IOSR Journal of Business and Management (IOSR-JBM)

e-ISSN: 2278-487X, p-ISSN: 2319-7668. Volume 17, Issue 4.Ver. VI (Apr. 2015), PP 13-26
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Les Canaux De Transmission De La Crise Des Subprimes Aux

Pays Emergents : Cas De LEconomie Brsilienne
Fatma Braham1
Rsum : Les mouvements dintgration financire, les impratifs de la globalisation des marchs ainsi que
linterdpendance des pays (Nord-Nord et Nord-Sud) ont particip la transmission de la crise amricaine des
subprimes au reste du monde et particulirement aux pays mergents, et de l cette crise acquiert la dimension
mondiale. Cette vidence conomique laisse avancer une hypothse savoir que leffet de contagion de la crise
des subprimes devrait atteindre les pays mergents non seulement lchelle de la sphre financire mais
surtout au niveau de leurs sphres relles. Ces pays dont lappartenance conomique et politique diffrent
dans le pass montrent prsent un partage de similarits structurelles et rglementaires qui laisse prvoir
une vulnrabilit commune quant leurs activits productives. Notre travail a cherch dabord montrer
thoriquement les canaux de transmission de la crise financire amricaine la structure relle notamment
industrielle des pays mergents. Ensuite, nous avons mesur cet effet de contagion sur le niveau de la
production industrielle des pays mergents en relativisant lintensit du canal commercial par rapport au canal
financier pour un chantillon de pays mergents et ce en appliquant une estimation en donnes de panel. Enfin,
nous avons analys cet effet de choc sous sa dimension temporelle pour le cas de lconomie brsilienne
moyennant les rsultats destimation du model vectoriel correction derreur ainsi que ceux des fonctions de
rponses impulsionnelles au niveau de lindice de production industrielles brsilienne.
Mots cls : crise financire, Subprimes, effet de contagion, canal de transmission, pays mergents.
Abstract: The movements of financial integration, the imperatives of market globalization and the countries
interdependence (South-South and North-South) participated in the transmission of the US subprime crisis to
the world, especially in emerging countries and from there the crisis acquires its global dimension. This
economic evidence leaves to venture a guess that the contagion effect of the subprime crisis is expected to reach
emerging not only at the level of the financial world, but especially in terms of their industrial spheres. Those
countries with different economic and political affiliation in the past show now a sharing of structural and
regulatory similarities that foreshadows a common vulnerability on their productive activities. Our work has
sought first to demonstrate theoretically the transmission channels of the US financial crisis to the real structure
including emerging industrial countries. Next, we measured this contagion effect on the level of industrial
production in emerging countries by relativizing the intensity of the commercial channel relative to the financial
channel for a sample of emerging countries and by applying an estimate panel data. Finally, we analyzed the
shock effect in its temporal dimension to the case of the Brazilian economy through the estimation results of the
vector error correction model and those of the impulse response functions at the level of the index Brazilian
industrial production.
Keywords: financial crisis, subprime, contagion effect, transmission channel, emerging countries.

I.

Introduction Et Mthodologie

Plusieurs travaux empiriques ont eu pour objectif de prouver la contagion des crises financires sur les
fondamentaux macroconomiques lchelle mondiale qui indiquent ltat de sant dun pays tels que la
croissance conomique, le commerce, le march de travail et etc. Mais peu de ces travaux se sont spcialiss
dans ltude du secteur de lindustrie, malgr son poids important dans le dveloppement de la comptitivit
nationale et internationale de la plupart des pays avancs et particulirement pour le cas des pays en transition,
dont lindustrie constitue toujours le principal moteur de leur croissance. Ce travail tente destimer cet impact
sur une base de donnes relative quatre pays mergents connus par les BRICS 2 ( lexception de lInde)3. A ce
titre, nous allons mettre laccent:
- dans une premire section, sur les principaux canaux de transmission des crises financires
lconomie relle voire la production industrielle des pays mergents. Une revue de la littrature empirique
1

Fatma Braham, Matre Assistante Habilite, Ecole Suprieure de Commerce de Tunis, Universit de Manouba, Adresse de messagerie :
fatma.braham@gmail.com
2
Lacronyme BRICS vient pour dsigner une organisation internationale regroupant les cinq grandes forces mergentes: Brsil, Russie,
Inde, Chine et Afrique du Sud, et qui sont respectivement les sixime, neuvime, dixime, deuxime et vingt -neuvime puissances
conomiques mondiales (au sens du PIB nominal). Regroups, les BRICS reprsentent 40% de la population mondiale et, en 2015, ils
devraient compter 61% de la croissance mondiale et pourraient faire contrepoids au G8, selon les prvisions du FMI (2009).
3
Faute des donnes disponibles sur ce pays pendant la priode qui stend sur 11 ans de 2002 2012.

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simpose pour cerner les variables utiliser afin de mesurer leffet des chocs externes (rels et financiers) sur la
production industrielle.
- dans une seconde section, nous allons tester nos variables de contrle en deux temps. Dabord, par
une analyse en donnes de panel couvrant un chantillon de 4 pays mergents sur la priode de 2002-2012 en
donnes mensuelles. Ensuite une analyse temporelle moyennant la technique VECM (modle vectoriel
correction derreur) va inspecter leffet de long terme de la crise des subprimes sur la production industrielle de
lconomie brsilienne. Les rsultats du VECM seront appuys par lanalyse des fonctions de rponse
impulsionelle (FRI) des diffrents chocs sur lIPI (Indice de la production industrielle) dans un premier temps et
par lanalyse de la dcomposition de sa variance, dans un second temps.
I
Crises Financires Et Mcanismes De La Contagion Des Secteurs Industriels Des Pays Emergents
Dans la prsente section nous allons prsenter une revue de la littrature empirique sur les principaux
mcanismes de transmission des crises financires la sphre productive relle. Toutefois, avant de parvenir
analyser la vive hypothse, il est important de contourner les diffrents travaux empiriques rcents qui ont trait
leffet des chocs rels et financiers sur la production industrielle surtout en ce qui concerne les pays mergents.
I.1

