ADMINISTRACIN FINANCIERA

5. Estructura de Capital y Poltica de Dividendos

5.1 Decisiones de financiamiento corporativo y mercados de capitales eficientes.
Para empezar a explicar el tema, primero responderemos a la pregunta de si las decisiones
financieras pueden crear valor?, aunque el procedimiento para evaluar las decisiones
financieras es idntico al procedimiento para evaluar los proyectos, los resultados son
diferentes. Ross, Westerfield y Jaff (2005) ante estas diferencias nos plantean bsicamente tres
modos de crear oportunidades financieras de valor:
1. Inversionistas ingenuos. Suponen que una empresa puede generar capital al emitir
acciones, o mediante la emisin de un instrumento ms complejo, por decir, una
combinacin de acciones y warrants (o certificados de acciones).
En este caso los administradores financieros intentan hacer paquetes de instrumentos para
recibir el mayor valor. Sin embargo, la teora de los mercados de capitales eficientes implica
que no se puede engaar con facilidad a los inversionistas; en ella se establece que los
instrumentos siempre tienen precios apropiados y esto implica que el mercado como un todo
es en realidad muy juicioso.
2. Reducir los costos o aumentar los subsidios. Es claro que una empresa que hace
paquetes de instrumentos para minimizar los impuestos puede aumentar el valor de la
empresa. Adems cualquier tcnica financiera implica otros costos; por ejemplo, se
debe pagar a los bancos de inversin, a los abogados y a los contadores. Una empresa
que hace paquetes de instrumentos para minimizar esos costos tambin puede
aumentar su valor.
3. Crear un instrumento nuevo. Aunque la ventaja de cada instrumento es diferente, un
tema general es que esos nuevos instrumentos no pueden duplicarse con facilidad con
combinaciones de instrumentos existentes. Entonces, una clientela ya insatisfecha
podra pagar ms por un instrumento especializado que se adecuara a sus necesidades.
Las corporaciones ganan al emitir esos instrumentos nicos a precios elevados. Sin embargo,
el valor que captura el innovador podra ser pequeo a la larga, porque generalmente no puede
patentar o registrar su idea. En un plazo corto, muchas empresas emitirn instrumentos
similares y como resultado bajarn los precios. (pp. 354-355)

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Pero entonces se podrn preguntar, qu son los mercados de capitales eficientes? para
responder a esa pregunta quisiramos primero definir qu significa un mercado de capitales,
de acuerdo a Van Horne y Wachowicz (2002) es el mercado de instrumentos de plazo
relativamente largo (con vencimiento de ms de un ao) y de instrumentos financieros (por
ejemplo, bonos y acciones) (p.24) adems Gitman (2003) nos dice que el mercado de
capitales permite que proveedores y demandantes de fondos a largo plazo hagan
transacciones. La columna vertebral del mercado de capitales la integran las diversas bolsas
de valores que proporcionan un foro para transacciones de bonos y acciones.(p.22) Con lo
anterior en mente el mercado de capitales eficientes de acuerdo a Ross et al. (2005) son
aquellos en donde los precios de mercado reflejan la informacin disponible; esto significa
que los precios de mercado reflejan el valor presente de los instrumentos, y no hay manera de
obtener utilidades inusuales o excedentes usando la informacin disponible. (p.353)
Ross et al. (2005) puntualiza que un mercado de capitales eficiente es aquel donde los
precios de las acciones reflejan completamente la informacin disponible (p.355)
En otras palabras Moyer, McGuigan y Ketrow (2004) nos dicen que los mercados de capital
son eficientes si los precios de los ttulos reflejan en forma instantnea, y sin desviaciones,
toda la informacin econmica relevante sobre los rendimientos proyectados de una empresa
y los riesgos de stos. Qu se entiende por toda la informacin econmica relevante? La
informacin es un mensaje sobre sucesos futuros que podran ocurrir. Es posible que una
persona utilice esta informacin para emprender acciones que cambien su propio bienestar.
Los datos sobre los que una persona no puede realizar una accin para modificar su riqueza
tienen poco valor. (p.49) De esta manera en los mercados de valores, algunos mensajes son
econmicamente importantes para los inversionistas y otros no. Si un mensaje no tiene
impacto en el rendimiento futuro o en las perspectivas de riesgo de un valor, no es relevante
para los inversionistas y no debe correlacionarse con el comportamiento del ttulo; es decir, no
constituye informacin. (Moyer et al., 2004, p.50)
Entonces se puede decir de acuerdo a Ross et al. (2005) que en un mercado eficiente:
1. El precio de las acciones no debe verse afectado por la eleccin del mtodo contable
de la empresa.
2. Los administradores financieros no pueden fechar las emisiones de bonos y acciones.

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3. Las empresas no pueden esperar obtener utilidades mediante la especulacin en los

mercados de cambios y de bonos.
4. Los administradores financieros deben poner atencin a la informacin de los precios
del mercado.
La hiptesis del mercado eficiente (HME) tiene implicaciones para los inversionistas y las
empresas, nos dice Ross et al. (2005):

Puesto que la informacin se refleja en los precios inmediatamente, los inversionistas

slo deberan esperar obtener una tasa de rendimiento normal. No le hace ningn bien
al inversionista estar consciente de la informacin cuando se da a conocer, puesto que
los precios se ajustan antes de que el inversionista tenga tiempo para hacer
transacciones con ella.

