Fundamentos de Valoracin

Tema de Sustentacin: Los mtodos mixtos de valoracin (MMV)

INDICE

INTRODUCCIN.............................................................................................. 3
I.

LOS MTODOS MIXTOS DE VALORACIN (MMV).......................................6

1.1.

Valor econmico vs valor financiero de la empresa...........................6

1.2.

El clculo del valor del fondo de comercio.........................................7

II.

El valor de la empresa mediante los MMV..............................................13

III.

El modelo RIM y sus implicaciones.....................................................13

IV.

El modelo RIM y su justificacin cientfica..........................................15

V.
VI.

La ampliacin del modelo RIM: el modelo de Olhson.............................17

Modelo RIM vs MDFT...........................................................................19

INTRODUCCIN
Cuando valoramos por actualizacin de Flujo de Tesorera, ya sea para calcular
el valor econmico o el valor financiero, siempre queda la aversin de pensar
que no se estn teniendo en cuenta los activos identificables a los que
claramente podemos asignarle un valor concreto como, por ejemplo, los
edificios, las mquinas o las existencias. Es ms, se puede tener la sensacin
de que para nada sirve la informacin contable del balance que se ha ido
acumulando en la empresa y que nos muestra un inventario de todos esos
elementos a su valor histrico.
La valoracin basada en coste (VeC), o valoracin analtica de la empresa,
hace hincapi en este tipo de informacin (la contable) y considera que el valor
de la empresa es el resultado de actualizar los valores contables que figuran en
el balance a valor presente. No obstante, el valor all obtenido dijimos que era
un valor incompleto, ya que, aunque est expresado a valores de hoy, actuales,
slo muestra el valor econmico de la empresa, o el valor para el propietario o
financiero, sin considerar que existen elementos no visibles que contribuyen a
generar las rentas futuras de la misma.
Fondo de comercio: Conjunto de elementos inmateriales no recogidos en el
balance que tienen valor para la empresa y sin cuyo concurso no sera posible
conseguir las rentas actuales.

A muchos empresarios y profesionales les gusta saber el valor de estos activos

(que, a menudo, representan un valor importante de la empresa), a sabiendas
de que luego es necesario aadir un complemento, no recogido en los datos
contables actualizados, que denominamos fondo de comercio (GW) y que
permite llegar al valor completo y actual (VeR):

El GW, recoge los elementos intangibles que no figuran en los estados

contables, tales como el know-how, la marca, el equipo de direccin, la
estrategias, la ubicacin, la clientela, su nivel de I+D+i, etc. Se trata del
reconocimiento de que el valor de un negocio o empresa es algo ms que sus
bienes tangibles. Adems de estos bienes existen otros elementos no
valorados que disponen de un gran valor: su Capital Intelectual.

Estos elementos intangibles permiten a la empresa obtener una rentabilidad

superior a otras empresas que carecieran de tales recursos o inversiones (por
ejemplo, la empresa media dentro del sector) o, simplemente, superior a la
mnima demanda por el gestor o inversor. Se dice que la empresa obtiene
rentas superiores a las normales en el sector, una renta anormal (R a) o
superbeneficio de acuerdo con la rentabilidad que demanda. En la medida que
seamos capaces de medir los rendimientos superiores a los normales
podremos determinar el valor de este intangible, lo que se hara basndose en
la expresin 1:

GW =
t=1

donde:

R at
(1+ k)t

[ 1]

Ra: hace referencia a la renta anormal, que por definicin no, es otra cosa que
el diferencial entre el resultado actual (R) y la renta mnima exigida a la
inversin:

Ra = R k VeC

k: es la rentabilidad normal o mnima exigida a la inversin.

R: es la renta total alcanzada por la empresa. Esta renta es el resultado
de una rentabilidad determinada:

R= r VeC

VeC: es el valor analtico o inversin realizada.

r: es la rentabilidad conseguida por el inversor, econmica o financiera.
La figura 1, recoge la formacin del valor diferenciando entre la aportacin de
los valores recogidos en el VeC y el valor correspondiente a los intangibles,
mostrados a travs del GW.
Esta forma de calcular el valor se le ha dado el nombre de modelo mixto de
valoracin (MMV), ya que mezcla los valores analticos con el clculo del GW,
ste clculo que debe hacerse actualizando las rentas esperadas de la
empresa o negocio, por encima de lo que se considera como rentabilidad
normal.
Tradicionalmente, han existido otros modelos mixtos de valoracin, tambin
llamados modelos compuestos o prcticos (AECA, 1983), pero aqu slo se
har referencia a este enfoque de valoracin.

