Sumário de Temas Comerciais

Indicado para:
ISBN 978-85-02-15954-9
Estudos em homenagem a MODESTO CARVALHOSA
LUIZ FERNANDO
MARTINS KUYVEN
COORDENADOR
Juliana Botini Hargreaves Vieira

Leonardo de Faria Beraldo
Leslie Amendolara
Lus Andr N. de Moura Azevedo
Luis Antonio Velasco San Pedro
Luiz Alberto Colonna Rosman
Luiz Fernando Martins Kuyven
Luiz Gasto Paes de Barros Lees
Luiz Leonardo Cantidiano
Manuel Alceu Affonso Ferreira
Marcelo Barbosa
Marcus de Freitas Henriques
Maria Isabel do Prado Bocater
Maria Lucia de Arajo Cintra
Mariana Pargendler
Marie-Claude Hawes
Mauro Grinberg
Nelson Eizirik
Newton Silveira
Norma Jonssen Parente
Osmar Brina Corra Lima
Otavio Yazbek
Paulo de Tarso Domingues
Paulo Egdio Seabra Succar
Paulo Henrique dos Santos Lucon
Paulo Meira Lins
Pedro Dutra
Pierre Moreau
Rachel Sztajn
Ricardo Mariz de Oliveira
Roberta Nioac Prado
Roberto Faldini
Roberto Klabin
Robison Baroni
Rodrigo Rocha Monteiro de Castro
Rodrigo Xavier Leonardo
Sabrina Maria Fadel Becue
Srgio Mouro Corra Lima
Tales Castelo Branco
Tercio Sampaio Ferraz Junior
Vitor de Britto Lobo Melo
Walfrido Jorge Warde Jr.
Walter Ceneviva
Wolf Paul
Temas essenciais de
direito empresarial
Adilson Abreu Dallari

Adoracin Prez Troya
Alexsandro Broedel Lopes
Alfredo Srgio Lazzareschi Neto
Antonio Cndido
Antnio Cludio Mariz de Oliveira
Arnoldo Wald
Ary Azevedo Franco Neto
Caio Druso
Carlos Alberto Dabus Maluf
Carlos Klein Zanini
Celso Cintra Mori
Clito Fornaciari Jnior
Douglas Hawes
Edgard Katzwinkel Junior
Eduardo Muylaert
Eduardo Salomo Neto
Eduardo Secchi Munhoz
Elias Farah
rica Gorga
Eros Roberto Grau
Fabio Magalhes
Fbio Ulhoa Coelho
Fernanda Bayeux
Fernando Carbajo Cascn
Francisco Antunes Maciel Mssnich
Francisco Florence
Francisco Satiro
Friedrich Kbler
Geraldo Sobral Ferreira
Gerd Willi Rothmann
Gustavo Miguez de Mello
Haroldo M. D. Verosa
Heleno Taveira Torres
Horacio Bernardes Neto
Ives Gandra da Silva Martins
Jairo Saddi
Jayme Vita Roso
Joo Laudo de Camargo
Jorge Lobo
Jos Alexandre Tavares Guerreiro
Jos Javier de los Mozos Touya
Jos Thomaz Nabuco Filho
Temas essenciais de
direito empresarial
Estudos em homenagem
a MODESTO CARVALHOSA
COORDENADOR
LUIZ FERNANDO MARTINS KUYVEN
9 7 8 8 5 0 2 1 5 9 5 4 9
Arte_Temas-essenciais-de-direito-empresarial.indd 1-3
03/02/2012 10:49:07
2012
ISBN 978 -85 -02 -15954-9

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Kuyven, Luiz Fernando Martins
Temas essenciais de direito empresarial : estudos em
homenagem a Modesto Carvalhosa / Luiz Fernando Martins
Kuyven. -- So Paulo : Saraiva, 2012.
1. Direito empresarial 2. Direito empresarial Brasil
I. Carvalhosa, Modesto. II. Ttulo.
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ndices para catlogo sistemtico:

1. Brasil : Direito empresarial : Direito
2. Direito empresarial : Brasil : Direito
34:338.93(81)
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SUMRIO
Apresentao ......................................................................................................................
17
CAPTULO I
PELO HOMENAGEADO TRECHOS DE ENTREVISTA
1.
Entrevista concedida por Modesto Carvalhosa para o livro Grandes advogados ..
21
CAPTULO II
RELATOS PESSOAIS
2.
Um lder ardoroso ....................................................................................................

Antonio Cndido
35
3.
A dignidade constitucional do humor ...................................................................

Eduardo Muylaert
36
4.
O Mestre Modesto Carvalhosa e os mritos da sua passagem pelo Tribunal de

tica e Disciplina da Ordem dos Advogados do Brasil Seo de So Paulo ...
Elias Farah
45
5.
Duas palavras a respeito de um amigo ..................................................................

Eros Roberto Grau
52
6.
Modesto Carvalhosa ................................................................................................

Fabio Magalhes
54
7.
O incentivador da Sejubra .......................................................................................
57
Francisco Florence
12
8.
TEMAS ESSENCIAIS DE DIREITO EMPRESARIAL

Modesto Carvalho S.A. ............................................................................................
60
Horacio Bernardes Neto

9.
A Modesto Carvalhosa, no tempo reencontrado..................................................
65
Jayme Vita Roso

10. Modesto Carvalhosa, um sbio ..............................................................................
67
Manuel Alceu Affonso Ferreira

11. No basta abrir a janela para ver os campos. Alberto Caeiro
(Fernando Pessoa) ....................................................................................................
69
Pierre Moreau
12. Sou seu discpulo, mesmo sem ser advogado ........................................................
72
Roberto Faldini
13. O gentil mentor e comandante ...............................................................................
75
Roberto Klabin
14. Ningum tem o direito de ser infeliz .....................................................................
77
Robison Baroni
CAPTULO III
REFLEXES SOBRE O DIREITO
15. Pessoa jurdica: fico e realidade .........................................................................
89
Celso Cintra Mori

16. A liberdade suprimida do Supremo ......................................................................
117
Antnio Cludio Mariz de Oliveira

17. A transao no direito das obrigaes ...................................................................
121
Carlos Alberto Dabus Maluf

18. As tecnologias da informao e das comunicaes aplicadas ao agronegcio
e suas repercusses jurdicas ..................................................................................
134
Fernanda Bayeux
19. Crisis de la familia y evolucin del derecho penal en la poca de Augusto .......
157
Jos Javier de los Mozos Touya

20. O diplomata Joaquim Nabuco ................................................................................
169
Jos Thomaz Nabuco Filho

21. Justia e ideologia .....................................................................................................
177
Leslie Amendolara
22. Homenagem a um democrata brasileiro ...............................................................
Tales Castelo Branco
180
SUMRIO
23. O princpio in dubio pro malo sobre a rebelio da razo ecolgica contra o
prometeu tecnologicamente desencadeado ..........................................................
Wolf Paul
13
185
CAPTULO IV
DIREITO TRIBUTRIO
24. Ensaios de direito tributrio...................................................................................
Gerd Willi Rothmann
195
25. Uma reavaliao interpretativa dos princpios constitucionais tributrios.

Ponderaes econmicas e de poltica fiscal.........................................................
Gustavo Miguez de Mello
213
26. Responsabilidade de terceiros e desconsiderao de personalidade jurdica

em matria tributria ..............................................................................................
Heleno Taveira Torres
223
27. Consideraes sobre o tributo e a economia.........................................................

Ives Gandra da Silva Martins
28. Lucro societrio e lucro tributvel alteraes na Lei n. 6.404 uma
encruzilhada para o contbil e o fiscal ..................................................................
Ricardo Mariz de Oliveira
253
261
CAPTULO V
DIREITO ECONMICO E CONCORRENCIAL
29. Bancos oficiais e livre concorrncia.......................................................................
Adilson Abreu Dallari
285
30. Direito dos financiadores concesso nas operaes de project finance..........

Eduardo Salomo Neto e Paulo Meira Lins
296
31. La regulacin econmica como barrera a la competencia: liberalizacin

y poltica de mejora de su calidad...........................................................................
Luis Antonio Velasco San Pedro
318
32. Cartis: atualidade de Modesto Carvalhosa .........................................................

Mauro Grinberg
337
33. O abuso das montadoras face s fabricantes independentes de autopeas .......

Newton Silveira
340
34. Interveno do Estado na economia ......................................................................

Pedro Dutra
358
35. Grupo de fato: da legislao societria e concorrencial legislao

trabalhista .................................................................................................................
Tercio Sampaio Ferraz Junior
369
14

CAPTULO VI
DIREITO SOCIETRIO E DE MERCADO DE CAPITAIS
36. La fusin de sociedades. Su regulacin en Espaa (tras la ley sobre

modificaciones estructurales) ................................................................................
Adoracin Prez Troya
385
37. Efeitos da aprovao das contas e das demonstraes financeiras

das companhias ........................................................................................................
Alfredo Srgio Lazzareschi Neto
413
38. O novo regime jurdico das demonstraes financeiras das companhias

abertas brasileiras: algumas implicaes para o direito societrio...................
Alexsandro Broedel Lopes
437
39. Um novo cdigo comercial......................................................................................

Arnoldo Wald
450
40. Acordos e conflitos de acionistas ...........................................................................

Caio Druso
456
41. Notas sobre o projeto de Cdigo Comercial .........................................................

Carlos Klein Zanini
467
42. Desconsiderao da personalidade jurdica na falncia e recuperao judicial .....

