DECISIONES DE FINANCIACIN

3.1 Clasificacin de las fuentes de financiacin.

3.2 Criterios de seleccin de las fuentes de financiacin.
3.3 El coste de capital.
3.4 Endeudamiento y rentabilidad.
3.5 Endeudamiento y beneficios por accin.
23.6 Endeudamiento y riesgo.

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3.1 Clasificacin de las fuentes de financiacin

De la concepcin clsica del trmino financiacin, deriva la consideracin de dos formas de realizar las
aportaciones financieras en la empresa: en primer lugar aquella que tiene lugar a travs de la financiacin
propia, y en segundo lugar la que tiene lugar mediante la financiacin ajena.
Una mayor especificacin de la anterior clasificacin, distingue entre:
Financiacin propia, por aportacin de los accionistas desde el exterior de la empresa.
Autofinanciacin.
Financiacin ajena.
Tambin puede distinguirse entre:
Financiacin endgena: Surge de forma regular como consecuencia del desarrollo de las
actividades empresariales. Constituye una fuente de financiacin espontnea.
Financiacin exgena: Los recursos financieros son aportados a la empresa desde el exterior de la
misma.
Segn el concepto moderno de financiacin, pueden distinguirse las siguientes formas:
Financiacin interna.
a) Financiacin procedente de las ventas.
Por retencin de beneficios.
Por amortizaciones.
Por formacin de reservas y fondos.
b) Financiacin por modificacin del patrimonio.
Disminucin del patrimonio necesario a la explotacin.
Por venta del patrimonio no necesario.
Financiacin externa.
a) Financiacin propia procedente de nuevas aportaciones de capital realizadas por los accionistas.

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b) Financiacin por crdito a travs del mercado de capitales.

Con respecto a la seleccin de las fuentes de financiacin, puede establecerse la siguiente diferenciacin:
-

Financiacin con capital propio, el cual puede ser generado dentro de la misma empresa y el
adquirido. En este ltimo caso el financiador asume la figura de socio. El accionista, o socio, tiene el
derecho, en el caso de disolucin de la sociedad, al reembolso del capital invertido, en mayor o
menor cuanta segn haya sido su aportacin y segn la situacin de la empresa en ese momento.

Financiacin directa o financiacin con capital ajeno. En este supuesto la persona que financia
asume la condicin de acreedor. Ello le reporta un inters preestablecido, independiente de los
resultados econmicos de la empresa. La duracin de este tipo de financiacin puede ser limitada o
ilimitada, siendo los reembolsos tambin preestablecidos.

Financiacin indirecta. En este supuesto, el financiador asume la figura de proveedor por

intercambio de bienes y servicios. En este apartado tambin se incluyen las deudas hacia el personal,
as como las provisiones para el pago de impuestos an no confirmados.

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3.2 Criterios de seleccin de las fuentes de financiacin.

Toda decisin de financiacin no puede basarse slo en una caracterstica, sino que hay que considerar
diversos criterios y analizar el impacto global de cada decisin de financiacin sobre el conjunto de la
empresa.
Los principales criterios que hay que considerar son:
*Solvencia y rentabilidad.
*0 Finalidad o aplicacin de la financiacin.
*1 Disponibilidad de recursos.
*2 Vencimiento, plazo o reembolso.
*3 Instrumentalizacin.
*4 Coste.
*5 Garantas.
*6 Riesgo financiero.
SOLVENCIA Y RENTABILIDAD.
En muchas ocasiones las decisiones de financiacin implican la consideracin de dos objetivos que, en
algunos casos pueden ser incompatibles.
En general, y dado un comportamiento normal de los mercados de capitales, la financiacin a corto plazo
suele ser ms econmica que la financiacin a largo plazo. Sin embargo reduce el nivel de solvencia
financiera de la empresa.
En la medida que se financie el activo circulante con recursos a largo plazo:
*7

Disminuye la rentabilidad dado el mayor coste del pasivo.

