Universidade de Braslia

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Departamento de Administrao

SHALUA SANTANNA PADILHA

AVALIAO DE EMPRESAS: utilizao do mtodo FOM

para precificar a Bematech

Braslia DF
2011

SHALUA SANTANNA PADILHA

AVALIAO DE EMPRESAS: utilizao do mtodo FOM

para precificar a Bematech S.A.

Monografia
apresentada
ao
Departamento de Administrao como
requisito parcial obteno do ttulo de
Bacharel em Administrao.
Professor Orientador: Dro, Jos Carneiro
da Cunha de Oliveira Neto

Braslia DF
2011

Padilha, Shalua SantAnna.

Avaliao de empresas: utilizao do mtodo FOM para
precificar a Bematech S.A. / Shalua SantAnna Padilha. Braslia,
2011.
40 f.
Monografia (bacharelado) Universidade de Braslia,
Departamento de Administrao, 2011.
Orientador: Prof. Dro. Jos Carneiro da Cunha de Oliveira da
Cunha Neto, Departamento de Administrao.
1. Inovao Tecnolgica. 2. Ativos Intangveis. 3. Modelos de
Precificao de Aes. I. Ttulo.

SHALUA SANTANNA PADILHA

AVALIAO DE EMPRESAS: utilizao do mtodo FOM

para precificar a Bematech S.A.

A Comisso Examinadora, abaixo identificada, aprova o Trabalho de

Concluso do Curso de Administrao da Universidade de Braslia do
(a) aluno (a)

Shalua SantAnna Padilha

Dro, Jos Carneiro da Cunha de Oliveira Neto

Professor-Orientador

Mestre Andre Luiz Marques Serrano

Serrano,
Professor-Examinador

Braslia, 15 de julho de 2011.

Ao meu filho Joo Guilherme que minha fonte de

inspirao, aos meus pais por tudo que fizeram para
me ajudar a me formar, a minha irm pela amizade e
ao Murilo por todo amor e companheirismo.

AGRADECIMENTOS

Agradeo a Deus pela sade, perseverana e f que

precisei para concluso desse trabalho. Muito
obrigada a minha famlia que de alguma forma pode
me ajudar nos momentos difceis e comemorar nos
momentos de alegria. Ao professor Jos Carneiro
pela pacincia em me orientar e a pelo
conhecimento que pude absorver com sua
dedicao. Aos meus queridos amigos e amigas da
Universidade do Estado do Rio de Janeiro e da
Universidade de Braslia que fizeram a minha vida
universitria ser inesquecvel e muito mais divertida.
A todos os meus professores que ao longo desses
anos me deram a luz do conhecimento.

RESUMO

Num mundo de incertezas, onde a inovao faz com que uma empresa se torne
mais competitiva, diversas teorias e modelos para se precificar essas inovaes tem
se tornado um diferencial no momento de analisar projetos inovadores. Diversos
modelos oferecem informaes necessrias para expandir, estender, contrair,
abandonar ou adiar um projeto de investimento em resposta aos eventos ocorridos
no mercado, aumentando ou diminuindo o valor do projeto ao longo do tempo. Com
o objetivo de contribuir com a discusso a respeito do processo de inovao
tecnolgica e os modelos de precificao relacionados a esses tipos de projetos, a
dissertao se propem comparar dois mtodos afim de verificar qual o mtodo
mais eficiente.
Palavras-chave: Inovao tecnolgica. Ativo intangvel. Modelo de valorizao.

SUMRIO
1

INTRODUO ..................................................................................................... 8
1.1
1.2

Formulao do problema .............................................................................. 9

Objetivos ..................................................................................................... 10

1.2.1

Objetivo Geral ........................................................................................ 11

1.2.2 Objetivos Especficos ............................................................................ 11

1.3
Justificativa ................................................................................................. 11
2

REFERENCIAL TERICO ................................................................................. 13

2.1
2.2
2.3
2.4

Conceitos de Inovao................................................................................ 13
Inovao na Era do Conhecimento ............................................................. 15
Empresas inovadoras e o setor produtivo ................................................... 16
O papel da Contabilidade e classificao dos ativos .................................. 17

2.4.1 Conceito de ativo intangvel ................................................................... 18

2.5
Mtodos e modelos de avaliao e precificao ......................................... 21

2.5.1

Modelo de Desconto de Dividendos (MDD) ........................................... 22

2.5.2

Fluxo de Caixa descontado ................................................................... 23

2.5.3

Modelo de precificao por Opes Reais ............................................ 24

2.5.4

Modelo de Ohlson..................................... Erro! Indicador no definido.

2.5.5

Modelo FOM de precificao ................................................................. 26

MTODOS E TCNICAS DE PESQUISA ......................................................... 28

3.1
3.2
3.3
3.4
3.5

Tipo e descrio geral da pesquisa............................................................. 28

Caracterizao da organizao, setor ou rea ........................................... 29
Populao e amostra .................................................................................. 29
Caracterizao dos instrumentos de pesquisa ........................................... 30
Procedimentos de coleta e de anlise de dados ......................................... 30

RESULTADOS E DISCUSSO ............................ Erro! Indicador no definido.

