LA CONSTRUCCION DEL FLUJO DE CAJA DE UN PROYECTO DE INVERSION

Una de las grandes dificultades que se encuentra entre los formuladores, preparadores y evaluadores de un
proyecto de inversin es la construccin del flujo de caja.
Para poder disipar estas dudas, es necesario aclarar 1.) en cul de las diferentes etapas de un proyecto de
inversin se construye el flujo de caja, 2.) la informacin que se desee obtener al evaluar el proyecto (finalidad
del estudio) y 3.) cul es el objeto que se persigue al invertir o asignar unos recursos que son escasos, en una
iniciativa de negocio.
1. EL PROCESO DEL PROYECTO DE INVERSIN
No se debe confundir el proceso para estudiar un proyecto de inversin con su ciclo de vida. Al referirse al
proceso del proyecto, se hace alusin a las etapas de formulacin, preparacin y evaluacin, mientras que el
ciclo de vida de un proyecto se compone de las etapas de idea, preinversin, inversin y operacin. Es ms
las etapas del proceso se encuentran inmersas dentro de la etapa de preinverisin del proyecto.
La formulacin de un proyecto corresponde al proceso donde se configura o define el proyecto. En esta
etapa del proceso es donde se plantea cual es el problema o necesidad que se piensa satisfacer y se
identifica, analiza y selecciona entre las diferentes alternativas posibles para dar solucin al problema, cual es
la que ofrece las condiciones ms aceptables segn los objetivos propuestos por los gestores del proyecto.
Es as como en esta etapa se determina cual es el tamao ptimo, la localizacin que genere mayores
beneficios, o sea ms sugestiva, la eleccin entre diferentes procesos productivos y tecnologa, as como su
reemplazo, la decisin entre arrendar, construir o comprar, la materia prima ms apropiada, la mano de obra
necesaria, etc.
La preparacin del proyecto es aquella fase o etapa, en la cual se determinan los desembolsos y beneficios
de la opcin que fue definida o configurada en la etapa de formulacin. Los desembolsos del proyecto
corresponden a aquellas erogaciones necesarias para crear la empresa proyectada o elegir entre diferentes
proyectos de modernizacin se clasifican en capitalizables, inventariables y aquellos que pueden gastarse.
Los desembolsos capitalizables son los que se conocen tradicionalmente como inversiones y que para un
proyecto de inversin corresponden a las inversiones tangibles, inversiones intangibles y al capital de trabajo.
Los desembolsos que pueden inventariarse corresponden a los conocidos como costos de produccin o
costos variables y hacen partes de estos los costos de materiales, mano de obra y otros costos. Si la
empresa determino en la formulacin del proyecto emplear un sistema de produccin por lotes o por pedido,
estos costos se clasificaran por el sistema de costeo por rdenes de trabajo de produccin (materiales
directos, mano de obra directa y costos indirectos de fabricacin), si la empresa decidi emplear un sistema
de produccin en serie o continua, clasificara los costos segn el sistema de costeo por procesos (materiales,
mano de obra y gastos indirectos de fabricacin o carga fabril). Y los desembolsos que pueden gastarse
correspondes a los conocidos como gastos de administracin y gastos de ventas.
William H. Rocha Jcome
Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

En cuanto a los beneficios del proyecto, se pueden mencionar los ingresos (por la venta de productos o
servicios, subproductos, y venta de activos), el valor de desecho y la recuperacin del capital de trabajo. Sin
embargo algunos autores como Nassir Sapag1 manifiestan que la recuperacin del capital de trabajo debe
incluirse dentro del clculo del valor de desecho, empero su introduccin al realizar dicho clculo puede
generar confusiones si se utiliza el mtodo econmico para su definicin (lo que no ocurre con el mtodo
contable y el comercial). La propuesta es que la recuperacin del capital de trabajo se vincule al flujo de caja
como un tem mas, separado del valor de desecho de los activos tangibles, lo que no modifica el resultado
final, ya que si se calcula el valor de desecho por el mtodo contable o comercial, igual se incluye la
recuperacin del capital de trabajo en el flujo de caja. La salvedad que debe hacerse es que cuando se
calcula el valor de desecho o valor remanente del proyecto por el mtodo econmico, no se debe tener en
cuenta la recuperacin del capital de trabajo, ya que este mtodo considera que el proyecto tendr un valor
de desecho equivalente al valor actual de los flujos futuros que son capaces de generar los activos de la
empresa, por lo tanto si se recupera el capital de trabajo se estara atentando contra la sustentabilidad del
proyecto ya que la empresa no podra generar flujo alguno a futuro.
El resultado de la preparacin del proyecto debe ser el flujo de caja con la proyeccin en el tiempo de los
desembolsos y beneficios que se generaran con su implementacin.
La evaluacin de un proyecto busca mediante el uso de metodologas bien definidas, determinar la
rentabilidad de la inversin en el proyecto. Como lo manifiesta Sapag2, la evaluacin puede expresarse de
muchas formas distintas: en unidades monetarias (VPN), como una relacin o ndice (relacin beneficiocosto), como un porcentaje (TIR), o como el tiempo que demora la recuperacin de la inversin (PRI).
Indistintamente del mtodo empleado para evaluar el proyecto, uno de los factores que ms influye en la
determinacin de su resultado es la determinacin de la tasa de descuento empleada para actualizar los flujos
de caja. El clculo de la tasa de descuento va ser diferente cuando se evalu un proyecto en una empresa en
funcionamiento o si el caso que se da es una inversin de tipo particular (Ver grafica N 1).
Grafica 1. Distintos escenarios en la evaluacin de un proyecto

1
2

Sapag Chain, Nassir, Proyectos de inversin, formulacin y evaluacin, pg. 198, Pearson, 2007.
Ibd., pg. 34.

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Para calcular las diferentes tasas de descuento de los cuatro (4) escenarios descritos, se puede utilizar
modelos lineales basados en el CAMP3 (modelo de valoracin de activos de capital), modelos multifactoriales,
tasas de descuento basadas en polticas corporativas y en algunas ocasiones la experiencia y buen juicio de
los gestores o evaluadores del proyecto.
En las graficas N 2 y 3, se presentan las diferentes tasas de descuento a emplear al momento de evaluar un
proyecto, segn los escenarios descritos.

