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ENSAYO
APLICACIN DE INSTRUMENTOS DERIVADOS
EN LA COBERTURA DE RIESGO DE CREDITO EN EL PERU

Antecedentes del mercado de derivados

El mercado de futuros evolucion del mercado de forwards, cuyo origen se remonta a

pocas medievales.
En 1848 se fund The Chicago Board of Trade y unos aos despus el primer contrato
forward se cre. En los primeros 120 aos se negociaron contratos sobre

bienes

agrcolas y metales.
Luego de que en 1971 las grandes Economas Europeas

dejaron

fluctuar

sus

monedas, y se abri el camino para la formacin del International Monetary Market en

1972, subsidiaria del CBOT (Chicago Board of Trade), que se especializ en futuros sobre
monedas. Estos fueron los primeros contratos que pudieron ser llamados futuros
financieros.
El actual sistema de opciones financieras tiene sus orgenes en el siglo XIX, donde se
ofrecan Puts y Calls sobre acciones de capital.
A inicios del siglo XX un grupo de firmas que se llamaban Put and Call Brokers and
Dealers Association crearon un mercado de opciones. Era un mercado OTC viable pero
con algunas deficiencias:

No se podan vender, se deban mantener hasta fecha de expiracin.

Poca o nula liquidez.

No haba garanta si el vendedor quebraba o no cumpla.
El costo de transacciones era relativamente alto.
En 1973, The Chicago Board of Trade organiz la primera bolsa especializada en
negociar exclusivamente opciones sobre acciones.
La evolucin del mercado de futuros en el mundo sigui la siguiente secuencia:

a)
b)
c)
d)
e)

Inicios de los 70s: Forwards.

Finales de los 70s: Swaps.
Mediados de los 80s: Opciones.
Finales de los 80s: Derivados sobre securities y commodities.
Inicios de los 90s: Derivados Estructurados.

Derivados Financieros en el Per

En el Per, antes de 1997 se hacan muy pocas operaciones con forwards, no haba un
mercado interbancario establecido y los bancos no ofrecan este instrumento financiero.
Una mayor confianza en el sistema monetario peruano fue impulsando a los bancos a
negociar y ofrecer forwards a clientes.

Para el ao 2000, ya se tena posiciones de ms de US$1billon, entre compras y ventas a

clientes y bancos.
En el 2006, y debido a la incertidumbre electoral y la llegada de nuevos participantes, las
posiciones de forwards crecieron ms del 80% y el primer trimestre de este ao ya supera
los US$4.6billones.
Esta tendencia de las empresas en tener coberturas , se puede apreciar en el siguiente
grfico, donde se puede ver que en los aos 2001 al 2006, donde el tipo de cambio se
mantena estable y a un precio relativamente alto (entre s/.3.3 y s/.3.5), las empresas no
incurran en muchas operaciones de cobertura, pero a partir del ao 2007, debido a la
incertidumbre electoral y la llegada de nuevos participantes en el mercado de forwards, se
tiene un incremento del ms del 80% en posiciones forwards. Actualmente las
operaciones se llevan a cabo debido a la importante disminucin del tipo de cambio en
nuestro pas.

Fuente: BCRP
Como mencionamos, debido a los cambios marcados que ha tenido en los ltimos
tiempos el tipo de cambio en moneda extranjera, la mayora de empresas exportadoras,
que son parte importante de la economa Peruana, buscan cubrir el riesgo cambiario de
sus obligaciones, haciendo uso de los instrumentos financieros como forwards, ya que en
la mayora de casos sus ingresos vienen en moneda extranjera, y tienen que cumplir sus
obligaciones (proveedores, nomina, insumos, etc.) en moneda local. La evolucin del
Tipo de Cambio se puede ver en el siguiente grfico:

Fuente:http://estadisticas.bcrp.gob.pe/graficos-dinamicos-2/07-tipo-de-cambionominal.html
El mercado de derivados financieros en el Per est cobrando cada vez mayor relevancia
debido a que stos permiten eliminar o disminuir los riesgos asociados a fluctuaciones de
tasas de inters, tipo de cambio, etc. En Per, el mercado ms desarrollado es el de
forwards de monedas, que alcanz en mayo de 2006 un saldo de US$ 787 millones y US$
2 233 millones en compras y ventas, respectivamente, lo que representa un crecimiento
de 79% y 128%, respectivamente, con relacin a mayo del 2005. Cabe recordar que, en
un Forward de Monedas, dos contrapartes se comprometen a intercambiar, en una fecha
futura, un monto determinado en distintas monedas a un tipo de cambio especfico.

Para el mes de Noviembre 2012, los saldos en posiciones de compra y venta de Forwards
ascienden a US $ 300 millones.

Fuente:http://estadisticas.bcrp.gob.pe/graficosdinamicos.asp?
sConsulta=13811122012181021
Adicionalmente, en el Per se negocian otros tres derivados financieros:

- Swap de Monedas: dos contrapartes se comprometen a intercambiar intereses y

amortizaciones sobre montos nominales pactados en dos monedas. Por ejemplo, una
empresa con ingresos en soles y deudas en dlares puede cambiar su deuda a soles
pactando un Swap en el que paga soles y recibe dlares.

- Swap de Tasas de Inters: dos contrapartes se comprometen a intercambiar una tasa de

inters fija por una variable. Por ejemplo, una empresa puede fijar la tasa variable de su
deuda pactando un Swap en el que paga tasa fija y recibe tasa variable.

- Forward de Tasas de Inters: similar a un Swap pero con un solo intercambio.

A pesar de que el mercado de derivados en el Per est cobrando cada vez mayor
importancia, ste todava tiene potencial para crecer. Los volmenes pactados
extraburstilmente, en abril de 2004, representaron slo 1,4% del PBI, mientras que en
Brasil, Chile, Colombia y Mxico representaron el 7,8%, 22,5%, 5,5% y 19,1%,
respectivamente. Cabe mencionar que el mercado extraburstil mundial a diciembre del
2005 se encontr en US$ 284,8 billones, aproximadamente 28 veces el PBI de EE.UU. y
13 veces la capitalizacin burstil de las empresas listadas en la bolsa de Nueva York.

Razones que limitan el desarrollo de derivados

Falta de profundidad del mercado monetario.

Limitado desarrollo de los mercados secundarios de valores, acciones y bonos.
Limitado riesgo de variabilidad de tasas debido a que bancos prestan en tasa fija en soles

y dlares.
Imposibilidad de irse corto en mercados de valores, acciones y bonos.
Norma tributaria actual desmotiva el uso de derivados para cubrir riesgos.
Con respecto a la Normal Tributaria, en el marco actual de la Reforma Tributaria del
Estado el Poder Ejecutivo mediante la Ley N 28932 Decreto Legislativo 970, dispuso
una serie de modificaciones a la Ley del Impuesto a la Renta; destacando, entre otras, la
relacionada al tratamiento impositivo de los Instrumentos Financieros Derivados, donde,
antes de la modificacin, las operaciones por Derivados Financieros se trataban

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tributariamente como Prdidas o Ingresos por Tipo de Cambio, y eran aceptados

tributariamente por la Sunat. A partir del ao 2012, la Sunat coge ciertos criterios para
aceptar la deduccin de las prdidas por el uso de Instrumentos Financieros Derivados,
donde no son deducibles para la determinacin de la renta neta de tercera categora:
Cuando el contrato de Derivados Financieros ha sido celebrado con residentes o
establecimientos permanentes situados en pases de nula o baja imposicin.

Cuando el contribuyente mantenga posiciones simtricas a travs de posiciones

de compra y de venta en dos o ms contratos de Derivados Financieros. En este
caso no se permitir la deduccin de las prdidas sino hasta que exista
reconocimiento de ingresos.

