Ausgabe Juni 2015

Marktmeinung

Aktienmrkte
Im Gefolge der sich endlos hinziehenden Verhandlungen
und Diskussionen um die Zahlungsfhigkeit des griechischen Staates gaben die internationalen Aktienmrkte
einen Teil ihrer Jahresgewinne ab. Insofern scheint sich
die altbekannte Brsenregel Sell in May and go away zu
bewahrheiten - zumindest auf kurzfristige Sicht. Zudem
grbt die anstehende Leitzinswende in den USA Sorgenfalten auf die Stirn der Investoren. Aber eigentlich wissen
diese seit langem, dass die US-amerikanische Notenbank
Fed nach Beendigung ihrer Anleihenkufe zur Sttzung
der Konjunktur ihre Leitzinsen erhhen mchte. Dies soll
der nchste Schritt zu einer Normalisierung der ber lange
Jahre extrem expansiven Geldpolitik sein. Ein gutes Zeichen, da die Konjunktur in den USA sich so gut entwickelt,
dass eine Zinswende mglich ist.
Zudem erfolgt die Zinserhhung von historisch so tiefem
Niveau, quasi Null, dass Aktieninvestoren keine Gefahr
aus den wenigen kleinen Leitzinsschritten drohen drfte.
Vielmehr scheint das Vorhaben der Fed als Vorwand fr
Gewinnmitnahmen nach langen Jahren positiver Kursentwicklungen zu dienen. Da die Niedrigzinsphase aber auf
absehbare Zeit nicht beendet sein drfte und sowohl in
den USA als auch in Europa relativ stabile Konjunkturentwicklungen vorherrschen, erwarten wir in der zweiten
Jahreshlfte wieder anziehende Aktienkurse. Vorausgesetzt, das griechische Drama wird nicht zu einer Tragdie
und der asiatische Wirtschaftsraum (vor allem China) vermeidet tiefgreifende Wachstumsrckgnge. Schwache
Sommertage drften aus unserer Sicht Gelegenheiten
darstellen, bestehende Aktienpositionen auszubauen beziehungsweise neue zu erffnen.

Rentenmrkte
Die Anleihenkufe der Europischen Zentralbank EZB
werden unvermindert Monat fr Monat fortgefhrt. Fr
Aufruhr sorgte die Ankndigung, sogar Kufe aus traditionell umsatzschwachen Sommermonaten vorzuziehen. Die
bedeutendste Auswirkung dieser Vorgehensweise ist das
Austrocknen relevanter Anleihen-Teilmrkte in Europa. So
ist zum Beispiel kaum mehr Handel im Pfandbriefsektor zu
verzeichnen. Insgesamt stiegen die Renditen der 10jhrigen Bundesanleihe in dieser turbulenten Zeit von 0,05
Prozent auf 0,90 Prozent, und dies nur in wenigen Wochen. Der EZB-Prsident merkte dazu nur an, dass man
sich an hhere Schwankungsbreiten gewhnen msse.
Diese uerung trug nicht eben zur Beruhigung bei. Anleiheinvestoren, die auf eine negative Verzinsung von 10jhrigen Bundesanleihen gesetzt haben (die bei Schweizer
10-jhrigen Anleihen bereits eintrat), wurden auf dem falschen Fu erwischt und handelten sich herbe Kursverluste
ein. Wir halten an unserer Empfehlung, krzere Durationen (durchschnittliche Laufzeiten) zu halten, fest.

Whrungen
Der Euro konnte sich im Mai von seinem Tief von ca. 1,05
USD/EUR zum USD erholen. Die wichtigsten Einflussfaktoren zur Euro-Entwicklung bestehen aktuell im Zeitpunkt
der erwarteten Fed-Leitzinserhhung - eine zeitnahe Erhhung htte einen schwachen Euro, eine sptere Erhhung einen starken Euro zur Folge und der Entwicklung
der griechischen Staatsschuldenproblematik. Wir erwarten
ein Pendeln des Euro-Kurses zwischen 1,08 und 1,15
USD/EUR in den nchsten Wochen.

Eine Einfhrung in die globalen

Zinsmrkte
Fr die Brsenteilnehmer hatte der europische Zinsmarkt
in den vergangenen beiden Monaten einiges zu bieten.
Betrachtet man die deutschen Staatsanleihen, gab es
einige auffllige Entwicklungen: Ende April stieg die jhrliche Rendite 10-jhriger deutscher Staats-anleihen in wenigen Tagen von 0,07 Prozent auf knapp 0,7 Prozent.
Nach einer kurzen Gegenbewegung stieg die Rendite
erneut binnen zwei Tagen von knapp 0,5 Prozent p.a. auf
zuletzt 0,87 Prozent p.a. an.
Wie kommt es zu solchen Entwicklungen? Welche Auswirkungen haben sie auf die Anlagestrategie und anhand
welcher Parameter beobachten professionelle Investoren
den Zinsmarkt? Zu diesen und weiteren Fragen gibt Ihnen
die aktuelle Ausgabe von Kapital & Mrkte Auskunft und
ermglicht damit einen Einblick in die Funktion der Zinsmrkte.

