Oefening 16.

30
Modigliani & miller
1) totaal vermogen van onderneming met schulden = gelijk waarde
onderneming zonder schulden in ideale wereld zonder belastingen, maar
als je belastingen introduceert heb je het voordeel van de taks shield, je
zou dan VV kunnen opdrijven, maar je moet rekening houden met present
value van financial distress
marktwaarde onderneming
25 000 x 0.35 en dan /0.1 = 162500
Stel je gaat 50 000 lenen, je vervangt deel EV
Volgens eerste stelling van M&M zou er niets veranderen, maar er zijn
belastingen
Taks shield = taks x VV = 0.35 x 50 000= 17500 dat erbij komt
c)
verwachte faillissementskosten = 0.3 x 200 000 = 60 00
actuele waarde = 60 000/ 1.1^3 = 45079
de kost is veel te groot, de potentiele opbrengst weegt niet op tegen de
potentiele kost; 17500 < 45 000
natal tool manu
we gaan kijken wat het waard zou zijn zonder VV, we zullen hogere belastingen
48 750 = onze nieuwe winst / 0.14 = 348 000 waarde ongeveer
+ present value van taks shield = ongeveer 400 000
Waarde EV = TV VV = 400 000 150 = 250
Rendement op EV?
Via formule of winst na belastingen / EV
WACC wordt gebruikt in waarderingsmodellen
Wacc daalt doordat er beter aangewend wordt zogezegd met VV
Notionele interest
Redenering is: er is discriminatie voor de keuze tussen EV en VV
Intresten mag je aftrekken als je leent
Als je leent bij aandeelhouders, mag je dit niet aftrekken

Intresten = externe personen

Dividend enzo is in principe uitkeren aan jezelf (want aandeelhouders zijn de
eigenaars)
In principe is dit dan geen discriminatie
Daardoor kwamen veel bedrijven naar belgie, deze gunstmaatregel werkt tegen
andere landen, maar ook tegen bedrijven binnen je land (deze mochten dat niet)
EU vond dit niet goed => fictieve rentekost op EV, waardoor dit beter wordt, er
zijn correcties, niet alle soorten EV zijn economisch in gebruik
Risicokapitaal NIET VERWARREN MET VENTURE CAPITAL
Notionele interestaftrek: 5000 ongeveer, dit voordeel krijgt het bedrijf elk jaar
Dit verlaagt effectieve belastingsvoet tot ca 26-27%
Deze notionele intrest is voor het hebben van geld in plaats van het pompen van
geld
Extra oefeningen maken
Dividendbeleid
Terugkopen wordt stillaan ook belangrijker in amerika
Cash dividend, amerika per kwartaal, europa per jaar: meestal in mei, in maart
april komter mooie jaarrekening
Dividend wordt vastgelegd door AV, RvB geeft hen hier eerst info en raad over
Stel aandeel is 50 euro, 2 euro dividend dus normaal na betaling 48, want er is
minder geld in kas we hebben dus 48+2, maar de beurs kan ook stijgen waardoor
waarde verandert
In nederland kan je je dividend laten omzetten in aandelen => fiscale voordelen
Stock dividend: niet in geld, maar in aandelen uitbetaald krijgen, in amerika
vooral technologiebedrijven, voor de rest in vs en europa niet
Dit ga je gebruiken als je eigenlijk cash niet hebt, maar om toch iets te geven, als
je dan aandelen extra uitgeeft, verandert er eigenlijk niets, je hebt meer
papiertjes maar de waarde blijft ongeveer gelijk
Voorbeeld: 2 x 15 of 3 x 10
Laatste voorbeeld in belgie was dexia vorig jaar, omdat ze zogezegd niets
mochten uitkeren omdat ze steun hadden gekregen, ze gaven stocks
Derde methode =
Inkopen van aandelen, het is min of meer hetzelfde als dividend

Stel miljoen voor dividend, bij een terugkoop wordt het dat miljoen genvesteerd
in eigen aandelen en diegene die willen verkopen, mag da, selectieve uitkering =
OMR = open market repurchase => eigen beurskoers wordt wat ondersteund,
omdat de vraag vergroot wordt => prijs stijgt
Stel er wordt dochter verkocht, en er is veeel geld, alles derin mag niet want dan
manipuleer je je koers positief => bod tegen vaste prijs FPT = fixed price tender;
iedereen die wil mag zn aandelen verkopen
In principe worden deze aandelen vernietigd, want je mag in principe geen eigen
aandelen hebben, want aandelen moeten worden gehouden door natuurlijke
personen en niet rechtspersonen, tijdelijk mag dit wel, hetzij als geldbelegging,
maar het kan ook dienen als verdediging tegen overnames of om de werknemers
gunstiger te stemmen
Mature bedrijven kunnen hun grote geldmiddelen soms minder goed investeren,
dit geeft wel een signaal als ze eigen aandelen beginnen in te kopen, er zijn te
weinig mogelijkheden tot weinig investeren enzo, dit is negatief, maar er is ook
een positieve noot; het is beter dat ze het teruggeven in plaats van
prestigeprojecten en nutteloze uitgaven, deze positieve noot overheerst meer
Schuldgraad wordt aangepast, VV blijft onveranderd, maar EV daalt!!!
Voorbeeld inkoop eigen aandelen
Boekwaarde = marktwaarde
Cash dividend, koers daalt naar 9, mar hebben ze minder? Nee want ze hebben 9
+1
Repurchase: koers blijft 10, maar dit is niet beter dan cash div; beiden 10
Oefening 17.9
Huidige koers
1 miljoen waarde / 20 000 aandelen = 50 koers morgen 49.5 normaal dachtik
Oefening 17.10
Terugkopen
Oefening 17.11
Stock dividend
Zelfde resultaat
Conclusie: in een perfecte wereld (zonder belastingen & geen transactiekosten)
zijn cash dividends, stock dividends & kapitaalverminderingen (repurchase)
perfect equivalent

In sommige landen worden dividenden harder belast worden dan

kapitaalverminderingen (in praktijk 0%)
Waarom betaal je dan dividenden? Er wordt vanuitgegaan dat kapitaalterugkoop
eenmalig is, er werd al betaald door meerwaarde
Als je dit jaar na jaar zou doen, dan wordt dit beschouwd als verdoken dividend
=> belasten en boete