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TTULO:
A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
AUTOR:
LUCIANO DE CASTRO GARCIA LEAO
Contador, Economista, Mestre e Doutorando em Contabilidade e Controladoria pela FEA/USP.
DIRECCIN COMPLETA:
Rua Conego Rocha Franco, n 28, apto 502 Bairro Gutierrez
Belo Horizonte Minas Gerais Brasil
30430-000
NUMERO DE TELFONO Y NMERO DE FAX:
55-31-3337-4528
DIRECCION ELECTRONICA:
Lcgaleao@gcsnet.com.br
adtec@gold.com.br
CONJUNTO DE PALABRAS CLAVE:
Custo mdio ponderado do capital; portflio; risco e retorno; CAPM
TPICO DEL TRABAJO:
Costos y Gestin en Mercados Recesivos e Inestables.
MEDIOS AUDIOVISUALES Y INFORMATICOS REQUERIDOS:
Data show y lap top com software Powerpoint
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
TTULO:
A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
RESUMEN:
Este trabalho objetiva analisar e aperfeioar o clculo do custo mdio ponderado do capital como
determinante da aceitao ou rejeio das alternativas de investimento em mercados recessivos e instveis.
Considerando-se a empresa, seus investimentos e empreendimentos como portflios e admitindo-se um
determinado nvel de risco envolvido na deciso de oramento de capital, busca-se quantificar e relacionar o
retorno e o risco de um investimento ou empreendimento para a sua aceitao ou rejeio, entendendo-se cada
alternativa como um portflio especfico.
Tomando por base uma srie de informaes simuladas, busca-se explicitar, didaticamente, a
viabilidade de aplicao da proposta, alm de destacar para os futuros usurios as variveis que so requeridas
para a determinao, com base no CAPM Capital Asset Pricing Model, do custo mdio ponderado do capital
em condies de risco.
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
VPL
Onde:
C1
1 R
C2
1 R 2
...
C N VN
V 0
1 R N
k 1
Ck
1 R k
V 0
(1)
Deve-se observar que a anlise feita em bases incrementais. Isto significa que, para as decises de
oramento de capital, so relevantes apenas as mudanas nos fluxos de caixa da empresa que ocorrem como
conseqncia direta da aceitao do projeto analisado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:142;
MARTINS e ASSAF NETO, 1996:417).
Tambm necessrio destacar a importncia da determinao da taxa de desconto da empresa ou
taxa mnima de atratividade (R). A taxa de desconto correta, que garante a remunerao dos fatores de
produo de uma empresa , de acordo com MARTINS e ASSAF NETO (1996:501), o custo mdio
ponderado do capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC).
O enfoque do WACC para a avaliao de um projeto, segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE
(1995:358), parte da idia de que os projetos de empresas com dvidas so financiados simultaneamente com
capital de terceiros e capital prprio. Deste modo, a taxa de desconto para a determinao da existncia (ou no) de
valor presente lquido positivo depende das decises de financiamento da empresa; em outras palavras, uma mdia
ponderada entre o custo de capital de terceiros (Ki) e o custo de capital prprio da empresa (Ke).
O custo de capital de terceiros, Ki, a taxa de juros de captao da empresa. Por outro lado, o custo do
capital prprio, Ke, determinado 1 por (equao 2):
(2)
Onde: Ke = custo do capital prprio (equity), tambm chamado de retorno esperado do capital prprio ou retorno
exigido do capital prprio;
K0 = custo do capital de uma empresa sem capital de terceiros;
Ki = custo do capital de terceiros (taxa de juros de captao, interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
PL = patrimnio lquido.
1 Esta equao, conhecida como proposio II de MM (com impostos), deriva dos trabalhos pioneiros de MODIGLIANI e MILLER
(1958; 1963) em termos de decises de estrutura de capital. O aprofundamento neste assunto, todavia, no o objetivo deste artigo.
