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SUMRIO
ABSTRACT
This paper discusses the role of the State and financial markets in the financing of
economic development, with special emphasis on the role of development banks. It
begins with a critical assessment of the literature based on asymmetric information
models of intermediation. It proceeds by presenting a view on development finance and
presents a policy agenda based on this view. It concludes by drawing some
considerations on the problems and challenges in development finance in the 90s.
1. INTRODUO
CEPAL, Naciones Unidas, Division de Desarollo Economico. O autor gostaria de agradecer, sem
compromete-los sobre os possveis erros remanescentes, os comentrios de Antnio Jos Alves Jr. e
Jaques Kerstenetzky a uma verso preliminar a este artigo. A responsabilidade pelos erros remanescentes,
como usual, do autor.
2
Como veremos, esta desconsiderao especialmente grave, tendo em vista que uma das caractersticas
mais fundamentais das economias em desenvolvimento o contnuo de nascimento de novos setores,
introdues de novas tecnologias e criao de novos mercados situaes por definio de incerteza, onde
claramente ou no h dados do passado que possam ser facilmente utilizados como guia para a anlise de
crdito ou de determinao de preos de ativos de longo prazo de empresas.
3
Howells e Bain (1997: caps. 16-19)) apresentam uma descrio das diferenas fundamentais da
institucionalidade nos mercados financeiros no Reino Unido, Estados Unidos, Alemanha, Frana e Itlia.
Para uma anlise mais detalhada sobre o impactos destas institucionalidades sobre os mecanismos de
financiamento do investimento, ver Zysman (1983).
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Um tpico do problema dos limes, tal como colocado por Akerlof (1970).
7
Tal anlise coloca-se em direta contraposio a teoria da represso financeira: This is important because
the original critique of interest rate ceilings was that created a credit rationing problem. The ceiling prevented
the price of credit from rising until demand for credit equalled supply. It is now believed that credit will be
rationed even without the ceilings set by policy (United Nations, 1999: 138).
8
Para uma aplicao desta viso na anlise da experincia do Sudeste Asitico, ver Stiglitz e Uy (1991).
9
Este o tom do comentrio de Jamarillo-Vallejo (1994: 53), subsequente ao texto de Stiglitz (1994) nos
Proceeding da Reunio Anual do Banco Mundial, que permeia muitas das crticas correntes s instituies
financeiras de desenvolvimento: "In his paper Stiglitz is asking us to assume that governments all over the
world - especially developing countries - are wise, fair and efficient enough to carry out the kind of "perfect"
intrusive intervention suggested by him. It is as if the world of the second best had just been discovered and
we had not learned from the experience with the different forms of government intervention that we have
seen in this century". Tambm no mesmo tom, este dilema colocado por Vittas e Cho: Ultimately,
however, the advantages depend on the motivation and efficiency of the government involved.
Governments do not always do the right thing. Government involvement in credit allocation can, and often
does, result in rent seeking by borrowers, corruption by bankers and government officials, and crowding out
of other worthwhile projects (Op. cit.: 280; meus negritos).
7
Note-se que, ao contrrio das anlises com origem nos modelos de Gurley e Shaw, o
problema de subdesenvolvimento financeiro (incompletude de mercados) minimizado
na anlise da problemtica do financiamento do desenvolvimento pelos modelos la
Stiglitz (e.g. 1994). Isto porque o problema, em Stiglitz, puramente microeconmico
(assimetria de informao), independente da estrutura institucional (tamanho e/ou
organizao dos mercados financeiros) onde se realiza a intermediao financeira. Por
outro lado, sendo um problema de m distribuio de informaes, igualmente
aplicvel a economias com crescimento lento ou em crescimento acelerado, com
mudanas estruturais profundas ou no. Ao nosso ver, estes dois aspectos so lacunas
importantes para a compreenso da problemtica do financiamento do
desenvolvimento.
3. FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO E ESTRUTURAS DE MERCADO: PARA ALM DA VISO CONVENCIONAL
10
Para uma anlise dos fundamentos da teoria de Keynes em uma interpretao ps-Keynesiana, ver
Carvalho (1992: parte I).
8
Obviamente, poderamos supor que os bancos ampliam seus emprstimos exclusivamente para clientes
j existentes. Mais tal situao , evidentemente, limtrofe.
9
Para uma formalizao desta hiptese, ver Studart e Sobreira (1997). Vale a pena lembrar que em geral,
como bem demonstra Minsky (1985), o estado de expectativa dos bancos tende a se modificar
positivamente nos momentos de crescimento, gerando a possibilidade de booms de crdito.
