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Après avoir expliqué en quoi le développement de ces marchés répond aux besoins des
agents économiques, nous nous interrogerons sur les risques éventuels qu'ils
pourraient comporter pour le système financier mondial, et comment les autorités de
contrôle bancaire et les autorités de marché entendent les prévenir.
– ils tirent leur origine de celle des marchés et des produits au comptant, ou originels ou encore, sous-
jacents1 ;
– ils remplissent une fonction différente et complémentaire de celle des marchés sous-jacents. Ils ne
servent pas, ou qu'accessoirement, à échanger les actifs eux-mêmes (échange de la liquidité) mais à
se protéger contre le risque de variation des prix des actifs sous-jacents ou à en profiter (échange du
risque). Ils permettent de fixer aujourd'hui les conditions de prix d'un échange futur ;
– les prix des produits qui s'y négocient dépendent étroitement de ceux des instruments sous-jacents.
Qu'il s'agisse d'actifs réels, financiers ou monétaires, la structure globale des marchés sur lesquels ils
s'échangent est la suivante :
au comptant
(cash-spot) marchés
(sous-jacent) sous-jacents
(physique)
à livraison différée gré à gré
(forward ou
marchés
cash forward)
organisé
ferme
gré à gré
de contrats marchés
(future) dérivés
à terme organisé
gré à gré
conditionnel ou
optionnel
(option)
organisé
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Les marchés organisés se caractérisent principalement par des contrats standardisés, des positions
négociables en continu ainsi que par l'interposition d'une chambre de compensation qui se porte
contrepartie de chacun des intervenants et qui se protège elle-même contre les risques de défaillance en
exigeant des dépôts de garantie préalables et en procédant àdes appels de marge quotidiens.
Les marchés de gré à gré ou OTC (over the counter) traitent des produits sur mesure ou faiblement
standardisés et négociés de manière bilatérale. Les échéances et les montants sont adaptés aux besoins
des agents.
1.2. Développement
1.2.1. Historique
Les marchés dérivés organisés sur instruments financiers sont apparus dans les années soixante-dix aux
É tats-Unis avec l'ouverture à Chicago de l'International Monetary Market (IMM) en 1972. Dans les
années quatre-vingt, Londres a ouvert en 1982 le London International Financial Future Exchange
(LIFFE) et en 1986 Paris a créé le Marché à terme international de France (Matif). Ils sont à présent
installés sur la plupart des places financières, notamment asiatiques, comme à Singapour avec le
Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) ou àHong-Kong et Tokyo.
Les marchés dérivés de gré àgré sur instruments financiers sont apparus, quant àeux, vers le milieu des
années quatre-vingt.
La « marchéisation » des financements et des refinancements a rendu au taux de l'intérêt son rôle de
variable d'ajustement de l'offre et de la demande de capitaux et a donc accru sa flexibilité. Aux taux
administrés se sont substitués des taux libres. Les taux d'intérêt sont donc plus volatils que par le passé
et notamment ceux à court terme d'autant que les taux de change sont eux-mêmes soumis à d'amples
variations depuis l'abandon du système des taux de change fixes en 1973, et l'accumulation des
déséquilibres de flux et de stocks de créances tant internes qu'externes des principaux pays. Pour se
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protéger des fluctuations importantes des taux de change et d'intérêt, et en atténuer les effets
pécuniaires, les agents économiques privés et publics ont donc développé des marchés spécifiques où
s'échangent des produits de couverture des risques de prix.
Ces marchés de produits dérivés ont connu un fantastique développement depuis leur apparition et leur
succès ne semble pas se démentir comme en témoignent les chiffres ci-après de source BRI2.
Produits sur
583 2 291 9 185
marchés organisés
Produits sur
500 3 480 17 990
marchés de gré à
gré
Les données relatives aux marchés organisés sont fiables dans la mesure où elles sont disponibles et
centralisées par les autorités de marché. Il en va différemment pour les marchés de gré à gré où les
volumes traités sont le plus souvent estimés. Les informations comptables sont en ce domaine très
imparfaites. Toutefois, il s'agit dans les deux cas de montants notionnels qui ne donnent généralement
lieu à aucune livraison et par conséquent ne traduisent pas l'importance des risques encourus par les
agents.
