7.

RENTABILIDAD

7.1 Beneficios de la empresa

7.2 Diagramas de flujo de caja
7.3 Mtodos de estimacin de la rentabilidad
7.4 Consideracin del riesgo
7.5 Ventajas y desventajas de los diferentes mtodos de estimacin de la rentabilidad
7.6 Anlisis del punto de equilibrio
7.7 Rentabilidad de las pesqueras artesanales
7.8 Rentabilidad para plantas pesqueras pequeas y medianas
7.9 Inflacin en los clculos de rentabilidad

7.1 Beneficios de la empresa

La palabra "rentabilidad" es un trmino general que mide la ganancia que puede
obtenerse en una situacin particular. Es el denominador comn de todas las
actividades productivas. Se hace necesario introducir algunos parmetros a fin de
definir la rentabilidad. En general, el producto de las entradas de dinero por ventas
totales (V) menos los costos totales de produccin sin depreciacin (C) dan como
resultado el beneficio bruto (BB) de la compaa
BB = V - C .......... (7.1)
Cuando se consideran los costos de depreciacin, el beneficio neto antes de
impuestos (BNAI) resulta:
BNAI = BB - e IF = V - C - e IF ......... (7.2)
siendo e = factor de depreciacin interno.
Estas ganancias brutas estn gravadas impositivamente, de modo tal que el inversor
no recibe dicha cantidad de dinero. Estos impuestos constituyen un factor importante
para evaluar la economa de cursos alternativos de accin. La presin impositiva es
diferente en cada pas, por ejemplo (Instituto Francs del Petrleo, 1981):

Pas

EE.UU.

Porcentaje

52

Canad

41

Alemania

51

Francia

50

Italia

35

Reino Unido

Japn

53,75

50

Por ejemplo, para el ao 1980 en los Estados Unidos, la tasa impositiva es aplicada
de la siguiente forma (Jelen y Black, 1983)

Porcentaje

Tasa sobre los primeros US$ 25 000 de ganancia:

17

Tasa sobre los siguientes US$ 25 000 de ganancia:

20

Tasa sobre los siguientes US$ 25 000 de ganancia:

30

Tasa sobre los siguientes US$ 25 000 de ganancia:

40

Tasa para ganancias superiores a US$ 100 000:

46

La misma situacin se presenta en pases en desarrollo. Por ejemplo, en el ao 1969,

para Per, se consideraba la siguiente escala de impuestos (Engstrom et al., 1974):

Porcentaje

Para ingresos menores de US$ 2 326

20

Ingresos entre US$ 2 326 y 11 628

30

Ingresos mayores a US$ 11 628

35

Cabe observar que los procedimientos y niveles cambian frecuentemente en algunos

pases (por ej., anualmente). En trminos generales, cuando se desea realizar una
estimacin aproximada, puede tomarse un porcentaje arbitrario del 40-50% del
beneficio neto antes de impuestos. El beneficio neto (BN) de la compaa puede
calcularse como:
BN = V - C - e IF - t (V - C - d IF) ......... (7.3)
siendo d = factor de depreciacin oficial y t = tasa impositiva.
El movimiento de dinero hacia o desde la empresa se denomina flujo de caja y se
define como la diferencia entre ingresos y costos operativos, (sin los costos de
depreciacin) y despus del pago de impuestos; se puede expresar como:

FC

= BN + e IF = V - C - t (V - C - d IF)

= BB - t (V - C - d IF)

.......... (7.4)

El flujo de caja o el beneficio neto no es una medida de la rentabilidad pero estos

valores se utilizan para calcular la rentabilidad de un proyecto particular. El objetivo de
un inversor o de una compaa es siempre maximizar las ganancias respecto al costo
del capital que debe ser invertido para generar dichos ingresos. Si el propsito fuera
slo el de maximizar las ganancias, cualquier inversin que diera beneficios sera
aceptable, no importando los bajos retornos o los altos costos.
En estudios econmicos donde es necesario comparar entre distintas alternativas de
un proyecto y entre la rentabilidad de un proyecto o de las operaciones financieras de
plaza, se utilizan mtodos de anlisis que permiten realizar dicha estimacin sobre
una base uniforme de comparacin.

7.2 Diagramas de flujo de caja

7.2.1 Cuadro de fuentes y usos de fondos

Todo proyecto de inversin implica una accin a desarrollar durante un determinado

nmero de aos en el futuro. El estudio de las caractersticas financieras de un
proyecto, requiere el anlisis de: el valor temporal del dinero, el riesgo financiero, las
futuras variaciones del precio de venta, los costos de produccin, el volumen de
ventas, la tasa impositiva y el tiempo necesario para implementar el proyecto o
instalar los equipos antes de comenzar la produccin normal y la vida econmica del
proyecto. Tales factores son los siguientes:
IF = Inversin original fija depreciable
IW = Capital de trabajo
IR = Inversin residual = Terreno + IW
A = Ganancia anual
B = Generacin anual de dinero por depreciacin
C = Perodo de construccin
Una forma de visualizar muchos de estos factores, es usar el diagrama de ubicacin
de caja como el que se muestra en la Figura 7.1 (Perry y Chilton, 1973).
Figura 7.1 Flujo de caja acumulativo de un proyecto

En la Figura 7.1, el dinero es representado en ordenadas y el tiempo en abscisas.

Tiempo igual a cero significa que la planta comienza a producir. A tiempos negativos,
el nico flujo de caja es negativo, siendo ste el dinero pagado por la tierra y la
inversin fija, IF. Cuando el proceso est listo como para comenzar, existe una
cantidad de dinero adicional a considerar para el capital de trabajo, I W. Cuando el
proceso comienza la produccin, el dinero entra al proyecto como producto de las
ventas, V. El flujo de caja se acumula entonces, pasando de negativo a positivo y
cuando el proyecto termina, el capital invertido en activo de trabajo y terreno es
recuperado dando un flujo de caja final positivo.
Este diagrama tiene la ventaja de mostrar todas las caractersticas financieras
exceptuando: el riesgo, la tasa a la cual es generado el dinero por el proyecto, y las
ganancias por re-inversin.

7.2.1 Cuadro de fuentes y usos de fondos

Los esquemas financieros pueden presentarse de modo sencillo haciendo una
integracin de los datos en los denominados "cuadros de fuentes y usos de fondos".
Tales cuadros muestran cul es el origen o fuente de los fondos y cul su destino final.
Ejemplo 7.1 Cuadro de fuentes y usos de fondos
Elaborar el cuadro de fuentes y usos para la planta de congelado de merluza del
Ejemplo 2.1.

Datos:

IF = US$ 600 000 (del Ejemplo 3.1)

IW = US$ 60 000 (del Ejemplo 3.1)

Produccin diaria = 2 t bloques de filetes congelados (BFC)

Das de trabajo al ao = 270

n = 10 aos

Precio de venta = US$ 1 560/t (BFC)

Costos unitarios de produccin = US$ 1 261/t BFC (Ejemplo 4.4)

Solucin:

Ventas anuales

= Produccin anual (t BFC/ao) Precio de venta (US$/t BFC) =

= 2 t BFC/da 270 das/ao 1 560 US$/t BFC =

= 540 t BFC/ao 1 560 US$/t BFC = 842 400 US$/ao

Costo anual de
produccin

= Produccin anual (t BFC/ao) Costo unitario de produccin (US$/t

BFC)

= 540 t BFC/ao 1 272 US$/t BFC = 686 880 US$/ao

El mtodo de depreciacin utilizado es el mtodo de la lnea recta. Los resultados

pueden verse en la Tabla 7.1.

7.3 Mtodos de estimacin de la rentabilidad

7.3.1 Tasa de retorno

7.3.2 Valor presente (VP)
7.3.3 Tasa interna de retorno (TIR)
7.3.4 Tiempo de repago (nR)

Los mtodos ms comunes de evaluacin de rentabilidad son los siguientes:

- Tasa de retorno sobre la inversin original (iROI).
- Tasa de retorno sobre la inversin promedio (i RIP)
- Valor presente (VP)
- Tasa interna de retorno .
- Tiempo de repago (nR)

7.3.1 Tasa de retorno

En estudios de ingeniera econmica, la tasa de retorno sobre la inversin es
expresada normalmente como un porcentaje. El beneficio neto anual dividido por la
inversin total inicial representa la fraccin que, multiplicada por 100, es conocida

como retorno porcentual sobre la inversin. El procedimiento usual es encontrar el

retorno sobre la inversin total original siendo
Tabla 7.1 Cuadro de fuentes y usos para una planta pesquera (1990) (en US$
'000)

Ejercicio

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

FUENTE

Capital propio

480

Crdito bancos (*)

180

Ventas netas del ejercicio

842

842

842

842

842

842

842

842

842

842

1 502

842

842

842

842

842

842

842

842

842

Total (a)

USOS

Activo fijo

600

Activo de trabajo

60

Costos de financiacin(**)

27

Costos de produccin

687

687

687

687

687

687

687

687

687

687

1 374

687

687

687

687

687

687

687

687

687

Saldo (a) - (b)

129

156

156

156

156

156

156

156

156

156

Beneficio neto (***)

77

93

93

93

93

93

93

93

93

93

Total (b)

Ms depreciacin

60

60

60

60

60

60

60

60

60

60

Flujo de caja

137

153

153

153

153

153

153

153

153

153

Notas: (*) Existe un crdito bancario 30 % IF = US$ 180 000

(**) Tasa bancaria, 15% anual. Por simplicidad se ha considerado un crdito de slo un
ao.

(***) Descontando los impuestos a las ganancias (40%).

el numerador el valor del beneficio neto promedio:

y de esta manera la tasa de retorno sobre la inversin original, i ROI, ser:

Sin embargo, debido a la depreciacin de los equipos durante su vida til, a menudo
es conveniente referir la tasa de retorno a la inversin promedio estimada durante la
vida til del proyecto. La inversin promedio (I P) se calcula como:

siendo VLk = valor de libros en el ao k.

