complexos para serem estimados, at mesmo em sua verso discreta. Posteriormente,
Diebold e Li (2006) sugeriram verso menos rigorosa, mas muito menos complexa
e que revelou boa aproximao.
Nesses modelos, a dinmica das variveis de estado um autorregressivo vetorial
(VAR) que incorpora fatores no observados aos indicadores macroeconmicos
observados que descrevem o ciclo. Neles, as inovaes exgenas que determinam
sua dinmica podem ser identificadas segundo vrias abordagens, que tm graus
variados de arbitrariedade e legitimidade. Uma destas abordagens a utilizao dos
resultados dos modelos tericos, calibrados ou estimados, para impor restries
sobre o sinal da resposta das variveis de estado aos choques exgenos do modelo.
O algoritmo que estima esses modelos no est disponvel, o que tornou
necessrio os desenvolvimentos metodolgico e computacional. Os trs primeiros
captulos desta parte so o resultado do esforo de compreender e implementar esta
metodologia em tempo contnuo e discreto, e avaliam o desempenho de diferentes
verses do modelo de macrofinanas em trs conjuntos de dados.
O captulo 8, Curva de juros brasileira: modelos de no arbitragem com fatores
macro originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1210 do Ipea ,utiliza modelo de no arbitragem para estudar a interao entre variveis macro e a
estrutura a termo das taxas de juros, interao que elemento crtico para a poltica monetria e a previso. O modelo foi empregado para analisar a ETTJ de ttulos emitidos no mercado domstico do Brasil e sua relao com a taxa de cmbio
e a medida de inflao esperada, ao utilizar dados dirios no perodo 2000-2005.
Os modelos foram estimados em duas verses. Uma contnua, estimada por
mxima verossimilhana, e outra discreta, estimada por Cadeias Markovianas
de Monte Carlo (Monte Carlo Markov Chain MCMC). Este captulo objetiva
18
comparar os resultados das diferentes verses dos modelos de macrofinanas, no

tocante anlise de diferentes curvas de juros na sua relao com indicadores
observados pertinentes. Foram analisados trs mercados com caractersticas
distintas: os ttulos prefixados (em reais), os spreads soberanos (em dlares) e os
ttulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos. Conclui-se que as duas verses
so semelhantes, o que demonstra a robustez dos estimadores.
O captulo 9, Desempenho preditivo de modelos da curva de juros originalmente publicado enquanto Texto para Discusso n. 1245 do instituto , discute
a evoluo e a relao das diversas maturidades das taxas de juros, que pode ser
descrita por nmero reduzido de variveis latentes comuns. Os modelos de taxas
de juros multivariados da literatura de finanas utilizam esta propriedade, assim
como os modelos de fator comum da literatura de sries temporais e os de decomposio da curva de juros. Cada um destes modelos tem vantagens e desvantagens,
e uma questo emprica avaliar o desempenho destas abordagens. Este exerccio
compara a previso de quatro modelos alternativos (Affine, fator comum, dois
modelos paramtricos) para a curva de juros em trs mercados diferentes: juros
domsticos brasileiros, juros soberanos externos brasileiros e juros domsticos dos
Estados Unidos. Os resultados revelaram que segundo critrios preditivos o
Affine apresentou o pior desempenho, e o modelo paramtrico, o melhor. Acreditando que isto pode ser extrapolado para a realizao de previses, este resultado
recomenda descartar os modelos Affine e de fator comum.
O captulo 10, Identificao de modelos Affine de estrutura a termo com fatores
observados: choques econmicos e a curva de juros no Brasil originalmente publicado
como Texto para Discusso n. 1271 do Ipea , apresenta os modelos multifatoriais Affine
que generalizam os modelos de Vasicek e Cox Ingersoll-Ross (CIR) para a ETTJ. Esta
generalizao permite a incluso de variveis de estado macroeconmicas e a anlise da
interao entre macroeconomia e finanas, com o custo de aumentar a complexidade,
a dimenso do espao de parmetros, e tornar o modelo subidentificado ou seja,
necessria a incluso de restries entre os parmetros para tornar o modelo estimvel.
Estas restries no so bvias. Neste estudo, derivou-se um conjunto de restries que
levam identificao exata do modelo. So restries que no alteram a verossimilhana
e so especficas para cada tipo de modelo Affine propostos por Ang e Piazzesi (2003),
fator comum e paramtricos. Este estudo, ao explicitar as restries de identificao,
permitiu a construo do estimador destes modelos de forma consistente.
O captulo 11, Desonerao fiscal de no residentes e a estrutura a termo da taxa de
juros: efeito da Medida Provisria no 281/2006 originalmente publicado como Texto
para Discusso n. 1449 do Ipea , analisa os efeitos da Medida Provisria (MP) no 281
publicada em 16 de fevereiro de 2006 e convertida na Lei no 11.312, de 27 de junho de
2006 , que reduziu a zero a alquota de Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos
dos ttulos pblicos federais adquiridos por no residentes, sobre ETTJ de ttulos da
Introduo
19
dvida pblica federal. Esta MP foi motivada por demanda do mercado financeiro
que argumentava que esta desonerao aumentaria a demanda por ttulos de maior
maturidade e poderia at mesmo reduzir as taxas praticadas.
Utilizaram-se dados dirios fornecidos pela Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima), referentes taxa indicativa de juros para os
ttulos prefixados (letras do Tesouro Nacional LTN e notas do Tesouro Nacional
srie F NTN-F) e indexados ao ndice de Preos ao Consumidor Amplo IPCA
(NTN-B) , bem como respectiva durao, entre janeiro de 2005 e dezembro de
2007. A metodologia incorpora a aproximao da ETTJ por combinao linear de
polinmios de Laguerre e Legendre e a utilizao de diversos modelos e variveis
de controle, de forma a isolar o efeito da MP sobre a trajetria da curva de juros.
Os resultados no confirmaram o esperado, pois se verificou que a desonerao
promoveu no apenas a diminuio dos juros da ponta curta de aproximadamente 150 pontos-base, mas tambm o aumento similar nos juros da ponta longa,
resultado talvez explicado pela alterao da oferta de ttulos longos pelo governo.
3 MICROFINANAS
Os trabalhos reunidos nesta seo tm em comum o uso de dados microeconmicos

para responder a algumas perguntas importantes sobre o bem-estar e as decises
econmicas das famlias e de outros agentes econmicos brasileiros, conforme a seguir.
1) Como os indivduos e os investidores institucionais por exemplo, fundos
de penso alocam sua riqueza entre as diferentes classes de ativos reais e
financeiros disponveis? Por que e em que extenso a alocao de portflio
observada se distancia da alocao tima implicada por hipteses comportamentais, estruturais e institucionais realistas?
2) Como se comportam as trajetrias do consumo e da poupana das famlias
no ciclo da vida? Quais os efeitos de variveis demogrficas e socioeconmicas tais como renda, educao e ocupao profissional sobre a
taxa de poupana privada da economia?
3) O que determina a avaliao subjetiva das famlias em relao qualidade
de vida nas diversas dimenses da existncia humana?
Desnecessrio dizer que essas perguntas so relevantes na formulao de
polticas pblicas. Entender as decises financeiras das famlias e de outros
agentes econmicos de vital importncia para a reformulao institucional do
mercado de capitais e para a implementao de programa de educao financeira.
A discusso em torno do aumento da taxa de poupana privada domstica ocupa
posio central na agenda econmica atual, tendo-se em vista o objetivo de lanar
a economia em trajetria de crescimento econmico sustentado em cenrio recente
20
de escassez de fundos externos. Compreender os determinantes do bem-estar da

populao contribui para o mapeamento e a alocao de recursos pblicos para a
satisfao das demandas sociais.
O captulo 12, Determinantes da alocao de portflio dos investidores brasileiros:
uma anlise emprica com dados de fundos de investimentos originalmente publicado
na mesma coleo sob o no 1608 , investiga empiricamente a relevncia da heterogeneidade dos investidores brasileiros para a alocao da riqueza entre diferentes
classes de ativos financeiros. Para tanto, o trabalho utiliza base de dados indita com
informao desagregada em nvel do investidor, para estimar os efeitos de variveis
como idade, sexo, ocupao, estado civil e patrimnio sobre a alocao da riqueza
financeira entre fundos de aes e de renda fixa, os quais diferem entre si principalmente pelo grau de exposio ao risco de mercado. Os resultados encontrados sob
condies normais de mercado so consistentes com o argumento de que a alocao
de portflio influenciada pela presena do capital humano e pela volatilidade e
covarincia da renda do trabalho com outras fontes de renda. Este argumento est
de acordo com os avanos tericos recentes da teoria de alocao de portflio, os
quais sugerem a influncia de conjunto amplo de caractersticas demogrficas e
socioeconmicas dos investidores sobre suas decises financeiras ao longo do ciclo
da vida, o que contraria o modelo cannico de decises financeiras, o qual sustenta
que a alocao da riqueza entre o ativo livre de risco e o portflio tangente de ativos
arriscados depende apenas do grau de averso a risco do investidor.
O captulo 13, Alocao de portflio da poupana para aposentadoria no Brasil:
um estudo de caso para fundos de penso originalmente publicado como Texto
para Discusso n. 1680 do Ipea , contribui com um estudo inicial sobre os
determinantes empricos da alocao de portflio da poupana financeira para
aposentadoria no Brasil. Para tanto, o trabalho utiliza base de dados com informao desagregada sobre o perfil da alocao individual de portflio (entre renda
varivel e renda fixa) dos empregados participantes de fundo de penso fechado de
grande empresa brasileira. Dada a ausncia de base de dados mais representativa
da populao brasileira, esta oportunidade incomum ainda que limitada pela
pequena abrangncia da amostra de confrontar resultados empricos obtidos a
partir de dados brasileiros com as predies da teoria da alocao de portflio para
investidores de longo prazo, segundo a qual a alocao da riqueza financeira entre
diferentes classes de ativos depende no apenas do grau de averso ao risco, mas
tambm de outras variveis demogrficas, sociais e econmicas. Neste sentido,
os resultados alcanados no trabalho so razoavelmente consistentes com as predies da teoria. Alm do grau de averso ao risco, variveis como idade, renda e
tempo de companhia condicionam a agressividade do empregado na escolha da
proporo de sua poupana para aposentadoria alocada em renda varivel. Um
resultado particularmente importante que a probabilidade de um empregado
Introduo
21
optar por plano de aposentadoria de perfil agressivo com elevada concentrao

em renda varivel diminui ao longo do ciclo da vida, o que pode ser explicado
pela progressiva reduo da razo entre o capital humano e a riqueza financeira.
Os empregados tambm se tornam mais agressivos com o aumento da renda e do
nvel de escolaridade. Isto poderia ser explicado pelo menor custo fixo mdio de
entrada em termos de corretagem e educao financeira nos mercados mais
agressivos dos empregados mais ricos e bem informados.
O captulo 14, Depsitos em moeda estrangeira como hedge para investidores
brasileiros de longo prazo: uma aplicao da teoria da escolha estratgica de portflio
originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1462 , avalia a eficincia
dos depsitos em moeda estrangeira como hedge intertemporal para investidores
brasileiros de longo prazo. A principal concluso que investidores razoavelmente
conservadores devem manter parte significativa destes depsitos em moeda estrangeira, como dlares, libras e ienes. A motivao para o trabalho vem do fato de que
o vis domstico observado na composio dos portflios de diferentes classes de
ativos financeiros. A literatura oferece argumentos conflitantes quanto racionalidade
deste comportamento no caso de portflios investidos em ttulos de curto prazo,
usualmente denominados depsitos em moeda. No contexto de economia sujeita
forte volatilidade cambial, o pensamento convencional sugere que investidores conservadores devem concentrar estes depsitos em ttulos domsticos. No entanto, estes
instrumentos podem ser bastante arriscados para investidor de longo prazo, devido
incerteza quanto taxa de juros de curto prazo vigente nos perodos futuros. No
menos importante, sob a hiptese da paridade descoberta de juros, pode ser timo
para este investidor manter depsitos em moeda estrangeira como hedge intertemporal
contra deteriorao das oportunidades domsticas de investimento. Na raiz deste
argumento est o fato de que o menor retorno esperado dos ttulos domsticos,
medida que estimula a sada de capitais, acompanhado pela depreciao real da
moeda domstica. Logo, depsitos em moeda estrangeira reduzem a volatilidade da
riqueza futura, uma vez que o tamanho da riqueza corrente tende a aumentar quando
seu retorno esperado diminui.
O captulo 15, Eficincia alocativa da poltica de investimentos do Regime Prprio de
Previdncia Social dos Entes Federativos brasileiros originalmente publicado como
Texto para Discusso n. 1862 do Ipea , investiga a eficincia alocativa da poltica
de investimentos dos fundos previdencirios, institudos no Regime Prprio de
Previdncia Social (RPPS) dos Entes Federativos brasileiros. Para tanto, desenvolve-se
modelo de alocao estratgica de portflio para fundo previdencirio cujos recursos
financiam plano do tipo benefcio definido. Este modelo permite derivar a alocao
tima entre as principais classes de ativos financeiros, com base na qual possvel
avaliar a eficincia dos investimentos efetuados pelos gestores dos fundos previdencirios, bem como dos limites que a legislao previdenciria impe sobre sua
22
poltica de investimentos. Uma vez que os fundos previdencirios so tradicionais

investidores de longo prazo, com grau de tolerncia ao risco relativamente baixo,
o trabalho destaca o valor dos ativos financeiros como hedge intertemporal para
flutuaes das oportunidades futuras de investimento. Mais especificamente, o
modelo de alocao de portflio calcula a demanda por hedge intertemporal de trs
importantes classes de ativos financeiros: aes, ttulos prefixados de curto prazo
e ttulos prefixados de longo prazo. Os resultados revelam que posio comprada
em renda varivel tem valor como hedge intertemporal. Por sua vez, posies
compradas em ttulos prefixados curtos ou longos no possuem valor como hedge
intertemporal, de forma que posies nulas nestes ativos so timas quando posies vendidas no so possveis. A explicao para estes resultados encontra-se
nos efeitos conflitantes implicados pela matriz de covarincia contempornea
entre o retorno real de curto prazo dos ativos e as variveis de estado com
poder de predio sobre as oportunidades futuras de investimento: a taxa
Selic, o desvio da inflao em relao meta e o spread da curva de juros.
Consequentemente, no possvel concluir que a menor participao da renda
varivel e dos ttulos prefixados concernentes aos ttulos ps-fixados na
poltica de investimentos recente dos fundos previdencirios seja resultado
de gesto que negligencie o valor destes ativos como hedge intertemporal.
De igual forma, os limites relativamente estreitos impostos pela legislao sobre
as aplicaes em renda varivel parecem no impedir a alocao mais eficiente
dos fundos previdencirios.
O captulo 16, Gastos com bens durveis no ciclo da vida das famlias brasileiras
originalmente publicado sob o nmero 1984 , parte da premissa de que entender
a evoluo do tamanho e da alocao da poupana das famlias no ciclo da vida de
fundamental importncia no desenho de polticas pblicas. Neste sentido, o gasto
com bens durveis no pode ser ignorado, pois importante forma de poupana
com participao significativa no oramento pessoal. Alm disso, imperfeies
no mercado de crdito tornam interdependentes as decises alocativas entre bens
durveis, no durveis e ativos financeiros. Com esta motivao, o trabalho utiliza
dados da Pesquisa de Oramentos Familiares do Instituto Brasileiro de Geografia
e Esttstica (POF/IBGE) de 2008-2209 para descrever e analisar a evoluo ao
longo do ciclo da vida do gasto com bens durveis das famlias brasileiras. Os dados
revelam comportamento consistente com a hiptese de que as famlias preferem
comprar logo na fase inicial do ciclo todo o estoque desejado de bens durveis, de
forma a suavizar o consumo de seus servios no tempo. No entanto, a existncia
de restries creditcias principalmente para o financiamento de bens com maior
valor unitrio impede que os gastos com bens durveis sigam sua trajetria tima.
O captulo 17, Como as famlias brasileiras avaliam a suficincia de seus rendimentos segundo a POF 2002-2003: implicaes para um ndice de qualidade de vida
Introduo
23
originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1461 do Ipea , investiga

os determinantes demogrficos, econmicos e sociais do grau de satisfao das
famlias brasileiras com seus rendimentos. Para tanto, um modelo logit ordenado
estimado para explicar o desempenho de indicador subjetivo de suficincia da
renda, construdo com base no questionrio da POF 2002-2003 sobre avaliao
das condies de vida. Apesar do expressivo efeito marginal da renda corrente e
do consumo sobre o indicador, o reduzido poder de explicao conjunto destas
variveis consistente com a bem documentada evidncia emprica de que existe
descasamento entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida, pelo
menos no que tange aos domnios materiais da existncia humana. Este resultado
pode ser explicado, pelo menos em parte, por diferenas de expectativas e percepo
de renda relativa no universo das famlias brasileiras. A incluso de exaustivo nmero
de variveis explicativas no modelo melhora sensivelmente seu poder de explicao,
embora em extenso ainda insuficiente para produzir ajustamento satisfatrio para
os dados. Isto sugere a existncia de algum tipo de heterogeneidade no observada,
o que explica proporo considervel da variao do grau de satisfao das famlias
brasileiras com suas rendas. Outro resultado importante do trabalho que o efeito
marginal de choques permanentes na renda corrente sobre o indicador de suficincia da renda mais forte que o efeito de choques transitrios na renda corrente.
O captulo 18, Indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida das famlias brasileiras segundo a POF de 2002-2003: um estudo sobre seus determinantes
demogrficos, sociais e econmicos originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1437 do instituto , utiliza modelo logit ordenado para investigar os
determinantes demogrficos, econmicos e sociais do desempenho de conjunto de
indicadores parciais de qualidade de vida das famlias brasileiras, construdo com
base no questionrio da POF 2002-2003 sobre avaliao das condies de vida.
Muito importante que alguns dos indicadores so de natureza subjetiva e refletem
o grau de satisfao das famlias com aspectos fundamentais de suas condies de
vida. O trabalho enfatiza a anlise comparativa dos efeitos da renda corrente e da
renda permanente sobre os indicadores. Neste aspecto, resulta que o efeito estimado
de choques permanentes sobre a renda corrente maior que o de choques transitrios. Outro resultado relevante o reduzido poder de explicao conjunto da renda
corrente e do consumo sobre o desempenho dos indicadores, no obstante o efeito
estimado significativo destas variveis. Este resultado consistente com a evidncia
emprica internacional de que existe descasamento entre indicadores objetivos e
subjetivos de qualidade de vida, o qual pode ser explicado, pelo menos em parte,
por diferenas de expectativas e percepo de renda relativa no universo das famlias.
A incluso de exaustivo nmero de variveis explicativas no modelo alm da renda
e do consumo aumenta seu poder de explicao em extenso ainda insuficiente
para produzir ajustamento satisfatrio para os dados, o que sugere a existncia de
24
algum tipo de heterogeneidade no observada que explica boa parte do desempenho

dos indicadores de qualidade de vida das famlias brasileiras.
O captulo 19, Taxa de poupana e consumo no ciclo da vida das famlias brasileiras:
evidencia microeconmica, encontra-se em edio como Texto para discusso do Ipea.
A pesquisa proposta neste trabalho objetiva testar as implicaes da hiptese do ciclo
da vida/renda permanente para o comportamento da taxa de poupana das famlias
brasileiras. O estudo utiliza a base de dados microeconmicos produzida pela POF
2008-2009 sobre a estrutura de despesas e rendimentos das famlias brasileiras. Testes
economtricos buscaro explicar como o consumo, a renda e a poupana das famlias
brasileiras evoluem ao longo do ciclo da vida. Em especial, examina-se a significncia
do efeito da idade sobre o consumo, a fim de avaliar se as famlias brasileiras suavizam o consumo com o tempo. Com isto, possvel detectar violaes da teoria no
contexto brasileiro, objetivando-se neste caso elucidar suas causas e propor solues.
Realmente, existem fortes indcios que indicam a restrio de crdito como a principal
explicao para a incapacidade de suavizao do consumo das famlias com baixo
nvel de educao. Logo, necessria maior ateno das polticas pblicas sobre os
fatores que dificultam o acesso ao crdito no Brasil, bem como preciso promover
medidas que venham a corrigir as falhas no mercado de crdito. O maior acesso
das classes menos favorecidas ao crdito ter efeito fortemente positivo sobre o seu
bem-estar, alm de promover dinamizao no mercado de crdito por intermdio
da incluso financeira de grande parcela da populao marginalizada.
4 AVALIAO DE POLTICAS PBLICAS
Esta seo apresenta captulos que tm em comum a avaliao de polticas

pblicas especficas.
O captulo 20, Impacto do Plano Simplificado de Previdncia sobre as contribuies voluntrias Previdncia Social originalmente publicado como Texto para
Discusso n. 1605 do Ipea , analisa o Plano Simplificado de Previdncia (PSP)
institudo pelo governo em abril de 2007, que desonerou a contribuio social dos
contribuintes voluntrios que tm salrio de contribuio mnimo um salrio
mnimo (SM). O objetivo do captulo foi avaliar o efeito desta medida sobre a
probabilidade de este trabalhador se tornar contribuinte. Para isto, utilizaram-se
os dados do Cadastro Nacional de Informaes Sociais (CNIS), que a consolidao de todos os arquivos administrativos sociais (Relao Anual de Informaes Sociais Rais, Previdncia Social etc.), realizada pelo Instituto Nacional do
Seguro Social (INSS) e cedida na forma de amostra de trabalhadores para o Ipea.
Este cadastro permite acompanhar o histrico dos trabalhadores selecionados ao
longo de toda a sua vida contributiva. Estes dados longitudinais so novidade, e
o entendimento do seu potencial e sua limitao constituem a primeira etapa do
projeto. O mtodo empregado para estimar o potencial impacto do PSP o que
Introduo
25
se denomina de diferenas em diferenas (difference-in-differences). Este mtodo

recebe tal intitulao porque, com base em escolha adequada de grupo afetado
(tratamento) e no afetado (controle) pela interveno, compara os resultados
destes dois grupos entre o perodo anterior e o posterior introduo do programa.
Os resultados revelam que o PSP aumentou a probabilidade de os trabalhadores
que ganham em torno de um SM realizarem contribuio voluntria. A abordagem foi repetida para diferentes conjuntos de trabalhadores, de forma a avaliar-se a
robustez dos resultados. Os resultados assinalaram que o aumento na probabilidade
de contribuio que pode ser atribuda ao PSP estatisticamente significativo.
O captulo 21, Determinantes dos altos desgios nos leiles de transmisso de
energia eltrica no Brasil entre 1999-2010 originalmente publicado como Texto
para Discusso n. 1703 do Ipea , analisa os determinantes dos altos desgios no
setor de transmisso de energia eltrica no Brasil entre 1999 e 2010, por meio de
modelo economtrico baseado no modelo de Roy e no estimador de Heckman
(1979), que considera a heterogeneidade entre os lances vencedores e perdedores,
bem como a endogeneidade desta clivagem. A partir do conjunto total de lances,
explicita-se a heterogeneidade entre os grupos e corrige-se o respectivo vis devido
endogeneidade desta classificao. O objeto da pesquisa justifica-se, uma vez
que estudos que focam apenas os lances vencedores e que ignoram a correo em
virtude da endogeneidade da seleo do grupo vencedor podem conduzir a concluses imprprias. Conclui-se que: i) lances realizados por estatais (lderes ou
isoladas) possuem 50% de probabilidade de vencer o lote; ii) na maioria dos lances
vencedores, as estatais tm entrado em consrcios com grupos privados nacionais;
iii) a probabilidade de vencer os leiles est relacionada a ganhos de escala devido
existncia prvia de investimentos na regio do lote a ser leiloado; iv) os altos
desgios so em parte explicados pelo menor risco Brasil e maior rentabilidade
do empreendimento, e so importantes na determinao de desgios dos lances
vencedores, em contraponto aos lances perdedores, provavelmente devido ao seu
melhor conjunto de atributos e informaes; v) o grau de concorrncia aumenta os
desgios com efeito no linear; e vi) a mdia dos desgios dos lances classificados
como destoantes (36%) praticamente o dobro da mdia dos demais desgios
(23%), sendo praticados principalmente pela estatal lder que apresentar o maior
nmero (57%) de lances destoantes com desgios mdios da ordem de 40%, o que
indica maior propenso caracterstica conhecida como maldio do vencedor.
O captulo 22, A remunerao dos investimentos em energia renovvel no Brasil:
uma proposta metodolgica ao benchmark da UNFCCC para o Brasil publicado
originalmente como Texto para Discusso n. 1701 do Ipea , analisa os impactos,
propostos em julho de 2011 pela Junta Executiva da Conveno de Mudana do
Clima das Naes Unidas (United Nations Framework Convention on Climate
Change UNFCCC), da aprovao de guia revisada para taxas de retorno por grupos
26
de indstrias e pases que poderiam ser utilizadas como valores de benchmark

para a anlise de adicionalidade de projetos do Mecanismo de Desenvolvimento
Limpo (MDL). Para o setor de energia renovvel no Brasil, foi proposto taxa de
11,75% ao ano (a.a.) em termos reais para o custo do capital prprio. Entretanto, a
UNFCC possibilita a proposio de outros valores incluindo-se a metodologia
de capital asset pricing model (CAPM) , desde que tenham sua anlise econmico-financeira baseada nas melhores prticas de financeiras internacionais e em fontes
que possam ser validadas, alm de propriamente justificadas. Neste contexto, o
objetivo deste trabalho contribuir ao debate da adequao do MDL como mecanismo capaz de incentivar a implementao de projetos de energia renovvel por
intermdio da estimao de parmetros representativos para a Taxa de Retorno do
Setor de Energia Renovvel no Brasil. Por meio de extensa pesquisa referenciada
nas melhores prticas metodolgicas e em estimaes j utilizadas por agncias
reguladoras internacionais e brasileiras, conclui-se que a taxa de retorno proposta
pela UNFCCC para o Brasil se encontra abaixo do estimado, que pode atingir
valor de 15,60% a.a caso se opte por poltica de incentivo a este segmento no pas.
Esta anlise de suma importncia, uma vez que o Plano Decenal de Expanso
de Energia (PDE) 2020 prioriza fortemente maior participao de energia limpa,
com 39% de aumento para hidreltricas e 198% para fontes renovveis como
pequenas centrais hidreltricas (PCHs), biomassa e elicas , que se constituem,
atualmente, nas opes indicadas como as mais promissoras para o Brasil, sendo
capazes de atender a critrios ambientais e promover a necessria complementao
ao atual parque hdrico brasileiro. Pode-se concluir que seria necessria a criao
de outros instrumentos para estimular a implementao de projetos de energia
renovvel em linha com as diretrizes propostas pelo governo brasileiro.
O captulo 23 discute a pobreza do produtor agrcola realizando simulaes
contrafactuais com a distribuio da renda deste produtor, e avaliando o efeito da
distribuio da terra e da lucratividade entre os produtores de grupos selecionados.
A pobreza uma caracterstica da distribuio da renda de um grupo, e exerccios
contrafactuais que considerem apenas a diferena entre as mdias dos grupos,
como a decomposio de Oaxaca-Blinder, no so capazes de discutir questes
relativas pobreza. Para isso, lanamos mo da abordagem utilizada em Barros,
Carvalho e Franco (2006) e proposta por Juhn Murphy Pierce (1993), que um
exerccio contrafactual que avalia o efeito de trocas de distribuio entre grupos, e
que o instrumento adequado para discutir questes distributivas como a pobreza.
A comparao entre as regies mostra que: i) a pobreza do Nordeste destoa das
demais regies; ii) a diferena entre as distribuies do tamanho da famlia tem
pouco efeito; e iii) a diferena da distribuio da terra to importante quanto a
diferena da distribuio da lucratividade, ou seja, acesso a terra to importante
quanto o acesso a tecnologia, mesmo para regies onde a pobreza elevada, como
a regio Nordeste.
Introduo
27
ARTIGOS PUBLICADOS EM REVISTAS ACADMICAS
HELFAND, S. M.; MOREIRA, A. R. B.; FIGUEIREDO, A. M. R. Explicando

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macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
A VULNERABILIDADE
DOS
finanas
internacionais
macrofinanas
MERCADOS EMERGENTES
microfinanas
macrofinanas
PARTE I
CAPTULO 1
PAPEL DOS FUNDAMENTOS DOMSTICOS NA

VULNERABILIDADE ECONMICA DOS EMERGENTES1,2
Ajax Moreira3
Katia Rocha4
Roberto Siqueira5
1 INTRODUO
Desde 2003, o cenrio econmico externo favorvel, capitaneado pela alta liquidez
internacional e aliado melhora dos fundamentos dos mercados emergentes,
proporcionou o nvel mais baixo de risco-pas de todos os tempos com o ndice
Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG),6 do banco de investimentos
J. P. Morgan, caindo abaixo da barreira de 200 pontos-base em 2007 conforme
ilustra o grfico 1.
GRFICO 1
Evoluo do EMBIG e VIX

1800
50
1600
45
1400
40
35
30
1000
25
800
VIX
EMBIG
1200
20
600
15
Fontes: J. P. Morgan e CBOE.
EMBIG
Jan./2007
Jan./2006
Jan./2005
Jan./2004
Jan./2003
Jan./2002
Jan./2001
Jan./2000
Jan./1999
10
200
Jan./1998
400
VIX
1. Este estudo foi publicado em setembro de 2008, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1358.
2. Os autores agradecem a Fabio Akira Hashizume (J. P. Morgan) e Felipe Pinheiro (BNDES) pelos debates, sugestes e dados.
As opinies expressas neste estudo so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no exprimindo o ponto de vista do Ipea.
3. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac. E-mail: ajax.moreira@ipea.gov.br
4. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac. E-mail: katia.rocha@ipea.gov.br
5. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac. E-mail: roberto.siqueira@ipea.gov.br
6. O ndice EMBIG, publicado pelo banco de investimentos J. P. Morgan, amplamente utilizado como proxy do risco-pas
ou risco soberano.
32
A crise das hipotecas americanas, em meados de 2007, modificou o at ento

promissor cenrio, levando a um aumento generalizado na percepo do risco global
de mercado.7 No entanto, digno de nota o desempenho dos pases emergentes, que
vm apresentando, at o momento, maior resistncia em comparao a crises anteriores.
O grfico 2 ilustra a melhora de vulnerabilidade ao comparar os spreads (em
pontos-base) pagos pelos emergentes (EMBIG) e pelas corporaes americanas de
alto risco (J. P. Morgan Domestic High Yield) agrupados segundo o critrio de rating
B e BB utilizado pelas agncias internacionais de classificao de risco.8 O grfico
evidencia que os spreads pagos pelos emergentes reduziram-se significativamente
desde 2003, equiparando-se e, recentemente, sendo negociados a taxas menores
que as de corporaes americanas de rating semelhante.
GRFICO 2
EMBIG - B
Jan./2007
Jan./2006
Jan./2005
0
Jan./2004
100
Jan./2003
200
Jan./2002
200
Jan./2001
300
400
Jan./2000
400
600
Jan./2007
800
Jan./2006
500
Jan./2005
600
1000
Jan./2004
1200
Jan./2003
700
Jan./2002
800
1400
Jan./2001
900
1600
Jan./2000
1800
Jan./1999
1000
Jan./1999
Spreads de emergentes e corporaes americanas de alto risco

2000
HY- BB
Fonte: J. P. Morgan.
Houve, regra geral, uma diminuio dos spreads soberanos, alm de

uma mudana no ranking de vulnerabilidade entre os pases emergentes,
7. O ndice VIX comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela Chicago
Board of Option Exchange CBOE (2003), e consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice S&P 500
para os prximos 30 dias considerando diversas ponderaes sobre preos de opes de diversos preos de exerccio.
8. O critrio consiste na atribuio de notas para o credor com o chamado rating. O rating em escala global comparvel
entre credores e consiste em uma metodologia que leva em conta diversos aspectos econmicos, fiscais, de solvncia,
governana, ambiente poltico etc., do emissor. As notas so, da maior para menor: AAA AA A BBB BB B
CCC CC C D, havendo ainda uma subdiviso de +, ou neutro. A partir da escala BBB (inclusive) o emissor ou
ttulo considerado grau de investimento.
Papel dos Fundamentos Domsticos na Vulnerabilidade Econmica dos Emergentes
33
como pode ser observado na tabela 1 pelo comportamento dos spreads anuais
(EMBIG) pagos pelo conjunto dos 23 emergentes analisados neste estudo
no perodo 1998-2007.
TABELA 1
Evoluo dos spreads

Ano
Bulgria
Brasil
Chile
China
Colmbia
Equador
1998
Argentina
597
771
800
n.d.
171
483
1.091
Hungria
n.d.
1999
720
838
1.036
173
172
591
2.651
138
2000
668
728
726
197
136
669
2.870
105
2001
1.548
677
887
192
127
595
1.383
63
2002
5.788
371
1.380
177
89
685
1.443
69
2003
5.441
228
836
126
57
506
1.188
31
2004
5.040
143
538
82
67
417
791
24
2005
2.578
82
395
65
58
323
708
54
2006
342
82
233
80
63
194
540
72
2007
320
80
180
101
70
160
676
72
Ano
Indonsia
Lbano
Mxico
Malsia
Panam
Peru
Filipinas
Polnia
1998
n.d.
250
572
504
411
573
513
244
1999
n.d.
238
587
317
466
603
395
254
2000
n.d.
205
366
217
435
567
514
254
Ano
Indonsia
Lbano
Mxico
Malsia
Panam
Peru
Filipinas
Polnia
2001
n.d.
502
363
237
437
652
589
208
2002
n.d.
930
317
187
435
613
443
196
2003
n.d.
511
246
151
367
428
453
98
2004
321
361
193
112
339
364
454
68
2005
269
325
168
84
252
239
409
51
2006
210
268
137
84
183
186
235
59
2007
197
418
126
87
154
138
178
61
Ano
Rssia
Turquia
El Salvador
Ucrnia
Uruguai
Venezuela
frica do Sul
EMBIG
1998
2.424
549
n.d.
n.d.
n.d.
973
397
787
1999
3.842
587
n.d.
n.d.
n.d.
1.072
422
992
2000
1.341
533
n.d.
1.787
n.d.
878
332
707
2001
934
892
n.d.
1.678
295
917
311
796
2002
527
754
357
680
975
1.051
270
728
2003
315
627
338
358
902
1.004
175
532
2004
272
352
267
315
573
573
141
423
2005
156
274
240
195
378
410
95
306
2006
111
223
194
203
242
218
90
198
2007
121
214
161
200
194
337
100
197
Fonte: J. P. Morgan.
Obs.: n.d. = no disponvel.
34
Segundo o Global Financial Stability Report (2007), essa melhora na vulnerabilidade dos emergentes deve-se, principalmente, s polticas implementadas durante
o ciclo favorvel de liquidez econmica iniciado em 2003, com destaque para:
i) a melhoria na composio e no gerenciamento da dvida pblica, seja alongando
a maturidade, diminuindo o estoque indexado moeda estrangeira e iniciando
programas de emisses em moeda local no mercado externo; ii) o fortalecimento
do mercado financeiro domstico com a ampliao da base de investidores domsticos e estrangeiros e melhorias nos procedimentos de gerenciamento de risco de
instituies financeiras; iii) a gradativa liberalizao financeira da conta de capital
e adoo de conceitos institucionais de governana e, finalmente; iv) a acumulao
de reservas, estabilizao de preos e comprometimento com o ajuste fiscal.
Todavia, os impactos ainda desconhecidos a reboque da crise das hipotecas
americanas no setor real da economia, com a possibilidade de uma desacelerao econmica mundial, cenrios restritivos quanto ao crdito, alto preo do
petrleo e das commodities em geral, permanecem como questo crucial para os
pases emergentes.
O objetivo deste estudo consiste em respaldar empiricamente polticas com
potencial de reduzir a vulnerabilidade econmica de emergentes frente a conjunturas externas desfavorveis. Por vulnerabilidade entendemos a resposta dos spreads
soberanos a choques externos de risco ou liquidez global. O estudo se diferencia
dos demais por focar no papel dos fundamentos domsticos na vulnerabilidade
econmica dos emergentes, ou seja, ele parte da constatao de que a partir de
um mesmo choque externo, se observa uma resposta especfica em cada pas. Esse
argumento apresentado em Calvo (2003), que ressalta o papel dos fundamentos
como multiplicadores de choques externos e indica limitaes dos modelos lineares
onde os spreads respondem igualmente a um mesmo choque.9
Dessa forma, a vulnerabilidade dos pases emergentes analisada atravs de
modelos onde os spreads so explicados pela percepo de risco global junto com
os fundamentos econmicos de cada pas que atuam como multiplicadores desses
choques de risco.
Entre a lista de fundamentos possveis destacamos a liberalizao financeira, o
nvel de endividamento do governo, o estoque da dvida pblica indexada moeda
estrangeira, o superavit primrio, a volatilidade da taxa de crescimento nominal,
indicadores de desenvolvimento do mercado financeiro domstico e indicadores
de governana.
9. Como mencionado em Calvo (2003, p. 25): domestic factors could be powerful multipliers of external shocks.
The problem for the econometrician is that nonlinearities imply that, faced with the same external shock, some economies
enter into deep crisis, while others escape totally unscathed.
35
O estudo abrange um grupo de 23 pases emergentes no perodo de 1998

a 2007, amostra que corresponde a mais de 96% da capitalizao de mercado do
ndice EMBIG do J. P. Morgan em dezembro de 2007.
O estudo est organizado da seguinte maneira: a prxima seo faz uma resenha da literatura referente aos determinantes de risco-pas; a seo 3 introduz as
variveis e a especificao do modelo; a seo 4 apresenta os resultados e a ltima
seo expe a concluso.
2 DETERMINANTES DO RISCO-PAS
A literatura sobre os determinantes do risco-pas vasta, principalmente aps as

crises asitica (1997) e russa (1998). Enquanto a maioria dos estudos se concentrou inicialmente nos fundamentos macroeconmicos que determinam o risco ou
rating soberano, cada vez mais as atenes se voltam para a influncia de choques
externos relativos liquidez internacional e ao comportamento de averso ao risco
dos investidores. Recentemente, o debate estendeu-se para variveis de qualidade
institucional de governana e transparncia, de comprometimento e qualidade do
ajuste fiscal, do desenvolvimento do mercado financeiro domstico, do grau de
liberalizao financeira e da abertura econmica do pas.
Entre os estudos que quantificam a importncia de variveis macrofundamentadas na determinao dos spreads soberanos, destacam-se Min (1998),
Eichengreen e Mody (1998) e Kamin e Von Kleist (1999). Regra geral, esses estudos
evidenciam que os spreads na dcada de 1990 caram mais do que o explicado pelos
seus fundamentos sem, no entanto, estabelecer relao significativa com o papel
dos choques externos. Estudos posteriores, como os de Arora e Cerisola (2001) e
Ferrucci (2003), acrescentam a poltica monetria americana como determinante
dos spreads soberanos. McGuire e Schrijvers (2003), ao aplicarem a anlise de
componente principal, concluram que a averso ao risco dos investidores corresponde ao componente comum que explica 80% da variao dos spreads. Ainda, a
anlise apresentada no Global Finance Stability Report (2004) sugere que o efeito da
liquidez internacional tornou-se mais importante do que os fundamentos na determinao dos spreads soberanos aps setembro de 2001, apontando o ndice VIX10
como fator determinante dos spreads em todo o perodo analisado de 1994-2003.
Recentemente, Kashiwase e Kodres (2005) e Rozada e Yeyati (2006) consolidam a
viso de que tanto os fundamentos quanto principalmente variveis de averso ao
risco e liquidez global so essenciais em modelos para spreads soberanos de pases
emergentes ou, igualmente segundo Favero, Pagano e Von Thadden (2005), de
pases da Unio Europeia (UE).
10. Ver nota de rodap 7.
36
O debate fiscal foi recentemente includo na discusso dos determinantes

dos spreads soberanos de pases da UE por Afonso e Strauch (2004), Bernoth,
Von Hagen e Schuknecht (2004) e Hallerberg e Wolff (2006). Focando nos pases
emergentes, Akitoby e Stratmann (2006) ressaltam a importncia no somente do
ajuste fiscal, mas, principalmente, da qualidade do ajuste sobre os spreads soberanos,
com o ajuste do tipo I (basicamente em despesas correntes) sendo mais efetivo
na reduo dos spreads em detrimento do ajuste tipo II (aumento dos impostos e
cortes no investimento pblico).
A liberalizao da conta de capital (inconversibilidade da moeda) e a credibilidade do aparato legal (risco jurisdicional) so questes levantadas por Arida, Bacha e
Lara-Resende (2005) e Bacha, Holland e Gonalves (2008) como determinantes das
taxas de juros pagas pelos emergentes (taxa de juros em moeda local). Edwards (2005,
2007) fomenta a discusso em favor da liberalizao financeira da conta de capital,
sem, no entanto, apresentar direta ligao com os spreads emergentes, mas sim com
o fluxo de capitais para esses pases. Finalmente, a consolidao de argumentos em
favor da liberalizao da conta de capital, do desenvolvimento do mercado financeiro
domstico, do fortalecimento de indicadores institucionais de governana e adoo
de normas internacionais contbeis encontra respaldo na recente anlise apresentada
pelo Global Financial Stability Report (2007). O estudo sugere aos emergentes as
referidas polticas com vistas a melhorias na vulnerabilidade econmica.
3 MODELO DE VULNERABILIDADE ECONMICA
Na abordagem de mercado possvel inferir a vulnerabilidade econmica de qualquer pas emissor de dvida pela anlise dos respectivos spreads soberanos negociados
no mercado (Gozlez-Pramo, 2006). Essa abordagem baseia-se na racionalidade
de que o preo de mercado do risco refletido nos spreads embute todas as expectativas econmicas futuras disponveis aos agentes na data da negociao, que as
consolidam na forma de um julgamento de valor.
Ao negociar o spread soberano, o mercado est quantificando o risco de
crdito desse pas e, portanto, atribuindo expectativas quanto trajetria futura da
capacidade de pagamento do pas medida atravs de seus fundamentos econmicos.
No entanto, apesar de o spread soberano refletir as expectativas relacionadas
aos fundamentos do pas, observa-se que os spreads dos pases emergentes flutuam
de forma semelhante,11 o que sugere a existncia de uma componente comum
que afeta a todos os pases simultaneamente e que, portanto, no depende das
caractersticas idiossincrticas de cada pas. A hiptese, usualmente adotada na
11. Estudos preliminares dos autores mostram que uma componente comum explica mais que 50% do total da variao
dos spreads dos 23 pases analisados.
37
literatura, considera que esta componente comum corresponde a uma medida de

averso de risco global. Calvo (2003), estende a discusso ressaltando o papel dos
fundamentos como multiplicadores dos choques externos.
Neste texto, propomos o modelo geral (1) que parte do argumento apresentado em Calvo (2003), onde os fundamentos (F), intrnsecos ao pas, agem como
multiplicadores do choque de risco global (R). Dessa forma, a funo b(.) mede a
vulnerabilidade de certo pas (spread soberano) a alteraes na percepo de risco
global (R), enquanto a funo a(.) corresponde parcela do spread que especfica
ao pas e independente de (R).
Portanto, o spread (siad) do pas (i) no dia (d) do ano (a) funo da medida
de averso ao risco global (R) comum aos pases observada no mesmo dia e ano; e
dos fundamentos econmicos (Fia) de cada pas e ano. As variveis utilizadas nas
diversas especificaes do modelo (1) so apresentadas nas prximas subsees.
siad = a ( Fia ) + b ( Fia ) Rad + eiad (1)
3.1 Varivel dependente: spread soberano
O spread soberano (ou risco-pas) corresponde taxa de juros que o pas se financia
acima de uma taxa sem risco adotada como benchmark.12 Seguindo a literatura,
utilizamos spreads relativos ao ndice dirio EMBIG de cada pas, composto
da ponderao pelo valor de mercado de ttulos como brady bonds, eurobonds,
emprstimos e instrumentos de endividamento no mercado local, emitidos por
entidades soberanas ou quase-soberanas, conforme descrito em J. P. Morgan (1999).
Esse ndice relaxa alguns critrios de liquidez do Embi e Embi+, abrangendo
mais pases e instrumentos em sua composio. Os dados utilizados referem-se
aos stripped spreads dirios no perodo 1998-2007, que consistem na diferena
em pontos-base entre um ttulo com risco emitido pela entidade soberana e um
instrumento sem risco de caractersticas similares (ttulos do governo americano
de mesma durao), onde o valor presente do fluxo de colaterais removido, uma
vez que colaterais equivalem a um tipo de seguro e no esto sujeitos ao risco
soberano. Alguns dos pases estudados estiveram em regime de moratria e nesse
caso entendemos que o preo formado em condies diferentes. Consideramos
que spreads superiores a 25% correspondem a um regime de exceo e por isto
essas observaes foram descartadas.
Os 23 pases considerados neste estudo correspondem a mais de 96% da
capitalizao de mercado do ndice EMBIG, do J. P. Morgan (2004) em dezembro
de 2007, conforme ilustra a tabela 2.
12. Usualmente as taxas de juros de ttulos do Tesouro americano.
38
TABELA 2
EMBIG: capitalizao de mercado EMBIG

Pas
Participao (%)
Brasil
14,9
Pas
China
2,1
Mxico
13,0
Argentina
2,1
Rssia
12,5
Ucrnia
1,8
Turquia
9,3
Uruguai
1,8
Filipinas
7,4
Chile
1,5
Venezuela
7,2
Equador
1,3
Malsia
3,2
frica do Sul
1,3
Colmbia
3,1
Polnia
1,2
Indonsia
3,1
El Salvador
1,2
Panam
2,5
Bulgria
0,5
Lbano
2,4
Hungria
0,5
Peru
2,2
Total
Participao (%)
96,1
Fonte: J. P. Morgan (dezembro de 2007).
3.2 Variveis explicativas: averso ao risco e fundamentos
Neste estudo, adotamos como medida do risco global o ndice de volatilidade

(VIX) disponvel na Chicago Board Option Exchange (CBOE),13 e ainda o ndice
Domestic High Yield (HY) disponvel pelo J. P. Morgan para o mercado americano.
Ambas variveis so usuais como indicadores de averso ao risco global de mercado.
Com relao a variveis macroeconmicas, consideramos trs classificaes para
as variveis de fundamentos condicionantes do spread: a) sustentabilidade da dvida;
b) instabilidade econmica; e c) eficincia econmica. Neste estudo utilizamos as seguintes variveis, com periodicidade anual entre 1998-2007, extradas da Moodys (2007):
1) Sustentabilidade da dvida
a) Div/PIB: dvida total do governo como proporo do produto interno
bruto (PIB). A dvida total do governo inclui os oramentos consolidados
dos governos central, estadual/regional e local, junto com o sistema de
seguridade social e outros fundos extra-oramentrios engajados em
atividades no-comerciais. O conceito exclui emprstimos e refinanciamentos de ativos/passivos de empresas pblicas, exceto transferncias
financeiras feitas sob a forma de subsdios para essas empresas.14
13. Ver nota de rodap 7.

14. Mesmo cientes de que, no caso brasileiro, h diferenas significativas entre a dvida bruta e a lquida, optamos por
utilizar o mesmo critrio das agncias de classificao de risco, que comumente utilizam o conceito de dvida bruta em
suas anlises, alm de serem dados disponveis para todo o conjunto de pases emergentes analisados.
39
b) FX/DivTot: estoque da dvida pblica do governo indexada moeda

estrangeira como proporo da dvida total do governo. Como os
governos, regra geral, obtm receitas em moeda local, sua capacidade
de pagamento de dvidas em moeda estrangeira menor e vulnervel
aos choques de balano de pagamentos que alterem a taxa de cmbio.
c) SP: superavit primrio. A diferena entre o total de receitas e o de despesas excluindo o pagamento de juros da dvida como proporo do
PIB. Medida direta da capacidade do governo de honrar a sua dvida e
tambm do grau de desequilbrio macroeconmico existente no pas.
2) Instabilidade econmica
a) VOLPIB: volatilidade da taxa nominal de crescimento da economia.15
Economias com maior volatilidade na taxa de crescimento refletem
polticas econmicas mais instveis e vulnerveis a choques externos,
caractersticas que diminuem a previsibilidade da capacidade de honrar
a dvida e, portanto, apresentam maior risco de crdito.
3) Eficincia econmica
A livre mobilidade de capital promove a eficincia alocativa global de poupana
e uma melhor diversificao do risco, aumentando, por conseguinte, o crescimento e
promovendo o bem-estar econmico dos pases (Fischer, 1998; Obstfeld, 1994). Argumentos contrrios apiam-se no grau de ineficincia do mercado (Stiglitz, 2000, 2004),
constituindo-se em debate altamente controverso na literatura de crescimento e desenvolvimento econmico (Eichengreen, 2001). Segundo Klein e Olivei (1999), a integrao
econmica ainda contribui para o desenvolvimento do mercado financeiro domstico
e possibilita a obteno de crditos com menores custos por empresas dos pases em
desenvolvimento. De forma a analisar o aspecto da integrao e eficincia econmica,
utilizamos neste estudo as seguintes variveis:
a) AF1: ndice de liberalizao financeira de jure construdo por Chinn
e Ito (2007), baseado nos dados publicados pelo Fundo Monetrio
Internacional (FMI) em seu Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions (AREAER), e que inclui diversas variveis,
como a presena de mltiplas taxas de cmbio, restries nas transaes
de conta corrente e de conta capital e requerimentos sobre o ingresso
de receitas de exportaes.16
15. Aplicamos o alisamento exponencial para estimao da varincia da taxa de crescimento do PIB nominal com um
fator de desconto de 0.9 o que corresponde a um peso inferior a 50% para flutuaes ocorridas h mais de sete anos.
16. Este ndice corrige certas distores quanto a intensidade, extenso e efetividade do controle de capitais, estando
disponvel para 181 pases desde 1970.
40
b) AF2: fluxo de investimentos internalizados (inflow) no pas como

proporo do PIB, ou seja: a soma do FDI (investimentos externos
diretos), investimentos em portflio (aes e dvidas) e outros investimentos (emprstimos) obtidos atravs do International Finance
Statistics (IFS) do FMI.
c) CP: crdito privado. Mede o desenvolvimento do mercado financeiro
domstico, correspondendo ao crdito concedido por instituies bancrias ao setor privado como proporo do PIB disponvel no (IFS-FMI).
d) GOV1: Estado de direito. Desenvolvido por Kaufmann, Kraay e
Mastruzzi (2006) mede a qualidade da execuo dos contratos, da
atuao da polcia e dos tribunais, incluindo a independncia judiciria
e a incidncia de crime.
e) GOV2: qualidade do clima regulador. Desenvolvido por Kaufmann,
Kraay e Mastruzzi (2006) medindo a incidncia de polticas pouco
favorveis ao mercado.
4 RESULTADOS
As subsees seguintes apresentam os resultados relativos s diversas especificaes

em relao ao modelo geral (1).
4.1 O ranking da vulnerabilidade
O ranking de vulnerabilidade dos pases emergentes, pode ser estimado atravs do

modelo (2), uma verso do modelo (1) que utiliza a maior dimenso temporal das
variveis financeiras (spread e risco). Neste caso, as estimativas no esto sujeitas ao
vis de variveis omitidas, uma vez que o modelo de efeito fixo (2) uma verso
do modelo (1) que considera o efeito de qualquer varivel definida na dimenso
(pas, ano).
siad = aia + bia Riad + eiad (2)
O modelo (2) pode ser estimado para cada par (ano, pas), e o R 2
proporo da varincia dos spreads explicada pelo modelo uma medida
da relevncia da varivel de risco (R). A tabela 3 apresenta a distribuio da
estatstica-R2 para as duas medidas de risco utilizadas (VIX,HY), e mostra
que para mais do que 40% dos pares (pas, ano) a medida de risco (R) explicou mais do que 67% da varincia do spread, o que mostra a importncia da
medida de risco global como componente comum para a maioria dos pases
ao longo do tempo.
41
TABELA 3
Distribuio do R2
(Em %)
At 20
20-40
40-60
60-80
VIX
0,07
0,19
0,40
0,67
80 e +
0,86
HY
0,01
0,18
0,46
0,72
0,95
Elaborao dos autores.
As estimativas da vulnerabilidade de cada pas, parmetro bia, esto apresentadas na tabela 4, onde se optou por utilizar a medida de risco VIX. Observe que, em
geral, a magnitude da vulnerabilidade econmica de cada pas diminuiu para todos
os pases no decorrer do tempo, atingindo o menor nvel em 2007. O coeficiente
tambm foi capaz de detectar crises de solvncia e de expectativas para diversos
pases como a crise na sia em 1997/1998, a moratria da Rssia em 1998/1999
e Argentina em 2002 e a crise de confiana pr-eleitoral do Brasil em 2002.
TABELA 4
O ranking da vulnerabilidade
Pas
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Argentina
0.294
0.107
0.066
0.907
0.775
4.961
0.090
0.155
Brasil
0.420
0.479
0.094
0.149
0.671
0.454
0.289
0.115
0.048
0.029
Bulgria
0.367
0.107
0.135
-0.020
0.030
0.115
0.014
0.021
0.037
Chile
n.d.
n.d.
0.012
0.028
0.038
0.049
0.035
0.005
0.035
China
0.071
0.064
0.012
0.014
0.013
-0.007
0.004
0.035
Colmbia
0.290
0.039
0.065
0.033
0.206
0.155
0.143
0.135
0.065
0.035
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
0.043
0.017
0.049
0.033
-0.053
El Salvador
Equador
0.607
-0.639
0.118
0.392
0.370
0.120
0.100
-0.122
Hungria
n.d.
n.d.
-0.009
0.013
0.020
Indonsia
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
0.063
0.034
0.075
0.096
Lbano
n.d.
0.013
0.091
0.102
0.134
0.066
0.086
-0.121
Malsia
0.358
0.176
0.025
0.019
0.015
0.054
0.058
0.012
0.020
0.031
Mxico
0.274
0.214
0.053
0.052
0.072
0.073
0.037
0.055
0.032
0.030
Panam
0.140
0.023
0.052
0.045
0.089
0.056
0.061
0.070
0.037
0.033
Peru
0.223
0.139
0.125
0.200
0.136
0.180
0.063
0.044
0.041
0.047
Filipinas
0.267
0.120
0.055
0.064
0.054
0.077
0.094
0.064
Polnia
0.079
0.011
0.038
0.033
0.074
0.030
0.011
0.017
Rssia
2.337
1.719
0.259
0.057
0.033
0.095
0.075
0.060
0.021
0.041
frica do
Sul
0.170
0.212
0.059
0.020
0.018
0.037
0.071
0.030
0.023
0.052
Turquia
0.231
0.128
0.125
0.077
0.192
0.217
0.151
0.087
0.064
0.026
0.084
Ucrnia
n.d.
n.d.
n.d.
0.136
0.074
0.053
0.079
Uruguai
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
0.523
0.477
0.308
0.115
0.079
0.043
0.706
0.438
0.139
0.065
0.092
0.429
0.333
0.064
0.199
Venezuela

Obs.: 1. Todos os parmetros apresentados so significativos ao nvel de confiana de 3%.
2. n.d. indica que o pas no pertencia ao ndice EMBIG no ano corrente.
42
Os resultados permitem ainda analisar a evoluo no ranking de vulnerabilidade econmica dos soberanos. O grfico 3 apresenta a variao esperada do spread
soberano, medida em porcentagem ao ano (a.a.), em razo de um choque de 1
desvio-padro no ndice VIX. Particularmente, em relao ao Brasil, observou-se
uma melhora significativa no ranking de vulnerabilidade econmica, que passou
do grupo dos 25% mais vulnerveis em 1998 para o grupo dos 25% menos vulnerveis em 2007.
GRFICO 3
Ranking de vulnerabilidade variao nos spreads por choque de um desvio-padro no VIX

18
3A 1998
16
7
6
14
12
10
0
Rssia
Venezuela
Equador
Brasil
Bulgria
Malsia
Argentina
Colmbia
Mxico
Filipinas
Turquia
Peru
frica do Sul
Panam
Polnia
China
Argentina
Brasil
Uruguai
Equador
Colmbia
Peru
Turquia
Lbano
Venezuela
Panam
Mxico
Filipinas
Chile
Polnia
Rssia
frica do Sul
Malsia
2.5
3B 2002
3C 2004
1.6
3D 2007
1.4
2.0
1.2
1.0
1.5
0.8
1.0
0.6
0.4
0.5
0.2
Venezuela
Uruguai
Brasil
Peru
Turquia
Colmbia
Equador
Bulgria
Rssia
Ucrnia
frica do Sul
Lbano
Panam
Malsia
Mxico
Chile
Polnia
China
Venezuela
Argentina
Lbano
Ucrnia
Indonsia
frica do Sul
Filipinas
Uruguai
Peru
Rssia
Bulgria
Chile
China
Colmbia
Panam
El Salvador
Malsia
Mxico
Brasil
Turquia
Hungria
Polnia
0.0
0.0
43
4.2 O papel dos fundamentos na vulnerabilidade
O papel dos fundamentos domsticos sobre a vulnerabilidade econmica pode ser

estimado atravs do modelo (3), que um modelo de efeito fixo no par (pas, ano),
e que portanto considera o efeito de todas as variveis neste nvel.
siad = aia + b ( Fia ) Riad + eiad (3)
Definindo as funes (a,b) de forma linear, os modelos (1) e (3) podem ser
reparametrizados como um modelo linear nos parmetros onde as variveis explicativas so os fundamentos ou os fundamentos multiplicados pela medida de averso
ao risco utilizada.17
As tabelas 5 e 6 apresentam os resultados para ambos modelos M1 e M3, com
anlise de robustez quanto s variveis propostas para as medidas de risco global, liberalizao financeira e governana definidas na subseo 3.2. Os resultados mostram que
para os dois modelos considerados M1 e M3 os sinais dos coeficientes so, regra geral,
os mesmos (principalmente no modelo M3 sem vis de varivel omitida) indicando
a robustez dos resultados.
Entre as recomendaes de polticas pblicas, conclumos que a vulnerabilidade
econmica do pas potencialmente reduzida na medida em que aumentam o grau
de desenvolvimento do mercado financeiro domstico, a liberalizao financeira, o
superavit primrio, os indicadores de governana e diminuem a instabilidade econmica,
o endividamento e o estoque de dvida indexada moeda estrangeira.
TABELA 5
Determinantes da vulnerabilidade (VIX)

VIX
VIX
VIX
b|M1
b|M3
VOLPIB
0.008
0.013
VOLPIB
DIV/PIB
0.001
DIV/PIB
FX/DivTot
0.001
FX/DivTot
SP
-0.010
SP
0.010
CP
-0.124
-0.069
CP
-0.123
-0.057
AF2
-0.527
-0.414
AF1
0.021
-0.036
GOV1
-0.042
GOV1
b|M1
b|M3
b|M1
b|M3
0.011
VOLPIB
0.007
0.013
0.001
DIV/PIB
0.001
0.001
0.001
FX/DivTot
0.001
SP
-0.010
CP
-0.131
-0.075
AF2
-0.528
-0.406
-0.040
GOV2

Obs.: Os parmetros apresentados so significativos ao nvel de confiana de 5%.
17. Os modelos (1) e (3) so modelos lineares onde o efeito da heterocedasticidade e autocorrelao serial dos resduos
sobre os momentos de segunda ordem foi corrigido utilizando a rotina de ivre2 (Stata) que implementa a correo
Heteroskedastic and Autocorrelation Consistent (HAC), como sugerem Newey e West (1987). O teste de correlao
serial foi implementado como sugerido em Wooldridge (2003).
44
TABELA 6
Determinantes da vulnerabilidade (HY)

HY
HY
HY
b|M1
b|M3
b|M1
b|M3
b|M1
b|M3
VOLPIB
0.100
0.087
VOLPIB
0.078
VOLPIB
0.087
0.084
DIV/PIB
0.009
0.012
DIV/PIB
0.007
0.011
DIV/PIB
0.009
0.012
0.005
FX/DivTot
0.005
FX/DivTot
0.005
FX/DivTot
SP
-0.086
SP
-0.086
SP
-0.088
CP
-0.855
-0.489
CP
-0.774
-0.449
CP
-0.786
-0.450
AF2
-4.322
-1.939
AF1
AF2
-4.147
GOV1
GOV2
GOV1

Obs.: Os parmetros apresentados so significativos ao nvel de confiana de 5%.
5 CONCLUSO
A alta liquidez internacional, aliada baixa percepo de risco dos investidores do

mercado, tem gerado uma conjuntura extremamente favorvel para os mercados
emergentes desde 2003. O ndice Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG)
do banco de investimentos J. P. Morgan, que traduz a confiana dos investidores
nas economias emergentes, atingiu em 2007 valores abaixo da barreira de 200
pontos-base, o nvel mais baixo de risco-pas de todos os tempos.
digno de nota o desempenho dos pases emergentes, que, mesmo aps
o incio da crise de crdito das hipotecas americanas em meados de 2007, vm
apresentando maior resistncia crise atual, e melhor desempenho (traduzido em
menores spreads) se comparados a corporaes globais dos mercados desenvolvidos.
Todavia, os impactos ainda desconhecidos a reboque da crise das hipotecas
americanas no setor real da economia, com a possibilidade de uma desacelerao
econmica mundial, permanecem como questo crucial para a vulnerabilidade
econmica dos pases emergentes.
Admitindo a racionalidade econmica do mercado, onde os spreads soberanos
representam expectativas quanto trajetria futura dos fundamentos macroeconmicos, analisamos a partir de um modelo de dados em painel, a questo da
vulnerabilidade econmica de um conjunto de 23 pases emergentes no perodo
de 1998 a 2007, amostra que corresponde a mais de 96% da capitalizao de
mercado do ndice EMBIG em dezembro de 2007.
O modelo desenvolvido pretende respaldar, empiricamente, polticas com
potencial de reduzir a vulnerabilidade econmica de emergentes frente a conjunturas externas desfavorveis. O estudo se diferencia dos demais por focar sobre o
45
papel dos fundamentos domsticos na vulnerabilidade externa, ou seja, ele parte

da constatao de que a partir de um mesmo choque externo, observa-se uma
resposta especfica em cada emergente. Esse argumento apresentado em Calvo
(2003) que ressalta o papel dos fundamentos domsticos como multiplicadores
dos choques externos.
Os resultados obtidos apiam polticas em direo a uma maior liberalizao
financeira da conta capital, gerenciamento da dvida pblica com diminuio da
dvida bruta e do estoque indexado moeda estrangeira, sustentabilidade da poltica
fiscal, desenvolvimento do mercado financeiro domstico, crescimento consistente,
alm de melhorias nos indicadores de governana, em especial indicadores quanto
ao risco jurisdicional (aparato legal) e qualidade da regulao.
Particularmente, em relao ao Brasil, observou-se uma melhora significativa
no ranking de vulnerabilidade econmica, que passou do grupo dos 25% emergentes
mais vulnerveis em 1998 para os 25% emergentes menos vulnerveis em 2007.
Nesse sentido, apropriado citar algumas polticas implementadas especialmente a partir do binio 2005/2006 que convergem em direo s sugeridas
neste estudo:
Lei no 11.371, de 28 de novembro de 2006, que estabeleceu a nova regulamentao cambial para o Brasil, reduzindo custos de transao, eliminando assimetrias,
flexibilizando a cobertura cambial para exportao e, finalmente, permitindo o
processo de simplificao no mercado cambial com maior segurana jurdica.
Lei no 11.312, de 27 de junho de 2006, que garantiu ao investidor estrangeiro
a desonerao fiscal em aplicaes de ttulos pblicos federais e instrumentos de
capital de risco (venture capital). Essa medida incentiva a participao de investidores no residentes nas aplicaes em ttulos pblicos, podendo contribuir para
a melhora do perfil da dvida pblica (reduo dos juros, alongamento da maturidade, aumento e formao de uma base de investidores de longo prazo) e gerar
externalidades positivas para diversas reas, incluindo o setor produtivo.
O planejamento e o gerenciamento da dvida pblica federal (DPF) pela
Secretaria do Tesouro Nacional (STN), atravs de melhoras no perfil da dvida
pblica, seja alongando o prazo mdio, aumentando a liquidez, consolidando a
composio via ttulos prefixados e referenciados a ndice de preos e alavancando a participao de investidores institucionais, culminaram com a obteno do
grau de investimento por duas agncias internacionais de classificao de risco no
primeiro semestre de 2008.
Lei no 11.638, de 28 de dezembro de 2007, que altera e moderniza as normas contbeis das sociedades annimas brasileiras, que vigoram no pas h mais
de 30 anos (Lei das S.A. no 6.404/1976), sem o vis fiscal anterior e mais atrelado
46
a conceitos tcnicos. Essa medida oficializa os esforos do Comit de Prticas

Contbeis Associao Brasileira de Companhias Abertas (Abrasca), Associao
dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC),
Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras (Fipecafi),
Conselho Federal de Contabilidade (CFC), Instituto dos Auditores Independentes
do Brasil (Ibracon), Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), Banco Central (BCB) e agncias reguladoras em direo
convergncia das regras domsticas aos padres internacionais de contabilidade
International Financial Reporting Standards (IFRS). Possibilita, ainda, melhoras no
quesito de governana ao propiciar mais agilidade e menores custos de captao de
crditos externos (principalmente os destinados s importaes), menor incerteza
e mais transparncia na avaliao de credores e analistas, menores custos operacionais (fiscais e tcnicos) nos trabalhos de auditoria, e melhores condies para as
empresas nacionais na abertura de capital nas maiores bolsas de valores do mundo.
REFERNCIAS
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CAPTULO 2
O IMPACTO DA POLTICA FISCAL NOS SPREADS SOBERANOS:

A AUSTERIDADE FISCAL E A QUALIDADE DO AJUSTE1,2
Katia Rocha3
Ajax Moreira4
1 INTRODUO
O custo do emprstimo realizado por pases emergentes ou por empresas neles sediadas
tem no spread soberano um dos elementos fundamentais da sua determinao, o que
afeta a capacidade de investimento das empresas e dos governos. Este custo , portanto,
um elemento importante na determinao do crescimento econmico dos pases.
O spread soberano corresponde taxa de juros com a qual um determinado
pas emergente se financia, acima de uma taxa sem risco adotada como benchmark,5
e reflete a capacidade do pas de honrar seus compromissos, assim como condies
internacionais de liquidez e averso ao risco.
No contexto do mercado de ttulos soberanos, os investidores avaliam a sade
das finanas pblicas de cada governo e transformam esta anlise em um julgamento financeiro. Ao diferenciarem as taxas de juros, ou, de forma equivalente, os
spreads dos ttulos soberanos emitidos por cada pas, os mercados precificam o risco
de crdito de acordo com o grau de austeridade fiscal de cada pas. Dessa forma,
atribuem expectativas quanto trajetria futura da capacidade de pagamento do
pas, ou, igualmente, da probabilidade de default, que est relacionada com os
valores atuais da dvida e da sua sustentabilidade, entre outros.
O spread uma varivel observada diariamente, sendo usual a adoo do ndice emerging markets bond index global (EMBIG) de cada emergente, conforme
descrito em J. P. Morgan (2004).6
1. Este estudo foi publicado em setembro de 2009, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1422.
2. Os autores agradecem a Fabio Akira Hashizume (J. P. Morgan) e Felipe Pinheiro (Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social BNDES) pelas crticas, sugestes e disponibilizao de dados. As opinies expressas neste estudo
so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no exprimindo o ponto de vista do Ipea.
3. Tcnica de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
E-mail: katia.rocha@ipea.gov.br
4. Coordenador de Economia Financeira da Dimac do Ipea. E-mail: ajax.moreira@ipea.gov.br
5. Usualmente as taxas de juros de ttulos do Tesouro americano.
6. O ndice Emerging markets bond index global (Embi) computado pelo banco de investimentos J. P. Morgan e relaxa
alguns critrios de liquidez dos ndices Emerging markets bond index (Embi) e Embi+, abrangendo uma maior gama de
pases emergentes e instrumentos em sua composio.
50
A influncia que os participantes do mercado exercem nos preos de diferentes

ttulos pblicos refere-se, portanto, disciplina de mercado. Para que esta disciplina
efetivamente ocorra necessrio que: i) o governo tenha o mesmo acesso ao mercado
de capital que os outros devedores, incluindo os agentes privados; ii) haja incentivos
apropriados para punio caso ocorra o default; e iii) informaes precisas e instantneas sobre estatsticas de oramento do governo estejam disponveis.
Todas essas condies so necessrias, mas no suficientes, para uma efetiva
disciplina de mercado nas polticas do governo, as quais, devido a imperfeies
no mercado de capitais como a assimetria e a incompletude, deixam espao para
o governo ignorar seus sinais.
A relao entre as variveis fiscais e os spreads soberanos uma questo central
da poltica macroeconmica e objeto de inmeros estudos empricos. A validao
desta relao depende do entendimento conceitual dos mecanismos subjacentes e
de questes tcnicas sobre a estimao dos modelos.
A maioria dos estudos empricos na literatura de determinantes de risco-pas
corrobora a evidncia de que fatores fiscais afetam os spreads de risco, muito embora
o impacto seja por vezes no linear, ou no significativo para deficit transitrios
e pequenos.
Argumentos que associam os spreads a fundamentos macroeconmicos e a
choques internacionais de liquidez e risco podem ser encontrados em diversos artigos:
Arora e Cerisola (2001), Favero, Pagano e Von Thadden (2005), Ferruci (2003),
Kashiwase e Kodres (2005), McGuire e Schrijvers (2003), e Rozada e Yeyati (2006).
Em particular, Codogno, Favero e Missale (2003) e Calvo (2003) argumentam
que, uma vez controlada pela averso ao risco internacional, a vulnerabilidade fiscal
aparece como determinante dos spreads soberanos.
A relao entre o diferencial de taxas de juros e a poltica fiscal nos pases da
Unio Europeia discutida em Afonso e Strauch (2004), Bernoth, Von Hagen
e Schuknecht (2004) e Hallerberg e Wolff (2006), que ressaltam a importncia
da austeridade fiscal estabelecida pelo Tratado Maastricht sob a forma do Pacto
de Estabilidade e Crescimento (Stability and Growth Pact), uma srie de regras
e procedimentos que especificam limites claros em termos de deficit (menor que
3% do produto interno bruto PIB) e dvida total (menor que 60% do produto
interno bruto PIB), que devem ser cumpridas pelos membros da Unio Europeia.
Em relao aos pases emergentes, Akitoby e Stratmann (2006) fomentam o
debate no apenas sobre o ajuste fiscal, mas principalmente sobre a qualidade do
ajuste sobre os spreads, com o ajuste do tipo I, que ocorre basicamente em despesas
correntes, sendo mais efetivo na reduo dos spreads do que o ajuste do tipo II, no
qual h aumento dos impostos e cortes no investimento pblico.
O Impacto da Poltica Fiscal nos Spreads Soberanos: a austeridade fiscal

e a qualidade do ajuste
51
Finalmente, Favero e Giavazzi (2004) analisam o caso brasileiro e, ao controlar

pelo superavit primrio requerido para uma trajetria estacionria da dvida pblica,
concluem em favor da austeridade fiscal como determinante do spread.
O objetivo deste estudo analisar o papel da poltica fiscal na determinao do spread soberano de um grupo de 23 pases emergentes no perodo
de 1995 a 2008, amostra que corresponde a mais de 89% da capitalizao de
mercado do ndice EMBIG, do J. P. Morgan, em dezembro de 2008. Assim
como na maioria dos estudos de determinantes de risco-pas, a metodologia
adotada utiliza modelos de dados em painel, nos quais o spread soberano
explicado por uma gama de variveis macroeconmicas alm da averso ao
risco de mercado. Em particular, analisa-se a importncia de duas questes:
i) a austeridade fiscal, entendida como o acmulo do superavit primrio para
uma trajetria sustentvel de dvida; e ii) a qualidade do ajuste fiscal, ou seja,
a composio do superavit.
No que tange primeira questo, o estudo expande para um universo de
23 emergentes o modelo apresentado em Favero e Giavazzi (2004) para o caso
brasileiro, no qual a diferena entre o superavit primrio observado e o requerido
para a sustentabilidade da dvida tem influncia preponderante e no linear sobre
os spreads. O modelo foi aperfeioado, incluindo-se: i) variveis de controle e um
efeito fixo por pas, que mitiga o vis de variveis omitidas; ii) o nvel da dvida
que considera o efeito acumulado dos superavit passados; iii) o efeito isolado
da averso ao risco de mercado, de forma a separar o efeito fiscal do efeito do
risco global; e iv) um estimador prprio para cuidar da possvel endogeneidade
das variveis fiscais.
Com respeito questo da composio do superavit, utilizou-se como base
Akitoby e Stratmann (2006), que exploram o efeito diferenciado das formas de
obteno do superavit, com inferncias sobre a qualidade do ajuste do tipo I,
que ocorre basicamente em despesas correntes, sendo mais efetivo na reduo
dos spreads do que o ajuste do tipo II, no qual h aumento dos impostos e
cortes no investimento pblico. Foram includas, neste contexto, as medidas
propostas anteriormente sobre superavit primrio requerido e a forma no linear
de percepo dos agentes, e modificaes adicionais que tratam mais rigorosamente os problemas de significncia dos estimadores reportados em Akitoby e
Stratmann (2006).
O trabalho est apresentado da seguinte forma: a prxima seo introduz a
questo do efeito da austeridade fiscal sobre os spreads soberanos; a seo 3 analisa
a questo da composio dos spreads; e a ltima seo apresenta as concluses
do trabalho.
52
2 EFEITO DO AJUSTE FISCAL SOBRE OS SPREADS SOBERANOS
A apurao das variveis fiscais depende da qualidade da governana dos

pases e das suas caractersticas institucionais, e frequentemente no leva em
considerao, no resultado apurado, todas as instncias do governo, como, por
exemplo, as medidas divulgadas pelo International Finance Statistics (IFS).
A complexidade deste fator motivou a utilizao de dados anuais que so
apurados e divulgados pelo banco de investimento J. P. Morgan (2008) e pela
agncia de classificao de risco Moodys (2008).7 Enquanto os spreads soberanos
so negociados diariamente, apresentando grande volatilidade, as variveis
fiscais so disponibilizadas apenas em termos anuais, sendo de natureza menos
voltil. Uma das dificuldades para se estimar o efeito das variveis fiscais sobre
o spread esta diferena de situaes: de um lado, tem-se variveis apuradas
diariamente e que aqui esto agregadas mensalmente , e de outro, tem-se
variveis fiscais apuradas anualmente.
Esse contexto motivou ignorarem-se os aspectos dinmicos desta relao e
propor-se o modelo (1), que estimado a partir de uma amostra de 23 pases com
dados fiscais anuais entre 1995-2008 e variveis de controle mensais para o mesmo
perodo. Neste formato, o modelo uma forma reduzida da relao esttica entre
o spread e as variveis fiscais tem a vantagem de incluir na estimao a relao
entre as variveis em uma ampla variedade de estados do ciclo econmico e estado
fiscal dos pases.
sit =
a i + bVIX t +d Dit + g AFit + l X it + uit (1)
=
AFit f ( supit sup *it )VIX t (1.1)
Nesse modelo, sit representa o spread do pas i no ms t; ai corresponde ao
efeito fixo por pas; VIXt medida de averso ao risco global VIX;8 Dit dvida
pblica total em relao ao PIB; AFit representa a austeridade fiscal, medida como
funo da diferena entre o superavit primrio observado (sup) e o requerido (sup*)
para manter a dvida como uma proporo do produto constante e um termo
iterado de averso ao risco (VIX); e Xit refere-se s seguintes variveis de controle:
i) taxa de inflao (preos ao consumidor), crescimento real do PIB; ii) reservas do
banco central, crdito privado, saldo comercial, abertura comercial (importao
7. A falta de um banco de dados global das finanas consolidadas do governo geral em relao a pases emergentes
notria. Foram utilizadas, neste trabalho, medidas fiscais apuradas por entidades privadas interessadas no risco de
crdito dos pases (Moodys) e por um banco de investimento (J. P. Morgan), que so medidas em termos anuais. Nestas
condies, utilizou-se um modelo misto, em que os dados so apurados mensalmente, mas os dados fiscais so apurados
anualmente e supostos iguais para todos os meses de cada ano.
8. O ndice VIX comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela
Chicago Board Option Exchange (2003), e consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice S&P 500
para os prximos 30 dias, considerando diversas ponderaes sobre preos de opes de diversos preos de exerccio.

53
mais exportao), saldo comercial (importao menos exportao) todas como

proporo do PIB.
Com relao ao termo de austeridade fiscal, f(.) corresponde funo no
linear LSTAR, utilizada por Favero e Giavazzi (2004):
1
f ( supit sup *it ) =
sup
( sup* )
1+ e it it (2)
Essa funo distingue melhor a diferena dos estados de aumento e diminuio
da dvida, com efeito de saturao nos extremos da distribuio. Dessa forma, a
funo enfatiza a diferena entre os pases que reduzem e os que aumentam a sua
dvida. O superavit primrio requerido depende do custo previsto de carregamento
da dvida nas diversas moedas em que foi emitida, e tambm da desvalorizao
da moeda, que implica um ajuste no valor da dvida em moeda local.9 Ainda em
relao ao termo de austeridade fiscal, este multiplicado pela medida de averso
ao risco de mercado VIXt, para levar em considerao que, a partir de um mesmo
choque externo, entendido como uma mudana nos nveis de percepo de risco
global do mercado, observa-se uma resposta especfica em cada emergente (medida
pelas variaes nos respectivos spreads soberanos). Este argumento, apresentado em
Calvo (2003), ressalta o papel dos fundamentos domsticos como multiplicadores
de choques externos.
Os spreads soberanos foram obtidos a partir do ndice EMBIG, do J. P. Morgan,
para cada pas; as variveis fiscais de dvida e superavit foram obtidas da base
anual da Moodys (2008) e do J. P. Morgan (2008), as quais possuem coberturas
temporais/pases diferentes; e as variveis de controle com periodicidade mensal,
da base de dados do IFS.
A estimao do modelo proposto pela Eq.(1) suscita algumas questes metodolgicas: o vis de variveis omitidas, a determinao simultnea do spread e das
variveis fiscais e, finalmente, o tipo de especificao do modelo.
O efeito de todas as variveis omitidas relacionadas com as variveis fiscais
computado como o efeito das variveis no omitidas, em particular da varivel
fiscal. Na literatura, encontram-se dois procedimentos que mitigam este vis: a
incorporao de um efeito fixo por pas, e de um conjunto de variveis de controle.
O efeito fixo elimina o efeito de todas as variveis omitidas que sejam constantes
no tempo, e as variveis de controle, o efeito das variveis includas.
9. No apndice A apresentada uma derivao formal do custo de carregamento da dvida, considerando-se os

dados disponveis.
54
O spread refere-se em geral a uma parte pequena da dvida pblica, e no

evidente que condicione as variveis fiscais. Por isto, diversos autores admitem que
estas variveis so exgenas para o spread. Prescindindo desta hiptese, o modelo
deve ser estimado utilizando-se o estimador de dois estgios ou o generalized method
of moments (GMM), que utilizam variveis instrumentais para obter estimativas no
viesadas dos resultados. Estes procedimentos reduzem a eficincia dos estimadores,
especialmente quando os instrumentos so fracos. Portanto, a utilizao de instrumentos ambgua: elimina o eventual efeito da endogeneidade, mas reduz a
eficincia dos estimadores. Neste estudo, em que a endogeneidade discutvel
conceitualmente, estima-se o modelo em duas verses, com e sem instrumentos
para as variveis fiscais.
A hiptese de homogeneidade implcita na Eq. (1), em que a resposta do
spread s variveis explicativas a mesma para todos os pases, neste caso natural,
porque o valor do spread formado no mercado internacional de capitais, no qual
o ttulo dos pases est sujeito s mesmas condies de negociao, alm de ter a
vantagem de obter estimadores mais robustos e com melhor desempenho preditivo,
como mostram Baltagi, Griffin e Xiong (2000).
2.1 Resultados
Os resultados focalizam a forma de se medir a austeridade fiscal. Para isto, sero

consideradas diferentes especificaes: i) de forma a isolar o efeito da austeridade
fiscal, ser considerada a eliminao da iterao com a averso ao risco; ii) de
forma a avaliar o efeito da transformao no linear, esta ser substituda por
uma funo linear; e, finalmente, iii) para avaliar o efeito da combinao de
dados mensais/anuais, o modelo ser estimado com todos os dados agregados
anualmente. Este conjunto de resultados ser repetido com as variveis fiscais
observadas (tabela 1) e com o estimador GMM e os instrumentos indicados,
apresentados na tabela 2.
As tabelas mostram os resultados para os dois conjuntos de dados fiscais
utilizados, J. P. Morgan e Moodys, e em cada caso apresentam os coeficientes
estimados, significativos a 5%,10 omitindo os coeficientes relativos s variveis
de controle. Tambm so apresentados o tamanho da amostra (#) e a medida de
ajuste do modelo (R2).11 As duas primeiras colunas da tabela indicam, para cada
caso estimado, a agregao dos dados no fiscais e a especificao da funo de
austeridade fiscal (AF).
10. No apndice B so apresentados os resultados completos.

11. O modelo foi estimado por meio da rotina ivreg2 do Stat, com o parmetro robust, que obtm estimadores robustos
para heteroestaticidade do resduo. No caso da estimativa com varivel instrumental, utilizou-se o estimador GMM.

55
TABELA 1
Austeridade fiscal e os spreads soberanos (painel)

Modelo
J. P. Morgan #pases=17
Moodys #pases=19
Dados
Austeridade fiscal
R2
VIX
AF
Dvida
R2
VIX
AF
Dvida
Mensal
f(supit-sup*it)VIXt
2.110
0,77
0,068
0,068
0,313
2.026
0,82
0,062
0,073
0,353
Mensal
f(supit-sup*it)
2.110
0,77
0,092
1,503
0,311
2.026
0,82
0,083
1,505
0,351
Mensal
(supit-sup*it)VIXt
2.110
0,76
0,113
0,309
2.026
0,81
0,097
0,349
Anual
f(supit-sup*it)VIXt
177
0,84
0,319
160
0,82
0,230
Fonte: J. P. Morgan; Moodys.
No modelo de referncia apresentado na primeira linha da tabela 1, os coeficientes relativos a todas as variveis apresentam o sinal esperado e so significativos
para os dois conjuntos de dados utilizados, ou seja, quanto maior a averso ao risco
de mercado (VIX), maior a dvida, e quanto menor a austeridade fiscal, maior o
spread soberano. Vale mencionar que a derivada da funo f() com respeito ao
superavit primrio negativa, portanto, um aumento do superavit observado em
relao ao requerido implica a reduo da quantidade (AF). Por esta razo, quando
o coeficiente de AF positivo, como esperado, o aumento do superavit primrio
implica a reduo do spread soberano.
Na segunda linha, na qual a especificao de austeridade fiscal no depende do
termo de averso ao risco de mercado VIX, os resultados continuam significativos e
com o sinal esperado, indicando que a medida de austeridade fiscal isoladamente
importante na determinao do spread.
Na terceira linha, a especificao de austeridade fiscal definida desconsiderando-se a transformao no linear, e o efeito desta quantidade sobre o spread no
significativo, indicando que o mercado responde de forma no linear a mudanas
nas variveis fiscais.
Finalmente, a ltima linha apresenta os resultados do modelo estimado com
os dados agregados no ano. Neste caso, o efeito do risco global nulo, assim como
o efeito da medida de austeridade fiscal. digna de nota a estabilidade do efeito
da dvida soberana, significativo e com valores semelhantes em todos os resultados.
Para poder-se avaliar a questo da endogeneidade entre os spreads e as variveis
fiscais, so reproduzidos na tabela 2 os resultados da tabela 1, utilizando-se o estimador GMM,12 que leva em considerao as variveis fiscais endgenas e possui os
seguintes instrumentos: controles defasados, dvida externa ou indexada em dlar
sobre o PIB, dvida pblica total e superavit primrio, normalizados pelo PIB e
defasados de um ano.
12. O modelo foi estimado por meio da rotina ivreg2 do Stata, com o parmetro GMM, robust.
56
TABELA 2
Poltica fiscal e os spreads soberanos (GMM)

Modelo
Dados
Austeridade fiscal
Mensal
Mensal
n
R2
f(supit-sup*it)VIXt
2.098
f(supit-sup*it)
2.098
Mensal
(supit-sup*it)VIXt
Anual
f(supit-sup*it)VIXt
Moodys #pases=19
VIX
AF
Dvida
R2
VIX
AF
Dvida
0,82
0,21
0,28
1.990
0,86
0,07
0,39
0,82
0,07
5,14
0,28
1.990
0,86
0,08
0,38
2.098
0,81
0,12
-0,01
0,29
1.990
0,86
0,08
0,40
176
0,83
0,33
157
0,66
0,44
A utilizao de variveis instrumentais no altera qualitativamente os resultados,

confirmando as concluses anteriores. A dvida pblica e a poltica fiscal so consistentemente relevantes na determinao do spread, com a dvida aumentando os spreads
e a austeridade fiscal diminuindo-os por meio da acumulao de superavit primrio
superior ao superavit requerido, de forma a manter a dvida em uma trajetria estvel.
A utilizao das variveis instrumentais reduz a eficincia dos estimadores, o que pode
justificar alguns dos resultados inadequados, especialmente no que tange terceira
linha, relativa varivel AF. Neste caso, a no linearidade implica que os instrumentos
utilizados so fracos para esta varivel. Chama a ateno aqui, tambm, a estabilidade
do efeito do nvel da dvida.
3 A QUALIDADE DO AJUSTE FISCAL E OS SPREADS SOBERANOS
A forma como o superavit fiscal obtido uma indicao da sustentabilidade do

ajuste fiscal, por isto Akitoby e Stratmann (2006) propuseram discriminar o tipo
de ajuste fiscal, incluindo no modelo a receita e a despesa do governo. Os autores
argumentam que, para um dado superavit, pases com menores despesas do governo
(ajustes do tipo I) so mais propensos ao equilbrio fiscal do que aqueles com maior
receita fiscal (ajustes do tipo II).
O mesmo superavit pode ser obtido por meio do aumento de impostos ou da
reduo de gastos; no entanto, o efeito macroeconmico destes dois movimentos
diferente. A reduo de gastos, se feita em termos permanentes, indica ganhos
de eficincia na operao da mquina pblica, assim como o aumento da taxao
pode indicar um movimento transitrio no sustentvel politicamente.
A influncia da composio do superavit em relao aos spreads ser discutida
a partir do modelo (3), proposto na forma reduzida. A especificao padro apresentada na seo 2, com e sem o efeito fixo, foi estendida com a incluso da receita
Rit e do gasto pblico Git, normalizados pelo PIB dados extrados do banco de
dados da Moodys (2008) e do J. P. Morgan (2008).

57
sit = a i + b VIX t +d Dit + g AFit + Rit +Git + l X it + uit (3)

=
AFit f ( supit sup *it )VIX t (3.1)
Na especificao proposta por Akitoby e Stratmann (2006), no possvel
distinguir o efeito de composio do superavit do efeito do nvel do superavit porque, por exemplo, um aumento da receita altera simultaneamente a composio
e o nvel do superavit, e, portanto, os coeficientes da receita e do gasto pblico
no podem, a rigor, ser interpretados como efeito da composio ou da forma de
obteno do superavit.
A especificao proposta em (2) contm, alm da receita e do gasto pblico,
uma medida de austeridade fiscal. Desta forma, os coeficientes da receita e da despesa
podem ser interpretados como efeito de composio ou qualidade do superavit.
3.1 Resultados
A tabela 3 apresenta os resultados obtidos com a quantidade AF especificada como

modelo de referncia incluindo a averso ao risco global e a transformao no
linear e com os dados no fiscais mensais. Na tabela, apresentam-se os resultados
do modelo de painel e com o estimador GMM.
Na hiptese na qual as variveis fiscais so exgenas para o spread, e o estimador
utiliza as variveis observadas, os resultados mostram, para os dois conjuntos de
dados, que o mercado valoriza mais a reduo do gasto do que o aumento dos
impostos, mantido o mesmo nvel de superavit primrio. Isto confirma a hiptese
de Akitoby e Stratmann (2006) sobre a influncia da qualidade do ajuste fiscal nos
spreads, com o ajuste do tipo I, basicamente em despesas correntes, sendo mais
efetivo na reduo dos spreads do que o ajuste do tipo II aumento dos impostos
e cortes no investimento pblico.
Quando se admite endogeneidade das variveis fiscais, os resultados no so
robustos, e alguns coeficientes no so significativos, ou tm o sinal errado. Valem aqui
os mesmos comentrios feitos anteriormente sobre as variveis instrumentais utilizadas.
TABELA 3
Qualidade do ajuste fiscal e os spreads soberanos

Moodys #pases=19
R2
VIX
AF
Dvida
Receitas
Gastos
R2
VIX
AF
Dvida
Receitas
Painel
2.110
0,78
0,05
0,08
0,31
-0,19
0,37
2.026
0,83
0,03
0,07
0,35
-0,27
0,31
GMM
2.098
0,82
0,26
0,28
0,33
1.990
0,86
0,11
-0,13
0,33
-0,88
-0,41
Gastos
58
4 CONCLUSES
A relao entre a poltica fiscal e os spreads soberanos uma questo central da

poltica macroeconmica e tem sido objeto de inmeros estudos empricos na
literatura de determinantes do risco-pas desde a dcada de 1990. Recentemente,
o debate evoluiu ao envolver fatores internacionais relativos a choques externos de
liquidez e averso ao risco, bem como a vulnerabilidade fiscal dos pases, ou seja,
questes especficas sobre a importncia do ajuste fiscal e da qualidade do ajuste
adotado, e seus impactos nos spreads de risco-pas.
Neste trabalho, foram analisados os determinantes dos spreads soberanos a
partir de um modelo de dados em painel, focando, em especial, duas variveis
fiscais: i) a austeridade fiscal, entendida como o acmulo do superavit primrio
para uma trajetria sustentvel de dvida; e ii) a qualidade do ajuste fiscal, ou seja,
a composio do superavit.
O estudo expande o modelo apresentado em Favero e Giavazzi (2004) para
o caso brasileiro a um universo de 23 pases emergentes no perodo de 1995
a 2008, amostra que corresponde a mais de 89% da capitalizao de mercado
do ndice EMBIG, do J. P. Morgan, em dezembro de 2008, e trata de algumas
limitaes ao incluir: i) a averso ao risco de mercado como forma de separar o
efeito fiscal do efeito do risco global; ii) o nvel da dvida que considera o efeito
acumulado dos superavit passados; iii) diversas variveis de controle; iv) um
efeito fixo por pas, que mitiga o vis de variveis omitidas; e v) um estimador
prprio para cuidar da possvel endogeneidade das variveis fiscais. Adicionalmente, o estudo faz referncia ao debate sobre a qualidade do ajuste fiscal, que
explora a composio do superavit, e inclui modificaes no modelo proposto
por Akitoby e Stratmann (2006), tratando de forma mais rigorosa o problema
de significncia dos estimadores reportado pelos autores.
Os resultados obtidos so robustos para diversas especificaes de modelos
quanto austeridade fiscal, utilizao de variveis instrumentais e aos dois
bancos de dados fiscais. Os coeficientes so significativos e apresentam o sinal
esperado, ou seja, a reduo dos spreads soberanos funo da maior austeridade
fiscal, menor endividamento e maior acmulo de superavit via diminuio de
gastos (ajuste do tipo I, basicamente em despesas correntes, em detrimento do
ajuste do tipo II, por meio de aumento dos impostos e cortes no investimento
pblico). O estudo corrobora o argumento de que, uma vez controlada pelos
choques externos de risco, a austeridade fiscal aparece como fator relevante na
determinao dos spreads soberanos de pases emergentes, alm de contribuir
como uma potencial poltica pblica de mitigao de efeitos-contgio.

59
REFERNCIAS
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spreads: evidence from the EU. European Central Bank, 2004. (Working Paper
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60
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MOODYS. Moodys statistical handbook. Country Credit. Nov., 2008.
Inter-American Development Bank. 2006. (Working Paper, n. 552).

61
APNDICE A
DERIVAO DO SUPERAVIT REQUERIDO PREVISTO
Seja:
dit [det ]: dvida interna [externa ou indexada a US$] no final do perodo t
git [get ]: gasto com os juros das respectivas dvidas no perodo t
ait [aet]: amortizao lquida das respectivas dvidas, realizada em t
portanto, por meio da equao de dinmica da dvida:
dit = dit-1 + git ait
(A.1)
det = det-1 + get aet

Multiplicando-se a dvida externa pela taxa de cmbio mdia em t, e(t), temos
a dvida e os gastos denominados na moeda local:
det et = det-1et + get et aet et (A.1.1)
Dividindo-se as duas dvidas pelo PIB nominal q(t), temos:
dit /qt = dit-1/qt + git /qt ait /qt (A.1.2)
det et /qt = det-1et /qt + get et /qt aet et/qt (A.1.3)
Seja:
xit =dit /qt e (A.2)
xet =det et /qt
Substituindo, temos:
xit = xit-1*qt-1/qt + git /qt ait /qt (A.2.1)
xet = xet-1*[qt-1/qt ][et /et-1] + get et /qt aet et/qt (A.2.2)
Seja xt =xit +xet e mt =xet /xt, ento somando (A.2.1) e (A.2.2) temos:
xt =xt-1{(1-mt-1)[qt-1/qt] + mt-1[qt-1/qt ][et /et-1]}+gt - at (A.2.3)
Onde:
gt: custo de carregamento da dvida = git /qt + get et /qt
at: superavit primrio = ait /qt + aet et /qt
62
Seja a* o valor do superavit requerido, que mantm constante a dvida

pblica total como frao do PIB, ou seja, x(t) = x(t-1). Reordenando os termos
de (A.2.3), temos:
a*t = xt-1{ [qt-1/qt ][(1+mt-1[et /et-1-1])-1}+gt (A.3)
Seguindo Favero e Giavazzi (2004), definimos a funo f(sup-sup*) que identifica o esforo e a austeridade fiscal:
1
1+ e( aa*) (A.4)

63
APNDICE B
RESULTADOS COMPLETOS
TABELA B.1
Austeridade fiscal e os spreads soberanos (painel)

Modelo
Dados
Austeridade fiscal
Mensal f(supit-sup*it)VIXt
coef.
R2
VIX
AF
Dvida
R2
VIX
AF
Dvida
2.110
0,767
0,068
0,068
0,313
2.026
0,817
0,062
0,073
0,353
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,092
1,503
0,311
0,083
1,505
0,351
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,113
0,000
0,309
0,097 -0,001
0,349
0,000
0,755
0,000
0,000
0,345
0,000
0,843 -0,006
2,084
0,319
0,018
1,315
0,230
0,851
0,051
0,000
0,659
0,340
0,000
p-valor
Mensal f(supit-sup*it)
coef.
2.110
0,767
p-valor
Mensal (supit-sup*it)VIXt
coef.
2.110
0,765
p-valor
Anual
f(supit-sup*it)VIXt
coef.
Moodys #pases=19
177
p-valor
2.026
2.026
160
0,816
0,815
0,812
TABELA B.2
Poltica fiscal e os spreads soberanos (GMM)

Modelo
Dados
Austeridade fiscal
Mensal f(supit-sup*it)VIXt
coef.
R2
VIX
AF
Dvida
R2
VIX
AF
Dvida
2.098
0,82
0,002
0,212
0,284
1.990
0,86
0,072
0,028
0,388
0,918
0,000
0,000
0,000
0,512
0,000
0,071
5,136
0,276
0,079
1,271
0,376
0,000
0,000
0,162
0,000
0,079
0,001
0,400
p-valor
Mensal f(supit-sup*it)
coef.
2.098
0,82
0,000
0,000
2.098
0,81
0,115 -0,005
0,289
0,000
0,000
0,000
0,000
0,449
0,000
176
0,88
-0,019 2,618
0,271
0,441
0,486
0,000
0,356
0,251
0,000
p-valor
Mensal (supit-sup*it)VIXt
coef.
p-valor
Anual
f(supit-sup*it)VIXt
coef.
p-valor
Moodys #pases=19
0,139
1.990
0,86
1.990
0,86
64
TABELA B.3
Qualidade do ajuste fiscal e os spreads soberanos

Modelo
Painel
GMM
J. P. Morgan #pais=17
Moodys #pais=19
VIX
AF
Dvida
Receitas
Gastos
VIX
AF
Dvida
Receitas
Gastos
0,05
0,08
0,31
-0,19
0,37
0,03
0,07
0,35
-0,27
0,31
p-valor
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
coef.
-0,03
0,26
0,28
-0,01
0,33
0,11
-0,13
0,33
-0,88
-0,41
p-valor
0,22
0,00
0,00
0,96
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,02
coef.
CAPTULO 3
A POLTICA FISCAL E AS TAXAS DE JUROS DOMSTICAS NOS

PASES EMERGENTES1, 2
Ajax Moreira3
Katia Rocha4
1 INTRODUO
Estudos sobre a poltica monetria so mais frequentes na literatura econmica

que os relacionados poltica fiscal. Segundo Perotti (2002), este fato um infortnio, uma vez que h muito mais disperso de crenas entre os economistas sobre
os efeitos da poltica fiscal do que h naquelas relacionadas poltica monetria.
No entanto, desenvolvimentos recentes, tanto na prtica quanto na teoria,
tm evidenciado crescente ligao entre os aspectos monetrios e fiscais. Sims
(2003) e Fvero e Giavazzi (2004) argumentam que um efetivo sistema de metas
de inflao depende da austeridade da poltica fiscal, ou seja, de um regime fiscal
cujo superavit primrio frequentemente ajustado de tal forma que o nvel da dvida
seja mantido constante. A manuteno de um superavit primrio constante, em
presena de choques externos, pode colocar a dinmica da dvida pblica em um
caminho instvel, fazendo com que a economia se situe em um equilbrio ruim,
no qual a poltica monetria tem efeitos perversos.
Segundo Gale e Orszag (2004), os efeitos agregados da poltica fiscal podem
ocorrer em trs situaes distintas:5 i) equivalncia ricardiana, na qual os deficit fiscais
so completamente compensados pelo aumento da poupana dos agentes privados,
o que implica nenhum efeito, seja na poupana nacional, nas taxas de juros domsticas, nas taxas de cmbio ou na expectativa futura do produto ou renda domstica;
ii) pequena economia aberta, sugerindo que os deficit fiscais reduzem a poupana
nacional, mas que esta reduo financiada pelo fluxo de capital financeiro internacional neste caso, os deficit fiscais reduzem a expectativa futura de renda, sem
apresentar efeitos seja nas taxas de juros domsticas, seja na expectativa futura do
1. Este estudo foi publicado em novembro de 2009, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1438.
2. Os autores agradecem a Fabio Akira Hashizume (J. P. Morgan) e Felipe Pinheiro (BNDES) pelas crticas, sugestes e
disponibilizao de dados. As opinies expressas neste estudo so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores,
no exprimindo o ponto de vista do Ipea.
3. Coordenador de Economia Financeira da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
E-mail: ajax.moreira@ipea.gov.br
4. Tcnica de Pesquisa e Planejamento da Dimac do Ipea. E-mail: katia.rocha@ipea.gov.br
5. Em todas as trs perspectivas, a relao entre deficit fiscal e poupana nacional o elemento central de anlise dos
efeitos econmicos da poltica fiscal. A poupana nacional, que equivale soma da poupana dos agentes privados e do
governo, financia os investimentos, formados pela soma dos investimentos domsticos e do investimento estrangeiro lquido.
66
produto; iii) pequena economia com restrio de fluxo financeiro externo, na qual
os deficit fiscais impactam negativamente a poupana nacional que parcialmente
compensada pelo fluxo de capital internacional, resultando na reduo do investimento domstico e nas expectativas futuras do produto e da renda domstica neste
caso, a reduo do investimento potencializada pelo aumento das taxas de juros,
estabelecendo, assim, uma relao entre deficit fiscal e taxas de juros.
A literatura sobre os efeitos da poltica fiscal nas taxas de juros, em especial
na ponta longa da estrutura a termo das taxas de juros, controversa e depende
de questes sobre a composio do deficit, ou seja, se os deficit refletem aumentos
nos gastos do governo ou mudanas na taxao. Laubach (2003) argumenta que
estimaes acerca dos impactos da poltica fiscal sobre as taxas de juros so questes
no triviais, uma vez que se faz necessrio isolar os efeitos da poltica fiscal de
outras influncias como o efeito do ciclo de negcios e da poltica monetria sobre
a dvida pblica. Segundo o autor, com base no mercado americano e a partir de
projees de deficit, do estoque da dvida pblica e do mercado futuro de taxas de
juros, os resultados favorecem o argumento de que existe correlao positiva entre
deficit e taxas de juros de longo prazo, ou seja, que, a partir de um aumento de
1% do deficit projetado em relao ao produto, obtm-se um aumento na taxa de
juros de longo prazo de aproximadamente 25 pontos-base. Gale e Orszag (2004)
apresentam evidncias empricas em favor da viso convencional que sugere que
os deficit fiscais projetados aumentam as taxas de juros de longo prazo no mercado
americano; mais especificamente, que um aumento do deficit primrio projetado
em relao ao produto em 1% implica um aumento na taxa de juros de longo
prazo entre 40 e 70 pontos-base. Finalmente, Aisen e Hauner (2008) estendem a
literatura ao incluir as economias emergentes. Por meio de um modelo de painel,
os resultados corroboram o efeito positivo do deficit fiscal sobre as taxas de juros.
Enquanto regra geral, um aumento de 1% no deficit fiscal eleva as taxas de juros
em aproximadamente 26 pontos-base em todo o painel, sendo mais robusto e
significante para os pases emergentes nos perodos recentes, alm de depender de
termos iterados como altos nveis dvidas e deficit, deficit financiados na sua maior
parte no mercado domstico, baixa abertura de capital e baixo desenvolvimento
do mercado financeiro domstico.
O objetivo deste trabalho analisar o efeito da poltica fiscal sobre as taxas
de juros domsticas utilizando um painel de 23 pases emergentes no perodo
de 1996 a 2008, estendendo o modelo proposto por Aisen e Hauner (2008),
com algumas diferenas importantes: i) mitigao do vis devido omisso de
variveis correlacionadas ao deficit; ii) focalizao na endogeneidade da poltica
fiscal; iii) limitao do estudo relao de longo prazo, evitando complicaes
devido introduo da dinmica das relaes, especialmente em inferncia com
modelos de painel; e, finalmente iv) avaliao da robustez dos resultados levando
A Poltica Fiscal e as Taxas de Juros Domsticas nos Pases Emergentes
67
em considerao diferentes medidas para as taxas de juros e o deficit fiscal. Entre

os pases analisados esto frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Cazaquisto,
Chile, China, Colmbia, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, ndia, Indonsia,
Malsia, Mxico, Peru, Polnia, Rssia, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela.
A prxima seo apresenta a metodologia e o modelo proposto; a seo 3
apresenta os resultados; e a ltima seo, as concluses.
2 MODELO
A relao entre o deficit fiscal e os spreads soberanos ou as taxas de juros domsticas

apresenta certa semelhana, uma vez que ambos esto sujeitos ao risco de crdito e
conectados por meio do fluxo de recursos externos de cada economia. No entanto,
enquanto os spreads soberanos so formados em um mesmo mercado global, as taxas
de juros locais so formadas no mercado domstico de cada pas e refletem tambm as
expectativas dos agentes sobre a inflao e a poltica monetria. Isto sugere duas diferenas
importantes: i) as taxas so formadas em mercados diferentes; e ii) a endogeneidade das
taxas domsticas condicionam o superavit fiscal, ao contrrio das taxas soberanas, que
tendem a ter efeito marginal sobre o superavit.
De forma a analisar o impacto do deficit fiscal nas taxas de juros domsticas,
props-se o modelo de painel na forma reduzida (1), estimado com dados mensais.
Nesta especificao,6 o vis devido omisso de variveis foi mitigado por meio da
incluso de um efeito fixo por pas7 e um conjunto de variveis de controle. Alm
disso, foi considerada apenas a varivel fiscal contempornea, o que permite tratar
somente esta varivel como endgena.

(1)
No modelo (1), j corresponde taxa de juros domstica; a o efeito fixo

de pas; i* a taxa de juros do ttulo do tesouro americano de 1 ano; s o spread
soberano medido pelo ndice Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG),
conforme descrito em J. P. Morgan (2004); e a variao cambial (em relao ao
dlar) disponibilizada pelo International Finance Statistics (IFS); y a taxa de
variao do produto interno (PIB) real calculada a partir de dados do IFS; p, a taxa
de variao do ndice de preos ao consumidor disponibilizada pelo IFS; f uma
medida de austeridade fiscal; e, finalmente, C uma lista de variveis de controle.
As trs primeiras variveis explicativas esto relacionadas ao fluxo de capitais, e as
trs seguintes, ao estado da economia de cada pas.
6. Este modelo focaliza a relao de longo prazo, ignorando a dinmica de curto prazo, sendo uma forma reduzida que
considera conjuntamente a reao das autoridades monetrias s condies macroeconmicas e o efeito do mercado global.
7. O efeito fixo por pas uma forma simplificada de considerar a heterogeneidade dos mercados domsticos.
68
Com relao varivel dependente de juros domsticos, utilizaram-se duas

fontes de dados: IFS e J. P. Morgan (2006). O banco de dados do IFS disponibiliza cinco medidas para a taxa de juros domstica: i) government bond yield
(jg); ii) deposit rate (jdep); iii) discount rate/bank rate (jdis); iv) treasury bill rate
(jtb); e v) money market rate (jmm). Acrescentou-se, adicionalmente, a varivel
jdd, calculada pela combinao das duas taxas de juros com maior nmero
de observaes para os pases emergentes do estudo, que so a jdep e a jdis.8
Do banco de dados do J. P. Morgan (2006), utilizou-se o retorno (yield) do
ndice J. P. Morgan Government Bond Index Emerging Markets (gbi).
TABELA 1
Descrio das taxas de juros domsticas

Nmero de observaes
Mdia
jdep
jdis
jmm
jtb
jg
gbi
jdd
6.368
5.438
4.398
2.821
1.889
1.309
7.056
19,1
21,8
21,8
19,9
13,6
9,2
20,2
Fonte: IFS; J. P. Morgan (2006).
A tabela 1, detalhada no anexo A, mostra o nmero de observaes de taxas de

juros disponvel, enfatizando a desigualdade da disponibilidade desta informao,
o que implica uma cobertura diferente para cada modelo estimado e, portanto,
uma forma indireta de avaliar a robustez do resultado.
No que tange medida de austeridade fiscal, a sua correta apurao depende
da qualidade da governana dos pases e das suas caractersticas institucionais,
e frequentemente no considera, no resultado, todas as instncias do governo
como, por exemplo, as medidas divulgadas pelo IFS. A complexidade deste
dado motivou a utilizao de dados anuais que so apurados e divulgados pelo
banco de investimento J. P. Morgan (2008) e pela agncia de classificao de
risco Moodys (2008).9
De forma a obter um resultado consistente com a caracterizao do deficit no
longo prazo, utilizamos a transformao proposta por Fvero e Giavazzi (2004) para
uma medida de austeridade fiscal. A medida o desvio entre o superavit primrio
observado (supit) e o superavit requerido (supit*) este ltimo apresentado no
8. Esta quantidade foi calculada incluindo-se, na varivel jdep, valores da jdis sempre que o valor da primeira estivesse
omisso no pas.
9. A falta de um banco de dados global das finanas consolidadas do governo geral em relao a pases emergentes
notria. Utilizaram-se, neste trabalho, medidas fiscais apuradas por entidades privadas interessadas no risco de crdito
dos pases (Moodys) e um banco de investimento (J. P. Morgan), que so medidas em termos anuais. Nestas condies,
utilizou-se um modelo misto, em que os dados so apurados mensalmente, mas no qual os dados fiscais so apurados
anualmente e supostos iguais para todos os meses de cada ano.
69
apndice A10 , necessrio para manter a relao dvida/PIB constante. Esta medida
de austeridade fiscal (af) pode ser considerada diretamente ou por intermdio da
funo no linear logistic smooth transition autoregressive (LSTAR), que enfatiza
a diferena entre os estados de aumento e diminuio da dvida, e desenfatiza o
efeito dos extremos da distribuio, ou seja:
(2)
.
TABELA 2
Comparao dos dados fiscais

(Em %)
de
sd
div
sp
ro
do
af
naf
J. P. Morgan
0,5
3,7
46,7
1,5
23,6
-21,9
2,1
2.196
Moodys
0,5
3,3
44,6
1,2
25,7
-24,5
1,8
2.352
Fonte: J. P. Morgan (2008); Moodys (2008).
A tabela 2, detalhada no anexo B, apresenta as variveis fiscais utilizadas para

o clculo da medida de austeridade fiscal, obtidas pelas duas fontes de dados,
J. P. Morgan (2008) e Moodys (2008): i) proporo da dvida pblica indexada
em moeda estrangeira (de); ii) servio da dvida pblica como proporo do PIB
(sd); iii) superavit primrio como proporo do PIB (sp); iv) dvida pblica total
como proporo do PIB (div); v) receita operacional consolidada como proporo
do PIB (ro); vi) despesa operacional consolidada como proporo do PIB (do); e
vii) desvio em relao ao superavit requerido para manter a dvida constante (af).
A ltima coluna da tabela apresenta o nmero de observaes (naf) que esto
efetivamente disponveis para a medida de austeridade fiscal, valor que mostra a
coerncia entre as duas fontes de dados utilizadas.
Finalmente, com relao s variveis de controle, estas so medidas da prudncia
na conduo da poltica macroeconmica e da abrangncia do mercado de capitais
local: i) reserva/PIB; ii) crdito privado/PIB; iii) abertura comercial/PIB; e iv) saldo
comercial/PIB todas disponibilizadas pelo IFS.
O tamanho da amostra, a volatilidade das taxas de juros e a natureza dos dados
fiscais motivaram a combinao de dados de diferentes frequncias para a estimao.
Os dados fiscais apurados anualmente foram utilizados para a construo da medida
10. Esta medida uma estimativa ex-ante para a necessidade de financiamento do setor pblico, que mantm invariante
a dvida pblica total como proporo do PIB. Foram considerados apenas os fluxos operacionais de recursos e o estoque,
composio e custo de carregamento da dvida, sem inclurem-se outras receitas e despesas transitrias como as devidas
compra ou venda de ativos reais.
70
de austeridade fiscal e repetidos para todos os meses de cada ano, combinados com
as demais variveis apuradas em termos mensais.
No modelo, apenas a varivel fiscal foi considerada endgena, tendo sido instrumentada com o mtodo Generalized Method of Moments (GMM), utilizando-se
as componentes da medida de austeridade fiscal medidas no ano anterior (dvida,
proporo da dvida em moeda estrangeira e os juros pagos para servir a dvida) e
a taxa de juros do ms anterior.
A validade dos instrumentos foi verificada com o teste de J de Hansen, e os
momentos de segunda ordem foram corrigidos com a estatstica de Newey-West
para considerar a heterocedasticidade, e com a estatstica BW para levar em conta
a autocorrelao que pode ter sido induzida com a combinao de dados de diferentes frequncias.
3 RESULTADOS
A tabela 3 apresenta os resultados tendo-se em conta a medida de austeridade fiscal

segundo Fvero e Giavazzi (2004), ou seja, a diferena entre os superavit observado
e requerido, enquanto a tabela 4 considera a respectiva transformao no linear.
Nestas tabelas so apresentados apenas os coeficientes que so significativos ao nvel
de 5%, e so indicados em negrito os modelos em que o teste J de Hansen considera os instrumentos vlidos com um nvel de significncia de pelo menos 10%.
TABELA 3
Modelo linear
J. P. Morgan
Moodys
jdep
jdis
jg
jmm
jtb
gbi
jdd
jdep
jdis
jg
jmm
jtb
gbi
jdd
Nmero de observaes
2.041
1.633
798
1.862
1.055
673
2.029
1.983
1.671
791
1.645
935
701
1.995
R2
0,79
0,62
0,89
0,81
0,87
0,98
0,65
0,62
0,81
0,92
0,76
0,82
0,98
0,55
T. Hansen
0,00
0,26
0,10
0,35
0,35
0,09
0,81
0,06
0,00
0,22
0,00
0,00
0,45
0,62
Austeridade fiscal
-0,56
-1,55
-1,17
-0,89
0,45
-1,41
-1,02
-1,28
-0,69
-1,00
-1,89
Crescimento
16,6
26,0
30,2
48,1
Inflao
0,74
1,06
0,66
0,71
0,76
0,27
0,92
0,82
1,07
0,41
0,68
0,58
0,24
1,43
Variao cambial
-81,9
-19,0
-71,5
-25,2
7,5
-54,5
-42,7
-50,6
-34,2
4,4
US Treasury (1 ano)
0,80
0,42
0,16
0,80
0,55
EMBIG
0,73
0,29
0,40
0,19
0,58
0,35
0,61
71
TABELA 4
Modelo no linear
J. P. Morgan
jdep
jdis
Nmero de observaes
2.041
R2
0,83
T. Hansen
Moodys
jg
jmm
jtb
1.633
798
1.862
0,92
0,89
0,81
0,59
0,00
0,23
Austeridade fiscal
21,6
14,4
7,8
Crescimento
10,1
22,0
-11,6
Inflao
0,45
0,31
0,71
0,54
0,82
Variao cambial
US Treasury (1 ano)
-0,13
-0,17
EMBIG
gbi
jdd
jdep
jdis
jg
jmm
1.055
673
2.029
1.983
0,87
0,98
0,91
0,76
1.671
791
1.645
0,90
0,90
0,60
0,29
0,38
0,08
0,00
0,11
0,00
0,58
0,06
16,9
10,4
-4,9
13,9
23,6
17,8
10,0
19,9
0,30
0,39
0,36
0,36
7,6
0,78
0,37
-0,09
0,26
jtb
gbi
jdd
935
701
1.995
0,80
0,98
0,77
0,12
0,43
0,00
31,7
33,5
38,2
0,60
0,48
0,86
0,25
0,29
-21,7
4,0
0,64
0,37
Nas tabelas, pode-se interpretar como significativos apenas os casos, em

que a estatstica T. Hansen p-valor do teste de validade dos instrumentos
maior que 10%. Vale mencionar que a estimao do modelo para as diferentes
combinaes de taxas de juros e fontes de medida fiscal submete o modelo a
diferentes amostras, que resultam da disponibilidade conjunta dos dados fiscais
e de cada uma das taxas consideradas.
Espera-se que as taxas de juros da ponta curta da estrutura a termo das taxas de
juros, ou seja, aquelas de menor maturidade, sejam mais influenciadas pela poltica
monetria que as da ponta longa, de maior maturidade. Infelizmente, no se dispe
das maturidades correspondentes s diversas taxas dos diversos pases. Cada uma
das taxas tem implcita uma maturidade e um prmio de risco diferenciado, por isto
estimar o modelo para as diferentes taxas de juros uma forma indireta de validar
o modelo para diferentes amostras e maturidades. Os resultados mostram que:
1) No possvel rejeitar a hiptese de que a medida de austeridade fiscal, seja
na forma linear ou no linear, determina o nvel da taxa de juros domstica.
2) O efeito da austeridade fiscal, quando significativo, tem, em todos os casos,
o sinal esperado. O aumento do superavit fiscal reduz a taxa de juros.11
3) O efeito das variveis externas (US Treasury de 1 ano, EMBIG e variao
cambial) tende a no ser significativo.
4) A taxa de inflao tem efeito consistente e de acordo com o esperado.
5) O crescimento econmico tem um resultado menos consistente, mas
com o sinal correto quando significativo.
11. Vale lembrar que a funo f(.) no linear inverte o sinal esperado do aumento do superavit.
72
6) O modelo linear da tabela 3 indica que o efeito da austeridade fiscal

ocorre no intervalo de 1 a 1,5, ou seja, um aumento de 1% no superavit
implica a reduo das taxas no intervalo de 100 a 150 pontos-base.
Em mdia, o nvel da taxa de juros nos pases emergentes cinco vezes
maior que a dos treasuries americanos. De forma a considerar esta diferena, comparou-se o efeito fiscal ajustado; ou seja, o efeito fiscal em um
mercado com taxas cinco vezes menores seria entre 20 a 30 pontos-base,
resultado consistente com os obtidos para os EUA por Laubach (2003)
e Gale e Orszag (2004).
7) No modelo no linear da tabela 4, o efeito da austeridade fiscal depende de
uma transformao da varivel fiscal, que considera que o efeito depende do
nvel do desvio. O grfico 1 mostra que o efeito fiscal varia entre zero, nas
situaes extremas de descontrole ou austeridade, e 300 pontos-base, para
as situaes de equilbrio relativo. Aceitando como vlida a transformao,
o efeito fiscal pode ser nulo ou alcanar at 300 pontos-base no caso de
flutuaes no entorno do equilbrio fiscal. O resultado do modelo linear
deve ser visto como o efeito mdio, para as diferentes situaes observadas,
da medida de austeridade fiscal.
GRFICO 1
Efeito do aumento do superavit sobre a taxa de juros

Efeito de 1% a mais de superavit
0.00
-0.50
-1.00
-1.50
-2.00
-2.50
-3.00
-3.50
-4.00
-10
-5
0
Maior
10
15
Menor
4 HETEROGENEIDADE
No modelo proposto (1), a diferena entre os mercados foi considerada apenas por
intermdio do efeito fixo de pas, que admite que todos os demais efeitos sejam
iguais entre os pases. A disponibilidade de dados fiscais dificulta a estimao
de modelos heterogneos por pas em todos os coeficientes. De forma a analisar
73
a questo da heterogeneidade de forma limitada, consideraram-se dez fontes

de heterogeneidade, e para cada caso dividiram-se os dados em dois grupos,
identificados pela mediana de cada varivel. Seja a varivel indicadora resultante,
onde k est associado: i) ao nvel da dvida pblica como proporo do PIB;
ii) ao crdito privado uma medida de financiamento domstico como proporo
do PIB; iii) ao ndice de abertura financeira KAOPEN, de Chinn e Ito (2007);
iv) proporo do investimento financiado com recursos domsticos; e v) a seis
medidas de governana desenvolvidas por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2006)
para o Banco Mundial.
A heterogeneidade foi avaliada estimando-se o modelo (3), que considera
apenas a heterogeneidade do efeito da austeridade fiscal. Este modelo foi estimado
para cada uma das dez variveis indicadoras listadas anteriormente.
(3)
Os resultados desse exerccio, os quais no foram apresentados, indicaram que,
para todas as taxas de juros consideradas, ou o coeficiente g no foi significativo,
ou o teste de validade de instrumentos no foi atendido. Estes resultados sugerem
que no foi possvel estimar efeitos heterogneos adicionais aos efeitos fixos por
pas a partir dos dados e da definio particular de heterogeneidade.
5 CONCLUSO
Estudos sobre a poltica monetria tm dominado a literatura econmica em relao

poltica fiscal, fato este considerado um infortnio, uma vez que h muito mais
disperso de crenas entre os economistas sobre os efeitos da poltica fiscal do
que h naquelas relacionadas poltica monetria. Entretanto, desenvolvimentos
recentes, tanto na prtica quanto na teoria, tm evidenciado crescente ligao
entre os aspectos monetrios e fiscais. Como exemplo, destaca-se a relao entre a
austeridade da poltica fiscal e um sistema efetivo de metas de inflao, no qual o
superavit primrio constantemente ajustado de forma a manter o nvel da dvida
constante. Em contrapartida, a manuteno de um superavit primrio constante,
em presena de choques externos, passvel de colocar a dinmica da dvida pblica
em um caminho instvel, fazendo com que a economia se situe em um equilbrio
ruim, no qual a poltica monetria tenha os conhecidos efeitos perversos.
O objetivo deste trabalho foi analisar o efeito da poltica fiscal sobre as taxas de
juros domsticas, utilizando um painel de 23 pases emergentes no perodo de 1996
a 2008. Entre os pases analisados esto frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria,
Cazaquisto, Chile, China, Colmbia, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, ndia,
Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Polnia, Rssia, Tailndia, Turquia, Ucrnia
e Venezuela.
74
Foram utilizadas diversas taxas de juros domsticas, de dois bancos de dados:

i) IFS: government bond yield, deposit rate, discount rate/bank rate, treasury bill rate,
money market rate; e ii) J. P. Morgan (2006): yield do ndice Government Bond
Index Emerging Markets. A varivel fiscal baseou-se na medida de austeridade
fiscal proposta por Fvero e Giavazzi (2004) para a necessidade de financiamento do
governo, que considera o desvio entre o superavit primrio observado e o superavit
requerido necessrio para manter a relao dvida/PIB constante.
O resultado principal mostra que no possvel rejeitar a hiptese de que a
austeridade fiscal determina o nvel das taxas de juros domsticas, e que o efeito
tem o sinal esperado, ou seja, um aumento de 1% na acumulao do superavit
primrio reduz a taxa de juros em aproximadamente 100 pontos-base em mdia
uma estimativa coerente com estudos similares realizados em pases emergentes.
REFERNCIAS
AISEN, A.; HAUNER, D. Budget deficits and interest rates: a fresh perspective.
IMF Working Paper WP/08/42, 2008.
CHINN, M.; ITO, H. A new measure of financial openness. University of
Wisconsin, NBER and Portland State University, 2007.
FVERO, C.; GIAVAZZI F. Inflation targeting and debt: lessons from Brazil.
NBER Working Paper Series 10390, 2004.
GALE, W.; ORSZAG, P. Budget deficits, national saving, and interest rates.
Brookings Institution and Tax Policy Center Working Paper, 2004.
J. P. MORGAN. EMBI Global and EMBI Global diversified: rules and
methodology. J. P. Morgan Securities Inc. Emerging Markets Research, 2004.
______. Introducing the J. P. Morgan Government Bond Index-Emerging
Markets (GBI-EM), 2006.
______. Emerging markets debt and indicators. Oct. 2008.
KAUFMANN, D.; KRAAY, A.; MASTRUZZI, M. Governance Matters VI:
governance indicators for 1996-2006. The World Bank, 2006.
LAUBACH, T. New evidence on the interest rate effects of budget deficits and
debt: board of governors of the Federal Reserve System. Working Paper, May,
2003. Disponvel em: <http://goo.gl/HLRPhA>.
MOODYS. Moodys Statistical Handbook. Country Credit, Nov. 2008.
PEROTTI, R. Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries.
Working Paper 168, European Central Bank, 2002.
75
SIMS, C. Limits to inflation targeting. Department of Economics Working

Paper, Princeton University, 2003.
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
BALTAGI, B. H.; GRIFFIN, J. M.; XIONG, W. To pool or not to pool:

homogeneous versus heterogeneous estimations applied to cigarette demand. The
Review of Economics and Statistics, v. 82, n. 1, p.117-126, 2000.
NEWEY, W.; WEST, K. A simple, positive semi-definite, heteroscedastic and
autocorrelation consistent covariance matrix. Econometric, v. 55, n. 3, p. 703-708,
1987.
WOOLDRIDGE, J. Cluster-sample methods in applied econometrics.
The American Economic Review, v. 93, n. 2, p. 133-138, 2003.
76
ANEXO A
BANCO DE DADOS REFERENTE A TAXAS DE JUROS DOMSTICAS

TABELA A.1
Estatstica descritiva das taxas de juros domsticas

Nmero de observaes
Valor mdio
jdep
jdis
jmm
jtb
jg
gbi
jdd
jdep
jdis
jmm
jtb
jg
gbi
frica do Sul
347
348
348
347
348
175
348
12,1
13,1
12,6
12,3
13,4
11,9
Argentina
347
346
18
347
38,2
49,0
23,5
Brasil
314
146
347
155
80
312
36,7
24,9
39,4
21,8
17,1
Bulgria
215
215
215
171
178
215
19,7
26,3
26,0
28,4
18,9
175
171
175
Chile
347
188
108
74
347
18,1
9,1
5,2
3,0
China
347
225
184
60
347
5,9
5,7
4,0
3,6
Colmbia
276
348
166
72
348
22,0
26,5
14,3
10,8
Egito
345
345
17
345
9,9
12,7
8,9
Equador
311
348
348
22,6
29,1
Filipinas
332
346
346
333
98
346
10,6
9,3
12,6
13,3
12,5
Hungria
347
288
240
96
96
348
11,2
15,0
17,1
7,3
7,9
347
252
72
153
347
Indonsia
342
226
297
72
298
14,8
15,2
14,6
11,5
Malsia
345
345
345
200
84
345
5,7
5,1
4,5
5,1
4,1
Mxico
347
328
346
143
84
347
26,5
32,7
30,7
16,9
8,5
Peru
252
348
159
27
348
14,6
24,1
8,4
6,8
Polnia
205
132
217
203
96
96
132
22,1
10,7
18,7
17,7
6,9
7,2
Rssia
166
168
167
102
44
47
168
17,8
42,4
26,9
42,3
7,0
6,4
Tailndia
348
348
213
348
97
348
8,1
8,5
5,9
8,8
4,5
Turquia
347
348
273
195
57
348
50,1
46,0
54,8
52,7
18,2
Ucrnia
192
203
146
203
27,1
44,4
15,8
Venezuela
296
346
154
266
346
21,2
35,5
11,4
26,6
6.368
5.438
4.398
2.821
1.889
1.309
7.056
19,1
21,8
21,8
19,9
13,6
9,2
Cazaquisto
ndia
Total
77
ANEXO B
BANCO DE DADOS FISCAIS

TABELA B.1
Dados fiscais por fontes

J. P. Morgan
Moodys
de
sd
div
sp
ro
do
af
naf
de
sd
div
sp
ro
do
af
frica do Sul
0,1
4,4
39,9
2,5
25,0
-22,4
2,0
132
0,1
4,1
38,4
3,0
33,6
-30,6
2,6
96
Argentina
0,6
3,3
75,1
2,0
16,8
-14,8
1,9
108
0,7
2,3
75,7
2,2
16,7
-14,5
-0,5
108
Brasil
0,3
8,3
56,9
2,5
31,6
-29,1
-1,6
144
0,2
6,6
55,8
2,9
35,0
-32,1
2,1
60
Bulgria
0,8
3,3
50,2
3,8
40,5
-36,7
5,7
108
0,8
2,8
47,4
3,4
39,9
-36,4
5,3
108
Cazaquisto
0,5
1,8
0,6
0,9
14,6
2,3
24,2
-21,9
4,0
108
Chile
0,4
1,9
28,2
3,3
23,1
-19,8
3,7
108
0,8
1,0
10,5
3,4
25,1
-21,7
2,7
108
China
0,2
0,7
16,9
-1,5
15,1
-16,6
-0,6
144
0,2
0,6
17,5
-0,9
16,2
-17,1
0,4
108
Colmbia
0,5
3,8
48,3
1,2
29,0
-27,9
0,7
144
0,4
3,9
43,0
0,5
27,1
-26,6
-0,2
108
Egito
0,3
3,3
0,2
5,2
94,0
-1,0
27,3
-28,3
5,8
48
Equador
0,8
3,9
54,9
4,2
26,1
-22,0
-5,4
96
0,9
3,7
47,9
2,7
17,4
-14,7
-4,8
96
Filipinas
0,5
2,7
75,0
2,2
16,2
-14,1
4,5
132
0,5
4,4
65,2
1,5
15,5
-14,1
2,6
108
Hungria
0,3
4,2
63,3
-4,5
43,4
-47,9
-1,5
84
0,3
4,8
60,8
-1,3
43,5
-44,8
-1,1
108
ndia
0,2
4,0
64,3
-0,1
9,6
-9,7
0,1
5,8
82,3
-2,3
19,7
-22,0
0,4
108
Indonsia
0,6
3,4
61,9
1,7
17,6
-15,9
8,8
108
0,5
3,6
61,0
1,8
17,4
-15,7
8,4
108
Malsia
0,1
0,7
40,2
-0,5
21,1
-21,6
1,6
132
0,2
2,3
41,4
-1,8
21,0
-22,8
-0,7
108
Mxico
0,5
2,6
26,7
2,6
21,4
-18,8
2,8
144
0,4
2,4
23,6
1,2
18,3
-17,1
1,1
108
Peru
0,9
2,1
32,4
3,1
17,1
-13,9
2,8
108
0,8
2,0
37,3
1,3
18,6
-17,3
1,6
108
Polnia
0,4
3,0
43,5
-0,6
40,1
-40,0
-0,4
132
0,5
2,9
42,9
-1,1
39,1
-40,2
-1,0
108
Rssia
0,7
1,7
35,7
4,2
18,4
-14,3
10,8
96
0,7
2,0
31,0
4,8
36,9
-32,0
6,6
108
Tailndia
0,4
0,5
34,4
-0,9
16,2
-17,2
0,2
0,9
24,3
0,0
16,5
-16,5
1,1
108
Turquia
0,5
11,8
54,4
3,8
22,0
-18,2
144
0,4
9,7
51,7
4,1
20,6
-16,4
2,3
108
Ucrnia
0,3
5,0
0,7
1,8
32,5
-0,4
38,1
-38,5
2,0
108
Venezuela
0,7
3,3
34,9
1,7
21,9
-20,2
2,4
132
0,7
2,8
30,0
1,4
23,5
-22,1
2,7
108
Mdia
0,5
3,7
46,7
1,5
23,6
-21,9
2,1
2.196
0,5
3,3
44,6
1,2
25,7
-24,5
1,8
2.352
1,6
naf
78
APNDICE A
DERIVAO DO SUPERAVIT REQUERIDO
Seja:
dit [det]: dvida interna [externa ou indexada a US$] no final do perodo t;
git [get]: gasto com os juros das respectivas dvidas no perodo t;
ait [aet]: amortizao lquida das respectivas dvidas realizada em t3.
Portanto, por meio da equao de dinmica da dvida:
dit = dit-1 + git ait (A.1)
det = det-1 + get aet
Multiplicando-se a dvida externa pela taxa de cmbio mdia em t, e(t), tem-se
a dvida e os gastos denominados na moeda local:
det et = det-1et + get et aet et (A.1.1)
Dividindo-se as duas dvidas pelo PIB nominal q(t), tem-se:
dit /qt = dit-1/qt + git /qt ait /qt
det et /qt = det-1et /qt + get et /qt aet et/qt (A.1.2)
Seja:
xit = dit /qt e
(A.2)
xet = det et /qt

Substituindo, tem-se que:
xit = xit-1*qt-1/qt + git /qt ait /qt (A.2.1)
xet = xet-1*[qt-1/qt ][et /et-1] + get et /qt aet et/qt (A.2.2)
Seja xt =xit + xet e mt = xet/xt, ento somando (A.2.1) e (A.2.2), tem-se:
xt = xt-1{(1-mt-1)[qt-1/qt] + mt-1[qt-1/qt ][et /et-1]} + gt at (A.2.3)
Onde:
gt: custo de carregamento da dvida = git /qt + get et /qt
at: superavit primrio = ait /qt + aet et /qt
79
Seja a* o valor do superavit requerido que mantm constante a dvida pblica

total como frao do PIB, ou seja, x(t) = x(t-1). Reordenando os termos de (A.2.3),
tem-se:
a*t = xt-1{ [qt-1/qt ][(1+mt-1[et /et-1-1])-1}+gt (A.2.4)
Seguindo Favero e Giavazzi (2004), define-se a funo no linear f(.), que
identifica a austeridade fiscal:
(A.3)
CAPTULO 4
FATORES GLOBAIS E LOCAIS NA DETERMINAO DO FLUXO DE

CAPITAL PARA ECONOMIAS EMERGENTES1,2
Ajax Moreira3
Katia Rocha4
1 INTRODUO
Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes retornou pauta dos gestores de polticas pblicas, trazendo diversos desafios relacionados
ao gerenciamento de poltica macroeconmica e, na melhor forma de se apropriar
dos benefcios relacionados, entrada do fluxo, limitando os riscos de instabilidade
financeira e macroeconmica. Essa conjuntura tem sido motivada por preocupaes
quanto ao aquecimento econmico, competividade externa, estabilidade financeira
e ao custo de esterilizao da acumulao de reservas internacionais entre outros.
O perodo aps o primeiro trimestre de 2009 tem sido caracterizado por recente
fluxo de capital em direo s economias emergentes, principalmente sia e Amrica
Latina. Entre os principais determinantes desse fluxo encontram-se fatores locais
como a gradativa melhoria nos fundamentos desses emergentes, forte perspectiva de
crescimento econmico, sustentabilidade fiscal, melhores ratings soberanos, aliados
a fatores globais entre os quais se destacam o aumento da vulnerabilidade fiscal de
pases desenvolvidos principalmente aps o episdio da crise fiscal envolvendo alguns
pases europeus em 2010 (Portugal, Irlanda, Itlia, Grcia e Espanha), a alta liquidez
internacional devido baixa taxa de juros adotada nos mercados internacionais desde
a crise das hipotecas americanas, em meados de 2007.
O objetivo deste trabalho analisar empiricamente, por meio de um modelo de
painel, os determinantes do fluxo de capital lquido e de sua volatilidade para um grupo
de dezenove economias emergentes no perodo 1980-2011, decompondo a varincia
do fluxo em fatores globais e idiossincrticos atravs de diferentes parametrizaes para
identificaes de crise a partir da metodologia de Calvo, Izquierdo e Mejia (2004, 2008).
1. Este estudo foi publicado em dezembro de 2012, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1798.
2. Os autores agradecem a Fabio Akira Hashizume (J. P. Morgan) pela disponibilizao de dados.
3. Coordenador de Economia Financeira na Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
E-mail: ajax.moreira@ipea.gov.br
4. Tcnica de Planejamento e Pesquisa na Dimac do Ipea. E-mail: katia.rocha@ipea.gov.br
82
Os pases analisados (Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia, Hungria, ndia,

Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Turquia,
Ucrnia, Uruguai e Venezuela) representaram em janeiro de 2012 aproximadamente
95% do ndice Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG) do J. P. Morgan.
A atual estrutura do balano de pagamentos internacionais adotada pelos
pases segue uma orientao do Fundo Monetrio Internacional (FMI) estabelecida
no documento Balance of payments and international investment position manual
(BPM6, 2011) e registra as transaes econmicas de determinado pas com o
exterior (residentes e no residentes), agrupadas segundo suas categorias (reais e
financeiras) e segundo seus fatos geradores (comrcio de mercadorias, prestao de
servios, transferncias e movimentos de capital, nas formas de financiamentos e
de investimentos diretos). Sua estrutura definida a partir da natureza das transaes,
que se agrupam em duas grandes categorias de contas as transaes correntes, conta
capital e conta financeira. Em especial, a conta financeira registra fluxos decorrentes
de transaes com ativos e passivos financeiros entre residentes e no residentes, sendo
dividida em quatro grupos: i) investimento direto; ii) investimentos em carteira;
iii) derivativos; e iv) outros investimentos. Cada grupo desdobrado em ativos e
passivos, ou seja, fluxos envolvendo ativos externos detidos por residentes no Brasil
(valores negativos) e outro para registrar a emisso de passivos por residentes cujo
credor no residente (valores positivos). O fluxo de capital lquido equivale soma
de todos os itens da conta financeira ativa e passiva, com valor positivo significando
entrada lquida de capital.
Os grficos 1A e 1B apresentam, para o perodo 1980-2010, a mdia do fluxo
de capital lquido e sua volatilidade5 normalizado com o produto interno bruto
(PIB) para os pases emergentes selecionados. Nota-se a alta instabilidade, tanto
da mdia quanto da volatilidade, em especial aps a dcada de 1990.
A pesquisa se insere na literatura de determinantes de fluxos de capital, em
particular na distino entre o papel desempenhado pelos fatores globais (push factors)
e locais (pull factors). Entre os trabalhos seminais nesta linha de pesquisa encontram-se
Calvo, Leiderman e Reinhart (1993, 1996), Fernandez-Arias (1996), Chuhan,
Claessens e Mamingi (1998), que enfatizam o efeito global como fator determinante
nos fluxos de capital, sem contudo negligenciar o papel dos fundamentos locais. Entre
os trabalhos recentes, aps a crise das hipotecas em 2008, destacam-se Fratzscher
(2011), Forbes e Warnock (2011) e Milesi-Ferretti e Tille (2011). Entre os resultados
comuns encontram-se a nfase do papel dos fatores globais, em especial da liquidez e
averso ao risco como determinante do fluxo de capital lquido, e a heterogeneidade
entre os tipos de fluxo e pas afetado, maiores efeitos sobre os pases desenvolvidos
que emergentes onde os fatores locais exerceram maiores influncias.
1. Calculado como desvio-padro para uma janela de dois anos.
Fatores Globais e Locais na Determinao do Fluxo de Capital para Economias Emergentes
83
GRFICO 1
Pases emergentes: fluxo lquido

1A mdia
(Em % do PIB)
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
Jan./2002
Jan./2003
Jan./2004
Jan./2005
Jan./2006
Jan./2007
Jan./2008
Jan./2009
Jan./2010
Jan./2003
Jan./2004
Jan./2005
Jan./2006
Jan./2007
Jan./2008
Jan./2009
Jan./2010
Jan./2001
Jan./2002
Jan./2000
Jan./1999
Jan./1998
Jan./1997
Jan./1996
Jan./1995
Jan./1994
Jan./1993
Jan./1992
Jan./1991
Jan./1990
Jan./1989
Jan./1988
Jan./1987
Jan./1986
Jan./1985
Jan./1984
Jan./1983
Jan./1982
Jan./1981
-6,0
1B Volatilidade
(Em % do PIB)
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Jan./2001
Jan./2000
Jan./1999
Jan./1998
Jan./1997
Jan./1996
Jan./1995
Jan./1994
Jan./1993
Jan./1992
Jan./1991
Jan./1990
Jan./1989
Jan./1988
Jan./1987
Jan./1986
Jan./1985
Jan./1984
Jan./1983
Jan./1982
Jan./1981
0,0
A seo 2 apresenta a metodologia proposta para identificao de crise, a seo

3 apresenta o modelo, a seo 4, os resultados, a seo 5 explica a volatilidade do
fluxo, a seo 6 discute a importncia relativa dos efeitos globais e locais (push
versus pull factors), atravs de modelos de decomposio de varincia, e a seo 7
apresenta as consideraes finais e possveis extenses.
84
2 IDENTIFICAO DOS PERODOS DE CRISE
A alterao abrupta do fluxo lquido de capitais (sudden stop) discutida por Calvo,
Izquierdo e Mejia (2004, 2008), que propem uma metodologia para identificar estes
eventos, que ser denominada crise. Esta metodologia constri para uma srie temporal (x) por exemplo o fluxo lquido de capitais duas variveis indicadoras, sendo a
primeira: crise 6 que identifica os perodos de alterao abrupta de (x) e a segunda: crise
estendida7 que identifica os perodos vizinhos crise em que (x) apresenta algum grau
de anormalidade.
Esta metodologia pode ser racionalizada admitindo-se que a lei de movimento
de (x) um passeio aleatrio random walk (RW) com deslocamento, que tem
os seus parmetros indexados no tempo, onde a crise identifica os perodos em
que ocorre uma queda cuja probabilidade de ocorrncia menor do que cinco.
Os parmetros so estimados localmente, e por isso este modelo tem a vantagem de
se adaptar, mas tem a desvantagem de admitir que o fluxo lquido tenha uma tendncia
estocstica. Esta uma hiptese muito forte e por isto ficou decidido investigar o desempenho
de duas outras leis de movimento, tambm com os parmetros indexados no tempo, mas
que supem que o fluxo estacionrio: tendncia linear (Linear) e autorregressiva (AR).
Os modelos so estimados com a amostra Atj = {t j, .. t 1}, e os trs modelos
sero comparados para diferentes valores de j = {8, 16, 20} trimestres, e o critrio de
comparao do desempenho de cada modelo o erro preditivo padro.8
1. Tendncia estocstica (RW): Dyt = mt + et, e ~ N(0, st ).
2. Tendncia linear (Linear): yt = mt + bt . t + et, e ~ N(0, st).
3. Autorregressivo (AR): yt = mt + bt . yt 1 + et, e ~ N(0, st ).
Identificar crise atravs da ocorrncia de um erro de previso muito elevado
um critrio mais objetivo que identificar perodos de anormalidade na vizinhana
da crise. Por isto os resultados foram segmentados em trs grupos: crise (C ), crise
estendida (CX) e no crise (NC = T CX).
Ao longo de trinta anos razovel esperar que a distribuio do fluxo lquido
tenha se modificado ao longo do tempo. Esta questo tende a no ser importante
porque os modelos so estimados localmente, mas para tornar mais interpretveis
e mitigar a heterocedasticidade, Calvo, Izquierdo e Mejia (2004, 2008) propem
normalizar o fluxo lquido com o PIB corrente.9 Tem-se duas alternativas de
normalizao, medindo o fluxo em dlares ou como uma proporo do PIB.
6. Seja m (x, j ) a mdia mvel de (x) em uma janela j, m* a primeira diferena de m, m (j ), s (j ) a mdia e o desvio-padro de m* tambm calculados em j, ento uma crise identificada quando (m* m (j ))/s (j ) = z < 2.
7. A crise comea (termina) no perodo imediatamente anterior (posterior) tal que z < 1 (> 1).
8. Desvio-padro de et = yt E (yt | Atj ).
9. Os resultados so qualitativamente similares quando o fluxo lquido considerado em valores correntes, o que mostra que
a normalizao no importante. Escolhemos os resultados normalizados que so usualmente encontrados na literatura.
85
Foram comparados os trs tamanhos de janela para os modelos RW e linear

e uma para verso do modelo AR. Os resultados de cada um dos dezenove pases
emergentes da amostra ao longo dos trinta anos foram sumarizados na tabela 1,
que apresenta para cada modelo caracterizado com a janela a durao da crise
em trimestres, o nmero de trimestres em cada um dos segmentos temporais crise
(#C), crise estendida (#CX) e no crise (#NC) e o valor mdio do fluxo lquido
(Nvel) tambm por segmento. O erro preditivo padro (EPP) foi calculado apenas
para o segmento no crise considerando que os momentos de crise so anormais e
no devem ser utilizados para avaliar o desempenho preditivo do modelo.
A tabela 1 indica, para todos os modelos considerados, que o valor mdio
do fluxo nos perodos de crise substancialmente menor que no perodo de crise
estendida, e dos perodos de no crise. Por exemplo, para o caso do modelo da linha
1, o fluxo de entrada mdio nos perodos de no crise equivale a uma entrada lquida
de capital de 2% do PIB e na crise indica uma sada lquida da ordem de 1% do
PIB. O nvel mdio do fluxo lquido no perodo de no crise semelhante ao do
perodo de crise estendida, sugerindo a fragilidade da identificao dos perodos de
anormalidade na vizinhana da crise. Nota-se ainda que os trs modelos estimados
com diferentes janelas so semelhantes com respeito frequncia indicada na coluna
#C e #CX das crises e o valor mdio em cada segmento. O modelo linear com janela
de vinte trimestres (y6) o que apresenta o menor erro preditivo, no sendo muito
diferente do modelo em diferenas (RW) com janela de dezesseis trimestres (y2),
que o modelo proposto em Calvo, Izquierdo e Mejia (2004; 2008).
TABELA 1
Comparando critrios de identificao de crise

Especificao
Modelos
Nmero de trimestres
Nvel
EPP
Janela
#obs
Durao
#Nc
#Cx
#c
#Nc
#Cx
#c
|Nc
y1
RW
80
51
24
0,02
0,00
0,01
0,02
y2
RW
16
76
49
22
0,03
0,02
0,01
0,017
y3
RW
20
74
44
25
0,03
0,01
0,01
0,02
y4
Linear
74
34
34
0,02
0,02
0,02
0,024
y5
Linear
16
63
35
25
0,02
0,01
0,03
0,034
y6
Linear
20
63
42
18
0,02
0,01
0,02
0,011
y7
AR
20
74
48
20
0,05
0,03
0,01
0,016
A tabela 2 apresenta o nmero de crises identificadas por pas e modelo

(y), indicando a similaridade 3 dos resultados mesmo quando observados no
nvel de cada pas.
86
TABELA 2
Nmero de crises identificadas por pas e modelo entre 1980 e 2010

y1
AR
BR
BU
CH
CO
HU
IND INDO MAL MEX

8
PE
PH
PO
RU
SA
TU
UC
UR
VE
y2
y3
y4
10
11
11
y5
y6
y7

Obs.: Os pases analisados so Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru,
Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela.
Complementando os resultados, o grfico 2A apresenta, para o modelo do

passeio aleatrio com janela de oito trimestres, o nmero de pases que estiveram
em crise no trimestre indicado. Pode-se observar o elevado grau de concomitncia
das crises e tambm a sua aglomerao temporal, sugerindo que as crises no so
um fenmeno idiossincrtico e depende de questes comuns a todos os pases.
GRFICO 2
Modelo RW
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Jan./1997
Jan./2000
Jan./2003
Jan./2006
Jan./2009
Os grficos 3 e 4 ilustram para os diversos modelos considerados (RW versus

Linear versus AR) a elevada concomitncia do indicador de crise entre os modelos.
Raros so os trimestres em que os modelos esto em desacordo. O erro preditivo
mdio do modelo RW menor, no entanto, pode ocorrer que um dos modelos
antecipe ou postergue a identificao da crise.
87
Tal como o grfico 2, o grfico compara o efeito do tamanho da janela no

caso do modelo RW. A modificao no to importante quanto o desvio-padro
do erro preditivo e a concomitncia das crises.
O fato de os modelos serem estimados localmente tende a reduzir as
respectivas diferenas, o que motivou a mesma especificao do modelo (y2)
proposto por Calvo, Izquierdo e Mejia (2004; 2008) de forma a tornar os
resultados comparveis com a literatura em questo.
GRFICO 3
Modelo RW versus linear

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Jan./1997
Jan./2000
Jan./2003
dif
Jan./2006
Jan./2009
lin
GRFICO 4
Modelo RW versus AR
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Jan./1997
Jan./2000
Jan./2003
dif
Jan./2006
ar
Jan./2009
88
O critrio de desempenho adotado foi o EPP, e segundo este critrio os

resultados so semelhantes. No entanto, uma crise no identificada apenas com
uma queda expressiva do fluxo lquido de capital e por isto a metodologia proposta
por Calvo, Izquierdo e Mejia (2004; 2008) inclui tambm o critrio dos efeitos da
crise sobre a economia domstica. Um critrio de identificao de crise melhor
quando antecipa uma crise domstica com maior probabilidade. Estas anlises
esto fora do escopo deste estudo, mas sugere que a similaridade do desempenho
dos diversos modelos pode no resistir a critrios mais completos.
3 DETERMINANTES DO FLUXO LQUIDO DE CAPITAL: MODELO
De forma a analisar os determinantes do fluxo de capital lquido para as dezenove

economias emergentes selecionadas no perodo 1980-2011, prope-se o modelo de
painel descrito pela equao (1), que admite que fluxo lquido, normalizado com o
PIB, explicado por fatores globais (pull factors) e locais (push factors), considerando
a respectiva endogeneidade destes ltimos. Incorpou-se no modelo um indicador
de crise, bem como variveis de governana (GOV) e de liberalizao financeira
(LIB), alm de um efeito fixo por pas que representa todas as demais variveis
omitidas que so diferentes entre os pases e invariantes no tempo. A maioria dos
dados est disponvel no banco de dados do International Financial Statistics
(IFS) , Fundo Monetrio Internacional (FMI), e em outras fontes mencionadas
quando necessrio.
Este estudo se insere na mesma abordagem de diversos estudos sobre fluxos de
capital que utilizam dados em painel de pases. Esta abordagem utiliza a maior riqueza
de informao, caracterstica dos modelos em painel, para obter resultados tpicos
para os pases selecionados, e em geral se limita a estabelecer relaes estticas com as
variveis explicativas, relaes que podem ser interpretadas como de longo prazo. Na
equao (1) seguiram-se a mesma abordagem, mas definimos as variveis explicativas
com alguma defasagem quando o efeito relevante no contemporneo, ou para evitar
crticas quanto endogeneidade.
yit = ai + b Crisisit + g Globalt + d Localit + l GOVit + l LIBit + uit u ~N(0,s2). (1)
A varivel dependente corresponde ao fluxo lquido de capitais do pas i no
trimestre t normalizado pelo PIB local (y); a varivel Crisis corresponde a dummy
de crise do pas i no trimestre t segundo a metodologia proposta na seo 3;
a varivel Global corresponde ao vetor de fatores globais (push factors) no trimestre t,
disponvel no banco de dados do IFS/FMI; a varivel Local corresponde ao vetor
de fatores locais (pull factors), fundamentos do pas i no trimestre t; e as variveis
GOV e LIB correspondem s variveis de governana e liberalizao financeira
do pas i no trimestre t.
89
Entre os fatores globais, foram adotados a medida de averso ao risco VIX,10

a taxa de crescimento real da economia americana PIB-USA, e como uma proxy
da oferta de capital no mercado internacional, Liquidez, representada pelo o fluxo
de sada de capital dos Estados Unidos.11
Entre os fatores locais adotaram-se o diferencial da taxa de juros domstica e
externa do pas i no trimestre t, UIP, ajustada variao cambial, conhecido como
paridade descoberta das taxas de juros;12 a taxa real de crescimento econmico local,
PIB-Local; a volatilidade da taxa de inflao em uma janela anual, Vol-Inflao;
e o nvel total de dvida do setor pblico, Dvida Tot. como proporo do PIB
disponvel no banco de dados do J. P. Morgan (2010).13
O Banco Mundial produz desde 1996 (Kaufmann, Kraay e Mastruzzi, 2009),
em termos anuais, indicadores de diferentes aspectos do ambiente institucional
dos pases como: i) efetividade da governana (ge); ii) qualidade regulatria (rq);
iii) validade da lei (rl); iv) controle da corrupo (cc); v) estabilidade poltica (os);
e vi) transparncia e democracia (va). Estes indicadores apresentam elevado grau
de correlao entre si. Sintetizaram-se as informaes destes seis indicadores de
governana a partir da primeira componente da decomposio cannica da matriz
de covarincia. Os detalhes desta construo esto no apndice A, e o indicador
sinttico foi denominado como governana, GOV.
Finalmente, em relao varivel LIB, adotou-se o indicador KAOPEN construdo por Chinn e Ito (2008), baseado nos dados publicados no Annual report on
exchange arrangements and exchange restrictions (Arear) do FMI, que inclui diversas
variveis como a presena de mltiplas taxas de cmbio, restries nas transaes
de conta corrente e de conta capital e requerimentos sobre o ingresso de receitas
de exportaes.14 Esta varivel foi includa defasada de quatro trimestres evitando
crticas quanto sua endogeneidade.
10. O ndice VIX comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela Chicago
Board Option Exchange (CBOE, 2009), e consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice S&P 500
para os prximos trinta dias considerando diversas ponderaes sobre preos de opes de diversos preos de exerccio.
11. Segundo Fratzscher (2011), os Estados Unidos sediam 60% do total dos ativos administrados pelos fundos, e so
reconhecidamente um polo de gerenciamento dos recursos globais. A hiptese dos autores que o total de fluxo financeiro que sai dos Estados Unidos uma varivel indicadora da oferta global de recursos no mercado global, varivel de
magnitude muito superior entrada de capital em cada pas emergente estudado e no seu agregado na maioria dos
trimestres. Entretanto, pode haver situaes nas quais este fluxo seja afetado por ocorrncias nos pases emergentes.
Por este motivo considerou-se esta varivel endgena.
12. A paridade descoberta da taxa de juros uncovered interested parity (UIP) equivale a {(1 + i)/[(1 + i*) . (i + c)] 1}. 100%,
onde i equivale taxa domstica do pas i, i * equivale ao ttulo americano de maturidade constante de 1 ano (Treasury
de 1 ano disponvel no Federal Reserve Board) e a varivel c equivale variao da taxa de cmbio nominal observada
no mesmo trimestre e expressa em unidade de moeda domstica por unidade de moeda externa. Tal indicador mede
o retorno adicional esperado em dlar de uma aplicao no mercado domstico.
13. As variveis fiscais foram defasadas de quatro trimestres para garantir que sejam predeterminadas em relao aos
fluxos financeiros e includas no modelo apenas para perodos aps 1997 devido a limitaes do banco de dados do
J. P. Morgan (2010).
14. Este ndice corrige certas distores quanto a intensidade, extenso e efetividade do controle de capitais, estando
disponvel para 181 pases desde 1970.
90
As variveis diferenciais das taxas de juros, UIP, a oferta de capital no mercado

internacional, Liquidez, so consideradas endgenas sendo instrumentadas com
as diversas variveis defasadas.15
A magnitude e o grau de instabilidade dos fluxos financeiros aumentaram
expressivamente desde a dcada de 1980, o que suscita questes sobre a mudana
do padro das relaes ao longo do tempo. O grfico 5 ilustra esse fato ao apresentar
o nmero mdio de crises de fluxo de capital (sudden stops) identificadas a partir da
metodologia proposta na seo 3 nos pases emergentes selecionados. Nota-se uma
mudana de nvel a partir de 1997 correspondendo aproximadamente metade da
amostra. Esta mudana sugere que pode ter ocorrido uma mudana de regime de
funcionamento do mercado global, como maior integrao financeira e globalizao, o
que motivou a separar a amostra em dois perodos pr-1997 e ps-1997 para com
isso avaliar em que medida esta mudana altera os parmetros estimados do modelo.
GRFICO 5
Pases emergentes: nmero mdio de crises em cada trimestre

1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
Jan./2010
Jan./2009
Jan./2008
Jan./2007
Jan./2006
Jan./2005
Jan./2004
Jan./2003
Jan./2002
Jan./2001
Jan./2000
Jan./1999
Jan./1998
Jan./1997
Jan./1996
Jan./1995
Jan./1994
Jan./1993
Jan./1992
Jan./1991
Jan./1990
Jan./1989
Jan./1988
Jan./1987
Jan./1986
Jan./1985
Jan./1984
Jan./1983
Jan./1982
0,0
O fluxo financeiro est disponvel no IFS em termo trimestrais, assim como a

maioria das explicativas utilizadas, e o modelo foi estimado com dados trimestrais.
No entanto, os dados de normalizao relativos ao PIB esto disponveis na agregao
trimestral apenas para o perodo mais recente e para um subconjunto de pases.
Por isto utilizamos o PIB anual trimestralizado.16
15. As variveis instrumentadas com: Liquidez (1); UIP (1); KAOPEN (1); cmbio real (1); Consumer Price Index (CPI)
USA, Estoque local de Foreign Direct Investment (FDI) (1), preo petrleo, preo da madeira, preo metais, preo dos produtos
agrcolas, e PIB dos Estados Unidos, Japo e Alemanha, e a taxa de crescimento real do PIB dos mesmos pases.
16. Essa abordagem consiste em repetir o PIB anual para todos os trimestres de cada ano, e tomar a mdia mvel anual
desta quantidade. Resultados no apresentados utilizando-se o PIB trimestral, disponvel apenas para perodos mais
recentes, mostram que esta abordagem no altera os resultados de forma relevante.
91
4 RESULTADOS
A seo anterior documentou um aumento do nmero de crises ocorridas depois de

1997, que foi interpretada como uma possvel mudana de regime do mercado financeiro
global, o que motiva a segmentar as amostras para a estimao do modelo e revelar uma
possvel heterogeneidade entre as respostas nos dois segmentos temporais (pr e ps-1997).
A ocorrncia de crise tambm pode implicar alterao na relao entre as
variveis. Lida-se com isto de duas formas: i) incluindo a varivel indicadora de
Crisis,17 que permite a alterao do intercepto nas crises; e ii) eliminando todos
os perodos de crise, o que permite avaliar a heterogeneidade entre os parmetros.
Alm destas questes, as variveis fiscais e de governana s esto disponveis
aps 1997. Estas questes motivaram estimao de quatro verses do modelo.
As verses foram especificadas de forma a serem comparveis. A primeira e segunda
verso (M1|Pr-1997 e M1|Ps-1997) diferem apenas quanto ao perodo da amostra
e ilustra o efeito de uma eventual mudana de regime aps 1997. A terceira verso
(M1|Ps-1997*) exclui todos os perodos de crise, e se diferencia da segunda verso
(M1|Ps-1997) que contm todos os perodos, mas inclui a varivel indicadora
de crise, e mostra o efeito de uma eventual heterogeneidade dos perodos de crise.
Finalmente, a quarta verso (M2|Ps-1997*) semelhante terceira, mas inclui
as variveis explicativas fiscais e de governana disponveis apenas para o perodo
ps-1997.
A tabela 3 apresenta para cada uma das verses do modelo a proporo da varincia
intrapases (R2 intrapas), entre os pases (R2 entre pases), e total (R2 conjunto), que
explicada com o modelo. Apresenta tambm o valor da estatstica de Wald, que mede
a significncia conjunta de todos os parmetros e respectivo valor-p.
TABELA 3
Estatsticas da regresso
M1|Pr-1997
M1|Ps-1997
M1|Ps-19971
M2|Ps 19971
428
931
876
741
13
19
19
18
R2: intrapas
0,23
0,14
0,14
0,13
R2: entre pases
0,12
0,03
0,04
0,05
R2: conjunto
0,25
0,05
0,04
0,1
#obs
#pases
Wald chi2(10)
Valor-p
219
254
259
250
0,000
0,000
0,000
0,000

Nota: 1 Estimado excluindo os trimestres onde crise = 1.
17. Definida aqui de uma forma mais ampla, considerando sempre como crise o trimestre anterior e o subsequente ao
trimestre indicado com a varivel indicadora (C ) .
92
Os resultados indicam que:

l todos
l os
os modelos so significativos;18
modelos explicam uma parte pequena da flutuao do fluxo;
l
a excluso
dos perodos de crise altera pouco a capacidade explicativa do

modelo como ilustra a segunda e terceira coluna; e
l
a incluso
das variveis fiscais e de governana (ltima coluna) aumenta

a capacidade explicativa ainda que para uma amostra mais reduzida.
A tabela 4 apresenta os coeficientes estimados, o nvel de significncia e o

respectivo desvio-padro.
TABELA 4
Parmetros do modelo
M1|Pr-1997
coef
M1|Ps-1997
sd
coef
M1|Ps-19971
sd
coef
sd
M2|Ps-19971
coef
sd
Fatores globais
Liquidez
VIX
PIB-USA
tend
1,36*
0,77
0,79**
0,38
0,71*
0,38
0,45
0,39
0,06***
0,02
0,02
0,06
0,02
0,06
0,07
0,06
0,14
0,14
0,31
0,2
0,32
0,21
0,6***
0,22
0,02
0,02
0,01
0,03
0,01
0,03
0,07**
0,04
Fatores locais
Crisis
2,79***
1,02
3,65***
UIP
0,001
0,005
0,14
0,1
0,2*
0,11
0,41***
0,11
PIB-Local
0,12**
0,06
0,35***
0,07
0,36***
0,07
0,17**
0,08
0,02***
0,01
0,02***
0,01
0,02***
0,01
0,08***
0,02
3,69***
1,16
Vol-inflao
1,07
Fatores locais anuais

Dvida Tot.
GOV
KAOPEN
_cons |
0,93***
0,34
1,72***
0,31
1,89***
0,32
0,9**
0,41
1,33
1,03
2,16
3,87
1,79
3,95
4,5
4,97

Nota: 1 Estimado excluindo os trimestes onde crise = 1.
Obs.: * Significncia a 10%.
**
Significncia a 5%.
***
Significncia a 1%.
Os resultados indicam que:

1) O efeito da Liquidez internacional (primeira linha) significativo em
praticamente todas as verses do modelo e possui o sinal esperado, maior
liquidez, maior fluxo lquido de capital para economias emergentes.
18. Estimados com a rotina xtivreg do programa Stata.
93
2) O ndice de averso ao risco global, VIX (segunda linha), no foi significativo para explicar o fluxo lquido total.19
3) O crescimento americano, PIB-USA, significativo apenas para o ltimo
modelo no perodo ps-1997 apresentando sinal positivo.
4) A varivel dummy Crisis significativa em todas as verses do modelo e
possui o sinal esperado, isto , durante o evento de crise, menor o fluxo de
capital lquido para economias emergentes, com efeito mais pronunciado
no perodo ps-1997, provavelmente relacionada a gradativa integrao
e globalizao entre os mercados.
5) A varivel de diferencial de taxas de juros, UIP, significativa nos dois
ltimos modelos, possuindo o sinal esperado, maior diferencial de taxas
de juros, maior o fluxo de capital lquido para economias emergentes.
6) O crescimento local, PIB-Local, significativo para todos os modelos,
possuindo o sinal esperado, qual seja, maior crescimento, maior o fluxo
de capitais para economias emergentes.
7) A volatilidade da inflao local significativa para a maioria das verses
dos modelos, apresentando sinal negativo esperado, qual seja, maior
volatilidade da inflao, o que sugere maior instabilidade econmica,
menor o fluxo de capitais para economias emergentes.
8) O efeito da austeridade fiscal aparece significativo e com sinal negativo
esperado, ou seja, maior endividamento total do setor pblico, menor o
fluxo de capitais para economias emergentes.
9) A varivel de governana, GOV, significativa, apresentando sinal esperado, qual seja, maior governana, maior o fluxo de capitais para
economias emergentes.
10) A varivel de liberalizao financeira, KAOPEN, significativa para
todas as verses dos modelos, apresentando sinal positivo esperado, qual
seja, maior liberalizao da conta capital, maior o fluxo de capitais para
economias emergentes com efeito maior no perodo ps-1997.
11) A semelhana dos resultados entre a segunda e terceira verso do modelo
permite inferir sobre a homogeneidade dos parmetros no momento da
crise, sugerindo que a incluso da varivel indicadora dummy Crisis
suficiente para caracterizar a crise.
19. No entanto, segundo estimativas preliminares no apresentadas, o VIX explica bem o fluxo de investimentos em
carteiras, motivando dessa forma a extenso do trabalho com a desagregao pelos tipos de fluxos.
94
5 EXPLICANDO A VOLATILIDADE DO FLUXO
A volatilidade do fluxo de capital deve-se instabilidade das variveis explicativas e/ou fatores
institucionais que reduzam ou amplifiquem esta instabilidade. Alfaro, Kalemli-Ozcan e
Volosovych (2005) e Neumann, Penl e Tanku (2009) discutem esta questo, em
particular o efeito do grau de abertura financeira e das instituies.
A instabilidade medida com a volatilidade (desvio-padro) do fluxo ao longo
das ltimas (j) observaes de uma janela temporal (s(yit )), ou seja, a volatilidade do
perodo t calculada com os dados dos perodos (t, t 1, .. t j + 1), e portanto o
fluxo do perodo (t) considerado no clculo de (j) perodos vizinhos. Isto implica
que a sequncia de volatilidades assim calculadas sejam autocorrelacionadas. Bekaert,
Harvey e Lundblad (2004) em uma situao similar propuseram um estimador
Generalized Method of Moments (GMM) para lidar com esta questo, enquanto
Neumann, Penl e Tanku (2009) utilizaram o estimador de Newey-West com um
painel de pases sem efeito fixo.
Neste estudo, foram propostas duas alternativas para estimar a volatilidade do
fluxo: i) a primeira lida diretamente com a autocorrelao dos dados utilizando um
modelo de painel com efeito fixo, que inclui o resduo defasado de primeira ordem
para mitigar a heterocedasticidade e evita o vis devido s diferenas no observadas e
invariantes no tempo entre os pases;20 e ii) a segunda calcula a volatilidade por meio
de uma janela anual, sendo o modelo estimado com esta mesma desagregao, o que
elimina a autocorrelao da volatilidade, com a desvantagem de reduzir a amostra.
A volatilidade do fluxo pode ainda ser consequncia dos mesmos fatores que
explicam o fluxo e tambm da volatilidade destes fatores. No entanto, a volatilidade
dos fatores locais tem duas limitaes: i) os fatores globais condicionam a volatilidade dos fatores globais, o que dificulta a interpretao da volatilidade dos fatores
locais; e ii) alguns dos fatores locais so observados anualmente. Dessa forma, sero
includas no modelo apenas as varincias dos fatores globais.
A equao (2.1) apresenta a verso do modelo considerando dados trimestrais,
e a equao (2.2), a verso para os dados anuais que exclui o efeito da varincia
dos fatores globais.21
s(yit ) = aI + b s(Global)t + g Globalt + d Localit + eit + reit 1
(2.1)
s(yit ) = ai + g Globalt + d Localit + eit
(2.2)
O modelo foi estimado seguindo a estratgia de segmentar temporalmente a amostra.22 As regresses com dados pr-1997 no foram significativas23 e por isto apresentaram-se
20. Estimado com a rotina xtregar do programa Stata.
21. No caso de dados anuais o tamanho da amostra dividido por quatro em todas as segmentaes temporais, e sob
o argumento de parcimnia decidiu-se excluir o efeito da varincia dos fatores globais.
22. As verses excluindo os momentos de crise no so adequadas tendo em vista a forma autorregressiva da equao (2).
23. No rejeitada a hiptese de excluso conjunta de todas as variveis explicativas.
95
para cada uma das verses duas estimativas (M1, M2) que diferem apenas por incluir os
fatores fiscais e de governana que esto disponveis para um subconjunto da amostra.
Todos os fatores locais esto defasados de um ano para evitar a possibilidade
de endogeneidade da varivel explicativa.
A tabela 5 apresenta as estatsticas da regresso e a tabela 6 os parmetros estimados.
TABELA 5
Estatsticas da regresso (ps-1997)

Trimestral
#obs
#pases
Anual
M1
M2
M1
M2
841
755
248
222
18
17
20
19
R2: por pas
0,07
0,08
0,1
0,13
R2: entre pases
0,32
0,39
0,2
0,01
R2: conjunto
0,1
0,1
0,03
0,01
Wald chi2(10)
5,74
5,02
2,89
2,81
0,000
0,000
0,004
0,003
Valor-p
TABELA 6
Parmetros do modelo (ps-1997)

Trimestral
Anual
M1
coef
M2
sd
coef
M1
sd
M2
coef
sd
coef
sd
Volatilidade dos fatores globais

0,48*
0,26
0,42
0,27
VIX
Liquidez
0,08
0,06
0,07
0,06
PIB-USA
0,01
0,21
0,03
0,23
Fatores globais
Liquidez
VIX
PIB-USA
0,05
0,05
0,04
0,05
0,91**
0,44
0,95**
0,01
0,01
0,01
0,04
0,06
0,02
0,46
0,07
0,19***
0,06
0,23***
0,06
0,07
0,13
0,18
0,14
Fatores locais
UIP
PIB-Local
Crisis
Vol-inflao
0,01
0,01
0,01
0,01
0,06
0,07
0,07
0,06
0,02
0,06
0,02
0,15
0,05
0,19
0,06
2,35***
0,64
2,19***
0,67
0,4
2,02
0,38
2,05
0,01
0,01
0,03
0,01
0,01**
0,01
0,05
0,26
0,06
0,3
0,02
Fatores locais anuais

KAOPEN
0,03
0,17
Dvida Tot.
GOV
_cons |
3,74
Obs.: * Significncia a 10%.
**
Significncia a 5%.
***
Significncia a 1%.
0,12
0,06
0,2
0,01
0,04
0,51
4,08
0,17
6,56
1,97
1,45*
0,85
5,39
2,36
96
Os resultados mostram:
1) T
odos os modelos estimados so significativos, e em todos os casos
explicam uma frao pequena da variabilidade total.
2) O
aumento da volatilidade da liquidez internacional aumenta a volatilidade
do fluxo de capital para emergentes como esperado, mas o aumento do
nvel da liquidez reduz a volatilidade desse fluxo.
3) N
o caso do modelo trimestral, o aumento do nvel do crescimento
americano reduz a volatilidade do fluxo de capital para emergentes.
4) O
efeito do diferencial de juros, UIP, no significativo em nenhum caso,
e os demais fatores locais medidos trimestralmente no so significativos
para a maioria das verses.
5) A
abertura financeira e a dvida pblica no so significativas, no entanto
a melhora da governana reduz a volatilidade do fluxo.
6 IMPORTNCIA RELATIVA DOS FATORES GLOBAIS E LOCAIS (PULL VERSUS
PUSH FACTORS)
Esta seo estima a importncia relativa dos fatores globais na determinao do fluxo
de capital lquido e da respectiva volatilidade desse fluxo. Neste modelo os fatores locais
(X ) esto representados por uma lista extensa de variveis, e os fatores globais (G )
esto representados por variveis indicadoras de cada trimestre que representam todos
os fatores comuns aos pases que variam no tempo, representando todos os fatores
globais. O objetivo consiste em decompor a varincia do fluxo de capital lquido de
cada pas e, para tal, todas as variveis esto definidas como o desvio em relao ao
valor mdio yi , xi ; de cada pas,24 denotadas, respectivamente, por (Y) e (X).
A equao (3) decompe o efeito sobre o fluxo lquido de capital das variveis
globais (G) e locais (X).25
Yit = Gt + gXit + uit (3)

Definindo Lit= gXit , temos:
Yit = Gt + Lit + uit (3.1)
Ento Y = E(Yit)=Gt+Lit e a varincia total do fluxo dada pela equao (3.2 ):
24. Subtraindo cada varivel de sua mdia no condicional por pas, o modelo estar explicando as variaes intrapas,
tal como nos modelos com efeito fixo por pas.
25. Esta especificao ignora a propagao dinmica dos choques, em especial dos choques globais sobre os locais.
Por isto, este resultado no diretamente comparvel queles que estimam o efeito das variveis globais para um
determinado pas atravs da metodologia Vector-Autoregressive (VAR). O estudo do efeito global em um contexto
dinmico uma questo que precisa ser considerada na avaliao conjunta de mltiplos pases.
97
v(Y) = v( Y )+v(u) = v(L) + v(G) + 2cov(G,L) + v(u) (3.2)
Admitindo que o fator local (L) no condiciona o fator global, atribui-se aos
fatores globais o seu efeito sobre as locais medido por cov(L,G), portanto o efeito
total dos fatores globais : FG = v(G) + 2cov(G,L).
A equao (3) foi estimada26 para as subamostras no perodo pr e ps-1997,
com maior segmentao no perodo recente. A tabela 7 apresenta a proporo da
varincia do fluxo lquido de capital27 explicada por fatores locais (FL), fatores
globais (FG) e pelo modelo (FT=FL+FG). Na ltima linha apresenta-se a proporo
da varincia explicada com o modelo que atribuvel aos fatores globais.
TABELA 7
Decompondo a varincia do fluxo lquido de capital

1988-1997
1998-2010
FT
0,368
FL
0,299
FG
FG / FT
1998-2005
2006-2010
0,483
0,21
0,306
0,423
0,146
0,247
0,101
0,06
0,064
0,06
0,275
0,125
0,305
0,195
Pode-se observar que:

primeira linha da tabela mostra que o modelo (FT) explica uma frao
reduzida da varincia do fluxo entre 21% e 48%;
l a
l a
quarta linha sumariza os resultados e mostra que entre 12% e 30% da

varincia explicada pelo modelo (FT) pode ser atribuda aos FGs; e
importncia do FG menor na amostra mais recente, onde os FLs
adquirem maior importncia.
l a
Esta construo considera o efeito comum a todos os pases para representar

todos os possveis efeitos globais e este resultado pode ser visto como uma subestimativa do efeito global. A maior parte da varincia do fluxo atribuvel a elementos
aleatrios, e apenas para a parte que explicada com o modelo os fatores globais
so menos importantes do que locais. Isto torna relativo o papel do mercado global
na determinao do fluxo de capitais.
26. As equaes foram estimadas com o mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQOs), uma vez que o interesse
recai apenas na estimativa pontual.
27. As variveis do modelo esto especificadas como desvios em relao mdia de cada pas, e por isto a varincia
mede a varincia do fluxo dos pases, ignorando a diferena do nvel do fluxo entre os pases.
98
Perguntas similares podem ser colocadas a respeito da volatilidade do fluxo:

Qual a importncia dos fatores globais na explicao da volatilidade do fluxo?, ou
ainda: Qual espao os pases tm para mitigar a instabilidade da entrada de capital?
Para discutir esta questo adotou-se a mesma metodologia apresentada
anteriormente, substituindo a varivel dependente pela volatilidade do fluxo.
O modelo foi estimado na mesma segmentao temporal obtendo-se os resultados
da tabela 8, que apresenta a decomposio da varincia da volatilidade do fluxo.
TABELA 8
Decompondo a varincia da volatilidade do fluxo lquido de capital

1988-1997
1998-2010
FT
0,389
FL
0,135
FG
FG/FT
1998-2005
2006-2010
0,302
0,32
0,099
0,137
0,191
0,046
0,254
0,155
0,129
0,053
0,653
0,514
0,403
0,537
Pode-se observar que:

l a maior parte da volatilidade deve-se a elementos aleatrios, no entanto, da
parte que explicada com o modelo, a maior parte atribuvel aos fatores locais;
l o modelo explica entre 10% e 38% da volatilidade do fluxo, dos quais os
fatores globais explicam entre 40% e 65%; e
l os fatores globais que esto fora do controle das autoridades de cada pas
explicam uma parte menor da flutuao do fluxo, mas explicam a maior parte da
flutuao da volatilidade do fluxo.
7 CONSIDERAES FINAIS
Motivado por preocupaes quanto ao aquecimento econmico, competividade externa,

estabilidade financeira e custo de esterilizao da acumulao de reservas internacionais,
o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes retornou pauta dos
gestores de polticas pblicas trazendo diversos desafios relacionados ao gerenciamento da
poltica macroeconmica, e na melhor forma de se apropriar dos benefcios relacionados
entrada do fluxo, limitando os riscos de instabilidade financeira e macroeconmica.
O estudo proposto analisa, atravs de um modelo de painel, os determinantes
do fluxo de capital lquido e de sua volatilidade para um grupo de dezenove economias emergentes no perodo 1980-2011 e prope uma metodologia para avaliar a
importncia relativa dos fatores globais e locais na determinao da variabilidade
do fluxo. Os emergentes analisados (Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia,
Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia,
99
frica do Sul, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela) representavam, em janeiro

de 2012, aproximadamente 95% do ndice EMBIG do J. P. Morgan.
Os principais resultados obtidos podem ser sumarizados a seguir.
1) A estabilidade econmica, representada pelo crescimento do PIB local
e menor volatilidade da inflao, apresenta resultado significativo com
sinal esperado, ou seja, maior crescimento econmico aliado a menor
volatilidade do ndice de inflao, maior o fluxo lquido de capital para as
economias emergentes.
2) A liquidez internacional e o diferencial das taxas de juros locais e
internacionais so determinantes para o fluxo de capital para economias
emergentes possuindo o sinal esperado, qual seja, maior liquidez
internacional e maior diferencial das taxas de juros, maior o fluxo lquido
de capital para economias emergentes.
3) O efeito da austeridade fiscal aparece significativo e com sinal esperado,
ou seja, menor endividamento total do setor pblico, maior o fluxo
lquido de capital para economias emergentes.
4) Variveis de governana e de liberalizao financeira so significativas
possuindo o sinal esperado, isto , maior governana e maior liberalizao
financeira, maior o fluxo lquido de capital para economias emergentes,
aliado ainda a menor volatilidade do fluxo.
5) O modelo explica at 40% da varincia e volatilidade do fluxo de
capital lquido para emergentes. A importncia dos fatores globais na
determinao da varincia do fluxo menor na amostra mais recente,
em que os fatores locais adquirem maior importncia. No entanto, os
farores globais, que esto fora do controle das autoridades de cada pas,
explicam a maior parte das flutuaes relativas volatilidade do fluxo
de capital lquido para os emergentes.
O estudo analisou apenas o fluxo lquido de capital utilizando um modelo
estacionrio, que a abordagem usual da literatura. Estas limitaes apontam para
algumas futuras extenses, quais sejam: i) a ocorrncia da crise corresponde a uma
descontinuidade do fluxo, e os seus determinantes podem ser diferentes dos fatores
locais e globais considerados; ii) os efeitos domsticos da crise so diferenciados
por tipo de pas e talvez variem com o tempo; e iii) a anlise do tipo de fluxo de
capital (investimento direto, investimentos em aes, dvidas e emprstimos) e sua
desagregao em fluxos brutos (entradas e sadas) podem fornecer uma viso mais
acurada na formulao de polticas pblicas, com objetivo de melhor se apropriar
dos benefcios relacionados entrada do fluxo de capital, limitando os riscos de
instabilidade financeira e macroeconmica.
100
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ALFARO, L.; KALEMLI-OZCAN, S.; VOLOSOVYCH, V. Capital flows in a

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102
APNDICE A
Neste apndice, apresentada a construo de um indicador que sintetiza a informao dos seis indicadores de governana do Banco Mundial. Para tal, efetua-se a
decomposio cannica da matriz de covarincia desses indicadores, e define-se a
primeira componente como este indicador. Verificou-se que este fator explica 78%
da varincia total, e entre 72% e 92% da varincia de cada uma das componentes,
como mostra a tabela A.1.
TABELA A.1
Construo da medida de governana com os indicadores do Banco Mundial

wb
Correlao
ge
rq
rl
cc
ps
Governana (ge)
0,92
Qualidade regulatria (rq)
0,88
0,84
Validade da lei (rl)
0,95
0,9
0,83
Controle de corrupo (cc)
0,94
0,88
0,84
0,89
Estabilidade poltica (ps)
0,74
0,64
0,62
0,71
0,7
Transparncia e democracia (va)
0,72
0,56
0,61
0,67
0,69
0,63
va
CAPTULO 5
A VOLATILIDADE DO FLUXO DE CAPITAL PARA ECONOMIAS

EMERGENTES: O PAPEL DA QUALIDADE INSTITUCIONAL
DO GOVERNO E DO DESENVOLVIMENTO DO SISTEMA
FINANCEIRO DOMSTICO1
Katia Rocha2
Ajax Moreira3
1 INTRODUO
Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes

retornou pauta dos gestores de polticas pblicas e trouxe diversos desafios
relacionados ao gerenciamento de poltica macroeconmica, e melhor forma de
se apropriar dos benefcios relacionados entrada do fluxo de capital, limitando
os riscos de instabilidade financeira e macroeconmica. No caso da economia
brasileira, o excessivo aquecimento econmico, a baixa competitividade externa, o
custo de esterilizao da acumulao de reservas internacionais e os efeitos da poltica
monetria expansiva adotada nas economias desenvolvidas motivam preocupaes
quanto aos riscos associados estabilidade do fluxo de capital externo.
Segundo relatrio do Instituto de Finanas Internacionais Institute of
International Finance (IIF, 2013), o fluxo de capital para as economias emergentes
atingir US$ 1,118 trilho e US$ 1,15 trilho, respectivamente, em 2013 e
2014. Essa entrada deve-se s condies favorveis estimadas para o crescimento
nas economias emergentes (5% em relao perspectiva de 1% de crescimento nas
economias desenvolvidas), sustentabilidade fiscal, melhores ratings soberanos, alta
liquidez internacional provocada pelos baixos juros nas economias desenvolvidas,
diminuio da averso ao risco internacional e ao alto diferencial de taxas de juros
entre as economias emergentes e desenvolvidas.
Na literatura de fluxo de capital, muitos estudos j abordaram questes
sobre os determinantes locais e globais (push and pull effects) dos fluxos de
capitais para economias emergentes. Entre os trabalhos seminais nesta linha
1. Este estudo foi publicado em outubro de 2013, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1893.
3. Coordenador de Economia Financeira da Dimac do Ipea. E-mail: ajax.moreira@ipea.gov.br
104
de pesquisa, encontram-se Fernndez-Arias (1996), Calvo, Leiderman e Reinhart

(1993; 1996), Eichengreen e Mody (1998) e Ferrucci et al. (2004). Entre os
trabalhos recentes, aps a crise das hipotecas em 2008, destacam-se BIS (2009),
Fratzscher (2011), Forbes e Warnock (2011) e Milesi-Ferretti e Tille (2011).
Entre os resultados comuns, tem-se: a nfase do papel dos fatores globais, em
especial da liquidez internacional; averso ao risco como determinante do fluxo
de capital, para as expectativas de crescimento das economias emergentes como
importante fator local; e a heterogeneidade da resposta relativa ao tipo de fluxo,
pas afetado e perodo analisado.
H, todavia, poucos trabalhos empricos sobre os determinantes da volatilidade do fluxo de capital nas economias emergentes. Estes estudos se justificam na
medida em que possibilitam a recomendao de polticas pblicas que limitem os
riscos de instabilidade financeira e macroeconmica ao reduzirem a volatilidade
relacionada ao fluxo de capital.
Um dos primeiros estudos sobre volatilidade de fluxo de capital foi feito
por Broner e Rigobon (2004). Os autores analisam 58 economias emergentes
e desenvolvidas no perodo 1965-2003 e estimam que a alta volatilidade do
fluxo de capital total para economias emergentes (80% superior que a de economias desenvolvidas) deve-se ao menor desenvolvimento do mercado financeiro domstico, baixa qualidade das instituies e menor renda per capita
destas economias.
Alfaro, Kalemli-Ozcan e Volosovych (2005) analisam o papel da qualidade
das instituies sobre diversas mtricas da volatilidade de longo prazo, no perodo
1970-2000, do fluxo de entrada de capital para o de investimento direto Foreign
Direct Investment e aes (FDI + equity) para 47 economias emergentes e
desenvolvidas atravs de dados anuais. Eles concluem que a qualidade das instituies apresenta papel significante para diminuio da volatilidade associada ao
fluxo de entrada de capital, com resultados distintos, de acordo com a incluso de
certas variveis de controle.
O relatrio publicado Global financial stability report (IMF, 2007) enfoca
os determinantes do fluxo total de entrada de capital e sua respectiva volatilidade para 41 economias emergentes no perodo 1977-2007. Como resultado,
sublinha que uma maior abertura financeira est associada a uma menor volatilidade, sem, no entanto, estabelecer relao significativa quanto ao papel da
governana. A volatilidade do fluxo de capital total deriva, segundo o texto,
principalmente de fatores externos (globais), fora do controle da poltica
econmica dos emergentes.
Neumann, Penl e Tanku (2009) enfocam o papel da liberalizao financeira
como determinante da volatilidade dos tipos de fluxo de entrada de capital por
A Volatilidade do Fluxo de Capital para Economias Emergentes: o papel da qualidade

institucional do governo e do desenvolvimento do sistema financeiro domstico
105
meio de modelo de painel para um grupo de 22 economias, emergentes e desenvolvidas, entre 1981 e 2000, com dados anuais. Calculam a volatilidade como a
mdia mvel de cinco anos do fluxo em relao ao produto interno bruto (PIB)
e concluem que a resposta liberalizao financeira depende do tipo de capital
analisado. Regra geral, a volatilidade do FDI e os investimentos em carteira
(portflio), quando significativos, aumentam com a liberalizao financeira,
enquanto a volatilidade da rubrica Outros Investimentos (Other Investments)
apresenta resposta heterognea. Os autores destacam a baixa reposta da rubrica
Portflio liberalizao financeira.
Finalmente, Broto, Diaz-Cassou e Erce-Dominguez (2011) analisam os
determinantes da volatilidade dos tipos de fluxos de entrada de capital por meio
de modelo de painel no perodo 1980-2006 para 48 economias emergentes com
dados trimestrais. Os autores propem um modelo de aproximao de volatilidade
baseado em Engle e Rangel (2008), que, conforme afirmam, gera volatilidades com
baixa correlao serial, o que seria uma vantagem durante perodos de incertezas,
como nos episdios de crises. A concluso a que chegam que os fatores globais, que
esto fora do controle da poltica econmica, tm cada vez mais importncia como
determinante da volatilidade do fluxo aps 2000. Os determinantes domsticos
apresentam sinais variados (mixed results) dependendo do tipo de fluxo. Alguns
reduzem a volatilidade de certo fluxo, aumentando a de outros. Finalmente, o
estudo sublinha a dificuldade de encontrar polticas especficas que, em geral,
possam reduzir a volatilidade de todos os tipos de fluxo de capital.
Os artigos mencionados se diferenciam quanto aos critrios para medir a
volatilidade, quanto s variveis determinantes, ao tipo de fluxo de capital e ao
modelo economtrico.
O objetivo do presente captulo consiste em explicar empiricamente a volatilidade
do fluxo de entrada de capital com um painel de dezoito economias emergentes no
perodo 2000-2011. Este objetivo assemelha-se ao de Broner e Rigobon (2004),
Alfaro, Kalemli-Ozcan e Volosovych (2005), Neumann, Penl e Tanku (2009) e
Broto, Diaz-Cassou e Erce-Dominguez (2011), com alguns diferenciais: i) avalia
a robustez do modelo em relao a diferentes medidas de volatilidade; ii) formula
um modelo economtrico, o qual se julga mais adequado para considerar as diversas
medidas de volatilidade; iii) analisa vrios tipos de fluxo de entrada de capital como
FDI, portflio, outros investimentos e fluxo total; e iv) considera uma lista mais
abrangente de determinantes, com nfase em indicadores de qualidade institucional
(governana) e desenvolvimento do sistema financeiro domstico (instituies
financeiras como bancos e seguradoras, bem como mercado de capital aes,
ttulos e derivativos).
106
As dezoito economias emergentes analisadas4 (Argentina, Brasil, Chile,

Colmbia, Repblica Tcheca, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru,
Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Tailndia, Turquia e Venezuela) no
perodo 2000-2011 representavam, em janeiro de 2013, aproximadamente 95%
do ndice Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG) do J. P. Morgan (2004)
e so classificadas como as maiores economias emergentes para fluxo de capital
internacional, segundo relatrio do Banco de Compensaes Internacionais (BIS, 2009).
Foram considerados apenas pases com disponibilidade de dados trimestrais de fluxo
de capital segundo a base de dados do Fundo Monetrio Internacional (FMI)
Internacional Financial Statistics (IFS).
O grfico 1 apresenta o fluxo de entrada de capital desagregado por tipo
estimado para as dezoito economias emergentes consideradas neste trabalho.5
GRFICO 1
Fluxo de entrada de capital

(Em US$ bilhes)
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
Portflio + derivativos
Outros investimentos
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
-200
FDI
Fonte: IFS/FMI.
4. A escolha da amostra de pases se baseou na disponibilidade de dados trimestrais no banco de dados do International
Financial Statistics-Fundo Monetrio Internacional (IFS/FMI).
5. A atual estrutura do Balano de Pagamentos Internacionais adotada pelos pases segue uma orientao do FMI,
estabelecida no documento balance of payments and international investment position manual (IMF, 2011), e registra
as transaes econmicas de determinado pas com o exterior (residentes e no residentes), agrupadas segundo suas
categorias (reais e financeiras) e segundo seus fatos geradores (comrcio de mercadorias, prestao de servios, transferncias e movimentos de capital, nas formas de financiamentos e de investimentos diretos). Sua estrutura definida
a partir da natureza das transaes, que se agrupam em duas grandes categorias de contas as transaes correntes,
conta capital e conta financeira. Em especial, a conta financeira registra fluxos decorrentes de transaes com ativos
e passivos financeiros entre residentes e no residentes, sendo dividida em quatro grupos: i) investimento direto;
ii) investimentos em carteira; iii) derivativos; e iv) outros investimentos. Cada grupo desdobrado em ativos e passivos,
ou seja, fluxos envolvendo ativos externos detidos por residentes no Brasil (valores negativos) e outro para registrar a
emisso de passivos por residentes cujo credor no residente (valores positivos). O fluxo de capital lquido equivale
soma de todos os itens da conta financeira ativa e passiva, com valor positivo significando entrada lquida de capital.

