O mercado cambial e as taxas de câmbio

PARTE III
A ECONOMIA
MONETRIA
INTERNACIONA
L
NDICE
Captulo 8 O mercado cambial
8.1. O mercado cambial e as taxas de cmbio
8.1.1. Definio e funes do mercado cambial
8.1.2. A taxa de cmbio
8.1.2.1. Cotao ao incerto e cotao ao certo
8.1.2.2. Taxa de cmbio vista e taxa de cmbio a prazo
8.1.2.3. Taxa de cmbio nominal, real e efectiva
8.1.2.4. Taxa de cmbio bid e taxa de cmbio ask
8.1.3. Regimes cambiais e determinao da taxa de cmbio vista
10
8.1.3.1. Regime de cmbios flexveis
10
8.1.3.2. Regime de cmbios fixos
11
8.1.3.3. Outros regimes cambiais
11
8.1.4. Arbitragem das taxas de cmbio, risco cambial e especulao
12
8.1.4.1. A arbitragem em dois pontos (ou espacial) e a unicidade

das taxas de cmbio
12
8.1.4.2. A arbitragem em trs pontos (ou triangular) e a consistncia

das taxas de cmbio
13
8.1.4.3. Risco cambial
14
8.1.4.4. A cobertura comercial
15
8.1.4.5. A arbitragem das taxas de juro com cobertura do risco

de cmbio: a condio de paridade dos juros coberta
17
8.1.4.6. Especulao
19
8.2. Teorias explicativas do valor da taxa de cmbio
21
8.2.1. Paridade dos poderes de compra e lei do preo nico
21
8.2.2. Verso absoluta e verso relativa da paridade dos poderes de compra
22
8.2.2.1. Verso absoluta
22
8.2.2.2. Verso relativa
22
8.2.3. Verso generalizada da paridade dos poderes de compra
23
Anexos do Captulo 8
25
Anexo 8.1: Taxas de cmbio de referncia dirias
26
Anexo 8.2: Evoluo de algumas taxas de cmbio bilaterais
27
Anexo 8.3: Taxas de cmbio nominais, reais e efectivas
29
Anexo 8.4: Taxas de cmbio bid e ask
30
Captulo 9 A Balana de Pagamentos
31
9.1. Caracterizao da Balana de Pagamentos
32
9.1.1. Definies e convenes acerca da Balana de Pagamentos
32
9.1.2. Princpio do registo contabilstico
33
9.1.3. Componentes da Balana de Pagamentos e identidades fundamentais
34
9.1.3.1. Balana de Transaces Correntes
34
9.1.3.2. Balana de Capitais
34
9.1.3.3. Balana Bsica
35
9.1.3.4. Balana de Operaes No Monetrias
35
9.1.3.5. Balana de Operaes Monetrias
35
9.1.4. Excepes ao critrio de residncia
36
9.1.5. O financiamento do dfice da BTC
37
9.1.6. Os aspectos monetrios da Balana de Pagamentos
38
9.2. A abordagem monetria da Balana de Pagamentos
39
9.2.1. O conceito de desequilbrio da Balana de Pagamentos
39
9.2.2. O modelo monetrio
40
9.2.2.1. Hipteses e equaes do modelo
40
9.2.2.2. A equao monetria para a determinao da taxa de cmbio
43
9.2.3. Efeitos de uma desvalorizao
44
9.2.4. Crticas abordagem monetria
45
Anexos do Captulo 9
47
Anexo 9.1: Dados sobre a Balana de Pagamentos Portuguesa
48
Captulo 10 A integrao monetria
49
10.1. As teorias sobre as zonas monetrias ptimas
50
10.2. Os custos e os benefcios da integrao monetria
52
10.2.1. Os custos da integrao monetria
52
10.2.2. Os benefcios da integrao monetria
54
10.2.3. A relao entre os custos/benefcios da moeda nica e o grau de

abertura dos pases
55
Exerccios sobre o Captulo 10
57
Bibliografia e stios utilizados/recomendados
58
3
CAPTULO 8
O mercado
cambial

Existe uma diferena entre as transaces econmicas efectuadas entre cidados
residentes num determinado pas e aquelas que envolvem agentes econmicos
estrangeiros. Ao contrrio das primeiras, as ltimas requerem, geralmente, a troca de
moeda estrangeira por moeda nacional (ou vice-versa) no mercado cambial.
Neste captulo iremos caracterizar o funcionamento do mercado cambial.
Analisaremos a forma de determinao das taxas de cmbio, os diferentes regimes
cambiais, a explicao do comportamento de alguns agentes econmicos que recorrem
ao mercado de cmbios, os processos de arbitragem das taxas de cmbio e das taxas de
juro, de cobertura do risco cambial e de especulao. Na ltima parte deste captulo,
iremos fazer uma breve referncia s teorias de determinao da taxa de cmbio,
nomeadamente s trs verses da teoria da paridade dos poderes de compra.
8.1. O mercado cambial e as taxas de cmbio

8.1.1. Definio e funes do mercado cambial
O mercado cambial traduz o local onde se troca uma moeda (ou divisa) de um
determinado pas, por outra. A sua existncia encontra-se necessariamente ligada
existncia de transaces internacionais, na medida em que para que se realize uma
transaco internacional poder haver a necessidade da converso de uma moeda
noutra. Dados dois pases, N e J, respectivamente com moedas n e j, a oferta da primeira
divisa (n) pode ser garantida por importadores de N, turistas de N em J, imigrantes em
N, etc.; e a procura de n por importadores de J, turistas de J em N, imigrantes em J, etc..
O mercado cambial no pode ser, portanto, considerado como sendo um espao
singular, uma vez que funciona em vrios locais (ou praas) permanentemente.
Inclusivamente, poderemos acrescentar que o mercado cambial caracterizado por
diversos espaos imateriais, constitudos por redes telefnicas, de computadores,
telegrficas e de telex, onde os agentes econmicos realizam as suas operaes de
compra e venda de moeda a preos livremente estabelecidos pela concorrncia entre os
agentes1.
Alm disso, o mercado cambial trata-se de um mercado em contnuo,
funcionando 24 sobre 24 horas por dia. De facto, se analisarmos o mapa-mundo, em
Nas salas de cmbios, os cambistas esto ligados entre si por dois sistemas de tratamento de
informaes: o Reuter (ingls) e o Telerate (americano) e podem obter, de forma rpida, as diversas
cotaes de que precisam.
Apontamentos de Economia Monetria

qualquer momento do dia existe sempre pelo menos uma praa a nvel mundial que se
encontra em funcionamento2.
Em suma, o mercado cambial tem como funo a troca de moedas e traduz o
resultado da actividade dos agentes econmicos que compram e vendem divisas ao
pretenderem satisfazer as suas necessidades expressas em moeda externa. Para o efeito,
confrontam a oferta e a procura de cada uma das moedas e durante a respectiva
transaco especificam igualmente as condies inerentes, incluindo os preos ou as
cotaes e as datas de entrega ou realizao das operaes estabelecidas.
8.1.2. A taxa de cmbio
A taxa de cmbio uma relao de troca entre duas moedas, ou seja, traduz o
preo de uma moeda expresso noutra. Se:
t: momento de tempo;
n: moeda do pas N;
j: a moeda do pas J;
ento Sn,j (t) designar a taxa de cmbio que relaciona as duas divisas referidas.
8.1.2.1. Cotao ao incerto e cotao ao certo
Podem-se utilizar duas formas diferentes para cotar a moeda nacional. A moeda
nacional tem uma cotao ao incerto se a taxa de cmbio nos indica directamente o
nmero de unidades de moeda nacional necessrio para se obter uma unidade de moeda
estrangeira. Sempre que a taxa de cmbio nos indica directamente o nmero de unidades
de moeda estrangeira necessrio para obter uma unidade da moeda nacional, diz-se que
a moeda nacional apresenta uma cotao ao certo.
Generalizando e utilizando a notao atrs definida pode dizer-se que3:
Quando se utiliza Sn,j (t), a moeda n est cotada ao incerto e a moeda j est
cotada ao certo;
2
Olhando o mapa-mundo e tomando como referncia o Tempo do Meridiano de Greenwich, se partirmos

do Extremo Oriente verificamos que os mercados abrem em Wellington, na Nova Zelndia (12 horas de
desfasamento), e em Melborne, na Austrlia. Depois, comeam a abrir Hong-Kong, Singapura, Tquio,
Bahrein. Vemos assim, que entre as 24 horas e as 10 horas, o mercado predominantemente asitico e
que est aberto, aproximadamente, 10 horas. Quando estes comeam a fechar, entretanto manh na
Europa e abre o mercado europeu: Frankfurt, Zurique, Paris, Londres, .... Sendo manh na Europa, noite
na sia e madrugada na Amrica. medida que as horas passam, comeam a abrir os mercados
americanos. s 13 horas, comeam a aparecer nos ecrs dos bancos europeus as cotaes dos mercados
americanos: primeiro Nova Iorque, depois Toronto, Chicago, Los Angeles e So Francisco. Sensivelmente
at s 17 horas, temos as moedas a serem cotadas quer na Europa, quer no continente americano. Seguese, depois, um perodo em que apenas funciona o mercado americano. Com o mercado americano a
fechar, abre o mercado na Nova Zelndia e na Austrlia e o percurso repete-se novamente
3
Vejam-se, neste contexto, o Anexo 8.1: Taxas de cmbio de referncia dirias e o Anexo 8.2: Evoluo
de algumas taxas de cmbio bilaterais.

Quando se utiliza Sj,n (t), a moeda j est cotada ao incerto e a moeda n est
cotada ao certo.
De acordo com estas definies podemos concluir que:
S n, j t
1
S j,n t
ou
S n, j t xS j,n t 1
Exemplo 1:
Admita-se que, num determinado dia: 1 euro = 1,2621 dlares americanos, isto
, 1 EUR = 1,2621 USD4. Considerando o euro como moeda nacional (n) e o
dlar americano como moeda estrangeira (j), temos:
Cotao ao certo para o euro (e ao incerto para o dlar): S USD,EUR (t) = 1,2621
(USD). Este valor significa que, naquele dia, um euro valia 1,2621 dlares
americanos (note-se que, de acordo com esta forma de cotao, a moeda que se
encontra a variar o dlar o euro apresenta sempre um valor de uma unidade
monetria).
Logo, a cotao ao incerto para o euro (e ao certo para o dlar):
S n, j t
S j,n t
S EUR,USD t
1
S EUR,USD t 0,7923 EUR .
1,2621
Este
valor significa, por sua vez, que um dlar americano valia naquele dia 0,7923
euros (note-se que, de acordo com esta forma de cotao, a moeda que se
encontra a variar agora o euro o dlar americano apresenta sempre um
valor de uma unidade monetria).
Confirmando, temos: S n, j t xS j,n t 1 0,7923x1,2621 1 .
8.1.2.2. Taxa de cmbio vista e taxa de cmbio a prazo
A taxa de cmbio atrs descrita, Sn,j (t), designada por taxa de cmbio vista
para o momento t, porque se regista e se aplica s transaces efectuadas no momento
referido. tambm possvel definir uma taxa de cmbio no momento t para operaes a
realizar no momento t+h. Esta taxa de cmbio denomina-se de taxa de cmbio a prazo
para o momento t+h e designada por Fn,j (t+h).
Exemplo 2:
4
De acordo com a norma ISO (International Standard Organization), a denominao das moedas
composta por 3 siglas, em que as duas primeiras dizem respeito ao pas e a ltima refere-se moeda.