Una frmula aproximada para calcular la inversin promedio viene dada por:
IP = IF/2 .......... (7.8)
La tasa de retorno sobre la inversin promedio (i RIP) puede ser calculada como:

La tasa de retorno sobre la inversin original (i ROI) se conoce tambin como mtodo
del ingeniero, mientras que la tasa de retorno sobre la inversin promedio (i c) es un
mtodo preferido por los contadores.
Estos mtodos dan "valores puntuales" que son aplicables a un ao en particular o
para algn ao "promedio" elegido. No tienen en cuenta la inflacin, ni el valor
temporal del dinero.
Ejemplo 7. 2 Clculo de la tasa de retorno sobre la inversin original (i ROI)
Calcular la tasa de retorno sobre la inversin para la planta de congelado de merluza
del Ejemplo 7.1.
Solucin: En este caso donde los flujos anuales de caja no son constantes, se debe
calcular:
Beneficio neto anual promedio Flujo anual de caja - Costo anual de
depreciacin ......... (7.10)
Los valores resultantes se muestran en la Tabla 7.2.
Tabla 7.2 Clculo del beneficio anual promedio para la planta de la Tabla 7.1

Ao

Beneficio neto anual promedio (US$)

77 000

93 000

93 000

93 000

93 000

93 000

93 000

93 000

93 000

10

93 000

Total

914 000 10 = 91 400

La tasa de retorno promedio sobre la inversin original ser:

(91 400/660 000) 100 = 13,8 % por ao
El valor temporal del dinero no es considerado, ya que se utiliza el beneficio promedio,
no su secuencia en el tiempo. Alterando el orden de las ganancias para los aos 1 a
10, el retorno sobre la inversin original sera el mismo.
Ejemplo 7.3 Clculo de la tasa de retorno sobre la inversin promedio (i RIP)
Calcular la inversin residual promedio para la planta de congelado de merluza del
Ejemplo 7.1.
Solucin: Para determinar correctamente la inversin promedio se debe calcular la
inversin residual promedio de acuerdo a la Tabla 7.3.
De la Tabla 7.3, el divisor de la Ecuacin (7.9) es:
IP + IW = US$ 330 000 + US$ 60 000 = US$ 390 000
y la tasa de retorno sobre la inversin promedio, ser:

Tabla 7.3 Clculo de la inversin promedio para la planta de la Tabla 7.1

Ano

Inversin (US$)

600 000

600 000 - 60 000 = 540 000

540 000 - 60 000 = 480 000

480 000 - 60 000 = 420 000

420 000 - 60 000 = 360 000

360 000 - 60 000 = 300 000

300 000 - 60 000 = 240 000

240 000 - 60 000 = 180 000

180 000 - 60 000 = 120 000

10

120 000 - 60 000 = 60 000

Total

3 300 000 10 = 330 000

Puede observarse que, de hacer una aproximacin con la frmula (7.8):

lo que representa un 8,5 % de error en la estimacin. El valor temporal del dinero no

es considerado, ya que se us la inversin promedio, no su secuencia en el tiempo.

7.3.2 Valor presente (VP)

Este mtodo compara los valores presentes (VP) de todos los flujos de caja con la
inversin original. Supone igualdad de oportunidades para la re-inversin de los flujos
de caja a una tasa de inters pre-asignada. Esta tasa puede tomarse como el valor
promedio de la tasa de retorno que obtiene la compaa con su capital o se lo puede
designar como el retorno mnimo aceptable para el proyecto. El valor presente del
proyecto es igual a la diferencia entre el valor presente de los flujos anuales de fondos
y la inversin inicial. El valor presente neto es una nica cantidad referida al tiempo
cero y representa un premio si es positiva, o un fracaso si es negativa, para una tasa
de inters elegida.

Otra forma de definir el valor presente, es la cantidad adicional que ser requerida al
comienzo del proyecto, usando una tasa de inters pre-asignada, para producir
ingresos iguales a, y al mismo tiempo que, la inversin total. Los resultados no indican
la magnitud del proyecto. Por esa razn, se define una variante del valor presente
como la relacin entre el valor presente de los flujos anuales de fondos y la inversin
total (Ecuacin 7.12)

Esta relacin puede utilizarse como un indicador de la rentabilidad del proyecto,

analizando el alejamiento del resultado con respecto al valor unitario. La unidad
corresponder al caso en que la tasa pre-asignada coincida con el valor de la tasa
interna de retorno (ver punto 7.3.3.). Los resultados de ambos clculos (Ecuaciones
7.11 y 7.12) pueden dar una idea de la magnitud total del proyecto.
Ejemplo 7.4 Clculo del valor presente (VP)
Calcular: (a) el valor presente (VP) y (b) la relacin VP' para la planta de congelado de
merluza del Ejemplo 7.1.
Solucin: En este caso, considerando una tasa i = 15% anual en la Ecuacin (7.11),
se obtienen los siguientes resultados:

Se debe notar que el valor residual y el capital de trabajo se deben incluir en el flujo
de caja del ltimo ao.
(a) VP = US$ 772 182 - US$ 660 000 = US$ 110 182

Al final de los 10 aos, el flujo de caja del proyecto, compuesto sobre la base de
ingresos al final del ao, sern:
F = 137 000 (1,15) + 153 000 (1,15) + 153 000 (1,15) + 153 000 (1,15) + 153
000(1,15) + 153 000 (1,15) + 153 000 (1,15) + 153 000 (1,15) + 153 000 (1,15) +
213 000 = US$ 3 115 816
9

Esta suma representa el valor futuro de los flujos del proyecto y debe ser igual al valor
futuro de la inversin inicial ms el valor presente compuesto a un inters anual del
15%.
F = (660 000+110 182) (1,15) = US$ 3 115 816
10

En este ejemplo, US$ 110 182 es la cantidad que sumada a la inversin (US$ 660
000) dar la suma que debera invertirse al 15% para obtener ingresos anuales
iguales a, y al mismo tiempo que los estimados por la inversin recomendada.
(b) La relacin entre el valor presente de los flujos anuales de fondos y la inversin
total, de la Ecuacin (7.12):

7.3.3 Tasa interna de retorno (TIR)

Este mtodo tiene en cuenta la valorizacin del dinero invertido con el tiempo y est
basado en la parte de la inversin que no ha sido recuperada al final de cada ao
durante la vida til del proyecto.
Se utiliza un procedimiento de prueba y error para establecer la tasa de inters que
debera aplicarse anualmente al flujo de caja de tal manera que la inversin original
sea reducida a cero (o al valor de venta ms terreno ms capital de trabajo) durante la
vida til del proyecto.
Por lo tanto, la tasa de retorno que se obtiene es equivalente a la mxima tasa de
inters que podra pagarse para obtener el dinero necesario para financiar la inversin
y tenerla totalmente paga al final de la vida til del proyecto.
En consecuencia, en este mtodo se especifica el valor presente de todos los flujos
de caja igual a cero y la tasa interna de retorno, r, se calcula por prueba y error:
Tasa interna de retorno = TIR = r, donde:

Debe destacarse que la preparacin de estudios de factibilidad se realiza usualmente

por computadora. Los programas de computadora para estimar la rentabilidad tienen
una amplia variedad de usos, aumentando la precisin y reduciendo el tiempo y el
costo de la preparacin de las estimaciones de la inversin y los beneficios.
Ejemplo 7.5 Clculo de la tasa interna de retorno
Calcular la tasa interna de retorno para la planta de congelado de merluza del Ejemplo
7.1.
Solucin: Al final de los 10 aos, el valor presente de los flujos de caja (expresados
dlares) ser,

que deber igualar al valor presente de la inversin inicial fija ms el capital de

trabajo.
VP = IF + IW = US$ 660 000 .......... (7.15)
Haciendo la (7.14) igual a la (7.15) y buscando por prueba y error el valor de r, se
obtiene la tasa interna de retorno. Esta bsqueda por prueba y error puede resolverse
por computadora pero en su defecto, el procedimiento normalmente utilizado consiste
en aplicar un factor de descuento a los flujos de cajas anuales y sumar de tal forma de
obtener el valor presente probando con distintos valores de r hasta obtener el valor de
la inversin requerida.
El factor de descuento para pagos al final del ao M, es:

donde:

r = tasa de inters elegida

M = ao para el que se realiza el clculo.

En la Tabla 7.4 se muestra el mtodo de prueba y error utilizado en el caso del

ejemplo.
La interpolacin para determinar el valor de r correcto puede realizarse graficando la
relacin entre la inversin original y el valor presente total en funcin de r, como se
muestra en la Figura 7.2.

En la Tabla 7.4 se han omitido algunas columnas del factor d M por simplicidad. Esta
tasa de retorno de 19,1% es la tasa de inters a la que el dinero original de US$ 660
000 podra ser invertida para proporcionar ingresos tales y al mismo tiempo que los
calculados para la inversin propuesta. As,
1) 660 000 1,191 = 785 697; 785 697 - 137 000 = 648 697
2) 648 697 1,191 = 772 241; 772 241 - 153 000 = 619 241
3) 619 241 1,191 = 737 136; 737 136 - 153 000 = 584 176
4) 584 176 1,191 = 695 432; 695 432 - 153 000 = 542 432
5) 542 432 1,191 = 645 738; 645 738 - 153 000 = 492 738
6) 492 738 1,191 = 586 580; 586 580 - 153 000 = 433 580
7) 433 580 1,191 = 516 156; 516 156 - 153 000 = 363 156
8) 363 156 1,191 = 432 319; 432 319 - 153 000 = 279 319
9) 279 319 1,191 = 332 515; 332 515 - 153 000 = 179 515
10) 179 515 1,191 = 213 000; 213 000 - 213 000 = 0
Tabla 7.4 Clculo de la tasa interna de retorno para la planta pesquera del
Ejemplo 7.1

Prueba para r = 0,1

Ao (m)

Flujo de Caja
(US$) '000)

Factor dm

Prueba para r = 0,2

r = 0,19

Valor
Factor
Valor
Factor
Valor
presente
dm
presente
dm
presente
(US$) '000)
(US$) '000)
(US$) '000)

(660)

137

0,909

125

0,833

114

0,840

115

153

0,826

126

0,694

106

0,705

108

153

0,751

115

0,579

89

0,592

91

153

0,683

104

0,482

74

0,497

76

153

0,621

95

0,402

61

0,417

64

153

0,564

86

0,335

51

0,350

54

153

0,513

78

0,279

43

0,294

45

153

0,466

71

0,232

35

0,247

38

153

0,424

65

0,194

30

0,207

32

10

213

0,385

82

0,162

35

0,174

37

Total

948

638

600

1,44

0,97

1,00

Figura 7.2 Interpolacin para el clculo de la r, con los valores de la Tabla 7.4

Es necesario destacar que la tasa interna de retorno calculada para la planta del
ejemplo es menor que las tasas observadas en plantas similares de mayor escala.

Este resultado, concordante con la realidad, tiene su justificacin en los conceptos

descriptos en el Captulo 5.

7.3.4 Tiempo de repago (nR)

Se define como el mnimo perodo de tiempo tericamente necesario para recuperar
la inversin original en forma de los flujos de caja del proyecto. Generalmente, la
inversin original significa slo la inversin fija inicial depreciable.

