Aplicación de La Teoría Del Portafolio en El Mercado Accionario Colombiano

13/2/2015
CuadernosdeEconomaAPLICACINDELATEORADELPORTAFOLIOENELMERCADOACCIONARIOCOLOMBIANO
CuadernosdeEconoma
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PrintversionISSN01214772
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Cuad.Econ.vol.22no.39BogotJuly/Dec.2003
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APLICACINDELATEORADELPORTAFOLIOENEL
MERCADOACCIONARIOCOLOMBIANO
LuisngelMedina*
*EconomistadelaUniversidadNacionaldeColombiayEspecialistaen
EstadsticadelamismaUniversidad.Enviarloscomentariosalcorreo:
luis1000@lycos.com.Artculorecibidoel12demayode2003yaprobadoel20
deoctubredelmismoao.
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Resumen
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EsteartculoemplealateoradelportafoliodeHarryMarkowitzparaconstruir
dosportafolios,cadaunocompuestoporcincoaccionesdelaBolsadeValores
deColombia.Estosportafoliosseelaboranpensandoendosinversionistascon
aversinalriesgoperocondistintoniveldetoleranciaalmismo.
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Palabrasclave:cartera,inversiones,acciones,optimizacin.JEL:G100,G110,
C610,C600.
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Abstract
ThisarticleusesHarryMarkowitzsportfoliotheorytoconstructtwoportfolios,eachmadeupoffivesharesonthe
Colombiastockexchange.Theseportfolioshavebeendrawnupbearinginmindtheideaoftwoinvestorswhowhilst
havinganaversiontoriskdohaveadistinctleveloftolerancetowardsit.
Keywords:portfolio,investments,shares,optimization.JEL:G100,G110,C610,C600.
Rsum
CetarticleutiliselathorieduportefeuilledHarryMarkowitzpourcrerdeuxportefeuilles,chacundesdeuxcompos
parcinqactionsdelaBoursedeValeursColombienne.Cesportefeuillesonttralissenpensantdeux
investisseurshostilesaurisquemaisayantunniveaudiffrentdetolranceceluici.
Motscls:portefeuille,investissements,actions,optimisation.JEL:G100,G110,C610,C600.
INTRODUCCIN
Markowitz[1952]desarrollunateoraenlacuallosinversionistasconstruyenportafoliosbasadosexclusivamenteen
elriesgoyenelrendimientoesperado.Aquelriesgoesentendidocomolavariabilidaddelretornodelainversin,y
losinversionistasenestemodeloprefierenlograrrendimientosconlamenorvariabilidadposible,esdecir,que
tienenaversinalriesgo.Cuandoseinvierteuncapitalenunportafolioselograconseguirunrendimientoparticular
conmenorriesgoqueeldeinvertirtodoelcapitalenunsoloactivo.Estefenmenoesconocidocomo
"diversificacin".
Escomnpensarqueamayornmerodeactivos,mayordiversificacindelportafolio.Porejemplo,siseinvierteun
capitalennactivosenigualescantidades,esposibleverqueelriesgodeestainversindisminuyeamedidaquense
hacemsgrande.Estetipodediversificacinseconocecomo"diversificaciningenua".ElmodelodeMarkowitzno
estbasadoenestaclasedediversificacin,sinoenlascorrelacionesdelosactivosderiesgo.Ladiversificacin
basadaenlacorrelacin,ynoenelnmerodeactivos,esllamada"diversificacineficiente".
Elartculoiniciaconlapresentacindelosconceptosderiesgoyrendimientoesperado,tantoparaunactivoindividual
http://www.scielo.org.co/scielo.php?pid=S012147722003000200007&script=sci_arttext
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comoparaunportafolio.Luegoseexponelafuncindeutilidadesperadadeuninversionista.Lasiguienteseccinse
tratadecmosecomponeunconjuntoeficientedeportafoliosdeactivosderiesgoquecontengalasmejores
combinacionesderiesgoyrendimientoesperado(RR).Msadelantesemuestraquealincluirunactivocuyoretorno
noesaleatorioesposibleconstruirportafoliosconmejorescombinacionesdeRR.Bajolaexistenciadeesteactivo,
ademsdeotrascondiciones,esposiblemostrarqueelportafoliodeactivosderiesgoesindependientedelas
preferencias.Estoltimoseconocecomoel"teoremadelaseparacin".Finalmente,seconstruyendosportafolios
eficientesconcincoaccionesdelabolsadeValoresdeColombia(BVC),unoparauninversionistaconservadoryotro
parauninversionistaemprendedor,ambosaversosalriesgo.
RENDIMIENTOESPERADOYRIESGO
Dadoqueelrendimientofuturodelosactivosfinancierosesincierto,steesconsideradocomounavariablealeatoria.
As,laincertidumbrehacequeademsdelosrendimientosesperados,losanalistasdebantenerencuentaelriesgo
delosactivosfinancieros.Porestemotivo,lateoramodernadelainversinhaceusodedistribucionesde
probabilidadparaestimarelrendimientofuturodelosactivosfinancierosyelriesgoasociado.
Lateoradelportafolioconsideraqueenlasdecisionesdeinversinslosetienenencuentaelretornoesperadoyel
riesgo.Elprimermomentodeladistribucindelretornoesusadocomoestimacindelretornoesperado,ylavarianza
(oladesviacinestndar)delretornoesempleadacomomedidadelriesgo.Enelreafinanciera,ladesviacin
estndaresconocidacomolavolatilidad.
Estimacindelrendimientoyriesgodeunactivoindividual
Elretornoesperadodeunactivoderiesgoescalculadoconelprimermomentodeladistribucindelosretornos:
[1]
[1']
Dondef(r)representalafuncindeprobabilidaddelretorno,lacualpuedesercontinuaodiscreta.Elsegundo
momentodeestadistribucin,conrespectoalamedia,constituyeelriesgodelactivo:
[2]
[2']
Adicionalalriesgoyalrendimientoesperado,lateorarequiereelclculodelasrelacionesentrelosrendimientosde
estosactivos.Paraesteclculosepuedeemplearlacovarianzaoelcoeficientedecorrelacin1.Lacovarianzaentre
retornosdelasparejasdeactivosAyBsedeterminacomo:
[3]
yelcoeficientedecorrelacindelosretornosdeestaparejacomo:
[4]
Elcoeficientedecorrelacinesunamedidaquevaraenelintervalo[1,1].Unvalor=1indicaunaperfecta
relacinlinealnegativa,mientrasqueunvalorde=+1indicaunaperfectarelacinlinealpositivaentrelosretornos
deAyB.
