Müller Cardoso Leone Saravia 2012 Conciliando-Modicidade-Tarifar 9894

Conciliando Modicidade Tarifria e Equilbrio Econmico Financeiro nas Concesses
Rodovirias: TIR Flutuante, uma proposta de regulao.
Conciliando Modicidade Tarifria e Equilbrio

Econmico Financeiro nas Concesses
Rodovirias: TIR Flutuante, uma proposta de
regulao.
Luiz Henrique Mller1
Ricardo Lopes Cardoso2
Rodrigo Jos Guerra Leone3
Enrique Jernimo Saravia4
Artigo recebido em: 20/07/2012Artigo aceito em: 28/01/2013
Resumo
Este artigo prope um modelo regulatrio alternativo determinao das tarifas de
pedgios rodovirios. A proposta manter a Taxa Interna de Retorno (TIR) em sintonia
com custo de oportunidade de projetos de investimento. Foram analisadas as demonstraes contbeis de cinco concessionrias do Estado do Rio Grande do Sul e os editais
de sete concesses federais, comparando a TIR realizada com a taxa contratada, evidenciando-se que o modelo em vigor vem propiciando ganhos anormais s concessionrias em virtude do descasamento entre o custo de capital e a TIR contratada. A principal contribuio deste artigo literatura a incorporao do custo de capital na composio tarifria, evitando assim distores como na maior parte dasconcesses vigentes no Brasil.
Palavras-chave: Regulao; Rodovias; TIR; Concesses, Tarifa.
1
Mestrado em Gesto Empresarial pela FGV/EBAPE (2010), Especialista em Contabilidade e Auditoria pela UFRGS - Vnculo: Faculdade
Decision de Negcios Certificada FGV - Rua Tte-Cel Fabrcio Pilar, 190/1202 MontSerrat Porto Alegre/RS -Fone (51) 9659-4402
e-mail: lhmuller@terra.com.br
2
Doutorado em Cincias Contbeis pela Universidade de So Paulo FEA-USP (2005), Mestrado em Cincias Contbeis pela Universidade
do Estado do Rio de Janeiro FAF-UERJ (2001).Vnculo: Professor Adjunto Fundao Getulio Vargas, Escola Brasileira de Administrao
Pblica e de Empresas EBAPE-FGV, e Professor Adjunto - Universidade do Estado do Rio de Janeiro, Faculdade de Administrao e
Finanas FAF-UERJ. Rua Conde Bernadotte, 26, bloco 2, ap. 1802 Leblon Rio de Janeiro/RJ, 22430-200 - Fone (21) 92080193 email: ricardo.lopes.cardoso@fgv.br
3
Doutorado em Engenharia de Sistemas e Computao pela Universidade Federal do Rio de Janeiro, Brasil (2004)
Professor titular da Universidade Potiguar, Brasil - Endereo: Rua Lindolfo Jos Correa das Neves, 419 / 802 Jardim Oceania Joo
Pessoa PB CEP 58037-305 -Fone: (83) 8730-2220 e-mail: r.leone@uol.com.br
4
Doutorado em Direito pela Universidade de Paris I (Panthon-Sorbonne), Frana (2005)- Professor pesquisador visitante da Universidade
Federal do Rio de Janeiro , Brasil - Rua Conde Bernadotte, 26, bloco 2, ap. 1802 Leblon Rio de Janeiro/RJ, 22430-200-Telefone: (021)
3799-4502 e-mail: Enrique.Saravia@fgv.br
Revista Contabilidade Vista & Revista, ISSN 0103-734X, Universidade Federal de

Minas Gerais, Belo Horizonte, v. 23, n. 4, p. 129-155, out./dez. 2012.
129
Mler et al
Reconciliating TTariff
ariff Modicity and Economic
Equilibrium in R
oadway Concession: Floating IRR
Roadway
a proposal for regulation.
Abstract
This paper suggests an alternative regulatory model to determine roadways toll rates
operated under concession agreements. The basis of this proposal is the cohesiveness
between the Internal Rate of Return (IRR) and concessionaires investment opportunity
costs. We analyzed the financial statements of five concessionaires from Rio Grande
do Sul and seven bidding concession arrangements issued by the Brazilian federal
government to compare effective rate of return with the agreed IRR, results show that
the model in place propitiates abnormal gains to concessionaires. The main contribution
of this paper to literature is the consideration of the cost of capital in tariff composition;
that would mitigate failures identified in the majority of the concession arrangements
in effective in Brazil.
Keywords: Regulation; Roadway; IRR; Concession; Tariffs.
1. Introduo
A desacelerao econmica ocorrida a partir dos anos 1980 afetou os investimentos em infraestrutura, forando os governos de vrios
pases a privatizar empresas pblicas, liberalizar a economia e conceder
servios pblicos ao setor privado, seguindo um novo modelo de Estado
Regulador (MAJONE, 1997). Foram necessrias reformas administrativas para viabilizar parcerias, destacando-se, no Brasil, as concesses de
rodovias que, regulamentadas pela Lei 8.987/95, definiu a poltica
tarifria e introduziu o conceito de equilbrio econmico-financeiro
(CAMPOS NETO; SOARES, 2006; CASTRO, 1999; MATTOS et al.,
2006; PECI, 2002).
130


