Eastern European

Outlook
Ekonomisk Analys Mars 2015

Baltikum och Centraleuropa

str vl emot Ukraina-konikten
och djup rysk recession
Tema: Ryska nansiella reserver

Ekonomisk Analys

Eastern European Outlook utkommer tv gnger per r. Denna rapport publicerades den 25 mars 2015.
Rapporten skrevs av Mikael Johansson (chefredaktr), Andreas Johnson, Dainis Gaspuitis, och Vilija Tauraite.

Robert Bergqvist
Chefekonom
+ 46 8 506 230 16

Elisabet Kopelman
Chef fr Ekonomisk Analys
Japan
+ 46 8 763 80 46

Hkan Frisn
Prognoschef
Sverige
+ 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall
Ekonom
Eurozonen, Finland
+46 8 763 85 94

Mattias Brur
Ekonom
USA, Storbritannien
+ 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink

Redaktionsassistent
+ 46 8 763 80 77

Mikael Johansson
Ekonom
Chef steuropa-analys
Baltikum, Polen
+ 46 8 763 80 93

Andreas Johnson
Ekonom
Kina, Indien, Ryssland, Ukraina
+46 8 763 80 32

Dainis Gaspuitis
SEB Riga
Lettland
+371 67779994

Vilija Tauraite
SEB Vilnius
Litauen
+370 52682521

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Sammanfattning
Baltikum och Centraleuropa fortstter att uppvisa god motstndskraft mot rysk-ukrainska konflikten samt ryska
livsmedelssanktioner och accentuerad ekonomisk svaghet. Huvudsklet r gynnsamma villkor med starka realinkomster fr hushllen (gller srskilt Baltikum) som ger robust privat konsumtion. Framver stttar ven
ljusnande exportutsikter till Tyskland. Men tillvxttalen blir sammantaget mttliga de nrmaste ren nr rysk export
viker och svaga fretagsinvesteringar bara strks lngsamt som en fljd av geopolitisk oro i regionen. Precis som i
vriga Europa frblir inflationen mycket lg i Baltikum och Centraleuropa, framfr allt p grund av lga energipriser.
I Estland studsar dock inflation upp relativt snabbt i klvattnet av en alltmer anstrngd arbetsmarknad dr fortsatt
emigration bidrar till kad arbetskraftsbrist och fortsatt hg lnetillvxt. Samtliga baltstater brottas med emigrationsproblem och underliggande svag demografisk utveckling.
Den rysk-ukrainska konflikten bedms fortfarande bli lngvarig och vapenvilan brcklig. Sanktionspolitiken r alltmer svrbedmd. Orsaken r en kad splittring inom EU om en gemensam hllning mot Ryssland. Huvudscenariot
r att sanktionerna frn Vst ligger kvar tminstone 2015.
Ryssland gr mot ett stort BNP-fall i r i spren av nedvxlingen av oljepris, den rubeldrivna infla-tionschocken och
fortsatta finansiella sanktioner frn Vst. Starka finansiella reserver utgr ett skydd nrmaste ren. Men dessa grps
samtidigt ur och rysk ekonomi, som redan prglas av stora strukturproblem, kommer att vara i ett klart brckligare
tillstnd nr den frst 2017 kommer ur recessionen.
Ukraina r i akut ekonomisk kris, med nrmast uttmda centralbanksreserver. Den nyligen beslutade utkningen av
internationella stdln samt kommande skuldnedskrivning med privata obligationsinnehavare gr att landet kan undvika en betalningsinstllelse.
Detta r BNP-prognoserna fr de sex lnder som Eastern European Outlook tcker. SEB:s prognoser fr 2015 och
2016 ligger generellt ngot lgre n konsensus.
Rysslands BNP faller med 5,0 procent 2015 och sjunker 1,0 procent 2016. En viss uppgng i oljepriset bidrar till
stabiliseringen. Rubeln r srbar men strks gradvis.
Ukraina backar rejlt ven i r, med 6,0 procent. Valutaraset som framver vnds i en viss appreciering
bidrar till en svag exportdriven tillvxt p 1,0 procent 2016.
Polen, med relativt solida fundamenta, vxer med 3,4 procent respektive 3,6 procent 2015-2016. Polen vxer
drmed snabbast i steuropa. Den negativa tillvxteffekten frn schweizerfrancens uppgng p mnga polska
boln blir relativt liten.
Estlands starkt exportberoende ekonomi r sakta p vg ur en relativt djup tillvxtsvacka 2013-2014. BNP kar
med 2,2 procent i r och 2,7 procent 2016.
Lettland fr ofrndrad tillvxt p 2,4 procent i r fljt av en stegring till 2,7 procent 2016. Stundande
presidentval kan ge politisk instabilitet men ekonomin r robust.
Litauens tillvxt dmpas ngot i r, till 2,6 procent, men varvar upp till goda 3,5 procent 2016. Den viktiga
energisektorns situation tryggas med std av en ny gasterminal och kraftkablar som radikalt minskar beroendet
av rysk energiimport.

4 | Eastern European Outlook Mars 2015

Internationellt

Fortsatt gradvis terhmtning men deflationsrisker kvar

USA leder global uppgng

Centraleuropa str emot Ukraina-krisen vl

Sanktionspolitiken svrbedmd

Vrldsekonomin terhmtar sig gradvis med std av amerikansk uppgng, nedvxlingen av energipriser som bara stiger
svagt framver, starkt expansiv penningpolitik och stigande
tillgngspriser. USA vntas snart ter visa bred styrka efter
vervgande besvikelser i konjunktursignalerna p sistone. I
Vsteuropa och eurozonen ljusnar tillvxtutsikterna nu ngot
nr fundamentalt relativt robusta Tyskland gr starkare och
krislandet Spanien r p vg upp, ven om Italien och Frankrike
hackar brottandes med strukturproblem. Storbritannien upprtthller ganska starkt momentum. I Asien hankar Japan sig
fram med hjlp av frbttrad export till framfr allt USA. Kinas
tillvxt fortstter dock att lngsamt bromsa in och regimen
parerar detta med mer ekonomisk-politiska stimulanser. P
global niv har konjunkturindikatorer strkts ngot jmfrt
med i hstas. Sammantaget varvar vrldsekonomins BNPtillvxt successivt upp frn 3,4 procent i fjol till 3,6 procent i
r och 3,9 procent 2016. Det senare r i linje med trendtillvxt
p strax under 4 procent.

Globala nyckeltal
BNP, rlig procentuell frndring
USA
Eurozonen
Vrlden
Oljepris USD/fat
EUR/USD, dec

2013
2,2
-0,5
3,2
108,7
1,38

2014
2,4
1,1
3,4
99,6
1,21

2015
3,1
1,3
3,6
60,0
1,00

2016
3,2
1,7
3,9
70,0
1,00

Klla: SEB

Kvarvarande lediga resurser i stora delar av vrlden ger fortsatt

lgt lnetryck, ven om lnekningarna i USA accelererar till
fljd av stramare arbetsmarknad; arbetslsheten dr matchar
nstan redan jmviktsnivn. Rvaru- och matpriser stiger
svagt. Oljepriset (Brent) kar frn i genomsnitt 60 USD/fat i r
till 70 nsta r, en kraftig nedrevidering frn 85-90 i frra
Eastern European Outlook, oktober 2014. Allt talar fr att inflationen frblir lg; i nrtid uppmts p mnga hll fortsatt
deflation p g a energieffekter. Underliggande inflation och
inflationsfrvntningar ligger lngt under centralbankernas
ml. ECB fortstter med sin expansiva penningpolitik utan mer
tgrder. Fed och BoE brjar stegvis hja sina styrrntor i

september 2015 respektive februari 2016. Euron frsvagas

ytterligare och EUR/USD gr mot paritet i r.
Den rysk-ukrainska konflikten och frvntade ryska recessionen ger sm negativa tillvxteffekter globalt. Handelskopplingen
till Ryssland fr enskilda lnder r relativt liten, undantaget
Baltikum, Finland och nrliggande forna Sovjetrepubliker.
Fretagens investeringsvilja dmpas dock inte bara i nrheten
av krisomrdet utan ven brett i Europa.
Konflikten bedms fortfarande bli lngvarig och vapenvilan (senaste uppgrelsen Minsk 2 i februari i r) brcklig. Den
fortsatta sanktionspolitiken frn en rad vstnationer samt
ryska motdrag r svrbedmd. USA har hela tiden sedan den
startades kort efter Rysslands Krim-annektering fr ett r
sedan legat steget fre EU och haft ett hgre tonlge mot
Ryssland, delvis troligen fr att det ekonomiska utbytet r klart
mindre fr USA. Den bilden lr best. EU utvrderar lpande
om sanktioner ska frlngas eller trappas upp. En kad splittring inom EU om hllningen mot Ryssland kan sknjas. Till en
brjan var motiven frmst ekonomiska. P senare tid har vissa
lnder inte velat provocera Moskva fr att skra vapenvilan.
Framver kan senaste rets frammarsch fr nationalistiska men samtidigt ryssvnliga - politiska partier (i t ex Frankrike,
Grekland och Ungern) komplicera en enig syn. Huvudscenariot r att sanktionerna frn Vst ligger kvar tminstone
2015.
Tillvxten i centrala och sydstra delen av steuropa har
som SEB frvntat sig varit motstndskraftig mot Ukrainakrisen och svag rysk efterfrgan. Huvudsklet r god inhemsk efterfrgan, dr konsumtionen fr nring av relativt
stark lnetillvxt, lg inflation och sjunkande arbetslshet.
ven rntor pressas ned i linje med mnstret i Vsteuropa.
Konsumentfrtroendet i Centraleuropa r p historiskt god
niv; i Tjeckien tangeras rekordhgsta. Centraleuropas export
till Ryssland r relativt liten. Klart viktigare r Tyskland och dr
har SEB i februari-mars gjort vissa uppjusteringar av BNPprognoserna. Fretagens investeringar i Centraleuropa har
dock varit relativt svaga. Investeringstillvxten hmmas av den
geopolitiska oron i nromrdet men vntas nd ka framver.
Generellt sett har milda dmpningar av BNP-tillvxten registerats fr flertalet lnder andra halvret i fjol. Sedan i hstas har
SEB reviderat ned tillvxtprognoserna bara ngot trots klart
frsmrade utsikter fr Ryssland; Polen-prognosen hjs nu t o
m ngot. En smre investeringsutveckling r huvudrisk i
BNP-bedmningarna fr Centraleuropa.