Estimacindelrendimientoydelriesgodeunportafolio
Unportafolioconstituidopornactivosindividualessepuederepresentarmedianteunvectordenelementos:[w1,
w2,...,wn]Ttalque
.Elelementowiindicalatasadeparticipacindelactivoindividualienelportafolio.
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Laesperanzamatemticadelrendimientodeunportafolioresultaserelpromediodelosnrendimientosesperados
individuales,ponderadosporlaparticipacindecadaactivoindividualenelportafolio:
[5]
Estetambinsepuedeexpresarcomoelproductoentreelvectortranspuestodewyelvectorderendimientos
esperadosindividuales :
[5']
Deotrolado,lavarianzadelportafoliosedeterminaapartirde:
[6]
dondeiyjrepresentandosactivosindividualesdelportafolio,wiywj susparticipacionesenelportafolio,yij la
covarianzaentresusretornos.Enlaexpresin[6]lavarianzadelportafolioestenfuncindelasparticipacionesde
losactivosindividualesdentrodelportafolio,ydelascovarianzas(ocorrelaciones)entrelosretornosmedios
individuales.Seobservaqueentremsbajasealacovarianza(ocorrelacin)entrelosretornosdelosactivos
individuales,menorserlavariabilidad(riesgo)delportafolio.As,elpoderdediversificacindeunportafolioesten
lacorrelacin.Losportafoliosqueincluyanactivosconlamenorcorrelacinposible(especialmentenegativa)
presentarnmenorvolatilidadmenorriesgoqueaquellosqueincluyanactivosaltamentecorrelacionados.
Lavarianzadelportafoliotambinpuederepresentarsematricialmentecomo:
[6']
donderepresentalamatrizdevarianzasycovarianzasdelosretornosdelosactivosdelportafolio.
ESTRUCTURADEPREFERENCIASBAJOINCERTIDUMBRE
Bajoincertidumbre,laestructuradepreferenciasdifieredelenfoquetradicional,enelcual,apartirdeciertosaxiomas
seconstruyeunafuncindeutilidadquedependedelacantidaddebienesnoinciertos.Lautilidadquederivaun
consumidoroinversionistadeunactivoinciertopuedesertratadaporlafuncindeutilidadpropuestaporNeumanny
Morgenstern[1944].Estosautoresdefinenelconceptode"utilidadesperada"comolautilidaddeunactivoinciertoo
variablealeatoria.Tomemoselcasoenquelautilidaddeuninversionistaserepresentaporunafuncinqueesten
trminosdelrendimientocierto:u=u(r).Aladquirirunactivoinciertocuyafuncindeprobabilidaddelretornoesf(r),
lautilidadesperadadeesteinversionistaser:
[7]
[7']
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Deestemodo,lautilidadesperadaquedaentrminosdelafuncindeutilidaddelretornobajocertezaydelafuncin
deprobabilidaddelretorno.Markowitzproponequelaanteriorfuncindeutilidadesperadasearesumidaporlosdos
primerosmomentosdeladistribucindeprobabilidaddelretorno:
[8]
Adicionalmente,Markowitzsuponequeelinversoresracionalyaversoalriesgo,esdecir,queelinversionistaprefiere
mayoramenorretornoy,asuvez,menoramayorriesgo.Asumiendoque
esdiferenciable,entonces:
Alternativamente,podemosformalizaresteargumentoconelsiguienteaxioma:
AxiomaMediaVolatilidad(MV):seandosportafoliosfactibles,AyB,concombinacionesmediavolatilidad:
,respectivamente.ElportafolioAseprefierealportafolioBsisecumpleque:
Silosprincipalescriteriosdeinversinsonelriesgoyelrendimientoesperado,resultaconvenienterepresentartodos
losportafoliosenunespacioPgeneradoporlamediaylavolatilidad:
Grfica1
.Ver
EnelespacioMediaVolatilidadsegraficanlascurvasdeindiferenciadelosinversionistas.Cadaunadeestascurvas
representaunniveldeutilidadesperadaraznporlacualsonparalelasyentremshaciaelnoroesteselocalicen,
mayorutilidadesperadarepresentan.LascurvasdeindiferenciasondependientepositivaporelaxiomaMV,yaque
elriesgoesunmalyelretornoesperadoesunbien.Porlotanto,partiendodeunportafolioinicial,siexisteotrocon
mayorrendimientoesperado,stedebecontenermayorriesgoparaquepertenezcaalconjuntodeindiferenciadel
portafolioinicial.Adicionalmente,seasumeconvexidaddelascurvasdeindiferencia,locualimplicaqueelinversor
tieneaversincrecientealriesgoconrespectoalnivelderiesgoasumido.
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Ensntesis,elmodelodepreferenciaspropuestoporMarkowitzimplicaquelosinversionistasslosefijanenelretorno
medioyenelriesgodelainversin.JamesTobin[1958]muestralascondicionesbajolascualestalargumentoes
vlido.Silafuncindeutilidadentrminosdelretornoescuadrticaoelretornosedistribuyenormalmente,este
modelodepreferenciaspropuestoporMarkowitzesadecuado.
ELMODELODEDIVERSIFICACINDEMARKOWITZ
Delasecuaciones[5]y[6]sedesprendequelainformacinnecesariaparaelanlisisdeportafoliorequierela
siguienteinformacin:nmedias(ovaloresesperados),nvarianzas(odesviacionesestndar)yn(n1)/2covarianzas
(ocoeficientesdecorrelacin).Adicionalmente,serequiereconocerlafuncindeutilidadesperadadelinversionista,
lacualestexpresadaexclusivamenteentrminosdelosdosprimerosmomentosdelretorno.
Unmodelodediversificacineficienteconsideraptimoelportafolioquemaximizalafuncindeutilidadesperadadel
inversionistadentrodeunconjuntofactibledeportafolios.Elconjuntofactibledeportafolioseselconjuntode
vectoreswtalesquelasumadesuselementosseaigualauno:
.Estarestriccinindicaqueelinversionista
gastaexactamenteuncapitaldisponible.Dadoqueelconjuntofactibleesextenso,convienedeterminarun
subconjuntodeesteconjuntotalqueestconstituidoexclusivamentedeportafolioseficientesenelsentidodel
axiomaMV.Larepresentacingrficadeesteconjuntosedenomina"fronteraeficientedeportafolios".Enlafrontera
eficiente,losportafolioscumplendosrequisitosdeeficienciadelaxiomaMV:
1.Sondemnimoriesgoentreportafoliosdeigualrendimientoesperado.
2.Sondemximorendimientoentreportafoliosdeigualriesgo.
