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Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Inhaltsverzeichnis
1. EINLEITUNG ............................................................................................................................................................ 4
2. STANDORTBESTIMMUNG.................................................................................................................................... 10
a)
Status Quo ................................................................................................................................................ 10
b)
Grnde fr die aktuelle Korrektur des Goldpreises ............................................................................... 17
c)
Der Lebenszyklus der internationalen Geldordnung ............................................................................. 19
d)
Das geldpolitische Warten auf Godot.................................................................................................. 23
e)
Wer frchtet sich vor der Rezession?..................................................................................................... 26
3. GOLD UND INFLATION......................................................................................................................................... 30
a)
Warum der Goldpreis berhaupt steigt .................................................................................................. 30
b)
Monetary Tectonics.................................................................................................................................. 36
c)
Das Gold/Silber-Ratio als Indikator zur Messung der Inflationsdynamik ............................................. 39
d)
Das monetre Spiel mit dem Feuer Wieso die Teuerungsdynamik nicht kontrolliert werden kann. 43
e)
Das bel fallender Preise ........................................................................................................................ 45
4. VOM RISIKOLOSEN ZINS ZUM ZINSLOSEN RISIKO .......................................................................................... 51
a)
Bubble Territory? ..................................................................................................................................... 51
b)
Was man sieht und was man nicht sieht: Die verhngnisvollen Konsequenzen der Nullzinspolitk... 55
c)
Nullzinspolitik und die folgenschwere Verzerrung der Kapitalstruktur ................................................ 57
5. SCHULD UND SHNE........................................................................................................................................... 61
a)
ber die Moral des Sparens .................................................................................................................... 61
b)
Schuldenentwicklung in den Industrienationen ..................................................................................... 62
c)
Die Globalisierung der berschuldung .................................................................................................. 67
d)
Aufkommender demographischer Gegenwind ...................................................................................... 70
6. FINANZIELLE REPRESSION: FLUCHTWEG AUS DER BERSCHULDUNG? ................................................... 74
a)
Der Feldzug gegen das Bargeld .............................................................................................................. 76
b)
Das moderne Schwundgeld: Silvio Gesell 2.0? ..................................................................................... 78
7. GOLD IM PORTFOLIOKONTEXT .......................................................................................................................... 81
a)
Die auergewhnlichen Portfolioeigenschaften von Gold .................................................................... 81
b)
Die Beziehung zwischen Gold und Zinsen ............................................................................................. 86
c)
Der Zusammenhang zwischen Gold und dem Dollar ............................................................................. 89
d)
Die Opportunittskosten von Gold ......................................................................................................... 92
8. VERGANGENHEIT, GEGENWART UND ZUKUNFT DER WHRUNGSARCHITEKTUR ....................................100
a)
Bismarck und der geldsystembedingte Untergang der Hochkulturen ................................................100
b)
King Dollar und seine Thronfolger .........................................................................................................101
c)
Die Repatriierung der Goldreserven ......................................................................................................103
d)
AIIB, NDB & Co.: Die neuen Herausforderer der Bretton Woods Institutionen? .................................104
e)
Russland und China und die sukzessive Emanzipation vom Dollar ....................................................106
f)
Sonderziehungsrechte: monetres LSD als Whrung der Zukunft? ...................................................109
g)
Goldgedeckte Digitalwhrungen ............................................................................................................112
9. DER GOLDENE LOVE TRADE .........................................................................................................................115
10. BEWERTUNGEN, SZENARIEN UND PREISZIELE ..............................................................................................119
a)
Gold vs. Geldmengenaggregate.............................................................................................................119
b)
Relative Bewertung mittels Ratio-Analyse ............................................................................................120
c)
Prognose .................................................................................................................................................122
d)
A Gold Bugs Nightmare .........................................................................................................................124
11. GOLDAKTIEN .......................................................................................................................................................126
a)
Relative Bewertung von Gold und Minenaktien ....................................................................................126
b)
Wieso perform(t)en Miner so schwach? ................................................................................................128
c)
Die Branchenkonsolidierung wird sich fortsetzen Developer als grte Profiteure ........................131
d)
Grnde fr unsere Zuversicht bez. der weiteren Entwicklung des Minensektors ..............................132
12. TECHNISCHE ANALYSE: IST DIE BODENBILDUNG NAHEZU ABGESCHLOSSEN? .......................................134
13. KONKLUSION ......................................................................................................................................................138
14. APPENDIX ber uns .........................................................................................................................................141
Disclaimer:
Diese Publikation basiert auf dem Goldreport 2015, welcher fr das Erste Group Research (Erste Group Bank AG) verfasst wurde.
Er enthlt weiterfhrende Ausfhrungen und Erluterungen. Der Autor, Ronald-Peter Stferle, ist ein externer Berater des Erste Group
Research. Er ist Mitglied der Geschftsleitung der Incrementum AG, Liechtenstein (www.incrementum.li). Ansichten in diesem Report ber
spezifische Unternehmen, Wertpapiere oder Marktsektoren sind die Ansichten der Autoren alleine und stimmen nicht notwendigerweise mit
denen der Erste Group Bank AG berein.
Diese Publikation dient ausschlielich zu Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung, eine Anlageanalyse noch eine
Aufforderung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Insbesondere dient das Dokument nicht dazu, eine individuelle
Anlage- oder sonstige Beratung zu ersetzen. Die in dieser Publikation enthaltenen Angaben basieren auf dem Wissensstand zum Zeitpunkt der
Ausarbeitung und knnen jederzeit ohne weitere Benachrichtigung gendert werden. Die Autoren waren bei der Auswahl der verwendeten
Informationsquellen um grtmgliche Sorgfalt bemht und bernehmen (wie auch die Incrementum AG oder die Erste Group Bank AG) keine
Haftung fr die Richtigkeit, Vollstndigkeit oder Aktualitt der zur Verfgung gestellten Informationen bzw. Informationsquellen bzw. daraus
resultierend Haftungen oder Schden gleich welcher Art (einschlielich Folge- oder indirekte Schden, entgangenen Gewinn oder das Eintreten
von erstellten Prognosen). Copyright: 2015 Incrementum AG. All rights reserved.
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1. EINLEITUNG
Unkonventionelle Geldpolitik
mittlerweile im
Standardrepertoire der
Whrungshter
80%
60%
40%
20%
0%
EZB
BoJ
Jan. 2007
BoE
Jan. 2010
SNB
FED
Jan. 2015
Der Begriff der quantitativen Lockerung stellt unserer Meinung nach einen stark
verharmlosenden Euphemismus fr das Anwerfen der (digitalen) Druckerpresse dar.
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3,2
2,7
2,2
1,7
Regelmige Leser unserer seit neun Jahren erscheinenden GoldStudie wissen, dass insbesondere die Auseinandersetzung mit der
Beschaffenheit des derzeitigen Geldsystems im Rahmen einer
profunden Analyse des Goldmarktes nicht zu kurz kommen darf. In
diesem Zusammenhang haben wir zuletzt hinlnglich auf das fr Anleger
relevante Krftemessen zwischen inflationren und deflationren Krften,
welches wir als Monetre Tektonik bezeichnen, hingewiesen.
Monetre Tektonik:
disinflationre Krfte 2014
berwltigend
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Quelle: www.google.de
Reflationierungsmanahmen
werden zunehmend brachialer
Grenordnung in der Geldpolitik geworden. Nikolaus Jilch, Die Presse, EZB druckt
1.140.000.000.000 Euro
5
So liegt der Financial Stress Index, der von der Federal Reserve St. Louis publiziert wird
aktuell bei einem Stand von Minus 1 und somit auf hnlich niedrigem Niveau wie in 2007.
6
Nach den starken Abflssen in 2013 in Hhe von knapp 900 Tonnen drfte der Exodus nun
zu Ende gegangen sein. Erstmals seit dem 4. Quartal 2012 gab es im Q1 2015 Nettozuflsse
in ETFs.
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80
ETF Holdings
60
Gold
40
20
0
1500
1200
Gold
100
900
600
300
Wenngleich dies fr viele an die Hektik und Schnelllebigkeit der Marktereignisse gewhnte
Marktteilnehmer zu langatmig sein mag.
Vgl. Der Wellenreiter, Wellenreiter Invest, 18. Mai 2015
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I do not hesitate to say that although the prices of many products of the
farm have gone up [], I am not satisfied. It is definitely a part of our
policy to increase the rise and to extend it to those products that have as
yet felt no benefit. If we cannot do this one way, we will do it another,
9
but do it, we will.
10
US-Prsident Franklin D. Roosevelt, 23. Oktober 1933
The time is coming (when)
global financial markets stop
focusing on how much more
medicine they will get (QEs) and
instead focus on the fact that it
does not work.
Russell Napier
Unkonventionelle
Geldpolitik
wird
durch
eine
Notsituation
gerechtfertigt und ist nur befristet. Oder? Wie einfach ist die
vielversprochene Rckkehr zur monetren Normalitt? Japan ist in diesem
Zusammenhang ein Beispiel, das sich Vertreter der geldpolitischen
Experimente ungern nher ansehen. Das Land ist ein Musterschler fr
13
hochaggressive Geldpolitik. Seit nunmehr 18 Jahren gibt es dort de facto
eine Nullzinspolitik und bereits zahlreiche QE-Programme. Jeder Ausstieg
aus QE blieb temporr, jeder Versuch die Zinsen anzuheben scheiterte
innerhalb weniger Quartale und musste peinlicherweise wieder
zurckgenommen werden.
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2. STANDORTBESTIMMUNG
The Euro and the Dollar are two
passengers on the same ship. At
any time one may be on a higher
deck and the other on a lower
one. They can change places at
will, and move higher or lower
relative to each other, but at the
end of the day they are on the
same vessel, moving at the same
speed, heading for the same
destination.
Jim Rickards
a) Status Quo
Als vom Markt auserwhltes Tauschmittel, ist Gold die Antithese zu
staatlichem Papiergeld. Schulden sind im derzeitigen Fiat-Money System
Ansprche auf zuknftige Papiergeldzahlungen. Ein kurzer Blick auf die
Gesamtverschuldung verrt bereits, dass das globale wirtschaftliche
Fundament in den vergangenen Jahren nicht solider, sondern
zunehmend fragiler wurde.
Weltweite Gesamtverschuldung in Billionen Dollar (linke Skala) und in
% der Wirtschaftsleistung (rechte Skala)
300%
290%
280%
150
270%
100
199
260%
142
50
87
250%
200
240%
2000
2007
2014
Quelle: McKinsey
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1390
1150
1340
1100
1290
1050
1240
1000
1190
950
1140
900
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EUR
8,10%
5,90%
-0,50%
-2,10%
35,10%
10,20%
18,80%
11,00%
20,50%
39,20%
12,70%
6,80%
-31,20%
12,10%
8,00%
10,31%
USD
2,50%
24,70%
19,60%
5,20%
18,20%
22,80%
31,40%
5,80%
23,90%
29,80%
10,20%
7,00%
-23,20%
-1,50%
1,50%
11,86%
GBP
5,40%
12,70%
7,90%
-2,00%
31,80%
7,80%
29,70%
43,70%
12,10%
36,30%
9,20%
2,20%
-28,80%
5,00%
-0,50%
11,50%
AUD
11,30%
13,50%
-10,50%
1,40%
25,60%
14,40%
18,10%
33,00%
-3,60%
15,10%
8,80%
5,40%
-18,50%
7,70%
6,70%
8,56%
CAD
8,80%
23,70%
-2,20%
-2,00%
14,50%
22,80%
11,50%
31,10%
5,90%
24,30%
11,90%
4,30%
-23,30%
7,90%
7,40%
9,77%
CNY
2,50%
24,80%
19,50%
5,20%
15,20%
18,80%
22,90%
-1,00%
24,00%
25,30%
3,30%
6,20%
-30,30%
1,20%
1,50%
9,27%
JPY
17,40%
13,00%
7,90%
0,90%
35,70%
24,00%
23,40%
-14,00%
27,10%
13,90%
3,90%
20,70%
-12,80%
12,30%
3,80%
11,81%
CHF
5,00%
3,90%
7,00%
-3,00%
36,20%
13,90%
22,10%
-0,30%
20,30%
17,40%
10,20%
4,20%
-30,20%
9,90%
-6,20%
7,36%
7,42%
16,24%
6,91%
0,50%
26,12%
17,24%
21,70%
15,53%
16,51%
25,18%
11,18%
7,46%
-24,14%
6,16%
2,69%
10,45%
INR
5,80%
24,00%
13,50%
0,90%
22,80%
20.58%
17,40%
30,50%
18,40%
25,30%
30,40%
10,30%
-19,00%
0,80%
2,00%
13,57%
23,4%
SNB
Federal
Reserve
20,3%
13,9%
9,5%
6,9%
1,6%
Gold
EZB
People's
Bank of
China
Bank of
Japan
Bank of
England
Die nchste Grafik zeigt, dass seit 2011 die Entwicklungen der
Geldmenge und des Goldpreises divergieren. Die Geldmenge wird dabei
als die kombinierte Bilanzsumme von Federal Reserve, EZB, SNB, Peoples
Bank of China und der Bank of Japan gemessen. Wenn die Geldmengen
schneller als der physische Goldbestand wachsen, sollte der
Goldpreis steigen und vice versa. Die Divergenz in der Grafik deutet also
darauf hin, dass entweder der Goldpreis zu stark korrigiert hat oder die
Zentralbankbilanzen in Zukunft stagnieren bzw. fallen werden. Wer sich mit
der Wirtschaftsgeschichte befasst, wei wie wenige Przedenzflle es fr
nachhaltige Verkrzungen von Zentralbankbilanzen bislang gegeben hat.
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Folglich gehen wir davon aus, dass dieses Verhltnis durch einen
Goldpreisanstieg wiederhergestellt wird.
Kombinierte Bilanzsummen Fed+EZB+SNB+PBoC+BoJ in Billionen
USD (2002-2015)
2200
16
1800
14
12
1400
Gold
18
10
1000
8
6
600
4
2
2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Bilanzsumme Fed+EZB+SNB+PBoC+BoJ
200
Gold
14
14
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CRB/TLT-Ratio
200dMA
Die in den Vormonaten extrem feste Tendenz des Dollars hatte fr die
US-Preisinflation naturgem dmpfende Konsequenzen. Man erkennt,
dass es eine etwa 5-monatige Zeitverzgerung zwischen einer Auf- bzw.
Abwertung des Dollars und der Entwicklung der US-Preisinflationsrate gibt.
Sollte die jngste Schwche des US-Dollars anhalten, ist also
tendenziell mit steigender Preisinflation zu rechnen.
CPI vs. Dollarindex: Fester US-Dollar wirkt sich deflationr aus
6
65
70
75
80
1
0
USDX
CPI (%)
85
-1
90
-2
-3
Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15
95
Vergleichen wir nun Gold mit Aktien, so erkennen wir, dass Gold seit
Herbst 2011 eine relative Schwche gegenber US-Aktien zeigt. Es
scheint jedoch, als wrde sich die Trendintensitt nun sukzessive verringern
und die Ratio-Linie einen Boden ausbilden. Weiters zeigt sich, dass starke
Abweichungen vom rot eingezeichneten gleitenden Durchschnitt (wie z.B. in
2011 als der Spread knapp 20% betrug) meist verlssliche Signale fr eine
bertreibung der relativen Performance sind.
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Gold/S&P500-Ratio
1,5
1,3
1,1
0,9
0,7
0,5
0,3
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
70
500
90
S&P500
G/S-Ratio
2014
2010
2006
2002
1998
1994
110
1990
Vergleicht man den Goldpreis mit den realen Renditen der 10-jhrigen USStaatsanleihen, so erkennt man, dass diese zuletzt seitwrts tendierten. Ein
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3,0
600
4,0
Gold
2015
900
2014
2,0
2013
1200
2012
1,0
2011
1500
2010
0,0
2009
1800
2008
-1,0
2007
2100
US 10Y TIPS
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83
369
374
720
895
1.279
1.567
2.174
3.021
5.480
7.821
19.010
3,3%
1934
1982
Q1 2015
Seit Verffentlichung unseres letzten Reports am 24. Juni 2014 war die
Goldpreisentwicklung durchwachsen. Nachdem unser im Vorjahr
formuliertes Kursziel von USD 1.500 klar verfehlt wurde, mssen wir
eingestehen, falsch gelegen zu sein und deshalb auch Selbstkritik ben.
Frei nach Nassim Taleb ist das Ausbleiben einer Prognose jedoch
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700
1800
600
1600
500
1400
400
1200
300
1000
200
800
Gold
2014
2013
2012
2011
2009
2008
2007
2006
400
2005
100
2004
600
Wobei anzumerken ist, dass sich die Realzinsen natrlich weiterhin noch im negativen
Terrain befinden.