Clito Fornaciari Jnior
474
43. Selected Developments in Securities Law Enforcement in the U.S. and France .....
Douglas Hawes e Marie-Claude Hawes
480
44. Dissoluo parcial de sociedade annima ............................................................

Edgard Katzwinkel Junior e Sabrina Maria Fadel Becue
488
45. Quem deve comandar a companhia? Alocao do poder empresarial:

sistema de freios e contrapesos ...............................................................................
Eduardo Secchi Munhoz
505
46. Anlise da eficincia de normas societrias: emisso de preferenciais

e tag along..................................................................................................................
rica Gorga
518
47. Direitos do acionista titular de aes empenhadas..............................................

Fbio Ulhoa Coelho
537
48. Las modificaciones estructurales de sociedades mercantiles en la moderna

legislacin espaola .................................................................................................
Fernando Carbajo Cascn
554
49. Consideraes sobre a realidade e a aplicao das medidas de proteo

tomada hostil de controle nos estatutos sociais das companhias abertas
brasileiras (Brazilian pills) .....................................................................................
Francisco Antunes Maciel Mssnich e Vitor de Britto Lobo Melo
574
SUMRIO
15
50. Derivativos de bolsa .................................................................................................

Francisco Satiro
589
51. Should corporate law be efficient? .........................................................................

Friedrich Kbler
607
52. Empresa, sociedade, estabelecimento. Reflexes sobre o tema, em face da

Lei n. 12.441, de 11 de julho de 2011, que introduziu no Brasil a Sociedade
Empresria de Responsabilidade Limitada ..........................................................
Geraldo Sobral Ferreira
617
53. Contrato de sociedade: completamento ................................................................

Haroldo M. D. Verosa e Rachel Sztajn
624
54. Assembleias gerais e seu presidente: notas e reflexes ........................................

Joo Laudo de Camargo
639
55. Vinculao do voto dos administradores indicados pelo acordo de voto .........
Jairo Saddi
656
56. Teoria do direito societrio .....................................................................................

Jorge Lobo
668
57. Absteno de voto e conflito de interesses ............................................................

Jos Alexandre Tavares Guerreiro
681
58. Algumas questes processuais no direito societrio ...........................................

Leonardo de Faria Beraldo
693
59. Efetividade de acordo de acionistas dispondo sobre ciso da companhia ........

Luiz Alberto Colonna Rosman e Ary Azevedo Franco Neto
732
60. Cooperao como princpio diretor dos contratos: a lio dos acordos
de acionistas ..............................................................................................................
Luiz Fernando Martins Kuyven
61. Project finance e cdulas de crdito bancrio cetipadas .....................................
Luiz Gasto Paes de Barros Lees
62. Parecer. Acordo de ciso parcial. No preenchimento dos procedimentos
estabelecidos na lei das sociedades por aes. Impossibilidade de a ciso ser
deliberada sem que sejam atendidos os pressupostos legais aplicveis .............
Luiz Leonardo Cantidiano
764
790
803
63. Assembleia especial de acionistas preferenciais ...................................................

Marcelo Barbosa
823
64. Poder de controle e influncia significativa .........................................................

Maria Isabel do Prado Bocater
833
65. O regulamento do novo mercado da bolsa de valores e os custos de decises

em assembleias gerais de companhias de capital pulverizado estudo em
homenagem ao Prof. Modesto Carvalhosa ...........................................................
Maria Lucia de Arajo Cintra e Lus Andr N. de Moura Azevedo
846
16
66. Cinco mitos sobre a histria das sociedades annimas no Brasil ......................
Mariana Pargendler
865
67. O comit de aquisies e fuses: verso brasileira do takeover panel.................

Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Botini Hargreaves Vieira
884
68. O dever de lealdade do administrador e a oportunidade comercial ..................

Norma Jonssen Parente
913
69. Responsabilidade dos administradores de instituies gestoras de planos de

previdncia complementar .....................................................................................
Osmar Brina Corra Lima e Srgio Mouro Corra Lima
921
70. Representaes do dever de diligncia na doutrina jurdica brasileira:

um exerccio e alguns desafios ................................................................................
Otavio Yazbek
940
71. A surpreendente EIRELI (breves notas em torno da responsabilidade

pessoal e empresarial) .............................................................................................
Paulo de Tarso Domingues
962
72. A busca por um novo modelo de sociedade annima e de mercado de capitais ..

Paulo Egdio Seabra Succar
975
73. Dissoluo parcial e apurao de haveres .........................................................

Paulo Henrique dos Santos Lucon
980
74. Fundamentos jurdicos e econmicos da OPA a posteriori (tag along) e a

questo sob a tica de empresas que praticam boas prticas de governana
corporativa ................................................................................................................
Roberta Nioac Prado
991
75. Notas a respeito dos comits do conselho de administrao de companhias...

Rodrigo Rocha Monteiro de Castro
1019
76. A prescrio e a decadncia no direito societrio brasileiro...............................

Rodrigo Xavier Leonardo
1038
77. Prolas aos Porcos o direito de voto e a tutela das minorias: uma histria
de disritmia regulatria, de vantagens putativas e de supervantagens ............. 1063
Walfrido Jorge Warde Jr.
78. Registros pblicos no direito comercial e no direito civil................................... 1089
Walter Ceneviva
46
ANLISE DA EFICINCIA DE NORMAS SOCIETRIAS:
EMISSO DE PREFERENCIAIS E TAG ALONG
rica Gorga
Professora da Escola de Direito da Fundao Getulio Vargas/SP (Direito GV).
Doutora em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da USP.
Ps-Doutora pela University of Texas at Austin School of Law.
I.
INTRODUO
Este estudo faz parte de uma obra coletiva dedicada ao Professor Modesto Carvalhosa, um dos maiores expoentes do Direito Comercial brasileiro de todos os tempos.
Discusses acerca da contribuio das instituies jurdicas para com o desenvolvimento econmico nacional sempre estiveram presentes em sua vasta obra. Jurista, exmio
mestre da dogmtica jurdica, e tambm acadmico completo, o Professor Carvalhosa
tem sido crtico das normas jurdicas em relao sua funo de contribuir para o crescimento do pas. Foi pioneiro ao levantar questes sobre a eficincia de normas societrias, ao criticar e explicar resultados ineficientes da reforma da lei das sociedades por
aes em funo da busca de rendas por interesses de grupos no processo legislativo
(rent-seeking), temtica que desde logo introduziu em sua grandiosa obra sobre a Lei das
Sociedades Annimas nacional (Lei n. 6.404/76)1.
Neste sentido, foi precursor da discusso de temas relevantes, que seriam desenvolvidos posteriormente pela Escola de Direito e Economia Empresarial (Corporate Law
and Economics). Como se sabe, importante na pauta de pesquisa desta Escola o tema
Direito e Desenvolvimento, isto , o estudo de como as normas jurdicas influem no
desenvolvimento econmico, a includas discusses sobre como as normas jurdicas
podem fortalecer ou obstar o desenvolvimento dos mercados de crdito e de capitais
para o financiamento empresarial.
1
Cf. CARVALHOSA, Modesto. A nova lei das sociedades annimas. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1977.
A NLISE DA EFICINCIA DE NORMAS SOCIETRIAS
519
O estudo que aqui se apresenta, em sua homenagem, insere-se nesta temtica. Ele
desenvolve consideraes analticas sobre reformas de normas societrias especficas,
no que tange ao limite de emisso de aes preferenciais no votantes e direitos de venda
conjunta dos acionistas minoritrios em operaes de alienao de controle, inquirindo
se estas contribuem para aumentar a eficincia do mercado de capitais nacional, a partir
de investigao terica sobre os incentivos que estas propiciam aos agentes econmicos
do mercado2.
A recente expanso significativa do mercado de capitais, com o grande nmero de
adeses de companhias abertas ao segmento de listagem Novo Mercado da BM&FBovespa, caracterizado por melhores regras de governana corporativa, fornece um pano
de fundo interessante para tal investigao. Muitas companhias realizaram ofertas pblicas iniciais de aes (IPOs) a fim de buscar financiamento no mercado de capitais3.
Tem-se discutido na mdia, inclusive, uma suposta tendncia de pulverizao
acionria no mercado de capitais nacional4. Essa tendncia pulverizao de aes
poderia se constituir em mecanismo de promoo da liquidez do mercado de capitais,
incentivando o seu desenvolvimento tanto para ofertantes como para compradores de
valores mobilirios. Com a pulverizao, o desconto tradicionalmente aplicado s
aes minoritrias sem poder de controle diminuiria, gerando um aumento do valor
das aes e maior incentivo para os ofertantes em buscarem financiamento no mercado de capitais.
Entretanto, uma questo ainda dormente perante a onda de otimismo que recentemente predomina entre os comentadores diz respeito s consequncias que poderiam
advir ao controle da sociedade, se essa suposta tendncia pulverizao realmente se
consolidasse. Mudar-se-ia a natureza do conflito de agncia no mercado brasileiro, que
passaria do padro tradicional acionista controlador vs. acionista minoritrio para o
padro administradores vs. acionistas, tal como h tanto tempo sucede do mercado
2
Algumas das ideias aqui discutidas foram originalmente elaboradas no bojo da nossa tese de
doutoramento em Direito Comercial. Ver GORGA, rica Cristina Rocha. Direito societrio
brasileiro e desenvolvimento do mercado de capitais: uma perspectiva de Direito e Economia.
2005. 315 f. Tese (Doutorado em Direito Comercial) Faculdade de Direito da Universidade
de So Paulo, So Paulo, 2005, p. 103-110, 177-181, 205-217.
Dinheiro mais barato para as empresas. Com anos de atraso, as companhias brasileiras comeam a ter opo de financiamento fora dos bancos. REVISTA EXAME. So Paulo: Ed.
Abril, 25-4-2005.
Ver, por exemplo, espera de uma oferta, Valor Econmico, So Paulo, 17-8-2011. Dasa vai
pulverizar o controle acionrio em bolsa. Valor Econmico, So Paulo, 25-1-2006. Para Previ,
pulverizao de controle valoriza governana. Valor Econmico, So Paulo, 18-1-2006. Perdigo pulveriza capital e entra na onda das companhias pblicas. Valor Econmico, So Paulo,
17-1-2006. Empresas sem dono. REVISTA EXAME. So Paulo: Ed. Abril, 26-1-2006. Para um
trato acadmico da matria, cf. GORGA, rica Cristina Rocha. Changing the Paradigm of
Stock Ownership from Concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and
Consequences for Emerging Countries. Northwestern Journal of International Law and Business, v. 29, n. 2, spring 2009, p. 463. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=1689103>.
520
CAPTULO VI DIREITO SOCIETRIO E DE MERCADO DE CAPITAIS
americano5. A pulverizao de aes, portanto, alm de trazer possveis benefcios, encerraria uma srie de custos os custos de agncia j to largamente discutidos pela
literatura estrangeira. H tempos Berle e Means anunciaram que, quando o administrador no detm propriedade suficiente da companhia, haver uma assimetria de interesses entre ele e os acionistas, de forma que ele poder se beneficiar da ausncia de incentivo para monitoramento caracterstica dessas sociedades para extrair benefcios da
companhia, em detrimento dos interesses dos demais acionistas6.
Ainda que a pulverizao acionria no se faa de forma efetiva e predominem blocos de aes que correspondam parcela significativa das aes votantes da sociedade, a
natureza cambiante do conflito de agncia exigir uma resposta mais efetiva do sistema
jurdico para que os benefcios dessa nova situao ftica de controle se consolidem.
Para que uma desconcentrao do controle das empresas nacionais seja possvel
com ganhos para todos os agentes econmicos, como nos mostra a experincia estrangeira, necessrio que haja um sistema jurdico que assegure os direitos dos acionistas7. Pases que experimentaram a pulverizao de aes sem contar com um aparato
jurdico adequado tiveram problemas gravssimos que repercutiram em todo o sistema
econmico8.
Assim, esse trabalho busca tecer algumas consideraes sobre a adequao do modelo societrio brasileiro, com vistas a providenciar bases mais slidas para o desenvolvimento do mercado de capitais de modo sustentvel, para que se possa incrementar a
sua capacidade de financiamento das empresas brasileiras e de promoo do desenvolvimento econmico.
Ainda que se possa argumentar que muitas das mudanas aqui propostas no sejam factveis no mbito legislativo, pois que suscitariam a presso de grupos de interesses, que, como o j presenciado em outras reformas, realizariam esforos de lobby a fim
de obstar mudanas ao seu status quo, o trabalho parte do pressuposto de que necessrio o estudo do modelo societrio ideal, ainda que com o fim de guiar a escolha do segundo melhor modelo (second best), tal como o apregoado pela literatura econmica.
5
JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, Oct. 1976, p. 305.
BERLE, Adolf. A.; MEANS, Gardiner C. The modern corporation & private property. New
Brunswick, London: Transaction Publishers, 1999.
La Porta et al. demonstram empiricamente que pases com melhor proteo jurdica aos investidores, tanto no que se refere ao contedo como qualidade de coero judicial (enforcement) das normas, tm mercados de capitais e de crdito mais bem desenvolvidos, isto , que
proporcionam melhores condies para as sociedades conseguirem financiamento externo.
LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert.
Law and finance. Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, p. 1113. LA PORTA,
Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, v. 58, n. 1-2, p. 3-27, 2000.
Vide o caso da Rssia. BLACK, Bernard; KRAAKMAN, Reinier; TARASSOVA, Anna. Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? Stanford Law Review,
Stanford, v. 52, 2000, p. 1731.
521
Ademais, as propostas aqui discutidas foram incorporadas ao conjunto de regras