Ejemplo 7.6 Clculo del tiempo de repago (nR)

Calcular el tiempo de repago para la planta de congelado de merluza del Ejemplo 7.1.
Solucin: La aplicacin de este mtodo a los datos de la Tabla 7.1, da el tiempo
requerido para reducir la inversin a cero. De la ecuacin (7.17):

el cual es un valor aproximado, que slo coincide con el valor real cuando los flujos de
caja son iguales. En la Tabla 7.5 se muestra que la inversin se reducir a cero entre
los aos 4 y 5.
Tabla 7.5 Flujo de caja acumulado para la planta de la Tabla 7.1

Ao

Flujo de caja (US$)

Rujo de caja acumulado (US$)

- 600 000

- 600 000

137 000

- 463 000

153 000

- 310 000

153 000

- 157 000

153 000

- 4 000

153 000

149 000

153 000

302 000

153 000

455 000

153 000

608 000

153 000

761 000

10

153 000

914 000

Los valores de la Tabla 7.5 se graficaron en la Figura 7.3. Esta figura permite la
interpolacin grfica obtenindose un valor de tiempo de repago igual a 4,05 aos que
es el valor real de nR.
Figura 7.3 Interpolacin grfica para la obtencin del tiempo de repago

7.4 Consideracin del riesgo

Las inversiones de capital se realizan con la expectativa de obtener una sustancial
rentabilidad anual, pero siempre existe la posibilidad que se produzcan prdidas. Este
hecho es lo que se denomina el "riesgo" que acompaa a toda inversin. En general,
cuanto mayor es el riesgo, mayor es la tasa de retorno esperada y menor el tiempo
previsto para la recuperacin de la inversin.
La Tabla 7.6, que consigna valores promedios de tasas anuales de retorno libres de
riesgo en las inversiones de capital de industrias de proceso, nos permite la
comparacin con los resultados de nuevos estudios de factibilidad en la ampliacin o
modificacin de plantas existentes (Rudd y Watson, 1976; Woods, 1975).
A partir de la ecuacin (7.3), con d igual a e y constantes, se define el beneficio neto
riesgoso (BNR) como:
BNR = (V - C - d IF) (1 - t) - iM (IF + IW) .......... (7.20)
Tabla 7. 6 Valores promedio de la rentabilidad del capital libre de riesgo para
industrias de proceso

Industria

Servicios pblicos (electricidad y gas)

Tasa anual, (%)

6,3

Empresas telefnicas

6,8

Aceros (EE.UU)

7,5

General Motors

7,8

Standard Oil

8,2

Celulosa y papel, caucho

8 - 10

Fibras sintticas, productos qumicos y petrleos

11 - 13

Drogas y productos farmacuticos, industria extractiva y minera

16 - 18

En la Tabla 7.7, se muestra la tasa de rentabilidad mnima aceptable (i M) en funcin

del grado de riesgo del tipo de proyecto (Happel y Jordan, 1981).
Tabla 7.7 Cuantificacin del riesgo

Tipo de proyecto

Proyectos cortos, modificacin de plantas existentes, capital de

trabajo, terreno

Equipos especficos
Proyectos de mediano plazo
Instrumentacin automtica

Nuevas instalaciones para un nuevo producto

Grado de
riesgo

iM (%)

Bajo

10-15

Moderado

15-25

Alto

20-50 o
ms

Un resultado mayor que cero indica que el proyecto posee una rentabilidad anual que
supera la tasa mnima aceptable, an considerando el riesgo. Este mtodo no tiene en

cuenta el valor temporal del dinero, pero existen expresiones ms completas en la

bibliografa, como el mtodo del valor del riesgo (Happel y Jordan, 1981).
Ejemplo 7.7 Clculo del beneficio neto riesgoso (BNR)
Calcular el beneficio neto riesgoso para la planta de congelado de merluza del
Ejemplo 7.1.
Solucin: De la Tabla 7.7 se seleccion una tasa de rentabilidad mnima aceptable del
10% por considerarse una alternativa de bajo riesgo. De la Ecuacin (7.20):
BNR = 91 400 - 0,10 660 000 = US$ 25 400
El resultado mayor que cero indica que el proyecto posee una rentabilidad anual que
supera la tasa mnima aceptable, an considerando el riesgo. Queda al lector la
determinacin de la rentabilidad para la planta de conservas del Ejemplo 2.2 en forma
similar a los Ejemplos 7.1 a 7.7.

Datos:

IF = US$ 130 000 (del Ejemplo 3.2)

IW = US$ 13 000 (del Ejemplo 3.2)

Produccin diaria = 2 670 latas

Das de trabajo al ao = 250

n = 10 aos

Precio de venta = US$ 0,8/lata

Costo unitario de produccin = US$ 0,68/lata (Ejemplo 4.5)

Depreciacin por el mtodo de la lnea recta.

7.5 Ventajas y desventajas de los diferentes mtodos de

estimacin de la rentabilidad

Los mtodos de retorno sobre la inversin fija o sobre la inversin promedio dan
valores estticos que pueden arrojar resultados ilusorios. Estos "valores puntuales"
son tanto aplicables para un ao en particular como para un ao "promedio". No
obstante, son los ms sencillos para una estimacin rpida. El tiempo de repago no
considera apropiadamente los ltimos aos de la vida til del proyecto. Por otra parte,
el mtodo de la tasa interna de retorno tiene en cuenta la modificacin del valor del
dinero con el tiempo y brinda resultados ms reales que los otros mtodos. Si se
tienen inversiones posteriores, el valor presente es el mtodo a utilizar, ya que el
mtodo de la tasa interna de retorno da soluciones mltiples.
Ante la pregunta: Cul es el mejor criterio de rentabilidad?, la respuesta es, que en la
prctica el analista no usar un solo criterio, sino que considerar el empleo de varios
criterios para compensar las ventajas y desventajas de cada uno. La Tabla 7.8 indica
los valores razonables del tiempo de repago y de la tasa interna de repago para
proyectos con distintos grados de riesgo (Cunningham, 1980).
Tabla 7.8 Valores tpicos del tiempo de repago y de la tasa interna de retorno en
funcin del riesgo

Proyecto

Tiempo de repago (aos)

Tasa interna de retorno (%)

Riesgoso

<2

> 20

Normal

<5

15

Poco riesgo

< 10

En general, para plantas pesqueras, los factores claves que afectan la rentabilidad de
la operacin en plantas pesqueras son: el costo y calidad de la materia prima y el
rendimiento del procesamiento, siempre que exista disponibilidad de materia prima y
estabilidad en el mercado para los productos resultantes (Montaner y Zugarramurdi,
1994).

7.6 Anlisis del punto de equilibrio

El anlisis del Punto de Equilibrio es un mtodo para organizar y presentar algunas de
las relaciones estticas de una empresa en el corto plazo. Las cartas econmicas de
produccin muestran cmo los costos, ventas y ganancias variarn cuando cambia el
nivel de produccin, mientras otros factores permanecen constantes. Estas
evaluaciones no tienen en cuenta el valor temporal del dinero y se acepta que los
datos utilizados para las decisiones son confiables.

El modelo ms conocido de punto de equilibrio relaciona los costos fijos y variables

con los ingresos por ventas con el fin de planificar los beneficios. En la mayora de los
casos, la eficiencia de las operaciones de produccin depende de la utilizacin de la
planta. Cuando el beneficio puede ser definido como una funcin del nivel de
produccin del sistema, es posible seleccionar el nivel de produccin para el cual el
beneficio ser mximo. Matemticamente, los clculos son:
- Ventas totales = Precio de venta (US$/unidad) Nivel de produccin
(unidades/tiempo) = P Q.......... (7.21)
- Costos totales = Costo variable (US$/unidad) Nivel de produccin
(unidades/tiempo) + Costo fijo total (US$/tiempo) = V Q + CFT.......... (7.22)
- Beneficio neto antes de impuestos = BNAI = Ventas totales - Costos totales = P Q (V Q+ CFT).......... (7.23)
En el punto de equilibrio, los beneficios se igualan a cero y la produccin para el punto
de equilibrio se puede calcular como:
Q = CFT/(P - V) .......... (7.24)
El valor de Q indica el volumen al cual las ventas y los costos de produccin se
igualan exactamente. En este punto, una unidad adicional producida y vendida
producira una ganancia. Hasta que el punto de equilibrio es alcanzado, el productor
opera a prdida. Debe resaltarse el efecto del nivel de produccin y del tiempo de
operacin sobre los costos. Considerando la demanda de ventas junto con la
capacidad y las caractersticas de operacin de los equipos, el evaluador puede
recomendar el nivel de produccin y los esquemas de produccin que brinden los
mejores resultados econmicos.
Usualmente es aceptado que las empresas buscan obtener la mayor utilidad posible.
La mayora de las teoras microeconmicas se basan en el criterio de considerar a la
empresa como un ente maximizador de ganancias. En el corto plazo, durante el cual
el nivel de produccin puede variar pero no el tamao de la planta, la empresa se
enfrenta con diferentes alternativas de niveles de produccin, cada una con diferentes
beneficios, tal que puede seleccionar la alternativa con los mayores ingresos
esperables.
El tratamiento terico depende de las caractersticas del mercado. En un mercado de
competencia perfecta se sabe que el precio de equilibrio de mercado de un producto
es alcanzado a un nivel de produccin del sector industrial Q T y a un precio P*. Esto
significa que cada empresa tiene una curva de demanda horizontal, que intercepta al
eje vertical al precio de equilibrio (P*) establecido por las curvas de oferta y de
demanda del mercado. En este caso, tanto los ingresos marginales como los ingresos
promedio son constantes y P* = VM = VP.
Estas relaciones se muestran en la Figura 7.4.