El valor de la empresa toma en consideracin tanto el capital fsico (mostrado

en el balance) como los intangibles (mostrados o no en el balance). La
confluencia de unos, los recursos fsicos, y otros, los recursos y actividades
intangibles, permiten la generacin de flujos de tesorera y la formacin del
valor de la empresa. El MMV parte del valor de los recursos tangibles (capital
fsico) y agrega el valor de los intangibles crticos.

I.

LOS MTODOS MIXTOS DE VALORACIN (MMV)

Entendemos como MMV aquellos mtodos contables que tratan de llegar al

valor de la empresa agregando al valor analtico (VeC) o tangible el valor de los
activos

intangibles o inmateriales: el fondo de comercio o goodwill en la

terminologa anglosajona (GW).

1.1.

Valor econmico vs valor financiero de la empresa.

Los MMV permiten calcular, al igual que hacen los otros mtodos, tanto el valor
econmico (VG) como el valor financiero o del propietario (VE), para lo que
debemos elegir adecuadamente los componentes de cada expresin.
1. Si lo que pretendemos calcular es el valor financiero (VE), debemos partir
del valor analtico financiero (VNCC) y agregar el GW correspondiente a los
propietarios (GWF):

2. Si lo que deseamos es calcular el valor econmico (VG), deberamos

sumar al valor sustancial (VS el valor presente del capital invertido) el
valor inmaterial asignable al conjunto de los activos y la direccin (fuentes
financieras propias y ajenas) (GW E):

Como se aprecia, esta forma de enfocar la cuestin da lugar a la existencia de

dos conceptos de GW: el GW econmico, asignable a la empresa como unidad
econmica independiente del propietario (GW E) y el GW financiero, asignable al
propietario (GWF).
A este respecto, cabe preguntarse si esta diferenciacin entre un GW
econmico y otro financiero es factible y correcta. No existe ningn
pronunciamiento sobre esta cuestin. Por tanto, debemos decidir si el GW
corresponde a la empresa como unidad econmica independiente de los
propietarios o si, por el contrario, tal activo intangible es exclusivamente de
ellos.

Segn la respuesta, as debemos actuar a la hora de elegir las variables que

permiten el clculo del GW.
1.2.

El clculo del valor del fondo de comercio.

Para calcular el fondo de comercio suelen barajarse dos opciones:

a) Capitalizar la renta en exceso a la considerada como normal.
b) Actualizar la renta en exceso a la considerada como normal.
Uno de los retos importantes con que se encuentra el valorador es saber cmo
debe calcular el valor del GW, y ello depende de la concepcin que adopte
sobre el mismo.

Dos planteamientos caben aqu:

1. Acepcin econmica.
Dado que el GW recoge la totalidad de los recursos intangibles: recursos
humanos, estructurales y relacionales, el valor a l asignable es estrictamente
de naturaleza econmica, aunque finalmente es asignado a los propietarios.
De acuerdo con esta concepcin, el GW debe ser entendido como el valor
actual de la superrenta econmica esperada en el futuro. sta se calcula:
Ra econmica = (ROIC - k0)VS

(ROI): rendimiento econmico de la empresa

(k0): el coste de capital econmico.
(VS): la inversin econmica.

La actualizacin se hace en funcin del tipo de valor que queremos calcular. Su

expresin se deduce de la expresin [ 1 ] y sera la siguiente:
donde:

GW =
t=1

(ROIC t k 0)VSt 1
(1+ k )t

[ 2]

ROIC: es la rentabilidad econmica de la empresa.

k: es la rentabilidad normal exigida a la inversin por la gerencia (ko) o los
propietarios (ke).
VS: es el valor sustancial de la empresa.

2. Acepcin financiera.
El GW es un sobrevalor del capital fsico que corresponde a los propietarios en
cuanto que son stos los que crean el negocio, arriesgando su capital y
posibilitando la reunin de los recursos necesarios (tangibles e intangibles).
Segn esta concepcin, el GW debe ser entendido como el valor actual de la
superrenta financiera esperada en el futuro. sta se calcula como el diferencial
del rendimiento financiero de la empresa (ROE) sobre el coste de capital de los
propietarios (ke) que afecta a la inversin financiera.
Ra financiera = (ROE ke)VNCC
La actualizacin debe hacerse en funcin del tipo de valor a calcular y cuya
expresin derivada de [1] es:

GW =
t=1

(ROE tk e ) VNCC t1
(1+ k)t

[ 3]

donde:
ROE: es la rentabilidad financiera de la empresa.
RFdIT=

RBEdIT
RP

k: es la rentabilidad normal exigida a la inversin por la gerencia (k 0) o los

propietarios (ke).
RFdIT

: Rentabilidad financiera del propietario.

