Programa Ejecutivo en Mercado de Capitales

Programa Ejecutivo en Mercado de
Capitales e Inversiones
Nociones de Portfolio Management III
Lic. Gustavo E. Leis Arranz, CEFA
Temas a abordar
Diversificacin;
Incorporacin de un activo libre de riesgo;
Polticas de inversin;
Inversores individuales:
Inversores institucionales;
Asignacin de Activos;
Tipos de activos;
Armado de un portfolio segn las necesidades del
inversor;
Conclusiones
2
Programa Ejecutivo en Mercado de Capitales e Inversiones
Diversificacin
Harry Markowitz public en 1952 en el Journal of
Finance un trabajo denominado Portfolio

Selection.
Esta fue la primera aproximacin al que 12 aos
despus sera el Modelo CAPM, presentado por
William Sharpe y John Litner. Tambin
colaboraron con distintas aproximaciones al
modelo Jack Treynor y Jan Mossin.
Markowitz demuestra que el armado de un
portfolio eficiente es consecuencia de la
diversificacin de activos.
3
Activo libre de riesgo

La incorporacin de un activo libre de riesgo
permiti la evolucin de la Teora del Portfolio a la

Teora del Mercado de Capitales.
Un activo libre de riesgo tiene una rentabilidad
cierta, es decir, la rentabilidad esperada es igual
a la observada (ex-ante = ex-post).
Por lo tanto, si un inversor compra el activo en
t=0, conoce su valor en t=1.
No hay riesgo de crdito, su desvo estndar es
cero, y la correlacin con activos de riesgo es
igual a cero.
4
Poltica de Inversin
La poltica de inversiones se compone de un set
de lineamientos que identifican acciones a tomar

con el objetivo de satisfacer las metas del
inversor sin traspasar los lmites impuestos.
Provee disciplina y reduce la probabilidad de la
toma de decisiones incorrectas.
Quien lleva a cabo la poltica de inversin debe
mapear la situacin financiera del inversor.
Debemos traducir caractersticas cualitativas y
llevarlo a un modelo cuantitativo.
5
Poltica de Inversin
Hay dos grandes grupos de inversores:
1) Individuales (personas);
2) Institucionales (compaas de seguro, fondos de
pensin, fundaciones, bancos comerciales, etc.)
La Poltica de inversin contiene tres elementos.
1) Acciones a seguir (Gua, Manual, Lineamiento, etc.);
2) Objetivos a cumplir (Retorno / Rendimiento y Riesgo);
3) Sujeto a restricciones (horizonte temporal, liquidez,
pasivos, normativa, regulaciones, impuestos, costos de
transaccin, etc.);
Inversores individuales
Tener en cuenta el estado de situacin
patrimonial:
Activos
Pasivos
Propiedades
Hipotecas
Tenencias en efectivo, oro
Deudas financieras
Tenencias en activos financieros:

acciones, bonos
Otros pasivos (gastos, vs. K

humano)
Seguros de retiro, planes de

jubilacin
Capital Humano
Patrimonio neto (Obj. a Max.)
Capacidad del inversor de generar ingreso a travs de
su trabajo (flujo de fondos nominal)