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O racionamento de crdito oriundo de problemas distribuio de informaes (informaes assimtricas)
afetam o processo de financiamento de qualquer tipo de atividade produtiva seja o financiamento da
produo quanto o financiamento da acumulao. Isto porque trata-se de um problema microeconmico:
mercados so excelentes alocadores de recursos, mas dependem para tal de possuir informaes
relevantes para a avaliao do risco e portanto do retorno esperado.
10
prazo mdio de seus ativos vis--vis o prazo mdio de seus ativos). Quanto menos
desenvolvidos os mercados ou da demanda por ativos de mais largo prazo, maior ser o
problema do descasamento de ativos e mais difcil que agentes privados assumam o
financiamento do investimento.
Os mercados de ttulos de longo prazo provm aos aplicadores individuais a liquidez
requerida (atravs de negociaes em mercados secundrios), tornando atrativos ttulos
que, para a comunidade como um todo, so por definio ilquidos.14 Tais mercados so,
portanto, os principais mecanismos de mercado pelo qual o investidor produtivo e/ou os
bancos universais podem alongar o prazo de seus passivos, diminuindo o
descasamento de ativos. A este processo de alongamento que Keynes chamou de
funding .
A funcionalidade dos mercados de capitais no crescimento econmico est, portanto,
associada, em grande medida, ao tamanho e desenvolvimento dos mercados primrios
onde os ativos so emitidos e portanto os capitalistas podem obter funding. Por sua
vez, o tamanho dos mercados primrios est, em grande medida, associado ao grau de
organizao e volume de transaes nos mercados secundrios j que estes
possibilitam ao emissor a possibilidade de colocao de ttulos com custos menores, e
ao investidor (financeiro) a liquidez que mitiga o risco de perdas de capital. A existncia
de negociao diria em volumes significativos fundamental para a liquidez dos
mercados secundrios, o que por sua vez requer uma ativa participao de investidores
de curto prazo (especuladores).
Se a existncia de especuladores essencial ao mercado, so os investidores
(individuais e, principalmente, institucionais) de longo prazo que representam a ancora
do mercado, que evitam volatilidade excessiva nos mercados. Um mercado onde a
atividade de especulao de curto predomina tende a inibir a atuao de investidores
institucionais - especialmente aqueles mais avessos ao risco de capital, como por
exemplo fundos de penso e seguradoras.15
Ou seja, se todos os portadores de determinado ttulo financeiro decidem vender seus estoques
simultaneamente, seu preo tenderia rapidamente a zero.
15
No , portanto, casual o fato de que o crescimento do mercado de capitais norte-americano se deu com
expanso simultnea da abertura de capitais das empresas e crescimento dos investidores institucionais.
Voltaremos a esta questo abaixo.
16
11
18
Para uma discusso sobre o papel dos investidores institucionais na proviso de fundos de longo prazo,
ver Studart (1999b).
Este no o espao para uma discusso mais aprofundada do papel do desenvolvimento ferrovirio no
crescimento do mercados de capitais norte-americano. Remeto o leitor a Schumpeter (1939), especialmente
no seu captulo VII, para um aprofundamento sobre o tema. Veja-se tambm Pollard (1964) para uma
discusso do caso ingls.
19
Se utilizamos o modelo norte-americano (anteriormente ao processo de desregulamentao dos anos 90),
enquanto os bancos comerciais so tipicamente os agentes centrais no fornecimento da liquidez necessria
ao incio dos projetos de investimento (o finance). Os bancos de investimento, por sua vez, desempenham
o papel auxiliar no processo de finance - fornecendo cartas de garantias de emprstimos a empresas
inversoras, realizando o underwriting da colocao deste mesmo ttulos quando as condies nos mercados
organizados de ttulos mercado forem favorveis e mantendo em carteira ttulos (aes e debntures) da
empresas financiadas. Note que, do ponto de vista macroeconmico, a poupana adicional gerada pelo
processo multiplicador expande a liquidez dos mercados organizados proporcionando as condies de
mercado para colocao destes ttulos.
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fragilidade financeira tanto dos investidores produtivos quanto dos bancos que os
financiam.
4.1.14.1.1 Subdesenvolvimento institucional: mercados, bancos universais e
investidores institucionais
15
Para uma anlise moderna do conceito de indstria infante e sua utilizao como justificativa de polticas
industriais no desenvolvimento, ver-se Moreira (1995), cap. 1 a 4.