Nos empreendimentos de concesses rodovirias o governo acena aos investidores com contratos de longo prazo, garantindo-lhes o
equilbrio econmico-financeiro e atribuindo-lhes os riscos vinculados
ao contrato de concesso (OLIVEIRA, 2001; ROCHA; VANALLE,
2003). A partir dessa sinalizao, empreendedores fazem suas avaliaes quanto: (i) expectativa de o governo no romper o contrato; (ii) a
sua prpria taxa livre de risco; (iii) aos custos de desenvolvimento da
infraestrutura e de operao; e (iv) demanda pelo servio, para determinar sua taxa mnima de atratividade que comparada com a taxa de
retorno oferecida pelo poder concedente (ASSAF NETO, 2008, p. 347).
A TIR determinada em razo das caractersticas econmicas vigentes na data da contratao para balizar o equilbrio econmico-financeiro do contrato, permanecendo fixa durante toda a vigncia da concesso, que pode chegar a 25 anos. Nas licitaes das concesses federais
de 2007 (segunda etapa), por exemplo, a TIR foi limitada pelo governo
ao mximo de 8,95% a.a., enquanto nas concesses contratadas no perodo de 1996 a 1998 (primeira etapa) a taxa ficou entre 18% a.a. e 24%
a.a. (TCU, 2007).
Segundo Schumacher (2003), o equilbrio econmico-financeiro
est na conservao de uma TIR que permita ao investidor recuperar seu
investimento ao longo do prazo contratual, enquanto Schmitz (2001)
afirma que tal princpio estabelece que o usurio pague um preo suficiente para cobrir o custo total do servio prestado e outra parcela referente ao custo econmico e financeiro para providenciar a infraestrutura.
A manuteno dessas taxas de retorno fixas ao longo de prazos
to longos no condiz com a dinmica dos custos efetivos, dos custos de
oportunidade nem dos demais indicadores econmicos que acompanham
as oscilaes da economia. Uma das controvrsias mais frequentes nas
concesses de diversos pases diz respeito ao risco de trfego, em virtude da dificuldade de projetar o fluxo de veculos em prazos to longos.
Para superar tais dificuldades, alguns pases, como Mxico e Colmbia,
por exemplo, optaram por oferecer garantias de trfego mnimo. Austrlia e Reino Unido mitigaram riscos em parceria com as empresas priva-

131
Mler et al
das, enquanto o Brasil atribui tal risco s concessionrias

(BRANDO;SARAIVA, 2007; QUEIROZ, 1999).
Em razo da caracterstica varivel dos custos de oportunidade e
dos riscos ao longo do tempo, merece discusso a manuteno da razo
entre as taxas de retorno contratadas e o custo de capital durante o prazo
de concesso. Sob esse enfoque, o equilbrio poderia prever uma sintonia
da taxa contratada com os custos de oportunidade ao longo do prazo
contratual, corrigindo as disparidades periodicamente, de forma a conciliar o equilbrio econmico-financeiro dos contratos coma modicidade
das tarifas.
Vasconcelos (2004) considera fictcio o modelo de regulao econmico-financeiro dos atuais contratos de concesso porque as rubricas
que compem o fluxo financeiro e contbil dos projetos so oradas no
ato da licitao e no se alteram ao longo do prazo contratual, portanto
no refletem os ganhos de eficincia das concessionrias. O presente
artigo busca demonstrar um mtodo de regulao tarifria que seja flexvel no sentido de incorporar no modelo tarifrio s oscilaes do custo
de capital. O custo de capital funo de aspectos endgenos e exgenos
entidade. Para os fins deste artigo, as variveis exgenas que mais
interessam so o risco-pas e o risco cambial, pois estes so fundamentais na determinao da taxa de juros definida pela autoridade monetria
(GARCIA; DIDIER, 2003).
Essa abordagem nos leva aos pontos centrais do problema de pesquisa:
A TIR efetivamente apurada pelas concessionrias (medida

a partir das demonstraes contbeise das informaes prestadas aos
rgos reguladores e concessores) semelhante TIR contratada?
Como tornar o modelo de regulao tarifria mais eficiente?

Assim sendo, o objetivo deste artigo avaliar a atual forma de
regulao das tarifas de pedgio das concesses rodovirias e propor
uma alternativa mais eficiente, considerando as variaes dos custos de
oportunidade durante o prazo contratual, especificamente no que diz
132


respeito ao equilbrio econmico-financeiro e a sua influncia nas tarifas de pedgio.

Este estudo no discute alguns aspectos que permeiam o tema
investigado, como: risco de demanda e as dimenses polticas e
institucionais de escolha de uma ou outra estrutura de governana para a
regulao da proviso do servio.
Este estudo se justifica pela combinao de trs fatores: (i) grande
parte dos contratos de concesso de rodovias em vigor expirar em 2013;
e (ii) tais concessionrias firmaram contratos que lhes garantem uma
TIR de mais de 20% ao ano, por um perodo em que seus custos de
capital foram significativamente reduzidos, o que lhes propiciou ganho
anormais em detrimento dos usurios dos servios pblicos; (iii) o governo federal est comprometido a ampliar o portflio de servios pblicos a serem concedidos iniciativa provada (portos, aeroportos e estdios so alguns exemplos recentes).
Para alcanar os objetivos so estudadas cinco concesses no Rio
Grande do Sul da primeira etapa do Programa de Concesses Rodovirias Federais (PROCROFE), analisando-se os Programas de Explorao das Rodovias (PER) e comparando-os com os resultados alcanados pelas respectivas concessionrias. Para as concesses da segunda
etapa do PROCROFE, tomou-se como exemplo ocaso da BR-116, no
trecho entre So Paulo e Curitiba, correspondente ao lote seis, leiloado
em 2007.
2. O modelo de regulao atual (TIR esttica)