RBEdT: resultado bruto de la explotacin despus de impuestos.

RBE: resultado bruto de explotacin.

VNCC: es el valor neto contable corregido o valor del patrimonio corregido de

la empresa.

La adopcin de un criterio u otro no es neutral, aunque ciertamente lo es

todava menos la aplicacin de algunas prcticas tendentes a tomar, por
ejemplo, el doble de la rentabilidad mnima o el 33% para la tasa de
actualizacin.
Vemoslo. Consideremos el caso de la empresa CASA, cuyo balance recogido
en la Tabla 1 muestra el valor econmico contable corregido (VS) y un valor
neto contable corregido (VNCC) de cuanta 805,1 miles de S/. y 310,1 miles de
S/. , respectivamente.
Tabla 1 Balance, a valor ajustado, de CASA, al 31/12/X0 (en S/.)
Activo

VA

Inmovilizado (Al)
-Amortizacin (AA)
Existencias (Ex)
Deudores comerciales
(DCm)
Disponibilidades (D)
Acreedores
comerciales (ACm)

570.100
0
130.000
165.000

Capital Invertido (CI)

Pasivo
Recursos propios (RP)
Resultado del ejercicio (RE)
Recursos Ajenos con coste (RAc)
Deudas financieras L.P. (RALP)
Deudas financieras C.P. (OFCP)

90.000
-150.000

805.100 Financiacin de la inversin (CI)

VA
495.000
350.000
145.000

495.000

Dichos datos se obtienen segn las siguientes expresiones:

VS = CI ajustado

= 805.100 S/.

VE = VNCC = VS RAc

= 310.100 S/.

Adicionalmente, sobre la base de un tipo impositivo del 30% y considerando la

cuenta de resultados de CASA que se muestra en la Tabla 2, su rentabilidad
econmica y financiera es de 31,86% y 70,94%, respectivamente, valores que
se obtienen mediante las siguientes expresiones:
RBEdT = RBE - (TAX + 30 GF)

= 255.000 S/.

RBEdIT = RBE - GF - TAX

= 220.000 S/.

ROIC = RBEdT/VS

= 31,67%

RFdIT = RBEdIT/VNCC

= 70,94%

Donde ROIC y RFdIT se han calculado sobre bases actualizadas (VS y VNCC).
Supuesto que la rentabilidad mnima exigida por los inversores (k e) y la

empresa (k0) es del 17,18% y del 9,12%, los valores de la empresa o financiero
(VE) y global o econmico (VG) segn cada uno de los planteamientos
indicados precedentemente son los que se muestran en la Tablas 3 y 4.
La Tabla 3 muestra la concepcin econmica del GW. Tal como se aprecia, el
diferencial de rentabilidad se realiza comparando ROIC y k 0. La expresin
(ROIC k0)VS es la superrenta o renta anormal (la renta normal es k 0VS). A
partir de aqu, debemos decidir si
Tabla 2 Cuenta de resultados ajustada de CASA al 31/XII de (en S/.)
Partidas
CNN
Gtos. Totales
operativos
Resultado
operativo(RBE)
Amortizacin
Resultado de
Explotacin(RNE)
Intereses (GF)
Rtdo. Despus de
intereses
impuestos 30%
(TAX)
Resultado
ejercicio(RE)

20X0
2.000.
000
1.655.
000
345.00
0
45.000
300.00
0
50.000
250.00
0
75.000
175.00
0

Deseamos calcular un valor econmico (VG) o financiero (VE). En el primer

caso, debemos actualizar a la tasa de rentabilidad mnima exigida por la
empresa o el gestor (k0). En el segundo hemos de actualizar a la tasa de
rentabilidad mnima del inversor o propietario.

Tabla 3 Valor del GW econmico y financiero (acepcin econmica)

Valor financiero (VE)
Valor econmico (VG)
(ROIC k0)
22,55% ROIC k0
22,55%
(ROIC k0)VS
181.574,88 (ROIC k0)VS
181.574,88

1/ke
GWF

5,820721769 1/k0
1.056.896,86 GWE

10,96491228
1.990.952,63

La Tabla4 muestra la concepcin financiera del GW. El diferencial de

rentabilidades es ahora (ROE - k e), y la expresin (ROE k e)VNCC muestra
la superrenta o renta anormal. El valor econmico se calcula actualizando a la
tasa de rentabilidad mnima exigida por la gerencia (k 0). Para el valor financiero
(VE) se actualiza la superrenta a la tasa de rentabilidad mnima exigida por los
propietarios de la empresa (ke).