107
Este trabalho est dividido em cinco sees, incluindo esta introduo.

A seo 2 apresenta as medidas de volatilidade, a seo 3 descreve o modelo para
explic-la, a seo 4 mostra os resultados e a ltima seo apresenta as consideraes
finais e possveis extenses.
2 VOLATILIDADE DO FLUXO
Os dados sobre fluxo de capital dos pases coletado pelo IFS esto disponveis
apenas na agregao temporal trimestral, o que implica uma amostra insuficiente
para a utilizao dos modelos complexos de volatilidade6 e por isso necessria a
adoo de critrios para medir a volatilidade e, em uma segunda etapa, explic-la.
Estes critrios utilizam uma janela temporal para calcular a varincia do desvio
entre o fluxo e o seu valor esperado, em que o fluxo esperado em cada perodo
calculado segundo diferentes modelos.
Na literatura, diversas alternativas tm sido propostas com o intuito de medir
a volatilidade de sries macroeconmicas. Broto, Diaz-Cassou e Erce-Dominguez
(2011) propem um modelo de volatilidade que corresponde varincia local do
desvio em relao ao valor esperado do fluxo, dados os valores defasados do fluxo
estimado considerando um modelo AR(2) para cada pas. Bekaert, Harvey e Lundblad
(2004) apresentam dois modelos de volatilidade. No primeiro modelo, a volatilidade
corresponde varincia local do desvio em relao mdia mvel local do fluxo;
e no segundo modelo, a volatilidade corresponde varincia local do desvio em
relao ao valor esperado do fluxo, dadas as variveis explicativas defasadas (estimado
supondo um modelo de painel com efeito fixo por pas e com as mesmas variveis
explicativas). Alm destes, considerou-se tambm o modelo de alisamento exponencial
Exponentially Weighted Moving Average (EWMA), popular entre os modelos de
previso de variveis financeiras (Hull,1996) parametrizado de tal forma que a sua
meia vida coincide com a janela de quatro anos dos demais modelos.
De forma a verificar a robustez dos resultados, os modelos adotados neste
trabalho para o clculo da volatilidade e do respectivo valor esperado dos fluxos
de capital correspondem a: i) AR modelo autorregressivo do fluxo para cada
pas, semelhante ao proposto por Broto, Diaz-Cassou e Erce-Dominguez (2011);7
ii) M. mvel mdia mvel do fluxo, passado em uma janela de dezesseis trimestres
(quatro anos), como utilizado por Bekaert, Harvey e Lundblad (2004); iii) Painel
modelo economtrico de painel, que explica o fluxo com variveis explicativas,
6. Os modelos Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (GARCH), ou de volatilidade estocstica
Bollerslev (1986), so modelos no lineares que requerem amostras de maior dimenso originalmente propostos para
a anlise de dados de alta frequncia (por exemplo, dirios), que so usuais no mercado financeiro.
7. Broto, Diaz-Cassou e Erce-Dominguez (2011) propuseram um modelo Autoregressive Integrated Moving Average
(Arima), que foi aproximado por um modelo autoregressivo com dois lags. A verso aqui sugerida corresponde a um
modelo mais robusto e mais adequado para lidar com dados supostamente heterocedsticos.
108
proposto por Bekaert, Harvey e Lundblad (2004); e iv) EWMA modelo de

alisamento exponencial adotado amplamente no mercado financeiro.8 Associado a
cada modelo, fica definido um valor esperado e, implicitamente, o erro de previso,
denominados, respectivamente, uy, uw, ux e uz, como indicado nas equaes a
seguir, em que Yit o fluxo de certo pas i no trimestre t.
Yit = ai + bi yit 1 + ci yit 2 + uyit (1)
Yit = (Yit 1 + Yi 2 + . Yit j )/j + uwit (1.1)
Yit = aI + bZit + uxit (1.2)
mit = r * mit 1 + (1 r) * Yit uzit = Yit mit r = 0.92
(1.3)
A tabela 1 apresenta a correlao entre as medidas de volatilidade em cada

modelo, em porcentagem do PIB, por tipo de fluxo.
TABELA 1
Correlao entre as medidas propostas de volatilidade

(Em % do PIB)
Painel/AR
Painel/EWMA
Painel/Mdia
mvel
AR/EWMA
AR/Mdia mvel
Mdia movell/
EWMA
Portflio
0,80
0,76
0,79
0,97
0,98
0,97
Outros
0,50
0,49
0,51
0,93
0,95
0,97
FDI
0,95
0,94
0,95
0,99
1,00
0,99
0,92
0,91
0,90
0,98
0,98
0,99
Total
O quadro 1 resume as vantagens e desvantagens de cada uma das quatro

medidas de volatilidades j descritas.
QUADRO 1
Comparativo entre as medidas de volatilidade propostas

Vantagem
Desvantagem
AR
Valor esperado depende somente do fluxo
Estima muitos parmetros, introduzindo impreciso
M.mvel
Valor esperado depende somente do fluxo. Modelo mais

adotado na literatura, aumentando a comparabilidade
dos resultados
Perde oito trimestres da amostra
Painel
Valor esperado explicado economicamente por meio de

modelo economtrico
Falta de observao de variveis explicativas implica uma

amostra cerca de 30% menor
EWMA
Valor esperado depende somente do fluxo
Parmetro de decaimento r arbitrrio
8. O parmetro r igual a 0,92 foi escolhido de forma que os coeficientes tenham meia vida de oito trimestres.

109
A tabela 2 apresenta o valor mdio, por pas, das medidas de volatilidade

propostas para os tipos de fluxo de capital de entrada, no perodo analisado.
TABELA 2
Mdia das medidas de volatilidade propostas

(Em %)
Painel
AR
Argentina
3,58
3,76
4,59
Brasil
2,08
2,27
2,62
Chile
2,58
2,20
Colmbia
2,23
Repblica
Tcheca
EWMA Mdia
mvel
Painel
AR
4,49
2,97
2,73
3,33
2,22
1,97
2,20
2,47
2,08
2,16
3,58
3,54
1,75
1,65
1,68
2,11
2,87
2,64
2,53
2,61
Hungria
7,08
7,10
6,46
ndia
1,37
0,94
0,91
Indonsia
2,22
2,44
Malsia
5,97
Mxico
Peru
FDI
EWMA Mdia
mvel
Fluxo total
Painel
AR
EWMA Mdia
mvel
Painel
AR
Mdia EWMA
mvel
3,29
3,09
2,65
2,72
2,35
2,45
1,14
1,38
2,69
4,02
4,09
6,14
6,76
1,41
4,04
3,46
3,32
3,40
3,48
3,98
4,15
3,60
4,09
4,18
5,94
6,01
5,75
2,12
1,98
1,80
3,26
5,89
2,12
2,09
2,37
5,04
3,82
3,66
4,17
4,64
4,82
4,72
5,10
3,73
4,51
4,55
4,66
7,39
6,14
6,35
6,49
6,82
7,80
4,88
5,12
5,27
20,47 14,36 13,56 14,39
26,50 17,69 17,13 18,28
0,97
3,81
1,36
1,33
1,46
2,45
0,49
0,57
0,61
7,10
1,79
1,79
2,51
2,39
4,28
1,99
2,15
1,95
1,88
1,12
1,56
1,65
7,14
3,52
4,29
3,98
6,81
5,01
8,79
5,73
5,37
4,38
6,07
7,98
1,84
2,00
1,93
12,84
9,52
7,03
11,65
2,07
0,50
0,56
0,45
3,55
0,33
0,34
0,32
2,24
0,31
0,31
0,30
7,26
0,64
0,70
0,60
2,63
2,57
2,20
2,38
4,67
3,45
3,22
3,37
2,90
2,23
2,23
2,14
4,59
4,15
4,06
4,33
Filipinas
3,42
3,83
3,57
3,76
4,15
3,82
4,00
3,99
2,07
1,30
1,28
1,34
6,82
6,22
6,25
6,47
Polnia
3,48
3,16
2,62
3,89
3,62
3,03
2,51
4,47
3,08
2,34
2,41
2,46
7,82
4,67
4,52
5,38
Rssia
2,68
2,88
2,91
2,80
4,48
4,64
4,36
4,83
2,53
1,44
1,27
1,43
5,45
6,08
5,96
6,55
frica Sul
5,26
1,22
1,19
1,33
5,65
0,64
0,59
0,62
6,45
0,79
0,76
0,79
4,99
1,32
1,27
1,45
Tailndia
2,44
1,90
1,95
2,10
4,68
4,72
6,41
6,38
4,90
1,30
1,49
1,56
10,15
5,27
6,94
7,26
Turquia
2,39
2,56
2,54
2,68
3,77
3,02
3,44
3,73
2,68
1,12
1,09
1,23
6,38
4,06
4,84
5,32
Venezuela
3,09
2,78
2,60
2,68
2,16
2,06
2,05
2,12
3,69
1,99
2,12
1,63
5,86
4,05
4,01
3,80
1,89
O grfico 2 apresenta, apenas para o Brasil, a evoluo das medidas de volatilidade propostas no tempo para cada tipo de fluxo.
GRFICO 2
Brasil: evoluo das medidas de volatividade

(Em % do PIB)
2A Portflio + derivativos
4,5
4,0
3,5
3,0
4,0
2B Outros investimentos
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2C FDI
6,0
5,0
2D Fluxo total
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0
2000
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2,0
2,0
1,5
1,0
0,5
110
0,0
1,5
1,0
0,5
6,0
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2C FDI
2D Fluxo total
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Painel
EWMA
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0
2000
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2001
2000
Estudos da Coordenao
de Economia Financeira 2008-2014
0,0
AR
Mdia mvel
Elaborao dos autores
O grfico 3 apresenta, para o modelo de mdia mvel, a evoluo da volatilidade, em porcentagem do PIB, para uma seleo de pases por tipo de fluxo.
GRFICO 3
Evoluo da volatibilidade modelo mdia mvel

(Em % do PIB)
3A Portflio + derivativos
7,0
6,0
5,0
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2004
2003
2002
2006
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0
2005
0,5
2005
1,0
Brasil
ndia
Rssia
frica do Sul
2004
1,5
3D Fluxo total
2003
2,0
2000
2000
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2002
3C FDI
2001
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0
2000
1,0
0,0
2001
2,0
1,0
2,5
3B Outros investimentos
2000
6,0
Mxico
Turquia

111
3 MODELO
A volatilidade do fluxo de capital depende de diversos fatores globais e locais.

Seguindo Broner e Rigobon (2004) e Alfaro, Kalemli-Ozcan e Volosovych
(2005), o foco deste estudo recai sobre medidas relacionadas com a qualidade
institucional (governana) e desenvolvimento dos mercados e das instituies
financeiras do pas. Na falta de um modelo terico, espera-se que quanto
maior governana ou desenvolvimento financeiro menor ser a volatilidade
do fluxo de capital.9
O modelo proposto para anlise dos determinantes da volatilidade do fluxo
de entrada de capital (portflio, outros investimentos, FDI e fluxo total) apresentado na equao (2), na qual: sit a volatilidade; (ai ), um efeito fixo de pas; (Z),
os indicadores sobre a governana e caractersticas do mercado financeiro local;
e variveis de controle (G, L) que descrevem o estado do ambiente econmico
global e local. Para evitar crticas quanto possvel endogeneidade de algumas das
variveis explicativas, todas foram defasadas de um trimestre, quando trimestrais,
ou de um ano, quando anuais.
sit = ai + bGt 1 + gLi, t 1 + dZi, t 1 + eit (2)
Como estratgia para mitigar a fragilidade dos resultados, devido varivel de
volatilidade no ser observada diretamente, ambiguidade na escolha das variveis
explicativas e falta de um modelo terico especfico, este modelo foi estimado
para quatro medidas de volatilidade, que, por construo, abrangem amostras e
definies de volatilidade diferentes.
As varveis de interesse (Z) correspondem a indicadores de governana do pas
e de caractersticas do sistema financeiro domstico, que incluem as instituies
financeiras, como bancos e seguradoras, e o mercado financeiro de aes, ttulos
e derivativos.
Em relao governana, adota-se a primeira componente da decomposio
cannica da matriz de covarincia dos indicadores de governana do Banco Mundial
9. No entanto, esta assertiva pode no ser necessariamente verdadeira. Por exemplo, um pas onde os agentes possam
liquidar as suas posies, com menores perdas, por ter mais liquidez, pode ser o mercado escolhido pelos agentes para
iniciar a liquidao de suas posies, como reportado em Alfaro, Kalemli-Ozcan e Volosovych (2005), quando da relao
positiva entre volatilidade e razo de crdito privado e PIB.
112
propostos por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2009).10 Estes indicadores incluem

o processo pelo qual os governos so selecionados, monitorados e substitudos; a
capacidade do governo de formular e implementar polticas slidas com eficcia; e
o respeito s instituies que regem as interaes socioeconmicas. Englobam seis
grandes dimenses de governana e captam os principais elementos desta definio: i) voz e responsabilidade: at que ponto os cidados de um pas so capazes
de participar da escolha do seu governo, bem como a existncia de liberdade de
expresso, liberdade de associao e de meios de comunicao livres; ii) estabilidade
poltica e ausncia de violncia/terrorismo: a probabilidade de o governo vir a ser
desestabilizado por mtodos inconstitucionais ou violentos, inclusive terrorismo;
iii) eficcia do governo: a qualidade dos servios pblicos, a competncia da
administrao pblica e sua independncia das presses polticas e a qualidade
na formulao das polticas pblicas; iv) qualidade normativa: a capacidade do
governo de formular polticas e normas slidas que habilitem e promovam o
desenvolvimento do setor privado; v) regime de direito: at que ponto os agentes
confiam nas regras da sociedade e agem de acordo com elas, incluindo a qualidade
da execuo de contratos e os direitos de propriedade, alm da probabilidade de
crime e violncia; e vi) controle da corrupo: at que ponto o poder pblico
exercido em benefcio privado, incluindo o aprisionamento do Estado.
Com relao s caractersticas do sistema financeiro domstico, utilizou-se o
banco de dados proposto por Levine et al. (2013)11 e disponvel no Banco Mundial,
que inclui extensiva cobertura das caractersticas das instituies financeiras (bancos
10. O Banco Mundial desenvolve indicadores a partir de diferentes aspectos da governana dos pases: i) governana
(GO); ii) qualidade regulatria (QR); iii) validade da lei (VL); iv) controle da corrupo (CC); v) estabilidade poltica (EP); e
vi) transparncia e democracia (TD). Estes indicadores anuais apresentam elevado grau de correlao entre si. Isto
sugere a construo de um indicador que sintetiza a informao destes seis itens. Para tal, efetua-se a decomposio
cannica da matriz de covarincia desses indicadores e define-se a primeira componente deste indicador. Verifica-se
que este fator explica 78% da varincia total e entre 72% e 92% da varincia de cada uma das componentes, como
mostra a tabela abaixo.
Efeitos das variveis de governana
(Banco Mundial)
Correlao
GO
QR
VL
CC
EP
Governana (GO)
0,92
1.00
Qualidade regulatria (QR)
0,88
0.84
1.00
Validade da lei (VL)
0,95
0.90
0.83
1.00
Controle de corrupo (CC)
0,94
0.88
0.84
0.89
1.00
Estabilidade poltica (EP)
0,74
0.64
0.62
0.71
0.70
1.00
Transparncia e democracia (TD)
0,72
0.56
0.61
0.67
0.69
0.63
TD
1.00
11. O Banco Mundial desenvolve indicadores do sistema financeiro (instituies financeiras e mercado financeiro)
de 203 pases incluindo medidas de: i) tamanho; ii) grau de eficincia; e iii) estabilidade. Segundo Levine (2005), um
grande nmero de evidncias sugere que o sistema financeiro domstico, incluindo instituies financeiras (bancos e
seguradoras) e mercado financeiro (aes, ttulos e derivativos), exerce uma grande influncia em desenvolvimento
econmico, estabilidade econmica e diminuio do nvel de pobreza.

113
e seguradoras) e do mercado financeiro (aes, ttulos e derivativos), por meio de

medidas de i) profundidade; ii) eficincia; e iii) estabilidade. Entre essas variveis,
foram selecionadas as de maior cobertura temporal. Para medir a profundidade,
eficincia e estabilidade do mercado financeiro e instituies financeiras foram
utilizados, respectivamente: i) capitalizao burstil, volume de crdito privado e
volume dos ativos; todas como uma proporo do PIB; ii) volume de giro percentual das aes, spread entre a taxa de juros de emprstimo e de depsito e ndice de
Boone, que mede o grau de oligoplio das instituies financeiras; e iii) volatilidade
do preo das aes, razo entre o capital e o ativos bancrios e ndice Z-score, que
mede a distncia para o default. O quadro 2 resume esta seleo.
QUADRO 2
Indicadores de desenvolvimento financeiro domstico

Instituies financeiras (IFs)
Mercado financeiro (MF)
Profundidade
Crdito privado/PIB
Ativos bancrios/PIB
Capitalizao burstil/PIB
Eficincia
Spread bancrio
ndice Boone
Volume de giro (%)
Estabilidade
Z-score
Capital/ativos
Volatilidade de aes
Fonte: Levine et al. (2013).

As variveis de controle referem-se ao ambiente econmico-financeiro global,

que comum a todos os pases, e ao ambiente domstico, a maioria de periodicidade trimestral, extrada de banco de dados do IFS, do Federal Reserve Bank
(Fed) e do Chicago Board Option Exchange (CBOE).12 As variveis globais so:
i) liquidez internacional, medida pela relao entre o volume de sada de capital dos
Estados Unidos e normalizada pelo PIB; ii) volatilidade da liquidez internacional;
iii) Treasury dez anos; iv) ndice de averso ao risco (VIX);13 e v) crescimento real
americano (PIB US). As variveis locais so: i) crescimento do PIB real; ii) taxa
de inflao; iii) volatilidade da taxa de inflao; iv) reservas internacionais como
proporo do PIB; v) abertura comercial (soma da exportao e importao como
proporo do PIB); e vi) abertura financeira.14
12. A maioria dos dados so trimestrais, e as variveis que so medidas em termos anuais governana, medidas do
desenvolvimento financeiro e abertura financeira so repetidas para os quatro trimestres de cada ano. Vale lembrar
que todas as variveis explicativas esto defasadas de um trimestre ou de quatro trimestres, no caso das medidas anuais.
13. O ndice VIX comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela
CBOE (2009) e consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice S&P 500 para os prximos trinta dias,
considerando diversas ponderaes sobre opes de preos de exerccio.
14. Indicador construdo por Chinn e Ito (2008), baseado nos dados publicados pelo FMI Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions (Areaer) , que inclui diversas variveis, como a presena de mltiplas taxas
de cmbios, restries nas transaes de conta corrente e de conta capital e requerimentos sobre o ingresso de receitas
de exportaes. O ndice corrige certas distores quanto a intensidade, extenso e efetividade do controle de capitais,
estando disponvel para 181 pases desde 1970.
114
As diversas definies para a volatilidade admitem hipteses diferentes e no

apresentam uma predominncia clara entre elas. Dessa forma, o modelo proposto (2)
foi estimado para as quatro verses de medida de volatilidade apresentadas na seo
anterior. Em todos os casos, a definio da volatilidade implica correlao serial
entre as observaes. Por isso foi utilizado o estimador proposto por Driscoll e
Kraay (1998), disponvel no stata na rotina xtscc, que corrige os estimadores para
a presena de correlao serial de at o lag 3.15
4 RESULTADOS
Uma vez que se est interessado apenas no sinal dos coeficientes significativos, so
apresentados, aqui, os resultados de forma resumida16 para os tipos de fluxo de
capital e para as quatro medidas de volatilidade, indicando o sinal do coeficiente
significativo diferenciado segundo o seu grau de significncia. O modelo foi estimado para diversas selees de variveis que medem o grau de desenvolvimento
financeiro. A tabela 3 apresenta os resultados de uma seleo particular.17
TABELA 3
Resumo dos resultados de governana e desenvolvimento financeiro

FDI
AR
Mdia
mvel
Atributos de
governana
---
--
---
--
---
---
--
---
---
--
--
---
---
---
--
Profundidade MF
Capitalizao
burstil/PIB
--
---
---
---
---
---
---
---
---
---
Profundidade IF
Crdito privado/
PIB
+++
+++
+++
+++
--
---
--
--
---
++
+++
Eficincia IF
Spread bancrio
++
++
++
++
+++
++
++
++
Eficincia MF
Volume de giro
(%)
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
++
++
+++
Estabilidade IF
Capital/ativos
++
---
---
--
++
++
Estabilidade MF
Volatilidade de
aes/mdia
+++
++
++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
++
EWMA Painel
AR
Mdia
EWMA Painel
mvel
Fluxo total
Painel
AR
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
Mdia
EWMA
mvel

Notao: no significativo.
Obs.: +++significativo a 1% e positivo; ++significativo a 5% e positivo; e +significativo a 10% e positivo.
---significativo a 1% e negativo; --significativo a 5% e negativo; e -significativo a 10% e negativo.
15. No momento, tem-se conhecimento de dois estimadores para dados em painel que consideram a autocorrelao
dos resduos, que inclui no modelo um termo defasado para o resduo, mas que, na forma em que se encontra implementado no stata, considera apenas uma defasagem, e o estimador proposto por Driscoll e Kraay (1998), que ajusta a
matriz de covarincia dos estimadores para a autocorrelao de at trs defasagens. Optou-se por utilizar o segundo
estimador, j que considera um maior nmero de defasagens. A rigor, apenas mitigou-se o efeito da autocorrelao,
pois a volatilidade , por construo, correlacionada de at dezesseis defasagens.
16. Os resultados completos encontram-se no apndice A.
17. Os resultados para as demais selees so qualitativos, como comentado nesta seo.

115
A partir dos resultados, pode-se chegar s concluses descritas a seguir.

1) Os resultados so, em geral, estveis para as quatro medidas de volatilidade propostas na seo 2.
2) Maior governana do pas, menor a volatilidade de todos os tipos de
fluxos de entrada de capital.
3) Maior profundidade do mercado financeiro (capitalizao burstil/PIB),
menor a volatilidade do fluxo de entrada do FDI e do fluxo total.
4) Maior estabilidade do mercado financeiro (menor volatilidade da bolsa),
menor volatilidade de todos os tipos de fluxo de entrada.
5) Maior eficincia das instituies financeiras (menor spread bancrio),
menor a volatilidade do fluxo de entrada de FDI e fluxo total.
6) Maior eficincia do mercado financeiro (volume de giro), maior a volatilidade do fluxo de entrada de FDI e fluxo total. Resultado em desacordo
com o esperado.
7) Maior estabilidade das instituies financeiras (razo capital/ativos dos
bancos), menor a volatilidade do fluxo de entrada de outros investimentos
e maior a do fluxo de FDI. Este ltimo tambm inesperado.
8) Maior profundidade das IFs (crdito privado/PIB), menor a volatilidade
do fluxo de portflio e derivativos e maior a do fluxo de FDI e total.
Este ltimo tambm em desacordo.
A tabela 4 apresenta o resumo dos resultados para as variveis de controle.
TABELA 4
Resumo dos resultados das variveis explicativas

FDI
Painel
AR
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
Fluxo total
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
Mdia
mvel
EWMA
Variveis globais comum aos pases

Liquidez
internacional
++
Volatilidade de
liquidez
+++
++
+++
+++
+++
++
+++
++
+++
Juros
+++
++
+++
+++
++
+++
++
++
VIX
++
PIB US
--
---
--
Variveis locais fundamentos

Abertura financeira
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
++
++
++
+++
Abertura comercial
++
++
++
++
++
++
+++
+++
++
++
++
PIB local
++
Inflao local
---
--
++
++
(Continua)
116
(Continuao)
FDI
Painel
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
AR
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
Fluxo total
Mdia
EWMA Painel
mvel
AR
Mdia
mvel
EWMA
Variveis locais fundamentos

Volatilidade da
inflao
++
++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
+++
++
+++
Reservas/PIB
+++
+++
+++
+++
++

Notao: No significativo.
Obs.: +++ significativo a 1% e positivo; ++significativo a 5% e positivo; e +significativo a 10% e positivo.
--- significativo a 1% e negativo; --significativo a 5% e negativo; e -significativo a 10% e negativo.
Os resultados mostram algum padro, conforme resumido adiante.

1) A volatilidade do fluxo de FDI no afetada pelas variveis globais.
2) Para os demais, a volatilidade do fluxo aumenta com a volatilidade da
liquidez e com o aumento dos juros americanos (Treasury dez anos), no
sendo afetado pelo VIX ou PIB US. Este ltimo resultado em desacordo
com o esperado.
3) Maior abertura financeira e abertura comercial, maior a volatilidade para
todos os tipos de fluxo.
4) A inflao local no tem efeito sobre a volatilidade dos fluxos, mas a
volatilidade da inflao gera uma maior instabilidade domstica, gerando
maior volatilidade de todos os tipos de fluxo.
A tabela 5 apresenta as estatsticas descritivas do modelo.
TABELA 5
Estatsticas descritivas do modelo

FDI
Fluxo total
Painel
AR
Mdia
mvel
EWMA
Painel
AR
Mdia
mvel
EWMA
Painel
AR
Mdia
mvel
EWMA
Painel
AR
Mdia
mvel
EWMA
#obs
469
535
500
557
463
529
494
551
463
529
500
551
463
529
494
551
#Pais
17
17
16
17
17
17
16
17
17
17
16
17
17
17
16
17
76
486
210
403
254
544
302
250
404
578
475
589
116
393
629
201
P-F
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
R2
0.37
0.39
0.42
0.37
0.35
0.46
0.45
0.41
0.31
0.29
0.24
0.33
0.37
0.41
0.45
0.37
Como j foi discutido e mostrado na tabela 5, apesar de a forma de medir a

volatilidade implicar resultados diferentes, verificou-se que o resultado robusto
para as diferentes formas de medir a volatilidade do fluxo e que os parmetros
estimados tanto para as medidas de governana quanto para as de desenvolvimento
financeiro domstico apresentam o sinal esperado para a maioria dos casos.

117
Para avaliar a robustez deste resultado, o modelo foi estimado para outras
combinaes de medidas do desenvolvimento financeiro, e estes resultados esto
apresentados de forma sumria na tabela 6. Em todos os casos, o coeficiente possui
o mesmo sinal para as diferentes medidas de volatilidade, e, portanto, os resultados
podem ser simplificados, indicando um resultado nico. Assim, foi considerada
uma medida significativa quando tem efeito significativo para pelo menos trs das
quatro medidas de volatilidade.
A tabela 6 mostra tambm que o efeito da profundidade das instituies financeiras sobre a volatilidade do fluxo de FDI e do fluxo total no se modifica quando se
troca a varivel de medida. Da mesma forma, o efeito da estabilidade das instituies
financeiras tambm no se modifica, resultado que requer mais investigao.
TABELA 6
Anlise de sensibilidade do modelo
Profundidade MF
Profundidade IF
Eficincia IF
Eficincia MF
Estabilidade IF
Estabilidade MF
Outros
investimentos
FDI
Verso
A
Crdito privado/PIB
Ativos bancrios/PIB
+
+
Z-score
Capital/ativos
Volatilidade de aes
+
+
Fluxo total
Spread bancrio
ndice Boone
Volume de giro (%)
Portflio +
derivativos
+
+
-
+
+
+
+
Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes

retornou pauta dos gestores de polticas pblicas e trouxe diversos desafios relacionados ao gerenciamento de poltica macroeconmica e melhor forma de
se apropriar dos benefcios relacionados entrada do fluxo de capital, limitando
os riscos de instabilidade financeira e macroeconmica. Essa conjuntura tem sido
motivada por preocupaes quanto a aquecimento econmico, competitividade
externa, estabilidade financeira e custo de esterilizao da acumulao de reservas
internacionais e poltica monetria expansiva adotada nas economias desenvolvidas entre outros.
118
O captulo propos um modelo de painel para os determinantes da volatilidade

do fluxo de entrada de capital para um grupo de dezoito economias emergentes
no perodo 2000-2011. Ao contrrio de outros estudos similares, o estudo avalia
a robustez do modelo em relao a diferentes medidas de volatilidade; analisa
vrios tipos de fluxo de capital; e enfatiza o papel dos indicadores de qualidade
institucional do governo (governana) e desenvolvimento do sistema financeiro
domstico (IFs como bancos e seguradoras, bem como mercado de capital aes,
ttulos e derivativos).
As dezoito economias emergentes analisadas (Argentina, Brasil, Chile,
Colmbia, Repblica Tcheca, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru,
Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Tailndia, Turquia e Venezuela) representavam, em janeiro de 2013, aproximadamente 95% do ndice EMBIG, alm de
serem classificadas como as maiores economias emergentes para fluxo de capital
internacional, segundo o relatrio do BIS (2009).
Os principais resultados sugerem uma reduo da volatilidade do fluxo de
capital mediante a adoo de polticas voltadas para melhorias na qualidade institucional do governo e que promova desenvolvimento, estabilidade e eficincia do
sistema financeiro domstico.
Entre os atributos de governana, destacam-se uma maior eficcia do governo,
com qualidade na formulao das polticas e dos servios pblicos e competncia e
independncia da administrao pblica s presses polticas; uma maior transparncia, que inclui liberdade de expresso e meios de comunicao livres; um regime
de direito que inclui a qualidade da execuo de contratos, direitos de propriedade,
o controle da corrupo e a qualidade normativa que identifica a capacidade do
governo de desenvolver polticas e normas slidas que habilitem e promovam o
desenvolvimento do setor privado.
Em relao a medidas de desenvolvimento do sistema financeiro domstico,
destacam-se polticas de desenvolvimento, estabilidade e eficincia das instituies
e mercados financeiros, como incentivos voltados ao aumento do volume e da
competitividade do mercado financeiro domstico, contnuo acompanhamento
da estabilidade das IFs, com adoo de ndices conservadores de adequao de
capital e risco, alm da promoo de eficincia das IFs, com polticas que visem
contnua diminuio do spread bancrio.

119
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121
APNDICE A
A tabela A.1 apresenta os resultados completos do modelo proposto para cada

tipo de fluxo.
TABELA A.1
Modelos propostos para cada tipo de fluxo

FDI
Painel
Coeficiente
Liquidez
internacional
Volatilidade de
liquidez
Juros US
Test-t
AR
Valor-p
Coeficiente
Test-t
Mdia mvel
Valor-p
Coeficiente
EWMA
Test-t
Valor-p
Coeficiente
Test-t
Valor-p
5.27
0.45
0.66
11.81
1.14
0.27
13.54
1.12
0.28
11.10
1.08
0.30
23.71
0.25
0.80
48.00
0.68
0.51
38.66
0.47
0.64
84.24
1.46
0.16
0.40
1.15
0.27
0.17
0.77
0.45
0.13
0.41
0.69
0.15
0.66
0.52
VIX
0.02
0.59
0.56
0.03
1.30
0.21
0.04
1.40
0.18
0.03
1.42
0.17
PIB US
0.15
1.37
0.19
0.01
0.10
0.92
0.02
0.23
0.82
0.01
0.10
0.92
PIB local
0.01
0.14
0.89
0.04
0.76
0.46
0.06
0.77
0.45
0.07
1.47
0.16
Inflao local
0.00
0.04
0.97
0.09
1.34
0.20
0.07
0.95
0.36
0.06
1.18
0.26
Volatilidade de
inflao
0.02
1.45
0.17
0.01
2.34
0.03
0.01
2.65
0.02
0.01
3.01
0.01
Reservas/
importao
0.33
0.91
0.38
0.32
1.19
0.25
0.36
1.20
0.25
0.36
1.50
0.15
Abertura comercial
56.58
2.85
0.01
38.03
2.56
0.02
51.35
2.54
0.02
35.19
2.57
0.02
Governana
4.94
3.07
0.01
3.54
2.86
0.01
4.14
3.06
0.01
2.96
2.69
0.02
Abertura
financeira
0.16
0.72
0.48
0.70
3.09
0.01
0.75
3.39
0.00
0.62
3.28
0.01
Capitalizao
burstil/PIB
0.03
2.32
0.03
0.04
3.75
0.00
0.04
3.67
0.00
0.03
3.31
0.00
Crdito privado/
PIB
0.13
5.11
0.00
0.17
4.48
0.00
0.19
4.45
0.00
0.12
5.17
0.00
Spread bancrio
0.28
2.13
0.05
0.34
2.67
0.02
0.40
2.70
0.02
0.32
2.87
0.01
Volume de giro
(%)
0.05
3.62
0.00
0.03
3.06
0.01
0.04
3.19
0.01
0.03
3.55
0.00
Capital/ativos
0.70
2.60
0.02
0.39
1.92
0.07
0.43
1.82
0.09
0.31
1.61
0.13
Volatilidade de
aes/mdia
0.10
4.42
0.00
0.04
2.44
0.03
0.05
2.72
0.02
0.03
1.39
0.18
const
24.70
4.02
0.00
19.57
3.79
0.00
23.30
3.74
0.00
16.16
3.31
0.00
Liquidez
internacional
0.59
0.17
0.87
0.46
0.26
0.80
3.93
2.13
0.05
1.46
0.69
0.50
Volatilidade de
liquidez
91.24
3.94
0.00
31.73
2.15
0.05
13.00
0.59
0.57
43.75
4.33
0.00
Juros US
0.29
4.39
0.00
0.12
2.32
0.03
0.11
1.45
0.17
0.08
2.04
0.06
VIX
0.02
2.44
0.03
0.01
1.29
0.22
0.01
1.26
0.23
0.01
1.29
0.22
PIB US
0.01
0.18
0.86
0.00
0.04
0.97
0.04
1.19
0.25
0.02
0.61
0.55
(Continua)
122
(Continuao)
FDI
Painel
Coeficiente
AR
Mdia mvel
EWMA
Test-t
Valor-p
0.00
0.06
0.96
0.01
0.62
0.54
0.03
1.64
0.12
0.02
1.41
0.18
0.05
1.55
0.14
0.03
1.81
0.09
0.06
3.07
0.01
0.04
2.56
0.02
Volatilidade de
inflao
0.00
3.36
0.00
0.00
9.12
0.00
0.01
7.32
0.00
0.00
9.57
0.00
Reservas/
importao
0.41
4.85
0.00
0.38
8.05
0.00
0.37
7.18
0.00
0.31
5.28
0.00
PIB local
Inflao local
Test-t
Valor-p
Coeficiente
Test-t
Valor-p
Coeficiente
Test-t
Valor-p
Coeficiente
Abertura comercial
13.35
2.72
0.02
6.21
2.67
0.02
10.37
3.04
0.01
9.59
2.97
0.01
Governana
0.99
2.97
0.01
0.49
3.67
0.00
0.27
2.24
0.04
0.64
2.99
0.01
0.25
3.66
0.00
0.32
7.36
0.00
0.36
8.03
0.00
0.29
4.79
0.00
Capitalizao
burstil/PIB
0.01
3.16
0.01
0.00
1.00
0.33
0.00
0.53
0.61
0.00
0.08
0.94
Credito privado/
PIB
0.02
2.39
0.03
0.00
0.15
0.89
0.01
1.16
0.27
0.01
3.21
0.01
Spread bancrio
0.09
3.21
0.01
0.00
0.26
0.80
0.01
0.45
0.66
0.02
1.15
0.27
Volume de giro
(%)
0.02
3.27
0.01
0.01
1.83
0.09
0.00
1.02
0.33
0.01
3.13
0.01
Capital/ativos
0.03
0.36
0.72
0.25
5.66
0.00
0.21
3.90
0.00
0.10
2.27
0.04
Volatilidade de
aes/mdia
0.01
1.40
0.18
0.01
1.18
0.26
0.02
2.94
0.01
0.01
1.71
0.11
const
1.16
1.21
0.24
1.93
2.85
0.01
1.12
1.23
0.24
1.17
2.17
0.05
0.06
0.03
0.98
0.44
0.17
0.86
2.04
1.04
0.32
0.13
0.06
0.95
67.12
3.48
0.00
70.89
3.23
0.01
46.39
2.32
0.04
102.05
6.68
0.00
0.31
4.90
0.00
0.33
4.51
0.00
0.21
2.89
0.01
0.20
4.08
0.00
Abertura
financeira
Liquidez
internacional
Volatilidade de
liquidez
Juros US
VIX
0.00
0.55
0.59
0.01
0.88
0.39
0.00
0.22
0.83
0.00
0.30
0.77
0.06
2.01
0.06
0.06
2.70
0.02
0.06
4.18
0.00
0.01
0.47
0.65
PIB local
0.06
2.79
0.01
0.03
1.02
0.32
0.03
1.37
0.19
0.03
1.35
0.20
Inflao local
0.04
2.50
0.02
0.02
1.81
0.09
0.02
1.15
0.27
0.03
2.35
0.03
Volatilidade de
inflao
0.01
1.94
0.07
0.00
4.71
0.00
0.00
3.82
0.00
0.01
8.21
0.00
Reservas/importao
0.12
1.66
0.12
0.00
0.05
0.96
0.04
0.42
0.68
0.13
1.94
0.07
Abertura comercial
1.75
0.33
0.75
5.47
1.19
0.25
5.90
1.23
0.24
6.23
1.37
0.19
Governana
1.91
4.88
0.00
1.01
2.43
0.03
0.83
1.99
0.07
1.04
2.23
0.04
Abertura
financeira
0.01
0.07
0.95
0.25
1.68
0.11
0.05
0.35
0.73
0.35
2.58
0.02
0.00
0.49
0.63
0.01
1.71
0.11
0.01
3.06
0.01
0.00
1.18
0.26
Crdito privado/
PIB
0.03
2.75
0.01
0.03
2.65
0.02
0.01
0.56
0.58
0.05
5.15
0.00
Spread bancrio
0.02
0.62
0.54
0.01
0.55
0.59
0.03
1.10
0.29
0.04
1.59
0.13
Volume de giro
(%)
0.01
1.19
0.25
0.00
0.69
0.50
0.00
0.22
0.83
0.01
1.71
0.11
PIB US
Capitalizao
burstil/PIB
(Continua)

123
(Continuao)
FDI
Painel
Coeficiente
AR
Valor-p
Coeficiente
Test-t
Mdia mvel
Valor-p
Coeficiente
EWMA
Test-t
Valor-p
Capital/ativos
0.15
2.48
0.03
0.02
0.24
0.81
0.09
0.94
0.37
0.02
0.20
0.84
Volatilidade de
aes/mdia
0.03
4.16
0.00
0.04
4.02
0.00
0.04
4.02
0.00
0.01
2.91
0.01
const
Test-t
Test-t
Valor-p
Coeficiente
0.40
0.40
0.69
0.62
0.47
0.65
1.31
0.91
0.38
0.29
0.26
0.80
Liquidez
internacional
3.55
0.27
0.79
8.75
0.79
0.44
13.94
1.29
0.22
8.82
0.77
0.45
Volatilidade de
liquidez
1.69
2.41
0.03
148.51
2.01
0.06
61.54
0.73
0.48
174.68
3.34
0.00
Juros US
0.83
2.43
0.03
0.58
2.28
0.04
0.36
1.10
0.29
0.32
1.29
0.21
VIX
0.02
0.48
0.64
0.01
0.46
0.65
0.03
1.14
0.27
0.01
0.52
0.61
0.13
2.15
0.05
0.10
1.69
0.11
0.08
1.34
0.20
0.03
0.43
0.67
PIB US
PIB local
0.04
0.54
0.60
0.00
0.01
0.99
0.02
0.20
0.84
0.03
0.52
0.61
0.04
0.52
0.61
0.06
1.05
0.31
0.08
1.06
0.31
0.03
0.59
0.56
Volatilidade de
inflao
0.02
1.63
0.12
0.01
2.94
0.01
0.01
2.20
0.04
0.01
3.49
0.00
Reservas/importao
0.72
1.69
0.11
0.54
1.90
0.08
0.53
1.66
0.12
0.73
2.67
0.02
Inflao local
Abertura comercial
57.12
2.05
0.06
45.54
2.42
0.03
55.69
2.27
0.04
42.79
2.23
0.04
Governana
6.78
3.70
0.00
4.08
3.06
0.01
4.57
3.10
0.01
3.81
2.75
0.01
0.10
0.39
0.70
0.83
2.44
0.03
0.86
2.85
0.01
1.03
3.27
0.01
0.04
3.46
0.00
0.03
3.37
0.00
0.04
3.86
0.00
0.03
3.18
0.01
Crdito privado/
PIB
0.05
1.75
0.10
0.10
2.66
0.02
0.16
4.08
0.00
0.04
2.07
0.06
Spread bancrio
0.28
1.97
0.07
0.27
2.35
0.03
0.34
2.29
0.04
0.28
2.34
0.03
Volume de giro
(%)
0.06
3.45
0.00
0.03
2.24
0.04
0.03
2.21
0.04
0.04
3.39
0.00
Capital/ativos
0.82
2.47
0.03
0.32
1.29
0.21
0.43
1.61
0.13
0.27
1.08
0.30
Volatilidade de
aes/mdia
0.09
4.20
0.00
0.09
4.54
0.00
0.11
4.61
0.00
0.05
2.39
0.03
24.7
4.45
0.00
18.96
3.70
0.00
22.38
3.35
0.00
14.81
2.73
0.02
Abertura
financeira
Capitalizao
burstil/PIB
Cons.
CAPTULO 6
CAMINHOS PARA O INVESTIMENTO PRIVADO NAS ECONOMIAS

EMERGENTES: AS CARACTERSTICAS INSTITUCIONAIS
E OS SPREADS CORPORATIVOS1
Katia Rocha2
Ajax Moreira3
Gabriel Fiuza4
Marcelo Pessoa5
1 INTRODUO
Desde o incio da dcada de 2000, diversos pases emergentes se beneficiaram

de polticas de estabilizao macroeconmica, sustentabilidade fiscal e abertura
comercial e financeira. Estas polticas foram implementadas, em sua maioria,
durante o ciclo favorvel de liquidez internacional iniciado em 2003, com taxas
de juros americanas abaixo de sua mdia de longo prazo e baixa averso ao risco
internacional (VIX)6 at meados de 2008, como ilustra o grfico 1.
De acordo com o relatrio de estabilidade financeira global Global Financial
Stability Report (GFSR) publicado pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI)
em outubro de 2007 (IMF, 2007), entre as polticas de estabilizao nos mercados
emergentes, destacam-se:
acumulao de reservas;
reduo de gastos pblicos, visando ao superavit primrio;
estabilizao de preos e comprometimento com o ajuste fiscal;
melhoria na composio e no gerenciamento estratgico da dvida
pblica, seja alongando a maturidade, seja diminuindo o estoque
indexado moeda estrangeira;
1. Este estudo foi publicado em julho de 2014, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1978.
3. Coordenador de Economia Financeira da Dimac do Ipea.
4. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas do Estado, das Instituies e da Democracia
(Diest) do Ipea.
5. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Sociais (Disoc) do Ipea.
6. O ndice VIX comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Introduzido em 1993 pela Chicago
Board Option Exchange (CBOE, 2009), consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice Standard
& Poors (S&P) 500 para os prximos trinta dias, considerando-se diversas ponderaes sobre preos de opes de
diversas maturidades.
126
abertura comercial e financeira, via programas de emisses em moeda

local no mercado externo;
desenvolvimento do sistema financeiro domstico e ampliao da base
de investidores, atravs de polticas de desenvolvimento, estabilidade e
eficincia do sistema financeiro domstico entre elas, a adoo de ndices
conservadores de adequao de capital e risco, como o ndice de Basileia;
gradativa liberalizao financeira da conta de capital, objetivando a melhor
forma de se apropriar dos benefcios relacionados entrada do fluxo de
capital e limitando os riscos de instabilidade financeira e macroeconmica; e, finalmente,
adoo de diversos conceitos de qualidade e melhoria das caractersticas
institucionais do pas como eficincia do governo, qualidade na formulao das polticas e dos servios pblicos, e qualidade normativa , que
habilitem e promovam o desenvolvimento do setor privado, o controle
da corrupo, a transparncia e a responsabilizao.
GRFICO 1
70
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
60
50
30
VIX
40
20
10
US TRY 10 YR
Jan./2013
Jan./2012
Jan./2011
Jan./2010
Jan./2009
Jan./2008
Jan./2007
Jan./2006
Jan./2005
Jan./2004
Jan./2003
Jan./2002
Jan./2001
Jan./2000
Jan./1999
Jan./1998
Jan./1997
Jan./1996
Jan./1995
Jan./1994
Jan./1993
Jan./1992
Jan./1991
0
Jan./1990
US TRY 10 YR
Taxas de juros americanas com prazo de dez anos e VIX (1990-2013)

(Em %)
VIX
Fonte: US Federal Reserve Board e CBOE.
Esse cenrio de liquidez elevada possibilitou o acesso de diversas empresas

emergentes ao mercado financeiro internacional, aumentando tanto sua base de
investidores quanto a maturidade de suas captaes. Segundo relatrio de J. P.
Morgan (2013), em junho de 2013 o estoque de ttulos corporativos emitidos por
empresas emergentes no mercado externo ultrapassou o montante de US$ 1 trilho.
Caminhos para o Investimento Privado nas Economias Emergentes: as caractersticas

institucionais e os spreads corporativos
127
Isto representava, aproximadamente, 80% do estoque da dvida externa total dos

pases emergentes, igualando-se ao estoque de ttulos corporativos de alto rendimento
(high yield) emitidos por empresas americanas de grau especulativo.
Entre os motivos que justificam o aumento da oferta no nmero de emisses de
ttulos corporativos de empresas emergentes no mercado internacional, destaca-se a
disponibilidade de linhas de crdito de longo prazo a juros mais baixos, se comparados aos do mercado domstico; o baixo volume de crdito, o pouco acesso a ele
e o tamanho reduzido da base de investidores no mercado financeiro domstico,
comparativamente aos pases desenvolvidos; e o rpido crescimento de empresas
globalizadas com domiclio em pases emergentes. Do ponto de vista da demanda,
podem-se citar: a estabilidade macroeconmica das economias emergentes; a obteno do status de grau de investimento; a gradual reduo da dvida externa; os juros
atraentes dos ttulos corporativos, se comparados s baixas taxas de juros praticadas
pelos pases desenvolvidos; e as possveis estratgias de diversificao de risco.
Este estudo se diferencia dos demais trabalhos da literatura de determinantes
do spread de risco de crdito de empresas emergentes, uma vez que o objetivo recai
na anlise do papel de caractersticas institucionais do pas (governana) e do sistema
financeiro domstico (desenvolvimento, eficincia, estabilidade e abertura de capital) nos determinantes dos spreads de ttulos corporativos emergentes emitidos
no mercado internacional em dlar.
Prope-se um modelo economtrico de painel com os spreads do Corporate
Emerging Markets Bond Index Broad Diversified (Cembi Broad Diversified) entre
2002 e 2011 para vinte economias emergentes.7 Os pases analisados frica do Sul,
Argentina, Brasil, Cazaquisto, Chile, China, Colmbia, Coreia do Sul, Filipinas,
ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Rssia, Singapura, Tailndia, Turquia, Ucrnia
e Venezuela constituam 80% do Cembi Broad Diversified em junho de 2013.
A especificao dos modelos propostos neste estudo parte do princpio de que,
na presena de um mesmo choque externo, observa-se uma resposta diferenciada
nos spreads corporativos de cada pas, que vai alm do impacto nos respectivos
spreads soberanos, como mencionado em Cavallo e Valenzuela (2010), Keller e
Mody (2010) e Zinna (2011). Este argumento foi inicialmente sugerido em Calvo
(2003), que ressalta o papel dos fundamentos domsticos como multiplicadores
de choques externos e indica as limitaes dos modelos lineares em que os spreads
respondem igualmente a um mesmo choque.8
7. A escolha da amostra de pases se baseou na disponibilidade de dados mensais dos ndices Cembi Broad Diversified
e Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG) no banco de dados do J. P. Morgan.
8. Como mencionado em Calvo (2003, p. 25): domestic factors could be powerful multipliers of external shocks.
The problem for the econometrician is that nonlinearities imply that, faced with the same external shock, some economies
enter into deep crisis, while others escape totally unscathed.
128
A prxima seo apresenta a reviso bibliogrfica; a terceira, o modelo proposto; a

seo 4 traz os resultados; a seo 5 ressalta recomendaes de poltica para a economia
brasileira; e a ltima seo apresenta as consideraes finais e as possveis extenses.
2 REVISO DA LITERATURA
Em comparao literatura de determinantes de risco-pas, h ainda poucos trabalhos

empricos sobre os determinantes dos spreads de ttulos corporativos emitidos por
empresas de economias emergentes. Tais estudos se justificam do ponto de vista
do governo, na medida em que possibilitam a recomendao de polticas pblicas
que incentivam a captao a taxas de juros menores, atraindo o capital privado
para setores carentes de investimentos, como o de infraestrutura.
O spread de um ttulo corporativo, sujeito ao risco de crdito, definido
como a diferena entre as taxas de retorno de um ttulo com risco e um ttulo
livre de risco de caractersticas similares usualmente, um ttulo do governo.
Na literatura econmica e financeira, os modelos tericos de risco de crdito diferem
na forma como so modeladas a probabilidade do evento de default e a respectiva
taxa de recuperao a tal evento. Existem, basicamente, duas categorias principais:
modelos estruturais e de forma reduzida.
Nos modelos estruturais, inicialmente propostos por Merton (1974), aperfeioados por Black e Cox (1976), Longstaff e Schwartz (1995), Sa-Requejo e Santa
Clara (1999), entre outros, a anlise de ativos contingentes para apreamento de
opes utilizada. Considera-se o ttulo com risco como um derivativo em que o
valor dos ativos da empresa evolui segundo um processo estocstico, o qual depende
de condies econmicas e financeiras de solvncia do emissor, com probabilidade
de conduzir ao evento de default caso se desloque para abaixo de determinado nvel.
De forma reduzida, nos modelos propostos inicialmente por Jarrow e Turnbull
(1995) e expandidos por Duffie (1999) e Duffie e Singleton (1999), entre outros, a
probabilidade de default uma varivel exgena, usualmente calibrada atravs de dados
de mercado. Nestes modelos, o spread segue um processo estocstico, que usualmente
no se relaciona explicitamente com o estado econmico-financeiro do emissor, podendo,
entretanto, depender de variveis indicadoras da percepo de risco local e global.
Na literatura, existem diversos trabalhos sobre os determinantes de spreads corporativos nos mercados desenvolvidos. Porm, apenas recentemente a questo sobre
determinantes dos spreads corporativos de empresas emergentes tem sido analisada.
Ferri e Liu (2002) concluem, a partir de amostra de 547 firmas em 46 pases
(desenvolvidos e em desenvolvimento) no perodo 1997-1999, que os riscos soberanos
possuem efeito significativo na determinao dos ratings corporativos de empresas de
economias emergentes. Por sua vez, variveis especficas destas firmas, como indicadores econmico-financeiros de risco de crdito, representam papel insignificante.

129
Durbin e Ng (2005) analisam a relao entre os spreads de 116 ttulos de

empresas emergentes emitidos no mercado internacional em moeda estrangeira,
contemplando quatorze pases entre 1995 e 2000. Concluem que a regra de teto
soberano9 no inteiramente aplicada pelos agentes de mercado, em especial nas
empresas exportadoras de grande porte.
Grandes, Panigo e Pasquini (2007) analisam os determinantes dos spreads de
72 ttulos corporativos emitidos no mercado internacional de empresas de quatro
pases da Amrica Latina (Argentina, Brasil, Chile e Mxico) entre 1996 e 2004.
Os autores utilizam uma verso estendida do modelo estrutural, estimada atravs
do mtodo de painel, controlando os efeitos de variveis econmico-financeiras
das firmas e de fundamentos macroeconmicos. Assim como Ferri e Liu (2002), os
resultados de Grandes, Panigo e Pasquini (2007) indicam que os spreads soberanos
possuem maior poder explicativo acerca dos determinantes dos spreads corporativos
que os fatores especficos das empresas.
Borensztein, Cowan e Valenzuela (2007) estudaram a importncia dos riscos
soberanos nos ratings corporativos em emisses internacionais de empresas de mercados
emergentes entre 1995 e 2004, por meio de painel desbalanceado de 509 empresas no
financeiras para trinta pases. Aps controlarem variveis econmico-financeiras das
firmas, setores econmicos e fundamentos macroeconmicos do pas, concluem pelo
alto e persistente impacto dos riscos soberanos nas emisses dos ttulos corporativos.
Os autores classificam tal fato como uma externalidade negativa e assimtrica,10 que
aumenta o custo de captao das empresas do setor privado dos pases emergentes.
Cavallo e Valenzuela (2010) analisam os determinantes dos spreads corporativos
de 139 ttulos de captao no mercado internacional de dez economias emergentes
seis na Amrica Latina e quatro no Leste Asitico entre 1999 e 2006. Concluem
que fatores especficos das empresas, bem como fatores macroeconmicos e globais,
determinam os spreads corporativos. Sugerem que os spreads corporativos respondem,
em maior escala e de forma assimtrica, a um aumento dos spreads soberanos e dos
fatores de riscos globais.
Keller e Mody (2010) estudam os determinantes dos spreads de 224 ttulos
emitidos no mercado internacional por corporaes de nove pases emergentes.
Constatam que so principalmente os fatores idiossincrticos das empresas
que determinam os spreads destes ttulos, embora os fatores macroeconmicos
tambm o faam.
9. A regra de teto soberano (sovereign ceiling rule), utilizada, de forma razoavelmente estrita, at meados de 2001, pelas
agncias internacionais de classificao de risco, estabelece que nenhum emissor de determinado pas seja classificado
com rating melhor e, portanto, obtenha spreads menores que a do respectivo risco soberano do pas em questo.
10. O impacto nos spreads corporativos mais que o dobro do impacto nos spreads soberanos no caso de um rebaixamento do risco soberano.
130
Finalmente, Zinna (2011) analisa, entre 2004 e 2009, a sensibilidade dos

spreads corporativos e soberanos de economias emergentes averso ao risco internacional, atravs de um modelo de painel bayesiano. O autor utiliza os spreads dos
ndices Corporate Emerging Markets Bond Index (Cembi) e Emerging Markets
Bond Index Global (EMBIG), agrupando os pases nas seguintes regies: Amrica
Latina, Europa emergente, sia e Oriente Mdio. Sua concluso que os fatores de
risco globais levaram a diferentes impactos nos spreads, especialmente nos perodos
de crise. Os spreads relativos s corporaes foram mais atingidos que os spreads
soberanos em todos os mercados emergentes, em especial, na Europa emergente.
De forma geral, todos os trabalhos citados tm dois objetivos principais:
i) analisar o papel dos spreads e dos riscos soberanos nos seus correspondentes
pares corporativos, o que permeia discusses sobre a constatao ou no da regra
do teto soberano; e ii) analisar a importncia do risco soberano vis--vis variveis
especficas que reflitam condicionantes econmico-financeiros das firmas, o que
implica validar modelos de natureza estrutural.
No entanto, os trabalhos mencionados no sugerem alternativas de polticas
pblicas de forma a diminuir a vulnerabilidade das empresas emergentes em
perodos de crise e turbulncia do mercado internacional. Este tema se justifica,
pois, na crise, observa-se que alguns spreads corporativos so mais afetados que
outros, apresentando efeitos assimtricos, se comparados com os spreads soberanos
das respectivas economias emergentes.
3 MODELO
A introduo recente do Cembi, ndice criado pelo banco de investimentos

J. P. Morgan em 2008 (J. P. Morgan, 2008), um padro de referncia til
para o acompanhamento da rentabilidade dos ttulos corporativos de diversos
pases emergentes. O Cembi composto por ttulos corporativos emitidos em
dlar por empresas de pases emergentes desde janeiro de 2002, ponderado
pela capitalizao de mercado. Tal ndice segue a metodologia e a elegibilidade
da j consagrada famlia de ndices Emerging Markets Bond Index (Embi) ou
EMBIG (J. P. Morgan, 2004). Sua confeco bastante criteriosa na incluso
de ttulos de alta liquidez. Representativo no mercado, o Cembi considerado
um bom instrumento para a anlise e a comparao de desempenho de ttulos
corporativos entre os diversos pases emergentes que o compem.
Em setembro de 2013, o Cembi Broad Diversified, uma categoria mais ampla
que inclui mais pases e ttulos, era composto por 458 empresas e 993 ttulos, totalizando 42 pases emergentes com valor de face de US$ 260 bilhes, como ilustra o
grfico 2. Em junho de 2013, corporaes da sia, da Amrica Latina, da Europa,
do Oriente Mdio e da frica correspondiam a, respectivamente, 36,5%, 34,8%,
18,8%, 8,3% e 1,6% do ndice, como ilustra o grfico 3.

131
GRFICO 2
Cembi Broad Diversified composio do ndice por pas (set./2013)

(Em %)
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Hong Kong
Mxico
Rssia
Coreia
ndia
China
Brasil
Emirados rabes
Catar
Singaura
Turquia
Colmbia
Peru
Chile
Tailndia
Israel
Filipinas
Indonsia
frica do Sul
Malsia
Jamaica
Cazaquisto
Ucnia
Arbia Saudita
Taiwan
Nigria
Argentina
Macau
Kuwait
Polnia
Bahrain
Repblica Tcheca
Egito
El Salvador
Om
Barbados
Repblica
Hungria
Guatemala
Monglia
Crocia
Paraguai
0,0
Fonte: J. P. Morgan (2013).
GRFICO 3
Cembi Broad Diversified composio do ndice por localizao geogrfica (jun./2013)

(Em %)
36,50
1,6
8,30
18,80
34,80
sia
Amrica Latina
Oriente Mdio
frica
Fonte: J. P. Morgan (2013).
Europa
132
Admite-se que o risco corporativo depende do risco global, do risco soberano,

dos fundamentos macroeconmicos locais e de caractersticas institucionais do governo e do sistema financeiro domstico abertura, desenvolvimento, estabilidade
e eficcia , como descrito pela equao (1).11
CEMBIit = li + dXit 1 + (g + bFit )VIXt + aEMBIGit + uit (1)
A varivel dependente corresponde ao spread do ndice Cembi do pas i no
ms t; li corresponde ao efeito fixo; Xit corresponde s variveis de controle do
pas i;12 a varivel VIX corresponde ao ndice de averso ao risco; a varivel Fit
corresponde a caractersticas institucionais (desenvolvimento, abertura, estabilidade
e eficcia do sistema financeiro domstico, bem como governana do pas emergente em questo); e, finalmente, a varivel EMBIGit equivale ao risco soberano.
Neste modelo, o coeficiente (a) mede o grau de transferncia do risco soberano
(EMBIG) sobre o risco corporativo (Cembi). O parmetro (b) corresponde
ao efeito das caractersticas institucionais (F) sobre a sensibilidade do Cembi ao
risco global (VIX).13 A varivel dependente (Cembi), o risco soberano (EMBIG)
e o risco global (VIX) esto disponveis mensalmente, enquanto as variveis dos
fundamentos e as de controle esto disponveis anualmente. A menor variabilidade
temporal das caractersticas institucionais motivou a anlise do efeito de cada uma
destas variveis isoladamente.
Em relao governana, adotou-se a primeira componente da decomposio
cannica da matriz de covarincia dos indicadores de governana do Banco Mundial
proposta por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2010).14 Tais indicadores incluem
o processo pelo qual os governos so selecionados, monitorados e substitudos; a
11. Retiraram-se da amostra valores acima do percentil de 95% da distribuio dos spreads do ndice Cembi ou
EMBIG, na constatao de que estes valores no perodo analisado corresponderam a momentos de default e podem
ser interpretados como outliers, prejudicando a estimao do modelo. importante observar que entre os requisitos
de elegibilidade dos ttulos que compem cada ndice do pas esto aqueles que possuem valor de face residual
maior que US$ 300 milhes e maturidade de pelo menos cinco anos. Exerccios no apresentados indicam que
a incluso de caractersticas especficas dos ndices de cada pas, como durao, no se mostraram significativos
nem modificaram os resultados obtidos. Uma justificativa para isto pode ser a pouca variabilidade da durao dos
ndices entre os pases.
12. As variveis de controle correspondem a: i) crescimento do produto interno bruto (PIB) real; ii) taxa de inflao;
iii) reservas internacionais como proporo do PIB; iv) abertura comercial (soma da exportao e da importao como
proporo do PIB); v) PIB per capita; e vi) tendncia determinstica. Para evitar crticas quanto possvel endogeneidade,
todas estas variveis foram defasadas de um ano.
13. Como o objetivo do texto analisar a sensibilidade dos spreads a variaes no ndice de averso ao risco de mercado
(VIX), optou-se por no introduzir a estrutura a termo das taxas de juros americanas, a qual j est includa na forma
de clculo dos spreads de cada ttulo, bem como de cada ndice, Cembi e EMBIG, de cada pas.
14. O Banco Mundial desenvolve, desde 1996, banco de dados relativos a seis diferentes aspectos da governana de
aproximadamente duzentos pases: i) governana; ii) qualidade regulatria; iii) validade da lei; iv) controle da corrupo;
v) estabilidade poltica; e vi) transparncia e democracia. Estes indicadores anuais apresentam elevado grau de correlao
entre si. Isto sugere a construo de um indicador que sintetiza a informao destes seis itens. Para tal, efetuou-se a
decomposio cannica da matriz de covarincia destes indicadores, e definiu-se a primeira componente como este
indicador. Verificou-se que este fator explica 78% da varincia total, e entre 72% e 92% da varincia de cada uma das
componentes. Tal abordagem j foi utilizada em Baldacci, Gupta e Mati (2008) para fins similares.

133
capacidade do governo de formular e implementar polticas slidas com eficcia; e

o respeito s instituies que regem as interaes socioeconmicas. Englobam seis
grandes dimenses de governana e captam os principais elementos desta definio:
voz e responsabilidade: a capacidade dos cidados de um pas de participar da escolha do seu governo, bem como a liberdade de expresso, a
liberdade de associao e a liberdade dos meios de comunicao;
estabilidade poltica e ausncia de violncia e terrorismo: a probabilidade
de o governo vir a ser desestabilizado por mtodos inconstitucionais ou
violentos, inclusive o terrorismo;
eficcia do governo: a qualidade dos servios pblicos, a competncia da
administrao pblica e sua independncia das presses polticas, alm
da qualidade na formulao das polticas pblicas;
qualidade normativa: a capacidade do governo de formular polticas
e normas slidas que habilitem e promovam o desenvolvimento do
setor privado;
regime de direito: a confiana dos agentes nas regras da sociedade e
sua atuao de acordo com elas, bem como a qualidade da execuo de
contratos e os direitos de propriedade, alm da probabilidade de crime
e violncia; e
controle da corrupo: o limite do exerccio do poder pblico em benefcio privado, incluindo o aprisionamento do Estado.
Com relao a caractersticas do sistema financeiro domstico, utilizou-se
a varivel de abertura de capital (Kaopen),15 proposta por Chinn e Ito (2008),
e o banco de dados proposto por Levine et al. (2013),16 disponibilizado pelo
Banco Mundial, que inclui extensiva cobertura das caractersticas das instituies financeiras (bancos e seguradoras) e do mercado financeiro (aes,
ttulos e derivativos), atravs de diversas medidas de profundidade e eficincia.
Entre estas variveis, selecionaram-se as de maior cobertura temporal, descritas
no quadro 1.
15. O ndice KAOPEN, construdo por Chinn e Ito (2008), baseia-se em dados publicados pelo Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions (Areaer) do FMI, que inclui diversas variveis, como a presena de mltiplas
taxas de cmbios, restries nas transaes de conta corrente e de conta capital, e requerimentos sobre o ingresso de
receitas de exportaes. O ndice corrige certas distores quanto intensidade, extenso e efetividade do controle
de capitais, estando disponvel para 181 pases desde 1970.
16. O Banco Mundial constri indicadores do sistema financeiro (instituies financeiras e mercado financeiro) desde
1960 para 205 pases, que abrangem medidas de: i) tamanho; ii) grau de eficincia; e iii) estabilidade. Segundo Levine
(2004), um grande nmero de evidncias sugere que o sistema financeiro domstico, incluindo instituies financeiras
(bancos e seguradoras) e mercado financeiro (aes, ttulos e derivativos), exerce ampla influncia no desenvolvimento
econmico, na estabilidade econmica e na diminuio do nvel de pobreza.
134
QUADRO 1
Caractersticas institucionais do pas

Variveis
Instituies financeiras: desenvolvimento
Crdito privado/PIB
Ativos bancrios/PIB
Depsitos bancrios /PIB
Instituies financeiras: estabilidade
ndice de Basileia
Instituies financeiras: eficincia
Custos operacionais/ativos bancrios
Mercado financeiro: desenvolvimento
Mercado financeiro: abertura
Abertura financeira
Governo
Governana
Fontes: Chinn e Ito (2008), para a varivel abertura financeira; Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2010), para a varivel governana;
e Levine et al. (2013), para as demais variveis.
Espera-se aqui que a melhoria das condies institucionais diminua a sensibilidade do risco corporativo ao risco global; portanto, o sinal esperado do efeito
negativo para todas as variveis.
O risco global (VIX) tambm condiciona o risco soberano (EMBIG) e, por
isso, na equao (1) o parmetro (g) subestima o efeito total do risco global sobre o
risco corporativo. Uma forma parcimoniosa de explicitar este efeito total eliminar
o risco soberano fazendo (a = 0), como indicado na equao (2).
CEMBIit = li + dXit 1 + (g + bFit )VIXt + uit (2)
O risco soberano condicionado pelo risco global e tambm por fontes de
risco idiossincrticas de cada pas, chamadas aqui de risco local. A equao (2)
omite esta informao, o que reduz a capacidade do modelo de explicar a variao
do risco corporativo. O risco local no observado diretamente, mas pode ser
medido eliminando-se do risco soberano as flutuaes que podem ser atribudas
ao risco global. O risco local (RL) foi definido como o resduo da regresso do
risco soberano no risco corporativo, conforme mostra a equao (3), estimada para
cada pas separadamente. A equao (4) explicita o efeito total do risco global e
das qualidades institucionais, sem perda de capacidade de explicar a flutuao do
risco corporativo.
CEMBIit = li + dXit 1 + (g + bFit )VIXt + aRLit + uit (3)
EMBIit = ai + biVIXt + RLit (4)

135
4 RESULTADOS
A tabela 1 apresenta os resultados do modelo proposto pela equao (1). Cada

coluna apresenta os resultados relativos regresso de um fundamento institucional.
So apresentados apenas os coeficientes de interesse (a, b e g). Os coeficientes a e
g so significativos a 1% em todos os casos, e o valor-p relativo ao coeficiente de
vulnerabilidade b est apresentado na penltima linha. Na ltima linha, a funo
indicadora igual a 1 caso no seja rejeitada a hiptese de que o nmero 1 est no
intervalo de confiana do estimador do parmetro.17
TABELA 1
Estimativas equao (1)

Depsitos
bancrios/
PIB
Crditos
bancrios/
PIB
Ativos
bancrios/
PIB
1.461
1.298
1.461
0,57
0,57
0,62
0,74
0,74
0,97
0,016
0,06
0,06
0,09
0,08
0,06
0,09
0,07
1,30
2,46
0,07
0,04
0,01
0,04
0,50
0,52
0,90
0,53
0,02
0,37
0,82
0,17
0,01
0,02
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
0,001
1,00
b=0
Abertura
financeira
Governana
1.461
1.461
R2
0,57
0,75
g
b
valor-p (b)
Nmero de
observaes
h0: a = 1
Capitalizao
burstil/PIB
ndice de
Basileia
Custo operacional/
ativos bancrios
1.298
1.298
1.416
1.415
0,58
0,61
0,63
0,57
0,58
0,74
0,97
0,96
0,69
0,77
Podem-se observar os seguintes resultados:

em todos os casos g > 0 e, portanto, o aumento do risco global (VIX)
corresponde a um aumento do spread corporativo (Cembi);
a hiptese de que a resposta ao risco soberano unitria no rejeitada
para a maioria dos casos, validando, assim, a hiptese do teto soberano;
a excluso das caractersticas institucionais (b = 0) no altera substancialmente os demais parmetros; e
com relao ao efeito das caractersticas institucionais (b), quanto maiores o tamanho e a eficincia do sistema financeiro do pas medidos
pelo nmero de depsitos, pela capitalizao burstil e pelos custos
operacionais, em relao ao PIB , menor o spread soberano quando do
evento de crise, sendo que o resultado para o ndice de Basileia apresenta
sinal inadequado.
A tabela 2 apresenta as estimativas para a equao (2).
17. Neste caso, o valor 1 indica que esta hiptese no rejeitada ao nvel de 5%, e o valor 0 indica o contrrio.
136
TABELA 2
Estimativas equao (2)

b=0
Nmero de
observaes
Depsitos Crditos
Ativos
Abertura
Capitalizao ndice de Custo operacional/
Governana bancrios/ bancrios/ bancrios/
financeira
burstil/PIB Basileia
ativos bancrios
PIB
PIB
PIB
2.075
2.075
2.075
1.912
2.075
1.912
1.830
1.948
2.007
0,44
0,47
0,45
0,46
0,46
0,45
0,43
0,44
0,43
0,13
0,14
0,13
0,16
0,17
0,16
0,15
0,13
2,20
1,94
0,04
0,06
0,04
0,01
0,31
0,04
valor-p (b)
0,00
0,01
0,01
0,01
0,10
0,03
0,37
0,84
Os resultados encontrados esto listados a seguir.

1) Assim como no modelo 1, em todos os casos g>0 e, portanto, o aumento
do risco global (VIX) corresponde a um aumento do spread corporativo
(Cembi). No entanto, nota-se que o parmetro g deste modelo aproximadamente o dobro do correspondente na equao (1), mostrando a
subestimativa do modelo 1 para o risco global.
2) Em todos os casos a capacidade explicativa deste modelo (R2) inferior
ao correspondente estimado da equao (1), sugerindo a perda de informao devido omisso do risco soberano.
3) Com relao s caractersticas institucionais (b) do pas, o coeficiente (b)
significativo e com o sinal esperado para seis das oito caractersticas,
sendo consistente com o modelo 1. Quando significativo, apresenta
sinal esperado para todas as caractersticas institucionais do pas. Quer
dizer, quanto maior a governana, a abertura financeira de capital e
o tamanho do sistema financeiro do pas maiores propores, em
relao ao PIB, de depsitos, crdito, ativos e capitalizao burstil ,
menor o spread soberano quando do evento de crise, ressaltando-se a
importncia das instituies sobre a vulnerabilidade do risco corporativo.
A tabela 3 apresenta os resultados para a equao (3).
TABELA 3
Estimativas equaes (3) e (4)

b=0
Nmero de
1.500
observaes
R2
0,51
Abertura
financeira
Governana
Depsitos
bancrios/
PIB
Crditos
bancrios/
PIB
Ativos
bancrios/
PIB
Capitalizao
burstil/PIB
ndice de
Basileia
Custo operacional/
ativos bancrios
1.500
1.500
1.337
1.500
1.337
1.337
1.455
1.454
0,53
0,52
0,52
0,52
0,51
0,53
0,51
0,51
(Continua)

137
(Continuao)
b=0
Abertura
financeira
Governana
Depsitos
bancrios/
PIB
Crditos
bancrios/
PIB
Ativos
bancrios/
PIB
Capitalizao
burstil/PIB
ndice de
Basileia
Custo operacional/
ativos bancrios
0,60
0,59
0,61
0,62
0,60
0,61
0,60
0,54
0,59
0,13
0,14
0,12
0,18
0,17
0,14
0,18
0,14
1,81
2,68
0,10
0,06
0,01
0,05
0,48
0,27
valor-p (b)
0,10
0,01
0,001
0,13
0,89
0,05
0,11
0,27
h0: a = 1
Podem-se observar os resultados a seguir.

1) Em todos os casos, a capacidade do modelo de explicar a flutuao do
risco corporativo (R2) semelhante do modelo (1), da ordem de 50%.
2) Assim como nos modelos 1 e 2, em todos os casos g>0 e, portanto,
o aumento do risco global (VIX) corresponde a um aumento do spread
corporativo (Cembi). Nota-se que o nvel do parmetro g deste modelo
semelhante ao encontrado na equao (2), indicando que a incluso do
risco local apenas altera a capacidade explicativa do modelo.
3) O efeito das caractersticas institucionais (b) significativo e com o sinal
esperado para quatro dos oito fundamentos estudados, e consistente com
os obtidos para a equao (2).
Os resultados apresentados ilustram que as caractersticas institucionais do pas
condicionam substancialmente o spread corporativo dos mercados emergentes, em
especial em um momento de crise. Portanto, a atuao do governo na proposio de
certas polticas e incentivos tem o potencial de reduzir o spread corporativo perante
uma eventual instabilidade global, mitigando assim um possvel efeito-contgio. Entre
tais polticas e incentivos, citem-se: i) maior desenvolvimento e eficincia do sistema
financeiro domstico; ii) maior governana, incluindo melhor qualidade normativa de
regulao, bem como formulao de polticas e normas slidas que habilitem e promovam o desenvolvimento do setor privado; e iii) maior abertura financeira de capital.
5 RECOMENDAES DE POLTICA
5.1 A importncia do desenvolvimento do mercado brasileiro de ttulos
corporativos
Conforme apresentado na seo anterior, as caractersticas institucionais do pas

condicionam substancialmente o spread corporativo dos mercados emergentes.
A proposio de polticas pblicas que promovam uma abertura maior de capital,
bem como estimulem o desenvolvimento, a estabilidade e a eficincia do sistema
financeiro domstico, pode reduzir substancialmente os spreads corporativos em
138
face de uma eventual crise de averso de risco global. Nesse ponto, a atrao de
recursos privados para o financiamento de investimentos de longo prazo, sobretudo
na rea de infraestrutura, um tema de grande relevncia para o crescimento
sustentvel brasileiro. Diante do quadro atual de maior restrio fiscal, o tema
ganha ainda mais urgncia. Em particular, existem duas iniciativas de destaque
que objetivam o aprofundamento e a ampliao do mercado privado de ttulos
corporativos no Brasil.
A primeira inciativa, no mbito da autorregularo, corresponde criao do
Novo Mercado de Renda Fixa (NMRF) pela Associao Brasileira das Entidades
dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). O Cdigo Anbima de Regulao
e Melhores Prticas para o Novo Mercado de Renda Fixa, de adeso voluntria,
estabelece regras para as emisses pblicas de ttulos de renda fixa, de forma a
assegurar que as emisses incorporem caractersticas que propiciem o aumento
da segurana, da transparncia e da liquidez dos ativos. Ao atender os requisitos
estabelecidos no cdigo, o ttulo passa a ter o selo NMRF. Alm disso, o NMRF
est dividido entre os segmentos de longo e de curto prazo. Para o primeiro, os
ativos devem atender condies de prazo mnimo de vencimento e de recompra
que os caracterizem como ativos de longo prazo. A adeso ao NMRF propiciaria
aos emissores uma visibilidade maior das caractersticas do seu ativo, um aumento
do nmero de investidores potenciais e, consequentemente, melhores condies
de captao.
A segunda iniciativa, no mbito governamental, corresponde criao
de incentivos fiscais para investimentos em ativos financeiros de longo prazo.
A partir da publicao da Lei Federal no 12.431 de 2011, a fim de se incentivarem
os investimentos de longo prazo em infraestrutura, benefcios fiscais passaram
a ser oferecidos aos seguintes veculos financeiros: os fundos de investimento
em infraestrutura (FIP-IE); e as chamadas debntures incentivadas (debntures
de longo prazo para a infraestrutura). Os benefcios fiscais possuem carter
diferenciado para investidores estrangeiros e nacionais. Investidores no residentes no pas, localizados fora de parasos fiscais, esto sujeitos alquota zero
para o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) incidente sobre o cmbio
e para o Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos. Investidores residentes
no Brasil que investirem em valores mobilirios destinados ao financiamento
de projetos prioritrios se beneficiam, respectivamente, de alquotas de IR de
zero (pessoa fsica) e de 15% (pessoa jurdica).18
18. Tais normativas de liberalizao do mercado seguem a Medida Provisria (MP) no 281, convertida na Lei no 11.312, de
27 de junho de 2006, que reduziu a zero a alquota de IR sobre os rendimentos dos ttulos pblicos federais adquiridos por
no residentes. Garantiu-se, desse modo, ao investidor estrangeiro, a desonerao fiscal em aplicaes de ttulos pblicos
e instrumentos de capital de risco (venture capital), com o objetivo de ampliar a demanda por ttulos pblicos federais.

139
A avaliao rigorosa das iniciativas descritas est fora do escopo deste texto.
No entanto, os resultados deste trabalho reforam a importncia de se incentivar o
desenvolvimento do mercado domstico de ttulos corporativos, na medida em que
este desenvolvimento acarreta aprimoramento, abertura, eficincia e estabilidade
do sistema financeiro brasileiro como um todo. Alm disso, conforme discutido, as
razes apresentadas tanto pelo governo quanto pelos agentes do mercado (Anbima)
para o desenvolvimento do mercado de ttulos corporativos domsticos centram na
reduo do custo de captao local. Entretanto, os resultados deste estudo apontam
para um efeito potencial extra: a reduo do custo de captao no mercado global
de ttulos corporativos e a mitigao de efeitos-contgio a partir de um choque de
averso ao risco global.
5.2 A governana e o risco regulatrio brasileiro em questo
O estudo tambm sublinha a importncia de iniciativas na direo de uma melhor

governana das caractersticas institucionais do pas. Entre tais atributos, pode-se citar uma eficcia maior do governo visando qualidade na formulao das
polticas e dos servios pblicos; competncia da administrao pblica e sua
independncia diante das presses polticas; a uma transparncia maior, que inclui liberdade de expresso e meios de comunicao livres; ao regime de direito,
que inclui a qualidade da execuo de contratos e os direitos de propriedade; ao
controle da corrupo; e, finalmente, a atributos referentes ao risco regulatrio
ou qualidade normativa da regulao, que identifica a capacidade do governo
de desenvolver polticas e normas slidas que habilitem e promovam o desenvolvimento do setor privado.
Em particular, com relao ao risco regulatrio, a literatura identifica dois
tipos: o risco de interveno regulatria, associado qualidade das instituies e
previsibilidade das aes regulatrias do governo e das agncias reguladoras; e o
risco de arcabouos regulatrios setoriais, associado, por exemplo, s caractersticas
de diferentes sistemas ou regimes regulatrios como a regulao por incentivos em
oposio regulao por custos, ou a competio em oposio a um ambiente regulado.
Este trabalho contribui com a literatura referente primeira modalidade de
risco regulatrio e avalia, a partir das variveis previamente descritas: a qualidade
da regulao e do aparato legal; e o impacto do risco de intervenes regulatrias
no spread corporativo de empresas emergentes. Mais detalhadamente, o risco de
interveno regulatria incorpora aspectos como:
imprevisibilidade do comportamento do regulador risco de decises
regulatrias no antecipadas;
assimetrias regulatrias risco de apropriaes excessivas pelo governo
da rentabilidade das instituies reguladas (efeito clawback);
140
incertezas no processo de reviso de preos o coeficiente b declina

medida que a reviso se aproxima (efeito sawtooth);
existncia de mltiplas interpretaes acerca da legislao e dos procedimentos regulatrios existentes; e
sobreposio de aes de mltiplos rgos e agncias dos governos federal,
estadual e municipal.
Conforme demonstra o trabalho de Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2010),
h clara distino nas estruturas de governana e no ambiente regulatrio dos
diferentes pases. No entanto, enquanto estudos como Hail e Leuz (2006), Grout
e Zalewska (2005), Sirtaine et al. (2005) e IMF (2005) avaliam e corroboram a
existncia de impacto do risco regulatrio na determinao do custo de capital
prprio das empresas, poucos estudos analisam o efeito do risco regulatrio no
spread de ttulos corporativos. Este texto contribui para o preenchimento desta
lacuna, ao demonstrar que melhoras nestes indicadores podem reduzir o custo de
captao internacional no mercado corporativo global e, consequentemente, o
custo de capital de terceiros das empresas.
Do ponto de vista de polticas pblicas, esse resultado aponta que o governo
pode estimular o aumento de investimento privado das empresas via reduo de seus
custos de captao ao simplesmente aumentar a transparncia e a previsibilidade
de suas intervenes setoriais e investir na melhoria da governana e da qualidade
do aparato legal e regulatrio.
5.3 A importncia da manuteno da austeridade fiscal para o Brasil
A relao entre a poltica fiscal e o risco-pas uma questo central e atual da poltica
macroeconmica, principalmente aps o episdio da crise fiscal envolvendo alguns
pases europeus em 2010 (Portugal, Irlanda, Itlia, Grcia e Espanha).
O custo do emprstimo realizado por pases emergentes ou por empresas
sediadas nestes pases tem em sua classificao de risco (ratings) e nos correspondentes spreads soberanos elementos fundamentais na sua determinao, o que afeta
a capacidade de investimento das empresas e dos governos, sendo um importante
elemento na composio dos juros domsticos e no crescimento econmico do pas.
Regra geral, pases ou empresas com melhor classificao ou grau de investimento
pagam menores spreads para se financiarem.
A maioria dos estudos empricos na literatura de determinantes de risco-pas
corrobora evidncias de que a poltica fiscal afeta os spreads de risco. Argumentos
que associam os spreads a fundamentos macroeconmicos e a choques internacionais
de liquidez e risco podem ser encontrados em diversos artigos desde 2000. 19
19. Como exemplos, citem-se Arora e Cerisola (2001), Ferrucci (2003), McGuire e Schrijvers (2003), Favero, Pagano e
Von Thadden (2005), Rozada e Yeyati (2006) e Kodres, Hartelius e Kashiwase (2008).

141
Em particular, Codogno, Favero e Missale (2003) e Calvo (2003) argumentam

que, uma vez controlados os fatores internacionais de risco, a vulnerabilidade fiscal
aparece como varivel determinante dos spreads soberanos.
Em relao a pases emergentes, Akitoby e Stratmann (2006) no apenas
fomentam o debate sobre o ajuste fiscal, mas incluem questes levantadas em
Alesina e Perotti (1995) acerca da qualidade do ajuste fiscal sobre os spreads.
Para Akitoby e Stratmann (2006), o ajuste efetuado basicamente em despesas
correntes conhecido como ajuste do tipo I mais efetivo na reduo dos
spreads que o realizado mediante aumento dos impostos e cortes no investimento
pblico ajuste do tipo II.
Quanto ao Brasil, Favero e Giavazzi (2004) concluem pela austeridade fiscal
como determinante do spread soberano brasileiro, e propem uma medida de
austeridade fiscal cujo superavit primrio tal que proporciona uma trajetria
estacionria da dvida pblica.
A semelhante concluso chegam Rocha e Moreira (2012) para um conjunto de
23 pases emergentes entre 1995 e 2008. Quanto maior a austeridade fiscal, menor
o endividamento, maior o acmulo de superavit via diminuio de gastos ajuste
do tipo I em vez de ajuste do tipo II e maior a reduo potencial nos spreads
soberanos. Dessa forma, corrobora-se o argumento de que, uma vez controlados
os choques externos de risco, a austeridade fiscal aparece como fator relevante
na determinao dos spreads soberanos de pases emergentes e de empresas neles
sediadas, alm de contribuir como uma potencial poltica pblica de mitigao
de efeitos-contgio.
Este Texto para discusso ressalta a validade da hiptese da regra de teto soberano entre os pases emergentes, segundo a qual um aumento do spread soberano
totalmente repassado aos spreads de corporaes neles sediadas. O texto contribui
para o debate atual sobre a importncia da manuteno da austeridade fiscal pelo
governo do Brasil, pas que alcanou importante grau de investimento a partir
de 2008 e 2009 pelas maiores agncias de classificao de risco mundiais S&P,
Moodys e Fitch.
Partindo de modelos economtricos de dados em painel, este texto estima que

polticas que promovam liberalizao financeira, abertura de capital, austeridade
fiscal, desenvolvimento do sistema financeiro domstico e melhorias em mecanismos
institucionais do governo, como aparato legal e regulatrio, podem reduzir substancialmente o spread corporativo dos mercados emergentes, em especial em momentos
de averso ao risco global.
142
Os resultados deste trabalho indicam, portanto, que iniciativas visando

ao aprimoramento institucional e ao desenvolvimento do mercado de capitais
podem baratear as captaes e os financiamentos de empresas e, consequentemente, aumentar a participao do investimento privado.
Esse quadro refora a importncia de aes centradas na reduo dos custos
de financiamento local, apresentadas tanto pelo governo brasileiro quanto pelos
agentes do mercado, para o desenvolvimento do mercado de ttulos corporativos
domsticos. As estimativas deste estudo apontam para benefcios adicionais
destas polticas, no mencionados por seus proponentes, como a reduo do
custo de captao no mercado global e a proteo contra o contgio de crises
financeiras internacionais.
Por ltimo, este estudo ressalta a validade da hiptese da regra de teto soberano entre os pases emergentes, segundo a qual um aumento do spread soberano
totalmente repassado aos spreads de corporaes sediadas nestes pases. Este aspecto
magnificado, tendo em vista que o estoque de ttulos corporativos emitidos por
empresas emergentes no mercado externo j representa, aproximadamente, 80%
do estoque da dvida externa total dos pases emergentes, igualando-se ao estoque
de ttulos corporativos de alto rendimento (high yield) emitidos por empresas
americanas de grau especulativo. Ressaltam-se, portanto, iniciativas que reduzam
o risco soberano de pases emergentes, como a responsabilidade fiscal.
Em suma, responsabilidade macroeconmica e aprimoramentos institucionais
produzem consequncias positivas diretas e indiretas sobre o ambiente microeconmico das empresas sediadas em mercados emergentes.
Estudos que desagreguem o ndice Cembi nos respectivos setores econmicos,
relacionando-o a variveis idiossincrticas e especficas das empresas que o compem,
constituem uma linha promissora de pesquisas futuras. Esta linha de pesquisa pode,
por exemplo, verificar se o aprimoramento macroeconmico e institucional produz
impactos diferentes em setores ou grupos de empresas distintos.
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146
APNDICE A
A tabela A.1 apresenta a estimativa da equao (1) defasando o risco soberano de

um ms, o que evita crticas quanto endogeneidade desta varivel.
TABELA A.1
Estimativas equao (1) defasada

b=0
Abertura
financeira
Governana
Depsitos
bancrios/
PIB
Crditos
bancrios/
PIB
Ativos
bancrios/
PIB
Nmero de
observaes
1.459
1.459
1.459
1.296
1.459
1.296
R2
0,59
0,59
0,59
0,62
0,60
0,76
0,75
0,78
0,90
0,75
0,06
0,07
0,06
0,10
0,09
valor-p (b)
0,65
0,54
0,03
0,35
h0: a = 1
0,0007
Capitalizao
burstil/PIB
ndice de
Basileia
Custo operacional/
ativos bancrios
1.296
1.414
1.413
0,61
0,63
0,59
0,59
0,90
0,89
0,70
0,77
0,07
0,10
0,08
0,0048
0,0049
0,90
0,17
0,01
0,03
CAPTULO 7
PARADAS E FUGAS SBITAS DOS FLUXOS DE CAPITAL NOS

PASES EMERGENTES: FATORES GLOBAIS E LOCAIS1
Marcos Antonio C. da Silveira2
Ajax Moreira3
1 INTRODUO
A composio dos passivos externos de um pas as participaes relativas do

investimento direto estrangeiro (IDE), do investimento em carteira e dos emprstimos pode ser um importante determinante de seu desempenho econmico e
de sua vulnerabilidade a crises externas por meio de dois tipos de mecanismos.
Em primeiro lugar, os pagamentos peridicos oferecidos por algumas classes
de passivos externos tm propriedades cclicas relativamente mais atraentes no
sentido de minimizar a volatilidade dos principais agregados macroeconmicos
do pas devedor e, assim, reduzir o custo social do pagamento das obrigaes.
Por exemplo, os lucros e dividendos pagos pelo investimento direto e pelo
investimento em carteira de renda varivel tendem a flutuar inversamente com
o desempenho econmico do pas devedor, enquanto o montante de juros
prometido pelos contratos de dvida, securitizada ou no, independe do estado
da economia domstica. Desta forma, o investimento direto e as aplicaes em
renda varivel permitem aos agentes domsticos compartilhar o risco de seus
negcios com os credores externos, o que, por sua vez, contribui para estabilizar
a renda domstica e estimular os produtores nacionais a realizar projetos mais
arriscados e produtivos.
Em segundo lugar, a diferena de natureza e finalidade entre as classes de
passivos externos se reflete na diferena de maturidade mdia entre elas, ou seja,
o horizonte de tempo durante o qual os credores esperam receber o fluxo de rendimentos de suas aplicaes. Os fluxos de investimento direto estrangeiro so, em
grande escala, o resultado de decises estratgicas de grandes corporaes, tomadas
com base nas suas expectativas acerca do desempenho econmico de longo prazo
do pas receptor. Logo, este tipo de investimento intrinsecamente uma obrigao
1. Este estudo foi publicado em fevereiro de 2014, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1932.
2. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
148
de prazo indeterminado e relativamente pouco sensvel a choques no cenrio econmico de curto prazo. Por outro lado, uma parcela considervel dos investimentos
em carteira assume a forma de aplicaes em aes e ttulos de curto prazo, os quais
so negociados em mercados altamente lquidos. Estes investimentos buscam explorar janelas de oportunidades oferecidas temporariamente pelas economias em
desenvolvimento e, em um contexto de aprofundamento da globalizao financeira,
so capazes de migrar muito rapidamente de um pas para outro. Assim, os fluxos
destes investimentos mostram-se extremamente sensveis a choques adversos de
curto prazo no cenrio econmico, que deterioram a percepo dos investidores
quanto ao desempenho e ao risco de crdito das economias receptoras. Da mesma
forma, os fluxos de emprstimos externos so constitudos em boa parte por linhas
de financiamento do comrcio exterior, de prazo curto, cuja rolagem pode ser automaticamente suspensa em um cenrio de incerteza quanto solvncia da economia
domstica. Consequentemente, no surpreende que os fluxos de investimento direto
sejam percebidos pelo mercado como relativamente bem mais estveis e, portanto,
menos susceptveis a uma interrupo brusca e repentina quando a economia domstica enfrenta uma interrupo de suas fontes usuais de financiamento externo.
Embora reconhecendo que o primeiro mecanismo pagamentos com
propriedades cclicas desejveis no menos importante para a sade das
economias receptoras de capital externo, este trabalho est focado no segundo
mecanismo, por meio do qual a composio de seus passivos externos importa
para seu desempenho econmico e solvncia financeira: a estabilidade relativa
dos fluxos de diferentes modalidades de capital externo. Mais especificamente,
o trabalho procura contribuir com uma anlise comparativa dos diferentes
conjuntos de fatores determinantes da probabilidade de ocorrncia de eventos
extremos nos fluxos das diversas modalidades de capital externo agregadas na
conta financeira dos pases emergentes. Estes eventos podem ser tanto as redues
sbitas na entrada lquida de capital de no residentes (eventos de paradas sbitas)
como os aumentos sbitos na sada lquida de capitais de residentes (eventos de
fugas sbitas). De forma a preservar a atualidade de suas concluses, o trabalho
lana mo de uma amostra de eventos ocorridos nas ltimas trs dcadas em
um conjunto relevante de economias emergentes. Tais eventos foram causados,
principalmente, tanto por crises globais de liquidez externa como pelo contgio
da deteriorao econmica de pases relacionados. Neste sentido, o trabalho
analisa as trajetrias dos fluxos financeiros internacionais em perodos de crise
econmico-financeira, deixando para outra oportunidade uma investigao da
volatilidade dos fluxos em condies normais de mercado.
O que motiva este trabalho a implicao de seus resultados para a orientao da poltica cambial e de comrcio exterior das economias emergentes, que
Paradas e Fugas Sbitas dos Fluxos de Capital nos Pases Emergentes: fatores
globais e locais
149
atravessam um acelerado processo de aprofundamento de sua integrao comercial

e financeira com o resto do mundo. neste contexto que um cardpio variado
de recomendaes tem sido colocado disposio dos governos para blindar
suas economias contra os efeitos perversos da volatilidade dos mercados financeiros internacionais sobre os preos relativos e os agregados macroeconmicos
domsticos. No entanto, o capital externo que ingressa ou sai de um pas agrega
inmeras classes de investimentos, que reagem diversamente s polticas vigentes
de controle de capitais em funo de suas caractersticas peculiares. Disto resulta
que o desenho da poltica tima passa incialmente por uma desagregao da conta
financeira, a fim de distinguir as modalidades de capital externo, cujos fluxos so
relativamente mais impactados durante os eventos de parada sbita. Em seguida,
preciso identificar separadamente as variveis econmico-financeiras que determinam a probabilidade, a extenso e a persistncia da interrupo do fluxo de
cada modalidade de capital durante os eventos de parada sbita, tais como: o nvel
de reservas cambiais, o grau de abertura financeira e comercial, a situao fiscal
e externa do pas e o tamanho e a composio da dvida externa. justamente
aqui que este trabalho busca contribuir na construo de uma poltica eficiente
de administrao e controle da movimentao dos fluxos financeiros internacionais. Por fim, a partir das concluses deste estudo, preciso colocar em ao
um conjunto de medidas consistentes, que permitam atenuar a vulnerabilidade
da economia domstica volatilidade do fluxo do capital externo. Espera-se que
tais medidas sejam capazes de atuar diretamente sobre os fatores determinantes
dos fluxos das modalidades de capital externo, com maior participao relativa
nos eventos de parada sbita.
No que tange ao objetivo especfico do trabalho, cabe argumentar, com
base na literatura emprica e terica, que trs conjuntos de variveis poderiam
supostamente explicar a ocorrncia de eventos extremos: i) variveis globais que
condicionam a ao dos governos dos pases emergentes; ii) variveis locais que
refletem decises de polticas pblicas; e iii) variveis locais que descrevem o
ambiente econmico domstico que afeta as decises dos investidores externos.
Para distinguir a contribuio relativa das variveis globais vis--vis as variveis
locais, proposta uma metodologia que permite identificar as paradas sbitas que
ocorreriam apenas devido aos fatores globais e as que ocorreriam devido ao efeito
adicional dos fatores locais.
O trabalho se divide em cinco sees. A segunda seo descreve com mais
preciso os eventos de parada sbita de capital externo, enfatizando seus problemas
de identificao. A terceira seo descreve a base de dados e a amostra de eventos
utilizada. A quarta apresenta e discute os resultados da anlise emprica. A quinta
resume as principais concluses.
150
2 LITERATURA
A alta volatilidade dos fluxos de capital internacional, com fases de excesso e escassez
de liquidez para o financiamento externo dos pases em desenvolvimento, levou a uma
polarizao das opinies sobre os benefcios e custos do aprofundamento da integrao
financeira internacional. Uma vertente da literatura argumenta que a abertura financeira
de um pas pode impulsionar seu desenvolvimento econmico por meio de diferentes
canais: i) o maior acesso a crdito dos agentes econmicos domsticos, principalmente
de firmas com dificuldade de financiamento domstico, o que permite a realizao de
investimentos mais produtivos e arriscados; ii) a difuso de tecnologia e know-how,
no caso do investimento direto; iii) o estmulo competio e reestruturao no setor
financeiro domstico, com o consequente aumento da eficincia dos mercados e a
ampliao do leque de instrumentos financeiros disponveis; iv) a reduo do grau de
liberdade do governo domstico na conduo das polticas macroeconmicas, o que
resulta em maior disciplina fiscal e eficincia da poltica monetria; e v) o aumento
da diversificao da carteira de investimento dos agentes domsticos e a consequente
reduo de seu risco sistemtico.
Outra vertente da literatura argumenta que a volatilidade inerente dos fluxos
de capital externo traz instabilidade e incerteza. Dornbusch, Goldfajn e Valdes
(1995) e Mendoza e Smith (2006) so exemplos da literatura que se ocupam em
avaliar os danos causados por crises precipitadas pelas aes de investidores externos
sobre a economia domstica. Stiglitz (2000) questiona os benefcios da globalizao,
justificando, assim, as barreiras para o acesso do capital externo aos mercados locais.
Em linhas gerais, o comportamento pr-cclico dos fluxos de capital externo tem
um efeito perverso sobre a estabilidade macroeconmica. Consumo e gastos do
governo domstico crescem excessivamente nos perodos de bonana e contraem-se
drasticamente nos perodos de seca, comprometendo, no curto prazo, a eficcia das
polticas anticclicas e impactando negativamente sobre o crescimento no longo prazo.
Muitos pases enfrentaram flutuaes abruptas de capital externo nas dcadas
de 1980 e 1990. Na dcada passada, a volatilidade deste capital aumentou ainda
mais, culminando na grande crise financeira de 2008-2009. Este fato renovou o
interesse da literatura sobre as causas e consequncias das flutuaes dos fluxos de
capital externo. Calvo (1998) argumenta que os pases emergentes experimentam
com frequncia eventos caracterizados por uma interrupo brusca e inesperada na
entrada lquida de capital externo, com efeitos devastadores sobre suas economias.
Isto significa que a economia domstica , ento, atingida por um choque adverso
no balano de pagamentos com origem na conta financeira, em decorrncia da
perda de acesso aos mercados financeiros internacionais. O ajuste da economia
ao choque externo feito por meio de uma combinao de contrao e mudana
da composio da despesa domstica agregada, via polticas contracionistas e uma
depreciao real da taxa de cmbio.
globais e locais
151
De uma forma geral, a crescente literatura sobre os eventos de parada sbita tm

convergido para apontar trs principais regularidades: i) os eventos no so infrequentes,
afligindo boa parte das economias emergentes pelo menos uma vez por dcada;
ii) os eventos so o resultado de decises financeiras de investidores externos, no
residentes, devendo ento ser interpretados como choques externos sobre a conta
financeira da economia domstica; e iii) os eventos so acompanhados por uma
forte contrao do nvel de atividade e investimento e/ou uma forte depreciao
cambial. A partir desta caracterizao, uma extensa literatura emprica tem se
ocupado em testar a significncia econmica e estatstica do efeito sobre a probabilidade de uma parada sbita de uma srie de variveis econmicas e financeiras
sugeridas pela teoria de finanas internacionais. Parte das variveis de natureza
global, tais como os nveis mdios de taxa de juros e de liquidez internacional, a
taxa de crescimento da economia internacional e o grau de averso ao risco dos
investidores internacionais. Estas variveis afetam diretamente a disposio
dos investidores em transferir seu capital para o exterior, independentemente dos
fundamentos das economias receptoras.
Outra parte das variveis que afetam a probabilidade de uma economia
enfrentar uma parada sbita diz respeito a seus prprios fundamentos domsticos,
tais como: a taxa de crescimento, o grau de integrao comercial e financeira com
o resto do mundo, a existncia de controles de capital, o grau de rigidez da taxa
de cmbio, os nveis de endividamento fiscal e externo, o tamanho do deficit em
conta corrente e o volume de reservas cambiais acumuladas. Estas variveis podem
ter um efeito isolado e exclusivo sobre as decises dos investidores internacionais,
ou ento podem fortalecer ou mitigar o efeito das variveis globais sobre aquelas
decises. No raro, diferentes estudos chegam a concluses divergentes, principalmente no que tange ao efeito dos controles de capital e do grau de integrao
financeira, de forma que est longe do fim a polmica em torno da forma mais
eficiente de se lidar com a volatilidade dos fluxos de capital externo. No entanto,
alguns resultados parecem bem consolidados, tais como o efeito positivo do risco
global e da rigidez cambial sobre a probabilidade de uma parada sbita.
A definio dos eventos de paradas sbitas como choques originados na conta
financeira coloca um problema de identificao. Na ausncia de reservas cambiais
para cobrir o deficit no balano de pagamentos, uma reduo do superavit na
conta financeira equivale exatamente a uma reduo do deficit em conta corrente.
Desta forma, uma reduo do ingresso lquido de capital externo poderia tambm
ter como origem um choque na conta corrente, no refletindo necessariamente
uma escassez de capital externo. Isto poderia ser esperado em uma economia com
anos de rpida expanso, onde os deficit em conta corrente contribuiriam para o
financiamento de elevadas taxas de investimento durante sua fase de crescimento.
Ou ento, poderia refletir uma melhoria sbita nos termos de troca da economia
152
domstica. Nestes dois casos, a reduo do deficit em conta corrente leva naturalmente a uma menor necessidade de financiamento externo, de forma que a reduo
do superavit na conta financeira no reflete uma parada sbita de capital externo.
No difcil, contudo, separar os dois tipos de eventos, uma vez que os eventos
de parada sbita no ingresso de capital externo so em geral acompanhados por
uma brusca e severa deteriorao dos agregados da economia domstica, o que
evidentemente no esperado ocorrer nos eventos causados por inflexes na conta
corrente mencionados.
Mesmo limitando o foco da anlise aos choques originados na conta financeira, um segundo problema de identificao emerge do fato de que uma reduo
no superavit desta conta pode decorrer tanto de uma contrao da entrada lquida
de capital externo como de um aumento da sada lquida de capitais domsticos.
O cenrio usualmente descrito na literatura de paradas sbitas refere-se ao de uma
economia vulnervel ao humor dos investidores estrangeiros, a qual, de sbito, se
v enfrentando uma forte restrio na oferta de financiamento externo. Contudo,
uma reduo no superavit da conta financeira pode tambm ser o resultado de um
aumento da compra lquida de ativos externos por parte dos investidores domsticos,
em busca de uma relao risco-retorno mais favorvel para seu capital. Estes eventos
so alternativamente conhecidos na literatura como fugas sbitas, em oposio
aos eventos causados por uma interrupo da entrada lquida de capital externo,
conhecidos como paradas sbitas verdadeiras, ou simplesmente paradas sbitas.
Neste caso, no possvel dizer que a economia domstica enfrenta dificuldade
de financiamento externo, muito menos que foi cortada dos mercados financeiros
internacionais. Muito pelo contrrio, os investidores locais tm amplo acesso
ao mercado internacional e o utilizam para mover seus recursos para o exterior.
Alm disso, os danos provocados por estes eventos sobre a economia domstica, em
termos de contrao da renda e depreciao real de sua moeda, so consideravelmente
menos severos em relao aos danos causados pelas paradas sbitas verdadeiras.
Outra diferena bem documentada na literatura que as parada sbitas verdadeiras,
mesmo ocorrendo em diferentes pases, costumam concentrar-se em um mesmo
perodo de tempo, o que reflete o tipo de choque externo por trs destes eventos,
seja contgio, seja um aumento na averso ao risco dos investidores externos.
Ao contrrio, eventos de voos sbitos em diferentes pases so bem mais dispersos,
refletindo o choque domstico por trs destes eventos.
De fato, a literatura tem documentado que uma poro no trivial dos eventos
de parada sbita na verdade evento de voo sbito, ou seja, evento cuja origem
uma mudana da poltica de investimentos dos residentes do pas domstico.
Um exemplo ilustrativo a inverso da conta financeira de um superavit para um
deficit ocorrido no Chile em 1998-1999, o qual tem sido usualmente qualificado na
literatura como um evento de parada sbita verdadeira. Analisando o evento mais de
globais e locais
153
perto, Faucette, Rothenberg e Warnock (2005) mostram que este foi causado por um
aumento agressivo da compra de ttulos e aes por residentes e pela transferncia de
depsitos para o exterior. Apresentando fundamentos slidos, a economia chilena
no foi excluda dos mercados financeiros internacionais. A reduo do saldo de
sua conta financeira refletiu um aumento da sada lquida de capitais domsticos,
e no uma reduo da entrada lquida de capital externo.
crucial para os formuladores de poltica econmica avaliar a importncia
relativa dos diferentes tipos de eventos extremos por trs de uma reverso abrupta
e adversa da conta financeira. Isto porque a resposta de poltica mais apropriada
para atenuar a vulnerabilidade da economia domstica a um certo tipo de evento,
seja ele uma parada sbita verdadeira, seja um voo sbito, depende do conjunto
especfico de seus determinantes. Neste aspecto, vrios estudos tm detectado que
as variveis com efeitos significativos sobre a probabilidade de uma reverso abrupta
na conta financeira variam bastante entre estes dois tipos de evento. Na raiz desta
diferena est o fato de que as decises financeiras dos investidores domsticos e
externos podem divergir significativamente devido existncia de assimetrias de
informao. Investidores domsticos podem desfrutar de informao superior acerca
das instituies e do ambiente econmico-financeiro da economia domstica,
como os aparelhos regulatrios, o sistema tributrio e o sistema jurdico. Alm
disso, as intervenes governamentais nos mercados financeiros domsticos podem
prejudicar e restringir mais severamente as decises dos investidores domsticos,
de forma que estes podem muitas vezes preferir a segurana e a liquidez dos ativos
externos maior rentabilidade dos ativos domsticos. Forbes e Warnock (2011)
analisam os efeitos de variveis globais, domsticas e relativas a contgio sobre a
probabilidade de ocorrncia de movimentos extremos de capital em uma amostra de
pases emergentes e desenvolvidos. Eles concluem que o grau de averso ao risco dos
investidores e o clima de incerteza da economia mundial aumentam a probabilidade
de ambos os eventos, de parada sbita e de voo sbito. No entanto, uma reduo da
taxa de crescimento global influencia apenas as decises dos investidores externos.
Um resultado interessante que o esperado efeito negativo da imposio de controles
de capital sobre a probabilidade de uma parada sbita no significativo, embora
haja alguma evidncia, ainda que no robusta, de que tais controles possam aumentar
a probabilidade de um voo sbito.
Quando a reverso da conta financeira pode ser atribuda principalmente
a eventos de parada sbita verdadeira, ou seja, a contraes abruptas e sbitas
da oferta de capital externo, a recomendao poltica tima poderia ser a imposio de controles seletivos sobre a entrada destes capitais, principalmente sobre
os capitais especulativos de curto prazo, os quais so os primeiros a tomar o
caminho de volta com a piora do humor dos mercados. Neste caso, as perguntas
colocadas s autoridades monetrias dizem respeito eficincia das polticas para
154
atenuar o impacto perverso da volatilidade dos fluxos de capital externo sobre a

economia domstica. Como evitar uma apreciao real excessiva e prolongada
da moeda domstica, com seu efeito devastador sobre a competitividade da
indstria nacional? Como adequar o perfil do capital entrante s necessidades
de crescimento da economia? Como administrar o volume de reservas e o uso de
instrumentos financeiros para reduzir a exposio da economia a inflexes nas
expectativas dos investidores? Como reestruturar e fortalecer as instituies e os
mercados financeiros domsticos, capacitando-os para os desafios da globalizao
financeira? Por conseguinte lado, as recomendaes de poltica poderiam ser
bastante distintas se os eventos de voos sbitos predominassem na trajetria da
conta financeira, os quais se caracterizam por uma migrao de capitais domsticos para o exterior. Neste caso, a poltica tima poderia ser o aperfeioamento
do aparelho institucional, dentro do qual funcionam os mercados financeiros
domsticos, bem como o equilbrio e a estabilidade macroeconmica.
Embora parte considervel dos eventos de parada sbita verdadeira seja
detonada por choques financeiros e exgenos economia domstica, eles
eventualmente tambm so detonados por choques idiossincrticos, especficos
economia domstica, e muitas vezes sem uma raiz estritamente financeira.
Ambos os tipos de choque afetam diretamente as expectativas e decises dos
investidores externos e, portanto, ambos podem, sem dvida, ser qualificados
como paradas sbitas verdadeiras de capital externo. O primeiro tipo de evento,
relativo a choques externos, costuma ocorrer em um grande nmero de pases
simultaneamente, de forma que podem ser referidos como eventos sistmicos
de parada sbita. Neste tipo de evento, no ocorre uma mudana objetiva
das condies de risco e retorno esperado dos ativos emitidos pela economia
domstica, como resultado da deteriorao de seus fundamentos, mas sim
uma reduo da disposio dos investidores externos de comprar estes ativos,
seja devido a um choque agregado na liquidez internacional, seja devido ao
contgio dos problemas econmicos de um pas sobre economias similares.
Como observado, os efeitos recessivos deste tipo de evento sobre a economia
domstica so usados como um argumento a favor da implantao de controles
seletivos de capital. O segundo tipo de evento, relativo a choques domsticos
idiossincrticos, decorre em geral de uma rpida deteriorao dos fundamentos
econmicos de um pas ou da insistncia de seu governo em perseguir polticas
econmicas insustentveis no longo prazo. Por exemplo, uma sobrevalorizao
irreal da moeda domstica poderia causar uma expanso prolongada da despesa
domstica, financiada por meio de um aumento insustentvel do endividamento
externo. Isto abalaria a percepo dos investidores externos quanto solvncia
da economia domstica, resultando em uma interrupo das fontes de financiamento externo. Por outro lado, mesmo possvel que as causas iniciais destes
eventos idiossincrticos sequer sejam econmicas, tais como desastres naturais
globais e locais
155
e instabilidade poltica. Alis, os choques idiossincrticos podem tanto inibir

a entrada de capital externo como estimular uma fuga de capitais domsticos
para o exterior, ou seja, eles podem causar simultaneamente um voo sbito e
uma parada sbita verdadeira.
Como os choques por trs destes dois tipos de evento choques exgenos e
choques idiossincrticos so notoriamente diferentes, tambm o so as prescries
de poltica econmica para atenuar a vulnerabilidade da economia domstica a estes
eventos. No caso de eventos com raiz domstica, em vez de levantar restries
entrada de capitais, a poltica apropriada seria desviar a economia para uma trajetria sustentvel no longo prazo. Com o objetivo de estudar os determinantes dos
primeiros tipos de evento de parada sbita descritos anteriormente os eventos
detonados por choques exgenos economia domstica , Calvo (1998) restringe
sua amostra aos eventos acompanhados por uma forte deteriorao da percepo
do mercado quanto ao risco soberano global dos pases emergentes. Desta forma,
sua amostra acaba por consistir de grupos de eventos concentrados em um mesmo
perodo de tempo. Ele conclui que, embora estes eventos sistmicos de parada sbita sejam detonados por choques exgenos, sua magnitude e suas consequncias
dependem das condies internas das economias domsticas, em particular a existncia de desequilbrios externos e o grau de dolarizao dos passivos dos agentes
domsticos. Mais especificamente, a vulnerabilidade da economia domstica aos
eventos de parada sbita exacerbada pela extenso do descasamento em moeda
da dvida dos setores pblico e privado e pela sensibilidade da taxa de cmbio real
interrupo da entrada de capital externo. Esta ltima, por sua vez, tanto mais
forte quanto maior o tamanho da queda proporcional na absoro domstica de bens
comerciveis, que requerida para anular o deficit em conta corrente, a qual depende
diretamente da proporo desta absoro financiada por meio da conta corrente.
Praticamente toda a literatura emprica se debrua sobre os determinantes
dos eventos extremos ocorridos nos fluxos agregados da conta financeira, exceto
pelo tratamento em separado da entrada lquida de capitais de no residentes e da
sada lquida de capitais de residentes. Por conseguinte, os eventos extremos tm
sido identificados diretamente a partir dos fluxos da conta financeira, sem qualquer discriminao entre suas diferentes rubricas. Apenas alguns poucos trabalhos
excluem o investimento direto estrangeiro como decorrncia de sua maior estabilidade
relativa. At o momento no h registro de uma pesquisa sobre os determinantes
especficos dos eventos extremos de cada rubrica da conta financeira, a partir da
estimao de um modelo economtrico cuja varivel dependente seja um indicador
de eventos ocorridos exclusivamente nos fluxos desta rubrica. O trabalho contribui
para o preenchimento desta lacuna, cujo esclarecimento crucial para o desenho
de uma poltica eficiente de controle de capitais. No difcil suspeitar que os
fluxos das diferentes modalidades de capital abrigadas dentro da conta financeira
156
respondam diferentemente ao estado da economia domstica e s flutuaes do

cenrio internacional. fato notrio que o investimento direto estrangeiro tem
um horizonte de longo prazo e calcado em consideraes estratgicas, enquanto
o investimento em carteira resultado da explorao no curto prazo de oportunidades de arbitragem entre mercados de capital nacionais. Podem ser ressaltadas
muitas outras distines quanto natureza e finalidade das diferentes rubricas da
conta financeira, resultando em um portflio lquido de capitais externos bastante
heterogneo no que tange maturidade, ao risco, ao emissor, liquidez e a outras
caractersticas relevantes de seus ativos financeiros.
3 DADOS E METODOLOGIA
O trabalho busca diferenciar os determinantes de eventos extremos entre os fluxos

das diferentes rubricas da conta financeira dos pases emergentes. Para tanto,
preciso inicialmente que tais eventos sejam identificados separadamente nas sries
histricas dos fluxos de cada rubrica. Os eventos no fluxo de uma rubrica no
necessariamente coincidem com os eventos em uma outra rubrica, uma vez que
cada modalidade de capital pode responder a um conjunto particular de fatores.
Alm disso, para cada rubrica da conta financeira, o trabalho identifica separadamente os eventos de parada sbita nos fluxos de entrada lquida de capitais
de residentes e os eventos de fugas sbitas nos fluxos de sada lquida de capitais de
residentes. Como se trata de uma variao de estoque, ambos os fluxos podem
ser positivos ou negativos. Para os capitais de no residentes, uma entrada lquida
negativa significa que a liquidao bruta de ativos domsticos superou a aquisio
bruta. Para os capitais de residentes, uma sada lquida positiva significa que a
liquidao bruta de ativos domsticos superou a aquisio bruta.
Em linha com a literatura, o trabalho tambm faz a identificao de eventos
extremos nos fluxos agregados da conta financeira. Estes eventos no necessariamente coincidem com os eventos nos fluxos desagregados. Isto pode ocorrer em
dois casos. No primeiro caso, uma ou duas rubricas da conta financeira respondem
isoladamente pela mudana brusca no fluxo agregado, permanecendo os fluxos
das demais rubricas relativamente estveis. No segundo caso, mais raro, a mudana brusca no fluxo de uma rubrica compensada pela direo inversa do fluxo
das demais, de forma que o fluxo agregado permanece estvel. Estes exemplos
mostram a importncia da identificao dos eventos extremos a partir dos fluxos
desagregados. A estimao da significncia estatstica e econmica do efeito de
uma varivel explicativa sobre a probabilidade de ocorrncia de eventos extremos
no fluxo de uma determinada modalidade de capital exige a construo de uma
varivel dependente que seja indicadora dos eventos ocorridos exclusivamente
nos fluxos daquela modalidade de capital. Esta varivel indicadora no pode estar
contaminada pela trajetria dos fluxos de outras rubricas da conta financeira.
globais e locais
157
3.1 Desagregao dos fluxos de capitais
O trabalho segue o critrio adotado pelas Estatsticas Financeiras Internacionais

(International Financial Statistics IFS), do Fundo Monetrio Internacional
(FMI), de desagregao dos fluxos da conta financeira em investimento direto, investimento em carteira, outros investimentos e derivativos financeiros.
A conta de investimentos em carteira inclui todas as transaes entre residentes
e no residentes com ativos financeiros de qualquer maturidade negociados
no mercado monetrio e no mercado de capitais. Esta conta desagregada
em investimentos de renda varivel e investimentos de renda fixa. A conta de
outros investimentos inclui todas as transaes entre residentes e no residentes
que no foram includas nas contas anteriores. As principais categorias so
emprstimos e financiamentos bancrios, depsitos em moeda e linhas de
financiamento do comrcio exterior. Por esta razo, esta conta referida neste
trabalho simplesmente como emprstimos. Esta conta desagregada em quatro
subcontas, segundo a natureza do receptor domstico do fluxo externo: bancos,
autoridade monetria, governo geral e outros setores. A conta de bancos agrega
os fluxos captados pelo setor bancrio privado, enquanto a conta de outros
setores agrega os fluxos captados pelo setor privado no bancrio. O trabalho
no analisa a srie dos fluxos da conta de derivativos financeiros. Uma vez que
esta srie bastante curta em relao s outras rubricas, sua incluso no estudo
limitaria bastante o tamanho da amostra. Alm disso, os valores desta conta so
tambm relativamente pequenos, no impactando nas principais concluses
do trabalho. Desta forma, o saldo da conta financeira no trabalho a soma
dos saldos das contas de investimento direto, de investimento em carteira e de
outros investimentos (emprstimos), no coincidindo, portanto, com o saldo
da conta financeira disponvel nas IFS/FMI.
As sries de fluxos da conta financeira e de seus componentes disponveis
na IFS/FMI excluem os fluxos agrupados nas contas de reservas e de financiamento excepcional. A conta de reservas engloba as transaes com ativos
externos prontamente disponveis e controlados pelas autoridades monetrias,
com o objetivo de financiar diretamente os deficit no balano de pagamentos
e as intervenes da autoridade monetria no mercado de cmbio. A conta de
financiamento excepcional engloba as transaes de emprstimos realizados
pelas autoridades do pas domstico com o objetivo de financiar o deficit total
do balano de pagamentos, alm do uso das reservas cambiais. Como o objetivo
deste trabalho estudar o comportamento dos fluxos financeiros originados a
partir das decises dos agentes econmicos externos, no residentes, faz todo
o sentido que o trabalho tambm exclua da conta financeira as transaes com
reservas e financiamento excepcional.
158
As sries de todos os fluxos analisados neste trabalho foram extradas da IFS/FMI

e esto expressas em bilhes de dlares. Os fluxos foram convertidos para dlares do
primeiro trimestre de 2011, atravs da srie trimestral do deflator do produto interno
bruto (PIB) norte-americano disponvel na IFS/FMI. Os resultados mudam um pouco
quando os fluxos originais em dlares correntes so usados. Os fluxos no foram
normalizados pelo PIB. Primeiro, porque isto reduziria bastante o tamanho da amostra
devido indisponibilidade de dados trimestrais para muitos pases. Segundo, porque a
anlise do trabalho gira em torno do comportamento dos fluxos na proximidade dos
eventos, de forma que mudanas significativas no PIB no so observadas. Terceiro,
porque o trabalho tambm estuda o comportamento dos fluxos com dados normalizados
pelo desvio-padro dos fluxos, j capturando, assim, mudanas na magnitude dos
fluxos provocadas pelo crescimento das economias.
importante levar em conta, na interpretao dos resultados, que as trs
principais rubricas da conta financeira investimento direto, investimento, em
carteira e emprstimos diferem entre si em relao natureza do investimento, e
no em relao natureza do devedor. Por exemplo, o ingresso de recursos externos
para a compra de ativos soberanos domsticos pode impactar tanto a conta de
investimento, em carteira, por meio da compra de ttulos pblicos, como a conta
de outros investimentos, por meio da concesso de emprstimos para bancos oficiais. De certa forma, este aspecto dos dados pode dificultar bastante a obteno de
respostas para algumas perguntas importantes, por exemplo o impacto da atuao
do governo domstico como recipiente de recursos externos sobre a probabilidade
de ocorrncia de uma parada sbita na entrada de capital externo.
3.2 Identificao dos eventos extremos
Os eventos de parada e fuga sbitas analisados neste trabalho foram identificados por
meio do critrio desenvolvido em Calvo, Izquierdo e Meja (2004). Em linhas gerais,
dada a srie histrica do fluxo de entrada lquida de capitais externos (no residentes)
de uma rubrica da conta financeira de um pas, este critrio acusa a ocorrncia de
uma parada sbita em um dado trimestre, quando a reduo do fluxo em relao
ao trimestre anterior situa-se dois desvios-padro abaixo da mdia das variaes
trimestrais do fluxo no passado recente. Da mesma forma, dada a srie histrica do
fluxo de sada lquida de capitais domsticos (residentes) de uma rubrica da conta
financeira de um pas, o critrio acusa a ocorrncia de uma fuga sbita em um dado
trimestre quando o aumento do fluxo em relao ao trimestre anterior situa-se dois
desvios-padro acima da mdia das variaes trimestrais do fluxo no passado recente.
Para todo o trimestre, o clculo da mdia e do desvio-padro dos fluxos no passado
recente faz uso de uma janela de vinte trimestres anteriores. Os principais resultados
encontrados neste trabalho so robustos a uma mudana no tamanho da janela.
globais e locais
159
Procedimentos alternativos para identificao de eventos extremos, em particular paradas sbitas, so encontrados na literatura emprica. Calvo, Izquierdo
e Meja (2004) impem sobre o procedimento anterior o requerimento adicional
de que a interrupo do ingresso de capital externo em um pas seja acompanhada
por uma queda de seu produto agregado. Isto feito com o propsito de excluir da
amostra os eventos em que a reduo do superavit da conta financeira foi causada
por uma reverso estrutural da trajetria da conta corrente ou por uma melhoria
nos termos de troca do comrcio exterior, os quais no se configuram eventos tpicos
de paradas sbitas decorrentes do fechamento repentino e conjuntural das fontes
de financiamento externo. Alternativamente, Calvo, Izquierdo e Meja (2008)
impem a condio adicional de que a interrupo na entrada de capital externo
seja acompanhada de um aumento na percepo do risco soberano global, a qual
medida por meio do Emerging Markets Bond Index Plus (Embi+), divulgado pelo
J. P. Morgan. O objetivo novamente definir como parada sbita apenas os eventos
detonados por decises dos investidores externos. O inconveniente desta condio
que uma medida agregada de risco soberano implica considerar apenas os eventos
sistmicos de paradas sbitas, uma vez que so excludos da amostra os eventos
idiossincrticos decorrentes de uma deteriorao dos fundamentos domsticos do
pas receptor, cuja percepo pelos investidores externos impacta negativamente
no Embi+, do pas em questo, mas no necessariamente no Embi+ agregado.
Outros procedimentos de identificao de paradas sbitas podem ser motivados por um conceito diferente de volatilidade dos fluxos de capitais. Por exemplo,
Edwards (2004) identifica um evento quando a reduo do saldo da conta financeira, em relao ao perodo anterior, superior a uma dada proporo do PIB
corrente. Este procedimento acusa um nmero maior de eventos nos pases com
fluxos externos relativamente mais volteis, ignorando, assim, o fato de que uma
reverso no superavit de uma conta financeira altamente voltil bem menos representativa como parada sbita que uma reverso de mesma magnitude em uma
conta pouco voltil. Por sua vez, um procedimento baseado no desvio-padro das
variaes do fluxo, como o adotado em Calvo (1998), acusa um nmero considervel de eventos, mesmo em pases cujos fluxos so relativamente estveis pelos
padres internacionais.
A fim de minimizar o risco de identificao equivocada de eventos de parada
sbita, Guidotti, Sturzenegger e Villar (2004) e Cowan et al. (2008) acusam a
ocorrncia de um evento somente quando so observadas as condies de ambos
os procedimentos descritos. De qualquer forma, desnecessrio dizer que a escolha
do procedimento mais adequado ainda uma questo controversa na literatura.
Este trabalho lana mo do procedimento em Calvo, Izquierdo e Meja (2004)
porque tal procedimento no depende de dados trimestrais para o PIB, possibilitando, assim, a identificao de eventos em um nmero maior de pases e em um
160
perodo mais extenso. Alm disso, este procedimento mais amplamente difundido
na literatura, o que torna os resultados deste trabalho comparveis aos de outros
trabalhos correlatos.
Para cada rubrica da conta financeira, o trabalho identifica separadamente os eventos de parada sbita, nos fluxos de entrada lquida de capitais
de residentes, e de fugas sbitas, nos fluxos de sada lquida de capitais de
residentes. Alternativamente, alguns estudos empricos identificam os eventos
de parada sbita a partir da trajetria do saldo lquido da conta financeira, o
qual definido como a diferena entre a entrada lquida de capitais de no
residentes e a sada lquida de capitais de residentes. Em seguida, tais eventos
so classificados em paradas sbitas ou fugas sbitas em funo da importncia
relativa das variaes dos fluxos de capitais de residentes e no residentes na
variao lquida da conta financeira.
Caso os eventos extremos ocorram simultaneamente nos fluxos de todas as
modalidades de capital, ou mesmo no caso menos extremo de uma alta correlao
entre eles, pouca informao adicional seria provida por identific-los separadamente
no fluxo de cada rubrica da conta financeira. Isto porque as variveis dependentes
indicadoras dos eventos em fluxos agregados ou desagregados seriam fortemente
correlacionadas. Para esclarecer esta questo, as tabelas 1 e 2 analisam detalhadamente o grau de concomitncia entre os eventos extremos nos fluxos desagregados
da conta financeira. A parte superior das tabelas mostra a proporo dos trimestres
da amostra com ocorrncia do evento. No caso dos eventos de parada sbita, na
tabela 1, esta proporo situa-se em torno de 15% no caso de todos os fluxos.
No caso dos eventos de fuga sbita, na tabela 2, esta proporo gira em torno de
21% nos casos do IDE e do investimento em carteira, caindo 15,55% no caso dos
emprstimos e financiamentos.
A proximidade destas propores pode sugerir equivocadamente uma
razovel semelhana no padro de distribuio ao longo do perodo amostral dos
eventos extremos nos fluxos de diferentes modalidades de capital. Confirmando
que isto no o caso, cada coluna da parte inferior das tabelas mostra para certo
fluxo, agregado ou desagregado, a proporo dos trimestres com ocorrncia
simultnea e exclusiva de evento nos fluxos da linha de referncia. Comeando
pelos eventos de parada sbita, na tabela 1, no caso do investimento direto
estrangeiro, em 58,68% dos trimestres com evento neste fluxo no se verificam
eventos em qualquer outro fluxo desagregado (investimento em carteira ou emprstimos e financiamentos). Alm disso, em 37,14% daqueles trimestres tambm
ocorrem evento em apenas um dos outros fluxos desagregados (16,92% com o
investimento em carteira e 20,22% com os emprstimos e financiamentos), e
em apenas 4,18% tambm ocorrem eventos nos dois outros fluxos desagregados.
globais e locais
161
No caso do investimento em carteira e em emprstimos e financiamentos, em

68,28% e 63,40% dos trimestres com eventos nestes fluxos, respectivamente,
no se verifica ocorrncia de evento em qualquer outro fluxo desagregado. Em
27,88% e 32,55% dos trimestres ocorre evento em apenas um dos outros fluxos
desagregados e em apenas 3,84% e 4,04% dos trimestres ocorre evento nos
outros dois fluxos desagregados. A partir dos resultados, percebe-se claramente
a discrepncia com que os eventos de parada sbita nos fluxos das rubricas da
conta financeira distribuem-se ao longo do perodo amostral.
Resultado semelhante se verifica no caso dos eventos extremos de fuga
sbita na tabela 2. Para as trs principais rubricas da conta financeira, em torno
de 60% dos trimestres com evento nos fluxos de cada rubrica, no se verifica
evento em qualquer outro fluxo desagregado, com a maior proporo no caso
dos emprstimos e financiamentos. Para o IDE e o investimento em carteira,
ocorre evento no fluxo de apenas uma das outras rubricas em 33,64% e 35,88%
dos trimestres respectivamente, enquanto ocorre evento nos fluxos das outras
duas rubricas em 6,14% e 6,11%. Para os emprstimos e financiamentos,
estes nmeros mudam levemente para 28,69% e 8,32%. Novamente, baixo
o grau de concomitncia observado entre os eventos nos fluxos de diferentes
modalidades de capital.
TABELA 1
Concomitncia dos eventos de parada sbita entre os fluxos desagregados da conta

financeira entrada lquida de capitais de no residentes (jan./1985-fev./2011)
Proporo dos trimestres da amostra com ocorrncia do evento
Fluxo de referncia
Total de trimestres da
amostra (1)
Total de trimestres
com evento (2)
(2)/(1) (%)
Conta financeira excluindo-se

o investimento direto
estrangeiro (IDE)
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
3.223
3.223
3.223
3.223
3.223
506
502
455
495
470
15,70
15,58
14,12
15,36
14,58
Conta financeira
Nmero de trimestres com ocorrncia simultnea do evento no fluxo de referncia da coluna e no(s) fluxo(s) de referncia da
linha exclusivamente
Fluxo de referncia
agregado
Conta financeira
Conta financeira
excluindo-se o IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
Conta financeira (3)
416
168
215
291
(3)/(2) (%)
82,87
36,92
43,43
61,91
Conta financeira
excluindo-se FDI (4)
(4)/(2) (%)
416
115
245
293
82,21
25,27
49,49
62,34
(Continua)
162
(Continuao)
Fluxo de referncia
desagregado
Nenhum fluxo
desagregado (5)
(5)/(2) (%)
IDE (6)
(6)/(2) (%)
Investimento em
carteira (7)
(7)/(2) (%)
Emprstimos e
financiamentos (8)
(8)/(2) (%)
Subtotal: (6) + (7) +
(8) = (9)
(9)/(2) (%)
IDE e investimento em
carteira (10)
(10)/(2) (%)
Fluxo de referncia
desagregado
IDE e emprstimos e
financiamentos (11)
(11)/(2) (%)
Investimento em
carteira e emprstimos
e financiamentos (12)
(12)/(2) (%)
Subtotal: (10) + (11)
+ (12) = (13)
(13)/(2) (%)
Conta financeira
Conta financeira
excluindo-se o IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
38
44
267
338
298
7,51
8,76
58,68
68,28
63,40
40
77
92
7,91
15,56
19,57
98
165
77
61
19,37
32,87
16,92
12,98
143
213
92
61
28,26
42,43
20,22
12,32
281
378
169
138
153
55,53
75,30
37,14
27,88
32,55
39
19
7,71
4,04
Conta financeira
Conta financeira
excluindo-se o IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
70
19
13,83
3,84
59
80
19
11,66
3,75
4,18
168
80
19
19
19
33,20
15,94
4,18
3,84
4,04
19
(14)/(2) (%)
3,75
Total: (5) + (9) + (13)

+ (14) = (15)
506
502
455
495
470
(15)/(2) (%)
100
100
100
100
100
Fonte: Estatsticas Financeiras Internacionais/Fundo Monetrio Internacional (IFS/FMI).

Obs.: Os fluxos desagregados so o IDE, o investimento em carteira e a conta de emprstimos e financiamentos. A linha (5)
nenhum fluxo desagregado o nmero de trimestres com ocorrncia do evento no fluxo da coluna de referncia, mas
sem ocorrncia do evento em qualquer (outro) fluxo desagregado. O subtotal (9)=(6)+(7)+(8) o nmero de trimestres
com ocorrncia simultnea do evento no fluxo da coluna de referncia e em apenas um (outro) fluxo desagregado. O
subtotal (13)=(10)+(11)+(12) o nmero de trimestres com ocorrncia simultnea do evento no fluxo da coluna de
referncia e em apenas dois (outros) fluxos desagregados.
globais e locais
163
TABELA 2
Concomitncia dos eventos de fuga sbita entre os fluxos desagregados da conta

financeira sada lquida de capitais de residentes (jan./1985-fev./2011)
Proporo dos trimestres da amostra com ocorrncia do evento
Fluxo de referncia
Conta financeira
Conta financeira
excluindo-se o IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
Total de trimestres da
amostra (1)
3.093
3.093
3.093
3.093
3.093
556
498
651
655
481
17,98
16,10
21,05
21,18
15,55
Total de trimestres
com evento (2)
(2)/(1) (%)
Nmero de trimestres com ocorrncia simultnea do evento no fluxo de referncia da coluna e no(s) fluxo(s) de referncia
da linha exclusivamente
Fluxo de referncia
agregado
Conta financeira
Conta financeira
excluindo-se o IDE
IDE
Conta financeira (3)
407
241
256
301
(3)/(2) (%)
81,73
37,02
39,08
62,58
131
234
334
73,20
20,12
35,73
69,44
Conta financeira
Conta financeira
excluindo-se o IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
Conta financeira
excluindo-se o IDE (4)
(4)/(2) (%)
Fluxo de referncia
desagregado
Nenhum fluxo desagregado (5)
(5)/(2) (%)
IDE (6)
(6)/(2) (%)
Investimento em
carteira (7)
Fluxo de referncia
desagregado
(7)/(2) (%)
Emprstimos e financiamentos (8)
(8)/(2) (%)
Subtotal: (6) + (7) +
(8) = (9)
(9)/(2) (%)
carteira (10)
(10)/(2) (%)
IDE e emprstimos e
financiamentos (11)
407
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
33
42
392
380
303
5,94
8,43
60,22
58,02
62,99
71
158
61
12,77
24,12
12,68
122
158
Conta financeira
Conta financeira
excluindo -se o IDE
IDE
12,95
24,50
24,27
144
222
61
77
25,90
44,58
9,37
11,76
287
344
219
235
138
51,62
69,08
33,64
35,88
28,69
72
Investimento em
carteira
-
77
Emprstimos e
financiamentos
16,01
79
40
14,21
8,32
52
40
(Continua)
164
(Continuao)
Fluxo de referncia
desagregado
(11)/(2) (%)
Investimento em
(12)/(2) (%)
Subtotal: (10) + (11)
+ (12) = (13)
(13)/(2) (%)
Conta financeira
Conta financeira
excluindo -se o IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimos e
financiamentos
9,35
6,11
66
112
40
11,87
7,01
6,14
197
112
40
40
40
35,43
22,49
6,14
6,11
8,32
39
(14)/(2) (%)
7,01
Total: (5) + (9) + (13)

+ (14) = (15)
556
498
651
655
481
(15)/(2) (%)
100
100
100
100
100
Fonte: IFS/FMI.
Obs.: Os fluxos desagregados so o IDE, o investimento em carteira e a conta de emprstimos e financiamentos. A linha (5)
nenhum fluxo desagregado o nmero de trimestres com ocorrncia do evento no fluxo da coluna de referncia, mas
sem ocorrncia do evento em qualquer (outro) fluxo desagregado. O subtotal (9)=(6)+(7)+(8) o nmero de trimestres
com ocorrncia simultnea do evento no fluxo da coluna de referncia e em apenas um (outro) fluxo desagregado. O
subtotal (13)=(10)+(11)+(12) o nmero de trimestres com ocorrncia simultnea do evento no fluxo da coluna de
referncia e em apenas dois (outros) fluxos desagregados.
3.3 Estimao: modelo probit
Um modelo probit usado para estimar o efeito das variveis explicativas sobre a
probabilidade de ocorrncia de cada tipo de evento (parada sbita ou fuga sbita)
nos fluxos das diferentes rubricas da conta financeira. A varivel dependente uma
varivel binria y com valor 1, no caso de ocorrncia do evento, e zero, caso contrrio.
Denotando por a distribuio acumulada de uma normal padro, segue que a
probabilidade de ocorrncia de um evento, condicionada ao vetor de regressores
X, dada por P(y=1|X)= (X). O vetor de parmetros estimado por mximo-verossimilhana. O efeito marginal de qualquer varivel explicativa Xi sobre a
probabilidade de ocorrncia do evento dado pela derivada i (X).
Uma caracterstica importante do modelo probit a no linearidade do efeito
marginal das variveis explicativas, o qual depende no apenas do valor de Xi, como
tambm dos valores das outras variveis explicativas. Isto permite avaliar como o
efeito de uma varivel influenciado por mudanas no estado da economia.
3.4 Variveis explicativas
A seleo das variveis explicativas toma emprestados diversos resultados da extensa

literatura emprica sobre os determinantes dos fluxos de capitais externos e, mais
especificamente, dos eventos extremos de paradas ou fugas sbitas de capitais.
globais e locais
165
Um tema frequentemente abordado se os fatores por trs da volatilidade dos fluxos

de capitais so externos ao pas receptor (push factors) ou domsticos, diretamente
relacionados a seus fundamentos econmicos (pull factors). No causa surpresa esta
preocupao, uma vez que as concluses desta pesquisa ajudam a determinar como
e em que extenso os governos nacionais so capazes de influenciar o desempenho
da conta financeira de seus pases. Igualmente importante que ambos os tipos
de fatores so passveis de influenciar as decises alocativas tanto de investidores
residentes como de no residentes. Tanto uma crise de liquidez global como o
desequilbrio fiscal de uma economia emergente desencorajam a entrada de capitais
de no residentes. Da mesma forma, tanto o aumento do crescimento mundial
como a instabilidade poltica domstica estimulam a sada de capitais de residentes.
Com base no argumento citado, o trabalho separa as variveis explicativas
em globais e domsticas. As variveis globais so risco global, crescimento global,
liquidez global e taxa de juros global. O risco global medido pelo ndice de
volatilidade4 (VIX) da Chicago Board Options Exchange. A taxa de juros global
a mdia das taxas internas de retorno dos ttulos pblicos de longo prazo dos
Estados Unidos, Japo e zona do euro. A varivel de liquidez global a taxa de
crescimento da soma dos agregados monetrios ampliados dos Estados Unidos,
Japo e Reino Unido, convertidos em dlar norte-americano. A taxa de crescimento
global baseada no ndice de volume do PIB mundial disponvel na IFS/FMI.
Com exceo do risco global, as demais variveis globais so construdas com dados
trimestrais da IFS/FMI.
As variveis domsticas diretamente ligadas a polticas pblicas so: i) a
cobertura do capital externo;5 ii) o grau de abertura financeira da economia,
medido pelo ndice de juris kaopen, desenvolvido em Chin e Ito (2007) e
atualizado at 2010; iii) o grau de flexibilidade cambial, medido pelo ndice
desenvolvido em Reinhart e Rogoff (2004) e atualizado at 2010; iv) o superavit
fiscal do governo central normalizado com o PIB, J. P. Morgan; e v) o ndice de
qualidade das instituies, construdo com indicadores publicados pelo Banco
Mundial (WB).6
Foram includas tambm outras variveis domsticas que no dependem
diretamente das decises de governo, mas que so importantes para descrever o
4. Trata-se de uma medida da volatilidade das opes do ndice S&P500, calculado pela Chicago Board Options Exchange.
5. Medido com a razo entre a acumulao do fluxo lquido de entrada de capital externo (que mede o estoque de
capital absorvido pela economia) e o estoque das reservas internacionais do pas.
6. O Banco Mundial desenvolve indicadores a partir de diferentes aspectos da governana dos pases: i) governana
(ge); ii) qualidade regulatria (rq); iii) validade da lei (rl); iv) controle da corrupo (cc); v) estabilidade poltica (ps); e
vi) transparncia e democracia (va). Estes indicadores anuais apresentam elevado grau de correlao entre si. Isto sugere
a construo de um indicador que sintetiza a informao destes seis itens. Para tal, efetua-se a decomposio cannica
da matriz de covarincia desses indicadores e define-se a primeira componente deste indicador. Verifica-se que este
fator explica 78% da varincia total e entre 72% e 92% da varincia de cada uma das componentes.
166
ambiente econmico local, tais como: vi) o grau de abertura comercial da economia
de facto, medido como a soma das exportaes e das importaes como proporo
do PIB; vii) a taxa anual de inflao; viii) a taxa anual de crescimento do PIB;
ix) o crdito domstico; x) a desvalorizao da taxa de cmbio; e xi) a dvida externa
lquida em dlar do governo normalizada com o PIB, J. P. Morgan.
As variveis de estoque (dvida ou crdito), bem como o superavit fiscal, foram
normalizadas pelo PIB. Quando necessrio, uma varivel entra defasada de um
trimestre na especificao, a fim de evitar problemas de endogeneidade. Sempre
que omitida, a fonte de dados a IFS/IFM. O ndice de flexibilidade cambial vai
de 1 a 14 em ordem decrescente de rigidez da taxa de cmbio nominal. Algumas
destas variveis so observadas anualmente; e neste caso, os valores de cada ano
foram repetidos para todos os trimestres do ano.
A base de dados usada na estimao do modelo economtrico um painel
no balanceado das doze economias emergentes que entram no clculo do ndice
Embi+, produzido pelo J. P. Morgan. Isto porque os dados para a construo de
boa parte das variveis explicativas so providas pelo J. P. Morgan apenas para
estes pases. Levando-se tambm em conta a restrio de dados da IFS/FMI
para as demais variveis explicativas, a amostra fica restrita a dezenove pases.
O perodo amostral vai de janeiro de 1985 at fevereiro de 2011. O uso de uma
srie longa esbarra na disponibilidade de dados e na sua pouca representatividade
para o perodo atual.
4 RESULTADOS
Esta seo descreve e interpreta os resultados. A seo 4.1 apresenta os coeficientes

estimados e discute o sinal dos coeficientes significativos. Esta seo tambm apresenta o efeito marginal de um choque nas variveis explicativas sobre a probabilidade dos eventos extremos. A seo 4.2 discute o poder de explicao das variveis
locais vis--vis as variveis globais em relao probabilidade de parada sbita
na entrada lquida de capital externo.
4.1 Coeficientes estimados
A tabela 3 mostra os resultados da estimao do modelo probit em relao aos

eventos de parada sbita na entrada lquida de capital externo. Cada uma das
cinco colunas corresponde aos eventos em um determinado tipo de fluxo de
capital: conta financeira agregada (soma do investimento direto, investimento em
carteira e outros investimentos); conta financeira excluindo o investimento direto;
investimento direto, investimento em carteira e outros investimentos (emprstimos
e financiamentos). A medida de averso ao risco VIX a nica varivel global
com efeito significativo e sinal esperado nas regresses dos cinco tipos de capital.
globais e locais
167
O efeito das outras variveis globais depende do tipo de fluxo analisado, podendo
no ser significativo ou ter um sinal inesperado.7
Entre as variveis locais diretamente ligadas a escolhas de poltica pblica,
um choque nas reservas cambiais ou no superavit fiscal tem efeito significativo e
sinal esperado sobre a probabilidade de parada sbita nos cinco tipos de fluxos.
Uma reduo do estoque de reservas aumenta a exposio do investidor externo
ao risco fronteira, ou seja, o risco de que seus rendimentos em moeda local
no possam ser convertidos em moeda estrangeira. Por sua vez, um aumento
do superavit fiscal reduz o risco de crdito dos ttulos pblicos domsticos.
A medida de abertura financeira, por seu turno, e o ndice de flexibilidade cambial
apresentam resultados menos consistentes, pois so significativos apenas para
alguns tipos de fluxo. O aumento da abertura financeira afeta apenas o investimento direto, enquanto a flexibilizao cambial afeta apenas o investimento em
carteira e o fluxo total sem o investimento direto. Pases com maior abertura
financeira tm menos chance de enfrentar uma reduo brusca no investimento
direto, enquanto pases com maior flexibilidade cambial tm mais chance de
enfrentar crise na conta financeira. As demais variveis locais foram includas
como variveis de controle, pois a correlao entre elas torna difcil interpretar
os sinais dos coeficientes estimados.
TABELA 3
Modelo probit para a ocorrncia das paradas sbitas dos fluxos de entrada de capital
Total
Total
exclusive IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimo e
financimento
714
714
718
734
718
17
17
17
17
17
Teste de Wald
99,36
95,52
68,98
48,63
68,89
Prob
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
Entrada
Total
Total
exclusive IDE
IDE
Nmero de observaes
Nmero de pases
coef.
d.p.
coef.
d.p.
0,90
5,30
-0,26
4,93
Liquidez
-0,07%
0,03
-0,02
Taxa de juros mdia
-0,45$
0,17
-0,25*
VIX (Volatility Index)
0,06$
0,01
0,05$
coef.
Investimento em
carteira
Emprstimo e
financimento
d.p.
coef.
d.p.
coef.
d.p.
5,52
4,76
-2,82
4,74
-0,36
5,19
0,03
-0,01
0,03
0,01
0,03
-0,03
0,03
0,15
-0,12
0,14
0,04
0,14
-0,25
0,16
0,01
0,04$
0,01
0,02$
0,01
0,03$
Variveis globais
Taxa de crescimento
0,01
(Continua)
7. No caso da taxa de juros global, o sinal negativo pode estar relacionado com a resposta das autoridades monetrias
dos Estados Unidos ao aperto de liquidez devido ao aumento excepcional do risco com o fim da bolha de internet de
1997, o ataque de 11 de Setembro de 2001, ou a crise de 2008. Neste caso, a reduo de juros est relacionada com
uma crise global.
168
(Continuao)
Entrada
Total
exclusive IDE
Total
coef.
d.p.
coef.
d.p.
Investimento em
carteira
IDE
coef.
Emprstimo e
financimento
d.p.
coef.
d.p.
coef.
d.p.
Variveis globais
Cobertura externa
0,39$
0,10
0,16$
0,05
0,03
0,04
0,07*
0,04
0,27$
0,08
Abertura financeira
-0,05
0,08
0,05
0,05
-0,12%
0,05
0,05
0,05
-0,09
0,07
Flexibilidade cambial
0,11
0,11
0,20%
0,08
0,04
0,08
0,18%
0,07
0,14
0,12
-0,13$
0,04
-0,06%
0,03
-0,06%
0,02
-0,04*
0,02
-0,14$
0,04
-0,13
0,12
-0,09
0,06
0,01
0,06
-0,05
0,05
-0,19*
0,12
Superavit fiscal
ndice de governana
Variveis de controle
Divida externa pblica/
PIB
Abertura comercial
0,00
0,01
0,00
0,01
0,00
0,00
-0,01%
0,01
0,01
0,01
-0,12%
0,05
-0,02
0,03
-0,06%
0,03
0,04*
0,02
-0,08*
0,04
Inflao
-0,01
0,01
-0,01
0,01
0,00
0,01
0,01
0,00
0,00
0,01
Taxa de crescimento
domstica
0,05*
0,02
0,06$
0,02
-0,03*
0,02
0,06$
0,02
0,03
0,02
0,03%
0,01
0,02%
0,01
0,00
0,01
0,00
0,01
0,02*
0,01
Desvalorizao cambial
1,19
2,76
0,14
1,76
0,32
1,95
0,94
4,47
0,33
1,64
Constante
-0,82
0,82
-2,01
0,69
-1,13
0,64
-2,48
0,64
-1,35
0,77
Crdito/PIB
Fonte: IFS/FMI.
Obs.: Significativo a: $:<0,01 %: <0,05 *: <0,1. Estimado com a rotina xtprobit do programa Stata com um efeito aleatrio
por pas para o perodo de 1995 at 2011, e os pases emergentes so: Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia,
Hungria, ndia, Indonsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela.
A tabela 4 mostra os resultados da estimao do modelo probit em relao aos

eventos de fugas sbitas de capital domstico. O poder de explicao das variveis
selecionadas em relao probabilidade destes eventos muito menor. A maioria
das variveis no significativa; e, alm disso, nos casos do investimento direto e
do investimento em carteira, o teste de Wald no rejeita, ao nvel de 1%, a hiptese
nula de que todos os coeficientes sejam nulos.
TABELA 4
Modelo probit para a ocorrncia das paradas sbitas dos fluxos de sada de capital
Total
Total
exclusive IDE
IDE
Investimento em
carteira
Emprstimo e
financimento
616
637
671
657
697
17
17
17
17
17
Wald
36,09
32,81
27,10
27,16
53,57
Prob
0,002
0,005
0,028
0,027
0,000
Sada
Nmero de observaes
Nmero de pases
(Continua)
globais e locais
169
(Continuao)
Sada
Total
exclusive IDE
Total
coef.
d.p.
coef.
d.p.
Investimento em
carteira
IDE
coef.
d.p.
coef.
d.p.
Emprstimo e
financimento
coef.
d.p.
Variveis globais
Taxa de crescimento
-4,76
5,40
0,07
4,55
-7,86
5,52
-0,03
5,21
-8,25
5,30
Liquidez
0,05
0,03
0,00
0,03
0,06*
0,03
0,00
0,03
0,02
0,03
Taxa de juros mdia
-0,03
0,16
-0,12
0,13
0,11
0,17
-0,19
0,15
0,03
0,16
VIX (Volatility Index)
-0,03$
0,01
-0,02%
0,01
-0,02
0,01
-0,01
0,01
-0,03$
0,01
Variveis domsticas
Cobertura externa
0,01
0,08
0,03
-0,05
0,06
0,13%
0,06
-0,15$
0,04
Abertura financeira
-0,04
0,08
0,00
0,05
0,03
0,07
-0,13*
0,07
0,03
0,05
0,38$
0,14
-0,11
0,08
0,08
0,13
-0,23*
0,12
0,03
0,09
Superavit fiscal
-0,01
0,03
-0,02
0,02
-0,01
0,03
0,02
0,03
-0,01
0,02
ndice de governana
-0,25
0,17
0,09
0,06
-0,09
0,12
0,09
0,09
-0,03
0,06
-0,02$
0,01
Variveis de controle
Dvida externa pblica/
PIB
-0,02%
0,01
-0,01
0,00
-0,03$
0,01
-0,02%
0,01
Abertura comercial
0,04
Inflao
0,00
0,05
0,02
0,02
-0,02
0,04
-0,04
0,03
0,02
0,02
0,01
0,02$
0,01
0,00
0,01
0,00
0,01
-0,01
0,01
0,04*
0,02
0,00
0,02
0,07%
0,03
0,02
0,02
0,03
0,02
-0,04%
0,02
-0,01
0,01
-0,03%
0,02
-0,03$
0,01
-0,01
0,01
Desvalorizao cambial
2,07
8,73
6,87
9,10
3,60
13,31
1,68
5,01
15,04
16,46
Constante
-0,96
0,83
0,38
0,61
-0,68
0,84
1,17
0,75
-0,32
0,71
Taxa de crescimento
domstica
Crdito/PIB
Fonte: IFS/FMI.
Obs.:1 Significativo a : $:<0,01 %: <0,05 *: <0,1. Estimado com a rotina xtprobit do programa Stata com um efeito aleatrio
por pas para o perodo de 1995 at 2011, e os pases emergentes so: Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia,
Hungria, ndia, Indonsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela.
2
coef.= coecifiente; d.p.= desvio-padro.
A tabela 5 mostra o efeito marginal das variveis explicativas sobre a probabilidade de ocorrer uma parada sbita na entrada lquida de capital externo. Este
efeito aparece multiplicado pelo desvio-padro da varivel explicativa. O valor
mdio e o desvio-padro de cada explicativa foram calculados, para o Brasil e
para o conjunto dos pases emergentes, para o perodo de 1995 at 2011. Como
o desvio-padro reflete uma variao tpica, este produto pode ser interpretado
como o efeito marginal de uma variao tpica de cada varivel sobre a probabilidade de ocorrer um evento, medido em termos percentuais. Este resultado deve
ser visto com cautela, pois as variveis explicativas so correlacionadas. A variao
de uma varivel , em mdia, acompanhada pela variao de outra varivel, o que
no est sendo considerado no clculo do efeito marginal.8 Outro ponto a se considerar a estrutura no linear do modelo probit, de forma que o efeito marginal
8. Esta questo foge ao escopo deste texto e est relacionada a questes de identificao de causalidade entre os
choques ocorridos nas explicativas. Nossa medida parcial, mas evita este tipo de questo.
170
das variveis explicativas sobre a probabilidade de um evento no constante e

depende do valor de todas as variveis explicativas. Alm disso, a variabilidade de
cada varivel explicativa heterognea. Consequentemente, o efeito marginal
calculado para as mdias e os desvios-padro das variveis explicativas do Brasil
e dos pases emergentes como um todo.
A tabela 5 mostra que o aumento do risco global (VIX) implica o aumento
entre 4% e 14% da probabilidade de um evento, dependendo do tipo de fluxo e do
tipo de mdia considerada (Brasil ou emergentes). O fluxo de investimento direto
a conta mais afetada. No se observa um padro das diferenas de resposta entre
os valores condicionados mdia do Brasil das dos demais emergentes.
O aumento da exposio do capital externo devido disponibilidade de reservas tem um efeito entre 1% e 16%. O fluxo menos afetado o do investimento
direto. O resultado mostra que os investidores financeiros so mais sensveis a
esta varivel, o que consistente com o comportamento mais voltil deste tipo de
capital. Neste caso, para todos os fluxos, observa-se que o Brasil menos afetado
que os demais emergentes.
O aumento do superavit reduz a chance de crise entre 1% e 5%. Os resultados
no mostram uma diferena sensvel entre os investidores diretos e financeiros,
assim como entre a situao do Brasil em comparao com o conjunto dos emergentes. As demais variveis apresentam respostas, ou no, significativas ou com
efeitos menos expressivos.
TABELA 5
Efeito sobre a probabilidade de ocorrer parada sbita no fluxo de entrada devido ao

aumento de um desvio-padro da varivel explicativa associada
Total
exclusive IDE
Total
Brasil
Demais
Brasil
Demais
Investimento em
carteira
IDE
Brasil
Emprstimo e
financimento
Demais
Brasil
Demais
Brasil
Demais
Variveis globais
Taxa de crescimento
0,36
0,19
-0,10
-0,07
1,99
1,57
-0,71
-0,90
-0,12
-0,08
Liquidez
-3,97
-1,96
-1,28
-0,94
-0,68
-0,51
0,35
0,43
-1,72
-1,12
Taxa de juros mdia
-6,00
-2,90
-3,29
-2,40
-1,57
-1,17
0,38
0,46
-2,83
-1,82
VIX (volatility index)
14,57
9,20
13,28
11,22
9,95
8,40
3,94
5,05
6,14
4,52
Variveis domsticas
Cobertura externa
5,69
15,46
2,14
6,71
0,40
1,16
0,66
3,15
3,26
10,17
Abertura financeira
-1,04
-0,97
1,08
1,53
-2,08
-2,78
0,72
1,67
-1,52
-1,78
1,69
1,79
2,98
4,61
0,50
0,75
1,91
4,69
1,79
2,43
Superavit fiscal
-3,44
-4,51
-1,49
-3,30
-1,52
-3,37
-0,72
-2,70
-2,98
-5,02
ndice de governana
-0,66
-2,46
-0,42
-2,41
0,06
0,40
-0,16
-1,51
-0,78
-3,54
Fonte: IFS/FMI.
globais e locais
171
4.2 Distinguindo o efeito dos fatores globais e locais
As paradas sbitas dos fluxos dos diversos componentes do fluxo de capital so em

parte resultado das condies globais, as quais no dependem das condies dos
pases emergentes ou das escolhas de seus governos. Uma questo interessante
avaliar ou identificar o conjunto de eventos cuja probabilidade de ocorrncia no
depende de variveis domsticas.
O evento de parada sbita divide em dois grupos o conjunto das observaes
trimestre/pas que compe a amostra do trabalho: o grupo de crise, que compreende
todas e somente as observaes em que ocorre uma parada sbita, e o grupo de no
crise. O modelo de classificao (probit) mede a probabilidade de uma observao
qualquer da amostra pertencer ao grupo de crise, e o seu desempenho dado por
sua capacidade de identificar corretamente os dois grupos.
A incluso de variveis necessariamente melhora o desempenho do modelo,
e quando as variveis includas no condicionam as demais variveis, a melhoria
na capacidade de o modelo explicar a ocorrncia da crise, ou identific-la, pode ser
atribuda s variveis includas. Considerando que os pases da nossa amostra so
pequenos diante do mercado financeiro global, razovel supor que as variveis de
cada pas (locais) no condicionam as variveis globais, e portanto se pode medir
a contribuio das variveis locais na explicao da crise, utilizando-se a variao
do desempenho do modelo. O desempenho pode ser medido considerando-se
a capacidade do modelo: i) de separar as duas situaes, de crise e no crise; ou
ii) de classificar corretamente a ocorrncia dos eventos de crise e no crise. Estas
duas abordagens so discutidas a seguir.
4.2.1 Primeira abordagem
Tecnicamente, o modelo probit um modelo de classificao binria que estima

a combinao linear das variveis explicativas que melhor separa os dois grupos
de eventos (crise e no crise). Uma forma de avaliar o grau de separao entre os
dois grupos utilizar o valor esperado da probabilidade de crise (y = 1) segundo o modelo (M) ph=E(Prob(y = 1|M)), para calcular a proporo da varincia
total VE(M) que atribuda varincia entre os grupos. Quanto maior for esta
proporo, maior a capacidade de o modelo distinguir entre os grupos de crise
e no crise. Portanto, a diferena VE(G,L) -VE(G) uma medida do efeito da
incluso das variveis locais (L) na capacidade do modelo de separar os grupos
ou identificar a ocorrncia de uma crise. Efeito que pode ser interpretado como a
contribuio do pas ocorrncia de uma crise.
A tabela 6 mostra esta proporo para os modelos que utilizam todas as
variveis VE(G,L) e os que consideram apenas as variveis globais VE(G), isto
para os fluxos de entrada dos seguintes itens: conta financeira, investimento em
172
carteira, emprstimos e financiamentos e investimento direto estrangeiro (IDE).

Para cada um destes casos, a diferena entre estas propores uma medida da
quantidade de informao que as variveis locais acrescentaram para discriminar
entre o grupo de crise e o grupo de no crise.
TABELA 6
Proporo da varincia entre as probabilidades de crise

Conta financeira
VE/VT
Investimento em carteira
Emprstimos e financiamentos
IDE
Y|G,L
Y|G
Y|G,L
Y|G
Y|G,L
Y|G
Y|G,L
Y|G
0,29
0,17
0,09
0,08
0,21
0,08
0,10
0,04
Fonte: IFS/FMI.
Os resultados mostram que o aumento do desempenho devido incluso

das variveis locais varia entre 13%, no caso dos emprstimos e financiamentos,
e 1%, no caso do investimento em carteira. Ou seja, as variveis locais so muito
importantes para explicar a ocorrncia de paradas sbitas do fluxo de emprstimos
e financiamentos e pouco importantes para explicar as paradas sbitas da entrada
de investimento em carteira.
4.2.2 Segunda abordagem
Uma forma direta de medir o desempenho de um modelo de classificao contar

a proporo dos eventos que so classificados incorretamente, seja identificando
como crise um evento de no crise, seja vice-versa. Naturalmente, quanto menor
esta proporo maior o desempenho.
Uma observao (i) que pertence ao conjunto de crise (C) ou no crise (nC)
identificada como de crise (no crise) quando o valor esperado da probabilidade de crise
ph(i|m)=E(Prob(yi=1|m)) maior (menor) que um valor crtico x. Assim, para qualquer
valor crtico x, pode-se calcular as probabilidades de erro do tipo I prev crise quando
inC, p(m|x)=#(i tais que ph(i|m)>x & inC} /#nC; e a probabilidade de erro do tipo
II prev no crise quando iC q(m|x)=#(i tais que ph(i|m)<x & iC} /#C. A escolha
do valor crtico arbitrria, mas costuma ser escolhido de forma a equilibrar as duas
probabilidades de erro, porque o aumento do valor de x reduz a probabilidade de erro
do tipo I, mas aumenta a probabilidade de erro do tipo II, e vice-versa.
Como o desempenho de um modelo avaliado por dois critrios, vamos
comparar os modelos escolhendo valores crticos (x, x*), de tal forma que as
probabilidades de erro do tipo I sejam iguais para os dois modelos, e, por isto, o
desempenho pode ser avaliado considerando-se a probabilidade de erro do tipo II.
Para isto, seja a funo f(x|m,m*) que associa a cada valor crtico x do modelo (m)
o valor crtico x* do modelo (m*), de tal forma que p(m|x)=p(m*|x*).
globais e locais
173
O efeito da incluso das variveis locais sobre o desempenho dos modelos

ento calculado comparando-se q(G,L|x) com q(G|x*), em que x*=f(x,(G,L),(G)).
Nos resultados que se seguem, as probabilidades de erro do tipo I e II foram
transformadas em seus complementos, qx(m|x)=1-q(m|x), e px(m|x)=1-p(m|x).
A tabela 7 mostra, para cada percentil da amostra de no crises, o aumento da
probabilidade de acerto das crises dado pela diferena qx(G,L|x) - qx(G|x*) para
cada um dos tipos de fluxo de entrada de capital estudados. Pode-se observar que o
efeito dos fatores locais sobre as crises de entrada de portflio so substancialmente
menores que as observadas para os demais tipos de fluxo, o que sugere que neste
caso as crises so tipicamente originadas apenas devido s alteraes das condies
internacionais. Por sua vez, para o fluxo de investimento direto, os fatores locais
tm um efeito preponderante.
TABELA 7
Aumento da probabilidade de identificao correta de uma crise parada sbita em

funo do valor crtico x, segundo quatro tipos de fluxo de entrada de capital
x
Total
Investimento em carteira
FDI
25
0,00
0,08
0,08
0,01
50
0,03
0,05
0,04
0,04
60
0,04
0,08
0,11
0,15
70
0,07
0,06
0,10
0,27
80
0,13
0,03
0,23
0,24
90
0,20
0,02
0,12
0,15
93
0,15
0,01
0,12
0,09
96
0,12
-0,07
0,18
0,08
98
0,04
-0,06
0,32
0,06
100
0,00
0,00
0,00
0,00
Fonte: IFS/FMI.
O grfico 1 mostra, para o fluxo de entrada de capital, os grficos de

px(G,L) px(G) qx(G,L) e qx(G), onde os pontos de corte (x,x*) foram pareados
de tal forma que px(G,L)=px(G). Observa-se que px(m|x) aumenta e qx(m,x)
diminui medida que aumenta o valor crtico. A escolha do valor crtico
arbitrria, mas para todo x qx(G,L) > qx(G), em particular para os valores
direita do cruzamento entre px e qx(G), onde as diferenas so mais expressivas.
Por exemplo, no entorno do percentil (70), cerca de 50% das crises se devem
exclusivamente a fatores globais, mas os fatores locais explicam cerca de 15%
a mais de crises.
174
Os grficos 2 a 4 repetem o exerccio para os demais componentes do fluxo

de entrada de capital. Pode-se observar que o desempenho dos fatores locais
heterogneo e que, no caso do fluxo de investimento em carteira, o efeito das
variveis locais muito pequeno, assim como a tabela 7 j mostrou.
GRFICO 1
Entrada total
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
25
45
px(G,L)
65
px(G)
85
qx(G,L)
qx(G)
Fonte: IFS/FMI.
GRFICO 2
Entrada de portflio
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
25
45
65
px(G,L)
Fonte: IFS/FMI.
px(G)
85
qx(G,L)
qx(G)
globais e locais
175
GRFICO 3
Entrada de outros investimentos

1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
25
45
px(G,L)
65
px(G)
qx(G,L)
85
qx(G)
Fonte: IFS/FMI.
GRFICO 4
Entrada de FDI
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
25
45
px(G,L)
65
px(G)
qx(G,L)
85
qx(G)
Fonte: IFS/FMI.
5 CONCLUSES
O trabalho desagrega a conta financeira do balano de pagamentos, a fim de estudar

o comportamento da entrada lquida de cada um de seus componentes durante
os eventos de parada sbita de capital externo ocorridos em pases emergentes e
176
pases desenvolvidos nas ltimas trs dcadas. Nos dois grupos de pases, o fluxo
de investimento direto estrangeiro relativamente pouco afetado naqueles eventos, ao contrrio do que ocorre com o fluxo de investimento em carteira e o fluxo
de emprstimos. Isto decorre certamente da maturidade consideravelmente mais
longa do investimento direto, de forma que seu fluxo no responde to fortemente
a choques transitrios nos mercados financeiros internacionais. O investimento
em carteira a rubrica mais afetada nos pases emergentes, enquanto a conta de
emprstimos (outros investimentos) a mais afetada nos pases desenvolvidos.
Desagregando-se a conta de investimento em carteira, o fluxo de renda fixa sofre uma queda relativamente maior que o fluxo de renda varivel durante os eventos
de parada sbita nos dois grupos de pases. Da mesma forma que o investimento
direto, a compra de aes de empresas domsticas poderia refletir uma aquisio de
participao societria com objetivo de prazo mais longo, e no meramente uma
explorao de oportunidades de curto prazo no mercado de capitais domstico.
Por fim, a desagregao da conta de emprstimos (outros investimentos) mostra
que os fluxos de capital externo destinados ao setor pblico domstico sofrem uma
contrao bem menor em relao aos fluxos destinados aos bancos e s empresas
privadas. Este resultado sugere que a deteriorao do risco de crdito durante os
eventos de parada sbita no se manifesta igualmente sobre os ttulos emitidos
por todos os setores da economia domstica, impactando mais fortemente sobre
os setores que tradicionalmente no dispem de garantias estatais.
REFERNCIAS
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macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
MACROFINANAS
finanas
internacionais
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
PARTE 2
CAPTULO 8
CURVA DE JUROS BRASILEIRA: MODELOS DE NO ARBITRAGEM

COM FATORES MACRO1
Marcos S. Matsumura2
Ajax Moreira3
A estrutura a termo das taxas de juros sintetiza a percepo dos agentes sobre o estado
futuro da economia. A interao entre a percepo e as variveis m
acroeconmicas
um elemento importante a ser levado em conta pelas autoridades monetrias
(AM) para as decises polticas e para efeitos de previso pelos participantes do
mercado. Ang e Piazzesi (2003) A&P , discutem esta interao combinando a
literatura de finanas e macroeconmica.
Na literatura de finanas, os modelos (Duffie e Kan, 1996) constituem uma
classe muito popular de modelos, em que o rendimento e os prmios de risco so
modelados em tempo contnuo como funes afins de variveis de estado no
observadas. No entanto, os modelos afins padro no contm variveis m
acroeconmicas, o que significa que os fatores no observveis e as previses no podem
ser relacionados com macrochoques.
Modelos macroeconmicos analisam o efeito de variveis no financeiras
sobre a curva de rendimento, e modelam a dinmica dos efeitos sobre as taxas de
choques financeiros e macro. Mas no levam em conta restries de arbitragem
entre as taxas das diversas maturidades, o que pode levar a uma sobreparametrizao
do modelo e a uma reduo de sua capacidade de previso.
O modelo afim proposto por A&P incorpora variveis macro em um tempo
discreto e uma funo de reao das autoridades monetrias aos choques nominais,
isto , uma regra de Taylor. Desse modo, eles identificam de forma mais ampla
os determinantes das dinmicas da curva de juros, alm de impor restrio de
arbitragem entre os vencimentos de rendimento.
Devido incluso das variveis macro e ao carter no linear do modelo, a
tarefa de inferncia dos parmetros torna-se particularmente laboriosa, especialmente
1. Este texto resume o Texto para Discusso, n. 1210 do Ipea que foi aperfeioado e publicado no artigo indicado no
seguinte endereo eletrnico: <http://goo.gl/I2g8Rn>.
3. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea.
182
por causa do nmero elevado de parmetros e dos problemas de identificao, que

so mais complexos do que aqueles do modelo Vector Autoregression. A dificuldade
da inferncia motivou Ang, Dong e Piazzesi (2005) a utilizar o algoritmo da Cadeia
de Markov MonteCarlo (MCMC), uma abordagem bayesiana (ver Gamermam,
1997, e Johannes e Polson, 2003), que menos vulnervel a questes dimenso e
no linearidade do que os estimadores de mxima verossimilhana.
O mercado financeiro brasileiro, assim como os mercados de outros pases
emergentes, tem caractersticas que o tornam diferente dos de pases desenvolvidos, como a menor liquidez de ttulos, estrutura de curto prazo (menos de trs
anos), o maior nmero de intervenes que resultam em mudanas de regime e
de regras de operao, a existncia de risco de crdito da dvida pblica, a maior
volatilidade dos preos devido instabilidade macroeconmica e vulnerabilidade
devido s variaes das taxas de cmbio variaes determinadas em grande parte
por condies externas ao pas.
Adaptamos o modelo de A & P para analisar a curva de juros no Brasil,
mudando a frequncia de dados observados, a escolha das variveis macro e a interpretao da regra de Taylor. Foram utilizados dados de alta frequncia (diria)
para compensar o perodo histrico menor em que as regras e o regime so estveis,
e usando as macrovariveis relevantes disponveis naquela frequncia.
No Brasil, assim como em outros pases emergentes, a taxa de cmbio desempenha um papel fundamental na estabilizao dos preos. Ela afeta diretamente
o preo dos produtos comercializveis e , indiretamente, os preos regulados e as
expectativas de preos. Alm disso, depende de mercados internacionais. Desde
janeiro de 1999, o Brasil comeou a operar sob um regime de taxa de cmbio
flutuante, o que provoca choques, repasse cambial de preos ao consumidor
domstico e inflao. Expectativa de inflao e taxas de cmbio so as principais variveis macro que interagem com as taxas de juros, e essas variveis esto
disponveis na frequncia diria.
Os contratos negociados na bolsa de futuros brasileira, Bolsa de Mercadoria e
Futuros (BM&F), permitem estimar a estrutura a termo domstica e a expectativa
do mercado da taxa de inflao para vrios horizontes futuros. O regime de cmbio
flutuante e a disponibilidade de dados de inflao esperadas reduziu nossa amostra
para o perodo de abril de 2002 a outubro de 2005, em um total de 870 dias.
Os problemas numricos resultantes da utilizao de sries de alta frequncia
foram tratados pela especificao e estimao do modelo em duas verses. A verso
(C) definida em tempo contnuo e utiliza o estimado de mxima verossimilhana, enquanto a verso (D) foi definida em tempo discreto e utiliza o estimador
bayesiano MCMC. Depois que os modelos so estimados, so definidas medidas
Curva de Juros Brasileira: modelos de no arbitragem com fatores macro
183
de ajustamento, de capacidade de previso e funes de impulso resposta, de tal

forma que os principais resultados das duas verses so comparveis.
Nossa escolha de utilizar a modelagem em tempo contnuo foi motivada a
partir da tradio de um grande corpo de literatura financeira. No entanto, a carga
computacional muito maior do que no modelo de tempo discreto, modelo que
provou atender as nossas necessidades, mesmo com dados de alta frequncia. Alm
disso, o uso de algoritmos MCMC permite lidar com a delicada questo de avaliar
a robustez dos resultados de inferncia.
Usamos prmio de risco afim varivel no tempo, o que melhora o ajuste
do modelo, mas deve-se dizer que a representao afim ainda no foi justificada
teoricamente em termos de preferncias subjacentes.
Ang, Dong e Piazzezi (2006) utilizam dados trimestrais e interpretam
a relao entre a taxa de curto e variveis de estado como uma regra de
Taylor, que uma funo de reao da AM inflao. Desde que utilizamos
dados dirios, no possvel utilizar a mesma interpretao de a AM reagir
to rapidamente. Assim, no nosso caso, esta equao representa a funo de
reao do mercado.
Para esta funo de reao (olha para trs, para o futuro infinito, ou a
padro) testamos restries sobre esta reao do mercado. Finalmente, estudamos outras especificaes que no esto sob a classe de nenhum modelo de
arbitragem (Fator de Modelos e uma verso modificada do modelo de Diebold
e Li (2006).
O nosso objetivo triplo: i) analisar os determinantes da estrutura a termo
domstico Brasil; ii) Para medir o desempenho de previso dos modelos; e
iii) comparar os resultados dos modelos em tempo contnuo e tempo, respectivamente estimados por mxima verossimilhana e MCMC .
Os principais resultados so: i) os resultados de verses discretas e contnuas so
qualitativamente e quantitativamente, na maioria dos casos, equivalentes; ii) choque
de inflao a principal fonte de flutuaes de longo prazo de variveis nominais; e,
finalmente, iii ) o modelo de no arbitragem apresentou menor performance preditiva
do que as verses no restritas.
Os artigos mais seguidos de perto so Ang e Piazzesi (2003) e Ang, Dong
e Piazzesi (2005), o que permitiu pela primeira vez a incorporao de variveis
macroeconmicas como variveis de estado ao lado das variveis de estado latentes
do modelos de estrutura a termo tradicional para estudar os efeitos de polticas
pblicas sobre o rendimento curva e vice-versa. Eles usam uma especificao de
um prazo Affine tempo discreto. O modelo ao mesmo tempo um VAR com
condio de no arbitragem.
184
Ang e Piazzesi (2003) utilizam mxima verossimilhana para estimar um

modelo em que fatores macro afetam mas no so afetados por fatores monetrios.
Ang, Dong e Piazzesi aperfeioam estimando um modelo bidirecional com um
fator latente e dois fatores macro, usando MCMC. Eles relatam que os modelos
no arbitragem VAR tm melhor desempenho preditivo que o VAR irrestrito. Alm
disso, Diebold, Piazzesi e Rudebusch (2005) observam que modelos no arbitragem
adicionam pouco de conhecimento sobre o natureza das foras econmicas subjacentes que dirigem os movimentos da curva de rendimento e a adio de fatores
macro lanar luz sobre os determinantes fundamentais das taxas de juros. Para
eles, os modelos de macrofinanas salientam a importncia da taxa de curto como
o alicerce fundamental para o preo de todos os ttulos e como um instrumento
de poltica sob o controle direto do banco central para atingir seus objetivos de
estabilizao econmica.
Rudebusch e Wu (2004) desenvolvem um modelo macroestrutural no arbitragem com variveis macro e fatores monetrios latentes que impulsionam o conjunto
das taxas. Eles relatam que os choques monetrios tm um impacto significativo
sobre os rendimentos e a curvatura e que choques de inflao tm grandes efeitos
sobre o nvel do rendimento de curva. Outra constatao que adicionar fatores
macro melhora a previso dos fatores latentes, e permite interpretaes razoveis
sobre resposta ao impulso de choques identificados.
Dai e Philippon estimam um modelo VAR com restries de no arbitragem
com um fator latente e deficit oramentrio, a inflao e a atividade real, como
variveis macro. Eles documentam que o deficit um fator importante por trs
da curva de rendimentos. Todos esses artigos usam modelo de tempo discreto na
frequncia mensal ou trimestral.
Em contraste, ns usamos os dados dirios, duas variveis latentes, mais
dois fatores macro, especificaes de tempo discretos e contnuos, e estimamos os
parmetros usando tanto mxima verossimilhana como MCMC.
Assim, podemos comparar diretamente como a escolha da modelagem e
mtodo de inferncia de escolhas afeta os resultados. Tambm digno de nota
o fato de que estimamos uma economia de mercado emergente mais voltil sob
restries de tamanho de sries temporais.
Neste exerccio estimamos, utilizando dados do mercado financeiro brasileiro,
um modelo de estrutura a termo de no arbitragem proposto por A & P em
verses discretas e contnuas, com especificaes diferentes, a fim de identificar
a legitimidade da restrio com dinmica e uma funo de reao do mercado
smile da regra de Taylor. O grau de ajustamento e o desempenho da previso
foi avaliada comparando-a com o modelo de passeio aleatrio correspondente.
Curva de Juros Brasileira: modelos de no arbitragem com fatores macro
185
Alm disso, foram estimados dois modelos de fatores que no atendem as condies
de no arbitragem. Aprendemos, entre outras coisas, que:
1) As verses contnuas e discretas mostram qualitativamente resultados
semelhantes, mesmo utilizando diferentes mtodos de inferncia,
sugerindo a robustez do resultado;
2) A especificao irrestrita que no atende as condies de no arbitragem
apresentou o melhor desempenho, o que sugere que o mercado no
leva em conta apenas o valor atual dos fatores macro.
3) As restries sobre a dinmica das variveis de estado que chamamos de
unilateral implicam uma identificao inadequada dos choques de inflao.
4) O desempenho de previso do modelo A & P foi baixa. Mostrou-se pior
do que o do modelo irrestrito, apesar de ter menos parmetros, para a
previso fora da amostra. Este resultado lana dvidas sobre a eficcia da
condio de no arbitragem e de afim de prmio para dados brasileiros.
5) O modelo A & P apresentou uma forte ligao entre macro e variveis
financeiras e choques estruturais identificados que funciona de forma
razovel, sendo capaz de avaliar o efeito de choques monetrios sobre a
curva de rendimentos.
Nosso exerccio deixa algumas questes metodolgicas abertas, como o fato
de as especificaes irrestritas terem melhor desempenho do que os modelos de
no arbitragem, seja sob o critrio de ajuste ou de previso. Isto coloca algumas alternativas, como rever os procedimentos de inferncia, ou a alterao do
modelo, incluindo a volatilidade estocstica das taxas de juros. Futuras verses
abordaro outras questes, tais como investigar o efeito da iterao da liquidez
domstica a externa.
REFERNCIAS
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CAPTULO 9
DESEMPENHO PREDITIVO DE MODELOS DA CURVA DE JUROS1

Marco S. Matsumura2
Ajax Moreira3
Aps Litterman e Scheinkman (1991) estudos documentaram que a evoluo da

curva de juros poderia ser representada com at trs fatores latentes que resumem
a curva de rendimento e de alguma forma representam o estado da economia.
A dependncia intertemporal entre os fatores descreve de forma parcimoniosa os
movimentos da curva de juros. Os rendimentos so dados por somas ponderadas
dos fatores latentes, o que resume os modelos de taxa de juros multifatoriais.
Os pesos podem ser especificados de acordo com as abordagens que enfatizam:
i) a condio de no arbitragem entre as taxas de diversas maturidades; ii) a aderncia
aos dados, e que no contm restries de arbitragem; e iii) a certa forma para a
curva de juros. Cada uma das abordagens diz respeito a uma diferente literatura.
A que considera apenas o ajuste modelo do fator comum (CF), um modelo
padro na srie temporal multivariada na literatura (Harvey, 1989; West e Harrisson,
1997). Um dos muitos modelos que impem nenhuma restrio de arbitragem o
modelo afim (NA) de Duffie e Kan (1996). Dos que a curva descrita por formas
pr-determinadas, utilizando: i) polinmio de Legendre e Almeida (1998, LP);
ou ii) as funes propostas por Nelson e Siegel (1987, NS).
Esses modelos possuem caractersticas diferentes. O NS e LP tm menos
parmetros a serem estimados, mas impem restries de forma que podem no
ser realistas, e necessitam de um nmero de fatores que representam a curva de
rendimento que pode no ser compatvel com o nmero de fontes de estocsticos. O modelo NA utiliza uma regra especial para a variao do prmio de risco
e a taxa de curto eles so linearmente dependentes das variveis de estado ,
mais flexvel no que diz respeito ao formato da curva, tem menos parmetros
que tm de ser estimados de CF modelo, mas alguns de seus parmetros, aqueles
dos prmios, introduzem no linearidades que dificultam a inferncia. Finalmente,
1. A apresentao dos modelos e resultados encontra-se no Texto para Discusso do Ipea, n. 1245; posteriormente, uma
verso aperfeioada foi publicada no artigo indicado no endereo eletrnico: <http://www.sciencedirect.com/science/
article/pii/ S1057521911000500>.
2. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos Macroeconmicos (Dimac) do Ipea. E-mail: marcom@ipea.gov.br
188
o modelo CF mais flexvel que os anteriores, mais fcil de calcular, mas contm
mais parmetros. No entanto, isto pode no ser uma deficincia importante no
caso dos dados disponveis com frequncia diria.
O modelo que impe restries de no arbitragem conceitualmente superior
a um modelo puramente funcional. Ele tem menos relevncia que um modelo
de equilbrio geral, mas utiliza hiptese menos restritiva e mais numericamente
tratvel. No entanto, a caracterizao afim do modelo vem de suposies sobre o
formato da taxa de curto e do prmio de risco que podem no se encaixar para o
mercado brasileiro, o que, at recentemente, estava muito concentrada na extremidade curta da curva. Alm disso, apenas empiricamente que ser possvel verificar
se o mercado local suficientemente amplo e lquido para garantir a condio de
no arbitragem ou se o prmio afim com as variveis de estado.
Todos os modelos partem do princpio de que a evoluo da curva pode ser
descrita com um nmero reduzido at trs de variveis latentes.
O modelo CF
uma representao descritiva da curva de rendimentos e pode ajustar com maior
flexibilidade as particularidades empricas da curva de rendimentos. Por isso, vai
ser utilizado como modelo de referncia.
Cada modelo tem vantagens e desvantagens. uma questo emprica para
avaliar qual deles tem o melhor desempenho de previso. Para este fim, trs curvas
de rendimento sero analisadas: i) o mercado interno brasileiro, dado pelos swaps
DIxPRE (BM&F); ii) taxas de cupom zero do FED, extradas de ttulos do Tesouro
dos Estados Unidos; e iii) juro soberano brasileiro da Bloomberg.
Os modelos foram estimados usando Monte Carlo Markov Chain uma
abordagem bayesiana (Gamerman, 1997; Johannes e Polson, 2003).
Essa metodologia constri amostras das distribuies dos estimadores e das
estatsticas associadas, que permitem a construo de critrios de desempenho que
levam em conta o efeito da incerteza do estimador.
O foco deste texto comparar a capacidade do modelo para explicar e
prever a curva de rendimento, observando-se que cada um tem um nmero
diferente de parmetros. Isto ser conseguido por meio de trs critrios largamente
utilizados: i) perda de previso a posteriori, Gelfand e Ghosh (1998), Banerjee
et al. (2004); ii) DIC, uma generalizao da AIC proposto por Spiegelhalter et al.
(2002); e iii) uma medida proposta por Theil, que fornece uma indicao direta
do desempenho preditivo.
Foram analisados dados dirios de trs curvas de juros o mercado domstico de juro, swaps de taxa de brasileiros da dvida externa brasileira e ttulos do
Tesouro dos Estados Unidos com quatro modelos: o modelo de fator comum
da literatura de sries temporais, o modelo afim de no arbitragem da literatura de
Desempenho Preditivo de Modelos da Curva de Juros
189
finanas, e dois modelos que decompe a curva de rendimento, Nelson-Siegel e

Legendre, modificados para incluir os efeitos dinmicos dos componentes latentes.
Resultou que o modelo de fator comum, apesar de ter um nmero muito
maior de parmetros, apresentou o melhor desempenho de acordo com dois
critrios, a perda preditivo posterior e DIC, relacionados com a previso e capacidade explicativa do modelo. Alm disso, o modelo afim apresentou desempenho
inferior mas comparvel com os demais. Isto pode ser atribudo complexidade
da estimativa dos prmios de risco.
O modelo do fator comum foi utilizado para avaliar o desempenho preditivo
do modelo nos trs mercados. Dependendo do mercado, o modelo tende a ter
melhores resultados em comparao com o passeio aleatrio para horizontes mais
longos. Uma extenso imediata deste trabalho a incorporao das variveis macro,
como Ang e Piazzesi (2003).
REFERNCIAS
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CAPTULO 10
IDENTIFICAO DE MODELOS AFFINE DE ESTRUTURA A TERMO

COM FATORES OBSERVADOS: CHOQUES ECONMICOS E A
CURVA DE JUROS NO BRASIL1
Marcos S.Matsumura2
Ajax Moreira3
As obras fundamentais de Vasicek e de Cox, Ingersoll e Ross sobre modelos de estrutura a termo das taxas de juros admitem uma varivel de estado. A generalizao
destes modelos com multifatores, melhora a qualidade do ajuste e do desempenho
de previso, bem como permite a incluso da inadimplncia e de fatores macro
como variveis de estado. Certamente, a incluso de mais variveis resulta numa
dimenso maior do problema que vai aumentar a carga computacional na fase de
inferncia. Mas uma questo que no claramente levantada a da identificao
destes modelos. Nem todos os parmetros podem ser estimados.
Existem diversas abordagens para esta questo, como diminuir arbitrariamente
o nmero de parmetros a serem estimados ou impor restries nem sempre justificadas por razes econmicas. Mas restries arbitrrias podem sobreidentificar
uma parte, enquanto outros parmetros podem permanecer no identificado.
Mostramos um conjunto bem definido de restries necessrias para a identificao
de modelos afins com fatores macro.
Existem duas abordagens principais para identificao, a de Dai e Singleton
(DS, 2000), que utiliza transformaes invariantes para girar o modelo para uma
representao cannica e a de Duffie e Kan (1996) e Collin-Dufresne et al.(2006),
que utilizam uma rotao especfica para as variveis de estado. Ns aplicamos DS
no modelo proposto por Ang e Piazzesi (2003). DS demonstrou que existem transformaes do espao de parmetros associados a operadores lineares que preservam
a curva de juros e todos os resultados do modelo.
Em um modelo no identificado as funes de resposta a impulso ficam
indeterminadas e no podem ser usadas para interpretar as consequncias de
choques nas variveis de estado sobre a curva de juros. Um exemplo numrico em
1. O detalhamento dos modelos e dos resultados esto no Texto para Discusso, n. 1271, e uma verso aperfeioada foi
publicada no artigo constante do endereo eletrnico: <http://bibliotecadigital.fgv.br/ojs/index.php/bre/article/view/5835>.
2. Pesquisador da Diretoria de Estudos Macroeconmicos (Dimac) do Ipea.
3. Pesquisador da Dimac do Ipea.
192
Matsumura (2007) mostrou trs estimativas diferentes de vectores iniciais, dando

trs solues diferentes com a mesma probabilidade mxima. Ang et al. (2005)
apresenta uma especificao subidentificada, enquanto outros autores impem
restries que sobreidentificam, tais como Dai e Philippon (2004), Hrdahl et al.
(2002) Ang e Piazzesi (2003) e Amato e Luisi (2006). Modelos sobreidentificadas
so solues subtimas que podem distorcer a verdadeira relao entre os fatores.
O modelo macrofinanas (MF) proposto por AP descreve a evoluo da
curva de rendimentos condicional a um vetor de estado constitudo de indicadores
macroeconomicos observados e de fatores latentes, todos tendo uma dinmica
autorregressiva. Nesta representao possvel identificar a interao entre choques exgenos macro e monetrios, e avaliar a propagao desses choques atravs
do tempo e dos prazos da curva de rendimentos. Uma vez que leva em conta o
comportamento conjunto das variveis macro e a curva de juros, flutuaes inesperadas macro pode ser usada para prever a curva de rendimento, e as as flutuaes
inesperadas das taxas pode ser usado para prever as variveis macro.
Outro artigo propondo um processo de identificao Pericoli e Taboga
(2006), que no entanto, se limita ao caso latente puro. Ns discutimos a identificao para todas as opes possveis do modelo de macrofinanas.
natural perguntar se diferentes especificaes identificadas tm propriedades
diferentes. Mostramos que a verossimilhana invariante sob estas transformaes,
de modo que a verossimilhana. Alm disso, a resposta da curva de juros a choques
inesperados sobre as variveis de estado tambm permanece inalterada sob estas
transformaes invariantes. Em um ponto, porm, o tipo de especificao poderia
afetar as propriedades modelo, por exemplo na estimativa, uma vez que algum tipo
de parmetros pode ser mais difcil de estimar, como os prmios de risco.
Alm do modelo de macro finanas de A&P, usamos o modelo de fator comum
da literatura de sries temporais, que semelhante ao modelo MF exceto porque
ignora as restries de no arbitragem entre as taxas. um modelo descritivo da
curva de rendimentos, na qual se incorporam os mesmos fatores macro e igual
nmero de fatores latentes. Ele no depende de hipteses subjacente para o prmio
de risco. Apesar de ser menos parcimonioso mais fcil estimar, especialmente
utilizando dados dirios que tendem a suportar um nmero maior de parmetros.
A incluso de variveis macro avaliada comparando trs especificaes.
O modelo completo, um modelo excluindo fatores macro e um modelo no qual
os fatores macro somente so includas na dinmica das variveis de
estado. Dois
mercados so estudados: o mercado da dvida interna brasileira emitidos em locais
moeda e o mercado de bnus soberanos emitidos em dlares. A estrutura a termo
medida usando swaps DI x pr, enquanto do ltimo utiliza dados da Bloomberg
de cupon zero.
Identificao de Modelos AFFINE de Estrutura a Termo com Fatores Observados:

choques econmicos e a curva de juros no Brasil
193
A economia brasileira tem um histrico de inflao alta, devido aos desequilbrios macroeconmicos o que se reflete nos altos nveis das taxas de juros. Desde
1999, quando uma ameaa fluxo de capital culminou em uma desvalorizao
forada da moeda o governo tem adotado, de forma crvel, poltica monetria
com metas de inflao combinado com taxa de cmbio flutuante. As altas taxas de
juros produziram caractersticas singulares deste mercado. Em episdios de crise
as autoridades monetrias aumentam a taxa de curto, reduzindo as expectativas
de inflao futura o que tende a reduzir a taxa longa o que implica em um perfil
horizontal e s vezes decrescente da curva de juros.
Em nosso contexto a taxa de cmbio e a inflao esperada so informaes
macroeconmicas relevantes que descrevem, em conjunto com a curva de rendimento, o estado dirio da economia. A interao entre as variveis macro
e a curva
de rendimento ou os spreads soberanos e a propagao dos choques e das aes da
autoridade monetria constituem questes importantes para as quais esperamos
utilizar modelo MF como um instrumento.
A ocorrncia de inadimplncia no passado, a vulnerabilidade conhecida dos
mercados emergente para a liquidez internacional e a percepo de risco dos
credores internacionais caracterizar o mercado soberano brasileiro. Para estud-lo,
seguimos Duffie et al. (2003), que utilizou uma forma reduzida do modelo de risco
de crdito com taxa de juros afim para a curva de juros russa. Nosso modelo usa
uma verso de tempo discreto do Duffie e Singleton (1999) e Lando (1998). Para
o caso destes pases, modelos reduzidos tm algumas vantagens em relao para os
modelos estruturais. Os primeiros modelos de risco de crdito foram propostos por
Black e Scholes (1973) e Merton (1974). Depois de Black e Cox (1976), o padro
foi modelado como a primeira vez que o processo estocstico que representa os
ativos da empresa atravessou uma barreira padro. Esta a abordagem estrutural,
utilizada em trabalhos recentes, como Leland e Toft (1996) em um modelo com
barreira padro endgeno. Deutsche Bank (2004) tem modelo estrutural que
incorpora uma dinmica fiscal e um passo em frente buscando um modelo mais
realista para os pases. Moreira e Rocha (2003) prope um modelo estrutural de
dois fatores para o risco de crdito soberano brasileiro.
Diferentemente dos modelos estruturais, nos modelos reduzidos o evento
padro um tempo de parada imprevisvel, e no depender da escolha difcil
da medida mais adequada de endividamento. Ns usamos um modelo reduzido
adaptado para o caso de tempo discreto e incorporando variveis macro.
Esta extenso utilizada para analisar o efeito de uma medida de liquidez internacional,
do Tesouro dos Estados Unidos.
Os modelos so estimados utilizando uma abordagem bayesiana , o (MCMC),
que fornece uma amostra da distribuio a posteriori dos parmetros, da previso
194
da curva de juros e de tudo o que transformaes dessas quantidades. Diferentemente do caso clssico, os modelos so avaliadas sob um critrio de desempenho,
em que o efeito da inerente incerteza dos estimadores levado em conta. Isto
possvel na Inferncia bayesiana. Usamos a perda preditiva a posteriori proposta
por Gelfand e Ghosh (1998) e o critrio de desvio de informao (DIC) proposto
por Spiegelhalter (2002).
Os objetivos do artigo so: i) Propor e comparar identificaes de modelos de
MF; ii) Comparar os modelos MF e CF para avaliar a aderncia dos sem restries
de arbitragem; e iii) Avaliar a incluso de variveis macro.
As contribuies deste texto so: i) Discutir de forma mais abrangente a
identificao do modelo; ii) analisar dois mercados; iii) estimativa, como um
instrumento para avaliar a robustez dos resultados do modelo de financiamento
macro, um modelo de fator comum, que no tem nenhuma restrio de arbitragem;
iv) foram analisados no mercado financeiro domstico a interrelao entre a taxa
de cmbio e a inflao medida atravs da BM & F swaps ou a pesquisa do Banco
Central Foco esperado curva e o rendimento; e v) foram analisados no mercado
de bnus soberanos o efeito da taxa de curto Estados Unidos e de volatilidade VIX
na curva de juros brasileira.
Os principais resultados so: i) o modelo de macro finanas apresentou um
desempenho semelhante, mas inferior do que o do modelo factor comum; ii) em
ambos os mercados, as variveis econmicas
incorporadas melhoram o desempenho

do modelo de tal forma que a maior complexidade foi compensada com o ganho
de informao; iii) No caso do mercado interno, mostrado que grande parte
da varincia da previso pode ser atribuvel aos choques nominais identificados,
e que as taxas de maior maturidade so mais sensveis aos choques do que a taxa
curta, que aproximadamente a taxa Selic controlado pelo Banco Central;
iv) No caso do mercado externo, os resultados so menos consistentes e nem
todos verses apontam para o domnio dos choques externos na curva de juros
soberana e a verso com o melhor desempenho indicaram que a maior parteda
variao pode ser atribuda a fatores idiossincrticos domsticas; e v) no entanto,
em todos os casos, a maior parte da varincia das previses de probabilidade de
sobrevivncia devido a choques externos.
Neste texto no se discute uma interpretao dos fatores latentes, que dependem
da restrio de identificao adotada. Uma extenso imediata seria de se relacionar as
restries de identificao com as propriedades dos fatores latentes, o que permitiria
a interpretao de todos os choques que afetam a trajetria da curva de rendimentos.
Identificao de Modelos AFFINE de Estrutura a Termo com Fatores Observados:

choques econmicos e a curva de juros no Brasil
195
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CAPTULO 11
DESONERAO FISCAL DE NO RESIDENTES E A ESTRUTURA A TERMO

DA TAXA DE JUROS: EFEITO DA MEDIDA PROVISRIA No 281/20061, 2
Katia Rocha3
Ajax Moreira4
1 INTRODUO
Com o objetivo de ampliar a demanda por ttulos pblicos federais, o governo

brasileiro publicou, em 16 de fevereiro de 2006, a Medida Provisria (MP) no 281,
convertida na Lei no11.312, de 27 de junho de 2006, que reduziu a zero a alquota
de Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos dos ttulos federais comprados por
no residentes. Garantiu-se, desse modo, ao investidor estrangeiro, a desonerao
fiscal em aplicaes de ttulos pblicos federais e instrumentos de capital de risco
(venture capital).
No ano anterior, a Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro
(Andima) publicara um relatrio econmico (Andima, 2005) favorvel medida,
argumentando que o aumento da base de compradores geraria externalidades positivas,
como a ampliao do mercado financeiro, o alongamento do perfil da dvida, a
reduo da vulnerabilidade indexao da dvida pblica e a reduo das taxas de juros
dos ttulos de longo prazo, previses baseadas no aumento da demanda por ttulos
federais e na preferncia dos investidores no residentes por ttulos prefixados de longo
prazo. Trs anos aps o evento, verificou-se que os efeitos esperados da medida de fato
ocorreram, muito embora no se possa atribuir tais efeitos apenas desonerao fiscal.
O cenrio econmico externo favorvel que se iniciou em 2003, capitaneado
pela alta liquidez internacional, e a melhora de diversos fundamentos macroeconmicos proporcionaram, em meados de 2007, os nveis mais baixos de juros
referentes a dois ndices de vulnerabilidade externa da economia brasileira:
i) o ndice JPMorgan Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBIPLUS-BR);5 e
2. Os autores agradecem Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima) pela disponibilizao
de dados e a Marcos Silveira (Ipea) pelos comentrios.
5. O ndice EMBI+BR, publicado pelo banco de investimentos JPMorgan, formado por ttulos do governo brasileiro
emitidos em moeda estrangeira com razovel ndice de liquidez no mercado internacional, correspondendo a um spread
mdio em % ao ano (a.a.), e amplamente utilizado como proxy de mercado do risco pas ou risco soberano.
198
ii) o ndice JPMorgan Government Bond Index EM Brazil (GBI-BR);6 conforme

ilustra o grfico 1. A crise das hipotecas americanas, deflagrada em 2007, modificou
o at ento promissor cenrio, levando a um aumento generalizado na percepo
de risco do mercado. No entanto, digno de nota o desempenho da economia
brasileira, que vem apresentando, at o momento, maior resistncia em comparao
a crises anteriores, com os respectivos ndices EMBILUS_BR e GBI_BR dois
anos aps o incio da crise j comparveis aos nveis do ano de 2007.
Segundo o Fundo Monetrio Internacional (FMI) (FMI, 2007), a melhora
da vulnerabilidade econmica de diversos pases emergentes foi consequncia,
principalmente, de polticas implementadas durante o ciclo favorvel de liquidez
internacional, iniciado em 2003, com destaque para: i) a melhoria na composio
e no gerenciamento da dvida pblica, seja alongando maturidade, diminuindo o
estoque indexado moeda estrangeira, e iniciando programas de emisses em moeda
local no mercado externo; ii) o fortalecimento do mercado financeiro domstico,
com a ampliao da base de investidores domsticos e estrangeiros e melhorias nos
procedimentos de gerenciamento de risco de instituies financeiras; iii) gradativa
liberalizao financeira da conta de capital e adoo de conceitos institucionais de
governana; e, finalmente, iv) a acumulao de reservas, estabilizao de preos
e comprometimento com o ajuste fiscal.
GRFICO 1
ndices EMBI+ x GBI Brasil

(Em %)
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
EMBIPLUS-BR
Jul./2009
Jan./2009
Jul./2008
Jan./2008
Jul./2007
Jan./2007
Jul./2006
Jan./2006
Jul./205
Jan./2005
Jul./2004
Jan./2004
Jul./2003
Jan./2003
GBI-BR
Fonte: JPMorgan.
6. O ndice GBI-EM, publicado pelo banco de investimentos JPMorgan, formado por ttulos do governo brasileiro
emitidos em moeda local com razovel ndice de liquidez no mercado internacional, correspondendo a uma taxa de
juros mdia (yield) negociada no mercado em moeda local em % a.a.
Desonerao Fiscal de No Residentes e a Estrutura a Termo da Taxa de Juros:

efeito da Medida Provisria no 281/2006
199
No que se refere economia brasileira, o planejamento e a gesto da dvida

pblica federal (DPF), detalhados no Plano Anual de Financiamento da Dvida
Pblica Federal, de 2008, vem buscando, atravs de diversas medidas, a melhoria
no perfil da DPF, entendida como: i) o alongamento do prazo mdio da DPF;
ii) a reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses; iii) a substituio gradual
dos ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prefixada
ou vinculada a ndices de preos; iv) o incentivo ao desenvolvimento da estrutura
a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e
externo; e v) a ampliao da base de investidores.
As tabelas 1 e 2 ilustram a gradativa melhora no perfil da dvida pblica federal
por indexador e por maturidade desde 2003, com a diminuio da proporo indexada
Selic Letras Financeiras do Tesouro (LFT) , aumento da proporo indexada ao
ndice Geral de Preos do Mercado (IGPM) e ao ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA) e aumento do prazo mdio da dvida pblica federal interna, passando
dos 32 meses em 2003 para 41 meses em julho de 2009.
TABELA 1
Composio da dvida pblica federal por indexador

DPF interna
Prefixada (LTN e NTN-F)
Selic (LFT)
IGP-M (NTN-C)
Dlar (NTN-D)
IPCA (NTN-B)
Demais
DPF externa
DPF total
2003
75,7
9,8
46,6
6,7
3,2
0
9,3
24,3
100
2004
79,7
15,9
44,7
7,8
1,2
0
10
20,3
100
2005
84,6
23,7
43,1
5,8
0,5
6,4
5,2
15,4
100
2006
88,5
31,9
32,7
5,4
0,1
13,7
4,6
11,5
100
2007
91,9
34,2
30,1
5
0,1
18,5
4
8,1
100
2008
90,6
29,1
31,9
4,3
0
21,7
3,6
9,4
100
20091
92,7
27,9
36,3
4
0
21,4
3,1
7,3
100
2005
28
19
2006
31
9
2007
37
9
10
79
12
59
76
34
23
81
17
58
82
36
26
80
6
69
74
39
2008
39
7
30
31
94
20091
41
10
28
32
94
66
72
42
71
68
43
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN).