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33
1600
28
1400
23
1200
18
1000
13
800
600
01.2007
Gold (EUR)
400
09.2008
05.2010
01.2012
Greece 10Y
09.2013
05.2015
Gold (EUR)
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60
50
40
30
20
10
0
1971
1981
1991
Basisgeldmenge
BIP
2001
2011
yoy Growth
10
7
4
1
-2
-5
1952
1959
1966
GDP growth
1973
1980
1987
1994
2001
2008
Nicht umsonst leitet sich das Wort Kredit vom lateinischen Wort credere ab, was auf
deutsch glauben/anvertrauen/vertrauen bedeutet.
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Der Begriff stammt brigens aus der Sportwissenschaft und beschreibt die Reduktion des
Trainingsumfanges vor einer groen Ausdauerbelastung (z.B. bei einem Wettkampf).
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3500
5
2500
0
1500
-5
500
-10
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Das weltweite
Schuldgeldsystem kann
steigende Zinsen nicht
verkraften, ohne dass die
Probleme zutage treten, die
Regierungen und
Zentralbanken verbergen
wollen.
Thorsten Polleit
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Unemployment Rate
67
8
66
7
6
65
Participation Rate
68
10
64
2015
2013
2012
2011
2010
2008
2007
2006
2005
2003
2002
2001
63
2000
2200
240
1800
340
440
1400
540
1000
640
600
2007
2008
2009
S&P 500
2010
2011
2012
2013
2014
S&P
S&P 500 (linke Achse) vs. Initial Jobless Claims (rechte Achse,
invertiert)
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20
U.S. Recession
7/90 - 3/91
Credit Crisis
"Latin American
Debt Crisis"
"U.S. Banking
Crisis"
15
U.S. Recession
12/07 - 6/09
U.S. Recession
3/01 - 11/01
Credit Crisis
"S&L Crisis"
10
Credit Crisis
"Mexican Peso
Crisis"
Credit Crisis
"Dot Com Bust"
Credit Crisis
"Subprime Loan
Crisis"
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
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Seit 1971 gab es in den USA sechs Rezessionen. Die Dauer der
durchschnittlichen wirtschaftlichen Expansion zwischen den Kontraktionen
betrug 5,4 Jahre, wobei die lngste Phase ohne Rezession zehn Jahre
20
anhielt. Aktuell befinden sich die USA bereits im siebenten Jahr einer
wirtschaftlichen Expansion. Folgt man dieser Periodizitt wird das baldige
Eine
Eintreten
einer
Rezession
zunehmend
wahrscheinlicher.
wirtschaftliche Kontraktion in naher Zukunft wre fr die verantwortlichen
Notenbanker jedoch ein Gesichtsverlust. Die umstrittenen geldpolitischen
Manahmen wurden als probates Mittel fr eine Gesundung der Wirtschaft
gerechtfertigt und sollten zum lange ersehnten selbsttragenden Aufschwung
beitragen.
Eigentlich sollte die Sorge vor dem bsen R-Wort nicht dazu fhren,
diese auf Teufel komm raus zu vermeiden. So betrachten wir
Rezessionen als etwas Gesundes und Notwendiges. Der Abschwung
korrigiert die Fehlentwicklungen und Exzesse des Aufschwungs. Dabei
brechen verkrustete Strukturen am Arbeitsmarkt auf, die Arbeitskosten
sinken, die Produktivitt und die Wettbewerbsfhigkeit erhhen sich.
Fehlallokationen werden bereinigt, unrentable Investitionen gestoppt,
abgeschrieben oder liquidiert und misswirtschaftende Regierungen werden
abgewhlt. Zu riskant agierende Investoren und Unternehmer erleiden
Verluste und es findet eine Anpassung der Gterpreise an die tatschlichen
Konsumentenprferenzen statt. Eine Rezession ist auch das Zulassen einer
Umstrukturierung des Produktionsprozesses. Analog zu unserer Analogie
19
20
http://de.wikipedia.org/w/index.php?title=Konjunktur&redirect=no#Rezession
http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_recessions_in_the_United_States
Seite 26
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bekmpfen, sei offiziell gescheitert. Umso schlimmer ist es, dass nun
auch die EZB auf eine Erhhung der monetren Stimuli setzt - getreu
25
dem Motto: Es wirkt nicht, also nehmen wir mehr davon.
Zusammenfassung Standortbestimmung:
Ein Groteil der zuvor prsentierten Charts und Daten deutet auf ein
schwindendes Einpreisen von Risiken, eine hhere Risikotoleranz und
einen damit einhergehenden geringeren Bedarf fr Gold hin. Wir halten
dies fr ein etwas leichtfertiges Verhalten seitens der Marktteilnehmer. Der
zentrale Beweggrund, warum wir unsere positive Grundeinschtzung
hinsichtlich Gold nicht verwerfen, ist die weiterhin bestehende
Kombination aus offensichtlicher berschuldung, expansiver Fiskalund Geldpolitik und dem eisernen Willen Preisinflation zu erzeugen.
Sollten sich diese Gegebenheiten wie beispielsweise im Jahr 1980, als Paul
Volcker den US-Leitzins auf 20% anhob und die Inflation betrchtlich
zurckging, signifikant ndern, wrden wir unter Bercksichtigung der
restlichen Rahmenbedingungen das grundstzlich positive Umfeld fr
Gold in Frage stellen. Wie schon eingangs errtert, weist aktuell allerdings
nicht viel in diese Richtung.
Das Znglein an der Waage bleibt fr den Goldpreis wohl bis auf weiteres
die Inflationsdynamik. Die Situation rund um die Teuerung hat unserer
Meinung nach fr die Goldpreisentwicklung einen dermaen hohen
Stellenwert, dass wir der Thematik im Anschluss ein eigenes, ausfhrliches
Kapitel widmen.
25
Vgl. Die krachende Niederlage der Notenbanker, Daniel Stelter, Manager Magazin
Seite 28
GOLD, EIN ELEMENT MIT ANZIEHUNGSKRAFT. Seit Menschengedenken ist Gold ein zuverlssiges Mittel, um sich sicherer
und unabhngiger zu fhlen. Warum? Weil Gold nie wertlos werden kann. Weil Gold seit 5.000 Jahren seine Kaufkraft
behalten hat. Gold erlangte in jeder Hochkultur einen hohen Stellenwert da es als inflationsresistent und bestndig gilt.
Es behlt auch in Krisenzeiten seine Kaufkraft, und Gold verringert das Gesamtrisiko eines Portfolios. So wie die Wiener
Philharmoniker der Mnze sterreich AG. Die Geschichte des Goldes nachlesen unter www.muenzeoesterreich.at und
www.youtube.com/user/muenzeoesterreich. MNZE STERREICH ANLEGEN. SAMMELN. SCHENKEN.
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1976
1981
1986
USD
1991
CAD
1996
Euro
2001
2006
2011
GBP
Warum ist dies so? Die oben angefhrten Kritikpunkte sind nicht einfach
zu falsifizieren und erscheinen auf den ersten Blick plausibel. Wir wollen im
Folgenden versuchen, diesen gordischen Knoten um das richtige
Verstndnis eines Goldinvestments zu lsen:
Goldanleger sollten den Wert
des Goldes nicht allein in Euro
oder Dollar bemessen, sondern in
Barren und Unzen.
Philipp Vorndran
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25. Juni 2015
zu
verstehen,
sondern
Geldmengeninflation.
sind
lediglich
die
Konsequenz
der
1,52%
1917-2014
jhrliche Wachstumsrate Gold
1,50%
1971-2014
jhrliche Wachstumsrate Geldmengenbasis
Quelle: Incrementum AG
Dass Gold auch nach dem Ende seiner offiziellen monetren Rolle
weiterhin als Wertanlage gehortet wird, liegt an der hohen Stock-to-FlowRatio. Wir hatten darber bereits in unseren letzten In Gold we Trust29
Im historischen Rckblick wurden
Studien ausfhrlich berichtet.
Whrungsbindungen an einen limitierenden Edelmetallbestand stets
aufgehoben, um zur Finanzierung von Kriegen oder Wohlfahrtsstaaten eine
hhere Quantitt der Whrung emittieren zu knnen. Langfristig
steigende Rohstoffpreise, insbesondere auch steigende Goldpreise,
sind quasi eine zwangslufige Konsequenz aus diesen Eingriffen ins
Geldsystem.
Unserer berzeugung nach ist Gold in einem Fiat-Money-System
somit nicht als Ersatz fr Anlagen in traditionelle Wertpapiere wie
Aktien oder Anleihen zu sehen, sondern komplementr dazu.
Richtigerweise sollte man eine Gold-Position im Rahmen eines Portfolios
eher als eine liquide, alternative Kassaposition betrachten, welche mit
einem Wechselkursrisiko zu Fiat-Geld behaftet ist und bemerkenswerte
30
Diversifikationseigenschaften aufweist. Ein direkter Vergleich zwischen
der Anlageklasse Gold und der Anlageklasse Aktien erinnert uns an
den sprichwrtlichen pfel-mit-Birnen-Vergleich.
Durch die stetige Inflation der verschiedenen Geldmengenaggregate
im Fiat-Geldsystem entsteht Teuerung sowohl bei Vermgens- als
auch bei Konsumentenpreisen. Die Teuerung tritt dabei zeitverzgert und
in unterschiedlichen Phasen auf. Tendenziell steigt der Goldpreis vor allem
in einem Umfeld steigender Konsumentenpreise (bzw. fallender
Realrenditen).
Dennoch mchten wir an dieser Stelle darauf hinweisen, dass unserer
Meinung nach das Wachstum der Geldmengenaggregate als einziger
29
30
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25. Juni 2015
120
Juli 1970
120
100
80
Jnner 2015
38
Juli 1976
61
60
40
20
Dezember 1974
31
Jnner 1980
16
Juli 2011
25
0
1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Die entscheidende Frage, ob Gold nun teuer oder gnstig ist, ist
schwer zu beantworten. Eine nderung der Perspektive liefert jedoch
wie so oft im Leben - spannende Erkenntnisse. Der nachfolgende Chart
zeigt die Kaufkraft eines US-Dollars in Milligramm Gold. Die Unze Gold
kostet jetzt also nicht USD 1.200, sondern ein Dollar kostet 26,8 Milligramm
Gold. Diese Umkehrung der Perspektive ist nicht nur eine semantische
Vgl. Measured In Gold, The Story Of American Wages Is An Ugly One, Dr. Keith Weiner,
Forbes
31
Seite 33
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1 Dollar =
47 mg Gold
1 Dollar =
18 mg Gold
10
1968 1972 1976 1980 1984 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2014
Milligramm Gold je Dollar
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Lassen Sie uns einen Vergleich ziehen: Wenn Sie sich beispielsweise
auf einem Ruderboot in strmischer See befinden, wrden Sie sagen, dass
der Leuchtturm nach oben und unten wackelt? Oder wrden Sie ein
dehnbares Gummiband als Meterma verwenden? Sicherlich nicht, und
zwar aus dem Grund, da der Leuchtturm und Stahl stabil sind, Wellen und
Gummibnder hingegen nicht. hnlich verhlt es sich mit Gold und
32
Papiergeldwhrungen.
Wenn ein Gut Geld bleiben soll,
darf die ffentliche Meinung nicht
glauben, dass mit einer schnellen
und unaufhaltsamen Vermehrung
seiner Menge zu rechnen ist.
Ludwig von Mises
Ludwig von Mises vertrat stets die Meinung, dass Geld letztendlich ein
Gut wie jedes andere ist. Es unterscheidet sich jedoch in einem
wesentlichen Merkmal: Geld ist das allgemein akzeptierte Tauschmittel, da
es das liquideste Gut ist. Fr Mises ist die Tauschmittelfunktion somit
zentral, whrend die Wertaufbewahrungs- und Recheneinheitsfunktionen
lediglich Unterfunktionen darstellen. Dies impliziert, dass eine steigende
Geldmenge den Tauschwert eines bestimmten Geldbetrages verringern
33
muss.
Wenn Geld wie jedes andere Gut fungiert, dann bestimmen Angebot
und Nachfrage nicht nur die Gterpreise, sondern auch den Preis des
Geldes bzw. dessen Kaufkraft. Das Vertrauen in die aktuelle und
zuknftige Kaufkraft von Geld hngt mageblich davon ab, wie viel Geld
derzeit vorhanden ist, aber auch von der Erwartungshaltung hinsichtlich der
Entwicklung des zuknftigen Geldangebotes. Je mehr davon im Verhltnis
zur vorhandenen Gtermenge angeboten wird, desto wertloser wird es.
Dies erkennt man auch anhand der nachfolgenden Grafik. 1913 lag die
Bevlkerungszahl der USA bei 97 Millionen. Die Geldmenge M3 betrug
damals rund USD 20 Milliarden, also USD 210 pro Kopf. Derzeit beluft sich
die US-Bevlkerung auf 318,9 Mio., whrend die Geldmenge M3 auf USD
32
33
Vgl. The Dollar is Going Up, Monetary Metals, Dr. Keith Weiner
Vgl. Die wahre Lehre vom Geld, Prof. Dr. Thorsten Polleit, Liberales Institut
Seite 34
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17,8 Billionen
55.817.
34
M3 Geldmenge/Kopf
44.353
25.958
16.542
8.891
113
188
359
443
502
1.202 1.760
3.351
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2014
34
Quelle: www.nowandfutures.com
Abhngig vom Festzelt, kostete eine Ma zwischen EUR 9,70 und EUR 10,10.
36
Ein Wert, der der tatschlichen Teuerung wohl nher kommt, als die herkmmlichen
Inflationsstatistiken.
35
Seite 35
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Gold/Wiesnbier-Ratio
250
1980:
227 Ma/Unze
200
2011:
138 Ma/Unze
150
100
87
Ma/Unze
1971:
48 Ma/Unze
50
0
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
b) Monetary Tectonics
Der Inflationierungsprozess im Fiat-Geldsystem luft nicht linear ab.
Um das Ziel stetig steigender Teuerungsraten zu erreichen, muss die
breite Geldmenge permanent ausgeweitet werden. Der Groteil der
Geldmenge wird dabei durch Kreditschpfung der Geschftsbanken
geschaffen. Darber hinaus ist fr die allgemeine Teuerungsrate die
Neigung zur Geldhortung (demand to hold money) von entscheidender
Bedeutung Monetaristen kalkulieren in diesem Zusammenhang gerne
eine Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.
Solange die Geschftsbanken ihr Geldschpfungspotenzial maximal
ausschpfen,
kann
die
Zentralbank
mit
konventionellen
geldpolitischen
Mitteln
eine
stetige
Inflationierung
der
Geschftsbanken orchestrieren. In erster Linie beinhalten diese
Methoden die Preisfestlegung der kurzfristigen Zinsstze ber
Leitzinsstze.
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Mrd. USD
16000
12000
8000
4000
0
1971
1981
1991
2001
2011
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
berschussreserven bei der Fed (Mrd. Dollar)
2015
Seite 37
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25. Juni 2015
70
60
50
40
30
20
10
1
0
-10
-1
-20
-2
2001
-30
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Gold
37
38
Seite 38
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25. Juni 2015
-2
1700
-1
1500
Gold
1300
1
1100
2
900
700
500
Gold
US 5Yr. TIPS
39
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25. Juni 2015
2013
2011
2008
2005
2003
2000
1997
1995
1992
1989
1987
1984
1981
1979
1976
1973
1971
20
2000
90
1600
80
70
1200
60
800
50
40
400
30
Gold/Silver Ratio
2013
2011
2008
2005
2003
2000
1997
1995
1992
1989
1987
1984
1981
1979
1976
1973
1971
20
Gold
41
Dies gilt im brigen fr alle Ratio Charts, welche ein Austauchverhltnis zweier realer,
materiellen Gter darstellen. Wenn ein Vergleichswert monetre Preise (welche unendlich
inflationiert werden knnen) darstellt, ist ein dauerhafter Anstieg mglich.
Seite 40
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Der Chart zeigt, dass das G/S-Ratio in Goldbullenmrkten meist gefallen ist.
Dies bedeutet, dass Silber whrend der Goldbullenmrkte noch strker
gestiegen ist als Gold. Befand sich Gold in Brenmarktphasen, ging
hingegen meist ein Anstieg des G/S-Ratios einher. Silber verlor also in
diesem Umfeld relativ zu Gold an Wert.