*Aumenta la solvencia, puesto que los activos circulantes tienden a ser mayores que el exigible a corto
plazo.
FINALIDAD O APLICACIN DE LA FINANCIACION.
El destino que se va a dar a los recursos financieros es determinante para su eleccin. Los recursos que
genera una inversin se van obteniendo a lo largo del tiempo, por lo que el perodo de maduracin de la
inversin influir notablemente en la seleccin de la fuente de financiacin.
Para necesidades transitorias de recursos es ms adecuada la financiacin a corto plazo, como puede ser la
pliza de crdito, mientras que para financiar inversiones en activo fijo es ms adecuada la financiacin a
travs de los recursos permanentes.

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DISPONIBILIDAD DE RECURSOS.
La disponibilidad de recursos se refiere tanto a aspectos internos de la empresa, relacionados con su
estructura financiera y con su relacin respecto al volumen de la inversin a efectuar, como con aspectos
externos relacionados con la economa en general.
VENCIMIENTO, PLAZO Y REEMBOLSO.
La fuente de financiacin solicitada debe estar directamente relacionada con las disponibilidades de fondos
que vaya generando el proyecto de inversin al que sta ha sido destinada.
INSTRUMENTALIZACION.
Este aspecto se refiere a todos aquellos requisitos jurdicos y formales relacionados con la fuente de
financiacin, como pueden ser la escritura pblica, intervencin por fedatario pblico, etc.
COSTE.
En la determinacin del coste de una fuente de financiacin, es fundamental la diferenciacin entre el coste
nominal y el coste efectivo.
Este es un aspecto muy importante, puesto que el coste efectivo de la fuente de financiacin no depende slo
del tipo de inters aplicado, sino que depende de varios factores.
*0

Tipo de inters: Puede ser fijo o variable.

*Comisiones: de mantenimiento, de administracin, de no disponibilidad, etc.

*1

Otros gastos: de estudio y seguimiento.

*2
Tipo de cambio: En el supuesto de obtener financiacin en una divisa distinta a la propia, es
fundamental la consideracin de las diferencias de cambio que puedan producirse.
*3
Perodo de pago: El perodo de pago de los intereses es una variable bsica en la
determinacin del coste efectivo de la fuente de financiacin.
GARANTIAS.
Las garantas son unos instrumentos cuyo objetivo es reducir o eliminar el riesgo sobre la recuperacin del
crdito. En la financiacin obtenida de las instituciones financieras, se pueden exigir garantas especficas
para cada operacin financiera o una garanta global para el conjunto de operaciones de financiacin.

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RIESGO FINANCIERO.
La exposicin al riesgo financiero, fundamentalmente de tipo de inters y de tipo de cambio constituye un
factor decisivo en la eleccin y caractersticas de una fuente de financiacin. Un comportamiento
desfavorable tanto del tipo de cambio como del tipo de inters puede tener como consecuencia un fuerte
aumento del coste efectivo de dicha fuente.

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3.3 El coste de capital.

Todas las empresas para poder financiar su estructura econmica y sus inversiones necesitan utilizar
recursos financieros, cuyo origen puede ser muy diverso. Cada uno de estos recursos financieros tiene un
coste, ya sea ste implcito o explcito.
En general, el coste de una fuente de financiacin se define como aquella tasa de descuento o de
actualizacin que, iguala el valor actual de los recursos financieros netos que una empresa ha recibido, con
el valor actual de los flujos de fondos futuros que habr que entregar, ya sean para hacer frente el pago del
principal y los intereses en el caso del exigible, o de los dividendos en el caso del capital propio.
E = CF1 (1+k)-1+CF2 (1+k)-2+...........+CFn (1+k)-n
Siendo:
E: Flujos de fondos netos recibidos.
CFi: Flujos de fondos entregados.
K: Coste de la fuente de financiacin.
N: Horizonte temporal de la financiacin.
Para poder determinar cul es el coste de capital de una empresa ser necesario considerar por separado cada
una de las distintas fuentes de financiacin utilizadas por las empresa, as como el porcentaje que cada una
de ellas representa sobre el total de la financiacin empresarial.
El concepto de coste de capital no slo es de gran utilidad sino que es imprescindible para que puedan
tomarse las decisiones financieras.
1- El coste de capital es fundamental para el proceso de toma de decisiones de inversin, puesto que permite
relacionar las decisiones de inversin con las decisiones de financiacin. Una empresa slo crea valor si la
rentabilidad de las inversiones que lleva a cabo es superior al coste del capital utilizado en su financiacin.
Por tanto, el coste de capital constituye la tasa de rentabilidad mnima que se le debe exigir a todas las
inversiones efectuadas por una empresa. En su aplicacin prctica, al coste de capital se le aade una prima
de riesgo, la cual est en funcin del tipo de inversin que se quiere realizar.
2- El coste de capital ayuda a determinar cul es la combinacin de fuentes financieras que mejor se adecua
a los proyectos de inversin. Uno de los principales objetivos de las decisiones de financiacin consiste en
determinar la estructura financiera que haga mnimo el coste de capital.