CONCLUSES E RECOMENDAES ............................................................ 31

REFERNCIAS ......................................................................................................... 32
APNDICES.............................................................................................................. 34
Apndice A Estrutura Societria da Bematec S.A .................................................. 34
Apndice B Fluxograma do Processo Y ................................................................. 35
ANEXOS ................................................................................................................... 36
Anexo A Estatuto da Empresa Z ............................................................................ 36
Anexo B Regimento Interno da Empresa Z ............................................................ 36

1 INTRODUO

A inovao, seja ela de produto, processo ou servio, uma importante

ferramenta para alavancar a produtividade nas organizaes, gerando uma
vantagem competitiva, e impulsionar o desenvolvimento econmico de alguns
pases e regies, com o crescimento da atividade econmica. Segundo Tigre (2006),
tal desenvolvimento resultante da transformao da estrutura produtiva das
organizaes que incorporam novos produtos e processos e agregam valor
produo devido ao uso intensivo de informao e conhecimento. Para sociedade,
esse desenvolvimento tem que gerar novas formas de organizaes que atendam as
novas necessidades do mercado e principalmente, melhorem a forma de viver.
Tigre (2006) tambm afirma que do ponto de vista empresarial, atualmente,
as empresas mais rentveis da economia mundial so aquelas classificadas como
inovadoras, que para superar os concorrentes em mercados saturados, criam seus
prprios nichos. Entretanto, a gerao, a implementao e a gesto da inovao so
um processo complexo para as organizaes, pois dependem do ambiente em que a
empresa est inserida, dos relacionamentos institucionais com os fornecedores,
clientes e o governo, dos recursos tcnico-financeiros detidos pela empresa e
principalmente pelo fator conhecimento (capital intelectual).
Na concepo de Terra (2000), a gesto do conhecimento crucial no
processo de gerao de riqueza nas organizaes, e afirma, tambm, que os
desafios e complexidades da economia so quantificar ou medir o recurso
conhecimento que ao contrrio dos estoques fsicos, o valor de tal recurso no
facilmente compreendido, classificado e medido.
Assim, a gesto do conhecimento/inovao adquire um papel fundamental
na sobrevivncia do mercado competitivo para as organizaes onde as idias, a
expertise, o conhecimento, a criatividade e a competncia de solucionar os
problemas passaram a ser expressos na forma de servios, bens, produo material
e intelectual. Com isso, os sistemas e tecnologias da informao passaram a ser
vistos como extensores da mente humana (GOMES, 2003).
Com base nesse padro, caracterizado pela convergncia das tecnologias
da informao, processamento e comunicao, pela velocidade das inovaes e a
idia que os recursos intelectuais so fonte de riqueza e valor para as empresas,

surgem discusses no mundo empresarial e nas universidades sobre a competio

das organizaes com base em seus ativos intangveis e como e de que forma
esses ativos e as prprias inovaes vem sendo classificados e mensurados na
contabilidade das entidades.
Outro ponto discutido neste estudo sobre o ativo intangvel que confere a
empresa aquele valor a mais pago sobre o valor contbil do patrimnio lquido,
devido expectativa de lucros futuros alm dos custos de oportunidade.
O presente estudo visa discutir sobre os mtodos utilizados para mensurar
os ativos intangveis de uma empresa classificada como inovadora, Bematech, onde
a base de gerao de fluxos de caixas futuros so o conhecimento adquirido com
investimentos em pesquisa e desenvolvimento, o processo de educao e
treinamentos do capital humano e a estrutura que a empresa possui incluindo o
conjunto de hardware e software, marcas, patentes, bases de dados, sistemas e
modelos administrativos.

1.1 Formulao do problema

De encontro com a concepo dada por Lev (2001, p.17-18):

A competio intensificada em praticamente todos os setores de negcios,
induzida pelos processos de globalizao, desregulamentao e mudana
tecnolgica, tem levado as empresas a uma srie de mudanas
fundamentais,

com

nfase

para

os

processos

de

inovao,

desverticalizao e uso intensivo da tecnologia da informao. (traduo

livre)

Alm dos elementos citados por Lev, Klein (1998) ressalta tambm a
conscientizao das organizaes para o valor do conhecimento institudo nos
processos e rotinas organizacionais, assim como o seu papel nas crescentes razes
entre o valor de mercado das empresas e seu valor contbil nos setores produtivos,
onde os bens e servios produzidos so intensificados em conhecimento e
tecnologia, fazendo com que o capital intelectual seja um determinante de posio
de mercado, o que garantiria, hoje e futuramente, uma vantagem competitiva. Tal
afirmativa refora a importncia de estudos acerca da avaliao de empresas de alta
tecnologia ou baseadas em conhecimento.

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Porm, parte das inovaes geradas atualmente resultante da combinao

de conhecimento e tecnologia o que torna a difcil a avaliao dos ativos da
organizao j que esta composta basicamente de ativos intangveis.
Dentro desse contexto, encontra-se o goodwill que possuem dois
significados distintos. O primeiro, um pouco mais abrangente, inclui os recursos
necessrios que a empresa dispe para desenvolver suas atividades, independente
de serem ou no ativos no conceito contbil tais como estoques, imveis, marcas,
clientela, localizao etc. O segundo, composto pelos fatores intangveis que
permitem a organizao obter lucros, como por exemplo de reputao, marca,
fidelidade da clientela, contratos de exclusividades, tecnologias de produo,
localizao, venda, distribuio etc. Alguns dos ativos citados, classificados tambm
como intangveis, tm sua forma de valorao e mensurao um pouco mais difcil
devido s incertezas e riscos sobre a sua capacidade de gerao de benefcios
econmicos futuros.
Assim, pertinente uma pesquisa que permita responder a seguinte
pergunta: O modelo FOM de avaliao de empresas mais eficiente para se valorar
a Bematech S.A. que tem por base o conceito de capital intelectual como gerador de
fluxo de caixa, comparado com o mtodo tradicional de avaliao (FCD)?

1.2 Objetivos

A ideia central do trabalho demonstrar a importncia de se utilizar mtodos

de avaliao de empresas de forma adequada de acordo com especificao do setor
e do modelo organizacional em que a instituio est inserida, focando a pesquisa
nas empresas que possuem o fator gerador de fluxo de caixa futuro os investimentos
realizados principalmente nos ativos intangveis com base tecnolgica.

11

1.2.1 Objetivo Geral

Comparar o modelo FOM de avaliao de empresas em relao ao modelo

tradicional (FCD) levando em considerao qual dos modelos analisados o mais
eficiente.