Tasa de descuento decreciente en el tiempo
(incertidumbre decreciente sobre la perspectiva laboral)
Funcin con un mximo y que tiende a cero hacia la
poca de la jubilacin
No se puede realizar (hacer cash)
Se puede incrementar a travs de capacitacin
Flexibilidad, capacidad de adaptacin son claves en
este contexto cambiante: reduce la tasa de descuento.
Capital total
Capital Total = Capital Humano + Capital
Financiero
Capital total
Financiero
10
Capital total
Financiero
11
Objetivos de inversin: Rendimiento
Objetivos de alta prioridad: de corto y mediano
plazo (educacin de los hijos, compra de una
casa). Hay componente emocional. Instrumentos
de baja volatilidad.
Objetivos de alta prioridad: de largo plazo
(independencia econmica, jubilacin).
Instrumentos de mayor riesgo.
Objetivos de baja prioridad: vacaciones,
departamentos para los hijos, etc. Mayor riesgo.
12
Objetivos de inversin: Tolerancia al riesgo
Factores:
Aversin al riesgo
Situacin familiar: soltero, casado, cantidad de
hijos
Edad (Horizonte de inversin)
Patrimonio neto, reservas
Coberturas de seguro
Expectativas de ingreso
13
Restricciones
Horizonte temporal
Necesidades de liquidez: objetivos de corto
plazo
Restricciones legales/regulatorias: cumplimiento
de normas
Impuestos
Preferencias individuales: razones de tipo
poltico, religioso, ecolgico, etc.
Clara vinculacin entre horizonte temporal,
tolerancia al riesgo y necesidades de liquidez.
14
Estructura de portfolio
1) Income o ingreso: la idea es que el ingreso
(por ej. por intereses) se puede gastar y las
ganancias de capital se reinvierten. En general,
se trata de carteras de renta fija con objetivos de
maximizacin de rendimiento.
2) Growth o crecimiento: orientadas a acciones y
propiedades inmobiliarias, enfocadas a
incrementar el valor del capital. Asumen baja
aversin al riesgo, largos horizontes y bajas
necesidades de liquidez.
15
Estructura de portfolio
3) Income y growth (balanceado):mix de
inversiones de renta fija que generan intereses e
inversiones de renta variable/real estate que
generan crecimiento del capital.
4) Total Return: todas las clases de activos se
incluyen en esta poltica, no importa la fuente de
ingreso (intereses o apreciacin del capital),
poltica ms flexible, se deben especificar las
clases de activos, los rangos a invertir y la
flexibilidad que se le otorga al asesor.
16
Inversores institucionales
Tipos de inversores institucionales
1) Fondos de pensin;
2) Fundaciones con propsitos definidos: de
caridad, de educacin, de arte, de ecologa, etc.
3) Compaas de seguro: de vida, patrimoniales,
de retiro, de salud, reaseguros.
4) Bancos comerciales.
En estas dos ltimas categoras el factor clave
que gua la poltica de inversin es la gestin de
activos y pasivos (asset and liability
management).
17
Inversores institucionales
Principales diferencias con inversores
individuales:
1) Mayores restricciones de tipo regulatorio;
2) Diferente estructura impositiva: generalmente
poseen mayores exenciones impositivas;
3) Horizonte de inversin ms prolongado;
4) Riesgo definido en trminos de probabilidad y
desvo estndar vs. definiciones ms cualitativas
de riesgo;
18
Asignacin de activos
Dos pasos para la asignacin de activos:
La decisin de asignacin de activos (asset
allocation decision) es la decisin ms importante
en el armado de una cartera: consiste en
determinar el porcentaje de cada clase de
activos.
En un segundo paso, se define qu activos se
incluyen dentro de cada clase (asset selection
decision, intra-clase).
19
Tipos de asignacin de activos:
1) Asignacin Estratgica (Strategic Asset
Allocation): se ocupa del LARGO plazo, eleccin
de un benchmark (ndice de referencia)
estratgico.
2) Asignacin Tctica (Tactical Asset
Allocation): se ocupa del CORTO plazo,
Desviacin a corto plazo de los porcentajes
asignados a largo plazo para aprovechar las
oportunidades existentes. Manejo activo del
portafolio en el corto plazo.
20
Asignacin Estratgica:
1) Tipos de instrumentos: debe establecerse cada
uno de los conjuntos de instrumentos posibles.
2) Rendimiento esperado: el rendimiento esperado
puede tener en cuenta los rendimientos histricos y/o
las expectativas para el horizonte temporal planteado.
3) Volatilidad histrica: es una medida de riesgo.
4) Benchmark: cada tipo de instrumento tendr un
benchmark asociado.
5) SAA: la ponderacin de largo plazo.
21
Asignacin Tctica:
1) TAA: la ponderacin efectiva de corto plazo
puede variar de la ponderacin de largo plazo.
Permite dilucidar el desvo momentneo.
2) TIR de la cartera: es el rendimiento implcito
de los activos de renta fija. Es una medida de
rendimiento esperado.
3) Duration de la cartera: tiene en cuenta la
duracin promedio de la cartera.
22
Tipos de instrumentos
Plazos fijos:
Activos relativamente cortos (30, 60, 90, 120,
150, 180 das).
Sirven para el manejo de la liquidez planeada.
Criterio de elegibilidad: accionistas, rentabilidad,
activos, nivel de depsitos, niveles de morosidad,
estructura de fondeo, niveles de liquidez, niveles
de capitalizacin, cartera de financiaciones,
rentabilidad, ratios, etc.
23
Fondos comunes de inversin:
Los fondos comunes de inversin sirven para
diversificar con costos relativamente bajos.
Asimismo, permiten un ahorro de gestin, dado
que estn manejados por profesionales.
Bajos requerimientos de inversin inicial.
Permiten hacerse de liquidez en plazos
relativamente cortos (la mayora de los rescates
van de 0 a 72 horas).
Permiten el seguimiento diario a travs del valor
de cuotaparte y son controlados por la CNV.
24
Tipos de Fondos comunes de inversin:
Money Market: son para el manejo de la liquidez
diaria. Su liquidacin es inmediata.

