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NOTA TCNICA 18

Preparada por

Anglica Valle
Magally Salguero
Mara Augusta Salgado

ANALISIS DE LOS AGREGADOS MONETARIOS M1 Y M2 COMO


OBJETIVOS DE POLITICA MONETARIA
1. Introduccin
Un aspecto clave para la formulacin y seguimiento de la poltica monetaria es la definicin del mejor
indicador del impacto futuro de la poltica monetaria sobre la economa. Tal indicador se puede constituir,
si puede ser razonablemente controlado, en un objetivo intermedio que la autoridad monetaria tratar de
mantener en lnea con las metas previamente especificadas.
Los agregados monetarios (como M1 y M2) pueden ser los indicadores apropiados cuando la demanda
del pblico por ellos est establemente relacionada con el gasto nominal y las tasas de inters y, adems,
es poco sensible a los cambios en estas ltimas. La estabilidad de la demanda por agregados monetarios
fue consistentemente obtenida en estudios empricos hasta principios de la dcada de los setenta. Sin
embargo, en dcadas recientes, la mayora de los pases de Amrica Latina se han visto involucrados en
procesos de innovacin y de desregulacin financieros que han modificado los patrones de preferencia
por instrumentos financieros. Esto ha determinado en muchos casos un quiebre en la estabilidad de la
relacin entre el dinero y el producto, forzando a las autoridades monetarias a replantear el uso de los
indicadores monetarios de acuerdo a las caractersticas propias de cada economa.
Frente a este fenmeno, teniendo en cuenta la importancia de los agregados monetarios pero la falta de un
comportamiento estable frente al producto y las tasas de inters, se ha optado por definir los llamados
"ndices de divisia" para el seguimiento de la poltica monetaria.
En el caso de la economa chilena, por ejemplo, con el fin de tomar en cuenta las innovaciones
financieras, se construy un indicador de "los servicios de transaccin que devengan los activos
monetarios, sin ser contaminados por los efectos del ahorro". El "agregado de divisia" incluye los
componentes de un agregado monetario tradicional, pero les da una ponderacin de acuerdo a su grado de
liquidez relativa. De este modo el ndice de divisia para agregados monetarios es un ndice sobre la
demanda del mercado por liquidez, lo cual, segn la teora econmica, podra ligarse al nivel de gasto
privado.
En el caso ecuatoriano, a partir de 1986 se han dado cambios estructurales dentro del sistema financiero,
orientados a alcanzar mayor eficiencia. Las innovaciones financieras introducidas en el sistema han
provocado una sustitucin de activos financieros no remunerados por los remunerados, fenmeno que ha
sido acentuado por el proceso inflacionario de los ltimos aos. El pblico, con el fin de protegerse del
efecto erosionador de la inflacin, habra cambiado la estructura de su cartera a travs del mantenimiento
de saldos mnimos en especies monetarias y en depsitos no remunerados y habra preferido efectuar
inversiones que mantengan su poder de compra. Estos fenmenos llevaran a pensar que en nuestro pas
no existira una relacin estable entre los agregados monetarios y el producto.
Con estos antecedentes, el objetivo de este trabajo es definir indicadores apropiados que sirvan de guas
de la poltica monetaria. Para el efecto, se proceder en primer trmino a verificar empricamente la
estabilidad de los agregados monetarios M1 y M2 frente al producto, as como tambin determinar el
grado de control que posee la autoridad monetaria sobre ellos. En caso de que la evidencia demuestre

inestabilidad y bajo poder de control de dichos indicadores monetarios, se procedera a la construccin de


un "agregado de divisia" que sirva de gua intermedia para la poltica monetaria.
La investigacin, comprende cuatro secciones incluida la introduccin. En la segunda seccin se efectan
consideraciones tericas generales respecto al papel de la poltica monetaria, sus indicadores y guas de
poltica, as como las proposiciones de la teora cuantitativa del dinero. Brevemente se revisa la evidencia
emprica para la economa chilena y las caractersticas principales de los ndices de divisia.
La tercera parte prueba la estabilidad de los agregados monetarios en base a su velocidad de circulacin,
verificando a travs del Test Dickey-Fuller y del mtodo de cointegracin de variables, si las series de las
velocidades de circulacin de los agregados son o no estacionarias. El perodo de anlisis comprende el
primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Adems, se determinar el grado de control de
estos agregados por parte de la autoridad monetaria. En la ltima seccin se presentan las conclusiones
sobre la factibilidad de usar los agregados utilizados como indicadores para la formulacin y el
seguimiento de la poltica monetaria. Finalmente, como anexo, se presenta un anlisis del
comportamiento de M1 y M2 en los ltimos aos frente a los niveles previstos por las autoridades, a fin
de cumplir con los objetivos de la poltica monetaria.

2. Aspectos tericos
Entre las metas fundamentales o finales de la poltica macroeconmica se incluyen la estabilidad de los
precios y el tipo de cambio, el crecimiento del empleo y del ingreso, y el logro de un equilibrio razonable
de las transacciones con los dems pases. Como las metas finales no estn sujetas al control directo de las
autoridades, para lograr su consecucin de una forma ordenada es necesario que las diversas polticas
(fiscal, monetaria, cambiaria, etc.) persigan ciertos objetivos cuantitativos definidos o metas intermedias.
Esto supone que las metas intermedias tengan una relacin estable y predecible con las metas finales. Para
alcanzar las metas intermedias, las autoridades utilizan instrumentos de poltica econmica, es decir,
variables cuyos valores estn totalmente bajo el control de las autoridades. Estos instrumentos de poltica
econmica suelen guardar una relacin muy dbil con las metas finales, pero una mucho ms estrecha con
las metas intermedias.
As, la poltica monetaria se encamina al logro de un objetivo intermedio especfico, esto es al control y
seguimiento continuo de las variables monetarias, con el fin de alcanzar determinados objetivos
macroeconmicos en materia de crecimiento, balanza de pagos y, muy especialmente, estabilidad de
precios. En tal virtud, el propsito de esta poltica es asegurar que la evolucin de la liquidez interna sea
compatible con esos objetivos en un marco de intermediacin financiera eficaz. Tradicionalmente, se ha
considerado como metas intermedias de la poltica monetaria al crecimiento de los agregados monetarios
y a los niveles de las tasas de inters de mercado.
A fin de lograr los objetivos de poltica monetaria, las autoridades actan a travs de instrumentos que
permitan lograr el efecto esperado sin provocar impactos secundarios nocivos en la actividad econmica.
Con tal propsito, se procede a determinar el indicador ms apropiado que permita establecer la direccin
de la poltica monetaria (su expansin o contraccin) y la magnitud en que el producto y los precios
seran afectados por las acciones de poltica que se tomen. Otra condicin importante para la
determinacin de un buen indicador es que se encuentre bajo control directo de las autoridades
monetarias.
Para alcanzar las metas intermedias del crecimiento de los agregados monetarios y niveles de las tasas de
inters, los instrumentos utilizados por las autoridades monetarias constituyen las operaciones de mercado
abierto (compra y venta de bonos de estabilizacin monetaria), la tasa de descuento y la reserva
obligatoria o encaje.
2.1. Los agregados monetarios
Los pasivos del sistema financiero con el pblico no financiero (billetes y moneda, depsitos a la vista,
depsitos a plazo y de ahorro, etc.) reciben el nombre de agregados monetarios. El nivel de los agregados
monetarios representa la contrapartida de las reservas internacionales y del crdito interno concedido por
el sistema financiero al sector no financiero (pblico y privado).