Tabla 4 Valor del GW econmico y financiero (acepcin financiera)

Valor financiero (VE)

Valor econmico (VG)

RFdIT ke

53,76% RFdIT - ke

53,76%

(RFdIT ke)VNCC

(RFdIT 166.724,82 ke)VNCC

166.724,82

1/ke

5,8207217
69 1/ ke

10,964912
28

970.458,79 GWE

1.828.123,
03

GWF

Si comparamos las Tablas 3 y 4, observamos cmo varan los valores segn la

alternativa elegida. Tal como indicamos, el clculo del GW, siguiendo una
concepcin u otra, no es irrelevante, generando diferencias que pueden ser
altamente significativas. La pregunta que se estar haciendo ahora es cmo
hemos de proceder para aplicar este criterio valorativo.
Nuestro punto de vista a este respecto es que el valor del GW debe ajustarse a
la acepcin econmica, ya que sta es su naturaleza, por lo que a partir de
aqu lo trataremos desde esta perspectiva.
As pues, el valor del GW lo estimamos por la expresin [2], que admite dos
variantes: el GWE y el GWF:

GW E =

( ROIC t k 0 ) VSt 1
(1+k 0 )t

t=1

GW F =

( ROE tk 0)VS t1
(1+k e )t

t=1

[2.a]

[2.b]

Expresiones que nos permiten calcular el valor de la empresa (econmico o

financiero) cuando agregamos su importe al VeC. Sin embargo, como desde el
punto de vista prctico, el GW slo es asignable a los propietarios, su clculo
tiene sentido cuando calculamos el VE, por lo que la expresin relevante en
valoracin es la [2b].

II.

El valor de la empresa mediante los MMV.

Conocidos los valores analtico y del GW estamos en condiciones de poder

conocer el valor de la empresa.
As el valor econmico de la empresa (VG) sera el mostrado en la expresin
[4]:
VG=VS+

VS (ROIC k 0)
ke

[4]

resultado de agregar al VS, el GW de naturaleza financiera (GWF) ya que,

como acabamos de comentar, slo disfrutan de l los propietarios. Si
estimamos el VE, la expresin de valor sera la mostrada en la expresin [5]:

VE=VNCC +

VS (ROIC k 0 )
ke

[5]

valor neto contable corregido (VNCC) que ahora agrega al VNCC el GW

de naturaleza financiera (GW F).

As, para la empresa CASA, los valores econmico y financiero seran los que
aparecen en la Tabla 5, donde se muestran tambin los valores de partida.

Resulta de inters observar que al VE podemos llegar, tambin, restando del

VG las deudas de la empresa a valor real:
VG = VS + GWE
- Deudas
Financieras(RAc)
VE=VG Rac

1.861.996,86 S/.
-495.000
S/.
1.336.996,86 S/.

Tabla 5 Valor econmico y financiero mediante MMV

Valor financiero (VE)
VNCC=
310.100
RFdIT=
70,94%
ke=
17,18%
ROIC k0
22,55%
(ROIC - k0) VS
181.574,88
1/ ke
5,82%
1.056.896,8
GWF
6
VE=VNCC +
1.366.996,8
GWF
6

III.

Valor econmico (VG)

VS=
805.100
ROIC=
31,67%
k0=
9,12%
ROIC - k0
22,55%
(ROIC - k0)VS 191.574,88
1/ke
5,82
1.056.896,8
GWE=GWF
6
1.861.996,8
VG=VS+GWE
6

El modelo Mtodo del Beneficio Residual (RIM) y sus

implicaciones.

Los MMV tienen su origen en el denominado en Europa mtodo anglosajn,

cuya procedencia la encontramos en USA. Su desarrollo aparece originalmente
en este pas en 1920, como consecuencia de la necesidad del Tesoro Pblico
de estimar el valor intangible de las empresas productoras de bebidas
alcohlicas tras la imposicin de la ley seca.
Hoy da es un mtodo resultante de la interpretacin que se hace de la
frmula contenida en la Revenue Ruling 68-609 (RR68) del Internal Revenue
Service (IRS) de este pas. De acuerdo con esta norma el valor del GW con
propsitos fiscales tiene varias fases:
1. La estimacin del beneficio medio para la empresa durante un perodo
previo, preferiblemente no inferior cinco aos (E). Este beneficio debe ser el
medio de la industria o sector, en caso contrario estar entre el 8 y el 10%,
dependiendo del riesgo.