O modelo de regulao do equilbrio econmico-financeiro das
concesses rodovirias no Brasil tem como referncia a taxa de retorno
proposta num leilo a qual dever ser mantida durante a vigncia do
contrato. O equilbrio estar mantido se as obras e a manuteno da
rodovia forem executadas conforme o PER, independentemente das alteraes nas receitas auferidas e nos custos das obras, que so considerados riscos das concessionrias.
133
Mler et al
Dessa forma, a TIR pactuada uma taxa aparente, que pode estar
distante da realidade, seja pela variao das receitas ou dos custos, seja
pela assimetria das informaes entre regulador e regulado. Note que a
diferena entre a taxa de juros contratada e a efetivamente experimentada na economia no fenmeno recente e no afeta exclusivamente os
contratos de concesso de rodovias. No final de 1982, o governo brasileiro e o Fundo Monetrio Internacional (FMI) tiveram que negociar a
questo da contabilizao ou no, no clculo do dficit governamental,
da correo monetria incidente sobre a dvida interna. Em outras palavras, o problema era: qual tratamento deveria ser dado diferena entre
a taxa de juro nominal estimada na carta de negociao e a taxa de juro
efetiva (CYSNE, 1990).
A TIR fixada por um prazo to longo torna-se irreal, pois os cenrios econmicos so dinmicos, assim como as variveis que afetam os
resultados dos projetos. O setor de transporte e servios foi o que
apresentou maior valor adicionado, medido pela diferena entre o retorno do investimento (21,71% a.a.) e o custo de capital (14,23% a.a.),
durante o perodo 1994-2008 (BRITO; MONTEIRO; PIMENTEL,
2009). Vasconcelos (2004) ressalta que o equilbrio econmico-financeiro o ponto mais complexo dos contratos, porque as condies pactuadas entre as partes persistiro por longo prazo e nesse perodo a economia pode se alterar profundamente. Muitos dos componentes do custo de capital so afetados pelo dinamismo da economia, o que por si s
justificaria que a regulao considerasse essa realidade.
A definio da TIR de referncia para os leiles das rodovias ocorre
a partir do clculo do custo de capital, cujo modelo utilizado vem sendo
o CAPM (Capital AssetPricingModel).
As concesses, assim como os demais empreendimentos, envolvem uma srie de riscos; todavia, os negcios com o setor pblico contemplam algumas peculiaridades especficas que devem ser consideradas no clculo, por isso a ANTT, ao apurar o custo do capital nas licitaes da segunda etapa das concesses, adaptou a frmula do CAPM
para contemplar os riscos especficos, conforme a equao (1):
134


(1)
Em que r f corresponde taxa de retorno livre de risco; rm
corresponde ao risco de mercado (risco sistmico); a sensibilidade
do ativo ao risco de mercado; e
corresponde aos prmios adicionais
de riscos associados s especificidades do mercado local. Esses riscos
adicionais foram ento definidos conforme a equao (2):
(2)
Em que rB corresponde ao risco Brasil; rC o risco cambial; e rR

o risco regulatrio.
Verifica-se que a maioria dos componentes da frmula tem natureza varivel e so influenciados pelo contexto econmico e institucional
do pas, como o risco Brasil, que teve variaes significativas desde a
estabilizao da econmica, assim como o risco cambial, que pode apresentar volatilidade significativa.
Os estudos desenvolvidos pela ANTT para determinao do custo
de capital das concesses da segunda etapa foram encerrados em 2006,
conforme Nota Tcnica n 030/SUREF/2006, de 30/05/2006, concluindo que a TIR deveria ser de 12,88% a.a. A reviso desses estudos, desenvolvidos na Secretaria do Tesouro Nacional, foi finalizada em 17 de
maio de 2007 e apontou 8,95% a.a., como a TIR ideal para o processo.
Todas as variveis utilizadas no clculo foram alteradas na reviso, destacando-se o risco regulatrio que foi reduzido em trs pontos percentuais,
passando a ter ndice zero, e o risco Brasil, que foi reduzido de 8,32%
a.a. para 3,91% a.a.

135
Mler et al
As justificativas da equipe tcnica que revisou o clculo tiveram

como fundamentao questes ligadas melhora das condies econmicas do pas, como a reduo das taxas de juros, do risco Brasil e da
perspectiva da taxa de cmbio, sendo que para o risco regulatrio a justificativa foi eminentemente de ordem poltica.
Verifica-se que, com exceo do risco regulatrio, as demais variveis so suscetveis s variaes das condies econmicas e apresentaram diferenas no curto perodo entre as duas avaliaes mencionadas, conforme Tabela 1.
Tabela 1 Clculo da TIR para as concesses da segunda etapa
Variveis
ANTT %
STN %
CAPM
26,870
17,213
Taxa livre de risco
5,350
5,300
Beta
1,720
1,110
Prmio Risco de Mercado
5,930
7,210
Prmio Risco Brasil
8,320
3,910
Prmio Risco Cambial
0,000
0,000
Prmio Risco Regulatrio
3,000
0,000
Estrutura de Capital
Capital Prprio
33,33
40,00
Capital de Terceiros
66,67
60,00
Custo do Capital
10,21
8,06
CMPC nominal
15,76
11,72
Inflao Americana
2,55
2,54
CMPC real / TIR
12,88
8,95
Fonte: ANTT - NT 030/SUREF/2006 e NT 64 STN/SEAE/MF (2006)
136


Nos projetos envolvendo Parcerias Pblico Privadas (PPP), por

exemplo, o risco de trfego atenuado pelos subsdios governamentais
visando garantir os retornos exigidos pelos investidores. J nos modelos
tradicionais de concesses, o risco assumido integralmente pelas concessionrias (BRANDO; SARAIVA, 2007).
Considerando o comportamento linear da taxa de retorno dos
contratos e descendente do custo de capital no mesmo perodo, podemos deduzir que as concesses contratadas no final da dcada de
1990 esto numa situao privilegiada, porque os custos de oportunidade caram e se distanciaram da TIR contratada na poca, o que
implica apropriao de ganhos. Evidentemente que a situao poderia ser inversa, caso o custo de capital tivesse comportamento
ascendente; todavia, provvel que o mecanismo de reajuste anual
das tarifas pelos ndices de preos protegeria as concessionrias de
possveis defasagens significativas das tarifas, uma vez que as variveis dinmicas da economia tambm afetam a inflao.
A TIR das concesses mais recentes, fixada em 8,95% a.a.,
nos leiles de 2007 e 8,0% nos processos licitatrios de 2012, como
o caso da BR-101/ES/BA, comprovam a trajetria descendente
do custo de capital, trazendo questes que merecem ser discutidas,
tais como a grande disparidade entre taxas de concesses contratadas em diferentes pocas, porm com grandes perodos de vigncia
coincidente, em virtude da caracterstica de longo prazo desses empreendimentos.
As disparidades nas taxas de retorno j haviam chamado a
ateno do TCU, que instou a ANTT, por meio de uma Representao, a realizar estudos para averiguar se os contratos da primeira
etapa das concesses federais esto em equilbrio, bem como adotar medidas de reequilbrio, caso necessrio. Na citada Representao, o TCU ressalta as diferenas das TIR contratadas em ambas as
etapas, alegando diferenas nos cenrios econmicos vivenciados
(TCU, 2007, p. 1):