Nota: 1 At julho de 2009.
TABELA 2
Prazo mdio da dvida pblica federal

(Em meses)
DPF interna
LTN
NTN-F
Selic (LFT)
IGP-M (NTN-C)
Dlar (NTN-D)
IPCA (NTN-B)
DPF externa
DPF total
2003
32
23
6
69
13
71
40
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN).

Nota: 1 At julho de 2009.
2004
28
17
5
69
12
105
71
35
200
A gesto da dvida pblica federal determina a funo de oferta de ttulos pblicos

nas diversas maturidades e tipos de indexador, e a demanda por residentes e no
residentes, aliada s expectativas do mercado, determina a estrutura a termo da taxa de
juros, ou curva de juros, que representa em cada momento o equilbrio de mercado.
Esse equilbrio pode ser representado atravs de uma forma reduzida que relaciona o
preo (taxa de juros) dos ttulos sua maturidade e s condies do mercado.
O objetivo deste trabalho verificar se a desonerao fiscal de no residentes
impactou de fato a curva de juros dos ttulos da DPF, e, em caso positivo, de que forma.
O estudo utiliza dados dirios fornecidos pela Andima referentes taxa indicativa
de juros para os ttulos prefixados Letras do Tesouro Nacional (LTN) e Notas do
Tesouro Nacional-Srie F (NTN-F) e aos indexados ao IPCA (NTN-B), bem como
a respectiva durao no perodo de janeiro de 2005 a dezembro de 2007, perodo
este centrado no momento da reduo.
Os resultados no rejeitam a hiptese de que a desonerao fiscal alterou a
curva de juros, mesmo controlando por outras fontes de alterao da demanda e
da oferta, mas indica que houve uma diminuio dos juros da ponta curta e um
aumento dos juros da ponta longa. Esse resultado est em contradio com o
esperado ex ante e ser discutido brevemente.
A seo seguinte descreve o modelo proposto, a seo 3 apresenta os resultados,
e finalmente a seo 4 conclui o captulo.
2 MODELO
A oferta de ttulos pblicos nas diversas maturidades (m) dada por x = f(m,p,z) e
a demanda agregada y = g(m,p,z), onde p o preo dos ttulos e z um conjunto
de variveis que deslocam a demanda e a oferta de ttulos, como as condies do
mercado internacional e os fundamentos domsticos. Sob as hipteses usuais,
resulta um equilbrio de mercado descrito na forma reduzida (1), que determina
os preos de forma condicional maturidade m e s variveis z.
(1)
O efeito imediato da desonerao fiscal pode ser avaliado utilizando-se uma
janela temporal suficientemente pequena para que as variaes de m e z sejam
ignoradas na avaliao da flutuao do preo de certo ttulo. Wasserman (2009)
segue esta abordagem e utiliza um modelo de srie temporal do preo (ou de forma
equivalente da taxa de retorno ou yield) de um determinado ttulo de longo prazo
e conclui, utilizando dados dirios e um perodo de um ms aps a entrada em
vigor da MP, que a iseno fiscal produziu uma reduo nas taxas de retorno.

201
O efeito da desonerao fiscal pode ser progressivo, mas possui um custo

fiscal permanente, o que justifica a necessidade de considerar um horizonte de
tempo mais longo para a anlise.
Neste estudo, adota-se uma janela de trs anos, centrada no momento da
publicao da medida, e incluem-se diversas variveis de controle z de forma a isolar
o efeito sobre a trajetria da curva de juros dos ttulos pblicos federais negociados.
A metodologia do estudo incorpora duas questes: i) obter uma descrio
adequada da curva de juros dadas as informaes disponveis; e ii) identificar o
efeito da desonerao fiscal de no residentes.
2.1 ESTIMAO DA CURVA DE JUROS
Os dados disponveis dos ttulos pblicos federais negociados no mercado secundrio so

coletados na Andima, que disponibiliza sries temporais dirias da taxa indicativa (yield)
de cada ttulo e sua respectiva durao.7 Dessa forma, os dados de cada ttulo descrevem
os vrtices da curva de juros onde cada observao tem uma maturidade prpria.
Seja N o conjunto de dias, T(d) o conjunto de ttulos observados no dia d,
y(d,i) a taxa indicativa do ttulo i T(d) no dia d e m(d,i) a durao correspondente.
Na amostra, a durao dos ttulos varia diariamente, assim como o nmero de ttulos,
uma vez que alguns so ttulos includos (emitidos) e outros excludos (vencidos)
no decorrer da janela temporal tempo.
Na literatura de finanas, a estrutura a termo da taxa de juros, ou

curva de juros, usualmente construda por uma combinao linear
de polinmios que so funo da maturidade, e que constituem uma
base conveniente no espao das funes. Essas funes correspondem a
propriedades geomtricas da curva como nvel, inclinao e curvatura.
Entre as bases mais utilizadas, encontram-se os polinmios de Laguerre
utilizados por Nelson e Siegel (1987) e os polinmios de Legendre
utilizados por Duarte, Almeida e Fernandes (1998).
Seja bdi = (
), o vetor de pesos (funes de Nelson e Siegel)8 associado
a cada ttulo i no dia d. Seja n(d) o nmero de ttulos ativos no dia d, a curva de
juros Yd = (Yd1, ...Ydn(d)) no dia d, Yd, tem dimenso (1xn(d)) e pode ser descrita pela
equao (2), onde bd = (bd1,.. bdn(d)) uma matriz 3xi e os fatores qd = (q1d , q2d , q3d ,)
so estimados por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO).
7. Acreditamos que essa seja uma boa aproximao da estrutura a termo das taxas de juros.
8. Funes de Laguerre: b1 = 1; b2(m,l) = (1exp(l,m))/-lm; b3 = b2(m)exp(lm), sendo l um parmetro arbitrado
que depende das caractersticas genricas da curva de juros.
202
Yd = qd bd + ed (2)
A equao (2) representa a curva de juros diria atravs de trs fatores que
correspondem a propriedades geomtricas nvel, inclinao e curvatura que
no dependem da maturidade. A evoluo desses fatores ao longo do tempo descreve a evoluo da curva de juros. O mesmo tipo de resultado pode ser obtido
utilizando-se as funes de Legendre9 e, nesse caso, a curva de juros descrita
por quatro fatores. Para a avaliao da robustez dos resultados, este exerccio foi
realizado com as duas decomposies.
A qualidade do ajuste da equao (2) estimada por dia, medida com o R2,
revela a capacidade do polinmio de Laguerre e de Legendre em representar a curva
de juros. No exerccio realizado, a qualidade do ajuste elevada na maior parte
dos dias apresenta R2 superior a 98%.10
2.2 IDENTIFICAO DO EFEITO DA DESONERAO FISCAL
O mercado financeiro global e o ambiente econmico domstico esto sujeitos a

alteraes que impactam o mercado de ttulos pblicos e que alteram as condies
de equilbrio desse mercado. Para identificar, ou isolar, o efeito da desonerao
fiscal de investidores no residentes sobre a curva de juros dos ttulos pblicos
federais, propomos o modelo dinmico (3), onde o efeito da desonerao fiscal
progressivo, e o modelo esttico (4), onde se analisa o efeito da desonerao fiscal
no longo prazo.
(3)
(4)
Nas equaes acima, o fator qd estimado em (2) descreve a curva de juros em
cada dia atravs de trs fatores: nvel, inclinao e curvatura; a varivel unitria sd
zero at o momento da desonerao, a varivel de controle Zd inclui: i) risco pas
9. Funo de Legendre: b1 = 1; b2 = 2m/m*; b3 = (3b221)/2; b4 = (5b233b2)/2, onde m* a maturidade do ttulo

de maior durao.
10. O exerccio apresentado foi realizado ignorando a incerteza na estimao dos fatores considerando q(d ) = E(F(d
)), onde F(d ) a distribuio do estimador dos fatores. Para avaliar o efeito da incerteza na estimao destes fatores,
os resultados tambm foram obtidos atravs de um exerccio de simulao amostrando q(d )w~F(d ). O resultado desse
exerccio de simulao muito semelhante ao obtido quando se utiliza a estimativa pontual dos fatores e foi ignorado
para facilitar o entendimento.

203
medido pelo EMBI+BR (spd);11 ii) averso ao risco internacional (vix);12

iii) tendncia determinstica (t); iv) inflao (ipca); v) ndice de austeridade fiscal
(af );13 e vi) dvida pblica federal como proporo do PIB (dp). Dessa forma, a
varivel de controle Z = (spd, vix, t, ipca, af, dp) possui os trs primeiros componentes
medidos com frequncia diria, e as trs ltimas medidas com frequncia mensal.14
As variveis de controle utilizadas consideram o efeito do mercado internacional,
das necessidades de captao e do risco de crdito sobre a curva de juros domstica.
Estas quantidades podem deslocar a demanda e a oferta, o que no permite apenas
uma forma reduzida do equilbrio de mercado.
A omisso de variveis correlacionadas com (s) implica o vis de varivel omitida.
A incluso das variveis (Z), em especial a tendncia linear, uma forma de mitigar
essa limitao, bem como a repetio do exerccio com diferentes amostras.
Para a estimao das equaes (3) e (4) utilizou-se o estimador de White
(Newey e West, 1987), robusto para qualquer tipo de heterocedasticidade, e as
componentes de Z foram includas defasadas de 21 dias para se evitar crticas
quanto endogeneidade de Z.
Finalmente, pode-se inferir o efeito da desonerao sobre a CJ, combinando
as equaes (3) e (4) com a equao (2). Para isto, seja B a matriz de pesos
calculados com a funo de Nelson e Siegel para maturidades {1,3 6 9 12 24 36
60} meses, escolhidos de forma arbitrria e dentro do intervalo das maturidades
observadas. Aps multiplicar por B as equaes (3) e (4), obtemos o efeito das
variveis explicativas sobre a curva de juros, em particular; a equao (5) mostra
o efeito da desonerao.
(5)
3 RESULTADOS
Os dados utilizados foram obtidos com a Andima, que forneceu dados dirios
relativos taxa indicativa e a correspondente durao de 26 LTNs, 8 NTN-Fs e
30 NTN-Bs no perodo de janeiro de 2005 a dezembro de 2007.
11. Medida como o spread entre os juros mdios pagos por ttulos soberanos e os juros dos ttulos federais americanos
de mesma maturidade.
12. O ndice vix comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela
CBOE (2003), e consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice S&P 500 para os prximos 30 dias,
considerando diversas ponderaes sobre preos de opes de diversos preos de exerccio.
13. Medida com o desvio, como proporo do produto interno bruto (PIB), entre o superavit primrio observado e o
superavit requerido necessrio para manter a relao dvida/PIB constante, conforme sugerido por Favero e Giavazzi (2004).
14. Neste caso, as variveis so repetidas para todos os dias do ms.
204
As LTNs e NTN-Fs so prefixadas, enquanto as NTN-Bs so indexadas

ao IPCA. Construram-se dois grupos de ttulos, um prefixado denominado
genericamente LTN, formado pelas LTNs e NTN-Fs, e o segundo indexado ao
IPCA, formado pelas NTN-Bs. O exerccio foi realizado separadamente para
cada um destes dois tipos de ttulos.
A tabela 3 descreve a amostra total de ttulos (ntit) e a respectiva maturidade
mdia (mat) por data de emisso, e a tabela 4 apresenta a distribuio do nmero
de ttulos em vigor em cada dia (ntit), a durao mnima (mat0) e mxima (matn)
convertida para meses equivalentes e a estatstica R2 da equao (2) para o modelo
de Nelson e Siegel (NS) e no caso do modelo de Legendre (LG).
TABELA 3
Distribuio dos ttulos por data de emisso

At 12/2004
Emisso
LTN
NTN-B
[01/2005,01/2006]
Aps 02/2006
Ntit
mat
ntit
mat
ntit
10
443
678
17
mat
846
1944
706
1593
Fonte: Andima.
TABELA 4
Descrio dos ttulos e da estimao da curva de juros

Ntit
LTN
NTN-B
mat0
matn
R2|NS
R2|LG
p25
p75
p25
p75
p25
p75
p25
p75
p25
p75
14
19
53
72
0.96
0.99
0.95
0.99
10
13
11
141
171
0.84
0.97
0.93
0.99
Pode-se observar que: i) existem entre uma e duas dezenas de ttulos em

vigor na maior parte da amostra; ii) a durao das LTNs fica entre 1 ms e 6 anos,
e das NTN-Bs entre 4 meses e 12 anos; e, finalmente, iii) a elevada capacidade
de representar a curva de juros com o R2 dirio entre 84% e 99%. O apndice A
ilustra a trajetria das taxas de juros para emisses selecionadas prefixadas (LTNs
e NTN-Fs) e indexadas ao IPCA (NTN-Bs), observando-se a descontinuidade das
trajetrias e o valor esperado das componentes extradas.
Para avaliar a robustez dos resultados, o exerccio foi repetido para uma amostra
temporal mais curta (200 dias centrados no dia do evento) e longa (amostra total)
e para um conjunto selecionado de ttulos (ttulos existentes no dia da publicao
da MP). O primeiro exerccio foca a amostra curta e assemelha-se a uma anlise de
eventos onde o modelo estimado na vizinhana do evento. O segundo exerccio
foca a amostra longa e descarta o efeito sobre as condies de emisso dos ttulos.

205
Finalmente, o terceiro exerccio foca o conjunto dos ttulos que estavam em negociao no momento do evento, chamados ttulos existentes, e trata das mudanas
de condies, como a colocao de ttulos com caractersticas diferentes de preo
e maturidade aps a desonerao fiscal.
As tabelas 5 e 6 apresentam os resultados relativos mdia (c) e estatstica
t-Student (t) do parmetro (s) para os diversos modelos estimados, considerando
o polinmio de Laguerre (Nelson e Siegel) e Legendre, para os tipos de ttulos e
amostras. O apndice B apresenta os coeficientes e a respectiva estatstica-t para
todas as variveis de controle.
TABELA 5
Efeito da desonerao fiscal: Nelson e Siegel

Modelo
Ttulos
Amostra
Esttico
Todos
Longa
LTN
c
Nvel
Esttico
Todos
Curta
NTN-B
0,03 46,7
LTN
0,01 39,0
NTN-B
t
0,02 25,2
Inclinao 0,05 66,1 0,04 57,9 0,02 22,9

Curvatura 0,02 18,6
Dinmico
Todos
Longa
LTN
Esttico
Existentes
Longa
NTN-B
0,01
9,0
0,00
8,2
LTN
0,00 17,6
NTN-B
t
0,03 31,5
0,03 46,7
0,00 6,5 0,01 10,0 0,01 15,9 0,05 50,6 0,05 55,3
0,04 24,2 0,03 21,4 0,01 3,1
0,00 1,6
0,00
3,3 0,02 14,1 0,02 6,2
TABELA 6
Efeito da desonerao fiscal: Legendre

Modelo
Ttulos
Amostra
Esttico
Todos
Longa
Esttico
Todos
Curta
LTN
Nvel
NTN-B
Dinmico
Todos
Longa
LTN
0.01
30.1
0.01
34.3
0.00
NTN-B
t
6.4
C
0.00
LTN
t
NTN-B
t
12
0.00
7.5
0.00
12.4
Inclinao
0.02
72.2
0.01
34.4
0.01
21.2
0.00
8.5
0.00
10.8
0.00
13.8
Curvatura 1
-0.01
-51.1
-0.02
-69.7
0.00
10.9
0.00
-17.
0.00
-7.2
0.00
-14.2
Curvatura 2
0.00
4.8
0.01
51.5
0.00
-7.7
0.00
4.5
0.00
-0.5
0.00
3.7
Os resultados indicam que no se pode rejeitar a hiptese de que a desonerao

fiscal teve efeito, uma vez que todos os parmetros so estatisticamente significantes
para os diversos conjuntos de modelos, ttulos e amostras utilizadas.
As tabelas 7 e 8 apresentam o efeito da desonerao fiscal sobre a curva de
juros, medidos em pontos percentuais, a partir da equao (5), para cada modelo
de Nelson e Siegel e Legendre, respectivamente. O resultado apresentado como
o intervalo de confiana do efeito com o nvel de significncia de 90%.
206
TABELA 7
Efeito sobre a curva de juros: Nelson e Siegel

(Em %)
Esttico
Longa
Vrtices
Esttico
Curta
LTN
NTN-B
LTN
95%
5%
Dinmico
Longo
NTN-B
5%
95%
5%
95%
1m
1,6
1,3
2,8
2,6
4,0
2,4
3m
1,4
1,1
2,2
1,9
3,7
2,6
5%
LTN
NTN-B
95%
5%
95%
5%
95%
12,7
10,0
0,3
0,0
0,1
0,2
19,6
18,8
0,4
0,1
0,1
0,2
0,1
6m
1,0
0,7
1,4
1,2
3,2
2,8
27,2
28,6
0,4
0,1
0,2
9m
0,6
0,4
0,8
0,6
2,9
3,1
32,2
35,2
0,4
0,1
0,2
0,1
12m
0,3
0,1
0,4
0,1
2,6
3,3
35,3
39,4
0,4
0,1
0,2
0,1
18m
0,6
0,8
0,6
0,8
1,7
4,1
37,5
43,8
0,1
0,2
0,1
0,2
24m
1,2
1,4
1,0
1,1
1,1
4,6
33,8
40,7
0,3
0,5
0,0
0,3
36m
1,8
2,0
1,1
1,3
0,5
5,2
26,2
32,8
0,7
0,9
0,1
0,4
TABELA 8
Efeito sobre a curva de juros: Legendre

(Em %)
Esttico
Longa
Vrtices
LTN
5%
Esttico
Curta
NTN-B
95%
1,4
5%
1m
1,5
1,7
3m
1,3
1,1
6m
0,9
0,8
9m
0,6
0,5
0,2
95%
LTN
5%
Dinmico
Longo
NTN-B
95%
5%
95%
1,6
2,2
0,0
5,1
1,0
1,1
1,0
1,9
0,2
4,2
1,5
0,4
0,3
1,6
0,5
3,2
1,9
0,3
1,2
0,7
3,2
1,2
LTN
5%
0,3
NTN-B
95%
5%
95%
0,1
0,3
0,1
0,3
0,2
0,2
0,0
0,3
0,2
0,0
0,1
0,3
0,2
0,1
0,2
12m
0,3
0,2
0,7
0,8
0,9
1,0
3,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,3
18m
0,7
0,7
1,7
1,8
0,2
1,7
3,3
1,8
0,1
0,0
0,4
0,5
24m
1,3
1,4
1,7
1,8
0,8
2,2
1,8
2,1
0,2
0,3
0,4
0,5
36m
1,9
2,0
0,8
1,0
1,3
2,7
0,7
0,4
0,6
0,7
0,4
0,5
O efeito identificado da reduo da desonerao fiscal se deu atravs da reduo

das taxas curtas e aumento das taxas longas. Este resultado estatisticamente significativo para todos os casos considerados, exceto o modelo estimado com a amostra
curta, que mostrou resultado significativo apenas para as taxas curtas da NTN-B.
O grfico 2 ilustra o efeito da MP sobre a curva de juros para o modelo esttico e
dinmico, a decomposio de Nelson e Siegel e a amostra longa.
O grfico 3 ilustra o efeito considerando o modelo estimado, a decomposio
de Nelson e Siegel, a amostra curta e os ttulos existentes no dia da desonerao.

207
GRFICO 2
Efeito da desonerao sobre a curva de juros: Nelson e Siegel

Modelo esttico
Modelo dinmico
0.030
0.020
0.010
0.000
-0.010
-0.020
-0.030
-0.040
6
ltn
12
24 36
ntnb
60
0.005
0.004
0.003
0.002
0.001
0.000
-0.001
-0.002
-0.003
-0.004
-0.005
-0.006
6
ltn
12
24 36
ntnb
60
12
24 36
ntnb
60
GRFICO 3
Efeito da desonerao sobre a curva de juros: Nelson e Siegel

Amostra curta
0.010
0.008
0.006
0.004
0.002
0.000
-0.002
-0.004
-0.006
6
ltn
Ttulos preexistentes
12
24 36
ntnb
60
0.03
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
-0.03
6
ltn
Aceitando a identificao, no podemos rejeitar que a desonerao fiscal teve

efeito, mas esse efeito est em desacordo com o esperado. A expectativa ex ante era
de que a iseno aumentaria a demanda por ttulos de investidores no residentes,
e, admitindo-se que estes teriam uma preferncia por ttulos longos, esses ttulos
teriam o preo aumentado, reduzindo-se as taxas de juros de longo prazo. Como
esta iseno no reduziu a rentabilidade dos ttulos longos, e no existem motivos
para ocorrer uma reduo da demanda por estes ttulos, podemos apenas esperar
que o aumento da demanda aumente os preos nas diferentes maturidades, mas
no a diminuio dos preos longos que estimamos.
Este resultado pode ser explicado pela alterao da oferta de ttulos longos.
Pode ter ocorrido que o gestor da dvida pblica praticou, a partir da data da
desonerao, uma poltica de aumento da proporo de ttulos longos acreditando que a MP atrairia os investidores estrangeiros para esse mercado. Neste caso,
deveramos esperar a reduo dos preos dos ttulos longos devido ao aumento
da oferta e o aumento do preo dos ttulos curtos, porque aumentou a demanda
208
global por ttulos e o governo reduziu a oferta relativa de ttulos curtos. Para verificar esta especulao, necessrio identificar as funes de oferta e de demanda
de ttulos, e o efeito diferenciado da reduo nessas funes, o que est fora do
escopo deste texto.
Uma segunda explicao que este um problema de identificao clssico,
variveis omitidas correlacionadas com a varivel indicadora do evento viezam a
estimativa do coeficiente desta varivel em modelos. A robustez dos resultados no
garante a ausncia do vis nas estimativas.
Finalmente, um registro sobre a comparao do quantitativo da reduo
das taxas. O estudo da Andima prev uma reduo de 37 pontos-base na taxa
de juros mdia dos ttulos longos. Neste estudo estimamos uma reduo aproximada de 150 pontos-base nos ttulos curtos e um aumento de 150 pontos-base
nos longos.
4 CONCLUSO
Com o objetivo de ampliar a demanda por ttulos pblicos federais, o governo

brasileiro publicou, em 16 de fevereiro de 2006, a MP no 281, convertida na Lei
no 11.312, de 27 de junho de 2006, que reduziu a zero a alquota de IR sobre
os rendimentos dos ttulos federais comprados por no residentes. Garantiu-se,
desse modo, ao investidor estrangeiro, a desonerao fiscal em aplicaes de ttulos
pblicos federais e instrumentos de capital de risco (venture capital).
Os argumentos em favor da medida basearam-se na preferncia dos investidores
no residentes por ttulos prefixados de longo prazo e se justificaram na medida
em que o aumento da base de compradores geraria externalidades positivas, como
a ampliao do mercado financeiro, o alongamento do perfil da dvida, a reduo
da vulnerabilidade indexao da dvida pblica e a reduo das taxas de juros
dos ttulos de longo prazo.
Este trabalho analisou-se a desonerao fiscal de no residentes impactou de
fato a curva de juros dos ttulos da dvida pblica federal, atravs de dados dirios
fornecidos pela Andima referentes taxa indicativa de juros para os ttulos prefixados (LTN e NTN-F) e os indexados ao IPCA (NTN-B), bem como a respectiva
durao no perodo que vai de janeiro de 2005 a dezembro de 2007, amostra
centrada na publicao da MP.
A metodologia do estudo incorpora duas questes: i) obter uma descrio adequada
da curva de juros dadas as informaes disponveis; e ii) identificar o efeito da
desonerao fiscal de no residentes.
A primeira questo foi tratada com a metodologia de Nelson e Siegel (1987)
e Duarte, Almeida e Fernandes (1998) em que a estrutura a termo da taxa de juros

209
aproximada por uma combinao linear de polinmios de Laguerre e Legendre.

O R 2 obtido atravs dessa aproximao elevado na maior parte dos dias superior
a 98%, indicando a boa qualidade do ajuste.
Com relao segunda questo, procurou-se considerar o efeito do mercado
internacional, das necessidades de captao e do risco de crdito sobre a curva de
juros domstica e isolar o efeito da MP sobre a trajetria da curva de juros dos
ttulos pblicos federais negociados. Assim, utilizaram-se diversas variveis de controle, como risco pas, averso ao risco internacional, inflao, austeridade fiscal e
dvida pblica federal como proporo do PIB. Tratou-se do problema de vis de
varivel omitida atravs de diversas especificaes do modelo de robustez, com a
repetio do exerccio com diferentes amostras da heterocedasticidade atravs do
estimador de White, e de crticas quanto endogeneidade atravs da incluso das
variveis de controle defasadas de 21 dias.
Os resultados indicam que no se pode rejeitar a hiptese de que a desonerao
fiscal teve efeito, uma vez que todos os parmetros so estatisticamente significantes para os diversos conjuntos de modelos, ttulos e amostras utilizadas e mesmo
controlando por outras fontes de alterao da demanda e da oferta. Obteve-se uma
diminuio dos juros da ponta curta de aproximadamente 150 pontos base, mas
um aumento no esperado similar nos juros da ponta longa.
Este resultado talvez possa ser explicado pela alterao da oferta de ttulos
longos, uma vez que o gestor da dvida pblica praticou, a partir da data da desonerao, uma poltica de aumento da proporo de ttulos longos, acreditando em
um aumento da demanda para este mercado. Nesse caso, pode-se esperar a reduo
dos preos dos ttulos longos devido ao aumento da oferta e o aumento do
preo dos ttulos curtos, devido ao aumento da demanda global. Um estudo mais
detalhado sobre essa questo envolveria a identificao de funes de oferta e de
demanda de ttulos por residentes e no residentes, e o efeito diferenciado da MP
sobre essas funes, o que est fora do escopo deste captulo e que recomendamos
como tema de estudos futuros.
REFERNCIAS
ANDIMA ASSOCIAO NACIONAL DAS INSTITUIES DO MERCADO

FINANCEIRO. Relatrio Econmico: dvida pblica participao do investidor
estrangeiro. Andima, 2005.
CBOE CHICAGO BOARD OPTION EXCHANGE. Volatility Index. VIX CBOE, 2003.
DUARTE, A. M.; ALMEIDA, C. I.; FERNANDES, C. A. Decomposing and
simulating the movements of term structure of interest rates in emerging eurobond
markets. Journal of Fixed Income, v. 8, n. 1, p. 21-31, 1998.
210
FAVERO, C.; GIAVAZZI, F. Inflation targeting and debt: lessons from Brazil.
2004 (NBER Working Paper Series, n. 10.390).
FMI FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL. Global Financial Stability
Report, Sept. 2007.
NELSON, C. R.; SIEGEL, A. F. Parsimonious modelling of yield curves. Journal
of Business, v. 60, n. 4, p. 473-489, 1987.
NEWEY, W.; WEST, K. A simple, positive semi-definite, heteroscedastic and autocorrelation
consistent covariance matrix. Econometric, v. 55, n. 3, p. 703-708, 1987.
WASSERMAN, C. Tributao implcita: reduo da taxa de retorno pr-imposto
em ativos favoravelmente tributados. 2009. Tese (Doutorado) Departamento de
Contabilidade e Atuaria da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade
da Universidade de So Paulo, So Paulo, 2009.

211
ANEXO A
ESTIMAO DA CURVA DE JUROS
GRFICO A.1
Amostra de ttulos selecionados
ltn7
ltn39
ltn25
ltn45
ltn37
ltn49
ltn3
0.030
0.020
0.010
0.000
-0.010
-0.020
-0.030
-0.040
6
ltn
12
24 36
ntnb
60
ntnb1
ntnb31
ntnb29
0.005
0.004
0.003
0.002
0.001
0.000
-0.001
-0.002
-0.003
-0.004
-0.005
-0.006
6
ltn
ntnb11
ntnb13
12
Jul-07
Out-07
Jan-07
Abr-07
Jul-06
Jul-07
Out-07
Jan-07
Abr-07
Jul-06
Out-06
Jan-06
Abr-06
Jul-05
Out-05
0.10
Abr-05
0.12
Out-06
0.14
Jan-06
0.16
Abr-06
0.18
Jul-05
0.20
Out-05
Ps-fixados
0.14
0.13
0.12
0.11
0.10
0.09
0.08
0.07
0.06
Abr-05
Prefixados
0.22
ntnb25
ntnb21
24 36
ntnb
60
GRFICO A.2
Fatores
niv
inc
curv
ntnb11
ntnb13
Jul-07
Out-07
Jan-07
Abr-07
Jul-06
Out-06
Jan-06
ntnb1
ntnb31
ntnb29
Abr-06
Out-05
Jul-05
0.14
0.13
0.12
0.11
0.10
0.09
0.08
0.07
0.06
Abr-05
Ps-fixados
1
47
93
139
185
231
277
323
369
415
461
507
553
599
645
Prefixados
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
ntnb25
ntnb21
212
ANEXO B
EFEITO DA DESONERAO FISCAL SOBRE OS FATORES
TABELA B.1
Efeito de {s,z} sobre o nvel

niv
ltna
0,035
0,203
trend
0,880
Spd
0,320
vix
ltn
0,031
0,169
0,420
ntnbA
0,029
0,096
0,220
ntnb
0,012
0,055
0,260
ipca
af
div
0,160
0,377
0,160
0,110
0,167
0,110
0,006
0,070
0,070
0,030
0,006
0,050
0,051
Vix
ipca
TABELA B.2
Efeito de {s,z} sobre a inclinao

inc
trend
spd
ltna
0,051
0,100
0,014
0,340
ltn
0,047
0,072
0,010
ntnbA
0,049
0,003
ntnb
0,043
0,007
af
div
0,150
0,347
0,200
0,090
0,173
0,110
0,038
0,120
0,120
0,041
0,090
TABELA B.3
Efeito de {s,z} sobre a curvatura

curv
trend
Spd
vix
ipca
af
div
ltna
0,023
0,155
0,037
0,230
0,016
0,140
0,656
ltn
0,015
0,089
0,028
0,060
0,023
0,277
ntnbA
0,016
0,105
0,020
0,100
0,029
0,120
0,848
ntnb
0,043
0,256
0,046
0,440
0,035
0,150
0,869
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
MICROFINANAS
finanas
internacionais
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
PARTE 3
CAPTULO 12
DETERMINANTES DA ALOCAO DE PORTFLIO DOS

INVESTIDORES BRASILEIROS: UMA ANLISE EMPRICA COM
DADOS DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS1
Guilherme Lima Bragana2
Marcos Antonio Coutinho da Silveira3
1 INTRODUO
Markovitz (1952) abordou pioneiramente o problema das decises financeiras,

analisando o problema da alocao de portflio num modelo simples onde um
investidor sem renda do trabalho consome toda sua riqueza financeira ao final de
um perodo. O modelo restringe bastante as preferncias do investidor, de forma
que portflios alternativos so comparados somente com base na esperana e na
volatilidade de seus retornos. Como resultado, apenas os dois primeiros momentos
da distribuio conjunta dos retornos dos ativos importam para a deciso do investidor. A ideia central da teoria proposta por Markovitz que investidores racionais
lanam mo da diversificao para implementar uma alocao de portflio na
fronteira eficiente entre o risco e o retorno da riqueza financeira. Posteriormente,
a existncia de um ativo livre de risco foi introduzida em Tobin (1958), o qual
mostrou no teorema da separao que todos os investidores manteriam o mesmo
portflio de ativos arriscados, convenientemente denominado portflio de mercado.
A proporo tima investida neste portflio dependeria apenas do grau de averso
ao risco de cada investidor.
As predies desses modelos iniciais foram sistematicamente rejeitadas por
estudos empricos sobre o comportamento individual dos investidores. Em particular, a evidncia emprica contraria fortemente o teorema da separao. Investidores carregam portflios com diferentes composies de ativos arriscados e esta
heterogeneidade pode ser explicada por diferenas de idade, ocupao, riqueza e
outras variveis demogrficas e socioeconmicas. Alm disso, parte substancial da
riqueza dos investidores mantida em ativos com pouca ou nenhuma liquidez.
Este conflito entre as predies da teoria e a evidncia emprica estimulou o
1. Este estudo foi publicado em abril de 2011, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1608.
2. Gerente de Asset Allocation da BNY Mellon Alocao de Patrimnio.
216
desenvolvimento de modelos com hipteses menos restritivas e mais prximas do

contexto real no qual os investidores tomam suas decises financeiras.
Uma sria limitao dos modelos de Markovitz e Tobin que os investidores
enxergam apenas um perodo frente, enquanto, na realidade, a maioria deles financia
um fluxo de gastos ao longo do tempo. Exemplos de investidores com este horizonte
de longo prazo so pessoas fsicas, fundos de penso, entidades de previdncia privada e fundaes. Foi essa constatao que influenciou Samuelson (1969) e Merton
(1969; 1971) a estender o problema da alocao de portflio para mltiplos perodos.
Desde ento, comeou-se a compreender que a soluo do problema da deciso de
portflio pode diferir bastante entre investidores de longo e de curto prazos. Em particular, se os retornos das oportunidades de investimento flutuam ao longo do tempo,
em decorrncia de mudanas na taxa de juros e/ou no prmio de risco dos ativos,
investidores de longo prazo buscaro se proteger contra esses choques demandando
ativos financeiros eficazes como hedge intertemporal. Neste contexto, a equivalncia
entre os portflios timos de investidores de curto e longo prazos verifica-se apenas
sob condies bastante restritivas: averso relativa ao risco constante com a renda e
retornos dos ativos independentes e identicamente distribudos. Um corolrio importante do problema da alocao de portflio para mltiplos perodos o efeito do ciclo
da vida sobre o portflio timo dos investidores. Em outras palavras, idade um tipo
de heterogeneidade dos investidores que afeta a alocao de portflio. Isto acontece
porque o horizonte de investimento encurta medida que a idade avana, de forma
que a alocao tima de portflio do investidor aproxima-se da alocao tima de um
investidor de curto prazo.
Um avano importante no estudo das decises financeiras foi o tratamento
analtico do background risk, determinado pela existncia da renda do trabalho ou
de qualquer outra fonte de renda alm dos rendimentos financeiros. Com mercados
completos, a renda do trabalho no afeta a alocao de portflio. Isto porque uma
unidade de renda em qualquer estado ou perodo futuro pode ser negociada no
perodo corrente a um determinado preo competitivo. Contudo, num contexto
mais realista, investidores enfrentam imperfeies no mercado de capitais. Exemplos
importantes destas imperfeies so a iliquidez do capital humano e a existncia de
riscos para os quais o mercado no oferece plena proteo, tais como deteriorao da
sade, morte e desemprego. No menos importante a existncia de custos de entrada
e de movimentao em alguns mercados mais complexos. Tais imperfeies abrem
espao para que a heterogeneidade dos investidores influencie a alocao de portflio.
Em suma, os modelos tericos recentes tm procurado analisar rigorosamente
os efeitos da heterogeneidade dos investidores sobre suas decises financeiras.
Estes modelos investigam o problema da deciso de portflio dentro de um
contexto econmico-financeiro mais prximo da realidade, incorporando
Determinantes da Alocao de Portflio dos Investidores Brasileiros uma anlise

emprica com dados de fundos de investimentos
217
um leque cada vez mais amplo de hipteses relevantes para o investidor individual,
tal como a existncia de imperfeies nos mercados de capitais (custos de transao,
impostos, ativos ilquidos etc.) e de fontes de background risk (capital humano,
poupana compulsria para aposentadoria etc.). Paralelamente a este esforo
terico, a literatura tem avaliado empiricamente as principais predies dos
modelos tericos, procurando explicar os fatores determinantes da alocao da
riqueza financeira atravs de modelos economtricos que utilizam como regressores
um amplo conjunto de variveis demogrficas e socioeconmicas sugeridas pela
teoria, tais como o nvel de renda e riqueza, o tipo de ocupao (uma proxy
para a volatilidade da renda do trabalho), idade, sexo, composio familiar etc.
Os resultados revelam uma defasagem significativa entre as predies da teoria
e a evidncia emprica para a maioria dos pases.
Lamentavelmente, esses trabalhos empricos esto restritos a um nmero muito
pequeno de pases, para os quais existem pesquisas sociais sobre a composio da
riqueza das famlias.4 Neste sentido, a inexistncia de estudos empricos investigando
o caso brasileiro deve-se escassez de bases de dados com informao confivel sobre
a alocao de portflio desagregada ao nvel do investidor individual. digno de nota
que nenhuma Pesquisa de Oramentos Familiares (POF) realizada at o momento
pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) traz esta informao.
Logo, surge como principal motivao para este captulo a oportunidade de acessar
o banco de dados do BNY Mellon Servios Financeiros, o qual o administrador de
cerca de 70%5 dos recursos investidos em gestores independentes no Brasil. Diante
da ausncia de uma base de dados mais representativa da populao brasileira, esta
uma oportunidade incomum, ainda que limitada pela abrangncia da amostra,
de contribuir com uma pesquisa inicial para o estudo das decises financeiras dos
investidores brasileiros, confrontando regularidades empricas observadas nos dados
com as predies da teoria para avaliar a eficincia dos poupadores brasileiros na
gesto de seus ativos.
Mais especificamente, o trabalho explora um banco de dados composto pelas
informaes cadastrais dos cotistas dos fundos de investimento administrados pelo
BNY Mellon Servios Financeiros (aproximadamente 1.200 fundos) e pelas suas
posies financeiras nos diferentes fundos ao longo do perodo compreendido entre
janeiro de 2007 e dezembro de 2008. Esse perodo dividido em trs intervalos
caracterizados por condies de mercado bastante distintas, com o propsito de
investigar a ocorrncia de alguma alterao significativa na alocao de portflio
dos investidores causada por uma mudana no padro de volatilidade dos ativos.
4. McCarthy (2004) apresenta um excelente resumo desta literatura.

5. Fonte: Ranking Anbid. Disponvel em: <http://goo.gl/IDmv0P> 2000.
218
Metodologicamente, o trabalho estima modelos economtricos alternativos

para medir o efeito ceteris paribus de um conjunto de variveis demogrficas e
socioeconmicas sexo, ocupao profissional, estado civil, faixa etria e patrimnio sobre a alocao da riqueza financeira entre fundos com diferentes graus
de exposio ao risco de mercado. Um critrio usado na seleo dos modelos a
capacidade de identificar separadamente os efeitos das variveis explicativas sobre
a probabilidade de participao em fundos agressivos e sobre a proporo esperada
da riqueza investida nesses fundos, condicionada participao nos mesmos.
O captulo compreende cinco sees alm desta introduo. A segunda
seo traz um breve sumrio da literatura terica sobre alocao de portflio, o
que fundamental no s para a seleo das variveis explicativas introduzidas
nos modelos economtricos, mas tambm para a interpretao de seus efeitos
sobre a alocao de portflio. A terceira seo descreve e analisa preliminarmente
a base de dados. A quarta seo descreve os modelos economtricos usados para
testar o efeito das variveis demogrficas e sociais sobre a alocao de portflio.
A quinta seo apresenta e interpreta os principais resultados. A sexta seo resume
as principais concluses.
2 LITERATURA
Esta seo descreve o modelo de alocao de portflio na presena de renda do

trabalho desenvolvido em Campbell e Viceira (2002). As principais predies
deste modelo contribuem para a interpretao dos resultados encontrados na parte
emprica do trabalho. A seo comea com uma anlise informal do efeito da
renda do trabalho sobre a alocao de portflio. Em seguida, este efeito derivado
rigorosamente dentro de um modelo de maximizao da utilidade da riqueza.
2.1 Efeitos da renda do trabalho sobre a alocao de portflio:
uma digresso
Da perspectiva da teoria financeira, a renda do trabalho (salrio, participao nos

lucros e outros benefcios) de um investidor individual pode ser interpretada como
um dividendo sobre seu estoque implcito de capital humano. Neste sentido, o
capital humano o valor presente do fluxo de rendimentos futuros do trabalho.
Alm disso, o capital humano um ativo no transacionvel porque impossvel
securitizar a renda futura do trabalho sem cair no problema clssico de perigo
moral (moral hazard). Na raiz deste problema est a ilegalidade dos contratos
forando uma pessoa a trabalhar, pois so equivalentes a uma forma de servido.
Um indivduo sempre tem o direito de escolher o quanto quer trabalhar e se quer
trabalhar. Consequentemente, caso fosse possvel securitizar e vender seu fluxo
de salrios futuros, ele no teria incentivo a continuar trabalhando e, respaldado
pela lei, no poderia ser obrigado a cumprir o contrato. Uma vez que o mercado

219
de crdito antecipa este comportamento, um ttulo de crdito lastreado na renda

futura do trabalho passa a no ter qualquer valor.
Desta questo surge a pergunta sobre como um investidor dotado de capital
humano ilquido deve alocar sua riqueza financeira entre classes de ativos com
diferentes nveis de risco de mercado. Cabe lembrar que este conceito de risco
diz respeito exposio do investidor volatilidade dos preos dos ativos financeiros. A teoria oferece alguma orientao para responder pergunta colocada.
A riqueza total do investidor a soma do capital humano (Ht) com a riqueza financeira (Wt). Ao contrrio do capital humano, os ativos que compem a riqueza
financeira so transacionveis, ou seja, podem ser negociados em mercados mais ou
menos lquidos. Se o capital humano fosse transacionvel, sua existncia em nada
afetaria a alocao tima da riqueza financeira. Primeiro, cada investidor liquidaria
(Wt + H t ) de sua
seu capital humano, para em seguida investir o montante a
a proporo tima da riqueza total
riqueza total em ativos arriscados, onde a
)(Wt + H t ) ,
alocada nestes ativos. A parcela restante da riqueza total, dada por (1 a
seria alocada no ativo livre de risco. No entanto, como explicado, o estoque de
capital humano (Ht) no transacionvel. E este fato tem um efeito direto sobre
a alocao da riqueza financeira. A fim de ilustrar o mais claramente possvel este
efeito, conveniente supor que a renda futura do trabalho conhecida com certeza,
ou seja, sua volatilidade nula. Neste caso, o capital humano Ht o valor presente
do fluxo de rendimentos futuros do trabalho descontado pela taxa de juros livre
de risco, ou seja,
T L
H t = Et t +i i
i =0 (1 + r ) (1)
onde Lt + i a renda obtida com salrio no perodo t + i, r a taxa de juros livre de
risco e T o nmero de perodos de trabalho. Isto mostra que o capital humano
equivale a uma posio implcita no transacionvel no ativo livre de risco. Logo,
a deciso tima do investidor ajustar seu portflio de ativos financeiros de forma
a alcanar a alocao tima de sua riqueza total entre os ativos arriscados e o ativo
livre de risco. Colocando de outra forma, o investidor deve compensar o excesso
de ativo livre de risco na forma de capital humano, do qual no pode se livrar no
mercado, alocando uma fatia maior de sua riqueza financeira em ativos arriscados.
(Wt + H t ) de sua riqueza
Para tanto, o investidor deve aplicar um valor igual a a
) (Wt + H t ) no ativo
financeira em ativos arriscados e um valor igual a Wt (1 a
livre de risco. Logo, a proporo tima da riqueza financeira alocada em ativos
arriscados, denotada por a, dada por
a=
a (Wt + H t ) H t
= a 1 +
(2)
Wt
Wt
220
, ou seja, a proporo da
Uma vez que Wt 0 e H t 0 , segue que a a
riqueza financeira em ativos arriscados maior que a proporo da riqueza total
nestes ativos. Logo, a existncia de capital humano no transacionvel desloca a
riqueza financeira em direo aos ativos arriscados.
Outra implicao do resultado (2) que a proporo da riqueza financeira
alocada em ativos arriscados aumenta com a participao do capital humano na
riqueza total, determinada pela razo WH . Alm disso, esta razo varia ao longo do
ciclo da vida do investidor. No comeo da vida adulta, ela tende a ser relativamente
alta por duas razes. Em primeiro lugar, o capital humano Ht elevado por conta
da expectativa de um longo perodo de trabalho futuro. Em segundo lugar, a
riqueza financeira Wt reduzida por conta do curto perodo at ento disponvel
para a formao de poupana. medida que a idade avana, esta relao tende
naturalmente a declinar, aproximando-se de zero na aposentadoria, quando ento
o capital humano corresponde ao valor esperado do fluxo de recebimentos da seguridade social. A concluso que jovens investidores ocupados profissionalmente
devem alocar nos ativos arriscados uma proporo maior de sua riqueza em relao
mdia dos investidores.
t
A razo entre o capital humano e a riqueza financeira tambm influenciada

pelos retornos dos ativos financeiros. Quando a bolsa de aes entra numa trajetria
ascendente, a riqueza financeira do investidor cresce relativamente a seu capital
humano, reduzindo a razo WH no resultado (2), e isto diminui a proporo tima
de sua riqueza financeira alocada em aes. O contrrio ocorre quando a bolsa

entra numa trajetria descendente. Esse movimento conhecido na literatura
como Contrarian Investment Strategy. Assim, a teoria no apenas sugere um rebalanceamento frequente dos portflios, como tambm recomenda uma reduo da
proporo investida em ativos arriscados justamente aps o mercado destes ativos
acumular bons resultados.
t
E qual o impacto da volatilidade dos salrios e ordenados (background risk)

sobre a alocao de portflio? Sob a hiptese de correlao nula entre os retornos
dos ativos financeiros e a renda do trabalho, ou qualquer outra fonte de renda no
financeira, a mera existncia desta renda, no importa o tamanho de sua volatilidade,
deve estimular uma alocao relativamente maior em ativos arriscados. Isto porque
alguma renda do trabalho sempre melhor do que nenhuma, no sentido de que
esta renda garante a certeza de um consumo mnimo no caso de quedas bruscas
no valor dos ativos financeiros. Por outro lado, preciso observar que quanto
maior a incerteza quanto ao fluxo de salrios futuros, maior a taxa de desconto
utilizada para trazer esse fluxo ao valor presente e, portanto, menor o estoque de
capital humano o qual, cabe lembrar, equivale a uma dotao no transacionvel
do ativo livre de risco. Como resultado, medida que a volatilidade da renda do

221
trabalho aumenta, a razo entre o capital humano e a riqueza financeira declina, o

que por sua vez reduz a proporo tima da riqueza financeira em ativos arriscados.
No limite em que a renda do trabalho torna-se arbitrariamente voltil, a alocao
nestes ativos se aproxima daquela quando no existe capital humano.
Na realidade, a renda do trabalho de boa parte dos investidores
positivamente correlacionada com o retorno mdio dos ativos financeiros arriscados.
O desempenho agregado da economia influencia diretamente no apenas a
rentabilidade mdia do mercado de aes e de outros ativos arriscados, mas tambm
a renda no financeira dos investidores ocupados nos setores sensveis ao ciclo
de negcios. Para estes investidores, quanto maior a correlao entre a renda do
trabalho e os retornos dos ativos arriscados, menos o capital humano se assemelha
ao ativo livre de risco e, portanto, menor a alocao tima em ativos arriscados.
Exemplos bem tpicos destes investidores so os comerciantes, os profissionais
liberais e a maioria dos trabalhadores autnomos, cujos negcios dependem
fortemente do crescimento da renda pessoal agregada, assim como os executivos
das empresas privadas, cujo salrio varivel determinado pelo lucro das empresas
onde trabalham. A renda no financeira destes investidores j suficientemente
arriscada para que estejam dispostos a comprometer grande parte de sua riqueza
financeira em ativos arriscados. Embora numa escala menor, a renda do trabalho dos
operrios e dos funcionrios subalternos das empresas privadas tambm depende
da temperatura da economia, no tanto pelo salrio recebido enquanto empregado,
mas principalmente pela possibilidade de desemprego e corte de benefcios nos
perodos de recesso. No caso extremo em que a renda do trabalho perfeitamente
correlacionada com o retorno dos ativos arriscados, o capital humano transformase numa posio no transacionvel implcita nesse ativo, de forma que timo
para o investidor migrar suas aplicaes para o ativo livre de risco.
2.2 Modelo de alocao de portflio na presena de renda do trabalho
Apesar de bastante intuitivas, as ideias acima no podem ser deduzidas nem

analisadas rigorosamente a partir da equao (2). Esta limitao justifica o desenvolvimento de um modelo formal de alocao de portflio nesta subseo, a qual
igualmente til para colocar alguns resultados adicionais que no puderam ser
adequadamente examinados na anlise informal da subseo anterior. O modelo
assume um investidor de curto prazo com renda do trabalho exgena enfrentando
o problema de alocao de portflio de sua riqueza financeira. No obstante o
horizonte de curto prazo, o modelo rico o suficiente para colocar de forma
simples as principais questes pertinentes dinmica da alocao de portflio no
ciclo da vida. Segue, adiante, uma descrio suscinta do modelo.
222
Num perodo t qualquer, o investidor decide a alocao de portflio de sua

riqueza financeira Wt de forma a maximizar a utilidade potncia do consumo em
t + 1, dada pela funo
1g
u (C t +1 )
C t +1
1 g (3)
sujeito restrio oramentria
C t +1 =
(1 + Rt p+1 )Wt + Lt +1 (4)
onde g o coeficiente de averso ao risco e Rt +1 a taxa de retorno lquido do
portflio entre t e t + 1, enquanto Ct + 1 e Lt + 1 so o consumo e a renda do trabalho
em t + 1 respectivamente. Existem apenas dois ativos financeiros: um ativo livre
de risco com retorno constante Rf e um ativo arriscado cujo retorno Rt + 1 tem uma
distribuio lognormal dada por ln Rt +1 ln R f N [m R , s2R ], onde mR o prmio
de risco. A taxa de retorno do portflio dada por
p
Rt p+1 = at Rt +1 + (1 at ) R f (5)
onde at a proporo da riqueza investida no ativo arriscado no perodo t.
A renda do trabalho L t+1 tem uma distribuio lognormal dada por
ln Lt +1 N [m L , s2L ] . Uma hiptese crucial que a renda do trabalho Lt + 1 e a
taxa de retorno do ativo arriscado Rt + 1 podem ser contemporaneamente correlacionadas, de forma que o sinal da estatstica s RL Cov t ( ln Rt +1 , ln Lt +1 )
uma questo emprica.
A condio de Euler do problema de otimizao acima do investidor dada por
Et [C t+g1 (1 + Rt +1 )]
= Et [C t+g1 (1 + R f )] (6)
Esta condio estabelece que, na escolha tima do investidor, a utilidade marginal
esperada da riqueza precisa ser igual entre os dois ativos. Loglinearizando esta
t da
condio, chega-se a uma expresso aproximada para a proporo tima a
riqueza financeira investida no ativo arriscado, dada por
(7)
tal que
Lt +1
1
= 1 + exp E ln
(8)
p
r
Wt (1 + Rt +1 )

223
possvel extrair dos resultados (7) e (8) algumas predies importantes

quanto ao efeito da renda do trabalho sobre a alocao de portflio. A alocao
t no ativo arriscado tem dois componentes. O primeiro componente,
tima a
denotado pela letra A na equao (7), exatamente a alocao tima se o risco da
renda do trabalho fosse idiossincrtico, ou seja, se a renda do trabalho no fosse
correlacionada com o retorno do ativo arriscado (sRL = 0). Este caso ocorre quando
os fatores de risco subjacentes renda do trabalho do investidor so especficos
a sua ocupao profissional e/ou fonte de renda, no sendo compartilhados pela
economia como um todo. Consistente com a teoria, este primeiro componente
aumenta com o prmio de risco mR e diminui com a varincia do retorno do ativo
arriscado s2R e tambm com o coeficiente de averso relativa ao risco g.
t no ativo arriscado, denotado

O segundo componente da alocao tima a
pela letra B na equao (7), a alocao para proteo (hedge) contra choques na
renda do trabalho. Uma vez que 0 < p < 1 pela equao (8), a existncia deste segundo
componente formaliza a ideia colocada na subseo anterior de que a demanda
pelo ativo arriscado declina com o aumento da covarincia sRL entre seu retorno e
a renda do trabalho. Para entender este resultado, importante lembrar que a utilidade do investidor aumenta com a reduo da volatilidade do consumo em t + 1.
Por sua vez, o consumo em t + 1 a soma da riqueza financeira em t + 1 com a renda
do trabalho em t + 1. Consequentemente, se a correlao entre o retorno do ativo
arriscado e a renda do trabalho negativa, esse ativo funciona como uma proteo
(hedge) contra choques adversos na renda do trabalho, reduzindo assim a volatilidade
do consumo. Alm disso, quanto maior o valor absoluto desta correlao negativa,
maior a proteo oferecida pelo ativo. Por outro lado, se aquela correlao positiva,
uma posio comprada no ativo arriscado amplifica a volatilidade do consumo total.
A concluso geral que a demanda pelo ativo arriscado depende no somente de seu
prmio de risco e de sua volatilidade, mas tambm de sua capacidade de proteger o
consumo do investidor de choques adversos na renda do trabalho.
Outras concluses igualmente importantes em relao ao efeito da renda do
trabalho sobre a alocao de portflio podem ser extradas dos resultados (7) e (8).
Uma primeira concluso que a proporo da riqueza alocada no ativo arriscado
por um investidor sem qualquer fonte de renda do trabalho sempre menor que
a proporo alocada por um investidor com renda do trabalho cujo risco idiossincrtico, no importa qual seja a varincia s2L desta renda. Este resultado fcil
de verificar. A alocao tima a tID no caso de risco do trabalho idiossincrtico, ou
seja, quando sRL = 0 e s2L 0 dada por
(9)
224
Por outro lado, a alocao tima atNL do investidor sem renda do trabalho
dada por
m + su2 / 2
atNL =
(10)
2
gsu
Isto ocorre porque, na equao (8), r converge para 1 quando Lt + 1 se aproxima de zero. Finalmente, como 0 < p < 1 pela equao (8), segue que a tID > atNL .
A intuio por trs deste resultado que a mera existncia de renda do trabalho,
independentemente de sua volatilidade, aumenta o consumo do investidor em
qualquer estado da natureza. Isto implica diminuir a probabilidade de o consumo cair abaixo do nvel de subsistncia em virtude de um desempenho muito
ruim dos ativos financeiros. Alguma renda do trabalho sempre melhor do que
nenhuma, uma vez que garante com certeza um consumo positivo para o investidor
em qualquer estado da natureza. Este colcho de proteo faz o investidor mais
seguro para investir no ativo arriscado.
Uma segunda concluso diz respeito ao efeito da composio da riqueza
total entre capital humano e riqueza financeira sobre a alocao de portflio.
A intuio deste resultado bem clara quando a volatilidade da renda do trabalho
nula, ou seja, quando s2L =0 . Neste caso, o risco do trabalho idiossincrtico
e a alocao tima a tID dada pela equao (9). Alm disso, quando o intervalo de
tempo entre t e t + 1 converge para zero, possvel provar que r1 1 + WH na equao
(8), onde o capital humano Ht dado por H 1 +LR . Substituindo este resultado
na equao (9), segue-se que
t
t +1
p
t +1
(11)
Como esperado, o resultado (11) mostra que a alocao tima no ativo

arriscado aumenta com a maior participao do capital humano na riqueza total.
Como discutido na subseo anterior, isto ocorre porque o capital humano equivale
a uma dotao implcita no transacionvel no ativo livre de risco. Este resultado
importante para entender o efeito do ciclo da vida sobre a alocao de portflio,
uma vez que a razo entre o capital humano e a riqueza financeira declina com a
idade do investidor.
Um terceiro resultado refere-se ao efeito da volatilidade da renda do trabalho
s2L sobre a alocao tima no ativo arriscado. possvel provar que, sob condies
bastante gerais, um aumento desta volatilidade tem um efeito positivo sobre o termo
r na equao (8). Com risco do trabalho idiossincrtico, isto diminui a alocao
tima a tID no ativo arriscado, dada pela equao (9). Novamente, a intuio deste

225
resultado foi discutida na subseo anterior. Quanto mais voltil a renda do trabalho,
maior a taxa de desconto do fluxo futuro dos rendimentos do trabalho e, portanto,
menor o valor do capital humano e de sua razo com a riqueza financeira.
Resumindo os resultados supracitados, pode-se afirmar que, ceteris paribus, a
proporo tima da riqueza financeira alocada no ativo arriscado tanto maior quanto
maior o prmio de risco oferecido pelo ativo com risco;
menor a volatilidade do ativo com risco;
menor o grau de averso ao risco;
menor a covarincia entre a renda do trabalho e o retorno do ativo arriscado;
menor a volatilidade da renda do trabalho.
2.3 Interpretao dos efeitos das variveis demogrficas e socioeconmicas
sobre a alocao de portflio
A parte emprica do trabalho estima os efeitos de um conjunto de variveis

demogrficas, sociais e econmicas sobre a alocao de portflio de uma amostra de
investidores brasileiros. Como as mudanas nestas variveis afetam os momentos da
distribuio conjunta da renda do trabalho e dos retornos dos ativos, os resultados
apresentados nas duas subsees anteriores permitem fazer uma previso daqueles
efeitos, as quais so discutidas a seguir.
2.3.1 Sexo
No consta na literatura convencional sobre a teoria das decises financeiras qualquer argumento racionalizando o efeito do sexo do investidor sobre sua deciso de
portflio. Contudo, mais recentemente, a literatura de finanas comportamentais
tem enfatizado a existncia de atributos psicolgicos que poderiam influenciar a
alocao da riqueza. Se este argumento procede, diferenas em termos de educao
e de experincia de vida poderiam eventualmente tornar as mulheres mais avessas ao
risco do que os homens. De qualquer forma, interessante verificar empiricamente
a extenso em que homens e mulheres diferem quanto ao perfil de investimento.
2.3.2 Estado civil
Novamente, a literatura convencional no tem muito a dizer. Logo, preciso tomar

emprestado fatos estilizados da literatura de finanas comportamentais para a
compreenso dos possveis efeitos desta varivel sobre a alocao de portflio.
Em princpio, possvel identificar dois efeitos em direes opostas. Por um lado,
pode-se argumentar que investidores com cnjuge so menos tolerantes ao risco em
decorrncia de sua preocupao em garantir uma renda estvel para o sustento da
unidade familiar. Implcita nesse argumento a hiptese de que investidores com
226
cnjuge possuem um nmero relativamente maior de dependentes. Por outro lado,

investidores com cnjuge podem contar com o suporte financeiro de seus parceiros
para amortecer choques adversos na sua renda individual e, consequentemente,
devem se mostrar relativamente mais tolerantes ao risco. A incluso desta varivel
explicativa no modelo economtrico permite verificar, no caso de sua significncia
esttica, qual dos dois efeitos acima preponderante.
2.3.3 Patrimnio
Pelo menos teoricamente, a literatura sugere quatro canais por meio dos quais se
desdobra o efeito do patrimnio sobre a alocao de portflio. Todos partem da
forte premissa de que o patrimnio declarado pelo investidor uma proxy razovel
de sua riqueza financeira. Em primeiro lugar, o patrimnio influencia a alocao de
portflio se o grau de averso ao risco do investidor varia com a renda e a riqueza.
No entanto, a evidncia emprica no sustenta esta possibilidade, razo pela qual
padro na literatura a hiptese de averso relativa ao risco constante. Em segundo
lugar, como explicado na subseo anterior, uma mudana no patrimnio proxy
da riqueza financeira altera a alocao de portflio se o capital humano permanece
constante. No entanto, patrimnio e capital humano so variveis fortemente correlacionadas. Em terceiro lugar, investidores com patrimnio mais elevado provavelmente
extraem seus rendimentos financeiros de fontes mais volteis e mais correlacionadas
com o retorno de ativos arriscados. Por exemplo, os proventos dos executivos com
participao nos lucros das suas empresas dependem muito mais do desempenho
da economia como um todo do que os proventos dos operrios. Em quarto lugar,
existe um custo fixo de entrada no mercado de aes e outros ativos arriscados, cujo
valor independe do montante total aplicado. Logo, dada uma proporo alocada no
ativo com risco, quanto maior a riqueza financeira, maior a diluio do custo fixo.
Por esta razo, a probabilidade de participao no mercado de aes deve aumentar
com o patrimnio do investidor. Esse custo fixo composto no apenas pelas taxas de
corretagem, emolumentos e custdias, mas tambm pelo tempo e pelos recursos gastos
no aprendizado para operar em mercados mais sofisticados como o de renda varivel.
2.3.4 Faixa etria
Na mdia populacional, a razo entre o capital humano e a riqueza financeira

declina ao longo do ciclo da vida, causando assim uma mudana no perfil mdio
das aplicaes dos investidores. Enquanto jovens, esta razo elevada devido
ao longo fluxo esperado de salrios futuros e ao pequeno montante de riqueza
financeira at ento acumulada. medida que a idade avana, o capital humano
diminui com a maior proximidade do trmino da vida profissional, enquanto a
riqueza financeira aumenta com a formao progressiva de poupana para o financiamento da aposentadoria. Desta forma, como explicado na subseo anterior, a
teoria sugere que os investidores migram para classes de ativos menos arriscados

227
medida que envelhecem. Cabe observar que a razo entre o capital humano e a
riqueza financeira no necessariamente evolui monotonicamente ao longo do ciclo
da vida do investidor. Esta razo pode aumentar durante os primeiros anos da vida
profissional em virtude da aproximao dos picos salariais e tambm durante a
aposentadoria, quando o consumo financiado principalmente com a liquidao
da riqueza financeira. Neste segundo caso, o capital humano o valor presente do
fluxo futuro de rendimentos provenientes da aposentadoria pblica, cuja trajetria
decrescente ocorre numa velocidade inferior da riqueza financeira. Novamente
com base na literatura de finanas comportamentais, pode-se tambm arriscar que
investidores mais velhos sejam relativamente mais prudentes, uma vez que suas
experincias passadas lhes proporcionam uma noo mais clara dos riscos inerentes
ao mercado dos ativos mais arriscados.
2.3.5 Ocupao
Esta varivel diz respeito origem dos rendimentos no financeiros do investidor,

tais como salrios, participaes nos lucros das empresas, penses e aposentadorias,
doaes, heranas e ganhos como autnomo. Esta varivel explicativa relevante para
a alocao de portflio porque determina a volatilidade dos rendimentos no financeiros
do investidor, bem como a correlao destes rendimentos com os retornos dos ativos
financeiros. Por exemplo, o salrio dos funcionrios pblicos menos voltil e menos
correlacionado com o retorno dos ativos financeiros que o salrio dos trabalhadores do
setor privado. Como observado na subseo anterior, a proporo tima da riqueza
financeira aplicada no ativo arriscado aumenta com a maior participao do capital
humano na riqueza total. Por sua vez, o capital humano o valor presente do fluxo
de rendimentos futuros, cuja taxa de desconto reflete o custo do dinheiro ajustado
pelo risco. Quanto maior a volatilidade dos rendimentos futuros e quanto maior sua
correlao com os rendimentos financeiros, maior o risco embutido nos rendimentos
futuros e, portanto, menor o capital humano e sua razo com a riqueza financeira.
3 DADOS
Esta seo descreve a base de dados, os subperodos amostrais e as variveis explicativas usadas nos modelos economtricos.
3.1 Base de dados
A principal informao da base de dados consiste de observaes sobre aplicaes

financeiras em fundos de investimento coletadas de uma amostra de investidores
brasileiros de renda relativamente alta em relao mdia nacional. Esta informao foi provida pela BNY Mellon Servios Financeiros, uma empresa focada
na prestao de servios de administrao fiduciria para gestores independentes
e clientes institucionais. A base de dados tambm incorpora informao sobre
228
algumas importantes caractersticas demogrficas e socioeconmicas destes

investidores. As variveis demogrficas so sexo, estado civil e idade, enquanto as
variveis socioeconmicas so patrimnio e ocupao.
Como as aplicaes financeiras da amostra esto em fundos administrados
por gestores independentes, razovel classificar seus cotistas como investidores
de alta renda em relao mdia nacional. Isto porque estes fundos costumam
impor limites elevados para aplicao mnima e no esto disponibilizados nas
redes de bancos comerciais, alm do que seus canais de distribuio esto focados
em clientes de alta renda.
razovel supor que os investidores da amostra mantenham ativos reais e
alguma parte de sua riqueza financeira fora dos fundos cobertos pelo BNY Mellon
Servios Financeiros. A ausncia de informao sobre estes componentes da riqueza
uma sria limitao da base de dados, uma vez que torna impossvel uma medida
precisa da diversificao da carteira dos investidores entre classes de ativos com riscos
diferentes. No entanto, como a BNY Mellon Servios Financeiros responsvel
pela administrao de quase 90% dos fundos disponveis no mercado, razovel
admitir que a base de dados proveja informao confivel sobre a composio do
portflio dos investidores na base de dados.
3.2 Subperodos amostrais
Os dados sobre aplicaes financeiras so referentes a valores registrados no final

de cada ms ao longo do perodo entre janeiro de 2007 e dezembro de 2008.
Para efeito de anlise, este perodo de 24 meses foi subdividido em trs subperodos
distintos em termos de condies de mercado. O subperodo I vai de janeiro a julho
de 2007, o subperodo II vai de agosto de 2007 a agosto de 2008 e o subperodo III
vai de setembro a dezembro de 2008. Esta diviso baseou-se em critrios puramente
quantitativos, tais como janelas de desempenho e nveis de volatilidade, bem como
nos eventos ocorridos em 2007 e 2008 que possam justificar quebras estruturais
verificadas no comportamento das bolsas. Procurou-se desta forma reduzir ao mximo o componente de arbitrariedade na seleo dos perodos.
As tabelas 1 e 2 deixam claro que os trs subperodos diferem significativamente em termos de retorno e volatilidade do mercado de renda varivel. A metade
esquerda da tabela 1 mostra o retorno acumulado dos ndices da Bolsa de Valores
do Estado de So Paulo (Ibovespa) e Standard & Poors (S&P) em cada subperodo, enquanto a metade direita da tabela mostra o desvio-padro do retorno dirio
anualizado em cada subperodo. Para ambos os ndices, o retorno acumulado declina do perodo I ao perodo III, enquanto a volatilidade evolui na direo oposta.
Por exemplo, o retorno acumulado do Ibovespa declina 16,7 pontos percentuais
(p.p.) entre os perodos I e II e 34,6% entre os perodos II e III, enquanto a volatilidade do retorno dirio mais que triplica entre os perodos I e III.

229
TABELA 1
Ibovespa e S&P
(Em %)
Retorno acumulado
ndice
Perodo I
Ibovespa
S&P
Perodo II
Volatilidade do retorno1
Perodo III
Perodo I
Perodo II
Perodo III
19,4
2,7
31,9
24,3
31,8
77,4
8,0
16,4
29,7
15,9
21,3
66,9
Fonte: Bloomberg.
Nota: 1 A volatilidade calculada como o desvio-padro do retorno dirio anualizado no perodo.
TABELA 2
Expectativa do retorno do Ibovespa1

Prazo
Perodo I
Perodo II
Perodo III
12 meses
0,5
0,1
0,4
24 meses
1,1
0,5
0,2
36 meses
1,4
1,0
0,1
Fonte: Bloomberg.
Nota: 1 Para cada subperodo e prazo, a tabela apresenta a mdia dos retornos acumulados do Ibovespa nos horizontes de
tempo que terminam no ltimo dia til de todos os meses do subperodo
A tabela 1 apresenta apenas as realizaes do retorno e da volatilidade dos

ndices. J a tabela 2 permite investigar como as expectativas dos investidores
quanto ao retorno do Ibovespa evoluiu entre os trs subperodos. Para cada um dos
subperodos I, II e III e para cada um dos prazos de 12, 24 e 36 meses, esta tabela
apresenta a mdia dos retornos acumulados do ndice Ibovespa nos horizontes de
tempo que terminam no ltimo dia til de todos os meses do subperodo. A tabela
2 procura descrever como, em mdia, o investidor avaliou suas oportunidades de
investimento em renda varivel dentro de cada subperodo. Supe-se simploriamente
que as expectativas de retorno futuro so formadas com base nos retornos realizados
no passado. Para qualquer prazo, evidente uma forte deteriorao da percepo
do investidor quanto s oportunidades de investimento entre os subperodos I e
II e entre os subperodos II e III.
Os grficos 1 e 2 mostram as trajetrias dos ndices Ibovespa e S&P, bem
como de suas volatilidades, entre os meses de janeiro de 2007 e dezembro de
2008. Os trs subperodos amostrais descritos esto separados por linhas pretas
verticais. Estes grficos ajudam a compreender as razes por trs das mudanas
nas condies de mercado entre estes subperodos. O subperodo I, entre janeiro
e julho de 2007, marcado pelo otimismo exagerado decorrente do excesso de
liquidez mundial. Apesar do vis altista, razovel afirmar que condies normais
de mercado prevaleceram neste perodo, uma vez que a volatilidade dos preos dos
ativos financeiros ficou prxima a nveis historicamente normais e foi relativamente
230
baixa em relao aos perodos posteriores. Somente nos dias finais deste perodo
surgiram as primeiras notcias relevantes dos desdobramentos da crise do mercado
de crdito imobilirio americano. Ainda em junho, o banco norte-americano Bear
Stearns anunciou reduo de 30% no lucro do segundo trimestre do ano por conta
de perdas causadas por crditos imobilirios. No dia 24 de julho, a CountryWide
Financial, a maior empresa do ramo de crdito hipotecrio dos Estados Unidos,
divulgou pelo terceiro trimestre consecutivo uma queda nos lucros, reduzindo suas
projees para os meses seguintes. O preo de suas aes caiu 12% no dia.
Em meados de julho, aconteceu o primeiro movimento de queda mais acentuada
das bolsas e o aumento da volatilidade dos mercados.
GRFICO 1
Ibovespa: ndice e volatilidade

Perodo I
90
Perodo II
Perodo III
80
80000
70000
70
60000
60
50000
50
40000
40
30000
30
20000
20
10000
10
Dez./2008
Nov./2008
Set./2008
Out./2008
Jul./2008
Ago./2008
Jun./2008
Abr./2008
Maio/2008
Fev./2008
Volatilidade (eixo direito)
Mar./2008
Jan./2008
Dez./2007
Nov./2007
Set./2007
Out./2007
Jul./2007
Ago./2007
Jun./2007
Abr./2007
Maio/2007
Fev./2007
Mar./2007
0
Jan./2007
Ibovespa (eixo esquerdo)
Fonte dos dados: Bloomberg.

Obs.: Volatilidade anualizada com janela mvel de trs meses.
O subperodo II, entre agosto de 2007 e agosto de 2008, caracteriza-se por um

aumento sensvel da volatilidade dos mercados. Nesse perodo, acumulam-se notcias
de perdas causadas por crditos hipotecrios de m qualidade. Em maro de 2008, a
seguradora AIG, a maior do seu ramo no mundo, registra um prejuzo de US$ 5,3
bilhes no quarto trimestre de 2007, enquanto o banco J. P. Morgan compra o Bear
Stearns por um preo irrisrio quando comparado ao seu valor de mercado um ano
antes. Em julho do mesmo ano, o banco americano IndyMac declara concordata.
Como observado nos grficos 1 e 2, a sequncia de ms notcias empurra a volatilidade
dos mercados para um patamar claramente superior. No entanto, o Ibovespa atinge
seu pico neste perodo, em maio de 2008, aps a economia brasileira ter recebido o

231
grau de investimento pela agncia de ratings S&P. Havia at ento o sentimento de

um descolamento do Ibovespa em relao s demais bolsas ao redor do mundo, alimentado por slidos fundamentos macroeconmicos. No entanto, a partir de meados
de junho de 2008, a bolsa brasileira sofre forte e prolongada realizao acompanhada
pelo aumento do sentimento de averso ao risco.
GRFICO 2
S&P: ndice e volatilidade

Perodo I
90
Perodo II
Perodo III
80
1800
1600
70
60
1400
50
1200
40
30
1000
20
800
10
Dez./2008
Nov./2008
Set./2008
Out./2008
Jul./2008
Ago./2008
Jun./2008
Abr./2008
Maio/2008
Fev./2008
Volatilidade (eixo direito)
Mar./2008
Jan./2008
Dez./2007
Nov./2007
Set./2007
Out./2007
Jul./2007
Ago./2007
Jun./2007
Abr./2007
Maio/2007
Fev./2007
Mar./2007
600
Jan./2007
S&P (eixo esquerdo)
Fonte dos dados: Bloomberg.

Nota: Volatilidade anualizada com janela mvel de trs meses.
O subperodo III, entre setembro e dezembro de 2008, definido como

o perodo de crise instalada. O ms de setembro foi marcado por eventos que
empurraram a volatilidade dos mercados fortemente para cima. Em 7 de setembro,
o governo norte-americano assume o controle das gigantes do crdito imobilirio
Fannie Mae e Freddie Mac e no dia 15 de setembro o banco de investimentos
Lehman Brothers entra com pedido de concordata, provocando a maior queda
nas bolsas americanas desde os atentados de 11 de setembro de 2001. O movimento de desalavancagem de posies, j iniciado no perodo anterior, acentua-se
profundamente e a averso ao risco do mercado alcana seu pico com o aumento
da expectativa de uma crise sistmica.
3.3 Variveis explicativas
Todos os regressores includos nos modelos economtricos so variveis categricas,

de forma que cada um deles reparte a amostra numa coleo finita de categorias.
Variveis categricas podem ser ordinais ou nominais. A diferena entre os dois
232
tipos reside na existncia de uma relao intrinsecamente ordinal, crescente ou

decrescente, entre as categorias de uma varivel ordinal. As variveis idade e patrimnio, embora originalmente quantitativas na amostra, foram transformadas em
categricas ordinais pelo agrupamento das observaes em intervalos discretos,
os quais foram definidos com base no significado intrnseco de seus limites e na
existncia de um nmero suficiente de observaes para cada categoria. Segue
adiante a descrio das variveis explicativas:
Sexo. Varivel binria. Masculino categoria de referncia.
Ocupao. Varivel categrica nominal com trs categorias: setor privado
(varivel de referncia), setor pblico e informao no disponvel. Esta
uma classificao simples e um tanto arbitrria para dividir os investidores
da amostra com base no risco de seus rendimentos no financeiros.
No entanto, o melhor que pode ser feito diante das limitaes da base de
dados. Com as informaes disponveis sobre a profisso e/ou a situao
empregatcia dos investidores, possvel classificar cada um deles como
pertencendo ao setor privado ou ao setor pblico. Foram classificados
no setor pblico os investidores com renda do trabalho relativamente
muito pouco voltil e fracamente correlacionada com os retornos dos
ativos financeiros arriscados, tais como funcionrios pblicos, militares,
aposentados e pensionistas. Foram classificados no setor privado os
investidores com renda do trabalho razoalvelmente voltil e correlacionada com os retornos dos ativos financeiros, tais como comerciantes,
proprietrios e funcionrios de empresas privadas, profissionais liberais e
autnomos. Foram classificados como no tendo informao disponvel
os investidores para os quais no foi possvel obter informao segura
quanto ao risco de seus rendimentos no financeiros.
Estado civil. Varivel categrica nominal com trs categorias: com cnjuge (varivel de referncia), sem cnjuge e sem informao disponvel.
Faixa etria. Varivel categrica ordinal com quatro categorias: at 30
anos, de 31 at 40 anos, de 41 at 50 anos e maior ou igual a 51 anos.
Patrimnio. Varivel categrica ordinal com quatro categorias: at R$ 500
mil, de R$ 500 mil at R$ 1 milho, de R$ 1 milho at R$ 3 milhes
e acima de R$ 3 milhes.
Antes do estudo economtrico, conveniente realizar uma anlise bruta dos
dados atravs das tabulaes cruzadas apresentadas nas tabelas 3 e 4. A tabela 3
apresenta a distribuio emprica, absoluta e relativa, da amostra entre as categorias
de cada varivel explicativa para os trs subperodos amostrais. possvel definir um
investidor representativo para cada subperodo. No subperodo I, este investidor

233
homem com pelo menos 51 anos, possui cnjuge e patrimnio at R$ 500 mil
e encontra-se alocado no setor privado. Nos subperodos II e III, este investidor
homem, sem cnjuge, com no mximo 30 anos, alocado no setor privado e
patrimnio de at R$ 500 mil.
TABELA 3
Tabulao cruzada: frequncia das observaes por categoria

Perodo I
Frequncia
absoluta
(%)
Patrimnio
Abaixo de R$ 500.000
De R$ 500.000 a R$ 1.000.000
De R$ 1.000.000 a R$
3.000.000
Acima de R$ 3.000.000
Subtotal
Estado civil
Perodo II
Frequncia
relativa
(%)
Frequncia
absoluta
(%)
Perodo III
Frequncia
relativa
(%)
Frequncia
absoluta
(%)
Frequncia
relativa
(%)
2.179
46
7.458
60
7.243
61
733
16
1.694
14
1.585
13
1.086
23
2.055
17
1.898
16
719
15
1.188
10
1.080
4.717
100
12.395
100
11.806
100
Com cnjuge
2.308
49
5.596
45
5.332
45
Sem cnjuge
2.230
47
6.459
52
6.162
52
179
340
312
4.717
100
12.395
100
11.806
100
No disponvel
Subtotal
Sexo
Masculino
3.366
71
9.127
74
8.808
75
Feminino
1.351
29
3.268
26
2.998
25
Subtotal
4.717
100
12.395
100
11.806
100
Faixa etria
30
1.068
23
3.953
32
3.872
33
31 - 40
1.385
29
3.493
28
3.353
28
41 - 50
836
18
1.990
16
1.841
16
50
1.428
30
2.959
24
2.740
23
Subtotal
4.717
100
12.395
100
11.806
100
Ocupao
Setor privado
968
21
2.142
17
1.970
17
Setor pblico
381
1.236
10
1.230
10
No disponvel
3.368
71
9.017
73
8.606
73
Subtotal
4.717
100
12.395
100
11.806
100
Fonte: BNY Mellon Servios Financeiros.
66,2
48,9
49,7
32,9
34,8
37,9
45,0
57,8
39,6
45,1
49,0
38,2
30,9
34,0
37,7
54,5
Agressivo
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Total
2,1
1,8
2,8
2,2
2,0
1,5
3,0
1,7
2,1
2,1
2,3
2,2
2,4
2,0
Conservador
Perodo II
63,7
59,3
61,1
62,3
59,6
61,9
58,8
62,0
60,2
62,6
65,1
62,0
57,9
61,0
Moderado

Nota: 1Fundos classificados como conservador (renda fixa), moderado (multimercado) ou agressivo (aes).
0,9
1,4
Setor pblico
2,8
50
Ocupao
Setor privado
62,4
2,4
52,2
59,7
2,8
41-50
39,7
31-40
Faixa etria
57,4
2,5
3,0
Feminino
52,3
48,3
59,1
67,1
30
2,5
Masculino
Sem cnjuge
Sexo
2,7
2,7
Com cnjuge
2,0
Acima de R$ 3.000.000
Estado civil
2,2
63,8
60,0
2,4
De R$ 500.000 a R$ 1.000.000
De R$ 1.000.000 a R$ 3.000.000
Moderado
42,3
Conservador
3,2
Abaixo de R$ 500.000
Patrimnio
Perodo I
Distribuio mdia da riqueza entre classes de fundos por nvel de risco1

(Em %)
TABELA 4
34,2
38,9
36,1
35,6
38,4
36,6
38,2
36,3
37,7
35,3
32,7
35,8
39,6
37,1
Agressivo
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Total
2,5
3,3
4,1
2,9
2,8
2,2
4,5
2,4
3,0
2,9
3,8
3,5
3,4
2,5
Conservador
68,4
59,4
62,8
65,7
63,2
67,8
60,7
66,5
65,0
65,5
64,8
62,4
60,4
66,7
Moderado
Perodo III
29,1
37,3
33,1
31,4
34,0
30,1
34,9
31,1
32,1
31,7
31,3
34,0
36,3
30,8
Agressivo
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Total
234

235
Cada linha da tabela 4 mostra, para os trs subperodos amostrais, a alocao

de portflio mdia dos investidores agrupados numa categoria de uma certa varivel
explicativa. Existem trs classes de fundos de investimentos, separados pelo nvel de
agressividade em relao ao risco de mercado: fundos de renda fixa (conservadores),
fundos multimercados (moderados) e fundos de aes (agressivos). Por exemplo, a
primeira linha da tabela 4 mostra que, no perodo 1, os investidores com renda at
R$ 500.000 alocaram, em mdia, 3,2% de sua riqueza em fundos conservadores, 42,3%
de sua riqueza em fundos moderados e 54,5% de sua riqueza em fundos agressivos. Para
todo investidor, a proporo mdia da riqueza alocada em cada classe num dado perodo
a mdia das propores observadas no ltimo dia til dos meses dentro do perodo.
A anlise da tabulao cruzada da tabela 4 com respeito ao subperodo I, durante
o qual prevaleceram condies normais de mercado, revela alguns fatos consistentes
com as predies da literatura terica. Um padro de resultados bem diferente se
observa nos subperodos II e III, caracterizados por uma alta volatilidade dos mercados. Seguem adiante os principais fatos observados para cada varivel explicativa:
3.3.1 Ocupao
No perodo I, os investidores ocupados no setor pblico investem cerca de 50%

de sua riqueza em fundos agressivos, enquanto esta proporo cai para menos que
35% no caso dos investidores ocupados no setor privado. As propores investidas
nos fundos conservadores so praticamente iguais entre as duas categorias, enquanto
os investidores ocupados no setor privado investem relativamente mais em fundos
moderados. Este resultado consistente com o fato de que a renda do trabalho
dos investidores ocupados no setor pblico , em mdia, menos voltil e menos
correlacionada com o retorno dos ativos financeiros arriscados do que a renda do
trabalho dos investidores ocupados no setor privado. Neste caso, a teoria postula que
os investidores ocupados no setor pblico devem alocar uma proporo relativamente
maior de sua riqueza financeira nos fundos mais agressivos. Este resultado no se
repete nos perodos II e III, caracterizados por uma forte volatilidade dos mercados.
Pelo contrrio, os investidores do setor privado investem cerca de 4,5 p.p. a mais
em fundos agressivos no perodo II, diferena que sobe para 8 p.p. no perodo III.
3.3.2 Faixa etria
No perodo I, a proporo mdia da riqueza alocada em fundos agressivos decresce

monotonicamente com a idade, enquanto o movimento inverso ocorre com a proporo investida em fundos moderados. Novamente, as propores investidas nos fundos
conservadores so praticamente iguais entre as diversas categorias de idade. Este resultado consistente com o argumento de que a proporo investida em ativos arriscados
aumenta com a razo entre o capital humano e a riqueza financeira. Nos perodos II e
III, a alocao de portflio fica razoavelmente estvel ao longo do ciclo da vida.
236
3.3.3 Patrimnio
No perodo I, a proporo investida em fundos agressivos decresce monotonicamente com o patrimnio do investidor. Uma queda brusca de 17 p.p. ocorre entre
a primeira (at R$ 500 mil) e a segunda categoria (de R$ 500 mil a R$ 1 milho),
a partir da qual o declnio bem mais suave. No se observa nos perodos II e III
uma tendncia bem definida da alocao de portflio, a qual situa-se na faixa entre
30% e 40% para todas as categorias.
3.3.4 Sexo
No perodo I, a proporo mdia investida pelos homens em fundos agressivos

aproximadamente 5 p.p. maior. Esta relao se inverte nos perodos II e III,
quando ento a proporo investida pelas mulheres em fundos agressivos ligeiramente maior.
3.3.5 Estado civil
No perodo I, os investidores sem cnjuge investem quase 50% de sua riqueza

em fundos agressivos, enquanto esta proporo cai para cerca de 38% no caso de
investidores com cnjuge. Este resultado suporta o argumento de que investidores
com cnjuge tm menor apetite por risco em decorrncia de sua preocupao em
garantir uma renda estvel para o sustento da unidade familiar. Nos perodos II e
III, no se observa entre as duas categorias uma diferena significativa na proporo
investida em fundos agressivos.
4 ESTRATGIA EMPRICA
Esta seo apresenta os modelos economtricos usados na parte emprica do trabalho.

4.1 Modelo tobit censorado padro
O principal objetivo do trabalho explicar a alocao da riqueza financeira dos

investidores brasileiros de alta renda entre classes de ativos com diferentes graus de
risco de mercado. Para tanto, os fundos de investimento da amostra so divididos
em duas classes: os fundos de renda fixa (DI e pr) e os fundos multimercado so
agrupados numa mesma classe denominada fundos pouco agressivos, enquanto os fundos de aes so agrupados numa classe denominada fundos muito
agressivos. O nvel de agressividade de um fundo depende diretamente do grau
de sua exposio ao risco de mercado. A varivel dependente yi ento definida
como a proporo observada da riqueza financeira do investidor i aplicada em
fundos muito agressivos. Naturalmente, esta varivel assume valores no intervalo fechado entre 0 e 1. Para todo investidor, esta varivel calculada para cada
um dos trs subperodos amostrais como a mdia das propores observadas no
ltimo dia til dos meses dentro do subperodo.

237
O modelo tobit censorado bastante conveniente para este estudo emprico,

uma vez que a distribuio amostral da varivel dependente yi, embora contnua no
intervalo entre 0 e 1, concentra uma massa de probabilidade positiva nos extremos
deste intervalo. Esta propriedade dos dados usualmente explicada pela existncia
de restries para o investidor assumir posies vendidas nos ativos financeiros.
Para um investidor qualquer i, a varivel observada yi gerada pelo processo
0
=
yi yi
1
se
se
se
yi 0
0 < yi 1
yi > 1
tal que
y=
xi ' b + si
i
i | xi ~ N (0, s2 )
onde xi um vetor de regressores, b e s so parmetros estimados conjuntamente e yi

uma varivel latente no observada que pode ser interpretada como a proporo
tima da riqueza financeira do investidor i aplicada em fundos muitos agressivos na
ausncia de restries para alavancagem nos mercados dos ativos financeiros.
Duas estatsticas relevantes para este trabalho so os efeitos de cada regressor
sobre a probabilidade de participao do investidor em fundos muito agressivos,
denotada por Pr[ yi > 0 | xi , b] , e sobre o valor esperado da proporo tima aplicada nestes fundos, condicionada participao, denotada por E [ yi | xi , b, yi > 0] .
Optou-se por calcular esta ltima estatstica no lugar de E [ yi | xi , b, yi > 0] porque
yi a alocao tima desejada na ausncia de restries para alavancagem em fundos
muito agressivos e, portanto, a varivel mais adequada para medir a propenso
do investidor a suportar o risco de mercado destes fundos. Segue diretamente da
especificao do modelo supracitados que estas duas estatsticas so dadas por
x 'b
Pr[ y > 0 | xi , b] =F i
s ;
(12)
xb
i
s
E [ yi | xi , b, yi > 0]= xi b + s
xi b
F
(13)
onde f e F so, respectivamente, a funo de densidade e de distribuio acumulada

da normal padro. A derivao da equao (13) usou o fato de que
para todo c, onde u(.) a distribuio normal padro.
238
A estatstica (12) usada na literatura como uma medida da taxa de participao dos investidores com caractersticas xi no mercado dos fundos muito agressivos.
A taxa de participao , por si mesma, uma varivel importante no estudo da alocao de portflio. Governos, bancos e instituies de educao financeira podem estar
interessados em conhecer os principais estmulos e obstculos para uma participao
maior de diferentes grupos sociais no mercado de capitais. Por sinal, cabe destacar que
uma sria limitao do modelo tobit que o mesmo vetor de coeficientes b aparece
nas estatsticas (12) e (13). Isto implica uma relao espria no necessariamente
observada empiricamente ou justificada teoricamente entre a deciso de participao
nos fundos muito agressivos e a alocao tima condicionada participao nestes
fundos. Para superar este inconveniente, um modelo alternativo, conhecido na literatura
como modelo Hurdle, tambm foi estimado com a base de dados do trabalho a fim
de explicar a alocao da riqueza financeira dos investidores brasileiros de alta renda.
4.2 Modelo Hurdle
A varivel dependente yi a mesma do modelo tobit censorado, ou seja, a proporo da riqueza investida em fundos muito agressivos. Inicialmente, este modelo
especifica a probabilidade de participao em fundos muito agressivos quando
yi > 0 atravs de um modelo probit binrio, de forma que
Pr( yi > 0 | xi , d) =F ( xi d) (14)
onde d um vetor de coeficientes estimados.

Em seguida, o modelo especifica a distribuio da proporo investida em
fundos muito agressivos, condicionada participao nestes fundos. Uma primeira
alternativa usar uma distribuio lognormal, ou seja,
ln yi | xi , b, yi > 0 ~ N ( xi b, s2 ) (15)
No entanto, esta especificao no plenamente adequada, uma vez que atribui probabilidade estritamente positiva ao evento yi > 1, enquanto as observaes
amostrais da varivel yi esto censoradas direita em 1. Por sinal, cabe esclarecer
que este censoramento pode ser tanto um problema de soluo de canto como
um problema de top coding. O primeiro caso decorre naturalmente da existncia
de restries para a alavancagem de carteiras de aes, de forma que as aplicaes
nos fundos muito agressivos esto limitadas pelos recursos prprios dos investidores. O segundo caso ocorre mesmo na ausncia destas restries porque no
existe informao disponvel sobre o balano patrimonial dos investidores alm
da composio da riqueza financeira aplicada nos fundos cobertos pela base de
dados. Neste caso, se um investidor toma emprestado para financiar aplicaes
em fundos agressivos num montante alm de sua riqueza financeira, a proporo
registrada na base de dados esbarra no teto mximo de 100%.

239
Uma segunda alternativa especificar a distribuio condicional de yi como

uma lognormal censorada em 1, ou seja,
ln yi | xi , b, yi > 0 ~ N ( xi b, s2 )
yi = min[ yi ,1]
(15.1)

Usando as propriedades usuais da funo logaritmica, segue da especificao

(15.1) que o valor esperado da proporo tima da riqueza financeira investida
em fundos muito agressivos, condicionada participao nestes fundos, dada
pela expresso
E [ yi | xi , b, yi =
> 0] exp[ xi b + s2 2] (16)
A principal vantagem do modelo Hurdle frente ao modelo tobit padro que

os parmetros no vetor d do processo (14), o qual governa a deciso de participao
em fundos muito agressivos, podem ser diferentes dos parmetros no vetor b do
processo (15.1), o qual governa a deciso sobre a proporo tima investida em
fundos muito agressivos, uma vez decidida a participao nestes fundos. Neste caso,
um regressor poderia ter um efeito positivo sobre a probabilidade de participao
em fundos muito agressivos e um efeito negativo sobre a esperana condicionada
da proporo da riqueza financeira investida nestes fundos.
Wooldridge (2002) mostra que os parmetros da especificao (14)-(15.1)
podem ser estimados separadamente por mxima verossimilhana, com todas as
propriedades assintticas usuais. Inicialmente, a amostra completa usada para
estimar o vetor de coeficientes d no modelo probit (14). Em seguida, usa-se apenas
a subamostra de indivduos com yi > 0 para estimar o vetor de coeficientes b e a
volatilidade s2 no modelo lognormal censorado (15.1).
4.3 Modelo probit ordenado
comum na literatura o uso do modelo probit ordenado no estudo dos determinantes empricos da alocao de portflio de ativos financeiros. Embora os modelos
tobit censorado e Hurdle sejam mais apropriados ao tratamento deste problema,
interessante comparar os resultados produzidos pela estimao destes modelos com
os resultados produzidos pela estimao do modelo probit ordenado. Isto permite
avaliar o ganho que o uso de modelos mais sofisticados agrega ao estudo emprico
dos determinantes da alocao de portflio.
A varivel dependente yi usada no modelo probit ordenado uma categrica ordinal que assume valores de 1 a 5 em ordem crescente de proporo
da riqueza investida em fundos muito agressivos. Esta varivel construda a
partir da varivel dependente usada na estimao dos modelos tobit censorado e
Hurdle, ou seja, a mdia das propores investidas em fundos muito agressivos
240
no perodo analisado. Desta forma, segue que yi = 1 quando essa proporo

menor ou igual a 20%; yi = 2 quando maior que 20% e menor ou igual a
40%; yi = 3 quando maior que 40% e menor ou igual a 60%; yi = 4 quando
maior que 60% e menor ou igual a 80% e yi = 5 quando maior que 80%.
Cabe lembrar que somente os fundos de aes so classificados como fundos
muito agressivos, enquanto os fundos de renda fixa (DI e pr) e os fundos
multimercado so classificados como pouco agressivos.
Para um investidor aleatrio i, a varivel observada yi gerada pelo processo
Pr( yi= 1| xi , b, g =) Pr(wi g1 | xi , b, g =) G ( g1 xi b)
Pr( yi= 2 | xi , b, g )= Pr( g1 wi g 2 | xi , b, g )= G ( g 2 xi b) G ( g1 xi b)
Pr( yi= 3 | xi , b, g =
) Pr( g 2 wi g 3 | xi , b, g =
) G ( g 3 xi b) G ( g 2 xi b)
Pr( yi= 4 | xi , b, g =
) Pr( g 3 wi g 4 | xi , b, g =
) G ( g 4 xi b) G ( g 3 xi b)
Pr( yi = 5 | xi , b, g ) = Pr(wi > g 4 | xi , b, g ) = 1 G ( g 4 xi b)
onde xi um vetor de regressores, b e g so parmetros estimados conjuntamente

por mxima verossimilhana e F(z) a distribuio acumulada da normal padro.
importante observar que o efeito marginal de xi sobre a distribuio de probabilidade da varivel yi no linear. Seu tamanho e sentido dependem no somente
de b, mas tambm do vetor de regressores xi. Desta forma, a fim de comparar
os efeitos marginais de diferentes regressores sobre a distribuio de yi, preciso
calcul-los para uma mesma realizao de xi.
O modelo probit ordenado no permite calcular uma estimativa da taxa de
participao nos fundos muito agressivos, aqui definida como a probabilidade
de uma proporo estritamente positiva da riqueza financeira alocada nestes
fundos, ou seja, Pr( yi > 0 | xi , b, g ) . Isto acontece porque a categoria com valor
yi = 1 no discrimina entre os investidores totalmente fora dos fundos muito
agressivos e os investidores com uma pequena proporo de sua riqueza nestes
fundos. Como explicado, esta uma sria limitao do modelo, uma vez que a
taxa de participao , por si mesma, uma varivel relevante no estudo da alocao
de portflio. Dado que a taxa de participao no pode ser estimada, tambm
no possvel diferenciar os efeitos de cada regressor sobre a probabilidade de
participao em fundos muito agressivos e sobre a proporo investida nestes
fundos, condicionada participao nos mesmos. Isto outra sria limitao
do modelo, uma vez que os determinantes demogrficos e socioeconmicos da
deciso de entrar num mercado podem ser bem diferentes dos determinantes
da deciso de quanto investir neste mercado.

241
5 RESULTADOS
Esta seo descreve os resultados obtidos na parte emprica do trabalho, os quais

so interpretados luz do modelo terico da seo 2. A fim de comparar o comportamento dos investidores em diferentes condies de mercado, o trabalho analisa
separadamente os trs perodos descritos na seo 3. O perodo I caracteriza-se
por condies normais de mercado. O perodo II caracteriza-se pelo aumento
ainda discreto da volatilidade dos mercados nos meses imediatamente anteriores
ao estouro da crise de 2008. O perodo III caracteriza-se pelo aumento abrupto da
volatilidade dos mercados nos meses de crise instalada. As tabelas 5 e 6 apresentam, respectivamente, os resultados da estimao do modelo tobit censorado e do
modelo Hurdle para os trs perodos. Estas tabelas mostram o efeito estimado de
cada regressor sobre a probabilidade de participao em fundos muito agressivos,
dado pela estatstica D Pr[ yi > 0 | xi ] , e sobre o valor esperado da proporo
tima aplicada nestes fundos, condicionada participao, dada pela estatstica
DE [ y | xi , y > 0] . Optou-se por calcular a esperana condicional da proporo
tima y*, em vez da proporo efetiva y, porque a primeira varivel a proporo
desejada pelo investidor, refletindo mais precisamente seu apetite pelos fundos muito
agressivos, enquanto a segunda varivel est limitada pela existncia de restries
para alavancagem. Finalmente, a tabela 7 apresenta os resultados da estimao do
modelo probit ordenado para os trs perodos. Esta tabela mostra o efeito de cada
regressor sobre a distribuio de probabilidade da proporo aplicada em fundos
muito agressivos. Em todas as tabelas, o efeito de cada regressor sobre qualquer
estatstica estimada, seja ela uma probabilidade ou um valor esperado, medido
pela variao desta estatstica em p.p. Segue adiante uma anlise dos resultados
encontrados para o efeito de cada regressor sobre a alocao de portflio.
TABELA 5
Modelo tobit censorado

(Varivel dependente (y): proporo da riqueza investida nos fundos muito agressivos)
Varivel explicativa
Valor-p
DPr [y > 0 |x]
DE [y*|x, y > 0]
Perodo I: janeiro/2007 a julho/2007 (nmero de observaes: 4.717)

Constante
Mulher
0,6986
0,0000
0,3362
0,0000
7,0085
14,5103
Setor pblico
0,7715
0,0000
14,0304
39,4943
Ocupao n.a.
0,4230
0,0000
8,1269
20,5301
Sem cnjuge
0,0926
0,2059
1,8549
4,2515
Estado civil n.a.
0,2730
0,1003
5,3535
12,9373
< 30 anos
31-40 anos
0,3709
0,0001
7,7506
15,9199
41-50 anos
0,0861
0,3670
1,8523
3,4257
(Continua)
242
(Continuao)
Varivel explicativa
Valor-p
DPr [y > 0 |x]
DE [y*|x, y > 0]

> 50 anos
0,1494
0,1148
< 0,5 milho
3,2380
5,7496
0,5-1 milho
0,5574
0,0000
11,7774
23,2202
1-3 milhes
0,0810
0,4265
1,7602
3,0647
> 3 milhes
0,0911
0,3751
1,9822
3,3101
Perodo II: agosto/2007 a agosto/2008 (nmero de observaes: 12.399)

Constante
Mulher
0,3602
0,0001
0,1421
0,0166
2,3476
4,7871
Setor pblico
0,3971
0,0001
6,4237
12,5795
Ocupao n.a.
5,8936
0,1808
0,0080
2,9547
Sem cnjuge
0,1390
0,0213
2,2949
4,6510
Estado civil n.a.
0,5824
0,0002
9,6629
20,7848
< 30 anos
31-40 anos
0,1660
0,0231
2,7437
5,5908
41-50 anos
0,1386
0,0890
2,2925
4,7065
> 50 anos
0,0979
0,2400
1,6167
3,3044
< 0,5 milho
0,5-1 milho
0,2166
0,0066
3,5833
7,3576
1-3 milhes
0,1324
0,1507
2,1938
4,5545
0,1277
0,2085
2,1038
4,2725
> 3 milhes
Perodo III: setembro/2008 a dezembro/2008 (nmero de observaes: 11.818)

Constante
0,7097
0,0000
0,2758
0,0001
3,9019
8,7933
Setor pblico
0,6858
0,0000
9,2004
19,8682
Ocupao n.a.
0,4804
0,0000
6,5396
14,2124
Sem cnjuge
0,1229
0,0908
1,7287
3,8343
Estado civil n.a.
0,6225
0,0011
8,8885
20,6972
31 - 40 anos
0,2774
0,0016
3,9246
8,8864
41 - 50 anos
0,2385
0,0159
3,3789
7,7147
0,0982
0,3326
1,3847
3,1034
Mulher
< 30 anos
> 50 anos
< 0,5 milho
0,5 - 1 milho
0,4792
0,0000
6,8202
15,7197
1-3 milhes
0,0519
0,6422
0,7478
1,7873
> 3 milhes
0,1576
0,2039
2,2594
5,3190

Obs.: 1. DPr[y > 0|x]: variao (em p.p.) da probabilidade de participao nos fundos muito agressivos.
2. DE [y*|x, y > 0]: variao (em p.p.) do valor esperado da proporo tima investida nos fundos muito agressivos,
condicionado participao nestes fundos.

243
TABELA 6
Modelo Hurdle
(Varivel dependente (y): proporo da riqueza investida nos fundos muito agressivos)
Varivel explicativa
Valor-p
Valor-p
DPr [y > 0|x]
DE [y*|x, y > 0]

Constante
0,3398
0,0000
0,4787
0,0000
0,2204
0,0000
0,0127
0,7637
8,5495
2,7080
Setor pblico
0,3168
0,0001
0,3667
0,0000
11,1292
95,0257
Ocupao n.a.
0,1030
0,0258
0,3299
0,0000
3,8047
83,8407
Sem cnjuge
0,0349
0,4219
0,0413
0,3229
1,3056
9,0419
Estado civil n.a.
0,1358
0,1710
0,0757
0,4178
4,9808
16,8596
Mulher
< 30 anos
31-40 anos
0,1032
0,0699
0,2855
0,0000
3,9492
53,2663
41-50 anos
0,0869
0,1264
0,0337
0,5291
3,4010
5,5230
> 50 anos
0,0798
0,1541
0,0228
0,6690
3,1638
3,7669
< 0,5 milho

0,5-1 milho
0,1481
0,0085
0,4378
0,0000
1-3 milhes
0,0162
0,7893
0,1215
> 3 milhes
0,0741
0,2238
0,0238
Constante
0,1988
0,0000
0,5319
0,0000
5,6985
76,0495
0,0291
0,6353
15,8439
0,6722
2,9140
2,8827
Mulher
0,0475
0,0701
0,0075
0,7717
1,8643
1,5907
Setor pblico
0,2379
0,0000
0,1509
0,0009
9,0044
34,8825
Ocupao n.a.
0,1410
0,0000
0,1257
0,0000
5,4213
28,6798
Sem cnjuge
0,0664
0,0130
0,0024
0,9264
2,6109
0,5156
Estado civil n.a.
0,2950
0,0000
0,0209
0,7288
11,7104
4,4210
< 30 anos
31-40 anos
0,1306
0,0000
0,1929
0,0000
5,1595
37,5736
41-50 anos
0,0770
0,0336
0,0373
0,2680
3,0551
6,7032
> 50 anos
0,0272
0,4641
0,0058
0,8635
1,0753
1,0645
< 0,5 milho
0,5-1 milho
0,2198
0,0000
0,3207
0,0000
8,7148
58,7691
1-3 milhes
0,0212
0,6105
0,1774
0,0000
0,8434
25,2640
> 3 milhes
0,0345
0,4525
0,0778
0,0398
1,3757
9,7463

Constante
0,2893
0,0000
0,6450
0,0000
0,0876
0,0014
0,0440
0,2078
3,3910
12,1714
Setor pblico
0,2943
0,0000
0,0748
0,2185
10,6434
21,0196
Ocupao n.a.
0,2191
0,0000
0,0787
0,0328
8,0600
22,1583
Mulher
(Continua)
244
(Continuao)
Varivel explicativa
Valor-p
Valor-p
DPr [y > 0|x]
DE [y*|x, y > 0]

Sem cnjuge
0,0523
0,0586
0,0140
0,6913
2,0147
3,7611
Estado civil n.a.
0,2551
0,0005
0,0028
0,9730
10,0194
0,7634
31-40 anos
0,1458
0,0000
0,1682
0,0002
5,6763
41,8886
41-50 anos
0,0952
0,0118
0,0095
0,8343
3,7262
2,1565
> 50 anos
21,6080
< 30 anos
0,0015
0,9697
0,0911
0,0478
0,0570
< 0,5 milho
0,5-1 milho
0,2619
0,0000
0,2812
0,0000
10,2897
66,3373
1-3 milhes
0,0650
0,1321
0,2242
0,0000
2,5908
41,0226
> 3 milhes
0,0467
0,3307
0,0800
0,1204
1,8643
12,5480

Obs.: 1. DPr[y > 0|x]: variao (em p.p.) da probabilidade de participao nos fundos muito agressivos.
2. DE [y*|x, y > 0]: variao (em p.p.) do valor esperado da proporo tima investida nos fundos muito agressivos,
condicionado participao nestes fundos.
TABELA 7
Modelo Probit ordenado

Varivel dependente y (categrica ordinal): proporo da riqueza investida nos fundos muito
agressivos
Varivel explicativa
Valor-p
DPr [y 1|x]
DPr [y 2|x]
DPr [y 3|x]
DPr [y 4|x]

Mulher
0,1961
0,0000
7,7661
7,8043
7,7082
7,6223
Setor pblico
0,4669
0,0000
16,7785
17,7329
18,2057
18,3501
Ocupao n.a.
0,2764
0,0000
10,3584
10,7952
10,9630
10,9903
Sem cnjuge
0,0599
0,1474
2,3224
2,3807
2,3871
2,3781
Estado civil n.a.
0,1710
0,0672
6,5298
6,7510
6,8139
6,8100
< 30 anos
31-40 anos
0,1983
0,0002
7,8512
7,8885
7,7904
7,7031
41-50 anos
0,0719
0,1848
2,8670
2,8209
2,7416
2,6896
> 50 anos
0,0568
0,2923
2,2581
2,1997
2,1216
2,0736
< 0,5 milho
0,5-1 milho
0,3281
0,0000
13,0175
12,9491
12,6921
12,5037
1-3 milhes
0,0518
0,3717
2,0427
1,9729
1,8904
1,8417
> 3 milhes
0,0808
0,1706
3,1493
3,0107
2,8623
2,7778

Mulher
0,0367
0,1483
1,4330
1,3944
1,3517
1,3135
Setor pblico
0,1581
0,0004
6,0179
5,7962
5,5712
5,3795
Ocupao n.a.
0,0703
0,0163
2,7112
2,6233
2,5310
2,4509
(Continua)

245
(Continuao)
Varivel explicativa
Valor-p
DPr [y 1|x]
DPr [y 2|x]
DPr [y 3|x]
DPr [y 4|x]

Sem cnjuge
0,0674
0,0090
2,6393
2,5724
2,4969
2,4289
Estado civil n.a.
0,2419
0,0003
9,5756
9,4201
9,2149
9,0169
31-40 anos
0,0737
0,0180
2,8870
2,8148
2,7329
2,6591
41-50 anos
0,0639
0,0675
2,5062
2,4447
2,3747
2,3112
> 50 anos
0,0360
0,3140
1,4107
1,3741
1,3331
1,2963
0,5-1 milho
0,0783
0,0216
3,0690
2,9929
2,9065
2,8284
1-3 milhes
0,0874
0,0275
3,4234
3,3370
3,2394
3,1514
> 3 milhes
0,0802
0,0692
3,0809
2,9766
2,8684
2,7750
< 30 anos
< 0,5 milho
Perodo III: setembro/2008 a dezembro/2008 (nmero de observaes:11.818)

Mulher
0,0897
0,0009
3,3971
3,2760
3,1840
3,1134
Setor pblico
0,2242
0,0000
7,9692
7,5691
7,2848
7,0745
Ocupao n.a.
0,1508
0,0000
5,4560
5,2002
5,0160
4,8788
Sem cnjuge
0,0545
0,0448
2,0549
1,9782
1,9205
1,8764
Estado civil n.a.
0,2006
0,0049
7,7154
7,4818
7,2977
7,1539
< 30 anos
31-40 anos
0,1015
0,0018
3,8516
3,7165
3,6135
3,5343
41-50 anos
0,0990
0,0076
3,7591
3,6277
3,5274
3,4503
> 50 anos
0,0452
0,2361
1,7028
1,6390
1,5909
1,5542
0,5-1 milho
0,1498
0,0000
5,7245
5,5371
5,3919
5,2796
1-3 milhes
0,0553
0,1888
2,1404
2,0799
2,0313
1,9931
> 3 milhes
0,0773
0,1017
2,9389
2,8372
2,7594
2,6996
< 0,5 milho

Obs.: 1. y = 1, 2, 3, 4, 5 indica probabilidade da riqueza investida nos fundos muito agressivos entre 0% e 20%, 20% e 40%,
40% e 60%, 60% e 80% e 80 e 100% respectivamente.
2. DPr [y t|x]: variao (em p.p.) da probabilidade de y t.
5.1 Ocupao
No perodo I, caracterizado por condies normais de mercado, inequvoco

que os investidores ocupados no setor pblico so bem mais inclinados a
tomar posies nos fundos muito agressivos do que os investidores ocupados
no setor privado. Este resultado robusto em relao ao modelo estimado.
Nos modelos tobit censorado e Hurdle, a ocupao do investidor no setor pblico
faz a probabilidade de participao em fundos muito agressivos aumentar cerca
de 14,03 p.p. e 11,13 p.p. em relao ao investidor ocupado no setor privado,
respectivamente; ao passo que a proporo tima investida em fundos muito
246
agressivos, condicionada participao nestes fundos, aumenta em torno de

39,49 p.p. e 95,03 p.p., respectivamente. Estes efeitos so significativos ao nvel
de 1%. Os resultados da estimao do modelo probit ordenado apontam na
mesma direo. A probabilidade de uma proporo maior aplicada nos fundos
muito agressivos aumenta com a ocupao no setor pblico, ao nvel de significncia de 1%. Por exemplo, a probabilidade de uma proporo maior que
20% em fundos muito agressivos aumenta cerca de 16,78 p.p.
Estes resultados so explicados pelo fato de que a renda no financeira
(incluindo a renda do trabalho) dos investidores ocupados no setor privado , em
mdia, mais voltil e mais correlacionada com o retorno dos fundos muito agressivos (fundos de aes) do que a renda no financeira dos investidores ocupados no
setor pblico. Como explicado na seo 2, quanto menor a correlao s RL entre
o retorno do ativo arriscado e a renda do trabalho, maior o valor deste ativo como
proteo (hedge) contra choques nesta renda e, portanto, maior a proporo da
riqueza financeira alocada no ativo arriscado. Alm disso, a mesma seo explica
que o valor do capital humano declina com a volatilidade da renda do trabalho.
Como o capital humano equivale a uma dotao implcita no transacionvel do
ativo livre de risco, quanto maior a volatilidade da renda do trabalho, maior a
proporo tima da riqueza financeira alocada no ativo arriscado.
Um resultado a princpio surpreendente que o padro de resultados verificado no perodo I de situao normal de mercado se inverte notoriamente nos
perodos II e III, caracterizados pelo aumento da volatilidade dos mercados e pela
ecloso da crise financeira de 2008. No modelo tobit censorado, a ocupao no
setor pblico diminui significativamente tanto a probabilidade de participao
nos fundos muito agressivos como a proporo tima alocada nestes fundos, condicionada participao nos mesmos. Os resultados do modelo probit ordenado
vo na mesma direo. J no modelo Hurdle, a probabilidade de participao
tambm diminui com a ocupao no setor pblico, enquanto a proporo tima
condicionada caminha na direo oposta, embora numa intensidade bem menor
que no perodo normal de mercado. Por que os investidores ocupados no setor
pblico investem relativamente menos nos fundos muito agressivos nos perodos de crise? Uma possvel resposta se baseia numa das predies do modelo de
alocao de portflio apresentado na seo 2, a qual foi denominada contrarian
investment strategy. O incrvel desempenho dos fundos muito agressivos no perodo
I, imediatamente anterior crise, quando ento os investidores ocupados no setor
pblico estavam relativamente bem mais posicionados nestes fundos, empurrou
a razo entre capital humano e riqueza financeira destes investidores para um
nvel abaixo da razo observada para os investidores ocupados no setor privado,
explicando assim a maior agressividade destes ltimos nos perodos II e III.

247
5.2 Faixa etria
No perodo I, caracterizado por condies normais de mercado, apenas a passagem

da primeira faixa etria (at 30 anos) para a segunda faixa etria (de 31 at 40
anos) exerce um efeito significativo sobre a alocao de portflio. A passagem
da segunda para a terceira faixa etria (de 41 at 50 anos) e a passagem da terceira
para a quarta faixa etria (mais de 50 anos) no exerce efeito significativo ao nvel
de 10% sobre a alocao de portflio. Todos os modelos sugerem que os investidores reduzem a proporo da riqueza aplicada em fundos muito agressivos ao
migrarem da primeira para a segunda faixa etria. No modelo probit ordenado,
a probabilidade de o investidor aplicar mais de 20% de sua riqueza nos fundos
muito agressivos diminui cerca de 7,85 p.p. J nos modelos tobit censorado e
Hurdle, a probabilidade de participao em fundos muito agressivos declina,
respectivamente, cerca de 7,75 p.p. e 3,95 p.p., respectivamente, enquanto a
proporo tima investida nestes fundos, condicionada participao, declina
cerca de 15,92 p.p. e 53,27 p.p., respectivamente. Em geral, todos estes efeitos
so significativos ao nvel de 1%, com a exceo do efeito sobre a proporo
investida no modelo Hurdle, cuja significncia alcana apenas o nvel de 10%.
importante frisar que a direo dos efeitos a mesma nos trs modelos, apesar
da discrepncia dos valores encontrados. Como interpretar esses resultados luz
da teoria? A razo entre o capital humano e a riqueza financeira flutua ao longo
do ciclo da vida, alterando a alocao tima de portflio. medida que a idade
avana, o estoque de capital humano declina com a reduo da extenso do fluxo
de salrios futuros, enquanto a riqueza financeira aumenta atravs do acmulo
das poupanas passadas destinadas ao financiamento da aposentadoria. Neste
caso, pelas razes explicadas pelo modelo de alocao de portflio da seo 2, a
proporo tima investida em fundos muito agressivos tende a diminuir.
O padro de resultados encontrado no perodo I alterado com a deteriorao das condies de mercado nos perodos II e III. Nestes dois perodos,
a passagem da primeira para a segunda faixa etria elevou a posio em fundos
muito agressivos. No modelo tobit censorado, a probabilidade de participao
em fundos muito agressivos aumenta cerca de 2,74 p.p. e 3,92 p.p. nos perodos
II e III, respectivamente, enquanto a proporo tima investida, condicionada participao, aumenta cerca de 5,59 p.p. e 8,89 p.p., respectivamente.
No modelo probit ordenado, a probabilidade de o investidor aplicar mais de 20%
de sua riqueza nos fundos muito agressivos aumenta cerca de 2,89 p.p. e 3,85
p.p. nos perodos II e III, respectivamente. J no modelo Hurdle, a probabilidade
de participao nos fundos muito agressivos tambm aumenta, enquanto a
proporo tima condicional mantm a direo observada no perodo I, embora
numa intensidade menor. Por que razo os investidores mais novos investiram
relativamente menos nos fundos muito agressivos nos perodos mais turbulentos?
248
Recorre-se novamente ao argumento da estratgia tima de investimento conhecida

como contrarian investment strategy. O desempenho espetacular dos fundos muito
agressivos no primeiro perodo elevou substancialmente a riqueza financeira dos
investidores mais jovens, at ento relativamente mais alocados nesses fundos,
trazendo a razo entre capital humano e renda financeira desses investidores para
um patamar inferior ao dos investidores da faixa etria superior.
Outro efeito significativo observado nos perodos II e III que a passagem da
segunda para a terceira faixa etria reduz a alocao nos fundos muito agressivos.
O modelo Hurdle mostra que isto se deve apenas menor taxa de participao
nestes fundos, a qual declina cerca de 3,06 p.p. e 3,73 p.p. nos perodos II e III,
respectivamente. A direo deste efeito consistente com o argumento de que o
investidor torna-se mais conservador medida que sua idade avana por conta da
menor razo entre o capital humano e a riqueza financeira.
5.3 Sexo
No perodo I, caracterizado por condies normais de mercado, os resultados mostram claramente que as mulheres investem uma proporo relativamente menor
de sua riqueza financeira nos fundos muito agressivos. O resultado robusto em
relao aos modelos estimados. No modelo probit ordenado, a probabilidade de
as mulheres investirem mais de 20% de sua riqueza nos fundos muito agressivos
cerca de 7,77 p.p. menor em relao aos homens. Este efeito significativo ao nvel
de 1%. Nos modelos tobit censorado e Hurdle, a probabilidade de participao
das mulheres nos fundos muito agressivos cerca de 7,01 p.p. e 8,55 p.p. menor,
respectivamente. Novamente, o efeito significativo ao nvel de 1% em ambos os
modelos. No entanto, a diferena entre homens e mulheres com respeito proporo tima investida em fundos muito agressivos, condicionada participao,
significativa apenas no modelo tobit censorado. Neste modelo, timo para
as mulheres investirem cerca de 14,51 p.p. a menos que os homens, sendo esta
diferena significativa ao nvel de 1%. J no modelo Hurdle, esta diferena no
significativa ao nvel de 10%. Esta discrepncia de resultados ilustra muito bem a
sugerida superioridade do modelo Hurdle frente ao modelo tobit censorado, uma
vez que o primeiro permite um efeito diferenciado das variveis explicativas sobre
a probabilidade de participao e a proporo tima investida, condicionada
participao. Com base apenas no modelo tobit censorado, o pesquisador equivocadamente levado a acreditar que a menor alocao das mulheres em fundos
muito agressivos explicada tanto pela menor probabilidade de participao nestes
fundos como pela menor proporo tima investida, condicionada participao.
No entanto, o modelo Hurdle mostra que esta concluso incorreta. Neste modelo, isto se deve apenas menor taxa de participao das mulheres nos fundos
muito agressivos.

249
Nos perodos II e III, caracterizados pelo acirramento da volatilidade dos

mercados, ocorre uma reverso da tendncia observada no perodo I. No modelo
probit ordenado, verifica-se no perodo III que a probabilidade de as mulheres
investirem mais de 20% em fundos muito agressivos cerca de 3,40 p.p. mais
elevada em relao aos homens. Esta diferena significativa ao nvel de 1%.
No entanto, este modelo no aponta uma diferena significativa entre homens e
mulheres ao nvel de 10% no perodo II. No modelo tobit censorado, a probabilidade de participao das mulheres em fundos muito agressivos nos perodos II
e III cerca de 2,35 p.p. e 3,90 p.p. maior, respectivamente, enquanto a proporo
tima investida, condicionada participao, cerca de 4,79 p.p. e 8,79 p.p. maior,
respectivamente. Este efeito significativo aos nvel de 5% e 1% nos perodos II
e III, respectivamente. O modelo Hurdle tambm sugere que a probabilidade de
participao das mulheres em fundos muito agressivos significativamente maior
nos perodos II e III, superando a participao dos homens em cerca de 1,86 p.p.
e 3,39 p.p., respectivamente. No entanto, ao contrrio do modelo tobit censorado,
o modelo Hurdle sugere que a diferena entre homens e mulheres no que tange
proporo tima investida, condicionada participao, no significativa nestes
perodos. De uma forma geral, o modelo Hurdle sugere que, nos trs perodos, o
comportamento de homens e mulheres pode diferir quanto deciso de entrada
no mercado de fundos muito agressivos (mercado de aes). Contudo, uma vez
tomada esta deciso, no se observa diferena significativa na alocao de portflio
entre investidores de sexos diferentes.
As diferenas observadas entre os sexos nos trs perodos com respeito taxa
de participao em fundos muito agressivos so de certa forma surpreendentes, uma
vez que a teoria convencional no sugere nenhuma razo para homens e mulheres
diferirem nas suas decises de portflio. Como observado na subseo 2.3, preciso
ento lanar mo dos fatos estilizados reunidos pelas finanas comportamentais
para racionalizar os resultados empricos aqui encontrados. Neste caso, pode-se
conjecturar com base nos resultados encontrados para o perodo I, caracterizado
por condies normais de mercado, que as mulheres so menos propensas a investir
nos fundos mais agressivos em virtude de sua maior averso ao risco. Por sua vez,
a reverso deste padro de resultados nos perodos II e III pode ser novamente
explicada pelo argumento conhecido como contrarian investment strategy, visto
que o espetacular desempenho dos fundos muito agressivos (fundos de aes)
no perodo I empurrou a razo entre o capital humano e a riqueza financeira dos
homens para um nvel inferior ao das mulheres.
5.4 Patrimnio
Nas condies normais de mercado observadas no perodo I, somente a passagem

do primeiro para o segundo intervalo da varivel patrimnio exerce um efeito
significativo ao nvel de 1% sobre a alocao de portflio. Neste caso, os trs
250
modelos mostram que os investidores com patrimnio na faixa entre R$ 500 mil
e R$ 1 milho so menos inclinados a investir nos fundos muito agressivos do que
os investidores com patrimnio na faixa at R$ 500 mil. No modelo probit ordenado, a probabilidade de investir mais de 20% nos fundos muito agressivos declina
cerca de 13,02 p.p. J nos modelos tobit censorado e Hurdle, a probabilidade de
participao nos fundos muito agressivos declina cerca de 11,78 p.p. e 5,70 p.p.,
respectivamente, enquanto a alocao tima esperada nestes fundos, condicionada
participao, declina cerca de 23,22 p.p. e 76,05 p.p., respectivamente.
Como interpretar este menor apetite por risco dos investidores mais ricos?
princpio, pode-se argumentar que o aumento do patrimnio proxy para a
riqueza financeira acarreta um declnio da razo entre o capital humano e a
riqueza financeira e, portanto, uma menor alocao nos fundos muito agressivos. No entanto, uma vez que as regresses estimadas neste trabalho no esto
controladas pelo tamanho do capital humano dos investidores, no possvel testar
aqui este argumento. Pelo contrrio, o mais provvel que o capital humano e o
patrimnio estejam fortemente correlacionados, de forma que um aumento desta
varivel no seja acompanhado por uma mudana significativa na razo entre o
capital humano e a riqueza financeira. Alm disso, a menor taxa de participao
dos investidores mais ricos nos fundos muito agressivos conflita com a existncia
de custos fixos de entrada nos mercados dos ativos mais arriscados e complexos.
Os custos de conhecer, acompanhar e participar do mercado de renda varivel so
maiores do que no mercado de renda fixa, onde os riscos so bem limitados. Como
o tamanho destes custos independe do volume total investido, investidores mais
ricos e, portanto, com maior volume de aplicao, enfrentam um custo unitrio
de entrada menor, de forma que so mais provveis de participao nos fundos
muito agressivos.
Uma possvel explicao para a menor demanda dos investidores mais
ricos por fundos muito agressivos baseia-se no efeito da volatilidade da renda do
trabalho e de sua correlao com o retorno dos ativos arriscados sobre a alocao
de portflio. Investidores de baixa renda so, em geral, empregados que recebem
um salrio razoavelmente constante, pouco dependente do nvel de atividade da
economia, ao passo que investidores de alta renda auferem rendimentos em boa
parte atrelados ao ritmo dos negcios, seja na forma de salrio varivel ou participao nos lucros nas empresas. Muitos destes investidores de alta renda so donos
de seus prprios negcios. Como explicado na seo 2, pode-se dizer ento que o
capital humano dos investidores de alta renda assemelha-se bem menos a uma
dotao implcita do ativo livre de risco do que o capital humano dos investidores
de baixa renda. Logo, o efeito positivo da existncia de capital humano sobre a
proporo investida em fundos muito agressivos relativamente maior para os
investidores de baixa renda.

251
Como ocorre com as variveis idade e ocupao, tambm se verifica nos perodos
II e III uma reverso dos resultados observados no perodo I. Novamente, pode-se
conjecturar que isto se deve ao desempenho excepcional do mercado de aes no
perodo I, o qual reduziu substancialmente a razo entre o capital humano e a
riqueza financeira dos investidores bem posicionados nos fundos muito agressivos
neste perodo. No modelo tobit censorado, observa-se nos perodos II e III que os
investidores com patrimnio na faixa entre R$ 500 mil e R$ 1 milho investem
proporcionalmente mais nos fundos muito agressivos do que os investidores com
patrimnio na faixa at R$ 500 mil, tanto pela maior probabilidade de participao
nestes fundos, como pela maior alocao tima esperada, condicionada participao.
Este efeito significativo ao nvel de 1%. J no modelo Hurdle, a probabilidade de
participao nos fundos muito agressivos tambm aumenta significativamente com
o patrimnio, enquanto a proporo tima investida, condicionada participao,
caminha na direo oposta, embora numa intensidade menor que no perodo de
condies normais de mercado. Uma vez mais, as diferentes concluses dos modelos
tobit censorado e Hurdle mostram que este ltimo mais adequado para a anlise
dos determinantes empricos da alocao de portflio, uma vez que permite aos
regressores um efeito distinto sobre a probabilidade de participao e a alocao
tima esperada, condionada participao.
5.5 Estado civil
Nas condies normais de mercado observadas no perodo I, os trs modelos

estimados sugerem que a alocao de portflio no difere significativamente ao
nvel de 10% ente investidores com e sem cnjuge. Por outro lado, nos perodos
II e III, os investidores sem cnjuge investem significativamente mais nos fundos
agressivos. Enquanto o modelo tobit censorado atribui esse efeito tanto maior
taxa de participao quanto maior proporo tima condicional, o modelo
Hurdle mostra que apenas o efeito sobre a taxa de participao significativo. Isto
significa que, uma vez tomada a deciso de participao em fundos agressivos, no
h distino entre o comportamento de investidores solteiros e casados quanto
alocao de portflio. Esses resultados constituem evidncia emprica consistente
com o argumento de que investidores com dependentes so relativamente mais
avessos ao risco em virtude de sua preocupao em garantir uma renda estvel para
a segurana financeira da famlia.
6 CONCLUSO
Usando uma base de dados com informao desagregada a nvel do investidor

sobre aplicaes em fundos de investimento, o captulo estima o efeito de algumas
variveis demogrficas, sociais e econmicas sobre a alocao da riqueza financeira
de uma amostra de investidores brasileiros entre diferentes classes de ativos, os quais
252
se distinguem basicamente pelo risco de mercado. Os resultados observados no

perodo caracterizado por condies normais de mercado, compreendido entre
janeiro e julho de 2007, so razoavelmente consistentes com as predies dos
avanos recentes da teoria de alocao de portflio.
Em especial, os resultados para as variveis ocupao, patrimnio e faixa etria
corroboram o argumento de que a proporo da riqueza financeira alocada nos ativos
mais arriscados aumenta com a razo entre o capital humano e a riqueza financeira.
Isto ocorre porque o capital humano pode ser interpretado como uma dotao
implcita no transacionvel de um ativo livre de risco. Consequentemente, investidores relativamente mais jovens, dotados de maior estoque de capital humano e
menor estoque de riqueza financeira, revelam maior inclinao a investir no mercado
de aes. O mesmo ocorre em relao aos investidores ocupados no setor pblico,
cuja renda do trabalho pouco voltil e pouco correlacionada com o retorno dos
ativos arriscados, de forma que a mesma tem mais semelhana com o fluxo de caixa
de um ativo livre de risco do que a renda dos investidores ocupados no setor privado.
Alm disso, partindo da premissa de que a renda no financeira dos investidores mais
ricos relativamente mais afetada pelas flutuaes da economia, este argumento
pode tambm explicar porque os investidores com maior patrimnio investem
proporcionalmente menos nos fundos mais agressivos. Por ltimo, o captlo sugere
diferenas significativas entre homens e mulheres no que tange ao grau de averso
ao risco, embora o mesmo no seja observado em relao a investidores com e sem
cnjuge. Uma sugesto de pesquisa adicional uma anlise mais rigorosa dos dados
aqui empregados luz do campo das finanas comportamentais.
O padro de resultados descrito foi revertido durante os perodos de crise, os
quais se estendem de agosto de 2007 a dezembro de 2008. Parece razovel supor
que este fato decorreu em boa medida do espetacular desempenho do mercado de
aes no perodo anterior crise, quando ento o forte acmulo de capital financeiro
pelo investidor mais presente neste mercado reduziu sensivelmente a razo entre seu
capital humano e sua riqueza financeira, fazendo com que no perodo seguinte de
crise sua proporo alocada em fundos muito agressivos ficasse relativamente menor.
A contribuio metodolgica do trabalho reside na comparao das estimativas produzidas pelos modelos tobit censorado e Hurdle. O efeito total de uma
varivel explicativa sobre a alocao nos fundos muito agressivos pode ser decomposto nos efeitos sobre a taxa de participao nestes fundos e sobre a proporo
tima investida, condicionada participao. O modelo tobit censorado impe a
restrio de que um mesmo processo governa estes dois componentes, de forma
que ambos tm o mesmo sinal por construo. Diferentemente, o modelo Hurdle
oferece maior flexibilidade ao permitir que processos diferentes governem estes dois
componenentes, de forma que ambos podem at mesmo ter sinais contrrios.

253
As estimativas produzidas pelo modelo Hurdle sugerem que nem sempre a significncia e a direo do efeito de uma varivel explicativa sobre a taxa de participao
e a alocao tima esperada, condicionada participao, so as mesmas. Logo,
este modelo parece o mais adequado para o estudo emprico dos determinantes
da alocao de portflio.
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TOBIN, J. Liquidity preferences as behavior towards risk. Review of Economic
Studies, v. 25, n. 2, p. 65-86, 1958.
WOOLDRIDGE, J. M. Econometric analysis of cross section and panel data.
The Massachusetts Institute of Technology Press, 2002.
CAPTULO 13
ALOCAO DE PORTFLIO DA POUPANA PARA APOSENTADORIA

NO BRASIL: UM ESTUDO DE CASO PARA FUNDOS FECHADOS
DE PENSO1
Marcos Antonio C. da Silveira2
Tatiana Coimbra Castello Branco3
1 INTRODUO
Contam os ingleses que era costume a prpria rainha mandar uma carta de
felicitaes a cada sdito que completava 100 anos. A prtica, porm, caiu em
desuso nos ltimos tempos, dado o crescente nmero de pessoas que alcana
esta marca. S no Brasil, pas de populao relativamente jovem, j se estima que
mais de 30 mil pessoas tenham completado ou at ultrapassado o centenrio.
Em 2000, havia cerca de 600 milhes de pessoas no mundo com mais de 60
anos. Em 2050, sero mais de 2 bilhes. E, segundo estimativa da Organizao
Mundial da Sade (OMS), no tardar o momento em que, no mundo todo,
haver milhes de pessoas com mais de 100 anos, algo impensvel algumas
dcadas atrs. A perspectiva de viver tantos anos vai exigir outra revoluo: a de
hbitos e de costumes. O planejamento o conceito chave, principalmente
do que tange ao financiamento da aposentadoria futura.
Paralelamente ao aumento da expectativa de vida da populao, o avano
acelerado dos planos de contribuio definida, em substituio aos planos
de benefcio definido, desponta como uma profunda mudana estrutural no
modelo de financiamento do sistema previdencirio, com reflexos cruciais para
o desenvolvimento do mercado financeiro como um todo. Alm de condicionar o
pagamento dos benefcios da aposentadoria ao montante efetivamente poupado pelos
participantes, evitando assim deficit futuros nas contas dos fundos de previdncia,
os planos de contribuio definida exigem de seus participantes uma postura mais
atuante e responsvel na gesto dos ativos do plano. Esta mudana no modelo
de financiamento das aposentadorias pode ser atribuda a inmeros fatores, tais
como o envelhecimento da mo de obra das empresas patrocinadoras dos planos
3. Aluna do Mestrado em Finanas e Economia Empresarial da Escola de Ps-Graduao em Economia (EPGE) da Fundao
Getulio Vargas (FGV/RJ).
256
de aposentadoria, a modificao da atitude dos empregadores em relao aos

planos de benefcios e a incompreenso pelos empregados das caractersticas
dos planos de benefcio definido. Segundo o Departamento de Trabalho dos Estados
Unidos, as ltimas dcadas testemunharam uma persistente migrao dos planos
de benefcio definido para os de contribuio definida. Enquanto mais de 80%
dos planos eram de benefcio definido em 1980, esta proporo tinha cado para
menos de 40% em 2001. Nos ltimos anos, 97% das novas companhias, independentemente do tamanho, tm preferido constituir planos de contribuio definida
para seus empregados.
No menos importante, outra tendncia recente observada nos mercados
financeiros o aumento da taxa de participao da populao no mercado de
capitais, mais especificamente no mercado de aes. Regras mais claras de proteo
para minoritrios, o bom desempenho da bolsa no longo prazo e a abertura de
capital de muitas empresas em busca de financiamento mais barato so algumas
das explicaes para a maior demanda por aes pelos pequenos poupadores.
Neste contexto, a ambio dos investidores em buscar retornos maiores, em
cenrio de taxas de juros cada vez menores, chegou ao mercado de previdncia
privada em franca expanso. cada vez mais notvel a iniciativa dos participantes
deste mercado em procurar planos mais agressivos para incrementar seu retorno,
principalmente em um horizonte de longo prazo. No primeiro bimestre de 2007,
segundo o site Fortuna, 44% dos recursos aplicados em planos de previdncia
tiveram como destino os fundos investidos em aes. No mesmo perodo de
2006, apenas 8% dos recursos aplicados nestes planos toleravam o risco em
renda varivel. O quadro verificado anteriormente, e que agora comea a se
transformar, permanecia estvel h anos. Considerando que as aplicaes em
fundos de previdncia tm um horizonte de longo prazo e que existe a perspectiva
de reduo da taxa de juros reais da economia, esta tendncia faz bastante sentido.
Duas importantes perguntas naturalmente se colocam nesse cenrio de
maior dinamismo do mercado de capitais aliado ao avano dos planos de contribuio definida, com maior atuao dos participantes na gesto de seus fundos
de aposentadoria.
1. Qual a alocao de portflio tima dos recursos poupados para o financiamento da aposentadoria, no sentido de maximizar o bem-estar do
poupador? Mais especificamente, qual a proporo tima destes recursos
investida em renda varivel?
2. Os responsveis pelas decises alocativas dos planos de aposentadoria
implementam a alocao tima? Em que extenso a alocao emprica,
efetivamente implementada pelos gestores dos planos, difere da
alocao tima?
Alocao de Portflio da Poupana para Aposentadoria no Brasil: um estudo de caso

para fundos fechados de penso
257
A teoria tem buscado responder a primeira pergunta. Markovitz abordou

pioneiramente o problema das decises financeiras. Num modelo simples no qual
um investidor sem renda do trabalho consome toda sua riqueza financeira ao final
de um perodo, o trabalho investiga o que determina a alocao de portflio de
ativos lquidos transacionveis. O modelo restringe bastante as preferncias do
investidor, de forma que portflios alternativos so comparados somente com base
na esperana e na volatilidade de seus retornos. Como resultado, apenas os dois
primeiros momentos da distribuio conjunta dos retornos dos ativos disponveis
importam para a deciso do investidor. A ideia central da teoria de portflio proposta
por Markovitz que investidores racionais lanam mo da diversificao para
implementar uma alocao de portflio na fronteira eficiente entre o risco e o
retorno da riqueza financeira. A existncia de um ativo livre de risco foi mais
tarde introduzida por Tobin , cujo teorema da separao estabelece que todos os
investidores mantm o mesmo portflio de ativos arriscados, convenientemente
denominado portflio de mercado. A proporo tima investida neste portflio
depende apenas do grau de averso ao risco de cada investidor. As predies desses
modelos iniciais foram sistematicamente rejeitadas por estudos empricos sobre
o comportamento individual dos investidores. Em particular, a evidncia emprica
contraria fortemente o teorema da separao. Investidores carregam portflios
com diferentes composies de ativos arriscados e esta heterogeneidade pode ser
explicada por diferenas de idade, ocupao, riqueza e outras variveis demogrficas
e socioeconmicas. Alm disso, parte substancial da riqueza dos investidores
mantida em ativos no transacionveis. Este conflito entre as predies da teoria
e a evidncia emprica estimulou o desenvolvimento de modelos com hipteses
menos restritivas e mais prximas do contexto real no qual os investidores tomam
suas decises financeiras.
Uma sria limitao dos modelos de Markovitz e Tobin, pelo menos no
que tange ao problema da alocao de portflio, que os investidores enxergam
apenas um perodo frente, ao passo que na realidade a maioria dos investidores
financia um fluxo de gastos ao longo do tempo. Exemplos de investidores com
este horizonte de longo prazo so pessoas fsicas, fundos de penso, entidades de
previdncia privada e fundaes. Foi esta concepo que influenciou Samuelson
(1969) e Merton (1969; 1971) a estenderem o problema da alocao de portflio
para mltiplos perodos. Desde ento, comeou-se a entender que a soluo do
problema da deciso de portflio pode diferir bastante entre investidores de longo
e de curto prazo. Em particular, se os retornos das oportunidades de investimento
flutuam ao longo do tempo, em decorrncia de mudanas na taxa de juros e/ou
no prmio de risco dos ativos, investidores de longo prazo buscaro se proteger
contra estes choques, demandando ativos financeiros eficazes como hedge intertemporal.
A equivalncia entre os portflios timos de investidores de curto e longo prazo
258
verifica-se apenas sob condies bastante restritivas: averso relativa ao risco constante
com a renda e os retornos dos ativos independentes e identicamente distribudos.
Um corolrio importante do problema da alocao de portflio para mltiplos
perodos o efeito do ciclo da vida sobre o portflio timo dos investidores.
Mais especificamente, idade um tipo de heterogeneidade dos investidores que
afeta a alocao de portflio. Isto acontece porque o horizonte de investimento
encurta medida que a idade avana, de forma que a alocao tima de portflio
do investidor aproxima-se da alocao tima de um investidor de curto prazo.
Uma vez que a aposentadoria ocupa a fase final do ciclo da vida, cumpre reconhecer a
importncia deste argumento para o entendimento da alocao tima de portflio
dos fundos de previdncia.
Outro avano importante no estudo das decises financeiras foi o tratamento
da renda do trabalho ou qualquer outra fonte adicional de renda alm dos rendimentos financeiros, as quais so comumente conhecidas na literatura como fatores
de background risk. Com mercados completos, a renda do trabalho no afeta a
alocao de portflio. Isto porque uma unidade de renda em qualquer estado ou
perodo futuro pode ser negociada no perodo corrente a um determinado preo
competitivo. Contudo, em um contexto mais realista, investidores enfrentam
imperfeies no mercado de capitais. Exemplos importantes destas imperfeies so
a iliquidez do capital humano e a existncia de riscos para os quais o mercado no
oferece proteo plena, por exemplo, os riscos de deteriorao da sade, da morte
e do desemprego. No menos importante a existncia de custos de entrada e de
movimentao em alguns mercados mais complexos. Tais imperfeies abrem espao
para que a heterogeneidade dos investidores influencie a alocao de portflio.
Em suma, os modelos tericos recentes tm procurado analisar rigorosamente os
efeitos da heterogeneidade dos investidores sobre suas decises financeiras. Estes modelos
investigam o problema da deciso de portflio em contexto econmico-financeiro
mais prximo da realidade, incorporando um leque cada vez mais amplo de hipteses
relevantes para o investidor individual, tal como a existncia de imperfeies nos
mercados de capitais (custos de transao, impostos, ativos ilquidos etc.) e de fontes
de background risk (capital humano, poupana compulsria para aposentadoria etc.).
Mais importante, os resultados produzidos por esta crescente literatura contribuem
em larga medida para explicar os determinantes da alocao tima de portflio da
poupana para o financiamento da aposentadoria. No que tange segunda pergunta,
uma crescente literatura tem buscado determinar os fatores empiricamente relevantes
para a alocao de portflio da poupana para aposentadoria. Estes estudos estimam
modelos economtricos que incluem como regressores um amplo conjunto de
variveis demogrficas e socioeconmicas sugeridas pela literatura terica, tais como
riqueza, renda, idade, gnero, composio da famlia e tipo de ocupao profissional.
Os resultados empricos podem ento ser confrontados com as predies da teoria

259
para avaliar a eficincia dos poupadores na gesto de seus ativos. Lamentavelmente,

estes estudos esto confinados a um seleto nmero de pases para os quais existem
pesquisas de oramento familiar que incluem questionrio sobre a composio do
estoque de riqueza das famlias. Estas pesquisas simplesmente no so realizadas na
maioria dos pases e, ainda que sejam, no necessariamente incluem questionrio
sobre o valor dos ativos, limitando-se a coletar informao sobre fluxos de renda e
despesa. No Brasil, por exemplo, nenhuma Pesquisa de Oramentos Familiares (POF)
realizada at o momento pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE)
traz esta informao. Uma forma de contornar este problema no Brasil seria o acesso
base de dados da Receita Federal, uma vez que o Imposto de Renda Pessoa Fsica
(IRPF) exige declarao anual de bens. No entanto, o sigilo fiscal probe o acesso
informao desagregada ao nvel pessoal.
Seguindo uma tendncia internacional, a empresa Souza Cruz S/A, do Grupo
British American Tobacco, vem reformulando seu plano fechado de previdncia,
cuja principal mudana foi a substituio do antigo plano de benefcio definido
por um de contribuio definida. A nova fase de inovao e aperfeioamento
do plano permite que os empregados participantes optem por um entre trs perfis de
investimento (conservador, moderado e agressivo), os quais diferem entre si na
proporo dos recursos da conta de previdncia investida em renda varivel. Como
suporte implantao destas mudanas, cada participante do plano foi convidado
a responder um questionrio com perguntas sobre sua preferncia entre os trs
perfis de investimento oferecidos, bem como perguntas sobre suas caractersticas
demogrficas e socioeconmicas. Com a informao coletada por este questionrio,
possvel construir uma base de dados tpica da pesquisa sobre os determinantes
empricos da alocao de portflio para a aposentadoria. Dada a ausncia de uma
base de dados mais representativa da populao brasileira, este captulo explora a
oportunidade de acessar a base de dados do plano de previdncia da Souza Cruz
para contribuir com estudo inicial sobre os determinantes empricos da alocao
de portflio da poupana para a aposentadoria no Brasil. Esta uma oportunidade
incomum, ainda que limitada pela pequena abrangncia da amostra, de confrontar
resultados empricos obtidos a partir de dados brasileiros com as predies da teoria
da alocao de portflio para investidores de longo prazo.
Metodologicamente, o trabalho estima um modelo probit ordenado para
determinar o efeito de um conjunto de variveis demogrficas e socioeconmicas
sobre a distribuio de probabilidade do perfil de investimento dos participantes do plano. Este perfil de investimento uma varivel categrica ordinal com
trs valores em ordem crescente de proporo dos recursos investidos em aes.
As variveis explicativas, cuja significncia testada, so idade, gnero, renda,
tempo de companhia, nmero de filhos, estado civil, sexo, educao e regio.
Um padro de resultados razoavelmente consistente com a literatura terica obtido.
260
O captulo dividido nas seguintes sees. A seo 2 descreve brevemente

a evoluo do mercado de previdncia privada no Brasil, mostrando inclusive o
processo recente de migrao dos investimentos para ttulos mais arriscados.
A seo 3 descreve o plano de previdncia fechado da Souza Cruz. A seo 4 faz
um breve sumrio da literatura sobre a teoria de investimentos no longo prazo.
A seo 5 descreve o modelo de regresso ordered probit usado na estimao dos resultados. A seo 6 descreve as variveis explicativas. A seo 7 apresenta os resultados,
analisando-os luz da literatura terica. A seo 8 resume as principais concluses.
2 EXPANSO DO MERCADO DE PREVIDNCIA PRIVADA
Inmeros trabalhos empricos relatam que os fundos de penso tm apresentado

rpido crescimento em diversos pases, passando a ocupar importante papel nas suas
economias. As entidades de previdncia privada, alm da funo de complementar
o sistema bsico de seguridade oferecido pelo governo, exercem papel relevante no
fomento acumulao da poupana interna.
No Brasil, o setor cresceu bastante aps a regulamentao de 1977, mas ainda
relativamente pequeno se comparado ao de outros pases. A tabela 1 mostra
o valor agregado dos ativos dos fundos de penso como proporo do produto
interno bruto (PIB) para diversos pases. Este indicador permite medir a relevncia
da presena dos fundos de penso nas principais economias mundiais. Nota-se
claramente que esta presena ainda pequena na economia brasileira, quando
comparada com a mdia das economias desenvolvidas, ficando o indicador no
patamar de 12,5%, enquanto em alguns pases, como Sua e Holanda, o indicador
alcana 117% e 118% respectivamente. Outros pases tambm apresentam
forte presena dos fundos de penso, como Dinamarca, Estados Unidos, Japo e
Reino Unido. At mesmo na Amrica Latina, a presena relativa dos fundos no
Chile supera o triplo da brasileira. Pelo menos com base na experincia externa,
estas estatsticas sugerem haver espao para o crescimento da indstria de fundos
de penso no Brasil.
TABELA 1
Ativos dos fundos de penso como proporo do PIB para diversos pases (1999)
(Em %)
Pas
Alemanha
Argentina
Ativos fundos de penso/PIB

7,6
6,0
Brasil
12,5
Chile
44,3
Dinamarca
84,0
Espanha
4,0
(Continua)

261
(Continuao)
Pas
Ativos fundos de penso/PIB
Estados Unidos
78,0
Finlndia
35,0
Frana
5,0
Holanda
118,0
Itlia
19,0
Japo
72,0
Noruega
23,0
Portugal
9,0
Reino Unido
83,7
Sucia
43,0
Sua
117,0
Fonte: International Pension Funds and their Advisors.
J o grfico 1 mostra a evoluo deste indicador no passado recente da economia

brasileira, avanando persistentemente de 3,3% em 1990 para 13,8% em 2000.
GRFICO 1
Ativos dos fundos de penso como proporo do PIB no Brasil

(Em %)
16
13,8
14
12,5
12
10
8
10,3
8,3
8,2
1994
1995
1997
1998
7,2
6
4
10,3
9,2
4,6
5,5
3,3
2
0
1990
1991
1992
1993
1996
1999
2000
Fonte: Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Privada (ABRAPP).
At setembro de 1994, a aplicao dos recursos das entidades de previdncia

privadas, tanto fechadas quanto abertas, foi fortemente regulada no Brasil, com
o governo estipulando limites mnimos e mximos para cada tipo de instrumento
financeiro. Desde ento, um afrouxamento gradativo comeou com a Resoluo
no 2.109/1994 do Conselho Monetrio Nacional, a qual aboliu os limites mnimos para
as aplicaes das entidades fechadas de previdncia privada (EFPPs). Atualmente, a
262
Resoluo no 3.456/2007 estabelece as diretrizes pertinentes aplicao dos recursos

destas instituies. Esta resoluo classifica os ativos em quatro classes (renda fixa,
renda varivel, imveis e emprstimos e financiamentos) e determina os limites de
recursos para alocao em cada um deles, segundo a tabela 2.
TABELA 2
Limites mximos por classes de ativos segundo a Resoluo no 3.456/2007

(Em %)
Classes
Limite mximo total
Renda fixa
100
Renda varivel
50
Imveis
11
15
Fonte: BCB (Banco Central do Brasil).
No que tange alocao estratgica de portflio efetivamente implementada,

a tabela 3 mostra que as principais aplicaes dos fundos de penso so os fundos
de investimentos em renda fixa e as aplicaes em renda varivel (fundos de aes
e compras diretas de aes), os quais representavam 40% e 36,8% da carteira dos
fundos no fim de 2007, respectivamente. Vale ressaltar o salto da participao
relativa das aplicaes em ativos de renda varivel entre 2005 e 2007, a qual passou
de 30,7% para 36,8%.
TABELA 3
Carteira consolidada por tipo de aplicao

(Em %)
Aplicao
Dez./2001
Dez./2003
Dez./2005
Dez./2007
Aes
18,5
19,0
20,3
20,8
Fundos de investimentos RV
10,5
10,0
10,4
16,0
Fundos de investimentos RF
40,4
44,6
46,4
40,0
Imveis
6,8
5,4
4,2
2,6
Depsito a prazo
3,1
1,2
1,1
0,8
Emprstimos a participantes
1,8
1,8
1,9
1,7
Financiamento imobilirio
2,5
1,6
0,8
0,5
Debntures
2,1
1,7
1,2
1,3
11,3
12,7
12,1
14,9
Outros
2,9
2,1
1,6
1,5
Operaes com patrocinadores
0,1
0,0
0,0
0,0
Ttulos pblicos
Fonte: ABRAPP.

263
3 PLANO DE APOSENTADORIA DA SOUZA CRUZ: ORGANIZAO E ALOCAO

DE PORTFLIO
A Fundao Albino Souza Cruz (FASC), instituda em abril de 1988, uma

entidade fechada de previdncia complementar, de carter no econmico e sem
fins lucrativos. A FASC tem como objetivo a instituio e a execuo de planos
de benefcios de carter previdencirio (aposentadorias e penses por morte ou
invalidez) complementares ao regime geral de previdncia social (Instituto Nacional
do Seguro Social INSS), na forma da legislao vigente.
Inicialmente, a FASC oferecia apenas o Plano de Benefcio Definido, com
aposentadoria aos 60 anos de idade. Em abril de 1997, a fundao introduziu o
Plano de Contribuio Definida. A principal atrao do novo plano a participao
direta do empregado na deciso de alocao de portflio de um fundo individual
formado por suas contribuies e coadministrado pela FASC.
O Plano de Benefcio Definido proporciona uma aposentadoria na forma de
renda vitalcia a partir de uma determinada idade. Trata-se de um plano mutualista
em que o patrimnio acumulado com as contribuies dos empregados e empregadores no alocado em contas individuais, como no caso dos planos de contribuio
definida. O valor do benefcio uma varivel independente, previamente estabelecido
no regulamento do plano, enquanto a contribuio uma varivel dependente revista
anualmente pelo plano de custeio de forma a assegurar recursos suficientes para honrar
os benefcios prometidos.
Essas caractersticas do Plano de Benefcio Definido tornam sua administrao
bastante complexa. Como o plano assegura a seus participantes um valor final
de benefcio independente do patrimnio acumulado, qualquer reviso nas previses de
variveis demogrficas e econmicas que afetam a trajetria futura do valor total dos
benefcios prometidos passivo do plano precisa ser acompanhada de aumentos
ou redues nas taxas correntes de contribuio para o custeio do plano, a fim de
assegurar a cobertura do passivo esperado no futuro. por esta razo que os planos
de benefcio definido tendem a ser bastante conservadores e diversificados, uma vez
que prometido ao participante um benefcio no diretamente atrelado ao volume
de recursos de seu fundo, devendo o empregador compor todos os deficit e recolher
todos os superavit do plano. Segundo Lazear (1998), os planos de beneficio definido,
em particular, encorajam os participantes a se aposentarem em uma data especfica,
como forma de controlar a estrutura etria da sua fora de trabalho.
Por sua vez, os planos de contribuio definida so bem mais simples e
diretos. O empregado e a empresa contribuem periodicamente para uma conta
individual de aposentadoria. Estes recursos so ento investidos em diferentes
classes de ativos, sendo a alocao de portflio decidida inteiramente pelo empregado ou compartilhada com os administradores do plano. Em geral, o empregado
264
livre para decidir o tamanho de suas contribuies dentro de certos limites.

O patrimnio total de cada conta individual a soma das contribuies acumuladas
e o rendimento auferido com o investimento destas contribuies.
Quando o empregado se aposenta, o patrimnio total de sua conta individual
naquele momento forma a base financeira de sua aposentadoria, podendo ser
resgatado uma nica vez ou ao longo dos anos. Nota-se que no existe mutualismo,
pois nesses planos as reservas constitudas so individualizadas. O benefcio no
tem seu valor predeterminado no regulamento, sendo determinado no momento
da aposentadoria em funo da reserva de capital acumulada. Consequentemente,
o benefcio a varivel dependente e a contribuio a varivel independente,
ou seja, o benefcio fica indefinido e varia de acordo com o patrimnio existente
no momento da aposentadoria, o qual depende do volume de contribuies e da
rentabilidade alcanada pelo investimento destas contribuies. Este tipo de plano
nada mais que um fundo de investimento ou uma poupana programada, no qual
o saldo acumulado na data de aposentadoria transformado em benefcio de renda
mensal, podendo ou no ser vitalcio, com ou sem garantias de reajustes anuais.
Alguns trabalhos empricos procuram explicar a tendncia atual de migrao
dos planos de benefcio definido para os de contribuio definida. Uma primeira
razo decorre da possibilidade de portabilidade dos planos de contribuio definida.
Como resultado da maior mobilidade da fora de trabalho, pouco provvel que
um trabalhador se aposente na mesma empresa que em que iniciou sua carreira
profissional. A prpria empresa no mais encara seus empregados como vitalcios.
Mudanas culturais, tecnolgicas e educacionais tm contribudo para a maior
independncia do trabalhador e o rompimento de seus vnculos empregatcios com
as firmas. Nesse sentido, os planos de contribuio definida so mais flexveis que
os planos de benefcio definido, adaptando-se melhor necessidade dos trabalhadores,
uma vez que podem ser transferidos de uma firma para outra.
Uma segunda razo a maior flexibilidade dos planos de contribuio definida
em termos do montante total poupado para aposentadoria e da alocao de portflio
destes recursos entre os ativos disponveis. Pioneiros neste sentido foram os planos
401K nos Estados Unidos, nos quais os empregados participantes assumem plenamente o risco de longevidade e o risco de mercado de seus investimentos, levando
para casa a totalidade da poupana acumulada no momento da aposentadoria.4
Este captulo estuda os determinantes empricos da alocao de portflio da
poupana para a aposentadoria. Para tanto, lana mo de uma base de dados construda com as respostas dos empregados participantes do Plano de Contribuio
4. O nome do plano 401K segue do pargrafo k da seo 401 do Cdigo Tributrio Federal dos Estados Unidos (1978)
para os planos de contribuio definida qualificados de planos de aposentadoria, que oferecem vantagens fiscais aos
indivduos que decidam poupar parte do salrio em mdia 7% ao ms e opes de investimentos por faixa etria.