Se FUSD,EUR (t) = 1,2621 (USD) isso significa que, no momento presente (t), o
acordo de qualquer transaco que envolva as moedas USD e EUR a realizar no
momento t+h utilizar a seguinte relao de troca: 1 EUR = 1,2621 USD.
8.1.2.3. Taxa de cmbio nominal, real e efectiva
As taxas de cmbio vista podem ainda ser nominais ou reais. Relativamente s
taxas de cmbio nominais, no se consideram os nveis de preos dos pases cujas
moedas esto relacionadas pela taxa de cmbio ( o que acontece com Sn,j (t)). Nas taxas
de cmbio reais5 j se tem em conta essa informao acerca dos preos praticados em
ambos os pases.
S n,r j t S n, j t x
P*
P
ou
S rj,n t S j,n t x
P
P*
sendo P* o ndice de preos do pas J e P o ndice de preos do pas N.

Analisando as frmulas anteriores podemos retirar as seguintes concluses:
i) Quando o Sn,j (t) sobe, a moeda n deprecia-se, logo aprecia-se a moeda j;
r
ii) Se S n,
j t aumenta, a moeda n regista uma depreciao real e a moeda j
uma apreciao real, traduzindo um ganho de competitividade para o pas N;

iii) Quando Sj,n (t) aumenta, a moeda n aprecia-se e a moeda j deprecia-se;
iv) Se S rj,n t sobe, a moeda n regista uma apreciao real e a moeda j uma
depreciao real, traduzindo um ganho de competitividade para o pas J.
Pode falar-se, ainda, na taxa de cmbio efectiva (para o pas N) e defini-la como
uma mdia geomtrica das taxas de cmbio nominais para o mercado de cmbios
vista, onde as ponderaes reflectem o peso do comrcio com o pas J (J = 1, , T) em
relao ao comrcio total do pas N com os T pases considerados6. Se designarmos esta
taxa por EN, ento7
T
E N S n, j
J 1
comrcio com o pas J
em que J total do comrcio do pas N .
As taxas de cmbio reais so frequentemente utilizadas como indicadores da competitividade de uma

economia.
6
Caso se utilize S nr , j em vez de S n , j , obtm-se a taxa de cmbio efectiva em termos reais para o pas
r
N EN
.
7
Veja-se, neste contexto, o Anexo 8.3: Taxas de cmbio nominais, reais e efectivas.

8.1.2.4. Taxa de cmbio bid e taxa de cmbio ask
Finalmente, ainda sobre as taxas de cmbio, convm fazer uma breve referncia
s taxas bid e ask. De facto, se estivermos situados perante duas moedas, verificamos
que o conceito de taxa de cmbio pode dar origem a alguma confuso, quando
queremos falar de compra e de venda. Com efeito, se tivermos euros e quisermos
comprar dlares americanos, dizemos que estamos a comprar dlares mas, se
estivermos do lado do banco, se estamos a comprar dlares (a vender euros) o banco,
por seu lado, est a vender dlares (que nos fornece) e a comprar euros (que ns lhe
vendemos). Se tivermos dlares e quisermos euros, fazemos exactamente o raciocnio
oposto: compramos euros e vendemos dlares, enquanto que esta mesma operao, vista
pelo banco, significa que este compra dlares e vende euros.
Basta olharmos para um quadro de cotaes de moedas de um banco para
verificarmos que temos duas cotaes para a mesma moeda a de compra e a de
venda8. Trata-se da compra e venda do prprio banco, j que este agente econmico
(que representa o mercado) compra sempre pelo valor mais baixo e vende pelo valor
mais alto, ou seja, um indivduo vende sempre pelo valor mais baixo e compra pelo
valor mais alto9. Em linguagem do mercado cambial, taxa de compra de uma divisa,
ou seja, taxa a que o banco a compra d-se o nome de taxa bid; taxa de venda de
uma divisa, isto , taxa a que o banco vende a divisa d-se o nome de taxa ask10.
Exemplo 3:
USD/EUR = 1,27362 (Bid)
Taxa de cmbio
USD/EUR = 1,27362
USD/UER = 1,23598
1,23598 (ask)11
Operador cambial
A esta taxa, o banco
compra
dlares
americanos
e vende
euros. a taxa de compra
ou taxa bid da divisa
dlar americano.
Cliente
A esta taxa o cliente vende
dlares
americanos
e
compra euros. Como
evidente, as operaes so
simtricas.
A esta taxa o banco A esta taxa o cliente compra

vende dlares americanos dlares americanos e vende
e compra euros. Esta a euros.
taxa de venda da divisa
dlar americano ou taxa
Veja-se, neste contexto, o Anexo 8.4: Taxas de cmbio bid e ask.

Naturalmente que este indivduo pode ser, igualmente, um banco face a outro banco a quem pede
cotao, representando este ltimo o mercado.
10
Diz-se que estamos perante uma cotao central quando a taxa de cmbio apresentada a mdia entre a
taxa de compra e a taxa de venda.
11
Note-se que as cotaes se encontram ao certo para o euro e ao incerto para o dlar americano.
9
10

ask
8.1.3. Regimes cambiais e determinao da taxa de cmbio vista
O modelo ou a teoria tradicional que apresentaremos nesta seco relaciona a
procura e oferta de moeda com as exportaes e importaes de bens e servios. Neste
contexto, as variaes de Sn,j (t) designam-se por apreciaes ou depreciaes se
ocorrem num regime de cmbios flexveis e por revalorizaes ou desvalorizaes se
ocorrem num regime de cmbios fixos.
Se utilizarmos a cotao ao incerto para a moeda nacional (n), estamos perante
uma apreciao (revalorizao) de n se o seu preo aumentou relativamente a j, isto ,
se Sn,j (t) diminui. Nas mesmas circunstncias, uma depreciao (desvalorizao) da
moeda nacional reflecte um aumento do preo da moeda j em termos da moeda n, ou
seja, uma subida de Sn,j (t).
8.1.3.1. Regime de cmbios flexveis
Comecemos ento pelo regime de cmbios flexveis. Num regime de cmbios
flexveis, a taxa de cmbio de equilbrio determinada, no mercado cambial, pela lei da
oferta e da procura, como o preo de um qualquer bem. Utilizando como referncia a
cotao ao certo de j em relao a n, o equilbrio para as transaces que ocorrem no
mercado cambial entre estas moedas pode ser representado pelo ponto E do grfico
seguinte:
Grfico 8.1: O regime de cmbios flexveis e a taxa de cmbio
Sn,j (t)
js
jd < js
Apreciao da moeda n
s
d
n <n
Sn,j (t1)
Sen,j (t)
Sn,j (t0)
jd > js
ns > nd
Qej
Depreciao da moeda n
d
Qj
Como se observa, sempre que a taxa de cmbio se encontra acima do seu valor
de equilbrio, o mercado regista excesso de oferta de moeda j (js). Para valores da taxa
de cmbio inferiores ao nvel de equilbrio existe excesso de procura da divisa j (jd). Em
ambos os casos, por que se admite ser a taxa de cmbio perfeitamente flexvel, o
mercado converge para o ponto E.
8.1.3.2. Regime de cmbios fixos
11

Quando o regime de cmbios fixos, o nvel da taxa de cmbio decidido pelo
banco central que intervm no mercado cambial, comprando ou vendendo a moeda
estrangeira de forma a manter fixa uma determinada cotao.
Grfico 8.2: O regime de cmbios fixos e a taxa de cmbio
Sn,j (t)
js
Aumento das reservas cambiais do
S n, j t 1
pas N (compra de j)
e
S n,
j
S n, j t0
Diminuio das reservas cambiais

do pas N (venda de j)
j
0
Qej
Qj
No grfico anterior considera-se, alternativamente, trs valores distintos para a

taxa de cmbio neste regime:
Quando o nvel fixado em S n, j t 1 , existe excesso de procura de n (excesso
de oferta de j). Para que o banco central de N mantenha esta cotao ter de
vender a sua moeda e comprar a divisa j, registando um aumento das suas
reservas;
Quando o nvel fixado em S n, j t0 , existe excesso de oferta de n (excesso de
procura de j). Para que o banco central de N mantenha esta cotao ter de
comprar a sua moeda e vender a divisa j, registando uma diminuio das suas
reservas;
Quando o nvel fixado em S n,e j , o mercado est em equilbrio e o banco
central de N no necessita de efectuar qualquer interveno para manter fixa a
cotao da sua moeda.
8.1.3.3. Outros regimes cambiais
Atendendo ao grau de interveno do banco central no mercado cambial, podem
ainda identificar-se outros regimes cambiais, dos quais se podem destacar:
Regime de cmbios ajustveis, implcito nos acordos de Bretton Woods que
fixava a taxa de cmbio e um intervalo para a sua variao, podendo a mesma
ser ajustada em caso de desequilbrio fundamental da balana de pagamentos;
Regime de cmbios deslizantes ou crawling peg caracterizado por uma alterao
permanente e gradual da cotao de uma moeda em relao a outra ou a um
cabaz de divisas;
12

Regime de flutuao gerida onde as taxas de cmbio so, basicamente,
determinadas pelo mercado mas as autoridades monetrias intervm no mercado
para amortecer as flutuaes de curto prazo no alterando o equilbrio de
longo prazo.
8.1.4. Arbitragem das taxas de cmbio, risco cambial e especulao
A arbitragem das taxas de cmbio consiste na compra e venda simultnea de
moeda de forma a obter um ganho. Os agentes econmicos estabelecem processos de
arbitragem das taxas de cmbio sempre que:
A mesma taxa de cmbio apresenta valores diferentes em duas praas
financeiras e/ou
As taxas de cmbio so inconsistentes, o que acontece quando a taxa de
cmbio directa difere da taxa de cmbio indirecta.
Em cada uma destas situaes os processos de arbitragem que se estabelecem
envolvem a interveno em diferentes praas financeiras. No primeiro caso, os
arbitragistas recorrem a duas praas (ou pontos); no segundo caso, em trs praas (ou
pontos). Comecemos pela primeira situao.
8.1.4.1. A arbitragem em dois pontos (ou espacial) e a unicidade das taxas de
cmbio
Exemplo 4:
Admita-se que:
SUSD,EUR = 1,2621 (USD), em Lisboa;
SUSD,EUR = 1,2521 (USD), em Nova Iorque.
Neste caso, qualquer arbitragista que compre euros em Nova Iorque e os venda
em Lisboa obtm um ganho de 0,01 dlares por cada euro transaccionado.
Consequentemente, dever registar-se:
Um aumento da procura de euros (oferta de dlares americanos) em Nova
Iorque, apreciando o euro relativamente ao dlar americano nesta praa;
Um aumento da oferta de euros (procura de dlares americanos) em Lisboa,
depreciando o euro relativamente ao dlar americano nesta praa.
importante notar que os procedimentos atrs descritos s cessaro quando a
taxa de cmbio bilateral do euro relativamente ao dlar americano for igual nas duas
praas, podendo concluir-se que a actividade destes agentes conduz a este resultado.
13

Generalizando, podemos dizer que os processos de arbitragem espacial garantem
que:
N
J
S n,
j t S n, j t S n, j t
representando S n,i j t i N, J , a taxa de cmbio vista para o momento t na praa i.