do Novo Mercado. Da a necessidade de compreenso das razes que justificam a sua
adoo e dos motivos pelos quais elas promovem um aumento de eficincia no mercado,
levando o investidor a considerar a migrao como comprometimento a maior proteo
dos acionistas e a pagar mais por aes das companhias que aderiram a essas normas9.
II.
CARACTERSTICAS DO AMBIENTE INSTITUCIONAL BRASILEIRO: CONFLITOS DE

AGNCIA E BENEFCIOS PRIVADOS DO CONTROLE
Para se analisar a eficincia de normas societrias introduzidas pela reforma da Lei

n. 10.303/2001, deve-se ter em mente as caractersticas especficas do ambiente institucional brasileiro.
Um estudo recente de Andr Carvalhal da Silva e Ricardo Leal demonstra o padro
de concentrao entre propriedade e controle nas sociedades brasileiras. Numa amostra
de 225 sociedades com base nas Informaes Anuais de 2000, os autores verificaram que
203 sociedades, ou 90% da amostra, tinham um acionista que detm mais de 50% das
aes ordinrias. Esse acionista detm, em mdia, 76% do capital votante e 54% do capital total da sociedade. Dentre as 22 sociedades que no so controladas por um nico
acionista, o maior acionista detm, em mdia, 37% do capital votante. Considerando,
por sua vez, a amostra total, o maior acionista detm, em mdia, 72% do capital votante,
enquanto os trs e os cinco maiores acionistas detm, respectivamente, 85% e 87%10.
Em trabalho mais recente, analisando dados da propriedade acionria do ano de
2007, Gorga demonstrou a existncia de um movimento de desconcentrao do poder
de controle acionrio, verificado no segmento de listagem do Novo Mercado da
BM&FBovespa. O maior acionista, de 92 companhias listadas neste segmento, possua,
em mdia, aproximadamente 36.5% das aes ordinrias da companhia11. No obstante
9
10
11
Existem estudos que demonstraram retornos cumulativos anormais positivos e estatisticamente significantes associados migrao de companhias para os nveis de listagem com
melhores prticas de governana corporativa da BM&FBovespa. CARVALHO, Antonio Gledson de; PENNACCHI, George. Can a Stock Exchange Improve Corporate Behavior? Evidence from Firms Migration to Premium Listings in Brazil. Journal of Corporate Finance, no
prelo, London, December 2010. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=678282>.
CARVALHAL DA SILVA, Andr; LEAL, Ricardo. Corporate governance, market valuation
and dividend policy in Brazil. Frontiers in Financial Economics, Lille, v. 1, n. 1, p. 1-16, June
2004. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=477302>, p. 7. O capital acionrio, em mdia, composto por 53% de aes votantes e 47% de no votantes. (p. 9) Tambm SCHIEHLL,
Eduardo; SANTOS, Igor Oliveira dos. Ownership structure of boards of directors: evidence
on Brazilian publicly-traded companies. Revista de Administrao, So Paulo, v. 39, n. 4, out./
dez. 2004, p. 381, considerando dados de 2002, chegam concluso de que, [o]verall, these
statistics document that the ownership structure of Braziliam public firms has not changes
significantly since 1998 and remains highly concentrated.
GORGA, rica Cristina Rocha. Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging
Countries. Northwestern Journal of International Law and Business, v. 29, n. 2, spring 2009,
p. 463. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=1689103>.
522
o estudo ter detectado uma diminuio relevante da propriedade acionria do maior