265
Definida da Souza Cruz a um questionrio com perguntas sobre sua opo de investimento e suas caractersticas demogrficas e socioeconmicas. Logo, importante
entender como realizada a alocao de portflio no Plano de Contribuio Definida
da FASC. Esta alocao estratgica efetuada por meio de dois nveis de deciso.
No primeiro nvel, o empregado participante decide entre trs perfis de
investimento que lhe so oferecidos pelo plano, os quais diferem entre si basicamente nas propores investidas em renda fixa e renda varivel. O primeiro perfil,
conservador, o soberano, com investimentos exclusivamente em ttulos pblicos
federais. O segundo perfil, moderado, composto na maior parte por aplicaes
em ttulos de renda fixa e por pequena parcela de aplicaes em aes. O investimento em aes pode alcanar no mximo a proporo de 20% do patrimnio
total do fundo. O terceiro perfil, agressivo, permite que o investimento em aes
possa alcanar no mximo a proporo de 35% do patrimnio total do fundo.
A tabela 4 especifica os limites de investimento para cada perfil. Os perfis moderado
e agressivo podem variar 5% para cima ou para baixo, de acordo com o cenrio
macroeconmico e a deciso do gestor. O questionrio submetido aos empregados
participantes do plano traz uma pergunta sobre sua opo entre os trs perfis de
investimento oferecidos. As respostas a esta pergunta so as observaes da varivel
dependente usada neste trabalho: uma varivel categrica ordinal com trs valores
em ordem crescente de proporo investida em aes (um para perfil conservador,
dois para perfil moderado e trs para perfil agressivo).
TABELA 4
Limites de alocao de ativos por segmento

(Em %)
Segmentos/perfil de alocao
Renda fixa
Renda varivel
Conservador
Moderado
Agressivo
100
85
70
15
30
Fonte: FASC.
No segundo nvel de alocao de portflio, a gesto do plano realizada

apenas pelo Comit de Gesto de Investimentos da FASC, sem participao dos
empregados, o qual objetiva implementar a alocao mais eficiente em termos de
risco retorno, sempre respeitando os limites previamente estipulados para o perfil
escolhido pelo empregado participante. Assim, o gestor responsvel pelo fundo com
perfil agressivo precisa decidir no somente a proporo, at no mximo 35%, dos
recursos aplicados em aes, como tambm a proporo investida em cada ao
ou fundo de aes individual. A alocao de portflio no Plano de Contribuio
Definida da Souza Cruz , portanto, realizada por meio de um regime de cogesto
entre os empregados participantes e os administradores do plano. Rigorosamente
falando, empregado e administrador compartilham a alocao estratgica entre
266
classes de ativos diferentes, enquanto a seleo de ativos dentro de cada classe

fica por conta apenas do administrador e do gestor. A opo do perfil pode ser
modificada duas vezes por ano, em maio e novembro.
4 LITERATURA
Esta seo descreve o modelo de alocao de portflio na presena de renda do

trabalho desenvolvido em Campbell e Viceira (2002). As principais predies
deste modelo contribuem para a interpretao dos resultados encontrados na parte
emprica do trabalho. A seo comea com uma anlise informal do efeito da
renda do trabalho sobre a alocao de portflio. Em seguida, este efeito derivado
rigorosamente a partir de modelo de maximizao da utilidade da riqueza.
4.1 Efeitos da renda do trabalho sobre a alocao de portflio: uma digresso
Da perspectiva da teoria financeira, a renda do trabalho (salrio, participao

nos lucros e outros benefcios) de um indivduo pode ser interpretada como
um dividendo sobre seu estoque implcito de capital humano. Neste sentido,
o capital humano o valor presente do fluxo de rendimentos futuros do trabalho.
Alm disso, o capital humano um ativo no transacionvel porque impossvel
securitizar a renda futura do trabalho sem cair no problema clssico de perigo
moral (moral hazard). Na raiz deste problema est a ilegalidade dos contratos
forando uma pessoa a trabalhar, pois so equivalentes a uma forma de servido.
Um indivduo sempre tem o direito de escolher o quanto quer trabalhar e se quer
trabalhar. Consequentemente, caso fosse possvel securitizar e vender seu fluxo
de salrios futuros, ele no teria incentivo a continuar trabalhando e, respaldado
pela lei, no poderia ser obrigado a cumprir o contrato. Uma vez que o mercado
de crdito antecipa este comportamento, um ttulo de crdito lastreado na renda
futura do trabalho passa a no ter qualquer valor.
Da questo anterior surge a pergunta sobre como um investidor dotado de
capital humano deve alocar sua riqueza financeira entre classes de ativos mais ou
menos arriscados. O conceito de risco aqui utilizado o de risco de mercado
decorrente da volatilidade dos preos dos ativos financeiros. A teoria oferece alguma
orientao para esclarecer a questo. A riqueza total do investidor a soma do capital
humano
com a riqueza financeira . Ao contrrio do capital humano, os ativos
que compe a riqueza financeira so transacionveis, ou seja, podem ser negociados
em mercados mais ou menos lquidos. Sem perda de generalidade, seja ento o
caso de uma economia com apenas dois ativos financeiros disponveis, os quais so
plenamente lquidos: um ativo arriscado cujo retorno incerto e um ativo livre
de risco que oferece um retorno certo. A ttulo de referncia, se o capital humano
fosse transacionvel, o investidor poderia liquid-lo e depois investir o montante
no ativo arriscado, em que
a proporo tima da riqueza total

267
alocada neste ativo. A parcela restante da riqueza total, dada por

,
seria alocada no ativo sem risco. No entanto, como explicado anteriormente, o
estoque de capital humano
no transacionvel. E este fato tem efeito direto
sobre a alocao da riqueza financeira. Para ilustrar o mais claramente possvel
este efeito, conveniente supor que a renda futura do trabalho conhecida com
certeza, ou seja, sua volatilidade nula. Neste caso, fcil compreender que o
capital humano
o valor presente do fluxo de rendimentos futuros do trabalho
descontado pela taxa livre de risco, ou seja,
(1)
em que
a renda obtida com salrio no perodo t + i, r a taxa de juros livre
de risco e T o nmero de perodos de trabalho a frente. Isto significa dizer que o
capital humano constitui uma posio implcita no transacionvel no ativo livre
de risco. Neste caso, a deciso tima do investidor ajustar seu portflio de ativos
financeiros de forma que a composio de sua riqueza total entre o ativo arriscado
e o ativo livre de risco seja exatamente igual composio tima no caso fictcio
em que o capital humano transacionvel. Para tanto, o investidor deve aplicar um
valor igual a
no ativo arriscado e um valor igual a
no ativo livre de risco. Logo, a proporo tima da riqueza financeira alocada no
ativo arriscado, denotada por , dada por
(2)
Uma vez que
e
, segue que
, ou seja, a proporo da
riqueza financeira no ativo arriscado maior que a proporo da riqueza total neste
ativo. Logo, a existncia de capital humano no transacionvel desloca a riqueza
financeira em direo ao ativo arriscado.
Outra implicao do resultado (1) que a proporo da riqueza financeira
alocada no ativo arriscado aumenta com a participao do capital humano na riqueza
total, determinada pela razo
. Alm disso, esta razo varia ao longo do ciclo da
vida do investidor. No comeo da vida adulta, esta tende a ser relativamente alta
por duas razes. Em primeiro lugar, o capital humano
elevado por conta da
expectativa de um longo perodo de trabalho futuro. Em segundo lugar, a riqueza
financeira
reduzida por conta do curto perodo at ento disponvel para a formao de poupana. medida que a idade avana, esta relao tende naturalmente
a declinar, aproximando-se de zero na aposentadoria, quando ento o capital humano corresponde ao valor esperado do fluxo de recebimentos da seguridade social.
268
A concluso que jovens investidores ocupados profissionalmente devem alocar no ativo arriscado uma proporo maior de sua riqueza em relao mdia
dos investidores.
A razo entre o capital humano e a riqueza financeira tambm influenciada
pelos retornos dos ativos financeiros. Tomando como exemplo o caso brasileiro, em
que a posio dos investidores em ativos arriscados est em larga medida na forma de
depsitos em fundos de aes, quando a bolsa entra em uma trajetria ascendente,
a riqueza financeira do investidor cresce relativamente a seu capital humano e isto
deve lev-lo a reduzir a proporo de sua riqueza financeira alocada nos fundos de
aes. O contrrio ocorre quando a bolsa entra em uma trajetria descendente.
Este movimento conhecido na literatura como contrarian investment strategy.
Assim, a teoria no apenas sugere um rebalanceamento frequente dos portflios,
como tambm recomenda uma reduo da proporo investida em fundos de aes
exatamente quando o mercado de renda varivel acumula bons resultados.
E qual o impacto da volatilidade dos salrios e ordenados (background risk)
sobre a alocao de portflio? Sob a hiptese de correlao nula entre o retorno
dos ativos financeiros e a renda do trabalho, ou qualquer outra fonte de renda no
financeira, a simples existncia desta renda deve inclin-lo a investir mais em ativos
arriscados, no importa o tamanho da volatilidade do capital humano do investidor.
Isto porque alguma renda do trabalho sempre melhor do que nenhuma, no
sentido de que garante com certeza um consumo mnimo para o investidor no caso
de quedas bruscas no valor dos ativos financeiros. No entanto, preciso observar
que quanto maior a incerteza quanto ao fluxo de salrios futuros, maior a taxa de
desconto utilizada para trazer este fluxo ao valor presente e, portanto, menor o
estoque de capital humano (equivalente a um ativo livre de risco no transacionvel).
Logo, medida que a volatilidade da renda do trabalho aumenta, a razo entre o
capital humano e a riqueza financeira declina, o que por sua vez reduz a proporo
tima da riqueza financeira no ativo arriscado. No limite em que a renda do
trabalho torna-se arbitrariamente voltil, a alocao no ativo arriscado se aproxima
daquela quando no existe capital humano.
Na realidade, a renda do trabalho da maioria dos investidores positivamente
correlacionada com os retornos dos ativos financeiros arriscados. O desempenho
agregado da economia influencia diretamente no apenas a rentabilidade mdia
do mercado de aes e de outros ativos arriscados, mas tambm a renda no
financeira dos investidores ocupados nos setores sensveis ao ciclo de negcios.
Para estes, quanto maior a correlao entre a renda do trabalho e os retornos dos
ativos financeiros, menos o capital humano se assemelha ao ativo livre de risco e,
portanto, menor o investimento timo no ativo arriscado. Exemplos bem tpicos
destes investidores so os comerciantes, os profissionais liberais e a maioria dos
trabalhadores autnomos, cujos negcios dependem fortemente do crescimento

269
da renda pessoal agregada, assim como os executivos das empresas privadas, cujo
salrio varivel determinado pelo lucro das empresas em que trabalham.
Para estes, a renda no financeira j suficientemente arriscada para que estejam
dispostos a comprometer grande parte de sua riqueza financeira em ativos arriscados.
Embora em uma escala menor, a renda do trabalho dos operrios e dos funcionrios
subalternos das empresas privadas tambm depende da temperatura da economia,
no tanto pelo salrio recebido enquanto empregado, mas principalmente pela
possibilidade de desemprego e corte de benefcios nos perodos de recesso.
No caso extremo em que a renda do trabalho perfeitamente correlacionada
com o retorno do ativo arriscado, o capital humano transforma-se em uma posio
no transacionvel implcita neste ativo, de forma que timo para o investidor
migrar suas aplicaes para o ativo livre de risco. Apesar de bastante intuitivas, as
ideias anteriores no podem ser deduzidas nem analisadas rigorosamente a partir
da equao (2). Esta limitao justifica o desenvolvimento de um modelo formal
de alocao de portflio na prxima subseo.
4.2 Modelo de alocao de portflio na presena de renda do trabalho
As ideias discutidas anteriormente podem ser derivadas rigorosamente como

resultados de um modelo de alocao de portflio de um investidor de curto prazo
que recebe uma renda do trabalho exgena. Esta formalizao igualmente til
para esclarecer a intuio por trs de alguns resultados importantes que no podem
ser adequadamente examinados na anlise informal da subseo anterior.
Segue adiante a descrio do modelo.
No perodo t, o investidor decide a alocao de portflio de sua riqueza
financeira
de forma a maximizar a utilidade potncia do consumo em t + 1,
dada pela funo
(3)
sujeita restrio oramentria
(4)
em que o coeficiente de averso ao risco,
o retorno lquido do portflio
entre t e t + 1, enquanto
e
so o consumo e a renda do trabalho em t + 1,
respectivamente. Existem apenas dois ativos financeiros: um ativo livre de risco
com retorno constante
e um ativo arriscado cujo retorno
tem uma
distribuio lognormal dada por
, em que
o prmio
de risco. Resulta que a taxa de retorno do portflio dada por
270
(5)
em que
a proporo da riqueza investida no ativo arriscado no perodo t.
A renda do trabalho
tem uma distribuio lognormal dada por
. Uma hiptese crucial que a renda do trabalho

eo
retorno do ativo arriscado
podem ser contemporaneamente correlacionados, de
forma que o sinal da estatstica
uma questo emprica.
A condio de Euler do problema de otimizao acima do investidor dada por
(6)
Esta condio estabelece que, no equilbrio do investidor, a utilidade marginal
esperada da riqueza precisa ser igual entre os dois ativos. Loglinearizando esta
t da
condio, chega-se a uma expresso aproximada para a proporo tima a
riqueza financeira investida no ativo com risco, dada por
(7)
tal que
(8)
O resultado (7)-(8) implica algumas predies importantes quanto ao efeito
da renda do trabalho sobre a alocao de portflio. A alocao tima
no ativo
arriscado tem dois componentes. O primeiro, denotado pela letra A na equao
(7), exatamente a alocao tima se o risco da renda do trabalho fosse idiossincrtico, ou seja, se a renda do trabalho no fosse correlacionada com o retorno
do ativo arriscado (
). Este caso ocorre se os fatores de risco subjacentes
renda do trabalho do investidor no so compartilhados pela economia como
um todo, mais sim especficos s ocupaes e s fontes de renda do investidor.
Naturalmente, este primeiro componente aumenta com o prmio de risco
e
diminui com a varincia do retorno do ativo arriscado
e com o coeficiente de
averso relativa ao risco .
O segundo componente da alocao tima
no ativo arriscado, denotado
pela letra B na equao (7), a alocao para proteo (hedge) contra choques na
renda do trabalho. Uma vez que a equao (3) implica
, a existncia

271
deste segundo componente formaliza a ideia apresentada na subseo anterior de

que a demanda pelo ativo arriscado diminui com o aumento da covarincia entre
a renda do trabalho e o retorno do ativo arriscado. Para entender este resultado,
importante lembrar que a utilidade do investidor aumenta com a reduo da
volatilidade do consumo em t + 1. Por sua vez, o consumo em t + 1 a soma da
riqueza financeira em t + 1 com a renda do trabalho em t+1. Consequentemente,
se a correlao entre o retorno do ativo arriscado e a renda do trabalho negativa,
este ativo funciona como uma proteo (hedge) contra choques adversos na renda
do trabalho, reduzindo assim a volatilidade do consumo. Alm disso, quanto
maior o valor absoluto desta correlao negativa, maior a proteo oferecida pelo
ativo. Por outro lado, se aquela correlao positiva, o ativo arriscado amplifica
a volatilidade do consumo total. A concluso geral que a demanda pelo ativo
arriscado depende no somente de seu prmio de risco e de sua volatilidade, mas
tambm de sua capacidade de proteger o consumo do investidor de choques
adversos na renda do trabalho.
Outras concluses igualmente importantes em relao ao efeito da renda do
trabalho sobre a alocao de portflio podem ser extradas do resultado (7)-(8).
A ttulo de simplificao, conveniente supor que o risco da renda do trabalho
idiossincrtico, ou seja,
. Neste caso, a alocao tima
na equao (7)
igual ao componente A, ou seja,
(9)
Uma primeira concluso que a proporo alocada no ativo arriscado por
um investidor sem qualquer fonte de renda do trabalho sempre menor que a
proporo alocada por um investidor com renda do trabalho cujo risco idiossincrtico, no importa qual seja a varincia da renda do trabalho
. Para verificar
este resultado, cabe observar inicialmente que a proporo
alocada no ativo
arriscado pelo investidor sem renda do trabalho dada por
(10)
Isto ocorre porque, na equao (8), converge para 1 quando L t +1 se
aproxima de zero. Alm disso, como a esperana nesta equao positiva, segue
que
, o que por sua vez implica
(11)
272
Como observado anteriormente, o lado esquerdo da desigualdade (11)

a alocao tima quando o risco da renda do trabalho idiossincrtico, ou
seja, quando
e
> 0. J o lado direito desta desigualdade a alocao
tima quando no existe renda do trabalho. A intuio por trs deste resultado
que a mera existncia de renda do trabalho, independentemente de sua volatilidade,
aumenta o consumo do investidor em qualquer estado da natureza. Isto implica
diminuir a probabilidade do consumo cair abaixo do nvel de subsistncia em
virtude de um desempenho muito ruim dos ativos financeiros. Alguma renda do
trabalho sempre melhor do que nenhuma, uma vez que garante com certeza um
consumo positivo para o investidor em qualquer estado da natureza. Este colcho
de proteo faz o investidor mais seguro para investir no ativo arriscado.
Uma segunda concluso diz respeito ao efeito da composio da riqueza total
entre capital humano e riqueza financeira sobre a alocao de portflio. A intuio
deste resultado bem clara quando a volatilidade da renda do trabalho nula, ou
seja,
= 0. Neste caso, quando o intervalo de tempo entre t e t + 1 converge para
zero, possvel provar que
na equao (8), em que o capital humano
dado por
. Substituindo este resultado na equao (9), segue que
(12)
Como esperado, o resultado (12) mostra que a alocao tima no ativo
arriscado aumenta com a maior participao do capital humano na riqueza total.
Como discutido na subseo anterior, isto ocorre porque o capital humano equivale
a uma dotao implcita no transacionvel no ativo livre de risco. Este resultado
importante para entender o efeito do ciclo da vida sobre a alocao de portflio.
Um terceiro resultado refere-se ao efeito da volatilidade da renda do trabalho
sobre alocao tima no ativo arriscado. possvel provar que, sob condies
bastante gerais, um aumento da volatilidade da renda do trabalho tem um efeito
positivo sobre o termo na equao (8), reduzindo assim a alocao tima no
ativo arriscado. Novamente, a intuio deste resultado foi discutida na subseo
anterior. Quanto mais voltil a renda do trabalho, maior a taxa de desconto do fluxo
futuro dos rendimentos do trabalho e, portanto, menor o valor do capital humano.
Resumindo os resultados anteriores, pode-se afirmar que, ceteris paribus, a
proporo tima investida no ativo arriscado tanto maior quanto:
maior o prmio de risco oferecido pelo ativo com risco;
menor a volatilidade do ativo com risco;

273
menor o grau de averso ao risco;

menor a covarincia entre a renda do trabalho e o retorno do ativo
arriscado, e
menor a volatilidade da renda do trabalho.
4.3 Efeitos das variveis demogrficas e socioeconmicas sobre a alocao
de portflio
A parte emprica do trabalho estima os efeitos de um conjunto de variveis demogrficas, sociais e econmicas sobre o perfil de alocao de portflio escolhido pelos
empregados participantes do Plano de Contribuio Definida da Souza. Existem
trs perfis de investimento, os quais diferem entre si na proporo investida em
renda varivel. Como as mudanas nestas variveis explicativas afetam os momentos da
distribuio conjunta da renda do trabalho e dos retornos dos ativos, os resultados
apresentados nas duas subsees anteriores permitem prever e explicar aqueles
efeitos, os quais so discutidos adiante.
4.3.1 Gnero
No consta na literatura convencional de finanas qualquer argumento racionalizando o efeito do gnero do investidor sobre sua deciso de portflio. Contudo, mais
recentemente, a literatura de finanas comportamentais tem enfatizado a existncia
de atributos psicolgicos que poderiam influenciar a alocao da riqueza. Se este
argumento procede, diferenas de educao e experincia de vida poderiam, por
exemplo, tornar as mulheres mais avessas ao risco do que os homens. De qualquer
forma, interessante verificar empiricamente a extenso em que homens e mulheres
diferem quanto ao perfil de investimento.
4.3.2 Estado civil
Novamente, preciso tomar emprestado fatos estilizados da literatura de finanas

comportamentais para a compreenso dos possveis efeitos desta varivel sobre a
alocao de portflio. Em princpio, possvel identificar dois efeitos em direes
opostas. Por um lado, pode-se argumentar que investidores com cnjuge so
menos tolerantes ao risco em decorrncia de sua preocupao em garantir uma
renda estvel para o sustento da unidade familiar. Implcita neste argumento a
hiptese de que investidores com cnjuge possuem um nmero relativamente maior
de dependentes. Por outro lado, investidores com cnjuge podem contar com o
suporte financeiro de seus parceiros para amortecer choques adversos na sua renda
individual e, consequentemente, devem se mostrar relativamente mais propensos
a assumir risco. A incluso da varivel explicativa no modelo economtrico permite
verificar, no caso de sua significncia esttica, qual dos dois efeitos mencionados
preponderante.
274
4.3.3 Renda
A literatura terica oferece trs canais por meio dos quais a renda pode afetar a
alocao de portflio. Em primeiro lugar, possvel que o grau de averso ao risco
do investidor varie com a renda. No entanto, a evidncia emprica no sustenta esta
possibilidade, razo pela qual padro na literatura a hiptese de averso relativa ao
risco constante. Em segundo lugar, como explicado na subseo anterior, o capital
humano o valor presente do fluxo de renda no financeira futura e, portanto, uma
dotao implcita e ilquida dos ativos sem risco. Assim, uma expanso da renda
que elevasse a razo entre o capital humano e a riqueza financeira poderia incentivar
uma migrao para ativos mais arriscados. No entanto, a evidncia emprica mostra
que o capital humano e a riqueza financeira so razoavelmente correlacionados,
de forma que no se deve esperar que este seja um importante canal para o efeito
da renda sobre a alocao de portflio. Em terceiro lugar, investidores com maior
nvel de renda provavelmente extraem seus rendimentos financeiros de fontes mais
volteis e mais correlacionadas com o retorno de ativos arriscados. Por exemplo, os
proventos dos executivos com participao nos lucros das suas empresas dependem
muito mais do desempenho da economia como um todo do que os proventos dos
operrios. Em quarto lugar, existe um custo fixo de entrada no mercado de aes,
cujo valor total independe do volume total aplicado. Por esta razo, a probabilidade
de participao no mercado de aes deve aumentar com a renda e o patrimnio
do investidor, supondo constante a proporo da riqueza financeira aplicada neste
mercado. Isto porque, quanto maior o investimento, mais diludo o custo fixo de
entrada. Este custo composto no apenas pelas taxas de corretagem, emolumentos
e custdias, mas tambm pelo tempo e recursos gastos no aprendizado para operar
em mercados mais sofisticados como o de renda varivel.
4.3.4 Faixa etria
Na mdia populacional, a razo entre o capital humano e a riqueza financeira declina

ao longo do ciclo da vida, causando assim mudana no perfil mdio das aplicaes
dos investidores. Enquanto jovens, esta relao elevada devido extenso do fluxo
de salrios futuros e ao pequeno montante de riqueza financeira acumulada.
medida que a idade avana, o capital humano diminui com a maior proximidade
do trmino da vida profissional, enquanto a riqueza financeira aumenta com o
fluxo peridico de poupana para o financiamento da aposentadoria. Desta forma,
como observado na subseo anterior, a teoria sugere que os investidores migram
para classes de ativos menos arriscados medida que envelhecem. Cabe observar
que a razo entre o capital humano e a riqueza financeira no necessariamente
evolui monotonicamente ao longo do ciclo da vida de um investidor individual.
Esta razo pode aumentar durante os primeiros anos da vida profissional em virtude
da aproximao dos picos salariais e tambm durante a aposentadoria, quando o

275
consumo financiado principalmente com a liquidao da riqueza financeira.

Neste segundo caso, o capital humano o valor presente do fluxo futuro de
rendimentos provenientes da aposentadoria pblica, cuja trajetria decrescente ocorre
em uma velocidade inferior da riqueza financeira. Com base na literatura de
finanas comportamentais, pode-se tambm arriscar que investidores mais velhos
sejam relativamente mais prudentes, uma vez que suas experincias passadas lhes
proporcionam uma noo mais clara dos riscos inerentes ao mercado de aes.
4.3.5 Educao
Esta uma varivel determinante para a natureza dos rendimentos no financeiros

do investidor. Os empregados de uma empresa que cursaram apenas o ensino
fundamental e/ou mdio ocupam em geral posies subalternas e recebem a
maior parte de sua remunerao na forma de um salrio fixo. J os empregados
com nvel superior ocupam cargos executivos e boa parte de sua remunerao,
na forma de participao nos lucros, varia com o desempenho da empresa. Logo,
educao uma varivel relevante para a alocao de portflio na medida em que
explica a volatilidade dos rendimentos no financeiros, bem como a correlao
destes rendimentos com os retornos dos ativos financeiros. Por exemplo, o salrio
dos empregados de colarinho azul menos voltil e menos correlacionado com o
retorno dos ativos financeiros que o salrio dos empregados de colarinho branco.
Como observado na subseo anterior, a proporo tima da riqueza financeira
aplicada no ativo mais arriscado aumenta com a maior participao do capital
humano na riqueza total. Por sua vez, o capital humano o valor presente do
fluxo de rendimentos futuros, cuja taxa de desconto reflete o custo do dinheiro
ajustado pelo risco. Quanto menor a volatilidade dos rendimentos futuros e quanto
menor sua correlao com os rendimentos financeiros, menor o risco embutido
nos rendimentos futuros e, portanto, menor o capital humano.
4.3.6 Nmero de filhos
difcil precisar o efeito do nmero de filhos sobre a alocao de portflio.

Por um lado, quanto maior o nmero de filhos, menor a renda per capita, de forma
que o efeito desta varivel refletiria o efeito da renda total sobre a alocao.
Por outro lado, quanto maior o nmero de filhos, menor a volatilidade da renda
total da unidade familiar, desde que os filhos tambm sejam provedores de renda e
que aos rendimentos dos membros da famlia no sejam fortemente correlacionados.
4.3.7 Regio
A princpio, no consta na literatura qualquer argumento racionalizando um efeito

causal desta varivel sobre a alocao de portflio. Logo, o efeito estimado desta
varivel em regresses economtricas decorreria de sua correlao com variveis
276
omitidas afetando estruturalmente a alocao de portflio. Por exemplo, regies

mais pobres poderiam carecer de uma estrutura de informao e comunicao suficientemente adequada para a operao em mercados financeiros mais sofisticados.
Recorrendo novamente pesquisa em finanas comportamentais, fatores culturais
poderiam condicionar o grau de tolerncia ao risco do investidor.
4.3.8 Tempo de companhia
razovel supor que a probabilidade de permanecer empregado no futuro prximo

aumente com o tempo de companhia. Esta reduo da volatilidade da renda no
financeira se reflete em uma reduo da taxa que desconta os salrios futuros no
clculo do capital humano. O consequente aumento da razo entre o capital
humano e a riqueza financeira estimula uma migrao dos recursos poupados para
fundos mais agressivos.
5 DADOS
Esta seo descreve a base de dados usada na parte emprica do trabalho.

As observaes da varivel dependente o perfil de alocao de portflio foram
obtidas por meio de um questionrio respondido pelos empregados participantes
da FASC. Como explicado anteriormente, cada participante decide entre trs
perfis de investimento que lhe so oferecidos pelo plano, os quais diferem entre si
basicamente nas propores investidas em renda fixa e renda varivel. O primeiro
perfil, conservador, o menos agressivo e est investido exclusivamente em ttulos
pblicos federais. O segundo perfil, moderado, est investido majoritariamente em
renda fixa, permitindo uma proporo em renda varivel de no mximo 20% do
patrimnio total do fundo. O terceiro perfil, agressivo, permite que o investimento
em renda varivel possa alcanar no mximo a proporo de 35% do patrimnio
total do fundo.
As observaes para as variveis explicativas foram obtidas na rea de recursos
humanos da empresa Souza Cruz. A seleo destas variveis baseou-se na literatura
emprica e terica. Estas variveis so comumente classificadas como demogrficas
ou socioeconmicas. As variveis demogrficas so idade, gnero, estado civil e
nmero de filhos. As variveis socioeconmicas so educao, renda, regio e tempo
de companhia. Devido limitada abrangncia do questionrio, no esto disponveis
observaes para certas variveis supostamente importantes para explicar a escolha do
perfil de alocao, tais como a riqueza total do empregado participante e a existncia
de outras fontes de renda familiar alm de seu salrio. No entanto, espera-se que o
poder de explicao do conjunto de regressores usado no trabalho seja suficiente
para validar e motivar uma pesquisa inicial, ainda que limitada, dos determinantes
da alocao de portflio da poupana para aposentadoria na economia brasileira.

277
Antes de analisar os resultados das regresses, conveniente realizar uma

anlise estatstica sumria dos dados por meio da tabulao cruzada na tabela 5.
Cada linha da tabela descreve a distribuio emprica, absoluta e relativa, entre os
trs perfis de alocao das observaes agrupadas numa dada categoria de uma das
variveis explicativas. A soma dos valores da distribuio relativa soma 1 enquanto
a soma dos valores da distribuio absoluta iguala o nmero total de observaes
da categoria.
Comeando pela amostra total, de um total de 3.398 participantes, 39%
optaram pelo perfil agressivo, 21% pelo moderado e 40% pelo conservador.
H, portanto, uma leve concentrao nos extremos da distribuio da amostra total.
Este resultado sugere a existncia de considervel heterogeneidade no grau de
averso ao risco dos participantes.
Segue adiante a descrio dos dados para cada categoria:
Idade
A evidncia inicial sugere que os empregados participantes ajustam seus portflios

ao longo do ciclo da vida, ficando mais propensos ao risco com a idade. A proporo
que opta pelo perfil conservador diminui monotonicamente com a idade, alcanando
46% no caso dos empregados com menos de 30 anos e caindo para 27% no caso dos
empregados com mais de 50 anos.
Gnero
As mulheres apresentam uma distribuio mais uniforme que os homens entre

os trs perfis de alocao. A proporo de mulheres e homens optando pelo perfil
agressivo praticamente a mesma. No entanto, a proporo de mulheres optando
pelo perfil conservador significativamente menor para as mulheres. primeira
vista, este resultado sugere que as mulheres so mais agressivas nas suas decises
de portflio.
Educao
Existe alguma evidncia inicial de que a educao contribui para um comportamento

mais agressivo na escolha de portflio. A proporo dos participantes optando pelo
perfil conservador decresce consideravelmente com o nvel de educao. Cerca de
53% dos empregados com 1o grau optaram pelo perfil conservador, caindo esta
proporo para 42% no caso dos empregados com 2 o grau e sofrendo novamente
uma queda para 35% no caso dos empregados com 3o grau. Coerentemente, a
proporo de empregados optando pelo perfil agressivo aumenta bruscamente do
1o para o 2o grau, permanecendo praticamente a mesma entre os empregados
do 2o e 3o grau.
278
Regio
Os empregados das regies Norte, Nordeste e Centro-Oeste so mais conservadores

que os empregados das regies Sudeste e Sul. Cerca de 54% dos empregados
nordestinos escolhem o perfil conservador, enquanto esta proporo de apenas
41% e 33% para os empregados sudestinos e sulistas, respectivamente. Cumpre
observar que o nmero de empregados no Sudeste e no Sul consideravelmente
maior que o das outras trs regies, de forma que as estatsticas para estas duas
regies so mais confiveis.
Estado civil
Os empregados solteiros parecem ligeiramente mais conservadores que os empregados

casados. A proporo de solteiros optando pelo perfil conservador 5 pontos
percentuais (p.p.) mais elevada, enquanto a proporo de solteiros optando pelo
perfil agressivo 2 p.p. mais baixa.
Nmero de filhos
A proporo dos empregados com apenas um filho optando pelo perfil conservador
maior que a dos empregados sem filhos, embora tambm maior que a dos empregados
com mais de um filho. A anlise bruta dos dados no sugere uma direo bem definida
do efeito desta varivel sobre a escolha de portflio.
Em resumo, a anlise bruta dos dados nem sempre oferece uma concluso
precisa para o efeito das variveis explicativas sobre o perfil de alocao. Mesmo
quando isto ocorre, os resultados obtidos conflitam com as predies da teoria em
alguns casos. Desta forma, faz-se necessria uma anlise estatstica rigorosa com
base em modelos economtricos adequados ao estudo em questo.
TABELA 5
Tabulao cruzada
Caractersticas/perfil
de alocao
Conservador
Absoluto
Moderado
Relativo
(%)
Absoluto
Total
Agressivo
Relativo
(%)
Absoluto
Relativo
(%)
Absoluto
Relativo
(%)
Idade
< 30 anos
496
46
164
15
412
38
1,072
100
De 31 at 40 anos
544
44
207
17
481
39
1,232
100
De 41 at 50 anos
253
32
194
25
340
43
787
100
82
27
139
45
86
28
307
100
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
100
> De 51 anos
Subtotal
Gnero
160
28
193
34
214
38
567
100
Masculino
1,215
43
511
18
1,105
39
2,831
100
Subtotal
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
Feminino
100
(Continua)

279
(Continuao)
Caractersticas/perfil
de alocao
Conservador
Absoluto
Moderado
Relativo
(%)
Absoluto
Total
Agressivo
Relativo
(%)
Absoluto
Relativo
(%)
Absoluto
Relativo
(%)
Educao
1o grau
77
53
33
23
35
24
145
100
2o grau
901
42
381
18
839
40
2,121
100
3o grau
397
35
290
26
445
39
1,132
100
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
100
Subtotal
Regies
53
84
13
63
100
126
54
25
11
81
35
232
100
46
52
10
11
33
37
89
100
Sudeste
770
41
432
23
659
35
1,861
100
Sul
380
33
235
20
538
47
1,153
100
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
100
Solteiro
643
43
279
19
563
38
1,485
100
Casado
732
38
425
22
756
40
1,913
100
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
100
495
41
228
19
484
40
1,207
100
1 filho
375
45
152
18
302
36
829
100
2 filhos
364
37
223
23
399
40
986
100
3 ou mais
141
38
101
27
134
36
376
100
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
100
< 2,5 anos
311
46
89
13
271
40
671
100
De 2,5 at 5 anos
350
50
107
15
249
35
706
100
De 5 at 10 anos
252
47
103
19
181
34
536
100
De 10 at 20 anos
294
35
189
23
356
42
839
100
Mais de 20 anos
262
41
216
33
168
26
646
100
1,469
43
704
21
1,225
36
3,398
100
At R$ 2 mil
568
60
119
13
252
27
939
100
De R$ 2 mil at
R$ 3 mil
579
40
288
20
564
39
1,431
100
De R$ 3 mil at
R$ 5 mil
123
28
113
26
200
46
436
100
De R$ 5 mil at
R$ 8 mil
45
18
77
30
131
52
253
100
60
18
107
32
172
51
339
100
1,375
40
704
21
1,319
39
3,398
100
Norte
Nordeste
Centro-Oeste
Subtotal
Estado civil
Subtotal
Nmero de filhos
Subtotal
Tempo de companhia
Subtotal
Renda
Acima de R$ 8 mil
Subtotal
Fonte: FASC.
Tempo de companhia
A anlise bruta dos dados sugere um perfil menos conservador medida que
aumenta o tempo de companhia. A proporo dos empregados com no mximo
dez anos de companhia optando pelo perfil conservador fica entre 45% e 50%,
280
sofrendo uma queda para 35% no caso dos empregados com tempo de companhia
entre 10 e 20 anos. Para os empregados mais antigos, com mais de 20 anos de
companhia, esta proporo aumenta para 41%, embora ainda mais baixa que a
observada para os trabalhadores mais novos.
Renda
A evidncia inicial sugere claramente que a renda contribui para um comportamento

mais agressivo na escolha de portflio. A proporo dos participantes optando pelo
perfil conservador diminui forte e monotonicamente com a renda. Esta proporo
de 60% no caso dos empregados com renda at R$ 2 mil, caindo para 40% no
caso dos empregados com renda entre R$ 2 mil e R$ 3 mil e alcanando 18% para
os empregados com renda acima de R$ 5 mil. Da mesma forma, a proporo dos
participantes optando pelo perfil agressivo aumenta monotonicamente com a renda.
6 ESTRATGIA EMPRICA
Um modelo probit ordenado estimado para medir o efeito ceteris paribus dos
regressores variveis explicativas demogrficas e socioeconmicas sobre a
distribuio de probabilidade da varivel dependente, o indicador de perfil de
alocao de portflio. Denota-se por yi o valor deste indicador para a observao i.
Trata-se de uma varivel categrica ordinal, que assume valores de 1 at 3, em
ordem crescente de proporo do portflio investido em renda varivel, justificando
assim a estratgia emprica adotada pelo trabalho. Desta forma, define-se y = 1 para
o perfil conservador, y = 2 para o perfil moderado e y = 3 para o perfil agressivo.
As observaes da amostra os empregados participantes do Plano de Contribuio Definida da FASC diferem em renda, idade, estado civil, nmero de filhos,
tempo de companhia, grau de escolaridade e outras caractersticas observveis que
so agrupadas no vetor x. O objetivo principal do trabalho medir o impacto de
caractersticas sobre a probabilidade de um participante optar por um plano conservador
(ou moderado ou agressivo).
O modelo probit ordenado para yi pode ser derivado a partir de um modelo
linear subjacente para uma varivel latente yi*. Para tanto, define-se primeiramente
a relao entre yi e yi* como:
se
se
se
;
,

em que
so os pontos de corte, com
modelo para a varivel latente como
281
. Em seguida, especifica-se o
(13)
em que
o vetor-linha de K regressores para a observao i,
o vetor-coluna dos coeficientes de sensibilidade e o rudo

para a observao i, cuja distribuio acumulada de probabilidade
a distribuio normal padro, no caso do modelo probit, ou seja,
ou
a distribuio logstica no caso do modelo logit, isto ,
. A distribuio
de probabilidade da varivel yi diretamente derivada do modelo anterior:

(13.1)
Dada uma amostra aleatria de tamanho N, as estimativas de mxima-verossimilhana condicional (MVC) para os vetores de parmetros e maximizam
a funo:
(14)
em que a funo de verossimilhana para a observao i assume a forma:
(15)
Como esta funo bem comportada, os estimadores MVC possuem todas as
propriedades assintticas desejveis, tais como consistncia, normalidade e eficincia.
Crucial para o objetivo deste trabalho obter uma estimativa consistente da
mdia populacional do efeito marginal dos regressores sobre a varivel dependente.
Comeando pelo caso em que o regressor uma varivel quantitativa, contnua
ou discreta, cabe observar que o vetor de coeficientes determina o efeito marginal dos regressores sobre a expectativa condicional da varivel latente , dado
por
no caso contnuo. Como a varivel latente carece de interpretao
econmica bem definida, o mesmo ocorre com as estimativas destes coeficientes.
Muito mais informativo o efeito marginal dos regressores sobre a distribuio
de probabilidade da varivel observada . Quando uma varivel quantitativa
contnua, este efeito dado por:
282
(16)
(17)
(18)
em que
denotando
. J no caso em que uma varivel quantitativa discreta,

, este efeito dado por:
(19)
(20)
(21)
A soma dos efeitos marginais nas equaes (16), (17) e (18) para o caso contnuo
e tambm nas equaes (19), (20) e (21) para o caso discreto identicamente nula.
importante observar que o efeito marginal de
sobre a distribuio de
probabilidade de no linear, uma vez que seu tamanho e sentido dependem no
apenas de , mas tambm do vetor de regressores . Por exemplo, na equao
xi
(17), o sentido do efeito dado pelo sinal da expresso j xi
,
j 1
enquanto seu tamanho varia positivamente com o valor absoluto desta expresso.
Logo, ao analisar comparativamente os efeitos marginais de diferentes regressores
sobre a distribuio de , preciso calcul-los para uma mesma realizao de .
Tanto as variveis demogrficas como as variveis socioeconmicas usadas no
trabalho podem ser divididas em quantitativas ou categricas. Variveis quantitativas,
discretas ou contnuas, tm significado intrnseco. Estas variveis so as seguintes: idade,
renda, tempo de companhia e nmero de filhos. Variveis categricas, por sua vez,
repartem a amostra em uma coleo finita de categorias. Estas variveis so as seguintes:
educao, regio, gnero e estado civil. Cada varivel categrica representada por uma
coleo de variveis dummies. Segue adiante a descrio das categorias destas variveis.

283
Gnero
Varivel binria (categrica nominal). Homem a categoria de referncia.

Educao
Varivel categrica ordinal com trs categorias: 1o, 2o e 3o graus. Primeiro grau
a categoria de referncia.
Regio
Varivel categrica nominal com cinco categorias: Norte, Nordeste, Centro-Oeste,

Sul e Sudeste. Regio Sudeste a categoria de referncia.
Estado civil
Varivel binria (categrica nominal). Casado a categoria de referncia.

Para descrever com mais preciso o efeito das variveis quantitativas idade,
renda e tempo de companhia, tambm foram realizadas regresses em que as
observaes destas variveis foram agrupadas em intervalos discretos, de forma
que so tratadas como categricas ordinais. Os intervalos foram determinados
com base no significado de seus limites e na existncia de nmero suficiente de
observaes. Segue adiante a descrio das categorias destas variveis quando
construdas como categricas.
Idade
Varivel categrica ordinal com quatro categorias: ID1 (de 19 at 30 anos),

ID2 (de 31 at 40 anos), ID3 (de 41 at 50 anos) e ID4 (de 51 at 65 anos).
Tempo de companhia
Varivel categrica ordinal com cinco categorias: TC1 (de 0 at 2,5 anos),
TC2 (de 2,5 at 5 anos), TC3 (de 5 at 10 anos), TC4 (de 10 at 20 anos) e
TC5 (mais de 20 anos).
Renda
Varivel categrica ordinal com cinco categorias: R10 (renda at R$ 2 mil),

R20 (renda entre R$ 2 mil e R$ 3 mil), R30 (renda entre R$ 3 mil e R$ 5 mil),
R40 (renda entre R$ 5 mil e R$ 8 mil) e R50 (acima de R$ 8 mil).
Para melhor interpretar o efeito das variveis explicativas sobre o perfil de
alocao, os resultados da estimao de trs diferentes especificaes so apresentados.
Cada especificao corresponde a uma diferente construo dos regressores a partir
da base de dados bruta. Estas especificaes, denominadas base 1, base 2 e base 3,
284
diferem entre si na forma de tratar os regressores idade, renda e tempo de companhia

como varivel quantitativa ou categrica e na escolha da categoria de referncia
destas variveis e da varivel educao quando tratadas como categricas. Nas trs
especificaes, os coeficientes das variveis categricas gnero, regio e estado civil
medem os efeitos marginais em relao categoria de referncia (dummy omitida).
Base 1
Nesta especificao, as variveis idade, tempo de companhia e renda so tratadas como

variveis quantitativas, e no como categricas. Para a varivel categrica educao, o
coeficiente de cada categoria mede o efeito marginal em relao categoria imediatamente anterior. Devido ao tamanho limitado da amostra, as regresses para subamostras
de renda e educao so realizadas apenas com esta especificao.
Base 2
Ao contrrio da base 1, as variveis idade, tempo de companhia e renda so agora

tratadas como categricas ordinais. O coeficiente de cada categoria destas variveis e
da varivel educao mede o efeito marginal em relao categoria inicial da varivel.
A ttulo de exemplo, ambos os coeficientes das categorias tempo de companhia de
10 a 20 anos e tempo de companhia de 5 a 10 anos medem os efeitos marginais em
relao categoria de referncia tempo de companhia < 2,5 anos.
Base 3
As variveis idade, tempo de companhia e renda so novamente tratadas como

categricas ordinais. No entanto, ao contrrio da base 2, o coeficiente de cada
categoria destas variveis e da varivel educao mede o efeito marginal em relao
categoria imediatamente inferior. A ttulo de exemplo, o coeficiente da categoria
tempo de companhia de 10 a 20 anos o efeito marginal em relao categoria tempo
de companhia de 5 a 10 anos.
7 RESULTADOS
Esta seo apresenta os resultados da estimao do modelo probit ordenado.

Inicialmente, a tabela 6 apresenta os resultados da estimao das especificaes
referentes s bases 2 e 3. Cabe lembrar que os coeficientes na base 2 medem o efeito
em relao categoria de referncia, enquanto os na base 3 medem o efeito em
relao categoria imediatamente inferior. Em seguida, a tabela 7 usa os coeficientes
estimados na tabela 6 para calcular, com base nas expresses (19) a (21) da seo 6,
o efeito de uma mudana nos regressores sobre a distribuio de probabilidade da
varivel dependente. Este clculo realizado apenas para mudanas nos regressores
cujo efeito revelou-se significativo.

285
Uma vez que no modelo probit o efeito dos regressores no linear, preciso
determinar valores para os quais este efeito calculado. Para tanto, selecionou-se para
cada regressor a categoria considerada mais representativa, ou seja, um empregado
com idade entre 31 e 40 anos, com escolaridade at o 2o grau, residindo na regio
Sudeste, com tempo de companhia entre 2,5 e 5 anos e com renda entre R$ 2 mil
e R$ 3 mil. Para todas as especificaes, o teste de razo de verossimilhana rejeitou
ao nvel de 1% a hiptese nula de que todos os coeficientes so iguais a zero.
TABELA 6
Estimao do modelo probit ordenado amostra completa

Base 2
Regresso
Coeficiente Desvio-padro
Base 3
Z-estat
P-valor
Coeficiente Desvio-padro
Z-estat
P-valor
Idade
< 30 anos1
De 31 at 40 anos
0,0577
,0613
0,9406
0,3469
0,0577
0,0613
0,9406
0,3469
De 41 at 50 anos
0,0551
0,0868
0,6351
0,5254
0,0025
0,0674
0,0374
0,9701
> De 51 anos
0,2888
0,1095
2,6366
0,0084
0,2337
0,0800
2,9195
0,0035
0,0897
0,057
1,5546
0,1200
0,0897
0,0577
1,5546
0,1200
Gnero
Feminino
Masculino1
Educao
1o grau1
2o grau
0,2519
0,1057
2,3831
0,0172
0,2519
0,1057
2,3831
0,0172
3o grau
0,2191
0,1097
1,9977
0,0458
0,0329
0458
0,7176
0,4730
Norte
0,7133
0,1920
3,7158
0,0002
0,7133
0,1920
3,7158
0,0002
Nordeste
0,1292
0,0868
1,4893
0,1364
0,1292
0,0868
1,4893
0,1364
Centro-Oeste
0,0969
0,1319
0,7342
0,4629
0,0969
0,1319
0,7342
0,462
0,3816
0,0458
8,3366
0,0000
0,3816
0,0458
8,3366
0,0000
Solteiro
0,0249
0,0487
0,5115
0,6090
0,0249
0,0487
0,5115
0,6090
Casado1
0,0126
0,0247
0,5101
0,6100
0,0126
0,0247
0,5101
0,6100
Regies
Sudeste1
Sul
Estado civil
Nmero de filhos
Tempo de companhia
< 2,5 anos1
De 2,5 at 5 anos
0,1498
0,0667
2,2468
0,0247
0,1498
0,0667
2,2468
0,0247
De 5 at 10 anos
0,1868
0,0742
2,5192
0,0118
0,0370
0,0711
0,5207
0,6026
De 10 at 20 anos
0,1595
0,0773
2,0625
0,0392
0,3463
0,0700
4,9447
0,0000
Mais de 20 anos
0,2642
0,0975
2,7108
0,0067
0,1047
0,0728
1,4386
0,1503
(Continua)
286
(Continuao)
Renda
At R$ 2 mil1
De R$ 2 mil at
R$ 3 mil
0,4312
0,0523
8,2411
0,0000
0,4312
0,0523
8,2411
0,0000
De R$ 3 mil at
R$ 5 mil
0,6665
0,0720
9,2637
0,0000
0,2354
0,0656
3,5899
0,0003
De R$ 5 mil at
R$ 8 mil
0,9360
0,0871
10,7483
0,0000
0,2694
0,0929
2,8988
0,00
Acima de R$ 8 mil
0,9063
0,0810
11,1955
0,0000
0,0297
0,0979
0,3030
0,7619
Fonte: FASC.
Nota: 1 Dummy omitida/varivel de referncia.
Obs.: O
s coeficientes na base 2 medem o efeito em relao categoria de referncia, enquanto os na base 3 medem o efeito
em relao categoria imediatamente inferior.
Segue adiante uma discusso dos resultados para cada varivel explicativa.
Idade
Os resultados aqui encontrados so diferentes da tabulao cruzada. O perfil de

alocao de portflio no difere significativamente entre os empregados participantes com idade at 50 anos. Os coeficientes da faixa etria de 31 a 40 anos e da
faixa etria de 41 a 50 anos no so significativos ao nvel de 10%. Por outro lado,
empregados com mais de 50 anos so significativamente menos agressivos que os
empregados das faixas etrias anteriores. A tabela 7 mostra que a probabilidade
de um empregado com mais de 50 anos optar pelo plano de perfil conservador
quase 7 pontos percentuais maior que a de um empregado com idade entre 40 e
50 anos. Este ltimo resultado consistente com a teoria. A participao do capital
humano na riqueza total diminui medida que o empregado avana no ciclo da
vida, incentivando uma realocao da riqueza financeira em direo a ativos menos
arriscados. Na raiz deste resultado est o fato de que o capital humano pode ser
interpretado como uma dotao implcita no negocivel do ativo livre de risco.
No entanto, qual a razo para no existir uma diferena significativa entre os
empregados jovens, com menos de 30 anos, e os empregados de meia idade, entre
41 e 50 anos? Em geral, os salrios mais elevados na carreira de um empregado
costumam ser recebidos na meia-idade. Consequentemente, os empregados jovens
recebem em mdia um salrio corrente menor que os empregados de meia-idade
e, alm disso, descontam as parcelas mais elevadas do fluxo de salrios futuros
a uma taxa de juros maior. Este fato implica um capital humano relativamente
maior dos empregados de meia-idade, sugerindo um perfil de investimento mais
agressivo em relao aos empregados jovens. Por outro lado, os empregados jovens
defrontam-se com mais anos de trabalho pela frente, de forma que esperam receber
um fluxo de salrios futuros mais extenso. Este fato implica um capital humano
relativamente maior dos empregados jovens, sugerindo um perfil de investimento
mais agressivo em relao aos empregados de meia-idade. Qual destes dois efeitos

287
predominante? Esta pergunta s pode ser respondida empiricamente. Os resultados

deste trabalho sugerem que estes praticamente se compensam, explicando assim o
efeito no significativo da idade at os de 50 anos.
Educao
Conforme os resultados da especificao relativa base 2, os quais mostram o efeito

em relao categoria de referncia (1o grau), os empregados com 2o e 3o graus so
mais agressivos em seus investimentos que os empregados com apenas o 1o grau. Esta
diferena significativa ao nvel de 1% para o 2o grau e 5% para o 3o grau. Como
mostra a tabela 7, a probabilidade de um empregado com 1o grau optar pelo plano
de perfil conservador cerca de 7 p.p. maior que a de um empregado com 2o grau.
Entretanto, conforme os resultados da especificao relativa base 3, os quais mostram
o efeito em relao categoria imediatamente anterior, no existe diferena significativa
entre empregados com 2o grau e 3o grau. O sinal do coeficiente da dummy para 3o
grau chega mesmo a implicar que empregados com 3o grau so relativamente menos
agressivos. Estes resultados so interessantes, pois mostram que educao primria
determinante no perfil de alocao de portflio, embora educao superior no
produza uma mudana significativa neste perfil. Alguma educao, mais no necessariamente muita educao, fundamental para a entrada em mercados mais agressivos
e sofisticados. Este resultado de certa forma consistente com a teoria apresentada na
subseo 4.3. Como mostram diversos estudos empricos, quanto maior o grau de
educao, menor a probabilidade de ficar desempregado por muito tempo e, portanto,
menor a volatilidade da renda no financeira. A consequncia disto para a alocao
de portflio um perfil mais agressivo em virtude de uma razo mais elevada entre
o capital humano e a riqueza financeira. Alm disso, maior instruo implica maior
renda e educao financeira e, portanto, menor relevncia dos custos fixos de entrada
nos mercados de capitais, tais como custos de corretagem e coleta de informao.
Regio
O perfil de alocao dos empregados da regio Sudeste (categoria de referncia)

menos agressivo em relao aos empregados da regio Sul, embora mais agressivo
em relao aos empregados da regio Norte. Estas diferenas so significativas ao
nvel de 1%. Cabe notar na tabela 7 que a probabilidade de um empregado da
regio Sul optar pelo plano de perfil conservador cerca de 13,5 p.p. menor que
a de um empregado da regio Sudeste. No difcil explicar esta diferena entre
as regies Sudeste e Sul. Como a indstria de fumo se concentra no sul do pas, a
probabilidade de um trabalhador demitido da Souza Cruz retornar ao mercado de
trabalho em outra empresa maior no Sul que no Sudeste. Logo, os rendimentos
no financeiros dos empregados da Souza Cruz na regio Sul tendem a ser relativamente menos volteis, o que por sua vez implica um capital humano relativamente
288
mais elevado. A consequncia deste fato para a alocao de portflio um perfil

mais agressivo dos empregados na regio Sul.
Tempo de companhia
No existe diferena significativa no perfil de alocao dos empregados com tempo de

companhia entre 2,5 e 10 anos. No entanto, os empregados neste intervalo so significativamente menos agressivos que os empregados com no mximo 2,5 anos de tempo
de companhia. Este resultado vai de encontro ao postulado pela teoria. Quanto maior o
tempo de companhia, maior o sentimento de estabilidade no emprego e, portanto, maior
deveria ser o estmulo para uma postura mais agressiva. Por outro lado, os empregados
tornam-se mais agressivos a partir dos dez anos de companhia, invertendo a tendncia
anterior e alinhando-se com a teoria. Os empregados com tempo de companhia entre
10 e 20 anos tm um perfil mais agressivos que os empregados de todos os intervalos
anteriores. A tabela 7 mostra, por exemplo, que a probabilidade de um empregado
neste intervalo optar pelo perfil agressivo em torno de 7,5 p.p. mais elevada que a de
um empregado no intervalo entre 5 e 10 anos. No h, contudo, diferena significativa
entre os empregados no intervalo entre 10 e 20 anos e os empregados com mais de
vinte anos de companhia.
Renda
Para os empregados com renda at de R$ 8 mil, o perfil de alocao torna-se

progressivamente mais agressivo com o aumento da renda. Este resultado significativo
ao nvel de 1%. Como mostra a tabela 7, a probabilidade de um empregado com
renda entre R$ 5 mil e R$ 8 mil optar pelo perfil agressivo em torno de 20 p.p.
maior que a de um empregado com renda entre R$ 3 mil e R$ 5 mil. Por outro
lado, o efeito da renda no significativo em nveis de renda mais elevados.
O perfil dos empregados com renda acima de R$ 8 mil no significativamente
mais agressivo ao nvel de 10% em relao aos empregados com renda entre
R$ 5 mil e R$ 8 mil. Como interpretar este resultado? Existe um custo fixo de
entrada no mercado de aes, cujo valor total independe do volume total aplicado.
Este custo composto no apenas pelas taxas de corretagem, emolumentos e
custdias, mas tambm pelo tempo e pelos recursos gastos no aprendizado para
operar em mercados mais sofisticados, como o de renda varivel. Quanto maior
a renda, maior o valor financeiro investido e, portanto, menor o custo fixo mdio
de entrada nestes mercados.
Gnero
A estimativa positiva do coeficiente da dummy para o gnero feminino sugere, a

princpio, que as mulheres possuem um perfil alocativo mais agressivo que o dos homens.
No entanto, este coeficiente no significativamente diferente de zero ao nvel de 10%.

289
Estado civil
A estimativa negativa do coeficiente da dummy para os empregados solteiros sugere

que os empregados casados so relativamente mais agressivos. No entanto, este
coeficiente no significativo ao nvel de 10%.
Nmero de filhos
Esta varivel no significativa ao nvel de 10%.

TABELA 7
Efeito marginal das variveis explicativas sobre a distribuio de probabilidade da

varivel dependente
Variao em pontos percentuais na
probabilidade de optar pelo perfil
Conservador
Moderado
Agressivo
6,81
-3,11
-3,70
Idade
Mudana da faixa etria de 41 at 50 anos para a faixa etria de mais de 50 anos
Educao
Mudana do 1o para o 2o grau
Regio
-7,29
3,34
3,94
-13,48
4,73
8,75
-11,91
4,42
7,49
-25,36
4,98
20,38
Mudana da regio Sudeste para a regio Sul

Tempo de companhia
Mudana da faixa de 5 at 10 anos para a faixa de 10 at 20 anos
Renda
Mudana da faixa de R$ 3 mil at R$ 5 mil para a faixa de R$ 5 mil at R$ 8 mil
Fonte: FASC.
Obs.: Os resultados desta tabela foram obtidos a partir das estimativas apresentadas na tabela 6.
As tabelas 8 e 9 apresentam os resultados da estimao da especificao

referente base 1 com subamostras classificadas por faixas de renda e nveis de
escolaridade.5 O objetivo deste procedimento testar a generalidade dos resultados
encontrados com a amostra completa para diferentes categorias de trabalhadores.
Segue adiante uma breve discusso dos principais resultados encontrados para cada
uma das variveis explicativas.
Idade
Para as subamostras de renda, o efeito da idade sobre o perfil de alocao significativo apenas para os empregados com renda na faixa entre R$ 2 mil e R$ 3 mil
e na faixa acima de R$ 8 mil, os quais tendem a tornar-se menos agressivos com
5. Devido ao limitado tamanho da amostra, as regresses para subamostras so realizadas apenas para a
especificao referente base 1, em que as variveis explicativas idade, tempo de companhia e renda so
tratadas como variveis quantitativas.
290
a idade. Para as subamostras de educao, esta varivel significativa apenas para

os empregados com o 1o e o 2o grau de escolaridade, os quais vo se tornando
menos agressivos com a idade. O efeito da idade sobre o perfil de alocao no
significativo entre os empregados com 3o grau. Estes empregados parecem contar
desde cedo com a educao financeira necessria para participar dos mercados
mais agressivos e sofisticados, enquanto os empregados com menor escolaridade
vo adquirindo este aprendizado com a idade.
Gnero
Entre os empregados participantes com 2o grau, as mulheres so significativamente

ao nvel de 1% mais agressivas que os homens. Esta diferena no significativa
ao nvel de 10% no caso dos empregados com 1o e 3o grau. Para as subamostras de
renda, as mulheres mostram-se significativamente mais agressivas na faixa de renda
inferior a R$ 3 mil e mais conservadoras na faixa de renda superior a R$ 5 mil.
Educao
Em geral, o efeito da educao sobre o perfil de alocao no significativo entre

os empregados com renda acima de R$ 3 mil. Abaixo deste nvel, os resultados
com subamostras de renda confirmam parcialmente os resultados com a amostra
completa: empregados com 1o grau so menos agressivos apenas em relao aos
empregados com 2o grau.
Regio
Para as subamostras de educao, as estimativas do efeito desta varivel no foram

em geral significativas. Pode-se dizer, no entanto, que o perfil de alocao dos
empregados com o 2o e o 3o grau que residem no Sul mais agressivo em relao
aos que residem na regio Sudeste. Por outro lado, os empregados com 2o grau
que residem na regio Norte so mais conservadores em relao aos que residem
na regio Sudeste. Quanto aos resultados para subamostras de renda, os empregados
que residem na regio Sul, com renda at R$ 3 mil ou na faixa entre R$ 5 mil e
R$ 8 mil, possuem um perfil mais agressivo em relao aos empregados da regio
Sudeste. As estimativas para a regio Centro-Oeste no so significativas.
Os empregados que residem na regio Nordeste, com renda entre R$ 2 mil e
R$ 3 mil e acima de R$ 8 mil possuem, respectivamente, um perfil mais agressivo
e conservador em relao aos empregados da regio Sudeste.
Estado civil e nmero de filhos
Confirmando os resultados obtidos com a amostra completa, o efeito dessas duas

variveis sobre o perfil de alocao no significativo ao nvel de 10% para todas
as subamostras de renda e educao.

291
Tempo de companhia
Para os empregados com 1o e 2o grau e para quase todas as faixas de renda, a

probabilidade de um empregado optar por um perfil de alocao agressivo aumenta
significativamente com o tempo de companhia. As nicas excees ficam por conta
dos empregados com 3o grau e dos empregados com renda na faixa entre R$ 5 mil e
R$ 8 mil, para os quais o efeito desta varivel mostrou-se no significativo ao nvel
de 10%. Estes resultados so consistentes com a teoria: quanto maior a sensao de
estabilidade no emprego, maior o valor do capital humano e, portanto, maior o
estmulo para alocaes mais agressivas.
Renda
Como ocorre nos resultados obtidos com a amostra completa, a probabilidade

de um empregado optar por um perfil mais agressivo aumenta com renda nas
subamostras dos trs nveis de escolaridade. Para as subamostras de renda, isto s
ocorre para os empregados que ganham at R$ 2 mil. As estimativas para as demais
faixas de renda no se mostram significativas ao nvel de 10%.
8 CONCLUSO
O captulo estimou o efeito de um conjunto de variveis demogrficas, sociais

e econmicas sobre o perfil de alocao de portflio de uma amostra de
empregados participantes do fundo de penso fechado da empresa Sousa Cruz.
Os resultados observados so razoavelmente consistentes com as predies da
moderna teoria de alocao de portflio. Alm do grau de averso ao risco,
variveis como idade, renda e tempo de companhia condicionam a agressividade
do empregado na escolha da proporo de sua poupana para aposentadoria
alocada em renda varivel.
Cabe destacar que a probabilidade de um empregado optar por um plano
de perfil agressivo diminui ao longo do ciclo da vida, o que pode ser explicado
pela progressiva reduo da razo entre o capital humano e a riqueza financeira.
Os empregados tambm ficam mais agressivos com o aumento da renda e do
nvel de escolaridade. Isto se deve provavelmente ao menor custo fixo mdio de
entrada (corretagem e educao financeira) nos mercados mais agressivos dos
empregados mais ricos e bem informados. De uma forma geral, os resultados para
as variveis tempo de companhia e regio confirmam a predio da teoria quanto
ao efeito negativo da volatilidade da renda no financeira sobre a disposio do
empregado para aplicaes mais agressivas.
292
TABELA 8
Estimao do modelo probit ordenado/subamostras por faixas de renda

Subamostra: R10
Regresso
Idade
Subamostra: R20
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
-0,0012
0,0092
-0,1273
0,8987
Subamostra: R30
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
-0,0196
0,0071
-2,7585 0,0058
P-valor
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
-0,0119
0,0102
-1,1673
0,2431
Educao
1o grau1
2o grau2
0,3503
0,1996
1,7552
0,0792
0,2816
0,1365
2,0636
0,0391
0,2437
0,3910
0,6233
0,5331
3o grau
0,1481
0,0976
1,5174
0,1292
-0,1529
0,0725
-2,1077 0,0351
-0,1065
0,1151
-0,9255
0,3547
Feminino
0,3776
0,1231
3,0678
0,0022
0,1784
0,1054
1,6934
0,0904
-0,0103
0,1296
-0,0796
0,9365
Masculino1
Norte2
-0,9769
0,2799
-3,4906
0,0005
-0,4866
0,3292
-1,4780 0,1394
Nordeste
-0,9769
0,1331
-0,9039
0,3660
0,4544
0,1407
3,2305
0,0012
0,4975
0,5402
0,9210
0,3571
CentroOeste
-0,0043
0,2456
-0,0174
0,9862
0,2560
0,1798
1,4243
0,1544
0,1729
0,5524
0,3130
0,7543
Gnero
Regies
Sudeste
0,2273
0,0987
2,3027
0,0213
0,4798
0,0671
7,1551
0,0000
0,1840
0,1288
1,4289
0,1530
Solteiro
0,0201
0,0955
0,2105
0,8333
-0,0773
0,0748
-1,0334 0,3014
0,0403
0,1321
0,3050
0,7604
Casado1
Nmero
de filhos
0,0297
0,0518
0,5747
0,5655
0,0130
0,0370
0,3526
0,7244
-0,0167
0,0654
-0,2555
0,7983
Tempo de
companhia
0,0150
0,0086
1,7526
0,0797
0,0258
0,0065
4,0055
0,0001
0,0174
0,0094
1,8389
0,0659
Renda
0,0010
0,0002
4,2695
0,0000
0,0002
0,0001
1,5608
0,1186
0,0001
0,0001
0,8025
0,4222
Sul
Estado civil
Subamostra: R40
Regresso
Subamostra: R50
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
0,2587
-0,0409
0,0129
-3,1609
0,0016
0,1567
-1,7776
0,0755
-0,1064
0,1415
-0,7521
0,4520
-0,3180
0,1723
-1,8453
0,0650
-0,4825
0,1722
-2,8022
0,0051
Norte2
-0,2033
1,0628
-0,1913
0,8483
8,3825
2.262.104
0,0000
1,0000
Nordeste
0,0162
0,3689
0,0440
0,9649
-0,7734
0,4286
-1,8044
Idade
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
-0,0153
0,0136
-1,1296
-0,2786
Educao
1o grau1
2 grau
o
3o grau
Gnero
Feminino
Masculino
Regies
0,0712
(Continua)

293
(Continuao)
Subamostra: R40
Regresso
Subamostra: R50
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
8,3172
8.824.145
0,0000
1,0000
-0,8566
0,5507
-1,5556
0,1198
Regies
CentroOeste
Sudeste1
0,4329
0,1799
2,4062
0,0161
0,1453
0,1668
0,8711
0,3837
Solteiro
0,2383
0,1857
1,2832
0,1994
0,0232
0,1601
0,1447
0,8849
Casado1
Nmero de
filhos
-0,0132
0,1139
-0,1161
0,9076
-0,0274
0,0760
-0,3600
0,7188
Tempo de
companhia
0,0090
0,0125
0,7169
0,4734
0,0259
0,0105
2,4749
0,0133
Renda
0,0000
0,0001
0,4890
0,6248
0,0000
0,0000
-1,2067
0,2275
Sul
Estado civil
Fonte: FASC.
Notas: 1 Dummy omitida/varivel de referncia.
2
No existem observaes para esta categoria
Obs.: R10 = at R$ 2 mil.
R20 = de R$ 2 mil at R$ 3 mil.
R50 = acima de R$ 8 mil.
TABELA 9
Estimao do modelo probit ordenado/subamostras por nveis de educao

Subamostra: 1o grau
Regresso
Subamostra: 2o grau
Subamostra: 3o grau
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
Coeficiente
Desviopadro
Z-estat
P-valor
-0,0475
0,0218
-2,1813
0,0292
-0,0137
0,0054
-2,5348
0,0113
-0,0012
0,0074
-0,1597
0,8731
Feminino
0,1210
0,5203
0,2325
0,8162
0,2924
0,0767
3,8102
0,0001
0,0348
0,0847
0,4110
0,6811
Masculino1
Norte
-8,0026
6.735.002
0,0000
1,0000
-1,0549
0,2432
-4,3379
0,0000
-0,4309
0,3327
-1,2953
0,1952
Nordeste
0,0315
0,3747
0,0840
0,9330
-0,1389
0,1118
-1,2425
0,2141
0,0861
0,1393
0,6180
0,5366
CentroOeste
-0,7915
0,5884
-1,3451
0,1786
0,1341
0,1595
0,8406
0,4006
0,0674
0,2599
0,2593
0,7954
Sudeste1
0,3691
0,2521
1,4643
0,1431
0,3673
0,0565
6,4994
0,0000
0,1868
0,0791
2,3606
0,0182
Solteiro
-0,2664
0,2587
-1,0297
0,3031
-0,0825
0,0608
-1,3568
0,1748
-0,0627
0,0818
-0,7671
0,4430
Casado1
Nmero
de filhos
0,0994
0,0989
1,0052
0,3148
-0,0339
0,0312
-1,0887
0,2763
-0,0072
0,0441
-0,1627
0,8707
Tempo de
companhia
0,0402
0,0197
2,0425
0,0411
0,0275
0,0049
5,6048
0,0000
0,0103
0,0066
1,5612
0,1185
Renda
0,0005
0,0002
2,5964
0,0094
0,0001
0,0000
5,9929
0,0000
0,0000
0,0000
3,5275
0,0004
Idade
Gnero
Regies
Sul
Estado civil
Fonte: FASC.
Nota: 1 Dummy omitida/varivel de referncia
294
REFERNCIAS
CAMPBELL, J. Y.; VICEIRA, L. M. Strategic Asset Allocation: portfolio choice

LAZEAR, E. P. Personnel Economic for Managers. New York: John Wiley, 1998.
Journal of Economic Theory, v. 3, p. 373-413, 1971.
SAMUELSON, P. Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming.
TOBIN, J. Liquidity Preferences as Behavior Towards Risk. Review of Economic
Studies, v. 25, n. 2, p. 65-86, 1958.
CAPTULO 14
DEPSITOS EM MOEDA ESTRANGEIRA COMO HEDGE PARA

INVESTIDORES BRASILEIROS DE LONGO PRAZO: UMA
APLICAO DA TEORIA DA ESCOLHA ESTRATGICA
DE PORTFLIO1,2
Carlos Eduardo Meyer dos Santos3
1 INTRODUO
Um fato intrigante, e bem documentado em finanas internacionais, diz respeito

ao vis domstico na composio do portflio de ativos financeiros. Investidores
costumam alocar sua riqueza em ativos de seu prprio pas, empregando apenas uma pequena parcela ou praticamente nada em ativos estrangeiros. O vis
domstico observado nos portflios de diferentes classes de ativos financeiros,
entre as quais variam substancialmente os argumentos que justificam ou contradizem
sua racionalidade. Em particular, Campbell, Viceira e White (2002) fazem uma
distino entre o vis domstico observado no investimento em aes e o vis
domstico observado nos depsitos em moeda, assim denominados porque consistem de posies compradas em ttulos de curto prazo negociados no mercado
monetrio. Depsitos em moeda domstica referem-se a posies em ttulos
domsticos, enquanto depsitos em moeda estrangeira referem-se a posies em
ttulos estrangeiros. Um portflio de aes diversificado internacionalmente pode
incluir apenas depsitos em moeda domstica ou mesmo ficar vendido em moeda
estrangeira para efeito de hedge. Por outro lado, um portflio concentrado em
aes domsticas pode manter simultaneamente depsitos em moeda domstica
e moeda estrangeira.
A literatura terica no oferece uma explicao razovel para o vis domstico
nos portflios de aes. Mesmo aps dcadas de globalizao financeira, os ndices dos
mercados de aes das economias nacionais no so perfeitamente correlacionados.
Logo, um portflio de aes diversificado internacionalmente permite uma reduo
1. Este estudo foi publicado em janeiro de 2010, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1462.
2. Os autores agradecem a Marco Csar e Lus H. B. Braido, da Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/FGV RJ), pelos comentrios e sugestes.
3. Da EPGE/FGV RJ.
296
de risco sem perda de retorno esperado. No caso do vis domstico nos depsitos
em moeda, a teoria oferece respostas ambguas. Por um lado, este vis no consistente com a hiptese da paridade do poder de compra, segundo a qual a taxa de
cmbio real constante e a taxa de cmbio nominal move-se proporcionalmente
aos preos domsticos. Isto porque, choques inflacionrios no pas domstico
so acompanhados por depreciaes nominais da moeda domstica, preservando
assim o valor real dos depsitos em moeda estrangeira e corroendo o valor real
dos depsitos em moeda domstica. Este fato explica, por exemplo, a demanda
por dlar como reserva de valor nas economias emergentes com um histrico de
inflao elevada e voltil. Por outro, o vis domstico em moeda teoricamente
justificvel se a evidncia emprica contraria a hiptese da paridade do poder de
compra. Isto porque, a ocorrncia de choques na taxa de cmbio real faz com que o
retorno dos depsitos em moeda estrangeira seja mais voltil no curto prazo
que o retorno dos depsitos em moeda domstica. Nas economias desenvolvidas,
por exemplo, a taxa de cmbio real tem se mostrado bastante voltil e, pelo menos
no curto prazo, tem se movimentado quase paralelamente com a taxa de cmbio
nominal. Neste caso, investidores conservadores devem reduzir sua exposio ao
risco cambial, concentrando seus portflios em ttulos domsticos.
No entanto, mesmo em um cenrio de taxa de cmbio real flutuante, existem
duas boas razes para acreditar que o vis domstico nos depsitos em moeda no
uma estratgia tima. A primeira razo parte da constatao emprica de que
uma posio comprada em moeda estrangeira pode ser uma proteo eficiente
contra flutuaes no valor real de ttulos estrangeiros de longo prazo mantidos
por investidores domsticos. Isto ocorre se a taxa de cmbio nominal o preo
domstico da moeda estrangeira covaria negativamente com a cotao daqueles
ttulos no mercado internacional. Por exemplo, uma queda nas bolsas estrangeiras
com frequncia seguida de uma fuga de capitais das economias emergentes,
provocando assim um aumento no preo domstico do dlar. Neste caso, uma
posio comprada em dlar tem valor como hedge para um investidor domstico
que carrega um portflio de aes estrangeiras.
A segunda razo diz respeito funo da moeda estrangeira para investidores
de longo prazo como hedge contra flutuaes nas oportunidades domsticas de
investimento. Para entender este argumento, preciso esclarecer primeiramente
a distino entre risco de curto prazo e de longo prazo dos depsitos em moeda
domstica. A ideia-chave do argumento que, em uma economia com inflao
baixa, os ttulos de curto prazo domsticos, mesmo livres de risco para investidores de curto prazo, podem ser bastante arriscados para investidores de longo
prazo. Isto ocorre porque a taxa de juros de curto prazo varia estocasticamente
ao longo do tempo, de forma que investidores de longo prazo reconhecem que
estes ttulos sero rolados no futuro a uma taxa de juros incerta no presente.
Depsitos em Moeda Estrangeira como Hedge para Investidores Brasileiros de Longo

Prazo: uma aplicao da teoria da escolha estratgica de portflio
297
Logo, dado o risco de longo prazo dos depsitos em moeda domstica, pode ser
timo para um investidor conservador de longo prazo alocar sua riqueza em ativos
que, embora mais arriscados no curto prazo que os depsitos em moeda domstica,
so relativamente menos arriscados no longo prazo. Trs classes alternativas de
ativos satisfazem esta propriedade.
Uma primeira alternativa so ttulos domsticos de longo prazo com pagamentos
nominais pr-fixados. Os preos destes ativos aumentam quando a expectativa
de uma queda persistente na taxa de juros de curto prazo desloca para baixo a curva
de juros. Entretanto, o investidor ainda suporta o risco inflacionrio destes ativos.
Uma segunda alternativa uma perpetuidade indexada inflao. Como argumentado em Campbell e Viceira (2002), este ativo protege plenamente o investidor
contra flutuaes na taxa de juros real de curto prazo domstica. Logo, investidores
de longo prazo infinitamente avessos ao risco devem ficar 100% comprados neste
papel. Trata-se, portanto, do ativo verdadeiramente livre de risco para o investidor
de longo prazo, embora seja bastante arriscado para um investidor de curto prazo.
O problema com este ativo que pode no estar disponvel no mercado.
Uma terceira alternativa so os depsitos em moeda estrangeira. Segundo
a teoria da paridade descoberta dos juros, as taxas esperadas de retorno real dos
depsitos em moeda domstica e moeda estrangeira precisam diferir, em equilbrio, apenas pela existncia de um prmio de risco, o qual compensa o investidor
domstico pela exposio ao risco cambial e, no caso de pases emergentes, pela
exposio ao risco soberano. Como um investidor avalia o retorno de qualquer
ativo em termos do poder de compra no mercado domstico de seu pas, a taxa de
retorno real dos depsitos em moeda estrangeira dada pela soma da taxa de juros
real dos ttulos estrangeiros com a taxa de depreciao real da moeda domstica.
J a taxa de retorno real dos depsitos em moeda domstica dada pela taxa de
juros real dos ttulos domsticos. Portanto, o argumento da paridade descoberta
dos juros implica que, supondo constantes a taxa de juros externa e o prmio de
risco, uma deteriorao das oportunidades domsticas de investimento, na forma
de uma queda na taxa esperada de juros real domstica, acompanhada por um
aumento no preo domstico da moeda estrangeira. A implicao deste fato para
a alocao tima de portflio imediata: depsitos em moeda estrangeira reduzem
a volatilidade da riqueza futura do investidor domstico, uma vez que o valor
corrente destes depsitos negativamente correlacionado com o retorno esperado
dos ativos domsticos. Mais intuitivamente, isto significa que, em mdia, um
volume maior de recursos encontra-se disponvel para investimento nos perodos
em que o retorno esperado das oportunidades de investimento menor, preservando assim o valor real da riqueza futura do investidor domstico. A concluso
que, os depsitos em moeda estrangeira tm valor como hedge intertemporal para
investidores domsticos de longo prazo, uma vez que protegem sua riqueza futura
298
contra oscilaes nas oportunidades domsticas de investimento. claro que,

no curto prazo, movimentos na taxa de cmbio real podem originar-se de outras
fontes alm de mudanas no retorno esperado dos ativos domsticos, tais como
choques na taxa de juros externa e no prmio de risco. Este fato induz um risco
de curto prazo nos depsitos em moeda estrangeira. No entanto, o quanto este
risco compromete sua funo como hedge intertemporal depende da persistncia
daqueles choques no longo prazo.
Este captulo avalia empiricamente a eficincia dos depsitos em moeda
estrangeira como hedge intertemporal no passado recente da economia brasileira.
Mais especificamente, o trabalho deriva a alocao tima de um portflio composto
por depsitos em moeda domstica (real) e depsitos em moeda estrangeira para
o investidor brasileiro de longo prazo. Trs moedas estrangeiras so examinadas:
dlar, libra e iene. A principal concluso que depsitos em moeda estrangeira
no so meramente uma estratgia especulativa. Para investidores de longo prazo
razoavelmente conservadores estrategicamente timo manter depsitos significativos em moeda estrangeira como hedge intertemporal. No obstante seu carter
preliminar, este resultado sugere que o vis domstico no portflio de ttulos de
curto prazo no necessariamente uma estratgia tima para o investidor brasileiro.
natural perguntar se o comportamento dos investidores brasileiros consistente
com as recomendaes da teoria. Para tanto, preciso verificar como os diferentes
tipos de agentes econmicos brasileiros administram seu fluxo de caixa no mercado
monetrio. A evidncia emprica sugere um forte vis domstico no portflio de ttulos
de curto prazo do investidor brasileiro. Por exemplo, de acordo com as demonstraes
financeiras dos trs maiores bancos brasileiros para 2006, proprietrios de quase
50% do caixa de todo o mercado bancrio brasileiro, os depsitos de curto prazo so
aplicados em sua totalidade na taxa overnight, ou seja, em operaes compromissadas
e Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). inegvel, portanto, que tais investidores
institucionais concentram seus depsitos de curto prazo em moeda domstica. Este
comportamento parecia fazer sentido no perodo anterior adoo do Plano Real.
Este perodo de grande instabilidade econmica foi caracterizado por inflao elevada,
vulnerabilidade externa, insolvncia fiscal e mudanas bruscas na poltica monetria
e na poltica cambial. Tais anomalias resultaram em uma frequncia razovel de
choques no prmio de risco dos depsitos em moeda estrangeira e este fato, como
observado, enfraqueceu a eficincia destes ativos como hedge intertemporal. Entretanto, este quadro se inverte a partir do Plano Real com o progressivo ordenamento
da economia com base no trip cmbio flexvel, metas de inflao e controle fiscal,
culminando com a classificao dos ttulos do pas como investment grade em 2008.
No por acaso que a recomendao do trabalho pelo uso da moeda estrangeira
como hedge intertemporal sustenta-se nos dados da economia brasileira a partir de
1997, quando ento a economia j avanava firme nesta nova fase.

299
Para derivar a alocao tima de portflio, o trabalho lana mo da implementao emprica do modelo intertemporal de Merton-Samuelson desenvolvida
em Campbell, Chan e Viceira (2002). Neste artigo, analisa-se o problema geral de
escolha de portflio de um investidor de longo prazo, com utilidade ao logo da
vida do tipo Epstein-Zin, que aloca sua riqueza financeira em um portflio qualquer de ativos financeiros. O prmio de risco destes ativos depende linearmente
de um conjunto de variveis de estado, cuja dinmica descrita por um processo
estocstico autorregressivo. A partir destas hipteses, o artigo deriva solues analticas aproximadas para as regras timas de consumo e portflio como funo das
variveis de estado. O principal resultado que a demanda total por qualquer ativo
pode ser decomposta como a soma da demanda mope, equivalente demanda
do investidor de curto prazo, com a demanda por hedge intertemporal, tpica de
um investidor de longo prazo. A importncia relativa do segundo componente
aumenta com o grau de averso ao risco do investidor.
Campbell, Viceira e White (2002) em outro artigo que utilizam o arcabouo
analtico de Campbell, Chan e Viceira (2002) para estudar a eficincia dos depsitos
em moeda estrangeira como hedge intertemporal. Usando dados trimestrais das
economias norte-americana, alem, japonesa e britnica, entre 1973 e 2001, o
artigo deriva a alocao tima de um portflio composto por depsitos em moeda
domstica e moeda estrangeira. Em todo o exerccio, os Estados Unidos aparecem
como pas domstico ou como pas estrangeiro. O artigo examina como a demanda
por ttulos estrangeiros de curto prazo evolui com o aumento do grau de averso
ao risco do investidor domstico. encontrada uma demanda significativamente
elevada destes ativos como forma de hedge intertemporal.
Este captulo possui trs sees, alm desta introduo. A seo 2 apresenta a
soluo analtica aproximada do modelo de Merton-Samuelson desenvolvida em
Campbell, Chan e Viceira (2002). A seo 3 utiliza esta metodologia para analisar
a eficincia dos depsitos em moeda estrangeira como hedge intertemporal no
passado recente da economia brasileira. A seo 4 resume as principais concluses
do trabalho.
2 TEORIA DA ALOCAO ESTRATGICA DE PORTFLIO
Esta seo faz um breve resumo da literatura terica sobre alocao estratgica de
portflio e descreve o modelo usado na parte emprica do trabalho.
2.1 Literatura
Markowitz (1952) abordou pioneiramente o problema de alocao de portflio. Em

um modelo simples, no qual um investidor sem renda do trabalho consome toda
sua riqueza financeira ao fim de um perodo, o trabalho investiga o que determina
300
a alocao de portflio entre ativos transacionveis. O modelo restringe bastante

as preferncias do investidor, de forma que portflios alternativos so comparados
somente com base na esperana e na volatilidade de seus retornos. Como resultado,
apenas os dois primeiros momentos da distribuio conjunta dos retornos dos
ativos disponveis importam para a deciso do investidor. A ideia central da teoria
de portflio proposta por Markowitz que investidores racionais lanam mo da
diversificao para produzir uma alocao de portflio na fronteira eficiente entre
o risco e o retorno da riqueza financeira. A ideia da existncia de um ativo livre
de risco foi mais tarde introduzida em Tobin (1958), o qual mostrou no teorema
da separao que todos os investidores manteriam o mesmo portflio de ativos
arriscados, convenientemente denominado portflio de mercado. A proporo
tima investida neste portflio dependeria apenas do grau de averso ao risco de
cada investidor.
As predies destes modelos iniciais foram sistematicamente rejeitadas por estudos empricos sobre o comportamento individual dos investidores. Em particular,
a evidncia emprica contraria fortemente o teorema da separao. Investidores
carregam portflios com diferentes composies de ativos arriscados e esta
heterogeneidade pode ser explicada por diferenas de idade, ocupao, riqueza e
outras variveis demogrficas e socioeconmicas. Alm disso, parte substancial da
riqueza dos investidores mantida em ativos no transacionveis. Este contraste
entre as predies da teoria e a evidncia emprica estimulou o desenvolvimento
de modelos com hipteses menos restritivas e mais prximas do contexto no qual
os investidores realmente tomam suas decises de portflio. Em especial, uma
sria limitao dos modelos de Markowitz (1952) e Tobin (1958), pelo menos no
que tange ao problema de alocao de portflio, que os investidores enxergam
apenas um perodo frente, ao passo que, na realidade, a maioria dos investidores
financia um fluxo de gastos ao longo do tempo. Exemplos de investidores com
este horizonte de longo prazo so pessoas fsicas, fundos de penso, entidades de
previdncia privada e fundaes. Foi esta concepo que influenciou Samuelson
(1969) e Merton (1969; 1971) a estender o problema da alocao de portflio para
mltiplos perodos. Desde ento, comeou-se a entender que a soluo do problema
de escolha de portflio pode diferir bastante entre investidores de longo prazo e
de curto prazo. Em particular, se os retornos das oportunidades de investimento
flutuam ao longo do tempo, investidores de longo prazo buscaro proteger-se contra
estes choques, demandando ativos financeiros eficazes como hedge intertemporal.
Apesar de preencher a lacuna deixada pelo trabalho de Markowitz, o modelo
intertemporal de Merton-Samuelson s possui soluo analtica fechada para alguns
poucos casos especiais, de forma que sua aplicao prtica foi a princpio bastante
limitada. Recentemente, esta situao comeou a mudar com o aumento da
capacidade de processamento dos computadores e o avano no desenvolvimento de

301
mtodos numricos, os quais permitiram o tratamento mais satisfatrio de alguns

casos mais gerais. Alm disso, solues fechadas foram descobertas para outros casos
particulares. Uma alternativa bastante conveniente, proposta em Campbell, Chan
e Viceira (2002), a derivao de solues analticas aproximadas para o caso geral
do modelo de Merton-Samuelson. Estas solues so particularmente teis para
exerccios de esttica comparativa, permitindo entender o efeito de mudanas nos
parmetros do modelo sobre a alocao tima de portflio. Este trabalho faz uso
deste ltimo procedimento na sua parte emprica.
2.2 Modelo
Esta seo descreve o modelo de alocao estratgica de portflio para investidores

de longo prazo proposto por Campbell, Chan e Viceira (2002). Este modelo
supe um investidor com tempo de vida infinito, avesso ao risco e sem renda do
trabalho, que possui preferncias recursivas do tipo Epstein-Zin. A dinmica das
oportunidades de investimento descrita por um processo vetorial autorregressivo
(VAR) para as variveis de estado da economia, as quais incluem o retorno do ativo
benchmark, os excessos de retorno dos ativos disponveis e qualquer outra varivel
com poder de explicao sobre os retornos dos ativos. A partir destas hipteses, o
modelo determina a regra tima de alocao de portflio em funo das variveis
de estado.
2.2.1 Restrio oramentria
A ttulo de simplificao, no existe renda do trabalho. Em cada perodo, o agente

consome parte de sua riqueza financeira e investe o restante em um portflio composto pelos ativos financeiros disponveis. No prximo perodo, sua riqueza ser
o retorno bruto deste portflio. Logo, a restrio oramentria em cada perodo
assume a forma
(1)
em que Ct e Wt so o consumo e a riqueza financeira em t, enquanto Rp,t+1 o
retorno real do portflio entre t e t+1. Existem N ativos financeiros, de forma que
Rp,t+1 dado por
(2)
em que i,t a proporo da riqueza financeira investida no ativo i em t e Ri,t+1 o
retorno real do ativo i entre t e t+1. A varivel R1,t+1 o retorno do ativo benchmark,
o qual um instrumento de curto prazo com retorno nominal livre de risco, embora
seu retorno real possa estar exposto ao risco da inflao. A diferena Ri,t+1-R1,t+1 o
excesso de retorno do ativo i em relao ao ativo benchmark.
302
2.2.2 Dinmica das variveis de estado
As variveis de estado da economia so agrupadas no vetor zt+1, definido como

(3)

tal que r1,t+1log{1+R1,t+1} o log do retorno bruto do ativo benchmark, xt+1 o
vetor de excessos de retorno dos outros ativos em relao ao ativo benchmark,
definido como
(4)

em que ri,t+1log{1+Ri,t+1} o log do retorno bruto do ativo i=2,3,...,N, enquanto
st+1 o vetor que agrupa todas as outras varivel de estado com poder de explicao
sobre os retornos dos ativos.
A dinmica do vetor de variveis de estado zt+1 descrita por um vetor
autorregressivo de primeira ordem VAR(1), dado por
(5)

em que o vetor de interceptos, a matriz de coeficientes e vt+1 o vetor de
choques (inovaes) nas variveis de estado. Esta hiptese no restritiva, uma vez
que um processo de ordem superior pode ser reescrito como um VAR de primeira
ordem. O vetor de choques vt+1 homocedstico e normalmente distribudo, ou seja,
(6)
Logo, os choques nas variveis de estado podem ser contemporaneamente

correlacionados, embora sejam serialmente independentes e identicamente distribudos. Nenhuma restrio imposta sobre a matriz de varincia-covarincia v.
Segue diretamente das hipteses (5) e (6) que
(7)
(8)
O resultado (7) mostra que a estrutura do VAR impe uma dependncia linear
do vetor de prmios de risco dos ativos Et[xt+1] em funo do vetor de variveis
de estado.5 O resultado (8) implica que, pelo menos teoricamente, a hiptese de
5. O vetor Et[xt+1] rene os prmios de risco dos ativos disponveis em relao ao ativo benchmark.

303
homocedasticidade restritiva, uma vez que a estrutura de risco dos ativos no pode
ser prevista a partir das variveis de estado. No entanto, trabalhos que relaxam esta
hiptese, tais como Campbell (1987) e Glosten, Jagannatahn e Runkle (1993),
concluem que o efeito das variveis de estado sobre o risco dos ativos de pequena
ordem quando comparado com o efeito sobre o retorno esperado.
2.2.3 Problema do investidor
Em cada perodo t, o investidor precisa tomar duas decises: quanto consumir de

sua riqueza e como alocar a parte restante entre os ativos financeiros disponveis.
Como o tempo de vida do investidor infinito, ele escolhe um plano de consumo
e de alocao de portflio que maximiza sua utilidade ao longo da vida Ut, sujeito
a sua restrio oramentria intertemporal. comum na literatura a hiptese de
utilidades do perodo aditivas e separveis no tempo, ou seja,
(9)
em que o fator de desconto temporal e a utilidade do perodo u(Ct+i) dada

pela funo potncia
(10)
Essa especificao tem uma sria limitao: o parmetro , ao mesmo tempo,

o grau de averso relativa ao risco e o inverso da elasticidade de substituio intertemporal. O grau de averso ao risco mede a disposio do investidor em suavizar
consumo entre diferentes estados da natureza em um mesmo perodo de tempo.
Logo, este o parmetro determinante para a deciso de alocao de portflio. Por sua
vez, o inverso da elasticidade intertemporal de substituio mede a disposio do
investidor em suavizar consumo ao longo do tempo. Logo, este o parmetro
determinante para a deciso de consumo e poupana. Contudo, no existe qualquer
argumento terico ou emprico sustentando uma relao a priori entre a relutncia
do investidor em substituir consumo intertemporalmente e intratemporalmente.
Para contornar este problema, o modelo generaliza as preferncias do investidor
por meio de uma utilidade ao logo da vida Ut proposta por Epstein e Zin (1989;
1991), definida recursivamente pela expresso

(11)
tal que
(12)

304
em que o fator de desconto temporal, o grau de averso ao risco relativo

e a elasticidade de substituio intertemporal. Agora, o modelo no impe
qualquer relao entre os dois ltimos parmetros. Pode-se mostrar que a utilidade
(9)-(10) um caso particular da utilidade (11)-(12) quando =(1/ ).
2.2.4 Escolha tima de portflio
As regras timas de consumo e portflio satisfazem as condies marginais de

maximizao do problema citado, descritas pela equao de Euler
(13)

para cada ativo i=1,2,...,N. Loglinearizando cada uma das N condies (13) por
meio de uma expanso de Taylor de segunda ordem em torno das mdias condicionais das variveis endgenas e, em seguida, manipulando algebricamente estas
aproximaes, chega-se a duas expresses bastante teis para a compreenso da
soluo tima do investidor, as quais so dadas por
(14)
(15)

em que ri,t+1log{1+Ri,t+1}, ctlogCt, wtlogWt e ct+1ct+1-ct.
A equao (14) estabelece que o crescimento esperado do consumo entre t
e t+1 aumenta com o retorno esperado do portflio timo, no qual alocada a
riqueza poupada do investidor. Quanto maior a rentabilidade esperada da poupana, menor o preo relativo do consumo futuro em relao ao consumo presente
e, portanto, maior o incentivo para a transferncia de recursos do presente para o
futuro. No entanto, este incentivo diminui com a maior disposio do investidor
em suavizar consumo intertemporalmente, o qual medido pelo inverso da
elasticidade de substituio .
A equao (15) estabelece que, no equilbrio individual do investidor, o prmio
de risco de cada ativo remunera otimamente a exposio do investidor ao risco embutido neste ativo, a qual determinada pela covarincia do excesso de retorno do
ativo com o retorno do portflio timo e com o consumo futuro. No contexto da
teoria de apreamento de ativos (asset pricing), este resultado est a meio caminho
entre o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o modelo Consumption

305
Capital Asset Pricing Model (CCAPM). importante ter em mente que a presena
da covarincia do excesso de retorno do ativo com o consumo futuro na condio
(15) tpica de um investidor de longo prazo. Para verificar este resultado, cabe
primeiro observar que loglinearizao da restrio oramentria intertemporal do
investidor rende a expresso

(16)
em que e k so constantes que dependem dos parmetros do modelo. Substituindo

a identidade descrita na condio (15), fica evidente que a covarincia do retorno
do ativo com o consumo futuro reflete ultimamente sua covarincia com a srie de
todos os retornos futuros do portflio. A concluso que, o risco do ativo para o
investidor de longo prazo depende da proteo que o ativo oferece contra choques
no retorno do portflio timo no apenas no curto prazo como tambm no longo
prazo. Esta a ideia-chave por trs da funo de hedge intertemporal de um ativo
financeiro, a qual crucial para a compreenso dos resultados da parte emprica
do trabalho.
A partir das condies de otimizao (14) e (15) e do processo seguido pelo
vetor de variveis de estado zt+1, dado pelas expresses (5)-(6), Campbell, Chan e
Viceira (2002), derivam solues analticas aproximadas para as regras de consumo
e de portflio como funes das variveis de estado, as quais assumem as formas
(17)

(18)
em que os elementos das matrizes A, A, b, B e B so derivados numericamente

em funo dos parmetros comportamentais , e da utilidade Epstein-Zin e
dos parmetros , e v do processo do vetor de variveis de estado zt+1.
2.3 Caso particular: modelo de reverso mdia
No modelo da seo anterior, os coeficientes das regras (17) e (18) precisam ser
arduamente derivados por meio de mtodos numricos. No existem solues
analticas fechadas para estes coeficientes como funo dos parmetros do modelo.
Isto dificulta bastante a interpretao do efeito de mudanas nestes parmetros
sobre as regras timas de consumo e de portflio. No entanto, solues analticas
fechadas so possveis quando restries so impostas sobre o processo, seguido
pelo vetor de variveis de estado, de forma que estes casos particulares mais simples
so teis para o entendimento da intuio por trs da soluo dos casos gerais mais
complexos. Em especial, o modelo de reverso mdia analisado em Campbell e
Viceira (1999) um exemplo de caso particular bastante til para ilustrar a intuio
por trs dos resultados encontrados na parte emprica deste trabalho. Este modelo
306
examina o comportamento de um investidor sem renda do trabalho e preferncias

Epstein-Zin que precisa decidir como alocar sua riqueza financeira entre um ativo
livre de risco, com retorno real certo Rf, e outro ativo arriscado, cujo retorno Rt+1
tem distribuio especificada pelas expresses
(19)
(20)
(21)
,
em que rfog{1+Rf } e rt+1log{1+Rt+1}. A varivel xt o prmio de risco do ativo
arriscado, ajustado pela desigualdade de Jensen, uma vez que os retornos esto em
log. O modelo impe a restrio | |<0, ou seja, xt segue um processo autorregressivo estacionrio, convergindo no longo prazo para sua mdia incondicional .
O parmetro Covt[ut+1, t+1] a covarincia entre o choque ut+1 no excesso de
retorno do ativo arriscado e o choque t+1 no prmio de risco do ativo arriscado.
O modelo no impe qualquer restrio sobre os parmetros e . Quando
o ativo arriscado a carteira de mercado de aes, a evidncia emprica sugere que
>0 e <0. Estes parmetros desempenham papis importantes no efeito da
dinmica dos retornos dos ativos sobre a deciso de portflio. O papel da mdia
incondicional menos bvio e sua intuio ser mais facilmente compreendida
quando for derivada adiante a regra tima de portflio. Por sua vez, o papel da
covarincia bastante intuitivo. Em especial, o sinal deste parmetro crucial
para a determinao do tamanho da volatilidade do retorno acumulado do ativo
arriscado sobre horizontes de investimento de longo prazo. Quando <0, um
choque negativo no retorno ex-post rt do ativo arriscado , na mdia, contemporaneamente acompanhado por um aumento da expectativa de seu retorno futuro
Et[rt+1]. Diz-se, ento, que o processo seguido pelo retorno deste ativo apresenta
a propriedade de reverso mdia. A principal consequncia desta propriedade
que a volatilidade anualizada do retorno do ativo arriscado diminui medida que
se alonga o horizonte de investimento. O contrrio ocorre quando >0. Neste
caso, como rt e Et[rt+1] so positivamente correlacionados, diz-se que o processo
seguido pelo retorno do ativo arriscado apresenta a propriedade de averso mdia,
de forma que a volatilidade anualizada de seu retorno declina medida que se
alonga o horizonte de investimento.
Usando dados anuais da economia norte-americana, Campbell, Chan e
Viceira (2002), comparam as trajetrias da volatilidade anualizada de uma carteira
de aes (S&P 500) e de uma carteira de ttulos pblicos de curto prazo (T-Bills)

307
em funo do horizonte de investimento. A volatilidade de curto prazo da carteira

de aes claramente superior ao da carteira de ttulos. No entanto, medida que
o horizonte de investimento alonga-se, a volatilidade da carteira de aes diminui,
enquanto a volatilidade da carteira de ttulos aumenta at tornar-se o ativo com
retorno mais voltil. Por que isto ocorre? A dinmica do retorno da carteira de
aes apresenta a propriedade de reverso mdia, enquanto a dinmica do retorno
da carteira de ttulos apresenta a propriedade de averso mdia. Para efeito de
alocao tima de portflio, investidores conservadores de curto prazo devem ento
concentrar suas aplicaes em ttulos curtos, enquanto investidores conservadores
de longo prazo devem priorizar o investimento no mercado de aes. Alis, esta
uma concluso bastante observada nas recomendaes de consultores financeiros.
Equivalentemente, pode-se dizer que o ttulo curto o ativo livre de risco no curto
prazo, enquanto aes so o ativo livre de risco no longo prazo.
conveniente enquadrar o modelo de averso mdia no formato geral do
modelo da seo anterior. Com base nas expresses (19), (20) e (21), o vetor de
variveis de estado zt+1 dado por
(22)
o qual segue o processo
(23)
em que a distribuio conjunta dos choques dada pela expresso (21). Neste caso
particular, as regras timas (17) e (18) assumem a forma
(24)
(25)
em que

(26)
(27)
tal que b/(1- ))>0 e b/(1- )00. Substituindo a definio (20) nas
regras (24) e (25), segue que a alocao tima de portflio convenientemente
decomposta como
308
(28)

O primeiro termo do lado direito da equao (28) o componente mope
da demanda pelo ativo arriscado, assim denominado porque igual demanda
total de um investidor de curto prazo. A demanda mope aumenta com o prmio
de risco e diminui com o grau de averso ao risco e com a volatilidade do ativo
arriscado. Um prmio de risco xt positivo (negativo) implica que a demanda mope
assume a forma de uma posio comprada (vendida) no ativo arriscado, cujo valor
absoluto diminui com o aumento do grau de averso ao risco.
O segundo termo do lado direito da equao (28) a demanda por hedge
intertemporal de Merton-Samuelson. Este o componente tpico da demanda
total de um investidor de longo prazo. Para melhor compreend-lo, analisa-se
adiante o seguinte caso particular: o investidor bastante avesso ao risco ( >1), o
processo do retorno do ativo arriscado apresenta a propriedade de reverso mdia
(<0) e o prmio de risco converge no longo prazo para uma mdia incondicional positiva (>0).6 Esta ltima hiptese implica b/(1- )>0 na equao (27),
de forma que a>0 na equao (26). Portanto, neste caso particular, a demanda
2
por hedge intertemporal aumenta com o prmio de risco xtEt[rt+1]-rf +(1/2) s m
e, alm disso, existe um valor x t <0 tal que a demanda por hedge intertemporal
positiva se e somente se xt> x t , ou seja, este componente da demanda total
negativo apenas para valores suficientemente negativos de xt. Porque isto ocorre?
A hiptese >0 implica que o prmio de risco no futuro prximo tende a ser positivo, mesmo que o prmio corrente xt seja levemente negativo. Logo, o investidor
espera manter, no futuro prximo, uma posio comprada no ativo arriscado.
Por sua vez, a hiptese de reverso mdia <0 implica que uma posio comprada
no ativo arriscado traz para um investidor avesso ao risco tanto um benefcio em
termos de reduo da volatilidade da riqueza futura como um custo em termo de
reduo da esperana da riqueza futura. O benefcio existe porque, em mdia, o
ativo compensa uma menor expectativa de retorno futuro por meio de um maior
retorno corrente, de forma que mais recursos esto disponveis para investimento
exatamente quando a expectativa de retorno deste investimento declina. De forma
mais sucinta, o ativo oferece um hedge intertemporal contra uma deteriorao das
oportunidades futuras de investimento, reduzindo assim a volatilidade da riqueza
futura. Entretanto, o custo existe porque o ativo oferece retornos correntes menores
exatamente quando as oportunidades de investimento so mais atraentes, reduzindo
6. Como observado na subseo 2.3, as hipteses <0 e >0 so empiricamente consistentes quando o ativo arriscado
a carteira de mercado de aes.

309
assim a esperana da riqueza futura. Quando o investidor muito avesso ao risco,

ou seja, >1, o tamanho do efeito positivo do benefcio a menor volatilidade da
riqueza futura supera o tamanho do efeito negativo do custo a menor esperana
da riqueza futura sobre sua utilidade ao logo da vida. Isto explica por que, no
caso particular mencionado, timo para o investidor manter uma demanda por
hedge intertemporal positiva sempre que o prmio de risco xt positivo ou no
suficientemente negativo.7
Ainda neste caso particular, quando o prmio de risco xt positivo, tanto a
demanda mope como a demanda por hedge intertemporal so positivas. J com xt
suficientemente negativo, ambos os componentes da demanda total so negativos.
No entanto, com xt apenas ligeiramente negativo, a demanda mope negativa,
enquanto a demanda por hedge intertemporal positiva. Neste caso, o sinal da
demanda total ambguo e depende do tamanho relativo de seus dois componentes.
Cabe observar que a demanda mope aproxima-se de zero medida que o investidor
torna-se mais conservador. Isto implica que para investidores extremamente avessos
ao risco, a demanda total converge para a demanda por hedge intertemporal.
Existem dois casos em que a demanda por hedge intertemporal sempre nula,
ou seja, a demanda total coincide com seu componente mope, o qual igual
demanda total de um investidor de curto prazo. O primeiro caso quando =1.
Neste caso, o investidor avesso ao risco avalia igualmente o benefcio e o custo da
posio comprada no ativo arriscado, conforme explicados anteriormente. O segundo
caso ocorre quando as oportunidades de investimento so constantes no tempo, no
sentido de que o retorno do ativo arriscado serialmente independente e identicamente distribudo. Este caso equivale a impor = =0 nos processos (19)-(21).
3 APLICAO EMPRICA: MOEDA ESTRANGEIRA COMO HEDGE INTERTEMPORAL
A seo anterior apresentou o modelo de Campbell, Chan e Viceira (2002) para

alocao estratgica de portflio. O objetivo desta seo avaliar a eficincia dos
depsitos em moeda estrangeira como hedge intertemporal para os investidores
brasileiros de longo prazo. Para tanto, a verso geral do modelo de alocao
estratgica de portflio aplicada no caso particular de um portflio composto
por depsitos em moeda domstica (real) e depsitos em uma importante moeda
estrangeira (dlar, libra ou iene). Depsitos em moeda domstica e estrangeira so
aplicaes em ttulos de curto prazo domsticos e estrangeiros respectivamente.
7. Ainda sob as hipteses >0 e <0, ilustrativo verificar o que ocorre quando o investidor pouco avesso ao
risco, ou seja, <1. Comparando o benefcio e o custo da posio comprada no ativo arriscado, pode-se afirmar, neste
caso, que o tamanho do efeito negativo do custo a menor esperana da riqueza futura supera o tamanho do efeito
positivo do benefcio a menor volatilidade da riqueza futura sobre a utilidade ao logo da vida. Logo, a demanda
por hedge intertemporal negativa sempre que o prmio de risco xt for positivo ou no suficientemente negativo.
310
3.1 Vetor de variveis de estado
A ttulo de simplificao, supe-se que os depsitos em moeda estrangeira so

aplicaes em ttulos de um nico pas estrangeiro. Logo, apenas duas classes de
ativos esto disponveis para o investidor: os depsitos em moeda domstica e
os depsitos na moeda estrangeira selecionada. Neste caso particular, o vetor de
variveis de estado zt+1 nas equaes (5)-(6) pode ser definido como
(29)
,
tal que rt+1log{1+Rt+1} e rt*+1 log{1+ R *t +1}, em que Rt+1 e R *t +1 so as taxas de
juros reais de curto prazo entre t e t+1 do pas domstico e do pas estrangeiro,
respectivamente, enquanto et+1 o log da taxa de cmbio real em t+1, definida
como o preo relativo da cesta de produtos estrangeiros em termos da cesta de
produtos domsticos. Logo, a varivel et+1et+1-et a taxa de depreciao real da
moeda domstica, enquanto as variveis rt+1 e rt*+1 +et+1 so, respectivamente, as
taxas de retorno real dos depsitos em moeda domstica e moeda estrangeira na
perspectiva do investidor domstico.
Como descrito na seo anterior, o modelo supe que o vetor de variveis de
estado zt+1 segue o processo VAR (3) estacionrio (5)-(6), dado por
(30)
. (31)
Por definio, os choques sobre et e et+1 so a mesma varivel aleatria, de
forma que a matriz de varincia-covarincia v singular. Logo, o processo (5)-(6)
no pode ser estimado diretamente por mxima verossimilhana. Para contornar
este problema, estima-se primeiramente o processo VAR(3)
(32)
, (33)
em que
(34)

311
e a matriz de varincia-covarincia u no singular. Outra vantagem deste processo

oferecer uma descrio sucinta da dinmica das variveis de estado, facilitando
assim sua interpretao. Em seguida, como demonstrado no apndice, os parmetros
do processo (5)-(6) so determinados diretamente como funo dos parmetros
do processo (32)-(33) por meio das equaes

(35)

(36)
(37)
em que as matrizes H, e so dadas por
0
0
H=
0
0 0
1
1
0 1
=
0
0 1
0 0 ,
0
0
1
0
0
0
0
0
1
=
0
1
1 ,
0
0
0
0
0
0 0
1 1
1 1
0 0.
(38)
Tambm foram estimados processos para especificaes alternativas do

vetor de variveis de estado zt+1, incluindo outras variveis como o risco soberano
brasileiro, os nveis de atividade e as taxas de inflao das economias brasileira e
estrangeira. No entanto, os coeficientes estimados destas variveis adicionais no se
revelaram significativos, produzindo um aumento muito pequeno da capacidade
preditiva do VAR. Logo, optou-se pela especificao mais parcimoniosa do vetor
de variveis de estado zt+1 na expresso (29), cujo processo autorregressivo, alm
de fcil interpretao, o sistema mais simples que permite testar a validade da
paridade descoberta dos juros.
3.2 Dados
A parte emprica do trabalho usa dados mensais do Brasil, dos Estados Unidos,
do Reino Unido e do Japo para o perodo compreendido entre janeiro de 1999 e
fevereiro de 2008. A flexibilizao do cmbio na economia brasileira em janeiro de
1999 uma quebra estrutural que impede a utilizao de sries mais longas. Foram
construdas sries histricas para o log da taxa de juros real de curto prazo de cada
pas e para o log da taxa de cmbio real entre Brasil-Estados Unidos, Brasil-Reino
Unido e Brasil-Japo. A taxa de juros real o log da taxa de juros nominal de 30
dias, menos o log da inflao realizada no perodo. A taxa de cmbio real, definida
como o preo relativo da cesta de produtos estrangeiros em termos da cesta de
produtos domsticos, construda como a soma do log da taxa de cmbio nominal
com o log do nvel de preos domstico, menos o log do nvel de preos estrangeiro.
312
Para os Estados Unidos, o Reino Unido e o Japo, a taxa de juros nominal

taxa embutida nas notas de curto prazo do Tesouro e o ndice de preos ao consumidor (CPI) foram obtidos da Bloomberg. Para o Brasil, o ndice nacional de preos
ao consumidor amplo (IPCA) foi obtido da base de dados do Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatstica (IBGE), enquanto a taxa de juros nominal taxa embutida
no contrato de swap DI versus pr de 30 dias foi obtida da Bolsa de Mercadorias
e Futuros (BM&F). A taxa de cmbio nominal entre Brasil e Estados Unidos foi
obtida do Banco Central do Brasil (Bacen), enquanto as taxas de cmbio nominais
entre Brasil e Inglaterra e entre Brasil e Japo foram obtidas da Bloomberg.
A tabela 1 apresenta um sumrio das principais estatsticas dos dados.
As primeiras duas linhas desta tabela reportam mdia e o desvio-padro amostral
da taxa anualizada de juros real de cada pas, as quais so as estimativas da esperana
e da volatilidade incondicionais desta varivel. O Brasil o pas com a mdia mais
elevada, igual a 10.332%, seguido pelo Reino Unido, com mdia igual a 3.038%,
menor que um tero da mdia brasileira. O pas com a menor mdia o Japo, igual
a 0.581%, muito prxima da mdia americana, igual a 0.623%. Por outro lado, o
Brasil possui a taxa de juros real mais voltil, com desvio-padro igual a 6.174%.
No outro extremo, o pas com a taxa menos voltil o Japo, com desvio-padro
igual a 3.366%. A princpio, estes resultados parecem sugerir que o maior retorno
esperado dos ttulos brasileiros requerido pelo mercado domstico como recompensa
por sua maior volatilidade. No entanto, tal concluso apressada, uma vez que o
investidor avalia suas opes de investimento com base nos momentos condicionais
de retornos calculados para horizontes de investimento no necessariamente iguais
a um ms. o caso, por exemplo, dos grandes fundos de penso com obrigaes de
longussimo prazo. Alm disso, e mais importante para o objetivo deste trabalho, o
risco de um ativo para investidores conservadores de longo prazo est estritamente
vinculado a sua capacidade de funcionar como hedge intertemporal para mudanas
nas oportunidades de investimento ao longo do tempo.
A terceira e quarta linhas da tabela 1 reportam a mdia e o desvio-padro
amostral da taxa mensal anualizada de depreciao real da moeda brasileira em
relao s moedas dos Estados Unidos, do Reino Unido e do Japo. A moeda
brasileira depreciou-se consideravelmente em relao a estas moedas estrangeiras
ao longo do perodo amostral. A taxa mdia de depreciao do real frente ao dlar
foi de 2,305%, alcanando em torno de 8% frente libra e ao iene. Alm disso, as
taxas de depreciao cambial so bem mais volteis que as taxas de juros domsticas,
cujo desvio-padro anualizado alcana 62,823% para a relao real-dlar e mais de
70% para as relaes real-libra e real-iene. Estes resultados constituem uma clara
violao da paridade do poder de compra. Como observado na introduo do
trabalho, este fato uma primeira condio para a eficincia da moeda estrangeira
como hedge intertemporal.

313
A estacionariedade dos dados foi verificada por meio do teste de raiz unitria
Augmented Dickey-Fuller. O teste rejeitou fortemente ao nvel de significncia de
1% a presena de raiz unitria nas sries das taxas de juros real do Brasil, dos Estados
Unidos e do Japo. A nica exceo a taxa de juros real britnica, cuja presena de
raiz unitria no pode ser rejeitada nem mesmo a um nvel de confiana de 10%.
O teste tambm no rejeitou a presena de raiz unitria na srie da taxa de cmbio real
entre o Brasil e cada um dos trs outros pases. Entretanto, para efeito de estimao
do VAR, dois argumentos permitem supor que todas as sries so estacionrias: a
reconhecida baixa potncia do teste de raiz unitria usado no trabalho e a evidncia
emprica de reverso mdia no longo prazo das taxas de cmbio e de juros, a qual
no pode ser observada no curto perodo amostral usado neste trabalho. No caso
especfico da taxa de juros do Reino Unido, a propriedade de reverso mdia
consistente com o regime de poltica monetria com base em metas de inflao.
A quinta linha da tabela 1 reporta o desvio-padro da taxa de cmbio real.
Como esta varivel um ndice, sua mdia no possui interpretao relevante.
A taxa de cmbio Brasil-Reino Unido a mais voltil, seguida bem de perto
pela taxa de cmbio Brasil-Japo e ficando e excedendo o dobro da taxa de cmbio
Brasil-Estados Unidos. A volatilidade da taxa de cmbio reflete a volatilidade de sua
taxa mensal de variao e a persistncia destas variaes. Finalmente, as ltimas duas
linhas da tabela 1 reportam a mdia e o desvio-padro amostrais da taxa mensal
anualizada de inflao de cada pas. A mdia brasileira a mais elevada, igual a
7,30%, quase trs vezes superior a segunda maior mdia a mdia americana em
torno de 2,5% e muito superior mdia japonesa de apenas 0,07%. Por outro
lado, o Japo possui a inflao mais voltil, com desvio-padro de 1,88%, levemente superior estatstica brasileira e duas vezes superior estatstica americana.
Este resultado explica em parte a maior volatilidade da taxa de juros real brasileira.
TABELA 1
Sumrio das estatsticas1 dados mensais (jan. 1999-fev. 2008)

Brasil
Estados Unidos
Japo
Reino Unido
E[rt]
10,332
0,623
0,581
3,038
[rt]
6,174
3,576
3,366
4,343
E[et]
2,304
8,268
8,694
[et]
62,823
75,836
73,255
[et]
0,176
0,352
0,374
E[t]
7,295
2,644
0,07
1,523
[t]
1,684
0,944
1,883
1,228
Fontes: IBGE, BM&F, Bacen e Bloomberg.

Nota: 1 Momentos das sries com valores anualizados e expressos em porcentagem.
Obs.: rt: log da taxa de juros real,
et: log da taxa de cmbio real (preo da moeda estrangeira em reais),
et: taxa de depreciao real da moeda brasileira,
t: taxa de inflao (preos ao consumidor) .
314
3.3 Estimao dos processos VAR
As tabelas 2, 3 e 4 mostram os resultados da estimao do processo VAR (32)-(33)

para os pares de pases Brasil-Estados Unidos, Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido,
respectivamente. O Brasil sempre o pas domstico, com taxa de juros real rt,
enquanto rt*+1 a taxa de juros real do pas estrangeiro. A parte superior das tabelas
apresenta as estimativas dos coeficientes com as estatsticas t entre parnteses, bem
como o R de cada equao de regresso. A parte inferior das tabelas apresenta a
matriz de correlaes e de desvios-padres anualizados dos choques sobre as variveis
no processo VAR.8 Cabe observar, a princpio, que os resultados relativos aos pares
Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido so muito semelhantes, embora sensivelmente
piores do que os resultados relativos ao par Brasil-Estados Unidos. Apenas dois
coeficientes estimados so estatisticamente significativos nos processos dos pares
Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido. Segue adiante uma descrio dos principais
resultados da estimao dos processos VAR, ressaltando suas implicaes para a
deciso de portflio do investidor de longo prazo.
Um resultado comum aos processos VAR dos trs pares de pases que a taxa
de juros real brasileira segue um processo autorregressivo estacionrio razoavelmente persistente. Esta varivel explicada significativamente apenas por sua prpria
defasagem: um corte de 1 ponto percentual (p.p.) na taxa corrente reduz em torno
de meio p. p. a expectativa da taxa no perodo seguinte. Os coeficientes estimados
das outras variveis no so significativos ao nvel de 10%. Quase 40% da dinmica
da taxa de juros real brasileira explicada em cada um dos trs processos VAR. Estes
resultados fazem sentido no contexto do regime de poltica monetria em vigor no
perodo amostral, cuja principal caracterstica foi perseguir uma meta de inflao
por meio de ajustes graduais da taxa de juros bsica da economia (interest rate
smoothing), desvinculando-se portanto de uma ncora cambial ou de algum tipo de
acompanhamento direto da taxa de juros norte-americana. Logo, na perspectiva do
investidor domstico brasileiro, o retorno dos depsitos em reais segue um processo
com averso mdia, de forma que sua volatilidade anualizada aumenta com o
horizonte de investimento.
TABELA 2
Resultados da estimao do VAR Brasil-Estados Unidos, dados mensais (jan. 1999-fev. 2008)
Varivel
dependente
Constante
rt
r*t
et
(t)
(t)
(t)
(t)
0,379
Coeficiente estimados
rt+1
14,12
0,501*
0,164
-0,002
(0,903)
(6,086)
(1,249)
(-0,618)
(Continua)
8. Os elementos da diagonal principal so os desvios-padro dos choques, enquanto os elementos fora da diagonal
principal so as correlaes entre os choques.

315
(Continuao)
Varivel
dependente
Constante
rt
r*t
et
(t)
(t)
(t)
(t)
R
-
r*t+1
26,311**
-0,048
0,266*
-0,004**
(2,202)
(-0,769)
(2,643)
(-2,187)
et+1
110,098
3,477*
-0,847
0,976*
0,919
(3,140)
(-0,479)
(28,35)
(0,523)
0,159
Matriz de correlaes cruzadas dos resduos

rt
rt
r*t
et
r*t
et
4,38%
-0,065
-0,405
-0,065
3,35%
-0,044
-0,405
-0,044
58,91%

Obs.: 1. Sries usadas na estimao com valores anualizados e expressos em porcentagem;
rt , r*t : log da taxa de juros real de curto prazo (Brasil, Estados Unidos);
et : log da taxa de cmbio real (preo do dlar em real).
2. *, **, ***: significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Por outro lado, as taxas de juros dos pases estrangeiros seguem processos
bem menos persistentes que a taxa de juros brasileira. No processo VAR do par
Brasil-Estados Unidos, a taxa de juros real norte-americana explicada por sua
prpria defasagem, com coeficiente positivo igual a 0.266 e estatisticamente
significativo ao nvel de 1%, e tambm pela taxa de cmbio real, embora, neste
caso o coeficiente estimado seja pouco expressivo e significativo apenas ao nvel
de 5%. A estatstica R em torno de 16% mostra que as variveis do processo
VAR explicam relativamente pouco a variao da taxa de juros norte-americana.
Resulta, ento, que esta varivel tambm segue um processo autorregressivo
estacionrio, embora com um grau de persistncia consideravelmente menor
que o da taxa de juros brasileira. Isto, por sua vez, implica que a propriedade
de averso mdia mais acentuada no caso da taxa de juros brasileira.
No processo VAR do par Brasil-Japo, a taxa de juros real japonesa no
significativamente explicada pela defasagem de nenhuma das trs variveis, o que
explica a estatstica R muito baixa, de apenas 0,006. No processo VAR do par
Brasil-Reino Unido, a taxa de juros real britnica negativamente afetada pela
defasagem da taxa de cmbio real, embora este efeito seja significativo apenas
ao nvel de 10%. Os coeficientes das defasagens da taxa de juros brasileira e
britnica so negativos, embora no significativos ao nvel de 10%. A estatstica
R de apenas 0,006 reflete o poder de explicao irrisrio das variveis VAR.
Nos processos VAR dos trs pares de pases, a taxa de cmbio real segue um
processo fortemente persistente. O coeficiente de sua prpria defasagem em
torno de 0,970 bastante significativo. Cabe observar que as estimativas deste
coeficiente so praticamente iguais nos trs processos. Mais de 90% da variao
316
da taxa de cmbio real explicada em cada um dos trs processos VAR.

Em particular, a estatstica R gira em torno de 0,97, nos casos dos pares
Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido. No caso especfico do processo VAR do
par Brasil-Estados Unidos, a defasagem da taxa de juros real brasileira tambm
exerce um efeito positivo bastante expressivo com coeficiente igual a 3.477
e estatisticamente significativo sobre a taxa de cmbio real. Por outro lado, a
defasagem da taxa de juros americana afeta negativamente a taxa de cmbio
real, embora este efeito no seja estatisticamente significativo ao nvel de 10%.
J nos processos VAR dos pares Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido, os coeficientes
das defasagens de ambas as taxas de juros brasileira e estrangeira so negativos,
embora no significativos ao nvel de 10%.
TABELA 3
Resultados da estimao do VAR Brasil-Japo, dados mensais (jan. 1999-fev. 2008)

Varivel dependente
Constante
rt
r*t
et
(t)
(t)
(t)
(t)
0,381
Coeficiente estimados
rt+1
r*t+1
3,953*
0,517*
-0,221
-0,001
(3,094)
(6,885)
(-1,641)
(-0,723)
-0,008
0,011
0,050
0,000
0,006
(-0,009)
(0,198)
(0,484)
(-0,433)
et+1
-15,527
-0,995
-3,145
0,966*
0,969
(-0,707)
(-0,771)
(-1,358)
(50,993)

rt
r*t
et
rt
4,38%
-0,137
-0,177
r*t
-0,137
3,38%
-0,001
-0,177
-0,001
75,16%
et

rt , r*t : log da taxa de juros real de curto prazo (Brasil, Japo);
et : log da taxa de cmbio real (preo do iene em real).
2. *, **, ***: significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Na perspectiva do investidor domstico brasileiro, estes resultados implicam que o retorno dos depsitos em reais, dado por rt+1, o nico que segue
um processo fortemente caracterizado pela propriedade de averso mdia.
O retorno dos depsitos em moeda estrangeira, dado por rt*+1 +et+1, segue um
caminho aleatrio, como no caso das moedas japonesa e britnica, ou segue um
processo bem menos persistente que o da moeda brasileira, como no caso da moeda norte-americana. Por conseguinte, o retorno dos depsitos em reais torna-se
progressivamente mais voltil que o retorno dos depsitos em moeda estrangeira

317
medida que o horizonte de investimento alonga-se. Para investidores brasileiros

de longo prazo conservadores, depsitos em moeda estrangeira so, portanto, o
ativo relativamente mais seguro.
A parte inferior das tabelas 2, 3 e 4 mostra as correlaes e os desvios-padro
anualizados dos choques sobre as variveis no processo VAR para os trs pares de
pases. Em todos os casos, o choque na taxa de cmbio real bem mais voltil que
os choques nas taxas de juros brasileira domstica e estrangeira, enquanto o
choque na taxa de juros brasileira levemente mais voltil que o choque na taxa de
juros estrangeira. Cabe notar, que as volatilidades da taxas de cmbio real dos pares
Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido so praticamente iguais, embora sensivelmente
maiores em relao ao par Brasil-Estados Unidos. Outro resultado comum aos trs
processos que a taxa de juros brasileira negativamente correlacionada com a
taxa de juros estrangeira e com a taxa de cmbio real. No entanto, esta correlao
negativa mais forte com a taxa de cmbio real no caso do par Brasil-Estados
Unidos, enquanto o inverso ocorre no caso do par Brasil-Reino Unido. Outra
diferena entre os processos o sinal da correlao entre os choques na taxa de
juros estrangeira e na taxa de cmbio real: positiva no caso do par Brasil-Reino
Unido e praticamente nula no caso dos pares Brasil-Estados Unidos e Brasil-Japo.
TABELA 4
Resultados da estimao do VAR Brasil-Reino Unido, dados mensais (jan. 1999-fev. 2008)
Varivel dependente
Constante
rt
r*t
et
(t)
(t)
(t)
(t)
Coeficiente estimado
rt+1
6,787
0,527*
0,045
0,000
(1,142)
(6,902)
(0,419)
(-0,421)
r*t+1
12,265**
-0,003
-0,102
-0,002***
0,006
(2,151)
(-0,038)
(-0,993)
(-1,674)
et+1
146,896
-0,580
-2,091
0,976*
0,974
(-0,459)
(-1,182)
(55,884)
(1,493)
0,364

rt
r*t
et
rt
r*t
et
4,44%
-0,372
-0,197
-0,373
4,26%
0,122
-0,197
0,122
73,36%

rt , r*t : log da taxa de juros real de curto prazo (Brasil, Reino Unido);
et : log da taxa de cmbio real (preo da libra em real).
2.*, **, ***: significncia ao nvel de 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Os resultados da estimao dos processos VAR para os trs pares de pases

so consistentes com a hiptese da paridade descoberta dos juros, apesar de no
ter sido imposta nenhuma restrio sobre os coeficientes do VAR para garantir
318
sua validade. Segundo esta hiptese, supondo constante a taxa esperada de juros
real estrangeira, um aumento na taxa esperada de juros real brasileira acompanhado por um aumento na taxa esperada de depreciao real da moeda brasileira.
Os processos VAR sustentam esta hiptese porque um aumento no valor corrente rt da taxa de juros real brasileira tem um efeito positivo sobre a expectativa
Et[rt+s] desta taxa para os perodos futuros, ao passo que o choque na taxa de juros
real brasileira rt covaria negativamente com o choque na taxa de cmbio real et.
Isto implica que, em mdia, o valor real dos depsitos em moeda estrangeira
aumenta simultaneamente com a reduo da expectativa do retorno futuro dos
ttulos brasileiros. Logo, os depsitos em moeda estrangeira so um instrumento
eficiente de hedge intertemporal para investidores brasileiros de longo prazo, uma
vez que oferecem proteo contra uma deteriorao das oportunidades domsticas de investimento. Este resultado uma evidncia emprica consistente com o
argumento de que o vis domstico nos portflios compostos por depsitos em
moeda ttulos de curto prazo no uma estratgia tima para investidores de
longo prazo. A prxima seo demonstra formalmente este resultado por meio
da implementao emprica do modelo de Merton-Samuelson desenvolvida em
Campbell, Chan e Viceira (2002).
3.4 Alocao estratgica de portflio
No modelo geral da seo 2.2, a equao (14) estabelece uma regra tima para a
alocao de portflio como funo linear do vetor de variveis de estado, cujos
coeficientes so determinados pelos parmetros do processo VAR do vetor de variveis de estado (5)-(6) e pelos parmetros comportamentais da funo Epstein-Zin
(11)-(12). Como discutido na seo 3.1, no caso particular deste trabalho, em que
o portflio composto por depsitos em moeda domstica e moeda estrangeira,
os parmetros do processo (5)-(6) so obtidos indiretamente pela estimao dos
parmetros do processo (32)-(33). Como este processo trata os pases de cada par
simetricamente, os resultados de sua estimao podem ser usados na derivao do
portflio timo quando qualquer um destes o pas domstico.
A seo anterior apresentou os resultados da estimao do processo VAR (32)-(33)
para os pares de pases Brasil-Estados Unidos, Brasil-Japo e Brasil-Reino Unido, os
quais so apresentados nas tabelas 2, 3 e 4, respectivamente. Esta seo usa os resultados
relativos a cada par na derivao e na interpretao do portflio timo, composto por
depsitos em moeda domstica e moeda estrangeira, mantidos por um investidor brasileiro de longo prazo. Logo, para cada um dos trs pares de pases, a moeda domstica
o real (moeda brasileira), enquanto a moeda estrangeira a moeda do pas estrangeiro.
As alocaes timas de portflio relativas aos pares Brasil-Estados Unidos, Brasil-Japo
e Brasil-Reino Unido so apresentadas nas tabelas 5, 6 e 7, respectivamente, as quais,
portanto, fazem uso dos resultados da estimao dos processos VAR nas tabelas 2, 3

319
e 4, respectivamente. Coerente com a terminologia usual, esta seo usa com certa
frequncia a expresso demanda por moeda domstica estrangeira para referir-se
demanda por depsitos em moeda domstica estrangeira , as quais constituem
posies compradas em ttulos de curto prazo domsticos estrangeiros.
As alocaes timas so calculadas para valores das variveis de estado iguais as
suas mdias incondicionais, os quais so apresentados na tabela 1. Consequentemente,
estas alocaes devem ser interpretadas como suas mdias dentro do perodo
analisado. Os parmetros comportamentais da funo Epstein-Zin so calibrados
com os seguintes valores sugeridos em Campbell, Chan e Viceira (2002): =1,
=0.92 e =0.92. Neste mesmo artigo, os autores mostram que mudanas nestes
parmetros no alteram significativamente os resultados. Foram calculadas alocaes
para valores do coeficiente de averso relativa ao risco iguais a 1, 5, 30 e 2000.9
O valor =1 corresponde ao caso do investidor de longo prazo relativamente
tolerante a risco ou relativamente menos conservador. Como observado no
modelo de averso mdia da subseo 2.3, a regra (28) para o portflio timo
estabelece que, neste caso, a demanda pela moeda estrangeira motivada por hedge
intertemporal nula, de forma que a demanda total do investidor de longo prazo
por esta moeda coincide com a demanda de um investidor de curto prazo (demanda
mope). Por outro lado, o valor =2000 corresponde ao caso de um investidor
de longo prazo extremamente conservador. Neste caso, a demanda mope nula
e, portanto, a demanda total coincide com a demanda por hedge intertemporal.
A tabela 1 apresenta as mdias e os desvios-padro incondicionais das taxas
de juros dos pases e das taxas de depreciao real da moeda domstica em relao
s moedas estrangeiras. No entanto, o investidor avalia suas oportunidades de
investimento com base nos momentos condicionais dos retornos dos depsitos em
moeda domstica e moeda estrangeira, os quais so determinados pelos processos
VAR apresentados nas tabelas 2, 3 e 4. Em particular, a tabela 5 apresenta os
momentos condicionais do retorno de curto prazo dos depsitos em ambas as
moedas na perspectiva do investidor domstico, os quais so os parmetros
relevantes para a deciso de portflio do investidor de curto prazo. Estes momentos
so calculados a partir dos processos VAR para valores correntes das variveis de
estado iguais as suas mdias incondicionais. Logo, a tabela 5 permite explicar as
alocaes timas de portflio para investidores de longo prazo tolerantes ao risco
(=1) nas tabelas 6, 7 e 8, uma vez que neste caso as decises de portflio do investidor domstico de longo prazo e de curto prazo so coincidentes.
9. No caso do par Brasil-Reino Unido, o valor =30 foi substitudo por =100, para melhor ilustrar como o portflio
timo varia com o grau de averso ao risco.
320
TABELA 5
Momentos condicionais de curto prazo do retorno mensal dos depsitos em moeda

domstica e moeda estrangeira1 Brasil (pas domstico) (real)
Estados Unidos (dlar)
Japo (iene)
Reino Unido (libra)
10,025
10,005
10,016
Et[r*t+1+et+1]
2,875
8,581
11,665
t[rt+1]
4,382
4,376
4,442
t[r*t+1+et+1]
58,864
75,234
73,994
Corrt[rt+1,r*t+1+et+1]
-0,409
-0,183
-0,216
Et[rt+1]
Nota: 1 Momentos das sries com valores anualizados e expressos em porcentagem.

Obs.: rt+1: log do retorno real dos depsitos em moeda domstica para investidor domstico;
r*t+1+et+1: log do retorno real dos depsitos em moeda estrangeira p/investidor domstico.
Quando a moeda estrangeira o dlar, a primeira coluna da tabela 6 mostra que o

investidor brasileiro tolerante ao risco (=1) alavanca uma posio comprada de 1065,16%
em reais por meio de uma posio vendida de -965,16% em dlar. Este resultado no
surpreendente quando se observa que a moeda domstica proporciona, em larga
medida, maior retorno esperado e menor volatilidade que a moeda norte-americana.
Os depsitos em reais oferecem um prmio de risco superior a 7% ao ano (a.a.) em
face da moeda norte-americana, ao passo que sua volatilidade se situa em um patamar
bem inferior ao da volatilidade dos depsitos em dlar. timo ento para o investidor
brasileiro desfazer-se de qualquer posio comprada em dlar, no obstante a correlao
negativa entre os retornos dos depsitos nas duas moedas. Alm disso, o tamanho do
prmio de risco negativo da moeda norte-americana recompensa a forte alavancagem
do investidor brasileiro na moeda domstica. Contudo, esta uma estratgia de alto
risco devido volatilidade elevada da taxa de cmbio real e correlao negativa entre
os retornos dos depsitos nas duas moedas, razo pela qual implementada apenas por
investidores tolerantes ao risco.
TABELA 6
Alocao estratgica tima Brasil (pas domstico)-Estados Unidos

(Em %)
Averso relativa ao risco ()
1
30
2000
Real
1065,16
331,85
81,06
23,97
Dlar
-965,16
-231,85
18,94
76,03
100
100
100
100
Quando a moeda estrangeira o iene, a primeira coluna da tabela 7 mostra

que timo para o investidor brasileiro, tolerante ao risco (=1), ficar investido
em torno de 80% na moeda domstica. Embora, os depsitos em reais proporcionem
maior retorno esperado e menor volatilidade que os depsitos em ienes, a posio
comprada na moeda japonesa explicada pela covarincia negativa entre os retornos

321
dos depsitos nas duas moedas. A reduo de volatilidade do portflio com a

diversificao mais que compensa a volatilidade elevada dos depsitos em ienes.
Ao contrrio do caso em que a moeda estrangeira o dlar, o prmio de risco
oferecido pela moeda brasileira frente moeda japonesa em torno de 1,50% a.a
no suficiente para encorajar uma posio alavancada em reais. Esta diferena
ocorre porque a taxa de depreciao real da moeda brasileira frente ao dlar bem
menor do que frente ao iene.
TABELA 7
Alocao estratgica tima Brasil (pas domstico)-Japo

(Em %)
1
30
2000
Real
79,42
109,29
86,66
70,67
Iene
20,58
-9,29
13,34
29,33
100
100
100
100
Quando a moeda estrangeira a libra, a primeira coluna da tabela 8 mostra

que apenas 15% dos depsitos do investidor brasileiro tolerante ao risco (=1) so
mantidos em reais. Ao contrrio dos casos anteriores, nos quais a moeda estrangeira
o dlar ou o iene, este investidor manifesta clara preferncia por depsitos em
libras, no obstante a maior volatilidade dos depsitos nesta moeda. Este fato
explicado por duas razes. Em primeiro lugar, como ocorre com o dlar e o iene,
os retornos dos depsitos em reais e em libras so negativamente correlacionados.
Em segundo lugar, diferente do que ocorre com o dlar e o iene, os depsitos em
libras proporcionam um retorno esperado superior ao dos depsitos em reais,
oferecendo um prmio de risco positivo em torno de 1,50% a.a. Esta diferena
ocorre porque a taxa de juros real esperada britnica situa-se em um patamar superior ao das taxas norte-americana e japonesa, ao passo que as taxas de depreciao
esperada da moeda brasileira frente libra e ao iene so muito prximas.
TABELA 8
Alocao estratgica tima Brasil (pas domstico) Reino Unido

(Em %)
1
100
2000
Real
14,86
74,09
74,14
74,68
Libra
85,14
25,91
25,86
25,32
100
100
100
100
322
O modelo de averso, mdia da seo 2, mostra que a demanda pela

moeda estrangeira motivada por hedge intertemporal nula quando =1, de forma
que neste caso a demanda total coincide com a demanda mope. medida que
o grau de averso ao risco aumenta e o investidor torna-se mais conservador,
a importncia relativa da demanda mope continuamente reduzida frente
demanda por hedge intertemporal. O tamanho em valor absoluto da demanda
mope declina porque investidores de curto prazo mais conservadores desfazem-se
de suas posies compradas ou vendidas na moeda estrangeira, migrando em
direo ao portflio de varincia mnima. Se a volatilidade da moeda estrangeira
suficientemente elevada, isto significa manter um portflio inteiramente comprado
na moeda domstica. Por outro lado, a demanda por hedge intertemporal aumenta
em decorrncia de duas propriedades comuns aos processos VAR que foram estimados na seo anterior para os trs pares de pases. Em primeiro lugar, a taxa de
juros real brasileira segue um processo autorregressivo estacionrio razoavelmente
persistente, enquanto as taxas de juros dos demais pases e as taxas de depreciao
real da moeda brasileira frente s moedas estrangeiras seguem, em geral, um caminho
aleatrio. A nica exceo fica por conta da taxa de juros norte-americana, a qual
tambm segue um processo autorregressivo, embora bem menos persistente que
o da taxa brasileira. Logo, na perspectiva do investidor brasileiro, o retorno dos
depsitos em reais segue um processo com averso mdia, ao passo que esta
propriedade no observada, pelo menos de forma to acentuada, no processo
do retorno dos depsitos em moeda estrangeira, dado pela varivel rt*+1 +et+1.
Os depsitos em moeda domstica so, portanto, mais volteis que os depsitos
em moeda estrangeira no longo prazo, de forma que estas ltimas so o ativo mais
seguro para o investidor de longo prazo.
Em segundo lugar, uma posio comprada na moeda domstica tem
valor como hedge intertemporal para um investidor que j carrega um portflio
comprado na moeda domstica. Na raiz deste resultado est o fato de que a taxa
de juros real brasileira rt, ao mesmo tempo que segue um processo com averso
mdia, tambm covaria negativamente com a taxa de cmbio real et. Isto implica
que, na mdia, uma reduo do retorno esperado dos depsitos domsticos, dado
por Et[rt+1], contemporaneamente acompanhado por um aumento do retorno
dos depsitos estrangeiros, dado por rt*+1 +et+1. Logo, uma posio comprada
em moeda estrangeira protege o investidor brasileiro de longo prazo contra uma
deteriorao das oportunidades futuras de investimento domstico, reduzindo a
volatilidade de sua riqueza futura. Esta propriedade dos dados consistente com
a hiptese de paridade descoberta dos juros no contexto de um regime de metas
de inflao em que a autoridade monetria suaviza movimentos na taxa de juros.
Mais especificamente, um corte na taxa de juros domstica corrente rt, ao sinalizar
o incio de um afrouxamento gradativo da poltica monetria, empurra para baixo

323
a expectativa da taxa de juros futura Et[rt+1]. Isto, por sua vez, incentiva uma sada
de moeda estrangeira da economia brasileira, o que produz uma depreciao da
moeda brasileira e o consequente aumento do valor real das posies compradas
em moeda estrangeira.
A tabela 6 mostra a evoluo do portflio timo quando a moeda estrangeira
o dlar. Este caso ilustra particularmente bem a funo da moeda estrangeira
como hedge intertemporal. A demanda total pela moeda norte-americana aumenta
acentuadamente com o grau de averso ao risco . Quando =1, a demanda
mope por depsitos em dlar assume a forma de uma posio vendida neste ativo,
enquanto a demanda por hedge intertemporal nula. medida que o investidor
torna-se mais conservador, a demanda mope converge assintoticamente para seu
limite mnimo, de forma que o aumento da demanda total pela moeda americana
somente possvel com um forte aumento da demanda por hedge intertemporal.
Neste sentido, embora investidores tolerantes ao risco mantenham uma posio
vendida em dlar bastante expressiva, em torno de -956% quando =1, o tamanho
desta posio cai drasticamente para -231% quando =5. Investidores progressivamente mais conservadores acabam por inverter suas posies e terminam por
carregar uma posio comprada em dlar que se aproxima de 20% quando =30
e salta para 76% quando =2000. Logo, timo para investidores extremamente
avessos ao risco, para os quais a demanda por dlar inteiramente motivada por
hedge intertemporal, alocar trs quartos de seus depsitos de curto prazo na moeda
norte-americana.
o iene. A proporo investida na moeda japonesa no evolui monotonicamente
com o grau de averso ao risco . medida que este parmetro cresce de 1 para 5,
a reduo da demanda mope supera, em valor absoluto, o aumento da demanda
por hedge intertemporal, de forma que a demanda total declina de uma posio
comprada de 20,58% para uma posio vendida de 9,29%. No entanto, o iene vai
ganhando valor como hedge intertemporal medida que os investidores tornam-se
mais conservadores. Logo, a partir de certo valor para , o aumento da demanda
por hedge intertemporal passa a superar, em valor absoluto, a reduo do tamanho
da demanda mope, de forma que a demanda total alcana uma posio comprada
de 13,34% quando =30. A demanda pela moeda japonesa continua ento a seguir
uma trajetria ascendente, de forma que um investidor brasileiro muito avesso ao
risco mantm em torno de 30% de seus depsitos nesta moeda.
a libra. medida que o grau de averso ao risco aumenta, o componente
mope da demanda total diminui, uma vez que investidores de curto prazo mais
conservadores migram em direo aos depsitos em moeda domstica, os quais
324
so o ativo menos arriscado no curto prazo. No caso limite com =2000, no qual
o investidor infinitamente avesso ao risco, a demanda mope praticamente
nula. No entanto, mesmo neste caso, a demanda total pela libra positiva. Isto
ocorre porque a demanda por hedge intertemporal sempre positiva quando >1.
A proporo da riqueza alocada na moeda britnica estrangeira cai de 85% para
26% quando aumenta de 1 para 5. No entanto, a partir deste nvel, a alocao
tima nas duas moedas fica praticamente inalterada medida que o investidor
torna-se progressivamente mais conservador.
4 CONCLUSES
Este captulo argumenta que depsitos em moeda estrangeira podem ser atraentes
para o investidor brasileiro no apenas por motivos especulativos, mas tambm
como alocao estratgica de longo prazo. Os depsitos em dlares, ienes e libras
mostraram-se menos arriscados no longo prazo que os depsitos em reais e, igualmente importante, revelaram-se instrumentos eficazes de hedge intertemporal contra
uma deteriorao das oportunidades domsticas de investimento. Usando dados do
perodo entre janeiro de 1999 e fevereiro de 2008, verificou-se que a demanda por
hedge intertemporal pela moeda estrangeira pode ser surpreendentemente elevada.
Considerando, por exemplo, um portflio composto apenas por depsitos em real
e dlar, um investidor brasileiro altamente conservador aloca em torno de trs
quartos de seus recursos na moeda norte-americana. As concluses desta aplicao
da teoria da demanda por hedge intertemporal de Merton-Samuelson no estudo da
alocao tima de um portflio de moedas contrariam a recomendao usual de
que uma exposio ao risco cambial deve ser evitada por investidores conservadores.
As propriedades dos dados que respondem por estes resultados so consistentes,
dentro do perodo amostral analisado, com a hiptese da paridade descoberta dos
juros no contexto de um regime de metas de inflao. Na perspectiva do investidor
brasileiro, a dinmica do retorno dos depsitos em reais apresenta forte averso
mdia, refletindo o fato de que movimentos correntes na taxa de juros domstica
anunciam o incio de uma trajetria futura de ajuste da poltica monetria. Por outro
lado, o retorno dos depsitos em moeda estrangeira segue um caminho aleatrio
e, alm disso, apresenta covarincia contempornea negativa com o retorno dos
depsitos em reais. Esta ltima propriedade se verifica porque um corte na taxa
de juros domstica, ao deslocar para baixo a expectativa do mercado quanto taxa
de juros futura, acarreta uma sada de moeda estrangeira da economia brasileira e
a consequente depreciao real de sua moeda.
O trabalho possui vrias limitaes importantes, de forma que suas concluses devem ser acolhidas como resultados de uma pesquisa inicial exploratria.
Uma primeira limitao a possibilidade de aplicao em uma nica moeda
estrangeira, ou seja, o investidor pode alocar sua riqueza apenas em ativos de

325
curto prazo domsticos e de um nico pas estrangeiro. Esta restrio foi imposta
apenas para facilitar a derivao e a interpretao dos resultados. Uma extenso
natural deste trabalho , portanto, analisar os efeitos da diversificao do portflio
em uma coleo de moedas estrangeiras.
Uma segunda limitao diz respeito ao tamanho curto do perodo amostral,
decorrente das quebras estruturais da economia brasileira. Isto forou uma reduo
da frequncia dos dados a fim de garantir um nmero suficiente de observaes.
Ao invs de dados trimestrais, mais compatveis com os prazos de realocao de
carteira observados para investidores de longo prazo, o trabalho usa dados mensais
das variveis de estado na sua parte emprica. Mesmo assim, uma vez que as sries
comeam em janeiro de 1999, somente foi possvel contar com 98 observaes para
cada varivel. Alm disso, o sistema VAR estimado sem correes para amostras
pequenas. No so levadas em conta perspectivas macroeconmicas para a dinmica
futura da economia que no estejam embutidas na base de dados.
Uma terceira limitao o pressuposto de que a taxa de cmbio real segue
um processo estacionrio. Ignora-se, desta forma, a possvel existncia de choques
permanentes na taxa de cmbio real, tais como os choques de produtividade
que alteram o preo de equilbrio de longo prazo entre bens durveis e bens no
durveis. Esta restrio pode tornar o modelo mal especificado. Neste sentido, cabe
lembrar que os resultados dos testes Augmented Dickey-Fuller mostraram indcios
da existncia de raiz unitria nas sries das taxas de cmbio real.
Uma quarta limitao diz respeito s hipteses bastante restritivas do modelo
terico. Em particular, supe-se ausncia de renda do trabalho e de restries de
alavancagem dos mercados financeiros, os quais podem afetar consideravelmente
os resultados. A existncia de renda do trabalho influencia a alocao de portflio
na medida em que o capital humano do investidor, definido como o valor presente
de seu fluxo de salrios futuros, pode ser interpretado como a dotao implcita
de um ativo livre de risco no transacionvel por razes associadas ao problema de
perigo moral. Neste caso, timo para o investidor aumentar a proporo de sua
riqueza financeira investida nos ativos mais arriscados com o objetivo de alcanar
a composio tima de sua riqueza total, a qual dada pela soma da riqueza financeira com o capital humano. Por sua vez, a existncia de restries de alavancagem
impede a venda um ativo para financiar posies descobertas no outro ativo, tal
como acontece nos casos das alocaes observadas na tabela 6 para =1 e =5,
quando o investidor brasileiro vende posies em dlar para financiar depsitos em
real acima de sua riqueza. No menos importante, outra restrio do modelo que,
na ausncia de estudos relevantes para a economia brasileira, os parmetros comportamentais grau averso ao risco e elasticidade intertemporal de substituio
so calibrados com valores sugeridos em estudos empricos para outros pases.
326
APNDICE A
O vetor de variveis de estado (29) satisfaz as identidades

(A.1)

(A.2)
em que o vetor wt definido como na expresso (34), ou seja,

(A.3)
enquanto as matrizes H, e so definidas como
0
0
H=
0
0
0
0 1
0
0 1 = 0
0 0 ,
0
0
0
0
0
0 0
1 1
1 1
0 0,
0
0
=
0
0 0
0
0 1 1
. (A.4)
0 1 1
0 0 0
Substituindo a equao (A.2) no lado direito da equao (A.1) e reescrevendo

a expresso resultante:
. (A.5)
Como a expresso (A.5) vale para todos os perodos:
. (A.6)
Pr-multiplicando ambos os lados da expresso (A.6) pela matriz
. (A.7)
Conforme definido na expresso (A.3), o vetor wt segue o processo (32)-(33),
ou seja,

(A.8)
.
Pr-multiplicando ambos os lados do processo (A.8) por e somando H wt
a ambos os lados da expresso resultante:
. (A.9)

327
Substituindo a equao (A.9) no lado direito da equao (A.7):

.
(A.10)
Substituindo a equao (A1) no lado esquerdo da expresso (A.10):
.
(A.11)
O modelo supe que o vetor zt segue o processo (5)-(6), dado por

(A.12)
.
Comparando as equaes (A.5) e (A.6):
(A.13)
.
Segue do resultado (A.13) que a matriz de covarincia dos choques vt+1 dada por
.
(A.14)
328
REFERNCIAS
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Economics, v. 18, p. 373-399, 1987.
______ . Consumption and portfolio decisions when expected returns are time
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EPSTEIN, L.; ZIN, S. Substitution, risk aversion, and the temporal behavior of
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CAPTULO 15
EFICINCIA ALOCATIVA DA POLTICA DE INVESTIMENTOS

DO REGIME PRPRIO DE PREVIDNCIA SOCIAL DOS ENTES
FEDERATIVOS BRASILEIROS1
1 INTRODUO
Os fundos previdencirios esto atualmente entre os mais importantes investidores

institucionais atuantes nos mercados financeiros. Este fato decorre no apenas de sua
capacidade singular de mobilizar recursos para vultosos projetos de investimento,
como tambm do papel complementar cada vez mais proeminente que desempenham
no financiamento do sistema previdencirio. O estresse poltico que acompanha a
correo de frequentes deficit previdencirios tem forado os governos a estimular
a expanso da indstria de fundos previdencirios como soluo permanente para
esta grave fonte de instabilidade sobre as contas pblicas.
No que tange ao risco de cobertura dos benefcios, uma importante distino
entre os fundos previdencirios diz respeito ao tipo de plano de benefcio financiado
com seus recursos. Neste sentido, os planos podem ser de contribuio definida ou de
benefcio definido. Nos planos de contribuio definida, o valor de aposentadorias e
penses no predeterminado, sendo funo da reserva acumulada at o momento
da sua concesso. Empregados e eventuais patrocinadores vertem contribuies
peridicas para a constituio de um fundo, as quais so contabilizadas individualmente e aplicadas nos mercados financeiros. Neste caso, o valor do benefcio
incerto, dependendo da soma das contribuies e da rentabilidade dos investimentos.
O risco, neste caso, recai inteiramente sobre os beneficirios do plano previdencirio.
Nos planos de benefcio definido, o valor de aposentadorias e penses predeterminado contratualmente como funo do tempo de contribuio e da evoluo
salarial do beneficirio. Neste caso, a entidade patrocinadora do plano assume a
responsabilidade ltima pela cobertura dos benefcios, aportando inclusive recursos
prprios quando as contribuies previdencirias so insuficientes. Um plano de
benefcio definido pode ser financiado por meio do regime de repartio simples ou do
regime de capitalizao. No primeiro caso, as aposentadorias dos servidores inativos
1. Este estudo foi publicado em agosto de 2013, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1862.
330
bem como as penses de seus dependentes so custeadas com as contribuies

correntes dos servidores ativos. Cada gerao financia os benefcios da gerao
anterior. No segundo caso, os beneficirios do plano custeiam, provavelmente
com o ente patrocinador, seus benefcios futuros por intermdio da acumulao
de reservas em um fundo constitudo por contribuies peridicas ao longo da
vida laboral. Por sua vez, os planos de contribuio definida so, pela sua natureza, sempre financiados por meio do regime de capitalizao por intermdio da
constituio de um fundo previdencirio.
A reforma do sistema previdencirio brasileiro na Constituio Federal de 1988
(CF/88) contempla um papel destacado para os fundos previdencirios. Este sistema
se apoia em dois pilares: a previdncia social bsica, oferecida pelo poder pblico, e a
previdncia privada, de carter complementar. Por sua vez, a previdncia oficial abrange
dois regimes distintos: o Regime Geral de Previdncia Social (RGPS), aplicvel a todos
os trabalhadores do setor privado, e o Regime Prprio de Previdncia Social (RPPS),
institudo para os servidores pblicos efetivos. A Previdncia Privada aplicvel aos
empregados do setor privado e do setor pblico e sua funo complementar os dois
sistemas previdencirios anteriores. Nesta estrutura, assegurado, ento, aos entes
federativos (Unio, estados, municpios e Distrito Federal) bem como a suas autarquias e fundaes o direito de instituir o Regime Prprio de Previdncia Social para
administrar e financiar as aposentadorias e as penses da totalidade de seus servidores
pblicos e dependentes. Caso este direito no seja exercido por um ente federativo,
seus servidores permanecem automaticamente atrelados ao RGPS. Somente servidores
titulares de cargo efetivo podem participar do RPPS, e a filiao obrigatria.
O RGPS est organizado na forma de um plano de benefcio definido financiado
por meio do regime de repartio simples, de forma que no h constituio de um
fundo previdencirio. A previdncia complementar, ao contrrio, est organizada na
forma de planos de contribuio definida (planos abertos ou fechados) ou de benefcio
definido financiado pelo regime de capitalizao (planos fechados). No que tange ao
RPPS, a legislao previdenciria determina que esteja organizado na forma de um
plano de benefcio definido, e critrio do ente federativo patrocinador a escolha do
regime de financiamento, seja por repartio simples ou capitalizao. Entre os entes
federativos que optaram por um regime prprio de previdncia, significativo que
boa parte tenha adotado o regime de repartio para servidores antigos e o regime de
capitalizao para servidores novos. Logo, como ocorre no resto do mundo, os fundos
previdencirios exercem no Brasil um papel cada vez mais relevante no sistema de
previdncia privado e no sistema oficial direcionado aos funcionrios pblicos.
Embora preservando os planos previdencirios do RPPS como tipo
benefcio definido, a lei introduz uma importante inovao no seu regime de
financiamento ao permitir que o ente federativo patrocinador adote o regime
Eficincia Alocativa da Poltica de Investimentos do Regime Prprio de

Previdncia Social dos Entes Federativos Brasileiros
331
de capitalizao no lugar do j existente regime de repartio simples. A razo

manifesta para este avano institucional dotar o Ente Federativo patrocinador
de instrumentos mais eficazes para garantir os equilbrios financeiro e atuarial
de seu sistema previdencirio. O equilbrio financeiro representa a garantia de
equivalncia entre as receitas auferidas e as obrigaes do RPPS em cada exerccio
financeiro, sendo alcanado quando o montante arrecadado dos participantes
do sistema previdencirio suficiente para custear os benefcios por este assegurados. Por sua vez, o equilbrio atuarial representa a garantia de equivalncia
entre o valor presente do fluxo de receitas estimadas e o valor presente do fluxo
de benefcios projetados no longo prazo. Para tanto, as alquotas de contribuio so fixadas a partir de clculo atuarial que leve em conta a expectativa de
vida dos segurados, o valor e o tempo de durao dos benefcios e o perodo de
contribuio dos participantes.
A princpio, nada impede que o equilbrio financeiro e atuarial seja alcanado
no regime de repartio simples por meio de clculo atuarial rigoroso. No entanto,
neste regime de financiamento, as receitas e as despesas previdencirias misturam-se
a outras rubricas no oramento pblico. Isto no s poderia inviabilizar estimao
mais precisa do peso futuro do sistema previdencirio sobre as contas pblicas, como
tambm poderia dificultar o controle do fluxo de gastos, de forma que recursos
previdencirios possam ser desviados para outros fins. Ao contrrio, no regime
de capitalizao, um fundo previdencirio especfico, com oramento prprio e
distinto, constitudo pela integrao de recursos provenientes de contribuies,
rendimentos e ativos aportados pelo ente patrocinador. A lei bastante explcita
no que tange destinao destes recursos para fins exclusivamente previdencirios,
incorrendo os gestores do plano em penalidades pelo seu descumprimento. Outra
desvantagem do sistema de repartio simples que mudanas ao longo do tempo
no tamanho e na composio do quadro de servidores pblicos bem como na sua
evoluo salarial podem resultar em graves e frequentes rombos oramentrios,
cujo peso recai sobre os atuais servidores e contribuintes. Neste aspecto, o regime
de capitalizao tecnicamente mais fcil de administrar e politicamente menos
conflitivo. Uma vez que, neste regime de financiamento, os servidores de uma
gerao custeiam seus benefcios futuros, as alquotas de contribuio precisam
ser revisadas no incio de cada exerccio, a fim de garantir o equilbrio financeiro
e atuarial do plano.
Entretanto, precipitado concluir que o regime de capitalizao torne o
oramento do ente patrocinador inteiramente imune a choques de origem previdenciria. Por um lado, a legislao estabelece que o RPPS tem carter contributivo
e solidrio, de forma que o fundo previdencirio formado por contribuies
dos participantes (servidores ativos), beneficirios (aposentados e pensionistas) e
332
dos entes federativos patrocinadores. A legislao tambm determina que o ente

patrocinador aporte recursos para o fundo previdencirio quando as reservas
existentes no so suficientes para pagar os benefcios correntes. Por outro lado,
por mais preciso que seja o clculo atuarial do plano de custeio, erros de previso
podem requerer reviso das alquotas de contribuio. Neste contexto, a provvel
e forte resistncia poltica a aumentos da alquota de contribuio dos servidores
pode transferir para o ente patrocinador o risco de cobertura do deficit previdencirio. Alm disso, a criao de um fundo previdencirio pode implicar enorme
risco para os servidores participantes, que podero arcar com todo o nus de sua
capitalizao no caso de um deficit previdencirio. Isto porque as contribuies
previdencirias so consideradas despesas de pessoal no que tange aos limites de
gastos da Lei de Responsabilidade Fiscal. A maioria dos entes federativos j se
encontra no limite destes gastos, e mesmo os que tm alguma folga reduziro
drasticamente a capacidade remuneratria dos servidores caso optem por capitalizar os fundos.
Pela sua importncia e dimenso na economia brasileira, este captulo se
ocupa dos fundos previdencirios constitudos no RPPS, os quais financiam planos de benefcio definido financiados por meio do regime de capitalizao. Como
descrito anteriormente, o funcionamento deste tipo de plano bastante simples, a
despeito das inmeras variantes entre diferentes pases e indstrias. Empregados e
patrocinadores efetuam contribuies peridicas para um fundo cujo patrimnio
alocado entre as diferentes classes de ativos reais e financeiros disponveis no
mercado. Logo, o patrimnio do fundo resultado destas contribuies e dos rendimentos auferidos com seu investimento. As obrigaes do plano (aposentadorias
e penses) so, ento, financiadas com recursos provenientes do patrimnio de
seu fundo. Qualquer desequilbrio financeiro ou atuarial do fundo corrigido por
intermdio de aumento das alquotas de contribuio ou do aporte de recursos do
entre patrocinador, de forma que os beneficirios do plano tambm esto expostos
a boa parte do risco de cobertura das obrigaes do plano.
A legislao previdenciria brasileira disciplina de forma bastante rgida os
benefcios concedidos pelos entes federativos que optam por um regime prprio
de previdncia. No caso dos planos financiados pelo regime de capitalizao, esta
limitao implica que sobram apenas duas importantes decises que precisam ser
tomadas pelos gestores do plano: a poltica de investimentos de seu fundo previdencirio (a alocao de portflio entre os ativos disponveis) e o esquema de
custeio do plano (as alquotas de contribuio para empregados e patrocinadores).
No contexto de um plano de benefcio definido, estas duas decises so fortemente
interdependentes. Por um lado, devido ao horizonte de longo prazo da poltica de
investimento, um pequeno aumento do retorno realizado do portflio do fundo
pode resultar em considervel elevao de seu patrimnio aps vinte ou trinta anos,

333
o que permitiria uma reduo das alquotas de contribuio. Por outro lado, uma
exposio exagerada ao risco do mercado poderia impor severas perdas ao patrimnio
do fundo, exigindo um aumento das alquotas de contribuio a fim de assegurar
os equilbrios financeiro e atuarial.
Como as obrigaes de um plano do tipo benefcio definido so contratualmente
determinadas, comum na literatura a hiptese de que o objetivo primordial de seu
gestor a minimizao da volatilidade do patrimnio do fundo, de forma a reduzir
o risco de no cumprimento das obrigaes correntes e futuras do plano. Como
resultado, no somente as alquotas de contribuio devem ser fixadas para assegurar
a equivalncia em valor presente dos fluxos de receitas e obrigaes futuras, como
tambm o patrimnio do fundo deve estar investido inteiramente alocado em ativos
livre de risco. No entanto, fcil perceber que esta poltica no tima do ponto
de vista dos beneficirios do plano (os futuros aposentados e pensionistas). Quanto
menor o grau de averso ao risco dos beneficirios, maior o incentivo para realocao
de portflio na direo de ativos relativamente mais arriscados que ofeream maior
retorno esperado. Isto porque, embora os benefcios do plano sejam fixos, um maior
rendimento do fundo permite reduo das alquotas de contribuio e consequente
aumento do fluxo de consumo. Dessa forma, a minimizao da volatilidade do fundo
como estratgia tima dos gestores uma hiptese razovel e realista somente quando
existe uma total separao de interesses entre gestores e beneficirios, o que no o
caso diante da forte participao dos representantes dos beneficirios nos diversos
comits de gerncia dos planos de penso.
Nesse sentido, outro ponto a destacar que dificilmente existe disponvel no
mercado um ativo que seja inteiramente livre de risco. Ttulos pblicos pr-fixados
nominalmente esto sujeitos ao risco inflacionrio. At mesmo os ttulos indexados
inflao so arriscados se o calendrio de pagamento dos benefcios no coincide
exatamente com a maturidade dos papis disponibilizados no mercado. Neste
aspecto, cabe ainda lembrar que a literatura emprica apresenta evidncias de que
a classificao de risco dos ativos tende a se inverter medida que o horizonte de
investimento se expande. Embora ttulos pblicos de curto prazo sejam considerados
ativos muito seguros no curto prazo, a estratgia de reinvestimento nestes ativos
em horizonte de longo prazo pode ser bastante arriscada. Por sua vez, consultores
financeiros costumam recomendar aes e ttulos pblicos de longo prazo como
boa opo de investimento de longo prazo inclusive para investidores avessos ao
risco. Segue deste raciocnio que os ativos livres de risco para investidores com
horizontes de curto e longo prazos so bastante diferentes. Para um investidor de
longo prazo, o ativo livre de risco seria uma perpetuidade indexada inflao
ou seja, um ttulo que paga periodicamente, e eternamente, um cupom de valor
real constante. Porm, raros so os governos e as empresas que emitem um ttulo
exatamente com este fluxo de pagamentos. O exemplo mais prximo no mercado
334
brasileiro seriam as notas do Tesouro Nacional (NTNs) com pagamento de cupom

e indexadas ao ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA NTN-B)
e ao ndice Geral de Preos do Mercado (IGP-M NTN-C), mais precisamente
aquelas de maturidade mais longa. Na ausncia de ativos livres de risco no longo
prazo, uma posio em ativos arriscados no curto prazo tais como aes e ttulos
longos , ao funcionar como hedge intertemporal, poderia ser tima at mesmo
para investidores de longo prazo infinitamente avessos ao risco. Isto acontece, por
exemplo, quando o retorno corrente do ativo arriscado covaria negativamente
com o retorno esperado das oportunidades futuras de investimento na economia.
Uma vez que os fundos previdencirios so exemplos notrios de investidores
de longo prazo, o que se conclui da discusso anterior que uma poltica de investimento que tenha por objetivo limitar a exposio destes fundos ao risco de mercado
no pode se basear nos mesmos critrios de avaliao de risco aplicados aos ativos de
curto prazo. De forma mais geral, a fixao de parmetros corretos e precisos para
a poltica de investimento crucial para o objetivo de maximizao do bem-estar
dos beneficirios dos fundos previdencirios. A eficincia desta poltica no tarefa
simples, exigindo dos gestores do fundo profundo conhecimento dos mercados
financeiros. Ciente da importncia e da complexidade da poltica de investimentos,
a legislao previdenciria brasileira permite que os fundos previdencirios estejam
investidos em um leque amplo de ativos financeiros. No entanto, esta legislao
impe limites bastante estreitos para o investimento em certas classes de ativos,
por consider-los como elevados riscos de mercado ou de crdito. A pergunta que
naturalmente surge se tais limites impedem alocao de portflio mais eficiente dos
fundos previdencirios. Estes limites so fixados com base na exposio ao risco de
mercado no longo prazo? Levam em conta a capacidade potencial de cada classe de
ativos financeiros de funcionar como hedge intertemporal para investidores de longo
prazo? Uma resposta adequada a estas perguntas somente possvel no contexto
de um modelo que especifique, de forma mais realista possvel, as preferncias dos
beneficirios dos fundos previdencirios e a distribuio conjunta dos retornos dos
ativos disponveis. Este modelo permitiria avaliar o potencial de cada ativo como
hedge intertemporal e, portanto, o valor que esta propriedade do ativo agrega para os
beneficirios dos fundos. O objetivo deste trabalho avana exatamente nesta direo.
Para tanto, um modelo de alocao de portflio para investidores de longo prazo
adaptado para o caso de plano de penso do tipo benefcio definido financiado
por intermdio do regime de capitalizao. O modelo ento usado para avaliar a
eficincia de diferentes classes de ativos como hedge intertemporal para os fundos
previdencirios constitudos no RPPS do sistema previdencirio brasileiro.
Este captulo consiste em sete sees, incluindo-se esta introduo. A segunda
seo descreve um modelo de alocao intertemporal de portflio para um fundo de
penso do tipo benefcio definido. A terceira seo analisa a adequao deste modelo

335
para os fundos previdencirios institudos no RPPS. A quarta seo discute a regulamentao da poltica de investimentos dos fundos previdencirios. A quinta seo
apresenta a evoluo recente da poltica de investimentos dos fundos previdencirios.
A sexta seo apresenta os resultados. A stima seo conclui o estudo.
2 MODELO
Esta seo desenvolve uma adaptao do modelo de alocao estratgica de portflio

proposto em Campbell, Chan e Viceira (2002) para o caso de um tpico plano previdencirio do tipo benefcio definido financiado pelo regime de capitalizao. Este
modelo supe um investidor de longo prazo com tempo de vida infinito, avesso ao
risco e sem renda do trabalho, que possui preferncias recursivas do tipo Epstein-Zin.
Supondo-se lognormalidade dos retornos dos ativos financeiros, o investidor
precisa escolher o plano de consumo e alocao de portflio que maximiza sua
utilidade intertemporal.
2.1 Restrio oramentria
Em cada perodo, o patrimnio do plano previdencirio acrescido das contribuies correntes e reduzido pelo pagamento dos benefcios correntes.
O saldo restante , ento, alocado em portflio composto pelos ativos financeiros disponveis no mercado. No prximo perodo, o valor do patrimnio
do plano ser o retorno bruto deste portflio. Logo, a restrio oramentria do
plano em cada perodo assume a forma:

(1)
onde Wt o patrimnio do plano no perodo t e Rp,t+1 o retorno real do portflio
de ativos do plano entre t e t+1, enquanto Ct o deficit financeiro do plano no
perodo t, dado pela diferena entre o pagamento mdio dos benefcios Bt e o
recebimento mdio das contribuies Gt ou seja:
.
Existem N ativos financeiros, de forma que Rp,t+1 dado por:

(2)
onde
a proporo do patrimnio do plano investido no ativo j em t e Rj,t+1 o
retorno real do ativo j entre t e t+1. A varivel Rf,t+1 o retorno do ativo benchmark,
o qual um instrumento de curto prazo com retorno nominal livre de risco, embora
seu retorno real possa estar exposto ao risco da inflao. A diferena Rj,t+1-Rf,t+1 o
excesso de retorno do ativo j em relao ao ativo benchmark.
Supondo-se mercados racionais e que os gestores do plano previdencirio
objetivam maximizar o bem-estar dos seus beneficirios, reduzindo ao mximo
336
suas alquotas de contribuio, o plano tambm precisa satisfazer restrio

oramentria intertemporal que, alm de eliminar a possibilidade de esquemas de
Ponzi, satisfaz a condio de que o fluxo de contribuies seja apenas o suficiente
para cobrir o fluxo de benefcios. Isto significa que a soma do patrimnio corrente
do fundo com o valor presente esperado das contribuies futuras precisa igualar
o valor presente esperado dos benefcios futuros. Esta restrio intertemporal
nada mais que a condio de equilbrio atuarial determinada pela legislao
previdenciria. Como ser observado a seguir, a loglinearizao desta restrio
necessria para a produo de solues analticas fechadas para a alocao tima de
portflio. Os principais passos deste procedimento so apresentados a seguir, com
as letras minsculas referindo-se s variveis em log. Inicialmente, loglinearizando
a equao (1), segue que:
(1.1)
onde rp,t+1log{1+Rp,t+1}. Em seguida, a expanso de Taylor de primeira ordem
da equao anterior em torno da mdia incondicional rende a expresso
(3)
Substituindo-se a equao (3) na identidade
(3.1)
obtm-se uma equao de diferena em ct - wt, dada por
(3.2)
onde ct+1ct+1-ct e 0<<1 dependem dos parmetros do modelo. Inteirando-se
esta equao para frente T vezes, segue que
. (4)
Tendo-se T para infinito e impondo-se a condio de transversalidade
obtm-se finalmente a expresso
. (5)
O operador expectncia aparece na expresso anterior porque a restrio
oramentria uma identidade contbil. Esta restrio intertemporal revela que o
deficit financeiro corrente do fundo, como proporo de seu patrimnio, depende da
expectativa corrente quanto s trajetrias futuras do retorno do portflio do plano e
da taxa de crescimento do deficit financeiro. Um maior retorno esperado do portflio em

337
qualquer perodo futuro permite reduzir a alquota de contribuio corrente, uma vez
que o deficit financeiro adicional pode ser coberto com a maior rentabilidade futura do
fundo. Por sua vez, um aumento do deficit financeiro em qualquer momento futuro
mantida a rentabilidade das aplicaes do fundo obriga a uma reduo do deficit
financeiro corrente para garantir o equilbrio atuarial.
Conforme a legislao previdenciria, a poltica de investimentos e financiamento do fundo precisa garantir seus equilbrios financeiro e atuarial. O equilbrio
financeiro alcanado com a condio
(6)
para todo perodo t. Isto significa que o volume total de recursos correntes do fundo,
dado pela soma de seu patrimnio corrente com as contribuies correntes, precisa ser
suficiente para cobrir o volume total de suas obrigaes correntes. Por sua vez, o equilbrio atuarial alcanado com a satisfao da restrio oramentria intertemporal
na equao (5). Isto significa que o ativo atuarial (a soma do patrimnio corrente com
o valor presente do fluxo de contribuies futuras) precisa igualar o passivo atuarial
(o valor presente do fluxo de obrigaes futuras). Cabe observar que as duas
condies de equilbrio no so equivalentes. Por um lado, o equilbrio atuarial
claramente no implica o financeiro em todo o perodo t. Por outro lado, embora
o equilbrio financeiro do fundo em todo perodo implique ativo atuarial superior
ao passivo atuarial, esta condio no suficiente para o equilbrio atuarial. Isto
porque um gestor que maximiza o bem-estar dos seus participantes tem o objetivo
de reduzir ao mximo as alquotas de contribuio, at o nvel em que o ativo e o
passivo atuariais so igualados.
2.2 Problema do investidor
Em um plano de benefcio definido, o gestor do fundo toma como dado o fluxo de

benefcios futuros, o qual estabelecido exogenamente na legislao previdenciria.
Cabe ento ao gestor estabelecer a poltica de financiamento e investimento do
fundo. Isto significa que o gestor precisa tomar duas decises: o plano de contribuies devido aos participantes do fundo e o plano de alocaes de portflio do
fundo. Supe-se que o gestor toma suas decises com o objetivo de maximizar o
bem-estar do participante mdio, respeitando-se o equilbrio atuarial do fundo,
dado pela restrio oramentria intertemporal (5), e o equilbrio financeiro do
fundo, dado pela restrio (6).
Como as contribuies dos participantes do fundo reduzem sua renda disponvel
para o consumo, o bem-estar dos participantes em dado perodo tanto maior quanto
menor forem suas contribuies neste perodo. Logo, quanto maior o deficit financeiro
em dado perodo, mantido constante o valor dos benefcios, maior o bem-estar dos
338
participantes neste perodo. Dessa forma, supondo-se que o valor dos benefcios
concedidos ao participante mdio do fundo permanece constante ao longo tempo,
escolher o plano timo de contribuies equivale a escolher o plano timo de deficit
financeiros. Isto implica que o bem-estar do participante mdio do fundo pode ser
expresso por intermdio de funo de utilidade intertemporal do tipo
(7)
onde o fator de desconto temporal e a utilidade do perodo u(Ct+k ) dada pela

funo potncia
(8)
onde Ct+k o deficit financeiro do fundo no perodo t+k, dado pela diferena entre
o pagamento mdio dos benefcios Bt+k e o recebimento mdio das contribuies
Gt+k , ou seja,
.
A especificao da utilidade intertemporal na equao (7) tem uma sria
limitao: o parmetro , ao mesmo tempo, o grau de averso relativa ao risco e
o inverso da elasticidade de substituio intertemporal. O grau de averso ao risco
mede a disposio do investidor em suavizar consumo entre diferentes estados da
natureza em um mesmo perodo de tempo. Logo, este o parmetro determinante
para a deciso de alocao de portflio. Por sua vez, o inverso da elasticidade intertemporal de substituio mede a disposio do investidor em suavizar o consumo
ao longo do tempo. Por conseguinte, este o parmetro determinante para a deciso de consumo e poupana. Contudo, no existe qualquer argumento terico
ou emprico sustentando uma relao a priori entre a relutncia do investidor em
substituir o consumo intertemporalmente e intratemporalmente. Para contornar
este problema, o modelo generaliza as preferncias do investidor por meio de uma
funo utilidade ao longo da vida Ut do tipo Epstein-Zin, a qual definida recursivamente pela expresso

(7.1)
tal que
. (9)

339
onde o fator de desconto temporal, o grau de averso ao risco relativo

e a elasticidade de substituio intertemporal. Agora, o modelo no impe
qualquer relao entre os dois ltimos parmetros. Pode-se demonstrar que a
utilidade intertemporal (7) um caso particular da utilidade intertemporal em
(7.1), quando =(1/).
2.3 Equao de Euler: condies marginais de otimizao
Os planos timos de contribuies e alocaes de portflio satisfazem as condies marginais de maximizao do problema anterior, descritas por intermdio
da equao de Euler
(10)
para cada ativo j=1,2,...,N. A fim de melhor interpretar a intuio por trs das
condies expressas pela equao (10), conveniente supor que a distribuio
conjunta do consumo e dos retornos dos ativos lognormal. Neste caso, loglinearizando a equao (10) por meio de expanso de Taylor de segunda ordem
em torno das mdias condicionais das variveis endgenas e, em seguida,
manipulando algebricamente estas aproximaes, chega-se a duas expresses
bastante teis para a compreenso da soluo tima do investidor, as quais so
dadas por:
(11)

(12)
onde

(13)
A condio (11) estabelece que o crescimento esperado do deficit financeiro

entre t e t+1 aumenta com o retorno esperado do portflio timo, no qual alocado o patrimnio do fundo. Quanto mais rentvel a poupana, menor o preo
relativo do consumo futuro em relao ao consumo presente e, portanto, maior
o incentivo para a transferncia de recursos do presente para o futuro. No caso
do plano de benefcio definido, isto significa aumentar a alquota de contribuio
presente em relao s alquotas futuras. No entanto, este incentivo diminui com
a maior disposio do investidor em suavizar consumo intertemporalmente, o qual
medido pelo inverso da elasticidade de substituio .
A condio (12) estabelece que, em equilbrio, o prmio de risco de um
ativo remunera otimamente a exposio do investidor ao risco nele embutido,
340
a qual determinada pela covarincia do excesso de retorno do ativo com o

retorno do portflio timo e o consumo futuro. No contexto da teoria de precificao de ativos (asset pricing), este resultado se encontra a meio caminho entre
o modelo capital asset pricing model (CAPM) tradicional e o modelo CAPM
com consumo. importante ter em mente que a presena da covarincia do
retorno do ativo com o consumo na condio (12) tpica de investidor de
longo prazo. Isto porque a restrio intertemporal em (5) revela que o consumo
corrente depende das expectativas quanto ao retorno futuro do portflio, de
forma que a covarincia do retorno do ativo com o consumo reflete ultimamente sua covarincia com a srie de todos os retornos futuros do portflio.
A concluso que o risco do ativo para o investidor de longo prazo depende da
proteo que o ativo oferece contra choques no retorno do portflio timo, no
apenas no curto prazo, como tambm no longo prazo. Esta a ideia-chave por
trs da funo de hedge intertemporal de um ativo financeiro, a qual crucial
para a compreenso dos resultados da parte emprica deste trabalho.
2.4 Alocao tima de portflio
A hiptese de lognormalidade dos retornos dos ativos no suficiente para

produzir uma soluo fechada para a alocao tima de portflio no problema
referido anteriormente. Para tanto, preciso impor a hiptese adicional de
que os retornos dos ativos so homocedsticos ou seja, de que suas varincias e covarincias so invariantes no tempo. Embora restritiva, a hiptese
de homocedasticidade rende solues fechadas para a alocao de portflio
que so bastante teis para entender a intuio dos resultados de modelos
mais realistas.
Uma vez que o modelo supe investidores com averso relativa ao risco
constante no tempo, a hiptese de homocedasticidade implica que, em equilbrio,
o prmio de risco de cada ativo, em relao ao ativo benchmark, tambm no varia
com o tempo. Consequentemente, a nica razo para mudanas nas oportunidades
de investimento ao longo do tempo a flutuao da taxa de juros de curto prazo.
Alm disso, como a estrutura de varincias e covarincias dos retornos dos ativos
bem como seus prmios de risco constante no tempo, isto acontece com
alocao tima de portflio. Este resultado, com a hiptese de homocedasticidade
dos ativos individuais, implica que a varincia e o prmio de risco do portflio
timo tambm no variam com o tempo. Segue diretamente desta discusso que
a hiptese de homocedasticidade permite escrever a equao de Euler (11), para
qualquer perodo t+k, como
, (14)

341
onde uma constante dada pela expresso:

. (15)
Em seguida, aplicando-se a lei das expectativas iteradas sobre a equao
(14), segue que:
. (16)
Substituindo-se a equao j referida na restrio oramentria (5), segue que:
.

(17)
A equao (17) prov a soluo de equilbrio da contribuio tima, aps

determinada a alocao tima de portflio. Para entender a intuio por trs
desta equao, cabe observar que um choque positivo no retorno esperado
do portflio em qualquer perodo futuro tem dois efeitos contrrios sobre a
contribuio corrente. Por um lado, verifica-se efeito renda positivo, uma vez
que a maior rentabilidade do portflio timo permite reduzir marginalmente a
contribuio em todos os perodos. Por outro lado, nota-se efeito substituio
negativo: um aumento da expectativa de retorno futuro significa elevao do
preo relativo do consumo corrente em relao ao futuro, incentivando um
aumento das contribuies para que o fundo possa explorar oportunidades mais
favorveis de investimento. A magnitude relativa destes dois efeitos determinada
pela elasticidade de substituio , a qual determina a intensidade com a qual o
fundo est disposto a realocar recursos no tempo em resposta a uma mudana na
rentabilidade dos investimentos. Quanto maior este parmetro, maior o efeito
substituio via--vis o efeito renda. Finalmente, substituindo-se a equao (17)
para t e t+1 na equao (3.2), segue que:
(18)
Essa expresso estabelece que a inovao na contribuio ou seja, a diferena entre seu valor efetivo e esperado varia positivamente com a inovao no
retorno corrente e negativamente (positivamente) com a inovao das expectativas
dos retornos futuros se o efeito substituio maior (menor) que o efeito renda,
conforme explicado anteriormente.
A ttulo de simplificao, supe-se que existe apenas um ativo com risco.
Neste caso, substituindo-se o resultado (18) na equao de Euler (12), segue que:
342
(19)
.
Uma vez que a hiptese de homocedasticidade implica que o prmio de risco do
portflio timo invariante no tempo, pode-se afirmar que:
.
(20)
Alm disso, quando existe apenas um ativo com risco, a loglinearizao da

equao do retorno do portflio (2) rende a expresso:
(21)
de forma que
.
(22)
Substituindo-se os resultados (20) e (22) na condio (19) e resolvendo-os para

a alocao de portflio, segue que:
A
E t[rt+1 ] rf,t+1 +
t = 1
2
2t
2
( 1
1(
Cov t rt+1 ,E t+1
k=1
t
r f,t+1+k
. (23)
A equao anterior prov a proporo tima do patrimnio do fundo

investido no ativo com risco. Esta escolha tima de portflio se apresenta
decomposta em duas parcelas, o que permite distinguir claramente as
decises alocativas de investidores com horizontes de tempo distintos.
A parcela A a alocao mope de portflio ou seja, a alocao
tima do patrimnio do fundo caso seu gestor e seus participantes
fossem investidores de curto prazo, com seu horizonte de investimento
reduzido a apenas um perodo. Como facilmente observado, a alocao
mope no ativo com risco aumenta com o prmio de risco deste ativo e
diminui tanto com a volatilidade do retorno deste ativo como com o grau
de averso ao risco.
J a parcela B da alocao tima de portflio na equao (23) corresponde
alocao por hedge intertemporal, tpica de um investidor de longo prazo que
otimiza seu bem-estar em um horizonte de mltiplos perodos. Esta alocao
depende da covarincia entre o retorno de curto prazo do ativo com risco e a
mudana entre t e t+1 da expectativa em relao s oportunidades futuras de
investimento. interessante observar que o sinal do efeito de um aumento desta
covarincia sobre a alocao de portflio depende do grau de averso ao risco .
Mais especificamente, este efeito positivo quando o investidor relativamente
pouco avesso ao risco ( <1) e negativo quando o investidor relativamente muito

343
avesso ao risco ( >1). Para explicar este resultado, cabe observar que um aumento
da covarincia entre o retorno de curto prazo do ativo com risco e a expectativa
quanto s oportunidades de investimento tem dois efeitos ambguos sobre a demanda pelo ativo com risco. Por um lado, os investidores tero, em mdia, mais
recursos para investimento (maior
) exatamente quando as oportunidades de
investimento forem mais favorveis, aumentando-se assim o consumo esperado
futuro. Este efeito induz um aumento na demanda pelo ativo com risco. Por outro
lado, o valor do ativo com risco como hedge intertemporal deprecia-se, uma vez
que os investidores tero menos (mais) recursos para investir quando as oportunidades forem desfavorveis (favorveis), elevando-se, dessa forma, a volatilidade
do consumo futuro. Este efeito ocasiona uma reduo na demanda pelo ativo
com risco. Quanto mais avesso ao risco, mais o investidor valoriza a desutilidade
causada pelo aumento da volatilidade do consumo futuro vis--vis o aumento
do consumo futuro esperado e, como consequncia, menor ser a demanda pelo
ativo com risco com fins de hedge intertemporal.
A legislao previdenciria impe um limite mximo para a frao da renda que os
participantes do fundo pagam como contribuio (a alquota de contribuio previdenciria). Dessa forma, se, em dado estado da economia, o retorno das aplicaes do fundo
for muito baixo, o gestor pode encontrar-se impedido de aumentar a alquota de contribuio no montante necessrio para garantir os equilbrios financeiro e atuarial do fundo.
Esta possibilidade faz com que o gestor do fundo se torne mais avesso ao risco do
que naturalmente seria se fosse livre para fixar a alquota de contribuio. No caso
extremo em que o gestor no pode contar com o auxlio do Tesouro para honrar
as obrigaes previdencirias e, ainda, est sob risco de sofrer sanes penais ou
administrativas pelo no cumprimento destas obrigaes, pode-se argumentar que
a atitude ao risco do gestor seria comparvel de um agente infinitamente avesso ao
risco, quando ento o coeficiente g tenderia a infinito e a alocao de portflio na
expresso (23) assumiria a forma
.
(24)
Cabe observar na expresso (24) que o componente mope da demanda

suprimido, de forma que apenas a demanda por hedge intertemporal importa
quando o investidor infinitamente avesso ao risco.
3 PLANO DE BENEFCIOS E REGIME DE CUSTEIO
Esta seo apresenta e discute os aspectos da legislao previdenciria que condicionam o problema de alocao de portflio enfrentado pelos gestores dos fundos
previdencirios criados no RPPS. Estes aspectos se referem ao plano de benefcios e
344
ao regime de custeio. A discusso conclui que o modelo descrito na seo anterior

razoavelmente adequado para descrever e explicar a alocao de portflio tima dos
fundos previdencirios.
A seo anterior descreve um modelo de alocao de portflio para
um fundo previdencirio que financia um plano do tipo benefcio definido.
Neste modelo, h somente duas variveis sob o controle direto do gestor do
plano: a alquota de contribuio dos participantes e a alocao de portflio
do fundo previdencirio. Estas variveis podem ser reajustadas periodicamente pelo gestor a fim de assegurar os equilbrios financeiro e atuarial do
plano previdencirio. Por sua vez, o fluxo de benefcios do plano varivel
exgena fora do controle do gestor. Isto no significa que os benefcios sejam
predeterminados, mas, sim, que esto sujeitos a choques externos fora do
controle do gestor.
A hiptese de fluxo exgeno de benefcios bastante adequada no caso
dos fundos previdencirios institudos no RPPS, uma vez que a legislao
estabelece o conjunto de benefcios que sero financiados com seus recursos.
Os benefcios de aposentadoria e penso por morte, previstos no Artigo 40
da CF/88, so obrigatoriamente assegurados a todos os servidores pblicos
efetivos. Alm deste plano mnimo de benefcios, outros podem ser contemplados por lei de um ente federativo para seus servidores, desde que tambm
estejam previstos para o RGPS dos empregados do setor privado. Dessa forma,
existe um limite inferior e outro superior para os benefcios concedidos aos
servidores pblicos de cada Ente Federativo. Pode-se, ento, argumentar que
mudanas no plano de benefcios poderiam ser efetuadas pelos gestores para
garantir o equilbrio do plano. Por exemplo, um deficit atuarial decorrente
de um aumento na expectativa de vida dos servidores aposentados poderia
ser corrigido por meio da reduo dos benefcios futuros dos servidores ativos ou dos novos servidores. No entanto, como a concesso e a extino de
qualquer benefcio depende de lei do ente federativo, mudanas no plano
de benefcios no parecem ser um instrumento suficientemente flexvel para
a correo de eventuais deficit dos fundos previdencirios. Desse modo,
bastante razovel supor um fluxo exgeno de benefcios predeterminado no
problema de alocao de portflio de um fundo previdencirio institudo
no RPPS.
Outra caracterstica importante do modelo de alocao de portflio
da seo anterior que um eventual deficit atuarial precisa ser corrigido por
intermdio do aumento do fluxo de contribuies dos participantes do plano.
Este deficit poderia ser o resultado de aumento exgeno do valor presente
do fluxo de benefcios ou de reduo da expectativa de retorno dos investi-

345
mentos do fundo. importante ento analisar o que a legislao determina

em relao ao custeio dos planos previdencirios. A Emenda Constitucional
(EC) n o 41 estabelece que o RPPS tem carter contributivo e solidrio.
Isto significa que o fundo previdencirio formado por contribuies dos
participantes (servidores ativos, aposentados e pensionistas) e dos entes
federativos patrocinadores (Unio, estados, municpios, bem como suas
autarquias e fundaes). A EC tambm estabelece alquota de contribuio
mnima para todos os servidores pblicos brasileiros. Isto porque a alquota
cobrada dos servidores dos entes regionais (estados, municpios e Distrito
Federal) no pode ser inferior quela cobrada dos servidores da Unio, a
qual se situa atualmente em 11%. Uma alquota superior permitida, desde que instituda por lei. Alm disso, a alquota de contribuio dos entes
federativos patrocinadores no pode ser inferior alquota de contribuio
dos seus servidores, nem superior ao dobro desta. Dessa forma, a legislao
impe um limite inferior para as contribuies previdencirias, embora no
preveja um limite superior.
A tabela 1 apresenta as alquotas de contribuio vigentes nos estados
brasileiros em 2009. De um total de 27 estados (incluindo-se o Distrito
Federal), em apenas seis a alquota de contribuio dos participantes excede a
alquota de 11% incidente sobre os servidores federais. A alquota de 13,5%
em Pernambuco, chegando a 14% no Paran para servidores que ganham
mais de R$ 1.200,00. No que tange contribuio do ente patrocinador,
em quinze estados a alquota do ente patrocinador exatamente o dobro da
alquota incidente sobre seus servidores. No estado de Pernambuco, a alquota
de 27% porque a alquota dos servidores de 13,5%. Para estes estados, a
alquota do ente patrocinador j atingiu seu limite superior, no havendo a
possibilidade de major-la para corrigir um desequilbrio no sistema previdencirio. Nos demais estados, a alquota do ente patrocinador , em geral,
igual ou prxima da alquota dos participantes. No Acre, em Santa Catarina,
em Minas Gerais e em Alagoas, as alquotas dos entes patrocinadores e dos
participantes so iguais.
346
TABELA 1
Alquotas de contribuio previdenciria dos servidores ativos, inativos e pensionistas

da Unio e dos estados
(Em %)
Unio
Patrocinador
Servidores ativos
Inativos
Pensionistas
22
11
11
11
Regio Norte
Rondnia
12
11
11
11
Acre
11
11
11
11
Amazonas
22
11
11
11
Roraima
14
11
11
11
Par
18
11
11
11
Amap
12
11
11
11
Tocantins
12
11
11
11
Regio Nordeste
Maranho
15
11
11
11
Piau
22
12
12
11 at R$1.200,00
12 acima de R$1.200,00
Cear
22
11
11
11
Rio Grande do Norte
22
11
11
11
Paraba
22
11
11
11
Pernambuco
27
14
14
14
Alagoas
11
11
11
11
Sergipe
20
13
13
13
Bahia
24
12
12
12
Regio Sudeste
Minas Gerais
11
11
11
11
Esprito Santo
22
11
11
11
Rio de Janeiro
22
11
11
11
So Paulo
22
11
11
11
Regio Sul
Paran
10 at R$1.200,00
14 acima de R$1.200,00
10 at R$1.200,00
14 acima de R$1.200,00
Santa Catarina
11
11
11
11
Rio Grande do Sul
22
11
11
11
Regio Centro-Oeste
Mato Grosso
22
11
11
11
Mato Grosso do Sul
22
11
11
11
Gois
22
11
11
11
Distrito Federal
22
11
11
11
Fonte: MPS/SPS/Departamento dos Regimes de Previdncia do Servio Pblico DRPSP/CGNAL (CADPREV).