Las empresas esperaran recibir un valor justo por los instrumentos que venden. Justo
significa que el precio que reciben por lo instrumentos que emiten es el valor presente;
por tanto, las oportunidades financieras de valor que surgen a partir de engaar a los
inversionistas no estn disponibles en los mercados de capitales eficientes. (p.356)
Fundamentos de eficiencia del mercado

Pero, cules son las condiciones que causan la eficiencia del mercado? Ross et al. (2005) cita
a Andrei Shleifer, quien afirma que existen tres condiciones cualesquiera de las cuales llevar
a la eficiencia:
1. Racionalidad: Sucede cuando los inversionistas son racionales. Cuando se da a
conocer informacin nueva en el mercado, los inversionistas ajustarn sus
estimaciones de los precios de las acciones en una forma racional.
2. Desviaciones independientes de la racionalidad: Suponga que hubiera tantos
individuos irracionalmente optimistas, como irracionalmente pesimistas. Es probable
que los precios aumentaran en forma consistente con la eficiencia del mercado, aunque
la mayora de los inversionistas podran clasificarse como menos que completamente
racionales. Entonces, la eficiencia del mercado no requiere individuos racionales, slo
irracionales que se compensen entre s.

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Sin embargo, ese supuesto de irracionalidades que se compensen en todos momentos podra
ser poco realista. Tal vez en ciertos momentos la mayora de los inversionistas se abruman por
el excesivo optimismo y, en otros, se les puede ver en el pesar del pesimismo extremo. Pero
an aqu, existe un supuesto que producir eficiencia.
3. Arbitraje: El arbitraje genera utilidad a partir de la compra simultnea y venta de
instrumentos diferentes, pero sustitutos. Si el arbitraje de los profesionales domina la
especulacin de los amateurs, los mercados seguirn siendo eficientes.
Los diferentes tipos de eficiencia
Ross et al. (2005) nos dice que el mercado responde inmediatamente a toda la informacin
disponible y para manejar las diferentes tasas de respuesta, los investigadores separan la
informacin en tipos diferentes, que se clasifica en: informacin sobre precios histricos,
informacin disponible pblicamente y toda la informacin.
Brun Lozano (2008) enuncia por su parte los distintos niveles de eficiencia que puede
alcanzar un mercado en funcin del nivel de informacin disponible y su impacto en las
cotizaciones. Como resultado, se puede obtener tres niveles o formas de eficiencia;
presentados por Harry V. Roberts en 1967 se clasifican en: Dbil, Semifuerte y Fuerte, los
cuales se explican a continuacin.
1. Forma dbil. Esta estrategia usa informacin basada slo en precios histricos. No usa
ninguna otra informacin, como las ganancias, los pronsticos, los anuncios de
fusiones o las cifras de oferta monetaria. Un mercado de capitales es eficiente
dbilmente, o que satisface la forma dbil de eficiencia si incorpora completamente la
informacin sobre los precios histricos de las acciones.
La forma dbil de eficiencia es casi la forma ms dbil de eficiencia que esperaramos que
mostrara un mercado financiero, porque la informacin histrica de los precios es la clase de
informacin ms fcil de adquirir sobre las acciones. Si fuera posible obtener utilidades
extraordinarias tan slo al hallar patrones en los movimientos de los precios de las acciones,
todos lo haran, y cualesquiera utilidades desapareceran con rapidez.
Una razn para esperar que los mercados sean eficientes en forma dbil es que es muy barato
y fcil encontrar patrones en los precios de las acciones.

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2. Forma semifuerte. Un mercado es eficiente si los precios reflejan (incorporan) toda la

informacin disponible pblicamente, incluyendo los estados contables publicados de
la empresa, as como el precio histrico. La eficiencia de forma semifuerte incluye a la
eficiencia de forma dbil.
La forma semifuerte de eficiencia implica inversionistas ms sofisticados que la forma dbil.
3. Forma fuerte. Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios reflejan toda la
informacin, pblica y privada. Entonces, la eficiencia de forma fuerte incluye a la
eficiencia de forma semifuerte.
La eficiencia de forma fuerte, est ms all del camino de la semifuerte. Es difcil creer que el
mercado es tan eficiente que alguien con informacin interna valiosa no pueda prosperar a
partir de sta.
Algunas ideas errneas comunes sobre la hiptesis del mercado eficiente
La crtica hacia la teora de los mercados eficientes se resume en tres errores, Ross et al.
(2005):

La eficiencia al tirar dardos: Lo que plantea la hiptesis de la eficiencia del mercado es

que, en promedio, el administrador no podr alcanzar un rendimiento anormal o
excedente. El rendimiento excedente se define con respecto a algn rendimiento
esperado de referencia. Lo que s establece la eficiencia es que el precio que una
empresa obtiene cuando vende una accin de su capital es un precio justo, en el
sentido de que refleja el valor de dicho capital dada la informacin disponible sobre l.

Fluctuaciones del precio: El movimiento diario del precio no es inconsistente en forma

alguna con la eficiencia; una accin en un mercado eficiente se ajusta a la nueva
informacin al cambiar su precio. Una gran cantidad de informacin nueva llega al
mercado de valores diariamente; la ausencia de movimientos diarios en el precio en un
mundo cambiante podra sugerir una ineficiencia.

Desinters del accionista: El precio de la accin puede reflejar la informacin

disponible an si muchos accionistas no siguen nunca esta accin y no consideren
negociar en el futuro cercano.