8.1.4.2. A arbitragem em trs pontos (ou triangular) e a consistncia das taxas
de cmbio
Alm da arbitragem em dois pontos (ou arbitragem espacial) atrs referida, pode
tambm suceder a arbitragem em trs pontos (ou arbitragem triangular). De facto,
apesar de se verificar a unicidade das taxas de cmbio em todas as praas financeiras, a
taxa de cmbio directa pode ter um valor diferente da taxa de cmbio indirecta, como
acontece no exemplo que se segue.
Exemplo 5:
SUSD,EUR = 1,2621 (USD)
SGBP,EUR = 0,6884 (GBP)
SUSD,GBP = 1,8479 (USD)
Neste caso, possvel trocar directamente 1 euro por 1,2621 dlares
americanos. Alternativamente, e de forma indirecta, poder-se- trocar o mesmo euro
por 0,6884 libras e, posteriormente, trocar estas libras por, aproximadamente, 1,2721
dlares americanos (0,6884 x 1,8479). Comparando as duas solues apresentadas,
pode concluir-se que a ltima gera, relativamente primeira, um lucro de,
aproximadamente, 0,01 dlares americanos por cada euro transaccionado.
Esquematicamente, temos:
0,6884 GBP
1,2721 USD
1 EUR
1,2621 USD
Sempre que no mercado cambial se verifica uma situao deste tipo, diz-se que
as taxas de cmbio so inconsistentes. Considerando os pases N, J e K com moedas n, j
e k respectivamente, pode concluir-se que a consistncia das trs taxas de cmbio s se
verifica quando:
14

S n, j xS j,k xSk,n 1
Esta relao possvel porque se verifica a Lei da Circularidade dos Preos

Relativos e permite-nos determinar uma taxa de cmbio conhecida a partir de duas taxas
de cmbio, isto :
S n, j
S n,k
1
ou S n, j
S j,k xS k,n
S j,k
ou ainda S n, j
S k, j
S k,n
Generalizando para m moedas:

S a,b xS b,c x...xS m,a 1
8.1.4.3. Risco cambial

Qualquer agente econmico que tenha de efectuar uma transaco em moeda
estrangeira no futuro, no consegue saber antes o valor que essa divisa apresenta no
mercado cambial vista no momento em que a operao se concretiza. Deste modo, lhe impossvel avaliar se deve comprar (ou vender) a moeda estrangeira antes ou no
momento em que a transaco se realiza e corre o risco de adoptar a pior opo. A este
risco d-se o nome de risco cambial.
A cobertura do risco cambial consiste num conjunto de procedimentos que
permitem evitar o risco cambial, isto , trata-se de uma aco deliberada para contornar
os efeitos que resultam da incerteza da evoluo cambial. Sempre que se assume o risco
cambial, no fundo est a especular-se. O agente econmico que procede desta forma
designa-se por especulador.
Diz-se que a moeda j tem um prmio ou est a prmio e que a moeda n est a
desconto (no mercado de cmbios a prazo) se se verificar a relao:
Fn, j t h S n, j t
ou
Fn, j t h
S n, j t
ou
Fn, j t h
S n, j t
10
isto , se a sua cotao no mercado de cmbios a prazo for superior sua cotao no
mercado de cmbios vista.
15

O desconto de uma moeda implica sempre o prmio de outra. Considerando as
moedas n e j, pode dizer-se que o prmio da moeda j aproximadamente igual ao
desconto da moeda n.
Exemplo 6:
FUSD/EUR (1 ano) = 1,2721 > SUSD/EUR = 1,2621
Assim, conclui-se que o euro tem um prmio ou est a prmio, logo, o dlar
americano tem um desconto ou est a desconto.
O prmio do euro dado por:
FUSD/EUR SUSD/EUR 1,2721 1,2621
0,007923 (0,7923%)
SUSD/EUR
1,2621
O desconto do dlar americano dado por:

1
1
FEUR/USD S EUR/USD 1,2721 1,2621
0,007861 (-0,7861%)
1
S EUR/USD
1,2621
8.1.4.4. A cobertura comercial

Uma vez analisado o risco cambial, vejamos alguns exemplos de cobertura a este
tipo de risco, nomeadamente a cobertura comercial, quer no caso do importador, quer no
caso do exportador. Comecemos pelo caso do importador.
Admita-se que um importador portugus tem de pagar m libras daqui a h
perodos. Para evitar o risco cambial, este agente econmico dispe de duas alternativas:
a cobertura a prazo e a cobertura vista12.
i) Cobertura no mercado de cmbios a prazo
Neste caso o agente econmico dever comprar as m libras (vender euros) a
prazo. A sua despesa em euros ser:
mxFEUR/GBP t h
ii) Cobertura no mercado de cmbios vista

Nesta situao o importador deve:
12
Nos exemplos apresentados neste e no pargrafo seguintes, admite-se que, dentro de cada pas, no
possvel efectuar depsitos ou solicitar crditos em moeda estrangeira.
16

Comprar m < m: m 1 i RU m libras, em que iRU a taxa de juro que
remunera os depsitos em libras para o perodo considerado, isto ,
comprar m
m
1 i RU ;
Solicitar ao banco um emprstimo de
m
1 i RU xSEUR/GBP euros;
Depositar as libras at ao momento do pagamento. O custo total em

euros ser
m
xS
x 1 i P em que iP a taxa de juro que o
1 i RU EUR/GBP
banco portugus cobra pelos emprstimos para o perodo considerado.

iii) Deciso
Depois de comparada a despesa das duas alternativas, o importador opta pelo
mercado onde esta menor. Neste contexto pode concluir-se que:
Se FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
, o importador recorre ao mercado
de cmbios vista;
1 iP
1 i RU
, o importador recorre ao mercado
ao mercado de cmbios a prazo;

Se
FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
importador
recorre,
indiferentemente, a qualquer dos dois mercados.

Vejamos agora o caso do exportador. Admita-se agora que um exportador
portugus tem de receber m libras daqui a h perodos. Para anular o risco cambial, o
exportador pode, tambm, recorrer ao mercado de cmbios vista ou ao mercado de
cmbios a prazo.
i)
Cobertura no mercado de cmbios a prazo
Nesta situao o agente econmico dever vender as m libras (comprar euros) a

prazo. A sua receita em euros ser:
mxFEUR/GBP t h
ii) Cobertura no mercado de cmbios vista
17

Neste caso o exportador deve:
Pedir um emprstimo de m < m: m 1 i RU m libras, que liquidar com o
pagamento do seu cliente;
Vender m libras vista (compra euros) e obter
Depositar
os
euros
por
m
1 i RU xSEUR/GBP euros;
perodos.
sua
receita
ser
m
xS
x 1 iP .
1 i RU EUR/GBP
iii)
Deciso
Depois de comparada a receita das duas alternativas, o exportador opta pelo

mercado onde esta maior. Neste contexto pode concluir-se que:
1 iP
1 i RU
, o exportador recorre ao mercado
de cmbios a prazo;
1 iP
1 i RU
, o exportador recorre ao mercado
de cmbios vista;
Se
FEUR/GBP t h S EUR/GBP x
1 iP
1 i RU
exportador
recorre,
indiferentemente, a qualquer dos dois mercados.

8.1.4.5. A arbitragem das taxas de juro com cobertura do risco de cmbio: a
condio de paridade dos juros coberta
Considere-se que um investidor do pas N deseja fazer uma aplicao em moeda
n (m unidades) por um perodo especfico. Caso o investimento seja efectuado no pas a
que pertence, o resultado da sua aplicao em moeda n ser:
m 1 i N
em que iN representa a taxa de juro da economia N que remunera a aplicao no perodo

considerado.
Para efectuar a aplicao no pas J, o mesmo investidor dever, se no quiser
correr risco cambial:
18

1
Comprar j (vender n) vista, isto , trocar m unidades de n por S .m unidades

n, j
de j;
Aplicar a moeda j no pas J durante o perodo considerado;
1
Liquidar a aplicao no final do perodo que ter um valor igual a S .m 1 i J

n, j
unidades de moeda j, e
Combinar, no momento presente, a venda a prazo da moeda j (compra de n) para
o final do prazo da aplicao. O resultado da aplicao ser igual a
Fn , j .
1
S n, j
.m 1 i J
unidades de n.
Comparando o resultado das duas alternativas, o investidor optar pela soluo

que lhe proporcionar o maior rendimento.
Pode comprovar-se que, em qualquer soluo, as atitudes que o investidor
assume tendem a igualar os dois resultados. Com efeito, quando a aplicao privilegia o
pas N caso em que 1 i N
Fn, j . 1 i J
S n, j
diminuir. Na situao contrria, 1 i N
a taxa de juro que a remunera (iN) tende a

Fn, j . 1 i J
S n, j
, as atitudes tomadas tendem a
baixar a taxa de juro que remunera as aplicaes em J (iJ), a fazer diminuir a cotao de
j a prazo relativamente a n (Fn,j) e a fazer aumentar a cotao de j relativamente a n
vista (Sn,j).
Neste exemplo, o tipo de actividade desempenhado pelo agente econmico
considerado designa-se por arbitragem das taxas de juro com cobertura do risco
cambial. Pelo que ficou dito, pode concluir-se que a existncia de processos desta
natureza garante que:
1 iN
Fn, j . 1 i J
S n, j
ou seja, que
Fn, j t h
S n, j t
Fn, j t h
1 iN
1 iN
1
1
1 iJ
S n, j t
1 iJ
Considerando ainda que
19

Fn, j t h
S n, j t
1 f n, j t h
obtm-se
f n, j t h
1 iN
1 f n, j t h f n, j t h .i J i N i J
1 iJ
A condio acima designada por condio de paridade das taxas de juro com
cobertura do risco cambial (ou condio de paridade dos juros coberta). Na sua forma
aproximada (admitindo que fn,j . iJ 0) reduz-se a:
f n, j t h i N i J
Pela sua anlise podemos concluir que a um desconto da moeda nacional (n) no
mercado a prazo deve corresponder uma taxa de juro nacional superior estrangeira e
que a um prmio da moeda nacional deve corresponder uma taxa de juro nacional
inferior estrangeira.
8.1.4.6. Especulao
Para terminarmos esta seco sobre o mercado cambial e as taxas de cmbio,
vejamos agora o comportamento do especulador. Vimos anteriormente, que o
arbitragista age com conhecimento da taxa de juro e da taxa de cmbio objectivando a
realizao de um lucro. O especulador, por sua vez, prossegue o mesmo objectivo mas
actua com base em preos conhecidos e na sua expectativa para a taxa de cmbio vista
no perodo t+h, que designaremos de agora em diante por S n,e j t h .
Tal como os agentes econmicos que se cobrem do risco cambial, o especulador,
que incorre deliberadamente nesse risco, pode conduzir as suas actividades para o
mercado de cmbios vista ou para o mercado de cmbios a prazo. Comecemos pela
especulao a prazo.
Diz-se que a especulao a prazo quando o especulador recorre ao mercado de
cmbios a prazo. Atendendo relao entre a taxa de cmbio a prazo para t+h e a
expectativa formulada para a taxa de cmbio vista para o mesmo perodo, podem
distinguir-se duas situaes:
e
i) Primeira situao: F n,j t h S n,
j t h
Neste caso, o especulador considera que a moeda j vale mais no mercado de

cmbios a prazo para t+h do que espera que venha a valer no mercado de
cmbios vista em t+h.
20

Objectivando a realizao de uma mais-valia, este agente econmico dever,
ento, vender j a prazo (comprar n a prazo) e comprar j vista daqui a h
perodos (vender n vista daqui a h perodos).
O sucesso da operao depende da verificao, da a h perodos, da igualdade
entre o valor esperado e o valor efectivo da taxa de cmbio. Deste modo,
Se S n, j t h Fn, j t h o especulador ter lucro;
Se S n, j t h Fn, j t h o especulador ter prejuzo.
e
Segunda situao: F n,j t h S n,
j t h
ii)
Quando a condio acima se verifica, o especulador considera que a moeda n

vale mais no mercado de cmbios a prazo para t+h do que espera que venha a
valer no mercado de cmbios vista em t+h.
Objectivando a realizao de uma mais-valia, este agente econmico dever,
ento, vender n a prazo (comprar j a prazo) e comprar n vista daqui a h
perodos (vender j vista daqui a h perodos).
Se S n, j t h Fn, j t h o especulador ter prejuzo;
Se S n, j t h Fn, j t h o especulador ter lucro.
Vejamos agora a especulao vista. Quando privilegia o mercado de cmbios

vista, o especulador compara a sua expectativa para a taxa de cmbio vista para o
momento t+h com o resultado duma aplicao no momento presente at t+h. Devem,
igualmente, considerar-se duas situaes.
e
Primeira situao: S n, j t h
i)
S n, j 1 i N
1 iJ
Fn, j t h
Tal como acontecia na especulao a prazo, o especulador, seguindo a sua

expectativa, vai querer deter moeda j no perodo t+h para a vender no mercado
de cmbios vista. Recorrendo apenas ao mercado de cmbios vista, o
especulador deve:
Pedir um emprstimo em moeda n;
Comprar j (vender n) vista no momento presente;
Aplicar a moeda j por h perodos, e
21

Liquidar a aplicao e vender j (comprar n) vista em
t+h.