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3.3.1 El coste del capital propio

El coste de la financiacin externa propia, o coste de las acciones se define como aquella tasa interna de
rendimiento mnima que la empresa ha de alcanzar sobre una inversin, o sobre la parte de una inversin
que se financia con capitales propios para que la cotizacin de las acciones de la empresa no sufra ninguna
variacin.
Este coste puede calcularse a travs de la aplicacin de varios mtodos.
1- Determinacin del coste de las acciones a partir del modelo de valoracin de las acciones basado en
los dividendos.
Segn este modelo, tambin denominado modelo de Gordon, el coste de las acciones ser igual a aquella
tasa de descuento que iguale el precio de mercado de las acciones con el valor
Actual de los dividendos esperados ms el valor actual de su precio de venta esperado.
D1
D2
Dm
Pm
P0 = -------- + ------- +...+ -------- + -------(1+kc) (1+kc)2
(1+kc)n (1+kc)n
Siendo:
P0: Precio de la accin en el momento 0.
Di: Dividendos por accin pagados en el momento i.
Pm: Precio de venta de la accin en el momento n.
Kc: Coste de capital de las acciones propias.
Como que a su vez, el precio que se obtendr por la venta de la accin en el momento n estar en funcin de
los dividendos pagados por la empresa desde el perodo (n+1), el lado derecho de la frmula anterior puede
transformarse en el clculo del valor actual de una renta perpetua.
Si los dividendos anuales se mantienen constantes en el tiempo, y tienen una duracin indefinida:
D0 = D1 = D2 =.... = Dn = ...... = D
D
P0 = -----;
Kc

D
Kick = ----P0

Siendo:
D: Dividendos por accin.

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Si los dividendos por accin crecen a una tasa constante en el tiempo igual a g. Esta, es la tasa de
crecimiento sostenible de la empresa, que est determinada por el producto de la proporcin de
beneficios netos que se mantienen en la empresa en forma de reservas por la rentabilidad financiera
de la empresa.
g = bRF
Siendo:
b: Proporcin de beneficios netos retenidos.
RF: Rentabilidad financiera.
En este supuesto:
D
D
P0 = ---------; Kc = ------ + g (si Kc>g)
Kc - g
P0
Con respecto a las frmulas anteriores hay que destacar que si la empresa quiera llevar a cabo una nueva
emisin de acciones, el precio de emisin de las mismas deber ser inferior a su precio de mercado. Adems,
la empresa deber soportar diversos costes (c) relacionados con la emisin y colocacin de las nuevas
acciones en el mercado. En este caso, la empresa emisora no recibe P0, sino que el importe lquido
obtenido es igual a P0 (1-c). Si se considera esta rebaja en el precio de emisin, el coste de capital en
una nueva emisin de acciones ser igual a:
D
D
Kc = ----------, o bien kc = ---------- + g
P0 (1-c)
P0 (1-c)
De las frmulas anteriores puede deducirse que el coste de una nueva emisin de acciones es superior
al coste de las acciones antiguas.
2- Determinacin del coste de las acciones a partir del PER.
Hay que tener en cuenta que, el accionista adems de tener derecho a percibir un dividendo, tambin tiene
derecho a su correspondiente participacin en los beneficios no distribuidos. Si se admite este
planteamiento, para calcular el coste de las acciones, en lugar de utilizar la cifra de dividendos por accin,
deber utilizarse la cifra de los beneficios por accin.
BPA = DPA + RPA = (1-b) BPA + bBPA

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BPA: Beneficios por accin.