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
Considerando, portanto, o custo de capital de terceiros, Ki, e o custo do capital prprio, Ke, a frmula
para a determinao do custo mdio ponderado de capital, WACC, (equao 3):
WACC = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [Ke x (PL / P)] (3)
Onde:
50.000,00
150.000,00
200.000,00
25,00%
20,00%
10,00%
Portanto, em condies livres de risco, e de acordo com a estrutura de capital apresentada (que, por
hiptese, no sofreu alteraes durante o intervalo de tempo considerado), o custo do capital prprio (equao 2)
e a taxa de atratividade, ou seja, o WACC da empresa (equao 3), seriam:
Custo do capital prprio (equity,
Kee)= Ko + [(Ko - Ki) x (Passivo
K
financeiro
/ Patrimnio
Lquido)
x
Custo mdio
ponderado
do
capital (Weighted
Cost of
WACC
= [Ki x (1 -Average
IR) x (Pas.
financ. / Passivo)] + [Ke x (Patr. Lq.
22,50%
18,75%
10%
20%
30%
40%
2.000,00
93.000,00
200.000,00
303.000,00
E(aE) = Pj x aE
Tabela 3 Projees individuais da empresa exemplo
200,00
18.600,00
60.000,00
121.200,00
200.000,00
150.000,00
150.000,00
150.000,00
150.000,00
De posse dos dados bsicos da empresa (tabela 1) e de suas expectativas de operao sem novos
emprendimentos (tabela 3), pode-se estimar o retorno esperado dos ativos (ROA) e o retorno esperado sobre o
patrimnio lquido (RsPL) para as 2 alternativas de oramento de capital. Cabe destacar que ambas despertam o
interesse da empresa exemplo, visto ampliarem o retorno esperado de seus ativos (Return on Assets, ROA) e,
consequentemente, o retorno esperado sobre seu patrimnio lquido (RsPL), conforme a tabela abaixo (detalhada
nas tabelas 5 a 11 a seguir):
POTENCIAL
ATIVOS
DE DE OPERAO
ALTERNATIVAS
ROA
RsPL
SEM NOVOS
18,75%
22,50%
INVESTIMENTOS
COM O PROJETO
29,24%
36,49%
1
COM O PROJETO
28,50%
35,50%
Tabela 4 2ROA e RsPL com e sem novos empreendimentos
2 Os custos e despesas tambm podem variar de acordo com cada cenrio. Entretanto, foram considerados fixos no exemplo proposto, por
simplificao de clculos.
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Receita de vendas
(-) Custos e despesas de vendas
(=) Resultado de vendas
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
RESULTADO OPERACIONAL
EM
CENRIO
DE DEPRESSO
Resultado
de vendas
(-) Impostos sobre o resultado de
vendas
(=) Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO
2.000,00
(150.000,00)
(148.000,00)
(5.000,00)
(153.000,00)
38.250,00
(114.750,00)
(148.000,00)
37.000,00
(111.000,00)
(5.000,00)
1.250,00
(114.750,00)
PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL
= Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
on Assets,
ROA) de vendas aps os
ROA
= Resultado
impostos sobre
/ Ativos
Retorno
a aplicao do pas.
{ROA - [Kfinanceiro
i x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
-77%
-56%
-21%
Receita de vendas
(-) Custos e despesas de vendas
(=) Resultado de vendas
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
RESULTADO OPERACIONAL
EM
CENRIO
DE RECESSO
Resultado
de vendas
(-) Impostos sobre o resultado de
vendas
(=) Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL = Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
LQUIDO
on Assets,
ROA)
ROA
= Resultado
de vendas aps os
impostos sobre
/ Ativos
Retorno
a aplicao do pas.
{ROA - [Kfinanceiro
i x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
93.000,00
(150.000,00)
(57.000,00)
(5.000,00)
(62.000,00)
15.500,00
(46.500,00)
(57.000,00)
14.250,00
(42.750,00)
(5.000,00)
1.250,00
(46.500,00)
-31%
-21%
-10%
50.000,00
(5.000,00)
45.000,00
(11.250,00)
33.750,00
50.000,00
(12.500,00)
37.500,00
(5.000,00)
1.250,00
33.750,00
PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL
= Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O
PATRIMNIO
Retorno sobre os ativos (Return
on
Assets,
ROA) de vendas aps os
ROA
= Resultado
impostos sobre
/ Ativos
Retorno
a aplicao do pas.
financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
Receita de vendas
(-) Custos e despesas de vendas
(=) Resultado de vendas
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
RESULTADO OPERACIONAL
EM CENRIO
DE EXPANSO
Resultado
de vendas
(-) Impostos sobre o resultado de
vendas
(=)
Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO
22,5%
18,75%
3,75%
303.000,00
(150.000,00)
153.000,00
(5.000,00)
148.000,00
(37.000,00)
111.000,00
153.000,00
(38.250,00)
114.750,00
(5.000,00)
1.250,00
111.000,00
PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL
= Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
on
Assets,
ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os
impostos
/ Ativos
Retorno sobre
a aplicao do pas.
