Caso

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CASO MARRIOTT
Introduccin
"Marriot Corporation" opera y franquicia hoteles, propiedades
corporativas y propiedades de tiempo compartido bajo numerosas
marcas alrededor de todo el mundo. Esta surge en 1927 como un
puesto de cerveza de raz administrado por J. Willard Marriot y su
esposa Alice Sheets Marriott. Luego, con el pasar de los aos, logrn
abrir su primer Hotel en 1957 en Arlington Virginia, lo que significo el
primer paso de lo que llegara a ser la actual 3ra mayor cadena
hotelera a nivel mundial (despus de Wyndham y Intercontinental
Hotel Group).
Para 1987 las ganancias de Marriot ya eran USD$223 millones y sus
ventas de USD$6,5 billones. La empresa en dicho entonces tena tres
lneas de negocios principales:

Hotelera: Gener en 1987 el 41% de las ventas y el 51% de los

beneficios.
Servicios Contratados: Gener en 1987 el 46% de las ventas y
el 33% de los beneficios.
Restaurantes: Gener en 1987 el 13% de las ventas y 16% de
los beneficios.

Adems de esto, la empresa tena una estrategia financiera orientada

a cuatro elementos principales:
1. Administrar, en vez de tener en propiedad los activos
hoteleros.
2. Invertir en proyectos que incrementaran el valor para el
accionista.
3. Optimizar la utilizacin de la deuda en la estructura del
capital.
4. Recomprar las acciones subvaloradas.
Marriott reconoci que su estrategia financiera se enfocaba en tomar
solo proyectos que aumentaran el valor accionario, para ello requera
calcular el costo de capital, el cual obtena mediante el mtodo CAPM.
La idea clave era que el riesgo deba ser medido en relacin al
portafolio totalmente diversificado. Este riesgo usualmente llamado
riesgo sistmico, era medido con el coeficiente beta.
Para calcular el riesgo, se recurra a informacin histrica del valor
accionario, lo cual presentaba 2 problemas para valorar el
rendimiento de los proyectos:
1 Debido a los mltiples negocios, el beta de la compaa era
un promedio ponderado de los betas de las diferentes lneas
2

de negocio, por lo que dificulta las elecciones de qu es

realmente rentable para un rea en particular.
2 El leverage afectaba el beta. Agregando deuda a la firma
aumentaba su beta patrimonial incluso si el nivel de riesgo
de los activos de la firma se mantenan constantes, ya que el
flujo ms seguro iba a los tenedores de deuda. Adems como
la deuda aumentaba, los flujos de caja provenientes de los
stockholders se volvan ms riesgosos. El beta histrico de la
firma, por lo tanto, tena que ser interpretado y ajustado
antes que se usara como beta de un proyecto, a menos que
el proyecto tuviera el mismo riesgo y el mismo leverage que
el total de la firma.
Para solucionar los problemas que presenta la empresa en el clculo
de su costo de capital, proponemos utilizar la siguiente metodologa
para cada divisin: Por medio M&M (1963) encontramos los ratios de
la estructura de financiamiento, posteriormente encontramos el costo
de la deuda, con ello podemos pasar a calcular el Beta con deuda
mediante CAPM, teniendo este valor, podemos utilizar Hamada para
encontrar el Beta sin deuda y con ello obtener el costo de patrimonio
para finalmente determinar el costo de capital por divisin que
permitir hacer la evaluacin de los proyectos de una mejor manera.

