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Uma das prticas mais difundidas para a avaliao de ativos operacionais o fluxo de caixa descontado,
ou FCD. Contudo, uma das verses mais comumente aceitas de FCD, o custo mdio ponderado de capital, ou WACC no original ingls, tornou-se obsoleta. Este artigo discute uma metodologia alternativa ao
WACC, chamada de VPA (valor presente ajustado), ou APV (adjusted present value), em ingls. O artigo
mostra que essa metodologia apresenta vantagens superiores quando comparada ao WACC, especificamente pelo fato de oferecer mais informaes de relevncia administrativa, a um ndice menor de erro,
ajudando os executivos a analisar no s quanto vale um ativo, mas tambm a origem de seu valor.
Timothy A. Luehrman
Harvard Business School
ABSTRACT One of the most disseminated ways of valuing operating assets is discounted Cash flow, or DCF. But weighted average cost of capital,
or WACC - one of the most commonly accepted forms of DCF - has become obsolete. This article discusses an alternative to WACC known as
adjusted present value, or APV. The article shows that this new methodology is greatly superior to WACC, due specially to the fact that it provides
additional managerially relevant information at lower error levels, helping executives determine not only how much an asset is worth, but also
where its value comes from.
PALAVRAS-CHAVE Opes reais, avaliao de ativos, fluxo de caixa descontado, custo mdio ponderado de capital, valor presente
ajustado.
KEYWORDS Real options, asset valuing, discounted cash-flow, weighted-average cost of capital, adjusted present value.
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TIMOTHY A. LUEHRMAN
INTRODUO
Se voc aprendeu as tcnicas de avaliao h alguns anos,
provvel que esteja na hora de passar por uma reciclagem. Voc certamente aprendeu que a boa prtica de
avaliao de ativos operacionais de um negcio, uma
fbrica, uma linha de produto ou uma posio de mercado existentes era usar um mtodo de fluxo de caixa
descontado (FCD). Isso ainda verdade. Mas a verso
do FCD que tem sido aceita como padro nos ltimos
20 anos tornou-se obsoleta a saber, usar o custo mdio
ponderado do capital, em ingls weighted average cost of
capital, ou WACC.
verdade que as escolas de Administrao e os manuais continuam a ensinar a abordagem pelo WACC. Isso
ocorre porque ele est disposio e considerado um
padro, e no porque tenha melhor desempenho. Hoje, as
mesmas escolas e os mesmos livros tambm apresentam
metodologias alternativas. Uma delas, chamada de Valor
Presente Ajustado (VPA em ingls adjusted present value), especialmente verstil e confivel, e substituir o
WACC como metodologia preferida dos generalistas.
Para gestores que tm negcios a administrar, a questo de qual mtodo de avaliao usar sempre se reduziu
a uma comparao pragmtica entre as alternativas. O
que poderamos usar em vez do WACC? Assim como
este ltimo, o VPA foi criado para avaliar operaes ou
ativos existentes, ou seja, qualquer ativo hoje existente
que venha a gerar fluxos de caixa no futuro. Este o tipo
mais bsico e comum de problema de avaliao com que
hedges
Custos de emisso
outros custos
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Preparar projees de
desempenho para o
negcio-alvo.
1o Passo:
Preparar projees de
desempenho e fluxos de
caixa incrementais bsicos
do negcio
2o Passo:
Descontar fluxos de caixa
bsicos e o valor terminal ao
valor presente
Planilha de avaliao do
caso-base
Demonstrativo de rendimentos
________________________
________________________
________________________
________________________
Balanos
Fluxos de caixa
operacional e de
investimento estimados,
inclusive valor terminal
3o Passo:
Avaliar efeitos colaterais
financeiros
4o Passo:
Somar os componentes e
obter um VPA inicial
VPA
Valor bsico
+ Valor dos efeitos colaterais
financeiros
= Valor presente ajustado
Somar os componentes
do valor.