Aus dem obigen Chart wird ersichtlich, dass das G/S-Ratio im Zeitverlauf
greren Schwankungen unterliegt. Um 1980 knnen wir einen Tiefpunkt
bei einem Verhltnis von 16 erkennen, whrend es 1991 beinahe die Marke
von 100 erreichte. Gegenwrtig scheint es, als wre das Ratio nach
einem fast vierjhrigen Aufwrtstrend wieder an einem potenziellen
Trendwendepunkt angelangt.
Um auf unserer Ausgangsstatement zurckzukommen, wonach das G/SVerhltnis auch als Deflations-Reflationsindikator interpretiert werden kann,
werfen wir einen Blick auf nachfolgenden Chart, der dem G/S-Verhltnis die
42
realen Fed Funds Target Rates gegenbergestellt.
G/S-Ratio vs. real Fed Funds Target (invertiert)
100
-4
90
-2
80
70
60
4
50
40
2013
2010
2008
2005
2003
2000
1998
1995
1993
1990
1988
1985
10
1983
20
1980
1978
30
Gold-Silber-Ratio
Quelle: Federal Reserve St. Louis, quandl.com, Incrementum AG, eigene Berechnungen
Zur Ermittlung der realen Fed Funds Rate wurde die prozentuale Vernderung des
Consumer Price Index for All Urban Consumers von dem Fed Funds Target abgezogen.
Seite 41
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Inflation Signal
changes to disinflation
60
Inflation Signal
switching to
rising inflation
50
Silber
Goldminers (HUI)
Commodities (BCOM)
Quelle: Incrementum AG
Seite 42
Incrementum AG
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45
43
44
45
Vgl. Inflation goal may be too low, says Fed's Rosengren, Financial Times
Vgl. Finanzpolitiker attackieren Geldpolitik der Bundesbank, Handelsblatt
Vgl. The Mystery of Banking, Murray Rothbard, Seite 67
Seite 43
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Unserer Meinung nach ist es gut mglich, dass wir uns im Moment am
bergang von Phase 1 zu Phase 2 befinden. Eine Prognose des exakten
Wendepunktes ist laut Rothbard jedoch unmglich:
There is no scientific way to predict at what point in any inflation
expectations will reverse from deflationary to inflationary. The answer
will differ from one country to another, and from one epoch to another,
and will depend on many subtle cultural factors, such as trust in
government, speed of communication, and many others."
Its funny, in a human kind of
way, how we can convince
ourselves that were in control at
the very moment we are
beginning to lose it.
William C. Moyers
46
A frantic rush ensues to get rid of money at all costs and to buy anything else. In [Weimar
Germany circa 1923], this was called a flight into real values. The demand for money falls
precipitously almost to zero, and prices skyrocket upward virtually to infinity.
47
Siehe hierzu den FVS Vermgenspreisindex des Flossbach von Storch Research Institutes.
http://www.fvs-ri.com/fvs-vermoegenspreisindex/ueberblick.html
48
Vgl. Why Keynesian Economists Dont Understand Inflation, Frank Hollenbeck, Mises.org
49
Austrian Business Cycle Theory
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 44
Incrementum AG
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Fazit:
Wir sind Zeugen eines der grten Geld-Experimente der
Menschheitsgeschichte. Ein demtiger Blick in unsere monetre
Vergangenheit lehrt uns: Weder die Mainstream-konomie noch
Notenbanker knnen die Spezifika der Inflationsdynamik steuern. Die
klglich scheiternden Versuche, das Teuerungsniveau wie einen
Thermostaten zu regulieren, zeugen von Hybris. Teuerungswellen treten
unerwartet und innerhalb relativ kurzer Zeit auf. Dies war, wie am
nachfolgenden Chart ersichtlich ist, schon in zahlreichen Episoden der
Geschichte der Fall.
Inflationsdynamik: Bereits innerhalb von zwei Jahren dramatischer
Anstieg der Preisinflation mglich
20,4%
19,0%
12,3%
2,9%
1,0%
1915
0,5%
1917
1945
1947
1972
1974
51
Seite 45
Incrementum AG
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Quelle: Youtube.com 52
https://www.youtube.com/watch?t=450&v=WAlccQvkni8
Vgl. Deflation and Depression: Is There an Empirical Link? Federal Reserve Bank of
Minneapolis, Andrew Atkeson und Patrick Kehoe, Jnner 2004. Die Studie wertete Daten aus
17 Nationen und im Umfang von 100 Jahren aus.
53
Seite 46
Incrementum AG
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striking is that nearly 90% of the episodes with deflation did not have
depression. In a broad historical context, beyond the Great
Depression, the notion that deflation and depression are linked
virtually disappears.
Auch andere wissenschaftliche Studien deuten in diese Richtung. In seinem
herausragenden Werk In Defense of Deflation liefert Prof. Philipp Bagus
eine faszinierende Analyse historischer Deflationsphasen, die er mit
folgender Conclusio beschliet:
In sum, even if price deflation could be proven to be harmful, which
according to this study is not possible, it would be difficult to prove it to be
54
more harmful than its prescribed medicine: inflation.
"It all sounded too easy. Push
this button twice and out pops
full employment. Equations do
not work on people as well as
they do on rockets. I remember
sitting in a class at Harvard
listening to Arthur Smites say, 'A
little inflation is good for the
economy.' And all I can
remember after that was a word
flashing in my brain like a yellow
caution sign: 'Bullshit.' I'm not
sure exactly where that came
from...but it's a thought that never
left me."
Paul Volcker
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Der Maestro konstatierte, dass sich das Gesetz von Angebot und
Nachfrage nicht aufheben lasse. Daraus folgt, dass wenn das Angebot
von Kreditgeld im Verhltnis zum Gterangebot wchst, die Preise
unvermeidlich steigen mten. Die Konsequenz daraus ist eine sukzessive
Entwertung der Ersparnisse. Mit prophetischer Weitsicht stellte Greenspan
bereits 1966 fest, dass ohne einen Goldstandard die Mglichkeit der
57
Auch die
Staaten zur Verschuldung de facto grenzenlos sei.
Geldschpfung im Teilreservebankensystem wird von Greenspan heftig
kritisiert:
Unter einem Goldstandard wird die Menge an Kredit, den eine Wirtschaft
verkraften kann, von den realen Sachwerten der Wirtschaft begrenzt, weil
jeder Kredit letztlich ein Anspruch auf einen realen Sachwert ist. Aber
Staatsanleihen sind nicht durch reale Sachwerte unterlegt, sondern nur
durch das Regierungsversprechen, aus knftigen Steuereinnahmen zu
bezahlen. Sie knnen daher nicht so ohne weiteres von den Finanzmrkten
aufgenommen werden. Eine groe Menge neuer Staatsanleihen kann der
ffentlichkeit nur zu stndig steigenden Zinsstzen verkauft werden.
Deshalb ist die mgliche staatliche Schuldenaufnahme unter einem
Goldstandard sehr begrenzt. Die Abschaffung des Goldstandards
ermglichte es den Verfechtern des Wohlfahrtsstaates, das Banksystem fr
eine unbegrenzte Kreditausweitung zu missbrauchen. In Form von
Staatsanleihen erzeugten sie Papiervermgen, welches die Banken, nach
einem komplizierten Verfahren, wie Realvermgen als Sicherheit
akzeptieren, gleichsam als Ersatz fr das was frher eine Einlage in Gold
war. Der Inhaber einer Staatsanleihe oder eines auf Papiergeld
gegrndeten Bankguthabens glaubt, dass er einen gltigen Anspruch auf
reale Werte hat. In Wirklichkeit sind aber mehr Ansprche auf Realwerte im
Umlauf, als Realwerte vorhanden sind.
Verstndlicherweise wird Greenspan hufig kritisiert, wonach er seine
Ideale verraten habe. Noch als 40-jhriger war Greenspan ein erklrter
Gegner ungehemmter Geldmengenausweitung. Dann drehte er sich als
Fed-Prsident um 180 Grad. Er selbst entschuldigte diese erstaunliche
Divergenz zwischen Denken und Handeln damit, dass er der Einzige in der
Fed sei, der so denke.
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Gold
Silver
89%
1814-1830
1864-1897
1929-1933
-24%
-23%
-31%
-65%
-50%
-5%
5,60%
27%
44%
Commodities
40%
100%
2008
Quelle: Roy Jastram, The Golden Constant, Silver, the Restless Metal, Incrementum AG
Seite 49
Liechtensteins Gotthard
www.lpm-group.li
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Auch im Rest Europas kann man nun sicher Geld verlieren: Mittlerweile
notieren alleine in Europa Bonds im Gegenwert von ber einer Billion EUR
zu so hohen Kursen, dass ihre Renditen negativ sind. Mitte April bewegten
sich die Renditen von 35% aller europischen Staatsanleihen in negativem
Terrain. Dies deutet zweifelsohne auf eine massive berbewertung dieser
Wertpapiere hin. Zeitgleich werden die Risiken der Papiere von den
allermeisten Marktteilnehmern entsprechend der nach wie vor
gelehrten Finanzmarkttheorie als risikolos betrachtet.
Nach der Bereinigung von Finanzmarktexzessen werden blicherweise
etliche Bcher ber die zuvor unvorhersehbare Blase geschrieben. Wir
wrden uns nicht wundern, sollte die aktuelle Mania an den
Bondmrkten in einigen Jahren als Katastase in viele Bcher eingehen
werden.
Quelle: www.wikipedia.org
62
61
Vgl. Die groe Geldschmelze, Hanno Beck und Aloys Prinz, S. 245
Vgl. Geldpolitik, vagabundierende Liquiditt und platzende Blasen in neuen und
aufstrebenden Mrkten, Gunther Schnabl und Andreas Hoffmann
62
Seite 52
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Zum anderen sei reichlich Liquiditt im Spiel, die den Nhrboden der
bertreibungen bilde.
Wir wissen, dass
Preiskontrollen nicht
funktionieren, und dennoch
erlauben wir Zentralbanken,
den allerwichtigsten Preis in der
Wirtschaft zu manipulieren: den
Preis des Geldes.
Bill Bonner
Die Bond-Party ist aber nicht nur auf Staatsanleihen begrenzt: Wo man
auch hinsieht, wird die Vorsicht zu Grabe getragen. So weisen
mittlerweile zahlreiche kurz- bis mittelfristige Anleihen internationaler
Konzerne wie z.B. Roche oder Nestl negative Renditen auf. Wem dies zu
langweilig ist, kann in Junk-Bonds investieren, die derzeit im 98. Perzentil
handeln, historisch also nur in 2% aller Flle teurer bewertet waren. Wenn
63
es jemals return-free risk gegeben hat, so heute.
Institutionelle Investoren wie z.B. Pensionskassen und Lebensversicherungsgesellschaften und deren Begnstigte sind die grten
Verlierer der Politik des billigen Geldes. Die Renditen der meisten
Staatsanleihen liegen mittlerweile wieder deutlich unter dem Garantiezins.
64
In Deutschland liegt der Garantiezins im Moment bei 1,25% , die Rendite
65
einer 10-jhrigen Bundesanleihe hingegen bei 0,80%. Sobald die hher
rentierenden Anleihen auslaufen, erfolgen Reinvestitionen auf deutlich
niedrigeren Renditeniveaus. Je lnger diese Diskrepanz anhlt, desto
strker ist das berleben vieler Versicherer bedroht. Den
63
64
65
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Vgl Pension funds seek riskier, illiquid bets to make returns they need, Reuters, Mrz 2015
Unter Frontier Markets versteht man Lnder, die hohe Wachstumsraten aufweisen, jedoch
noch nicht den Status eines Emerging Markets erreicht haben. Die Frontier Markets umfassen
im Moment z.B. Algerien, Mosambique, Tunesien, Bangladesch oder Kolumbien.
68
Was angesichts der letztjhrigen Dollar-Rally die innewohnenden Risiken weiter verdeutlicht.
69
Vgl. Theo Waigel gibt dem Euro noch weitere 400 Jahre, Die Welt
67
Seite 54
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25. Juni 2015
Eine Renditejagd wie die aktuelle bedeutet fr den Einzelnen, dass er stets
von einem greater fool abhngig ist, um noch rechtzeitig vor dem Platzen
der Blase aussteigen zu knnen. Whrend sich die Krise 2008 auf den
Subprime-Markt sowie darauf basierende Derivate beschrnkte, befinden
wir uns nun in einer anderen Dimension der Blase: Staatsanleihen stehen
im Zentrum des Schuldgeldsystems und machen den Groteil der
Vermgenswerte von Zentralbanken und institutionellen Investoren aus. In
letzter Instanz kann ein Platzen einer solchen Blase durch ein
unendliches QE-Programm verhindert werden. Dies bedeutet jedoch,
dass das Vertrauen in die Whrung ber kurz oder lang evaporieren
wrde.
Anmerkung: Carl Menger hatte bereits die Kausalitt als Gesetzmigkeit herausgestellt, so
lautete der erste Satz seines revolutionren Werkes Grundstze der Volkswirtschaftslehre:
Alle Dinge stehen unter dem Gesetz von Ursache und Wirkung. Dieses grosse Prinzip hat
keine Ausnahme und vergebens wrden wir im Bereiche der Empirie nach einem Beispiele von
seinem Gegentheile suchen.
71
Ce qu'on voit et ce qu'on ne voit pas, Frdric Bastiat
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Incrementum AG
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25. Juni 2015
Fazit:
Die Saat fr die nchste Krise wird bereits eifrig ausgest. Je lnger
die Nullzinsphase andauert, desto hhere Risiken werden Investoren,
die gewisse Renditeanforderungen haben, eingehen mssen. Der
Punkt, an dem das Vertrauen in das fragile Schuldengebude zu brckeln
beginnt, ist schwer zu prognostizieren. Wir sind der festen berzeugung,
dass Gold einen sinnvollen Hedge fr solche Vertrauenskrisen
darstellt.
77
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Produktionsgtern
dienen
und
folglich
Der zweite Aspekt, nmlich der Aspekt der Zeit, wird oft unterschtzt
bzw. wird in einem Umfeld, in dem realwirtschaftliche Investitionen als
Barwerte in strukturierte Finanzprodukte oder Bilanzen einflieen,
vollkommen vernachlssigt. Die Tradition der sterreicher misst dem
Faktor Zeit hingegen eine prominente Rolle bei. Murray Rothbard
78
bezeichnet sie sogar explizit als Produktionsfaktor. Dies grndet auf der
Tatsache, dass jegliche menschliche Handlung mit Zeit verbunden ist.
Wenn also, wie bereits erwhnt, gegenwrtig Ressourcen zurckgestellt
und in effizientere Produktionstechnologien investiert werden, so bentigt
es eine gewisse Zeitspanne, ehe die Investitionen Frchte tragen. Dem
Konsum, den man heute entbehrt, steht also bei erfolgreichem
Kapitalaufbau ein hherer Konsum zu einem spteren Zeitpunkt
gegenber.
Dies fhrt uns zum Konzept des Zinses, den die sterreicher auch
anders verstehen als die konomen der neoklassischen oder
monetaristischen Tradition. Dabei nehmen sie grundstzlich an, dass
Menschen ein klar definiertes Konsumbndel lieber unmittelbar als zu
einem Zeitpunkt in der Zukunft konsumieren wrden. Wenn Sparer also
ihren gegenwrtigen Konsum einschrnken und die damit freigesetzten
Ressourcen fr Investitionen zur Verfgung stellen, tun sie dies nur unter
der Voraussetzung, durch gesteigerte konsumtive Mglichkeiten in der
Zukunft dafr kompensiert zu werden. Auf freien Mrkten gilt der Zins dabei
als Ma fr die Kompensationszahlung, bei welcher die Akteure dazu bereit
sind, Gegenwartsgter gegen Zukunftsgter einzutauschen. Dieser Zins
wird als natrlicher Zins bezeichnet und gibt Auskunft ber die
Zeitprferenz der Marktteilnehmer. Investitionsprojekte, die Renditen
unterhalb dieses Zinssatzes abwerfen, werden in einer freien
Marktwirtschaft nicht angestoen, da ihre Ertrge nicht die gegenwrtigen
Konsumeinbuen aufwgen.
Vor dem Hintergrund des natrlichen Zinses lsst sich nun etwas
besser verstehen, warum die aktuelle Situation knstlich erzeugter
Niedrigzinsen auf Dauer unhaltbar ist: Diese knnen maximal in der
79
Funktion eines Luftrhrenschnitts eine strauchelnde Wirtschaft vor dem
Kollaps bewahren, wenn die Liquiditt beim Ausbruch einer Krise klemmt.