{ROA - [Kfinanceiro
i x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
74%
57%
17%
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
Desta forma, operando sem novos empreendimentos, os benefcios esperados dos fatores de produo
so (tabela 7):
PROJEO
PROJEO
CRIAO DE
DO RETORNO
DO RETORNO
CENRIOS
DOS ATIVOS
DO PL
(J)
(ROA)
(RsPL)
depresso
-56%
-77%
recesso
-21%
-31%
estabilidade
18,75%
22,5%
expanso
57%
74%
Tabela 7 ROA e RsPL sem novos empreendimentos
Esta empresa vislumbra 2 (duas) alternativas distintas de oramento de capital, por 1 (um) perodo de
tempo; em ambas, sero segregados parte dos ativos atuais (no caso, V0 = R$ 50.000,00) para uso especfico no
empreendimento. A tabela 7 destaca as projees de valores comuns entre os 2 projetos e os termos entre
parnteses representam: V0 = o valor de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto;
b = a despesa incremental gerada pelo empreendimento;
c = o valor final de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto.
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
PROJEES
COMUNS
AtivosPARA
OS PROJETOS
alocados
(V0)
Despesa
Incremental
(b)
Valor final
dos ativos
(c)
depresso
50.000,00
5.000,00
recesso
50.000,00
5.000,00
estabilidade
50.000,00
5.000,00
expanso
50.000,00
5.000,00
Tabela 8 Projees de valores comuns entre os 2 projetos
20.000,00
25.000,00
30.000,00
40.000,00
J as projees especficas para cada projeto, referentes receita incremental esperada em cada
alternativa, esto resumidas a seguir:
PROJEES DO
PROJETO
CRIAO DE PROBABILIDADE
Receita 1
Receita
CENRIOS
SUBJETIVA
Incremental
Esperada
(J)
(Pj)
(a1)
(Pj x a1)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
10%
20%
30%
40%
8.300,00
10.000,00
13.000,00
65.600,00
E(a1) = Pj x a1
830,00
2.000,00
3.900,00
26.240,00
32.970,00
Receita
Esperada
(Pj x a2)
10%
20%
30%
40%
15.500,00
24.500,00
30.500,00
38.500,00
E(a2) = Pj x a2
Tabela 10 Receita incremental do projeto 2
1.550,00
4.900,00
9.150,00
15.400,00
31.000,00
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200.000,00
32.970,00
(150.000,00)
50.000,00
(5.000,00)
27.970,00
(5.000,00)
72.970,00
(18.242,50)
54.727,50
77.970,00
(19.492,50)
58.477,50
(5.000,00)
1.250,00
54.727,50
36,49%
29,24%
7,25%
200.000,00
31.000,00
(150.000,00)
50.000,00
(5.000,00)
26.000,00
(5.000,00)
71.000,00
(17.750,00)
53.250,00
76.000,00
(19.000,00)
57.000,00
(5.000,00)
1.250,00
53.250,00
35,50%
28,50%
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7,00%
Rp
Onde:
V1 V0 D1
V0
(4)
A princpio, a forma de clculo proposta pode ser aplicada a qualquer perodo de tempo. Entretanto,
geralmente o retorno em um determinado perodo, constitudo de vrios perodos unitrios, computado pelo
retorno mdio durante o intervalo considerado. Para o cmputo do retorno mdio, sugere-se a adoo da Taxa
de retorno mdia aritmtica, da Taxa de retorno mdia geomtrica ou da Taxa interna de retorno.
