Capitalizzazione delle imprese

Il Decreto anticrisi 78/2009

e l’opportunità di un aumento
del capitale proprio
Finanza Aziendale

di Doriana Cucinelli e Giulio Tagliavini (*)

Diversi imprenditori affrontano in questi tempi la crisi economica soppesando, tra le altre, la
strada dell’irrobustimento patrimoniale. Un aumento esterno di capitale può senza dubbio
fornire le risorse per superare le difficoltà che tendono ad irrobustire problematicamente il
fabbisogno finanziario. Il Decreto anticrisi ha fornito qualche stimolo in questa direzione, per
accompagnare le opportune decisioni degli imprenditori. La valutazione dell’aumento di capitale
deve essere qualificata nel caso in cui vengano utilizzati capitali «scudati». Questo contributo
presenta una logica e un modello di valutazione delle operazioni di aumento di capitale con
applicazione delle norme citate. I margini di convenienza sono talvolta sensibili, talvolta modesti.

Premessa Sono però noti anche i rischi: l’eccessivo in-

Il successo dell’operazione «Scudo fiscale»
definisce per l’economia nazionale una nuo-
va disponibilità di ammontare considerevole
(più di 100 miliardi di euro nel momento in
cui scriviamo) che può essere potenzialmente
utilizzata, in una misura significativa, per
rafforzare la base patrimoniale delle imprese.
La crisi macrofinanziaria e produttiva ha
messo in evidenza in tanti casi un conseguen-
te innalzamento del fabbisogno finanziario e/
o un più complesso rapporto con il sistema
bancario. In qualche caso marcatamente più
complesso. Per una ragione e per l’altra si
ritiene di conseguenza che la valutazione del-
la opportunità e della necessità di un aumen-
to di capitale sia in questo momento un tema
di straordinaria attualità operativa.
È noto che la sottocapitalizzazione delle im-
prese italiane è un problema che ha varie
radici lontane nel tempo. Questo elemento
induce a ritenere che il problema qui propo-
sto sia di attualità e anche di notevole rilievo
quantitativo.
Gli elementi che fanno sı̀ che un imprendito-
re preferisca ricorrere al capitale di debito
anziché immettere capitale proprio nell’im-
presa, almeno in situazionni ordinate, sono
molteplici.
debitamento può compromettere la stabilità
e l’equilibrio finanziario dell’impresa stessa.
Con i criteri di valutazione condizionati da
Basilea 2, un’impresa eccessivamene sottoca-
pitalizzata, e quindi indebitata, avrà un giu-
dizio di rating assai peggiore rispetto ad
un’impresa guidata da soggetti disposti ad
investire capitali propri; ciò farà sı̀ che la
prima impresa avrà un costo del capitale
più elevato e una componente finanziaria
del costo del venduto più gravosa rispetto
alla seconda, e ciò ne compromette la com-
petitività.
È pertanto utile mettere in luce i vantaggi
fiscali e finanziari che le imprese hanno nel-
l’effettuare operazioni di aumento di capitale
in questo specifico momento, alla luce del
decreto anticrisi 78/2009.
Il decreto anticrisi
Per agevolare le imprese ed incentivare i soci
ad immettere capitale azionario fresco nel-
l’attività, il governo ha varato nel luglio
2009 il decreto 78, convertito in legge n.102
il 3 agosto 2009. Con tale misura gli impren-
Nota:
(*) Università di Parma, Dipartimento di economia