Da aber langfristig niedrige Zinsen einerseits Investitionsprojekte anstoen,
die unter anderen Bedingungen gar nicht rentabel wren, gleichzeitig aber
auch den Gegenwartskonsum anregen, da mit dem Sparen weniger Ertrge
einhergehen, kann eine solche Politik nicht nachhaltig sein.
Tckischerweise machen gerade langfristige Investitionen den Anschein
profitabel zu sein, da sich bei der Berechnung durch die Diskontierung mit
78
79
Vgl. Man, Economy, and State with Power and Market, S. 515, Murray N. Rothbard
Vgl. Banken liquidieren, Mayers Weltwirtschaft, FAZ
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100%
80%
60%
40%
20%
Ein Anstieg der Ratio-Linie lsst darauf schlieen, dass sich die
Kapitalstruktur vertieft, dh. dass zunehmend Gter hherer Ordnung
produziert werden. In einer unverzerrten konomie wre nichts dagegen
einzuwenden: Eine Vertiefung der Kapitalstruktur wre Ausdruck dafr,
dass Menschen mehr Ersparnisse erbringen, um in effizientere und
kapitalintensivere Technologien zu investieren, die ihnen hhere
Konsummglichkeiten in der Zukunft ermglichen. Da aber bei knstlichen
Niedrigzinsen die Ersparnisse keineswegs zunehmen, sondern ganz im
Gegenteil abnehmen, deutet ein akzelerierter Anstieg der Ratio-Linie auf
eine nicht nachhaltige Verzerrung der Kapitalstruktur hin.
Fazit:
Kapital ist eine komplexe Struktur, die das dezentrale Wissen
unzhliger Marktteilnehmer beinhaltet. Der natrliche Zins ist Ausdruck
der Zeitprferenz der Akteure, dh. er spiegelt wider, inwiefern die
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Vgl. Nationalkonomie: Theorie des Handels und Wirtschaftens, Ludwig von Mises, 1940,
S. 216f
81
Vgl. Die grosse Geldschmelze, S. 128, Hanno Beck und Aloys Prinz
82
Vgl. Die grosse Geldschmelze, S. 131, Hanno Beck und Aloys Prinz
83
Griechisch Eikonomos
84
Rahim Taghizadegan merkt diesbezglich treffend an Man sollte aber bedenken, dass die
grte Zahl an konomen, die je im Dienst waren, in der Sowjetunion gedient haben. Nicht,
weil sie so konomisch gewesen wre, sondern weil man damals am strksten der Illusion
erlegen ist, dass menschliches Handeln errechenbar und steuerbar wre. Je mehr konomen,
desto schlechter fr eine Gesellschaft, desto strker die Illusion der Kontrollfhigkeit. Die
konomie war immer nur Hilfswissenschaft. Im Grunde ging es in der alten oikonomia darum,
einen Haushalt gut zu fhren. Quelle: Je mehr konomen, desto schlechter, Interview mit
Rahim Taghizadegan, Die Presse
85
Vgl. Dawn of Gold, Philip Barton
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1960
1970
GDP
1980
1990
2000
2010
Deutschland im Zeitfenster
des Glcks
90
Seite 63
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500
450
16000
400
12000
350
8000
300
4000
250
200
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Interest expense
880
40
29
30
700
31
30
25
23
21
20
20
21
21
600
26
500
21
20
18
333
15
12
88
92
97 101
300
240
155 167
136 139 145
400
200
100
Luxemburg
Irland
Belgien
Niederlande
UK
Finnland
Schweden
Zypern
Frankreich
Spanien
Dnemark
Slowenien
sterreich
EU27
Italien
30
63
Griechenland
28
63
Slowakei
22
54
Malta
21
53
12
7
Deutschland
21
Rumnien
Estland
Portugal
18
1
18
Bulgarien
1
18
Ungarn
Tschechien
Litauen
Polen
10
28
26
Gesamtverschuldung je Einwohner
35
900
800
37
35
Lettland
45
1000
47
94
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Fr die Beurteilung der Solvenz einer Nation halten wir das Verhltnis
zwischen Staatsschulden und Staatseinnahmen fr wesentlich
aussagekrftiger als das Verhltnis zwischen Schulden und
Wirtschaftsleistung (Debt/GDP). In Japan liegen die Staatsschulden
beispielsweise beim 19-fachen der jhrlichen Steuereinnahmen. Durch eine
Vernderung des Nenners kann man zudem erkennen, wie sich
Zinserhhungen auswirken wrden. Wenn z.B. die ffentliche Verschuldung
die Einnahmen um den Faktor 10 bersteigt, so wrde ein Anstieg der
durchschnittlichen Finanzierungszinsstze um einen Prozentpunkt
bedeuten, dass die Staatseinnahmen um 10% steigen mssten. Die
folgende Grafik zeigt somit, wie weit das keynesianische Endgame
95
bereits fortgeschritten ist.
Verhltnis Staatsschulden zu jhrlichen Steuereinnahmen
Japan
Spanien
USA
Griechenland
Portugal
Italien
Irland
Deutschland
Frankreich
Indien
Eurozone
Kanada
sterreich
UK
EU
Belgien
Niederlande
Trkei
Australien
Russland
0
10
15
20
Zudem konzentriert sich die Diskussion meist auf die expliziten, direkt
sichtbaren Schulden. Diese gegenwarts- und vergangenheitsorientierte
Blickweise beleuchtet jedoch nur eine Seite der Medaille, whrend die
zuknftige fiskalische Entwicklung und demographische Trends vollstndig
ausgeblendet werden.
Einmal wird der Tag kommen, da
der Brger erfahren muss, dass
er die Schulden zu bezahlen
habe, die der Staat macht und
uns zum Wohle des Volkes
deklariert.
Ludwig Erhart
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Zu diesen verdeckten Schulden zhlen alle Leistungen, die der Staat seinen
Brgern und anderen Berufsttigen in Form von Rentenzahlungen,
96
Pflegeleistungen oder Krankenversicherungen schuldet.
What the government spends
more, the public spends less.
Public works are not
accomplished by the miraculous
power of a magic wand. They are
paid for by funds taken away
from the citizens.
Ludwig von Mises
200
400
600
800
1000
1200
96
97
98
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Incrementum AG
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Sieben Jahre nach Beginn der Finanzkrise wird oft der Anschein erweckt,
als htten die Regierungen ihre Ausgaben massiv zurckgefahren,
drakonische Sparprogramme implementiert und ihre Haushalte auf
Vordermann gebracht. Dies ist jedoch so weit von der Realitt entfernt
99
wie sterreich vom Gewinn der Fuballweltmeisterschaft.
Sieht man sich die nackten Tatsachen an, so wundert man sich, wie soeben
erwhnte Erzhlungen die Runde machen knnen. Gem einer
100
stieg der globale Schuldenstand seit
lesenswerten Studie von McKinsey
2007 um 57 Billionen USD. Zum Vergleich: Dieser Betrag entspricht in etwa
der dreifachen US-Wirtschaftsleistung.
Schuldenentwicklung private Haushalte, Unternehmen, Staaten und
Finanzunternehmen (in Billionen USD)
200
40
Household
160
33
120
80
Corporate
38
19
26
40
56
58
33
22
20
Government
37
45
Financial
2000
2007
2014
Quelle: McKinsey Global Institute, Haver Analytics, World Economic Outlook, IMF,
Incrementum AG
Insgesamt wurde der Anstieg der Neuverschuldung von 7,3% auf 5,3%
pro Jahr verringert. Sieht man sich die Wachstumsraten der einzelnen
Schuldenblcke an, so scheint es bemerkenswert, dass das Tempo der
Schuldenaufnahme nur bei den privaten Haushalten und Finanzinstituten
verringert wurde. Dieses zarte Deleveraging wurde jedoch von den
Staaten kompensiert, die die Neuverschuldung um 9,3% p.a erhhten.
99
Leider!
Debt and (not much) deleveraging, McKinsey Global Institute
100
Seite 67
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9,4%
8,5%
7,3%
5,9%
5,7%
5,8%
5,3%
2,9%
2,8%
Households
Corporate
Government
2000-2007
Financial
Gesamt
2007-2014
Quelle: McKinsey Global Institute, Haver Analytics, World Economic Outlook, IMF,
Incrementum AG
101
101
102
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25. Juni 2015
Canada
70
Germany
25
60
80
United States
Australia
31
China
0
Government
54
36
54
67
77
69
61
55
92
70
89
103
113
65
50
125
100
Financial Institutions
150
38
200
Non-financial corporate
250
300
Households
17%
15
10
5
In der Geschichte ist aus einem geplanten soft landing jedoch meist
ein abrupter Absturz geworden. Folgte man den Lehren Ludwig von
Mises, so wrde man im Rahmen einer Laissez-faire-Politik die Mrkte sich
selbst berlassen und auf die heilende Wirkung einer Rezession setzen.
Die massiven Eingriffe in den Markt hingegen verzgern die
Marktbereinigung und werden die frher oder spter notwendige
103
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Bereinigung nur verschrfen. Unserer Meinung nach ist ein Einbruch der
chinesischen Volkswirtschaft durchaus realistisch. Dieses Szenario
knnte einen der grten Negativfaktoren fr den Goldpreis darstellen.
1950
WORLD
1970
China
1990
Japan
2010
Germany
2030
South America
2050
2070
2090
104
Zudem weist Deutschland aktuell die geringste Geburtenrate der Welt auf. In den
vergangenen fnf Jahren wurden im Schnitt 8,2 Kinder je 1000 Einwohner geboren. Dies liegt
unter dem Niveau des bisherigen Schlusslichts Japan. (Quelle: BDO Compass 2015:
Hamburgisches Weltwirtschaftsinstitut, BDO)
105
Vgl. Zeitfenster des Glcks, Wellenreiter-Kolumne, 24. April 2015
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 70
Incrementum AG
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Demographischer Rckenwind
hat sich gedreht und blst uns
nun entgegen
106
Seite 71
Incrementum AG
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25. Juni 2015
25-34
35-44
45-54
55-64
65-74
75 and
older
108
Incrementum AG
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25. Juni 2015
109
Incrementum AG
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25. Juni 2015
110
Vgl. Die Zentralbanken haben die Konjunkturpolitik bernommen, Prof. Dr. Eberhard
Hamer
Financial repression: The unintended consequences, Swiss Re
112
Gem eines Stresstests der europischen Aufsichtsbehrde fr das Versicherungswesen
(EIOPA) werden 24% aller Versicherungsunternehmen im Szenario eines langfristigen
Niedrigzinsumfelds nicht in der Lage seien, ihre Solvenzkapitalanforderungen zu erfllen.
111
Seite 74
Incrementum AG
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Im Folgenden listen wir einige konkrete Beispiele fr RepressionsManahmen aus dem vergangenen Jahr auf:
Die US-Brsenaufsicht hat neue Regeln fr USGeldmarktfonds festgelegt. So kann die Auszahlung in
besonders volatilen Marktphasen um 10 Tage verzgert,
teilweise sogar ganz verweigert werden. Weiters knnen bei
vorzeitiger Rckgabe Exit-Fees eingehoben werden. Es handelt
sich hierbei um einen massiven Einschnitt, da somit die eigentlich
liquideste Form des Fondsvermgens eingeschrnkt wird. Im
Vorjahr hielten US-Geldmarktfonds ein Volumen von USD 2.400
Mrd. Zum Vergleich: Dies entspricht in etwa der britischen
Wirtschaftsleistung. Hintergrund ist, dass ein rascher Verkauf von
Geldmarktfonds zu steigenden Zinsen fhren wrde. Dies wrde
wiederum rasch Verwerfungen auslsen, besonders im relativ
illiquiden Segment der Junk-Bonds.
Seite 75
Incrementum AG
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sieht
Peter Bofinger, deutscher konom und Wirtschaftsweiser
Mnzen und Scheine ebenfalls als Anachronismus an. Auch er stuft
Bargeld als potenziell kriminell ein und verweist auf die Austrocknung des
Drogenmarktes und der Schwarzarbeit. Dies scheinen jedoch nur
vorgeschobene Argumente zu sein, um das Hauptziel einer bargeldlosen
Gesellschaft zu verschleiern. Der renommierte Journalist Roland Tichy fasst
dieses wie folgt zusammen: Das Hauptziel ist die Manipulation der
Zinsen und Konsumenten, um bestimmte wirtschaftspolitische Ziele
116
zu erreichen. Dies gesteht auch Herr Bofinger ein. Er fhrt aus: Gibt es
kein Bargeld mehr, entfllt die Nullzinsgrenze und Minuszinsen steht nichts
mehr im Wege. Sinnvoll wre es, wenn der Euroraum, Grobritannien und
117
die Schweiz das Bargeld gleichzeitig abschaffen wrden, so Bofinger.
Damit reiht sich Bofinger in eine immer lnger werdende Liste von vor
allem keynesianisch geprgten - konomen ein, die allesamt hnliche
118
und Willem Buiter, der
Argumente vorbringen. Auch Kenneth Rogoff
119
Chefkonom der Citigroup , pldieren mittlerweile fr eine Abschaffung
von Bargeld. Ohne Bargeld blieb der Fluchtweg bei Negativzinsen versperrt
und man knne endlich die Wirtschaft ankurbeln. Auch wenn es lt. Buiter
eine umstrittene Idee sei und es etliche Nachteile gbe (Widerstand der
Bevlkerung, hohe Verwendung von Bargeld bei Armen und lteren
Menschen, Verlust der Seignorage-Einnahmen durch Notenbanken und
Regierungen, Verlust der Privatsphre und Sicherheitsrisiken aufgrund von
113
Der mittlerweile hufig gebrauchte Fachterminus lautet breaching the lower bound.
https://www.youtube.com/watch?v=KYpVzBbQIX0#action=share
Die korrekte Bezeichnung des Wirtschaftsweisen-Rates lautet Sachverstndigenrat zur
Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung.
116
Vgl. 9 Fakten, die Sie zu der Bargeld-Abschaffung wissen mssen, Tichys Einblick
117
Vgl. Einfluss fr Notenbanken: Wirtschaftsweiser Bofinger fordert Ende des Bargelds, Der
Spiegel Online
118
Vgl. Costs and benefits to phasing our paper currency, Kenneth Rogoff, Harvard University
119
Wenig berraschend bezeichnete Buiter Gold unlngst als grte Blase der
Menschheitsgeschichte.
114
115
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In Italien, Spanien und Griechenland wurde der Bargeldbesitz- und verkehr bereits deutlich eingeschrnkt. In Griechenland ist es seit
2011 illegal Bargeldzahlungen ber EUR 1.500 zu leisten. In Italien
liegt diese Grenze bei EUR 1.000 und in Spanien bei EUR 2.500.
Dnemark mchte den gesetzlichen Annahmezwang fr Bargeld
abschaffen.
In Schweden, das brigens das erste europische Land war, das
122
Banknoten emittierte , ist Bargeld aus dem Alltag nahezu
verschwunden. Nur noch 2,7% aller Geldgeschfte entfielen 2012 in
Schweden auf Bargeld, whrend es in der Eurozone noch 9,8% und
in den USA 7,2% waren. Mittlerweile ist Bargeld so verpnt, dass
die folgende Faustformel gilt: Musst du bar zahlen, stimmt etwas
nicht.
In Frankreich sind ab September 2015 Barzahlungen nur mehr bis
EUR 1.000 mglich. Des Weiteren sind Wechselstuben verpflichtet,
fr alle Devisentransaktionen, die einen Wert von EUR 1.000
bersteigen, die Personalien der Beteiligten aufzunehmen. Auch
Goldkufe mssen von nun an den Behrden gemeldet werden,
ebenso wie Goldtransporte innerhalb des Landes nun kurioserweise
beim Zoll deklariert werden sollen. Die Manahmen werden
erwartungsgem mit dem Verweis auf den Anti-Terror-Kampf
gerechtfertigt.
In Deutschland zeigte sich Bundesbankvorstand Thiele noch
reserviert hinsichtlich Bargeldeinschrnkungen: Die Wahlfreiheit
des Verbrauchers wird die Bundesbank nicht einschrnken. Das
123
msste dann schon der Gesetzgeber tun.
120
Vgl. Another Shill for Statism and Central Planning Demands a Cash Ban, acting-man.com
Vgl. Illegales gesetzliches Zahlungsmittel, Henning Lindhoff, eigentmlich frei
122
Vgl. Schweden: Wir akzeptieren kein Bargeld, Mikael Krogerus
123
Vgl. Attacke auf das Bargeld, Beyond the Obvious Blog, Dr. Daniel Stelter
121
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Wie wir zuvor errterten, ist die konsequente Umsetzung negativer Zinsen
nur
bei
gleichzeitigem
Bargeldverbot
mglich.