Se S n, j t h
Se S n, j t h
ii)
S n, j 1 i N
1 iJ
S n, j 1 i N
1 iJ
o especulador ter lucro;
o especulador regista um prejuzo.
Segunda situao:
S n, j 1 i N
1 iJ
Fn, j t h S n,e j t h
Quando a condio acima referida se verifica, o especulador, seguindo a sua

expectativa, vai querer deter moeda n no perodo t+h para a vender no mercado
de cmbios vista. Recorrendo apenas ao mercado de cmbios vista, o
especulador deve:
Pedir um emprstimo em moeda j;
Comprar n (vender j) vista no momento presente;
Aplicar a moeda n por h perodos, e
Liquidar a aplicao e vender n (comprar j) vista em t+h.
Se
Se
S n, j 1 i N
1 iJ
S n, j 1 i N
1 iJ
S n, j t h o especulador ter lucro;

S n, j t h o especulador regista um prejuzo.
8.2. Teorias explicativas do valor da taxa de cmbio

8.2.1. Paridade dos poderes de compra e lei do preo nico
A teoria da paridade dos poderes de compra assenta na lei do preo nico. Esta
lei, baseada nos pressupostos de que os mercados so perfeitos, os custos de transporte
so negligenciveis e que as barreiras ao comrcio so inexistentes, defende que,
quando convertido na mesma moeda, o mesmo bem tem um preo idntico em dois
pases diferentes. Genericamente, para o bem i, a lei resume-se seguinte igualdade:
22

Pi SPi*
onde Pi designa o preo do bem i expresso em moeda do pas domstico,
Pi*
o preo
para o mesmo bem expresso em moeda da economia estrangeira e S a taxa de cmbio,

definida ao incerto, para a divisa domstica.
8.2.2. Verso absoluta e verso relativa da paridade dos poderes de compra
8.2.2.1. Verso absoluta
A verso absoluta da paridade dos poderes de compra (PPP) aplica a lei do
preo nico a um cabaz de bens particular que serve de base ao clculo do ndice de
preos nos dois pases considerados. Desta forma, considera-se que
P S.P *
ou
P
P*
onde P e P* designam o ndice de preos, respectivamente na economia domstica e

estrangeira.
A ltima expresso revela-nos a verso absoluta da PPP e assegura-nos que o
mesmo cabaz de bens e servios em dois pases diferentes, quando convertido na mesma
moeda, apresenta um ndice de preos idntico. Em concluso, a teoria da PPP na sua
verso absoluta diz-nos que, em cmbios flexveis, a taxa de cmbio determinada pela
evoluo dos ndices de preos relativos dos dois pases.
8.2.2.2. Verso relativa
A verso relativa da PPP assegura-nos que a taxa de cmbio se ajusta em funo
do diferencial das taxas de inflao entre duas economias.
Em termos analticos obtemos, atravs da logaritmizao da igualdade que
traduz a verso absoluta da PPP, a seguinte expresso:
logS logP logP *
A sua derivao permite chegar a:

dS dP dP *
S
P
P*
Considerando finalmente que
,
P
S ,
P *
representam as taxas de
crescimento de P, S e P* respectivamente, tem-se que:
S P P *
23

Esta expresso sintetiza a verso relativa da PPP e revela-nos que a alterao
percentual na taxa de cmbio durante um certo perodo de tempo igual diferena da
alterao percentual dos ndices de preos dos dois pases no mesmo perodo. Deve
registar-se que a verso relativa da PPP no exige que se verifique a lei do preo nico,
logo no exige que os mercados funcionem em concorrncia perfeita, nem que o cabaz
de bens seja o mesmo nos dois pases. De acordo com a ltima expresso (respeitante
verso relativa da PPP), se um pas apresentar uma taxa de inflao de 10% e o outro de
apenas 4%, haver uma depreciao de 6% da moeda do pas onde se regista a taxa de
inflao mais elevada. No entanto, esta verso no considera os bens no
transaccionveis, o que levou ao aparecimento da verso generalizada da PPP, que veio
colmatar esta falha.
8.2.3. Verso generalizada da paridade dos poderes de compra
Segundo a lei do preo nico, a igualdade do preo para o mesmo bem nos
diferentes pases resulta da existncia de processos de arbitragem que se accionam
sempre que tal no acontece. Como consequncia, esta lei s se aplica a produtos
transaccionveis, isto , a produtos (bens) que possam ser transaccionados no mercado
internacional.
Porm, o cabaz que serve de base ao clculo do ndice de preos, e que
considerado nas duas verses da PPP apresentadas anteriormente, tambm composto
por bens que no podem ser transaccionados no mercado internacional e em relao aos
quais no se pode aplicar a lei do preo nico. Neste contexto, as verses referidas
apresentam uma limitao evidente que foi superada por uma terceira verso da PPP a
verso generalizada ao incluir os bens no transaccionveis.
Esta verso da PPP considera os bens transaccionveis susceptveis de
concorrncia no mercado internacional que no so transaccionados no mercado
internacional. Deste modo, o ndice de preos agregado (PI) para cada pas resulta da
mdia ponderada dos preos dos dois tipos de bens (PT preo dos bens
transaccionveis; PN preo dos bens no transaccionveis);
PI PT 1 PN
onde o peso dos bens transaccionveis e (1) o peso dos bens no transaccionveis
no cabaz do qual se construiu o ndice de preos do pas domstico.
Do mesmo modo, para o pas estrangeiro o ndice de preos PI* ser:

PI* PT* 1 PN*
24

onde o peso dos bens transaccionveis e (1) o peso dos bens no transaccionveis
no ndice de preos do pas estrangeiro.
Como a lei do preo nico s se aplica aos bens transaccionveis:
PT SPT*
A razo do ndice de preos vem

PI
PT 1 PN
PI*
PT* 1 PN*
Considerando a lei do preo nico (relativamente aos bens transaccionveis),

podemos dividir o numerador da expresso acima por PT, e o denominador por SPT* :
1
PI
PI*
PN
PT
PN*
1 *
S
SPT
ou
PI
PI*
PN
PT
PN*
1
1 *
S
PT
Esta expresso pode ainda ser apresentada da seguinte forma:
PN*
1 . *
PI
PT
S * .
PI 1 . PN
PT
Esta ltima expresso sintetiza a verso generalizada da PPP. Nela a evoluo da

taxa de cmbio passa a depender dos preos dos bens no transaccionveis. Assim, um
aumento do preo relativo dos bens no transaccionveis num pas levar apreciao
da sua moeda, considerando tudo o resto constante. Ou seja, as alteraes da taxa de
cmbio, devido a alteraes no preo relativo entre os bens transaccionveis e no
transaccionveis, traduzem-se em alteraes na taxa de cmbio real.
25
ANEXOS DO CAPTULO
8
O mercado cambial
26
Anexo 8.1: Taxas de cmbio de referncia dirias
27
Fonte: www.bportugal.pt
Anexo 8.2: Evoluo de algumas taxas de cmbio bilaterais
Fonte: Boletim Mensal do Banco Central Europeu Dezembro de 2005.

28
Fonte: Boletim Mensal do Banco Central Europeu Dezembro de 2005.

29
Anexo 8.3: Taxas de cmbio nominais, reais e efectivas
Fonte: Relatrio Mensal do Banco Central Europeu Dezembro de 2005.
30
Fonte: Relatrio Mensal do Banco Central Europeu Dezembro de 2005.
Anexo 8.4: Taxas de cmbio bid e ask
Fonte: www.bancobpi.pt
31
CAPTULO 9
A Balana de
Pagamentos

Neste captulo iremos caracterizar a Balana de Pagamentos e abordaremos
alguns assuntos com ela relacionados. Inicialmente, iremos apontar as principais
definies e convenes normalmente utilizadas quando se fala da Balana de
Pagamentos, iremos de seguida caracterizar sucintamente o princpio do registo
contabilstico, definir as suas principais componentes e identidades fundamentais,
estudar a problemtica do financiamento do dfice da Balana de Transaces Correntes
e abordar os principais aspectos monetrios da Balana de Pagamentos. Finalmente,
iremos caracterizar, com algum pormenor, a abordagem monetria da Balana de
Pagamentos.
9.1. Caracterizao da Balana de Pagamentos

9.1.1. Definies e convenes acerca da Balana de Pagamentos
A Balana de Pagamentos consiste num documento contabilstico onde se
registam as transaces econmicas efectuadas entre agentes econmicos residentes e os
no residentes (do pas em questo), num dado perodo de tempo (regra geral, um ano).
Antes de mais, interessa clarificarmos o critrio de residncia. Neste contexto,
considera-se um agente econmico como residente desde que este exera a sua
actividade no pas com carcter de permanncia (mais de um ano) e esteja sujeito s leis
nacionais. Assim, em Portugal, so agentes econmicos residentes:
As filiais das empresas transnacionais a operarem em Portugal;
Os cidados portugueses que realizam temporariamente (durante menos de um
ano) trabalho no estrangeiro;
Os turistas portugueses no estrangeiro; e
As embaixadas que o nosso pas mantm no exterior.
Por sua vez, so considerados como no residentes:
As filiais de empresas portuguesas a operarem no exterior;
Os cidados estrangeiros que realizam temporariamente (durante menos de um
ano) trabalho em Portugal;
Os emigrantes possuidores de contrato de trabalho de durao superior a um
ano;
Os turistas estrangeiros em Portugal; e
As embaixadas estrangeiras em territrio nacional.
33

