I.

CAPITAL ASSET PRICING MODEL

(a) Breve descripcin terica del CAPM1
Los orgenes del CAPM: el Modelo de Markowitz

Los orgenes del Capital Asset Pricing Model residen en el modelo terico de
administracin de portafolios desarrollado por Harry Markowitz (1952). A partir del
mismo surge una nueva modalidad de anlisis de la perfomance de una cartera en particular
al enfocar el estudio en dos variables: la rentabilidad esperada y el riesgo total del
portafolio, destacando el rol de las covarianzas de los activos2.
El Modelo de Markowitz introduce el concepto de administracin simultnea del
riesgo y de la rentabilidad por parte de los inversores. El mismo parte de los siguientes
supuestos simplificadores:
a) Normalidad de los rendimientos de los activos.
b) Ausencia de un activo libre de riesgo.
c) No saciedad y adversidad al riesgo de los agentes econmicos.
De esta manera, la ecuacin de la rentabilidad esperada de un portafolio ( E ( RP ) )
sera la siguiente:
N

X E(R ) = E(R
i =1

(2.1)

Donde X i y E ( Ri ) son la proporcin de su riqueza que el agente econmico invierte

en el activo i y la rentabilidad esperada del activo i respectivamente. As, dicha
ecuacin se interpreta como que la rentabilidad esperada de un portafolio es igual al
promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los diferentes activos que
componen la cartera.
Por otro lado, el riesgo total del portafolio medido por su desvo estndar ( p )
sera:

El lector familiarizado con el Modelo de Markowitz y el Modelo CAPM puede omitir esta subseccin e ir
directamente al punto (b).
2
Previo a los aportes de Harry Markowitz los tericos de la administracin de portafolios ignoraban la
importancia de la covarianza como elemento de relacin entre los activos y su consecuente efecto en el riesgo
total de un portafolio (a mayor covarianza entre activos de una cartera, mayor contribucin al riesgo de un
portafolio y viceversa).

N N
2
2

p = X i i + X i X j i j ij
i =1

i =1 j =1

i j

(2.2)

Donde X i y X j se interpretan como las proporciones de su riqueza que el agente

econmico invierte en el activo i y j respectivamente mientras que i y j son los desvos
estndares de dichos activos. A su vez, ij es el coeficiente de correlacin entre los activos
i y j 3.
A partir de las ecuaciones 2.1 y 2.2 un individuo procede, acorde a sus preferencias
y expectativas particulares, a maximizar el rendimiento de su cartera sujeto a cierto nivel de
riesgo deseado o, similarmente, minimizar el nivel de riesgo sujeto a un determinado nivel
de retorno. Es decir, en notacin:
Min. p sujeto a

1)

X
i =1

=1

2) E ( R p ) = E ( Re )

Donde E ( Re ) es un nivel de rentabilidad target o deseado por el inversor.

Similarmente, el agente econmico podra:
N

Max. E ( R p ) sujeto a

1)

X
i =1

=1

2) p = e
Donde e es el nivel de riesgo que el inversor estar dispuesto a afrontar.
Como consecuencia de lo anterior, la resolucin del ejercicio de optimizacin
permite al agente econmico obtener las proporciones de su riqueza que destinar a invertir
en los diferentes activos componentes de su portafolio acorde a los criterios de rentabilidad
o riesgo establecidos por el mismo a priori. Por lo tanto, realizando dicho procedimiento
para diferentes niveles de riesgo total o rendimiento esperado, un inversor particular podr
estar en condiciones de construir su rea de Portafolios Accesibles (Figura 2.1).

N N

Podramos haber descripto la ecuacin 2.2 mediante la expresin p = X i X j ij

i =1 j =1

1/ 2

donde

implcitamente contemplaramos tanto las varianzas de los diferentes activos individuales pertenecientes al
portafolio del inversor como tambin las covarianzas entre los mismos.