Gem
der
sterreichischen Schule gleichen Negativzinsen konomischem
Voodoo. Der natrliche Zins leitet sich von der grundstzlich positiven
Zeitprferenz des Menschen ab. Dieser Urzins kann niemals negativ
sein, er drckt das menschliche Verlangen aus, Gter lieber heute als
morgen zu konsumieren.
Wre der natrliche Zinssatz negativ, so wrde das bedeuten, dass
zuknftiger Konsum gegenber gegenwrtigem Konsum vollstndig
prferiert wird - also alle verfgbaren Mittel fr den zuknftigen Konsum
eingesetzten wrden. Schlussendlich msste gegenwrtiger Konsum
vollstndig aufhren, um dies zu erreichen. Da wir jedoch notwendigerweise
auf gegenwrtigen Konsum angewiesen sind, sind negative Zinsen in einer
126
Prof. Hans-Hermann Hoppe fasst diese
Marktwirtschaft undenkbar.
Erkenntnis wie folgt zusammen:
Jeder Handelnde bentigt eine gewisse Zeit, um sein Ziel zu erreichen,
und da der Mensch immer etwas konsumieren muss und whrend seines
Lebens nie gnzlich aufhren kann zu konsumieren, ist Zeit immer knapp.
Daher werden, ceteris paribus, gegenwrtige oder frher erreichte Gter
hher bewertet und mssen unweigerlich hher bewertet werden als
127
zuknftige oder spter erreichte.
Der Umstand, dass Gegenwartsgter stets hher bewertet werden als
Zukunftsgter, nennt man positive Zeitprferenz. Diese positive
Zeitprferenz bertrgt sich in den Zins, der ebenfalls positiv ist. In einer
komplexen konomie sind Zinsen der unverzichtbare Kompass, um
begrenzte Ressourcen effizient allokieren zu knnen. Insofern knnen wir
mit absoluter Sicherheit konstatieren, dass negative Zinsen eine
schwere Verzerrung des Marktes darstellen. Sie wrden das Ausma
124
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25. Juni 2015
der Fehlallokationen
128
Konsequenzen.
Alle diese monetren
Erlsungslehren - unter denen
die sogenannte Freigeldlehre
Silvio Gesells am bekanntesten
ist - laufen mit eintniger
Regelmigkeit auf Inflation
hinaus.
Wilhelm Rpke
weiter
intensivieren
und
htten
fatale
Unsere Sparkultur wird gerade auf den Kopf gestellt. Der Weg in
Richtung Vermgensabgaben und Negativzinsen wird bereits geebnet.
Auch wenn solche Manahmen vermutlich als Millionrssteuer, einmalige
Infrastrukturabgaben oder Bargeldgebhr betitelt werden, so sollte
Vorsicht geboten sein. Die Erhebung solcher Vermgensabgaben wird
massive Auswirkungen auf das Sparverhalten und deshalb langfristig
132
negative Folgen fr den Kapitalaufbau haben.
128
Vgl. Peggywhack The Wonderful Stability of Centrally Planned Fiat Currencies, Actingman.com
129
Siehe hierzu auch die umfassende Analyse des Instituts fr Wertewirtschaft Kritik der
Freiwirtschaft nach Silvio Gesell
130
Vgl. Die Ethik der Geldproduktion, Prof. Jrg Guido Hlsmann
131
Vgl. Kritik der Freiwirtschaft nach Silvio Gesell, Rahim Taghizadegan, Institut fr
Wertewirtschaft
132
Vgl. sterreichische Schule fr Anleger, Taghizadegan, Stferle und Valek
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Seite 79
sicher.zukunft
Die Veranlagung in Edelmetalle hat sich ber Generationen
hinweg bewhrt. Gerne beraten wir Sie persnlich in unseren
Filialen oder telefonisch unter +43 1 997 14 72.
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134
Wie bereits in unseren letzten Studien, wollen wir die Vorzge von
Gold im Portfoliokontext analysieren. Aufgrund seiner einzigartigen
Eigenschaften sind wir der festen berzeugung, dass Gold
insbesondere im aktuellen Umfeld ein wesentlicher Portfoliobaustein
sein sollte. Nachfolgend haben wir die zentralen Vorteile noch einmal
zusammengefasst:
Nachfolgend wollen wir einen kurzen Blick auf die jhrliche Entwicklung des
Goldpreises seit Beginn der neuen monetren Zeitrechnung, also dem
Ende des Bretton-Woods-Abkommens, werfen. Die annualisierte
Wachstumsrate seitdem beluft sich auf 8,1%.
133
Wir sind auf die Portfolioeigenschaften von Gold bereits in unseren letzten Goldreports
detailliert eingegangen, siehe Die auergewhnlichen Portfolioeigenschaften von Gold
Goldreport 2013, Gold als stabilisierende Portfoliokomponente Goldreport 2012 sowie Gold
als Portfolioversicherung Goldreport 2011
134
The Collected Works of Carl Menger, Volume IV: Schriften ber Geldtheorie und
Whrungspolitik., S. 29, Carl Menger
135
Vgl. Gold: a commodity like no other, World Gold Council
136
Vgl. Gold: hedging against tail risk, World Gold Council
137
Vgl. The impact of inflation and deflation on the case for gold, Oxford Economics
Seite 81
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18%
23%
31%
6%
24%
30%
10%
7%
25%
19%
5%
3%
3%
1%
17%
20%
22%
7%
14%
14%
22%
37%
1971
1972
1973
1974
1975
-25%
1976
-4%
1977
1978
1979
1980
1981 -32%
1982
1983
-17%
-19%
1984
1985
1986
1987
1988
-15%
1989
-2%
-2%
1990
-10%
1991
-6%
1992
1993
-2%
1994
1995
-5%
1996
-21%
1997
-11%
1998
1999
2000
-5%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013 -28%
-2%
2014
17%
49%
72%
66%
127%
1561
1669
1410
1289
1208
1228
1600
1400
867
974
1200
400
200
41
58
98
160
164
125
148
194
317
600
608
701
458
378
417
360
316
364
446
436
382
384
363
344
362
385
383
387
333
294
280
278
271
310
367
412
447
800
604
1000
Seite 82
Incrementum AG
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25. Juni 2015
S&P500
140
Gold
120
100
80
60
40
20
0
-20
-60
2008
1974
2002
1973
2001
1977
1981
2000
1990
1994
2011
2012
1978
1984
1987
2007
2005
1992
1993
2004
1971
2014
1979
1988
1982
2006
2010
1986
1972
1999
1976
1983
1996
2013
2009
1980
1991
1985
2003
1998
1989
1997
1975
1995
-40
138
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
Korrelationen sind jedoch selten konstant. Die Tabelle zeigt, wie stark
die Korrelationen zwischen Gold und anderen wesentlichen Anlageklassen
in den Vorjahren schwankten. So lag die Korrelation zwischen EUR/USD
und Gold zwischen 0,10 (also kaum signifikant) und 0,5. Gegenber Aktien
korrelierte Gold teilweise negativ, teilweise positiv. Einzig die Korrelation mit
Silber erscheint stabil, sie schwankte lediglich zwischen 0,74 und 0,90.
138
Incrementum AG
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25. Juni 2015
2010
2011
2012
2013
2014
EUR/USD
0,32
0,16
Silber
0,82
0,81
l (WTI)
0,17
0,34
S&P 500
0,03
0,21
Quelle: GFMS, Thomson Reuters
0,10
0,74
0,27
-0,03
0,50
0,84
0,36
0,26
0,34
0,90
0,28
0,17
0,33
0,80
0,24
-0,16
140
139
140
141
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Gold
US Treasuries
JGB's
US Agencies
German
Bunds
UK Gilts
Quelle: German finance agency, Japanese MOF, SIFMA, Thomson Reuters GFMS, UK DMO,
WGC
Diversifikation
Universelle Akzeptanz
Robustheit gegen Schocks (Lnder- oder Whrungsrisiken)
Vertrauensbildung
Zeitloser Klassiker in seiner Funktion als Tausch- und
Wertaufbewahrungsmittel
Wir halten Gold aus whrungspolitischen Grnden als Teil der
deutschen Whrungsreserve
Fazit:
ber die zuvor besprochenen Portfolioeigenschaften hinaus, hat Gold als
Vermgenswert noch die qualitative Eigenschaft, dass es ein schuldfreies
Anlagegut ist und somit im Gegensatz zu Anleihen aber auch
Bankguthaben kein inhrentes Gegenparteienrisiko in sich birgt. Gold ist
purer Besitz. Der Papiermarkt basiert hingegen auf zahlreichen
Versprechen unterschiedlichster Gegenparteien. Die Attraktivitt eines
liquiden Gutes ohne jedwedes Gegenparteienrisiko wird in Phasen
(vermeintlicher) Sicherheit geringer bewertet. Bei zunehmender Sorge
142
Incrementum AG
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25. Juni 2015
143
Ein Zirkulationskredit ist gem Mises ein Kredit, der nicht durch Ersparnisse gedeckt ist.
Seite 86
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
144
20
7,5
18
16
6,5
14
12
10
5,5
8
6
4,5
4
2
0
3,5
Gold (ln)
4,61
17,61
13,00
318,93%
3,30
12,92
9,62
194,97%
1,03
5,26
4,23
69,81%
3,05
6,05
3,00
1,09%
6,10
9,85
3,75
-2,69%
4,74
6,51
1,77
-5,88%
8,51
11,64
3,13
-29,55%
9,03
19,10
10,07
-36,62%
Obwohl die Fed Funds Rate und der Goldpreis eine negative
Korrelation aufweisen, lassen sich Perioden beobachten, in denen
diese Beziehung zusammenbricht. So beispielsweise in den tighteningPhasen von Februar 1972 bis August 1974, von Jnner 1977 bis April 1980
und zuletzt von Juni 2004 bis August 2007, als der US-Leitzins von 1% auf
5,25% angehoben wurde, whrend Gold von USD 395 auf USD 715
haussierte.
144
Seit Einfhrung des Zielbandes haben wir in unseren Berechnungen die Obergrenze
(0,25%) fr die folgenden Charts und Tabellen in diesem Kapitel verwendet.
Seite 87
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Goldpreis in
Zinsschritt
50%
Zinserhhungszyklen:
194,97%
Jeweils
1M/3M/12M
318,93%
seit
1.
69,81%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Feb. 1972 - Jan. 1977 - Jul. 1980 - Feb. 1983 - Feb. 1987 - Jan. 1994 - Apr. 1999 - Jun. 2004 Aug. 1974 Apr. 1980
Jul. 1981 Aug. 1984 Mrz. 1989 Apr. 1995 Nov. 2000 Jul. 2007
1. Monat
3. Monat
12. Monat
Gesamt
Seite 88
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Euro zu 57,6%
Yen zu 13,6%
Pfund zu 11,9%
Kanadischer Dollar zu 9,1%
Schwedische Krone zu 4,2%
Schweizer Franken zu 3,6%
Der USDX steigt, wenn der Wert des Dollars verglichen zu den oben
146
genannten Papiergeldwhrungen aufwertet und vice versa.
Auf
nachfolgendem Chart erkennt man, dass der Dollar zwischen 1985 und
2011 um knapp 50% gegenber dem Whrungskorb abwertete. Seitdem
hlt eine impulsive Aufwrtsbewegung an, welche nun mit dem 30-jhrigen
Abwrtstrend flirtet.
145
Wie wir in unserem Buch aufzeigen, verstehen wir die derzeitigen Papiergeldwhrungen
nicht als Geld, sondern als staatliche Umlaufsmittel. Es handelt sich hierbei () nach Ludwig
von Mises [um] Bankwerte, die anstelle von Geld treten, durch dieses aber nicht hinsichtlich
der Flligkeit und Liquiditt voll gedeckt sind Vgl. sterreichische Schule fr Anleger,
Taghizadegan, Stferle, Valek, S. 36, 69
146
Hierzu wird das geometrische Mittel des Whrungskorbes gebildet.
Seite 89
Incrementum AG
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25. Juni 2015
US-Dollar-Index (USDX)
160
140
120
100
80
USDX
60
7,5
75
7,0
85
6,5
95
6,0
105
115
5,5
USDX
125
5,0
Gold (ln)
135
4,5
145
4,0
Seite 90
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Vernderung USDX
1976 - 1980
1980 - 1985
1985 - 1995
1995 - 2002
2002 - 2011
2011 - 2015
Gesamt
Quelle: Incrementum AG
-9,99%
46,17%
-37,35%
27,96%
-34,58%
24,67%
-16,01%
Vernderung Gold
Korrelation USDX/Gold
412,23%
-55,11%
25,06%
-25,60%
382,84%
-11,92%
1739,87%
-0,66
-0,84
-0,43
-0,90
-0,76
-0,68
-0,63
In der Tabelle knnen wir die inverse Beziehung zwischen dem USDX und
Gold sehr gut erkennen. Darber hinaus zeigt sich, dass der USDX und
Gold nicht nur insgesamt negativ korreliert sind (Korrelationskoeffizient:
147
minus 0,63 ), sondern auch, dass diese inverse Beziehung in den
jeweiligen Bullen- und Brenmrkten des USDX besonders stark
ausgeprgt ist.
Zu einem hnlichen Ergebnis kommt auch eine Studie des World Gold
148
Councils , welche die jhrlichen Performances von Gold in
unterschiedlichen Dollar-Regimes (also fallender/steigender/stabiler Dollar)
untersucht. Das Ergebnis zeigt, dass sich der Goldpreis am besten (+14,9%
p.a.) entwickelt, wenn der Dollar fllt. Im Umfeld eines aufwertenden Dollars
tendierte der Goldpreis im Schnitt 6,5% schwcher pro Jahr.
Besonders bemerkenswert und in der ffentlichen Wahrnehmung
kaum erwhnt erscheint dabei die klare Asymmetrie: So steigt der
Goldpreis mehr als doppelt so stark bei fallendem Dollar, als er bei
steigendem Dollar fllt. Zudem zeigt die Studie des WGC, dass die
Korrelation von Gold und Aktien oder Rohstoffen in Zeiten eines steigenden
Dollars geringer ist. Dies ist unserer Meinung nach eine im Portfoliokontext
wichtige Information.
Tabelle: Jhrliche Goldpreisentwicklung, Volatilitt sowie
Korrelationen in unterschiedlichen Dollar-Regimen
Kennzahl
Performance
Abwertender
Stabiler Dollar
Aufwertender
(Gesamtperiode)
Dollar
(Seitwrtstrend)
Dollar
Rendite
6,2%
14,9%
7,8%
-6,5%
Volatilitt
19,5%
18,4%
20,2%
19,7%
-0,06
0,07
-0,16
-0,11
0,16
0,14
0,07
0,15
Quelle: World Gold Council, Incrementum AG
Ein Wert von -1 steht fr eine perfekte negative Korrelation, whrend ein Wert von +1 eine
perfekte positive Korrelation signalisiert.
148
Vgl. Gold Investor: Risk management and capital preservation, Volume 8, World Gold
Council
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 91
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Realzinsen:
151
Die nachfolgende Grafik bildet die Realzinsen und den Goldpreis ab.
Dabei springen zwei von berwiegend negativen Realzinsen geprgte
Phasen ins Auge: zum einen die 70er Jahren und zum anderen die Phase
von 2002 bis heute. Beide Phasen stellten ein eindeutig positives Umfeld fr
den Goldpreis dar.
149
Vgl. Das goldene Erbe des US-Dollar, Prof. Dr. Thorsten Polleit
Vgl. Gold Investor: Risk management and capital preservation, Volume 8, World Gold
Council
151
Fed Funds Rate abzglich der Preisinflationsrate
150
Seite 92
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
1200
4
800
1
-2
400
-5
Gold
Anhand einer kurzfristigeren Betrachtung der Realzinsen lsst sich die oben
formulierte Vermutung besser erkennen. Seit Ende 2011 befinden wir uns in
einer Phase steigender Realzinsen, was sich wiederum in fallenden
Goldpreisen niederschlgt. Im Jahr 2009 erkannte man, dass Gold die
Trendwende in Richtung fallender Realzinsen bereits korrekt antizipierte.
hnlich knnte sich die Situation auch aktuell darstellen, sodass Gold
bereits fallende Realzinsen diskontiert.
Gold vs. Realzinsen (invertierte Achse)
1900
-4
1700
-2
1500
1300
1100
900
700
Gold
Seite 93
Gold
Realzinsen %
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Moderat
(0%-4%)
Hoch
(>4%)
Fallender Trend
Steigender Trend
0,7%
-1,0%
0,8%
0,3%
0,4%
0,6%
0,3%
0,4%
Fazit:
Eine langfristig negative Goldpreisentwicklung msste mit steigenden
bzw. konstant positiven Realzinsen einhergehen. Aufgrund der
mittlerweile erreichten Schuldenniveaus auf Ebene der Staaten, der
Unternehmen aber auch der Privathaushalte halten wir dies fr schwer
vorstellbar. Die Notenbanken sind schon lngst zu Gefangenen der
berschuldungspolitik avanciert.