2. La estimacin de una rentabilidad media (r) de los activos fsicos o tangibles

(TA) en base histrica inmediatamente previa a la valoracin en igual perodo
que el anterior.
3. Clculo de la diferencia entre el beneficio medio (E) y el resultante de
multiplicar la rentabilidad media (r) por los activos medos (TA). Esta diferencia
constituye el beneficio (IE) medio atribuible a los activos intangibles (lA).
4. El valor del GW ser el resultado de capitalizar el beneficio intangible a una
tasa de entre el 15 y el 20%, dependiendo del riesgo. Hay que hacer notar que
esta norma es de carcter fiscal y su objetivo es la estimacin del GW y otros
intangibles, no valorar la empresa, aunque su aplicacin ha ido mucho ms
all, en algunos casos, apoyada en otras normas de este mismo organismo.
La RR68 goza de considerables ambigedades (Pratt et al., 1998: 408) que
afectan tanto al concepto de activos tangibles (la prctica ha interpretado como
tal el valor neto de los activos); como al de resultado normalizado, al tener
que ver con una aproximacin al sector (la prctica no termina de ponerse de
acuerdo sobre qu tipo de resultado, entendiendo, en general, que debe ser el
beneficio econmico o FT); como a la rentabilidad de los activos tangibles
(generalmente la prctica utiliza el coste medio ponderado del capital); como,
finalmente, la tasa de capitalizacin del beneficio de los intangibles (la
superrenta) sobre la que se encuentran prcticas dispares (el equivalente a n
veces la superrenta o la misma tasa de rendimiento de los activos).

Como puede apreciarse, est claro que el modelo mostrado en la Ecuacin

est en consonancia con lo aqu expuesto. A pesar de ello, desde su aparicin
se han realizado esfuerzos tratando de buscar una justificacin cientfica del
mismo.
En este sentido se orientan los estudios de Preinreich (1938), y posteriormente
el de Edwards and Bell (1961), a los que se considera pioneros en este campo.

IV.

El modelo RIM y su justificacin cientfica.

En esencia, el modelo RIM surge de la manipulacin algebraica del modelo de

dividendos descontados (DDM):

V 0=
t =1

t
(1+ K e )t

Dnde:
: es el dividendo futuro esperado en el momento de Ia valoracin.
K e : es la rentabilidad exigida por el accionista.
Asumiendo que, adicionalmente, se cumplen las dos relaciones siguientes:
1. La relacin simple de excedente (Clean Surplus Relationship o
CSR):

RP t=RP t 1 + RDI t t
Dnde:
RP : son los recursos propios de la empresa.
RDI : es el resultado de la empresa disponible para el

propietario.
Esta sencilla expresin nos muestra una relacion entre los RP de un ejercicio y
el precedente, segn la cual estos se incrementan por las retenciones de
beneficios, hiptesis muy utilizada en anlisis contable.
2. La relacin RDI y RP, segn la cual, por definicin, el RDI es la
consecuencia de la obtencin de una rentabilidad del propietario
inversor (ROE) sobre los RP:
RDI=ROE t . RP t1
Si ahora se considera la rentabilidad mnima exigida por el propietario-inversor
Ke

), se puede introducir el concepto de beneficio residual o superbeneficio

(beneficio anormal):
RDI at =RDI t RP t1 . K e
Si incorporamos todas las expresiones previas

y llegamos a Ia expresin,

representativa del modelo de valoracin del beneficio residual o modelo RIM,

que como se observa es un MMV:

ROE

t
K
(
e ) . RPt 1
t

(1+ K e )