Los agregados monetarios ms utilizados constituyen la emisin, la base monetaria y la cantidad de


dinero en circulacin, medida a travs de sus distintas definiciones.
Respecto a la emisin monetaria, est constituida por los billetes y monedas emitidos y puestos en
circulacin por el Instituto Emisor. Su nivel est determinado por las variaciones de las reservas
monetarias y del crdito interno neto del Banco Central. Contablemente, su contraparte es la sumatoria de
las especies monetarias en circulacin y el efectivo en caja de los bancos privados y el Banco Nacional de
Fomento.
La base monetaria es la creacin primaria de dinero, representa un pasivo del Banco Central mediante el
cual la autoridad monetaria puede influir en la liquidez de la economa. Se define como la suma de
especies monetarias en circulacin y de los depsitos y obligaciones de las instituciones financieras y del
pblico en el Banco Central.
Tradicionalmente, la variable a la cual la teora le ha asignado el rol preponderante en el manejo de la
poltica monetaria es M1, definida en sentido estricto como la liquidez en moneda nacional a disposicin
del pblico. Desde el punto de vista contable es la suma de las especies monetarias en circulacin o
efectivo en poder del pblico y los depsitos monetarios a la vista (cuenta corriente) que poseen los
agentes econmicos en las instituciones financieras. Sin embargo, la constante introduccin de
innovaciones financieras en el sistema, ha obligado a cambiar la definicin de dinero y ha modificado el
vnculo entre M1 y las metas finales de poltica econmica.
En este contexto, un agregado ms amplio constituye M2 y refleja de mejor manera el nivel de liquidez de
la economa. En el Ecuador es la suma de M1 y el "cuasidinero", que comprende los depsitos de ahorro,
plazo, las operaciones de reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depsitos en bancos privados y
Banco Nacional de Fomento.
En el Ecuador se calcula adems los agregados M3 y M4, que incluyen activos financieros menos
lquidos. En el caso de M3, su clculo incluye M2, los depsitos a plazo y de ahorro de las mutualistas y
del Banco Ecuatoriano de la Vivienda, otras captaciones como las tarjetas de crdito, certificados de
arrendamiento mercantil y captaciones de las compaas de intermediacin financiera. En cuanto a M4,
constituye la suma de M3, los bonos de estabilizacin monetaria y las aceptaciones bancarias.
2.2. La teora cuantitativa del dinero
El marco terico que atribuye un importante rol de causalidad al dinero como determinante de las
fluctuaciones en la actividad econmica es la teora cuantitativa del dinero.
Dicha teora est basada en la llamada ecuacin de cambio: MV = PQ; donde M es la cantidad de dinero,
V es la velocidad de circulacin, P es el nivel de precios y Q es el producto.
La teora cuantitativa postula la existencia de una estrecha y estable relacin entre el crecimiento del
dinero y el crecimiento del ingreso nominal. Esto implica que la velocidad de circulacin sera estable en
el largo plazo, es decir, V puede fluctuar slo en el corto plazo. La existencia de esta relacin estable en el
largo plazo, permitira a las autoridades monetarias basar su poltica en un agregado monetario como un
objetivo intermedio de poltica monetaria.
Respecto a la velocidad de circulacin del dinero (V) es la razn entre el ingreso nacional (generalmente
el PIB) y el dinero, y representa el nmero de veces, durante un perodo dado, en que cada unidad de
dinero circula en la economa.

El subndice de V y de M, se debe a que hay distintas definiciones del dinero (Mh, M1, M2, M3, etc.) y
cada una de ellas se asocia con su velocidad correspondiente.

Las fuentes de variabilidad de la velocidad del dinero pueden ser el nivel de precios o la oferta de
producto influenciados por factores que no producen un efecto contemporneo y compensatorio en la
oferta de dinero, o cambios autnomos en la oferta de dinero que no se reflejan en cambios
contemporneos o proporcionales en el valor nominal del producto.
Por lo general, el comportamiento de la velocidad de circulacin ha sido analizado en trminos de una
demanda por dinero, siendo un elemento central de este anlisis la especificacin de largo plazo de una
funcin de demanda por dinero. A travs de la ecuacin de cambio y en base a alguna nocin sobre el
comportamiento futuro del producto, se pueden obtener inferencias sobre los movimientos futuros del
nivel de precios utilizando para ello la evolucin de un agregado monetario apropiado. Para que este
esquema sea til, se requiere que la velocidad de circulacin, dado algn pronstico de largo plazo del
producto, sea estable.
Una forma de investigar la estabilidad de la velocidad de circulacin es probando si su serie posee o no
una raz unitaria. La presencia de una serie con raz unitaria significa que sta es no estacionaria es decir,
que ante un shock, sta se aleje permanentemente de su trayectoria de tendencia, no existiendo fuerza
alguna que la haga regresar a sta. Si la velocidad de circulacin fuese una serie que no exhibe un
comportamiento estable en el largo plazo, es decir es no estacionaria, la teora cuantitativa no
proporcionara un marco terico que asegure las predicciones de largo plazo de la inflacin de acuerdo a
los movimientos de algn agregado monetario.
Adicionalmente, otra proposicin de la teora cuantitativa del dinero es que las autoridades monetarias
pueden controlar la tasa de crecimiento del dinero. Esta proposicin es bsica ya que, an cuando un
agregado monetario tuviera una relacin estable y estrecha con el producto nominal, ste no sera de
utilidad como objetivo intermedio si no pudiera ser controlado por parte del Banco Central.
Este tema es abordado en Rojas (1993), donde se analiza empricamente, la existencia de una relacin
estable entre algn agregado monetario, precios y producto nominal en la economa chilena. Igualmente
se analiza la posibilidad de establecer una relacin causa-efecto entre el dinero y las fluctuaciones de la
actividad econmica, y se trata de demostrar si la autoridad monetaria tiene un buen grado de control
sobre algn agregado monetaria a efectos de utilizarlo como un objetivo intermedio en la poltica
monetaria.
Los resultados encontrados permiten concluir que la poltica de tasas de inters adoptada por el Banco
Central de Chile se justifica completamente dada la inestabilidad observada en los agregados monetarios
tradicionales (M1, M1A). No obstante, la evidencia muestra que el dinero tiene un efecto importante en el
nivel de la actividad econmica en el corto plazo, por lo que excluirlo del anlisis limitara
sustancialmente el xito de la poltica de tasas de inters.
La evidencia emprica relacionada con la falta de estabilidad y control de los agregados ms amplios,
sugiere la necesidad de definir nuevos indicadores monetarios conocidos con el nombre de "agregados de
divisia".
2.3. Los ndices monetarios de divisia
La aparicin de nuevos activos monetarios y la desregulacin financiera han llevado a cuestionar el uso
de los agregados monetarios tradicionales - desechados por su supuesta inestabilidad - como indicadores
de poltica monetaria. No obstante, estos indicadores ya no son planteados como la simple agregacin de
distintos activos monetarios, y su construccin requiere de un proceso ms complejo.
El trabajo pionero sobre el tema constituye el de Barnett (1980) quien plante la idea de un ndice de
divisia como herramienta de poltica monetaria. La justificacin radica en el hecho de que los agregados
tradicionales son incapaces de incorporar los cambios que introducen en su comportamiento los efectos
''sustitucin", los cuales hacen referencia a los cambios en los patrones de tenencia de los activos
generados por la diferencia existente entre los retornos de cada uno de ellos.
Un ndice de divisia es un agregado monetario que incluye los componentes de un agregado monetario
tradicional pero les da una ponderacin en funcin del grado de liquidez relativa que posean (segn lo