Aktien
The funny thing is there is a
disconnect between what
investors are saying and what
they are doing. No one thinks all
the problems the global
financial crisis revealed have
been healed. But when you have
an equity rally like you've seen
for the past four or five years,
then everybody has had to
participate to some extent.
What you've had are fully
invested bears.
Gerard Minack
152
Vgl. IMF tells regulators to brace for global liquidity shock, Ambrose Evans-Pritchard, The
Telegraph
Seite 94
Incrementum AG
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25. Juni 2015
40
1929: 33x
30
1901: 25x
1966: 24x
20
10
Durchschnitt: 16,6x
2015:
27x
Analysiert man die bisherigen vier Hchststnde des Shiller-KGVs und die
darauffolgende Entwicklung des US-Aktienmarktes, so sollte dies den
Optimismus der Aktienbullen dmpfen. Anleger haben in der
darauffolgenden Dekade kein Geld verdient und maximale Verluste von
153
81% hinnehmen mssen.
Shiller KGV
am Peak
Juni 1901
25
September 1929
33
Jnner 1966
24
Dezember 1999
44
???
???
Quelle: Jordan Eliseo ABC Bullion, Incrementum AG
-0,2%
-6,7%
-5,1%
-4,9%
???
Maximaler
Kursverlust
-38%
-81%
-56%
-58%
???
153
Vgl. Dire Straits: Money for Nothing Debt for Free, Jordan Eliseo
Seite 95
Incrementum AG
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25. Juni 2015
149%
127%
120%
100%
Durchschnitt: 68%
80%
60%
40%
20%
Q4 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
1950
US Stock Market as % of US GDP
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Incrementum AG
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25. Juni 2015
100000
15
13
11
10000
9
7
5
1000
3
1
-1
-3
1971
100
1977
1983
1989
Inflationsrate
1995
2001
2007
2013
156
Vgl. Ausblick 2015, Wellenreiter-Invest Studie, Robert Rethfeld und Alexander Hirsekorn
Seite 97
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
10
Median: 6,1x
1
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Dow/Gold-Ratio
Fazit:
US-Aktien sind im Vergleich zu historischen Bewertungsniveaus uerst
ambitioniert bewertet. Eine Rckkehr zum Mittel erscheint nur eine Frage
der Zeit. Wir gehen davon aus, dass Aktien derzeit die grten
Opportunittskosten fr den Goldpreis darstellen. Sobald die Aktienrally
ins Stottern gert, knnte dies der Goldpreisentwicklung Rckenwind
verschaffen.
Seite 98
Incrementum AG
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25. Juni 2015
157
Aus dem Buch: Kredit verspielt - Warum Sie ber (Ihr) Geld nachzudenken sollten, bevor
es andere tun", www.kredit-verspielt.de, Markus Weis
158
Das gesamte Werk System der politischen konomie kann man unter folgendem Link
lesen: http://www.vergessene-buecher.de/uebersicht.html#anfang
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 100
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Seite 101
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
159
Reservewhrung zu halten.
Die US-Notenbank verpflichtete sich
ihrerseits, mindestens 25 Prozent der ausgegeben US-Dollar mit Gold zu
hinterlegen und diese gegebenenfalls auch an Glubigernotenbanken
wieder in Gold einzulsen. Das Tauschverhltnis eines Dollars wurde im
Verhltnis von einer fnfunddreiigstel Unze Gold definiert.
Der Internationale Whrungsfonds wurde als Bretten Woods Institution
gegrndet, unter anderem um unausgeglichene Handelsbilanzen zwischen
den Lndern ber Whrungsanpassungen zu administrieren.
Als internationale Whrungsreserve dienen seither offiziell neben Gold
auch der US-Dollar bzw. zinsbringende US-Staatsanleihen.
Zentralbanken knnen seitdem durch das Halten der Anleihen Zinsgewinne
lukrieren, whrend die USA durch die zustzliche Nachfrage nach USSchuldpapieren eine Seignorage auf globaler Ebene realisieren konnte.
Die USA begannen dieses, vom damaligen franzsischen Finanzminister
Valry Giscard dEstaing als Exorbitant privilege bezeichnete Sonderrecht,
sptestens in den 1960er Jahren auszunutzen, indem sie die zunehmende
Verschuldung ber die Zentralbank monetarisierten. Einige Staaten wurden
misstrauisch, ob die vorhandenen Goldreserven noch die ausgegebene
Dollarmenge im versprochenen Verhltnis decken konnten. Nachdem mehr
und mehr Staaten whrend des sogenannten Gold Drains ihre US-DollarReserven in Gold zurckforderten, brach Richard Nixon am 15. August
1971 schlielich das Einlseversprechen.
Der ungedeckte US-Dollar konnte sich nach einem sehr turbulenten
Jahrzehnt Mitte der 1980er-Jahre schlielich auch ohne formelle
Golddeckung als globale Handels- und Reservewhrung behaupten.
Mageblich verantwortlich fr die Erlangung des King-Dollar-Status war
die disziplinierte Geldpolitik unter Paul Volcker.
Das bis heute herrschende, internationale Geldsystem wird oft als NonStandard bezeichnet. Mit Einfhrung des Euros hat der Dollar zwar
erstmals eine theoretisch ernstzunehmende Konkurrenz erhalten,
nichtsdestotrotz ist der Dollar weiterhin die unangefochtene Nummer eins.
Quantifizieren lsst sich dies anhand des Anteils an den
Reservewhrungen (USD: 60,7% vs. EUR 24,2%) bzw. an seinem Anteil
160
als Handelswhrung (USD 87% vs. EUR 33,4%).
Trotz der weiterhin gegebenen Dominanz des US-Dollars, mehren sich
die Hinweise darauf, dass das Dollar-zentrische Weltbild langsam
brckelt. Den wichtigsten Indizien dafr widmen wir uns auf den
nachfolgenden Seiten.
Das globale Finanzsystem wird im Moment von den Bretton WoodsInstitutionen IWF und Weltbank dominiert. Die Stimmrechte in beiden
Einrichtungen entsprechen mittlerweile lange nicht mehr den
volkswirtschaftlichen Krfteverhltnissen, weshalb sich die aufstrebenden
Schwellenlnder
(insbesondere
die
BRICS-Staaten)
zunehmend
unterreprsentiert fhlen. Seit Jahren mahnen sie deshalb Reformen ein,
welche bereits auf Ebene der internationalen Organisationen beschlossen
159
https://en.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods_system
Anmerkung: Die Summe der tglich gehandelten Fremdwhrungstransaktionen ergibt
200%, da beide Whrungen jedes Whrungspaares gezhlt werden. Vgl.
https://en.wikipedia.org/wiki/Foreign_exchange_market
160
Seite 102
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
wurden. Der US-Kongress weigert sich jedoch bis dato, diese Reformen,
161
die einen Machtverlust der USA bedeuten wrden, zu ratifizieren.
It would be illogical to assume
that all conditions remain stable.
Commander Spock, erster Offizier
des Raumschiff Enterprise
Ein weiterer Auslser fr den nun offen ausgetragenen Konflikt knnte ein
Paradigmenwechsel sein, den man erst bei genauerer Betrachtung der
Beziehung zwischen den beiden Gromchten erkennt: Der Historiker
Niall Ferguson hat den Begriff Chimerica geprgt, welcher das enge
Abhngigkeitsverhltnis
zwischen
den
beiden
grten
Volkswirtschaften beschreibt. Die Rollen sind klar verteilt: Whrend die
Chinesen wenig konsumieren und viel sparen, ist es bei den Amerikanern
genau umgekehrt. Die Amerikaner kaufen die Produkte der Chinesen auf
Kredit, Peking wiederum vergibt mit seinen Ersparnissen Kredite an die
162
Diese Interessensgemeinschaft drfte sich im Moment jedoch
USA.
verndern, was weitreichende wirtschaftliche und politische Konsequenzen
befrchten lsst.
Vor 100 Jahren wre der Gedanke an eine Whrung ohne feste
Goldbindung bzw. Golddeckung vollkommen abwegig gewesen. Seit
jeher reprsentieren Goldreserven das Fundament staatlicher Souvernitt.
Insofern ist es wenig verwunderlich, dass die Anzahl an Initiativen, die
eine Heimholung bzw. eine saubere Inventur der staatlichen
Goldreserven fordern, weiter wchst. Dieser Wunsch nach Transparenz
dokumentiert die zunehmende Skepsis der Bevlkerung hinsichtlich der
stattfindenden monetren Experimente. Sie sind aber auch Ausdruck eines
strkeren Begehrens nach einer dezentraleren, souvernen und
individualistischeren Politik.
Whrend Deutschland sein Gold weiterhin eher zaghaft in kleinen
163
verblffte die
Schritten aus Paris und New York abzieht,
hollndische Notenbank mit einer berraschenden Repatriierung von
122,5 Tonnen aus New York. In sterreich gab die sterreichische
Nationalbank (OeNB) ihre neue Goldstrategie bekannt. So werden bis
zum Jahre 2020 110 Tonnen Gold in kleinen Tranchen nach sterreich
rckgeholt. In Zukunft will Gouverneur Nowotny 50% des Whrungsgoldes
in Wien, 30% in London und 20% in der Schweiz verwahrt wissen. Die
OeNB folgt damit der Kritik seitens des sterreichischen Rechnungshofes,
dessen Prfer eine rasche Evaluierung aller Mglichkeiten einer besseren
164
Nach Deutschland und den
Streuung der Lagerorte empfahlen.
Niederlanden ist sterreich somit das dritte europische Land, das sein
Gold wieder nach Hause holt. Wir erleben die grte Bewegung
165
internationaler Goldreserven seit vielen Jahren.
Peter Boehringer, Initiator der deutschen Gold-Initiative, machte eine hchst
bemerkenswerte Feststellung. So sei es interessant, dass Berichte
hinsichtlich des deutschen Staatsgoldes wesentlich mehr Resonanz in den
Medien auslsten als Artikel bez. ESM, Target2-Salden und anderer
161
Vgl. China spaltet den Westen und bringt die Finanzarchitektur ins Wanken, ManagerMagazin.de
162
Vgl. Schulden ohne Shne?, Kai A. Konrad, Holger Zschpitz
163
Die Bundesbank begrndete dies mit der Signalwirkung in Zeiten der Krise und mit der
aufwndigen Logistik bei der Sicherung des Transports und bei der Schaffung von
Lagerkapazitten.
164
Vgl. Nationalbank denkt ber Goldkonzept nach, Der Standard
165
Vgl. Besttigt: sterreich holt 110 Tonnen Gold heim, jilnik.com
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 103
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Die AIIB wird in erster Linie Finanzierungen fr die rasche Entwicklung von
Infrastrukturprojekten (Kommunikationsnetzwerke, Schiene, Straenbau)
zur Verfgung stellen und soll innerhalb weniger Jahre Projekte im Umfang
von mehreren Billionen Dollar finanzieren.
Ein Groteil des Finanzierungsvolumens wird auf das Projekt der
neuen Seidenstrae entfallen. Diese wird vielerorts bereits als die
grte wirtschaftspolitische Projekt seit dem Marshall-Plan bezeichnet.
Peking erhofft sich mit der Neuauflage der Seidenstrae, welche China
einst mit Zentral- und Sdostasien, den Golfstaaten, Afrika und Europa,
166
Vgl. Holt unser Gold heim der Kampf um das deutsche Staatsgold, Peter Boehringer
Seite 104
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
The successful
remonetisation of gold by a
major power such as Russia
would draw attention to the
fault-lines between fiat
currencies issued by
governments unable or
unwilling to do the same and
those that can follow in due
course. It would be a schism
in the world's dollar-based
monetary order.
Alasdair MacLeod
wird
Auch die Shanghaier Organisation fr Zusammenarbeit (SOZ)
in Zukunft eine immer grere Rolle spielen. Die Organisation besteht
derzeit aus China, Russland, Kasachstan, Kirgisistan, Tadschikistan,
Usbekistan sowie den Staaten mit Beobachterstatus Indien, Pakistan,
Mongolei und Iran. Interesse an einem Beitritt haben zudem auch die Trkei
und Turkmenistan bekundet. Dialogpartner der Organisation sind zudem
Weirussland, Afghanistan, die GUS und die ASEAN.
169
167
Vgl. China Creates Gold Investment Fund For Central Banks, Goldcore.com
Obwohl China mittlerweile die bei Weitem grte Wirtschaftsmacht Asiens ist, wird die Asia
Development Bank weiterhin von Japan kontrolliert. So verfgt Japan ber die doppelte Anzahl
an Stimmrechten in der ADB, der Prsident der ADB kam zudem stets aus Japan.
169
Shanghai Cooperation Organization
168
Seite 105
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Goldreserven Q1 2007
Goldreserven Q4 2014
170
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
171
lwhrung gemacht und ihn auf Augenhhe mit dem Dollar gehievt.
Im
Zuge der verhngten Sanktionen wendet sich Moskau nun jedoch
zunehmend in Richtung Asien. Die Sanktionen knnten wie ein
Bumerang zurckkehren, es scheint, als wrde die Achse Peking172
Moskau dadurch weiter gestrkt.
Gold drfte in diesem geopolitischen Krftemessen eine wesentliche
Bedeutung zukommen. Russland stockt seine Goldbestnde seit
Jahren sukzessive auf. Allein seit 2005 hat man die Bestnde mehr als
verdreifacht, sodass man nun nach den USA, Deutschland, Italien und
Frankreich - ber die fnftgrten (offiziell ausgewiesenen) Goldreserven
verfgt. Seit Beginn des Ukraine-Konfliktes hat Moskau nun einen Gang
zugelegt und das Momentum der Goldkufe erhht. Die Ankufe sind ein
eindeutiges Statement gegen die Dollar-Hegemonie, besonders in
Kombination mit der Tatsache, dass seit Jnner 2014 mehr als die Hlfte
aller US-Treasuries abgestoen wurden.
Russische Goldreserven in Tonnen und Wert in Mrd. USD
1300
60
40
Tonnen
900
30
700
20
500
10
Goldreserven (Tonnen)
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
300
Seite 107
50
1100
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
175
176
177
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Fazit:
Wir befinden uns derzeit in einer bergangsphase hin zu einem
multipolaren Whrungssystem. Die Phase der Dollar-Dominanz
scheint langsam, aber sicher ihrem Ende entgegenzuschreiten.
Nachdem Russland und China ihre strategischen Allianzen in den letzten
Monaten deutlich gestrkt haben, scheint es, als htten die westlichen
Sanktionen gegen Russland eine neue Runde im Kampf um die
internationale Whrungsarchitektur eingelutet.
Vgl. China widens foreign access to domestic bond market, Financial Times, 4. Mai 2015
Das Wortungetm Sonderziehungsrechte (SDR) bezeichnet eine vom IWF eingefhrte
Whrungseinheit, die nicht auf den Devisenmrkten gehandelt wird. Fr eine ausfhrlichere
Analyse siehe auch In Gold we Trust 2014.
179
Seite 109
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Seite 110
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
185
Vgl. IMFs Lagarde says inclusion of Chinas yuan in SDR basket question of when,
Reuters
186
Vgl. Wikileaks 1976: PBOC Focusses on Gold & SDRs, Koos Jansen, Bullionstar Blog
187
Vgl. Zhou Xiaochuan's Statement on Reforming the International Monetary System, cfr.org
188
Vgl. China and the Gold Bugs, Jim Rickards, www.acting-man.com
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 111
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Fazit:
Hinsichtlich der Zukunft der Sonderziehungsrechte hatten wir bereits im
Vorjahr geschrieben: Die nchste groe Krise knnte zu einer
Neuausrichtung des internationalen Whrungsgefges fhren. Die
meisten Vorschlge eines strkeren Einsatzes von Sonderziehungsrechten
erscheinen aus sterreichischer Sicht wenig sinnvoll, da ein global
institutionalisiertes Fiatgeld nicht die eigentlichen systemimmanenten
Probleme des Schuldgeldsystems vermeidet.