Empresas Peruanas que cubren riesgo de mercado

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La capacitacin en derivados

Como lograr el desarrollo eficiente

Si no hay crecimiento y desarrollo de instrumentos financieros bsicos, menos an

se desarrollan los derivados sobre estos.

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Un mayor desarrollo del mercado interbancario de tasas, curva de referencia y

tasas variables en soles.
Que siga creciendo el mercado de forwards gracias a la participacin de empresas
no financieras.
Impulsar desarrollo de mercado de valores, posibilidad de tomar posiciones en
corto, prstamo de valores.
Mayo difusin y capacitacin, tanto para los usuarios como para quienes lo
ofrecen.
Reglas de juego claras en una normativa tributaria y contable que motive el uso de
derivados para cubrir riesgos.

Mercado OTC VS Mercado Organizado

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Los derivados negociados en el Per.

Los que se negocian en nuestro pas son en los mercados OTC.
Ventajas:
o
o
o
o

Mercados OTC proporcionan una mejor cobertura.

Permiten coberturas perfectas, a medida.
Permiten combinar varios productos para generar un solo contrato.
No exigen depsitos en garanta, siendo el riesgo del crdito asumido por ambas partes.
Desventajas:

o Pocas contrapartes (3 bancos concentran 83% del mercado forward).

o Riesgos de mercado se cubre con el propio balance en muchos casos.
o Apalancamiento limitado.

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Productos autorizados a Bancos Peruanos

Coberturas de Tipo de Cambio.-

Forward delivery.- Es la operacin Forward en la que necesariamente se tiene que

realizar el intercambio de monedas segn fecha y tipo de cambio pactadas.

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Estas operaciones son utilizadas por las empresas que desean coberturar obligaciones
importantes en el futuro (empresas exportadoras / importadoras que tienen que pagar a
proveedores en dlares, pagar impuestos en soles, pago de gratificaciones, etc.) que
necesariamente tienen que realizar operaciones de cambio.
-

Forward non Delivery.- Esta operacin Forward no implica un intercambio de monedas,

se liquida al vencimiento y se compensa, la diferencia entre el tipo de cambio pactado y
el tipo de cambio spot de la fecha de vencimiento por el monto pactado, las ganancias o
prdidas resultantes.
Estas operaciones son utilizadas por personas naturales o jurdicas que buscan generar
ganancias en base a la especulacin de un tipo de cambio futuro.
Para las operaciones forward sin entrega de inversionistas locales, el tipo de cambio
Spot que se utiliza el da del vencimiento es el correspondiente al promedio de los tipos
de cambio interbancario de compra y de venta de las 11 a.m., publicado por la agencia
Reuters. Si se trata de inversionistas no residentes el tipo de cambio spot del da de
vencimiento corresponde al tipo de cambio promedio compra-venta publicado por la
Superintendencia de Banca y Seguros del mismo da

Coberturas FX y Tasa
-

Cross Ccy Swap.-

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Es una modalidad que permite que el flujo de pagos de una obligacin bancaria en un
moneda, sea pagada mediante un flujo de pagos en una moneda distinta. Esto permite a
la empresa coberturarse de la incertidumbre de la variacin en el tipo de cambio en el
Futuro.
Favorable para empresas que tienen que financiarse en una moneda distinta a la que
utilizan operativamente, y que al aplicar el CCS generan que el cobro se realice se realice
en su moneda operativa.
Coberturas Tasas de Inters
-

FRAs

Es un contrato a futuro sobre tipos de inters, en la que 2 partes (comprador y vendedor)

acuerdan la tasa de inters de un depsito, el plazo y el monto. As mismo determinan la
fecha cuando se realizara la operacin.
Esta operacin permite eliminar el riesgo de la variacin de tasas de inters por el periodo
que determinen hasta se realice la operacin de depsito.
-

