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CGC 00.038.166/0001-05
Trabalhos para Discusso
Braslia
n 198
novembro
2009
p. 1-42
As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s) autor(es) e no refletem, necessariamente, a viso do Banco
Central do Brasil.
Ainda que este artigo represente trabalho preliminar, citao da fonte requerida mesmo quando reproduzido parcialmente.
The views expressed in this work are those of the authors and do not necessarily reflect those of the Banco Central or
its members.
Although these Working Papers often represent preliminary work, citation of source is required when used or reproduced.
Este Trabalho para Discusso no deve ser citado como representando as opinies do
Banco Central do Brasil. As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s)
autor(es) e no refletem, necessariamente, a viso do Banco Central do Brasil.
Resumo
O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de
equilbrio de portflio, qual o impacto das ofertas pelo
Banco Central do Brasil dos swaps cambiais e swaps
cambiais reversos nos atributos referentes estrutura a
termo do cupom cambial. Para isso, o trabalho utiliza a
regresso linear de componentes principais. Como anlise
complementar tambm foi estudada a volatilidade da curva
de cupom cambial e da taxa de cmbio vista. Os
resultados indicam que os swaps cambiais reversos no
geram impacto no nvel geral da curva de cupom cambial,
j os swaps cambiais geram mudanas significativas.
Palavras-chave: Estrutura a termo de cupom cambial,
Anlise de Componentes Principais, Regresso Linear de
Componentes Principais, Teorias de Determinao da Taxa de
Cmbio.
Classificao JEL: G13
**
***
1.
Introduo
O Banco Central do Brasil e o Federal Reserve anunciam o estabelecimento de uma
linha de swap de dlares americanos por reais no montante de US$30 bilhes, vlida at 30 de
abril de 2009. Esta linha no implica condicionalidades de poltica econmica e ser utilizada para
incrementar os fundos disponveis para as operaes de proviso de liquidez em dlares pelo BC.
Swap cambial: operao de swap registrada na BM&F, na forma de contrato de swap cambial com
ajuste peridico SCC, em que Bacen compra o contrato (ponta cupom cambial) e as instituies
contempladas tomam a posio vendedora em DI. Swap cambial reverso: operao em iguais moldes
anterior, mas na qual o Bacen assume a ponta vendedora de cupom cambial (vende contrato) e as
instituies contempladas assumem a posio de compradora de DI.
A taxa de cmbio de referncia conhecida no mercado financeiro por PTAX e a taxa mdia
ponderada pelo volume dos negcios realizado no mercado interbancrio de cmbio com liquidao em
dois dias teis, calculada e divulgada diariamente pelo Bacen conforme Comunicado n. 6.815/99.
2.
A utilizao da taxa de juros de dlar spot pode ser efetuada de duas formas, ou
multiplicando-se a taxa do primeiro vencimento do DDI3 pela taxa forward, ou
tomando-se a taxa diretamente dos contratos de DDI registrados a partir das operaes
de FRC4 negociadas.
Observando-se os vrtices de 6 e 9 meses do DDI e do FRC verifica-se,
conforme as Figuras 1 e 2, respectivamente, que o DDI apresenta maiores variaes
dirias que o segundo. No entanto, a tendncia de longo prazo bastante semelhante.
25%
DDI 6 m
FRC 6 m
20%
15%
10%
5%
02/09/08
02/05/08
02/01/08
02/09/07
02/05/07
02/01/07
02/09/06
02/05/06
02/01/06
02/09/05
02/05/05
02/01/05
02/09/04
02/05/04
02/01/04
02/09/03
02/05/03
-5%
02/01/03
0%
-10%
Produto DDI um contrato futuro de cupom cambial negociado na BM&F-Bovespa. Sua introduo foi
anterior ao FRA de cupom cambial. Em sua especificao, o DDI utiliza-se da PTAX de D-1 e por isto o
cupom calculado pelo DDI chamado de cupom sujo.