Laformadelafronteraeficientedeportafoliosdependedelacorrelacinentrelosretornosdelosactivosdel
portafolio.Acontinuacinseanalizantrescasosparaportafoliosconstituidosporslodosactivosoportafolios
cuando:(i)elcoeficientedecorrelacinentrelosretornosdeestosactivoses+1,(ii)elcoeficientedecorrelacines
1y(iii)elcoeficientedecorrelacintomaunvalorgeneralenelintervalo(1,1).
Correlacinperfectamentepositiva,r=+1
Consideremosunainversinenslodosacciones,AyB,concombinacionesdemediavolatilidad
respectivamente.Porconveniencia,supongamosque:
rendimientosAyBesuno:AB=+1.
,yqueelcoeficientedecorrelacinde
LascombinacionesRRqueseobtienenapartirportafoliosformadosconestasdosacciones,serepresentanporla
ecuacin:
GrficamenteestosportafoliosselocalizanenelsegmentolinealABdelaGrfica2.
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Correlacinperfectamentenegativa,=1
SeaahoraelcasoenelcuallacorrelacinentrelosactivosAyBes1.LascombinacionesdeRRqueseobtienena
partirdeportafoliosconstituidosconAyBserepresentanmediantelaexpresin:
dondewBeslaproporcindelportafolioinvertidaenelportafolioB.Enestecaso,laformadelconjuntofactiblese
parteendos(verGrfica3),unaconpendientepositiva(segmentoAC)yotradependientenegativa(segmentoCB),
dependiendodelvalorquetomewB.
Enelcasodecorrelacinnegativaperfectaencontramosdiversificacintil,puestoqueexistenportafoliosdel
conjuntofactibleconmenorriesgoymayorretornoqueeldelactivoB.Porejemplo,elportafoliodemnimoriesgoes
eldedesviacinestndarnula,localizadoenelpuntoCdelaGrfica3.EsteportafolioseobtienecuandowB=A
/(B+A).Estecasoparticulardeinversinsinriesgosloocurrecuandolacorrelacinentrelosportafolioses
perfectamentenegativa.
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LaGrfica4resumelosdoscasosextremosdecorrelacin(=1y=1).LosportafolioscomprendidosentreAyB
correspondenalprimercasoextremo(=1),yloscomprendidosentreAyC,yCyBcorrespondenalcasode
correlacinnegativaperfecta(=1).Enlaprcticanoescomnencontraractivosconrendimientosperfectamente
correlacionadossiendomsfrecuenteencontraractivosconcorrelacinenelintervalo(1,+1).
Correlacinentre1y+1,r
t(1,1)
Engeneral,paracualquiervalorespecficodelcoeficientedecorrelacinentre1y+1,losportafoliosselocalizarn
dentrodeltringuloACBdelaGrfica4.Conexcepcindelosdoscasosextremosdecorrelacin,laformadel
conjuntofactibleesunahiprbolalocalizadadentrodeltringuloACB,comomuestralaGrfica5.
EnlaGrfica5seilustralaformageneraldelconjuntofactiblecuandoelcoeficientedecorrelacinseencuentraentre
1y+1.As,paracualquiervalorde,elconjuntofactibledeportafolioscomprendertodaelreadeltringuloACB.
Cuandoelnmerodeactivosquecomponeelportafolioesmayorquedos(n>2),laformadelconjuntofactibleesel
reacomprendidaentreA,C,B,AdelaGrfica6,lacualtieneformadesombrilla.
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Elportafoliodemximoymnimorendimientoeselconstituidonicamenteconelactivodemayorymenorretorno
esperadoentrelosnactivosdelportafolio,respectivamente(puntosAyB).Elportafoliodemnimoriesgo
correspondealpuntodeinflexindelafronteradelconjuntofactible(puntoC).Loanterioresvlidocuandolos
portafoliossonlegtimos(wi>O,parai=1,2,...,n).
Elconjuntofactibletieneformadesombrilla,puestoqueentrelosactivosAy1,porejemplo,sepuedenformartodos
losportafolioscomprendidosentrelahiprbolaqueuneaAcon1.Igualocurreentrelosactivos1y2,2y3,1y3,
etc.Tambinsepuedencombinardiferentesportafoliosparaformarotros,comosucedeenelcasodelportafolio5
conelactivoB.Engeneral,seobtendrninfinitascombinacionesdeactivosyportafolios,generandocomoconjunto
factibleunreaconformadesombrilla.Losportafolioseficientescorrespondernalafronteraizquierdadedicharea,
puestoquerepresentanelmnimoriesgoparacadanivelderendimiento.Sinembargo,losportafoliosubicadosentre
lospuntosCyB,sinincluiralportafolioC,nohacenpartedelafronteraeficiente,puestoquesondominados,de
acuerdoconelaxiomaMV,porlosportafolioscomprendidosentreCyA.Deigualforma,losportafoliosubicados
entreAyBsondominados.Comoresultado,lafronteraeficientecorrespondealacurvaentreAyC(curvagruesade
laGrfica6).Enadelante,estafronterasedenominaFronteraEficienteMarkowitz(EM).
DeterminacindelafronteraeficientedeMarkowitz(EM)
ParadeterminarmatemticamentelafronteraeficientedeMarkowitz(EM)sedeberesolverelsiguienteproblema,
paradiferentesnivelesderendimientoesperado
[9]
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dondeelvector1nrepresentaunvectorcuyosnelementossontodosunos.Aqusebuscaunportafoliowdemnima
varianza(wTw),paraunnivelparticularderendimientorequeridodelportafolio
(primerarestriccin),enel
conjuntofactibledeportafolios(vectorialmente,losportafoliostalesque:wT1n=1,segundarestriccin).Asumiendo
laposibilidadderealizarventasencorto2,elproblema[9]puederesolverseporelmtododeLagrange:
[10]
Lascondicionesdeprimerordenson:
Estascondicionesconstituyenunsistemaden+2ecuacionesconn+2incgnitas.Multiplicandoporaamboslados
delaprimeraecuacinmatricialydespejandolostrminosindependientesenlasdosltimasecuaciones,elsistema
puederepresentarsematricialmentecomo:
Despejandomatricialmenteelanteriorsistema:
[11]
Lasolucinanteriorconstituyelacombinacinponderacionalptimaw(portafolioeficiente)paraunnivelparticularde
rendimientoesperadodelportafolio
.Esterendimientoconstituyelavariableexgenadelsistemadeecuaciones[
11].Entonces,paraconstruirlafronteraEMsedeberesolver[11]paradistintosvaloresparticularesde
sistematienesolucinnica(aunnivelparticular
.El
)silamatrizaumentadaessemidefinidapositiva.
