El Embargo Retentivo de Valores Desmaterializados

de Oferta Pblica en la Repblica Dominicana

Enmanuel Cedeo-Brea1
enmanuel.cedenobrea@edle-phd.eu

Resumen. Este ensayo examina y comenta el rgimen normativo de los

embargos retentivos sobre valores desmaterializados de oferta pblica en la
Repblica Dominicana. La desmaterializacin de los valores negociables y el
sistema de propiedad registral intermediada han cambiado la naturaleza
jurdica de la tenencia de valores. Sin embargo, las normas sobre vas de
ejecucin han permanecido bajo reglas decimonnicas. Este ensayo
argumenta que el nuevo Reglamento del Mercado de Valores vigente no
garantiza la seguridad jurdica y comercial para los embargos retentivos. Esta
inseguridad legal resulta de las deficiencias de las reglas del RMV respecto
de algunos de los contextos comerciales en los que pueden realizarse
embargos retentivos sobre valores desmaterializados. Propone que el
rgimen normativo existente en la Repblica Dominicana sea revisado y
robustecido con la finalidad de mitigar los riesgos legales y la incertidumbre
comercial que envuelven a los embargos retentivos en el mercado de valores
con el objetivo de garantizar el funcionamiento adecuado del sistema de
liquidacin y pagos (SIPARD). El ensayo recomienda revisar algunas de las
reglas del embargo retentivo de derecho comn con la finalidad de hacerlas
ms eficientes y de adaptarlas al contexto del mercado de valores
dominicano.
Palabras clave. Mercado de valores dominicano, embargo retentivo, riesgo
legal, valores desmaterializados, sistema de pagos, SIPARD.

Doctorando de Anlisis Econmico del Derecho. Master of Laws (LLM) Banking Law and
Financial Regulation de la London School of Economics. MSc Law and Finance de Queen
Mary, University London. El autor agradece los gentiles comentarios y las observaciones
recibidas de Gianinna Estrella, consultora jurdica de CEVALDOM. No obstante, cualquier
error es responsabilidad plena del autor.

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Introduccin
La incertidumbre jurdica es perniciosa para los mercados financieros. Los
riesgos legales no son mitos.2 Para los agentes econmicos la adecuada
gestin y mitigacin de los riesgos legales es tan importante como el manejo
de otros tipos de riesgo. Este ensayo analiza el caso especfico de los riesgos
legales

que

conciernen

los

embargos

retentivos

sobre

valores

desmaterializados en el mercado de valores dominicano.

Este ensayo se divide en tres secciones. La primera seccin intenta explicar
cmo el sistema de propiedad registral de los valores desmaterializados y el
sistema de participacin indirecta generan retos importantes para el rgimen
decimonnico de vas de ejecucin del Cdigo de Procedimiento Civil
dominicano (CPC). La segunda seccin trata el rgimen normativo del
embargo retentivo de derecho comn y las disposiciones que el nuevo
Reglamento del Mercado de Valores (RMV) establece a los embargos en el
mercado de valores. Una ltima seccin presentar nuestras conclusiones y
algunas recomendaciones de polticas pblicas.
Vale la pena advertir al lector sobre algunos aspectos que este ensayo no
trata directamente. En primer lugar, el ensayo no toca el rgimen jurdico de
los embargos retentivos sobre valores emitidos y custodiados en forma fsica.
El segundo tema que este ensayo no trata es el efecto que tiene un embargo
retentivo sobre el dinero en efectivo del embargado. En algunos contextos
comerciales ocurre que un puesto de bolsa (actuando como colocador de una
emisin) o el depsito centralizado de valores (DCV) (como agente de
pagos) son terceros embargados y detentan (o anticipan recibir) fondos en
efectivo que pertenecen al embargado. Aunque tratamos el tema de manera

Para una discusin ms detallada sobre el concepto y la importancia de los riesgos

legales en los mercados financieros, ver: MCCORMICK, Roger. Legal Risk in the
Financial Markets. 2da edicin. Oxford: Oxford University Press, 2010, pp. 263 y ss.

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accesoria, este ensayo se enfoca principalmente en el efecto del embargo

retentivo sobre los valores desmaterializados.

1. Rgimen de Propiedad y Participacin en el

Mercado de Valores.
La desmaterializacin de valores y el rgimen de participacin intermediada
son los elementos que aaden mayor complejidad a las relaciones jurdicas
dentro del mercado de valores. A continuacin, analizamos ambos temas con
mayor detalle. Buscamos identificar las fuentes de riesgo legal que generan
ambos aspectos, a la luz de los cambios introducidos por el Reglamento de
Aplicacin de la Ley de Mercado de Valores No. 19-00 (RMV).

A. Desmaterializacin y Propiedad Registral.

El proceso de desmaterializacin cambi la naturaleza de los valores

negociables. La incorporacin de las obligaciones en un documento durante
la Edad Media, propici que algunas codificaciones le aplicarn el rgimen de
los derechos reales a los llamados ttulos-valores.3 La desmaterializacin
tuvo el efecto contrario. Sin embargo, la normativa del mercado de valores
estableci un rgimen especial de propiedad registral.4

Vase: MICHELER, Eva. Property in Securities: A Comparative Study: Cambridge,

Cambridge University Press, 2007.
4
Sobre este particular, Fernando Zunzunegui comenta que: no se trata con ello(s)
de alcanzar una nueva fase en la evolucin de la doctrina del ttulo-valor, ya sea
concibiendo las anotaciones en cuenta como ttulos-valores informatizados o como
derechos-valor a los que les sera aplicable un rgimen sustancialmente equivalente
al de los ttulos, ni de regresar al rgimen general de las obligaciones como
consecuencia de presentarse los valores desnudos, sin el ttulo. Ver:
ZUNZUNEGUI, Fernando. Derecho del Mercado Financiero, 3ra edicin: Madrid,
Marcial Pons, 2005, Pg. 188.