Sur la place de Paris, le Monep (Marché des options négociables de Paris) et le Matif sont très actifs.
Ce dernier se classe même au 4e rang mondial par le volume des transactions.
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Les marchés de gré à gré sont également très dynamiques et les banques y jouent un très grand rôle,
notamment sur les options de change et les swaps de taux d'intérêt.
Les marchés de produits dérivés permettent de se protéger contre une évolution adverse des prix des
actifs financiers et monétaires en transférant le risque sur une contrepartie prête à l'assumer. Cette
contrepartie peut être un agent économique ayant une position inverse sur le marché des produits sous-
jacents ou un spéculateur qui, n'ayant pas de position au comptant, en ouvre une sur le marché à terme
pour profiter des variations de cours. Le risque est donc réparti ou mutualisé comme le ferait un
organisme d'assurance.
Le recours àces marchés entre donc dans la stratégie globale de couverture ou de spéculation d'un agent
économique. Cet agent est ou n'est pas initialement en position sur l'actif sous-jacent.
La position d'un agent sur un actif réel, financier ou monétaire représente la quantité de cet actif qu'il
possède, augmentée de celle qu'il a à vendre ou à recevoir et diminuée de celle qu'il a à acheter ou à
livrer, soit :
La position de l'agent mesure son exposition au risque de prix et permet de calculer les gains et les
pertes qu'il encourt en cas de variation du prix de l'actif sous-jacent.
Le résultat (R) ou les gains et pertes encourus, est égal au montant de la position sur l'actif sous-jacent
considéré (Q) multiplié par la variation du prix de l'actif sous-jacent (∆P), soit :
R = Q x ∆P
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Le résultat dépend donc de la nature de la position, longue ou courte, et du sens de la variation des prix,
hausse ou baisse, comme l'indique le tableau synoptique ci-après.
Nulle • •
Q=0 R=0 R=0
En fonction de sa position initiale, les différentes possibilités ci-après de couverture (1), de spéculation
(2) et de neutralité (3) s'offrent àlui.
sur le comptant
forward
ferme
couvre sa
future (1)
position :
sur le terme
. longue en vendant
. courte en achetant
est en position : conditionnel
longue ou courte
sur l'actif sous-jacent
reste en position
sur le comptant
agent forward
économique ferme
(2)
ouvre une future
position :
sur le terme
. longue en achetant
. courte en vendant
optionnel
n'est pas en position
(3)
reste neutre
Sur le marché à terme ferme (future) s'échangent des contrats standardisés, et donc fongibles,
représentatifs d'une certaine quantité et qualité d'actifs sous-jacents et la livraison effective n'a lieu qu'à
l'échéance standardisée du marché si aucun échange de contrats de sens inverse n'a eu lieu dans
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l'intervalle. Tout agent économique qui achète un contrat se met en position longue et celui qui vend un
contrat se met en position courte :
– L'acheteur peut revendre le contrat avant l'échéance pour annuler sa position à terme ou recevoir
l'actif sous-jacent àl'échéance ;
– Le vendeur peut racheter le contrat avant l'échéance pour annuler sa position à terme ou livrer l'actif
sous-jacent àl'échéance.
Pour couvrir une position longue, les opérateurs doivent donc vendre des contrats à terme, et pour
couvrir une position courte, ils doivent acheter des contrats à terme. Comme l'échéance de couverture ne
coïncide généralement pas avec l'échéance du marché, les opérateurs doivent annuler leur position sur le
marché àterme et réaliser leur opération sur le marché au comptant.
MARCHÉ S
(1) Produit de la
→ + Gain ou - Perte
Résultats
vente
(2) Coût
→ - Gain ou + Perte
d'acquisition
Sur le marché à terme optionnel se traitent deux catégories de contrats : les contrats d'options d'achat
(call) et les contrats d'options de vente (put). Les agents peuvent se porter acheteurs ou vendeurs de
chacune de ces deux catégories d'options. L'acheteur paie une prime en échange d'un droit. Le vendeur
reçoit une prime contre une obligation.