Lasolucinalproblema[9]arrojaalgunosportafoliosineficientesdeacuerdoconelaxiomaMV,puestoqueno
siempreelportafoliodemnimavarianzaacadanivelderendimientoesperadoeseldemximorendimientoesperado
acadanivelderiesgo(varianza).Paraobviaresto,sedebedarvaloresa
porencimadelrendimientodel
portafoliodemnimoriesgopuestoqueesteportafolioeselpuntodeinflexinenlafronteraEM.EnlaGrfica6se
apreciaestaparticularidad.ElpuntodeinflexinlocalizadoenelpuntoCcorrespondealportafoliodemnimoriesgo
global,yseparalosportafolioseficientes(arribadeC)delosportafoliosineficientes(debajodeC).ArribadeC,todo
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portafoliodemnimoriesgoacadanivelderendimientoesperadoeseldemximorendimientoacadanivelderiesgo.
Esteportafoliodemnimoriesgoglobalsedeterminaeliminandolarestriccin1delproblema[9].As,elportafoliode
mnimoriesgosedeterminarresolviendo:
[12]
LafuncindeLagrangequedacomo:
[13]
LascondicionesdeLagrangeson:
Resultaunsistemaden+1ecuacionesconn+1incgnitas(nponderadoresyelmultiplicadordeLagrange).
Multiplicandoambosladosdelaprimeraecuacinmatricialporydespejando1enlasegunda,elsistemase
representamatricialmentecomo:
Despejandoparaw0seobtiene:
[14]
Asumiendoquelamatrizaumentadatieneinversa,elvectorsolucinw0sernico(portafoliodemnimoriesgo
global).Entonces,elriesgoyelrendimientodelportafoliodemnimoriesgo(w0)estndadospor:
dondew0idenotaelisimoelementodelportafoliodemnimoriesgoglobalw0.Deestaforma,paralaconstruccin
delafronteraEM,aldatoexgeno
debendarsevaloresporencimade
ineficientesqueestnpordebajodelpuntodeinflexinCdelaGrfica6.
,paraevitarincluirlosportafolios
Venderencortooendescubierto
EsmuyprobablequealdeterminarlafronteraEMyelportafolioptimoseobtenganalgunosponderadoresnegativos
(wi<<0).Cuandoocurreesto,elmodeloindicaquesedebenadquirirunidadesnegativasdelactivo.Laventaen
cortooventaendescubiertoseconsideracomolaadquisicindeunidadesnegativasdelactivo.Unaventaencorto
consisteentomarenprstamounaovariasunidadesdeunactivoconelfindevenderlasalprecioactualdemercado,
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yposteriormenteadquirirlasaunpreciosupuestamentemsbajoparadevolverlasasudueo.As,unagentevende
encortocuandocreequeelpreciofuturodelactivovaacaer,detalformaqueobtengaunagananciaenladiferencia
entreelprecioactualyelpreciofuturo.Noobstante,existeelriesgodequeelpreciodelactivosubaenlugardecaer,
yelagenteobtengaprdidas.
DeterminacindelafronteraEMconrestriccionesalaventaencorto
Cuandonoesposiblerealizarventasencortoseintroduceunanuevarestriccinalproblema[9]:wi>O,parai=
1,2,...,n.Dadoquelarestriccinesdedesigualdad,lasolucinnopuededeterminarseporelmtododeLagrange.El
problema[9]conrestriccinalaventaencortosepuederesolveratravsdelaprogramacincuadrticaunmtodo
deoptimizacinparafuncionesobjetivocuadrticasconrestriccionesdedesigualdady/oigualdad.Elproblemaqueda
expresadocomo:
[15]
Latercerarestriccinw>Onindicaquecadacomponentedelportafolionodebesernegativo.Elproblema[12]debe
serdesarrolladoporalgnalgoritmoquebusqueiterativamenteunvectordeponderadorestalquearrojelas
soluciones.
Lamaximizacindelautilidadesperadaconunportafoliodesloacciones
Elproblemadeencontrarunportafolioptimoquehagamximalaspreferenciaspuedeplantearsecomo:
[16]
LasolucinalproblemademaximizacindelautilidadesperadaseilustraenlaGrfica7.Lamximautilidadesperada
selograenelpuntodetangenciadelafronteraEMconlacurvadeindiferenciadelinversor3.
Enlasolucindelproblema[16]sedebeespecificarunafuncindeutilidadesperadadelinversionista
queseaconsistenteconelaxiomaMV.
,tal
Maximizacindeunafuncindeutilidadesperada
Sielretornoaccionariotienedistribucinnormal,podemosrepresentarlaspreferenciasdeformasimilaralade
Sharpe[1970]:
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[17]
Estaexpresinindicaquelautilidadesperadaestenrelacindirectaconelrendimientoesperadodelportafolio,yen
relacininversaconelriesgodelmismo,locualesconsistenteconelaxiomadeMediaVolatilidad,enelcualel
inversoresracionalyaversoalriesgo.Engeneral,seasumequetodoslosinversorestienenestecomportamiento,
peroloquelosdiferenciaessutoleranciaalriesgo,esdecir,lacantidadderiesgoqueestdispuestoaaceptarpor
unaunidadporcentualderendimientoadicional.Enlaexpresin[17]denotalatoleranciaalriesgo,lacual
determinaelgradodeinclinacindelarectadeindiferenciaenelespaciodeMediaVarianza.Unmayorvalorde
indicamayortoleranciaalriesgoy,porlotanto,menorpendiente.Laecuacin[17]esunafuncincuadrticasise
expresaelriesgoenvolatilidad(desviacinestndar),locualimplicacurvasdeindiferenciaconvexasenelespacio
MediaVolatilidad.
Empleandolaecuacin[17],elproblema[16]quedaexpresadocomo:
[18]
Elanteriorproblemademaximizacindelautilidadesequivalentealproblemademinimizarsuvalornegativo:
[18']
dondep 2=wTw,y
=wT
ElproblemasinrestriccinavenderencortopuederesolversemedianteelmtododeLagrange:
[19]
Estesistematienen+1incgnitas(losnponderadoreswiy)yn+1ecuaciones.Multiplicandoaambosladosdela
primeraecuacinmatricialpor/2ydespejando1enlasegunda,elsistemapuedeexpresarsematricialmentecomo:
Lasolucinalsistemaanteriorresultadecalcular:
[20]
Tobin[1958,8085]muestraquebajociertascondiciones,ladecisindeinversinpuededividirseendosfases:(i)
elegirunportafolioptimodeactivosderiesgo(comoacciones),y(ii)unaeleccinseparadaqueconsisteenasignar
fondosenelportafoliodeaccionesdelafaseunoyotraenunactivosinriesgo(osimplementeendineroenefectivo).