Der Kurs bestimmt die Rendite

Eine Anleihe unabhngig davon, ob es sich um eine
Staats- oder Unternehmensanleihe handelt besteht blicherweise aus drei wesentlichen Kriterien, die ihre Rendite
bestimmen:
Laufzeit
Die Laufzeit betrgt zwischen wenigen Monaten und
mehreren Jahren und wird vor der Emission durch den
Schuldner festgelegt.
Zinssatz (in Prozent p.a.)
Der Zins ist die Entschdigung, die ein Anleger dafr
erhlt, dass er dem Emittenten das Kapital zur Verfgung stellt und dafr auf Konsum verzichtet. Er wird
vor der Emission durch den Schuldner bestimmt und
besteht einerseits aus einem risikofreien Zins und andererseits einem bonitts- und laufzeitabhngigen
Aufschlag. Der Zinssatz verndert sich whrend der
Laufzeit blicherweise nicht.
Nominalbetrag (in Prozent)
Der Nominalbetrag ist der Wert der Anleihe, den ein
Anleger bei Flligkeit zurckerhlt. Er wird in Prozent
angegeben, wobei 100 Prozent einer Rckzahlung in
Hhe des Emissionsbetrags bei Auflage der Anleihe
entspricht.
Da die drei genannten Komponenten fr die Laufzeit der
Anleihe festgeschrieben sind, muss die Anpassung an
Marktzinsvernderungen und Bonittsverbesserungen
oder -verschlechterungen ber den Kurs der Anleihe erfolgen.

Wie Aktien werden auch Anleihen an einer regulierten

Brse gehandelt. Ihr Kurs wird dabei in Prozent des Nominalbetrags angegeben. An der Brse ergibt sich der aktuelle Kurs aus Angebot und Nachfrage nach der jeweiligen
Anleihe. Sie unterliegt somit whrend der Laufzeit Kursschwankungen und verspricht lediglich zum Laufzeitende
eine feste Rckzahlung zum Nominalbetrag.
Den Einfluss des Brsenkurses auf die Rendite kann man
anhand einer fiktiven Anleihe der Musterbond AG betrachten:
Die Anleihe hat einen Zinssatz von vier Prozent p.a., eine
Laufzeit von fnf Jahren und wird nach Laufzeitende zum
Nominalwert (100 Prozent) zurckbezahlt. Anleger, die zur
Emission bei Kursen von ebenfalls 100 Prozent die Anleihe zeichnen, haben somit ber die vollen fnf Jahre eine
Rendite von vier Prozent p.a.. Ein Jahr nach der Emission
betrgt der Kurs der Anleihe an der Brse in unserem
Beispiel 110 Prozent. Investoren, die zu diesem Zeitpunkt
einsteigen wollen und die Anleihe zu diesem Kurs kaufen,
haben dadurch eine geringere zu erwartende Rendite.
Diese setzt sich aus dem festen Zinssatz von vier Prozent
jhrlich (ber vier Jahre) und dem fest zu erwartenden
Kursverlust von zehn Prozent zusammen. Wenn sie die
Anleihe bis zum Laufzeitende behalten, liegt ihre jhrliche
Rendite nur noch bei 1,41 Prozent. Umgekehrt verhlt es
sich, wenn sie die Anleihe zum Kurs von 96 Prozent kaufen. In diesem Fall kommt zur laufenden Verzinsung noch
ein Kursgewinn von vier Prozent zum Laufzeitende hinzu,
was die Rendite auf 5,13 Prozent p.a. steigert.
Somit gilt folgender Zusammenhang zwischen dem Anleihekurs und dem Zins: Fallen die Marktzinsen, so steigt
der Kurs der Anleihe. Steigen dagegen die Marktzinsen,
fllt der Anleihekurs.
Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Faktoren die Marktzinsen und damit indirekt auch die Anleihekurse beeinflussen.
(Volks-)wirtschaftliche Entwicklungen
Entwickelt sich eine Volkswirtschaft positiv, so fhrt
dies in der Regel zu steigenden Zinsen. Immer mehr
Unternehmen mchten in diesem Umfeld investieren,
wodurch die Nachfrage nach Kapital steigt. Um im
Wettbewerb mit anderen Unternehmen bestehen zu
knnen, mssen die Unternehmen immer hhere Zinsen fr ihre Anleihen bieten. Andernfalls bekommen
sie am Markt kein Kapital mehr.
Bonittsvernderungen
Da jeder Zinssatz eine Risikoprmie enthlt, wirken
sich Bonittsvernderungen eines Unternehmens auf
deren bereits emittierte Anleihen aus. Verschlechtert
sich die Kreditwrdigkeit, fllt der Brsenkurs der Anleihe. Der Grund ist, dass Anleger fr das hhere Verlustrisiko auch eine hhere Risikoprmie verlangen.