5 Passo:
Adequar a anlise s
necessidades dos gestores
Aqui so desagrupados
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EBIT
Despesa financeira
EBT
Imposto a 34%
Resultado lquido
Dados complementares
Depreciao
Despesas de capital
capital operacional
outros ativos
Ativo
Capital de giro lquido
Ativo fixo lquido
Outros ativos
Total do ativo
Passivo e capital social
Linha rotativa a 7,5%
$13,0
0,2
4,8
11,7
Emprstimo bancrio a 8,0%
80,0
60,0
40,0
20,0
Dvida subordinada a 9,5%
150,0
150,0
150,0
150,0
Debntures de longo prazo a 9,0%
0,0
0,0
0,0
0,0
Total da dvida
243,0
210,2
194,8
181,7
Capital social
64,0
64,7
71,8
84,5
Total do passivo e do capital social
307,0
275,0
266,5
266,2
Dados complementares
Juros
$0,0
21,6
19,1
17,8
Principal
0,0
32,8
15,5
13,1
Dividendos
0,0
0,0
0,0
0,0
FLUXOS DE CAIXA DO CASO-BASE (EM MILHES DE DLARES)
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
EBIT
$22,7
29,8
37,1
- Impostos a 34%=
7,7
10,1
12,6
= EBIT (1-t)
15,0
19,6
24,5
+ Depreciao
21,5
13,5
11,5
= Fluxo de caixa operacional
36,5
33,1
36,0
- Capital de giro lquido
12,3
-1,9
-4,2
- Despesas de capital
-10,7
-10,1
-10,4
- Outros ativos
9,0
6,9
3,4
= Fluxo de caixa livre dos ativos
47,0
28,1
24,8
Ano 4
40,1
16,7
23,3
7,9
15,4
Ano 5
42,1
15,8
26,3
8,9
17,3
12,1
11,5
5,2
0,0
12,7
13,1
6,1
0,0
Ano 4
59,0
205,1
6,7
270,8
Ano 5
65,1
205,5
6,7
277,3
20,9
0,0
150,0
0,0
170,9
99,9
270,8
20,0
0,0
0,0
140,0
160,0
117,2
277,3
16,7
10,8
0,0
15,8
10,9
0,0
Ano 4
40,1
13,6
26,4
12,1
38,5
-5,2
-11,5
0,0
21,8
Ano 5
42,1
14,3
27,8
12,7
40,4
-6,1
-13,1
0,0
21,3
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tamento dado a esses itens que o VPA comea a se diferenciar dos outros mtodos. Vamos comear pela taxa de
desconto.
Queremos chegar a um custo de oportunidade do capital, ou seja, o retorno que os investidores de Henry podem esperar obter se investirem em outros ativos com o
mesmo risco que os ativos-alvo representariam se financiados inteiramente com capital prprio. Nosso melhor
benchmark para esse custo de oportunidade 13,5% o
custo do capital prprio (equity) de uma empresa comparvel, cuja estrutura de capital inclui apenas o no exigvel (equity).
O ltimo ingrediente um valor terminal para os ativos.
Isso simplesmente uma estimativa, em algum horizonte
terminal, do valor dos ativos, levando em conta tudo o
que ocorrer aps o horizonte terminal. Para uma empresa
em atividade normalmente escolhemos, como horizonte
terminal, o primeiro momento a partir do qual os ativos
podem ser vistos como perptuos ou algum outro construto financeiro simples. Suponhamos que esperamos que
o fluxo de caixa livre do ano seis em diante cresa 5% ao
ano, perpetuamente. O valor (ao fim do ano cinco) de tal
perpetuidade simplesmente o fluxo de caixa do ano seis
dividido pelo resultado da taxa de desconto, menos a taxa
de crescimento (0,135 0,05 = 0,085), o que corresponde
a $ 263,4 milhes.
Agora, descontamos os fluxos de caixa livres e o valor
terminal a 13,5%, como mostra a Tabela 2, para obter
um valor-base de $ 244,5 milhes. Observe que esse valor inferior ao valor escritural que o vendedor gostaria
de receber.
Tabela 2 Segundo passo: descontar os fluxos de caixa do caso-base e o valor terminal ao valor presente.