acionista em relao aos resultados de estudos anteriores, os dados ainda revelam uma
concentrao de bloco de aes significativa para determinar a existncia de um acionista controlador.
Levando-se em conta esta evidncia, pode-se perceber que o problema de agncia
(agency) no Brasil tem caractersticas diversas daquele exposto na literatura americana.
No se encontra no Brasil um padro numericamente relevante de sociedades abertas
com aes dispersas entre o pblico (quasi-public corporations), caracterizadas por controle gerencial (management control), o que se verifica quando as participaes acionrias dos maiores acionistas da empresa so to pequenas que passam a ser proporcionalmente desprezveis perante a quantidade total de aes. No Brasil, a grande parte das
companhias abertas possui acionista(s) majoritrio(s) efetivamente detentor(es) da
maioria do capital votante. Assim, existe concentrao da propriedade, principalmente,
em relao s aes votantes que conferem o direito de tomada de decises na sociedade,
havendo alguma extenso de disperso acionria, por meio das aes preferenciais12.
A literatura societria internacional considera o conceito de benefcios privados do
controle para analisar a eficincia de determinadas normas num contexto institucional
especfico. Benefcios privados do controle, segundo a definio de Bebchuk, so as vantagens que os acionistas controladores podem extrair de uma companhia em detrimento dos outros acionistas. Os benefcios privados do controle sero maiores quando a
proteo dos direitos dos acionistas minoritrios for mais fraca. Benefcios privados
podem ser pecunirios, sendo extrados, por exemplo, quando os controladores realizam negcios entre si mesmos e a empresa (self dealing), ou quando auferem ganhos nos
mercados a partir do uso de informao privilegiada (insider trading). Eles podem, outrossim, no ser pecunirios, quando, por exemplo, o controlador maximiza sua utilidade a partir do controle que exerce na tomada de decises da companhia. Por exemplo,
o controle pode criar retornos no monetrios para o controlador que tenha fundado a
companhia, ou quando o controle da sociedade sempre foi exercido pela famlia do controlador, ou quando o controlador obtm prestgio por estar em tal posio13.
Exemplos de situaes nas quais os acionistas controladores podem oprimir os acionistas minoritrios, expropriando o valor de seu investimento, no faltam. Assim, existe potencial para que o controlador extraia benefcios para si, em prejuzo dos outros
acionistas da companhia, em casos de aumento de capital, (falta de) distribuio de dividendos ou reteno de lucros, fuses, resgate de aes, negcios com conflitos de interesses como a celebrao de contratos entre a sociedade e o controlador, uso de informao
privilegiada em detrimento dos demais acionistas, remunerao exagerada, prticas de
12
13
Cabe mencionar que essa estrutura encontrada no Brasil no enfim to discrepante da estrutura de propriedade societria encontrada em outras partes do mundo, notadamente na
Europa continental. Ver LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER,
Andrei. Corporate ownership around the world. Journal of Finance, v. 54, 1999, p. 471.
BEBCHUK, Lucian A. A rent-protection theory of corporate ownership and control. National Bureau of Economic Research, Working Paper n. 7203, 1999. Disponvel em: <http://www.
nber.org/papers/w7203>.
523
nepotismo e uso de infraestrutura da sociedade para negcios particulares, entre outros. Os controladores podem realizar, alm disso, investimentos pouco ou nada lucrativos, dos quais extraem benefcios pessoais no pecunirios, mas que resultam em perdas pecunirias para os acionistas.
H estudos que buscam medir a quantidade de benefcios privados que os controladores extraem em relao ao valor total dos valores mobilirios da sociedade (equity
value of a firm). Alexander Dyck e Luigi Zingales, baseados numa amostra de 412 operaes de venda de controle realizadas em 39 pases entre 1990 e 2000, demonstraram
que os benefcios privados do controle atingem 65% do valor acionrio (equity value) no
Brasil o valor mais elevado de todos os pases da amostra. A magnitude desse valor
compreendida quando se considera a mdia do valor do controle societrio da amostra,
que se situa na casa dos 14%14.
Outro estudo, realizado por Tatiana Nenova, demonstrou que o valor do controle
no Brasil situa-se, em mdia, na casa de 23% do valor da companhia. A autora usou uma
amostra de 661 sociedades com aes de duas classes (com direito de voto e sem direito
de voto) em 18 pases, em 199715. Os resultados obtidos por Dyck e Zingales contrastam
com os obtidos por Nenova. Isso ocorre porque os autores utilizaram tcnicas diferentes
para a mensurao dos benefcios privados do controle. Enquanto Dick e Zingales se
basearam no valor de venda do bloco de controle, Nenova mensurou a diferena de preos entre aes preferenciais e ordinrias quotadas na bolsa. A autora partiu do pressuposto de que os preos das aes ordinrias apresentavam um prmio que refletiria o
valor dos benefcios privados do controle16.
De qualquer forma, ambas as anlises demonstram que os benefcios privados do
controle no Brasil so elevados o suficiente para significarem uma barreira consistente
ao bom funcionamento dos mercados. Os acionistas controladores brasileiros, segundo
os resultados dos estudos citados, expropriam cerca de 65% do valor acionrio ou 23%
do valor total da companhia, em decorrncia do exerccio do controle.
Portanto, a anlise da eficincia das normas societrias deve partir, ento, dos seguintes pressupostos: a) a considerao do tipo de conflito de agncia predominante no
mercado nacional, que se d entre acionistas controladores e minoritrios; b) a existncia
de elevados benefcios privados do controle; e c) o objetivo que se quer buscar, o qual se
refere a uma maior eficincia do mercado de capitais, traduzida na diminuio de custos
de transaes com maiores ganhos para todos os participantes para as companhias,
14
15
16
DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi. Private benefits of control: an international comparison. Journal of Finance, v. 59, n. 2, 2004, p. 537. Para citarmos alguns exemplos, a medida
aproximada dos benefcios privados do controle, em mdia, para a Alemanha foi de 10% e
para os Estados Unidos 1,8%.
NENOVA, Tatiana. The value of corporate votes and control benefits: a cross-country analysis. Journal of Financial Economics, v. 68, 2003, p. 325.
A autora controlou diferenas de liquidez entre as classes de aes, o que adequado para o
caso brasileiro no qual as aes preferenciais tm um prmio devido sua liquidez. Mesmo
assim, a autora obteve valores estatisticamente significativos.
524
por intermdio de maior acesso a financiamento e, para os investidores, por intermdio

de maior proteo jurdica do seu investimento realizado em valores mobilirios.
A prxima seo analisa os incentivos gerados pelas reformas introduzidas pela Lei
n. 10.303/2001, no que tange ao limite de emisso de aes preferenciais e ao direito de
venda conjunta de acionistas minoritrios numa operao de alienao de controle (tag
along rights), investigando se tais mudanas contribuem para o aumento de eficincia
total do mercado de capitais.
III. AES PREFERENCIAIS

Limite de emisso
O direito de voto serve a importante funo no contrato de sociedade, representando o direito de tomada de decises nos aspectos incompletos deste contrato17. Segundo Easterbrook e Fischel: Voting exists in corporations because someone must have the
residual power to act (or delegate) when contracts are not complete18. Como o contrato
de sociedade no pode disciplinar ex-ante todas as decises a serem tomadas para a
conduo do negcio social, o direito de voto apresenta-se como instrumento de completamento, por assim dizer, do contrato de sociedade original19.
O direito de voto cabe ordinariamente a acionistas, e no a outros detentores de
interesses (stakeholders) como credores e trabalhadores, tambm em funo de uma
razo econmica. Os acionistas so detentores de pretenso residual (residual claimants)
do resultado econmico da empresa20. Os acionistas arcam com as perdas ou recebem os
lucros provenientes do desempenho da sociedade, sendo, por conseguinte, eficiente que
detenham direito de voto. Os acionistas tm incentivos apropriados, pois se votarem
certo recebero ganhos e, se votarem errado, arcaro com as perdas. As the residual
claimants, shareholders have the appropriate incentives (collective choice problems
notwithstanding) to make discretionary decisions. The firm should invest in new products, plants, and so forth, until the gains and costs are identical at the margin. Yet all
of the actors, except the shareholders, lack the appropriate incentives. Those with fixed
claims on the income stream may receive only a tiny benefit (in increased security) from
the undertaking of a new project. The shareholders receive most of the marginal gains
17
18
19
20
O vocbulo incompleto utilizado no sentido empregado na literatura econmica, que se

refere a contratos incompletos quando no existe previso de conduta a ser tomada em relao a todos os eventos futuros possveis. V. SZTAJN, Rachel; VEROSA, Haroldo Malheiros
Duclerc. A incompletude do contrato de sociedade. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro, n. 131, jul./set. 2003, p. 16: No plano das relaes entre acionistas,
pode-se pensar na regra de maioria como instrumento de completamento do contrato estruturalmente incompleto.
The economic structure of corporate law. Cambridge: Harvard University Press, 1991, p. 67.
SZTAJN, Rachel; VEROSA, Haroldo Malheiros Duclerc, op. cit.
Id., ibid., p. 11: Equity investors are paid last, after debt investors, and other investor with
(relatively) fixed claims. These equity investors have the residual claim in the sense that
they get only what is left over but they get all of what is left over.
525
and incur most of the marginal costs. They therefore have the right incentives to exercise discretion21.
Por isso, o requerimento de que cada ao tenha direito a voto considerado uma
regra essencial para que se proporcione proteo adequada aos acionistas. Quando as
aes apresentam direito a voto, existe uma interligao entre investimento econmico
e poder de deciso sobre o mesmo, o que tende a contribuir para a maximizao do
valor da companhia22. Todas as formas de organizao acionria que permitam o afastamento da regra uma ao um voto contribuem para aumentar os custos de agncia, deixando os investidores mais vulnerveis ao poder discricionrio do controlador
da companhia23.
As formas de organizao acionria que permitam separar investimento de direito
de voto, afastando-se do princpio uma ao um voto, contribuem para aumentar os
custos de agncia, deixando os investidores mais vulnerveis ao poder daquele acionista
que for beneficiado com a atribuio de direito de voto desproporcional ao montante de
investimento que realizou. Alm disso, a dissociao entre poder de voto e investimento
contribui para aumentar os benefcios privados do controle, j que incentiva o controlador a expropriar o investimento dos outros acionistas, pois, desta forma, ele auferir
vantagens sem perder o valor do seu prprio investimento. Mesmo que tenha investido
em menor proporo do que a necessria para o exerccio do controle num ambiente
onde vigore a regra uma ao-um voto, as aes sem direito a voto so um mecanismo
jurdico que propicia o controle, beneficiando o acionista controlador. Deste modo, as
aes no votantes permitem que os acionistas controladores reduzam a proporo
de propriedade acionria que detm e, assim, os riscos financeiros que suportaro
num eventual fracasso empresarial, sem que isso dilua o seu controle sobre a empresa24.
Esse aspecto to relevante que levou Gilson a argumentar que aes no votantes
21
22
23
24
EASTERBROOK e FISCHEL, op. cit., p. 68. Sobre os desincentivos devido ao problema de