Manahmen der Notenbanken

Notenbanken wie die EZB oder die amerikanische Fed
knnen sich entweder restriktiv oder expansiv verhalten. Expansive Politik bedeutet, dass die Notenbank
durch Zinssenkungen oder anderweitige Manahmen
versucht, die Wirtschaft anzukurbeln. Sie wird hierzu
die verfgbare Geldmenge erhhen beziehungsweise
die Kreditaufnahme verbilligen. Im Gegensatz dazu
knnen Notenbanken restriktive Manahmen ergreifen, wenn sie beispielsweise eine zu hohe Inflation erkennen und diese regulieren mchten. Hierzu erhhen
sie die Leitzinsen und entziehen den Haushalten und
Unternehmen dadurch Kapital. Fr die Zinsenentwicklung gilt somit: Eine expansive Geldpolitik reduziert
das Marktzinsniveau, eine restriktive Geldpolitik fhrt
dagegen zu steigenden Zinsen.
Whrungsspekulationen
Wenn groe Investoren, wie beispielsweise Hedgefonds, auf die Entwicklung eines Wechselkurses spekulieren, tun sie dies hufig direkt oder indirekt mittels
Staatsanleihen. Hintergrund ist, dass diese auch bei
hohen Anlagesummen jederzeit liquide handelbar sind
und - sofern es sich um Staaten mit guter Bonitt handelt - kaum weiteren Einflussfaktoren unterliegen. Ein
Investor mit Sitz in den USA, der von einem steigenden EUR/USD-Wechselkurs ausgeht, kann sein Kapital in deutschen Staatsanleihen investieren. Steigt in
der Folge der Euro gegenber dem US-Dollar an, so
kann er die Anleihen mit einem Whrungsgewinn verkaufen und das Geld zurck in die Heimatwhrung
wechseln.
Globale Krisen
Insbesondere Anleihen von Staaten mit hervorragenABBILDUNG: ENTWICKLUNG DES BUND-FUTURE

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung

dem Rating haben zudem eine sogenannte SaveHaven-Funktion. Sie fungieren fr groe Investoren
als sicherer Hafen, wenn diese ihr Kapital aufgrund
unsicherer Marktperspektiven nicht anderweitig investieren mchten und einen risikofreien Parkplatz dafr
bentigen.
In der Regel fhren nicht erst die tatschlichen oben skizzierten Entwicklungen zu Kursbewegungen, sondern die
Zinsen reagieren bereits dann, wenn eine Mehrheit der
Anleger eine bestimmte Entwicklung erwartet und sich
entsprechend positioniert.

Der Bund-Future als Fieberkurve der

Kapitalmrkte
Um einen Mastab fr die Entwicklung deutscher Staatsanleihen zu haben und auch flexibel auf deren Kursverlauf
handeln zu knnen, wurde der Bund-Future entwickelt.
Dabei handelt es sich um ein Termingeschft, das eine
fiktive deutsche Staatsanleihe darstellt, mit einer Laufzeit
von zehn Jahren und einer Verzinsung von sechs Prozent.
Der Kurs des Bund-Future wird analog des Anleihekurses der Musterbond AG durch Angebot und Nachfrage
bestimmt. Sinken die Zinsen fr deutsche Staatsanleihen,
steigt der Kurs des Bund-Future. Oder umgekehrt: Steigt
der Kurs des Bund-Future, weil beispielsweise ein sicherer Hafen gefragt ist, so fallen die Marktzinsen fr deutsche Staatsanleihen.
Die Abbildung zeigt die Entwicklung des Bund-Future ber
die vergangenen 15 Jahre. Der tendenziell steigende
Kursverlauf spiegelt die seit Jahrzehnten fallenden Zinsen
im Euroraum wider. Des Weiteren lsst sich an Kursausschlgen wie 2008 oder 2011 die Unsicherheit der Anleger
erkennen.