3
Grafica 2. Tasas de descuento comnmente empleadas, segn los distintos
escenarios en empresas en funcionamiento

Grafica 3. Tasas de descuento comnmente empleadas, segn los distintos

escenarios en Inversiones particulares

Capital Asset Pricing Model

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Como se ha podido establecer el flujo de caja del proyecto se elabora y es el resultado final de la etapa de
preparacin de un proyecto de inversin.
2. OBJETIVO O FINALIDAD DEL ESTUDIO
El flujo de caja que se elabore al evaluar el proyecto va depender de lo que se pretenda medir con dicha
evaluacin. Existen tres opciones bsicas4 que permiten medir la rentabilidad de los distintos flujos que
arrojara el proyecto. El primero es aquel que pretende medir la rentabilidad del proyecto, en otras palabras
se busca medir la rentabilidad de todos los recursos invertidos en el proyecto, sin especificar o definir de
donde provengan los fondos. El segundo caso busca medir la rentabilidad del inversionista o dicho en
otros trminos, de los recursos propios que son invertidos en el proyecto. El tercer y ltimo caso se refiere a
aquellas iniciativas que se emprenden con la intencin de medir la capacidad de pago del proyecto, o sea
si el proyecto se encuentra en condiciones de cumplir con las obligaciones contradas en un posible
endeudamiento para su realizacin o implementacin.
2.1. Flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto
La estructura bsica del flujo de caja para medir la rentabilidad de un proyecto de inversin es la siguiente:

Ingresos afectos a impuestos: Estn constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable
de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que
se proyecta producir y vender cada ao, y por el ingreso estimado de la venta de la mquina que se
reemplaza al final del perodo.

Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricacin unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de
administracin y ventas.

Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda.

Impuestos: Se determina como el 33% para el ao 2008 en adelante, de las utilidades antes de
impuesto (en el caso de Colombia).

Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituan egresos de caja, se suman la depreciacin, la amortizacin de intangibles y el valor libro. La
razn de incluirlos primero y eliminarlos despus obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.

Ibd., pg. 5-7.

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Egresos no afectos a impuesto: Estn constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados
en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de
caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo
(maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).

Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperacin del capital
de trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoracin de activos, ya sea contable o
comercial, en lo que se refiere a la recuperacin del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio
cuando el valor de desecho se calcula por el mtodo econmico ya que representa el valor del negocio
funcionando.

La estructura se presenta en la figura N 4.

Grafica 4. Flujo de caja para medir la rentabilidad del
proyecto

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2.2. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista

Para este flujo de caja deber agregarse el efecto del financiamiento, para as incorporar el impacto del
apalancamiento de la deuda. La estructura bsica del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista
o de los recursos propios, es la siguiente:

Ingresos afectos a impuestos: Estn constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable
de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que
se proyecta producir y vender cada ao, y por el ingreso estimado de la venta de la mquina que se
reemplaza al final del perodo.

Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricacin unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de
administracin y ventas.

Intereses del prstamo: El inters del prstamo deber incluirse antes de impuesto, ya que se
considera como un gasto afecto a impuesto.

Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda.

Impuestos: Se determina como el 33% para el ao 2008 en adelante, de las utilidades antes de
impuesto (en el caso de Colombia).

Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituan egresos de caja, se suman la depreciacin, la amortizacin de intangibles y el valor libro. La
razn de incluirlos primero y eliminarlos despus obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.

Egresos no afectos a impuesto: Estn constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados
en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de
caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo
(maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).

Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperacin del capital
de trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoracin de activos, ya sea contable o
comercial, en lo que se refiere a la recuperacin del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio
cuando el valor de desecho se calcula por el mtodo econmico ya que representa el valor del negocio
funcionando.
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Prstamo: El valor del prstamo solicitado para financiar parte de la inversin, debe incorporarse al flujo
de caja, para descontarlo de la inversin total requerida y obtener el monto que debe asumir el
inversionista.

Amortizacin de la deuda: La amortizacin de la deuda debe incluirse en el flujo de caja despus de

calcular los impuestos, ya que la amortizacin no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del
inversionista y por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.

7
La estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista es la que se presenta en la figura N
5.
Grafica N 5. Flujo de caja para medir la rentabilidad del
inversionista o de los recursos propios.

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2.3. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto

Este flujo de caja no considera los beneficios no afectos a impuestos, ya que lo que se busca es determinar si
la empresa puede enfrentar los compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento. La estructura
bsica del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto, es la siguiente:

Ingresos afectos a impuestos: Estn constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable
de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que
se proyecta producir y vender cada ao, y por el ingreso estimado de la venta de la mquina que se
reemplaza al final del perodo.

Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricacin unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de
administracin y ventas.

Intereses del prstamo: El inters del prstamo deber incluirse antes de impuesto, ya que se
considera como un gasto afecto a impuesto.

Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda.

Impuestos: Se determina como el 33% para el ao 2008 en adelante, de las utilidades antes de
impuesto (en el caso de Colombia).

Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituan egresos de caja, se suman la depreciacin, la amortizacin de intangibles y el valor libro. La
razn de incluirlos primero y eliminarlos despus obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.

Egresos no afectos a impuesto: Estn constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados
en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de
caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo
(maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).

Prstamo: El valor del prstamo solicitado para financiar parte de la inversin, debe incorporarse al flujo
de caja, para descontarlo de la inversin total requerida y obtener el monto que debe asumir el
inversionista.

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Amortizacin de la deuda: La amortizacin de la deuda debe incluirse en el flujo de caja despus de

calcular los impuestos, ya que la amortizacin no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del
inversionista y por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.

La estructura del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto es la que se presenta en la figura
N 6.
Grafica N 6. Flujo de caja para medir la capacidad de
pago del proyecto

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3. FINALIDAD U OBJETO DE LA INVERSIN

Ahora bien, segn la finalidad u objeto que se persigue con la inversin, un proyecto se lleva a cabo para
evaluar 1.) la creacin de un nuevo negocio o 2.) un proyecto de modernizacin, el cual puede incluir5:

Externalizacin (de procesos),

Internalizacin (de servicios o productos provedos por empresas externas),
Reemplazo (de activos),
Ampliacin (de los niveles de operacin),
Abandono (de lneas de productos)