0,8811
$ 41,4
0,7763
21,8
0,6839
17,0
Ano 4
21,8
0,6026
13,1
Ano 5
21,3
263,4
0,5309
151,1
$ 244,5
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Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
$ 7,4
6,5
6,1
5,6
5,4
122,4
1,000
0,9132
0,8340
0,7617
0,6956
0,6352
$ 6,7
5,4
4,6
3,9
81,2
$ 101,8
$ 244.5
$ 101,8
$ 346,3
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
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Ano 5
37,9
12,9
25,0
12,7
37,7
-6,1
-13,1
18,5
172,8
0,5309
101,6
Ano 5
4,2
1,4
2,8
25,9
15,2
$ 64,7
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Poderamos estender a anlise de diversas maneiras, dependendo daquilo que seria de utilidade para os administradores, negociadores ou financiadores. Poderamos examinar diferentes cenrios para cada categoria. Poderamos
reavaliar os benefcios fiscais para tratar das diferentes
estruturas propostas para o negcio ou alocar capacidade de endividamento s diferentes partes do negcio ou
a diferentes iniciativas especficas. Poderamos reavaliar
o risco, possivelmente ajustando as taxas de desconto das
valoraes dos elementos componentes.
Suponhamos, por exemplo, que os ganhos de capital
de giro venham, predominantemente, da liquidao de
estoques excessivos de matrias-primas: o fluxo de caixa associado provavelmente conteria menos risco de negcio do que os fluxos de caixa operacionais normais e,
portanto, mereceriam taxa de desconto inferior a 13,5%.
Alternativamente, suponhamos que os ganhos de margem
viessem de uma maior automao e, portanto, de custos
VPA: $ 346
Manobras financeiras
Valor criado
(contribuio do
(contribuio do
comprador)
comprador)
VPA: $ 346
Maior crescimento: $ 34
Vendas de ativos: $ 16
Ganho de fluxo de caixa lquido: $ 16
Ganho de margem: $ 21
Valor preexistente
(contribuio do
vendedor)
VPL: $ 39
(captado pelo comprador)
Fontes de valor
Distribuio de valor
Observao: Embora o comprador esteja criando $ 87 milhes e ainda mais e economias de impostos , tudo pago ao
vendedor, exceto $ 39 milhes.
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Quando descontamos os fluxos de caixa livres dessa empresa a 9,7%, obtemos um valor do negcio de $ 417 milhes, o
que implica um VPL de aproximadamente $ 110 milhes (VPL =
$ 417 milhes $ 307 milhes). Isso equivale a 275% do valor
que obtivemos pelo VPA, que j era provavelmente uma superestimativa. Evidentemente, se Henry entrasse num leilo pela
empresa e a arrematasse por $ 417 milhes, transferiria muito
valor de seus investidores para os acionistas do vendedor.
Por que tamanha diferena entre os valores das estimativas? Os motivos so vrios, mas o mais importante que
cometemos alguns erros comuns e calculamos incorretamente o WACC. Vamos partir do custo do patrimnio lquido, que
admitimos ser de 24%. Um de nossos benchmarks do custo
do patrimnio foi outra empresa do mesmo setor que tinha
cerca de 50% de dvida em sua estrutura de capital. O custo
do patrimnio dessa empresa era de 24%. Como estamos
visando o mesmo nvel de alavancagem, 24% parece ser uma
estimativa razovel. Mas no chegaremos a essa estrutura
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Quadro 1 - continuao...
de capital at o ano cinco, e nesse meio tempo nossa alavancagem ser substancialmente maior. Na verdade, nossa
taxa de endividamento, no fechamento do negcio, ser de
aproximadamente 80%, o que sugere custo do patrimnio de
40%, no 24%. Mas mesmo esse valor no pode ser usado
isoladamente, j que o custo do patrimnio muda sempre
que a taxa de endividamento se altera a cada ano. Pelo
mesmo motivo, simplesmente inserir 30% ou 35%, o benchmark associado aos investidores de Henry, tambm seria
enganoso. Em suma, nenhum dos toscos benchmarks que
Henry tem sua disposio adequado ao WACC.
Outro problema que usamos valores escriturais para gerar as ponderaes do WACC, enquanto o procedimento s
vlido com valores de mercado. Para exemplificar, admitamos
que o valor do negcio no fechamento seja, efetivamente, de $
417 milhes. Isso implica uma taxa de endividamento ao valor
Montante
Porcentagem
dos recursos
Custo aps
impostos
Custo
ponderado
$ 13
4,2%
0,050
0,2%
80
26,1%
0,053
1,4%
150
48,9%
0,063
3,1%
Patrimnio lquido
64
20,8%
0,240
5,0%
307
100,0%
Dvida:
9,7% = WACC
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
$ 47,0
28,1
24,8
21,8
21,3
481,2
0,9120
0,8317
0,7585
0,6917
0,6308
$ 42,9
23,3
18,8
15,1
317,0
$ 417,1
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