DPA: Dividendos por accin.
RPA: Reservas por accin.
B: Tasa de retencin de los beneficios.
(1-b): Tasa de reparto de los beneficios.
En este supuesto, el coste de capital de las acciones propias se calcula de la siguiente forma:
BPA
1
Kc = ------- = ------P0
PER
Si g es la tasa de crecimiento de los beneficios por accin, entonces el coste de capital de las acciones
propias ser igual a:
BPA
1
Kc= ------- + g = ------- + g
P0
PER

3.3.2 El coste de la financiacin ajena.

Con independencia de su origen, el coste efectivo de cualquier fuente de financiacin es igual a aquella tasa
de descuento que iguala todas las entradas netas de fondos recibidos por la empresa con las salidas de
fondos. Con respecto a las fuentes de financiacin ajenas, el coste efectivo de una deuda es igual a la tasa de
descuento que iguala el valor actual de todos los fondos netos recibidos por la empresa con el valor actual de
las salidas de fondos originadas por el pago de intereses y devolucin del principal.
E = (A1+I1)(1+kd)-1+(A2+I2)(1+kd)-2+...........+(An+

In)(1+kd)-n

Siendo:
E: Flujos de fondos netos recibidos.
Ai: Amortizacin del principal en el perodo i.
Ii: Intereses pagados en el perodo i.
kd: Coste efectivo de la fuente de financiacin.
n: Horizonte temporal de la financiacin.

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En la prctica, hay una serie de factores que hacen que el coste efectivo real de una deuda puede ser distinto
al anteriormente calculado.
Estos factores son:
1- La devolucin del principal y de los intereses se lleva a cabo con una periodicidad inferior al ao.
En este supuesto, hay que anualizar este coste, calculando la tasa anual efectiva de coste. Cuando la salida
de fondos tiene una periodicidad inferior al ao, el coste efectivo anual ser superior al coste calculado a
travs de la frmula de clculo anteriormente detallada.
2- Existencia de impuestos. A los efectos de la determinacin de la Base Imponible del impuesto sobre los
beneficios empresariales, los gastos financieros tienen la consideracin de gastos deducibles. Esta
deducibilidad de los gastos financieros tiene como consecuencia una menor cuota a pagar en concepto de
impuestos. Este hecho supone una reduccin del coste efectivo de las deudas.
kdt = kd(1-t)
Siendo:
kdt: Coste efectivo de la deuda despus de impuestos.
t: tipo impositivo sobre los beneficios empresariales.

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3.4 Endeudamiento y rentabilidad.

Las decisiones de endeudamiento estn directamente relacionadas con la problemtica de la determinacin
de la estructura financiera ptima de la empresa. Con respecto a esta problemtica hay diversos enfoques
tericos, los cuales estn fundamentados en distintas hiptesis.
Uno de estos enfoques est basado en la consecucin del objetivo de maximizar el valor de la empresa para
sus accionistas. Para los defensores de este enfoque, la estructura financiera ptima es aquella en que el
valor de mercado de la empresa es mximo y el coste de capital es mnimo.
Otro enfoque se centra en los efectos que sobre las decisiones de gestin empresarial tiene la separacin
entre la propiedad y la gestin de la empresa. Segn este enfoque el principal objetivo de los directivos de la
empresa consiste en garantizar su seguridad en el empleo. Este hecho tiene como consecuencia la adopcin
de unas decisiones de financiacin tendentes a buscar una estructura financiera que sea similar a las otras
empresas del mismo sector de actividad.
Un tercer enfoque se centra en analizar las repercusiones que, distintas estructuras financieras tienen sobre
la rentabilidad y el riesgo.
La rentabilidad de una empresa puede descomponerse dos clases:
1- Rentabilidad econmica, que es igual al cociente entre los beneficios antes de intereses e impuestos
(BAIT) y los activos totales (AT)
BAIT
Re = -----AT
2- Rentabilidad financiera, que es igual al cociente entre los beneficios netos (BN) y Los recursos
propios (RP).
BN
Rf = -----RP
Los beneficios netos pueden obtenerse a partir de:
BN = (BAIT kdRA) (1-t)
Siendo :
kd: coste de los recursos ajenos.
t: Tipo impositivo del impuesto de sociedades.