Cuando el objeto de la inversin es crear un nuevo negocio el flujo de caja se elaborara segn las
indicaciones expuestas en la parte dos (2) de este escrito. El flujo que se realice depender de la finalidad del
estudio (medir la rentabilidad del proyecto, del inversionista o la capacidad de pago).
Cuando el objeto de la inversin es realizar un proyecto de modernizacin, el flujo de caja se construir
segn las estructuras ya planteadas, sin embargo se debe tener claro que algunos costos o beneficios
podran ser irrelevantes para la decisin de llevar a cabo o no el proyecto. Siempre que se evalu un proyecto
de modernizacin se deben realizar dos flujos de caja inicialmente, uno donde se presente la situacin sin
proyecto y otro donde se analice la situacin con proyecto. Estos dos flujos se comparan y resulta un
tercer flujo denominado como flujo diferencial. De igual forma se puede utilizar un procedimiento alternativo,
mediante el cual se proyecta un flujo de caja incremental entre ambas situaciones. Cualquiera de las dos
alternativas que se emplee (flujo diferencial o flujo incremental) conduce al mismo resultado.
A continuacin se presenta el ejercicio N 1, en el que se solicita preparar un proyecto para crear una nueva
empresa para elaborar y vender X producto y en el ejercicio N 2, se requiere determinar la conveniencia de
externalizar uno de los procesos llevado a cabo en una empresa productora de maletines, lo que se
considerara como un proyecto de modernizacin.
Para el ejercicio N 1 la finalidad u objeto de la inversin es crear un nuevo negocio y el objeto o finalidad del
estudio es medir la rentabilidad del proyecto puro. Para el ejercicio N 2 la finalidad de la inversin es crear un
proyecto de modernizacin (outsourcing).
En el flujo de caja se presentaran cada uno de los tems mencionados anteriormente y que corresponden a la
estructura presentada en la grafica N 4. Sin embargo cada componente se desagregara para que se pueda
apreciar que rubros corresponden a cada uno de los elementos constituyentes de la estructura del flujo de
caja.
A pesar de la estructura presentada en las figuras 4, 5 y 6, se debe tener en cuenta que tales ttulos no son
camisa de fuerza para elaborar su flujo de caja, ya que en vez de colocar egresos afectos a impuestos,
5

Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain Reynaldo, Preparacin y evaluacin de proyectos, Mc Graw Hill, 2007,
pg. 7.

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10

podran emplear; costos de produccin, gastos de administracin y gastos de venta, o en su defecto; costos
variables, costos fijos, etc.
Ejercicio N 1.
Se prepara un proyecto con un horizonte de planeacin de 5 aos. La estructura y composicin de la
Inversin Inicial es la siguiente:
ITEM
Maquina X
Maquina Y
Maquina Z
Vehculo A
Equipos
Terrenos
Obras Fsicas
Gastos Organizacionales
Patentes
Puesta en Marcha
Base de Datos
Estudio de Pre factibilidad

VALOR
$2.000.000
$2.500.000
$3.000.000
$6.000.000
$2.000.000
$40.000.000
$25.000.000
$ 600.000
$ 1.000.000
$ 400.000
$ 500.000
$ 2.500.000

VIDA UTIL
10 aos
10 aos
10 aos
5 aos
10 aos
20 aos

La demanda proyectada ser:

Primer (1) ao 100.000 unidades,

Segundo (2) ao 120.000 unidades,
Tercer (3) y cuarto (4) ao 130.000 unidades,
Quinto (5) ao 150.000.

La empresa cobra $300 actualmente, por unidad.

Se ha considerado que a partir del tercer ao se vendern desechos por un valor de $200.000 anuales.
Los costos de produccin se estiman en un 40% de los ingresos operacionales durante todo el perodo y los
gastos de venta del 30%.
Los gastos de administracin sern de $600.000.
Capital de trabajo corresponde a cuatro (4) meses de costos.
La amortizacin legal es de 5 aos, y la tasa impositiva es del 33%.

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11

FLUJO DE CAJA (CREACION DE UNA NUEVA EMPRESA)