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El Artculo 340 del RMV establece que: (l)os valores representados mediante
el sistema de anotacin en cuenta estn sujetos al rgimen de propiedad
registral que establece la Ley. Para los fines legales, en el rgimen de
propiedad registral, se reputa como titular o propietario de los valores
representados mediante anotacin en cuenta a quien aparezca inscrito como
tal en los registros contables del libro de propiedad a cargo del depsito
centralizado de valores. Este rgimen especial registral funciona en base a
ciertos principios, como tracto sucesivo, prioridad y la primaca del registro
contable que mantiene el DCV.5
Los valores desmaterializados han adquirido una dimensin preponderante
en el mercado de valores dominicano. Como seala la informacin provista
en la Tabla 1, al 30 de Agosto de 2013, la empresa que realiza las funciones
de DCV en la Repblica Dominicana tena bajo custodia un volumen
equivalente a DOP 545,784,005,850.00 en forma desmaterializada. Esto
constitua un 87.36% del volumen total bajo custodia en pesos dominicanos
(DOP). Es decir, que de cada cien pesos (DOP 100) de valores bajo custodia,
poco ms de ochenta y siete pesos con 36/100 (DOP 87.36), corresponden a
valores desmaterializados o estandarizados.
El nivel porcentual de estandarizacin del volumen de los valores emitidos en
Dlares de los EE.UU. (USD) es an mayor. Para la referida fecha, el 98.27%
del volumen bajo custodia en USD se encontraba en forma estandarizada o
desmaterializada. En trminos nominales, esto representa la suma de USD
774,226,000 bajo custodia en dlares. 6 Estos volmenes (tanto en DOP,
como en USD) ponen en perspectiva la importancia que amerita dotar de

Artculo 341 del RMV.

Vale sealar que el volumen bajo custodia fsica (no estandarizada) en USD, al 28
de febrero de 2013, ascenda a US$72,116,092. Durante el transcurso del ao
actual, este volumen decreci mensualmente hasta alcanzar la suma de
US$9,650,537, al 31 de julio de 2013. Esto representa una reduccin de casi un
86.20% del volumen no estandarizado en USD que exista a finales de febrero de
2013.
6

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mayor certeza jurdica el rgimen de los valores desmaterializados en el

ordenamiento dominicano.
TABLA 1
Volumen en Custodia en forma Desmaterializada y forma Fsica
(en DOP y USD) al 30 de Agosto de 20137
Moneda

Desmaterializado

Desmaterializado

Fsico

(Estandarizado)

(%)

(No

Fsico (%)

Estandarizado)
DOP

545,784,005,850

87.36%

78,984,617,835

12.64%

USD

774,226,000

98.27%

13,626,034

1.73%

Fuente: CEVALDOM

La tendencia en los principales mercados financieros del mundo es hacia la

desmaterializacin total de los valores de oferta pblica. Algunos pases
como Francia y Blgica han adoptado leyes en esta direccin. 8 En la
Repblica Dominicana, el RMV todava permite la emisin y colocacin de
valores de oferta pblica representados mediante ttulos fsicos. 9 Sin

Fuente: CEVALDOM. Informacin Estadstica y Operativa. Disponible en lnea en:

https://www.cevaldom.com/app/do/estadisticas_detalle.aspx?id=2 (fecha de ltimo
acceso: 20 de agosto de 2013).
8
TANGHE, Filip y Francois GUEBS. Belgium: Full Dematerialisation Of Securities In
Belgium: The Gradual Abolition Of Bearer Securities, Journal of International
Banking and Financial Law, 3 JIBFL 128 1 March 2006.
9
Segn el Artculo 46 del RMV: (l)os valores objeto de oferta pblica deben ser
instrumentos financieros de idntica naturaleza representados en ttulos fsicos o
mediante anotaciones en cuenta, suscritos en masa para conformar emisiones o
conjuntos de valores que poseen iguales caractersticas y que otorgan los mismos
derechos dentro de su clase, que pueden ser inmediatamente puestos en circulacin
en el Mercado de Valores, cuya oferta pblica ha sido previamente autorizada por la
Superintendencia y se encuentren inscritos en el Registro; Por otro lado, el Artculo
410 del RMV permite que las cuotas de los fondos mutuos o abiertos se representen
mediante ttulos fsicos.

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embargo, el RMV exige la desmaterializacin como requisito para que dichos

valores se transen en el mercado secundario.10
En la Repblica Dominicana nos encontramos en un perodo transitorio hacia
la desmaterializacin total. La Dra. Joanna Benjamin afirma que los valores
representados mediante ttulos fsicos son cosa del pasado, mientras que los
valores desmaterializados pertenecen al futuro, y los valores intermediados o
inmovilizados son parte del perodo presente de transicin.11 Esta transicin
tambin ha alcanzado el mbito de los valores de oferta privada. La Ley
General

de

Sociedades

Comerciales

Empresas

Individuales

de

Responsabilidad No. 479-08 establece que los: valores mobiliarios emitidos

por las sociedades annimas podrn representarse por medio de ttulos o por
anotaciones en cuenta. 12 No obstante, el Artculo 85 del RMV parecera
contradecir esta disposicin legal, al requerir que los valores de oferta privada
se encuentren: (i) documentados en forma fsica; y que a la vez (ii) no se
encuentren representados mediante anotaciones en cuenta en ningn DCV,
nacional ni extranjero.

B. Participacin Intermediada.
El mercado de valores dominicano se caracteriza por ser de acceso
intermediado. Los inversionistas intervienen a travs de los participantes
(directos) del mercado que contempla la Ley del Mercado de Valores No. 1910

Segn el Prrafo I del Artculo 82 del RMV, que establece que: (l)os valores
objeto de oferta pblica de suscripcin, autorizados por la Superintendencia, cuya
suscripcin haya tomado lugar en el mercado primario de valores dominicano, o
aquellos que hayan sido reconocidos por la Superintendencia, tienen autorizacin
para ser admitidos a negociacin en el mercado secundario de valores de la
Repblica Dominicana, nicamente si cumplen con la condicin de estar
representados mediante anotaciones en cuenta. (Subrayado aadido)
11
BENJAMIN, Joanna. Computarisation and Negotiability. Journal of International
Banking and Financial Law (1995) 8 JIBFL 357 1 September 1995.
12
Artculo 304-1 de la Ley General de Sociedades Comerciales y Empresas
Individuales de Responsabilidad Limitada (Modificado por la Ley 31-11, de fecha 11
de febrero de 2011).