Conestaestrategia,lamaximizacindelautilidadesperadasellevaacaboenlafasedosynoenlafaseuno.Esto
implicaqueelportafolioptimodeaccionesnodependedelaspreferencias,locualhaceineficienteelportafoliodela
ecuacin[20].Loanterioresciertoparauninversionistaaversoalriesgoquepuedainvertirsucapitalsin
restriccionesalaventaencortoysienelmercadoexisteunactivosinriesgo.Estaimportanteaseveracinseconoce
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comoelTeoremadelaSeparacin.
INCLUSINDEUNACTIVOSINRIESGO:ELTEOREMADELASEPARACIN
Seconocecomoactivosinriesgoalactivoqueofreceunrendimientonominalpactadodeantemanoycuyoemisorse
consideralosuficientementeconfiablecomoparagarantizarelcumplimientodelasobligacionesdelttulo.Enla
prcticasonmuypocoslosemisoresqueofrecenestaconfianzaalosinversores.Sonejemplodeestosttulossonlos
bonosdelTesoroAmericanoo,enColombia,losttulosdetesorera(TES).Tcnicamente,unactivosinriesgoes
aqulcuyavarianzaovolatilidaddelretornoesperadoescero.Estoes,elretornodeesteactivonoesvariable
aleatoriay,portanto,lacovarianzadesuretornoconladelretornodecualquieractivoderiesgoxesnula.
Cuandoseincluyeunactivosinriesgoenelportafolioyseconstruyeunanuevafronteraeficiente,stadominarala
fronteraeficientedeportafoliosconstituidaexclusivamenteconactivosderiesgo(acciones),esdecir,alafronteraE
M.Deestemodo,elportafolioptimoelpuntoAdelaGrfica7dejadesereficienteconlainclusindelactivosin
riesgo.
Seaunportafolioglobaltodoportafolioconstituidoporn+1activos,as:unactivodelibreriesgoyunportafolioden
activosderiesgo(acciones).SidenotamoscomolaproporcininvertidaenelportafoliodeaccionesW,y(1)
comolaproporcininvertidaenelactivosinriesgoF,podemosexpresarelrendimientoesperadoyelriesgodel
portafolioglobalcomo:
[21]
[22]
donderFdenotaelrendimientodelactivosinriesgoF
y2w elrendimientoesperadoyelriesgodelportafolioW,
respectivamentey y2p denotan,ensuorden,elretornomedioylavarianzadelportafolioglobal.Enla

ecuacin[22]lavarianzadelportafolioglobalslodependedelavarianzadelportafolioW,puestoquepordefinicin,
lavarianzadelactivosinriesgoFesceroy,portanto,w,F=O.
Cuando=1,elportafolioglobaleselportafoliodeaccionesW,cuando=0,elportafolioglobaleselactivodelibre
riesgo.Cuando>1,elportafolioglobalestapalancadoenestecaso,elinversoresttomandoprestadouna
fraccin(1)delpresupuestodelainversinalatasarFparainvertirmsfondosenelportafolioW.Estoesciertosi
elinversorpuedeendeudarsealatasarF,supuestoalgoirrealporquegeneralmentelatasaderendimientoqueun
inversorparticularpagaporunprstamoesmayoralatasaderendimientodelibreriesgorF.Estehechotambin
puedeinterpretarsecomounaventaencortodelactivosinriesgo,parainvertirmayoresfondosenelportafoliode
acciones.Cuando<O,sevendeencortoelportafoliodeaccionesWyseinviertenmsfondosenelactivosin
riesgo.Ensntesis,cuando [0,1]nohayventasencorto,yenotrocasoseestvendiendoencortoyaseael
portafoliodeacciones(<0)oelactivosinriesgo(>1).
EnlaGrfica8seobservaquetodaslascombinacionesRRenelespacioMediaVolatilidaddeunainversin
compuestaporunportafoliodeaccionesWconunactivosinriesgoF,serepresentanpordosrectasconvrticeenel
punto(O,rF).EstarelacineslinealantesquehiperblicaporquelacovarianzadelactivoFconelportafolioWes
cero.Paraobservaresto,despejamosenlaexpresin[22],teniendoencuentaquelasvolatilidades,por
definicin,nopuedensernegativas:||=p/w.Reemplazandoestaecuacinen[21]setiene:
[23]
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ObtenemosasquelascombinacionesRRapartirdeFyWserepresentanpordosrectasconvrticeenrFenel
espacioMediaVolatilidad,unaconpendientepositiva:(
rF)/w ,cuando>0,yotraconpendientenegativa:(rF
)/w cuando<O.
ConquportafoliodelafronteraEMdebecombinarseelactivosinriesgoF?Observemosquelarectaquehace
tangenciaenlaGrfica9(ladelpuntoT)representacualquiernivelderetornolamenorvolatilidadsobrelasdems
rectasqueinterceptanalafronteraEM.LarespuestaentoncesesconelportafolioT,puestoqueestarectaall
dominaatodaslasdemsalpresentarmenorvolatilidaddelnivelderetornorequerido.Estarectaeficientetienedos
caractersticasparticulares:(i)hacetangenciaconlafronteraEMy,portanto,(ii)eslarectaconmayorpendiente
quelogratocarlafronteraEM.Enadelante,estarectaeficientedeportafoliossellamar"lafronteraeficientede
Tobin"(ET),lacualestcompuestaporportafoliosglobales,mientrasquelafronteraEMsloestcompuestapor
portafoliosdeactivosderiesgo(acciones)4.
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EnlaGrfica9esimportanteobservarquelafronteraETdominadeacuerdoconelaxiomaMVentodoslospuntos,
aexcepcindelpuntodetangenciaT.Paracualquiernivelderendimientoesperadodeportafolio ,lafronteraET
(laqueincluyeelactivosinriesgo:rectatangente)presentamenorriesgodesviacinestndarqueelquepresenta
lafronteraEM(queincluyesloacciones:hiprbola),estoes:*<i.Estosecumpleparacualquierrendimiento
esperadoexceptoparaeldelportafoliotangenteT:
portafolio.
,encuyocaso,ambasfronteraspresentanelmismo
EnelreadeltringulodelaGrfica10seilustraelconjuntofactible,elcualcontienetodaslasrectasquesepueden
formarentreelactivodelibreriesgoFycualquierportafoliodeacciones.