CONCEPTO

AOS
1

INGRESOS AFECTOS A IMPUESTOS

$ 30.000.000,00

$ 36.000.000,00

$ 39.200.000,00

$ 39.200.000,00

$ 45.200.000,00

Ingreso por venta de producto

$ 30.000.000,00

$ 36.000.000,00

$ 39.000.000,00

$ 39.000.000,00

$ 45.000.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

Ingresos por venta de desechos

EGRESOS AFECTOS A IMPUESTOS

$ 21.600.000,00

$ 25.800.000,00

$ 27.900.000,00

$ 27.900.000,00

$ 32.100.000,00

Costos de fabricacin

$ 12.000.000,00

$ 14.400.000,00

$ 15.600.000,00

$ 15.600.000,00

$ 18.000.000,00

$ 600.000,00

$ 600.000,00

$ 600.000,00

$ 600.000,00

$ 600.000,00

Gastos de ventas

$ 9.000.000,00

$ 10.800.000,00

$ 11.700.000,00

$ 11.700.000,00

$ 13.500.000,00

GASTOS NO DESEMBOLSABLES

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

Depreciacin

Gastos de administracin

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

Maquinaria

$ 750.000,00

$ 750.000,00

$ 750.000,00

$ 750.000,00

$ 750.000,00

Equipo

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

Obras fsicas

$ 1.250.000,00

$ 1.250.000,00

$ 1.250.000,00

$ 1.250.000,00

$ 1.250.000,00

Vehculos

$ 1.200.000,00

$ 1.200.000,00

$ 1.200.000,00

$ 1.200.000,00

$ 1.200.000,00

Amortizacin de intangibles

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

Gastos de puesta en marcha

$ 80.000,00

$ 80.000,00

$ 80.000,00

$ 80.000,00

$ 80.000,00

Gastos de organizacin

$ 120.000,00

$ 120.000,00

$ 120.000,00

$ 120.000,00

$ 120.000,00

Patentes

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

Base de datos

$ 100.000,00

$ 100.000,00

$ 100.000,00

$ 100.000,00

$ 100.000,00

Est de pre factibilidad

$ 500.000,00

$ 500.000,00

$ 500.000,00

$ 500.000,00

$ 500.000,00

UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS

$ 4.000.000,00

$ 5.800.000,00

$ 6.900.000,00

$ 6.900.000,00

$ 8.700.000,00

IMPUESTOS 33%

$ 1.320.000,00

$ 1.914.000,00

$ 2.277.000,00

$ 2.277.000,00

$ 2.871.000,00

UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS

$ 2.680.000,00

$ 3.886.000,00

$ 4.623.000,00

$ 4.623.000,00

$ 5.829.000,00

AJUSTES POR GASTOS NO DESEMBOLSABLES

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

$ 4.400.000,00

Depreciacin

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

$ 3.400.000,00

Amortizacin de intangibles

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.000.000,00

EGRESOS NO AFECTOS A IMPUESTOS

-$ 92.700.000,00

-$ 1.400.000,00

-$ 700.000,00

$ 0,00

-$ 1.400.000,00

$ 0,00

Inversin tangible

-$ 80.500.000,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

$ 0,00

-$ 1.400.000,00

-$ 700.000,00

Maquinaria
Equipo

-$ 7.500.000,00
-$ 2.000.000,00

Terrenos

-$ 40.000.000,00

Obras fsicas

-$ 25.000.000,00

Vehculos

-$ 6.000.000,00

Inversin intangible

-$ 5.000.000,00

Gastos de puesta en marcha

Gastos de organizacin
Patentes
Base de datos

-$ 400.000,00
-$ 600.000,00
-$ 1.000.000,00
-$ 500.000,00

Est de pre factibilidad

-$ 2.500.000,00

Capital de trabajo

-$ 7.200.000,00

-$ 1.400.000,00

BENEFICIOS NO AFECTOS A IMPUESTOS

$ 74.200.000,00

Recuperacin de capital de trabajo

$ 10.700.000,00
$ 63.500.000,00

Valor de salvamento
FLUJO DE CAJA

-$ 92.700.000,00

$ 5.680.000,00

$ 7.586.000,00

$ 9.023.000,00

$ 7.623.000,00

$ 84.429.000,00

William H. Rocha Jcome

Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

12

Ejercicio N 2 Flujo de Caja Diferencial6

Una importante empresa fabricante de maletines, con operaciones en ms de 90 pases, est evaluando la
posibilidad de externalizar o delegaren terceros los procesos de corte y de costura que actualmente viene
llevando a cabo, esto con el fin de concentrar todos sus esfuerzos en el diseo y la posterior comercializacin
de los productos, reas que considera son su fuerte. La externalizacin de los procesos mencionados
solamente afectara directamente a los departamentos de corte y costura.
Operacionalmente todo el proceso de corte y costura requiere de 51 operarios para el manejo de la
maquinaria y 48 ayudantes. La capacidad de produccin promedio de una planta de este tipo es de 195.000
maletines al ao. Para poder iniciar actividades esta planta, la empresa invirti $312.000.000 hace cuatro
aos en la adquisicin de los siguientes activos:

Activo

Valor unitario

Cantidad

Valor total

Vida til
contable

Valor de
salvamento al
sexto (6) ao

Valor de salvamento
actualmente = Valor en
libros

Troqueladoras

9.000.000,00

15

135.000.000,00

20%

Valor en libros

Descarnadora

6.000.000,00

30.000.000,00

10

15%

Valor en libros

Maquina coser de poste

5.600.000,00

20

112.000.000,00

10%

Valor en libros

Maquina coser zig-zag

5.000.000,00

35.000.000,00

10%

Valor en libros

Los diferentes costos operacionales asociados al departamento de corte y costura se dividen en dos tipos:
sueldos de los operarios y ayudantes y gastos de administracin. Estos costos se presentan a continuacin
tem

Cantidad

Valor mensual
(c/u)

Valor anual (c/u)

Gastos de Administracin

$ 6.600.000,00

$ 79.200.000,00

Operarios Maquinas

51

600.000,00

7.200.000,00

Ayudantes

49

300.000,00

3.600.000,00

La empresa con la que se contratara el servicio de corte y costura deber confeccionar el 100% de las
obligaciones contradas en el contrato, lo que significa que fabricara 195.000 maletines. Esta situacin implica
que se debern despedir 100 obreros que actualmente se encuentran contratados, por lo que se har
necesario cancelar $720.000.000 por concepto de indemnizaciones.
La empresa que ser seleccionada para los procesos de corte y costura cobrara por dicho servicio $2.200 por
maletn y adicionalmente se deber cancelar $8.000.000 mensuales por concepto de transporte y despacho a
la fabrica, sin importar el pas de origen.

Adaptado de ejercicio fbrica de calzados, Sapag Puelma Jos Manuel, Evaluacin de proyectos, Gua de
a
ejercicios, Problemas y soluciones, Mc Graw Hill, 3 Edicin, pg. 62.

William H. Rocha Jcome

Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

13

La tasa de impuestos a las utilidades es del 33% y el costo de capital real anual de la empresa es de 15%,
Cul de las opciones recomendara para un periodo de evaluacin de seis (6) aos?
Para este caso se debe evaluar la conveniencia de permanecer con el proceso de corte y costura que
actualmente posee la fbrica de maletines o delegar en terceros esos procesos en la misma cantidad y
calidad que se realiza el da de hoy. De este modo, el primer escenario constituye la situacin sin proyecto, y
el segundo la situacin con proyecto.

14

FLUJO DE CAJA SITUACION SIN PROYECTO (SITUACION ACTUAL)

AOS

CONCEPTO

Venta de activo

46.200.000,00

Egresos

$ (622.800.000,00)

(622.800.000,00)

(622.800.000,00)

(622.800.000,00)

(622.800.000,00)

(622.800.000,00)

Depreciacin

$ (102.500.000,00)

(102.500.000,00)

(3.000.000,00)

(3.000.000,00)

(3.000.000,00)

(3.000.000,00)

Utilidad antes de impuestos

$ (725.300.000,00)

(725.300.000,00)

(625.800.000,00)

(625.800.000,00)

(625.800.000,00)

(579.600.000,00)

Impuesto

239.349.000,00

239.349.000,00

206.514.000,00

206.514.000,00

206.514.000,00

191.268.000,00

Utilidad despus de impuesto

$ (485.951.000,00)

(485.951.000,00)

(419.286.000,00)

(419.286.000,00)

(419.286.000,00)

(388.332.000,00)

3.000.000,00

3.000.000,00

(416.286.000,00)

(385.332.000,00)

Valor libro

Depreciacin

102.500.000,00

102.500.000,00

3.000.000,00

$ (383.451.000,00)

(383.451.000,00)

(416.286.000,00)

$
3.000.000,00

Valor libro
Flujo de caja
VAC (15%)=

(416.286.000,00)

($ 1.508.664.743,09)

FLUJO DE CAJA SITUACION CON PROYECTO (RECURRIENDO AL OUTSOURCING O EXTERNALIZACION)

CONCEPTO

AOS
0

$
112.000.000,00
$
(720.000.000,00)

$
(525.000.000,00)

$
(525.000.000,00)

$
(525.000.000,00)

$
(525.000.000,00)

$
(525.000.000,00)

$
(525.000.000,00)

$
(112.000.000,00)
$
(720.000.000,00)
$
237.600.000,00
$
(482.400.000,00)

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00
$
(351.750.000,00)

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00
$
(351.750.000,00)

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00
$
(351.750.000,00)

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00
$
(351.750.000,00)

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00
$
(351.750.000,00)

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00
$
(351.750.000,00)

Flujo de caja

$ (482.400.000,00)

$ (351.750.000,00)

$ (351.750.000,00)

$ (351.750.000,00)

$ (351.750.000,00)

$ (351.750.000,00)

$ (351.750.000,00)

VAC (15%)=

($ 1.331.191.787,59)

Venta de activo
Egresos
Depreciacion
Valor libro
Utilidad antes de impuestos
Impuesto
Utilidad despues de impuesto
Depreciacion
Valor libro