V 0 =RP0 +
t =1

La expresin del numerador se corresponde con la Ecuacin [12.9) y

representa el excedente empresarial, una vez detrado del resultado contable
(beneficio contable) la remuneracin esperada por el propietario, esto es, el
coste de los recursos propios, de manera similar a como se reduce de la
cuenta de prdidas y ganancias, el coste de los recursos ajenos. La Figura 12.2
refleja este desdoble del resultado.
La inclusin de dicho coste implica que sea posible que una empresa obtenga,
durante un periodo dado, beneficios contables, pero presente prdidas desde el
punto de vista econmico. No obstante, la dificultad en medir objetivamente la
tasa de rentabilidad exigida por el use de los recursos propios, hace que hasta
hoy este coste no se haya incorporado a la informacin contable, esto es, a la
cuenta de prdidas y ganancias.
Al beneficio residual tambien se le conoce como beneficio anormal,
derivandose este Ultimo termino del hecho de que, en una economia donde
existe competencia perfecta, el beneficio de una empresa tiende a ser igual a
su coste marginal, es decir, su beneficio residual tiende a ser igual a cero, ya
que como pone de manifiesto White, Sondhi & Fried (1997: 1065), aun cuando
una empresa pudiera proteger una fuente de beneficios anormales durante
largo tiempo (i. e., mediante patentes) es poco probable que pueda encontrar
fuentes adicionales de beneficios anormales indefinidamente. De esta forma,
los beneficios reinvertidos solo ganaran una tasa de rentabilidad normal. A
medida que los beneficios aumentan el valor en libros, la ROE tendera a
disrninuir hasta el nivel normal o estable.
El Ejercicio 12.2 muestra los clculos a realizar para la aplicacin del modelo
RIM.
Beneficio contable y residual.

El beneficio contable (BDI) puede ser descompuesto para reconocer un

n
beneficio mnimo o esperado (beneficio normal BDI ) por el propietario
y un exceso sobre este mnimo, que es el superbeneficio o beneficio residual
a
(beneficio anormal BDI ).
Aunque se espera que el BDI sea superior al BDI", puede no ser asi. Cuando
n
BDI > BDI, se dice que se genera un Fondo de comercio negativo (BW).

V.

La ampliacin del modelo RIM: el modelo de Olhson.

Si observamos, el modelo RIM no introduce hiptesis restrictivas importantes.

La mayor parte del valor se contiene en el valor contable (ver Ejercicio 12.2), y
la nica restriccin contable impuesta es la que se refiere a la condicin de
excedente limpio para poder efectuar estimaciones del resultado futuro y del
patrimonio neto futuro, y asi calcular el resultado anormal futuro.
Adems, el modelo RIM evita el dilema de los dividendos, segn el cual, al ser
estos los portadores de valor de los ttulos de propiedad, el valor de la empresa
deberla basarse en las estimaciones futuras de estos, aunque, dada la
discrecionalidad en su reparto, los dividendos actuales no sirven para predecir
los futuros y, por tanto, el precio. Cualquier prediccin de los dividendos deber
realizarse con datos contables y otras fuentes de informacin en competencia,
lo que puede hacerse en base al modelo RIM.
Otro argumento que favorece la aplicacin del RIM es el hecho de que la base
contable amortigua los posibles errores de estimaci6n que pudieran producirse
en la estimaci6n del resultado anormal.
Sin embargo, una limitacin relevante del modelo RIM reside en que las
expectativas sobre los resultados anormales futuros no son observables, de

forma que, de cara a su implementacin prctica, se hace necesario vincular de

alguna forma las expectativas futuras a los datos observados. En este sentido,
el modelo de Ohlson (1995) subsana dicha limitacin, ya que establece un
vnculo entre la informacin contable actual y los resultados anormales futuros.
La dinmica de la informacin lineal.
En esencia el modelo de Ohlson considera que podemos esperar un
comportamiento definido del beneficio anormal en el tiempo, que estar
asociado tanto a informacin contable como no contable disponible -(por
ejemplo, el pronstico de beneficios de expertos, demoras de procesamiento
de rdenes, etc.), lo que permite establecer una relacin como la siguiente:
RDI at+ 1=RDI at +OINF t + 1 t +1
OINF t +i= OINF t + 2 t +1
Dnde:
OINF t : Recoge otra informacin distinta al RDI.
: Parmetro o factor de resistencia del resultado anormal, conocido

como no negativo e inferior a uno (0

1).

: Parmetro o factor de resistencia de la variable

no negativo e inferior a uno (0

Perturbacin

aleatoria

OINF t

conocido,

1).
de

media

cero,

es

decir

Et [ k ,t + ] =0, K =1,2 y 1.
A esta relacin de comportamiento estocstico del resultado anormal se
denomina dinmica de informacin lineal (linear information dynamics en
adelante, LID). En definitiva, el modelo de Ohlson (1995) expresa el valor
de una empresa en funcin de la ponderacin de variables contables con
informacin relevante adicional (no reflejada en los estados contables). La
inclusin de informacin adicional permite compensar la limitacin que
impondr el use exclusivo de datos contables como indicadores de valor. De
esta manera, se permite la inclusin de informacin relevante no contable
pero con impacto en el valor de la empresa, aunque a sabiendas de que
dicha informaci6n tiene impacto en el resultado solo despus de un cierto
retardo en el tiempo. Ahora bien, no indica en este trabajo que tipo de
informacin debera ser tomada en consideracin.
El modelo de valoracin.
En definitiva, el modelo valorativo resultante es el que figura en la expresin.