Figura 7.4 Equilibrio a corto plazo para una empresa en un mercado de

competencia perfecta
Dado que la empresa puede vender cualquier cantidad de producto (Q) al mismo
precio, su funcin de ventas totales (VT), ser una recta con pendiente positiva, que
comienza en el origen. Si la empresa tiene una estructura de costos representadas
por las siguientes curvas de costos: totales promedios (CTP), marginales (CM) y
totales (CT); Qu cantidad total decidir la firma ofrecer para la venta y cul ser su
beneficio en ese caso?
La respuesta a estas preguntas requiere la consideracin de las metas de una
empresa produciendo en un entorno de competencia perfecta: maximizar el beneficio
o minimizar las prdidas. La forma ms sencilla de determinar el punto en el cual los
beneficios son maximizados es comparar las ventas totales y los costos totales o
igualar los ingresos marginales (VM) y los costos marginales (CM). Este razonamiento
est mostrado en la Figura 7.4. La empresa maximiza su ganancia vendiendo una
cantidad (Q*) para la cual CM = P*. La distancia vertical entre la recta de ventas
totales y la curva de costos totales indica la ganancia. Esta ser mxima cuando Q*
es el nmero de unidades producidas. La funcin beneficio de la empresa se deriva
restando CT de las VT para cualquier nivel de produccin. En este esquema tambin
es posible incurrir en prdidas en el corto plazo, dependiendo del nivel de precios del
mercado, y an as continuar produciendo, dado que esta alternativa ofrece menores
prdidas que el cierre de la planta.
La Figura 7.5 muestra el caso de una empresa que se enfrenta con menores y
menores P. Que la firma se encuentre con prdidas o ganancias depende de la
relacin entre el precio y el costo total promedio en la interseccin de las VM y los
CM. Las cantidades a producir (Qd, Qc, Qb y Qa) para cada diferente nivel de precios
(Pd, Pc, Pb y Pa) estn determinadas por:
Precio = Costo marginal
- El punto (Qd, Pd) maximiza el beneficio debido a que el precio P d excede a CTP.
- El punto (Qc, Pc) es un punto de equilibrio, ya que el beneficio es igual a cero. El
precio Pc iguala a los CTP.
- El punto (Qb, Pb) minimiza las prdidas en el corto plazo debido a que el precio P b es
menor que CTP.
- El punto (Qa, Pa) es el punto de cierre, los beneficios negativos igualan los CFT o
Pa = CVP. Se incurrir en prdidas en el corto plazo iguales a los costos fijos totales si
la produccin se cierra temporariamente.
Figura 7.5 Curva de oferta en el corto plazo para una empresa en un mercado de
competencia perfecta

Esta conclusin es til para derivar la curva de oferta de la empresa en el corto plazo,
como se observa en la Figura 7.5. La curva de oferta que maximiza la ganancia de la
empresa es la curva ascendente de costo marginal.
En el corto plazo, una empresa encuentra su capacidad limitada por los insumos fijos,
mientras que en el largo plazo las opciones son numerosas: puede alterar su tamao,
implementar nuevas tecnologas, o modificar las caractersticas de sus productos, de
acuerdo con los cambios de los gustos del consumidor. Como extrapolacin de estos
conceptos, cada empresa puede determinar su curva de oferta a largo plazo. En
condiciones reales, existen variaciones dependiendo de la estructura de la
competencia, es decir, si existen pocos o muchos oferentes, o dependiendo si los
productos son idnticos o diferenciados. Visto desde esta perspectiva pueden
encontrarse cuatro tipos de estructura de mercado:
- Competencia perfecta: muchos vendedores de un producto estandarizado.
- Competencia monoplica: Muchos vendedores de un producto diferenciado.
- Oligopolio: Pocos vendedores de un producto estndar o diferenciado.
- Monopolio: Unico vendedor de un producto que no tiene sustituto.
Ejemplo 7.8 Determinacin del punto de equilibrio para una planta de congelado de
pescado
Analizar la planta de congelado de merluza del Ejemplo 2.1. Graficar las curvas de
costos totales, ingresos por ventas y beneficio total. Determinar el punto de equilibrio
de dicha planta.
Solucin: Datos:
Precio de venta = US$ 1 560/t bloques de filetes congelados
Costo unitario de produccin = US$ 1 272/t BFC (Ejemplo 4.4)
Costo variable unitario = US$ 1 085,5/t BFC (Ejemplo 4.4)
Costo fijo unitario = US$ 186,5/t BFC
Capacidad diaria = 2 t BFC
Das de trabajo anuales = 270
Las ecuaciones (7.21) y (7.22) se aplican para calcular VT, CVT, CFT, CT y BNAI
sobre un rango de 0 a 100% de produccin.
- Ventas anuales = US$ 1 560/t BFC Q (t BFC/ao) = 1 560 US$ Q/ao
- Costo anual de produccin = US$ 1 085,5/t BFC Q (t BFC/ao) + US$ 186,5/t BFC
540 t BFC/ao = US$ (1085,5 Q + 100 710)/ao
De la Ecuacin (7.24), el punto de equilibrio puede calcularse como:
N = 100 710/(1 560 - 1 085,5) = 210 t BFC/ao

En la Tabla 7.9 y en la Figura 7.6, se muestran las curvas de costos totales, ingresos
por venta y el punto de equilibrio.
Tabla 7.9 Ingresos, costos y beneficios anuales para distintos niveles de
produccin

Porcentaje de
Utilizacin

Q
(t/ao)

VT (US$
'000)

CVT (US$
'000)

CFT (US$
'000)

CT (US$
'000)

BNAI (US$
'000)

100,71

100,71

- 100,71

20

108

168,48

117,23

100,71

217,94

- 49,46

40

216

336,96

234,47

100,71

335,18

1,78

60

324

505,44

351,70

100,71

452,41

53,03

80

432

673,92

468,94

100,71

569,65

104,27

100

540

842,40

586,17

100,71

686,88

155,52

La Figura 7.6 ilustra la relacin anual entre los costos fijos y los costos totales y el
nivel de produccin, as como la relacin entre las ventas y el nivel de produccin.
Para una carta lineal de punto de equilibrio, la operacin rentable se encuentra a la
derecha del punto de equilibrio (39% de utilizacin de la planta o 210 t BFC por ao o
0,78 t BFC por da). Si la produccin est por debajo, la operacin da prdidas y por
encima, se obtienen ganancias.
Figura 7.6 Representacin grfica del punto de equilibrio para una planta de
congelado de merluza
Ejemplo 7.9 Determinacin del punto de equilibrio para una planta de harina de
pescado
Analizar el punto de equilibrio para la planta de harina del Ejemplo 5.3., que procesa
diariamente 500 t de materia prima.
Solucin: En la Figura 7.7 se muestra el grfico de punto de equilibrio para los valores
de la Tabla 5.6, en el caso de la planta de 500 t/da.

Figura 7.7 Grfico de punto de equilibrio para una planta de harina de 500 t/da

7.7 Rentabilidad de las pesqueras artesanales

En las pesqueras artesanales que explotan un elevado nmero de especies, con
frecuencia los precios son fijados por o para distintas especies, pero de un mismo
tamao. Estos grupos pueden o no tener caractersticas biolgicas similares. En las
variedades comerciales el precio es asignado en forma directamente proporcional a
las preferencias del consumidor. Generalmente, estos precios son estables, aunque
pueden cambiar substancialmente durante ciertas estaciones, por variacin en el
volumen capturado, por mezcla de especies, o con anterioridad a eventos
tradicionales o religiosos. Por consiguiente, hay una diferencia en los ingresos
recibidos por todos y cada uno de los tipos de empresas en el curso de un ao dado
(Stevenson et al., 1982).
Para mejorar el balance econmico, los pases apoyan a las pequeas pesqueras
con distintos modos de financiacin. Por ejemplo, en Ghana y Senegal, el Gobierno
ha puesto en prctica un sistema enfocado substancialmente a la reduccin de los
impuestos sobre los combustibles utilizados por las embarcaciones y canoas durante
ms de 10 aos. Esta poltica de disminucin de los costos de operacin, influye
favorablemente para la motorizacin en ambos pases. En Ghana, la reduccin es de
US$ 0,80/litro a US$ 0,25/litro, mientras que, en Senegal, es menos de la mitad del
precio regular de US$ 0,50/litro.
Debe tenerse en cuenta que algunas veces esta poltica puede causar distorsiones,
pues se compran motores ms grandes de los necesarios y se usan guinches activos
en vez de estticos, con lo cual se incrementan los costos de operacin del sector y
de la economa como un todo (Greboval, 1989).
Otro estudio realizado en Seychelles (Parker, 1989) mostr que si existen dificultades
econmicas en las embarcaciones pequeas, tambin las sufren aquellas
embarcaciones entre 8 a 13 metros de eslora, a causa de la mayor cantidad de capital
invertido en cada unidad pesquera. Por ello, se analiza el rendimiento econmico de
tres unidades de este tipo de embarcaciones:
1. Modelo estndar (con motor de 27 hp a 37 hp)
2. Modelo estndar con eco-sonda y reels elctricos (seleccionado porque obtuvo la
mejor captura), motor de 56 hp.
3. Similar al segundo modelo, de igual capacidad pero con motor de 70 hp (11,6 m de
eslora).
Los ingresos de un viaje individual pueden ser considerados en funcin de los precios,
velocidades de captura alcanzada por las artes de pesca utilizadas, composicin de la
captura y duracin del viaje (sujeto a las limitaciones de la capacidad de
mantenimiento del barco). En el primer caso, el ingreso estimado por viaje es US$ 1
558 y para los otros, de US$ 2 833.

El parmetro ms importante en relacin con los ingresos totales es el nmero de

viajes que el barco puede realizar en un perodo de tiempo dado. Los gastos
operativos y financieros se afrontan con ms facilidad si el barco es operado ms
intensivamente. Sin embargo, la falta de un mantenimiento adecuado, reducirn los
flujos de caja. Un flujo de caja pequeo reduce la disponibilidad de fondos para
mantenimiento y se crea un crculo vicioso.
La pregunta de cul es la tasa de retorno razonable para el propietario del bote es
discutible, dado que la tasa de inters bancaria para aquel pescador que solicita un
crdito es del 10% o superior (aunque podran ser respetables para aqullos quienes
estn acostumbrados a manejar grandes capitales).
Es dificultoso administrar una inversin que da slo el 14% cuando se tiene que pagar
el 10% por prstamos. Por ello, se analiz en la Tabla 7.10 la forma de revertir la
situacin, eliminando un impuesto a los combustibles (columna 3), incrementando los
precios pagados por la captura en un 10% (Columna 4) y los dos efectos juntos
(Columna 5). Para la embarcacin estndar, se ha considerado el caso de 2 y 2,5
viajes por mes, mientras que para las embarcaciones 2 y 3 solamente la mayor
cantidad de viajes. Para los propietarios de las embarcaciones es prcticamente
imposible enfrentar el pago de los prstamos para cambiar por motores de mayor
capacidad (Embarcacin 3), sin aumento en los precios de venta de las capturas o
disminucin de los costos operativos (Parker, 1989).
En las costas de Karnataka (India), (Nordheim et al., 1980), como parte de un
programa de la FAO para incrementar y mejorar la utilizacin de pequeos pelgicos,
se estudi el uso de agua de mar refrigerada (AMR) en el manipuleo y traslado de
especies pelgicas (caballa y sardina), con la finalidad de aumentar su utilizacin para
consumo humano, la calidad y el tiempo de almacenamiento de estas materias primas
y su valor en el mercado. Con una inversin de US$ 53 424 para adaptar las bodegas
al uso de AMR en una embarcacin de 13,26 metros de eslora, cuya captura anual
promedio es de 600 toneladas, los resultados del anlisis financiero arrojan los
siguientes valores:

Valor presente neto a i = 15%

- US$ 25 440

Tasa interna de retorno

- 47%

Tiempo de repago

- durante el 3er. ao

Tabla 7.10 Tasa de retorno sobre la inversin original (%) para las
embarcaciones 1, 2 y 3

