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UNIVERSIDADE NOVE DE JULHO

DEPARTAMENTO DE CINCIAS GERENCIAIS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO LATO SENSU

MBA em Mercado de Capitais

TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO

Claudemir Rodrigues de Oliveira RA: 614204631

GOVERNANA CORPORATIVA E INDICADORES DE MERCADO

So Paulo
2015

CLAUDEMIR RODRIGUES DE OLIVEIRA

GOVERNANA CORPORATIVA E INDICADORES DE MERCADO

Artigo apresentado ao Programa de Ps

Graduao do Centro Universitrio Nove de
Julho UNINOVE como requisito para
obteno do ttulo de Especialista em
Mercado de Capitais.
Orientadora: Prof. Ms. Jocely Figueiredo

So Paulo
2015

CLAUDEMIR RODRIGUES DE OLIVEIRA

GOVERNANA CORPORATIVA E INDICADORES DE MERCADO

Artigo apresentado ao Programa de Ps Graduao do

Centro Universitrio Nove de Julho UNINOVE como
requisito para obteno do ttulo de Especialista em
Mercado de Capitais, pela Banca Examinadora,
formada por:

So Paulo, 09 de maio de 2015

BANCA:
___________________________________________________
Orientadora: Prof. Ms. Jocely Figueiredo
Membro:

___________________________________________________

Membro:

___________________________________________________

RESUMO
Este trabalho procura analisar por meio de uma reviso bibliogrfica se a adoo
de prticas superiores de Governana Corporativa, determinadas pelo nvel de
governana ao qual a empresa est inserida, relevante para explicar os indicadores
de mercado da companhia. Foi verificado na maioria dos trabalhos que existe uma
correlao entre as empresas com maior retorno do BMF&Bovespa e o nvel
correspondente de Governana Corporativa a que a empresa est inserida. Tambm
foram analisados trabalhos internacionais que chegaram a mesma concluso. Alguns
trabalhos analisados, apesar de no negarem a ligao entre Governana Corporativa
e indicadores de mercado, no conseguiram estabelecer a relao analisada.

Palavras-chave: Governana. Indicadores. Retorno.

ABSTRACT
This work examines through a literature review if the good corporate governance
practices, determined by the enterprises governance level is relevant to explain to
enterprises market indicators. It has been verified in

most works that there is a

correlation between enterprises with biggest BMF&Bovespa returns

and the

correspondent governance corporative level where the enterprise is allocated. Also was
analyzed that international work papers get the same conclusion. Some works do not
deny this relationship, but could not get to that conclusion.

Key-words: Governance. Indicators. Return.

SUMRIO
1.0 INTRODUO......................................................................................................07
2.0 GOVERNANA CORPORATIVA..........................................................................09
2.1 SISTEMA DE GOVERNANA ANGLO SAXO:

ESTADOS

UNIDOS

REINO UNIDO............................................................................................................10
2.2 SISTEMA DE GOVERNANA CORPORATIVA DA EUROPA CONTINENTAL E
JAPO.........................................................................................................................10
2.3 GOVERNANA CORPORATIVA NA ALEMANHA............................................. 11
2.4 PRINCIPAIS FATOS RELEVANTES NO DESENVOLVIMENTO DA
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL...........................................................11
2.5 REVISO BIBLIOGRFICA..................................................................................12
3.0 CONSIDERAES FINAIS..................................................................................17
4.0 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS....................................................................18