137
Mler et al
A conjuntura desfavorvel, aliada a outros fatores, fizeram que os ento licitantes exigissem uma taxa de retorno do investimento (TIR) que refletisse as mencionadas
incertezas econmicas. Dessa forma, as rentabilidades
pactuadas se situaram em cerca de 17% a 24% (taxa no
alavancada, ou seja, sem considerar os financiamentos e
juros).O modelo de concesso da 1 Etapa pode ser denominado como esttico, pois as rubricas que compem
o fluxo de caixa no se alteram ao longo da execuo
contratual, nela includa da taxa de desconto rentabilidade dos concessionrios, ou seja, as concessionrias de
rodovias federais da primeira etapa continuam auferindo
rentabilidade que variam de 17 a 24% ao ano, no atual
cenrio de estabilidade econmica do pas, em que a taxa
de desconto para o setor de no mximo de 8,95%.
O governo justifica a queda na taxa de retorno do ltimo leilo de

rodovias afirmando que elas so mais condizentes com o cenrio econmico vivenciado no pas, especialmente pelas taxas de juros mais baixas, assim como o risco Brasil e o risco regulatrio (NAKAGAWA,
2007).
As concesses rodovirias so leiloadas em certames normalmente
disputados pela menor tarifa ofertada e, a partir da contratao com a
concessionria vencedora, o rgo regulador fiscaliza o cumprimento
do cronograma fsico de obras. Assim, a TIR contratada no passa de
uma referncia inicial que ficar afastada da realidade na proporo da
eficincia da concessionria, da imprevisibilidade do fluxo de veculos
e at mesmo da ineficincia e da dificuldade do poder concedente em
formular as previses.
Vasconcelos (2004) afirma que a utilizao de receitas e de despesas operacionais em valores fixos faz com que a TIR do acionista quase
sempre aumente, o que s no ocorrer no caso improvvel dos custos
subirem mais em valores reais.
138


3. Metodologia
O PROCROFE abrange 11.191 km de rodovias, incluindo as estaduais concedidas mediante delegao, alm dos sete trechos federais
leiloados em 2007, que totalizam 2.600 km. No Rio Grande do Sul,
encontram-se aproximadamente 1.800 km dessas concesses, distribudos em sete polos rodovirios todos com contratos vigentes at 2013.
Desse universo, foram selecionadas cinco concesses no RS, denominadas de A, B, C, D e E para preservar o anonimato das concessionrias (embora os dados tenham sido obtidos gratuitamente nos stios
das concessionrias e das agncias reguladoras), alm das sete concesses federais leiloadas em 2007. Essa parte da amostra representa 80,44%
dos trechos concedidos do RS e 84,12% do trfego em 2008, sendo que
as concesses federais correspondem a 54,60% das rodovias administradas diretamente pela ANTT. As diferenas significativas nas tarifas e
nas TIR dessas concesses complementam os critrios da seleo, remetendo os estudos para o fluxo de caixa e a regulao do equilbrio
econmico-financeiro.
Os dados relativos s informaes contbeis das concessionrias
foram coletados a partir das demonstraes contbeis de uso geral e de
relatrios especficos gerados para atender s exigncias dos rgos reguladores todos baixados diretamente dos respectivos stios na internet.
Concluda a coleta dos dados, iniciou-se a fase de interpretao,
anlise das informaes e simulaes. Foram analisadas as demonstraes contbeis das concessionrias dos polos rodovirios do RS a fim
de estudar os fluxos de caixa e identificar a TIR efetiva de cada projeto,
comparando-as com aquelas previstas nos leiles. Tambm foram realizadas simulaes nos PER das concesses federais utilizando taxas de
retorno variveis, para avaliar os efeitos nas tarifas e a viabilidade do
modelo proposto.
Para identificar as TIR das cinco concessionrias do RS, foram
elaborados fluxos de caixa a partir das demonstraes contbeis de 1998
a 2008 e dos relatrios tcnicos divulgados anualmente pelo Departamento Autnomo de Estradas de Rodagem (DAER).
139
Mler et al
Nas concesses dos polos rodovirios gachos a TIR contratada

considera os efeitos da alavancagem financeira, ou seja, os ingressos e
amortizaes de financiamentos, o que dificultou a montagem dos fluxos de caixa com a exatido desejada, em virtude da carncia de informaes relativas a essas operaes.
Algumas distores podem ocorrer no clculo da TIR quando os
fluxos de caixa apresentam diversas inverses de sinal, como o caso
dos projetos estudados. A premissa de que os fluxos de caixa intermedirios so remunerados pela mesma taxa de juros da TIR pode significar
resultados falsos quando nos deparamos com taxas muito diferentes das
de mercado (KASSAI et al., 1999 apud BARBIERI; LVARES;
MACHLINE, 2007).
Para testar os fluxos de caixa reais sem as citadas distores, foi
calculada a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). O mtodo da
TIRM utiliza taxas diferentes para os fluxos de ingressos e desembolsos. Desse modo, percebe-se que as taxas ficam num patamar mais realista em relao ao mercado, apesar da grande amplitude entre as concessionrias, o que poderia indicar certo grau de gerenciamento das informaes contbeis.
Tambm foram calculadas a TIR e a TIRM a partir das informaes dos relatrios tcnicos anuais publicados pelo DAER, utilizando
os mesmos critrios anteriores, a fim de refinar as anlises e identificar
assimetrias de informao, que acabaram se confirmando a partir de
diferenas significativas nos custos e investimentos.
140