16
pode ser considerado uma falha de mercado: a prpria hiptese de mercados eficientes
se calca na imagem de que instituies e mercados financeiros privados so eficientes
na coleta, processamento e distribuio de informaes. Obviamente estes mercados e
instituies, mesmo num ambiente de plena competio, no se prestam enquanto
provedores de financiamento em condies de incerteza no redutvel a risco.
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Problemas
informacionais
Tipo I
Empresas e setores
estabelecidos com
investimento marginais e
garantias reais
relativamente altas
Problemas de distribuio
de informaes
(assimetria de
informaes etc.)
Problemas de
monitoramento, seleo e
emprstimo; incompletude
ou inexistncia de
mercados; competio
imperfeita;
Racionamento de crdito
gerado por crescimento
acelerado da
vulnerabilidade financeira
dos bancos comerciais
Fonte: elaborao prpria.
Falhas possveis
de intermediao
Tipo II
Criao de novas empresas, setores;
entrada em setores com barreiras a
entrada determinadas por custos de
aprendizado e economias de escala;
ou entrada em novos mercado;
garantias reais relativamente baixas.
As informaes do passado no so
guias adequados para projees
sobre performance futuras de
empresas investidoras
Incapacidade de avaliao de risco,
gerando inexistncia de fontes
privadas de financiamento.
(b)
Um exemplo neste sentido foi o desenvolvimento dos mercados de ativos lastreados em hipoteca que
constituem a base do sistema de financiamento imobilirio norteamericano atual. Como demonstra
Feeney (1995, cap. 5) The US securitized market has been greatly influenced by a number of
government and quasi government institutions, which have made possible the creation of a liquid
secondary market in mortgages ... The modern home mortgage in the United States and the securitized
mortgage market itself are initially the result of the 1934 National Housing Act. This Act created the
Federal Housing Administration (FHA) as a mechanism for attracting private capital into the housing
market. Este captulo de Feeney apresenta uma interessante anlise do papel das instituies pblicas
no desenvolvimento deste mercado, que atualmente o maior mercado domstico de ttulos privados
do mundo.
23
Crescentemente esta parece ser a concluso a que autores to variados quanto o Amsdem e Euh
(1990), Banco Mundial (1994) e Stiglitz e Uy (1996) chegam a respeito do sucesso do modelo do Sudeste
Asitico.
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negociao de mercados de crdito e ttulos privados.24 Ou seja, uma vez criados estes
setores, e garantida sua rentabilidade, a atratividade de seus ttulos para o mercado
privado de capitais abre possibilidades de Funding independentemente de fundos
pblicos - que, devem ser tratados como bens escassos, dadas as demandas no que
tange aos gastos sociais inerentes ao processo de desenvolvimento.
Por sua vez, as regras de interveno do Estado no processo de financiamento do
desenvolvimento devem ser hierarquizadas de acordo com os graus de completude de
mercados e de completude de informaes (incertezas) dos setores a serem
financiados. Como um simples exerccio de estipulao de uma possvel hierarquia de
polticas, construmos a seguinte tabela, que explicamos a seguir:
Tabela 2 - Uma hierarquia para polticas pblicas voltados ao financiamento do
desenvolvimento
Informaes
completas
Assimetria de
informaes
Mercados
completos
Interveno
desnecessria
Interveno requerida
Polticas de melhoria
na distribuio de
informaes (MI)
Mercados
incompletos
Polticas de
desenvolvimento
institucional, de
Mercados, incluindo
incentivos a
investidores
institucionais
aplicarem em ativos
privados de longo
prazo (DM)
DM
Mercados
inexistentes
DM + MI
DM + MI
Polticas de crdito
seletivo (CS)
Inexistncia de
informaes
MI + Polticas de
Market
enhancement
(ME)
DM + ME
CS
O caso Coreano exemplar na anlise do papel das IFD, no porque o Estado tem reconhecidamente um
papel grande no financiamento, mas por causa das caractersticas do desenvolvimento econmico
meterico desta economia envolvendo significativas incertezas e riscos associados ao financiamento de
longo prazo. Para uma anlise sucinta e precisa sobre a estratgia de desenvolvimento recente da
Repblica da Coria (e outras economias de rpido crescimento na sia) ver UNCTAD (1996, parte 2, caps.
1 e 2).
20
6. CONCLUSO
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