indica su costo de mantencin). Esto significa que, cada activo tendr una ponderacin distinta dentro del
agregado monetario de acuerdo a la utilidad que derive de su uso, el cual se presume eminentemente con
fines de transaccin, por lo cual se dar una mayor importancia relativa a aquellos activos ms lquidos,
los que a la vez son los que presentan menores tasas de retorno.
Para la construccin del ndice se toma en cuenta los criterios de decisin de los individuos, es decir, las
preferencias por cada activo (servicio y utilidad que proporcionan), las caractersticas propias de cada
activo en comparacin con las necesidades de cada agente y los retornos en trminos relativos de cada
activo.
De la revisin de la literatura existente sobre ndices de divisia, la idea principal detrs de la adopcin de
este indicador radica en determinar, en primer lugar, la existencia de una relacin inestable en la
velocidad de circulacin de los agregados monetarios; esto ltimo significa probar si las series de las
velocidades de circulacin de los agregados son o no estacionarias. En el caso en que se detecte
inestabilidad, a continuacin se procedera a construir un ndice de divisia para el agregado monetario en
cuestin, y posteriormente se comprobara si su velocidad de circulacin resulta estable. Si la respuesta es
afirmativa, entonces este nuevo agregado de divisia podra ser utilizado como un indicador de poltica
monetaria.
En la siguiente seccin, se procede a analizar el comportamiento emprico de los agregados monetarios
M1 y M2 para el Ecuador, utilizando el enfoque terico arriba mencionado, para verificar la estabilidad
de la relacin entre agregados monetarios y producto nominal. Adicionalmente, se determinar el grado
de control que posee la autoridad monetaria sobre estos agregados.
Finalmente, como anexo se incluye una breve revisin sobre la programacin monetaria en el Ecuador en
el perodo 1991-1994, con el propsito de resaltar el hecho de que en nuestro pas se han utilizado a los
agregados monetarios (especficamente M1) como metas intermedias de poltica monetaria.

3. Anlisis de la estabilidad de los agregados monetarios en el Ecuador (perodo


1986-1994)
Con los antecedentes descritos en la seccin anterior, a continuacin se procede a analizar la estabilidad a
largo plazo de la velocidad de circulacin de los agregados monetarios M1 y M2 en base a dos mtodos:
test de Dickey-Fuller aumentado y test de cointegracin. Ms adelante se verificar el grado de control
que la autoridad monetaria puede ejercer sobre los agregados monetarios. Todos estos elementos
ayudarn a definir el mejor instrumento intermedio para la formulacin y seguimiento de la poltica
monetaria.
El perodo de anlisis comprende desde el primer trimestre de 1986 hasta el ltimo trimestre de 1994. Las
velocidades de circulacin fueron calculadas para los agregados monetarios M1 y M2, entendiendo a M1
como la sumatoria de las especies monetarias en circulacin y los depsitos monetarios en cuenta
corriente, y a M2 como la suma de M1 y el "cuasidinero", que a su vez comprende los depsitos de
ahorro, plazo, operaciones de reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depsitos de bancos privados y
BNF. Con el propsito de eliminar el componente estacional de las series de tiempo, se procedi a
desestacionalizarlas.
3.1. Estabilidad de la velocidad de circulacin de M1 y M2 a travs del Test Dickey - Fuller
Una manera de determinar la estabilidad de los agregados monetarios es testear estadsticamente la
estacionariedad de sus velocidades de circulacin, es decir probar si la serie de tiempo del agregado es
integrada de orden cero ( I(0) ) La existencia de una serie con raz unitaria ( I(1) ) indicara que sta es no
estacionaria, es decir, que no registra un comportamiento estable de largo plazo en niveles, por lo que
frente a un shock la variable puede desplazarse definitivamente de su trayectoria inicial. En este caso, la
teora cuantitativa no proveera un marco terico que garantice las predicciones de largo plazo de la
inflacin de acuerdo a los movimientos de los agregados monetarios
La definicin de velocidad utilizada en el caso ecuatoriano es aquella que relaciona al Producto Interno
Bruto (PIB) con los agregados M1 y M2.

Para verificar la estacionariedad de las series se utiliz el test aumentado de Dickey Fuller (ADF). El test
fue aplicado a las series de logaritmos de la velocidad de circulacin de M1 y M2 durante el perodo
comprendido entre el primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Los resultados para los
logaritmos de las velocidades de circulacin de M1 y M2 fueron los siguientes:
Cuadro 1
Test de raz unitaria en las series de las
Velocidades
de
Circulacin

de

M1

M2

El test ADF consiste en verificar si, en una regresin de la primera diferencia del logaritmo natural de la
velocidad de circulacin de M1 sobre rezagos de dicha variable, una constante y el logaritmo de la
velocidad rezagado un perodo, el coeficiente que corresponde a ste ltimo (a 1 en la ecuacin descrita a
continuacin) es significativamente diferente de cero; si no lo es, no es posible rechazar la hiptesis nula
segn la cual la serie posee raz unitaria y, por tanto, que la velocidad es inestable.

En el caso de M1 se incluy una constante y seis rezagos. Los resultados descritos en el Cuadro 1,
permiten rechazar la hiptesis nula de raz unitaria a un nivel de significancia de 10%. Para lograr un
mejor nivel de significancia, se utiliz una regresin con los rezagos ms significativos (1, 4 y 6
perodos), y en este caso, se observa que la hiptesis nula de raz unitaria para el logaritmo de la
velocidad de circulacin de M1 puede ser rechazada a un nivel de significancia del 5% (Cuadro 2).
Cuadro 2
Regresin de DLnVM1

Para M2 de igual manera se incluyeron una constante y seis rezagos para el test ADF. Los resultados en el
Cuadro 1, indican que la hiptesis nula de raz unitaria puede ser rechazada a un nivel de significancia del
5%, lo cual muestra que en primera instancia la hiptesis fue rechazada en forma ms decidida que en

M1. Ms an, si se mejora la regresin incluyendo sus rezagos ms significativos, la hiptesis nula puede
ser rechazada a un nivel de significancia del 1% (Cuadro 3).
Cuadro 3
Regresin de DLnVM2

En resumen, se puede concluir de acuerdo a los resultados del test de estabilidad, que los dos agregados
monetarios presentan estabilidad en su velocidad de circulacin, aunque la velocidad de M2 presenta
mejores resultados.
3.2. Estabilidad de la demanda por M1 y M2 a travs del mtodo de cointegracin
Otra manera de verificar la estabilidad de la velocidad de circulacin es mediante el "test" de
cointegracin, que consiste en probar la existencia de una relacin de equilibrio de largo plazo de los
agregados monetarios con el producto y la tasa de inters.
Basndose en la ecuacin de cambio y expresando en trminos logartmicos:

Bajo esta forma, la ecuacin de cambio es una identidad. No obstante, puede transformarse en una
ecuacin si la velocidad de circulacin es funcin de un nmero de variables econmicas. En la teora de
la demanda de dinero, V es no observable y en trabajos aplicados se utiliza alguna proxy que es funcin
de variables econmicas, V*. Si Ln V* = Ln V + e , donde e representa un error aleatorio de usar una
proxy para V. Esta proxy es una funcin de una o ms variables observables, diferentes de las variables
de ingreso y de precios, que supuestamente tienen algn papel en determinar la demanda por dinero. De
acuerdo a esto, la ecuacin arriba descrita puede reemplazarse por

Si la proxy es buena, el valor esperado de e debera ser cero, y el error e debera ser estacionario, por lo
que V* podra desviarse de su verdadero valor en el corto plazo, pero en el largo plazo debera converger
a ste. Si no se encuentra una relacin estacionaria entre estas variables, es decir, las variables son no
cointegradas, implica ya sea que V* es una mala proxy para V o que la demanda por dinero de largo plazo
no existe en el correcto sentido definido por la teora.
El primer paso a seguir es determinar el orden de integracin de las variables que intervienen en el
modelo, para lo cual se aplica el test Dickey-Fuller aumentado. La hiptesis nula que prueba este test es
que las variables son no estacionarias; para ello se compara el valor del estadstico t del test de Dickey Fuller aumentado, en trminos absolutos, con los valores crticos.
Cuadro 4