4. R
esultados: os flux
os de caixa das concesses
Resultados:
fluxos
do RS
A Tabela 2 apresenta as TIR calculadas para as cinco concessionrias gachas analisadas:
Tabela 2 TIR das concessionrias gachas
Calculadas a partir das Calculadas a partir dos
relatrios especficos
demonstraes
enviados aos rgos
contbeis para fins
reguladores
gerais
Concessionrias TIR Contratada
TIR
TIR
TIR
TIR
Realizada Modificada Realizada Modificada
Concesso A
26,10%
-13,62%
2,01%
(2)
-0,45%
Concesso B
27,69%
4,01%
20,67%
-6,68%
23,23%
Concesso C
23,63%
12,58%
18,81%
95,49%
24,15%
Concesso D
23,63%
-6,29%
28,64%
-5,19%
26,87%
Concesso E
23,63%
(1)
39,25%
4,50%
18,13%
(1) Clculo retornou duas taxas: -19,5531% e 4,4968%
(2) Clculo retornou duas taxas: -105,68% e 141,39%
Fonte: Elaborada pelos autores
A anlise dos dados para compor os fluxos de caixa que deram

origem s taxas de retorno revelou assimetrias significativas entre as
concessionrias e os rgos de regulao, especialmente nos itens de
custos e investimentos. Nas receitas tambm foi identificada uma diferena superior a 2,2 milhes veculos entre o fluxo divulgado pela agncia reguladora e os sites de algumas concessionrias, entre os anos de
2003 e 2008.
Identificou-se, ainda, grande disparidade nos custos dos servios
prestados entre as diversas concessionrias. As que fazem parte da amostra, no s apresentam custos relativos superiores a qualquer uma das
demais, como tambm superiores aos da prpria construtora que controRevista Contabilidade Vista & Revista, ISSN 0103-734X, Universidade Federal de
141
Mler et al
la o grupo, como demonstrado na Tabela 3, na qual os custos so comparados com a receita total dos exerccios de 2007 e 2008:
Tabela 3 Representatividade de itens de resultado em relao receita
Fornecedores e
Concessionrias
Custo Servios
2007
2008
Concesso A
-82,12% -81,30%
Concesso B
-68,06% -59,68%
Concesso C
-77,98% -77,63%
Concesso D
-70,72% -72,16%
Concesso E
-76,70% -79,35%
Concesso F
-59,54% -67,32%
Concesso G
-37,45% -35,86%
Concesso H
-33,32% -26,02%
Concesso I
-37,83% -35,50%
Concesso J
-44,15% -39,00%
Construtora
-51,33% -74,34%
Despesas Adm.
2007
-5,90%
-16,52%
-5,95%
-12,32%
-11,07%
-9,63%
-10,47%
-17,07%
-4,89%
-7,44%
-14,79%
2008
-9,60%
-20,69%
-8,98%
-10,79%
-9,89%
-8,21%
-9,46%
-24,64%
-5,76%
-8,35%
-5,06%
Res.Financeiro
Lquido
2007
2008
-3,50% -2,35%
-6,60% -6,81%
-6,82% -4,73%
-5,38% -3,21%
1,20% 0,49%
-22,99% -18,82%
-8,87% -8,57%
0,05% 0,01%
-10,52% -9,22%
4,63% 3,07%
2,72% 1,44%
Destacam-se, tambm, as elevadas despesas financeiras que comprometem o resultado lquido financeiro, como, por exemplo, a Concesso F, que atingiu 22,99% e 18,82% da receita total de 2007 e 2008,
respectivamente, o que se explica pelas elevadas taxas de remunerao
das debntures, que pode se constituir numa forma indireta de remunerar o capital dos acionistas, caso os debenturistas sejam os prprios acionistas dessa entidade.
Esses dados podem estar associados s estratgias dos grupos
controladores constitudos em forma de holding, que permitem remunerar o capital indiretamente por meio de transaes com partes relacionadas e de financiamentos no mercado de capitais.
142


Verifica-se que a TIR realizada de difcil mensurao, em virtude da deficincia de acompanhamento do fluxo de caixa pelos rgos
reguladores, que optam por atribuir o risco de trfego e de custos s
concessionrias. Todavia, a TIRM demonstrou que as taxas realizadas
(Tabela 2) esto muito acima dos patamares considerados razoveis para
as condies econmicas atuais, por exemplo, a SELIC, em 2008, era
aproximadamente 10% a.a. Ainda que a TIR contratada seja aparente,
ela o parmetro para o equilbrio econmico-financeiro e mantida
fixa por um perodo em que diversos dos seus componentes se alteram.
Como o custo de capital no Brasil vem numa trajetria descendente desde a implantao das concesses de rodovias, os monoplios naturais
podem estar obtendo ganhos anormais, penalizando os usurios, tanto
pela ausncia de um mecanismo de diviso de ganhos de produtividade,
quanto pela condio de refns de uma taxa de remunerao do capital
exorbitante para as condies econmicas atuais.
Brando e Saraiva (2007) lembram que as modelagens das concesses no contemplam contrapartida das concessionrias na hiptese
de excesso de demanda significativa do nvel de trfego, distoro que
poderia ser corrigida por meio de previso de um teto de receitas, a
partir da qual uma parcela poderia ser revertida para o poder pblico.
Afinal, o modelo de regulao econmico financeiro esttico desequilibra as concesses a favor das concessionrias, pois todos os ganhos
com reduo de custos e insumos so apropriados exclusivamente por
elas (VASCONCELOS, 2004, p. 131).
4.1 O modelo proposto: TIR flutuante

Depois de quase uma dcada sem novas concesses de rodovias
federais no Brasil, sete trechos foram contratados em 2008, estabelecendo um novo paradigma tarifrio para os pedgios, uma vez que os
preos ficaram significativamente inferiores aos vigentes.