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00 (la LMV) y su normativa complementaria. Este esquema institucional

atiende no slo a la formacin de un mercado con mecanismos centralizados
de negociacin. Tambin busca cumplir con los principios de estabilidad y
transparencia del mercado financiero y con la seguridad del sistema de
liquidacin y pagos (SIPARD).
La intermediacin de valores y el establecimiento de participantes como los
DCV y las cmaras de compensacin (CDC), buscan dotar el mercado con
mayor seguridad, al mitigar los riesgos crediticios y los riesgos de liquidacin
y compensacin de los inversionistas. Este esquema institucional sustituye el
riesgo crediticio de los inversionistas por el riesgo de los participantes.13 Los
participantes del mercado estn sujetos a normas prudenciales, exigencias
patrimoniales y requisitos de provisin de garantas. 14 As se confiere de
mayor seguridad jurdica a las operaciones dentro del mercado. Tambin
permite mitigar los riesgos de impagotanto de fondos, como en la tradicin
de valores negociables.
La propiedad sobre valores negociables desmaterializados se ejerce
indirectamente, con el DCV.

15

El vinculo contractual directo de los

13

Por ejemplo, el Prrafo III del Artculo 222 del RMV establece que: (l)os puestos
de bolsa actuarn como comisionistas de sus clientes ante la bolsa de valores, por
lo que el puesto de bolsa contratante ser siempre responsable del cumplimiento del
pacto en caso de incumplimiento por el cliente comitente. Asimismo, refirindose a
los DCV y las CDC, el Art. 328 del RMV establece que: Las sociedades autorizadas
a ofrecer los servicios de cmara de compensacin y de depsito centralizado de
valores, sin perjuicio de las facultades que le otorgue la Ley, el presente Reglamento
y las normas de carcter general que establezca la Superintendencia, debern
establecer medidas para minimizar los riesgos que asuman en el desempeo de sus
operaciones, contemplando, entre otros, mecanismos de provisin de fondos y de
valores, salvaguardas operativas, planes de contingencias y sistemas de seguridad.
14
Dicho marco prudencial incluye: (i) las normas prudenciales que aplican a los
intermediarios de valores; (ii) el rgimen de garantas que la LMV y el RMV exigen a
los puestos de bolsa (Ver los artculos 241-245, 277-281, del RMV); etc.
15
El Artculo 76 de la LMV establece que: [e]l depsito centralizado de valores es el
conjunto de servicios prestados a los participantes del mercado de valores, con el
objeto de custodiar, transferir, compensar y liquidar los valores que se negocien al
contado en dicho mercado, as como registrar tales operaciones. (Subrayado

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inversionistas es con su puesto de bolsa o agente de valores (intermediarios

de valores). Como ya mencionamos, este arreglo institucional busca
minimizar riesgos en la liquidacin y compensacin de pagos y valores.16
La tenencia de valores intermediados es un tema tan importante y complejo,
que ha propiciado al menos dos instrumentos internacionales que buscan
lidiar con la inseguridad legal transfronteriza respecto de la tenencia de este
tipo de bienes. Estos son: el Convenio de UNIDROIT sobre las Normas de
Derecho Material Aplicables a los Valores Intermediados 17 (Convenio de
Ginebra); y el Convenio de La Haya sobre Valores (Convenio de la
Haya).18
El Artculo 347 del RMV establece el rgimen de depsito intermediado, al
distinguir entre depositantes profesionales y depositantes ordinarios. El
mismo Artculo define los depositantes ordinarios como aquellos: que
pueden abrir y movilizar las cuentas nicamente a travs de agentes de
depsito, quienes actan en nombre y por cuenta del depositante, en virtud
de un contrato de mandato. El RMV luego seala como agentes de depsito
a: los agentes de valores, los puestos de bolsa y a las sociedades
administradoras de fondos de inversin (slo para los fondos de inversin

aadido). Esta disposicin podra crear confusin con los Artculos 349 (prrafo) y
354 del RMV que establece que: [e]l mandato deber prever expresamente la
facultad del depositante ordinario de revocar el mandato directamente ante el
depsito centralizado de valores, sin intervencin del mandatario.
16
Art. 331 del RMV.
17
International Institute for the Unification of Private Law (UNIDROIT). UNIDROIT
Draft Convention On Substantive Rules Regarding Intermediated Securities.
Ginebra, 2009.
18
HAGUE CONFERENCE ON PRIVATE INTERNATIONAL LAW. Convention on the
Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with and Intermediary.
5 de Julio de 2006. A la fecha, el Convenio de la Haya ha sido firmado por EE.UU y
solo
ha
sido
ratificado
por
Mauricio
y
Suiza.
Ver:
http://www.hcch.net/index_es.php?act=conventions.status&cid=72 (ltimo acceso, el
20 de agosto de 2013).

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mutuos o abiertos que administran y para los depositantes ordinarios que

adquieran cuotas de dichos fondos).19
Como veremos ms adelante, el actual rgimen de acceso indirecto puede
poner en riesgo a los llamados agentes de depsito (puestos de bolsa,
agentes de valores y sociedades administradoras de fondos de inversin), ya
que el RMV no define adecuadamente los deberes de dichos participantes
cuando son terceros embargados retentivamente.

2.

Embargo

Retentivo

sobre

Valores

Desmaterializados.