Dos mtodos mencionados, a Taxa interna de retorno, tambm denominada de taxa de retorno mdia
ponderada pelo valor, de acordo com a bibliografia consultada, freqentemente considerada em decises de
oramento de capital e ser utilizada nas simulaes 3. computada achando-se a taxa de retorno que far o valor
presente de um fluxo de caixa (de todo o intervalo de tempo considerado) mais o valor residual de mercado dos
ativos alocados ao projeto igual ao valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto (equao 7):
V0
Onde:
C VN
C1
C2
... N
1 TIR 1 TIR 2
1 TIR N
(7)
Os fluxos e taxas de retorno sero descritos a seguir, assumindo-se, para as 2 (duas) alternativas de
oramento de capital, a alocao de um conjunto de ativos no valor de R$ 50.000,00 e apenas 1 (um) perodo de
tempo. Termos entre ( ): a a receita incremental gerada pelo projeto;
b a despesa incremental gerada pelo projeto;
c o valor final de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto;
3 As simulaes aqui propostas levaro em considerao:
a) os fluxos de caixa em moeda constante; e
b) os ativos controlados gerencialmente aos seus custos de reposio (GYNTHER, 1970; SZUSTER, 1985). Este critrio de avaliao,
segundo IUDCIBUS (1994), apresenta razovel aproximao do valor de mercado (inicial e residual) dos ativos.
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
10
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
CRIAO DE
CENRIOS (J)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
PROJECES DO
Receita
Incremental
(a1)
8.300,00
10.000,00
13.000,00
65.600,00
FLUXO CAIXA
(FCC1)
23.300,00
30.000,00
38.000,00
100.600,00
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
PROBABILIDADE
SUBJETIVA
(Pj)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
10%
20%
30%
40%
Despesa
Incremental
(b)
5.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00
depresso
recesso
estabilidade
expanso
CRIAO DE
CENRIOS (J)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
PROJECES DO
Receita
Incremental
(a2)
15.500,00
24.500,00
30.500,00
38.500,00
FLUXO CAIXA
(FCC2)
30.500,00
44.500,00
55.500,00
73.500,00
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
PROBABILIDADE
SUBJETIVA
(Pj)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
10%
20%
30%
40%
FLUXO CAIXA
PROJETO 1
(FCC1 = a1-b+c)
20.000,00
25.000,00
30.000,00
40.000,00
23.300,00
30.000,00
38.000,00
100.600,00
TIR PROJETO 1
.
-53%
-40%
-24%
101%
FLUXO
PROJETADO
(FCC1)
23.300,00
30.000,00
38.000,00
100.600,00
E(FCC1) = Pj x FCC1
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
PROJETO 1
Valor final
dos ativos
(c)
Despesa
Incremental
(b)
5.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00
FLUXO
ESPERADO
(Pj x FCC1)
2.330,00
6.000,00
11.400,00
40.240,00
59.970,00
PROJETO 2
Valor final
dos ativos
(c)
FLUXO CAIXA
PROJETO 2
(FCC2 = a2-b+c)
20.000,00
25.000,00
30.000,00
40.000,00
TIR PROJETO 2
[TIRC2 = (FCC2 / V0) - 1]
30.500,00
44.500,00
55.500,00
73.500,00
-39%
-11%
11%
47%
FLUXO
PROJETADO
(FCC2)
30.500,00
44.500,00
55.500,00
73.500,00
E(FCC2) = Pj x FCC2
FLUXO
ESPERADO
(Pj x FCC2)
3.050,00
8.900,00
16.650,00
29.400,00
58.000,00
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11
5.2 A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL COMO CRITRIO PARA DECISES DE
INVESTIMENTO CASO GERAL
O CAPM - Capital Asset Pricing Model, desenvolvido a partir da teoria dos portflios, estabelece que o
retorno esperado de um portflio, E(RP) , representado pela taxa de juros livre de risco mais um prmio de
risco. Sua aplicao determinao do custo mdio ponderado do capital em condies livres de risco se d via
custo do capital prprio da empresa, Ke, que ser (equao 8):
K e R f p E Rm R f
Onde:
(8)
k 1
Ck
1 WACCp k
V 0 0
(9)
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo,
onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).
De maneira similar, a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) reflete a aceitao
(rejeio) de um projeto cuja TIR superior (inferior) ao WACCP (inequao 10):
(10)
Onde:
TIR = Taxa interna de retorno;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).