Renta fija: poseen activos de renta fija, los cuales
pueden ser ttulos pblicos, obligaciones negociables,
fideicomisos financieros, etc. Segn la duracin de
los activos que los conforman pueden agruparse en
corto, mediano o largo plazo.
Renta mixta: poseen activos de renta fija y variable.
Renta variable: acciones, principalmente.
25
Ttulos Pblicos Nacionales:
Bonos emitidos por el Gobierno Nacional. Se
pueden agrupar segn su moneda y su duracin.
Segn su moneda: bonos denominados en pesos
y bonos denominados en dlares.
Segn su duracin: bonos de corto plazo y bonos
de largo plazo.
Su riesgo est asociado en primer medida con la
capacidad del soberano para honrar las deudas.
26
Ttulos Pblicos Nacionales:
Criterios de elegibilidad: en base al riesgo del
emisor, en base a su TIR y duration.
Buenos Aires, 27 de noviembre de 2012
Fitch Ratings-New York: Fitch Ratings has downgraded Argentina's long-term foreign currency (FC) Issuer Default Rating (IDR) to 'CC'
from 'B' and the short-term IDR to 'C' from 'B'. All securities issued under international law have been downgraded to 'CC' while both FC
and local currency (LC) denominated securities issued under Argentine Law have been downgraded to 'B-'. Fitch has also downgraded
Argentina's LC IDR to 'B-' from 'B'; the Outlook on the LC IDR is Negative. The Country Ceiling has been downgraded to 'B-' from 'B'.
The downgrade of the long-term foreign currency IDR reflects Fitch's view that a default by Argentina is probable. The increased
probability that Argentina will not service its restructured debt securities issued under New York law on a timely basis reflects US
District Judge Griesa's decision on Nov. 21 to remove the stay order on the ruling that Argentina must pay US$1.33 billion to holdout
investors concurrent with or prior to its payments due to holders of the 2005 and 2010 restructured debt. The stay order will be removed
with effect from Dec. 15.
Argentina is due to pay approximately USD3 billion of GDP-linked warrants on Dec. 15, 2012. A missed payment on the GDP-linked
warrants could trigger a cross default on all exchanged debt securities issued under international law. Subsequently, a missed coupon
payment of any other external securities would also trigger a cross default on all exchanged bonds issued under international law.
Fuente: Fitch Ratings
27
CDS 5y (12 m):
Daily QARGV5YUSAC=R
16/07/2012 - 01/08/2013 (GMT)

Price
USD
Line, QARGV5YUSAC=R, Mid Spread(Last)