Prime
Acheteur Vendeur
Droit
Une option d'achat (de vente) est un droit, et non une obligation, reconnu à un acheteur par un vendeur,
d'acheter (de vendre) un actif quelconque à un cours connu d'avance, appelé prix d'exercice, pour une
période donnée ou à une date donnée, moyennant le paiement immédiat d'une prime par l'acheteur au
vendeur. Le vendeur se trouve dans l'obligation de vendre (d'acheter) si l'acheteur exerce son droit.
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La prime de l'option est fonction du prix d'exercice, du prix de l'actif sous-jacent, de l'échéance ou du
temps restant àcourir, du taux de l'intérêt et de la volatilité anticipée de l'actif sous-jacent.
• courte sur le physique, peut acheter une option d'achat pour se protéger contre la hausse du prix
de l'actif sous-jacent ;
• longue sur le physique, peut acheter une option de vente pour se protéger contre la baisse du prix
de l'actif sous-jacent.
Les options servent également à prendre des positions spéculatives à la hausse ou à la baisse de l'actif
sous-jacent.
Sur le marché des swaps se traitent les opérations d'échange d'actifs qui recouvrent les swaps de dettes
ou de taux d'intérêt. Elles consistent en un échange entre deux agents économiques du paiement régulier
de flux d'intérêts à taux variable ou fixe sur un capital faisant ou non l'objet d'un échange (capital
notionnel).
Elles servent :
– àaméliorer les conditions de placement et de financement des agents sur les marchés de capitaux ;
– àmodifier les conditions de taux d'intérêt d'un endettement ou d'un placement passé.
Ainsi un agent économique endetté à taux variable et qui redoute une hausse future des taux d'intérêt
peut faire un swap de taux variable (TV) contre taux fixe (TF). Il reçoit alors du taux variable et paie
du taux fixe sur un capital notionnel. Au total, il est amené à payer du taux fixe sur son endettement
antérieur.
Agent TV Marchés de
Contrepartie TV économique capitaux
TF
Ces swaps permettent donc aux agents économiques de profiter de la baisse des taux ou d'éviter leur
hausse, mais ne les protègent pas contre une nouvelle variation adverse des taux d'intérêt.
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Au plan macroéconomique, la réduction des incertitudes qui résulte de l'utilisation des produits dérivés
contribue à créer un climat plus favorable aux investissements et facilite l'insertion internationale des
agents économiques, notamment des entreprises.
Les marchés de produits dérivés ne font pas disparaître les risques de prix mais permettent leur gestion
globale par les opérateurs. Ainsi sur les marchés àterme de change :
– l'offre de devises provient des agents en couverture de positions longues et des spéculateurs à la
baisse de la devise ;
– la demande de devises provient des agents en couverture de positions courtes et des spéculateurs à la
hausse de la devise.
Si l'offre et la demande de devises à terme ne s'ajustent pas au prix à terme initial, le cours variera
jusqu'àce qu'un équilibre soit trouvé.
– dans l'espace sur un autre agent, ou une autre variable (taux d'intérêt par exemple) ;
– dans le temps, du terme au comptant ou du comptant au terme.
La gestion des risques est toutefois assurée par les établissements de crédit qui interviennent sur les
marchés de produits dérivés :
− pour leur propre compte, en vue d’améliorer leurs conditions de financement et mieux maîtriser
leurs risques ;
− pour répondre àla demande de leur clientèle et gérer le risque des autres agents économiques.
Cette évolution présente l'avantage de transférer la gestion des risques de marché à des intermédiaires
financiers mieux armés que la plupart des agents pour l'assurer. Les marchés de produits dérivés,
comme ceux des actifs sous-jacents, sont désormais des marchés de professionnels. Les particuliers ou
les petites entreprises ne doivent donc s'y risquer seuls qu'avec beaucoup de précautions.