347
Ainda no que concerne ao custeio do plano previdencirio, a legislao

estabelece que o Tesouro do ente federativo patrocinador responsvel por
eventual insuficincia do fundo previdencirio, devendo aportar recursos prprios
para garantir o pagamento dos benefcios. Dessa forma, a legislao abre duas
portas para que eventuais deficit financeiros ou atuariais sejam corrigidos sem a
necessidade de um aumento das alquotas dos participantes: i) uma elevao da
alquota do ente patrocinador, desde que esta no exceda o dobro da alquota
dos participantes; e ii) o uso de receitas e recursos de origem no previdenciria.
Neste aspecto, cabe lembrar que a lei de alguns estados permite aumento da
alquota dos participantes apenas depois que a alquota do ente patrocinador
atingiu seu dobro. Todas estas disposies legais acabam por dar a impresso de
que o modelo da seo anterior no reflete plenamente o problema de deciso
por trs das decises alocativas do fundo previdencirio. Afinal de contas, se o
fundo pode sempre contar com recursos do Tesouro, uma gesto eficiente de sua
carteira perde importncia como forma de minimizar o risco de aumento das
contribuies dos participantes. No entanto, como argumentado na primeira
seo, os gastos previdencirios so consideradas despesas de pessoal no que
tange aos limites de gastos da Lei de Responsabilidade Fiscal. A maioria dos
entes federativos j se encontra no limite destes gastos, e mesmo os que tm
alguma folga reduziro drasticamente a capacidade remuneratria dos servidores
caso optem por capitalizar os fundos. Consequentemente, razovel supor que
eventuais deficits do fundo previdencirio acabaro financiados, pelo menos numa
extenso razovel, pelos participantes do plano.
4 REGULAMENTAO DA POLTICA DE INVESTIMENTOS
Esta seo discute as principais disposies da legislao que regulamenta

a poltica de investimento dos fundos previdencirios institudos no RPPS
dos entes federativos. Esta legislao consiste basicamente na Resoluo do
Conselho Monetrio Nacional (CMN) no 3.790, de 24 de setembro de 2009,
a qual dispe sobre as aplicaes dos recursos em moeda corrente dos fundos
previdencirios, que englobam as disponibilidades oriundas das contribuies,
dos rendimentos de capital e de outros ingressos financeiros. A importncia desta
discusso reside no fato de que as restries impostas pela legislao gesto de
carteira dos fundos previdencirios se arriscam a impedir a alocao eficiente
de seus recursos entre as diferentes classes de ativos financeiros disponveis
no mercado.
A tabela 2 resume os principais limites impostos pela legislao
previdenciria poltica de investimentos dos fundos previdencirios.
notrio que a preocupao principal do legislador limitar a exposio destes
348
fundos ao risco de mercado e ao risco de crdito dos ativos financeiros nos quais
esto aplicados. O risco de mercado de um ativo diz respeito volatilidade de
seu preo em decorrncia de mudanas nas condies de mercado, enquanto
o risco de crdito de um ativo concerne probabilidade de seu emissor no
honrar o fluxo de caixa prometido. Neste aspecto, a legislao divide os ativos
em trs segmentos para efeito de fixao dos limites mximos de aplicao
dos recursos em moeda corrente dos fundos previdencirios: renda varivel,
renda fixa e imveis.
TABELA 2
Limites aos recursos dos Regimes Prprios de Previdncia Social pelo CMN
Resoluo no 3790 de setembro de 2010
1. Renda Fixa
Limite
1.1. Ttulos do Tesouro Nacional
100%
1. 2. Cotas de Fundos que aplicam exclusivamente em ttulos do Tesouro Nacional
100%
1. 3. Operaes compromissadas lastreadas em ttulos do Tesouro Nacional
15%
1. 4. Cotas de fundos de investimento abertos referenciados em indicadores de desempenho de renda fixa
80%
1. 5. C
otas de fundos de investimento previdencirios abertos classificados como renda fixa ou referenciado em
indicadores
de desempenho de renda fixa
80%
1. 6. Depsitos de poupana em instituio financeira de baixo risco de crdito
20%
1. 7. Cotas de fundos de investimento abertos de renda fixa
30%
1. 8. Cotas de fundos de investimento abertos em direitos creditrios
15%
1. 9. Cotas de fundos de investimento fechados em direitos creditrios
5%
2. Renda Varivel
Limite
2.1. Cotas de fundos de investimento previdencirios abertos classificados como aes
30%
2.2. Cotas de fundos de ndices referenciados em aes, negociadas em bolsa de valores
20%
2.3. Cotas de fundos de investimento aberto em aes
15%
2.4. Cotas de fundos de investimento abertos multimercados sem alavancagem
5%
2.5. Cotas de fundos de investimento fechados em participaes
5%
2.6. Cotas de fundos de investimento imobilirios, com cotas negociadas na bolsa de valores
5%
Fonte: Resoluo no 3790 de setembro de 2010.

Obs.: 1. A soma das aplicaes em 8 e 9 no pode exceder 15%.
2. Os fundos 4 e 5 no podem aplicar mais do que 30% em ttulos privados e estes devem ser de baixo risco.
3. Os investimentos desses fundos 3 em ndices de aes devem ser at 20%.
4. A soma das aplicaes nos fundos 4 com os fundos 2 no pode ultrapassar 20%.
5. A soma das aplicaes nos fundos 5 com os fundos 2 no pode ultrapassar 20%.
6. A soma das aplicaes nos fundos 1 a 6. no pode ultrapassar 30% dos recursos em moeda corrente do RPPS.

349
Quanto ao segmento de renda varivel, o limite mximo de 30% para aplicaes em cotas de fundos previdencirios, caindo para 20%, 15% e 5% no caso de
aplicaes em cotas de fundos referenciados, em cotas de fundos de aplicao livre
e em cotas de fundos multimercados sem alavancagem, respectivamente. Nota-se
a preocupao do legislador em evitar exposio excessiva ao risco do mercado de
aes decorrente de posies alavancadas por meio do uso de derivativos. Alm
disso, o legislador incentiva a compra de carteiras diversificadas de aes, uma vez
que o limite para os fundos referenciados maior em relao aos fundos de carteira
livre. O limite mximo para fundos imobilirios de 5%. Por ltimo, cabe salientar
que a legislao do ente federativo pode impor limites ainda mais estreitos que a
legislao federal para as aplicaes do fundo previdencirio de seu RPPS. O estado
de Santa Catarina, por exemplo, estabelece o limite mximo de 15% para aplicaes
em renda varivel, o qual a metade do limite de 30% fixado pela legislao federal.
Em relao ao segmento de renda fixa, o limite mximo alcana 100% para
aplicaes diretas em ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional ou em cotas de fundos
investidos exclusivamente nestes ttulos. O limite diminui para 80%, no caso de
aplicaes em cotas de fundos de investimento referenciados em indicadores
de desempenho de renda fixa, e para 30%, no caso de aplicaes em cotas de
investimento de renda fixa. Para estas duas ltimas, a legislao ainda prev um
limite mximo de 30% para os ttulos privados na composio dos fundos, os quais
ainda precisam ser classificados como de baixo risco de crdito. Caso os ttulos
privados sejam depsitos a prazo com garantia especial do Fundo Garantidor de
Crditos, permitido ampliar sua participao para no mximo 80%. A preocupao
do legislador com o risco de crdito dos ativos evidencia-se no limite mximo
significativamente maior atribudo aos ttulos pblicos federais em relao aos ttulos
de emisso privada e de outros entes federativos. Alm disso, o legislador condiciona a
participao dos ttulos privados sua classificao de risco e existncia de garantias
explcitas. Portanto, no exagero pressupor que, na avaliao do legislador, o governo
federal um emissor com probabilidade de default significativamente menor que
os emissores privados. Coerentes com esta linha de atuao so as outras restries
impostas pela legislao, tais como o limite de 15% para operaes compromissadas
lastreadas em ttulos pblicos federais, o de 20% para depsitos em poupana em
instituies financeiras com baixo risco de crdito e o de 15% para aplicaes em
cotas de fundos de investimento em direitos creditrios.
A preocupao do legislador no se restringe ao risco de crdito dos ttulos na
carteira dos fundos previdencirios. Algumas disposies da legislao evidenciam
que o risco de mercado tambm preocupao central do legislador. Como
observado anteriormente, o limite mximo de 80% no caso de aplicaes em fundos
de renda fixa referenciados diminui para 30% no caso de aplicaes em fundos de
350
renda fixa. Alm disso, a legislao tambm discrimina os ttulos pblicos federais
com base no seu indexador para efeito de fixao de limites de aplicao. Mais
especificamente, no mnimo 70% das aplicaes em fundos de investimento
referenciados ou no precisam ter como parmetro de rentabilidade um dos
subndices do ndice de Mercado Anbima (IMA) que no seja atrelado taxa
de juros de um dia. Os subndices que satisfazem este requerimento so o ndice de
renda fixa do mercado (IRF-M), o IMA-C e o IMA-B. Cada um destes mede a
rentabilidade de carteira composta por ttulos pblicos federais com indexador
especfico. A carteira do IRF-M so ttulos pr-fixados (LTN e NTN-F), a do IMA-C
so ttulos atrelados ao IGP-M (NTN-C) e a do IMA-B so ttulos vinculados ao
IPCA (NTN-B). Por sua vez, o IMA-S um subndice atrelado taxa de juros
de um dia, uma vez que mede a rentabilidade de carteira composta por ttulos
indexados taxa Selic (LFT). Uma vez que o risco de mercado de um ttulo de
renda fixa depende basicamente da estrutura de covarincias entre seu indexador
(a taxa de inflao e a taxa de juros reais da economia), a fixao de limites para os
ativos com base no seu indexador revela a preocupao do legislador com o risco
de mercado. Neste sentido, o que se nota que o legislador atribui aos ttulos
indexados taxa de juros um risco de mercado superior aos ttulos indexados
inflao e aos ttulos pr-fixados. A princpio, esta orientao de poltica parece
compatvel com os objetivos dos fundos previdencirios, os quais so investidores
de longo prazo que precisam financiar um fluxo predeterminado de obrigaes. Isto
mais evidente no caso dos ttulos indexados inflao disponveis atualmente no
mercado, os quais garantem taxa de juros real fixa por perodo de at trinta anos.
5 POLTICA DE INVESTIMENTOS
Esta seo descreve a evoluo recente da poltica de investimentos dos fundos

previdencirios no RPPS dos entes federativos. A anlise baseia-se nos dados
agregados apresentados na tabela 3 para o perodo 2005-2009, os quais so
disponibilizados pelo Ministrio da Previdncia Social (MPS). O objetivo principal
da poltica de investimentos a alocao do patrimnio do fundo entre as diversas
classes de ativos disponveis de forma a maximizar o retorno esperado e/ou minimizar
a exposio ao risco. Uma vez que o risco de crdito e o risco de mercado so as
principais fontes de incerteza que precisam ser administradas pelos gestores dos
fundos previdencirios e pelos reguladores governamentais, as tabelas 4 e 5 classificam
os ativos disponveis no mercado brasileiro com base no grau de exposio a estas
duas fontes de risco. Esta disposio , de certa forma, similar quela implcita na
legislao da poltica de investimentos dos fundos previdencirios. A rubrica ativos
classificados nas tabelas 4 e 5 engloba os ativos para os quais foi possvel efetuar a
classificao de risco pertinente com base na informao disponvel, o contrrio
ocorrendo com a rubrica ativos no classificados.
2005
9.216.176,62
5.884.796,65
Debntures
Fundo Investimento Direito

Creditrio
21.024.327,80
17.710.509,37
2.289.497,71
1.024.320,72
Renda varivel
Aes
Fundo de Aes
Fundo de Aes Referenciados
Fonte: MPS.
199.217.655,42
Ttulos do TN pr-fixado
13.463.910,20
Ttulos do Bacen pr-fixado
14.154.174.043,31
Ttulos do Bacen ps-fixado
Ttulos do TN ps-fixado
19.042.553,78
114.838.045,49
Poupana
2.398.082,00
179.034,31
Letra Hipotecria Pr
No especificado
5.674.403,21
179.851.758,26
Letra Hipotecria Ps
Fundos do Artigo 3o - Inciso IV
1.790.836.804,96
9.107.211,87
Fundos de Investimento
Imobilirio
Fundos de Renda Fixa

Referenciados
286.009.153,11
2.077.856.260,89
Fundos de Curto Prazo
Fundos Artigo 3o - Inciso II - b
2.881.851.593,72
5.653.685,05
CDB Pr
Fundos Artigo 3 - 1
1.089.914,36
21.756.345.083,21
21.777.369.411,01
CDB Ps
Renda fixa
Total
Segmento/tipo ativo
24.642.850,36
63.037,59
24.817.018,46
49.522.906,41
245.028.075,68
14.082.112.145,66
12.100.909,46
132.354.844,79
19.349.493,92
222.929,35
5.109.918,98
201.138.104,72
2.342.312.036,87
225.722.468,29
1.607.148.919,67
6.203.615.360,97
7.822.420,53
16.748.054,54
25.100.785.683,43
25.150.308.589,84
2006
513.060.815,53
3.975.763,65
33.624.544,72
550.661.123,90
344.694.498,67
15.907.753.597,41
25.795.863,35
103.094.605,32
21.806.383,09
4.680.602,04
151.034.359,27
2.921.958.614,91
409.306.161,42
1.449.749.135,71
10.310.705.398,00
8.958.656,17
2.144.088,99
1.063.358,68
31.662.745.323,03
32.213.406.446,93
2007
2008
527.919.698,57
44.707.059,20
13.442.492,01
586.069.249,78
517.533.296,50
14.764.134.808,66
13.266.729,52
2.737.199.726,77
13.534.614,26
3.846.787,94
229.125.862,06
6.628.870.266,31
1.263.855,90
8.618.538,45
119.397.319,12
13.561.758.165,06
433.893.002,36
1.895.762,61
2.195.406,55
39.036.534.142,07
39.622.603.391,85
Investimento por classe de ativo financeiro/RPPS da Unio e estados (2005-2009)
TABELA 3
2009
1.351.967.434,38
168.940.876,55
18.395.827,44
1.539.304.138,37
850.589.175,32
16.249.459.993,22
99.665.419,48
90.578.729,57
6.613.139,78
2.815.648,70
819.883.197,81
7.438.069.211,69
293.001,15
4.667.767,52
267.666.097,15
16.070.239.529,28
813.814.174,49
2.402.062,46
473.080,15
42.717.230.227,77
44.256.534.366,14
Total
2.418.615.119,56
219.976.234,70
107.990.392,00
2.746.581.746,26
2.157.062.701,59
75.157.634.588,25
164.292.832,01
3.178.065.951,94
80.346.184,83
2.621.011,35
179.034,31
22.127.360,87
1.581.033.282,12
21.122.046.934,74
10.664.068,92
934.324.088,79
5.521.817.732,54
49.028.170.047,03
1.262.550.629,67
9.216.176,62
19.918.019,64
21.569.814,28
160.273.640.459,50
163.020.222.205,76

351
352
A tabela 4 ordena os ativos em trs grandes segmentos de acordo com a natureza

de seu risco de mercado: renda varivel, renda fixa pr-fixada e renda fixa ps-fixada.
A parte (A) da tabela apresenta os valores financeiros aplicados nestes segmentos, enquanto as partes (B) e (C) apresentam estes valores como proporo do valor total dos
ativos classificados e do valor total das aplicaes, classificadas ou no. Cabe observar
que a proporo dos ativos no classificados no valor total dos fundos muito pequena
permanecendo entre 1,70% e 3,70% no perodo analisado , de forma que isto no
prejudica a anlise adiante. O grupo de ativos denominado renda varivel inclui aes,
fundos de aes (aplicao livre) e fundos de aes referenciados. Ao longo do perodo
estudado, a participao deste grupo no patrimnio total dos fundos previdencirios
permanece bem abaixo do teto superior de 30% imposto pela legislao, com mdia
anual de apenas 1,68%. A participao em 2005 de apenas 0,10%, saltando para
1,71%, em 2007, e 3,48%, em 2009. Malgrado o recente apetite por posies mais
agressivas em renda varivel, ainda cedo para precisar a fora e a persistncia desta
tendncia. Uma vez que os fundos previdencirios so tradicionais investidores de
longo prazo, causa certa surpresa o pequeno apetite por renda varivel. A literatura
emprica fornece inmeras evidncias de que volatilidade anualizada do investimento
em aes diminui significativamente com o horizonte de investimento, de forma
que, no longo prazo, o prmio de risco da renda varivel compensa a exposio mais
agressiva do investidor ao risco de mercado. Outro fato relevante no investimento em
renda varivel que a participao das compras diretas de aes em relao ao investimento total em renda varivel sofreu uma queda drstica de 84,24%, em 2005,
para 1,20%, em 2009, enquanto a participao dos fundos referenciados aumentou
de 4,88% para 87,83%.
TABELA 4
Classificao por risco de mercado do investimento do RPPS da Unio e dos estados

(2005-2009)
Parte A: valor em R$
Classe de ativo
2005
2006
2007
2008
2009
Total
5.178.222.139,59
8.075.715.686,31
12.133.088.984,72 14.213.851.272,81 17.290.562.283,69
56.891.440.367,12
Renda fixa ps-fixada 16.085.655.765,11
16.597.986.494,76
18.960.357.161,45 24.149.781.610,49 23.788.009.803,11
99.581.790.834,91
Renda fixa pr-fixada
Renda varivel
Subtotal (ativos
classificados)
Ativos no
classificados
Total
21.024.327,80
49.522.906,41
21.284.902.232,50
24.723.225.087,48
492.467.178,51
427.083.502,36
550.661.123,90
586.069.249,78
1.539.304.138,37
2.746.581.746,26
31.644.107.270,07 38.949.702.133,08 42.617.876.225,17 159.219.812.948,29

1.638.658.140,97
3.800.409.257,47
21.777.369.411,01 25.150.308.589,84 32.213.406.446,93 39.622.603.391,85 44.256.534.366,14
163.020.222.205,76
569.299.176,86
672.901.258,77
(Continua)

353
(Continuao)
Parte B: proporo (%) do total
Total
Classe de ativo
2005
2006
2007
2008
2009
23,78
32,11
37,66
35,87
39,07
34,90
Renda fixa ps-fixada
73,86
66,00
58,86
60,95
53,75
61,09
Renda varivel
0,10
0,20
1,71
1,48
3,48
1,68
Subtotal (ativos
classificados)
97,74
98,30
98,23
98,30
96,30
97,67
2,26
1,70
1,77
1,70
3,70
2,33
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Ativos no
classificados
Total
100,00
Parte C: proporo (%) do subtotal (ativos classificados)

Total
Classe de ativo
2005
2006
2007
2008
2009
24,33
32,66
38,34
36,49
40,57
35,73
Renda fixa ps-fixada
75,57
67,14
59,92
62,00
55,82
62,54
0,10
0,20
1,74
1,50
3,61
1,73
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Renda varivel
Subtotal (ativos
classificados)
Fonte: MPS.
Na tabela 4, o grupo de ativos denominado renda fixa pr-fixada inclui todos os

ttulos, pblicos ou privados, cujo rendimento nominal certo quando o ativo carregado at o vencimento. Os ttulos pblicos so as letras do Tesouro Nacional (LTNs)
e os ttulos outrora emitidos pelo Banco Central do Brasil (BCB), enquanto os ttulos
privados so basicamente certificados de depsitos bancrios e letras hipotecrias.
O risco de mercado destes ativos depende da relao entre seu prazo mdio de vencimento e o horizonte de investimento do comprador. Quando estes dois perodos
de tempo coincidem, a nica fonte de risco de mercado a incerteza quanto taxa
de inflao no perodo. Por sua vez, se o ativo vendido antes do vencimento, o
comprador suporta ainda o risco de flutuao da taxa de juros. No entanto, os
ttulos pr-fixados oferecidos no mercado brasileiro tm prazo de vencimento curto
em relao ao horizonte de investimento dos fundos previdencirios. A mais longa
LTN disponvel no mercado, em agosto de 2011, foi lanada com maturidade de
apenas oito anos. Isto implica que os investidores institucionais com horizonte de
investimento indeterminado precisam rolar continuamente os papis medida que
estes vencem, suportando assim no somente o risco inflacionrio, como tambm o
risco de rolagem dos ttulos no futuro a uma taxa de juros incerta. Considerando-se
o valor total investido em ttulos pblicos e privados pr-fixados, a participao
das LTNs e dos ttulos emitidos pelo BCB superior a 97% em todos os anos.
Na tabela 4, o grupo de ativos denominado renda fixa ps-fixada inclui todos os ttulos, pblicos ou privados, cujo fluxo de caixa nominal
354
(principal e cupom peridico) atrelado ao desempenho de indexador especfico. Ao contrrio dos ttulos pr-fixados, seu retorno nominal incerto
at mesmo quando carregado at o vencimento, enquanto o retorno real depender da correlao entre a variao do indexador e a taxa de inflao.
No caso dos ttulos indexados inflao, esta covarincia unitria, de forma que
o retorno real predeterminado no momento da compra do papel. J no caso
de ttulos indexados taxa de juros ou ao cmbio, o retorno real incerto, uma
vez que no necessariamente o indexador se mover paralelamente inflao. De
qualquer forma, pode-se afirmar que, em geral, os ttulos ps-fixados oferecem
maior proteo que os ttulos pr- fixados a um investidor de longo prazo que
precisa financiar um fluxo predeterminado de obrigaes. A tabela revela que a
participao dos ttulos ps-fixados como proporo dos ativos classificados
declinou de 75,57%, em 2005, para 55,82%, em 2009, enquanto a dos ttulos
pr-fixados aumentou de 24,33% para 40,57%. Embora a participao dos ttulos
ps-fixados tenha sido pelo menos o dobro da dos ttulos pr-fixados entre 2005
e 2009, esta diferena diminuiu progressivamente nesse perodo, caindo de 51,24
pontos percentuais (p.p.), em 2005, para 15,25 p.p., em 2009.
Em suma, embora ambos os ttulos, pr-fixados e ps-fixados, estejam expostos
ao risco inflacionrio, os ltimos ainda suportam a incerteza quanto ao seu retorno
nominal. Contudo, isto no implica que os ttulos ps-fixados sejam mais arriscados
que os ttulos pr-fixados. Em geral, o risco de mercado de um ttulo ps-fixado
depender da estrutura de covarincia entre seu indexador, a taxa de inflao e a
taxa de juros nominal da economia. Alm disso, esta estrutura de covarincia pode
variar com o horizonte de investimento, de forma que a classificao de risco dos
ttulos pode se inverter entre investidores de curto e longo prazo. Um exemplo
bastante ilustrativo so os ttulos com valor de face indexado inflao, tais como
as NTN-B e as NTN-C. Para um investidor de longo prazo que carrega estes ttulos at o vencimento, o risco de mercado praticamente nulo. Por sua vez, um
investidor de curto prazo, que carrega estes ttulos, suporta o risco de mudana
nas expectativas das taxas futuras de inflao e de juros.
A tabela 5 classifica os ttulos de renda fixa em dois grupos com base no seu
risco de crdito: ttulos pblicos e ttulos privados. Por trs desta classificao, est
implcita a hiptese de certa forma arbitrria de que a probabilidade de default
do governo federal menor que a dos emissores privados. Isto pelo menos consistente com as disposies encontradas na legislao que regulamenta a poltica
de investimento dos fundos previdencirios. Inicialmente, cabe notar que ao
contrrio do que ocorre na tabela 4, relativa ao risco de mercado a proporo
dos ativos no classificados, para os quais no foi possvel discriminar a natureza do
emissor, agora razoavelmente grande, alcanando mdia de 17,21% no perodo
analisado e exigindo assim certo cuidado nas concluses levantadas. Apesar disto,

355
a tabela 5 revela claramente forte preponderncia dos ttulos pblicos ao longo

de todo o perodo entre 2005 e 2009. Considerando-se apenas as aplicaes para
as quais foi possvel discriminar a natureza do emissor, a participao dos ttulos
pblicos permaneceu acima de 95% em todos os anos do perodo considerado.
Houve apenas leve recuo desta participao, a qual declinou de 98,66%, em 2005,
para 95,30%, em 2009.
TABELA 5
Classificao por risco de crdito do investimento do RPPS da Unio e dos estados

(2005-2009)
Parte A: valor em R$
Classe de ativo
2005
Ttulos pblicos
17.363.545.248,14
Ttulos privados
s/ aes
235.699.534,11
Subtotal (ttulos
s/ aes)
17.599.244.782,25
Ativos no classificados
4.157.100.300,96
Total
21.756.345.083,21
2006
2007
2008
2009
Total
20.675.211.336,56 26.692.043.962,75 31.593.892.726,51 33.360.532.846,87 129.685.226.120,82

250.167.992,69
189.687.448,24
685.755.291,68
1.646.294.304,54
3.007.604.571,26
20.925.379.329,25 26.881.731.410,99 32.279.648.018,19 35.006.827.151,41 132.692.830.692,08

4.175.406.354,18
4.781.013.912,04
6.756.886.123,88
7.710.403.076,36
27.580.809.767,42
25.100.785.683,43 31.662.745.323,03 39.036.534.142,07 42.717.230.227,77 160.273.640.459,50

Parte B: proporo (%) do total
Total
Classe de Ativo
2005
2006
2007
2008
2009
Ttulos pblicos
79,81
82,37
84,30
80,93
78,10
80,91
Ttulos privados
s/ aes
1,08
1,00
0,60
1,76
3,85
1,88
Subtotal (ttulos
s/ aes)
80,89
83,37
84,90
82,69
81,95
82,79
Ativos no classificados
19,11
16,63
15,10
17,31
18,05
17,21
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Classe de ativo
2005
2006
2007
2008
2009
Total
Ttulos pblicos
98,66
98,80
99,29
97,88
95,30
97,73
Ttulos privados
s/ aes
1,34
1,20
0,71
2,12
4,70
2,27
Subtotal (ttulos
s/ aes)
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
Total
Parte C: proporo (%) do subtotal (ttulos s/ aes)
Fonte: MPS.
6 APLICAO
A seo 2 descreve um modelo de alocao estratgica de portflio para o fundo

previdencirio de um plano do tipo benefcio definido. Esta seo usa este modelo para
avaliar em que extenso as principais classes de ativos financeiros disponveis no mercado
brasileiro so eficientes como hedge intertemporal para este fundo previdencirio.
356
Para tanto, calcula-se a alocao tima para fins exclusivamente de hedge intertemporal
do portflio composto por quatro ativos financeiros bsicos: a carteira do mercado
de aes, um ttulo pr-fixado de curto prazo, um ttulo pr-fixado de longo prazo
e um ttulo ps-fixado indexado taxa de juros. Usando esta alocao terica
tima como referncia, possvel oferecer uma avaliao inicial da eficincia das
polticas de investimento dos fundos previdencirios no RPPS dos entes federativos
brasileiros, bem como verificar a extenso em que os limites impostos pela legislao
previdenciria sobre estas polticas restringem sua eficincia alocativa.
A equao (23) estabelece que a demanda tima de um investidor de longo
prazo por um ativo financeiro pode ser decomposta em duas partes: a demanda
mope e a demanda por hedge intertemporal. A primeira parte igual demanda
de um investidor com horizonte de curto prazo; por sua vez, a segunda parte o
componente tpico de um investidor de longo prazo, sendo ento igual diferena
entre a demanda total do investidor de longo prazo e a do investidor de curto prazo.
Esta diferena ocorre porque um investidor de curto prazo se importa apenas com
as covarincias dos retornos correntes dos ativos, enquanto um investidor de longo
prazo precisa tambm levar em conta a covarincia entre o retorno corrente do ativo
e as oportunidades futuras de investimento. Para avaliar a eficincia das polticas
de investimentos dos fundos previdencirios e os limites impostos pela legislao,
este trabalho toma como referncia apenas a demanda por hedge intertemporal da
alocao tima. Existem trs razes para isto. Em primeiro lugar, a demanda mope
depende diretamente do prmio de risco corrente do ativo e, por isto, relativamente
bem mais voltil que a demanda por hedge intertemporal, a qual depende apenas de
uma bem estvel estrutura de covarincia dos retornos corrente e futuro dos ativos.
Uma poltica de investimento que considerasse a demanda mope precisaria ser
continuamente revisada para refletir o novo prmio de risco dos ativos, em uma
frequncia bem superior quela imprimida pelos gestores dos fundos previdencirios.
Dessa forma, a demanda por hedge intertemporal proxy razovel para a mdia
da demanda total tima de um ativo financeiro. Em segundo lugar, ainda que a
demanda mope fosse calculada a partir de estimativa do prmio de risco mdio
no passado recente, esta uma varivel subjetiva que pode diferir bastante entre
os participantes do mercado conforme suas expectativas. No existe uma forma
de precisar objetivamente o componente mope da demanda. Em terceiro lugar,
uma leitura da legislao previdenciria esclarece que a principal preocupao do
legislador o grau de exposio ao risco de mercado, o qual est mais estritamente
relacionado com a demanda por hedge intertemporal. Em quarto lugar como
explicado no final da seo 2 , dado que politicamente muito difcil alterar com
frequncia as alquotas de contribuio para assegurar o equilbrio atuarial do plano
previdencirio, o gestor do plano impelido a adotar uma poltica de investimentos
bastante conservadora. Consequentemente, no que tange equao (23), razovel

357
tratar o plano previdencirio como um investidor com coeficiente de averso relativa

ao risco muito elevado, de forma que a demanda mope se anula, enquanto a
total converge para a demanda por hedge intertemporal, dada pela equao (24).
Na ausncia de modelo terico estrutural para a determinao do retorno
dos ativos financeiros, a estrutura de covarincias presente na equao (24) precisa
ser derivada a partir de modelo processo vetorial autorregressivo (VAR) no
estrutural. Para tanto, as variveis de estado da economia so agrupadas no vetor
zt+1, definido como:
, (25)
onde r0,t+1log{1+R0,t+1} o log do retorno real bruto do ativo referencial,

rt+1-r0,t+1i o vetor de excessos de retorno dos outros ativos em relao ao ativo
referencial e st+1 o vetor que agrupa todas as outras varivel de estado com poder
de explicao sobre os retornos dos ativos. O vetor de excessos de retorno rt+1-r0,t+1i
definido como:
, (26)
onde ri,t+1log{1+Ri,t+1} o log do retorno bruto do ativo i=1,2,...,N. A dinmica do

vetor de variveis de estado zt+1 descrita por um vetor autorregressivo de primeira
ordem VAR(1), dado por:
, (27)
onde o vetor de interceptos, a matriz de coeficientes e vt+1 o vetor de
choques (inovaes) nas variveis de estado. Esta hiptese no restritiva, uma
vez que um processo de ordem superior pode ser reescrito como um VAR
de primeira ordem. O vetor de choques vt+1 homocedstico e normalmente
distribudo ou seja:
.
(28)
358
Logo, os choques nas variveis de estado podem ser contemporaneamente

correlacionados, embora sejam serialmente independentes e identicamente distribudos. Nenhuma restrio imposta sobre a matriz de varincia-covarincia .
Segue diretamente das hipteses (27) e (28) que:
(29)
(30)
O resultado (29) revela que a estrutura do VAR impe dependncia linear
do vetor de prmios de risco dos ativos Et[r t+1-r0,t+1i] em funo do vetor de
variveis de estado. O resultado (30) implica que, pelo menos teoricamente,
a hiptese de homocedasticidade restritiva, uma vez que a estrutura de risco
dos ativos no pode ser prevista a partir das variveis de estado. No entanto,
trabalhos que afrouxam esta hiptese tais como Campbell (1987) e Glosten,
Jagannatahn e Runkle (1993) concluem que o efeito das variveis de estado
sobre o risco dos ativos de pequena ordem quando comparado com o sobre
aquele retorno esperado.
Uma vez estimado o processo VAR nas equaes (27) e (28), pode-se obter
a expresso para a demanda por hedge intertemporal na equao (24). Para tanto,
segue da equao (29) que:
(29.1)
para todo j>1, de forma que:

(31)
onde r a submatriz de que consiste na matriz de covarincias do vetor de

excessos de retorno rt+1 - r0,t+1i com o vetor de variveis de estado zt+1. Calculando-se
o somatrio da covarincia na equao (31) para todo j>1, segue que:
(32)
.
A covarincia na demanda por hedge intertemporal na equao (22) a transposta da primeira linha da matriz na equao anterior.
O processo VAR nas equaes (27) e (28) estimado por mxima
verossimilhana com a restrio de que todos os coeficientes das equaes
de regresso relativas aos excessos de retorno rt+1-r0,t+1i so nulos, exceto pela
constante. Isto significa que a defasagem de nenhuma varivel de estado
capaz de explicar mudanas nos excessos de retorno dos ativos. Esta hiptese

359
consistente com o modelo terico da seo 2, o qual supe que o prmio de

risco de qualquer ativo em relao ao ativo referencial constante no tempo.
O ativo financeiro usado como referencial aplicao financeira lastreada no
certificado de depsito interbancrio (CDI) over. Um exemplo poderia ser
uma letra financeira do Tesouro (LFT) principal com prazo de vencimento
bastante longo. Cabe dizer que o emprego desta varivel como benchmark est
disseminado na indstria de fundos de investimentos. Dessa forma, a varivel
r0,t+1 definida como a diferena entre o log do retorno acumulado mensal do
CDI over e o log da taxa de inflao. O vetor rt+1-r0,t+1i consiste no excesso de
retorno de trs classes de ativos: uma carteira de mercado de aes, um ttulo
pr-fixado de curto prazo (maturidade de um ms) e um ttulo pr-fixado de
longo prazo (maturidade maior que um ano). O retorno da carteira de aes
dado pela variao mensal do ndice Ibovespa. O retorno do ttulo de curto prazo
dado pela taxa mdia (de final do perodo) do swap de trs dias negociado na
Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). O retorno do ttulo de longo prazo
dado pela variao mensal do ndice IRFM1P calculado pela Anbima, o qual
mede a rentabilidade mensal de uma carteira de mercado composta por LTNs
com maturidade maior que um ano. A taxa de inflao medida pela variao
mensal do IPCA. As sries histricas para todas as variveis foram obtidas da
base de dados do BCB. A estimao serve-se de dados mensais para o perodo
compreendido entre dezembro de 2000 e junho de 2011, totalizando-se 127
observaes de cada varivel. A flexibilizao do cmbio na economia brasileira
em janeiro de 1999 uma quebra estrutural que impede a utilizao de sries
mais longas. Tambm por esta razo no possvel usar dados trimestrais, dado
o nmero muito pequeno de observaes. Alm disso, a srie do ndice IRFM1P
comea em dezembro de 2000.
Como se explicar a seguir nesta seo, os parmetros do VAR que so
relevantes para explicar a demanda por hedge intertemporal de um ativo financeiro
restringem-se aos coeficientes da equao de regresso do ativo referencial e
matriz de covarincias dos resduos. Cabe lembrar que o VAR estimado com a
restrio de que os coeficientes da equao de regresso dos excessos de retornos
so nulos. Consequentemente, um passo muito importante na estimao do VAR
a seleo das variveis de estado com poder de explicao sobre o retorno do
ativo referencial, as quais esto includas no vetor St+1 da expresso (25). Para tanto,
com base na literatura terica e emprica estabelecida para o Brasil e outros pases,
o trabalho estimou um modelo inicial de VAR com um conjunto de variveis
econmicas e financeiras que supostamente seriam capazes de explicar o retorno
do ativo referencial. As nicas variveis cujo efeito se revelou significativo foram o
desvio da inflao (IPCA) acumulada nos ltimos doze meses em relao meta de
inflao e o spread entre as taxas mdias de swap de 360 e trinta dias negociadas na
360
BM&F, calculada ao ms no final do perodo.3 Esta ltima varivel uma medida

da inclinao da estrutura a termo da taxa de juros vista no mercado brasileiro,
que reflete a expectativa deste quanto evoluo futura da taxa de juros referencial
da economia.
Em seguida, um segundo modelo VAR estimado com apenas as duas
variveis de efeito significativo includas no vetor St+1. Os resultados so
apresentados na tabela 6. A parte A desta tabela apresenta os resultados da
estimao dos coeficientes da equao de regresso da taxa mensal de retorno real
do ativo referencial, em que o ativo referencial uma aplicao mensal no CDI
over. A estatstica R2 ajustada de 60% sugere que esta varivel razoavelmente
previsvel a partir das variveis de estado includas no VAR. O efeito de sua
defasagem e da defasagem do desvio da inflao (em relao meta) so positivos
e significativos aos nveis de 1% e 5%, respectivamente. Um aumento de 1 p.p.
da taxa de retorno do ativo referencial eleva em torno de 0,60 p.p. a expectativa
desta taxa no ms seguinte, enquanto um aumento de 1 p.p. do desvio da inflao
(em relao meta) aumenta esta expectativa em 0,02 p.p. (0,24 p.p. anualizado).
Estes dois resultados fazem sentido no contexto do regime de poltica monetria
em vigor no perodo amostral, cuja principal caracterstica foi perseguir uma
meta de inflao por meio de ajustes graduais da taxa de juros bsica da economia
(interest rate smoothing), desvinculando-se, assim, de uma ncora cambial ou de
algum tipo de acompanhamento direto da taxa de juros norte-americana. J o
spread entre as taxas longa e curta tem efeito negativo e significativo ao nvel de
1%. Um aumento de 1 p.p. desta varivel reduz em 0,85 p.p. a expectativa da
taxa de retorno do ativo referencial no ms seguinte. Para entender este efeito,
cabe observar que o spread entre as taxas longa e curta a diferena entre as
taxas de juros nominais vista para os prazos de 360 dias e trinta dias. Logo,
um aumento da inclinao da curva de juros sinaliza elevao na expectativa
da taxa de juros nominal de trinta dias no mdio prazo nos meses futuros,
alm do ms imediatamente posterior. A previso de poltica monetria mais
contracionista no mdio prazo reflete a expectativa da resposta da autoridade
monetria a uma taxa de inflao mais elevada no curto prazo ou seja, no ms
imediatamente posterior , o que explica, por sua vez, a reduo da taxa de juros
real do ativo referencial.
3. As variveis cujo efeito se revelou no significativo foram o Embi Brasil do J. P. Morgan, a taxa de cmbio nominal, o
ndice de produo fsica industrial do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), o ndice Nacional de Preos
ao Consumidor Amplo (IPCA) e a taxa nominal do swap de trinta dias.

361
TABELA 6
Resultados da estimao do VAR

Perodo amostral: dezembro/2000 - junho/2011
Parte A: equao de regresso do ativo referencial (CDI over)
Varivel defasada
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica Z
Valor P
CDI over (1)
0,6030
0,1124
5,3661
0,0000
Ibovespa (2)
-0,0102
0,0059
-1,7244
0,0846
Ttulo longo (IRFM1P) (3)
0,0007
0,0226
0,0327
0,9739
Ttulo curto (Swap 30) (4)
0,8352
0,4331
1,9284
0,0538
Desvio inflao meta (5)
0,0245
0,0123
1,9870
0,0469
Spread curva juros (6)
-0,8543
0,2151
-3,9708
0,0001
Parte B: matriz de covarincias dos resduos
CDI over
Ibovespa
Ttulo longo
Ttulo curto
Desvio inflao
meta
Spread
curva juros
CDI over 1
0,0715
-0,2140
0,0862
-0,0044
-0,0335
-0,0036
Ibovespa 2
-0,2140
58,4000
7,5700
0,0351
0,1790
-0,2740
Ttulo longo (IRFM1P) 3
0,0862
7,5700
3,3700
0,0109
-0,0915
-0,1170
Ttulo curto (Swap 30) 4
-0,0044
0,0351
0,0109
0,0064
0,0033
-0,0006
Desvio inflao meta 5
-0,0335
0,1790
-0,0915
0,0033
0,2640
0,0001
Spread curva juros 6
-0,0036
-0,2740
-0,1170
-0,0006
0,0001
0,0056
Fonte de dados: Banco Central/ANDIMA/BMF.

Notas: 1 Taxa acumulada mensal do CDI over.
2
Variao mensal do ndice IBOVESPA.
3
Retorno do ttulo de longo prazo, dado pela variao mensal do ndice IRFM1P da Andima.
4
Taxa mdia (de final do perodo) do contrato de Swap de 30 dias negociado na BMF.
5
Desvio da inflao (IPCA) acumulada nos ltimos doze meses em relao meta de inflao.
6
Diferena entre as taxas mdias de Swap de 360 e 30 dias negociadas na BMF, calculada ao ms no final do perodo.
A parte B da tabela 6 apresenta a estimativa da matriz de covarincias dos

resduos. O excesso de retorno do Ibovespa covaria positivamente com o desvio
da inflao (em relao meta). Este resultado coerente com o fato de que o
aquecimento da economia pressiona simultaneamente para cima o IPCA e as
expectativas do mercado quanto ao nvel de atividade futura, o qual, por sua
vez, impacta positivamente o preo das aes. Por sua vez, o excesso de retorno
do Ibovespa covaria negativamente com o spread da curva de juros e o retorno
real do ativo referencial. Este resultado decorre do impacto negativo que um
deslocamento para cima na curva de juros exerce sobre o valor presente das aes.
O excesso de retorno do ttulo longo covaria negativamente com ambos: o desvio
da inflao (em relao meta) e o spread da curva de juros. Um choque positivo
nestas duas variveis est relacionado a uma expectativa de aumento da taxa de
juros futura, provocando a queda do preo do ttulo.
As estimativas dos parmetros do processo VAR na tabela 6 podem ser substitudas na equao (32) para gerar estimativa da demanda por hedge intertemporal dos ativos. Como observado anteriormente, os parmetros que influenciam
esta demanda so os coeficientes da equao de regresso do ativo referencial e a
matriz de covarincia dos resduos. Mais especificamente, a demanda por hedge
362
intertemporal de um ativo depende das covarincias contemporneas entre a

inovao no seu excesso de retorno e as inovaes nas variveis de estado que
explicam a taxa de retorno real do ativo referencial. Por exemplo, se o retorno de
um ativo positivamente (contemporaneamente) correlacionado com as variveis
de estado que tm efeito defasado negativo sobre o retorno do ativo referencial
e/ou negativamente (contemporaneamente) correlacionado com as variveis de
estado que tm efeito defasado positivo sobre o retorno do ativo referencial,
ento o retorno corrente deste ativo ser negativamente correlacionado com a
expectativa do retorno futuro do ativo referencial. Neste caso, pode-se afirmar
que o ativo covaria negativamente com as oportunidades futuras de investimento, tratando-se de instrumento eficiente de hedge intertemporal. Por sua vez, se
o retorno de um ativo positivamente (contemporaneamente) correlacionado
com as variveis de estado que tm efeito defasado positivo sobre o retorno do
ativo referencial e/ou negativamente (contemporaneamente) correlacionado com
as variveis de estado que tm efeito defasado negativo sobre o retorno do ativo
referencial, ento o retorno corrente deste ativo ser positivamente correlacionado com a expectativa do retorno futuro do ativo referencial. Neste caso, pode-se afirmar que o ativo covaria positivamente com as oportunidades futuras de
investimento, tratando-se de instrumento ineficaz de hedge intertemporal. Para a
grande maioria dos ativos, os dois casos supracitados esto presentes. O retorno
de um ativo pode covariar positivamente com uma varivel-estado com efeito
positivo sobre o retorno do ativo referencial e, ao mesmo tempo, covariar negativamente com outra varivel-estado de efeito tambm positivo sobre o retorno do
ativo referencial. Neste caso, a covarincia do retorno do ativo com a expectativa
do retorno futuro do ativo referencial e, portanto, sua eficcia como hedge intertemporal dependero da fora relativa entre estes dois efeitos conflitantes.
O resto da seo explica os determinantes da demanda por hedge intertemporal
de cada um dos trs ativos includos no processo VAR em adio ao ativo referencial:
a carteira do Ibovespa, o ttulo pr-fixado de curto prazo representado
pelo contrato de swap de trinta dias e o ttulo pr-fixado de longo prazo
representado pela carteira do ndice IRFM1P da Anbima. Os grficos 1 a 3
apresentam a demanda por hedge intertemporal destes trs ativos para nveis
de tolerncia ao risco que variam de 1 a infinito, em que o grau de tolerncia
ao risco definido como o inverso do grau de averso ao risco. Dessa forma,
um agente infinitamente avesso ao risco tem grau de tolerncia ao risco praticamente igual a 0.
A segunda linha da matriz de covarincias dos resduos na parte B da tabela 6
apresenta as covarincias contemporneas entre as inovaes do excesso de retorno
da carteira do Ibovespa e as inovaes de todas as outras variveis de estado.
Trs fatos so relevantes para a eficcia desta carteira como hedge intertemporal.

363
Primeiro, o retorno da carteira do Ibovespa covaria negativamente com o retorno

do ativo referencial e o spread da curva de juros, sendo que estas duas variveis
tm forte e significativo efeito embora de sinal contrrio sobre a expectativa
do retorno futuro do ativo referencial. A primeira tem efeito positivo, enquanto a
segunda tem efeito negativo. Segundo, o retorno da carteira do Ibovespa covaria
positivamente com o desvio da inflao (em relao meta), sendo que esta
varivel tem efeito positivo significativo sobre a expectativa do retorno futuro do
ativo referencial. Terceiro, o retorno da carteira do Ibovespa altamente voltil
e um choque positivo neste retorno tem efeito negativo significativo sobre a
expectativa do retorno futuro do ativo referencial. O que se infere desta anlise
que a estrutura de covarincias contemporneas do retorno da carteira do
Ibovespa com as variveis de estado gera efeitos conflitantes sobre a covarincia
do retorno desta carteira com as oportunidades futuras de investimento da
economia. Enquanto a covarincia negativa deste ndice com o retorno do ativo
referencial bem como sua alta volatilidade contribui para a eficcia da carteira
do Ibovespa como hedge intertemporal, o inverso ocorre em relao aos sinais
da covarincia deste ndice com ambos o spread da curva de juros e o desvio da
inflao (em relao meta). O efeito lquido deste conjunto de resultados explica
o grfico 1, o qual apresenta a demanda por hedge intertemporal pela carteira do
Ibovespa como funo do grau de tolerncia ao risco. No intervalo considerado
para este parmetro, esta demanda positiva e aumenta monotonicamente com
a reduo da tolerncia ao risco. Isto significa que a carteira do Ibovespa tem
valor com hedge intertemporal para os fundos previdencirios. Quanto mais
avesso ao risco o gestor do fundo, maior sua demanda por renda varivel a fim
de se proteger contra flutuaes nas oportunidades futuras de investimento.
importante observar, no entanto, que at mesmo um gestor extremamente
conservador jamais alocar mais de 2,5% do patrimnio de seu fundo em
aes. , portanto, limitada a eficcia da carteira do Ibovespa como hedge
intertemporal. Consequentemente, a alocao tima em renda varivel prescrita
pelo modelo normativo da seo 2 encontra-se nos limites impostos pela legislao
previdenciria, a qual estabelece um teto mximo de 30% do patrimnio do
fundo aplicado neste segmento do mercado, conforme revela a tabela 2. Mais
surpreendente que a alocao tima em renda varivel tem a mesma ordem de
grandeza da aplicao efetiva dos fundos previdencirios nesta classe de ativos.
Como revela a tabela 4, a proporo dos fundos previdencirios investida em
renda varivel como proporo do patrimnio total aumenta continuamente
de 0,10%, em 2005, para 3,48%, em 2009, em mdia de 1,68% ao longo desse
perodo. Por sua vez, como demonstra o grfico 1, a alocao tima em renda
varivel eleva-se de 0% para 2,45%, medida que o grau de tolerncia ao risco
diminui no intervalo considerado.
364
GRFICO 1
Demanda por hedge intertemporal pela carteira do Ibovespa em funo do grau de

tolerncia ao risco1
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
1,00
0,98
0,96
0,94
0,92
0,90
0,88
0,86
0,84
0,82
0,80
0,78
0,76
0,74
0,72
0,70
0,68
0,66
0,64
0,62
0,60
0,58
0,56
0,54
0,52
0,50
0,48
0,46
0,44
0,42
0,40
0,38
0,36
0,34
0,32
0,30
0,28
0,26
0,24
0,22
0,20
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
0,0

Nota: 1 O
eixo vertical a participao percentual (%) da carteira do Ibovespa na riqueza do investidor, enquanto o eixo horizontal
o grau de tolerncia ao risco do investidor, dado pelo inverso do grau de averso ao risco.
A terceira linha da matriz de covarincias dos resduos na parte B da tabela 6 apresenta as covarincias contemporneas entre as inovaes do excesso de retorno do ttulo
longo pr-fixado (a carteira do ndice IRFM1P da Anbima) e as inovaes de todas as
variveis de estado. O retorno do ttulo longo covaria negativamente com ambos o desvio
da inflao (em relao meta) e o spread da curva de juros, sendo que estas duas variveis
tm efeitos significativos de sinal contrrio sobre a expectativa futura do retorno do ativo
referencial. Dessa forma, a estrutura de covarincias contemporneas do retorno do ttulo
longo com as variveis de estado gera efeitos conflitantes sobre a covarincia do retorno
deste ttulo com as oportunidades futuras de investimento da economia. Enquanto a
covarincia do retorno do ttulo longo com o desvio da inflao (em relao meta)
favorece a eficcia deste ttulo como hedge intertemporal, o resultado inverso ocorre em
relao sua covarincia com o spread da curva de juros. Uma vez que o efeito negativo
do spread da curva de juros sobre a expectativa do retorno futuro do ativo referencial
consideravelmente maior, em magnitude, que o efeito positivo do desvio da inflao (em
relao meta), razovel supor que posies compradas no ttulo longo no tenham valor
como hedge intertemporal para o gestor do fundo. Este argumento reforado pelo fato
de que a inovao do retorno do ttulo longo covaria positivamente com a inovao do
retorno do ativo referencial, o qual tem um efeito positivo forte e significativo sobre sua
prpria expectativa futura. A concluso acima confirmada pelo grfico 2, o qual revela
a demanda por hedge intertemporal pelo ttulo longo como funo do grau de tolerncia
ao risco do investidor. No intervalo considerado, esta demanda constitui posio vendida
no ttulo longo que aumenta monotonicamente em magnitude medida que diminui
o grau de tolerncia ao risco, alcanando 25% do valor do patrimnio do fundo no caso
de um investidor extremamente conservador.

365
GRFICO 2
1,00
0,98
0,96
0,94
0,92
0,90
0,88
0,86
0,84
0,82
0,80
0,78
0,76
0,74
0,72
0,70
0,68
0,66
0,64
0,62
0,60
0,58
0,56
0,54
0,52
0,50
0,48
0,46
0,44
0,42
0,40
0,38
0,36
0,34
0,32
0,30
0,28
0,26
0,24
0,22
0,20
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
Demanda por hedge intertemporal pelo ttulo de longo prazo em funo do grau de
tolerncia ao risco1
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
Nota1: O eixo vertical a participao percentual (%) do ttulo de longo prazo na riqueza do investidor, enquanto o eixo horizontal
A quarta linha da matriz de covarincias dos resduos na parte B da tabela 6

apresenta as covarincias contemporneas entre as inovaes do excesso de retorno
do ttulo curto pr-fixado (contrato de swap de trinta dias) e as inovaes de
todas as outras variveis de estado. Estas covarincias tm sinais idnticos aos
que foram encontrados no caso das covarincias do excesso de retorno da carteira
do Ibovespa com as variveis de estado. Dessa forma, como ocorre com esta
carteira, a estrutura de covarincias do retorno do ttulo curto com as variveis
de estado gera efeitos conflitantes sobre a covarincia do retorno deste ttulo com
as oportunidades futuras de investimento da economia. No entanto, ao contrrio
do que ocorre com a carteira do Ibovespa, o fator que contribui para a eficcia
do ttulo curto como hedge intertemporal (a covarincia contempornea negativa
com o retorno do ativo referencial) exerce efeito mais fraco sobre a demanda
pelo ativo em relao aos fatores que prejudicam a eficcia do ttulo curto como
hedge intertemporal (os sinais de sua covarincia com ambos o spread da curva
de juros e o desvio da inflao em relao meta). Isto explica o grfico 3,
o qual apresenta a demanda por hedge intertemporal pelo ttulo curto como
funo do grau de tolerncia ao risco do investidor. No intervalo considerado,
esta demanda constitui uma posio vendida no ttulo curto que aumenta
monotonicamente em magnitude medida que diminui o grau de tolerncia ao
risco, alcanando 80% do valor do patrimnio do fundo no caso de um investidor
extremamente conservador.
366
GRFICO 3
1,00
0,98
0,96
0,94
0,92
0,90
0,88
0,86
0,84
0,82
0,80
0,78
0,76
0,74
0,72
0,70
0,68
0,66
0,64
0,62
0,60
0,58
0,56
0,54
0,52
0,50
0,48
0,46
0,44
0,42
0,40
0,38
0,36
0,34
0,32
0,30
0,28
0,26
0,24
0,22
0,20
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
Demanda por hedge intertemporal pelo ttulo de curto prazo em funo do grau de
tolerncia ao risco1
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
-90
Nota:1 O eixo vertical a participao percentual (%) do ttulo de curto prazo na riqueza do investidor, enquanto o eixo horizontal
O conjunto dos resultados discutidos aqui permite concluir que timo para os
gestores dos fundos previdencirios carregarem posies vendidas em ttulos pr- fixados,
sejam estes curtos ou longos, para fins de hedge intertemporal. Ao contrrio do que ocorre
com a carteira do Ibovespa, posies compradas em ttulos pr-fixados no tm valor como
hedge intertemporal para um investidor de longo prazo. Dada a impossibilidade de os
fundos previdencirios emitirem ttulos pr-fixados, a alocao tima nestes ativos consiste
na prtica de uma soluo de canto ou seja, uma posio nula em ttulos pr-fixados.
Como revela a tabela 4, este resultado de certa forma compatvel com a participao
mdia quase duas vezes maior dos ttulos ps-fixados em relao aos ttulos pr-fixados
na carteira dos fundos previdencirios no perodo 2005-2009.
7 CONCLUSO
O captulo investigou a eficincia alocativa da poltica de investimentos dos fundos

previdencirios institudos no RPPS dos entes federativos brasileiros. Para tanto,
desenvolve-se modelo de alocao estratgica de portflio para um fundo previdencirio cujos recursos financiam um plano do tipo benefcio definido. Usando-se
como benchmark um ttulo ps-fixado atrelado taxa Selic, o modelo utilizado
para derivar a demanda por hedge intertemporal de trs classes de ativos financeiros:
a carteira de mercado de aes do Ibovespa, um ttulo pr-fixado de curto prazo (o
contrato de swap de trinta dias da BM&F) e um ttulo pr-fixado de longo prazo (a
carteira do ndice IRFM1P da Anbima). Uma vez que os fundos previdencirios so
tradicionais investidores de longo prazo com grau de tolerncia ao risco relativamente
baixo, a anlise enfatiza o valor dos ativos financeiros como hedge intertemporal para
flutuaes das oportunidades futuras de investimento.

367
Os resultados revelam que uma posio comprada em renda varivel tem

valor como hedge intertemporal, embora a proporo tima do patrimnio do
fundo investida na carteira do Ibovespa nunca ultrapasse 2,5%, at mesmo no
caso de gesto bastante conservadora. Por sua vez, posies compradas em ttulos
pr-fixados curtos ou longos no tm valor como hedge intertemporal, de forma
que posies nulas nestes ativos so timas quando posies vendidas no so
possveis. A explicao para estes resultados encontra-se nos efeitos conflitantes
implicados pela matriz de covarincia contempornea entre o retorno real de
curto prazo dos ativos e as variveis de estado com efeito significativo na equao
de predio do retorno do ativo referencial: sua prpria defasagem, o desvio da
inflao (em relao meta) e o spread da curva de juros. Consequentemente,
no possvel concluir que a menor participao da renda varivel e dos ttulos
pr-fixados concernentes aos ttulos ps-fixados na poltica de investimentos
recente dos fundos previdencirios seja resultado de gesto que negligencie o valor
destes ativos com hedge intertemporal. Da mesma forma, os limites relativamente
estreitos impostos pela legislao sobre as aplicaes em renda varivel parecem
no impedir a alocao mais eficiente dos fundos previdencirios.
REFERNCIAS
CAMPBELL, J. Y. Stock returns and the term structure. Journal of Financial

Economics, v. 18, n. 2, p. 373-399, June 1987.
CAMPBELL, J. Y.; CHAN, Y. L.; VICEIRA, L. M. A Multivariate model of strategic asset allocation. Journal of Financial Economics, v. 67, n. 1, p. 41-80, 2002.
GLOSTEN, L. R.; JAGANNATAHN, R.; RUNKLE, D. On the relation between the expected
value and the volatility of the nominal excess return on stocks. Journal of Finance, v. 48, n. 5,
p. 1779-1801, Dec.1993.

______ . Consumption and portfolio decisions when expected returns are time
varying. Quartely Journal of Economics, v. 114, n. 2, p. 433-495, May 1999.
Journal of Economic Theory, v. 3, n. 4, p. 373-413, Dec. 1971.
CAPTULO 16
GASTOS COM BENS DURVEIS NO CICLO DA VIDA DAS

FAMLIAS BRASILEIRAS1
1 INTRODUO
A partir da base de microdados da Pesquisa de Oramentos Familiares (POF)

de 2008-2009, este trabalho descreve e procura entender a trajetria do gasto
com bens durveis das famlias brasileiras ao longo do ciclo da vida. Excluindo
os itens de mais valor unitrio, como imveis e veculos, os dados revelam que o
gasto total alcana seu pice logo no incio do ciclo da vida, na faixa entre 20 e
30 anos, declinando lenta e continuamente com o avano da idade, para ento
praticamente se estabilizar no final do ciclo. Este resultado sugere que as famlias
buscam, no alcance de suas condies financeiras, comprar o mais rapidamente
possvel o estoque desejado de bens durveis de valor unitrio relativamente mais
baixo, como mveis, equipamentos e eletrodomsticos. Este resultado consistente
com a predio da teoria do ciclo da vida/renda permanente de que o consumidor
representativo deseja suavizar o consumo dos servios providos pelos bens durveis
no ciclo da vida, proporcional ao tamanho do estoque, embora no alcance
plenamente este objetivo, devido existncia de restries no mercado de crdito.
Por outro lado, a incluso de veculos no gasto total com bens durveis modifica
substancialmente sua trajetria ao longo do ciclo da vida, passando a revelar um
formato cncavo, em forma de U invertido, muito prximo aos resultados encontrados por estudos com dados de outros pases. Neste caso, o gasto total aumenta
progressivamente na fase inicial do ciclo, alcanando seu pice apenas na faixa etria
entre 40 e 50 anos, para ento declinar e se estabilizar na velhice. Novamente,
a explicao mais plausvel para este resultado a existncia de imperfeies, no
mercado de crdito, que impedem a suavizao intertemporal do consumo.
Alm disso, esta restrio mais forte para bens de maior valor unitrio, os quais
exigem maior financiamento sob condies mais rgidas, em geral, no compatveis
com a condio financeira das famlias mais jovens, ainda sem reputao no
mercado de crdito e com nvel de renda relativamente menor.
1. Este estudo foi publicado em julho de 2014, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1984.
370
Entender a evoluo do consumo da poupana e da alocao de portflio

no ciclo da vida tem importncia terica e tambm para a formulao de polticas
pblicas. Ela impacta sobre a eficcia tanto das reformas na Previdncia Social e no
sistema tributrio, quanto das medidas de incentivo poupana e ao fortalecimento
do mercado de capitais. No surpresa que o tema seja h muito tempo objeto de
intenso debate, o qual continua longe de conclusivo. O marco inicial da discusso
o modelo do ciclo da vida/renda permanente, o qual explica as decises de consumo
e poupana como resultado de um problema de alocao intertemporal de recursos
a partir das preferncias entre consumo presente e consumo futuro. A principal
predio do modelo que o consumidor representativo suaviza seu consumo no
tempo, compensando as flutuaes na renda corrente com recursos levantados
no mercado de crdito. Entretanto, na medida em que os dados contradisseram
a teoria, algumas modificaes do modelo cannico produziram resultados mais
realistas, em particular no que diz respeito existncia de restrio ao crdito e
formao de poupana precaucionria. Mais recentemente, uma linha de pesquisa
na rea de finanas tem relaxado as hipteses do modelo padro de alocao de
portflio, mostrando de que maneira variveis demogrficas, como a idade, podem
interferir na alocao de portflio das famlias.
Numa definio mais ampla de poupana, os bens durveis so uma importante
forma de alocao de poupana pessoal, ao lado dos ativos financeiros e do investimento em capital humano, entrando com uma proporo significativa no oramento
das famlias. Logo, em qualquer ponto do ciclo da vida, o indivduo representativo
defronta-se com a deciso de alocar sua renda e riqueza entre consumo de bens no
durveis, compra de bens durveis e aplicao em ativos financeiros. No mundo
real, com mercados incompletos e imperfeitos, estas decises so interdependentes e
precisam ser analisadas simultaneamente. Um exemplo o valor dos bens durveis
como colateral de emprstimos pessoais para um indivduo sujeito restrio de
crdito, o qual pode ento desfazer-se de seus ativos financeiros e aumentar seu
consumo. Consequentemente, qualquer modelo rigoroso de poupana e alocao
de portflio precisa incorporar o gasto das famlias com bens durveis como um
importante componente do oramento familiar. Alm desta introduo, o trabalho
tem outras cinco sees. A seo 2 traz um sumrio da literatura do consumo no
ciclo da vida, ressaltando a presena dos bens durveis. A seo 3 explica a base
de dados. A seo 4 desenvolve a parte emprica do trabalho. A seo 5 conclui.
2 LITERATURA
Em linhas gerais, a hiptese do ciclo da vida/renda permanente estabelece que o

nvel timo de consumo corrente aproximadamente constante ao longo da vida,
sendo determinado pela renda permanente, a qual definida como a soma da
riqueza financeira mais o valor presente do fluxo de rendimentos futuros esperados.
Gastos com Bens Durveis no Ciclo da Vida das Famlias Brasileiras
371
Desta forma, o consumo corrente independe da renda corrente, ou seja, choques

transitrios na renda corrente no tm efeito sobre o consumo corrente.
Alm disso, supondo uma trajetria cncava para a renda corrente mdia ao longo
da vida, o consumo corrente do indivduo representativo pode ser suavizado intertemporalmente por meio do acesso ao mercado de crdito: ele toma emprstimos
na juventude, quando sua renda corrente insuficiente para satisfazer seu consumo
timo, e poupa na idade adulta, no s para saldar as dvidas contradas no perodo
anterior, mas tambm para financiar seu consumo na velhice, quando estiver aposentado.
Logo, a taxa de poupana seguiria um U invertido, de forma a suavizar o consumo
ao longo da vida.
Subjacente hiptese do ciclo da vida/renda permanente est a maximizao de
uma utilidade intertemporal pelo consumidor sujeito a uma restrio oramentria
intertemporal. O resultado deste problema um plano de consumo que iguala as
utilidades marginais do consumo em diferentes pontos do tempo e em diferentes
estados da natureza, com uma eventual taxa de crescimento que vai depender da
taxa de juros e do fator de desconto intertemporal. Este processo de suavizao
do consumo ocorre por meio de uma transferncia intertemporal e intratemporal
de recursos financeiros mediante compra e venda de ativos financeiros disponveis
no mercado. Consequentemente, uma condio para a alocao tima de recursos
ao longo do ciclo da vida o acesso ao mercado de crdito.
A principal predio do modelo do ciclo da vida/renda permanente costuma
ser contestada pela evidncia emprica. Segundo o modelo, a renda corrente no
deveria influenciar o consumo corrente, o qual seria determinado apenas pela
renda permanente. Ao contrrio, pesquisas em muitos pases sugerem a existncia
de um forte paralelismo entre consumo corrente e renda corrente. Em particular,
uma trajetria em forma de U invertido observada para o consumo corrente,
com dados da economia norte-americana, refletindo a trajetria cncava da renda
corrente mdia no ciclo da vida. No entanto, este paralelismo no suficiente
para invalidar a hiptese central do modelo, a qual afirma que as pessoas buscam,
quando possvel, manter um padro de consumo estvel ao longo do ciclo da vida.
princpio, o paralelismo poderia ser explicado por meio de problemas relativos
definio de variveis, como em Attanasio (1999), o qual argumenta que o efeito
da idade sobre o consumo anulado mediante correes demogrficas que levem
em conta mudanas no tamanho e na composio da famlia ao longo do ciclo da
vida. No entanto, embora amenizado, o paralelismo permanece mesmo aps tais
correes, continuando os dados a mostrar uma trajetria em forma de U invertido
para o consumo corrente no ciclo da vida.
Outra forma de explicar o paralelismo sem renunciar hiptese central de
suavizao de consumo nas preferncias do indivduo representativo permitir
a existncia de falhas de mercado tais como a restrio para o acesso ao crdito.
372
Um indivduo que sofre restrio de crdito, mesmo esperando um fluxo de renda

crescente, no pode tomar emprstimos na juventude para financiar o nvel de
consumo timo. Neste caso, na ausncia de riqueza financeira previamente acumulada
ou herdada, seu consumo est restrito por sua renda corrente, e o melhor que pode
fazer consumir tudo o que ganha, resultando numa alocao intertemporal de
recursos ineficiente. Uma consequncia disto que choques transitrios na renda
corrente tm efeito significativo sobre o consumo corrente, e o indivduo torna-se
assim um consumidor keynesiano. importante salientar que o indivduo que
sofre de restrio de crdito no vai suavizar consumo no tempo, mesmo que
suas preferncias sejam por manter um nvel de consumo estvel durante a
vida. Logo, o paralelismo entre renda corrente e consumo corrente provocado por
restrio de crdito no evidncia contra a hiptese de suavizao de consumo
implcita na teoria do ciclo da vida/renda permanente.
A ausncia de acesso ao crdito no somente implica uma restrio sobre o
consumo corrente, como tambm pode deslocar o nvel de consumo corrente para
um nvel inferior ao da renda corrente, devido necessidade de formao de uma
poupana precaucionria na forma de ativos financeiros lquidos. A poupana
precaucionria uma forma de proteo contra redues abruptas e inesperadas
do consumo futuro devido a choques adversos na renda do consumidor, tais como
acidentes e perda do emprego. Quanto maiores o grau de averso ao risco do
consumidor e a incerteza em relao ao seu fluxo de renda futura, maior a poupana
precaucionria. E como bastante provvel que esta averso ao risco e/ou esta
incerteza flutuem no ciclo da vida, mais uma razo para o consumo variar significativamente com a idade. importante frisar que a restrio ao crdito tambm
est na raiz da demanda por uma poupana precaucionria. Caso contrrio, uma
necessidade eventual de recursos acima da renda corrente poderia ser satisfeita por
meio de emprstimos temporrios.
Embora as hipteses de restrio de crdito/poupana precaucionria confiram
ao modelo bsico do ciclo da vida/permanente o realismo necessrio para reproduzir
o paralelismo entre renda e consumo de bens no durveis, elas tambm produzem
predies incompatveis com outros importantes fatos estilizados. Em especial, a
acumulao de ativos financeiros lquidos logo no incio do ciclo da vida, a ttulo
de poupana precaucionria, contestada pela evidncia emprica de que os jovens
carregam muito pouco destes ativos em carteira, migrando para estes apenas em
uma fase mais avanada de suas vidas; ainda assim, apenas a ttulo de poupana
para aposentadoria.
Outra importante crtica ao modelo do ciclo da vida/renda permanente a
ausncia de um tratamento adequado e explcito para o consumo e os gastos com
bens durveis, os quais respondem por uma proporo significativa da despesa
total das famlias. So vrios os canais mediante os quais se manifesta o efeito dos
bens durveis sobre as decises do plano de consumo e poupana das famlias.
373
Em uma definio ampla de poupana, bens durveis so ativos reais cujo risco de
mercado pode interferir na alocao de carteira da poupana financeira das famlias.
Um exemplo notrio so os imveis residenciais, os quais competem com as diversas
classes de ativos financeiros pela poupana das famlias.
No menos importante, algumas categorias de bens durveis podem ser usadas
como instrumento de poupana precaucionria. Isto vale tanto para itens de
valor unitrio elevado tais como imveis e veculos, no caso das famlias de alta
renda como tambm para itens de valor unitrio pequeno, tais como mveis e
eletrodomsticos, no caso das famlias de baixa renda. claro que um bem durvel
s ser eficaz como poupana precaucionria se tiver suficiente liquidez ou se
for aceito como colateral para emprstimos pessoais. Quando isto ocorre, o bem
durvel claramente prefervel como instrumento de poupana precaucionria
em relao aos ativos financeiros lquidos. Isto porque oferece, alm da proteo
contra eventuais choques negativos na renda, um fluxo de servios de consumo
cuja utilidade marginal bastante elevada em decorrncia da restrio de crdito.
Consequentemente, a incorporao de bens durveis no modelo do ciclo da
vida/renda oferece uma explicao para a participao muito pequena dos ativos
financeiros na carteira das famlias mais jovens.
Com estas motivaes, parte da literatura procura explicar o comportamento
dos gastos com bens durveis no ciclo da vida, bem como as implicaes de sua
existncia para a trajetria dos gastos com consumo de bens no durveis. Exemplos
desta literatura so Dunn (1998) e Fernandez-Villaverde e Krueger (2002), os quais
introduzem bens durveis em um modelo de equilbrio geral dinmico de ciclo da
vida com choques idiossincrticos na renda e restrio de crdito, contribuindo
para explicar, entre outros resultados, a demanda por poupana precaucionria.
Por sua vez, Balvers e Szerb (2000) e Yang (2006) seguem esta linha de pesquisa
para analisar o caso especfico da demanda por imveis.
Ao incorporar bens durveis no modelo de consumo, preciso ter sempre
em mente a distino entre gastos com bens durveis e o consumo de servios dos
bens durveis. No caso dos bens no durveis, os dois conceitos se confundem,
uma vez que o consumo destes bens instantneo. Com bens durveis, o gasto
com o bem ocorre em um momento do tempo, enquanto o fluxo de servios
provido por seu consumo se prolonga no tempo at a completa depreciao do
bem. Mas qual ento a implicao das hipteses da teoria do ciclo da vida/renda
permanente para a trajetria dos gastos com bens durveis? Supondo-se que o
consumo de bens no durveis e o consumo de servios dos bens durveis entram
separadamente na utilidade dos indivduos, o plano timo das famlias que
maximizam uma utilidade intertemporal suavizar o fluxo de consumo dos servios
de bens durveis ao longo do ciclo da vida, como acontece no caso do consumo
de bens no durveis. Imaginando-se que o fluxo de servios dos bens durveis
aproximadamente proporcional ao seu estoque, a implementao daquele plano
374
timo exige que todo o estoque de bens durveis seja comprado logo no incio do
ciclo da vida, com gastos futuros adicionais apenas para compensar a depreciao
dos bens. Desta forma, o estoque de bens durveis e, portanto, o fluxo de consumo
dos seus servios ficaria constante no ciclo da vida.
Exatamente como acontece com o consumo de bens no durveis, a evidncia
emprica mostra que o comportamento do gasto com bens durveis no ciclo da
vida conflita com as predies da teoria, o que pode ser mais uma vez explicado
pela existncia de restries ao mercado de crdito para o financiamento destes bens.
Com base em pesquisas de oramentos familiares, Fernandez-Villaverde e
Krueger (2002) concluem que o gasto com bens durveis e no durveis das famlias
norte-americanas segue uma trajetria em forma de U invertido. Eles tambm
mostram que a riqueza dos jovens composta majoritariamente de bens durveis,
com pequena presena de ativos financeiros lquidos. Consequentemente, em vez
da rpida formao de um estoque completo de bens durveis logo no incio do
ciclo da vida, seguido apenas por amortizaes peridicas, o que se observa na
realidade um acmulo gradativo do estoque ao longo do ciclo, alcanando seu
pico na meia idade para ento decrescer lentamente na fase final do ciclo. Pode-se
argumentar que a hiptese de restrio de crdito mais forte no caso dos bens
durveis, uma vez que estes podem servir de colateral para o seu prprio financiamento.
No entanto, trata-se de uma colateral com valor erodido pela depreciao do bem
e ameaado por choques adversos, no garantindo com certeza o pleno pagamento
das obrigaes. Desta forma, mais provvel que, alm da exigncia de garantia real,
os credores imponham condies mais rgidas para a concesso de financiamento,
tais como prazos mais curtos de amortizao, comprovante de renda e pagamento
de entrada. Uma vez que a capacidade de satisfazer tais condies diretamente
proporcional ao nvel de renda corrente do consumidor, cria-se um mecanismo para
que a trajetria do gasto com bens durveis no ciclo da vida, e consequentemente
do estoque destes bens, evolua paralelamente trajetria cncava, em forma de U
invertido, da renda corrente.
3 BASE DE DADOS: POF 2008-2009
O trabalho descreve e procura explicar a trajetria do gasto com bens durveis no

ciclo da vida das famlias brasileiras. A base de dados empregada o produto da
Pesquisa de Oramentos Familiares de 2008-2009 (POF 2008-2009) realizada
pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).3 Esta pesquisa lana
mo de questionrios com perguntas bastante detalhadas sobre a estrutura de
consumo, gastos e rendimentos do universo das famlias brasileiras. Entre os seis
questionrios da POF 2008-2009 com informao relevante para o trabalho, o
primeiro reporta as caractersticas pessoais dos membros das famlias, tais como
3. Trs outras pesquisas foram realizadas anteriormente: 1987-1988, 1995-1996 e 2002-2003.
375
idade, sexo e educao; o segundo reporta as despesas coletivas das famlias em

diferentes categorias de bens, entre os quais a maioria dos bens durveis, e tambm
traz um inventrio fsico de alguns bens durveis; o quarto reporta as despesas
individuais dos membros das famlias em diferentes categorias de bens, entre os
quais alguns bens durveis, como veculos e imveis; o recorte mapeia a totalidade
dos recursos correntes monetrios e no monetrios de todos os membros das
famlias.4 Para calcular o valor total do gasto com bens durveis de uma famlia,
necessrio agregar as despesas individuais de seus membros no questionrio 4, para
ento somar o resultado com as despesas coletivas no questionrio 2.5
Existe alguma arbitrariedade na seleo dos bens classificados como durveis.
A primeira inclinao classificar como no durveis todos os bens de consumo
imediato, tais como alimentos e servios, e, em contraposio, como durveis todos
os outros bens. Mas o que dizer de um simples chaveiro, uma persiana, um colcho
ou algumas peas de vesturio, tais como ternos, bijuterias, cintos e calados?
Estes bens podem ser guardados e consumidos ao longo de vrios anos, embora as
estatsticas oficiais e trabalhos acadmicos normalmente os classifiquem como bens
no durveis. A razo para tanto que, na prtica, costumam ser descartados com
muita frequncia em virtude de seu baixo valor unitrio relativo renda familiar.
Mas isto no parece muito razovel no caso de famlias muito pobres, como so
boa parte das famlias na amostra deste trabalho. Consequentemente, para que a
informao sobre o gasto total com bens durveis seja a mais fidedigna possvel
para as famlias de todas as faixas de renda, o trabalho classifica como durvel uma
extensa lista de categorias de bens: mobilirios e artigos do lar, eletrodomsticos,
joias, veculos e bicicletas, instrumentos musicais, celulares, mquinas fotogrficas,
computadores, imveis e material de construo. Por outro lado, itens de vesturio
no so classificados como bens durveis, independentemente de seu valor ou
durabilidade. O gasto total para cada famlia lquido da receita com a venda de
bens. Testes de robustez com definies mais restritas de bem durvel no alteraram
significativamente os resultados.
As POFs no reportam uma medida observada do fluxo de servios de consumo
providos pelos bens durveis, sem dvida o objeto de maior interesse do ponto de
vista da teoria econmica, mas somente os gastos monetrios efetivamente incorridos
na compra destes bens. Esta distino no faz sentido no caso de bens no durveis,
de consumo imediato, para os quais perfeitamente razovel medir o fluxo de
servios de consumo em um perodo como o gasto total com a compra destes bens
no mesmo perodo. Porm, a distino crucial quando se trata de bens de consumo
durveis. Por exemplo, se uma famlia compra um carro hoje, ela vai receber um fluxo
4. Recursos no monetrios so especialmente importantes para as condies de vida das famlias de baixa renda.
5. Em relao aos demais questionrios, o terceiro investiga as despesas coletivas com alimentos; o sexto examina
a avaliao das famlias sobre alguns aspectos importantes de suas condies de vida; e o stimo uma caderneta
de consumo pessoal de alimentos.
376
de servios de transporte por um longo nmero de perodos, apesar de as despesas

apenas serem incorridas (e reportadas nas POFs) hoje e, portanto, uma nica vez.
Uma alternativa seria imputar o fluxo de servios de consumo provido pelos bens
durveis a partir do valor estimado do estoque destes bens, o qual constitudo
pela soma das compras lquidas destes bens at o momento presente. No entanto,
exceto no caso dos imveis, as POFs trazem apenas um inventrio meramente
fsico de um nmero restrito de bens durveis: grandes eletrodomsticos, veculos
e computadores. Por conta destas limitaes, no h outra alternativa seno analisar
o consumo dos bens durveis das famlias brasileiras a partir dos dados relativos a
seus gastos com a compra deste bens. Felizmente, os modelos tericos do consumo
no ciclo da vida que incorporam bens durveis fornecem predies no s para os
fluxos de servios de bens durveis, mas tambm para a trajetria do gasto com estes
bens no ciclo da vida. Contrastando estas predies com a evidncia emprica,
possvel ento avanar na construo de modelos quantitativos capazes de explicar
e replicar o comportamento do consumo dos bens durveis.
A distino entre servios de consumo e gasto com bens durveis traz outro
problema prtico para o estudo do consumo dos bens durveis no ciclo da vida
com base nos dados produzidos pelas POFs. Em teoria, uma famlia pode adquirir
a posse de um bem durvel, e assim consumir os servios providos por ele, tanto
por meio do seu aluguel como mediante a sua compra. Quanto maior a taxa de
juros, maior o estmulo para o aluguel do bem, descontados os eventuais custos
de transao. A possibilidade de aluguel de bens durveis acrescenta maior
complexidade ao problema de deciso das famlias, ficando bem mais difcil
predizer teoricamente a trajetria tima do gasto com bens durveis no ciclo da
vida. Sem um referencial terico contra o qual contrastar a evidncia emprica,
no possvel julgar a validade das hipteses subjacentes aos modelos de consumo
no ciclo da vida. Na prtica, porm, o aluguel de bens durveis observado de
forma generalizada apenas no caso de imveis residenciais. At mesmo o aluguel
de veculos de passeio costuma ser uma atividade espordica em viagens de frias.
Desta forma, o trabalho contorna o problema supracitado excluindo a aquisio
de imveis residenciais do gasto total com bens durveis. Uma objeo supresso
deste importante item no oramento familiar a sua eventual complementaridade
em relao aos demais bens durveis. Esta uma importante limitao do trabalho
que merece uma investigao futura.
A unidade de observao usada na parte emprica deste trabalho corresponde
ao conceito de unidade de consumo usado na POF, a qual definida como um
morador ou grupo de moradores de um domiclio particular permanente que
compartilham a mesma fonte de alimentao, ou seja, que utilizam um mesmo estoque
de alimentos e/ou que realizam um conjunto de aquisies alimentares comuns.6
6. Nas situaes em que no exista estoque de alimentos nem aquisies alimentares comuns, a identificao da unidade
de consumo dever ser feita por meio das despesas com moradia.
377
A situao mais comum a de um domiclio com apenas uma unidade de consumo,

constituda de casal e seus filhos, com ou sem dependentes, que compartilham das
principais refeies no domiclio, sendo os alimentos provenientes de um nico estoque.
A amostra total da POF 2008-2009 consiste de 56.091 unidades de consumo,
envolvendo todo o territrio nacional, inclusive reas rurais. Cabe comentar que a
pesquisa faz uma diferena entre os conceitos de famlia e unidade de consumo, de
forma que esta pode conter vrias famlias.7 No entanto, como este fato bastante
incomum e dado o objetivo do trabalho, o conceito de famlia usado neste trabalho,
a ttulo de simplificao, coincide com o de unidade de consumo da POF.
O tempo da pesquisa da POF foi de doze meses, de forma a capturar o efeito
de flutuaes sazonais nos oramentos familiares. Cada famlia reporta o valor das
receitas e despesas relativas a um perodo de referncia, o qual antecede imediatamente a data do incio da pesquisa na famlia. Despesas com bens que diferem em
valor unitrio e frequncia de aquisio requerem perodos de referncia distintos
para a preciso da informao. Em geral, as despesas de menor valor so aquelas
normalmente realizadas com mais frequncia e as despesas de maior valor so
aquelas realizadas com menor frequncia. Alm disso, a memria das informaes
relacionadas a uma aquisio com valor mais elevado preservada por um perodo
de tempo mais longo.8 Assim, quatro perodos de referncia so definidos: sete dias,
trinta dias, noventa dias e doze meses. Os perodos de referncia dos bens durveis
e dos rendimentos so de doze meses. Devido a sua natureza, a despesa com um
bem durvel de baixa frequncia, independentemente de seu valor. Como as
famlias podem ser entrevistadas em momentos diferentes ao longo da pesquisa,
seus perodos de referncia para uma mesma despesa ou rendimento em geral
no coincidem. Logo, preciso anualizar e expressar todos os valores aos preos
vigentes em uma data referencial, corrigindo assim o efeito distorcivo da inflao.
4 ANLISE EMPRICA
O ponto de partida da anlise emprica do trabalho verificar se os dados

microeconmicos referentes aos gastos com bens durveis das famlias brasileiras
corroboram a teoria do ciclo da vida/renda permanente, cuja hiptese central de
que as famlias desejam suavizar consumo no tempo. Supondo acesso irrestrito ao
mercado de crdito, esta hiptese implica uma trajetria para o nvel de consumo
aproximadamente constante ao longo do ciclo da vida.9 Mais precisamente, o efeito
7. A Pesquisa de Oramentos Familiares (POF) define famlia como um conjunto de pessoas ligadas por laos de parentesco,
dependncia domstica ou normas de convivncia, que morem na mesma unidade domiciliar; ou como uma pessoa que
more s em uma unidade domiciliar.
8. Pode haver problemas quanto fidelidade da informao recolhida, uma vez que, muitas vezes, os valores reportados
pelas famlias podem no ser precisos, seja por engano perceptivo, seja por esquecimento do entrevistado. Supe-se
neste estudo que os erros de reportagem estejam quase que igualmente distribudos entre os diferentes grupos sociais.
9. claro que a taxa de crescimento do consumo corrente igual a zero somente se a taxa de juros da economia for
igual taxa de desconto intertemporal das famlias, a qual mede o seu grau de impacincia em relao ao consumo.
378
sobre o consumo corrente de choques e flutuaes na trajetria da renda corrente

anulado pela venda lquida de ativos financeiros, eliminando assim qualquer
paralelismo entre renda e consumo. No que tange aos bens durveis, para os quais
existe uma separao entre gasto e consumo, a hiptese de suavizao de consumo
significa que as famlias compram por meio de financiamento se necessrio todo
o estoque destes bens logo na fase inicial do ciclo da vida, de forma a suavizar o
fluxo de servios de consumo ao longo do ciclo. Gastos adicionais com o avanar
da idade so efetuados somente para repor a depreciao dos bens.
O grfico 1 revela a trajetria do gasto mensal com bens durveis das famlias
brasileiras no ciclo da vida. A fim de obter uma noo mais clara da distribuio
da varivel, quatro estatsticas so analisadas: mdia, mediana, 25%-percentil e
75%-percentil. Para cada famlia da amostra, o gasto mensal com bens durveis
uma estimativa produzida pela diviso do gasto total a partir dos dados da POF
(para um perodo referencial de um ano) pelo nmero de doze meses. Por sua vez,
o valor observado para a idade da famlia a idade do membro reportado como a
pessoa de referncia da famlia. O ciclo da vida restrito ao intervalo entre 20 e 80
anos de idade. O nmero de observaes bastante escasso fora deste intervalo. Alm
disso, na faixa etria acima de 80 anos, muito possivelmente existe um vis de seleo
amostral positivo no efeito estimado da idade sobre o gasto com bens durveis. Isto
porque as famlias mais pobres duram relativamente menos tempo, uma vez que
seus chefes, em idade avanada, tm maior probabilidade de se transferir para uma
famlia com um chefe mais jovem.
GRFICO 1
Gasto mensal com bens durveis no ciclo da vida

350
300
250
200
150
100
50
0
20
25
30
Mdia
Elaborao do autor.
35
40
Mediana
45
50
55
25% - percentil
60
65
70
75% - percentil
75
80
379
O grfico 1 revela um comportamento fortemente influenciado pelos valores no

extremo superior da distribuio. A mdia supera o 75%-percentil em praticamente
todas as idades, com maior intensidade a partir dos 30 anos. Alm disso, a
trajetria da mdia apresenta um formato cncavo de U invertido no ciclo da
vida, enquanto as trajetrias das outras estatsticas decrescem lenta e continuamente
com a idade, embora mais rapidamente a partir dos 50 anos. Estes resultados no
corroboram a predio de suavizao do consumo, pelo qual os gastos com bens
durveis se concentram na fase inicial do ciclo da vida. Se isto bvio em relao
trajetria cncava da mdia, tambm verdade para as trajetrias dos outros
momentos. A velocidade muito lenta com que os quartis da distribuio decrescem
ao longo do ciclo da vida no sustenta o argumento de que o nvel de gasto com
bens durveis observado em idades mais avanadas, o qual ainda relativamente
elevado, seja apenas o suficiente para repor a depreciao dos bens.
A literatura tem argumentado que mudanas no tamanho e na composio
da famlia ao longo do ciclo da vida podem estar na raiz da existncia de um
paralelismo entre renda corrente e consumo corrente. Isto aconteceria porque os
dados observados nas pesquisas de oramentos familiares referem-se ao consumo
total dos membros da famlia, e no ao consumo de um nico indivduo. A soluo
usualmente proposta para contornar o efeito esprio de variveis demogrficas
sobre a trajetria do consumo familiar no ciclo da vida tem sido a sua normalizao
por uma medida efetiva do tamanho da famlia, denominada nmero de adultos
equivalentes, a qual leva em conta no apenas o nmero de membros da unidade
familiar, como tambm sua composio entre adultos e crianas. Entre as inmeras
alternativas existentes, este trabalho toma emprestado a definio de adultos
equivalentes proposta por Ferreira e Litschfield (1998).10 Sua frmula captura o
fato de que membros da famlia com idades distintas tm uma diferente escala de
necessidades em relao a um membro adulto, bem como a existncia de importantes
economias de escala medida que o tamanho da famlia aumenta.
Os grficos 2 e 3 repetem o exerccio do grfico 1 para os casos em que o
gasto com bens durveis normalizado, respectivamente, pelo nmero de adultos
equivalentes e pelo nmero de membros da famlia. A simples normalizao pelo
nmero de membros feita apenas a ttulo de robustez.11 Os grficos so muito
semelhantes ao do grfico 1, sustentando praticamente as mesmas concluses.
De fato, a velocidade com que os quartis da distribuio decrescem ao longo do
ciclo continua muito lenta para sustentar a hiptese de suavizao de consumo.
No entanto, a trajetria da mdia revela agora uma concavidade bem menos
10. O nmero de adultos equivalentes (AE) dado pela seguinte frmula: AE=1,2+0,8*(N1+N2)+0,4*N3+0,3*N4,
em que N1 o nmero de adultos, N2 o nmero de crianas entre 11 e 15 anos, N3 o nmero de crianas entre 5
e 10 anos e N4 o nmero de crianas entre 0 e 4 anos.
11. Outras definies para o nmero de adultos equivalentes foram testadas no trabalho, sem mudanas significativas
nos principais resultados.
380
acentuada, sugerindo que o efeito de mudanas na estrutura familiar ao longo do

ciclo da vida, embora existente, no seja suficiente para explicar inteiramente o
desvio da trajetria do gasto com bens durveis do padro postulado pela teoria
do ciclo da vida/renda permanente.
GRFICO 2
Gasto mensal com bens durveis no ciclo da vida normalizado pelo nmero de
adultos equivalentes
140
120
100
80
60
40
20
0
20
25
30
35
Mdia
40
45
Mediana
50
55
60
25% - percentil
65
70
75
80
75% - percentil
Elaborao do autor.
GRFICO 3
Gasto mensal com bens durveis no ciclo da vida normalizado pelo nmero de membros
da famlia
120
100
80
60
40
20
0
20
25
30
Mdia
Elaborao do autor.
35
40
Mediana
45
50
55
25% - percentil
60
65
70
75% - percentil
75
80
381
Uma vez que a trajetria da mdia fortemente influenciada por valores

extremos, o grfico 4 repete o exerccio do grfico 1 com a subamostra que exclui as
famlias nos cinco ltimos percentis da distribuio do gasto normalizado (extremo
superior da distribuio do gasto normalizado). Bem diferente do que ocorre com
a amostra completa, a trajetria da mdia perde sua concavidade, acompanhando a
queda lenta e progressiva das demais estatsticas, e permanece agora sempre abaixo
da trajetria do 75%-percentil. O grfico 5 deixa mais evidente as mudanas
causadas pela eliminao do extremo superior da distribuio. Tal figura mostra
lado a lado as trajetrias da mdia e da mediana com a amostra total e com a
subamostra sem os valores extremos. Enquanto as trajetrias das medianas so
quase que coincidentes, a trajetria da mdia sofre uma brusca mudana de nvel
e curvatura. A concluso que, ao longo do ciclo da vida, o gasto mdio com bens
durveis das famlias no extremo superior da distribuio no apenas bem maior
que o das famlias no restante da amostra, como tambm apresenta um formato
de trajetria bastante diferente.
GRFICO 4
Gasto mensal com bens durveis no ciclo da vida normalizado pelo nmero de adultos
equivalentes subamostra sem valores extremos
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
20
25
30
Mdia
Elaborao do autor.
35
40
Mediana
45
50
55
25% - percentil
60
65
70
75% - percentil
75
80
382
GRFICO 5
equivalentes comparao entre amostra completa e subamostra sem valores extremos
140
120
100
80
60
40
20
0
20
25
30
35
Mdia
40
45
Mediana
50
55
Mdia
60
65
70
75
80
Mediana
Elaborao do autor.
Uma possvel explicao para os resultados do grfico 5 que o aumento do

gasto de uma famlia com bens durveis seja acompanhando por uma mudana
na sua composio, na medida em que itens de maior valor unitrio passam a
ser adquiridos. Para testar esta hiptese, o grfico 6 volta a repetir o exerccio do
grfico 1 para toda a amostra, porm exclui o gasto com veculos do gasto total.
J o grfico 7 apresenta apenas a trajetria do gasto com veculos, os quais so
em mdia os bens de maior valor unitrio alm dos imveis. Os grficos 6 e 7
revelam trajetrias bem diferentes. A mdia do gasto com veculos segue uma
trajetria cncava, semelhante trajetria da mdia do gasto total, sem excluso
de veculos e com toda a amostra do grfico 1. Alm disso, ao longo do ciclo,
a mdia permanece sempre acima do 75%-percentil e a mediana nula.
J o gasto total sem veculos segue uma trajetria lenta e continuamente decrescente,
semelhante trajetria do gasto total, que inclui veculos, mas restrito subamostra que exclui os valores extremos. O grfico 8 ajuda a ilustrar este resultado
colocando lado a lado as trajetrias das mdias do gasto total, do gasto total sem
veculos e do gasto com veculos. Enquanto as mdias do gasto total e do gasto
com veculos parecem seguir trajetrias cncavas quase paralelas, a mdia do
gasto total sem veculos decai lentamente e continuamente ao longo do ciclo.
Estes resultados sugerem que a concavidade da trajetria da mdia do gasto total
na grfico 1 decorre da presena dos gastos com veculos, os quais, por sua vez,
so efetuados majoritariamente pelas famlias cujos gastos situam-se no extremo
superior da distribuio.
383
GRFICO 6
equivalentes excluso de gastos com veculos
80
70
60
50
40
30
20
10
0
20
25
30
Mdia
35
40
45
Mediana
50
55
60
25% - percentil
65
70
75
80
75% - percentil
Elaborao do autor.
GRFICO 7
Gasto com veculos no ciclo da vida normalizado pelo nmero de adultos equivalentes
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
20
25
BDAE
Elaborao do autor.
30
35
40
BD mediana
45
50
BD 75%
55
60
65
70
75
Polinmio (BD mediana)
80
384
GRFICO 8
equivalentes comparao entre gasto total, gasto total sem veculos e gasto com veculos
140
120
100
80
60
40
20
0
20
25
30
35
40
Mdia
45
50
Mdia
55
60
65
70
75
80
BDAE
Elaborao do autor.
At agora, o captulo apresentou uma descrio emprica da trajetria do gasto

das famlias brasileiras com bens durveis no ciclo da vida. Mas como explic-la luz
da teoria do ciclo da vida/renda permanente? Em linhas gerais, esta teoria argumenta
que, com acesso irrestrito ao mercado de crdito, todo o estoque de bens durveis
acumulado pelas famlias logo na fase inicial do ciclo da vida, de forma a suavizar o
fluxo de servios de consumo destes bens ao longo do ciclo. Gastos adicionais com
o avanar da idade decorrem apenas da depreciao dos bens. A anlise dos dados
da POF 2008-2009 permite concluir que as famlias brasileiras realmente desejam
suavizar consumo, mas no o conseguem plenamente, devido a restries para o
acesso ao crdito. Para entender o que fundamenta esta concluso, preciso esclarecer
a natureza da restrio de crdito em relao a bens durveis. Ao contrrio dos bens
no durveis, existe no Brasil um mercado de crdito bem organizado para o financiamento da compra de bens durveis. Em geral, estes bens so comprados a prazo
por meio do crdito direto ao consumidor (CDC), disponibilizado por sociedades de
crdito, financiamento e investimento (financeiras). O bem assim financiado, sempre
que possvel, entregue como garantia do emprstimo, ficando a ele vinculado pela
figura jurdica da alienao fiduciria, pela qual o cliente transfere para a financeira a
propriedade do bem adquirido com o emprstimo at o pagamento total da dvida.
A natureza da alienao fiduciria permite argumentar que as famlias no deveriam
sofrer qualquer tipo de restrio de crdito caso os bens durveis constitussem
uma garantia perfeita, ou seja, se o valor obtido pela financeira com a execuo da
garantia, em caso de insolvncia do cliente, fosse com certeza maior ou igual ao valor
presente dos fluxos de pagamentos a ela devidos. Como isto naturalmente no o
385
caso, inmeras restries so normalmente impostas sobre o acesso a crdito, entre as

quais uma das mais importantes a razo entre a renda corrente e o valor unitrio do
bem financiado, a qual reflete diretamente o grau de capacidade financeira da famlia
de arcar com o fluxo de prestaes peridicas. A consequncia direta deste vnculo
entre renda corrente e capacidade de financiamento que a oferta de crdito tende
a se tornar mais escassa quanto maior o valor unitrio do bem durvel financiado.
O argumento citado oferece uma explicao para a diferena ilustrada no
grfico 8 entre as trajetrias das mdias do gasto com veculos e do gasto total
sem veculos. As famlias sofrem uma restrio de crdito relativamente forte para
a compra de veculos, um item de alto valor unitrio, razo pela qual o gasto das
famlias mais jovens com estes bens significativamente menor que o das famlias
de meia idade, quando ento o gasto com bens durveis alcana seu pice. As famlias
mais jovens no apenas auferem uma renda corrente relativamente menor, pois
acabaram de entrar no mercado de trabalho, como tambm desfrutam de menor
reputao, pois carecem de um histrico de emprstimos honrados no passado.
J as famlias de meia idade j alcanaram um nvel de renda e reputao que facilita
seu acesso a crdito para a compra de veculos, de forma que concentram seus gastos
reprimidos nesta faixa etria. O acesso a crdito no melhora significativa com o
avano da idade; desta maneira, o gasto com bens durveis tende a diminuir, sendo
ento destinado em boa parte somente para a reposio dos veculos depreciados.
Isto explica a trajetria cncava da mdia do gasto com veculos no ciclo da vida.
Por seu turno, a trajetria da mdia do gasto total sem veculos lenta e continuamente decrescente. Em geral, os bens durveis includos neste gasto so agora de
baixo valor unitrio, tais como mveis e eletrodomsticos, pelo menos em relao aos
veculos. As famlias mais jovens e de menor renda tm mais facilidade para dispor
de crdito suficiente para compr-los. Consequentemente, as famlias concentram a
aquisio destes bens logo na fase inicial do ciclo da vida, de forma a suavizar o fluxo
de servios de consumo ao longo do ciclo. Em outras palavras, no caso destes itens de
menor valor unitrio, a trajetria do gasto com bens durveis menos dependente da
trajetria da renda corrente, inexistindo entre ambas o forte paralelismo entre renda e
consumo de bens no durveis, observado em estudos de outros pases, e mesmo entre
renda e gasto com bens durveis de elevado valor unitrio como veculos.
No entanto, cabe observar que, embora o gasto com bens durveis de menor
valor unitrio seja relativamente mais elevado na fase inicial do ciclo da vida, ele
tende a decrescer muito lentamente com o avanar da idade. Isto incompatvel
com o argumento de que as famlias acumulam imediatamente todo o estoque
de bens durveis logo no incio do ciclo, fazendo a partir da apenas gastos com
depreciao. O mais provvel que restries de crdito alcancem at mesmo itens
de menor valor unitrio, principalmente no caso de famlias mais pobres, embora
em uma escala menor que a observada para o financiamento de veculos.
386
5 CONCLUSO
A teoria do ciclo da vida/renda permanente argumenta que as famlias

recorrem ao mercado de crdito para suavizar o fluxo de consumo no ciclo
da vida, compensando desta forma choques e flutuaes da renda corrente.
No caso dos bens durveis, este comportamento implica concentrar a compra
do estoque de bens durveis logo no incio do ciclo da vida, garantindo assim
um fluxo constante de servios de consumo destes bens ao longo do ciclo. Uma
anlise superficial dos dados da POF 2008-2009 no sustenta estas predies
tericas, uma vez que o gasto total com bens durveis das famlias brasileiras
segue uma trajetria cncava no ciclo da vida, mesmo controlado por mudanas
no tamanho e na composio das famlias. O gasto permanece relativamente
baixo entre as famlias mais jovens, alcanando seu pice apenas na meia idade.
No entanto, uma anlise desagregada dos dados produz resultados mais
compatveis com a hiptese de suavizao de consumo. Enquanto o gasto com
veculos segue uma trajetria cncava no ciclo da vida, muito similar em formato
trajetria do gasto total com bens durveis, o gasto total excluindo veculos segue
uma trajetria continuamente decrescente, alcanando seu pice na fase inicial do
ciclo. Uma provvel explicao para esta disparidade a existncia de restries no
mercado de crdito para o financiamento de bens durveis, a qual relativamente
mais forte para bens de maior valor unitrio, tais como veculos.
Realmente, existem fortes indcios que apontam para a restrio de crdito
como a principal explicao para a incapacidade de suavizao do consumo das
famlias brasileiras. Logo, necessrio uma maior ateno das polticas pblicas
sobre os fatores que dificultam o acesso ao crdito no Brasil, promovendo medidas que venham a corrigir as falhas no mercado de crdito. O maior acesso das
classes menos favorecidas ao crdito ter um efeito fortemente positivo sobre o
seu bem-estar, alm de promover uma dinamizao no mercado de crdito por
meio da incluso financeira de uma grande parcela da populao marginalizada.
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CAPTULO 17
COMO AS FAMLIAS BRASILEIRAS AVALIAM A SUFICINCIA

DE SEUS RENDIMENTOS SEGUNDO A POF 2002-2003:
IMPLICAES PARA UM NDICE DE QUALIDADE DE VIDA1
Marcelo de Sales Pessoa2
1 INTRODUO
A Pesquisa de Oramentos Familiares 2002-2003 (POF 2002-2003) do Instituto

Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) traz uma pergunta sobre a percepo
subjetiva das famlias brasileiras quanto suficincia de seus rendimentos. Existem
seis respostas possveis, em ordem crescente de satisfao com a renda. Naturalmente, este indicador constitui um ndice subjetivo de qualidade de vida, pelo
menos na dimenso relativa capacidade da renda total da unidade familiar em
satisfazer suas necessidades materiais. A proposta deste trabalho investigar os
determinantes demogrficos e socioeconmicos do desempenho deste indicador,
lanando mo da informao igualmente disponvel na POF sobre consumo, renda,
ativos, caractersticas das famlias e de seus membros individuais.
Mais especificamente, um modelo logit ordenado estimado para medir e
avaliar o tamanho e a significncia do efeito de um conjunto de variveis explicativas,
sugeridas pela literatura de bem-estar, sobre a distribuio de probabilidade do
indicador de satisfao com a renda. O estudo enfatiza a anlise comparativa
do efeito da renda corrente e do consumo este ltimo como proxy para renda
permanente sobre o comportamento do indicador. Neste aspecto, resulta que o
efeito estimado de choques permanentes sobre a renda corrente maior que o de
choques transitrios.
Outro resultado importante o reduzido poder de explicao conjunto da
renda corrente e do consumo (renda permanente) sobre o comportamento do
indicador de suficincia da renda, no obstante o efeito significativo daquelas
variveis sobre este indicador. Este resultado consistente com a bem documentada
evidncia emprica internacional de que existe um descasamento entre indicadores
390
objetivos e subjetivos de qualidade de vida. Isto porque os nveis de renda corrente

e de consumo tambm podem ser considerados e assim o so pela literatura de
bem-estar indicadores parciais objetivos de qualidade de vida. Apoiado na literatura
de bem-estar, o trabalho avalia algumas possveis explicaes para este resultado, tais
como diferenas de expectativas e de percepo de renda relativa. As concluses so
importantes para a construo de um ndice de qualidade de vida para a sociedade
brasileira. O captulo compreende cinco sees, alm desta introduo. A segunda
traz um resumo da literatura, importante para o enquadramento da proposta do
trabalho dentro da literatura de qualidade de vida e felicidade. A terceira faz uma
breve descrio da pesquisa POF e descreve as variveis usadas na parte emprica.
A quarta descreve a estratgia emprica. A quinta apresenta os resultados e a sexta
resume as principais concluses.
2 LITERATURA
A qualidade de vida num pas pode ser entendida como o nvel de bem-estar de sua
populao. Neste sentido, qualidade de vida se afasta do conceito bem popular de
condio de vida em duas importantes direes. Primeiro, enquanto condio de
vida restringe-se s circunstncias do dia a dia das pessoas, em termos de emprego,
consumo, habitao, famlia e vizinhana, qualidade de vida avana para uma
perspectiva mais ampla ao incorporar todos os domnios da existncia humana
fundamentais para uma participao normal na vida em sociedade, englobando no
apenas os domnios usualmente identificados com o conceito de condio de vida,
mas tambm outros igualmente importantes como participao poltica e integrao
social. Segundo, e mais importante para este trabalho, enquanto o conceito de
condio de vida relacionado e medido atravs de indicadores objetivos de resultados e recursos, qualidade de vida tambm se ocupa com a questo de como as
pessoas se sentem a respeito de suas prprias vidas e, num sentido mais restrito, com
a avaliao e a percepo subjetiva das pessoas acerca de suas condies objetivas
de vida. Pode-se argumentar que esta dimenso subjetiva da qualidade de vida se
aproxima bastante da noo comum de felicidade. Contudo, qualidade de vida e
felicidade no se confundem, uma vez que o primeiro conceito tambm incorpora
a dimenso objetiva da existncia humana. Na raiz desta distino conceitual est a
constatao de que a distribuio de felicidade entre os indivduos de uma sociedade
no meramente o reflexo, no espelho das sensaes, da desigualdade observada
nas suas condies de vida. Muito pelo contrrio, a literatura vem acumulando
argumentos tericos e evidncias empricas para sustentar que diferenas culturais
e psicossociais podem fazer com que indivduos, famlias e sociedades desfrutando
condies de vida desiguais possam ser igualmente felizes. Neste sentido, o que se
observa na prtica um descasamento entre indicadores sociais objetivos e subjetivos
de qualidade de vida: no necessariamente pessoas sofrendo maior privao material
Como as Famlias Brasileiras Avaliam a Suficincia de seus Rendimentos segundo a

POF 2002-2003: implicaes para um ndice de qualidade de vida
391
reportam menor satisfao com suas vidas. Recentemente, estudos empricos tm

demonstrado que o surpreendente aumento da renda per capita norte-americana
nas ltimas dcadas veio acompanhado por uma queda na proporo de pessoas
julgando-se muito felizes. Vrios resultados anteriores tambm apontavam nesta
direo. Oswald (1997) mostra que no passado recente a qualidade de vida nos
Estados Unidos e na Europa aumentava lentamente com a expanso da economia.
A literatura oferece duas linhas gerais de argumentao terica para explicar este
fato: diferenas de expectativas e diferenas de percepo de renda relativa.
2.1 Diferenas de expectativas
A explicao mais comum que a avaliao subjetiva das pessoas acerca de suas
condies objetivas de vida sofre a influncia de suas expectativas, metas e aspiraes.
Caso as expectativas se ajustem mais lentamente que as condies objetivas, os
indicadores subjetivos podem estar fortemente enviesados pelas expectativas.
Por exemplo, indivduos enfrentando condies materiais de vida semelhantes,
mas alimentando diferentes nveis de expectativas como resultado de histricos
de vida diferentes podem muito bem reportar diferentes nveis de satisfao com
suas vidas. Kapteyn e Van Praag (1973) estimam uma funo de bem-estar com
um parmetro que captura o efeito da renda sobre as necessidades materiais.
Eles concluem que um aumento da renda desloca as expectativas e aspiraes
para cima, compensando cerca de 60% a 80% do efeito inicial da renda sobre o
bem-estar. Cummins (2000) sugere que a interao entre indicadores objetivos
e subjetivos ocorre dentro de um sistema de controle homeosttico em que os
indicadores subjetivos tendem a oscilar num intervalo relativamente estreito ante
os indicadores objetivos, produzindo em equilbrio um vis positivo na percepo
das pessoas acerca de suas condies objetivas de vida. A capacidade de adaptao
do sistema a choques no ambiente social resulta normalmente numa fraca
correlao entre as duas classes de indicadores. Contudo, possvel que uma grave
deteriorao das condies objetivas de vida rompa o equilbrio, induzindo uma
forte correlao entre eles.
2.2 Diferenas de percepo de renda relativa
amplamente discutido e documentado na literatura de bem-estar que a avaliao

subjetiva das pessoas acerca de sua situao econmica em termos de renda,
consumo ou riqueza depende em boa medida de sua posio relativa dentro de
seu grupo social de referncia. Afinal, quanto maior a extenso e a complexidade
das necessidades de um grupo, maior a renda necessria para assegurar uma participao normal de seus membros na sociedade. Desta forma, indivduos com um
mesmo nvel absoluto de renda, mas pertencendo a grupos sociais que diferem em
termos de nvel mdio de renda muito provavelmente divergiro quanto percepo
392
subjetiva de seus nveis de renda relativa, calculada em relao mdia de seus

grupos de referncia, e assim devero reportar diferentes nveis de satisfao com
seus rendimentos. Em linha com este argumento, Duesenberry (1949) formula e
testa econometricamente a hiptese da renda relativa, concluindo que as pessoas
se comparam com outras mais ricas. Em um estudo sobre a relao entre renda
e privao material em 28 pases europeus com dados do Eurobarmetro da
Comisso Europeia, Russell e Whelan (2004) encontram evidncia de uma clara
e sistemtica relao entre a renda relativa de uma famlia e a probabilidade de
sua pessoa de referncia reportar grande dificuldade da famlia em satisfazer suas
necessidades bsicas. Graham (2004) argumenta que a renda absoluta importa
at o nvel em que as necessidades bsicas ainda no foram plenamente satisfeitas,
a partir do qual cede importncia para a renda relativa. Diferentes teorias contribuem para justificar a predominncia da renda relativa sobre a renda absoluta
na avaliao subjetiva dos indivduos quanto suficincia de seus rendimentos.
Veblen (1899) foi pioneiro ao argumentar que parte do consumo se deve ao desejo de causar impresso. Hirsch (1976) enfatiza o papel do padro de consumo
como identificao do status social. O quanto a renda relativa importa mais que
a renda absoluta uma questo cultural que depende, em boa medida, do grau
de desigualdade material entre diferentes classes sociais, etnias e ocupaes. Isto
porque o maior comando sobre recursos econmicos pode sinalizar origem e participao num grupo social superior. Em um estudo interessante, Alesina, Di Tella
e MacCulloch (2001) argumentam que o efeito negativo da desigualdade de renda
sobre a felicidade observado na Europa, mas no nos Estados Unidos, por causa
da maior mobilidade social norte-americana implicando que riqueza e renda
correntes so pobres indicadores do futuro e da maior preferncia dos europeus
por igualdade. Outra linha de pesquisa bem difundida argumenta que as pessoas
avaliam sua situao corrente em comparao com algum ponto de referncia, o
qual pode ser uma posio passada ou antecipada ou sua noo do que justo,
razovel ou mais prtico diante das circunstncias. Esta abordagem inclui a bem
consolidada teoria da comparao social, segundo a qual a base de comparao
das pessoas seu grupo social de referncia, e no a sociedade ou o pas como um
todo. Muito importante neste argumento o processo pelo qual as pessoas escolhem seus grupos de referncia. Neste sentido, em vez de olhar para a sociedade
como um todo, parece que as pessoas julgam sua posio econmica com base na
de outras pessoas consideradas prximas. O que significa prximo depende de
um julgamento de valor enraizado na sociedade. Jovens recm-formados devem
avaliar seu desempenho profissional com base na mdia das pessoas de sua idade.
Residentes de um bairro de classe mdia devem avaliar seu padro de consumo de
acordo com o de seus vizinhos. Contudo, este processo de escolha ainda est longe
de ser satisfatoriamente compreendido, de forma que os estudos empricos sobre
os efeitos de comparaes sociais trabalham com grupos de referncia definidos
arbitrariamente conforme o senso comum.

393
Mesmo sob a hiptese implausvel de que o desempenho dos indicadores

de qualidade de vida seja determinado exclusivamente em funo das condies
objetivas de vida das famlias, sem qualquer influncia de diferenas em termos
de expectativas ou de percepes de renda relativa, existem trs tipos de erros de
medidas que invalidam o uso dos indicadores objetivos como medida suficiente e
robusta de qualidade de vida. Primeiro, uma medida bastante intuitiva de qualidade
de vida seria um ndice fortemente correlacionado com a extenso total dos recursos
econmicos cuja alocao livremente decidida pelas famlias. O apelo conceitual
deste procedimento reside no pressuposto de que comparaes de qualidade de
vida entre pases so realizadas de forma mais consistente atravs de indicadores
objetivos. Elimina-se com isto o efeito perturbador que diferenas de expectativas
possam ter sobre indicadores subjetivos. No entanto, uma dificuldade praticamente
incontornvel deste procedimento a ausncia de informao confivel sobre a
totalidade dos recursos disponveis. Embora seja tentador lanar mo de estatsticas
para a renda corrente, essa varivel deixa de lado fontes importantes de recursos
mais difceis ou impossveis de mensurao, tais como bens pblicos, assistncia
financeira de parentes e amigos, produo domstica, poupana passada acumulada e acesso a crdito. Segundo, pode-se argumentar que a dificuldade prtica
em mensurar a extenso total dos recursos disponveis para as famlias poderia ser
contornada atravs de uma avaliao direta dos resultados alcanados com o uso
destes recursos. Esta ideia tem motivado a construo de indicadores objetivos de
privao de resultados com base na informao provida por pesquisas de oramento
familiar, nas quais os membros de uma famlia reportam se dispem de recursos
suficientes para comprar os bens de uma cesta padro previamente determinada
pela pesquisa. Os bens selecionados para compor esta cesta refletem um padro
de consumo socialmente aceito como necessrio a uma vida normal em sociedade.
Uma sria limitao deste procedimento que a cesta padro representa uma
espcie de preferncia mdia da sociedade. Se a distribuio das preferncias da
populao bastante dispersa, poderia muito bem acontecer que pessoas de renda
elevada no disponham de um nmero razovel de bens da cesta padro e assim
sejam classificadas como sujeitas privao material somente porque boa parte
de seus recursos gasta em itens exticos no includos naquela cesta. Terceiro,
com base na noo de desenvolvimento de Amartya Sem, qualidade de vida envolve
no apenas o usufruto de resultados, mas tambm o efeito sobre o bem-estar do
processo pelo qual os resultados so gerados. No entanto, difcil, se no impossvel, obter informao abrangente acerca desta questo.
Resumindo a discusso, existem duas razes para o descasamento entre
indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida. A primeira razo, na raiz
da distino conceitual entre qualidade de vida e felicidade, que a percepo
subjetiva acerca das condies objetivas de vida distorcida por diferenas em termos
394
de expectativas ou de percepes de renda relativa. A segunda razo diz respeito a

erros de medida nos indicadores objetivos, desde que tais indicadores no medem
corretamente a extenso dos recursos materiais que determinam as condies de
vida das famlias. Existem, portanto, argumentos bastante fortes para invalidar o
uso exclusivo de indicadores objetivos como medida de qualidade de vida.
O mesmo pode ser dito em relao aos indicadores subjetivos? Como qualidade de vida um conceito intrinsecamente relacionado ao nvel de bem-estar das
pessoas, pode-se argumentar que um ndice composto de indicadores subjetivos
seria suficiente como uma medida direta e natural de qualidade de vida. Afinal,
um indicador subjetivo passaria por cima dos inconvenientes prticos descritos
para os indicadores objetivos. Alm disso, seria capaz de capturar o efeito sobre
o bem-estar dos processos de produo e de fontes alternativas de recursos.
No entanto, a prpria motivao por trs da criao do conceito de qualidade de
vida refuta esta possibilidade. A alocao de recursos pblicos em polticas sociais
precisa necessariamente ser respaldada por diferenas objetivas de condies de
vida entre pessoas e regies. No possvel, por exemplo, priorizar setores sociais
apenas com base em indicadores subjetivos que podem estar contaminados por
diferenas de expectativas.
O que se aprende nesta breve anlise dos candidatos a indicador de qualidade de vida os indicadores objetivos de recursos e de resultados e o indicador
subjetivo que nenhum deles encontra-se suficientemente correlacionado com a
noo mais ampla de bem-estar embutida no conceito de qualidade de vida, embora
cada um tenha algo importante a dizer acerca do processo pelo qual condies
objetivas de vida so convertidas em satisfao pessoal subjetiva. Isto significa que,
embora intimamente relacionadas, cada uma destas classes de indicadores prov
independente informao sobre o nvel de qualidade de vida, de forma que todas
precisam ser consideradas simultaneamente na sua anlise e mensurao.
Em linhas gerais, este trabalho investiga o que determina a percepo subjetiva
das famlias brasileiras quanto suficincia de seus rendimentos. Mais especificamente, o trabalho busca identificar os determinantes sociais, demogrficos e
econmicos do indicador subjetivo de suficincia da renda que foi construdo com
base na informao coletada pelo questionrio da POF 2002-2003 sobre avaliao
das condies de vida das famlias brasileiras. Uma nfase dada anlise do efeito
diferenciado dos componentes transitrio e permanente da renda corrente sobre o
desempenho deste indicador. Neste sentido, o trabalho prov informao relevante quanto extenso do descasamento entre indicadores objetivos e subjetivos
de qualidade de vida na sociedade brasileira, uma vez que a renda total da famlia
pode ser qualificada como um indicador parcial objetivo, embora imperfeito, de
qualidade de vida na dimenso material da existncia humana.

395
Sob certo aspecto, a proposta do trabalho se aproxima bastante da literatura

emprica e terica sobre os determinantes da felicidade. Como felicidade no
depende apenas de uma avaliao positiva da suficincia dos rendimentos, de forma
que ambos os sentimentos podem at mesmo evoluir inversamente, preciso
muita cautela ao transportar para a relao entre renda e satisfao material os
resultados empricos encontrados no estudo da relao entre renda e felicidade.
No entanto, embora o sentimento de felicidade dependa de muitos outros fatores
alm da suficincia da renda, nenhum trabalho srio pode ignorar a relevncia da
dimenso material da existncia humana para a qualidade de vida. indiscutvel
que para famlias de baixa renda, cuja maior parte do tempo gasta na proviso
de sua subsistncia, felicidade e satisfao com a renda devem estar fortemente
correlacionadas. Mesmo a felicidade dos ricos pode estar condicionada percepo
subjetiva de um padro de consumo comparvel ao de seus pares. Comparado
literatura sobre felicidade, ainda so poucos os estudos com o objetivo mais limitado
de estudar os determinantes do grau de satisfao das famlias com suas rendas.
Metodologicamente, a maioria dos estudos existentes lana mo da informao
provida pela pesquisa de oramentos familiares de um pas para identificar as
variveis demogrficas e socioeconmicas que explicam o padro de respostas a
uma pergunta do seguinte tipo: Thinking now of you households total income,
from all sources and from all household members, would you say that your household
is able to make ends meet?. Em geral, existem seis respostas possveis, variando de
with great difficulty a very easily. Exemplos de trabalhos nesta linha so Layte
et al. (2001) e Russell e Whelan (2004) com dados de pases da Unio Europeia.
Um resultado bastante comum a significncia do efeito de medidas relativas de
renda e privao de resultados.
3 BASE DE DADOS
Esta seo descreve e analisa preliminarmente os dados, bem como explica a construo
das variveis includas no modelo economtrico.
3.1 POF 2002-2003
A base de microdados usada neste trabalho resultado da POF 2002-2003

produzida pelo IBGE.4 Esta pesquisa lana mo de questionrios com perguntas
bastante detalhadas sobre a estrutura de consumo, gastos e rendimentos do
universo das famlias brasileiras, permitindo traar um perfil de sua qualidade
de vida nas dimenses relativas satisfao de suas necessidades materiais. A POF
2002-2003 tem seis questionrios. O primeiro investiga as condies de habitao
das famlias e as caractersticas pessoais de seus membros, tais como idade, sexo,
4. Duas outras POFs foram realizadas anteriormente em 1987-1988 e 1995-1996.
396
cor, educao e religio. O segundo e o terceiro tratam das diferentes categorias

de despesas coletivas das famlias, incluindo um inventrio de bens durveis.
O quarto aborda as diferentes categorias de despesas individuais dos membros das
famlias, incluindo perguntas sobre acesso a carto de crdito, cheque especial e
seguro sade. O quinto mapeia a totalidade dos recursos correntes monetrios e
no monetrios de todos os membros das famlias.5 O sexto investiga a avaliao
subjetiva das famlias sobre alguns aspectos importantes de sua qualidade de vida,
tais como suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento consumido e
condies de habitao. Este questionrio, existente apenas na POF 2002-2003,
prov a informao necessria para a construo de um indicador subjetivo de
satisfao com a renda.
A amostra da POF 2002-2003 consiste de 48.568 famlias, envolvendo todo
o territrio nacional, inclusive reas rurais. A pesquisa define famlia como uma
unidade de consumo residente em domiclios particulares permanentes. A unidade
de consumo, por sua vez, definida como um morador ou grupo de moradores
que compartilham a mesma fonte de alimentao e/ou as despesas de moradia.
Mais de uma famlia pode ser encontrada num mesmo domiclio.6 O tempo da
pesquisa foi de 12 meses, de forma a capturar o efeito de flutuaes sazonais nos
oramentos familiares. Cada famlia reporta o valor das receitas e despesas relativas
a um perodo de referncia, o qual antecede imediatamente a data do incio da
pesquisa na famlia. Despesas com bens que diferem em valor unitrio e frequncia
de aquisio requerem perodos de referncia distintos para otimizar a preciso da
informao, razo pela qual so estabelecidos quatro perodos: sete dias, 30 dias,
90 dias e 12 meses. O perodo de referncia dos rendimentos doze meses. Como
as famlias podem ser entrevistadas em momentos diferentes ao longo da pesquisa,
seus perodos de referncia para uma mesma despesa ou rendimento em geral no
coincidem. Logo, preciso anualizar e expressar todos os valores aos preos vigentes
numa data referencial, corrigindo assim o efeito distorcivo da inflao.
3.2 Anlise preliminar dos dados
Esta subseo descreve a construo das variveis includas no modelo economtrico

e discute a tabulao cruzada na tabela 1 da varivel dependente contra as
variveis explicativas.7
6. Na raiz desta definio de famlia est o prprio objetivo da POF de prover informao sobre a estrutura oramentria
da populao brasileira. J os censos demogrficos e outras pesquisas domiciliares realizadas pelo IBGE definem famlia
como um grupo de pessoas ligadas por laos de parentesco, dependncia domstica ou normas de convivncia, sem
referncia explcita aos gastos e rendimentos de seus membros. Na prtica, contudo, estes dois conceitos de famlia
so praticamente coincidentes.
7. Por economia de espao, a tabela 1 inclui apenas as variveis de maior interesse.

397
TABELA 1
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de suficincia da renda contra variveis

demogrficas e sociais
Varivel dependente (y): indicador de suficincia da renda reportado pela famliaa
Dados: POF 2002-2003/nmero de observaes: 40.530
Proporo (%) amostral de famlias reportando y = t / y t
y=1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
freq.%b
Amostra total
28,7
24,0
52,7
33,6
86,3
8,3
94,6
4,7
99,3
0,7
100,0
100,0
Renda corr.: 0-25%
49,0
26,3
75,3
20,8
96,1
2,4
98,5
1,0
99,5
0,5
100,0
25,0
Renda corr.: 25-50% c
32,9
27,7
60,6
32,4
93,0
4,5
97,5
2,1
99,6
0,3
100,0
25,0
Renda corr.: 50-75%
21,6
24,9
46,5
40,3
86,8
9,0
95,8
3,9
99,7
0,4
100,0
25,0
Renda corr.: 75-100%
11,2
17,2
28,4
40,9
69,3
17,4
86,7
11,9
98,6
1,4
100,0
25,0
Cons. no dur.: 0-25%
48,5
25,9
74,4
20,9
95,3
2,9
98,2
1,4
99,6
0,4
100,0
25,0
32,1
27,2
59,3
32,3
91,6
5,6
97,2
2,4
99,6
0,4
100,0
25,0
21,8
25,1
46,9
39,7
86,6
8,9
95,5
4,1
99,6
0,4
100,0
25,0
12,1
18,0
30,1
41,6
71,7
15,9
87,6
11,0
98,6
1,4
100,0
25,0
Cons. dur.: 0-25%
48,6
26,5
75,1
20,7
95,8
2,5
98,3
1,2
99,5
0,5
100,0
25,0
Cons. dur.: 25-50%
32,4
27,3
59,7
32,6
92,3
5,1
97,4
2,2
99,6
0,4
100,0
25,0
Cons. dur.: 50-75%
21,8
24,3
46,1
39,8
85,9
8,9
94,8
4,7
99,5
0,4
100,0
25,0
Cons. dur.: 75-100%
11,8
17,9
29,7
41,4
71,1
16,8
87,9
10,8
98,7
1,3
100,0
25,0
Mulher
12,1
18,0
30,1
41,6
71,7
15,9
87,6
11,0
98,6
1,4
100,0
22,8
77,2
Homem
48,6
26,5
75,1
20,7
95,8
2,5
98,3
1,2
99,5
0,5
100,0
Com cnjuge
32,4
27,3
59,7
32,6
92,3
5,1
97,4
2,2
99,6
0,4
100,0
74,3
Sem cnjuge
21,8
24,3
46,1
39,8
85,9
8,9
94,8
4,7
99,5
0,4
100,0
25,7
Rural
11,8
17,9
29,7
41,4
71,1
16,8
87,9
10,8
98,7
1,3
100,0
22,5
Urbano
16,7
17,6
34,3
37,9
72,2
16,5
88,7
10,2
98,9
1,0
100,0
77,5
Idade: <21
12,1
18,0
30,1
41,6
71,7
15,9
87,6
11,0
98,6
1,4
100,0
1,3
Idade: 21-30
48,6
26,5
75,1
20,7
95,8
2,5
98,3
1,2
99,5
0,5
100,0
17,2
Idade: 31-40
32,4
27,3
59,7
32,6
92,3
5,1
97,4
2,2
99,6
0,4
100,0
26,9
Idade: 51-60
21,8
24,3
46,1
39,8
85,9
8,9
94,8
4,7
99,5
0,4
100,0
23,8
Idade: 41-51
11,8
17,9
29,7
41,4
71,1
16,8
87,9
10,8
98,7
1,3
100,0
16,4
Idade: >60
16,7
17,6
34,3
37,9
72,2
16,5
88,7
10,2
98,9
1,0
100,0
14,5
8,5
13,3
21,8
38,9
60,7
20,3
81,0
17,1
98,1
1,9
100,0
14,8
Educao: sem instruo

Educao: baixa instruo
14,1
21,1
35,2
43,5
78,7
13,1
91,8
7,5
99,3
0,7
100,0
21,1
Educao: at 4a.srie
22,1
23,6
45,7
40,0
85,7
8,8
94,5
4,9
99,4
0,7
100,0
27,3
Educao: fundamental
27,8
25,6
53,4
35,5
88,9
7,1
96,0
3,5
99,5
0,5
100,0
12,3
Educao: mdio
38,9
26,7
65,6
26,4
92,0
5,2
97,2
2,4
99,6
0,5
100,0
17,2
Educao: superior
46,7
25,8
72,5
21,3
93,8
3,9
97,7
1,9
99,6
0,4
100,0
5,3
(Continua)
398
(Continuao)

y=1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
freq.%b
Cor: branca
20,9
22,6
43,5
37,9
81,4
11,5
92,9
6,2
99,1
0,8
100,0
43,6
Cor: preta
37,8
23,3
61,1
29,2
90,3
5,6
95,9
3,7
99,6
0,6
100,0
6,3
Cor: amarela
23,1
19,5
42,6
38,5
81,1
8,9
90,0
10,1
100,0
0,0
100,0
0,4
Cor: parda
34,3
25,5
59,8
30,4
90,2
5,9
96,1
3,5
99,6
0,5
100,0
49,1
Cor: indgena
45,1
19,8
64,9
25,3
90,2
3,7
93,9
4,3
98,2
1,9
100,0
0,4
18,0
Regio: Sudeste
23,2
22,4
45,6
38,0
83,6
10,0
93,6
5,5
99,1
0,8
100,0
Regio: Norte
29,2
22,6
51,8
35,3
87,1
7,6
94,7
4,7
99,4
0,6
100,0
14,0
Regio: Nordeste
38,4
26,7
65,1
26,0
91,1
5,3
96,4
3,1
99,5
0,5
100,0
38,3
Regio: Centro-Oeste
22,2
22,9
45,1
38,1
83,2
9,9
93,1
6,0
99,1
0,9
100,0
17,0
Regio: Sul
14,8
21,5
36,3
42,7
79,0
13,7
92,7
6,6
99,3
0,7
100,0
12,7
Religio: catlico
28,9
24,2
53,1
33,5
86,6
8,2
94,8
4,6
99,4
0,6
100,0
77,3
Religio: protestante
20,9
22,4
43,3
38,1
81,4
11,9
93,3
6,0
99,3
0,7
100,0
3,9
Religio: evanglica
31,0
24,8
55,8
33,0
88,8
7,1
95,9
3,5
99,4
0,5
100,0
11,2
Religio: esprita
16,4
21,3
37,7
37,5
75,2
14,4
89,6
9,3
98,9
1,1
100,0
1,3
Fonte: POF 2002-2003 (IBGE).

Notas: a y =1 muita dificuldade; y = 2 dificuldade; y = 3 alguma dificuldade; y = 4 alguma facilidade; y = 5 facilidade; y = 6
muita facilidade.
b
Frequncia da categoria na amostra total (%).
c
Famlias com renda corrente entre o 1 e o 2 quartil.
3.2.1 Varivel dependente
A varivel dependente um indicador do grau de satisfao da famlia com sua

renda. Trata-se, portanto, de um indicador subjetivo de suficincia da renda.
Este indicador reportado pela pessoa de referncia da famlia atravs da resposta
seguinte pergunta do questionrio 6 da POF 2002-2003, intitulado Avaliao
das Condies de Vida: Na sua opinio, a renda total de sua famlia permite que
voc(s) leve(m) a vida at o fim do ms com: (1) muita dificuldade; (2) dificuldade;
(3) alguma dificuldade; (4) alguma facilidade; (5) facilidade; (6) muita facilidade.
Denotando por y este indicador, segue que y =1 se a resposta a alternativa 1,
y = 2 se a resposta a alternativa 2 e assim sucessivamente. Trata-se, portanto, de
uma varivel categrica ordinal com 6 possveis valores em ordem crescente de
satisfao com a renda ou, equivalentemente, em ordem decrescente de dificuldade
com a renda. A primeira linha da tabela 1 mostra que uma proporo expressiva
da amostra total em torno de 29% reporta muita dificuldade (y = 1), enquanto
mais de 85% reportam pelo menos alguma dificuldade (y = 3). Por outro lado,
apenas 4,7% e 0,7% das famlias reportam facilidade (y = 5) ou muita facilidade
(y = 6), respectivamente. Desnecessrio dizer que as famlias brasileiras no esto,

399
em geral, satisfeitas com suas rendas. O que explica este resultado? Insuficincia de
renda apenas ou existem outras variveis que contribuem para explicar a percepo
negativa das famlias brasileiras acerca da suficincia de suas rendas?
3.2.2 Variveis explicativas
As variveis explicativas no trabalho podem ser divididas em quantitativas ou

categricas. Variveis quantitativas tm significado intrnseco. Diferentemente,
cada varivel categrica divide as famlias da amostra numa coleo finita de categorias.
Variveis categricas podem ser ordinais ou nominais. A diferena entre os dois
tipos a existncia de uma relao ordinal entre as categorias de uma varivel
ordinal. Discute-se com especial nfase na seo de resultados a motivao terica
e emprica por trs da seleo das variveis explicativas.
Variveis como tamanho da famlia e nmero de crianas so atributos ou
montantes referentes unidade familiar como um todo. A maior parte das variveis,
no entanto, diz respeito a caractersticas pessoais dos membros da unidade familiar,
de forma que existe uma observao para cada pessoa diferente. Neste caso, como
a unidade amostral a famlia e no seus membros individuais, preciso decidir
como ponderar a informao reportada pelos diferentes membros da famlia para
produzir uma nica observao para a varivel. Para alguns casos, como renda e
consumo, usa-se o somatrio dos valores reportados por todos os membros da
famlia. Por exemplo, a renda corrente da famlia a soma dos recursos auferidos
por todos os seus membros. Nos demais casos, optou-se por seguir a prtica usual
de definir o valor ou categoria observada para cada famlia como o da pessoa de
referncia indicada no questionrio da POF. Em geral, esta pessoa se confunde
com o chefe da famlia.
Variveis demogrficas e sociais
Idade: categrica ordinal com seis categorias: menos de 20 anos, entre

21 e 30 anos, entre 31 e 40 anos, entre 41 e 50 anos, entre 51 e 60 anos,
mais de 60 anos.
Gnero: varivel binria. Homem a categoria de referncia.
Cor: categrica nominal com cinco categorias: branca (referncia), negra,
parda, amarela e indgena.
Religio: categrica nominal com 12 categorias: catlica (referncia),
protestante tradicional, evanglica, esprita e outras
Cnjuge: varivel binria. Sem cnjuge a categoria de referncia.
Uma famlia classificada como sem cnjuge quando nenhum membro se reporta como cnjuge da pessoa de referncia. A POF no
distingue entre unio civil e coabitao.
400
Educao: categrica ordinal com seis categorias: sem instruo, alfabetizado

com pouca instruo, fundamental at a 4a srie, fundamental completo,
mdio completo, superior completo. Os 16 nveis de escolaridade na POF
foram agrupados nestas seis categorias.
Regio: categrica nominal com cinco categorias: SE (referncia),

N, NE, CO, S.
Meio rural: varivel binria. rea urbana a categoria de referncia.
Tamanho da famlia: categrica ordinal com seis categorias: 1, 2, 3, 4, 5, mais
de 5. Tamanho da famlia o nmero total de pessoas, adultos e crianas.
Nmero de crianas: categrica ordinal com quatro categorias: 0, 1, 2,
mais de 2. Seguindo um padro mdio na literatura, define-se criana
como uma pessoa abaixo de 14 anos.
A anlise preliminar dos dados mostra os seguintes fatos em relao
proporo de famlias reportando muita dificuldade (y = 1) e pelo menos alguma
dificuldade (y 3):
crescem monotonicamente com o nvel de educao e com a faixa etria
entre os intervalos de 20-30 anos e 50-60 anos;
maiores para famlias negras, pardas e indgenas que para famlias brancas
e amarelas (em torno de 35% das famlias negras e pardas reportam
muita dificuldade, enquanto esta proporo chega a 45% para famlias
indgenas);
maiores para famlias evanglicas e menores para famlias protestantes
e espiritualistas;
famlias reportando muita dificuldade chegam a quase 40% no Nordeste,
enquanto esta proporo de apenas 15% no Sudeste;
menores para famlias residentes nas reas rurais.
Variveis econmicas e financeiras
Renda corrente: varivel quantitativa, cuja definio neste trabalho busca

refletir, o mais fielmente possvel, a totalidade dos recursos correntes,
monetrios e no monetrios, disposio dos membros da unidade
familiar. Isto no possvel com preciso devido indisponibilidade de
informao estatstica sobre importantes fontes adicionais de recursos,
tais como proviso de bens pblicos, produo domstica e transferncias
privadas. Na melhor das hipteses, tal informao de baixa qualidade.
A renda observada para cada famlia a soma das receitas correntes,
monetrias e no monetrias, de todos os seus membros, lquidos de
impostos e contribuies previdencirias pblicas compulsrias. Cinco
questes so relevantes neste clculo. Primeiro, conforme procedimento
padro, despesas com sade so tratadas como choques negativos na renda

401
e, portanto, deduzidas da renda total. Segundo, despesas com aluguel de

imvel residencial tambm so deduzidas da renda total. Uma alternativa
a este procedimento adicionar o valor estimado do aluguel do imvel
prprio residencial renda total. Terceiro, as receitas monetrias englobam
rendimentos do trabalho e do capital (juros, aluguis e lucros), bem como
aposentadorias privadas, penses, transferncias governamentais (renda
mnima, bolsa escola etc) e receitas espordicas.8 A razo por que receitas
espordicas foram includas separar os efeitos de choques temporrios e
permanentes. Famlias com renda negativa 15,3% da amostra foram
excludas da parte economtrica.
Fonte de renda: categrica nominal com sete categorias: emprego privado
(referncia), emprego pblico, emprego domstico, emprego temporrio
rural, trabalho voluntrio, empregador, conta-prpria, estgio, trabalho
domstico no remunerado, produo para consumo prprio,
aposentadoria, transferncias privadas, transferncias pblicas, aluguel de
imveis, rendimentos financeiros, bolsa de estudo e receitas espordicas.
A fonte principal de recursos de uma famlia a fonte de sua pessoa de
referncia com o maior valor reportado.
Fonte adicional de renda da pessoa de referncia: varivel binria que
determina se a pessoa de referncia possui outra fonte de renda alm
da principal.
Fonte adicional de renda alm da pessoa de referncia: varivel binria
que determina se existe outro membro da famlia com fonte de renda
alm da pessoa de referncia.
Consumo de bens no durveis: varivel quantitativa, definida como a
soma de todas as despesas individuais e coletivas com bens de consumo
no durveis na unidade familiar. As principais categorias de consumo
so alimentao, vesturio e transporte.
Consumo de bens durveis: varivel quantitativa, definida como uma
combinao linear dos indicadores de propriedade { Ij }Jj=1 de J = 32
bens durveis listados no inventrio de despesas coletivas da POF, onde
o coeficiente wj para cada bem j o inverso da proporo de famlias
na amostra que o possuem, ou seja, Riqueza = (1/J ) wj Ij , onde Ij=1
se a famlia possui o bem e Ij = 0 caso contrrio.9 Quanto maior wj,
menor a proporo de famlias possuindo o bem j e, portanto, maior a
fora sugestiva da propriedade deste bem como indicador de riqueza.
O ndice de bens durveis usado como proxy para o consumo de bens
8. Receitas espordicas so entradas temporrias de recursos que no decorrem da alienao de ativos ou da formao
de passivo, tais como ganhos de loterias, prmios e indenizaes, heranas e doaes e restituies fiscais.
9. Este mtodo de ponderao usual na literatura sobre ndices de privao material de resultados.
402
durveis, uma vez que este definido como o fluxo de servios provido
pelo estoque destes bens.
Residncia alugada: varivel binria.
Automvel: varivel binria.

Riqueza financeira: varivel binria. Uma famlia tem riqueza financeira

quando um de seus membros reporta um dos seguintes fatos: (1)
recebimento de juros ou dividendos; (2) depsitos ou resgates
em aplicaes financeiras.
Acesso a crdito: varivel binria. Uma famlia tem acesso a crdito

quando um de seus membros reporta um dos seguintes fatos: (1)
propriedade de carto de crdito ou cheque especial; (2) pagamento
de amortizao, juros ou seguro sobre emprstimo; (3) contratao de
emprstimos; (4) recebimento de rendimentos, depsitos ou resgates
em aplicaes financeiras.
Plano de sade: varivel binria. Uma famlia tem plano de sade quando
um de seus membros reporta titularidade ou despesa com plano de sade.
A anlise preliminar dos dados mostra os seguintes fatos em relao
proporo de famlias reportando muita dificuldade (y = 1) e pelo menos
alguma dificuldade (y 3):

crescem com a renda, consumo de bens no durveis e estoque de bens durveis;
menores para famlias com imvel prprio, veculo, riqueza financeira,

crdito e plano de sade;
maiores para famlias com fonte adicional de renda;

crescem com o nmero de crianas e o nmero de membros da famlia;
maiores para empregados domsticos, trabalhador rural e para consumo
prprio e menores para empregados pblicos e empregadores.
4 ESTRATGIA EMPRICA
Um modelo logit ordenado estimado para medir o efeito ceteris paribus dos regressores sobre a distribuio de probabilidade da varivel dependente y, o indicador
subjetivo de satisfao com a renda. Este modelo especifica a seguinte distribuio
de probabilidade acumulada para o indicador, o qual assume v alores de 1 a 6, em
ordem crescente de satisfao com a renda:
Pr [ y j | x ] = a j xb , j =1, 2, 3, 4, 5 (1)
Pr [ y 6 | x ] =
1 (2)

403
onde a =(a1 < a2 < a 3 < a 4 < a 5) o vetor de pontos de corte, x = (x1,...,xk,...,xK)
o vetor-linha de K regressores, b=( b1,..., bk,..., bK) o vetor-coluna de coeficientes
e (z) a distribuio de probabilidade acumulada logstica, definida como
exp ( z )
(3)
(z ) =
1 + exp ( z )
Estimadores de mxima-verossimilhana condicional para a e b possuem as
propriedades assintticas desejveis. Uma estimativa consistente do efeito ceteris
paribus do regressor k sobre a distribuio de y dada pela expresso
Pr y j | x + Pr y j | x + = a j x +b a j xb , j =1, 2, 3, 4, 5
(4)
onde x+ igual ao vetor x exceto pela mudana no regressor k. Este efeito no

linear nos regressores, uma vez que seu tamanho e sentido depende no apenas
de b, mas tambm de x.
Mais importante para o objetivo deste trabalho comparar o sentido e o
tamanho do efeito dos regressores sobre o indicador. Para tanto, seguindo a literatura emprica, em vez da variao absoluta da probabilidade acumulada, calculada
na expresso (4), mais conveniente usar como medida de comparao a taxa de
variao da odds, sendo a funo odds, por sua vez, definida como
=
odds ( j ; x )
a j xb
Pr [ y j | x ]
=
=
, j 1, 2, 3, 4, 5 .
Pr [ y > j | x ] 1 a j xb
(5)
No caso da distribuio logstica, pode-se provar que a taxa de variao da

odds, relativa variao xk=1 numa varivel quantitativa k, dada por10
odds ( j ; x + ) odds ( j ; x )
= exp ( bk ) 1 =
, j 1, 2, 3, 4, 5 (6)
odds ( j ; x )
A taxa de variao da odds relativa a cada categoria de uma varivel categrica

nominal calculada em relao categoria de referncia. Por exemplo, no caso
da varivel explicativa cor, as taxas de variao da odds das categorias preta, parda,
amarela e indgena so calculadas em relao categoria branca, a qual a categoria
de referncia da varivel cor. Diferentemente, a taxa de variao da odds relativa a
cada categoria de uma varivel categrica ordinal calculada em relao categoria
imediatamente inferior. Por exemplo, no caso da varivel explicativa educao, a taxa
de variao da odds da categoria superior completo mede a variao proporcional
da odds em relao categoria mdio completo, enquanto a taxa de variao da
odds da categoria mdio completo mede a variao da odds em relao categoria
fundamental completo. A distribuio logstica facilita bastante a comparao entre
os efeitos marginais dos regressores sobre os indicadores, uma vez que, ao contrrio
10. comum estudos empricos trabalharem alternativamente com a odds ratio, definida como
odds ( j ; x + )
odds ( j ; x )
404
de outras distribuies, a taxa de variao da odds independe da seleo de j e x.

Coincidentemente, esta distribuio tambm produziu o melhor ajustamento do
modelo aos dados no caso de todos os indicadores analisados no trabalho.
Como interpretar o sinal e o tamanho da taxa de variao da odds em relao
a cada um dos indicadores? Pela definio da funo odds na expresso (5), uma
taxa de variao positiva (negativa) da odds indica um efeito positivo (negativo)
da varivel explicativa sobre a probabilidade das famlias reportarem valores mais
baixos para um indicador y. Consequentemente, se um valor mais elevado deste
indicador sinaliza um melhor desempenho do mesmo, no sentido de um aumento
do nvel de qualidade de vida, ento a taxa de variao da odds relativa a uma
varivel explicativa qualquer positiva (negativa) quando esta varivel tem um
efeito negativo (positivo) sobre o desempenho do indicador. Este o caso dos
indicadores de suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento, condies
subjetivas de moradia e proviso de servios pblicos. Por outro lado, se um valor
mais elevado deste indicador sinaliza um pior desempenho do mesmo, no sentido
de uma reduo do nvel de qualidade de vida, ento a taxa de variao da odds
relativa a uma varivel explicativa qualquer positiva (negativa) quando esta
varivel tem um efeito positivo (negativo) sobre o desempenho do indicador.
Este o caso dos indicadores de condies objetivas de moradia, ocorrncia e nvel
de estresse financeiro. Finalmente, cabe ainda ressaltar que o tamanho do efeito de
uma varivel explicativa sobre o desempenho de um indicador tanto mais forte
quanto maior for o valor absoluto da taxa de variao da odds.
5 RESULTADOS
Esta seo apresenta e discute os resultados da estimao do modelo logit ordenado

luz da teoria do bem-estar e de outros estudos empricos. Os principais resultados
so apresentados na tabela 2, referentes estimao da especificao I do modelo
com a amostra completa. Esta especificao inclui todos os regressores citados
na seo 3.2.2. As trs primeiras colunas da tabela 2 referem-se estimao de
um modelo logit binrio em que a varivel dependente assume o valor y = 0 se a
famlia reporta muita dificuldade, dificuldade ou alguma dificuldade e y = 1 caso
contrrio. As demais colunas referem-se estimao do modelo logit ordenado com
y = 1, 2,..., 6. A tabela reporta para cada regressor a estimativa da taxa de variao
da odds, ou seja, a odds ratio menos 1, o p-valor e a estimativa do efeito marginal
de uma mudana no regressor medida em pontos percentuais (p.p.) sobre a
distribuio de probabilidade acumulada Pr[yj|x] da varivel dependente y, onde
j = 1, 2,..., 6. Estas probabilidades so calculadas para valores dos regressores iguais
as suas modas ou medianas. Como explicado na seo 4, uma taxa de variao
positiva (negativa) da odds sugere uma avaliao menos (mais) favorvel das famlias
acerca da suficincia de seus rendimentos. A tabela 3 refere-se estimao de
outras especificaes de interesse com a amostra completa, enquanto as tabelas 4 e
5 referem-se estimao da especificao I com subamostras separadas por nveis
de renda corrente e educao, respectivamente. Para toda especificao, tambm

405
reportado o valor da estatstica pseudo-R, de Nagelkerke, a fim de medir

a proporo da variao da varivel dependente explicada pelos regressores.
Esta estatstica assume valores entre 0 e 1.11
TABELA 2
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de suficincia da renda

Varivel dependente (y): indicador de suficincia da renda reportado pela famlia
Especificao I/pseudo-R : 0,284
Modelo binrio: y = 0,1b
odds
Pr[y = 1]
odds
Renda corrente
40,7
0,0
4,0
32,0
0,0
7,2
9,5
3,2
1,1
0,1
Consumo no durveis
11,3
0,0
0,9
21,3
0,0
4,5
6,0
2,0
0,7
0,1
Consumo durveis
26,7
0,0
2,3
25,1
0,0
5,4
7,2
2,4
0,8
0,1
36,6
0,0
2,1
35,9
0,0
6,2
7,5
2,2
0,8
0,1
2,7
64,5
0,2
0,2
94,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
32,1
0,0
3,4
30,2
0,0
6,1
9,0
3,4
1,2
0,1
Mulherd
Com cnjuged
rea rurald
Idade: <21
sig
Modelo ordenado: y =1, 2, 3, 4, 5, 6 c

sig
Pr[y 1] Pr[y 2] Pr[y 3] Pr[y 4] Pr[y 5]
Idade: 21-30
33,5
4,1
3,0
14,6
11,1
2,1
3,4
1,4
0,5
0,1
Idade: 31-40
27,6
0,0
2,0
30,2
0,0
4,6
6,6
2,4
0,9
0,1
Idade: 51-60
38,3
0,0
2,1
36,3
0,0
6,3
7,5
2,2
0,8
0,1
Idade: 41-51
3,8
50,3
0,2
10,0
0,2
2,1
2,2
0,6
0,2
0,0
31,0
0,0
2,4
24,0
0,0
5,8
6,5
1,8
0,6
0,1
Idade: >60
Educ.: sem instruo
Educ.: baixa instruo
5,6
41,4
0,4
10,7
0,1
2,3
2,7
0,8
0,3
0,0
Educ.: at 4a srie
3,3
53,0
0,3
15,3
0,0
3,2
4,1
1,3
0,4
0,0
Educ.: fundamental
3,2
54,6
0,3
6,6
3,2
1,3
1,7
0,6
0,2
0,0
Educ.: mdio
2,4
65,7
0,2
6,0
7,7
1,1
1,5
0,6
0,2
0,0
13,9
1,5
1,3
9,0
4,9
1,6
2,3
0,9
0,3
0,0
Cor: preta
12,5
11,6
0,9
21,7
0,0
3,7
4,9
1,6
0,6
0,1
Cor: amarela
30,6
22,8
2,0
21,5
17,2
3,7
4,8
1,6
0,6
0,1
Cor: parda
12,0
0,2
0,9
9,5
0,0
1,7
2,3
0,8
0,3
0,0
3,7
90,0
0,3
42,8
1,9
7,0
8,7
2,7
1,0
0,1
23,7
0,0
2,2
16,3
0,0
2,9
4,4
1,8
0,6
0,1
Regio: NE
3,4
47,0
0,3
15,8
0,0
2,7
3,7
1,3
0,5
0,1
Regio: CO
18,6
0,0
1,7
16,1
0,0
2,9
4,4
1,7
0,6
0,1
Regio: S
17,1
19,1
0,1
Educ.: superior
Cor: brancae
Cor: indgena
Regio: SEe
Regio: N
Religio: catlicae
Religio: evanglica
0,0
1,5
0,0
3,5
5,3
2,1
0,8
-5,3
45,8
-0,4
2,2
64,4
0,4
0,5
0,2
0,1
0,0
5,7
30,5
0,4
9,3
0,3
1,7
2,2
0,7
0,2
0,0
Religio: esprita
21,3
8,9
1,3
32,6
0,1
5,7
6,9
2,1
0,7
0,1
Religio: outras
2,3
86,3
0,2
13,2
13,0
2,4
3,1
1,0
0,3
0,0
Com plano saded
9,2
2,1
0,8
6,8
1,6
1,3
1,7
0,6
0,2
0,0
Com acesso a crditod
5,6
19,5
0,5
5,6
2,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
21,3
0,0
2,0
11,4
0,0
2,2
3,0
1,0
0,4
0,0
12,6
1,0
0,9
18,5
0,0
3,3
4,2
1,3
0,5
0,1
16,1
0,0
1,4
16,4
0,0
3,2
4,5
1,6
0,6
0,1
Com riqueza financeirad

Residncia alugadad
Com automveld
(Continua)
11. Outras estatsticas pseudo-R foram calculadas com resultados semelhantes.
406
(Continuao)

Especificao I/pseudo-R : 0,284
Modelo binrio: y = 0,1b
odds
sig
Pr[y = 1]
Modelo ordenado: y =1, 2, 3, 4, 5, 6 c

odds
sig
Fonte adicional de renda

(PR)d
26,1
0,0
1,6
24,7
0,0
4,4
5,4
1,7
0,6
0,1
Fonte adic. de renda

(alm PR)d
33,9
0,0
2,5
17,2
0,0
2,9
4,0
1,4
0,5
0,1
Fonte de renda:
empregado privadoe
Fonte de renda:
empregado pblico
15,5
0,7
1,0
2,2
51,9
0,4
0,5
0,2
0,1
0,0
Fonte de renda:
empregado domstico
11,3
46,8
0,8
10,8
10,9
2,0
2,5
0,8
0,3
0,0
Fonte de renda:
temporrio rural
11,5
47,7
0,8
22,3
0,1
4,0
4,9
1,5
0,5
0,1
Fonte de renda: voluntrio
137,3
44,8
4,6
53,9
40,2
8,9
10,3
3,0
1,0
0,1
Fonte de renda:
empregador
30,0
0,0
3,1
27,2
0,0
5,5
7,9
3,0
1,1
0,1
Fonte de renda:
conta-prpria
8,7
6,7
0,6
0,2
94,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Fonte de renda: estagirio
58,5
48,3
9,6
76,0
17,6
17,6
32,1
20,2
8,4
1,0
Fonte de renda:
domstico prprio
10,9
85,8
0,9
155,2
1,1
21,0
20,9
5,3
1,8
0,2
Fonte de renda:
subsistncia
48,9
34,9
2,6
35,4
4,0
6,1
7,4
2,2
0,8
0,1
Fonte de renda:
renda financeira
19,4
76,5
1,2
27,6
53,3
4,9
6,0
1,8
0,6
0,1
Fonte de renda:
aposentadoria
36,6
0,0
2,1
25,9
0,0
4,6
5,6
1,7
0,6
0,1
Fonte de renda:
transferncias
20,1
48,2
1,3
8,4
50,8
1,6
2,0
0,6
0,2
0,0
Fonte de renda: aluguel
19,7
8,0
1,8
21,5
0,7
4,3
6,0
2,2
0,8
0,1
Fonte de renda: outras
11,0
35,0
0,9
4,1
52,4
0,8
1,0
0,4
0,1
0,0
27,5
0,0
2,2
28,5
0,0
7,1
8,0
2,2
0,8
0,1
Tamanho da famlia: 3
4,9
37,5
0,4
7,0
3,1
1,4
1,8
0,6
0,2
0,0
2,5
61,9
0,2
1,7
57,9
0,3
0,4
0,1
0,0
0,0
1,1
85,8
0,1
6,6
3,3
1,3
1,7
0,6
0,2
0,0
2,0
78,1
0,2
0,3
93,4
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
2,3
62,0
0,2
1,6
56,5
0,3
0,4
0,1
0,0
0,0
0,6
91,4
0,0
0,8
78,6
0,2
0,2
0,1
0,0
0,0
0,8
92,5
0,1
9,6
1,9
1,8
2,3
0,7
0,2
0,0
Tamanho da famlia: > 5
Nmero de crianas: 2
Nmero de crianas: >2

Notas: Inclui todas as variveis explicativas da subseo 3.2.2.
b
y = 0 muita dificuldade, dificuldade ou alguma dificuldade; y =1 muita facilidade, facilidade ou alguma facilidade.
c
y = 1 muita dificuldade; y = 2 dificuldade; y = 3 alguma dificuldade; y = 4 alguma facilidade; y = 5 facilidade; y = 6
muita facilidade.
d
Varivel binria.
e
Categoria de referncia.
Obs.: 1. odds: taxa de variao da odds (%). Para as variveis renda corrente, consumo de no durveis e consumo de durveis,
a taxa de variao da odds calculada para um aumento de 1% no valor per capita da varivel explicativa.
Para as variveis categricas ordinais (idade, educao, tamanho da famlia, nmero de crianas), a taxa de
variao da odds de uma categoria calculada em relao categoria imediatamente anterior. Para as variveis
categricas nominais (cor, regio, religio, fonte de renda), a taxa de variao da odds de uma categoria
calculada em relao categoria de referncia.
2. sig: p-valor (%); Pr[y t]: variao (em p.p. ) da prob. acum. de y menor ou igual a t.

407
TABELA 3

Especificao b
II
III
IV
odds c Pr[y 3] odds c Pr[y 3] odds c Pr[y 3] odds c
Pr[y 3] odds c Pr[y 3]
Renda corrente
32,0
3,2
30,9
3,0
Consumo no durveis
21,3
2,0
28,3
2,8
41,7
4,9
56,3
8,1
4,9
Consumo durveis
25,1
2,4
33,6
3,4
42,1
Pseudo-R2
0,284
0,239
0,208
0,170
0,192
46,8
5,9

Notas: a y = 1 muita dificuldade; y = 2 dificuldade; y = 3 alguma dificuldade; y = 4 alguma facilidade; y = 5 facilidade; y = 6
muita facilidade.
b
A Especificao I inclui todos os regressores da seo 3.2.2 (apenas os de interesse so mostrados na tabela).
Os regressores das Especificaes II a V so apenas os mostrados nesta tabela.
c
Todas as estimativas so significativas ao nvel de 1%.
Obs.: 1 . o dds: taxa de variao da odds (%). Para as variveis renda corrente, consumo de no durveis e consumo de durveis,
a taxa de variao da odds calculada para um aumento de 1% no valor per capita da varivel explicativa.
2. Pr[y t]: variao (em p.p.) da prob. acum. de y menor ou igual a t.
TABELA 4

(Subamostras separadas por categorias de renda corrente)
Dados: POF 2002-2003/Especificao Ib
Categorias de renda corrente
0%-25%
odds
sig
Renda corrente
41,4
Consumo no durveis
Consumo durveis
Cor: brancad
25%-50% c
odds
50%-75%
sig
odds
75%-100%
sig
odds
sig
0,0
34,4
0,0
31,4
0,0
32,0
0,0
31,6
0,0
17,6
0,0
24,0
0,0
18,5
0,0
6,9
34,9
21,8
0,0
29,5
0,0
27,5
0,0
Cor: preta
24,5
0,9
21,8
0,9
27,6
2,1
15,7
9,5
Cor: amarela
4,6
90,0
52,3
16,5
36,3
94,2
8,1
72,8
Cor: parda
13,3
0,5
14,1
0,2
9,4
0,8
3,6
41,5
112,1
0,1
12,9
63,1
24,2
97,2
63,6
16,4
99,7
14,4
2,8
21,3
0,0
Cor: indgena
Regio: SEd
Regio: N
0,0
15,8
0,0
Regio: NE
50,4
0,0
21,3
0,1
4,0
45,5
1,9
72,5
Regio: CO
1,4
66,7
11,9
4,6
14,5
3,5
23,0
0,0
15,5
7,1
10,7
13,6
14,2
0,8
29,5
Regio: S
Pseudo-R 2
Nmero de observaes
0,0
55,0
55,0
55,0
55,0
10.133
10.132
10.133
10.132

muita facilidade.
b
Inclui todos os regressores da subseo 3.2.2 (apenas os de interesse so mostrados na tabela).
c
Famlias com renda corrente entre o 1 e 2 quartil.
d
Obs.: 1. o dds: taxa de variao da odds (%). Para as variveis renda corrente, consumo de no durveis e consumo de durveis,
a taxa de variao da odds calculada para um aumento de 1% no valor per capita da varivel explicativa. Para as
variveis categricas nominais (cor, regio), a taxa de variao da odds de uma categoria a taxa de variao da odds
de uma categoria calculada em relao categoria de referncia.
2. sig: p-valor (%).
408
TABELA 5

(Subamostras separadas por categoria de educao)
Dados: POF 2002-2003/Especificao Ib
Categorias de Educao
Superior
Mdio
Fundamental
At 4 srie
Pouca instruo
Sem instruo
odds
sig
odds
sig
odds
sig
odds
sig
odds
sig
odds
sig
Renda corrente
41,4
0,0
34,4
0,0
31,4
0,0
32,0
0,0
31,5
0,0
30,0
0,0
Consumo no durveis
31,6
0,0
17,6
0,0
24,0
0,0
18,5
0,0
23,0
0,0
25,8
0,0
6,9
34,9
21,8
0,0
29,5
0,0
27,5
0,0
31,8
0,0
17,4
0,0
Cor: preta
30,9
20,2
24,1
Cor: amarela
61,3
16,0
1,3
8,0
40,2
8,9
8,9
47,7
48,3
48,4
38,2
Consumo durveis
Cor: brancac
Cor: parda
Cor: indgena
Regio: SEc
3,9
6,2
58,4
23,5
96,2
75,1
0,1
51,6
3,9
52,1
13,4
0,2
14,9
95,8
11,7
34,0
36,0
52,2
0,9
29,8
0,2
32,3
0,4
19,6
323,8
0,1
17,1
69,7
0,3
5,3
37,1
13,9
13,9
69,7
Regio: N
31,1
1,7
31,1
0,0
16,1
6,6
17,7
0,3
4,4
56,5
10,7
33,1
Regio: NE
10,1
35,8
4,0
55,4
7,0
39,7
22,6
0,0
24,7
0,0
49,0
0,0
Regio: CO
35,7
0,0
17,7
1,0
25,4
0,1
8,5
11,7
14,0
4,2
10,1
28,0
Regio: S
43,3
0,0
21,3
0,3
23,7
0,4
13,5
1,6
10,8
17,0
8,1
54,3
Pseudo-R
Nmero de observaes
0,196
0,181
0,214
0,204
0,225
0,190
2.148
6.971
4.985
11.065
8.552
5.998

muita facilidade.
b
Inclui todos os regressores da subseo 3.2.2 (apenas os de interesse so mostrados na tabela).
c
Obs.: 1. o dds: taxa de variao da odds (%). Para as variveis renda corrente, consumo de no durveis e consumo de durveis,
a taxa de variao da odds calculada para um aumento de 1% no valor per capita da varivel explicativa. Para as
variveis categricas nominais (cor, regio), a taxa de variao da odds de uma categoria a taxa de variao da odds
de uma categoria calculada em relao categoria de referncia.
2. sig: p-valor (%).
Antes de discutir a estimativa para cada regressor individualmente, trs

resultados mais gerais na tabela 2 merecem comentrio. Primeiro, o sinal e a
significncia do efeito dos regressores no modelo binrio so consistentes com os
resultados do modelo ordenado, embora o tamanho deste efeito seja sensivelmente
menor no modelo binrio. Isto ocorre porque este modelo mais simples ignora a
variabilidade da varivel dependente dentro dos trs primeiros e dos trs ltimos
graus de satisfao. Da a importncia do modelo ordenado. Segundo, o tamanho
do efeito dos regressores em termos de variao em p.p. sobre a probabilidade
acumulada Pr[yj | x] diminui com j. Por exemplo, o efeito dos regressores sobre a
probabilidade das famlias reportarem muita satisfao praticamente desprezvel.

409
Isto ocorre porque graus de satisfao j cada vez mais elevados so reportados por
uma proporo cada vez menor de famlias na amostra. Esta a razo por que
a taxa de variao da odds revela-se mais adequada como medida do efeito dos
regressores. Terceiro, embora medidas de renda e de consumo sejam includas
como regressores em seus nveis per capita, todas as especificaes estimadas no
trabalho incluem o tamanho da famlia e o nmero de crianas a fim de controlar
a existncia de economias de escala e necessidades heterogneas dentro da unidade
familiar. Economias de escala reduzem a renda e o consumo per capita requeridos
para garantir um dado nvel de bem-estar material. Gastos com conserto de televiso
no dobram quando um casal decide ter mais um filho. Necessidades heterogneas
implicam, por exemplo, que famlias diferentes na sua composio entre adultos
e crianas demandam diferentes volumes de recursos para alcanar um dado grau
de satisfao. Corroborando estes argumentos, tanto o tamanho da famlia como
o nmero de crianas so significativas em todas as especificaes.
A POF bem clara quanto ao conceito de renda por trs da pergunta sobre o
grau de satisfao das famlias com seus rendimentos: a mdia mensal da renda total
nos ltimos doze meses. Isto faz sentido. natural pensar numa relao inequivocamente positiva, embora no necessariamente linear, entre renda e satisfao das
necessidades materiais. Afinal, quanto maior a renda, maior a capacidade potencial
de aquisio dos bens e servios produzidos na economia. A tabela 3 mostra os
resultados da estimao da especificao V do modelo, a qual inclui apenas a renda
corrente per capita como regressor. Esta varivel tem um efeito forte e significativo
ao nvel de 1%. Dado um aumento de 1% na renda corrente per capita, a taxa de
variao da odds de 46,8%, enquanto as probabilidades das famlias reportarem
muita dificuldade e pelo menos alguma dificuldade sofrem uma queda de 12,5
p.p. e 5,9 p.p., respectivamente. No entanto, o baixo valor da pseudo-R, igual
a 0,192, no deixa dvida de que a renda est muito longe de explicar sozinha a
variabilidade do grau de satisfao das famlias com seus rendimentos.
Existem duas razes para suspeitar que o consumo tem um efeito marginal
relativamente maior que a renda sobre a avaliao das famlias quanto suficincia de
seus rendimentos. Primeiro, o conceito de renda no cobre a totalidade dos recursos
econmicos disposio das famlias. Proviso de bens pblicos e transferncias
no monetrias so fontes considerveis de recursos principalmente para famlias
de baixa renda com disponibilidade precria de dados. Logo, comparado com a
renda corrente, consumo mais correlacionando com a totalidade dos recursos
disposio das famlias. Segundo, embora a POF se refira explicitamente renda
mdia nos 12 ltimos meses, nada impede que a avaliao das famlias se estenda a
um perodo anterior mais longo e/ou inclua as expectativas quanto renda futura.
Esta possvel perspectiva de longo prazo significa que, ao responderam a pergunta
da POF, as famlias avaliam a suficincia de sua renda permanente e no a de sua
410
renda corrente. Supondo um razovel grau de suavizao de consumo no tempo,

consumo mais correlacionado com a renda permanente do que com a corrente
e, portanto, deve ser capaz de explicar mais satisfatoriamente o indicador de suficincia da renda. O argumento de que o efeito marginal do consumo supera o da
renda corroborado pelos resultados da especificao IV na tabela 3, a qual inclui
apenas o consumo de bens no durveis como regressor. Dado um aumento de
1% no nvel per capita desta varivel, a taxa de variao da odds de 56,3%,
enquanto as probabilidades das famlias reportarem muita dificuldade e pelo menos
alguma dificuldade sofrem uma queda de 16,2 p.p. e 8,1 p.p., respectivamente.
No entanto, o valor da pseudo-R de apenas 0,170, menor que o valor para a
especificao V que inclui apenas a renda, sugerindo que a varivel dependente
mais explicada pela variao da renda do que pela variao do consumo. 12
Isto ocorre porque o desvio-padro amostral da renda supera o do consumo numa
extenso que confere renda maior poder de explicao apesar de seu menor efeito
marginal. A maior volatilidade da renda explicada, por sua vez, pela suavizao
do consumo decorrente do amortecimento de choques na renda corrente atravs
do acesso ao mercado de crdito. Uma noo mais completa do efeito do consumo
precisa necessariamente seguir a estimao da especificao III, a qual inclui tanto o
consumo de bens no durveis quanto o de bens durveis como regressores. Neste
caso, o valor da pseudo-R de 0,208 ainda baixo, embora agora seja maior que
o da especificao V, que inclui apenas a renda.
A especificao II na tabela 3 inclui como regressores tanto a renda corrente
quanto o consumo de bens durveis e de bens no durveis. Conforme explicado
anteriormente, estas duas medidas de consumo podem funcionar como um proxy
para renda permanente.13 Logo, a estimao desta especificao permite comparar
a fora relativa entre choques temporrios e permanentes na renda das famlias.
Para verificar porque isto possvel, considere a decomposio da renda corrente
total R entre renda temporria T e renda permanente P, de forma que R=T+P.
Substituindo esta equao dentro do termo xb na equao (5), segue que
b R R + b P P = b R (T+P) + b P P = b R T + (b R + b P) P. (7)
Pelo resultado (7), o coeficiente bR da renda corrente R determina o efeito
dos choques temporrios, enquanto o coeficiente bP da renda permanente P
determina a extenso em que o efeito de choques permanentes mais forte que o
efeito de choques temporrios. Como a taxa de variao da odds relativa renda
corrente dada por exp(bR)1, os resultados da especificao II sugerem que
choques temporrios tm um efeito positivo forte e significativo ao nvel de 1%.
12. Embora ausente na tabela 3, o mesmo ocorre para a especificao incluindo apenas o consumo de bens durveis.
13. Consumo de bens durveis e de bens no durveis foram includos simultaneamente porque cada um deles um
proxy imperfeito da renda permanente.

411
Da mesma forma, como a taxa de variao da odds relativa ao consumo tanto de

bens durveis como de bens no durveis dada por exp(bP)1, conclui-se que
choques na renda permanente tm um efeito positivo mais forte que choques na
renda corrente. Este resultado tambm vale para a especificao I na tabela 2, que
inclui todos os regressores, e para especificaes em que apenas uma das medidas
de consumo, alm da renda, includa como regressor.
Resultado igualmente relevante na especificao II que o valor da pseudo-R, em
torno de 0,239, continua baixo, embora esta especificao inclua medidas de renda
e de consumo de durveis e de no durveis como regressores. Este reduzido
poder de explicao conjunto da renda e do consumo coerente com a ampla e
bem documentada evidncia emprica de que indicadores subjetivos de qualidade
de vida tal como o grau de satisfao das famlias com a renda no esto
fortemente correlacionados com seus equivalentes objetivos, sejam eles indicadores
de recursos com a renda, sejam eles indicadores de resultados como o consumo.
No necessariamente pessoas sofrendo maior privao material, objetivamente
medida, informam menor satisfao com suas condies de vida. A literatura oferece
quatro razes para entender este descasamento entre as condies materiais objetivas
e sua percepo subjetiva pelas famlias:
1. Diferenas nas necessidades materiais: famlias diferem no tamanho e na
composio de suas necessidades materiais. Isto, por sua vez, se reflete
na demanda por cestas de consumo com preos diferentes, de forma
que o grau de satisfao com um mesmo nvel de renda pode diferir.
Este fato tambm pode ser explicado por diferenas regionais de preos
no caso de famlias com necessidades muito parecidas, mas residindo
em regies distintas. Alm disso, como discutido na seo 2, indicadores objetivos como a renda no so capazes de medir a totalidade dos
recursos disponveis para as famlias, de forma que sua variabilidade
entre as famlias refletida imperfeitamente na variabilidade da renda.
2. Diferenas nas expectativas: como explicado mais profundamente na
seo 2, a avaliao subjetiva das famlias reflete no apenas suas condies
objetivas de vida, mas tambm a interao destas condies com suas
expectativas, objetivos e aspiraes. Por exemplo, famlias enfrentando
condies materiais parecidas, mas com expectativas distintas devido
a experincias passadas diferentes, podem reportar diferentes graus de
satisfao com suas rendas.
3. Diferenas na percepo de renda relativa: diferenas de percepo de
renda relativa contribuem para o baixo poder de explicao da renda
absoluta sobre o grau de satisfao das famlias. Como explicado na seo 2,
famlias com a mesma renda absoluta, mas comparando-se com diferentes
412
grupos sociais de referncia, muito possivelmente tero diferentes

percepes de suas rendas relativas e, portanto, avaliaro diferentemente
a suficincia de seus rendimentos. Este efeito amplificado pelo fato de
que a renda relativa percebida subjetivamente a que realmente importa
na avaliao das famlias, e no a renda relativa efetiva, objetivamente
medida dentro de seu grupo de referncia. Esta distino ocorre porque,
enquanto a renda absoluta de uma famlia observada diretamente, sua
renda relativa precisa ser estimada pela famlia a partir da informao
disponvel sobre a renda mdia de seu grupo de referncia. A existncia
de um possvel erro de percepo quanto renda relativa, definida como a
diferena entre o valor percebido e o valor efetivo desta varivel, introduz
um rudo adicional no efeito da renda sobre o grau de satisfao da famlia
com a renda. Dito de outra forma, controlando pelos nveis efetivos
de renda absoluta e de renda relativa, objetivamente medidas, famlias
incorrendo em diferentes erros de percepo avaliaro diferentemente a
suficincia de seus rendimentos.
Igualmente importante, existe uma boa razo para acreditar que o erro
de percepo esteja correlacionado com algumas variveis demogrficas e
sociais includas no modelo, explicando ento parte de sua significncia.
Que razo esta? Uma vez que as famlias carecem de informao precisa
sobre sua renda relativa efetiva, uma vez que no observam diretamente a
renda mdia de seus grupos de referncia, a percepo sobre suas rendas
relativas pode estar enviesada pela divulgao pblica de estatsticas comparativas entre diversos segmentos sociais. Considerando famlias com
rendas relativas efetivas equivalentes dentro de seus grupos de referncia,
uma famlia negra ou parda do Nordeste pode avaliar menos satisfatoriamente sua renda que uma famlia branca do Sudeste simplesmente
porque sua percepo de renda relativa enviesada pelo conhecimento
comum, amplamente difundido na opinio pblica, de que negros,
pardos e nordestinos so mais pobres que a mdia nacional. Realmente,
como as desigualdades socioeconmicas com maior repercusso na
mdia costumam envolver segmentos sociais separados por variveis
como idade, cor, regio e educao, presumvel que tais variveis sejam
as candidatas mais fortes para uma correlao com o erro de percepo
das famlias quanto a sua renda relativa. tambm esperado que esta
correlao deva variar fortemente entre famlias com graus distintos de
acesso informao sobre sua renda relativa efetiva. Famlias nordestinas
ou de cor negra, quando ricas e bem educadas, devem ter uma noo
bastante precisa de sua posio de fato na pirmide social brasileira e
dentro de seu grupo de referncia, de forma que sua percepo de renda
relativa no deve diferir de suas equivalentes sudestinas ou de cor branca.

413
Diferentemente, famlias nordestinas ou de cor negra, quando pobres e

com pouca educao, podem erroneamente imaginar, por influncia do
conhecimento comum de estatsticas sociais relativamente desfavorveis
para sua regio e cor, que ocupam uma posio relativa abaixo de suas
equivalentes sudestinas ou de cor branca. Para testar o argumento, as
tabelas 4 e 5 mostram os resultados, apenas para variveis de interesse,
da estimao da especificao I para subamostras separadas por nveis de
renda corrente e educao, respectivamente. Em geral, os efeitos da cor
negra e parda, em relao cor branca, so significativos ao nvel de 5%
somente para os nveis mais baixos de educao e consumo. O mesmo
ocorre para o efeito da regio Nordeste em relao regio Sudeste.
Alm disso, o tamanho destes efeitos, medido pela taxa de variao da
odds, mais alto para os nveis inferiores de educao e de renda corrente.
Estes resultados corroboram o argumento de que o efeito de variveis
como cor e regio na amostra completa pode estar refletindo sua correlao
com erros de percepo de renda relativa em determinadas subamostras.14
4. Diferenas na necessidade de poupana precaucionria: famlias alocam
parte de sua renda na formao de poupana precaucionria, protegendo-se
de eventos futuros indesejveis, tais como doena, desemprego e
reduo de salrio. O tamanho timo desta poupana varia entre as
famlias. Quanto maior a necessidade de poupana precaucionria,
menor a proporo da renda que pode ser alocada no consumo de bens
e servios e, portanto, menor o grau de satisfao com um dado nvel
de renda. Alm dos atributos demogrficos e sociais dos membros da
unidade familiar, um conjunto de variveis econmico-financeiras
importante para explicar a demanda por poupana precaucionria.
Estas variveis so includas na especificao I do modelo, cujos resultados
so apresentados na tabela 2. Com exceo da fonte adicional de renda
e de algumas categorias da fonte de renda, todas produzem um efeito
com sinal esperado e significativo ao nvel de 5%. Segue a relao destas
variveis com a motivao por trs de sua seleo.
Fonte principal de renda: a incerteza quanto renda futura depende em
boa medida da natureza de sua fonte geradora. Por exemplo, a volatilidade
da renda dos empregados pblicos , em mdia, certamente menor que a
14. Guven e Sorensen (2007) argumentam que indivduos comparam-se sistematicamente com a camada mais rica de
seu grupo social, de forma que a renda relativa percebida, como resultado desta comparao, importa mais que a renda
relativa efetiva definida em relao mdia do grupo social para a felicidade das pessoas. Ao testar esta hiptese com
dados norte-americanos a partir de 1970, eles concluem que o efeito da renda relativa percebida sobre a probabilidade
de ser feliz mais significativo que os efeitos da renda absoluta e da renda relativa efetivas. Ao repetir a anlise para
famlias de alta, mdia e baixa renda, eles encontram que o efeito da renda relativa bem mais significativo para famlias
de mdia e baixa renda que o efeito da renda absoluta, enquanto o resultado inverso ocorre para famlias de alta renda.
414
dos empregados privados. Quanto maior esta incerteza, maior a poupana

precaucionria requerida para suavizar choques adversos na renda.15
Fonte adicional de renda (PR/alm PR): a existncia de uma fonte adicional
de recursos na famlia seja uma segunda fonte da pessoa de referncia,
seja a fonte de outra pessoa da famlia reduz a probabilidade de uma
forte restrio temporria de recursos em virtude da perda ou reduo
dos rendimentos da fonte principal da pessoa de referncia. Isto, por sua
vez, reduz a demanda por poupana precaucionria. Obviamente que este
efeito tanto maior quanto menor for a correlao entre as rendas das
fontes principal e adicional. Estas so as duas nicas variveis com sinal
contrrio ao esperado. Possivelmente, isto decorre da forte correlao
entre renda e necessidade de uma fonte adicional de renda.
Imvel prprio, riqueza financeira e veculo: o tamanho timo da poupana precaucionria deve aumentar com a iliquidez dos ativos que a
compem, a fim de compensar eventuais custos de transao quando os
ativos forem liquidados para fazer frente a eventos indesejveis. Em geral,
imveis, riqueza financeira e veculos so ativos razoavelmente lquidos.
Acesso a crdito: obviamente que contar com recursos de terceiros reduz a
necessidade de poupana precaucionria para enfrentar uma insuficincia
temporria de recursos.

Plano de sade: um plano de sade permite reduzir a poupana precaucionria

para enfrentar uma deteriorao futura das condies de sade.
Como observado, diferenas entre famlias, no que tange a necessidades,

expectativas, percepo de renda relativa e poupana precaucionria, podem estar
na raiz do reduzido poder de explicao de medidas de renda e de consumo sobre o
grau de satisfao com a renda, fato conhecido na literatura como o descasamento
entre indicadores objetivos e subjetivos das condies de vida. Estas quatro diferenas so produto da diversidade biolgica, cultural, social e econmica existente
no universo das famlias de uma populao. Parte desta diversidade constitui uma
heterogeneidade no observada, uma vez que diz respeito a diferenas em variveis
para as quais no existe ou impossvel obter informao. Por exemplo, atributos
psicolgicos, tais como otimismo, maturidade, inteligncia e ansiedade, devem com
certeza influenciar a avaliao subjetiva das famlias quanto suficincia de sua
15. importante alertar que a varivel fonte principal de recursos no tem o mesmo significado que ocupao ou
posio na fora de trabalho, as quais costumam ser mais comumente usadas em trabalhos empricos. Por exemplo,
uma famlia com a pessoa de referncia desempregada ou fora da populao economicamente ativa poderia ser
includa tanto na categoria de transferncias privadas como na categoria aluguis de imveis ou rendimentos de ativos
financeiros, dependendo de qual fosse sua principal fonte de subsistncia. A razo para usar esta varivel, em vez de
ocupao ou posio na fora de trabalho, que a volatilidade dos recursos de uma famlia depende mais diretamente
da natureza de suas fontes geradoras.

415
renda. Outra parte desta diversidade constitui uma heterogeneidade observada, uma
vez que diz respeito a diferenas em variveis demogrficas e socioeconmicas, alm
das medidas de renda e de consumo, com informao disponvel a nvel familiar.
Para determinar a natureza e o tamanho do impacto da heterogeneidade
observada sobre o grau de satisfao das famlias com a renda, uma exaustiva
lista de regressores, alm das medidas de renda e de consumo, introduzida
na especificao I, cujos resultados da estimao so apresentados na tabela 2.
Estes regressores so as variveis explicativas descritas na seo 3.2.2. Trs resultados
so destacados. Primeiro, com base na taxa de variao da odds, o efeito marginal
da maioria dos regressores tem o sinal esperado e significativo ao nvel de 5%.
Alm disso, o tamanho do efeito de choques temporrios e permanentes na renda,
medidos pelas taxas de variao da odds da renda e do consumo, respectivamente,
maior que o tamanho do efeito da maioria dos outros regressores. Isto sugere
que, embora longe de explicar toda a extenso do grau de satisfao das famlias
com a renda, indicadores objetivos como renda e consumo so determinantes
para o comportamento desta varivel. Segundo, idade, regio e meio rural esto
entre as variveis demogrficas e sociais com maior significncia e valor absoluto
da taxa de variao da odds. Coerentemente, embora no seja mostrado na tabela 2,
estas variveis tambm produziram a maior queda no valor da pseudo-R quando
foram excludas individualmente da especificao, sugerindo seu maior poder
de explicao. Terceiro, os resultados da tabela 3 permitem avaliar o poder de
explicao da heterogeneidade observada alm daquela envolvendo diferenas
de renda e consumo: a especificao I produziu um leve aumento de 0,239 para
0,284 no valor da pseudo-R em relao especificao II, a qual inclui apenas
as medidas de renda e de consumo como regressores. O valor ainda baixo desta
estatstica para a especificao I, a qual inclui um nmero exaustivo de regressores,
sugere que parte significativa da variao da varivel dependente o grau de
satisfao das famlias com a renda explicada pela existncia de algum tipo
de heterogeneidade no observada.
Segue adiante uma discusso mais detalhada dos resultados da tabela 2 para
as variveis demogrficas e sociais na especificao I do modelo logit ordenado
com y = 1, 2, 3, 4, 5, 6.16
Idade: este o regressor com o maior poder de explicao sobre a varivel
dependente. Isto porque sua excluso individual do modelo produziu a
maior perda de ajustamento nos dados medida pela reduo do valor
da estatstica pseudo - R. O efeito da idade torna-se significativamente
positivo a partir da passagem do segundo intervalo (<21 anos) para
o terceiro intervalo (entre 21 e 30 anos). No entanto, o sentido do
16. As trs primeiras colunas da tabela 2 referem-se ao modelo logit binrio com y = 1, 2.
416
efeito muda de direo da passagem do penltimo intervalo (entre 51 e

60 anos) para o ltimo intervalo (>60 anos). Entre 25 e 55 anos aproximadamente, a probabilidade de reportar pelo menos alguma dificuldade
aumenta em mdia 1,7 p.p., enquanto a probabilidade de reportar muita
dificuldade aumenta de 4,3 p.p. Estes resultados sugerem que, ceteris
paribus, as famlias tendem a avaliar menos satisfatoriamente suas rendas
medida que a idade avana, embora esta tendncia sofra uma inflexo
com a chegada da velhice. Como interpretar estes resultados? Idade um
tipo de heterogeneidade observada que explica diferenas de tamanho e
composio de necessidades, expectativas e percepo de renda relativa.
Em princpio, existem quatro possveis razes para que o grau de
satisfao com a renda aumente com a idade, contrariando os resultados
aqui encontrados. Primeiro, jovens em geral alimentam expectativas e
aspiraes mais ambiciosas. Segundo, a defasagem entre objetivos ainda
no alcanados e realizaes diminui com a idade. Terceiro, idosos tiveram
mais tempo para ajustar suas expectativas s suas condies particulares.
Quarto, idosos administram melhor eventos adversos em suas vidas.
No entanto, tambm no faltam argumentos tericos e resultados empricos
desafiando esta relao positiva entre idade e satisfao com a renda.
A probabilidade de uma deteriorao brusca no estado de sade aumenta
com a idade, de forma que a parcela substancial da mesma fica engessada
com despesas mdicas e hospitalares irredutveis. Alm disso, alguns
trabalhos empricos tm observado uma curva em forma de U na relao
entre idade e grau de felicidade, a qual depende em boa parte da capacidade de satisfao das necessidades materiais. Seja qual for a relevncia
emprica dos argumentos tericos quanto ao efeito da idade sobre o grau
de dificuldade material, trs problemas metodolgicos so verificados na
estimao deste efeito, de forma que recomenda-se cautela com a avaliao
de qualquer resultado emprico. Primeiro, satisfao com a renda um
conceito subjetivo cujo significado pode variar com a idade. Segundo,
o efeito da idade pode se confundir com o efeito coorte. Terceiro, como
pessoas mais satisfeitas com a renda tendem a viver mais tempo, existe
um vis de seleo amostral que refora o efeito positivo estimado da
idade sobre o grau de satisfao com a renda. Este fato poderia explicar
porque famlias reportando pelo menos alguma dificuldade material no
intervalo acima de 60 menor que nos intervalos anteriores.
Cor: famlias de cor negra, parda e indgena avaliam menos favoravelmente a suficincia de suas rendas que famlias de cor branca, com
taxas de variao da odds de 21,7%, 9,5% e 42,8%, respectivamente.
Estes efeitos so significativos ao nvel de 5%. Cor amarela no produziu

417
efeito significativo ao nvel de 10%. Em relao cor branca, a probabilidade de reportar muita dificuldade 3,7 p.p. maior para cor negra,
1,7 p.p. maior para cor parda e 7,0 p.p. maior para cor indgena. Como
interpretar estes resultados? Primeiro, preconceito de cor pode assumir a
forma de barreiras para o acesso a bens pblicos, mais que compensando
polticas de quotas e de ao afirmativa. Segundo, famlias etnicamente
distintas podem no compartilhar exatamente a mesma histria e
ambiente cultural, o que produziria diferenas no tamanho e na composio de suas necessidades materiais, bem como nas suas aspiraes,
objetivos e capacidade de adaptao a novas circunstncias. Terceiro,
como explicado antes, famlias negras, pardas e indgenas, podem ter
sua percepo de renda relativa enviesada por estatsticas informando
que pessoas de sua cor desfrutam de um padro de vida mais baixo que
a mdia nacional. Neste sentido, embora felicidade e satisfao financeira
sejam sentimentos diferentes, cabe mencionar que trabalhos empricos
para os Estados Unidos e frica do Sul, incluindo Guven e Sorensen
(2007), concordam que negros tendem a ser mais infelizes que brancos.
A explicao comum a menor autoestima dos negros em decorrncia
de seu menor prestgio social.
Religio: famlias de religio evanglica e espiritualista avaliam menos
favoravelmente a suficincia de suas rendas que famlias de religio
catlica. Este efeito mais forte para a religio espiritualista. No h
diferena significativa entre famlias catlicas e protestantes. A razo para
testar a significncia desta varivel a influncia dos valores religiosos na
formao das aspiraes, ambies e necessidades materiais, bem como
na capacidade de adaptao a novas circunstncias, o que por sua vez
condiciona a satisfao das famlias com suas condies materiais.
Regio: em relao regio Sudeste, famlias da regio Nordeste avaliam
menos favoravelmente a suficincia de suas rendas, enquanto famlias
das regies Norte, Centro-Oeste e Sul avaliam mais favoravelmente.
Estes efeitos so significativos ao nvel de 1% e tm praticamente o mesmo
tamanho, uma vez que no h diferena significativa entre os mdulos
das taxas de variao da odds. Uma famlia da regio Nordeste tem uma
probabilidade 1,3 p.p. menor de reportar pelo menos alguma dificuldade
e uma probabilidade 2,7 p.p. menor de reportar muita dificuldade. Como
foi explicado, as estimativas para regio podem estar enviesadas por uma
possvel correlao entre esta varivel e os erros no observados de
percepo de renda relativa. Alm disso, diferenas de nvel geral de preos
podem explicar parte do efeito deste regressor. interessante observar
que o coeficiente da regio Nordeste no significativo no modelo logit
418
binrio, sugerindo que o impacto desta varivel ocorre dentro dos trs
primeiros e trs ltimos nveis de dificuldade com a renda.
Gnero: ceteris paribus, mulheres avaliam menos favoravelmente a
suficincia de suas rendas. Este efeito significativo ao nvel de 1% e seu
tamanho relativamente grande. O que explica este resultado? Primeiro,
homens e mulheres podem diferir nas suas expectativas, ambies, objetivos de vida e capacidade de adaptao a novas circunstncias, de forma
que poderiam avaliar diferentemente a suficincia de um mesmo nvel de
renda. Segundo, por razes culturais, homens so em geral educados desde
a infncia num ambiente social relativamente mais competitivo e, alm
disso, costumam responder perante seus pares pela privao material da
famlia. Logo, homens devem interiorizar uma forte presso social para
manter uma renda relativa satisfatria no contexto de sua comunidade.
Mulheres, ao contrrio, estariam mais preocupadas em sustentar uma
renda absoluta capaz de preservar o padro de vida da famlia, valorizando
muito mais a estabilidade necessria para o sustento dos filhos. Corroborando
este argumento, Guven e Sorensen (2007) encontram evidncia de que
renda relativa significativamente mais importante que renda absoluta
para explicar felicidade no caso dos homens, enquanto somente a renda
absoluta tem efeito significativo no caso das mulheres. Logo, homens e
mulheres devem ter diferentes percepes de renda relativa.
Cnjuge: mesmo ao nvel de 10%, a existncia de um cnjuge no tem
efeito significativo sobre o grau de dificuldade das famlias com suas rendas.
Este resultado razovel? Existem duas razes para testar a significncia
desta varivel. Primeiro, estudos empricos tm enfatizado que pessoas
casadas tendem a reportar graus mais elevados de felicidade em pesquisas
sociais. Guven e Sorensen (2007) concluem que elas so significativamente
mais provveis de serem felizes que pessoas solteiras, divorciadas e vivas.
Embora o conceito de felicidade envolva outros aspectos da existncia
humana alm da satisfao material, inegvel que pessoas mais felizes
so, em geral, mais otimistas e esperanosas, sendo assim mais propensas
a reportar maior satisfao com suas condies materiais. Afinal, a satisfao com aspectos no materiais da vida, tais como crculo de amigos
e ambiente familiar, pode amenizar a insatisfao com restries materiais.
Segundo, pessoas casadas com outras que tambm recebam algum
rendimento podem contar com o suporte financeiro de seus parceiros
no caso de interrupo temporria ou permanente de seus rendimentos
correntes. Isto reduz a volatilidade dos recursos econmicos da famlia
e, portanto, diminui a probabilidade de eventos que imponham a seus
membros uma severa restrio material.