Eastern European Outlook Mars 2015 5

Estland

Lnedriven inflation hotar trots svag terhmtning

Goda realinkomster ger robust konsumtion

Ryssland hmmar men snker ej exporten

Ingen kursomlggning efter parlamentsval

Estland r sakta p vg att ta sig ur sin relativt djupa tillvxtsvacka 2013-2014 som orsakades av svag extern efterfrgan och fallande offentliga investeringar. Detta trots att
tunga handelspartnern Ryssland nu gr in i recession.
Ljusnande exportutsikter i Vsteuropa, fortsatt god privat
konsumtion samt nsta r lite starkare investeringar kompenserar fr exportbortfall till Ryssland och fortsatt mager finsk
tillvxt. Men sammanvgt blir terhmtningen trg. Lgg drtill
att alltmer besvrande utbudsrestriktioner p arbetsmarknaden hmmar tillvxten. BNP vntas ka med 2,2
procent 2015 och 2,7 procent 2016, efter fjolrets kning
med 2,1 procent. S sent som 2012 vxte Estland med 4,7
procent nst snabbast i EU (efter Lettland).
Tillvxten accelererade gradvis under 2014, frn nra noll
frsta kvartalet mtt i rstakt till 3,0 procent sista kvartalet,
trots accentuerade ryska exporttapp. Frbttringen andra
halvret drevs av en uppgng i tillverkningsindustrin,
frmst i de viktiga exportinriktade branscherna elektronik- och
trvaror som bl a redovisade sljlyft till Sverige. Delvis bidrog
positiva baseffekter. Detaljhandelns frsljning vxte stadigt i
en rstakt om 5-6 procent. Bygg- och transportvolymer dmpades dock. Det sviktande byggandet bedms till stor del vara
en temporr rekyl efter en stark start p ret, medan transportsektorns svaghet r mer varaktig eftersom den i hg grad r
kopplad till vikande rysk transittrafik.

Barometrar stdjer tesen att konjunkturen i stort sett har bottnat och att uppgngen blir trevande. Enligt EU-kommissionens
mnatliga indikator har industrins sentiment stigit bara marginellt sedan i somras efter en tydlig dmpning i brjan av 2014 i
anslutning till rysk-ukrainska konfliktens utbrott. Konsumentfrtroendet har legat kvar stabilt p hga historiska niver
nda sedan slutet av 2013, efter tidigare trendmssig stegring.
Ukraina-krisen har inte satt ngra negativa spr dr.
Utrikeshandeln har stor pverkan p ekonomins utveckling
eftersom Estland har en exceptionellt hg exportandel av BNP
p 75-80 procent. Huvudmarknader r Sverige (18 procent av
total export), Finland (15 procent), Lettland (11 procent) och
Ryssland (10 procent). Varuexporten sjnk i fjol med 2 procent
mtt i lpande priser. Den kade till Sverige och Lettland men
fll till Finland och Ryssland; den senare med 15 procent.
Svaghet i rysk frsljning r dock ingenting nytt. Den
dmpades kraftigt redan i slutet av 2012 och har varit svag och
slagig sedan dess, med kad nedgng i fjol. En svag total
exportkning vntas i r nr Vsteuropa vxer ngot snabbbare men Ryssland tynger efterfrgan; frst 2016 blir det lite
bttre fart i exporten. Viss omorientering till nya marknader
lindrar negativa ryska effekter, bland dem ven sanktionseffekter p jordbruk och livsmedelsproducenter. Vidare ger fortsatt
eurodepreciering visst std eftersom ca 60 procent av exporten gr utanfr eurozonen. Rysk turism till Estland fll i fjol
med 10 procent i spren av rubelraset, men total turism steg
nd 2 procent.

Investeringsaktiviteten har varit svag i tv r och kar bara

gradvis framver med std av EU-strukturmedel samt frnyad
fart i byggandet, drivet av bostder, efter rekylen nedt andra
halvret i fjol. kat utbud av bostder vntas moderera den
snabba husprisstegringen; snabbast i EU frsta halvret 2014,

6 Eastern European Outlook Mars 2015

Estland

nst snabbast efter Irland tredje kvartalet. Geopolitisk oskerhet i nromrdet och oskra exportutsikter dmpar fretagens
investeringsvilja.
Privat konsumtion frblir draglok. Hushllens goda villkor
bestr, srskilt i r innan inflationen permanent studsar upp.
Starka realinkomster och lga rntor driver p detaljhandel och
bilfrsljning. nnu ngot lgre arbetslshet, fortsatt nominell
lnetillvxt p 5-6 procent och ofrndrad lg inflation ger
brnsle i r. ven inkomstskattesnkningen (till 20 frn 21
procent), kat familjestd och hjd minimiln bidrar.

Arbetslsheten har trendmssigt sjunkit sedan kulmen p

19,8 procent frsta kvartalet 2010 i samband med depressionen. Ett minskande utbud av arbetskraft har skyndat p
nedgngen, vilket r fljder av en fortsatt nettoemigration
(som dock visat tecken p minskning senaste tv ren) och lgt
barnafdande. 2014 sjnk arbetslsheten till 7,4 procent och
sysselsttningen steg svagt; fjrde kvartalet var arbetslsheten
6,3 procent lgsta nivn sedan 2008. Prognosen fr i r och
nsta r r 6,5 respektive 5,8 procent. Detta r vl under
berknad jmviktsarbetslshet p 8-10 procent. Efter verhettningen 2006-2007 uppmttes under 2008 en arbetslshet
p 4-nivn och lnedriven inflationsexplosion p ver 10 procent. Frhllandena i ekonomin r frsts annorlunda nu med
en BNP-tillvxt p beskedlig niv, lgt pristryck frn omvrlden
och p kort sikt snkt energiinflation. Dessutom finns lrdomarna av vad som skedde efter en verdriven inhemsk efterfrgan och kredittillvxt. Men den allt stramare arbetsmarknaden riskerar att p ett par rs sikt ge inflationsproblem.
I januari 2015 visade en enkt att ett av fem tjnstefretag och
ett av tio industribolag sg arbetskraftsbrist som det strsta
produktionshindret. En annan varningssignal r internationell
statistik ver enhetsarbetskraftskostnader som visar att Estland tillsammans med Island och Norge fr de tre senaste ren
(2014 r OECD:s prognos gjord i november) sticker ut med en
avvikande hg kningstakt bland alla OECD-lnder; senaste
tv ren ca 6 procent per r i Estland.

cent 2013. Energiprisnedgngen var bredbaserad och den

strsta p 20 r. Priskningar p livsmedel och jordbruksvaror
var ytterst svaga och hlls i viss mn tillbaka av verutbud till
fljd av det ryska importstoppet som infrdes i augusti i fjol
och som planeras ligga kvar tminstone ett r. ven krninflationen fll i fjol trots snabb lnetillvxt. Minskade vinster i nringslivet bidrog. Inflationen frblir ofrndrat lg i r nr
oljeeffekter under dryga frsta halvret kraftigt dmpar tolvmnaderstakten. Fr 2016 frutsps en uppgng i oljepriset
med 10 USD/fat. I korten ligger ocks nya hjningar av konsumtionsskatter/avgifter (bl a p gas) och administrativa priser. Vidare vntas det ackumulerade hga lnetrycket brja sl
igenom p konsumentpriserna nr fretag frsker frbttra
sina vinster. Sammantaget pekar detta mot att inflationen
lyfter rejlt nsta r till i snitt 2,3 procent.

Offentliga finanser r starka. Estland fortstter att uppvisa

lgst offentlig skuld i EU; ca 10 procent av BNP. Fortsatt sm
budgetunderskott p procent av BNP vntas, dock med risk
fr att det stiger till procent i r eftersom finanspolitiken har
en ltt expansiv inriktning via bde hgre utgifter och snkta
skatter. Bland annat kar sociala transfereringar till hushllen,
pensioner hjs med ca 6 procent och frsvars- och skerhetsutgifter stiger med hnvisning till Ukraina-krisen.
Estland har lng tradition - nda sedan den tidigare budgetlagen som infrdes 1999 och som ersattes med en ny frra ret
att vrna om budgetdisciplin. Budgeten har ocks varit nra
balans sedan 2010. Ngon strre kursomlggning av den
ekonomiska politiken r heller inte att vnta efter utgngen av det parlamentsval som hlls den 1 mars 2015. Det
styrande center-hgerpartiet Reformpartiet har suttit i olika
regeringskoalitioner nda sedan 1999 och blev efter valet 2007
fr frsta gngen strsta parti i parlamentet. nnu r det tidigt
att sia om detaljer i den nya koalitionens politik. Men notabelt
r att premirminister Taavi Rivas i vintras gjorde utspel om
att skatterna p arbetskraft br snkas de nrmaste ren och
att ven skattebrdan fr lginkomsttagare br lindras.

Pristrycket r nnu obefintligt. I januari fll rstakten i HIKP

till -0,5 procent, frmst drivet av energikomponenter. Lgre
energipriser var ocks huvudskl till att inflationen fr helret
2014 uppgick till lga 0,5 procent kraftigt ned frn 3,2 pro-

Eastern European Outlook Mars 2015 7

Lettland

Privat konsumtion fortstter driva tillvxten

Starka reallnekningar

Skakig export, svaga investeringar

Arbetslsheten nra strukturell jmvikt

2014 vxte den lettiska ekonomin med 2,4 procent vilket

var den svagaste kningen under perioden efter krisen.
Aktiviteten i tillverkningsindustrin och p fastighetsmarknaden
bromsade in medan byggsektorn uppvisade den snabbaste
kningen. Detaljhandeln och tjnstesektorn uppvisade positiva
trender. Trots oro fr krympande rysk transithandel fortsatte
den upptgende trenden fr transportsektorn ven om utsikterna fr 2015 r oskra. Den huvudsakliga drivkraften fr
BNP-tillvxten 2014 var privat konsumtion som bidrog med 1,5
procentenheter till den totala tillvxten. Offentlig konsumtion
bidrog med 0,6 procentenheter och nettoexporten med 0,2
procentenheter. Investeringarna motsvarade svaga 1,6 procent.

Trots utmanande externa frhllanden i form av ryska sanktioner, rubelfrsvagningen och dess effekter p marknaderna i
grannlnderna och den trga terhmtningen i eurozonen.
Lettlands export kade med 2,2 procent 2014. Importen fll
med 0,4 procent. Exporten vntas ka frsiktigt i r. Ryssland och Litauen r Lettlands viktigaste exportmarknader och
mottog 16 procent vardera av den lettiska exporten 2013.
Mnga fretag, framfrallt de med fokus p Ryssland och
nrliggande marknader, kommer att minska sin exponering
och fortstta leta efter nya marknader. Fr mnga stngs den
ryska marknaden. De strsta frndringarna finns i exporten av mejeriprodukter. Mindre exportvolymer till Ryssland
kommer ocks att underminera exporten till Litauen. De fretag som agerade snabbt p de ryska sanktionerna r i ett bttre
lge. Fretagen har varit lyckosamma i att etablera sig p
marknaderna i Asien och Mellanstern vilket bidrar till vr
frsiktigt optimistiska exportprognos. Historien visar att Ryssland alltid spelat en betydande men inte kritisk roll. Den
negativa ryska effekten motverkas till viss del av positiv utvecklig i eurozonen.
I fjol kade detaljhandeln med 3,6 procent. I januari 2015 skt
frsljningen fart och kade med 6,7 procent i rstakt. kningen ger skl att tro att konsumenterna kommer att utnyttja
det gynnsamma lget med bland annat deflation. P grund av
kvardrjande oskerhet vntas detaljhandeln bromsa in ngot
kommande mnader. Bedmningen r att segment kopplade
till renovering av bostder kommer att fortstta ka. P lng
sikt kommer den privata konsumtionen att flja utvecklingen
p arbetsmarknaden och skerhetslget i regionen. Trots i
grunden goda frutsttningar vntas tillvxten fr konsumtionen bli mttlig. Konsumenterna har fortfarande farhgor
kring den lngsiktiga ekonomiska utvecklingen och r relativt
passiva p fastighetsmarknaden. De har ocks dragit upp sitt
sparande.

ven 2015 bedms den privata konsumtionen vara ekonomins viktigaste motor. Frutsttningarna finns fr fortsatt
tillvxt men takten kommer att bestmmas av frtroendet hos
konsumenterna. Mycket av oskerheten kring tillvxten r
kopplad till investeringarna. Enktunderskningar bekrftar att
fretagen r frsiktigt instllda till expansion. Tillgngen
till EU-fonder kommer att spela en stor roll. Tack vare bttre
utsikter fr eurozonen finns potential fr en exportuppgng
vilket skulle kunna f en viss positiv effekt p investeringsaktiviteten. Fr tjnsteexporten r lget mer komplext. Sammantaget r bedmningen att BNP kar med 2,4 procent 2015
och med 2,7 procent 2016.