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DEUXIÈME PARTIE
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LE DÉVELOPPEMENT DES MARCHÉS DE PRODUITS DÉRIVÉS
ET LEUR INCIDENCE SUR LE SYSTÈME FINANCIER
Le développement des marchés de produits dérivés a entraîné un élargissement des activités bancaires et
une diversification des sources de revenus des banques. L'activité classique d'intermédiation tend à
diminuer en valeur relative au profit des activités de marché et les opérations de hors-bilan se sont
développées àun rythme soutenu. Les encours en capitaux sous-jacents des instruments dérivés recensés
au hors-bilan des établissements de crédit représentent désormais plus de deux fois le total de leur bilan
contre 70 % en 1990.
Les produits dérivés ont enregistré une croissance nettement plus rapide que celle de l'ensemble de
l'activité bancaire et leur contribution aux produits et charges d'exploitation bancaire représente environ
le tiers de ceux-ci.
L'existence de ces marchés est également un atout pour une place financière et une preuve de la
technicité des intermédiaires.
L'existence des produits dérivés permet en outre aux agents financiers de mieux couvrir les risques
engendrés par leur activité, et aux agents non financiers d'améliorer la gestion de leurs créances et
engagements financiers. Ces marchés facilitent l'émission par les É tats de titres de la dette publique en
permettant aux agents qui les achètent de couvrir le risque de taux d'intérêt.
Les prix des actifs dérivés qui s'établissent sur ces marchés sont étroitement liés à ceux des actifs sous-
jacents en raison des arbitrages entre les deux types de marchés. Le cours à terme (T) d'un actif est égal
au cours au comptant (C) augmenté du coût de portage (CP) de l'actif représentant les coûts du
financement de l'actif du comptant au terme et les coûts de transaction, soit :
T = C + CP
Ainsi le prix àterme du USD/FRF sur un marché organisé ou de gré àgré est :
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(i FRF - i USD) x j
TUSD/FRF = CUSD/FRF x 1 +
360 x 100
Le prix à terme du USD/FRF dépend donc de trois facteurs : le cours au comptant, le différentiel
d'intérêt entre les deux monnaies et le nombre de jours. Le coût de portage est représenté ici par le coût
en trésorerie sur la période.
Le prix au comptant (C) et le prix à terme (T) évoluent donc ensemble, la variation de l'un induisant
celle de l'autre par le canal du coût de portage (CP) suivant les trois séquences possibles suivantes :
∆C à CP à ∆T
∆T à CP à ∆C
∆CP à C à ∆T
Dans des circonstances particulières, comme une crise aiguë, des écarts anormaux peuvent apparaître
entre les prix au comptant et à terme, les marchés au comptant et à terme ne s'ajustant pas à la même
vitesse. Il y a alors des risques de variations brutales du prix du sous-jacent quand les relations
d'arbitrage se rétablissent.
L'activité de spéculation « pure » est plus aisée sur les marchés de produits dérivés à cause des effets de
levier qui les caractérisent. Il est possible d'y prendre des positions en n'immobilisant qu'un faible
montant de liquidités sous forme de dépôts de garantie ou en ne versant qu'une prime modique au regard
des espoirs de gains. Cet effet de levier contribue donc à augmenter les positions spéculatives et à
accroître le montant des pertes en cas de retournement brutal.
Il est donc évident que les évolutions des cours sur les marchés dérivés peuvent déterminer à certains
moments celles des marchés au comptant. Mais, si les évolutions brusques ou désordonnées des cours
peuvent être amplifiées par les marchés dérivés, les variations de prix sont provoquées, la plupart du
temps, par des facteurs plus fondamentaux concernant les économies, les politiques économiques et les
anticipations les concernant.
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Les produits dérivés n'ont de raison d'être que parce que l'instabilité des prix des produits sous-jacents
existe et s'amplifie depuis vingt-cinq ans. On ne saurait créer des marchés à terme pour des actifs dont
les prix ne varient pas ou peu comme les biens industriels.
Les instruments dérivés ne sont pas à l'origine de risques individuels radicalement nouveaux, mais
modifient les caractéristiques et l'intensité de certains d'entre eux et, notamment, les risques de
contrepartie et de marché.