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RA: Volumen de los recursos ajenos.

Teniendo en cuenta que la rentabilidad econmica es:
BAIT
Re = -------AT
Y dado que el importe de los activos totales debe coincidir con los recursos totales, que incluyen los
recursos propios y los recursos ajenos (AT = RP+RA), el clculo del beneficio neto puede
descomponerse en:
BN = (ReAT - kdRA)(1-t)
Descomponiendo los activos totales entre recursos propios y recursos ajenos, se obtiene:
BN = (ReRP + (Re-kd)RA)(1-t)
Dividiendo la expresin anterior por los recursos propios, se obtiene el ratio de rentabilidad
financiera.
BN
Rf = ----- = (Re + (Re-kd)E)(1-t)
RP
Siendo E el cociente entre los recursos ajenos y los recursos propios.
RA
E = ----RP
De esta frmula de clculo de la rentabilidad financiera se extrae el resultado siguiente:
"La rentabilidad financiera es igual a la rentabilidad econmica ms el diferencial entre la
rentabilidad econmica y el coste de los recursos ajenos, diferencial que est multiplicado por el
coeficiente de endeudamiento, y todo ello ajustado por el tipo impositivo sobre los beneficios
empresariales."
Las conclusiones que pueden extraerse son las siguientes:
1- Cuando la rentabilidad econmica es mayor que el coste de los recursos ajenos, el aumento del nivel de
endeudamiento aumentar la rentabilidad financiera de la empresa. El aumento de la deuda es favorable para
la empresa.

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2- Cuando la rentabilidad econmica es menor que el coste de los recursos ajenos, el aumento del nivel de
endeudamiento disminuir la rentabilidad financiera de la empresa. El aumento de la deuda es desfavorable
para la empresa.
3- Cuando la rentabilidad econmica coincide con el coste de los recursos ajenos, el aumento del nivel de
endeudamiento tiene efectos neutrales sobre la rentabilidad financiera de la empresa.
Aunque de las conclusiones anteriores se deduce que en ocasiones el aumento del nivel de deuda tiene
efectos favorables para la empresa, este aumento tiene un lmite a su crecimiento, puesto que disminuye el
nivel de solvencia de la empresa, lo que aumenta la probabilidad de quiebra de la misma.

3.5 Endeudamiento y beneficios por accin.

La cifra de beneficios por accin es el resultado del cociente entre los beneficios netos y el nmero de
acciones. Esto significa que, su importe est directamente relacionado con la estructura financiera de la
empresa, la cual afecta tanto al numerador como al denominador del cociente.
(BAIT - kdRA)(1-t)
BPA = ---------------------------------Nmero de acciones
Si partimos del supuesto de que una empresa que se est financiando exclusivamente con capital propio,
requiere una financiacin adicional para poder realizar una inversin, el efecto sobre la cuanta de los
beneficios por accin depender de la frmula que se adopte para financiar esta nueva inversin.
a) La inversin se financia con recursos ajenos.
(BAIT - kdRA)(1-t)
BPA = ------------------------N0
Siendo N0 el nmero de acciones.

b) La inversin se financia con recursos propios.