1.2.2 Objetivos Especficos

a) Identificar o perfil da empresa pesquisa, explicitando o porque

classificada como inovadora;
b) Apresentar modelos de avaliaes de empresas mais viveis para
mensurao de organizaes inovadoras de capital aberto;
c) Comparar a avaliao da Bematech S.A. pelos modelos FOM e FCD.

1.3 Justificativa

No difcil perceber, no contexto atual de economia globalizada, que as

mudanas ocorridas nos mercados, nas tecnologias e nas organizaes so feitas
de forma acelerada e a capacidade de gerar e absorver inovaes vem so
consideradas importantes para que uma instituio se torne competitiva. E para
acompanhar os avanos do mercado, as organizaes precisam intensificar os
investimentos em capacitao e treinamento de sua equipe e pesquisa e
desenvolvimento para absorvam ou desenvolverem as inovaes rapidamente e em
pesquisa e desenvolvimento.
Economistas concordam que uma considervel proporo do crescimento
econmico respondida pela inovao quando esta melhora a produtividade dos
fatores de produo. Com isso, o que faz com que a empresa tenha vantagem
competitiva em um mundo globalizado, onde a informao est disponvel para
todos da mesma forma de que maneira ela recebe, absorve e decodifica essa

12

informao e transforma em conhecimento e como ela avalia seus ativos na

formao do seu valor.
Este estudo justifica-se partindo de dois questionamentos: por que mensurar
e valorar ativos e/ou recursos intangveis e por que realizar tal pesquisa em
empresas inovadoras onde sua maior gerao de valor futuro est relacionada a
ativos intangveis.

13

2 REFERENCIAL TERICO

Neste captulo, ser apresentada a pesquisa bibliogrfica da literatura

utilizada como referncia terica para o entendimento adequado dos conceitos
utilizados nesta temtica.
Tal pesquisa inicia-se pelo conceito de inovao, disserta sobre o
surgimento de uma sociedade baseada em conhecimento, quais so as
caractersticas dessa economia e o impacto nas empresas, a importncia da gesto
da inovao nesse contexto, quais so as dificuldades de se classificar os ativos que
geram a inovao, qual o papel que a contabilidade exerce nas organizaes e os
principais modelos de avaliao de tecnologia.
So apresentadas a definio, as caractersticas e a classificao dos
intangveis sob tica da teoria contbil e o seu tratamento de acordo com as normas
internacionais e brasileiras de Contabilidade.

2.1 Conceitos de Inovao

O processo de acumulao de capital juntamente com as revolues

burguesas europias a partir do sculo XVI, criaram condies bsicas para que a
inovao tecnolgica fosse inicialmente observada, investigada e analisada como
experimentao prtica (TIGRE, 2006).
Na segunda metade do sculo XIX, surgiram duas correntes de
pensamentos econmicos, embora tenham sido opostas, sobre a tecnologia e seu
papel perante a sociedade. De um lado, a tradio clssica retomada por Karl Marx
que estudou o processo de criao de valor e reconheceu que a tecnologia como
alavanca para o processo de evoluo do capitalismo. Marx entendia que a inovao
era uma forma de obter um monoplio, mesmo que temporrio, sobre uma tcnica
ou um produto diferenciado do mercado existente. Do outro lado, a corrente
neoclssica com uma viso diferente da corrente clssica, pois negava a teoria do
valor-trabalho e baseava na formao de preos e a alocao de recursos escassos

14

como objetos centrais de estudo. A teoria neoclssica parte do pressuposto de que

as atividades de produo so coordenadas automaticamente pelo mercado onde
nenhuma empresa tem fora individualmente para influenci-lo de modo
significativo.
No incio do sculo XX, seguindo as idias de Marx, Schumpeter modela a
sua teoria sobre inovao com base no conceito do monoplio temporrio, fazendo
m destaque para competio oriunda de um novo mercado, novo produto, novas
tecnologias, novas fontes de suprimentos e novos tipos de organizaes que
permitem o aumento da escala produtiva.
J no final do sculo XX, devido ao esgotamento do modelo Fordistataylorista, novas trajetrias de inovao e organizao da produo surgiram do
desenvolvimento e difuso de tecnologias de informao e da comunicao (TICs).
A corrente evolucionista ou neo-schumpetirana endossa e aperfeioa os
pensamentos de Marx e Schumpeter tratando a tecnologia como elemento
endgeno da dinmica econmica do mercado presente nas relaes produtivas e
na valorizao do capital, em oposio teoria neoclssica, que via tal mudana
como elemento externo do sistema econmico. Nessa perspectiva terica, a
discusso era feita se o progresso tcnico era impulsionado pelo lado da demanda
atravs das necessidades indicadas pelo consumidor (demand-pull); ou pela oferta,
atravs de inovaes determinadas pelo avano do conhecimento cientfico e pelas
atividades industriais de pesquisa e desenvolvimento (tecnology-push). Para os
neos-schumpeterianos, dado um fluxo de inovaes, a adoo depender do
ambiente competitivo em que a organizao est inserida, tendo vista a taxa de
lucro, as condies de investimento e financiamento e das condies de imitao da
inovao. Consideram a existncia constante de um processo de feedback na
atividade inovadora.
Hoje podemos definir a inovao tecnolgica como um dos itens essenciais
para aumentar a competitividade e a produtividade das empresas. Ajuda a
impulsionar o crescimento e principalmente o desenvolvimento econmico de
organizaes, regies e pases com o aumento das atividades econmicas e
fundamentalmente por instituir um processo qualitativo de transformao da
estrutura produtiva que incorpora novos produtos e novos processos e agrega valor
produo por meio da intensificao do uso do conhecimento e da informao.