8 Eastern European Outlook Mars 2015

2014 fll arbetslsheten till 10,8 procent mtt som helrgenomsnitt, 1,1 procentenhet lgre n 2013. Fjrde kvartalet i fjol
fll arbetslsheten till 10,2 procent. Arbetslsheten vntas
fortstta minska 2015, till viss del p grund av fortsatt
emigration och demografiska frndringar. Under 2014
kade sysselsttningsgraden med 0,9 procentenheter men
antalet jobb minskade med 9 200. Jobben kade i transportoch byggsektorerna. Inom jordbruk, skogsbruk och fiske samt
inom tillverkningsindustrin och utbildningssektorn minskade
dock antalet jobb. Lettland nrmar sig gradvis den naturliga
jmviktsnivn fr arbetslsheten p 9-10 procent vilket
innebr en risk fr stigande inflation p medellng sikt.
Samtidigt har fretagen fortsatt svrt att tillstta specialisttjnster. I vissa regioner kommer arbetslsheten att stiga.

Lettland

Arbetsgivarna kommer att mta en allt ldre arbetskraft. 2015

vntas arbetslsheten mtt som helrsgenomsnitt sjunka
ngot till 9,9 procent och minskningen fortstter 2016 till 9,4
procent.

livsmedel ter skjuter fart. P grund av problem med finansieringen riskerar Ryssland att inte fullt ut kunna genomfra
sdden vilket kan leda till problem med skrden och pverka
priserna i regionen i hst. Samtidigt kommer priserna p allmnnyttiga tjnster att hjas. Frndringarna i oljepriset gr
att deflationen kommer att fortstta under frsta halvret men
inflationen vntas terkomma andra halvret. Om terhmtningen fr oljepriset blir trg kan inflationen hamna under
prognosen fr 2015 p 0,7 procent. Nsta r vntas inflationen
stiga till 2,1 procent.
2014 hamnade budgetunderskottet p 313 miljoner euro men
underskottet fr de regionala budgetarna var 86 miljoner euro.
Uppskattningar gjorda med hjlp av ESA-metodologi visar att
underskottet i statsbudgeten var 1,4 procent av BNP 2014.
Underskottet vntas fortstta vara lgt.

Trots tillvxtinbromsningen i fjol var lnetillvxten den snabbaste under perioden efter krisen. De nominella lnerna kade
med 6,8 procent. ven om lnerna stigit snabbare i privat
sektor n i offentlig sektor, var den genomsnittliga nominella
lnen lgre i privat sektor. En viktig frklaring fr lnekningarna var kningen av minimilnen. Givet skattefrndringar och lg inflation kade de reala nettolnerna med 8
procent 2014. De reala nettolnerna vntas i r fortstta
uppvisa goda kningar men i ngot lngsammare takt. Med
brjan i r hjdes minimimnadslnen frn 320 euro till 360
euro samtidigt som inkomstskatten snktes frn 24 till 23
procent fr att minska arbetskraftens skattebrda. I likhet med
2014 kommer dock lnekningarna att fokusera p att belna
nyckelanstllda eller vissa kategorier anstllda.

Den 1 januari till 30 juni 2015 ansvarar Lettland fr ordfrandeskapet fr EU:s ministerrd vilket har bidragit till politisk stabilitet. Presidentval kommer att genomfras sent i maj eller i
brjan av juni. Den sittande presidenten Andris Berzins har inte
uppgett om han stller upp i valet fr att frska vinna en
andra mandatperiod. Beslutet pverkas sannolikt av hans
bedmning om stdet fr att omvljas r tillrckligt stort. Det
r i nulget oklart vilka andra kandidater som vntas stlla upp.
Det oskra lget vntas fortstta. Beroende p utfallet gr det
inte att utesluta ett scenario dr valresultatet kan leda till
politisk instabilitet och till och med en regeringskollaps.
Presidentvalet kan f olika partier att ndra uppfattning i olika
nyckelfrgor.
Den 4 oktober 2014 genomfrde Lettland parlamentsval.
Premirminister Laimdota Straujumas center-hger koalition vann en klar majoritet. Koalitionen bestende av partierna Enighet, De grna och bndernas union samt Den nationella alliansen vann 61 av de 100 mandaten i parlamentet. Regeringspartierna gick drfr framt jmfrt med de 47 mandat de
erhll i valet 2011. Valrrelsen verskuggades av i Ukrainakonflikten och det strsta oppositionspartiet, det ryssvnliga
och vnsterinriktade partiet Harmoni frlorade sju mandat. Tv
nya partier, Lettlands regionala allians och Lettland frn hjrtat
vann sju respektive tta mandat och tog drmed plats i parlamentet fr frsta gngen. Regeringens strsta utmaning blir
att upprtthlla finanspolitisk stabilitet, bemta krav p hgre
utgifter och hja frsvarsutgifterna till 2 procent av BNP. En
annan utmaning blir att avreglera gasmarknaden i enlighet
med EU:s tredje energipaket d en omfattande lobbyorganisation frsker skjuta upp processen.

Fallande energi- och livsmedelspriser slr igenom p inflationen som tillflligtvis kommer att vara negativ. I februari 2015 lg
konsumentpriserna 0,1 procent under priserna ett r tidigare.
Varupriserna minskade med 1 procent medan priserna p
tjnster kade med 2,4 procent. Det dmpade pristrycket
vntas best drivet av lga energi- och livsmedelspriser.
Livsmedelspriserna kommer fortstta pressas tills exporten av

Eastern European Outlook Mars 2015 9

Litauen

Motstndskraftig tillvxt trots osker omvrldsmilj

Tillvxten leds av privat konsumtion

Svaga investeringar en riskfaktor

Liten pverkan frn ryska sanktioner

rigida arbetsmarknadslagstiftningen fr att gra den mer

flexibel och nringslivsvnlig, men den politiska responsen
fortstter troligen att vara nedtonad den nrmaste tiden.

Den ekonomiska tillvxten frblev stadig under hela loppet

av 2014, trots den geopolitiska spnningen kopplad till den
rysk-ukrainska konflikten och svag tillvxt i eurozonen. BNP
kade med 3 procent, frmst med std av inhemsk efterfrgan.
Oskerhet fortstter att prgla den ekonomiska omgivningen i
r nr tillvxten hmmas av den ryska recessionen och fortsatt
svag investeringsaktivitet. Vi spr att BNP-tillvxten hamnar
p 2,6 procent 2015 och 3,0 procent 2016. Precis som i
vriga Europa frblir inflationen mycket lg framfr allt p
grund av lga energipriser. Genomsnittlig inflation (HIKP)
vntas uppg till -0,4 procent 2015 och 0,3 procent 2016.
Privat konsumtion steg frra ret med 5,6 procent; den
snabbaste takten sedan 2007. Solida fundamenta lg bakom
denna kning. Frst och frmst var de genomsnittliga reala
lnerna i slutet av ret 5,7 procent hgre n ett r tidigare.
Andra inkomstslag kade ocks. Regeringen brjade i fjol
terstlla pensioner som tillflligt snktes under krisen.
Penningverfringar frn emigranter kade med 13 procent
under de frsta tre kvartalen 2014. Sysselsttningen vxte med
2 procent frra ret. Dessutom innebar en nedgng i priserna
fr central uppvrmning, elektricitet, brnsle och vissa
livsmedelsprodukter att mer pengar blev tillgngliga fr andra
varor och tjnster. Konsumentfrtroendet pverkades negativt
av den geopolitiska spnningen i mitten av 2014 men repade
sig i inledningen av 2015. Den litauiska ekonomin har vl sttt
emot ryska handelssanktioner och detta har troligen mildrat
effekterna frn geopolitiska spnningar p hushllens
stmningslge. Deflation har ocks spelat en positiv roll genom
att strka optimismen. De nrmaste ren kan
konsumentfrtroendet komma att bli skakigt och privata
konsumtionstillvxten kan slunda tappa en del momentum.
andra sidan kommer konsumtionen att stdjas av real
lnetillvxt p 4,5 procent bde under 2015 och 2016 och av
kad sysselsttning. Vi rknar med att privat konsumtion
vxer med 4-5 procent per r 2015-2016.
Arbetslsheten frblev relativt trg frra ret, vilket indikerar
fortsatta strukturproblem. Arbetslsheten minskade med 1,1
procentenheter mellan 2013 och 2014 men uppgick nd till
10,7 procent. Enligt vr prognos sjunker arbetslsheten
gradvis till 10,0 procent 2015 och 9,5 procent 2016. Utlndska
investerare efterlyser ocks fortlpande frbttringar av den

10 Eastern European Outlook Mars 2015

Investeringstillvxten var knappast imponerande 2014;

investeringarna kade med i genomsnitt 6 procent i fasta
priser; Under det frsta kvartalet 2014 uppgick tillvxten till
bara 0,9 procent. Fortsatt oskerhet var den viktigaste
dmpande faktorn fr investeringsviljan. Trots att rntorna var
mycket lga s stagnerade fretagslnen 2014 till fljd av svag
efterfrgan p krediter. Geopolitisk oskerhet fortstter att
tynga investeringar 2015. Samtidigt har tillverkningsindustrins
kapacitetsutnyttjande ocks trendmssigt brjat vika och
krympte i februari 2015 till en tvrslgsta niv. Dessa bda
faktorer pekar mot svag investeringstillvxt den nrmaste
tiden.

Litauen

Trenderna p fastighetsmarknaden var motstridiga under

2014. Under det frsta halvret kade antalet affrer p
bostadsmarknaden med s mycket som 27 procent i rstakt,
fr att sedan under andra halvret falla med 2 procent.
Bostadspriserna kade med i genomsnitt 3,7 procent under
helret 2014. I r fortstter bostadsmarknaden att
pverkas negativt av oskerhet och fr fljaktligen svrt att
uppvisa ngon mrkbar tillvxt trots frbttrade fundamentala
drivkrafter.

gynnar Litauens export av oljeprodukter eftersom de blir mer

konkurrenskraftiga jmfrt med amerikanska produkter.
Sammantaget rknar vi med en modest exporttillvxt 2015.

Exporten var ganska svag under 2014. Den totala varuexporten

sjnk med 0,6 procent. Tvrtom vad man kanske kunde ha
frvntat sig kade exporten till Ryssland med 4,4 procent
till fljd av en uppgng i vidareexporten av maskiner och
utrustning. Den tyngsta faktorn bakom den trga exporten
frra ret var en massiv nedgng i utlndska frsljningen
av raffinerade oljeprodukter, som r Litauens strsta
exportgren. Den drog ned exporttillvxten med 5,7
procentenheter. Effekten av ryska sanktioner p jordbruks- och
livsmedelsvaror var nstan fem gnger mindre och uppgick till
1,2 procentenheter.