1.0 INTRODUO:

As discusses em torno da governana corporativa tem se intensificado nos

ltimos anos, devido principalmente a escndalos envolvendo tanto empresas
estrangeiras quanto nacionais. Andrade e Rosseti (2004) entendem que um bom
sistema de governana fortalece a empresa, aumenta a confiana dos investidores e
contribui na criao de valor.
Dessa forma, ainda segundo Andrade e Rosseti (2004), o desenvolvimento do
mercado de capitais est fortemente relacionado com o grau de desenvolvimento das
prticas de Governana Corporativa.
Dessa forma somos levados a entender que deve existir uma relao direta entre
o nvel de governana que a empresa est inserida e seus ndices de retorno ao
acionista. Segundo Souza (2005) grande parte dos estudos sobre governana buscam
estabelecer relaes entre a estrutura de governana e o valor da empresa.
Dentre as prticas de Governana Corporativa, duas se apresentam entre as
principais: a transparncia de informaes e a proteo aos investidores minoritrios.
No Brasil, temos vrios nveis de governana onde a empresa pode se inserir. Os
chamados Nveis Diferenciados de Governana, so compostos pelos Nvel 1, Nvel 2
e o Novo Mercado. A cada nvel deve ser observado mais ateno com as duas prticas
de governana citadas acima.
Sem a pretenso de tentar esgotar o assunto, este estudo foi desenvolvimento
tomando por base a tcnica de reviso bibliogrfica baseada em literatura
especializada, por meio de consulta a artigos cientficos selecionados atravs de busca
no banco de dados do scielo e em universidades conceituadas no Brasil e no mundo.
Esta pesquisa teve o objetivo de analisar, por meio de uma reviso sistemtica, as
metodologias utilizadas, as tcnicas, caractersticas e os resultados obtidos por
pesquisadores que avaliaram se as adoes de prticas superiores de Governana
Corporativa, determinadas pelo nvel de governana ao qual a empresa est inserida,
determinaram um diferencial para os indicadores de mercado da companhia, ou seja,
tentar ser respondida a seguinte questo: "Existe correlao/associao no aleatria

entre as empresas com maior retorno do BMF&Bovespa e o nvel correspondente de

Governana Corporativa em que elas esto inseridas?".

2. 0 GOVERNANA CORPORATIVA

A governana corporativa (GC) est relacionada com o processo decisrio na

alta gesto, diz respeito a forma como a empresa gerida, sua relao com os
acionistas (shareholders) e demais partes interessadas (stakeholders): clientes,
funcionrios,

fornecedores,

comunidade,

entre

outros.

Silveira

(2010),

define

Governana Corporativa como o conjunto de mecanismos que visam a fazer com que
as decises corporativas sejam sempre tomadas com a finalidade de maximizar a
perpectiva de gerao de valor ao longo do tempo.
Nos pases anglo-saxes, sua essncia est baseada em mecanismos de
soluo para o conflito de agncia, decorrente da assimetria informacional e conflito de
interesses entre as partes envolvidas (proprietrios e administradores) ou acionistas
majoritrios e acionistas minoritrios.
O impacto da governana sobre o valor das companhias objeto de anlise
deste trabalho e baseia-se na hipotese de que empresas com boa governana
corporativa so mais procuradas pelos investidores, acarretando na reduo do seu
custo de capital e na valorizao de seus papis.
Entre os principais benefcios internos da adoo de boas prticas de
governana esto a separao mais clara entre papis de acionistas, conselheiros e
executivos,

especialmente

em

empresas

de

controle

familiar,

gerando

um

aprimoramento do processo decisrio. Ainda entre os benefcios da Governana

podemos citar o aprimoramento dos mecanismo de avaliao de desempenho e
recompensa dos executivos e a diminuio da probabilidade de fraudes, em
decorrncia do estabelecimento de sistemas formais de gesto de risco e do
aprimoramento dos controles internos;
Os sitemas de governana corporativa nos pases desenvolvidos podem ser
classificados em trs grandes categorias:
2.1 SISTEMA DE GOVERNANA ANGLO SAXO: ESTADOS UNIDOS E
REINO UNIDO.

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Entre as principais caractersticas deste sistema podemos citar a estrutura de

propriedades dispersa nas grandes empresas, ou seja, nenhum acionista controla
grandes porcentagens de aes, no existindo assim uma figura de um acionista
majoritrio. Desta forma a maioria dos conflitos se baseia nas relaes entre acionistas
e administradores.
Este sistema se caracteriza pelo foco na maximizao do retorno para os
acionistas. Assim podem acontecer vrios conflitos de interesses, como por exemplo,
os conflitos envolvendo bonificaes dos administradores que podem adotar prticas
que favoream as condies para elevar o valor das bonificaes em detrimento das
prticas que impliquem em aumento de valor para o acionista.