4
FRA de cupom cambial ou FRC uma operao sinttica que utiliza dois contratos de DDI para retirar a
variao cambial do dia anterior, e, conforme linguagem utilizada no mercado, tal operao limpa o
cupom sujo do DDI. A taxa resultante uma taxa forward, livre da volatilidade diria da taxa de cmbio.
25%
DDI 9 m
20%
FRC 9 m
15%
10%
5%
02/09/08
02/05/08
02/01/08
02/09/07
02/05/07
02/01/07
02/09/06
02/05/06
02/01/06
02/09/05
02/05/05
02/01/05
02/09/04
02/05/04
02/01/04
02/09/03
02/05/03
-5%
02/01/03
0%
Ptax d
* (1 + Cs )
Cl = 1
Ptax d 1
(1)
ETCC
03/01/2003
40%
30/12/2003
30/12/2004
29/12/2005
35%
28/12/2006
28/12/2007
30%
30/09/2008
25%
20%
15%
10%
5%
1080
1020
960
900
840
780
720
660
600
540
480
420
360
300
240
180
120
60
0%
-5%
Figura 3: Estrutura a termo do cupom cambial limpo a partir dos contratos de DDI
transformado em cupom limpo.
J na defasagem trs, os dados, em sua maioria, apresentam-se estacionrios para o nvel de 1%, e 26%
dos dados podem ser considerados estacionrios para o nvel de 5% para o teste sem intercepto. Portanto,
as hipteses nulas foram todas rejeitadas.
No. de
Sem intercepto
Com intercepto
Aceita
Defasagens
1%
5%
10%
Aceita
Ho
1%
5% 10%
Aceita
Ho
1%
5%
10%
Ho
100%
0%
0%
0%
100%
0%
0%
0%
100%
0%
0%
0%
100%
0%
0%
0%
100%
0%
0%
0%
100%
0%
0%
0%
74%
26%
0%
0%
100%
0%
0%
0%
77%
23%
0%
0%
Tabela 1 Resumo dos resultados para os testes de raiz unitria com at 3 defasagens.
Os dados dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos foram obtidos no site
do Bacen, e referem-se s intervenes efetuadas por este no perodo de 02/01/2003 a
30/09/2008. Vale destacar que as datas utilizadas nas regresses so as datas de leilo, e
no as datas de liquidao ou de anncio, pois o mercado passa a precificar uma nova
curva a partir da data do leilo e no de sua liquidao.7
A Figura 4 contm as freqncias dirias dos leiles de swap do Bacen. Os
valores positivos referem-se aos leiles de swap cambial, nos quais o Banco Central
compra os contratos de cupom cambial, os valores negativos referem-se aos chamados
swaps cambiais reversos, nos quais o Bacen vendedor dos contratos, ficando
comprado em variao cambial.
Freqncia Intervenes de Swaps Cambiais e Reversos
6
4
2/7/08
2/4/08
2/1/08
2/7/07
2/10/07
2/4/07
2/1/07
2/10/06
2/7/06
2/4/06
2/1/06
2/10/05
2/7/05
2/4/05
2/1/05
2/7/04
2/10/04
2/4/04
2/1/04
2/10/03
2/7/03
-2
2/4/03
0
2/1/03
R$ bi
-4
-6
-8
Cambial
Reverso
Figura 4 Leiles de Swap Cambial (positivos) e swap cambial reverso (valores negativos).
Fonte: Banco Central do Brasil
Os vencimentos de swap no foram considerados como variveis, pois seu acontecimento esperado
pelo mercado, sendo seu impacto dissipado ao longo da maturao da operao. As renovaes foram
consideradas novas operaes por se tratarem de operaes com prazos diferentes, novas taxas em um
tambm novo cenrio nvel de taxa, expectativas dos agentes econmicos entre outros pontos que
constituem o cenrio econmico de cada novo leilo.