Litauen anslt sig till eurozonen den 1 januari 2015. Vi

frutspr bara sm positiva effekter av euromedlemskapet
de nrmaste ren p grund av en hgst osker global milj och
bara mttlig global tillvxt. Effekterna kommer via ngot hgre
utlndska investeringar. Det allmnna stdet fr
eurointrdet har enligt de senaste opinionsmtningarna stigit
till 68 procent i februari 2015. De frhrskande
deflationstrenderna har dmpat euro-relaterad rdsla fr en
kad inflation. Lga globala oljepriser och drmed fljande
billigare brnsle pressade ned den rliga inflationstakten i
februari 2015 till -1,8 procent och maskerade drmed
avrundningseffekter uppt p priserna efter vergngen till
euro.

Transportsektorn har sttt emot effekterna av de ryska

sanktionerna bttre n frvntat. Exempelvis kade
jrnvgsfrakten med 2 procent 2014 jmfrt med 2013. En
gynnsam utveckling av brnslepriser r en frdel fr
transportsektorn den nrmaste tiden.

Efter att ha frra vren ha uppfyllt Maastrichtkriterierna fr

offentliga finanser fr att kvalificera sig fr medlemskap i
eurozonen 2015 r Litauen nnu bland de f EU-lnder som
klarar av de finanspolitiska kraven. Under de tre frsta
kvartalen 2014 var det offentliga budgetunderskottet 2,6
procent av BNP, medan den offentliga skulden stod i strax
under 40 procent av BNP. Med beaktande av planlagda inlsen
av euro-obligationer 2015, 2016 och 2018 berknas landets
offentliga skuld minska ytterligare p medelfristig sikt.
Budgetunderskottet vntas i r ligga kvar under 3 procent av
BNP, ven om regeringens ml p 1,2 procent kan bli en
utmaning p grund av ganska optimistiska tillvxtantaganden.

Geografisk diversifiering och expansion p nya

marknader har prglat Litauens exportstrategi efter
annonseringen av ryska sanktioner. Denna strategi har visat sig
vara ganska fruktbar. Medan exporten av jordbruks- och
livsmedelsvaror till Ryssland sjnk s steg sdan export till
andra lnder, vilket har minimerat effekterna av det ryska
embargot. Regeringen frstrkte sina diplomatiska
anstrngningar fr att bygga upp nya handelsrelationer med
USA, Kanada och lnder i Latinamerika och Mellanstern.
Litauen har ocks antagit en lag som ppnar fr kttexport till
muslimska och judiska konsumenter.
I januari 2015 var exportsiffrorna dock nnu inte
uppmuntrande, frmst beroende p fallet i frsljning av
raffinerade oljeprodukter och transportfordon. Rknat
exklusive oljeprodukter s minskade exporten i rstakt fr
frsta gngen p fem r. Under 2015 vntas exporten pverkas
negativt av svl recessionen i Ryssland och p vissa andra
steuropeiska marknader som dessa lnders
valutadeprecieringar. andra sidan ger ljusare utsikter fr
eurozonen std t exportfrsljningen. Lga globala oljepriser

Frra ret utgjorde en milstolpe fr Litauens energisystem,

med en serie energiprojekt som kommer att ka
diversifieringen av energiimport. I december 2014
ppnades terminalen fr flytande naturgas i Klaipeda. Detta
projekt hjlpte Litauen att redan i maj 2014 frhandla till sig
lgre naturgaspriser frn det ryska fretaget Gazprom. I januari
2015 lg naturgaspriset 9,5 procent hgre n det reducerade
priset men landet var inte lngre till 100 procent beroende av
import frn Gazprom. I slutet av 2015 ppnar Litauen en 700
megawatts kraftkabel till Sverige och en 500 megawatts kabel
till Polen. Dessa bda kommer att minska priset p elektricitet
och erbjuda fler importalternativ. Litgrid AB, den litauiska
operatren fr kraftverfring, bedmer att marknadspriset p
el minskar med 15 procent efter att kabeln till Sverige tagits i
bruk.

Eastern European Outlook Mars 2015 11

Polen

Str vl emot Ukraina-krisen och CHF-chock mot boln

Inhemsk efterfrgan driver hygglig tillvxt

Mttlig inflationsuppgng frst 2016

Styrrntan kvar p rekordlg niv

Polens ekonomi uppvisar som frvntat god motstndskraft

mot den rysk-ukrainska konflikten. Huvudsklet r vxande inhemsk efterfrgan. Expansiv penningpolitik samt
relativt solida fundamenta i ekonomi och banksystem bidrar
positivt. Privat konsumtion och svl privata som offentliga
investeringar fortstter att driva ekonomin de nrmaste ren.
Den modesta exporttillvxten strks bara ngot nr kad efterfrgan frn den tunga tyska marknaden motverkar accelererad
nedgng i Ryssland-Ukraina i r; exporten till Ryssland fll i fjol
med 14 procent mtt i lpande pris. BNP vntas ka med 3,4
procent i r, efter 3,3 procent i fjol, och med 3,6 procent
2016. Detta gr Polen till den snabbast vxande ekonomin i
steuropa (Ungern var tiondelen fre 2014) men r samtidigt
inte mer n i linje med potentiell tillvxt p 3-3,5 procent,
dvs en hygglig tillvxt. Det senare talar fr att nuvarande obefintliga pristryck bara stiger mttligt.

Det har varit relativt bra och jmn fart i ekonomin nda sedan
mitten av 2013, med undantag av en svacka i industrikonjunkturen andra halvret i fjol. Vi tycks f rtt i huvudtesen i Eastern
European Outlook, oktober 2014, att svackan blir snart vergende. Orsakerna till nedgngen var sannolikt en temporr
dmpning i tysk tillvxt, inbromsningen i Ryssland samt kortsiktigt sviktande fretagsinvesteringar till fljd av kad regional oskerhet i den initiala fasen av Ukraina-krisen. Tyska faktorn bedmdes vga tyngst eftersom inkpschefsindex fr
Polens tillverkningsindustri (PMI) under mnga r skuggat just

12 Eastern European Outlook Mars 2015

Tysklands dito och att bda vek ptagligt frra vrensommaren. Fljsamheten r logisk d s mycket som ca av
exporten varav en hel del industrirelaterat - gr till Tyskland.
Fr vrigt utgr den ryska exportandelen beskedliga 5 procent.
Sedan bottenmrket i augusti i fjol p 49 har den kortsiktigt
ledande PMI-indikatorn stigit trendmssigt till 55 i februari i
r. Indextal ver 50 signalerar expansion. Notabelt r att Polens index under denna period gtt starkare n det tyska som
stigit svagt till 51. Detta pekar sammantaget mot att en bredare
terhmtning i industriproduktionen har inletts.

Frutsttningarna fr vxande inhemsk efterfrgan r gynnsamma. Privat konsumtion fr brnsle av kande reala
disponibla inkomster fr hushllen. Lga inflationsutsikter
ger reallnekningar p ver 3,5 respektive 2,5 procent 20152016. Dessutom har i r pensioner hjts och skattelindringar/kat barnbidrag infrts fr barnfamiljer. Sysselsttningen
fortstter ka, om n i svag takt, och arbetslsheten sjunker
frn 9,1 procent i fjol till ned mot 8,0 som snitt fr 2016. Rntorna frblir lga vilket successivt hjer en ljum kredittillvxt.
Tidigare strama lnevillkor frn bankernas sida har tinats upp
sedan ett och ett halvt r tillbaka, ven om det skett en viss
tstramning fr bolnen p senare tid. Frdyrningen av
boln i schweizerfranc bedms ge en relativt liten negativ
konsumtionseffekt trots att mnga hushll har just CHF-ln
(se ruta sid 13).
Investeringarna vnde upp rejlt i fjol efter tv svaga r. Det
tyder p att Ukraina-krisen bara har liten dmpande inverkan.
Flera faktorer pekar mot en fortsatt god investeringskonjunktur. Investeringskvoten r relativt lg, Polen r strst
mottagare av EU-strukturfonder, finansieringskostnaderna har
sjunkit markant och tillverkningsindustrins kapacitetsutnyttjande har under senaste ret stigit frn 75 till 78 procent, efter

Polen

att i flera r ha legat i intervallet 70-75. Det r historiskt hgt

och nra toppen p 80 procent i brjan av 2008. Sambandet
mellan utnyttjandegrad och faktiska investeringar r starkt.

nar p knappt 3 procent, med hjlp av god ekonomisk tillvxt

samt nollinflation som hller tillbaka en hel del sociala utgifter
som r inflation-indexerade. Offentliga skulden ligger stilla vid
50 procent av BNP.

CHF-chocken blir relativt liten

Polska lntagare r p papperet mest exponerade av
alla i steuropa fr frdyrningen av ln efter den stora
CHF-apprecieringen som fljde direkt efter att Schweiz
centralbank den 15 januari i r ovntat hvde sin frstrkningsgrns mot EUR. Ca 565 000 personer har
boln i CHF, till en summa motsvarande 34 miljarder USD
ca 7 procent av Polens BNP. Den totala bolnestocken
r frdelad p 54 procent i PLN, 37 procent i CHF och
vriga 9 procent i andra valutaln. Riskerna med valutaln har de senaste ren varit en het frga i debatten bland
svl ekonomer och banker som politiker, med kad
temperatur efter CHF-uppgngen nio mnader fre parlamentsvalet.
Deflationen (-1,3 procent rstakt i januari) biter sig fast tminstone frsta halvret 2015 nr energi och livsmedel
dmpar rstakten och underliggande inflationen r svag. P
ett-tv rs sikt studsar inflationen upp till fljd av hgre energipriser, kad aktivitet i ekonomin och vxande lnetryck i
spren av en alltmer anstrngd arbetsmarknad; strukturell niv
p ca 10 procent passerades i fjol. Men inflationen blir inte
hgre n mttliga 1,5 procent som rsgenomsnitt 2016.
Inflationen frvntas allts ven p tv rs sikt ligga lngt
under centralbankens ml 2,5 procent. Det betyder fortsatt
ackommoderande penningpolitik. Styrrntan ligger sannolikt kvar p rekordlga 1,5 procent prognosperioden ut, efter en
distinkt snkning med 50 punkter i oktober i fjol fljt av ett lika
stort steg i brjan av mars 2015. Centralbanken motiverade det
senaste beslutet med att den sg en frlngd period med
deflation och en klart kad risk att inflationen ligger kvar under
mlet p medelfristig sikt. Notabelt var att uttalandet avrundades med att rntesnkningen var den sista i snkningscykeln.
Med tanke p den kortsiktiga deflationspressen och mycket
lga inflationsfrvntningar bland fretag och hushll utesluter
vi inte att det nd kan bli nnu en rntelttnad, till 1,0 procent. I nrtid resulterar detta riskscenario i en viss frsvagning
av zlotyn (PLN), efter en relativt skarp appreciering i vinter.
Frstrkningstrenden i zlotyn terupptas ver tiden, delvis
som fljd av relativa tillvxtfrdelar i stregionen, men blir
sammantaget liten. Om ett r str EUR/PLN i 4,05, jmfrt med
dagens 4,15.
Finanspolitiken mjukas upp ngot i r efter tidigare moderat finanspolitisk tstramning. Detta delvis av valtaktiska skl.
Center-hger-koalitionen - det stora liberala och EU-vnliga
paritet Medborgarplattformen tillsammans med lilla Polska
bondepartiet - siktar infr hstens parlamentsval p att
vinna en tredje mandatperiod i rad. Den utmanas av strsta
oppositionspartiet det nationalkonservativa Lag och rttvisa
som gtt framt i opinionsmtningarna. Efter valet kan det bli
en tergng mot viss tstramning eftersom regeringen, under
tryck frn EU-regler, strvar efter att varaktigt pressa ned
budgetunderskottet under 3 procent av BNP, frn ca 3,5 procent 2014. Vr bedmning r att underskottet redan i r ham-