Anlisis de raz unitaria en las series

Como se puede apreciar en el Cuadro 4, no se puede rechazar la hiptesis nula de no estacionariedad en


las series en niveles de los logaritmos de M1, M2 y PIB real, as como en la tasa de inters, dado que los
valores del estadstico t son menores que la de los valores crticos, al 1, 5 y 10% de significancia, incluso
incluyendo una variable de tendencia. Sin embargo, en el caso del logaritmo del producto, se encuentra
que incluyendo una tendencia, se puede rechazar la hiptesis de existencia de raz unitaria al 10% de
significancia.
Al considerarse series no estacionarias, se deben diferenciar y comprobar si ellas son estacionarias, para
lo cual se aplic el test Dickey-Fuller aumentado a las series en primeras diferencias, sin y con tendencia
(Cuadro 5).
Para el logaritmo de M1 real, se rechaza la hiptesis nula a un nivel de significancia del 5%, ya sea con o
sin trmino de tendencia. En cuanto al logaritmo de M2 real, no se puede rechazar la hiptesis nula de
existencia de raz unitaria, por lo que esto indicara que esta serie sera un proceso integrado de orden (2).
En el caso del logaritmo del PIB real, se rechaza la hiptesis nula de no estacionariedad a un nivel de
significancia del 1%. De igual forma, para la tasa de inters a 90 das, la hiptesis nula de no
estacionariedad es rechazada a un nivel de significancia del 1%.
Cuadro 5
Anlisis de raz unitaria en las diferencias de las series

Conforme a los resultados presentados, se determina que las series en primera diferencia son I(0). Lo que
significara que M1 real, el PIB real y las tasas de inters necesitan diferenciarse una vez para ser
estacionarias, es decir se tratara de series I(1). En cuanto a M2 real, necesitara diferenciarse dos veces
para ser una serie estacionaria.

Como segundo paso se procedi a comprobar si existe cointegracin entre las variables del modelo; se
estim la regresin de cointegracin utilizando las variables en niveles. Luego se comprob si el error de
esta regresin era estacionario o no, aplicando el test Dickey-Fuller aumentado.
El test realizado para probar la hiptesis nula de no cointegracin fue desarrollado por Engle y Granger.
Debido a que los resultados de este test pueden variar dependiendo de la variable elegida como variable
dependiente en la regresin, el test fue realizado normalizando cada una de las variables del sistema. Los
resultados de este test se muestran a continuacin (Cuadro 6) y evidencian la existencia de cointegracin
en M1 y en M2, respectivamente, cuando el sistema fue normalizado por el PIB, a un nivel de
significancia del 10% en ambos casos. Utilizando como variable de normalizacin a la tasa de inters, las
series de M1 y M2 muestran evidencia de cointegracin a un nivel de 5 y 10% de confianza.
Cuadro 6
Test

de

Cointegracin

Finalmente, normalizando el sistema por cada uno de los agregados monetarios (M1 o M2), se encontr
que las series cointegraban a niveles del 5 y 10% de significancia.
En general, los resultados permitiran sustentar la tesis que existe estabilidad en la velocidad de
circulacin de ambos agregados monetarios analizados. Sin embargo, falta analizar qu agregado es ms
controlable por parte del Banco Central y, por tanto, ms factible de ser utilizado como instrumento de
poltica monetaria.
3.3. Control sobre los agregados monetarios
Un aspecto importante es el grado de control que mantiene la autoridad monetaria sobre el agregado en
cuestin. La sola existencia de una relacin estable entre un agregado monetario y el producto no asegura

su utilidad como objetivo intermedio, a menos que la autoridad monetaria posea algn grado de control
sobre este agregado.
En esa perspectiva, un indicador del grado de control podra ser la correlacin entre la tasa de crecimiento
de este agregado y la tasa de crecimiento de la emisin (E), que es el instrumento de control monetario
directo que posee el Banco Central Empricamente, se puede optar por realizar una regresin de la tasa de
crecimiento del agregado monetario sobre la tasa de crecimiento de la emisin. Para verificar que el
agregado monetario es controlable por parte del Banco Central, esta regresin debera producir un
coeficiente de la tasa de crecimiento de la emisin de uno y mostrar un poder explicativo razonablemente
alto. Adems, la regresin no debera presentar correlacin serial en sus errores, ya que de existir sta,
sera evidencia de que la relacin habra sido mal especificada.
Se estimaron regresiones tanto para M1 como para M2. Los resultados presentados en el Cuadro 7 indican
que en el caso de la tasa de crecimiento de M1, la tasa de crecimiento de la emisin tiene un grado de
explicacin relativamente elevado; su coeficiente es de 0,86 y es estadsticamente significativo. Adems,
el valor del estadstico -t que corresponde a la hiptesis nula de que el coeficiente del crecimiento de la
emisin es igual a uno, alcanz un valor de -0,93, por lo que no se puede descartar estadsticamente tal
hiptesis. Esto indicara que la autoridad monetaria tiene un grado de control razonable sobre dicho
agregado.
En lo que respecta a M2, el crecimiento de la emisin tiene un bajo poder explicativo: su coeficiente es de
0,28, lo que indica que la autoridad monetaria tiene un mnimo control sobre el mismo; adicionalmente,
se rechaza la hiptesis nula de que el coeficiente de crecimiento de la emisin es igual a uno debido a que
el valor del estadstico-t es de -5,94.
Cuadro 7
Controlabilidad de los Agregados Monetarios

Por otro lado, si bien las metas intermedias utilizadas por el Banco Central del Ecuador para el manejo de
la poltica monetaria han sido por lo general los agregados monetarios, en los dos ltimos aos el Banco
Central moderniz la poltica mediante la aplicacin extensiva de instrumentos como las subastas
semanales de bonos de estabilizacin monetaria y las mesas de dinero y de cambios.
La aplicacin de estos instrumentos implic una mayor utilizacin de la tasa de inters como meta
intermedia: aumentos de la cantidad de dinero por sobre su nivel de equilibrio deberan llevar al Banco
Central a realizar un ajuste hacia arriba de la tasa de inters, y viceversa. Bajo este esquema, el grado de
control de los agregados monetarios por parte del Banco Central debera medirse no slo por el efecto de
la emisin sino tambin por el efecto que producen en los agregados los movimientos en la tasa de inters
que realiza la autoridad monetaria.
El cuadro Anexo No.2 presenta las tasas de variacin anual de los agregados monetarios M1 y M2, de los
depsitos a plazo del sector bancario (Dp) y de los depsitos de ahorro. Adems presenta la tasa de inters
referencial y bsica del Banco Central, diferenciacin que se la realiza debido a que a partir del mes de