Considere-se, a seguir, os dados da empresa (extrados da tabela 6), dos projetos (extrados da tabela
12) e os parmetros do mercado, para o exemplo proposto (tabelas 13 e 14):
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12
TAXA LIVRE DE
RISCO (RDE
F)
PRMIO
6,00%
6,00%
RISCO [E(Rm) -
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
Probabilidade
Subjetiva
(Pj)
PROJEO
DA TAXA
DE RETORNO
(RsPL)
RETORNO
DO MERCADO
(Rm)
depresso
10%
-20%
recesso
20%
-10%
estabilidade
30%
12%
Expanso
40%
31%
Tabela 13 Retorno do mercado, da empresa e dos projetos
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
Probabilidade
Subjetiva
(Pj)
RETORNO
DO MERCADO
(Rm)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
10%
20%
30%
40%
-20%
-10%
12%
31%
E(Rm) = Pj x Rm
-77,0%
-31,0%
22,5%
74,0%
RETORNO
VARIABILIDADE
DA do
ESPERADO
Disperso
EXPECTATIVA
DO MERCADO retorno
esperado
DE
(Pj x Rm)
[RRETORNO
E(R
m
m)]
-2%
-2%
4%
12%
12%
-0,32
-0,22
0,00
0,19
-39%
-11%
11%
47%
Quadrado
dos desvios
[Rm - E(Rm)]2
Soma
ponderada
Pj x [Rm - E(Rm)]2
0,10
0,05
0,00
0,04
0,010
0,010
0,000
0,014
0,0344
2
VARINCIA m
DESVIO - PADRO m
Tabela 14 Clculo do retorno esperado e varincia do mercado
0,19
CRIAO DE
CENRIOS
(J)
Probabilidade
Subjetiva
(Pj)
PROJEO
DA TAXA
DE RETORNO
(RsPL)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
10%
20%
30%
40%
-77%
-31%
22,5%
74%
RETORNO
ESPERADO DA
EMPRESA
(Pj x RsPL)
CLCULO DA
RETORNO DA
EMPRESA
COM
Disperso do
O
RETORNO
DO
retorno
esperado
[RsPL - E(RsPL)]
[Rm - E(Rm)]
-7,7%
-0,99
-0,32
-6,2%
-0,53
-0,22
6,8%
0,00
0,00
29,6%
0,52
0,19
E(RsPL) = Pj x RsPL
22,5%
Tabela 15 Clculo do retorno esperado da empresa e covarincia com o retorno esperado do mercado
PROJEO
RETORNO
CLCULO DA
CRIAO DE
Probabilidade
DA TAXA
ESPERADO DO
RETORNO DO
PROJETO
COM
CENRIOS
Subjetiva
DE RETORNO
PROJETO
Disperso1 do
O
RETORNO
retorno
esperado
(J)
(Pj)
(TIRC1)
(Pj x TIRC1)
[TIR
[Rm - E(Rm)]
C1 - E(TIR
C1)]
depresso
recesso
estabilidade
expanso
-5%
-0,73
-0,32
-8%
-0,60
-0,22
-7%
-0,44
0,00
40%
0,81
0,19
E(TIRC1) =Pj x TIRC1
20%
Tabela 16 Clculo do retorno esperado do projeto 1 e covarincia com o retorno esperado do mercado
PROJEO
RETORNO
CLCULO DA
CRIAO DE
Probabilidade
DA TAXA
ESPERADO DO
RETORNO DO
PROJETO
COM
CENRIOS
Subjetiva
DE RETORNO
PROJETO
Disperso2 do
O -RETORNO
retorno
esperado
(J)
(Pj)
(TIRC2)
(Pj x TIRC2)
[TIR
E(TIR
[Rm - E(Rm)]
C2
C2)]
depresso
recesso
estabilidade
expanso
10%
20%
30%
40%
10%
20%
30%
40%
-53%
-40%
-24%
101%
-39%
-11%
11%
47%
-4%
-0,55
-0,32
-2%
-0,27
-0,22
3%
-0,05
0,00
19%
0,31
0,19
E(TIRC2) =Pj x TIRC2
16%
Tabela 17 Clculo do retorno esperado do projeto 2 e covarincia com o retorno esperado do mercado
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
COVARINCIA DO
MERCADO
[RsPL - E(RsPL)] Pj x [RsPL - E(RsPL)]
x [Rm - E(Rm)]
x [Rm - E(Rm)]
0,318
0,118
0,000
0,098
Cov (RsPL,Rm)
0,0318
0,0235
0,0000
0,0392
0,09452
COVARINCIA DO
DO MERCADO
[TIRC1 - E(TIRC1)] Pj x [TIRC1 - E(TIRC1)]