Vr bedmning r dock att den negativa effekten av

CHF-chocken p polsk ekonomi blir relativt liten. Det
finns flera skl:
1. Valutarrelsen har mildrats. Apprecieringen av CHF
mot PLN var som strst efter en vecka ca 20 procent,
men har sedan dess rekylerat ned och r nu 9 procent. 2.
Mnga av lnen r knutna till rrlig CHF-rnta som blev
negativ d Schweiz centralbank i januari gick ver till
minusrnta. 3. Kreditkraven r striktare p de bolntagare
som har valutaln. 4. Valutaln r koncentrerade till
hginkomsttagare, enligt centralbankens data. Denna
grupp r inte den mest konsumtionsintensiva. 5. Regeringen frbereder ngon form av stdtgrder. Bankfreningen presenterade i brjan av mars ett frslag till inrttandet av srskilda stabiliseringsfonder ur vilka utsatta
lntagare ska kunna f std vid vissa stressniver. Frslaget innefattar ven konvertering av ln i CHF till PLN.
Detta r ngot som fr vrigt Ungern redan r p vg att
slutfra fr alla ungerska lntagare, frn CHF till HUF, en
process som startade i november i fjol, allts innan den
senaste CHF-dramatiken.

Eastern European Outlook Mars 2015 13

Ryssland

Djup och bred BNP-nedgng 2015

Oljeprisfallet pressar rubeln

Kraftigt accelererande inflation

Undviker statsfinansiell kris

Den ryska ekonomin str infr en djup recession 2015. Den

sedan lnge strukturellt svaga och fortsatt starkt energiexportberoende ekonomin drabbas hrt av det kraftiga oljeprisfallet.
SEB:s oljeprisprognos har reviderats ned rejlt sedan i hstas
och ligger nu p 60 USD/fat fr 2015 och 70 USD/fat fr
2016 jmfrt med 85 respektive 90 USD i Eastern European
Outlook, oktober 2014. Oljeprisfallet i slutet av 2014 har frsvagat rubeln kraftigt vilket i sin tur resulterat i snabbt accelererande inflation, stora kapitalutflden och kraftiga rntehjningar. Det lgre oljepriset minskar budgetintkterna vilket
hindrar regeringen frn att stdja tillvxten med expansiv
finanspolitik. Knslighetskalkyler av oljeprisfall av bland andra
IMF indikerar att en nedgng i oljepriset med 10 USD p ett r
resulterar i en negativ BNP-effekt p 1-1,5 procent.
Sanktionerna frn Vst som riktas bde mot individer och
enskilda fretag i finans- och energisektorerna har visat sig f
allt mer knnbara effekter. De direkt berrda fretagen har
ftt stora problem med utlandsupplningen och r i praktiken
utestngda frn europeiska och amerikanska kapitalmarknader
vilket skapar svrigheter att finansiera strre investeringsprojekt. Sanktionerna skapar dessutom generell oskerhet bland
fretagen och frvrrar den sedan lnge svaga investeringstrenden. Huvudscenariot r att sanktionerna som infrdes
efter Rysslands Krim-annektering fr ett r sen och successivt
trappats upp ligger kvar under 2015 men inte eskaleras.
Utvecklingen r dock svrbedmd och bestms i slutnden av
vad som hnder i konflikten med Ukraina. Frutom sanktionerna s slr de allvarligt frsmrade relationerna med Vst ven
mot utlndska fretags investeringsvilja.
Sammantaget blir BNP-nedgngen bred. Av BNPkomponenterna bedms endast nettoexporten ge ett positivt
bidrag till tillvxten 2015 tack vare den kraftiga deprecieringen
av rubeln. Den svaga tillvxten p 0,6 procent 2014 vnds till
ett rejlt BNP-fall p 5,0 procent 2015. Faktorer som skulle
kunna motverka ett kraftigt BNP-fall 2015 r antingen en rejl
terhmtning i oljepriset eller en lsning p konflikten med
Ukraina som resulterar i hvda sanktioner och tydligt frbttrade relationer med Vst. Bedmningen r dock att bda dessa
scenarier har lg sannolikhet. BNP-fallet bromsas 2016 till
1,0 procent tack vare en frsiktig uppgng fr oljepriset och

14 Eastern European Outlook Mars 2015

kad export drivet av en fortsatt frstrkning av den globala

efterfrgan.

Bortom prognoshorisonten vntas inte BNP-fallet fljas av

ngon kraftig terhmtning. Resursutnyttjandet r mycket
hgt; bde kapacitetsutnyttjandet bland fretag men ven p
arbetsmarknaden dr arbetslsheten visserligen brjat stiga
men nd ligger under jmvikt. Reformer fr att komma till
rtta med den lnga raden strukturproblem blir avgrande
fr tillvxten vilket vi argumenterat fr i tidigare rapporter (se
exempelvis Eastern European Outlook, mars 2014). Fljderna
av misslyckandet med att diversifiera ekonomin bort frn det
omfattande energiexportberoendet dr olja str fr omkring 60
procent av totala exporten har blivit tydliga i samband med
oljeprisfallet. Ekonomin hmmas ven av mnga andra problem, bland annat dligt fretagsklimat, frsmrad demografi
och svaga institutioner.
Det ser fortsatt mrkt ut p reformfronten. En del reformsteg
har tagits de senaste ren (exempelvis WTO-medlemskap, en
ny budgetregel och vissa privatiseringar) men dessa r otillrckliga fr att ge ngra strre positiva effekter. Den lga
reformviljan frvrras av att det saknas tydliga alternativ till
den nuvarande politiska ordningen. Inte heller det kraftigt
frsmrade ekonomiska lget har gett upphov till ngra strre
reforminitiativ. En ettrig anti-krisplan presenterades i
slutet av januari men den fokuserar p att frska lsa problem
i nrtid och innehller i princip inga ansatser till strukturreformer. Planen omfattar omkring 35 miljarder dollar (ca 1,5 procent av BNP) och delar av pengarna ska tas frn Reservfonden
och Nationella socialfrskringsfonden. Tema-artikeln Ryska
finansiella reserver beskriver i mer detalj bde de utmaningar
statsfinanserna str infr och de verktyg i form av exempelvis
valutareserven som finns till hands fr att bemta dessa. Tv-

Ryssland

tredjedelar av planen ska anvndas till fortsatta bankrekapitaliseringar samtidigt som nringsliv och jordbruk ska f vissa
subventioner och skattelttnader. D reformutsikterna ser
dliga ut r bedmningen att BNP-tillvxten p medellng
sikt kommer att hamna kring 2 procent p grund av hgt
resursutnyttjande och strukturproblem.

ytterligare till 9,0 procent drivet av baseffekter och rubelstabilisering. Centralbanken bedmer att det medelfristiga inflationsmlet p 4 procent kan ns frst 2017.

Indikatorerna visar att ekonomin str infr en frsvagning.

Inkpschefsindex (PMI) fr tillverkningssektorn frsvagades
kraftigt kring rsskiftet men ligger efter en frbttring i februari
p 49,7. Uppgngen blir sannolikt tillfllig och kan frklaras
med terhmtningen fr oljepriset och rubeln. Konsumentfrtroendet har fallit kraftigt under slutet av 2014 och ledande
indikatorer har vnt nedt.
Rubeln har haft en nedtgende trend sedan mitten av 2011.
Under andra halvan av 2014 accelererade nedgngen och
rubeln pressades i mitten av december till en rekordlg niv
mot USD. Korrelationen mellan oljepriset och rubelkursen
r stark och valutafrsvagningen drevs i frsta hand av hstens oljeprisfall. Rubelfrsvagningen r betydligt kraftigare n
vid oljeprisnedgngen 2008. I februari 2015 strktes dock
rubeln drivet av kat oljepris och frvntningar om att Vsts
ekonomiska sanktioner inte kommer att skrpas ytterligare.
Trots frstrkningen r rubeln fortsatt mycket knslig fr en ny
oljeprisnedgng och hot om utkade sanktioner. Baserat p
SEB:s oljeprisprognos och antagandet att sanktionerna ligger
kvar 2015 men inte eskaleras r vr bedmning att valutan
gradvis kommer att strkas. Rubeln vntas st i 55,0 mot
USD vid slutet av 2015 och i 50,0 vid slutet av 2016.

Den kraftiga rubelfrsvagningen har drivit upp inflationstakten

rejlt. I februari var inflationen 16,7 procent; den snabbaste
kningstakten sedan 2002. ven det importfrbud mot livsmedel och jordbruksvaror frn vstlnder som infrt sanktioner mot Ryssland och som infrdes i augusti i fjol med en lptid
p ett r har bidragit genom att pressa upp livsmedelsinflationen. Rubeln blir avgrande fr hur inflationen utvecklas
framver. Baserat p vrt rubelscenario med en gradvis frstrkning vntas inflationen kulminera strax under 20 procent
under andra kvartalet. Andra halvret 2015 brjar inflationstakten dmpas. Mtt som helrsgenomsnitt bedms inflationen
hamna p 16,0 procent 2015. Nsta r dmpas inflationen

Kombinationen av rubelfrsvagning, accelererande inflation

och tillvxtinbromsning skapar stora utmaningar fr centralbanken. Den finansiella turbulensen och det kraftiga rubelfallet
gjorde att centralbanken i december 2014 hjde styrrntan
frn 9,5 procent till 17 procent fr att frska stabilisera rubeln
och motverka kapitalutflden. I slutet av januari snkte dock
centralbanken styrrntan till 15,0 procent och i mars snktes
den ytterligare till 14,0 procent. Enligt pressmeddelandena var
argumenten fr snkningarna att inflationsaccelerationen r
tillfllig, att den kraftiga rntehjningen i december stabiliserade finansiella marknader samt oro fr tillvxten.
Rntepolitiken kommer att bli en svr balansgng fr
centralbanken framver. ena sidan slr hga rntor hrt
mot tillvxten genom fretagens investeringar men ven genom att dmpa tillvxten fr konsumentkrediterna. andra
sidan riskerar allt fr snabba styrrntesnkningar att frsvaga
rubeln, leda till n hgre inflation och gra att kapitalutfldena
som under 2014 var rekordhga och versteg 150 miljarder
USD accelererar. I samband med vergngen till inflationsml i
hstas r det meningen att rubeln ska flyta fritt men centralbanken frbehller sig rtten att agera om den finansiella
stabiliteten hotas. Efter en inledande frsvagning efter rntesnkningen i januari har dock rubeln apprecierat i takt med att
oljepriset terhmtat sig. Vr bedmning r drfr att det s
lnge oljepriset inte ter vnder nedt och drmed pverkar rubeln finns visst utrymme fr gradvisa styrrntesnkningar och att centralbanken anvnder detta utrymme fr att
sttta tillvxten. Snkningarna blir dock frsiktiga. Vid slutet
av 2015 vntas styrrntan ligga strax under 10 procent.
2016 fortstter en frsiktig uppmjukning av penningpolitiken.
Sanktionerna, rubelfrsvagningen och tillvxtinbromsningen
har satt stark press p banksystemet. I samband med den
finansiella turbulensen i december 2014 skt framfr allt interbankrntorna men ven statsobligationsrntorna i hjden.
Senaste tiden finns dock tecken p stabilisering och rntorna har fallit tillbaka igen ven om de fortfarande ligger p
frhjda niver och hmmar aktiviteten i ekonomin. Bankerna

Eastern European Outlook Mars 2015 15

Ryssland

r hyfsat stabila och andelen dliga ln ligger relativt lgt strax

under 7 procent ven om andelen kommer att stiga rejlt
framver. Det kommer dock att krvas omfattande rekapitaliseringar och det program som ingr i regeringens anti-krisplan
kommer sannolikt att behva utkas. Detta kommer i sin tur
att stta ytterligare press p statsfinanserna. Huvudscenariot
r dock att en storskalig bankkris kan undvikas.