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ditori sono fiscalmente incentivati ad investi-
re nella propria attività, cosı̀ da ridurre il
livello di debito e riequilibrare la propria si-
tuazione finanziaria.
Il comma 3-bis dell’art. 5 del decreto fa pro-
prio riferimento alla possibilità di effettuare
aumenti di capitale fino a un massimo di
500.000 euro ottenendo un beneficio fiscale
del 3% annuo con riguardo all’Ires, per un
periodo di 5 anni. Il beneficio fiscale totale
è quindi pari al 15% del totale dell’aumento
di capitale e lo sconto fiscale massimo di cui
si potrà beneficiare sarà conseguentemente
pari a 75.000 euro. Qualora l’aumento doves-
se superare la somma indicata dal legislato-
re, per la parte eccedente i 500.000 euro la
società non beneficerà dello sconto. Vale
inoltre la regola che l’aumento dovrà essere
effettuato entro il termine del 5 febbraio
2010.
I soggetti che hanno la possibilità di benefi-
ciarne sono le società di capitale e di perso-
ne, quali le società per azioni, in accomandi-
tà per azioni, a responsabilità limitata, in no-
me collettivo, in accomandita semplice e le
società di fatto; sono, invece, escluse dal be-
neficio le ditte individuali, le società coope-
rative e di mutua assicurazione, i consorzi e
le società consortili. Il bonus è riconosciuto
solo per gli aumenti di capitale sociale sotto-
scritti da soci persone fisiche, non fanno,
dunque, parte i soci persone giuridiche. Tali
aumenti sono riconosciuti solo se prevedono
una modifica dell’atto costitutivo della socie-
tà attraverso atto notarile e con delibera del-
l’assemblea straordinaria; non beneficeranno
del bonus gli aumenti gratuiti di capitale, e
tutte le altre forme di aumento che non pre-
vedono una modifica dello statuto della so-
cietà. Per poter dunque ottenere lo sconto
fiscale, l’operazione deve essere effettuata ai
sensi degli artt. 2342 e 2464 del Codice civile.
Per i conferimenti in natura, la sottoscrizio-
ne dovrà essere affiancata dall’integrale libe-
razione delle quote, mentre per i conferimen-
ti in denaro, nelle società con più di un socio,
basterà il versamento del 25% dell’aumento
di capitale.
Accanto al bonus sugli aumenti di capitale, il
decreto anticrisi prevede la possibilità di ot-
tenere ulteriori benefici qualora l’imprendi-
tore effettui investimenti in macchinari (co-
siddetta Tremonti-ter). L’art. 5 prevede l’e-
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Capitalizzazione delle imprese
sclusione dall’imposizione del reddito d’im-
presa di un importo pari al 50% dell’investi-
mento. I nuovi macchinari e le nuove appa-
recchiature, per poter beneficiare della de-
tassazione, devono essere comprese nella se-
zione 28 della tabella ATECO 2007, e gli in-
vestimenti devono essere effettuati tra il 1
luglio 2009 e il 30 giugno 2010.
A differenza di quanto avviene per l’aumento
Finanza Aziendale
di capitale, potranno beneficiare della detas-
sazione sugli investimenti in macchinari tut-
te le società, comprese quelle cooperative, e
di mutua assicurazione, non potranno bene-
ficiare del risparmio i soggetti titolari di red-
dito di lavoro autonomo.
Infine, va ricordato che l’agevolazione ri-
guarda l’esclusione del valore dell’investi-
mento dall’imposizione sul reddito di impre-
sa e dunque solo a fine Ires e Irpes. Non vie-
ne prevista una analoga agevolazione a fini
Irap.
Aumento di capitale finalizzato
alla riduzione del debito
della società
Una delle finalità che si possono perseguire
con l’aumento di capitale è quella che fa ri-
ferimento alla riduzione del debito per un
importo pari all’aumento di capitale, ridu-
cendo cosı̀ il livello degli oneri finaziari e
riequilibrando la situazione finanziaria. Tale
strategia finanziaria è sicuramente coerente
con il momento di tensione finanziaria che
viene affrontato da tanti imprenditori.
È utile tuttavia ricordare che tale manovra
condurrebbe, nella maggior parte dei casi,
ad un peggioramento sia del livello del ROE
che del valore della società, infatti, il primo
peggiorerebbe ogni qual volta il tasso sul de-
bito risulti essere inferiore al livello del ROE
lordo d’imposta, mentre il secondo peggiore-
rebbe qualora il tasso sul debito fosse minore
del costo opportunità del capitale al lordo
d’imposte.
Nella Tavola 1 si valuta l’aumento di capitale
finalizzato alla riduzione del debito con ROE
che rispetta la seguente relazione:
tasso < ROE < costo opportunità
Si nota come effettivamente a fronte di una
riduzione del livello del debito si ha un bene-
ficio in termini di oneri finanziari, ma l’im-
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 Capitalizzazione delle imprese
Tavola 1 - Aumento di capitale per ridurre il livello di debito
Finanza Aziendale
presa deve sopportare una reale riduzione sia
del ROE che del valore dell’azienda rispetto
alla situazione ante aumento. Il valore dell’a-
zienda (corrispondente alla componente
equity, pari al valore di mercato dei mezzi
propri) viene stimato come il valore attuale
dei redditi futuri al tasso pari al costo oppor-
tunità del capitale.
Si può comprendere che l’immissione di ca-
pitale proprio finalizzato ad una riduzione
del debito non produce effetti benefici sul
livello della redditività d’impresa e sul suo
valore; tuttavia, l’operazione verrà eseguita
ugualmente qualora si voglia migliorare il li-
vello di indebitamento dell’impresa e, di con-
seguenza, la sua situazione finanziaria, o se
ne abbia l’assoluta necessità. Come in tante
analisi di questo tipo, ne deriva che l’aumen-
to di capitale non è economicamente conve-
niente; tale operazione viene invece affronta-