ao coletiva dos acionistas, os autores explicam que: And although the collective choice
problem prevents dispersed shareholders from making the decisions day by day, managers
knowledge that they are being monitored by those who have the right incentives, and the
further knowledge that the claims could be aggregated and votes exercised at any time, leads
managers to act in shareholders interest in order to advance their own careers and to avoid
being ousted.
A respeito da discusso sobre a eficincia de uma ao um voto, ver GROSSMAN, Sanford;
HART, Oliver. One Share-One vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, v. 20, n. 175, jan./mar. 1988; GORDON, Jeffrey. Ties that Bond: Dual Class
Common Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law Review, v. 76, n. 1,
1988; LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY,
Robert, Law and Finance, Journal of Political Economy, v. 106, Dec. 1998, p. 1113, p. 1127;
BLACK, Bernard; KRAAKMAN, Reinier. A self-enforcing model of corporate law, Harvard
Law Review, v. 109, 1996, p. 1911, p. 1933.
GILSON, Ronald, Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes, Virginia
Law Review, v. 73, 1987, p. 810.
GILSON, Ronald. Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes. Virginia
Law Review, v. 73, Aug. 1987, p. 812 e p. 831.
526
proporcionam uma efetiva tcnica defensiva contra a tomada de controle hostil, uma
vez que elas protegem os controladores da disciplina do mercado de controle societrio
(market for corporate control)25.
Convm lembrar as pertinentes observaes de Jensen e Meckling ao discutir o
conflito de agncia entre o acionista controlador que ao mesmo tempo administrador
(owner-manager) e os acionistas minoritrios: As the owner-managers fraction of the
equity falls, his fractional claim on the outcomes falls and this will tend to encourage
him to appropriate larger amounts of the corporate resources in the form of perquisites.
This also makes it desirable for the minority shareholders to expend more resources in
monitoring his behavior. Thus, the wealth costs to the owner of obtaining additional
cash in the equity markets rise as his fractional ownership falls26.
Portanto, a possibilidade de emisso de aes preferenciais sem voto agrava o problema de agncia porque faz com que a participao econmica do acionista controlador sobre o capital total da sociedade diminua, sendo mantido seu poder de deciso
sobre a gesto dos negcios societrios. Aes preferenciais sem voto permitem que os
controladores mantenham controle da companhia, por intermdio do investimento de
apenas uma pequena parcela do seu capital total. Uma grande disparidade entre investimento e direito de voto pode provocar incentivos negativos para a administrao da
sociedade, j que os controladores no sero constrangidos por um mercado de controle societrio (market for corporate control). Assim, mesmo que a empresa seja mal administrada, no existir possibilidade de afastamento dos administradores, o que diminui
os incentivos dos administradores de gerenciarem a empresa eficientemente27.
Tal disparidade entre investimento e poder de deciso perniciosa ao desenvolvimento do mercado porque acionistas minoritrios potenciais vo descontar os custos de
monitoramento e as perdas esperadas ao perceber a divergncia entre os seus interesses
e os do acionista controlador, levando em considerao que este poder desviar os retornos da companhia para si mesmo, com a tomada de decises administrativas ineficientes. Essa situao resultar em preos distorcidos dos valores mobilirios, insuficientes
para prover o financiamento desejvel por intermdio do mercado de capitais. Alm
disso, o acrscimo dos custos de agncia provocar o acrscimo dos custos de transao,
tornando mais difcil a obteno de alocao eficiente de recursos28.
De acordo com a lei das sociedades annimas, as companhias abertas brasileiras
no esto sujeitas regra uma ao um voto. Elas podem emitir aes preferenciais
sem direito a voto e assim separar o investimento financeiro do direito de tomada de
25
26
27
28
Id.
JENSEN, Michael, MECKLING, William, op. cit., p. 313.
GILSON, Ronald. Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes. Virginia
Law Review, v. 73, Aug. 1987, p. 812 e 825.
GORDON, Jeffrey. Ties that bond: dual class common stock and the problem of shareholder
choice. California Law Review, v. 76, 1987, p. 1, criticou a recapitalizao por meio de aes
no votantes, fornecendo evidncias de que ela reduz a riqueza dos acionistas.
527
deciso na empresa. Devido ausncia do direito de voto, as aes preferenciais gozam

de vantagens no recebimento de dividendos29.
Embora a Lei n. 10.303/2001 tenha diminudo o nmero permitido de emisso de
aes preferenciais sem direito a voto numa oferta pblica de aes, para metade do
capital social (50%), segundo os termos do artigo 15, 2, essa regra no trouxe benefcios suficientes eficincia organizativa das empresas, j que no reduziu significativamente a disparidade entre investimento e direito a voto existente no mercado. Alm
disso, a norma ainda permite que companhias que ainda no tinham 2/3 de aes preferenciais na formao de seu capital social, possam atingir tal limite em emisses futuras, aumentando, portanto, ainda mais a disparidade entre investimento e poder de
deciso existentes, j que a norma se aplica somente a novas companhias e s companhias fechadas que decidirem abrir o seu capital30. Assim, seria de todo recomendvel
que uma prxima mudana legislativa avanasse no sentido de restringir a possibilidade
de emisso de aes no votantes por companhias abertas a patamares inferiores ao
atualmente permitido31.
Essa , alis, a orientao adotada por ordenamentos estrangeiros, como demonstra
o caso do ordenamento jurdico alemo, que, desde 1 de maio de 1998, com a edio do
Kontroll und Transparenzgesetz (KonTraG), passou a proibir a criao de aes sem direito de voto e a criao de aes com voto plural32.
29
30
31
32
Existem situaes excepcionais nas quais aes preferenciais podem conquistar direito a
voto. A lei assegura que aes preferenciais tero direito a votos nas assembleias gerais de
uma sociedade em liquidao (art. 213, 1 da Lei n. 6.404/76). Outro caso o 1 do artigo
111 que diz: As aes preferenciais sem direito de voto adquiriro o exerccio desse direito se
a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, no superior a trs exerccios consecutivos,
deixar de pagar os dividendos fixos ou mnimos a que fizerem jus, direito que conservaro
at o pagamento, se tais dividendos no forem cumulativos, ou at que sejam pagos os cumulativos em atraso.
Foi estabelecido pelo art. 8o, 1, da Lei n. 10.303/2001 que A proporo prevista no 2o do
art. 15 da Lei n. 6.404, de 1976, ser aplicada de acordo com o seguinte critrio: I imediatamente s companhias novas; II s companhias fechadas existentes, no momento em que
decidirem abrir o seu capital; e III as companhias abertas existentes podero manter proporo de at dois teros de aes preferenciais, em relao ao total de aes emitidas, inclusive em relao a novas emisses de aes.
Essa proposta fundamenta-se na teoria avanada hodiernamente por estudiosos de law and
economics que defendem a viso de que o Direito pode efetivamente induzir agentes econmicos racionais a mudar suas preferncias. V. COOTER, Robert. Expressive law and economics. Journal of Legal Studies, v. 27, 1998, p. 585.
V. BAUMS, Theodor. Corporate Governance in Germany System and Current Developments.
Universitt Osnabrck, s.d. Disponvel em: <http://www.jura.uni-osnabrueck.de/institut/
hwr/PDF/paper70.pdf>. V. tambm HPNER, Martin. European corporate governance reform and the German party paradox. Max-Planck-Institut fr Gesellschaftsforschung, MPIfG
Discussion Paper 03/4, Mar. 2003. Disponvel em: <www.mpi-fg-koeln.mpg.de>, p. 21:
The KonTraG was passed in 1998 and represented the first significant change of direction
in German corporate governance regulation. Beside some limited modifications to supervisory board regulation, risk management and bank ownership of industrial capital, this
528
Por fim, deve-se levar em considerao que, tal como expuseram Easterbrook e
Fischel, seria inadequado banir totalmente a existncia total de aes preferenciais no
votantes, j que essa medida poderia impactar negativamente o mercado, desencadeando temor nos controladores da perda do controle das companhias em novas emisses, o
que poderia acarretar o cancelamento de registro de muitas companhias abertas. De
fato, existem preferncias baseadas em cultura arraigada que restringem o desenvolvimento do mercado de capitais nacional. Fala-se aqui da cultura patrimonialista do empresariado nacional, herana deixada por sculos de colonizao e desenvolvimento
industrial baseado em formas tradicionais de produo, no sentido weberiano33. O controlador brasileiro tpico parece maximizar sua utilidade a partir do exerccio do controle, mesmo que, para isso, tenha que abrir mo da possibilidade de maior capitalizao e crescimento da companhia34.
Tendo em vista esse cenrio sociocultural, pode-se argumentar, por um lado, que o
banimento das preferenciais sem voto no seria desejvel de uma hora para a outra,
apesar de ser a soluo mais apropriada, em se querendo diminuir os incentivos para
expropriao do investimento de acionistas minoritrios e fortalecer o mercado. Mas,
uma vez que a Lei n. 10.303/2001 determinou mudanas muito tmidas a esse respeito,
em nossa viso, o legislador dever programar, quando da prxima reforma, uma reduo progressiva e gradual do limite mximo, para que a emisso de preferenciais seja
banida no decurso de alguns anos. Assim, a lei poderia induzir alterao de comportamento dos controladores, pois estes teriam tempo suficiente para absorver e realizar
mudanas no padro de propriedade/controle das companhias, inclusive se beneficiando dos preos superiores que os valores mobilirios apresentariam no mercado. Essa
migrao para a proibio da ao sem voto dever ser realizada progressivamente, para
evitar que o mercado de capitais seja prejudicado com o cancelamento de registro das
companhias e o seu encolhimento, pois, se isso acontecesse, o efeito seria o oposto ao
desejado.
33
34
capital-market-oriented law legalized share buybacks, facilitated the introduction of stock