DeterminacindelportafoliodeaccionesptimoydelafronteraET
LacaractersticafundamentaldelportafolioTdelaGrfica9elportafolioptimodeaccionesesqueperteneceala
rectaeficiente,lacualpresentalamayorpendientequelogratocarlafronteraEM(tangenteaEM).Apartirdela
ecuacin[23]podemosexpresarmatricialmentelapendientedelarectadeportafoliosglobalescomo:
[24]
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donderFrepresentaunvectorcuyosnelementossonrFyelngulodelapendientemxima.Entonces,elportafolio
deaccionesptimoeselvectorwquehacemximalapendiente(tan)delaecuacin[24].Elproblemaaresolver
es:
[25]
Lacondicinnecesariayademssuficiente[Lintner1965,21]paraelmximodeesquelaprimeraderivadadela
funcinqconrespectoalvectorwseaigualacero:
dondewTTeselportafolioptimodeacciones.Entonces:
[26]
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Eltrmino
esunescalarquedenotamoscomo.Entonces[26]tambinpuedeexpresarsecomo:
[26']
ElvectorwTcumplelapropiedadsegnlacuallasumadetodossuselementosesigualalmismoescalar,puesto
que:
Entonces,lasumadetodosloselementosdelvectordelladoderechodelaecuacin[26]tambindebeserigualal
escalar:
[27]
Reemplazando[27]en[26]ydespejandowT:
[28]
Estaltimaeslaecuacindelportafolioptimodeacciones.Unavezhalladostepodemoscalcularsuretorno
esperado
ysuvolatilidadT.Reemplazandolaecuacin[28]enla[23],laecuacindelafronteraETenel
espacioMediaVolatilidadsedeterminapor:
[29]
Ahoralavariableexgenaesp ,esdecir,cadapuntodelafronteraeficientesedeterminadandodistintosvalores
particularesdep .Unavezelegidounnivelparticularderiesgoglobalp ,laparticipacindelportafoliodeacciones
ptimowTeneseportafolioglobales:
[30]
ylaparticipacindelactivosinriesgoFenestemismoportafolioglobalser
OtraformadedeterminarlafronteraSTconsisteendardistintosvaloresayencontrarcadapuntodeestarecta
directamenteapartirdelasecuaciones[21]y[22].
DeterminacindelportafoliodeaccionestangenteydelafronteraETsinventasencorto
Cuandonoesposiblerealizarventasencortolosponderadoresdelosactivosindividualesnopuedensernegativos.
Estoimplicaquew>On,asqueelproblemadecalcularelportafoliotangentedeaccionesquedaexpresadocomo:
[31]
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Dadoqueelproblema[31]presentarestriccionesdedesigualdad,seaplicaelprogramacuadrticoparaencontrarel
conjuntoeficienteET.Elportafoliotangenteobtenidoalresolver[31]nosiempreeselportafolioptimodeacciones
puestoquealrestringirlaventaencortoseviolaunodelossupuestosdelteoremadelaseparacin.Esteportafolio
estilparadeterminarlafronteraETalaizquierdadelpuntotangente(puntoTenlaGrfica11),esdecir,cuandoO
<>1.AladerechadelpuntotangentelafronteraETcoincideconlafronteraEMcuandohayrestriccionesala
ventaencorto.Adems,lafronteraestaracotadasuperiormenteporelmayorretornoenlosnretornosdelos
activosderiesgo.
Maximizacindelautilidadesperadaalincluirelactivosinriesgo:elteoremadelaseparacindeTobin
ElprincipalproblemadelinversoreselegirelportafolioquecontengalacombinacinRRquehagamximasufuncin
deutilidadesperada.Suponiendoqueexisteunactivolibrederiesgoyquenohayrestriccionesalaventaencorto,el
teoremadelaseparacinafirmaqueparallevaracaboesteobjetivoelinversordebemaximizarendosetapas 5:
1.ElegirelportafoliodeaccionesptimowT(elcualesindependientedelaspreferencias).
2.Elegirunacombinacinentreelportafoliodeaccionesptimoyelactivosinriesgo(omantenerefectivo).Enotras
palabras,elegirunvalorparticularquehagamximalaspreferencias.
Laprimeraetapaesindependientedelaspreferenciaspuestoqueseescogeelportafoliodeaccionestangenteala
fronteraEM(portafolioT),deacuerdoconlaecuacin[28].Enlasegundaetapaelinversordebecombinarese
portafoliodeaccioneswTconelactivosinriesgoeligeunafindealcanzarlacurvadeindiferenciamsalta.Esto
implicaquelaeleccindewTesunaeleccinobjetiva,mientrasquelaeleccindeessubjetivaoparticularpara
cadainversionista.
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LaGrfica13muestraquealincluirelactivosinriesgoselograalcanzarunacurvadeindiferenciamsaltaquela
alcanzadaalinvertirexclusivamenteenacciones.ElniveldeutilidadlogradoalincluirelactivosinriesgoUEF*es
mayoralniveldeutilidadobtenidoconunportafolioconstituidoporsloaccionesUE*.
Laeleccinsubjetivadedebeestarenfuncindelaspreferenciasdecadainversionistaparticular:
[32]
Naturalmente,elproblema[32]estplanteadosuponiendoqueseconoceelportafoliotangentewT,elcualse
obtieneapartirdelasecuaciones[28]o[31].SisedesconoceelportafoliodeaccionesptimowTesposiblehallar
directamenteelportafolioglobalptimoresolviendoelproblema:
[32']
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dondezFrepresentalaponderacindelactivosinriesgoenelportafolioglobalz n+1,yzeselvectorquecontienelas
participacionesdecadaunadelasnaccionesenelportafolioglobalptimo(esdecir,z=wT).Cuandohay
restriccinparavenderencortoseadicionandosrestriccionesalproblema:unaparalanonegatividaddelos
ponderadoresdecadaunadelasacciones(zi0,parai=1,...,n),yotraparalanonegatividaddelponderadordel
activosinriesgozF(estoseobtienecuando(
).Enestecaso,laeleccindelportafoliodeaccionesno
siempreesindependientedelaspreferencias,esdecir,nosiempresecumplelapropiedaddelaseparacin6.
Ensntesis,lainclusindelactivosinriesgoenelportafoliologramejorardeacuerdoconelaxiomadelamediayla
varianzaelconjuntoeficientedeMarkowitzy,portanto,elptimodelinversionista.Elportafoliodeaccioneses
independientedelaspreferenciassinoseimponenrestriccionesadicionalesenelproblema[25],comoladevender
encorto.