DATOS RELEVANTES DE ESTRUCTURA

A partir de la lectura del caso y el anlisis del caso, podemos extraer
los siguientes datos referentes a Marriott y sus divisiones a partir de
la Tabla A:
Divisin
Marriott
Hoteles
Servicios
Restaurante
s

B/V
0,6
0,74
0,4
0,42

B/V
60/100
74/100
40/100
42/100

Tabla N1

De los datos mostrados anteriormente, podemos obtener un valor

aproximado (y simplificado) tanto de la Deuda como del Valor de la
empresa y de ambos el Patrimonio:
Divisin
Marriott
Hoteles
Servicios
Restaurante
s

B
60
74
40
42

P
40
26
60
58

V
100
100
100
100

Tabla N2

Luego, la razn Deuda a Patrimonio (B/P) y Patrimonio a Valor de la

Empresa (P/V) objetivo ser:
Divisin
Marriott
Hoteles
Servicios
Restaurantes

B/P
60/40
74/26
40/60
42/58

B/P
1,5
2,9231
0,6667
0,7241

P/V
40/100
26/100
60/100
58/100

P/V
0,40
0,26
0,60
0,58

Tabla N3

Por otra parte, dentro de la misma Tabla A encontramos el premio de

PRM d )
la deuda (
por sobre los instrumentos del Gobierno:
Divisin
Marriott
Hoteles
Servicios
Restaurante
s

Premio de la
deuda (%)
1,3
1,1
1,4
1,8
Tabla N4

Estas primas o premios de la deuda nos ayudarn a encontrar tanto

kb
la tasa de descuento de la deuda
, como el Beta asociado a ella
d

. Finalmente, la tasa impositiva sobre las corporaciones

tc

que

se usar ser de un 34%.

COSTO DE CAPITAL
A partir de los datos que disponibles y mostrados en la seccin
anterior, empezaremos calculando la Tasa de costo de capital de la
k0
corporacin Marriott
, y el costo de capital de cada una de las
divisiones por separado. Para lograrlo, haremos uso de la formula de
M&M 63 a continuacin:
k 0 =k p

( VP )+k ( VB ) (1t )(1)

b

Costo capital Corporacin Marriott

Para encontrar el costo de capital de la Corporacin Marriott,

kP
kb
necesitamos P/V , B /V ,
y
. Del Anexo 3, podemos
extraer el dato de apalancamiento sobre el Valor de la Empresa, es
decir B /V =0,41 por lo que se puede simplificar su valor de la
siguiente manera:
Razn
B
P
V

Marriott
41
59
100
Tabla N5

Con ello podemos encontrar las razones de endeudamiento actuales

de la corporacin Marriott:
Razn
Marriott
B/P
0,6949
B/V
0,41
P/V
0,59
Tabla N6

Todos los datos que usaremos en esta seccin se han escogido en

base a que los activos de la empresa son de largo plazo,
representando de una mejor forma su valorizacin por el mercado.
En el caso de la corporacin Marriott utilizaremos como tasa libre de
riesgo 8,95% para el clculo del costo de la deuda, debido a que sus
activos son de largo plazo.
La prima por riesgo

PRM

se define como la diferencia entre la

rentabilidad que entrega el mercado y la tasa libre de riesgo

( PRM =r mr f ) . As, el PRM que utilizaremos ser de 7,43%,
escogida del Anexo 5 dado que es la diferencia de rentabilidad que
existe entre el ndice compuesto S&P (que refleja la rentabilidad de
6

las empresas consideradas como el mercado) y los bonos del

gobierno de largo plazo (que aluden a la tasa libre de riesgo).
kb
Es as como ahora podemos encontrar el valor de
a travs del
modelo CAPM como se muestra a continuacin:
k b =r f + ( PRM d ) (2)

Utilizando los datos de la Tabla N3, tenemos que:

PRM dMarriott =1,3
Marriott

7,43 d

=1,3

Marriott
=0,175
d
Con esto, y reemplazando con los datos que tenemos disponibles:
k bMarriott =r f + ( PRM d )
Marriott

kb

=r f + ( 7,43 0,175 )

k bMarriott =8,95 + 1,3

k bMarriott =10,25

Ahora, como ya tenemos calculado el

Marriott

y del Anexo 3 podemos

extraer que el Beta patrimonial (de los recursos propios de la

S/D
empresa) es 1,11, por lo que ahora podremos calcular el p
y as
lograr calcular efectivamente el
endeudamiento objetivo. Como