A. El Embargo Retentivo en el Derecho Comn.

En el ordenamiento dominicano, el embargo retentivo se encuentra regulado
por los artculos 557-582 del Cdigo de Procedimiento Civil dominicano
(CPC) y sus modificaciones. Mediante el embargo retentivo, un acreedor
embargante inmoviliza en manos de un tercero o se opone a la entrega de
dinero, valores negociables y otros bienes mobiliarios pertenecientes a su
deudor. El objetivo del embargo retentivo es cobrar la acreencia con los
bienes embargados. En el embargo retentivo existe un triangulo jurdico de
partes intervinientes: un acreedor embargante, un deudor embargado y un
tercero embargado retentivamente.20 Por esta concurrencia de partes, se
considera un procedimiento complejo.
La doctrina dominicana supone que el embargo retentivo tiene una naturaleza
eclctica, tanto ejecutiva como conservatoria.21 Esto porque comienza como
19

Art. 341, Prrafo III del RMV.

GERMN MEJA, Mariano. Vas de Ejecucin, Tomo I, 3ra edicin: Santo
Domingo, MGM, 2003, pg. 105.
21
dem, pg. 105; y PREZ MNDEZ, Artagnn. Procedimiento Civil, Tomo III:
Santo Domingo, Editora Taller, 1997, pg. 145.
20

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una medida conservatoria, y termina como embargo ejecutivo.22 A pesar de

ser una va de ejecucin muy til y ampliamente utilizada, tambin se
reconoce su potencial pernicioso. Este radica en varios factores, tales como:
su carcter sorpresivo, la facilidad con que se traba, el hecho de que no se
requiere de un mandamiento de pago para iniciarlo y el resultado
inmovilizador que tiene hasta tanto interviene una sentencia o se levanta
voluntariamente.23
FIGURA 1
PARTES DEL EMBARGO RETENTIVO

Acreedor Embargante

Tercero Embargado

DEBE

Deudor Embargado

22

PREZ MNDEZ, Op. Cit., pg. 53.

El Artculo 557 establece que: (t)odo acreedor puede, en virtud de ttulos
autnticos o bajo firma privada, embargar retentivamente en poder de un tercero, las
sumas y efectos pertenecientes a su deudor u oponerse a que se entreguen a ste.
Esto evidencia la facilidad con que se puede trabar un embargo retentivo: cualquier
persona puede ser un acreedor embargante y no se requiere de un ttulo autntico ni
de un mandamiento de pago para trabarlo. La responsabilidad limitada, la infracapitalizacin societaria y la insolvencia pueden exacerbar que se traben embargos
retentivos temerarios y frvolos, con consecuencias perjudiciales.
23

10

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El embargo retentivo de derecho comn inmoviliza bienes, incluyendo dinero

y efectos, en manos del tercero embargado. Esto quiere decir, que cuando el
tercero recibe el embargo debe abstenerse de realizar pagos o transferir
bienes al deudor embargado. Antao, no exista un lmite a la indisponibilidad
en funcin al monto de la acreencia.. 24 Esta regla de indisponibilidad se
expresa matemticamente con la siguiente frmula:

!(!) !"

(1)

Donde ! representa el efecto de indisponibilidad del embargo retentivo;

mientras que ! representa el monto de la deuda. Esto conlleva a la vez, que
la razn entre el monto embargado (!) y el valor adeudado (!) ser siempre
menor o igual a 2.

!(!)
!

(1.1.)

Igualmente, la funcin del agregado social de esta disposicin es:

!
!!! !(!)!

!
!!! !!

(1.2.)

Y la condicin de primer orden de la funcin es:

!(!) !

(1.3.)

Esto quiere decir, que por cada peso adeudado embargado retentivamente,
se podra indisponer hasta dos pesos.
24

Mediante la Ley No. 1471 que modifica el articulo 557 del Cdigo de
Procedimiento Civil.- G. O. No. 6655, del 9 de Julio de 1947. Esta ley es parca y no
motiva la modificacin, por lo cual resulta incierto si la adopcin del mltiplo limitante
equivalente al doble del valor de la deuda atiende a criterios especficos, como cubrir
los costos de la ejecucin, etc. Por tanto, podra ser un lmite discrecional que no
persigue otra finalidad especfica ms que restringir el lmite de la indisponibilidad.

11

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No obstante, la adopcin de este mltiplo discrecional podra ser intil, ya que

en algunos casos podra exceder (en otros, no cubrir) el costo de ejecucin
de los bienes embargados (! ! ). Asimismo, argumentaremos en la prxima
seccin que para el mercado de valores esta regla es ineficiente,
proponiendo su modificacin.

B. Embargo Retentivo en el Mercado de Valores.

En el mercado de valores dominicano, las disposiciones sobre el embargo
retentivo de derecho comn se complementan con el Artculo 342 del RMV.
Este artculo establece que:
Los embargos y cualesquiera otras medidas judiciales que afecten
los derechos derivados de valores representados mediante
anotacin en cuenta, sern efectivos nicamente mediante
notificacin judicial al depsito centralizado de valores.
Prrafo I. La notificacin, judicial o extrajudicial, que se haga al
emisor por el embargo o cualquier medida que afecte valores
representados mediante anotacin en cuenta, no tendr efecto
alguno.
Prrafo II. La obligacin de pago de los valores por el emisor al
depsito centralizado de valores o al agente de pago designado
para la emisin, no se ver afectada por cualquiera de tales
medidas.
Prrafo III. En ningn caso los valores depositados estarn
afectados a embargos ni medidas conservatorias por los
acreedores del depsito centralizado de valores.