x [Rm - E(Rm)]
x [Rm - E(Rm)]
0,235
0,132
0,000
0,154
Cov (TIRC1,Rm)
0,0235
0,0264
0,0000
0,0618
0,1116
COVARINCIA DO
DO MERCADO
[TIRC2 - E(TIRC2)] Pj x [TIRC2 - E(TIRC2)]
x [Rm - E(Rm)]
x [Rm - E(Rm)]
0,176
0,059
0,000
0,059
Cov (TIRC2,Rm)
0,0176
0,0119
0,0000
0,0236
0,0530
14
A volatilidade p mensurada pela proporo de covarincia dos retornos da empresa com os retornos
do mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado:
COVARINCIA
DOS
RETORNOS
Cov (RsPL,Rm)
VARINCIA
DO RETORNO
DO MERCADO
BETA
DA
EMPRESA
2 )
[ BP = Cov
( m
2
(RsPL,Rm)
0,09452
0,0344
2,75 / m
]
Tabela 18 Clculo do Beta da empresa
De acordo com a equao 8, o custo do capital prprio, Ke, ser:
K e R f p E Rm R f
Onde:
(8)
TAXA
LIVRE
DE RISCO
(RF)
PRMIO
DE
RISCO
[E(Rm) - RF]
BETA
DA
EMPRESA
(BP)
CUSTO DO
CAPITAL
PRPRIO
6%
6%
2,75
Tabela 19 Clculo do custo do capital prprio da empresa
22,5%
Supondo que a estrutura de capital da referida empresa no sofreu alteraes durante o intervalo de
tempo considerado, o WACCp ser (equao 11):
WACCP = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [Ke x (PL / P)]
Onde:
(11)
BALANO
Ativo correntePATR
Ativo fixo IMON
INCIO DO
100.000,00 Pas. Financeiro
100.000,00 Pat. Lquido
ATIVO
200.000,00 PASSIVO
Alquota de
impostos
sobre o
Custo
de capital
de terceiros
CUSTO DO
CAPITAL
PRPRIO
(KE)
resultado (IR) =
(interests, Ki) =
CUSTO DO
CAPITAL
DE TERCEIROS
(KI)
ANO 1
50.000,00
150.000,00
200.000,00
25,00%
10,00%
CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
22,5%
10%
18,75%
Tabela 20 Clculo do custo mdio ponderado do capital da empresa
Com base em WACCP , e pressupondo-se que todos os projetos tenham igual risco ao da empresa, P, o
critrio de deciso proposto aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor presente
lquido positivo (negativo) (inequao 9):
n
Ck
(9)
V 0 0
k
WACCp
k 1
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo,
onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).
De maneira similar, a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) reflete a aceitao
(rejeio) de um projeto cuja TIR superior (inferior) ao WACCP (inequao 10):
TIR > WACCP (10)
Onde: TIR = Taxa interna de retorno;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).
FLUXO DE
PROJEO
CUSTO MDIO
CRITRIO CAPM
CAIXA
DAS
PONDERADO
CASO GERAL
ESPERADO
TAXAS DE
DO CAPITAL
VPL
RETORNO
DO PROJETO
RETORNO
DA EMPRESA
{ [ E(FCC) /
EM EXCESSO
E(FCC)
E(TIRC)
(WACCP)
(1+WACCP) ] -V0 } E(TIRC) - WACCP
PROJETO 1
59.970,00
20%
PROJETO 2
58.000,00
16%
Tabela 21 Critrio de deciso pelo CAPM caso geral
18,75%
18,75%
501,05
(1.157,89)
1%
-3%
5.3 A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL COMO CRITRIO PARA DECISES DE
INVESTIMENTO CASO ESPECFICO
O critrio para decises de oramento de capital demonstrado em 5.2 aplicvel a todos os projetos
tenham igual risco ao da empresa, P . Todavia, de acordo com a posio dedutivamente apresentada no tpico
2, cada projeto deve ser considerado um portlio especfico.