As transaces econmicas que so alvo de registo na Balana de Pagamentos
dividem-se em dois grandes grupos: as transaces econmicas com contrapartida e as
transaces econmicas sem contrapartida. Nas transaces econmicas com
contrapartida incluem-se a compra e venda de bens e servios contra activos
monetrios e/ou financeiros; a troca directa de bens e servios e a troca de uns activos
monetrios e/ou financeiros por outros. O fornecimento de bens e servios sem
contrapartida e o fornecimento de activos monetrios e/ou financeiros sem contrapartida
constituem o grupo das transaces econmicas sem contrapartida.
9.1.2. Princpio do registo contabilstico
Nos registos da Balana de Pagamentos utiliza-se o mtodo das partidas
dobradas, ou seja, qualquer conta debitada tem por contrapartida a movimentao de
uma ou mais contas a crdito de igual valor. Desta forma, contabilisticamente a Balana
de Pagamentos est sempre equilibrada.
Os princpios gerais de lanamento diferem segundo o tipo de operaes
envolvidas. As operaes no monetrias devem ser lanadas a crdito quando do
origem a uma entrada de fundos do resto do mundo, e devem ser lanadas a dbito
sempre que estejam associadas a uma sada de fundos para o resto do mundo.
As operaes monetrias so operaes que se referem a pagamentos e/ou
recebimentos efectuados e so lanadas de forma a equilibrar as operaes no
monetrias que lhes deram origem. O seu registo deve ser efectuado a crdito sempre
que representam pagamentos efectuados e a dbito os recebimentos efectivados.
Operaes no monetrias
Operaes monetrias
Dbito ()
Se do origem a
pagamentos ao exterior
Se so recebimentos do
exterior
Crdito (+)
Se do origem a
recebimentos do exterior
Se so pagamentos ao
exterior
Constituem exemplos de operaes lanadas a crdito na Balana de

Pagamentos a exportao de mercadorias, o investimento directo estrangeiro em
Portugal e a prestao de servios a turistas em Portugal. A sua contrapartida monetria
dever ser registada a dbito pelo aumento das disponibilidades lquidas sobre o
exterior. Facilmente se conclui que a importao de mercadorias, o investimento directo
de Portugal no exterior e a prestao de servios a turistas portugueses no estrangeiro
34

devem ser registados a dbito; a sua contrapartida monetria regista-se a crdito pela
diminuio das disponibilidades lquidas sobre o exterior13.
9.1.3. Componentes da Balana de Pagamentos e identidades fundamentais
A Balana de Pagamentos constituda por diferentes balanas. Vejamos, com
algum pormenor, cada uma delas.
9.1.3.1. Balana de Transaces Correntes
A Balana de Transaces Correntes (BTC) tem como principal componente a
Balana Comercial (ou Balana de Mercadorias). A Balana Comercial exprime a
diferena entre o valor das exportaes (FOB14) e o valor das importaes (FOB) de
bens que cruzam a fronteira nacional. O valor das exportaes registado a crdito e o
valor das importaes registado a dbito, na Balana de Pagamentos15.
Se Balana Comercial somarmos as Balanas de Servios, de Rendimentos dos
Factores e de Transferncias Unilaterais obter-se- a Balana de Transaces
Correntes. A Balana de Servios reflecte a diferena entre as receitas provenientes das
exportaes de servios e as despesas que respeitam a importaes de servios como
por exemplo transportes, turismo, seguros, servios bancrios, etc.. Na Balana de
Rendimentos dos Factores registam-se as receitas e os pagamentos dos factores
trabalho e capital, respectivamente, dos residentes em pases estrangeiros e dos
residentes em territrio nacional. A Balana de Transferncias Unilaterais integra as
transferncias pblicas efectuadas entre o nosso pas e o estrangeiro. Tratam-se de
fluxos que no tm qualquer contrapartida. Relativamente ao caso portugus, destacamse as remessas dos emigrantes e os fundos da Unio Europeia.
A Balana de Transaces Correntes assume, assim, uma grande importncia,
na medida em que expressa, de certa forma, a estrutura produtiva do pas.
9.1.3.2. Balana de Capitais
A Balana de Capitais (BC) divide-se em duas balanas: a Balana de Capitais
de Mdio e Longo Prazo (BCLP) e a Balana de Capitais de Curto Prazo (BCCP). A
BCLP concentra as operaes que respeitam a sadas ou entradas por um perodo de
pelo menos um ano. A BCCP exprime fluxos de capitais entre o pas e o estrangeiro que
13
Neste contexto, deve-se ento destacar que: falar em desequilbrios da Balana de Pagamentos s faz
sentido quando se consideram saldos parciais da mesma; um aumento das reservas lanado a dbito
(sinal ) e uma diminuio das reservas lanada a crdito (sinal+). Alm disso, nas operaes sem
contrapartida, como o envio de remessas por emigrantes, de forma a respeitar o princpio das partidas
dobradas, movimenta-se a rubrica de transferncias unilaterais.
14
FOB: Free on Board.
15
Sempre que a Balana Comercial apresenta um saldo positivo, isso significa que o pas ganhou mais
com as suas exportaes do que pagou pelas suas importaes.
35

entram ou saem por um perodo inferior a um ano, e inclui fundamentalmente crditos
comerciais privados e bancrios.
9.1.3.3. Balana Bsica
A Balana Bsica (BB) resulta da soma da Balana de Transaces Correntes
com a Balana de Capitais de Mdio e Longo Prazo, isto :
BB = BTC + BCLP
A Balana Bsica assume-se de elevada importncia j que indica a situao
estrutural do pas16.
9.1.3.4. Balana de Operaes No Monetrias
A Balana de Operaes No Monetrias (BONM) resulta do somatrio da
Balana Bsica com a Balana de Capitais de Curto Prazo mais os atrasos e
ajustamentos estatsticos17 e as operaes em fase de classificao, isto ,
BONM = BB + BCCP + Atrasos e ajustamentos + Operaes em fase de
classificao
Portanto, a Balana de Operaes No Monetrias mostra a quantia de divisas
que um pas vai somar s suas reservas ou, pelo contrrio, aquela que ter de ser coberta
pelas suas reservas, consoante o seu saldo seja positivo ou negativo.
9.1.3.5. Balana de Operaes Monetrias
A Balana de Operaes Monetrias (BOM) formada pela variao das
disponibilidades lquidas sobre o exterior do banco central (DLXBC) e pela variao
das disponibilidades lquidas sobre o exterior em posse de outras instituies monetrias
(DLXOIM). O saldo da BOM indica-nos se as reservas de um pas aumentaram ou
diminuram (respectivamente, sinal e +).
Exemplo 1:
Considere-se uma exportao de mercadorias no valor de 1.000 u.m.. O registo
contabilstico desta operao ser:
() Exportaes (+)
1.000
() Divisas (+)
1.000
16
A partir de 1996 o seu clculo deixou de ser feito no Relatrio do Banco de Portugal por j no se fazer
a distino entre capitais de curto e de mdio e longo prazo.
17
Os atrasos e ajustamentos estatsticos decorrem dos problemas que as autoridades enfrentam na
elaborao da Balana de Pagamentos. A impossibilidade de obter informao sobre a totalidade das
transaces entre nacionais e estrangeiros pode estar relacionada com mltiplos factores, dos quais se
destacam o tratamento das encomendas postais, a fuga ao fisco atravs de declaraes alfandegrias no
verdadeiras, etc.. Normalmente, este problema ultrapassado atravs da elaborao de estimativas.
36

Como se observa no Exemplo 1, na rubrica das divisas, o sinal negativo est
associado a um aumento das reservas. Repare-se que s assim possvel cumprir o
princpio contabilstico subjacente que assegura que a Balana de Pagamentos est
sempre equilibrada.
A Balana de Pagamentos o resultado do somatrio da BONM e da BOM 18.
Como, por definio, o saldo da Balana de Pagamentos nulo, podemos concluir que:
BONM = BOM
Atendendo ainda a que na BOM se registam apenas variaes das
disponibilidades lquidas sobre o exterior (DLX), estejam elas na posse do banco
central (DLXBC), ou de outras instituies monetrias (DLXOIM), pode concluir-se
que:
DLX + BB + BCCP = 0
9.1.4. Excepes ao critrio de residncia
Depois de analisados os princpios de registo das operaes da Balana de
Pagamentos, analisemos novamente o critrio de residncia que apresentmos no incio
deste captulo. De facto, existem algumas excepes ao critrio de residncia, que
analisaremos melhor com os exemplos seguintes.
i) Compra de ouro por parte do Banco de Portugal a uma empresa mineira
portuguesa
Trata-se de uma operao que registada como se de uma exportao se tratasse,
ou seja:
Exportaes
(+)
Reservas oficiais lquidas
()
(ouro monetrio)
()
Divisas
(+)
Aumento das
reservas oficiais
lquidas
()
Balana Comercial
(+)
Exportaes
ii) Venda de divisas ao Banco de Portugal por parte das OIM

18
Veja-se, neste contexto, o Anexo 9.1: Dados sobre a Balana de Pagamentos portuguesa.
37

()
Divisas
Aumento das disponibilidades lquidas externas

do Banco de Portugal
(+)
Diminuio das disponibilidades externas das OIM
iii) Reinvestimento de lucros por parte de uma filial de uma multinacional

(regista-se como se a filial exportasse os lucros para a sede e esta
reinvestisse na filial)
Considerando que os lucros totais so 300 u.m. das quais 100 u.m. so
reinvestidas, o registo processa-se como se a filial repatriasse a totalidade dos
lucros e reinvestisse a parte no distribuda, ou seja:
()
BCLP (+)
100
()
Reservas
100 300
(+)
()
Rendimentos (+)
300
iv) Importao de mercadorias no valor de 1.000 u.m.. Transporte respectivo

por uma transportadora nacional no valor de 50 u.m..
O registo do transporte processa-se como se o mesmo tivesse sido feito por uma
transportadora estrangeira, efectuando-se, de seguida, o lanamento oposto.
()
Importaes (FOB) (+)

1.000
()
Reservas
(+)
50 1.000
50
()
Servios
50 50
(+)
9.1.5. O financiamento do dfice da BTC

Tal como vimos anteriormente:
BONM = BOM
Atendendo a que BONM = BTC + BCLP + BCCP e BOM = DLX, a identidade
acima pode ser reescrita da seguinte forma:
BTC + BCLP + BCCP = DLX
ou ainda
BTC = DLX + BCLP + BCCP
A anlise desta ltima igualdade permite-nos retirar algumas concluses sobre a
relao que existe entre o saldo da BTC e as componentes que figuram no segundo
membro da identidade. De facto:
Um dfice da BTC tem como contrapartida uma reduo das disponibilidades
lquidas sobre o exterior (DLX>0) e/ou uma aquisio de activos financeiros
38

nacionais por no residentes, ou Investimento Directo Estrangeiro (IDE) em
Portugal (BC>0);
Um excedente
da
BTC tem
como
contrapartida
um
aumento
das
disponibilidades lquidas sobre o exterior (DLX<0) e/ou uma aquisio de

activos financeiros externos por residentes, ou IDE de Portugal no exterior
(BC<0).
9.1.6. Os aspectos monetrios da Balana de Pagamentos
De acordo com a anlise que temos vindo a fazer em relao Balana de
Pagamentos, com certeza que j pudemos constatar que existe uma relao entre a
Balana de Pagamentos e a massa monetria. Essa relao resulta do facto de um das
componentes da BP, as DLX (ou reservas), constiturem um factor de criao monetria.
Esquematicamente19, o Balano Consolidado do Sistema Bancrio (ou Sntese
Monetria) pode ser apresentado da seguinte forma:
Activo
Passivo
DLX
M2
CI
em que:
DLX: disponibilidades lquidas sobre o exterior;
CI: crdito interno.
Em termos de variaes, poder ento dizer-se que:
DLX + CI = M2
Neste sentido, podemos ento afirmar que DLX e CI constituem factores de
criao monetria. Assim, uma variao das disponibilidades lquidas sobre o exterior
pode fazer variar a massa monetria. Tal s no acontece se as autoridades monetrias
esterilizarem os efeitos da Balana de Pagamentos na massa monetria, isto , se:
CI = DLX
Porm, deve notar-se que, no Balano Consolidado, as DLX apresentam um
sinal contrrio ao que registam na Balana de Pagamentos (por exemplo, um aumento
das DLX registado com sinal negativo na BP e com sinal + no Balano Consolidado
do Sistema Bancrio). Se se proceder correco devida, a equao anterior apresentar
a seguinte forma:
DLX + CI = M2
19
Reveja-se, neste contexto, a seco 3.1. A Base Monetria: componentes e contrapartidas.
39

ou, e utilizando a relao j definida atrs:
BTC + BCLP + BCCP + CI = M2
o que permite concluir que:
CI = 0 e se BTC < 0 e
BTC BCLP BCCP
ento M2 < 0
9.2. A abordagem monetria da Balana de Pagamentos