143
Mler et al
Nessas concesses, a taxa de retorno mxima contratada foi de

8,95% a.a., e assim permanecer fixa por 25 anos, independentemente
dos rumos macroeconmicos que o pas tomar.
Pelas anlises das demonstraes contbeis constatou-se que as
concessionrias tm diversas alternativas para gerenciar os seus resultados e os seus fluxos de caixa, o que sugere que a TIR realizada pode ser
muito superior contratada.
A fiscalizao do regulador para manter a TIR real em simetria
com a contratada, se fosse o caso, por si s no evitaria a apropriao de
ganhos monopolsticos, uma vez que estes j podem estar estabelecidos
na contratao, dependendo da relao entre as taxas de retorno e os
custos de oportunidade.
A modelagem financeira e econmica para regulao de servio
pblico reconhece que, em longo prazo, os operadores privados devem
cobrir seus custos de oportunidade, alm dos diversos riscos. Entretanto, as variveis nas quais tais modelos so baseados mudam ao longo do
tempo, logo, necessrio revisar regularmente as taxas de retorno, mantendo as mesmas regras do jogo utilizadas inicialmente, visando identificar as mudanas no custo de capital, a fim de ajustar as variveis para
a determinao da referida taxa (ESTACHE et al., 2003).
Sirtaine et al. (2005), ao analisarem as concesses de infraestrutura
da Amrica Latina, concluram que o desejvel o alinhamento mais
prximo entre os retornos financeiros e os custos de capital, o que pode
ser alcanado por meio de ajustes de preos frequentes, a fim de alcanar a melhor qualidade na regulao. Os autores demonstram que tal
qualidade est relacionada com a manuteno da menor diferena absoluta entre o custo mdio ponderado de capital (CMPC) e a TIR, pois
assim os usurios estaro protegidos dos ganhos monopolistas e sero
mantidos os incentivos aos investimentos.
Na Argentina, o custo de capital utilizado como um dos
parmetros para estabelecer novos nveis de tarifas para a indstria do
gs, e, por consequncia, novas taxas de retorno, cujas revises so
quinquenais com o objetivo de consolidar o processo de investimentos
144


no mercado de gs natural. A metodologia utilizada baseada em um

dos critrios mais utilizados em finanas para determinao do custo de
capital, que o CMPC (Custo Mdio Ponderado de Capital). Para determinao do custo do capital prprio, utilizado o CAPM adaptado
realidade da indstria de gs na Argentina (VISINTINI, 1998).
Bel e Foote (2009), ao compararem concesses francesas e americanas, argumentam que a organizao das concesses deveria fazer parte do debate pblico. Os resultados demonstram que nos Estados Unidos os ganhos de produtividade no so compartilhados e os preos das
tarifas sobem mais rapidamente que na Frana. Para reforar o argumento de que a estrutura de governana da concesso pode proporcionar ganhos anormais concessionria, os autores demonstram que o
valor de aquisio de concesses americanas significativamente maior
que o das francesas.
No caso brasileiro, uma alternativa possvel seria recompor o cenrio dos leiles a cada reviso quinquenal do equilbrio econmicofinanceiro, com base no custo de capital atualizado. Chamamos isso de
realinhamento da TIR aos custos de oportunidade atuais (ou TIR flutuante) e, para melhor entendimento da proposta e dos seus efeitos,
foram simuladas duas situaes, sendo uma de queda e outra de aumento dos custos de oportunidade.
As sete concesses federais leiloadas em 2007 foram balizadas
por uma TIR de 8,95%, definida a partir do custo de capital. Na Tabela
4, apresenta-se o resultado do referido leilo, com as tarifas mximas
estabelecidas nos editais e as respectivas tarifas vencedoras com os correspondentes desgios alcanados:

145
Mler et al
Tabela 4 Resultado do leilo da segunda etapa do PROCROFE

Lote
Tarifa Mxima R$
Lote 01
4,083
Lote 02
4,188
Lote 03
4,037
Lote 04
3,824
Lote 05
2,884
Lote 06
2,685
Lote 07
2,754
Fonte: ANTT
Tarifa Vencedora R$
2,450
2,540
2,940
2,258
0,997
1,364
1,028
Desgio
40,00%
39,35%
27,17%
40,95%
65,43%
49,20%
62,67%
Considerando as tarifas mximas e os fluxos de caixa propostos

nos leiles, a TIR atingiria os 8,95%, entretanto, como os proponentes
apresentaram as suas propostas com desgio, uma taxa real diferente
passou a ser a referncia das concessionrias.
As tarifas desses contratos so indexadas contratualmente pela
variao anual do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), sem
prejuzo de eventuais revises do equilbrio econmico-financeiro, as
quais podem ocorrer a qualquer momento em virtude de um fato de
fora maior ou pelas revises quinquenais previstas nos contratos.
Para efeito da simulao, considerou-se um cenrio econmico
semelhante ao que ocorre no Brasil, de estabilidade institucional e econmica e queda na taxa de juros, prevendo-se uma variao acumulada
da inflao nos prximos cinco anos de 26,0%, projeo esta elaborada
a partir do histrico de metas de inflao divulgado pelo BACEN no
perodo de 2008 a 2012. Nessas condies, dentro de cinco anos, as
tarifas seriam as demonstradas na Tabela 5, caso no houvesse nenhum
evento que provocasse alterao por desequilbrios:
146