ta al fine di riequibrare la struttura finanzia-
ria dell’impresa che risulta compromessa o
precaria o in corso di deterioramento. L’esi-
stenza di una misura di supporto all’aumento
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di capitale non è di per sé elemento per cam-
biare la tradizionale valutazione di non con-
venienza economica.
Aumento di capitale finalizzato
all’investimento in macchinari
e apparecchiature
L’aumento di capitale può essere diversa-
mente finalizzato all’effettuazione di nuovi
investimenti. Il beneficio derivante da tale
manovra, grazie al decreto anticrisi, risulta
essere duplice. Infatti, non solo si ha una
detassazione del 3% annuo sul capitale di
nuova immissione, ma si ottiene anche un
vantaggio sullo stesso investimento effettua-
to in macchinari. Il beneficio fiscale totale è
il risultato che deriva dallo sconto ottenuto
sul capitale aumentato, dunque il 3% per il
27,5% (aliquota Ires) sull’aumento di capita-
le per un periodo di cinque anni, a cui si
aggiunge il risparmio dell’Ires sulla metà
del valore dell’investimento effettuato entro
il 30 giugno del prossimo anno. Se poi oltre
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al beneficio fiscale che ne deriva, si tiene
conto anche del ROI che si ottiene grazie
ai nuovi investimenti, il livello del reddito
netto dopo l’aumento di capitale e l’investi-
mento in nuovi macchinari migliora forte-
mente.
Nella Tavola 2 si mostrano due risultati netti
diversi: il primo all’epoca t+1 che permette di
percepire il vantaggio ottenuto al primo pa-
gamento di imposte, e dunque derivante sia
dall’aumento di capitale, che dal ROI, ma
anche dalla detassazione dei macchinari in
cui si è investito; un secondo risultato si ri-
ferisce all’epoca t+2 per mostrare come il ri-
sultato netto aumenti a seguito delle opera-
zioni poste in essere, anche senza il vantag-
gio «straordinario», derivante, appunto, dal-
la detassazione dell’investimento, ed avente
peso solo per il primo esercizio successivo
all’operazione effettuata. A seguito di tale
operazione, il ROE dell’impresa migliora in
ogni caso. Ciò è dovuto al fatto che a fronte
di un aumento di capitale, che in teoria do-
Tavola 2 - Aumento del capitale per sostenere nuovi investimenti
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Capitalizzazione delle imprese
vrebbe ridurre il livello del ROE, si ha anche
un incremento del reddito netto dovuto ai
notevoli benefici fiscali derivanti dall’investi-
mento in macchinari, e al ritorno che si ha in
termini di ROI sugli investimenti effettuati.
Per ciò che concerne il valore dell’azienda,
esso avrà una variazione positiva solo qualo-
ra il livello del ROI sia almeno uguale a quel-
lo del ROE. In caso contrario, il valore del-
Finanza Aziendale
l’azienda diminuirà.
La seconda simulazione pone proprio il caso
in cui il livello del ROI e dunque il ritorno
sugli investimenti sia maggiore del ROE. Ciò
fa sı̀ che un aumento di capitale finalizzato
all’investimento permetta di avere un miglio-
ramento del ROE e del valore dell’azienda.
In conclusione, ricorrere ad un aumento di
capitale per investire in nuovi macchinari
permette alla società di beneficiare appieno
del decreto anticrisi, ottenedo cosı̀ sia bene-
fici fiscali che miglioramenti a livello di red-
ditività di impresa, ma non miglioramenti a
livello di struttura finanziaria.
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 Capitalizzazione delle imprese
L’aumento di capitale e lo scudo
fiscale
La valutazione della convenienza di un au-
mento di capitale deve essere qualificato
per il caso in cui il capitale utilizzato sia
proveniente da un rimpatrio in conseguenza
dell’applicazione del c.d. «scudo fiscale».
La Tavola 3 mostra la situazione in cui l’au-
Finanza Aziendale
mento di capitale sia effettuato attraverso
l’utilizzo di capitali scudati. L’esempio che
si propone è simile a quello della simulazio-
ne 1, con, appunto, l’aggiunta dell’effetto del-
la regolarizzazione. Si può notare che a peg-
giorare è solo il livello del ROE, ciò perché il
costo dello scudo va a pesare sul livello del
reddito netto del primo esercizio successivo
all’aumento di capitale; per calcolare il valo-
re dell’equity non si è considerato il reddito
netto all’epoca t+1 ma quello successivo al-
l’epoca t+2. Ciò per far sı̀ che il valore dell’e-
quity non sia influenzato dai benefici straor-
dinari del primo anno.
Si può osservare come il beneficio fiscale do-
Tavola 3 - Aumento di capitale per sostenere nuovi investimenti
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po lo scudo passi da un valore positivo ad
uno negativo. Ciò accade perché il costo del-
lo scudo è superiore ai benefici derivanti dal-
l’aumento di capitale finalizzato alla riduzio-
ne del debito. Nonostante ciò l’immissione di
tale denaro nell’attività d’impresa permette-
rebbe di attutire considerevolmente il relati-
vo costo. In pratica, l’agevolazione sull’au-
mento di capitale consente di recuperare,
sia pure non perfettamente, il costo dello
scudo fiscale.
Lo stesso vale per l’aumento di capitale effet-
tuato attraverso l’utilizzo di somme scudate e
finalizzato all’investimento in nuovi macchi-
nari.
Dalla simulazione in Tavola 3 si evidenzia
come, dopo l’aumento, il valore dell’azienda
rimanga invariato, mentre a ridursi è il livel-
lo del ROE. Nonostante ciò, il ROE dopo l’o-
perazione ha una variazione positiva, seppur
meno forte dell’aumento di capitale effettua-
to senza ricorso a capitale scudato. Questo
perché nel caso di investimenti in nuovi mac-
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 Capitalizzazione delle imprese