A principal proposio da abordagem monetria Balana de Pagamentos (BP)
que esta , essencialmente, embora no exclusivamente, um fenmeno monetrio.
A abordagem monetria uma anlise de longo prazo: no curto prazo (ou
curtssimo prazo) os factores no monetrios so importantes para explicarem a
evoluo da BP.
Assim, em termos de longo prazo, um dfice na BP o resultado de um excesso
de oferta de moeda (Ms > Md) resultante, por exemplo, de uma excessiva criao de
crdito. Da mesma forma, um supervite na BP estar associado a um excesso de
procura de moeda (Md > Ms). Deste modo, um aumento da procura nominal de moeda,
ceteris paribus, levar a um supervite na BP e a um consequente aumento da oferta de
moeda para restabelecer o equilbrio no mercado monetrio. Da mesma forma, um
aumento da oferta de moeda resultante de um aumento do crdito interno, ceteris
paribus, (logo Ms Md > 0) levar a um dfice da BP e a uma consequente reduo da
oferta de moeda para restabelecer o equilbrio no mercado monetrio.
A ilao fundamental para a poltica econmica que se retira desta proposio da
abordagem monetria a seguinte: sendo o desequilbrio da BP (desequilbrio de
fluxos) motivado pelo desequilbrio entre a procura e a oferta de moeda (desequilbrio
de stocks) ento deve atacar-se a distoro na sua fonte, ou seja, devem utilizar-se os
instrumentos de poltica monetria no combate ao desequilbrio externo.
9.2.1. O conceito de desequilbrio da Balana de Pagamentos
Tal como vimos anteriormente,
BP = BTC + BC + DLX BTC + BC = DLX, com R = DLX.
Para os monetaristas, a variao das reservas (R) o reflexo do desequilbrio
no mercado monetrio. O que determinante para os desequilbrios da BP saber se o
stock de moeda que os agentes econmicos esto a deter igual oferta de moeda.
Quando a oferta de moeda diferente da procura de moeda, h um desequilbrio ao
40

nvel dos stocks, justificando assim o desequilbrio ao nvel dos fluxos dos bens. Assim,
h dfice na BP quando Ms > Md, e h supervite na BP quando Md > Ms.
Em cmbios flexveis, a BP automaticamente equilibrada atravs das alteraes
da taxa de cmbio porque BTC + BC = R e R = 0. Assim, um dfice na BP reflecte
que Ms > Md, e a moeda deprecia-se, o que leva a que Md aumente at que Md = Ms. Por
outro lado, um supervite na BP reflecte Md > Ms, havendo uma apreciao da moeda,
que faz com que Md diminua at que Md = Ms.
Em cmbios fixos, o banco central intervm no mercado monetrio para manter
a taxa de cmbio fixa. Se houver um dfice na BP (Ms > Md) o banco central intervm
no mercado cambial comprando moeda nacional e vendendo moeda estrangeira, logo h
diminuio de reservas e diminuio de Ms at que Ms = Md. Na equao que nos d o
equilbrio da BP temos DLX > 0 e BONM < 0.
Se houver um supervite na BP (Md > Ms), o banco central intervm no mercado
cambial comprando moeda estrangeira e vendendo moeda nacional, logo h um
aumento das reservas e um aumento de Ms at que Ms = Md. Na equao que nos d o
equilbrio da BP tem-se DLX < 0 e BONM > 0. Assim BTC + BC + DLX = 0
quando a BP est equilibrada.
9.2.2. O modelo monetrio
Neste modelo vamos considerar que:
Existem 2 pases apenas, o pas domstico e o pas estrangeiro, cujas
variveis so identificadas com *;
S designa a taxa de cmbio definida ao incerto para a moeda do pas
domstico;
P* o nvel de preos no pas estrangeiro (geralmente, considera-se P* =
1);
R representa as reservas: divisas e ouro em posse do banco central.
9.2.2.1. Hipteses e equaes do modelo
As hipteses subjacentes construo deste modelo so:
Hiptese 1: A funo de procura de moeda, Md, estvel, definida com base na
teoria quantitativa da moeda, e pode ser traduzida pela equao:
Md = k.PY, k > 0, k =
logo,
1
V
Md
k.Y
P
41

em que Md a procura nominal de moeda, k mede a sensibilidade da procura
nominal s variaes nominais do rendimento, P o ndice de preos domsticos, Y o
rendimento real domstico, V a velocidade de circulao da moeda e
Md
a procura
P
de moeda em termos reais.

A partir desta funo podemos dizer que:
Se o rendimento real variar (Y), a procura de moeda (Md) varia no
mesmo sentido;
Se o nvel de preos domsticos (P) variar, a procura nominal de moeda
varia no mesmo sentido;
A funo de procura agregada (AD) do modelo vai ser:
Y Md .
1 1
.
k P
Quando os preos aumentam, o rendimento real diminui e vice-versa.

A representao geomtrica da AD pode obter-se considerando k fixo, e
definindo P = f(Y) a partir da equao de equilbrio
Ms Md
, ou seja,
P
P
Ms = k.PY. Assim, a curva convexa em relao origem e desloca-se

para a direita, por exemplo, por um aumento da oferta de moeda,
conforme a figura seguinte:
P
Grfico 9.1: O efeito de um aumento da

oferta de moeda na curva de procura
agregada
AD2
AD1
Y
Hiptese 2: O modelo admite pleno emprego, o que implica que a curva da
oferta agregada vertical.
Graficamente:
P
AS1
AS2
Grfico 9.2: O efeito de um aumento da

produtividade (devido ao progresso tcnico)
na curva de oferta agregada
42
Y1 Y2
A AS1 desloca-se para AS2 por um aumento da produtividade devido ao progresso

tcnico e, assim, o pleno emprego fica associado a um nvel mais elevado de rendimento
real, Y2.
Hiptese 3: A evoluo da taxa de cmbio explicada pela teoria da paridade
dos poderes de compra (PPP), ou seja,
P
. A PPP significa que um cabaz de bens
P*
tem o mesmo preo nos dois pases quando esse preo expresso na mesma moeda. Ou,
ainda, que a taxa de cmbio determinada pelos ndices de preos relativos dos bens
Grfico 9.3: A evoluo da taxa de cmbio e
transaccionveis.
o nvel de preos
Graficamente:
P
P = SP*
C
S3
S1
S2
A inclinao da PPP dada por P*. Assim, a recta desloca-se para cima quando
P* aumenta e desloca-se para baixo quando P* diminui.
No ponto A verifica-se a condio de PPP: SP* = P. Considerando que P* se
mantm constante, no ponto B o nvel de preos interno o mesmo que em A, mas SP*
> P, o que significa que o preo dos bens menor na economia domstica, ou seja, a
economia domstica tem um ganho de competitividade. Sendo assim, aumenta a
procura de moeda nacional, pelo que essa moeda tende a apreciar-se, ou seja, S tende a
diminuir at que a taxa de cmbio volte a atingir S1.
43

Em C temos que: P > S3P*, o que significa que o preo dos bens menor na
economia estrangeira, ou seja, perda de competitividade para a economia domstica.
Logo diminui a procura de moeda nacional e S aumenta at voltar a S1.
Hiptese 4: A funo de oferta de moeda dada por: Ms = CI + R. A ideia
subjacente a esta equao a seguinte: para aumentar a oferta de moeda o banco central
ou cede crdito interno (CI) ou compra divisas (R).
Graficamente:
M , Md
s
Grfico 9.4: A procura de moeda, a oferta

de moeda e as reservas
Ms
M1
Md
CI1
R1
Variaes de R provocam deslocaes na curva Ms, e variaes de CI provocam

deslocaes da mesma curva.
Apresentadas as vrias hipteses e equaes, a ilustrao geomtrica do modelo
em equilbrio a seguinte:
Grfico 9.5: O modelo monetrio em equilbrio
Ms, Md
AS
P = SP*
Ms
P1
P1
M1
AD
S1
Y1
Md
CI1
Y
R1
9.2.2.2. A equao monetria para a determinao da taxa de cmbio

Considerando que:
i) A procura de moeda no pas domstico definida por:
Md = k.PY
ii)
A procura de moeda do pas estrangeiro definida por:
44

Md* = k*.P*.Y*
iii) A taxa de cmbio determinada pela PPP:
P
P*
iv) Em equilbrio, a procura de moeda igual oferta de moeda em cada pas:

Md = Ms,
Md* = Ms*
v) A funo de oferta relativa de moeda :
Ms
kPY
M s * k * .P * .Y *
vi) Resolvendo a ltima expresso em ordem taxa de cmbio, vem:
M k* Y * P
S s . .
M * k Y P*
em que a moeda do pas domstico est cotada ao incerto.
Esta ltima equao diz-nos que a taxa de cmbio determinada pela procura e
oferta relativa de moeda nos dois pases. Assim, o aumento da oferta de moeda nacional,
ceteris paribus, levar sua depreciao enquanto o aumento do rendimento domstico
relativamente ao rendimento estrangeiro leva apreciao da moeda nacional. A razo
que o aumento no rendimento leva ao aumento da procura de moeda domstica para
transaces, que implica uma apreciao em cmbios flexveis.
O aumento de Ms implica, deste modo, a depreciao da moeda, considerando
que tudo o resto permanece constante20.
9.2.3. Efeitos de uma desvalorizao
De acordo com a abordagem monetria, a desvalorizao s tem efeitos na BP
porque provoca antes o desequilbrio no mercado monetrio.
Considerando que tudo o resto permanece constante, este aumento de Md levar
ao supervite da BP e a um consequente aumento da oferta nominal de moeda (Ms) para
20
Nesta forma de apresentar o modelo monetrio e a equao monetria foi seguida a abordagem de K.
Pilbeam (1992).
45

manter o equilbrio no mercado monetrio. Esse aumento de Ms tem como contrapartida
um aumento das reservas.
Como uma das hipteses da abordagem monetria a verificao da PPP S

P *
se o nvel de preos internacionais, P*, se mantiver, ento a desvalorizao da moeda
nacional (aumento de S) tem como consequncia no longo prazo um aumento do ndice
de preos (aumento de P).
Em termos geomtricos, e seguindo a metodologia de Pilbeam21, temos:
Grfico 9.6: O efeito da desvalorizao no modelo monetrio
P
AS
Ms, Md
P = SP*
Ms
P2
P2
A
P1
AD2
P1
AD1
S1
S2
Y1
M2
M2d
M1
M1d
CI1
R1
R2
A desvalorizao da moeda nacional (aumento de S1 para S2) teve como

consequncia um ganho de competitividade no curto ou curtssimo prazo (ponto A).
Este ganho de competitividade levou a um aumento das exportaes com consequente
aumento da procura nominal de moeda por parte dos importadores estrangeiros.
Regista-se um desequilbrio no mercado monetrio: Md > Ms. No pressuposto de
estarmos em cmbios fixos, para evitar a revalorizao da moeda nacional, o banco
central intervm no mercado cambial oferecendo a moeda nacional (aumento de Ms) e
comprando a moeda estrangeira (aumento de R). Comea, assim, o processo de
ajustamento que restabelecer o equilbrio no mercado monetrio: o aumento de Ms leva
ao aumento da procura agregada de bens (deslocamento da AD1 para AD2) com o
consequente aumento do nvel de preos (aumento de P1 para P2); o aumento do nvel
21
Pilbeam, Keith (1992), International Finance, London, McMillan.
46

M
Md
Ms
1 com
de preos restabelece o equilbrio no mercado monetrio
P
P
P
P
2
1
encontrando-se novamente a economia sobre a PPP.