419
Meio rural: famlias no meio rural avaliam mais favoravelmente a

suficincia de suas rendas. Este efeito significativo ao nvel de 1% e
seu tamanho relativamente grande.
Educao: para todas as categorias de educao, a taxa de variao da
odds, em relao categoria imediatamente anterior, negativa. Isto
significa que, ceteris paribus, famlias mais bem educadas avaliam mais
favoravelmente a suficincia de suas rendas. Este efeito significativo
ao nvel de 5%, revelando-se mais forte nos nveis inferiores. Contudo,
o tamanho deste efeito no to expressivo quanto o da maioria dos
outros regressores. Um nvel a mais de educao contribui, em mdia,
para uma reduo de 2 p.p. na probabilidade das famlias reportarem muita
dificuldade. Esta reduo diminui para menos de 1 p.p. no caso das
famlias reportarem pelo menos alguma dificuldade. Como interpretar
estes resultados? Primeiro, renda permanente o valor presente do fluxo
esperado de rendimentos futuros, os quais so fortemente correlacionados
com o nvel de educao. Logo, se consumo no um bom proxy para
renda permanente, educao traz informao adicional sobre a renda
permanente. Segundo, educao pode condicionar diretamente as
expectativas e objetivos das famlias. Por um lado, educao pode induzir
maior satisfao com a renda medida que facilita a adaptao da famlia
a novas circunstncias. Por outro lado, quanto mais educados os membros
de uma famlia, maior sua demanda por bens culturais e, portanto, maior
o tamanho de suas necessidades para um dado nvel de renda, induzindo
menor satisfao com a renda. Terceiro, famlias mais bem educadas
devem ter maior renda relativa dentro de seu grupo social de referncia.
Quarto, educao traz maior conscientizao da famlia quanto sua
posio relativa no contexto de sua comunidade, de forma que famlias
com diferentes nveis de educao devem ter diferentes percepes de
renda relativa. Novamente, embora felicidade e satisfao com a renda
sejam sentimentos diferentes, cabe aqui mencionar o resultado encontrado
por Guven e Sorensen (2007) de que a felicidade aumenta com o nvel
de educao, sendo os ps-graduados os mais felizes e aqueles sem um
diploma de nvel mdio (high school), os mais infelizes.
6 CONCLUSO
A POF 2002-2003 inclui um questionrio sobre avaliao subjetiva das condies

de vida atravs do qual as famlias da amostra reportam seu grau de satisfao com
a renda. Usando esta informao, um modelo logit ordenado estimado para
analisar os determinantes demogrficos, sociais e econmicos da percepo subjetiva
das famlias brasileiras acerca da suficincia de seus rendimentos. Resultados
interessantes, e alguns de certa forma surpreendentes, foram obtidos em relao
420
ao efeito das variveis explicativas sobre a probabilidade das famlias reportarem

graus mais elevados de dificuldade com a renda: i) renda corrente e consumo tm
um efeito negativo e significativo, embora o poder de explicao conjunto destas
variveis seja reduzido; ii) o efeito de choques na renda permanente mais forte
que o de choques na renda corrente; iii) variveis demogrficas e sociais, tais como
idade, educao, cor, gnero e religio, tm um efeito significativo e com sinal
esperado, de forma que diferenas de expectativas, percepo de renda relativa e
disponibilidade de poupana precaucionria contribuem para explicar a avaliao
das famlias; e iv) embora a heterogeneidade observada na forma de diferenas
demogrficas, sociais e econmicas contribua para explicar a dificuldade das famlias
com a renda numa extenso significativa, ainda resta uma parte considervel a ser
explicada possivelmente por algum tipo de heterogeneidade no observada, tal
como diferenas em atributos culturais e psicossociais. Consistente com a literatura
internacional, estes resultados se inclinam pela existncia de um descasamento entre
indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida na sociedade brasileira, pelo
menos no que tange aos domnios materiais da existncia humana. O trabalho
espera assim contribuir para o entendimento da qualidade de vida da populao
brasileira, pelo menos na sua dimenso material. Duas sugestes de pesquisa so
extenses naturais deste trabalho: i) o estudo dos determinantes dos indicadores
subjetivos no Brasil em outros domnios da qualidade de vida, tais como habitao,
sade, meio ambiente e segurana, enfatizando principalmente a extenso de seu
descasamento com indicadores objetivos; e ii) um estudo mais rigoroso do efeito
da renda relativa vis--vis a renda absoluta sobre os indicadores subjetivos.
REFERNCIAS
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CAPTULO 18
INDICADORES OBJETIVOS E SUBJETIVOS DE QUALIDADE

DE VIDA DAS FAMLIAS BRASILEIRAS SEGUNDO A POF DE
2002-2003: UM ESTUDO SOBRE SEUS DETERMINANTES
DEMOGRFICOS, SOCIAIS E ECONMICOS1
Marcelo de Sales Pessoa2
1 INTRODUO
A Pesquisa de Oramentos Familiares (POF) de 2002-2003 do Instituto Brasileiro

de Geografia e Estatstica (IBGE) traz um questionrio sobre a avaliao das famlias
brasileiras acerca de aspectos importantes de suas condies de vida. Algumas perguntas do questionrio so de natureza subjetiva, investigando o grau de satisfao
das famlias com a suficincia de seus rendimentos, a quantidade e a qualidade do
alimento consumido e as condies de moradia. Outras perguntas so de natureza
objetiva, buscando medir resultados no influenciados pelo julgamento de valor
das famlias quanto a sua suficincia ou adequao, tais como nmero de problemas no domiclio, proviso de servios pblicos bsicos e ocorrncia de estresse
financeiro. Indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida podem ento
ser construdos a partir da informao coletada pelo questionrio. Alm disso, estes
so indicadores parciais, ou seja, cada um deles mede a qualidade de vida em um
domnio especfico da existncia humana, e no a qualidade de vida como um todo.
A proposta deste captulo investigar os determinantes demogrficos e socioeconmicos do desempenho dos indicadores de qualidade de vida construdos
a partir da POF de 2002-2003, lanando mo da informao igualmente disponvel nesta pesquisa sobre consumo, renda, ativos e caractersticas das famlias,
bem como de seus membros individuais. Mais especificamente, um modelo logit
ordenado estimado para medir e avaliar o tamanho e a significncia do efeito de
um conjunto de variveis explicativas sugeridas pela literatura de bem-estar
sobre a distribuio de probabilidade de cada um dos indicadores. A nfase recai
na anlise comparativa do efeito da renda corrente e da renda permanente
3. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Disoc.
424
usando-se o consumo como proxy para renda permanente sobre o desempenho dos
indicadores. Neste aspecto, resulta que o efeito estimado de choques permanentes
sobre a renda corrente maior que o de choques transitrios.
Outro resultado importante e, de certa forma, surpreendente que a renda
corrente e o consumo esto longe de explicar conjuntamente toda a variabilidade dos
indicadores de qualidade de vida, no obstante a significncia de seus efeitos sobre o
desempenho desses indicadores. Este resultado comum a praticamente todos os indicadores objetivos e subjetivos. Em particular, o reduzido poder de explicao conjunta
da renda corrente e do consumo sobre os indicadores subjetivos consistente com a
bem documentada evidncia emprica internacional de que existe um descasamento
entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida, pelo menos no que tange
aos domnios materiais da existncia humana. O que motiva este argumento o fato
de que os nveis de renda corrente e de consumo (renda permanente) tambm podem
ser considerados e assim o so pela literatura de bem-estar indicadores parciais
objetivos de condies materiais de vida. Outra evidncia sugerindo este resultado
o efeito diferenciado das variveis explicativas sobre indicadores objetivos e subjetivos. Apoiado na literatura de bem-estar, este captulo avalia a relevncia emprica
de duas possveis explicaes para a ocorrncia deste descasamento no universo das
famlias brasileiras: diferenas de expectativas, de objetivos e de aspiraes e diferenas
de percepo de renda relativa. Por sua vez, tais diferenas refletem no apenas uma
heterogeneidade populacional em termos de variveis demogrficas, sociais e econmicas, como tambm uma heterogeneidade populacional, no observada em termos de
variveis psicolgicas e culturais. Neste sentido, a incluso de um exaustivo nmero de
variveis explicativas no modelo, alm da renda e do consumo, melhora sensivelmente
seu poder de explicao, embora em uma extenso ainda insuficiente para produzir
um ajustamento satisfatrio aos dados. Este resultado sugere a existncia de algum
tipo de heterogeneidade no observada, explicando uma proporo considervel da
variao dos indicadores de qualidade de vida das famlias brasileiras.
As concluses do captulo so importantes para a construo de um ndice de
qualidade de vida capaz de medir adequadamente o nvel de bem-estar geral da sociedade brasileira, o qual precisa incorporar o aspecto multidimensional da qualidade
de vida, bem como seus componentes de natureza objetiva e subjetiva. Um ndice
com estas propriedades permite um mapeamento eficiente das demandas sociais
prioritrias como objeto de atuao governamental, de forma que constitui uma
importante fonte de informao para o desenho das polticas pblicas. O captulo
compreende seis sees, incluindo esta introduo. A segunda traz um resumo da
literatura, importante para o enquadramento da proposta do captulo dentro da literatura de qualidade de vida e felicidade. A terceira faz uma breve descrio da pesquisa
POF e descreve as variveis usadas na parte emprica. A quarta descreve a estratgia
emprica. A quinta apresenta os resultados e a sexta resume as principais concluses.
Indicadores Objetivos e Subjetivos de Qualidade de Vida das Famlias Brasileiras Segundo a

POF de 2002-2003: um estudo sobre seus determinantes demogrficos, sociais e econmicos
425
2 LITERATURA
A qualidade de vida em um pas pode ser entendida como o nvel de bem-estar

geral de sua populao. Neste sentido, qualidade de vida se afasta do conceito bem
popular de condio de vida em duas importantes direes. Primeiro, enquanto
condio de vida, restringe-se s circunstncias do dia a dia das pessoas, em termos,
por exemplo, de emprego, consumo, habitao, famlia e vizinhana, qualidade
de vida avana para uma perspectiva mais ampla ao incorporar todos os domnios
da existncia humana fundamentais para uma participao normal na vida em
sociedade, englobando no apenas os domnios usualmente identificados com o
conceito de condio de vida, mas tambm outros domnios igualmente importantes
como participao poltica e integrao social. Segundo, e mais importante para
este captulo, enquanto o conceito de condio de vida, relacionado e medido
atravs de indicadores objetivos de resultados e recursos, qualidade de vida tambm
se ocupa com a questo de como as pessoas se sentem a respeito de suas prprias
vidas e, em um sentido mais restrito, com a avaliao e a percepo subjetiva das
pessoas acerca de suas condies objetivas de vida. Pode-se argumentar que esta
dimenso subjetiva da qualidade de vida se aproxima bastante da noo comum
de felicidade. Contudo, qualidade de vida e felicidade no se confundem, uma
vez que o primeiro conceito tambm incorpora a dimenso objetiva da existncia
humana. Na raiz desta distino conceitual, est a constatao de que a distribuio
de felicidade entre os indivduos de uma sociedade no meramente o reflexo,
no espelho das sensaes, da desigualdade observada nas suas condies de vida.
Muito pelo contrrio, a literatura vem acumulando argumentos tericos e evidncias
empricas para sustentar que diferenas culturais e psicossociais podem fazer com
que indivduos, famlias e sociedades, desfrutando condies de vida desiguais,
possam ser igualmente felizes. Neste sentido, o que se observa na prtica um
descasamento entre indicadores sociais objetivos e subjetivos de qualidade de vida:
no necessariamente pessoas sofrendo maior privao material reportam menor
satisfao com suas vidas. Recentemente, estudos empricos tm demonstrado que o
surpreendente aumento da renda per capita norte-americana nas ltimas dcadas veio
acompanhado por uma queda na proporo de pessoas julgando-se muito felizes.
Vrios resultados anteriores tambm apontavam nesta direo. Oswald (1997)
mostra que no passado recente a qualidade de vida nos Estados Unidos e na Europa tem aumentado lentamente com a expanso da economia. A literatura oferece
duas linhas gerais de argumentao terica para explicar este fato: diferenas de
expectativas e diferenas de percepo de renda relativa.
Diferenas de expectativas. A explicao mais corriqueira que a avaliao
subjetiva das pessoas acerca de suas condies objetivas de vida sofre a influncia
de suas expectativas, objetivos e aspiraes. Caso as expectativas se ajustem mais
lentamente que as condies objetivas, os indicadores subjetivos podem estar
426
fortemente enviesados pelas expectativas. Por exemplo, indivduos enfrentando

condies materiais de vida semelhantes, mas nutrindo diferentes nveis de expectativas, como resultado de histricos de vida diferentes, podem muito bem
reportar diferentes nveis de satisfao com suas vidas. Kapteyn e Van Praag (1973)
estimam uma funo de bem-estar com um parmetro que captura o efeito da
renda sobre as necessidades materiais. Eles concluem que um aumento da renda
desloca as expectativas e aspiraes para cima, compensando cerca de 60% a 80%
do efeito inicial da renda sobre o bem-estar. Cummins (2000) sugere que a interao
entre indicadores objetivos e subjetivos ocorre dentro de um sistema de controle
homeosttico em que os indicadores subjetivos tendem a oscilar em um intervalo
relativamente estreito ante os indicadores objetivos, produzindo em equilbrio um
vis positivo na percepo das pessoas acerca de suas condies objetivas de vida.
A capacidade de adaptao do sistema a choques no ambiente social resulta normalmente em uma fraca correlao entre as duas classes de indicadores. Contudo,
possvel que uma grave deteriorao das condies objetivas de vida rompa o
equilbrio, induzindo uma forte correlao entre eles.
Diferenas de percepo de renda relativa. amplamente discutido e documentado na literatura de bem-estar que a avaliao subjetiva das pessoas acerca de
sua situao econmica em termos de renda, consumo ou riqueza depende em
boa medida de sua posio relativa dentro de seu grupo social de referncia. Afinal,
quanto maior a extenso e a complexidade das necessidades de um grupo, maior a
renda e o gasto necessrios para assegurar uma participao normal de seus membros na sociedade. Desta forma, indivduos auferindo um mesmo nvel absoluto
de renda, mas pertencendo a grupos sociais distintos, em termos de nvel mdio
de renda, muito provavelmente divergiro quanto percepo subjetiva de seus
nveis de renda relativa, em comparao com a mdia de seus grupos de referncia,
e assim devero reportar diferentes graus de satisfao com seus rendimentos. Este
argumento pode ser estendido para o conjunto mais amplo das condies materiais
de vida, englobando no apenas a renda, mas tambm outros de seus aspectos examinados neste captulo, tais como condies de moradia, qualidade da alimentao
e proviso de servios pblicos. Desta forma, indivduos enfrentando condies
materiais de vida semelhantes, objetivamente medidas, mas pertencendo a grupos
sociais distintos, em termos destas mesmas condies, podem muito bem avaliar
diferentemente suas condies relativas de vida e assim reportar graus diferentes
de satisfao com suas condies de vida. A consequncia prtica deste argumento
para a mensurao da qualidade de vida que o desempenho dos indicadores subjetivos para famlias e indivduos no reflete unicamente suas condies absolutas
e objetivas de vida, mas tambm suas condies relativas de vida, as quais, por sua
vez, tambm dependem de seus grupos sociais de referncia. Em linha com este
argumento, Duesenberry (1949) formula e testa econometricamente a hiptese
da renda relativa, concluindo que as pessoas se comparam com outras mais ricas.

427
Em um estudo sobre a relao entre renda e privao material em 28 pases europeus,

com dados do Eurobarmetro da Comisso Europeia, Russell e Whelan (2004)
encontram evidncia de uma clara e sistemtica relao entre a renda relativa de uma
famlia e a probabilidade de sua pessoa de referncia reportar grande dificuldade da
famlia em satisfazer suas necessidades bsicas. Graham (2004) argumenta que a
renda absoluta importa at o nvel em que as necessidades bsicas ainda no foram
plenamente satisfeitas, a partir do qual cede importncia para a renda relativa.
Diferentes teorias contribuem para justificar a predominncia da renda relativa sobre
a renda absoluta na avaliao subjetiva dos indivduos quanto suficincia de seus
rendimentos. Veblen (1899) foi pioneiro ao argumentar que parte do consumo se
deve ao desejo de causar impresso. Hirsch (1976) enfatiza o papel do padro de
consumo como identificao do status social. O quanto a renda relativa importa
mais que a renda absoluta uma questo cultural que depende, em grande parte,
do grau de desigualdade material entre diferentes classes sociais, etnias e ocupaes.
Isto porque o maior comando sobre recursos econmicos pode sinalizar origem
e participao em um grupo social superior. Em um estudo interessante, Alesina,
Di Tella e MacCulloch (2001) argumentam que o efeito negativo da desigualdade
de renda sobre a felicidade observado na Europa, mas no nos Estados Unidos,
por causa da maior mobilidade social norte-americana implicando que riqueza
e renda correntes so pobres indicadores do futuro e da maior preferncia dos
europeus por igualdade. Outra linha de pesquisa bem difundida argumenta que
as pessoas avaliam sua situao corrente em comparao com algum ponto de
referncia, o qual pode ser uma posio passada ou antecipada ou sua noo do
que justo, razovel ou mais prtico diante das circunstncias. Esta abordagem
inclui a bem consolidada teoria da comparao social, segundo a qual a base de
comparao das pessoas seu grupo social de referncia, e no a sociedade ou o
pas como um todo. Muito importante neste argumento o processo pelo qual as
pessoas escolhem seus grupos de referncia. Neste sentido, em vez de olhar para
a sociedade como um todo, parece que as pessoas julgam sua posio econmica
comparando-se com outras pessoas consideradas prximas. O que significa
prximo um julgamento de valor enraizado na sociedade. Por exemplo, jovens
recm-formados devem avaliar seu desempenho profissional com base na mdia
das pessoas de sua idade. Residentes de um bairro de classe mdia devem avaliar
seu padro de consumo com base no de seus vizinhos. Contudo, este processo de
escolha ainda est longe de ser satisfatoriamente compreendido, de forma que os
estudos empricos sobre os efeitos de comparaes sociais trabalham com grupos
de referncia definidos arbitrariamente, com base no senso comum.
Mesmo sob a hiptese implausvel de que o desempenho dos indicadores
de qualidade de vida seja determinado exclusivamente em funo das condies
objetivas de vida das famlias, sem sofrer a interferncia de diferenas de expectativas e de percepes de renda relativa, existem trs tipos de erros de medida que
428
invalidam o uso dos indicadores objetivos como medida suficiente e robusta de

qualidade de vida. Primeiro, pode-se conjecturar que uma medida bastante intuitiva
de qualidade de vida seria um ndice fortemente correlacionado com a extenso
total dos recursos econmicos cuja alocao livremente decidida pelas famlias.
O apelo conceitual deste procedimento reside no pressuposto de que comparaes
de qualidade de vida entre pases so realizadas de forma mais consistente atravs
de indicadores objetivos. Elimina-se com isto o efeito perturbador que diferenas
de expectativas possam ter sobre indicadores subjetivos. No entanto, uma dificuldade praticamente incontornvel deste procedimento a ausncia de informao confivel sobre a totalidade dos recursos disponveis das famlias. Embora
seja tentador lanar mo de estatsticas para a renda corrente, essa varivel deixa
de lado algumas importantes fontes de recursos mais difceis ou impossveis de
mensurao, tais como bens pblicos, assistncia financeira de parentes e amigos,
produo domstica, poupana passada acumulada e acesso a crdito. Segundo,
pode-se argumentar que a dificuldade prtica em mensurar a extenso total dos
recursos disponveis para as famlias poderia ser contornada atravs de uma avaliao direta dos resultados alcanados com o uso destes recursos. Esta ideia tem
motivado a construo de indicadores objetivos de privao de resultados, com base
na informao provida por pesquisas de oramento familiar, nas quais os membros de uma famlia respondem se dispem de recursos suficientes para comprar
os bens de uma cesta-padro previamente determinada pela pesquisa. Os bens
selecionados para compor esta cesta refletem um padro de consumo socialmente
aceito como necessrio a uma vida normal em sociedade. Uma sria limitao deste
procedimento que a cesta-padro representa uma espcie de preferncia mdia
da sociedade. Se a distribuio das preferncias da populao bastante dispersa,
poderia muito bem acontecer que pessoas de renda elevada no dispusessem de
um nmero razovel de bens da cesta-padro e assim fossem classificadas como
sujeitas privao material somente porque boa parte de seus recursos so gastos em itens exticos, no includos na cesta. Terceiro, tomando emprestada a
interpretao mais ampla de Amartya Sen sobre desenvolvimento, qualidade de
vida envolve no apenas o usufruto de resultados, mas tambm o efeito sobre o
bem-estar do processo pelo qual os resultados so gerados. No entanto, difcil,
se no impossvel, obter informao abrangente acerca dessa questo.
Resumindo a discusso, existem duas razes para o descasamento entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida. A primeira, na raiz da distino
conceitual entre qualidade de vida e felicidade, que a percepo subjetiva das
pessoas acerca de suas condies objetivas de vida distorcida por diferenas de
expectativas e de percepo de renda relativa. A segunda razo diz respeito a erros
de medida nos indicadores objetivos, de forma que tais indicadores no medem
corretamente a extenso dos recursos materiais que determinam as condies de

429
vida das famlias. Existem, portanto, argumentos bastante fortes para invalidar o
uso exclusivo de indicadores objetivos como medida de qualidade de vida.
O mesmo pode ser dito em relao aos indicadores subjetivos? Como qualidade de vida um conceito intrinsecamente relacionado ao nvel de bem-estar
das pessoas, pode-se argumentar que um ndice composto de indicadores subjetivos seria suficiente como uma medida direta e natural de qualidade de vida.
Afinal, um indicador subjetivo passaria por cima dos inconvenientes prticos j
descritos para os indicadores objetivos. Alm disso, seria capaz de capturar o efeito
sobre o bem-estar dos processos de produo e de fontes alternativas de recursos.
No entanto, a prpria motivao por trs da criao do conceito de qualidade de
vida refuta esta possibilidade. A alocao de recursos pblicos em polticas sociais
precisa necessariamente ser respaldada por diferenas objetivas de condies de
vida entre pessoas e regies. No possvel, por exemplo, priorizar setores sociais
apenas com base em indicadores subjetivos, que podem estar contaminados por
diferenas de expectativas.
O que se aprende nessa breve anlise de cada um dos candidatos a indicador
de qualidade vida os indicadores objetivos de recursos e de resultados e o indicador subjetivo que nenhum deles se encontra suficientemente correlacionado
com a noo mais ampla de bem-estar embutida no conceito de qualidade de
vida, embora cada um tenha algo importante a dizer sobre o processo pelo qual
condies objetivas de vida so convertidas em satisfao pessoal subjetiva. Isto
significa que, embora intimamente relacionadas, cada uma destas classes de indicadores prov informao adicional sobre o nvel de qualidade de vida, de forma
que todas precisam ser consideradas simultaneamente na sua anlise e mensurao.
Neste sentido, a literatura sobre pobreza ilustra muito bem o srio equvoco em
supor uma plena justaposio destes indicadores. Perry (2002) argumenta que o
descasamento entre privao de renda e privao de resultados uma regularidade
emprica encontrada na literatura para diversos pases. O impacto deste resultado
foi forte o bastante para alterar a prpria forma como o conceito de pobreza
conceitualmente entendido, o qual hoje definido como privao material causada
por insuficincia de recursos, ou seja, uma mescla dos conceitos de privao de
renda e de resultados.
Boa parte da literatura terica e emprica sobre a economia do bem-estar
trata do desenvolvimento, avaliao e comparao de ndices de qualidade de vida.
Alguns ndices procuram fornecer uma medida sumariada do bem-estar em todas
as dimenses da existncia humana, enquanto outros se limitam a uma dimenso especfica, como sade, alimentao, habitao, meio ambiente e segurana.
De qualquer forma, no importa a abrangncia da cobertura, a maior parte dos
ndices de qualidade de vida que atraem interesse pblico e ilustram as publicaes
430
oficiais reflete condies objetivas de vida. Exemplos notrios em diversos pases,

ndices de privao material e de pobreza baseados na renda so medidas objetivas
de insuficincia direta e indireta de recursos materiais. Outros exemplos bem ilustrativos, e de longa tradio na Amrica Latina, so o ndice de desenvolvimento
humano (IDH) e o mtodo de construo de indicadores de pobreza conhecido
como necessidades bsicas no satisfeitas unsatisfied basic needs (UBN). Estes
ndices multidimensionais incorporam outras dimenses do bem-estar alm
do consumo e da renda, evitando com isto uma medida imprecisa da pobreza.
O primeiro agrega medidas nacionais de expectativa de vida, renda real per capita
e indicadores de educao. O segundo agrega cinco diferentes dimenses, entre as
quais renda, habitao e educao. Diferentemente, ndices subjetivos de qualidade
de vida no so comumente usados como estatsticas oficiais de qualquer pas ou
instituio internacional, ficando confinados ao interesse acadmico. Um exemplo
a linha de pobreza relativa de Leyden, construda a partir do ajustamento de uma
curva lognormal relao entre o nvel de renda das famlias de uma amostra e
suas respostas ao questionrio sobre avaliao da suficincia de rendimentos em
pesquisas de oramentos familiares. No demais repetir que, pelas razes apontadas na introduo deste captulo, amplo consenso vem sendo construdo em
torno da maior eficcia de ndices que combinam medidas objetivas e subjetivas
de bem-estar para cada um dos domnios da existncia humana.
Uma vez aceita a perspectiva multidimensional do conceito de qualidade de
vida, natural perguntar se existe uma forma adequada de agregar indicadores
parciais de qualidade de vida, cada qual referente a um domnio especfico da
existncia humana, de forma a produzir um nico ndice que sirva de medida geral
de bem-estar. Por duas razes, este captulo se alinha com a vertente da literatura
que defende o argumento de que muito mais perdido que ganho com esta agregao. Primeiro, a agregao esconde os diferentes aspectos de qualidade de vida,
impossibilitando o entendimento de como eles so interligados em um processo
dinmico de desvantagem cumulativa que leva finalmente privao mltipla.
Nolan e Whelan (1996) e Berthoud e Bryan (2004) descrevem regularidades
empricas que emergem da relao dinmica entre privao de renda e de resultados, com implicaes importantes para o desenho de polticas pblicas. Segundo,
razo mais bsica, no se conhece ainda qualquer procedimento rigorosamente
fundamentado para esta agregao. Desta forma, embora este captulo examine
o comportamento de vrios indicadores parciais de qualidade de vida, nenhuma
tentativa de agregao realizada.
Em linhas gerais, este captulo investiga os determinantes sociais, demogrficos e econmicos dos indicadores de qualidade de vida das famlias brasileiras que
foram construdos com base na informao coletada pelo questionrio da POF
de 2002-2003 sobre avaliao das condies de vida. Alguns desses indicadores

431
so de natureza subjetiva, medindo o grau de satisfao das famlias com aspectos

importantes de suas condies de vida, tais como suficincia de rendimentos,
quantidade e qualidade do alimento consumido e condies subjetivas de moradia
(boa, satisfatria ou ruim). Outros indicadores so de natureza puramente objetiva,
tais como condies objetivas de moradia (nmero de problemas no domiclio),
proviso de servios pblicos e ocorrncia de estresse financeiro. Especial nfase
recai sobre a anlise do efeito diferenciado dos componentes transitrio e permanente da renda sobre os indicadores de qualidade de vida. Desta forma, o captulo
prov informao relevante quanto extenso do descasamento entre indicadores
objetivos e subjetivos de qualidade de vida na sociedade brasileira, uma vez que
a renda total da famlia pode ser qualificada como um indicador parcial objetivo,
embora imperfeito, de qualidade de vida na dimenso material da existncia humana. Alm disso, medida que o captulo examina o efeito diferenciado de um
mesmo e amplo conjunto de variveis explicativas sobre os indicadores objetivos e
subjetivos, alguma luz lanada sobre as causas daquele descasamento. Por exemplo, na raiz de um eventual descasamento entre os indicadores objetivo e subjetivo
de condies de moradia, poderia estar o efeito diferenciado de um conjunto de
variveis explicativas sobre os mesmos indicadores.
Sob certo aspecto, a proposta do captulo se aproxima bastante da literatura
emprica e terica sobre os determinantes da felicidade das pessoas. No entanto,
como felicidade no depende apenas de uma avaliao positiva das condies
materiais de vida, de forma que ambos os sentimentos podem at mesmo evoluir
em direes opostas, o impacto das condies materiais de vida, objetivamente
medidas, sobre a felicidade no necessariamente se confunde com o impacto destas
condies sobre o grau de satisfao das famlias com estas. Por exemplo, o efeito
positivo da renda corrente sobre um indicador de avaliao subjetiva da suficincia
dos rendimentos no pode ser usado como evidncia a favor do argumento de que
dinheiro traz felicidade. Por outro lado, embora o sentimento de felicidade dependa
de muitos outros fatores alm das condies materiais de vida, nenhum captulo
srio pode ignorar a relevncia da dimenso material da existncia humana para
a qualidade de vida. indiscutvel que para famlias de baixa renda, cuja maior
parte do tempo gasta na proviso de sua subsistncia, felicidade e satisfao com a
renda e outras condies materiais devem estar fortemente correlacionadas. Mesmo
a felicidade dos ricos pode estar condicionada percepo subjetiva de um padro
de consumo comparvel ao de seus pares. Em relao literatura sobre felicidade,
ainda so poucos os estudos empricos com o objetivo mais limitado de estudar
os determinantes do grau de satisfao das famlias com suas condies materiais
de vida, at mesmo em importantes domnios da existncia humana, tais como
renda, moradia, alimentao e proviso de servios pblicos. Metodologicamente,
a maioria dos estudos existentes lana mo da informao provida pela pesquisa
432
de oramentos familiares de um pas para identificar as variveis demogrficas e

socioeconmicas que explicam o padro de respostas a uma pergunta do seguinte
tipo: Thinking now of you households total income , from all sources and from all
household members, would you say that your household is able to make ends meet?.
Em geral, existem seis respostas possveis, variando de with great difficulty a
very easily. Exemplos de trabalhos nesta linha so Layte et al. (2001) e Russell
e Whelan (2004), com dados de pases da Unio Europeia (UE). Um resultado
bastante comum a significncia do efeito de medidas relativas de renda e privao
de resultados.
3 BASE DE DADOS
Esta seo descreve e analisa preliminarmente os dados, bem como explica a construo das variveis includas no modelo economtrico.
3.1 POF de 2002-2003
A base de microdados usada neste captulo resultado da POF de 2002-2003

produzida pelo IBGE.4 Esta pesquisa lana mo de questionrios com perguntas
bastante detalhadas sobre a estrutura de consumo, gastos e rendimentos do universo
das famlias brasileiras, permitindo traar um perfil de sua qualidade de vida nas
dimenses relativas satisfao de suas necessidades materiais. A POF de 2002-2003
tem seis questionrios. O primeiro investiga as condies objetivas de habitao
das famlias e as caractersticas pessoais de seus membros, tais como idade, sexo,
cor, educao e religio. O segundo e o terceiro tratam das diferentes categorias
de despesas coletivas das famlias, incluindo um inventrio de bens durveis.
seguro-sade. O quinto mapeia a totalidade dos recursos correntes monetrios e
no monetrios de todos os membros das famlias.5 O sexto examina a avaliao
das famlias sobre alguns aspectos importantes de suas condies de vida, tais como
suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento consumido, condies
de habitao, proviso de servios pblicos e ocorrncia de estresse financeiro.
Este questionrio, existente apenas na POF de 2002-2003, prov a informao
necessria para a construo de indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de
vida em importantes domnios da existncia humana.
A unidade de observao usada na parte emprica deste captulo corresponde ao
conceito de famlia usado na POF. A amostra total da POF de 2002-2003 consiste
de 48.568 famlias, envolvendo todo o territrio nacional, inclusive reas rurais.
4. Duas outras POFs foram realizadas anteriormente em 1987-1988 e 1995-1996.

433
A POF define famlia como uma unidade de consumo residente em domiclios

particulares permanentes. A unidade de consumo, por sua vez, definida como um
morador ou grupo de moradores que compartilham a mesma fonte de alimentao
e/ou as despesas de moradia.6 Mais de uma famlia pode ser encontrada em um
mesmo domiclio.
O tempo da pesquisa foi de doze meses, de forma a capturar o efeito de
flutuaes sazonais nos oramentos familiares. A POF de 2002-2003 foi realizada
entre julho de 2002 e junho de 2003. Cada famlia reporta o valor das receitas e
despesas relativas a um perodo de referncia, o qual antecede imediatamente a data
do incio da pesquisa na famlia. Despesas com bens que diferem em valor unitrio
e frequncia de aquisio requerem perodos de referncia distintos para otimizar a
preciso da informao, razo pela qual so estabelecidos quatro perodos: sete dias,
trinta dias, noventa dias e doze meses. O perodo de referncia dos rendimentos
doze meses. Como as famlias podem ser entrevistadas em momentos diferentes
ao longo da pesquisa, seus perodos de referncia para uma mesma despesa ou
rendimento em geral no coincidem. Logo, preciso anualizar e expressar todos
os valores aos preos vigentes em uma data referencial, corrigindo assim o efeito
distorcivo da inflao.
3.2 Anlise preliminar dos dados
Esta subseo descreve a construo das variveis dependentes e explicativas includas no modelo economtrico e, alm disso, traz uma anlise preliminar dos
dados atravs das tabulaes cruzadas apresentadas nas tabelas 1.A-H, 2.A-H e
3.A-H. Cada letra faz referncia a um diferente indicador parcial de qualidade de
vida. Por exemplo, as tabelas 1.A, 2.A e 3.A referem-se ao indicador de suficincia
de rendimentos, enquanto as tabelas 1.B, 2.B e 3.B referem-se ao indicador de
quantidade de alimento. A primeira linha de cada tabela mostra a distribuio das
famlias da amostra total entre as diferentes categorias do indicador referente
tabela. As demais linhas das tabelas 1.A-H mostram como as famlias classificadas
em cada categoria de um indicador qualquer so distribudas entre as diferentes
categorias do indicador referente tabela. Por exemplo, a segunda linha da tabela
1.A mostra como as famlias que avaliam seu alimento como normalmente no
suficiente (categoria do indicador de quantidade de alimento) so distribudas
entre as categorias do indicador de suficincia de rendimentos (indicador referente
tabela). As demais linhas das tabelas 2.A-H e 3.A-H mostram como as famlias
6. Na raiz desta definio de famlia est o prprio objetivo da POF de prover informao sobre a estrutura oramentria
da populao brasileira. J os censos demogrficos e outras pesquisas domiciliares realizadas pelo IBGE definem famlia
como um grupo de pessoas ligadas por laos de parentesco, dependncia domstica ou normas de convivncia, sem
referncia explcita aos gastos e rendimentos de seus membros. Na prtica, contudo, estes dois conceitos de famlia
so praticamente coincidentes.
434
classificadas em cada categoria de uma varivel explicativa qualquer so distribudas entre as diferentes categorias do indicador referente tabela. Por exemplo, a
segunda linha da tabela 2.A mostra como as famlias com renda corrente abaixo
do primeiro quartil (categoria da varivel explicativa renda corrente) so distribudas entre as categorias do indicador de suficincia de rendimentos (indicador
referente tabela 2.A).
3.2.1 Variveis dependentes
O modelo logit ordenado estimado para nove variveis dependentes, cada uma
correspondendo a um indicador parcial de qualidade de vida reportado pelas famlias no questionrio 6 da POF de 2002-2003, intitulado Avaliao das condies
de vida. Cada indicador mede a qualidade de vida em uma dimenso especfica
da existncia humana, e no a qualidade de vida como um todo. Alm disso, estes
indicadores podem ser medidas objetivas ou subjetivas de qualidade de vida. Indicadores objetivos so medidas de resultados avaliados sem influncia do julgamento
de valor das famlias quanto sua suficincia ou adequao, tais como o nmero
de servios pblicos disponveis e o nmero de estresses financeiros incorridos
pela famlia. Indicadores subjetivos so medidas do grau de satisfao das famlias
com os resultados efetivamente alcanados, tais como as avaliaes subjetivas de
rendimentos, quantidade e tipo de alimento consumido. bastante conveniente
dispor de medidas objetivas e subjetivas de resultados em um mesmo domnio da
existncia humana. Isto permite testar se a avaliao subjetiva das famlias reflete
unicamente suas condies objetivas ou se so influenciadas por fatores culturais e
psicolgicos. No entanto, salvo o domnio das condies de moradia, para o qual
existe uma pergunta objetiva e outra subjetiva no questionrio, no foi possvel
contar em outros domnios com to rica informao. Segue adiante a lista das
variveis dependentes.
Indicador subjetivo de suficincia da renda
Indicador subjetivo do grau de satisfao da famlia com seus rendimentos,

reportado pela pessoa de referncia da famlia atravs da resposta seguinte
pergunta do questionrio: Na sua opinio, a renda total de sua famlia permite
que voc(s) leve(m) a vida at o fim do ms com: (1) muita dificuldade; (2)
dificuldade; (3) alguma dificuldade; (4) alguma facilidade; (5) facilidade; (6)
muita facilidade. Denotando por y este indicador, segue que y = 1 se a resposta
a alternativa 1, y = 2 se a resposta a alternativa 2 e assim sucessivamente.
Trata-se, portanto, de uma varivel categrica ordinal com seis possveis valores
em ordem crescente de satisfao com a renda ou, equivalentemente, em ordem
decrescente de dificuldade com a renda. A primeira linha da tabela 1.A mostra
que uma proporo expressiva da amostra total em torno de 29% reporta
muita dificuldade (y = 1), enquanto um pouco mais de 85% reportam pelo menos

435
alguma dificuldade (y 3). Por outro lado, apenas 4,7% das famlias reportam
facilidade (y = 5), enquanto um nmero irrisrio reporta muita facilidade (y = 6).
Desnecessrio dizer que as famlias brasileiras no esto, em geral, satisfeitas
com suas rendas. O que explica este resultado? Insuficincia de renda apenas?
Ou existem outras variveis que contribuem para explicar a percepo negativa
das famlias brasileiras sobre a suficincia de suas rendas?
A tabulao cruzada na tabela 1.A sugere que o indicador de suficincia da
renda apresenta um desempenho sensivelmente pior que os demais indicadores de
qualidade de vida. Uma evidncia deste resultado que a proporo de famlias
reportando pelo menos alguma dificuldade com seus rendimentos (y 3) situa-se
em um patamar elevado mesmo entre as famlias classificadas na categoria de melhor
desempenho dos outros indicadores. Por exemplo, no caso dos indicadores subjetivos, a proporo de famlias reportando pelo menos alguma dificuldade com seus
rendimentos (y 3) situa-se um pouco acima de 75% entre as famlias que avaliam
a quantidade de alimento como sempre suficiente e em torno de 80% entre as
famlias que avaliam suas condies de moradia como boas. Esta proporo cai
para aproximadamente 64% entre as famlias que avaliam a qualidade do alimento
como sempre do tipo que quer, embora ainda em um patamar elevado. Logo, os
dados da POF de 2002-2003 indicam que as famlias brasileiras esto muito menos
satisfeitas com suas rendas que com outros aspectos de suas condies de vida.
O mesmo se repete de forma ainda mais acentuada com os indicadores objetivos.
Mais de 75% das famlias sem qualquer estresse financeiro e das famlias sem
qualquer problema no domiclio (condies objetivas de moradia) reportaram pelo
menos alguma dificuldade com suas rendas (y 3), chegando esta proporo ao
patamar de 83% entre as famlias classificadas da melhor categoria dos indicadores
de proviso de servios pblicos. A concluso bvia e no de todo surpreendente:
o grau de satisfao das famlias brasileiras com seus rendimentos depende da satisfao de um leque de necessidades mais amplo que o das necessidades consideradas
bsicas, tais como alimentao e moradia.
Indicador subjetivo de quantidade do alimento
Indicador subjetivo do grau de satisfao da famlia com a quantidade de alimento

consumido, reportado pela pessoa de referncia da famlia atravs da resposta
seguinte pergunta do questionrio: Das afirmativas a seguir, qual a que descreve
melhor a quantidade de alimento consumido por sua famlia? (1) normalmente
no suficiente; (2) s vezes no suficiente; (3) sempre suficiente. Denotando
por y este indicador, segue que y = 1 se a resposta a alternativa 1, y = 2 se a resposta a alternativa 2 e y = 3 se a resposta a alternativa 3. Trata-se, portanto, de
uma varivel categrica ordinal com trs possveis valores em ordem crescente de
satisfao com a quantidade de alimento consumido. A primeira linha da tabela
436
1.B mostra que aproximadamente a metade das famlias da amostra total em

torno de 51,3% avalia sua quantidade de alimento consumida como sempre
suficiente (y = 3). Na outra metade que manifesta alguma insatisfao, a maior
parte em torno de 35,3% da amostra total avalia como s vezes no suficiente (y = 2), enquanto a menor parte apenas 13,4% da amostra total avalia
como normalmente no suficiente (y = 1). Este resultado consistente com a
principal concluso da tabulao cruzada para suficincia da renda na tabela 1.A,
segundo a qual as famlias brasileiras consideram sua restrio de renda mais severa
que sua restrio de alimentos. Outro resultado relevante que a grande maioria
em torno de 89% das famlias que esto bastante satisfeitas com a qualidade
do alimento consumido, classificando-o como sempre do tipo que quer, assim
tambm se manifestam no caso da quantidade do alimento, avaliando-o como
sempre suficiente (y = 3).
Indicador subjetivo de qualidade do alimento
Indicador subjetivo do grau de satisfao da famlia com a qualidade (tipo) do

alimento consumido, reportado pela pessoa de referncia da famlia atravs da
resposta seguinte pergunta do questionrio: Das afirmativas a seguir, qual a
que descreve melhor o tipo de alimento consumido por sua famlia? (1) sempre do
tipo que quer; (2) nem sempre do tipo que quer; (3) raramente do tipo que quer.
Denotando por y este indicador e definindo-o em ordem crescente de satisfao,
segue que y = 1 se a resposta a alternativa 3, y = 2 se a resposta a alternativa 2 e
y = 3 se a resposta a alternativa 1. Trata-se, portanto, de uma varivel categrica
ordinal com trs possveis valores em ordem crescente de satisfao com a qualidade
do alimento. Como a pergunta da POF se refere ao tipo do alimento, natural
interpretar este indicador como uma medida da qualidade do alimento. A primeira
linha da tabela 1.C mostra que apenas um quarto das famlias da amostra est
plenamente satisfeita com a qualidade do alimento consumido, enquanto mais da
metade das famlias em torno de 57% manifesta uma insatisfao moderada,
avaliando-o como nem sempre do tipo que quer (y = 2). Uma proporo menor,
embora ainda significativa, de famlias em torno de 18% avalia a qualidade
do alimento como raramente do tipo que quer. Comparando estes resultados
com as tabulaes cruzadas para suficincia da renda e quantidade de alimento nas
tabelas 1.A e 1.B, respectivamente, evidente que o grau de satisfao das famlias
com a qualidade do alimento supera o grau de satisfao com a renda, embora
fique abaixo do grau de satisfao com a quantidade de alimento. Consistente com
estes resultados, a tabela 1.C mostra ainda que menos da metade das famlias que
avaliam a quantidade do alimento consumido como sempre suficiente tambm
avaliam sua qualidade como sempre do tipo que quer, enquanto na tabela 1.B
aproximadamente 89% das famlias que avaliam a qualidade como sempre do tipo
que quer tambm avaliam a quantidade como sempre suficiente. A concluso

437
que as famlias brasileiras priorizam a garantia da quantidade mnima de alimento

requerido para sua sobrevivncia, ficando sua qualidade como objeto secundrio
de preocupao.
Indicador subjetivo de condies de moradia
Indicador subjetivo do grau de satisfao da famlia com as condies de moradia, reportado pela pessoa de referncia da famlia atravs da resposta seguinte
pergunta do questionrio: As condies de moradia de sua famlia so: (1) boas;
(2) satisfatrias; (3) ruins. Denotando por y este indicador e definindo-o em
ordem crescente de satisfao, segue que y = 1 se a resposta a alternativa 3,
y = 2 se a resposta a alternativa 2 e y = 3 se a resposta a alternativa 1. Trata-se,
portanto, de uma varivel categrica ordinal com trs possveis valores em ordem crescente de satisfao com as condies de moradia. A primeira linha da
tabela 1.D mostra que uma maioria expressiva das famlias em torno de 85%
considera suas condies de moradia boas ou satisfatrias (y 2). Melhor que isto,
quase a metade das famlias em torno de 48% consideram estas condies boas
(y = 3). No entanto, uma proporo em torno de 15% das famlias pequena,
mas ainda significativa as consideram ruins (y = 1). Como acontece com os
indicadores de quantidade e de qualidade do alimento, e de forma ainda mais
acentuada, as famlias avaliam mais satisfatoriamente suas condies de moradia
que a suficincia de seus rendimentos. Parece novamente que a insatisfao das
famlias com seus rendimentos est frouxamente relacionada capacidade de
satisfao de suas necessidades bsicas.
Outro resultado interessante da tabela 1.D que o grau de satisfao das
famlias com suas condies de moradia (condies subjetivas de moradia) fortemente influenciado pelas condies objetivas de moradia (medidas pelo nmero de
problemas no domiclio). Entre as famlias que no reportam qualquer problema
no domiclio, uma proporo de apenas 1,5% avalia suas condies de moradia
como ruins, enquanto uma proporo de quase 75% avalia estas condies como
boas. A ocorrncia de apenas um problema levanta para 5,5% a avaliao como
ruim e derruba para 56% a avaliao como boa. A partir da, a ocorrncia de um
problema adicional tem um efeito significativo com tamanho mdio de 10%
sempre positivo sobre a avaliao ruim e sempre negativo sobre a avaliao boa.
Indicador objetivo de condies de moradia
Indicador objetivo das condies de moradia da famlia, construdo a partir da

resposta da pessoa de referncia da famlia seguinte pergunta do questionrio:
H algum dos seguintes problemas no seu domiclio? Pouco espao; rua ou vizinhos barulhentos; casa escura; telhado com goteira; fundao, paredes ou cho
midos; madeira das janelas, portas ou assoalhos deteriorados. O indicador y
438
definido como o nmero destes problemas listados no domiclio da famlia.

Como existem seis tipos de problemas, segue que y = 0, 1, 2, 3, 4, 5, 6. Dois outros
problemas listados no questionrio poluio ou problemas ambientais e violncia
so ignorados porque no dizem respeito estritamente s condies internas da
moradia. A primeira linha da tabela 1.E mostra que quase a metade das famlias da
amostra em torno de 46% reporta no mximo um problema na moradia (y 1).
Uma proporo significativa de famlias, chegando a quase um quarto, reporta
nenhum problema no domiclio (y = 0). Estes nmeros so consistentes com os
resultados encontrados na tabulao cruzada para condies subjetivas de moradia.
Indicador objetivo de ocorrncia de estresse financeiro
Indicador objetivo de ocorrncia de estresse financeiro na famlia, construdo

a partir da resposta da pessoa de referncia da famlia seguinte pergunta do
questionrio: Nos ltimos 12 meses sua famlia atrasou o pagamento de alguma
das seguintes despesas? (1) aluguel ou prestao da casa ou apartamento; (2)
despesas com gua, eletricidade, gs etc.; (3) pagamento de prestao de bens ou
servios adquiridos. Por definio, estresse financeiro ocorre no caso de atraso
no pagamento de qualquer uma das trs despesas listadas acima. O indicador
y uma varivel binria com valor y = 1 se ocorreu estresse financeiro e y = 0
caso contrrio. A primeira linha da tabela 1.F mostra que quase a metade das
famlias da amostra em torno de 47% no sofreu qualquer tipo de estresse
financeiro (y = 0). Este fato contrasta fortemente com a evidncia na tabela 1.A
de que uma proporo superior a 85% das famlias reporta alguma dificuldade
com seus rendimentos. Afinal, parece trivial conjecturar que renda insuficiente
seja a causa principal de atraso no pagamento de obrigaes. Em um nvel mais
desagregado, esclarecedor que as famlias reportando alguma dificuldade com
a renda sejam igualmente distribudas entre ocorrncia ou no de estresse financeiro, enquanto dois teros das famlias com alguma facilidade no reportem
ocorrncia. A concluso que o grau de dificuldade com a renda parece estar
longe de explicar inteiramente o indicador de ocorrncia de estresse financeiro,
apesar de seu efeito significativo sobre este. Isto no to surpreendente: afinal,
a probabilidade de atraso no pagamento de aluguel, prestaes ou servios depende no apenas do tamanho da renda, mas tambm do tamanho dos gastos
da famlia, os quais por sua vez tendem a aumentar diretamente com a renda.
Desta forma, apressado concluir que a ocorrncia de estresse financeiro seja
mais provvel sobre as famlias mais pobres. Famlias ricas perdulrias e endividadas poderiam ser igualmente provveis de atravessar estresse financeiro.
Este resultado preliminar da tabulao cruzada corroborado pelos resultados
economtricos da seo 4 e est em linha com a evidncia em Gary (2007) de
que no existe uma correspondncia significativa entre os nveis de pobreza e
de estresse financeiro das famlias australianas.

439
Pode-se argumentar que indicadores de estresse financeiro no devem ser tratados como medidas parciais de qualidade de vida, uma vez que no avaliam o grau de
satisfao das necessidades em qualquer domnio da existncia humana. No entanto,
optou-se pelo contrrio neste captulo por duas razes: a) amplamente difundido
que estresse financeiro pode ter efeitos psicolgicos bastante adversos sobre as famlias,
influenciando negativamente sua qualidade de vida; e b) estudos empricos com dados
de outros pases mostram que o efeito da renda sobre a probabilidade de estresse financeiro menos expressivo que sobre indicadores mais tradicionais de qualidade de vida,
razo pela qual interessante verificar se o mesmo ocorre com as famlias brasileiras.
Indicador objetivo de nvel de estresse financeiro
Indicador objetivo do nvel de estresse financeiro atravessado pela famlia, construdo a partir da resposta da pessoa de referncia da famlia seguinte pergunta
do questionrio: Nos ltimos doze meses sua famlia atrasou o pagamento de
alguma das seguintes despesas? 1) aluguel ou prestao da casa ou apartamento;
2) despesas com gua, eletricidade, gs etc.; 3) pagamento de prestao de bens
ou servios adquiridos. Por definio, estresse financeiro ocorre no caso de atraso
no pagamento de qualquer uma destas trs despesas listadas. O indicador y definido com o nmero de casos de estresse financeiro incorridos pela famlia. Como
existem trs casos possveis, segue que y = 0, 1, 2, 3. Ao contrrio do indicador de
ocorrncia de estresse financeiro, analisado acima, o indicador de nvel de estresse
financeiro no apenas informa a ocorrncia de estresse financeiro, como tambm
fornece uma medida de sua extenso. A primeira linha da tabela 1.G mostra que,
na metade das famlias sofrendo algum estresse financeiro, a maior parte em
torno de 29,1% sofre apenas um tipo de estresse (y = 1), enquanto uma pequena
proporo de apenas 3,3% sofre os trs tipos. notrio na tabela 1.G que, mesmo
entre as famlias reportando muita dificuldade com a renda, apenas 4,5% delas
acusam os trs casos de estresse financeiro. Esta proporo cai monotonicamente
com o aumento do grau de satisfao com a renda, chegando a apenas 0,4%
entre as famlias com muita facilidade. Para todas as categorias do indicador de
suficincia da renda, as famlias com estresse financeiro tm maior probabilidade
de sofrerem apenas um caso.
Indicador objetivo restrito de proviso de servios pblicos
Indicador objetivo de proviso de servios pblicos para a famlia, construdo a partir

da resposta da pessoa de referncia da famlia seguinte pergunta do questionrio:
Como avalia as condies de moradia em relao a: servio de gua; coleta de
lixo, iluminao de rua; drenagem/escoamento da gua da chuva; fornecimento
de energia eltrica. Existem trs respostas alternativas para cada servio: bom,
ruim e no tem. A varivel dependente y definida como o nmero de servios
pblicos listados que foram providos para a famlia, onde um servio considerado
440
provido quando classificado como bom ou ruim. Como existem cinco servios
listados no questionrio, segue que y = 0, 1, 2, 3, 4, 5. A primeira linha da tabela
1.H mostra que os cinco servios pblicos listados no questionrio so providos
para mais da metade das famlias da amostra total. Em torno de um quarto das
famlias carece de no mximo um servio. Por outro lado, uma proporo pequena
de 4,5% das famlias, embora ainda relevante, no provida com qualquer um dos
servios. Em certa medida, estes fatos contrastam com a evidncia na tabela 1.A de
que aproximadamente 85% das famlias reportam pelo menos alguma dificuldade
com a renda. Logo, como todos os servios listados no questionrio podem ser
considerados bsicos, reforado o argumento de que a insatisfao das famlias
brasileiras com seus rendimentos no decorre principalmente do no atendimento
de suas necessidades mais fundamentais. Coerente com este resultado, pode-se
observar na tabela 1.H que o grau de satisfao com a renda no altera significativamente a distribuio das famlias entre as categorias do indicador de proviso
de servios pblicos. Por exemplo, a proporo de famlias que so providas de 0
a 4 servios declina menos que 5 pontos percentuais (p.p.) entre as famlias com
dificuldade e muita facilidade. Satisfao com a renda parece no ser um bom
previsor da proviso de servios pblicos. digno de nota que uma proporo
elevada de famlias reportando facilidade com a renda carece de pelo menos um
servio bsico, revelando mais uma vez a tnue conexo entre satisfao com a
renda e o atendimento de necessidades bsicas.
Indicador objetivo ampliado de proviso de servios pblicos
Indicador objetivo ampliado de proviso de servios pblicos para a famlia, construdo a partir da resposta da pessoa de referncia da famlia seguinte pergunta
do questionrio: Como avalia as condies de moradia em relao a: servio de
gua; coleta de lixo, iluminao de rua; drenagem/escoamento da gua da chuva;
fornecimento de energia eltrica. Existem trs respostas alternativas para cada
servio: bom, ruim e no tem. O indicador definido como y = 2A + B, com
A + B + C = 5, onde A, B e C so, respectivamente, o nmero de servios pblicos
avaliados como bom, ruim e no tem. Como existem cinco servios listados
no questionrio, segue que y = 0, 1, 2, ..., 10. Por exemplo, y = 10 se todos os
servios foram classificados como bons e y = 5 se todos foram classificados como
ruins. Ao contrrio do indicador restrito, j analisado, o indicador ampliado incorpora a avaliao de cada servio como bom ou ruim na medida da proviso total
de servios para a famlia. como se a proviso de um servio avaliada como boa
significasse uma quantidade maior do servio que se fosse avaliada como ruim.
Neste sentido, o indicador ampliado mais informativo quanto proviso de servios para a famlia. Tabulaes cruzadas para este indicador no so apresentadas
devido ao seu grande nmero de categorias.

441
3.2.2 Variveis explicativas
As variveis explicativas no captulo podem ser divididas em quantitativas ou

categricas. Variveis quantitativas tm significado intrnseco. Diferentemente,
cada varivel categrica divide as famlias da amostra em uma coleo finita de
categorias. Variveis categricas podem ser ordinais ou nominais. A diferena entre
os dois tipos reside na existncia de uma relao ordinal entre as categorias de uma
varivel ordinal. A prxima seo discute a motivao terica e emprica por trs
da seleo das variveis explicativas.
Variveis como tamanho da famlia e nmero de crianas so atributos ou
montantes referentes unidade familiar como um todo. A maior parte das variveis,
no entanto, diz respeito a caractersticas pessoais dos membros da unidade familiar,
de forma que existe uma observao para cada pessoa diferente. Neste caso, como
a unidade amostral a famlia, e no seus membros individuais, preciso decidir
como ponderar a informao reportada pelos diferentes membros da famlia para
produzir uma nica observao para a varivel. Para alguns casos, como renda e
consumo, usa-se o somatrio dos valores reportados por todos os membros da
famlia. Por exemplo, a renda corrente da famlia a soma dos recursos auferidos
por todos os seus membros. Nos demais casos, optou-se por seguir a prtica usual
de definir o valor ou categoria observada para cada famlia como o da pessoa de
referncia indicada no questionrio da POF. Em geral, esta pessoa se confunde
com o chefe da famlia.
Variveis demogrficas e sociais
Idade. Categrica ordinal com seis categorias: menos que 20 anos, entre 21 e 30
anos, entre 31 e 40 anos, entre 41 e 50 anos, entre 51 e 60 anos, mais que 60 anos.
Gnero. Varivel binria. Homem a categoria de referncia.
Cor. Categrica nominal com cinco categorias: branca (referncia), negra,
parda, amarela e indgena.
Religio. Categrica nominal com cinco categorias: catlica (referncia),
protestante tradicional, evanglica, esprita e outras
Cnjuge. Varivel binria. Sem cnjuge a categoria de referncia. Uma famlia classificada como sem cnjuge quando nenhum membro se reporta como
cnjuge da pessoa de referncia. A POF no distingue entre unio civil e coabitao.
Educao. Categrica ordinal com seis categorias: sem instruo, alfabetizado
com pouca instruo, fundamental at a 4a srie, fundamental completo, mdio
completo, superior completo. Os dezesseis nveis de escolaridade na POF foram
agrupados nestas seis categorias.
442
Regio. Categrica nominal com cinco categorias: SE (referncia), NO, NE,

CO, SU.
Rural. Varivel binria. rea urbana a categoria de referncia.
Tamanho da famlia. Categrica ordinal com seis categorias: 1, 2, 3, 4, 5,
mais que 5. Tamanho da famlia o nmero total de pessoas, adultos e crianas.
Nmero de crianas. Categrica ordinal com quatro categorias: 0, 1, 2, mais
que 2. Seguindo um padro mdio na literatura, define-se criana como uma pessoa
com idade abaixo de 14 anos.
A anlise preliminar dos dados referentes ao indicador de suficincia dos rendimentos na tabela 2.A mostra os seguintes fatos em relao proporo de famlias
reportando muita dificuldade (y = 1) e pelo menos alguma dificuldade (y3):
crescem monotonicamente com o nvel de educao e com a faixa etria
entre os intervalos de 20-30 e 50-60 anos;
maiores para famlias negras, pardas e indgenas que para famlias brancas e amarelas (em torno de 35% das famlias negras e pardas reportam
muita dificuldade, enquanto esta proporo chega a 45% para famlias indgenas);
maiores para famlias evanglicas e menores para famlias protestantes
e espiritualistas;
famlias reportando muita dificuldade chegam a quase 40% no Nordeste,
enquanto esta proporo de apenas 15% no Sudeste; e
menores para famlias residentes nas reas rurais.
Variveis econmicas e financeiras
Renda corrente. Varivel quantitativa, cuja definio este captulo busca refletir,
o mais fielmente possvel, a totalidade dos recursos correntes, monetrios e no
monetrios, disposio dos membros da unidade familiar. Isto no possvel
com preciso devido indisponibilidade de informao estatstica sobre importantes fontes adicionais de recursos, tais como proviso de bens pblicos,
produo domstica e transferncias privadas. Na melhor das hipteses, tal
informao de baixa qualidade. A renda observada para cada famlia a soma
das receitas correntes, monetrias e no monetrias, de todos os seus membros,
lquida de impostos e contribuies previdencirias pblicas compulsrias. Cinco
questes so relevantes neste clculo. Primeiro, conforme procedimento usual,
despesas com sade so tratadas como choques negativos na renda e, portanto,
deduzidas da renda total. Segundo, despesas com aluguel de imvel residencial
tambm so deduzidas da renda total. Uma alternativa a este procedimento

443
adicionar o valor estimado do aluguel do imvel prprio residencial renda

total. Terceiro, as receitas monetrias englobam rendimentos do captulo e do
capital (juros, dividendos, aluguis e lucros), bem como aposentadorias privadas, penses, transferncias governamentais (renda mnima, bolsa-escola etc.) e
receitas espordicas.7 A razo pela qual as receitas espordicas foram includas
no clculo da renda corrente que um importante objetivo do captulo separar
e comparar os efeitos de choques transitrios e permanentes na renda corrente
sobre os indicadores de qualidade de vida. Famlias com renda negativa 15,3%
da amostra total foram excludas da anlise economtrica na seo 4 adiante.
Fonte de renda. Categrica nominal com doze categorias: emprego privado
(referncia), emprego pblico, emprego domstico, emprego temporrio rural,
empregador, conta-prpria, subsistncia (produo para consumo prprio), aposentadoria, transferncias, aluguel de imveis, rendimentos financeiros e outras
fontes.8 Como cada membro da famlia pode ter mais de uma fonte de recursos,
a fonte de renda da famlia a fonte de renda de sua pessoa de referncia com o
maior valor reportado.9
Fonte adicional de renda da pessoa de referncia. Varivel binria que determina
se a pessoa de referncia possui outra fonte de renda alm da principal.
Fonte adicional de renda alm da pessoa de referncia. Varivel binria que
determina se existe outro membro da famlia com fonte de renda alm da pessoa
de referncia.
Consumo de bens no durveis. Varivel quantitativa, definida como a soma
de todas as despesas individuais e coletivas com bens de consumo no durveis na
unidade familiar. As principais categorias de consumo so alimentao, vesturio
e transporte.
Consumo de bens durveis. Varivel quantitativa, definida como a combinao
linear (1/J)wj Ij, de um conjunto de J (J = 32) indicadores Ij de propriedade de
bens durveis listados no inventrio de despesas coletivas da POF, onde Ij = 1 se
a famlia possui o bem e Ij = 0, caso contrrio.10 O coeficiente wj para cada bem
j o inverso da proporo de famlias na amostra que o possuem. Quanto maior
wj, menor a proporo de famlias possuindo o bem j e, portanto, maior a fora
7. Receitas espordicas so entradas temporrias de recursos que no decorrem da alienao de ativos ou da formao
de passivo, tais como ganhos de loterias, prmios e indenizaes, heranas e doaes, restituies fiscais e saques do
Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS).
8. Transferncias incluem transferncias pblicas (renda mnima, bolsa escola etc.) e transferncias privadas (penso
alimentcia, doaes etc.).
9. Por exemplo, caso a pessoa de referncia da famlia receba uma aposentadoria superior ao rendimento auferido em
ocupao de conta prpria, ento a fonte principal de recursos observada para esta famlia aposentadoria.
10. Este mtodo de ponderao usual na literatura sobre ndices de privao material de resultados.
444
sugestiva da propriedade deste bem como indicador de riqueza.11 O ndice de bens

durveis usado como proxy para o consumo de bens durveis, uma vez que este
definido como o fluxo de servios provido pelo estoque destes bens.
Residncia alugada. Varivel binria.
Automvel. Varivel binria.
Riqueza financeira. Varivel binria. Uma famlia tem riqueza financeira
quando um de seus membros reporta um dos seguintes fatos: i) recebimento de
juros ou dividendos; e ii) depsitos ou resgates em aplicaes financeiras.
Acesso a crdito. Varivel binria. Uma famlia tem acesso a crdito quando
um de seus membros reporta um dos seguintes fatos: i) propriedade de carto de
crdito ou cheque especial; ii) pagamento de amortizao, juros ou seguro sobre
emprstimo; iii) contratao de emprstimos; iv) recebimento de rendimentos
financeiros (dividendos e juros); e v) depsitos ou resgates em aplicaes financeiras.
Plano de sade. Varivel binria. Uma famlia tem plano de sade quando um
de seus membros reporta titularidade ou despesa com plano de sade.
A anlise preliminar dos dados referentes ao indicador de suficincia dos rendimentos na tabela 3.A mostra os seguintes fatos em relao proporo de famlias
reportando muita dificuldade (y = 1) e pelo menos alguma dificuldade (y3):
crescem com a renda, consumo de bens no durveis e estoque de bens durveis;
menores para famlias com imvel prprio, veculo, riqueza financeira,
crdito e plano de sade;
maiores para famlias com fonte adicional de renda;
crescem com o nmero de crianas e o nmero de membros da famlia;
maiores para empregados domsticos, trabalhador rural e para consumo
prprio e menores para empregados pblicos e empregadores.
4 ESTRATGIA EMPRICA
Um modelo logit ordenado estimado para medir o efeito ceteris paribus dos
regressores sobre a distribuio de probabilidade de cada um dos indicadores de
qualidade de vida listados na seo anterior. Este modelo especifica a seguinte
distribuio de probabilidade acumulada para um indicador qualquer y (varivel
dependente), o qual uma varivel categrica ordinal com N categorias em ordem
crescente ou decrescente de desempenho:
11. claro que a posse de um bem incomum pode significar apenas preferncias exticas, e no maior afluncia.

445
Pr [ y j | x ] = a j xb , j =1,2,..., N 1
Pr [ y N | x ] =
1
onde = (1 < 2 < 3 , 4 < ... < N 1) o vetor de pontos de corte, x=(x1,...,xk,...,xK)
o vetor-linha de K regressores, = (1, ..., k, ..., K) o vetor-coluna de coeficientes e (z) a distribuio de probabilidade acumulada logstica, definida como
exp ( z )
(z ) =
1 + exp ( z )
Estimadores de mximo-verossimilhana condicional para e possuem as
propriedades assintticas desejveis. Uma estimativa consistente do efeito ceteris
paribus do regressor k sobre a distribuio do indicador y dada pela expresso
Pr y j | x + Pr [ y j | x ] = a j x +b a j xb , j =1,2,..., N 1
(1)
onde o vetor x igual ao vetor x, exceto pela mudana no regressor k. Este

efeito no linear nos regressores, uma vez que seu tamanho e sentido dependem
no apenas dos coeficientes em , mas tambm da realizao do vetor x.
+
Mais importante para o objetivo deste captulo comparar o sentido e o

tamanho do efeito dos regressores sobre cada indicador. Para tanto, seguindo a
literatura emprica, em vez da variao absoluta da probabilidade acumulada,
calculada na expresso (1), mais conveniente usar como medida de comparao
a taxa de variao da odds, onde a funo odds, por sua vez, definida como
odds
=
( j; x )
a j xb
Pr [ y j | x ]
=
=
, j 1, 2, ..., N 1
Pr [ y > j | x ] 1 a j xb
(2)
No caso da distribuio logstica, pode-se provar que a taxa de variao da odds

relativa variao xk = 1 em uma varivel quantitativa k qualquer, dada por12
odds ( j ; x + ) odds ( j ; x )
= exp ( bk ) 1 =
, j 1, 2, ..., N 1
odds ( j ; x )
A taxa de variao da odds relativa a cada categoria de uma varivel categrica

nominal calculada em relao categoria de referncia. Por exemplo, no caso
da varivel explicativa cor, as taxas de variao da odds das categorias preta, parda,
amarela e indgena so calculadas em relao categoria branca, a qual a categoria
12. comum estudos empricos trabalharem, alternativamente, com a odds ratio, definida como
odds ( j ; x + )
odds ( j ; x )
446
de referncia da varivel cor. Diferentemente, a taxa de variao da odds relativa a

cada categoria de uma varivel categrica ordinal calculada em relao categoria
imediatamente inferior. Por exemplo, no caso da varivel explicativa educao, a taxa
de variao da odds da categoria superior completo mede a variao proporcional
da odds em relao categoria mdio completo, enquanto a taxa de variao da
odds da categoria mdio completo mede a variao da odds em relao categoria
fundamental completo. A distribuio logstica facilita bastante a comparao entre
os efeitos marginais dos regressores sobre os indicadores, uma vez que, ao contrrio
de outras distribuies, a taxa de variao da odds independe da seleo de j e x.
Coincidentemente, esta distribuio tambm produziu o melhor ajustamento do
modelo aos dados no caso de todos os indicadores analisados no captulo.
Como interpretar o sinal e o tamanho da taxa de variao da odds em relao
a cada um dos indicadores? Pela definio da funo odds na expresso (2), uma
taxa de variao positiva (negativa) da odds indica um efeito positivo (negativo) da
varivel explicativa sobre a probabilidade de as famlias reportarem valores mais
baixos para um indicador y. Consequentemente, se um valor mais elevado deste
indicador sinaliza um melhor desempenho deste, no sentido de um aumento do
nvel de qualidade de vida, ento a taxa de variao da odds relativa a uma varivel
explicativa qualquer positiva (negativa) quando esta varivel tem um efeito negativo (positivo) sobre o desempenho do indicador. Este o caso dos indicadores
de suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento, condies subjetivas de moradia e proviso de servios pblicos. Por outro lado, se um valor mais
elevado deste indicador sinaliza um pior desempenho deste, no sentido de uma
reduo do nvel de qualidade de vida, ento a taxa de variao da odds relativa a
uma varivel explicativa qualquer positiva (negativa) quando esta varivel tem
um efeito positivo (negativo) sobre o desempenho do indicador. Este o caso dos
indicadores de condies objetivas de moradia, ocorrncia e nvel de estresse financeiro. Finalmente, cabe ainda ressaltar que o tamanho do efeito de uma varivel
explicativa sobre o desempenho de um indicador tanto mais forte quanto maior
for o valor absoluto da taxa de variao da odds.
5 RESULTADOS
Esta seo apresenta e discute os resultados produzidos pelo modelo logit ordenado
luz da teoria do bem-estar e de outros estudos empricos. O objetivo central do
captulo investigar o efeito da renda corrente e da renda permanente sobre o
desempenho dos indicadores de qualidade de vida. Para tanto, um mesmo conjunto de especificaes alternativas do modelo foi estimado para cada indicador
(varivel dependente). Todas as especificaes incluem pelo menos uma das trs
variveis seguintes como regressor: renda corrente, consumo de bens no durveis e
consumo de bens durveis. Consumo usado como proxy para renda permanente.

447
Outra diferena entre as especificaes o conjunto de variveis de controle.

Cada uma das tabelas 4.A-I apresenta o efeito da renda corrente e/ou do consumo
de bens no durveis e/ou de bens durveis sobre um diferente indicador de
qualidade de vida em todas as especificaes alternativas do modelo: as especificaes I a VII na parte superior das tabelas no incluem controles, salvo tamanho da
famlia e nmero de crianas; as especificaes VIII a XIV na parte intermediria
das tabelas incluem como controles todas as variveis demogrficas e sociais listadas na subseo 3.2.2; as especificaes XV a XXI na parte inferior das tabelas
adicionam ainda como controles todas as variveis econmicas e financeiras listadas
na subseo 3.2.2. Cada uma das tabelas 5.A-I apresenta todas as estimativas da
especificao mais completa do modelo a especificao XXI nas tabelas 4.A-I
para um diferente indicador de qualidade de vida. Esta especificao inclui como
regressores a renda corrente, o consumo de durveis, o consumo de no durveis
e todas as variveis de controle.
As tabelas 4.A-I e 5.A-I reportam para cada regressor a estimativa do coeficiente
, a estimativa da taxa de variao da odds, ou seja, a odds ratio menos 1, e o valor-p.
Estas tabelas tambm reportam a estimativa do efeito marginal de cada regressor
sobre a distribuio de probabilidade acumulada Pr[y j|x] do indicador y, onde
os regressores em x so avaliados em suas modas ou medianas. Como explicado na
seo 4, uma taxa de variao positiva (negativa) da odds indica um efeito positivo
do regressor sobre o desempenho do indicador de qualidade de vida y quando um
valor mais elevado deste indicador sinaliza um pior (melhor) desempenho deste.
Para toda especificao, tambm reportado o valor da estatstica pseudo-R de
Nagelkerke a fim de medir a proporo da variao da varivel dependente explicada
pelos regressores. Esta estatstica assume valores entre 0 e 1.13
Embora seja estimado o efeito per capita da renda e do consumo, tamanho
da famlia e nmero de crianas so variveis includas como regressores em todas
as especificaes do modelo para controlar a existncia de economias de escala e de
preferncias heterogneas dentro da unidade familiar. Resulta que os efeitos dessas
duas variveis de controle so sempre significativos sobre todos os indicadores de
qualidade de vida. Economias de escala reduzem a renda e a despesa com consumo
por membro da famlia requerida para assegurar um dado nvel de bem-estar material
medida que o tamanho da famlia aumenta. Por exemplo, gastos com conserto
de televiso no dobram quando um casal decide ter mais um filho. Necessidades
heterogneas implicam, por exemplo, que famlias diferentes na sua composio
entre adultos e crianas demandem diferentes volumes de recursos para alcanar
um dado grau de satisfao.
13. Outras estatsticas pseudo-R foram calculadas com resultados qualitativamente idnticos.
448
5.1 Renda corrente e renda permanente
A parte superior das tabelas 4.A-I mostram o efeito estimado da renda corrente e/
ou do consumo nas especificaes I a VII, nas quais apenas o tamanho da famlia
e o nmero de crianas so includos como controles. Em geral, renda corrente e
consumo tm um poder de explicao bastante limitado sobre os indicadores de
qualidade de vida. A estatstica pseudo-R fica em torno de 0,15 a 0,25 para os
indicadores de suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento, sofrendo
uma queda para menos de 0,15 no caso dos indicadores de condies de moradia
e de proviso de servios pblicos. No caso dos indicadores de estresse financeiro,
a pseudo-R no chega a alcanar 0,05. Cabe observar que a taxa de variao da
odds significativa e tem o sinal esperado em todas as regresses. No entanto,
preciso cautela com estes resultados preliminares. Uma vez que apenas o tamanho
da famlia e o nmero de crianas so includos como controles nas especificaes
I a VII, variveis relevantes omitidas podem estar enviesando para baixo as estimativas dos coeficientes da renda e/ou do consumo, o que explicaria o baixo poder de
explicao destas variveis. Pela mesma razo omisso de variveis relevantes
no possvel comparar os efeitos da renda e do consumo sobre os indicadores de
qualidade de vida diretamente a partir das especificaes I a VII.
Para contornar o problema de variveis omitidas, um exaustivo conjunto de
variveis demogrficas e sociais introduzido nas especificaes VIII a XIV do
modelo para cada um dos indicadores. Os resultados da estimao destas especificaes so apresentados na parte intermediria das tabelas 4.A-I. Em seguida,
variveis econmicas so adicionalmente includas como controles nas especificaes
XV a XXI. Os resultados da estimao destas especificaes so apresentados na
parte inferior das tabelas 4.A-I. O uso exclusivo de controles sociais e demogrficos nas especificaes VIII a XIV permite avaliar seu poder de explicao vis--vis
os controles econmicos adicionalmente includos nas especificaes XV a XXI.
Alm disso, no caso de uma eventual irrelevncia dos controles econmicos, sua
incluso no modelo elevaria desnecessariamente o erro-padro das estimativas dos
coeficientes dos demais regressores, razo pela qual conveniente ficar atento aos
resultados produzidos apenas com controles demogrficos e sociais. Trs grupos
de resultados so obtidos com a estimao das especificaes VIII a XXI, os quais so
robustos em relao aos dois conjuntos de controles mencionados acima.
O primeiro conjunto de resultados refere-se ao tamanho, sinal e significncia
do efeito da renda corrente e/ou do consumo sobre os indicadores de qualidade
de vida. Nas especificaes VIII e XV, as quais excluem o consumo de durveis
e de no durveis como regressores, o tamanho do efeito da renda corrente varia
consideravelmente entre os indicadores de qualidade de vida, embora sempre com
sinal correto, expressivo e significativo ao nvel de 1%. Praticamente o mesmo
padro de resultados ocorre em relao ao consumo de bens no durveis nas

449
especificaes IX e XVI, as quais excluem a renda corrente e o consumo de durveis

como regressores, e em relao ao consumo de bens durveis nas especificaes
X e XVII, as quais excluem a renda corrente e o consumo de no durveis como
regressores. Isto significa que um aumento da renda corrente ou da renda permanente esta ltima medida pelo consumo de bens no durveis ou de bens
durveis tem um efeito marginal positivo sobre a qualidade de vida em diferentes
domnios da existncia humana. A exceo o efeito do consumo de bens no
durveis sobre os indicadores de ocorrncia e nvel de estresse financeiro, o qual
aparece com o sinal contrrio ao esperado, corroborando o fato de que estresse
financeiro atinge indistintamente todas as classes sociais. De certa forma, no
surpreendente o efeito positivo da renda corrente e da renda permanente sobre
os indicadores de qualidade de vida. natural pensar em uma relao inequivocamente positiva, embora no necessariamente linear, entre renda e satisfao das
necessidades materiais. Afinal, quanto maior a renda, maior a capacidade potencial
de aquisio dos bens e servios produzidos na economia.
Outra questo pertinente envolve verificar que indicadores de qualidade de
vida so mais influenciados pela renda corrente que pelo consumo e vice-versa.
Para tanto, examina-se nos resultados da estimao das especificaes VIII a X e
das especificaes XV a XVII como as taxas de variao da odds relativas renda
corrente e/ou ao consumo variam entre os indicadores. Em geral, o efeito da renda corrente relativamente maior sobre os indicadores de suficincia da renda,
quantidade e qualidade do alimento, embora qualquer afirmao neste sentido
deva ser tomada com cautela devido natureza distinta das variveis dependentes.
Por exemplo, o valor absoluto da taxa de variao da odds relativa renda corrente
situa-se acima de 30% para o indicador de suficincia da renda, sofrendo uma
leve queda em relao aos indicadores de quantidade e qualidade do alimento,
uma queda moderada para menos de 20% em relao aos indicadores de condies de moradia e proviso de servios pblicos e uma forte queda para menos de
10% em relao aos indicadores de estresse financeiro. Praticamente este mesmo
padro de resultados observado quando se examina como a taxa de variao da
odds relativa ao consumo de bens no durveis varia entre os indicadores. Por outro
lado, o valor absoluto da taxa de variao da odds relativa ao consumo de durveis
apresenta maior estabilidade entre os indicadores, s no ficando acima de 25%
no caso dos indicadores de estresse financeiro, para os quais fica abaixo de 15%.
Este mais um resultado apontando para a concluso de que estresse financeiro
muito menos explicado por insuficincia de recursos que os demais indicadores
de qualidade de vida. Parece que estresse financeiro no mesmo um privilgio
dos mais pobres. Tambm merece ateno o fato de que o efeito do consumo de
durveis sobre os indicadores de condies de vida e de proviso de bens pblicos mais forte que o efeito da renda corrente e do consumo de no durveis.
450
Por sinal, isto no ocorre em relao aos indicadores de suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento, sobre os quais a renda corrente e o consumo de
no durveis e de durveis tm efeitos de tamanhos muito prximos.
O segundo conjunto de resultados segue da comparao entre os efeitos da
renda corrente e do consumo sobre cada um dos indicadores de qualidade de vida.
Pode-se observar nas tabelas 4.A-I que, com exceo dos indicadores de nvel e
ocorrncia de estresse financeiro, o tamanho do efeito da renda corrente na especificao VIII medido pelo valor absoluto da taxa de variao da odds sempre
menor que o tamanho do efeito do consumo, tanto o de bens no durveis na
especificao IX como o de bens no durveis na especificao X. Este resultado
ainda observado quando variveis econmicas e financeiras so adicionalmente
includas como controles nas especificaes do modelo, embora neste caso o indicador de suficincia da renda seja a nica exceo: o efeito da renda corrente na
especificao XV menor que o efeito do consumo de bens durveis e de bens
no durveis nas especificaes XVI e XVII respectivamente. Se consumo uma
proxy razovel para renda permanente, ento a concluso imediata que a renda
permanente importa mais que a renda corrente para explicar a qualidade de vida
em diferentes domnios da existncia humana. Cabe ainda notar que este resultado
vlido tanto para indicadores objetivos como para indicadores subjetivos.
No caso dos indicadores de suficincia da renda, quantidade e qualidade do
alimento, curioso observar nos resultados da estimao das especificaes VIII a
X e das especifiaes XV a XVII, apresentados nas tabelas 4.A-C, que o valor da
pseudo-R levemente maior quando a renda corrente e no o consumo de bens
durveis ou de bens no durveis includa exclusivamente como regressor no
modelo alm dos controles. A princpio, este fato sugere que aqueles indicadores
so mais bem explicados pela variao da renda corrente que pela variao do
consumo, a despeito do tamanho relativamente menor do efeito da renda corrente. No entanto, isto ocorre apenas porque o desvio-padro amostral da renda
corrente supera o do consumo em extenso que confere renda corrente maior
poder de explicao, apesar do menor tamanho de seu efeito. A maior volatilidade
da renda corrente explicada, por sua vez, pela suavizao do consumo decorrente
do amortecimento de choques na renda corrente atravs do acesso das famlias ao
mercado de crdito e outros mecanismos sociais de suavizao de consumo, tais
como transferncias privadas.
Trs argumentos ajudam a explicar o maior tamanho do efeito do consumo
sobre os indicadores de qualidade de vida em relao renda corrente. Primeiro, a
medida de renda corrente usada neste captulo no cobre a totalidade dos recursos
econmicos disposio das famlias. Proviso de bens pblicos e transferncias
no monetrias so fontes considerveis de recursos, principalmente para famlias

451
de baixa renda, com disponibilidade precria de dados. Logo, comparado com

a renda corrente, consumo mais correlacionado com a totalidade dos recursos
disposio das famlias. Segundo, supondo a existncia de mecanismos sociais
para suavizao do consumo no tempo, razovel que as diferentes categorias de
gastos com consumo dependam mais da renda permanente que da renda corrente,
o mesmo acontecendo ento com os indicadores de qualidade de vida em diferentes
domnios da existncia humana. Terceiro, no caso especfico do indicador de suficincia da renda, a pergunta da POF se refere explicitamente ao grau de satisfao
da famlia com a renda mdia nos doze ltimos meses, enquanto a medida de renda
corrente usada como varivel explicativa na estimao do modelo refere-se renda
do ltimo ms. Logo, supondo um grau razovel de suavizao do consumo no
tempo, consumo deve estar mais correlacionado renda mdia nos ltimos doze
meses que renda corrente, explicando assim seu maior efeito sobre o indicador
de satisfao com a renda.
Na raiz da discusso sobre a relevncia da renda corrente vis--vis a renda
permanente, est o efeito diferenciado dos componentes transitrio e permanente da renda corrente sobre os indicadores de qualidade de vida. Para tratar desta
questo, as especificaes XII a XIV e as especificaes XIX a XXI nas tabelas
4.A-I incluem a renda corrente e o consumo como regressores simultaneamente.
Em particular, as especificaes XIV e XXI incluem ambas as medidas de consumo
de durveis e de no durveis. Como j explicado, cada uma destas duas medidas
de consumo funciona como uma proxy para renda permanente. Logo, a estimao
das especificaes XII a XIV e das especificaes XIX a XXI permite comparar
a fora relativa entre choques transitrios e permanentes na renda corrente das
famlias sobre os indicadores de qualidade de vida. Para verificar como isto possvel, considere a decomposio da renda corrente R entre renda transitria T e
renda permanente P, de forma que R=T+P. Substituindo esta equao dentro
do termo x na equao (2), segue que:
bR R + b P P = bR (T + P ) + bP P = bRT + (bR + bP )P
Pelo resultado acima, o coeficiente R da renda corrente R determina o
efeito dos choques transitrios, enquanto o coeficiente P da renda permanente
P a qual usa o consumo como proxy determina a extenso em que o efeito de
choques permanentes mais forte que o efeito de choques transitrios. Como
a taxa de variao da odds relativa renda corrente dada por exp(-R)-1, os
resultados da estimao das especificaes XII a XIV e das especificaes XIX a
XXI sugerem que choques transitrios melhoram significativamente o desempenho ao nvel de 1% de todos os indicadores de qualidade de vida. Da mesma
forma, como a taxa de variao da odds relativa ao consumo de bens durveis
452
ou de bens no durveis dada por exp(-P)-1, conclui-se tambm que choques

na renda permanente tm um efeito positivo significativamente mais forte que
choques transitrios sobre o desempenho da maioria dos indicadores de qualidade de vida, com exceo novamente dos indicadores de nvel e ocorrncia de
estresse financeiro nas tabelas 4.F-G. Uma vez que a renda corrente decomposta em renda transitria e renda permanente, de forma que seu efeito sobre
os indicadores uma mdia dos efeitos de choques transitrios e permanentes,
os resultados da estimao das especificaes XII a XIV e das especificaes XIX
a XXI so consistentes com a evidncia anterior com base nos resultados da
estimao das especificaes VIII a X e das especificaes XV a XVII de que a
renda permanente importa mais que a renda corrente na determinao da qualidade de vida. Como foi visto anteriomente, este resultado s no observado
no caso dos indicadores de estresse financeiro.
O terceiro conjunto de resultados refere-se ao poder de explicao da renda
corrente e do consumo este ltimo como proxy para renda permanente sobre
os indicadores de qualidade de vida. Estes resultados podem ser observados
nas tabelas4.A-I. Como explicado acima, apesar do baixo valor da estatstica
pseudo-R nas especificaes I a VII no caso de todos os indicadores, apressado
concluir deste resultado que a renda corrente e o consumo no sejam capazes
de explicar uma parte significativa da variabilidade dos indicadores. Isto porque
a eventual omisso de variveis relevantes naquelas especificaes poderia estar
enviesando para baixo as estimativas dos regressores da renda corrente e/ou do
consumo. No entanto, a estimao das especificaes com um exaustivo conjunto de controles elimina esta possibilidade. No caso de todos os indicadores, as
estimativas da taxa de variao da odds relativas renda corrente e ao consumo
nas especificaes VIII a XIV, onde apenas controles demogrficos e sociais so
includos, so menores, em valor absoluto, que as mesmas estimativas nas especificaes I a VII, onde apenas o tamanho da famlia e o nmero de crianas so
includos como controles. O mesmo ocorre em relao s especificaes XV a
XXI, onde variveis econmicas so adicionadas como controles. Consequentemente, a omisso de variveis relevantes est enviesando para cima, e no para
baixo, as estimativas da renda corrente e do consumo nas especificaes I a VII,
de forma que o baixo valor da estatstica pseudo-R pode ser interpretado como
evidncia a favor do baixo poder de explicao da renda corrente e do consumo
sobre indicadores de qualidade de vida. Cabe observar nas especificaes XIV
e XXI que o valor da pseudo-R continua baixo mesmo quando medidas de
consumo de durveis e de no durveis, alm da renda corrente, so includas
simultaneamente como regressores.

453
Inequivocamente, renda corrente e renda permanente esto muito longe de

explicar, sozinhas, a variabilidade dos indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida entre as famlias brasileiras, apesar de seu efeito significativo sobre
estes indicadores. No caso particular dos indicadores subjetivos (os indicadores
de suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento e avaliao subjetiva
das condies de moradia), este reduzido poder de explicao conjunto da renda
e do consumo coerente com a ampla e bem documentada evidncia emprica
internacional de que indicadores subjetivos de qualidade de vida no esto fortemente correlacionados com seus equivalentes objetivos, sejam eles indicadores
de recursos como a renda, sejam eles indicadores de resultados como o consumo.
Colocado de outra forma, no necessariamente famlias sofrendo maior privao
material, objetivamente medida, reportam menor satisfao com suas condies
de vida. Este fato conhecido na literatura como descasamento entre indicadores
objetivos e subjetivos de qualidade de vida, pelo menos no que tange aos domnios materiais da existncia humana. Isto porque os nveis de renda corrente e de
consumo (renda permanente) tambm podem ser considerados e assim o so
pela literatura de bem-estar indicadores parciais objetivos de condies materiais
de vida. A literatura oferece quatro razes, explicadas adiante, para entender este
descasamento entre as condies objetivas de vida enfrentadas pelas famlias e a
avaliao subjetiva destas mesmas condies pelas famlias. Igualmente importante,
as duas ltimas razes tambm ajudam a entender o poder de explicao reduzido
da renda corrente e do consumo sobre os indicadores objetivos de qualidade de
vida examinados no captulo (os indicadores de condies objetivas de moradia,
de ocorrncia e nvel de estresse financeiro e de proviso de servios pblicos).
1) Diferenas nas expectativas. Como explicado mais detalhadamente na seo2, a
avaliao subjetiva das famlias acerca de suas condies de vida reflete no apenas
suas condies objetivas, mas tambm a interao destas condies com suas expectativas, objetivos e aspiraes. Por exemplo, famlias desfrutando condies materiais
semelhantes, mas nutrindo diferentes expectativas devido a histricos de vida divergentes, podem reportar diferentes graus de satisfao com suas condies de vida.
2) Diferenas na percepo de renda relativa.14 Como explicado na seo 2, famlias com a mesma renda absoluta, mas pertencendo a diferentes grupos sociais
de referncia, muito possivelmente tero percepes distintas de suas rendas
relativas e, portanto, avaliaro diferentemente a suficincia de seus recursos
materiais e suas condies de vida. Consequentemente, diferenas de percepo
de renda relativa entre as famlias podem contribuir substancialmente para o
reduzido poder de explicao medido atravs da estatstica pseudo-R
14. Renda aqui se refere tanto renda corrente como renda permanente, sendo que medidas de consumo so usadas
como proxies para esta ltima.
454
da renda absoluta sobre o desempenho dos indicadores subjetivos de qualidade

de vida, os quais medem o grau de satisfao das famlias com suas condies
de vida. Embora a ideia por trs deste argumento seja melhor e diretamente
compreendida no caso do indicador de suficincia da renda, pode ser facilmente
estendida para o caso dos outros indicadores subjetivos. Por exemplo, famlias
desfrutando as mesmas condies de moradia, mas residindo em bairros socioeconomicamente distintos, tero provavelmente percepes diferentes quanto
s suas condies relativas de moradia.
Alm disso, a divergncia observada na percepo de renda relativa pode

ser amplificada pelo fato de que a renda relativa percebida subjetivamente a
que realmente importa na avaliao das famlias, e no a renda relativa efetiva,
objetivamente medida dentro de seu grupo de referncia. Esta distino ocorre
porque, enquanto a renda absoluta de uma famlia observada diretamente,
sua renda relativa precisa ser estimada a partir da informao disponvel sobre
a renda mdia de seu grupo de referncia. A existncia de um possvel erro de
percepo quanto renda relativa, definida como a diferena entre o valor percebido e o valor efetivo desta varivel, introduz um rudo adicional no efeito da
renda sobre o grau de satisfao da famlia com a renda. Dito de outra forma,
controlando pelos nveis de renda absoluta e relativa, objetivamente medidas,
famlias incorrendo em diferentes erros de percepo avaliaro diferentemente
a suficincia de seus rendimentos.
Existe uma boa razo para acreditar que o erro de percepo das famlias
quanto sua renda relativa esteja correlacionada com algumas variveis demogrficas e sociais includas no modelo, explicando pelo menos em parte a significncia
de seus efeitos sobre os indicadores subjetivos. Que razo esta? Uma vez que as
famlias no observam diretamente a renda mdia de seus grupos de referncia, elas
carecem de informao precisa sobre sua renda relativa efetiva. Logo, a percepo
das famlias sobre suas rendas relativas pode estar enviesada pela divulgao pblica de estatsticas comparativas entre diversos segmentos sociais. Por exemplo,
considerando famlias com rendas relativas efetivas equivalentes dentro de seus
grupos de referncia, uma famlia negra ou parda do Nordeste pode avaliar menos
satisfatoriamente sua renda que uma famlia branca do Sudeste, simplesmente
porque sua percepo de renda relativa enviesada pelo conhecimento comum,
amplamente difundido na opinio pblica, de que negros, pardos e nordestinos
so mais pobres que a mdia nacional. Realmente, como as desigualdades socioeconmicas com maior repercusso na mdia costumam envolver segmentos sociais
separados por variveis como idade, cor, regio e educao, estas variveis so as

455
mais provveis de estarem correlacionadas com o erro de percepo das famlias

quanto a sua renda relativa.15
3) Diferenas nas necessidades materiais. Famlias diferem no apenas no tamanho,
mas tambm na composio entre crianas e adultos, os quais demandam cestas de
consumo com preos diferentes para atender suas necessidades. Logo, famlias com
a mesma renda per capita, mas diferentes na composio entre crianas e adultos,
podem divergir no grau de satisfao com seus rendimentos e outras condies de
vida. Por exemplo, se a educao muito cara, quanto maior o nmero de crianas,
menor o grau de satisfao das famlias com seus rendimentos, mantida a renda
per capita constante. Da mesma forma, se a alimentao infantil relativamente
mais cara, o grau de satisfao com a quantidade do alimento consumido deve
cair com o nmero de crianas, mantida novamente constante a renda per capita.
Isto tambm pode ser explicado por diferenas regionais de preos, de forma
que famlias parecidas em composio e necessidades, mas residindo em regies
distintas, podem expressar diferentes graus de satisfao com seus rendimentos.
4) Diferenas na necessidade de poupana precaucionria. Famlias alocam parte de sua
renda na formao de poupana precaucionria, protegendo-se de eventos futuros
indesejveis, tais como doena, desemprego e reduo de salrio. O tamanho timo
desta poupana varia entre as famlias. Quanto maior a necessidade de poupana
precaucionria, menor a proporo de recursos alocados no consumo de bens e
servios e, portanto, menor o grau de satisfao das famlias com suas condies
de vida. Alm dos atributos demogrficos e sociais dos membros da unidade
familiar, um conjunto de variveis econmico-financeiras tambm importante
para explicar a demanda por poupana precaucionria. Estas variveis so includas
como controles nas especificaes XV a XXI, cujos efeitos estimados da renda
e do consumo so apresentados na parte inferior das tabelas 4.A-I. No final da
15. No menos importante, tambm esperado que esta correlao deva variar fortemente entre famlias com graus
distintos de acesso informao sobre sua renda relativa efetiva. Por exemplo, famlias nordestinas ou de cor negra,
quando ricas e bem-educadas, devem ter uma noo bastante precisa de sua posio de fato na pirmide social brasileira
e dentro de seu grupo de referncia, de forma que sua percepo de renda relativa no deve diferir de suas equivalentes sudestinas ou de cor branca. Diferentemente, famlias nordestinas ou de cor negra, quando pobres e com pouca
educao, podem erroneamente imaginar, por influncia do conhecimento comum de estatsticas sociais relativamente
desfavorveis para sua regio e cor, que ocupam uma posio relativa abaixo de suas equivalentes sudestinas ou de
cor branca. Para testar esse argumento, estimou-se a especificao XXI do modelo para o indicador de suficincia da
renda com subamostras separadas por nveis de renda corrente e educao. Em geral, os efeitos da cor negra e parda,
em relao cor branca, so significativos ao nvel de 5% somente para os nveis mais baixos de educao e consumo.
O mesmo ocorre para o efeito da regio Nordeste em relao Sudeste. Alm disso, o tamanho desses efeitos, medido
pela taxa de variao da odds, mais alto para os nveis inferiores de educao e de renda corrente. Estes resultados
corroboram o argumento de que o efeito de variveis como cor e regio na amostra completa pode estar refletindo sua
correlao com erros de percepo de renda relativa em determinadas subamostras. Guven e Sorensen (2007) argumentam que indivduos comparam-se sistematicamente com a camada mais rica de seu grupo social, de forma que a renda
relativa percebida, como resultado desta comparao, importa mais que a renda relativa efetiva definida em relao
mdia do grupo social para a felicidade das pessoas. Ao testar esta hiptese com dados norte-americanos a partir
de 1970, eles concluem que o efeito da renda relativa percebida sobre a probabilidade de ser feliz mais significativo
que os efeitos da renda absoluta e da renda relativa efetivas. Ao repetir a anlise para famlias de alta, mdia e baixa
renda, eles encontram que o efeito da renda relativa bem mais significativo para famlias de mdia e baixa renda que
o efeito da renda absoluta, enquanto o resultado inverso ocorre para famlias de alta renda.
456
prxima subseo, discutem-se as estimativas dos efeitos das variveis econmicas

e financeiras na especificao XXI, as quais so apresentadas nas tabelas 5.A-I.
5.2 Heterogeneidade observada e no observada
Como observado na seo anterior, diferenas entre famlias, no que tange a necessidades, expectativas, percepo de renda relativa e poupana precaucionria,
podem estar na raiz do reduzido poder de explicao conjunto da renda corrente
e do consumo sobre os indicadores de qualidade de vida. Estas diferenas so, por
sua vez, produto da diversidade econmica, biolgica, cultural e social encontrada
no universo das famlias de uma populao. Parte desta diversidade constitui uma
heterogeneidade no observada, uma vez que diz respeito a diferenas em variveis
para as quais no existe ou impossvel se obter informao. Por exemplo, atributos
psicolgicos, tais como otimismo, maturidade, inteligncia e ansiedade, devem com
certeza influenciar indicadores subjetivos de qualidade de vida. Outra parte desta
diversidade constitui uma heterogeneidade observada, uma vez que diz respeito a
diferenas em variveis demogrficas e socioeconmicas, inclusive renda corrente
e consumo, com informao disponvel a nvel familiar.
Os resultados apresentados nas tabelas 4.A-I permitem determinar a natureza e
o tamanho do impacto da heterogeneidade observada via--vis a heterogeneidade
no observada sobre os indicadores de qualidade de vida. Isto porque as especificaes VIII a XXI do modelo incluem uma exaustiva lista de regressores, os quais,
junto com a renda corrente e o consumo, so fontes relevantes de heterogeneidade
observada entre as famlias. Dois resultados merecem algum comentrio. Primeiro,
salvo no caso dos indicadores de proviso de servios pblicos, a estimao das
especificaes VIII a XIV, que incluem apenas controles sociais e demogrficos, e
das especificaes XV a XXI, que tambm incluem controles econmicos, produziu
apenas um leve aumento no valor da pseudo-R em relao s especificaes I a VII,
que incluem apenas o tamanho da famlia e o nmero de crianas como controles.
O valor ainda baixo da pseudo-R, quando um nmero exaustivo de regressores
includo no modelo, sugere que parte significativa da variao dos indicadores de
qualidade de vida seja explicada pela existncia de algum tipo de heterogeneidade
no observada. A exceo fica por conta dos indicadores de proviso de servios
pblicos, para os quais o valor da pseudo-R quase quatro vezes maior quando
todos os controles so includos no modelo, alcanando um nvel prximo a 0,5.
Segundo, a estatstica pseudo-R no caso dos indicadores objetivos ampliado e
restrito de proviso de servios pblicos em torno de 0,50 significativamente
mais elevada que no caso dos indicadores subjetivos de suficincia de renda, quantidade e qualidade do alimento consumido, para os quais o valor da pseudo-R
no chega a 0,30, e tambm quase cinco vezes maior que no caso do indicador
subjetivo de condies de moradia, para o qual o valor da pseudo-R fica em torno

457
de 0,10. Conclui-se ento que os indicadores objetivos so relativamente mais bem

explicados pela heterogeneidade observada nas famlias brasileiras. Outra evidncia neste sentido que, entre os indicadores objetivo e subjetivo de condies de
moradia, o valor da pseudo-R maior para o primeiro. Uma possvel explicao
para estes resultados que as eventuais fontes de heterogeneidade no observada
entre as famlias, tais como diferenas culturais e psicolgicas, devem ter maior
influncia relativa sobre os indicadores subjetivos, ou seja, a proporo da variabilidade dos indicadores subjetivos explicada pela heterogeneidade no observada deve
ser maior que esta mesma proporo no caso dos indicadores objetivos. Pode-se
argumentar contra esta concluso que, entre todos os indicadores de qualidade de
vida examinados no captulo, a heterogeneidade observada apresentou o menor
poder de explicao sobre os indicadores objetivos de ocorrncia e nvel de estresse
financeiro. No entanto, a natureza peculiar destes indicadores no permite que eles
sejam considerados um bom contraexemplo. Isto porque, conforme j observado
anteriormente, a probabilidade de uma famlia sofrer estresse financeiro no depende
unicamente de sua renda, corrente ou permanente, mas tambm do nvel de seus
gastos, de forma que no de todo surpreendente um impacto relativamente mais
fraco da renda e, portanto, da heterogeneidade observada, sobre os indicadores de
estresse financeiro.
As tabelas 5.A-I apresentam as estimativas do efeito de todos os regressores
includos na especificao XXI do modelo, a qual inclui, alm da renda corrente
e do consumo, todos os controles sociais, demogrficos e econmicos usados no
captulo. Estes regressores so as variveis explicativas descritas na subseo 3.2.2.
Primeiro, com base na taxa de variao da odds, o efeito marginal de boa parte
dos regressores tem o sinal esperado e significativo ao nvel de 5%. No caso
dos indicadores de suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento, o
tamanho do efeito de choques transitrios e permanentes na renda medidos
pelo valor absoluto das taxas de variao da odds relativas a renda corrente e ao
consumo respectivamente maior que o tamanho do efeito da maioria dos
outros regressores. Isto sugere que, embora longe de explicar toda a variabilidade
daqueles indicadores, renda corrente e consumo so as variveis relativamente
mais importantes para o desempenho destes. Este resultado no se verifica para os
demais indicadores de qualidade de vida. Por exemplo, no caso dos indicadores
de proviso de servios pblicos, o efeito da regio significativamente mais forte
que o efeito da renda corrente e do consumo. O mesmo ocorre em relao ao
efeito da cor no caso dos indicadores objetivo e subjetivo de condies de moradia.
No caso dos indicadores de estresse financeiro, a maior parte dos controles tem
efeito maior que a renda corrente e o consumo.
458
Segue adiante uma discusso mais detalhada dos resultados apresentados nas
tabelas 5.A-I, na qual o tamanho e o sinal dos coeficientes estimados para cada
regressor so discutidos com base na teoria do bem-estar e outros estudos empricos.
5.2.1 Variveis demogrficas e sociais
Esta seo discute as estimativas das tabelas 5.A-I referentes s variveis

demogrficas e sociais.
Idade. O efeito da idade sobre o desempenho dos indicadores subjetivos de
suficincia da renda, quantidade e qualidade do alimento varia bastante ao longo
do ciclo da vida. Este efeito no significativo ao nvel de 10% na passagem do
primeiro intervalo (< 21 anos) para o segundo intervalo (entre 21 e 30 anos). Com
a idade avanando, o desempenho daqueles indicadores piora significativamente
desde o segundo intervalo (entre 21 e 30 anos) at o quarto intervalo (entre 41 e
50 anos), embora melhore significativamente da passagem do penltimo intervalo
(entre 51 e 60 anos) para o ltimo intervalo (> 60 anos). Os indicadores objetivo
e subjetivo de condies de moradia no dependem significativamente da idade,
pelo menos antes dos 50 anos. O desempenho dos indicadores de estresse financeiro piora at os 30 anos, embora melhore significativamente a partir dos 40 anos.
O avano da idade tambm melhora significativamente o desempenho do indicador ampliado de proviso de servios pblicos, embora seu efeito sobre o
indicador restrito seja significativo apenas sobre as famlias mais jovens, desde
o primeiro intervalo (< 21 anos) at o terceiro intervalo (entre 31 e 40 anos).
Como interpretar estes resultados? Diferena de idade (da pessoa de referncia da famlia) um tipo de heterogeneidade observada no universo das famlias
brasileiras que poderia explicar parte de sua diversidade no que tange a tamanho
e composio de necessidades, expectativas e percepo de renda relativa. Como
acima sugerido, esta diversidade, por sua vez, deve ser capaz de explicar uma poro da variabilidade dos indicadores subjetivos que no foi explicada pelas rendas
corrente e permanente. Neste sentido, existem quatro razes para suspeitar que o
desempenho dos indicadores de qualidade de vida melhore com a idade. Primeiro,
jovens em geral alimentam expectativas e aspiraes mais ambiciosas, avaliando
mais severamente suas condies de vida. Segundo, a defasagem entre objetivos
ainda no alcanados e realizaes diminui com a idade. Terceiro, idosos tiveram
mais tempo para ajustar suas expectativas s suas condies realizadas. Quarto,
idosos administram melhor eventos adversos em suas vidas.
Por outro lado, tambm no faltam argumentos tericos e resultados empricos desafiando esta relao positiva entre a idade e os indicadores de qualidade de
vida. Por exemplo, a probabilidade de uma deteriorao brusca no estado de sade
aumenta com a idade, de forma que parcela substancial do oramento familiar fica

459
engessada na forma de despesas mdicas e hospitalares irredutveis. Alm disso,

alguns estudos empricos tm observado uma curva em forma de U na relao entre
idade e grau de felicidade, a qual depende em boa parte da capacidade de satisfao
das necessidades materiais. Seja qual for a relevncia emprica dos argumentos
tericos quanto ao efeito da idade sobre os indicadores de qualidade de vida, trs
problemas metodolgicos so verificados na estimao deste efeito. Primeiro, alguns
indicadores de qualidade de vida, tal como o indicador de suficincia da renda,
so de natureza subjetiva e assim o que eles significam para as famlias pode variar
com a idade. Segundo, o efeito da idade pode se confundir com o efeito coorte.
Cor. Em geral, o desempenho dos indicadores de qualidade de vida das famlias
de cores negra e parda significativamente pior ao nvel de 1% que o das famlias
de cor branca. A nica exceo fica por conta do indicador restrito de proviso de
servios pblicos, embora o resultado geral seja inequivocamente observado para
o indicador ampliado, o qual , por definio, mais informativo que o indicador
restrito no que tange disponibilidade de servios pblicos. Cabe ainda destacar
que o desempenho das famlias de cor preta, em relao s famlias de cor branca,
claramente pior que o das famlias de cor parda. No h diferena significativa entre
famlias de cor amarela e branca. Finalmente, quanto s famlias indgenas, com
exceo dos indicadores de estresse financeiro e de proviso de servios pblicos,
o desempenho dos demais indicadores declinou significativamente ao nvel de
5% em relao s famlias de cor branca, e em uma extenso at mesmo maior
que a observada para as famlias de cor preta.
Como interpretar estes resultados? Primeiro, preconceito quanto cor pode
assumir a forma de barreiras no acesso a bens pblicos. Segundo, famlias etnicamente distintas podem no compartilhar exatamente a mesma histria e ambiente
cultural, o que produziria diferenas no tamanho e na composio de suas necessidades materiais, bem como nas suas aspiraes, objetivos e capacidade de adaptao
a novas circunstncias. Terceiro, como explicado acima, famlias negras, pardas e
indgenas podem ter sua percepo de renda relativa enviesada por estatsticas informando que pessoas de sua cor desfrutam de um padro de vida mais baixo que
a mdia nacional. Neste sentido, embora felicidade e satisfao financeira sejam
sentimentos diferentes, cabe mencionar que trabalhos empricos para os Estados
Unidos e frica do Sul, incluindo Guven e Sorensen (2007), concordam que
negros tendem a ser mais infelizes que brancos. A explicao comum a menor
autoestima dos negros em decorrncia de seu menor prestgio social.
Religio. Com exceo dos indicadores de proviso de servios pblicos, o
desempenho dos demais indicadores de qualidade de vida das famlias de religio
evanglica significativamente pior que o das famlias de religio catlica. Este
resultado no observado para as outras religies. No h diferena significativa
460
entre famlias catlicas e protestantes. Neste caso, o p-valor situa-se bem acima de
0,10 para boa parte dos indicadores. J no caso das famlias de religio esprita,
apenas o indicador de suficincia da renda e o indicador restrito de proviso de
servios pblicos so significativamente piores ao nvel de 5% em relao s
famlias catlicas, embora isto no ocorra no caso do indicador ampliado de proviso de servios pblicos. A razo para testar a significncia da religio sobre os
indicadores de qualidade de vida a influncia dos valores religiosos na formao
das aspiraes, ambies e necessidades materiais, bem como na capacidade de
adaptao a novas circunstncias, o que por sua vez condiciona a satisfao das
famlias com suas condies materiais.
Regio. O desempenho dos indicadores de qualidade de vida difere significativamente entre as famlias das regies Nordeste e Sudeste. Para a maioria dos
indicadores, este desempenho pior nas famlias nordestinas, embora o contrrio
ocorra no caso dos indicadores de qualidade de alimento e de condies subjetivas de moradia. Este resultado mais uma evidncia emprica do descasamento
entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida: embora as condies
objetivas de moradia sejam piores no Nordeste, as famlias desta regio avaliaram
mais favoravelmente estas condies que as famlias do Sudeste. O desempenho dos
indicadores de qualidade de vida das famlias da regio Sul , em geral, significativamente melhor que o das famlias da regio Sudeste. As excees neste caso so
os indicadores de proviso de servios pblicos, cujo desempenho foi superior nas
famlias da regio Sudeste ao nvel de 1%, e o indicador de condies objetivas de
moradia, cujo desempenho no apresentou diferena significativa entre as regies.
Resultados parecidos so observados para a regio Centro-Oeste: o desempenho
da maioria dos indicadores nesta regio foi superior ao da regio Sudeste, com
exceo dos indicadores de estresse financeiro e de condies subjetivas de vida,
para os quais no houve diferena significativa, e dos indicadores de proviso de
servios pblicos, cujo desempenho foi melhor na regio Sudeste. Quanto s
famlias da regio Norte, o desempenho dos indicadores em relao s famlias
da regio Sudeste bastante variado. Como explicado acima, as estimativas para
regio podem estar enviesadas por uma possvel correlao entre esta varivel e os
erros no observados de percepo de renda relativa. Alm disso, diferenas de
nvel geral de preos podem explicar parte do efeito deste regressor.
Gnero.O desempenho dos indicadores de qualidade de vida difere significativamente entre homens e mulheres, ao nvel de 1% na maioria dos casos. Alm disso,
com exceo dos indicadores restrito e ampliado de proviso de servios pblicos,
este desempenho pior para as mulheres. Somente no h diferena significativa
entre homens e mulheres em relao ao desempenho do indicador subjetivo de
condies de moradia. O que explica estes resultados? Primeiro, homens e mulheres
podem diferir nas suas expectativas, ambies, objetivos de vida e capacidade de

461
adaptao a novas circunstncias, de forma que poderiam avaliar diferentemente

suas condies de vida. Segundo, por questes culturais, homens so em geral
educados desde a infncia em um ambiente social relativamente mais competitivo
e, alm disso, costumam responder perante seus pares pela privao material da
famlia. Logo, homens devem interiorizar uma forte presso social para manter uma
renda relativa satisfatria no contexto de sua comunidade. Mulheres, ao contrrio,
estariam mais preocupadas em sustentar uma renda absoluta capaz de preservar o
padro de vida da famlia, valorizando muito mais a estabilidade necessria para
o sustento dos filhos. Corroborando este argumento, Guven e Sorensen (2007)
encontram evidncia de que renda relativa significativamente mais importante
que renda absoluta para explicar felicidade no caso dos homens, enquanto somente
a renda absoluta tem efeito significativo no caso das mulheres. Consequentemente,
homens e mulheres devem ter diferentes percepes de renda relativa.
Cnjuge. Ao nvel de 5%, a existncia de um cnjuge no tem efeito significativo
sobre o desempenho da maioria dos indicadores de qualidade de vida. Em particular,
para os indicadores de suficincia da renda e condies objetivas de moradia, o p-valor
situa-se muito acima de 0,10. As excees ficam por conta do indicador de quantidade do alimento, cujo desempenho melhora ao nvel de 1%, e dos indicadores de
proviso de servios pblicos, cujo desempenho piora ao nvel de 1%. Este resultado
razovel? Existem duas razes para testar a significncia desta varivel. Primeiro,
estudos empricos tm enfatizado que pessoas casadas tendem a reportar graus mais
elevados de felicidade em pesquisas sociais. Guven e Sorensen (2007) concluem que
elas so significativamente mais provveis de serem felizes que pessoas solteiras, divorciadas e vivas. Embora o conceito de felicidade envolva outros aspectos da existncia
humana alm da satisfao material, espera-se que pessoas mais felizes sejam em geral
relativamente mais otimistas e esperanosas, e assim mais propensas a reportar maior
satisfao com suas condies materiais. Afinal, a satisfao com aspectos no materiais
da vida, tais como crculo de amigos e ambiente familiar, pode amenizar a insatisfao
com restries materiais. Segundo, pessoas casadas com outras que tambm recebam
algum rendimento podem contar com o suporte financeiro de seus parceiros no caso
de interrupo temporria ou permanente de seus rendimentos correntes. Isto reduz a
volatilidade dos recursos econmicos da famlia e, portanto, diminui a probabilidade
de eventos que imponham a seus membros uma severa restrio material.
Meio rural. Em geral, o desempenho dos indicadores de qualidade de vida
das famlias do meio rural significativamente melhor ao nvel de 1% que o
das famlias do meio urbano. Em particular, o tamanho do efeito desta varivel
binria sobre os indicadores de estresse financeiro maior que o tamanho mdio de
seu efeito sobre os demais indicadores. Por outro lado, os indicadores de proviso
de servios pblicos das famlias do meio rural apresentaram um desempenho
significativamente pior que o das famlias do meio urbano, com a taxa de variao
462
da odds chegando a mais de 2000% Estes resultados sugerem que a carncia e baixa
qualidade dos servios pblicos no meio rural no so explicadas unicamente pela
pobreza relativa de sua populao.
Educao. O efeito da educao sobre a maioria dos indicadores de qualidade
de vida continuamente positivo e significativo. Mais especificamente, a taxa de
variao da odds relativa a toda categoria da varivel educao, calculada em relao categoria imediatamente anterior, negativa e significativamente diferente
de zero ao nvel de 5%. Em particular, no caso dos indicadores de quantidade e
qualidade do alimento e do indicador de proviso de servios pblicos, o efeito
significativo ao nvel de 1% para a maioria dos nveis de educao. Contudo,
existem excees. O efeito da educao sobre os indicadores de estresse financeiro
ambguo: o desempenho destes indicadores piora continuamente da categoria
sem instruo at a categoria ensino fundamental, quando ento reverte esta tendncia e melhora at a categoria ensino superior. J o efeito positivo da educao
sobre os indicadores de condies de moradia no sempre significativo: no caso
do indicador subjetivo, o efeito significativo ao nvel de 5% apenas para os
nveis mais elevados de educao.
Que argumentos ajudam na compreenso destes resultados? Primeiro, renda permanente o valor presente do fluxo esperado de rendimentos futuros, os
quais so fortemente correlacionados com o nvel de educao. Logo, se consumo
no uma boa proxy para renda permanente, educao traz informao adicional sobre a renda permanente, a qual, por sua vez, exerce um efeito fortemente
significativo sobre o desempenho dos indicadores. Segundo, educao pode
condicionar diretamente as expectativas e objetivos das famlias. Por um lado,
educao pode induzir maior satisfao com as condies de vida medida que
facilita a adaptao da famlia a novas circunstncias. Por outro lado, quanto mais
educados os membros de uma famlia, maior sua demanda por bens culturais e,
portanto, maior o tamanho de suas necessidades para um dado nvel de renda.
Logo, controlando pelo nvel de renda e consumo, no surpreende que educao
tenha um efeito significativo sobre os indicadores subjetivos de qualidade de vida.
Terceiro, famlias mais bem-educadas devem ter maior renda relativa dentro de
seu grupo social de referncia. Quarto, educao traz maior conscientizao da
famlia quanto sua posio relativa no contexto de sua comunidade, de forma
que famlias com diferentes nveis de educao devem ter diferentes percepes
de renda relativa. Novamente, embora felicidade e satisfao com a renda sejam
sentimentos diferentes, cabe aqui mencionar o resultado encontrado por Guven
e Sorensen (2007) de que felicidade aumenta ceteris paribus com o nvel de educao, sendo os ps-graduados os mais felizes e aqueles sem um diploma de nvel
mdio (high school) os mais infelizes.

463
5.2.2 Variveis econmicas e financeiras
Como explicado na seo anterior, as famlias podem demandar diferentes nveis

de poupana precaucionria e isto, por sua vez, pode contribuir para o baixo poder
de explicao da renda corrente sobre os indicadores de qualidade de vida. As diferenas de demanda precaucionria refletem em parte a heterogeneidade observada
com respeito a um conjunto de variveis econmicas e financeiras introduzidas
nas especificaes XV a XXI do modelo economtrico, as quais so apresentadas
na seo 3.2.2. Discute-se adiante a motivao terica por trs da seleo destas
variveis, bem como as estimativas de seus coeficientes na especificao XXI, as
quais so apresentadas nas tabelas 5.A-I.
Fonte de renda. A incerteza quanto renda futura depende em boa medida da
natureza de sua fonte geradora. Por exemplo, a volatilidade da renda dos empregados pblicos , em mdia, certamente menor que a dos empregados privados.
Quanto maior esta incerteza, maior a poupana precaucionria requerida para
suavizar choques adversos na renda corrente.16 Desta forma, o desempenho dos
indicadores de qualidade deve piorar com a maior volatilidade da fonte de renda.
Contudo, a estimao dos coeficientes de algumas categorias relevantes da varivel
explicativa no confirmam de todo este argumento. Em particular, deve-se notar
que emprego pblico no melhora significativamente nenhum indicador em relao
a emprego privado.
Fonte adicional de renda da pessoa de referncia (PR) e alm da pessoa de referncia
(alm PR). A existncia de uma fonte adicional de recursos na famlia seja uma
segunda fonte da prpria pessoa de referncia, seja a fonte de outra pessoa da famlia
reduz a probabilidade de uma forte restrio temporria de recursos em virtude
da perda ou reduo dos rendimentos da fonte principal da pessoa de referncia.
Isto, por sua vez, reduz a demanda por poupana precaucionria. Obviamente que
o efeito desta varivel tanto maior quanto menor for a correlao entre a renda
da fonte principal e a renda da fonte adicional. Deve-se esperar, portanto, que o
desempenho dos indicadores de qualidade de vida melhore com a existncia de
fontes adicionais de renda. No entanto, justamente o contrrio se observa para quase
todos os indicadores. Uma possvel explicao para este resultado, se a medida de
renda usada como regressor no captura a extenso total dos recursos disposio
das famlias, a forte correlao positiva entre a renda e a necessidade de uma fonte
adicional de recursos.
16. importante alertar que a varivel fonte principal de renda no tem o mesmo significado que ocupao ou posio na fora
de trabalho, as quais costumam ser mais comumente usadas em trabalhos empricos. Por exemplo, uma famlia com a pessoa
de referncia desempregada ou fora da populao economicamente ativa (PEA) poderia ser includa tanto na categoria de
transferncias privadas como na categoria de aluguis de imveis ou rendimentos de ativos financeiros, dependendo de qual
fosse sua principal fonte de subsistncia. A razo para usar esta varivel, em vez de ocupao ou posio na fora de trabalho,
que a volatilidade dos recursos de uma famlia depende mais diretamente da natureza de suas fontes geradoras.
464
Automvel, riqueza financeira e residncia alugada. O tamanho timo da poupana

precaucionria deve aumentar com o grau de iliquidez dos ativos que a compem,
a fim de compensar eventuais custos de transao no momento em que os ativos
forem liquidados para fazer frente a eventos indesejveis. Em geral, imveis, riqueza
financeira e veculos so ativos razoavelmente lquidos e, portanto, a propriedade
destes ativos deve melhorar o desempenho dos indicadores de qualidade de vida.
Confirmando este argumento, automvel exerce um efeito significativamente positivo ao nvel de 1% sobre o desempenho da maioria dos indicadores de qualidade
de vida. A exceo fica por conta dos indicadores de proviso de servios pblicos,
sobre os quais o efeito no significativo. Resultados diferentes so observados para
riqueza financeira. Esta varivel tem efeito significativamente positivo apenas sobre
o desempenho dos indicadores de suficincia da renda e de estresse financeiro.
Acesso a crdito. Obviamente que contar com recursos de terceiros reduz a
necessidade de poupana precaucionria para enfrentar uma insuficincia temporria
de recursos. Logo, acesso a crdito deve melhorar o desempenho dos indicadores
de qualidade de vida. Este argumento confirmado pelo efeito significativamente
positivo ao nvel de 5% desta varivel sobre o desempenho da maioria dos
indicadores. As excees so o indicador subjetivo de condies de moradia, sobre
o qual o efeito no significativo, e os indicadores de estresse financeiro, cujo
desempenho surpreendentemente piora com o acesso a crdito.
Plano de sade. Um plano de sade permite reduzir a poupana precaucionria acumulada para enfrentar uma eventual deteriorao futura das condies
de sade de um dos membros da famlia. Isto explica o efeito significativamente
positivo da titularidade de um plano de sade sobre o desempenho de todos os
indicadores de qualidade de vida. Alm disso, salvo o indicador de suficincia da
renda, este significativo ao nvel de 1%.
6 CONCLUSO
A POF de 2002-2003 inclui um questionrio sobre como as famlias brasileiras avaliam alguns aspectos importantes de suas condies de vida. Em especial, algumas
perguntas do questionrio so de natureza subjetiva, por meio das quais as famlias
reportam seu grau de satisfao com a renda, a quantidade e a qualidade do alimento
consumido e as condies de moradia. Outras perguntas so de natureza meramente
objetiva, pelas quais as famlias reportam algumas caractersticas de suas condies
materiais de vida, tais como a ocorrncia de certos tipos de problemas de moradia e de
estresse financeiro, bem como a disponibilidade de certos tipos de servios pblicos.
Cada pergunta serve de base para a construo de um indicador de qualidade de vida
em uma diferente dimenso material da existncia humana. Existe uma observao
de cada indicador para toda famlia da amostra. Combinando esta informao com
outros dados da POF sobre o oramento das famlias e suas principais caractersticas,

465
um modelo logit ordenado estimado para lanar alguma luz sobre os determinantes
demogrficos, sociais e econmicos de cada um dos indicadores de qualidade de vida.
Um primeiro resultado segue da comparao entre os efeitos de choques permanentes e transitrios na renda corrente sobre os indicadores de qualidade de vida. Como
esperado, o efeito de choques permanentes relativamente mais forte. Um resultado
mais interessante e de certa forma surpreendente o reduzido poder de explicao
conjunto da renda corrente e do consumo sobre o desempenho dos indicadores, a despeito do efeito positivo e significativo destas variveis. Este resultado consistente com
a bem documentada evidncia emprica internacional de que existe um descasamento
entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida, pelo menos no que tange
aos domnios materiais da existncia humana. O que motiva este argumento o fato
de que os nveis de renda corrente e de consumo tambm podem ser considerados e
assim o so pela literatura de bem-estar indicadores parciais objetivos de condies
materiais de vida. Outra evidncia sugerindo este resultado o efeito diferenciado das
variveis explicativas sobre indicadores objetivos e subjetivos.
Apoiado na literatura de bem-estar, o captulo avalia algumas possveis
explicaes para este descasamento entre indicadores objetivos e subjetivos, tais
como diferenas de expectativas e de percepo de renda relativa no universo das
famlias brasileiras, as quais por sua vez refletem no apenas uma heterogeneidade
observada na forma de diferenas em variveis demogrficas, sociais e econmicas,
como tambm uma heterogeneidade no observada na forma, por exemplo, de
diferenas em variveis psicolgicas e culturais. Confirmando este argumento,
variveis demogrficas e sociais, tais como idade, educao, cor, religio, gnero
e religio, tm um efeito significativo e com sinal esperado sobre a maior parte
dos indicadores. No entanto, embora a heterogeneidade contribua para explicar
o desempenho dos indicadores em uma extenso significativa, o grau de ajustamento do modelo aos dados continua insuficiente mesmo aps a incluso de uma
exaustiva lista de controles demogrficos, sociais e econmicos. Isto sugere que
ainda resta parte considervel do desempenho dos indicadores explicado por algum
tipo de heterogeneidade no observada. Enfim, o captulo espera contribuir para
o entendimento dos determinantes da qualidade de vida da populao brasileira,
pelo menos na dimenso material da existncia humana.
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466
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467
ANEXO
TABELA 1.A
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de suficincia da renda contra outros

indicadores de qualidade de vida
Nmero de observaes: 39.900
Amostra total
y=1
y=2 y2
y=3 y3
28,6
24,0
52,6
33,6
86,3
Quantidade de alimentos
y=4 y4
8,4
y=5 y5
y=6
y6
Freq.
%b
100,0
94,6
4,7
99,4
0,0
100,0
1,3
99,0
0,4
99,4
0,5
100,0
13,4
Normalmente no
suficiente
67,7
19,1
86,8
10,9
97,7
s vezes no suficiente
35,5
30,9
66,4
29,8
96,2
2,8
99,0
0,8
99,8
0,2
100,0
35,3
Sempre suficiente
13,6
20,6
34,2
42,2
76,4
14,0
90,4
8,6
99,0
1,0
100,0
51,3
Qualidade do alimento
Raramente do tipo que
quer
58,7
22,2
80,9
15,9
96,8
1,9
98,7
0,8
99,5
0,5
100,0
17,8
Nem sempre do tipo

que quer
28,1
29,2
57,3
35,8
93,1
5,0
98,1
1,8
99,9
0,2
100,0
57,0
Sempre do tipo que quer
8,5
13,8
22,3
41,3
63,6
20,5
84,1
14,2
98,3
1,6
100,0
25,2
Cond. subjetivas de
moradia
Ruins
55,4
23,5
78,9
17,2
96,1
2,3
98,4
1,1
99,5
0,5
100,0
14,9
Satisfatrias
28,0
26,9
54,9
35,2
90,1
6,6
96,7
2,9
99,6
0,4
100,0
37,1
Boas
20,7
22,0
42,7
37,5
80,2
11,6
91,8
7,3
99,1
0,9
100,0
48,1
Cond. objetivas de
moradiac
y=0
14,2
19,3
33,5
40,9
74,4
15,1
89,5
9,3
98,8
1,1
100,0
22,6
y=1
20,8
23,5
44,3
39,0
83,3
10,0
93,3
5,9
99,2
0,7
100,0
23,8
y=2
28,4
26,3
54,7
34,3
89,0
7,1
96,1
3,5
99,6
0,5
100,0
20,5
y=3
37,7
27,5
65,2
28,3
93,5
4,3
97,8
1,8
99,6
0,3
100,0
15,9
y=4
45,6
25,6
71,2
24,1
95,3
2,8
98,1
1,5
99,6
0,6
100,0
10,6
y=5
57,1
24,5
81,6
15,4
97,0
1,8
98,8
0,8
99,6
0,5
100,0
5,4
y=6
57,9
23,2
81,1
16,6
97,7
1,6
99,3
0,4
99,7
0,2
100,0
1,3
y=0
43,9
24,5
68,4
24,0
92,4
4,9
97,3
1,9
99,2
0,7
100,0
4,5
y=1
33,7
24,3
58,0
31,1
89,1
6,9
96,0
3,5
99,5
0,6
100,0
7,2
y=2
35,4
24,5
59,9
29,6
89,5
6,6
96,1
3,4
99,5
0,5
100,0
6,5
Servios pblicos
(Continua)
468
(Continuao)
Amostra total
y=1
y=2 y2
y=3 y3
28,6
24,0
52,6
33,6
86,3
94,6
4,7
Servios pblicosd
y=4 y4
8,4
y=6
y6
Freq.
%b
99,4
0,0
100,0
100,0
y=5 y5
y=3
36,4
24,6
61,0
30,0
91,0
5,4
96,4
3,2
99,6
0,5
100,0
8,1
y=4
31,5
25,3
56,8
32,9
89,7
6,0
95,7
3,8
99,5
0,5
100,0
18,7
y=5
23,7
23,4
47,1
36,1
83,2
10,3
93,5
5,8
99,3
0,7
100,0
55,0
Nvel de estresse financeiroe
y=0
21,7
21,2
42,9
36,5
79,4
12,0
91,4
7,5
98,9
1,0
100,0
46,4
y=1
32,3
25,9
58,2
32,6
90,8
6,0
96,8
2,8
99,6
0,4
100,0
29,1
y=2
37,1
27,3
64,4
29,6
94,0
4,1
98,1
1,6
99,7
0,4
100,0
21,2
y=3
38,5
26,9
65,4
27,9
93,3
4,7
98,0
1,9
99,9
0,1
100,0
3,3
Ocorrncia de estresse
financeiro
No ocorreu
21,7
21,2
42,9
36,5
79,4
12,0
91,4
7,5
98,9
1,0
100,0
46,4
Ocorreu
34,5
26,5
61,0
31,1
92,1
5,1
97,2
2,3
99,5
0,4
100,0
53,6
Fonte: POF de 2002-2003.

Obs.: a y = 1 muita dificuldade; y = 2 dificuldade; y = 3 alguma dificuldade; y = 4 alguma facilidade; y = 5 facilidade; y = 6
muita facilidade.
b
c
Nmero de problemas na moradia reportado pela famlia (y = 0,1,2,3,4,5,6). Problema de moradia ocorre em um dos
seis casos: pouco espao; rua ou vizinhos barulhentos; casa escura; telhado com goteiras; fundao, paredes ou cho
midos; madeira das janelas, portas ou assoalhos deteriorados.
d
Nmero de servios pblicos disponveis reportado pela famlia (y = 0,1,2,3,4,5). Lista dos cinco servios pblicos
listados no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/escoamento de gua de chuva;
fornecimento de energia eltrica.
e
Nmero de casos de estresse financeiro reportado pela famlia (y = 0,1,2,3). Estresse financeiro ocorre em um dos trs
casos de atraso de pagamento: aluguel; servios; prestaes.

469
TABELA 1.B
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de quantidade de alimento contra outros

Varivel dependente (y): indicador de suficincia da quantidade de alimento reportado pela famliaa
Amostra total
y=1
Y=2
y2
y=3
y3
Freq. % b
13,4
35,3
48,7
51,3
100,0
100,0
Suficincia da renda
Muita dificuldade
31,7
43,8
75,5
24,4
100,0
28,6
Dificuldade
10,7
45,4
56,1
44,0
100,0
24,0
Alguma dificuldade
4,4
31,2
35,6
64,4
100,0
33,6
Alguma facilidade
2,1
11,7
13,8
86,2
100,0
8,4
Facilidade
1,2
5,9
7,1
92,9
100,0
4,7
10,8
12,7
23,5
76,4
100,0
0,0
Muita facilidade
Raramente do tipo que quer
36,7
39,3
76,0
23,9
100,0
17,8
Nem sempre do tipo que quer
10,9
45,7
56,6
43,3
100,0
57,0
2,5
8,9
11,4
88,6
100,0
25,2
Ruins
29,9
42,3
72,2
27,8
100,0
14,9
Satisfatrias
12,5
40,5
53,0
46,9
100,0
37,1
9,0
29,0
38,0
62,0
100,0
48,1

Cond. subjetivas de moradia
Boas
Cond. objetivas de moradia
y=0
5,9
23,4
29,3
70,7
100,0
22,6
y=1
8,5
31,4
39,9
60,1
100,0
23,8
y=2
13,1
37,9
51,0
49,0
100,0
20,5
y=3
18,0
43,2
61,2
38,8
100,0
15,9
y=4
22,5
45,6
68,1
31,9
100,0
10,6
y=5
31,1
46,9
78,0
22,0
100,0
5,4
36,3
42,9
79,2
20,8
100,0
1,3
y=0
24,4
46,8
71,2
28,7
100,0
4,5
y=1
15,6
37,8
53,4
46,5
100,0
7,2
y=2
17,9
39,9
57,8
42,2
100,0
6,5
y=3
17,3
41,2
58,5
41,5
100,0
8,1
y=4
15,1
38,4
53,5
46,4
100,0
18,7
y=5
10,5
31,5
42,0
58,0
100,0
y=6
Servios pblicos
55,0
(Continua)
470
(Continuao)
Amostra total
y=1
Y=2
y2
y=3
y3
Freq. % b
13,4
35,3
48,7
51,3
100,0
100,0
y=0
10,4
29,1
39,5
60,5
100,0
46,4
y=1
15,4
39,3
54,7
45,3
100,0
29,1
y=2
16,9
42,5
59,4
40,5
100,0
21,2
y=3
15,6
39,6
55,2
44,8
100,0
3,3
financeiro
No ocorreu
10,4
29,1
39,5
60,5
100,0
46,4
Ocorreu
16,0
40,6
56,6
43,4
100,0
53,6

Obs.: a y = 1 normalmente no suficiente; y = 2 s vezes no suficiente; y = 3 sempre suficiente.
b
c
d
e

471
TABELA 1.C
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de qualidade do alimento contra outros

Varivel dependente (y): indicador do tipo de alimento reportado pela famliaa
Amostra total
y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. % b
17,8
57,0
74,8
25,2
100,0
100,0
Suficincia da renda
Muita dificuldade
36,5
56,0
92,5
7,5
100,0
28,6
Dificuldade
16,4
69,1
85,5
14,5
100,0
24,0
Alguma dificuldade
8,4
60,6
69,0
31,0
100,0
33,6
Alguma facilidade
4,1
33,9
38,0
62,1
100,0
8,4
Facilidade
2,9
21,3
24,2
75,8
100,0
4,7
Muita facilidade
15,1
20,8
35,9
64,1
100,0
0,0
Normalmente no suficiente
48,7
46,5
95,2
4,7
100,0
13,4
19,8
73,8
93,6
6,4
100,0
35,3
Sempre suficiente
8,3
48,1
56,4
43,6
100,0
51,3

Ruins
34,9
55,4
90,3
9,8
100,0
14,9
Satisfatrias
18,2
63,4
81,6
18,4
100,0
37,1
12,2
52,5
64,7
35,3
100,0
48,1
y=0
8,5
49,6
58,1
42,0
100,0
22,6
y=1
12,6
56,4
69,0
31,0
100,0
23,8
y=2
17,7
60,8
78,5
21,5
100,0
20,5
y=3
23,3
61,9
85,2
14,8
100,0
15,9
y=4
28,7
60,1
88,8
11,2
100,0
10,6
y=5
37,4
55,3
92,7
7,2
100,0
5,4
y=6
39,3
54,5
93,8
6,2
100,0
1,3
Boas
Servios pblicosd
y=0
29,4
60,6
90,0
10,0
100,0
4,5
y=1
21,8
61,6
83,4
16,6
100,0
7,2
y=2
22,2
60,8
83,0
16,9
100,0
6,5
y=3
22,9
59,3
82,2
17,8
100,0
8,1
y=4
20,5
58,9
79,4
20,6
100,0
18,7
y=5
14,1
54,6
68,7
31,3
100,0
55,0
(Continua)
472
(Continuao)
y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. % b
17,8
57,0
74,8
25,2
100,0
100,0
y=0
13,9
53,3
67,2
32,8
100,0
46,4
y=1
20,4
59,2
79,6
20,4
100,0
29,1
y=2
22,3
61,2
83,5
16,5
100,0
21,2
y=3
21,0
61,0
82,0
18,1
100,0
3,3
No ocorreu
13,9
53,3
67,2
32,8
100,0
46,4
Ocorreu
21,2
60,1
81,3
18,7
100,0
53,6
Amostra total
Nvel de estresse financeiro
financeiro

Obs.: a y = 1 raramente do tipo que quer; y = 2 nem sempre do tipo que quer; y = 3 sempre do tipo que quer.
b
c
d
e

473
TABELA 1.D
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de condies de moradia contra outros

Varivel dependente (y): indicador de condies de moradia reportado pela famliaa
Amostra total
y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. % b
14,9
37,1
51,9
48,1
100,0
100,0
Suficincia da renda
Muita dificuldade
28,8
36,3
65,1
34,9
100,0
28,6
Dificuldade
14,6
41,4
56,0
44,0
100,0
24,0
Alguma dificuldade
7,6
38,8
46,4
53,6
100,0
33,6
Alguma facilidade
4,1
29,3
33,4
66,6
100,0
8,4
Facilidade
3,3
22,8
26,1
73,8
100,0
4,7
11,6
20,1
31,7
68,3
100,0
0,0
33,2
34,7
67,9
32,1
100,0
13,4
17,8
42,6
60,4
39,6
100,0
35,3
8,0
33,9
41,9
58,1
100,0
51,3
Muita facilidade
Sempre suficiente
29,1
37,9
67,0
32,9
100,0
17,8
14,5
41,2
55,7
44,3
100,0
57,0
5,7
27,0
32,7
67,2
100,0
25,2
27,7
72,3
100,0
22,6

Cond. objetivas de moradiac
y=0
1,5
26,2
y=1
5,4
37,9
43,3
56,7
100,0
23,8
y=2
12,3
43,1
55,4
44,6
100,0
20,5
y=3
22,7
43,3
66,0
34,0
100,0
15,9
y=4
34,9
40,4
75,3
24,6
100,0
10,6
y=5
49,6
32,7
82,3
17,7
100,0
5,4
y=6
58,9
29,9
88,8
11,2
100,0
1,3
y=0
28,0
38,5
66,5
33,6
100,0
4,5
y=1
18,0
39,3
57,3
42,7
100,0
7,2
y=2
21,7
36,2
57,9
42,1
100,0
6,5
y=3
21,4
36,6
58,0
41,9
100,0
8,1
y=4
17,7
38,5
56,2
43,8
100,0
18,7
y=5
10,6
36,3
46,9
53,0
100,0
55,0
Servios pblicos
(Continua)
474
(Continuao)

Amostra total
y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. % b
14,9
37,1
51,9
48,1
100,0
100,0
y=0
11,5
33,9
45,4
54,7
100,0
46,4
y=1
16,7
38,9
55,6
44,3
100,0
29,1
y=2
18,8
40,6
59,4
40,6
100,0
21,2
y=3
21,0
42,9
63,9
36,2
100,0
3,3
financeiro
No ocorreu
11,5
33,9
45,4
54,7
100,0
46,4
Ocorreu
17,8
39,8
57,6
42,4
100,0
53,6

Obs.: a y = 1 ruins; y = 2 satisfatrias; y = 3 boas.
b
c
d
e
18,2
27,5
40,9
44,4
39,0
Alguma dificuldade
Alguma facilidade
Facilidade
Muita facilidade
15,0
31,1
Sempre suficiente
19,7
37,5
2,3
16,0
34,0
Ruins
Satisfatrias
Boas
10,7
9,9
11,2
28,0
24,3
8,7
29,1
23,6
16,9
27,8
21,1
15,2
25,9
29,9
28,5
27,6
23,3
17,2
23,8
22,6
Dificuldade
y=1
y=0
Muita dificuldade
Suficincia da renda
Amostra total
62,0
40,3
11,0
66,6
43,3
27,6
58,9
36,1
25,1
64,9
74,3
69,4
55,1
41,5
28,4
46,4
y1
19,0
23,9
17,0
17,5
21,9
20,4
19,6
22,1
20,0
14,7
15,2
17,4
20,9
22,4
20,4
20,5
y=2
81,0
64,2
28,0
84,1
65,2
48,0
78,5
58,2
45,1
79,6
89,5
86,8
76,0
63,9
48,8
66,9
y2
11,2
18,6
24,3
9,3
17,3
20,8
12,0
19,5
21,4
6,9
6,2
8,3
13,4
18,2
21,0
15,9
y=3
92,2
82,8
52,3
93,4
82,5
68,8
90,5
77,7
66,5
86,5
95,7
95,1
89,4
82,1
69,8
82,8
y3
5,4
11,5
24,8
4,7
11,2
17,0
6,6
13,7
17,7
9,3
3,3
3,5
7,6
11,2
16,8
10,6
y=4
97,6
94,3
77,1
98,1
93,7
85,8
97,1
91,4
84,2
95,8
99,0
98,6
97,0
93,3
86,6
93,3
y4
Varivel dependente (y): nmero de problemas na moradia reportado pela famliaa

2,0
4,8
18,1
1,5
5,3
11,4
2,3
7,2
12,6
3,9
0,9
1,2
2,5
5,5
10,8
5,4
y=5
99,6
99,1
95,2
99,6
99,0
97,2
99,4
98,6
96,8
99,7
99,9
99,8
99,5
98,8
97,4
98,7
y5
0,3
1,0
5,0
0,3
1,2
2,8
0,5
1,5
3,4
0,4
0,1
0,2
0,6
1,2
2,5
1,3
y=6
Tabulao cruzada do indicador objetivo de condies de moradia contra outros indicadores de qualidade de vida
TABELA 1.E
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
y6
(Continua)
11,2
29,9
58,9
6,2
54,5
39,3
20,8
42,9
36,3
0,0
4,7
8,4
33,6
24,0
28,6
100,0
Freq. %b

475
20,9
20,6
16,5
18,7
26,1
y=2
y=3
y=4
y=5
17,6
14,6
16,9
y=1
y=2
y=3
16,3
Ocorreu
21,7
26,2
20,7
20,6
22,6
26,2
25,4
22,7
20,6
20,9
23,2
18,4
38,0
56,0
37,6
35,2
40,2
56,0
51,5
41,4
37,1
41,5
44,1
31,2
46,4
y1
21,8
19,1
23,2
20,9
22,2
19,1
19,8
21,4
21,2
21,1
21,6
21,8
20,5
y=2
59,8
75,1
60,8
56,1
62,4
75,1
71,3
62,8
58,3
62,6
65,7
53,0
66,9
y2
18,7
12,6
18,2
19,3
18,4
12,6
14,3
17,8
19,0
16,9
16,5
20,0
15,9
y=3
78,5
87,7
79,0
75,4
80,8
87,7
85,6
80,6
77,3
79,5
82,2
73,0
82,8
y3
12,6
8,2
12,9
13,8
11,6
8,2
9,0
10,9
13,6
12,1
12,5
16,9
10,6
y=4
91,1
95,9
91,9
89,2
92,4
95,9
94,6
91,5
90,9
91,6
94,7
89,9
93,3
y4

7,1
3,5
6,4
8,5
6,2
3,5
4,3
6,7
7,4
6,7
4,6
9,6
5,4
y=5
98,2
99,4
98,3
97,7
98,6
99,4
98,9
98,2
98,3
98,3
99,3
99,5
98,7
y5
1,8
0,7
1,8
2,3
1,4
0,7
1,1
1,8
1,7
1,7
0,7
0,6
1,3
y=6
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
y6
75,4
24,6
4,8
38,5
32,1
24,6
47,5
26,5
11,2
8,8
3,8
2,2
100,0
Freq. %b

Obs.: a y = 0,1,2,3,4,5,6. Problema de moradia ocorre em um dos seis casos: pouco espao; rua ou vizinhos barulhentos; casa escura; telhado com goteiras; fundao, paredes ou cho midos; madeira das
janelas, portas ou assoalhos deteriorados.
b
c
Nmero de servios pblicos disponveis reportado pela famlia (y = 0,1,2,3,4,5). Lista dos cinco servios pblicos listados no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/
escoamento de gua de chuva; fornecimento de energia eltrica.
d
Nmero de casos de estresse financeiro reportado pela famlia (y = 0,1,2,3). Estresse financeiro ocorre em um dos trs casos de atraso de pagamento: aluguel; servios; prestaes.
29,8
No ocorreu
Ocorrncia de estresse financeiro
29,8
y=0
Nvel de estresse financeirod
12,8
y=1
23,8
22,6
y=1
y=0
y=0
Servios pblicosc
Amostra total
(Continuao)
476

477
TABELA 1.F
Tabulao cruzada do indicador objetivo de ocorrncia de estresse financeiro contra

outros indicadores de qualidade de vida
Varivel dependente (y): indicador de stress financeiro reportado pela famliaa
Amostra total
y=0
y=1
y1
Freq. % b
46,4
53,6
100,0
100,0
Suficincia da renda
Muita dificuldade
35,2
64,8
100,0
28,6
Dificuldade
41,0
59,0
100,0
24,0
Alguma dificuldade
50,4
49,6
100,0
33,6
Alguma facilidade
67,0
33,0
100,0
8,4
Facilidade
74,0
26,0
100,0
4,7
Muita facilidade
69,1
30,9
100,0
0,0
35,9
64,1
100,0
13,4
38,3
61,7
100,0
35,3
Sempre suficiente
54,7
45,3
100,0
51,3
36,2
63,8
100,0
17,8
43,4
56,6
100,0
57,0
60,3
39,7
100,0
25,2

Ruins
35,9
64,1
100,0
14,9
Satisfatrias
42,4
57,6
100,0
37,1
Boas
52,8
47,2
100,0
48,1

y=0
61,2
38,8
100,0
22,6
y=1
51,1
48,9
100,0
23,8
y=2
43,2
56,8
100,0
20,5
y=3
36,9
63,1
100,0
15,9
y=4
36,1
63,9
100,0
10,6
y=5
29,6
70,4
100,0
5,4
y=6
24,6
75,4
100,0
1,3
Servios pblicosd
y=0
78,2
21,8
100,0
4,5
y=1
65,9
34,1
100,0
7,2
y=2
57,1
42,9
100,0
6,5
y=3
43,1
56,9
100,0
8,1
y=4
37,6
62,4
100,0
18,7
43,5
56,5
100,0
55,0
y=5

Obs.: a y = 1 no caso de estresse financeiro; y = 0 caso contrrio. Estresse financeiro ocorre no caso de atraso de pagamento
de aluguel, servios ou prestaes.
b
c
d
478
TABELA 1.G
Tabulao cruzada do indicador de nvel de estresse financeiro contra outros indicadores

de qualidade de vida
Varivel dependente (y): nmero de casos de estresse financeiro reportado pela famliaa
Amostra total
y=0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
46,4
29,1
75,5
21,2
96,7
3,3
100,0
100,0
Suficincia da renda
Muita dificuldade
35,2
32,8
68,0
27,5
95,5
4,5
100,0
28,6
Dificuldade
41,0
31,3
72,3
24,0
96,3
3,7
100,0
24,0
Alguma dificuldade
50,4
28,2
78,6
18,7
97,3
2,7
100,0
33,6
Alguma facilidade
67,0
20,8
87,8
10,4
98,2
1,9
100,0
8,4
Facilidade
74,0
17,5
91,5
7,2
98,7
1,3
100,0
4,7
Muita facilidade
69,1
18,5
87,6
12,0
99,6
0,4
100,0
0,0
35,9
33,5
69,4
26,8
96,2
3,9
100,0
13,4
38,3
32,4
70,7
25,5
96,2
3,7
100,0
35,3
Sempre suficiente
54,7
25,6
80,3
16,7
97,0
2,9
100,0
51,3
36,2
33,3
69,5
26,6
96,1
3,9
100,0
17,8
43,4
30,3
73,7
22,8
96,5
3,5
100,0
57,0
60,3
23,5
83,8
13,8
97,6
2,4
100,0
25,2

Ruins
35,9
32,7
68,6
26,8
95,4
4,7
100,0
14,9
Satisfatrias
42,4
30,6
73,0
23,2
96,2
3,8
100,0
37,1
Boas
52,8
26,8
79,6
17,9
97,5
2,5
100,0
48,1

y=0
61,2
22,6
83,8
13,7
97,5
2,5
100,0
22,6
y=1
51,1
27,7
78,8
18,4
97,2
2,9
100,0
23,8
y=2
43,2
31,5
74,7
21,6
96,3
3,7
100,0
20,5
y=3
36,9
33,7
70,6
25,7
96,3
3,8
100,0
15,9
y=4
36,1
32,1
68,2
27,8
96,0
4,1
100,0
10,6
y=5
29,6
33,2
62,8
33,3
96,1
3,9
100,0
5,4
y=6
24,6
32,1
56,7
38,5
95,2
4,8
100,0
1,3
Servios pblicosd
y=0
78,2
19,7
97,9
1,9
99,8
0,1
100,0
4,5
y=1
65,9
23,9
89,8
10,1
99,9
0,2
100,0
7,2
y=2
57,1
28,5
85,6
13,7
99,3
0,7
100,0
6,5
y=3
43,1
32,6
75,7
22,3
98,0
2,0
100,0
8,1
y=4
37,6
33,7
71,3
25,6
96,9
3,2
100,0
18,7
y=5
43,5
28,5
72,0
23,5
95,5
4,5
100,0
55,0

Obs.: a Estresse financeiro ocorre em um dos trs casos de atraso de pagamento: aluguel; servios; prestaes (y = 0,1,2,3).
b
c
d
3,2
2,6
1,8
5,0
Alguma dificuldade
Alguma facilidade
Facilidade
Muita facilidade
6,0
2,5
Sempre suficiente
4,8
1,8
8,5
4,7
3,2
Ruins
Satisfatrias
Boas
7,5
8,3
4,6
Dificuldade
6,4
7,6
8,7
4,7
7,8
8,8
6,5
7,7
8,4
6,6
5,2
5,9
6,6
7,3
8,5
7,0
Muita dificuldade
7,2
4,5
y=1
y=0
Suficincia da renda
Amostra total
9,6
12,3
17,2
6,5
12,6
16,3
9,0
13,7
16,7
11,6
7,0
8,5
9,8
11,9
15,5
11,7
y1
5,7
6,4
9,5
4,4
7,0
8,2
5,4
7,4
8,7
5,0
4,7
5,1
5,7
6,7
8,1
6,5
y=2
15,3
18,7
26,7
10,9
19,6
24,5
14,4
21,1
25,4
16,6
11,7
13,6
15,5
18,6
23,6
18,2
y2
7,1
8,0
11,7
5,7
8,4
10,5
6,6
9,5
10,5
5,8
5,5
5,3
7,2
8,3
10,3
8,1
y=3
22,4
26,7
38,4
16,6
28,0
35,0
21,0
30,6
35,9
22,4
17,2
18,9
22,7
26,9
33,9
26,4
y3
17,0
19,4
22,2
15,2
19,3
21,5
16,9
20,3
21,1
15,1
15,1
13,4
18,2
19,6
20,6
18,7
y=4
Varivel dependente (y): nmero de servios pblicos disponveis reportado pela famliaa
39,4
46,1
60,6
31,8
47,3
56,5
37,9
50,9
57,0
37,5
32,3
32,3
40,9
46,5
54,5
45,0
y4
60,7
53,9
39,3
68,1
52,7
43,6
62,1
49,1
43,1
62,5
67,7
67,7
58,9
53,5
45,5
55,0
y=5
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
y5
Tabulao cruzada do indicador restrito de proviso de servios pblicos contra outros indicadores de qualidade de vida
TABELA 1.H
(Continua)
48,1
37,1
14,9
25,2
57,0
17,8
51,3
35,3
13,4
0,0
4,7
8,4
33,6
24,0
28,6
100,0
Freq. %b

479
4,8
5,7
7,3
8,0
2,2
y=2
y=3
y=4
y=5
y=6
3,1
0,4
0,2
y=1
y=2
y=3
1,8
Ocorreu
4,6
10,2
0,4
3,4
5,9
10,2
3,8
6,1
8,5
7,5
7,6
7,0
6,4
17,8
0,6
3,8
9,0
17,8
6,0
14,1
15,8
13,2
12,4
10,5
5,2
8,0
1,4
4,2
6,4
8,0
8,8
8,1
7,5
6,9
6,7
5,7
5,9
6,5
y=2
11,6
25,8
2,0
8,0
15,4
25,8
14,8
22,2
23,3
20,1
19,1
16,2
15,1
18,2
y2
8,6
7,5
4,9
8,5
9,1
7,5
11,2
11,1
10,5
9,7
8,4
7,0
5,9
8,1
y=3
20,2
33,3
6,9
16,5
24,5
33,3
26,0
33,3
33,8
29,8
27,5
23,2
21,0
26,4
y3
21,7
15,1
17,9
22,5
21,6
15,1
26,5
23,0
19,3
20,9
19,5
17,8
15,5
18,7
y=4
41,9
48,4
24,8
39,0
46,1
48,4
52,5
56,3
53,1
50,7
47,0
41,0
36,5
45,0
y4
58,0
51,5
75,2
60,9
53,9
51,5
47,5
43,8
46,9
49,3
53,1
58,9
63,5
55,0
y=5
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
y5
53,6
46,4
3,3
21,2
29,1
46,4
1,3
5,4
10,6
15,9
20,5
23,8
22,6
100,0
Freq. %b

Obs.: a Lista
dos cinco servios pblicos no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/escoamento de gua de chuva; fornecimento de energia eltrica (y = 0,1,2,3,4,5).
b
c
Nmero de problemas na moradia reportado pela famlia (y = 0,1,2,3,4,5,6). Problema de moradia ocorre em um dos seis casos: pouco espao; rua ou vizinhos barulhentos; casa escura; telhado com
goteiras; fundao, paredes ou cho midos; madeira das janelas, portas ou assoalhos deteriorados.
d
Nmero de casos de estresse financeiro reportado pela famlia (y = 0,1,2,3). Estresse financeiro ocorre em um dos trs casos de atraso de pagamento: aluguel; servios; prestaes.
7,6
No ocorreu
Ocorrncia de estresse financeiro
7,6
y=0
Nvel de estresse financeirod
3,5
y=1
9,2
6,6
2,6
11,7
7,2
4,5
y1
y=1
y=0
y=0
Amostra total
(Continuao)
480

481
TABELA 2.A
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de suficincia da renda contra renda, consumo

e variveis demogrficas e sociais
y=1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
Freq.
%b
Amostra total
28,7
24,0
52,7
33,6
86,3
8,3
94,6
4,7
99,3
0,7
100,0
100,0
Renda corr.:
0%-25%
49,0
26,3
75,3
20,8
96,1
2,4
98,5
1,0
99,5
0,5
100,0
25,0
Renda corr.:
25%-50%c
32,9
27,7
60,6
32,4
93,0
4,5
97,5
2,1
99,6
0,3
100,0
25,0
Renda corr.:
50%-75%
21,6
24,9
46,5
40,3
86,8
9,0
95,8
3,9
99,7
0,4
100,0
25,0
Renda corr.:
75%-100%
11,2
17,2
28,4
40,9
69,3
17,4
86,7
11,9
98,6
1,4
100,0
25,0
Cons. no dur.:
0%-25%
48,5
25,9
74,4
20,9
95,3
2,9
98,2
1,4
99,6
0,4
100,0
25,0
Cons. no
dur.: 25%50%
32,1
27,2
59,3
32,3
91,6
5,6
97,2
2,4
99,6
0,4
100,0
25,0
Cons. no
dur.: 50%75%
21,8
25,1
46,9
39,7
86,6
8,9
95,5
4,1
99,6
0,4
100,0
25,0
Cons. no
dur.: 75%100%
12,1
18,0
30,1
41,6
71,7
15,9
87,6
11,0
98,6
1,4
100,0
25,0
Cons. dur.:
0%-25%
48,6
26,5
75,1
20,7
95,8
2,5
98,3
1,2
99,5
0,5
100,0
25,0
Cons. dur.:
25%-50%
32,4
27,3
59,7
32,6
92,3
5,1
97,4
2,2
99,6
0,4
100,0
25,0
Cons. dur.:
50%-75%
21,8
24,3
46,1
39,8
85,9
8,9
94,8
4,7
99,5
0,4
100,0
25,0
Cons. dur.:
75%-100%
11,8
17,9
29,7
41,4
71,1
16,8
87,9
10,8
98,7
1,3
100,0
25,0
Mulher
34,5
24,4
58,9
30,0
88,9
6,5
95,4
4,0
99,4
0,6
100,0
22,8
Homem
26,9
23,9
50,8
34,7
85,5
8,9
94,4
4,9
99,3
0,7
100,0
77,2
Com cnjuge
27,4
24,1
51,5
34,7
86,2
8,5
94,7
4,6
99,3
0,6
100,0
74,3
Sem cnjuge
32,3
23,7
56,0
30,5
86,5
7,7
94,2
5,0
99,2
0,8
100,0
25,7
Rural
32,4
24,8
57,2
30,8
88,0
7,3
95,3
3,9
99,2
0,7
100,0
22,5
Urbano
27,6
23,8
51,4
34,4
85,8
8,6
94,4
4,9
99,3
0,6
100,0
77,5
Idade: < 21
29,4
21,5
50,9
35,2
86,1
6,5
92,6
5,7
98,3
1,8
100,0
1,3
Idade: 21-30
24,4
22,4
46,8
38,1
84,9
9,3
94,2
5,3
99,5
0,5
100,0
17,2
Idade: 31-40
26,6
23,5
50,1
35,7
85,8
8,5
94,3
5,2
99,5
0,6
100,0
26,9
Idade: 41-50
29,9
24,6
54,5
33,0
87,5
7,6
95,1
4,2
99,3
0,7
100,0
23,8
Idade: 51-60
33,1
25,0
58,1
29,6
87,7
7,7
95,4
3,9
99,3
0,6
100,0
16,4
Idade: > 60
30,4
25,1
55,5
29,9
85,4
8,8
94,2
4,9
99,1
0,8
100,0
14,5
(Continua)
482
(Continuao)
y=1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
Freq.
%b
Amostra total
28,7
24,0
52,7
33,6
86,3
8,3
94,6
4,7
99,3
0,7
100,0
100,0
Educ.: sem
instruo
8,5
13,3
21,8
38,9
60,7
20,3
81,0
17,1
98,1
1,9
100,0
5,3
Educ.: baixa
instruo
14,1
21,1
35,2
43,5
78,7
13,1
91,8
7,5
99,3
0,7
100,0
17,2
Educ.: at 4a
srie
22,1
23,6
45,7
40,0
85,7
8,8
94,5
4,9
99,4
0,7
100,0
12,3
Educ.:
fundamental
27,8
25,6
53,4
35,5
88,9
7,1
96,0
3,5
99,5
0,5
100,0
27,3
Educ.: mdio
38,9
26,7
65,6
26,4
92,0
5,2
97,2
2,4
99,6
0,5
100,0
21,1
Educ.: superior
46,7
25,8
72,5
21,3
93,8
3,9
97,7
1,9
99,6
0,4
100,0
14,8
Cor: branca
20,9
22,6
43,5
37,9
81,4
11,5
92,9
6,2
99,1
0,8
100,0
43,6
Cor: preta
37,8
23,3
61,1
29,2
90,3
5,6
95,9
3,7
99,6
0,6
100,0
6,3
Cor: amarela
23,1
19,5
42,6
38,5
81,1
8,9
90,0
10,1
100,1
0,0
100,0
0,4
Cor: parda
34,3
25,5
59,8
30,4
90,2
5,9
96,1
3,5
99,6
0,5
100,0
49,1
Cor: indgena
45,1
19,8
64,9
25,3
90,2
3,7
93,9
4,3
98,2
1,9
100,0
0,4
Regio: SE
23,2
22,4
45,6
38,0
83,6
10,0
93,6
5,5
99,1
0,8
100,0
18,0
Regio: NO
29,2
22,6
51,8
35,3
87,1
7,6
94,7
4,7
99,4
0,6
100,0
14,0
Regio: NE
38,4
26,7
65,1
26,0
91,1
5,3
96,4
3,1
99,5
0,5
100,0
38,3
Regio: CO
22,2
22,9
45,1
38,1
83,2
9,9
93,1
6,0
99,1
0,9
100,0
17,0
Regio: SU
14,8
21,5
36,3
42,7
79,0
13,7
92,7
6,6
99,3
0,7
100,0
12,7
Religio:
catlico
28,9
24,2
53,1
33,5
86,6
8,2
94,8
4,6
99,4
0,6
100,0
77,3
Religio:
protestante
20,9
22,4
43,3
38,1
81,4
11,9
93,3
6,0
99,3
0,7
100,0
3,9
Religio:
evanglica
31,0
24,8
55,8
33,0
88,8
7,1
95,9
3,5
99,4
0,5
100,0
11,2
Religio:
esprita
16,4
21,3
37,7
37,5
75,2
14,4
89,6
9,3
98,9
1,1
100,0
1,3
Religio:
outros
26,1
24,3
50,4
32,8
83,2
9,9
93,1
6,0
99,1
0,9
100,0
1,3

Obs.: a y = 1 muita dificuldade; y = 2 dificuldade; y = 3 alguma dificuldade; y = 4 alguma facilidade; y = 5 facilidade;
y = 6 muita facilidade.
b
c
Famlias com renda corrente entre o 1o e o 2o quartil.

483
TABELA 2.B
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de quantidade de alimento contra renda,

consumo e variveis demogrficas e sociais
Varivel dependente (y): indicador de suficincia da quantidade de alimento reportado pela famlia a
Amostra total
y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
13,4
35,3
48,7
51,3
100,0
100,0
25,1
45,9
71,0
29,1
100,0
25,0
Renda corr.: 25%-50%
14,9
42,6
57,5
42,4
100,0
25,0
9,5
35,1
44,6
55,5
100,0
25,0
4,2
17,5
21,7
78,3
100,0
25,0
Cons. no dur.: 0%-25%
25,3
45,1
70,4
29,6
100,0
25,0
14,7
42,0
56,7
43,2
100,0
25,0
9,2
34,4
43,6
56,4
100,0
25,0
Cons. no dur.: 75%-100%
4,5
19,4
23,9
76,0
100,0
25,0
Cons. dur.: 0%-25%
25,9
48,1
74,0
26,0
100,0
25,0
Cons. dur.: 25%-50%
14,6
42,8
57,4
42,7
100,0
25,0
Cons. dur.: 50%-75%
9,0
32,6
41,6
58,4
100,0
25,0
Cons. dur.: 75%-100%
4,3
17,5
21,8
78,2
100,0
25,0
Mulher
15,4
36,3
51,7
48,3
100,0
22,7
Homem
12,8
34,9
47,7
52,2
100,0
77,3
Com cnjuge
13,0
35,4
48,4
51,6
100,0
74,3
Sem cnjuge
14,8
34,8
49,6
50,5
100,0
25,7
Rural
15,8
39,4
55,2
44,9
100,0
22,5
Urbano
12,8
34,1
46,9
53,2
100,0
77,5
Idade: < 21
16,5
38,4
54,9
45,1
100,0
1,3
Idade: 21-30
12,3
36,4
48,7
51,3
100,0
17,2
Idade: 31-40
12,6
35,0
47,6
52,4
100,0
26,9
Idade: 41-50
13,6
34,2
47,8
52,1
100,0
23,8
Idade: 51-60
14,8
35,3
50,1
49,9
100,0
16,4
Idade: > 60
14,1
35,7
49,8
50,2
100,0
14,5
Educ.: sem instruo
2,6
10,4
13,0
87,0
100,0
5,3
5,8
26,3
32,1
67,9
100,0
17,2
Educ.: at 4a srie
9,5
33,0
42,5
57,5
100,0
12,3
Educ.: fundamental
12,6
37,5
50,1
50,0
100,0
27,3
Educ.: mdio
19,4
41,4
60,8
39,1
100,0
21,1
Educ.: superior
23,3
45,0
68,3
31,7
100,0
Renda corr.: 0%-25%

c
14,8
(Continua)
484
(Continuao)
Varivel dependente (y): indicador de suficincia da quantidade de alimento reportado pela famlia a
Amostra total
y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
13,4
35,3
48,7
51,3
100,0
100,0
Cor: branca
9,0
28,1
37,1
62,9
100,0
43,6
Cor: preta
18,6
38,9
57,5
42,5
100,0
6,3
Cor: amarela
10,1
25,0
35,1
64,9
100,0
0,4
Cor: parda
16,5
41,2
57,7
42,2
100,0
49,1
Cor: indgena
32,1
37,7
69,8
30,2
100,0
0,4
Regio: SE
11,0
30,4
41,4
58,6
100,0
18,0
Regio: NO
16,3
43,2
59,5
40,6
100,0
14,0
Regio: NE
18,4
42,0
60,4
39,5
100,0
38,3
Regio: CO
7,3
28,4
35,7
64,3
100,0
17,0
Regio: SU
6,8
22,1
28,9
71,1
100,0
12,7
77,3
Religio: catlico
13,5
35,5
49,0
51,0
100,0
9,8
27,5
37,3
62,7
100,0
3,9
Religio: evanglica
15,6
38,5
54,1
45,9
100,0
11,2
Religio: esprita
4,9
20,6
25,5
74,6
100,0
1,3
Religio: outros
13,1
32,9
46,0
54,0
100,0
1,3

b
c

485
TABELA 2.C
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de qualidade do alimento contra renda,

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
17,8
57,0
74,8
25,2
100,0
100,0
Renda corr.: 0%-25%
30,4
60,2
90,6
9,4
100,0
25,0
Renda corr.: 25%-50%c
20,6
63,7
84,3
15,7
100,0
25,0
14,1
60,8
74,9
25,1
100,0
25,0
6,1
43,2
49,3
50,7
100,0
25,0
30,8
60,1
90,9
9,1
100,0
25,0
20,6
63,0
83,6
16,4
100,0
25,0
13,5
59,8
73,3
26,6
100,0
25,0
Amostra total
Cons. no dur.: 75%-100%
6,4
44,8
51,2
48,8
100,0
25,0
Cons. dur.: 0%-25%
30,6
60,3
90,9
9,0
100,0
25,0
Cons. dur.: 25%-50%
20,2
63,4
83,6
16,4
100,0
25,0
Cons. dur.: 50%-75%
14,1
58,7
72,8
27,2
100,0
25,0
Cons. dur.: 75%-100%
6,4
45,4
51,8
48,3
100,0
25,0
Mulher
19,8
56,7
76,5
23,5
100,0
22,8
Homem
17,2
57,0
74,2
25,7
100,0
77,2
Com cnjuge
17,4
57,6
75,0
25,0
100,0
74,3
Sem cnjuge
19,0
55,0
74,0
26,0
100,0
25,7
Rural
21,3
60,8
82,1
17,9
100,0
22,5
Urbano
16,8
55,8
72,6
27,4
100,0
77,5
Idade: < 21
21,8
56,5
78,3
21,8
100,0
1,3
Idade: 21-30
17,6
56,9
74,5
25,5
100,0
17,2
Idade: 31-40
17,1
56,9
74,0
26,0
100,0
26,9
Idade: 41-50
18,0
56,7
74,7
25,4
100,0
23,8
Idade: 51-60
19,0
57,3
76,3
23,7
100,0
16,4
Idade: > 60
17,4
57,3
74,7
25,2
100,0
14,5
2,5
36,3
38,8
61,2
100,0
5,3
Educ.: sem instruo

8,8
51,0
59,8
40,2
100,0
17,2
Educ.: at 4a srie
14,3
57,8
72,1
27,8
100,0
12,3
Educ.: fundamental
18,4
60,3
78,7
21,4
100,0
27,3
Educ.: mdio
23,4
61,6
85,0
15,0
100,0
21,1
Educ.: superior
29,0
59,3
88,3
11,7
100,0
14,8
(Continua)
486
(Continuao)

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
17,8
57,0
74,8
25,2
100,0
100,0
Cor: branca
13,0
54,3
67,3
32,6
100,0
43,6
Cor: preta
23,8
56,7
80,5
19,5
100,0
6,3
Cor: amarela
13,7
50,6
64,3
35,7
100,0
0,4
Cor: parda
21,3
59,4
80,7
19,4
100,0
49,1
Cor: indgena
27,8
58,6
86,4
13,6
100,0
0,4
Regio: SE
15,6
54,5
70,1
30,0
100,0
18,0
Regio: NO
18,2
60,1
78,3
21,7
100,0
14,0
Regio: NE
22,5
58,1
80,6
19,4
100,0
38,3
Regio: CO
14,9
55,6
70,5
29,4
100,0
17,0
Regio: SU
10,2
55,4
65,6
34,4
100,0
12,7
Religio: catlico
17,9
57,1
75,0
25,0
100,0
77,3
13,0
56,8
69,8
30,2
100,0
3,9
Religio: evanglica
20,2
59,0
79,2
20,8
100,0
11,2
Religio: esprita
9,0
45,8
54,8
45,2
100,0
1,3
Religio: outros
13,5
57,9
71,4
28,6
100,0
1,3
Amostra total

b
c

487
TABELA 2.D
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de condies de moradia contra renda,

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
14,9
37,0
51,9
48,1
100,0
100,0
23,9
37,8
61,7
38,3
100,0
25,0
17,8
39,0
56,8
43,2
100,0
25,0
12,0
39,0
51,0
49,0
100,0
25,0
Amostra total
Renda corr.: 0%-25%
c
5,8
32,2
38,0
62,0
100,0
25,0
24,5
37,2
61,7
38,3
100,0
25,0
16,7
39,0
55,7
44,3
100,0
25,0
12,0
38,7
50,7
49,3
100,0
25,0
Cons. no dur.: 75%-100%
6,4
33,1
39,5
60,6
100,0
25,0
Cons. dur.: 0%-25%
26,5
37,9
64,4
35,6
100,0
25,0
Cons. dur.: 25%-50%
17,0
39,9
56,9
43,1
100,0
25,0
Cons. dur.: 50%-75%
10,9
39,5
50,4
49,5
100,0
25,0
Cons. dur.: 75%-100%
5,1
30,7
35,8
64,2
100,0
25,0
Mulher
16,7
36,2
52,9
47,1
100,0
22,7
Homem
14,3
37,2
51,5
48,4
100,0
77,3
Com cnjuge
14,3
37,1
51,4
48,6
100,0
74,3
Sem cnjuge
16,6
36,7
53,3
46,7
100,0
25,7
Rural
17,6
37,6
55,2
44,8
100,0
22,5
Urbano
14,1
36,8
50,9
49,1
100,0
77,5
Idade: < 21
23,3
35,1
58,4
41,6
100,0
1,3
Idade: 21-30
17,8
37,4
55,2
44,8
100,0
17,2
Idade: 31-40
14,8
37,1
51,9
48,1
100,0
26,9
Idade: 41-50
14,3
37,5
51,8
48,2
100,0
23,8
Idade: 51-60
14,4
36,7
51,1
48,9
100,0
16,4
Idade: > 60
12,4
36,1
48,5
51,5
100,0
14,5
Educ.: sem instruo
3,1
27,0
30,1
69,9
100,0
5,3
7,8
36,8
44,6
55,4
100,0
17,2
13,1
38,9
52,0
48,1
100,0
12,3
Educ.: fundamental
15,3
39,0
54,3
45,6
100,0
27,3
Educ.: mdio
19,2
38,1
57,3
42,6
100,0
21,1
Educ.: superior
22,6
34,5
57,1
42,8
100,0
Educ.: at 4a srie
14,8
(Continua)
488
(Continuao)

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
14,9
37,0
51,9
48,1
100,0
100,0
Cor: branca
10,1
35,2
45,3
54,7
100,0
43,6
Cor: preta
21,4
38,2
59,6
40,4
100,0
6,3
Amostra total
Cor: amarela
8,3
39,3
47,6
52,4
100,0
0,4
Cor: parda
18,2
38,5
56,7
43,3
100,0
49,1
Cor: indgena
29,6
29,0
58,6
41,4
100,0
0,4
Regio: SE
12,4
36,5
48,9
51,1
100,0
18,0
Regio: NO
19,5
37,3
56,8
43,2
100,0
14,0
Regio: NE
17,9
37,3
55,2
44,8
100,0
38,4
Regio: CO
12,3
39,1
51,4
48,7
100,0
17,0
7,8
33,8
41,6
58,4
100,0
12,7
Religio: catlico
Regio: SU
14,5
36,9
51,4
48,6
100,0
77,3
11,0
36,8
47,8
52,2
100,0
3,9
Religio: evanglica
18,1
38,2
56,3
43,7
100,0
11,2
Religio: esprita
4,9
34,2
39,1
60,9
100,0
1,3
Religio: outros
16,4
35,1
51,5
48,4
100,0
1,3

b
c

489
TABELA 2.E
Tabulao cruzada do indicador objetivo de condies de moradia contra renda,

Amostra total
Y =0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
Freq. %b
22,5
23,8
46,3
20,5
66,8
15,9
82,7
10,6
93,3
5,5
98,8
1,2
100,0
100,0
Renda corr.:
0%-25%
12,6
18,6
31,2
21,2
52,4
20,2
72,6
16,0
88,6
9,2
97,8
2,1
100,0
25,0
Renda corr.:
25%-50%c
17,1
22,2
39,3
21,8
61,1
18,0
79,1
12,6
91,7
6,9
98,6
1,5
100,0
25,0
Renda corr.:
50%-75%
24,1
24,9
49,0
21,6
70,6
15,4
86,0
9,0
95,0
4,0
99,0
1,0
100,0
25,0
Renda corr.:
75%-100%
36,5
29,3
65,8
17,6
83,4
10,0
93,4
4,6
98,0
1,7
99,7
0,4
100,0
25,0
Cons. no dur.:
0%-25%
12,8
18,4
31,2
21,1
52,3
20,3
72,6
15,6
88,2
9,7
97,9
2,2
100,0
25,0
Cons. no dur.:
25%-50%
17,5
22,4
39,9
22,2
62,1
18,2
80,3
12,1
92,4
6,2
98,6
1,3
100,0
25,0
Cons. no dur.:
50%-75%
23,8
25,5
49,3
21,5
70,8
14,8
85,6
9,5
95,1
4,0
99,1
0,9
100,0
25,0
Cons. no dur.:
75%-100%
36,1
28,7
64,8
17,4
82,2
10,2
92,4
5,0
97,4
1,9
99,3
0,6
100,0
25,0
Cons. dur.:
0%-25%
10,4
17,5
27,9
21,3
49,2
21,0
70,2
16,7
86,9
10,6
97,5
2,4
100,0
25,0
Cons. dur.:
25%-50%
17,2
22,3
39,5
22,3
61,8
18,8
80,6
12,2
92,8
6,0
98,8
1,3
100,0
25,0
Cons. dur.:
50%-75%
24,7
26,3
51,0
21,2
72,2
14,5
86,7
8,7
95,4
3,8
99,2
0,9
100,0
25,0
Cons. dur.: 75%100%

38,0
28,9
66,9
17,4
84,3
9,3
93,6
4,7
98,3
1,4
99,7
0,3
100,0
25,0
Mulher
19,2
22,6
41,8
20,8
62,6
17,4
80,0
11,8
91,8
6,6
98,4
1,5
100,0
22,7
Homem
23,5
24,1
47,6
20,5
68,1
15,4
83,5
10,2
93,7
5,1
98,8
1,2
100,0
77,3
Com cnjuge
23,0
23,9
46,9
20,6
67,5
15,6
83,1
10,5
93,6
5,2
98,8
1,2
100,0
74,3
Sem cnjuge
21,3
23,3
44,6
20,4
65,0
16,8
81,8
10,7
92,5
6,1
98,6
1,4
100,0
25,7
Rural
21,0
22,2
43,2
22,1
65,3
16,4
81,7
12,3
94,0
5,3
99,3
0,6
100,0
22,5
Urbano
23,0
24,2
47,2
20,1
67,3
15,7
83,0
10,0
93,0
5,5
98,5
1,4
100,0
77,5
Idade: < 21
12,2
23,5
35,7
21,4
57,1
21,6
78,7
12,2
90,9
6,9
97,8
2,4
100,0
1,3
Idade: 21-30
18,9
23,5
42,4
22,3
64,7
16,8
81,5
11,1
92,6
5,7
98,3
1,7
100,0
17,2
Idade: 31-40
22,4
23,9
46,3
20,6
66,9
15,9
82,8
10,5
93,3
5,5
98,8
1,2
100,0
26,9
Idade: 41-50
23,6
24,2
47,8
19,8
67,6
15,3
82,9
10,6
93,5
5,4
98,9
1,1
100,0
23,8
Idade: 51-60
23,7
23,2
46,9
19,7
66,6
16,1
82,7
10,6
93,3
5,7
99,0
1,1
100,0
16,4
Idade: > 60
24,9
23,7
48,6
20,7
69,3
15,1
84,4
9,8
94,2
4,9
99,1
1,0
100,0
14,5
(Continua)
490
(Continuao)
Amostra total
Y =0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
Freq. %b
22,5
23,8
46,3
20,5
66,8
15,9
82,7
10,6
93,3
5,5
98,8
1,2
100,0
100,0
Educ.: sem
instruo
43,0
30,3
73,3
16,2
89,5
6,4
95,9
3,2
99,1
0,8
99,9
0,1
100,0
5,3
Educ.: baixa
instruo
30,8
27,4
58,2
19,9
78,1
12,6
90,7
6,2
96,9
2,5
99,4
0,8
100,0
17,2
Educ.: at 4a
srie
22,6
25,5
48,1
21,2
69,3
15,3
84,6
9,6
94,2
4,7
98,9
1,1
100,0
12,3
Educ.:
fundamental
21,0
23,8
44,8
20,9
65,7
16,7
82,4
10,9
93,3
5,3
98,6
1,4
100,0
27,3
Educ.: mdio
17,0
21,1
38,1
21,2
59,3
18,4
77,7
13,2
90,9
7,5
98,4
1,7
100,0
21,1
Educ.: superior
14,6
19,1
33,7
21,2
54,9
19,4
74,3
15,1
89,4
9,0
98,4
1,6
100,0
14,8
Cor: branca
29,6
26,0
55,6
19,7
75,3
13,0
88,3
7,5
95,8
3,4
99,2
0,7
100,0
43,6
Cor: preta
16,3
23,0
39,3
19,7
59,0
17,7
76,7
13,4
90,1
8,2
98,3
1,7
100,0
6,3
Cor: amarela
25,6
29,8
55,4
16,1
71,5
16,1
87,6
7,1
94,7
3,6
98,3
1,8
100,0
0,4
Cor: parda
17,1
21,9
39,0
21,5
60,5
18,2
78,7
12,8
91,5
6,8
98,3
1,6
100,0
49,1
Cor: indgena
12,3
16,7
29,0
17,9
46,9
19,1
66,0
17,9
83,9
13,0
96,9
3,1
100,0
0,4
Regio: SE
27,1
26,7
53,8
19,3
73,1
13,4
86,5
8,6
95,1
3,9
99,0
1,0
100,0
18,0
Regio: NO
17,7
20,8
38,5
21,9
60,4
17,9
78,3
13,2
91,5
7,1
98,6
1,5
100,0
14,0
Regio: NE
17,8
21,3
39,1
21,3
60,4
18,1
78,5
12,6
91,1
7,2
98,3
1,7
100,0
38,4
Regio: CO
26,7
25,8
52,5
20,1
72,6
13,9
86,5
8,5
95,0
4,1
99,1
0,8
100,0
17,0
Regio: SU
30,3
27,6
57,9
19,0
76,9
13,1
90,0
7,0
97,0
2,2
99,2
0,6
100,0
12,7
Religio: catlico 22,9
23,7
46,6
20,5
67,1
15,9
83,0
10,4
93,4
5,4
98,8
1,1
100,0
77,3
Religio:
protestante
26,1
27,9
54,0
19,2
73,2
13,8
87,0
8,1
95,1
3,7
98,8
1,1
100,0
3,9
Religio:
evanglica
18,3
23,1
41,4
22,1
63,5
16,1
79,6
12,4
92,0
6,4
98,4
1,5
100,0
11,2
Religio: esprita 35,4
27,9
63,3
16,9
80,2
10,1
90,3
6,7
97,0
2,2
99,2
0,7
100,0
1,3
Religio: outros
26,3
47,9
16,9
64,8
19,3
84,1
10,1
94,2
5,3
99,5
0,6
100,0
1,3
21,6

Obs.: a Problema de moradia ocorre nos seguintes casos: (1) pouco espao; (2) rua ou vizinhos barulhentos; (3) casa escura; (4)
telhado com goteiras; (5) fundao, paredes ou cho midos; (6) madeira das janelas, portas ou assoalhos deteriorados
(y = 0,1,2,3,4,5,6).
b
c

491
TABELA 2.F

renda, consumo e variveis demogrficas e sociais
Varivel dependente (y): indicador de dificuldade com a renda reportado pela famliaa
Amostra total
y=0
y=1
y1
Freq. %b
46,4
53,6
100,0
Renda corr.: 0%-25%
40,8
59,2
100,0
25,0
100,0
Renda corr.: 25%-50%c
40,8
59,2
100,0
25,0
45,9
54,1
100,0
25,0
58,0
42,0
100,0
25,0
43,7
56,3
100,0
25,0
42,6
57,4
100,0
25,0
44,9
55,1
100,0
25,0
Cons. no dur.: 75%-100%
54,4
45,6
100,0
25,0
Cons. dur.: 0%-25%
39,5
60,5
100,0
25,0
Cons. dur.: 25%-50%
40,7
59,3
100,0
25,0
Cons. dur.: 50%-75%
47,0
53,0
100,0
25,0
Cons. dur.: 75%-100%
58,4
41,6
100,0
25,0
Mulher
42,0
58,0
100,0
22,7
Homem
47,7
52,3
100,0
77,3
Com cnjuge
46,3
53,7
100,0
74,3
Sem cnjuge
46,7
53,3
100,0
25,7
Rural
63,9
36,1
100,0
22,5
Urbano
41,3
58,7
100,0
77,5
Idade: < 21
43,6
56,4
100,0
1,2
Idade: 21-30
40,3
59,7
100,0
17,2
Idade: 31-40
40,3
59,7
100,0
26,9
Idade: 41-50
44,6
55,4
100,0
23,9
Idade: 51-60
50,4
49,6
100,0
16,4
Idade: > 60
63,7
36,3
100,0
14,4
Educ.: sem instruo
61,8
38,2
100,0
5,3
Eeduc.: baixa instruo
43,6
56,4
100,0
17,3
Eeduc.: at 4a srie
39,1
60,9
100,0
12,3
Educ.: fundamental
42,7
57,3
100,0
27,3
Educ.: mdio
48,0
52,0
100,0
21,1
Educ.: superior
53,9
46,1
100,0
14,8
(Continua)
492
(Continuao)
Amostra total
y=0
y=1
y1
Freq. %b
46,4
53,6
100,0
Cor: branca
52,5
47,5
100,0
43,7
100,0
Cor: preta
41,0
59,0
100,0
6,3
Cor: amarela
53,3
46,7
100,0
0,4
Cor: parda
41,6
58,4
100,0
49,0
Cor: indgena
52,8
47,2
100,0
0,4
Regio: SE
49,0
51,0
100,0
17,8
Regio: NO
44,9
55,1
100,0
14,1
Regio: NE
42,0
58,0
100,0
38,2
Regio: CO
48,1
51,9
100,0
17,1
Regio: SU
55,6
44,4
100,0
12,8
Religio: catlico
47,7
52,3
100,0
77,2
48,0
52,0
100,0
3,9
Religio: evanglica
38,9
61,1
100,0
11,2
Religio: esprita
51,7
48,3
100,0
1,3
Religio: outros
42,7
57,3
100,0
1,3

b
c

493
TABELA 2.G
Tabulao cruzada do indicador de nvel de estresse financeiro contra renda,

Amostra total
y=0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
46,4
29,1
75,5
21,2
96,7
3,3
100,0
100,0
Renda corr.:
0%-25%
40,8
33,6
74,4
23,0
97,4
2,6
100,0
25,0
Renda corr.:
25%-50%c
40,8
31,9
72,7
23,7
96,4
3,6
100,0
25,0
Renda corr.:
50%-75%
45,9
28,5
74,4
22,1
96,5
3,6
100,0
25,0
Renda corr.:
75%-100%
58,0
22,6
80,6
15,9
96,5
3,5
100,0
25,0
Cons. no dur.:
0%-25%
43,7
32,3
76,0
21,1
97,1
2,9
100,0
25,0
Cons. no dur.:
25%-50%
42,6
31,5
74,1
22,7
96,8
3,1
100,0
25,0
Cons. no dur.:
50%-75%
44,9
29,0
73,9
22,8
96,7
3,4
100,0
25,0
Cons. no dur.:
75%-100%
54,4
23,6
78,0
18,2
96,2
3,8
100,0
25,0
Cons. dur.:
0%-25%
39,5
33,0
72,5
24,3
96,8
3,2
100,0
25,0
Cons. dur.:
25%-50%
40,7
31,9
72,6
23,9
96,5
3,5
100,0
25,0
Cons. dur.:
50%-75%
47,0
28,6
75,6
20,9
96,5
3,5
100,0
25,0
Cons. dur.:
75%-100%
58,4
22,9
81,3
15,6
96,9
3,1
100,0
25,0
Mulher
42,0
30,5
72,5
23,9
96,4
3,6
100,0
22,7
Homem
47,7
28,7
76,4
20,4
96,8
3,2
100,0
77,3
Com cnjuge
46,3
29,0
75,3
21,3
96,6
3,4
100,0
74,3
Sem cnjuge
46,7
29,4
76,1
20,8
96,9
3,1
100,0
25,7
Rural
63,9
24,8
88,7
10,7
99,4
0,6
100,0
22,5
Urbano
41,3
30,4
71,7
24,2
95,9
4,1
100,0
77,5
Idade: < 21
43,6
33,0
76,6
19,2
95,8
4,2
100,0
1,2
Idade: 21-30
40,3
31,3
71,6
23,1
94,7
5,2
99,9
17,2
Idade: 31-40
40,3
30,8
71,1
24,7
95,8
4,3
100,1
26,9
Idade: 41-50
44,6
29,0
73,6
23,1
96,7
3,3
100,0
23,9
Idade: 51-60
50,4
28,8
79,2
18,8
98,0
2,0
100,0
16,4
Idade: > 60
63,7
23,6
87,3
11,9
99,2
0,8
100,0
14,4
(Continua)
494
(Continuao)
Amostra total
y=0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
46,4
29,1
75,5
21,2
96,7
3,3
100,0
100,0
Educ.: sem
instruo
61,8
19,3
81,1
15,1
96,2
3,8
100,0
5,3
Educ.: baixa
instruo
43,6
27,3
70,9
24,0
94,9
5,1
100,0
17,3
Educ.: at 4a
srie
39,1
30,9
70,0
25,3
95,3
4,6
99,9
12,3
Educ.:
fundamental
42,7
30,7
73,4
23,2
96,6
3,4
100,0
27,3
Educ.: mdio
48,0
30,4
78,4
19,3
97,7
2,4
100,1
21,1
Educ.: superior
53,9
29,1
83,0
16,0
99,0
1,0
100,0
14,8
Cor: branca
52,5
26,0
78,5
18,4
96,9
3,1
100,0
43,7
Cor: preta
41,0
29,9
70,9
24,8
95,7
4,4
100,0
6,3
Cor: amarela
53,3
29,9
83,2
14,4
97,6
2,4
101,0
0,4
Cor: parda
41,6
31,8
73,4
23,3
96,7
3,3
102,0
49,0
Cor: indgena
52,8
22,4
75,2
21,7
96,9
3,1
103,0
0,4
Regio: SE
49,0
26,6
75,6
20,6
96,2
3,9
100,1
17,8
Regio: NO
44,9
31,7
76,6
21,3
97,9
2,0
99,9
14,1
Regio: NE
42,0
31,6
73,6
23,1
96,7
3,4
100,1
38,2
Regio: CO
48,1
28,1
76,2
20,0
96,2
3,8
100,0
17,1
Regio: SU
55,6
23,6
79,2
17,8
97,0
2,9
99,9
12,8
Religio:
catlico
47,7
28,8
76,5
20,4
96,9
3,1
100,0
77,2
Religio:
protestante
48,0
27,6
75,6
20,6
96,2
3,7
100,0
3,9
Religio:
evanglica
38,9
32,2
71,1
25,2
96,3
3,8
100,0
11,2
Religio: esprita
51,7
22,3
74,0
21,5
95,5
4,5
100,0
1,3
Religio: outros
42,7
27,4
70,1
25,2
95,3
4,7
100,0
1,3

Obs.: a Estresse financeiro ocorre em um dos trs casos de atraso de pagamento: aluguel, servios ou prestaes (y = 0,1,2,3).
b
c

495
TABELA 2.H
Tabulao cruzada do indicador restrito de proviso de servios pblicos contra renda,

Amostra total
y=0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
Freq. %b
4,5
7,2
11,7
6,5
18,2
8,1
26,3
18,6
44,9
55,0
100,0
100,0
Renda corr.:
0%-25%
9,5
11,3
20,8
10,6
31,4
11,7
43,1
20,1
63,2
36,8
100,0
25,0
4,2
7,7
11,9
6,9
18,8
9,3
28,1
22,2
50,3
49,8
100,0
25,0
3,1
6,1
9,2
5,4
14,6
7,1
21,7
19,1
40,8
59,2
100,0
25,0
1,3
3,6
4,9
3,2
8,1
4,4
12,5
13,1
25,6
74,3
100,0
25,0
9,0
11,0
20,0
10,0
30,0
11,5
41,5
21,2
62,7
37,3
100,0
25,0
4,9
7,9
12,8
7,1
19,9
9,2
29,1
20,7
49,8
50,2
100,0
25,0
2,8
6,0
8,8
5,6
14,4
7,1
21,5
18,5
40,0
60,0
100,0
25,0
1,3
3,9
5,2
3,5
8,7
4,7
13,4
14,0
27,4
72,6
100,0
25,0
11,4
9,4
20,8
9,0
29,8
11,5
41,3
21,1
62,4
37,7
100,0
25,0
3,9
7,6
11,5
7,4
18,9
9,6
28,5
21,5
50,0
50,0
100,0
25,0
2,2
7,7
9,9
6,6
16,5
7,5
24,0
19,1
43,1
56,8
100,0
25,0
75%-100%
0,5
4,1
4,6
3,2
7,8
3,9
11,7
12,8
24,5
75,5
100,0
25,0
Mulher
1,9
3,4
5,3
4,3
9,6
6,9
16,5
18,9
35,4
64,6
100,0
22,8
Homem
5,3
8,3
13,6
7,2
20,8
8,5
29,3
18,5
47,8
52,2
100,0
77,2
Com cnjuge
5,0
8,0
13,0
7,0
20,0
8,4
28,4
18,8
47,2
52,8
100,0
74,3
Sem cnjuge
3,2
4,8
8,0
5,1
13,1
7,3
20,4
18,0
38,4
61,5
100,0
25,7
19,1
29,2
48,3
20,0
68,3
12,3
80,6
8,8
89,4
10,6
100,0
22,5
Urbano
0,3
0,8
1,1
2,6
3,7
6,9
10,6
21,5
32,1
67,9
100,0
77,5
Idade: < 21
5,7
6,9
12,6
7,3
19,9
11,2
31,1
24,2
55,3
44,7
100,0
1,3
Idade: 21-30
4,1
6,5
10,6
7,0
17,6
9,9
27,5
21,5
49,0
51,0
100,0
17,2
Renda corr.:
25%-50%c
Renda corr.:
50%-75%
Renda corr.:
75%-100%
Cons. no dur.:
0%-25%
Cons. no dur.:
25%-50%
Cons. no dur.:
50%-75%
Cons. no dur.:
75%-100%
Cons. dur.:
0%-25%
Cons. dur.:
25%-50%
Cons. dur.:
50%-75%
Cons. dur.:
Rural
Idade: 31-40
3,8
6,1
9,9
5,9
15,8
8,0
23,8
20,5
44,3
55,6
100,0
26,9
Idade: 41-50
4,0
6,6
10,6
5,6
16,2
7,4
23,6
18,0
41,6
58,5
100,0
23,9
Idade: 51-60
5,1
7,9
13,0
7,0
20,0
7,8
27,8
16,4
44,2
55,7
100,0
16,4
Idade: > 60
6,2
10,2
16,4
8,2
24,6
7,4
32,0
14,9
46,9
53,2
100,0
14,5
(Continua)
496
(Continuao)
Amostra total
y=0
y=1
y1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
Freq. %b
4,5
7,2
11,7
6,5
18,2
8,1
26,3
18,6
44,9
55,0
100,0
100,0
0,0
0,5
0,5
0,5
1,0
1,2
2,2
10,3
12,5
87,5
100,0
5,3
0,4
1,3
1,7
2,1
3,8
4,6
8,4
16,6
25,0
75,0
100,0
17,2
1,3
3,3
4,6
3,6
8,2
7,7
15,9
20,1
36,0
64,0
100,0
12,3
Educ.: sem
instruo
Educ.: baixa
instruo
Educ.: at 4a
srie
Educ.:
fundamental
3,0
6,9
9,9
6,5
16,4
8,9
25,3
20,8
46,1
53,8
100,0
27,3
Educ.: mdio
7,7
11,9
19,6
10,4
30,0
10,5
40,5
19,3
59,8
40,3
100,0
21,1
12,1
14,1
26,2
11,4
37,6
10,6
48,2
18,1
66,3
33,7
100,0
14,8
Cor: branca
2,4
7,1
9,5
6,1
15,6
6,3
21,9
16,0
37,9
62,0
100,0
43,6
Cor: preta
5,9
6,2
12,1
5,5
17,6
10,3
27,9
19,9
47,8
52,2
100,0
6,3
Cor: amarela
4,2
7,7
11,9
4,2
16,1
4,8
20,9
15,5
36,4
63,7
100,0
0,4
Cor: parda
6,1
7,4
13,5
7,1
20,6
9,5
30,1
20,8
50,9
49,2
100,0
49,1
Educ.: superior
Cor: indgena
18,5
5,6
24,1
7,4
31,5
11,1
42,6
18,5
61,1
38,9
100,0
0,4
Regio: SE
0,9
5,9
6,8
6,2
13,0
5,5
18,5
12,0
30,5
69,5
100,0
18,0
Regio: NO
13,5
6,3
19,8
8,5
28,3
13,8
42,1
26,1
68,2
31,9
100,0
14,0
Regio: NE
4,7
7,5
12,2
7,2
19,4
8,8
28,2
17,8
46,0
54,1
100,0
38,3
Regio: CO
3,6
9,0
12,6
4,9
17,5
7,8
25,3
25,2
50,5
49,6
100,0
17,0
Regio: SU
0,5
6,8
7,3
5,1
12,4
4,1
16,5
13,6
30,1
70,0
100,0
12,7
4,9
7,9
12,8
7,1
19,9
8,1
28,0
18,2
46,2
53,8
100,0
77,3
0,8
4,9
5,7
5,5
11,2
7,3
18,5
18,2
36,7
63,3
100,0
3,9
4,6
5,4
10,0
5,2
15,2
8,8
24,0
21,4
45,4
54,6
100,0
11,2
0,6
1,7
2,3
1,5
3,8
3,0
6,8
10,7
17,5
82,6
100,0
1,3
2,1
2,8
4,9
2,6
7,5
6,7
14,2
17,2
31,4
68,6
100,0
1,3
Religio:
catlico
Religio:
protestante
Religio:
evanglica
Religio:
esprita
Religio:
outros

Obs.: a a Lista dos cinco servios pblicos no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/
escoamento de gua de chuva; fornecimento de energia eltrica (y = 0,1,2,3,4,5).
b
c

497
TABELA 3.A
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de suficincia da renda contra variveis

econmicas e financeiras
Amostra total
y=1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
Freq. %b
28,7
24,0
52,7
33,6
86,3
8,3
94,6
4,7
99,3
0,7
100,0
100,0
Com plano de sade
12,3
18,6
30,9
40,8
71,7
16,0
87,7
10,9
98,6
1,3
100,0
16,1
Sem plano de sade
31,8
25,1
56,9
32,2
89,1
6,9
96,0
3,5
99,5
0,5
100,0
83,9
Com acesso a crdito
17,9
21,4
39,3
39,8
79,1
12,5
91,6
7,6
99,2
0,9
100,0
45,6
Sem acesso a crdito
37,7
26,3
64,0
28,4
92,4
4,9
97,3
2,3
99,6
0,4
100,0
54,4
Com riqueza financeira 17,2
20,9
38,1
38,6
76,7
13,6
90,3
8,6
98,9
1,1
100,0
21,2
Sem riqueza financeira 31,7
24,9
56,6
32,3
88,9
6,9
95,8
3,7
99,5
0,5
100,0
78,8
Imvel prprio
28,5
24,3
52,8
33,5
86,3
8,3
94,6
4,6
99,2
0,6
100,0
71,9
Imvel alugado
27,1
22,6
49,7
34,9
84,6
9,1
93,7
5,7
99,4
0,6
100,0
14,4
Outros
30,9
24,0
54,9
32,7
87,6
7,5
95,1
4,2
99,3
0,7
100,0
13,7
Sem automvel
11,7
18,8
30,5
42,8
73,3
15,9
89,2
9,8
99,0
1,1
100,0
26,4
Com automvel
34,8
25,9
60,7
30,3
91,0
5,6
96,6
2,9
99,5
0,5
100,0
73,6
Fonte de renda: emp.

privado
25,8
23,8
49,6
36,2
85,8
8,9
94,7
4,8
99,5
0,5
100,0
32,9

pblico
20,0
22,2
42,2
39,5
81,7
10,4
92,1
7,0
99,1
0,9
100,0
11,2

domstico
45,3
24,3
69,6
25,0
94,6
2,9
97,5
2,0
99,5
0,5
100,0
2,5
Fonte de renda:
temporrio rural
53,1
22,9
76,0
19,7
95,7
2,8
98,5
1,1
99,6
0,4
100,0
2,8
Fonte de renda:
empregador
10,2
16,5
26,7
37,4
64,1
19,1
83,2
14,2
97,4
2,6
100,0
3,8
Fonte de renda: conta31,1

prpria
25,2
56,3
32,9
89,2
6,9
96,1
3,4
99,5
0,5
100,0
26,6
Fonte de renda:
domstico prprio
50,0
33,3
83,3
6,7
90,0
10,0
100,0
0,0
100,0
0,0
100,0
0,1
Fonte de renda:
subsistncia
57,7
23,2
80,9
16,0
96,9
3,1
100,0
0,0
100,0
0,0
100,0
0,5
Fonte de renda:
aposentado
32,3
25,8
58,1
29,9
88,0
7,6
95,6
3,9
99,5
0,6
100,0
15,4
Fonte de renda:
transferncias
41,1
25,6
66,7
26,0
92,7
3,9
96,6
2,3
98,9
1,2
100,0
0,6
Fonte de renda:
aluguel
17,1
20,6
37,7
36,5
74,2
14,4
88,6
9,6
98,2
1,8
100,0
1,1
Fonte de renda: renda

financeira
18,2
40,9
59,1
22,7
81,8
4,5
86,3
9,1
95,4
4,5
100,0
0,1

37,0
fontes
25,6
62,6
27,5
90,1
5,3
95,4
3,5
98,9
1,2
100,0
2,3
(Continua)
498
(Continuao)

y=1
y=2
y2
y=3
y3
y=4
y4
y=5
y5
y=6
y6
Freq. %b
28,7
24,0
52,7
33,6
86,3
8,3
94,6
4,7
99,3
0,7
100,0
100,0
33,4
24,3
57,7
30,9
88,6
6,8
95,4
4,1
99,5
0,5
100,0
20,9
Sem fonte adicional de

27,4
renda (PR)
24,0
51,4
34,3
85,7
8,7
94,4
4,9
99,3
0,7
100,0
79,1
Com fonte adicional de

renda (alm PR)
29,0
24,2
53,2
33,9
87,1
8,2
95,3
4,1
99,4
0,6
100,0
65,3

renda (alm PR)
28,1
23,7
51,8
33,1
84,9
8,6
93,5
5,8
99,3
0,8
100,0
34,7
Nmero de crianas: 0 23,5
23,6
47,1
35,1
82,2
10,6
92,8
6,3
99,1
0,9
100,0
40,7
24,3
24,2
51,1
35,8
86,9
8,3
95,2
4,5
99,7
0,4
100,0
28,0
55,6
33,7
89,3
6,8
96,1
3,5
99,6
0,5
100,0
18,9
Nmero de crianas:
>2
45,7
24,8
70,5
23,6
94,1
3,5
97,6
1,9
99,5
0,5
100,0
12,4
Tamanho da famlia: 1 24,3
22,2
46,5
31,8
78,3
10,5
88,8
9,6
98,4
1,7
100,0
6,1
21,8
43,9
36,2
80,1
11,8
91,9
7,2
99,1
0,9
100,0
15,4
23,4
47,1
37,5
84,6
9,6
94,2
5,2
99,4
0,6
100,0
22,8
24,8
51,3
35,3
86,6
8,5
95,1
4,3
99,4
0,5
100,0
24,9
25,2
56,9
32,8
89,7
6,6
96,3
3,1
99,4
0,5
100,0
15,3
Tamanho da famlia:
>5
25,5
70,0
24,0
94,0
3,6
97,6
1,9
99,5
0,4
100,0
15,5
Amostra total
Com fonte adicional
de renda (PR)c
44,5

muita facilidade.
b
c
PR indica pessoa de referncia da famlia.

