18.

El sistema EVA para valorizar estrategias

Desde los inicios de esta dcada, nuevamente la consultora McKinsey &
Co. revolucion la contienda al decir que las estrategias por s sola no
crean valor y empezaron a insistir en volver a lo bsico; es decir,
valorizar unidades de negocios, estrategias y empresas, en trminos de
los flujos de caja desconectados al puro estilo de la evaluacin de
proyectos especficos, pero con un nfasis nunca visto en sus
componentes y, en especial, en el costo de capital. El sistema completo
de esta consultora est basado en un proceso secuencial que lo llamaron
pentgono de la restructuracin. No es posible describir en detalle
aspectos operacionales de este enfoque, as es que se pasa de inmediato
a quizs la innovacin financiera ms revolucionaria de esta dcada.
Corresponde a EVA (Economic value added) y ha sido tal su impacto que
la Stern Stewart & Co. su creadora es conocida hoy con este nombre
(The EVA Co.). Su popularidad ha ido ms all del mundo acadmico y
tanto la revista Fortune (1993) como la CNN a travs de internet (1996)
le han rendido homenaje. Fortune le llam la real clave para crear
riqueza y la CNN ejemplifica esta evolucin con la General Motors,
puesto que generalmente est muy arriba en los rankings pero no
aparece en la lista de la Stern. En palabras de Bennett Stewart, socio de
la Stern, la General Motors gener en los 1980 un aumento de valor de
S/.60 billones, uno de los ms grandes incrementos de cualquier
empresa, pero lamentablemente tuvo una destruccin de valor del S/. 10
billones.
La misma CNN reporta que la Stern Stewart & Co. inici un juicio a
principios de mayo de este ao en contra de la KPMG Peat Marwick, por
conspirar y tratar de robar los secretos de EVA.

Nuevos productos (futuros, opciones, swaps, securitizacin, ADR,

bonos cupn cero, bonos municipales, bonos convertibles, bonos
subordinados, etc.)
Nuevos procesos (bolsa electrnica, cajeros automticos,
transferencia electrnica de fondos, etc.)
Nuevas soluciones (gestin del efectivo, opciones reales, etc)

El EVA puede ser clasificado en este ltimo tipo de innovacin financiera,

es decir, corresponde a una verdadera nueva solucin financiera con la
caracterstica especial de estar centrada en los activos reales. Es una de
las evoluciones que est ganando adeptos rpidamente. Hasta cundo?
Bueno, quizs hasta que existan tantos inversionistas utilizando esta
poderosa herramienta, que se pierda la ventaja de estar entre los
primeros.
a) El sistema EVA en la creacin de valor econmico
La productividad del capital es la medida de consenso entre ventajas
competitivas y valor econmico para los propietarios y que permite
evitar la polarizacin histrica entre estos dos nfasis para la creacin
de valor. Esto se puede visualizar ms claramente, considerando el
principio fundamental de valuacin que explica Bennet Stewart y que

se relaciona directamente con los conceptos de ratio de valoracin y

curva de valor.

Retorno corporativo Valor mercado

=
Retorno requerido
Capital
O , en smbolos :

r Valor mercado
=
capital
c

Este principio establece que la diferencia entre r y c*es lo que

determina el premio o descuento que el mercado asigna al capital
invertido y es la medida econmica de representar la productividad
del capital y la base sobre la que se fundamenta EVA. En trminos de
un ejemplo simple, si una empresa gana un 50% de retorno cuando
sus competidores estn obteniendo un 25%, significa que por cada
nuevo sol invertido, dos nuevos soles otorgarn el mercado, creando
de esta manera, valor econmico. Es decir, ganar un retorno por
sobre el costo de capital es la condicin para crear riqueza para los
accionistas o propietarios.
b) El formato estndar de EVA
Lo que sigue es adaptado y complementado libremente de Bennet
Stewart (1991). A continuacin, se listan los formatos alternativos
para EVA Basicamente es calculada obteniendo el diferencial entre el
retorno sobre el capital (r) y el costo del capital (c*) y luego
multiplicando esta diferencia por el valor econmico en libro
comprometido.
En trminos
equivalentes:

algebraicos,

a EVA=( r c ) X capital

las

siguientes

formulaciones

son

b EVA=r X capitalc X capital

utilidades operativas ajust adas por impuestoscargos por capital empleado

Por ejemplo laUNOAI es S /200, el capital invertido es S /1000 y c11 , entonces

r=

UNOAI 200
=
=20
capital 1000

EVA=( r c ) X capital

( 20 11 ) X 1000=90

20011 X 1000=90
Aunque aparentemente simple, la medicin de cada uno de estos
componentes es compleja y requiere ajustes por sesgos contables as
como mediciones conocidos son totalmente vlidos y requieren de
una buena dosis de criterio y percepcin de los hechos. En este breve

espacio, no es posible transmitir estos aspectos de valuacin, y solo

se proporcionan los aspectos tcnicos ms generales de su
construccin.
Las innumerables posibilidades para crear valor, finalmente caern en
alguna de las categoras representadas en la formulacin de EVA.
Especficamente, EVA aumentar si:

La tasa de retorno aumenta sin aadir nuevo capital.