2.2 SISTEMA DE GOVERNANA CORPORATIVA DA EUROPA CONTINENTAL

E JAPO.
Neste segmento de governana corporativa as empresas so vistas como
instituies sociais, contribuindo para a coeso social e com o objetivo de equilibrar os
interesses dos stakeholders atravs do reconhecimento mais explcito e sistemtico de
outros stakeholders no financeiros, principalmente funcionrios. Dessa forma, a
empresa no tem como objetivo nico a criao de valor somente para os acionistas,
mas sim criar valor para todas as partes interessadas, atravs de benefcios a
sociedade como aes de conservao do meio ambiente e produo sustentvel.
As estruturas societrias so caracterizadas pela existncia de grandes
conglomerados de empresas e bancos unidos por participaes cruzadas. Ao contrrio
do sistema Anglo-Saxo, nesta modalidade a estrutura de propriedade mais
concentrada existindo a figura do controlador majoritrio e os conflitos de interresses
so em sua maioria entre os controladores minoritrios e majoritrios.
2.3 GOVERNANA CORPORATIVA NA ALEMANHA
Assim como no modelo Da Europa continental e japo, esta modalidade de
governana corporativa tem o modelo de equilbrio dos stakeholders como objetivo
primordial das empresas, ou seja,

baseado na premissa de que o objetivo da

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empresa atender o interesse de todas as partes interessadas e da sociedade como

um todo.
A gesto da empresa realizada por meio de dois conselhos, o conselho
supervisor e conselho de gesto, sendo que o Conselho Supervisor a mxima
estncia decisria, enquanto que o conselho de gesto responsavel pela operao
diria da empresa. No possivcl ocupar cargos nos dois conselhos simultaneamente.
2.4

PRINCIPAIS

FATOS

RELEVANTES

NO

DESENVOLVIMENTO

DA

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL

1995 - Fundao do IBCA (Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao);
1997 Reforma da Lei das Sociedades por Aes (Lei 9.457/1997) retirada do
direito de tag along a fim de facilitar o processo de privatizao;
1998 Criao dos primeiros fundos de investimento ativistas do pas, como parte
de um programa de fomento do BNDESPar.
1999 Reforma do IBCA, passando a se chamar IBGC (Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa); Lanamento da 1 verso do Cdigo Brasileiro das Melhores
Prticas de Governana Corporativa do IBGC.
2000 Lanamento dos nveis diferenciados de listagem da BMF&BOVESPA:
Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado;
Realizao da primeira Mesa Redonda Latino-Americana de Governana
Corporativa, idealizada pelo IFC e OCDE.
2001 Nova reforma da Lei das Sociedades por Aes (Lei 10.303/2001) retorno
parcial do tag along e novos direitos para acionistas minoritrios.
2002 CCR Rodovias e Sabesp primeiras companhias e ingressar no Novo
Mercado da BMF&Bovespa
2004 Retomada dos IPOs na bolsa de valores. Ingresso de 5 novas companhias
no NM no ano.
2005 Lojas Renner se torna a primeira corporation brasileira, com aes
totalmente dispersas em bolsa e ausncia de controle definido.
2006 Primeira tentativa de aquisio hostil no pas (tentativa de compra da
Perdigo pela Sadia).
2004-2007 Onda de IPOs no perodo leva 113 novas empresas para a bolsa de
valores. Novo Mercado chega a 100 companhias no incio de 2008.
2008 Problemas de GC com companhias recm-listadas em bolsa, com
destaque para caso Agrenco. Perdas bilionrias em operaes com derivativos por

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companhias tradicionais como Aracruz e Sadia reforam as dvidas sobre as prticas