options and, above all, abolished unequal voting rights. As a result, Germany was one of
the precursors of the one share, one vote rule in Europe, which was of importance in the
2000 takeover battle between Vodafone and Mannesmann (negrito nosso). As aes com
voto plural, obviamente, sofrem dos mesmos problemas dos perversos incentivos econmicos encontrados nas aes preferenciais sem voto, j que proporcionam direito de voto no
correspondente ao investimento patrimonial realizado, sendo, oportunamente, vedadas no
Brasil pela Lei n. 6.404/76, art. 110, 2.
O termo tradicional usado por Weber no sentido de que um homem quer viver como ele
est acostumado a viver e quer ganhar aquilo que for necessrio para esse propsito. WEBER,
Max. The protestant ethic and the spirit of capitalism. London: George Allen and Unwin, 1948.
Ver discusso do argumento em GORGA, rica Cristina Rocha. Culture and Corporate Law
Reform: A case study of Brazil. University of Pennsylvania Journal of International Economic
Law, v. 27, n. 3, Fall 2006. Disponvel em: SSRN <http://ssrn.com/abstract=999942> e pesquisa realizada por KORN FERRY INTERNATIONAL AND MCKINSEY & COMPANY. An
overview of corporate governance in Brazil, 2001. Disponvel em: <www.kornferry.com.br/
upload/informacao/KF_McK_govern_Ing.pdf>.
529
Convm ressaltar o caso interessante do Novo Mercado da BM&FBovespa, que ao

adotar a regra uma ao-um voto nas emisses pblicas de aes35, proporcionou maior
alinhamento de interesses entre controlador e minoritrios, com maior proteo aos
ltimos, resultando numa mudana da estrutura de propriedade acionria que trouxe
mais eficincia para as companhias e seus acionistas.
IV. DIREITOS NA ALIENAO DE CONTROLE

Acionistas minoritrios devem ser protegidos em operaes de alienao de controle, quando os benefcios privados de controle so elevados, a fim de que sejam impedidas vendas ineficientes do controle societrio36. A regra jurdica que geralmente prov
essa proteo aquela que estabelece direito de venda conjunta das aes minoritrias
pelo mesmo preo pago pelas aes que compem o bloco de controle. Ela denominada de regra da igual oportunidade, sendo tambm conhecida pelo jargo ingls de tag
along rights.
A regra que impe tag along rights aumenta significativamente o custo de uma operao de aquisio de controle para o adquirente, que se torna obrigado a realizar oferta
pblica de aquisio de aes (OPA) para adquirir as aes de minoritrios ordinaristas
que quiserem vend-las37, sendo, ento apontada por alguns, como um empecilho a
vendas de controle. Embora tag along rights possam impedir vendas eficientes de controle em alguns casos38, argumenta-se, nesta seo, que tal direito de venda conjunta
necessrio no contexto da governana corporativa nacional em razo dos elevados benefcios privados de controle existentes no Brasil39. Nesse ambiente, se tag along rights
no fossem obrigatrios, compradores potenciais teriam fortes incentivos para adquirir
o controle e expropriar os acionistas minoritrios.
Assim, a adoo da norma de igual oportunidade no deve ser justificada a partir
de uma viso democrtica que supostamente deveria vigorar dentro da sociedade
annima, refletindo um modelo em miniatura da sociedade poltica, argumento que foi
criticado na doutrina nacional por renomados autores40. Ela deve ser justificada com
35
36
37
38
39
40
BM&FBovespa. Regulamento de Listagem do Novo Mercado. So Paulo, item 3.1.1.

BLACK & KRAAKMAN op. cit., p. 46.
A matria disciplina pela Instruo da Comisso de Valores Mobilirios n. 361/2002 e suas
alteraes posteriores.
Ver BEBCHUK, Lucian Arye. Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, The Quarterly Journal of Economics, v. 109, nov. 1994, p. 957.
DYCK, Alexander, ZINGALES, Luigi. Private benefits of control: an international comparison. Journal of Finance, v. 59, n. 2, 2004, p. 537. Para citarmos alguns exemplos, enquanto a
mdia dos benefcios privados do controle no Brasil atingiu a casa dos 65% do valor acionrio, o valor aproximado destes, em mdia, para a Alemanha foi de 10% e para os Estados
Unidos 1,8%.
V. COMPARATO, Fbio Konder. O poder de controle da sociedade annima, op. cit., p. 247 e ss.
PEREIRA, Guilherme Dring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva, 1995, p. 21 e ss., 170 e ss., 287. Pereira considera que a viso de que o controle bem social, e, por isso, pertencente prpria sociedade e, indiretamente, totalidade dos acionistas,
530
base num argumento econmico, devido ao maior alinhamento de interesses promovido por tal norma.
Tais autores chegaram a argumentar que a regra de igual oportunidade no deve ser
aplicada, uma vez que o prmio de controle pertence apenas ao controlador, sendo a
contrapartida natural dos seus deveres e responsabilidades41. certo que a titularidade
do poder de controle advm da congregao de nmero suficiente de aes dotadas de
direito de voto a acionista que exerce as prerrogativas decorrentes desse poder. E justamente por gozar do poder de controle da sociedade, a legislao positiva atribui uma
srie de responsabilidades e deveres que recaem exclusivamente sobre o acionista controlador42. Entretanto, os elevadssimos valores dos prmios de controle no ambiente
brasileiro colocam em xeque a explicao tradicional da existncia do prmio baseada
simplesmente no poder de deciso sobre os negcios sociais que o controle possibilita.
Levando-se em conta as evidncias trazidas pela literatura econmica, quer nos
parecer que ou a lei abre muitas brechas permitindo condutas que no se adequam aos
princpios e responsabilidades que ela mesma adotou43, ou os controladores no esto
cumprindo todas as responsabilidades decorrentes dos princpios e normas da lei, o que
se conecta com falta de responsabilizao e penalizao dos atos ilcitos, na prtica, em
razo dos diversos problemas que o Judicirio enfrenta atualmente. Se essas hipteses
no fossem plausveis44, no haveria razo para a existncia dos enormes prmios de
controle que foram praticados, os quais, na verdade, refletem os vultosos benefcios
privados do controle que so desviados das sociedades. Por isso, a questo motivadora
41
42
43
44
artificial, argumentando que no se vislumbra motivo convincente que justifique a atribuio do sobrepreo pelo controle a investidores ordinrios (p. 176), colocando-se, portanto,
contrrio tese de igual oportunidade de repartio do gio do controle. Ataca o problema,
contudo, sob o prisma poltico, desprezando as consideraes econmicas a respeito da natureza do prmio de controle. Qui a viso do autor tenha sido influenciada pelo elemento
temporal que no permitiu antever at quanto chegaria o montante dos prmios de controle
posteriormente. Disse Pereira, id. Ibid., p. 288, [o] nmero de negcios de alienao de
controle empresarial no Brasil, at o presente momento, muito pequeno. Como se sabe, o
aparecimento de novas condies econmicas, tais como as evidncias sobre transferncias
de controle adiante documentadas, que suscitam a necessidade do aprimoramento das normas jurdicas.
PEREIRA, Guilherme. Alienao do poder de controle acionrio, op. cit., p. 22 e p. 287. COMPARATO, O poder de controle da sociedade annima, op. cit., 1975, p. 248, questiona: Ora,
com base em que podem os acionistas no controladores pretender essa igualdade de status
com os titulares do controle, se queles no se atribuem, em estrita lgica, os mesmos deveres
e responsabilidades inerentes ao exerccio do poder de comando na empresa?.
Id., ibid.
Uma srie de autores, como Calixto Salomo Filho e Osmar Brina Crrea j criticaram, respectivamente, a generalidade dos princpios da Lei n. 6.404/76 e os efeitos contrrios s prprias intenes da lei que acontecem na prtica. Cf., respectivamente, SALOMO FILHO,
Calixto. Conflito de interesses: a oportunidade perdida. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma
da lei das sociedades annimas. Rio de Janeiro: Forense, p. 354; LIMA, Osmar Brina C. O
acionista minoritrio no direito brasileiro. Rio de Janeiro: Forense, 1994, p. 18-20 e p. 32.
A ns, nos parece que ambas as hipteses so plausveis.
531
que guia a nossa argumentao saber qual a natureza, de onde provm os elevadssimos prmios de controle que so pagos nas alienaes de controle societrio no pas.
Seno, vejamos.
Dados do ano de 2000 revelaram, por exemplo, que o prmio pago pelas aes do
bloco de controle em relao s aes (no pertencentes ao bloco de controle) da classe
mais lquida negociadas no mercado de bolsa chegou a atingir at trs dgitos. A alienao de controle nos casos das companhias Metal Leve, Lacta, Casa Anglo, Fertisul, Arno,
Cofap, Varga Freios, Ceval, BCN, Libras, Manah, apresentaram prmios de controle,
respectivamente, da ordem de 308%, 614%, 756%, 123%, 266%, 267%, 173%, 368%,
271%, 511%, 501%; chegando, na companhia Iven, a atingir o desplante de 1.106%45. O
montante do gio pago pelo controle no mercado brasileiro, reiteradamente elevado, em
propores excepcionais, na esmagadora maioria dos casos, absolutamente incompatvel com o gio pago pelo controle em mercados mais desenvolvidos46.
Quais so as razes que levam o adquirente de controle a pagar prmios to elevados? A existncia de prmio na compra das aes que, em conjunto, congregam o controle da sociedade, natural e faz parte da prpria essncia da operao econmica de aquisio do controle. Tendo j se debruado sobre o tema, Robert Clark explica que existem
duas razes principais pelas quais um terceiro estaria disposto a pagar um prmio sobre
o valor de mercado das aes da companhia para adquirir o bloco de aes de controle.
A primeira aumentar o valor da companhia: se o comprador acredita ter competncia, poder esperar que, detendo o controle da companhia, ser capaz de melhorar a sua
administrao, tornando a companhia mais lucrativa. Neste caso, Clark considera o adquirente um empreendedor arrojado (bold entrepreneur), ou seja, um administrador que
visar agregar valor companhia em funo das mudanas que pretende implementar.
A segunda razo obter um tipo de relacionamento de no acionista (obtain some
nonshareholder relationship), ou seja, se o comprador detiver o controle, buscar a partir
dele extrair vantagens no disponveis a outros acionistas comuns. Por exemplo, poder
fazer com que a companhia negocie com ele mesmo, ou com partes a ele relacionadas e,
uma vez que acredite que tais negociaes sejam lucrativas o bastante, aceitar pagar um
alto prmio pelas aes do bloco de controle. Clark denomina esse adquirente de saqueador (looter)47.
45
46
47
Os dados sobre preo foram obtidos na Economtica, tendo sido as estimativas sobre os prmios realizados pela Dynamo Administrao de Recursos Ltda., Carta Dynamo n. 26 de
abril de 2000. Disponvel em: <http://www.dynamo.com.br/narcartadyn.asp>.
Remete-se comparao com os valores obtidos em operaes semelhantes em outros pases
nos estudos de NENOVA, Tatiana, op. cit.; DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi. Private benefits of control: an international comparison. Journal of Finance, v. 59, n. 2, 2004. Valadares,
em tese de doutoramento defendida na Faculdade de Economia da Pontifcia Universidade
Catlica do Rio de Janeiro, concluiu que o prmio mdio pago pelas aes do bloco de controle em transferncias de controle ocorridas entre 1993-1996 chegou a 252,16% calculados
sobre o valor de mercado das aes preferenciais. Apud CARVALHAL, Andr. Op. cit., p. 85.
Corporate law, op. cit., p. 495. Cabe esclarecer que a segunda razo elaborada por Clark est
contemplada na definio de benefcios privados do controle que se utiliza no presente trabalho.
532
No se nega o valor prprio do poder de controle, enquanto realidade econmica.