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La evidencia
La evidencia sobre la hiptesis del mercado eficiente es extensa, nos explica Ross et al.
(2005), pues hay estudios que cubren las amplias categoras de las formas de eficiencia
dbil, semifuerte y fuerte.
Forma dbil: La hiptesis de la caminata aleatoria implica que el movimiento del precio
de una accin en el pasado no est relacionado con el movimiento del precio en el futuro.
El random walk (caminata aleatoria) es una teora acerca del movimiento de las acciones y
los precios de los productos de entrega futuras, suponiendo que los precios pasados ya no
se utilizan en el pronstico de los movimientos de precios futuros. De acuerdo con esta
teora, los precios de las acciones manifiestan reacciones a la informacin que llega al
mercado al azar, por lo que no son ms predecibles que una persona ebria caminando.
(Downes y Elliot, 2002, p.542)
La correlacin en serie, que implica slo un valor; es cuando entre el rendimiento actual
de un instrumento y el rendimiento sobre el mismo instrumento durante un periodo
posterior.

Un coeficiente positivo de correlacin en serie para una accin en particular indica

una tendencia hacia la continuacin. Es decir, un rendimiento mayor al promedio
el da de hoy suele estar seguido por rendimientos menores que el promedio en el
futuro.

Un coeficiente negativo de correlacin en serie de una accin en particular indica

una tendencia hacia la reversin. Es probable que un rendimiento ms alto que el
promedio actual vaya seguido por rendimientos inferiores al promedio en el futuro.

Tanto los coeficientes de correlacin en serie significativamente positivos como los

significativamente negativos son indicativos de las ineficiencias del mercado; en ninguno de
los casos, los rendimientos hoy pueden usarse para predecir rendimientos en el futuro.
Para Downes y Elliot (2002) el coeficiente de correlacin es una medida estadstica del
grado al cual se relacionan los movimientos de dos variables (p.135)
Forma semifuerte: Se presentan dos tipos de pruebas de esta forma:

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Estudios de eventos. Son estudios estadsticos que examinan si el rendimiento en

cualquier periodo se relaciona slo con la informacin difundida durante ese periodo o
si la difusin de informacin influye sobre los rendimientos de otros das.

Este tipo de metodologa se ha aplicado en una gran cantidad de situaciones. Anuncios de

dividendos, ganancias, fusiones, gastos de capital y nuevas emisiones de acciones son
algunos ejemplos. Las pruebas recientes sobre estudios de eventos, por lo general,
respaldaron la perspectiva de que le mercado es de forma semifuerte (y, por tanto, tambin
de forma dbil). Sin embargo, algunos estudios ms recientes presentan evidencia de que
el mercado no asimila toda la informacin relevante de inmediato. Algunos concluyen a
partir de esto que el mercado no es eficiente, otros afirman que esta conclusin no est
confirmada, debido a problemas estadsticos y metodolgicos en los estudios.

El registro de fondos mutualistas. Primero definiremos lo qu es un fondo mutualista,

de acuerdo a Downes y Elliot (2002) es un fondo operado por una compaa de
inversin (investment company) que rene dinero de los accionistas y lo invierte en
acciones, bonos, opciones, futuros, moneda o valores del mercado de dinero. Estos
fondos ofrecen a los inversionistas las ventajas de diversificacin y administracin
profesional. Por estos servicios se cobra una cuota de administracin, por lo general,
entre 0.5 y 2% de los activos por ao. (p.218)

Ahora bien si el mercado es eficiente en forma semifuerte, no importa de cul informacin

del dominio pblico dependan los administradores de fondos mutualistas para elegir
acciones, sus rendimientos promedio deben ser los mismos que aquellos del inversionista
promedio en el mercado como un todo. Entonces, se puede probar la eficiencia al
comparar el desempeo de estos profesionales con el de un ndice de mercado.
Forma fuerte: Los mercados son ineficientes en la forma fuerte. Si un individuo tiene
informacin que ninguno otro tiene, es probable que pueda obtener un beneficio de ella. Pero
si sostiene la hiptesis de la eficiencia del mercado de forma fuerte, no deberan obtener
utilidades al hacer operaciones con esta informacin. Diversos estudios respaldan el enfoque
de que estas operaciones tienen utilidades anormales. Entonces, la forma de eficiencia fuerte
parece no estar respaldada por la evidencia.

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El reto a la conducta de la eficiencia del mercado

El enfoque de las finanzas conductuales de acuerdo a Ross et al. (2005) sugiere que ninguna
de las condiciones que causan la eficiencia del mercado podra suceder en la realidad.
1. Racionalidad: Las personas son en realidad racionales? La respuesta es no siempre,
entonces podemos inferir que tambin se observa irracionalidad en los mercados
financieros.
2. Desviaciones independientes de la racionalidad: Las desviaciones de la racionalidad
son generalmente aleatorias y, por tanto, tienden a anularse en toda una poblacin de
inversionistas? Al contrario, los psiclogos han sostenido desde hace mucho que la
gente se desva de la racionalidad de acuerdo con una cantidad de principios bsicos.
Aunque no todos estos principios tienen una aplicacin financiera, al menos dos
parecen hacerlo:

Representatividad: Sugiere que se llega a conclusiones a partir de pocos datos, en otras

palabras se cree que con una pequea muestra que se observ es ms representativa de
la poblacin de lo que es en realidad. En finanzas esto se traducira a que la gente ve
un sector del mercado, por ejemplo, las acciones de Internet, que tienen una corta
historia de ingresos en crecimiento y extrapolan que continuar as siempre. Cuando el
crecimiento cae inevitablemente, los precios no tienen otro lado a donde ir que hacia
abajo.