Tabela 5 Tarifas reajustadas no sexto ano

Lote
Tarifa Inicial R$
Lote 01
2,450
Lote 02
2,540
Lote 03
2,940
Lote 04
2,258
Lote 05
0,997
Lote 06
1,364
Lote 07
1,028
Tarifa Reajustada R$
3,09
3,20
3,70
2,85
1,26
1,72
1,30
Tambm em virtude do cenrio positivo, supe-se que as variveis que compuseram o custo de capital no leilo, e consequentemente
deram origem TIR, caiam para 5,28%. Nessas circunstncias, em tese,
o capital das concessionrias estaria sendo remunerado por uma TIR de
8,95%, enquanto o custo de oportunidade seria de 5,28%, o que poderia
ser corrigido na reviso quinquenal por meio da metodologia de
realinhamento proposta.
Essa metodologia consiste em reconstituir as condies originais
do leilo, porm com a tarifa mxima que produza a nova TIR, utilizando-se os mesmos desgios oferecidos pela concessionria. A nova tarifa
mxima, realinhada pelo custo de oportunidade atual, seria corrigida
pela inflao do perodo, a fim de repor a mesma perda inflacionria
embutida na tarifa vigente.
Para compreender e avaliar os efeitos prticos dessa proposta, tomou-se como exemplo o Lote 6, cuja tarifa iniciou em R$ 1,364 em 2008
e, aps cinco anos, atingiria R$ 1,756, segundo o cenrio proposto.
Segundo a metodologia, tem-se que ajustar a TIR para 5,28%, a
fim de adequar o projeto aos nveis do novo custo de capital, considerando o fluxo de caixa do edital. Nesse caso, a tarifa mxima que produziria tal resultado seria de R$ 2,15; logo, a tarifa realinhada seria de R$
1,092, em virtude do desgio, que nesse lote foi de 49,20%. Essa tarifa
147
Mler et al
estaria posicionada na data de origem do leilo, portanto, resta corrigi-la

em 26,00%, recolocando-a nos nveis da data da reviso, ou seja, a nova
tarifa seria de R$ 1,406. A Tabela 6 demonstra resumidamente a sequncia
descrita.
Tabela 6 Realinhamento em cenrio de reduo do custo de
capital (simulao para a tarifa do Lote 6)
Dados
TIR
Tarifa Mxima
Dados
Desgio
Tarifa c/ desgio
Inflao 26,00%
2007
8,95%
R$ 2,685
2007
49,20%
R$ 1,364
R$ 1,756
2013
5,28%
R$ 2,150
2013
49,20%
R$ 1,092
R$ 1,380
Numa situao inversa, de uma economia em crise, com deteriorao dos indicadores econmicos, supe-se que, no mesmo perodo de cinco anos, o custo de capital aponte para uma TIR de 12,80%
e variao acumulada da inflao de R$ 41,20%, fazendo com que a
tarifa reajustada do Lote 6 estivesse em R$ 1,926.
A tarifa mxima necessria para produzir a nova TIR, nesse
caso, seria de R$ 3,28, que descontada pelo respectivo desgio e
corrigida pela inflao do perodo, atingiria R$ 2,353, conforme resume a Tabela 7.
148


Tabela 7 Realinhamento em cenrio de aumento do custo de

capital (simulao para a tarifa do Lote 6)
Dados
2007
TIR
8,95%
Tarifa Mxima
R$ 2,685
Desgio
49,20%
Tarifa c/ desgio
R$ 1,364
Inflao 41,20%
R$ 1,756
2013
12,80%
R$ 3,280
49,20%
R$ 1,666
R$ 2,353
O mtodo aplicado, em tese, manteria as tarifas ajustadas aos custos de oportunidade atuais, mantendo-as, porm, dentro das condies
estabelecidas nos leiles, atenuando disparidades como as que vm ocorrendo atualmente, como o caso da rodovia Osrio-Porto Alegre, por
exemplo, com TIR de 25% e tarifa bsica de R$ 0,145 por km, enquanto
a Autopista Rgis Bittencourt tem TIR de 8,95% e tarifa de R$ 0,022
por km, aproximadamente.
A simples reduo das taxas de retorno, como foi o caso nos ltimos leiles, permite tarifas mais baixas num primeiro momento, quando o custo de capital est em baixa, mas no garante o equilbrio econmico-financeiro ao longo dos contratos, em razo das variaes dos indicadores macroeconmicos.
5. Concluses
A poltica tarifria aplicada s concesses de rodovias, prevista
no captulo IV da Lei 8.987/95, restringe-se a estabelecer as condies
de manuteno do equilbrio econmico-financeiro, cujo modelo apresenta distores em virtude da j mencionada falta de sincronia com o
custo de capital ao longo da vigncia dos contratos, bem como pela
desconsiderao dos ganhos de eficincia. No so raras as crticas a

149
Mler et al
determinados governos estaduais pelos elevados preos dos pedgios,

especialmente quando comparados aos das novas concesses federais;
todavia, muitos usurios ignoram que os preos elevados tambm atingem diversas concesses federais da dcada de 1990.
Assim, no compreensvel ao usurio conviver com tais diferenas de tarifas, especialmente se for levada em considerao a existncia
de uma agncia nacional encarregada de regular o setor. No h dvida
de que o papel das agncias pode e deve ser rediscutido. Saravia (2007)
ressalta que as agncias podero desempenhar seus papis de executores de polticas pblicas de forma mais eficaz, na medida em que os
ministrios assumam integralmente a sua funo de formuladores dessas polticas.
Este trabalho buscou aprofundar a discusso sobre a regulao
por meio da TIR esttica utilizada nesses projetos de longo prazo, tendo
em vista que os fatores que determinam o custo de capital, e por
consequncia a taxa de retorno, so afetados por variveis endgenas e
exgenas concesso, inclusive pela estabilidade institucional do pas.
Demonstrou-se que as tarifas de pedgio dos contratos da primeira etapa das concesses, contratadas com TIR mdia de 18,87% a.a.,
apresentam preos significativamente mais elevados que as estabelecidas
nas concesses contratadas em 2008 com taxa de 8,95% a.a. Ressalte-se
que durante o perodo compreendido pelos contratos da primeira etapa
de concesses, as empresas do setor de transporte e servios, de forma agregada, obtiveram um valor adicionado de 11,80% a.a. (BRITO;
MONTEIRO; PIMENTEL, 2009).
A fixao da TIR em 8,95% nos leiles de 2007, atraindo concorrentes com ofertas de tarifas que reduziram ainda mais essa taxa, demonstra que os custos de oportunidade caram significativamente em
relao s primeiras concesses. A iniciativa do poder concedente de
reduzir para 0,95% as taxas de atratividade num lapso de tempo de cinco anos entre os leiles o reconhecimento da necessidade de equilibrar
os ganhos das concessionrias entrantes no mercado realidade do custo de capital, logo, por que no considerar esse mesmo efeito durante a
150