de governana das companhias brasileiras.
2.5 REVISO BIBLIOGRFICA
Entre os estudos internacionais que sugerem que nveis diferenciados de
governana corporativa influenciam o valor de mercado das empresas destacam-se os
trabalhos de
Coffee (2002 apud PITZER, 2011, p.32) analisando empresas listadas em bolsas
de mais de um pas concluiu que alm do objetivo inicial de melhorar a visibilidade para
os investidores e agregar valor para os papis da companhia, muitas empresas
desejam melhorar sua governana para ganhar acesso a capital estrangeiro e facilitar
aquisio e fuses.
Lang, Lins e Miller (2003 apud PITZER, 2011, p.33) verificaram que as empresas
com American depositaryReceipt (ADR) que melhoraram seu ambiente informacional, e
portanto o nvel de governana corporativa aumentaram seus valores de mercado.
Gompers, Ishii e Metrick (2003 apud PITZER, 2011, p.33) identificaram uma
relao estatisticamente significante entre valor de mercado e governana, para tanto,
neste trabalho foi considerado como fator de diferenciao de governana, o aspecto
de independncia dos executivos e acionistas.
Black, Jang e Kim (2003 apud PITZER, 2011, p.33) conseguiram identificar
evidncias de que a Governana Corporativa um fator relevante para explicar o valor
de mercado das empresas na Coria. Para realizar tal estudo os autores elaboraram
um ndice com 531 companhias listadas na bolsa da Coria. A pesquisa foi realizada
principalmente com respostas a um questionrio especifico de coleta.
Klapper e Love (2002, apud PITZER, 2011, p.34) realizaram um estudo para
verificar que a Governana Corporativa ainda mais importante para empresas
localizadas em pases com baixa proteo para os acionistas minoritrios e com
sistema judicial deficiente. Em seu trabalho com 495 empresas situadas em 25 pases
emergentes, os autores concluram que melhores prticas de governana so
fortemente relacionadas a melhor performance e melhor avaliao de mercado.
Conseguiram Verificar ainda que o nvel de governana est correlacionada a variveis
relativas diminuio de problemas referentes a assimetria de informao. Estas

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concluses foram tambm estabelecidas por Durnev e Kim (2003 apud PITZER, 2011,
p.34) ao analisar 859 empresas de 27 pases e demonstrar que as melhores prticas de
governana so mais necessrias em pases com precrio ambiente legal e que estas
prticas de governana colaboram para elevar os valores de mercado.
Ainda segundo Durnev e Kim (2003 apud PITZER, 2011, p.34) companhias
localizadas em pases com prticas legais deficientes organizam-se melhor em termos
de

governana

para

poder

tirar

vantagem

oportunidades

de

investimento,

principalmente as relacionados ao capital estrangeiro.

Bai et al. (2003 apud PITZER, 2011, p.34) analisaram o prmio associado ao
valor de mercado das empresas com melhor governana comparadas com as de pior
governana no mercado chins. Utilizando ndice criado pelos prprios autores, os 20%
de empresa com maior governana tm seu valor de mercado entre 41% e 67% maior
que os 20% de companhias com menor governana.
Conforme relatado nos estudos internacionais acima, diversas pesquisas
mostram a influncia positiva da implementao de prticas de governana no valor das
empresas. Entretanto, conforme relatado por Ahmed et al. (2008 apud PITZER, 2011,
p.34) diferentes pesquisas realizadas sobre o tema conduzem a vrios resultados
divergentes.
Bhagat e Black (1999 apud PITZER, 2011, p.34) estudaram a independncia dos
conselhos de administrao das empresas e sua relao com o desempenho das
empresas. O estudo sugere a possibilidade de uma relao negativa entre
independncia e desempenho. Cabe notar que a independncia neste estudo foi
utilizada como uma medida de boa governana.
Moore e Porter (2007 apud PITZER, 2011, p.35) estudaram a ligao entre a
desempenho das empresas e a governana destas utilizando o Corporate Governance
Quotient (CGQ). O CGQ um ndice publicado pelo Institutional Shareholder Services
e incorpora fatores de governana identificados em pesquisas acadmicas e
profissionais. O estudo no conseguiu estabelecer relao entre o nvel de governana
e desempenho das empresas analisadas.
Entre os estudos nacionais que sugerem que nveis diferenciados de governana
corporativa influenciam o valor de mercado das empresas destacam-se os trabalhos de
Quental (2007), Nakayasu (2006), Rogers, Ribeiro e Sousa (2005), Caselani (2005),
Soares (2003) e Silveira (2002).