Littrature empiriques des effets de contagion dans les pays mergents

La littrature empirique a mont que les effets long terme dune rcession conomique se manifestent
par des pertes de production permanentes et que les pertes de production lies des crises financires sont
dautant plus graves, (rapport de lOCDE, 2009).
En effet, de nouvelles voies de recherche ont port sur limportance des conditions doffre de crdits
des banques dans la transmission des chocs la sphre relle. Les tudes denqute de Lown et Morgan (2006)
sur donnes bancaires amricaines, ont confirm leffet de durcissement des conditions daccs aux crdits sur
loffre de crdit, qui elle-mme joue un rle dans la transmission des chocs lconomie relle.
Plus rcemment, Guichard et Turner (2008) et Swiston (2008) ont valu le degr de stress financier en
intgrant des variables similaires sur les conditions de crdit dans des indicateurs synthtiques qui ont fait partie
de leurs modlisations empiriques.
Blot, Le Bayon, Lemoine et Levasseur (2009) ont tudi les mcanismes thoriques par lesquels les
chocs financiers se transmettent la sphre relle. En fait, la pertinence de ces canaux de transmission a t
illustre empiriquement selon une modlisation VAR o les crises financires (notamment celle de Subprimes
de 2007) sont mesures par diffrents chocs ayant des impacts rcessifs sur les cycles dactivit industrielle de la
France et des Etats-Unis. Ils ont conclu dans lensemble que les chocs financiers contribuent fortement aux
cycles dactivits industrielles.
Une panoplie de recherches sur les crises financires sest concentre surtout ltude de leurs effets
long terme sur les pays avancs. Mais, sont peu les travaux qui ont tudi de manire spcifique leffet de ces
crises financires sur le secteur industriel des pays mergents.
La mondialisation croissante des conomies des pays mergents, tant sur le plan commercial que
financier ainsi que les pisodes des crises financires ont montr limportance des chocs des variables externes,
notamment financires, au sein des pays mergents, (Kaminsky et al. 2003).
Les travaux sur limpact des crises financires sur les conomies mergentes sont limits. Toutefois,
plusieurs conomistes ont tudi le degr dexposition de ces conomies des chocs externes. Dans ce contexte,
nous pouvons citer:
Mussa et al. (2000) dans une tude spciale du FMI ont montr dabord que: les rgimes de change
fixes sont, par essence, plus vulnrables aux crises, et quen consquence, il y aurait lien dinciter les pays
mergents opter pour les rgimes de change flottants dans lintrt de la communaut internationale comme
dans leur propre intrtEn ralit, les pays en dveloppement et en transition dont le rgime de change est
assez flexible se servent habituellement de la politique montaire et des interventions officielles pour influer sur
le taux de change.
De plus, ils ont mis en avant pour des groupes rgionaux importants des pays marchs mergents,
comme le Mercosur 4 et lASEAN5 qui entretiennent des liens commerciaux diversifis avec les pays
industrialiss tout en ayant un volume considrable d'changes commerciaux intra-rgionaux. Ajoutons que la
dstabilisation conscutive de leurs activits conomiques est due aux fluctuations marques de leurs taux de
change essentiellement par rapport au dollar amricain.

Le Mercosur ou le March commun du sud est une communaut conomique qui regroupe plusieurs pays de l'Amrique du Sud tels qu e
l'Argentine, le Brsil, le Paraguay, l'Uruguay, la Venezuela, la Bolivie, le Chili, la Colombie etc.
5
LASEAN ou lANASE (Association des Nations de l'Asie du Sud-est) est une organisation politique, conomique et culturelle qui
regroupe dix pays d'Asie du Sud-est tels que les Philippines, lIndonsie, la Malaisie, le Singapour, la Thalande etc.