D
C/
p

Marriott

en funcin a la razn de

k bMarriott (10,25 )> r f ( 7,43 )

deuda riesgosa, para desapalancar el

D
C/
p =1,11

ya que es
utilizamos el

mtodo de Rubinstein:

[ [

D
S/D
C/
p = p 1+ ( 1t c )

( BP )]][ [( 1t ) ( BP )]] (3)

d

Reemplazando en la formula (3):

1,11= [ Sp / D
1,11= [ Sp / D
S / DMarriott

Sp/ D

Marriott

Marriott

Marriott

[1+ (10,34 ) 0,6949 ] ][ 0,175 [ ( 10,34 ) 0,6949 ] ]

[ 1,4586 ] ][ 0,08026095 ]

1,11 +0,08026095
1,4586

=0,816

Obtenido el Beta patrimonial sin deuda de Marriott, ahora calculamos

el Beta Patrimonial con deuda de Marriott con la formula Rubinstein,
empleando la razn de endeudamiento objetivo de 1,5 que
especificamos en la Tabla N2:
D
C/
p

Marriott

D
C/
p

Marriott

C/ D Marriott

D
C/
p

Marriott

=[ 0,816 [ 1+ ( 10,34 ) 1,5 ] ] [ 0,175 [ ( 10,34 ) 1,5 ] ]

= [ 0,816 1,99 ] [ 0,175 0,99 ]
=1,623840,17325
=1,4506

A partir de este Beta, podemos encontrar el valor de la tasa de costo

patrimonial de Marriott a travs de CAPM:
Marriott
C /D
kp
=r f + PRM p
( 4)
Marriott

k Marriott
=8,95 + 7,43 1,4506
p
k Marriott
=19,727958
p
Marriott

kp

19,73

Ahora que ya tenemos la tasa de costo de capital y la tasa de costo

de la deuda de Marriott e incorporando las razones objetivo de deuda
y patrimonio con respecto al valor de la empresa de la Tabla N1 y
Marriott
Tabla N3, podremos calcular al fin la tasa k 0
utilizando la
ecuacin (1):
Marriott

k0

=19,73 0,4+10,25 0,6 (10,34 )

k 0Marriott =7,892 + 4,059

k 0Marriott =11,951

Costo Capital Divisin Hoteles

Para valorizar la divisin de Hoteles, utilizaremos la tasa libre de

riesgo de 8,95% y la prima por riesgos PRM que utilizaremos ser
7,43% al igual que se explic en la seccin anterior, debido a que sus
activos son de largo plazo (o larga vida).
Para valorizar la divisin de Hoteles, utilizaremos la tasa libre de
riesgo de 8,95% al igual que se explic en la seccin anterior, debido
a que sus activos son de largo plazo (o larga vida) y la prima por
riesgos PRM
que utilizaremos ser 7,92% ya que es la que
corresponde al ao 1987.
As podremos calcular en una primera instancia

Hoteles
d

con los datos

del spread de la deuda que se encuentra en la Tabla N3:

PRM dHoteles=1,1
1,1
7,43

Hoteles

Hoteles

=0,1481

Luego utilizando el CAPM para calcular el

k bHoteles

en la ecuacin

(2)

:
k bHoteles =r f + ( PRM dHoteles )
k bHoteles =8,95 + ( 7,43 0,1481 )
Hoteles

kb

=8,95 +1,1

k bHoteles =10,05

Ahora, debemos calcular el

D
C/
p
de la divisin a travs del

Sp/ D de

la industria. Sin embargo, no tenemos la estructura de

endeudamiento actual de la Divisin Hoteles, utilizaremos los datos

10

de estructura de capital y de

C/ D

de las empresas relacionadas al

rubro que desarrollan actividades similares a las que desarrolla

Hoteles Marriott que se encuentran en el Anexo 3 y se resume de la
siguiente Tabla:
Empresas
Relacionada
s
Hilton
Holiday
La Quinta
Motor
Ramada Inns