VE t =RPt + . RDI t + . OINF t

Dnde:
1=

1+ k e

2=

1+ k e
(1+k e )(1+ k e )

El valor de la empresa (VE) tambien se puede expresar en funcion del

resultado contable en lugar del resultado anormal:
VE t =k . ( . RDI t t ) + ( 1K ) . RP t + 2 . OINF t
Donde
k = 1 . k e =

ke .
1+ k e

1+k e
ke

Siendo 0 k , ya que 0 1
La expresin establece que el valor de una empresa es el agregado de tres
componentes:
1. El valor actual de los beneficios ajustado por los dividendos.
2. El valor de los recursos propios.
3. El valor que aporta otra informacin no contable.

VI.

Modelo RIM vs MDFT.

Tal como manifiesta Penman (1997) la valoracin de la empresa mediante

dividendos descontados, flujos de caja o beneficios residuales debiera arrojar
valores similares ya que los tres modelos son equivalentes si se proyectan las
entradas (beneficios, flujos de caja o dividendos) hasta el infinito. Sin embargo,
en la prctica, se realizan proyecciones para un horizonte explicito, finito, y se
estima un valor terminal para el resto del horizonte. Este proceso de
truncamiento del horizonte en dos periodos de proyeccin puede introducir
errores en la determinacin del valor terminal, el cual es sensible a los
supuestos adoptados para el periodo implcito.
Adems, el clculo realizado de las variables no siempre es perfecto, lo que
introduce sesgos que hacen que no sea posible llegar a igual valor. En este
sentido, Penman y Sougiannis (1998) comparan los tres modelos de
valoracin: dividendos descontados, flujos de caja y beneficios residuales, con
el propsito de conocer que modelo presenta el menor error de predicci6n, y
bajo qu circunstancias. Para ello realizan un estudio emprico utilizando

horizontes de proyeccin explcitos de 1, 2, 5 y 8 arios, tomando como muestra

20 rplicas de carteras de igual tamao formadas por un promedio de 210
empresas asignadas aleatoriamente a cada cartera cada ario. Los datos de las
empresas (precios, dividendos, flujos de caja y beneficios) fueron tomados de
la base de datos COMPUSTAT durante el periodo 1973-1992.

En el trabajo se asume que:

1. Los valores observados de los parmetros ex-post coinciden con las
expectativas racionales ex-ante.
2. Los precios observados al final del periodo, utilizados para comparar los
valores intrnsecos calculados, son eficientes.
El hecho de analizar carteras en lugar de empresas a nivel individual pretende
anular entre si los valores inesperados que se dan en este nivel, as como
posibles ineficiencias del mercado a travs del tiempo.

CASO PRCTICO:
Consideremos el caso de la empresa CASA, cuyo balance recogido en la Tabla
1 muestra el valor econmico contable corregido (VS) y un valor neto contable
corregido (VNCC) de cuanta 805,1 miles de S/. y 310,1 miles de S/. ,
respectivamente.

Tabla 1 Balance, a valor ajustado, de CASA, al 31/12/X0 (en S/.)

Activo

VA

Inmovilizado (Al)
-Amortizacin (AA)
Existencias (Ex)
Deudores comerciales
(DCm)
Disponibilidades (D)
Acreedores
comerciales (ACm)

570.100
0
130.000
165.000

Capital Invertido (CI)

Pasivo
Recursos propios (RP)
Resultado del ejercicio (RE)
Recursos Ajenos con coste (RAc)
Deudas financieras L.P. (RALP)
Deudas financieras C.P. (OFCP)

90.000
-150.000

805.100 Financiacin de la inversin (CI)

VA
495.000
350.000
145.000

495.000

Dichos datos se obtienen segn las siguientes expresiones:

VS = CI ajustado

= 805.100 S/.

VE = VNCC = VS RAc

= 310.100 S/.

Adicionalmente, sobre la base de un tipo impositivo del 30% y considerando la

cuenta de resultados de CASA que se muestra en la Tabla 2, su rentabilidad
econmica y financiera es de 31,86% y 70,94%, respectivamente, valores que
se obtienen mediante las siguientes expresiones:
RBEdT = RBE - (TAX + 30 GF)

= 255.000 S/.