Inversin (US$)

Base

iROI 1

iROI 2

iROI 3

Embarcacin 1

33 480

5,64

8,56

9,36

12,29

Embarcacin 1

33 480

11,79

15,54

16,44

20,10

Embarcacin 2

67 500

14,24

17,76

18,44

21,87

Embarcacin 3

72 540

9,30

13,30

14,27

18,26

Adems, se han efectuado estudios econmicos sobre barcos destinados a la pesca

de especies pelgicas, tal como anchota en el Per. Para la determinacin de la
rentabilidad, se utiliz la variante del valor presente, conforme a la Ecuacin (7.12) de
este Manual, aplicando una tasa de descuento del 15%, basada en las tasas de
inters de los prstamos que se otorgan, includos los gastos de administracin y
comisiones. En la Figura 7.8 se observa la variacin de la rentabilidad con el tamao
de la bodega, para distintas tasas de inters. Con una tasa del 20%, los barcos
menores de 200 toneladas no son rentables, mientras qu no existen beneficios para
ningn barco si la tasa se eleva al 25% (Engstrom et al., 1974).
Figura 7.8 Influencia de la variacin de la tasa de descuento

7.8 Rentabilidad para plantas pesqueras pequeas y medianas

Se citan a continuacin diversos anlisis econmicos correspondientes a diferentes
plantas pesqueras pequeas y medianas. Se realiz un anlisis econmico en
pequeas plantas de conservas de pescado de pases tropicales, para producciones
de 10 000 (modelo 1) y 20 000 (modelo 2) latas de 125 gramos de sardinas cada 8
horas. A su vez, se evalu la sustitucin de maquinaria (modelo 1) por mano de obra
(modelo 3). La Tabla 7.11 muestra los valores correspondientes a la aplicacin de los
mtodos de la tasa interna de retorno y del valor presente, considerando una tasa de
descuento para el ltimo mtodo del 10%, que es el adoptado por el Tropical Products
Institute en la evaluacin de proyectos. Se ha tomado en cuenta una vida til de 10
aos.
Tabla 7.11 Evaluacin de la rentabilidad para pequeas plantas de conservas

Valor presente (i=10%)(US$)

Modelo 1

Modelo 2

Modelo 3

1 262 100

2 678 910

1 153 382

Tasa interna de retorno

61,5%

69,5%

59,0%

A)

200 das/ao

47,5 %

54,0 %

45,0 %

150 das/ao

33,5 %

38,5 %

31,5 %

B) 50% al mercado interno

33,5 %

39,0 %

29,5 %

C) +25% Costos de produccin

36,7 %

42,6 %

32,0 %

Tambin, se efectu un anlisis de sensitividad con los siguientes parmetros: (A)

disminucin de los das de trabajo por ao (200 y 150); (B) 50% de la produccin es
vendida al mercado interno; (C) 25% de aumento en los costos de operacin. El
modelo base consideraba 250 das por ao y el 100% de la produccin se destinaba a
la exportacin, donde se obtienen precios ms elevados que en el mercado interno
(60%).
Las tasas internas de retorno disminuyen en promedio un 38,5 %. Si se consideran
los dos primeros parmetros en conjunto, los valores encontrados son menores en un
50% y los resultados son negativos cuando se incorpora el tercer factor (Edwards et
al., 1981).
La Tabla 7.12 muestra las inversiones requeridas y las TIR para plantas de conservas
de pescados y mariscos en Indonesia (Bromiley et al., 1973).
Tabla 7.12 Tasas internas de retorno en plantas de conservas en Indonesia

Ubicacin

Capacidad anual (en '000 de latas)

Inversin total (US$)

r (%)

Bitung

104 (atn)

1 850 000

36 (*)

Pare-Pare

720 (atn)

360 000

35

3 840 (camarn)

810 000

45

Java central

Nota: (*) El clculo de la tasa interna de retorno est afectado por los intereses que se
deben abonar por la inversin; si se logra financiar la mitad de la inversin con un
prstamo a 10 aos con una tasa de inters del 12%, el valor de la tasa interna de
retorno sera del 52%.
En Noruega, para plantas de conservas mecanizadas, con una capacidad de
produccin de 15 toneladas de materia prima por da (sardinas), se ha calculado una
tasa interna de retorno del 27,1% (Myrseth, 1985). Existen evaluaciones donde es
conveniente expresarlos resultados en funcin de algunas variables, cuya estimacin
es incierta. Por ejemplo, se estudi el comportamiento econmico de plantas de
congelado de pescado entero en bloques, para calcular a qu precio podra pagarse
la materia prima, si se consideran favorables las tasas internas de retorno del 10 y
20% con vida til de 15 aos para las inversiones. Los resultados de estas
evaluaciones se encuentran resumidos en la Tabla 7.13.
Se estudiaron dos niveles de produccin. En el primer caso, se utilizaron 2 240 t de
pescado entero, con dos turnos de 8 horas diarias, trabajando 250 das; en el
segundo, se usaron 3 360 t con un turno adicional de 8 horas y un incremento en la
capacidad de refrigeracin y de la planta de hielo. Si los costos de energa disminuyen
un 50%, el precio de compra de la materia prima podra aumentar en US$ 17/t. Se
calcul una tasa interna de retorno para una hipottica planta de harina, con una
inversin de US$ 10 000 (sobre un perodo de 5 aos) al 18,5% (FAO, 1986a). En
plantas pequeas de ahumado de pescado, la distribucin de las ganancias es similar
al utilizado por los pescadores artesanales. Los ingresos recibidos de la operacin de
la planta se comparte igualmente entre los operarios de la planta, con una parte para
la "asociacin", una vez que los costos operativos han sido deducidos. Como la planta
funciona con tres operarios, los ingresos son divididos en cuatro partes; una para
cada operario y una para la Trade Union Association (FAO, 1986a).
Tabla 7.13 Precio resultante de materia prima para tasas internas de retorno del
10% y 20%

Precio materia prima (US$/t)

r = 10%

r = 20%

109

94

Produccin anual: 2 240 t

Inversin: US$ 322 430

Precio venta producto = 228 US$/t

Produccin anual: 3 360 t

Inversin: US$ 535 480

Precio venta producto = 228 US$/t

380

243

En Sri Lanka, se evalu la produccin de ensilados lquidos para una planta de

capacidad anual de 450 toneladas de producto considerando tres diferentes precios
de venta, a partir de un valor de US$ 333/t y aplicando porcentajes de disminucin del
20 y 25%. La determinacin de las tasas internas de retorno para una vida til de 5
aos, dio como resultado los siguientes valores: 77, 38 y 26% respectivamente. Estos
guarismos indican que el proyecto sera altamente rentable (Aagaard et al., 1980;
Disney y James, 1980).
Otro anlisis econmico muestra la produccin de ensilado lquido a partir de la fauna
acompaante del camarn en Mxico. La inversin fija asciende a US$ 28 289 y el
capital de trabajo a US$ 6 667 para la produccin anual de 312 toneladas de ensilado.
Los costos de produccin son de 92 US$/ton considerando un perodo de
amortizacin de 5 aos. El precio de venta se calcul adoptando una tasa interna de
retorno del 15%, mostrando el ensilado ventajas significativas con respecto a los
precios de otras fuentes de protenas y de la harina de pescado. Cabe agregar que, el
costo unitario por unidad de protena es rentable, an en el caso de utilizar en la
produccin especies e insumos (cido) con precios ms elevados (Edwards y Disney,
1980). En general, pareciera que la fabricacin de ensilados lquidos es rentable, pero
deben considerarse especialmente la distancia de la fbrica a los lugares de consumo
y los precios competitivos de otros alimentos. No hay ninguna duda respecto a los
beneficios de su utilizacin en las formulaciones de raciones para alimentar aves,
peces de cultivo, pelferos y pilferos y cerdos (Bertullo, 1989; Andrade et al., 1992;
Bello et al., 1992).
Para complementar los estudios de rentabilidad, es til estudiar la influencia de sta
sobre cada componente de los ingresos, egresos e inversin. Conocer esta
informacin permitir ajustar fundamentalmente aquellos parmetros que demuestren
la mayor influencia, dejando en una estimacin menos ambiciosa los restantes.
En un anlisis de sensitividad, se seleccionan algunas variables de diseo razonables
y se vara cada una de ellas en etapas sucesivas, mediante algn porcentaje de
variacin permitido. Las variaciones resultantes en la rentabilidad revelan la
importancia de cada variable investigada.
Ejemplo 7.10 Anlisis de sensitividad

Realizar un anlisis de sensitividad para una planta de conservas dadas las

condiciones del caso base que se muestran en la Tabla 7.14. El parmetro relativo se
define como la relacin entre el valor real del parmetro y su valor en el caso base,
calculndose de igual manera el cambio relativo de la tasa interna de retorno.
Tabla 7.14 Suposiciones del caso Base

1 La velocidad de produccin es igual a las ventas anuales.

2 Capacidad de la planta: 100 000 (latas/da).

3 El capital de trabajo como funcin emprica de la inversin fija, los costos de operacin y
ventas.

4 Depreciacin por el mtodo de la lnea recta.

5 Vida til estimada: 10 aos.

6 Tasa impositiva: 45% (valor promedio para Argentina).

7 Valor de reventa cero.

8 Sin costos financieros.

9 150 das/ano de produccin (promedio para plantas de conservas en Argentina).

10 El precio de venta se mantiene constante mientras los otros parmetros varan.

Solucin:
En la Tabla 7.15 y la Figura 7.9 se muestran los resultados obtenidos para el anlisis
de sensitividad.
Tabla 7.15 Anlisis de sensitividad

Nmero en la
Figura 7.5

Parmetro

Precio de venta

Velocidad de
produccin

Precio de la materia
prima

Precio de la lata

Inversin

Das por ao

Costo de la mano de
obra

Variacin del
parmetro

Valor relativo de la Tasa interna

de retorno

+ 10

1,90

-4

0,57

+ 20

1,14

- 20

0,88

+ 15

0,58

- 15

1,35

+ 15

0,28

- 15

1,56

+ 20

0,64

- 20

1,20

+ 47

1,29

- 25

0,83

+ 20

0,63

- 20

1,31

Figura 7.9 Anlisis de sensitividad para conservas de sardinas (Argentina, 1981)

Se observa que pequeas variaciones en el precio de venta y en los costos de

materia prima (pescado y envases) modifican considerablemente la rentabilidad de la
planta. Esto indicara que en una estimacin rpida de costos y rentabilidad, es
necesario conocer esos datos con precisin, an cuando no se conozcan con
exactitud datos tales como la capacidad de planta, mano de obra, servicios, costos
fijos, debiendo ajustarse extremadamente los clculos de materia prima y realizando
un estudio de mercado lo ms exacto posible para determinar el precio de venta. Esto
es particularmente cierto para procesos que no son de capital intensivo, esto es,
aquellos controlados por los costos variables. Aqu el efecto del precio de venta sobre
la rentabilidad es aproximadamente dos veces mayor que la de los otros parmetros
(Cerbini y Zugarramurdi, 1981a).