E ( Rp )

p
Figura 2.1: rea de Portafolios Accesibles

Cada punto de la nube de la figura 2.1 representa distintos portafolios obtenidos a

partir del ejercicio de optimizacin que realiza el inversor por lo que representan diferentes
combinaciones de proporciones de activos con sus resultantes E ( R p ) y p .
Como sealamos anteriormente, el Modelo de Markowitz introduce el concepto de
administracin simultnea del riesgo y de la rentabilidad de un portafolio. Por
consiguiente, el mismo implcitamente nos proporciona una regla de decisin para
seleccionar aquellos portafolios ms eficientes (denominados de Mnima Varianza),
dentro del grupo perteneciente al rea de Portafolios Accesibles. Es decir,
1) Dado

2) Dado

p = p
1

E ( R p1 ) > E ( R p2 )
E ( R p1 ) = E ( R p2 )

p < p
1

Portafolio 1 y 2 tienen igual riesgo pero elijo el n 1

porque tiene mayor rentabilidad.

Portafolio 1 y 2 tienen igual rendimiento pero elijo el n 1

porque tiene menor riesgo

De esta forma, a partir de la regla de decisin anterior, el inversor se encuentra en

condiciones de graficar su Frontera de Portafolios Eficientes (Figura 2.2) reduciendo
sustancialmente las posibilidades de eleccin de una determinada composicin de cartera.
As, el agente elegir un portafolio perteneciente a la frontera segn el nivel de rentabilidad
deseado o riesgo dispuesto a enfrentar.

E ( Rp )

p
Figura 2.2: Frontera de Portafolios Eficientes

Sin embargo, pese a las bondades ofrecidas por el Modelo de Markowitz para
facilitar el proceso de decisin a la hora de conformar un portafolio, el mismo presenta una
serie de inconvenientes para su puesta en prctica. Entre los principales problemas,
podemos destacar:
a) El requerimiento de una gran cantidad de inputs para el modelo (clculo de
rendimientos promedios, varianzas y covarianzas de las distintas acciones
pertenecientes al portafolio en cuestin).
b) La omisin de la existencia de un activo libre de riesgo.
c) El modelo es til solamente para un inversor individual.
Los problemas antes mencionados dieron luz al desarrollo de un modelo ms simple
para la administracin de portafolios y que a su vez proporcion una herramienta para
valuar los mismos: el Capital Asset Pricing Model.
Capital Asset Pricing Model
Partiendo del Modelo de Markowitz, William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin
(1964) introducen una serie de supuestos que dan nacimiento al Modelo CAPM. Los
mismos son4:
a) Competencia perfecta (presencia de muchos inversores siendo todos pricetakers)
b) Inversores tienen el mismo horizonte temporal de inversin.
c) Inversores solamente pueden invertir en activos pblicamente comercializables.
d) Ausencia de costos de transaccin.
e) Inversores poseen el mismo mecanismo de seleccin de portafolios (uso del
Modelo de Markowitz).
f) Exitencia de un activo libre de riesgo (por ejemplo: Bono a 10 aos del tesoro
de EE.UU. )5
g) Inversores poseen expectativas homogneas respecto a la distribucin de los
retornos de los activos (poseern mismos inputs por lo que, va el Modelo de
Markowitz, obtendrn misma frontera de portafolios de mnima varianza).

Para una mayor profundidad del anlisis de los suspuestos del modelo se recomiendan Modern Portfolio
Theory and Investment Analysis, fith edidtion, Elton, E.J., Gruber, M.J.
5
Por definicin un activo libre de riesgo carece de riesgo por lo que su valor esperado es cierto y
observable.

h) Inversores pueden endeudarse o conceder prstamos ilimitados a la tasa libre de

riesgo.
Como resultado inmediato de los supuestos anteriores (principalmente e,f y
g) obtenemos una frontera de portafolios eficientes ms sencilla que la presente en el
Modelo de Markowitz y cuyo clculo es ms simple. Esto se debe a que la Figura 2.2 se
transformara en la siguiente forma (Figura 2.3):

E ( Rp )
Pm
Rf

p
Figura 2.3: Capital Market Line

La recta tangente a la frontera de portafolios eficientes se denomina Capital Market