15

2.2 Inovao na Era do Conhecimento

O conhecimento alavanca-se quando constitui o ingrediente primrio de

negcios. Assim, empresas sinergizam-se a partir da interao com seus mercados
(clientes e fornecedores), aprendendo e ensinando, em uma relao de mtua
dependncia. As predisposies de clientes e fornecedores absoro de
conhecimentos se tornam bem mais evidentes.
O fato de a produo dos bens da informao ser dominada pelos custos da
primeira cpia permite a criao de novas estratgias de formao de preos
desenhadas para maximizar o retorno dos investimentos em P&D e ampliar a
penetrao no mercado. As TIC habilitam novas prticas de discriminao de preos
por meio do conhecimento da utilidade dos bens e servios para diferentes clientes.
Ao contrrio do fordismo, em que o foco era obter economias de escala no
processo produtivo, o novo paradigma caracterizado pela explorao dos efeitos
de redes para obter economias de escala de demanda. Na produo de bens
intangveis, o crescimento do nmero de usurios no altera os custos de produo,
mas aumenta a receita total. medida que a rede cresce, ela tende a beneficiar
tambm os usurios que passam a desfruntar com uma ampliao da capacitao
coletiva e da rede de servio associados.
Uma organizao ter maiores oportunidade no mercado se associando a
padres tecnolgicos amplamente utilizados. Quanto mais usurios um padro tiver,
mais pessoas estaro dispostas a comprar, manter e aperfeioar suas partes e
subconjuntos. Assim, no existindo mais diferenas, melhor ligar-se a uma rede
grande ou a um padro tecnolgico amplamente difundido. O uso de infra-estrutura
ou base tcnica comum permite a explorao de economias de escopo.
O custo de mudana que leva ao aprisionamento dos clientes um ponto
importante a se discutir. A economia da informao, por depender de padres que
assegurem a compatibilidade de diferentes subsistemas, caracterizada por
estratgias de criao de monoplios no fornecimento de produtos complementares.
Trancar clientes em padres tcnicos proprietrios o sonhos das empresas
fornecedoras, mas pode constituir um pesadelo para os usurios. O entendimento

16

das implicaes das decises tcnicas quanto liberdade futura constitui em

elemento essencial da gesto da inovao.

2.3 Empresas inovadoras e o setor produtivo

As organizaes esto imersas em contextos setoriais especficos que

atuam como fortes condicionantes da atividade inovadora. Trs pontos importantes
para esta discusso de inovao esto relacionados: 1) ao setor de atividade; 2) o
tamanho da firma; e 3) a localizao geogrfica.
O primeiro ponto diz que os diferentes ramos da atividade econmica
apresentam dinmicas tecnolgicas prprias, determinadas por padres de
competio distintos e condies heterogneas de acesso a recursos tcnicos. O
segundo ponto aponta que o processo de concentrao industrial se apoiava nos
ganhos crescentes que o processo de concentrao industrial se apoiava nos
ganhos crescentes de escala proporcionados pelas inovaes em mquinas e
equipamentos, segundo Marx. Para Schumpeter, a relao entre tamanho da firma e
comportamento tecnolgico diretamente proporcional sendo quanto maior a
empresa maior a sua disposio econmica para inovar. No entanto, o mundo
contemporneo mostra que as micros e pequenas empresas tambm podem inovar,
dependendo do arranjo produtivo, da fase do ciclo de vida do produto e das
caractersticas da tecnologia.
Por fim, o terceiro ponto mostra que o papel da dimenso regional como
fator condicionante do processo de mudana tecnolgica. Com o avano da
globalizao vem retirando grande parte do carter nacional que distingue as
economias de diferentes pases. Diante de mercados mais abertos ao comrcio
internacional, a dimenso regional e local passou a atrais maior ateno de
empresrios, pesquisadores e governos. Os chamados arranjos produtivos locais,
que renem clusters de empresas com forte sinergia entre si, so vistos hoje como
importantes estmulos inovao e competitividade.
Vale ressaltar que a simples introduo de uma nova tecnologia,
desacompanhada de um esforo deliberado de adaptao, no suficiente para
conferir competitividade a uma organizao. A inovao depende de externalidades

17

que condicionam o desempenho tecnolgico das empresas. A forma como a

tecnologia se difunde e integrada ao sistema produtivo depende diretamente das
caractersticas tcnicas e econmicas dos diferentes setores de atividade.

2.4 O papel da Contabilidade e classificao dos ativos

Nas entidades intensivas em conhecimento, o modelo tradicional de

contabilidade financeira tem dificuldades para gerar informaes (relatrios
financeiros) que ajudem a prever o desempenho futuro das empresas.
Na concepo dos autores Kaplan & Norton (1997), o modelo ideal da
contabilidade financeira deveria ser a convergncia do modelo tradicional, onde os
relatrios demonstram os resultados passados, com itens importantes para essas
entidades, tais como avaliao dos ativos intangveis e intelectuais; funcionrios
competentes e habilitados; processos internos eficientes, consistentes e inovadores;
investimentos em pesquisa e desenvolvimento; nveis de investimentos em
automao; satisfao da clientela e a informatizao dos processos produtivos e
gerenciais.
Segundo Gomes (2003), na mesma linha de pensamento proposto por
Kaplan & Norton (1997), importante que os relatrios reproduzam a eficcia das
empresas no processo de criao de valor para o futuro, devendo estabelecer a
ligao entre os relatrios de desempenho e a viso estratgica.
A relevncia dos ativos intangveis afirmada por GU & Lev (apud GOMES,
2003, p45):
...que os lucros gerados por estes elementos detm informaes mais
relevantes dos que os fluxos de caixa e lucros informados nos relatrios
contbeis, pois, enquanto os lucros totais ou fluxos de caixa refletem a
performance de todos os ativos, alguns dos quais no contribuem para o
crescimento, os ganhos direcionados por intangveis contribuem para esse
crescimento.

Com isso, os administradores preocupados em maximizar os seus ativos

financeiros e fsicos nas organizaes orientadas para o conhecimento necessitam

18

conhec-los e valor-los melhor com a finalidade de obter retornos, principalmente

de ordem financeira, no desempenho de suas atividades.