junio de 1993 el Banco Central empieza a utilizar la tasa bsica como gua para las tasas del sistema
financiero.
Durante 1991, se observa que a partir del segundo semestre, hubo un aumento paulatino de la tasa de
inters referencial. Esto est correlacionado con una desaceleracin de la tasa de crecimiento de M1 en
dicho perodo, mientras que M2 present aumentos significativos en los meses de agosto y diciembre, lo
cual se explicaba bsicamente por el crecimiento experimentado por los depsitos a plazo en bancos
privados (Dp).
En los meses de junio a septiembre de 1992, se registr un incremento sustancial en la tasa de inters
referencial, cuyo nivel pas de 47.77% a 64.09%. Esto est asociado nuevamente con una sostenida
disminucin en la tasa de crecimiento de M1, para el perodo mencionado, pero se revirti a partir del
mes de octubre de 1992. El comportamiento de M2 se mantuvo estable a lo largo del ao; en promedio
creci alrededor del 54.2%, con excepcin de los meses de agosto y octubre, en los cuales se registraron
tasas del 37.8% y 63.8%, en su orden. Por su parte el comportamiento de los depsitos a plazo a lo largo
de 1992 fue errtico, puesto que si bien durante el perodo en que aumentaron las tasas, se observa una
disminucin en el crecimiento de estas captaciones, con el consiguiente decremento de M2. Igual
comportamiento experimentaron los depsitos de ahorro, no obstante se observa una mayor preferencia
por parte del pblico respecto a los depsitos a plazo.
El Banco Central del Ecuador, con la finalidad de reducir las distorsiones, efectu un proceso de
desregulacin de las tasas de inters. As, durante el primer trimestre de 1993, la tasa de inters
referencial registr una tendencia decreciente; al mismo tiempo se produjo una aceleracin en la tasa de
crecimiento de M1. Por su parte, el comportamiento de M2 en el mismo perodo , mostr un crecimiento
estable alrededor del 53.9%, en tanto que los depsitos a plazo disminuyeron significativamente con
respecto al ao anterior y los depsitos de ahorro mostraron tasas de crecimiento alrededor del 90%. En el
segundo semestre de 1993, con la introduccin de la tasa de inters bsica, la autoridad monetaria
empieza a tener un rol ms activo en el manejo de la poltica monetaria a fin de cumplir con las metas
establecidas en el programa monetario para 1993. De esta manera, la tasa bsica se redujo en 23.7 puntos
porcentuales, entre junio y noviembre, lo cual habra provocado una aceleracin en M1. Esto a su vez
afect el comportamiento de M2, el mismo que mostr una tendencia decreciente resultante de la
disminucin de los depsitos a plazo del sector privado. Por el contrario, los depsitos de ahorro no se
vieron influenciados mayormente, puesto que si bien en este perodo tambin se redujeron, tuvieron tasas
de crecimiento superiores a las registradas en el ao anterior.
En 1994, la autoridad monetaria disminuy la tasa de inters bsica en los meses de febrero, marzo y
agosto, meses en los que se producen aceleraciones en M1. Sin embargo, cuando el Banco Central
aumentaba la tasa de inters, se desaceleraba el crecimiento en este agregado monetario. En cuanto al
comportamiento de M2, ste tuvo leves modificaciones a lo largo del ao, fluctuando en alrededor del
54% de crecimiento promedio anual. Cabe resaltar el crecimiento significativo de los depsitos a plazo en
los dos ltimos meses del ao, como consecuencia de la influencia del alza en la tasa de inters bsica,
pero adems debe notarse tendencia decreciente suscitada en los depsitos de ahorro, principalmente a
partir del mes de junio.
Del anlisis de estas cifras se puede concluir que slo M1 pareciera estar directamente afectado ante
variaciones en la tasa de inters bsica del Banco Central. En cambio, movimientos en ella ocasionan
cambios leves en M2. Por lo tanto, el Banco Central del Ecuador tendra algn poder de control sobre M1
mediante cambios en la tasa de inters bsica; no obstante este poder tendera a disminuir y a resultar casi
nulo cuando se consideran agregados ms amplios.
Si se aplica un test de correlacin entre las tasas de crecimiento de M1, M2 y la tasa de inters bsica, se
puede observar que sta tiene un mayor grado de correlacin con la tasa de crecimiento de M1 que con
M2 y adems los signos encontrados entre las variables son los esperados.
Cuadro 8
Correlacin entre las tasas de crecimiento de los agregados monetarios y la tasa de inters
Correlacin
CM1 y TBAS.

-0.3102

CM2 y TBAS.

0.1351

4. Conclusiones
La liberalizacin financiera que se ha producido durante las ltimas dcadas y la creciente posibilidad
para los bancos y otras instituciones financieras de remunerar los depsitos a la vista, generara una
relacin inestable entre agregados monetarios como M1 o M2 y el PIB. El costo alternativo de mantener
dinero sera cada vez menor, incrementando la demanda por dinero incluso frente a un alza de las tasas de
inters controladas por la autoridad monetaria.
Tradicionalmente se haca bastante fcil distinguir el dinero que se mantena con el fin de acumular valor
y aquel que se mantena como medio para transacciones. Los depsitos bancarios que servan tambin
para realizar transacciones eran de muy bajo rendimiento. As, se produca una clara dicotoma entre
depsitos que no rendan intereses (cuentas corrientes) y aquellos depsitos que s rendan (cuentas de
ahorro). Los desarrollos tecnolgicos ms recientes (nuevos y ms extensos medios de pago) y la creacin
de nuevos instrumentos de depsito han obscurecido esta dicotoma. Con el fin de tomar en cuenta estas
innovaciones financieras, se crea el "Indice de Divisia" que incluye los componentes de un agregado
monetario tradicional, pero les da una ponderacin de acuerdo a su grado de liquidez relativa (segn lo
indica su "costo de mantenimiento").
Sin embargo, el clculo del ndice de divisia para el presente estudio no fue necesario, debido a que este
indicador se lo emplea en el caso de no encontrar estabilidad en el comportamiento de M1 frente al
producto y/o las tasas de inters, estabilidad probada a travs del test de cointegracin y de la
estacionariedad de su velocidad de circulacin.
En la presente investigacin, se observ que la autoridad monetaria tiene un grado de control razonable
sobre el agregado monetario M1 debido a que los resultados encontrados fueron ms confiables con esta
variable que con el agregado monetario M2, el cual arroj un mnimo control por parte de la autoridad
monetaria. Una razn que podra explicar el hecho de que la autoridad monetaria no posee un completo
control sobre M1 se debera a que los bancos comerciales crean dinero a travs de chequeras y las
instituciones financieras a travs de tarjetas de crdito, instrumentos que les permiten realizar sus
transacciones.
La tendencia ascendente a largo plazo para la velocidad de circulacin de M1 est relacionada casi con
seguridad con los cambios tecnolgicos, como los cajeros electrnicos y la generalizacin del empleo de
las tarjetas de crdito, que les permiten a las familias y a las empresas economizar en sus saldos en dinero
efectivo. Desde la dcada de los 80, el alza a largo plazo de las tasas promedio de inflacin y las tasas
nominales de inters ha significado un incentivo ms para economizar en los saldos en efectivo.
En base al anlisis efectuado, se llega a la conclusin que a travs del test aumentado Dickey - Fuller y
del test de cointegracin, se observa estabilidad en la velocidad de circulacin tanto para M1 como para
M2. Si se analiza el grado de control que posee la autoridad monetaria a travs de la tasa de crecimiento
de la emisin y mediante el anlisis de las tasas de inters, se determina que el Banco Central del Ecuador
posee mayor control a travs de M1.
En nuestro pas, precisamente debido a la estabilidad y al mayor grado de control por parte de la autoridad
monetaria se ha aproximado la funcin de demanda de dinero a travs de M1, pues existe una estrecha
relacin entre la Base Monetaria y la Oferta Monetaria (M1).
Si bien es cierto que el agregado monetario M1 presenta mejores resultados, los formuladores de poltica
econmica deben tomar en cuenta la importancia que ha adquirido el cuasidinero en los ltimos cuatro
aos. En efecto, la relacin cuasidinero/(depsitos monetarios + cuasidinero) ha aumentado de 52.8% en
1986 a 74% en 1994, y dentro del cuasidinero, los depsitos a plazo en moneda extranjera han aumentado
significativamente en los ltimos dos aos, por lo cual se debe realizar un seguimiento del agregado
monetario M2 en moneda extranjera para establecer su impacto en la economa y determinar si podra
constituirse como una meta intermedia de la poltica monetaria.