Conservadurismo: Significa que la gente es muy lenta para ajustar sus consideraciones
a la informacin nueva. En finanzas lo podemos explicar cuando los precios se ajustan
con lentitud a la informacin contenida en los anuncios de ganancias, entonces podra
ser que, debido al conservadurismo, los inversionistas ajustan con lentitud sus
consideraciones a la informacin nueva?

3. Arbitraje: Para entender la compra de grandes cantidades de una accin y la venta al

descubierto de grandes cantidades de otras acciones es muy riesgosa, incluso si las dos
acciones estn en la misma industria. Este riesgo de una equivocacin en el precio,
incluso sin la presencia de informacin nueva, tambin podra causar que los
profesionales redujeran sus posiciones de arbitraje.

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En conclusin, de acuerdo a Ross et al. (2005) los argumentos que se presentaron sugieren
que las evidencias tericas de la hiptesis de los mercados de capitales eficientes, podran no
ocurrir en la realidad. Es decir, que los inversionistas podran ser irracionales, que la
irracionalidad podra relacionar a los inversionistas en lugar de cancelarse entre ellos y que las
estrategias de arbitraje podran involucrar demasiado riesgo para eliminar las ineficiencias del
mercado. (p.370)
Retos empricos de la eficiencia del mercado
La evidencia que se presenta a continuacin cuestiona la hiptesis de la eficiencia del
mercado, (Ross et al., 2005):
1. Lmites del arbitraje: Las finanzas conductuales sugieren que hay lmites del arbitraje;
es decir, que un inversionista que compra un activo sobrevaludado y vende el
subvaluado no tiene nada seguro. Las desviaciones de la paridad, en realidad, podran
aumentar en el corto plazo, lo que implicara prdidas para el negociador. Entonces,
las consideraciones sobre el riesgo podran forzar a los negociadores a tomar
posiciones demasiado pequeas para devolver los precios a la paridad.
2. Ganancias sorpresa. El sentido comn sugiere que los precios deberan aumentar
cuando se reporta que las ganancias son mayores a lo esperado y que los precios
deberan caer cuando ocurre lo contrario. Sin embargo, la eficiencia del mercado
implica que los precios se ajustarn inmediatamente al anuncio, en tanto que las
finanzas conductuales predeciran otro patrn. Ellos suponen que los precios se ajustan
lentamente a los anuncios de ganancias, pero entonces por qu los precios se ajustan
lentamente? Las finanzas conductuales sugieren que los inversionistas manifiestan
conservadurismo en esto, puesto que son lentos para ajustarse a la informacin
contenida en los anuncios.
3. Tamao. En 1981, dos documentos importantes presentaron evidencia de que, en
Estados Unidos, los rendimientos sobre las acciones son capitalizaciones de mercado
pequeas fueron mayores que los rendimientos sobre las acciones con grandes
capitalizaciones de mercado durante la mayor parte del siglo XX. Aunque gran parte
del desempeo diferencial es solamente una compensacin del riesgo extra sobre las
acciones pequeas, los investigadores sostienen por lo general que no todo puede
explicarse por las diferencias en el riesgo.

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4. Valor versus crecimiento. Diversos documentos han sostenido que las acciones con
razones elevadas de valor en libros a precio de las acciones y/o razones elevadas de
precio a utilidades (conocidas por lo general como acciones de valor) superan a las
acciones con razones bajas (acciones de crecimiento). Puesto que la diferencia del
rendimiento es tan grande y ya que las razones anteriores pueden obtenerse tan de
manera muy fcil para las acciones individuales, los resultados podran constituir una
fuente de evidencia en contra de la eficiencia del mercado. Sin embargo, diversos
documentos sugieren que los rendimientos inusuales se deben a sesgos en las bases de
datos comerciales o a diferencias en el riesgo, no a una verdadera ineficiencia. No
obstante se necesita ms investigacin al respecto.
5. Cadas y burbujas. Las cadas del mercado de valores tanto en 1987 y 1929 son
evidencia congruente con la teora de la burbuja de los mercados especulativos. Es
decir, algunas veces los precios de los instrumentos se mueven desmesuradamente por
encima de sus valores reales. Con el tiempo, los precios vuelven a caer a su nivel
original y esto causa grandes prdidas a los inversionistas.
Conclusiones respecto a la controversia de los mercados de capitales eficientes
A pesar de que no se ha resuelto la controversia sobre los mercados de capitales eficientes
los acadmicos de la economa financiera se han distribuido en tres campos (Ross et al.,
2005):
1. Algunos se han adherido a la eficiencia del mercado.
2. Otros creen en las finanzas conductuales.
3. Otros (tal vez la mayora) todava no estn convencidos de que cualquiera de las
partes haya ganado la discusin.
Para ilustrar lo anterior se expondrn las diferencias entre los dos campos al relacionar los dos
principios psicolgicos mencionados, la representatividad y el conservadurismo, ante los
rendimientos de las acciones.

Representatividad. Este principio implica la sobreponderacin de los resultados de

muestras pequeas. Los economistas financieros sostienen que la representatividad
lleva a una sobrerreaccin en los rendimientos de las acciones.