2.4.1 Conceito de ativo intangvel

Para estudiosos como Eliseu Martins (1972, p.30), ativo o conjunto de

bens, valores, crditos, direitos e assemelhados que forma o patrimnio de uma
pessoa fsica ou jurdica, em um determinado momento, avaliado pelos respectivos
custos.
Na viso de Schmidt & Santos (2002, p.12), ativos caracterizam-se como
elementos controlados por uma entidade que geram benefcios presentes ou futuros.
De acordo com Hendriksen & Van Breda (1999, p.286), ativos devem ser definidos
como potenciais de fluxos de servios ou direitos a benefcios sob o controle de uma
organizao.
As caractersticas fundamentais dos ativos so: a) deteno da propriedade
e/ou posse e controle; b) capacidade de gerar benefcios futuros; c) direito exclusivo.
Podem ser classificados quanto a:
a) Liquidez - circulante, onde sua liquidez de curto prazo (prazo de liquidez do
bem dentro do perodo do exerccio contbil) ou de no-circulante onde sua
liquidez de longo prazo (prazo de liquidez do bem superior ao perodo do
exerccio contbil); e
b) Tangibilidade tangveis so palpveis ou intangveis que so no
monetrios identificveis sem substncia fsica.
Os ativos intangveis surgiram em resposta a um crescente reconhecimento
de que fatores extracontbeis podem ter uma importante participao no valor real
de uma empresa. Dentre eles, alguns conferem aos seus proprietrios uma
vantagem competitiva que exerce um impacto sobre o lucro da atividade, a exemplo
de: patentes; marcas registradas; direitos autorais; e direitos exclusivos de
comercializao.

19

Os ativos intangveis formam uma das classificaes mais complexas da

contabilidade por causa da inexistncia fsica, cujo valor ilimitado pelos direitos e
benefcios.
De acordo com o Pronunciamento Tcnico CPC 04, emitida pela Comisso
de Valores Mobilirios (CVM), o ativo intangvel todo ativo no monetrio
identificvel sem substncia fsica, podendo ser identificado quando: (1) for
separvel, isto , capaz de ser separado ou dividido da entidade, podendo ser
vendido, transferido, licenciado, alugado ou trocado; (2) resultar de direitos
contratuais ou de outros direitos legais; (3) for provvel que os benefcios
econmicos futuros esperados atribuveis ao ativo sero gerados em favor da
entidade; e (4) puder ser mensurado com segurana o custo do ativo.
Vale destacar a importncia da fundamentao e divulgao clara desses
ativos

intangveis

nas

demonstraes

financeiras.

Estas

devem

conter,

principalmente, as seguintes informaes: vida til, mtodos de amortizao, valor

contbil, rubrica da demonstrao de resultados com a referida amortizao,
proviso para perda desses ativos, etc.
importante ressaltar que o ativo intangvel com vida til indefinida no
deve ser amortizado. J aquele com vida til definida, deve ter esse processo feito
de forma sistemtica ao longo da sua vida til estimada, a partir do momento em que
estiver disponvel para uso. A amortizao dever considerar um mtodo que reflita
o padro de consumo dos benefcios futuros econmicos pela entidade ou o mtodo
linear. O perodo e a forma de amortizao devem ser revistos pelo menos no fim de
cada exerccio social. Adicionalmente, a entidade deve observar se o ativo intangvel
requer proviso para perdas por desvalorizao, em consonncia com o
Pronunciamento Tcnico CPC 01 Reduo ao Valor Recupervel de Ativos.
Dessa forma, fundamental a correta identificao, mensurao e o controle
desses ativos, bem como a divulgao transparente de sua natureza e vida til.
De acordo com as Normas Internacionais de Contabilidade (IAS-38,
pargrafo 7), ativos intangveis so definidos como ativos no monetrios, sem
substncia fsica, que so identificveis e esto controlados pela empresa como
resultado de eventos passados, e que contribuem para obteno de benefcios
futuros.

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Para Hendriksen & Van Breda (1999, p.390) o ativo intangvel possui uma
complexa identificao, devido s caractersticas, tais como:
a) inexistncia de usos alternativos no podem ter usos alternativos aos
previamente definidos no valor das expectativas de gerao de lucros
futuros;
b) a falta de separabilidade somente possuem valor em combinao com
os ativos tangveis, e assim so considerados benefcios residuais; e
c) s incertezas quanto sua recuperao.
Por se tratar de um assunto vasto e complexo, prudente concentrar-se,
somente, na natureza do goodwill, em seu conceito e classificaes, e,
posteriormente, na sua relao com o capital intelectual.
amplamente reconhecido que o goodwill existe, e importante para uma
avaliao mais realista do patrimnio de uma empresa. Contudo, identific-lo e
mensur-lo infere tamanha subjetividade que, at o presente momento, as
concluses a esse respeito se mostram insuficientes. Hendriksen e Van Breda
(1999, p. 392), ao tratarem da mensurao do goodwill, consideram que o mais
importante ativo intangvel na maioria das empresas.
Em conseqncia, sua mensurao tem recebido ateno especial.
Seguindo as informaes contidas no Boletim Temtica Contbil e Balanos,
NMERO 36/2000, a avaliao do goodwill dado pelo valor presente dos
benefcios futuros. (IOB, 2000, p.2).
Para Monobe (apud GOMES, 2003, p.56), o valor do goodwill equivale a
diferena entre o valor atual da empresa como um todo e o valor econmico dos
seus ativos, considerando trs variveis que esto envolvidas nessa equao: a)
estimativa dos lucros futuros da empresa; b) identificao e mensurao do valor
econmico dos seus ativos; e c) taxa de desconto ideal a utilizar para a apurao do
valor atual.