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Cependant, ces auteurs ont notamment conclu que l'intgration conomique rgionale (accord
montaire et de change rgional) est indispensable pour ces groupes et demande des structures institutionnelles
voire une volont politique commune au terme de nombreuses annes d'efforts.
Outre les travaux sur les politiques de change, Abeysinghe.T (2000) a utilis un modle structurel de
commerce afin de tester leffet de la crise en Asie sur le secteur rel des pays sud-est asiatiques. Ses rsultats
empiriques ont montr que le commerce est un facteur important dans la transmission des effets de la crise aux
cycles dactivits manufacturires de Singapour, et que les contractions de lconomie relle sont les rsultats
des chocs financiers directs lorigine de la contagion pure.
Une tude ralise en 2007 par Yilmazkuday a concern limpact des crises de change sur les secteurs
industriels Coren, Turque et Tchque. Son analyse sintressait dabord la dtermination des cycles de
production industrielle partir de plusieurs mesures de croissance et de la production industrielle. Ensuite, la
recherche dun intervalle de temps dans lequel les effets des crises de change normalement disparaissent.
En fait, il sest inspir du modle univari changements de rgimes markoviens labor par ses
prdcesseurs Albert et Chib (1993) dont lobjectif du modle tait de gnrer des probabilits pour les
diffrentes mesures de croissance moyenne de la production industrielle par lapplication de la mthode
dchantillonnage de Gibbs.
De plus, il a utilis des indices de production industrielle mensuels pour obtenir la variation mensuelle
(en %) de la production industrielle et cest pour nimporte quel intervalle de temps dsir. En effet, il a
dmontr que les effets des crises de change disparaissent dans un intervalle de 4 ans pour la Core aprs la
crise de change de 1997, partir de 7 ans aprs la crise de 1994 et 2001 pour la Turquie et partir de 5 ans pour
la rpublique Tchque aprs la crise de change de 1997.
De et Chiranjib (2011) ont tent dexpliquer limpact de la crise mondiale sur le commerce et
lindustrie indienne. Dans leur analyse, ils ont utilis deux modles: les donnes de panel et la technique dautorgression vectorielle (VAR).
En fait, le modle panel na pas donn une indication significative sur linfluence de lindustrie
indienne par la baisse de la demande dans les conomies dveloppes comme les Etats-Unis, lUnion
Europenne et le Japon.
Par contre, les rsultats de ltude par la technique VAR ont indiqu que le changement dans la
composition de lindustrie en Inde a affect de manire significative ses exportations vers ses partenaires
commerciaux pendant les chocs de la crise internationale. Ltude a montr galement que le choc des
exportations de lInde vers les Etats-Unis a jou son rle dans la libralisation du commerce indien et que
lindustrie indienne na pas t sensiblement affecte par la crise mondiale.
En outre, Akingunola et Sangosanya (2011) ont essay de mesurer limpact de la crise conomique
mondiale sur la performance industrielle Nigrienne. Leur tude sest base sur un modle de rgression afin de
capter les changements structurels inhrents de la relation qui existe entre les indicateurs macroconomiques et
la production industrielle du Nigria en amont et en aval de la crise. Lanalyse a rvl que la performance
industrielle Nigrienne est ngativement lie aux divers chocs externes. Ils ont conclu que la performance
industrielle na subie quun lger changement structurel durant la crise.
Une autre recherche plus rcente dAl Qaisi (2013) a analys leffet de la crise financire internationale
sur le secteur industriel en Jordanie. Cet auteur a estim diffrents ratios financiers partir des tats financiers
des entreprises industrielles Jordaniennes pour la priode allant de 2000 2008. Ses rsultats ont montr que les
retombs de la crise financire mondiale taient ngligeables sur le secteur industriel en Jordanie.
Les recherches prcdentes sur les marchs rels des pays mergents nont pas consacr une attention
particulire aux mcanismes via lesquels les chocs externes pourraient se transmettre dun pays un autre, do
lintrt de la partie qui suive.
I.2 Les canaux de transmission de la crise financire lconomie relle des pays mergents
Nous soutenons lhypothse que les pays mergents sont gnralement vulnrables aux chocs
extrieurs cause de leur dpendance lconomie internationale. De l, les effets ngatifs de ces chocs se
propagent du champ financier vers le rel de sorte quil aura une contraction importante de leur production.
En effet, le degr de symtrie des chocs entre les pays permet de comparer la vitesse avec laquelle ces
conomies agissent devant ces chocs. La diffrence des rponses des pays face un choc commun exprime le
niveau de convergence ou dinterdpendance entre leurs structures macroconomiques et financires.
Dans ce contexte, Bayoumi et Eichengreen (1993) et Canova (2003) ont estim quil existe un
ensemble de pays appartenant la mme zone ayant un profil conomique et financier similaire et qui ragissent
identiquement aux diffrents chocs.
A ce titre, les phnomnes de contagion qui ont rsult des crises financires rcentes dans les pays
dvelopps impliquent le fort besoin danalyser linfluence des crises financires dans les pays mergents,
(Kaminsky et al. 2003).
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En gnral, les crises financires affectent lconomie relle la fois du ct de loffre et de celui de la
demande. La crise financire internationale caractrise par la chute des bourses, la diminution des prix
immobiliers, ptroliers et de matires premires et la paralysie des marchs interbancaires, a entrain plusieurs
chocs qui ont affect les dcisions dinvestissement et de consommation des agents non financiers et par
consquent la production des industries.
En particulier, la propagation de ces phnomnes financiers la sphre relle tait trs rapide et
effectue par le biais de plusieurs canaux qui ont fait subir les agents non financiers soit un choc sur leur
capacit de financement (cot du capital et rationnement des crdits), soit un choc sur leur richesse ou bien un
choc dincertitude, (Spilimbergo et al. 2008).
En outre, plusieurs mcanismes financiers ont particip dans la propagation de la crise des Subprimes
et sont principalement leffet financier, leffet de richesse, leffondrement du crdit et la baisse du commerce
international.
I.2.1 Le canal du taux dintrt
Selon Mishkin (1995, 1996), le canal du taux dintrt ou de cot du capital ne se manifeste qu
travers deux conditions. Il sagit dabord du taux dintrt rel et non pas nominal qui stimule les dcisions
dinvestissement des entreprises et des mnages dans un cadre de rigidit des prix et des salaires. En effet, la
baisse du taux dintrt rel entraine la chute du cot de lemprunt et par consquent elle augmente
linvestissement des entreprises et des mnages (logement et acquisition des biens durables) ce qui provoque la
demande globale et la production. Compte tenu du fait que cest le taux dintrt long terme et non pas court
terme qui dirige les dcisions des agents non financiers, il est ncessaire que la valeur du taux dintrt rel
long terme corresponde chaque modification sur le taux dintrt court terme.
En gnral, le taux dintrt rel constitue un outil puissant pour les banques centrales stimuler la production
de lconomie, puisque chaque nouvelle diminution du taux dintrt nominal (trs proche de zro) provoque un
regain dinflation anticipe (c..d. anticipations dflationnistes) et une baisse du taux dintrt rel qui
encourage linvestissement des entreprises notamment des mnages et acclre la machine productive.
I.2.2 Le canal des crdits bancaires
Les recherches de Bernanke et Blinder (1988) et Bernanke et Gertler (1995, 1996) ont mis en vidence
les imperfections des marchs financiers qui proviennent des asymtries informationnelles et stimulent
laccroissement et la transmission des chocs montaires, rels et financiers. En fait, le canal du crdit bancaire
comporte diffrents outils qui amnent ces phnomnes damplification financire savoir la prime de
financement externe, le rationnement de loffre de crdit et les ratios prudentiels.
Dans le modle de lacclrateur financier, les emprunteurs subissent une prime de financement
externe dont le cot augmente lorsque les asymtries dinformation sont leves et diminue avec leur richesse
nette. Dans ce cas, tout choc financier, montaire ou rel qui se manifeste par un durcissement des conditions
financires et un accroissement de la prime de financement externe dtriore automatiquement la situation
financire des agents et relche les perspectives de croissance future. Lacclrateur financier est donc un
vecteur important par lequel le choc influencera la sphre relle par une dgradation de linvestissement et de la
consommation qui dpasse les effets associs la richesse et au cot de capital.
Le choc de la crise actuelle a amplifi linquitude envers le risque de credit crunch, c'est--dire de
rationnement de crdit, qui a engendr le blocage du march interbancaire ainsi que laffaiblissement des
activits de titrisation. Selon Altunbas et al. (2007), la titrisation a diminu la porte du canal de crdit en
ajoutant une source alternative de liquidit aux banques et en les autorisant de se soustraire aux exigences des
fonds propres. En effet, ce canal sera ractiv si les opportunits de titrisation se rduisent brusquement et les
banques trouvent dautres sources de financement.
Enfin, les tablissements de crdit suite un choc financier ont la possibilit de choisir entre la
diminution de leur exposition aux risques (amlioration de la qualit de leurs actifs) en restreignant leur offre de
crdit ou en accroissant la quantit de leurs fonds propres pour satisfaire les ratios prudentiels. Dans ce cadre, le
canal de crdit sera renforc lorsque les chocs sur le capital bancaire conduisent les banques diminuer leur
offre de crdit car elles sont entraves par des exigences rglementaires en fonds propres (Peek et Rosengren,
1995). Cependant, le rationnement de crdit pendant la crise financire de 2007 tait la cause principale de la
contraction des dpenses des agents non financiers.
I.2.3 Le canal des effets de richesse
Thoriquement, leffet de richesse est conu comme tant le revenu permanent des mnages (selon la
thse de Friedman). En effet, lindividu a une richesse initiale qui est compose de lensemble de ses revenus
salariaux, de son patrimoine financier (actions et/ou obligations) et non financier (immobilier). Cette richesse
dgage son revenu permanent qui est la moyenne actualise de ses revenus prsents et futurs anticips. Or, tout
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choc a un effet ngatif sur la richesse du mnage qui abaisse son revenu permanent et par la suite sa
consommation. Si ce choc ngatif est momentan (ex. baisse de prix des actions), linfluence sur la
consommation sera elle-mme momentane et aura un faible effet cause de lactualisation des flux financiers
prsents et futurs. Mais si le choc est permanent (ex. clatement de bulles sur le march mobilier ou
immobilier), leffet sur le revenu permanent sera grand et sur la consommation durable.
Empiriquement, lutilisation des effets de richesse pour expliquer la consommation des agents non
financiers a t insuffisante pour la plupart des pays sauf les Etats-Unis et le Royaume-Unis cause de plusieurs
divergences dans la composition de la richesse des individus comme la part des placements financiers, la part
des dettes, la part des dpenses etc. dans la richesse.
I.2.4 Le canal du choc et de lincertitude
Dans un environnement risqu et rgi par lincertitude, les entreprises et les mnages doivent prendre
leurs dcisions dinvestissement et de consommation, ce qui implique des comportements opportunistes. En
priode de crise, lincertitude augmente la prcaution des agents non financiers ce qui favorise lpargne au
dpend de la consommation et de linvestissement.
En raison de lirrversibilit des dpenses dinvestissement et des cots dinstallation du capital levs
en cas dengagement, la dcision dinvestir devient semblable lexercice dune option (Pyndik, 1988). En
effet, la firme ninvestit que dans le moment opportun et rentable c'est--dire lorsque les gains sont suprieurs
aux cots dinstallation du capital. Or, le prix implicite de loption augmente avec la volatilit des risques sur les
marchs et lincertitude globale quant la situation macroconomique dun pays.
La crise financire internationale a entrav le commerce et la demande mondiale dans les conomies
avances et en mme temps a entrain la baisse des exportations des pays mergents et en dveloppement. La
plupart des conomies mergentes sont particulirement sensibles aux fluctuations du commerce mondial
puisque leurs activits conomiques sont fortement attaches aux exportations. Cest le cas des pays asiatiques
spcialiss dans la production manufacturire dont les exportations ont t gravement affectes par le canal
commercial, (Allegret, 2010).
Aprs avoir mis en exergue les principaux canaux de transmission des crises financires la sphre
productive relle, nous allons spcifier les variables retenues pour la mesure de leffet de la crise des subprimes
sur la production industrielle des pays mergents.
Pour se faire, nous avons choisi un chantillon compos de quatre pays mergents: Brsil, Russie,
Chine et Afrique du sud.
Les donnes utilises dans notre tude couvrent une priode de 130 observations, chelonne du mois
de janvier 2002 jusqu octobre 2012. Le tableau 1 rsume lensemble des variables utilises dans le but
dexpliquer le lien existant entre les diffrents chocs externes (rels et financiers) et la production industrielle.
Tableau 1 : Spcification, dfinition et source des variables
Variable
Lindice de la
industrielle (IPI)