Bibliografia
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Spencer, Peter y Wright Prudence, "A New Monetary Indicator for the UK", Kleinwort Benson Research,
Abril, 1993.
ANEXO No.1
LA PROGRAMACION MONETARIA EN EL ECUADOR EN EL PERIODO 1991-1994
Dada la importancia de la poltica monetaria como herramienta para orientar la evolucin
macroeconmica, resulta fundamental que su implementacin sea coherente con un plan macroeconmico
global que incluya tambin las polticas cambiaria y fiscal. En este contexto, un programa monetario
proporciona una base sobre la cual se puede ir controlando y analizando la evolucin del mercado
monetario, con el fin de introducir medidas correctivas cuando ste se desviara de lo programado.
Adicionalmente, puede entregar seales de alerta si se producen cambios permanentes no previstos en el
programa original en ciertas variables econmicas, seales que, consideradas conjuntamente con otros
indicadores macroeconmicos relevantes, pueden llevar a una revisin de dicho programa.
Un programa monetario pretende describir el comportamiento de cada variable para alcanzar los objetivos
macroeconmicos bsicos; por lo tanto, es un instrumento fundamental que busca evitar que se produzcan

presiones inflacionarias o desaceleraciones en el ritmo de crecimiento de la economa. Otra caracterstica


importante de la programacin monetaria es que refleja en ltima instancia la manera como los
desequilibrios de los sectores fiscal y externo se traducen en desequilibrios monetarios.
En el caso ecuatoriano, el objetivo de la poltica monetaria ha sido fortalecer el crecimiento del producto,
manteniendo niveles razonables de inflacin, habindose utilizado a los agregados monetarios como
metas intermedias con el fin de alcanzar los objetivos finales de la poltica macroeconmica. De otro
lado, se busca que las polticas fiscal y cambiaria estn en concordancia con el programa monetario y
financiero del Banco Central, cuyos objetivos a ms del control del proceso inflacionario constituyen el
incentivo al ahorro nacional, la dinamizacin de la intermediacin financiera y el fortalecimiento de la
inversin productiva.
La metodologa utilizada para el diseo del programa monetario se basa en la evaluacin
macroeconmica de las partidas del balance del Banco Central. Para ello se parte del siguiente esquema
simplificado:

BANCO CENTRAL

ACTIVOS

PASIVOS

RMI

AIN

Z
PX

donde:
RMI = Reservas monetarias internacionales netas (Activos internacionales - Pasivos internacionales)
AIN = Activos internos netos
C = Circulante
Z = Encaje (Depsitos en el Banco Central ms Caja de los bancos)
PX = Pasivos internacionales de mediano y largo plazo
Lo anterior puede reordenarse de la siguiente forma:
RMI + (AIN - Z) = C + PX
RMI + ADN = C + PX
Al agregado (AIN - Z) se le denomina Activos Domsticos Netos, y constituye un indicador de la poltica
de crdito interno del Banco Central.
Las variaciones proyectadas de RMI y PX se obtienen de la programacin de Balanza de Pagos. Una vez
alcanzado un acuerdo en torno a estas magnitudes, se despeja la tasa de crecimiento de la actividad
econmica coherente con la situacin global de Balanza de Pagos. Dado el supuesto de producto,
corresponde establecer la meta de inflacin consistente con la situacin del sector externo y del gasto. Un
elemento importante en la estimacin de la tasa de inflacin es la capacidad de ir acomodando el
crecimiento del dinero al crecimiento deseado de los precios, lo que a su vez depende del dficit fiscal.
Con los antecedentes sealados, se puede estimar la demanda real de dinero y, a partir de ella, el
circulante. Dados el circulante, PX y RMI, el margen o brecha que se genere atribuible a los ADN,

corresponde a las variaciones requeridas en el crdito interno neto del Banco Central al sistema
financiero.
La programacin de las cuentas del balance del Banco Central se realiza en principio en trminos anuales,
y posteriormente se procede a trimestralizarla y mensualizarla.
A continuacin se procede a realizar un anlisis comparativo de la programacin monetaria frente a los
niveles efectivamente registrados en cada uno de los aos del perodo 1991 - 1994. Se toma este perodo
como una muestra representativa del proceso de programacin monetaria y sus caractersticas.
Programacin versus realizado en el perodo 1991 - 1994
En el perodo 1991 - 1994, se puede observar (Cuadro 1) que los valores efectivos para los principales
agregados monetarios como son la emisin y el medio circulante (M1), fueron superiores a los valores
programados. En efecto, a diciembre de 1991 M1 registr un saldo de 1.039,5 mil millones de sucres, lo
que represent una tasa de crecimiento anual de 46.5%. El crecimiento promedio anual de esta variable
durante 1991, 51.3%, fue superior en 2.6 puntos porcentuales al promedio anual de la inflacin.
Cuadro 1
Principales agregados monetarios
en millones de sucres
AO

EMISION MONETARIA

M1

Prog.

Real

T.C.A.

Prog.

Real

T.C.A.

1991

377,0

425,5

44.4

912,3

1.039,5

46.5

1992

650,3

661,0

55.3

n.d.

1.501,9

44.5

1993

846,7

933,2

41.2

1.928,9

2.243,9

49.4

1994

1.148,7

1.268,7

36.0

2.838,2

3.045,7

35.7

FUENTE: Informacin Estadstica Banco Central del Ecuador.

Este comportamiento determin que la oferta monetaria supere en 127,1 mil millones de sucres la meta
prevista de 912,3 mil millones, diferencia significativa si se consideran todas las medidas de poltica
adoptadas por las autoridades monetarias para regular la liquidez del sistema en dicho ao. El crecimiento
anual en M1 obedeci principalmente al incremento de los depsitos a la vista y de las especies
monetarias en circulacin.
Respecto a la emisin monetaria, a fines de 1991 present un saldo de 425,5 mil millones de sucres, y una
tasa de crecimiento anual de 44.4%, inferior en 7.2 puntos porcentuales al promedio anual de la emisin
durante 1991 que fue de 51.6%. El saldo de esta variable super en 48,5 mil millones de sucres al lmite
previsto para fin de ao, incidiendo negativamente en este incumplimiento el hecho de que la reserva
monetaria internacional sobrepas al lmite previsto en ms de 130 mil millones de sucres, tal como
puede apreciarse en el Cuadro 2.
CUADRO 2
PRINCIPALES CUENTAS DEL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR
Saldos en millones de sucres

DIC.1991

DIC.1992

DIC.1993

DIC.1994

Meta

Real

Meta

Real

Meta

Real

Meta

Real

RESERVA MONETARIA INTERNACIONAL

n.d.

975.7

n.d.

1,563.6

1,918.4

3,033.4

3,638.4

3,798.4

ACTIVOS INTERNOS NETOS (AIN)

n.d.

(550.3)

n.d.

(902.6)

(1,071.7)

(2,100.2)
(2,100.2)

(2489.7)

(2,529.7)

377.0

EMISION MONETARIA

425.5

650.3

661.0

846.7

933.2

1,148.7

n.d.: dato no disponible


FUENTE: Informacin Estadstica Banco Central del Ecuador.

A pesar del esfuerzo realizado por las autoridades monetarias para restringir la creacin de dinero, los
activos internos netos (AIN) se ubicaron en -550.3 mil millones de sucres. El crecimiento anual absoluto
de la emisin de 130,7 mil millones de sucres se descompuso en - 309,9 mil millones de sucres
correspondientes a la monetizacin de origen interno medida por el cambio en el crdito interno neto del
Banco Central y la diferencia de 440,7 millones de sucres correspondi a la monetizacin de origen
externo determinada por el cambio en el nivel de la RMI, como puede verse en el cuadro a continuacin.
CUADRO 3
COMPONENTES DEL CAMBIO EN LA EMISION
en millones de sucres
1991

1992

1993

1994

D Emisin

130,7

235,5

272,1

335,5

D RMI

440,7

587,9

982,2

1.387,9

D AIN

(309,9)

(352,3)

(708,1)

(1.052,5)

FUENTE: Informacin Estadstica del Banco Central del Ecuador.