certo que o poder de controlar a companhia, que abrange a gesto de bens e negcios,
o poder de deciso sobre as diretrizes de sua poltica empresarial, um bem econmico
passvel de ser valorado48, exatamente pelas possibilidades de lucros futuros que a boa
gesto da companhia pode proporcionar ao acionista controlador que se considere capacitado para aumentar os resultados da companhia. Quando o comprador acredita que,
ao assumir a gesto da empresa, ser capaz de implementar mudanas que resultem em
maior lucratividade da mesma, est disposto a pagar prmio que reflita tais perspectivas
de resultados favorveis futuros. Mas, ser que, somente no Brasil, existem tais oportunidades fantsticas de negcios possibilitando ao adquirente do controle da sociedade
pagar prmio, no raro, superior a 200%, em relao ao preo da ao no mercado? Ser
que o novo acionista controlador encontrar aqui tamanhas oportunidades de melhorar
a gesto da sociedade de modo a compensar todo o preo do prmio de controle despendido? Essa hiptese de um prmio de tamanha proporo vir a refletir as oportunidades
de gerao de resultados positivos futuros, ainda mais em era de globalizao, com o
acirramento da competitividade entre as empresas, parece ser insuficiente para explicar
o porqu do pagamento de prmios to elevados, que no guardam a menor proporo
com os prmios praticados em mercados mais evoludos onde no existem tantas possibilidades de expropriao dos investidores.
A evidncia emprica disponvel sugere que o adquirente de controle no apenas
antev a possibilidade de aumentar o valor da companhia (e, portanto, o valor das aes
que adquirir) por intermdio de administrao mais adequada dos negcios. Tambm
vislumbra, num ambiente em que a prtica de extrao de benefcios privados do controle generalizada, a possibilidade de gozar de tais benefcios49, ao almejar, para usar a
expresso de Clark, manter um relacionamento de no acionista com a companhia,
aceitando, por isso, pagar prmio to elevado pelo controle50. Portanto, os benefcios
48
49
50
O argumento de COMPARATO, Fbio Konder. O poder de controle na sociedade annima,

op. cit., p. 248, citando lies de Ballantine. Segundo a Exposio de Motivos n. 196, de 24 de
junho de 1976, do Ministrio da Fazenda a respeito da lei das sociedades por aes, os motivos para a regulao do compartilhamento do prmio na alienao de controle so: a) toda
economia de mercado atribui valor econmico ao controle da companhia, independentemente do valor das aes que o asseguram; o valor das aes resulta dos direitos, que conferem, de participao nos lucros e no acervo lquido da companhia, enquanto que o de controle decorre do poder de determinar o destino da empresa, escolher seus administradores e
definir suas polticas.
KAHAN, Dan M. Social influence, social meaning, and deterrence. Virginia Law Review, v.
83, 1997, p. 349, argumenta que a influncia social contribui para a deciso individual sobre
cometer ou no uma infrao. A crena de uma pessoa sobre se outras que esto na mesma
situao que ela cometero infraes desempenha um papel crucial na deciso da pessoa de
cumprir as regras jurdicas ou no. Se infratores potenciais observarem que as pessoas que
cometeram atos ilcitos no so responsabilizadas, essa percepo social vai encoraj-los a
cometer prticas ilcitas.
GILSON, Ronald J., GORDON, Jeffrey N., op. cit., p. 287, explicam que o adquirente pode
estar pagando o valor dos fluxos futuros de benefcios privados do controle descontados a
533
privados de controle justificam a atribuio de alto sobrepreo s aes que compem

os blocos de controle.
Em decorrncia, as preferncias dos compradores com esprito empreendedor arrojado (bold entrepreneur) e com esprito de aproveitador (looter) sero diferentes em relao ao montante do capital total da companhia que estes compradores pretendem possuir, conforme persigam as primeiras ou as segundas razes aludidas por Clark para
adquirir o controle da companhia. Veja-se a elucidadora explicao de Clark:
The bold entrepreneur has no reason, if he can get financing to do so, not to want to
buy all of the companys stock at the same premium price he is willing to pay for the
controlling block. If he thinks that after getting control he can run the company so
much more profitably that it will have a net increase in invest value of $20 per share,
and yet he can acquire stock by payment of only a $14 per share premium over the
market price, he will expect a profit of 6$ per share for each and every additional
share he buys at the $14 premium, not just for the controlling shares. By hypothesis,
the bold entrepreneur thinks he has found a true bargain, a risk-adjusted rate of return superior to that which he could get as a purely passive investor in the capital
markets. One would therefore expect him to be eager to buy as much of this bargain
as he could. On the other hand, the looter has exactly the opposite preference. He
wants to buy the smallest amount of stock that will nevertheless enable him to gain
control say, 51 percent, or whatever amount the present controlling person owns
and insists on selling to him. To the extent he buys more than this minimum amount,
his later looting gains will come unnecessarily out of his own pocket51.
Por isso, a norma de tag along, ou princpio da igualdade de oportunidade, tal como
o referido por Clark, tende a desencorajar o comprador com esprito aproveitador,
sem desencorajar o comprador com esprito empreendedor arrojado, pois este ltimo,
se vislumbrar possibilidade de aumentar o valor da companhia com tcnicas administrativas mais eficientes, no dever deixar de adquirir as aes minoritrias, pois elas
tambm se valorizaro, posteriormente, com a boa administrao da companhia52.
Outro ponto importante que a adoo da norma de tag along, no mdio prazo, ao
desencorajar compradores com esprito aproveitador, isto , ao filtrar as operaes de
transferncia de controle, selecionando somente aquelas em que o comprador se prope
a realizar melhoras administrativas, acaba contribuindo para a diminuio do prmio
de controle, baixando-o a padres mais condizentes com o prmio a ser pago por sua
51
52
valor presente: the controlling shareholder can extract the same value from control by
selling it at a premium to the value of the non-controlling shares. The existence of an ongoing
stream of private benefits increases the value of the controlling shares compared to the non-controlling shares by the present value of the future private benefits. A sale of control simply
capitalizes the cash flow associated with private benefits of control.
CLARK, op. cit., p. 496.
Aps afastar as crticas que se fazem ao argumento pr-igualdade de oportunidade dos acionistas minoritrios, Clark, op. cit., p. 497-498 conclui favoravelmente pela adoo da norma
de igual oportunidade.
534
causa natural e, assim, excluindo o montante pago em razo da possibilidade de extrao de benefcios privados. Ao alinhar os interesses do controlador com os dos acionistas minoritrios, pois o primeiro se ver obrigado a compartilhar o prmio de controle
com os outros acionistas, a norma de igual oportunidade ex-ante tambm contribui
para a diminuio dos benefcios privados do controle, j que o mercado avaliar tal
alinhamento de interesses de modo positivo, o que se refletir no preo das aes no
pertencentes ao bloco de controle. Portanto, a norma de tag along eficiente a curto e a
longo prazo, contribuindo para incentivar o desenvolvimento do mercado de capitais.
Alm dos benefcios privados do controle extrados da sociedade, o prprio contexto da alienao de controle (quando no existe a norma de tag along ou igual oportunidade aos outros acionistas) e as vantagens que dela podem decorrer incentivam o comportamento oportunista do acionista controlador, de modo a criar estratagemas que
possam diminuir o valor das aes no mercado. Explica-se: suponha-se uma sociedade
em que o acionista controlador detenha apenas 1/3 das aes ordinrias e, portanto,
cerca de 17% do capital social total; suponha-se que um investidor esteja interessado em
adquirir grande parte do capital total da sociedade, incluindo, portanto, aes minoritrias ordinrias e preferenciais. Nessa situao, o investidor estabelece um preo mximo que est disposto a pagar pelo bloco acionrio de controle e pelas demais aes suficientes para compor o montante do capital social que deseja adquirir. Fica, ento,
evidente o desalinhamento entre os interesses do acionista controlador e dos demais
acionistas no controladores, posto que, para o primeiro, quanto mais desvalorizadas
estiverem as aes no mercado, maior ser o preo que ele conseguir negociar com o
investidor pelo bloco de controle da companhia. Assim, o acionista controlador pode ser
levado a realizar uma srie de condutas que visem a diminuir o valor das aes no mercado, por exemplo, divulgando ms notcias e realizando manipulaes contbeis que
levem a crer que a situao da companhia pior do que a realidade. Os acionistas no
controladores, nessa situao, tm meios escassos para se defender. O acionista controlador, ao contrrio, pode auferir um prmio de controle vultoso com a dissipao do
valor dos acionistas no controladores. A regra de igual oportunidade (tag along) impede justamente essa estratgia do acionista controlador aproveitador.
No que se refere regulao da lei do anonimato sobre as operaes de alienao de
controle, o artigo 254-A dispe que a transferncia direta ou indireta de controle de
uma companhia aberta pode somente ser efetuada com a condio de que o comprador
aceite conduzir uma oferta pblica para adquirir as aes votantes detidas pelos acionistas remanescentes53. O preo de oferta para essas aes dever ser no mnimo de oitenta
por cento (80%) do valor pago pelas aes votantes que constituem o bloco de controle.
Vale a pena ressaltar que, anteriormente mudana de 1997, a Lei n. 6.404/76 exigia a
oferta obrigatria do mesmo preo pago pelo bloco de controle s aes votantes
53
Art. 254-A. A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a
fazer oferta pblica de aquisio das aes com direito a voto de propriedade dos demais
acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta
por cento) do valor pago por ao com direito a voto, integrante do bloco de controle.
535
minoritrias. A nova disposio da Lei n. 10.303/2001 garante apenas 80% do preo