12

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Este artculo contiene las disposiciones especiales que existen para todas las
vas de ejecucin en el mercado de valores dominicano. Esto incluye las
reglas de validez que aplican al embargo retentivo. Esta disposicin del RMV
se complementa con las normas sobre embargos y oposiciones que contiene
el Reglamento General de CEVALDOM.25 En su esencia, el referido artculo
establece: (1) la notificacin judicial del embargo al DCV para su efectividad;
(2) la inefectividad del embargo retentivo realizado al emisor como tercero
embargado (para garantizar el pago continuo de los derechos patrimoniales);
y la (3) inembargabilidad o segregacin entre el patrimonio propio del DCV y
los valores que este custodia.
De manera preliminar, debemos sealar que las referidas reglas del nuevo
RMV sobre embargos no aplican a los valores emitidos en forma fsica.
Aunque este ensayo analiza exclusivamente el embargo retentivo de valores
representados mediante anotaciones en cuenta, el RMV an permite la
colocacin primaria de valores fsicos.26 A pesar de esto, el RMV no ofrece
mayores lineamientos respecto del rgimen legal de embargos que atae a
este contexto comercial. Esto constituye una fuente importante de riesgo e
incertidumbre legal.
El embargo retentivo notificado al DCV tiene el potencial de inmovilizar tanto
los valores bajo custodia que pertenecen al deudor embargado, como el
dinero en efectivo (derechos patrimoniales) que este gestiona en calidad de

25

Principalmente, el Ttulo VI.9.5 sobre Inscripcin de Embargos, Oposiciones,

Medidas Cautelares y otras medidas similares; y el Ttulo VI.4.4. del Reglamento
General de CEVALDOM.
26
El prrafo III del artculo 82 del RMV establece que: (l)os valores objeto de oferta
pblica emitidos de forma fsica podrn ser colocados en el mercado primario de
valores, pero no podrn ser admitidos a negociacin en el mercado secundario de
valores, salvo que para cumplir con el requisito de representar los valores objeto de
oferta pblica mediante anotaciones en cuenta, estos sean depositados en un
depsito centralizado de valores para ser sometidos a un proceso que transforme la
representacin fsica de los valores emitidos en asientos registrales inmateriales de
naturaleza contable, sujeto a lo dispuesto en el Artculo 362 (llevanza contable de
los valores admisibles en depsito) de este Reglamento.

13

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agente de pagos de algunos emisores.27. En algunos aspectos, la naturaleza

jurdica de los valores representados mediante anotaciones en cuenta es
similar a la del dinero depositado en cuentas bancarias. Ambos tipos de
bienes son bienes muebles28, intangibles, (a veces) de naturaleza fungible29 y
se representan mediante registros contables.30

27

El Ttulo VI.4.4 del Reglamento General de CEVALDOM establece que el DCV

retendr tambin los derechos patrimoniales (fondos) a ser pagados hasta tanto el
embargo o la oposicin sea levantado o intervenga sentencia judicial.
28
El jurista espaol F. Zunzunegui considera que: los valores anotados no son
bienes muebles, sino crditos anotados en cuenta. ZUNZUNEGUI, Op. Cit., Pg.
187. Sin embargo, el Artculo 529 del Cdigo Civil establece que son muebles por la
disposicin de la ley: las obligaciones y acciones que tienen por objeto cantidades
exigibles o efectos muebles; las acciones o intereses en las compaas de crdito
pblico (). Si los valores no fuesen bienes muebles, no pudieran ser objeto de
embargos. Adems, los crditos anotados en cuenta (como los dineros depositados
en los bancos) se consideran bienes muebles.
29
El artculo 344 del RMV dice que: (l)os valores que consten en anotaciones en
cuenta correspondientes a una misma emisin que tengan unas mismas
caractersticas, tienen carcter fungible.
30
El Artculo 360 (1) del nuevo RMV admite que el dinero en efectivo (en moneda
nacional o extranjera) sea depositado ante un DCV mediante el sistema de
anotaciones en cuenta.

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FIGURA 2
EL EMBARGO RETENTIVO DE UN INVERSIONISTA
SEGN EL RMV

Acreedor
Embargante

Depsito
Centralizado de
Valores (Tercero
Embargado)

Inversionista
Embargado

Emisor

La Figura 2 busca ilustrar las partes y los efectos del esquema de embargo
retentivo que contempla el RMV. En dicho caso, y considerando las reglas
que hemos mencionado del Artculo 342 del RMV, un embargo retentivo
trabado en manos del DCV como tercero embargado inmovilizara tanto los
valores negociables, como los fondos en efectivo que reciba para el deudor
embargado.
Las reglas del Artculo 342 del RMV no toman en cuenta los efectos que los
embargos retentivos podran tener para los intermediarios de valores y
dems agentes de depsito cuando estos son terceros embargados. EL RMV
se enfoca solamente en el DCV y en los efectos del embargo para los
emisores (ver la Figura 2). El Reglamento no especifica reglas ms
detalladas para lidiar con los casos en que el deudor embargado es un

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emisor en proceso de colocacin de valores de oferta pblica, y su puesto de

bolsa colocador es el tercero embargado retentivamente.31
El RMV tampoco contempla la responsabilidad de las sociedades
administradoras de los fondos de inversin como terceros embargados, ante
el embargo realizado sobre las cuotas redimibles dentro de un fondo mutuo.32
Otras

ramificaciones

surgiran

cuando

el

tercero

embargado/deudor

embargado es un intermediario de valores que tiene deberes continuos de

compensacin y liquidacin de valores y de dinero, y que participa
directamente del SIPARD. Todos las lagunas sealadas se colman y
magnifican cuando tomamos en cuenta que no existe un rgimen confiable
para las reestructuraciones mercantiles y el manejo de quiebras para el
mercado de valores dominicano.
El principal inters pblico detrs del esclarecimiento de estas incertidumbres
yace en el correcto y adecuado funcionamiento del SIPARD. La
inmovilizacin de valores desmaterializados y de fondos en efectivo a travs
el embargo retentivo puede poner en riesgo la adecuada liquidacin y
compensacin de operaciones. Este riesgo puede obstaculizar sobre todo la
liquidacin de operaciones de derivados financieros (futuros y forwards).
Tambin pone en riesgo el cumplimiento en operaciones de mutuos y de
doble compraventas de valores (repos). Mejorar estas fallas permitira dems
31