Se invierte nuevo capital con un retorno mayor que el costo de
obtenerlo.
Se liquida o se cortan nuevas inversiones si los retornos perdidos
son ms que compensados por los ahorros en el capital invertido.

Por ejemplo, suponga que se requieren S/.1000 adicionales para una

nueva propuesta de inversin, que retornar un 15%. Considerando
los datos del ejemplo anterior, cul es el impacto sobre EVA?.

EVA=( r c ) X capital

( 17.5 11 ) X 2000

130

EVA=UNOAI c X capital

35011 %X2000

130

Es decir, aumenta EVA y, por tanto, conviene la nueva inversin an

cuando la tasa de retorno consolidada caer desde 20% a un 17.5%
(promedio de 20% y 15%)
Con el siguiente ejemplo extractado de la revista Fortune (1993, 27),
dejaremos la descripcin tcnica de EVA. Se muestra la estimacin de
EVA para las empresas Anheuser Busch y la empresa Spiegel. La
primera creando valor, mientras que la segunda destruyendo valor.
Utilidad operativa post impuestos costo capital =
EVA
S/1 756 (U. oper)

11.3%
X
Anheuser
Busch
S/815
S/6 bill EVA
--------------------------------------S/ 1 139 mill
S/904 mill = S/225 mill
() X 1.3% = 62% patrimonio X 14.3% - 33% deuda X
5.2%
S/168 (U.oper)

11.1%

X
Spiegel
-S/69 (Imp )
S/1.6 bill
EVA
-------------------------------------------------S/119 mill S/178 mill = -S/59 mill
()11.1% = 37% patrimonio X 18.3% + 63% deuda X

Cmo estimar el costo de capital (c*), el retorno sobre el capital

invertido y el retorno exigido por los propietarios? Estn ausentes en
este artculo por limitaciones de espacio, pero debe insistirse que
corresponden justamente a los componentes claves generadores de
valor y en la prctica se les debe otorgar la mxima importancia para
una estimacin sana desde el punto de vista financiero.
c) Los contendores de EVA
En realidad no se puede hablar de una contienda en trminos
literales. Ms bien, el valor del enfoque que se desee utilizar est en
funcin de los objetivos. El enfoque ms relacionado a EVA
corresponde al clsico modelo del flujo de caja liberado (FCL). Pero
antes, revisemos una extensin importante de EVA.
Cuando es proyectado y llevado a valor actual, EVA representa el
valor de mercado que la direccin aade o sustrae del capital que ha
utilizado y queda expresado por:
MVA = Valor de mercado Capital
invertido
MVA = Valor
actual
de EVA
Por lo tanto, corresponde
a una
medida
de desempeo acumulado y
explica la valorizacin que el mercado en un momento dado el valor
actual del capital invertido tanto en el pasado como de las
oportunidades de crecimiento futuro. Por lo tanto, maximizar MVA es
equivalente a maximizar el valor econmico para los accionistas o
propietarios.
El modelo del flujo de caja liberado
Corresponde al enfoque ms tradicional para verificar la creacin o
destruccin de valor y la consultora McKinsey & Co. es su principal
exponente. El valor se interpreta como sigue:

Valor = Valor actual de los FCL

futuros
A su vez, el FCL corresponde a la siguiente expresin general:

FCL = UNOAI - incremento capital de trabajo

desembolso de capital
Para hacer que la UNOAI sea sostenible en el tiempo, esta y la
inversin deben ser medidas netas de depreciacin.