Lamaximizacindeunafuncindeutilidadesperadaincluyendounactivosinriesgo
Asumiendoquelafuncindeutilidadesperadacorrespondealaecuacin[17],elproblema[32]quedaexpresado
como:
Estamaximizacinesequivalentearesolverelproblemademinimizacindesuvalornegativo:
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ElproblemasinrestriccinalaventaencortopuederesolversemedianteelmtododeLagrange:
Delasegundaecuacinsedesprendeque=rF.Sustituyendostaenlasprimerasnecuacionesdelanterior
sistema,ydespejandozsetiene:
Estesistematienen+1incgnitas(losponderadores)yn+1ecuaciones.Finalmente,estesistemapuedeexpresaren
trminosmatricialescomo:
Enconsecuencia,elportafolioglobalptimo[z,z]Tseobtieneresolviendo:
[33]
FRONTERAETYPORTAFOLIOPTIMOCONCINCOACCIONESCOLOMBIANAS
AquseconstruyelafronteraEMylafronteraETconcincoaccionescolombianas,asaber:CementosArgos,
Bavaria,CementosPazdelRo,BancodeBogotyCompaaNacionaldeChocolates.Apartirdeestasaccionesse
construyeunportafolioptimoparauninversionistaconservadoryotroportafolioparauninversionistaemprendedor,
asumiendolaposibilidaddevenderencortoyquenohaycostosdecomisin.Elmismoejercicioserealizaasumiendo
restriccinalaventaencorto.
Tomandolosprecioshistricospromediosmensualesponderadosdeenero1999adiciembre2002publicadosporla
SuperintendenciadeValores(www.supervalores.gov.co),estimamoselretornomedioparacadaunadelascinco
accionesylamatrizdevarianzasycovarianzasdelosretornos.Paraelclculoderendimientosseempleaelretorno
logartmico,elcualesconsistenteconelsistemadecapitalizacincontinua:
dondedtrepresentaeldividendoenelmest,P tyP t1representanelprecioenelmestyt1respectivamente.Los

datosobtenidosseresumenenelvectorderendimientosmediosdiariosylamatrizdevarianzasycovarianzasde
retornosdiarios:
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Seemplearcomotasaderetornosinriesgoel7%continuoanual,equivalenteaunrendimientocontinuodiariode
0,019%.
Portafoliodeaccionesdemnimoriesgosinrestriccinavenderencorto
Alreemplazarelanteriorvectorderetornosdiariosmediosylamatrizdevarianzasycovarianzasenlaecuacin[14]
,podemosobtenerelportafoliodeaccionesdemnimoriesgo.Alresolver[14]seobtieneelportafoliodelCuadro1,
elcualtieneunretornoesperadodiariode0,054%continuo,conunavolatilidaddiariade1,347%.Estavolatilidades
lamnimaposibleparacualquierportafoliocompuestoexclusivamenteporestascincoacciones.Paraconstruirla
fronteraEMdebemosresolverelsistemadeecuaciones[11]dandovaloresalretornorequeridodelportafolio
porencimade0,054%continuodiario.
FronteraEMyFronteraETsinrestriccionesalaventaencorto
LafronteraEMseconstruyeapartirdelasolucindelaecuacin[11]paradiferentesnivelesderetornosrequeridos
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deportafolio.Deigualmodo,seconstruyelafronteraETapartirdelaecuacin[29].Algunospuntosdelafrontera
EMydelafronteraETsepresentanenlosCuadros2ay2b.
Alreemplazarelvectorderetornosmediosylamatrizdevarianzasycovarianzasdelascincoaccionesenlaecuacin
[28],obtenemoselportafolioptimodeacciones.Elretornoesperadoylavolatilidaddiariadeesteportafolioesde
0,1141%y2,217%respectivamente.steeselportafoliotangentealafronteraEM(Grfica14)elcualindicala
ventaencortodelasaccionesdelBancodeBogotydelaCompaaNacionaldeChocolates.VerCuadro3.
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Maximizacindelautilidadesperadadeuninversionistaconservadoryotroemprendedor,sinrestriccina
venderencorto
AhorasuponemosdosinversionistasconaversinalriesgoypreferenciasdeltipoUE= (1/)2p ,con=
parauninversionistaconservadory=1parauninversionistaemprendedor.LasGrficas15ay15bmuestranlos
mapasdeindiferenciaenelespacioMediaVolatilidad,paraestosinversionistas.Aunqueambosinversionistastienen
aversinalriesgo,elinversionistaconservador(=)esmsprecavidoqueelinversionistaemprendedor(=1),
raznporlacualsumapadeindiferenciaesdemayorpendiente.
Resolviendoelsistemadeecuaciones[33]seobtienenlossiguientesportafoliosglobalesptimosparacada
inversionista:
Seobservaqueelportafolioglobaldelinversionistaconservadortieneunaparticipacinenaccionesdeslo49,5%y
elrestante51,5%enelactivolibrederiesgo.Elretornoesperadodeesteportafolioesde0,065%continuodiario,
conunavolatilidadde1,075%diaria.Encontraste,elportafoliodelinversionistaemprendedorcontiene97%desu
composicinenacciones,yslo3%enelactivosinriesgo.Elportafoliodelinversionistaemprendedortienemayor
retornoesperado,de0,11%continuodiario,perotambinunamayorvolatilidad,de2,15%diaria.Ambosportafolios
indicanlaventaencortodelasaccionesBancodeBogotyCompaaNacionaldeChocolates.Laaccinconmayor
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participacinesCementosPazdelRo.
LasGrficas16ay16bpresentanlosdosptimos.Comosepuedeapreciar,elportafolioptimoconservadortiene
unacombinacinderiesgorendimientomenoraladelportafolioptimoemprendedor.
Portafoliodeaccionesdemnimoriesgoconrestriccinavenderencorto
Ahoraserepiteelejercicioanteriorperoconrestriccionesalaventaencorto7.Elportafolioobtenidodeaccionesde
mnimoriesgoconrestriccinavenderencortofue:
Portafoliodeaccionestangente
Alresolverlaecuacin[31]seobtuvoelportafoliodeaccionestangente,elcualsepresentaenelCuadro6.
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Esteportafoliodeaccionesnosiempreesptimopuestoquealimponerrestriccionesalaventaencorto,elTeorema
delaSeparacinnosiempresecumple.Adelantesemuestraqueparaelinversionistaemprendedorelportafoliode
accionessdependedelaspreferenciasydifieredelportafoliotangentedelCuadro6.
FronterasEMyETconrestriccionesalaventaencorto
Alresolverlosproblema[15]y[31]seencontraronlasfronteraEMyETconrestriccinalaventaencorto.