TABELA 3.B
499
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de quantidade de alimento contra variveis

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
13,4
35,3
48,7
51,3
100,0
100,0
Com plano de sade
4,8
20,2
25,0
75,0
100,0
16,1
Sem plano de sade
15,1
38,1
53,2
46,8
100,0
83,9
Com acesso a crdito
7,4
27,2
34,6
65,5
100,0
45,6
Sem acesso a crdito
18,5
42,0
60,5
39,4
100,0
54,4
Com riqueza financeira
7,5
25,9
33,4
66,6
100,0
21,2
Sem riqueza financeira
15,0
37,8
52,8
47,2
100,0
78,8
Imvel prprio
13,4
35,6
49,0
51,0
100,0
71,9
Imvel alugado
10,7
32,5
43,2
56,8
100,0
14,4
Outros
16,2
36,5
52,7
47,3
100,0
13,7
Sem automvel
4,3
20,2
24,5
75,6
100,0
26,4
Com automvel
16,7
40,7
57,4
42,6
100,0
73,6
Fonte de renda: emp. privado
12,5
35,3
47,8
52,2
100,0
32,9
Fonte de renda: emp. pblico
9,2
30,2
39,4
60,7
100,0
11,2
Fonte de renda: emp. domstico
20,1
43,1
63,2
36,8
100,0
2,5
Fonte de renda: temporrio rural
28,7
43,4
72,1
28,0
100,0
2,8
Fonte de renda: empregador
4,2
14,7
18,9
81,1
100,0
3,8
Fonte de renda: conta-prpria
13,7
37,5
51,2
48,7
100,0
26,6
Fonte de renda: domstico prprio
23,3
30,0
53,3
46,7
100,0
0,1
Fonte de renda: subsistncia
26,3
45,9
72,2
27,8
100,0
0,5
Fonte de renda: aposentado
15,2
37,5
52,7
47,3
100,0
15,4
Fonte de renda: transferncias
24,2
36,3
60,5
39,5
100,0
0,6
5,0
23,4
28,4
71,6
100,0
1,1
Fonte de renda: renda financeira
13,6
18,2
31,8
68,2
100,0
0,1
Fonte de renda: outras fontes
19,6
38,1
57,7
42,4
100,0
2,3
Com fonte adicional de renda (PR)c
15,1
38,4
53,5
46,4
100,0
20,9
Sem fonte adicional de renda (PR)
13,0
34,4
47,4
52,6
100,0
79,1
Com fonte adicional de renda (alm PR)
13,6
35,9
49,5
50,5
100,0
65,3
Sem fonte adicional de renda (alm PR)
13,1
34,0
47,1
52,9
100,0
34,7
Nmero de crianas: 0
9,8
30,0
39,8
60,2
100,0
40,7
Nmero de crianas: 1
12,6
35,3
47,9
52,0
100,0
28,0
Nmero de crianas: 2
15,0
39,7
54,7
45,3
100,0
18,9
Nmero de crianas: > 2
24,9
45,6
70,5
29,5
100,0
12,4
10,1
25,2
35,3
64,7
100,0
6,1
8,6
28,8
37,4
62,6
100,0
15,4
10,9
33,1
44,0
56,0
100,0
22,8
12,4
34,9
47,3
52,7
100,0
24,9
14,8
38,8
53,6
46,4
100,0
15,3
23,6
45,8
69,4
30,6
100,0
15,5
Amostra total

b
c
500
TABELA 3.C
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de qualidade do alimento contra variveis

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
17,8
57,0
74,8
25,2
100,0
100,0
Com plano de sade
6,8
45,7
52,5
47,5
100,0
16,1
Sem plano de sade
19,9
59,1
79,0
20,9
100,0
83,9
Com acesso a crdito
11,0
51,9
62,9
37,1
100,0
45,6
Sem acesso a crdito
23,6
61,2
84,8
15,2
100,0
54,4
11,4
50,7
62,1
38,0
100,0
21,2
19,6
58,6
78,2
21,8
100,0
78,8
Imvel prprio
17,5
57,5
75,0
25,0
100,0
71,9
Imvel alugado
15,8
53,6
69,4
30,6
100,0
14,4
Outros
21,8
57,6
79,4
20,6
100,0
13,7
Sem automvel
7,1
47,3
54,4
45,6
100,0
26,4
Com automvel
21,7
60,4
82,1
17,9
100,0
73,6
17,3
57,4
74,7
25,3
100,0
32,9
11,4
54,7
66,1
33,9
100,0
11,2
27,9
58,3
86,2
13,9
100,0
2,5
36,0
56,7
92,7
7,3
100,0
2,8
4,8
37,3
42,1
57,9
100,0
3,8
18,6
59,2
77,8
22,2
100,0
26,6
30,0
43,3
73,3
26,7
100,0
0,1
36,6
59,3
95,9
4,1
100,0
0,5
18,9
59,3
78,2
21,8
100,0
15,4
28,1
57,4
85,5
14,5
100,0
0,6
12,7
47,9
60,6
39,4
100,0
1,1
18,2
50,0
68,2
31,8
100,0
0,1
24,8
55,6
80,4
19,7
100,0
2,3
19,6
58,3
77,9
22,0
100,0
20,9
17,3
56,6
73,9
26,1
100,0
79,1
18,0
57,9
75,9
24,2
100,0
65,3
17,5
55,3
72,8
27,2
100,0
34,7
Nmero de crianas: 0
14,4
54,2
68,6
31,4
100,0
40,7
Nmero de crianas: 1
16,7
58,0
74,7
25,3
100,0
28,1
Nmero de crianas: 2
19,7
59,8
79,5
20,5
100,0
18,9
28,8
59,3
88,1
11,9
100,0
12,4
13,9
46,9
60,8
39,3
100,0
6,1
13,7
53,2
66,9
33,1
100,0
15,4
15,2
56,9
72,1
27,9
100,0
22,8
16,6
58,8
75,4
24,7
100,0
24,9
20,0
58,6
78,6
21,5
100,0
15,3
27,3
60,1
87,4
12,6
100,0
15,5
Amostra total

b
c

501
TABELA 3.D
Tabulao cruzada do indicador subjetivo de condies de moradia contra variveis

y=1
y=2
y2
y=3
y3
Freq. %b
14,9
37,0
51,9
48,1
100,0
100,0
Com plano de sade
5,0
32,5
37,5
62,5
100,0
16,1
Sem plano de sade
16,8
37,9
54,7
45,4
100,0
83,9
Com acesso a crdito
9,2
35,8
45,0
55,0
100,0
45,6
Sem acesso a crdito
19,7
38,0
57,7
42,3
100,0
54,4
9,2
35,5
44,7
55,3
100,0
21,2
16,4
37,4
53,8
46,2
100,0
78,8
Imvel prprio
13,2
36,7
49,9
50,1
100,0
71,9
Imvel alugado
17,5
39,2
56,7
43,3
100,0
14,4
Outros
21,1
36,1
57,2
42,8
100,0
13,7
Sem automvel
4,9
32,7
37,6
62,4
100,0
26,4
Com automvel
18,5
38,5
57,0
43,0
100,0
73,6
14,7
37,2
51,9
48,1
100,0
32,9
9,6
37,4
47,0
53,0
100,0
11,2
24,5
38,1
62,6
37,5
100,0
2,5
26,0
37,0
63,0
37,0
100,0
2,8
5,7
30,2
35,9
64,1
100,0
3,8
17,0
38,0
55,0
45,0
100,0
26,6
30,0
26,7
56,7
43,3
100,0
0,1
25,3
41,2
66,5
33,5
100,0
0,5
13,4
36,1
49,5
50,5
100,0
15,4
Amostra total
20,0
38,8
58,8
41,2
100,0
0,6
8,3
33,9
42,2
57,8
100,0
1,1
9,1
27,3
36,4
63,6
100,0
0,1
19,0
37,4
56,4
43,7
100,0
2,3
Com fonte adicional de renda (PR) c
17,2
37,9
55,1
44,8
100,0
20,9
14,3
36,8
51,1
49,0
100,0
79,1
14,2
37,3
51,5
48,5
100,0
65,3
16,1
36,4
52,5
47,4
100,0
34,7
Nmero de crianas: 0
11,6
36,3
47,9
52,1
100,0
40,7
Nmero de crianas: 1
13,9
37,5
51,4
48,6
100,0
28,0
Nmero de crianas: 2
15,9
38,6
54,5
45,5
100,0
18,9
26,4
35,7
62,1
37,9
100,0
12,4
14,5
37,3
51,8
48,2
100,0
6,1
12,2
34,9
47,1
53,0
100,0
15,4
13,0
36,3
49,3
50,7
100,0
22,8
13,5
37,6
51,1
48,9
100,0
24,9
15,5
37,9
53,4
46,6
100,0
15,3
22,2
38,1
60,3
39,7
100,0
15,5

b
c
PR indica pessoa de referncia.
502
TABELA 3.E
Tabulao cruzada do indicador objetivo de condies de moradia contra variveis

y=0
y=1 y1
y=2 y2
y=3 y3
y=4 y4
22,5
23,8
46,3
20,5
66,8
15,9
82,7
10,6
93,3
5,5
98,8
y=6
y6
Freq. %b
1,2
100,0
Com plano de sade
35,9
28,4
64,3
18,1
82,4
10,0
92,4
5,2
97,6
2,0
100,0
99,6
0,4 100,0
Sem plano de sade
20,0
22,9
42,9
21,0
63,9
17,0
80,9
11,6
92,5
16,1
6,1
98,6
1,4 100,0
Com acesso a crdito
29,2
26,7
55,9
19,5
75,4
13,0
88,4
7,7
83,9
96,1
3,2
99,3
0,7 100,0
Sem acesso a crdito
17,0
21,3
38,3
21,4
59,7
18,3
78,0
45,6
13,0
91,0
7,3
98,3
1,7 100,0
Com riqueza
financeira
28,3
27,2
55,5
20,1
75,6
13,1
54,4
88,7
7,4
96,1
3,2
99,3
0,8 100,0
21,2
Sem riqueza
financeira
21,0
22,8
43,8
20,7
64,5
Imvel prprio
23,4
23,7
47,1
20,5
67,6
16,7
81,2
11,4
92,6
6,1
98,7
1,4 100,0
78,8
15,4
83,0
10,4
93,4
5,4
98,8
1,2 100,0
Imvel alugado
22,2
25,2
47,4
20,6
71,9
68,0
16,5
84,5
9,5
94,0
4,8
98,8
1,3 100,0
Outros
18,1
22,6
40,7
14,4
20,8
61,5
17,9
79,4
12,7
92,1
6,5
98,6
1,4 100,0
Sem automvel
36,9
28,3
13,7
65,2
18,0
83,2
9,7
92,9
5,2
98,1
1,5
99,6
0,4 100,0
Com automvel
17,4
26,4
22,1
39,5
21,5
61,0
18,1
79,1
12,5
91,6
6,9
98,5
1,6 100,0

privado
73,6

pblico
21,6
24,7
46,3
21,0
67,3
15,8
83,1
10,3
93,4
5,2
98,6
1,3 100,0
32,9
27,5
25,0
52,5
21,0
73,5
14,0
87,5
8,1
95,6
3,6
99,2
0,8 100,0
11,2

Domstico
11,6
18,1
29,7
21,7
51,4
20,7
72,1
16,4
88,5
9,1
97,6
2,4 100,0
2,5
Fonte de renda:
temporrio rural
11,8
16,1
27,9
21,6
49,5
22,9
72,4
15,8
88,2
10,0
98,2
1,8 100,0
2,8
Fonte de renda:
empregador
41,7
28,2
69,9
15,6
85,5
9,0
94,5
3,7
98,2
1,6
99,8
0,3 100,0
3,8
Fonte de renda:
conta-prpria
21,3
23,2
44,5
20,2
64,7
16,3
81,0
11,6
92,6
6,0
98,6
1,4 100,0
26,6
Fonte de renda:
domstico prprio
20,0
3,3
23,3
23,3
46,6
40,0
86,6
10,0
96,6
3,3
99,9
0,0 100,0
0,1
Fonte de renda:
subsistncia
11,9
22,7
34,6
20,6
55,2
20,1
75,3
12,4
87,7
11,3
99,0
1,0 100,0
0,5
Fonte de renda:
aposentado
22,8
23,3
46,1
20,8
66,9
16,0
82,9
10,7
93,6
5,3
98,9
1,0 100,0
15,4
Fonte de renda:
transferncias
13,3
20,0
33,3
20,8
54,1
20,0
74,1
16,5
90,6
6,7
97,3
2,7 100,0
0,6
Fonte de renda:
aluguel
34,1
27,6
61,7
18,8
80,5
13,3
93,8
3,5
97,3
2,4
99,7
0,2 100,0
1,1
Fonte de renda:
renda financeira
22,7
4,5
27,2
36,4
63,6
13,6
77,2
4,5
81,7
13,6
95,3
4,5 100,0
0,1
Fonte de renda:
outras fontes
16,2
22,1
38,3
19,9
58,2
17,4
75,6
13,5
89,1
8,5
97,6
2,3 100,0
2,3
Com fonte adicional

de renda (PR)c
19,1
22,1
41,2
21,6
62,8
18,0
80,8
12,3
93,1
5,5
98,6
1,4 100,0
20,9
Sem fonte adicional

de renda (PR)
23,4
24,2
47,6
20,3
67,9
15,3
83,2
10,1
93,3
5,4
98,7
1,2 100,0
79,1
Com fonte adicional

de renda (alm PR)
22,2
23,7
45,9
20,7
66,6
16,1
82,7
10,7
93,4
5,4
98,8
1,2 100,0
65,3
Sem fonte adicional

de renda (alm PR)
23,2
23,9
47,1
20,2
67,3
15,6
82,9
10,3
93,2
5,5
98,7
1,3 100,0
34,7
Amostra total
y=5 y5
(Continua)

503
(Continuao)
y=0
y=1 y1
y=2 y2
y=3 y3
y=4 y4
22,5
23,8
46,3
20,5
66,8
15,9
82,7
10,6
93,3
5,5
98,8
Nmero de
crianas: 0
27,9
25,5
53,4
19,4
72,8
14,1
86,9
8,3
95,2
3,9
Nmero de
crianas: 1
21,6
24,4
46,0
21,9
67,9
15,7
83,6
10,2
93,8
Nmero de
crianas: 2
19,5
22,8
42,3
20,7
63,0
17,5
80,5
11,7
Nmero de crianas:
>2
11,7
17,9
29,6
21,0
50,6
19,8
70,4
Tamanho da
famlia: 1
28,7
26,6
55,3
18,5
73,8
13,3
Tamanho da
famlia: 2
28,0
26,2
54,2
19,6
73,8
Tamanho da
famlia: 3
24,2
25,1
49,3
20,5
Tamanho da
famlia: 4
24,0
23,5
47,5
Tamanho da
famlia: 5
19,9
23,2
Tamanho da famlia:
>5
12,5
19,4
Amostra total
y=5 y5
y=6
y6
Freq. %b
1,2
100,0
100,0
99,1
0,9 100,0
40,7
5,1
98,9
1,1 100,0
28,1
92,2
6,3
98,5
1,4 100,0
18,9
17,1
87,5
10,0
97,5
2,5 100,0
12,4
87,1
7,6
94,7
4,4
99,1
1,0 100,0
6,1
13,7
87,5
8,4
95,9
3,5
99,4
0,7 100,0
15,4
69,8
15,5
85,3
9,5
94,8
4,3
99,1
1,0 100,0
22,8
21,2
68,7
15,5
84,2
9,5
93,7
5,2
98,9
1,2 100,0
24,9
43,1
21,4
64,5
16,9
81,4
11,6
93,0
5,7
98,7
1,4 100,0
15,3
31,9
20,6
52,5
19,4
71,9
16,2
88,1
9,8
97,9
2,2 100,0
15,5

(y = 0,1,2,3,4,5,6).
b
c
504
TABELA 3.F

variveis econmicas e financeiras
y=0
y=1
y1
Freq. %b
46,4
53,6
100,0
100,0
Com plano de sade
54,5
45,5
100,0
16,1
Sem plano de sade
44,9
55,1
100,0
83,9
Com acesso a crdito
47,4
52,6
100,0
45,8
Sem acesso a crdito
45,6
54,4
100,0
54,2
49,3
50,7
100,0
21,2
45,6
54,4
100,0
78,8
Imvel prprio
46,7
53,3
100,0
71,9
Imvel alugado
40,0
60,0
100,0
14,5
Outros
51,9
48,1
100,0
13,6
Sem automvel
55,2
44,8
100,0
26,5
Com automvel
43,2
56,8
100,0
73,5
42,4
57,6
100,0
32,9
45,2
54,8
100,0
11,2
36,4
63,6
100,0
2,6
51,6
48,4
100,0
2,8
54,8
45,2
100,0
3,9
44,5
55,5
100,0
26,6
53,6
46,4
100,0
0,1
52,9
47,1
100,0
0,5
58,3
41,7
100,0
15,4
36,3
63,7
100,0
0,6
52,5
47,5
100,0
1,1
59,1
40,9
100,0
0,1
40,7
59,3
100,0
2,3
43,2
56,8
100,0
21,0
47,3
52,7
100,0
79,0
45,9
54,1
100,0
65,2
47,4
52,6
100,0
34,8
Nmero de crianas: 0
55,3
44,7
100,0
40,7
Nmero de crianas: 1
43,3
56,7
100,0
28,0
Nmero de crianas: 2
38,6
61,4
100,0
18,9
36,0
64,0
100,0
12,3
58,8
41,2
100,0
6,1
57,1
42,9
100,0
15,4
49,1
50,9
100,0
22,8
44,0
56,0
100,0
24,9
39,9
60,1
100,0
15,3
37,2
62,8
100,0
15,5
Amostra total

b
c

505
TABELA 3.G
Tabulao cruzada do indicador de nvel de estresse financeiro contra variveis

Amostra total
y=0
46,4
y=1
29,1
y1
23,4
77,9
30,2
75,1
27,0
74,4
75,5
y=2
21,2
y2
18,3
96,2
21,7
96,8
21,9
96,3
96,7
Com plano de sade
54,5
Sem plano de sade
44,9
Com acesso a crdito
47,4
Sem acesso a crdito
45,6
30,9
76,5
20,5
97,0
49,3
26,7
76,0
20,3
45,6
29,7
75,3
Imvel prprio
46,7
29,8
76,5
Imvel alugado
40,0
25,3
65,3
Outros
51,9
29,2
81,1
Sem automvel
55,2
23,6
Com automvel
43,2
y=3
3,3
y3
100,0
b
Freq. %
100,0
3,8
100,0
3,2
100,0
3,7
100,0
3,0
100,0
54,2
96,3
3,7
100,0
21,2
21,4
96,7
3,2
100,0
78,8
21,7
98,2
1,8
100,0
71,9
21,4
86,7
13,3
100,0
18,1
99,2
0,7
100,0
13,6
78,8
17,9
96,7
3,3
100,0
26,5
31,1
74,3
22,4
96,7
3,3
100,0
73,5
42,4
30,1
72,5
23,0
95,5
4,5
100,0
32,9
45,2
28,4
73,6
23,3
96,9
3,1
100,0
11,2
36,4
33,5
69,9
26,1
96,0
4,0
100,0
2,6
51,6
31,0
82,6
15,7
98,3
1,7
100,0
2,8
54,8
23,1
77,9
19,1
97,0
3,0
100,0
3,9
44,5
30,3
74,8
21,9
96,7
3,4
100,0
26,6
53,6
21,4
75,0
25,0
100,0
0,0
100,0
0,1
52,9
29,1
82,0
17,5
99,5
0,5
100,0
0,5
58,3
25,0
83,3
15,3
98,6
1,4
100,0
15,4
36,3
37,5
73,8
23,9
97,7
2,4
100,0
0,6
52,5
30,8
83,3
16,0
99,3
0,7
100,0
1,1
59,1
18,2
77,3
22,7
100,0
0,0
100,0
40,7
31,9
72,6
24,0
96,6
3,3
100,0
2,3
43,2
31,1
74,3
22,4
96,7
3,2
100,0
21,0
47,3
28,6
75,9
20,8
96,7
3,3
100,0
79,0
45,9
29,2
75,1
21,8
96,9
3,1
100,0
65,2
47,4
28,9
76,3
20,0
96,3
3,6
100,0
34,8
Nmero de crianas: 0
55,3
25,7
81,0
16,4
97,4
2,5
100,0
40,7
Nmero de crianas: 1
43,3
30,0
73,3
22,9
96,2
3,8
100,0
Nmero de crianas: 2
38,6
32,0
70,6
25,2
95,8
4,2
100,0
36,0
33,8
69,8
26,8
96,6
3,4
100,0
58,8
24,1
82,9
14,1
97,0
2,9
100,0
6,1
57,1
25,0
82,1
14,9
97,0
3,0
100,0
15,4
49,1
28,2
77,3
19,4
96,7
3,3
100,0
22,8
44,0
29,5
73,5
22,6
96,1
3,9
100,0
24,9
39,9
31,8
71,7
24,9
96,6
3,4
100,0
37,2
33,2
70,4
26,8
97,2
2,8
100,0
16,1
83,9
45,8
14,5
0,1
28,0
18,9
12,3
15,3
15,5

b
c
506
TABELA 3.H
Tabulao cruzada do indicador restrito de proviso de servios pblicos contra

variveis econmicas e financeiras
Amostra total
y=0 y=1 y1 y=2 y2 y=3 y3 Y=4

4,5 7,2 11,7 6,5 18,2 8,1 26,3 18,6
Com plano de sade
0,2
1,7
Sem plano de sade
5,3
8,2
Com acesso a crdito
0,9
3,8
Sem acesso a crdito
7,6 10,1
1,0
1,9
1,8
13,5 7,4
4,7
3,6
3,7
3,4
20,9 9,0
8,3
5,2
7,1
13,5
y4 y=5
44,9 55,0
20,6
79,3
29,9 19,6
49,5 50,4
13,5
30,0
16,5
70,0
y 5 Freq. % b
99,9 100,0
99,9
16,1
99,9
83,9
100,0
45,7
17,7 9,0
26,7 10,5
37,2 20,4
57,6 42,4
100,0
54,3
4,3
5,3 3,7
9,0 5,3
14,3 16,3
30,6 69,4
100,0
21,2
5,5
8,0
13,5 7,3
20,8 8,9
29,7 19,2
48,9 51,2
100,1
78,8
Imvel prprio
4,6
6,7
11,3 6,6
17,9 8,4
26,3 19,6
45,9 54,1
100,0
71,9
Imvel alugado
0,1
0,5
99,9
14,4
Outros
8,4 16,8
Sem automvel
0,9
Com automvel
0,6
1,6
2,2
4,6
6,8
17,4
24,2
75,7
25,2 11,4
36,6 10,2
46,8 15,0
61,8 38,2
100,0
13,7
5,3
6,2 3,8
10,0 4,7
14,7 14,0
28,7 71,4
100,1
26,4
5,8
7,9
13,7 7,5
21,2 9,4
30,6 20,3
50,9 49,1
100,0
73,6

privado
2,2
5,5
7,7
5,4
13,1
8,1
21,2
20,1
41,3
58,7
100,0
32,9

pblico
0,9
1,8
2,7
2,7
5,4
6,0
11,4
20,3
31,7
68,2
99,9
11,2

domstico
0,8
3,9
4,7
4,3
9,0
10,9
19,9
24,7
44,6
55,5
100,1
2,6
Fonte de renda:
temporrio rural
18,9
18,9
37,8
15,5
53,3
12,2
65,5
15,0
80,5
19,6
100,1
2,8
Fonte de renda:
empregador
2,2
7,5
9,7
5,2
14,9
7,1
22,0
13,8
35,8
64,2
100,0
3,8
Fonte de renda: contaprpria
7,9
10,1
18,0
8,6
26,6
9,1
35,7
18,1
53,8
46,1
99,9
26,6
Fonte de renda:
domstico prprio
13,3
6,7
20,0
13,3
33,3
3,3
36,6
23,3
59,9
40,0
99,9
0,1
Fonte de renda:
subsistncia
14,1
22,4
36,5
19,8
56,3
14,1
70,4
12,5
82,9
17,2
100,1
0,5
Fonte de renda:
aposentado
5,2
8,4
13,6
7,2
20,8
7,1
27,9
15,9
43,8
56,1
99,9
15,4
Fonte de renda:
transferncias
2,0
3,9
5,9
5,9
11,8
9,0
20,8
21,6
42,4
57,6
100,0
0,6
1,3
4,4
5,7
3,5
9,2
6,0
15,2
14,3
29,5
70,4
99,9
1,1
Fonte de renda: renda

financeira
0,0
13,6
13,6
0,0
13,6
9,1
22,7
18,2
40,9
59,1
100,0
0,1

fontes
2,0
3,0
5,0 5,5
10,5 6,7
17,2 21,9
39,1 60,8
99,9
2,3

renda (PR)c
8,8 11,0
19,8 9,6
29,4 9,7
39,1 17,1
56,2 43,8
100,0
20,9

renda (PR)
3,4
6,2
9,6 5,7
15,3 7,7
23,0 19,0
42,0 58,0
100,0
79,1

renda (alm PR)
4,4
7,5
11,9 6,6
18,5 7,9
26,4 18,0
44,4 55,6
100,0
65,3

renda (alm PR)
4,7
6,6
11,3 6,5
17,8 8,6
26,4 19,7
46,1 53,9
100,0
34,7
(Continua)

507
(Continuao)
Amostra total
y=0 y=1 y1 y=2 y2 y=3 y3 Y=4

4,5 7,2 11,7 6,5 18,2 8,1 26,3 18,6
11,0 5,9
y4 y=5
44,9 55,0
y 5 Freq. % b
99,9 100,0
Nmero de crianas: 0
4,0
7,0
16,9 7,0
23,9 15,8
39,7 60,4
100,1
40,7
Nmero de crianas: 1
3,3
6,3
9,6
5,8
15,4
7,7
23,1
20,0
43,1
56,8
99,9
28,1
Nmero de crianas: 2
3,9
7,0
10,9
7,0
17,9
9,1
27,0
21,5
48,5
51,5
100,0
18,8
9,9 10,2
20,1 9,7
29,8 11,4
41,2 20,4
61,6 38,4
100,0
12,4
4,7
6,7
11,4
5,9
17,3
8,2
25,5
14,9
40,4
59,6
100,0
6,1
3,8
7,3
11,1
6,6
17,7
7,5
25,2
16,7
41,9
58,1
100,0
15,4
3,4
6,5
9,9
5,8
15,7
7,4
23,1
18,6
41,7
58,3
100,0
22,8
3,3
6,7
10,0
5,8
15,8
7,5
23,3
19,3
42,6
57,3
99,9
24,8
4,7
7,7
12,4
6,9
19,3
8,7
28,0
19,3
47,3
52,7
100,0
15,3
8,4
8,5
16,9 8,8
100,1
15,5
25,7 10,1
35,8 20,3
56,1 44,0

Obs.: a Lista dos cinco servios pblicos no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/escoamento
de gua de chuva; fornecimento de energia eltrica (y = 0,1,2,3,4,5).
b
c
508
TABELA 4.A

Tamanho da amostra: 40.530
Especificaes sem controles
(salvo tamanho da famlia e nmero de crianas)
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
VI
VII
Oddsb
-46,7
II
III
IV
-36,0
-36,5
-30,9
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-12,5
-8,9
-9,0
-7,4
Pr[y 3]
-5,9
-3,9
-3,9
-3,0
Oddsb
-56,4
-41,8
-38,7
-28,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-16,2
-10,6
-9,8
-6,6
Pr[y 3]
-8,2
-4,9
-4,2
-2,8
Oddsb
-56,0
-42,1
-40,7
-33,6
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-15,9
-10,7
-10,4
-8,2
Pr[y 3]
-8,2
-4,9
-4,5
-3,4
0,173
0,208
0,228
0,239
Pseudo-R
0,192
0,170
0,220
VIII
XII
XIII
XIV
Renda corrente
Oddsb
-41,0
-34,6
-35,9
-31,9
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-10,1
-8,0
-8,2
-7,1
Pr[y 3]
-4,6
-3,6
-3,9
Especificaes com controles demogrficos e sociaisc
Consumo no durveis
Consumo durveis
IX
XI
-3,3
Oddsb
-45,2
-36,5
-30,8
-24,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-12,1
-8,8
-7,0
-5,1
Pr[y 3]
-4,9
-3,8
-3,1
-2,4
Oddsb
-45,3
-35,5
-34,2
-29,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-11,9
-8,5
-7,7
-6,3
Pr[y 3]
-5,2
-3,7
-3,7
-3,0
0,227
0,248
0,270
0,276
Pseudo-R
0,253
0,230
0,266
XV
XIX
XX
XXI
Renda corrente
Oddsb
-37,3
-33,5
-34,8
-32,0
Valor-p
Especificaes com controles demogrficos, sociais e econmicosc
Consumo no durveis
XVI
XVII
XVII
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-9,5
-8,0
-8,2
-7,2
Pr[y 3]
-3,4
-3,2
-3,4
-3,2
Oddsb
-36,1
-30,9
-25,6
-21,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]]
-9,6
-7,6
-5,8
-4,5
Pr[y 3]
-3,1
-2,8
-2,3
-2,0
(Continua)

509
(Continuao)
Consumo durveis
Pseudo-R
III
IV
VI
VII
Oddsb
II
-35,4
-29,3
-28,7
-25,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-9,3
-7,1
-6,5
-5,4
Pr[y 3]
-3,1
-2,6
-2,7
-2,4
0,247
0,260
0,280
0,284
0,270
0,250
0,278

muita facilidade.
b
Taxa de variao da odds para aumento de 1% na varivel per capita.
c
Tamanho da famlia e nmero de crianas so controles em todas as especificaes.
Pr[y t]: variao (em pontos percentuais) da probabilidade de a famlia reportar ndice y t.
510
TABELA 4.B
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de quantidade de alimento

Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
II
IV
VI
VII
-42,2
-31,9
-30,6
-25,5
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-5,0
-3,5
-3,2
-2,6
Pr[y 2]
-13,6
-9,6
-9,1
-7,3
Oddsb
-53,7
-37,1
-38,7
-26,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-2,7
Pr[y 1]
-7,0
-4,1
-4,5
Pr[y 2]
-19,1
-11,6
-12,2
-7,6
Oddsb
-56,9
-46,4
-45,9
-40,4
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-7,3
-5,5
-5,5
-4,6
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Pseudo-R
III
Odds
0,176
0,166
-20,9
-15,5
0,188
0,213
0,204
-15,3
-12,9
0,224
0,233
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
XII
XIII
XIV
Oddsb
-33,6
VIII
IX
XI
-27,6
-28,4
-24,6
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-4,1
-3,2
-3,1
-2,6
Pr[y 2]
-10,2
-8,1
-8,3
-7,1
Oddsb
-40,5
-31,6
-29,2
-22,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-5,6
-3,8
-3,4
-2,3
Pr[y 2]
-12,9
-9,5
-8,6
-6,3
Oddsb
-43,3
-35,4
-35,0
-30,6
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-3,4
Pr[y 1]
-5,7
-4,3
-4,0
Pr[y 2]
-14,2
-10,9
-10,8
-9,1
0,239
0,253
0,263
0,269
Pseudo-R
0,246
0,235
0,257
Renda corrente
XV
XVI
XVII
XVIII
XIX
XX
XXI
Odds
-28,8
-25,5
-26,1
-23,8
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-4,2
-3,4
-3,4
-3,0
Pr[y 2]
-8,2
-7,2
-7,4
-6,7
(Continua)

(Continuao)
Consumo no durveis
Consumo durveis
II
IV
VI
VII
-30,2
-24,8
-22,4
-17,9
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-4,7
-3,4
-2,9
-2,1
Pr[y 2]
-8,5
-6,9
-6,2
-4,9
Odds
-33,6
-29,2
-28,8
-26,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-5,2
-4,1
-3,8
-3,3
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Pseudo-R
III
Oddsb
0,264
0,255
-9,8
-8,4
0,258
0,265
0,270
-8,3
-7,4
0,274
0,277

b
Taxa de variao da odds para aumento de 1% no valor per capita da varivel.
c
511
512
TABELA 4.C
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de qualidade do alimento

Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
VI
VII
Oddsb
-44,2
II
III
IV
-31,8
-33,8
-26,6
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-6,8
-5,0
-5,4
-4,1
Pr[y
2]
-10,9
-6,2
-6,7
-4,9
Oddsb
-57,6
-44,8
-43,3
-34,4
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-11,1
-7,7
-7,4
-5,5
Pr[y
2]
-14,8
-9,9
-9,2
-6,7
Oddsb
-55,0
-39,6
-40,9
-32,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-10,2
-6,5
-6,9
-5,1
Pr[y
2]
-14,2
-8,3
-8,6
-6,1
0,162
0,204
0,209
0,226
0,173
0,173
0,210
Especificaes com controles demogrficos e sociais
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
VIII
XII
XIII
XIV
Oddsb
-35,8
IX
XI
-27,9
-30,7
-25,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-5,8
-4,2
-4,5
-3,6
Pr[y
2]
-7,2
-5,2
-6,1
-4,7
Oddsb
-46,5
-39,0
-35,7
-30,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-8,7
-6,5
-5,7
-4,4
Pr[y
2]
-9,7
-7,9
-7,0
-5,8
Oddsb
-43,1
-32,0
-33,4
-26,8
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-7,6
-5,1
-5,0
-3,9
Pr[y
2]
-9,0
-6,1
-6,7
-5,1
0,199
0,224
0,213
0,210
0,232
0,230
0,241
(Continua)

513
(Continuao)
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
XV
XIX
XX
XXI
Oddsb
-30,6
XVI
XVII
XVIII
-25,9
-28,3
-24,6
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-5,7
-4,4
-4,8
-3,9
Pr[y
2]
-4,8
-4,1
-4,7
-4,1
Oddsb
-37,2
-33,0
-29,6
-26,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-7,5
-6,1
-5,1
-4,2
Pr[y
2]
-5,9
-5,4
-4,9
-4,4
Oddsb
-32,0
-25,3
-26,4
-21,9
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
-6,3
-4,4
-4,4
-3,4
Pr[y
2]
-4,9
-4,0
-4,3
-3,6
0,223
0,237
0,244
0,251
0,235
0,230
0,246

b
c
514
TABELA 4.D
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de condies de moradia

Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
VI
VII
Oddsb
-24,7
II
-16,9
-12,3
-9,9
Valor-p
IV
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-3,2
-2,1
-1,5
-1,2
Pr[y 2]
-7,1
-4,6
-3,3
-2,6
Oddsb
-34,2
-15,4
-23,9
-10,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]]
-4,7
-1,9
-3,1
-1,2
Pr[y 2]
-10,5
-4,2
-6,8
-2,6
Odds
-43,2
-38,1
-37,8
-35,5
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-6,2
-5,3
-5,3
-4,9
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Pseudo-R
III
0,056
0,056
-14,1
-12,0
0,086
0,090
0,067
-11,9
-11,0
0,091
0,093
XIII
XIV
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
VIII
IX
XI
XII
Odds
-17,0
-12,5
-10,2
-8,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-2,3
-1,6
-1,2
-1,0
Pr[y 2]
-4,6
-3,3
-2,7
-2,2
Oddsb
-24,3
-13,2
-18,3
-9,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-3,5
-1,6
-2,4
-1,1
Pr[y 2]
-6,9
-3,5
-5,0
-2,4
Oddsb
-37,1
-33,7
-33,9
-32,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-4,4
Pr[y 1]
-5,4
-4,8
-4,7
Pr[y 2]
-11,6
-10,3
-10,3
-9,7
0,097
0,099
0,100
0,101
0,079
0,079
0,084
Renda corrente
Pseudo-R
XIX
XX
Oddsb
-12,3
-9,9
-8,7
-7,5
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-1,6
-1,2
-1,0
-0,8
Pr[y 2]
-3,3
-2,6
-2,3
-1,9
0,084
0,100
0,101
XV
0,079
XVI
0,079
XVII
0,097
XVIII
0,099
XXI
(Continua)

515
(Continuao)
Consumo no durveis
Consumo durveis
XV
XVI
XVIII
XIX
XX
XXI
-16,6
-9,8
-13,2
-7,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-2,2
-1,1
-1,7
-0,8
Pr[y 2]
-4,5
-2,6
-3,5
-1,9
Odds
-31,3
-29,6
-29,7
-28,7
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-4,2
-3,9
-3,8
-3,6
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Pseudo-R
XVII
Odds
0,095
0,095
-9,4
-8,8
0,107
0,108
0,097

b
c
-8,8
-8,4
0,108
0,109
516
TABELA 4.E
Modelo logit ordenado para indicador objetivo de condies de moradia

Renda corrente
Consumo no durveis
VI
VII
Oddsb
43,0
26,4
21,7
16,4
Valor-p
IV
0,000
0,000
0,000
0,000
6,5
4,2
3,4
2,6
Pr[y
3]
-1,7
-1,0
-0,9
-0,7
Odds
68,5
30,2
39,9
19,1
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
9,6
4,7
6,0
3,0
Pr[y
3]
-2,5
-1,2
-1,5
-0,8
Oddsb
86,3
62,6
62,4
53,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
11,3
8,6
8,5
7,4
Pr[y
3]
Pseudo-R
III
Pr[y
1]
Valor-p
Consumo durveis
II
0,098
0,097
-3,0
-2,2
0,122
0,132
0,114
-2,2
-1,8
0,159
0,139
XIV
Renda corrente
XII
XIII
26,0
18,3
17,4
13,8
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
3,5
2,6
2,5
2,0
Pr[y
3]
-0,5
-0,4
-0,5
Oddsb
Valor-pr
Consumo no durveis
Consumo durveis
VIII
IX
XI
-0,4
Oddsb
39,2
23,1
26,4
15,7
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
5,0
3,2
3,6
2,3
Pr[y
3]
-0,6
-0,5
-0,6
-0,4
Oddsb
55,4
43,9
44,6
39,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
6,8
5,6
5,8
5,2
Pr[y
1]
Pr[y
3]
Pseudo-R
0,142
0,142
-1,1
-1,0
0,151
0,157
0,149
-1,1
-1,0
0,159
0,161
(Continua)

517
(Continuao)
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
XIX
XX
XXI
Oddsb
18,5
XV
XVI
XVII
XVII
14,7
14,3
12,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
2,4
2,0
2,0
1,7
Pr[y
3]
-0,2
-0,2
-0,3
-0,3
Oddsb
24,7
16,6
18,3
12,1
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
3,0
2,2
2,4
1,7
Pr[y
3]
-0,2
-0,3
-0,3
-0,3
Oddsb
39,8
34,7
35,1
32,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y
1]
4,8
4,4
4,5
4,2
Pr[y
3]
-0,5
-0,6
-0,6
-0,7
0,162
0,165
0,167
0,168
0,157
0,156
0,160

Obs.: a Problema
de moradia ocorre em um dos seis casos seguintes: pouco espao; rua ou vizinhos barulhentos; casa escura;
telhado com goteiras; fundao, paredes ou cho midos; madeira das janelas, portas ou assoalhos deteriorados (y
= 0,1,2,3,4,5,6).
b
c
518
TABELA 4.F
Modelo logit ordenado para indicador objetivo de ocorrncia de estresse financeiro
Renda corrente
Varivel dependente (y): indicador de estresse financeiro reportado pela famliaa

I
II
III
IV
V
Oddsb
11,7
15,3
Valor-p
0,000
0,000
Pr[y = 0]
2,8
3,5
Consumo no durveis
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Consumo durveis
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Pseudo-R
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
Renda corrente
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Consumo durveis
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
-7,9
0,000
-2,0
18,4
0,000
4,2
-7,6
0,000
-2,0
23,9
0,000
5,3
0,042
0,036
0,043
0,044
0,043
VIII
IX
X
XI
XII
9,5
11,6
0,000
0,000
2,0
2,4
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Oddsb
Valor-p
Pr[y = 0]
Consumo no durveis
Pseudo-R
3,8
0,002
0,9
-0,2
0,894
0,0
18,5
0,000
3,7
-6,9
0,000
-1,5
21,8
0,000
4,3
VI
7,3
0,000
1,7
-13,6
0,000
-3,6
12,5
0,000
2,9
18,5
0,000
4,2
0,044
0,047
XIII
6,5
0,000
1,4
XIV
9,3
0,000
1,9
15,0
0,000
3,0
-11,0
0,000
-2,5
18,9
0,000
3,8
-6,5
0,000
-1,4
0,141
0,138
0,142
0,142
0,141
0,143
XV
XVI
XVII
XVII
XIX
XX
6,7
9,1
5,5
0,000
0,000
0,000
1,4
1,8
1,2
-7,3
0,000
-1,6
0,151
0,151
-10,2
0,000
-2,3
11,2
0,000
2,2
0,152
14,2
0,000
2,8
0,153
-10,5
0,000
-2,3
0,153
VII
11,4
0,000
2,7
0,144
XXI
8,0
0,000
1,6
-12,6
0,000
-2,9
9,6
0,000
2,0
0,152
12,7
0,000
2,5
0,154

b
c
Pr[y = 0]: variao (em pontos percentuais) da probabilidade de a famlia reportar nenhum estresse financeiro.

519
TABELA 4.G
Modelo logit ordenado para indicador objetivo de nvel de estresse financeiro

Renda corrente
VI
VII
7,4
11,3
3,8
8,0
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
1,8
2,7
0,9
1,9
Pr[y 1]
1,2
1,8
0,6
1,3
Pr[y 2]
0,2
0,3
0,1
0,2
Oddsb
Valor-p
Consumo no durveis
II
Renda corrente
-9,2
-14,7
0,382
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,2
-2,8
-2,4
-4,0
Pr[y 1]
-0,2
-1,8
-1,6
-2,6
Pr[y 2]
0,0
-0,3
-0,2
-0,4
Oddsb
13,7
20,7
10,6
17,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
3,2
4,7
2,5
3,9
Pr[y 1]
2,1
3,1
1,7
2,6
0,032
VIII
0,030
0,3
0,5
0,034
0,036
0,034
0,3
0,4
0,034
0,037

b
IX
XI
XII
XIII
XIV
6,1
8,4
3,3
6,2
0,000
0,000
0,100
0,000
Pr[y 0]
1,3
1,8
0,7
1,3
Pr[y 1]
1,3
1,8
0,7
1,3
Pr[y 2]
0,3
0,4
0,1
0,3
Odds
Valor-p
Consumo no durveis
-10,7
Pr[y 2]
Pseudo-R
IV
-1,0
Odds
Valor-p
Consumo durveis
III
Oddsb
-3,1
-9,3
-7,7
-12,1
0,020
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,7
-2,2
-1,8
-2,8
Pr[y 1]
-0,7
-2,2
-1,8
-2,9
Pr[y 2]
-0,1
-0,4
-0,4
Valor-p
-0,6
(Continua)
520
(Continuao)
Consumo durveis
VIII
IX
XIII
XIV
21,3
15,1
19,4
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
3,4
4,2
3,1
3,9
Pr[y 1]
3,5
4,3
3,1
4,0
Pr[y 2]
0,7
0,9
0,6
0,8
0,126
0,128
Odds
Valor-p
Pseudo-R
0,124
0,123
XI
16,9
XII
0,125
0,127
0,128
c
Especificaes com controles demogrficos, sociais e econmicos
Renda corrente
XV
b
XIX
XX
XXI
3,6
6,2
0,000
0,000
0,100
0,000
Pr[y 0]
1,0
1,5
0,8
1,3
Pr[y 1]
1,0
1,6
0,8
1,3
Pr[y 2]
0,2
0,3
0,2
0,3
Oddsb
-9,0
-11,7
-11,5
-13,7
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-2,0
-2,7
-2,6
-3,2
Pr[y 1]
-2,2
-2,8
-2,8
-3,3
Pr[y 2]
-0,5
-0,6
-0,6
-0,7
10,5
14,0
9,5
12,9
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
2,2
2,8
2,0
2,6
Pr[y 1]
2,2
3,0
2,0
2,7
Pr[y 2]
0,4
0,6
0,4
0,5
0,138
0,140
0,139
0,141
Odds
Valor-p
Pseudo-R
XVIII
7,3
Valor-p
Consumo durveis
XVII
4,7
Odds
Valor-p
Consumo no durveis
XVI
0,138
0,138
0,139

b
c

521
TABELA 4.H
Modelo logit ordenado para indicador objetivo restrito de proviso de servios pblicos
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
VI
VII
Oddsb
-36,1
II
-26,7
-24,2
-20,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-1,3
-1,2
-1,2
-1,0
Pr[y4]
10,7
-7,7
-6,9
-46,9
-29,1
-33,2
-19,7
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y0]
-2,4
-1,6
-1,5
-1,0
Pr[y4]
-15,7
-8,6
-10,0
Consumo durveis
Pseudo-R
Renda corrente
-5,5
Oddsb
-52,9
-44,4
-43,8
-39,7
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-3,3
-2,8
-2,5
-2,3
Pr[y4]
Consumo no durveis
-5,6
Oddsb
Pseudo-R
Renda corrente
IV
Pr[y0]
Pr[y0]
III
0,105
0,099
-18,8
-14,6
0,128
0,142
0,125
-14,4
-12,6
0,150
0,155
XII
XIII
XIV
Oddsb
-19,9
VIII
IX
XI
-15,3
-14,4
-12,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Pr[y 4]
-4,6
-3,6
-3,6
-2,9
Oddsb
-27,2
-18,0
-20,4
-13,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Pr[y 4]
-7,0
-4,6
-4,9
-3,2
Oddsb
-36,2
-31,5
-31,8
-29,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,2
-0,2
-0,2
-0,1
Pr[y 4]
-10,4
-8,8
-8,7
-7,9
0,517
0,519
0,520
0,521
0,512
0,511
0,515
XV
XVI
XVII
XVIII
XIX
XX
XXI
Odds
-13,8
-10,8
-10,2
-8,4
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
0,0
0,0
0,0
0,0
Pr[y 4]
-3,2
-2,5
-2,5
-2,1
(Continua)
522
(Continuao)
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
XVIII
XIX
Oddsb
XV
-20,9
XVI
XVII
-14,5
-17,6
XX
-12,1
XXI
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Pr[y 4]
-5,2
-3,7
-4,3
-3,0
Odds
-33,7
-31,3
-32,0
-30,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 0]
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
Pr[y 4]
-9,5
-8,8
-8,9
-8,4
0,533
0,534
0,534
0,535
0,527
0,527
0,529

Obs.: a Lista
dos cinco servios pblicos listados no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/
b
c
Pr[y t]: variao (em pontos percentuais) de a probabilidade de a famlia reportar ndice y t.

523
TABELA 4.I
Modelo logit ordenado para indicador objetivo ampliado de proviso de servios pblicos
Varivel dependente (y): ndice de proviso de servios pblicos reportado pela famliaa
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
VI
VII
Oddsb
-32,7
II
-24,7
-20,6
-18,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
-1,6
-1,3
-1,2
-1,1
Pr[y = 9]
7,7
-5,0
-3,6
-3,0
Odds
-40,9
-21,7
-25,9
-11,9
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-2,5
-1,4
-1,4
-0,7
Pr[y 9]
-9,5
-3,7
-5,3
-1,9
Odds
-48,2
-41,2
-39,2
-36,5
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-10,5
-3,1
-2,7
-2,5
0,097
0,085
-10,5
-8,1
0,118
0,126
-7,8
-6,9
0,135
0,137
XII
XIII
XIV
0,110
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
IV
Pr[y = 1]
Pr[y 2]
Pseudo-R
III
VIII
IX
XI
Odds
-15,3
-12,1
-10,6
-9,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Pr[y 9]
-3,4
-2,6
-2,1
-1,8
Oddsb
-19,1
-10,8
-12,9
-6,5
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
Pr[y 9]
-4,2
-2,1
-2,7
-1,2
Odds
-28,4
-25,2
-24,6
-23,2
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-0,3
-0,2
-0,2
-0,2
Pr[y 9]
-6,1
-5,3
-5,3
-4,9
0,461
0,462
0,457
0,456
0,459
0,463
0,463
(Continua)
524
(Continuao)
Renda corrente
Consumo no durveis
Consumo durveis
Pseudo-R
XV
XVI
XVII
XVII
XIX
XX
XXI
Odds
-10,6
-8,6
-7,6
-6,7
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Pr[y 9]
-2,2
-1,7
-1,4
-1,2
Oddsb
-13,9
-8,1
-10,9
-6,0
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
Pr[y 9]
-2,9
-1,5
-2,2
-1,1
Odds
-26,7
-25,1
-25,2
-24,3
Valor-p
0,000
0,000
0,000
0,000
Pr[y 1]
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
Pr[y 9]
-5,6
-5,1
-5,2
-5,0
0,474
0,474
0,475
0,475
0,470
0,469
0,470

Obs.: a Lista
dos seis servios pblicos listados no questionrio: gua, coleta de lixo, iluminao de rua, drenagem/escoamento
de gua de chuva e fornecimento de energia eltrica. y = 2*A + B, com A + B + C = 6, onde A, B e C so os nmeros
de servios pblicos avaliados como bom, ruim e inexistente (y = 0,1,2,...,9,10).
b
c

525
TABELA 5.A

Especificao XXIb/Pseudo-R: 0,284
Coeficiente
Odds
Valor-p
Renda corrente
0,385
-32,0
0,000
-7,2
-9,5
-3,2
-1,1
-0,1
Consumo no durveis
0,240
-21,3
0,000
-4,5
-6,0
-2,0
-0,7
-0,1
Consumo durveis
0,289
-25,1
0,000
-5,4
-7,2
-2,4
-0,8
-0,1
Mulher
-0,307
35,9
0,000
6,2
7,5
2,2
0,8
0,1
Com cnjugec
0,002
-0,2
0,949
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
rea ruralc
0,359
-30,2
0,000
-6,1
-9,0
-3,4
-1,2
-0,1
Idade: < 21
Idade: 21-30
-0,136
14,6
0,111
2,1
3,4
1,4
0,5
0,1
Idade: 31-40
-0,264
30,2
0,000
4,6
6,6
2,4
0,9
0,1
Idade: 41-50
-0,310
36,3
0,000
6,3
7,5
2,2
0,8
0,1
Idade: 51-60
-0,095
10,0
0,002
2,1
2,2
0,6
0,2
0,0
Idade: > 60
0,275
-24,0
0,000
-5,8
-6,5
-1,8
-0,6
-0,1
Educ.: sem instruo
0,113
-10,7
0,001
-2,3
-2,7
-0,8
-0,3
0,0
Educ.: at 4a srie
0,166
-15,3
0,000
-3,2
-4,1
-1,3
-0,4
0,0
Educ.: fundamental
0,068
-6,6
0,032
-1,3
-1,7
-0,6
-0,2
0,0
Educ.: mdio
0,062
-6,0
0,077
-1,1
-1,5
-0,6
-0,2
0,0
Educ.: superior
0,094
-9,0
0,049
-1,6
-2,3
-0,9
-0,3
0,0
Cor: brancad
Cor: preta
-0,196
21,7
0,000
3,7
4,9
1,6
0,6
0,1
Cor: amarela
-0,195
21,5
0,172
3,7
4,8
1,6
0,6
0,1
Cor: parda
-0,091
9,5
0,000
1,7
2,3
0,8
0,3
0,0
Cor: indgena
-0,356
42,8
0,019
7,0
8,7
2,7
1,0
0,1
Regio: SEd
Regio: NO
0,178
-16,3
0,000
-2,9
-4,4
-1,8
-0,6
-0,1
Regio: NE
-0,147
15,8
0,000
2,7
3,7
1,3
0,5
0,1
Regio: CO
0,176
-16,1
0,000
-2,9
-4,4
-1,7
-0,6
-0,1
Regio: SU
0,212
-19,1
0,000
-3,5
-5,3
-2,1
-0,8
-0,1
Religio: catlica
-0,022
2,2
0,644
0,4
0,5
0,2
0,1
0,0
Religio: evanglica
-0,089
9,3
0,003
1,7
2,2
0,7
0,2
0,0
Religio: esprita
-0,282
32,6
0,001
5,7
6,9
2,1
0,7
0,1
Religio: outras
-0,124
13,2
0,130
2,4
3,1
1,0
0,3
0,0
(Continua)
526
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p Pr[y 1] Pr[y 2] Pr[y 3] Pr[y 4] Pr[y 5]
Com plano de sadec
0,070
-6,8
0,016
-1,3
-1,7
-0,6
-0,2
0,0
Com acesso a crditoc
0,058
-5,6
0,027
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,121
-11,4
0,000
-2,2
-3,0
-1,0
-0,4
0,0
Residncia alugadac
-0,170
18,5
0,000
3,3
4,2
1,3
0,5
0,1
Com automvelc
0,179
-16,4
0,000
-3,2
-4,5
-1,6
-0,6
-0,1
-0,221
24,7
0,000
4,4
5,4
1,7
0,6
0,1
-0,159
17,2
0,000
2,9
4,0
1,4
0,5
0,1
-0,022
2,2
0,519
0,4
0,5
0,2
0,1
0,0
-0,103
10,8
0,109
2,0
2,5
0,8
0,3
0,0
-0,201
22,3
0,001
4,0
4,9
1,5
0,5
0,1
0,317
-27,2
0,000
-5,5
-7,9
-3,0
-1,1
-0,1
-0,002
0,2
0,940
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,303
35,4
0,040
6,1
7,4
2,2
0,8
0,1
-0,244
27,6
0,533
4,9
6,0
1,8
0,6
0,1
Fonte de renda: aposentadoria
-0,230
25,9
0,000
4,6
5,6
1,7
0,6
0,1
-0,081
8,4
0,508
1,6
2,0
0,6
0,2
0,0
0,242
-21,5
0,007
-4,3
-6,0
-2,2
-0,8
-0,1
0,042
-4,1
0,524
-0,8
-1,0
-0,4
-0,1
0,0
0,335
-28,5
0,000
-7,1
-8,0
-2,2
-0,8
-0,1
0,073
-7,0
0,031
-1,4
-1,8
-0,6
-0,2
0,0
0,017
-1,7
0,579
-0,3
-0,4
-0,1
0,0
0,0
0,068
-6,6
0,033
-1,3
-1,7
-0,6
-0,2
0,0
0,0
Fonte adicional de renda (PR)c

Fonte adicional de renda (alm PR)
Fonte de renda: emp. privadod
-0,003
0,3
0,934
0,1
0,1
0,0
0,0
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
-0,016
1,6
0,565
0,3
0,4
0,1
0,0
0,0
Nmero de crianas: 2
-0,008
0,8
0,786
-2,0
-2,7
-0,9
-0,3
0,0
-0,092
9,6
0,019
0,6
0,8
0,3
0,1
0,0

muita facilidade
b
Especificao XXI da tabela 4.A.
c
Varivel binria.
d
Odds: taxa de variao da odds (%). Para as variveis categricas ordinais (tamanho famlia, nmero de crianas), a taxa de
variao da odds de uma categoria calculada em relao categoria imediatamente anterior. Para as variveis categricas
nominais (fonte de renda), a taxa de variao da odds de uma categoria calculada em relao categoria de referncia.

527
TABELA 5.B
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de quantidade de alimento

Odds
Valor-p
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Renda corrente
Coeficiente
0,272
-23,8
0,000
-3,0
-6,7
Consumo no durveis
0,197
-17,9
0,000
-2,1
-4,9
Consumo durveis
0,302
-26,1
0,000
-3,3
-7,4
Mulherc
-0,081
8,4
0,025
0,9
2,0
Com cnjuge
0,116
-11,0
0,002
-1,3
-2,8
rea ruralc
0,276
-24,1
0,000
-2,7
-6,9
Idade: 21-30
0,048
-4,7
0,602
-0,5
-1,2
Idade: 31-40
-0,081
8,4
0,013
0,9
2,0
Idade: 41-50
-0,151
16,3
0,000
1,7
3,7
Idade: 51-60
-0,056
5,8
0,098
0,7
1,3
Idade: > 60
0,192
-17,5
0,000
-2,3
-4,7
Idade: < 21
Educ.: sem instruo

0,096
-9,2
0,004
-1,2
-2,3
Educ.: at 4a srie
0,171
-15,7
0,000
-2,0
-4,2
Educ.: fundamental
0,120
-11,3
0,001
-1,2
-3,0
Educ.: mdio
0,094
-9,0
0,022
-0,9
-2,3
Educ.: superior
0,359
-30,2
0,000
-2,9
-8,9
29,2
0,000
2,7
6,3
Cor: brancad
Cor: preta
-0,256
Cor: amarela
-0,063
6,5
0,720
0,6
1,6
Cor: parda
-0,178
19,5
0,000
1,8
4,4
Cor: indgena
-0,787
119,7
0,000
10,0
18,5
4,9
Regio: SEd
Regio: NO
-0,199
22,0
0,000
2,1
Regio: NE
-0,146
15,7
0,000
1,5
3,6
Regio: CO
0,481
-38,2
0,000
-3,9
-11,9
Regio: SU
0,374
-31,2
0,000
-3,1
-9,3
Religio: catlicad
-0,012
1,2
0,827
0,1
0,3
Religio: evanglica
-0,179
19,6
0,000
2,1
4,4
Religio: esprita
-0,072
7,5
0,504
0,8
1,8
Religio: outras
-0,238
26,9
0,010
2,8
5,8
(Continua)
528
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p
Pr[y1]
Pr[y2]
0,156
-14,4
0,000
-1,6
-3,9
Com acesso a crdito
0,134
-12,5
0,000
0,0
0,0
Com riqueza financeirac
0,053
-5,2
0,112
-0,6
-1,3
Residncia alugadac
0,024
-2,4
0,460
-0,3
-0,6
Com automvel
0,284
-24,7
0,000
-2,8
-7,1
-0,083
8,7
0,002
0,9
2,0
-0,122
13,0
0,000
1,3
3,0
-0,031
3,1
0,440
0,3
0,8
-0,002
0,2
0,979
0,0
0,0
-0,084
8,8
0,176
0,9
2,1
0,581
-44,1
0,000
-5,1
-14,4
0,155
-14,4
0,000
-1,6
-3,8
0,116
-11,0
0,407
-1,2
-2,9
0,136
-12,7
0,770
-1,4
-3,4
-0,158
17,1
0,000
1,8
3,8
-0,029
2,9
0,818
0,3
0,7
0,385
-32,0
0,001
-3,6
-9,6
0,009
-0,9
0,900
-0,1
-0,2
0,125
-11,8
0,035
-1,4
-3,1
-0,052
5,3
0,179
0,6
1,3
0,030
-3,0
0,372
-0,3
-0,7
0,048
-4,7
0,175
-0,5
-1,2
-0,086
9,0
0,021
0,9
2,1
Com plano de sadec

c
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
-0,073
7,6
0,018
0,8
1,8
Nmero de crianas: 2
-0,061
6,3
0,066
0,7
1,5
-0,059
6,1
0,147
0,7
1,4

b
Especificao XXI da tabela 4.B.
c
Varivel binria.
d

529
TABELA 5.C
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de qualidade do alimento

Odds
Valor-p
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Renda corrente
Coeficiente
0,282
-24,6
0,000
-3,9
-4,1
Consumo no durveis
0,303
-26,1
0,000
-4,2
-4,4
Consumo durveis
0,247
-21,9
0,000
-3,4
-3,6
Mulher
-0,104
11,0
0,003
1,5
1,5
Com cnjugec
0,060
-5,8
0,101
-0,8
-0,9
rea ruralc
0,122
-11,5
0,000
-1,6
-1,8
Idade: < 21
Idade: 21-30
-0,016
1,6
0,860
0,2
0,2
Idade: 31-40
-0,089
9,3
0,006
1,2
1,3
Idade: 41-50
-0,129
13,8
0,000
1,9
1,8
Idade: 51-60
-0,012
1,2
0,712
0,2
0,2
Idade: > 60
0,293
-25,4
0,000
-4,1
-4,3
Educ.: sem instruo
0,125
-11,8
0,000
-1,9
-1,6
Educ.: at 4a srie
0,098
-9,3
0,001
-1,4
-1,4
Educ.: fundamental
0,103
-9,8
0,003
-1,4
-1,5
Educ.: mdio
0,173
-15,9
0,000
-2,1
-2,8
Educ.: superior
0,134
-12,5
0,014
-1,5
-2,4
Cor: preta
-0,179
19,6
0,000
2,5
2,6
Cor: amarela
-0,172
18,8
0,279
2,4
2,5
Cor: parda
-0,106
11,2
0,000
1,4
1,6
Cor: indgena
-0,330
39,1
0,039
4,8
4,6
Regio: SEd
Regio: NO
0,117
-11,0
0,002
-1,6
-1,7
Regio: NE
0,083
-8,0
0,008
-1,2
-1,2
Regio: CO
0,148
-13,8
0,000
-2,1
-2,1
Regio: SU
0,105
-10,0
0,006
-1,5
-1,5
Cor: brancad
Religio: catlica
-0,094
9,9
0,075
1,3
1,3
Religio: evanglica
-0,130
13,9
0,000
1,9
1,8
Religio: esprita
-0,155
16,8
0,088
2,3
2,1
Religio: outras
-0,099
10,4
0,275
1,4
1,4
(Continua)
530
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p
Pr[y 1]
Pr[y 2]
0,168
-15,5
0,000
-2,2
-2,6
Com acesso a crdito
0,115
-10,9
0,000
0,0
0,0
0,015
-1,5
0,626
-0,2
-0,2
Residncia alugadac
0,009
-0,9
0,758
-0,1
-0,1
Com automvel
0,257
-22,7
0,000
-3,3
-4,0
-0,085
8,9
0,001
1,2
1,2
Fonte adicional de renda (alm PR)c
-0,166
18,1
0,000
2,2
2,5
-0,054
5,5
0,146
0,8
0,8
-0,073
7,6
0,287
1,0
1,0
-0,162
17,6
0,012
2,4
2,2
0,602
-45,2
0,000
-6,8
-10,4
0,098
-9,3
0,000
-1,3
-1,5
-0,237
26,7
0,107
3,6
3,2
-0,321
37,9
0,460
4,9
4,2
-0,237
26,7
0,000
3,6
3,2
-0,209
23,2
0,108
3,1
2,8
0,081
-7,8
0,410
-1,1
-1,2
0,014
-1,4
0,848
-0,2
-0,2
0,062
-6,0
0,277
-0,9
-0,9
-0,015
1,5
0,690
0,2
0,2
0,006
-0,6
0,852
-0,1
-0,1
0,046
-4,5
0,186
-0,6
-0,7
0,002
-0,2
0,965
0,0
0,0
Com plano de sadec

c
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
0,040
-3,9
0,189
-0,5
-0,6
Nmero de crianas: 2
-0,023
2,3
0,490
0,3
0,3
0,019
-1,9
0,652
-0,3
-0,3

b
Especificao XXI da tabela 4.C.
c
Varivel binria.
d

531
TABELA 5.D
Modelo logit ordenado para indicador subjetivo de condies de moradia

Coeficiente
Renda corrente
0,078
Consumo no durveis
0,076
Consumo durveis
0,338
Odds
Valor-p
-7,5
0,000
Pr[y 1]
-0,8
Pr[y 2]
-1,9
-7,3
0,000
-0,8
-1,9
-28,7
0,000
-3,6
-8,4
Mulher
-0,043
4,4
0,208
0,5
1,1
Com cnjugec
0,058
-5,6
0,099
-0,6
-1,4
rea ruralc
0,111
-10,5
0,000
-1,1
-2,8
Idade: < 21
-0,022
2,2
0,798
0,2
0,5
Idade: 31-40
0,014
-1,4
0,656
-0,2
-0,3
Idade: 41-50
-0,081
8,4
0,005
0,9
2,0
Idade: 51-60
0,012
-1,2
0,699
-0,1
-0,3
Idade: > 60
0,148
-13,8
0,000
-1,6
-3,7
Idade: 21-30
Educ.: sem instruo
-0,016
1,6
0,635
0,2
0,4
Educ.: at 4a srie
0,029
-2,9
0,304
-0,3
-0,7
Educ.: fundamental
0,006
-0,6
0,860
-0,1
-0,1
Educ.: mdio
0,081
-7,8
0,030
-0,8
-2,0
Educ.: superior
0,123
-11,6
0,028
-1,2
-3,1
Cor: preta
-0,312
36,6
0,000
3,4
7,8
Cor: amarela
-0,075
7,8
0,629
0,7
1,9
Cor: parda
-0,148
16,0
0,000
1,5
3,7
Cor: indgena
-0,293
34,0
0,051
3,2
7,3
Regio: SEd
Cor: brancad
Regio: NO
-0,059
6,1
0,105
0,7
1,5
Regio: NE
0,061
-5,9
0,041
-0,7
-1,5
Regio: CO
0,027
-2,7
0,427
-0,3
-0,7
Regio: SU
0,124
-11,7
0,001
-1,3
-3,1
Religio: catlica
-0,073
7,6
0,156
0,8
1,8
Religio: evanglica
-0,135
14,5
0,000
1,5
3,4
Religio: esprita
0,000
0,0
0,995
0,0
0,0
Religio: outras
-0,186
20,4
0,031
2,1
4,6
(Continua)
532
(Continuao)
Especificao XXIb/Pseudo- R: 0,109
Coeficiente
Odds
Valor-p
Pr[y 1]
Pr[y 2]
Com plano de sade
0,139
-13,0
0,000
-1,4
-3,5
0,014
-1,4
0,603
0,0
0,0
-0,018
1,8
0,550
0,2
0,4
Residncia alugada
-0,344
41,1
0,000
4,2
8,5
Com automvelc
0,193
-17,6
0,000
-1,9
-4,8
-0,091
9,5
0,000
1,0
2,3
1,6

-0,063
6,5
0,009
0,7
-0,056
5,8
0,126
0,6
1,4
-0,158
17,1
0,014
1,8
3,9
-0,107
11,3
0,075
1,2
2,7
0,086
-8,2
0,141
-0,9
-2,1
-0,107
11,3
0,000
1,2
2,7
-0,265
30,3
0,054
3,2
6,6
0,418
-34,2
0,344
-3,8
-10,3
-0,054
5,5
0,187
0,6
1,3
-0,141
15,1
0,250
1,6
3,5
0,003
-0,3
0,972
0,0
-0,1
-0,087
9,1
0,194
1,0
2,2
0,293
-25,4
0,000
-3,8
-7,2
0,069
-6,7
0,054
-0,8
-1,7
0,035
-3,4
0,271
-0,4
-0,9
0,086
-8,2
0,010
-0,9
-2,1
0,019
-1,9
0,609
-0,2
-0,5
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
-0,022
2,2
0,455
0,2
0,5
Nmero de crianas: 2
-0,010
1,0
0,761
0,1
0,2
-0,135
14,5
0,001
1,6
3,4

b
Especificao XXI da tabela 4.D.
c
Varivel binria.
d

533
TABELA 5.E
Modelo logit ordenado para indicador objetivo de condies de moradia

Coeficiente
Odds
Valor-p
Renda corrente
-0,115
12,2
0,000
1,7
2,8
2,5
1,5
0,6
0,0
Consumo no durveis
-0,114
12,1
0,000
1,7
2,8
2,5
1,5
0,6
0,0
Consumo durveis
-0,278
32,0
0,000
4,2
6,8
6,2
3,7
1,5
0,0
Mulher
0,238
-21,2
0,000
-3,3
-5,7
-5,5
-3,5
-1,4
-1,2
Com cnjugec
-0,017
1,7
0,601
0,3
0,4
0,4
0,2
0,1
0,1
rea ruralc
-0,315
37,0
0,000
5,2
7,8
6,6
3,8
1,5
1,2
Idade: < 21
Pr[y 0] Pr[y 1] Pr[y 2] Pr[y 3] Pr[y 4] Pr[y 5]
Idade: 21-30
-0,106
11,2
0,195
1,5
2,6
2,4
1,5
0,6
0,5
Idade: 31-40
-0,046
4,7
0,103
0,7
1,1
1,0
0,6
0,3
0,2
Idade: 41-50
0,012
-1,2
0,662
-0,2
-0,3
-0,3
-0,2
-0,1
-0,1
Idade: 51-60
0,000
0,0
0,990
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Idade: > 60
-0,182
20,0
0,000
2,9
4,5
3,9
2,3
0,9
0,8
Educ.: sem instruo
-0,097
10,2
0,002
1,3
2,3
2,3
1,5
0,6
0,5
Educ.: at 4a srie
-0,135
14,5
0,000
1,9
3,3
3,1
1,9
0,8
0,6
Educ.: fundamental
-0,013
1,3
0,675
0,2
0,3
0,3
0,2
0,1
0,1
Educ.: mdio
-0,169
18,4
0,000
2,7
4,2
3,6
2,1
0,8
0,7
Educ.: superior
-0,034
3,5
0,483
0,6
0,8
0,7
0,4
0,2
0,1
Cor: preta
0,310
-26,7
0,000
-4,9
-7,7
-6,7
-3,9
-1,6
-1,3
Cor: amarela
0,227
-20,3
0,103
-3,7
-5,6
-4,8
-2,8
-1,1
-0,9
Cor: parda
0,235
-20,9
0,000
-3,8
-5,8
-5,0
-2,9
-1,2
-0,9
Cor: indgena
0,620
-46,2
0,000
-8,9
-15,0
-14,0
-8,8
-3,7
-3,0
Regio: SEd
Regio: NO
0,206
-18,6
0,000
-3,1
-5,1
-4,5
-2,8
-1,1
-0,9
Regio: NE
0,109
-10,3
0,000
-1,7
-2,7
-2,4
-1,4
-0,6
-0,5
Regio: CO
-0,084
8,8
0,006
1,4
2,1
1,8
1,0
0,4
0,3
Regio: SU
0,041
-4,0
0,220
-0,7
-1,0
-0,9
-0,5
-0,2
-0,2
Cor: brancad
Religio: catlicad
0,055
-5,4
0,238
-0,8
-1,3
-1,2
-0,8
-0,3
-0,3
Religio: evanglica
0,128
-12,0
0,000
-1,9
-3,1
-2,9
-1,8
-0,7
-0,6
Religio: esprita
0,095
-9,1
0,238
-1,4
-2,3
-2,1
-1,3
-0,5
-0,4
Religio: outras
0,205
-18,5
0,010
-2,9
-5,0
-4,7
-2,9
-1,2
-1,0
(Continua)
534
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p Pr[y 0] Pr[y 1] Pr[y 2] Pr[y 3] Pr[y 4] Pr[y 5]
Com plano de sadec
-0,091
9,5
0,002
1,4
2,2
2,0
1,2
0,5
-0,065
6,7
0,010
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,4
0,0
0,074
-7,1
0,006
-1,1
-1,8
-1,7
-1,0
-0,4
-0,3
-0,3
Residncia alugadac
0,064
-6,2
0,019
-0,9
-1,6
-1,4
-0,9
-0,4
Com automvelc
-0,253
28,8
0,000
4,1
6,3
5,3
3,1
1,2
1,0
0,138
-12,9
0,000
-2,0
-3,4
-3,1
-1,9
-0,8
-0,7
Fonte adicional de
renda (alm PR)c
0,112
-10,6
0,000
-1,7
-2,8
-2,4
-1,4
-0,6
-0,5
0,016
-1,6
0,634
-0,2
-0,4
-0,4
-0,2
-0,1
-0,1
Fonte de renda:
emp. domstico
0,172
-15,8
0,004
-2,5
-4,2
-3,9
-2,4
-1,0
-0,8
Fonte de renda:
temporrio rural
0,140
-13,1
0,013
-2,0
-3,4
-3,2
-2,0
-0,8
-0,7
Fonte de renda:
empregador
-0,298
34,7
0,000
4,9
7,4
6,2
3,6
1,4
1,2
-0,014
1,4
0,572
0,2
0,3
0,3
0,2
0,1
0,1
Fonte de renda:
subsistncia
-0,057
5,9
0,660
0,9
1,4
1,2
0,8
0,3
0,2
Fonte de renda:
renda financeira
0,763
-53,4
0,044
-8,9
-17,1
-18,4
-13,0
-5,9
-4,7
0,059
-5,7
0,116
-0,9
-1,4
-1,3
-0,8
-0,3
-0,3
0,139
-13,0
0,223
-2,0
-3,4
-3,1
-2,0
-0,8
-0,7
-0,209
23,2
0,018
3,4
5,2
4,5
2,6
1,0
0,8
0,095
-9,1
0,127
-1,4
-2,3
-2,1
-1,3
-0,5
-0,4
-0,148
16,0
0,003
2,1
3,6
3,4
2,1
0,9
0,7
0,021
-2,1
0,514
-0,3
-0,5
-0,5
-0,3
-0,1
-0,1
-0,049
5,0
0,091
0,7
1,2
1,1
0,7
0,3
0,2
-0,013
1,3
0,678
0,2
0,3
0,3
0,2
0,1
0,1
0,115
-10,9
0,001
-1,7
-2,8
-2,6
-1,6
-0,7
-0,5
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
0,063
-6,1
0,018
-0,9
-1,5
-1,4
-0,9
-0,4
-0,3
Nmero de crianas: 2
0,026
-2,6
0,375
-0,4
-0,7
-0,7
-0,4
-0,2
-0,1
0,095
-9,1
0,010
-1,8
-3,3
-3,2
-2,0
-0,9
-0,7

(y = 0,1,2,3,4,5,6).
b
Especificao XXI da tabela 4.E.
c
Varivel binria.
d

535
TABELA 5.F
Modelo logit ordenado para indicador objetivo de ocorrncia de estresse financeiro

Coeficiente
Odds
Valor-p
-0,077
8,0
0,000
1,6
Consumo no durveis
0,135
-12,6
0,000
-2,9
Consumo durveis
-0,120
12,7
0,000
2,5
Mulher
0,252
-22,3
0,000
-5,1
Com cnjugec
-0,067
6,9
0,088
1,4
rea ruralc
-1,013
175,4
0,000
24,2
Renda corrente
Idade: < 21
Pr[y = 0]
Idade: 21-30
0,230
-20,5
0,019
-5,0
Idade: 31-40
-0,022
2,2
0,527
0,5
Idade: 41-50
-0,126
13,4
0,000
2,7
Idade: 51-60
-0,125
13,3
0,000
2,8
Idade: > 60
-0,432
54,0
0,000
10,4
0,122
-11,5
0,001
-2,8
Educ.: at 4a srie
0,123
-11,6
0,000
-2,7
Educ.: sem instruo
Educ.: fundamental
0,082
-7,9
0,028
-1,7
Educ.: mdio
-0,101
10,6
0,014
2,1
Educ.: superior
-0,438
55,0
0,000
10,0
Cor: preta
0,300
-25,9
0,000
-6,6
Cor: amarela
0,032
-3,1
0,848
-0,7
Cor: parda
0,231
-20,6
0,000
-5,1
Cor: indgena
-0,119
12,6
0,479
2,8
Regio: SEd
Regio: NO
-0,101
10,6
0,013
2,3
Regio: NE
0,088
-8,4
0,008
-1,9
Regio: CO
-0,040
4,1
0,271
0,9
Regio: SU
-0,204
22,6
0,000
4,6
Cor: brancad
Religio: catlica
0,030
-3,0
0,587
-0,6
Religio: evanglica
0,256
-22,6
0,000
-5,1
Religio: esprita
0,088
-8,4
0,349
-1,8
Religio: outras
0,185
-16,9
0,051
-3,8
(Continua)
536
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p
Com plano de sadec
-0,246
27,9
0,000
Pr[y = 0]
5,5
0,101
-9,6
0,001
0,0
-0,081
8,4
0,011
1,7
Residncia alugadac
0,088
-8,4
0,006
-1,8
Com automvelc
-0,308
36,1
0,000
6,9
0,186
-17,0
0,000
-3,8
0,113
-10,7
0,000
-2,4
-0,038
3,9
0,332
0,8
-0,136
14,6
0,065
3,0
-0,175
19,1
0,010
3,8
-0,129
13,8
0,030
2,8
0,007
-0,7
0,800
-0,1
-0,158
17,1
0,315
3,5
-0,473
60,5
0,307
10,8
-0,169
18,4
0,000
3,7
-0,037
3,8
0,793
0,8
0,037
-3,6
0,720
-0,8
-0,094
9,9
0,213
2,0
0,112
-10,6
0,060
-2,7
0,175
-16,1
0,000
-4,0
0,173
-15,9
0,000
-3,8
0,164
-15,1
0,000
-3,4
0,102
-9,7
0,013
-2,0
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
0,146
-13,6
0,000
-3,0
Nmero de crianas: 2
0,022
-2,2
0,530
-0,4
-0,037
0,0
0,409
0,7

b
Especificao XXI da tabela 4.F.
c
Varivel binria.
d

537
TABELA 5.G
Modelo logit ordenado para indicador objetivo de nvel de estresse financeiro

Coeficiente
Odds
Valor-p
-0,060
6,2
0,000
1,3
1,3
0,3
Consumo no durveis
0,147
-13,7
0,000
-3,2
-3,3
-0,7
Consumo durveis
-0,121
12,9
0,000
2,6
2,7
0,5
Mulher
0,249
-22,0
0,000
-5,2
-5,8
-1,3
Com cnjugec
-0,026
2,6
0,453
0,6
0,6
0,1
rea ruralc
-0,970
163,8
0,000
23,4
17,7
Renda corrente
Idade: < 21
Pr[y 0]
Pr[y 2]
2,9
-23,0
0,003
2,1
-5,6
-1,1
-0,015
1,5
0,614
4,6
0,3
0,1
-0,106
11,2
0,000
6,3
2,3
0,5
Idade: 51-60
-0,146
15,7
0,000
2,1
3,1
0,6
Idade: > 60
-0,416
51,6
0,000
-5,8
7,7
1,2
Idade: 21-30
0,261
Idade: 31-40
Idade: 41-50
Educ.: sem instruo
0,123
-11,6
0,000
-2,3
-2,6
-0,5
Educ.: at 4a srie
0,119
-11,2
0,000
-3,2
-2,6
-0,5
Educ.: fundamental
0,094
-9,0
0,004
-1,3
-2,1
-0,4
Educ.: mdio
-0,059
6,1
0,102
-1,1
1,4
0,3
Educ.: superior
-0,463
58,9
9,7
1,8
Cor: brancad
Pr[y 1]
0,000
-1,6
Cor: preta
0,319
-27,3
0,000
3,7
-7,1
-1,4
Cor: amarela
-0,099
10,4
0,522
3,7
2,0
0,4
Cor: parda
0,208
-18,8
0,000
1,7
-4,5
-0,9
Cor: indgena
0,025
-2,5
0,869
7,0
-0,5
-0,1
Regio: SEd
Regio: NO
-0,159
17,2
0,000
-2,9
3,4
0,6
Regio: NE
0,057
-5,5
0,055
2,7
-1,3
-0,3
Regio: CO
-0,055
5,7
0,099
-2,9
1,2
0,2
Regio: SU
-0,201
22,3
0,000
-3,5
4,3
0,8
Religio: catlica
0,022
-2,2
0,665
0,4
-0,5
-0,1
Religio: evanglica
0,217
-19,5
0,000
1,7
-5,0
-1,1
Religio: esprita
0,154
-14,3
0,071
5,7
-3,5
-0,7
Religio: outras
0,218
-19,6
0,009
2,4
-5,1
-1,1
(Continua)
538
(Continuao)
Especificao XXI b/Pseudo-R: 0,141
Ccoeficiente
Odds
Valor-p
-0,232
26,1
0,000
5,2
5,0
0,9
Com acesso a crdito
0,114
-10,8
0,000
0,0
0,0
0,0
-0,092
9,6
0,001
2,0
2,0
0,4
Residncia alugadac
0,362
-30,4
0,000
-7,3
-8,5
-1,9
Com automvelc
-0,276
31,8
0,000
6,3
5,9
1,1
0,154
-14,3
0,000
-3,3
-3,5
-0,7
0,108
-10,2
0,000
-2,4
-2,4
-0,5
Com plano de sadec

c
Pr[y 0]
Pr[y 1]
Pr[y 2]
-0,051
5,2
0,143
1,1
1,1
0,2
-0,147
15,8
0,021
3,3
3,2
0,6
-0,149
16,1
0,018
3,3
3,3
0,6
-0,114
12,1
0,037
2,5
2,5
0,5
0,014
-1,4
0,587
-0,3
-0,3
-0,1
-0,142
15,3
0,335
3,2
3,1
0,6
-0,432
54,0
0,320
10,0
9,0
1,6
-0,149
16,1
0,000
3,3
3,3
0,6
-0,144
15,5
0,238
3,2
3,2
0,6
-0,077
8,0
0,423
1,7
1,7
0,3
-0,084
8,8
0,204
1,9
1,9
0,4
0,101
-9,6
0,067
-2,4
-1,9
-0,3
0,174
-16,0
0,000
-4,1
-3,5
-0,6
0,178
-16,3
0,000
-4,0
-3,9
-0,7
0,137
-12,8
0,000
-2,9
-3,1
-0,7
0,091
-8,7
0,011
-1,8
-2,2
-0,5
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
0,155
-14,4
0,000
-3,3
-3,6
-0,8
Nmero de crianas: 2
0,013
-1,3
0,681
-0,3
-0,3
-0,1
-0,031
3,1
0,432
0,6
0,7
0,2

b
Especificao XXI da tabela 4.G.
c
Varivel binria.
d

539
TABELA 5.H
Modelo logit ordenado para indicador objetivo restrito de proviso de servios pblicos
Odds
Valor-p
Renda corrente
Coeficiente
0,088
-8,4
0,000

0,0
-0,2
-0,4
-0,9
-2,1
Consumo no durveis
0,129
-12,1
0,000
-0,1
-0,2
-0,6
-1,4
-3,0
Consumo durveis
0,361
-30,3
0,000
-0,1
-0,7
-1,7
-3,9
-8,4
Mulherc
0,233
-20,8
0,000
-0,1
-0,4
-1,0
-2,3
-5,3
Com cnjuge
-0,124
13,2
0,002
0,0
0,2
0,6
1,3
2,9
rea ruralc
-3,347
2741,7
0,000
9,9
33,6
54,8
67,6
57,1
Idade: < 21
Idade: 21-30
0,307
-26,4
0,001
2,1
-0,8
-1,9
-4,1
-7,6
Idade: 31-40
0,160
-14,8
0,000
4,6
-0,3
-0,8
-1,8
-3,8
Idade: 41-50
0,045
-4,4
0,163
6,3
-0,1
-0,2
-0,5
-1,0
Idade: 51-60
0,007
-0,7
0,853
2,1
0,0
0,0
-0,1
-0,2
Idade: > 60
0,036
-3,5
0,405
-5,8
-0,1
-0,2
-0,4
-0,8
0,208
-18,8
0,000
-2,3
-0,5
-1,3
-2,9
-5,2
Educ.: at 4a srie
0,247
-21,9
0,000
-3,2
-0,5
-1,3
-2,9
-5,9
Educ.: fundamental
0,197
-17,9
0,000
-1,3
-0,3
-0,9
-2,0
-4,5
Educ.: mdio
0,217
-19,5
0,000
-1,1
-0,3
-0,8
-1,8
-4,6
Educ.: superior
0,214
-19,3
0,007
-1,6
-0,2
-0,6
-1,5
-4,1
Cor: preta
-0,080
8,3
0,078
3,7
0,2
0,4
0,9
1,9
Cor: amarela
-0,076
7,9
0,664
3,7
0,1
0,4
0,8
1,8
Cor: parda
-0,002
0,2
0,925
1,7
0,0
0,0
0,0
0,0
Cor: indgena
Educ.: sem instruo
Cor: brancad
0,169
-15,5
0,295
7,0
-0,3
-0,7
-1,7
-3,9
Regio: SEd
Regio: NO
-1,630
410,4
0,000
-2,9
5,0
11,8
23,7
38,6
Regio: NE
-0,393
48,1
0,000
2,7
0,6
1,6
3,6
8,7
Regio: CO
-1,078
193,9
0,000
-2,9
2,4
6,0
13,0
25,5
Regio: SU
-0,342
40,8
0,000
-3,5
0,5
1,3
3,1
7,5
-0,128
13,7
0,026
0,4
0,3
0,6
1,4
3,0
Religio: evanglica
0,044
-4,3
0,192
1,7
-0,1
-0,2
-0,5
-1,0
Religio: esprita
0,447
-36,0
0,001
5,7
-0,7
-1,7
-4,0
-9,7
Religio: outras
0,269
-23,6
0,010
2,4
-0,4
-1,1
-2,6
Religio: catlicad
-6,0
(Continua)
540
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p
Com plano de sadec
0,224
-20,1
0,000

-0,1
-0,4
-1,0
-2,2
-5,1
0,271
-23,7
0,000
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,049
5,0
0,172
0,0
0,1
0,2
0,5
1,2
Residncia alugadac
0,798
-55,0
0,000
-0,2
-1,0
-2,7
-6,3
-16,2
Com automvelc
-0,022
2,2
0,491
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
-0,301
35,1
0,000
0,1
0,6
1,6
3,6
7,3
-0,022
2,2
0,405
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
-0,067
6,9
0,120
0,0
0,1
0,3
0,7
1,6
-0,218
24,4
0,002
0,1
0,5
1,1
2,5
5,2
-0,319
37,6
0,000
0,2
0,7
1,7
3,8
7,7
-0,392
48,0
0,000
0,2
0,9
2,2
4,8
9,5
-0,285
33,0
0,000
0,1
0,6
1,5
3,4
6,9
-0,406
50,1
0,003
0,2
0,9
2,3
5,0
9,9
-0,487
62,7
0,278
0,3
1,2
2,9
6,2
11,9
-0,215
24,0
0,000
0,1
0,4
1,1
2,5
5,1
-0,283
32,7
0,038
0,1
0,6
1,5
3,4
6,8
0,104
-9,9
0,370
0,0
-0,2
-0,5
-1,1
-2,4
0,061
-5,9
0,420
0,0
-0,1
-0,3
-0,6
-1,4
0,316
-27,1
0,000
0,0
-0,1
-0,2
-0,5
-1,0
0,272
-23,8
0,000
-0,1
-0,3
-0,9
-1,9
-3,9
0,176
-16,1
0,000
0,0
-0,2
-0,4
-1,0
-2,1
0,089
-8,5
0,015
0,0
0,1
0,2
0,5
1,1
3,3
0,214
-19,3
0,000
0,1
0,3
0,7
1,6
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
-0,067
6,9
0,039
0,0
-0,2
-0,4
-0,9
-2,1
Nmero de crianas: 2
-0,059
6,1
0,093
0,0
0,1
0,3
0,8
1,8
-0,100
10,5
0,017
0,1
0,5
1,2
2,8
5,8

Obs.: a Lista dos cinco servios pblicos listados no questionrio: servio de gua; coleta de lixo; iluminao de rua; drenagem/
b
Especificao XXI da tabela 4.H.
c
Varivel binria.
d

541
TABELA 5.I
Modelo logit ordenado para indicador objetivo ampliado de proviso de servios pblicos
Coeficiente
Odds
Valor-p
-6,7
0,000
0,062
-6,0
0,278
-24,3
Renda corrente
0,069
Consumo no durveis
Consumo durveis

-0,1
-0,2
-0,7
-1,5
-1,2
0,000
0,0
-0,2
-0,6
-1,4
-1,1
0,000
-0,2
-1,0
-2,8
-6,2
-5,0
-1,7
Mulher
0,091
-8,7
0,004
-0,1
-0,3
-0,9
-2,0
Com cnjugec
-0,109
11,5
0,001
0,1
0,4
1,1
2,4
2,0
rea ruralc
-3,103
2126,5
0,000
14,6
42,3
62,8
58,4
21,9
Idade: < 21
Idade: 21-30
0,234
-20,9
0,004
2,1
-1,1
-2,9
-5,6
-3,5
Idade: 31-40
0,175
-16,1
0,000
4,6
-0,7
-1,9
-4,0
-3,0
Idade: 41-50
0,070
-6,8
0,009
6,3
-0,2
-0,7
-1,5
-1,3
Idade: 51-60
0,044
-4,3
0,137
2,1
-0,1
-0,4
-0,9
-0,8
Idade: > 60
0,117
-11,0
0,001
-5,8
-0,4
-1,0
-2,4
-2,3
Educ.: sem instruo
0,207
-18,7
0,000
-2,3
-1,0
-2,7
-5,0
-3,1
Educ.: at 4a srie
0,212
-19,1
0,000
-3,2
-0,8
-2,3
-4,9
-3,6
Educ.: fundamental
0,106
-10,1
0,001
-1,3
-0,4
-1,0
-2,3
-1,9
Educ.: mdio
0,079
-7,6
0,022
-1,1
-0,2
-0,7
-1,7
-1,5
Educ.: superior
0,018
-1,8
0,721
-1,6
-0,1
-0,2
-0,4
-0,4
Cor: preta
-0,123
13,1
0,002
3,7
0,4
1,2
2,7
2,2
Cor: amarela
-0,215
24,0
0,124
3,7
0,8
2,3
4,8
3,7
Cor: parda
-0,061
6,3
0,003
1,7
0,2
0,6
1,3
1,1
Cor: indgena
-0,152
16,4
0,287
7,0
0,5
1,6
3,4
2,7
Regio: SEd
Regio: NO
-1,587
388,9
0,000
-2,9
7,6
19,8
36,1
24,8
Regio: NE
-0,553
73,8
0,000
2,7
1,5
4,5
11,0
11,2
Regio: CO
-0,920
150,9
0,000
-2,9
3,1
8,8
19,6
17,1
Regio: SU
-0,377
45,8
0,000
-3,5
1,0
2,9
7,2
8,0
Cor: brancad
Religio: catlica
-0,043
4,4
0,359
0,4
0,2
0,4
1,0
0,8
Religio: evanglica
0,007
-0,7
0,802
1,7
0,0
-0,1
-0,2
-0,1
Religio: esprita
0,059
-5,7
0,474
5,7
-0,2
-0,6
-1,3
-1,1
Religio: outras
0,077
-7,4
0,340
2,4
-0,3
-0,8
-1,7
-1,4
(Continua)
542
(Continuao)
Coeficiente
Odds
Valor-p
Com plano de sadec
0,107
-10,1
0,000

-0,1
-0,4
-1,0
-2,2
-5,1
0,177
-16,2
0,000
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,062
6,4
0,022
0,1
0,2
0,6
1,4
1,1
Residncia alugadac
0,585
-44,3
0,000
-0,4
-1,6
-4,7
-11,6
-12,0
Com automvelc
0,015
-1,5
0,575
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,3
-0,282
32,6
0,000
0,3
1,1
3,2
6,5
4,7
Fonte adicional de renda (alm PR)c -0,015
1,5
0,503
0,0
0,1
0,2
0,3
0,3
-0,034
3,5
0,308
0,0
0,1
0,3
0,8
0,6
-0,163
17,7
0,007
0,1
0,6
1,8
3,7
2,8
-0,317
37,3
0,000
0,3
1,3
3,6
7,4
5,2
-0,293
34,0
0,000
0,3
1,2
3,3
6,8
4,8
-0,226
25,4
0,000
0,2
0,9
2,5
5,2
3,8
-0,301
35,1
0,021
0,3
1,2
3,4
7,0
4,9
0,180
-16,5
0,644
-0,1
-0,6
-1,7
-3,9
-3,4
-0,154
16,6
0,000
0,1
0,6
1,7
3,5
2,6
-0,158
17,1
0,171
0,1
0,6
1,7
3,6
2,7
0,101
-9,6
0,261
-0,1
-0,3
-1,0
-2,2
-1,9
0,004
-0,4
0,955
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,1
0,224
-20,1
0,000
0,0
-0,1
-0,3
-0,7
-0,4
0,210
-18,9
0,000
-0,1
-0,6
-1,6
-3,3
-2,3
0,109
-10,3
0,000
-0,1
-0,3
-0,8
-1,7
-1,3
0,059
-5,7
0,056
0,0
0,2
0,5
1,1
0,9
0,140
-13,1
0,000
0,1
0,5
1,4
2,9
2,1
Nmero de crianas: 0
Nmero de crianas: 1
-0,060
6,2
0,025
0,0
-0,1
-0,3
-0,6
-0,5
Nmero de crianas: 2
-0,041
4,2
0,161
0,1
0,2
0,7
1,5
1,2
-0,102
10,7
0,006
0,2
1,0
2,8
5,7
4,0

Obs.: a y = 2*A + B, com A + B + C = 6, onde A, B e C so os nmeros de servios pblicos avaliados como bom, satisfatrio e ruim, respectivamente. Os servios avaliados so gua, coleta de lixo, iluminao de rua, drenagem/escoamento de gua de chuva e fornecimento de energia eltrica
(y = 0,1,2,...,9,10).
b
Especificao XXI da tabela 4.I.
c
Varivel binria.
d
CAPTULO 19
TAXA DE POUPANA E CONSUMO NO CICLO DA VIDA DAS

FAMLIAS BRASILEIRAS: EVIDNCIA MICROECONMICA1
Ajax Moreira3
1 INTRODUO
A pesquisa proposta neste estudo objetiva testar as implicaes da hiptese do ciclo

da vida/renda permanente para o comportamento da taxa de poupana das famlias brasileiras. A pesquisa faz uso da base de dados microeconmicos produzida
pela Pesquisa de Oramentos Familiares de 2008-2009 (POF 2008-2009) sobre a
estrutura de despesas e rendimentos das famlias brasileiras. Testes economtricos
buscaro explicar como o consumo, a renda e a poupana das famlias brasileiras
evoluem ao longo do ciclo da vida. Em especial, examina-se a significncia do
efeito da idade sobre o consumo, a fim de avaliar se as famlias brasileiras suavizam
o consumo no tempo. Com isto, possvel detectar violaes da teoria no contexto
brasileiro, buscando neste caso elucidar suas causas e propor solues.
Como a poupana o excedente da renda aps o consumo, o estudo sobre o
ciclo da vida para as famlias brasileiras crucial no entendimento dos determinantes
da taxa de poupana na economia brasileira. Isto importante para a construo de
modelos de previso desta varivel no futuro prximo, bem como para o desenho
de polticas pblicas voltadas para o aumento da poupana domstica, o que
permitir ao pas aumentar o investimento financiado com recursos domsticos e
entrar, assim, em uma rota de crescimento sustentado.
O modelo do ciclo da vida/renda permanente explica a trajetria do consumo
das famlias ao longo do ciclo da vida como resultado de uma alocao intertemporal
de recursos determinada pela preferncia entre consumo presente e consumo futuro.
Mais especificamente, a partir de uma expectativa futura sobre rendimentos e preos, os indivduos procuram alocar otimamente seus recursos, de forma a manter
um nvel de consumo aproximadamente constante ao longo da vida. Conhecido
na literatura como suavizao do consumo no ciclo da vida, este comportamento
1. Este estudo foi publicado em agosto de 2014, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1997.
544
depende do acesso irrestrito ao mercado de crdito. Uma implicao deste comportamento que o consumo no necessariamente acompanha a trajetria da
renda corrente ao longo do ciclo da vida, mesmo que a renda corrente flutue
bruscamente medida que a idade avana. Alm disso, choques adversos e temporrios na renda corrente podem ser amortecidos mediante emprstimos pagos
no futuro. Entretanto, nem sempre os resultados da teoria so confirmados pela
evidncia emprica, uma vez que existem variveis ou circunstncias do mundo
real que no esto devidamente incorporadas aos modelos tericos. Cabe ento
pesquisa emprica a tarefa de testar a validade de modelos tericos e julgar sua
utilidade no tratamento de problemas concernentes conjuntura contempornea.
O texto examina comparativamente as trajetrias no ciclo da vida do consumo e da renda correntes de diferentes grupos de famlias brasileiras classificadas
por nvel de educao. Ao testar a validade da teoria do ciclo da vida para estas
diferentes subamostras da populao, possvel ter uma ideia das causas por trs
da existncia de entraves alocao intertemporal de consumo pelas famlias, tais
como restrio ao crdito, encargo relativamente demasiado de impostos sobre os
mais pobres, instabilidade econmica ou desconfiana do povo para com a economia nacional. Isto porque a educao apontada pela literatura como uma proxy
para renda permanente, e os entraves suavizao do consumo afetam de forma
distinta famlias com diferentes nveis de educao ou riqueza.
Alm dessa introduo, o estudo tem outras trs sees. A seo 2, de desenvolvimento, traz um resumo terico da literatura do ciclo da vida, descreve os dados
e a metodologia e apresenta os resultados economtricos. A seo 3 desenvolve a
parte emprica do trabalho. A seo 4 conclui.
2 TEORIA DO CICLO DA VIDA/RENDA PERMANENTE
Em linhas gerais, a hiptese do ciclo da vida/renda permanente estabelece que

o nvel timo de consumo corrente aproximadamente constante ao longo da
vida, sendo determinado pela renda permanente, a qual definida como a soma
da riqueza financeira mais o valor presente do fluxo de rendimentos futuros esperados. Desta forma, o consumo corrente independe da renda corrente, ou seja,
choques transitrios na renda corrente no tm efeito sobre o consumo corrente.
Alm disso, supondo uma trajetria crescente para a renda corrente mdia ao
longo da vida, o indivduo suaviza o consumo intertemporalmente da seguinte
forma: toma emprstimos na juventude, quando sua renda corrente insuficiente
para satisfazer seu consumo timo, e poupa na idade adulta, no s para saldar as
dvidas contradas no perodo anterior, mas tambm para financiar seu consumo
na velhice, quando estiver aposentado. Logo, a taxa de poupana seguiria um
U invertido, de forma a suavizar o consumo ao longo da vida.
Taxa de Poupana e Consumo no Ciclo da Vida das Famlias Brasileiras:

evidncia microeconmica
545
Subjacente hiptese do ciclo da vida/renda permanente a maximizao de

uma utilidade intertemporal pelo consumidor sujeito a uma restrio oramentria
intertemporal. O resultado deste problema um plano de consumo que iguala as
utilidades marginais do consumo em diferentes pontos do tempo e em diferentes
estados da natureza, com uma eventual taxa de crescimento, que vai depender da
taxa de juros e do fator de desconto intertemporal. Este processo de suavizao
do consumo ocorre por meio de uma transferncia intertemporal e intratemporal
de recursos financeiros por meio da compra e venda de ativos financeiros disponveis no mercado. Consequentemente, uma condio para a alocao tima de
recursos ao longo do ciclo da vida o acesso ao mercado de crdito. Um indivduo
que sofre restrio de crdito, mesmo esperando um fluxo de renda crescente,
no pode tomar emprstimos na juventude para financiar o nvel de consumo
timo. Neste caso, na ausncia de riqueza financeira previamente acumulada ou
herdada, seu consumo est restrito por sua renda corrente, e o melhor que pode
fazer consumir tudo o que ganha, resultando em uma alocao intertemporal de
recursos ineficiente. Uma consequncia disto que choques transitrios na renda
corrente tm efeito significativo sobre o consumo corrente, e o indivduo torna-se
assim um consumidor keynesiano. Tal fenmeno conhecido pela literatura
como paralelismo entre gasto e renda. importante salientar que o indivduo que
sofre de restrio de crdito no vai suavizar o consumo no tempo, mesmo que
suas preferncias sejam por manter um nvel de consumo estvel durante a vida.
Logo, o paralelismo entre a renda corrente e o consumo corrente no basta como
evidncia contra a teoria do ciclo da vida/renda permanente.
A ausncia de acesso ao crdito no s implica uma restrio sobre o consumo
corrente, como tambm pode deslocar o nvel de consumo corrente para um nvel
inferior ao da renda corrente, devido necessidade de formao de uma poupana
precaucionria ou para o financiamento de bens durveis e indivisveis (imveis,
microempresas etc.). A poupana precaucionria uma forma de proteo contra
redues abruptas e inesperadas do consumo futuro devido a choques adversos na
renda do consumidor, tais como acidentes e perda do emprego. Quanto maiores
o grau de averso ao risco do consumidor e a incerteza em relao ao seu fluxo de
renda futura, maior a poupana precaucionria. E como bastante provvel que
esta averso ao risco e/ou esta incerteza flutuem no ciclo da vida, mais uma razo
para o consumo variar significativamente com a idade. importante frisar que a
restrio ao crdito tambm est na raiz da demanda por uma poupana precaucionria. Caso contrrio, uma necessidade eventual de recursos acima da renda
corrente poderia ser satisfeita atravs de emprstimos temporrios.
A principal predio do modelo do ciclo/renda permanente da vida
costuma ser contestada pela evidncia emprica. Pesquisas em muitos pases
sugerem a existncia de um forte paralelismo entre consumo e renda corrente.
546
Segundo a hiptese do ciclo da vida, a renda corrente no deveria influenciar o

consumo, o qual seria determinado apenas pela renda permanente. No entanto,
como observado acima, este paralelismo por si s no invalida a hiptese central
do modelo de que as pessoas buscam, quando possvel, manter um padro
de consumo estvel ao longo do ciclo da vida. Nesta linha de pensamento,
o paralelismo observado entre consumo corrente e renda corrente poderia
ser explicado por problemas de definio destas variveis, como em Attanasio (1998); ou por falhas estruturais, como a restrio ao crdito, como em
Butelmann e Gallego (2000).4 Em relao ao primeiro caso, argumenta-se que
o efeito da idade sobre o consumo anulado mediante correes demogrficas
que levem em conta mudanas no tamanho e na composio da famlia ao
longo do ciclo da vida.
Por meio de dados coletados da pesquisa de padro de vida de 1996, possvel
observar que a maior parte dos tomadores de emprstimo no Brasil encontra-se na
meia-idade. Provavelmente isto ocorre no somente porque o pico salarial da maior
parte da populao ocorre nesta faixa etria, como tambm porque as pessoas em
idade mais avanada teriam seu acesso a crdito bastante limitado, devido ao risco
de default, elevado por morte sbita, gastos com doenas ou ausncia de fontes
estveis de renda. Este fato ajuda a explicar o paralelismo entre renda e consumo,
uma vez que o patamar mais elevado de renda ocorre justamente quando a restrio
ao crdito atenuada.
A hiptese do ciclo da vida/renda permanente implica no somente a suavizao do consumo no ciclo da vida, como tambm um comportamento bastante
caracterstico da poupana. Espera-se que na juventude a taxa de poupana seja
positiva e que na velhice se reduza bastante, tornando-se mesmo negativa. Ou seja,
na aposentadoria, com um nvel de renda at mesmo inferior ao da fase laboral, o
consumidor dilapidaria continuamente a poupana acumulada na juventude, de
forma a manter seu consumo estvel. No entanto, a evidncia mostra que os idosos
podem poupar por precauo, protegendo-se de acidentes, problemas de sade ou
para deixar herana a entes queridos. A herana seria um meio de gerar maior bem-estar aos herdeiros (altrusmo) ou um instrumento para ter maior controle sobre
os filhos, como em Bernheim, Schleifer e Summers (1985). Em pesquisa realizada
por Butelmann e Gallego (2000), a taxa de poupana chilena para a faixa etria
mais avanada se apresentou positiva; entretanto, quando a penso de aposentadoria
foi desconsiderada como renda, a taxa se mostrou mais condizente com a teoria.
4. Outros fatores que poderiam influenciar a trajetria do consumo no ciclo da vida so as flutuaes da taxa de juros
real da economia ou a existncia de uma formao de hbito na utilidade do consumo. Uma alterao na taxa de
juros real provoca uma mudana sobre os preos relativos de consumo no tempo, podendo gerar alterao de escolhas
sobre o consumo intertemporal.

547
3 ESTUDO EMPRICO
Este captulo objetiva testar as implicaes da hiptese do ciclo da vida/renda

permanente para o comportamento da taxa de poupana das famlias brasileiras
no passado recente, examinando a natureza dos eventuais desvios da teoria em
relao evidncia emprica. Esta teoria prediz a ausncia de um paralelismo
entre renda corrente e consumo corrente. Embora a renda corrente cresa com a
idade, a transferncia intertemporal de recursos, por meio do acesso ao mercado
de crdito, permite que o consumo no sofra uma grande flutuao medida que
a idade avana. Em outras palavras, a suavizao do consumo implica um efeito
no significativo da idade sobre o consumo, embora o efeito da idade sobre a renda
possa ser bastante significativo.
No entanto, como observado anteriormente, restries para o acesso ao mercado de crdito e mudanas demogrficas no tamanho e composio da famlia
podem produzir o paralelismo, mesmo quando a suavizao do consumo seja a
caracterstica central das preferncias das famlias. Consequentemente, como explicado mais detalhadamente adiante, o trabalho utilizou estratgias desenvolvidas
na literatura para investigar o comportamento das famlias na presena destes dois
fatos estilizados. No caso da restrio ao crdito, a amostra dividida em cinco
categorias, por nvel de educao. Uma vez que esta varivel uma proxy para a
renda permanente, e supondo que o acesso ao crdito dependa da riqueza, possvel
verificar se um eventual paralelismo resultado da restrio ao crdito. No caso
das mudanas demogrficas, os dados sobre consumo e renda so normalizados
por uma medida do tamanho da famlia que leve em conta sua composio entre
pessoas de diferentes idades.
O trabalho de pesquisa tambm permite compreender os determinantes da
taxa de poupana ao longo do ciclo da vida. Isto porque a poupana formada
pelo excedente da renda sobre os gastos. Por exemplo, se a renda crescente com
a idade e os indivduos suavizam o consumo no tempo, ento a taxa de poupana
deve ser positiva durante a idade adulta e negativa durante a velhice. Este resultado
implica que mudanas na composio etria da populao tm um efeito bastante
significativo na taxa de poupana e de crescimento da economia.
3.1 Base de dados
A base de dados utilizada neste texto o produto da Pesquisa de Oramentos

Familiares de 2008-2009 (POF 2008-2009), produzida pelo Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatstica (IBGE).5 Esta pesquisa aplicou questionrios com perguntas bastante detalhadas sobre a estrutura de consumo, gastos e rendimentos
do universo das famlias brasileiras. A POF 2008-2009 tem sete questionrios.
5. Trs outras pesquisas foram realizadas anteriormente: 1987-1988; 1995-1996 e 2002-2003.
548
O primeiro investiga as caractersticas pessoais de seus membros, tais como idade,

sexo, cor, educao e religio. O segundo e o terceiro tratam das diferentes categorias de despesas coletivas das famlias, incluindo um inventrio de bens durveis.
seguro-sade. O quinto mapeia a totalidade dos recursos correntes monetrios
e no monetrios de todos os membros da famlia.6 O sexto examina a avaliao das famlias sobre alguns aspectos importantes de suas condies de vida.
O stimo uma caderneta de consumo pessoal. A POF prov informao para o
clculo dos pesos referentes aos gastos com os bens e os servios que compem a
cesta de consumo subjacente ao ndice de preos ao consumidor amplo (IPCA),
cuja taxa de inflao a varivel-objetivo no atual regime monetrio de metas
de inflao. Portanto, o foco principal da pesquisa a estrutura de despesas das
famlias, para a qual os dados so bem mais detalhados que os relativos estrutura
de rendimentos das famlias.
A unidade de observao usada na parte emprica deste texto corresponde
ao conceito de unidade de consumo usado na POF, a qual definida como um
morador ou um grupo de moradores de um domiclio particular permanente que
compartilham a mesma fonte de alimentao, ou seja, que utilizam um mesmo
estoque de alimentos e/ou que realizam um conjunto de aquisies alimentares
comuns. Nas situaes em que no exista estoque de alimentos nem aquisies
alimentares comuns, a identificao da unidade de consumo dever ser feita por
meio das despesas com moradia. A situao mais comum um domiclio com
apenas uma unidade de consumo, constituda de um casal e seus filhos, com ou
sem dependentes, que compartilham das principais refeies no domiclio, sendo os
alimentos provenientes de um nico estoque. A amostra total da POF 2008-2009
consiste de 56.091 unidades de consumo, envolvendo todo o territrio nacional,
inclusive reas rurais. Cabe comentar que a pesquisa faz uma diferena entre os
conceitos de famlia e unidade de consumo, de forma que esta pode conter vrias
famlias.7 No entanto, como este fato bastante incomum e dado o objetivo deste
estudo, o conceito de famlia adotado neste trabalho, a ttulo de simplificao,
coincide com o de unidade de consumo da POF.
O tempo da pesquisa da POF foi de doze meses, de forma a capturar o
efeito de flutuaes sazonais nos oramentos familiares. Cada famlia reporta
o valor das receitas e despesas relativas a um perodo de referncia, o qual antecede
7. A Pesquisa de Oramentos Familiares (POF) define famlia como um conjunto de pessoas ligadas por laos de parentesco, dependncia domstica ou normas de convivncia, que morem na mesma unidade domiciliar; ou como uma
pessoa que more s em uma unidade domiciliar.

549
imediatamente a data do incio da pesquisa na famlia. Despesas com bens que

diferem em valor unitrio e frequncia de aquisio requerem perodos de referncia distintos para a preciso da informao. Em geral, as despesas de menor
valor so aquelas normalmente realizadas com mais frequncia e as despesas de
maior valor so aquelas realizadas com menos frequncia. Alm disso, a memria
das informaes relacionadas a uma aquisio com valor mais elevado preservada
por um perodo de tempo mais longo.8 Assim, quatro perodos de referncia foram
definidos: sete dias, trinta dias, noventa dias e doze meses. O perodo de referncia
dos rendimentos de doze meses. Como as famlias podem ser entrevistadas em
momentos diferentes ao longo da pesquisa, seus perodos de referncia para uma
mesma despesa ou rendimento em geral no coincidem. Logo, preciso anualizar
e expressar todos os valores a preos vigentes em uma data referencial, corrigindo,
assim, o efeito distorcivo da inflao.
3.2 Renda e consumo no ciclo da vida
O ponto de partida da parte emprica do texto verificar se os dados microeconmicos para a renda e o consumo das famlias brasileiras so consistentes com a
hiptese de suavizao do consumo no ciclo da vida. Esta hiptese implica uma
trajetria para o nvel de consumo aproximadamente constante ao longo do ciclo
da vida. Mais rigorosamente, postula-se que as trajetrias do consumo corrente e
da renda corrente devam estar fracamente correlacionadas, de forma que flutuaes
bruscas na trajetria da renda no sejam acompanhadas pela trajetria do consumo,
eliminando assim o paralelismo entre renda corrente e consumo corrente. Para
tanto, estima-se uma regresso da renda e do consumo como funo polinomial
da varivel explicativa idade. Para cada famlia da amostra, a renda e o consumo
so definidos como o log do valor mensal mdio da varivel, normalizado pelo
nmero de adultos equivalentes, enquanto o valor observado para a varivel idade
a idade do chefe da famlia.
Como observado anteriormente, mudanas no tamanho e na composio
da famlia ao longo do ciclo da vida podem estar na raiz da existncia de um
paralelismo entre renda corrente e consumo corrente. A normalizao da renda
e do consumo pelo nmero de adultos equivalentes tem como objetivo anular
o efeito destas mudanas sobre a trajetria da renda e do consumo. A definio
do nmero de adultos equivalentes a usada em Ferreira e Litchfield (1998).9
8. Pode haver problemas quanto fidelidade da informao recolhida, haja vista que, muitas vezes, os valores reportados
pelas famlias podem no ser precisos, seja por engano perceptivo, seja por esquecimento do entrevistado. Supe-se,
neste estudo, que os erros de reportagem estejam quase que igualmente distribudos entre os diferentes grupos sociais.
9. O nmero de adultos equivalentes (AE) dado pela seguinte frmula: AE=1,2+0,8*(N1+N2)+0,4*N3+0,3*N4, em
que N1 o nmero de adultos; N2 o nmero de crianas entre 11 e 15 anos; N3 o nmero de crianas entre 5 e
10 anos; e N4 o nmero de crianas entre 0 e 4 anos.
550
Sua frmula captura o fato de que membros da famlia com idades distintas
tm uma diferente escala de necessidades em relao a um membro adulto, bem
como a existncia de importantes economias de escala medida que o tamanho
da famlia aumenta.10
A construo da varivel renda buscou refletir, o mais fielmente possvel, a
totalidade dos recursos correntes, monetrios e no monetrios, disposio dos
membros da unidade familiar. A renda observada para cada famlia a soma das
receitas correntes, monetrias e no monetrias, de todos os seus membros, lquidas
de impostos e contribuies previdencirias pblicas compulsrias. Duas questes
so relevantes neste clculo. Primeiro, conforme procedimento usual, algumas
despesas compulsrias, como pagamento de fiana e multas, so tratadas como
choques negativos na renda e, portanto, deduzidas da renda total. Segundo, as
receitas monetrias englobam rendimentos do trabalho e do capital (juros, dividendos, aluguis e lucros), bem como aposentadorias privadas, penses, transferncias
governamentais (renda mnima, bolsa-escola etc.) e receitas espordicas. A razo
pela qual as receitas espordicas foram includas no clculo da renda corrente que
um importante objetivo do texto avaliar a hiptese de suavizao do consumo
no tempo, a qual implica que choques transitrios na renda tm efeito desprezvel
sobre o consumo corrente.
Por sua vez, o consumo definido como a despesa total da famlia com
servios e bens no durveis de consumo. Duas medidas de consumo so usadas,
cada qual equivalente a uma definio de poupana. A primeira define o consumo
sem a incluso dos gastos com educao e sade, os quais so tratados como uma
forma de poupana na forma de acmulo de capital humano. A segunda inclui os
gastos com educao e sade na despesa com servios.
Inicialmente, as tabelas 1, 2 e 3 apresentam os resultados da estimao com
todas as observaes da amostra. As regresses revelam um efeito significativo
da idade sobre a renda e o consumo. Para ambas as variveis, a hiptese nula de
que todos os coeficientes de um polinmio de 5a ordem so nulos facilmente
rejeitada.11 Alm disso, todos os coeficientes dos termos polinomiais so estatisticamente significativos.
10. Outras definies para o nmero de adultos equivalentes foram testadas no estudo, sem mudanas significativas
nos principais resultados.
11. Embora seja estimado o efeito per capita da renda e do consumo, o tamanho da famlia e o nmero de crianas
abaixo de 14 anos so variveis includas como regressores para controlar a existncia de economias de escala e de
preferncias heterogneas dentro da unidade familiar. Resulta que os efeitos destas duas variveis de controle so
sempre significativos sobre a renda e o consumo.

551
TABELA 1
Consumo no ciclo da vida (excluindo gastos com capital humano) amostra completa
Varivel independente
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
0,771
0,896
0,860
0,390
idade
0,571
0,105
5,420
0,000
idade2
-0,022
0,005
-4,730
0,000
idade3
0,000
0,000
4,260
0,000
idade4
0,000
0,000
-3,930
0,000
idade5
0,000
0,000
3,670
0,000
Nmero de membros na famlia
-0,095
0,003
-30,630
0,000
Crianas at 14 anos
-0,149
0,005
-29,600
0,000
0,113
990,24
0,113
Pr>F
0,000
R2 ajustado
Fonte: IBGE (2010).

Obs.: 1. Varivel dependente: log consumo mensal por adulto equivalente.
2. Foram realizadas 54.417 observaes.
TABELA 2
Consumo e o ciclo da vida (incluindo gastos com capital humano) amostra completa
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
0,917
0,902
1,020
0,309
idade
0,558
0,106
5,270
0,000
idade
-0,022
0,005
-4,560
0,000
idade
0,000
0,000
4,070
0,000
idade
0,000
0,000
-3,710
0,000
idade5
0,000
0,000
3,440
0,001
-0,094
0,003
-30,090
0,000
Crianas abaixo de 14 anos
-0,152
0,00507
-30,03
R2
R ajustado
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).

Obs.: 1. Varivel dependente: log despesa com bens no durveis anual per capita.
2. No foram realizadas observaes.
552
TABELA 3
Renda no ciclo da vida amostra completa

Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
-0,291
0,896
-0,320
0,746
idade
0,669
0,105
6,360
0,000
idade
-0,025
0,005
-5,240
0,000
idade
0,000
0,000
4,340
0,000
idade4
0,000
0,000
-3,600
0,000
idade5
0,000
0,000
2,970
0,003
-0,093
0,003
-29,780
0,000
-0,172
0,00504
-34,03
Pr>F
R ajustado
2
Fonte: IBGE (2010).

Obs.: 1. Varivel dependente: log renda disponvel mensal por adulto equivalente.
O grfico 1 ajuda a compreender a dinmica da renda e do consumo no ciclo

da vida. A renda segue uma trajetria de crescimento com velocidade bastante
varivel: sua taxa de crescimento comea elevada e diminui progressivamente at
a faixa dos 35 anos, permanecendo razoavelmente nula at os 50 anos, quando
ento volta a ficar levemente positiva. Por sua vez, o consumo segue uma trajetria
cncava, principalmente quando inclui gastos com capital humano: cresce at
aproximadamente os 40 anos, quando ento comea a decair a uma taxa crescente.
A primeira impresso ao se comparar estas trajetrias a ausncia de um paralelismo evidente entre a renda e o consumo. A princpio, isto poderia ser interpretado
como uma evidncia de que, na mdia, a populao brasileira suaviza consumo no
tempo, de forma que seu consumo corrente no dependeria de sua renda corrente.
No entanto, uma anlise mais cuidadosa dos grficos mostra que este no bem
o caso. Para as faixas etrias mais baixas (entre 20 e 30 anos), o forte crescimento
da renda acompanhado bem de perto pelo aumento do consumo, caracterizando
a existncia de algum paralelismo entre a renda e o consumo. Este fato j no
observado para as faixas etrias mais elevadas. Somente a partir dos 50 anos, renda e consumo comeam a seguir trajetrias notoriamente diversas. Outro ponto
importante a ser destacado que a concavidade da trajetria do consumo , por
si s, independente da trajetria da renda, uma evidncia contrria hiptese de
suavizao de consumo no clima da vida.

553
GRFICO 1
Renda e consumo no ciclo da vida amostra completa

800
700
600
500
400
300
200
100
0
20
24
28
32
36
40
44
48
52
56
60
64
68
72
76
80
(Idade)
Renda
Consumo
Consumo + capital humano
De uma forma geral, os resultados do grfico 1 sugerem que o comportamento

do consumo no Brasil no claramente compatvel com a hiptese de suavizao
do consumo. Entretanto, como mencionado anteriormente, isto poderia ocorrer
por duas razes diferentes: i) mudanas na composio e no tamanho da famlia
no ciclo da vida; e ii) o limitado acesso ao crdito de boa parte da populao
brasileira. A primeira razo claramente insuficiente como explicao, visto que
ambos, o consumo e a renda corrente, j foram normalizados pelo nmero de
adultos equivalentes; alm disso, controles demogrficos foram introduzidos na
regresso. Desta forma, resta verificar se a restrio ao crdito capaz de explicar
a trajetria do consumo corrente das famlias brasileiras.
A hiptese de suavizao do consumo implica um nvel de consumo aproximadamente constante ao longo do ciclo da vida. Alm disso, a satisfao da
restrio oramentria intertemporal impe que o valor presente deste nvel de
consumo precisa ser igual ao valor da renda permanente do indivduo. Esta varivel a soma da riqueza financeira mais o capital humano, o qual, por sua vez,
o valor presente do fluxo de rendimentos futuros do trabalho e outros recursos
no financeiros. Desta forma, o nvel de consumo corrente do indivduo deve
depender fortemente e positivamente de sua renda permanente. Entretanto, no
muito claro como calculada a renda permanente, uma vez que se trata de um
conceito abstrato baseado nas expectativas dos indivduos. Desta forma, seguindo
um padro comum na literatura, utiliza-se o nvel de educao como uma proxy
para a renda permanente. O nvel de educao est associado qualificao do
profissional, portanto, est positivamente correlacionado com o fluxo esperado de
554
renda futura. O valor presente deste fluxo o capital humano, o qual um dos
componentes da renda permanente. Logo, educao uma proxy adequada para
representar a renda permanente. Como o nvel de consumo deve se elevar com
o nvel de renda permanente de cada domiclio, espera-se encontrar uma relao
positiva entre o consumo e o nvel de educao.
A literatura e a evidncia emprica internacional apontam para uma relao
positiva entre educao e dificuldade de acesso ao crdito, ou seja, quanto menor
a escolaridade, maior a restrio sofrida no mercado de crdito para tomar emprstimos e atender, assim, uma necessidade imediata de consumo. Isto porque
quanto menor o nvel de educao, menor a riqueza financeira e o capital humano
do indivduo, os quais poderiam eventualmente ser oferecidos como colaterais nas
operaes de emprstimo. Por seu turno, o notrio crescimento da renda com a
idade faz com que a suavizao do consumo ao longo do tempo, como postula
a teoria do ciclo da vida, dependa do acesso ao crdito. Consequentemente, quanto
maior o nvel de educao, maior deve ser a capacidade do indivduo de suavizar
o consumo ao longo do tempo.
A concluso acima testada adiante na parte emprica do texto. Inicialmente,
a amostra total repartida em cinco subamostras, com base no critrio de nvel de
educao. Para cada observao da amostra, a varivel educao refere-se do chefe
da famlia. Em seguida, so realizadas, por subamostra, duas regresses, tendo a
renda e o consumo de servios e bens no durveis como variveis dependentes
e a idade como varivel independente. Os cinco diferentes nveis de educao
so definidos como educao1 (ensino superior completo), educao 2 (ensino
mdio completo), educao 3 (ensino fundamental completo), educao 4
(ensino fundamental incompleto) e educao 5 (nenhuma ou pouqussima instruo). Com o resultado das regresses, pode-se comparar a suavizao do consumo
entre os diferentes nveis de educao. Pode-se tambm verificar a evoluo da
poupana domstica com a idade referente a cada grupo de educao. Novamente,
alm da varivel idade, sero includas como variveis de controle o nmero de
crianas com idade abaixo de 14 anos e o nmero de membros da famlia.
As tabelas 4, 5 e 6 mostram os resultados das regresses para o grupo de
famlias com o maior nvel de educao (ensino superior completo). Uma vez
que a varivel educao usada como proxy para renda permanente, o teste avalia
se o grupo com o maior nvel de renda permanente estaria relativamente mais
capacitado a suavizar o consumo no tempo devido a um acesso mais amplo ao
mercado de crdito. As regresses revelam um efeito significativo da idade sobre
a renda e o consumo, incluindo ou no gastos com capital humano. Para ambas
as variveis, rejeita-se facilmente a hiptese nula de que todos os coeficientes do
polinmio de 5a ordem sobre a idade so iguais a zero, embora estes coeficientes

555
sejam individualmente no significativos. O efeito significativo da idade sobre o

consumo das famlias com maior nvel de educao no plenamente consistente
com a hiptese do ciclo da vida, sugerindo algum impedimento para que estas
famlias suavizem seu consumo ao longo do ciclo da vida.
TABELA 4
Consumo no ciclo da vida (excluindo gastos com capital humano) educao 1: ensino
superior completo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
3,665
4,185
0,880
0,381
idade
0,336
0,477
0,700
0,481
idade
-0,012
0,021
-0,560
0,574
idade3
0,000
0,000
0,480
0,629
idade
0,000
0,000
-0,430
0,668
idade5
0,000
0,000
0,390
0,700
-0,166
0,011
-15,000
0,000
0,008
0,020
0,400
0,693
0,1102
69,74
0,1086
Pr>F
R2 ajustado
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 5
Consumo e o ciclo da vida (incluindo gastos com capital humano) educao 1: ensino
superior completo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
4,366
4,189
1,040
0,297
idade
0,260
0,478
0,540
0,586
idade2
-0,008
0,021
-0,400
0,690
idade3
0,000
0,000
0,320
0,748
idade
0,000
0,000
-0,270
0,789
idade5
0,000
0,000
0,230
0,820
-0,159
0,011
-14,400
0,000
0,010
0,020
0,510
0,607
0,1113
70,52
0,1097
Pr>F
constante
R2 ajustado
Fonte: IBGE (2010).

556
TABELA 6
Renda no ciclo da vida educao 1: ensino superior completo

Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
0,363
4,440
0,080
0,935
idade
0,665
0,506
1,310
0,189
idade2
-0,023
0,022
-1,050
0,296
idade
0,000
0,000
0,830
0,407
idade4
0,000
0,000
-0,640
0,524
idade
0,000
0,000
0,470
0,642
-0,138
0,012
-11,800
0,000
-0,022
0,022
-1,000
0,315
R2
0,1043
65,46
R2 ajustado
0,1027
Pr>F
constante
Fonte: IBGE (2010).

O grfico 2 apresenta as trajetrias da renda e do consumo no ciclo da vida

para o grupo de famlias com ensino superior completo. A renda crescente ao
longo de todo o ciclo da vida. Devido evoluo da renda do trabalho, a renda
comea crescendo a uma taxa bastante elevada na faixa entre 20 e 30 anos. Este
crescimento desacelera at a faixa entre 40 e 50 anos, a partir da qual esta tendncia
invertida e a renda volta a crescer a uma taxa elevada. O crescimento da renda
supera o do consumo na faixa entre 20 e 30 anos, contribuindo para a formao
de uma poupana na forma de ativos financeiros e de bens durveis. A partir
deste ponto, ambas as variveis seguem trajetrias paralelas at a faixa entre 40 e
50 anos, quando ento voltam a divergir. A renda continua crescendo, enquanto
o consumo se estabiliza aos 60 anos em um nvel que se mantm constante por
todo o restante do ciclo da vida. Portanto, pelo menos nos primeiros cinquenta
anos de vida, verifica-se um paralelismo entre a renda e o consumo, no sentido
de que o aumento do consumo parece depender da maior disponibilidade de
renda. A partir dos 60 anos, o consumo (de servios e de bens no durveis)
atinge um ponto de saturao, de forma que o aumento da renda todo alocado na forma de ativos financeiros e bens durveis. A concluso que mesmo as
famlias com o maior nvel de educao enfrentam alguma restrio de crdito.
Isto as impede de suavizar o consumo no ciclo da vida, tomando emprestado
na juventude para manter seu nvel de consumo prximo ao nvel observado na
velhice. Por ltimo, como consequncia dos fatos anteriores, o grfico 2 tambm
mostra nitidamente que a poupana deste grupo de famlia aumenta fortemente
ao longo do ciclo da vida.

557
GRFICO 2
Renda e consumo no ciclo da vida educao 1: ensino superior completo

4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
(Idade)
Renda
Consumo
As tabelas 7, 8 e 9 e 10, 11 e 12 mostram os resultados das regresses para

o grupo de famlias com o segundo e o terceiro maior nvel de educao ensino
mdio completo e ensino fundamental completo respectivamente. Como ocorre
com as famlias de nvel superior completo, a hiptese de que todos os coeficientes
do polinmio de 5a ordem sobre a idade so nulos rejeitada tanto para a renda
como para o consumo. No entanto, os coeficientes so estatisticamente significativos na regresso da renda para o caso das famlias com ensino mdio completo.
Corroborando a evidncia obtida com as famlias de maior escolaridade, o efeito
significativo da idade sobre o consumo das famlias no plenamente consistente
com a hiptese de suavizao do consumo ao longo do ciclo da vida.
TABELA 7
mdio completo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
4,215
1,628
2,590
0,010
idade
0,197
0,198
0,990
0,321
idade2
-0,006
0,009
-0,670
0,502
idade
0,000
0,000
0,490
0,621
idade4
0,000
0,000
-0,380
0,706
idade
0,000
0,000
0,290
0,772
-0,104
0,006
-16,300
0,000
(Continua)
558
(Continuao)
R
R2 ajustado
Coeficiente
-0,074
Erro-padro
Valor-p
0,010
-7,330
0,000
0,1172
215,2
0,1167
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 8
Consumo no ciclo da vida (incluindo gastos com capital humano) educao 2: ensino
mdio completo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
4,509
1,649
2,730
0,006
idade
0,168
0,201
0,830
0,404
idade2
-0,005
0,009
-0,510
0,608
idade3
0,000
0,000
0,340
0,734
idade4
0,000
0,000
-0,220
0,823
idade
0,000
0,000
0,140
0,889
-0,097
0,006
-15,100
0,000
-0,079
0,010
-7,730
0,000
R2
0,1203
221,67
R2 ajustado
0,1198
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 9
Renda no ciclo da vida educao 2: ensino mdio completo

Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
-0,373
1,775
-0,210
0,834
idade
0,732
0,216
3,380
0,001
idade2
-0,029
0,010
-2,900
0,004
idade
0,001
0,000
2,550
0,011
idade4
0,000
0,000
-2,240
0,025
idade5
0,000
0,000
1,970
0,049
-0,085
0,007
-12,200
0,000
-0,106
0,011
-9,670
0,000
R2
0,1319
246,11
0,1314
Pr>F
R ajustado
2
Fonte: IBGE (2010).


559
TABELA 10
fundamental completo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
5,657
1,957
2,890
0,004
idade
0,003
0,239
0,010
0,990
idade2
0,002
0,011
0,150
0,878
idade3
0,000
0,000
-0,220
0,825
idade
0,000
0,000
0,260
0,795
idade
0,000
0,000
-0,280
0,777
-0,086
0,008
-10,900
0,000
-0,079
0,012
-6,600
0,000
R2
0,1378
162,95
R2 ajustado
0,1369
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 11
fundamental completo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
6,245
1,973
3,170
0,002
idade
-0,062
0,241
-0,260
0,796
idade2
0,005
0,011
0,420
0,672
idade3
0,000
0,000
-0,490
0,624
idade
0,000
0,000
0,530
0,597
idade
0,000
0,000
-0,550
0,582
-0,081
0,008
-10,200
0,000
-0,083
0,012
-6,870
0,000
R2
0,1447
172,59
R2 ajustado
0,1439
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).

560
TABELA 12
Renda no ciclo da vida educao 3: ensino fundamental completo

Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
6,777
2,103
3,220
0,001
idade
-0,142
0,256
-0,550
0,580
idade2
0,010
0,012
0,810
0,419
idade
0,000
0,000
-0,960
0,338
idade4
0,000
0,000
1,060
0,287
idade
0,000
0,000
-1,130
0,257
-0,081
0,008
-9,500
0,000
-0,107
0,013
-8,310
0,000
R2
0,1587
192,28
R2 ajustado
0,1579
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).

Os grficos 3 e 4 apresentam as trajetrias da renda e do consumo no

ciclo da vida para o grupo de famlias com ensino mdio completo e ensino
fundamental completo respectivamente. As trajetrias da renda e do consumo
destes dois grupos apresentam uma evoluo semelhante s do grupo de famlias
com nvel superior completo. A renda permanece superior ao consumo durante
todo o ciclo da vida, produzindo uma poupana precaucionria ou alocada na
aquisio de bens durveis. Mais importante, observa-se praticamente o mesmo
forte paralelismo entre renda e consumo at as faixas etrias mais avanadas.
Para as famlias com nvel mdio completo, o paralelismo bastante acentuado
at a faixa dos 50 anos, como ocorre com as famlias de nvel superior completo,
quando ento a renda comea a se distanciar aceleradamente do consumo.
J no caso das famlias com nvel fundamental completo, o paralelismo permanece forte por mais tempo, at a faixa dos 60-65 anos, quando ento a renda
comea a abrir uma distncia cada vez maior em relao ao consumo, embora
em uma velocidade nitidamente inferior quela observada para as famlias com
maior escolaridade. Este ltimo fato consistente com o argumento de que o
consumo das famlias com menor renda mais dependente de sua renda corrente,
admitindo-se a escolaridade como uma proxy razovel para a renda permanente.
Por outro lado, o consumo das famlias com mdio e fundamental completo segue
um crescimento consistente durante todo o ciclo da vida, no sendo observada
sua estabilizao a partir de um determinado ponto de saturao, como ocorre
com o consumo das famlias com nvel superior completo.

561
GRFICO 3
Renda e consumo no ciclo da vida educao 2: ensino mdio completo

2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
(Idade)
Renda
Consumo
GRFICO 4
Renda e consumo no ciclo da vida educao 3: ensino fundamental completo

1.200
1.000
800
600
400
200
0
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
(Idade)
Renda
Consumo
As tabelas 13, 14 e 15 e 16, 17 e 18 mostram os resultados das regresses para

os grupos de famlias com os dois menores nveis de educao ensino fundamental
incompleto e pouca ou nenhuma educao respectivamente. Como ocorre com as
famlias com maior escolaridade, a idade tem efeito significativo sobre a renda e o
consumo, uma vez que os coeficientes dos polinmios sobre a idade so conjuntamente
562
significativos. No entanto, em relao ao consumo das famlias com fundamental

incompleto, este resultado reforado pelo fato de que todos os coeficientes do polinmio so estatisticamente significativos. A concluso que a evidncia de violao
da hiptese de suavizao de consumo mais forte para as famlias com menor nvel
de educao e, portanto, menor nvel de renda permanente.
TABELA 13
fundamental incompleto
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
-0,295
1,150
-0,260
0,797
idade
0,663
0,134
4,950
0,000
idade
-0,027
0,006
-4,560
0,000
idade3
0,001
0,000
4,260
0,000
idade4
0,000
0,000
-3,970
0,000
idade
0,000
0,000
3,700
0,000
-0,075
0,004
-20,500
0,000
-0,107
0,006
-18,000
0,000
R2
0,1495
645,54
0,1492
Pr>F
R ajustado
2
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 14
fundamental incompleto
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
-0,488
1,145
-0,430
0,670
idade
0,689
0,133
5,170
0,000
idade
-0,028
0,006
-4,750
0,000
idade3
0,001
0,000
4,420
0,000
idade
0,000
0,000
-4,110
0,000
idade5
0,000
0,000
3,810
0,000
-0,075
0,004
-20,600
0,000
-0,108
0,006
-18,200
0,000
R2
0,1649
725,21
R ajustado
0,1647
Pr>F
Fonte: IBGE (2010).


563
TABELA 15
Renda no ciclo da vida educao 4: fundamental incompleto

Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
-0,996
1,143
-0,870
0,384
idade
0,710
0,133
5,330
0,000
idade
-0,027
0,006
-4,530
0,000
idade
0,000
0,000
3,840
0,000
idade4
0,000
0,000
-3,180
0,001
idade5
0,000
0,000
2,570
0,010
-0,074
0,004
-20,200
0,000
-0,130
0,006
-22,000
0,000
0,2168
1015,93
0,2166
Pr>F
R ajustado
2
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 16
Consumo no ciclo da vida (excluindo gastos com capital humano) educao 5:

sem instruo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
6,073
3,535
1,720
0,086
idade
-0,137
0,385
-0,350
0,723
idade
0,008
0,016
0,500
0,618
idade
0,000
0,000
-0,620
0,538
idade
0,000
0,000
0,730
0,465
idade5
0,000
0,000
-0,840
0,400
-0,062
0,007
-9,490
0,000
-0,067
0,012
-5,730
0,000
0,1199
121,41
0,1189
Pr>F
R ajustado
2
Fonte: IBGE (2010).

564
TABELA 17
Consumo no ciclo da vida (incluindo gastos com capital humano) educao 5:

sem instruo
Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
5,845
3,501
1,670
0,095
idade
-0,107
0,381
-0,280
0,779
idade2
0,007
0,016
0,440
0,662
idade3
0,000
0,000
-0,570
0,570
idade
0,000
0,000
0,700
0,484
idade5
0,000
0,000
-0,830
0,407
-0,065
0,007
-10,000
0,000
-0,068
0,012
-5,850
0,000
0,1408
146,07
0,1398
Pr>F
R2 ajustado
Fonte: IBGE (2010).

TABELA 18
Renda no ciclo da vida educao 5: sem instruo

Coeficiente
Erro-padro
Valor-p
constante
4,682
3,090
1,520
0,130
idade
0,060
0,337
0,180
0,859
idade
0,000
0,014
0,020
0,980
idade3
0,000
0,000
-0,250
0,803
idade4
0,000
0,000
0,510
0,611
idade
0,000
0,000
-0,780
0,438
-0,083
0,006
-14,400
0,000
-0,086
0,010
-8,340
0,000
R2
0,2789
344,75
0,2781
Pr>F
R ajustado
2
Fonte: IBGE (2010).

Os grficos 5 e 6 apresentam as trajetrias da renda e do consumo no ciclo

da vida para os grupos de famlias com ensino fundamental incompleto e pouca
ou nenhuma educao respectivamente. O paralelismo entre renda e consumo
aqui bem mais acentuado que o observado em relao s famlias com maior
escolaridade. O consumo acompanha a renda disponvel durante praticamente

565
todo o ciclo da vida, e somente a partir dos 65 anos comea a se observar algum
descolamento entre as trajetrias das duas variveis. Para as famlias sem educao, o nvel de poupana se mantm praticamente inalterado at a velhice. Logo,
a hiptese de suavizao de consumo claramente violada para os grupos com
nvel de educao inferior.
GRFICO 5
Renda e consumo no ciclo da vida educao 4: ensino fundamental incompleto

700
600
500
400
300
200
100
0
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
(Idade)
Renda
Consumo
GRFICO 6
Renda e consumo no ciclo da vida educao 5: nenhuma ou pouca educao

600
500
400
300
200
100
0
20
23
26
29
32
35
38
41
44
47
50
53
56
59
62
65
68
(Idade)
Renda
Consumo
71
74
77
80
566
Em suma, os resultados das regresses para grupos de famlias com diferentes

nveis de escolaridade revelam alguns fatos importantes. As trajetrias da renda e
do consumo das famlias brasileiras no ciclo da vida no so claramente compatveis com a hiptese de suavizao do consumo por meio do acesso ao mercado de
crdito. Para qualquer nvel de escolaridade, o consumo e a renda correntes seguem
trajetrias de crescimento aproximadamente paralelas ao longo do ciclo da vida,
situando-se o consumo em um nvel consistentemente abaixo do nvel da renda.12
ntido que o aumento do consumo familiar de servios e bens no durveis
no s depende como responde diretamente ao aumento da renda disponvel.
Em todos os nveis de escolaridade, os consumidores mais jovens praticamente no
recorrem a emprstimos para sustentar um nvel de consumo acima de sua renda
corrente, mesmo quando esta segue uma trajetria de crescimento persistente no
ciclo da vida. Isto significa que o comportamento das famlias brasileiras vai de
encontro ao exemplo clssico da teoria do ciclo da vida, segundo o qual um jovem
consumidor, diante da expectativa de maiores rendimentos futuros, financia parte
do consumo corrente com emprstimos pagos com sua renda futura.
Uma vez que a renda corrente segue uma trajetria de U invertido em muitos
pases, comum a literatura argumentar que a hiptese do ciclo da vida prev
uma liquidao de ativos durante a velhice para o financiamento do consumo
corrente, os quais so acumulados, a partir do incio da meia-idade, na forma de
poupana para aposentadoria. A ausncia de poupana negativa no final do ciclo
da vida seria ento evidncia emprica contra a teoria. Entretanto, esta concluso
no vlida no caso da poupana positiva que as famlias brasileiras continuam
fazendo durante a velhice, uma vez que a trajetria da sua renda corrente no
ciclo da vida, em vez da forma de U invertido, de crescimento contnuo, no
se observando queda no final do ciclo. A interpretao mais correta que a existncia de regimes previdencirios generosos, principalmente para as famlias com
maior escolaridade/renda permanente, influencia positivamente as expectativas
das famlias mais jovens no sentido de que sua renda corrente atual no sofrer
uma queda drstica na aposentadoria. No assim to preocupante a formao,
na meia-idade, de uma poupana para a aposentadoria, uma vez que os gastos
com consumo na velhice podero ser financiados com a prpria renda corrente.
Consequentemente, como decorrncia do crescimento contnuo da renda corrente no ciclo da vida, a ausncia de poupana negativa na velhice no pode ser
apontada como evidncia contra a teoria do ciclo da vida no caso brasileiro, mas
sim a ausncia de uma acumulao de dvida na juventude para sustentar um
nvel de consumo superior renda corrente.
12. As nicas possveis excees a esse comportamento so observadas logo no incio do ciclo da vida (entre 20 e 23
anos) no caso dos dois maiores nveis de escolaridade.

567
Falta explicar a poupana positiva durante praticamente toda a juventude das

famlias brasileiras, em todos os nveis de escolaridade, resultando em uma acumulao de ativos reais e financeiros que se estende por todo o ciclo da vida. Embora
a incapacidade e/ou indisposio para recorrer ao mercado de crdito enquanto
jovem esteja na raiz do paralelismo entre renda e consumo correntes, este fato no
explica, por si s, por que a poupana das famlias mais jovens significativamente
positiva, em vez de praticamente nula. certo que parte desta poupana assume
a forma de gastos com bens durveis, visto que o consumo corrente definido
no trabalho como o gasto com servios e bens no durveis, incluindo ou no os
gastos com capital humano. No entanto, os dados sugerem outros motivos para
esta poupana, principalmente no caso das famlias com maior escolaridade. Isto
porque a poupana destas famlias, relativamente pequena na juventude, aumenta
significativamente com a idade, dando um salto na velhice. pouco provvel que
uma famlia aumente fortemente seus gastos com bens durveis logo na velhice.
Assim, o mais razovel que o aumento da poupana no ciclo da vida reflita um
incremento da poupana precaucionria como proteo contra choques negativos
na renda (acidentes, perda de emprego etc.), que se tornam mais provveis com o
avano da idade. Outra possibilidade que o aumento da poupana reflita o desejo
de deixar uma herana para os filhos.
Em geral, quanto maior o nvel de escolaridade, maior a tendncia observada
de crescimento da poupana (diferena entre renda e consumo) com a idade. Para os
grupos de famlias com ensino superior e mdio completos, a poupana pequena
na juventude, aumenta progressivamente nesta fase, fica razoavelmente estvel na
meia-idade e volta a aumentar em uma idade mais avanada. J a poupana das
famlias com ensino fundamental incompleto apresenta um crescimento menos
acentuado no ciclo da vida, enquanto a poupana das famlias sem educao fica
constante ao longo de quase todo o ciclo da vida. Este padro de diferenas na
trajetria da poupana entre os nveis de escolaridade a evidncia da existncia de
poupana precaucionria e/ou para formao de herana, uma vez que as famlias
mais ricas so exatamente as que mais podem desviar renda para outras aplicaes
que no o financiamento do consumo.
Sustentou-se at o momento que as famlias brasileiras no suavizam o consumo no ciclo da vida por no recorrerem ao mercado de crdito. Diante de uma
expectativa de renda crescente, seria timo contrair dvida na fase inicial do ciclo
para sustentar um nvel de consumo superior ao da renda corrente, a qual seria
paga com o maior fluxo de renda da fase final do ciclo. No entanto, este fato no
implica necessariamente a ausncia de disposio das famlias para a suavizao
do consumo, como refletida em uma utilidade intertemporal que representa suas
preferncias sobre o espao do fluxo de consumo no tempo. Pelo contrrio, o
paralelismo entre renda e consumo correntes pode ser o resultado da existncia
568
de barreiras institucionais para o acesso das famlias ao mercado de crdito. Mais

precisamente, as famlias at que gostariam de acessar os canais de crdito para
suavizar o consumo, mas imperfeies neste mercado as impedem de usar seu
capital humano como garantia para pagamentos futuros.
Uma forma de avaliar a relevncia emprica do argumento desenvolvido acima
a existncia de barreiras ao mercado de crdito como obstculo suavizao do
consumo comparar o paralelismo entre renda e consumo correntes de grupos
de famlias com diferentes nveis de escolaridade. Uma vez que esta varivel uma
proxy para a renda permanente, e supondo que o acesso ao crdito dependa da
riqueza, possvel verificar se um eventual paralelismo resultado da restrio ao
crdito. Para tanto, a amostra dividida em cinco categorias, por nvel de educao: superior completo, mdio completo, fundamental completo, fundamental
incompleto e sem educao.
O paralelismo entre renda e consumo correntes evolui ao longo do ciclo
da vida de forma diferenciada entre os grupos de famlias com diferentes nveis de
escolaridade. Outro fato interessante que o comportamento do consumo das famlias
de maior escolaridade (nvel superior completo) revela a existncia de um ponto de
saturao do consumo a partir dos 60 anos, quando ento sua trajetria se estabiliza
em um nvel que permanece constante at o final do ciclo da vida. Este fato no
observado para os grupos de menor escolaridade, muito provavelmente porque
o menor nvel de renda destes grupos no permite que seus nveis de consumo
alcancem aquele ponto de saturao. possvel ento concluir que, exceto pelas
famlias com nvel superior completo e idade avanada, todas as outras sustentam
um nvel de consumo abaixo do que seria otimamente desejvel. A discrepncia
entre consumo efetivo e desejvel maior na juventude e diminui progressivamente
com a idade, reforando o argumento de que as famlias no so capazes, embora
estejam predispostas, de suavizar o consumo no ciclo da vida.
Uma anlise cuidadosa dos grficos 2 a 6 revela que o paralelismo entre renda e
consumo correntes fica mais acentuado com o aumento do nvel de escolaridade. Para
todos os nveis, o paralelismo muito forte na meia-idade, ou seja, na faixa entre 30 e
50 anos. Neste intervalo, no se verifica uma diferena significativa entre os diferentes
grupos de famlias. No entanto, na fase inicial do ciclo da vida a faixa entre 20 e
30 anos , a velocidade com que a renda corrente se distancia do consumo corrente
maior para os grupos com maior escolaridade. Nos grupos com educao superior
e mdia completa, o consumo chega mesmo a superar a renda nos primeiros anos do
ciclo, enquanto no grupo sem educao a distncia entre estas variveis permanece
praticamente estvel e igual observada na meia-idade. Outro fato significativo que
o paralelismo comea a ser rompido a partir do final da meia-idade faixa entre 50
e 55 anos nos grupos com ensino superior e mdio completo, permanecendo, no

569
entanto, relativamente forte at os 60 anos nos grupos com menor nvel de educao.
Os dados sugerem que as famlias com maior escolaridade e, portanto, maior riqueza,
so capazes de alocar mais eficientemente suas despesas de consumo ao longo do ciclo
da vida. O maior estoque de capital humano e de ativos reais, como garantia para
emprstimos pessoais, permite que estas famlias desfrutem de um maior acesso ao
mercado de crdito a fim de suavizar o consumo no tempo.
3.3 Taxa de poupana no ciclo da vida
Um corolrio dos resultados da seo anterior o comportamento da taxa de

poupana das famlias brasileiras. Os dados sugerem uma taxa sistematicamente
positiva para todos os cinco nveis de escolaridade. Contudo, o formato da trajetria da taxa de poupana no ciclo da vida varia significativamente entre os nveis
de escolaridade. Este resultado motiva um estudo mais profundo do efeito de
outras variveis demogrficas e econmicas sobre a taxa de poupana das famlias
brasileiras, que poderia explicar, por sua vez, o efeito heterogneo do ciclo da vida
sobre a taxa de poupana.
Uma hiptese necessria ao estudo a estacionariedade da curva da taxa de
poupana no ciclo da vida, o que implica ignorar o efeito corte e o efeito do ciclo
macroeconmico sobre a taxa de poupana. Isto equivale a supor que famlias com
idades diferentes em um dado momento representam em mdia uma mesma
famlia ao longo do ciclo da vida. Na ausncia de dados de painel, nos quais a mesma amostra de famlias acompanhada ao longo do tempo, esta hiptese permite
usar a amostra de famlias da POF 2007-2008 para estimar o efeito da idade sobre
o comportamento do consumo, da poupana e da renda das famlias brasileiras.
Na prtica, o conceito de poupana ambguo, uma vez que depende dos
ativos reais e financeiros que so usualmente comprados com a finalidade de
reserva de valor e acumulao de capital. Consequentemente, o estudo considera trs diferentes medidas de poupana: S1, para a medida usual de poupana,
definida como o valor lquido da compra de ativos financeiros e imobilirios;13
S2, definida como a soma da poupana S1 com a compra lquida de bens de
consumo durveis; e S3, definida como a soma da poupana S2 com os gastos
em sade e educao. A medida S2 traz implcita a ideia de que os bens durveis
no apenas proporcionam um fluxo de servios de consumo durante sua vida
til, mas tambm funcionam como reserva de valor, descontada sua depreciao, o que particularmente importante para as famlias mais pobres sem acesso
limitado ao crdito. O conceito S3 incorpora a acumulao de capital humano.
13. Inclui caderneta de poupana, compra de ttulos de renda fixa ou varivel, fundos de investimento, previdncia
privada e imveis.
570
Uma vez normalizadas pela renda lquida,14 cada uma destas medidas de poupana
determina um conceito de taxa de poupana, a ser analogamente denominada
S1, S2 e S3.
Trabalhos empricos sugerem que o nvel de educao um indicador razovel
de renda permanente e, portanto, uma potencial varivel explicativa do comportamento da taxa de poupana. A tabela 19 apresenta os valores mdios da renda
e da taxa de poupana das famlias para diferentes intervalos do nmero de anos
de estudo do chefe da famlia, cada qual correspondendo a um diferente nvel de
escolaridade da famlia. Os dados mostram que, para qualquer medida de poupana,
as taxas de poupana aumentam com o grau de escolaridade. Este um resultado
esperado, em funo da maior propenso a consumir das famlias mais pobres.
TABELA 19
Taxa de poupana e renda por nvel de escolaridade

Anos de
estudo
Renda
Taxa de poupana
Renda
estimada
Renda
efetiva
Renda estimada/renda efetiva
S1
S2
S3
1,019
1,108
0,92
0,039
0,133
0,221
(0,4]
1,431
1,475
0,97
0,049
0,164
0,251
(4,8]
1,711
1,737
0,99
0,052
0,173
0,249
(8,11]
2,400
2,411
1,00
0,064
0,195
0,281
>11
5,395
5,515
0,98
0,11
0,242
0,346
2,074
2,121
0,98
0,068
0,192
0,281
Total
Uma importante ressalva quanto aos resultados da tabela 19 diz respeito

medida de renda usada no clculo das taxas de poupana. A informao sobre
renda coletada pela POF mais precria que a informao sobre despesa.
Em certa medida, isto decorre do registro incompleto das remuneraes auferidas por
trabalhadores com atividade ou vnculo empregatcio mais precrio. Por conseguinte,
ilustrativo utilizar os dados da pesquisa para comparar a distribuio da renda
familiar efetiva, construda com a informao diretamente reportada pelas famlias, com a distribuio da renda familiar residual, calculada indiretamente como
o resultado da despesa total com consumo acrescida do gasto com a compra
lquida de ativos de poupana. Os dados da tabela 19 revelam que as mdias das
duas medidas de renda so muito prximas para todos os nveis de escolaridade.
No entanto, analisando na ltima linha da tabela 20 os percentis da distribuio
da razo entre as duas medidas de renda, conclui-se que, embora semelhantes no
agregado, elas so bastante distintas no nvel individual. Apenas na mdia as duas
14. Impostos, contribuio para a Previdncia etc.

571
medidas se aproximam, divergindo bastante em outros momentos da distribuio.

Desta forma, optou-se por considerar a renda residual para o clculo da taxa
de poupana. Como a informao sobre despesa na POF mais acurada que a
informao sobre a renda, acredita-se que a renda residual, calculada a partir da
identidade contbil entre despesa e receita das famlias, deve ser uma medida mais
fidedigna da renda familiar.
TABELA 20
Percentis das taxas de poupana e da razo entre medidas de renda

0
10
15
25
50
65
70
75
80
85
90
95
97
98
99
100
S1
-417 -0,48 -0,23 -0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,03 0,06 0,10 0,16 0,27 0,38 0,47 0,63
22333
S2
-341 -0,40 -0,15
0,00 0,00 0,00 0,02 0,08 0,14 0,17 0,20 0,24 0,29 0,36 0,48 0,57 0,63 0,74
19997
S3
-330 -0,28 -0,06
0,00 0,02 0,04 0,08 0,18 0,25 0,28 0,31 0,35 0,40 0,46 0,57 0,64 0,69 0,78
18593
0,40 0,52 0,61 0,75 1,05 1,26 1,35 1,46 1,59 1,76 2,02 2,51 2,99 3,45 4,36
6694
Renda
efetiva/
renda
residual
-30538
0,18
0,27
Seguindo a literatura terica, o modelo (M1) especifica a taxa de poupana da famlia

como funo da idade do chefe da famlia, do nvel de renda permanente da
famlia, representado pelo nvel de escolaridade do chefe da famlia, e de um
conjunto de caractersticas da famlia X, tais como gnero do chefe da famlia,
nmero de adultos, nmero de jovens, nmero de crianas e nmero de idosos,
ou seja:
Si = + e>1Ie(i)e +Xi +e>1Ie(i)eXi + ui . (M1)
Em que Si e Xi so, respectivamente, a taxa de poupana e o vetor de variveis
independentes, da famlia i, enquanto e(i) o nvel de escolaridade de seu chefe.
O modelo permite que o efeito de cada regressor em Xi sobre a taxa de poupana
Si varie entre os diferentes nveis de escolaridade. Foram criadas variveis dummy
para cinco nveis de escolaridade, cada qual correspondendo a um intervalo do
nmero de anos de estudo do chefe da famlia: 0, (0,4), (4,8), (8,11) e >11.
preciso fazer trs correes na amostra de famlias usadas na estimao
do modelo (M1). Em primeiro lugar, necessrio excluir da amostra as famlias
com chefes muito jovens ou muito idosos. As famlias chefiadas por pessoas com
menos de 22 anos no tiveram a oportunidade de completar seu ciclo educacional
e, portanto, possvel que passem para um nvel de escolaridade superior com
o avano da idade. No outro extremo do ciclo da vida, as famlias chefiadas por
aposentados tm um comportamento diferenciado, tendo em vista que podem
estar tendo acesso a uma fonte de renda permanente, tais como aposentadorias e
penses. Em segundo lugar, as trs primeiras linhas da tabela 20 apresentam diferentes percentis das distribuies das taxas de poupana segundo as trs medidas
572
definidas anteriormente. notria a existncia de observaes esprias nos dois

extremos das distribuies, de forma que conveniente eliminar o primeiro e o
ltimo percentil da amostra total. Em terceiro lugar, chama ateno na tabela 20
que 65% das famlias tm taxa de poupana S1 nula ou negativa. Assim, estas
observaes so descartadas da amostra na estimao do modelo (M1) para esta
medida de poupana. Mais adiante, adota-se uma abordagem baseada no estimador
de Heckman para lidar diretamente com esta descontinuidade.
O modelo (M1) uma forma irrestrita que pode estar sobreparametrizada.
Entre as inmeras formas de restrio do modelo, considera-se a possibilidade de
que os efeitos das variveis explicativas sobre a taxa de poupana sejam indistintos
entre alguns nveis de escolaridade, segundo estes trs modelos restritos: (M2), apenas os coeficientes dos regressores nos nveis mais alto e mais baixo de escolaridade
so diferentes; (M3) apenas os coeficientes dos regressores no nvel mais alto de
escolaridade (acima de onze anos de estudo) so diferentes; (M4) os coeficientes
dos regressores de todos os nveis de escolaridade so indistintos.
Pi = + Xi +e>1Ie(i)e +e=1,5 Ie(i)eXi + ui ; (M2)
Pi = + Xi +e>1Ie(i)e + I5(i)5Xi + ui ; (M3)
Pi = + Xi +e>1Ie(i)e + ui . (M4)
A tabela 21 apresenta o resultado dos testes da imposio de restries sobre
o modelo irrestrito (M1) para cada uma das medidas de taxa de poupana.
Os dados da tabela mostram a soma de quadrados explicada por modelo (SSM),
o nmero de parmetros (graus de liberdade), a estatstica de teste e o p-valor
do teste. O resultado mostra: i) que, no caso da poupana S1, no rejeitada a
hiptese de que os coeficientes das variveis explicativas sejam iguais para todos
os nveis de escolaridade, ou seja, o modelo M4 o mais adequado; ii) que, no
caso da poupana S2, no rejeitada a hiptese de que apenas os coeficientes
dos nveis extremos de escolaridade so diferentes, de forma que o modelo M2
o mais adequado; e iii) que, no caso da poupana S3, todas as restries so
rejeitadas, e o modelo mais adequado o irrestrito (M1).
TABELA 21
Comparao estatstica entre os modelos irrestritos (M1) e restrito (M2, M3, M4)
Modelo irrestrito
Modelo
Nmeros de
observaes
Erro-padro
S1-M2
17888
S1-M3
17888
S1-M4
17888
S2-M2
49039
Modelo restrito
ssm
Nmero de
parmetros
ssm
Nmero de
parmetros
Estatstica
do teste
P-valor
0,124
5,486
0,124
5,486
38
5,277
21
0,80
0,702
38
5,184
14
0,82
0,725
0,124
5,486
38
0,155
27,488
38
5,021
0,98
0,516
27,181
21
0,75
0,747
(Continua)

573
(Continuao)
Modelo irrestrito
Modelo
Nmeros de
observaes
Erro-padro
S2-M3
49039
S2-M4
49039
S3-M2
S3-M3
S3-M4
Modelo restrito
ssm
Nmero de
parmetros
ssm
Nmero de
parmetros
Estatstica
do teste
P-valor
0,155
27,488
0,155
27,488
38
25,901
14
2,75
0,000
38
25,140
3,15
0,000
49039
0,165
49039
0,165
43,960
38
42,980
21
2,12
0,005
43,960
38
41,960
14
3,06
49039
0,165
0,000
43,960
38
40,450
4,16
0,000
As tabelas 22 a 23 apresentam os coeficientes estimados com os respectivos

p-valores e desvio-padro do estimador do modelo selecionado para as poupanas
S2 e S3. O modelo foi especificado omitindo-se o primeiro nvel de escolaridade, o nvel de referncia, de forma que os coeficientes dos nveis de escolaridade
apresentados devem ser interpretados como desvios em relao a ele. No caso
do modelo (M2) para a taxa de poupana S2, so apresentados os resultados da
estimao para a amostra completa e para as subamostras dos nveis extremos de
escolaridade. No caso do modelo M1 para a taxa de poupana S3, so apresentados
os resultados da estimao para a amostra completa e para as subamostras de todos
os nveis de escolaridade.
TABELA 22
Estimao do modelo M2 para a taxa de poupana S2

Subamostra
Amostra completa
coef.
11< anos de estudo
Anos de estudo=0
d.p.
P-valor
coef.
d.p.
P-valor
coef.
d.p.
P-valor
escolaridade
0,00170
0,001
0,03
-0,00207
0,001
0,01
idade
-0,00111
0,000
0,00
0,00013
0,000
0,60
0,00108
0,000
0,00
nmero de crianas
-0,00484
0,001
0,00
-0,00433
0,002
0,06
0,00194
0,002
0,21
nmero de jovens
0,00402
0,001
0,00
-0,00473
0,003
0,10
0,00465
0,002
0,06
nmero de adultos
0,00637
0,001
0,00
-0,00234
0,003
0,50
-0,00388
0,003
0,23
nmero de idosos
0,00393
0,003
0,16
-0,02151
0,007
0,00
-0,00422
0,006
0,48
gnero
-0,02271
0,002
0,00
-0,00948
0,005
0,04
0,01876
0,005
0,00
dummy (0<anos de
estudo<=4)
0,08136
0,014
0,00
dummy (4<anos de
estudo<=8)
0,07302
0,014
0,00
dummy (8<anos de
estudo <=11)
0,07722
0,016
0,00
dummy (11<anos de
estudo)
0,15453
0,017
0,00
constante
0,11418
0,013
0,00
0,0005
-0,0049
0,0045
0,0116
0,0226
0,0079
0,0645
0,0931
0,0399
0,1795
0,1300
idade
nmero de crianas
nmero de jovens
nmero de adultos
nmero de idosos
gnero
dummy (0<anos de estudo<=4)
dummy (11<anos de estudo)
constante
0,0002
coef.
0,014
0,018
0,030
0,018
0,016
0,005
0,006
0,003
0,002
0,001
0,000
0,001
d.p.
0,00
0,00
0,19
0,00
0,00
0,11
0,00
0,00
0,06
0,00
0,03
0,87
p-valor
Amostra completa
escolaridade
Subamostra
-0,0218
0,0014
0,0007
-0,0022
-0,0012
-0,0007
0,0048
coef.
0,006
0,007
0,004
0,003
0,002
0,000
0,002
d.p.
0,00
0,84
0,86
0,45
0,50
0,01
0,01
p-valor
0<anos de estudo<=4
Estimao do modelo M1 para a taxa de poupana S3
TABELA 23
-0,0300
0,0119
0,0029
0,0029
0,0011
-0,0011
coef.
0,006
0,008
0,004
0,003
0,002
0,000
d.p.
0,00
0,15
0,48
0,36
0,59
0,00
p-valor
4<anos de estudo<=8
-0,0324
0,0112
0,0027
0,0045
0,0012
-0,0007
0,0057
coef.
0,006
0,009
0,004
0,003
0,002
0,000
0,003
d.p.
0,00
0,20
0,51
0,15
0,57
0,02
0,04
p-valor
8<anos de estudo<=11
-0,0342
-0,0202
-0,0011
-0,0012
0,0023
-0,0006
-0,0010
coef.
0,007
0,009
0,005
0,004
0,003
0,000
0,001
d.p.
0,00
0,03
0,82
0,75
0,40
0,09
0,40
p-valor
11<anos de estudo
574

575
Como mencionado anteriormente, cerca de 60% da amostra apresenta medida

de poupana S1 nula e cerca de 5%, negativa, sugerindo a segmentao da amostra
em dois grupos: as famlias com poupana S1 estritamente positiva e o restante
da amostra. preciso ento no apenas explicar o que determina uma taxa de
poupana S1 positiva (modelo de seleo), mas tambm explicar o tamanho desta
taxa condicionado ao fato de que ela positiva (modelo de taxa de poupana).
O estimador de Heckman adequado para esta questo, embora necessite de um
instrumento exgeno que explique a taxa positiva, mas que no explique o tamanho
da taxa. Na falta de um instrumento mais adequado, constri-se um indicador
de renda suficiente (IRS),15 que supostamente tem as propriedades requeridas.
A tabela 24 apresenta os resultados deste estimador.
TABELA 24
Estimao do Modelo de Heckman do modelo M4 para a taxa de poupana S1

Modelo da taxa de poupana
Modelo seleo
coef.
d.p.
P-valor
-0,0004
0,0001
0,02
0,7053
0,0135
0,00
idade
0,0003
0,0001
0,01
nmero de crianas
-0,0052
0,0008
0,00
-0,0193
0,0047
0,00
nmero de jovens
-0,0107
0,0011
0,00
0,0091
0,0072
0,21
nmero de adultos
-0,0092
0,0014
0,00
0,0417
0,0083
0,00
nmero de idosos
-0,0121
0,0029
0,00
0,0784
0,0171
0,00
gnero
-0,0108
0,0022
0,00
-0,0248
0,0133
0,06
0,0027
0,0036
0,45
-0,0335
0,0210
0,11
-0,0043
0,0039
0,27
-0,0672
0,0223
0,00
0,0017
0,0042
0,69
0,0190
0,0227
0,41
dummy (11<anos de estudo)
0,0228
0,0049
0,00
0,1916
0,0262
0,00
constante
0,1679
0,0076
0,00
-0,7698
0,0311
0,00
escolaridade
IRS
coef.
d.p.
P-valor
Os modelos anteriores foram especificados buscando-se distinguir o efeito

da escolaridade e, implicitamente, do nvel de renda permanente sobre a curva da
taxa de poupana no ciclo da vida. necessrio, portanto, avaliar no apenas se o
efeito do ciclo da vida sobre a taxa de poupana significativo, como tambm se
as curvas de poupana estimadas para os cinco nveis de escolaridade so estatisticamente diferentes entre si. Em suma, avalia-se a relevncia estatstica das curvas
de poupana estimadas.
15. Renda da famlia superior renda mediana.
576
Para tanto, o apndice A deste texto desenvolve a metodologia com a qual

se estima com foco em um segmento tpico das famlias 16 a distribuio do
estimador da taxa de poupana prevista p(i,e)~N(m,v|i,e) para cada combinao
de faixa etria (i) e nvel de escolaridade (e).17 Como existem doze faixas etrias
(i=1,2,...,12) e cinco nveis de escolaridade (e=1,2,...,5), tem-se um total de sessenta
combinaes. Com base nestas distribuies, foram realizados testes de hiptese
que avaliam se a curva de poupana varia com a escolaridade ou com a idade.
Mais especificamente, os testes realizados procuram responder as seguintes
perguntas: i) se a curva da taxa de poupana da escolaridade (e) igual curva
da escolaridade mediana e=3 (entre quatro e oito anos de estudo), ou seja, se
p(i,e)=p(i,3) para i=1,2,...,12 e para e=1,2,4,5; ii) se a curva da taxa de poupana
do nvel de escolaridade (e) igual curva do nvel de escolaridade imediatamente
inferior, ou seja, se p(i,e)=p(i,e-1) para i=1,2,...,12 e para e=2,3,4,5; e iii) se a taxa de
poupana da escolaridade (e) varia com a idade, ou seja, se p(i,e)=p(e) para i=1..12
e para e=1,2,3,4,5. As estatsticas N1, N2 e N3 na tabela 25 constituem, para cada
medida de poupana, a soma do nmero de combinaes para as quais o teste
foi rejeitado. A anlise destas estatsticas permite chegar s seguintes concluses.
1. Para todas as medidas de poupana, no se rejeita a hiptese de uma
diferena significativa entre as taxas de poupana de famlias com diferentes nveis de escolaridade.
2. Apenas no caso da medida de poupana S2 o efeito da idade se revelou
significativo; para outras medidas de poupana S1 e S3, a taxa de poupana no varia significativamente no ciclo da vida.
TABELA 25
Nmero de clulas significativas por tipo de teste

Heterogeneidade
Escolaridade
Idade
Poupana
N1
N2
S1
20
32
N3
1
S2
33
45
31
S3
37
53
O grfico 7 apresenta as curvas da taxa de poupana S2 no ciclo da vida para os

cinco nveis de escolaridade, bem como o valor mdio da varivel no condicionado
escolaridade (amostra total). Dois resultados se destacam: i) o efeito da idade sobre
16. O segmento escolhido foi o das famlias com as seguintes caractersticas: i) chefiadas por homens; ii) sem idosos;
iii) com menos de dois adultos; iv) com menos de dois jovens; e v) com menos de duas crianas. Vale mencionar que
a alterao destas caractersticas implica curvas de poupana que diferem desta por uma constante igual para todas
as escolaridades.
17. O intervalo de 22 a 70 anos foi dividido em doze subintervalos, ou faixas etrias.

