Gestion de Portefeuille

Mesures de
Performance
Ajustes du
Risque
Daniel HERLEMONT

Le Ratio de Sharpe

La mesure de performance (ajuste du risque)
la plus utilise

Rappel:

Proprits du ratio de Sharpe

 Mesure de la stratgie: Indpendant du levier
 dpendance temporelle en racine carr du
temps:
Daniel HERLEMONT

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Ratio de Sharpe Plan Esprance-Variance - Rappel

Rendement

Portefeuille d'actifs risqus

de Sharpe maximal

Rf

Portefeuille de Variance Minimale

Risque / Volatilit

Le portefeuille optimal est une combinaison linaire

de l'actif sans risque et
du portefeuille efficient ayant le ratio de Sharpe maximal
Ajustement de la pondration dpend de l'aversion au risque

Daniel HERLEMONT

La mnagerie des Performance Ajuste du Risque (RAPM)

Bass sur le CAPM
T=

 le ratio de Treynor

R rf

 comparer avec le rendement du march

 L'Alpha de Jensen

R r f = + ( RM rf )

 normalement alpha=0

L'information ratio

alpha/trackingError

 a comparer avec la statistique de student pour estimer si les rendements

sont significativement != 0

Modigilani: M2, M3, Graham-Harvey, Sterling, ROVaR

Ces mesures classiques sont bases sur des modles linaires et les
moments d'ordre <= 2
Daniel HERLEMONT

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M2

Developed by Modigliani and Modigliani

Equates the volatility of the managed portfolio with the
market by creating a hypothetical portfolio made up of
T-bills and the managed portfolio

If the risk is lower than the market, leverage is used and
the hypothetical portfolio is compared to the market

Daniel HERLEMONT

M2 Measure: Example

Managed Portfolio: return = 35% standard deviation = 42%

Market Portfolio:
T-bill

return = 28% standard deviation = 30%

return = 6%

Hypothetical Portfolio:
30/42 = .714 in P (1-.714) or .286 in T-bills
(.714) (.35) + (.286) (.06) = 26.7%
Since this return is less than the market, the managed
portfolio underperformed

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Treynor Risk Adjusted Performance

Treynor Measure

R p rf

p
rp = Average return on the portfolio
rf = Average risk free rate
p = Weighted average for portfolio

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L'alpha de Jensen

p= rp - [ rf + p ( rm - rf) ]
p = Alpha for the portfolio
rp = Average return on the portfolio
p = Weighted average Beta
rf = Average risk free rate
rm = Avg. return on market index port.
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L'Information Ratio
Rp = p + p Rb + ep
avec
Rp = rendement du portefeuille
p = alpha du portefeuille
p = beta du portefeuille reelatif au benchmark
Rb = les rendements du benchmark
ep = les rsidus
Information Ratio = p / (ep)
en donnes annualises
refrence: "Active Portfolio Management" Grinold
Daniel HERLEMONT

L'information ratio en pratique

Percentile

Information Ratio

90

1.0

75

0.5

50

0.0

25

-0.5

10

-1

un manager possdant un information ratio de 0.5 fait

partie des 25% meilleurs.
un IR de 1 est exceptionnel
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Information Ratio

Information Ratio et Ratio de Sharpe
 SharpeRatio2 = SharpeRatioBenchmark2 + InformationRatio2
 Treynor Black

Loi fondamentale de la gestion active selon GRINOLD

 BR = breadth = nombre de paris indpendant dans l'anne
 IC = skill = correlation des performances prvues vs ralises
 Information Ratio IR= IC BR1/2
 Exemple: il suffit d'un lger avantage pour pour tre parmi les meilleurs
 paris sur 200 actions tous les trimestes
 IC=0.02, correspondant probabilit de 51% de succs dans la direction
 l'information ratio est 0.56, parmi les meilleur gestionnaire.
Grinold - p. 154

 D'un autre cote, si un avantage infime suffit tre class parmi les
meilleurs, il sera difficile de distinguer le talent de la chance ...
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Mesures de Performances "Alternatives"

Les mesures de performance classiques: Sharpe, Treynor, Jensen,
Information Ration, .... sont bass sur des modles linaires et des
distributions normales

La ralit est bien diffrentes: asymtrie, queues paisses, .... et pas
seulement en gestion alternative

Certaines mesures de performances sont mieux adaptes la prise en
compte de distributions non guassiennes et aux prfrences des
investisseurs:
 Le ratio de Sortino: on remplace la variance par la variance des pertes
sous un seuil
 Omega: ratio des gains vs pertes
 L'index de Stutzer: mesure le taux de dcroissance de la probabilit de
faire des pertes (vs un benchmark ou hurdle rate) en fonction du temps
 Morningstar Risk Adjusted Return (li Stutzer)

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Anomalie du ratio de Sharpe

Considrons deux actifs risqus A et B et les rendements en excs:

prob
A
B

1/6
-1%
-1%

1/2
1%
1%

1/3
2%
11%

mu sigma sharpe
1% 1% 1
4% 5% .8

L'actif B possde un Sharpe plus faible que celui de A, alors que B est
clairement prfrable A (dominance stochastique).
En passant de 2 11, l'cart type augmente plus vite que l'esprance.