12/07/2013, 3.314,100, +3,710, (+0,11%)
4.800
4.700
4.600
4.500
4.400
4.300
4.200
4.100
4.000
3.900
3.800
3.700
3.600
3.500
3.400
3.300
3.200
3.100
3.000
2.900
2.800
2.700
2.600
2.500
2.400
2.300
2.200
2.100
2.000
1.900
1.800
1.700
1.600
1.500
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
.123
16 23 30
jul 12
28
06
13 20 27
ago 12
03
10 17 24
sep 12
01
08
15 22
oct 12
29
05
12 19 26
nov 12
03
10
17 24
dic 12
31
07
14 21 28
ene 13
04
11 18 25
feb 13
04
11 18 25
mar 13
01
08
15 22
abr 13
29
06
13 20 27
may 13
03
10 17 24
jun 13
01
08
15 22
jul 13
29
TPN en dlares
Bonos denominados en USD
Ttulo
29
Cd.
Vto.
VR
USD
Precio
TIR
Duration
Outstanding
Volatilidad Vol. Diario
Bonar VII USD
AS13
12/09/2013
100,00%
162,22
876,00
-94,66%
0,15
2.000,00
28,89%
31,28
Boden 2015 USD
RO15
03/10/2015
100,00%
140,56
759,00
-58,47%
2,16
5.817,66
27,46%
113,45
Bonar X 2017 USD
AA17
17/04/2017
100,00%
123,61
667,50
1,04%
3,36
6.397,83
27,15%
29,49
Global 2017 USD 8,75%
GJ17
02/06/2017
100,00%
121,85
658,00
3,05%
3,39
965,78
26,56%
8,6
Discount 2033 USD Ley Arg
DICA
31/12/2033
100,00%
145,37
785,00
7,66%
9,27
4.400,22
23,66%
1,05
Discount 2033 USD Ley NY
DICY
31/12/2033
100,00%
128,52
694,00
9,13%
8,84
3.057,72
22,92%
5,74
Par 2038 USD Ley Arg
PARA
31/12/2038
100,00%
52,78
285,00
8,38%
13,15
1.231,12
25,89%
1,54
Par 2038 USD Ley NY
PARY
31/12/2038
100,00%
51,85
280,00
8,53%
13,07
5.313,14
37,38%
2,84
Curva TPN en dlares
30
TPN ajustables por CER
Bonos denominados en ARS ajustables por CER
Ttulo
31
Cd.
Vto.
VR
USD
Precio
TIR
Duration
Outstanding
Volatilidad Vol. Diario
Bocon Prev. 4ta. Serie 2%
PRE9
15/03/2014
13,60%
6,00
32,40
7,92%
0,42
192,08
13,33%
0,24
Bocan 2014 Pesos + CER
RS14
30/09/2014
37,50%
14,34
77,44
10,66%
0,68
344,17
9,74%
0,25
PR12
03/01/2016
24,40%
14,37
77,59
12,58%
1,15
414,27
10,81%
0,36
Bogar 2018
NF18
04/02/2018
52,60%
25,47
137,55
12,67%
2,17
10.319,33
12,95%
3,01
PR13
15/03/2024
100,00%
26,57
143,50
16,25%
4,37
1.933,17
11,14%
3,66
Discount Pesos
DICP
31/12/2033
100,00%
24,40
131,75
15,19%
7,80
10.562,89
14,11%
4,38
Par Pesos
PARP
31/12/2038
100,00%
8,43
45,50
12,71%
13,01
2.860,55
28,08%
0,24
Curva TPN ajustables por CER
32
TPN ajustables por Badlar
Bonos denominados en ARS ajustables por Badlar
Ttulo
33
Cd.
Vto.
VR
USD
Precio
TIR
Duration
Outstanding Volatilidad Vol. Diario
Bocon Previsional 5ta. Serie
PRE0
15/03/2014
100,00%
18,19
98,25
21,47%
0,63
78,21
0,24
Bonar 2014 $ B+275
AE14
30/01/2014
100,00%
19,32 104,35
19,41%
0,50
17.547,06
4,01%
6,87
Bocan 2015 $ B+300
AS15
10/09/2015
83,34%
19,45 105,01
21,03%
0,82
9.037,70
6,30%
1,67
Bonar 2016 $ B+325
AM16
18/03/2016
100,00%
18,89 102,00
20,44%
0,92
5.310,13
Bocon 7ma. Serie
PR14
04/01/2016
100,00%
17,35
93,70
21,71%
1,79
1.338,57
10,48%
2,74
Bocon 8va. Serie
PR15
04/10/2022
100,00%
22,22 120,00
23,23%
4,70
947,97
13,30%
1,78
Curva TPN ajustables por Badlar
34
Ttulos Pblicos Provinciales:
Bonos emitidos por las provincias.
Dado que no tienen garanta nacional, suelen
brindar un rendimiento mayor a los bonos
soberanos.
Criterio de elegibilidad: niveles de
endeudamiento, composicin de la deuda,
potencial econmico, desempeo presupuestario,
flexibilidad financiera, etc.
35
36
37
Obligaciones Negociables:
Deuda emitida por las empresas.