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Quental (2007) estudou os efeitos exercidos no perodo entre a adeso e

divulgao da adeso aos segmentos diferenciados de listagem da BMF&Bovespa
sobre o retorno, a liquidez e a volatilidade das aes, encontrando evidncias de que a
adeso aos nveis de governana, geram impactos positivos sobre as caractersticas
estudadas.
Ainda seguindo a mesma linha de pesquisa mas com um escopo ligeiramente
menor, Soares (2003) analisou o desempenho das aes dos ramos de papel e
celulose, listadas na BMF&BOVESPA e verificou que empresas que aderiram a um
nvel diferenciado de governana possuam desempenho superior s que no aderiram.
Por fim, Soares (2003)
verificou que o IGC foi o ndice de melhor desempenho entre todos os ndices no
perodo analisado.
Tambm seguindo a linha de comparao entre carteiras setoriais, Rogers,
Ribeiro e Sousa (2005) analisaram a performance de 6 carteiras (IGC, IBOV, IBrX, IBrX50, FGV-E e FGV-100) quanto ao retorno, ao risco e ao retorno ajustado ao risco e
concluram que, apesar da pouca significncia estatstica, o IGC apresentou uma boa
performance em relao s outras carteiras.
Caselani (2005) analisou o comportamento da volatilidade dos retornos das
principais aes negociadas na BMF&Bovespa no perodo compreendido entre janeiro
de 1995 e setembro de 2003, e os resultados indicaram que as companhias que
aderiram s boas prticas de Governana Corporativa conseguiram reduzir a
volatilidade dos retornos de seus papis.
Nakayasu (2006) por meio de um estudo das aes de empresas brasileiras que
aderiram aos nveis diferenciados de governana da BMF&Bovespa verificou que a
adoo de prticas diferenciadas geraram retornos anormais nas aes das empresas.
Silveira (2002) analisou se existe uma relao significativa entre Governana
Corporativa e o valor das empresas abertas brasileiras. Para tanto utilizou como medida
de governana fatores diretamente relacionados s caractersticas do conselho de
administrao. Para determinar o desempenho e o valor da empresa o autor utilizou o
Q de Tobin e concluiu que a relao entre governana corporativa e valor da empresa
no mercado significativa, ou seja, quanto maior a governana maior o valor da
empresa.
Porm, tambm possvel encontrar na pesquisa bibliogrfica trabalhos de
cunho estatstico que apontam em outra direo, ou seja, estudos que no puderam

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identificar variaes positivas significativas para empresas com nveis diferenciados de

Governana Corporativa. Destes, podemos destacar os trabalhos de Batistella et al.
(2004 apud PITZER, 2011, p.40), Aguiar, Corrare, Batistella (2004 apud PITZER, 2011,
p.40) e Nobilli(2006).
Batistella et al. (2004 apud PITZER, 2011, p.40) realizou um estudo de eventos a
fim de verificar se o anncio da entrada em algum segmento do Novo Mercado da
BMF&Bovespa imediatamente refletido no mercado acionrio. A ideia central de um
estudo de eventos tentar mensurar variaes nos preos dos ativos em funo de
eventos ocorridos. Os autores concluiram que a entrada em segmentos diferenciados
do Novo Mercado da BMF&Bovespa no proporcionou um retorno extraordinrio no
perodo analisado.
Ainda no mesmo ano, Aguiar, Corrar e Batistella (2004 apud PITZER, 2011, p.40)
tentaram identificar se existiam variaes significativas nos indicadores de volume
negociado e preo mdio das aes, aps estas aderirem ao Nvel 1 de governana da
BMF&Bovespa. Chegaram a concluso de que nenhuma das empresas contidas na
amostra analisada possua variao estatstica significativa nas variveis estudadas.
Por ltimo, o trabalho de Nobili (2006) verificou que boas prticas de governana
podem aumentar o retorno das aes, mas como efeito colateral, a segurana
associada a estas empresas reduz o retorno exigido pelos investidores, uma vez que
seu risco associado diminui. Investidores aceitariam pagar um preo maior por aes
destas companhias, obtendo dessa forma um retorno menor.