production

Lindice des prix

consommation (IPC)

Les exportations

Le taux interbancaire 3 mois

Le spread interbancaire

Les cours boursiers

Le taux de change effectif rel 6

la

Dfinition et mesure
Le log nprien de lindice de la production
industrielle est une variable dactivit proxy du
secteur industriel mergent.
Le log nprien de lindice des prix la
consommation est une variable prix proxy de
linflation.
Le log nprien des exportations reprsente une
variable volume proxy du canal commercial.
Le taux interbancaire 3 mois est une variable
du cot de refinancement bancaire proxy des
chocs de politique montaire do leffet
financier.
Le taux interbancaire 3 mois le taux sur bons
de trsor est un indicateur des difficults de
refinancement proxy des chocs de liquidit en
priode de crise qui reprsente le canal bancaire
Le log nprien des cours boursiers mesure la
richesse financire des agents (mnages,
entreprises et institutions financires) : le canal
des effets de richesse
Le taux de change effectif rel est un indicateur

Code

SA

Source
Calculs partir de la
base de donnes de
lOCDE (2014):

LIPI

LIPC

LEXP

TIB

SPREAD

Banques
centrales
respectives aux pays de
lchantillon

LCB

Bourses des pays

TCER

Calculs partir de la

Base de donnes de
lOCDE (2014

Les taux de change effectifs rels sont des indicateurs de comptitivit qui tiennent compte des diffrences de niveaux de prix entre les
partenaires commerciaux. Les mouvements de taux de change rels effectifs donnent une indication de l'volution de l 'agrgat de la
comptitivit -prix des exportations d'un pays. Une baisse du TCER indique une amlioration de la position concurrentielle. Les taux de
change effectifs sont des indices en chane ayant pour anne de base l'anne 2005. La mthode de calcul des TCE est analyse dans Durand
et al. (1992), Le Fouler et al (2001) et Brzillon et al (2010), selon lOCDE (2014).

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Dummy de crise

Dummy de rgime de change

de comptitivit qui mesure lvolution relle de

la valeur de la monnaie nationale.
TCER= (IPC PAYSi/IPC PARTi)*TCENi
Avec: IPC PAYSi lindice des prix la
consommation du pays au mois i, IPC PARTi
lindice des prix la consommation de son
principal partenaire commercial au mois i et
TCENi le taux de change effectif nominal au
mois i.
Variable indicatrice de survenance dune crise
financire dans un pays. Elle prend 1 sil y a
crise et 0 sinon.
Variable indicatrice de laspect institutionnel de
la contagion. Elle prend 1 dans le cas dun
rgime de change flottant et 0 ailleurs (rgime
fixe ou rgime intermdiaire)

base de donnes de
lOCDE (2014)