21

2.5 Mtodos e modelos de avaliao e precificao

Com a globalizao dos mercados e a existncia de vrios centros

financeiros e grandes bancos, o processo competitivo gerou um desenvolvimento de
recursos financeiros que requer uma real avaliao, para proporcionar o valor justo,
de acordo com o mtodo adequado e com informao concisa dos mercados
especializados (Roxana, 200?).
De acordo com Cupertino e Lustosa (2006), estudiosos ressaltam que a
habilidade de se avaliar ativos com preciso est na responsabilidade da teoria
finanas, pois muitas decises pessoais e empresariais podem ser feitas pela
seleo de alternativas que maximizam o valor. O interesse nos determinantes do
preo das aes um assunto discutido desde a criao da primeira bolsa de
valores e, constantemente, estudiosos e pesquisadores esto em busca do melhor
modelo de se valorar cada ao de acordo com sua especificidade.
A incerteza presente nos projetos de inovao tecnolgica um dos motivos
que tem feito com que as empresas busquem cada vez mais aperfeioar-se nos
mtodos de anlise, tentando encontrar metodologias mais adequadas para lidar
com a incerteza existente neste tipo de investimento (SAITO, JUNIOR & de
OLIVEIRA, 2010).
Fernndez (2001, apud Cupertino & Lustosa, 2006) afirma que:
...a avaliao pode ser utilizada para vrios fins, dentre eles: servir como
parmetro de comparao das aes negociadas em bolsas; determinar o
preo inicial da ao em uma IPO (Initial Public Offering); quantificar a
criao de valor que atribuvel aos executivos da empresa (e assim
bonific-los);e, auxiliar na tomada de decises estratgicas.

A eficincia de mercado, as previses de analistas e os custos de

oportunidade so alguns itens relevantes dentre de uma srie de outros itens que
podem incidir na avaliao de um investimento.
Nesse trabalho, os estudos so direcionados a mensurao e avaliao dos
ativos intangveis de empresas inovadoras. Para determinar o valor de uma
empresa, vrias metodologias podem ser utilizadas, e neste captulo ser
apresentado alguns mtodos utilizados e no captulo seguinte aplicaremos dois
mtodos, FCD e modelo FOM, para realizar a comparao entre ambos para

22

certificar qual o mais eficiente para valorar organizaes que possuem uma
considervel parcela dos seus agentes geradores de lucros futuros, os ativos
intangveis.

2.5.1 Modelo de Desconto de Dividendos (MDD)

A Lei do Preo nico implica que, para avaliar papis, temos que determinar
os fluxos de caixa esperados que um investidor receber por possu-los (Berk &
DeMarzo, 2009, p.275). Aplicando essa ideia para o mercado de aes, precisamos
conhecer os fluxos de caixa esperados que um investidor receber e o custo de
capital que ser descontado desse fluxo de caixa.
Um investidor possui duas fontes potenciais de fluxo de caixa de uma ao:
primeiro, a empresa pode pagar a seus acionistas por meio de dividendos, e
segundo, o prprio investidor pode vender a ao em alguma data futura. Seja, Divn
o total de dividendos pagos por ao durante n perodos, P0 o preo corrente de
mercado da ao e rE o custo de capital prprio das aes, que o retorno esperado
de outros investimentos disponveis no mercado com risco equivalente ao das aes
da empresa, temos:
(1)
Isto , o preo das aes igual ao valor presente dos dividendos futuros esperados
que elas pagaro. Usaremos o custo de capital prprio das aes, pois esses fluxos
de caixa so arriscados e assim, no podemos usar a taxa de juros livre de risco
(Berk & DeMarzo, 2009).
Com essa perspectiva, o MDD fornece uma maneira de avaliar quanto
precisamos pagar hoje pelos lucros futuros de uma empresa e constitui o enfoque
tradicional para avaliao de empresas na literatura econmica e de finanas, sendo
utilizado como fonte literria para formulao de outros modelos (Cupertino &
Lustosa, 2006).

23

Uma limitao associada a tal modelo que as previses dos fluxos de caixa
dos dividendos de uma empresa possuem um enorme grau de incerteza,
necessitando assim de outras alternativas de avaliao das aes.

2.5.2 Fluxo de Caixa Descontado

O modelo de FCD determina o valor total da empresa para todos os

investidores (acionistas e titulares de dvidas). Isto , o valor econmico de uma
empresa, ou projeto de investimento, est na sua habilidade de gerar caixa no
futuro, ou seja, como o custo lquido de adquirir o patrimnio da empresa, pegando o
seu dinheiro em caixa, quitando todas as dvidas e, assim, possuindo o negcio no
alavancado (Berk & DeMarzo, p. 286, 2009).
De acordo com Assaf Neto (2003, p.586), a definio de Fluxo de Caixa
Descontado :
Uma empresa avaliada por sua riqueza econmica expressa a valor
presente, dimensionada pelos benefcios de caixa esperados no futuro e
descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de
oportunidade dos vrios provedores de capital

Nesta afirmativa, Assaf Neto cita alguns conceitos econmicos-financeiros

importantes para o entendimento do modelo de fluxo de caixa descontado:
a) valor presente, que pressupe que uma unidade de moeda hoje tem um
valor diferente de uma unidade de moeda daqui um ano. Quando se tem
uma sequncia de fluxos de caixa com sinais positivos (entradas de
caixa) e negativos (sadas de caixa), o valor presente dessa sequncia
denominado de valor presente lquido (VPL); (Berk & DeMarzo, 2009)
b) custo de oportunidade, que leva em conta o custo dos recursos
investidos ao longo do tempo e os riscos envolvidos. Quando se tem uma
taxa de desconto que leva o VPL a zero, por definio, denominada
taxa interna de retorno (TIR). (Luzio, 2011)
Na Tabela 1, podemos deduzir que a situao B a mais favorvel para o
investidor, pois a empresa tem a capacidade de remuner-lo, em mdia, acima dos
seus custos de oportunidade (Luzio, 2011).