pago s aes do controle. A lei atual fornece menor proteo aos acionistas minoritrios do que aquela que existia na vigncia do antigo art. 254.
Um estudo de Nenova demonstrou que benefcios privados de controle aumentaram significativamente aps a revogao dos tag along rights em 199754. De acordo com
Nenova, mudanas na proteo jurdica de acionistas minoritrios afetam diretamente
o valor do controle das companhias abertas brasileiras. Analisando mudanas jurdicas
no Brasil, a autora conclui que o valor do controle cresceu mais de duas vezes aps a
edio da Lei n. 9.457/97, que enfraqueceu a proteo de acionistas minoritrios. No
comeo de 1999, houve um movimento contrrio devido nova mudana jurdica, com
a edio da Instruo 299/99 da Comisso de Valores Mobilirios. Tal instruo devolveu alguma proteo aos acionistas minoritrios. Como resultado, os valores de controle caram significativamente de acordo com padres anteriores mudana de 199755. A
evidncia emprica sugere que a legislao impacta a quantidade de benefcios privados
de controle e, quando o direito mais protetor para com os acionistas minoritrios, a
disparidade entre o valor pago por aes minoritrias e o pago por aes de controle
diminui.
Uma crtica feita por Black reforma introduzida pela Lei n. 10.303/2001 que a
oferta de aquisio no obrigatria aos acionistas preferencialistas, deixando de ter o
requerimento de oferta a sua mais desejvel aplicao, j que as aes preferenciais compem a maior parte do capital das maiores companhias56. Como discutido acima, controladores podem optar por assegurar tag along rights para aes preferenciais como
uma alternativa de compensao. Entretanto, essa apenas uma alternativa dentre trs
possibilidades abertas pela lei.
Lopez-de-Silanes teria questionado a vantagem da imposio de tag along rights pela
reforma. Ele supostamente argumentou que o tag along de 80% seria muito oneroso para
o comprador potencial, o que poderia impedir vendas de controle57. Existe, de fato, um
trade off entre adotar tag along rights ou no. necessrio, entretanto, analisar qual regra
(deixar o mercado livre para adotar ou no tag along rights, ou seja, a market rule, ou
imposio legislativa de tag along rights, a denominada mandatory rule) cria melhores
incentivos na maioria dos casos. Num ambiente em que o potencial para confisco do
valor dos minoritrios alto, os benefcios esperados da imposio de tag along rights
suplanta os custos que estes poderiam impor em alienaes eficientes de controle. A
market rule provou-se ineficiente no caso brasileiro58. Portanto, tag along rights so
54
55
56
57
58
NENOVA, Tatiana. Control values and changes in Corporate Law in Brazil. EFMA 2002 London
Meetings. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=294064>, 2001.
Id., Ibid.
BLACK, Bernard. Strengthening Brazils securities markets. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, v. 120, out./dez. 2000, p. 41.
MILANESE, Daniela. Governana Brasileira est em primeiro na AL do Estado de So Paulo,
11 de novembro, 2002.
NENOVA, Tatiana, op. cit.
536
indispensveis nesse contexto para que se proteja o valor das aes dos acionistas minoritrios. Uma nova reforma deveria, portanto, restabelecer tag along rights de 100%, porque tag along rights de 80% ainda permitem considervel grau de expropriao e incentivam os benefcios privados de controle a permanecer num patamar alto no desejvel.
O Direito deve reconhecer a realidade brasileira de elevados benefcios privados do
controle. A legislao atual, reformada pela Lei n. 10.303/2001, apresenta avano na matria com relao lei anterior (9.457/97), ao restabelecer o tag along, porm, a nosso ver,
o avano ainda insuficiente, posto que parou nos 80%, quando deveria ter chegado aos
100% que eram praticados na lei original. Assim, seria de todo desejvel que numa futura reforma o legislador reestabelea a regra de igual oportunidade (tag along de 100%)
quando da venda do controle societrio.
Deve-se salientar que, segundo a lgica da soluo aqui proposta, o Novo Mercado
adotou a norma de tag along de 100%59, enquanto o segmento de listagem Nvel 2, por
sua vez, adotou a regra de tag along de 80% para acionistas preferencialistas60.
V.
CONCLUSO
Para que o mercado de capitais se desenvolva como mecanismo de financiamento

de parcela da produo empresarial, necessria a existncia de um aparato regulatrio
protetor do direito de acionistas minoritrios, tal como j salientado por vasta literatura
emprica sobre o assunto61. Por isso, o papel do Direito fundamental para incentivar o
desenvolvimento do mercado, de modo a estabelecer a proteo de investidores na legislao societria.
Esse estudo buscou discutir como reformas na lei das sociedades annimas podem
contribuir para o incremento do mercado de capitais, a partir de seu impacto sobre os
incentivos dos agentes econmicos. As mudanas devem visar diminuio dos custos
de agncia e dos benefcios privados do controle, que se encontram em nveis elevados
no ambiente empresarial.
Assim, com vistas ao alcance desse objetivo, propomos mudanas com relao a
normas que regulam direitos fundamentais dos investidores: direito de voto equivalente a todas as aes em circulao no mercado e o direito de participao em igualdade
de condies na venda do controle societrio.
Consideramos que essas mudanas podem contribuir para o desenvolvimento do
mercado, ainda que a longo prazo. Tais mudanas foram acolhidas pelas regras do Novo
Mercado e, a julgar pela boa recepo dos investidores dispostos a pagar melhores preos por aes de companhias nele listadas, deveriam ser implementadas de modo progressivo e mais abrangente numa prxima reforma da lei das sociedades por aes.
59
60
61
BM&FBovespa. Regulamento de Listagem do Novo Mercado. So Paulo, item 8.1.

BM&FBovespa. Regulamento de Prticas Diferenciadas de Governana Corporativa Nvel 2.
So Paulo, item 8.1.3.
Ver nota 7 acima.

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Estudos em homenagem a MODESTO CARVALHOSA

Juliana Botini Hargreaves Vieira

Adilson Abreu Dallari

LUIZ FERNANDO MARTINS KUYVEN

ISBN 978 -85 -02 -15954-9

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)

ndices para catlogo sistemtico:

BAURU (SO PAULO)

Diretor editorial Luiz Roberto Curia

Data de fechamento da edio: 27-2-2012

RIO GRANDE DO SUL

Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida

Entrevista concedida por Modesto Carvalhosa para o livro Grandes advogados ..

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44. Dissoluo parcial de sociedade annima ............................................................

45. Quem deve comandar a companhia? Alocao do poder empresarial:

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47. Direitos do acionista titular de aes empenhadas..............................................

48. Las modificaciones estructurales de sociedades mercantiles en la moderna

49. Consideraes sobre a realidade e a aplicao das medidas de proteo

50. Derivativos de bolsa .................................................................................................

51. Should corporate law be efficient? .........................................................................

52. Empresa, sociedade, estabelecimento. Reflexes sobre o tema, em face da

53. Contrato de sociedade: completamento ................................................................

54. Assembleias gerais e seu presidente: notas e reflexes ........................................

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57. Absteno de voto e conflito de interesses ............................................................

58. Algumas questes processuais no direito societrio ...........................................

59. Efetividade de acordo de acionistas dispondo sobre ciso da companhia ........

63. Assembleia especial de acionistas preferenciais ...................................................