D1

Auteur

D2

Auteur

II. Analyses empiriques de leffet de choc de la crise des Subprimes sur lactivit industrielle des pays
mergents
Dans la prsente partie, lapproche est purement empirique visant la mesure de limpact de la crise
hypothcaire des Subprimes de 2007sur le secteur industriel des pays mergents. Elle sera porte en deux
niveaux. Dabord, une analyse en donnes de panel moyennent la mthode VCEM (modle vectoriel de
correction derreur) appuye par un test de robustesse qui essaiera de tester la significativit (signe et intensit)
de nos variables exognes pour lensemble des pays de notre chantillon et couvrant la priode 2002-2012.
Ensuite, une analyse temporelle base sur des techniques dauto-rgression vectorielle (tests de cointgration,
fonction de rponse impulsionnelle et dcomposition de la variance) examinant les effets long terme de la crise
sur la production industrielle de lconomie brsilienne.
II.1 Analyse en donnes de panel de limpact de la crise des Subprimes sur le secteur industriel des pays
mergents
Les donnes de panel ou les donnes longitudinales font rfrence typiquement aux donnes qui
contiennent des observations temporelles de plusieurs individus. Ce qui implique au moins deux dimensions:
une dimension individuelle indique par lindice i, et une dimension temporelle indique par lindice t.
Cependant, un panel est dit cylindrique quilibr lorsquil comporte N units dobservations i=1,, N sur T
observations t=1,, T, (Hsiao, 2005).
Le terme panel rfre aux observations dites pooled dun ensemble de secteurs, de pays, de biens etc.
Il sagit dun panel orient de Cross-section ou en coupe transversale lorsquil est construit de plusieurs
secteurs et pour une fable priode de temps, ou bien dun panel orient de Time-series ou en sries
temporelles7 sil est construit dun nombre faible de secteurs et un nombre important de priodes, (Hsiao, 2003).
Nous avons opt pour les donnes de panel comme modle destimation orient en sries temporelles
pour les avantages de son estimation commune des coefficients et dans la croissance du degr de libert avec le
pouvoir disoler les effets des actions spcifiques permettant la baisse de potentialit des erreurs standards des
coefficients estims. Cette partie se concentre sur une tude conomtrique en donnes de panel statique dont le
but est danalyser leffet des variables relles et financires sur lindice de la production industrielle (IPI) dans
les pays mergents dabord, le cas spcifique du Brsil en second lieu.
-

Spcification et estimation du modle

Pour tester limpact contagieux de la crise des Subprimes sur le secteur industriel des pays mergents
nous avons appliqu la mthode de GMM sur donnes de panel statique. Cette mthode nous a permis dtudier
le comportement individuel dans un environnement temporel rptitif.
Lide de base de notre modle est destimer cette relation en rgressant lindice de la production
industrielle (LIPI) sur des indicateurs macroconomiques: lindice des prix la consommation (LIPC), les
exportations (LEXP), le taux de change effectif rel (LTCER), et sur des indicateurs financiers: le taux
interbancaire (LTIB), le spread interbancaire (LSPREAD) et les cours boursiers (LCOURS) avec deux dummies
indicatrices respectivement de crise (D1) et de rgime de change (D2).
Cette relation est traduite par le modle conomtrique suivant:
Yit = i + Xit + Uit
avec:
Yit : variable expliquer mesurant lindice de la production industrielle dun pays i la priode t (mois).

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Xit : lensemble des variables explicatives englobant des indicateurs macroconomiques, des indicateurs
financiers et deux variables indicatrices binaires.
: le vecteur de paramtres de lensemble des variables explicatives.
i: dsigne les effets non observs spcifiques individuels invariants dans le temps.
Uit : le rsidu de moyenne nulle, de variance constante, et qui est non corrl dans le temps et des individus avec
i = 1N avec N = 4, t= 1,,T avec T = 130.
Le tableau 2 rsume les proprits statistiques des sries des variables utilises dans notre modle.
Tableau 2 : Statistiques descriptives des variables8
Variable
LIPI
LIPC
LEXP
LTIB
LSPREAD
LCOURS
LTCER
D1
D2

Observations
520
520
520
519
520
519
520
520
520

Moyenne
4.660071
4.715327
24.12599
1.926901
0.437249
8.719521
2.228802
0.2153846
0.6692308

Ecart type
0.097082
0.206451
0.8561144
0.6685499
1.264029
1.618929
0.8601582
0.4114847
0.4709432

Min
4.35927
4.200205
22.13425
0.0861777
-4.60517
0.6113567
0.7556505
0
0

Max
4.827513
5.242805
25.9222
3.326115
2.882004
11.19262
3.897323
1
1

Source: STATA. 12

Les statistiques descriptives montrent que la variable en log nprien de lindice de la production
industrielle prsente une moyenne de 4.660 et une variabilit moyennement faible de 0.097, avec un maximum
de 4.827 et un minimum de 4.359. ce rsultat avance que cet indicateur est assez semblable sur toute la priode
et quelque soit le pays.
Les variations sont distinctes pour les autres variables de contrle, nous observons pour certaines
comme les exportations, les spreads interbancaire, les cours boursiers et les taux de change effectifs rels ont
des fluctuations considrables en moyenne avec une dispersion leve. Pour les autres variables telles que
linflation et les taux interbancaire se caractrisent par une dispersion moyennement leve ce qui devrait tre
analys avec plus dacuit (objet de la section suivante).
Nous pouvons conclure de ce tableau des analyses descriptives que notre chantillon montre une
htrognit apparue dans de la variabilit moyennement leve au niveau de toutes les variables de contrle.
Cette htrognit peut tre notamment explique par les caractristiques individuelles spcifiques au choix de
notre chantillon.
Avant destimer les variables et gnrer le degr du pouvoir explicatif du modle, nous devons vrifier
la non colinarit des variables (voir annexes : Tab.3 matrice de corrlation, Test de VIF : Tab.4) et la
stationnarit globale des sries du modle est donc vrifie en faveur de lhypothse nulle (H0: absence de
racine unitaire). Les dtails figurent en annexes.
-

Rsultats de tests de spcification du modle :

Afin de spcifier notre modle de rgression sil sagit dun panel effet fixe ou effet alatoire, nous
nous sommes rfrs au test de Hausman do les rsultats du tableau 5 (annexe). Les rsultats du test de
Hausman9 est en faveur du modle deffet fixe o sa statistique de (204.46) do on accepte lhypothse nulle
avec un niveau de signification de 5%.
Les rsultats destimation montrent que les coefficients associs tous les indicateurs exprims en
logarithme nprien lindice des prix la consommation (LIPC), les exportations (LEXP), le taux interbancaire
(LTIB), le spread interbancaire (LSPREAD), les cours boursiers (LCOURS) et la dummy de change (D2) sont
statistiquement significatifs (leur p-value respective < 1%).
Toutefois, leffet de certaines variables (LTIB, LSPREAD, LTCER et D2) sur lindice de production
industrielle (LIPI) semble ngatif. En outre, la dummy de crise (D1) a un effet non significatif sur lLIPI (pValue > 1%). La statistique de Fischer : F(3.506)=58.09 confirme lhtrognit des individus sous la forme
dun effet fixe, puisque la p-value < 5%. Do la significativit globale du notre modle estim est donne par la
statistique de Fisher: F(8.506)=228.42 avec p-value=0.0000 au seuil de 5%, (voir annexe).

Le modle est complet pour une srie des variables de contrle rapportes en logarithme nprien.