7.9 Inflacin en los clculos de rentabilidad

7.9.1 Efecto de la inflacin sobre el valor presente (VP)

7.9.2 Efecto de la inflacin sobre la TIR. Tasa interna de retorno real
7.9.3 Efecto de la actualizacin del capital de trabajo sobre la TIR
7.9.4 Anlisis continuo de la inflacin
7.9.5 Efecto de la financiacin del capital de trabajo sobre la TIR
7.9.6 Efecto de los prstamos para la inversin sobre la TIR
7.9.7 Efecto de los prstamos no indexados para la inversin sobre la TIR
7.9.8 Conclusiones generales sobre situaciones inflacionarias

Inflacin es un fenmeno econmico conocido y temido mundialmente; los pases

desarrollados lo monitorean de cerca y la inflacin anticipada y la real aparecen en las
noticias al menos una vez al mes. En muchos pases en desarrollo los efectos de la
inflacin son soportados pacientemente. La inflacin puede deberse a diferentes
razones, usualmente ligadas a decisiones macroeconmicas y polticas, como emisin
de moneda corriente sin el respaldo adecuado. En el Apndice B.5 se puede
encontrar informacin adicional sobre el concepto de inflacin. En la Tabla 7.16 se
indican series de tasas de inflacin para varios pases latinoamericanos, donde se
puede observar la existencia permanente de valores muy altos (de 2 y 3 dgitos).
Estas tasas de inflacin tienen en cuenta una mezcla particular de bienes y servicios
seleccionados para representar los deseos materiales de un ciudadano promedio.
Tabla 7.16 Costo de vida (Incremento promedio % anual)

Ao

Argentina

Bolivia

Brasil

Colombia

Chile

Mxico

Uruguay

1976

444,1

4,5

35,7

17,4

211,8

15,8

50,6

1977

176,0

8,1

40,5

28,6

91,9

28,9

58,1

1978

175,5

10,4

38,3

18,7

40,1

17,5

44,5

1979

159,5

19,7

50,2

24,2

33,4

18,2

66,8

1980

100,8

47,2

77,9

27,9

35,1

26,3

63,5

1981

104,5

32,2

95,6

29,4

19,7

28,0

34,1

1982

164,8

92,0

89,6

23,4

9,9

58,9

19,9

Fuente: (Index Econmico, 1984): (Coyuntura and Desarrollo, 1983)

Dada la amplia base de clculo, estos ndices representan una tasa de inflacin
aplicable a distintos sectores de la economa. A este tipo de inflacin se la denomina
"general" y supone que todos los sectores de la economa (costos y precios) se
inflacionan con una tasa uniforme. Por el contrario, la llamada "diferencial" o
"reprimida" depende de cada insumo en particular. Por ejemplo, una compaa puede
inflacionar sus costos de mano de obra o materia prima a diferentes tasas.
Normalmente, la inflacin es reprimida fundamentalmente debido a polticas oficiales
en impuestos, control de importacin, restricciones de precios, cambios tecnolgicos o
escasez de insumos. En procesos de inflacin muy elevada, las variaciones
"diferenciales" pierden importancia y pueden ser ignoradas, lo que se observa en la
Tabla 7.17 en la que se incluyen series relativas a 1970 de diversos indicadores de
inflacin para la Argentina.
En la ltima fila , de la Tabla 7.17, se observa que, an tratndose de un perodo de
profundos cambios sociales y econmicos, las variaciones entre distintos sectores no
superen el 10% con respecto a las variaciones de una inflacin general.
A pesar que parece que en la mayora de los pases, incluyendo los pases en
desarrollo, se estn moviendo ahora (1995) hacia condiciones ms estables y menos
inflacionarias, las empresas de procesamiento de pescado operan en el mundo real, y
por lo tanto pueden necesitar sobrevivir bajo condiciones inflacionarias. La inflacin
afecta los clculos de rentabilidad de los proyectos de inversin, causando que el
anlisis y la toma de decisiones se torne difcil y confuso. Esto es especialmente cierto
en pases donde las altas tasas de inflacin son virtualmente constantes, como fue el
caso de Argentina y otros pases latinoamericanos.
Por ello, este anlisis se limitar al caso de una inflacin general pura sobre el anlisis
de rentabilidad de un proyecto, a efectos de diferenciar entre lo que es un beneficio
real del que slo puede calificarse como un resultado numrico, producto del proceso
inflacionario.
Tabla 7.17 Indicadores de evolucin de precios (base 1970 = 1) en Argentina

Indice de costos de construccin

Indice de
Ao Costo de
Vida
Indice Materiales Mano
Gastos
General
de Obra Generales

Indice de
Precios
Mayoristas

Indice de Precios
Agropecuarios

1970

1,00

1,00

1,00

1,00

1,00

1,00

1,00

1971

1,391

1,432

1,419

1,457

1,357

1,482

1,602

1972

2,284

2,268

2,393

2,158

2,253

2,608

3,002

1973

3,283

3,659

3,623

3,742

3,426

3,41

3,506

1974

4,598

5,98

6,343

5,816

5,283

4,642

4,259

1975

20,006

28,604

36,923

21,514

26,892

20,807

16,923

1976

89,536

91,00

136,27

50,836

88,822

101,18

94,593

1977

233,18

204,63

330,48

96,67

191,032

250,07

218,08

1978

629,22

517,14

810,69

262,81

475,890

608,43

557,60

1 251,50

2 036,11

567,61

1 159,61

1 392,45

1 203,12

1979 1 508,46

1980 2 830, 40 2 527,30

3 905,96 1 300,63

2 481,07

2 192,57

1 637,98

1981 6 545,96

8 320,66 2 611,65

4 768,25

6 143,51

5 123,00

1982 20 276,10 19 322,70 31 635,40 9 167,80 15 881,40

25 268,50

21 209,50

1983

108
208,90

127
181 936,00
79
104 299,00
361,00
248,90

129 013,00

103 829,60

93,50

93,50

94,30

91,80

5 247,30

100,90

83,30

91,60

Nota: : ndice de inflacin promedio (por mnimos cuadrados)

El uso de valores de flujo de caja en moneda constante aporta una solucin para
conocer valores de "tasa interna de retorno real". Si se quieren considerar algunos
componentes del flujo de caja que son independientes de la tasa de inflacin, tales
como: la amortizacin de prstamos, actualizacin del capital de trabajo, se invalida la
aplicacin del flujo de caja en moneda constante para el clculo de una TIR real y
deben modificarse las frmulas descriptas (de Santiago et al., 1987).
En primer lugar se analizar el efecto de la consideracin de la inflacin sobre los
mtodos de Valor presente y Tasa interna de retorno, aplicndolos al ejemplo de la
planta de congelado.

7.9.1 Efecto de la inflacin sobre el valor presente (VP)

La ecuacin (7.11) es vlida para el caso de inflacin cero. En caso de tener inflacin
con una tasa fraccionaria , esta ecuacin puede describirse como:

Cuando = 0 la ecuacin (7.25) iguala la (7.11) con i R (tasa real) = i

Ejemplo 7.11 Clculo del valor presente (VP) (considerando la inflacin)
Calcular el valor presente (VP) para la planta de congelado de merluza del Ejemplo
7.1. Considerar una tasa de inflacin del 80% anual, suponiendo que la planta est
localizada en Argentina.
Solucin: La conversin dlar es de 10000 Australes/US$ (1990), con lo cual la Tabla
7.1 expresada en Australes toma los valores de la Tabla 7.18.
Aplicando la Ecuacin (7.11), el valor presente del proyecto al final del ao 10 es 1
102 millones de Australes.

VP = (7,702 - 6,60) 10 = 1,102 10 ; VP = 1 102 millones de Australes

9

Tabla 7.18 Cuadro de fuentes y usos para una planta pesquera cuando no existe
inflacin (en '000 millones de Australes (A))

Ejercicio

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

FUENTE

Capital propio

4,8

Crdito bancos (*)

1,8

Ventas netas del ejercicio

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

Total (a)

15,02 8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

8,42

USOS

Activo fijo

6,0

Activo de trabajo

0,6

Costos de financiacin(**)

0,27

Costos de produccin

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

Total (b)

13,74 6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

6,87

Saldo (a) - (b)

1,29

1,56

1,56

1,56

1,56

1,56

1,56

1,56

1,56

1,56

Beneficio neto (***)

0,77

0,93

0,93

0,93

0,93

0,93

0,93

0,93

0,93

0,93

Ms amortizaciones

0,60

0,60

0,60

0,60

0,60

0,60

0,60

0,60

0,60

0,60

Flujo de caja

1,37

1,53

1,53

1,53

1,53

1,53

1,53

1,53

1,53

1,53

Notas:
(*) 30 % IF = A 1 800 000 000
(**) Tasa 15% anual
(***) descontando los impuestos a las ganancias (40%).
Ahora se puede modificar este ejemplo, suponiendo una tasa de inflacin del 80%
anual, pero suponiendo que ignoramos el efecto de la inflacin y que se usa
inapropiadamente la ecuacin 7.11. Los datos para este caso son los mostrados en la
Tabla 7.19, resultando un Valor Presente de 281,2 billones de Australes.
Tabla 7.19 Cuadro de fuentes y usos para una planta pesquera cuando hay
inflacin ( = 0,8) (en '000 millones de Australes (A))

Ejercicio

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

1998

1999

FUENTE

Capital propio

4,8

Crdito bancos (*)

1,8

Ventas netas del ejercicio

15,2 27,3 49,1 88,4 159,2 286,5 515,7 928,3 1671,0 3007,8

Total (a)

21,8 27,3 49,1 88,4 159,2 286,5 515,7 928,3 1671,0 3007,8

USOS

Activo fijo

6,0

Activo de trabajo

0,6

Costos de financiacin(**)

0,5

Costos de produccin

12,4 22,3 40,1 72,1 129,8 233,6 420,5 756,9 1362,5 2452,5

Total (b)

19,4 22,3 40,1 72,1 129,8 233,6 420,5 756,9 1362,5 2452,5

Saldo (a) - (b)

2,3

5,0

9,1

16,3

29,4

52,9

95,2 171,4 308,5

555,3

Beneficio neto (***)

1,4

3,0

5,4

9,8

17,6

31,7

57,1 102,8 185,1

333,2

Ms amortizaciones

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

Flujo de caja

2,0

3,6

6,0

10,4

18,2

32,3

57,7 103,4 185,7

Notas:

0,6

0,6

0,6

333,8

(*) 30% de IF = A 1,800 000 000

(**) Tasa anual = 15%

(***) descontando los impuestos a las ganancias (40%).