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TABELA 1 Relao entre o custo de capital e a TIR

Situao
A

Relao custo de oportunidade e TIR

Custo de oportunidade do capital = TIR

VPL
0

Implicaes
Gerao de valor
econmico equivalente ao
custo do capital

Custo de oportunidade do capital < TIR

>0

Gerao de valor
econmico em excesso ao
custo do capital

Custo de oportunidade do capital > TIR

<0

Destruio de valor
econmico

Fonte: Criao prpria.

A estrutura lgica do modelo FCD construda com base nas informaes
contbeis disponveis e nesses conceitos econmico-financeiros. O valor econmico
agregado da empresa (VEA) tem como equao a soma do valor presente dos
fluxos lquidos de caixas (FLC) gerados pela empresa descontados pelo custo de
oportunidade, ou ento, expectativa de remunerao do capital dos acionistas (rE) e
n o nmero de perodos de analisados:
(2)
Em suma, no FCD, projetamos no futuro a gerao de recursos financeiros
para remunerar is fornecedores de capital pelo seu custo de oportunidade (Luzio,
2011).

2.5.3 Modelo de precificao por Opes Reais

A teoria das opes reais vem, cada vez mais, ocupando um espao
importante na cincia finanas por conta do seu diferencial que considerar a
flexibilidade gerencial. Segundo COPELAND (2003), Uma opo o direito, mas
no a obrigao, de tomar uma ao a um custo predeterminado chamado preo de
exerccio, durante um determinado perodo de tempo.

25

Para SAITO, JUNIOR & DE OLIVEIRA (2010), a flexibilidade gerencial ajuda

a empresa verificar qual o melhor momento a se investir proporcionando a
possibilidade de maximizar os lucros e minimizar os custos considerando as
incertezas.
O valor da flexibilidade gerencial demonstrado na figura 1:

Figura 1 Flexibilidades Gerenciais. Fonte: COPELAND (2003).

No Brasil, a utilizao dessa metodologia para precificar projetos tem sido
bastante utilizada em diversos setores. Em 2000, Castro utilizou TOR para analisar a
flexibilidade de uma usina termoeltrica e em 2002, Gomes aplicou a teoria para
verificar qual era o melhor momento de se investir em termoeletricidade no Brasil. J
em 2005, Dias usou a metodologia para avaliar investimentos sob as condies de
incertezas na explorao e produo de petrleo (SAITO, JUNIOR & DE OLIVEIRA,
2010).
O ponto inicial da metodologia de avaliao de investimentos por opes
reais o VPL, levando em considerao todos os fluxos de caixa ao longo da vida
de um projeto. Como no mtodo tradicional no possvel captar com preciso o
valor econmico do investimento em um ambiente de incerteza e de rpidas
mudanas, o mtodo pela opo real capta o valor da flexibilidade gerencial de se
adaptar as decises, em resposta as mudanas inesperadas no mercado. A
metodologia de opo real representa o que h de mais novo para a avaliao e
gesto de investimentos estratgicos (SAITO, JUNIOR & DE OLIVEIRA, 2010).

26

2.5.4 Modelo FOM de precificao

Em 1995, Feltham e Ohlson escreveram um artigo, no qual desenvolveram e

analisaram um modelo de avaliao de aes baseados em componentes contbeis:
o Balano Patrimonial (BP), a Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE). Para
isso, utiliza-se um modelo linear que projeta a informao contbil atual para um
futuro (Linear Information Model, LIM). Esta estrutura se completa com a incluso de
qualquer outra informao que possa ser til para previso da informao contbil,
proporcionando ao investidor a liberdade ao realizar a tarefa de previso e
avaliao.
A origem do modelo FOM baseado no modelo de valorizao de desconto
de dividendos (ver 2.5.1). Para estabelecer o modelo, utiliza-se a relao do lucro
limpo ou em ingls, clear surplus, onde todas as movimentaes do patrimnio
contbil, no derivadas de negociaes com acionistas, passam pela conta de
resultado, ou que de equivalncia patrimonial varia somente de perodo a perodo
em resultados dos dividendos no distribudos (INCHAUSTI & SNCHEZ, 2006). Se
alem disso, o resultado anormal que se define como o excesso do resultado contbil
do perodo sobre a renda pretendida do patrimnio tendo como referncia o custo do
capital prprio ou rentabilidade normal de mercado, se obtem o modelo de
precificao anormal ou residual no qual o valor da empresa igual ao patrimnio,
mais o valor presente de futuras expectativas de desempenho anormal:
(3)
Onde:
Pn = valor de mercado das aes da empresa no momento t ;
bvt = valor contbil no momento t ;
rE = custo o capital prprio no momento t ; e
xat = resultado anormal do perodo (t 1, t), definido como xat = xt r . bvt-1
As expectativas no so observveis e o modelo FOM supera essa
desvantagem pela dinmica de informaes lineares (LIM) que permite uma funo

27

vinculando os resultados anormais futuros com variveis contbeis j realizadas

(INCHAUSTI & SNCHEZ, 2006).

28

3 MTODOS E TCNICAS DE PESQUISA

O objetivo central do trabalho identificar se existem diferenas

significativas entre a estimao do valor de uma empresa com a utilizao da
metodologia do fluxo de caixa descontado e com a metodologia do modelo de FOM.
Este captulo est dividido em cinco partes: a primeira com a descrio da
tcnica de pesquisa utilizada no trabalho, a segunda com o perfil da empresa que
ser analisada juntamente com o conceito e caracterizao de empresas de base
tecnolgicas, a terceira com uma apresentao dos dados que sero analisados, a
quarta parte com os instrumentos de pesquisa e por fim, a quinta parte onde
explicitarei sobre o procedimento de coleta e anlise dos dados.