On considère généralement que les risques de contrepartie encourus sur les marchés organisés sont
presque nuls en raison :
Dans certaines circonstances, toutefois, ces précautions peuvent s'avérer insuffisantes. La baisse des
cours nécessaire à l'équilibrage du marché peut alors être très importante et entraîner des pertes élevées
pour les opérateurs qui ne seraient pas en mesure de faire face à leurs engagements envers la chambre
de compensation. C'est la raison pour laquelle les sécurités prises par Matif SA sont extrêmement
importantes àl'instar de ce qui se fait sur tous les autres marchés àterme dans le monde.
Les inquiétudes sont plus grandes pour les marchés de gré à gré où l’absence de compensation entraîne
un empilement de positions de sens opposé. Sur ces marchés, les contrats sont bilatéraux. Acheteurs et
vendeurs se connaissent et les transactions ne sont pas anonymes. Les risques de défaillance de la
contrepartie sont donc grands.
Ces risques sont accrus dans le cas d'opérations sur produits non bancaires et sur options. En effet, les
produits dérivés de taux de change et de taux d'intérêt font courir aux intermédiaires des risques proches
de ceux encourus sur les éléments d'actif et de passif. Il en va différemment pour les produits non
bancaires comme les matières premières dont les prix sont très volatils et les marchés peu liquides.
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Les options, pour leur part, entraînent un risque asymétrique, selon que l'on est acheteur (gain illimité,
perte limitée àla prime) ou vendeur (gain limité à la prime, perte illimitée), et un risque aléatoire lié à la
variation de la volatilité anticipée de l'actif sous-jacent.
Le risque systémique peut être défini comme le risque d'aboutir à une crise résultant de l'apparition de
dysfonctionnements dans les systèmes financiers quand l'interaction des comportements individuels
porte atteinte aux équilibres économiques généraux, au lieu de favoriser des ajustements correcteurs.
À cet égard, les marchés de gré à gré sont dépourvus des mécanismes institutionnels de protection qui
existent sur les marchés organisés. Aucun mécanisme ne peut bloquer le développement d'une crise sur
un marché et sa propagation aux autres marchés auxquels il est relié.
Les intermédiaires financiers sont les intervenants majeurs des marchés dérivés en tant qu'offreurs de
produits dérivés et en tant qu'utilisateurs. Dans certains pays, les opérations sur produits dérivés des
banques ayant comme contrepartie d'autres banques représentent 90 % du total. En France, les vingt
premiers établissements de crédit intervenant sur les produits dérivés représentent plus des trois quarts
de l'encours notionnel et les huit premiers plus du tiers. Dans ces conditions, la défaillance d'un ou
plusieurs intermédiaires peut avoir des répercussions de proche en proche sur les autres intermédiaires
et être àl'origine d'une crise systémique.
Toutefois, lorsque le marché est àsens unique, la position des teneurs de marché est difficile et il s'avère
alors nécessaire que la banque centrale fournisse un prix d'équilibre aux opérateurs en intervenant
directement sur le marché.
Les autorités de surveillance bancaire ne souhaitent pas limiter le recours aux instruments dérivés. Elles
s'emploient au plan national et international à mettre en place un corpus réglementaire adapté, faisant
appel àtoutes les composantes de la surveillance prudentielle.
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Le fait que les masses recensées soient impressionnantes n'est pas un véritable sujet de préoccupation.
En effet, une part très importante de l'activité sur produits dérivés consiste en swaps, futures et autres
opérations sur taux d'intérêt et cours de change. Ces opérations sont connues, traitées sur des marchés
efficients et gérées par des professionnels. De plus, il s'agit de montants notionnels ne donnant que
rarement lieu àéchanges.
Quelques inquiétudes existent cependant pour certaines opérations. Ainsi, les ventes d'option comportent
des risques de pertes illimitées en cas de variations adverses des prix. Les opérations sur indices,
métaux précieux et matières premières peuvent également s'avérer risquées en raison de la faible
liquidité de leur marchés.
Les produits dérivés ne recèlent cependant pas des risques différents de ceux des autres produits
bancaires. On retrouve à leur sujet toute la gamme des risques bancaires. Aussi s'est-on orienté vers un
approfondissement de la surveillance microprudentielle et macroprudentielle existante pour l'étendre aux
produits dérivés.
Au total, ce ne sont pas les produits dérivés qui sont réglementés en tant que tels, mais les risques de
toute nature qu'ils impliquent.