3.0 CONSIDERAES FINAIS

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Os trabalhos citados anteriormente buscam identificar se o fato de uma

determinada empresa estar em um nvel diferenciado de governana corporativa
influenciou os resultados de seus indicadores econmicos e financeiros, como por
exemplo, o valor de mercado. Este tipo de anlise pode ser til para guiar os
investidores na hora da montagem de carteiras de investimentos.
Os trabalhos analisados, em sua maioria comparam os ndice de Governana
Corporativa frente a outros ndices como o IBOV ou o IBx e utilizam tcnicas e
metodologias especficas para determinar o nvel de Governana Corporativa das
empresas ou simplesmente utilizam o segmento especfico no qual a empresa est
inserida para realizar a comparao. Alguns estudos ainda avaliam o retorno das aes
em intervalos de tempos antes e depois da adeso a nveis diferenciados de
Governana Corporativa de forma a poder mensurar os efeitos de tal adeso.
A maior parte dos trabalhos analisados, entre eles Quental (2007) e Nakayasu
(2006) verificaram que empresas que melhoraram seu ambiente informacional atravs
de boas prticas de governana contriburam para aumentar o retorno das aes,
porm, como efeito colateral, alguns artigos apontaram a possibilidade de a segurana
associada aos maiores nveis de governana associadas a estas empresas reduzirem o
retorno exigido pelos investidores, uma vez que o risco associado tambm diminuiu.
Neste caso, investidores aceitariam pagar um preo maior por aes destas
companhias tornando-as menos rentveis. Nobili (2006).
Pode ser observado tambm que algumas empresas desejam melhorar sua
governana para ganhar acesso a capital estrangeiro, geralmente de custo mais baixo,
e facilitar aquisio e fuses. Coffee (2002 apud PITZER, 2011, p.35).
Na contramo dos trabalhos acima citados temos os trabalhos de Batistella et al.
(2004), Aguiar, Corrare, Batistella (2004) e Nobilli(2006), que apesar de no negarem a
existncia de correlao entre a governana corporativa e os ndices de mercado da
empresa, no encontraram diferenas estatisticamente significantes entre as empresas
inseridas nos vrios nveis de governana corporativa.
4.0 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ANDRADE,

A.;ROSSETI,

J.P.

Governana

Desenvolvimento e Tendncias. So paulo:Atlas , 2004

corporativa.

Fundamentos,

17

CASELANI, C. N. A influncia dos determinantes microeconmicos e

macroeconmicos sobre a volatilidade das aes negociadas no Brasil.Dissertao de
Mestrado. So Paulo: EAESP-FGV, 2005.
NAKAYASU, G. N. O impacto do anncio e da adeso das aes aos nveis
diferenciados de Governana Corporativa no Brasil. Dissertao de Mestrado.
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So
Paulo,So Paulo, 2006.
NOBILI, C. B. Governana Corporativa e retornos esperados no mercado
acionrio brasileiro: Uma extenso do modelo de trs fatores de Fama e French.
Dissertao de Mestrado Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD
de Administrao, Rio de Janeiro : 2006.
PITZER, M. Influncia do Nvel de Governana Corporativa no Valor de Mercado
das Aes das Empresas Brasileiras Negociadas na Bovespa. Dissertao de Mestrado
em administrao e desenvolvimento - Universidade Estcio de S, Rio de Janeiro:
2011.
QUENTAL, G. A. J. Investigao dos Impactos da Adeso de Empresas
Brasileiras aos Segmentos Diferenciados de Governana Corporativa da Bolsa de
Valores de So Paulo. Dissertao de Mestrado Universidade Federal do Rio de
Janeiro, Instituto COPPEAD de Administrao, Rio de Janeiro: 2007.
ROGERS, P.; RIBEIRO, K. C. S; SOUSA, A. F. Comparaes Mltiplas das
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Corporativa. REGE, Revista de Gesto USP, So Paulo: FEA-USP, v. 12, n. 4, 4 trim.
2005.
SILVEIRA, A.D.M. Governana Corporativa no Brasil e no Mundo: Teoria e
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SILVEIRA, A. M. Governana Corporativa, desempenho e valor da empresa.
Dissertao de Mestrado - Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo, So Paulo, 2002.
SOARES, C. R. P. O Impacto da Governana Corporativa sobre o
Comportamento do Preo de Aes no Brasil: O caso do Papel e Celulose, 2000 a
2003. Dissertao de Mestrado Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2003.
SOUZA, T.M.G. Governana Corporativa e o Conflito de Interesses nas
Sociedades Anonimas. So Paulo:Atlas, 2005.