IRS

Este producto le da al deudos la opcin de poder intercambiar su flujo de pagos con tasa
variable a un flujo de pagos con tasa fija, claro est en la misma moneda, esta operacin
puede cambiar de un flujo de pago de tasa fija a un flujo de pago de tasa variable.
-

Opciones

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Es un contrato donde el que adquiere el derecho (compra) tiene el derecho ms no la

obligacin de llevar a cabo la transaccin a futuro, por el contrario el vendedor de una
opcin si est en la obligacin de concretar la transaccin solo si el que adquiri el
derecho de la opcin as lo exige, la diferencia en una compra de futuros es que en el
contrato de opcin se paga una prima por la operacin.
Productos Estructurados

Bonos Capital Garantizado

Los Bonos de Capital Garantizado, tiene como caracterstica que la obligacin de los
flujos de pago de los bonos esta garantizados mediante el flujo de una fuente de ingresos,
la cual se resguarda mediante un instrumento que obliga a que los flujos generados por
la fuente de ingreso cumpla nica y exclusivamente las obligaciones de los bonos, esta
herramienta a utilizar generalmente es el Fideicomiso.

Credit Linked Notes

Son Bonos estructurados, emitidos por los bancos, lo cual sirven para trasladar el riesgo
crediticio y a su vez obtener liquidez para continuar con sus operaciones. El pago total
del principal est supeditado al comportamiento de los crditos que avalan al Credit
Linked Note.

Usos de los Instrumentos Financieros Derivados

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Para coberturar un riesgo (hedge). Se puede eliminar la fluctuacin a la fluctuacin de

variables del mercado (tasas de inters, tipos de cambio, etc). Esto sirve para transferir un
riesgo financiero que no es competencia de la empresa.
Para especular (tomar un view sobre la direccin futura del mercado). A travs de
instrumentos derivados se puede tomar una posicin equivalente a estar largo o corto
en un activo financiero.
Para capturar la ganancia de una operacin de arbitraje. Los precios a futuro tienen una
relacin con los precios presentes. Se puede usar derivados para beneficiarse cuando
esta relacin se rompe.
Para cambiar la naturaleza de un activo o pasivo. Por ejemplo, se puede transformar un
activo a tasa fija o tasa variable sin incurrir en los costos de vender el activo a tasa fija y
comprar un similar con tasa variable.
Consideraciones
La estructuracin de los Instrumentos Financieros Derivados y la negociacin de estos en
mercados organizados, mediante contratos "a la medida" y/o estandarizados, ha
propiciado la integracin de los mercados financieros mundiales, a ello debemos
considerar que estos ltimos aos se han caracterizado por profundos cambios en la
orientacin de las polticas monetarias internacionales, tal es el caso del Euro en la
Comunidad Europea.
Constituye otro punto trascendente en la consolidacin de estos instrumentos, el hecho
que pequeos inversores se van introduciendo en el manejo de los mismos, sobre todo en

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el de opciones, considerando que eran mercados cautivos de los grandes inversionistas

como respaldo a la toma de decisiones de inversin y financiamiento.
Ello en suma, ha propiciado que hasta 1997 se negocien en el mundo 27 trillones de
dlares en productos derivados,. En tanto que el valor de capitalizacin de las bolsas de
valores alcanzaban slo 17 trillones de dlares. Es decir, la negociacin de derivados
equivale a 1.6 veces el valor de los activos subyacentes listados en los mercados de
contado o fsico. Las bolsas de derivados de Chicago manejaban, a su vez, un volumen
de casi 480 millones de contratos". En ese sentido experiencias como la estadounidense,
mexicana, chilena y argentina constituyen ejemplos para el resto de Amrica.
Reparando algunas lneas sobre la incidencia del Euro en los instrumentos derivados;
diremos que, la utilizacin de una moneda nica en pases que conforman la Unin
Europea hace innecesaria la utilizacin de mecanismos de cobertura ante los riesgos de
tipo de cambio (V.Gr.: Swap de divisas), as como tambin sobre tipos de inters a corto
plazo en los mercados nacionales.
Sin embargo, la necesidad de intercambiar tasas de inters fijas y flotantes (Swap
Contract) se mantendr, por lo que las opciones y futuros relativos a tasas de inters
seguirn siendo una necesidad para el mercado.
La posibilidad de disear, a satisfaccin del cliente, nuevos derivados son ilimitadas, pues
la banca de inversin hace denodados esfuerzos en el diseo de nuevos derivados, as,
en 1999 se contempl un caso de opcin de compra por parte de un club de ftbol,
respecto a un jugador o en el caso de emisin de obligaciones cuyo rendimiento
dependera del total de nieve cada en determinadas instalaciones de esqu.