RBEdIT = RBE - GF - TAX

= 220.000 S/.

ROIC = RBEdT/VS

= 31,67%

RFdIT = RBEdIT/VNCC

= 70,94%

Donde ROIC y RFdIT se han calculado sobre bases actualizadas (VS y VNCC).
Supuesto que la rentabilidad mnima exigida por los inversores (k e) y la
empresa (k0) es del 17,18% y del 9,12%, los valores de la empresa o financiero
(VE) y global o econmico (VG) segn cada uno de los planteamientos
indicados precedentemente son los que se muestran en la Tablas 3 y 4.
La Tabla 3 muestra la concepcin econmica del GW. Tal como se aprecia, el
diferencial de rentabilidad se realiza comparando ROIC y k 0. La expresin
(ROIC k0)VS es la superrenta o renta anormal (la renta normal es k 0VS). A
partir de aqu, debemos decidir si
Tabla 2 Cuenta de resultados ajustada de CASA al 31/XII de (en S/.)

Partidas
CNN
Gtos. Totales
operativos
Resultado
operativo(RBE)
Amortizacin
Resultado de
Explotacin(RNE)
Intereses (GF)
Rtdo. Despus de
intereses
impuestos 30%
(TAX)
Resultado
ejercicio(RE)

20X0
2.000.
000
1.655.
000
345.00
0
45.000
300.00
0
50.000
250.00
0
75.000
175.00
0

Deseamos calcular un valor econmico (VG) o financiero (VE). En el primer

caso, debemos actualizar a la tasa de rentabilidad mnima exigida por la
empresa o el gestor (k0). En el segundo hemos de actualizar a la tasa de
rentabilidad mnima del inversor o propietario.

Tabla 3 Valor del GW econmico y financiero (acepcin econmica)

Valor financiero (VE)
(ROIC k0)
22,55%
(ROIC k0)VS
181.574,88
1/ke
5,820721769
GWF
1.056.896,86

Valor econmico (VG)

ROIC k0
22,55%
(ROIC k0)VS
181.574,88
1/k0
10,96491228
GWE
1.990.952,63

La Tabla4 muestra la concepcin financiera del GW. El diferencial de

rentabilidades es ahora (ROE - k e), y la expresin (ROE k e)VNCC muestra
la superrenta o renta anormal. El valor econmico se calcula actualizando a la
tasa de rentabilidad mnima exigida por la gerencia (k 0). Para el valor financiero
(VE) se actualiza la superrenta a la tasa de rentabilidad mnima exigida por los
propietarios de la empresa (ke).

Tabla 4 Valor del GW econmico y financiero (acepcin financiera)

Valor financiero (VE)

Valor econmico (VG)

RFdIT ke

53,76% RFdIT - ke

53,76%

(RFdIT ke)VNCC

(RFdIT 166.724,82 ke)VNCC

166.724,82

1/ke

5,8207217
69 1/ ke

10,964912
28

GWF

970.458,79 GWE

1.828.123,
03

Si comparamos las Tablas 3 y 4, observamos cmo varan los valores segn la

alternativa elegida. Tal como indicamos, el clculo del GW, siguiendo una
concepcin u otra, no es irrelevante, generando diferencias que pueden ser
altamente significativas. La pregunta que se estar haciendo ahora es cmo
hemos de proceder para aplicar este criterio valorativo.
As, para la empresa CASA, los valores econmico y financiero seran los que
aparecen en la Tabla 5, donde se muestran tambin los valores de partida.
Resulta de inters observar que al VE podemos llegar, tambin, restando del
VG las deudas de la empresa a valor real:
VG = VS + GWE
- Deudas
Financieras(RAc)
VE=VG Rac

1.861.996,86 S/.
-495.000
S/.
1.336.996,86 S/.

Tabla 5 Valor econmico y financiero mediante MMV

Valor financiero (VE)
VNCC=
310.100
RFdIT=
70,94%
ke=
17,18%
ROIC k0
22,55%
(ROIC - k0) VS
181.574,88
1/ ke
5,82%
1.056.896,8
GWF
6
VE=VNCC +
1.366.996,8

Valor econmico (VG)

VS=
805.100
ROIC=
31,67%
k0=
9,12%
ROIC - k0
22,55%
(ROIC - k0)VS 191.574,88
1/ke
5,82
1.056.896,8
GWE=GWF
6
VG=VS+GWE
1.861.996,8

GWF