Durante 1992, los agregados monetarios registraron un comportamiento irregular debido, por un lado, a la
cada de la demanda de saldos reales en el perodo enero-agosto, a su vez causada por la inflacin
persistente, expectativas de devaluacin y la incertidumbre poltica; y, por otro lado, por los ajustes
introducidos en el mes de septiembre para estabilizar la economa.
Tanto la emisin como la base monetaria registraron un crecimiento moderado en trminos nominales
durante los primeros 7 meses del ao y una cada en trminos reales. Esto se explica por la prdida
masiva de reservas internacionales, atenuada en parte por la fuerte expansin de algunos rubros de los
AIN del Banco Central, en particular del crdito neto al sector pblico no financiero. La evolucin de esta
ltima variable reflej el deterioro de la situacin fiscal.
En este contexto, se procur modernizar la gestin de la poltica monetaria, utilizando instrumentos ms
efectivos y de mercado, al tiempo que se disminuy la aplicacin de la poltica de encaje y se elimin el
requisito mediante el cual los intermediarios deban mantener un margen fijo entre las tasas de inters
activa y pasiva. De esta manera, el Banco Central fortaleci la programacin monetaria y desarroll
mecanismos para la ejecucin de operaciones de mercado abierto, las cuales pasaron a ser el instrumento
bsico de poltica monetaria (mesas de dinero y de cambios y las subastas semanales de bonos de
estabilizacin monetaria). A travs de estos mecanismos, el Banco Central trata de regular la liquidez en
funcin de las necesidades de la economa y de reducir la volatilidad de corto plazo en el tipo de cambio y
las tasas de inters.
Durante el segundo semestre de 1992, se observ un aumento de la preferencia del sector privado por
activos financieros denominados en sucres, reflejado en el ingreso de capitales y la acumulacin de
reservas internacionales. La confianza en el plan macroeconmico y los adecuados niveles de liquidez,
posibilitaron la baja sustancial de las tasas de inters, las que se estabilizaron en niveles acordes con la

1,268.7

meta de inflacin prevista. La rentabilidad de las inversiones en sucres super la rentabilidad de las
inversiones en dlares, dada la evolucin de las tasas de inters internacionales y la ausencia de
expectativas de devaluacin del sucre. El retorno de capitales asociado con estas condiciones contribuy a
un aumento no inflacionario de fondos prestables. Adicionalmente, el control de la inflacin en el
segundo semestre, se sustent en la austeridad fiscal y en el control del dficit cuasifiscal.
A diciembre de 1992, M1 registr un saldo de 1.501,9 mil millones de sucres (Cuadro 2), representando
una tasa de crecimiento anual de 44.5%. Su promedio de crecimiento anual durante 1992, 39.7%, fue
inferior en 14.9 puntos porcentuales al promedio anual de la inflacin correspondiente al mismo perodo
que alcanz a 54.6%.
La disminucin del multiplicador del dinero, entre diciembre de 1991 y diciembre de 1992, de 1.40 a
1.28, implic una reduccin de la capacidad creadora secundaria de dinero por parte de la banca.
Respecto a la emisin monetaria, a fines de 1992 present un saldo de 661,0 mil millones de sucres, y una
tasa de crecimiento anual de 55.3%, superior en 6.4 puntos porcentuales al promedio de crecimiento anual
de la emisin durante 1992 que fue de 48.9%. En valores absolutos la emisin se increment en 235,5 mil
millones de sucres y su saldo super en 10,7 mil millones al lmite previsto para fin de ao. Los
componentes externo e interno variaron en 587,8 y -352,3 mil millones de sucres (Cuadro 3).
Para 1993, el programa monetario pretendi reducir la tasa de inflacin a niveles inferiores al 30% a fin
de ao, acumular reservas internacionales por US $ 175 millones durante 1993, iniciar un proceso de
reactivacin econmica mediante un crecimiento del PIB del 2.2 %, y procurar una recuperacin del nivel
de vida de la poblacin.
Para ese ao, la programacin se sustent en un modelo de demanda de dinero para la economa
ecuatoriana que incorpor los instrumentos de captacin de recursos ms utilizados por los intermediarios
financieros durante los ltimos aos, reflejando la simultaneidad a que estn sujetas las decisiones de
inversin de los agentes econmicos (entre activos remunerados y no remunerados) e incorpor las
nuevas series estadsticas trimestrales del PIB.
Durante 1993 la evolucin de la actividad econmica fue satisfactoria. Se logr una importante reduccin
de la tasa de inflacin (31% frente al 60% registrado a fin de 1992) y un crecimiento econmico en
trminos reales de 2.0%, cifra inferior a la programada de 2.2%. Este crecimiento puede considerarse
razonable si se toma en cuenta el proceso de ajuste.
La posicin externa del pas se fortaleci y super significativamente las metas esperadas, pues se logr
una acumulacin de RMI de US$ 476,2 millones, mayor a la establecida en la programacin (Cuadro 2).
Durante 1993, la oferta monetaria creci en aproximadamente 49.4%, nivel que comparado con la
inflacin del ao (31%) reflejaba una sustancial monetizacin de la economa (Cuadro 2). De todas
maneras, el proceso de estabilizacin fundamentado en el ajuste fiscal permiti recoger una buena parte
de la expansin monetaria originada en el incremento de las reservas internacionales. La tasa anual
promedio de crecimiento de M1 durante 1993 fue de 46.6%, porcentaje similar al promedio anual de la
inflacin correspondiente al mismo perodo (45%). Su evolucin se ubic dentro de las expectativas de
poltica econmica y reflej una respuesta favorable de los agentes econmicos a las polticas adoptadas
por las autoridades econmicas.
Respecto a la emisin monetaria, al 31 de diciembre de 1993 present un saldo de 933,1 mil millones de
sucres, y una tasa de crecimiento anual de 41.2%, inferior en 2.5 puntos porcentuales al promedio de tasas
anuales de la emisin durante 1993 que fue de 43.7%. En valores absolutos, la emisin se increment en
272,1 mil millones de sucres y su saldo super en 18,2 mil millones al lmite previsto para fin de ao,
siendo el componente externo el que ms contribuy a su expansin (982,2 mil millones de sucres), en
tanto que los AIN variaron en -708,1 mil millones de sucres (Cuadro 3).
En cuanto al programa monetario para 1994, tuvo como objetivo principal bajar la inflacin anual al 20%
a fin de ao, alcanzar un crecimiento de la actividad econmica de 3%, mantener reservas internacionales

equivalentes a 4 meses de importaciones de bienes y servicios, y crear condiciones internas favorables