10
Obteve-se da BM&F a posio comprada dos estrangeiros em relao posio comprada total e a
posio vendida dos estrangeiros em relao posio vendida total. Tais informaes expressas em
percentuais. Subtraiu-se uma posio da outra dia a dia e obteve-se assim a posio lquida dos
estrangeiros no mercado de DDI. A posio comprada lquida em DDI equivale posio vendida lquida
em cupom cambial, uma vez que o contrato de DDI expresso em PU, e no em taxa.
11
02/05/2008
02/01/2008
02/09/2007
02/05/2007
02/01/2007
02/09/2006
02/05/2006
02/01/2006
02/09/2005
02/05/2005
02/01/2005
02/09/2004
02/05/2004
02/01/2004
02/09/2003
-10%
02/05/2003
-5%
02/01/2003
0%
Figura 5 O grfico aponta a posio comprada em taxa de cupom cambial. Como o contrato de
DDI est expresso em PU, esta a posio vendida lquida em contratos de DDI.
3.
3.1
Metodologia
Componentes Principais
A partir dos prazos especificados, toma-se a primeira, a segunda e a terceira
Nos ltimos anos tem ganhado fora o Credit Default Swap (CDS) como medida de risco pas. Entretanto,
como este trabalho envolve um perodo de mais de cinco anos, optou-se por utilizar o Embi br.
10
Jolliffe (1986) reporta algumas desvantagens para o uso da matriz de covarincia em detrimento da
matriz de correlao. Dentre as desvantagens destaca-se que a estrutura das componentes principais pode
ser completamente modificada se houver diferentes unidades de medidas.
12
principais da curva de DDI esto de acordo com a literatura e representam o total, neste
trabalho, de 99,83% da variabilidade da curva. As trs componentes foram necessrias
para analisar os dados dos leiles de swap cambial do Bacen e dos dados
ortogonalizados do Embi br e dos investidores estrangeiros.
3.2
Modelo Emprico
A taxa de cmbio de uma economia tem sido objeto de estudo de vrias escolas
ao longo dos anos, principalmente aps o fim de Bretton Woods em que a volatilidade
no mercado de cmbio tornou-se preocupao para os diversos formuladores de poltica
econmica e investidores em geral.
Valente (2007) apresenta alguns dos principais modelos para estimao do
cmbio, entre os quais, destacam-se: i) Paridade do Poder de Compra; ii) Paridade
descoberta/coberta da taxa de juros; iii) Teoria de Equilbrio de Portflio; e iv) Modelo
de Microestrutura para o Cmbio.
A teoria de equilbrio de portflio assume que os ativos domsticos e
estrangeiros no so perfeitamente substituveis. Assim, o cmbio no somente
determinado pelo equilbrio do mercado monetrio, como pela oferta e demanda de
ativos de toda a Economia. Neste caso, h um prmio de risco cambial, definido como
um seguro contra o risco da economia como um todo e est altamente correlacionado ao
risco pas.
Assim, a taxa forward premium pode ser expressa da seguinte forma, onde pt o
prmio de risco, s o valor do dlar vista:
f t = Et ( st + k ) st + pt
(2)
it = it* + [Et ( st + k ) st + pt ]
(3)
*
Em que it taxa de juros domstica no instante t e it a taxa de juros
internacional no instante t.
No Brasil, a maioria dos estudos concentrou-se na formulao das equaes
considerando a existncia de um prmio de risco cambial. Testes empricos foram
efetuados sob esta hiptese, sendo que os testes de Leme e Takami (2003) no
13
it = it* + [Et ( st +k ) st + pt ] + rp
(4)
(5)
rp
na equao (5).
Estudar quais os efeitos das atuaes do Bacen na curva pode ser de grande
auxlio para o entendimento do mercado futuro de dlar, que apresenta liquidez somente
at o segundo ms de vencimento, sendo, aps esse prazo, negociado via a operao
sinttica FRC. Ao atuar no mercado de cupom cambial o Bacen modifica a oferta de
taxa de juros e de dlar indiretamente, j que tal cupom integrado por ambas variveis
macro-financeiras. Sendo assim, quando o Bacen compra cupom, est comprando taxas
de juros e vendendo dlares. Quando vende cupom, est vendendo taxas de juros e
comprando dlares. Dessa forma ele muda a condio de mercado na equao de
arbitragem.