El modelo EVA
Corresponde al enfoque pregonado por su creador. La Stern Stewart &
Co. y por decir lo menos, su principal evangelista. Bajo esta
perspectiva el valor queda representado por:
Valor = Capital invertido + Valor actual todo EVA
proyectado
Este enfoque
es equivalente al del flujo de caja liberado, pero tiene la
ventaja de mostrar cunto valor se est creando o destruyendo con el
capital invertido en cada ao proyectado as como histrico,
importante ventaja para evaluar el desempeo estratgico que una
gestin logra con el capital que se le ha asignado.
Ejemplo:
El siguiente ejemplo es una adaptacin del presentado por Bennet
Stewart (1991, 322-323). Considere una alternativa que requiere de
una inversin de S/.1 800 en el ao actual y S/1 800 a fines del primer
ao. Se espera una utilidad neta opertiva de S/ 1500 y S/3 000 en el
primer y segundo ao y se espera que se mantenga este nivel por
siempre desde el tercer ao. El costo de capital es 10% y una vez que
el proyecto alcanza su estado estable, la nica reinversin
corresponde a la depreciacin, la cual ya est sustrada de la UNOAI.
19.

El EVA y otros ratios de gestin

19.1 EVA y ROI

Cualquier proyecto que emprenda una empresa debe presentar a
priori una VAN positivo a efecto de su aceptacin por parte de la
direccin. Ello implica que la TIR o tasa de retorno del proyecto debe
ser mayor que el costo del capital. Una vez desarrollado el proyecto,
la TIR efectiva es imposible de calcular a posteriori y para poder
estimarla se utiliza una medida alternativa, como es el ROI o
rentabilidad de inversin, que utiliza datos contables y econmicos, y
efectivamente ya producidos, para poder medir la relacin de retorno
de capital.
No obstante, la prctica financiera demuestra que el ROI es un
indicador dbil de la verdadera rentabilidad del proyecto ya que
tiende a subestimar la TIR en los primeros aos del mismo, y por el
contrario tiende a sobreestimarla en los ltimos aos, en los que el
efecto acumulado de la inflacin es mayor y genera mayores cash
flows normales. Este error estimativo se denomin error de mala
periodizacin.
Existen otros factores que crean discrepancias entre el ROI y la
verdadera TIR como pueden ser la estructura de activos (a mayor
inversin en activos amortizables, mayor va a ser la sobre estimacin
de la TIR que haya el ROI) o el periodo de inversin (a mayor periodo

de inversin, mayor discrepancia entre ROI y TIR); como se

demuestra en numerosos estudios empricos.
Si utilizramos el EVA que se basa, al igual que el ROI, en datos
contables para evaluar la posible rentabilidad de un proyecto, nos
encontraramos con problemas similares. As si el ROI sobreestima el
TIR, el EVA tambin estara sobrevalorando la creacin de valor que el
proyecto podra aportar al accionista. Para evitar esta discrepancia,
se usa a menudo el llamado EVA Ajustado, que no supone ms que
utilizar los valores actuales de mercado de todos los activos
implicados para calcular el EVA, aunque ello pueda suponer un
esfuerzo adicional y tal vez perjudique la simplicidad del EVA como
instrumento de gestin.
Sin embargo, el principal defecto de la tasa de retorno, es que el
hecho de maximizarla, no necesariamente maximiza el retorno para
los accionistas. Por ejemplo: se tiene una empresa con dos
subsidiarias. Para ambas subsidiarias y para la empresa completa, el
costo del capital es del 10%. La empresa fija como objetivo el
incremento (maximizacin) del ROI. Una de las subsidiarias tiene un
ROI del 15%, la otra del 8%. Ambas subsidiarias comienzan a
esforzarse por el objetivo comn y tratan de maximizar su propio ROI.
La subsidiaria con ROI del 15% rechaza todos los proyectos que
produzcan un retorno inferior al 15% incluso proyectos con retorno
entre 10% y 14%. La otra afiliada, en cambio, acepta todos los
proyectos que retornen ms del 8%. Por una u otra razn (p.ej. la
acalorada competencia) la segunda no encuentra proyectos muy
buenos, pero el retorno de sus proyectos est por el orden del 9%.
Supongamos que el ao ha terminado y que en la mejor subsidiaria el
ROI pas del 15% al 16& y en la subsidiaria no tan buena, el
incremento fue de 0.5%, es decir, su ROI fue del 8.5%. El objetivo de
aumentar el ROI se alcanz, pero, qu pas con el valor para los
accionistas?
Es obvio que todos los proyectos en la subsidiaria no tan buena
redujeron el valor para los accionistas debido a que el costo de
capital es mayor que la tasa de retorno (el dinero de los accionistas
habra estado mejor en otra alternativa de inversin). Pero, las
acciones que tom la mejor subsidiaria no son ptimas para los
accionistas. Por supuesto que se beneficiaron de los buenos proyectos
(retorno superior al 15%), pero, todos los proyectos con retornos del
12% y 13% (o todos los que tenan retorno superior al 10%) que se
rechazaron debieron haber sido aprobados aunque ello condujera a
una reduccin en su ROI. Esos proyectos hubiesen creado y
aumentado valor para los accionistas.
19.2 EVA y precio de acciones
Tal y como hemos sealado, de acuerdo con la teora del EVA, el valor
de mercado de las acciones de una empresa equivale a su valor en
libros ms el valor actual de sus EVA futuros.