En este escenario podran surgir situaciones mucho ms complejas, como

determinar cundo se pueden considerar que los valores existen: durante la
colocacin o en el momento en que se deposita el macrottulo o se crean las
anotaciones en cuenta en el DCV. El Jurista argentino Carlos Gilberto Villegas
distingue entre las distintas corrientes doctrinales que explican cundo se crea la
obligacin contenida en un valor negociable y cuando se puede considerar el mismo
como colocado, aadiendo que la creacin es el acto volitivo de confeccin y firma
de un valor que permanece en poder de su creador [...] mientras que para la
emisin importa el acto subsiguiente de transferencia del valor al acreedor o
beneficiario. Para una discusin ms profunda sobre este tema, ver: VILLEGAS,
Carlos. Ttulos Valores y Valores Negociables: Buenos Aires, La Ley, 2004, pg. 113
y ss.
32
Como vimos anteriormente, el Prrafo III del Artculo 347 del RMV define a estas
sociedades como agentes de depsitos para depositantes ordinarios.

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robustecer el rgimen legal de garantas financieras utilizando valores

negociables.33
Adicionalmente, ningn participante del mercado desea actuar como juez del
embargo. Los participantes del mercado buscan delimitar con certeza cul
es su nivel de responsabilidad cuando actan como terceros embargados, ya
que corren el riesgo de ser declarados como deudor(es) puro(s) y simple(s)
de las causas del embargo.

34

El tercero embargado puede incluso

comprometer su responsabilidad civil35 y si paga a su acreedor (a pesar de

haber recibido el embargo), el acreedor embargante puede exigirle que le
pague nuevamente la suma adeudada.36

33

Ver: ADELLE, Jean-Francois. France: Reform Of French Collateral Law:

Ambitions And Limits. Journal of International Banking and Financial Law (2006) 8
JIBFL 357 1 September 2006; y BENJAMIN, Joanna. Financial Law: Oxford, Oxford
University Press, 2008.
34
Segn el Artculo 577 del CPC: (e)l tercer embargado que no hiciere su
declaracin, o que no presentare las comprobaciones ordenadas en los artculos
anteriores, ser declarado deudor puro y simple de las causas del embargo.
REPBLICA DOMINICANA. Cdigo de Procedimiento Civil, 3a ed. oficial: Santo
Domingo, ONAP, 1984.
35
En el caso particular de los DCV, el Artculo 259 del RMV establece que: La
omisin de las inscripciones, las inexactitudes y retrasos en las mismas, la
disposicin arbitraria de los valores depositados, y, en general, las infracciones de
los deberes legales y reglamentarios relativos al depsito, liquidacin y registro,
darn derecho a los perjudicados a reclamar al depsito centralizado de valores la
indemnizacin de los daos sufridos, excepto el caso de culpa exclusiva del
depositante.
36
El Art. 1242 del Cdigo Civil que establece que: El pago hecho por el deudor a su
acreedor, con perjuicio de un embargo o de una oposicin, no es vlido, con relacin
a los acreedores ejecutantes u oponentes: stos pueden, segn su derecho,
obligarle a pagar de nuevo, salvo en este caso solamente su recurso contra el
acreedor.

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FIGURA 3
EMBARGO RETENTIVO NO CONTEMPLADO EN EL RMV:
EMBARGO A EMISOR EN PROCESO DE COLOCACIN

Acreedor
Embargante

DCV
(Tercero
Embargado)

Embarga

EM

GA
R
BA

Puesto de Bolsa
Colocador
(Tercero
Embargado)

CONTRATO

Emisor
Embargado
(en proceso de
colocacin)

C
O
M
P
R
A
N

Inversionistas

Algunos de los contextos comerciales que hemos descrito han sido obviados
por el RMV (ver Figuras 3 y 4). Dicha imprevisin constituye una importante
fuente de riesgo e incertidumbre legal y comercial. Los riesgos existen porque
como ya hemos visto, algunos participantes intermediarios y agentes de
depsito detentan fondos y valores por cuenta de sus clientes. Este vnculo
es el prerrequisito idneo para trabar bienes retentivamente. Sin embargo, el
rgimen de embargos del RMV no lo trata adecuadamente.

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FIGURA 4
EMBARGO RETENTIVO NO CONTEMPLADO EN EL RMV:
EMBARGO RETENTIVO A UN PUESTO DE BOLSA

Acreedor
Embargante

DCV
(Tercero
Embargado)

GA

Embarga

EM

R
BA

Puesto de
Bolsa
(Tercero
Embargado)

CONTRATO

Inversionista
Embargado

Otro aspecto que el RMV ha obviado, est relacionado con las interrogantes
que existen respecto del efecto del embargo retentivo sobre las cuentas
bancarias. A la fecha, an existe considerable discusin doctrinaria con
relacin al efecto futuro que un embargo retentivo tiene sobre las cuentas
bancarias. Es decir, sobre el efecto del embargo respecto de los bienes
depositados con posterioridad al mismo. Esta discusin es relevante para las
cuentas de valores desmaterializados. El debate radica en determinar si
cuando se embarga retentivamente un depositario37 que maneja cuentas (de
dinero o de valores), se afectan las cuentas con efecto futuro o si solamente
se traba el balance existente al momento de realizar el embargo. El DCV
aparentemente ha optado por la segunda interpretacin en su Reglamento
General, ya que admite que: el adquirente (embargado) podr cumplir la

37

Aqu nos referimos a depositario en el sentido jurdico. Puede tanto un DCV como
una EIF.