A anlise da curva de cupom cambial baseada em regresso linear utilizando a
ACP, tomando-se as intervenes do Bacen como variveis independentes a serem
regredidas nas componentes 1, 2 e 3 calculadas. Outra varivel independente ser a
14
componente 1 obtida pela ACP aplicada ao Embi br e posio DDI estrangeiros j que
as duas variveis apresentam correlao linear alta (63%), o que poderia causar
problema de multicolinearidade nas regresses testadas. Para o estudo da volatilidade da
PTAX, a regresso por componentes principais foi utilizada diretamente.
Os valores foram calculados em bases semanais j que em base diria havia
vrios dias sem atuao do Bacen, conforme se constata na Figura 4. Operacionalmente,
a regresso foi efetuada da seguinte forma. Primeiramente, calculam-se as componentes
principais dirias. Tomam-se as componentes 1, 2 e 3 da ETCC do ltimo dia til da
semana e regride-se contra a soma dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos
existentes na semana e contra o valor do ltimo dia da semana da componente 1 obtida
pela ACP sobre Embi br e posio DDI estrangeiros.
As equaes para a primeira etapa desta primeira anlise esto a seguir
descritas:
Comp1t = + 1cambials + 2 reversos + t (6)
Comp 2t = + 1cambials + 2 reversos + t (7)
Comp3t = + 1cambials + 2 reversos + t (8)
(9)
(10)
(11)
15
Egarch (1,1) sobre tal componente.11 A volatilidade semanal da curva foi regredida
contra as variveis j utilizadas na modelagem anterior, quais sejam, swaps cambiais,
swaps cambiais reversos e posio DDI estrangeiros no mercado de cupom cambial. A
forma da regresso para a primeira etapa do trabalho que testou somente as variveis do
Bacen transcrita a seguir.
(13)
(14)
(15)
Utilizou-se o egarch por dois motivos. Em Valente (2007) mostrou-se um mtodo mais preciso. O
segundo fator decorre do fato de tgarch no ter apresentado a convergncia exigida.
16
Volptaxt = + 1Cp1embie1 + t
(16)
1,400
1,200
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Correlao = 94,36%
1,000
800
600
400
Embi
30/09/2008
30/05/2008
31/01/2008
28/09/2007
31/05/2007
31/01/2007
29/09/2006
31/05/2006
31/01/2006
30/09/2005
31/05/2005
31/01/2005
30/09/2004
31/05/2004
30/01/2004
30/09/2003
30/05/2003
31/01/2003
200
0
1,400
250
1,200
200
Correlao = -56,44%
800
150
600
100
400
50
200
Embi
31/07/2008
30/04/2008
31/01/2008
31/10/2007
31/07/2007
30/04/2007
31/01/2007
31/10/2006
31/07/2006
28/04/2006
31/01/2006
31/10/2005
29/07/2005
29/04/2005
31/01/2005
29/10/2004
30/07/2004
30/04/2004
30/01/2004
31/10/2003
31/07/2003
30/04/2003
0
31/01/2003
Reservas
17
US$ bi
1,000
4.
Resultados
Componente 1
Componente 2
Componente 3
Proporo da Varincia
92,09%
6,04%
1,7%
Proporo acumulada
92,09%
98,13%
99,83%
Com p1 - DDI
0.20
0.18
0.16
0.14
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
1080
1020
960
900
840
780
720
660
600
540
480
420
360
300
240
180
120
60
0.00
18
Com p2 - DDI
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
1080
1020
960
900
840
780
720
660
600
540
480
420
360
300
240
180
120
60
-0,40
Figura 9 Componente dois, que pode ser interpretada como a inclinao da curva.