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Les anomalies du ratio de Sharpe

Considrons une loterie dont le ticket cote un centime d'euro et

permet de gagner 50 millions d'euros avec une probabilit de 10%.
Cette loterie n'est pas une opportunit d'arbitrage, son ratio de
Sharpe est gal 0.33 ratio infrieur la plupart des actions du
CAC40.
Pourtant, cette loterie vous donne la possibilit de devenir
l'homme le plus riche du monde avec une chance sur dix, pour une
pice de monnaie que vous n'auriez mme pas ramass dans la
rue.
Ce paradoxe correspond la notion intuitive de "good deal".

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p = probabilite de gain G
1 p = probabilit de perte << G
E = (1 p ) + pG

2 = (1 p ) 2 + pG 2 ( (1 p ) + pG )2
= p(1 p )(G )

sharpe =

(1 p ) + pG
p

1 p
p(1 p ) (G )

p = 0.1
sharpe 0.33
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Anomalie du ratio de Sharpe

une opportunit d'arbitrage peut avoir un ratio de
Sharpe arbitrairement faible.
Considrons l'exemple extrme d'un portefeuille dont
les rendements en excs possde la fonction de densit
suivante:

f (x) =

2/x3
0

si x 1
si x < 1

L'esprance est 2, la variance est infinie,

le ratio de Sharpe est donc nul.
Pourtant, ce portefeuille est une opportunit d'arbitrage
car il permet de doubler mme dans le pire cas !
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Le meilleur ratio de Sharpe

On "voit" que le profil du vendeur d'options aura une volatilit

Le vendeur d'options en dehors de la monnaie

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Morningstar Risk Adjusted Return

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L'indice de Stutzer

Soit R(T) le rendement d'un fond entre 0 et T. Si la stratgie a un

rendement > 0, la probabilit de faire des pertes dcrot avec le
temps. Pour T assez grand, cette probabilit dcrot de manire
exponentielle (application de la thorie des grandes dviations)

Ip mesure le taux de dcroissance, c'est l'indice de Stutzer

Plus Ip est grand et meilleure est la stratgie

L'indice de Stuzer pnalise les stratgies avec de fortes asymtries

ngatives et kurtosis

On peut montrer que si les rendements sont gaussiens, alors

IP = 12 Sharpe2

Actuellement utilis par Moningstar et S&P pour classer les fonds

en complment du ratio de Sharpe

La stratgie A est
prfrable B
car elle permet
probablement
de surperformer le
benchmark plus
rapidement
que la stratgie B

Stuzer, "A Portfolio Performance

Index", Financial Analysts Journal
May/Jun 2000

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Hedge Funds Index CSFB TREMONT

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Performance Attribution
Decomposing overall performance into components that are
related to specific elements of performance
 Asset allocation decision
 Market timing
 Up and Down Markets

 Security selection decision

 Sectors or industries
 Individual companies

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Decomposition of Performance Attribution

Assume two broad asset markets, (1) stocks & (2) bonds.
 Want to compare a managed portfolio return (rp) with a benchmark
portfolio return (rm)

rp rm = (wp1rp1 + wp2rp2) (wm1rm1 + wm2rm2)

= (wp1 wm1)rm1 + (wp2 wm2)rm2  asset alloc.
+ wp1(rp1 rm1) + wp2 (rp2 rm2)  sec. selec.
 Difference in weights leads to asset allocation bets, and difference in
returns within asset classes leads to security selection bets

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Asset allocation vs. Selection

(1)

(2)

(3)

(4)

Portfolio Benchmark Excess

Index
return

(5)=(3) (4)
contribution to

Market

weight

weight

weight

performance

Stocks

0.7

0.6

0.1

5.81%

0.581%

Bonds

0.07

0.3

-0.23

1.45%

-0.3335%

Cash

0.23

0.1

0.13

0.48%

0.0624%

Contribution of asset allocation

(1)

(2)

0.3099%
(3)

(4)

Portfolio Benchmark Excess

return

(5)=(3) (4)

Portfolio

contribution to

weight

performance

Market

return

return

Stocks

7.28

5.81

1.47

0.7

1.03%

Bonds

1.89

1.45

0.44

0.07

0.03%

Contribution of selection within markets

1.06%

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Appraisal Ratio

Active Portfolio : Squared Abnormal return

eA

= Alpha for the active portfolio

eA = Unsystematic standard
deviation for active

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Combined portfolios Squared Sharpe ratio

E ( rm ) rf A

eA
2

2
P

CAL

E(r)
P

CML
A (active)

M (market: passive)

Rf

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Summary: Treynor-Black Model

Sharpe ratio can be increased by active management with
added ability to pick stocks
 Slope of new CAL > CML

(rp-rf)/
p > (rm-rf)/
p
 P is the portfolio that combines the passively managed portfolio
with the actively managed portfolio
 The combined efficient frontier has a higher return for the same
level of risk

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