Dado que no tienen garanta nacional, suelen
brindar un rendimiento mayor a los bonos
soberanos.
Criterios de elegibilidad: sector econmico,
negocio, liquidez, rentabilidad, patrimonio,
ventas, flujo de fondos, ciclo del negocio, fondeo
y flexibilidad financiera, ratios, etc.
38
Fideicomisos Financieros:
Securitizacin de una cartera de activos.
Fiduciante cede al Fideicomiso Financiero una
cartera de activos administrados por el Fiduciario.
El riesgo no es de emisor, sino del activo que se
quita del balance del emisor original.
Criterios de elegibilidad: fiduciante, fiduciario,
activos fideicomitidos, nmero de serie, nivel de
subordinacin, niveles de mora, riesgo de
contraparte, riesgo legal, etc.
39
Acciones:
Instrumentos de renta variable.
El riesgo es mayor porque en lugar de ser
acreedor se es socio de la compaa.
Criterios de elegibilidad: sector econmico,
negocio, desempeo operativo, perfil financiero,
generacin de caja, entorno regulatorio,
rentabilidad, capitalizacin burstil, Valor libros,
Price/Earnings, Beta, etc .
40
Ejemplo Portfolio
ASSETT ALLOCATION
Informacin histrica
Tipo de instrumento
Benchmark
Informacin actual
E (Rto.)
Volatilidad
Tipo Benchmark
Tasa Benchmark
Plazo Fijo Pblico
17,00%
0,00%
Prom Badlar Bcos. Priv.
17,133%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00
Plazo Fijo Privado
18,00%
0,00%
Prom Badlar Bcos. Priv.
17,133%
15,00%
15,00%
0,00%
0,00
39,00%
0,00%
FCI RF MM
8,00%
0,50%
Promedio MM
9,00%
0,00%
0,00%
9,00%
0,08
FCI RF < 6m
17,00%
0,60%
Badlar
17,13%
4,00%
4,00%
15,00%
0,25
FCI RF > 6m
21,00%
5,00%
Badlar + 200
19,13%
0,00%
0,00%
20,00%
1,00
FCI RF USD Link
20,00%
2,00%
USD BNA Comprador
20,00%
30,00%
30,00%
22,00%
1,00
FCI RM INFRAESTR
21,00%
5,00%
Promedio Fondos
18,00%
0,00%
0,00%
21,00%
2,00
FCI RM PYME
21,00%
1,00%
Promedio Fondos
13,00%
0,00%
0,00%
15,00%
1,00
FCI RV
15,00%
28,00%
Merval
4,00%
5,00%
5,00%
30,00%
30,00%
TPN USD CP
25,00%
30,00%
IAMC USD CP
25,00%
20,00%
20,00%
5,00%
5,00
TPN USD LP
30,00%
15,00%
IAMC USD LP
8,00%
0,00%
0,00%
2,00%
3,00
TPN ARS CP
25,00%
20,00%
IAMC ARS CP
8,09%
0,00%
0,00%
25,00%
5,00
TPN ARS LP
25,00%
12,00%
IAMC ARS LP
16,37%
10,00%
10,00%
18,00%
3,00
Prstamos Garantizados
16,00%
0,00%
CER
10,80%
0,00%
0,00%
15,00%
5,00
Pagar
20,00%
0,00%
Badlar
17,13%
0,00%
0,00%
19,00%
3,50
1,00%
1,00%
TPP ARS
22,00%
10,00%
Badlar
17,13%
0,00%
0,00%
20,00%
0,50
TPP USD
20,00%
30,00%
USD BNA Comprador
20,00%
1,00%
1,00%
25,00%
2,50
0,00%
0,00%
ON TF
20,00%
2,00%
Badlar
17,13%
0,00%
0,00%
19,00%
0,75
ON TV
20,00%
2,00%
Badlar
17,13%
0,00%
0,00%
20,00%
1,50
ON USD Link
23,00%
2,00%
USD BNA Comprador
20,00%
0,00%
0,00%
22,00%
2,00
0,00%
0,00%
FF Badlar
18,00%
2,00%
Badlar
17,13%
0,00%
0,00%
19,00%
0,42
FF USD Link
20,00%
2,00%
USD BNA Comprador
20,00%
0,00%
0,00%
20,00%
0,50
15,00%
15,00%
15,00%
25,00%
Merval
13%
15,00%
15,00%
0,00%
0,00%
7,00%
15,00%
Standard and Poors 500
0,00%
0,00%
100,00%
100,00%
Plazo Fijo
FCI
Ttulos Pblicos Nacionales
Ttulos Pblicos Provinciales
Obligaciones Negociables
Fideicomisos Financieros
Acciones Locales
Acciones
Acciones extranjeras
Acciones
Total
41
SAA
TAA
15,00%
15,00%
YTM
Duration
Conclusiones
El armado de un portfolio debe comenzarse con el
estudio pormenorizado del perfil del inversor,