D
C/
p

B/V

P/V

B/P

0,76
1,35

0,14
0,79

0,86
0,21

0,1628
3,7619

0,89

0,69

0,31

2,2258

1,36

0,65

0,35

1,8571

Tabla N7

Adems, para encontrar la importancia relativa de cada una de estas

empresas en la industria utilizamos como medio de referencia los
ingresos que estos tuvieron el ao 1987 encontrados en el Anexo 3,
en comparacin con la suma de los ingresos de todas las empresas,
que mostraremos en la siguiente Tabla:
Empresas
Ingresos en
Relacionad 1987 (en MM
as
USD$)
Hilton
0,77
Holiday
1,66
La Quinta
0,17
Motor
Ramada Inns
0,75
Industria
3,35

Importa
ncia
Relativo
22,99%
49,55%
5,07%
22,39%
100%

Tabla N8

Con estos datos, pondremos un supuesto de que las deudas de las

empresas antes mencionadas son libre de riesgo, por lo que
C/ D
utilizaremos el mtodo de Hamada para desapalancar el p
y as
encontrar el

[ [

Sp/ D :

D
S/D
C/
p = p 1+ ( 1t c )

( BP )]](5)

Para el Hotel Hilton tenemos:

0,76=[ Sp/ D [ 1+ ( 0,66 0,1628 ) ] ]
Hilton

11

S / DHilton

Sp/ D

Hilton

0,76
1,107448

0,6863

Para el Hotel Holiday tenemos:

1,35=[ S/p D [ 1+ ( 0,66 3,7619 ) ] ]
Holiday

S / DHoliday

Sp/ D

Holiday

1,35
3,482854

0,3876

Para el Hotel La Quinta Motor tenemos:

0,89=[ Sp / D [ 1+ ( 0,66 2,2258 ) ] ]
Quinta

Sp/ D

Quinta

S / DQuinta

0,89
2,469028

0,3605

Para el Hotel Ramada tenemos:

1,36=[ Sp / D [1+ ( 0,66 1,8571 ) ] ]
Ramada

S / DRamada

Sp/ D

Ramada

1,36
2,225686

0,6110

Ya calculados estos datos, podemos obtener el

Sp/ D

de la industria

de Hoteles a travs del promedio ponderado de cada uno de los

Sp/ D por su participacin relativa en la industria que mostramos en
la Tabla N8, por lo que el
Sp/ D

S / DHoteles

sera:

Hoteles

= ( Sp/ D Peso Relativoi ) (6)

i

i =1

12

 i=1: Hilton , 2: Holidays , 3:Quinta , 4 : Ramada

Reemplazando en la ecuacin (6):

D
C/
p

Sp/ D

Hoteles

Hoteles

Ahora

=( 0,6863 0,2299 )+ ( 0,3876 0,4955 ) + ( 0,3605 0,0507 ) + ( 0,6110 0,2239 )

0,50492

podremos

calcular

D
C/
p

Hoteles

utilizando

los

datos

de

endeudamiento sobre patrimonio objetivos de la Tabla N3 y, dado

que la deuda que tiene la divisin Hoteles es riesgosa
k bHoteles (10,05 )> r f ( 7,43 ) , utilizaremos el mtodo de Rubinstein para
obtenerlo reemplazando en la ecuacin (3):
D
C/
p

Hoteles

D
C/
p

Hoteles

D
C/
p

Hoteles

=[ 0,50492 [ 1+0,66 2,9231 ] ] [ 0,1481 [ 0,66 2,9231 ] ]