H0: modle effets fixes si p<5

H1: modle effets alatoires sinon

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-

Rsultats des tests de robustesse

Les tests de robustesse dans le cadre des donnes de panel permettent dabsorber leffet dhtrognit
issu de certaines variables par rapport lidentifiant LIPI et de corriger les t de Student de l'htroscdasticit
par la mthode de White(1980)10. Dans notre modle, les carts types des variables D1 et LCOURS sont dits
donc robustes. Do la confirmation de leffet fixe de nos variables destimation (quelque soit lindividu i).
Les rsultats de la relation long terme des variables sont indiqus dans le tableau 3.
Tableau 3 : Rsultats long terme pooled
LIPI
Variables
LIPC
LEXP
LTIB
LSPREAD
LCOURS
LTCER
D1
D2
Const

Coefficient
0.1740***
0.1110***
-0.0239**
-0.0119***
0.0170
-0.1530***
0.00442
1.4890***
1.4890***

(t-student)
(0.02260)
(0.01690)
(0.00802)
(0.00270)
(0.01380)
(0.01610)
(0.00587)
(0.01370)
(0.25700)

Source: STATA. 12

Avec: *(p<5%), ** (p<1%), *** (p<10%)

Le tableau 3 montre que les variables LIPC, LEXP, LTIB, LSPREAD et LTCER sont significatives. Il
indique aussi quil existe une corrlation positive entre LIPI et les variables IPC et EXP et une corrlation
ngative entre lIPI et les variables TIB et SPREAD dans cet chantillon de quatre pays mergents long terme.
En plus, nous constatons un effet significatif et positif de la variable dummy de change D2 sur lIPI pour
lensemble des pays.
En rfrence nos rsultats fournis par ce tableau, nous pouvons avancer que la crise des Subprimes
peut affecter le secteur industriel des pays mergents travers plusieurs canaux savoir leffet des prix la
consommation, le canal commercial via les exportations, le canal financier travers le taux interbancaire et les
spreads, le canal de change approxim par la nature du rgime de change et le taux de change effectif rel.
En effet, nos estimations ont prouv la significativit statistique de linflation et des exportations pour
le secteur industriel des pays mergents long terme. Cependant, le ralentissement du commerce international et
de la demande mondiale suite la crise financire exceptionnellement dans les pays avancs a affect les
capacits dexportation dans les pays mergents dgradant normment la production industrielle dans ces pays.
II.2 Analyse en srie temporelle de limpact de la crise des Subprimes sur le secteur industriel des pays
mergents: cas du Brsil
Dans cette partie nous adoptons une analyse en sries temporelles pour affiner la rgression prcdente
en donnes de panel couvrant nombre de pays mergents. Lobjectif est toujours de tester leffet de long terme
des diffrentes variables de contrle de modle rencontres dans le panel mais en insistant sur la dimension
temporelle pour le cas dun pays. Le choix du Brsil tant arbitraire va nous permettre une analyse qui
sintresse la dynamique de la variable explicative et non pas de relier des variables entre elles.
Dans ce qui suit, nous exposerons les divers rsultats issus de lanalyse temporelle de limpact de la crise des
subprimes sur le secteur industriel du Brsil par la mthode destimation VECM.
-

Spcification et estimation du modle

Nous avons conserv la mme spcification du modle des donnes de panel de la partie prcdente.
Nous allons tester leffet des changements dans le temps des diffrentes variables utilises dans le modle dj
spcifi pour le cadre du panel sur les changements de la variable IPI du Brsil.
Dans ce cas, lcriture gnrale de notre modle en sries temporelles est:
Yt = + Xt + Ut
avec:
Yt= notre variable explique dfinissant lindice de la production industrielle.
Xt= la matrice des variables explicatives compose des indicateurs macroconomiques, des indicateurs
financiers et des deux variables dummies.
= le vecteur de paramtres de lensemble des variables explicatives.
= dsigne la constante.
La correction de lhtroscdasticit par la mthode de White permet une estimation convergente de la matrice variance covariance des
paramtres estims. Les carts types corrigs par cette mthode sont appels robustes.
10

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Ut= le rsidu.
t= 1T avec T=130.
Pour lestimation de notre modle, nous allons employer la mthode VECM qui ncessite dabord la
dtermination de certaines proprits statistiques des sries utilises et la procdure des certains tests (tests de
stationnarit, tests de cointgration, tests de nombre de retards etc.) dont les rsultats permettront de dtailler la
bonne spcification de notre modle.
-

Analyses descriptive des sries

Le tableau suivant rsume la description statistique des sries des variables utilises pour le cas du Brsil.
Tableau 4: Statistiques descriptives des variables en sries temporelles
Variable
LIPI
LIPC
LEXP
LTIB
LSPREAD
LCOURS
LTCER
D1

Observations
130
130
130
130
130
130
130
130

Moyenne
4.641186
4.676185
23.16931
2.619586
0.437249
10.49188
1.126392
0.215385

Ecart type
0.094145
0.176317
0.460667
0.315784
0.476772
0.612905
0.166686
0.412679

Min
4.461300
4.297285
22.13425
1.978239
0.207014
9.062188
0.755650
0

Max
4.827513
4.965638
23.83322
3.270329
2.729159
11.19262
1.401510
1

Source : Eviews

Lanalyse des tendances des variables du Brsil nous permet danticiper la stationnarit des sries
utilises. En effet, les variables tudies prsentent des fluctuations qui prennent de lampleur au cours du
temps. Nous constatons pour la plupart des variables des tendances positives (LIPI, LIPC, LEXP, LCOURS,
LTCER) et certaines variables ayant des tendances ngatives (LTIB, LSPREAD).
Leffet du choc de la crise des Subprimes est exprim par une chute de la tendance qui peut tre observe pour la
majorit des variables dans lintervalle temporel [75, 100]. Le graphique 1 rcapitule les tendances des variables
de notre modle pour le cas du Brsil.
-

Rsultats des tests de stationnarit

Avant destimer le modle de base, nous devons tester la stationnarit des variables retenues. En fait,
nous avons ralis les tests de Dickey-Fuller Augmented ADF (1981) pour dterminer lordre de diffrenciation
dune srie macroconomique suivant son volution au cours du temps. Les tests de stationnarit de nos
variables montrent que toutes les sries sont intgres lordre 1, I(1) (annexes).
- Rsultats des tests du nombre de retard optimal
Afin de dterminer le nombre de retard p optimal du modle, nous avons utilis un certain nombre de critres
savoir les critres dAkaike (AIC), de Schwarz (SC) et de Hannan-Quinn (HQ). En se basant sur les rsultats
du test SC, nous affirmons au seuil de significativit de 5% un nombre de retard gal 1.
-

Rsultats des tests de cointgration

Le but de la cointgration consiste dtecter une relation de long terme entre deux ou plusieurs sries
temporelles. Nos rsultats confirment lexistence dune relation de cointgration entre les variables du modle
de base. Pour cette raison nous avons choisi dutiliser le modle vectoriel correction derreur not VECM pour
trouver une relation de causalit entre les variables en question.
Graphique 1: Evolution tendancielle des variables (Eviews)