necesidades, riesgos, restricciones, etc.
Debe considerarse el men de grupos de activos con
los que se cuenta, su rendimiento histrico, volatilidad
histrica, rendimiento esperado, etc.
Dentro de cada grupo de activos, deben elegirse
aquellos que mejor se adaptan a los requerimientos.
No es menor considerar los volumenes operados, las
barreras de entrada y salida, etc.
El resultado es el mapa o portfolio.
42

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Finance un trabajo denominado Portfolio

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Activo libre de riesgo

permiti la evolucin de la Teora del Portfolio a la

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de lineamientos que identifican acciones a tomar

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Tenencias en efectivo, oro

Tenencias en activos financieros:

Otros pasivos (gastos, vs. K

Seguros de retiro, planes de

Patrimonio neto (Obj. a Max.)

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su trabajo (flujo de fondos nominal)

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diaria. Su liquidacin es inmediata.

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16/07/2012 - 01/08/2013 (GMT)

Line, QARGV5YUSAC=R, Mid Spread(Last)

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Volatilidad Vol. Diario

Bonar VII USD

Boden 2015 USD

Bonar X 2017 USD

Global 2017 USD 8,75%

Discount 2033 USD Ley Arg

Discount 2033 USD Ley NY

Par 2038 USD Ley Arg

Par 2038 USD Ley NY

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Volatilidad Vol. Diario

Bocon Prev. 4ta. Serie 2%

Bocan 2014 Pesos + CER

Bocon Prev. 4ta. Serie 2%

Bocon Prev. 4ta. Serie 2%

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Outstanding Volatilidad Vol. Diario

Bocon Previsional 5ta. Serie

Bonar 2014 $ B+275

Bocan 2015 $ B+300

Bonar 2016 $ B+325