Em sntese, a vantagem competitiva da desvalorizao vantagem de curto ou
curtssimo prazo que se traduziu por um aumento das reservas, teve como
contrapartida o custo do aumento da inflao, no longo prazo.
9.2.4. Crticas abordagem monetria
Alguns monetaristas argumentam que num sistema de cmbios fixos o aumento
da oferta de moeda pode no se reflectir numa equivalente reduo das reservas.
Suponhamos que o aumento inicial da oferta de moeda se deveu a um aumento
do crdito interno (CI). Ento, para que a oferta de moeda se mantenha constante
necessrio haver reduo equivalente nas reservas, isto , CI = R. Esta anlise pode
ser confirmada, tambm, a partir da equao da determinao da taxa de cmbio no
modelo monetrio:
S n,j
M s k* Y*
s . .
M * k Y
Para que a taxa de cmbio se mantenha fixa, Ms tem de se manter constante

(considerando que todas as outras variveis se mantm constantes).
A argumentao defende que
R M
. Tal resulta da hiptese da curva da
oferta agregada, AS, no ser vertical, ou melhor, ter um ramo ascendente o que traduz a
hiptese de, no curto prazo ou curtssimo prazo, haver desemprego. Neste caso, o
aumento de Ms pode levar ao aumento do produto real (Y), ao aumento da procura de
moeda (Md = k.PY), diminuindo as presses para a desvalorizao da moeda nacional.
Neste caso, as reservas no tero de diminuir na mesma proporo do aumento da oferta
de moeda.
Por outro lado, a abordagem monetria assenta na hiptese de uma funo de
procura de moeda estvel e na hiptese da taxa de cmbio ser determinada pela
evoluo dos ndices de preos relativos dos bens transaccionveis. Estas duas hipteses
so pouco realistas no curto prazo e tm sido postas em causa pelos dados estatsticos.
Finalmente, critica-se tambm o facto da abordagem monetria no proceder
anlise da composio do dfice da Balana de Pagamentos, nomeadamente a distino
entre a Balana de Transaces Correntes e a Balana de Capitais. Para os monetaristas,
o desequilbrio na BP deve-se ao desequilbrio no mercado monetrio, logo no devem
47

ser tomadas medidas de poltica econmica, nomeadamente polticas de carcter
oramental, para corrigir um dfice na BP, por exemplo. Concretamente, se h um
excesso de oferta de moeda devido, por exemplo, diminuio da procura de moeda
que, segundo a abordagem monetria, conduz diminuio das exportaes e ao dfice
da BP, ento a soluo preconizada pelos monetaristas a reduo da oferta de moeda
atravs da reduo do crdito interno, ou seja, uma medida de poltica econmica
contraccionista. Quando aos efeitos de curto prazo em termos de desemprego, essa no
uma preocupao da abordagem monetria.
48
ANEXOS DO CAPTULO
9
A Balana de
Pagamentos
49
Anexo 9.1: Dados sobre a Balana de Pagamentos portuguesa
Fonte: Relatrio Anual do Banco de Portugal (2004).

50
CAPTULO 10
A integrao
monetria
51

A Unio Econmica e Monetria (UEM) constitui o exemplo mais recente da
criao de uma zona de integrao monetria. Num contexto de integrao monetria
particularmente relevante identificar as condies que possibilitam a criao de uma
zona monetria ptima, isto , identificar os factores que minimizam os custos e
maximizam os benefcios que esto associados criao de uma Unio Monetria
(UM).
As unies monetrias podem ser completas ou incompletas. Uma unio
monetria completa quando os pases abdicam das suas moedas nacionais e se cria
uma moeda nica. A unio monetria incompleta quando os pases decidem manter as
taxas de cmbio fixas mas no abdicam das suas moedas nacionais.
A anlise tradicional das zonas monetrias s considera os custos que decorrem
da constituio de uma unio monetria. O pioneiro desta anlise Mundell (1961) que
se preocupou com a minimizao dos custos para que a UM pudesse ser considerada
ptima. A anlise moderna considera tambm os seus benefcios.
10.1. As teorias sobre as zonas monetrias ptimas

O problema de se saber qual a dimenso ptima que deve ter um espao
monetrio uma questo cujas respostas, na teoria econmica, so dadas
essencialmente pelos seguintes critrios:
- o critrio da mobilidade de factores;
- o critrio do grau de abertura das economias.
Tendo em conta o critrio da mobilidade de factores, de Mundell22, dois pases
tm interesse em constituir uma unio monetria, se a mobilidade de factores entre eles
for mais acentuada do que entre eles e pases terceiros. No caso contrrio, os dois pases
devero, de acordo com este critrio, adoptar, entre si, o regime de cmbios flexveis.
Suponhamos que se verifica, por razes no monetrias, uma deslocao da
procura de produtos do Pas A para o Pas B. Esta deslocao da procura cria uma
tendncia para que surja um dfice da Balana de Pagamentos e para o aumento do
desemprego no Pas A, e simultaneamente, tenses inflacionistas e um excedente da
Balana de Pagamentos do Pas B. Em regime de cmbios flexveis, a depreciao da
moeda A e a subida do valor da moeda B, permitiria corrigir desequilbrios nos dois
pases.
22
Mundell, R. (1961), A Theory of Optimal Currency Areas, American Economic Review, 51.
52

Se a mobilidade de factores entre os dois pases for elevada, este desequilbrio
pode tambm ser corrigido mediante as deslocaes de mo-de-obra, capital, e de outros
factores de produo, do Pas A para o Pas B, sem alterao da taxa de cmbio. Essa
deslocao de factores de produo permite eliminar, no Pas A, o dfice da Balana de
Pagamentos e a tendncia para o aumento do desemprego, e no Pas B, eliminar as
tenses inflacionistas e impedir o excedente da Balana de Pagamentos. Nestas
circunstncias, a unio monetria entre dois pases seria prefervel modificao das
taxas de cmbio.
Grfico 10.1: Choque assimtrico na procura agregada em dois pases
Pas A
Pas B
PA
PB
SA
SB
DB
DA
DA
DB
YA
YB
O critrio de abertura das economias de Mckinnon23 baseia-se no peso das

transaces internacionais do pas, em relao ao PIB. De acordo com este critrio,
quando este indicador apresenta valores bastante elevados, torna-se conveniente para o
pas escolher um regime de cmbios fixos relativamente aos seus principais parceiros
comerciais. Isto porque uma variao dos preos dos produtos transaccionados com o
exterior (tanto exportados como importados) exerce, neste caso, uma influncia muito
acentuada sobre a repartio entre procura interna e externa. Por exemplo, uma
depreciao da moeda, para corrigir um dfice da Balana de Pagamentos, tem como
resultado um aumento muito significativo das transferncias de recursos para o exterior
(exportaes) e uma diminuio tambm acentuada da utilizao de recursos externos
(importaes). Neste caso seria mais conveniente, de acordo com este critrio, escolher
o regime de cmbios fixos ou a unio monetria com os principais parceiros comerciais.
Se, pelo contrrio, o grau de abertura do pas ao exterior reduzido, as variaes da taxa
de cmbio apenas afectam os preos de um nmero reduzido de produtos, pelo que o
regime de cmbios flexveis se torna prefervel.
23
Mckinnon, R. (1963), Optimum Currency Areas, American Economic Review, 53.
53

Outros autores, como Kenen24, vm juntar aos argumentos da mobilidade de
factores e do grau de abertura das economias a importncia da diversificao duma
economia para que esta adira a um sistema de cmbios fixos ou a uma unio monetria,
e demonstra que as economias mais diversificadas so menos afectadas em termos de
emprego, quando surge um choque negativo sobre a procura externa, em regime de
cmbios fixos. Posteriormente, Kindleberger25 realou a necessidade dos pases que
constituem uma unio monetria manifestarem o mesmo tipo de preferncias no que
toca a variveis como a taxa de inflao e a evoluo da produtividade e dos salrios
reais, entre outros. Essa necessidade da convergncia de preferncias fundamenta-se
nas teorias explicativas da taxa de cmbio, particularmente na teoria da paridade dos
poderes de compra26 e a teoria da paridade das taxas de juro27.
10.2. Os custos e os benefcios da integrao monetria

10.2.1. Os custos da integrao monetria
Falar em custos da moeda nica o mesmo que falar dos custos de se deixar de
ter a moeda nacional. Em termos de poltica econmica, as autoridades deixam de ter
sua disposio dois instrumentos: alterao do preo da moeda nacional em termos de
outras moedas (taxa de cmbio) e alterao da quantidade de moeda nacional em
circulao (a oferta de moeda com os consequentes efeitos sobre a alterao da taxa de
juro).
A poltica econmica intervm no mercado ou para alterar os preos, e
indirectamente alterar a quantidade, ou para alterar directamente a quantidade. Perder a
moeda nacional perder os instrumentos de poltica econmica: taxa de cmbio e taxa
de juro.
Considera-se que perder o instrumento taxa de cmbio tem um custo elevado
porque se pressupe que a utilizao deste instrumento benfica em certos perodos
para aumentar o nvel do produto e do emprego. Quando se considera que a perda deste
instrumento tem custos elevados admite-se que os efeitos benficos no curto prazo
podem ser significativos para os pases que desvalorizam as suas moedas. Todavia, estes
24
Kenen, P. (1969), The Theory of Optimum Currency Areas: An Ecletic View.