Ausgelst durch die Rckschlge an den Aktienmrkten

suchten institutionelle Investoren in diesen Phasen sichere
Parkmglichkeiten fr ihr Geld, das sie aus den Aktienmrkten abzogen. Dadurch verstrkten sie die Nachfrage
nach deutschen Staatsanleihen, whrend auf der anderen
Seite kaum jemand seine Bestnde verkaufen wollte. Die
Folge: Steigende Anleihekurse schlagen sich im Anstieg
des Bund-Future nieder.

es erneut zu einem Einbruch des Bund Future. Auch dieser wurde wohl mageblich durch die EZB ausgelst. Viele Anleger hatten damit gerechnet, Mario Draghi wrde
ankndigen, dass er durch ein gezieltes Timing der Anleihekufe der EZB versuchen wrde, den Zinsmarkt zu beruhigen und die Kursschwankungen einzugrenzen.

Betrachtet man den Zeitraum seit Ausbruch der Finanzkrise mit der anschlieenden Staatsschuldenproblematik in
einigen Peripheriestaaten - allen voran Griechenland - so
war auch die Suche nach einer Absicherung gegen Bonittsprobleme und Kreditausflle ein untersttzender Faktor
fr den deutschen Anleihenmarkt.

Tatschlich war das Gegenteil der Fall: Draghi gab dem

Markt den deutlichen Hinweis, man msse sich zuknftig
an strkere Schwankungen im Zinsmarkt gewhnen, was
wiederum zu einer Verunsicherung und umfangreichen
Anleiheverkufen der Investoren fhrte. Die kurze Zwischenbewegung im Bund-Future von 153 auf rund 155
Punkte war dadurch binnen weniger Stunden wieder verloren und die 150er-Marke in greifbarer Nhe.

Blitz-Crash bei deutschen Staatsanleihen

Wer den Bund-Future beobachten sollte

Der Einbruch des Bund-Future Ende April hatte mehrere

Auslser. Am schlssigsten erscheint folgende Begrndung: Die Europische Zentralbank in Person ihres Vorsitzenden Mario Draghi hatte ber Monate die Erwartung
eines neuen Quantitative-Easing-Programms, das heit
einer massiven expansiven Geldpolitik, geschrt und dieses schlussendlich auch begonnen. Anleger hatten sich
vorher bereits so positioniert, dass sie hiervon profitierten.
In Erwartung fallender Zinsen hatten sie massiv deutsche
Staatsanleihen - direkt oder indirekt ber den Bund-Future
- gekauft. Diese deutliche Nachfrage in Kombination mit
den Kufen der EZB hatte zu einer bertreibung in den
Kursen gefhrt.

Fr Aktieninvestoren ist es wichtig, den Zinsmarkt stets im

Blick zu behalten. Solange die Zinsen vergleichsweise
niedrig sind, spricht vieles fr Anlagen im Aktienmarkt, da
die Ertrge in Form von Dividenden wesentlich attraktiver
sind, als die Anleihezinsen. Sollte sich jedoch abzeichnen,
dass die Zinsen massiv ansteigen was man an einem
fallenden Bund-Future gut erkennt so kann sich diese
Situation schnell ndern und Aktionre mssen gegebenenfalls zeitnah reagieren.

Als dann erste Investoren zur Gewinnrealisierung oder aus

anderen Grnden anfingen, ihre Positionen zu verkaufen,
stieg das Verkaufsangebot pltzlich deutlich an und fhrte
zu immer weiteren Verkaufsauftrgen. So wurde der Abwrtstrend ber mehrere Tage genhrt. Anfang Juni kam

Neben Aktieninhabern sollten auch Immobilienkufer den

Bund-Future nicht auer Acht lassen. Da ein groer Teil
der privaten Finanzierungen in Deutschland Laufzeiten
von rund zehn Jahren haben, orientieren sich die Banken
bei der Refinanzierung dieser Darlehen auch an der Entwicklung der langfristigen Marktzinsen. Wer eine entsprechende Kreditaufnahme plant, kann durch eine Beobachtung des Bund-Future auf einen Blick feststellen, in welche
Richtung sich die Zinsen fr Baugeld entwickeln.

Impressum

Wichtige Hinweise

BANKHAUS ELLWANGER & GEIGR KG

Brsenplatz 1, 70174
Stuttgart
AMTSGERICHT STUTTGART HRA 738
Persnlich haftender Gesellschafter:
Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli

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Fr eine individuelle Beurteilung der fr Sie steuerlich relevanten Aspekte und
ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren Steuerberater hinzuziehen.

Redaktion: Michael Beck, Bjrn Lenzner

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