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Al momento los CFD constituyen una materia, en pleno desarrollo, pues nadie puede
preciarse de haber agotado el tema; teniendo en cuenta un enfoque jurdico, financiero y
econmico (Enfoque Tridimensional), es por ende que en esta materia, hay mucho por
replantear, estructurar y consolidar
La capacidad de gestionar el riesgo cambiario crediticio no es tan fcil, se puede caer en
la tentacin de subestimarlo e incluso de empeorarlo. Por ejemplo:

Considerar a un cliente como "no expuesto" porque no se le hace crditos en

moneda extranjera.
Considerar a un cliente que est en dificultades crediticias sistemticamente como
"no expuesto" so pretexto que sera por otra razn, cuando en realidad eso puede
ser cierto como no serlo; incluso el cliente puede haber entrado en dificultades por
su mala gestin del riesgo cambiario.
Disear modelos que incorporen diversos artificios que permitan hacer aparecer
como "no expuestos" a clientes que obviamente son "expuestos", y no tratar de
identificar a clientes "sustancialmente expuestos" o poner condicionantes que
impidan detectarlos
Otorgar crditos excesivos en moneda extranjera a clientes para que luego hagan
depsitos en moneda local, es decir ayudarlos as a especular haciendo arbitrajes;
eso es empeorar la situacin de "expuestos" de esos clientes (y es fcil de detectar
en los balances).
Incitar al cliente a especular con los derivados, para que haga lo contrario de lo
que l debera hacer por la naturaleza de su negocio (vender en vez de comprar, o
viceversa); por ejemplo hacerle vender opciones dicindole que va a ganar las
"primas" con casi nada de riesgo (lo que obviamente es falso); muchos traders

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caen en esa tentacin para venderle a los clientes un volumen mucho mayor de
derivados, y a veces puede tratarse de volmenes descomunales respecto del
balance de la empresa.
Varias de las malas prcticas mencionadas pueden terminar muy mal.

Asimismo se debe determinar los precios justos de los diferentes activos financieros.
El mercado de derivados en el Per este cobrando cada vez ms relevancia todava tiene
mucho potencial para crecer.

Referencias

Anaya de la Rosa (2000). Introduccin a los Derivados (1ra Edic). Edit. Prentice Hall.
Chung, Manini (2003). Tratamiento Tributario de las Principales Innovaciones Financieras.
Lima Per

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Delgado Ugarteche, Josu (1999). Estrategias con Opciones Financieras. (pp.12 y 55) Madrid.
Daz, Emilio (1993). Contratos sobre Tipos de Inters a Plazo (FRAs) y Futuros Financieros
sobre Intereses. (pp.99-122). Espaa, Edit. Civitas.
Farina, Juan M (1997). Contratos Comerciales Modernos.(Modalidades de Contratacin
Empresarial). (2da Edic.) (pp.516). Actualizada y Ampliada (Edit. ASTREA). Buenos Aires.
Hull, John C. (1996). Introduccin a los mercados de futuros y opciones. (2da. Edic.) (pp.4).
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