=1,478034890,285721332
1,1923

Ahora si nos encontramos en condiciones de calcular el

k Hoteles
p
,

reemplazando los datos en la frmula CAPM mostrada en la ecuacin

(4):
k Hoteles
=r f + PRM Hoteles
p
p
k Hoteles
=8,95 +7,43 1,1923
p
Hoteles

kp

=17,809

Ahora, con todos los datos disponibles, utilizamos la estructura de

deuda y patrimonio sobre el valor de la empresa objetivo y podemos
calcular el costo de capital de la divisin Hoteles, reemplazando en
la ecuacin (1):
Hoteles
ko
=17,809 0,26 +10,05 0,74 ( 10,34 )

13

Hoteles

ko

=9,53876

k oHoteles 9,539

14

Costo Capital Divisin Restaurantes

En este caso el procedimiento para calcular el costo de capital ser el

mismo que fue utilizado para la divisin hoteles. Aqu ocuparemos
como tasa libre de riesgo 8.72% para el clculo del costo de la deuda,
debido a que sus activos poseen vidas ms cortas. Por otra parte la
prima por riesgo ocupada ser 8.47%, la cual fue extrada del anexo 5
en donde se muestra la diferencia entre el S&P y los bonos del
gobierno de largo plazo.
Usando los datos de la Tabla 4:
Restaurantes

PRM d

Restaurantes

=1,8

1,8
8,47

Restaurantes
=0,2125
d

Luego utilizando el CAPM para calcular el

k bRestaurantes :

k bRestaurantes=r f + ( PRM Restaurantes

)
d
Restaurantes

kb

=8,72 + ( 8,47 0,2125 )

k bRestaurantes=8,72 +1,8
k bRestaurantes=10,52
C/ D
Antes de calcular el p

de la divisin, debemos obtener el valor del

Sp/ D . Para ello emplearemos las empresas de referencia que

aparecen en el anexo 3. La informacin relevante a utilizar se resume
en la siguiente tabla:
P/V

B/P

Fried 1,45 0,0

0,9

0,04/0,96

4
Foods 1,45 0,1

6
0,9

0,0417
0,10/0,90

C/ D

p
Churchs
Chicken
Collins

B/V

15

International
Frischs
Restaurants

0
0,57 0,0

0
0,9

0,1111
0,06/0,94

Luby`s Cafeterias

6
0,76 0,0

4
0.9

0,0638
0,01/0,99=0,01

McDonalds

1
0,94 0,2

9
0,7

01
0,23/0,77

3
1,32 0,2

7
0,7

0,2987
0,21/0,79

0,2658

Wendys
International

Al igual que en el caso anterior supondremos que las empresas de

referencia poseen deuda libre de riesgo por lo tanto utilizaremos
S/D
Hamada para el clculo p .

[ [

D
S/D
C/
p = p 1+ ( 1t c )

Sp/ D

El

Sp/ D=

( BP )]]

de Restaurant Churchs Fried Chicken es:

1,45
[ 1+ ( 10,34 )0,0417 ]

Sp/ D Church =1,4112

Sp/ D

El

Sp/ D=

1,45
[ 1+ ( 10,34 )0,1111 ]

S / D Collins

El

Sp/ D

Sp/ D=

de Restaurant Collins Foods International es:

=1,3509

de Restaurant Frischs Restaurants es:

0,57
[ 1+ ( 10,34 )0,0638 ]

Sp/ D Frisch ' s =0,5470

16

S/D

El

S/D

p =

de Restaurant Luby`s Cafeteras es:

0,76
[ 1+ ( 10,34 )0,0101 ]

Sp/ D Luby' s=0,7550

S/D

El

Sp/ D=

del Restaurant McDonalds es:

0,94
[ 1+ ( 10,34 )0,2987 ]

S / D McDonald

=0,7852

17

S/D

El

Sp/ D=

1,32
[ 1+ ( 10,34 )0,2658 ]

S / D Wendy ' s

de Restaurant Wendys International es:

=1,1230

Por lo tanto el

S/D

de la industria de restaurantes se calcular

utilizando la misma metodologa empleada para la divisin hoteles.