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II.3. Analyses des rsultats destimation

Nous allons examiner lampleur des diffrents chocs sur la production industrielle du Brsil. Plus
prcisment, nous allons analyser la rponse de lindice de la production industrielle aux chocs sur les
diffrentes variables. En effet, les fonctions de rponse impulsionnelle donnent la rponse de la variable
endogne si un choc positif ou ngatif intervient sur une des variables explicatives.
-

Fonctions de rponse impulsionnelle FRI

Lanalyse des effets de choc sur notre variable endogne (LIPI) par les FRI a confirm une raction
tout au long de la priode. Il ressort que la production industrielle au Brsil rpond avec le signe attendu aux
diffrents chocs (Graphique 2). Cette raction tait presque nulle au dbut de la priode pour la majorit des
variables du modle. Elle prend de lampleur tout le long des priodes, une ampleur qui peut tre positive
pendant certain temps et ngative en fin de priode (LCOURS, LEXP, LTCER) et inversement (D1). Certaines
ractions ont pris une dynamique positive au cours de toute la priode (LIPC) et dautres une dynamique
ngative (LTIB, LSPREAD).
Graphique 2 : Rponse impulsionnelle des diffrents chocs sur lIPI (Eviews)

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Un choc positif sur les prix entraine une raction positive de la production qui croit progressivement
tout au long de la priode. De mme, un choc positif sur les exportations entraine une augmentation de la
production industrielle.
Par contre, un choc ngatif dgrade la production industrielle dans la troisime anne. Donc, lindice
de la production industrielle rpond aux diffrents chocs lis aux exportations.
LIPI rpond rapidement laugmentation non anticipe des cours boursiers au Brsil ensuite, il prend
une tendance oppose au bout de 5 ans. Cette variable rpond ngativement laugmentation non anticipe de
lcart entre le taux interbancaire 3 mois et le taux sur bons de trsor de la banque centrale tout au long de la
priode. Pareil, notre variable endogne rpond un choc ngatif sur le taux interbancaire. Leffet dun choc
positif sur le taux de change effectif rel prsente une raction positive pendant les trois premires annes puis
change de tendance au cours du reste de la priode.
Enfin, lIPI ragit ngativement pendant trois ans suite un choc ngatif de la crise puis change de
tendance 2 ans aprs la crise. Au total, la rponse instantane de la production industrielle samliore
significativement lors dun choc positif et baisse lors dun choc ngatif sur lune des variables explicatives du
modle.
-

Dcomposition de la variance
Les rsultats (en annexe) montrent que la variable IPI est seulement explique par elle-mme au bout
de la premire priode alors que les effets des autres variables ntaient ressentis qu partir de la deuxime
priode. Les rsultats trouvs par la dcomposition de la variance de lindice de la production industrielle, nous
rvle un rle important des cours boursiers.
Pour un horizon de 20 priodes, nous pouvons remarquer que plus de 60% de la variation de lIPI est
explique par les chocs sur les variables explicatives dont: plus de 35% par les cours boursiers, 10% par le taux
de change effectif rel, 5% par le taux interbancaire, 4% par le spread interbancaire, 4% par leffet de la crise,
2% par les exportations et 1% par linflation, alors que le reste par les chocs sur la production industrielle.
Ces rsultats montrent qu long terme la variation de la production industrielle dans le Brsil est
essentiellement explique par la variation des cours boursiers. Tandis que la contribution de taux de change
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effectif rel, de taux interbancaire, de spread interbancaire et de la crise dans cette variation est moins
explicative. De plus, la part de lindice des prix la consommation et les exportations dans cette variation est
encore plus faible.
-

Interprtation des rsultats du VECM

Le tableau 5 prsente les rsultats du modle estim long terme pour le cas du Brsil. Toutes nos
variables du modle de base sont statistiquement significatives pour la production industrielle brsilienne long
terme. Nous constatons que limpact des variables macroconomiques est important ainsi que celui des variables
financires mais avec des intensits moindres.
Tableau 5: Rsultats destimation en sries temporelles
LIPI
Variables
LIPC
LEXP
LTIB
LSPREAD
LCOURS
LTCER
D1
Const

Coefficient
0.24295
0.091486
-0.030710
-0.074103
-0.312699
-0.131113
0.057877
-4.267109

(t-student)
(0.21239)
(0.05039)
(0.09139)
(0.04531)
(0.03213)
(0.13228)
(0.01151)

Source: Eviews
Nos rsultats confirment que le secteur industriel brsilien a t contamin par la crise des Subprimes
via diffrents canaux de transmission et particulirement par le canal de change (TCER) et le canal financier
(TIB). En effet, les variables financires LTIB, LSPREAD et LCOURS affectent ngativement lindice de la
production industriel du Brsil avec des intensits respectivement 9%, environ 4.5% et 3%. Alors que les
variables macroconomiques IPC et EXP influencent positivement avec des intensits respectivement 21% et
5% lexception du taux de change effectif rel qui a eu un impact financier ngatif et intensif sur lIPI de
lordre de 13%.
Ces rsultats nous invitent avancer que la contagion de la crise amricaine aux marchs financiers du
Brsil na pas t relativement ressentie jusqu 2012 ce qui pourrait tre due une faible intgration financire
des marchs bancaires et boursiers brsiliens la sphre financire internationale. Contrairement, la production
industrielle brsilienne est fortement tributaire des composantes macroconomiques notamment commerciales.
En rsum, lconomie brsilienne na pas chapp au phnomne de la contagion. Elle est doublement
affecte : par son intgration financire et par son rseau commercial.

II.