para lograr la reinsercin del pas en los mercados internacionales de capital.
Durante 1994, la inflacin se redujo de 31.0 a 25.4%. En el primer semestre de ese ao la evolucin de la
inflacin present niveles superiores a los programados, como resultado del incremento en el precio de
los combustibles. Sin embargo, en el transcurso del segundo semestre se registraron tasas de inflacin
inferiores a las previstas en el programa monetario, las mismas que ayudaron a contrarrestar en parte la
tendencia observada entre enero y junio de 1994.
La reserva monetaria internacional super significativamente las metas previstas en el programa
monetario. En efecto, al 31 de diciembre de 1994 alcanz un saldo de 1.726,3 millones de dlares,
superior en 72,7 millones a la meta programada originalmente. Esta acumulacin de reservas se produjo
en parte por el ingreso de capitales extranjeros al pas, y tambin por un mayor financiamiento externo
otorgado por organismos multilaterales.
Los activos internos netos tuvieron un comportamiento favorable al 31 de diciembre de 1994 pues
presentaron un saldo de -2.529,7 miles de millones de sucres, frente al monto proyectado de -2.489,7
miles de millones. Esta evolucin en los activos internos se puede explicar porque la menor acumulacin
de depsitos del sector pblico no financiero fue compensada con una mayor colocacin de bonos de
estabilizacin monetaria, mayor acumulacin de encaje y una posicin cuasifiscal superior a la prevista.
El cumplimiento de las metas respondi en parte a un movimiento del conjunto de variables monetarias
dentro de los lineamientos del programa al 31 de diciembre de 1994. En efecto, es importante indicar que
la emisin monetaria a esa fecha alcanz un saldo de 1.269 mil millones de sucres, con una tasa de
crecimiento anual del 36.0 por ciento, superior en 116 mil millones de sucres al monto previsto en el
programa monetario. El comportamiento de esta variable se debi fundamentalmente a una mayor
acumulacin de reservas monetarias internacionales.
La oferta monetaria (M1) a la misma fecha lleg a un saldo de 3.045,7 mil millones de sucres
(crecimiento anual del 35.7 por ciento), superior en 168 mil millones de sucres al monto proyectado. La
participacin de los componentes directos de la oferta monetaria fueron de 37.2 por ciento para las
especies monetarias en circulacin y 62.8 para los depsitos monetarios, mantenindose una relacin
similar que la programada para esta fecha. Respecto a M2, registr un saldo de 8.562,6 miles de millones
de sucres con una tasa de crecimiento de 57.3 por ciento, mayor en 29.8 puntos porcentuales a la tasa
programada originalmente, como puede observarse en el Cuadro 4.
CUADRO 4
PRINCIPALES AGREGADOS MONETARIOS
en millones de sucres
EMISION MONETARIA

BASE MONETARIA

MEDIO CIRCULANTE

CUASIDINERO

Saldo

T.C.A.

Saldo

T.C.A.

Saldo

T.C.A.

Saldo

T.C.A.

Saldo

T.C.A.

91.1

294.195

59.1

475,920

43.1

685,277

48.0

797,074

65.0

1,482,351

56.6

91.2

321,744

52.3

593,184

61.9

811,217

57.4

899,492

70.6

1,710,709

64.1

91.3

369,272

48.7

620,929

51.4

861,638

56.3

1,029,218

74.5

1,890,856

65.7

91.4

425,504

44.4

742,329

46.0

1,039,481

46.5

1,161,143

63.2

2,200,624

54.8

92.1

416,695

41.6

723,938

52.1

959,874

40.1

1,408,276

76.7

2,368,150

59.8

92.2

464,093

44.2

797,047

34.4

1,087,579

34.1

1,562,923

73.8

2,650,502

54.9

92.3

504,653

36.7

929,247

49.7

1,114,441

29.3

1,753,257

70.3

2,867,698

51.7

92.4

661,013

55.3

1,172,162

57.9

1,501,917

44.5

2,017,191

73.7

3,519,108

59.9

93.1

599,833

44.0

1,102,256

52.3

1,427,291

48.7

2,365,798

68.0

3,793,089

60.2

93.2

648,218

39.7

1,193,917

49.8

1,596,780

46.8

2,456,901

57.2

4,053,681

52.9

TRIM.

M2

93.3

753,865

49.4

1,322,856

42.4

1,684,899

93.4

933,158

41.2

1,616,583

94.1

935,619

56.0

1,611,355

94.2

939,300

44.9

1,625,082

94.3

1,120,126

48.6

94.4

1,268,667

36.0

51.2

2,854,230

37.9

2,243,970

46.2

2,168,830

36.1

2,301,125

1,635,093

23.6

1,858,129

14.9

62.8

4,539,129

49.4

3,200,315

58.3

58.7

5,444,285

52.0

3,847,385

54.7

62.6

6,016,215

44.1

4,312,224

58.6

75.5

6,613,349

63.1

2,735,269

62.3

4,727,010

65.6

7,462,279

64.4

3,045,743

35.7

5,516,819

72.4

8,562,562

57.3

FUENTE: Informacin Estadstica del Banco Central del Ecuador.

El crecimiento experimentado por M2 refleja la mayor rentabilidad de las inversiones en moneda nacional
frente a las extranjeras, lo que ocasion un cambio sustancial en la demanda de M2 durante 1994. El
multiplicador de M2 respecto a la base monetaria al 31 de diciembre fue de 4.61 frente al programado de
3.86.
La evolucin del agregado monetario M2 , en el perodo 1991 - 1994, se refleja en los siguientes grficos.
Su comportamiento creciente obedece en parte a una mayor preferencia de los agentes econmicos por
activos financieros ms rentables, especialmente por los depsitos a plazo, pero tambin al incremento
paulatino que estn experimentando los depsitos en moneda extranjera.

ANEXO No.2
TASAS DE CRECIMIENTO DE LOS AGREGADOS MONETARIOS

Y TASAS DE INTERES

1991

1992

1993

M1

M2

Dp

Ah

BAS

REF

45.3

60.8

90.6

66.4

40.98

45.6

60.7

85.1

70.6

39.71

48.0

56.6

60.1

72.5

39.25

51.3

61.0

67.7

76.6

39.64

58.4

66.4

72.4

29.4

39.58

57.4

64.1

68.6

74.6

40.72

54.2

63.7

75.4

72.4

40.81

58.4

68.3

82.3

74.6

42.28

56.3

65.7

75.3

75.4

42.62

47.6

58.5

65.7

72.9

42.67

47.0

53.2

55.3

63.5

45.97

46.5

64.6

63.2

64.5

47.24

44.0

55.8

71.5

57.9

47.20

46.1

56.9

75.3

53.9

46.91

40.1

57.2

84.7

49.5

46.18

41.1

58.9

90.9

55.3

45.54

38.7

55.4

78.8

112.1

45.37

34.1

53.8

76.2

54.3

47.77

32.3

49.3

69.9

50.6

50.20

25.0

37.8

55.4

37.9

53.69

29.3

48.1

81.2

43.6

64.09

52.5

63.8

73.2

68.2

45.64

49.1

59.9

61.8

76.1

36.93

44.5

54.0

54.7

74.0

38.88

42.8

54.1

50.3

80.8

38.18

42.6

53.4

42.3

91.6

29.71

48.7

54.2

35.2

99.3

22.15

46.1

47.5

20.5

89.2

23.89

43.7

46.7

35.3

70.4

33.52

46.8

48.3

54.9

55.8

42.03

49.4

54.7

62.0

63.5

41.05

56.8

66.8

70.2

84.7

39.43

1994

51.2

55.0

39.5

86.0

31.01

38.2

46.2

34.5

79.2

23.39

42.9

48.1

33.1

74.3

18.31

49.4

49.4

33.7

63.2

24.28

M1

M2

Dp

Ah

BAS

49.8

45.0

29.0

55.8

37.39

50.1

50.9

50.1

52.7

35.98

52.0

53.4

63.5

46.1

23.59

42.7

51.0

69.1

46.5

24.73

34.5

56.6

63.7

81.8

27.36

44.1

54.5

74.5

40.0

27.85

53.7

58.4

67.0

42.5

28.28

59.3

58.2

71.9

30.0

26.90

62.3

58.8

74.7

20.7

27.54

52.7

56.3

96.8

14.3

29.08

45.4

57.0

114.7

14.9

30.53

35.7

57.3

120.5

9.8

32.55

REF

Nota: Dp = Depsitos a plazo de los bancos privados, Ah = Depsitos de ahorro de los bancos privados, BAS = Tasa bsica del Banco
Central
del
Ecuador,
y
REF
=
Tasa
referencial
del
Banco
Central
del
Ecuador.
FUENTE: Informacin Estadstica Banco Central del Ecuador.

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