Com p3 - DDI
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
1080
1020
960
900
840
780
720
660
600
540
480
420
360
300
240
180
120
60
-0,30
4.1.2 ACP aplicada sobre Embi br e Posio Lquida dos Estrangeiros nos
contratos de DDI da BM&F
Conforme exposto anteriormente, as variveis Embi br e posio lquida vendida
em taxa dos investidores estrangeiros possuem correlao alta (em torno de 63%). Desta
forma, extrai-se a primeira componente, que representa praticamente 82% da
variabilidade dos dados originais, para a composio da varivel representativa da
regresso. A Tabela 3 apresenta os resultados.
19
Componente 1
Componente 2
Proporo da Varincia
81,53%
18,47%
Proporo acumulada
81,53%
100,00%
4.2
cupom cambial
Os resultados obtidos a partir dos testes efetuados sobre as Equaes (6), (7) e
(8), esto apresentados na Tabela 4.
Resultados Regresso
Resultados Regresso
Resultados Regresso
Comp. 1 Nvel
Comp. 2 Inclinao
Comp. 3 Curvatura
Valor
No sig.
1 Cambial
0,0088
2 Reverso
2
R Ajustado
P-valor
Valor
P-valor
Valor
P-valor
1,7401
0,0000
0,7377
0,0000
0,0045
0,0000
0,0011
0,0000
No sig.
0,0006
0,0155
0,0003
0,0001
0.3470
0,4683
0,0000
0,3886
20
Os resultados obtidos a partir dos testes das equaes (9), (10) e (11), esto
demonstrados na Tabela 5.
Resultados Regresso
Resultados Regresso
Resultados Regresso
Comp. 1 Nvel
Comp. 2 Inclinao
Comp. 3 Curvatura
Valor
P-valor
Valor
P-valor
Valor
P-valor
1,4699
0,0941
1,9818
0,0000
0,8263
0,0000
1 Cambial
0,0073
0,0000
0,0027
0,0000
0,0004
0,0000
2 Reverso
No sig.
3 Averso a
2,4591
No sig
0,0010
3,095
No sig
0,0000
1,1350
0,0000
Risco
2
R Ajustado
0,3682
0,6484
0,6810
21
analisamos essa varivel com relao averso ao risco, ela mostra-se no significativa
em todos os atributos testados.
Quanto chamada averso ao risco, sua influncia na ETCC positiva em todos
os atributos da curva. Uma vez que o risco aumenta, o nvel geral da curva se eleva,
como se espera. Sua inclinao tambm aumenta, isto , por ser uma aplicao mais
arriscada, a diferena entre as aplicaes de taxas de curto e longo prazo tende ser
maior. Para a curvatura, tal atributo, quando aumenta, refora a diferena entre os
prazos, diminuindo mais as taxas de curto prazo e aumentando as de mdio prazo,
voltando a diminuir as de prazo mais longo.
4.3
Valor
P-valor
8,6948
0,0000
1 Cambial
0,0064
0,0000
2 Reverso
No sig.
R2 Ajustado
0,4789
Valor
P-valor
11,635
0,0000
1 Cambial
0,0045
0,0000
2 Reverso
No sig.
3 Averso ao Risco
3,144
R2 Ajustado
0,5747
0,0000
22
Pode-se observar pelo resultado que o swap reverso no gera impacto, neste
caso, na volatilidade da ETCC. Os swaps cambiais bem como posio DDI estrangeiros
e Embi br adicionam volatilidade curva. Vale destacar o expressivo R2 ajustado,
indicando o poder explicativo das variveis utilizadas para a volatilidade da curva.
A seguir, verifica-se a relao da volatilidade da PTAX com o nvel da curva,
para a defasagem um (uma semana), segundo a Equao (14) e a relao da volatilidade
PTAX com a volatilidade da ETCC, conforme a equao (15).12 Os resultados so
apresentados na Tabela 8.
Coeficientes
Regresso da
P-valor
Componente 1
Regresso da
Volatilidade
P-valor
0,04
0,0000
0,033
0,0000
0,0004
0,0000
0,0009
0,0000
R Ajustado
0,330
0,491
1 Averso1
2
R Ajustado
Valor
P-valor
0,0064
0,0000
0,0421
0,0000
0,3674
As outras componentes no foram consideradas na regresso uma vez que apresentaram causalidade
reversa com a volatilidade da PTAX.