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Conservadurismo. Este principio afirma que los individuos ajustan sus creencias con
demasiada lentitud a la informacin nueva. Un mercado compuesto de este tipo de
inversionista conducira probablemente a que los precios de las acciones
subreaccionaran con la presencia de informacin nueva.
Implicaciones para las finanzas corporativas

Pero a todo esto, la eficiencia del mercado tiene alguna relevancia para los
administradores financieros corporativos? La respuesta es s y se presentan las cuatro
implicaciones de la eficiencia para ellos:
1. Elecciones contables, financieras y la eficiencia del mercado: La profesin
contable le proporciona bastante libertad a las empresas en sus reportes. Por esto la
eleccin contable no debera afectar el precio de las acciones si se mantienen dos
condiciones.
Primero, se debe proporcionar suficiente informacin en el reporte anual para que los
analistas financieros puedan crear ganancias bajo los mtodos contables alternativos. Este
parece ser el caso de muchas, aunque no necesariamente todas, las decisiones contables.
Segundo, el mercado debe ser eficiente en la forma semifuerte. En otras palabras, el mercado
debe usar apropiadamente toda esta informacin contable para determinar el precio de
mercado. Por supuesto, el aspecto de si las elecciones contables afectan el precio de las
acciones es un asunto emprico.
En resumen, la evidencia emprica anterior sugiere que los cambios contables no engaan al
mercado. Por tanto, la evidencia no sugiere que los administradores puedan aumentar el
precio de las acciones mediante sus prcticas contables. En otras palabras, el mercado parece
suficientemente eficiente a la vista de diferentes elecciones contables.
2. La decisin sobre la periodicidad: Los administradores contemplan la fecha para
emitir capital, lo que se conoce como la decisin de periodicidad. Si los
administradores consideran que sus acciones estn sobrevaludas, es probable que
emitan capital inmediatamente. Aqu estn creando valor para sus accionistas
actuales, porque estn vendiendo acciones por ms de lo que valen. Por el
contrario, si los administradores creyeran que sus acciones estn subvaluadas, es

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probable que esperen, con la esperanza de que el precio de las acciones aumente
con el tiempo hasta su valor real.
Sin embargo, si los mercados son eficientes, los instrumentos siempre tienen un precio
correcto. Puesto que la eficiencia implica que las acciones se venden en su valor verdadero, la
decisin sobre la periodicidad se vuelve irrelevante. Por supuesto, la eficiencia del mercado es
un aspecto emprico. De manera sorprendente, las investigaciones recientes han cuestionado
la eficiencia del mercado.
3. La especulacin y los mercados eficientes: Generalmente se piensa que los
individuos y las instituciones financieras son los principales especuladores en los
mercados financieros; sin embargo las corporaciones industriales tambin
especulan. No obstante si los mercados financieros son eficientes, los
administradores no deberan desperdiciar su tiempo en intentos para pronosticar
los movimientos de las tasas de inters y de las divisas. Es probable que sus
pronsticos no sean mejores que el azar, y habrn usado tiempo ejecutivo valioso.
Pero, no se intenta decir que las empresas deberan elegir el vencimiento o la
denominacin de su deuda a la ligera y al azar. Una empresa debe elegir estos
parmetros con cuidado; sin embargo, la eleccin debe basarse en otra lgica, no
en un intento de vencer al mercado.
4. La informacin en los precios del mercado: Con todo lo anterior dicho se conocen
los precios actuales y anteriores de cualquier activo (y son de mucha utilidad).
La eficiencia del mercado implica que los precios de las acciones reflejan toda la informacin
disponible. Recomendamos el uso de esta informacin tanto como sea posible en las
decisiones corporativas.

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5.2 Financiamiento a largo plazo.

En este capitulo se presentarn las fuentes bsicas de financiamiento a largo plazo: acciones
comunes, acciones preferentes y deuda a largo plazo. Para empezar se revisarn estos
instrumentos corporativos para despus examinar los patrones que los distinguen.
Una empresa puede obtener capital accionario vendiendo acciones comunes o preferentes.
Todas las corporaciones emiten inicialmente acciones comunes para obtener capital (Gitman,
2003). Despus las empresas emiten acciones comunes o preferentes adicionales para obtener
mas capital accionario.

Acciones comunes. No poseen una preferencia en particular en dividendos o en bancarrota.

Todas las corporaciones cuentan con ellas, los accionistas que las poseen tienen los derechos
explicados antes. Van Horne y Wachowicz (2002) explican que los tenedores de acciones
comunes u ordinarias de una empresa son sus principales dueos. Colectivamente, poseen la
compaa y asumen el riesgo bsico asociado con su titularidad. Sin embargo la
responsabilidad se limita al grado de inversin. En caso de liquidacin, estos inversionistas
tienen un derecho residual en los activos despus de que las reclamaciones de todos los
acreedores y de los tenedores de acciones preferentes son atendidas de manera plena; no
tienen fecha de vencimiento al igual que las acciones preferentes; sin embargo, an as los
accionistas pueden liquidar sus inversiones vendiendo sus acciones en el mercado secundario.

Acciones a la par y no a la par. Las acciones comunes se pueden autorizar con o sin valor a
la par. El valor a la par es una cifra registrada en el acta constitutiva y tiene poca importancia
econmica. Sin embargo, las empresas no deben emitir acciones comunes a un precio por
debajo del valor a la par porque los descuentos del valor a la par (cantidad en la que el precio
de emisin es menor que el valor a la par) se considera como una obligacin contingente de
los dueos ante los acreedores de la empresa. En caso de liquidacin, los accionistas seran
legalmente responsables ante los acreedores por cualquier descuento del valor a la par. En
consecuencia, el valor a la par de la mayora de las acciones (si es que lo tienen) se establece a
un nivel relativamente bajo en relacin con el valor de mercado.