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Operacin con valores equivalentes que deposite oportunamente en su

cuenta o cuenta de terceros respectiva.38 (subrayado aadido)
Sobre este debate, y opinando para el caso particular de los embargos
practicados sobre las cuentas bancarias, el jurista Amrico Moreta Castillo
considera que: [e]l acto de embargo retentivo, como acto jurdico procesal
surte efectos futuros siempre que al inmovilizar fondos no se haya cubierto
hasta el doble de las causas del embargo, y si se recibieran nuevos
depsitos, o se acreditaran valores en curso a travs de las Cmaras de
Compensacin, surtir estos efectos jurdicos; siempre que exista una
cuenta abierta, aun cuando sta estuviere sin fondos o en sobregiro al
momento del embargo.39 El referido autor luego indica que esto es lo que se
conoce en la doctrina como la discusin sobre el crdito eventual o la
obligacin en germen, que implica una vocacin a recibir fondos o valores
(). 40
A pesar de la divergencia que existe entre esta ltima postura y aquella
adoptada por el DCV en su Reglamento General, la incertidumbre imperante
sugiere que las actuaciones conservadoras son las ms apropiadas para los
participantes, con la finalidad evitar comprometer su responsabilidad civil. La
regulacin del mercado de valores podra intervenir para esclarecer la
incertidumbre y establecer reglas eficientes respecto de los efectos futuros
del embargo retentivo en el mercado de valores.
La indisponibilidad del embargo retentivo hasta el doble de la acreencia es
otra regla que podra ser ineficiente y perjudicial para el correcto
funcionamiento del sistema de liquidacin de pagos y valores. En condiciones
normales, el mercado de valores debera proporcionar los mecanismos ms
38

Ttulo VI.17 del Reglamento General de CEVALDOM.

MORETA CASTILLO, Amrico. El Embargo Retentivo Especialmente Sobre
Cuentas Bancarias. Coleccin documentos jurdicos No. 1. Fundacin
Institucionalidad y Justicia, Inc. (FINJUS), Editorial Tempo, S. A., 1993, Pg. 12.
40
dem.
39

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dinmicos para asegurar los ms bajos costos de ejecucin de los montos en

efectivo y de los valores desmaterializados embargados retentivamente.
Si asumimos que el costo de ejecutar el embargo es menor que el valor de la
deuda (!(!) < !), es decir, que ser una proporcin del valor de la deuda
( !(!): 0 < !(!) < 1), un criterio ms eficiente que la regla vigente sera
equiparar la indisponibilidad del embargo retentivo a la suma del monto de la
deuda ms el costo de ejecucin de los bienes:
! ! =!+! !

(2)

Donde nuevamente, !(!) representa la indisponibilidad del embargo

retentivo; mientras que ! representa el monto de la deuda y !(!) es el costo
de ejecucin.
El agregado social de esta regla sera:
!
!!! !

!
!!! !!

+! !

(2.1)

El nuevo coeficiente entre la indisponibilidad del embargo y el monto de la

deuda ser:
!(!)!

= ! + !(x)

(2.2.)

Y la condicin de primer orden implicar que:

! ! = ! ! (2.3)

Que significa que se embargar hasta el punto en que el beneficio marginal

de la indisponibilidad del embargo es igual al costo marginal de ejecucin.

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Nuestro esquema propuesto de indisponibilidad ser ms eficiente cuando el

monto de la deuda perseguida es mayor que el costo de ejecutar los bienes
embargados. En otras palabras, este rgimen ser ms deseable cuando el
costo de ejecucin es una fraccin del costo de la deuda perseguida.
La Grfica 1 presenta la funcin que puede alcanzar la regla de
indisponibilidad actual (lnea azul), frente a la funcin de una regla unitaria de
indisponibilidad (lnea roja). 41 El rea entre ambas lneas representa la
brecha de ineficiencia que existe entre ambas reglas de indisponibilidad. Por
ejemplo, el rea total del ngulo morado que se grafica entre ambas lneas,
representa la prdida por ineficiencia de la regla de indisponibilidad vigente
cuando la deuda perseguida (!) es de DOP 350,000. En este caso, la regla
de indisponibilidad vigente para los embargos retentivos (!) inmovilizara
hasta DOP 700,000.
Como ilustra la grfica, el rea entre las dos lneas (la ineficiencia) crece en
la medida en que los montos envueltos aumentan. Nuestra solucin
propuesta ser ms eficiente que la regla actual, siempre que los costos de
ejecucin de los bienes del embargo sean menores (una proporcin) del
monto adeudado. Nuestra propuesta reducira el tamao del rea del
triangulo morado asociado con la prdida de eficiencia. Para lograr el mayor
beneficio social agregado posible, la normativa deber minimizar el costo de
ejecucin de bienes embargados en el mercado de valores.

41

Por una regla unitaria nos referimos a una regla donde el embargo retentivo
indispone siempre un monto equivalente a la deuda perseguida (! = !). Esto sera
un mundo donde los costos de ejecucin (c(x)) equivalen o tienden a cero.

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GRFICA 1
INEFICIENCIA DE LA REGLA DE INDISPONIBILIDAD ACTUAL DEL
EMBARGO RETENTIVO DE DERECHO COMN

La eficiencia de esta propuesta yace en que no se indisponen valores (ni

dinero) ms all de lo necesario para garantizar la ejecucin y la posterior
extincin de la deuda entre el acreedor embargante y el deudor embargado.
Es decir, no se utilizan recursos en exceso de lo requerido para garantizar el
repago adecuado de la deuda del acreedor embargante.