3.1 Tipo e descrio geral da pesquisa

Uma pesquisa construda, de forma metodolgica, com o objetivo de

responder uma inquietao ou problema acerca de um tema. O fundamento da
pesquisa estruturar o raciocnio necessrio para responder ou solucionar tal
problema que o ponto de partida do estudo.
As pesquisas so classificadas de com o objetivo da pesquisa, de acordo
com as variveis analisadas e quais interaes ocorrem entre elas, segundo Zanella
(2009).
A presente pesquisa classificada:
a) Quanto natureza da pesquisa: aplicada, pois diferente da pesquisa bsica
que objetiva gerar conhecimentos novos envolvendo verdades e interesses
universais, esta pesquisa objetiva gerar conhecimentos para aplicao prtica
dirigidos soluo de problemas especficos (MORESI, 2003, P.8);
b) Quanto abordagem do problema (tratamento dos dados): quantitativa;
c) Quanto aos fins: explicativa, pois visa tornar o objeto explicar os mtodos
utilizados para valorar a empresa estudada; e

29

d) Quanto aos meios de investigao: experimental, pois uma investigao

emprica com a manipulao de dados e observaes dos resultados.

3.2 Caracterizao da organizao, setor ou rea

A empresa analisada ser a Bematech S.A do segmento de tecnologia da

informao e lder em automao comercial do varejo que consiste na utilizao de
uma plataforma de tecnologia da informao (hardware, software e servios), para
automatizar e aperfeioar os processos e apoiar a gesto de um estabelecimento
comercial. Lder no segmento de tecnologia para o comrcio no Brasil. De acordo
com estudo realizado pela FINEP em 2006 (Brasil Inovador), a Bematech com sede
em Curitiba (PR) possua 390 funcionrios sendo 34 alocados em P&D e o
percentual do faturamento investido nesse setor era de 5,5% (Brando & Gonalves,
2006).
O mercado de tecnologia da informao no Brasil vem apresentando
elevadas taxas de crescimento. A Bematech S.A acredita que os principais fatores
que contriburam para esse cenrio favorvel so: a utilizao de TI de forma a
melhorar a competitividade; a valorizao do real frente ao dlar; e a entrada em
vigor da Nova MP do Bem (a Medida Provisria n 255) em 2005, que reduziu o
imposto sobre a venda em 9,25% para PCs com preo inferior a R$2.500,00.
Tambm em 2005, o Governo Federal lanou o programa Computador para Todos,
um importante conjunto de incentivos que faz parte do Programa de Incluso Digital
(stio Bematech S.A. Relao com o investidor).

3.3 Populao e amostra

Para este estudo, no utilizado uma populao especfica, pois iremos

realizar uma comparao de dois mtodos de precificao aplicados em apenas
uma empresa.

30

3.4 Caracterizao dos instrumentos de pesquisa

A presente pesquisa utilizar dados secundrios que esto disponveis de

forma pblica no stio da Bolsa de Mercadoria e Futuros, da Comisso de Valores
Mobilirios e Banco Central (BACEN).

3.5 Procedimentos de coleta e de anlise de dados

Os dados necessrios para a realizao da pesquisa so levantados a partir

de uma fonte secundria: stio da Bematech S.A. Todos os dados econmicofinanceiros so retirados Relatrio de Informaes Financeiras Trimestrais com database de 31 de maro de 2011 e informaes de mercado no stio da Bolsa de
Mercadoria e Futuros (BM&FBOVESPA).
Nessa pesquisa, os dados coletados sero utilizados para aplicar os
modelos de Fluxo de Caixa Descontado e o Modelo de Feltham-Ohlson para
compara qual a metodologia que gerou o valor da empresa mais prxima do valor da
ao disponvel para o mercado financeiro da Bematech S.A.

31

4 CONCLUSES E RECOMENDAES

Para este estudo, no foi utilizada uma populao especfica, pois iremos
realizar uma comparao de dois mtodos de precificao aplicados em apenas
uma empresa.
A empresa escolhida, Bematech S.A, foi precificada segundo dois critrios
distintos, Fluxo de Caixa Livre (FCF) e FOM. Enquanto a primeira abordagem
tradicionalmente utilizada para empresas industriais, a segunda permite a
incorporao mais apropriada de ativeis intangveis, tais como marcas, patentes e
tecnologias especficas.
Os resultados encontrados indicaram que a abordagem FOM indica maior
valor de mercado para a empresa, tal valor estimado para o Patrimnio Lquido (PL)
da empresa superior capitalizao de mercado da mesma. J a abordagem FCF
tradicional indicou um valor para o PL inferior capitalizao de mercado.
Os diferentes resultados encontrados podem indicar os impactos, em termos
de valor da empresa, que alguns ativos intangveis produzem no so
completamente captados pelo FCF, sendo porm superestimados pelo FOM.
O fato da capitalizao de mercado estar entre o valor indicado pelo FCF e o
FOM sinal que os agentes econmicos consideram impactos adicionais de ativos
intangveis, sendo porm mais conservadores na avaliao da contribuio desses
ativos para a criao de valor da empresa.
Como proposta de estudos futuros est a ampliao do trabalho para uma
maior amostra de companhias, dessa forma a concluso de que a abordagem FOM
superestima a contribuio dos ativos intangveis, enquanto o FCF subestima,
poderia ser melhor avaliada.
O trabalho foi capaz de atingir os objetivos inicialmente pretendidos, sendo
limitado pelo fato da precificao ter sido realizada para apenas uma empresa.

32

REFERNCIAS

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ZANELLA, L. C. H. Metodologia da pesquisa. Apostila elaborada para o curso de
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34

APNDICES

Apndice A Estrutura Societria da Bematech S.A

35

Apndice B Fluxograma do Processo Y

36

ANEXOS

(OPCIONAL)
So os documentos complementares que no foram elaborados pelo autor da
monografia, mas que podem servir de apoio na comprovao da pesquisa ou que
ilustra o trabalho.
Geralmente so cpias xerogrficas, croquis, desenhos, grficos, fluxogramas,
organogramas, tabelas, fotos etc.
A indicao feita com letras maisculas.

Anexo A Estatuto da Empresa Z

Anexo B Regimento Interno da Empresa Z