chinari, il beneficio fiscale è molto più forte
del costo dello scudo.
Si può concludere che, anche se il rimpatrio
del capitale ha un costo del 5%, il suo utiliz-
zo all’interno dell’attività dell’impresa per-
metterà di beneficiare dei vari vantaggi fisca-
li. Inoltre, qualora il capitale rimpatriato sia
utilizzato per effettuare un aumento di capi-
tale, anche se verrà meno la riservatezza del-
ziaria, in E. Pavarani (a cura di), L’equilibrio
finanziario: criteri e metodologie nella logica
di Basilea 2, McGraw-Hill 2006
Jovenitti: Strumenti e canali finanziari: Il ri-
corso al mercato mobiliare in Trattato di fi-
nanza aziendale di G. Pivato, Franco Angeli,
1990

Finanza Aziendale
lo scudo, la società avrà qualche difesa nei
riguardi dell’attività di accertamento.
Si può dunque ritenere che l’operazione di
aumento di capitale sia una buona tattica
per ridure ulteriormente il costo dello scudo
fiscale.

Conclusioni
Il governo ha decretato il citato provvedi-
mento definito anticrisi cosı̀ da incentivare
l’investimento da parte dei soci nell’attività
svolta dalla propria impresa. Tale provvedi-
mento ha l’obiettivo di aiutare gli imprendi-
tori in un momento difficile, in cui la scelta
di ricapitalizzare l’impresa risulta tuttaltro
che scontato ma vantaggioso per l’economia
nazionale. Tale investimento dei soci, effet-
tuato attraverso l’aumento reale del capitale
sociale, pemette di beneficiare di vantaggi
fiscali in ordine alla stessa ricapitalizzazione
e al possibile conseguente utilizzo dei fondi
investiti. Le imprese potranno sfruttare que-
sta opportunità per ridurre la propria espo-
sizione debitoria e riequilibrare la situazione
finanziaria o potranno beneficiare di vantag-
gi fiscali su più fronti cosı̀ da migliorare la
redditività dell’impresa in termini di ROE,
attraverso nuovi investimenti. Un caso di at-
tuali tà è relativo all’aumento di capitale av-
venuto attraverso l’utilizzo di capitali scuda-
ti. In questo caso il costo relativo al rimpa-
trio delle somme sarà sostanzialmente com-
pensato dal vantaggio derivante all’art. 5 del
decreto. Il modello di simulazione proposto
consente di valutare i vari livelli di risultato
raggiunto (misurato come incremento del
Roe, come incremento di valore dell’azienda,
come risparmio fiscale complessivo) al varia-
re dell’ordine di scala dell’operazione di au-
mento di capitale in progettazione.

Riferimenti bibliografici
Giulio Tagliavini, I percorsi dell’analisi finan-

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