Ludwig von Mises hatte bereits 1912 mit prophetischer Weitsicht vor
einer Zentralisierung des Zentralbankwesens gewarnt: Die einzige
Weltumlaufsmittelbank oder das Weltkartell der Umlaufsmittelbanken
werden es in der Hand haben, die Umlaufsmittelzirkulation schrankenlos zu
189
vermehren.
g) Goldgedeckte Digitalwhrungen
Im Zuge eines wettbewerblichen Entdeckungsverfahrens sollte es den
Menschen ermglicht werden, zu entscheiden, welche Geldart je nach
individueller Situation und individuellen Bedrfnissen fr sie am
sinnvollsten ist. Da natrlich niemand freiwillig schlechtes Geld verwendet,
wrde der heilsame Konkurrenzdruck die privaten aber auch die staatlichen
190
Geldproduzenten dazu anhalten, besseres Geld zu produzieren.
Inwieweit in einer marktwirtschaftlichen Geldordnung gedeckte Whrungen
dominieren werden, lsst sich ex ante schwer sagen. Ein Blick in die
Whrungsgeschichte zeigt jedoch, dass die Menschheit stets eine
natrliche Prferenz fr Gold und Silber hegte.
Aber auch die Kombination aus Gold und Digitalwhrungen erscheint
seinen Reiz zu haben. Im Schatten von Bitcoin entstehen in
regelmigen Abstnden immer neue Digital- und Kryptowhrungen.
Gem der Website mapsofcoins.com basieren derzeit mehr als 800
Kryptowhrungen auf der Technologie von Bitcoin Tendenz weiter
191
Auf der Kryptoplattform coinmarketcap.com werden insgesamt
steigend.
563 elektronische Whrungen gelistet. Die Branche erreicht mittlerweile
einen Brsenwert in Hhe von USD 3,7 Mrd., wobei ein Groteil davon (ca.
192
USD 3,3 Mrd.) auf Bitcoins entfllt.
In den USA wurde krzlich eine Kryptowhrung namens HayekCoin
193
Benannt nach dem sterreichischen Nobelpreistrger
vorgestellt.
Friedrich August von Hayek, handelt es sich dabei um eine goldgedeckte
Digitalwhrung, bei der jede virtuelle Coin durch ein Gramm physisches
Gold gedeckt ist. Durch Einzahlung von physischem Gold auf ein Konto
kann das hinterlegte Gold in die digitale Whrung umgewandelt werden.
Ein wesentlicher neuer Anbieter ist BitGold. Das offizielle Ziel des
kanadischen Unternehmens ist () Gold zugnglich und ntzlich fr
194
Um dies zu
digitale Zahlungen und sichere Sparrcklagen zu machen,
189
Vgl. Theorie des Geldes und der Umlaufmittel, Ludwig von Mises
Vgl. Whrungswettbewerb als Evolutionsverfahren, Liberales Institut, Frank Schffler und
Norbert F. Tofall
191
http://mapofcoins.com/
192
https://coinmarketcap.com/
193
Anthem Vault Joins Freedom Fest 2015: Featuring The Hayek, AnthemVault News
194
https://www.bitgold.com/about-bitgold
190
Seite 112
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
195
196
https://www.goldmoney.com/company/news/bitgold
Gold Bullion International sowie Ripple Singapur
Seite 113
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Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Schon seit jeher wandert Gold aus Regionen ab, in denen der
Wohlstand stagniert und es strmt dorthin, wo die Wirtschaft
prosperiert und das Sparvolumen steigt. 1980 waren Europa und die
USA noch fr 70% der Goldnachfrage verantwortlich, mittlerweile sind sie
es nur noch fr knapp 20%.
Die
nachfolgende
Tabelle
zeigt
die
Vernderung
der
Konsumentennachfrage von 2000 bis 2014. In Tonnen gemessen kommt
der grte Zuwachs aus China (+574 Tonnen), gefolgt von Europa (+124
Tonnen) und Indien (+119 Tonnen). Prozentuell gemessen war Deutschland
mit einem Plus von 550% auf Platz 1, gefolgt von China (+196%) und
Europa ex GUS (+87%). Anhand der Zahlen erkennt man eindrucksvoll
wie unbedeutend die westliche Nachfrage in Relation zu Asien und
dem Nahen Osten mittlerweile ist.
Nachfrage 2000 vs. 2014
Konsumenten
Goldnachfrage
2014
2000
Tonnen
Tonnen
%
Indien
843
26,2%
723
Greater China
868
27,0%
292,6
Japan
17,9
0,6%
105,1
Middle East
216
6,7%
457,9
Trkei
123
3,8%
177,4
USA
266
8,3%
368,5
Europa ex CIS
266
8,3%
142,4
Deutschland
101
3,2%
15,6
UK
28
0,9%
75
Italien
18,8
0,6%
92,1
Frankreich
2,2
0,1%
19
Sonstige
412,6
12,8%
1076,2
Total
3.217
100,0%
3343,1
Quelle: World Gold Council, Incrementum AG
Vernderung
%
Tonnen
%
21,6%
119,7
17%
8,8%
574,9
196%
3,1%
-87,2
-83%
13,7%
-242,2
-53%
5,3%
-54,4
-31%
11,0%
-102,1
-28%
4,3%
124,0
87%
0,5%
85,8
550%
2,2%
-47,4
-63%
2,8%
-73,3
-80%
0,6%
-16,8
-88%
32,2%
-663,6
-62%
100,0%
-126,5
-4%
Chindia, also China und Indien, bleiben die wichtigsten Krfte auf
der Nachfrageseite. Sie sind neben dem Fear Trade die wesentlichen
Treiber des Bullenmarktes. Besonders in China war zuletzt eine deutlich
steigende Investmentnachfrage zu erkennen. Hauptgrund drfte die Angst
vor einer schleichenden Entwertung von Sparguthaben sein. Zudem scheint
es, als wrden viele Chinesen dem berhitzten Immobilien- und Aktienmarkt
den Rcken kehren und nun den Inflationsschutz in Form von Goldanlagen
suchen. Setzt man die Nachfrage pro Kopf in Relation zum Einkommen, so
ergibt sich folgende spannende Kurve.
Seite 115
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
y = 0,0907e0,0002x
R = 0,9722
0,20
0,10
4000
6000
8000
10000
GNI per Capita, PPP (in international $)
Quelle: Worldbank, World Gold Council, Incrementum AG, eigene Berechnungen
12000
Seite 116
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Tonnen). Auch Indien, Mexiko und die Philippinen waren einmal mehr auf
der Kuferseite. Whrend die Notenbanken der Schwellenlnder also
weiterhin Nettokufer sind, haben die westlichen Notenbanken
zumindest ihre Verkaufsprogramme beendet.
198
Laut World Gold Council hat die chinesische Notenbank seit 2009
keine offiziellen Goldkufe mehr gettigt. Aufgrund der Importdaten aus
Hongkong und zahlreicher Kommentare hochkartiger chinesischer Politiker
gehen wir jedoch davon aus, dass die PBoC ber weitaus hhere Reserven
verfgt als die offiziell ausgewiesenen 1.054 Tonnen. Allein die kumulierte
inlndische Goldfrderung beluft sich seit 2009 auf ca. 2.500 Tonnen. Wir
halten es deshalb fr realistisch, dass China mittlerweile ber 4.000-6.000
Tonnen hlt und damit die zweithchsten Goldbestnde weltweit besitzt.
198
In Kaufkraftparitt (GDP PPP) gemessen, ist China bereits seit 2014 die grte
Volkswirtschaft.
Vgl. Parteisekretr: China muss Goldreserven auf 8.500 Tonnen erhhen, Goldreporter.de
200
Vgl. Golden Rule: Why Beijing Is Buying, Alan Greenspan, Foreign Affairs
201
Wobei fairerweise angemerkt werden sollte, dass sich Keynes auf den Goldstandard und
nicht auf Gold selbst bezog.
199
Seite 117
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Trotz des fulminanten Aufstiegs Chinas sollte man die Kirche im Dorf
lassen und nicht etwa mit einer allzu raschen Ablsung des US-Dollars
durch den Renminbi rechnen. Die zuvor skizzierte Etablierung des
Renminbi als neue Weltwhrung ist ein Jahrhundertprojekt. Wir denken,
dass Gold in dieser Phase eine wesentliche Rolle spielen wird. Als das
britische Pfund und der Dollar zu internationalen Leitwhrungen
avancierten, lag ihr Goldanteil bei mehr als 50%. Auch als der Euro
eingefhrt wurde, waren die Goldreserven der Mitgliedslnder in Hhe
von
10.000
Tonnen
die
Vertrauensbasis
der
neuen
203
Gemeinschaftswhrung.
Allerdings bezweifeln wir, dass die chinesische Fhrung einen
goldgedeckten Renminbi anstrebt. Dies htte (aus Sicht der Politik) zwei
wesentliche Nachteile: Einerseits wrde sich die PBoC ihres geldpolitischen
Handlungsspielraums, welchen sie aktuell hchst aktiv ausntzt, entledigen.
Wieso sollte die PBoC das Geldmonopol aufgeben? Jede Zentralbank
bevorzugt ungedecktes Papiergeld. Andererseits wrde sich eine
Golddeckung in einem wesentlich festeren Wechselkurs des Renminbi
niederschlagen. Dies wre fr die derzeit fragile Situation der chinesischen
Wirtschaft alles andere als frderlich.
Fazit:
Aufgrund der langfristigen und durchaus antizyklischen Strategie Chinas,
scheint es, als wren die niedrigeren Preise durchaus gewollt. Dies
erwhnte bereits vor einigen Jahren Cheng Siwei, hochrangiger
wirtschafspolitischer Reprsentant der Volksrepublik. Gold is definitely an
alternative, but when we buy, the price goes up. We have to do it carefully
so as not to stimulate the marketChina is buying the dips. Diese
Aussagen passen in das aktuelle Chartbild von Gold. China agiert
weiterhin antizyklisch, whrend westliche Finanzinvestoren gewohnt
prozyklisch handeln.
Die stetig wachsende Bedeutung der asiatischen Schwellenlnder
hinsichtlich der Goldnachfrage wird unserer Meinung nach
weitgehend unterschtzt. Ein Groteil Asiens weist ein deutlich greres
Faible fr Gold auf als die westlichen Industrienationen. Diese hohe
traditionelle Goldaffinitt und der steigende Wohlstand werden die
Nachfrage langfristig untersttzen.
202
Allerdings sollte man die Zahlen relativieren: Selbst wenn China ber 10.000 Tonnen Gold
verfgen wrde, so entsprche dies lediglich 7% der Geldmenge M1, die sich aktuell auf USD
5,4 Billionen Dollar beluft.
203
Vgl. China Aims For Official Gold Reserves at 8500t, Koos Jansen, Bullionstar Blog
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 118
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Werte sind stets subjektiv, sie liegen also im Auge des Betrachters.
Objektive Faktoren, wie beispielsweise die Produktionskosten sind fr
die Bewertung in der Regel komplett unerheblich. Dies erkennt man
beispielsweise daran, dass der Marktwert eines Meisterwerkes von Vincent
van Gogh deutlich hher ist, als dessen Produktionskosten. hnliches gilt
fr Gebrauchtwagen, deren Marktpreise hingegen meist unter den
204
Produktionskosten liegen.
Gem Carl Menger, dem Begrnder der sterreichischen Schule der
Nationalkonomie, entspricht der Wert eines Gutes dem erwarteten
Grenznutzen des bewertenden Individuums. Der Wert eines Gutes oder
einer Dienstleistung ist somit keine objektiv kalkulierbare Gre, sondern
stets das Resultat eines subjektiven Bewertungsaktes.
Da es ebenso viele verschiedene Prferenzskalen wie Menschen gibt (und
weil sich diese Rangfolge der Wertschtzungen auch permanent ndert),
kann der Wert einer Sache oder einer Leistung niemals objektiv feststellbar
sein. Die objektive Kalkulation eines fairen Wertes ist daher auch fr
Gold unmglich.
Wie knnen wir uns dennoch diesem wichtigen Thema analytisch
annhern? Eine hilfreiche Methode hierfr kann das Vergleichen der
Austauschverhltnisse zweier Werte ber die Zeit sein. Dieses
Austauschverhltnis (Ratio) entwickelt sich ber lange Zeitspannen nicht
dauerhaft in eine Richtung. Dies wrde nmlich bedeuten, dass ein Gut
relativ zu einem anderem irgendwann unendlich viel wert sein wrde,
205
whrend das andere wertlos geworden ist.
Wenn wir uns nun unterschiedliche relative Preise ansehen, so
erhalten wir ein Bild davon, ob tendenziell gnstige oder teure
Austauschverhltnisse vorherrschen.
Vgl. Die Produktionskosten und der Marktpreis des Goldes, Degussa Marktreport, 19. Juli
2013
205
Dies gilt insbesondere beim Vergleich zweier materieller Gtern. Das Austauschverhltnis
eines materiellen Gutes ausgedrckt in Papiergeldwert kann auch ber eine sehr lange Frist
dauerhaft steigen, im Extremfall bis ins Unendliche (Hyperinflationen).
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 119
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Aktuell wrde der Shadow Gold Price bei ber USD 18.000 liegen.
Nachdem im Federal Reserve Act von 1914 eine Golddeckung von
mindestens 40% vorgeschrieben war, haben wir auch die 40%ige Deckung
im Chart dargestellt. Wrde diese Marke erreicht werden, msste der
Goldpreis auf USD 7.300 steigen. Von 1945 bis 1971 war lediglich eine
25%ige Deckung notwendig, auch diese Linie haben wir am Chart
eingezeichnet. Aktuell lge der Goldpreis bei einer 25%igen Deckung bei
4.500 Dollar.
Shadow Gold Price vs. aktueller Goldpreis
21000
18000
15000
12000
9000
6000
3000
0
Seite 120
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
70
60
800
50
600
40
400
30
20
200
10
l (inflationsbereinigt)
Gold (inflationsbereinigt)
Stand
Langfristiger
Low
High
aktuell
Durchschnitt
Gold/Silber 206
74x
54x
14x
99x
Gold/l (Brent)
18,1x
15x
6,5x
39x
Gold/CRB 207
2,8x
1,74x
1,02x
3,6x
Gold/Fine Wine 208
0,75x
1,31x
0,43x
4,6
Gold/Sothebys 209
25,3x
29,8x
6,1x
144x
Gold/High Yields 210
1,1x
1,6x
0,69x
4,5x
Gold/Housing 211
0,0045x
0,0031x
0,0014x
0,009x
Gold/S&P 500
0,55x
1,22
0,17x
7,5x
Quelle: Incrementum AG, Datastream, Liv-ex, Federal Reserve St. Louis
Gold relativ
teuer?
Ja
Fair
Ja
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
206
Seit 1971
CRB Index seit 1981
Liv-ex Fine Wine Investables Index seit Jnner 1988
209
Wir betrachten die Sothebys-Aktie als guten Proxy fr die Entwicklung des Kunstmarktes
210
BOFA ML US High Yield Masters Total Return, ab 1986
211
Mean Sales Price of Existing Single-Family Homes
207
208
Seite 121
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
c) Prognose
Wir haben ausfhrlich dargelegt, dass die Schulden in immer mehr
Regionen der Welt nicht nachhaltig tragbar sind. Ein Herauswachsen
aus der berschuldung ist unserer Meinung nach hchst unrealistisch
es gibt in den meisten Lndern keine realistisch erzielbare
Kombination aus Steuerquote und Wachstumsrate, mit der sich die
Schuldenlast nachhaltig abbauen liee.
Mit einer konsequenten Sparpolitik ist ebenfalls nicht zu rechnen. Am
Beispiel der sdeuropischen Lnder zeigen sich die demokratiepolitischen
Belastbarkeitsgrenzen hinsichtlich der Austerittspolitik. Die Nullzinspolitik
dient als Steigbgelhalter fr die hohen Verschuldungsraten und
erhht sogar den Anreiz fr eine zustzliche Verschuldung.
Ein Schuldenschnitt eines groen Industriestaates ist nicht denkbar, da die
deflationren Folgeeffekte und Solvenzprobleme sowohl von Banken als
auch Staaten im heutigen, vernetzten Finanzsystem zu dramatisch wren.
Der einzige politisch gangbare Weg ist die Flucht nach vorn: Eine
aggressive Reflationierung der Wirtschaft ber hhere nomineller Preise
soll die Schuldenlast real wieder tragbar machen. Man betrachte in dem
Zusammenhang das schuldenmig am weitesten fortgeschrittenen
Beispiel Japans.
Der Konjunkturzyklus ist bereits weit fortgeschritten. In einer vorher nie
dagewesenen Art und Weise wurde nach 2008 Geldmengeninflation
eingesetzt um die Konjunktur knstlich anzuheizen. Vor allem die
gesteigerte US-Wirtschaftsaktivitt der letzten Jahre ist der Illusion eines
gestiegenen Reichtums ber den so genannten wealth effect
zuzuschreiben.