De senaste mnaderna har kreditvrderingsfretagen snkt

Rysslands kreditbetyg till skrpstatus. Exempelvis snkte i
slutet av februari Moodys betyget till Ba1 med negativa utsikter. Motiveringen var lgre tillvxtutsikter, frsvagning av
statsfinanserna och minskade reserver samt frgor kring
betalningsviljan till fljd av den pgende krisen i Ukraina,
oljeprisfallet och den kraftiga frsvagningen av rubeln. Nedgraderingarna var vntade men reser nd allvarliga frgor
kring statsfinansernas motstndskraft mot oljeprisnedgngen och finansiell stress. En krympande men fortfarande
stor valutareserv och en lg statsskuld ger ett grundlggande
skydd. Kombinerat med rekapitaliseringsplaner fr banksektorn blir bedmningen dock att Ryssland undviker en statsfinansiell kris.
En svag trend fr investeringarna drivet av strukturproblem
r huvudfrklaringen fr de senaste rens tydliga tillvxtinbromsning. Konflikten med Ukraina har frsmrat den dliga
utvecklingen ytterligare. Vsts sanktioner skapar oskerhet och
slr mot de ryska fretagens investeringsvilja. Fretagsklimatet
har frsmrats n mer och den hrdnande attityden gentemot
utlndska fretag gr att mnga av dessa redan har brjat dra
ned p sin verksamhet i Ryssland (till exempel banker men
ven fretag som Carlsberg) eller har lagt tidigare expansionsplaner p hyllan. I den viktiga energisektorn fr sanktioner och
avbrutna samarbeten med utlndska fretag (t ex Rosneft och
Exxon Mobil) tydligt negativt genomslag. Investeringarna
vntas fortstta falla 2015.

16 Eastern European Outlook Mars 2015

Detaljhandeln steg kraftigt i december men fll tillbaka rejlt i

januari och n mer i februari. Den starka frsljningen i december drevs av den kraftiga rubelfrsvagningen och drmed
fljande frvntningar om prishjningar p bland annat vitvaror, bilar och datorer. Frsljningskningen blev dock som
vntat endast tillfllig och utsikterna fr den privata konsumtionen ser mrka ut 2015. Hushllen kommer att pressas
av den hga inflationen som slr mot reallnerna. Reallnetillvxten har dmpats sedan 2012 och faller nu kraftigt i rstakt; i
februari 2015 var nedgngen rekordstora 9,9 procent. Reallnerna vntas falla ytterligare drivet av accelererande inflation
och stagnerande nominella lner. Dessutom stiger nu arbetslsheten om n frn en historiskt mycket lg niv. kningen
vntas fortstta men nivn hller sig strax ver 6 procent
under prognosperioden. En ytterligare hmsko fr konsumtionen r att den snabba kningen av konsumentln under
senare r tagit tvrstopp drivet av hrdare reglering frn
centralbanken, stigande rntor och finansiell stress i banksystemet. Sammantaget gr den privata konsumtionen frn att
ha varit en central drivkraft fr tillvxten under tidigare r till
att ge ett kraftigt negativt bidrag till BNP 2015.

Ryssland

Starkt Putin-std, frsvagad opposition

Inrikespolitiken domineras alltjmt av president Putin. Det
finns inga tecken p att Putins popularitet, som ftt en rejl
skjuts av Krim-annekteringen och hanteringen av Ukraina samt
den aggressiva hllningen mot Vst, nnu dmpats i ngon
strre utstrckning. Putins std i opinionsunderskningar
ligger kvar kring 85 procent. Sedan de omfattande demokratidemonstrationerna 2011-2012 (som utlstes av dvarande
premirminister Putins beslut att stlla upp i presidentvalet)
har oppositionen frsvagats kraftigt. Putins tertagande av
presidentposten 2012 har resulterat i en hrdhnt hantering av
opposition och kritiker. Statens kontroll ver media har skrpts
och anvnds dels fr att understdja presidenten och regeringen, dels fr att misskreditera opposition och oliktnkande
samt piska upp anti-vst stmning.
Frutom oppositionsfientlig media har ett stort antal oppositionella och Putin-kritiker antingen flytt utomlands, fngslats,
satts i husarrest eller p annat stt utmanvrerats de senaste
ren. Ett exempel r turerna kring aktivisten Aleksej Navalny
som talats, dmts till fngelse och sedan snabbt slppts. I
slutet av februari mrdades Boris Nemtsov, en av de mest
vlknda Putin-kritikerna och motstndare till politiken
gentemot Ukraina. Oavsett vem som ligger bakom kar mordet
oron bland oppositionella ytterligare och slr mot en redan
splittrad och desorganiserad opposition. Det finns i nulget
inga tecken p ngra strre frndringar i inrikespolitiken. Vi
hller drfr fast vid bedmningen att den inrikespolitiska
risken r liten i nrtid.
Det rekordstarka Putin-stdet vntas dock erodera ver
tiden drivet av djupnande ekonomiska problem och stagnerande levnadsstandard. Det r dock svrt att sga hur snabbt
stdet kommer att frsvagas. Statskontrollerade media skyller
Rysslands ekonomiska problem p Vst. Putins std pverkas
ocks i stor utstrckning av vad som hnder med utrikespolitiken framver och frhllandet till Ukraina och Vst. Nsta val
r parlamentsvalet i slutet av 2016 fljt av presidentval 2018.
Den allvarliga frsmringen av det ekonomiska lget skapar i
grunden bttre frutsttningar fr en mer aktiv politisk opposition. Det brjar dock bli ont om tid fr den fragmenterade
oppositionen att hinna organisera sig fr att kunna utgra
ett reellt politiskt alternativ i valet. Vrt huvudscenario r
drfr att Putins parti Enade Ryssland gr segrande ur
parlamentsvalet 2016 ven om partiet inte r lika populrt
som han sjlv r. I nulget finns ingen utmanare till Putin om
presidentposten och det mest sannolika scenariot r drfr att
Putin vinner presidentvalet 2018 och sitter kvar en andra
mandatperiod till 2024.

vudmlet r att strka Rysslands skerhetspolitiska lge genom att frhindra ett ukrainskt Nato-medlemskap och stoppa
eller allvarligt frsvra integrationen med EU och Vst. Ukraina
siktar p att lmna in en anskan om EU-medlemskap 2020.
Konflikten med Ukraina r huvudanledningen till de allvarligt
frsmrade relationerna med Vst. Ryssland har visat att fortsatt inflytande ver Ukraina r s viktigt att man r beredd att
utst hrda tgrder frn Vst. Rysslands relation till framfrallt USA hade dock brjat frsmras redan innan konflikten
med Ukraina brt ut. Ett antal faktorer ssom turerna i Magnitsky-affren, Rysslands beviljande av uppehllstillstnd t
visselblsaren Edward Snowden samt kontoverser kring hanteringen av inbrdeskriget i Syrien r exempel p flera r med
hrdnande rysk utrikespolitik.
Frutom Ukraina frsker Ryssland ven strka sitt inflytande
ver andra lnder i nromrdet. Detta tar sig uttryck bde
genom militra styrkedemonstrationer men inte minst genom
diplomatisk press och ekonomiska ptryckningar; se temaartikel om den Eurasiska ekonomiska unionen i Eastern European Outlook, oktober 2014. Ryssland frsker ocks motverka de europeiska lndernas frsk att upprtthlla enighet i
politiken gentemot Ryssland, sannolikt med frhoppningar om
att inflytande ver europeiska politiska partier kar sannolikheten att sanktionerna mot Ryssland hvs. Det finns kopplingar mellan Ryssland och flera europeiska politiska
partier, bde p vnster- och hgerkanten. Grekiska Syriza
och ungerska Jobbik r exempel p tydligt ryssvnliga partier
medan franska Nationella fronten har en ppet positiv instllning till Putin.
Det finns sm utsikter att det inom de nrmaste ren sker
ngon strre frbttring i relationen mellan Ryssland och
Vst. De senaste 15-20 rens integration med Vst har reverserats snabbt och bland bde befolkning och politiker finns en
djup misstro mot bde USA och Europa. Statskontrollerade
media har frstrkt den negativa instllningen. Ryssland frsker i stllet utka samarbetet med andra tillvxtekonomier; inte minst med Kina. I maj 2014 vren slts ett avtal om
gasleveranser till Kina och i december ett valutaswap-avtal.
Det r dock oskert hur stor nytta Ryssland kommer att kunna
dra av kat samarbete. Lnderna konkurrerrar om inflytande i
Asien samtidigt som Kina genom sin ekonomiska och politiska
tyngd i stor utstrckning kan diktera villkoren fr samarbetet,
ngot som blev tydligt i samband med gasavtalet som var
frdelaktigt fr Kina.

Inga tecken p mjukare utrikespolitik

Det hrdnande inrikespolitiska klimatet speglas i aggressiv
utrikespolitik. Vr tidigare bedmning att Ryssland frsker
tvinga fram en federalisering av Ukraina fr att motverka integrationen med Vst verkar sl in. Minsk 2-uppgrelsen om
vapenvila i stra Ukraina innefattar ndringar av Ukrainas
konstitution som i praktiken innebr utkad autonomi fr
Donetsk- och Luhansk-regionerna. Detta ger Ryssland ett
permanent inflytande ver utvecklingen i Ukraina. Hu-

Eastern European Outlook Mars 2015 17

Tema: Ryska finansiella reserver

Ryska statsfinanser pressas frn flera hll

Valutareserven ger skydd nrmsta ren

men frsvagade skerhetsbuffertar p

lngre sikt

Rysslands alltjmt stora beroende av budgetintkter frn energiexport har gjort att det kraftiga oljeprisfallet rest frgetecken
kring statsfinanserna. Sanktioner frn Vst har frvrrat lget
och bidragit till att kapitalutfldena var rekordstora 2014. De
senaste mnaderna har bl a Moodys snkt Rysslands kreditbetyg till skrpstatus. Ryssland har genom den lga statsskulden
och omfattande valutareserven i utgngslget starka finansiella muskler men nedgraderingarna speglar de utmaningar
som ryska statsfinanser nu stlls infr.
Flera faktorer slr mot statsfinanserna. Den viktigaste r oljeprisfallet. Sedan toppnivn i juni 2014 har oljepriset grovt
rknat halverats. Samtidigt har dock ven rubeln frsvagats
kraftigt vilket strker vrdet i lokal valuta av de statliga oljeintkterna. Vid toppnivn var ett fat Brent-olja vrt omkring
3 940 rubel. Sedan dess har bde oljepriset och rubeln fallit
rejlt i vrde men oljepriset har fallit mer n rubeln. I nulget r
ett fat Brent-olja vrt omkring 3 300 rubel, en minskning med
ca 16 procent jmfrt med juni. Rubelfrsvagningen mildrar
drmed minskningen av budgetintkterna men kan inte fullt ut
motverka det kraftiga oljeprisfallet.