VP = (281,2 - 6,60) 10 = 274,6 10 ; VP = 274 600 millones de Australes

9

Si la inflacin se tiene en cuenta correctamente aplicando la ecuacin 7.25, el

resultado es netamente diferente, revela que el proyecto realmente tiene un valor
presente negativo:

VP = (5,251 - 6,60) 10 = - 1,349 10 ; VP = - 1 349 millones de Australes

9

El ejemplo propuesto permite observar que el efecto de la inflacin es mostrar un

proyecto ms rentable de lo que realmente es.
La inflacin afecta los clculos de rentabilidad de proyectos de inversin, haciendo
confuso su anlisis y la toma de decisiones, muy especialmente en aquellos pases en
los que se alcanza permanentemente muy altas tasas de inflacin. Al mismo tiempo,
afecta negativamente las posibilidades de inversin.

7.9.2 Efecto de la inflacin sobre la TIR. Tasa interna de retorno real

Se utilizar el concepto conocido de tasa real que se basa en el siguiente
razonamiento (Riggs, 1977; Barish y Kaplan, 1978): Considrese un depsito I o que al
cabo de un ao ha obtenido un inters Io i:
I1 = Io (1 + i) .......... (7.26)
Si en ese perodo hubo un inflacin , la relacin entre el valor real de I1 (designado
como I1o) y el valor de Io ser:
I1o =I1/(l + ) = Io (1 + i)/(1 + ) .......... (7.27)
Una tasa de inters real iR (descontando el efecto de la inflacin) (Jelen y Black, 1983;
Jones, 1982) puede ser definida por la expresin:
I1o = Io (1 + iR) .......... (7.28)
Igualando (7.27) y (7.28) se deduce que:

Esta frmula se diferencia de la comnmente empleada:

iR~ (tasa de retorno real aproximada) = i - .......... (7.30)

la que slo es vlida cuando << 1, (Holland y Watson, 1977; Estes et al., 1980;
Shashua y Goldschmidt, 1985) dando estimaciones de la tasa de inters real
superiores a las definidas por la (7.29). Definiendo el error relativo cometido por la
(7.31) encontramos que coincide con la tasa de inflacin:

Introduciendo el concepto de tasa real de inters, definida por la (7.29) se determina

una "tasa interna de retorno real" cuando se cumpla que la expresin (7.32) del flujo
de caja descontado sea igual a cero:

donde FCj es flujo de caja neto en el ao j y n es el nmero de perodos en la vida del

proyecto. Si la economa es afectada por un fenmeno de inflacin general, es de
suponer que el numerador de cada uno de los trminos de la sumatoria (flujo neto de
caja del perodo j) se va expandiendo con la tasa de inflacin.
FCj = FCj0 (1 + ) .......... (7.33)
j

Introduciendo la (7.33) en la (7.32) se observa que mediante el uso de valores de flujo

de caja en moneda constante se conduce a valores de "tasa interna de retorno real"
(TIR).
Ejemplo 7.12 Clculo de la tasa interna de retorno, TIR
Calcular la tasa interna de retorno para la planta de congelado de merluza del Ejemplo
7.1. Considerar una tasa de inflacin de 80%.
Solucin:
De la Tabla 7.19, se obtiene un valor de r = 96,9%. Calculando la TIR a partir del flujo
de caja neto corregido por inflacin se obtiene una i R = 11%
De la ecuacin (7.29):

Este resultado muestra nuevamente la incidencia de la inflacin sobre un caso que

pareca rentable cuando sta no es tenida en cuenta. Adems, como se ha dicho, en
la prctica, diversos componentes del flujo de caja pueden ser independientes de la

tasa de inflacin, invalidndose as el uso de flujos de caja en moneda constante para

el clculo de una TIR real.
Se analizarn algunos de estos conceptos frente al problema de la inflacin sobre un
flujo de caja simple consistente en una inversin inicial que redita durante un perodo
de vida de 10 aos un flujo de caja constante si la tasa de inflacin es cero.

7.9.3 Efecto de la actualizacin del capital de trabajo sobre la TIR

La inflacin obliga a un incremento del capital de trabajo I W. Para estudiar el efecto de
este incremento sobre la rentabilidad se supondr que el I W se puede expresar por
una fraccin fIW del monto anual de ventas "V". Considerando que las ventas anuales
(V) y los costos operativos anuales (C) se expanden por la inflacin es:
FCj = Vj - Cj = V0 (1 + ) - C0 (1 + ) .......... (7.34)
j

y habra una necesidad de incrementar anualmente el capital de trabajo por:

IWj = fIW Vj-1 (1 + ) - fIW Vj-1 = fIW Vj-1 .......... (7.35)
recuperndose en el ao N el capital acumulado
IWN = fIW VN .......... (7.36)
Con ello la frmula de la TIR (antes de impuestos) se transforma en:

Reordenando la expresin (7.37), se obtiene la expresin (7.38):

derivndose la siguiente expresin:

La ecuacin (7.38) expresa el efecto de la inflacin sobre la rentabilidad real i r por la

desvalorizacin del capital de trabajo. A efectos de analizar dicha influencia se
introducen en la (7.38) las siguientes relaciones adimensionales:
R=Vo/Co; X=Co/Io
y se divide por Io a toda la ecuacin, que resulta as:

En la Tabla 7.20 se presenta un panorama de la influencia de los distintos parmetros

que integran la expresin (7.40).
Tabla 7.20 Tasa interna de retorno real

BB*

IW*

=0

0,2

0,5

1,0

1,5

2,0

4,0

0,3

0,1

0,2447

0,2269

0,2089

0,1906

0,1794

0,1719

0,1567

0,3

0,2013

0,1554

0,1072

0,0559

0,0230

0,5

0,1703

0,1033

0,0310

0,7

0,1471

0,0661

0,1

0,4440

0,4280

0,4120

0,3958

0,3861

0,3795

0,3665

0,3

0,3720

0,3306

0,2886

0,2456

0,2192

0,2013

0,1648

0,5

0,3191

0,2586

0,1960

0,1306

0,0893

0,0607

0,00002

0,7

0,2788

0,2032

0,1240

0,0390

0,1

0,6320

0,6166

0,6011

0,5855

0,5762

0,5700

0,5575

0,3

0,5326

0,4930

0,4530

0,4127

0,3883

0,3720

0,3390

0,5

0,4595

0,4016

0,3429

0,2830

0,2462

0,2213

0,1703

0,7

0,4035

0,3313

0,2575

0,1810

0,1333

0,1004

0,0314

0,5

0,7

Nota:

N = 10
Se puede observar en la Tabla 7.20 que la tasa real de retorno se deteriora
fuertemente con la inflacin, y que el deterioro es ms marcado a medida que el
capital de trabajo tiene ms importancia relativa. Para mantener la rentabilidad de la
empresa, el recurso inmediato que dispone el empresario es aumentar el precio de
venta de los productos en relacin a los costos suponiendo que ello fuera posible sin
disminuir el volumen de ventas.
Esta estrategia es representada por la ecuacin (7.41) por R' > R y relacionndola con
la misma expresin (7.41) con = 0 y la R original, se puede obtener la proporcin de
aumento (R'/R) para mantener la rentabilidad i Rconstante, resultando la ecuacin
(7.41)

En la Figura 7.10 se representa la ecuacin (7.41) para una tasa interna de retorno
real "antes de impuestos", iR = 0,3. Se puede observar que la correccin necesaria
puede llegar a valores muy altos, con lo que al aplicarse por todas las empresas
provoca un aumento de los costos, generndose as un efecto multiplicador de la
inflacin.
Figura 7.10 Relacin de aumento de precios de venta (R/R') vs la tasa de
inflacin () para diferentes porcentajes de capital de trabajo, considerando una
tasa interna de retorno real constante e igual a 0,3.

7.9.4 Anlisis continuo de la inflacin

Un anlisis usando frmulas contnuas, en el caso de la desvalorizacin del I W es
pertinente por cuanto con altas tasas de inflacin, los ajustes deben hacerse en
perodos muy cortos. Para el caso contnuo se usarn las siguientes expresiones
bsicas, fcilmente deducibles:

Valor futuro:

F(t) = F(o) exp (i t)

.......... (7.42)

Valor futuro en moneda constante:

Fo (t) = F(o) exp(i t) exp(- t)

.......... (7.43)

Definicin de tasa real de inters:

Fo (t) = F(o) exp(iR t)

.......... (7.44)

Obsrvese que en el caso continuo es vlida la expresin aproximada (7.30). La

ecuacin continua de la TIR (caso sin inflacin) es:

donde la i que hace cumplir la igualdad a cero es la tasa interna de retorno real. Para
el caso con inflacin se utilizarn las siguientes definiciones:
V = Vo exp( t) .......... (7.46)
C = Co exp( t) .......... (7.47)
IW= fIW V = fIW Vo exp( t) .......... (7.48)

y con ellas la ecuacin que define la tasa interna de retorno real ser:

Introduciendo el concepto de tasa de rentabilidad real (caso continuo i R = i - ) e

integrando se obtiene:

Utilizando las relaciones X y R y dividiendo por I o la ecuacin (7.51) se transforma en

la (7.52), que es la expresin continua correspondiente a la (7.40).

y la expresin continua de (R'/R) correspondiente a la (7.41) es:

Las ecuaciones "continuas" (7.52) y (7.53) indican un efecto desfavorable mucho ms

marcado que sus similares discretas anuales al aumentar la tasa de inflacin. Si bien
las ecuaciones continuas constituyen un extremo inalcanzable, ellas indican que el
anlisis de perodos anuales puede conducir a errores graves en el anlisis de
rentabilidad. El anlisis de la ecuacin (7.53) indicara que para altos f IW pasando
ciertos valores de inflacin, no existiran valores de R'/R que permitan mantener una
rentabilidad razonable. Frente a ello, las empresas deben disminuir su capital de
trabajo y aceptar rentabilidades menores. La persistencia del fenmeno de la inflacin
condecira a la descapitalizacin de las empresas.