550
Reflation via
Commodity
Preise
4000
450
3000
350
2000
250
1000
150
50
Dies lsst sich gut erkennen, wenn man die reflationre Entwicklung nach
2008 in zwei Phasen unterteilt: vor 2011 und nach 2011.
Seite 122
Incrementum AG
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25. Juni 2015
200
4000
160
3000
120
2000
80
1000
Disinflation
seit Mitte 2011
40
Whrend von 2008-2011 sowohl Aktien als auch Rohstoffe (und somit die
Preise von realen Gtern) nach oben getrieben wurden, ist seit 2011 eine
disinflationre Tendenz bei Rohstoffen ersichtlich. Die Geldmengeninflation
bewirkt seither primr eine Vermgenspreisteuerung. Kulminiert ist diese
Phase in einem disinflationren Tsunami im Jahr 2014. Ein erstarkter
deflationr wirkender US-Dollar prolongierte die Aussicht auf eine
Zinserhhung abermals und lie den Aktienmrkten weiterhin die geliebte
Nullzinsumgebung.
3 Mgliche Szenarien fr die
Inflationsentwicklung und den
Goldpreis
Wir sind der festen berzeugung, dass wir uns nun nahe einer
Weggabelung befinden. In den kommenden drei Jahren wird sich
unserer Meinung nach ein Paradigmenwechsel an den Mrkten hin
zu steigenden Inflationstendenzen vollziehen. Folgende Szenarien
halten wir fr am wahrscheinlichsten:
Szenario I: Der aktuelle Konjunkturzyklus geht dem Ende zu und die Mr
vom nachhaltigen, selbsttragenden Aufschwung wird nach und nach von
den Marktteilnehmern hinterfragt. Dies fhrt zu einer deutlichen
Abwertung des USD gegenber Rohstoffen, da die Fed wie sie stets
betont hat gegebenenfalls erneut auf ein Quantitative Easing oder
hnliche Kunstgriffe zurckgreifen wird. In diesem Falle wird Gold
signifikant von einem generellen Repricing der Kapitalmrkte profitieren. Ein
stagflationres Umfeld wre in diesem Falle realistisch. Ein solches
Szenario hat derzeit so gut wie niemand auf dem Radar.
Szenario II: Ein Renditeanstieg fhrt zu einer erhhten
Kreditschpfung und einer steigenden Umlaufgeschwindigkeit des
Geldes. Die Wirtschaftsaktivitt nimmt zu, ist aber begleitet von steigenden
212
Inflationstendenzen. In diesem Szenario knnen sowohl Finanzvermgen
als auch Realwerte (wie Gold) nominell profitieren.
Szenario III: Das System ist seit 2008 nicht nachhaltig gesundet, sondern
wurde in vielerlei Hinsicht fragiler. Durch die Konzentration im
Bankenbereich sind die Bilanzsummen der grten Banken massiv
angewachsen. Das ausstndige Derivatevolumen hat weiter zugenommen,
212
Die sterreichische Schule verwendet fr dieses Phnomen den Begriff Crack up Boom
Seite 123
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
wobei davon wenig im Rahmen der Bilanzen erfasst ist. Darber hinaus war
die geopolitische Situation seit Ende des Kalten Krieges nicht mehr so
angespannt. Die Mglichkeit eines black swan events ist daher aus
unserer Sicht so hoch wie schon lange nicht mehr. Auch in diesem
Szenario ist Gold ein wahrscheinlicher Gewinner.
Fazit:
Wir sind alles in allem der berzeugung, dass wir uns weiterhin in
einem skulren Bullenmarkt beim Goldpreis befinden, der kurz vor
seiner Blte steht. Sollten wir damit Recht behalten, erwarten wir im
Laufe der kommenden Phase eine Trendbeschleunigung. Es sind wie
beschrieben unterschiedliche Szenarien mglich, welche sich berwiegend
positiv auf die Goldpreisentwicklung auswirken wrden. Wir denken, dass
nun der richtige Zeitpunkt gekommen ist, um unser bereits lange
formuliertes Kursziel mit einem zeitlichen Horizont zu konkretisieren. Im
Lichte der dargelegten Perspektive haben wir uns deshalb dazu
entschlossen, unser langfristiges Kursziel fr den Goldpreis von USD
2.300 auf einen zeitlichen Horizont von drei Jahren also bis zum Juni
2018 festzulegen.
Die Eurokrise spitzt sich weiter zu; die Mrkte nehmen an, dass
sich ein Grexit auf den USD bullish auswirkt; die Gegenreaktion ist
ein schwcherer Goldpreis.
Griechenland wird im Rahmen einer Schuldenrestrukturierung
gezwungen, kurzfristig einen Teil seiner Goldreserven (112 Tonnen)
auf den Markt zu werfen, welches den Goldpreis drckt.
China macht aufgrund von Wachstumssorgen eine Kehrtwende in
seiner Whrungspolitik und wertet gegen den USD ab; dies strkt
den USD und schwcht womglich den Goldpreis.
Seite 124
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25. Juni 2015
Fazit:
Das lngerfristige Schreckensszenario fr die Goldpreisentwicklung
sind fallende Inflationstendenzen begleitet von steigendem
Wirtschaftswachstum. Przedenzflle dafr waren einerseits die 1990er
Jahre, als in den USA die Teuerungsraten sukzessive zurckgingen, sich
das Wachstum im Laufe der Dekade aber beschleunigte. Diese Phase wird
auch als The Great Moderation bezeichnet und mit der geldpolitischen ra
unter Alan Greenspans FED assoziiert. Andererseits kann auch die
disinflationre Phase seit 2011 als Beispiel herangezogen werden, wobei
die Wachstumsdynamik zuletzt abnahm.
Die Teuerungsraten sind derzeit in allen Industrielndern auf
niedrigsten Niveaus. Ein weiteres, jahrelanges Absinken der
Inflationsniveaus ist aufgrund dessen nicht mehr mglich, da negative
Teuerungsraten wie zuvor ausfhrlich beschrieben systemisch
nicht zugelassen werden knnen.
Ein artverwandtes, Umfeld wre das Anhalten der Low-Flation-Phase.
Weitere Stimulusmanahmen fhren nicht zu erhhter wirtschaftlicher
Aktivitt und Teuerung, sondern befeuern die Vermgenspreisinflation noch
weiter. Dieses Szenario ist angesichts der extremen geldpolitischen
Manahmen nicht kategorisch auszuschlieen.
Seite 125
Incrementum AG
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25. Juni 2015
11. GOLDAKTIEN
Als unser letzter Goldreport erschien, stand der Gold Bugs Index bei
233 Punkten. Der (finale?) Tiefpunkt wurde am 5. November bei einem
Stand von 146 markiert. Auf den folgenden Seiten werden wir erlutern,
wieso wir davon ausgehen, dass die Talfahrt der Miner nun endlich
beendet sein sollte.
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1999
1998
1997
1996
0,1
Seite 126
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Mittelwert:
1,56x
1
0
BGMI/Gold-Ratio
Seite 127
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25. Juni 2015
GDXJ/GDX-Ratio
3
2100
1900
2,6
1700
2,2
1500
1,8
1300
1,4
1100
900
GDXJ/GDX Ratio
Gold
-2%
10%
7%
-54%
2013
-28%
-23%
2014
-10%
-12%
2011
2012
44%
23%
32%
27%
6%
2010
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2008
-31%
-16%
34%
20%
22%
23%
29%
31%
5%
21%
-3%
2001
-43%
1999
1998
1997
-70%
-21%
-31%
-40%
-1%
-10%
2000
20%
2%
9%
0%
25%
37%
50%
55%
80%
Gold
67%
110%
2009
140%
Seite 128
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25. Juni 2015
Quelle: Pollitt&Co
How not to piss it away next time, Keynote Speech von Douglas Pollitt, Pollitt & Co
Seite 129
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25. Juni 2015
Quelle: Pollitt&Co
Seite 130
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25. Juni 2015
216
Sibanye Gold
Polyus Gold
Gold Fields
Navoi MMC
Newcrest Miniing
Kinross Gold
Goldcorp
AngloGold Ashanti
Newmont Mining
Barrick Gold
0
50
100
Frderung 2014
150
Frderung 2013
200
250
Ein Groteil davon entfiel auf die bernahme von Osisko Mining durch Yamana Gold und
Agnico-Eagle Mines (USD 3,7 Mrd.).
Vgl. Goldminen-Branche: M&A-Transaktionen in geographischer Zuordnung, Oliver Gro
216
Zahlen fr Kinross Gold, Navoi MMC und Gold Fields beruhen auf Schtzungen seitens
GFMS Thomson Reuters
217
Vgl. Gold Sector Tentative Signs of Life, Acting-man.com
215
Seite 131
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25. Juni 2015
Deflation
der
Frderkosten:
Teilweise
radikale
Produktivittsverbesserungen, Personalabbau, Neuverhandlung
bestehender Vertrge mit Lieferanten etc. fhrten zu einer
Verringerung der Betriebs- und Kapitalkosten.
Abschreibung oder Verkauf hochpreisiger Projekte: Zahlreiche
Explorations- und Entwicklungsprojekte wurden veruert oder auf
Eis gelegt. Bilanzen wurden gestrkt.
Bekenntnisse bez. Shareholder Value: Refokussierung auf
Dividenden, Free Cash Flow und Rentabilitt
Erhhung der Reserve-Grade
Attraktive Portfolioeigenschaften von Mining-Titeln: So profitiert
Gold in Zeiten wachsender wirtschaftlicher Unsicherheit und
whrend Rezessionen. Deshalb sind Goldaktien einer der wenigen
Sektoren, die eine langfristig inverse Korrelation mit dem breiten
Aktienmarkt aufweisen.
Relative Bewertung und Sentiment (siehe vorangegangene
Charts)
218
Fazit:
Der Markt scheint noch nicht ausreichend realisiert zu haben, dass
zahlreiche Miner ihre Margen zuletzt deutlich verbessert haben. Wir
halten das neue Bekenntnis zu Kostenwahrheit, grerer Finanzdisziplin
und Shareholder Value fr eine wesentliche wenn auch sehr spte
Einsicht des Sektors. Ob diese neue Fokussierung ein reines
Lippenbekenntnis darstellt oder nicht, wird sich in den nchsten Quartalen
weisen.
Nachdem
die
massiven
Abschreibungen
und
Wertberichtigungen einmalige Manahmen waren, knnte dies auch
einen erhhten Hebel nach oben bedeuten. Wir denken deshalb, dass
Goldaktien im Moment ein klar asymmetrisches Auszahlungsprofil
aufweisen.
218
Wie bereits im Vorjahr formuliert, wollen wir betonen, dass wir Gold als Whrung und somit
als Form des Sparens sehen, whrend wir Goldaktien als Investment sehen.
Seite 132
YOUR LEGACY,
YOUR VALUES,
OUR EXPERIENCE.
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25. Juni 2015
Quelle: ShortSideofLong.com
It is impossible to produce a
superior performance unless you
do something different from the
majority.
Sir John Templeton
219
220
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Meinung nach ein gutes Fundament fr eine Fortsetzung der Rally und
ein starkes Kaufsignal fr kontrazyklisch agierende Investoren.
Be fearful when others are
greedy, and be greedy when
others are fearful
Dass Gold eine ausgeprgte Saisonalitt besitzt, haben wir bereits in den
letzten Reports ausfhrlich beschrieben. Traditionell ist der Juni ein
exzellenter Kauf-Zeitpunkt. In der 2. Jahreshlfte ist das AufwrtsMomentum klar am strksten.
Saisonalitt Gold und Silber (1971-2014)
Quelle: seasonax
Seite 135
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25. Juni 2015
130
110
90
70
47
50
30
21
22
14
10
-10
-4
-30
-15
-17 -19
-24
32
21
-5
-10 -6
12
-7
2012
2011
2008
2007
2004
2003
2000
1999
1996
1995
1992
1991
1988
1987
1984
1983
1980
1979
1976
1972
1975
1971
-50
221
Der wchentliche Bericht der Terminbrsenaufsicht zeigt die Positionen von kommerziellen
Hndlern (Commercials), groen Spekulanten (Large Specs) und kleinen Spekulanten (Small
Specs). Die Commercials werden oft als "smart money bezeichnet und agieren antizyklisch.
Die wertvollsten Signale liefern die Commercials bei Extremstnden. Die Large Speculators
sind Hedgefonds und institutionelle Investoren und agieren hingegen stark prozyklisch.
Extremwerte sind meist als verlssliche Kontraindikation zu interpretieren. Die Small
Speculators sind ebenfalls meist Trendfolger und reprsentieren das dumb money.
Seite 136
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25. Juni 2015
Quelle: www.BlaschzokResearch.de
Fazit:
Die Support-Zone zwischen USD 1.140 und 1.180 wurde nun bereits
einige Male erfolgreich getestet. Die groe Doppeltief-Formation aus
November 2014 und Mrz 2015 stellt unserer Meinung nach einen soliden
Boden dar. Wir gehen nicht davon aus, dass dieser Support noch einmal
nachhaltig unterschritten wird.
Aufgrund der CoT-Positionierung, des negativen Sentiments und der
sich sukzessive verbessernden Saisonalitt berwiegen die Chancen
eindeutig. Auch die zuletzt gestiegene relative Strke von Silber und der
Minen-Aktien stimmen uns klar zuversichtlich. Insofern rechnen wir auf
Sicht der nchsten Monate mit hheren Kursen. Auf der Oberseite drfte
die Marke von USD 1.530 in Folge der charttechnischen Grundregel
Support becomes resistance, resistance becomes support vorerst einen
massiven Widerstand darstellen.
Seite 137
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
13. KONKLUSION
Selbst die angeblich
unsinkbare Titanic hatte
Rettungsboote an Bord
das derzeitige,
Es ist fr uns evident, dass des Pudels Kern
inflationistische, ungedeckte Schuldgeld-System ist. Dieses System
fordert eine exponentielle Inflationierung der Geld- und Schuldenmengen.
Die stetige Ausweitung der Geldmengenaggregate ist in der aktuellen
Phase jedoch nicht mehr mglich. Als Konsequenz daraus befindet sich
das Finanzsystem in einem zunehmend instabilen Zustand.
Kreditmengenwachstum verlsst den Exponentialpfad
100.000
y = 3,6822e0,0002x
R = 0,9891
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1959
1965
1971
1977
1983
1989
1995
2001
2007
2013
Der Ausdruck des Pudels Kern stammt aus Goethes Drama Faust I. Mephistopheles
erscheint darin in der Gestalt eines Pudels. Als er sein wahres Wesen offenbart, kommentiert
Faust: Das also war des Pudels Kern!. Faust II ist brigens eine empfehlenswerte Lektre
ber die Schaffung ungedeckten Papiergeldes und von Inflation (Kaiser: [] Es fehlt das
Geld, nun gut, so schaff es denn.).
223
Dabei handelt es sich um ein explizites Wirtschaftswachstums-Ziel, welches erreicht wird,
indem man die Geldmenge dementsprechend ausweitet.
In GOLD we TRUST 2015 - Extended Version
Seite 138
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
neuen Schluchen. Nominelles Wachstum soll - weil nicht anders mglich durch steigende Inflationsraten fabriziert werden. Da die realen
Wachstumsraten weiterhin anmisch ausfallen, muss eben ein
224
erhhtes Preisniveau fr erhhte Staatseinnahmen sorgen , um den
nominellen Zinsverpflichtungen nachkommen zu knnen.
Gold is now the best asymmetric
trade in the market today. It has
limited downside, with potential
upside of many multiples of
invested capital. Simply put, there
is no other mainstream, deeply
liquid asset class that offers
anywhere near the kind of
return potential for everyday
investors in the coming years.
Jordan Eliseo
224
Seite 139
Incrementum AG
In Gold we Trust 2015 Extended Version
25. Juni 2015
Seite 140
Incrementum AG
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25. Juni 2015
Seite 141
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25. Juni 2015
Wir bedanken uns herzlich bei Marc Waldhausen, Tobias Mller, Sebastian Mller, Maximilian Tarrach,
Raphael Schaad, Yannick Mhring, Fabian Grummes, Andreas Merkle, Taki Tsaklanos, Markus Blaschzok,
Douglas Moser, Henning Lindhoff und Thomas Vesely fr die tatkrftige Untersttzung.
Kontakt
Incrementum Liechtenstein AG
Landstrae 1
9490 Vaduz/Liechtenstein
Email: contact@incrementum.li
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Anlageanalyse noch eine Aufforderung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Insbesondere dient
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