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Acciones comunes emitidas versus autorizadas. Las acciones comunes constituyen las
unidades fundamentales de propiedad de la corporacin. Los artculos referentes a la
incorporacin de toda nueva corporacin deben indicar el nmero de acciones comunes que la
corporacin esta autorizada a emitir. La junta de directores de la corporacin, una vez emitido
el voto de los accionistas, tiene la facultad de enmendar los artculos de incorporacin para
incrementar el nmero de acciones autorizadas; no hay un lmite para el nmero de acciones
que puedan autorizarse, aunque existen algunas consideraciones prcticas:
-

En Estados Unidos, algunos estados exigen impuestos con base en el nmero

de acciones autorizadas.

Autorizar un nmero elevado de acciones puede generar preocupacin entre

los inversionistas, ya que es posible que se emitan acciones autorizadas
tardas con la aprobacin de la junta de directores pero sin contar con el voto
d los accionistas.

Excedente de capital. Se refiere a los montos aportados directamente al capital que exceden
el valor a la par.

Utilidades retenidas. Al remanente de la liquidacin de utilidad en forma de dividendos de

una empresa, que se retiene dentro de las operaciones de esta se le denomina utilidad retenida.
La suma del valor a la par, el excedente de capital y las utilidades retenidas constituyen el
capital comn de la empresa, el cual es conocido como valor en libros de la empresa. El valor
en libros representa el monto que los inversionistas de capital aportan directa e indirectamente
a la corporacin, se basa en el nmero de acciones en circulacin.

Derechos de los tenedores de acciones. La estructura conceptual de la corporacin supone

que los tenedores de acciones eligen directores, quienes a su vez eligen a los funcionarios de
esta mejor conocidos como administracin, que se encargarn de llevar a cabo las
instrucciones de los directores, este es el mecanismote control mas importante con que
cuentan los accionistas. Cada ao, los tenedores mayoritarios de acciones presentes y con

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derecho a voto eligen a los directores por votacin. La diferencia fundamental estriba en que
el voto por accin puede ser acumulado o directo.

Votacin acumulada. Consiste en que permite la participacin de los accionistas

minoritarios. El nmero total de votos que puede emitir cada accionista es determinado de
antemano. Este nmero se calcula como el nmero de acciones que se poseen multiplicado
por el nmero de directores que sern elegidos. Cada accionista puede distribuir sus votos
como desee, ya sea a uno o mas candidatos.

Votacin directa. Puede excluir a los accionistas minoritarios, por ello en muchos estados la
votacin acumulada es obligatoria, por lo que se han instaurado mecanismos para minimizar
su efecto, uno de estos es el escalonamiento, que permite que una parte de los cargos
directivos sean votados en un momento en particular y, en esencia produce dos efectos:
-

Dificulta que la minora elija a un director cuando la votacin es acumulada.

Como hace mas difcil la eleccin de nuevos directores, el escalonamiento

hace menos probable los intentos de toma de control.

Votacin de apoderamiento. Consiste en la cesin legal de autoridad que un accionista

otorga a alguien mas para que vote en su nombre de acuerdo con las acciones que posee. Se
usa generalmente en las grandes corporaciones por cuestin de comodidad.

Otros derechos de los tenedores son:

1. El derecho a recibir una parte proporcional de los dividendos pagados.

2. El derecho a recibir una parte proporcional de los activos restantes una vez que se han
pagado los pasivos durante una liquidacin.
3. El derecho a votar en las cuestiones que resultan de gran importancia para los
accionistas, como fusiones.

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4. El derecho a tener parte de manera proporcional, de cualquier emisin nueva de

acciones que se pongan a la venta, derecho preferente.

Dividendos. Los dividendos que paga una corporacin a los accionistas representan un
rendimiento sobre el capital que estos aportan a la corporacin. El pago de dividendos queda a
juicio de la junta de directores. Algunas caractersticas de los dividendos son:

1. No son una obligacin d una corporacin a menos que sea declarado como tal por la
junta de directores. Una corporacin no puede incumplir un dividendo que no ha sido
declarado. Por esto las corporaciones no pueden caer en bancarrota por no pagar
dividendos.
2. El pago de dividendos que hace la corporacin no es un gasto de negocios, estos no
son deducibles. Los dividendos son pagados con las ganancias despus de impuestos
de la corporacin.
3. Son gravables al ser tomados como un ingreso ordinario.

Clases de acciones. Las clases de acciones comunes se distinguen entre s porque difieren en
sus derechos de voto. Las acciones comunes clase B por ejemplo no pueden venderse al
pblico, algunas empresas las retienen para sus familias para que estas sirvan para sus propios
intereses. La administracin de una empresa puede recaudar capital mediante la emisin de
acciones comunes sin derecho a voto, mientras que por otro lado conserva el control de los
voto con la emisin de acciones comunes de clase dual. La administracin, por lo general se
inclina por retener las acciones comunes con derecho de voto mas altos. As, la posesin de
votos por parte de la administracin se convierte en un elemento importante en la estructura
de control corporativo. Los precios de mercado de las acciones con derecho de voto mas alto
son cerca de 5% mas elevados que los precios de acciones idnticas pero con derecho de voto
inferiores.

Deuda corporativa a largo plazo. Los instrumentos emitidos por las corporaciones se
pueden clasificar en instrumentos de capital e instrumentos de deuda. La deuda presenta algo
que debe reembolsarse; es el resultado de pedir dinero prestado. Cuando las corporaciones
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piden un prstamo, se comprometen a realizar pagos de intereses de acuerdo con un programa

y a rembolsar adems la cantidad solicitada originalmente (principal). A la persona que hace
el prstamo se le conoce como acreedor o prestamista.