Prope-se, portanto, que cada projeto seja avaliado a uma taxa WACCPc compatvel com o seu prprio
c
beta, P , mensurado pela proporo de covarincia dos retornos do projeto individual com os retornos do
mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado.
PROJETO 1
PROJETO 2
COVARINCIA
DOS
RETORNOS
Cov (TIRC,Rm)
VARINCIA
DO RETORNO
DO MERCADO
0,1116
0,0530
0,0344
0,0344
BETA
DO
PROJETO
[ BPC = Cov
2
(TIRC,Rm)
3,25 / m
]
1,54
TAXA LIVRE
DE RISCO
(RF)
PRMIO
DE RISCO
[E(Rm) - RF]
BETA DO
PROJETO
(BPC)
2 )
( m
PROJETO 1
6%
6%
3,25
PROJETO 2
6%
6%
1,54
Tabela 22 Clculo do Beta e custo do capital prprio dos projetos
CUSTO DO
CAPITAL PRPRIO
25%
15%
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
16
BALANO
Ativo correntePATR
Ativo fixo IMON
INCIO DO
100.000,00 Pas. Financeiro
100.000,00 Pat. Lquido
200.000,00 PASSIVO
ATIVO
Alquota de
impostos
sobre o
Custo
de capital
de terceiros
ANO 1
50.000,00
150.000,00
200.000,00
CUSTO DO
CAPITAL
PRPRIO
(KEC)
resultado (IR) =
(interests, Ki) =
CUSTO DO
CAPITAL
DE TERCEIROS
(KI)
CUSTO MDIO
25,00%
10,00%
PONDERADO
DO CAPITAL
PROJETO 1
25%
10%
21%
PROJETO 2
15%
10%
13%
Tabela 23 Clculo do custo mdio ponderado do capital dos projetos
Neste caso, a empresa deveria aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor
presente lquido positivo (negativo) tomando-se por base a taxa de desconto WACCPc (inequao 12 a seguir), o
que reflete aceitar um projeto cuja TIRc seja superior ao WACCPc, e rejeitar um projeto cuja TIRc seja inferior
ao WACCPc:
Ck
k 1 1 WACCp c
V 0 0
(12)
ou
TIRc > WACCPc
(13)
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo,
onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
VN = Valor final de mercado dos ativos alocados ao projeto (se houver);
TIRc = Taxa interna de retorno do projeto;
WACCPc = custo mdio ponderado do capital (com Kec =Rf + Pc [E(Rm)Rf]).
FLUXO DE
CAIXA
ESPERADO
DO PROJETO
E(FCC)
PROJEO
DAS
TAXAS DE
RETORNO
E(TIRC)
CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
DO PROJETO
(WACCPC)
PROJETO 1
59.970,00
20%
PROJETO 2
58.000,00
16%
Tabela 24 Critrio de deciso pelo CAPM caso especfico
PROJEO
DAS
TAXAS DE
RETORNO
E(TIRC)
CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
DA EMPRESA
(WACCP)
PROJETO 1
20%
18,75%
PROJETO 2
16%
18,75%
Tabela 25 Comparao dos resultados obtidos
21%
13%
CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
DO PROJETO
(WACCPC)
21%
13%
CRITRIO CAPM
CASO ESPECFICO
VPL
RETORNO
{ [ E(FCC) /
EM EXCESSO
(1+WACCPC) ] -V0 }
E(TIRC) - WACCPC
(434,26)
1.181,84
-1%
3%
COMPA RAO
DE
RESULTADOS
CASO
CASO
GERAL
ESPECFICO
E(TIRC) - WACCP E(TIRC) - WACCPC
Aceito
Recusado
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
Recusado
Aceito
17
E(Rc)
Retorno requerido
1
WACC= 18.75%
Rf = 6%
projeto
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
18
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19