En consecuencia, de esta relacin se desprende que necesariamente

debera exstir una correlacin entre el valor del EVA y el precio de las
acciones. Efectivamente, Stewart ha estudiado esta relacin en su
libro The quest for value (1990) para ms de 600 empresas
americanas cotizadas, concluyendo que la relacin es directa.
Incluso, la relacin ha demostrado ser ms directa con esta magnitud
que con otras tradicionalmente ms utilizadas como el ROA (Return
on assets), el ROE (Return of equity) o el ROS (Return on sales). En
definitiva, el EVA utilizado como la suma de los valores descontados
de cash flows futuros puede tener un alto componente explicativo en
los anlisis de mercado. Sin embargo, el EVA no es una solucin
perfecta para explicar las cotizaciones burstiles, tal vez, como
consecuencia de los defectos que hemos sealado en el apartado
anterior.
20. El EVA como instrumento de control corporativo o
herramienta de gestin
La verdadera difusin y popularidad que el concepto de EVA ha adquirido
en los ltimos aos se debe a su funcionalidad como herramienta de
gestin en s de la empresa y al impacto poderoso que puede producir en
la cultura y comportamientos organizativos.
A diferencia de lo que ocurre con otras magnitudes de rentabilidad, el
EVA permite dar a conocer a la direccin y al resto de empleados el costo
de capital que para los accionistas supone la aportacin de sus recursos.
Del mismo modo, los responsables de unidades de negocio, menos
habilitados a operar con ratios o magnitudes financieras, disponen de
una medida sencilla y directa del resultado de su actividad y son capaces
de comprender el costo de capital de toda la empresa y su grado de
participacin en el mismo.
Al incluir en el estado de ganancias y prdidas los costos de capital, se
consigue dar a conocer a todo el mundo en la organizacin los
verdaderos costos de los recursos empleados. En cambio, el ROI no
explicita el costo real de financiar activos tales como inventarios o
cuentas por cobrar.
Con el ROI, las implicaciones en el resultado del costo de capital solo se
plasman por debajo de la lnea de la utilidad operativa en el estado de
ganancias y prdidas. En cambio, con el EVA podemos observar las
consecuencias de una estructura de financiacin determinada
directamente sobre la utilidad operativa, y las consecuencias
organizativas de este segundo enfoque son totalmente distintas.
Al calcular el EVA, el costo del capital (y de la deuda) puede sustraerse
del estado de ganancias y prdidas antes de la obtencin de la utilidad
operativa neta. Si todos los ingresos y costos se distribuyen por lneas o
unidades de negocio, por qu no hacerlo tambin con los costos de
capital? Parte del capital se dedica a financiar inversiones corrientes
(inventarios, cuentas por cobrar, etc.) por lo que este capital es tambin
esencialmente variable. Si el verdadero costo de capital no se incluye

tambin en el costo del producto, los clculos para la fijacin de precios

de venta podran ser errneos.
En el mejor de los casos, el enfoque EVA puede llegar a suponer un
cambio de mentalidad en la empresa. Si su importancia se difunde,
cualquier empleado y, por supuesto, la direccin podran llegar a pensar
como accionistas, comprendiendo que cualquier inversin que quiera
emprenderse debo producir un retorno que al menos cubra el costo del
capital. De no ser as, los accionistas deberan preferir alternativas de
inversin mejores. En definitiva, el objetivo ltimo de la empresa es crear
valor para el accionista.
Tal vez el mayor problema surja a la hora de determinar cul debe ser el
costo de capital justo. Es un porcentaje negociable o impuesto,
estable o variable anualmente, explcito o implcito? Todas estas
cuestiones son debatibles. Pero en cualquier caso, en nuestra opinin, lo
que debera ser es un costo conocido a priori, ya que de otro modo no
podra servir de referencia para evaluar la gestin de la empresa.
Del enfoque EVA se desprende una consecuencia inmediata a efectos de
mejorar su valor: minimizar el capital vinculado a las operaciones. Esta
tendencia est ganando terreno ltimamente, en el mbito empresarial,
donde junto a ampliaciones de capital importantes, vemos acuerdos de
reduccin y devolucin de capital a los accionistas. Se ha trabajado
mucho en el terreno de la reduccin de costos operativos y no operativos
pero todava se ha prestado escasa atencin a la reduccin de un capital
excesivo, tal vez por su consideracin tradicional de bien escaso o
vlvula de solvencia.
21. Otras aplicaciones del EVA
Tal y como hemos sealado en el apartado anterior, la virtualidad
fundamental del EVA es su fcil manejo como herramienta de gestin y
de apoyo a la toma de decisiones. Pero, del mismo modo, su utilidad va
ms all de esta y alcanza campos tales como los siguientes:

Como ratio de valoracin burstil

Lo hemos anticipado al describir el concepto de MVA, que no es
ms que una medida del valor actual de los EVA futuros. La
cotizacin actual de la accin debe recoger el MVA actual. Si no es
as, la accin puede encontrarse sobre o infravalorada lo cual
puede determinar comportamientos de compra o venta.
Evidentemente, y en bolsa ms, el confiar en un nico criterio de
decisin para tomar decisiones de inversin/desinversin es ms
que arriesgado. Por ello, el MVA debe ser un instrumento ms, que
complemente o confirme las tendencias que otros indicadores de
anlisis puedan estar sealando. Lo que s es claro es que, a
medida que el accionista obtenga mayor conciencia del valor de
su inversin, indicadores como el EVA van a ir ganando en
importancia.

Como criterio de decisin estratgica

La asignacin de capital entre unas unidades de negocio u otras
tambin puede servirse del criterio del EVA como apoyo de la
decisin.
Una
unidad
que
est
aportando
un
EVA
comparativamente mayor al que aporta otra con un volumen de
capital o recursos similar, debe potenciarse o valorarse
sustancialmente ms.
De nuevo, el EVA como criterio nico falla al tomar decisiones de
esta naturaleza; por ejemplo, pensemos en el distinto grado de
desarrollo de una unidad ya madura con el de otra que acaba de
iniciar su andadura y que, pese a su menor EVA, precise de
recursos adicionales para su crecimiento. Pero, su
acompaamiento a otras medidas de rentabilidad puede
proporcionar una utilidad adicional.
Como criterio para la fijacin de bonos
Conocida es la tendencia de vincular parte del sueldo de la alta
direccin a los resultados del ejercicio. No obstante, la sustitucin
del concepto de resultados por el de valor agregado creado, est
ganando terreno en el entorno empresarial ya que permite
extender la concepcin de accionista-propietario entre la alta
direccin.
La medida de valor residual creado, puede ser el EVA u otro
indicador cualquiera de estructura similar o derivada, se incorpora
cada vez ms al mbito de remuneracin, en detrimento de otros
conceptos tradicionales como el de crecimiento de ventas o el de
volumen de resultados, strictu sensu. Si el EVA es cero, los
gestores no han creado valor adicional para sus accionistas ms
all de lo esperado. Si el EVA es positivo, es legtimo esperar una
recompensa por haber aportado valor adicional a la inversin.
El EVA como base de fijacin de los bonos es un elemento objetivo
ya que valora lo que la gestin del negocio ha aportado o dejado
de aportar al accionista. Por el contrario, los tradicionales
elementos de referencia para los bonos, tales como el
cumplimiento de un presupuesto ms o menos negociado inter
partes, peca de un gran subjetivismo, al margen de que los
empleados puedan descuidar su gestin una vez hayan alcanzado
el presupuesto.

Como criterio para fijar descuentos a clientes

A menudo, surge en la empresa la duda sobre qu descuento
mximo puede aplicarse a un cliente por anticipar el cobro. Lo
habitual es fijarse en el costo del dinero en el mercado y aadirle
un diferencial por la disminucin de la temporalidad del riesgo,
que depender en funcin de la valoracin que el jefe de crditos
otorgue a la solvencia del mismo.

Pero desde el punto de vista del EVA, si el costo de capital es

inferior al de la rentabilidad esperada, se est aadiendo valor. El
financiar una inversin activa en la cartera de cuentas a cobrar,
precisa de una aportacin de recursos pasivos cuyo costo no es el
costo de la deuda sino el costo ponderado del capital empleado
(WACC). Por lo tanto, una reduccin en la partida de clientes
puede justificarse suficientemente si el ahorro en capital
(reduccin de capital) permite mantener la misma rentabilidad.
De este modo, el descuento mximo que la empresa podra
ofrecer sera el costo ponderado entre costo de la deuda y costo
de fondos propios que, en el entorno actual, probablemente sera
muy superior al 5% o 6% anual.