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Esta propuesta beneficia directamente al deudor embargado, que cuenta con

mayores bienes para continuar cumpliendo con sus obligaciones comerciales
de pago y de tradicin de valores. Las ganancias de est mejora de
eficiencia tambin beneficiaran a los acreedores quirografarios del deudor
embargado, quienes tendrn un mayor caudal patrimonial como prenda
comn de sus acreencias.42 La regla de indisponibilidad hasta el duplo de la
acreencia tiene poco sentido en un mercado de valores sobre bienes
fungibles sujetos a bajos costos de ejecucin. Asimismo, es ineficiente
indisponer valores y dinero de manera discrecional en un mercado donde la
tradicin de estos bienes es esencial para el buen funcionamiento del sistema
de compensacin y liquidacin de pagos (SIPARD). Por tanto, la regulacin
sobre embargos retentivos debe redisearse con el objetivo de posibilitar la
ejecucin y el posterior remate de valores desmaterializados al menor costo
posible.
Otro ajuste que podra favorecer a los participantes del mercado de valores,
es que el RMV los defina como beneficiarios de las disposiciones especiales
que los artculos 561 y 569 del CPC le brindan a los bancos y a las
instituciones de crdito. Aunque los participantes del mercado de valores no
son entidades de intermediacin financiera (EIF) en el sentido de la Ley
Monetaria y Financiera No. 183-02, si son instituciones financieras a las
cuales no debera requerrseles citacin en declaracin afirmativa. Slo
deberan estar obligadas a expedir la misma constancia que se les exige a
las EIF.
Para finalizar, cabe analizar cul sera la manera idnea para efectuar las
calibraciones que propone este ensayo en la normativa dominicana. La
Superintendencia de Valores (SIV) ha informado al pblico que se

42

Artculo 2093 del Cdigo Civil Dominicano (CC) que establece que: (l)os bienes
del deudor son la prenda comn de sus acreedores, distribuyndose el precio entre
ellos a prorrata, a menos que existan entre los mismos causas legtimas de
preferencia.

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encuentra trabajando en una reforma de la LMV.43 Sera ideal que los riesgos
sealados sean esclarecidos en esta modificacin legal.
En caso de que dicha reforma legal se retarde, resulta importante tomar en
cuenta que el rgimen del embargo establecido por el CPC no puede
derogarse por un decreto, como es el RMV. No obstante, puede estudiarse la
posibilidad de complementar y calibrar estas disposiciones mediante una
modificacin al RMV o hasta mediante una Resolucin de la Junta Monetaria
(JM). El Artculo 227 de la Constitucin de 2010 establece que la Junta
Monetaria ha sido encomendada con la direccin y adecuada aplicacin de
las polticas monetarias, cambiarias y financieras de la Nacin y la
coordinacin de los entes reguladores del sistema y del mercado financiera.
Aunque una resolucin de la JM no podra modificar el CPC, las
disposiciones especiales de la normativa podran complementar las
disposiciones que existen respecto del embargo retentivo de derecho comn
con la finalidad de proteger el adecuado funcionamiento del SIPARD.

Conclusiones

Existe un anacronismo marcado entre las disposiciones del Cdigo de

Procedimiento Civil (CPC) y las normas del mercado de valores. Las
disposiciones sobre vas de ejecucin no armonizan con las exigencias
contemporneas para fomentar un mercado de valores robusto y moderno. El
resultado es incertidumbre legal y comercial que afecta el correcto
funcionamiento de los mercados financieros y del SIPARD.

43

MRMOL, Natalia, Inversionistas pronto podrn comprar acciones en el mercado

de valores dominicano, Peridico 7 Das, 7 de agosto de 2013, disponible en lnea:
http://www.7dias.com.do/index.php/noticias/145812/Inversionistas_pronto_podran_c
omprar_acciones_en_el_mercado_de_valores_dominicano#.UhUgfWSY5Cc (ltimo
acceso: el 21 de agosto de 2013).

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La desmaterializacin de valores y el rgimen de tenencia intermediada son

los principales aspectos que justifican una reforma para refinar el embargo
retentivo con la finalidad de adaptarlo a las exigencias del mercado de
valores. En nuestra opinin, el nuevo Reglamento del Mercado de Valores
(RMV) no logr eliminar la incertidumbre jurdica y comercial que existe
respecto del rgimen de los embargos en el mercado de capitales
dominicano. El Artculo 342 del RMV omite varios importantes contextos
comerciales donde pueden trabarse embargos retentivos. La incertidumbre
creada por esta situacin afecta mayormente a los llamados agentes de
depsito

(puestos

de

bolsa,

agentes

de

valores

sociedades

administradoras de fondos de inversin), que no cuentan con la proteccin

normativa suficiente para determinar con certeza sus deberes cuando son
terceros embargados retentivamente.
Tambin proponemos que se modifican otras reglas del embargo retentivo.
Primeramente, est el caso de la regla de indisponibilidad del duplo del valor
de la deuda perseguida. Proponemos que esta disposicin se calibre con la
finalidad de: (i) minimizar los costos de ejecucin y de remate de los valores
de oferta pblica embargados; y (ii) limitar la indisponibilidad del embargo
retentivo al monto de la deuda ms una fraccin de la misma, para cubrir los
costos de ejecucin de los valores embargados. La eficiencia de nuestra
propuesta radica en que libera valores y fondos de una indisponibilidad
innecesaria, ayudando a que el deudor embargado pueda continuar
cumpliendo con sus obligaciones de pago y de tradicin de valores. Esta
modificacin tambin beneficiara a los acreedores quirografarios del deudor
embargado.
Tambin recomendamos que el RMV y su normativa complementaria
declaren al DCV y a los dems agentes de depsito como beneficiarios de las
disposiciones especiales que los artculos 561 y 569 del CPC le brindan a los
bancos y a las instituciones de crdito. De esta forma el DCV y los agentes
de depsito podrn emitir una constancia afirmativa (cuando proceda), sin

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tener que ser citados a declarar ante los tribunales, en calidad de terceros
embargados.
Finalmente, el ensayo tambin examina el llamado efecto futuro de los
embargos retentivos sobre las cuentas de valores. Dada la falta de consenso
que existe en la doctrina jurdica dominicana, recomienda que una norma
defina el efecto con la finalidad de garantizar mayor seguridad jurdica a los
participantes e inversionistas del mercado de valores y consecuentemente, al
Sistema de Pagos de la Repblica Dominicana (SIPARD).
Tambin se podra considerar modificar el decreto que establece el RMV o
emitir una norma especial de la SIV, para tratar todo lo relativo al rgimen de
embargos y dems vas de ejecucin en el mercado de valores dominicano.

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