Kindleberger, C. (1986), International Public Goods without International Government, American
Economic Review, 76.
26
Reveja-se, neste contexto, o Captulo 8 O mercado cambial, Seco 8.2. Teorias explicativas do valor
da taxa de cmbio.
27
Reveja-se, neste contexto, o Captulo 8 O mercado cambial, Seco 8.1.4.5. A arbitragem das taxas
de juro com cobertura do risco de cmbio: a condio de paridade dos juros coberta.
25
54

benefcios no so evidentes. No ocorrem imediatamente e no longo prazo produzem
efeitos sobre o nvel de preos28.
Perde-se, tambm, como se disse, a possibilidade de alterar a oferta de moeda
uma vez que esta passa a ser gerida centralmente pelo banco central e a sua influncia
sobre a taxa de juro definida pelo conjunto de pases que integram a moeda nica. Se
todos os pases perderem este instrumento, ento parece que no faz sentido falar em
custos da moeda nica para um dado pas. Far sentido defender-se a ideia de que um
pas ter mais custos que outros se, no momento da integrao, as estruturas econmicas
desses pases diferirem significativamente29, nomeadamente se apresentarem:
- diferentes reaces aos choques assimtricos na procura e na oferta;
- diferentes preferncias em relao inflao e ao desemprego;
- diferenas nas instituies do mercado de trabalho e em relao mobilidade
laboral e flexibilidade salarial;
- diferenas nas taxas de crescimento econmico dos pases;
- diferenas nos sistemas fiscais;
- diferenas nos graus de abertura ao exterior das respectivas economias.
Outro custo importante da unio monetria afecta os pases onde a produtividade
mais baixa. que uma das consequncias da moeda nica a tendncia para a
uniformizao dos preos de cada produto, em todo o espao monetrio integrado.
Assim, suponhamos que, no Pas A, a produtividade mdia do trabalho metade da que
se verifica no Pas B30. Assim, um bem cuja produo requer duas horas de trabalho no
Pas A leva uma hora a produzir no Pas B. Para que ele tenha o mesmo preo em ambos
os pases, os salrios no Pas A devero ser metade dos do Pas B. Isto significa que
dentro da unio monetria os habitantes dos pases cuja produtividade mais baixa (ou
progride menos do que as restantes) iro empobrecer relativamente aos habitantes dos
outros pases. Se cada pas possusse a sua moeda, e o poder de compra dos salrios
fosse idntico nos dois pases, o nvel mdio de preos no Pas A seria o dobro do Pas B
28
De facto, um dos custos suportados por um pas ao aderir a uma unio monetria a perda da
possibilidade de manter, ou de fazer aumentar, a competitividade externa dos seus produtos atravs de
manipulaes (depreciaes) do valor externo da sua moeda. A desvalorizao de moeda nacional permite
a um pas ganhar competitividade externa, na medida em que as suas exportaes se tornam mais baratas
para o exterior. No entanto, esta desvalorizao tambm acarreta o aumento dos preos das importaes.
Se estas tiverem um peso acentuado na economia do pas, a sua subida de preo pode criar tenses
inflacionistas que anulam ou, pelo menos, reduzem os ganhos de competitividade obtidos com a
desvalorizao inicial.
29
Relembre-se, neste contexto, a importncia que foi atribuda aos critrios de convergncia no mbito do
nascimento da Unio Econmica e Monetria.
30
Devido, por exemplo, melhor tecnologia disponvel no Pas B, ou maior abundncia de recursos
naturais.
55

e, tendo em conta a teoria da paridade dos poderes de compra, a taxa de cmbio entre as
duas moedas deveria ser 2A = 1B. Deste modo, as diferenas de produtividade seriam
corrigidas pela taxa de cmbio31.
10.2.2. Os benefcios da integrao monetria
Segundo Fonseca (2005), de entre as principais vantagens da criao de uma
unio monetria podemos destacar:
A eliminao dos custos suportados com as operaes cambiais (comisses
pagas aos bancos pelos importadores e exportadores, entre outros);
A eliminao do risco cambial (que constitui, por vezes, um obstculo ao
comrcio internacional);
A disciplina monetria a que os bancos centrais dos pases aderentes unio
monetria se vm obrigados durante o processo de integrao monetria,
com o objectivo de manter a taxa de inflao em valores relativamente
baixos;
Para as empresas importadores e exportadoras torna-se muito mais fcil fazer
a comparao dos preos dos produtos entre os diferentes pases membros;
A importncia, no sistema monetrio e financeiro internacional, da moeda
nica maior do que a moeda nacional de cada pas membro da unio
monetria, o que permite assegurar mais facilmente a estabilidade do seu
valor em relao s moedas de outros pases;
Os pases menos importantes da unio monetria podem conseguir manter as
taxas de juro internas a um nvel mais baixo do que anteriormente, visto que
os investidores estrangeiros no exigem prmios de risco to elevados para
neles aplicarem os seus capitais32.
10.2.3. A relao entre os custos/benefcios da moeda nica e o grau de

abertura dos pases
31
Este argumento, levado ao extremo, implicaria que dentro de cada pas fossem criadas diferentes
unidades monetrias, uma vez que, no mesmo espao nacional existem, frequentemente, diferenas de
produtividade entre regies.
32
De facto, foi o que veio a acontecer no caso portugus. Comparando as taxas Lisbor e as taxas Euribor
(para uma mesma maturidade) pudemos constatar que, durante o perodo de transio (em que coexistiam
as duas taxas de referncia), as taxas Euribor apresentaram valores relativamente mais baixos do que as
taxas Lisbor (para igual maturidade).
56

A adeso de um pas a uma zona de integrao monetria deve exigir a avaliao
dos custos e dos benefcios que atrs foram enunciados.
Nos pases relativamente abertos, a desvalorizao aumenta o preo dos
consumos intermdios (CI) importados quando esse preo expresso em moeda
nacional. O aumento do preo dos CI faz deslocar a curva de oferta agregada para a
esquerda, levando ao aumento do nvel de preos interno sem que haja alterao do
produto e do emprego.
Como a propenso marginal a importar menor nos pases relativamente
fechados, a deslocao da curva de oferta agregada menor nestes pases. Por isso, nos
pases relativamente fechados, a desvalorizao leva a um menor aumento do ndice de
preos e tem um efeito positivo sobre o nvel do produto e o nvel de emprego.
Geometricamente, temos:
Grfico 10.2: Os efeitos de uma desvalorizao num pas aberto e num pas fechado
Pas fechado
Pas aberto
P
P
AS
E2
E1
AS
AD
AD
E2
AS
AS
E1
AD
AD
Y
Assim, a taxa de cmbio (nomeadamente a poltica de desvalorizao) um

instrumento pouco eficaz num pas aberto. Logo, perder esse instrumento no representa
um grande custo para um pas relativamente aberto como Portugal. Quanto ao pas
relativamente fechado a situao diferente.
Geometricamente, esta relao inversa entre o grau de abertura e os custos da
moeda nica est representada na figura seguinte:
Grfico 10.3: Os custos da moeda nica e o grau de abertura

Custos
PIB
57
X M
PIB
tambm possvel relacionar os benefcios de uma unio monetria com o grau

de abertura de uma economia. Neste caso, dever notar-se que as economias mais
abertas so as que tm maiores custos de transaco (a maior parte das suas transaces
so com o exterior) e a eliminao desses custos favorecem-nas mais.
Por outro lado, antes de uma adeso unio monetria, os pases mais abertos
registam maiores riscos cambiais, uma vez que as suas empresas exportam para
diferentes mercados. Logo, sero as economias mais abertas que mais ganharo com a
eliminao do risco cambial. Geometricamente, a relao entre os benefcios da
constituio de uma unio monetria e o grau de abertura pode, portanto, ser
representada da seguinte forma:
Grfico 10.4: Os benefcios da moeda nica e o grau de abertura
Benefcios
PIB
X M
PIB
Sobrepondo os dois grficos, temos:
Grfico 10.5: Os custos e os benefcios da moeda nica e o grau de abertura

Custos, Benefcios
PIB
Benefcios
58
Custos
X M
PIB
Uma anlise do grfico anterior permite-nos ento concluir que existe um valor
crtico para o grau de abertura de uma economia a partir do qual se revela acertada a
adeso a uma unio monetria.
Exerccios sobre o Captulo 10

1 luz da teoria das zonas monetrias ptimas diga, sinteticamente, se a Unio
Europeia forma uma zona monetria ptima.
2 Discuta, em termos de anlise de custos-benefcios, a participao de Portugal na
Unio Econmica e Monetria.
3 Relacione a anlise custos-benefcios da moeda nica com o grau de abertura dos
pases.
59
BIBLIOGRAFIA
FERRRAZ, Antnio (2002), Economia Monetria Internacional, Lisboa,
Escolar Editora;
FONSECA, J. A. Soares da (2005), Moeda e Crdito, Coimbra, FEUC;
MENDONA, Antnio e outros (1998), Economia Financeira Internacional,
Amadora, McGraw-Hill;
PILBEAM, K. (1992), International Finance, London, McMillan;
SILVA, Ildio (2002), Sebenta de Mercados Financeiros, Viseu, IPV;
Boletim Mensal do Banco Central Europeu Dezembro de 2005.
STIOS UTILIZADOS/RECOMENDADOS
www.bportugal.pt
www.bancobpi.pt
www.ecb.org
60

O mercado cambial e as taxas de câmbio

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PARTE III

8.1. O mercado cambial e as taxas de cmbio

8.1.1. Definio e funes do mercado cambial

8.1.2. A taxa de cmbio

8.1.2.1. Cotao ao incerto e cotao ao certo

8.1.2.2. Taxa de cmbio vista e taxa de cmbio a prazo

8.1.2.3. Taxa de cmbio nominal, real e efectiva

8.1.2.4. Taxa de cmbio bid e taxa de cmbio ask

8.1.3. Regimes cambiais e determinao da taxa de cmbio vista

8.1.3.1. Regime de cmbios flexveis

8.1.3.2. Regime de cmbios fixos

8.1.3.3. Outros regimes cambiais

8.1.4. Arbitragem das taxas de cmbio, risco cambial e especulao

8.1.4.1. A arbitragem em dois pontos (ou espacial) e a unicidade

8.1.4.2. A arbitragem em trs pontos (ou triangular) e a consistncia

8.1.4.3. Risco cambial

8.1.4.4. A cobertura comercial

8.1.4.5. A arbitragem das taxas de juro com cobertura do risco

8.2. Teorias explicativas do valor da taxa de cmbio

8.2.1. Paridade dos poderes de compra e lei do preo nico

8.2.2. Verso absoluta e verso relativa da paridade dos poderes de compra

8.2.2.1. Verso absoluta

8.2.2.2. Verso relativa

8.2.3. Verso generalizada da paridade dos poderes de compra

Anexo 8.1: Taxas de cmbio de referncia dirias

Anexo 8.2: Evoluo de algumas taxas de cmbio bilaterais

Anexo 8.3: Taxas de cmbio nominais, reais e efectivas

Anexo 8.4: Taxas de cmbio bid e ask

Captulo 9 A Balana de Pagamentos

9.1. Caracterizao da Balana de Pagamentos

9.1.1. Definies e convenes acerca da Balana de Pagamentos

9.1.2. Princpio do registo contabilstico

9.1.3. Componentes da Balana de Pagamentos e identidades fundamentais

9.1.3.1. Balana de Transaces Correntes

9.1.3.2. Balana de Capitais

9.1.3.3. Balana Bsica

9.1.3.4. Balana de Operaes No Monetrias

9.1.3.5. Balana de Operaes Monetrias

9.1.4. Excepes ao critrio de residncia

9.1.5. O financiamento do dfice da BTC

9.1.6. Os aspectos monetrios da Balana de Pagamentos

9.2. A abordagem monetria da Balana de Pagamentos

9.2.1. O conceito de desequilbrio da Balana de Pagamentos

9.2.2. O modelo monetrio

9.2.2.1. Hipteses e equaes do modelo

9.2.2.2. A equao monetria para a determinao da taxa de cmbio

9.2.3. Efeitos de uma desvalorizao

9.2.4. Crticas abordagem monetria

Anexo 9.1: Dados sobre a Balana de Pagamentos Portuguesa

Captulo 10 A integrao monetria

10.1. As teorias sobre as zonas monetrias ptimas

10.2. Os custos e os benefcios da integrao monetria

10.2.1. Os custos da integrao monetria

10.2.2. Os benefcios da integrao monetria

10.2.3. A relao entre os custos/benefcios da moeda nica e o grau de

Exerccios sobre o Captulo 10

Bibliografia e stios utilizados/recomendados

Captulo 8 O mercado cambial

8.1. O mercado cambial e as taxas de cmbio

Apontamentos de Economia Monetria

Captulo 8 O mercado cambial

Olhando o mapa-mundo e tomando como referncia o Tempo do Meridiano de Greenwich, se partirmos