Frutom det lgre oljepriset pverkas statsfinanserna av flera

andra faktorer. Dmpningen av den ekonomiska aktiviteten
minskar budgetintkterna. Den privata konsumtionen faller
kraftigt vilket resulterar i krympande skatteintkter. Minskade budgetintkter har i statsbudgeten mtts med minskade
utgifter. Antalet federala civilanstllda ska minskas med 10
procent, statsanstlldas lner ska ocks snkas med 10 procent.

18 Eastern European Outlook Mars 2015

Det kommer ven att krvas omfattande statligt std fr att

staga upp banksektorn. Kombinationen av sanktioner, rubelfrsvagning och inbromsningen fr tillvxten stter hrd press
p bankerna och det kommer att krvas stora rekapitaliseringar. Den anti-krisplan som presenterades i slutet av januari
2015 innefattar bankrekapitaliseringar p motsvarande omkring 1 procent av BNP. Behovet avgrs till stor del av hur
kraftig kningen av andelen dliga ln blir. Rekapitaliseringar
p minst 2 av BNP verkar dock mer rimligt. Frutom bankrekapitaliseringar anvnds statliga resurser fr att hjlpa fretag att
kunna mta sin upplning i utlndsk valuta.
I Eastern European Outlook, oktober 2014 var prognosen att
budgetunderskottet 2015 skulle hamna p 1 procent av BNP.
Sammantaget gr dock en radikalt lgre oljeprisprognos, frvntningar om ett kraftigt BNP-fall p 5 procent vilket ger
minskade skatteintkter samt bankrekapitaliseringar att underskottet blir betydligt strre. Budgetunderskottet bedms
2015 hamna kring 3,5 procent av BNP. 2016 vntas underskottet minska till 2,0 procent baserat p en terhmtning
fr oljepriset och bttre utsikter fr tillvxten.

Ryssland har genom den lga statsskulden ett grundlggande skydd. ven den omfattande valutareserven, i nulget omkring 17 procent av BNP, utgr en skyddsvall mot
frsvagade statsfinanser och kapitalutflden. Under 2014
minskade dock valutareserven rejlt frn omkring 510 miljarder
dollar till 385 miljarder. En stor del av nedgngen frklaras av
centralbankens interveneringar under hsten fr att frska
stdja rubeln. Minskningen har fortsatt under februari och
mars trots att centralbanken inte intervenerat direkt p valutamarknaden sedan i januari. En av huvudfrklaringarna verkar
vara att centralbanken genomfr repotransaktioner gentemot
fretag. Centralbanken tillhandahller euro och dollar i utbyte
mot rubeldenominerade tillgngar. Transaktionerna grs fr
att frska mildra problemen med ryska fretags upplning i
utlndsk valuta som orsakas av sanktionerna frn Vst. Sber-

Tema: Ryska finansiella reserver

bank har uppskattat ryska fretags refinansieringsbehov av ln

i utlndsk valuta till ver 100 miljarder dollar 2015.
Av den totala valutareserven utgrs omkring 40 procent av tv
fonder; Reservfonden och Nationella socialfrskringsfonden (NWF). Fonderna skapades 2008 genom en uppdelning av den tidigare Stabiliseringsfonden som bildades 2004.
Efter den finansiella krisen 1998 brjade skyddsbuffertar bygggas upp och hg ekonomisk tillvxt kombinerat med stigande
oljepriser underlttade processen. Tanken r att ett verskott i
statsbudgeten ska verras till de tv fonderna. verskottet
slussas frst till Reservfonden som vid behov ska kunna anvndas fr att tcka ett budgetunderskott. Om Reservfonden
redan verstiger 7 procent av BNP frs verskottet istllet till
NWF. Reglerna fr anvndning av NWF r striktare n fr Reservfonden. Fonden ska anvndas till lngsiktiga sociala taganden, investeringar och som std till pensionssystemet.

nansiell kollaps blir drfr en allvarligt frsvagad motstndskraft p lngre sikt. Ett annat problem r att fondernas resurser anvnds fr att lsa problem orsakade av
strukturella svagheter. Drmed skjuts ndvndiga reformer
p framtiden.

Regeringen anvnder redan bda dessa fonder fr att mta

frsvagade statsfinanser, kapitalutflden och i form av std till
fretag som p grund av sanktioner frn Vst har svrigheter
att klara sin upplning. Exempelvis har Novatek redan erhllit
std frn NWF och bde Rosneft och Lukoil har anskt om std
fr att kunna genomfra omfattande investeringar. Fonderna
har drmed redan minskat tydligt.

Minskningen vntas fortstta; finansminister Siluanov har

uppgett att regeringen avser att anvnda stora delar av
Reservfonden under 2015 och 2016. Reservfonden skulle
med denna plan vara s uttmd 2016 att den inte lngre skulle
kunna uppfylla sin funktion som en skyddsvall mot underskott i
statsbudgeten. En mjlighet r att ven NWF trots restriktionerna kommer att anvndas fr att tcka de vntade budgetunderskotten. Huvudscenariot r drmed att Ryssland under
2015 och 2016 kommer att anvnda stora delar av Reservfonden och NWF. Kombinerat med den lga statsskulden kan
en statsfinansiell kris drfr undvikas.
Under ren med hga oljepriser kunde fonderna byggas upp
men nu r lget ett annat. Med de nuvarande frvntningarna
om betydligt lgre oljepriser jmfrt med tidigare kombinerat
med underskott i statsbudgeten kommer det bli svrt att fylla
p fonderna igen. Drmed frsvagas Rysslands skerhetsbuffertar rejlt framver och priset fr att undvika en statsfi-

Eastern European Outlook Mars 2015 19

Ukraina

Finansiell kollaps undviks med stdtgrder

BNP-fallet fortstter 2015

Brcklig vapenvila, frusen konflikt?

Inflationschock snker konsumtionen

Ukrainas ekonomi r inne i djup recession. Fjrde kvartalet

2014 fll BNP med nstan 15 procent jmfrt med samma
kvartal fregende r. Helret 2014 minskade BNP drmed
med 6,5 procent. Allt pekar p att BNP fortstter falla kraftigt 2015. Striderna i de stra delarna dr en stor del av industrin ligger har ftt kraftiga effekter. Bde industriproduktion
och export strs genom delagda produktionsanlggningar
och snderslagen infrastruktur. I januari fll industriproduktionen med mer n 20 procent i rstakt. Exporten drabbas ven
av problemen fr den ryska ekonomin. Snabbt accelererande
inflation drivet av en kraftig valutafrsvagning slr hrt mot
privat konsumtion samtidigt som offentlig konsumtion hmmas av minskade skatteintkter och anstrngningar att f ned
budgetunderskottet. Ukraina str vid randen av en statsfinansiell kris. Ett utkat och frlngt internationellt stdlneprogram kombinerat med skuldnedskrivning ger dock mjlighet
att klara av finansieringen av de stora utlandslnen kommande
r.

Sammantaget blir nedgngen fr ekonomin bred och BNP

vntas minska med 6 procent 2015. Det finns tv tydliga
nedtrisker. Fr det frsta kan den skra vapenvilan kollapsa.
Fr det andra finns en risk att frhandlingarna om skuldnedskrivningar inte nr nskat utfall. Om dessa tv fallgropar kan
undvikas finns en mjlighet till terhmtning 2016 och BNP
bedms ka med 1,0 procent. Exporten leder terhmtningen drivet av valutafrsvagningen och bttre efterfrgan frn

20 Eastern European Outlook Mars 2015

omvrlden. Vgen tillbaka blir dock lng d ndvndiga reformtgrder hmmar tillvxten p kort sikt.
I mitten av februari nddes en uppgrelse om vapenvila i stra
Ukraina: Minsk 2. Ett eldupphr r dock ingen lsning p
konflikten. ven om striderna blir mindre intensiva och p sikt
upphr kommer konflikten att leva vidare. Ett exempel r en
dispyt om hur ryska gasleveranser till stra Ukraina ska hanteras. Inget pekar p att regeringen i Kiev kommer att kunna
terta kontrollen ver de separatistkontrollerade omrdena.
Minsk 2 innefattar frndringar av Ukrainas konstitution i
riktning mot decentralisering vilket i praktiken innebr utkad autonomi fr Donetsk- och Luhanskomrdena. Huvudscenariot r att Minsk 2 upprtthlls men att Ryssland
kommer att anvnda Donetsk och Luhansk fr att behlla
inflytande ver Ukraina och motverka ett nrmande till Vst.
Det ser drfr ut som att stra Ukraina utvecklas till en frusen konflikt i likhet med exempelvis Sydossetien eller Transnistrien. Detta r sannolikt det bsta mjliga scenariot. Ett
allvarligare scenario r att Minsk 2 i likhet med den fregende
vapenvilan bryter samman och att separatisterna frsker
utka det kontrollerade omrdet genom exempelvis en offensiv mot hamnstaden Mariupol.
Samma dag som Minsk 2 slts meddelade IMF preliminrt att
Ukrainas tv-riga stdln som godkndes i april 2014 erstts
med en kreditfacilitet (EFF, Extended Fund Facility) som
lper ver fyra r. Kreditfaciliteten godkndes i mitten av
mars. Inklusive det gamla lnet omfattar IMF:s totala std nu
22 miljarder dollar. Det utkade IMF-lnet r inte dramatisk
mycket strre n det tidigare lnet p 17,5 miljarder dollar.
Frutom IMF tillkommer ven utkade ln frn i frsta hand EU
och USA men ven frn Vrldsbanken. Det totala stdprogrammet vntas uppg till omkring 40 miljarder dollar. I de
40 miljarderna ingr dock omkring 17 miljarder dollar i frvntade skuldnedskrivningar.
Den kraftiga valutafrsvagningen har gjort att den offentliga
skulden i frhllande till BNP p kort tid stigit dramatiskt och i
nulget ligger kring 100 procent av BNP jmfrt med strax ver
70 procent vid slutet av 2014. Mlet med nedskrivningen r att
reducera skuldsttningen till hllbar niv. Frhandlingar med
lngivare har inletts men dessa vntas pg lnge och det
rder stor oskerhet kring hur skuldnedskrivningen kommer att g till. Ngra saker gr dock att sl fast. Nedskrivningen vntas bara innefatta ln tagna i utlndsk valuta d de
inhemska skulderna kan inflateras bort. En stor del av skulderna i utlndsk valuta hlls av IMF eller andra internationella
institutioner och det r osannolikt att denna del skulle behva
omstruktureras. Drmed terstr ln i utlndsk valuta p omkring 17 miljarder dollar. Dessa innehas av Ryssland (3 mdr),