AlgunospuntosdeestafronterasepresentanenlosCuadros7ay7b.LaGrfica17muestralafronteraeficientede
MarkowitzylafronteraeficientedeTobin,ambasestnacotadassuperioreinferiormentecomoresultadoderestringir
laventaencorto.AladerechadelpuntotangentelafronteraETcoincideconlafronteraEMpuestoquenoes
posibleelapalancamientoatravsdelaventaencortodelactivosinriesgo.
Maximizacindelautilidadesperadadeuninversionistaconservadoryotroemprendedor,conrestriccina
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venderencorto
Ahorabuscamoslosportafoliosptimosdelosdosinversionistas:elconservadoryelemprendedor.Resolviendoel
sistemadeecuaciones[33]seobtienenlossiguientesportafoliosglobalesptimosparacadainversionista.Ver
Cuadros8ay8b.
Elportafolioglobaldelinversionistaconservadortieneunaparticipacinenaccionesde58,89%yelrestante41,11%
enelactivolibrederiesgo.Elretornoesperadodeesteportafolioesde0,062%continuodiario,conunavolatilidadde
1,032%diaria.Deotrolado,elportafoliodelinversionistaemprendedorestconstituidoexclusivamenteporacciones,
conunretornoesperadode0,094%continuodiarioyunavolatilidadde1,824%diaria.Elportafolioptimode
accionesdelinversionistaemprendedornocoincideconelportafoliotangentedelCuadro6,esdecir,nosecumpleel
TeoremadelaSeparacinporqueserestringelaventaencorto.
CONSIDERACIONESFINALES
Lateoradelportafolioesunbuenmodelodediversificacinbasadoenlacorrelacindelosrendimientosdelos
activos,antesqueenelnmerodeactivos.Sinembargo,sloconsideralosdosprimerosmomentosdeladistribucin
delosretornos:lamediaylavarianza.Estasimplificacinnosuponeinconvenientescuandolosretornosdelos
activospresentandistribucinnormal,peroinfortunadamenteenlaprcticaestonoocurre.Unacaractersticacomn
enlasdistribucionesderetornoseslapresenciadeleptocurtosis,esdecir,quehayunaconcentracinconsiderablede
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datosalrededordelamedia,ycolasmspesadasquelasdeunadistribucinnormal.Alconsiderarnicamentelos
dosprimerosmomentosdeladistribucinseestomitiendoelcomportamientoleptocrticodeladistribucindel
retorno.Deotrolado,elmodelodeMarkowitzesesttico,esdecir,ofreceunportafolioeficienteenunpuntodadodel
tiempo.Bajocondicionesdealtavolatilidad,unportafolioeficientepuededejardeserloencuestindesegundospor
elsimplecambioenlosprecios,locualhacevariarlascomposicionesdelportafolio.Finalmente,esimportanteresaltar
questeesunmodelodeequilibrioparticularynodeequilibriogeneral,esdecir,estemodelonoofreceuna
valoracindeequilibriodemercado,sinomsbienunmtododeinversindiversificada.ElmodelodeValoracinde
ActivosdeCapital(CAPM)eslaversindeequilibriodemercadodelateoradelportafolio,puestoquesepregunta:
(i)cmosecomportaunmercadoenelcualtodoslosagentessondiversificadoresdeltipoMarkowitz,(ii)existeun
equilibrio,y(iii)deexistirunequilibriocules.Laprincipalconclusindeestemodeloesqueelrendimientode
equilibriodeunactivonodependedesuvolatilidadsinodelriesgosistemticooriesgodemercado,elcualsemide
conunindicadordenominadobeta.
NOTASALPIE
1Estamedidareflejasolamentelarelacinlinealentredosvariables.
2Trminoqueseexplicaenelsiguienteapartado.
3Estoesciertoparaportafoliosconstituidosexclusivamenteconacciones.Cuandoseintroduceunactivosinriesgoy
nohayrestriccinavenderencorto,estatangencianoimplicalamximautilidadesperada.Estoseexplicaporel
TeoremadelaSeparacin[Tobin1958].
4Enelcontextodeunmodelodeequilibriodemercado,estarectaseconocecomolaLneadelMercadodeCapitales
[Sharpe1964].Noseempleaestenombreporquelateoradelportafolionoesunmodelodeequilibrio.
5Aqusehaceunapruebaintuitivadeesteteorema.ParaunapruebaformalverLintner[1965].
6VerdemostracinenSharpe[1970,anexoB].
7AquseempleaelprogramaMATLABparalaoptimizacin.
REFERENCIASBIBLIOGRFICAS
1.Francis,J.yArcher,S.1971.PortfolioAnalysis,Ed.PrenticeHall.[Links]
2.Lintner,J.1965."Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapital
budgets",ReviewofEconomicandStatistics,n.47,1337.[Links]
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4.Markowitz,H.1952."Portfolioselection",JournalofFinance,v.7,marzo,7791.[Links]
5.Markowitz,H.1959.PortfolioSelection:EfficientDiversificationofInvestment,Ed.NewYorkWiley,edicinrevisada
1991.[Links]
6.Mrquez,D.1981.Carterasdeinversin:fundamentostericosymodelosdeseleccinptima,Ed.Limusa.
Mxico.[Links]
7.Medina,C.yEcheverry,J.1993."Laseleccindeportafoliosylafronteraeficiente:elcasodelabolsadeMedelln",
LecturasdeEconoma,n.39,juliodiciembre,Medelln.[Links]
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monografa,UniversidadNacionaldeColombia,Bogot.[Links]
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Macchi,BuenosAires.[Links]
10.Neumann,J.yMorgenstern,O.1944.TheoryofGamesandEconomicBehavior,PrincetonUniversity
Press.[Links]
11.Sharpe,W.1964."Capitalassetprices:atheoryofmarketequilibriumunderconditionsofrisk",Journalof
Finance,n.19,425442.[Links]
12.Sharpe,W.1970.PortfolioTheoryandCapitalMarkets,McGrawHill.NuevaYork.[Links]
13.Tobin,J.1958."Liquiditypreferenceasbehaviortowardrisk",ReviewofEconomicsStudies,n.25,febrero,68
85.[Links]
CuadernosdeEconoma,FacultaddeCienciasEconmicas,UniversidadNacionaldeColombia.
Carrera30N4503,edificio310,oficina115,A.A.055051,UniversidadNacionaldeColombia
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revcuaeco_bog@unal.edu.co
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Aplicación de La Teoría Del Portafolio en El Mercado Accionario Colombiano

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dondedtrepresentaeldividendoenelmest,P tyP t1representanelprecioenelmestyt1respectivamente.Los

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