Conclusion

Nos analyses thoriques et empiriques, au cours de ce chapitre, relatives au pouvoir de leffet de la

contagion de la crise des Subprimes pour le cas des pays mergents dabord et pour le cas du Brsil ensuite,
nous ont ramen avancer les conclusions suivantes :
- la production industrielle mergente a t touche par le signe ngatif des taux interbancaires et des spreads
cause de llargissement de la fourchette des taux financiers caractrisant des graves tensions sur les
marchs interbancaires mergents.
En effet, les perturbations sur les marchs financiers, dues la volatilit des places mergents et lincertitude
financire et conomique dans les pays mergents, accompagnes par la baisse de la croissance mondiale ont
entrav le commerce et par consquent ils ont impact ngativement les taux de change effectifs rels. Dans ce
contexte, nous accordons une prfrence pour les rgimes de change flottants aux rgimes de change fixes et
intermdiaires dans les contextes des crises financires. Selon nos rsultats, un rgime de change flexible rduit
lintensit de contagion de la crise ce qui a un effet favorable sur la production industrielle pour ces pays
mergents.
loutput de nos modles estims a montr la non significativit des variables dans le long terme
notamment les cours boursiers et et la dummy de la crise. En effet, nous avons voulu montrer quavoir une
crise financire dans un pays ne suffit pas pour vrifier quil y a eu un effet de contagion qui sest transmis
la sphre relle. De par sa dfinition, la contagion financire dans un pays doit tre fonde sur les
mcanismes de propagation des crises dun pays un autre et nest certes pas conditionne par ses propres
dfaillances structurelles quelles soient dordre rel ou financier.
Nanmoins, les spcificits et les typologies distinctes pur chaque pays affectent les caractristiques
structurelles parfois fondamentales que ce soit en termes du degr de dveloppement, dinterconnexion entre
lindustrie financire et relle et/ou douverture financire des marchs financiers mergents, des politiques
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internes prudentes voir restrictives, des faiblesses institutionnelles et rglementaires qui rtrcissent le champ
dinvestissement et de prise de risque des agents, des entreprises industrielles et des institutions, etc.
En rsum, la rcession des conomies industrielles a dabord rduit les exportations des pays
mergents par le canal commercial et le canal de change, puis elle a transit travers le canal financier
puisquelle a brutalement assch les opportunits des investissements directs trangers menaant les segments
du tissu productif tels que le textile, laronautique, lautomatique etc. engendrant de la baisse de la demande
mondiale. Celle-ci a conduit leffondrement de certains marchs comme lautomobile et la construction
cause de la flambe des prix des matires premires ce qui ncessiterait une investigation thorique et empirique
sous un angle sectoriel.

Bibliographie
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Banque Centrale de la Fdration de la Russie: www.cbr.ru
Banque Centrale du Brsil: www.bcb.gov.br
Banque Mondiale: www.banquemondiale.org
Banque Populaire de la Chine: www.pbc.gov.cn
Fond Montaire International: www.imf.org
Investing.com: www.investing.com
OCDE: www.oecd.org
Statistiques de lOCDE: www.stats.oecd.org

DOI: 10.9790/487X-17461326

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Les Canaux De Transmisson De La Crise Des Subprimes Aux Pays Emergents

Annexes
Matrice de corrlation des variables en donnes de panel (Source: STATA. 12)
LIPI
LIPC
LEXP
LTIB
LSPREAD
LCOURS
LTCER
D1
D2

LIPI
1.0000
0.5804
0.6194
-0.5328
-0.3472
0.0094
0.0531
0.1680
-0.0519

LIPC

LEXP

LTIB

LSPREAD

LCOURS

LTCER

D1

D2

1.0000
0.4424
-0.1041
0.0261
0.1640
0.3248
0.2065
-0.0356

1.0000
0.7235
-0.4952
-0.2204
0.2886
0.1563
0.0985

1.0000
0.6965
0.4499
-0.2784
0.0595
0.2085

1.0000
0.4478
-0.3492
0.0112
0.3279

1.0000
-0.7367
0.1138
0.7592

1.0000
0.0300
-0.7548

1.0000
0.0899

1.0000

Rsultats du test de VIF (Variance Inflation Factor) Source: STATA. 12

Variable
LCOURS
D2
Moy_VIF

VIF
6.70
6.43
4.48

1/VIF
0.149166
0.1555633

Test dhomognit de Hausman (Source: STATA. 12)

Equation
Valeurs
p-values

LIPI
204.46
0.0000

Les rsultats des tests de racine unitaire (Source : Eviews)

LIPI
LIPC
LEXP
LTIB
LSPREAD
LCOURS
LTCER
D1

Test ADF
En niveau
-1.904541
-2.044642
-1.624037
-1.533069
-1.141473
-1.518269
2.032715
-1.721678

En premire diffrence
-13.21108*
-4.504594*
-14.12453*
-3.546775*
-3.563099*
-9.787980*
-4.286896*
-11.22497

Ordre dintgration
1
1
1
1
1
1
1
1

* seuil de significativit de 1%, ** seuil de significativit de 5%, *** seuil de significativit de 10%.
Dcomposition de la variance de lerreur de prvision de lIPI (en %)
Source: Eviews
Period
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

S.E.
0.01966
0.02386
0.02661
0.02875
0.03052
0.03201
0.03326
0.03432
0.03524
0.03605
0.03678
0.03745
0.0380
0.0386
0.0392
0.0397
0.0402
0.0406
0.0411
0.0415

LIPI
100.000
89.8795
78.9132
69.5953
62.2176
56.6136
52.4617
49.4122
47.1522
45.4300
44.0577
42.9043
41.8844
40.9464
40.0622
39.2176
38.4066
37.6267
36.8761
36.152

DOI: 10.9790/487X-17461326

LIPC
0.00000
0.00387
0.01197
0.02218
0.03357
0.04653
0.06222
0.08229
0.10875
0.14382
0.18976
0.24867
0.32225
0.41164
0.51724
0.63868
0.77477
0.92358
1.08255
1.2485

LEXP
0.00000
1.59313
1.70256
1.45937
1.41735
1.57657
1.80848
2.01385
2.14697
2.20190
2.19431
2.14761
2.08443
2.02230
1.97234
1.93977
1.92523
1.92633
1.93901
1.9587

LTIB
0.00000
6.54959
15.6271
24.1949
31.1726
36.3577
39.9019
42.0693
43.1400
43.3766
43.0137
42.2528
41.2611
40.1710
39.0820
38.0643
37.1639
36.4074
35.8066
35.362

LSPREAD
0.00000
0.01539
0.04758
0.11240
0.22859
0.40990
0.66161
0.98025
1.35516
1.77096
2.21025
2.65604
3.09362
3.51148
3.90166
4.25944
4.58273
4.87139
5.12657
5.350234

www.iosrjournals.org

LCOURS
0.00000
0.11767
0.21707
0.28828
0.34891
0.41403
0.49530
0.60249
0.74422
0.92772
1.15828
1.43862
1.76857
2.14493
2.56164
3.01014
3.47987
3.95884
4.43429
4.89333

LTCER
0.00000
1.05438
1.78156
1.94294
1.79860
1.64303
1.68193
2.01762
2.66558
3.57853
4.67123
5.84307
6.99658
8.05019
8.94518
9.64761
10.1466
10.4506
10.5824
10.57468

D1
0.00000
0.78636
1.69884
2.38455
2.78271
2.93847
2.92672
2.82189
2.68702
2.57033
2.50472
2.50880
2.58893
2.74187
2.95767
3.22236
3.52012
3.83505
4.15227
4.458750

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