Line (CML) y es uno de los principales productos del Modelo CAPM. A partir de la
misma podemos observar que ahora el inversor optar por formar lo que se denominan
Portafolios de Separacin. En otras palabras, invertir una proporcin de su riqueza en el
activo libre de riesgo y otro en el portafolio tangente a la frontera de portafolios eficientes,
Pm .
Si bien Pm es calculable mediante el ejercicio de optimizacin de Markowitz, dicho
portafolio es lo que usualmente se denomina como el Portafolio de Mercado. El mismo
es aquel portafolio que resulta de dividir el valor monetario que se ha asignado a cada
activo de un mercado en particular con respecto al valor total de los activos de dichos
mercados. Es decir, Pm sera aproximadamente un ndice de mercado (como por ejemplo el
S&P 500, el Nikkei, el Dax, etc.) cuyo valor es el promedio ponderado de los valores de
cada uno de los activos participantes en el mercado. Dado los supuestos antes descriptos
(principalmente e y g), el Modelo CAPM resulta ser entonces un modelo de equilibrio
general. Por consiguiente, para que haya equilibrio en el mercado de capitales
(cumplimiento de Ley de Walras donde no hay exceso de oferta o demanda de cierto
activo), todos los inversores debern invertir una porcin de su riqueza en dicho Portafolio
de Mercado.
De esta manera, a partir de R f y Pm , ambos datos observables en el mercado, el
agente econmico puede construir su Portafolio de Separacin segn el nivel de riesgo
dispuesto a afrontar.

Es decir, grficamente a partir de la Figura 2.3 podemos deducir que la ecuacin de

la recta (ecuacin de la rentabilidad esperada del portafolio s dentro del conjunto p de
Portafolios de Separacin posibles) sera:

E (Rs ) = R f

E (Rm ) R f
+

Precio del Tiempo

Precio del Riesgo

(2.3)

Tamao del Riesgo

(input)

Por lo tanto, definiendo s podemos determinar la rentabilidad esperada del

Portafolio de Separacin que desea armar el inversor y, en consecuencia, el porcentaje de
su riqueza que deber destinar a Pm y a R f . Esto se debe a que el riesgo del portafolio
sera:

s = X m2 m2 + (1 X m )2 2f + 2 X m (1 X m ) m f mf

1/ 2

(2.4)

Pero dado que f = 0 , la expresin anterior se reduce a:

1/ 2

s = X m2 m2

(2.5)

Despejando X m conseguimos la proporcin de su riqueza que el inversor destinar a

Pm con la finalidad de obtener la rentabilidad esperada dado el nivel de riesgo estipulado a
priori6.

Adems de la CML, el otro importante producto que surge del Modelo CAPM es la
Security Market Line (SML). El mismo se deriva de los supuestos del CAPM
especificados previamente como tambin de la evidencia emprica presente en los
mercados. Esta ltima revela que los retornos de las acciones tienden a moverse en
direccin similar al retorno del mercado en su conjunto medido por un ndice representativo
del mismo. En consecuencia, surge el Modelo de Mercado, que podramos explicitar
bajo la siguiente forma:
Ri = i + i Rm + ei

(2.6)

Por lo tanto, el retorno de un activo i estara explicado por una constante i

(componente del retorno del activo i independiente de la perfomance de mercado), por
Rm (retorno del ndice de mercado) ajustado por un factor i (medicin de la sensibilidad
6

Desde ya el porcentaje destinado a

R f se consigue a partir del complemento X f = (1 X m ) .

6

del retorno del activo i a cambios en el retorno del ndice de mercado) y por ei (error
aleatorio). Por consiguiente, mediante una regresin economtrica a partir de datos
histricos y mediante la tcnica de Mnimos Cuadrados Ordinarios, podramos estimar el
retorno esperado de un determinado activo. Cabe sealar que, por detrs de este modelo, se
presentan los usuales supuestos de la teora economtrica denominados frecuentemente
como supuestos de Gauss-Markov, es decir:
1) E (ei ) = 0
2) Cov(ei ; e j ) = 0 7

i j

3) Cov(ei ; Rm ) = 0 8
4) 2 (ei ) = 2 e 9
5) ei N (0; e ) 10
Como consecuencia de lo anterior, la rentabilidad esperada y el riesgo del activo
seran, respectivamente:

E ( Ri ) = i + i E ( Rm )

(2.7)

i = ( i2 m2 + 2e )

(2.8)

1/ 2

Generalizando el modelo anterior para un portafolio con N activos tendramos que

N

i =1

i =1

p = X i i mientras que p = X i i . De esta manera, la rentabilidad esperada del

portafolio y su riesgo total seran:
E ( R p ) = p + p E ( Rm )

p = (
2
p

2 1/ 2
m

(2.9)
1/ 2

N
N

= X i2 i2 m2 + X 2i e2
i =1
i =1

(2.10)

Ahora bien, supongamos que el inversor pudiera invertir proporciones iguales de su

riqueza en cada uno de los N activos existentes. As, la expresin (2.10) se reducira a:

Ausencia de autocorrelacin temporal entre los errrores aleatorios.

Ausencia de autocorrelacin entre el error aleatorio y la variable explicativa o independiente.
9
Supuesto de Homocedasticidad (varianza constante en el tiempo).
10
Supuesto de normalidad de los errores aleatorios.
8

1/ 2

p = p2 m2 + 2e
N
N

(2.11)

i =1

Por lo tanto, si el inversor diversifica lo suficiente la composicin de activos dentro

de su cartera podra reducir el riesgo promedio del residuo, tambin denominado riesgo no
sistemtico o riesgo diversificable

2e

i =1

a un valor cercano a 0. La expresin (2.11)

se simplificara a:

p = (
2
p

2 1/ 2
m

1/ 2

= m2 X i 2 i2
i =1

(2.12)
1/ 2

Como consecuencia de lo anterior, m2 X i2 i2 sera la medida del riesgo

i =1

sistemtico de un portafolio, donde i sera la contribucin del riesgo de cierto activo

dentro de un portafolio ms amplio de instrumentos de inversin.

Recordemos que dado los supuesto de CAPM (g y h), todos los agentes
econmicos invertirn en el portafolio de mercado que, por definicin, es un portafolio bien
diversificado. De esta manera, el inters de un inversor a la hora de conformar un
portafolio se reduce a la rentabilidad esperada y a i , que sera el ndice de riesgo
sistemtico relevante para la toma de decisiones de inversin. De esta forma surge la SML,
cuya ecuacin nos brindar una herramienta para estimar la rentabilidad esperada de
cualquier activo individual o portafolio, dando as el rtulo de Modelo de Pricing al
CAPM. Teniendo en cuenta que el activo libre de riesgo, R f tiene un i =0 y por definicin
el Portafolio de Mercado, Pm , debera tener i =l , la recta SML se graficara de la siguiente
manera:
E ( Ri )
E ( Rm )

Pm

Rf

m = 1

Figura 2.4: Security Market Line

Del grfico y de lo mencionado en el prrafo anterior podemos deducir que la

ecuacin de la SML para estimar la rentabilidad esperada de cualquier activo sera:

E ( Ri ) = R f + i E ( Rm ) R f

(2.13)

Prima de Riesgo

Arribamos as a un Modelo de Pricing para cualquier activo libre de riesgo donde

los principales inputs son: la tasa del activo libre de riesgo R f (observable en el mercado
ej: Bono del tesoro de los EE.UU. a 10 aos), el retorno del portafolio de mercado
E ( Rm ) (observable en el mercado ej: S&P 500) y el ndice de riesgo sistemtico11 i
(estimable a partir de datos empricos del retorno del activo i y el retorno del portafolio de
mercado). Como se puede apreciar, i es un elemento importante a la hora de obtener una
rentabilidad esperada de un determinado activo. Por consiguiente, una correcta estimacin
del mismo se vuelve imprescindible para una adecuada valuacin del activo financiero. En
las siguientes secciones nos ocuparemos de la forma usual en que se suele estimar dicho
coeficiente y los inconvenientes que ello acarrea.

11

Tambin se lo denomina sensibilidad de la rentabilidad esperada de un activo respecto a cambios en la

prima de riesgo.