William H. Rocha Jcome

Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

FLUJOS DIFERENCIALES
CONCEPTO
Con Outsourcing

AOS
0

$
(482.400.000,00)

$
(351.750.000,00)
$
(383.451.000,00)

$
(351.750.000,00)
$
(383.451.000,00)

$
(351.750.000,00)
$
(416.286.000,00)

$
(351.750.000,00)
$
(416.286.000,00)

$
(351.750.000,00)
$
(416.286.000,00)

$
(351.750.000,00)
$
(385.332.000,00)

$ 64.536.000,00

$ 64.536.000,00

$ 33.582.000,00

Sin Outsourcing
Diferencia

$ (482.400.000,00)

Valor actual ao 1 hasta ao 6

$ 177.472.955,50

Valor actual ao 0

$ (304.927.044,50)

31.701.000,00

31.701.000,00

64.536.000,00

15

Como se puede apreciar los beneficios netos futuros actualizados (ahorro de costos = $177.472.955,50) no
superan la inversin diferencial ($482.400.000), programada para el momento cero (0), por lo tanto es
preferible continuar con la situacin actual.
Otra forma de construir los flujos de caja presentados, anteriormente es la siguiente:
FLUJO DE CAJA SITUACION SIN PROYECTO (SITUACION ACTUAL)
CONCEPTO

AOS
0

Gastos de administracin
sueldo de operarios
Sueldo de ayudantes
Depreciacin
troqueladoras
Depreciacin descarnadora
Depreciacin maquina
poste
Depreciacin maquina
zigzag
Resultado antes de
impuestos
Ahorro de impuesto 33%
Resultado despus de
impuestos
Depreciacin
troqueladoras
Depreciacin descarnadora
Depreciacin maquina
poste
Depreciacin maquina
zigzag

$
(79.200.000,00)
$
(338.400.000,00)
$
(162.000.000,00)
$
(22.500.000,00)
$
(3.000.000,00)
$
(18.666.666,67)
$
(58.333.333,33)
$
(682.100.000,00)
$
225.093.000,00
$
(457.007.000,00)
$
22.500.000,00
$
3.000.000,00
$
18.666.666,67
$
58.333.333,33

$
(79.200.000,00)
$
(338.400.000,00)
$
(162.000.000,00)
$
(22.500.000,00)
$
(3.000.000,00)
$
(18.666.666,67)
$
(58.333.333,33)
$
(682.100.000,00)
$
225.093.000,00
$
(457.007.000,00)
$
22.500.000,00
$
3.000.000,00
$
18.666.666,67
$
58.333.333,33

$
(79.200.000,00)
$
(338.400.000,00)
$
(162.000.000,00)

$
(79.200.000,00)
$
(338.400.000,00)
$
(162.000.000,00)

$
(79.200.000,00)
$
(338.400.000,00)
$
(162.000.000,00)

$
(79.200.000,00)
$
(338.400.000,00)
$
(162.000.000,00)

$
(3.000.000,00)

$
(3.000.000,00)

$
(3.000.000,00)

$
(3.000.000,00)

$
(582.600.000,00)
$
192.258.000,00
$
(390.342.000,00)

$
(582.600.000,00)
$
192.258.000,00
$
(390.342.000,00)

$
(582.600.000,00)
$
192.258.000,00
$
(390.342.000,00)

$
(582.600.000,00)
$
192.258.000,00
$
(390.342.000,00)

$
3.000.000,00

$
3.000.000,00

$
3.000.000,00

$
3.000.000,00

$
30.954.000,00

valores de desecho
$
(354.507.000,00)

Flujo neto
VAC (15%)=

$
(354.507.000,00)

$
(387.342.000,00)

$
(387.342.000,00)

$
(387.342.000,00)

$
(356.388.000,00)

($
1.399.126.676,00)

William H. Rocha Jcome

Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

FLUJO DE CAJA SITUACION CON PROYECTO (RECURRIENDO AL OUTSOURCING O EXTERNALIZACION)

CONCEPTO

AOS
0

$
(96.000.000,00)
$
(429.000.000,00)

$
(96.000.000,00)
$
(429.000.000,00)

$
(96.000.000,00)
$
(429.000.000,00)

$
(96.000.000,00)
$
(429.000.000,00)

$
(96.000.000,00)
$
(429.000.000,00)

$
(96.000.000,00)
$
(429.000.000,00)

Valor en libros
troqueladoras
Valor en libros
descarnadora
Valor en libros
maquina poste
Valor en libros
maquina zigzag
Resultado antes de
impuestos
Ahorro de impuesto
33%

$
(720.000.000,00)
$
45.000.000,00
$
18.000.000,00
$
37.333.333,33
$
11.666.666,67
$
(45.000.000,00)
$
(18.000.000,00)
$
(37.333.333,33)
$
(11.666.666,67)
$
(720.000.000,00)
$
237.600.000,00

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00

$
(525.000.000,00)
$
173.250.000,00

Resultado despus de
impuestos

$
(482.400.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(482.400.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

$
(351.750.000,00)

Transporte
Costo del servicio
Indemnizaciones
Venta troqueladoras
Venta descarnadora
Venta maquina poste
Venta maquina zigzag

Troqueladora
Desacarnadora
Maquina coser poste
Maquina coser zigzag
Flujo neto
VAC (15%)=

($ 1.331.191.787,59)

Para este tipo de casos, en los que se evala un proyecto de modernizacin, solo se deben tener en cuenta
los beneficios, inversiones y costos relevantes. Por ejemplo si se evala el reemplazo de una maquina, el
sueldo del operario no debe tenerse en cuenta para el anlisis respectivo, ya que se cambie o no la maquina,
el operario seguir ganando la misma remuneracin. Solo seria relevante si la maquina nueva no requiere de
operarios, o si al contrario requiere de mayor personal para su operacin que la maquina actual.
Los posibles proyectos que buscan evaluar un cambio, mejora o modernizacin en una empresa existente se
pueden observar en la grafica N 7, en la cual se presenta una de las clasificaciones de los proyectos de
inversin.
William H. Rocha Jcome
Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