vigncia dos contratos, uma vez que as variaes do custo de capital

afetam da mesma forma as concesses em andamento.
O equilbrio econmico-financeiro garante a manuteno das taxas contratadas fixas ao longo da vigncia dos contratos, provavelmente
permitindo aos monoplios naturais uma remunerao superior aos padres de mercado, a qual compulsoriamente arcada pelos usurios.
As anlises das demonstraes contbeis das concessionrias e
dos relatrios dos rgos concessores e reguladores indicaram que as
taxas realizadas, ainda que inferiores s contratadas, esto muito acima
dos custos de oportunidade atuais e que a grande assimetria de informaes encontrada sugere que alguns projetos podem alcanar taxas at
superiores s contratadas.
O longo prazo de vigncia dos contratos, normalmente superiores
h 20 anos, exige que a legislao seja aperfeioada com a insero de
mecanismos de proteo, tanto para os usurios quanto para as concessionrias, com o objetivo de compatibilizar a remunerao do capital
aos custos de oportunidade atualizados. Dessa forma, os usurios teriam
uma compensao tarifria nas revises quinquenais, uma vez que no
setor rodovirio no era contemplado nenhum mecanismo de repartio
de ganhos de produtividade com os usurios, como ocorre, por exemplo, no setor de energia eltrica, o que passou a ser previsto somente a
partir das concesses iniciadas em 2012. Considerando as dificuldades
j mencionadas para identificar as taxas de retorno efetivamente realizadas pelas concessionrias, desenvolveu-se uma metodologia alternativa
de realinhamento da TIR de referncia, baseada da recomposio das
condies estabelecidas nos respectivos leiles.
Por essa metodologia, a TIR de referncia ajustada com base no
custo de capital atualizado, e a tarifa mxima recalculada por meio do
fluxo de caixa original do leilo. A nova tarifa bsica seria estabelecida
pela aplicao dos mesmos percentuais de desgio originais sobre a nova
tarifa mxima encontrada, e corrigida pelo respectivo indexador previsto no contrato.

151
Mler et al
As simulaes realizadas, tanto em cenrios de crescimento quanto

de queda dos custos de capital, demonstraram os efeitos prticos nas
tarifas, as quais poderiam ser reduzidas ou aumentadas, dependendo do
comportamento dos indicadores econmicos que afetam os custos de
capital e do indexador contratual das tarifas.
A TIR flutuante no se confunde com Fator X, adotado a partir
das concesses iniciadas em 2012, uma vez que esse mecanismo busca
repassar ao usurio parte da produtividade do setor, no capturando,
portanto, as alteraes no custo de capital da concessionria ao longo do
prazo de concesso, conforme aborda este artigo.
A metodologia proposta neste trabalho contribui com a literatura
em administrao pblica para tornar mais eficiente o modelo de
regulao tarifria ao buscar manter o equilbrio econmico-financeiro
ao longo do prazo da concesso, na medida em que oferece mecanismos
para serem introduzidos nos contratos de concesso, visando manter os
retornos das concessionrias compatveis com o custo de capital ao longo do prazo contratual, bem como as tarifas em nveis adequados de
modicidade, evitando as distores de preos verificadas em grande parte
das concesses de pedgio vigentes no Brasil.
Evidentemente que as alteraes propostas s poderiam alcanar
as concesses vigentes por meio de negociaes com as concessionrias, sob pena de caracterizar quebra contratual e afetar o risco regulatrio.
Entretanto, muitos dos contratos esto no fim da vigncia, portanto, uma
nova etapa de concesses dever ocorrer em poucos anos, sem contar
eventuais novos projetos que devero ser implantados, o que pode ser
uma oportunidade para aperfeioar a legislao, visando proteger os
agentes das flutuaes econmicas durante longos perodos, como o
caso das concesses de rodovias.
Os recursos tecnolgicos disponveis atualmente permitiriam, por
exemplo, um monitoramento efetivo das receitas e dos investimentos
das concessionrias, de modo que a TIR efetiva poderia ser identificada.
Nesse sentido, um estudo poderia ser desenvolvido visando identificar o
grau de resistncia das concessionrias em ter suas informaes finan-
152


ceiras monitoradas pelo regulador, com o objetivo de balizar a taxa de

retorno. Ademais, diversos riscos so assumidos pelas concessionrias,
como, por exemplo, o risco de trfego e de investimentos, porm o impacto desses riscos nas tarifas no conhecido. Avaliar se o
compartilhamento de alguns desses riscos com os rgos pblicos poderia trazer algum efeito relevante nas tarifas tambm se constituiria numa
pesquisa relevante.
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155

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Conciliando Modicidade Tarifria e Equilbrio Econmico Financeiro nas Concesses

no mercado de gs natural. A metodologia utilizada baseada em um

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Tabela 4 Resultado do leilo da segunda etapa do PROCROFE

Considerando as tarifas mximas e os fluxos de caixa propostos

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Tabela 5 Tarifas reajustadas no sexto ano

estaria posicionada na data de origem do leilo, portanto, resta corrigi-la

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Tabela 7 Realinhamento em cenrio de aumento do custo de

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determinados governos estaduais pelos elevados preos dos pedgios,

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vigncia dos contratos, uma vez que as variaes do custo de capital

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As simulaes realizadas, tanto em cenrios de crescimento quanto

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ceiras monitoradas pelo regulador, com o objetivo de balizar a taxa de

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OLIVEIRA, Roberto Guena. Avaliao do equilbrio econmico-financeiro dos

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