Ukraina

frvaltningsbolaget Franklin Templeton Investments (8 mdr),

utlndska banker (3 mdr) och utlndska regeringar (3 mdr). Det
gr i nulget inte att sga hur omstruktureringen kommer att
g till men sannolikt kommer lngivarna att stllas infr ett
antal olika alternativ i form av direkta nedskrivningar av lnen,
lgre rntor eller frlngda lptider.
Den fyrariga kreditfaciliteten ger Ukraina mer tid att genomfra det omfattande reformprogram som IMF krver. Det
akuta mlet med reformprogrammet r att stabilisera ekonomin i nrtid genom att skerstlla finansiell stabilitet och
strka offentliga finanser. Penningpolitiken ska baseras p en
flexibel valutakursregim med flytande vxelkurs som ger motstndskraft mot externa chocker. Inflationen ska pressas ned
till ensiffriga tal 2018. Rekapitaliseringar kommer att behvas
fr att rdda de hrt pressade bankerna som genom den stora
andelen ln och tillgngar i utlndsk valuta skadas av den
kraftiga valutafrsvagningen. Ett annat akut problem r att
komma till rtta med det stora budgetunderskottet som 2014
hamnade strax under 7 procent av BNP. Underskottet ska
reduceras till under 3 procent 2018; i frsta hand genom minskade utgifter. Borttagandet av de kostsamma gassubventionerna som redan pbrjats ska fortstta med mlet att subventionerna ska vara helt borta april 2017. Dessutom ska kostnaderna fr offentliga lner och pensioner snkas och inkomstskatten ska bli mer progressiv. Mlet r att den offentliga
skulden ska minska till 71 procent av BNP 2020. tgrderna r ndvndiga men kommer att bidra till BNP-nedgngen
2015.
Reformprogrammet ska inte bara lsa de mest akuta problemen utan ven mjliggra en lngsiktigt positiv utveckling och
god tillvxt genom strukturella reformer. Hr ingr antikorruptionstgrder och reformering av statliga fretag. Utbildnings- sjukvrds- och energisektorerna ska reformeras.
Exempelvis ska energieffektiviteten frbttras och det statliga
gasbolaget Naftogaz ska omstruktureras.
Vid sidan av stridernas kraftigt negativa effekter p industriproduktion och export r det den kraftiga frsvagningen av
hryvnian som fr strst genomslag p ekonomin. Frutom
bankerna har ven hushll och icke-finansiella fretag omfattande exponering mot utlndsk valuta och kostnaden fr att
finansiera lnen i utlndsk valuta stiger rejlt och slr mot
privat konsumtion respektive investeringar.

slutet av 2016. Styrrntan vntas snkas till omkring 20 procent vid slutet av 2015.

Hryvniafrsvagningen slr ven igenom i form av snabbt accelererande inflation. Efter tv r med noll-inflation skt inflationen i hjden 2014. Accelerationen har fortsatt 2015 och i
februari var inflationen ver 34 procent. ven om minskade
gasprissubventioner ocks bidrar har uppgngen i frsta hand
drivits av den kraftiga valutafrsvagningen och hryvnian blir
avgrande fr inflationen framver. Helret 2015 vntas
inflationen hamna p 31,0 procent. 2016 dmpas inflationen till 17,0 procent. Inflationen slr hrt mot hushllens disponibelinkomster genom sjunkande reallner. Arbetslsheten har
brjat stiga och lg under tredje kvartalet 2014 p 8,9 procent.
Hushllen drabbas ven av anstrngningarna att minska statens utgifter. De negativa effekterna syns tydligt i form av en
kraftig nedgng fr detaljhandeln.
Valutafrsvagningen har gjort att importen fallit kraftigt och
det stora underskottet i bytesbalansen, som varit ett problem under mnga r, har minskat rejlt och vntas hamna
p 2,0 procent 2015. Valutafrsvagningen har dock inte gett
ngon effekt p exporten som i januari fll med 32 procent i
rstakt. Frklaringarna r den snderslagna infrastrukturen i
stra Ukraina, svrigheter att skra exportfinansiering samt
problemen fr den ryska ekonomin som med omkring 25 procent av total export r den strsta marknaden fr Ukrainas
exportvaror. Dessutom r efterfrgan p den viktigaste exportvaran stl fortsatt trg.

Hryvnian deprecierade kraftigt under 2014 drivet av utvecklingen i stra Ukraina, frsvagade statsfinanser och den drmed kande risken fr en betalningsbalanskris. Sedan brjan
av 2015 har hryvnian frsvagats ytterligare under hg volatilitet. Centralbanken har tvingats till drastiska tgrder fr att
frska stabilisera hryvnian. Den kritiskt lga och krympande
valutareserven har omjliggjort valutainterventioner och
centralbanken har i stllet chockhjt styrrntan frn 14 procent
vid rsskiftet till den nuvarande nivn p 30 procent. Centralbanken har ven laborerat med kapitalkontroller. Kombinationen av det utkade stdprogrammet och skuldnedskrivningen vntas ge visst std till hryvnian framver. Bedmningen r
att hryvnian str i 30,0 vid slutet av 2015 och i 20,0 vid

Eastern European Outlook Mars 2015 21

Nyckeltal

ESTLAND
BNP, %
Inflation, rsgenomsnitt, %
Arbetslshet, %
Bytesbalans, % av BNP
Fin sparande, off sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
3-mnaders rnta, rets slut

2009
-14,7
-0,1
13,6
2,5
-2,0
7,1
3,3

2010
2,5
3,0
16,7
1,7
0,2
6,6
1,1

2011
8,3
5,1
12,3
1,4
1,0
6,0
1,4

2012
4,7
4,2
10,0
-2,4
-0,3
9,7
0,2

2013
1,6
3,2
8,6
-0,4
-0,5
10,1
0,3

2014(p)
2,1
0,5
7,4
-0,1
-0,4
10,0
0,1

2015(p)
2,2
0,5
6,5
-0,8
-0,7
9,8
0,0

2016(p)
2,7
2,3
5,8
-1,5
-0,5
9,6
0,0

2009
-14,2
3,3
17,5
8,0
-8,9
36,4
7,38

2010
-2,9
-1,2
19,5
2,3
-8,2
46,8
0,85

2011
5,0
4,2
16,2
-2,8
-3,4
42,7
1,85

2012
4,8
2,3
15,0
-3,3
-0,8
40,9
0,53

2013
4,2
0,0
11,9
-2,3
-0,9
38,2
0,26

2014(p)
2,4
0,7
10,8
-3,1
-1,4
40,3
0,08

2015(p)
2,4
0,7
9,9
-3,3
-1,3
38,5
0,0

2016(p)
2,7
2,1
9,4
-3,6
-1,3
36,2
0,0

2009
-14,9
4,2
13,7
3,7
-9,3
29,0
3,90
6,60

2010
1,7
1,2
17,8
0,1
-6,9
36,3
1,50
4,60

2011
6,1
4,1
15,4
-3,7
-9,0
37,3
1,66
5,40

2012
3,9
3,2
13,4
-0,2
-3,2
39,9
0,68
2,40

2013
3,2
1,2
11,8
1,6
-2,6
39,0
0,41
2,40

2014(p)
3,0
0,2
10,7
1,5
-2,0
41,0
0,18
1,15

2015(p)
2,6
-0,4
10,0
-1,0
-1,5
41,0
0,0
0,30

2016(p)
3,5
0,3
9,5
-2,0
-0,5
37,0
0,0
0,60

LETTLAND
BNP, %
Inflation, rsgenomsnitt, %
Arbetslshet, %
Bytesbalans, % av BNP
Fin sparande, off sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
3-mnaders rnta, rets slut

LITAUEN
BNP, %
Inflation, rsgenomsnitt, %
Arbetslshet, %
Bytesbalans, % av BNP
Fin sparande, off sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
3-mnaders rnta, rets slut
5-rs rnta, rets slut

(p) = prognos

22 Eastern European Outlook Mars 2015

Nyckeltal

POLEN
BNP, %
Inflation, rsgenomsnitt, %
Arbetslshet, %
Bytesbalans, % av BNP
Fin sparande, off sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
EUR/PLN, rets slut
Styrrnta, rets slut
5-rs rnta, rets slut

2009
2,6
4,0
8,1
-3,9
-7,5
50,9
4,1
3,50
5,91

2010
3,7
2,7
9,7
-5,1
-7,6
53,6
4,0
3,75
5,52

2011
4,8
3,9
9,7
-5,0
-4,9
54,8
4,5
4,50
5,34

2012
1,8
3,7
10,1
-3,8
-3,7
54,4
4,1
4,25
3,21

2013
1,7
0,8
10,3
-1,5
-4,0
55,7
4,1
2,50
3,78

2014(p)
3,3
0,1
9,1
-1,0
-3,5
49,5
4,3
2,0
2,1

2015(p)
3,4
0,0
8,7
-1,5
-2,9
50,0
4,1
1,5
2,4

2016(p)
3,6
1,5
8,2
-2,0
-2,8
50,0
3,9
1,50
2,9

2009
-7,8
11,7
8,4
4,1
-6,3
10,6
30,10

2010
4,5
6,9
7,3
4,6
-3,4
11,3
30,50

2011
4,3
8,4
6,6
5,2
1,5
11,6
32,08

2012
3,4
5,1
5,7
4,0
0,4
12,7
30,36

2013
1,3
6,8
5,5
2,2
-1,3
13,9
32,85

2014(p)
0,6
7,8
5,2
2,4
-0,5
15,8
58,06

2015(p)
-5,0
16,0
6,1
3,2
-3,5
16,9
55,00

2016(p)
-1,0
9,0
6,3
2,5
-2,0
17,5
50,00

2009
-14,8
16,0
9,0
-1,5
-6,3
35,4
8,00

2010
4,1
9,4
8,4
-2,2
-5,8
40,5
7,97

2011
5,2
8,0
8,2
-6,3
-3,5
36,8
8,00

2012
0,2
0,6
7,8
-8,1
-5,5
37,4
8,05

2013
0,1
-0,3
8,3
-9,1
-6,5
41,7
8,23

2014(p)
-6,5
12,1
8,9
-2,5
-6,8
72,7
15,77

2015(p)
-6,0
31,0
9,3
-2,0
-6,1
102,0
30,00

2016(p)
1,0
17,0
9,0
-2,6
-4,7
107,0
20,00

RYSSLAND
BNP, %
Inflation, rsgenomsnitt, %
Arbetslshet, %
Bytesbalans, % av BNP
Fin sparande, off sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
USD/RUB, rets slut

UKRAINA
BNP, %
Inflation, rsgenomsnitt, %
Arbetslshet, %
Bytesbalans, % av BNP
Fin sparande, off sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
USD/UAH, rets slut

(p) = prognos

Eastern European Outlook Mars 2015 23

Finland
Ryssland

St: Petersburg
Norge

Moskva

Sverige

St. Petersburg
Estland

Lettland

Danmark

New York

Moskva

Beijing
Litauen

Dublin

New Delhi
London

Shanghai

Polen
Tyskland
Luxemburg

Hong Kong

Warszawa
Ukraina
Kiev

Singapore
Geneve

So Paulo

SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder

SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av
nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge och Tyskland har verksamheten
en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett
fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20tal lnder runt om i vrlden. Den 31 december 2014 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 641 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 708
miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p
www.sebgroup.com/sv.
Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett
arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet.
De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys.
Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga
utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och
globalt.

www.seb.se

SEGR0085 2015.03

En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr

redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.