16

Grafica N 7. Clasificacin de los Proyectos de

Inversin

17

William H. Rocha Jcome

Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

4. CONSIDERACIONES FINALES SOBRE LA ELABORACIN DEL FLUJO DE CAJA DE UN

PROYECTO DE INVERSION
Existen muchas discrepancias al elaborar el flujo de caja de un proyecto de inversin. Algunos autores
aseguran lo siguiente:
Para Jhonny Meza Orozco7 la distincin entre ingresos y egresos devengados y causados es imprescindible
para elaborar el flujo de caja. Asegura que el estado de ganancias o prdidas registra los ingresos y egresos
cuando se causan, sin que sea necesario que se produzca un desembolso de dinero para registrar el gasto y
una entrada de efectivo para registrar un ingreso. Por lo tanto concluye que el presupuesto de efectivo o flujo
de efectivo proyectado es el ms parecido al flujo de caja del proyecto, ya que lo que interesa es medir la
rentabilidad de un proyecto, en cuanto a ingresos y egresos se refiere, estableciendo cuando se recibe el
efectivo y cuando se produce el egreso de efectivo y no cuando se adquiere el derecho u obligacin,
rechazando de esta manera el uso del estado de ganancias o prdidas como fuente para la elaboracin del
flujo de caja del proyecto.
Gabriel Bacca Urbina8 emplea es estado de resultados proforma para evaluar el proyecto, sin embargo
incluye la suma despus de impuestos de los gastos no desembolsables (depreciacin y amortizacin de
intangibles). Empero no tiene en cuenta para la elaboracin de tal estado de resultados proforma los
beneficios no afectos a impuestos (recuperacin del capital de trabajo y valor de salvamento de los activos
tangibles). El clculo de las inversiones las elabora en presupuestos aislados (no incluyendo el periodo cero
en el estado de resultados proforma) y al realizar la evaluacin del proyecto rene los distintos presupuestos,
lo que genera confusin en el lector y en algunos evaluadores.
Jairo Murcia M.9 y sus colaboradores, toman del estado de ganancias o prdidas (estado de resultados), la
utilidad neta del ejercicio y elaboran el flujo de caja incluyendo la inversin inicial en el periodo cero (0), los
ajustes por gastos no desembolsables, el valor de salvamento y la amortizacin de la deuda (para los casos
en que la finalidad del estudio es medir la rentabilidad del inversionista). Este enfoque es ms acertado que el
de Gabriel Bacca Urbina, sin embargo igual que l, emplean como fuente de los datos el estado de P y G,
presentndose las divergencias entre ingresos y egreso causados o devengados descritos por Jhonny Meza.
Marcial Crdoba Padilla 10, plantea el esquema utilizado por Nassir Sapag11, sin embargo al llevarlo a la
prctica, no tiene en cuenta los distintos rubros correspondientes al ao cero (0), (como inversiones tangibles
e intangibles, capital de trabajo, ajustes por gastos no desembolsables), ni en el ao final del horizonte de
7

Meza Orozco Jhonny de Jess, Evaluacin financiera de proyectos, Universidad popular del Cesar, 2005,
pg. 246-247.
8
Bacca Urbina Gabriel, Evaluacin de Proyectos, Mc Graw Hill, Quinta edicin, 2006, Pg. 181-182.
9
Murcia Jairo y colaboradores, Proyectos, Formulacin y Criterios de Evaluacin, Alfaomega, 2009, pg. 287
- 288
10
Crdoba Padilla Marcial, Formulacin y Evaluacin de Proyectos, Ecoe, 2006, Pg. 336 342.
11
Sapag Chain Nassir, Proyectos de inversin, Formulacin y Evaluacin, Pearson - Prentice hall, 2007, pg.
215.

William H. Rocha Jcome

Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

18

evaluacin (recuperacin capital de trabajo y valor de desecho). Igual que Bacca Urbina, al realizar la
evaluacin del proyecto incluyen un periodo cero al flujo de caja e incorporan los rubros correspondientes a
dicho periodo generando as dudas en estudiantes y formuladores y evaluadores que inician en la labor. La
diferencia con Bacca es que la fuente de los datos que utiliza Crdoba es el presupuesto de efectivo.
Hctor Ortiz Anaya12, presenta el presupuesto de efectivo como herramienta para evaluar proyectos de
inversin. Ortiz presenta las distintas formas de elaborar un flujo de caja o presupuesto de efectivo
clasificndolos de la siguiente manera:

19

Flujo de Caja Histrico

o Mtodo Directo
o Mtodo Indirecto
Flujo de Caja Proyectado
o Mtodo Directo
Presentacin Simplificada
Presentacin Clasificada
o Mtodo Indirecto
Flujo de Caja en la Evaluacin de Proyectos
Flujo de caja Libre

En el flujo de caja para la evaluacin de proyectos, Ortiz presenta un presupuesto de efectivo el cual se
proyecta en un horizonte de evaluacin de 5 aos (al contrario del flujo de caja proyectado expuesto en su
libro13, el cual es a un (1) ao), e incluye el ao cero (0), para condensar la informacin referente a la
inversin tangible e intangible. Sin embargo siguiendo fiel a los principios o reglas establecidos para la
elaboracin de un presupuesto de efectivo, no tiene en cuenta ninguna erogacin que no corresponda a
salidas de efectivo, por lo que no incluye la depreciacin ni la amortizacin de intangibles. Adicionalmente no
tiene en cuenta el capital de trabajo necesario para la puesta en marcha del proyecto, ni los beneficios no
afectos a impuestos como la recuperacin del capital de trabajo y el valor de salvamento.
El flujo de caja libre14 que plantea Ortiz, a diferencia del anterior, toma la informacin del estado de ganancias
o prdidas, ms especficamente el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
El EBITDA es igual a la utilidad del periodo, pero medida en trminos de efectivo, segn la siguiente frmula:
= + +
Sobre el resultado se calcula el impuesto y se obtiene el flujo de caja libre. A diferencia del flujo de caja para
la evaluacin de proyectos, se tiene en cuenta el clculo del capital de trabajo y los gastos no desembolsables
(depreciacin y amortizacin de intangibles), para aprovechar los efectos tributarios que representan su
inclusin antes del clculo de impuestos, sin embargo no se realiza su ajuste luego de calculados los
12

Ortiz Anaya Hctor y Ortiz Nio Diego, Flujo de caja y proyecciones financieras con anlisis de riesgo, U.
Externado de Colombia, 2a edicin, 2009, pg. 329.
13
Ibd. pg. 59 132.
14
Ibd. Pg. 361 - 402