Intereses versus dividendos. A la corporacin que recibe el prstamo se le conoce como

deudor o prestatario. La cantidad que se le debe al acreedor constituye un pasivo para la
corporacin; sin embrago, se trata de un pasivo con valor limitado, la corporacin tiene la
posibilidad legal de incumplir en cualquier momento el pago de este pasivo. Desde un punto
de vista financiero las principales diferencias entre la deuda y el capital son:

1. La deuda no representa un inters por poseer la empresa. Los acreedores, por lo

general, no gozan de poder de voto. El mecanismo que los acreedores usan para
protegerse es el contrato de prstamo.
2. El pago de intereses sobre la deuda que realiza la corporacin se considera uno ms de
los costos de hacer negocios, por lo que es totalmente deducible, por ello el gasto en
intereses a los acreedores se liquida antes de calcularse los impuestos sobre los
pasivos.
3. La deuda pendiente de pago es un pasivo de la empresa. De no pagarse, los acreedores
tienen la posibilidad legal de reclamar los activos de esta, que puede dar como
resultado la liquidacin y bancarrota. Por esto uno de los costos de emitir deuda es la
posibilidad de incurrir en un fracaso financiero, que no existe cuando se emite capital.
Caractersticas de la deuda a largo plazo. La deuda corporativa a largo plazo, por lo
general, se denomina en unidades de $1000 llamadas valor principal o nominal. La deuda
a largo plazo consiste en la promesa, de la empresa que toma el prstamo, de rembolsar el
monto principal en una fecha determinada, que se conoce como fecha de vencimiento. El
valor a la par de la deuda a largo plazo casi siempre es igual a su valor nominal, y el
precio de la deuda a menudo se expresa como un porcentaje del valor a la par.

Diferentes tipos de deuda. Los instrumentos de deuda tpicos se denominan documentos,

bonos no garantizados o bonos. Los bonos no garantizados son deuda corporativa sin
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ninguna garanta, mientras que los bonos a secas estn garantizados por la hipoteca sobre
la propiedad de la corporacin. En la prctica el trmino bono se usa indistintamente para
ambos. El documento, por lo general, se refiere a una deuda no garantizada cuyo
vencimiento es menor que el del bono a largo plazo, quiz de menos de 10 aos.
Tanto las obligaciones o bonos no garantizados como los bonos son deudas a largo plazo.
Deuda a largo plazo es cualquier obligacin pagadera a ms de una ao de la fecha en que
se emiti originalmente. Tambin se le conoce como deuda consolidada. La deuda
pagadera a menos de un ao es deuda no consolidada y se toma como un pasivo
circulante. Hay deuda perpetua cuyo vencimiento no est especificado, se le conoce como
consol.

Reembolso. La deuda a largo plazo generalmente se reembolsa en montos regulares a lo

largo de la vida de la deuda. El pago en abonos de una deuda a largo plazo se denomina
amortizacin. Cuando se realiza la amortizacin final de la obligacin entera se dice que
esta ha quedado extinguida. La amortizacin suele arreglarse mediante un fondo de
amortizacin. Cada ao la corporacin coloca dinero dentro del fondo de amortizacin,
que luego es usado para re comprar los bonos. La deuda puede extinguirse antes de su
vencimiento mediante una opcin de compra. Por historia casi toda la deuda corporativa
ha sido emitida con opcin de compra y ha adoptado la forma de bonos a largo plazo o
bonos, por los cuales la empresa tiene derecho de pagar una cantidad especfica, el precio
de la opcin de compra, para extinguir la deuda antes de su vencimiento.

Condicin prioritaria. Indica una preferencia en la posicin de los prestamistas. Por otro
lado, existe la deuda subordinada, en caso de incurrirse en incumplimiento, los tenedores
de esta deben darle la preferencia a otros acreedores especificados, en otras palabras a los
prestamistas subordinados se les liquidar su adeudo solo despus de que los acreedores
especificados hayan sido compensados. La deuda no puede ser subordinada al capital.

Garanta. Es una forma de embargo de la propiedad; estipula que la propiedad puede ser
vendida en caso de incumplimiento para cubrir la deuda por la cual se otorg la garanta

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en primer lugar. La hipoteca se usa como garanta cuando se trata de propiedades

tangibles; por ejemplo, una deuda puede garantizarse por medio de hipotecas sobre la
planta y el equipo. En caso de incurrirse en incumplimiento de pago, los tenedores de
dicha deuda tienen prioridad en sus reclamos sobre los activos hipotecados. Los bonos a
largo plazo no se garantizan mediante hipotecas. Si la propiedad hipotecada se vende por
causa de incumplimiento de pago, los tenedores de bonos a largo plazo solo obtendrn
algo despus de que se haya cubierto totalmente la deuda con los tenedores de bonos
hipotecarios.

Contratos bilaterales. Acuerdo realizado por escrito entre el emisor de una deuda
corporativa y el acreedor, cuyos fecha de vencimiento, tasa de inters y dems trminos se
establecen por adelantado.

Acciones preferentes. Representan el capital de una corporacin, pero difieren de las

acciones comunes en que reciben preferencia sobre stas en cuanto al pago de los
dividendos y los activos de la corporacin en caso de que incurra en bancarrota. Esta
preferencia implica nicamente que el tenedor de acciones preferentes debe recibir un
dividendo antes que los tenedores de acciones comunes tengan derecho a nada.

Valor fijo. Las acciones preferentes tienen un valor fijo de liquidacin que por lo general,
asciende a $100 por accin. La preferencia sobre los dividendos se describe en trminos
de dlares por accin.