En la siguiente tabla se resume los datos a utilizar:
Ingresos
(millones)
7.27
Fried 0,39

Industria
Churchs
Chicken
Collins
Foods
International
Frischs Restaurants
Luby`s Cafeterias
McDonalds
Wendys
International

Porcentaje
(%)
100
5,37

0,57

7,84

0,14
0,23
4.89
1,05

1,93
3,16
67,26
14,44
S/D

Por lo tanto nos encontramos en condiciones de calcular el p Restaurantes

:
S / D Restaurantes

=0,05371.4112+0,07841,3509

+0,01930,547+0,03160,755+0,67260,7852+0,14441,123
Sp/ D Restaurantes =0,9064

Dado que la deuda es riesgosa, debido a que

,

utilizaremos

Rubinstein

para

el

Restaurantes

kb

clculo

(10,52 )>r f ( 8,72 )

del

D Restaurantes
C/
p
,

reemplazando en la ecuacin (3):

D Restaurantes
C/
=0,9064[ 1+ (10,34 )0,7241 ] 0,2125( 10,34 )0,7241
p

18

D Restaurantes
C/
=1,2380
p

Con lo anterior podemos obtener el costo patrimonial:

k Restarurantes
=r f + PRM Cp / DRestaurantes
p
Restarurantes

kp

=0,0872+0,0847 1,2380

k Restarurantes
=0,1921
p

Ahora, con todos los datos disponibles, utilizamos la estructura de

deuda y patrimonio sobre el valor de la empresa objetivo y podemos
calcular el costo de capital de la divisin Restaurantes,
reemplazando en la ecuacin (1):
k 0 =k p

( VP )+k ( VB ) (1t )( 1)
b

k oRestaurantes=19,21 0,58+10,52 0,42 ( 10,34 )

k oRestaurantes=14,057944
Restaurantes

ko

14,06

Servicios Contractuales
Lo primero que determinaremos es el costo de la deuda, dados los datos de la tabla A,
tenemos que:
k b =r f + spread=8,72 + 1,40 =10,12

Con esta informacin buscaremos encontrar el beta de la deuda, el cual queda:

k b =r f + d spread
10,12 =8,72 + d 8,47
1,4 = d 7,92

19

 d=

1,4
8,47

d=0,1653
Ahora bien para calcular el costo patrimonial se nos plantea el desafo de no poseer
datos externos para calcular asi el beta patrimonoal sin deuda.
Para estos efectos asumiremos que el beta global de la organizacin, es decir, el beta de
Marriott se desglosa como el promedio de los betas de las divisiones, de esta manera
tenemos:
0,816=0,50492W hoteles +0,9064W restaurantes + Sp/ D serviciosW servicios
En este caso tenemos que determinar los ponderadores que tendrn cada una de las
divisiones. Para estousaremos los activos provenientes del anexo 2, de modo que:
Hoteles: 2777,4 equvalente al 60,6%
Servicios: 1237,7 equivalente al 27%
Restaurantes: 567,7 equivalente al 12,4%
Marriot total: 4582.8 equivalente al 100%
En consecuencia el beta patrimonial sin deuda de la divisin de servicios puede ser
determinado como:
0,816=0,504920,606+ 0,90640,124+0,27 Sp/ D servicios
Sp/ D servic ios =1,4727
Ahora calcularemos el beta patrimonial con deuda de esta divisin:

D
S/D
C/
1+
p = p

B
B
( 1t c ) ( 1t c ) d
P
P

D
C/
p =1,4727 [ 1+ 0,66670,66 ] 0,660,16530,6667
C/ D servicios

=2,04798

Luego usaremos nuevamente CAPM para calcular el costo patrimonial:

k p =8,72 +2,04798 8,47
k p =26,066
En base a estos datos, procedemos a calcular el Kwacc.
60
40
k wacc=26,066
+ ( 134 )
10,12
100
100

( )

( )

k wacc=15,666
20

21