BAIT (1-t)
BPA = ---------------N0 + N1

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Siendo N1 el nmero de acciones nuevas que resultan del aumento de capital destinado a financiar la
nueva inversin.
El nivel de BAIT para el que ambas alternativas de financiacin tienen el mismo efecto sobre los beneficios
por accin ser aquel en el que:
(BAIT - kdRA)(1-t) BAIT(1-t)
-------------------------- = -------------N0
N0 + N1
Slo hay un nivel de BAIT para el que ambas alternativas de financiacin dan como resultado el mismo
BPA. Para cualquier otro nivel de BAIT, ambas alternativas proporcionarn distintos BPA.

3.6 Endeudamiento y riesgo

Aunque en la determinacin de la estructura financiera, la rentabilidad tiene una importancia fundamental,
las decisiones de financiacin no pueden basarse slo en esta variable. Para tomar cualquier decisin
financiera es imprescindible tener en cuenta el binomio rentabilidad-riesgo.
La financiacin a travs de recursos ajenos no slo implica el tener que soportar un coste de capital, sino que
adems implica la devolucin de estos recursos. Ello significa que, con respecto a los recursos propios, el
endeudamiento requiere una mayor necesidad de liquidez para hacer frente al servicio de la deuda, lo cual
aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa.
Adems, estos pagos debern realizarse con independencia de los resultados de la empresa, mientras que, no
existe un compromiso en firme para el pago de los dividendos a los accionistas.

En el desarrollo de sus actividades, todas las empresas estn expuestas a diversos tipos de riesgo que, afectan
en mayor o menor medida a sus resultados. Estos riesgos, suelen clasificarse en:
1- Riesgo econmico.
2- Riesgo financiero.
El riesgo econmico es aquel que afecta a la rentabilidad econmica de la empresa, esto es, el que est
relacionado con los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT), y deriva de la inestabilidad de estos
beneficios.
El nivel de rentabilidad econmica depende de la estructura econmica de la empresa, del uso de los activos
que componen esta estructura econmica, de la rotacin de estos activos y del margen que la empresa
obtiene sobre sus ventas. Ello significa que, en ltimo trmino la rentabilidad econmica depender de las
fluctuaciones de la demanda, de la competencia de otras empresas, de la poltica monetaria instrumentada
por el Gobierno, del avance tecnolgico, as como de otras variables microeconmicas y macroeconmicas.
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El riesgo econmico, por tanto, deriva de todas aquellas circunstancias que impiden que la empresa pueda
garantizar la estabilidad y continuidad de los beneficios de explotacin. Este riesgo, que depende slo de la
estructura financiera de la empresa y es independiente de la forma como se financia esta estructura
econmica.
El riesgo econmico puede medirse a travs de varios indicadores. Entre ellos, pueden citarse los siguientes:
a) Apalancamiento operativo. El apalancamiento operativo est relacionado con la estructura de costes de
la empresa, y se refiere a la repercusin que una variacin en el volumen de ventas tiene sobre los
beneficios de explotacin. Cuanto mayor sea el porcentaje que representen los costes fijos sobre los costes
totales, mayor ser la variacin del BAIT y de la rentabilidad econmica al variar el volumen de ventas.
El riesgo financiero est relacionado con la variabilidad de los beneficios despus de gastos financieros.
Teniendo en cuenta que el importe de los gastos financieros depende del volumen de endeudamiento de la
empresa, se concluye que el riesgo financiero depende del apalancamiento financiero, o lo que es lo mismo,
depende de la estructura financiera de la empresa. Ello significa que, cuando se adoptan decisiones de
financiacin se est incidiendo sobre la exposicin de la empresa al riesgo financiero.
La conclusin que puede extraerse es la que A. Surez denomina el "teorema fundamental de la
financiacin", que se resume en el siguiente enunciado:
"Para una rentabilidad y un riesgo econmico dados, todo incremento de la rentabilidad financiera
derivado de un incremento del grado de endeudamiento va siempre unido a un incremento del riesgo
de dicha rentabilidad. Desde un punto de vista estrictamente financiero no se puede aumentar la
rentabilidad de los accionistas sin que estos soporten un mayor riesgo."

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