Dividendos acumulables y no acumulables. Un dividendo preferente no se parece a los

intereses sobre un bono. La junta de directores puede decidir no pagar los dividendos
sobre las acciones preferentes, sin que esta decisin tenga nada que ver con el ingreso neto
corriente de la corporacin. Los dividendos pagaderos sobre acciones preferentes pueden
ser acumulables o no acumulables. Cuando son acumulables y no se pagan en un ao
determinado, se llevan como saldo. Por lo general, tanto los dividendos preferentes
acumulados (pasados) como los actuales deben ser pagados antes de que los tenedores de
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acciones comunes puedan recibir algo. Los directores elegidos por los tenedores de
acciones comunes pueden diferir indefinidamente los dividendos preferentes. Aunque
cuando lo hacen, deben renunciar a sus dividendos. A pesar de que los tenedores de
acciones preferentes no siempre poseen derecho de voto, en general se les otorgar este
derecho si ha transcurrido cierto tiempo sin que se les paguen los dividendos preferentes.
Las acciones preferentes realmente son deuda? Se puede decir que si, son deuda
disfrazada. Los tenedores de acciones preferentes slo reciben un dividendo fijo, y si la
corporacin llegara a liquidarse, estos tenedores tambin reciben un valor fijo. En ltimas
fechas, muchas nuevas emisiones de acciones preferentes llevan obligatoriamente un
fondo de amortizacin.
Todo esto hace que las acciones preferentes luzcan mas como deuda, sin embargo, a
diferencia de la deuda, a la hora de determinar el ingreso gravable corporativo los
dividendos sobre acciones preferentes no pueden deducirse como gastos por intereses. Es
comn que los rendimientos sobre las acciones preferentes sean bastante bajos.
Para los inversionistas corporativos, retener las acciones preferentes emitidas por otras
corporaciones es mas incentivo que mantener su deuda, debido a la exencin de 70%
sobre el impuesto al ingreso que reciben sobre los dividendos de las acciones preferentes.
Gracias a esta exclusin fiscal, los inversionistas corporativos pagan una prima por las
acciones preferentes; los rendimientos, por consiguiente, son bajos. Como los
inversionistas individuales no reciben esta prebenda fiscal, casi todas las acciones
preferentes en Estados Unidos estn en manos de inversionistas corporativos.
As, al evaluar las acciones preferentes hay que tomar en consideracin dos efectos
fiscales que se contrarrestan entre si:
Capital versus Deuda
Elemento
Ingreso
Situacin fiscal

Dividendos
Los dividendos son gravados como
ingreso personal. Los dividendos
no son un gasto de negocios.

Intereses
Los intereses son gravados como
ingreso personal. Los intereses s
constituyen un gasto de negocios,
por lo que las corporaciones
pueden deducir los intereses al
calcular el pasivo fiscal
corporativo.

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Control

Las acciones tanto comunes como

preferentes, por lo general, poseen
derechos de voto.

Incumplimiento

Las empresas no pueden ser

La deuda no pagada es un pasivo
obligadas a declararse en
de la empresa. No pagarla da
bancarrota por no pagar
como resultado la bancarrota.
dividendos.
La situacin fiscal favorece la deuda, pero el incumplimiento favorece al
capital. Los elementos de control de la deuda y del capital difieren entre
s, pero ninguno es mejor que el otro.

En conclusin:

El control es ejercido mediante el

contrato de prstamo.

a. Cuando se calcula el pasivo fiscal de la corporacin emisora, los dividendos no

pueden deducirse del ingreso corporativo. sta es la mala noticia.
b. Cuando una corporacin compra acciones preferentes, 70% de los dividendos que
reciba estarn exentos de impuestos corporativos. sta es la buena noticia.
Las acciones preferentes: un rompecabezas
El efecto a que acabamos de mencionar representa a las claras una desventaja fiscal de la
emisin de acciones preferentes. Si bien b constituye una ventaja fiscal, tanto los tericos
como los practicantes, por lo general, concuerdan en que b no compensa totalmente a a.
adems, las acciones preferentes requieren de un pago regular de dividendos y, por lo mismo,
carecen de la flexibilidad que ofrecen las acciones comunes. Por estas razones, hay quien
sostiene que las acciones preferentes no deberan existir.
Entonces, por qu las empresas emiten acciones preferentes? A pesar de que el
carcter no deducible de los dividendos provenientes del ingreso gravable corporativo es el
obstculo ms importante en la emisin de acciones preferentes, existen varias razones por las
cuales se emite este tipo de acciones.
1. Debido a la forma en que se determinan las tasas de empresas de servicios pblicos en
los entornos regulados, las empresas de servicios pblicos reguladas pueden transmitir
a sus clientes la desventaja fiscal que implica emitir acciones preferentes. En
consecuencia, una cantidad importante de acciones preferentes simples son emitidas
por estas empresas.
2. Las empresas que reportan prdidas a la entidad fiscal pueden emitir acciones
preferentes. Puesto que no cuentan con un ingreso gravable sobre el cual se les puedan
deducir intereses sobre la deuda, las acciones preferentes no imponen ninguna
penalidad relacionada con la deuda. En otras palabras, a no se aplica en este caso.
3. Las empresas que emiten acciones preferentes pueden evitar la amenaza de la
bancarrota que impone el financiamiento de la deuda. Los dividendos preferentes no
pagados no constituyen deudas para la corporacin, y los tenedores de acciones
preferentes no pueden obligar a una corporacin a declararse en bancarrota a causa de
los dividendos no pagados.
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Referencias Bibliogrficas
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