7.9.5 Efecto de la financiacin del capital de trabajo sobre la TIR

Algunos sectores productivos no tienen posibilidad de modificar el precio de venta de
sus productos en el mercado, tal es el caso de las industrias que trabajan para la
exportacin, o en economas con libre competencia en el exterior. En ese caso, otro
recurso disponible es el uso del crdito, que segn el inters al que ha sido pactado
puede mejorar o empeorar la rentabilidad del proyecto. Adems reduce el monto de la
inversin realizada por el empresario, lo que tambin altera la tasa interna de retorno.
Dada la gran variedad de tipos de prstamos, se analizarn solo algunos que
permitirn hacer algunas generalizaciones. En primer lugar se analizar una
financiacin del capital de trabajo ao a ao. As, en el perodo j se debe amortizar
totalmente un prstamo:
fIW Vo (1 + )

j-1

pagando un inters iP y tomando un nuevo prstamo:

fIW Vo (1 + )

Para este caso la ecuacin que define la TIR es la siguiente:

o en relaciones adimensionales:

A partir de la Ecuacin (7.40), con = 0 se obtiene la relacin (7.55) que indica el

iP mximo que podra pagarse por la financiacin del capital de trabajo, manteniendo
la rentabilidad iR constante e igual al caso de inflacin cero.
iP = iR (1 + ) .......... (7.56)
En la Tabla 7.21 se dan valores de iP calculados por la ecuacin (7.56) para algunos
casos utilizados en la Tabla 7.20. Se puede observar que slo a bajas tasas de
inflacin, dependiendo de la rentabilidad del proyecto, es posible pagar intereses
mayores que la tasa de inflacin (tasas negativas). Aunque no sirva para mantener el
nivel de rentabilidad, la financiacin del capital de trabajo por prstamos a una tasa de
inflacin inferior a la rentabilidad global del proyecto (que incluye la inflacin), produce
una mejora neta en la rentabilidad real, que no restituye la prdida por inflacin, si no
se alcanzan los valores dados por la ecuacin (7.56).
Tabla 7.21 Tasas de inters iP para financiar capital de trabajo que permitan
mantener rentabilidad constante

BB*

0,3

0,5

IW*

iR = 0

= 0,2

0,5

1,0

1,5

2,0

0,7

0,1471

0,1765

0,2206

0,2942

0,3677

0,4413

0,5

0,1703

0,2043

0,2554

0,3406

0,4257

0,5109

0,3

0,2013

0,2418

0,3019

0,4026

0,5032

0,6039

0,1

0,2447

0,2436

0,3607

0,4894

0,6117

0,7341

0,7

0,2788

0,3345

0,4182

0,5576

0,6970

0,8364

0,5

0,3191

0,3829

0,4786

0,6382

0,7977

0,9573

0,3

0,3720

0,4464

0,5580

0,7440

0,9300

1,1160

0,1

0,4440

0,5328

0,6660

0,8880

1,1100

1,3320

En la Tabla 7.22 se indican las rentabilidades reales que alcanzaran financiando el

capital de trabajo con tasa iP = (tasas reales neutras) para los mismos casos de la
Tabla 7.20, observndose importantes mejoras con respecto a los resultados
consignados en la misma.
Tabla 7.22 Tasa de rentabilidad con financiacin del capital de trabajo a tasas
neutras

BB*

IW*

= 0,2

0,5

1,0

1,5

2,0

4,0

0,3

0,1

0,2538

0,2341

0,2141

0,2018

0,1936

0,1768

0,3

0,2141

0,1510

0,0814

0,0346

0,5

0,1726

0,0560

0,7

0,1287

0,1

0,4733

0,4558

0,4381

0,4275

0,4204

0,4061

0,3

0,4381

0,3845

0,3298

0,2961

0,2732

0,2262

0,5

0,4025

0,3111

0,2141

0,1510

0,1056

0,0000

0,7

0,3664

0,2341

0,0814

0,1

0,6795

0,6625

0,6455

0,6353

0,6285

0,6148

0,3

0,6455

0,5943

0,5428

0,5117

0,4908

0,4487

0,5

0,6114

0,5255

0,4381

0,3845

0,3482

0,2732

0,5

0,7

0,7

0,5772

0,4557

0,3298

0,2499

0,1936

0,0064

7.9.6 Efecto de los prstamos para la inversin sobre la TIR

Se analizar a continuacin la utilizacin de un prstamo sobre un porcentaje de la
inversin, amortizable en cuotas iguales en moneda constante (prstamo con pagos
indexados). Se supondr que la amortizacin del prstamo es en N cuotas; siendo:
N: vida til del proyecto
Monto de prstamo: p Io; 0 < p < l
Amortizacin: Aj = p Io FP (iP, N) (1 + )

Con estos conceptos la tasa interna de retorno real es la que corresponde a la raz de
la ecuacin adimensionalizada siguiente:

Como el inters pactado es equivalente a la tasa interna de retorno real de una

inversin equivalente al monto prestado, es obvio que si el i P < iR, siendo iR la
rentabilidad del proyecto sin el prstamo, para el inversor la rentabilidad mejorara. Sin
embargo, al aumentar la tasa de inflacin y disminuir la rentabilidad por debajo del
inters del prstamo, puede hacerse sumamente oneroso. En los resultados
presentados en la Tabla 7.23, donde iR'es la rentabilidad del proyecto con prstamo a
una tasa de inters iP = 0,1, se observa el efecto adverso cuando iR < 0,1.
Tabla 7.23 Variacin de la tasa de retorno real con la inflacin con prstamos
indexados sobre la inversin. Tasa de inters del prstamo i P = 0,1

p = 0,7

Caso 1

=0

0,2

0,5

1,0

1,5

2,0

4,0

BB* = 0,3

iR = 0,2013

0,1554

0,1072

0,0559

0,0230

IW* = 0,3

iR' = 0,2983

0,2083

0,1142

0,0130

-0,0530

BB* = 0,5

iR = 0,3191

0,2586

0,1960

0,1306

0,0893

0,0607

0,00002

IW* = 0,5

iR' = 0,4789

0,3723

0,2637

0,1518

0,0820

0,0338

-0,06780

BB* = 0,7

iR = 0,4035

0,3313

0,2575

0,1810

0,1333

0,1004

0,0314

IW* = 0,7

iR' = 0,5843

0,4663

0,3472

0,2259

0,1514

0,1006

-0,0045

Caso 2

Caso 3

7.9.7 Efecto de los prstamos no indexados para la inversin sobre la

TIR
En este caso la tasa de inters del prstamo debe ser menor que la tasa interna de
retorno global (que incluye la tasa real ms la tasa de inflacin) para obtener una
mejora en la rentabilidad. Ello se puede deducir del estudio de la siguiente ecuacin
adimensionalizada:

donde se ha considerado:
Monto de prstamo: p Io ------- 0 < p < l
Amortizacin: Aj = p Io FP (iP, N)

En la Tabla 7.24 se visualiza el hecho de que i R' > iR cuando i > iP. Este tipo de
prstamo no ofrecera peligro frente a aumentos de la tasa de inflacin.
Tabla 7.24 Variacin de la tasa interna de retorno con prstamo no indexado en
funcin de la inflacin. Tasa de inters del prstamo i P =0,72; fraccin financiada
de la inversin p = 0,70

=0

0,2

0,5

1,0

1,5

2,0

4,0

Caso 1

iR = 0,2013

0,1554

0,1072

0,0559

0,0230

BB* = 0,3

i = 0,2013

0,3865

0,6608

1,1118

1,5575

IW** = 0,3

iR' = -

0,01009

0,0938

0,1037

0,0908

Caso 2

iR = 0,3191

0,2586

0,1960

0,1306

0,0893

0,0607

0,00002

BB* = 0,5

i = 0,3191

0,5103

0,7940

1,2612

1,7232

2,1821

4,0001

IW** = 0,5

iR' = 0,0557

0,1774

0,2115

0,1914

0,1632

0,1388

0,07755

Caso 3

iR = 0,4035

0,3313

0,2575

0,1810

0,1333

0,1004

0,0314

BB* = 0,7

i = 0,4035

0,5976

0,8862

1,3620

1,8332

2,3012

4,157

IW** = 0,7

iR' = 0,1811

0,2891

0,2893

0,2468

0,2075

0,1764

0,1030

7.9.8 Conclusiones generales sobre situaciones inflacionarias

En el caso de altas tasas de inflacin es preponderante el fenmeno de inflacin
general de todos los factores que se involucran en el flujo de caja descontado y el uso
de valores en moneda constante conduce a una determinacin de la tasa interna de
retorno real. Sin embargo, la inflacin produce una necesidad de continuos aportes al
capital de trabajo, lo que ocasiona disminuciones de la rentabilidad, que pueden
alcanzar valores relativos muy importantes.

Ello puede corregirse por aumentos en los mrgenes de ventas siempre que ello sea
posible, o por uso de prstamos. En este caso se ha mostrado que su efectividad se
pierde al aumentar la tasa de inflacin, pudiendo llegar a producir efectos adversos.
En especial, los prstamos indexados (entre los que se considera los prstamos en
monedas extranjeras cuya tasa de cambio sigue las tasas de inflacin general)
implican un alto riesgo pues en caso de aumentar la tasa de inflacin originaran
fuertes quebrantos.
Las frmulas deducidas para flujos de caja con resultados repetidos en el tiempo,
cuantifican estos conceptos, presentndose valores calculados en tablas en funcin
de parmetros adimensionales que representan relaciones de ventas sobre costos
operativos, costos operativos sobre inversin fija y capital de trabajo sobre ventas.
Una generalizacin al caso continuo indicara la necesidad de anlisis en perodos
cortos, pues el estudio en perodos anuales conducira a errores altos en el caso de
altas tasas de inflacin.
La prctica comercial de aumentar el margen de ventas (para cubrir el costo de
reposicin) al generalizarse conducira a una autoalimentacin del proceso
inflacionario, difcil de controlar por los mecanismos de la economa clsica.
La combinacin de todos estos factores, con rendimientos variables ao a ao y tasas
de inflacin variables slo puede resolverse por un flujo de caja descontado,
incluyendo el concepto de rentabilidad real definida por la (7.32), pero las frmulas
presentadas en funcin de parmetros adimensionales, dan una idea general muy til
en la toma de decisiones sobre estrategias a seguir en caso de tasas de inflacin
elevadas.
Tasas altas de inflacin, o tan slo inflacin, no es una situacin deseada por una
empresa, pero es una situacin para enfrentar a fin de sobrevivir. De la experiencia en
pases con alta inflacin, se ve claramente que la mayora de los esfuerzos
gerenciales en tales situaciones, se dirigen hacia el desarrollo de estrategias
financieras a fin de sobrevivir. Otros aspectos, como desarrollo del mercado,
tecnologa y calidad, reciben menor o ninguna atencin. Desafortunadamente, las
altas tasas relativas de inflacin continan siendo un problema en muchos pases en
desarrollo. Por ello, se encontr necesario incluir este anlisis -ciertamente no
restringido a la industria pesquera- para proveer herramientas apropiadas para el
lector interesado.