23
DI 3 m
DI 4 m
DDI 6 m
DDI 9 m
jul-08
mar-08
nov-07
ago-07
abr-07
200
dez-06
2%
-2%
ago-06
400
jan-06
6%
mai-06
600
jun-05
10%
set-05
800
fev-05
1,000
14%
out-04
18%
jul-04
1,200
nov-03
22%
mar-04
1,400
ago-03
26%
jan-03
1,600
abr-03
30%
Embi
tx a.a.
variao cambial, esta variao cambial negativa significa uma alta no cupom cambial.
EMBI Br
Figura 11 Evoluo dos Mercados futuros de DI, Mercado Futuro de Cupom Cambial
e Embi+ Brasil
esperados pela teoria de portflio. Tais efeitos so construdos pela melhoria do perfil
da dvida pblica, pela diminuio das taxas de juros decorrente da queda da inflao,
pela forte liquidez internacional presente em grande parte do perodo sob anlise, ao
lado da melhoria dos termos de troca em decorrncia do crescimento do comrcio
mundial, na melhoria nas condies de solvncia do pas e, portanto, maior confiana
dos investidores no Brasil.
5. Concluso
O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de equilbrio de
portflio, qual o impacto das ofertas pelo Bacen dos swaps cambiais e swaps cambiais
reversos nos atributos referentes estrutura a termo do cupom cambial. Conforme
demonstrado ao longo deste trabalho o cupom cambial a prpria taxa de arbitragem
que influencia e influenciada pelo dlar, pela diferena entre as taxas de juros
domsticas e internacionais e pelo risco pas.
Atravs da atuao de dois dos participantes, Bacen e investidores estrangeiros,
o trabalho buscou avanar sobre os estudos da interpretao de componentes principais
no mercado futuro de cupom cambial.
Os resultados comprovam a teoria do portflio quando se consideram as
variveis de averso ao risco (obtida pela ACP sobre EMBI br e participao da posio
lquida de estrangeiros no mercado futuro de DDI) e swaps cambiais. Uma vez que a
averso ao risco est relacionada ao risco pas e arbitragem dos estrangeiros, a teoria
de equilbrio de portflio prev exatamente a relao das taxas de juros internacionais,
em conjunto com o risco pas. Ao lado disto, os swaps cambiais se mostraram
significativos. J os swaps cambiais reversos se mostraram significativos para o atributo
inclinao e atributo curvatura nas regresses sem a presena do risco pas e
investidores estrangeiros. Entretanto, como os coeficientes resultantes apresentaram o
mesmo sinal e a mesma ordem, os efeitos em determinadas partes da estrutura a termo
se anulam, no modificando assim o nvel geral da curva. Quando a varivel de averso
a risco inserida na equao, os coeficientes dos swaps reversos mostram-se no
significativos.
Alguns fatos existentes nesse perodo podem explicar essa situao.
Primeiramente tomou-se um perodo bastante longo em que houve mudanas fortemente
favorveis no cenrio internacional, como a farta liquidez internacional e o vigoroso
crescimento do comrcio mundial, e no cenrio domstico, como metas de inflao
25
sendo atingidas, maior disciplina fiscal, com sucessivos supervits primrios e melhora
no perfil da dvida.
Nesse perodo, as atuaes do Bacen no cmbio levaram a uma recomposio
das reservas internacionais para nveis elevados que contriburam para a melhora na
condio de solvncia. Soma-se a isso o fato de os swaps cambiais reversos
contriburem para a diminuio da participao da parcela da dvida pblica atrelada ao
dlar sobre a dvida total. Como demonstrado, a evoluo de ambas variveis resultou
em queda do risco pas e, portanto, da averso ao risco de aplicar no pas. Com essa
contribuio indireta dos swaps reversos, diminuiu-se a volatilidade da curva de cupom
e a volatilidade do dlar vista.
26
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