L'approche retenue par les autorités bancaires françaises pour la couverture par des fonds propres des
risques de crédit et de prix correspond à celle élaborée par les instances bancaires de Bruxelles et par le
Comité de Bâle pour le contrôle bancaire.
Les banques doivent respecter les dispositions du ratio de solvabilité sur l'ensemble de leurs opérations
de bilan et de hors-bilan, hors portefeuille de négociation.
Les risques de prix (taux de change, taux d'intérêt, cours des actions) doivent faire l'objet d'une
couverture en fonds propres qui s'ajoute àcelle des risques de crédit.
Les risques de change sont pris en compte sur l'ensemble du bilan et du hors bilan. Les risques de taux
d'intérêt et de variation du prix des titres sont pris en compte sur le seul portefeuille de négociation
comprenant les titres et les produits dérivés.
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La Commission bancaire porte également une attention très grande aux modèles utilisés par les
établissements de crédit pour mesurer et gérer leurs risques de marché en général et leurs opérations sur
dérivés en particulier. Le recours aux modèles internes est accepté pour le calcul des normes de
solvabilité mais après accord du secrétariat général de la Commission bancaire.
La prise en compte des dérivés en matière de division des risques répond également aux exigences de la
directive européenne sur les grands risques, puisque les opérations avec la clientèle et les opérations
interbancaires sont retenues.
Il s'agit pour l'essentiel d'améliorer la transparence des marchés et d'affiner l'analyse des risques
systémiques qu'ils peuvent générer par une meilleure appréhension des montants en jeu. Il faut donc
poursuivre la réflexion sur la comptabilisation des opérations et l'information.
Un effort d'harmonisation des normes d'évaluation est en cours au plan international, bien que, la
plupart du temps, cette harmonisation se fasse d'elle-même par recours aux normes utilisées par le pays
le plus avancé en ce domaine.
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La France, pour sa part, a fait un effort de rigueur notamment dans le domaine de la comptabilisation
des swaps, des instruments financiers àterme et des opérations en devises.
La grande opacité des interventions sur dérivés dans les documents publiés par les banques et la
moindre sécurité qui en résulte pour les marchés ont incité les contrôleurs bancaires à mener une action
volontariste en matière de communication financière en ce domaine. Les établissements de crédit doivent
donc améliorer la qualité et la quantité d'informations financières qu'ils diffusent et mieux informer les
autorités de contrôle sur les montants qu'ils traitent sur les marchés, notamment ceux de produits
dérivés.
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CONCLUSION
L'explosion des volumes traités sur les marchés de produits dérivés et le rôle
grandissant joué par les spéculateurs et les intermédiaires financiers a incité les
autorités monétaires et de contrôle des pays développés à prendre des mesures pour
éviter une dérive de ces marchés par une utilisation imprudente.
Sur un plan prudentiel, les mécanismes de contrôle interne mis en place par les
établissements eux-mêmes doivent être bien adaptés et la surveillance par les autorités
régulatrices doit s'exercer pleinement. En particulier, c'est une avancée très positive
que les risques de marché liés à ces produits fassent l'objet d'une couverture en fonds
propres spécifique et que de nouveaux progrès en matière de maîtrise des risques
soient réalisés à l'avenir, par exemple en développant les techniques de compensation
des règlements liés à l'utilisation de ces instruments et le recours aux modèles
internes. Un autocontrôle des professionnels des marchés dérivés demeure toutefois la
meilleure sécurité pour prévenir tout risque de défaillance.
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Exemple de stratégies de couverture d'un risque de change
Cet exportateur américain est en position longue sur le franc suisse à hauteur de
1 500 000 CHF. Il encourt donc un risque de pertes en cas de dépréciation du franc
suisse par rapport au dollar.
Face à ce risque il peut soit l'assumer, s'il anticipe une appréciation du franc suisse par
rapport au dollar, soit le couvrir.
1. vendre à terme sec à son banquier 1 500 000 CHF échéance 7 novembre ;
• le 7 octobre :
3. sur le marché des contrats de devises échéance décembre (125 000 CHF)
1 CHF = 0,8020 USD
• le 7 novembre :