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impuestos y obtenida la utilidad despus de impuestos. Este flujo de caja libre se asemeja al flujo de caja para
medir la capacidad de pago del proyecto descrito en la grafica N 6. Su divergencia se presenta en que en el
flujo de caja libre no se ajustan los gastos no desembolsables, mientras que en el flujo de caja para medir la
capacidad de pago del proyecto, si se realiza dicho ajuste. El flujo de caja libre se define como el saldo
disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal
de la deuda) de la empresa, despus de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en
necesidades operativas de fondos.
Marco Contreras Buitrago15 asegura que para el clculo de ingresos y egresos se debe tener en cuenta el
momento en que ocurren las entradas y las salidas de fondos y no los flujos contables ya que, por ejemplo,
estos ltimos totalizan el volumen total de ventas sin tener en cuenta si los dineros se reciban en forma
diferida, por efecto de ventas a crdito. Marco Elas Contreras tambin realiza nfasis en la discusin sobre la
forma de realizar las proyecciones para obtener el flujo de caja del proyecto y de efectuar la posterior
evaluacin. Plantea que las proyecciones se pueden realizar en trminos corrientes o en trminos constantes.
La proyeccin en trminos constantes no considera los efectos inflacionarios, por tanto los precios y los
costos permanecen constantes a travs del tiempo. Para ello los valores que estn expresados en trminos
corrientes debern ser deflactados para convertirlos en valores constantes. La proyeccin en trminos
corrientes considera los efectos inflacionarios en todos los rubros de ingresos y egresos del proyecto. De esta
manera precios y costos se afectan cada ao en forma de progresin geomtrica de acuerdo con el valor de
la tasa inflacionaria. Ambos mtodos (trminos corrientes o constantes) permiten obtener resultados
equivalentes y son igualmente validos si se aplican correctamente. Las proyecciones en trminos contantes
ofrecen resultados ms reales, en flujo y en la rentabilidad del proyecto debido a que se expresa en pesos de
hoy. En trminos corrientes los resultados dependen de la tasa de inflacin asumida. Si se escoge proyectar
las cifras en trminos corrientes, se debe ajustar la tasa de descuento o costo de capital empleado para
evaluar el proyecto incluyendo la tasa de inflacin en su clculo.
Para elaborar el flujo de caja Marco Contreras Buitrago, propone elaborar diferentes flujos denominados: Flujo
neto de inversiones, presupuesto de ingresos, presupuestos de costos operacionales, flujo neto de operacin
y flujo neto del proyecto, los cuales si se realizan adecuadamente no trasgreden la estructura general para
elaborar el flujo de caja del proyecto. Presenta un flujo de caja denominado sin financiamiento y otro con
financiamiento que son equivalentes al flujo de caja del proyecto y al flujo de caja del inversionista
respectivamente.
Juan Miranda Miranda16 utiliza una metodologa similar a la de Marco Contreras, en la que se elaboran
distintos flujos previamente y luego con la totalizacin de cada uno forma el flujo neto de caja el cual surge de
comparar el flujo neto de inversiones con el flujo neto de produccin. Igual que el autor mencionado hace
referencia a flujos de caja con y sin financiamiento a travs de crditos, pero los denomina flujo de neto caja
con recursos propios y flujo neto de caja con financiacin.

15
16

Contreras Buitrago Marco Elas, Formulacin y Evaluacin de Proyectos, Unad, pg. 421.
Miranda Miranda Juan Jos, Gestin de proyectos, MM editores, 2001, pg. 182 221.

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Nassir Sapag17 manifiesta que el flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos
bsicos: a) los egresos inciales de fondos (inversin tangible, intangible y capital de trabajo), b) los ingresos y
egresos de operacin, c) el momento en que ocurren estos ingresos, y d) el valor de desecho o salvamento
(que incluye la recuperacin del capital de trabajo). Nassir Sapag al igual que Jhonny Meza, plantea que se
debe diferenciar en lo posible entre ingresos y egresos devengados o causados, ya que el momento en que
se hacen realmente efectivos dichos rubros ser determinante para la evaluacin del proyecto. Sin embargo
hace salvedad que esta diferencia se hace mnima cuando se trabaja con flujos anuales, ya que las cuentas
devengadas en un mes se hacen efectivas generalmente dentro del periodo anual.

21
Este autor (Sapag) es uno de los acadmicos hispanoamericanos ms citado en la bibliografa especializada,
y es quien ms aportes ha realizado a la construccin terico practica de la formulacin preparacin y
evaluacin de proyectos de inversin y es quien trata el tema de los flujos de caja con mayor nfasis,
presentando las diferentes formas de construirlo, desde el punto de vista de la finalidad del estudio y del
objeto de la inversin. Es autor de 19 libros editados por las ms grandes editoriales en Espaa, Mxico,
Colombia, Argentina y Chile (dos libros en McGraw Hill y dos en PEARSON-Prentice Hall) y de ms de 60
artculos especializados, adems del primer curso interactivo multimedia realizado por la Universidad de
Chile.
En Chile ha sido elegido el mejor profesor en la Universidad de Chile, la Academia Nacional de Estudios
Polticos y Estratgicos (ANEPE) de las Fuerzas Armadas, en la Facultad de Ingeniera de la Universidad
Diego Portales, en el curso interamericano CIAPEP de la Universidad Catlica, del cual tambin es egresado)
y en la Universidad Adolfo Ibez, entre muchos otros. En pases distintos a chile, ha logrado igual distincin
en la casi totalidad de los pases donde es profesor invitado a programas de postgrado. En la nica encuesta
realizada a los egresados de Ingeniera Comercial de la Universidad de Chile, obtuvo el primer lugar en las
tres preguntas realizadas: profesor con ms conocimiento terico, profesor con ms experiencia prctica y
profesor con mayor capacidad pedaggica. Entre muchos premios recibidos, destaca el de la Asociacin de
Exportadores Manufactureros de Chile: "Cultura econmica como aporte a la imagen pas" entregado a la
exportacin no tradicional ms importante.
Como consultor internacional ha trabajado para el BID, OEA, IICA, Interamerican Foundation, PNUD y
consultor de instituciones pblicas y privadas en la casi totalidad de los pases hispanoamericanos. Entre
otros cargos figuran: Presidente del directorio de REUNA S.A., miembro del directorio de Editorial
Universitaria S.A., de la Empresa Portuaria de San Antonio, del Estadio Palestino, de REFAX Chile y de la
Fundacin Hospital Clnico de la Universidad de Chile. Fue durante dos periodos Director Ejecutivo de
CLADEA, organismo que agrupa a las ms importantes escuelas de administracin de Amrica y Europa.
Anualmente participa como profesor internacional de los cursos de posgrado de ADEN Business School en
Argentina, Colombia, Panam, Ecuador, Honduras, Puerto Rico, Costa Rica, San Salvador, Repblica
Dominicana y Guatemala; y como profesor de las Universidades ESAN de Per, Nacional de Crdoba y
Rosario en Argentina y CEMLA en Bolivia. Ha participado en congresos, actividades acadmicas y culturales,
adems de los pases ya mencionados, en Rusia, Marruecos, Austria, Grecia, Alemania, Egipto, Francia,
17

Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain Reynaldo, Preparacin y evaluacin de proyectos, Mc Graw Hill, 2007,
pg. 291 - 309.