577
a curva das famlias com o menor nvel de escolaridade (analfabetos, com nenhum
ano de estudo) praticamente nulo, mas torna-se significativo em nveis superiores
de escolaridade; e ii) a curva das famlias com o maior nvel de escolaridade (acima de
onze anos) situa-se muito acima das curvas dos demais nveis de escolaridade, revelando
com isso que, para todas as idades, a taxa de poupana aumenta com a escolaridade.
GRFICO 7
Efeito da idade e escolaridade sobre a taxa de poupana S2

0,22
0,20
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
1
2
0
(0,4]
(4,8]
(8,11]
10
>11
11
12
Total
Para quantificar o efeito do nvel de escolaridade sobre a taxa de poupana,

a tabela 26 apresenta o intervalo de confiana da taxa de poupana prevista pelo
modelo economtrico para diferentes nveis de escolaridade, utilizando, para cada
medida de poupana, o modelo selecionado anteriormente. A ttulo de comparao, o grfico 8 apresenta as mdias incondicionais das trs medidas de taxa de
poupana para todos os nveis de escolaridade.
TABELA 26
Intervalo de confiana da taxa de poupana por nvel de escolaridade

Anos de estudo
S1
S2
S3
min
med
max
min
med
max
min
med
max
0,116
0,13
0,145
0,102
0,111
0,12
0,166
0,176
0,186
(0,4]
0,128
0,137
0,146
0,123
0,129
0,135
0,191
0,198
0,205
(4,8]
0,112
0,123
0,134
0,121
0,128
0,136
0,182
0,19
0,198
(8,11]
0,119
0,129
0,139
0,138
0,146
0,154
0,204
0,213
0,221
>11
0,157
0,168
0,179
0,181
0,191
0,201
0,266
0,277
0,288
0,128
0,139
0,15
0,129
0,137
0,145
0,197
0,205
0,214
Amostra total
578
GRFICO 8
Efeito da escolaridade sobre a taxa de poupana por medida de poupana

0,300
0,250
0,200
0,150
0,100
0,050
0,000
S1
S2
0
(0,4]
(4,8]
S3
(8,11]
>11
A anlise dos grficos 7 e 8 e da tabela 26 permite chegar s concluses a seguir.

1. A taxa de poupana aumenta com a escolaridade de forma sistemtica;
e as irregularidades verificadas no so estatisticamente significativas.
2. Nas trs medidas de poupana, a taxa de poupana das famlias com mais
elevada escolaridade (acima de onze anos de estudo) bem maior que a
das famlias dos outros nveis de escolaridade.
3. A diferena entre as taxas de poupana das famlias com o maior e o
menor nvel de escolaridade cerca de 4 pontos percentuais (p.p.) para
a poupana S1; 8 p.p. para a poupana S2; e 10 p.p. para a poupana S3.
4 CONCLUSO
A base de dados da POF 2008-2009 revela um forte paralelismo entre as

trajetrias da renda e do consumo correntes das famlias brasileiras no ciclo
da vida, o que implica, por sua vez, uma taxa de poupana mdia positiva ao
longo do ciclo da vida por motivo de precauo. No entanto, este paralelismo
menos acentuado para as famlias com maior nvel de escolaridade. Uma vez
que riqueza e educao so variveis fortemente correlacionadas, esta diferena
pode ser explicada pelo acesso a crdito relativamente mais amplo das famlias
mais ricas, as quais dispem de maior estoque de garantias como contrapartida
para emprstimos pessoais. De fato, a taxa de poupana aumenta sensivelmente
com o nvel de escolaridade.

579
O paralelismo entre renda e consumo correntes no uma evidncia suficiente

contra a hiptese comportamental de que as famlias brasileiras desejam suavizar
seu fluxo de consumo ao longo do ciclo da vida, como refletido em sua utilidade
intertemporal. Pelo contrrio, a forte dependncia do consumo em relao renda
corrente parece ser o resultado de barreiras institucionais para o acesso ao crdito,
as quais afetam principalmente o consumo das famlias menos escolarizadas e
mais pobres.
Realmente, existem fortes indcios que apontam para a restrio de crdito
como a principal explicao para a incapacidade de suavizao do consumo das
famlias com baixo nvel de educao. Logo, necessria uma maior ateno das
polticas pblicas aos fatores que dificultam o acesso ao crdito no Brasil, promovendo medidas que visem corrigir as falhas no mercado de crdito. O maior acesso
das classes menos favorecidas ao crdito ter um efeito fortemente positivo sobre
o seu bem-estar, alm de promover uma dinamizao no mercado de crdito, por
meio da incluso financeira de uma grande parcela da populao marginalizada.
REFERNCIAS
ATTANASIO, O. P. A. Cohort analysis of saving behavior by U.S. households.

Journal of Human Resources, Madison, v. 33, n. 3, summer 1998. Disponvel
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motive. Journal of Political Economy, Chicago, v. 93, n. 6, 1985. Disponvel
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BUTELMANN, A.; GALLEGO, F. Household saving in Chile: microeconomic
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FERREIRA, F. H. G.; LITCHFIELD, J. A. Calm after the storms: income
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Research Working Paper Series, n. 1960). Disponvel em: <http://goo.gl/i1mXyT>.
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and Wealth, v. 37, n. 4, Dec. 1991.
580
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FRIEDMAN, M. A theory of the consumption function. Princeton: Princeton
POTERBA, J. Introduction in international comparisons of household savings.
Chicago: University of Chicago, 1994.

581
APNDICE A
A heterogeneidade do efeito da escolaridade sobre a relao entre a idade e a taxa

de poupana avaliada por meio de estatsticas derivadas do estimador da previso
da taxa de poupana. Para tanto, definem-se as quantidades a seguir.
1) O estimador da previso da taxa de poupana para a famlia i, utilizando
o modelo M: phi ~ N(mpi, , vpi| M), obtido com o Stata.
2) Seja o conjunto das famlias tais que: i) so chefiadas por homens,
no tm idosos, o nmero de adultos menor ou igual a dois, o nmero
de jovens menor ou igual a um e o nmero de crianas menor ou
igual a um.
3) Seja ph o valor mdio da previso para as famlias de por classe de
idade e escolaridade (i,e) p(i,e) ~N(m(i,e),v(i,e)), em que m1 a mdia
desta distribuio e v, a sua varincia.2
4) Seja a varivel indicadora I(i,e) = 1 se p(i,e)=p(3,e), e n(e) = 44-i I(i,e)
o nmero de classes de idade da escolaridade e tal que as taxas so
significativamente diferentes.
5) Seja a varivel indicadora J(i,e)=1 se p(i,e)=mp(e); m(e) = 44- i J(i,e) o
nmero de classes de idade da escolaridade (e) que so estatisticamente
diferentes do valor mdio da classe mp(e).
1. Assim, m(e,a) = i(e,a)mp(i)/ #(e,a), e (e,a) representam as famlias de que esto na classe de escolaridade e e tm idade a, e.
2. Assim, v(e,a) = i(e,a)vp(i)/ #(e,a) + i(e,a)(mp(i)-mp(e,a))2/ #(e,a)2 a soma da varincia prpria de
cada elemento mais a varincia entre os elementos de cada grupo, devido diferena das variveis demogrficas do grupo.
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
microfinanas
AVALIAO
finanas
internacionais
macrofinanas
microfinanas
macrofinanas
PARTE 4
DE POLTICAS
CAPTULO 20
IMPACTO DO PLANO SIMPLIFICADO DE PREVIDNCIA SOBRE AS

CONTRIBUIES VOLUNTRIAS PREVIDNCIA SOCIAL1
Viviane M. Bastos2
Miguel N. Foguel3
Ajax Moreira4
Daniel Santos5
1 INTRODUO
O sistema de previdncia no Brasil poder ser entendido como um fundo de longo

prazo que garante o pagamento de um benefcio futuro de aposentadoria aos trabalhadores que cumprem as regras de contribuio previdenciria. Alm deste fluxo
de pagamentos de aposentadoria (ou penso, no caso de morte do trabalhador),
o sistema tambm oferece um conjunto de benefcios correntes que inclui seguro
de doena e de invalidez, assim como o salrio-maternidade. A contribuio para
a Previdncia pode ser compulsria, quando o indivduo est empregado no setor
formal (trabalhadores com carteira assinada e servidores pblicos), ou voluntria
(trabalhadores autnomos, sem carteira assinada e empregadores).
No caso do contribuinte voluntrio, a deciso de contribuir depende no
somente da situao atual do indivduo, mas tambm de acontecimentos futuros.
Por esta razo, tal processo de deciso tambm apresenta aspectos intertemporais.
Em outras palavras, na deciso de contribuir para a Previdncia, um indivduo leva
em considerao a renda presente, a renda futura, o valor do benefcio, a alquota, o
estado de sade futuro e sua longevidade, entre outros fatores. O histrico contributivo
do indivduo tambm relevante, pois o valor j gasto e o nmero de contribuies
passadas afetam esta deciso. Pessoas que contriburam para a Previdncia por um
longo perodo tm maior probabilidade de contribuir no perodo subsequente do
que indivduos que possuem um curto histrico de contribuies ao sistema.
O sistema previdencirio brasileiro tem sido largamente estudado nas ltimas
dcadas, porm poucos so os trabalhos que analisaram o processo decisrio do
trabalhador autnomo com respeito contribuio previdenciria. Neri et al. (2007)
1. Este estudo foi publicado em abril de 2011, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1605.
2. Bolsista do Programa de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) no Ipea.
5. Professor do Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais (IBMEC/RJ) e bolsista do PNPD no Ipea.
586
examinam quais fatores6 afetam a deciso deste tipo de trabalhador de contribuir para
a Previdncia aps as mudanas decorrentes da promulgao da Constituio de 1988.
Os resultados mostram que os trabalhadores autnomos em faixas de renda mais baixas
tendem a contribuir relativamente menos que os de faixas mais elevadas. Analisando
apenas os trabalhadores de baixa renda, Neri (1998, apud Neri et al., 2007) argumenta
que, devido ao difcil acesso dos microempresrios ao crdito, a contribuio previdenciria pode ser considerada um artigo de luxo, dado que existiria um alto custo de
oportunidade para estes indivduos pouparem. Tais evidncias sugerem que polticas
de reduo da alquota de contribuio voluntria levariam a um aumento da taxa de
participao de trabalhadores autnomos com renda baixa no sistema previdencirio.
Auerbach, Genomi e Pages (2005) estudam os motivos pelos quais a contribuio
Previdncia baixa nos pases latino-americanos. De acordo com os autores,
a probabilidade de um trabalhador autnomo contribuir aumenta com a idade, a
escolaridade e a residncia na zona urbana. Estes autores tambm constataram que
a probabilidade de contribuir maior para homens casados do que para mulheres
casadas, e que os chefes de famlia apresentam maior probabilidade de contribuio
quando comparados aos demais moradores do domiclio. O nmero de indivduos
no contribuintes no domiclio afeta positivamente a contribuio, apesar de a
probabilidade diminuir com o nmero total de moradores no domiclio.
Em abril de 2007, com o objetivo de estimular a insero previdenciria no Brasil,
o governo federal apresentou um plano de previdncia alternativo para os contribuintes
individuais ou segurados facultativos, o Plano Simplificado de Previdncia (PSP).
De acordo com as regras, os contribuintes que decidirem aderir ao PSP passam a contribuir
sobre 11% do salrio mnimo (SM), em vez de 20%, e passam (ou continuam) a fazer jus
ao pacote de auxlios oferecidos pela Previdncia Social (como o auxlio-doena e salrio-maternidade).7 Todavia, o indivduo optante poder se aposentar somente pelo critrio
de idade, ou seja, exclui-se a possibilidade de aposentadoria por tempo de contribuio.8
Como pode ser visto no grfico 1, o nmero de contribuintes individuais que
aderiram ao PSP vem aumentado desde a sua introduo. O nmero de adeses
cresceu principalmente nos primeiros dois anos do PSP.9 Todavia, no se pode afirmar
com certeza se estas adeses resultaram da insero de novos contribuintes individuais ou somente da migrao do plano de previdncia convencional para o PSP.
6. So eles: gnero, posio na famlia (e.g., chefe, cnjuge, filho), idade, educao, posio na distribuio de renda
(quinto da distribuio), setor de atividade, densidade populacional (urbano e rural) e regies geogrficas.
7. Note-se que a possibilidade de obter o salrio-maternidade constitui um incentivo adicional do PSP para que as
mulheres passem a contribuir para a Previdncia.
8. Podem solicitar aposentadoria por idade trabalhadores urbanos do sexo masculino a partir dos 65 anos e do sexo
feminino a partir dos 60 anos. Os trabalhadores rurais podem requerer aposentadoria por idade com 5 anos a menos:
a partir dos 60 anos, homens, e a partir dos 55 anos, mulheres. O trabalhador tambm poder solicitar aposentadoria
por tempo de contribuio integral ou propocional. Para ter direito aposentadoria integral, o trabalhador homem deve
comprovar pelo menos 35 anos de contribuio e a trabalhadora mulher, 30 anos. Para se requerer a aposentadoria
proporcional, necessria a combinao de dois requisitos: tempo de contribuio e idade mnima.
9. Note-se que a possibilidade de obter o salrio-maternidade constitui um incentivo adicional do PSP para que as
mulheres passem a contribuir para a previdncia.
Impacto do Plano Simplificado de Previdncia sobre as Contribuies

Voluntrias Previdncia Social
587
GRFICO 1
Evoluo total de trabalhadores que aderiram ao PSP

1.400.000
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
Jul./2009
Ago./2009
Jun./2009
Abr./2009
Maio/2009
Fev./2009
Mar./2009
Jan./2009
Dez./2008
Nov./2008
Set./2008
Out./2008
Jul./2008
Ago./2008
Jun./2008
Abr./2008
Maio/2008
Fev./2008
Mar./2008
Jan./2008
Dez./2007
Nov./2007
Set./2007
Out./2007
Jul./2007
Ago./2007
Jun./2007
Abr./2007
Mai./2007
Fonte: DATAPREV.
O grfico 2, no entanto, fornece alguma evidncia de que o PSP pode ter

promovido a insero previdenciria, tendo em vista que o nmero de contribuintes
voluntrios aumentou. De fato, aps abril de 2007, este nmero cresceu em comparao com o mesmo perodo do ano anterior: a taxa de crescimento de contribuintes
individuais foi de -2,1% entre abril de 2006 e maro de 2007, e de 6,9% entre abril
de 2007 e maro de 2008.
GRFICO 2
Evoluo do total de contribuintes individuais

5.400.000
5.000.000
4.600.000
4.200.000
3.800.000
3.400.000
3.000.000
Jan./2006
Fev./2006
Mar./2006
Abr./2006
Maio/2006
Jun./2006
Jul./2006
Ago./2006
Set./2006
Out./2006
Nov./2006
Dez./2006
Jan./2007
Fev./2007
Mar./2007
Abr./2007
Maio/2007
Jun./2007
Jul./2007
Ago./2007
Set./2007
Out./2007
Nov./2007
Dez./2007
Jan./2008
Fev./2008
Mar./2008
Abr./2008
Maio/2008
Jun./2008
Jul./2008
Ago./2008
Set./2008
Out./2008
Nov./2008
Dez./2008
Jan./2009
Fev./2009
Mar./2009
Abr./2009
Maio/2009
Jun./2009
Jul./2009
Ago./2009
2.600.000
Fonte: DATAPREV.
588
Apesar de as evidncias apresentadas no grfico 2 sugerirem que o aumento

da contribuio voluntria se vincula ao PSP, elas devem ser vistas com bastante
cautela. De fato, elas no mostram que o PSP tem sido o nico responsvel pelo
aumento ou, talvez, nem que tenha sido o causador destas mudanas. Na realidade,
o aumento observado de contribuintes individuais pode ter tido origem em
uma srie de outros fatores, tais como mudanas na economia e/ou no mercado
de trabalho informal.
O principal objetivo deste estudo foi verificar se o PSP teve algum impacto
sobre a probabilidade de os trabalhadores no formais contriburem para a
Previdncia Social. Para tanto, utilizou-se o Cadastro Nacional de Informaes
Sociais (CNIS), da empresa de Tecnologia e Informaes da Previdncia
Social (DATAPREV), vinculada ao Minstrio da Previdncia Social (MPS).
O mtodo empregado para estimar o potencial impacto do PSP o denominado
diferenas-em-diferenas (difference-in-differences). O mtodo baseado na
escolha adequada de um grupo afetado (tratamento) e no afetado (controle)
pela interveno, e recebe esta denominao porque compara os resultados dos
dois grupos entre o perodo anterior e o posterior introduo do programa.
Um aspecto importante o impacto total do PSP sobre a arrecadao da
Previdncia Social. Em princpio, este impacto ambguo, porque, como para
qualquer poltica de reduo de preos (alquotas), possvel que se gere um
aumento de quantidades (contribuies) sem que as vendas totais (arrecadao)
subam. No caso do PSP, h um potencial efeito negativo adicional, uma vez que a
arrecadao pode cair se ocorrer uma migrao, para o plano, de quem contribua
anteriormente sobre mais do que um SM.
Alm desta introduo, o texto se divide em mais quatro sees. Na prxima
seo, apresentada a descrio da base de dados utilizada na anlise, e na terceira seo
descreve-se a metodologia empregada no trabalho. Na quarta seo, apresentam-se os
resultados das estimativas do impacto do PSP sobre a probabilidade de contribuio
autnoma. Por ltimo, na seo 5, delineiam-se algumas concluses baseadas nos
resultados deste trabalho.
2 BASE DE DADOS E ANLISE DAS INFORMAES
Neste estudo, so utilizados microdados do Cadastro Nacional de Informaes Sociais

(CNIS), um arquivo administrativo que rene dados oriundos de um conjunto
amplo de fontes de informao do governo federal, inclusive as prprias informaes
previdencirias (por exemplo: Guia de Recolhimento do FGTS e Informaes
Previdncia Social GFIP, e Guia da Previdncia Social GPS), a Relao Anual
de Informaes Sociais (Rais), o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
(CAGED) e o Sistema de Controle de bitos (Sisobi). O CNIS contm dados

589
cadastrais (como sexo, data de nascimento e nmero de identificao)10, e principalmente o histrico previdencirio dos trabalhadores.11 Com o CNIS pode-se saber o
nmero de contribuies acumuladas pelo trabalhador at certo ponto do tempo, se
as contribuies foram realizadas como trabalhador com carteira, servidor pblico
ou contribuinte individual, bem como o valor das contribuies.
CNIS possui informaes sobre aproximadamente 173 milhes de trabalhadores, que representam o conjunto de indivduos. Os autores tiveram acesso
a uma amostra de 200 mil trabalhadores, selecionados de forma aleatria do
universo de trabalhadores do CNIS atualizado at setembro de 2009. O fato de
o CNIS possuir informaes sobre a histria previdenciria dos trabalhadores
sua principal vantagem relativamente a outras bases de dados brasileiras. Porm,
trata-se de um registro administrativo cuja qualidade e representatividade precisam
ser mais bem avaliadas.
Por ser o CNIS um arquivo que consolida todos os registros administrativos,
foi feito um esforo importante de identificar o contribuinte a partir das diversas
origens e ao longo do tempo, de forma a evitar que um trabalhador tenha mais
do que um identificador. O resultado deste processo o registro da histria de
contribuio dos trabalhadores, o qual comea em 1982, e que ainda tem qualidade
heterognea, mas vem sendo aperfeioado.
Um arquivo administrativo pode conter muitas informaes omitidas ou
invlidas dados com baixa qualidade ou representar de forma equivocada as
caractersticas populacionais medidas com outras fontes, por exemplo, a Pesquisa
Nacional por Amostra de Domiclios (PNAD), a Pesquisa Mensal de Emprego
(PME) ou o Censo Demogrfico. Inicialmente, sero avaliados alguns aspectos
sobre a qualidade e a representatividade do CNIS.
No CNIS, as informaes cadastrais do contribuinte so omitidas ou nulas
para a maioria das variveis. A tabela 1 mostra a proporo de todos os registros
(coluna 1) que tm a varivel indicada omitida. Apenas o sexo e a data de
nascimento esto declarados para a maioria dos registros. As demais informaes,
das quais se apresenta apenas uma seleo, no so utilizveis. Coerentemente
com a finalidade do cadastro, as informaes relativas contribuio tipo,
data e valor esto declaradas para a maioria de registros.
10. Para a construo e manuteno do CNIS, h um esforo continuado de identificar cada trabalhador por meio de
um nico nmero, o nmero de identificao do trabalhador (NIT). O NIT tem como base o nmero de incrio no
Programa de Interao Social/ Programa de Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (PIS/ PASEP), e serve de chave
para combinar as informaes do trabalhador oriundas das diferentes bases que compem o CNIS. Vale assinalar que,
apesar do esforo de identificao de cada trabalhador, ainda existem casos em que um mesmo trabalhador aparece
com NITs diferentes.
11. A falta de abrangncia das informaes previdencirias e trabalhistas no Brasil no passado fez com que a cobertura
do CNIS fosse relativamente baixa at meados da dcada de 1990. No entanto, a qualidade das informaes sobre
contribuies vem melhorando ao longo do tempo, em particular a partir da introduo da GFIP em 1999.
590
O registro de recolhimento da contribuio pode ser feito de forma avulsa

pelo contribuinte individual no sistema bancrio. Se excludas as informaes
cadastrais correspondentes a esta modalidade de recolhimento (coluna 2 da tabela 1),
a qualidade da informao cadastral de algumas variveis melhora, como o caso da
varivel que informa a data de fim de certo vnculo previdencirio do trabalhador.12
TABELA 1
Proporo das contribuies com dados invlidos por varivel

(Em %)
Varivel
Todas
No avulsas
Unidade da Federao
40
25
Grau de instruo
50
37
40
Sexo
Data de nascimento
Contribuio (tipo, data, valor)
Data de incio do vnculo

Data de fim do vnculo
Fonte: Tabela construda com base na amostra do CNIS.

Obs.: A tabela mostra, nas linhas, variveis cadastrais do contribuinte e a caracterizao da contribuio, e nas colunas
as propores medidas para o conjunto de todas as contribuies e para o subconjunto das contribuies que no
so feitas de forma avulsa pelo contribuinte individual.
A representatividade do CNIS ser avaliada comparando-se o nmero de

contribuies e de contribuintes com os dados da PNAD, que so uma fotografia
da situao da populao em setembro de cada ano. Para evitar que a eventual
inconsistncia entre o momento em que feita a declarao de contribuio na
PNAD e o registro administrativo desta contribuio no CNIS afete os resultados,
seguiu-se a abordagem utilizada no Anurio Estatstico da Previdncia (2005, 2006,
2007, 2008, 2009; disponvel em: <www.previdencialsocial.gov.br>), que compara
o nmero mdio de contribuies em cada ano com a quantidade de declaraes
de contribuio para a Previdncia constante na PNAD.
O nmero de contribuies do CNIS foi inferido13 considerando-se todos os
registros do CNIS que no so de benefcio, e a estatstica correspondente na PNAD
refere-se ao nmero de respostas afirmativas pergunta sobre se o entrevistado
contribui para a Previdncia. A tabela 2 mostra a mdia, para o perodo indicado,
da razo entre o nmero de contribuies mdio pelo CNIS com o nmero de
contribuies da PNAD. Os resultados so apresentados por intervalos de anos
do calendrio e por coorte de nascimento.
12. Na anlise do efeito do PSP, trabalhou-se com as informaes para todos os registros. No entanto, no foi utilizada
a varivel com a informao da data do fim do vnculo.
13. O resultado obtido da amostra foi expandido para a populao utilizando-se a probabilidade de sorteio.

591
TABELA 2
Razo entre o nmero de contribuintes na amostra do CNIS e na PNAD, por coorte

Ano/coorte
1980-1989
>1990
Total
<1940
1940-1949
1950-1959
1960-1969
1970-1979
1992
1,22
1,21
1,18
1,14
0,96
1,14
1993
1,24
1,20
1,18
1,16
0,99
1,15
1995
1,29
1,26
1,24
1,26
1,07
0,73
1,21
1996
1,29
1,30
1,24
1,29
1,10
0,83
1,22
1997
1,31
1,30
1,25
1,24
1,13
0,85
1,22
1998
1,26
1,30
1,24
1,24
1,13
0,82
1,20
1999
0,89
0,97
0,94
0,96
1,00
0,79
0,96
2001
0,96
1,03
0,94
0,95
0,97
0,82
0,95
2002
1,04
1,04
0,96
0,94
0,97
0,89
0,96
2003
1,02
1,07
0,99
0,99
1,00
0,90
0,98
2004
1,04
1,08
1,00
0,99
1,01
0,92
0,99
2005
1,11
1,07
1,01
0,99
1,00
0,87
0,67
0,97
2006
1,04
1,05
1,00
0,98
1,01
0,87
0,55
0,97
2007
1,08
1,02
1,02
1,01
1,02
0,90
0,67
0,98
2008
0,87
1,03
1,04
1,02
1,05
0,91
0,74
0,99
Fonte: Tabela construda com base na amostra do CNIS e na PNAD (IBGE).

Obs.: A tabela apresenta a razo por coorte de nascimento entre o nmero mdio de contribuies registradas no CNIS e o
nmero de contribuies estimado na PNAD no ano. Ambas as estatsticas so expandidas para o total da populao
brasileira, utilizando-se o peso associado a cada observao da PNAD e o inverso do fator amostral da amostra do CNIS
(173 milhes/200 mil).
A tabela 2 mostra que a partir de 1999 as estatsticas do CNIS e da PNAD

so bastante semelhantes, e que antes desta data verifica-se uma sobre-enumerao
das contribuies no CNIS, resultado que indica limitaes quanto qualidade dos
dados neste perodo. O CNIS passou a utilizar uma guia nica de recolhimento
a partir de 1999 (a GFIP), o que pode estar relacionado com este resultado.
Isto sugere que, embora informe o histrico de cada trabalhador desde 1982, o
resultado agregado antes de 1999 inconsistente com a PNAD.
O CNIS registra as contribuies dos trabalhadores, sendo necessrio estabelecer
um critrio para reconhecer a existncia de um trabalhador quando no contribuinte.
Neste estudo, a existncia de um trabalhador em certo perodo identificada quando
este tem entre 15 e 70 anos, realizou alguma contribuio na sua vida e no tem registro
de bito. Presume-se que todos os bitos esto registrados, e que um trabalhador
tem apenas uma identificao (NIT). Utilizando estas hipteses, foi inferido, por
coorte de nascimento e ano do calendrio, o nmero mdio de trabalhadores vivos.
Esta estatstica foi comparada populao total da mesma coorte e ano estimada
com base na PNAD. A tabela 3 mostra a mdia desta razo entre as duas estatsticas
para diferentes perodos e coortes.
592
TABELA 3
Razo entre o nmero de pessoas pela amostra do CNIS e da PNAD por coorte
Ano/coorte
1992
1993
1995
1996
1997
1998
1999
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
<1940
1,48
1,50
1,53
1,55
1,58
1,58
1,56
1,60
1,60
1,53
1,46
1,41
1,25
0,93
0,39
1940-1949
1,54
1,54
1,54
1,54
1,57
1,56
1,55
1,57
1,57
1,58
1,59
1,59
1,58
1,57
1,57
1950-1959
1,50
1,51
1,51
1,50
1,52
1,51
1,50
1,50
1,51
1,49
1,49
1,49
1,49
1,49
1,47
1960-1969
1,33
1,35
1,36
1,37
1,35
1,35
1,31
1,29
1,28
1,29
1,28
1,29
1,27
1,26
1,25
1970-1979
0,98
1,00
1,11
1,11
1,14
1,15
1,13
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,09
1,10
1980-1989
0,00
0,52
0,68
0,75
0,77
0,77
0,77
0,75
0,74
0,77
0,78
0,80
0,81
>1990
0,00
0,20
0,20
0,18
Fonte: Tabela construda com base na amostra do CNIS e na PNAD/IBGE.

Obs.: A tabela apresenta a razo por coorte de nascimento entre nmero de pessoas calculado com base nas amostras do CNIS
e da PNAD. Ambas as estatsticas so expandidas para o total da populao brasileira, utilizando-se o peso associado a
cada observao da PNAD e o inverso do fator amostral da amostra do CNIS (173 milhes/200 mil).
A tabela 3 indica que existem mais pessoas no CNIS do que na PNAD,

mostrando que o critrio para identificar a existncia do trabalhador implica
o erro de sobre-enumerao no CNIS. Vale lembrar que o CNIS no cobre
o total da populao brasileira e, por isso, esta razo deveria ser inferior
unidade. Pela leitura da tabela 3, observa-se tambm que para as coortes mais
jovens a razo menor do que 1, resultado que est relacionado menor
probabilidade de que trabalhadores deste grupo tenham visitado o sistema
de previdncia, uma vez que esto h menos tempo no mercado de trabalho.
A tabela 4 mostra a distribuio da idade de entrada e da idade de abandono
no sistema de previdncia. Pode-se observar que cerca de 50% dos NITs foram
registrados quando o trabalhador tinha menos do que 30 anos, e que existe um
fluxo constante de entrada mesmo em idades avanadas. Chama ateno que o
ltimo registro de contribuio para cerca de 40% dos NITs ocorreu quando o
trabalhador tinha menos do que 35 anos.
TABELA 4
Distribuio da idade de entrada e abandono no sistema de previdncia

Em (%)
Idade (anos) At 15
15-19
20-24
25-29
Entrada1
20
19
11
30-34
8
35-39
6
40-44
5
21
Abandono2
11
12
11
10
17

Notas: 1 Distribuio da idade em que ocorre a primeira contribuio.
2
Distribuio da idade em que ocorre a ltima contribuio.
45-49
50-54
55-59
60-64
65-70

593
A tabela 5 apresenta, por coorte de nascimento e por ano, a mdia da proporo

de trabalhadores que tm NITs inativos.14 Os resultados atestam que entre 20% e
40% dos NITs registrados entre 15 e 70 anos esto inativos, ou seja, abandonaram
o sistema. Uma parte deste contingente se deve a um sistema de registro dos bitos
deficiente,15 mas a maior parte requer outro tipo de explicao.
TABELA 5
NITs inativos/total de NITs

<1940
1940-1949
1950-1959
1960-1969
1970-1979
1980-1989
>1990
Total
1992
0,19
0,15
0,17
0,14
0,03
0,37
0,21
0,19
1993
0,20
0,16
0,19
0,16
0,03
0,37
0,21
0,20
1994
0,22
0,18
0,20
0,17
0,04
0,41
0,29
0,22
1995
0,23
0,19
0,21
0,19
0,04
0,41
0,32
0,23
1996
0,24
0,21
0,23
0,20
0,05
0,00
0,36
0,24
1997
0,25
0,23
0,25
0,22
0,07
0,00
0,39
0,25
1998
0,26
0,24
0,27
0,24
0,08
0,00
0,39
0,26
1999
0,27
0,29
0,33
0,29
0,11
0,01
0,41
0,27
2000
0,28
0,30
0,34
0,30
0,13
0,01
0,44
0,28
2001
0,29
0,31
0,35
0,32
0,15
0,02
0,48
0,29
2002
0,29
0,32
0,37
0,34
0,17
0,03
0,48
0,29
2003
0,29
0,33
0,38
0,35
0,19
0,04
0,48
0,29
2004
0,30
0,34
0,40
0,37
0,21
0,06
0,54
0,30
2005
0,31
0,35
0,42
0,40
0,25
0,08
0,52
0,31
2006
0,32
0,36
0,44
0,42
0,28
0,11
0,01
0,32
2007
0,33
0,38
0,46
0,45
0,32
0,16
0,02
0,33
2008
0,35
0,40
0,50
0,49
0,37
0,23
0,05
0,35
Ano/coorte

Obs.: Um NIT considerado inativo quando no h registro de contribuio ou de bito e cessaram as contribuies h mais
de um ano.
O abandono pode ser devido: i) morte no registrada; ii) opo de no

contribuir; ou iii) ao retorno com outra identificao (NIT). Em consonncia com
esta ltima possibilidade, uma proporo elevada de trabalhadores so registrados
pela primeira vez em idade tardia (tabela 4). A expressiva taxa de abandono e a
sobre-enumerao da populao de trabalhadores sugere que, a partir de certa
faixa etria, os entrantes so de fato contribuintes que no ato do cadastramento
no utilizam o NIT anterior e cujos respectivos NITs anteriores o sistema no
foi capaz de identificar. Como resultado, o trabalhador recebe outro NIT, o que
14. Um NIT considerado inativo quando no h registro de contribuio ou de bito e cessaram as suas contribuies
h mais de um ano.
15. Utilizando-se a populao dos NITs ativos e a taxa de mortalidade por idade estimada por Beltro, Camarano e Kanso
(2004), o nmero esperado de bitos no perodo 1992-2008 seria de 21,1 milhes, nmero muito superior ao nmero
de bitos registrados no CNIS no mesmo perodo (3,8 milhes), o que indica uma expressiva subenumerao dos bitos.
594
implica ser contado de forma dupla, isto , segundo o NIT anterior, inativo, e
segundo o novo NIT recebido.
A sobre-enumerao da populao de ativos do CNIS pode ser mitigada
excluindo-se do grupo de NITs inativos a frao que corresponde: i) aos bitos estimados e no registrados; e ii) aos entrantes preexistentes, que so identificados quando
entrante tardio, ou seja, com idade maior do que uma idade mnima. Utilizando estes
critrios, foi recalculado o valor mdio anual do nmero de NITs ativos e comparado
com a populao economicamente ativa estimada com a PNAD. A tabela 6 mostra
a razo destes dois nmeros expandidos para o CNIS e para a populao brasileira
por coorte de nascimento e ano. Os resultados evidenciam, exceto para a primeira
coorte de NITs mais antigos, uma relativa consistncia entre o CNIS e a PNAD.
TABELA 6
Razo entre o nmero ajustado de NITs ativas e pessoas na PNAD

Ano/coorte
<1940
1940-1949
1950-1959
1960-1969
1970-1979
1992
1,36
1,09
1,07
1,06
0,92
1980-1989
-
>1990
-
1993
1,36
1,08
1,08
1,07
0,94
1995
1,34
1,07
1,07
1,07
1,06
1996
1,33
1,06
1,05
1,08
1,06
0,52
1997
1,32
1,07
1,06
1,06
1,08
0,68
1998
1,29
1,06
1,05
1,06
1,10
0,75
1999
1,23
1,03
1,04
1,02
1,07
0,77
2001
1,15
1,03
1,03
1,00
1,04
0,77
2002
1,09
1,02
1,03
0,99
1,04
0,77
2003
0,96
1,01
1,01
0,99
1,04
0,75
2004
0,81
1,01
1,00
0,98
1,04
0,74
2005
0,62
1,00
1,00
0,99
1,03
0,76
2006
0,28
0,98
0,99
0,97
1,03
0,77
0,20
2007
0,32
0,96
0,98
0,96
1,02
0,79
0,20
2008
0,43
0,95
0,96
0,95
1,02
0,80
0,18

Obs.: O nmero ajustado consistiu em eliminar, dos NITs inativos, um subconjunto que pode ser devido morte no registrada
e aos reentrantes, de acordo com o descrito neste texto.
Esse procedimento gera um nmero de NITs ativos que parece razovel e

tem utilidade para a estimativa de probabilidade de contribuio, ainda que o
nmero acumulado de contribuies esteja subestimado para os contribuintes
que se recadastram.
A tabela 7 apresenta o salrio, o salrio de contribuio e o nmero acumulado
mdio de contribuies j realizadas por faixa etria e sexo.16 Chama ateno que
o contribuinte mdio est muito longe de conseguir aposentadoria por tempo
16. O salrio a remunerao registrada na folha de pagamento e o salrio de contribuio a base sobre a qual
realizada a contribuio.

595
de servio, o que sugere que a maioria se aposenta por idade, opo que exige
menos contribuies. Como esperado, h uma diferena a favor dos homens
para as variveis de salrio e estoque de contribuio em todas as faixas etrias.
TABELA 7
Salrio, salrio de contribuio e nmero acumulado de contribuies, por faixa etria e sexo
Salrio (R$)
Salrio de
contribuio (R$)
Idade
<20
20-25
25-30
30-35
35-40
40-45
45-50
50-55
60-60
65-65
>70
Homens
341
456
604
760
930
1.123
1.256
1.262
1.187
1.070
970
Mulheres
338
429
555
652
710
778
845
816
806
961
1.174
Homens
312
327
377
377
400
426
515
578
553
496
501
Mulheres
283
283
327
315
319
343
365
361
352
344
298
Nmero de
contribuies
Homens
acumuladas (meses)
18
38
68
98
121
131
131
124
116
108
15
30
51
73
88
95
94
95
85
81
Mulheres

Obs.: 1. As variveis de salrio foram apuradas para contribuies realizadas a partir de dezembro de 1994 e deflacionadas
pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), com base em abril de 2007.
2. O salrio a remunerao registrada na folha de pagamento e o salrio de contribuio a base sobre a qual
realizada a contribuio.
3. Os contribuintes no individuais informam o salrio de contribuio, mas no o salrio, e os demais informam o salrio,
mas no o salrio de contribuio.
A tabela 8 apresenta a distribuio do nmero de contribuies por tipo

de contribuinte (sexo e vnculo previdencirio) e faixa etria do trabalhador.
Ela mostra que a contribuio voluntria mais frequente para os trabalhadores de mais idade, e que a grande maioria das contribuies realizada de
forma no voluntria. Tambm se evidencia que os homens so responsveis
pela maioria das contribuies, no havendo variaes significativas nesta
dimenso por faixa etria.
TABELA 8
Distribuio das contribuies por tipo de contribuinte e sexo

(Em %)
Tipo/faixa etria
Servidor pblico
<20
20-25
25-30
30-35
35-40
40-45
45-50
50-55
60-60
65-65
>70
89
88
81
76
71
65
59
52
43
40
40
Empregado domstico
Outro
Contribuinte voluntrio
13
18
23
29
36
45
50
50
100
101
100
100
101
100
100
100
100
101
101
58
57
56
57
57
56
56
56
56
58
58
Empregado
Total
Homem
596
3 METODOLOGIA
Neste estudo, h interesse no efeito do PSP sobre a probabilidade de contribuio voluntria. Para isolar o efeito do PSP de outros eventos que podem afetar a deciso contributiva
dos trabalhadores, adotar-se- a abordagem de diferenas-em-diferenas. Especificamente,
ser comparado o comportamento contributivo de um grupo de trabalhadores com
maior chance de serem afetados pelo PSP (grupo de tratamento) com o de um grupo
de trabalhadores potencialmente no afetados pelo programa (grupo de controle). Esta
comparao entre os dois grupos ser realizada ao longo de seis semestres, sendo trs antes
e trs depois do lanamento do programa (abril de 2007).17 O efeito estar adequadamente
isolado se a diferena na probabilidade de contribuio voluntria entre os grupos de
tratamento e controle for estvel antes do PSP. Neste caso, a alterao verificada depois
do evento pode ser atribuda ao PSP. A figura 1 ilustra a ideia que baseia esta abordagem.
FIGURA 1
Exemplo ilustrado do mtodo das diferenas-em-diferenas

Tratamento
Controle
Tempo
Probabilidade de contribuir
Efeito
Esta abordagem requer a estimativa da probabilidade de contribuir de forma

voluntria, e a definio de um critrio para distinguir os grupos de tratamento
e controle. Para estimar a probabilidade de contribuir, ser utilizado o histrico
previdencirio completo dos trabalhadores ativos, que inclui os perodos em que
o trabalhador no est contribuindo.
Na seo 2, constatou-se que h elevada proporo de trabalhadores que
abandonam o sistema previdencirio e que retornam com outro NIT. Como se
17. Os semestres so: outubro de 2005 a maro de 2006; abril a setembro de 2006; outubro de 2006 a maro de 2007;
abril a setembro de 2007; outubro de 2007 a maro de 2008; e abril a setembro de 2008.

597
utilizar uma janela temporal de apenas trs anos, admite-se que este intervalo
suficientemente curto para que a probabilidade de um trabalhador ter mais
de um NIT seja suficientemente pequena. Sob esta hiptese, definiu-se como
ativo todo trabalhador que tenha tido pelo menos uma contribuio no perodo
de estudo outubro de 2005 a setembro de 2008 e que tenha entre 15 e 70
anos de idade.18
O salrio de contribuio do trabalhador foi calculado como a mdia dos
salrios de contribuio observados no perodo de estudo, e considerado como
uma caracterstica invariante do trabalhador. Esta construo ignora a evoluo
da curva salarial e eventuais flutuaes de renda, mas pode ser considerada uma
aproximao razovel quando a janela de tempo curta.19
Para que o trabalhador tenha acesso ao PSP, seu salrio de contribuio tem
que ser de um SM. Define-se o grupo de tratamento como os trabalhadores que
durante o perodo de anlise tiveram um salrio de contribuio mdio em termos
reais at o valor do SM real do mesmo perodo multiplicado por 1,1. Por sua vez,
o grupo de controle formado por trabalhadores cujo salrio de contribuio
mdio real estava acima de 1,1 e abaixo de quatro vezes o valor do SM real do
perodo.20 Vale observar que, como o SM aumentou de forma expressiva em termos
reais durante o perodo de anlise, a distribuio do salrio mdio deflacionado
apresenta massa significativa abaixo de 1,1 SM.
Os contribuintes que podem optar pelo PSP so os contribuintes voluntrios
no empregados. A contribuio relativa a empregados domsticos realizada pelo
empregador de forma compulsria. A flexibilidade deste tipo de vnculo permite
a mudana do tipo de relao de trabalho. Nas duas situaes, o PSP pode ter
induzido uma modificao na relao de trabalho e por isso vo ser consideradas
quatro alternativas que combinam duas definies de contribuinte voluntrio
excluindo ou no os empregados domsticos , e duas definies para o tipo de
contribuinte que afetado pelo PSP os que tm pelo menos uma contribuio
voluntria ou os que tm pelo menos uma contribuio voluntria e no tm
contribuio compulsria.
18. Cada registro do CNIS refere-se contribuio de um NIT em certo ms. O histrico do trabalhador foi completado
incluindo-se registros para os NITs de trabalhadores ativos para todos os meses do perodo em estudo nos quais o NIT
no tem registro de contribuio.
19. A renda ou o salrio de contribuio do trabalhador ativo no contribuinte no conhecido, por isto admitiu-se que
esta caracterstica estvel e pode ser medida com o valor mdio dos salrios de contribuio observados.
20. Foi utilizado como deflator o IPCA com base em abril de 2007.
598
3.1 Modelo
O nmero de contribuies j realizadas por um trabalhador o que aqui se

denominar ativo previdencirio (AP) e a sua idade (Id) so determinantes da
probabilidade de contribuio e do valor da prxima contribuio, uma vez que,
quanto maior o valor destas variveis, menos o contribuinte precisa investir em
tempo e dinheiro para adquirir o direito aposentadoria. O modelo incorpora estas
duas variveis com termos lineares e quadrticos, e completado com variveis
indicadoras que identificam se o contribuinte (n) faz parte do grupo de tratamento,
e se o ms t faz parte do semestre k. Os coeficientes foram estimados utilizando-se
o seguinte modelo probit:
Pr(CInt =1|z, ) = ( + Xnt +
E + Tn +
k k tk
E Tn) = (znt ) n P (1)
k k tk
No modelo, zn= (1, X, T, E1,... E6)n e = ( , , 1, ..., 6, , 1, ..., 6).

CI assume valor unitrio se houve contribuio voluntria e valor zero caso
contrrio, o vetor X composto das variveis X=(AP, Id, AP2, Id2, Id*AP), T
uma varivel binria com valor unitrio se o trabalhador pertence ao grupo
de tratamento e valor zero se pertence ao grupo de controle, Etk uma
varivel dummy que igual a um se a observao se refere ao ms t do semestre
k=1,..., 6, P denota a amostra para a qual o modelo estimado (ver a
seguir) e os parmetros do modelo esto representados pelas letras gregas ( , ,
, , k). Os parmetros de interesse so representados por k.
k
O CNIS contm uma proporo de contribuintes que retornam ao sistema com
outra identificao, o que distorce as estimativas da probabilidade de contribuir. A fim
de se mitigar esta limitao, definiu-se uma janela temporal restrita para caracterizar
os contribuintes relevantes para o estudo.
Desse modo, considerou-se P1 o conjunto dos trabalhadores que: i) tiveram
pelo menos uma contribuio individual no nula entre outubro de 2005 e setembro
de 2008; e ii) tiveram salrio de contribuio mdio real menor que quatro vezes
o valor do SM real deste perodo.
O comportamento do contribuinte que migra entre os dois tipos bsicos
de contribuio voluntria ou compulsria determina o seu perfil contributivo e pode ser relevante na deciso de contribuir. Por isto foi definido
tambm um subconjunto, P0, que exclui de P1 todos os contribuintes que
no so estritamente voluntrios.
O empregado domstico em princpio no pode optar pelo PSP, mas como
este tipo de trabalhador tem uma relao mais prxima com o seu empregador,
possvel que, em face do PSP, resolva passar a contribuinte voluntrio. Por isto
foram adotadas duas definies para a caracterizao do contribuinte voluntrio:

599
D1: todas as contribuies do tipo contribuinte individual,21 o que implica

considerar a contribuio do empregado domstico22 como voluntria; e
D2: todas as contribuies do tipo contribuinte individual que no sejam
devidas por empregados domsticos.
4 RESULTADOS
O modelo probit foi adotado para se estimar a probabilidade de contribuir. Sendo

no linear, o efeito sobre a probabilidade de participao do grupo de tratamento
no medido diretamente pelos coeficientes relativos interao da varivel
indicadora de tratamento (T) e da indicadora do perodo (E). Para se estimar o
efeito num caso anlogo,23 Puhani (2008) props que se utilizasse a expresso
(2), na qual o efeito do PSP medido por ( ) para os semestres k posteriores
introduo do PSP.
( ) = E{P(CInt =1| ,T=1,Ek =1, )} E{P(CInt =1| ,T=0,Ek=1, )}
=
+ k)
+ ) (2)
A distribuio de probabilidade desta estatstica foi estimada por simulao.

Seja uma realizao do vetor de parmetros w~N(m,v) e ( w) o valor esperado
da diferena de probabilidade correspondente. A distribuio emprica de ( )
descrita por { ( 1)... ( w)}.
Estimou-se o efeito do PSP separadamente por sexo e para as populaes P0
e P1.24 Em cada caso, as estimativas foram obtidas para as amostras definidas por
D1 e D2. Os oito modelos estimados esto apresentados na tabela 9, que indica
tambm algumas estatsticas de aderncia.
Os coeficientes estimados para as variveis de interao entre a dummy de
tratamento (T) e a que identifica o semestre (E) apresentados na tabela 9, e que
correspondem s diferenas de probabilidade de contribuio entre os dois grupos,
foram copiados para as tabelas 10 e 11 para destacar o efeito do PSP.
21. Identificadas quando a origem da contribuio do tipo contribuinte individual.

22. Identificado quando a categoria GFIP ou a contribuio individual so do tipo empregado domstico.
23. A abordagem proposta por Puhani (2008) no obtm o valor esperado do efeito porque a funo no linear.
A simulao permite resgatar no s o valor esperado do efeito, mas tambm a distribuio do efeito.
24. As estimativas dos parmetros do modelo para homens e mulheres foram obtidas com base na populao definida
por P0.
600
TABELA 9
Estimativas dos parmetros do modelo probit

P0
Constante
AP
Id
AP*AP
Id*Id
AP*Id
E2
E3
E4
P1
D2
D1
1,3244
1,3244
(0,1476)
se
(0,0271)
(0,0271)
0,0241
24,1418
se
(0,0002)
m
se
E6
T
E2*T
E3*T
E4*T
E5*T
E6*T
Log
Verossimilhana
Pseudo-R2
Observaes
Homens
D1
Mulheres
D2
D1
D2
D1
(0,1476)
1,9823
1,9823
0,5377
0,5377
(0,0205)
(0,0205)
(0,0435)
(0,0435)
(0,0414)
(0,0414)
0,0105
10,5310
0,0236
23,5616
0,0255
25,5182
(0,1655)
(0,0001)
(0,1110)
(0,0002)
(0,2302)
(0,0003)
(0,2554)
(0,0083)
(8,2957)
(0,0031)
(3,0876)
(0,0104)
(10,4067)
(0,0056)
(5,6331)
(0,0001)
(0,0992)
(0,0001)
(0,0736)
(0,0002)
(0,1636)
(0,0002)
(0,1505)
0,0000
(0,0199)
0,0000
(0,0221)
0,0000
(0,0124)
0,0000
(0,0301)
se
0,0000
(0,0003)
0,0000
(0,0002)
0,0000
(0,0004)
0,0000
(0,0004)
0,0000
0,0073
0,0000
0,0029
0,0000
0,0088
0,0000
0,0051
se
0,0000
(0,0001)
0,0000
(0,0001)
0,0000
(0,0002)
0,0000
(0,0001)
0,0000
(0,0189)
0,0000
(0,0003)
0,0000
(0,0198)
0,0000
(0,0179)
se
0,0000
(0,0003)
0,0000
(0,0002)
0,0000
(0,0004)
0,0000
(0,0004)
0,0164
0,0164
0,0180
0,0180
0,0227
0,0227
0,0115
0,0115
se
(0,0124)
(0,0124)
(0,0099)
(0,0099)
(0,0166)
(0,0166)
(0,0187)
(0,0187)
0,0235
0,0235
0,0236
0,0236
0,0413
0,0413
0,0046
0,0046
se
(0,0124)
(0,0124)
(0,0099)
(0,0099)
(0,0166)
(0,0166)
(0,0188)
(0,0188)
0,0360
0,0360
0,0428
0,0428
0,0443
0,0443
0,0296
0,0296
se
(0,0124)
(0,0124)
(0,0099)
(0,0099)
(0,0166)
(0,0166)
(0,0187)
(0,0187)
P0
E5
D2
P1
Homens
Mulheres
D2
D1
D2
D1
D2
D1
D2
D1
0,0376
0,0376
0,0468
0,0468
0,0424
0,0424
0,0369
0,0369
se
(0,0124)
(0,0124)
(0,0099)
(0,0099)
(0,0166)
(0,0166)
(0,0187)
(0,0187)
0,0771
0,0771
0,0874
0,0874
0,0946
0,0946
0,0609
0,0609
se
(0,0123)
(0,0123)
(0,0099)
(0,0099)
(0,0166)
(0,0166)
(0,0187)
(0,0187)
0,0862
0,0862
0,0833
0,0833
0,0101
0,0101
0,1394
0,1394
se
(0,0107)
(0,0107)
(0,0087)
(0,0087)
(0,0148)
(0,0148)
(0,0157)
(0,0157)
0,0188
0,0188
0,0066
0,0066
0,0027
0,0027
0,0321
0,0321
se
(0,0151)
(0,0151)
(0,0122)
(0,0122)
(0,0210)
(0,0210)
(0,0221)
(0,0221)
0,0243
0,0243
0,0097
0,0097
0,0008
0,0008
0,0478
0,0478
se
(0,0151)
(0,0151)
(0,0122)
(0,0122)
(0,0210)
(0,0210)
(0,0221)
(0,0221)
0,0642
0,0642
0,0314
0,0314
0,0504
0,0504
0,0749
0,0749
se
(0,0150)
(0,0150)
(0,0122)
(0,0122)
(0,0210)
(0,0210)
(0,0221)
(0,0221)
0,1050
0,1050
0,0540
0,0540
0,0859
0,0859
0,1167
0,1167
se
(0,0150)
(0,0150)
(0,0122)
(0,0122)
(0,0210)
(0,0210)
(0,0220)
(0,0220)
0,1102
0,1102
0,0547
0,0547
0,0877
0,0877
0,1304
0,1304
se
(0,0150)
(0,0150)
(0,0122)
(0,0122)
(0,0209)
(0,0209)
(0,0220)
(0,0220)
-255.319
-262.161
-380.890
-409.648
-122.867
-108.750
-130.404
-149.173
0,17
0,29
0,08
0,15
0,18
0,30
0,15
0,28
443.662
531.214
622.956
714.789
217.370
226.151
224.260
302.893
Fonte: Estimao realizada com base na amostra do CNIS.

Obs.: 1. A varivel de resposta assume valor unitrio se o indivduo contribuinte voluntrio, e zero caso contrrio.
2. As variveis AP e Id representam respectivamente o ativo previdencirio (nmero acumulado de contribuies) e a
idade do indivduo.
3. A varivel binria T indica se o indivduo pertence ao grupo de tratamento ou controle e as variveis Ek, k=2,...,6, so
dummies para semestre (a dummy do primeiro semestre est omitida).
4. Erros-padro entre parnteses.

601
A tabela 10 e o grfico 3, baseados na amostra D1, exibem as estimativas

das diferenas de probabilidade de contribuio entre os grupos de tratamento
e controle para os semestres anteriores e posteriores ao programa.25 Somente
as diferenas de probabilidade entre os grupos para os trs ltimos semestres
representam o impacto propriamente dito do programa. Como discutido na
seo 3, o mtodo de diferenas-em-diferenas requer que o grupo de controle
apresente a mesma tendncia que o grupo de tratamento para a varivel de interesse antes do incio do programa. Conforme a tabela, este requisito atendido,
pois os coeficientes relativos aos perodos anteriores ao PSP no so estatisticamente significativos. Por seu turno, os impactos ps-programa so estatisticamente significativos e positivos, indicando que o PSP aumentou a probabilidade de contribuio voluntria. Estes resultados so vlidos para ambas as
amostras, P0 e P1, diferindo muito pouco em termos de magnitude entre elas.
interessante notar que o impacto cresce de 0,9 para 1,5 ponto percentual (p.p.)
entre o primeiro e o segundo semestre aps o programa, permanecendo em torno
deste patamar no ltimo semestre da amostra. Os resultados para as amostras de
homens e de mulheres tambm se revelam positivos e estatisticamente significativos
somente aps a introduo do programa. Entretanto, a magnitude do impacto se
mostra distinta entre os dois grupos de gnero, sendo bastante mais elevada para
as mulheres. De fato, o efeito estimado para as mulheres (homens) de cerca
de 2 (0,5) p.p. no primeiro semestre aps o incio do programa, aumenta para
aproximadamente 3,1 (0,8) p.p. no segundo, apresentando um outro aumento
para 3,6 (0,9) p.p. no ltimo semestre do perodo de anlise. O grfico 3, que
exibe os limites inferior e superior do intervalo de confiana de 95% para as
diferenas de probabilidade de contribuio entre tratados e controles, confirma
os resultados encontrados.
TABELA 10
Efeito do tratamento por tipo de populao, considerando empregados domsticos

como contribuintes voluntrios
P0
P1
Homens
Mulheres
Diferena
Erro-padro
Diferena
Erro-padro
Diferena
Erro-padro
Diferena
Erro-padro
Abr./2006-set./2006
0,002
0,002
0,002
0,003
0,000
0,002
0,008
0,006
Out./2006-mar./2007
0,003
0,002
0,003
0,003
0,000
0,002
0,012
0,006
Abr./2007-set./2007
0,009
0,002
0,009
0,003
0,005
0,002
0,020
0,006
Out./2007-mar./2008
0,015
0,003
0,015
0,004
0,008
0,003
0,031
0,007
Abr./2008-set./2008
0,017
0,003
0,016
0,004
0,009
0,003
0,036
0,007

Obs.: 1. Diferena da probabilidade esperada entre os grupos de tratamento e controle por semestre.
2. Utilizou-se o mtodo de Puhani (2008) descrito no texto.
25. Observe-se que a dummy referente ao primeiro semestre do perodo em anlise foi omitida.
602
GRFICO 3
0,010
-0,005
0,000
-0,010
0,010
p0
p1
masc
Set./2008
0,000
Mar./2008
0,020
Set./2007
0,005
Mar./2007
0,030
Set./2006
0,010
Set./2008
0,040
Mar./2008
0,015
Set./2007
0,050
Mar./2007
0,020
Set./2006
0,060
Mar./2006
0,025
Mar./2006
Intervalo de confiana da estimativa da diferena de probabilidade de contribuio

entre os grupos de tratamento e controle, considerando empregados domsticos como
contribuintes voluntrios
fem
Obs.: 1. Grupos: todos os contribuintes (p1); os que tm apenas contribuio voluntria (p0); subconjunto de homens e mulheres
do grupo p0 (considerando-se empregado domstico como contribuinte voluntrio).
2. As duas curvas mostram o intervalo de confiana de 95% para as diferenas de probabilidade entre os grupos por semestre.
A tabela 11 e o grfico 4 repetem a anlise para o caso em que os empregados

domsticos no so considerados contribuintes voluntrios (amostra D2). Os resultados so qualitativa e quantitativamente semelhantes aos anteriores, pois mostram
as mesmas tendncias para os grupos de tratamento e controle pr-programa, alm
de efeitos estatisticamente significativos e de magnitudes parecidas.
O objetivo deste estudo avaliar o efeito do PSP sobre a probabilidade de
contribuio voluntria. Pelos resultados, constata-se que se pode atribuir um
aumento estatisticamente significativo desta probabilidade ao PSP. A pergunta que
segue qual o efeito sobre o nmero total de contribuintes.
O efeito sobre o nmero de contribuintes foi calculado multiplicando-se
a estimativa do efeito do PSP diferena da probabilidade de contribuir pelo
nmero de contribuies do grupo tratado. Para facilitar a interpretao, na tabela 12
apresenta-se este valor como o aumento no nmero mdio de contribuintes,26 calculados
separadamente para cada um dos modelos.27 A tabela mostra que o efeito do PSP:
i) crescente com o tempo; ii) semelhante para as amostras P0 e P1; iii) diferente
entre os gneros, indicando a heterogeneidade de resposta; e iv) semelhante qualitativamente, quando includo o empregado domstico como contribuinte voluntrio.
26. O aumento no nmero de contribuies foi dividido por seis, o nmero de meses no semestre.
27. A forma com que os resultados foram construdos no garante que a soma das estimativas por gnero seja consistente
com a estimativa para a populao total (P0). Isto se deve ao fato de que um modelo foi estimado para cada caso e,
portanto, a estimativa da resposta dos modelos de cada gnero e do total no so iguais.

603
TABELA 11
Efeito do tratamento por tipo de populao, no considerando empregados domsticos

como contribuintes voluntrios
P0
Diferena
P1
Erro-padro
Diferena
Homens
Erro-padro
Diferena
Mulheres
Erro-padro
Diferena
Erro-padro
Abr./2006-set./2006
0,002
0,002
0,002
0,003
0,000
0,002
0,008
0,005
Out./2006-mar./2007
0,003
0,002
0,003
0,003
0,000
0,002
0,012
0,006
Abr./2007-set./2007
0,009
0,002
0,009
0,003
0,005
0,002
0,019
0,006
Out./2007-mar./2008
0,015
0,003
0,015
0,003
0,008
0,002
0,030
0,007
Abr./2008-set./2008
0,016
0,003
0,015
0,004
0,009
0,003
0,035
0,007

Obs.: 1. Diferena da probabilidade esperada entre os grupos de tratamento e controle por semestre.
2. Utilizou-se o mtodo de Puhani (2008) descrito no texto.
TABELA 12
Estimativa do efeito do PSP sobre o nmero mdio de contribuintes

(Em milhares)
D1
D2
P0
P1
Homens
Mulheres
P0
P1
Homens
Mulheres
Abr./2007-set./2007
101
98
52
222
84
82
44
185
Out./2007-mar./2008
170
170
91
351
141
142
75
294
Abr./2008-set./2008
189
178
101
402
156
149
84
337
GRFICO 4
0,010
-0,005
0,000
-0,010
0,010
p0
p1
masc
Set./2008
0,000
Mar./2008
0,020
Set./2007
0,005
Mar./2007
0,030
Set./2006
0,010
Set./2008
0,040
Mar./2008
0,015
Set./2007
0,050
Mar./2007
0,020
Set./2006
0,060
Mar./2006
0,025
Mar./2006
Intervalo de confiana da estimativa da diferena de probabilidade de contribuio

entre os grupos de tratamento e controle, no considerando empregado domstico
como contribuinte voluntrio
fem
Obs.: 1. Grupos: todos os contribuintes (p1); os que tm apenas contribuio voluntria (p0); subconjunto de homens e mulheres
do grupo p0 (no se considerando empregado domstico como contribuinte voluntrio).
2. As duas curvas mostram o intervalo de confiana de 95% para as diferenas de probabilidade entre os grupos por semestre.
604
5 CONCLUSES
Este estudo procurou avaliar o impacto do PSP sobre a probabilidade de

contribuio voluntria para o sistema de previdncia no Brasil. Para tanto,
foram utilizados os microdados de uma amostra do CNIS. Embora contenha
informaes limitadas sobre caractersticas do trabalhador, esta amostra tem a
grande vantagem de possuir o histrico contributivo dos trabalhadores.
Inicialmente foi apresentada uma anlise preliminar da amostra do CNIS,
que promete ser uma fonte importante de anlise do comportamento contributivo dos trabalhadores. Verificou-se a representatividade do CNIS e as suas
principais desvantagens.
O mtodo de identificao do impacto foi o de diferenas-em-diferenas, o
qual requer que os grupos de indivduos afetados (tratamento) e no afetados
(controle) pelo programa possuam tendncias comuns em relao varivel
de interesse (no caso presente, contribuio voluntria Previdncia) antes da
introduo da interveno. Utilizou-se uma verso modificada deste mtodo
que simultaneamente permite testar a validade desta condio e estimar o
efeito do programa. Para computar o impacto, empregou-se a abordagem
proposta por Puhani (2008), implementada utilizando-se o mtodo de Monte
Carlo para estimar no apenas o efeito esperado, mas tambm a distribuio
deste efeito.
Os resultados atestam que o PSP aumentou a probabilidade de os trabalhadores que ganham em torno de um SM realizarem contribuio voluntria.
A abordagem foi repetida para diferentes conjuntos de trabalhadores, de forma
a se avaliar a robustez dos resultados.
O mtodo de avaliao de efeito adotado, ainda que rigoroso, no permite
examinar o efeito de alteraes de polticas ainda no implementadas. Uma extenso deste trabalho o desenvolvimento de um modelo estrutural de deciso
contributiva capaz de prever a reao dos trabalhadores a alteraes das regras
previdencirias. Naturalmente, um primeiro uso de um modelo como este seria
verificar a sua capacidade de explicar a reao dos contribuintes voluntrios diante
da alterao de alquota promovida pelo PSP. Este e outros exerccios sero objeto
de pesquisas futuras.

605
REFERNCIAS
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Development Economics, v. 80, n. 1, p. 136-159, 2006.
CAPTULO 21
DETERMINANTES DOS DESGIOS NOS LEILES DE TRANSMISSO

DE ENERGIA ELTRICA NO BRASIL ENTRE 1999 E 20101
Katia Rocha2
Ajax Moreira3
Rodrigo Limp4
1 INTRODUO
O novo marco regulatrio do setor eltrico brasileiro, implementado pela Lei

no 10.848, de 15 de maro de 2004, e regulamentado pelo Decreto no 5.163,
de 30 de julho de 2004, possui como principais objetivos: garantir a segurana
do suprimento de energia eltrica; promover a modicidade tarifria por meio da
contratao eficiente; e remunerar de forma justa os investimentos em capital.
A segurana do suprimento garantida por uma srie de medidas, entre
as quais se destacam: a realizao de leiles para outorga da expanso da gerao
e transmisso, nos quais os licitantes vencedores celebram contratos bilaterais de
longo prazo com as distribuidoras; a exigncia de 100% de contratao da demanda pelas distribuidoras; o contrato lastreado em capacidade firme de gerao; e o
monitoramento permanente do setor.
Em um sistema predominantemente hidreltrico como o brasileiro, as linhas
de transmisso exercem um papel fundamental de interligao e remanejamento de
recursos hdricos. Dessa forma, pode-se dizer que o investimento em novas linhas
de transmisso equivale a usinas virtuais, j que o transporte de energia de um lugar
para outro pode substituir a necessidade de construo de novas usinas.5
A estimativa da evoluo fsica dos sistemas de transmisso no perodo 20112020, segundo o Plano Decenal de Expanso de 2020 (PDE 2020) relativamente
2. Tcnica em Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
3. Coordenador de Economia Financeira da Dimac/Ipea.
4. Especialista em regulao da SCT/Aneel.
5. As linhas de transmisso de energia eltrica so indispensveis para interligar os submercados de energia eltrica e
conectar pontos distantes dos centros de gerao, permitindo a promoo de um processo de equalizao dos preos
da energia por meio da minimizao dos estrangulamentos entre os submercados, resultando na adoo de um despacho timo do parque gerador, sendo uma forma barata e rpida de atender demanda nestes locais, se comparada
instalao de usinas de gerao. A interligao eltrica entre regies possibilita ainda a otimizao energtica das
bacias hidrogrficas, com o aproveitamento de suas diversidades hidrolgicas, alm de aumentar a segurana do sistema.
608
s linhas de transmisso (km) e capacidade de transformao do Megavolt ampre

ou da potncia aparente (MVA), apresentada nas tabelas 1 e 2.
Segundo o PDE de 2020, o valor total dos investimentos previstos para expanso da transmisso de energia eltrica atinge cerca de R$ 46,4 bilhes, sendo
R$ 30 bilhes (64,7%) em linhas de transmisso e R$ 16,4 bilhes (35,3%) em
subestaes. Considerando apenas as novas instalaes de transmisso previstas e
ainda no licitadas, o valor total resulta da ordem de R$ 29 bilhes, sendo cerca
de R$ 19 bilhes (65,5%) em linhas de transmisso e R$ 10 bilhes (34,5%)
em subestaes.
TABELA 1
Estimativa da evoluo fsica de linhas de transmisso (km)

Tenso
750kV
600kV
500kV
440kV
345kV
230kV
Total
Existente em 2010
2.698
1.612
34.190
6.809
9.991
44.349
99.649
2011-2015
7.050
15.474
252
9.512
32.297
2016-2020
3.750
6.176
330
10.256
Total (2011-2020)
10.800
21.650
252
9.842
42.553
Estimativa (2020)
2.698
12.412
55.840
6.818
10.243
54.191
142.202
Fonte: PDE de 2020 Empresa de Pesquisa Energtica (EPE).
TABELA 2
Estimativa da evoluo fsica de transformao (MVA)

Tenso
Total
750kV
500kV
440kV
345kV
230kV
222.119
2011-2015
1.500
24.830
3.733
9.072
18.295
57.430
2016-2020
9.497
100
2.224
11.821
Total (2011-2020)
1.500
34.327
3.733
9.172
20.519
69.251
Estimativa (2020)
291.370
Existente em 2010
Fonte: PDE de 2020 EPE.
De janeiro de 1999 a dezembro de 2010, a Agncia Nacional de Energia

Eltrica (Aneel) licitou 135 lotes de linhas de transmisso (km) e/ou subestao
(MVA), que totalizam 37.454,6 km e 63.772 MVA, como ilustrado na tabela 3,
perfazendo um total de 576 lances.
TABELA 3
Lotes de linhas de transmisso e subestao leiloados (1999-2010)

Ano
km
1999
758,0
MVA
772
2000
4.495,0
3.900
(Continua)
Determinantes dos Desgios nos Leiles de Transmisso de Energia Eltrica

no Brasil entre 1999 e 2010
609
(Continuao)
Ano
km
MVA
2001
711,0
1.200
2002
1.850,4
2003
1.787,0
2004
3.887,4
2.350
2005
3.055,8
4.000
2006
3.275,0
7.304
2007
1.930,0
660
2008
10.507,8
25.425
2009
3.382,2
13.900
2010
1.815,0
4.261
Fonte: Aneel.
Nesses leiles, houve significativo desgio mdio anual, conforme ilustra o

grfico 1.
GRFICO 1
Desgio mdio anual (1999-2010)

(Em %)
60
50
40
30
20
10
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fonte: Aneel.
Poucos so os artigos acadmicos encontrados na literatura que analisam os

determinantes dos altos desgios mdios praticados no mercado de transmisso
eltrica brasileiro. Castro e Brando (2007a) e (2007b) argumentam que os altos
desgios esto relacionados, especialmente, queda do risco Brasil, alta liquidez
internacional, dinmica das empresas investidoras epecistas do ingls engineering
procurement contract (EPC) , cujo objeto da contratao a entrega do empreendimento pronto, acabado e em operao, e, finalmente, aos grandes grupos espanhis,
devido a um conjunto de vantagens viabilizado pela estrutura empresarial dessas
610
companhias, passando por facilidades no acesso ao crdito, engenharia financeira

e ganhos tributrios. Carlos e Saraiva (2010) argumentam, a partir de um modelo
economtrico focando nas linhas de transmisso e nos lances vencedores, que diversos
fatores, tais como o nmero de competidores, os benefcios fiscais ou tributrios, a
extenso da linha, o custo do investimento e, principalmente, os ganhos de escala
e sinergias de empresas que j operavam da regio, so os principais determinantes
dos altos desgios praticados no perodo. Motta e Ramos (2011) e Hirota (2006),
atravs da aplicao de verses do modelo de Gandal (1997), confirmam a importncia da interdependncia e das economias de escala como fatores determinantes
para os altos desgios.
O objetivo deste estudo analisar os determinantes dos desgios no setor
de transmisso eltrica brasileiro no perodo 1999-2010, atravs de um modelo
economtrico que considera a heterogeneidade entre os lances vencedores e perdedores, e a endogeneidade desta clivagem. Para isto, utiliza o estimador proposto
por Heckman (1979) apresentado em Cameron e Trivedi (2005). Dessa forma,
analisa-se o conjunto total de lances (vencedores e perdedores) e explicita-se a
heterogeneidade entre o grupo vencedor e o perdedor, alm de corrigir para o vis
devido endogeneidade desta classificao (vencedor/perdedor). Esse um aspecto
importante, mas negligenciado em estudos anteriores, que focam apenas os lances
vencedores e ignoram a heterogeneidade entre os grupos. Neste estudo, a condio
de vencedor revela a heterogeneidade entre os agentes, seja devido assimetria de
informao, ou a sinergias locacionais (interdependncia e ganhos de escala
pelo fato de a empresa j possuir investimentos na regio do lote a ser leiloado).
Dessa forma, o estudo se justifica como objeto de pesquisa, uma vez que estudos
voltados somente para lances vencedores, ou que ignorem a correo por causa da
endogeneidade da seleo do grupo vencedor, podem levar a concluses imprprias.
A seo 2 faz uma breve descrio da sistemtica dos leiles e apresenta as
estatsticas relativas aos lances obtidos e aos tipos de proponentes, com o intuito
de proporcionar certa intuio sobre a caracterstica dos proponentes vencedores;
a seo 3 apresenta o modelo economtrico proposto que analisa os determinantes
dos desgios; e a ltima seo conclui e prope extenses naturais ao estudo.
2 O LEILO DE TRANSMISSO E AS CARACTERSTICAS DOS
PROPONENTES VENCEDORES
Segundo os editais do leilo divulgados pela Aneel, constitui objeto do leilo a

contratao de servio pblico de transmisso (linha de transmisso e/ou subestao), mediante outorga, pela menor receita anual permitida (RAP) proposta,
de forma individualizada para cada lote, incluindo a construo, a montagem,
a operao e a manuteno das instalaes de transmisso, por um perodo
de trinta anos, contados a partir da data de assinatura do respectivo contrato

611
de concesso. A RAP vencedora, estabelecida em reais por ano (R$/ano) e distribuda em duodcimos, correspondente a uma receita em reais por ms (R$/ms),
ser objeto de reajustes anuais pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA) e de revises tarifrias a cada cinco anos, nos termos do contrato
de concesso e em conformidade com os parmetros regulatrios estabelecidos
pela Aneel.
A RAP mxima (preo teto do leilo) determinada pela Aneel atravs do
mtodo do fluxo de caixa descontado, considerando como fluxos de caixa a srie
de recebimentos anuais que amortiza os investimentos em questo a um custo de
oportunidade de capital (rentabilidade) definido previamente pelo regulador.6
Para tanto, a Aneel se utiliza do conhecimento disponvel a respeito dos parmetros mdios de mercado, como custo operacional, de manuteno e investimentos
iniciais atravs de um banco de preos de referncia atualizado.
O formato dos leiles das linhas de transmisso equivale a um leilo hbrido
entre dois modelos um leilo de primeiro preo selado (dutch auction) seguido de
um leilo de viva-voz (english auction).7 Na primeira fase, cada competidor realiza um
lance atravs de envelope lacrado, contendo a proposta financeira ou seja, o valor
da RAP em reais por ano. Ser declarada vencedora de cada lote a proponente que
ofertar, em envelope lacrado, o menor valor da RAP para explorao da concesso,
desde que os valores ofertados pelas demais proponentes sejam superiores a 5% do
valor ofertado pela menor proposta financeira apresentada em envelope lacrado.
Caso haja empate, ou pelo menos um lance suficientemente prximo ao menor
lance, o leilo prosseguir, com lances sucessivos efetuados a viva-voz, cujo valor
inicial ser o da menor oferta apurada nos envelopes para cada lote.8
Segundo o edital de licitao para contratao de servio pblico de transmisso, podero participar como proponentes pessoas jurdicas de direito privado
nacionais (estatais ou particulares) ou estrangeiras, bem como fundos de
investimento em participaes (FIPs), isoladamente ou reunidas em consrcio
(com indicao da empresa lder).
6. Maiores informaes sobre mtodos de valorao de ativos regulatrios podem ser encontradas em CC-MED (2002).
7. Segundo Klemperer (2002), os leiles hbridos combinam as caractersticas positivas dos dois tipos isolados de
leiles. O leilo viva-voz associa maior valor a quem mais valora o bem, pois cada competidor pode exceder um lance
a qualquer momento, muito embora esse tipo de leilo esteja sujeito a comportamentos de conluio. O leilo de preo
selado no apresenta caractersticas de retaliao ou conluio encorajando a entrada de mais participantes; porm, pode
ser ineficiente do ponto de vista alocativo, pois falha em alocar o bem a quem mais o valoriza.
8. Dutra e Menezes (2002) argumentam que o leilo hbrido adotado proporciona uma maior renda esperada ao leiloeiro,
se comparado a outras configuraes de leiles.
612
A partir das informaes disponveis, elaboramos duas tipologias para

os proponentes:
proponente lder: estatais nacionais, empresas nacionais privadas e grupos
estrangeiros; e
forma de participao: consrcio, estatal nacional isoladamente, empresa
nacional privada isoladamente ou empresa estrangeira isoladamente.
O grau de concorrncia de um leilo aumenta com o nmero de proponentes
que realizam lances. Dessa forma, os resultados foram tabulados distinguindo-os
segundo o nmero de concorrentes.
A existncia de um lance destoante no leilo muito menor do que os demais
lances um indcio do interesse especial do vencedor proponente naquele lote
(e possivelmente relacionado com o efeito conhecido como maldio do vencedor).
Definimos um lance como sendo destoante quando o desgio maior do que um valor
crtico calculado com os demais lances do mesmo lote.9 Este valor crtico, calculado
para os leiles com mais do que no mnimo trs proponentes, caracteriza o extremo
da distribuio dos demais lances, indicando, portanto, que o lance vencedor destoa
de forma estatstica dos demais lances.
A tabela 4 apresenta o nmero de lances segundo as duas tipologias propostas
e por nmero de proponentes (n). A quarta linha resume os leiles com poucos
proponentes (n 3); a quinta linha, os demais leiles (n > 3); e as duas penltimas
linhas indicam os lances normais e os lances que foram considerados destoantes.
TABELA 4
Nmero de lances por proponentes e formas de participao no leilo

Proponente lder
Proponentes por lote
Nacional
Estrangeiro
Forma de participao
Estatal
Consrcio
Nacional
isolado
Estrangeiro
isolado
Estatal
isolado
Total
n=1
15
10
20
n=2
20
24
28
13
52
n=3
32
17
20
34
15
12
69
n3
56
26
59
68
31
17
25
141
n>3
146
199
90
111
119
179
26
435
Lance normal| n > 3
143
192
77
103
116
173
20
412
13
23
202
225
149
179
150
196
51
576
Lance destoante| n > 3

Total
Fonte: Aneel.
9. O valor crtico do lance destoante foi definido como a diferena entre o menor e o maior desgio somada ao desgio mediano. Esta medida uma adaptao para pequenas amostras do critrio de identificao de pontos esprios
apresentada em Tukey (1977).

613
Os resultados mostram que:

lotes com poucos proponentes (n 3) so dominados por empresa estatal
lder (59/141) e por empresa nacional lder (56/141); e
todos os tipos de empresa realizam lances destoantes, sendo maiores nas
estatais lderes (13/23).
A tabela 5 apresenta a distribuio dos lances vencedores segundo as mesmas
caractersticas acima.
TABELA 5
Lances vencedores por proponentes e formas de participao no leilo

Proponente lder
Proponentes por lote
Nacional
Estrangeiro
Forma de participao
Estatal
Consrcio
Nacional
isolado
Estrangeiro
isolado
Estatal
isolado
Total
n=1
15
10
19
n=2
18
15
26
n=3
11
10
23
n3
15
44
31
23
68
n>3
27
31
21
24
13
67
Lance normal| n > 3
20
18
13
18
44
Lance destoante | n > 3

Total
13
23
24
36
75
53
16
30
36
135
Fonte: Aneel.
Os resultados mostram os seguintes desenvolvimentos.

1) Praticamente metade (68/135) dos lotes leiloados tiveram menos do que
trs proponentes, sugerindo um interesse diferenciado entre os lotes.
2) A maioria dos lotes com menor nmero de proponentes (n 3) foi vencida por empresa estatal lder (44/68) ou por estatal isoladamente (23/68).
3) Trinta e quatro por cento (23/67) dos lances vencedores com mais de
trs proponentes (n > 3) foram classificados como destoantes.
4) A estatal lder responsvel por 57% do total de lances destoantes
(13/23), valor muito superior ao dos proponentes estrangeiros ou nacionais quando lder.
A tabela 6 apresenta a razo entre as medidas das duas tabelas anteriores e
equivale probabilidade condicional de vencer o leilo, dados o tipo de proponente
e as formas de participao.
614
TABELA 6
Probabilidade condicional de vencer a tipologia e formas de participao

Proponente
por lote
Proponente lder
Forma de participao
Nacional
Estrangeiro
Estatal
Consrcios
Nacional
isolado
n=1
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
n=2
0.20
0.38
0.75
0.54
0.15
0.50
0.86
0.50
n=3
0.22
0.29
0.55
0.29
0.20
0.25
0.88
0.33
n3
0.27
0.35
0.75
0.46
0.26
0.35
0.92
0.48
n>3
0.06
0.14
0.34
0.19
0.08
0.13
0.50
0.15
0.12
0.16
0.50
0.30
0.11
0.15
0.71
0.23
Total
Estrangeiro
isolado
Estatal
isolado
Total
Fonte: Aneel.
Os resultados mostram que:

a probabilidade de vencer o leilo de 71% para a estatal isolada; e
a probabilidade de vencer das demais muito inferior, e a probabilidade
de vencer de uma empresa nacional ou estrangeira isolada em lotes com
mais do que trs proponentes (n > 3) de apenas 8% e 13%, enquanto
novamente a estatal isolada vence em 50% das vezes.
A tabela 7 apresenta o efeito dessas tipologias sobre os desgios dos leiles.
TABELA 7
Desgio mdio por proponentes e formas de participao no leilo

Proponente lder
Proponente por lote
Forma de participao
Nacional
Estrangeiro
Estatal
Consrcio
Nacional
isolado
Estrangeiro
isolado
Estatal
isolado
Total
n=1
0.10
0.00
0.08
0.08
0.13
0.00
0.09
0.08
n=2
0.10
0.09
0.18
0.13
0.11
0.09
0.31
0.13
n=3
0.09
0.08
0.22
0.13
0.12
0.10
0.33
0.13
n3
0.10
0.08
0.17
0.13
0.12
0.09
0.23
0.12
n>3
0.18
0.26
0.30
0.24
0.19
0.27
0.29
0.24
Lance normal | n > 3
0.18
0.26
0.28
0.23
0.19
0.27
0.24
0.23
Lance destoante | n > 3
0.27
0.31
0.40
0.36
0.27
0.33
0.45
0.36
Total
0.16
0.24
0.26
0.18
0.18
0.26
0.29
0.22
Fonte: Aneel.

1) O aumento do nmero de proponentes (n) aumenta os desgios, ilustrando o efeito benfico da concorrncia; uma vez que lotes com menos

615
de trs proponentes (n 3) resultaram em pequeno desgio mdio

(12%), e os demais lotes, com maior concorrncia, apresentaram desgios
mdios de 24%.
2) Para lotes com menos de trs proponentes (n 3), a estatal lder ou a isolada apresentaram o maior desgio mdio de 17% e 23%, respectivamente.
3) O desgio mdio da estatal isolada, 29%, o maior de todos, seguido
dos estrangeiros com 26% e dos grupos nacionais com 18%.
4) A mdia dos desgios dos lances classificados como destoantes (36%)
praticamente o dobro da mdia dos demais desgios (23%).
5) A estatal lder (40%) ou de forma isolada (45%) apresenta o maior desgio
mdio do lance classificado como destoante, indicando maior propenso
caracterstica conhecida como maldio do vencedor.10
A tabela 8 detalha a formao dos consrcios segundo sua composio e ilustra
a importncia de cada grupo na participao nos investimentos. As ltimas trs
linhas da tabela apresentam os resultados agregados. As colunas denotadas por (#)
indicam o nmero de lances, e as colunas denotadas por (%) indicam a proporo
correspondente. A terceira coluna apresenta a probabilidade de vencer no lance
realizado por cada tipo de empresa ou consrcio, e a ltima coluna apresenta a
proporo do investimento total que foi realizado pelo tipo de empresa/consrcio.
TABELA 8
Proporo do investimento realizado por tipo de proponente

Lances (a)
Lances vencedores (b)
Prob. vencer (b)/(a)
Investimento
Participao em consrcios
179
31
53
39
30
55
1 - Nacional e estrangeiro
13
23
2 - Nacional e estatal
83
14
30
22
36
26
3 - Estatal e estrangeiro
50
4 - Estatal e estrangeiro e nacional
11
55
18
5 - Estrangeiros
16
19
6 - Estatais
100
7 - Nacional
52
15
397
69
82
61
21
45
51
36
27
71
196
34
30
22
15
Participao isolada
8 - Estatal isolada
9 - Estrangeira isolada
26
(Continua)
10. A maldio do vencedor foi inicialmente apresentada em Capen, Clapp e Campbell (1971) e, desde ento, um
dos conceitos mais aplicados da Teoria de Leiles, sendo mais comum em leiles selados de primeiro preo, segundo
Thaler (1988).
616
(Continuao)
Prob. vencer (b)/(a)
Investimento
Lances (a)
%
Lances vencedores (b)

#
10 - Nacional isolada
150
26
16
12
11
10
Participao total (c)
576
100
135
100
24
100
11 - Estatal (2 + 3 + 4 + 6 + 8)
149
26
75
56
50
52
12 - Estrangeiro (1 + 3 + 4 + 5 + 9)
238
41
43
32
18
49
13 - Nacional (1 + 2 + 4 + 7 + 10)
309
54
63
47
20
63
Fonte: Aneel.
Os resultados agregados por tipo mostram os seguintes desenvolvimentos.

1) Propostas realizadas por estatais (linha 11) tm 50% de probabilidade de
vencer, fator maior que o dobro das propostas (linhas 12 e 13) nas quais
a empresa estatal est ausente, que de at 20%. Segundo este critrio,
associar-se a estatais favorece o sucesso no leilo.
2) A proporo dos investimentos realizados por propostas vencedoras que
tenham alguma participao das estatais de 52% (linha 11), mas se limita a 8% (linhas 3, 6 e 8) quando exclumos os casos em que as estatais
entram em consrcio com grupos nacionais, indicando que as estatais tm
operado em parceria com o setor privado nacional.
3) A proporo dos investimentos realizados por propostas vencedoras
que tenham alguma participao de empresa nacional de 63% (linha
13), mas se limita a 19% (linhas 1, 7 e 10) quando exclumos os
casos em que os grupos nacionais entram em consrcio com estatais,
confirmando o diagnstico de intensa parceria entre os grupos nacionais
e as empresas estatais.
3 MODELO ECONOMTRICO
Conforme mencionado anteriormente, a Aneel estima o valor da RAP mxima (preo

de reserva) por meio de um mtodo de valorao de ativos baseados em informaes
a respeito dos parmetros mdios de mercado e de um banco de preos de referncia
atualizado. No entanto, a evoluo e a anlise dos altos desgios mdios observados
nos 135 lotes leiloados no perodo 1999-2010 se justificam como tema de pesquisa, e caractersticas como a dinmica dos fundamentos da economia brasileira e a
liquidez internacional, alm de questes relacionadas a assimetria de informao,
ganhos de escala, sinergias e eventuais caractersticas dos leiles e proponentes podem e devem ser exploradas. As condies macroeconmicas podem ter se alterado
entre o momento em que o projeto foi orado pela Aneel at o momento do leilo.
Isto pode ser particularmente importante no perodo em estudo, caracterizado por
momentos de turbulncia econmica domstica ou externa.

617
A obrigatoriedade de se constituir uma sociedade de propsito especfico

(SPE) para participao nos leiles de transmisso para FIPs, pessoas jurdicas de
direito privado estrangeiras e consrcios nacionais oferece benefcios fiscais (como
a possibilidade de adoo da sistemtica do lucro real ou lucro presumido, desde
que a receita bruta anual no ultrapasse o limite de R$ 48 milhes) que podem
condicionar os desgios.
A razo entre a RAP do edital e o investimento orado uma medida da
taxa interna de retorno (TIR), ou rentabilidade do investimento, e, naturalmente,
projetos com maiores rentabilidades possibilitam maiores desgios. Finalmente, o
grau de disputa em certo lote, medido pelo nmero de proponentes, pode tambm
afetar o desgio.
Alm das variveis acima, o desgio pode ser explicado por componentes no
observveis, como assimetria de informao e vantagens decorrentes de caractersticas
intrnsecas da empresa proponente, ou da proximidade entre os investimentos j
realizados pelo proponente na regio do lote leiloado (sinergias, interdependncia e
ganhos de escala). O efeito destas variveis no observveis (ou de difcil observao)
revelado com a vitria da proposta. Uma forma de tratar essa questo admitir
que as variveis no observveis alteram a relao entre as variveis explicativas e
o desgio, o que implica admitir a heterogeneidade dos coeficientes do modelo
entre os lances perdedores e vencedores.
A situao em que temos um modelo para explicar o desgio de cada grupo
vencedor e perdedor e em que a pertinncia ao grupo determinada endogenamente
corresponde ao modelo de Roy, apresentado em Cameron e Trivedi (2005), tratvel
pelo estimador de dois passos proposto por Heckman (1979).
V o conjunto dos lances vencedores e P o dos lances perdedores. O vetor
Z representa o conjunto das variveis que explicam a probabilidade de vencer e
que necessariamente no so explicadas pelos desgios; e X, o vetor das variveis
explicativas do desgio.
Dessa forma, o modelo proposto pode ser sumarizado pelas equaes (1), (2) e
(3), que representam o estimador de Heckman para os desgios (Di) dos dois grupos:
vencedor e perdedor, bem como a probabilidade de o lance ser do tipo vencedor.
prob ( i V ) = ( dZ ) (1)
Di = a v X i + l v F ( dZ ) + ei
i V (2)
Di = a p X i + l p F ( dZ ) + ei
i V
(3)
As variveis Z explicam a probabilidade de um lance ser vencedor atravs

do modelo probit (1), e as equaes (2) e (3) descrevem os desgios dos lances
618
vencedores (i V) e perdedores (i V) como funo de variveis explicativas dos

desgios X e uma varivel inversa de Mills, calculada a partir dos resultados de (1)
e que corrige o vis devido endogeneidade da seleo da amostra.
A distino dos lances vencedores dos perdedores natural; no entanto, esta
distino endgena, o que implica vis na estimativa dos parmetros devido ao
efeito de componentes no observados que tornam um lance vencedor. O estimador
proposto por Heckman contorna esta situao, sob a condio de identificao
de que pelo menos uma componente de Z no seja componente de X, e de que
esta componente seja um instrumento, no sentido de que no pode ser explicado
pelos desgios.
O modelo foi estimado com a rotina Heckman do programa Stata (StataCorp LP),
especificada para a estimao em dois passos como sugerido por Cameron e Trivedi (2005),
o que garante que a probit associada equao dos lances vencedores igual quela associada
dos lances perdedores. Nesta abordagem, temos variveis explicativas de dois tipos: as
que explicam a probabilidade de vencer (Z), que so caractersticas do proponente, e as
que explicam o desgio (X), que so caractersticas do leilo.
A probabilidade de vencer foi explicada com as tipologias sugeridas ou seja,
a indicao da proponente lder: empresa estatal nacional, estrangeira e nacional, e
sua forma de participao no leilo: formao de consrcio ou participao isolada,
alm de uma varivel indicadora construda de sinergia entre o lote leiloado e os
investimentos anteriores na rea.11 Todas essas variveis so exgenas em relao
ao desgio.
Cabe ressaltar que os 135 lotes leiloados ocorreram em apenas 22 dias no
perodo 1999-2010, o que restringe muito a variabilidade de informao das
variveis macroeconmicas. Por este motivo, resumimos a escolha das variveis
determinantes dos desgios (X) s indicadas a seguir.
1) Risco Brasil: Embi+BR, varivel que mede o risco-pas e que se relaciona
com custo de captao no Brasil, averso ao risco internacional, credibilidade
da poltica fiscal e taxa de cmbio, entre outros exemplos.12
2) TIR: taxa de atratividade do investimento, definida como RAP e proposta
no edital sobre o custo do investimento orado pela Aneel.
11. A varivel indicadora de sinergia entre uma empresa proponente e o lote leiloado foi construda assumindo a diviso
j existente do Sistema Interligado Nacional (SIN) (Sudeste/Centro-Oeste, Sul, Nordeste e Norte), que a estatal atuante
em cada regio j apresenta sinergia (valor igual a 1) com a sua prpria regio, e que todas as demais empresas passam
a ter sinergia com um lote de determinada regio sempre que j tiverem vencido um lote anterior na mesma regio.
Evidentemente, outras variveis de sinergia, interdependncia ou ganhos de escala podem ser elaboradas, e sua sofisticao
depende do grau de informao disponvel. Propomos essa questo como objeto de futuras extenses a este trabalho.
12. Vale mencionar que foram realizados exerccios com outras variveis macroeconmicas, como taxa de cmbio e
averso ao risco, que no alteraram qualitativamente os resultados obtidos.

619
3) Variveis indicadoras do nmero (n) de proponentes: (n = 1; n = 2; n = 3;

n = 4; n > 4).
4) Benefcio fiscal: varivel dummy produto da condio de o proponente
no ser estatal isolada multiplicada pela proposta de valor inferior a
R$ 48 milhes, o que corresponde a 72% dos lances.13
A tabela 9 apresenta os coeficientes estimados de cada modelo, e a coluna
H0 corresponde estatstica-t de Student do teste de igualdade entre os coeficientes
correspondentes nas duas equaes. Valores superiores a 2 rejeitam a hiptese nula
e indicam que os coeficientes das propostas vencedoras e perdedoras so diferentes.
Como no existem lances perdedores quando realizado apenas um lance, no
possvel estimar o efeito deste fator no modelo perdedor e, portanto, a linha est
omitida. Por limitao da rotina adotada, tambm esto omitidas as medidas de
incerteza dos estimadores dos parmetros no lineares (rho e sigma).
TABELA 9
Estimaes do modelo
Vencedor
H0
Perdedor
coef1 av
Desvio-padro
Valor-p
coef1 = coef2
coef2 ap
Desvio-padro
Valor-p
-0.03
0.00
0.001
3.2
-0.01
0.00
0.001
TIR
0.89
0.17
0.001
2.4
0.38
0.13
0.001
n=1
-0.30
0.03
0.001
n=2
-0.19
0.03
0.001
1.6
-0.13
0.03
0.001
n=3
-0.13
0.03
0.001
0.5
-0.11
0.02
0.001
n=4
-0.10
0.03
0.010
0.3
-0.11
0.02
0.001
n>4
0.02
0.04
0.640
0.2
0.01
0.02
0.660
Constante
0.45
0.04
0.001
0.19
0.02
0.001
Inv. Mills
-0.07
0.02
0.010
0.09
0.03
0.001
rho
-0.57
0.67
0.11
0.14
Risco Brasil
sigma
A tabela 10 apresenta os resultados para a equao (1), que equivale probit

do vencedor, explicada a partir de caractersticas intrnsecas do proponente.
13. Os lances inferiores a R$ 48 milhes, feitos por consrcio de empresas, possuem benefcios fiscais. No entanto,
verificou-se que esta varivel indicadora no foi estatisticamente significativa nos modelos, e por isso foi excluda da
tabela de resultados. De fato, a grande maioria dos lances (72%) de valor inferior ao montante de R$ 48 milhes, o
que talvez explique este resultado.
620
TABELA 10
Probit da condio vencedor

Coeficiente
Desvio-padro
Valor-p
0.94
0.20
0.001
Estrangeira
-0.14
0.20
0.490
Nacional1
-0.41
0.21
0.050
Consrcio
0.08
0.20
0.700
Sinergia
0.27
0.15
0.080
const
-0.97
0.20
0.001
Estatal1
1

Nota: 1 Indica a participao da empresa estatal, estrangeira ou nacional, de forma isolada ou em consrcio.

1) A probabilidade de vencer explicada (significante a 1%) pela condio
de a empresa proponente ser estatal ou associar-se a uma empresa estatal
e marginalmente devido existncia de sinergias e ganhos de escalas
(significante a 8%), mas no explicada pela formao de consrcio ou do
fato de a proponente ser estatal ou associar-se a uma empresa estrangeira.
Vale mencionar que o modelo probit relativo condio do perdedor ,
por definio, igual ao resultado apresentado, mas com o sinal trocado.
2) Os coeficientes relativos ao risco Brasil e TIR so significativos e apresentam sinal esperado ou seja, quanto menor o risco Brasil e maior a
rentabilidade esperada, maiores so os desgios, sendo mais importantes
para determinao dos desgios dos lances vencedores que dos perdedores.
Uma explicao razovel que o proponente vencedor possua um maior
e melhor conjunto de atributos e informao em detrimento do proponente perdedor.
3) O nmero de proponentes significativo, exceto para maiores que quatro,
indicando que a partir de quatro proponentes o grau de concorrncia
sobre os desgios no relevante, e os coeficientes so estatisticamente
iguais seja para os lances vencedores, seja para os perdedores.
4) O grau de concorrncia aumenta o desgio de forma no linear ou seja,
lotes com apenas um proponente tm desgios 30% menores do que os
com quatro proponentes (10% menores).
5) O coeficiente da inversa de Mills significativo nos dois modelos.
Isto indica que estudos que ignoram a endogeneidade da clivagem
(vencedor/perdedor) ou que focam apenas os lances vencedores so
viesados e podem conduzir a concluses imprprias.

621
4 CONCLUSO
O estudo investigou os determinantes dos altos desgios praticados nos leiles das
linhas de transmisso e subestaes no setor eltrico brasileiro entre 1999 e 2010,
por meio de um modelo economtrico baseado no modelo de Roy, apresentado
em Cameron e Trivedi (2005), e no estimador proposto por Heckman (1979).
Tal modelo se caracteriza por explicar o desgio de cada grupo vencedor e perdedor ,
onde a pertinncia ao grupo determinada endogenamente. O modelo analisa
os desgios a partir de variveis observadas e no observadas (fatores latentes),
cujo efeito revelado atravs da heterogeneidade dos coeficientes entre os grupos
vencedor e perdedor. Dessa forma, o modelo parte do conjunto total de lances
(vencedores e perdedores) e explicita a heterogeneidade entre o grupo vencedor
e o perdedor, alm de corrigir o vis devido endogeneidade desta classificao
(vencedor/perdedor). O objeto de pesquisa se justifica na medida em que estudos
que focam apenas os lances vencedores ou que ignoram a correo em virtude da
endogeneidade da seleo do grupo vencedor podem levar a concluses imprprias.
Neste estudo, ocorreram as seguintes concluses.
1) Lances realizados por estatais (isoladas ou em consrcios) tm 50% de
probabilidade de vencer, e, segundo este critrio, ser estatal ou associar-se
a uma delas em consrcio aumenta a probabilidade de vencer o leilo.
2) H indicaes de que as estatais tm participado dos leiles em intensa
parceria com o setor privado nacional.
3) A probabilidade de vencer os leiles tambm se deve existncia de sinergias e ganhos de escala, em virtude de a empresa j possuir investimentos
na regio do lote a ser leiloado.
4) Os desgios so em parte explicados pelo menor risco Brasil e por uma
maior rentabilidade do empreendimento, sendo mais importante para
determinao dos desgios dos lances vencedores que perdedores, provavelmente devido a um maior e melhor conjunto de atributos e informao
do proponente vencedor.
5) A estatal isolada apresenta o maior desgio mdio (29%).
6) A mdia dos desgios dos lances classificados como destoantes (36%)
praticamente o dobro da mdia dos demais desgios (23%); e a estatal lder
apresenta o maior nmero (57%) de lances classificados como destoantes,
com desgios mdios da ordem de 40%, indicando maior propenso
caracterstica conhecida como maldio do vencedor.
7) O nmero de concorrentes significativo para explicao dos desgios,
uma vez que lotes com menos de trs proponentes resultaram em pequeno
622
desgio mdio (12%), e os demais lotes, com maior concorrncia, apresentaram desgios mdios de 24%.
8) O grau de concorrncia influencia o desgio de forma no linear, e a
partir de quatro proponentes o grau de concorrncia no mais relevante
para os desgios.
9) O efeito das variveis no observadas, representadas pela condio de
vencedor no leilo, estatisticamente significativo, indicando que estudos que focam apenas os lances vencedores ou que ignoram a correo
devido endogeneidade da seleo do grupo vencedor podem conduzir
a concluses imprprias.
As informaes disponveis sobre os grupos participantes do leilo, a identificao das sinergias, a interdependncia e os ganhos de escalas potenciais so muito
limitadas, e sua sofisticao depende do grau de informao disponvel. Propomos essa
questo como objeto de futuras extenses a este trabalho. Outra extenso possvel se
refere anlise da dinmica do leilo atravs de informaes especficas das propostas
na primeira fase (envelope selado) e na segunda fase (concorrncia viva-voz), alm
de ampliar o perodo de estudo para os leiles realizados a partir de 2011.
REFERNCIAS
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CAPTULO 22
A REMUNERAO DOS INVESTIMENTOS EM ENERGIA RENOVVEL

NO BRASIL: UMA PROPOSTA METODOLGICA AO BENCHMARK DA
UNFCCC PARA O BRASIL1
Katia Rocha2
Maria Bernadete G. P. Sarmiento Gutierrez3
Philipp Hauser4
1 INTRODUO
Estudos recentes estimam que o investimento no setor de energias renovveis

exceder US$ 10 trilhes nos prximos vinte anos, na maior parte nos pases em
desenvolvimento. Considerando que a maioria das tecnologias de energias renovveis ainda no competitiva em relao s no renovveis, nos pases em que
ocorreu uma implementao significativa das primeiras foi necessria a introduo
de incentivos fiscais (UNEP, 2009). Muito provavelmente, esforos similares fiscais
sero necessrios para viabilizar projetos de energia renovvel em pases da sia,
frica e Amrica Latina.
O Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL) criado no mbito da
United Nations Framework Convention on Climate Change (UNFCCC) o reconhecimento da necessidade de criar incentivos para projetos de energia renovvel
em pases em desenvolvimento. De acordo com a UNFCCC (2009), foi estimada
uma transferncia de 20 bilhes atravs da venda de crditos de carbono originadas
de projetos renovveis nestes pases. Existem diferentes vises sobre a adequao
deste mecanismo: enquanto uns afirmam a ocorrncia de lucros anormalmente
elevados (Harvey, 2007; Wara; Victor, 2008), outros apontam a sua insuficincia
como incentivo para estas tecnologias pouco competitivas (The Harvard Project
on International Climate Agreements, 2009).
3. Tcnica de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Regionais, Urbanas e Ambientais (Dirur) do
Ipea. E-mail: maria-bernadete.gutierrez@ipea.gov.br
4. Mestre em administrao de empresas pelo Instituto de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao (COPPEAD) da
Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). E-mail: philipphauser@web.de
626
Para obter acesso ao MDL, necessrio que a empresa mostre que o projeto
adicional, ou seja, que a viabilidade econmico-financeira do projeto necessita
do MDL; caso contrrio, o projeto no considerado adicional, no sentido de
que poderia ocorrer sem o incentivo do MDL. Em termos prticos, a avaliao
da adicionalidade pelo Comit Executivo do MDL feita da seguinte forma: se
o custo de capital do projeto superior taxa interna de retorno (TIR), ento
o MDL necessrio e a adicionalidade deste projeto fica comprovada. Caso esta
situao no ocorra, ento este projeto que apresenta taxa de retorno superior ao
seu custo de capital no merecedor do MDL.
Esta forma de avaliar a adicionalidade dos investimentos tem sofrido crticas
devido complexidade inerente do mtodo que gera parmetros especficos para
cada tipo de projeto. Mais recentemente, o Comit Executivo do MDL vem propondo uma simplificao atravs da padronizao de parmetros por pas e por
setor que reflitam o retorno esperado dos investimentos, ou seja, um conjunto de
benchmarks contra os quais os projetos sero avaliados e se qualificam ou no para
receber o MDL (UNFCCC, 2011).
Neste contexto, o objetivo deste trabalho contribuir ao debate da adequao
do MDL como mecanismo capaz de incentivar a implementao de projetos de
energia renovvel no Brasil atravs da estimao de parmetros representativos
do custo de capital para energias renovveis. Busca-se estimar uma taxa de retorno benchmark para o setor de energia renovvel para o Brasil de forma a sugerir
aprofundamento no debate de um benchmark especfico para o setor de energia
renovvel brasileiro.
Para tal, as seguintes etapas so cumpridas. A seo 2 faz um sumrio do
cenrio brasileiro do planejamento energtico futuro no perodo 2011-2020,
assim como do marco regulatrio do setor eltrico brasileiro. A seo 3 descreve a
metodologia do Weighted Average Cost of Capital (WACC)/Capital Asset Pricing
Model (CAPM) baseada nas melhores prticas internacionais de agncias reguladoras
internacionais como marco terico para nossa estimao. A seo 4 apresenta os
principais resultados, e a ltima seo apresenta as principais concluses e extenses
naturais deste trabalho.
2 A IMPORTNCIA DA TAXA DE RETORNO PARA O SETOR
DE ENERGIA RENOVVEL
O planejamento integrado da expanso da demanda e da oferta de energia eltrica no perodo 2011-2020 faz parte do Plano Decenal de Expanso de Energia
2020 (PDE 2020), que prioriza fortemente a maior participao de energia
limpa, com 39% de aumento para hidreltricas e 198% de aumento para fontes
renovveis, como Pequenas Centrais Hidreltricas (PCHs), biomassa e elicas.
A Remunerao dos Investimentos em Energia Renovvel no Brasil uma proposta

metodolgica ao benchmark da UNFCCC para o Brasil
627
Nessas condies, o PDE 2020 foi formulado, tendo entre seus objetivos atender
a uma meta de emisses no setor energtico compatvel com a meta de reduo
voluntria da emisso global projetada para 2020, na forma estabelecida no
Comunicado Nacional do Brasil em Copenhague e na Lei no 12.187/2009.
A expanso da oferta de energia, se baseada nestas trs fontes, conduzir a
um sistema confivel e com carter limpo, renovvel e competitivo. H que se
ressaltar, no entanto, que a concretizao deste plano depende principalmente
dos incentivos gerados pelas polticas pblicas seja na obteno de licenas
ambientais, ou no estabelecimento de um preo teto razovel e competitivo
para os leiles de energia renovvel, e da participao de investimentos privados
nas outorgas de concesses com uma remunerao de capital compatvel com
o risco do setor.
Nesse sentido, um importante incentivo para as energias renovveis o MDL,
definido no mbito do Protocolo de Kyoto, atravs das Redues Certificadas de
Emisso (RCEs), estabelecidas pela UNFCCC. Em julho de 2011, a Junta Executiva
da UNFCCC aprovou uma guia revisada para taxas de retorno que poderiam vir a
ser utilizadas como valores aproximados de benchmark para a anlise de adicionalidade de projetos de MDL por grupos de indstrias e pases. O relatrio prope
para o setor de energia renovvel no Brasil uma taxa de 11,75% ao ano (a.a.). em
termos reais para o custo do capital prprio. Entretanto, a UNFCCC abre possibilidade para a proposio de outros valores, incluindo a metodologia de CAPM,
desde que tenham sua anlise econmico-financeira baseada nas melhores prticas
financeiras de mercado e em fontes que possam ser validadas pela Junta Executiva
alm de propriamente justificadas.
Assim, o objetivo deste estudo se justifica ao estimar uma taxa de retorno
adequada ao risco do segmento de energia renovvel brasileiro baseada em uma
metodologia amplamente adotada nas melhores prticas de mercado/academia
e corroboradas em diversas experincias internacionais de agncias reguladoras.
2.1 O marco regulatrio do setor eltrico brasileiro e a expanso da gerao
O novo marco regulatrio do setor eltrico brasileiro, implementado pela Lei

no 10.848, de 15/03/2004, e regulamentado pelo Decreto no 5.163, de 30 de julho
de 2004, possui como principais objetivos: garantir a segurana do suprimento de
energia eltrica; promover a modicidade tarifria por meio da contratao eficiente;
e remunerar de forma justa os investimentos em capital.
A segurana do suprimento garantida por uma srie de medidas, entre as
quais se destacam: a realizao de leiles para outorga da expanso da gerao
e transmisso nos quais os licitantes vencedores celebram contratos bilaterais
de longo prazo com as distribuidoras; a exigncia de 100% de contratao da
628
demanda pelas distribuidoras; contrato lastreado em capacidade firme de gerao;

e monitoramento permanente do setor.
Em termos institucionais, o Estado assume papel relevante com a criao da
Empresa de Pesquisa Energtica (EPE), responsvel pelo planejamento de longo
prazo do setor; com o Comit de Monitoramento do Setor Eltrico (CMSE); com
a funo de avaliar permanentemente a segurana do suprimento de energia eltrica; e com a Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE), de forma
a dar continuidade s atividades relativas comercializao de energia eltrica no
sistema interligado nacional.
O planejamento integrado da expanso da demanda e da oferta de energia
eltrica no perodo 2011-2020 faz parte do PDE 2020, elaborado pela EPE, com
as diretrizes e o apoio da equipe da Secretaria de Planejamento e Desenvolvimento
Energtico (SPE) do Ministrio de Minas e Energia (MME), contribuindo para
o delineamento das estratgias de desenvolvimento do pas a serem traadas pelo
governo federal. A expanso da gerao estabelecida no PDE 2020 tem como hiptese um crescimento da economia da ordem de 5% a.a. no decnio 2010-2020 e
prioriza a maior participao de hidreltricas (39% de aumento) e principalmente
de fontes renovveis como PCH, biomassa e elicas (198% de aumento), como
ilustrado pela tabela 1.
TABELA 1
Evoluo da capacidade instalada por fonte de gerao (GW)1

(Em %)
Hidrulica
2010
2015
2020
1o quinqunio
2o quinqunio
Incremento
Incremento
3o quinqunio
Incremento
82,9
94,1
115,1
11,2
14
21
22
32,2
39
Nuclear
2,0
3,4
0,0
1,4
70
1,4
70
Trmica
15,5
25,5
25,5
10,0
65
10,0
65
9,1
19,3
27,1
10,2
112
7,8
40
18,0
198
109,6
140,9
171,1
31,3
29
30,2
21
61,5
56
PCH + biomassa
+ elica
Total SIN (GW)
Fontes: MME/EPE (2010) e PDE 2020.

Nota: 1 Os valores apresentados indicam a potncia instalada em dezembro de cada ano e no abrangem as instalaes dos
sistemas isolados e a autoproduo. Incluem-se as parcelas nacional e importada da gerao da Usina Hidreltrica
Itaipu e contempla a gerao a gs natural, carvo mineral, leos combustvel e diesel, gs industrial. Salienta-se que
o incremento de 65% em relao s trmicas concentra-se totalmente no primeiro quinqunio, decorrente da entrada
em operao de usinas j autorizadas, com contratos assinados nos leiles de energia nova, sendo nulo o incremento
no segundo quinqunio.
Apesar de os recursos hdricos representarem aproximadamente 80% na

matriz eltrica brasileira, o que garante a oferta de energia a preos competitivos e
com reduzida emisso de gases efeito estufa (GEE), a expanso do parque hdrico
brasileiro atravs de grandes projetos vem sofrendo crescentemente restries na

629
esfera da legislao ambiental. A necessidade de que a expanso na oferta de energia

brasileira se baseie tambm em outras fontes renovveis, diminuindo a importncia da
fonte hdrica, foi um elemento norteador na elaborao do PDE 2020. Esta elevada
participao hdrica ocorre concomitantemente a uma considervel irregularidade
no regime pluvial, caracterizado por uma forte sazonalidade, o que fez com que o
parque hdrico nacional tenha sido construdo com grandes reservatrios capazes de
estocar gua no perodo mido, para converso em energia eltrica no perodo seco.
De acordo com a EPE, o atual parque hidreltrico representa cerca de 30%
do potencial hidreltrico brasileiro. Entretanto, o potencial ainda no aproveitado
se encontra na regio Norte do Brasil, que, por suas condies geogrficas, dificulta
a construo de grandes reservatrios. Estas condies fsicas adversas se somam a
uma rgida legislao ambiental. Estes fatores tornam difcil a construo de novas
hidreltricas que operem em base de reservatrio. Os novos projetos hidreltricos
licenciados iro operar como usinas a fio dgua (Belo Monte, Tapajs e outras). Esta
uma tendncia inexorvel, o que implicar uma menor capacidade de regularizao
da gerao.
Esta restrio impe um desafio de diversificao ao sistema eltrico nacional
em relao ao tipo de fonte de energia ao mesmo tempo capaz de manter a limpeza
da matriz brasileira, complementando o parque hdrico com usinas que tenham a
vocao para operar na base do sistema durante o perodo seco. Atualmente esta
complementao ocorre atravs de usinas trmicas alimentadas por combustveis
fsseis, que tm o papel de servir como backup do sistema. Entretanto, em mdio
e longo prazos, a competitividade da energia eltrica brasileira requer que a complementao do parque hdrico brasileiro ocorra atravs de usinas que de fato
possam operar na base.
Nesse cenrio, a energia elica, junto com a bioeletricidade e com as PCHs,
se constituem nas opes apontadas como as mais promissoras para o Brasil,
capazes de atender a critrios ambientais e promover a necessria complementao
com o parque hdrico. O PDE 2020 conferiu destaque questo das emisses de
GEE, haja vista o contexto em que se encontram as negociaes internacionais
sobre a mudana do clima e a posio que o governo brasileiro assumiu com
relao ao tema, anunciando durante a 15a Conferncia das Partes (COP-15) da
Conveno Quadro das Naes Unidas sobre Mudana do Clima (UNFCCC)
metas voluntrias de reduzir entre 36,1% a 38,9% das emisses totais de GEE
projetadas para 2020. Essa meta foi referendada por meio da Lei no 12.187, que
instituiu a Poltica Nacional sobre Mudana do Clima (PNMC) e foi promulgada
pelo Congresso Nacional ainda em dezembro de 2009. Nessas condies, o PDE
2020 foi formulado, tendo, entre seus objetivos, atender a uma meta de emisses
no setor energtico compatvel com a meta de reduo voluntria da emisso global
projetada para 2020, na forma estabelecida na Comunicao Nacional do Brasil
630
em Copenhague e na Lei no 12.187/2009. A expanso da oferta de energia, se

baseada nestas trs fontes, conduzir a um sistema confivel e com carter limpo,
renovvel e competitivo. H que se ressaltar, no entanto, que a concretizao deste
plano depende principalmente da obteno de Licenas Prvias Ambientais, de
modo que as fontes renovveis possam participar dos leiles de compra de energia
provenientes de novos empreendimentos, previstos em lei; caso contrrio, uma
expanso de projetos termeltricos, preferencialmente movidos a gs natural, poder constituir alternativa de atendimento demanda, frente a eventuais atrasos
dos projetos indicados.
2.2 A atratividade econmica do setor de energia renovvel no Brasil
Segundo o relatrio do World Bank (2010), uma das maneiras de revitalizar os

investimentos em infraestrutura no Brasil inclui o incentivo a uma maior e melhor participao de investimentos privados nas outorgas de concesses com uma
remunerao de capital compatvel, e eliminaes de ineficincias e gargalos, tais
como as renegociaes excessivas que, em ltima instncia, aumentam o risco e o
custo do capital percebido.
Com relao ao desenvolvimento de polticas pblicas que proponham
incentivar o desenvolvimento de fontes de energias renovveis, o relatrio do
United Nations Environment Programme/Sustainable Energy Finance Initiative
(UNEP/SEFI, 2007) preconiza que estas devem: i) ser de fcil entendimento; ii)
ser transparentes na seleo e implementao eficiente de projetos; e iii) promover
a estabilidade de regras regulatrias.
Usualmente, projetos de infraestrutura como os de expanso da gerao do
sistema eltrico, incluindo as fontes de energias renovveis, so financiados atravs
de mecanismos de project ou corporate finance, com maior prevalncia na modalidade de project finance, no qual o fluxo de caixa do prprio projeto determina a
estrutura do modelo de financiamento.
Nesse sentido, o governo brasileiro tem definido uma srie de incentivos para
as energias renovveis, sendo a mais relevante a poltica de incentivos definida pelo
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), que oferece
condies de financiamento mais atrativas para tecnologias de gerao com baixa
intensidade de emisses de GEE, em comparao a empreendimentos de gerao
trmica base de leo combustvel e carvo.
Segundo a UNEP (2009), essas medidas se justificam, uma vez que a maioria
das tecnologias baseadas em energias renovveis no so competitivas e carecem de
incentivos fiscais diversos. A tabela 2 ilustra o intervalo para o custo nivelado da
energia por tipo de fonte tecnolgica Levelized Cost of Energy (LCOE).

631
TABELA 2
Intervalo para o custo nivelado de energia (levelized costs) 2009

($/MWh)
Tipo de planta
Mnimo
Mdio
Mximo
85,5
94,8
110,8
Advanced coal
100,7
109,4
122,1
Advanced coal with CCS
126,3
136,2
154,5
Conventional coal
Natural gas-fired
Conventional combine cycle
60
66,1
74,1
Advanced combined cycle
56,9
63,1
70,5
Advance CC with CCS
80,8
89,3
104
Conventional combustion turbine
99,2
124,5
144,2
Advanced combustion turbine
87,1
103,5
118,2
109,7
113,9
121,4
81,9
97
115
Wind offshore
186,7
243,2
349,4
Solar PV
158,7
210,7
323,9
Solar thermal
191,7
311,8
641,6
Geothermal
91,8
101,7
115,7
Biomass
99,5
112,5
133,4
Hydro
58,5
86,4
121,4
Advanced nuclear
Wind
Fonte: Energy Information Administration, Annual Energy Outlook 2011, Dec. 2010.
Um importante incentivo para as energias renovveis o MDL, definido no

mbito do Protocolo de Kyoto. Atravs desses mecanismos, em particular das RCEs,
os investimentos em energias renovveis podem se tornar rentveis e competitivos
em relao a tecnologias usuais. Entretanto, a gerao e a venda das RCEs dependem do registro de cada projeto individual segundo as regras do MDL, e para tal
um dos requisitos para aprovao corresponde comprovao de que as redues
de emisso so reais, materiais, permanentes e adicionais ao que teria ocorrido
na ausncia do incentivo do MDL. Para assegurar que estes princpios sejam
atendidos pelos projetos, a UNFCCC tem estabelecido um complexo conjunto
de princpios, metodologias, regras e ferramentas que, aplicados dentro de uma
sequncia de auditorias, visam certificar a integridade ambiental e, em especial, a
adicionalidade das redues de emisso.
No contexto das energias renovveis, a discusso da adicionalidade foi reduzida elaborao de uma anlise financeira cujo objetivo determinar se o
projeto, sem a receita dos crditos de carbono, financeiramente invivel para um
investidor-padro. Desta forma, o MDL requer a comparao do retorno esperado
do investimento a uma taxa de retorno-padro que especfica para o projeto em
avaliao e para o pas em questo.
632
Dessa forma, a determinao da taxa adequada para fins de comparao tem

alta relevncia, e a sua anlise e validao por parte das Entidades Operacionais
Designadas (EOD)5 e pela prpria Junta Executiva do MDL, responsvel pelo
registro final, geram incertezas e, consequentemente, atrasos no processo.
Na avaliao financeira para fins de comprovao da adicionalidade de um
projeto no MDL, pretende-se avaliar se um projeto: i) no o mais atrativo; ou ii)
no vivel do ponto de vista econmico-financeiro, sendo, portanto, adicional.
Em outros termos, a primeira possibilidade adota uma avaliao comparativa do
projeto com outras opes de investimento concretas, e a segunda opo adota
uma comparao do projeto com um critrio de viabilidade econmico-financeira
absoluto. No caso das energias renovveis, mais comum adotar a segunda possibilidade, considerando que o investidor tem a opo de investir ou no no projeto.
Dessa forma, considerando a teoria econmica, sua deciso deveria ser baseada na
avaliao de se o investimento bom quando comparado ao custo de oportunidade
de investir em outros investimentos com perfil de risco comparvel.
Em julho de 2011, a Junta Executiva da UNFCCC aprovou uma guia revisada
UNFCCC (2011) para taxas de retorno que poderiam vir a ser utilizadas como
valores aproximados de benchmark (default value) para a anlise de adicionalidade
de projetos de MDL por grupos de indstrias e pases. O relatrio prope para
o setor de energia renovvel (Grupo 1) no Brasil uma taxa de 11,75% a.a. em
termos reais para o custo do capital prprio (return on equity) como base para a
TIR do capital prprio (equity IRR) do projeto em questo. Entretanto, a UNFCC
abre possibilidade para proposio de outros valores, incluindo a metodologia de
CAPM, desde que tenham sua anlise econmico-financeira baseada nas melhores
prticas de financeiras de mercado e em fontes que possam ser validadas pela Junta
Executiva, alm de propriamente justificadas.
3 METODOLOGIA PARA TAXA DE RETORNO EM PROJETOS DE ENERGIA
RENOVVEL NO BRASIL
Como visto anteriormente, a necessidade de diversificao da matriz eltrica brasileira e a gradual escassez da fonte hdrica, incluindo a maior distncia aos centros
consumidores, faz com que o custo marginal de expanso do sistema brasileiro
aumente progressivamente. medida que o parque gerador se expande, projetos
mais caros e distantes dos centros consumidores passam a ser elegveis para implantao. Esse fato implica maior risco para novos projetos, uma vez que concorrem
com usinas j amortizadas e dessa forma mais competitivas.
5. Empresas acreditadas pela Junta Executiva e responsveis por conduzir as validaes e verificaes de projetos MDL.

633
Uma empresa capaz de materializar um novo projeto requer a capacidade de

levantar o capital necessrio, prprio e/ou de terceiros, e de remunerar este capital
adequadamente pelos riscos e retornos inerentes do projeto.
Capital prprio (investidores) ou de terceiros (financiadores) so diferentes
formas de financiamento de projetos que focam em diferentes aspectos econmico-financeiros e horizontes temporais. Usualmente, ambas as formas de capital so
utilizadas e devem perceber a respectiva justa remunerao. A remunerao do
capital, ou custo do capital, representa o custo de oportunidade dos recursos
(prprios e ou de terceiros), compatvel com o risco e retorno associado ao empreendimento a ser realizado.
A experincia internacional, apresentada pela tabela 3, indica que o modelo
de custo mdio ponderado de capital (WACC) baseado no CAPM vem sendo
largamente empregado pela academia e por diversas agncias reguladoras internacionais nos processos de revises tarifrias.
TABELA 3
A aplicao do modelo de WACC/CAPM nas agncias reguladoras internacionais

($/MWh)
Pas
Agncia reguladora
Aneel Energia eltrica
Anatel Telecomunicaes
Brasil
ANTAQ Transportes aquavirios

ANTT Transportes terrestres
Argentina
ENRE Electricity
ENARGAS Natural gas distribution
Austrlia
AER Australian energy regulator
Mxico
CRE Energy regulatory commission
Itlia
Regulatory authority for electricity and gas
Frana
ART Telecommunications regulator
Holanda
DTE Dutch energy regulators

OFTEL Office of telecommunications
OFCOM Office of communications
Inglaterra
OFWAT Water services regulation authority

OFGEM Office of the gas and electricity markets
ORR Office of the rail regulator
CAA Civil aviation authority
CER Commission of energy regulation
Irlanda
CAR Commission of aviation regulation
Nova Zelndia
Fonte: NECG (2003).
Commerce Comission Electricity, gas, airport
634
Desde a teoria clssica de Modigliani e Miller (1958), o benefcio fiscal do

endividamento tem sido amplamente aceito na literatura de finanas, ao se estimar
o WACC. Na sua forma usual (vanilla WACC), o custo de capital expresso em
termos nominais e aps os impostos, conforme apresentado a seguir:
*
E
D
*
=
rWACC rE
+ rD (1 t )
(1)
E +D
E +D
onde:
rE = custo de capital prprio;
rD = custo do capital de terceiros;
t* = alquota marginal de impostos; e
(E/(D + E))* ou (D/(D + E))* = estrutura tima de capital.
O primeiro termo do lado direito representa a remunerao do capital prprio
e o segundo, a remunerao do capital de terceiros, j inserido o benefcio fiscal
do endividamento representado pela alquota marginal de impostos.
3.1 A remunerao do capital prprio
A relao entre risco e retorno comeou a formalizar-se a partir do estudo sobre

diversificao de carteiras de Markowitz (1952). A relao de risco e retorno foi
apresentada por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), que desenvolveram
o Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (CAPM) a partir dos princpios de
diversificao de carteiras. O CAPM um modelo unifatorial e de perodo nico,
consistindo em uma relao linear entre o retorno esperado do ativo (ao) e o de
uma carteira de mercado. A partir de uma srie de hipteses (mercado completo,
expectativas homogneas, inexistncia de custos de transao, restries de venda a
descoberto, mesma taxa de juros para devedores e credores, e retornos normais), o
CAPM estabelece que a remunerao exigida por um investidor marginal e diversificado varia em proporo direta com a medida do risco sistemtico do ativo (beta).
Por risco sistemtico, entende-se o risco residual no eliminado atravs de
uma estratgia de diversificao. Dessa forma, o retorno esperado de um ativo
corresponde ao risco que o ativo adiciona carteira de mercado na proporo
direta de seu beta.
Entretanto, na anlise de ativos em mercados emergentes, a hiptese de eficincia de mercado implcita no CAPM bastante controversa. Segundo Pereiro
(2001), ao se usar o CAPM para estimar o custo de capital prprio de empresas ou
projetos em mercados emergentes, muitas vezes no clara a validade das hipteses
de eficincia de mercado. Em geral, os mercados acionrios dos pases emergentes
so pequenos, concentrados, possuindo baixa liquidez e pouca representao para a

635
economia como um todo. Damodaran (2002) segue a mesma linha de argumentao detectando problemas de estimaes, uma vez que, normalmente, os ndices de
mercado em pases emergentes possuem elevada concentrao em poucos papis, o
que faz com que as estimativas de beta sejam, na verdade, o resultado da regresso
em relao aos papis que possuem grande concentrao, ao contrrio do ndice da
carteira de mercado. Alm disso, os mercados emergentes apresentam sries temporais de curto perodo e volteis devido existncia de inmeras quebras estruturais
como abertura econmica, polticas de controle inflacionrio e mudanas de regime
cambial, o que dificulta sobremaneira o processo de estimao do parmetro beta.
O modelo conhecido como Country Spread Model, ou CAPM Global com
ajustes para risco-pas, do banco de investimento Goldman Sachs, elaborado por
Mariscal e Lee (1993), considera que todas as empresas em um mercado emergente
so igualmente expostas ao risco-pas. Deste modo, propem-se ajustes ad hoc para
risco-pas e para o parmetro beta, de modo a capturar a estrutura de capital do
setor de interesse e os benefcios fiscais do pas em questo.6
A frmula abaixo ilustra o modelo:
r=
rfG + bGrealavancado . rMG rfG + rP (2)
e
onde:
re = retorno esperado do capital prprio;
rfG = retorno esperado de ativo global sem risco;
bGRealavancado = beta mdio setorial do mercado global realavancado estrutura de
capital do setor de anlise e incorporando os benefcios fiscais do pas em questo;
rMG = retorno esperado do mercado global; e

rP = risco-pas.
Cabe ressaltar que este modelo corresponde ao modelo em curso adotado
nos processos de reviso tarifria do setor de distribuio e transmisso de energia
eltrica brasileiro (Aneel, 2010, 2011).
3.2 Custo do capital de terceiros
Neste estudo adotamos a abordagem de benchmark financeiro, que representa o

custo real de financiamento de uma empresa estimado atravs dos preos de mercado de ttulos de dvida privada do setor ao qual pertence a empresa.
6. Diversos trabalhos empricos, como os de Griffin e Karolyi (1998), Heston e Rouwenhorst (1994), Pettit, Ferguson e
Gluck (1999) e Hail e Leuz (2004), ressaltam que a prtica usual dos agentes de mercado consiste na incorporao do
risco-pas quando se quer estimar o custo de capital de ativos ou investimentos em mercados emergentes. Do ponto
de visto terico, a incorporao do risco-pas implica de fato a adoo ad hoc de uma forma de CAPM multifatorial.
636
Nesse sentido, o setor eltrico brasileiro rene um conjunto de condies que propiciam a estruturao de novos projetos por meio do mecanismo
de project finance. Ao longo dos ltimos anos, o BNDES tem contribudo
intensivamente para a expanso do setor eltrico brasileiro, sendo o principal
agente provedor de recursos de longo prazo para o equacionamento das fontes
de recursos dos projetos, atuando direta ou conjuntamente com instituies
financeiras repassadoras.
Com relao a fontes renovveis, o BNDES, atravs do programa
Financiamento a Empreendimentos (Finem), apoia aproximadamente 80%
dos itens financiveis de projetos que visem diversificao da matriz energtica nacional e que contribuam para a sua sustentabilidade por meio da linha
Energias Alternativas, entre os quais projetos de bioeletricidade, biodiesel,
bioetanol, energia elica, energia solar, pequenas centrais hidreltricase outras
energias alternativas.7
A taxa de juros cobrada nessa linha de financiamentos corresponde ao custo
financeiro Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) acrescido da remunerao do
BNDES (0,9% a.a.) e do spread de crdito (at 3,57% a.a., conforme o risco de
crdito do cliente).
4 ESTIMAO DOS PARMETROS
4.1 A taxa livre de risco e o prmio de risco de mercado
Devido falta de consenso em relao ao perodo de tempo utilizado na estimao

dos parmetros do CAPM, procurou-se trabalhar com um intervalo representativo baseado em diversas fontes disponveis, como agncias reguladoras nacionais, internacionais ou referncias consagradas pela academia, em conformidade
com metodologia proposta para a guia revisada de taxas de retorno estabelecidas
pela UNFCCC.
As tabelas 4 e 5 ilustram as fontes de referncias e dados utilizados.
Em relao taxa livre de risco de mercado, adotou-se um intervalo de valores relacionados ao primeiro e terceiro quartil (4,83% e 5,48%), alm do valor
mdio (5,29%).
Com respeito ao prmio de risco de mercado, adotou-se um intervalo de
valores relacionados ao primeiro e terceiro quartil (5,00% e 6,00%), alm do valor
mdio (5,54%).
7. Mais detalhes em: <http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/

FINEM/energias_alternativas.html>.

637
TABELA 4
Taxa livre de risco

Mnimo
(%)
Mdio
(%)
Mximo
(%)
Referncias
Pases
Aneel (2010)
Brasil
4,96
Aneel (2011)
Brasil
4,86
ARSESP (2011)
Brasil
4,19
ANTAQ (2009)
Brasil
5,23
ANTT (2009)
Brasil
5,11
NECG(2003)
Austrlia
4,80
7,62
Damodaran (2010)
Estados Unidos
5,28
6,96
AER (2009)
Austrlia
5,68
Donovan e Nunez (2011)
Mercado Global
3,54
Fonte: Elaborao dos autores.
TABELA 5
Prmio de risco de mercado

Referncias
Pases
Aneel (2010)
Brasil
Mnimo (%)
-
Mdio (%)
5,78
Mximo (%)
-
Aneel (2011)
Brasil
5,82
ARSESP (2011)
Brasil
5,78
ANTAQ (2009)
Brasil
7,55
ANTT (2009)
Brasil
2,39
NECG (2003)
Austrlia
5,00
6,00
6,00
NECG (2003)
Canad
5,00
5,00
5,50
NECG (2003)
Irlanda
5,00
5,50
6,00
NECG (2003)
Holanda
4,00
5,50
7,00
NECG (2003)
Nova Zelndia
4,50
5,50
6,80
NECG (2003)
Inglaterra
2,50
3,50
5,00
NECG (2003)
Estados Unidos
6,00
6,00
8,50
Damodaran (2010)
Estados Unidos
4,13
6,03
AER (2009)
Austrlia
6,50
Donovan e Nunez (2011)
Mercado Global
5,50
8,50
4.2 O risco do setor parmetro beta
Foram selecionadas 41 empresas internacionais do setor de energia renovvel

(elica, bicombustvel e solar) do banco de dados Capital IQ em abril de 2011, bem
como a mdia de cinco anos da estrutura de capital da empresa e dos respectivos
638
betas. Os betas so alavancados e obtidos por regresso linear calculada atravs

de retornos mensais (final do ms) por 60 meses (no menos que 24 meses, caso
no disponvel). O banco de dados Capital IQ utiliza quatro ndices de mercado
para a regresso: S&P 500 para empresas americanas, S&P/TSX para canadenses,
MSCI EAFE para pases desenvolvidos, e MSCI Emerging Markets para outras
empresas internacionais.
O beta de cada empresa foi desalavancado com a alquota marginal de impostos corporativos (t) disponvel no relatrio KPMG (2009) atravs da frmula
a seguir, onde a razo D/E equivale mdia dos ltimos cinco anos da relao
Dvida/ Patrimnio Liquido:
b
alavancado (3)
b
=
desalavancado
D
1 + (1 ) E
A tabela 6 apresenta os dados relativos s empresas de energias renovveis
selecionadas.
TABELA 6
Empresas classificadas em energia renovvel pelo Capital IQ

Debt
(%)
5 Years
Beta
(%)
Taxes
(%)
Beta desalavancado
(%)
92,44
7,56
0,455
30,00
0,430
33,13
66,87
1,010
30,00
0,419
Canada
47,84
52,16
1,150
33,00
0,665
Finavera Wind Energy Inc. (TSXV:FVR)
Canada
43,62
56,38
2,190
33,00
1,174
Macquarie Power and Infrastructure

Corporation (TSX:MPT)
Canada
58,18
41,82
0,673
33,00
0,454
Northland Power Inc. (TSX:NPI)
Canada
60,95
39,05
0,209
33,00
0,146
Sea Breeze Power Corp. (TSXV:SBX)
Canada
4,17
95,83
0,226
33,00
0,014
Welwind Energy International Corporation (OTCPK:WWEI)
Canada
89,13
10,87
0,200
33,00
0,185
Western Wind Energy Corp. (TSXV:WND)
Canada
97,07
2,93
1,960
33,00
1,921
10
Empresa Nacional de Electricidad S.A.

(SNSE:ENDESA)
Chile
56,55
43,45
0,197
17,00
0,120
11
Shanxi Zhangze Electric Power Co., Ltd.

(SZSE:000767)
China
34,59
65,41
0,615
25,00
0,254
12
Green Wind Energy (CPSE:GW)
Denamark
28,52
71,48
0,860
31,40
0,316
13
Poweo (ENXTPA:ALPWO)
France
63,90
36,10
0,389
33,33
0,283
14
Theolia (ENXTPA:TEO)
France
34,30
65,70
1,560
33,33
0,685
Empresas
Pas
Equity
(%)
EnviroMission Ltd. (ASX:EVM)
Australia
Infigen Energy (ASX:IFN)
Australia
Algonquin Power & Utilities Corp.

(TSX:AQN)
(Continua)

639
(Continuao)
Empresas
Pas
Equity
(%)
Debt
(%)
5 Years
Beta
(%)
Taxes
(%)
Beta desalavancado
(%)
15
PNE Wind AG (XTRA:PNE3)
Germany
28,44
71,56
0,932
29,44
0,336
16
S&R Biogas Energiesysteme AG (DB:BUF)
Germany
99,88
0,12
0,830
29,44
0,829
17
China Power New Energy Development

Company (SEHK:735)
Hong Kong
55,21
44,79
1,900
16,50
1,133
18
China Windpower Group Limited

(SEHK:182)
Hong Kong
89,54
10,46
1,940
16,50
1,768
19
BF Utilities Ltd. (BSE:532430)
India
28,84
71,16
2,110
33,99
0,803
20
Greenko Group PLC (AIM:GKO)
India
48,63
51,37
0,704
33,99
0,415
21
Kirloskar Industries Ltd (BSE:500243)
India
80,71
19,29
0,340
33,99
0,294
22
Wellworth Overseas Ltd. (BSE:531752)
India
99,95
0,05
0,431
33,99
0,431
23
ERG Renew S.p.A. (BIT:EGR)
Italy
25,63
74,37
0,839
31,40
0,281
24
Falck Renewables SpA (BIT:FKR)
Italy
58,00
42,00
0,784
31,40
0,524
25
TerniEnergia SpA (BIT:TER)
Italy
70,13
29,87
0,153
31,40
0,118
26
Electric Power Development Co. Ltd.

(TSE:9513)
Japan
23,03
76,97
0,352
40,69
0,118
27
Polish Energy Partners S.A. (WSE:PEP)
Polond
33,65
66,35
0,705
19,00
0,271
28
EDP Renovveis (ENXTLS:EDPR)
Spain
59,50
40,50
0,615
30,00
0,417
29
Iberdrola Renovables SA (CATS:IBR)
Spain
70,05
29,95
0,670
30,00
0,516
30
Edisun Power Europe AG (SWX:ESUN)
Switzerland
50,75
49,25
0,255
21,17
0,144
31
Etrion Corporation (TSX:ETX)
Switzerland
27,10
72,90
2,000
21,17
0,641
32
International Power plc. Prior to Reverse

Merger with GDF SUEZ
United
Kingdom
38,80
61,20
0,958
28,00
0,449
33
Renewable Energy Holdings Plc

(AIM:REH)
United
Kingdom
50,26
49,74
0,788
28,00
0,460
34
Constellation Energy Group, Inc.

(NYSE:CEG)
United States
47,12
52,88
1,030
40,00
0,615
35
Juhl Wind, Inc. (OTCBB:JUHL)
United States
41,02
58,98
0,412
40,00
0,221
36
Nacel Energy Corporation

(OTCPK:NCEN)
United States
61,73
38,27
0,789
40,00
0,575
37
NRG Energy, Inc. (NYSE:NRG)
United States
43,91
56,09
0,802
40,00
0,454
38
Tegal Corp. (NasdaqCM:TGAL)
United States
99,93
0,07
1,180
40,00
1,179
39
The AES Corporation (NYSE:AES)
United States
29,12
70,88
1,400
40,00
0,569
40
Wind Energy America Inc.

(OTCPK:WNEA)
United States
93,19
6,81
0,614
40,00
0,588
41
York Research Corp. (OTCPK:YORK)
United States
31,50
68,50
-0,183
40,00
-0,079
Fonte: Banco de dados do Capital IQ.
A mdia aritmtica dos betas desalavancados foi comparvel entre a amostra

geral (que inclui pases desenvolvidos e em desenvolvimento), pases desenvolvidos e
Estados Unidos. Como usual, utilizaremos o valor de empresas americanas de 0,515.
640
Estimao dos betas de empresas do setor de energia renovvel renovvel

por pases
Pases desenvolvidos e em desenvolvimento
Pases desenvolvidos
Estados Unidos
0,510
0,482
0,515
4.3 Risco-pas
O risco-pas, ou spread soberano, corresponde taxa de juros com a qual um determinado pas se financia, acima de uma taxa sem risco adotada como benchmark,8e
reflete a capacidade do pas de honrar seus compromissos, alm de condies internacionais de liquidez e averso ao risco. O risco-pas afeta diretamente a capacidade
de investimento das empresas e dos governos, sendo um importante elemento na
composio dos juros domsticos e no crescimento econmico do pas. O spread
pas foi obtido do ndice Emerging Market Bond Index Plus (Embi+BR) do banco
de investimentos J. P. Morgan (2004).
A tabela 7 ilustra os dados de risco-pas estabelecidos pelas agncias reguladoras brasileiras nos processos de revises tarifrias, alm dos dados mdios
anuais do ndice Embi+BR do banco de investimentos J. P. Morgan referentes a
dois perodos: de janeiro de 2001 a dezembro de 2010; e de janeiro de 2006 a
dezembro de 2010.
TABELA 7
Estimao do risco-pas
Referncias
Pases
Dados mdios
(%)
Aneel (2010)
Brasil
4,42
Aneel (2011)
Brasil
4,25
ARSESP (2011)
Brasil
2,67
ANTAQ (2009)
Brasil
2,69
ANTT (2009)
Brasil
6,77
J. P. Morgan 2001-2010
Embi+BR
5,26
J. P. Morgan 2006-2010
Embi+BR
2,45
Dessa forma, para o risco-pas, optou-se por um intervalo de valores

relacionados ao primeiro e terceiro quartil (2,68% e 4,84%), alm do valor
mdio (4,07%).
8. Usualmente taxas de juros de ttulos do tesouro americano treasury notes.

641
4.4 Estrutura de capital e alquota marginal corporativa
Admite-se que, como agentes racionais, a maioria dos investidores em fonte de

energia renovvel procure se financiar na totalidade disponvel do programa
Finem/BNDES Energias Alternativas, ou seja, atravs de uma estrutura de capital
de endividamento equivalente a 80%. No entanto, o BNDES limita o endividamento ao ndice de cobertura da dvida, sendo usual uma alavancagem da ordem
de 50%, o que est em concordncia com o valor adotado pelo benchmark da
UNFCCC (2011).
Admite-se ainda que os investidores no setor de energias renovveis formem
uma SPE e sejam tributados com base no Lucro Presumido.
De acordo com a Artigo 14 da Lei no 9.718/1998 com nova redao dada
pela Lei no 10.637/2002, esto autorizadas a optar pela determinao do Imposto
de Renda Pessoa Jurdica (IRPJ) e da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido
(CSLL) com base no lucro presumido as pessoas jurdicas cuja receita bruta total no
ano-calendrio anterior tenha sido igual ou inferior a R$ 48 milhes. De acordo com
o Decreto no 3.000 de 1999, do Regulamento do Imposto de Renda (RIR/1999,
Artigo 526), a partir de 1o de janeiro de 1998, do imposto apurado com base no
lucro presumido no ser permitida qualquer deduo a ttulo de incentivo fiscal.
Portanto, a alquota marginal de impostos ser zero no existindo benefcios
fiscais de endividamentos.
Considerando uma alavancagem de 50% de endividamento e 50% de capital
prprio e uma alquota marginal de 0%, obtm-se o beta de 1,03 para o setor de
energia eltrica renovvel brasileiro.
D
balavancado = bdesalavancado x 1 + (1 ). = [0,515] x
E
50%
1+(1-0%). 50% = [1,030] (4)
4.5 Custo do capital de terceiros
A taxa de juros cobrada na linha de financiamentos do BNDES para energias

renovveis corresponde TJLP somada remunerao do BNDES (0,9% a.a.) e
a taxa de risco de crdito (at 3,57% a.a., conforme o risco de crdito do cliente).
Para a TJLP, utilizamos um perodo de cinco anos janeiro de 2006 at dezembro de 2010 , o que totaliza uma taxa de 6,87% a.a., nominal. Considerando
a remunerao do BNDES (0,9%) e o spread de risco de crdito (3,57%), temos
uma taxa de financiamento de 11,34% a.a.
642
TABELA 8
Custo da dvida
(Em %)
Perodo
Mdia TJLP (nominal)

% a.a.
BNDES
Risco de crdito
Total
6,87
0,90
3,57
11,34
2006-2010
Fonte: Ipeadata.
4.6 A taxa de retorno do setor de energia renovvel no Brasil
Considerando os parmetros anteriormente citados, a tabela 9 apresenta o custo de

oportunidade para capital prprio (CAPM) e o custo mdio ponderado de capital
(WACC) (nominal e real ps-taxas) para investimentos em energias renovveis no Brasil.
Analisando os resultados, pode-se dizer que o Brasil apresenta o valor mdio
para custo do capital prprio real (equity IRR) no segmento de energia renovvel da
ordem de 12,31% a.a., valor acima do proposto pela UNFCCC (2001) de 11,75%.
Caso optemos por uma tica conservadora de forma a subsidiar esse segmento
no pas, poderamos chegar a um valor real e plausvel de 15,60% a.a.
TABELA 9
Taxa de retorno para energia renovvel no Brasil

(Em %)
Taxa de retorno para energia renovvel no Brasil (elica, bicombustvel e solar)
Parmetros WACC
Mnimo
Mdio
Mximo
Taxa livre de risco
4,83
5,29
5,48
Prmio de mercado
5,00
5,54
6,00
Beta desalavancado
0,515
0,515
0,515
Beta alavancado
1,030
1,030
1,030
2,45
4,07
6,77
CAPM vanilla (nominal)
12,43
15,07
18,43
Custo da dvida (nominal)
11,34
11,34
11,34
4,50
4,50
4,50
50
50
50
9,74
12,31
15,60
11,89
13,20
14,89
CPI US
2,45
2,45
2,45
Custo da dvida (real)
6,55
6,55
6,55
WACC (real)
8,14
9,43
11,07
Risco-pas
Meta da inflao BR
Alavancagem
CAPM (real)
WACC vanilla (nominal)
UNFCCC (2011)
11,75

Obs.: O centro da meta da inflao brasileira estabelecida pelo BCB desde 2005 corresponde a 4,5% a.a.; a mdia anual do
Consumer Price ndex-United States (CPI-US) desde 2005 foi da ordem de 2,5% a.a., segundo dados disponveis no
Federal Reserve Economic Data.

643
5 ANLISE DOS RESULTADOS E CONCLUSES PRINCIPAIS
Sob um ponto de vista ambiental, a escolha da taxa de desconto tem implicaes

importantes. Uma alta taxa de desconto tem o efeito de que um menor nmero de
projetos passa nos testes usuais, principalmente aqueles com receitas futuras num
horizonte de tempo mais longo e com elevados custos iniciais, bem ilustrado por
projetos hidroeltricos. Outros projetos, do tipo reflorestamento, em particular
de espcies de crescimento lento, muito dificilmente se justificam usando as regras
usuais. Outra questo importante refere-se ao tratamento dado a consequncias
potencialmente catastrficas que, quando descontadas, podem adquirir uma importncia relativa mnima. Portanto, consideraes ambientais tendem a atuar no
sentido de reduzir a taxa de desconto.
Por outro lado, como vimos anteriormente, um importante incentivo para as
energias renovveis o MDL, definido no mbito do Protocolo de Kyoto, atravs
das RCEs, estabelecidas pela UNFCCC. Em julho de 2011, a Junta Executiva
da UNFCCC aprovou uma guia revisada para taxas de retorno que poderiam
vir a ser utilizadas como valores aproximados de benchmark para a anlise de adicionalidade de projetos de MDL por grupos de indstrias e pases. Para o setor
de energia renovvel no Brasil, foi proposta uma taxa de 11,75% a.a. em termos
reais para o custo do capital prprio. Entretanto, a UNFCCC abre possibilidade
para proposio de outros valores, incluindo a metodologia de CAPM, desde que
tenham sua anlise econmico-financeira baseada nas melhores prticas financeiras
de mercado e em fontes que possam ser validadas pela Junta Executiva, alm de
propriamente justificadas.
luz das consideraes anteriores e dos parmetros aqui obtidos, conclui-se
que a taxa de retorno proposta pela UNFCCC para o Brasil se encontra abaixo
do esperado. Caso optemos por uma tica conservadora de forma a subsidiar esse
segmento no pas, poderamos chegar a um valor real e plausvel de 15,60% a.a.
Essa anlise de suma importncia, uma vez que a energia elica, junto com a bioeletricidade e com as PCHs, se constituem atualmente nas opes apontadas como
as mais promissoras para o Brasil, sendo capazes de atender a critrios ambientais e
promover a necessria complementao ao atual parque hdrico brasileiro. Podemos
concluir, de forma tentativa, que seria necessria a criao de outros instrumentos
para estimular a implementao de projetos de energia renovvel em linha com as
diretrizes propostas pelo governo brasileiro.
REFERNCIAS
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of the Weighted Average Cost of Capital (WACC) parameters for electricity
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644
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Nota Tcnica no 25/2009 GPP A. Atualizao do custo mdio ponderado de
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CAPTULO 23
REDUO DA POBREZA DO PRODUTOR AGRCOLA E A

REDISTRIBUIO DA TERRA E DA LUCRATIVIDADE1
Ajax Moreira2
1 INTRODUO
A pobreza rural, a pobreza entre pessoas que trabalham na agricultura, e a

produtividade da atividade agrcola so correlacionadas no espao. Mas os trs
conceitos envolvem populaes diferentes. Uma parte dos residentes rurais tem
trabalhos que no tm relao com a agricultura. Este grupo no o enfoque
deste captulo. Outro grupo de residentes rurais no tem acesso terra e sobrevivem principalmente com renda de salrios agrcolas ou no agrcolas.
Este grupo tambm no o enfoque deste trabalho, que aborda exclusivamente
os produtores agrcolas.
Um produtor agrcola de baixa produtividade tem menos renda para sua
famlia, o que aumenta a probabilidade da pobreza na agricultura. Mas a baixa
produtividade agrcola no implica necessariamente pobreza, porque os membros
da famlia do produtor podem ter rendas no agrcolas ou receber transferncias
governamentais. A localizao do produtor importante neste sentido. Por um
lado, um produtor de baixa produtividade localizado em uma regio de alta produtividade tem mais opo de trabalho agrcola fora da propriedade. De forma
parecida, existem mais oportunidades no agrcolas para a famlia de um produtor
que mora perto de uma cidade grande. A alta produtividade, por outro lado, no
garante que no exista pobreza entre os produtores agrcolas. Um produtor muito
produtivo pode ter terra insuficiente, ou uma famlia muito grande, para poder
gerar um nvel de renda per capita que supere a linha de pobreza.
O objetivo, aqui, estudar o potencial da renda exclusivamente agrcola de
tirar os produtores agrcolas da pobreza. Um produtor considerado pobre se a
renda per capita do seu estabelecimento for menor do que um valor crtico, no
qual a renda per capita pode ser decomposta em trs fatores: i) o tamanho da rea
1. Este captulo baseia-se nos resultados de uma pesquisa realizada com Steve Helfand (Universidade da California
Riverside) e Adriano Figueiredo (Universidade Federal de Mato Grosso) e apresentada em um seminrio organizado
pela The United States Agency for International Development (USAID). As instituies supracitadas e os coautores no
tm qualquer responsabilidade sobre as opinies e concluses do trabalho.
648
do estabelecimento; ii) a renda gerada por unidade de rea; e iii) o nmero de

familiares do produtor. Neste ambiente a quantidade de pobres de um certo grupo
de produtores alterada com a variao de um destes fatores.
Para realizar este exerccio utilizou-se a abordagem de Barros, Carvalho e
Franco (2006) proposta por Juhn, Murphy e Pierce (1993) na forma no paramtrica, e por Dinardo, Fortin e Lemieux (1995) na forma semiparamtrica. Estas
abordagens podem ser vistas como extenses da decomposio de Oaxaca-Blinder
para modelos no lineares e medidas no paramricas.
O exerccio consiste em simular o efeito sobre a distribuio da renda per
capita de um grupo se este tivesse acesso a alguma caraterstica de um outro grupo
de referncia. Por exemplo: qual seria a distribuio da renda per capita dos
produtores da regio Nordeste (NE) se sua terra fosse distribuda segundo os padres
observados na regio Sul, ou qual seria o efeito sobre a distribuio da renda dos
produtores do Nordeste se tivessem acesso produtividade do Sul.
Este exerccio uma extenso da simulao contrafactual implcito na decomposio de Oaxaca-Blinder porque avalia o efeito da substituio da distribuio
e no apenas da mdia da distribuio, e adequado para a anlise do efeito sobre
a incidncia da pobreza, que uma propriedade da distribuio e no pode ser
calculada a partir de uma mdia.
O exerccio emprico foi realizado com os microdados do Censo Agropecurio
de 1995/1996 disponibilizado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estattica
(IBGE), que a fonte de informaes mais completa para se estudar a renda agrcola
dos produtores, mas permite apenas o estudo do produtor agrcola e no dispe de
informaes sobre rendas no agrcolas, transferncias, e a caracterizao do produtor.
O Brasil um pas muito grande e as suas regies so resultados de histrias
muito diferentes. Em uma primeira aproximao, o Brasil ser dividido em cinco
macrorregies e os exerccios sero realizados para cada uma destas regies, bem
como entre as regies.
Inicialmente ser descrito o perfil da pobreza documentando a relao entre a
pobreza rural, a pobreza dos produtores e a produtividade. Na seo 3 ser apresentada a metodologia de decomposio da incidncia de pobreza entre tipos de
produtor, e a seo seguinte descrever os resultados empricos. As concluses so
tecidas na quinta seo.
2 O PERFIL DO POBRE
O conceito de pobreza que ser adotado neste captulo refere-se renda agrcola
insuficiente por membro da famlia ocupado no estabelecimento. O conceito s
relevante para produtores agrcolas, e s contempla a renda oriunda da agricultura.
Reduo da Pobreza do Produtor Agrcola e a Redistribuio da Terra e da Lucratividade
649
Esta medida tem algumas diferenas importantes em relao a medidas de pobreza

feitas com pesquisas domiciliares, como a Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios
(PNAD) ou o censo demogrfico. Por um lado, o conceito utilizado aqui subestima
a renda total da famlia do produtor porque ignora as demais fontes de renda
transferncias e renda do trabalho fora do estabelecimento. Em compensao,
mede a renda agrcola melhor do que a PNAD ou o censo demogrfico porque
capta a parcela da produo agrcola usada para subsistncia. Por outro lado, as
pesquisas domiciliares captam o tamanho efetivo da famlia, e o censo agropecurio utilizado aqui s capta os membros da famlia ocupados no estabelecimento.
Estas diferenas sugerem cuidado no uso do conceito de pobreza aqui adotado.
S apropriado para estudar questes de produo e renda estritamente agrcolas,
e o potencial de a agricultura, por si s, resolver o problema da pobreza entre os
produtores. Apesar das diferenas, os resultados mostram que a incidncia de
pobreza medida com este conceito est altamente correlacionada com o conceito
domiciliar de pobreza rural.
A renda por membro ocupado no estabelecimento medida com o valor
da produo lquido dos gastos correntes dividido por um ndice da quantidade
de trabalhadores ocupados da famlia.3 A incidncia de pobreza medida pela
proporo dos estabelecimentos em que a renda por membro da famlia ocupado
no estabelecimento inferior a uma linha de pobreza comum para todas as regies.
Foram utilizadas duas linhas de pobreza, equivalentes a um quarto e a meio salrio mnimo, referentes a agosto de 2000, deflacionadas para dezembro de 1995.
Estas linhas so iguais s utilizadas no Atlas de desenvolvimento humano (Ipea, 2000)
e em Helfand e Levine (2006). Resultou em classificar como extremamente pobres
os estabelecimentos com renda per capita menor que R$ 350 anuais, e pobres os
com renda per capita menor que R$ 700 anuais em 1995/1996.
O grfico 1 mostra a correlao municipal4 entre os dois conceitos de pobreza
a dos produtores agrcolas medida com o Censo Agropecurio de 1995/1996 e
a rural medida por Helfand e Levine (2006). A primeira medida de pobreza foi
definida nos pargrafos anteriores, e a segunda usa o conceito usual de pobreza
em base da renda monetria domiciliar per capita. O grfico revela uma correlao
muito alta entre as duas medidas de pobreza. Isto reflete a alta proporo de famlias
rurais que tm renda agrcola, e a similaridade dos conceitos. De fato, a correlao
municipal entre a medida de pobreza dos produtores em 1995 e a pobreza rural
no ano 2000 era 0.80.
3. O ndice pondera as mulheres em relao aos homens pelo nmero mdio de horas trabalhadas de acordo com a
PNAD em nvel de macrorregio. Os trabalhadores familiares com idade inferior a 14 anos recebem peso equivalente
metade de um adulto masculino.
4. Como o nmero de municpios variou na dcada de 1990, os resultados foram apurados em reas mnimas comparveis que so unidades espaciais de 1991 definidas pelo IBGE, invariantes no perodo.
650
GRFICO 1
Incidncia de pobreza segundo o Censo Demogrfico 2000 e o Censo Agropecurio (1995/1996)

1.00
Censo Demogrfico 2000
0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
Censo Agropecurio 1995/1996

Elaborao do autor.
A tabela 1 compara a incidncia de pobreza do produtor agrcola com a incidncia de pobreza rural. Como os conceitos so diferentes, no deve surpreender que
os nveis sejam diferentes. Mesmo assim, a tabela mostra que o padro entre regies
parecido com os dois conceitos e duas fontes de dados. O Nordeste tem a maior
incidncia de pobreza rural e do produtor, 0,77 segundo o Censo Demogrfico 2000,
e 0,76 segundo o Censo Agropecurio 1995/1996. De acordo com os dois conceitos
a regio Norte a regio com a segunda maior incidncia de pobreza, e a regio
Sul a regio com a menor incidncia. O mesmo padro entre regies observado
quando um quarto do salrio mnimo utilizado como medida de extrema pobreza.
TABELA 1
Incidncia de pobreza segundo os censos demogrfico (1991 e 2000) e agropecurio (1995/1996)

Pobreza (1/2 salrio mnimo)
Regio
Extrema pobreza (1/4 salrio mnimo)
D-1991
D-2000
A-1995
D-1991
D-2000
A-1995
Brasil
0,72
0,61
0,53
0,45
0,36
0,36
Norte
0,69
0,70
0,48
0,40
0,44
0,26
Nordeste
0,85
0,77
0,76
0,60
0,51
0,57
Sudeste
0,61
0,42
0,32
0,32
0,19
0,18
Sul
0,56
0,35
0,22
0,28
0,15
0,10
0,57
0,43
0,25
0,27
0,19
0,13
Centro-Oeste
Fonte: Helfand e Levine (2006), dados da pesquisa.

Elaborao do autor.
Obs.: D- denota dados dos censos demogrficos 1991, 2000; e A- do censo agropecurio.
651
A anlise da pobreza requer a visualizao das caractersticas descritivas em

cada regio. Na tabela 2, tm-se algumas variveis que sero, posteriormente, utilizadas para melhor explicar a pobreza. So elas: o tamanho do estabelecimento, a
quantidade de mo de obra familiar, e a renda familiar por trabalhador ocupado.
A tabela 2 mostra os valores medianos para os grupos extremo pobre, pobre, e no
pobre, definidos de forma mutuamente exclusiva.
TABELA 2
Valores mdios de variveis selecionadas segundo a condio de pobreza

Mo de obra famlia
Renda
Terra
Lucratividade
Regio
EP
NP
EP
NP
EP
NP
EP
NP
Norte
2,8
2,5
2,0
171
506
3654
30
39
117
147
256
471
Nordeste
2,4
2,0
1,7
142
493
4877
10
20
81
161
273
379
Sudeste
2,4
2,2
1,7
166
512
12488
24
34
128
69
125
266
Sul
2,5
2,4
2,1
192
521
5933
16
19
65
105
182
355
Centro-Oeste
2,3
2,1
1,6
176
514
18079
55
67
394
68
120
176
Fonte: Censo Agropecurio 1995/1996.

Elaborao do autor.
Obs.: EP = extrema pobreza; P = pobreza; NP = no pobre.
Mo de obra famlia: nmero de pessoas que trabalham na famlia.
Para a varivel rea do estabelecimento, os pobres apresentam tamanho mediano que chega a 21,6 ha no Centro-Oeste, mas inferior a 15,4 ha nas demais regies.
A regio de menor tamanho foi o Nordeste, com 5,3 ha para os pobres e 2,7 ha
para os extremos pobres. O quantum de mo de obra familiar aumenta com o grau
de pobreza, mas tem alterao da mediana de menos do que uma unidade entre
os extremos pobres e os no pobres. J a renda mediana aponta renda muito baixa
para os produtores extremamente pobres no Nordeste, resultados muito semelhantes para as diferentes regies tratando-se dos pobres; e grandes alteraes quando
se analisam os no pobres, especialmente os das regies Sudeste e Centro-Oeste.
3 METODOLOGIA
No restante deste texto, sempre que se usar o termo renda, este ser restrito renda
oriunda da produo agrcola, e equivalente a um conceito de lucro de curto
prazo. Usam-se os termos pobreza, pobreza entre os produtores agrcolas, e renda agrcola
insuficiente por membro da famlia ocupado no estabelecimento, de forma igual.
Para lembrar o leitor que o conceito de pobreza define-se como renda agrcola,
frequentemente usar-se- o termo pobrezaRA.
A incidncia da pobreza depende da renda dos produtores e da linha de pobreza
utilizada. A renda o resultado de recursos, tecnologia, e habilidades do produtor,
observados ou no, e de caractersticas do ambiente em que o estabelecimento do
652
produtor est localizado. A distribuio conjunta destes componentes determina

a renda. Estes componentes so variveis endgenas de um processo longo e complexo que est fora do escopo deste captulo. Portanto, a anlise a seguir limita-se
a quantificar a importncia dos determinantes da pobreza. O efeito de cada um
destes componentes sobre a pobreza avaliado medindo o efeito da variao da
distribuio da componente.
O objetivo explicar as fontes das diferenas da renda per capita (p) dos
produtores. Um produtor tem renda per capita maior porque tem mais terra (T)
para produzir, o que est relacionado com uma maior disponibilidade de capital,
ou porque mais lucrativo (L), produzindo mais renda com a mesma quantidade de terra, ou porque tem menos membros da famlia (N) com quem dividir a
renda gerada. Portanto, p=LT/N. Todas so quantidades observadas, nas quais a
lucratividade medida com o valor da produo lquido das despesas correntes
por hectare, que uma medida de lucratividade de curto prazo.5
Portanto, a renda do produto i, pi = exp(Sjzji), onde z1i =ln(T(i)), z2i =ln(L(i)) e z3i =- ln(N(i))
A pobreza no est igualmente distribuda entre as regies, assim como tambm no est igualmente distribuda entre tipos de produtores rurais localizados
em uma certa regio. Isto o resultado da diferena entre as distribuies de renda
e, portanto, das suas componentes: terra, lucratividade e tamanho da famlia.
Esta diferena ser utilizada para explicitar a importncia das diferenas das componentes sobre a pobreza, utilizando a metodologia da simulao contrafactual
j mencionada, que isola o efeito da distribuio de cada uma das componentes.
Associada componente j tm-se as distribuies empricas fAj e fj da
componente em cada um dos tipos. O exerccio contrafactual simula qual seria
a distribuio da renda do grupo A se fAj fosse substituda por fj, preservando
a correlao entre o posto das variveis explicativas. As variveis explicativas
so dependentes entre si; portanto, se esta dependncia no fosse considerada o
exerccio, estaria refletindo no apenas o efeito da diferena da distribuio, mas
tambm da omisso desta dependncia.
Os determinantes da pobreza podem ser avaliados dividindo os produtores em
dois grupos da regio Nordeste e da Sul , e simulando a alterao na distribuio
da renda do Nordeste caso esta tivesse, por exemplo, a distribuio da lucratividade
do Sul. A variao da incidncia de pobreza uma medida da importncia da
diferena da distribuio da lucratividade entre os dois grupos.
5. Todas as quantidades utilizadas esto discutidas em detalhe em Moreira, Helfand e Figueiredo (2011), que estudam
os determinantes da produtividade do estabelecimento medida, que uma transformao imediata da lucratividade
objeto deste estudo. A renda gerada pelo estabelecimento agrcola (L.T) o valor adicionado que calculado como
a diferena entre a receita da venda de produtos e os gastos correntes (compra de insumos e pagamento de mo de
obra exceto a familiar).
653
O exerccio contrafactual definido por (1), onde pAj(.) a funo posto

relativa distribuio da varivel j entre os produtores do tipo A, e
, o inverso
da funo posto da varivel j entre os produtores do tipo B.6 Neste algoritmo,
por construo, a correlao entre o posto de todas as componentes preservada,
o que em parte garante que preservado o efeito das variveis no observadas,
implcito na dependncia.
PjA, B = #{i A; pi = exp(z1i+ z2i+ z3i)< p*}/#{A}; (1)
onde zji = (pAj)}; onde #(.) uma funo que conta o nmero de elementos no
conjunto argumento.
O exerccio contrafactual simula, para cada um dos componentes que explicam a taxa de pobreza, o que aconteceria com a pobreza da populao A se esta
recebesse a distribuio do componente observado na populao B por exemplo,
o que aconteceria com a taxa de pobreza do Nordeste se a terra do Nordeste fosse
distribuda segundo o padro da regio Sul. A simulao realizada substituindo
a quantidade de terra de cada um dos produtores do Nordeste com a quantidade
de terra de um produtor do Sul que tenha o mesmo percentil do produtor na
distribuio da terra do Nordeste.
GRFICO 2
Efeito da substituio das distribuies da componente j
Elaborao do autor.
Obs.: Imagem cujos leiaute e textos no puderam ser padronizados e revisados em virtude das condies tcnicas dos originais
disponibilizados pelo autor para publicao (nota do Editorial).
6. Quando k=#(B)/#(A)>2, ento zji= (pAj*k-d) onde d o maior inteiro menor que (0.5k). Este ajuste resolve a
indeterminao selecionando o ponto mediano entre as k possveis.
654
Esta abordagem tem duas vantagens: preservar o formato das distribuies dos
fatores e a correlao entre o posto dos fatores. De outro lado tem a desvantagem
de no ser uma decomposio no sentido de que a soma dos efeitos parciais no
igual ao efeito conjunto. A simulao ao preservar o formato das distribuies
e a correlao entre os fatores no altera a dependncia existente entre os fatores.
4 RESULTADOS
A diversidade e a dimenso do meio agrcola recomendam analisar separadamente

cada uma das cinco macrorregies Norte, Nordeste, Sudeste, Sul e Centro-Oeste.
Foram realizadas simulaes contrafactuais comparando pares de tipos de produtores cotejando os produtores situados em regies diferentes, e os produtores
com caractersticas diferentes situados em uma certa regio.
O produtor pode ter renda baixa devido quebra de safra ou a outros problemas de mensurao. Para atenuar este tipo de erro de identificao, foram
excludos da populao todos os produtores que tm renda negativa. Este grupo
representa 8% da populao. Tambm foram excludos produtores com rea nula
e outros critrios de excluso de observaes erradas, todos documentados em
Moreira, Helfand e Figueiredo (2011). No total foram excludos da populao
15% dos produtores.
Em todos os exerccios a seguir utiliza-se uma linha de pobreza igual
metade do salrio mnimo per capita de agosto de 2000. Esta a linha utilizada
no Atlas do desenvolvimento humano (Ipea, 2000) e corresponde a R$ 700 por ano
em valores de dezembro de 1995.
4.1 Efeito sobre a pobrezaRA da diferena entre regies da distribuio dos fatores
Cada uma das cinco regies geogrficas Norte, Nordeste, Sudeste, Sul e Centro-Oeste tem caractersticas distintas. A distribuio da terra, da lucratividade, do
tamanho da famlia e da renda per capita revelam muitas diferenas entre estas regies. A diferena da incidncia de pobreza entre duas regies e o efeito da diferena
da distribuio de um fator entre este par de regies documentam a importncia
deste fator sobre a pobreza. Por exemplo: a regio Sul tem menos pobreza do que
a regio Nordeste; cabe perguntar se isto se deve ao fato de que a distribuio da
terra mais desigual no Nordeste, ou se deve distribuio mais desigual da lucratividade. A resposta desta pergunta tem implicaes importantes sobre a escolha
de polticas pblicas. Deve-se enfatizar o acesso terra ou o acesso tecnologia.
Para ilustrar o funcionamento deste exerccio, o grfico 3 mostra a distribuio
da renda per capita nas regies Sul e Nordeste, e o efeito cumulativo sobre a distribuio desta varivel quando se oferece ao produtor do Nordeste a distribuio da
terra (T) do Sul, (linha h), da distribuio da lucratividade (L) por hectare linha
655
(L/h) do Sul e, finalmente, do tamanho da famlia (N) por hectare do Sul. Pode-se
observar que o efeito cumulativo dos trs fatores recupera a distribuio da renda
do Nordeste, e que a distribuio da terra desta regio explica apenas uma parte
da distribuio da renda.
O grfico 3 mostra que no Sul existem cerca de 20% de produtores pobres
(renda per capita inferior a R$ 700), e no Nordeste, 80%. No entanto, se a terra
fosse redistribuda segundo o padro da regio Nordeste, passar-se-ia a ter 40%
de pobres. Esta diferena explicada com a discrepncia da distribuio da lucratividade e do tamanho da famlia (grfico 3).
GRFICO 3
Distribuio acumulada dos estabelecimentos por renda per capita
Elaborao do autor.
Obs.: Imagem cujos leiaute e textos no puderam ser padronizados e revisados em virtude das condies tcnicas dos originais
disponibilizados pelo autor para publicao (nota do Editorial).
A tabela 3 mostra a reduo na incidncia de pobreza (P), resultado da simulao

que substitui a distribuio de cada uma das componentes da renda, terra (DT), lucratividade (DL) e tamanho da famlia (DN). A primeira linha (DP) refere-se reduo da
incidncia de pobreza devido substituio de todos os componentes simultaneamente.
As colunas apresentam o par de regies consideradas (R1|R2), nas quais simulado
o que aconteceria em uma regio (R1) se, por exemplo, a distribuio de terra desta
regio fosse substituda pela distribuio de terra da regio comparada (R2).
656
TABELA 3
Efeito entre regies sobre a pobrezaRA

Componentes
Regies comparadas
NE|N
NE|SE
NE|S
NE|CO
N|SE
N|S
N|CO
SE|S
SE|CO
CO|S
DP
-0,20
-0,43
-0,52
-0,48
-0,23
-0,32
-0,28
-0,09
-0,05
-0,04
DT
-0,31
-0,42
-0,36
-0,51
-0,10
-0,03
-0,19
0,10
-0,06
0,23
DL
-0,22
-0,16
-0,28
-0,17
0,00
-0,15
-0,01
-0,14
0,00
-0,11
DN
0,00
-0,06
-0,03
-0,06
-0,08
-0,03
-0,09
0,04
-0,01
0,04
Elaborao do autor.
Obs.: N=Norte; NE=Nordeste; CO=Centro-Oeste; SE=Sudeste; S=Sul.
Os resultados mostram o que segue.

1) A pobrezaRA maior no Norte e Nordeste, e menor no Sudeste, Sul e
Centro-Oeste: as diferenas da incidncia de pobreza entre as regies que
no envolvem o Norte e o Nordeste so inferiores a 10%.
2) A importncia do tamanho (T): em todos os casos, a substituio da
distribuio da terra reduz a incidncia de pobreza, exceto para os pares
Sudeste/Sul e Centro-Oeste/Sul, indicando que na regio com mais
pobreza a rea dos estabelecimentos menor para os produtores pobres.
Esta reduo responde por grande parte da diferena de incidncia de
pobreza entre as regies.
3) A lucratividade (L) menor no Nordeste e maior no Sul: a distribuio da
lucratividade dos estabelecimentos pobres do Nordeste quando substituda
por qualquer outra regio reduz a incidncia de pobreza, assim como a
distribuio do Sul quando substituda por qualquer outra aumenta a
pobreza. As distribuies das demais regies quando substitudas entre
si no produzem alteraes significativas, indicando que a distribuio
da lucratividade pior no Nordeste e melhor no Sul.
4) O efeito da demografia (N) , em geral, menor do que o do tamanho ou
o da lucratividade: o efeito da demografia s grande nas comparaes
que envolvem o Norte. Na maioria dos casos, o nmero de membros
ocupados das famlias dos produtores das regies mais pobres maior
do que o de seus correspondentes, exceto para os pares Sudeste/Sul e
Centro-Oeste/Sul.
657
4.2 Efeito sobre a pobrezaRA da diferena entre tipos de estabelecimento

por regio
A literatura de economia agrcola considera que certas caractersticas do produtor

tm impactos importantes sobre a eficincia produtiva e sobre a incidncia de pobreza,
como as condies de proprietrio, produtor familiar, ou o acesso a tecnologia.
O efeito de uma caracterstica, por exemplo a condio de proprietrio, sobre
a incidncia de pobreza pode ser avaliado dividindo a populao em dois grupos,
dos produtores proprietrios e dos demais. Seja (P1, P2) a incidncia de pobreza em
cada destes grupos. A diferena (P1-P2) revela a contribuio da condio de proprietrio para a incidncia de pobreza. Esta diferena pode ser devida diferena da
distribuio da terra, ou da eficincia produtiva, ou do tamanho das famlias entre
os dois grupos. O exerccio de substituio de distribuies decompe a diferena
da incidncia de pobreza segundo estes trs fatores terra, eficincia, demografia.
Sero analisadas cinco caractersticas do produtor: i) a condio de ser pobre;
ii) a condio de ser proprietrio, iii) a condio de ser produtor familiar; e iv,
v) duas caractersticas relativas ao uso de tecnologia. A clivagem entre os produtores pobres e no pobres revela o efeito de caractersticas no observadas sobre
a incidncia de pobreza, e materializadas na diferena das distribuies dos trs
fatores entre os dois grupos de produtores.
A condio do produtor ser proprietrio do estabelecimento remete a questes
relativas aos direitos de propriedade, como o incentivo para trabalhar, o acesso
a linhas de crdito, e o grau de perenidade da explorao o que pode afetar a
produtividade e a sua renda.
A condio do estabelecimento ser familiar um dos fatos estilizados da
literatura internacional de economia agrcola, que sugere que o produtor familiar
mais produtivo do que o no familiar e deveria ser incentivado. O produtor do
tipo famlia foi identificado aqui pela no contratao de mo de obra, ou seja,
funciona exclusivamente com mo de obra da famlia. No Brasil, 70% dos produtores so deste tipo.
O acesso tecnologia revela o grau de conhecimento, de capacidade gerencial,
e de restries a crdito a que o produtor est sujeito. Foram consideradas duas
medidas: a condio do produtor utilizar mais intensamente os insumos, ou seja,
mais intensidade de gastos correntes; e a condio do estabelecimento ter
mquina agrcola.
Os gastos correntes referem-se compra de sementes, defensivos, medicamentos para animais, combustveis, contratao de mo de obra, e outras coisas. Itens
que, em sua maioria, referem-se compra implcita de tecnologia, ou indicao
de utilizao de tecnologia. Com este argumento, interpreta-se a intensidade de
658
gastos correntes como indicao do nvel tecnolgico do produtor. Para distinguir

um tipo do outro, considera-se, para cada regio, a mediana da distribuio desta
varivel. A condio de utilizar mais intensamente identificada quando a intensidade de gastos com insumos maior do que a intensidade mediana. Finalmente
considerou-se a condio de ter mquina agrcola como outro indcio do nvel
tecnolgico do produtor.
A tabela 4 mostra, por regio, na primeira coluna, a proporo de pobres
(P), e nas demais a diferena da incidncia de pobreza entre os grupos, segundo
as diferentes condies analisadas: i) produtor ser o proprietrio (Pp-Pp); ii) ser
produtor familiar (no contratar mo de obra) (Pf-Pf ); iii) intensidade gasto
corrente maior do que a mediana da regio (Pi-Pi); e iv) finalmente, ter alguma
mquina agrcola no estabelecimento (Pm-Pm).
TABELA 4
Diferena da incidncia de pobreza (P) segundo classificao e regio

P
Pp-Pp
Pf-Pf
Pi-Pi
Pm-Pm
Norte
0.48
-0,05
-0,22
-0,05
-0,30
Nordeste
0.76
-0,16
-0,36
-0,05
-0,47
Sudeste
0.32
-0,01
-0,26
-0,22
-0,28
Sul
0.22
-0,09
-0,15
-0,21
-0,18
Centro-Oeste
0.25
-0,12
-0,25
-0,09
-0,24
Elaborao do autor.
A tabela 4 mostra que para a maior parte dos casos a caracterstica distingue a
pobreza em todas as regies. Apenas a condio de proprietrio para as regies Norte
e Sudeste, e de ser intensivo para as regies Norte, Nordeste revelaram diferenas
de incidncia de pobreza inferior a 5%. O exerccio de simulao considera que
o grupo de referncia o que tem maior incidncia de pobreza, ou seja, o pobre
(q), no proprietrio (p), o estabelecimento familiar (f), o que utiliza insumos
de forma menos intensa (i), e finalmente o que no tem mquina agrcola (m),
e simula o efeito sobre a incidncia da pobreza deste grupo quando substituda
a distribuio de um dos fatores. A tabela 5 mostra o efeito sobre a incidncia de
pobreza para as cinco regies, cinco condies e os trs fatores determinantes da
renda per capita do produtor.
659
TABELA 5
Efeito da substituio da distribuio segundo caracterstica e regio

Da terra
Da lucratividade
DPq
|Tq
DPp
|Tp
DPf
|Tf
DPi
|Ti
DPm
|Tm
DPq
|Tq
Norte
-0.19
-0,30
-0,33
0,33
-0,41
Nordeste
-0.40
-0,41
-0,39
0,13
-0,59
Sudeste
-0.18
-0,13
-0,25
0,03
Sul
-0.12
-0,10
-0,13
Centro-Oeste
-0.17
-0,22
-0,27
Do tamanho da famlia
DPp
|Lp
DPf
|Lf
DPi
|Li
DPm
|Lm
DPq
|Tq
DPp
|Np
DPf
|Nf
DPi
|Ni
DPm
|Nm
-0.34
0,03
-0,02
-0,18
-0,10
-0.44
-0,03
-0,11
-0,22
-0,14
-0.11
0,02
-0,07
-0,01
-0,02
-0.12
-0,02
-0,08
-0,04
-0,25
-0.25
0,09
-0,05
-0,21
-0,01
-0,16
-0.08
0,02
-0,08
-0,03
0,00
0,05
-0,16
-0.18
-0,01
-0,02
0,15
-0,27
-0.19
0,00
-0,04
-0,22
-0,08
-0.06
0,02
-0,03
0,03
0,03
-0,13
-0,10
-0.07
0,00
-0,08
-0,02
0,00
Elaborao do autor.
Substituir a distribuio da terra entre os grupos mostra o quo so diferentes

a distribuio da terra entre os grupos:
1) reduz a pobreza para todas as condies, exceto para a condio de
intensidade de uso de insumos, indicando, neste caso, que o grupo que
usa mais intensamente dispe de menos terra; e
2) promove reduo de pobreza mais expressiva da ordem de 40% para
a regio Nordeste, e, nas demais, redues da ordem de 20%; estes
nmeros mostram os limites da redistribuio da terra no seu potencial
como redutor da pobreza.
Substituir a distribuio da lucratividade entre os grupos:
1) reduz a pobreza para as condies de ser pobre e os condicionantes tecnolgicos; o efeito desta substituio entre os grupos proprietrio e no
proprietrio, e familiar e no familiar pequeno, o que sugere que estas
condies no so relevantes para distinguir a lucratividade do produtor; e
2) nos casos relevantes, a reduo da pobreza devido substituio da distribuio
da terra semelhante reduo devido substituio da distribuio de
lucratividade: acesso terra to importante quanto o acesso tecnologia
que est subjacente distribuio da lucratividade.
Substituir a distribuio do tamanho da famlia entre os grupos tem um efeito
pequeno sobre a pobreza, indicando que as diferenas entre as distribuies desta
varivel no so relevantes.
5 CONCLUSO
A distribuio de terra e de lucratividade dos produtores agrcolas contm informaes sobre variveis no observadas que explicam o porqu de um produtor
ter mais ou menos terra e por que mais ou menos lucrativo e implicitamente
660
produtivo. A pobreza uma caracterstica da distribuio da renda de um grupo

e por isto exerccios contrafactuais que consideram apenas a diferena entre as
mdias dos grupos como a decomposio de Oaxaca-Blinder no so capazes de
discutir questes relativas pobreza.
A diferena da incidncia de pobreza entre grupos selecionados foi decomposta segundo trs fatores: diferena da distribuio da terra, da eficincia e do
tamanho da famlia com a abordagem utilizada por Barros, Carvalho e Franco
(2006), e proposta por Juhn, Murphy e Pierce (1993). Esta abordagem um
exerccio contrafactual que avalia o efeito de trocas de distribuio entre grupos,
e o instrumento adequado para discutir questes distributivas como a pobreza.
O exerccio contrafactual supe a equivalncia entre produtores de mesmo
posto, ou seja, produtores que tenham a mesma posio quando ordenados segundo
o tamanho da sua propriedade (lucratividade). Esta hiptese preserva a correlao
de posto entre as quantidades envolvidas, e, portanto, o grau de dependncia entre
caractersticas no observadas subjacentes a estas correlaes.
A comparao entre as regies mostra que: i) a pobreza do Nordeste destoa
das demais regies; ii) a diferena entre as distribuies do tamanho da famlia tem
pouco efeito; e iii) a diferena da distribuio da terra to importante quanto a
diferena da distribuio da lucratividade, ou seja, acesso terra to importante
quanto o acesso tecnologia, mesmo para regies onde a pobreza elevada como
a regio Nordeste.
Este captulo enfatizou dois temas: o acesso terra e o acesso tecnologia,
que so elementos importantes na determinao da pobreza. A terra um bem
escasso e a sua distribuio est relacionada com questes histricas de acumulao,
e que podem ser alteradas com polticas pblicas, financiando a compra de terra ou
gerando mecanismos que viabilizem o aluguel da terra a escolha da interveno.
O acesso a tecnologia est relacionado a questes de educao e crdito que tambm podem ser alteradas com polticas pblicas. A forma mais eficiente de reduzir
pobreza a escolha da nfase entre os dois tipos de interveno que propiciem a
maior reduo de pobreza com menores custos de implementao das polticas.
A lucratividade do produtor e a produtividade podem ser explicadas com
modelos discutidos em Moreira, Helfand e Figueiredo (2011), que explicam a
produtividade com fatores como: o uso de insumos; a disponibilidade de benfeitorias; o capital acumulado na forma de animais e a agricultura perene; o acesso
infraestrutura pblica; o acesso assistncia agrcola; a qualidade da terra; a distncia geogrfica e econmica dos produtos aos centros de consumo; o tamanho
do estabelecimento; e, finalmente, a eficincia idiossincrtica do produtor. Uma
extenso natural deste trabalho seria repetir os exerccios contrafactuais considerando as diferenas entre as distribuies destes determinantes da produtividade, o
661
que permitiria uma resposta mais precisa para o entendimento dos determinantes
da incidncia da pobreza.
REFERNCIAS
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Policy Review, v. 19, n. 4, p. 449-466, 2001.
Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada

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Coordenao
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Superviso
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Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao desenvolvimento brasileiro

por meio da produo e disseminao de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decises estratgicas.
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