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Turqua, Mnaco, Malta, Italia, Tnez, Espaa, Portugal, Estados Unidos, Puerto Rico, Mxico, Venezuela y
Brasil.
Por lo tanto es un referente obligado al momento de analizar la forma de construir el flujo de caja de un
proyecto de inversin. En la grafica N 8 se presenta los elementos generales del flujo de caja propuesto por
dicho autor.
Grafica 8. Elementos del Flujo de Caja de un Proyecto de
Inversin

Para finalizar, es necesario realizar las siguientes apreciaciones en torno a la elaboracin del flujo de caja de
un proyecto de inversin:

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Inicialmente se debe distinguir cual es el objeto de la inversin, a) crear una nueva empresa o
b) realizar un proyecto de modernizacin en una empresa ya existente.
Se debe determinar cul es la finalidad del estudio a) medir la rentabilidad del proyecto, b) medir
la rentabilidad del inversionista o c) medir la capacidad de pago de la empresa.
El flujo de caja para un proyecto de inversin se debe tomar como un estado financiero
independiente del estado de ganancias o prdidas y del presupuesto de efectivo, ya que
ninguno de los dos respeta la estructura general que debe tener un flujo de caja para proyectos.
Se pueden tomar como referentes para recolectar informacin financiera, pero teniendo en
cuenta la divergencia entre ingresos y egresos causados o devengados, es preferible tomar
como referencia la informacin suministrada por el presupuesto de efectivo y realizar los ajuste
correspondientes. Si es para un proyecto de modernizacin el presupuesto de efectivo brinda
informacin valiosa para elaborar el flujo de caja del proyecto, si es para la creacin de una
empresa nueva es prudente recolectar las cifras independientemente y elaborar el flujo de caja
del proyecto sin establecer comparaciones entre el estado de P y G y el presupuesto de
efectivo.
El horizonte de evaluacin del proyecto depender de las caractersticas de cada proyecto. Si es
posible determinar la vida til estima del proyecto y si no es de larga duracin, se puede emplear
dicho dato como referente para fijar el horizonte de evaluacin. Si no es posible determinar su
vida til, se puede usar la convencin general de proyectar los flujos a diez (10) aos.
El flujo de caja de un proyecto se expresa en momentos. El flujo de caja expresa lo que se cree
que va a pasar en el futuro. Esto se expresa en un momento determinado que representa el final
de un ao y el principio de otro. En trminos nominales no se puede hablar de momentos =
aos, ya que todo lo que pasa en un ao se va anotar al final de un ao o sea en un momento,
pero ese momento representa algo mas, refleja lo que se requiere en inversin para que el ao
siguiente tambin pueda empezar a funcionar.
Los gastos no desembolsables como la depreciacin y la amortizacin de intangibles, igual que
el valor contable o en libros de activos que sean vendidos, deben tenerse en cuenta para la
elaboracin del flujo de caja del proyecto antes de calcular los impuestos, ya que a pesar de que
no constituyen movimientos de caja, permiten reducir la utilidad contable sobre la cual deber
pagarse el impuesto correspondiente. Esto ocurre debido a que el desembolso se origino al
momento de la adquisicin de los activos. La depreciacin por lo tanto no es un desembolso
efectivo, sino uno contable para compensar mediante una reduccin en el pago de los
impuestos, la perdida que se genera en el valor de los activos por su uso.
El impuesto al valor agregado IVA, no debe tenerse en cuenta en los proyectos de inversin, ya
que tanto para proyectos que busquen analizar la creacin de una nueva empresa, como para
los proyectos que pretendan modernizar una empresa (internalizacin, externalizacin,
reemplazo, ampliacin, abandono) es irrelevante para tomar una decisin. Esto debido a que la
empresa solo acta o actuara como intermediaria entre los compradores de bienes y servicios y
el estado. El IVA no afecta los flujos de caja del proyecto, ya que su resultado final no genera
ingresos, ni egresos, lo nico que se produce es una intermediacin. Sin embargo si la empresa
a crear o modernizar no est sujeta u obligada al pago de IVA, toda compra o adquisicin que
realice afecta a IVA, deber ser efectivamente pagada por la empresa, instituyndose un gasto
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no apto de ser recuperado cuando comercialice los productos o servicios que produce. En este
caso el IVA debe introducirse en el flujo de caja del proyecto, como un gasto mas, que produce
un efecto tributable favorable, ya que reduce la base imponible para la determinacin del
impuesto a las utilidades.
La inflacin es un efecto nominal que no es relevante al momento de realizar la evaluacin de un
proyecto. Cuando un inversionista desea calcular el valor presente neto para determinar la
conveniencia de hacer o no el proyecto, lo que hace es medir el cambio en el nivel de riqueza
que significa la realizacin del proyecto. En efecto, un VPN=100 significa que con la realizacin
del negocio ser en dinero de hoy, $100 ms rico. Si se incorpora la inflacin, se est incluyendo
un efecto nominal y no real, es decir se est incluyendo una variable que no mide el cambio en
el nivel de riqueza. Adems si se incluye la inflacin en los flujos proyectados, tambin se debe
hacer con la tasa de descuento. Es decir debe haber una consistencia entre los flujos y la tasa.
Cuando existe inflacin se supone que todo aumenta en la misma proporcin, incluyendo la tasa
de descuento. Si se aplica el mismo factor al numerador y al denominador (flujos y tasa) el
efecto desaparece, siendo este irrelevante. Es lo mismo que se multiplique (6/3) por (3/3) que
multiplicar por uno. Ahora si los precios de Colombia se mantienen y se debe comprar insumos
en Uruguay a precios que crecen progresivamente por efectos inflacionarios de ese pas, el
tema es distinto, ya que ah se producen cambios en los precios relativos y eso si se debe incluir
en la evaluacin.
El valor de salvamento (remanente, residual o de desecho) se debe tener en cuenta al elaborar
el flujo de caja del proyecto para medir la rentabilidad del proyecto y para medir la rentabilidad
del inversionista. Cuando lo que se pretende es medir la capacidad de pago del proyecto, no se
debe tener en cuenta. Al calcular el valor de salvamento se incluye la recuperacin del capital de
trabajo, siempre que su clculo se realice empleando el mtodo contable o el mtodo comercial.
En el caso en el que se calcule el valor de salvamento empleando el mtodo de valor
econmico, no se debe tener en cuenta la recuperacin del capital de trabajo. El valor de
desecho lo que hace es calcular el valor de los activos que se tienen en el proyecto al final del
horizonte de evaluacin. Siempre se debe agregar la recuperacin del capital de trabajo, porque
es un activo ms de la empresa. Sin embargo el mtodo de valor econmico dice que el valor de
desecho es igual al valor actual de los flujos futuros que podra generar el proyecto o dicho de
otra forma el flujo que es capaz de generar el conjunto de activos con los que cuenta la
empresa.

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